ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA - Capa 7mm.

pdf 1 26/06/2015 17:36:47

1ª edição
Administração Financeira
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ADMINISTRAÇÃO
FINANCEIRA

autor
DANIEL FERREIRA CAIXE

1ª edição
SESES
rio de janeiro  2015
Conselho editorial  solange moura saúde; roberto paes; gladis linhares; karen
bortoloti; marcelo elias dos santos

Autor do original  daniel caixe

Projeto editorial  roberto paes

Coordenação de produção  gladis linhares

Coordenação de produção EaD  karen fernanda bortoloti

Projeto gráfico  paulo vitor bastos

Diagramação  bfs media

Revisão linguística  bfs media

Imagem de capa  stnazkul | dreamstime.com

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qualquer sistema ou banco de dados sem permissão escrita da Editora. Copyright seses, 2015.

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (cip)

C133a Caixe, Daniel

Administração financeira / Daniel Caixe.
Rio de Janeiro : SESES, 2015.
152 p. : il.

isbn: 978-85-5548-056-0

1. Finanças corporativas. 2. Orçamento de capital. 3. Estrutura de capital.

4. Administração financeira de curto prazo. I. SESES. II. Estácio.
cdd 658.15

Diretoria de Ensino — Fábrica de Conhecimento

Rua do Bispo, 83, bloco F, Campus João Uchôa
Rio Comprido — Rio de Janeiro — rj — cep 20261-063
Sumário

Prefácio 7

1. Introdução à Administração Financeira 9

Objetivos 10
1.1  Modalidades legais de organização de negócios 11
1.2  Função-objetivo da empresa 13
1.3  Finanças corporativas e o administrador financeiro 15
1.3.1  Finanças na estrutura organizacional 17
1.3.2  Funções do administrador financeiro 19
1.4  Teoria da agência 21
1.5  Métodos de análise de investimentos 22
1.5.1  Período de Payback 24
1.5.1.1  Payback simples 25
1.5.1.2  Payback descontado 26
1.5.2  Valor presente líquido (VPL) 29
1.5.3  Taxa interna de retorno (TIR) 31
1.5.4  Comparação entre os pressupostos do VPL e da TIR 34
Atividades 34
Reflexão 34
Referências bibliográficas 35

2. Risco e Retorno 37

Objetivos 38
2.1  O conceito de retorno 39
2.1.1  Retorno esperado 40
2.2  O conceito de risco 43
2.3  Risco, retorno e investidor 46
2.3.1  Coeficiente de variação (CV) 47
2.4  Teoria do portfólio 49
 2.4.1  Covariância e correlação dos retornos 51
2.4.2  Retorno esperado e risco da carteira 54
2.4.2.1  Retorno esperado e desvio-padrão de três carteiras 55
2.4.3  Exemplo de diversificação 56
2.4.4  Risco: sistemático e não sistemático 60
Atividades 61
Reflexão 62
Referências bibliográficas 64

3. Custo de capital 65

Objetivos 66
3.1 CAPM 67
3.1.1  Linha do mercado de capitais (CML) 68
3.1.2  Linha característica do título (SCL) 70
3.1.2.1  Cálculo do beta de uma carteira 73
3.1.3  Linha do mercado de títulos (SML) 74
3.1.4  Limitações do CAPM 77
3.2  Custo de capital 78
3.2.1  Custo de capital próprio (Ke) 79
3.2.2  Custo de capital de terceiros (Ki) 80
3.2.3  Custo total de capital 81
3.2.4  Valor econômico agregado (EVA ) 83®

Atividades 87
Reflexão 89
Referências bibliográficas 90

4. Administração Financeira de Curto Prazo 93

Objetivos 94
4.1  Introdução à administração financeira de curto prazo 95
4.1.1  Ciclo operacional e ciclo financeiro 99
4.1.2  Análise da liquidez 102
4.1.3  Necessidade de investimento em giro (NIG) 106
 4.1.4  Financiamento do ativo circulante 108
4.2  Administração de caixa 110
4.2.1  Caixa mínimo operacional (CMO) 111
4.3  Administração de valores a receber 112
4.3.1  Condições de venda 113
4.3.2  Análise de crédito 115
4.3.3  Política de cobrança 116
4.3.4  Indicadores financeiros da política de crédito 118
Atividades 120
Reflexão 121
Referências bibliográficas 122

5. Alavancagem e Estrutura de Capital 123

Objetivos 124
5.1  Ponto de equilíbrio 125
5.1.1  Custos (ou despesas) fixos e variáveis 125
5.1.2  Ponto de equilíbrio contábil 128
5.1.3  Ponto de equilíbrio econômico (PEE) 129
5.1.4  Calculando os pontos de equilíbrio contábil e econômico 130
5.2 Alavancagem 131
5.2.1  Alavancagem operacional 132
5.2.2  Alavancagem financeira 133
5.2.3  Alavancagem total 134
5.2.4  Exemplo prático dos cálculos de GAO, GAF e GAT 135
5.3  Estrutura de capital 137
5.3.1  Estrutura ótima de capital: teoria convencional 137
5.3.2  Estrutura de capital: enfoque do lucro operacional 138
5.3.3  Teoria de Modigliani & Miller (MM) sem impostos 140
5.3.4  Teoria de Modigliani & Miller (MM) com impostos 142
Atividades 144
Reflexão 145
Referências bibliográficas 146

Gabarito 146
Prefácio
Prezados(as) alunos(as),

As decisões de investimento e de financiamento são fundamentais para o cres-

cimento das empresas e, consequentemente, para o desenvolvimento econômico
dos países. Diante disso, o objetivo deste livro de administração financeira é ensi-
nar aos alunos conceitos e ferramentas que são de grande utilidade para a tomada
de decisão pelos gestores financeiros. Para tanto, o livro foi dividido em cinco ca-
pítulos, que focam nas três grandes áreas de finanças corporativas: orçamento de
capital; estrutura de capital; e administração financeira de curto prazo.
O capítulo 1 apresenta inicialmente os tipos de modalidades jurídicas de em-
presa no Brasil, as funções do administrador financeiro e o conflito de agência exis-
tente nas grandes corporações. Além disso, o capítulo explica algumas técnicas de
orçamento de capital como, por exemplo, o valor presente líquido (VPL) e a taxa
interna de retorno (TIR).
O capítulo 2 foca no relacionamento entre o risco e o retorno dos ativos. Nele,
é dado destaque à teoria do portfólio e são debatidos conceitos importantes como
os de: covariância e coeficiente de correlação dos retornos; desvio-padrão e retorno
esperado de carteiras; e risco sistemático e não sistemático.
No capítulo 3, concentramo-nos no custo de capital, que exerce um papel re-
levante nas decisões de investimento e de financiamento das organizações. Neste
capítulo, mostramos formas de calcular os custos de capital próprio, de terceiros e
total das empresas.
No capítulo 4, dirigimos nossa atenção para a administração financeira de curto
prazo. Demonstramos como calcular indicadores fundamentais para a gestão dos
circulantes como: capital circulante líquido; índice de liquidez corrente; e necessi-
dade de investimento em giro.
Por fim, terminamos o livro explicando o impacto das alavancagens operacio-
nais, financeira e total no desempenho corporativo e mostrando a relação entre a
estrutura de capital da empresa e seu valor.

Bons estudos!

7
 1
Introdução à
Administração
Financeira
Neste capítulo inicial são apresentados conceitos básicos de administração
financeira, mas muito relevantes. Primeiramente, são mostradas as caracte-
rísticas das principais modalidades jurídicas de negócios, como a sociedade
limitada e a sociedade anônima. Na segunda seção, discute-se sobre qual deve
ser o objetivo final de uma empresa com fins lucrativos. No terceiro item, são
apresentadas as áreas de finanças corporativas e identificadas as principais
funções do administrador financeiro. Na seção 1.4, debate-se sobre o choque
de interesses entre gestores e proprietários, conhecido como o conflito de
agência. Por fim, são explicados métodos de avaliação de investimentos, com
destaque para o valor presente líquido (VPL).

OBJETIVOS
•  Diferenciar as formas legais de empresas;
•  Entender a função-objetivo de uma organização com fins lucrativos;
•  Conhecer as principais áreas de finanças corporativas e as funções do administrador fi-
nanceiro;
•  Discutir sobre a teoria da agência; e
•  Avaliar a viabilidade econômica de projetos de investimento.

10 • capítulo 1
1.1  Modalidades legais de organização de
negócios

Embora o tema central deste livro não seja direito empresarial, é importante
que o administrador financeiro conheça algumas características jurídicas da
organização na qual trabalha ou poderá atuar. Assim, nesta seção são discuti-
das brevemente as principais formas de estabelecimento de negócios no Brasil.
Para fins didáticos, as modalidades jurídicas foram divididas em duas “clas-
ses” de empresas: (1) as que pertencem a uma única pessoa; e (2) as que pos-
suem dois ou mais proprietários.
A primeira “classe” é composta por dois tipos jurídicos: o empresário indi-
vidual; e a empresa individual de responsabilidade limitada.
O empresário individual, que antes da vigência do Código Civil de 2002 cha-
mava-se firma individual, é modalidade mais simples de iniciar e a menos regu-
lamentada. O proprietário de tal tipo de negócio é o único detentor dos direitos
residuais da organização, ou seja, os resultados líquidos pertencem exclusiva-
mente ao titular. Contudo, o dono da empresa tem responsabilidade ilimitada,
isto é, o seu patrimônio pessoal, e não apenas o capital originalmente aplica-
do, pode ser tomado para saldar dívidas com os credores (GITMAN, 2004). Isto
porque o empresário individual não possui personalidade jurídica diferente da
de seu proprietário, ambos são uma única pessoa, com um único patrimônio
(COELHO, 2007).
Em 2011, a Lei nº 12.441 instituiu a empresa individual de responsabilida-
de limitada - EIRELI também constituída por uma única pessoa titular da totali-
dade do capital social integralizado. Diferentemente do empresário individual,
a EIRELI tem personalidade jurídica própria e seu patrimônio é separado do
de seu titular. Entretanto, o proprietário da EIRELI deve integralizar o capital
social da empresa em valor correspondente a, no mínimo, 100 vezes o maior
salário-mínimo vigente, quantia que muitas vezes não está disponível para o
pequeno empresário (ROSS et al., 2013).
A segunda “classe” inclui duas formas legais de empresa que têm personali-
dade jurídica autônoma: a sociedade limitada; e a sociedade anônima. É válido
ressaltar que existem outras modalidades, como a sociedade em nome coletivo
e a sociedade em comandita simples, mas estas fogem do escopo deste capítu-
lo, o qual visa descrever apenas as formas legais mais comuns.

capítulo 1 • 11
 A sociedade limitada - LTDA, antes da vigência do Código Civil de 2002, era
conhecida como sociedade por quotas de responsabilidade limitada. O capital
social deste tipo de organização é dividido em quotas, distribuídas igualmente
ou não entre os sócios. O limite da responsabilidade dos proprietários é o to-
tal do capital social subscrito1 e não integralizado2, mas eles respondem soli-
dariamente pela integralização do capital social (COELHO, 2007). Isto é, caso
existam quotas não integralizadas, qualquer quotista pode ser chamado para
completar a parcela descoberta do capital (ASSAF NETO, 2012). Esta modali-
dade de empresa é constituída por um contrato social, o qual estabelece, entre
outros fatores, o seu objetivo e as normas que regerão o seu funcionamento, a
sua administração e as relações entre os seus proprietários.
A sociedade anônima - S/A (ou companhia) é regida pela Lei das Sociedades
por Ações - LSA (Lei no 6.404/76), que sofreu alterações pelas Leis no 10.303/01, no
11.638/07 e no 11.941/09. O capital social da S/A é expresso em ações, as quais são
valores mobiliários que podem ser negociados no mercado (ASSAF NETO, 2012). A
responsabilidade dos sócios ou acionistas é limitada ao preço de emissão das ações
subscritas ou adquiridas (COELHO, 2007). As principais normas que orientam a ati-
vidade, a gestão e o relacionamento entre os acionistas da companhia encontram-se
no seu estatuto social, que, por sua vez, está fundamentado na legislação vigente.
©© RADEKDREWEK | DREAMSTIME.COM

1  Capital social subscrito é o montante de recursos que os sócios se comprometem a entregar para a formação
da sociedade (COELHO, 2007).
2  Capital social integralizado é a parte do capital social que os sócios efetivamente entregaram (COELHO, 2007).

12 • capítulo 1
 Há basicamente dois tipos de S/A: a sociedade anônima de capital aberto
e a sociedade anônima de capital fechado. A primeira tem seus valores mobi-
liários (ações, debêntures, entre outros) admitidos à negociação no mercado
de balcão ou em bolsa de valores. Para tanto, a organização deve cumprir com
uma série de exigências, como a obtenção de registro de companhia aberta na
Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e a contratação de uma empresa de au-
ditoria independente, que irá realizar a revisão de suas informações contábeis
(MATIAS, 2007). De forma contrária, a companhia fechada não possui títulos
negociados publicamente no mercado de capitais.
Pelo fato de as companhias abertas poderem realizar ofertas públicas de
ações ou de títulos de dívida (como as debêntures) para captar recursos para
seus projetos de investimento, a maioria das grandes empresas (exemplos:
Coca-Cola, Microsoft, Apple, Ford, Ambev etc) se enquadra nesta modalidade
jurídica. Nas outras formas legais discutidas nesta seção, a possibilidade de
crescimento do negócio pode ser seriamente limitada pela incapacidade de
levantar dinheiro para a realização de novos empreendimentos (ROSS et al.,
2013).

CONEXÃO
Para esclarecer quaisquer dúvidas sobre a Lei das Sociedades por Ações. Acesse: <http://
www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l6404consol.htm>.

1.2  Função-objetivo da empresa

Qual é o objetivo final de uma empresa com fins lucrativos? A resposta para tal
pergunta é fundamental para o administrador financeiro, uma vez que ele reali-
zará a gestão da organização buscando alcançar esse objetivo. Segundo Silveira,
Yoshinaga e Borba (2005), devem-se considerar três dimensões principais na
escolha da função-objetivo da corporação:

1. Sociedade: qual função-objetivo gera maior bem-estar para a sociedade?

2. Empresa: qual função-objetivo torna a empresa mais eficiente e
produtiva?

capítulo 1 • 13
 3. Profissional: qual função-objetivo especifica de forma clara como os
executivos e conselheiros devem tomar decisões e serem avaliados?

A função-objetivo adotada deve ser a que melhor responde a essas questões.

Na literatura acadêmica, destacam-se duas teorias sobre qual deve ser o objeti-
vo final das firmas: a dos stakeholders3; e a dos shareholders4.
A primeira é conhecida como a teoria de equilíbrio dos interesses dos públi-
cos afetados pela companhia (stakeholders) e está se desenvolvendo com base
em linhas de pesquisa como: planejamento estratégico; teoria organizacional;
e responsabilidade social corporativa (FREEMAN; McVEA, 2000). De acordo
com o “pensamento stakeholder”, as decisões corporativas devem balancear
e satisfazer os objetivos de todas as partes interessadas na empresa, como pro-
prietários, credores, funcionários, fornecedores, clientes e o Estado. Conforme
Donaldson e Preston (1995), para essa teoria não existem motivos para a prio-
rização de um conjunto de interesses em detrimento de outro. Em suma, tra-
ta-se de uma abordagem que enfatiza o gerenciamento ativo do ambiente de
negócios e das relações entre os participantes, e busca por objetivos múltiplos
(SILVEIRA; YOSHINAGA; BORBA, 2005).
A segunda também é chamada de teoria da maximização da riqueza dos
acionistas e se desenvolveu a partir das teorias econômica e financeira. Sob esta
visão, a gestão da organização deve ter como foco somente uma função-objetivo:
a maximização do valor de mercado total da firma (do patrimônio líquido e das
dívidas), o que, por conseguinte, aumenta a riqueza dos proprietários (JENSEN,
2001; ASSAF NETO, 2010). Os próximos parágrafos explicam por que a teoria
dos shareholders fornece a melhor função-objetivo para as organizações com
fins lucrativos, considerando as dimensões sociedade, empresa e profissional.
Com base na hierarquia de recebimentos, em caso de falência da compa-
nhia, os acionistas só poderão ser remunerados depois de quitadas todas as
outras obrigações da empresa, como a trabalhista, a tributária e a bancária.
Logo, os donos da firma são os stakeholders expostos ao maior grau de risco.
Além disso, os proprietários são os detentores dos direitos residuais da organi-
zação, ou seja, dos fluxos de caixa restantes após o pagamento de funcionários,
Estado, credores, fornecedores etc (SUNDARAM; INKPEN, 2004). Dessa manei-
ra, a maximização da riqueza dos acionistas só pode ser alcançada se a corpo-

3  A tradução da palavra inglesa shareholders é acionistas.

4  Embora ainda não exista uma definição universalmente aceita, o conceito de stakeholders neste livro se refere
a qualquer grupo ou indivíduo que afeta ou é afetado pelo alcance dos objetivos da firma (FREEMAN, 1984). Entre
eles estão: proprietários, credores, fornecedores, funcionários, clientes, Estado etc.

14 • capítulo 1
ração cumprir com todos os seus compromissos com os demais stakeholders.
Assim, ao buscar a maximização do seu valor, a companhia atende aos interes-
ses das partes que estão sob sua influência e, portanto, essa é a função-objetivo
que pode gerar maior bem-estar para a sociedade e ainda considerar a maior
exposição ao risco dos shareholders.
Segundo Jensen (2001), é logicamente impossível maximizar em mais de
uma direção ao mesmo tempo. Para o autor, exigir que os administradores bus-
quem objetivos múltiplos, como maximizar os lucros correntes, a participação
no mercado, os fluxos de caixa futuros e qualquer outra questão, deixaria os
gestores incapazes de tomar decisões fundamentadas. O resultado disso seria a
deterioração do desempenho corporativo. Assim sendo, a dimensão “empresa”
também é mais bem atendida pela teoria dos shareholders, a qual defende a
busca por uma função-objetivo única.
Ademais, muitos stakeholders possuem interesses conflitantes. Por exem-
plo, os credores gostariam que a firma pagasse os maiores juros possíveis pelos
seus empréstimos e financiamentos, mas tal medida prejudicaria os retornos
dos acionistas. A teoria dos stakeholders não especifica como os gestores de-
verão trabalhar com esses conflitos de escolhas e, em vista disso, não fornece
um critério objetivo para a tomada de decisão e tampouco uma maneira objeti-
va para a avaliação de desempenho (JENSEN, 2001). Isto posto, conclui-se que
a teoria dos shareholders fornece a melhor função-objetivo para a dimensão
“profissional”, visto que especifica de forma clara como os executivos e conse-
lheiros devem tomar decisões e serem avaliados.

1.3  Finanças corporativas e o administrador

financeiro

Nesta seção é iniciada a discussão sobre administração financeira. Para tanto,

utilizou-se a explicação didática de Ross et al. (2013) para a seguinte pergunta:
o que são finanças corporativas?
Suponha que você irá abrir uma empresa. Independentemente do tipo de
negócio, você precisará responder às três perguntas a seguir:

capítulo 1 • 15
 1. Quais investimentos de longo prazo você deve fazer? Isto é, em que seg-
mento de negócios você atuará e que tipo de instalações, maquinário e equipa-
mentos são necessários?
2. Onde você conseguirá o financiamento de longo prazo para pagar seus
investimentos? Ou seja, a empresa terá outros sócios e/ou tomará dinheiro
emprestado?
3. Como você gerenciará suas atividades financeiras diárias, tais como co-
brança dos clientes e pagamento dos fornecedores?

A primeira questão está relacionada ao processo de planejamento e gerencia-

mento de investimentos de longo prazo, conhecido como orçamento de capital.
Nele, o administrador financeiro tenta identificar oportunidades de investimento
que tenham bom “custo-benefício”. Ainda neste capítulo serão apresentadas téc-
nicas para a análise da viabilidade de empreendimentos. A essência do orçamento
de capital está na avaliação do tamanho, do tempo e do risco dos fluxos de caixa
futuros.
A segunda pergunta está vinculada à estrutura de capital da empresa, que é
a combinação específica entre recursos próprios (patrimônio líquido) e de ter-
ceiros (exigível a longo prazo) que a companhia utiliza para financiar suas ope-
rações. Nesta área, o gestor financeiro deve buscar as melhores fontes de finan-
ciamento, principalmente em termos de custo (remuneração desses capitais).
A estrutura de capital escolhida influenciará no risco e no valor da organização.
Por fim, a terceira questão está ligada a administração financeira de cur-
to prazo (administração do capital circulante). Esta é uma atividade diária que
visa garantir que a firma tenha recursos suficientes para manter suas operações
e evitar interrupções caras. Aqui, o administrador financeiro deve se preocupar,
entre outros fatores, com o caixa, os estoques, os recursos devidos aos fornece-
dores e os empréstimos de curto prazo da corporação.
Assim, de acordo com Ross et al. (2013), para fins didáticos, a administração
financeira pode ser dividida em três grandes áreas: orçamento de capital; estru-
tura de capital; e administração financeira de curto prazo. Dentro de cada uma
delas estão diversos tópicos importantes de finanças corporativas.

16 • capítulo 1
1.3.1  Finanças na estrutura organizacional

A complexidade da administração financeira depende do porte da empresa.

Nas pequenas organizações, a função financeira é geralmente desempenha-
da pelo departamento de contabilidade. À medida que a empresa cresce, a tal
função é efetuada por um departamento separado e ligado ao presidente, com
supervisão do diretor financeiro (GITMAN, 2004).
Para que se possa entender o papel do administrador financeiro dentro de
uma grande corporação, é fundamental o conhecimento da estrutura organi-
zacional das sociedades anônimas de capital aberto. Na figura 1.1 constam os
principais órgãos e agentes responsáveis pela gestão de uma companhia aberta.
A Assembléia Geral é o órgão máximo da sociedade anônima, o qual reúne
todos os acionistas com ou sem direito de voto (COELHO, 2007). Nela, os pro-
prietários deliberam, entre outros fatores, sobre: destinação do lucro líquido
e distribuição de dividendos; eleição ou destituição dos conselheiros; e altera-
ções no estatuto social.
O Conselho de Administração é o órgão responsável, entre outras matérias,
pela (o): gestão estratégica da companhia (longo-prazo); contratação ou demis-
são dos diretores; monitoramento dos executivos; e escolha ou substituição da
auditoria independente (LSA, art. 142). “Seu papel é ser o elo entre a proprie-
dade e a gestão para orientar e supervisionar a relação desta última com as de-
mais partes interessadas” (IBGC, 2009, p. 29). A presença deste órgão é obriga-
tória nas companhias abertas (LSA, art. 138, § 2º). O presidente do Conselho de
Administração é conhecido como “chairman”.
Cabe à Diretoria Executiva, realizar a administração operacional (curto pra-
zo) da S/A, com foco nas diretrizes estabelecidas pelo Conselho. O diretor-pre-
sidente (CEO5) é principal responsável por essa gestão e coordena a Diretoria,
a qual deve ser composta por, no mínimo, dois membros (LSA, art. 143). A
composição da Diretoria varia muito em função do ramo de atividade da em-
presa. Na figura 1.1, a título de ilustração, foram considerados os seguintes
executivos: diretor de recursos humanos; diretor de operações (COO6); diretor
de marketing; e diretor financeiro (CFO7). Este último responde pela função fi-
nanceira da companhia e possui dois subordinados essenciais: o tesoureiro e o
controller (contador-chefe).
5  CEO é a sigla da expressão inglesa “chief executive officer”.
6  COO é a sigla da expressão inglesa “chief operating officer”.
7  CFO é a sigla da expressão inglesa “chief financial officer”.

capítulo 1 • 17
 Presta contas Assembleia
Acionistas
Geral

Conselho de
Administração

Monitora
e elege Diretoria
Executiva

Diretor de Diretor de
COO CEO CF0
marketing RH

Fuções financeiras Tesoureiro

Funções contábeis Controller

Figura 1.1 – Estrutura organizacional da companhia aberta. Fonte: Adaptado de Gitman

(2004) e Ross et al. (2013).

O tesoureiro lida com as atividades financeiras, tais como planejamen-

to financeiro, captação de fundos, decisões de investimento e gestão de caixa
(GITMAN, 2004). Já o controller foca nas funções contábeis, que normalmente
envolvem: contabilidade financeira e de custos; e administração de assuntos
fiscais e de sistemas de informação (ROSS et al., 2013). Embora as atividades
financeira e contábil estejam intimamente relacionadas, nas grandes corpo-
rações essas funções são separadas. Segundo Gitman (2004), os contadores
se dedicam, principalmente, à coleta e à apresentação de dados financeiros,
enquanto os administradores analisam as demonstrações contábeis e tomam
decisões com base em sua avaliação dos retornos e riscos correspondentes.

18 • capítulo 1
 CONEXÃO
Para saber mais sobre os outros órgãos que podem compor a estrutura organizacional das
companhias e suas respectivas responsabilidades, leia o código a seguir: IBGC: Instituto
Brasileiro de Governança Corporativa. Código das melhores práticas de governança corpo-
rativa. 4. ed. São Paulo: IBGC, 2009. Disponível em: <http://www.ibgc.org.br/userfiles/files/
Codigo_Final_4a_Edicao.pdf>. Acesso em: 10 jan. 2015.

1.3.2  Funções do administrador financeiro

O objetivo da administração financeira é a função-objetivo explicada na

seção 1.2, ou seja, a maximização do valor de mercado total da empresa, o que,
consequentemente, incrementa a riqueza dos proprietários. De acordo com
Assaf Neto (2010), a gestão financeira, dentro do ambiente empresarial, foca
basicamente nas seguintes funções:

estabelece como os objetivos financeiros devem ser al-

cançados (ROSS et al., 2013). Visa evidenciar as neces-
sidades de expansão da organização, além de identificar
eventuais desajustes futuros. O planejamento permite que
o administrador financeiro selecione, com maior margem
PLANEJAMENTO de segurança, ativos mais rentáveis e condizentes com os
FINANCEIRO: negócios da organização (ASSAF NETO, 2010). Confor-
me Gitman (2004), o processo de planejamento financeiro
começa com a elaboração de planos financeiros de longo
prazo (estratégicos), os quais orientam a formulação de
planos e orçamentos de curto prazo (operacionais).

capítulo 1 • 19
 foca no monitoramento e na avaliação de todo o desem-
penho financeiro da organização. São algumas atividades
básicas da controladoria financeira: análise de desvios que
venham a ocorrer entre os resultados previstos e realiza-
CONTROLE dos; e propostas de medidas corretivas necessárias (AS-
FINANCEIRO: SAF NETO, 2010). Weston e Brigham (2004) explicam
que o controle financeiro tem duas finalidades básicas:
assegurar que os planos sejam seguidos; e modificar os
planos existentes em reposta a alterações no ambiente
operacional.

busca a melhor estrutura, em termos de risco e retorno,

de investimentos empresariais e realiza o gerenciamento
eficiente de seus valores. Esta função acompanha tam-
bém as defasagens que podem ocorrer entre entradas e
ADMINISTRAÇÃO saídas de dinheiro do caixa, o que é geralmente associado
DE ATIVOS: à gestão do capital de giro. A administração de ativos está
também intimamente ligada ao processo de orçamento de
capital que, segundo Ross et al. (2013), pode ser chama-
do de alocação estratégica de ativos.

dedica-se à obtenção de recursos financeiros e ao geren-

ciamento de sua composição, procurando definir a estru-
ADMINISTRAÇÃO tura mais adequada em termos de liquidez, de redução de
DE PASSIVOS: custos e de risco financeiro (ASSAF NETO, 2010). Está
vinculada à área de “estrutura de capital” de finanças cor-
porativas, apresentada na seção 1.3.

Com base nas funções financeiras enunciadas, independentemente dos

seus segmentos de atuação, as empresas, em geral, realizam duas grandes deci-
sões financeiras: decisão sobre investimento – aplicações de recursos; e decisão
sobre financiamento – captação de recursos (ASSAF NETO, 2010). Damodaran
(2002) também inclui a decisão sobre dividendos, na qual aos gestores de-
vem definir a parcela dos recursos líquidos gerados pela companhia que será

20 • capítulo 1
reinvestida, ou seja, que não será distribuída aos acionistas. Conforme Assaf
Neto (2010), tal decisão é normalmente inserida na área de financiamento, por
se tratar, em última análise, de uma alternativa para financiar as atividades da
corporação.

1.4  Teoria da agência

Ao longo século XX, especialmente nos Estados Unidos, grandes corporações
abriram capital com o intuito de atrair recursos para viabilização de novos
projetos, fundamentais para o crescimento das companhias. Após a abertura
de capital, parte significativa dessas empresas norte-americanas passou pelo
processo de dispersão de sua propriedade, isto é, suas ações ficaram distribu-
ídas entre um elevado número de investidores que, em geral, não possuíam
uma participação no capital social que os permitisse deter o controle da firma
(BERLE; MEANS, 1932). A pulverização da estrutura societária resultou na se-
paração entre a propriedade e a gestão dessas organizações. Nesta situação, os
acionistas não participam diretamente do processo de decisão das corporações
(efetuado por diretores e conselheiros), o que culminou com o surgimento de
choques de interesses entre proprietários e administradores, conhecidos como
o conflito de agência.
A relação de agência é uma das mais antigas e comuns de interação social,
uma vez que ela surge entre duas partes (ou mais), quando uma delas (denomi-
nada de agente) é designada para atuar como representante dos interesses da
outra (chamada de principal) (ROSS, 1973). O relacionamento de agência mais
discutido pela moderna teoria de finanças é o que ocorre entre gestores (agen-
tes) e acionistas (principais). Segundo Jensen e Meckling (1976), o conflito de
agência pode influenciar o desempenho corporativo, pois não é possível asse-
gurar que os agentes tomarão decisões ótimas, sob o ponto de vista dos princi-
pais, sem que existam custos de agência como:

•  Custos com a elaboração e a estruturação de contratos entre o principal

e o agente;
•  Despesas de monitoramento das atividades do agente pelo principal;
•  Gastos realizados pelo próprio agente para mostrar ao principal que seus
atos não serão prejudiciais a ele; e

capítulo 1 • 21
 •  Perdas residuais, provenientes da diminuição da riqueza do principal,
por eventuais divergências entre as decisões do agente e as decisões que iriam
maximizar a riqueza do principal. Isto é, custos relacionados a certas práticas
dos administradores que visam ao benefício próprio e não ao interesse dos
acionistas, como:

 Pagamento de remunerações e benefícios excessivos autoconcedidos;

 Resistência a ações vantajosas para os acionistas como liquidação, ci-
sões e fusões;
 Adoção de estratégias de diversificação destruidoras do valor da compa-
nhia, mas redutoras dos riscos da Diretoria Executiva; e
 Utilização de informações privilegiadas.

Embora o conflito de agência clássico aconteça entre administradores e

proprietários, no Brasil os custos de agência advêm do choque de interesses
entre acionistas minoritários e controladores. Isto porque a estrutura de pro-
priedade e controle das companhias brasileiras é, em geral, concentrada em
poucos proprietários com grandes participações no capital social (CAIXE;
KRAUTER, 2013). Com isso, os controladores conseguem se eleger como mem-
bros do Conselho e, por conseguinte, como membros da Diretoria. Portanto,
na maioria das organizações brasileiras, há sobreposição entre a propriedade
e a gestão.

1.5  Métodos de análise de investimentos

Diversos assuntos relacionados à área de orçamento de capital são abordados
no livro. Nesta seção, é apresentado o primeiro deles. Mais especificamente,
são discutidas três técnicas importantes para o administrador financeiro anali-
sar a viabilidade de investimentos corporativos: período de payback; valor pre-
sente líquido (VPL); e taxa interna de retorno (TIR). Entretanto, o debate sobre
os tipos de investimentos empresariais antecede a apresentação dessas ferra-
mentas de avaliação.
Os principais tipos de decisões de investimento, com os quais uma empresa
pode se defrontar, são classificados a seguir, segundo Assaf Neto (2005).

22 • capítulo 1
 quando a aceitação de um deles não implicar a desconside-
ração dos demais e, ao mesmo tempo, não ocorrerem inter-
INVESTIMENTOS ferências nas receitas e nos custos das várias propostas em
ECONOMICAMENTE estudo. Gitman (2004) complementa, afirmando que se a
INDEPENDENTES empresa tem fundos ilimitados para investir, todos os proje-
tos economicamente independentes, que atendam os crité-
rios mínimos de aceitação da empresa, poderão ser aceitos.

mesmo a empresa se deparando com a possibilidade de

aceitação de mais de uma proposta de investimento in-
INVESTIMENTOS dependente, às vezes é impossível sua implementação,
COM RESTRIÇÃO por restrição orçamentária imposta pela empresa. Isto
ORÇAMENTÁRIA significa que a empresa tem uma quantidade de dinheiro
limitada para investir e a aceitação de um projeto poderá
rejeitar a aprovação dos demais.

são considerados dependentes quando uma das se-

guintes situações ocorrer: a aceitação de um investi-
mento exerce influências negativas sobre os resultados
líquidos dos demais, seja diminuindo as receitas ou ele-
vando os custos;
INVESTIMENTOS a aceitação de um investimento exerce influências eco-
ECONOMICAMENTE nomicamente positivas sobre os demais, seja por incre-
DEPENDENTES mento das receitas ou decréscimo dos custos e despe-
sas;
a aceitação de um investimento depende rigorosamente
da implementação de outro, seja essa dependência defi-
nida em termos tecnológicos ou econômicos.

capítulo 1 • 23
 são propostas de investimentos com funções similares
INVESTIMENTOS e a aceitação de uma elimina totalmente a possibilidade
MUTUAMENTE de implementar a outra. Como as propostas apresentam
EXCLUDENTES basicamente as mesmas funções, é suficiente para a
empresa a aceitação de somente uma delas.

1.5.1  Período de Payback

©© TOMAS HAJEK | DREAMSTIME.COM

©© TOMAS HAJEK | DREAMSTIME.COM

©© ALI ENDER BIRER | DREAMSTIME.COM
©© CHRISTIANM | DREAMSTIME.COM

Consiste na determinação do
tempo necessário para que o va-
lor do investimento seja recupe-
rado por meio dos fluxos de caixa
promovidos pelo investimento
(ASSAF NETO, 2010). Para o cál-
culo do payback, veremos duas
abordagens, como mostrado por
Bruni e Fama (2003): o payback
simples e o payback descontado.

24 • capítulo 1
 1.5.1.1  Payback simples

O payback é um método simples, que estima qual o prazo necessário para a re-
cuperação do investimento. Para o cálculo do payback simples, basta somar os
fluxos de caixa gerados pelo investimento, até igualar ao investimento inicial.
O critério de aceitação/rejeição do projeto, com base em tal técnica, é o se-
guinte: o investimento deve ser aprovado, somente se o período de payback for
inferior ou igual ao prazo máximo determinado pela organização.

Exemplo 5.1: Calcule o payback simples dos projetos apresentados a seguir, supondo um
prazo máximo, aceitável pela empresa para recuperação do investimento, igual a três anos.
Investimento Fluxos de caixa
Projetos
inicial Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
A – $ 600.000 $ 300.000 $ 300.000 $ 50.000 $ 100.00 $ 200.000
B – $ 600.000 $ 100.00 $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000 $ 100.00

Para calcular o payback simples do exemplo 5.1, basta somar os fluxos de

caixa até igualar ao investimento inicial. O cálculo do payback do projeto A
pode ser efetuado da seguinte maneira:

Payback A = 300
  + 300
.000
   = 600.000
.000

ano 1 ano 2
Payback A = 2 anos

O cálculo do payback do projeto B pode ser realizado da seguinte forma:

PaybackB = 100
  + 200
.000
   + 200
.000  .000
 + 200
 .000

 = 700.000

ano 1 ano 2 ano 3 preciso de $ 100.000 desse valor
500.000
(ainda precisa de $100.000 para completar os $600.000)

100.000
PaybackB = 3 + = 3,5 anos
200.000

É possível concluir que no projeto A, a empresa conseguirá o retorno do in-

vestimento em dois anos. Já no projeto B, a recuperação do investimento acon-
tecerá em três anos e meio.

capítulo 1 • 25
 Com base no critério do payback simples, se o período máximo, aceitável
pela empresa, fosse de três anos, apenas o projeto A deveria ser aprovado.
Por ser um método de cálculo fácil, o payback simples não leva em conside-
ração o valor do dinheiro no tempo. Os fluxos de caixa são simplesmente soma-
dos e não descontados a uma determinada taxa de juros.
Essa taxa, que também é chamada de taxa de desconto, taxa mínima de atra-
tividade (TMA), custo de capital ou custo de oportunidade, equivale ao retorno
mínimo que deve ser alcançado pelo projeto.
Com a intenção de contornar essa situação apresentada, aprenderemos ou-
tro critério, o payback descontado, que considera a taxa de desconto no cálculo.

1.5.1.2  Payback descontado

No cálculo do payback descontado, como comentado anteriormente, é consi-

derado o custo do capital. O método de cálculo é similar ao utilizado no payba-
ck simples, bastando trazer a valor presente os fluxos de caixa (BRUNI & FAMÁ,
2003).
Os valores presentes dos fluxos de caixa são calculados por meio da fórmula
(1.1), de juros compostos:

FV
PV =
(1 + i) n
(1.1)

A partir do exemplo 5.2, podemos entender melhor como é realizada a men-

suração do payback descontado:

Exemplo 5.2: Calcule o payback descontado dos projetos apresentados a seguir,

supondo um prazo máximo, aceitável pela empresa para recuperação do investimento,
igual a três anos e um custo de capital de 10% ao ano.
Investimento Fluxos de caixa
Projetos
inicial Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
A – $ 600.000 $ 300.000 $ 300.000 $ 50.000 $ 100.00 $ 200.000
B – $ 600.000 $ 100.00 $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000 $ 100.00

26 • capítulo 1
 O payback descontado é calculado a partir do valor presente de cada um dos
fluxos de caixa futuros. Observe o cálculo do payback de cada um dos projetos
analisados:
Payback do Projeto A:

ANO VALOR PRESENTE – PROJETO A

300.000
1 PV = = 272.727, 27
(1 + 0,10)1

300.000
2 PV = = 247.933,88
(1 + 0,10)2

50.000
3 PV = = 37.565,74
(1 + 0,10)3

100.000
4 PV = = 68.301,34
(1 + 0,10)4

200.000
5 PV = = 124.184, 26
(1 + 0,10)5

Payback A = 272
.727  + 247.933,88
, 27  + 37.565,
7 4 + 68.301,35
 = 626.528,24

ano 1 ano 2 ano 3   
ano 4
558.226,89 precisa de $41.773,11 desse total
(ainda precisa de $ 41.773,11 para completar os $600.000)

41.773,11
Paybaack A = 3 + = 3,61 anos
68.301,35

capítulo 1 • 27
 Payback do Projeto B:

ANO VALOR PRESENTE – PROJETO B

100.000
1 PV = = 90.909, 09
(1 + 0,10)1

200.000
2 PV = = 165.289, 25
(1 + 0,10)2

200.000
3 PV = = 150.262, 96
(1 + 0,10)3

200.000
4 PV = = 136.602,69
(1 + 0,10)4

100.000
5 PV = = 62.092,13
(1 + 0,10)5

PaybackB = 90.909, 09 + 165.289,25 + 150.262,96 + 136.602,69 +

      62.092,13
  = 605.156,12
ano 1 ano 2 
 ano 3 ano 4 ano
 5
543.063, 99 precisa de $56.936,01 desse total
 
ainda precisa de $56.936,01 para completar os $600.000

56.936,01
Payback B = 4 + = 4, 92 anos
62.092,13
Os projetos A e B apresentaram paybacks descontados de 3,61 anos e 4,92
anos, respectivamente. Assim, nenhum projeto atende ao tempo mínimo reque-
rido..." por " possuir tempo de recuperação do investimento inferior ou igual ao
prazo máximo estipulado pela empresa, que supostamente é de três anos

28 • capítulo 1
 O payback descontado é uma ferramenta mais completa e, portanto, mais
confiável do que o simples. Contudo, ambos possuem limitações como, por
exemplo, a de não considerarem os fluxos de caixa que ocorrem após a recupera-
ção do investimento inicial. Por isso, o emprego dessas técnicas deve ser acom-
panhado da utilização de outros métodos como a TIR e, principalmente, o VPL.

1.5.2  Valor presente líquido (VPL)

Como debatido na seção 1.2, o objetivo da administração financeira é aumentar a

riqueza dos proprietários. Para tanto, a empresa deve criar valor, isto é, gerar retorno
superior ao custo dos recursos investidos, o que, consequentemente, eleva o seu valor
de mercado. O VPL (ou NPV8) verifica se determinado projeto proporciona rentabili-
dade inferior, igual ou superior à taxa mínima de atratividade (TMA) da organização.
Mais especificamente, esta ferramenta expressa o resultado econômico (riqueza) do
investimento, medido pela diferença entre o valor presente dos benefícios líquidos
de caixa e o valor presente dos desembolsos de caixa (ASSAF NETO, 2010).
A fórmula para seu cálculo é a seguinte:

 n FC   n It 
=VPL  ∑ t
 −  I 0 + ∑ 
= (1 + K )t   t 1 (1 + K )t  (1.2)
 t 1=

Em que:
FCt  : é o fluxo (benefício) de caixa de cada período;
K  : é a taxa de desconto do projeto, representada pela rentabilidade míni-
ma requerida;
I0  : é o  investimento processado no momento zero;
It  : é o  valor do investimento previsto em cada período subsequente.

Por exemplo, vamos encontrar o VPL do projeto abaixo, utilizando a taxa de

15% ao ano:

AN0 INVESTIMENTO ENTRADA DE CAIXA

0 25.000

8  NPV é a sigla da expressão inglesa “net present value”.

capítulo 1 • 29
 AN0 INVESTIMENTO ENTRADA DE CAIXA

1 12.000

2 11.000

3 10.000

4 9.000

5 24.000

1. Por meio da fórmula:

 12.000 11.000 10.000 9.000 24.000 

VPL =  + + + +  − 25.000
 (1,15 ) (1,15 ) (1,15 ) (1,15 ) (1,15 )5 
1 2 3 4

VPL = [10.434,78 + 8.317,58 + 6.575,16 + 5.145,78 + 11.932,24] − 25.000

VPL = $ 17.405,55 (Mais precisamente, considerando duas casas decimais

no cálculo, o resultado seria de $ 17.405,54)

2. Por meio da calculadora financeira HP 12C:

25.000 CHS g CF0

12.000 g CFi
11.000 g CFi
10.000 g CFi
9.000 g CFi
24.000 g CFi
15 i
f NPV = 17.405,55

30 • capítulo 1
©© REPRODUÇÃO | TODOS OS DIREITOS RESERVADOS 3. Por meio da planilha eletrônica Excel:

Interpretação do VPL:

•  o projeto cria valor econômico, pois o VPL encontrado é maior do que zero;
•  VPL apurado revela que o projeto ofereceu um retorno de 15% a.a. mais $
17.405,55.

1.5.3  Taxa interna de retorno (TIR)

A TIR, segundo Kassai et al. (2000), é também uma das formas mais sofisticadas
de se avaliar propostas de investimentos de capital. Ela representa a taxa de des-
conto que iguala, num único momento, os fluxos de entrada com os de saída de
caixa. Em outras palavras, é a taxa que produz um VPL igual a zero.

Critério de seleção do projeto, de acordo com a TIR:Se TIR ≥ TMA, recomenda-se

aceitar o projeto; e
Se TIR < TMA, recomenda-se rejeitar o projeto.

capítulo 1 • 31
 A partir da equação (1.3), pode-se calcular a TIR de um projeto de
investimento:
n It n FCt
IO + ∑ ∑
=
=t ( 1 + K ) t 1 ( 1 + K )t
1=
t

Onde:

I0 : é o investimento realizado no momento zero (início do projeto);

It : é o investimento realizado no período t;
K : é a taxa de rentabilidade equivalente periódica (IRR9);
FCt : é o fluxo previsto de entrada de caixa no período t.

Vamos continuar utilizando o exemplo anterior, para demonstrar o cálculo

da TIR.

1. Por meio da fórmula:

12.000 11.000 10.000 9.000 24.000

25.000 = + + + +
(1 + IRR ) 1
(1 + IRR )2
(1 + IRR )3
(1 + IRR ) 4
(1 + IRR )5
IRR = 0,3919 = 39,19%

É bastante difícil calcular a TIR, manualmente, a partir de sua fórmula ma-

temática. Segundo Matias (2007), a resolução de tal equação somente é possível
pelo método de "tentativa e erro". Neste, deve-se atribuir, aleatoriamente, taxas
de desconto, para verificar qual delas iguala os valores presentes dos fluxos de
caixa aos valores presentes dos investimentos do projeto.".

2. Por meio da calculadora financeira HP 12C:

25.000 CHS g CF0

12.000 g CFJ
11.000 g CFJ

9  IRR é a sigla da expressão inglesa “internal rate of return”.

32 • capítulo 1
 10.000 g CFJ
9.000 g CFJ
24.000 g CFJ
f IRR = 39,19%

3. Por meio da planilha eletrônica Excel:

©© REPRODUÇÃO | TODOS OS DIREITOS RESERVADOS

Interpretação da TIR:

•  a TIR representa uma taxa periódica (mensal, anual, etc.) e não uma taxa
para todo o projeto, como alguns podem interpretar;
•  o projeto é viável quando a TIR é maior ou igual a TMA (39,19% > 15,00%),
sendo que o excedente da TIR em relação a TMA (24,19%) não tem significado
na análise de investimento, apenas evidencia a viabilidade do projeto.

capítulo 1 • 33
1.5.4  Comparação entre os pressupostos do VPL e da TIR

O método de avaliação TIR assume implicitamente, que todos os fluxos de cai-

xa intermediários são reinvestidos à própria taxa interna de retorno calculada
para o investimento. Já a ferramenta VPL pressupõe implicitamente que os
fluxos de caixa intermediários são reinvestidos à taxa de desconto utilizada na
avaliação do investimento (TMA). Assim, o VPL é menos questionável, uma vez
que se baseia na taxa que a empresa considera como a mínima aceitável para a
decisão de investir (ASSAF NETO, 2010).

ATIVIDADES
01. O que significa a sigla EIRELI? Cite uma vantagem e uma desvantagem desta modali-
dade legal.

02. Qual deve ser a função-objetivo de uma empresa com fins lucrativos?

03. Cite as três principais áreas de finanças corporativas.

04. O conflito de agência clássico também acontece na maioria das companhias brasileiras?
Por quê?

05. Uma empresa está analisando a viabilidade de um projeto. O investimento inicial é de

R$ 1.000.000,00 e vai gerar fluxos de caixa líquidos de R$ 260.000,00 ao ano, durante o
período de 5 anos.
a) Calcule a TIR (IRR) do projeto. Com base na TIR, se a TMA da organização for de 11%
a.a., o projeto deve ser aprovado?
b) Calcule o VPL do projeto, sabendo que a TMA diminuiu para 8,5% a.a. Com base no
VPL, a firma deve realizar o empreendimento?

REFLEXÃO
As companhias abertas podem realizar ofertas públicas de ações ou de títulos de dívida,
para captar recursos para o financiamento de seus projetos de investimento. Porém, nesta
modalidade jurídica de negócio é comum a separação entre a propriedade e gestão e, conse-

34 • capítulo 1
quentemente, a existência de um choque de interesses entre acionistas e gestores, chamado
de conflito de agência. Como os proprietários não participam diretamente do processo deci-
sório, os administradores podem tomar decisões de orçamento de capital, que visam apenas
o benefício próprio, e não a maximização da riqueza dos acionistas. Por exemplo, eles podem
deixar de aprovar investimentos, sem restrição orçamentária e que possuem valor presente
líquido positivo, com o intuito de reduzir os riscos da Diretoria Executiva.

LEITURA
Para o aprofundamento dos principais assuntos abordados no presente capítulo, são reco-
mendadas as seguintes leituras:
SILVEIRA, A. D. M.; YOSHINAGA, C. E.; BORBA, P. R. F. Crítica a teoria dos stakeholders como
função-objetivo corporativa. Caderno de Pesquisas em Administração, v. 12, n. 1, p. 33-42, 2005.
Este artigo debate sobre qual deve ser a função-objetivo das empresas, justificando os motivos de
considerarmos que maximização do valor de mercado corporativo deve ser o único objetivo final das
companhias.
SAITO, R.; SILVEIRA, A. D. Governança corporativa: custos de agência e estrutura de propriedade.
Revista de Administração de Empresas, v. 48, n. 2, p.79-86, 2008. Este artigo discute sobre os
trabalhos responsáveis pela construção da teoria da agência.
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2010. 726p. A seção 16.8
deste livro explica como mensurar os fluxos de caixa para as decisões de investimento.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ASSAF NETO, A. Estrutura e análise de balanços: um enfoque econômico-financeiro. 10. ed. São
Paulo: Atlas, 2012. 337 p.
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2010. 726p.
BERLE, A. A.; MEANS, G. C. The Modern Corporation and Private Property. New York: Harcourt,
Brace & World, 1932.
BRUNI, A. L.; FAMÁ, L. As decisões de investimentos. Série desvendando as finanças. São Paulo:
Atlas, 2003. 2 v.
CAIXE, D. F.; KRAUTER, E. A influência da estrutura de propriedade e controle sobre o valor de
mercado corporativo no Brasil. Revista de Contabilidade & Finanças, v. 24, n. 62, p. 143-153, 2013.
COELHO, F. U. Manual de direito comercial: direito de empresa. 19. ed. São Paulo: Saraiva 2007. 497 p.

capítulo 1 • 35
DAMODARAN, A. Finanças corporativas aplicada: manual do usuário. Porto Alegre: Bookman,
2002, 576 p.
DONALDSON, T.; PRESTON, L. E. The stakeholder theory of the corporation: concepts, evidence
and implications. Academy of Management Review, v. 20, n. 1, p. 65-91, 1995.
FREEMAN, R. E.; McVEA, J. A stakeholder approach to strategic management. In: HITT, M.;
FREEMAN, R. E.; HARRISON, J. Handbook of strategic management. Oxford: Blackwell Publishing,
p. 189-207, 2000.
FREEMAN, R. Strategic management: a stakeholder approach. Boston: Pitman, 1984.
GITMAN, L. J. Princípios da administração financeira. 10. ed. São Paulo: Pearson Addison Wesley,
2004. 745p.
IBGC: Instituto Brasileiro de Governança Corporativa. Código das melhores práticas de
governança corporativa. 4. ed. São Paulo: IBGC, 2009. Disponível em: <http://www.ibgc.org.br/
userfiles/files/Codigo_Final_4a_Edicao.pdf>. Acesso em: 10 jan. 2015.
JENSEN, M.; MECKLING, W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership
structure. Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, p. 305-360, 1976.
JENSEN, M. Value maximization, stakeholder theory, and the corporate objective function. Journal of
Applied Corporate Finance, v. 14, n. 3, p. 8-21, 2001.
KASSAI, R. J. et al. Retorno de investimento: abordagem matemática e contábil do lucro empresarial.
2. ed. São Paulo: Atlas, 2000. p. 256.
MATIAS, A. B (Org). Finanças corporativas de longo prazo: criação de valor com sustentabilidade
financeira. São Paulo: Atlas, 2007. 2 v.
ROSS, S. A. et al. Fundamentos da administração financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH, 2013. 782 p.
ROSS, S. A. The economic theory of agency: the principal’s problem. The American Economic
Review, v. 63, n. 2, p. 134-139, 1973.
SILVEIRA, A. D. M.; YOSHINAGA, C. E.; BORBA, P. R. F. Crítica a teoria dos stakeholders como
função-objetivo corporativa. Caderno de Pesquisas em Administração, v. 12, n. 1, p. 33-42, 2005.
SUNDARAM, A. K.; INKPEN, A. C. The corporate objective revisited. Organization Science, v. 15, n.
3, p. 350–363, 2004.
WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da administração financeira. 10. ed. São Paulo:
Pearson Makron Books, 2004. 1030 p.

36 • capítulo 1
 2
Risco e Retorno
 “A idéia revolucionária que define a fronteira entre os tempos modernos e o passado é
o domínio do risco: a noção de que o futuro é mais do que um capricho dos deuses e de
que os homens e mulheres não são passivos ante a natureza” (BERNSTEIN, 1997, p. 1).

Este segundo capítulo tem como foco o relacionamento entre o risco e o

retorno dos ativos. Primeiramente, são definidos os conceitos de retorno e de
risco dos investimentos. Na sequência, são apresentados os perfis dos investi-
dores, que podem ser avessos, indiferentes e propensos ao risco. Por fim, con-
centramo-nos na teoria do portfólio e debatemos sobre: covariância e coeficien-
te de correlação dos retornos; desvio-padrão e retorno esperado de carteiras; e
risco sistemático e não sistemático. É importante salientar que praticamente
todos os conceitos discutidos ao longo do capítulo são reforçados por meio do
exemplo de diversificação da seção 2.4.3.

OBJETIVOS
•  Conhecer os conceitos de risco e de retorno;
•  Descrever as características dos perfis de investidores;
•  Entender a utilidade das medidas de covariância e de correlação dos retornos;
•  Calcular o retorno esperado e o risco de portfólios;
•  Analisar as diferenças entre o risco sistemático e não sistemático dos ativos.

38 • capítulo 2
2.1  O conceito de retorno
“O retorno é o ganho ou a perda total sofrido por um investimento em certo
período de tempo” (GITMAN, 2004, p. 184). Segundo Ross et al. (2013), nor-
malmente o retorno tem dois componentes: de renda; e de capital. O primeiro
advém do recebimento de algum dinheiro diretamente ligado à manutenção
da posse do ativo. Já o segundo é obtido pela variação do valor de mercado do
investimento. Embora o retorno possa ser expresso monetariamente, em geral,
seu cálculo é efetuado em termos percentuais, como pela fórmula (2.1) de Git-
man (2004):

ct + ( Pt − Pt −1 )
Kt =
Pt −1
(2.1)

Em que:
Kt : é a taxa de retorno durante o período t;
Ct : é o fluxo de caixa recebido com o investimento no período de t – 1 até t
(componente de renda);
Pt : é o preço (valor) do ativo na data t;
Pt – 1 : é o preço (valor) do ativo na data t – 1; e
Pt – Pt – 1 : é o ganho (ou perda) de capital do ativo no período de t – 1 até t
(componente de capital).
Para ilustrar o cálculo de retornos de ações, vamos utilizar o exemplo de
Ross et al. (2013). Suponha que você tenha comprado algumas ações no início
do ano por R$ 25,00 cada. No final do ano, o preço era de R$ 35,00 por ação. Ao
longo do ano, você obteve R$ 2,00 em dividendos por ação. Qual foi o retorno
percentual da ação no período? Se o seu investimento total fosse de R$ 1.000,00,
qual seria o seu retorno monetário? Como seria o diagrama de fluxo de caixa do
investimento? (Por simplificação, neste exemplo assume-se a ausência de taxas
de corretagem, impostos e inflação).

•  Mensuração do retorno percentual da ação:

ct + ( Pt − Pt −1 ) 2 + ( 35 − 25 )
Kt = = = 0, 48 = 48%
Pt −1 25

capítulo 2 • 39
 •  Cálculo do retorno monetário do investimento de R$ 1.000,00:
Se você tivesse investido R$ 1000,00, alcançaria um retorno monetário
de R$ 480,00 (1.000×0,48). Note que seus R$ 1.000,00 comprariam 40 ações
(1.000/25). Estas pagariam um total de R$ 80,00 (40×2) em dividendos. A valori-
zação de R$ 10,00 (35 - 25) por ação resultaria em um ganho de capital de R$ 400
(40×10). Assim, somando os dois componentes, seu retorno monetário seria de
R$ 480,00 (80 + 400), como explicado no início.

•  O diagrama do fluxo de caixa do investimento é representado pela figura 2.1:

Total = R$ 1.480

 Dividendos = R$ 80


 Valor do mercado de
 investimento = R$ 1.400


Tempo 0 1

Investimento = R$ 1.000

Figura 2.1 – Fluxo de caixa: um exemplo de investimento. Fonte: Adaptado de Ross et al.
(2013).

CONEXÃO
Para calcular o retorno das ações de companhias brasileiras, obtenha suas cotações na
BM&FBOVESPA, por meio do link: <http://www.bmfbovespa.com.br/fechamento-pregao/
BuscarUltimosPregoes.aspx?idioma=pt-br>.

2.1.1  Retorno esperado

Ao analisarem a possibilidade de aplicar seus recursos em determinado ativo,

os investidores avaliam, entre diversos fatores, o seu retorno esperado (ou mé-
dio). Este é obtido pela fórmula (2.2):

E ( K ) = K = ∑ i =1 K i x Pri
n
(2.2)

40 • capítulo 2
 Em que:
E ( K ) = K : é o retorno (valor) esperado;
Pri : é a probabilidade de ocorrência de Ki;
Ki : é o valor do retorno i; e
n : é o número de ocorrências (valores de retornos) consideradas.
O retorno esperado é mensurado com base nas probabilidades de ocorrên-
cia de certos valores, as quais, por sua vez, se fundamentam geralmente, nos re-
tornos históricos do ativo ao longo de um período. Neste caso, para Assaf Neto
(2010), as probabilidades são consideradas objetivas, pois são provenientes de
situações que se repetiram inúmeras vezes. Todavia, a probabilidade pode ser
subjetiva, caso decorra de eventos sem qualquer experiência prévia. Por exem-
plo, a atribuição de probabilidades aos fluxos de caixa oriundos do lançamento
de um produto inovador, é realizada subjetivamente, baseando-se em pesquisas
de mercado, projeções de demanda, intuição do gestor etc (ASSAF NETO, 2010).

"O conceito básico de probabilidade refere-se à possibilidade (ou chance), expressa nor-
malmente em porcentagem, de ocorrer determinado evento” (ASSAF NETO, 2010, p.
194). Por exemplo: a chance de o retorno ser de 25% ou estar entre 25% e 30%. A dis-
tribuição de probabilidade de uma variável discreta1 é a lista de todos os valores possíveis
que a variável pode assumir e suas probabilidades associadas [a soma dessas probabili-
dades é igual a um (100%)]. Para a variável contínua,2 as probabilidades são resumidas
pela função densidade de probabilidade (ou densidade). A área sob a densidade entre
dois pontos quaisquer é a probabilidade de que a variável esteja entre esses dois valores
[a área total sob a densidade é igual a um (100%) (STOCK; WATSON, 2004).
1
Uma variável discreta pode assumir somente um número finito (ou infinito enumerável) de valores (GUJARATI;

PORTER, 2011). O conceito de “infinito enumerável” significa que, embora um número infinito de valores possa

ser atribuído para uma variável aleatória, esses valores podem ser postos em correspondência um-a-um com

os números inteiros positivos (WOOLDRIGDE, 2012). Exemplos de variável discreta: número de filhos do casal;

número de acidentes de avião ocorridos; número de vezes que o paciente vai ao médico; entre outros.
2
Uma variável contínua pode assumir qualquer valor em certo intervalo de valores (GUJARATI; PORTER, 2011).

Em outras palavras, a variável é contínua se assumir qualquer valor real com probabilidade zero. A idéia é que uma

variável contínua X pode assumir tantos valores, que não é possível enumerá-los ou compará-los com os inteiros

positivos, de modo que a probabilidade de X assumir qualquer valor específico é zero (WOOLDRIGDE, 2012). O

peso e a altura dos indivíduos são exemplos de variáveis contínuas, uma vez que podem assumir qualquer valor,

dependendo da precisão da medição. O retorno de investimentos também pode ser considerado uma variável

contínua, pois pode assumir um número infinito e não enumerável de valores.

capítulo 2 • 41
 Com o intuito de reforçar o conceito de retorno esperado, utilizaremos o
exemplo de Gitman (2004). Na tabela 2.1 encontram-se os retornos de dois ati-
vos e suas probabilidades associadas, ao serem considerados três cenários di-
ferentes: pessimista, mais provável e otimista.

CENÁRIOS PROBABILIDADE RETORNOS

Ativo A
Pessimista 25% 13%
Mais provável 50% 15%
Otimista 25% 17%
Ativo B
Pessimista 25% 7%
Mais provável 50% 15%
Otimista 25% 23%

Tabela 2.1 – Retornos e probabilidades dos ativos A e B. Fonte: Adaptado de Gitman (2004).

Observação: por simplificação, os três cenários apresentam as mesmas pro-

babilidades para os dois ativos, contudo as probabilidades poderiam ser dife-
rentes para os investimentos.
Substituindo os valores da Tabela 2.1 na expressão (2.2), têm-se os valores
esperados dos retornos ativos A e B:

•  Ativo A:
E ( K ) = K = ( 0,13 x 0,25) + (0,15 x 0,50) + (0,17 x 0,25) = 0,15 = 15%

•  Ativo B
E ( K ) = K = (0,07% x 0,25) + (0,15% x 0,50) + (0,23% x 0,25) = 0,15 = 15%

Como demonstrado, ambos os ativos apresentam o mesmo retorno espe-

rado de 15%. Então, qual dos dois ativos pode ser considerado mais atraente?
Para responder a tal questão, precisamos conhecer os riscos desses investimen-
tos e o perfil do investidor.

A fórmula de cálculo do valor esperado do retorno, K , para dados amostrais, é uma

∑ i=1ki
n

média aritmética simples de n observações (GITMAN, 2004): E (K ) = K = (2.3)

n

42 • capítulo 2
2.2  O conceito de risco
Na prática, as decisões financeiras não são tomadas em ambientes de total
certeza com relação a seus resultados, uma vez que essas decisões são volta-
das fundamentalmente, para o futuro (ASSAF NETO, 2010). Sempre que hou-
ver chance de acontecer mais de um resultado, há a presença de risco (BODIE;
KANE; MARCUS, 2002).
O conceito de risco está intimamente ligado ao de probabilidade (ASSAF
NETO, 2010). Em sentido amplo, risco pode ser compreendido como a possi-
bilidade de ocorrência de um evento adverso, para uma determinada situação
esperada. Com base em tal definição, a tabela 2.2 apresenta algumas fontes de
risco, que podem afetar a empresa e seus fornecedores de capital.

FONTES DE RISCO DESCRIÇÃO

RISCO ESPECÍFICO DA EMPRESA

Possibilidade de que a empresa não seja capaz de co-

brir seus custos de operação. De acordo com Assaf Neto
(2010), este risco: é inerente à própria atividade da em-
RISCO presa e às características do mercado em que opera; e
ECONÔMICO não depende da forma como a empresa é financiada, vin-
(OPERACIONAL) culando-se exclusivamente às decisões de investimento.
Possíveis determinantes, segundo Assaf Neto (2010): sa-
zonalidade do mercado, concorrência, estrutura de custos,
qualidade dos produtos etc.

Possibilidade de que a empresa não seja capaz de liquidar

suas obrigações financeiras. Reflete o risco ligado às deci-
RISCO sões de financiamento. Quanto maior o endividamento da
FINANCEIRO organização, mais elevado é o seu risco financeiro (ASSAF
NETO, 2010).

capítulo 2 • 43
 FONTES DE RISCO DESCRIÇÃO

RISCO ESPECÍFICO DOS FORNECEDORES DE CAPITAL

Possibilidade de que as variações das taxas de juros afe-

RISCO DE TAXA tem negativamente o valor de um investimento. A maioria
DE JUROS dos investimentos perde valor quando a taxa de juros sobe
e ganha valor quando ela cai.

Possibilidade de que um ativo não possa ser convertido

RISCO DE rapidamente em caixa, sem uma redução substancial no
LIQUIDEZ seu preço.

Possibilidade de que o valor de um ativo diminua, em virtu-

RISCO DE de de fatores de mercado independentes do ativo (como
MERCADO eventos econômicos, políticos e sociais).

Tabela 2.2 – Fontes de risco para empresas e fornecedores de capital. Fonte: Adaptado de
Gitman (2004).

Segundo Damodaran (2006), no que tange à avaliação de ativos, risco é a

probabilidade de receber um retorno sobre o investimento, que é diferente do
retorno que se espera realizar. Portanto, para o autor, risco não só inclui resul-
tados negativos (retornos que são menores do que o esperado), mas também
positivos (retornos que são maiores do que o esperado).
Em termos estatísticos, risco refere-se à variabilidade dos retornos asso-
ciados a certo ativo (GITMAN, 2004). Assim, o retorno esperado, por si só não
capta o risco vinculado ao investimento. Já o desvio-padrão (e a variância1) dos
retornos, calculado pela expressão (2.4), representa uma medida de risco, pois
mensura, estatisticamente a variabilidade (grau de dispersão) dos possíveis re-
sultados, em termos de valor esperado (ASSAF NETO, 2010).

1  A variância (σ2 ou VAR) é definida como o quadrado do desvio-padrão (σ). Ou seja, o desvio padrão é a raiz
quadrada da variância.

44 • capítulo 2
 (2.4)
∑ i =1 (K i − K )
n 2
σK = X Pri
Em que:
σk: é o desvio-padrão dos retornos;
K : é o retorno (valor) esperado;
Pri: é a probabilidade de ocorrência de Ki;
n : é o número de ocorrências (valores de retornos) consideradas.

A fórmula comumente empregada para obter o desvio padrão para dados amostrais, é
(GITMAN, 2004):

∑ (Ki − K)
n 2

σK = i=1
(n − 1)

Retomando o exemplo da Tabela 2.1 de Gitman (2004), além do retorno es-

perado, podemos calcular o desvio-padrão dos retornos dos ativos A e B:

•  Ativo A
σA = (0,13 x 0,15)2 x 0,25 + (0,15 − 0,15)2 x 0,50 + (0,17 − 0,15)2 x 0,25
σ A ≈ 0, 0141 ≈ 1, 41%

•  Ativo B
σB = (0,07 x 0,15)2 x 0,25 + (0,15 − 0,15)2 x 0,50 + (0,23 − 0,15)2 x 0,25
σ B ≈ 0, 0566 ≈ 5,66%

Os resultados obtidos indicam que o ativo B possui maior desvio-padrão e,

portanto, este investimento é considerado mais arriscado. Dessa maneira, por
apresentar o mesmo retorno esperado (15%) e assumir grau de risco mais baixo
(menor desvio-padrão), o ativo A é o mais atraente (se considerássemos apenas
as informações sobre risco e retorno, e que o investidor é avesso ao risco).
Caso conhecêssemos todos os retornos possíveis e as probabilidades cor-
respondentes das alternativas A e B, poderíamos construir uma distribuição
contínua de probabilidades como nas figuras2 2.2 e 2.3, as quais demonstram a
maior dispersão dos retornos do ativo A em relação aos do B.
2  Nestes gráficos não assumimos que a distribuição contínua de probabilidades é a normal e supomos que todos
os resultados possíveis encontram-se entre dois desvios-padrão em relação à média.

capítulo 2 • 45
 Ativo A Ativo B
Densidade de Probabilidade

Densidade de Probabilidade
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28
Retorno (%) Retorno (%)

Figura 2.2 – Gráficos da distribuição con- Figura 2.3 – Gráficos da distribuição con-
tínua de probabilidades do ativo A. Fonte: tínua de probabilidades do ativo B. Fonte:
Adaptado de Gitman (2004). Adaptado de Gitman (2004).

2.3  Risco, retorno e investidor

A postura de um investidor em relação ao risco é pessoal. A própria origem do
termo esclarece isso. “A palavra risco deriva do italiano antigo “risicare” que
significa ousar. Neste sentido, risco é uma opção, e não um destino. É das ações
que ousamos tomar, que dependem do nosso grau de liberdade de opção, que
a história do risco trata” (BERNSTEIN, 1997, p. 8).
Os comportamentos em relação ao risco diferem entre os administradores,
que podem ser avessos, indiferentes ou propensos ao risco. Suponha uma si-
tuação parecida com a do exemplo 2.1, na qual temos que decidir entre dois
ativos com o mesmo retorno esperado, mas riscos diferentes. O gestor avesso
optaria pelo ativo A (que oferece menor risco), o indiferente poderia escolher
qualquer um dos dois e o propenso selecionaria o ativo B (que possui o maior
risco).
Gitman (2004) descreve os tipos de administrador da seguinte forma:

o retorno esperado aumenta quando o risco se eleva. Este

AVESSO AO gestor exige um retorno maior para compensar o risco mais
RISCO: alto.

46 • capítulo 2
 o retorno esperado não varia quando o risco aumenta. Este ges-
INDIFERENTE tor é neutro em relação ao risco. É claro que essa atitude não faz
AO RISCO: sentido em praticamente todas as situações empresariais.

o retorno esperado diminui se o risco aumenta. Teoricamen-

PROPENSO AO te, este gestor estaria disposto a abrir mão de algum retorno
RISCO: para assumir maiores riscos. Contudo, esse comportamento
não tenderia a beneficiar a empresa.

“Racionalmente, os investidores dão preferência a alternativas de investi-

mento que ofereçam maior retorno esperado e menor risco associado (ASSAF
NETO, 2010, p. 198)”. Como a maioria, os administradores são avesso ao risco,
neste livro assumimos que o gestor financeiro exige retornos maiores para correr
riscos mais elevados (GITMAN, 2004). Esta suposição é ilustrada pela figura 2.4.
Retorno
esperado
E (K)

Risco (σk)

Figura 2.4 – Gráfico da relação entre risco e retorno. Fonte: Elaborado pelo autor.

2.3.1  Coeficiente de variação (CV)

O coeficiente de variação (CV) é uma medida de dispersão relativa útil, para

comparar ativos com riscos e retornos esperados diferentes (GITMAN, 2004).
Em outras palavras, o CV, que é calculado pela fórmula (2.6), mensura o risco
(desvio-padrão) por unidade de retorno esperado (ASSAF NETO, 2010). Quanto
maior o CV, maior o risco do ativo.

capítulo 2 • 47
 σK
CV =
K (2.6)
Em que:
σk: é o desvio-padrão dos retornos; e
K : é o retorno (valor) esperado.

Para entender melhor a utilidade do CV, considere a tabela 2.3, que contém
informações sobre o retorno esperado e o desvio padrão dos investimentos X e Y.

RETORNO
INVESTIMENTO DESVIO-PADRÃO (σK)
ESPERADO (K)

X 33% 21%

Y 42% 25%

Tabela 2.3 – Retornos esperados e desvios-padrão dos investimentos X e Y. Fonte: Elabo-

rado pelo autor.

Observe que as alternativas X e Y possuem desvios-padrão e retornos espe-

rados diferentes. Com base apenas nesses dados, qual ativo é mais arriscado?
Para responder esta pergunta precisamos calcular os coeficientes de variação:

•  Investimento X: •  Investimento Y:
25% 25%
CV = ≈ 0,60 CV = ≈ 0,60
42% 42%

Note que, pelo critério do CV, o ativo Y é o que apresenta menor dispersão
(risco), pois oferece um risco (desvio-padrão) de 0,60 para cada unidade espera-
da de retorno (inferior a 0,64 da alternativa X). Assim, mesmo detendo o menor
desvio-padrão, o investimento X é o que se mostra mais arriscado. Neste caso, o
ativo mais atraente, em termos de conflito entre risco e retorno, é o Y, uma vez
que, além de fornecer a menor dispersão relativa, tem o maior retorno esperado.
Mas agora suponha uma situação diferente, como na Tabela 2.4, na qual o
investimento que exibe o menor CV não denota o maior retorno esperado.

48 • capítulo 2
 RETORNO DESVIO- CV
INVESTIMENTO ESPERADO (K) PADRÃO (σK) (σK/ K )

D 26% 21% 0,81

E 31% 28% 0,90

Tabela 2.4 – Retornos esperados e desvios-padrão dos investimentos D e E. Fonte: Elabo-

rado pelo autor.

Nesta situação, a preferência pelo ativo de maior retorno esperado e maior nível
de risco (E) ou pelo de menor K e menor CV (D) é definida pelo perfil do adminis-
trador. A escolha da alternativa E indicaria menor grau de aversão ao risco, enquan-
to a opção pelo investimento D sinalizaria o maior nível de repulsão ao risco.

2.4  Teoria do portfólio

Até o momento concentramo-nos nos ativos individuais, avaliados separada-
mente. Contudo, a maioria dos administradores (ou investidores), na realida-
de, mantém uma carteira (portfólio) de ativos (ROSS et al., 2013). Isto é, em ge-
ral, os investidores possuem mais do que apenas um título, administrando um
portfólio composto por ações, debêntures, investimentos imobiliários etc.
“O processo de distribuir um investimento em ativos (formando uma car-
teira) é chamado de diversificação” (ROSS et al., 2013, p.436). Ainda segundo
o autor, o princípio da diversificação consiste em dividir um investimento em
muitos ativos para eliminar parte do risco resultante. Ao elevar-se de forma di-
versificada o número de títulos em uma carteira, pode-se promover a redução
de seu risco, porém a uma taxa decrescente, como mostra a tabela 2.4 (ASSAF
NETO, 2010). Logo, o que importa na avaliação do risco de um ativo é a sua con-
tribuição para o risco total do portfólio, que é diferente do desvio-padrão do
ativo individual (GALAGEDERA, 2007).

capítulo 2 • 49
 DESVIO-PADRÃO MÉDIO DOS RETORNOS ANUAIS DA
NÚMERO DE AÇÕES NA CARTEIRA
CARTEIRA
2 37,36%
4 29,69%
6 26,64%
8 24,98%
10 23,93%
20 21,68%
30 20,87%
40 20,46%
50 20,20%
100 19,69%
200 19,42%
300 19,34%
400 19,29%
500 19,27%
1000 19,21%

Tabela 2.5 – Desvio-padrão dos retornos anuais da carteira. Fonte: Adaptado de Ross et
al. (2013). Esses números foram retirados de Statman (1987) e se originaram de Elton e
Gruber (1977).

De acordo com Jensen e Smith (1984), a teoria do portfólio é um dos blocos

construtores da moderna teoria de finanças. Seu foco é a análise dos processos
de seleção de títulos, que buscam a construção de carteiras ótimas, a partir da
relação entre risco e retorno (JENSEN; SMITH, 1984). O trabalho de Markowitz3
(1952)5 foi fundamental para o desenvolvimento dessa nova linha de pesquisa.
O autor observou, entre outros fatores, que: o risco de uma carteira não depen-
de somente dos desvios-padrão dos ativos e de suas participações no investi-
mento total, mas também da forma como os retornos dos ativos se relacionam
(covariam); e se os retornos de dois ativos têm variâncias iguais e não apresen-
tam correlação perfeita e positiva, então a variância do portfólio resultante dos
dois será menor do que a dos seus integrantes.
Segundo a teoria do portfólio, o investidor deve selecionar uma carteira, de-
finida como ótima, que (MARKOWITZ, 1952):

•  Para um determinado retorno, produza o menor risco possível; ou

•  Para um dado risco, ofereça o maior retorno possível.

3  Harry Max Markowitz, em 1990, foi laureado com o Prêmio de Ciências Econômicas em Memória de Alfred
Nobel.

50 • capítulo 2
2.4.1  Covariância e correlação dos retornos

Dado que a dependência entre os retornos dos ativos influencia no risco das
carteiras, é importante mensurar o grau de associação entre essas variáveis.
A covariância e o coeficiente de correlação são comumente utilizados para tal
tarefa.
A covariância é uma medida estatística de dependência, que mensura a
extensão com que duas variáveis movem-se juntas (STOCK; WATSON, 2004).
Essencialmente, verifica como duas variáveis afastam-se ao mesmo tempo de
seus valores médios (covariam) (ASSAF NETO, 2010). Se COV > 0, as variáveis
têm associação positiva; Se COV < 0, as variáveis têm associação negativa. Se
COV = 0, as variáveis são independentes. Considerando dois ativos (X e Y), a
fórmula da covariância entre os seus retornos é:

( ) (
COVX , Y = ∑ i =1 K iX − K X x K iY − K Y x Pri
n
)

KiX : é o valor do retorno i do ativo X;

KiY : é o valor do retorno i do ativo Y;
K X : é o retorno esperado do ativo X;
K Y : é o retorno esperado do ativo Y;
Pri: é a probabilidade de ocorrência dos retornos KiX e KiY; e
n: é o número de ocorrências consideradas.

É válido ressaltar que a covariância, para dados amostrais, é calculada por:

( ) (
COVX , Y = ∑ i =1 K iX − K X x K iY − K Y
n
)
( n − 1)
(2.8)

O coeficiente de correlação (ρ) é uma medida estatística alternativa de de-

pendência entre duas variáveis, que soluciona o problema de “dimensão”4da
covariância (STOCK; WATSON, 2004). Mensura a associação linear entre duas
variáveis e situa-se entre –1 e 1 (GUJARATI; PORTER, 2011). Se ρ > 0, as variáveis
são positivamente correlacionadas, sendo que ρ = 1 indica associação positiva
e perfeita. Se ρ < 0, as variáveis são negativamente correlacionadas, sendo que
4  O problema de “dimensão” da covariância refere-se a dificuldade de interpretação de seu resultado numérico,
dado que a covariância é o valor esperado do produto dos desvios de duas variáveis com relação a suas respectivas
médias (STOCK; WATSON, 2004).

capítulo 2 • 51
ρ = – 1 sinaliza associação negativa e perfeita. A fórmula do coeficiente de corre-
lação entre os retornos de dois ativos (X e Y) é:
COVX , Y
ρX,Y =
σx x σY
(2.9)

Em que:
COVX,Y: é a covariância entre os retornos de X e de Y;
σX: é o desvio-padrão dos retornos de X; e
σY: é o desvio-padrão dos retornos de Y.

“Se duas séries variam na mesma direção, diz-se que são positivamen-
te correlacionadas e, em direções opostas, negativamente correlacionadas”
(GITMAN, 2004, p. 194). Em outras palavras, caso dois ativos tenham retornos
com correlação negativa, quando o retorno de um deles decrescer e o do outro
se elevará (ASSAF NETO, 2010). A combinação de ativos negativamente correla-
cionados, embora não seja a única, é a forma mais eficaz de redução do risco de
uma carteira (GITMAN, 2004). As fiuras 2.5, 2.6, 2.7, 2.8 e 2.9 ilustram situações
em que os retornos dos ativos são independentes ou apresentam correlação po-
sitiva (perfeita ou não) ou negativa (perfeita ou não).

Correlação Perfeita e Positiva

Y

Figura 2.5 – Quando: ρ X,Y =1 Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

52 • capítulo 2
 Correlação Positiva
Y

Figura 2.6 – Quando: 0 < ρ X,Y<1. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

Correlação Perfeita e Negativa

Y

Figura 2.7 – Quando: ρ X,Y = –1. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

Correlação Negativa
Y

Figura 2.8 – Quando: –1 < ρ X,Y<0. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

capítulo 2 • 53
 Correção Nula (Independência)
Y

Figura 2.9 – Quando: ρ X,Y = 0. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

2.4.2  Retorno esperado e risco da carteira

O retorno esperado (médio) de uma carteira é a média ponderada dos retor-

nos esperados dos ativos individuais que a compõem (GITMAN, 2004). Dessa
maneira, o retorno médio de um portfólio composto por n ativos é dado pela
equação (2.10):

( )
E K ρ = K ρ = ∑ j=1 Wj x K j
n

(2.10)

Em que:
Wj : é a proporção do capital total aplicado no ativo j; e
Kj : é o retorno esperado do ativo j.

Por intuição, poderíamos pensar que o desvio-padrão de uma carteira é a

média ponderada dos desvios-padrão dos ativos individuais que a integram.
Todavia, não é! A primeira contribuição de Markowitz (1952) é justamente mos-
trar que o risco de um portfólio depende também da covariância entre os re-
tornos dos ativos. Segundo o autor, a variância de um portfólio, formado por n
ativos, é a variância de uma soma ponderada, como mostra a expressão (2.11):
2
σ ρ2 = ∑ j=1 Wj x σ j2 + 2∑ s=1 Wj x Ws x COVj,s
n n
s≠ j
(2.11)

54 • capítulo 2
 Em que:
σj2: é a variância dos retornos do ativo j;
Wj : é a proporção do capital total aplicado no ativo j;
Ws : é a proporção do capital total aplicado no ativo s; e
COVj,s: é a covariância entre os retornos dos ativos j e s.

O somatório duplo pode ser entendido como a soma de todas as combina-

ções possíveis entre j e s, exceto aquelas em que j = s (FAMA, 1976). Como o des-
vio-padrão é a raiz quadrada da variância e a covariância entre dois ativos é o pro-
duto entre a correlação dos dois ativos e os desvios-padrão de cada ativo, pode-se
calcular o desvio-padrão de uma carteira, com n ativos, pela fórmula (2.12):

2
∑ j=1 Wj x σ j2 + 2∑ s=1 Wj x Ws x ρ j,s x σ j x σs
n n
σ ρ=
s≠ j
(2.12)

Em que:
ρ j,s: é o coeficiente de correlação entre os retornos dos ativos j e s;
σ j: é o desvio-padrão dos retornos do ativo j; e
σ s: é o desvio-padrão dos retornos do ativo s.

2.4.2.1  Retorno esperado e desvio-padrão de três carteiras

Na tabela 2.6, baseada em Ross et al. (2013), constam os retornos anuais re-
ais (líquidos da inflação) de três carteiras entre 1981 e 2007. A primeira é com-
posta por ações ordinárias com base no índice da Standard & Poor's (S&P), que
contém as 500 maiores empresas norte-americanas (em termos do valor total
de mercado de ações em circulação). A segunda e a terceira são formadas por
letras do Tesouro dos Estados Unidos com vencimento de um mês (T-Bills) e tí-
tulos de longo prazo do Tesouro norte-americano (T-Bonds), respectivamente.

ANO ÍNDICE S&P 500 (%) T-BILLS (%) T-BONDS (%)

1981 -4,92 14,60 4,04
1982 21,55 10,94 44,28
1983 22,56 8,99 1,29
1984 6,27 9,90 15,29
1985 31,73 7,71 32,27
1986 18,67 6,09 22,39
1987 5,25 5,88 -3,03

capítulo 2 • 55
 ANO ÍNDICE S&P 500 (%) T-BILLS (%) T-BONDS (%)
1988 16,61 6,94 6,84
1989 31,69 8,44 18,54
1990 -3,10 7,69 7,74
1991 30,46 5,43 19,36
1992 7,62 3,48 7,34
1993 10,08 3,03 13,06
1994 1,32 4,39 -7,32
1995 37,58 5,61 25,94
1996 22,96 5,14 0,13
1997 33,36 5,19 12,02
1998 28,58 4,86 14,45
1999 21,04 4,80 -7,51
2000 -9,10 5,98 17,22
2001 -11,89 3,33 5,51
2002 -22,10 1,61 15,15
2003 28,89 0,94 2,01
2004 10,88 1,14 8,12
2005 4,91 2,79 6,89
2006 15,79 4,97 0,28
2007 5,49 4,52 10,85
Média dos retornos 13,41 5,72 10,86
Desvio-padrão dos retornos 15,47 3,07 11,70

Tabela 2.6 - Retornos totais ano a ano: 1981-2007. Fonte: Adaptado de Ross et al. (2013).

Perceba que a carteira de ações foi a que apresentou retorno médio mais
alto (15,47%) ao longo do período analisado (1981-2007). Todavia, os retornos
dos portfólios de títulos de dívida do governo norte-americano obtiveram des-
vios-padrão inferiores ao do índice S&P 500, o que justifica os seus retornos es-
perados menores. Assim, a partir da tabela 2.6 é possível notar que, em média,
títulos mais arriscados, como ações, tendem a oferecer retornos maiores.

2.4.3  Exemplo de diversificação

Para que possamos compreender as contribuições do Markowitz (1952), refor-

çar todos os conceitos aprendidos e entender o que é diversificação, utilizaremos
o exemplo a seguir, fundamentado em Gitman (2004). Suponha que temos que
calcular o retorno esperado e o desvio-padrão de uma carteira formada por dois
títulos (F e G) e todas as informações que possuímos se encontram na tabela 2.7.
Do capital total investido no portfólio, 50% foi aplicado em F e os outros 50% em
G. Neste exemplo, supõe-se que todas as probabilidades dos retornos são iguais.

56 • capítulo 2
 TÍTULO F (50%) TÍTULO G (50%)

Ano Retorno Retorno

2004 8% 16%

2005 10% 14%

2006 12% 12%

2007 14% 10%

2008 16% 8%

Tabela 2.7 - Retornos anuais dos títulos F e G. Fonte: Adaptado de Gitman (2004).

Começaremos pelo cálculo do retorno esperado da carteira. Para tanto, pri-

meiramente precisamos saber os retornos esperados dos ativos individuais:

•  Retorno esperado do Ativo F: •  Retorno esperado do Ativo F:

( 0, 08 + 0,10 + 0,12 + 0,14 + 0,16 ) ( 0,16 + 0,14 + 0,12 + 0,10 + 0, 08 )

KF = KG =
5 5
K F = 0,12 = 12% K G = 0,12 = 12%

A partir desses dados e da composição da carteira, podemos facilmente cal-

cular o retorno esperado do portfólio K ρ : ( )
K ρ = WF x WG x K G = 0,5 x 0,12 + 0,5 x 0,12 = 0,12 = 12%

capítulo 2 • 57
 Agora focaremos no desvio-padrão da carteira, cuja fórmula requer que
calculemos os desvios-padrão e as variâncias dos ativos individuais, além da
covariância ou do coeficiente de correlação entre os retornos dos títulos F e G.
1
(Observação: lembre-se que x = ( x ) 2 )

•  Desvio-padrão do título F:
σF =
1
 ( 0, 08 − 0,12 )2 + ( 0,10 − 0,12 )2 + (0,12 - 0,12)2 + ( 0,14 − 0,12 )2 + ( 0,16 − 0,12 )   2
 
 
 ( 5 − 1 ) 
 
σF ≈ 0,316228 ≈ 3,16228%

•  Variância do título F:

σF2 = ( 0, 0316228 ) = 0, 001

2

•  Desvio-padrão do título G:
σG =
1
 ( 0,16 − 0,12 )2 + ( 0,14 − 0,12 )2 + ( 0,12 − 0,12 )2 + ( 0,10 − 0,12 ) + ( 0, 08 − 0,12 )2   2
 
 
 ( 5 − 1 ) 
 
σG ≈ 0, 0316228 ≈ 3,16228%

•  Variância do título G:

σG2 = ( 0, 0316228 ) = 0, 001

2

•  Covariância entre F e G:

( 0, 08 − 0,12 ) x ( 0,16 − 0,12 ) + ( 0,10 − 0,12 ) x ( 0,14 − 0,12 ) + ( 0,12

2 − 0,12 ) 
 
 x ( 0,12 − 0,12 ) + ( 0,14 − 0,12 ) x ( 0,10 − 0,12 ) + ( 0,16 − 0,12 ) x ( 0, 08 − 0,12 ) 
COVF,G = 
( 5 − 1)
COVF,G = −0, 001

58 • capítulo 2
 •  Coeficiente de correlação entre F e G:
COVF,G −0, 001
ρF ,G = = = −1
σF x σG 0, 0316228 x 0, 0316228

Finalmente, podemos mensurar o desvio-padrão da carteira formada pelos

títulos F e G:

σρ = ( WF2 x σF2 ) + ( WG2 x σG2 ) + 2 x WF x WG x ρF,G x σF x σG

σρ = ( 0,52 x 0,001) + ( 0,52 x 0,001) + 2 x 0,5 x 0,5 x − 1 x 0,0316228 x 0,0316228
σ ρ = 0 = 0%

Note que, no exemplo em questão, ao combinarmos dois ativos com retor-

nos correlacionados perfeita e negativamente, conseguimos a completa elimi-
nação do risco. Sempre que os ativos apresentarem retornos com correlação
perfeita e negativa, existirá uma combinação ótima para que o desvio-padrão
resultante seja igual a zero (no exemplo era a composição de 50% de X e 50% de
Y) (GITMAN, 2004). Contudo, na prática, é extremamente difícil a existência de
investimentos com perfeitas correlações (negativas e positivas) e o risco de um
portfólio não pode ser totalmente anulado pela diversificação (ainda mais com
a utilização de apenas dois ativos) (ASSAF NETO, 2010).
É válido salientar que o risco também pode diminuir por meio da junção
de investimentos: com retornos positivamente, mas não perfeitamente corre-
lacionados; e com retornos independentes. Conforme Gitman (2004, p. 195):

A combinação de ativos com retornos não correlacionados pode reduzir o risco da car-
teira, embora não tão eficazmente quanto o uso de ativos com retornos negativamente
correlacionados, mas mais eficazmente do que com a combinação de ativos com retor-
nos positivamente correlacionados.

O autor ainda explica que o risco de um portfólio formado por dois inves-
timentos com retornos correlacionados perfeita e positivamente será, no mí-
nimo, igual ao risco do ativo menos arriscado e, no máximo, igual ao risco do

capítulo 2 • 59
ativo mais arriscado. Assim sendo, pode-se definir diversificação como a esco-
lha conveniente de ativos, que não apresentam retornos com correlação posi-
tiva e perfeita.

2.4.4  Risco: sistemático e não sistemático

Conforme debatido na seção 2.2, o risco econômico e o risco financeiro com-

põem o risco total de uma empresa. O primeiro vincula-se a decisões de inves-
timento da organização e possui determinantes de natureza conjuntural (al-
terações na economia, tecnologia etc), de mercado (exemplo: crescimento da
concorrência) e do próprio planejamento e administração da companhia (AS-
SAF NETO, 2010). Já o segundo está relacionado com a estrutura de capital da
corporação e, portanto, com as suas decisões de financiamento.
O risco total de um ativo também pode ser dividido em dois componentes.
Estes são os riscos sistemático (não diversificável) e não sistemático (diversifi-
cável), como mostrado pela expressão (2.13):

RISCO TOTAL = RISCO NÃO SISTEMÁTICO + RISCO SISTEMÁTICO (2.13)

O risco não sistemático de um ativo, também conhecido como risco idios-

sincrático ou risco específico, é determinado pelas suas características pró-
prias, não afetando os demais investimentos do portfólio. No caso do título ser
a ação de uma companhia, seu risco individual é causado por fatores relaciona-
dos ao próprio negócio, como ações judiciais, greves, programas de marketing,
perdas de contratos ou clientes importantes, etc (WESTON; BRIGHAM, 2004).
Como o risco não sistemático é intrínseco, próprio de cada investimento, po-
de-se eliminá-lo com o aumento do tamanho da carteira e, por isso, também é
chamado de risco diversificável (GALAGEDERA, 2007).
O risco sistemático é determinado por eventos de natureza política, econô-
mica e social (ASSAF NETO, 2010). Este risco é também referenciado como ris-
co de mercado, dado que é inerente a todos os ativos negociados no mercado,
os quais são impactados por ele com intensidades diferentes (GALAGEDERA,
2007). Seus principais determinantes são guerras, inflação, recessões e varia-
ções nas taxas de juros da economia (WESTON; BRIGHAM, 2004). Dado que
o risco específico pode ser totalmente diluído pelo processo de diversificação

60 • capítulo 2
(como demonstra a figura 2.10), os gestores e as empresas deveriam se preocu-
par somente com o risco sistemático dos ativos que compõem suas carteiras.

Risco da
Carteira (σρ)

Risco Diversificável

Risco
Total

Risco Sistemático

Quantidade de Ativos

Figura 2.10 – Gráfico da Redução do risco pela diversificação. Fonte: Adaptado de Assaf
Neto (2010).

Contudo, recentemente Panousi e Papanikolaou (2012) observaram que o

risco idiossincrático da firma afeta negativamente a sua taxa de investimento, e
que este impacto é mais forte nas empresas norte-americanas em que há maior
participação acionária dos executivos. Segundo os autores, tais resultados são
indícios de que as decisões de investimento são tomadas, em geral, por admi-
nistradores com carteiras pouco diversificadas, que reduzem os investimentos
da firma, quando o risco específico dela aumenta. Neste sentido, a aversão ao
risco dos gestores repercutiria em decisões subótimas, sob o ponto de vista de
investidores bem diversificados.

ATIVIDADES
01. O retorno de um investimento, normalmente, tem dois componentes. Quais são eles?
Explique-os brevemente.

02. No que tange à avaliação de ativos, defina o conceito de risco.

capítulo 2 • 61
03. Um investidor está avaliando dois ativos, A e B, e as informações que ele dispõe são as
seguintes:

ESTADO DA RETORNO RETORNO DO

PROBABILIDADE
ECONOMIA DO ATIVO A ATIVO B

Ruim 40% 3,0% 6,5%

Bom 60% 15,0% 6,5%

a) Calcule o retorno esperado e o desvio-padrão da taxa de retorno dos dois títulos.

b) Suponha que o investidor tenha aplicado R$ 2.500 no ativo A e $ 3.500 no ativo B. Cal-
cule o retorno esperado e o desvio-padrão da taxa de retorno de sua carteira.

REFLEXÃO
O empresário Eike Batista já foi considerado um dos maiores empreendedores do mundo. Na
realidade, na capa do seu próprio livro5, intitulado “O X da questão”, consta: “a trajetória do maior
empreendedor do Brasil. Entretanto, a vida do mineiro de Governador Valadares mistura suces-
so e fracasso. De 2008 até 2012 sua fortuna cresceu de US$ 6,6 bilhões para US$ 30 bilhões.
No entanto, de novembro de 2012 até setembro de 2013, seu patrimônio passou de US$ 18,6
bilhões para US$ 900 milhões6. Embora sua riqueza atual não seja uma informação de domínio
público, em 2014, segundo suas próprias contas, ela seria de US$ 1 bilhão negativo7. O que
aconteceu com o empresário, em um período de aproximadamente cinco anos, pode ser expli-
cado por dois conceitos abordados no presente capítulo: propensão ao risco; e diversificação.
Eike Batista sempre foi um investidor com pouca aversão ao risco. Aos 23 anos foi para
a Amazônia, onde, com um empréstimo de US$ 500 mil, montou uma empresa de compra
e venda de ouro chamada Autram Aurem. Em 15 meses, o empreendimento movimentou

5  BATISTA, E. O X da questão. Rio de Janeiro: Sextante, 2011.

6  De acordo com a revista Forbes.
7  Em entrevista concedida ao jornal Folha de São Paulo. Disponível em: <http://www1.folha.uol.com.br/
mercado/2014/09/1517501-voltar-a-classe-media-e-um-baque-gigantesco-afirma-eike-batista.shtml>.

62 • capítulo 2
cerca de US$ 60 milhões e alcançou lucro de US$ 6 milhões8. Em 2008, conforme o próprio
empresário, seu objetivo era desbancar Bill Gates em cinco anos e se tornar o homem mais
rico do mundo9. Para alcançar tal êxito, ele precisaria adotar uma postura propensa ao risco,
dando preferência a investimentos com retornos de elevada variabilidade, que poderiam lhe
proporcionar retornos exorbitantes, mas também prejuízos consideráveis.
Durante a maior parte de sua trajetória Eike pode ter diversificado sua carteira de ativos.
Contudo, nos últimos anos ficou nítido que ele esqueceu a importância da diversificação. Seu
conglomerado atuava em mercados que iam do petróleo (com a OGX) ao entretenimento
(com a IMX, que organiza os espetáculos do Cirque du Soleil no Brasil). Todavia, a maior par-
te do seu patrimônio estava concentrada no Grupo EBX, formado por empresas feitas para
auxiliar umas às outras. Quando uma ia bem, todas se beneficiavam, mas quando uma ia mal,
contamina as demais10. Ou seja, investimentos com retornos que não possuíam correlação
negativa e, dessa forma, Eike deixou de utilizar a estratégica mais eficaz de diversificação.

LEITURA
Para o aprofundamento dos principais assuntos abordados no presente capítulo, são reco-
mendadas as seguintes leituras:
ROSS, S. A. et al. Fundamentos da administração financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
782 p. O capítulo 12 deste livro debate sobre algumas lições do mercado de capitais, além de fazer um
levantamento dos retornos de diferentes carteiras durante o período de 1926 até 2007.
BRUNI, A. L.; FUENTES, J.; FAMÁ, R. A moderna teoria de portfólios e a contribuição dos mercados
latinos na otimização da relação risco versus retorno de carteiras internacionais: evidências empíricas
recentes (1996-1997). In: Semead, 3., 1998, São Paulo. Anais… São Paulo: FEA-USP, 2004.
Disponível em: <http://www.infinitaweb.com.br/albruni/artigos/a9905_Semead_Cart_Intern.
pdf>. Acesso em: 10 jan. 2015. Este artigo apresenta a moderna teoria de portfólios, ressaltando a
importância da diversificação e analisa os benefícios decorrentes da distribuição de investimentos em
mercados latino-americanos.
DAMODARAN, A. Finanças corporativas aplicada: manual do usuário. Porto Alegre: Bookman,
2002, 576 p. A seção 3.2 deste livro apresenta diferentes tipos de risco, como risco do projeto,
competitivo, do setor, internacional etc.

8  Baseado no site o Terra. Disponível em: <http://economia.terra.com.br/eike-batista-trajetoria/>.

9  Em entrevista concedida ao Estado de São Paulo, de acordo com o site o Terra. Disponível em: <http://economia.
terra.com.br/eike-batista-trajetoria/>.
10  Baseado na reportagem da revista Exame. Disponível em: <http://exame.abril.com.br/revista-exame/
edicoes/1045/noticias/os-7-erros-de-eike>.

capítulo 2 • 63
 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2010. 726p.
BERNSTEIN, P. L. Desafio aos deuses: a fascinante história do risco. 2. ed. Rio de Janeiro: Campus-
Elsevier, 1997. 390p.
BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. J. Investments. 5. ed. New York: McGraw-Hill Irwin, 2002. 1015p.
DAMODARAN, A. Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance. 2.
ed. New Jersey: John Wiley & Sons, 2006. 685p.
ELTON, E. J.; GRUBER, M. J. Risk reduction and portfolio size: an analytical solution. The Journal of
Business, v. 50, n. 4, 415-437, 1977.
FAMA, E. F. Foundations of finance: portfolio decisions and securities prices. New York: Basic Books,
1976. 387p.
GALAGEDERA, D. U. A. A review of capital asset pricing models. Managerial Finance, v. 33, n. 10, p.
821-832, 2007.
GITMAN, L. J. Princípios da administração financeira. 10. ed. São Paulo: Pearson Addison Wesley,
2004. 745p.
GUJARATI, D. N.; PORTER, D. C. Econometria básica. 5. ed. Porto Alegre: AMGH, 2011. 924p.
JENSEN, M. C.; SIMITH, C. W. The theory of corporate finance: a historical overview. Working Paper,
1984. Disponível em: <http://papers.ssrn.com/abstract=244161>. Acesso em: 10 jan. 2015.
MARKOWITZ, H. M. Portfolio selection. The Journal of Finance, v. 7, n. 7, p. 77-91, 1952.
PANOUSI, V.; PAPANIKOLAOU, D. Investment, idiosyncratic risk, and ownership. The Journal of
Finance, v. 67, n. 3, p. 1113-1148, 2012.
ROSS, S. A. et al. Fundamentos da administração financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
782 p.
SILVEIRA, A. D. M. Governança corporativa no Brasil e no mundo: teoria e prática. Rio de
Janeiro: Elsevier, 2010, 397p.
STATMAN, M. How many stocks make a diversified portfolio? Journal of Financial and Quantitative
Analysis, v. 22, n. 3, p. 353-363, 1987.
STOCK, J. H.; WATSON, M. W. Econometria. São Paulo: Addison Wesley, 2004, 485p.
WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da administração financeira. 10. ed. São Paulo:
Pearson Makron Books, 2004. 1030 p.
WOOLDRIGDE, J. M. Introdução à econometria: uma abordagem moderna. 2. ed. São Paulo:
Cengage Learning, 2012. 701p.

64 • capítulo 2
 3
Custo de capital
O capítulo 3 debate sobre o custo de capital das empresas. Primeiramente,
focamos na mensuração do custo de capital próprio, por meio do modelo de
precificação de ativos, conhecido pela sigla CAPM. Para compreendê-lo, é fun-
damental analisar três modelos, que são os seus blocos construtores: a linha
do mercado de capitais; a linha característica do título; e a linha do mercado
de títulos. Posteriormente, concentramo-nos no cálculo do custo de capital de
terceiros, destacando a importância de considerá-lo líquido do imposto de ren-
da, em função da dedutibilidade dos juros das dívidas, na forma de despesas fi-
nanceiras. Mais tarde, demonstramos como calcular o custo de capital total da
empresa, a partir do custo médio ponderado de capital. Por fim, apresentamos
o importante indicador de lucro residual conhecido como EVA®.

OBJETIVOS
•  Compreender os modelos CML, SCL e SML;
•  Mensurar o risco sistemático, por meio do coeficiente beta;
•  Calcular o custo de capital próprio mediante, a utilização do CAPM;
•  Calcular o custo de capital de terceiros;
•  Calcular o custo médio ponderado de capital;
•  Entender a importância de variantes do lucro residual, como o EVA.

66 • capítulo 3
 3.1  CAPM
No capítulo 2, foi explicado que o risco total de um ativo pode ser dividido em
duas partes: sistemática e não sistemática. A primeira é determinada pelas ca-
racterísticas específicas do ativo, enquanto a segunda é causada por eventos de
natureza política, econômica e social. Como vimos, diferentemente da parte
sistemática, o risco idiossincrático pode ser praticamente eliminado pelo pro-
cesso de diversificação. Dessa forma, sob o ponto de vista de investidores bem
diversificados, o retorno esperado de um ativo depende somente de seu risco
sistemático (ROSS et al., 2013). Mas como mensurar o risco sistemático?
Sharpe (1964) e Lintner (1965) desenvolveram o modelo de precificação de
ativos (CAPM)1, que relaciona o retorno esperado de um ativo a um indicador
de seu risco sistemático, conhecido como coeficiente beta (β). Este modelo
representa uma ferramenta importante para avaliação de custo de capital, de-
sempenho do portfólio e diversificação da carteira (GALAGEDERA, 2007).
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O CAPM é baseado em diversas hipóteses, como a de que os investidores são

avessos ao risco. Neste sentido, no CAPM, os ativos são precificados de modo
que retornos esperados maiores compensarão os investidores pelos riscos mais
1  CAPM é a sigla da expressão inglesa “capital asset princing model”.

capítulo 3 • 67
elevados assumidos. Para entendermos como isso é realizado, precisamos co-
nhecer os três modelos que são os blocos construtores do CAPM: a linha (ou
reta) do mercado de capitais (CML2); a linha característica do título (SCL3); e a
linha do mercado de títulos (SML4) (GALAGEDERA, 2007).

3.1.1  Linha do mercado de capitais (CML)

A partir dos diferentes tipos de títulos oferecidos no mercado, podemos cons-

truir carteiras, as quais oferecerão determinado grau de retorno/risco, em função
de sua composição. Na CML, ilustrada pela figura 3.1, encontram-se todos os me-
lhores portfólios possíveis de serem formados no mercado de capitais, que po-
dem ser compostos por ativos com risco e/ou livres de risco (ASSAF NETO, 2010).
Isto é, nela situam-se as carteiras que oferecem o retorno esperado mais elevado,
para qualquer grau de risco (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2013). Mais especifica-
mente, a CML expressa a relação linear entre o risco e o retorno de portfólios,
chamados de eficientes por Markowitz (1952), por meio da equação (3.1):

 E(KM ) − KF 
( )
E Kp = KF + 
 σM
 σP
 (3.1)

E (KP): é o retorno esperado da carteira;

E (KM): é o retorno esperado da carteira de mercado;
KF: é o retorno do ativo livre de risco (risk free);
σP: é o desvio-padrão dos retornos da carteira; e
σM: é o desvio-padrão dos retornos da carteira de mercado.

Se x e y são duas variáveis relacionadas por:

y = β0 + β1x,
então y é uma função linear de x e β0 (intercepto) e β1 (inclinação) são os parâmetros
que descrevem essa relação.
A característica que define uma função linear é que a alteração em y é sempre β1 vezes
a alteração em x, ou seja, ∆y = β1∆x. Assim, o efeito marginal de x sobre y é constante
e igual a β1 (WOOLDRIGDE, 2012).

2  CML é a sigla da expressão inglesa “capital market line”.

3  SCL é a sigla da expressão inglesa “security characteristic line”.
4  SML é a sigla da expressão inglesa “security market line”.

68 • capítulo 3
 Em condições de equilíbrio5 de mercado, se os agentes econômicos segui-
rem procedimentos racionais (principalmente a diversificação), os preços dos
ativos são ajustados de modo que os investidores sejam capazes de atingir qual-
quer ponto desejado da CML (SHARPE, 1964). Entretanto, o indivíduo só eleva-
rá o seu retorno esperado, caso assuma um risco adicional.
De acordo com (3.1), o retorno esperado de uma carteira é obtido pela soma
de dois fatores: uma remuneração sem risco (KF); e um prêmio pelo risco por
unidade de risco de mercado  ( M )
 E K − KF 
 , ponderado pelo desvio-padrão da
 σ M 
carteira (σP). Portanto, o mercado oferece ao investidor dois preços: o preço do
tempo ou taxa de retorno pura [o intercepto da CML (KF)]; e o preço do risco, ou
seja, o retorno esperado adicional ao elevar-se uma unidade de risco assumido (a
inclinação da CML) (SHARPE, 1964). Note, a partir da figura 3.1, que a inclinação
(ou coeficiente angular) da CML pode ser obtida por meio da divisão do cateto
oposto [E (KM) – KF] pelo cateto adjacente (σM), do triângulo retângulo MPKF.

Retorno
Esperado
E (KP) CML
M
E (KM)

 Prêmio pelo

risco de mercado
KF P 

σM
Risco (σp)

Figura 3.1 – Linha do mercado de capitais (CML). Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

De acordo com Damodaran (2006), o ativo considerado como livre de risco

não pode possuir risco de default6, o que geralmente implica que o título deve
ser emitido por um Governo. Como taxa de retorno livre de risco são comumen-
te utilizadas as taxas de juros médias dos títulos públicos de longo prazo do
55O equilíbrio de mercado ocorre quando a demanda pelos ativos se iguala à oferta deles.
6  default risk é o risco de descumprimento de qualquer cláusula importante de um contrato, que vincula credor e
devedor. Em outras palavras, é o risco de calote. É válido ressaltar que o default não é constatado apenas pela falta
de pagamento, mas também por alterações significativas nas condições da dívida.

capítulo 3 • 69
Governo norte-americano (T-Bonds), usualmente com vencimento em 10 anos
(ASSAF NETO, 2010). No Brasil, a taxa livre de risco da economia é representa-
da, normalmente pela remuneração média dos títulos públicos federais, embo-
ra não sejam isentos do risco de default.
No ponto M da figura 3.1 está a carteira de mercado, a qual é um portfólio
extremante diversificado (só possui risco sistemático) que contém, na teoria, to-
dos os títulos com risco na exata proporção em que estão disponíveis no merca-
do (ASSAF NETO, 2010). Na prática, a carteira de mercado, pela dificuldade de
ser formada, é obtida por meio de algum índice de mercado de ações, como o
Ibovespa7 para o Brasil e o Nyse Composite8 para os Estados Unidos. No segmen-
to que vai de KF até M estão todas as possíveis combinações entre ativos com risco
e livres de risco. Dessa maneira, temos que: preferências por carteiras à esquerda
de M indicam maior aversão do investidor ao risco; e preferências por carteiras à
direita de M sinalizam menor aversão do investidor ao risco (ASSAF NETO, 2010).
Por fim, o prêmio pelo risco de mercado [E (KM) – KF] é a compensação pelo inves-
tidor assumir risco sistemático (ROSS et al., 2013). Conforme Damodaran (2006), o
prêmio pelo risco mensura o retorno adicional exigido pelo investidor, por tirar seu
dinheiro de um ativo livre de risco e aplicá-lo em um investimento de risco médio.

3.1.2  Linha característica do título (SCL)

A SCL demonstra a relação linear entre o retorno em excesso do ativo i e o re-

torno em excesso da carteira de mercado, na data t (GALAGEDERA, 2007). Ao
relacionar informações passadas dos retornos, a SCL permite estabelecer uma
tendência do comportamento do título ao longo do tempo (ASSAF NETO, 2010).
A equação geral da SCL (3.2), ilustrada pela figura 3.2, é:

K it − K Ft = α i + βi ( K Mt − K Ft ) + εit
(3.2)

Kit: é o retorno do ativo i na data t;

KFt: é o retorno do ativo livre de risco na data t;
7  O Ibovespa é composto pelas ações e units (de ações) de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de ações brasileiro, emitidos exclusivamente por companhias listadas na BM&FBOVESPA. Units são ativos
compostos por mais de uma classe de valores mobiliários. Por exemplo, uma ação ordinária e uma ação preferencial
(ou um bônus de subscrição) negociados em conjunto. As units são compradas e/ou vendidas no mercado como
uma unidade.
8  Nyse composite index é o índice que representa o desempenho das ações listadas na Bolsa de Valores de Nova
Iorque (New York Stock Exchange-NYSE). Este índice é composto, principalmente, por ações de empresas norte-
americanas (maioria), ações de empresas estrangeiras e ADRs (American Depositary Receipts). As participações
dos títulos, que integram o índice são calculadas com base na capitalização de mercado do free-float deles.

70 • capítulo 3
 Kit – KFt: é o retorno adicional do ativo i na data t, ou seja, o seu prêmio pelo risco;
KMt – KFt: é o retorno adicional da carteira de mercado, ou seja, o prêmio pelo
risco de mercado;
βi: é o coeficiente beta do ativo i. Representa o parâmetro angular da SCL;
αi: é o coeficiente alfa do ativo i. Representa o parâmetro linear da SCL.
Indica o retorno adicional do ativo i, na hipótese do retorno adicional da cartei-
ra de mercado ser nulo; e
εit: é o termo de erro aleatório. É a diferença entre o valor observado para o
retorno adicional do ativo i e o seu valor previsto pela SCL.

Perceba que é por meio da SCL que é calculado o coeficiente beta (β), o in-
dicador de risco sistemático do ativo. A SCL é obtida pela técnica de regressão
linear, que, caso utilize o procedimento de estimação conhecido como Mínimos
Quadrado e Ordinários (MQO)9, produz a seguinte fórmula para o beta do ativo i:
COVK , K
Coeficiente beta ( βi ) = i M

σ2M

Em que:
COV Ki, KM: é a covariância entre os retornos do ativo i e da carteira de mercado; e
σ2M: é a variância dos retornos da carteira de mercado (VARKM).

Kit − KFt

SCL  Risco


 diversificável


αi βi

KMt − KFt

Figura 3.2 – Linha característica do título (SCL). Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
9  Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) é uma técnica econométria de estimação. Ela recebe tal nome porque o(s)
coeficiente(s) da reta de regressão é(são) estimado(s) de modo que a soma dos quadrados dos resíduos (erros de
previsão da reta estimada) é minimizada. Para saber mais sobre econometria sugerem-se os livros: Stock e Watson
(2004); Wooldrigde (2012) e Gujarati e Porter (2011).

capítulo 3 • 71
 O coeficiente beta mensura a sensibilidade do ativo em relação aos movi-
mentos do mercado (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2013). Mais precisamente, o
beta é o efeito marginal do retorno adicional da carteira de mercado ( KMt – KFt)
sobre o retorno adicional do ativo i (Kit – KFt). Em outras palavras, o beta é a
variação esperada (em pontos percentuais) no prêmio pelo risco do título (ou
apenas no retorno do título) quando o prêmio pelo risco de mercado (ou apenas
o retorno do mercado) variar 1 ponto percentual (considerando que os retornos
são medidos em porcentagem).
Por exemplo, para uma ação A com βA = 1,5, quando o retorno da carteira
de mercado aumenta 1 ponto percentual, o retorno da ação A sobe, em média,
1,5 ponto percentual. Para ficar mais claro, suponha que os retornos esperados
da ação A e da carteira de mercado sejam de 12% e 10%, respectivamente. Se
o retorno esperado do mercado subir para 11%, o retorno esperado da ação A
crescerá para 13,5%.
Assim, o beta da carteira de mercado (βM) é igual a 1, uma vez que ele é a
variação prevista (em pontos percentuais) no prêmio pelo risco do ativo (que
neste caso é a carteira de mercado), quando o prêmio pelo risco de mercado
variar 1 ponto percentual. De outro modo, βM é a alteração (em pontos percen-
tuais) no retorno esperado da carteira de mercado, quando o retorno esperado
da carteira de mercado variar 1 ponto percentual, ou seja, βM = 1.
Logo, temos que: quando o título tem β > 1, seu risco não diversificável é
maior do que o risco sistemático da carteira de mercado, sendo considerado
um investimento “agressivo”; e quando o título tem β < 1, seu risco sistemático
é menor do que o risco não diversificável do portfólio de mercado, caracteri-
zando-se como um investimento “defensivo” (ASSAF NETO, 2010). Portanto, o
beta é a quantidade de risco sistemático inerente a certo ativo (ou carteira) em
relação ao risco da carteira de mercado (que é considerada como um ativo de
risco médio e só possui risco não diversificável) (ROSS et al., 2013).
Mas e o risco não sistemático (diversificável)? Este está vinculado ao termo
de erro (εit) da SCL, que contém todos os outros fatores, além do risco sistemá-
tico, que determinam o retorno em excesso do ativo i. Por isso, o desvio-padrão
de εit é muitas vezes empregado para mensurar o grau de risco específico do
ativo i. Todavia, como já comentado no capítulo 2, para uma carteira bem di-
versificada, o risco relevante para o investidor é o risco sistemático, o qual não
pode ser reduzido pela diversificação (ASSAF NETO, 2010).

72 • capítulo 3
©© FABRIZIO ZANIER | DREAMSTIME.COM
3.1.2.1  Cálculo do beta de uma carteira

O beta de um portfólio pode ser cal-

culado utilizando a mesma lógica
empregada para a mensuração do seu
retorno esperado (ROSS et al., 2013).
Isto porque o beta de uma carteira é
a média ponderada dos betas dos ati-
vos que a compõem, como demonstra
a fórmula (3.3):
n
βP = ∑ Wi x βi
i =1 (3.3)

Em que:
βP : é o beta da carteira;
βi : é o beta do ativo i; e
Wi : é a proporção do capital total aplicado no ativo i (a participação do ativo
i na carteira).
Por exemplo, suponha que uma carteira seja formada pelos quatro ativos
que estão na tabela 3.1.

AÇÃO BETA (β) CAPITAL INVESTIDO

A 2,0 2.000

B 1,5 2.500

C 0,8 4.000

D 0,5 1.500

Tabela 3.1 – Mensuração do beta da carteira. Fonte: Elaborada pelo Autor.

capítulo 3 • 73
 Primeiro, precisamos mensurar o capital total investido:
Capital total investido = 2.000 + 2.500 + 4.000 + 1.500 = 10.000

Depois, obtemos a participação de cada ativo na carteira:

2.000
WA = = 0, 20 = 20%
10.000
2.500
WB = = 0, 25 = 25%
10.000
4.000
WC = = 0, 40 = 40%
10.000
1.500
WD = = 0,15 = 15%
10.000

Por fim, calculamos o beta do portfólio da seguinte maneira:

βP = ( WA x β A ) + ( WB x βB ) + ( WC x βC ) + ( WD x βD )
βP = ( 0, 20 x 2, 0 ) + ( 0, 25 x 1,50 ) + ( 0, 40 x 0,8 ) + ( 0,15 x 0,50 ) = 1,17

Como temos βP > 1, a carteira tem risco sistemático maior do que o risco do
portfólio de mercado.

3.1.3  Linha do mercado de títulos (SML)

A SML denota a relação linear entre o retorno esperado do ativo i (ou de um

portfólio) e seu coeficiente beta, como apresentado pela figura 3.3.

Retor
esperado E(Ki) U SML
R
E(KR)
M
E(KM)
D
E(KD)
O
KF
P

βD βM = 1 βR
Risco (βi)

Figura 3.3 – Linha do mercado de títulos (SML). Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

74 • capítulo 3
 Como sabemos, a inclinação de uma reta é igual ao seu coeficiente angular,
que, no caso da SML, pode ser calculado por meio da divisão do cateto oposto
[E(KM) – KF] pelo cateto adjacente (βM) do triângulo retângulo MPKF. Assim sen-
do, a SCL pode ser escrita da seguinte forma:

 E(KM ) − KF 
E( Ki ) = KF   βi
 βM  (3.4)

Em que:
E(Ki) : é o retorno esperado do ativo i;
E(KM) : é o retorno esperado da carteira de mercado;
KF : é o retorno do ativo livre de risco (risk free);
βM: é o beta da carteira de mercado; e
βi : é o beta do ativo i.

Vimos na seção 3.1.1, que o beta da carteira de mercado é igual a um.

Portanto, temos que:
E(Ki) = KF + [E(KM) – KF] βi

A equação (3.5) é o modelo de precificação de ativos (CAPM) de Sharpe (1964) e

Lintner (1965). Perceba que, segundo o CAPM, o retorno esperado de um título (ou
uma carteira) é a soma entre: a taxa de retorno do ativo livre de risco; e o prêmio pelo
risco de mercado, ponderado pelo beta do ativo. “Em condições de equilíbrio de mer-
cado, todos os títulos devem estar avaliados de forma que se coloquem ao longo da
linha do mercado de títulos” (ASSAF NETO, 2010, p. 257). Ao compararmos os ativos
D e R, que estão sob a SML na figura 3.3, observe que quanto maior o beta do título,
mais elevado é o seu retorno esperado. Isto também pode ser verificado na tabela 3.2,
que apresenta o beta e o retorno esperado, calculado pelo CAPM, de dez ações.

RETORNO ESPERADO
AÇÃO BETA (β) [KF + β (KM - KF)]

Amazon 2,16 17,12%

capítulo 3 • 75
 RETORNO ESPERADO
AÇÃO BETA (β) [KF + β (KM - KF)]

Ford 1,75 14,25%

Dell 1,41 11,87%

Starbucks 1,16 10,12%

Boeing 1,14 9,98%

Disney 0,96 8,72%

Newmont 0,63 6,41%

Exxon Mobil 0,55 5,85%

Johnson & John-

0,50 5,5%
son

Campbell Soup 0,30 4,1%

* Notas: os valores considerados como taxa de retorno livre de risco (KF) e como prêmio pelo risco de mercado
(KM - KF) são 2% e 7%, respectivamente.

Tabela 3.2 – Retorno esperado e beta de 10 ações. Fonte: Adaptado de Brealy, Myers e Allen
(2013).

Contudo, na prática, é comum encontrarmos situações de desequilíbrio no

mercado, existindo alguns ativos afastados da SML, como nos casos dos pontos
U e O (Figura 3.3). Estes não prometem retornos compatíveis com o risco assu-
mido (ASSAF NETO, 2010).

76 • capítulo 3
 Repare que o título U oferece um retorno esperado acima do que o previs-
to pela SML para um ativo com o seu beta e, portanto, está subavaliado. Nesta
situação, sugere-se a compra do ativo, uma vez que, em um mercado compe-
titivo, a tendência é que U se valorize, pois: quando os investidores notarem a
incoerência praticada pelo mercado, a demanda por U aumentará, seu preço
crescerá e, consequentemente, o seu retorno esperado será diminuir até o ativo
atingir a SML.
Por outro lado, veja que o título O oferece um retorno esperado mais baixo
do que o previsto pela SML. Nesta conjuntura, o retorno prometido não remu-
nera o risco assumido e, destarte, o ativo está superavaliado. Ao perceberem
tal discrepância, os investidores promoverão a venda do título. O aumento da
oferta de O reduzirá o seu preço e, por conseguinte, o seu retorno esperado au-
mentará até o título alcançar a SML. Portanto, em um mercado competitivo, a
tendência é que o ativo se desvalorize e, por isso, recomenda-se a sua venda.

3.1.4  Limitações do CAPM

“Qualquer modelo econômico é uma representação simplificada da realidade.

Precisamos simplificar para interpretar o que se passa à nossa volta. Mas tam-
bém precisamos avaliar até onde vai a nossa confiança no modelo” (BREALEY;
MYERS; ALLEN, 2013).
O CAPM se baseia em diversas hipóteses, entre as quais se destacam (ASSAF
NETO, 2010; GITMAN, 2004):

•  O mercado é eficiente, no sentido de que os preços dos títulos, em qual-

quer período, refletem toda informação relevante disponível (FAMA, 1970).
Nesta situação, nenhum investidor é capaz de identificar, consistentemente,
ativos com preços em desequilíbrio. Assim, o preço de negociação de um título
oferece um retorno esperado suficiente para remunerar o custo de capital do
investimento, mas não superior ao último (ou seja, não é possível obter lucro
econômico);
•  Ausência de impostos, taxas, custos de transação ou quaisquer outras res-
trições para os investimentos no mercado;
•  Todos os investidores dispõem das mesmas informações e expectativas
sobre os títulos; e
•  Os investidores, de maneira geral, são avessos ao risco.

capítulo 3 • 77
 Obviamente, as três primeiras hipóteses são muito restritivas e não corres-
pondem à realidade.
O CAPM não é perfeito, não consegue captar plenamente todos os riscos en-
volvidos e se baseia em pressupostos simplistas e questionáveis (ASSAF NETO,
2010). Todavia, o modelo fornece um arcabouço conceitual útil para a avalia-
ção entre o risco e o retorno dos títulos (GITMAN, 2004). Por sintetizar de ma-
neira simples conceitos importantíssimos, como os de aversão ao risco, diver-
sificação e risco sistemático: muitos gestores financeiros consideram o CAPM
a ferramenta mais conveniente para lidarem com a noção de risco; e cerca de
três quartos dos investidores usam o CAPM para estimar o custo de capital
(BREALEY; MYERS; ALLEN, 2013).

3.2  Custo de capital

Os termos custo de capital, retorno exigido e taxa de desconto apropriada têm,
essencialmente, o mesmo significado (ROSS, et al., 2013).
O custo de capital da empresa é a taxa de retorno esperada da carteira composta
por todos os seus títulos (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2013). Como tal carteira, em
geral, inclui capital de terceiros e capital próprio, o custo de capital da companhia
pode ser entendido como a remuneração mínima exigida por seus credores e acio-
nistas. Portanto, o custo de capital da organização é tradicionalmente obtido por
meio da média dos seus custos de captação, ponderada pela participação de cada
fonte de recursos na sua estrutura de capital (ASSAF NETO, 2010).
Normalmente, o custo de capital próprio é superior ao custo de capital de
terceiros (VEIRA, 2008). Isto em função de dois argumentos principais.
Primeiro, os proprietários assumem maior risco do que os credores e, des-
sa forma, exigirão retornos mais elevados. Os recursos dos proprietários não
têm prazo de resgate definido e seu retorno está vinculado ao desempenho da
empresa, ou seja, são os lucros que efetivamente remuneram o investimento
(ASSAF NETO, 2010). Já o capital de terceiros tem sua remuneração, prazo de
disponibilidade e garantias fixados em contrato e, destarte, a princípio seu re-
torno não depende do sucesso financeiro da corporação (VIEIRA, 2008). Além
disso, com base na hierarquia dos recebimentos, comentada no capítulo 1, em
caso de dissolução da empresa, os acionistas somente serão reembolsados de-
pois de quitadas todas as outras obrigações da firma.

78 • capítulo 3
 O segundo argumento, como destaca Assaf Neto (2010), é de natureza fiscal,
pois envolve a dedutibilidade das despesas financeiras no cálculo da provisão
para imposto de renda. Assim, o custo de capital de terceiros é reduzido pela
economia de imposto de renda. Contudo, os recursos próprios não têm essa
característica, uma vez que os lucros distribuídos aos acionistas são definidos
após a respectiva provisão tributária.

3.2.1  Custo de capital próprio (Ke)

O custo de capital próprio, denotado por Ke, é o retorno exigido pelos proprie-
tários da companhia. Sua mensuração é um dos segmentos de estudos mais
complexos de finanças corporativas, pois assume diversas hipóteses e abstrações
teóricas (ASSAF NETO, 2010). Embora não haja uma única forma de calcular Ke,
este é comumente obtido por meio do CAPM, como demonstra a equação (3.6):

KE = KF – β (KM – KF) (3.6)

Em que:
Ke : é a taxa de retorno mínima requerida pelos proprietários (custo do ca-
pital próprio);
KF : é a taxa de retorno do ativo livre de risco;
β : é o coeficiente beta da ação da empresa; e
KM: é a taxa de retorno da carteira de mercado.

Por exemplo, suponha que o beta da ação da empresa, a taxa de retorno li-
vre de risco e a taxa de retorno da carteira de mercado sejam de 1,5, 4% e 10%,
respectivamente. Então, o custo de capital próprio da organização pode ser cal-
culado da seguinte forma:
Ke = 0,04 + 1,5 (0,10 – 0,04)
Ke = 0,13 = 13%

Logo, 13% é a taxa de retorno exigida pelos acionistas da empresa, diante do

grau de risco do ativo (ação) em avaliação. Este percentual é superior à taxa de
retorno requerida pelo mercado, haja vista que o ativo apresenta risco sistemá-
tico mais elevado do que o da carteira de mercado, porque possui beta maior
do que 1,0.

capítulo 3 • 79
 É importante ressaltar que o emprego do CAPM apresenta duas desvanta-
gens, destacadas por Ross et al. (2013). Primeiro, essa abordagem requer que
Rf, RM e β sejam estimados, sendo que o uso de diferentes períodos, ações e
mercados repercute em resultados muito diferentes. Se as estimativas dessas
variáveis forem ruins, o custo de capital próprio resultante será impreciso.
Segundo, o CAPM depende, essencialmente, do passado para tentar prever o
futuro. Como a conjuntura econômica pode variar muito rapidamente, o pas-
sado, algumas vezes, pode não ser um bom guia para o futuro.

3.2.2  Custo de capital de terceiros (Ki)

O custo de capital de terceiros, representado por Ki, é o retorno exigido pelos

credores firma. Ele é definido com base nos passivos onerosos, isto é, nos em-
préstimos e financiamentos mantidos pela empresa. É válido salientar que os
passivos exigíveis (normalmente circulantes), que não provocam encargos fi-
nanceiros se liquidados nos prazos concedidos (como fornecedores nacionais,
impostos a recolher, salários a pagar, provisões diversas etc), não são conside-
rados no cálculo do Ki (ASSAF NETO, 2010).
Em virtude da dedutibilidade fiscal dos encargos financeiros, o custo do ca-
pital de terceiros é o Ki líquido do imposto de renda. Este pode ser calculado
pelas expressões (3.7) ou (3.8), de acordo com Assaf Neto (2010):

Despesas Financeiras Líquidas do IR

K i ( após IR ) = (3..7)
Passivo Oneroso
K i ( após IR ) = K i ( antes IR ) x (1 − IR ) (3.8)

Por exemplo, suponha que a organização tenha um passivo oneroso de

R$ 300.000, que gera despesas financeiras brutas anuais de R$ 50.000. Sendo a
alíquota do imposto de renda da empresa de 34 %, podemos calcular o custo de
capital de terceiros de duas formas:

d) A economia de imposto de renda (EIR), pela utilização de capital de ter-

ceiros é de:
EIR = 50.000 x (0,34) = R$ 17.000

80 • capítulo 3
 Assim, as despesas financeiras líquidas do IR são de:
Despesas Financeiras Líquidas do IR = Despesas Financeiras Brutas do IR – EIR
Despesas Financeiras Líquidas do IR = 50.000 – 17.000 = 33.000

Agora, pela fórmula (3.7), calculamos o Ki líquido do IR:

33.000
K i ( após IR ) = = 0,11 = 11, 0%
300.000

e) O Ki bruto pode ser calculado como:

Despesas Financeiras Brutas do IR

K i ( antes IR ) =
Passivo Oneroso
50.000
K i ( antes IR ) = ≈ 0,1667 = 16,67%
300.000

Agora, por meio da equação (3.8), mensuramos o Ki líquido do IR:

K i ( após IR ) = 0,1667 x (1 − 0,34 ) = 0,11 = 11, 0%

3.2.3  Custo total de capital

Como comentado anteriormente, o custo total de capital da companhia é a re-

muneração mínima exigida por seus credores e acionistas. Seu cálculo é efetua-
do por meio do custo médio ponderado de capital da empresa, que é represen-
tado pela sigla WACC10 e mensurado pela equação (3.9):

WACC = We x K e + Wi x K i ( após IR )
(3.9)

Em que:
WACC : é o custo médio ponderado de capital;
We : é a participação (%) de recursos próprios no capital investido da empresa;
Ke : é o custo de capital próprio;
Wi : é a participação (%) de recursos de terceiros no capital investido da em-
presa; e
10  WACC é a sigla da expressão inglesa “weighted average cost of capital” (custo médio ponderado de capital).

capítulo 3 • 81
 Ki (após IR) : é o custo de capital de terceiros líquido do imposto de renda.

Logo, o WACC é o custo do capital investido na corporação que, conforme

Assaf Neto (2010), pode ser obtido pela expressão (3.10):

Capital Investido = Passivo Oneroso Total + Patrimônio Líquido (3.10)

Para ilustrar, suponha que você tenha que calcular o WACC da empresa X,
cujos dados encontram-se na Tabela 3.3.

FONTE INVESTIMENTO CUSTO DE CAPITAL

Patrimônio Líquido R$ 400.000 14%

Passivo Oneroso R$ 600.000 10% (líquido do IR)

Tabela 3.3 – Cálculo do WACC. Fonte: Elaborado pelo Autor.

Primeiramente, precisamos mensurar as participações dos recursos pró-

prios e de terceiros no capital investido da empresa:

Capital Investido = 400.000 + 600.000 = R$ 1.000.000

400.000
We = = 0, 40 = 40%
1.000.000
600.000
Wi = = 0,60 = 60%
1.000.000

Agora, podemos calcular o WACC por meio da fórmula (9):

WACC = 0,4 x 0,14 + 0,6 x 0,10
WACC = 0,056 + 0,06 = 0,116 = 11,6%

Saiba qual foi, em média, o custo de capital próprio (Ke) e o custo médio ponderado
de capital (WACC) de 35 setores da economia brasileira, entre o período de 2005 até
2013, por meio do link: <http://www.institutoassaf.com.br/2012/>.

82 • capítulo 3
3.2.4  Valor econômico agregado (EVA®11)

Como debatido no capítulo 2, o objetivo da administração financeira é aumen-

tar a riqueza dos proprietários. Para tanto, a empresa deve alcançar lucro eco-
nômico (lucro residual), isto é, gerar retorno operacional superior ao custo dos
recursos investidos, o que, consequentemente, eleva o seu valor de mercado.
O conceito de lucro econômico não é recente. Já era chamado de resultado
supranormal por David Ricardo12 no início do século XIX, discutido por Alfred
Marshall13 no final do mesmo século e utilizado pela General Motors desde
1920 (ASSAF NETO, 2010; ABATE; GRANT; STEWART III, 2004; ADIMANDO,
BUTLER; MALLEY, 1994). Entretanto, foi no final da década de 1970 que aca-
dêmicos e consultores passaram a enfatizar a necessidade da existência de um
vínculo mais estreito entre a criação de valor e a forma como as companhias
eram administradas (KOLLER; GOEDHART; WESSELS, 2005).
Essa abordagem ficou conhecida como Gestão Baseada no Valor (VBM14).
Esta integra estratégias de administração com sistemas de controle financeiro,
objetivando incrementar o valor da empresa, por meio da mitigação dos cus-
tos de agência (RYAN; TRAHAN, 2007). Para Koller, Goedhart e Wessels (2005),
a ideia original por trás da VBM é a de alinhar os mecanismos de controle e
incentivo da empresa à criação de valor econômico, mediante a utilização de
métricas como o EVA®, que diferentemente dos indicadores contábeis tradicio-
nais, consideram o custo do capital total da firma.
O cálculo de EVA® exige uma série de ajustes contábeis para a aferição do lu-
cro residual. Entre eles podem-se destacar: tratamento dos custos de P&D como
despesas; reconhecimento de dívidas não registradas no balanço; ajustes dos
critérios de contabilização de estoques; eliminação de gastos que não repre-
sentam desembolsos, como despesas com imposto de renda diferido e depre-
ciação; entre outros (YOUNG; O’BYRNE, 2003). No entanto, a versão contábil
do EVA® pode apurar uma aproximação do lucro residual da empresa, por meio
das equações (3.12) ou (3.13) (ABATE; GRANT; STEWART III, 2004; STEWART
III, 2009):
11 EVA® é a sigla da expressão inglesa “economic value added”. O EVA® é uma variante do lucro residual registrada
pela Stern Stewart & Co.
12  David Ricardo é considerado um dos principais economistas de todos os tempos. Nasceu em 1772 em Londres.
13  Alfred Marshall foi um dos mais influentes economistas de seu tempo. Nascido em 1842, foi professor em
Cambridge, onde teve Keynes como aluno.
14  VBM é a sigla da expressão inglesa “Value-Based Management”.

capítulo 3 • 83
 EVA = ( ROIC − WACC ) x Capital Investido (3.12)
ou
EVA = NOPAT − ( WACC x Capital Investido ) (3.13)

Em que:
ROIC15: é o retorno sobre o capital investido;
WACC: é o custo médio ponderado de capital; e
NOPAT16: é o lucro operacional líquido do imposto de renda.

“Para a administração financeira, o genuíno lucro operacional é formado pelas opera-

ções da empresa, independentemente da maneira como essas operações encontram-
se financiadas” (ASSAF NETO, 2010, p. 119). Nas companhias não financeiras, esse
lucro é formando antes das despesas financeiras, ou seja, é um lucro antes dos juros
dos capitais de terceiros. O lucro operacional líquido do imposto de renda, denotado
pela sigla NOPAT, é utilizado no cálculo do retorno sobre o capital investido da firma
(ROIC), como mostra a fórmula (3.14):

NOPAT
ROIC =
Capital Investido
(3.14)

Assaf Neto (2010) ainda apresenta duas fórmulas alternativas para o cálculo
do EVA contábil:

EVA = ( ROE − K e ) x Patrimônio Líquido

(3.15)
ou
EVA = Lucro Líquido − ( K e x Patrimô
ônio Líquido ) (3.16)

Em que:
ROE17: é a rentabilidade do patrimônio líquido; e
Ke: é o custo do capital próprio;

15  ROIC é a sigla da expressão inglesa “return on invested capital”.

16  NOPAT é a sigla da expressão inglesa “net operating profit after taxes”.
17  ROE é a sigla da expressão inglesa “return on equity”.

84 • capítulo 3
 O lucro líquido é o resultado que pertence aos acionistas. Depende das decisões de
ativos (operações) e passivos (despesas financeiras). A relação entre lucro líquido e
investimento só tem sentido se o investimento for o capital de propriedade dos acio-
nistas, ou seja, o patrimônio líquido (ASSAF NETO, 2010). Por isso, a remuneração dos
proprietários é calculada por meio da rentabilidade do patrimônio líquido (ROE), como
indica a expressão (3.17):

Lucro Líquido
ROE =
Patrimônio Líquido (3.17)
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De acordo com o EVA, o desempenho de uma organização, ao longo de de-

terminado exercício, pode ser caracterizado por três situações, como mostra a
tabela 3.4:

RETORNO X CUSTO DE CRIAÇÃO X DESTRUIÇÃO

EVA CAPITAL DE VALOR

EVA > 0 ROIC > WACC / ROE > Ke A empresa criou valor.

capítulo 3 • 85
 RETORNO X CUSTO DE CRIAÇÃO X DESTRUIÇÃO
EVA CAPITAL DE VALOR

A empresa não criou nem des-

EVA = 0 ROIC = WACC / ROE = Ke
truiu valor.

EVA < 0 ROIC < WACC / ROE < Ke A empresa destruiu valor.

Tabela 3.4 – Interpretação do EVA. Fonte: elaboração própria.

Para ilustrar a utilidade das equações (3.15) e (3.16), suponha que todas as
informações disponíveis sobre a empresa Y, durante o exercício de 2014, fos-
sem as da tabela 3.5.

PATRIMÔNIO LÍQUIDO R$ 1.000.000

LUCRO LÍQUIDO R$ 145.000

CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO (KE) 16%

Tabela 3.5 – Cálculo do EVA contábil. Fonte: elaboração própria.

 145.000  
EVA =   − 0,16  x 1.000.000 = R$ − 15.000
 1.000.000  
ou
EVA = 145.000 − ( 0,16 x 1.000.000 ) = R$ − 15.000

Note que a firma Y, mesmo alcançando lucro líquido de R$ 145.000, pro-

moveu destruição da riqueza de seus proprietários, uma vez que obteve EVA de
R$ – 15.000, diminuindo o valor de mercado da empresa. Em outras palavras,
faltaram R$ 15.000 para a organização Y remunerar os acionistas com uma taxa
de retorno de 16%.

86 • capítulo 3
 ATIVIDADES
01. A partir das informações da Tabela A, calcule o retorno da carteira W, com base na linha
do mercado de capitais (CML).

RETORNO DO ATIVO LIVRE DE RISCO 4%

RETORNO ESPERADO DA CARTEIRA DE MERCADO 11%

DESVIO-PADRÃO DA CARTEIRA DE MERCADO 10%

DESVIO-PADRÃO DA CARTEIRA W 15%

Tabela A – Informações sobre o mercado de capitais e a carteira W

02. Em um mercado competitivo, se um título estiver subavaliado, o que acontecerá com ele?

03. Em um mercado competitivo, se um título estiver superavaliado, o que acontecerá com ele?

04. Calcule o custo de capital próprio da empresa Z, por meio do CAPM, a partir dos dados
da Tabela B.

RETORNO DO ATIVO LIVRE DE RISCO 6%

RETORNO DA CARTEIRA DE MERCADO 13%

BETA DA AÇÃO DA EMPRESA Z 1,8

Tabela B – Informações sobre o mercado de capitais e a empresa Z

capítulo 3 • 87
05. Calcule o custo de capital de terceiros da organização L, líquido do IR, a partir dos dados
da Tabela C.

DESPESAS FINANCEIRAS BRUTAS R$ 100.000

PASSIVO ONEROSO R$ 400.000

ALÍQUOTA DO IMPOSTO DE RENDA 34%

Tabela C – Informações sobre a organização L

06. Mensure o custo médio ponderado de capital da companhia G, com base nas informa-
ções da Tabela D.

FONTE Investimento Custo de capital

PATRIMÔNIO LÍQUIDO 500.000 12%

PASSIVO ONEROSO 700.000 9% (líquido do IR)

Tabela D – Informações sobre a companhia G

07. Calcule o valor econômico agregado pela firma J, durante o exercício de 2015, por meio
dos dados da Tabela E.

CAPITAL INVESTIDO R$ 2.000.000

LUCRO OPERACIONAL LÍQUIDO DO IMPOSTO DE RENDA R$ 350.000

CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL 15%

Tabela E – Informações sobre a firma J

88 • capítulo 3
 REFLEXÃO
O conceito de custo de oportunidade é simples, porém muito relevante. Martins (1996, p.
433) o explica da seguinte forma:

Custo de Oportunidade significa o quanto alguém deixou de ganhar por ter adotado
uma alternativa em vez de outra, ou seja, se alguém escolheu investir em uma fábrica
de giz, deixando de, com isso, investir na construção de um supermercado, que era a
segunda melhor alternativa existente na época, diz-se que o Custo de Oportunidade
da decisão de investir na fábrica de giz é o quanto se deixou de ganhar por não se
construir o supermercado.

Assim, o custo de oportunidade pode ser entendido como a remuneração sacrificada por
abandonar-se determinada alternativa de investimento e escolher-se outra. Todavia, no caso
do investimento econômico, tais alternativas precisam oferecer riscos semelhantes (MAR-
TINS; DINIZ; MIRANDA, 2012). Isto porque investimentos com riscos diferentes não permi-
tem uma comparação homogênea dos retornos produzidos, deturpando o conceito de custo
de oportunidade na avaliação da atratividade econômica de um ativo (ASSAF NETO, 2010).
Uma das principais limitações dos indicadores contábeis tradicionais de rentabilidade,
como o ROIC e o ROE, é a ausência de dedução do custo de oportunidade dos proprietários.
Mesmo se a empresa apresentar ROIC ou ROE positivos, a organização poderá ter destruído
a riqueza dos seus proprietários, reduzindo o seu valor de mercado. Por isso a importância de
variantes do lucro residual como o EVA, que levam em consideração o custo total de capital
da empresa e o comparam com o seu retorno operacional.

LEITURA
Para o aprofundamento dos principais assuntos abordados no presente capítulo, são reco-
mendadas as seguintes leituras:
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G.; ARAÚJO, A. M. P. Uma proposta metodológica para o cálculo do custo

capítulo 3 • 89
de capital no Brasil. Neste artigo os autores apresentam um método para o cálculo do custo de capital
próprio das empresas brasileiras, a partir de benchmark com uma economia mais estável, a qual
oferece indicadores de referência mais consistentes e representativos de um comportamento esperado
futuro.

BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princípios de finanças corporativas. 10. ed. Porto Alegre:
AMGH, 2013. 876p. O capítulo 12 deste livro apresenta algumas variantes de lucro residual, como o
EVA, e discute sobre os vieses dos indicadores contábeis tradicionais.
STOCK, J. H.; WATSON, M. W. Econometria. São Paulo: Addison Wesley, 2004, 485p. O capítulo 4
deste livro explica o que é um modelo de regressão linear e como estimá-lo por Mínimos Quadrados
Ordinários.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ABATE, J. A.; GRANT, J. L.; STEWART III, G. B. The EVA style of investing. The Journal of Portfolio
Management, v. 30, n. 4, p. 61-72, 2004.
ADIMANDO, C.; BUTLER, R.; MALLEY, S. Stern Stewart EVATM round table. Journal of Applied
Corporate Finance, v. 7, n. 2, p. 46–70, 1994.
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2010. 726p.
br/?SELICTAXA>. Acesso em: 5 fev. 2015.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princípios de finanças corporativas. 10. ed. Porto Alegre:
AMGH, 2013. 876p.
DAMODARAN, A. Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance. 2.
ed. New Jersey: John Wiley & Sons, 2006. 685p.
FAMA, E. F. Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. The Journal of Finance,
v. 25, n. 2, p. 383-417, 1970.
GALAGEDERA, D. U. A. A review of capital asset pricing models. Managerial Finance, v. 33, n. 10, p.
821-832, 2007.
GITMAN, L. J. Princípios da administração financeira. 10. ed. São Paulo: Pearson Addison Wesley,
2004. 745p.
GUJARATI, D. N.; PORTER, D. C. Econometria básica. 5. ed. Porto Alegre: AMGH, 2011. 924p.
KOLLER, T.; GOEDHART, M.; WESSELS, D. Valuation: measuring and managing the value of
companies. 4 ed. Hoboken: John Wiley & Sons, 2005, 739p.
LINTNER, J. The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and
capital budgets. The Review of Economics and Statistics, v. 47, n. 1, p. 13-35, 1965.
MARKOWITZ, H. M. Portfolio selection. The Journal of Finance, v. 7, n. 7, p. 77-91, 1952.

90 • capítulo 3
MARTINS, E.; DINIZ, J. A.; MIRANDA, G. J. Análise avançada das demonstrações contábeis: uma
abordagem crítica. São Paulo: Atlas, 2012, 353p.
MARTINS, E. Extinção da correção monetária: os juros sobre o capital próprio (TJLP) e os
dividendos (1ª parte). IOB, São Paulo, Boletim 43/96, 1996. Temática Contábil, p. 426-433.
ROSS, S. A. et al. Fundamentos da administração financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
782 p.
RYAN, H. E.; TRAHAN, E. A. Corporate financial control mechanisms and firm performance: the case
of value-based management systems. Journal of Business Finance & Accounting, v. 34, n. 1,
p.111–138, 2007.
SHARPE, W. F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk. The
Journal of Finance, v. 19, n. 3, p. 425-442, 1964.
STEWART III, G. B. EVA momentum: the one ratio that tells the whole story. Journal of Applied
Corporate Finance, v. 21, n. 2, p. 74-87, 2009.
STOCK, J. H.; WATSON, M. W. Econometria. São Paulo: Addison Wesley, 2004, 485p.
VIEIRA, M. V. Administração estratégica do capital de giro. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2008. 326p.
WOOLDRIGDE, J. M. Introdução à econometria: uma abordagem moderna. 2. ed. São Paulo:
Cengage Learning, 2012. 701p.
YOUNG, S. D.; O’BYRNE, S. F. EVA e gestão baseada em valor: guia prático para implementação.
Porto Alegre: Bookman, 2003, 422p.

capítulo 3 • 91
92 • capítulo 3
 4
Administração
Financeira de Curto
Prazo
O capítulo 4 aborda aspectos importantes da administração financeira de
curto prazo. Primeiramente, concentramo-nos em conceitos como os de capi-
tal de giro, ciclo operacional e ciclo financeiro. Depois, focamos nos cálculos
do capital circulante líquido, do índice de liquidez corrente e da necessidade
de investimento em giro. Por fim, discutimos questões relevantes, vinculadas
à administração de caixa e à gestão dos valores a receber.

OBJETIVOS
•  Compreender o conceito de capital de giro;
•  Aprender os conceitos de ciclo operacional e ciclo financeiro;
•  Mensurar o capital circulante líquido, o índice de liquidez corrente e a necessidade de
investimento em giro;
•  Calcular o giro de caixa e o caixa mínimo operacional;
•  Medir o giro dos valores a receber, o índice de inadimplência e os dias de venda a receber.

94 • capítulo 4
4.1  Introdução à administração financeira de
curto prazo

No capítulo 1, foi explicado que, para fins didáticos, a administração financeira,

também denominada de finanças corporativas, pode ser dividida em três gran-
des áreas: orçamento de capital; estrutura de capital; e administração financeira
de curto prazo. Até o momento, focamos, principalmente, em assuntos ligados
às duas primeiras (a segunda será discutida com mais detalhes no próximo capí-
tulo). Neste capítulo, abordaremos temáticas importantes sobre a terceira.
A administração financeira de curto prazo também é chamada de gestão do
capital de giro ou gestão do circulante. Esta área de finanças corporativas se
preocupa com fatores como: os investimentos em créditos a clientes; o geren-
ciamento do caixa; e a estrutura dos passivos correntes (ASSAF NETO; SILVA,
2010). O objetivo do gestor financeiro de curto prazo é administrar cada ativo
e passivo circulante, de forma a alcançar um equilíbrio entre rentabilidade e
risco, que contribua positivamente para o valor da empresa (GITMAN, 2004).
“As decisões financeiras de curto prazo, em geral, envolvem entradas e saídas
de caixa, que ocorrem em um ano ou menos” (ROSS et al., 2013). Dessa forma,
segundo Vieira (2008), a gestão do capital de giro trata da administração de ati-
vos e passivos que compõem os grupos circulantes do Balanço Patrimonial (BP),
ilustrado pela figura 4.1. Algumas das principais contas do demonstrativo estão
descritas nas tabelas 4.1.e 4.2. No BP, o Ativo Total sempre será igual ao Passivo
Total, uma vez que o primeiro representa as aplicações de recursos da empresa,
enquanto o segundo indica as fontes que estão financiando os ativos.

ATIVO TOTAL (AT) PASSIVO TOTAL (PT)

ATIVO CIRCULANTE (AC) PASSIVO CIRCULANTE (PC)
Disponível Fornecedores
Aplicações Financeiras Empréstimos e Financiamentos de CP
Contas a receber Obrigações Fiscais
Estoques Ordenados e Salários a Pagar
Despesas Antecipadas Provisões
PASSIVO NÃO CIRCULANTE (PNC)
ATIVO NÃO CIRCULANTE (ANC)
Empréstimos e Financiamentos de LP
Realizável a Longo Prazo
Debêntures e Outros Títulos de Dívida
Investimentos
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Imobilizado
Capital Social
Intangível
Reservas (de Capital e de Lucros)

Figura 4.1 – Balanço Patrimonial simplificado. Fonte: Baseado em Martins et al. (2013) e
Assaf Neto (2012).
capítulo 4 • 95
 Não existe uma definição universalmente aceita para finanças corporativas de curto
prazo. A diferença mais importante entre finanças de curto e longo prazo está na distri-
buição dos fluxos de caixa no tempo (ROSS et al., 2013, p. 622).

CONTA / SUBCONTA DESCRIÇÃO

Recursos controlados por uma entidade e dos quais se esperam benefí-
ATIVO cios econômicos futuros.
Ativos com liquidez imediata ou que serão convertidos em dinheiro até
ATIVO CIRCULANTE o término do exercício seguinte ou do ciclo operacional da empresa, no
caso do ciclo ser superior a um ano (exercício social).
Abrange as contas de maior liquidez do ativo. É constituído, principalmen-
DISPONÍVEL te, por: dinheiro em caixa e em bancos; e cheques recebidos e ainda não
depositados.
APLICAÇÕES FINANCEIRAS Aplicações em títulos e valores mobiliários resgatáveis a curto prazo.
DE CP
Valores recebíveis a curto prazo, de propriedade da empresa, decorrentes
de vendas a prazo de mercadorias e serviços a clientes, ou oriundos de
CONTAS A RECEBER outras transações que não representem o objeto principal da empresa,
mas são normais e inerentes a suas atividades.
Bens tangíveis ou intangíveis adquiridos ou produzidos pela empresa, com
ESTOQUES objetivo de venda ou utilização própria no curso normal de suas atividades.
Recursos aplicados em itens que proporcionarão serviços ou benefícios du-
DESPESAS ANTECIPADAS rante o exercício social seguinte: Exemplos: prêmios de seguros; passagens
pagas e não utilizadas; e pagamentos de assinaturas de jornais e revistas.
Ativos que serão convertidos em dinheiro após o término do exercício se-
ATIVO NÃO CIRCULANTE guinte ou do ciclo operacional da empresa, no caso do ciclo ser superior a
um ano (exercício social).
Ativos da mesma natureza do ativo circulante, mas que serão realizados
REALIZÁVEL A LONGO após o término do exercício seguinte ou do ciclo operacional da empresa,
PRAZO no caso de esse ciclo ser superior a um ano (exercício social).
As participações permanentes em outras sociedades e os direitos de
INVESTIMENTOS qualquer natureza, não classificáveis no ativo circulante, e que não se
destinem à manutenção da atividade da empresa.
Direitos que tenham por objeto bens corpóreos destinados à manutenção
das atividades da empresa ou exercidos com essa finalidade, inclusive
IMOBILIZADO os decorrentes de operações que transfiram à empresa os benefícios,
riscos e controle desses bens. Exemplos: terrenos; obras civis; máquinas;
móveis; veículos; e benfeitorias em propriedades alugadas.
Direitos que tenham por objeto bens incorpóreos destinados à manuten-
ção da companhia ou exercidos com essa finalidade, inclusive o fundo de
INTANGÍVEL comércio adquirido. Exemplos: direitos autorais; patentes; marcas; licenças
e franquias; gastos com o desenvolvimento de novos produtos; e ágios por
expectativa de rentabilidade futura (fundo de comércio ou goodwill).

Tabela 4.1 – Descrição das principais contas do Ativo Total. Fonte: Baseado em Martins et al.
(2013) e Assaf Neto (2012).

96 • capítulo 4
 CONTA / SUBCONTA DESCRIÇÃO
PASSIVO EXIGÍVEL Exigibilidades e obrigações da empresa.
Passivos que deverão ser pagos até o término do exercício seguinte ou
PASSIVO CIRCULANTE do ciclo operacional da empresa, no caso do ciclo ser superior a um ano
(exercício social).
Passivos circulantes provenientes da compra de matérias-primas, mercado-
FORNECEDORES rias e outros materiais.
Obrigações de curto prazo da empresa junto a instituições financeiras do
EMPRÉSTIMOS E país e do exterior, cujos recursos podem estar destinados para financiar
FINANCIAMENTOS DE CP imobilizações e/ou capital de giro.
Obrigações da empresa com o Governo relativas a impostos, taxas e con-
OBRIGAÇÕES FISCAIS tribuições. Exemplos: ICMS a recolher; IPI a recolher; imposto de renda a
pagar; e contribuição social a pagar.
Quando pagos no mês seguinte ao qual forem incorridos, os salários e
ORDENADOS E SALÁRIOS ordenados devem ser reconhecidos como passivo. Esse registro inclui to-
A PAGAR dos os benefícios aos quais o empregado tenha direito, como horas extras
adicionais e prêmios.
Saídas de recursos da empresa, que são julgadas como prováveis em exer-
PROVISÕES cício futuro. Exemplos: provisão para garantias; provisão para riscos fiscais,
trabalhistas e cíveis; provisão para reestruturação; e provisão para danos.
Passivos que deverão ser pagos após o término do exercício seguinte ou
PASSIVO do ciclo operacional da empresa, no caso do ciclo ser superior a um ano
NÃO CIRCULANTE (exercício social).
Obrigações de longo prazo da empresa junto a instituições financeiras do
EMPRÉSTIMOS E país e do exterior, cujos recursos podem estar destinados para financiar
FINANCIAMENTOS DE LP imobilizações e/ou capital de giro.
DEBÊNTURES E OUTROS Debêntures e outros títulos de dívida (eurobonds, euronotes etc) emitidos
TÍTULOS DE DÍVIDA pela empresa, normalmente para financiar seus projetos de investimento.
Diferença entre o valor dos ativos e o dos passivos. É o valor contábil
pertencente aos proprietários da empresa. É dividido em: capital social;
PATRIMÔNIO LÍQUIDO reservas de capital; ajustes de avaliação patrimonial; reservas de lucros;
ações em tesouraria; e prejuízos acumulados.
Valores recebidos dos proprietários e também aqueles gerados pela empre-
CAPITAL SOCIAL sa que foram juridicamente incorporados ao Capital (lucros a que os sócios
renunciaram e incorporaram como capital).
Valores recebidos pela empresa e que não transitaram pelo resultado como
receitas, por se referirem a valores destinados a reforço de capital, sem
RESERVAS DE CAPITAL terem como contrapartidas qualquer esforço da empresa em termos de
entrega de bens ou de prestação de serviços. Exemplos: ágio na emissão
de ações; e alienação de partes beneficiárias e de bônus de subscrição.
Lucros retidos pela empresa com finalidades específicas. Podemos ter as
seguintes reservas de lucro: reserva legal; reservas estatutárias; reservas
RESERVAS DE LUCRO por contingências; reserva de lucros a realizar; reserva de lucros para
expansão; reservas de incentivos fiscais; e reserva especial para dividendo
obrigatório não distribuído.

Tabela 4.2 – Descrição das principais contas do Passivo Total. Fonte: Baseado em Martins et
al. (2013) e Assaf Neto (2012).

capítulo 4 • 97
 É importante ressaltar que o capital de giro corresponde ao ativo circulante
da organização, embora esta não seja a única interpretação para essa expres-
são. Entretanto, Assaf Neto (2010, p. 554) explica que:

[...] qualquer que seja a definição adotada, o conceito de capital de giro (ou de capital
circulante) identifica os recursos que giram (circulam) várias vezes em determinado pe-
ríodo. Em outras palavras, corresponde a uma parcela de capital aplicada pela empresa
em seu ciclo operacional, caracteristicamente de curto prazo, a qual assume diversas
formas ao longo do processo produtivo e de venda.

A figura 4.2 ilustra o comentário de Assaf Neto (2010), exemplificando o

fluxo do ativo circulante de uma indústria. Note que os capitais (próprios ou
de terceiros) aplicados no capital de giro, primeiramente, se deslocam para o
disponível. Dele, os recursos são direcionados para a produção da firma, sendo
utilizados na aquisição de estoques de materiais e para pagamento de custos fa-
bris. Depois de fabricados, os produtos são estocados e geram mais gastos para
a empresa. Por fim, quando os produtos são vendidos, os recursos voltam para
o disponível da organização de duas formas: imediatamente (se as vendas fo-
rem à vista); e em curto prazo (se as vendas forem a prazo) (ASSAF NETO, 2010).

Recursos
aplicados Estoque de
Disponível materiais
no Ativo
Circulante

Realizável

Vendas Vendas
à vista a prazo

Estoque de
Produtos
Acabados

Produção

Figura 4.2 – O fluxo do ativo circulante. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

98 • capítulo 4
4.1.1  Ciclo operacional e ciclo financeiro

Como comentado, as finanças corporativas de curto prazo preocupam-se com

as atividades operacionais e financeiras correntes da organização. No caso de
uma indústria, segundo Ross et al. (2013), tais atividades podem consistir na
sequência de eventos e decisões da tabela 4.3.

EVENTO DECISÃO

1. Compra de matéria prima 1. Quanto de estoque deve ser encomendado?

2. Pagamento em dinheiro 2. Tomar um empréstimo ou usar saldos de caixa?

3. Fabricação do produto 3. Que tecnologia de produção escolher?

4. Venda dos produtos 4. Conceder ou não crédito a um determinado cliente?

5. Cobrança das vendas 5. Como cobrar?

Tabela 4.3 – Eventos e decisões de curto prazo. Fonte: Adaptado de Ross et al. (2013).

Ross et al. (2013) explica que essas atividades criam sequências de fluxos
de entradas e saídas de caixa não sincronizados e incertos. Conforme o autor,
não há sincronia visto que, por exemplo, a saída de caixa para pagamento da
compra de matéria-prima não ocorre ao mesmo tempo em que acontece o re-
cebimento de caixa pela venda dos produtos. Também não são certos porque é
impossível prever com exatidão as vendas e os custos futuros.
A administração dos prazos referentes a esses eventos expostos, pelo tabela 4.4
é uma função importante do gestor financeiro, dado que tais intervalos de tempo
podem influenciar na liquidez e na rentabilidade da firma. É fundamental que
o administrador conheça o ciclo operacional e o ciclo financeiro da empresa, a
partir dos prazos médios de rotação dos estoques, de pagamento a fornecedores
e de recebimento das vendas. A figura 4.3 ilustra a sequência desses prazos.

capítulo 4 • 99
Compra Vende Paga Recebe

Prazo médio de Rotação do estoques Prazo médio de Recebimento das

(PMRE) vendas (PMRV)

Prazo médio de pagamento a fornecedores

Ciclo Financeiro (CF)
(PMPF)

Ciclo Operacional

Tempo entre o pagamento, a venda e

Tempo entre compra e venda
o recebimento do pagamento

T1 T2 T3 T4

Figura 4.3 – Ciclos operacional e financeiro. Fonte: Adaptado de Silva (2008).

O ciclo operacional é tempo despendido desde a aquisição de matérias-pri-

mas (indústria) ou mercadorias (comércio) até o recebimento da venda (ASSAF
NETO, 2012). Ele pode ser facilmente calculado pela expressão (4.1):

Ciclo Operacional = PMRE + PMRV (4.1)

Em que:
PMRE: é o prazo médio de rotação dos estoques, que é o intervalo de tempo
médio entre a compra e a venda do produto; e
PMRV: é o prazo médio de recebimento das vendas, que é o intervalo de tem-
po médio entre a venda do produto e o recebimento do pagamento do cliente.

Por sua vez, o ciclo financeiro (ou ciclo de caixa) é o tempo transcorrido des-
de o pagamento a fornecedores pelos estoques até o recebimento do dinheiro
dos clientes pelos produtos. Ele pode ser mensurado pela equação (4.2):
Ciclo Financeiro = Ciclo Operacional + PMPF (4.2)

100 • capítulo 4
 Em que:
PMPF: é o prazo médio de pagamento a fornecedores, que é o intervalo de
tempo médio entre a compra dos estoques até o pagamento dos fornecedores.

Observe que o ciclo financeiro influencia a necessidade de capital de giro da

organização, como explicado por Silva (2008, p. 253):

Note que o ciclo financeiro (diferença entre T3 e T4, neste exemplo) é um fator deter-
minante da necessidade que a empresa terá de capital de giro. Quanto maior for o pra-
zo, maior será a necessidade de recursos da empresa para financiar suas operações.
Esses recursos que a empresa utilizará como decorrência de suas operações têm um
custo, de modo que as margens de ganho propiciadas pelas operações devem ser sufi-
cientes para cobrirem também o custo do investimento de capital de giro utilizado pela
empresa. Pensando em termos de necessidade de capital de giro, o ideal seria que o
ciclo financeiro fosse negativo, ou seja, que o recebimento das vendas ocorresse antes
do pagamento das compras, conforme é praticado por alguns supermercados.

Mas como calcular os prazos médios? A partir do Balanço Patrimonial (BP),

da Demonstração de Resultado do Exercício (DRE) e da Demonstração do Valor
Adicionado (DVA) da empresa, é possível mensurar aproximações para esses
prazos, como mostra a tabela 4.4.

FÓRMULA O QUE REVELA?

Prazo médio (em dias) em

Estoque Médio de Pr odutos Acabados que o produto acabado per-
PMRE = x 360
Custo dos Pr odutos Vendidos manece em estoque a es-
pera de ser vendido.

Prazo médio (em dias) em

Fornecedores a Pagar ( Média )
PMPF = x 360 que a empresa paga seus
Vendas a Pr azo
fornecedores.

capítulo 4 • 101
 FÓRMULA O QUE REVELA?

Prazo médio (em dias) em

Duplicatas a Re ceber ( Média )
PMRV = x 360 que a empresa recebe suas
Vendas a Pr azo
vendas realizadas a prazo.

* Observação: os quocientes foram multiplicados por 360 (ano comercial), pois foi considerado que o período
analisado é de um ano. Se o período avaliado fosse de um mês, os quocientes seriam multiplicados por 30 (mês
comercial).

Tabela 4.4 – Prazos médios. Fonte: Assaf Neto (2012) e Silva (2008).

Martins, Diniz e Miranda (2013) apresentam as dificuldades envolvidas nos

cálculos dos prazos médios. Com relação ao PMRE, os autores explicam que,
no caso das empresas industriais, há várias contas de estoques (matéria-prima,
embalagens, produtos em elaboração, produtos acabados etc) com prazos de
rotação diferentes, que devem ser mensurados separadamente. No que tange
ao PMPF, os autores orientam que devem ser consideradas as compras a prazo
brutas (que podem ser obtidas na DVA), dado que a conta fornecedores não é
líquida dos impostos. Por fim, a respeito do PMRV, os autores alertam que de-
vem ser utilizadas as vendas a prazo brutas (incluindo ICMS, IPI etc), porque a
conta duplicatas a receber (Clientes) inclui os impostos.

4.1.2  Análise da liquidez

A situação de liquidez de uma organização é avaliada por meio de sua propen-

são em fazer frente aos seus compromissos financeiros, nos seus respectivos
vencimentos (VIEIRA, 2008). Em outras palavras, neste caso, liquidez refere-se
à possibilidade de a companhia pagar suas exigibilidades e obrigações nos pra-
zos combinados. “O principal objetivo da análise da liquidez de uma empresa
reside em identificar sua capacidade de honrar seus compromissos no curto
prazo” (SILVA, 2008, p. 372). Para realizar tal tarefa, duas medidas são frequen-
temente utilizadas: o capital circulante líquido; e o índice de liquidez corrente.

102 • capítulo 4
 O capital circulante líquido (CCL) pode ser calculado pelas equações (4.3)
ou (4.4):

CLL = AC – PC (4.3)
ou
CLL = (PNC + PL) – ANC (4.4)

Em que:
AC: é o Ativo Circulante;
PC: é o Passivo Circulante;
PNC: é o Passivo Não Circulante;
PL: é o Patrimônio Líquido; e
ANC: é o Ativo Não Circulante.

A partir da equação (4.4), podemos observar que o CCL é o volume de recursos

de longo prazo (próprios ou de terceiros) da empresa que se encontra aplicado no
ativo circulante, promovendo condições de sustentação e crescimento em suas ati-
vidades (ASSAF NETO, 2012). A existência de capitais de longo prazo, financiando
parte das aplicações de curto prazo, oferece folga financeira para a organização. Por
isso, em termos de liquidez, quanto mais elevado for o CCL, melhor para a firma.
Na prática, com relação ao CCL, as empresas podem apresentar três situa-
ções. Estas são ilustradas pelas figuras 4.4, 4.5 e 4.6. Na primeira (CCL positivo),
a organização apresenta folga financeira, visto que uma parcela dos recursos de
longo prazo financia as operações de curto prazo da organização. Na segunda
(CCL nulo), não existe folga financeira, pois todas as obrigações e exigibilida-
des de curto prazo da firma abastecem a totalidade de suas aplicações classi-
ficadas como de mesma maturidade. Por fim, na terceira (CCL negativo), par-
te dos ativos de longo prazo da companhia é financiada por dívidas vencíveis
no curto prazo, o que traz dificuldades financeiras para a empresa, dado que
tal descasamento de prazos prejudica suas operações normais (ASSAF NETO,
2012). Contudo, Silva (2008, p. 374) alerta que:

Para uma empresa em funcionamento, é possível encontrarmos CCL negativo com

boa liquidez, como ocorre com muitos supermercados, que compram a prazo, vendem
à vista e têm prazo de pagamento das compras (fornecedores) superior ao prazo de

capítulo 4 • 103
 rotação dos estoques. Por outro lado, uma empresa pode ter CCL positivo e apresentar
dificuldade financeira, dependendo apenas da incompatibilidade dos prazos de realiza-
ção dos ativos circulantes, em face dos vencimentos de suas obrigações de curto prazo.

Ativo Circulante (AC) Passivo Circulante (PC)

CCL Positivo
Capital Circulante Líquido Passivo Não Circulante
− AC > PC
(CCL) (PNC)
− ( PNC + PL ) > ANC

Ativo Não Circulante (ANC) Patrimônio Líquido (PL)

Figura 4.4 – CCL positivo no Balanço Patrimonial. Fonte: Elaborada pelo Autor

Ativo Circulante (AC) Passivo Circulante (PC)

CCL Nulo
Passivo Não Circulante
− AC = PC
(PNC)
Ativo Não Circulante (ANC) − ( PNC + PL ) = ANC

Patrimônio Líquido (PL)

Figura 4.5 – CCL nulo no Balanço Patrimonial. Fonte: Elaborada pelo Autor

Ativo Circulante (AC) Passivo Circulante (PC)

CCL Negativo
Capital Circulante Líquido Passivo Não Circulante
− AC < PC
(CCL) (PNC)
− ( PNC + PL ) < ANC

Ativo Não Circulante (ANC) Patrimônio Líquido (PL)

Figura 4.6 – CCL negativo no Balanço Patrimonial. Fonte: Elaborada pelo Autor

104 • capítulo 4
 A situação de liquidez de uma empresa também é comumente avaliada por
meio do índice de liquidez corrente (ILC), calculado pela fórmula (4.5):
Ativo Circulante
ILC =
Passivo Circulante
(4.5)

O ILC indica o quanto existe de ativo circulante, para cada $ 1 de recursos

de terceiros com vencimento no curto prazo. Note que o ILC está intimamente
relacionado com o CCL, pois: se o ILC > 1,0, o CCL é positivo; se o ILC = 1,0, o
CCL é nulo; e se o ILC < 1,0, o CCL é negativo (ASSAF NETO, 2012).
A importância do cálculo o ILC pode ser compreendida a partir do exemplo
a seguir. Suponha que você precise verificar qual das empresas (A e B) encontra-
se em melhores condições de liquidez. Os valores do ativo e passivo circulantes
das corporações estão na tabela 4.5.

EMPRESA ATIVO CIRCULANTE PASSIVO CIRCULANTE

A R$ 1.200.000,00 R$ 1.100.000,00

B R$ 120.000,00 R$ 20.000,00

Tabela 4.5 – Circulantes das empresas A e B. Fonte: Elaborada pelo Autor

Para tal tarefa, poderíamos calcular o CCL e o ILC das companhias:

•  Empresa A:

CCL A = 1.200.000 − 1.100.000 = R$ 100.000

1.200.000
ILC A = ≈ 1, 09
1.100.000

•  Empresa B:

CCL B = 120.000 − 20.000 = R$ 100.000

120.000
ILC A = = 6, 0
20.000

capítulo 4 • 105
 Perceba que, a partir do CCL, não podemos apontar a organização que está
em melhor situação financeira, haja vista que as firmas apresentam o mesmo
CCL. Entretanto, por meio do ILC podemos observar que para cada R$ 1 de dí-
vidas com vencimento no curto prazo, as empresas A e B possuem, respectiva-
mente, R$ 1,09 e R$ 6,00 de aplicações que serão convertidas em dinheiro tam-
bém no curto prazo. Assim, a companhia B encontra-se em condição financeira
mais favorável, em termos de liquidez, do que a A.

4.1.3  Necessidade de investimento em giro (NIG)1

Na seção anterior, vimos que o CCL positivo pode ser um indicativo de que a em-
presa apresenta uma boa condição de liquidez. Todavia, mesmo nesta situação,
não há qualquer garantia de que a folga financeira efetivamente ocorra e seja su-
ficiente para financiar as necessidades de giro da empresa (ASSAF NETO, 2012).
Isto porque, no cálculo do CCL, consideramos o ativo e o passivo circulantes to-
tais, que incluem, além das partes cíclicas, as parcelas sazonais desses capitais.
As aplicações e as obrigações de curto prazo da empresa podem ser classifica-
das em cíclicas (permanentes/operacionais) e sazonais (financeiras/flutuantes). As
contas cíclicas estão relacionadas de forma direta com a atividade operacional da
firma, renovando-se, espontaneamente, à medida que as operações se desenvolvem
e, por isso, assumem uma conotação de aplicações/obrigações permanentes (SILVA,
2008). Já as contas sazonais não estão vinculadas diretamente à atividade operacio-
nal da empresa, sendo determinadas por variações temporárias que ocorrem nos
seus negócios. Em geral, possuem caráter fortemente financeiro, pois são originadas
por operações de financiamento e investimento de curto prazo (VIEIRA, 2008). Na
tabela 4.6, encontram-se exemplos de ativos/passivos cíclicos e flutuantes.

CLASSIFICAÇÃO CONTAS

Duplicatas a receber, provisão para devedores

ATIVO CIRCULANTE duvidosos, adiantamento a fornecedores, esto-
CÍCLICO (OPERACIONAL/ ques, adiantamento a empregados, despesas
PERMANENTE) operacionais antecipadas etc.

1  Necessidade de investimento em giro (NIG) também possui as seguintes denominações: investimento operacional
em giro (IOG); working investment (WI); e necessidade de capital de giro (NCG) (SILVA, 2008).

106 • capítulo 4
 CLASSIFICAÇÃO CONTAS

ATIVO CIRCULANTE Disponibilidades, fundo fixo de caixa, aplicações

SAZONAL (FINANCEIRO/ financeiras, depósitos judiciais, restituição de IR,
FLUTUANTE) créditos de empresas coligadas/controladas etc.

Fornecedores, impostos indiretos (PIS/Cofins,

PASSIVO CIRCULANTE ICMS, IPI etc), adiantamento a clientes, provisões
CÍCLICO (OPERACIONAL/ trabalhistas, salários e encargos sociais, partici-
PERMANENTE) pações de empregados etc.

PASSIVO CIRCULANTE Empréstimos e financiamentos bancários de

SAZONAL (FINANCEIRO/ curto prazo, dividendos, dívidas com coligadas e
FLUTUANTE) controladas etc.

Tabela 4.6 – Ativos/Passivos cíclicos e sazonais. Fonte: Baseado em Assaf Neto (2012).

Como exposto, os elementos cíclicos se referem aos investimentos perma-

nentes (ativo cíclico) e aos financiamentos contínuos e inerentes à atividade
da organização (passivo cíclico). A diferença entre esses dois valores sinaliza
a necessidade operacional de investimento de longo prazo em capital de giro,
como demonstra a equação (6) (ASSAF NETO, 2012):

NIG = Ativo Cíclico – Passivo Cíclico (4.6)

Dado que o CCL representa o volume de recursos de longo prazo que se

encontra aplicado no ativo circulante e a NIG o montante de capital de longo
prazo necessário para financiar o capital de giro, uma empresa apresenta segu-
rança financeira, efetivamente, apenas quando CCL > NIG (ASSAF NETO, 2012).
Nesta situação, há recursos em excesso diante das necessidades permanentes
de capital de giro. Este excesso é conhecido como saldo disponível (SD) ou sal-
do de tesouraria e pode ser mensurado pela fórmula (4.7):

capítulo 4 • 107
 SD = Ativo Sazonal – Passivo Sazonal (4.7)

Um SD negativo indica que a empresa convive com dificuldades financeiras,

visto que financia ativos cíclicos, com características de longo prazo, por meio
de recursos de curto prazo sazonais (ASSAF NETO, 2012). Assim, quando temos
SD < 0 é porque CCL < NIG, uma vez que o CCL pode ser escrito como:

CCL = Ativo Cíclico + Passivo Cíclico – (Ativo Sazonal + Passivo Sazonal) (4.8)

Portanto,
CLL = NGI + SD

4.1.4  Financiamento do ativo circulante

Em geral, o custo do capital de longo prazo é superior ao de curto prazo. Isto porque
tempo representa risco. Quanto maior o prazo de uma operação, mais elevado ten-
de a ser o seu risco, uma vez que o investidor ou instituição financeira ficarão mais
tempo com seu dinheiro comprometido com os destinos da organização (VIEIRA,
2008). Mais especificamente, quanto mais longo for o prazo de uma operação de
crédito, maiores as chances de flutuações nas taxas de juros e menor se apresenta
a capacidade de previsão de reembolso do investidor (ASSAF NETO; LIMA, 2011).
Como discutido nos capítulos 3 e 4, quanto mais elevado for o risco associado
a um título, maior deve ser o retorno oferecido por ele. Dessa maneira, a partir do
parágrafo anterior, podemos chegar a duas conclusões: os ativos de longo prazo
tendem a oferecer retornos maiores do que os de curto prazo; e os passivos de lon-
go prazo tendem a possuir custos de capital mais elevados do que os de curto prazo.
No que tange aos investimentos da empresa, a aplicação de recursos em
ativos com prazo maior incrementa a rentabilidade da companhia, mas com-
promete a sua liquidez, que, por sua vez, aumenta com a preferência por inves-
timentos de prazo menor. Do lado do passivo, o financiamento com capitais de
longo prazo eleva a liquidez da empresa, porém prejudica a sua rentabilidade,
a qual cresce por meio da utilização de fontes de curto prazo (que são mais ba-
ratas). Diante disso, observa-se que liquidez e rentabilidade são objetivos anta-
gônicos. Não há solução ótima e perfeita para tal conflito, que há décadas vem
sendo denominado pelos estudiosos de finanças de “dilema liquidez × rentabi-
lidade” (MARTINS; DINIZ; MIRANDA, 2012).

108 • capítulo 4
 Esse dilema é enfrentado pelo administrador financeiro, quando ele deve
definir a política de financiamento do capital de giro. Se o gestor utilizar mais
créditos de longo prazo para abastecer o ativo circulante, ele conseguirá au-
mentar a liquidez da corporação, no entanto diminuirá a sua rentabilidade. Por
outro lado, caso seja dada preferência ao endividamento de curto prazo, a folga
financeira da companhia será reduzida, contudo ocorrerá uma elevação na taxa
de retorno da organização (ASSAF NETO; LIMA, 2011).
Vieira (2008) destaca três políticas alternativas de financiamento para as
aplicações de curto prazo: agressiva; moderada; e conservadora. Estas são re-
sumidas pela tabela 4.7. Na primeira, os recursos de terceiros de curto prazo
sustentam todo o ativo sazonal e parte, ou até mesmo a totalidade, das aplica-
ções de natureza permanente (ativo cíclico e ativo não circulante). Na segunda,
apenas o ativo flutuante é financiado por recursos de terceiros de curto prazo,
sendo as demais aplicações patrocinadas pelo patrimônio líquido e pelo pas-
sivo não circulante. Por fim, na terceira, todos os ativos da empresa são banca-
dos por recursos de longo prazo. Dessa forma, a abordagem agressiva é a que
propicia maior rentabilidade e menor liquidez para a organização, enquanto a
política conservadora oferece o menor retorno e a maior liquidez para a firma.

COMPONENTE
POLÍTICA
Sazonal/Flutuante Permanente/Não Sazonal

AGRESSIVA Curto prazo Curto e longo prazos

MODERADA Curto prazo Longo prazo

CONSERVADORA Longo Prazo Longo prazo

Tabela 4.7 – Políticas de financiamento. Fonte: Adaptado de Vieira (2008).

capítulo 4 • 109
4.2  Administração de caixa
O termo disponibilidades é usado, pela Lei das S.A.s, para designar recursos
com livre movimentação para aplicação nas operações da empresa e para os
quais não há restrições de uso imediato, como dinheiro em caixa e em bancos,
bem como cheques em mãos e em trânsito (MARTINS et al., 2013). As normas
internacionais de contabilidade trabalham com o conceito de caixa e equiva-
lentes de caixa que, além das disponibilidades, inclui aplicações de liquidez
imediata (de curtíssimo prazo) (MARTINS et al., 2013). Nesta seção, a palavra
caixa será tratada como sinônimo de caixa e equivalentes de caixa.
“A administração de caixa visa, fundamentalmente, manter uma liqui-
dez imediata necessária para suportar as atividades de uma empresa” (ASSAF
NETO, 2010). Keynes (1936) identificou três razões para as firmas (e as pessoas)
terem preferência por liquidez, ou seja, pela manutenção de saldo em caixa: o
motivo transação, isto é, a necessidade de caixa para as transações correntes de
trocas pessoais e comerciais; o motivo precaução, isto é, o desejo de segurança
com relação ao equivalente do valor monetário futuro de certa parte dos recur-
sos totais; e o motivo especulação, isto é, o propósito de obter lucros por saber
melhor do que o mercado o que o futuro trará.
No mundo corporativo, o motivo transação está vinculado ao montante de re-
cursos que devem ser mantidos em caixa para pagar as atividades relacionadas
ao ciclo operacional da organização (como pagamento de salários, fornecedores,
tributos, empréstimos etc), uma vez que não há sincronização perfeita entre os
recebimentos e os desembolsos de caixa. Ross et al. (2013, p. 662) ressalta que:

Mesmo com transferências eletrônicas de fundos e outros mecanismos de pagamento

“sem papel” e de alta velocidade que continuam sendo desenvolvidos, a demanda de
caixa para transações não desaparecerá. Mesmo que desapareça, porém, ainda haverá
uma demanda por liquidez e a necessidade de administrá-la com eficiência.

O motivo precaução é justificado pela necessidade de a companhia manter

uma reserva financeira como segurança, em virtude do aparecimento de des-
pesas imprevistas ou do não recebimento de receitas esperadas, que resultam
em diferenças entre fluxos monetários orçados e reais (ASSAF NETO, 2012). Por
fim, o motivo especulação vem da conveniência de ser manter saldo em caixa

110 • capítulo 4
para poder usufruir de situações de desequilíbrio no mercado, como produtos
ou materiais subavaliados, taxas de juros atraentes e flutuações favoráveis da
taxa de câmbio (no caso das empresas com atuação internacional) (ROSS et al.,
2013).

O saldo de caixa que uma organização apresenta em seus registros é conhecido como
saldo contábil. Já o saldo mostrado em sua conta bancária é chamado de saldo disponí-
vel. A diferença entre o saldo disponível e o saldo contábil é denominada de float e repre-
senta o efeito líquido dos cheques em processo de compensação (ROSS et al., 2013).

4.2.1  Caixa mínimo operacional (CMO)

Foi explicado na seção 4.1.4, que ativos circulantes, em geral, produzem retor-
nos menores do que os oferecidos por aplicações em investimentos de longo
prazo. Logo, a manutenção de recursos em caixa tende a prejudicar a rentabi-
lidade da companhia. Todavia, é fundamental que a empresa mantenha certo
volume de recursos em caixa, para pagar as atividades relacionadas ao seu ci-
clo operacional. Para saber quanto de dinheiro deve ser aplicado nas contas de
maior liquidez do ativo, pode-se calcular o caixa mínimo operacional (ou saldo
mínimo de caixa) da empresa, por meio da equação (4.10). “Esta técnica, pouco
sofisticada é verdade, pode ser útil no estabelecimento de um padrão do inves-
timento em caixa” (ASSAF NETO; SILVA, 2010, p. 88).
Desembolsos totais de caixa esperados para certo período
CMO =
Giro de caixa no período (4.10)

Os desembolsos de caixa esperados são estimados com base nas informações

históricas das firmas (especialmente sobre as saídas de caixa dos anos mais re-
centes) e em fatores conjunturais específicos previstos para o intervalo de tempo
analisado. Obviamente, tais projeções não são exatas, mas auxiliam bastante o
gestor financeiro. Já o giro de caixa é mensurado pela expressão (4.11):

Período
Giro de caixa =
Ciclo financeiro
(4.11)

capítulo 4 • 111
 Em que:
Período: é o intervalo de tempo analisado; e
Ciclo financeiro (ou ciclo de caixa): é o tempo transcorrido desde o paga-
mento inicial de despesas até o recebimento das vendas.

Por exemplo, suponha que: o período considerado é de 360 dias (1 ano co-
mercial); os desembolsos esperados são de R$ 550.000; e o ciclo financeiro da
empresa é de 35 dias. Calcularíamos o CMO da seguinte forma:

360
Giro de caixa = ≈ 10, 29 vezes
35
550.000
CMO = ≈ R$ 53.449, 95
10, 29

Dessa maneira, a empresa deveria manter, no mínimo, R$ 53.449,95 no seu

caixa, para satisfazer à demanda operacional por recursos no período de 360
dias. Mas agora imagine que o ciclo financeiro da firma diminuiu para 30 dias,
em função de um aumento no seu prazo médio de pagamento a fornecedores.
Qual seria o seu novo CMO?

360
Giro de caixa = = 12 vezes
30
550.000
CMO = ≈ R$ 45.833,33
12

Perceba que a redução no ciclo financeiro da empresa aumentou o seu giro

de caixa que, por sua vez, reduziu o caixa mínimo operacional necessário em
R$ 7.616,62 (53.449,95 – 45.833,33). Estes recursos poderiam ser aplicados em
ativos de longo prazo, levando a rentabilidade da organização.

4.3  Administração de valores a receber

“Para muitas empresas, os investimentos em valores a receber representam uma
parte significativa de seus ativos circulantes, exercendo, em conseqüência, impor-
tantes influências em suas rentabilidades” (ASSAF NETO, 2010, p. 601). O montante
aplicado em tais ativos depende, entre outros fatores, da política de crédito adotada
pela empresa, que é formada por três componentes, segundo Ross et al. (2013):

112 • capítulo 4
 •  Condições de venda: define como a empresa vendará seus bens e serviços.
A primeira decisão é se a firma exigirá pagamento à vista ou concederá crédito
aos seus clientes. Se optar pela última, como ocorre nas grandes organizações,
as condições de venda especificarão, entre outros fatores: o prazo de crédito;
um eventual desconto (e o período de desconto); e o tipo de instrumento de
crédito;
•  Análise de crédito: determina para quais clientes a corporação pode ou
não oferecer diversos valores e prazos de crédito. Neste tópico, as firmas uti-
lizam vários dispositivos e procedimentos para calcular a probabilidade de os
compradores não conseguirem pagar pelos produtos e serviços; e
•  Política de cobrança: estipula como serão cobrados os clientes inadim-
plentes. Embora o trabalho executado por este componente tenda a diminuir
com uma análise de crédito eficaz, depois da concessão de crédito, as organiza-
ções enfrentam o problema em potencial vinculado ao recebimento do dinhei-
ro das vendas não pagas. Para tanto, deve-se criar uma política de cobrança.

4.3.1  Condições de venda

Em conformidade com Ross et. al (2013), as condições de venda são formadas

por três elementos diferentes: o prazo de concessão de crédito (prazo de crédito
ou prazo de pagamento); o desconto; e o tipo de instrumento de crédito.
O prazo de concessão de crédito é o intervalo de tempo que a organização
concede a seus clientes para pagamento das compras efetuadas, o qual, em ge-
ral, é medido em número de dias representativos do mês comercial (por exem-
plo, 30 dias, 60 dias etc) (ASSAF NETO, 2010). Contudo, também é observada a
prática de prazos de 7, 14 e 28 dias. Diversos fatores influenciam na duração do
prazo de crédito, dos quais Ross et al. (2013) destacam:

•  Perecibilidade e valor como garantia: mercadorias perecíveis têm giro

relativamente rápido e um valor como garantia geralmente baixo. Por isso, os
prazos de pagamento são mais curtos para esses produtos. Por exemplo: um va-
rejista de alimentos oferece prazos de crédito menores do que um comerciante
de jóias;
•  Demanda do consumidor: produtos bem estabelecidos no mercado, em
geral, têm giro mais rápido. Como conseqüência, normalmente produtos de
pouca saída sempre possuem prazos de crédito mais longos para incentivar os

capítulo 4 • 113
compradores. Ademais, os vendedores podem preferir oferecer prazos de paga-
mento mais longos para as vendas fora da estação (quando a demanda é baixa);
•  Custo e padronização: mercadorias relativamente mais baratas tendem a
ter prazos de pagamento mais curtos. O mesmo acontece com produtos ou ma-
térias-primas padronizadas. Estes tendem a ter margens menores e giro maior,
ambos levando a prazos de crédito mais curtos;
•  Risco de crédito: quanto maior for o risco de crédito do comprador, me-
nor será o prazo de pagamento oferecido (no caso do crédito ser concedido);
•  Concorrência: quando a empresa atua em mercados altamente compe-
titivos, prazos de crédito mais longos podem ser oferecidos, com o intuito de
atrair clientes;
•  Tipo de cliente: a organização, em geral, possui diversos clientes, para os
quais oferece diferentes prazos de pagamento. Normalmente, os prazos de cré-
dito oferecidos para clientes no atacado e no varejo são diferentes.

O segundo elemento das condições de venda é o desconto. No Brasil, as em-

presas praticam dois tipos de desconto: o condicional por pagamento antecipa-
do (desconto financeiro); e o desconto incondicional por fidelidade (desconto co-
mercial) (ROSS et al., 2013) . “O desconto financeiro pode ser definido como um
abatimento no preço de venda efetuado quando os pagamentos das compras re-
alizadas forem feitos à vista ou a prazos bem curtos” (ASSAF NETO, 2010, p. 604).
Esta prática pode contribuir para: a redução do ciclo financeiro e dos custos de
cobrança; e o incremento das vendas (supondo que os descontos irão atrair no-
vos clientes ou incentivar volumes maiores de vendas) (ROSS et al., 2013; ASSAF
NETO, 2010). Já o desconto comercial é uma diminuição do preço da venda, que
acontece antes da emissão da nota fiscal normalmente resultante de promoções
de vendas, de negociação com o comprador, ou de crédito relativo a uma compra
anterior, como recompensa pela fidelidade (ROSS et al., 2013).
O último integrante que precisa ser definido nas condições de venda é o ins-
trumento de crédito que a empresa utilizará. Ross et al. (2013, p. 710) o explica
da seguinte forma:

O instrumento de crédito é a evidência básica da obrigação do comprador. A maior

parte do crédito comercial é oferecida em conta aberta (crédito rotativo). Isso significa
que os únicos instrumentos formais da venda a crédito são o pedido e a fatura, que é

114 • capítulo 4
 enviada com as mercadorias e é assinada pelo cliente como evidência de recebimento
delas. Junto com a fatura, ou em data posterior, a empresa vendedora pode emitir du-
plicatas para cobrança direta ou por meio de um banco.

A emissão de duplicatas (mercantil ou de prestação de serviços) é uma prática

comum no Brasil. De acordo com Fortuna (2013), a duplicata é um título de cré-
dito formal e nominativo, emitido pela empresa com a mesma data, valor total e
vencimento da fatura que lhe originou, representando um direito de crédito do sa-
cador (empresa) contra o sacado (cliente). Isto é, a duplicata é uma cópia da fatura,
com os elementos necessários para considerá-la um título de crédito negociável
(ROSS et al., 2013). A fatura não deve ser confundida com a nota fiscal. A última
é um documento fiscal, comprovante obrigatório da saída de mercadoria de um
estabelecimento após sua comercialização, enquanto a primeira é a relação de no-
tas fiscais correspondente de vendas a prazo, cujo valor será o total da duplicata
emitida (FORTUNA, 2013). No Brasil, gradualmente, as empresas estão utilizando
a nota fiscal eletrônica (NF-e), cuja emissão é integrada com os seus sistemas de
gestão empresarial e permite que todo o processo de emissão de nota fiscal, fatura
e duplicata seja realizado de forma eletrônica integrada (ROSS et. al, 2013).

4.3.2  Análise de crédito

O processo tradicional de análise de crédito envolve a avaliação dos cinco Cs do

crédito, os quais são explicados, por Matias (2014) e Weston e Brigham (2004),
da seguinte maneira:

•  Caráter: realiza uma pesquisa sobre a disposição do cliente em pagar seu

crédito, que leva em consideração informações de mercado sobre seu compor-
tamento histórico com outros financiadores. Possíveis indicadores: registro no
SCPC/SERASA; análise de referências comerciais de outros fornecedores; e re-
ferências com clientes, bancos e pessoais;
•  Capacidade: busca mensurar a capacidade de geração de recursos fi-
nanceiros futuros do cliente, avaliando seu desempenho econômico-finan-
ceiro. Indicadores (pessoas jurídicas): receitas, despesas, custos e resultados.
Indicadores (pessoas físicas): renda disponível, salário, gastos fixos e compro-
metimento da renda;

capítulo 4 • 115
 •  Capital: identifica a situação patrimonial do tomador. Este C é mais utili-
zado na análise de pessoas jurídicas, preocupando-se com a estrutura de capi-
tal da empresa, no sentido de verificar se há recursos próprios suficientes para
cobrir o ônus de recursos conseguidos junto a terceiros. Indicadores: posse de
ativos fixos e outros bens; patrimônio líquido; endividamento etc;
•  Colateral: analisa a qualidade das garantias oferecidas, ou seja, os ativos
que o cliente pode oferecer como forma de lastrear seu crédito. Indicador: pro-
babilidade de realização de garantias (como hipoteca de imóveis; alienação de
máquinas e veículos, penhor de estoques e caução de valores a receber), em
caso de necessidade de execução do contrato de crédito; e
•  Condição: avalia a influência exercida, pelo comportamento da conjuntu-
ra econômica, sobre a capacidade de pagamento do cliente. Indicadores: variá-
veis macroeconômicas (taxas de juros, câmbio, inflação etc) e setoriais.

4.3.3  Política de cobrança

Conforme Ross et al. (2013), a política de cobrança envolve o monitoramento

das contas a receber, para detectar problemas e obter pagamento das contas
atrasadas. O autor destaca duas ferramentas de acompanhamento das contas
a receber: a verificação contínua do prazo médio de recebimento das vendas
(PMRV); e o relatório por idade das contas a receber.
Se a organização atuar em negócios sazonais, seu PMRV flutuará durante
o ano. Entretanto, aumentos inesperados do PMRV oferecem indícios de que
os clientes estão levando mais tempo para pagar ou que alguma porcentagem
das contas a receber estar seriamente atrasa. No que tange ao relatório por ida-
de das contas a receber, a sua preparação envolve a classificação das contas de
acordo com o tempo, como mostra a tabela 4.8.

IDADE DA % DO VALOR TOTAL DAS

MONTANTE
CONTA CONTAS A RECEBER

0 a 10 dias R$ 50.000 50%

11 a 60 dias R$ 25.000 25%

116 • capítulo 4
 IDADE DA % DO VALOR TOTAL DAS
MONTANTE
CONTA CONTAS A RECEBER

61 a 80 dias R$ 20.000 20%

Mais de 80 dias R$ 5.000 5%

Total R$ 100.000 100%

Tabela 4.8 – Relatório por idade das contas a receber. Fonte: Adaptado de Ross et al. (2013).

De acordo com os dados da Tabela 4.8, se a empresa tiver um prazo de crédi-

to de 60 dias, 25% das suas contas estarão atrasadas. Segundo Ross et al. (2013),
a situação descrita pode ser considerada perigosa ou não dependendo da na-
tureza dos recebimentos e dos clientes da firma. O autor ainda comenta que
muitas vezes as contas que passam de uma determinada idade quase nunca
são recebidas.
Além de monitorar as contas a receber, a política de cobrança é responsável
pela obtenção dos pagamentos das contas atrasadas. Geralmente, a companhia
utiliza a seguinte sequência de procedimentos para realizar a cobrança de seus
clientes (ROSS et. al, 2013):

1. Envia uma carta de cobrança para o cliente, informando o status de

conta vencida;
2. Telefona para o cliente;
3. Usa uma empresa de cobrança;
4. Aciona o cliente na justiça.

Todas as alternativas envolvem despesas para a empresa, especialmente as

duas últimas. Portanto, é fundamental que a organização leve em consideração
o montante devido pelo cliente, quando for decidir qual procedimento de co-
brança utilizará.

capítulo 4 • 117
4.3.4  Indicadores financeiros da política de crédito

Nesta seção, em conformidade com Assaf Neto e Silva (2010), são apresentados três
indicadores úteis para o monitoramento da política de crédito da empresa: giro
dos valores a receber; índice de inadimplência; e dias de venda a receber (DVR).
O giro dos valores a receber, calculado pela fórmula (4.12), verifica a relação
entre as vendas a prazo e o montante de duplicatas a receber apurados ao final
de determinado período.
Vendas a Pr azo
Giro dos valores a receber =
Duplicatas a Re ceber
(4.12)

O indicador aponta quantas vezes as vendas a prazo giraram (foram recebi-

das) no intervalo de tempo analisado. “Uma tendência de crescimento deste índi-
ce revela uma conseqüente redução no prazo do crédito concedido pela empresa.
Ao contrário, uma retração no giro dos valores a receber indica maior expansão
nos prazos de concessão de crédito” (ASSAF NETO; SILVA, 2010, p. 138).
Por exemplo, sendo de R$ 1.500.000 as vendas realizadas a prazo e de R$
400.000 o volume da carteira de duplicatas a receber, apurados ao final de certo
ano, temos o seguinte giro dos valores a receber:

1.500.000
Giro dos valores a receber = = 3,75 vezes
400.000

Ou seja, ao longo do período as vendas a prazo foram recebidas (giraram)

3,75 vezes, indicando um prazo médio de recebimento das vendas de 96 dias
(360 / 3,75), se considerarmos um ano comercial.
Já o índice de inadimplência é uma medida representativa da participação
de créditos com problemas na carteira de valores a receber. Este indicador é
calculado para um período qualquer pela equação (4.13):

Provisão para Devedores Duvidosos

Índice de Inadimplência =
Vendas Totais (4.13)

A provisão para devedores duvidosos (ou provisão para créditos de liqui-

dação duvidosa) é o montante das vendas totais que a firma não espera rece-
ber. A experiência da corporação com seu mercado consumidor, as conclusões

118 • capítulo 4
obtidas de análises técnicas e o grau de aversão ao risco são os principais ins-
trumentos utilizados para a definição desta medida (ASSAF NETO, 2010).
Com relação ao índice de inadimplência, Assaf Neto e Silva (2010, p. 139)
salientam que:

O controle dos créditos com problemas processa-se pela avaliação do comportamento

apresentado pelo índice ao longo do tempo. Se o indicador ultrapassar determinado
nível estabelecido como limite de segurança, deve ser processada uma análise mais
pormenorizada destes devedores.

O terceiro indicador importante para, o acompanhamento da política de cré-

dito, é o DRV. Este representa uma medida de controle da carteira de valores a re-
ceber, que permite apurar o número médio de dias necessário para realizar finan-
ceiramente as vendas a prazo, por meio da expressão (4.14) (ASSAF NETO, 2010):

Valores a receber ao final de um período

DVR =
Vendas médias diárias do período (4.14)

O valor das vendas médias é obtido pela fórmula (4.15):

Vendas do período
Vendas médias diárias do período =
Número de dias do período (4.15)

Por exemplo, se as vendas anuais fossem de R$ 3.000.000 e as duplicadas a

receber no final do ano registrassem R$ 280.000, poderíamos calcular o DVR da
seguinte maneira:

280.000
DVR = = 33,6 ≈ 34 dias
3.000.000 / 360

Este resultado aponta que, em média, 34 dias das vendas realizadas no ano
ainda não tinham sido recebidas ao final do período, isto é, encontram-se in-
seridos na conta “duplicatas a receber”, aproximadamente, 34 dias das vendas
anuais da firma.

capítulo 4 • 119
 ATIVIDADES
01. Qual é o objetivo do gestor financeiro de curto prazo?

02. Para a empresa, qual é o significado de um capital circulante líquido negativo?

03. Reclassifique o Balanço Patrimonial a seguir e mensure a NIG da empresa. Posterior-

mente, calcule o CCL. A empresa apresenta segurança financeira?

Balanço Patrimonial - X.1

ATIVO PASSIVO

Ativo Circulante 10.000 Passivo Circulante 7.000

Caixa 100 Fornecedores 1.000

Bancos 900 Salários a Pagar 2.000

Aplic. Financeiras de CP 2.000 Encargos a Pagar 1.000

Duplicatas a Receber 3.100 Impostos (ICMS e IPI) 1.000

Estoques 3.900 Empréstimos de CP 2.000

Ativo Não Circulante 10.000 Passivo Não Circulante 4.000

Patrimônio Líquido 9.000

TOTAL DO ATIVO 20.000 TOTAL DO PASSIVO 20.000

120 • capítulo 4
04. Quais são os elementos que compõem a política de crédito de uma empresa? Explique-os
brevemente.

REFLEXÃO
A missão da administração financeira de curto prazo, do ponto de vista estratégico, pode ser
sintetizada em três funções (VIEIRA, 2008):

1. Manter o equilíbrio financeiro da empresa, com foco na situação de liquidez;

2. Contribuir para a expansão de suas atividades, viabilizando o crescimento da organiza-
ção sem aumentar significativamente o risco financeiro; e
3. Capacitar a organização, do ponto de vista financeiro, para responder adequadamente a
desafios e oportunidades que o ambiente competitivo eventualmente possa oferecer;

A implementação de tais objetivos é realizada por meio da administração de três va-

riáveis-chave: capital circulante líquido; necessidade de investimento em giro; e saldo de
tesouraria (VIEIRA, 2008).

LEITURA
Para o aprofundamento dos principais assuntos abordados no presente capítulo, são reco-
mendadas as seguintes leituras:
VIEIRA, M. V. Administração estratégica do capital de giro. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2008. 326p. O
capítulo 10 deste livro relaciona a administração do capital de giro com processo de criação de valor.
MARTINS, E.; DINIZ, J. A.; MIRANDA, G. J. Análise avançada das demonstrações contábeis:
uma abordagem crítica. São Paulo: Atlas, 2012, 353p. O capítulo 9 deste livro discute aspectos
importantes da administração financeira de curto prazo, apresentando as limitações dos indicadores de
liquidez e os cuidados que devem ser tomados com relação ao cálculo dos prazos médios.

capítulo 4 • 121
 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ASSAF NETO, A. Estrutura e análise de balanços: um enfoque econômico-financeiro. 10. ed. São
Paulo: Atlas, 2012. 337 p.
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2010. 726p.
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Curso de administração financeira. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2011.
836p.
ASSAF NETO, A.; SILVA, C. A. T. Administração do capital de giro. 3. ed. São Paulo, Atlas, 2010.
214p.
GITMAN, L. J. Princípios da administração financeira. 10. ed. São Paulo: Pearson Addison Wesley,
2004.745p.
KEYNES, J. M. The general theory of employment, interest and money. San Diego: Harcourt,
1936.
MARTINS, E. et al. Manual de contabilidade societária. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2013, 888p.
MARTINS, E.; DINIZ, J. A.; MIRANDA, G. J. Análise avançada das demonstrações contábeis: uma
abordagem crítica. São Paulo: Atlas, 2012, 353p.
MATIAS, A. B. (Org.). Finanças corporativas de curto prazo: a gestão do valor do capital de giro. 2.
ed. São Paulo: Atlas, 2014. 1 v.
ROSS, S. A. et al. Fundamentos da administração financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
782 p.
SILVA, J. P. Análise financeira das empresas. 9. ed. São Paulo: Atlas, 2008, 522p.
VIEIRA, M. V. Administração estratégica do capital de giro. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2008. 326p.
WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da administração financeira. 10. ed. São Paulo:
Pearson Makron Books, 2004. 1030 p.

122 • capítulo 4
 5
Alavancagem e
Estrutura de Capital
Este último capítulo começa com a definição dos conceitos de ponto de equi-
líbrio contábil e ponto de equilíbrio econômico da organização. Estas ferra-
mentas são muito utilizadas pelo gestor financeiro, com o intuito de iden-
tificar, principalmente, o faturamento que deve ser alcançado para que a
empresa não tenha prejuízo. Na segunda parte do capítulo, são explicados os
três tipos de alavancagem: operacional; financeira; e total. Por fim, focamos
na área de finanças corporativas conhecida como estrutura de capital, deba-
tendo sobre as teorias de Modigliani & Miller na ausência e na presença de
impostos.

OBJETIVOS
•  Calcular o ponto de equilíbrio contábil;
•  Mensurar o ponto de equilíbrio econômico;
•  Compreender o impacto das alavancagens operacional, financeira e total sobre o desem-
penho corporativo; e
•  Entender como a estrutura de capital da organização pode influenciar o seu valor..

124 • capítulo 5
 5.1  Ponto de equilíbrio
Frequentemente, a variável que assume maior relevância na análise de um
projeto corporativo ou de um plano de negócio é o volume de vendas (ROSS et
al., 2013). Isto porque é muito difícil prever com exatidão quanto poderemos
vender, para depois avaliarmos o impacto das vendas sobre a rentabilidade da
organização.
©© TALCANTARA | DREAMSTIME.COM

“A análise do ponto de equilíbrio é uma ferramenta conhecida e muito utili-

zada para analisar a relação entre o volume de vendas e a lucratividade” (ROSS
et al., 2013, p. 366). De acordo com Gitman (2004), ela também é chamada de
análise custo-volume-lucro e é empregada para: definir o nível de operações ne-
cessário para cobrir os custos operacionais; e avaliar a rentabilidade associada
a diferentes níveis de venda. Nesta seção, mostraremos como calcular os pon-
tos de equilíbrio contábil e econômico.

5.1.1  Custos (ou despesas) fixos e variáveis

Na discussão sobre o ponto de equilíbrio, a diferença entre custos (ou des-

pesas) fixos e variáveis torna-se muito importante (ROSS et al., 2013). Na
tabela 5.1, encontram-se as definições e os exemplos dessas duas modalidades
de gastos inerentes a um negócio.

capítulo 5 • 125
 DEFINIÇÃO DEFINIÇÃO
São aqueles que, dentro de
certo intervalo de tempo,
assumem o mesmo valor,
independentemente do vo-
lume de atividade (produção
e vendas) da empresa. É
CUSTOS/ fundamental salientar que
DESPESAS os custos e despesas clas-
FIXOS sificados como fixos não
necessariamente são cons-
tantes, apenas não estão
relacionados de forma direta
e proporcional ao volume de
atividade da firma.
São aqueles que, dentro de
certo intervalo de tempo,
CUSTOS/ têm seu valor determinado,
DESPESAS exatamente como decorrên-
VARIÁVEIS cia direta do nível de ativida-
de da organização.
Tabela 5.1 – Custos/Despesas fixos e variáveis. Fonte: Baseado em Assaf Neto (2010).
126 • capítulo 5
EXEMPLOS
São, em geral, classificados
como custos/despesas fixos:
-Depreciações;
-Aluguéis;
-Encargos financeiros decor-
rentes de empréstimos e fi-
nanciamentos; e
-Salários de funcionários do
setor administrativo.
São, em geral, classificados
como custos/despesas variá-
veis:
-Comissão dos vendedores;
-Matérias-primas/embala-
gens/outros materiais diretos;
-Custo das mercadorias ven-
didas;
-Impostos incidentes sobre o
valor das vendas (ICMS, PIS
etc)
 As figuras 5.1 e 5.2 ilustram a relação entre o volume de atividade e os cus-
tos/despesas fixos e variáveis, respectivamente. Porém, Assaf Neto (2010) alerta
que nem sempre os custos fixos se comportam como mostrado pela figura 5.1.
Quando ocorre uma variação expressiva no volume de vendas, tais podem variar
como mostra e figura 5.3. Por exemplo, se a firma aumentar consideravelmente
seu volume de vendas, ela poderá precisar comprar mais máquinas e equipa-
mentos (depreciação) para produzir mais produtos ou alugar mais instalações.

Custos /
Despesas
Fixos ($)

Figura 5.1 – Custos/Despesas fixos

e volume de atividade . Fonte: Adap-
tado de Assaf Neto (2010).
Volume de atividade

Custos /
Despesas
Variáveis ($)

Figura 5.2 – Custos/Despesas vari-

áveis e volume de atividade. Fonte:
Adaptado de Assaf Neto (2010).

Volume de atividade

Custos /
Despesas
Fixos ($)

Figura 5.3 – Custos/Despesas fixos

e volume de atividade. Fonte: Adap-
tado de Assaf Neto (2010).
Volume de atividade

capítulo 5 • 127
5.1.2  Ponto de equilíbrio contábil

O ponto de equilíbrio contábil (PEC) é o nível de vendas que a empresa precisa

atingir para alcançar lucro (resultado) contábil igual a zero. Este resultado é o
Lajir1 se não incluirmos no cálculo do PEC os gastos com encargos financeiros
e imposto de renda (GITMAN, 2004). Mas se estas despesas também forem con-
sideradas, tal resultado será o lucro líquido (ROSS et al., 2013). O PEC é obtido
quando as receitas totais igualam os custos e despesas totais, como demonstra
a equação (5.1) (ASSAF NETO, 2010):

RT = CDTF + ( CDVu x QT) (5.1)

Em que:
RT: é a receita total [quantidade total vendida (QT) x preço unitário (Pu)];
CDFT: são custos e despesas fixos totais;
CDVu: são custos e despesas varáveis por unidade; e
QT: é a quantidade total produzida e vendida.

Como RT é igual a QT x Pu, a expressão (5.2) pode ser escrita da seguinte forma:

QT x Pu = CDTF + ( CDVu x QT) (5.2)

A fórmula (5.3), por sua vez, pode ser expressa por:

QT x (Pu – CDVu) = CDTF (5.3)

Portanto, o ponto de equilíbrio contábil, em número de unidades vendidas

do produto (QT), é:

CDFT
QT =
( Pu − CDVu ) (5.4)

A diferença entre o preço unitário e os custos e despesas variáveis por uni-

dade (Pu – CDVu) é denominada de margem de contribuição unitária (MCu).
Assim, no PEC, temos que: QT = CDFT/MCu.
Se for vendida uma quantidade de unidades (QT) inferior à estabelecida
pela equação (5.4), a companhia terá prejuízo. Por outro lado, caso seja comer-
cializado um número superior de mercadorias, a organização alcançará lucro.
1  Lajir é a sigla da expressão “lucro antes dos juros e imposto de renda”.

128 • capítulo 5
 Mas e se agora quisermos conhecer o PEC em termos de receita total? Podemos
obter o ponto de equilíbrio contábil, em valores monetários, multiplicando os dois
lados da equação (5.5) por Pu. Ao realizarmos essa operação, temos que:

CDFT
RT =
MCu / Pu (5.5)

O PEC, em valores monetários e em quantidade de produtos vendidos, pode

ser identificado na figura 5.4.

Receitas totais
($)

Custos e
Ponto de despesas totais
equilíbrio
PEC em $
Variáveis

Fixos

Quantidade vendida
PEC em quantidade

Figura 5.4 – Ponto de equilíbrio contábil. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

5.1.3  Ponto de equilíbrio econômico (PEE)

No capítulo 3, foi explicado que a empresa produz lucro econômico somente

quando gera retorno operacional maior do que seu custo de capital total. Este,
por sua vez, é composto pelo custo de oportunidade dos credores e dos proprie-
tários. No cálculo do ponto de equilíbrio contábil, podemos considerar o custo
de capital de terceiros se incluirmos nos custos/despesas os encargos finan-
ceiros decorrentes de empréstimos e financiamentos. Entretanto, o custo de
capital próprio ainda não estará inserido. Para tanto, precisamos acrescentar
nos custos/despesas a remuneração mínima exigida pelos proprietários, como
é realizado no cálculo do ponto de equilíbrio econômico (PEE).

capítulo 5 • 129
 O PEE é obtido quando a receita total cobrir, além dos custos e despesas
totais, o lucro mínimo (LM) exigido pelos acionistas (ou seja, o custo de oportu-
nidade dos proprietários), como demonstra a equação (5.6):

RT = CDTF + (CDVu x QT) + LM (5.6)

O PEE, em termos de receita total, também pode ser calculado pela fórmula (5.7):

( CDFT + LM )
RT =
MCu / Pu (5.7)

5.1.4  Calculando os pontos de equilíbrio contábil e econômico

Suponha que a firma Z apresente os dados operacionais que estão na tabela 5.2.
Qual é a quantidade de produtos que a organização deve vender para atingir seu
ponto de equilíbrio contábil?

ITENS VALORES ($)

Custos/despesas fixos totais 600.000

Custos/despesas variáveis por unidade 250

Preço unitário do produto 500

Tabela 5.2 – Dados operacionais da firma Z. Fonte: Elaborada pelo Autor.

O número de mercadorias, que deve ser comercializado para que a empresa

alcance o seu PEC, pode ser calculado da seguinte maneira:

CDFT
QT =
MCu
600.000
QT = = 2.400 unidades
500 − 250

130 • capítulo 5
 Sabendo que os proprietários da organização exigem um lucro mínimo de
$ 100.000, qual é o faturamento necessário para atingir o ponto de equilíbrio
econômico?
O PEE, em valores monetários, pode ser mensurado por:

CDFT + LM
RT =
MCu / Pu
600.000 + 100.000
RT = = $ 1.400.000, 00
250 / 500

5.2  Alavancagem
“A alavancagem é o produto do uso de ativos ou fundos a custo fixo para mul-
tiplicar retornos para os proprietários da empresa (GITMAN, 2004, p. 434)”.
“Quanto maiores os custos e despesas fixos, maiores os risco de grandes lucros
acima do ponto de equilíbrio e maiores os riscos de grandes prejuízos abaixo
dele” (ASSAF NETO, 2010, p. 287). Por isso, as decisões de alavancagem devem
considerar as variações no retorno esperado e no risco da companhia, ocasio-
nadas pela maior ou menor utilização de custos/despesas fixos.
De acordo com Gitman (2004), há três tipos básicos de alavancagem, os
quais são ilustrados pela figura 5.4:

•  Operacional: foca na relação entre a receita de vendas e o lucro antes de

juros e imposto de renda (Lajir);
•  Financeira: foca na relação entre o Lajir e o lucro (líquido) por ação (LPA)
da empresa; e
•  Total: foca na relação entre a receita de vendas e o LPA.

capítulo 5 • 131
 RECEITA DE VENDAS

(-) Custo dos produtos vendidos

Alavancagem
(=) Lucro Bruto operacional
(-) Despesas operacionais

(=) Lucro antes de juros e imposto de

renda (Lajir)
(-) Despesas financeiras
Alavancagem Total

(=) Lucro antes do imposto de renda

(Lair) Alavancagem
(-) Imposto de renda financeira

(=) Lucro Líquido

(-) Quantidade de ações

(=) Lucro por ação (LPA)

Tabela 5.2 – Demonstração simplificada de resultado e tipos de alavancagem. Fonte: Adap-

tado de Gitman (2004).

5.2.1  Alavancagem operacional

A alavancagem operacional é o grau em que uma empresa está comprometida

com seus custos/despesas operacionais fixos (ROSS et al., 2013). Quando esta
modalidade de gasto é representativa em relação aos custos/despesas totais, o
aumento no nível de vendas pode elevar consideravelmente o lucro operacional
da firma. Por este motivo, a alavancagem operacional pode ser definida como:
“[...] o efeito desproporcional entre a “força” feita numa ponta, a do volume de
atividades, e a “força” resultante na outra, a do lucro” (ASSAF NETO, 2010, p. 283).

132 • capítulo 5
 ©© TIINA-MAI NUMMERT | DREAMSTIME.COM

A quantificação desse efeito é o grau de alavancagem operacional (GAO), o

qual, conforme Gitman (2004), pode ser calculado pela equação (5.8):
Variação percentual do Lajir
GAO =
Variação percentual das vendas (5.8)

Quando a variação (%) do Lajir, decorrente de uma variação (%) das vendas,
for maior do que a variação (%) das vendas, ocorrerá alavancagem operacional
(GITMAN, 2004). Portanto, se o GAO for maior do que um (1), há alavancagem
operacional.
O GAO é positivamente relacionado com o risco econômico da organização,
ou seja, o risco do negócio (dos ativos). Isto porque quanto maior o GAO, maior
o impacto (positivo ou negativo) sobre o desempenho da empresa de uma varia-
ção no volume de atividade (ASSAF NETO, 2010).

5.2.2  Alavancagem financeira

De acordo com Gitman (2004), a alavancagem financeira resulta da presença

de despesas financeiras fixas nos gastos totais da empresa. Assaf Neto (2010, p.
124) define esta modalidade de alavancagem como:

[...] o efeito de tomar, numa ponta, recursos de terceiros a determinado custo, apli-
cando-os na outra ponta (nos ativos) a outras taxas de retorno: a diferença vai para
os proprietários e altera o seu retorno sobre o patrimônio líquido, para mais ou para
menos do que aquele que seria obtido caso todo o investimento fosse feito apenas
com recursos próprios.

capítulo 5 • 133
 Para Gitman (2004), a alavancagem financeira pode ser definida como a uti-
lização de custos/despesas financeiros fixos para ampliar os efeitos de varia-
ções do Lajir sobre o LPA. Dessa maneira, o grau de alavancagem financeira
(GAF) pode ser o obtido por meio da expressão (5.9):

Variação percentual do LPA

GAF =
Variação percentual do Lajir (5.9)

Sempre que a variação (%) do LPA (resultante de certa variação (%) do

Lajir) for maior do que a variação (%) do Lajir, haverá alavancagem financeira
(GITMAN, 2004). Assim, quando o GAF for maior do que um (1), temos alavan-
cagem financeira.

5.2.3  Alavancagem total

A alavancagem total pode ser definida, em conformidade com Gitman (2004),

como o emprego de custos/despesas fixas, tanto operacionais como financei-
ras, para ampliar o efeito de variações do faturamento sobre o LPA da organiza-
ção. Logo, a alavancagem total, ainda segundo o autor, é o impacto combinado
das alavancagens operacional e financeira da firma. O grau de alavancagem to-
tal (GAT) pode ser mensurado pelas expressões (5.10) ou (5.11) (GITMAN, 2004):

Variação percentual do LPA

GAF =
Variação percentual das vendas
ou
GAT = GAO x GAF

Similarmente as interpretações das duas primeiras formas de alavanca-

gem, caso a variação (%) do LPA (decorrente de uma variação (%) das vendas)
seja maior do que a variação (%) das vendas, existirá alavancagem total. “Isso
quer dizer que, enquanto o GAT for maior que 1, ocorrerá alavancagem total”
(GITMAN, 2004, p. 443).

134 • capítulo 5
5.2.4  Exemplo prático dos cálculos de GAO, GAF e GAT
(5.10)
Para fixarmos o conceito de alavancagem, nesta seção faremos um exemplo
prático do cálculo de GAO, GAF e GAT. Suponha que o resultado da (5.11)
empresa
Y sofreu as alterações apontadas pela tabela 5.4, quando mudou da situação 1
para a 2.

SITUAÇÃO 1 SITUAÇÃO 2

Receita de vendas ($) 100.000 150.000

(-) Custos/despesas operacionais variáveis ($) 40.000 60.000

(-) Custos/despesas operacionais fixos ($) 10.000 10.000

(=) Lucro antes de juros e imposto de ren-

50.000 80.000
da (Lajir) ($)

(-) Despesas financeiras ($) 20.000 20.000

(=) Lucro antes do imposto de renda (Lair) ($) 30.000 60.000

(-) Imposto de renda (alíquota = 40%) ($) 12.000 24.000

(=) Lucro líquido ($) 18.000 36.000

(÷) Quantidade de ações (número de

÷ 5.000 ÷ 5.000
ações = 5.000)

(=) Lucro por Ação ($) 3,6 7,2

Tabela 5.4 – Mensuração dos graus de alavancagem. Fonte: Adaptado de Gitman (2004).

capítulo 5 • 135
 Podemos calcular os três tipos de alavancagem da seguinte forma:

a) Grau de alavancagem operacional:

Variação percentual do Lajir

GAO =
Variação percentual das vendas
(80.000 − 50.000 ) / 50.000 0,60 60%
GAO = = = = 1, 2
(150.000 − 100.000 ) / 100.000 0,50 50%

Perceba que a variação percentual do Lair é maior do que a variação percentual

das vendas, promovendo alavancagem operacional, dado que GAO é maior do que 1.

b) Grau de alavancagem financeira:

Variação percentual do LPA

GAF =
Variação percentual do Lajir
(7,22 − 3,6 ) / 3,6 1 100%
GAF = = = ≈ 1,67
( 80 . 000 − 50 . 000 ) / 50 . 000 0,6 60%

Note que o fato de a variação percentual do LPA ser maior do que a variação
percentual do Lajir resulta em GAF maior do que 1, o que sinaliza a existência
de alavancagem financeira.

c) Grau de alavancagem total:

Por fim, o GAO pode ser calculado de duas formas:

Variação percentual do LPA

1) GAT =
Variação percentual das vendas
(7, 2 − 3,6 ) / 3,6 1 100%
GAT = = = = 2, 0
(150.000 − 100.000 ) / 100.000 0,5 50%
2) GAT = GAO x GAF = 1, 2 x 1,67 = 2, 0

Assim, como o GAT é maior do que 1, há alavancagem total. Fato que já po-
deria ter sido observado, uma vez que a empresa apresentou alavancagens ope-
racional e financeira maiores do que 1.

136 • capítulo 5
5.3  Estrutura de capital

©© ORLANDO FLORIN ROSU / DREAMSTIME.COM

A melhor estrutura de capital é aquela que permite
que a empresa alcance o seu maior valor possível.
Esta é a chamada estrutura ótima de capital.
Gitman (2004, p. 455) afirma que o “valor da em-
presa é maximizado quando o custo de capital é mi-
nimizado”. Tal ponto de custo mínimo de capital se-
ria obtido com a chamada estrutura ótima de capital.
Conforme Assaf Neto (20010), a definição de es-
trutura ótima de capital está vinculada à proporção
de recursos próprios e de terceiros a ser mantida
por uma empresa que leva à maximização da riqueza dos acionistas. Porém, há
uma polêmica sobre esse assunto, sendo que é discutido se existe uma estrutu-
ra de capital ótima, ou seja, uma composição de fontes de financiamento que
leva ao valor mínimo o seu custo total. Gitman (2004) argumenta que não há,
em termos práticos, como calcular a estrutura ótima de capital, o que faz as em-
presas operarem geralmente em uma faixa que lhes permite ficarem próximas
do que acreditam ser a estrutura ótima de capital.

5.3.1  Estrutura ótima de capital: teoria convencional

Segundo Assaf Neto e Lima (2009), a teoria convencional admite que uma em-
presa, mediante uma combinação adequada de suas fontes de financiamento,
pode definir um valor mínimo para seu custo total de capital.
Essa combinação pode ser demonstrada graficamente da seguinte forma:
Custos
(%) Ke

K0 WACC

Ki

x P/PL
(Risco Financeiro)

Figura 5.5 – Teoria convencional. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

capítulo 5 • 137
 No gráfico, temos:
P = recursos de terceiros permanentes (passivos onerosos)
PL = recursos próprios permanentes (patrimônio líquido)
Ke = custo de capital próprio
Ki = custo de capital de terceiros
K0 = custo de capital próprio se a empresa fosse financiada somente por
capital próprio.
WACC = custo de capital total da empresa
Como pode ser observado no gráfico, o Ke se eleva mais rapidamente em re-
lação a Ki, isso acontece juntamente com o aumento dos recursos de terceiros
(P) na estrutura de capital.
O custo de capital de terceiros permanece estável até determinado nível de
endividamento. A partir daí, eleva-se em função de mais acentuada participa-
ção de dívidas onerosas.
Pode-se afirmar que a teoria convencional admite que a empresa pode ele-
var seu endividamento até certo ponto ótimo, no qual o valor do WACC é mí-
nimo. Além disso, à medida que o nível de endividamento se eleva, o Ke e o Ki
também aumentam devido à presença crescente de risco financeiro associada
ao passivo da empresa.
Assim, a teoria convencional assume a ideia de que, dados a estrutura de ca-
pital e o risco de uma empresa, é possível calcular seu WACC. Ela também con-
sidera que o custo de capital de terceiros é dependente do risco financeiro da
empresa, e não da fonte de financiamento e do investimento a ser financiado.
Na teoria convencional, ainda, são assumidas certas características para a
economia que a colocam em um estágio de desenvolvimento elevado, como: a)
presença de uma relativa estabilidade nos índices de preços; b) taxas de juros
homogêneas e livremente praticadas no mercado; c) mercado eficiente etc.
Outra crítica ao enfoque da teoria convencional é o fato de considerar que
o risco de capital próprio, para níveis mais baixos de endividamento, pratica-
mente não existe.

5.3.2  Estrutura de capital: enfoque do lucro operacional

A definição básica do enfoque do lucro operacional é que o custo total de capi-

tal de uma empresa não se altera, mesmo sendo verificadas modificações na
composição de sua estrutura de financiamento.

138 • capítulo 5
 Por esse método, o WACC é uma constante, e não se correlaciona com a es-
trutura de capital adotada. Como pode ser observado no gráfico seguinte:
Custos Ke
(%)

K0 WACC

Ki

P/PL
(Risco Financeiro)

Figura 5.6 – Enfoque do lucro operacional. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
©© KEITH BROFSKY / PHOTODISC / GETTY IMAGES

Esse enfoque entra na discussão de que

uma maior participação de capital de tercei-
ros (mais baratos) na estrutura de financia-
mento da empresa pode indicar, em princí-
pio, redução de seu custo de capital. Porém,
isso somente é verdade se os investidores
não elevarem sua taxa de desconto na pre-
sença de maior endividamento, buscando
compensar o risco financeiro assumido.
O enfoque do lucro operacional parte da
premissa de que os investidores, efetivamente, elevam a taxa de capitalização
das ações de forma equivalente ao aumento de participação de dívidas na estru-
tura de capital. Nesse contexto, o custo total de capital não se altera, de forma
que o benefício financeiro do endividamento é compensado pelo acréscimo no
custo de capital próprio.
Assim, qualquer que seja a participação dos capitais próprios e dos tercei-
ros, O WACC permanecerá inalterado. Dessa forma, não há como identificar
uma estrutura ótima de capital.
A estrutura ótima de capital proporciona menor custo total de capital possí-
vel e, consequentemente, a maximização do valor da empresa.

capítulo 5 • 139
 Por esse enfoque, qualquer estrutura pode ser considerada adequada, pois
o custo total de capital é uma constante e, portanto, não influencia o valor da
empresa.
Modigliani e Miller2 adotaram o enfoque do lucro operacional, o qual serviu
de suporte para sua famosa teoria de inexistência de uma estrutura ótima de
capital. As teorias desses autores serão o tema dos próximos itens.

CONEXÃO
Visite um site que disponibiliza indicadores de estrutura e custo de capital de empresas nor-
te-americanas. Acesse: www.damodaran.com.

5.3.3  Teoria de Modigliani & Miller (MM) sem impostos

©© KEITH BROFSKY / PHOTODISC / GETTY IMAGES

De forma contrária à teoria conven-
cional, Modigliani e Miller argumen-
tam que em um mundo hipotetica-
mente sem impostos, o custo total de
capital independeria da estrutura de
capital de uma empresa.
Tais autores afirmam que não exis-
te estrutura ótima de capital. Para eles,
o WACC e, por consequência, o valor da
empresa mantém-se sem alteração seja
qual for a proporção utilizada de recur-
sos de terceiros e próprios.
Conforme suas considerações, dois bens similares, independente da forma
como são financiados, devem ser avaliados pelo mesmo valor.
Portanto, como pode ser visto graficamente a seguir, MM validam o enfoque
do lucro operacional. De acordo com MM, inexiste dependência entre o investi-
mento e as diferentes fontes de capital que o financiam.

2  MODIGLIANI, Franco; MILLER, Merton. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment.
American Economic Review, v. 48, June 1958.

140 • capítulo 5
 Custos Ke
(%)

K0 WACC

Ki
P/PL
(Risco Financeiro)

Figura 5.7 – Modigliani & Miller sem impostos. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

Segundo a teoria de MM, o que efetivamente define o valor, bem como a

atratividade de um investimento, é a sua rentabilidade e, também, o risco asso-
ciado à decisão. Não importando, assim, a forma como ele é financiado.
MM ainda corroboram com o enfoque do lucro operacional ao admitirem
que os reflexos de uma maior participação de capital de terceiros, em teoria
mais baratos, são compensados pelo natural aumento na taxa de desconto do
capital próprio. “Este mecanismo de compensação permite que a média pon-
derada de Ke e Ki, definida por WACC, não seja alterada para qualquer grau de
endividamento.” (ASSAF NETO, 2010, p. 447)

Custos de falência são custos diretamente incorridos quando uma empresa se encontra
em processo de falência ou em maiores dificuldades financeiras, entre os quais se pode
citar os gastos com serviços externos de consultoria financeira, serviços de advogados
e auditores e de todos os demais profissionais de apoio que podem ser necessários à
reestruturação financeira da empresa e à sua reorganização. (ASSAF NETO, 2010).

Os pressupostos que baseiam a teoria de MM são: 1) não há Imposto de

Renda; 2) não há custos de falência (distress cost); 3) é possível todos investido-
res captarem a mesma taxa.
As proposições de MM num mundo sem impostos podem ser assim
sintetizadas:

•  Proposição I – O valor da empresa alavancada (que faz uso de recursos

de terceiros) é igual ao valor da empresa não alavancada (que utiliza somente
capital próprio). Proposição que ganhou o nome de Irrelevância da Estrutura
de Capital.

capítulo 5 • 141
 •  Proposição II – O retorno esperado dos recursos próprios está positiva-
mente relacionado ao grau de endividamento, pois o risco para os acionistas
aumenta com o uso de dívidas.

Pela proposição I de MM, o WACC é constante. Logo, considerando VU

como o valor de uma empresa não alavancada, VL como valor de uma empresa
alavancada e K0 o custo de capital próprio de uma empresa não alavancada, o
valor da empresa é obtido por (5.12):

Fluxo de caixa operacional

VU = VL =
WACC = K 0
(5.12)

Na proposição II de MM sem impostos, demonstra-se que o retorno reque-

rido pelos acionistas aumenta, de forma linear e positiva, em relação ao endivi-
damento (risco financeiro) da empresa. Um prêmio maior pelo risco assumido
é incorporado. Isso pode ser demonstrado pela expressão (5.13):

Ke = K0 + [(K0 – Ki) × P/PL] (5.13)

5.3.4  Teoria de Modigliani & Miller (MM) com impostos

Modigliani e Miller3, em trabalho posterior , reconhecem que a dedutibi-

lidade dos juros na apuração do IR a pagar favorece o capital de terceiros em
relação ao próprio.
Pela prática tributária vigente, a empresa tem a remuneração de seus credo-
res abatida do IR, mas o mesmo não acontece para o pagamento dos dividendos
sobre os lucros aos acionistas. Dessa forma, com o uso de recursos de terceiros, é
possível elevar-se o valor da empresa.
MM utilizando todos os pressupostos do seu modelo anterior, mas agora
considerando a existência de IR incidente sobre as decisões financeiras da em-
presa, chegam à conclusão de que, ao elevar-se o quociente de endividamento
(P/PL), o custo total de capital é reduzido e, consequentemente o valor de mer-
cado da empresa é maximizado.
Tal comportamento decorre do benefício fiscal presente na dedutibilidade
dos juros para o cálculo do IR das empresas. Tem-se graficamente:

3  MODIGLIANI, Franco; MILLER, Merton. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. American
Economic Review, v. 48, June 1963.

142 • capítulo 5
 Custos Ke
(%)

K0 WACC (s/IR)
Benefício Fiscal
WACC (c/IR)
Ki
P/PL
(Risco Financeiro)

Figura 5.8 – Modigliani & Miller com impostos. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

Segundo a proposição de MM com impostos, o valor de uma empresa com

dívidas é igual ao seu valor caso fosse financiada apenas com recursos próprios,
adicionado dos ganhos produzidos pelo endividamento, o qual reflete a econo-
mia do IR proporcionada pela dívida.
Dessa forma, o valor de mercado de uma empresa alavancada (VL), supondo
perpetuidade dos fluxos de caixa operacionais é dado por (5.14) :

Fluxo de caixa operacional

VL = + IR × P
K0
(5.14)

No primeiro termo da fórmula, tem-se uma expressão equivalente ao valor

de uma empresa totalmente financiada por capital próprio (VU). O segundo
termo da expressão demonstra o valor presente do benefício fiscal do passivo
oneroso, sendo o produto da alíquota de Imposto de Renda pelo passivo.
Em um mundo com impostos, continuaria existindo a relação direta entre o
custo de capital próprio e o índice de endividamento.
Nesse caso, como a participação de recursos de terceiros é menos onerosa
pela redução do IR a pagar, ou seja, “a maximização do valor da empresa ocor-
re diante de uma estrutura de capital composta exclusivamente por dívidas.”
(ASSAF NETO; LIMA, 2010, p. 537)
No entanto, as teorias que defendem o uso mais intenso de recursos de ter-
ceiros (mais baratos) na estrutura de capital das empresas costumam basear-se
em hipóteses pouco realistas, como, principalmente, a de não considerar os
custos de falência e os custos de agency. O maior uso de capital de terceiros
exerce pressões sobre o fluxo de caixa das empresas, pois ocorre a obrigatorie-
dade de pagamento de juros e principalmente das dívidas.

capítulo 5 • 143
 ATIVIDADES
01. A partir dos dados da Tabela A, calcule o ponto de equilíbrio contábil da empresa W, em
termos de número de unidades vendidas do produto.

ITENS VALORES ($)

Custos/despesas fixos totais 850.000

Custos/despesas variáveis por unidade 350

Preço unitário do produto 650

Tabela A – Dados operacionais da empresa W

02. A partir dos dados da Tabela B, calcule o ponto de equilíbrio econômico da organização
J, em valores monetários.

ITENS VALORES ($)

Custos/despesas fixas totais 620.000

Custos/despesas variáveis por unidade 150

Preço unitário do produto 400

Lucro mínimo exigido pelos proprietários 90.000

Tabela B – Dados da organização J

144 • capítulo 5
03. Mensure o GAO, o GAF e o GAT da companhia H sabendo que o seu resultado sofreu as
alterações apontadas pela Tabela C, quando mudou da situação 1 para a 2.

SITUAÇÃO 1 SITUAÇÃO 2

Receita de vendas ($) 50.000 100.000

(-) Custos/despesas operacionais variáveis ($) 20.000 40.000

(-) Custos/despesas operacionais fixos ($) 5.000 5.000

(=) Lucro antes de juros e importo de renda (Lajir) ($) 25.000 55.000

(-) Despesas financeiras ($) 10.000 10.000

(=) Lucro antes do imposto de renda (Lair) ($) 15.000 45.000

(-) Imposto de renda (alíquota = 40%) ($) 6.000 18.000

(=) Lucro líquido ($) 9.000 27.000

(÷) Quantidade de ações (número de ações = 2.000) ÷ 2.000 ÷ 2.000

(=) Lucro por Ação ($) 4,5 13,5

Tabela C – Resultados da companhia H

04. De acordo com a teoria de Modigliani & Miller na presença de impostos, quando ocorre
a maximização do valor da empresa?

REFLEXÃO
No capítulo 2, foi explicado que o risco total de uma empresa, que influencia o seu custo de
capital, pode ser dividido em duas partes: econômica; e financeira.
A primeira é impactada positivamente pelo grau de alavancagem operacional, que au-
menta com a participação dos custos/despesas fixas nos gastos totais da companhia.
A segunda é determinada, entre outros fatores, pelo nível de endividamento da organização,
o qual influi no seu grau de alavancagem financeira. Assim, em um mundo com impostos e custo
associados a dificuldades financeiras, como o risco financeiro afeta a taxa de retorno exigida
pelos credores e proprietários, a estrutura de capital da empresa pode influenciar o seu valor.

capítulo 5 • 145
 LEITURA
Para o aprofundamento dos principais assuntos abordados no presente capítulo, são reco-
mendadas as seguintes leituras:
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2010. 726p. O capítulo 7
deste livro apresenta uma forma alternativa de cálculo do grau de alavancagem financeira, a partir do
ROIC e do ROE.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princípios de finanças corporativas. 10. ed. Porto Alegre:
AMGH, 2013. 876p. O capítulo 17 deste livro explica como as mudanças na estrutura de capital da
empresa podem afetar o seu beta (risco sistemático).

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2010. 726p.
ASSAF NETO, A; LIMA, F. G. Curso de administração financeira. São Paulo: Atlas, 2009.
GITMAN, L. J. Princípios da administração financeira. 10. ed. São Paulo: Pearson Addison Wesley,
2004.745p.
GROPPELLI, A. A.; NIKBAKHT, Ehsan. Administração financeira. 2. ed. São Paulo: Saraiva, 2006.
ROSS, S. A. et al.Fundamentos da administração financeira. 9. ed.Porto Alegre: AMGH, 2013. 782 p.

GABARITO
Capítulo 1

01. EIRELI é a sigla para “empresa individual de responsabilidade limitada”. Uma vantagem
dessa modalidade é que, diferentemente do empresário individual, ela tem personalidade
jurídica própria e seu patrimônio é separado do de seu titular. Entretanto, a EIRELI possui a
desvantagem de que o seu proprietário deve integralizar o capital social da empresa em valor
correspondente a, no mínimo, 100 vezes o maior salário-mínimo vigente, quantia que muitas
vezes não está disponível para o pequeno empresário.
02. A função-objetivo de uma empresa com fins lucrativos deva ser a maximização do valor
de mercado total da firma (do patrimônio líquido e das dívidas), o que, por conseguinte, au-
menta a riqueza dos proprietários.
03. A administração financeira pode ser dividida em três grandes áreas: orçamento de capi-
tal; estrutura de capital; e administração financeira de curto prazo.

146 • capítulo 5
04. Não. No Brasil os custos de agência advêm do choque de interesses entre acionistas mi-
noritários e controladores. Isto porque a estrutura de propriedade e controle das companhias
brasileiras é, em geral, concentrada em poucos proprietários com grandes participações no
capital social. Com isso, os controladores conseguem se eleger com membros do Conselho
e, por conseguinte, como membros da Diretoria. Portanto, na maioria das organizações brasi-
leiras há sobreposição entre a propriedade e a gestão.
05. a) TIR (IRR) ≈ 9,43. O projeto não deve ser aprovado, uma vez que a TIR é inferior a TMA
(11%).
b) VPL (NPV) ≈ 24.566,94. Sim, pois o VPL é positivo.

Capítulo 2
01. Normalmente o retorno tem dois componentes: de renda; e de capital. O primeiro advém
do recebimento de algum dinheiro diretamente ligado à manutenção da posse do ativo. Já o
segundo é obtido pela variação do valor de mercado do investimento.
02. No que tange à avaliação de ativos, risco é a probabilidade de receber um retorno sobre
o investimento que é diferente do retorno que se espera realizar. Portanto, risco não só inclui
resultados negativos (retornos que são menores do que o esperado), mas também positivos
(retornos que são maiores do que o esperado).
03. a)
Título A:

E (K A ) = 0, 4 x 0, 03 + 0, 6 x 0,15 = 0,102 = 10, 2%

σA = ( 0, 03 − 0,102 )2 x 0, 4 + ( 0,15 − 0,102 )2 x 0, 60 ≈ 0, 0588 = 5, 88%

Título B:

E (Kb ) = 0, 4 x 0, 065 + 0, 6 x 0, 065 = 0, 065 = 6, 5%

σB = ( 0, 065 − 0,165)2 x 0, 4 + ( 0, 065 − 0, 065)2 x 0, 60 = 0 = 0%

b)

2500
WA = ≈ 0, 417 = 417
, %
6000
3500
WB = ≈ 0, 583 = 58, 3%
6000

capítulo 5 • 147
 Retorno esperado da carteira p[E (kp)]

( )
E Kp = 0, 417 x 0,102 + 0, 583 x 0, 065 = 0, 081 = 8, 0%

Desvio-padrão da carteira p (σp)

COVA ,B = 0, 4 x ( 0, 03 − 0,102 ) x ( 0, 065 − 0, 065) + 0, 6 x ( 0,15 − 0,102 ) x ( 0, 06

65 − 0, 065 ) 
COVA ,B = 0

σp = (0, 4172 x 0, 05882 ) + (0, 5832 x 02 ) + 2 x 0, 417 x 0, 583 x 0 = 0, 0247 = 2, 47%

Capítulo 3

01.

 0,11− 0, 04 
E (K W ) = KF +   x 0,15
 0,10 
 0,11− 0, 04 
E (K W ) = 0, 04 +   x 0,15
 0,10 
E (K W ) = 0,145 = 14, 5%

02. Se o título estiver subavaliado a tendência é que ele se valorize, pois: quando os inves-
tidores notarem a incoerência praticada pelo mercado, a demanda por ele aumentará (pois
os investidores tentarão comprá-lo), seu preço crescerá e, consequentemente, o seu retorno
esperado será reduzido até o ativo atingir a SML.
03. Se o título estiver superavaliado a tendência é que ele se desvalorize, pois: quando os
investidores notarem a incoerência praticada pelo mercado, a oferta por ele aumentará (pois
os investidores tentarão vendê-lo), seu preço cairá e, consequentemente, o seu retorno es-
perado aumentará até o ativo atingir a SML.
04.

Ke = KF + β (KM − KF )
, x ( 0,13 − 0, 06 )
Ke = 0, 06 + 18
Ke = 0,186 = 18, 6%

148 • capítulo 5
05. O Ki bruto pode ser calculado como:

Despesas Financeiras Brutas do IR

Ki ( antes IR ) =
Passivo Oneroso
100.000
Ki ( antes IR ) = = 0, 25 = 25%
400.000

Mensurando o Ki líquido do IR:

Despesas Financeiras Brutas do IR

Ki ( antes IR ) =
Passivo Oneroso
Ki ( ap s IR ) = 0, 25 x (1− 0, 34 ) = 0,165 = 16, 5%

06. Primeiramente, precisamos mensurar as participações dos recursos próprios e de tercei-

ros no capital investido da empresa:

Capital Investido = 500.000 + 700.000 = 1.200.000

500.000
We = ≈ 0, 4167 = 4167
, %
1.200.0000
700.000
We = ≈ 0, 5833 = 58, 33%
1.200.000

Agora, podemos calcular o WACC:

WACC = 0, 4167 x 0,12 + 0, 5833 x 0, 09 ≈ 0,1025 = 10, 25%

07.

EVA = (ROIC − WACC) x Capital Investido

 350.000  
EVA =   − 0,15 x 2.000.000 = 50.000
 2.000.000  

Capítulo 4

01. O objetivo do gestor financeiro de curto prazo é administrar cada ativo e passivo circu-

capítulo 5 • 149
lante, de forma a alcançar um equilíbrio entre rentabilidade e risco, que contribua positiva-
mente para o valor da empresa.
02. Se a empresa apresentar capital circulante líquido negativo, significa que há dívidas de
curto prazo financiando aplicações de longo prazo, o que pode representar um aperto na
liquidez da organização.
03. Reclassificando o Balanço Patrimonial, temos:

BALANÇO PATRIMONIAL - X.1

ATIVO PASSIVO

Ativo Sazonal Passivo

(Financeiro) 3.000 Sazonal 2.000
(Financeiro)

Caixa 100 Empréstimos de 2.000

CP

Bancos 900

Aplic. Financeiras 2.000 Passivo Cíclico 5.000

de CP

Fornecedores 1.000

Ativo Cíclico 7.000 Salários a Pagar 2.000

Duplicatas a 3.100 Encargos a Pagar 1.000

Receber

Estoques 3.900 Impostos (ICMS 1.000

e IPI)

Ativo Permanente 10.000 Passivo Permanente 13.000

Ativo Não Circu- Passivo Não

10.000 4.000
lante circulante

Patrimônio Líquido 9.000

TOTAL DO ATIVO 20.000 TOTAL DO PASSIVO 20.000

Agora, a necessidade de investimento em giro (NIG) pode ser calculada:

NIG = Ativo Cíclico – Passivo Cíclico
NIG = 7.000 – 5.000 = 2.000.
Ou seja, 2.000 é o montante de capital de longo prazo que a empresa necessita para
financiar seu capital de giro.

150 • capítulo 5
 Calculando o CCL:
CCL = Ativo Circulante – Passivo Circulante
CCL = 10.000 – 7.000 = 3.000.
Ou seja, 3.000 é o volume de recursos de longo prazo alocados para financiar o capital
de giro.
Portanto, temos que: CCL > NIG. Nesta situação, a empresa apresenta segurança finan-
ceira, pois o volume de financiamento de longo prazo disponível é mais do que o suficiente
para cobrir todas as necessidades cíclicas de recursos.
04. A política de crédito adotada por uma empresa é formada por três elementos: condições
de venda, análise de crédito e política de cobrança. O primeiro define como a empresa ven-
dará seus bens e serviços. Se organização realizar vendas a prazo, as condições de venda
deverão especificar entre outros fatores: o prazo de crédito; um eventual desconto; e o tipo
de instrumento de crédito. O segundo determina para quais clientes a corporação pode ou
não oferecer diversos valores e prazos de crédito. Neste tópico, as firmas utilizam vários dis-
positivos e procedimentos para calcular a probabilidade de os compradores não conseguirem
pagarem pelos produtos e serviços. O terceiro estipula como serão cobrados os clientes
inadimplentes.

Capítulo 5

01. O número de mercadorias que deve ser comercializado para que a empresa alcance o
seu PEC pode ser calculado da seguinte maneira:

CDFT
QT =
MCu
850.000
QT = ≈ 2.833, 33 ≈ 2.834 unidades
650 − 350

02. O ponto de equilíbrio econômico, em valores monetários, pode ser mensurado por:

CDFT + LM
RT =
MCu / Pu

capítulo 5 • 151
 Como, MCu = Pu – CDVu = 400 – 150 = 250, temos que:

620.000 + 90.000
RT = = $1.136.000, 00
250 / 400

03. Podemos calcular os três tipos de alavancagem da seguinte forma:

a) Grau de alavancagem operacional:

Variação percentual do Lajir

GAO =
Variação percentual das vendas
(55.000 − 25.000 ) / 25.000 12
, 120%
GAO = = = = 12
,
(100.000 − 50.000 ) 50.000 1 100%

b) Grau de alavancagem financeira:

Variação percentual do LPA

GAO =
Variação percentual das Lajir
(133, 5 − 4, 5) / 4, 5 2 200%
GAO = = = ≈ 167
,
(55.000 − 25.000 ) 52.000 12 , 120%

c) Grau de alavancagem total:

GAT = GAO x GAF = 12 , = 2, 0

, x 167

04. Na presença de impostos, os recursos de terceiros são mais baratos do que os recursos
próprios em função da dedutibilidade dos juros na forma de despesas financeiras, o que re-
duz o imposto de renda a pagar da empresa. Por isso, a maximização do valor da companhia
ocorre diante de uma estrutura de capital composta exclusivamente por dívidas.

152 • capítulo 5