Mestrado em Finanças e Economia Empresarial

EPGE - FGV

Derivativos

Parte 3: Futuros e Swaps

Derivativos.- Alexandre Lowenkron Pág. 1

Os contratos Futuros e A Termo:

Derivativos são instrumentos financeiros cujos valores dependem (derivam) do
valor de algum outro ativo fundamental (ativo subjancente). Usados para:
Especulação:
Hedge:
São ferramentas potentes se utilizadas corretamente. A complexidade
dos instrumentos permite para o investidor comum:
Modificar o payoff da aposta a baixo custo.
Alavancar as apostas a baixo custo.
Ficar vendido, o que pode ser difícil por vezes no mercado à vista.

Comecemos pelos mais simples dos derivativos:

Forward (ou Contratos A Termo): Obrigações de comprar ou vender um
determinado ativo numa data específica no futuro, por um preço
previamente estabelecido. Geralmente negociado diretamente entre as partes
(mercado de balcão). Todo o lucro/prejuízo é realizado no vencimento.
Contratos Futuros: Idênticos aos contratos a termo, só que são negociados
em bolsa e, por isso, tem ajuste diário e chamada de margem de segurança.
Dessa forma o lucro/prejuízo é distribuído ao longo da vigência do contrato.

Derivativos.- Alexandre Lowenkron Pág. 2

1
 Características básicas
Especificações necessárias:
Ativo objeto. -> muitas vezes não é trivial… ex.: Tipo de café, futuro
de treasuries (chepeast to delivery), etc..
Vencimento
Local de entrega. -> Obs.: Pode haver ou não entrega física da mercadoria
no vencimento. De qq forma, em mercados futuros sempre é possível evitar a
entrega física fechando a posição (fazer a operação oposta a inicial) antes do
vencimento. Isso não existe nos NDFs.

Preç acordado é aquele acordado entre as partes para

Preço acordado:
liquidação no futuro.

Posiç (Long)): aceitou comprar ao preço futuro.

Posição comprada (Long
Posição vendida (Short): aceitou vender ao preço futuro.
Posiç

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Forward vs Futuros

FORWARDS FUTURES
Contrato privado entre 2 partes Negociados em Bolsa

Não-padronizado Padronizado
Geralmente 1 data de entrega específica Variedade de datas de entrega

Pgto/Recebimentos no fim do contrato Ajustados diariamente

Geralmente carregados até Contrato geralmente fechado
o vencimento antes do vencimento
Algum risco de crédito Virtualmente sem risco de credito

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2
 Avaliação
Defina:
S(t) como sendo o preço do ativo subjacente no instante de tempo t.
F(t,T) como sendo o preço futuro acordado em t do ativo subjacente
para vencimento no instante de tempo T.

O resultado no vencimento (T):

Comprado: S(T) – F(t,T)
Vendido: F(t,T) – S(T)

Base:
É a diferença S(t) - F(t,T)
Risco de base: risco destas medidas se afastarem
Propriedade de convergência: limt→∞ F(t,T)-S(t) = 0
ou seja, F(T,T) = S(T)

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Diagrama de resultado (Payoff)

Posição
Comprada
Lucro ou
Prejuízo
em T

0
F(t,T) S(T)

Posição
Vendida
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3
 Convergencia de Futuros para o Spot

Futures
Spot Price
Price
Spot Price Futures
Price

Time Time

(a) (b)

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Margens
Os “depósitos de margem” é um montante em dinheiro ou em
ativos líquidos (especialmente titulos do governo) depositadas
pelo investidor na corretora ou na bolsa.
O saldo na conta de margem é ajustado diariamente com a
marcação a mercado da posição.
Tal procedimento minimiza a possibilidade de perdas por
default ao longo da vida do contrato.
Exemplo: Um investidor fica comprado em 2
contratos futuros de ouro
Tamanho do contrato é 100 oz.
Preço futuro é US$400
Requerimento de margem é de US$2,000/contrato (US$4,000 total)
Chamadas de margem US$1,500/contrato (US$3,000 total)

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4
 Resultado da operação dia a dia
Tabela 2.1, Pag 28

Daily Cumulative Margin

Futures Gain Gain Account Margin
Price (Loss) (Loss) Balance Call
Day (US$) (US$) (US$) (US$) (US$)

400.00 4,000
5-Jun 397.00 (600) (600) 3,400 0
. . . . . .
. . . . . .
. . . . . .
13-Jun 393.30 (420) (1,340) 2,660 + 1,340 = 4,000
. . . . . .
. . . . .
. . . . . . < 3,000
19-Jun 387.00 (1,140) (2,600) 2,740 + 1,260 = 4,000
. . . . . .
. . . . . .
. . . . . .
26-Jun 392.30 260 (1,540) 5,060 0

Derivativos.- Alexandre Lowenkron Pág. 9

Estratégias de Negociação
Especulação:
Se acredito que o preço vai subir no futuro: Compro Futuro
A grande vantagem é que não é necessário fazer o desembolso do
principal. Ou seja, não preciso ter muito dinheiro para investir. Só tenho
que ter o suficiente para arcar com os eventuais prejuízos (chamadas de
margem)
Se acredito que o preço vai cair no futuro: Vendo Futuro
A grande vantagem é que eu não preciso ter o ativo para vendê-lo. É
como vender a descoberto. Como no caso anterior, só tenho que ter o
suficiente para arcar com os eventuais prejuízos.

Hedge (proteção):
Se preciso me proteger contra uma subida no preço: Compro Futuro
Se preciso me proteger contra uma queda no preço: Vendo Futuro

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5
 Exemplo de hedge de fluxo com futuro
Tenho uma dívida de US$ 100.000 dólares a vencer numa data T no
futuro.
Suponha que exista um contrato futuro de dólar com vencimento igual
ao da minha dívida
Sem hedge, meu desembolso em reais será: -100.000 * S(T)
Com hedge, fixarei o desembolso em -100.000 * F(t,T)

Lucro ou Prejuízo
Resultado
com os Futuros (B)

0
S(T)

Desembolso com
hedge (A) + (B)
Desembolso da dívida sem hedge (A)

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Problemas práticos com hedge

Quando a data de vencimento dos futuros não
coincide com o fluxo que quero hedgear.
Fica com exposição a alguns dias.
Se eu quero hedgear um ativo (ação X) mas não
existe futuro deste ativo específico, apenas de
similares.
Escolha o mais próximo. (ex.: Índice Ibovespa)
Ajuste na quantidade. (veremos a seguir).

Derivativos.- Alexandre Lowenkron Pág. 12

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 Razão de Hedge Ótima
Razão de hedge: h = Tamanho da Posição (exposição) no Futuro
Até aqui assumimos que a razão de hedge era
sempre 1.
Quando isso faz sentido?
Quando queremos hedgear fluxo e quando o ativo
subjacente é exatamente aquele que queremos hedgear.
Quando está errado?
Quando queremos hedgear valor presente de uma
carteira e/ou o ativo subjacente não é exatamente igual ao
que queremos hedgear.

Derivativos.- Alexandre Lowenkron Pág. 13

Razão de Hedge Ótima

Tome um portfolio de um
ativo e h futuros.

Seu Valor Presente é VP.

VP = ∆S − h∆F
var(VP ) = σ S2 + h 2σ F2 − 2hρσ Sσ F
Para minimizar a variância
deste portfólio qual a ∂ var(VP )
= 2hσ F2 − 2 ρσ Sσ F
posição h ótima? ∂h
σS
h=ρ
σF

Derivativos.- Alexandre Lowenkron Pág. 14

7
Hedge de Portfólio Usando Indice de Futuros
(Page 63)

Para hedgear o risco de um portfólio o número de

contratos a ser shorteado é P
β
A
onde P é o valor do portfólio, β é o beta CAPM do portfólio, e A é o valor
subjacente de cada contrato futuro de índice.
Derivando a fórmula…
Por que fazer tal operação?
Hedgear risco sistemático: Muito apropriado quando vc
quer fazer uma aposta relativa sem tomar risco direcional.
Muito comum hoje em fundos Long-Short
Desejo de ficar fora do mercado por um pequeno período de
tempo (a operação pode ser mais barata do que vender tudo
e depois recomprar).

Derivativos.- Alexandre Lowenkron Pág. 15

Pricing

Derivativos.- Alexandre Lowenkron Pág. 16

8
 Apreçamento de Futuros (1)
Teorema da paridade de mercado a vista e futuros
Duas formas equivalentes de se comprar um ativo sem desembolso
na largada e carregá-lo até T:
Comprar hoje o ativo no mercado futuro para data T.
Tomar um empréstimo hoje com vencimento em T e comprar o ativo no
mercado a vista hoje e carregá-lo até o futuro.
Como ambas as formas resultarão num recebimento idêntico no
futuro, tem que nos dar um preço equivalente hoje!!

Outra maneira de se chegar ao resultado: a taxa de retorno de

investimento sem risco tem que ser a mesma.
Investe S reais na taxa livre de risco hoje e recebe S*eRf(T-t/252) em T
Compra um ativo por S(t) hoje e já fecha a venda futura dele em T por
um preço acordado hoje F(t,T).
A taxa de retorno de ambas as aplicações tem que ser a mesma! Logo,
F(t,T)/S(t) = eRf(T-t/252)

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Demonstraç
Demonstração do Resultado da Paridade

Estraté
Estratégia A: Fluxos em t=0 Fluxos em T

Compra ação -So ST

Estraté
Estratégia B: Fluxos em t=0 Fluxos em T

Compro futuro 0 ST - FO
Investe FO/(1+rf)T
em renda fixa - Foe-Rf*T FO
Total para B - FOe-Rf*T ST

• Uma vez que as estratégias resultam num mesmo fluxo de recebimento futuro, o
preço inicial tem que ser o mesmo
- Foe-Rf*T = -S0 assim, FO = eRf*TS0

Derivativos.- Alexandre Lowenkron Pág. 18

9
 Exemplo
Suponha que o ouro esteja atualmente a venda por US$
360,00 e que a estrutura a termo de taxas yield livres com de
risco é de:
5% ao ano para 1 mês.
6% ao ano para 6 meses.
7% ao ano para 12 meses.

Qual será o preço do ouro futuro para entrega em 6 e 12

meses?
6 meses: 360*(1,06)6/12 = 370,64
1 ano: 360*1,07 = 385,20

Derivativos.- Alexandre Lowenkron Pág. 19

Taxas de rendimento com a paridade:

No mercado de ações e de moedas a paridade não é
observada perfeitamente. Porque isso ocorre?
Porque temos um custo de carregamento menor para o
comprador do à vista.
No caso de dólar futuro durante o processo eu poderia aplicar a
uma taxa de juros em dólar, portanto receberia parte do
rendimento que deve se equipara à renda fixa diretamente do
ativo e não do futuro.
No caso de uma ação, há expectativa de recebimento de
dividendos ao longo do caminho e, portanto, a mesma lógica se
aplica.

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 Apreçamento de Futuros (2): ações com dividendo
A idéia é incorporar o pagamento de dividendo à análise das taxas de
retorno. A taxa de retorno do investimento será maior uma vez que no
carregamento da ação o investidor receberá dividendo levando a que o
retorno advindo do preço de venda no futuro possa ser menor para
igualar a taxa de retorno do investimento na taxa de juros pré-fixada
no horizonte equivalente.

( F0 + D ) R
=e f
S0
R
F0 = e f S 0 − D
Defina o dividend yield d tal que :
R ( R f −d )
F0 = e f S 0 − D = e S0

Derivativos.- Alexandre Lowenkron Pág. 21

Apreçamento de Futuros (3): Futuros de moeda

O mesmo ocorre, só que ao longo da estratégia ao invés de o
investidor receber dinheiro com dividendo, recebe juros por aplicar
o dólar na taxa denominada em dólar (no caso do Brasil se utiliza o
cupom cambial).

F0 = e ( RBR − RUS )T S 0

Esta relação é conhecida como paridade coberta das taxas de juros.

Derivativos.- Alexandre Lowenkron Pág. 22

11
Demonstraç
Demonstração do Resultado da Paridade Coberta dos Juros

Estraté
Estratégia A: Fluxos em t=0 Fluxos em T

Compra dólar e aplica em juros US -So/(1+Rus)T ST

Estraté
Estratégia B: Fluxos em t=0 Fluxos em T

Compra futuro de dólar 0 ST - FO

Investe F0/(1+rBR)T
em renda fixa - FO/(1+RBR)T FO
Total para B - FO/ (1+RBR)T ST

• Uma vez que as estratégias resultam num mesmo fluxo de recebimento futuro, o
preço inicial tem que ser o mesmo
-FO/(1+RBR)T = -S0/(1+Rus)T assim, FO = 1+RBR T S0
1+Rus

Derivativos.- Alexandre Lowenkron Pág. 23

Risco País e a Paridade Coberta das Taxas de Juros

(1-Prob Default) * Exp(R*T) = Exp(Rf*T)*F/S

Exp(R*T) = Exp(Rf*T) * F/S* 1/(1-Prob Default)

R = Rf + FP + Risco Brasil

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 Futuros para “Bens de Consumo”
Para ativos cujo motivo principal da posse não é investimento, o
argumento de arbitragem tem que ser revisto com cuidado. Defina U
como sendo os custos de estocagem do ativo à vista (spot).
Se F0 > (S0 +U)erT
Toma So + U emprestado para comprar uma unidade do Bem e pagar os custos de
estocagem.
Vende contrato futuro do ativo
Lucro final F0 - (S0 +U)erT (sem risco!!)
Se F0 < (S0 +U)erT
Vende a commoditty. (além de receber o valor S0, vc ainda economiza U)
Fica comprado no mercado futuro
ENTRETANTO, PARA BENS DE CONSUMO ESTE ÚLTIMO ARGUMENTO
NÃO PODE SER USADO!!
As empresas detém bens de consumo pq ele é importante no processo produtivo ou
para consumo mesmo.
Ou seja, o futuro e o spot não são substitutos => Não é possível vender o spot e
comprar o futuro.
Logo esta última desigualdade pode ser observada.
relação que tem que valer é: F0 ≤ S0 e(r+u )T
A relaç

Exemplo de Bens de Consumo: Petróleo, Gado, Soja, Cobre, Carvão, etc…

Derivativos.- Alexandre Lowenkron Pág. 25

Convenience Yield
Para bens de consumo quando não observamos uma
igualdade na última relação, ou seja, quando F0 < (S0+U) erT
É possível inferir que há um benefício derivado do ativo que torna
conveniente vc deter o ativo físico.
O convenience yield é simplesmente a taxa (yield) que força a
igualdade.
F0 e yT = (S0+U) erT
O convinience yield reflete também a expectativa dos mercados
com relação a oferta futura.
Quanto maior a probabilidade de escassez da oferta do produto, maior o
convinience yield.
estoques altos => convinience yield baixo
estoques baixos => convinience yield alto

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13
 SWAPS

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VP ponta passiva = = 1.002.958,799
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VP ponta passiva = 1.000.000,00 * ∏ (1 + CDI)1/ 252
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