Neste relatório, falaremos sobre a empresa pagadora de dividendos para 2021, uma

das ações mais acompanhadas pelo investidor pessoa física no Brasil: a Itaúsa (ITSA3/ITSA4),
conhecida pela sua relevante participação no capital do Banco Itaú Unibanco.

Apesar de sua indiscutível qualidade, o desempenho das suas ações no ano tem chamado atenção
do ponto de vista negativo, com as ações do tipo preferencial (ITSA4) com queda superior a 30%
em 2020.

Esse desempenho negativo das ações da Itaúsa vem gerando certas dúvidas quanto ao futuro da
companhia, e, atualmente, questiona-se se os preços atuais configuram uma oportunidade de
compra ou se são justos e refletem um risco relevante para seus negócios no longo prazo.

Nós, da Levante, reiteramos a nossa recomendação de COMPRA para as ações da Itaúsa até o
preço de R$ 13,50. Para isso, baseamo-nos nos seguintes aspectos:

● múltiplos atuais do Banco Itaú atrativos;

● alta margem de segurança, com relação risco e potencial de retorno atrativa;
● poder da marca do Itaú e, agora, da XP no Brasil;
● histórico de competência e consistência dos gestores, com rentabilidade e transparência
elevadas;
● manutenção do alto potencial de distribuição de proventos aos acionistas no longo prazo.

Este relatório está dividido em 4 partes: 1) Visão geral da companhia; 2) O que tem acontecido
com as ações da Itaúsa; 3) A Itaúsa não é mais apenas Itaú; 4) Múltiplo Preço/Lucro 2021 do Banco
Itaú e Dividend Yield Itaúsa.

-1-
 Visão geral da companhia
A Itaúsa (Investimentos Itaú S.A.) é uma holding pura e corresponsável pela política empresarial e
pela gestão das suas controladas. A maioria das empresas investidas também têm capital aberto
na Bolsa e estão localizadas no Estado de São Paulo. O seu principal foco de atuação é a área de
serviços financeiros, com investimento relevante no banco Itaú Unibanco S.A e o restante em
Duratex S.A., Alpargatas S.A, NTS S/A e Itautec S.A. Atualmente, pouco menos de 92% do valor das
suas participações patrimoniais são no Banco Itaú (ITUB3/ITUB4), um dos maiores bancos privados
do mundo:

Portfólio de Empresas de Capital Aberto da Itaúsa

Fonte: Resultados Itaúsa | Elaboração: Levante Investimentos

Guardadas as devidas proporções, a Itaúsa pode ser considerada a Berkshire Hathaway - a famosa
companhia administrada por Warren Buffet - brasileira, visto que o foco da empresa é a geração
de valor para os acionistas por meio de participações em empresas com históricos consistentes de
rentabilidade (ROE) e altos fluxos de dividendos, como preconiza a filosofia de investimentos do
oráculo de Omaha.

Como holding pura, a Itaúsa não dispõe de receita própria proveniente de bens e serviços,
somente de receitas de equivalência patrimonial. Em 2019, a Itaúsa obteve uma receita de
equivalência patrimonial consolidada de R$ 10,4 bilhões, um crescimento de 7,3% em relação a
2018.

Já no primeiro semestre de 2020, a receita de equivalência patrimonial foi de R$ 2,8 bilhão, uma
queda de 43% na comparação com o mesmo período do ano passado. O número foi duramente
atingido pela queda no lucro do Itaú, que provisionou boa parte do seu resultado devido à
pandemia da Covid-19.

-2-
 O que tem acontecido com a Itaúsa

No ano, as ações preferenciais da Itaúsa (ITSA4) recuam mais de 30%, desempenho bastante
inferior ao do Ibovespa, que caiu 18,2% até o fim de setembro de 2020.

Em nossa avaliação, o desempenho ruim das ações da Itaúsa está associado aos acontecimentos
mais recentes do setor de bancos no Brasil, visto que há uma alta exposição da Itaúsa ao Banco
Itaú.

Desde o ano passado, tais companhias financeiras têm se deparado com uma série de desafios
que têm colocado todas as suas resiliências e histórias à prova.

Como se sabe, o setor de bancos no Brasil sempre foi bastante concentrado, com poucas
instituições correspondendo a praticamente toda a fatia do mercado. Na composição atual do
Ibovespa, as quatro maiores instituições têm peso de 15,7% no Índice, algo bastante
representativo se comparado à relevância do serviço financeiro no PIB do Brasil.

Nos últimos anos, o setor tem vivenciado profundas transformações em seu funcionamento, em
sua dinâmica e em sua estrutura competitiva, o que tem reduzido a visibilidade futura das
companhias do setor e aumentado a percepção de risco do mercado frente às suas ações.

Nós separamos os fatores que têm afetado negativamente o desempenho das ações dos bancos
em 2020 em três pontos:

● Aumento da concorrência: a tecnologia e a tendência de digitalização dos serviços

financeiros reduziram as barreiras de entrada no setor, o que permitiu a entrada de novos
concorrentes - os quais oferecem serviços a preços mais baixos que os praticados anos
atrás.

● Risco regulatório: além de a atuação do Banco Central (BC) estar bastante orientada ao
aumento da concorrência no setor, a pandemia trouxe de volta a discussão a respeito dos
resultados dos grandes bancos na Câmara dos Deputados e no Senado. Dois riscos têm
assombrado o setor: o aumento da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido e a fixação
de um teto de taxa de juros em algumas linhas de crédito para pessoa física.

● Inadimplência: com a pandemia da Covid-19 e seus impactos causados sobre o contexto

econômico, os bancos ligaram o sinal de alerta para o risco de aumento das taxas de
inadimplência sobre suas carteiras de crédito. No 1T20, os bancos aumentaram as suas
Provisões para Devedores Duvidosos (PDD), uma forma de aumentar o colchão de
reservas para o futuro. A exposição natural que os bancos possuem à “economia real”
elevou a percepção de risco sobre suas ações no curto prazo, o que ajuda a explicar o mau
desempenho das ações até o momento.

Conclusão: apesar de avaliarmos que os três pontos comentados acima sejam relevantes e
capazes de atingir a rentabilidade das instituições (levando-a a patamares menores que o
histórico), nós acreditamos que tais fatores estão pesando de forma desproporcional no preço das
ações da Itaúsa em 2020.

-3-
Nos nove primeiros meses de 2020, uma carteira teórica composta pelas ações dos quatro grandes
bancos listados na B3 (Itaú, Bradesco, Banco do Brasil e Santander) teria recuado 39,4% no ano,
ante uma queda de 18,2% do Ibovespa.

Performance Ibovespa vs. Carteira Grandes Bancos

Fonte: Comdinheiro | Elaboração: Levante Investimentos

Pix
No começo de outubro, começou a fase de cadastramento das chaves do novo sistema de
pagamentos no Brasil: o PIX, que promete revolucionar os meios de pagamento e os métodos de
transferência de recursos no País.

A maioria dos brasileiros transfere seus recursos de uma conta para a outra por meio de
Transferência Eletrônica Disponível (TED) ou de Documento de Ordem de Crédito (DOC). Não é
raro, também, o uso do dinheiro em espécie e de cheques – especialmente, em regiões de
população de classe baixa.

No caso da TED ou do DOC, o seu funcionamento é apenas em horário bancário – até às 17h e em
dias úteis –, além de as instituições financeiras cobrarem tarifas de R$ 10 a R$ 15 por transferência
pelo serviço.

O PIX vem como um “concorrente” de peso para os sistemas de pagamento tradicionais. As

transferências serão instantâneas, com funcionamento de 24h e durante os sete dias da semana,
gratuitas e com validação apenas por meio de uma chave, que pode ser, por exemplo, o número
do CPF ou o do telefone, sem a necessidade de preencher os dados da conta corrente, da agência
e do CPF de quem vai receber.

-4-
Também, poderão ser realizados pagamentos por meio do PIX, ou seja, poderemos utilizá-lo para
pagar uma conta no supermercado ou no restaurante, por exemplo.

Segundo dados do Banco Central, foram cadastradas mais de 3,5 milhões de chaves na primeira
semana de cadastramento no Brasil, o que é visto como algo bastante positivo para uma primeira
etapa. Algumas iniciativas similares ao PIX foram implementadas em outros países, mas nem todas
obtiveram o sucesso almejado.

Acreditamos que o PIX vai “emplacar” no Brasil, mas, como toda mudança, por mais simples e
benéfica que seja, deve passar por longo período de experimentação e de transição até ser um
meio de pagamento/transferência de uso amplo.

As empresas do mercado financeiro e, principalmente, os bancos já começaram a agir. Para muitas

delas, inicialmente, o PIX é um “risco”, pois ele:

1. reduz as receitas com tarifas sobre TEDs e DOCs;

2. diminui a necessidade do uso de cartões – principalmente o de débito;
3. com o menor uso de cartões, reduz os prazos médios de recebimento e,
consequentemente, a necessidade de as micro e pequenas empresas anteciparem os seus
recebíveis.

Pode-se dizer que o risco, muitas vezes, pode ser visto como uma oportunidade. Muito
provavelmente, outros produtos bancários e serviços surgirão para suprir a queda nas receitas,
bem como possibilidades de atrelar o PIX a alguma outra solução dos bancos.

Certamente, a competição no setor ficará mais acirrada. É muito difícil “cravar” quem serão os
ganhadores dessa história, mas eu acredito que o PIX poderá ser vantajoso para os grandes
bancos.

Com a queda nas tarifas de transferência, o “apelo” às contas digitais totalmente gratuitas perde
parte do seu efeito, o que pode reduzir o crescimento dos bancos digitais no médio prazo.

Os grandes bancos já estão se movimentando: fazendo parcerias e investindo em startups e

fintechs, bem como lançando empresas digitais separadas.

Temos alguns exemplos: i) o Santander Brasil comprou uma fatia de 60% da plataforma e
corretora de investimentos da Toro; ii) o Bradesco lançou a sua conta digital Bitz e colocou o seu
banco digital Next em uma empresa separada; iii) o Itaú e o Bradesco investiram R$ 15 milhões na
fintech Quanto.

Aumento da concorrência
Desde o ano passado, os grandes bancos listados na B3, conhecidos pela solidez financeira e
operacional, têm se deparado com uma série de desafios que colocam à prova toda a resiliência e
história dessas instituições.

Como se sabe, o setor de bancos no Brasil sempre foi bastante concentrado, com poucas
instituições correspondendo a praticamente toda a fatia do mercado de crédito e, até mesmo, de
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serviços financeiros. Na composição atual do Ibovespa, inclusive, as quatro maiores instituições
bancárias – Itaú, Bradesco, Santander e Banco do Brasil – têm, em conjunto, o peso de 17,06% no
Índice, algo bastante representativo se comparado à relevância do serviço financeiro no PIB do
Brasil.

Nos últimos anos, o setor tem vivenciado profundas transformações em seu funcionamento, em
sua dinâmica e em sua estrutura competitiva, o que tem reduzido a visibilidade futura das
companhias do setor e aumentado a percepção de risco do mercado frente às suas ações.

Ainda sobre esses pontos, um componente vital na avaliação de empresas e negócios, cuja análise
permite entender a capacidade da companhia em repassar custos maiores no preço dos seus
produtos/serviços, é o das barreiras à entrada de novos concorrentes.

Com o avanço tecnológico, inúmeras destas barreiras foram reduzidas no setor em questão. Uma
boa forma de perceber isso é observando o número de agências físicas das instituições.

A capilaridade das operações por meio de agências, que antes era sinônimo de hegemonia e
ganhos de escala diferenciados, passaram a representar um custo e um ativo com menos
capacidade de gerar retorno para os bancos. Por esse motivo, Itaú, Banco do Brasil e Bradesco
vêm reduzindo o número de agências físicas que possuem ano após ano, conforme é possível
observar no gráfico abaixo:

Fonte: Empresas | Elaboração: Levante Investimentos

Ano após ano, os bancos tradicionais vêm investindo em tecnologia para se tornarem mais
digitalizados. Esta mudança representa uma adequação necessária na parte de custos e despesas
por parte dos bancos, com eles, nessa nova dinâmica, buscando manter as suas elevadas taxas de
retorno sobre o capital próprio.

Apesar de não se venderem como “digitais”, a tendência futura é que os serviços dos bancos
tradicionais sejam prestados cada vez mais por meio de plataformas online, como internet banking
e aplicativos para smartphone. A situação pandêmica certamente trouxe mudanças relevantes nas
atividades dos bancos, e boa parte delas deve prevalecer no futuro.

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 Riscos regulatório e político
Além de a atuação do Banco Central estar bastante orientada ao aumento da concorrência no
setor, a pandemia trouxe de volta a discussão a respeito dos resultados dos grandes bancos na
Câmara dos Deputados e no Senado. Dois riscos assombraram recentemente o setor no Senado
Federal: o aumento da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido de bancos e a fixação de um teto
de taxa de juros em algumas linhas de crédito para pessoa física.

Em tempos de depressão econômica, propostas de alta aceitação eleitoral e política – de cunho

populista – sempre são tiradas da gaveta e recolocadas de maneira oportunista na agenda do
Legislativo. Com a paralisação das atividades econômicas em função da pandemia da Covid-19, a
história não foi diferente: o senador Álvaro Dias (PODE-PR) apresentou um Projeto de Lei para
limitar os juros de cartões de crédito e cheque especial durante o estado de calamidade pública.

O texto inicial estabelecia um limite de 20 por cento ao ano, válido até junho de 2021, para os
juros cobrados dos clientes das instituições financeiras. Autor do texto, Álvaro Dias teria como
objetivo amenizar os efeitos da pandemia sobre os consumidores; entretanto, após pressão do
governo e dos bancos, elevou-se o teto para 30 por cento ao ano e definiu-se que ele seria
aplicado durante o estado de calamidade pública, decretado até o dia 31 de dezembro de 2020.
Em meados de agosto, o texto foi colocado em votação e senadores aprovaram, por 56 votos a 14,
a medida distorciva para o mercado de crédito. A Federação Brasileira de Bancos (Febraban)
chegou a admitir a necessidade de reduzir o custo de crédito no Brasil, mas entende que um
tabelamento - forçado - não promoveria alívio financeiro e poderia restringir ainda mais a oferta
de crédito.

Da mesma forma, o aumento da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL) – tributo
brasileiro que incide sobre Pessoas Jurídicas e destina-se ao financiamento da Seguridade Social –
de instituições financeiras voltou à cena. Tendo já sido aumentada de 15% para 20% na reforma
previdenciária (para turbinar a economia em 10 anos), a alíquota para bancos e outras instituições
do setor bancário poderia, segundo proposta apresentada por senadores, chegar a até 50%
durante o período do coronavírus. A justificativa seria a de que o sistema financeiro também
deveria contribuir neste momento de crise. Aventada em maio, a proposta acabou ficando adiada
por falta de acordo, mas o governo chegou a trabalhar politicamente, à época, para amenizar o
aumento da alíquota para 25-30%.

No caso da CSLL, a pressão contrária do setor financeiro foi eficaz para barrar a proposta,
considerada uma "pauta-bomba" para o mercado. Não é a primeira vez que o tema, inclusive, é
suscitado e, posteriormente, deixado de lado no Congresso Nacional, tendo o mesmo ocorrido no
governo Dilma II (com outros valores sobre o aumento). Já o teto sobre juros avançou no Senado,
mas não foi bem recebido pela Câmara dos Deputados. Conduzida pelo presidente Rodrigo Maia
(DEM-RJ), a matéria deve ser engavetada na Casa, por entendimento de que as soluções de
barateamento das taxas de juros devem vir dos próprios bancos e instituições financeiras.

Ainda que ambos os temas – cujos efeitos financeiros para bancos seriam bastante negativos
– não prosperem neste ano e dificilmente sejam levados adiante no atual mandato, o aumento de
tributos no setor é historicamente alvo de discussões em Brasília e traz, portanto, um risco
regulatório maior para os bancos. As constantes ameaças de intervenção legislativa e a pressão
para colocar as matérias em Plenário, principalmente nos meses de maio e agosto, acabaram
influenciando negativamente a precificação de ativos ligados ao setor bancário na Bolsa.

-7-
Uma outra pauta que pode avançar e atingir as ações do setor é a da tributação de dividendos. A
discussão está no bojo da reforma tributária e deve vir na segunda ou terceira parte da proposta
do Governo Federal. A intenção com a iniciativa é ter de contrapartida a redução do Imposto de
Renda sobre Pessoas Jurídicas (IRPJ), mantendo-se a neutralidade arrecadatória nessa questão.

O governo ainda estuda a melhor fórmula para implementar a medida, mas é provável que ela
esteja presente na discussão da reforma tributária – que deve se manter ativa em 2020 e 2021.
Ainda que haja um gargalo para distribuição de dividendos isentos antes da eventual entrada da
lei em vigor, e embora não estejam claras as intenções e de que forma o governo pretende
implementar essa medida, essa possibilidade endossa a maior percepção de risco por parte do
mercado junto às ações dos grandes bancos, tradicionalmente grandes distribuidores de
dividendos aos seus acionistas.

Inadimplência
Com a pandemia da Covid-19 e seus impactos causados sobre o contexto econômico, os bancos
ligaram o sinal de alerta para o risco de aumento das taxas de inadimplência sobre suas carteiras
de crédito. Ao longo do segundo trimestre deste ano, os quatro bancos destinaram mais de R$ 25
bilhões para a conta de Provisão para Devedores Duvidosos (PDD), aumento de 75% na
comparação com a quantidade destinada no 2T19:

Fonte: Resultado das Companhias | Elaboração: Levante Investimentos

Neste ponto, enxergamos que há, de fato, um risco relevante de aumento da inadimplência ao
longo de 2020 e 2021, muito embora entendamos que essa dinâmica seja pontual e não afete
estruturalmente as condições econômicas brasileiras do longo prazo.

O aumento do custo do crédito por meio do acréscimo na PDD foi o principal fator que levou os
grandes bancos a registrarem quedas relevantes em seus lucros no primeiro semestre. A queda na
receita com serviços também reduziu o seu resultado, mas com impacto limitado em comparação
com o impacto da PDD.

-8-
Por ora, os índices de inadimplência não justificam o aumento nas provisões realizadas pelos
bancos. É evidente que algum stress nos indicadores de calote deve ser notado a partir do
próximo ano, visto que as renegociações das dívidas realizadas deram certo alívio aos tomadores
no curto prazo. Dessa forma, esperamos que o maior impacto nos índices ocorra na metade de
2021.

Mesmo assim, em nossa visão, esse aumento é, sobretudo, estratégico e relacionado não apenas a
critérios operacionais (conservadorismo), mas também à mitigação de riscos fiscais e regulatórios
relevantes no momento.

Ao aumentar o custo de crédito via PDD, o banco reduz seu lucro, seu tributo a pagar e a
visibilidade dos seus fortes resultados (mesmo em meio à pandemia), o que poderia ser visto
como uma “extorsão” e ganhos “em cima” do tomador de crédito por reguladores, por sindicatos
e pela mídia.

A nossa expectativa é que o lucro - e consequentemente o ROE - dos bancos tradicionais seja
maior no 2S20, com os bancos reduzindo gradualmente as provisões nos próximos balanços.

Ademais, acreditamos que há uma grande possibilidade de os bancos reverterem parte das
provisões adicionais que vêm sendo reservadas neste ano nos resultados do fim de 2021.

Itaúsa não é mais apenas Itaú

O fechamento de junho de 2020 foi marcado por um grande embate no mercado financeiro, mais
especificamente nas discussões a respeito dos modelos de assessoria de investimentos. Os
protagonistas foram o Banco Itaú, maior investimento da Itaúsa, e a XP, maior corretora em
atuação no País atualmente.

O principal ingrediente que apimentou a discussão foi a curiosa relação entre as companhias, visto
que o Itaú detém 46,05% do capital da XP e só não é o acionista controlador porque o CADE
barrou uma fatia maior na época da transação.

A XP listou suas ações na Bolsa Nasdaq em dezembro do ano passado. Desde então, a companhia
vem chamando atenção pelo crescimento da sua operação, o que vem, de certa forma, sendo
acompanhado pela valorização das suas ações.

Nos nove primeiros meses de 2020, as ações da XP Inc. acumulam alta de 8,2% (51,5%,
considerando-se a variação em reais), desempenho bem diferente dos desempenhos das ações do
Itaú (ITUB4) e da Itaúsa (ITSA4), cujas quedas são de 37,1% e 34,9%, respectivamente, ante a
desvalorização de 18,2% do Ibovespa. Os dados são do fechamento do dia 30 de setembro de
2020:

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 Desempenho das ações da XP, Itaú e Itaúsa

Fonte: Comdinheiro | Elaboração: Levante Investimentos

A despeito de toda a briga pública entre “irmão mais velho e irmão mais novo”, consideramos que
a discussão traz uma importante reflexão acerca do valor justo do Itaú (e, consequentemente, da
Itaúsa), considerando-se a sua participação no capital da XP.

Sobre esse ponto, nós acreditamos que o mercado vai, em algum momento, perceber a relevância
da XP no mercado brasileiro e “fazer uma conta mais precisa” de quanto vale a parcela do Itaú na
XP. Uma vez feita tal avaliação, julgamos que, por definição, o valor justo do Itaú será superior ao
atual, o que tende a trazer consequências positivas para o preço de suas ações.

Olhando para trás (e utilizando um jargão do mercado), o Itaú foi um grande trader ao comprar
49,9% da XP por R$ 6,3 bilhões (em maio de 2017). Hoje, pouco mais de 3 anos depois, a
participação do Itaú no capital da XP é de 46,05%, mas a sua participação a valor de mercado
corresponde a R$ 59,7 bilhões (o valor de mercado atual da XP é de R$ 129,7 bilhões -
considerando-se o fechamento de 9 de outubro de 2020).

Sem dúvidas, a compra foi um bom negócio para o maior banco do País: quase uma “tenbagger”
(ação que multiplica o seu valor de mercado em 10 vezes) em poucos anos, além de toda a
questão estratégica (a XP é uma espécie de rouba-monte dos bancos adversários do Itaú).

Lembramos ainda que, além de possuir uma grande parcela das ações, o Itaú ainda detém opções
de compra (call) de mais 12,5% de participações no capital da XP para 2022 – e com preço de
exercício bem abaixo do atual. Com certeza, esta é a cereja do bolo para os acionistas do Itaú e da
Itaúsa. Como a Itaúsa detém 37,39% do capital do Itaú, podemos deduzir que ela é dona de
17,22% das ações da XP, o que equivale a pouco mais de R$ 22,3 bilhões. Veja esta relação abaixo:

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 Cálculo do Valor de Mercado da XP que pertence à Itaúsa,
com base nos preços de Set/2020

Fonte: RI das companhias, com base em 16 de julho | Elaboração: Levante Investimentos

Novos investimentos futuros da Itaúsa

Além disso, o presidente da Itaúsa, Alfredo Setubal, revelou, no fim de setembro, que a
companhia deve investir até R$ 2 bilhões nos próximos anos nos setores de educação, saúde,
saneamento e energia limpa. A companhia já participa de 20 processos não vinculantes de fusões
e aquisições, com a expectativa de que ao menos dois deles saiam do papel. A intenção é alcançar
a marca de 10 a 12 empresas investidas em até 4 anos.

Interessam à Itaúsa empresas que: i) tenham potencial de crescimento; ii) sejam geradoras de
caixa e capazes de pagar dividendos; iii) estejam alinhadas aos princípios e valores de governança
corporativa e ambientais da Itaúsa; e iv) permitam a participação no seu bloco de controle e na
gestão dos negócios.

Apesar dessa “novidade”, Setubal mostrou-se tranquilo quanto à superexposição atual ao Banco
Itaú (ITUB3/ITUB4), descartando, inclusive, investimentos em bancos digitais e fintechs.

Avaliamos como positiva as declarações do presidente da Itaúsa, pois acreditamos que o aumento
da diversificação da carteira de empresas investidas é benéfico para os acionistas no longo prazo.
Porém, os investimentos de R$ 2 bilhões não mudariam, ao menos em um primeiro momento, de
forma estrutural a carteira de investimentos em empresas da holding. Considerando-se que a
companhia pague exatamente o valor do patrimônio líquido por ação nas adquiridas (sem ágio) e
que, supostamente, essas companhias negociem no ambiente de Bolsa a um múltiplo Preço sobre
Valor Patrimonial (P/VP) de 1, a diluição das empresas investidas atualmente seria inferior a 2%.

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A despeito dos novos investimentos, a Itaúsa segue confiante em sua tese de investimentos no
Banco Itaú, que, segundo Setubal, sairá fortalecido dessa onda de digitalização no setor.

Por fim, vale notar que nós avaliamos como exagerada a reação do mercado frente ao momento
atual dos bancos no Brasil.

Múltiplo Preço/Lucro 2021 do Banco Itaú e Dividend Yield Itaúsa

Com a pandemia, os lucros dos bancos foram duramente atingidos devido ao aumento na Provisão
para Devedores Duvidosos (PDD) no primeiro trimestre de 2020. Esse efeito, somado à decisão do
Conselho Monetário Nacional de restringir o pagamento de dividendos dos bancos até dezembro
para além do mínimo obrigatório por lei (de 25% do lucro), reduziu a atratividade das ações dessas
instituições no curto prazo, tradicionalmente grandes pagadoras de proventos.

A despeito desses dois fatores, acreditamos que a conjuntura criou um ambiente favorável para a
compra das ações dos bancos brasileiros. Analisando-se de forma conjuntural, o setor foi
praticamente o único que ficou para trás na recuperação dos mercados pós-pandemia (iniciada na
segunda quinzena de abril).

Nós acreditamos que a queda no lucro líquido do Banco Itaú em 2021 será de entre 10% e 15%
(em relação ao lucro de 2019). Assim, como o seu valor de mercado atual é de R$ 227 bilhões, ele
negocia em aproximadamente 9,3 vezes P/L 2021. Nós lembramos que 37,39% do resultado do
Itaú entra no resultado da Itaúsa por meio da equivalência patrimonial.

Uma outra forma de se analisar o tamanho da “promoção” é sob a ótica de dividendos. Embora a
distribuição de proventos neste ano seja reduzida devido à decisão do Conselho Monetário
Nacional de limitar o pagamento de dividendos ao mínimo obrigatório (25% do lucro líquido), a
tendência é que a situação se normalize em 2021, trazendo uma boa oportunidade para os
investidores mais atentos, pacientes e com visão de longo prazo.

Assim, caso a Itaúsa distribua apenas 40% do lucro (premissa de payout conservadora) em 2021,
estamos falando de aproximadamente R$ 3,6 bilhões distribuídos em 2021. Abaixo, vê-se a
sensibilidade yield das ações da Itaúsa alterando-se as premissas do lucro 2021 do Itaú e o payout
da Itaúsa:

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Considerando-se a cotação de fechamento das ações preferenciais da Itaúsa (ITSA4) do dia 9 de
outubro (de R$ 9,36 por ação preferencial e R$ 10,54 por ação ordinária), estamos falando de um
yield de 4,4%, o que poderá representar mais do que o dobro da Selic apenas por meio de
dividendos.

Mesmo que a distribuição fique limitada ao percentual mínimo de 25% do lucro e a queda no lucro
líquido seja de 25% (cenário mais pessimista), o retorno em dividendos (yield) seria de 2,4%, ainda
superior ao patamar atual da Selic (de 2,0% ao ano).

Assim, nós reiteramos a nossa recomendação de compra para as ações da Itaúsa. Fazemos isso
com base nos seguintes fatores:

● múltiplos atuais do Banco Itaú atrativos;

● alta margem de segurança, com relação risco e potencial de retorno atrativa;
● poder da marca do Itaú e, agora, da XP no Brasil;
● histórico de alta rentabilidade, consistência e transparência;
● manutenção do alto potencial de distribuição de proventos aos acionistas.

Os recentes acontecimentos associados à XP serviram apenas para reforçar a força de marca do

Itaú no mercado financeiro brasileiro, um banco que não joga para perder – e que é válido ter em
carteira.

Acreditamos que o investidor que adquirir ações da companhia a esse nível de preço está
fazendo um favor ao seu futuro. Dessa forma, recomendamos COMPRA para as ações da Itaúsa
até o preço de R$ 13,50.

Um abraço e até breve,

Equipe Levante

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Este relatório foi produzido pela equipe de analistas da série Dividendos.

A estratégia é conduzida pelo especialista em ações Eduardo Guimarães.

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ATENÇÃO: Você terá 15 dias para avaliar o conteúdo da estratégia Dividendos sem qualquer
compromisso. Caso entenda que esse material não é adequado aos seus objetivos, você poderá
cancelar sua assinatura dentro desse período. Sem burocracia. Ou seja, não há risco nenhum para você
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publicação, e estão sujeitas a mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer
comunicação com respeito a tal mudança.

Nos termos do artigo 21 da ICVM 598/2018, os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório
declaram que as recomendações contidas neste relatório refletem única e exclusivamente as suas
opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente e autônoma.

Conforme o artigo 20, parágrafo único da ICVM 598/2018, o analista Eduardo Guimarães se declara
inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise.

Os valores mobiliários não contam com garantia do Fundo Garantidor de Crédito – FGC.

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