UNIVERSIDADE DE SO PAULO

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO E CONTABILIDADE

DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAO

ANLISE TCNICA E FUNDAMENTALISTA: DIVERGNCIAS,

SIMILARIDADES E COMPLEMENTARIEDADES

Daniel Augusto Tucci Chaves

Orientador: Prof. Dr. Keyler Carvalho Rocha

Monografia a ser apresentada ao

Departamento de Administrao da
Faculdade de Economia,
Administrao e Contabilidade da
Universidade de So Paulo como
requisito parcial para a obteno do
ttulo de Bacharel em Administrao.

So Paulo
2004

Agradecimentos
Ao Prof. Dr. Keyler Carvalho Rocha, que me deu a honra em t-lo como orientador nesse
trabalho e por todo o aprendizado e confiana repassados a mim durante o curso de
Graduao.
Aos colegas do Santander Banespa Asset Management pelo auxlio nas informaes
requeridas para esse trabalho.
Aos amigos da FEA-USP, pelas trocas de experincias e pelo convvio nesses cinco anos de
curso.
Ao meu pai, Antonio, pelo exemplo de vida e pelo empreendedorismo de sucesso, minha
me, Denise, pelo amor e alicerce para minha famlia. Aos meus irmos Andr e Arthur
pela confiana em minha pessoa.
minha av Nair pelo carinho e amor durante toda a minha vida. minha tia Elza pela
fora e abrigo no incio do curso.
Em especial minha namorada, Alessandra, que esteve sempre ao meu lado nesse tempo de
Universidade sendo minha fonte de amor, perseverana e garra para a concluso do meu
sonho.
Por fim, famlia Eduardo por representar minha base familiar em So Paulo.

SUMRIO

Introduo ............................................................................................................................... 11

Captulo 1 - Contexto ............................................................................................................. 13

1.1 Psicologia do Analista ............................................................................ 13
1.2 Administrao do Capital ....................................................................... 14
1.3 Mtodo de Trading ................................................................................ 14

Captulo 2 - Anlise Fundamentalista .................................................................................. 16

2.1 Conceito.................................................................................................. 16
2.2 Mtodos de Anlise Fundamentalista..................................................... 22
2.2.1 Avaliao por Fluxo de Caixa Descontado ................................... 23
2.2.2 Avaliao Relativa......................................................................... 26
2.2.2.1 ndice Preo/Lucro ............................................................... 28
2.2.2.2 ndce Preo/Valor Contbil ................................................. 29
2.2.2.3 ndice Preo/Vendas ............................................................. 31
2.2.3 Avaliao por Direitos Contingentes.............................................. 31
2.2.4 Avaliao de Oferta x Demanda..................................................... 33

Captulo 3 - Anlise Tcnica .................................................................................................. 39

3.1 Conceito.................................................................................................. 39
3.2 Consideraes Gerais ............................................................................. 41
3.2.1 Tendncia ...................................................................................... 42
3.2.2 Suportes e Resistncias.................................................................. 43
3.2.3 Volume .......................................................................................... 44
3.2.4 Contratos em Aberto...................................................................... 44
3.2.5 Stop ................................................................................................ 44
3.3 Grficos .................................................................................................. 44
3.3.1 Linha.............................................................................................. 45

3.3.2 Barras............................................................................................. 45
3.3.3 Candelabro Japons ....................................................................... 46
3.3.4 Ponto e Figura................................................................................ 47
3.4 Figuras .................................................................................................... 48
3.4.1 Figuras de Reverso ...................................................................... 48
3.4.1.1 Tringulo Simtrico.............................................................. 49
3.4.1.2 Ombro-Cabea-Ombro ......................................................... 50
3.4.1.3 Topos e Fundos Duplos e Triplos......................................... 51
3.4.1.4 P de Ventilador ................................................................... 52
3.4.2 Figuras de Confirmao ................................................................ 53
3.4.2.1 Retngulos ............................................................................ 53
3.4.2.2 Bandeiras .............................................................................. 53
3.4.2.3 Flmulas ............................................................................... 54
3.4.2.4 Cunhas .................................................................................. 55
3.5 Indicadores .............................................................................................. 55
3.5.1 Rastreadores ................................................................................. 56
3.5.1.1 Mdias Mveis ..................................................................... 56
3.5.1.2 Convergncia-Divergncia da Mdia Mvel (MACD) ....... 58
3.5.1.3 Parablico (SAR - Stop-And-Reversal) ................................. 59
3.5.1.4 Movimento Direcional.......................................................... 60
3.5.2 Osciladores ................................................................................... 62
3.5.2.1 Momento............................................................................... 63
3.5.2.2 Estocstico ............................................................................ 64
3.5.2.3 ndice de Fora Relativa ....................................................... 66
3.6 Observaes............................................................................................. 68

Captulo 4 - Anlise Tcnica e Fundamentalista: Comparativo ........................................ 70

Captulo 5 - Aplicao: Anlises Tcnica e Fnudamentalista ............................................ 78

5.1 Introduo............................................................................................... 78
5.2 Metodologia............................................................................................ 78
5.2.1 Ativo-Objeto.................................................................................. 78
5.2.2 Amostra ......................................................................................... 78
5.2.3 Hipteses ....................................................................................... 79
5.2.4 Processo de Anlise ........................................................................ 80
5.3 Anlise dos Resultados............................................................................ 88

Captulo 6 - Concluses.......................................................................................................... 93

Referncias Bibliogrficas ..................................................................................................... 95

Anexos...................................................................................................................................... 98

LISTA DE FIGURAS

Figura 1.1 Trade do Trading ................................................................................................... 13

Figura 2.1 Componentes da Anlise Fundamentalista ............................................................. 17
Figura 2.2 Pagamentos relativos a opes como funo do valor do ativo subjacente............ 32
Figura 2.3 Curvas de Oferta e Demanda e o efeito no preo dada uma alterao na demanda 34
Figura 2.4 Anlise de Regresso .............................................................................................. 36
Figura 3.1 Tendncias............................................................................................................... 43
Figura 3.2 Suportes e Resistncias ........................................................................................... 43
Figura 3.3 Grfico de Linha ..................................................................................................... 45
Figura 3.4 Componentes do grfico de barras.......................................................................... 46
Figura 3.5 O grfico de barras e volume .................................................................................. 46
Figura 3.6 Candelabro .............................................................................................................. 47
Figura 3.7 Ponto-e-Figura ........................................................................................................ 48
Figura 3.8 Tringulos Simtricos ............................................................................................. 49
Figura 3.9 Ombro-Cabea-Ombro............................................................................................ 50
Figura 3.10 Topos e Fundos Duplos......................................................................................... 51
Figura 3.11 P de ventilador de baixa e alta respectivamente.................................................. 52
Figura 3.12 Retngulos............................................................................................................. 53
Figura 3.13 Bandeiras............................................................................................................... 54
Figura 3.14 Flmulas ................................................................................................................ 54
Figura 3.15 Cunhas................................................................................................................... 55
Figura 3.16 Mdia Mvel x Preo ............................................................................................ 58
Figura 3.17 MACD................................................................................................................... 59
Figura 3.18 Parablico - SAR .................................................................................................. 60
Figura 3.19 Movimento Direcional em formato de grfico de barras ...................................... 61
Figura 3.20 Movimento Direcional .......................................................................................... 62
Figura 3.21 Momento ............................................................................................................... 64
Figura 3.22 Estocstico ............................................................................................................ 66
Figura 3.23 Divergncia Preo x Estocstico........................................................................... 66

Figura 3.24 Divergncias entre IFR e Preos ........................................................................... 68

Figura 4.1 O preo segundo a viso tcnica ............................................................................. 72
Figura 4.2 Fator psicologia na formao dos preos ................................................................ 76
Figura 5.1 Resultados por ao ................................................................................................ 89
Figura 5.2 Resultados por carteiras .......................................................................................... 89

LISTA DE TABELAS

Tabela 2.1 Principais Indicadores Econmicos no Brasil ........................................................ 21

Tabela 2.2 Retornos adicionais por atributo............................................................................. 28
Tabela 2.3 Exemplo de tabela de equilbrio entre oferta e demanda nos EUA........................ 35
Tabela 4.1 Diferenas sutis....................................................................................................... 71
Tabela 5.1 Aes utilizadas na anlise ..................................................................................... 79
Tabela 5.2 Resultado Consolidado - Fundamentalista ............................................................. 81
Tabela 5.3 Resultados do Modelo de Mdias Mveis.............................................................. 83
Tabela 5.4 Resultado Consolidado - Tcnica (Mdias Mveis)............................................... 88

RESUMO

Tema de grandes discusses entre os participantes do mercado financeiro, os mtodos de

anlises de fundamentalista e tcnica so apresentados neste estudo em uma abordagem
terica de suas aplicabilidades com destaque s suas diferenas, similaridades e a
possibilidade dos mtodos serem complementares para determinados ativos financeiros. O
resultado visa fornecer subsdios para a determinao de qual anlise ser melhor aplicada
em relao ao objetivo do analista. O teste prtico apresentado mostra que possvel o
trabalho em conjunto dessas anlises dependendo do cenrio em que se encontra a curva de
preos do ativo, ou seja, se o mercado est em tendncia ou apresenta-se sem direo
definida.

ABSTRACT

Subject of great discussions among the participants of the finance market, the methods of
fundamentalist and technical analysis are presented in this work in a theoretical approach of
their applicabilities with prominence to their differences, similarities and the possibility of
the methods will be complementaries for certain financial assets. The result seeks to supply
subsidies for the determination of which analysis can be applied better in relation to the
analyst's objective. The test practical presented display that is possible the work of those
analysis in association, depending on the scenery in that it is the curve of prices assets, in
other words, if the market is in tendency or it comes without defined direction.

10

Introduo
Um dos debates que prevalece atravs dos tempos nas mesas de operaes do mercado
financeiro faz referncia utilizao das duas mais importantes ferramentas para anlise de
ativos: Anlise Tcnica e Anlise Fundamentalista.
De um lado a corrente Fundamentalista estuda a variao de fatores que afetam o equilbrio
entre oferta e a demanda no mercado. Os fundamentalistas utilizam em suas avaliaes
importantes variveis que podem influenciar o mercado e os respectivos preos dos ativos,
tanto presente quanto futuro. Essa anlise baseada em trs alicerces: anlise da empresa
ou ativo; indstria ou mercado na qual est inserido; e finalmente, os indicadores
econmicos no geral. Observa-se o papel preponderante do comportamento da economia,
aspectos micro e macroeconmicos, para este tipo de anlise, alm da importncia do
critrio subjetividade por parte dos analistas seguidores dessa corrente. Como resultado
final, objetiva-se calcular o valor intrnseco do ativo o qual poder ser comparado com o
mercado e classificado como sobre avaliado, sub avaliado ou que seu preo condizente
(justo) com o praticado pelo mercado. Em vista disso, surge uma das definies da anlise
fundamentalista que ser definir qual o ativo deve ser comprado ou vendido.
Na outra vertente, esto os Tcnicos ou Grafistas que so direcionados essencialmente pela
compreenso e anlise do comportamento histrico dos preos e volumes dos ativos no
passado, para determinar o preo atual ou as condies do mercado j que, segundo eles, o
fator psicolgico predomina no mercado e o comportamento dos participantes tende a se
repetir no futuro. Alm disso, os tcnicos partem da premissa de que o preo praticado pelo
mercado desconta toda e qualquer informao a respeito do ativo, inclusive as anlises
realizadas pelos fundamentalistas. Os tcnicos dividem-se em grafistas que se utilizam dos
comportamentos grficos dos preos ao longo do tempo e os tcnicos que se utilizam de
ferramentas estatsticas para aplicao da anlise. Estes no so influenciados pela
subjetividade na anlise, pois so elas que iro determinar o momento certo da realizao
da operao, ou seja, o tempo ideal (quando) para entrar ou sair de determinado mercado ou
ativo. J os grafistas apresentam certo nvel de subjetividade na anlise.

11

Inserido nesse contexto de discusso, o presente trabalho tem como objetivo esclarecer
cada tipo de anlise e fornecer subsdios para a elucidao da idia de complementaridade
dessas anlises defendida em muitas publicaes e estudos.

12

Captulo 1 Contexto
O incio deste estudo requer a contextualizao do tema apresentado junto ao mercado
financeiro para um melhor esclarecimento do assunto e compreenso por parte dos
interessados. As anlises abordadas nesse estudo so ferramentas para a operao de
trading no mercado financeiro. Trading, do ingls negcio ou comrcio, o termo utilizado
para o processo ou negociao, pelo qual os operadores visam obter resultados em prol da
maximizao da rentabilidade dos ativos.
Segundo Rotella (1992, p.2), trading no simplesmente o ato de negociar ativos, mas um
complexo processo que envolve a escolha de um mtodo de trading, conceitos de
gerenciamento de capital, indagaes sobre conceitos psicolgicos e auto-conhecimento por
parte dos operadores. Trading tem seu significado alm de simplesmente objetivar o ganho
de capital. Segundo o autor, trading :
1) uma anlise do mercado e o desenvolvimento de um bom mtodo de trading;
2) a aplicao das propriedades dos princpios de gerenciamento de capital;
3) a busca pelo auto-conhecimento e a determinao dos objetivos que o operador
esperar alcanar com o trading.
Esta trade encontra-se detalhada na figura 1.1:

Psicologia

Mtodo de
trading

Administrao do
capital

Figura 1.1 Trade do trading.

1.1

Psicologia do Analista

Psicologia se refere ao estado da mente do analista e como ele est envolvido no processo
de trading como um todo. Psicologia o ponto crucial porque a escolha do analista sobre o
mtodo de trading e tcnicas de administrao do capital so baseada na sua prpria

13

psicologia e na sua perspectiva de vida. A psicologia o mais importante aspecto do

trading, porm o menos estudado nos dias atuais. O comportamento do analista tanto em
negcios bem sucedidos como mal sucedidos so cruciais no desenvolvimento da estratgia
de trading. O trading extremamente dependente da mente, corpo e alma dos analistas por
isso essencial conhecer o que este espera alcanar com a operao.

1.2 Administrao do capital

A administrao do capital a avaliao da relao risco e retorno no investimento e a
mensurao de quanto essa relao eficiente em um investimento. A oportunidade de
lucro sempre balanceada pelo potencial risco inerente em uma operao.

1.3 Mtodo de trading

Um mtodo de trading refere-se ao caminho de como o mercado analisado e como a
deciso de trading definida. Nessa definio encontram-se as duas formas de anlise mais
divulgadas: anlise tcnica e fundamentalista, objetos deste estudo, que sero definidas
adiante.
Por fim, Rotella (1992, p.4) define que a interao destes trs elementos em sua totalidade
so fundamentais para um trading bem sucedido.
Para o estudo em questo, importante ressaltar a hiptese da eficincia de mercado (EMH
- Efficient Market Hypothesis). Esta hiptese argumenta que os preos de mercado refletem
todos os tipos de informaes que possam influenciar os retornos esperados no futuro e que
o preo de mercado sempre est em equilbrio, o que impossibilita ao analista obter
retornos acima do mercado. Esta definio vai ao desencontro tanto da anlise
fundamentalista quanto da anlise tcnica, as quais no teriam sentido num mercado
eficiente.

14

A explicao para isso que a anlise fundamentalista baseia-se em informaes pblicas e

na hiptese de um mercado eficiente, as novas informaes teriam um tempo de vida breve
at que incorporadas ao preo de mercado, ou seja, as informaes pblicas ou privadas no
teriam efeito sobre o preo do ativo, o que tornaria os mtodos fundamentalistas
extremamente particularizados e de difcil aplicao, tornando-se inviveis de manter-se
por perodos prolongados de tempo. J para a anlise tcnica, um mercado eficiente afirma
que a resposta nova informao pelo mercado por demais rpida impedindo qualquer
tipo de anlise de comportamento futuro dos preos.
Portanto este estudo considera a inexistncia de mercados eficientes e que a utilizao de
ambas as anlises permitem aos analistas obterem retornos acima do mercado.

15

Captulo 2 Anlise Fundamentalista

2.1 Conceito
Anlise fundamentalista o estudo dos fatores que afetam as situaes de oferta e demanda
de um mercado, com o objetivo de determinar o valor intrnseco de um ativo. Atravs dessa
anlise, o analista est apto a comparar o preo encontrado com o preo do mercado e
classific-lo como sobre-avaliado com sinalizao de venda, sub-avaliado com sinalizao
de compra ou que seu preo condizente (justo) com o praticado pelo mercado. Em vista
disso, a anlise fundamentalista define qual o ativo deve ser comprado ou vendido. Esta
anlise geralmente est atrelada a grandes movimentos no longo prazo e no prediz o tempo
certo para entrar ou sair do mercado.
Bodie, Kane e Marcus (2002) definem anlise fundamentalista como a determinao do
valor presente de todos os pagamentos que os acionistas recebero por cada ao. Para isso,
os analistas devem levar em considerao lucros e dividendos esperados pela empresa,
expectativas econmicas e a avaliao de risco da empresa.
De acordo com Rotella (1992, pg.33) a anlise fundamentalista inerentemente proftica,
pois o analista faz projees que objetivam encontrar equaes futuras para as curvas de
oferta e demanda do mercado. O fundamentalista freqentemente visa obter o dueto: causa
e efeito de uma varivel e seus impactos sobre o mercado, ou seja, preocupam-se em definir
o motivo pelo qual os preos se direcionaro no futuro.
Como observado, as definies podem estar direcionadas a determinado tipo de ativo ou
mercado, assim como Bodie, Kane e Marcus definiram a anlise sob a tica do mercado de
aes, Rotella definiu sob a tica do mercado de commodities. O presente estudo apresenta
a aplicao da anlise fundamentalista em diferentes mercados, porm o mercado acionrio
exige um estudo aprofundado tanto da empresa quanto da economia ao contrrio dos outros
ativos onde apenas os fatores econmicos so direcionadores da anlise.

16

Segundo Winger e Frasca (1995, pg.216), a anlise fundamentalista tem em seu alicerce a
anlise de trs fatores: anlise da empresa, anlise da indstria em que a empresa est
inserida e a anlise geral da economia (grfico 2.1). essencial que estes trs fatores sejam
analisados, no importando a ordem de suas utilizaes. Apenas como ressalva, esses
fatores esto relacionados ao ativo escolhido para o estudo, portanto, somente no caso de
avaliao de aes esses trs fatores sero considerados. Para os demais ativos, a anlise
econmica balizar o estudo.

Economia

Indstria 1

Empresa 1

Indstria 2

Indstria 3

Empresa 2

Figura 2.1 Componentes da anlise fundamentalista. Fonte: Winger e Frasca (1995, pg 237)

Anlise da empresa
A anlise da empresa, conforme citado anteriormente, aplicada somente no mercado de
aes para precificao das aes de uma empresa. Essa anlise exige uma grande
quantidade de informaes sobre a empresa analisada. As principais fontes de dados para
essa anlise so: os balanos contbeis onde esto detalhados ativos e passivos da empresa
e seu valor contbil no momento da divulgao; e as demonstraes de resultados que
oferecem as despesas e receitas da empresa alm dos resultados obtidos no perodo. No
Brasil, para as empresas de capital aberto, a divulgao desses dados obrigatria assim

17

como, tem sua periodicidade de publicao definida e regulamentada pela CVM (Comisso
de Valores Mobilirios), rgo fiscalizador do mercado.
Atravs dessas duas fontes de dados, os analistas podem derivar outras informaes e
balizar seu estudo, todavia, devem levar em considerao que esses demonstrativos so
elaborados sob a tica contbil, regulamentada por leis e convenes inerentes ao pas onde
est situada a empresa analisada, o que pode ocasionar uma avaliao equivocada dos
valores reais da empresa.
As principais ferramentas utilizadas para anlise desses dados so os diferentes ndices que
podem ser calculados de acordo com o foco da anlise:
a) Anlise Horizontal e Vertical: tambm conhecidas como anlise de tendncias e
propores, buscam apreciar as variaes ocorridas nas contas contbeis ao longo
dos perodos e comparam as propores da composio das contas do balano, da
demonstrao de resultado do exerccio e outras demonstraes financeiras como as
de origens e aplicaes de recursos (DOAR) e de fluxo de caixa.
b) Medidas de liquidez: indicam a solvabilidade da empresa a curto prazo.
c) Medidas de atividade: indicam a rapidez dos ciclos operacional, econmico e
financeiro.
d) Medidas de endividamento: indicam as relaes entre os recursos de terceiros
utilizados e os recursos prprios.
e) Medidas de rentabilidade: indicam as margens, retornos e payout ( dividendo /
lucro) de dividendos.
f) Medidas de mercado: relacionam o preo dos ttulos ao lucro, dividendos por ao e
payout.
Alm desses dados, estimativas quanto ao crescimento de lucros e fluxos de caixa tm
papel-chave em qualquer anlise de precificao de aes. Para os lucros, as estimativas
podem ser obtidas pela anlise do crescimento histrico e utilizao de ferramentas
estatsticas como mdias mveis, regresses e correlaes. Nas estimativas de fluxo de

18

caixa, a regra fundamental equiparar fluxos de caixa taxa de desconto adequada, como
ser tratado posteriormente.
Anlise da indstria
A indstria representa o conjunto de empresas de um mesmo setor onde est inserida a
empresa analisada. Essa indstria a conexo entre a prpria empresa com toda a
economia. O fundamentalista freqentemente desenvolve previses para as indstrias que
iro sustentar suas projees para o ativo objeto. A anlise da industria ou mercado consiste
em trs atividades: correlacionar o desempenho da industria com o desempenho da
economia, isto , identificar os ciclos econmicos e sua relao com a indstria; encontrar
novos desenvolvimentos dentro da industria que possam alavancar vendas ou revolucionar
o mercado atual; e por fim, correlacionar o desempenho da indstria com o desempenho da
empresa.
A obteno desses dados para a anlise relativamente complicada e apresenta um custo
elevado. Atualmente, estes servios so prestados pelas grandes corretoras e agncias
especializadas, que realizam estudos nas diferentes indstrias de forma detalhada e
aprofundada os quais permitem aos fundamentalistas delinear suas anlises para a empresa
em questo.
Anlise geral da economia
Na anlise fundamentalista, os impactos da economia para com a empresa ou ativo objeto
so essenciais. Qualquer previso estar baseada nas projees econmicas tanto do pas
onde est inserido como do mercado analisado. At mesmo a anlise econmica mundial e
de seus principais participantes deve ser considerada. Para isso, o fundamentalista deve
estar atento s publicaes sobre a economia a fim de obter conhecimento geral de como a
economia est e eventualmente captar as idias dos principais especialistas do mercado.
Dois mtodos podem ajudar nessa tarefa: acompanhar as publicaes governamentais,
dentre os quais esto os relatrios de indicadores econmicos (tabela 2.1) e analisar

19

diferentes opinies de especialistas a fim de alcanar um consenso sobre a perspectiva da

economia.
Os indicadores representam essencialmente dados e/ou informaes sinalizadoras do
comportamento das diferentes variveis e fenmenos componentes de um sistema
econmico de um pas, regio ou estado. Esses indicadores so fundamentais tanto para
propiciar uma melhor compreenso da situao presente e o delineamento das tendncias de
curto prazo da economia, quanto para subsidiar o processo de tomada de decises
estratgicas de agentes pblicos e privados. Alm do papel que desempenham na
interferncia das curvas de oferta e demanda de determinado ativo. Como isso, os
fundamentalistas analisam esses indicadores com o objetivo de equacionar o
comportamento da relao entre oferta e demanda no futuro para predizerem o
comportamento do preo futuro.
O objetivo da anlise econmica, alm de fornecer subsdios para a anlise dos ativos,
antecipar possveis movimentos da economia do pas antes que essa informao se torne
um consenso para o mercado, ou seja, a anlise deve possibilitar ao analista se antecipar ao
restante do mercado na realizao de operaes.
Com isso, a integrao entre os analistas e uma equipe econmica torna-se importante na
medida em que os economistas possuem conhecimentos especficos para a anlise e podem
fornecer informaes para as projees futuras do rumo da economia.

20

Subconjunto

Indicador
PIB

Produo Industrial

Nvel de atividade

Desemprego

Relatrio de Vendas

Inflao

ndices de Preo

Exportaes

Importaes
Setor Externo

Balana Comercial
Saldo em Transaes Correntes

Dvida Externa

Juros Over/ Selic

Financeiros

Poupana

Investimento Estrangeiro Direto

Descrio
Corresponde ao valor de mercado do
fluxo de bens e servios finais
disponibilizados pela economia em
determinado perodo de tempo. o
indicador sntese da economia.
Revela a variao da produo fsica
da indstria brasileira obtida da
Pesquisa Industrial Mensal realizada
pelo IBGE1. Serve como indicador
preliminar da evoluo do PIB
industrial.
Relao entre o nmero de pessoas
desempregadas e a populao
economicamente
ativa
(PEA).
Existem duas pesquisas relevantes: a
Pesquisa Mensal de Emprego
realizada pelo IBGE e a Pesquisa de
Emprego e Desemprego realizada
pelo SEADE2.
Vendas de bens durveis e no
durveis em determinado perodo.
Primeiro sinal de poder de compra do
consumidor.
A inflao traduz uma elevao
generalizada e permanente dos nveis
de preos. Dentre os ndices
encontram-se:
IGP-DI,
IGP-M
elaborados pela FGV3; IPCA e INPC
elaborados pelo IBGE; e IPC,
elaborado pela FIPE4.
Valor das vendas e outras remessas de
bens
e servios de propriedade
interna para o exterior, realizadas por
agentes econmicos residentes no pas
a preo de embarque excluindo o
pagamento de fretes, seguros,
impostos e taxas.
Valor das compras e outros ingressos
de mercadorias e servios procedentes
do exterior do pas.
Exportao menos importao.
Consolidao da balana comercial e
de servios e das transferncias
unilaterais (doaes, remessas de
imigrantes).
Valor total de dbitos do pas,
contratados com residentes no
exterior e garantidos pelo governo,
decorrentes de emprstimos e
financiamentos, com prazo de
vencimento superior a um ano.
Taxa de juros mdia (em %) praticada
pelo Banco Central para rolagem dos
ttulos da dvida pblica por um dia.
Rendimento
calculado
para
a
remunerao mensal dos depsitos em
caderneta de poupana, a partir da
taxa referencial de juros (TR).
Fluxo de capital estrangeiro em favor
do pas. Importante para anlise da
percepo estrangeira em relao a

21

Dvida Lquida

Setor Pblico

Necessidades de Financiamento

Arrecadao Pblica

determinado pas.
Somatrio do endividamento dos
governos federal, estadual e municipal
e por suas empresas junto ao sistema
financeiro, ao setor privado e a outros
pases.
Dficit ou supervit resultante da
variao lquida da dvida pblica,
deduzidos os emprstimos concedidos
ao setor privado.
Total arrecadado pelo recolhimento
de impostos pagos por pessoas fsicas
e jurdicas. Impacto no clculo do
supervit primrio (receitas do
governo
menos
despesas
governamentais no financeiras).

1 Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica. 2 Sistema Estadual de Estatsticas e Anlises de Dados.3 Fundao Getlio Vargas
4 Fundao Instituto de Pesquisas Econmicas

Tabela 2.1 Principais Indicadores Econmicos no Brasil. Fonte: www.fae.edu

Observao: Alguns fatores so considerados parte integrante da anlise fundamentalista,

porm no dizem respeito economia num mbito geral, mas podem influenciar a relao
entre oferta e demanda para determinado ativo. So os chamados eventos extraordinrios
nos quais se encontram: as condies climticas, eventos da natureza como furaces ou
terremotos, guerras, greves entre outros. Todos esses fatores devem ser levados em
considerao na utilizao da anlise fundamentalista.

2.2 Mtodos de Anlise Fundamentalista

Diferentes mtodos so utilizados para a determinao do valor intrnseco do ativo, uma
das bases principais do estudo fundamentalista. Em geral, esses modelos so aplicados no
mercado de aes onde empresas esto relacionadas aos ativos, objetos da anlise. Para
outros ativos, o modelo de precificao baseado no equilbrio da equao entre oferta e
demanda amplamente utilizado, sendo considerado outra base da anlise fundamentalista.
Damodaran (1996, pg.11) afirma que qualquer ativo pode ser avaliado, porm alguns
podem ser mais facilmente avaliados do que outros e os detalhes da avaliao variam de
caso para caso. Em termos gerais, existem trs abordagens para a avaliao em especial de
aes. A primeira, avaliao por fluxo de caixa descontado, relaciona o valor de um ativo
ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados para o mesmo ativo. A segunda, a

22

avaliao relativa, estima o valor de um ativo enfocando a precificao de ativos

comparveis relativamente a uma varivel comum como lucros, fluxos de caixa, valor
contbil ou vendas. A terceira, avaliao de direitos contingentes, utiliza modelos de
precificao de opes para medir o valor de ativos que possuam caractersticas de opes.
O mesmo autor ressalta, a possibilidade de diferenas significativas nos resultados,
dependendo da abordagem utilizada.
2.2.1 Avaliao por Fluxo de Caixa Descontado
Esta abordagem tem sua fundamentao na regra de valor presente, onde o valor de
qualquer ativo o valor presente dos fluxos de caixa futuros dele esperados.
t=n

Valor = CFt / (1 + r)t

t=1

onde n = vida til do ativo

CFt = fluxo de caixa no perodo t
r = taxa de desconto refletindo o risco inerente aos fluxos de caixa estimados.
Os fluxos de caixa iro variar de ativo para ativo dividendos de aes, cupons (juros), e
valor nominal de bnus e fluxos de caixa ps-impostos para um projeto real. A taxa de
desconto ser uma funo do grau de risco inerente aos fluxos de caixa estimados, com
taxas maiores para os ativos mais arriscados e taxas mais baixas para projetos mais seguros.
Existem dois caminhos para a avaliao por fluxo de caixa descontado: o primeiro avaliar
apenas a participao acionria do negcio, enquanto o segundo avaliar a empresa como
um todo, o que inclui, alm da participao acionria, a participao dos demais detentores
de direitos na empresa (detentores de bnus, acionistas preferenciais, entre outros). Embora
ambas as abordagens descontem fluxos de caixa esperados, os fluxos de caixa e taxas de
desconto relevantes so diferentes em cada caminho.
O valor do patrimnio lquido obtido descontando-se os fluxos de caixa dos acionistas
esperados, ou seja, os fluxos de caixa residuais aps deduo de todas as despesas, bnus
23

fiscais, e pagamento de juros e principal, ao custo do patrimnio liquido, isto , a taxa de

retorno exigida pelos investidores sobre o patrimnio liquido da empresa.
t =

Valor = CF do acionistat / (1 + ke)t

t=1

onde CF do acionista = fluxo de caixa do acionista esperado no perodo t, obtido pela

frmula:
CF = Receita Lquida + Depreciao Desembolsos de Capital - Capital de Giro
Amortizao de Dvida + Novas Emisses de Dvida
ke = custo do patrimnio lquido
Esse modelo particularmente interessante na avaliao de empresas para fins de aquisio
ou onde houver chance razovel de mudana de controle acionrio, pois num caso de
mudana no controle da empresa, o proponente espera controlar a empresa e mudar a
poltica de dividendos capturando assim o valor maior do fluxo de caixa.
O modelo de desconto de dividendos um caso especializado da avaliao de patrimnio
lquido, onde o valor das aes o valor presente dos dividendos futuros esperados. Para
obter os dividendos esperados, so traadas hipteses sobre as futuras taxas de crescimento
dos lucros e ndices payout em relao ao lucro. A taxa de retorno exigida de uma ao
determinada por seu grau de risco, avaliado de forma diferente de acordo como modelo
utilizado por exemplo, o beta de mercado no CAPM ( Capital Asset Price Model).
t =

Valor esperado da ao = DPSt / (1 + r)t

t=1

onde DPS = dividendos esperado por ao

r = taxa exigida de retorno sobre as aes
Quanto ao uso do modelo de desconto de dividendos, os principais atrativos so sua
simplicidade e sua lgica intuitiva. H muitos analistas, no entanto, que suspeitam dos
resultados do modelo, devido s limitaes que acreditam que ele possua. Segundo alegam,
o modelo no realmente til na avaliao, exceto para um nmero limitado de aes de
24

empresas estveis e que pagam altos dividendos. Para as aes que no pagam dividendos
ou pagam dividendos baixos, haver a necessidade de se ajustar o ndice payout para
refletir as mudanas na taxa de crescimento esperada, caso esse ndice no for ajustado, o
modelo de desconto de dividendos subestimar o valor das aes de empresas que paguem
pouco ou nenhum dividendo. Outra crtica ao modelo que ele fornece uma estimativa
muito conservadora do valor, baseada na noo de que o valor determinado seria maior que
o valor presente dos dividendos esperados. Argumenta-se, por exemplo, que o modelo no
reflete o valor dos ativos no utilizados, como por exemplo, o valor das marcas
comerciais.
O valor da empresa obtido descontando-se os fluxos de caixa esperados para a empresa,
ou seja, os fluxos de caixa residuais aps a realizao de todas as despesas operacionais e
impostos, mas antes do pagamento de dvidas, pelo custo mdio ponderado do capital, que
o custo dos diversos componentes e financiamentos utilizados pela empresa, com pesos
em conformidade com suas propores de valor de mercado.
t =

Valor = CF da empresat / (1 + WACC)t

t=1

onde CF da empresat = fluxo de caixa da empresa esperado no perodo t, obtido pela

frmula :
CF = Lucro antes de impostos e juros (1- percentual de juros) + Depreciao
Desembolsos de Capital - Capital de giro.
WACC = custo mdio ponderado de capital
Esta abordagem mais utilizada quando houver uma alavancagem financeira significativa
da empresa ou quando a alavancagem se altera atravs do tempo, embora o custo mdio
ponderado de capital tenha que ser ajustado para alteraes nessa alavancagem.
Embora as duas abordagens utilizem definies diferentes de fluxos de caixa e taxas de
retorno, as mesmas produziro estimativas consistentes de valor, desde que o mesmo
conjunto de pressuposies seja utilizado em ambas. O erro crucial a ser evitado
combinar fluxos de caixa e taxas de descontos, uma vez que descontar fluxos de caixa para
25

o patrimnio lquido a valor presente pelo custo mdio ponderado de capital levar a um
desvio crescente no valor da empresa, ao passo que descontar os fluxos de caixa para a
empresa a valor presente pelo custo do patrimnio lquido produzir um desvio decrescente
no valor da empresa.
A avaliao pelo fluxo de caixa descontado a valor presente baseada em fluxos de caixa e
taxas de desconto futuros. Dadas essas necessidades de informaes, esta abordagem a
mais fcil para ativos (empresas) cujos fluxos de caixa sejam atualmente positivos e que
possam ser estimados para perodos futuros com algum grau de confiabilidade e onde exista
um substituto para risco que possa ser utilizado para obteno de taxas de desconto. Quanto
mais longe desse cenrio ideal estiver a empresa, mais complicada se tornar a avaliao
pelo fluxo de caixa descontado. Dentre as dificuldades que podem ser encontradas esto
empresas em dificuldades, empresas cclicas, empresas que possuem patentes de produtos,
empresas em processo de reestruturao, empresas envolvidas em processo de aquisies e
empresas de capital fechado. Para essas empresas, modelos especiais de desconto por
fluxos de caixa devem ser desenvolvidos devido s particularidades de cada caso.
2.2.2 Avaliao Relativa
Na avaliao relativa, o valor de um ativo deriva da precificao de ativos comparveis,
padronizados pelo uso de uma varivel comum, como lucros, fluxos de caixa, valores
contbeis ou receitas. Um exemplo desta abordagem a utilizao de um ndice
preo/lucros setorial mdio, para avaliar uma empresa, pressupondo-se que as outras
empresas do setor so comparveis empresa objeto da avaliao e que o mercado, em
mdia, precifica essas empresas de modo correto. Outro indicador de largo uso o ndice
preo/valor contbil, com empresas sendo vendidas com um desconto sobre o valor
contbil relativo a empresas comparveis consideradas subavaliadas. O ndice preo/vendas
tambm usado para avaliar empresas, como os ndices preo/venda mdios de empresas
de caractersticas semelhantes sendo utilizados para fins de comparao. Embora estes trs
indicadores estejam entre os mais comumente utilizados, h outros ndices que tambm

26

desempenham papel na anlise preo/fluxos de caixa, preo/dividendos e valor de

mercado/valor de reposio (Q de Tobin).
Existem pelo menos duas maneiras pelas quais um analista pode chegar ao ndice adequado
para usar na avaliao de uma empresa:
1) Utilizao de fundamentos: Relaciona indicadores s informaes bsicas da
empresa a ser avaliada taxas de crescimento de lucro e fluxos de caixa, ndices de
pagamentos e risco. Esta abordagem para a estimativa de indicadores equivale ao
uso de modelos de desconto de fluxos de caixa, exige as mesmas informaes e gera
os mesmos resultados. Sua principal vantagem demonstrar o relacionamento entre
indicadores e caractersticas da empresa, o que permite a explorao da avaliao de
como os indicadores mudam medida que as caractersticas da empresa tambm o
fazem.
2) Utilizao de comparaes: Estima os indicadores de uma empresa com foco em
empresas comparveis. A questo-chave nesta abordagem a definio de uma
empresa comparvel. Em teoria, o analista deve controlar todas as variveis que
possam influenciar o ndice. Na pratica, o controle dessas variveis pode variar do
ingnuo (utilizao de empresas comparveis) ao sofisticado (modelos
multivariveis de regresso, em que as variveis relevantes so identificadas e
controladas).
A atratividade do uso de indicadores que so simples e fceis de serem relacionados.
Podem ser utilizados para obter estimativas de valor com rapidez, para empresas e ativos, e
so especialmente teis quando h um grande nmero de empresas comparveis sendo
negociadas nos mercados financeiros e quando o mercado est, em mdia, precificando
essas empresas corretamente. Segundo Jacobs e Levy (1988), o ganho marginal na
utilizao de ndices na seleo de aes, em especial o ndice preo/lucro
consideravelmente maior quando analisado com o modelo de desconto de dividendos
(tabela 2.2). Essa tabela sugere que usar ndices PL para selecionar aes agrega 0,92% aos
retornos trimestrais ao passo que utilizar o modelo de desconto de dividendos agrega
apenas 0,06% adicionais aos retornos trimestrais.

27

Tabela 2.2 Retornos adicionais por atributo. Fonte: Jacobs e Levy (1988)

Atributo
Modelo de desconto de dividendos
Baixo ndice de PL
ndice valor contbil/preo
ndice fluxo de caixa/preo
ndice vendas/preo
Rendimento dos dividendos

Retorno Adicional Mdio por Trimestre

1982-1987
0,06%
0,92%
0,01%
0,18%
0,96%
-0,51%

Da mesma forma tambm, os ndices so facilmente manipulados e usados incorretamente,

especialmente quando empresas comparveis so utilizadas. A avaliao de empresas
comparveis bastante subjetiva e o analista pode tender a um grupo de empresas que
confirme suas pressuposies. Uma discusso acerca da utilizao de ndice que envolve
preos de mercado a respeito do reflexo das percepes do mercado em relao ao.
Alguns analistas consideram como ponte forte, uma vez que investidores otimistas em
relao determinada ao, pressionaro um ndice PL elevado, o inverso tambm valido
para investidores pessimistas em relao determinada ao. Por outro lado, alguns
analistas defendem a possibilidade de ocorrncia de erro sistemtico do mercado na
avaliao de setores inteiros, ou seja, o mercado pode sobre-avaliar ou sub-avaliar uma
empresa ou ao.
Dentre os ndices mais difundidos entre os analistas fundamentalistas esto:
2.2.2.1 ndice Preo/Lucro
O ndice preo/lucro (PL) o indicador mais utilizado e tambm o de que mais se faz uso
imprprio. Sua simplicidade o torna uma opo atraente para aplicaes que variam de
fixao de preos de ofertas pblicas iniciais (OPA) realizao de anlises de valor
relativo.
H varias razes pelas quais os ndices preo/lucro so utilizados em avaliaes. Primeiro,
uma informao estatstica intuitivamente interessante que relaciona o preo pago aos
lucros atuais. Segundo, o ndice simples de calcular para a maioria das aes e esta

28

amplamente disponvel, tornando simples as comparaes entre aes. Terceiro, pode ser
um substituto de vrias outras caractersticas da empresa, incluindo o risco e o crescimento.
Embora haja boas razes para se utilizarem ndices PL, h tambm um grande potencial
para que se faa uso imprprio deles. Em caso de empresas com lucro por ao negativo,
esse ndice no apresenta significado, embora isso possa ser parcialmente resolvido
utilizando-se lucros normalizados ou mdios por ao, porm o problema no pode ser
eliminado. Outro, a volatilidade dos lucros pode fazer com que o ndice PL mude
drasticamente de um perodo para outro. o caso de empresas cclicas que podem ter seu
ndice PL na mxima em um cenrio de recesso e atingir a mnima num cenrio de
crescimento.
H algumas variantes dos ndices de lucros em uso - algumas usam lucros contbeis
enquanto outras utilizam fluxos de caixa; algumas se baseiam em lucros antes do impostos
e outras utilizam lucros depois de impostos. A maioria dessas variantes pode ser utilizada
atravs da mesma estrutura empregada para se analisar o PL.
2.2.2.2 ndice Preo/Valor Contbil (PBV Price / Book Value)
A relao entre o preo e o valor contbil sempre atraiu a ateno dos investidores. Aes
negociadas por preos bem inferiores ao valor contbil do patrimnio liquido geralmente
podem ser consideradas como boas candidatas a carteiras subvalorizadas, ao passo que
aquelas negociadas por preos maiores do que o valor contbil tm sido alvo de carteiras
sobre-valorizadas.
O valor contbil do patrimnio liquido a diferena entre o valor contbil dos ativos e o
valor contbil dos passivos. A avaliao do valor contbil dos ativos , em grande parte,
determinada pela conveno contbil. Esse valor reflete seu custo original descontado uma
depreciao ocasionada pelo seu uso e desgaste ao longo do tempo. Portanto, estabelece a
diferena em relao ao valor de mercado no qual se reflete o poder de lucro e fluxos de
caixa esperados.

29

A primeira vantagem da utilizao desse ndice que o valor contbil fornece uma medida
relativamente estvel e intuitiva de valor que pode ser comparada com o preo de mercado.
A segunda que, por serem as normas contbeis entre as empresas razoavelmente
constantes, os ndices PBV podem ser comparados entre empresas similares para indicao
de sub ou sobre-valorizao. Por fim, mesmo empresas com lucros negativos, que no
podem ser avaliadas pelo ndice preo/lucro, podem ser avaliadas utilizando os ndices
PBV.
Vrias desvantagens so associadas ao ndice. Os valores contbeis, assim como os lucros,
so afetados pelas decises contbeis sobre depreciao e outras variveis. Quando as
normas contbeis variam muito entre as empresas, os ndices PBV podem no ser
comparveis entre elas. Alm disso, o valor contbil no tem muito significado para
empresas de servios que no possuem ativos fixos significativos. Outra critica que, o
valor contbil do patrimnio liquido pode se tornar negativo se uma empresa tiver uma
srie sustentada de lucros negativos, levando a um ndice PBV negativo.
Dentre as variantes dos ndices PBV encontra-se o Q de Tobin que fornece uma alternativa
ao ndice preo/valor contbil, relacionado o valor de mercado da empresa ao valor de
reposio dos ativos existentes. Em casos em que a inflao aumentou os preos dos ativos
ou em que a tecnologia reduziu o preo dos ativos, essa avaliao pode fornecer uma
medida melhor da subvalorizao.
Q de Tobin = Valor de mercado dos ativos / Valor de reposio dos ativos existentes
Outra variante o modelo do T de Etesp que leva em considerao trs variveis: retorno
sobre o patrimnio lquido, crescimento e ndices PBV e os consolida em uma nica
avaliao.

30

2.2.2.3 ndices Preo/Vendas (PS Price/Sales)

Os ndices de preo/vendas passaram a serem utilizados pelos analistas recentemente e sua
utilizao pouco difundida.
Este ndice tem se mostrado atrativo para os analistas por vrias razes. Primeiro,
diferentemente dos ndices PL e PBV que podem torna-se negativos e sem significado, o
ndice preo/vendas pode ser obtido at mesmo para empresas com srios problemas.
Segundo, ao contrrio dos lucros e do valor contbil, fortemente influenciados pelas
decises contbeis relativas depreciao, estoque e encargos extraordinrios, a receita
relativamente difcil de se manipular. Terceiro, o ndice PS proporciona uma ferramenta
conveniente para examinar os efeitos de mudanas na poltica de preos e de outras
decises estratgicas corporativas. Finalmente, os indicadores PS no so to volteis
quanto os ndices PL e, portanto, podem ser mais confiveis para uso em avaliaes. Isso se
explica devido ao lucro ser muito mais sensvel s mudanas econmicas do que a receita.
Todavia, esta estabilidade pode vir a ser tambm uma desvantagem, quando os problemas
das empresas so decorrentes do controle de custos. Em tais casos, as receitas no declinam
mesmo que os lucros e o valor caiam abruptamente. Conseqentemente, a incompetncia de
diferentes empresas no controle de custos e de margem de lucros pode levar a avaliaes
enganosas.
2.2.3 Avaliao por Direitos Contingentes
Um direito contingente ou opo um ativo que se paga apenas sob determinadas
contingncias se o valor do ativo subjacente exceder um valor preestabelecido para uma
opo de venda ou atingir um valor menor que o preestabelecido para uma opo de
compra. Estudos tm sido realizados ao longo dos ltimos anos, no desenvolvimento de
modelos de precificao de opes, e estes modelos podem ser utilizados para avaliar
quaisquer ativos com caractersticas de opes.

31

A figura 2.2 ilustra os pagamentos em opes de compra e de venda como funo do valor
do ativo subjacente. Uma opo pode ser avaliada como funo das seguintes variveis: o
valor corrente e a varincia em valor do ativo subjacente, o preo de exerccio da opo, o
prazo at o vencimento da opo e a taxa de juros livre de risco. Isto foi inicialmente
determinado por Black e Scholes (1972) e vem sendo ampliado e refinado em numerosas
variantes. Embora o modelo de precificao de opes Black-Scholes ignore dividendos e
presuma que a opo no seja exercida com antecedncia, o mesmo pode ser modificado
para permitir ambos os casos. Uma variante de tempo discreto, o modelo Binomial de
precificao de opes tambm foi desenvolvida para precificar opes.
Figura 2.2 Pagamentos relativos a opes como funo do valor do ativo subjacente

Preo
Preo
do
Exerccio
de da
Opo
E

Valor do ativo

Um ativo pode ser avaliado como opo de compra se seus pagamentos forem funo do
valor de um ativo subjacente. Se aquele valor exceder um nvel predeterminado, o ativo
vale a diferena; caso contrrio, nada vale. Poder ser avaliado como uma opo de venda
se acrescer valor medida que o valor do ativo subjacente cair abaixo de um nvel prespecificado e no valer nada quando o valor do ativo subjacente exceder aquele limite.
Existem ativos que, de modo geral, no so considerados opes, mas ainda assim
compartilham diversas caractersticas de opes. O patrimnio lquido, por exemplo, pode
ser encarado como uma opo de compra sobre o valor da empresa subjacente, com valor
nominal da dvida representando o preo de exerccio da opo, e o prazo da dvida

32

medindo a durao da opo. Uma patente pode ser analisada como uma opo de compra
sobre um produto, com o desembolso do investimento necessrio para o lanamento do
projeto sendo considerado como o preo de exerccio da opo e a vida da patente
constituindo o prazo at o vencimento.
Notam-se algumas limitaes quanto ao uso dos modelos de precificao de opes para
avaliar opes de longo prazo sobre ativos no negociados. As pressuposies feitas em
relao varincia constante e aos rendimentos de dividendos que no so seriamente
contestados nos casos de opes de curto prazo so muito mais difceis de serem defendidas
quando as opes tm vida longa. Quando o ativo subjacente no negociado, os dados de
entrada para o valor daquele ativo e a varincia daquele valor no podem ser extrados dos
mercados financeiros e tm que ser estimados. Assim, os valores finais obtidos destas
aplicaes de modelos de precificao de opes encerram muito mais erros de estimativas
do que os valores obtidos em suas aplicaes mais comuns (avaliao de opes negociadas
a curto prazo).
2.2.4 Avaliao de Oferta x Demanda
A abordagem clssica para a avaliao de ativos, excluindo aes, o modelo de oferta e
demanda. Por este modelo, os analistas estudam os impactos que os fundamentos
econmicos podem ocasionar no preo de equilbrio entre oferta e demanda. A figura 2.3
exemplifica uma alterao no patamar dos preos devido alterao da curva da demanda.
Para um determinado ativo, um excesso de oferta pode ocasionar quedas nos preos ao
passo que uma forte demanda pode provocar aumento nos preos. Em qualquer caso a
estimativa para oferta e demanda difcil devido gama de fatores que podem afetar esse
equilbrio, porm essa estimativa fundamental para a previso de comportamentos futuros
dos preos.

33

preos

Oferta x Demanda
Demanda

p
p

Oferta
Nova Demanda
p = preo equilbrio inicial
p' = novo preo equilbrio

quantidades

Figura 2.3 Curva de oferta e demanda e o efeito no preo dada uma alterao de demanda.

De acordo com Schwager (1984, pg.46), essa avaliao pode ser elaborada de acordo com
cinco modelos como seguem:
a) Mtodo perceptivo: esse mtodo refere-se a um mtodo analtico usado por analistas
cuja familiaridade com o mercado to forte que eles desenvolveram um sexto
sentido virtual a respeito das flutuaes de preos no mercado. Em conversas com
os diferentes participantes do mercado, esses analistas conseguem perceber a
direo do mercado. Este um mtodo no cientifico onde os valores obtidos
dependem estritamente das habilidades e intuies dos analistas. Alm de
individualista, esse modelo por definio, deve ser utilizado aps adquirida
experincia profissional necessria.
b) Tabela de equilbrio: a tabela de equilbrio sumariza os componentes principais da
oferta e demanda do perodo analisado, em relao a perodos anteriores. O
equilbrio entre oferta e demanda indicar possveis mudanas no patamar de preos
do ativo analisado. A tabela 2.2 mostra um exemplo dos dados analisados nesse
modelo.

34

Milho: Oferta e demanda (1978-1982) em milhes de

bushels
Demanda total
Oferta

Demanda domstica

Ano

Estoq
ue
inicial

Prod

1978/ 79

1.111

7.267

1979/80

1.303

1980/81

1.617

1981/82

1.034

Total

Alimt

Bebidas

Plantao

Rao e
Outros

Exp

Compras
Governo

Produo
Particular

Total

1,2

8.380

531

70

19

4.322

2.133

99

1.204

8.380

7.938

1,1

9.243

582

72

20

4.518

2.432

256

1.361

9.243

6.644

1,2

8.263

641

73

20

4.138

2.355

237

796

8.263

8.201

1,2

9.236

709

82

19

4.172

1.966

302

1.983

9.236

Imp

Tabela 2.3 Exemplo de tabela de equilbrio entre oferta e demanda nos EUA. Fonte: Schwager 1984

A tabela de equilbrio uma valiosa ferramenta que resume sucintamente os pontos

crticos do mercado. Vale destacar que o uso dessa ferramenta isoladamente
insuficiente para calcular o valor intrnseco do ativo. Portanto, o analista que usa
somente a tabela de equilbrio para suas previses de preo poder cometer erros na
avaliao de ativos ao no considerar as demais condies de mercado ou
econmicas para o perodo analisado.
c) Mtodo tabular e grfico (TAG Tabular and Graphic Approach ): O modelo TAG
o desenvolvimento da utilizao da tabela de equilbrio. A tabela de equilbrio
envolve somente dados de oferta e demanda sem considerar as direes de preo. O
modelo TAG examina a relao entre os dados de oferta e demanda da balana de
equilbrio e o preo do ativo. Este modelo tambm considera a influncia dos dados
que no esto contemplados na tabela de equilbrio, como a oferta de bens
substitutos e renda da disponvel da populao.
Esse modelo torna-se desvantajoso e subutilizado na medida em que existam mais
de uma varivel fundamentalista que possam afetar o preo do ativo.
d) Anlise de Regresso: esta anlise prov um procedimento estatstico que pode
formalizar o modelo TAG. Utilizando a anlise de regresso, relaes extradas do
modelo TAG podem ser transformadas em uma equao precisa e relativamente
simples entre os fatores utilizados. Como definio estatstica, o modelo de
regresso permite ao analista quantificar o relacionamento entre duas variveis, a
primeira chamada dependente e a segunda de independente. Seu propsito
explicar a variao de uma varivel com a utilizao da variao de outra varivel.

35

Isso atravs da elaborao de uma equao de reta que permite a projeo de

resultados futuros para determinadas condies. Na figura 2.4, a reta t representa a
regresso entre os fatores crescimento de determinado pas e retorno sobre aes e a

crescimento pas

equao y representa o modelo para os dados em anlise.

y = 1,1601x + 1,1817

retorno

Figura 2.4 Anlise de Regresso

O modelo matemtico de regresso apresenta algumas vantagens em relao

metodologia do modelo TAG, dentre elas: permite uma uniformidade dos
resultados, ou seja, diferentes analistas podem chegar ao mesmo resultado; podem
ser usadas para testar a significncia de cada varivel na determinao do preo; e
oferece uma ferramenta eficiente para o estabelecimento de inter-relaes entre
vrios fatores fundamentalistas e os respectivos preos dos ativos.
A anlise de regresso o modelo de maior utilizao entre os fundamentalistas.
e) Modelos economtricos: Como visto anteriormente, a anlise de regresso emprega
somente uma equao matemtica simples, relacionando preo e fatores
fundamentalistas. Em alguns casos, teoricamente, necessria a construo de
modelos multi-equacionais onde as equaes so interrelacionadas e devem ser
resolvidas simultaneamente. Estes modelos fazem referncia aos chamados modelos
economtricos, onde para cada fator da equao estabelecida uma nova equao
relacionando os diversos fatores que podem influenciar os preos. Como exemplo, o
modelo para o preo de suco de laranja concentrado dado pela equao:

36

P = a + b1 (EF/V) onde
P = mdia do preo de suco de laranja concentrado em determinado perodo
EF = estoque final
V = vendas
a e b1 so valores determinados pela anlise de regresso
Por outro lado, o fator EF = OD + I M onde
OD = oferta domstica
I = importao
V = vendas
Substituindo as equaes, o modelo economtrico ser:
P = a + b1 (OD + I V )
V
Alm disso, outras possveis equaes podem ser formuladas para a obteno das e
quaes de importao e vendas como seguem:
I = a2 + b21P + b22PB + b23T
M = a3 + b31P + b32RD, onde
P = preo
PB = produo brasileira de suco de laranja
T = tendncia
RD = renda disponvel do consumidor
O modelo exemplificado acima incorpora o efeito do preo nas vendas e nas
importaes. O modelo tambm inclui outras variveis que afetam as vendas e
importaes como a renda disponvel e a produo brasileira de suco de laranja.
Mas, apesar do modelo de multi-equaes fornecer uma formulao terica precisa,
ela no considerada uma ferramenta essencial pelos fundamentalistas. Na maioria
dos casos, dado a magnitude das flutuaes aleatrias dos preos dos ativos, o

37

incremento da preciso nas previses desse modelo no justificam o aumento de

trabalho requerido para seu uso.
Conforme observado, os modelos que utilizam a anlise de oferta e demanda no permitem
chegar ao valor intrnseco do ativo. Seu objetivo encontrar um preo de equilbrio em
que, de acordo com as condies econmicas, o ativo pode estar subestimado ou
superestimado. Rotella (1992, pg. 37) observa ainda que a equao entre oferta e demanda
para commodities bem diferente da equao para os ativos financeiros. Embora ambas
ofertas possam ser influenciadas pela interveno governamental, a primeira tem a oferta
afetada tambm por condies climticas ou eventos da natureza, conforme citado na seo
2.1 deste captulo.

38

Captulo 3 Anlise Tcnica

3.1 - Conceito
Anlise tcnica o estudo do comportamento histrico do mercado para determinar o
estado atual ou as condies futuras do mesmo. O analista tcnico observa tendncias deste
comportamento e avalia como o mercado reage a estas. Em sua essncia, a anlise tcnica
assume que os mercados exibiro comportamentos futuros que so consistentes com o
passado, ou seja, o tcnico se orienta pela repetio de padres de comportamento do
mercado. A anlise tem como objetivo, a predio de quando os preos iro se mover,
quando a hora certa para entrar ou sair do mercado.
Como ressalva, comum o uso de anlise tcnica para qualquer mtodo de avaliao
baseado em preos histricos ou grficos, porm julgo necessria a subdiviso dessa
forma de anlise em dois grupos: os grafistas que utilizam os comportamentos grficos dos
preos ao longo do tempo e os tecnicistas que utilizam ferramentas estatsticas para
aplicao da anlise. Neste trabalho, ser utilizada a anlise tcnica como o grupo dessas
duas subdivises.
Para Murphy (1986, p.2) existem trs premissas bsicas onde esta fundamentada a anlise
tcnica: preos de mercado descontam tudo (fundamentos econmicos, polticos,
psicolgicos entre outros); os preos movem-se em tendncias; e por fim, que a histria se
repete, ou seja, que o comportamento dos preos no passado se repetem no futuro.
Winger e Frasca (1995, pg.260) definem anlise tcnica como um mtodo de seleo de
ativos que no consideram os fundamentos econmicos em seu estudo. No mercado de
aes, por exemplo, desconsideram qualquer informao a respeito da empresa ou indstria
em que se realiza a anlise. Os tcnicos assumem que os fundamentalistas realizaram seu
estudo e como resultado, os preos de mercado tendem a refletir esse estudo.
Ilustrativamente, segundo os autores, os analistas tcnicos trabalham em salas fechadas,

39

sozinhos e munidos de grficos para no serem influenciados pelas informaes

fundamentalistas que possam influenciar suas anlises.
Para Ehrman (2004), a analise tcnica envolve a elaborao de um complexo modelo que
remove o fator humano do momento da execuo ou da deciso do investimento. Brown
(1999) complementa afirmando que a anlise exclui o componente subjetivo do estudo.
Murphy (1986, p.4) argumenta que muito da estrutura da anlise tcnica e o estudo dos
mercados tem a ver com o estudo da psicologia. Padres grficos, por exemplo, que tm
sido estudados e classificados ao longo dos ltimos cem anos, refletem certas figuras que
aparecem nos grficos de preos. Essas figuras revelam a psicologia altista ou baixista do
mercado. Uma vez que tais padres funcionaram bem no passado, assume-se que
continuaro a funcionar bem no futuro. Eles baseiam-se no estudo da psicologia, que tende
a no se alterar. A chave para entender o futuro reside no estudo do passado, ou que o
futuro apenas uma repetio do passado.
Rotella (1992, pg.101) destaca que a anlise tcnica pode ser usada tanto de maneira reativa
como proftica. No primeiro mtodo, o analista responde a uma situao ocorrida. J
atravs do segundo mtodo, o tcnico tentar antecipar o que pode ocorrer no futuro,
segundo suas observaes do mercado.
A crena de que os padres recorrentes do mercado seguem uma ordem e no so
movimentos aleatrios inerente ao estudo da anlise tcnica. Outro importante corolrio
que os padres de mercado no so somente manifestaes de dados econmicos, mas
tambm representam a emoo e a lgica dos analistas que atuam no mercado. O analista
tcnico assume que diferentes comportamentos do mercado iro se repetir no futuro, pelo
mesmo motivo que os comportamentos dos analistas se repetiro.
Ainda segundo Rotella (1992, pg.108), a premissa bsica para a analise tcnica est no fato
de que todos os fatores que, direta ou indiretamente, afetam o mercado, como as

40

informaes fundamentalistas, comportamento emocional ou leis naturais, so refletidos

nas duas principais fontes para a anlise: o preo e volume praticados pelo mercado.
Analise tcnica o caminho para analisar o mercado de diferentes perspectivas. Os
mercados no so simplesmente reflexos da economia, mas a combinao de confiana,
medo e sonhos de todos os participantes. A analise tcnica uma tentativa de representar e
quantificar em grficos todas essas informaes abstratas.
Rotella (1992, pg. 147) separa os diferentes tipos de analises tcnicas em dois grandes
grupos:
a) Analise subjetiva: refere-se ao estudo sujeito a interpretaes independentes do uso
de ferramentas estatsticas. Por exemplo, a interpretao dos grficos ponto e figura
ou o grfico de ombro-cabea-obro.
b) Analise objetiva: refere-se ao estudo que pode ser analisado e seus resultados
verificados com a utilizao de mtodos estatsticos ou modelos matemticos. Por
exemplo, o modelo de mdias mveis.

3.2 Consideraes gerais

De acordo com Noronha (1995), a Teoria desenvolvida por Charles Dow no final do sculo
XIX se constitui na espinha dorsal da anlise tcnica. Esta teoria apresenta alguns
princpios e definies bsicas, dentre os mais importantes:
Principio 1 Os preos descontam tudo, ou seja, refletem a atividade combinada de
milhares de investidores, incluindo fundamentalistas e possuidores de informaes
privilegiadas. Somente eventos da natureza no so descontados pelo preo.
Principio 2 Os preos movem-se em tendncias das quais as mais importantes so:
primrias que so longos movimentos que duram normalmente um ano ou mais e resultam
de grandes oscilaes dos preos; secundrias que so reaes ou correes dos
movimentos exagerados das primrias; e tercirias que refletem flutuaes do dia a dia.

41

Principio 3 Divide as principais fases das tendncias primrias de alta e de baixa em trs
fases que vo constituir os mercados de alta e de baixa. Nas tendncias primrias de alta as
fases so: acumulao, quando os preos esto nas mnimas e h o desinteresse pelo ativo;
remarcao, onde os preos comeam a aumentar e inicia-se o processo de interesse pelo
ativo; e distribuio, quando o mercado atinge mximas e os ativos passam a ter preos
superavaliados. J nas tendncias primarias de baixa, encontram-se as seguintes fases:
distribuio, ou seja, a ltima fase do mercado de alta; fase de pnico, onde os compradores
comeam a escassear e os vendedores tornam-se urgentes, acentuando o movimento de
queda; e vendas desencorajadas, realizadas por investidores que mantiveram seus ativos
durante a fase anterior.
Principio 4 A tendncia deve ser confirmada pelo menos dois ndices distintos na sua
formulao.
Principio 5 O volume acompanha a tendncia, ou seja, num mercado de alta o volume
aumenta quando os preos sobem e diminuem quando os preos caem.
Principio 6 Para efeito de avaliao de condies de mercado, so usados somente preos
de fechamento.
Na anlise tcnica, alguns conceitos fundamentais devem ser definidos para elucidar o
estudo em questo.
3.2.1 Tendncia
Segundo Achelis (2001, p.25), tendncia representa uma mudana consistente nos preos,
isto , mudanas nas expectativas dos investidores. Murphy (1986, pp. 53-58) define
tendncia de alta como uma reta traada por mnimos crescentes no tempo, isto , o
seguinte superior ao anterior. J tendncia de baixa definida por uma reta traada por
mximos ou topos decrescentes no tempo, ou o seguinte inferior ao anterior. J tendncia

42

lateral, ou em linha, quando ocorre uma sucesso de topos e fundos lateralmente irregulares
(Fig. 3.1). Um ponto considerado mximo quando os pontos que lhe sucedem so
inferiores, e considerado mnimo quando os pontos que lhe sucedem so superiores, sendo
usual aguardar um intervalo de trs dias para a confirmao.

Figura 3.1 Tendncias Fonte : Noronha (1995)

3.2.2 Suporte e Resistncias

So nveis de preo onde as compras e as vendas, respectivamente, so fortes o suficiente
para interromper um processo de queda ou de alta durante algum tempo e possivelmente
revert-lo. Assim, topos so zonas de resistncia e fundos, zonas de suporte. Em outras
palavras, um suporte o nvel de pontos abaixo do qual uma cotao no cai em tendncias
de queda ou em deslocamentos laterais. Uma resistncia um nvel de pontos que no
ultrapassado em tendncias de alta ou em deslocamentos laterais (Fig. 3.2).

Figura 3.2 Suportes e Resistncias. Fonte: Noronha (1995)

43

Ainda segundo Noronha (1995), suportes e resistncias existem porque as pessoas tm

memria e esta pode induzi-las a comprar e a vender a certos nveis.
3.2.3 Volume
Noronha (1995, pg. 159) define o volume dos ativos negociados como um fator de muita
importncia na negociao, um parmetro que serve para corroborar o que ocorre no
grfico de barras. O volume deve ser crescente quando a evoluo dos preos se d na
mesma direo da tendncia principal, diminuindo nas correes. Durante a formao de
figuras tende a diminuir, aumentando quando de seu rompimento.
3.2.4 Contratos em aberto
Murphy (1986, p.44) define como o total de contratos em aberto em poder dos participantes
do mercado no final de determinado perodo. Refere-se ao total de contratos em poder de
compradores ou vendedores no o total de ambos. Usualmente representado por uma linha
acima do grfico de volume.
3.2.5 Stop
Noronha (1995) afirma que em qualquer modelo para anlise tcnica, a definio do stop
imprescindvel. O autor o define como o limite mximo de erro permitido a uma avaliao
de entrar no mercado com base nas maiores probabilidades de acerto. Outra definio
importante em relao aos perodos de tempo da anlise, ou seja, o perodo de tempo a
que se refere anlise em questo, como exemplo, dados intra-dirios, dirios, semanais,
mensais ou anuais.

3.3 - Grficos
Os grficos so a principal ferramenta da anlise tcnica. Eles tm sido desenvolvidos em
diferentes formas e estilos para representar graficamente, alm dos preos, todos os

44

influenciadores do mercado. Os grficos podem ser encontrados na escala mensal, diria,

semanal e at mesmo em perodos de uma hora. Quanto escala, podem ser encontrados
sob a forma aritmtica, logartmica ou quadrtica.
Os tipos mais utilizados so:
3.3.1 Linha
Neste tipo de grfico, somente os preos de fechamento so plotados para cada dia de
atividade do mercado. Muitos dos analistas que seguem este tipo de grfico acreditam que
os preos de fechamento so os preos crticos do mercado para determinado dia.

Figura 3.3 Grfico de Linha

3.3.2 Barras
So assim chamados porque a cada dia de atividade do preo de um ativo representado
por uma barra vertical. Conforme figura x.x O grfico registra a evoluo dos preos no
decorrer do tempo. Nele esto representados os preos de abertura e fechamento alm das
mximas e mnimas alcanadas pela cotao do ativo em determinado perodo.
Usualmente, esse grfico acompanhado pelo grfico de volume em uma barra vertical,
que representa a quantidade transacionada do ativo no perodo desejado (figura 3.4).

45

Figura 3.4 Componentes do grfico de barras

mximo
fechamento

abertura
mnimo

Figura 3.5 O grfico de barras e volume. Fonte Noronha (1995)

3.3.3 Candelabro Japons

Tambm conhecido como grfico de velas, o ancestral dos grficos de barras e difere
apenas pelas caractersticas de representao dos preos no grfico. So similares aos
grficos de barras e seu uso uma questo de preferncia por parte do analista. Esse tipo de
grfico simples e um novo caminho para anlise de preos que no envolvem qualquer
clculo.
Cada figura representa um perodo (ex., dia) de determinado ativo. A figura abaixo
representa os elementos deste grfico. Vale destacar que a diferena entre os dois tipos de
figuras est relacionada ao preo de abertura ser superior ou inferior ao preo de
fechamento.

46

mxima

mnima

mxima

abertura

fechamento

fechamento

abertura

mnima

Figura 3.6 Candelabro

Alguns padres de grfico de candelabro japons encontram-se no Anexo I deste estudo.

3.3.4 Ponto e Figura
Este grfico descreve o preo em relao ao movimento de mercado e considerado um
meio excelente para estudar como o mercado se comporta em diferentes nveis de preo.
Neste grfico, cronologia no apresenta significado, o nico fato importante so as
mudanas de preos independentemente do tempo em que ocorreram. Sua utilizao
proporciona uma boa indicao da ao e reao dos movimentos de mercado. Alm de
oferecer boas indicaes a respeito de suportes e resistncias.
Sua representao conforme figura 3.7 consiste em uma coluna assinalada por Xs que
mostra o momento em que os preos aumentam, uma coluna assinalada por Os que
mostram o momento em que os preos caem e uma srie de colunas menores que mostram
que o preo de mercado est estvel no momento. Uma importante considerao se faz
necessria na utilizao deste tipo de grfico: Cada X ou O representa uma variao de
determinada quantia de preo. Essa quantia deve ser definida pelo analista quando da
utilizao desse grfico. Por exemplo, considerando a quantia como trs unidades de preo
e a quantia de reverso como dois Xs ou Os, ento os preos devem reverter sua direo em
seis pontos para haver a troca da coluna. Se o grfico est em uma coluna de Xs, o preo

47

deve cair seis pontos para mudar para uma coluna de Os e vice-versa. Uma mudana de
coluna identifica uma mudana na tendncia dos preos.

Figura 3.7 Ponto e Figura. Fonte: www.equis.com

3.4

Figuras

Segundo Noronha (1995, p.43), as figuras ou padres so formaes grficas, que surgem
em determinados momentos, que podem auxiliar a deciso de quando ser mais provvel
que uma tendncia continue ou reverta, por analogia com o que ocorreu no passado.
Noronha (1995, p.53) afirma que os preos dos ativos movem-se em tendncias interligadas
por pausas (correes). Com o passar do tempo, essas tendncias mudam de direo, elas
podem reverter (de alta para baixa ou de baixa para alta) ou podem ser interrompidas por
algum tipo de movimento lateral e ento, aps um perodo de tempo, retomar direo
anterior (continuao).
3.4.1

Figuras de Reverso

Na maioria dos casos, quando uma tendncia de preos est num processo de reverso, um
padro caracterstico toma forma no grfico, tornando-se conhecido como um padro de
reverso. Algumas dessas formaes grficas so construdas e completadas muito

48

rapidamente, enquanto outras podem necessitar de vrias semanas para atingir um estgio
que algum possa dizer, com segurana, que uma reverso de tendncia est
definitivamente indicada. Genericamente, quanto maior a rea de reverso mais importante
seus impactos. Portanto, cabe ao analista tcnico ou grfico reconhec-las e saber julgar o
que elas podem significar em termos de oportunidades de negcios.
Dentre as figuras mais conhecidas esto:
3.4.1.1 Triangulo Simtrico
Esta figura pode funcionar tanto quanto figura de confirmao quanto de reverso de
tendncia, dependendo de em que lado se d o rompimento. De acordo com Tavares (1987
p.69), os tringulos podem ser interpretados como caractersticos de fases de hesitao do
mercado. O tringulo simtrico sempre formado por uma tendncia de alta e uma
tendncia de baixa. Durante a formao dessa figura, o volume tende a reduzir-se,
aumentando no seu rompimento (fig. 3.8).

Figura 3.8 Tringulos Simtricos. Fonte: Noronha (1995).

49

3.4.1.2 Ombro-Cabea-Ombro
Segundo Noronha (1995, p.53), essa a mais confivel das figuras de reverso. Durante a
sua formao, o volume cresce na direo da tendncia e aps o rompimento, se for o caso,
diminuindo quando nas correes. Se no romper a linha de pescoo, abandona-se a figura
(fig. 3.9).

Figura 3.9 Ombro-Cabea-Ombro. Fonte: Noronha (1995)

De um modo geral, essa figura representa uma reverso de tendncia de alta para baixa.
Aps ser atingido um pico no ponto A (ombro esquerdo), a cotao cai, voltando a subir
atingindo o ponto B (topo da cabea). Volta a cair at um ponto que dar origem chamada
linha de pescoo. Sobe em seguida, atingindo o ponto C (ombro direito), voltando a cair. A
cabea deve ser mais alta que os dois ombros. Este padro pode mostrar-se invertido
quando sinalizar reverso de baixa para alta. O aumento do volume no rompimento uma
caracterstica da figura.

50

3.4.1.3 Topos e Fundos Duplos e Triplos

Na anlise grfica, segundo Noronha (1995, p. 60) os padres duplos so muito raros e os
triplos ainda mais. A construo de um topo duplo se inicia quando, aps uma subida,
acompanhada de alto volume, o mercado se retrai com diminuio do volume, e, ento,
volta a subir outra vez at atingir o nvel do topo anterior (algumas vezes um pouco aqum
e, outras, um pouco alm), novamente com volume crescente, porm sem registrar as
mesmas marcas verificadas durante a construo do primeiro topo e, ento, volta a cair uma
segunda vez, com conseqncias bem mais significativas (fig. 3.10). Um fundo duplo o
inverso. J os topos e fundos triplos so anlogos aos duplos, quanto ao comportamento.

Figura 3.10 Topos e Fundos Duplos. Fonte: Noronha (1995)

Como se pode observar na figura acima, uma vez formados topos (fundos) duplos, a
confirmao do rompimento da linha que passa por V tende a fazer com que a cotao caia
(suba) no caso dos topos (fundos) o mesmo que subiu (caiu) at o topo (fundo) a partir de
V. A confirmao do topo duplo sugere um ponto de venda, e a do fundo duplo, um ponto
de compra.

51

3.4.1.4 P de Ventilador
De acordo com Murphy (1986, p.77), a figura da p de ventilador de baixa definida pelo
traado de trs tendncias de alta consecutivas. A primeira rompida, a cotao cai, e ao
configurar-se um novo mnimo, traada a segunda reta de alta. A cotao prossegue
subindo e ao atingir a primeira reta de alta, encontra resistncia e cai, desta vez rompendo a
reta 2, e continuando a cair. Ao se confirmar um novo mnimo, traada a terceira reta. A
cotao sobe, encontra-se resistncia na antiga reta suporte, voltando a cair. Confirmandose o rompimento da terceira reta, ter sido dada uma indicao de reverso de tendncia de
alta para baixa, a cotao tender a cair mais, indicando um ponto de venda (fig. 3.11
esquerda).
Figura 3.11 P de ventilador de baixa e alta respectivamente. Fonte: Noronha (1995).

A figura da p de ventilador de alta definida pelo traado de trs tendncias de baixa

consecutivas. A primeira rompida, a cotao sobe, e ao configurar-se um novo mximo,
traada a segunda reta de baixa. A cotao prossegue caindo e ao atingir a primeira reta de
baixa, encontra suporte e sobe, desta vez rompendo a reta 2, e continuando a subir. Ao se
confirmar um novo mximo, traada a terceira reta. A cotao cai, encontra-se suporte na
antiga reta de resistncia suporte, voltando a subir. Confirmando-se o rompimento da
terceira reta, ter sido dada uma indicao de reverso de tendncia de baixa para alta, a
cotao tender a subir mais, indicando um ponto de compra (fig. 3.11 direita).

52

3.4.2 Figuras de Confirmao

Como diz o prprio nome so padres que se formam durante a movimentao de uma
tendncia. De tempos em tempos, quando em tendncia, o preo de um ativo qualquer se
estabiliza e depois continua se movimentando na direo em que vinha se movendo. Essas
interrupes momentneas assumem diferentes formas, no geral denominadas de reas de
congesto. As principais so:
3.4.2.1 Retngulos
Os retngulos so formaes que consistem de deslocamentos laterais contidos entre duas
faixas paralelas. Normalmente so padres de continuao, podendo aparecer, raramente,
como padres de reverso. Quando acontece o rompimento, o preo tende a evoluir at a
replicao da amplitude inicial. A figura da esquerda indica um processo de consolidao
de alta, e a da direita, de consolidao de baixa (fig 3.12).
Figura 3.12 Retngulos. Fonte: Noronha (1995)

3.4.2.2 Bandeiras
Conforme indica a figura 3.13, as bandeiras so pequenos canais inclinados contra a
tendncia principal e, ao serem rompidas, do indicao de continuidade do movimento.

53

Figura 3.13 Bandeiras. Fonte: Noronha (1995)

3.4.2.3 Flmulas
Na figura 3.14 so apresentadas as flmulas, que so pequenos tringulos os quais se
comportam da mesma forma que as bandeiras, descritas anteriormente. No seguem, porm
as regras dos tringulos, quanto a medidas e rompimentos.
Figura 3.14 Flmulas. Fonte: Noronha (1995)

54

3.4.2.4 Cunhas
So formaes grficas, em que as flutuaes dos preos ficam contidas entre duas linhas
convergentes, mas que se diferenciam dos tringulos por serem ambas, simultaneamente,
inclinadas para cima ou para baixo. O padro do volume similar aos dos tringulos e
retngulos, diminuindo substancialmente durante seu desdobramento. Seu tempo de
formao e resoluo similar ao dos tringulos, de um a trs meses, mas pode demorar
mais.
Como pode observar na figura 3.15, suas definies tm o sentido oposto s suas
designaes, isto , uma cunha descendente altista e uma cunha ascendente baixista.
Figura 3.15 Cunhas. Fonte: Noronha (1995)

3.5 Indicadores
Noronha (1995, p. 179) afirma que os indicadores contribuem na identificao de
tendncias e dos pontos de reverso. Alm de fornecer uma viso aprofundada dentro do
equilbrio de foras entre compradores e vendedores. Alguns analistas afirmam que os
indicadores so mais objetivos quando comparados aos padres grficos. O principal revs
da utilizao desses indicadores que, muitas vezes, eles se contradizem uns aos outros.
Alguns funcionam melhor em mercados sem tendncia e outros em mercados com

55

tendncia. Deste modo surge a definio de dois grupos de indicadores, os rastreadores e os

osciladores de tendncia.
Os rastreadores funcionam melhor quando o mercado est se movendo numa direo,
porm fornecem sinais ruins quando o mercado apresenta-se estvel, sem tendncia. Esses
indicadores contribuem para a confirmao de uma tendncia quando esta se encontra em
seu incio.
Os osciladores identificam com certa preciso os pontos de retorno em mercados sem
tendncia (2/3 do tempo), porm fornecem sinais prematuros e perigosos quando uma
tendncia se inicia no mercado.
Os analistas tcnicos renem vrios indicadores e tentam obter uma mdia dos seus sinais.
A utilizao de apenas um desses indicadores pode levar a erros que comprometero o
sucesso das operaes.
3.5.1. Rastreadores
Os principais rastreadores de tendncia so coincidentes ou um pouco atrasados em relao
reverso da tendncia. Os mais importantes: Mdias Mveis, Convergncia-Divergncia
da Mdia Mvel (MACD), Parablico e o Movimento Direcional sero abordados a seguir.
3.5.1.1 Mdias Mveis:
Um dos indicadores mais versteis e amplamente utilizados pelos analistas. Devido
facilidade da sua construo e ao fato de ser facilmente testada e quantificada, a base da
maioria dos sistemas rastreadores de tendncia existentes. A mdia mvel reflete um
consenso de valor entre os participantes do mercado no momento da operao.
Noronha (1995, pg. 180) define mdia mvel como uma mdia extrada de uma amostra de
dados seqenciais num determinado espao de tempo. Podem ser aritmticas, exponenciais

56

ou ponderadas, de acordo com o peso atribudo aos preos mais recentes. O elemento
crtico na utilizao das mdias mveis a definio do perodo ideal a ser utilizado no
clculo da mdia, de acordo com os objetivos da anlise.
O principal objetivo das mdias mveis informar o incio ou termino de uma tendncia.
Por ser uma mdia calculada em cima de dados decorridos, ela no prediz, apenas reage
com uma pequena defasagem de tempo em relao ao movimento dos preos. Portanto, ela
segue, mas no lidera ou antecipa. Sua caracterstica principal fazer com que o
movimento do grfico de preo fique mais suave, tornando mais fcil a visualizao da
tendncia bsica.
Segundo Pring (2002, p.157), uma mdia mvel uma verso suavizada de uma tendncia,
sendo que a prpria mdia mvel em si uma rea de suporte e resistncia. Murphy (1999,
p. 197) argumenta que a mdia mvel uma seguidora, no lder. Nunca antecipa, apenas
reage. A mdia mvel segue o mercado, indicando que uma tendncia comeou, mas
sempre depois do fato. E explica a utilizao das mdias mveis: quando a seqncia de
preos corta uma mdia mvel de baixo para cima, um sinal de incio de uma
confirmao e o afastamento um sinal de incio de uma tendncia de baixa, sugerindo um
ponto de venda. Na utilizao de duas mdias mveis na anlise, sendo uma de
periodicidade menor e outra de periodicidade maior, quando a mdia mvel menor cortar
uma mdia mvel maior de baixo para cima, estar sendo dada uma sinalizao de compra.
Se for de cima para baixo, o sinal ser de venda. Outro mtodo de anlise, segundo
Noronha (1995) a utilizao do cruzamento de ambas as mdias com o preo do mercado.
Quando a curva de preo cortar ambas de baixo para cima um sinal de compra e quando
cruzar de cima para baixo um sinal de venda.
Pring (2002, p. 154) acrescenta que uma mdia mvel crescente sinal de fora do
mercado enquanto que uma declinante denota fraqueza.

57

Figura 3.16 Mdia Mvel x Preo. Fonte: www.equis.com

3.5.1.2 Convergncia-Divergncia da Mdia Mvel (MACD)

O MACD composto por duas linhas, a Linha do MACD e a Linha de Sinal. A Linha do
MACD representada pela diferena entre duas mdias mveis exponenciais, sendo uma
mdia mvel de 12 dias e outra de 26 dias. Essa diferena deve ser entendida como se fosse
o preo de um ativo. A Linha de Sinal LS uma mdia mvel exponencial de 9 dias da
linha do MACD. O funcionamento desse rastreador anlogo ao das demais mdias
mveis: quando a linha do MACD cortar a LS de baixo para cima, sinaliza ponto de
compra. Caso a linha do MACD corte a LS de cima para baixo, afastando-se, sinaliza um
ponto de venda.
O MACD geralmente confirma as indicaes do ndice de Fora Relativa, um oscilador que
ser abordado adiante.

58

A figura 3.17 mostra a linha do MACD (linha slida) e a Linha do Sinal (tracejada).

Figura 3.17 MACD. Fonte: www.equis.com

3.5.1.3 Parablico (SAR stop-and-reversal)

Este indicador assim chamado, porque o padro dos seus stops, durante uma tendncia,
assemelha-se a uma parbola.
Noronha (1995, p.194) classifica o Parablico como um excepcional rastreador de
tendncias alm de funcionar muito bem quando utilizado como definidor de stops de
entrada e sada do mercado, ou seja, este indicador sugere o momento que determinada
operao deve ser encerrada e ao mesmo tempo, iniciar uma operao contrria. Outro
aspecto importante deste indicador, que ele responde passagem do tempo to bem
quanto as mudanas nos preos, ou seja, o stop no apenas funo do preo, mas tambm
funo do tempo. O stop nunca regride, com o passar do tempo, recebe um acrscimo,
apenas na direo em que a operao foi iniciada.
Como ilustrativo, Noronha (1995) exemplifica: se o analista est comprado, o stop se
movimentar para cima, todo dia, independente da direo em que o preo est se
movimentando. Esta a funo tempo. O stop tambm funo do preo, porque a
distncia que o stop se movimenta para cima relativa distncia favorvel que o preo se
59

moveu, mais especificamente, o preo atingido mais favorvel desde que a operao
comeou.
Conforme figura 3.18, a curva pontilhada indica o Parablico para diferentes nveis de
preo. Como sinais deste indicador, em uma posio comprada, a curva do Parablico
aumentar at alcanar um determinado nvel de preo, neste ponto, o indicador apontar
um stop e a reverso da posio, isto , iniciar uma posio de venda. Numa posio
vendida, a curva do Parablico decrescer at alcanar um determinado nvel de preo,
neste ponto, o indicador apontar um stop e a reverso da posio, isto , iniciar uma
posio de compra. Ainda segundo o indicador SAR, aconselhvel ao analista tcnico
estar comprado quando a curva do SAR estiver abaixo dos preos e vendido quando a curva
do SAR estiver acima dos preos.

Figura 3.18 Parablico SAR. Fonte: www.equis.com

3.5.1.4 Movimento Direcional:

O sistema direcional identifica as tendncias e mostra quando uma tendncia esta se
movendo rpido o suficiente para segu-la. O movimento direcional definido como a parte
da oscilao atual que est fora dos limites da oscilao do dia anterior. O sistema
Direcional checa se a barra de hoje estendeu-se acima ou abaixo da barra de ontem e
transforma estes dados numa mdia atravs de um perodo de tempo. Como observado na

60

figura 3.19, esquerda do grfico temos um movimento direcional positivo e direita um

movimento direcional negativo.

+MD

C
B

-MD

Figura 3.19 Movimento Direcional em formato de grfico de barras.

Conforme detalhado, o MD calculado com base nas mximas ou mnimas do dia atual
com o dia anterior. Outra definio importante para a elaborao das curvas do modelo
direcional diz respeito a oscilao verdadeira (TR, true range) que a diferena entre os
preos mximo e mnimo de determinado dia. Para fazer o movimento direcional, basta
dividir o movimento direcional pela oscilao verdadeira (TR) o que resultar no chamado
Indicador Direcional (ID). Cada uma das equaes a seguir de +ID e ID expressam o
Indicador Direcional para um dia. (Noronha, 1995)
+ID = + MD / TR

-ID = -MD/TR

Se o mercado for positivo, ser aplicada a equao +ID; caso o mercado seja negativo, a
equao ID ser aplicada. No se pode ter num mesmo dia, movimento direcional positivo
e negativo.
Ainda segundo Noronha (1995), para tornar o Indicador Direcional (ID) uma ferramenta
utilizvel, precisa-se obter a soma dos IDs durante um perodo de tempo. O perodo mais
usual so 14 dias porque este nmero a metade do perodo mdio de um ciclo. As
demonstraes de clculo deste indicador vo alm do escopo deste trabalho. Noronha
(1995) fornece todos os subsdios necessrios interpretao e clculo do mesmo.

61

Calculado os +ID e ID, pode-se obter o verdadeiro Movimento Direcional que a

diferena entre ambos os ID. Quanto mais direcional o movimento de preo de um ativo,
maior ser essa diferena, pois a cada dia de movimento direcional positivo, aumenta-se o
+ID e diminui-se o ID. Inversamente, num dia de movimento direcional negativo,
aumenta-se o ID e subtrai-se o +ID o que tambm leva ao aumento dessa diferena.

Figura 3.20 Movimento Direcional. Fonte: www.equis.com

De acordo com a figura 3.20, os sinais de compra acontecem quando o +ID est acima do ID e o sinal de venda quando o +ID cai abaixo do ID.
3.5.2. Osciladores:
Os osciladores so indicadores mais comumente usados quando o mercado no apresenta
tendncia definida. Normalmente so anteriores ou antecipados tendncia. Como visto, no
caso dos rastreadores, eles so prprios para detectar o incio e o acompanhamento de uma
tendncia, porm no so precisos quando o mercado estabiliza. A partir deste momento
entram em cena os osciladores, ferramentas que possuem uma performance mais
consistente quando o mercado estabiliza.

62

Os osciladores fornecem seus melhores sinais quando divergem dos preos. Divergncias
altas ocorrem quando os preos caem para novas baixas, enquanto o oscilador se recusa a
faz-lo. Divergncias baixistas ocorrem quando os preos sobem para novas altas e o
indicador no acompanha o mesmo movimento.
Os mais utilizados encontram-se detalhados a seguir:
3.5.2.1 Momento:
Este indicador funciona tambm como rastreador. Utilizado tanto para mostrar a direo da
tendncia quanto para advertir quando o mercado se encontra sobre-comprado (nveis altos)
ou sobre-vendido (nveis baixos). O indicador Momento fornece uma medida acurada da
velocidade do mercado e, em algum grau, uma medida da extenso de quanto uma
tendncia ainda est intacta. Seu clculo relativamente simples: M = Ph Ph-n , onde h se
refere ao preo de fechamento de hoje e h-n se refere ao preo de fechamento de n perodos
atrs (o nmero de perodos mais usual so 10). O resultado ser um nmero positivo ou
negativo, que ser plotado em torno de uma linha igual a zero.
O resultado do clculo um estudo tcnico que se movimento para cima e para baixo da
linha zero, o que o torna um oscilador. Se o mercado est subindo, seu momento cruzar
acima da linha zero e, geralmente, se inclinar para cima. Se o mercado estiver caindo, seu
momento cruzar abaixo da linha zero, e geralmente se inclinar para baixo.

63

No exemplo da figura 3.21, a divergncia entre os pontos A e B quanto ao preo e ao

indicador Momento um indicativo da reverso da tendncia.

Figura 3.21 Momento. Fonte: www.equis.com

3.5.2.2 Estocstico
Est baseado na observao de que, a medida em que os preos sobem, os preos de
fechamento tendem a aproximar-se das mximas. Inversamente, nas tendncias de baixa, os
preos de fechamento tendem a aproximar-se das mnimas. Ou seja, fornece a relao entre
cada preo de fechamento e as mximas e mnimas recentes. Duas linhas so utilizadas no
processo de clculo do Estocstico.
A primeira delas, menos importante, denominada Estocstico bruto ou %K, obtida
usando-se a seguinte frmula:
%K =

Fh Min x 100
MAn - MIn

onde, Fh = fechamento de hoje

n = nmero de dias selecionados para o estocstico

64

MAn = a mxima atingida num perodo de tempo selecionado

Min = a mnima atingida num perodo selecionado
O tamanho padro da periodicidade do Estocstico de cinco dias, embora possa variar de
acordo com o analista.

Uma periodicidade pequena ajuda a capturar mais pontos de

retorno, mas uma maior ajuda a identificar pontos de retorno mais importantes.
A segunda linha denominada %D obtida suavizando-se %K, atravs de uma mdia mvel
de 3 dias.
Existem duas maneiras de plotar o Estocstico: a rpida e a lenta. O Estocstico rpido
consiste das duas linhas %K e %D traadas sobre o mesmo grfico. muito sensvel s
viradas do mercado, mas leva a grande oscilao. A verso mais lenta, preferida entre os
analistas, o %D da verso rpida torna-se o %K da mais lenta e uma mdia mvel de 3 dias
deste novo %K passa a ser o novo %D. Esta verso se comporta melhor, evitando grandes
oscilaes e filtrando melhor os movimentos do mercado.
O Estocstico foi desenvolvido para flutuar numa escala de 0 a 100. Nesta escala so
traadas duas linhas horizontais, que representam os nveis de mercado sobre-comprado ou
sobre-vendido. Normalmente so traadas nos nveis 30 e 70 ou 20 e 80. Quando as duas
linhas do indicador alcanam estes nveis, esto nos informando que o mercado esta se
tornando sobre-comprado ou sobre-vendido.
Dentre as diferentes interpretaes deste indicador, as mais usuais so:
1) Sinal de compra quando o oscilador cair abaixo de um nvel especfico (ex. 20) e
ento sobem acima deste nvel. Sinal de venda quando o oscilador subir acima de
um nvel especfico (ex. 80) e ento cair abaixo deste nvel.
2) Sinal de compra quando a linha %K subir acima da linha %D e sinal de venda
quando a linha %K cair abaixo da linha %D. A figura 3.22 exemplifica este caso. A
linha pontilhada %D e a linha cheia %K.

65

Figura 3.22 Estocstico. Fonte: www.equis.com

A figura 3.23 mostra a divergncia entre o Estocstico e os preos. Esta uma divergncia
clssica onde os preos esto em tendncia de alta, mas o Estocstico indica exatamente o
contrrio. Quando essa divergncia ocorre entre o indicador e os preos, o indicador
fornece uma dica do movimento futuro do mercado.

Figura 3.23 Divergncias Preo x Estocstico. Fonte: www.equis.com

3.5.2.3 ndice de Fora Relativa (IFR)

O ndice de Fora Relativa o oscilador mais utilizado pelo mercado. Segundo Noronha
(1995, p. 224), o IFR mede a fora de qualquer ativo monitorando as mudanas nos seus
preos de fechamentos.

66

Segundo Murphy (1986, pp. 195-203), o IFR um oscilador que varia entre 0 e 100,
representado pela formula a seguir:
IFR = 100 (100 / 1+FR)

onde

FR = mdia das variaes para cima em n dias

Mdia das variaes para baixo em n dias

Geralmente adota-se para n o valor 9 ou 14.

Simplificando a formula acima, o IFR pode ser representado por:

IFR = 100 x

var. cima

var. cima + var. baixo

, onde:

var. cima = somatria das oscilaes positivas das cotaes em n dias

var. baixo = somatria das oscilaes negativas das cotaes em n dias

Usualmente, assim como o Estocstico, considera-se a variao do IFR entre 20 e 80, ou

entre 30 e 70.
Quando o IFR cai abaixo dos 20 (30), diz-se que se inicia uma zona de compra, e o
mercado est sobre-vendido, sugerindo a proximidade de uma reverso da tendncia de
baixa para alta, e um prximo ponto de compra.
Quando o IFR sobe acima dos 80 (70), diz que se inicia uma zona de venda, e o mercado
est sobre-comprado, sugerindo a proximidade de uma reverso de tendncia de alta para
baixa, e um prximo ponto de venda.
Com o IFR, as divergncias em relao ao preo de mercado tambm ocorrem conforme
figura 3.24, onde os preos estavam em queda enquanto o IFR estava em alta. Os preos
subseqentes foram corrigidos e tenderam para cima.

67

Figura 3.24 Divergncias entre IFR e Preos. Fonte: www.equis.com

3.6 Observaes
Noronha (1995, pg. 177) destaca a importncia da anlise tcnica computadorizada. No
incio da dcada de 70, a anlise tcnica era restrita a um pequeno nmero de profissionais,
dada sua complexidade e necessidade de um bom conhecimento matemtico e
estatstico. A partir da dcada de 80 com a expanso dos computadores, a anlise tcnica
foi disseminada entre os analistas e aqueles que possuam um computador passaram a levar
vantagem sobre seus competidores, pois estavam aptos anlise do mercado com maior
velocidade e assim interpret-lo melhor.
Atualmente o uso do computador essencial na aplicao da anlise tcnica, pois permite a
utilizao de vrias ferramentas ou indicadores simultaneamente e facilita na identificao
de oportunidades de negcios nos mercados. Em vista disso, empresas especializadas em
consultoria e desenvolvimento de aplicativos para a elaborao da anlise tcnica so
encontradas no mercado. Diferentes tipos de softwares so encontrados e o custo varia de
acordo com sua complexidade.

68

A partir da utilizao do computador como meio de aplicao da anlise tcnica, tornou-se

comum o uso do termo trading system como sinnimo dos diferentes mtodos aplicados
neste tipo de anlise.

69

Captulo 4 Anlises Tcnica e Fundamentalista: Comparativo

As anlises em questo tm como objetivo comum o estudo das tendncias de preos de
mercado e mais alm, a predio do movimento desses preos ao longo do tempo.
Obviamente, essas anlises seguem princpios diferentes, como abordados anteriormente. A
utilizao dessas anlises objeto de grande discusso entre os participantes do mercado
financeiro e este captulo tem por objetivo estabelecer uma avaliao dessas duas anlises.
A anlise tcnica no assunto principal nas pesquisas acadmicas devido ao alto
subjetivismo envolvido nas interpretaes de e na dificuldade realizar testes objetivos para
comprovar sua metodologia. Segundo Gotthelf (1995), ao contrrio da anlise
fundamentalista, a anlise tcnica est mais para o campo artstico do que para uma cincia
propriamente dita. Elias Pereira (1997) complementa que as estratgias utilizadas pela
anlise tcnica so discutveis e carecem de fundamentao terica. Na viso dos tcnicos,
justamente por no possurem fundamentos, o analista tem a vantagem de operar em
diferentes mercados ou ativos ao mesmo tempo ao passo que o analista fundamentalista
est restrito ao mercado em que opera devido onerosa tarefa de entender as relaes entre
fatores fundamentais e os ativos subjacentes. Para os fundamentalistas estritos, o sucesso da
anlise tcnica uma conseqncia das leis de probabilidades, at mesmo uma seleo
aleatria de ativos poderia trazer uma operao bem sucedida.
No entanto, consenso no existir uma resposta certa de qual anlise melhor. O que
existe so situaes onde melhor se aplica cada uma das anlises.

70

Fundamentalista
Concentra-se em descobrir
por que os preos iro se
movimentar

Tcnica

Concentra-se em descobrir
quando os preos iro se
movimentar
Personalidade Desafiador, menos averso a
Racional, causa e efeito
do Analista
risco
Longo Prazo
Prazo Operao Curto e Longo Prazo
Aplicaes
Aes e Commodities
Moedas e Commodities
usuais
Tabela 4.1 Diferenas sutis. Fonte: Futures Magazine Jan 2002
Questo
Central

Noronha (1995) compara que, embora ambas tenham como objetivo a predio da direo
dos preos, as anlises diferem na sua forma de avaliao. A escola fundamentalista estuda
as causas do movimento do preo, enquanto a escola tcnica estuda os efeitos. O analista
tcnico argumenta que os efeitos so os principais pontos que necessita descobrir e que as
razes pelas quais os preos se movimentam so desnecessrias. O analista
fundamentalista, por outro lado, sempre procura entender o motivo que levou aos efeitos
nos preos. A escola fundamentalista trabalha com dados provenientes do estudo
econmico-financeiro dentro do cenrio micro e macro econmico, eventualmente,
associado ao cenrio internacional, enquanto a escola tcnica trabalha com dados
disponibilizados pela movimentao dos preos e volumes, utilizando grficos, teorias e
indicadores matemtico-estatsticos a eles relacionados.
Sendo as bolsas locais onde os preos se formam livremente pelo enfrentamento entre as
foras de oferta e de demanda, o analista tcnico assume que a essncia de sua anlise est
no movimento do preo, na medida que embute a atuao e a expectativa de todos
participantes do mercado.
Em resumo, para o analista tcnico o preo a resultante de todas as foras que atuam no
mercado. Ao interpret-lo detectar a fora predominante, se da oferta ou da demanda.
Assim, por exemplo, um investidor que tenha acesso a algum tipo de informao
privilegiada sobre determinado ativo e resolve se aproveitar dessa informao, dificilmente
no ter sua atuao detectada pelo analista tcnico, muito embora este no saiba o motivo

71

nem quem est agindo, o que deixa explcito o real interesse do analista tcnico que define
como primordial o reflexo dessas informaes no preo do ativo.
Figura 4.1 O preo segundo a viso tcnica. Fonte: Noronha (1995)

Murphy (1986) corrobora com a idia de Noronha definindo a anlise tcnica como um
estudo indireto da anlise fundamentalista. A nica diferena entre elas que a tcnica
estuda os efeitos da oferta e demanda preo e volume enquanto a fundamentalista
estuda as causas dos movimentos de preos. No importa quais fatores esto direcionando o
mercado, e sim que todos eles so refletidos no preo. O fundamentalista tentar entender
todos esses fatores com o objetivo de projetar um preo para esse ativo. O analista tcnico
assume que o fundamentalista j fez o seu trabalho e como resultado, toda essa anlise
estar refletida no preo.
Ilustrativamente, Murphy (1986) exemplifica: Quando um fundamentalista sugere um
mercado otimista para aes devido a uma queda nos juros bsicos de uma economia, o
analista tcnico dir que haver novas altas no mercado acionrio devido ao momento
otimista do mercado de dvida. Quando o fundamentalista espera por lucros menores depois
da divulgao de receitas negativas devido exposio determinada moeda, o analista
tcnico observar um declnio do preo da ao da empresa e aconselhar a venda do ativo.
Quanto a operacionalizao das anlises, segundo Talati (2002), a anlise fundamentalista
permite mais flexibilidade em perodos de incertezas, ou seja, diferentemente da anlise

72

tcnica, no existem stops definidos que podem ser efetuados mesmo num cenrio
favorvel. Alm disso, permite ao analista um maior poder de deciso em entrar ou sair do
mercado, pois no existem regras a serem adotadas. Por outro lado, a utilizao de stops na
anlise tcnica uma ferramenta importante e de acordo com Noronha (1995), sua
subutilizao facilita a atuao de fatores emocionais o que prejudica a obteno de
operaes bem sucedidas, pois o estabelecimento de stops no momento da definio do
modelo adotado minimiza a chance de perdas considerveis. Os modelos fundamentalistas
so revisados freqentemente de acordo com as projees da economia ou das empresas o
que permite maior confiana nas decises a serem tomadas.
Anlise tcnica pode ser considerada mais complexa em relao anlise fundamentalista
devido ao alto envolvimento de modelos matemticos e estatsticos no processo de
avaliao de ativos. Mesmo assim, a complexidade da anlise fundamentalista est na
dificuldade em calcular com preciso o valor intrnseco do ativo, uma vez que conforme
mencionado no captulo 2, cada abordagem fundamentalista pode determinar um valor
diferente para o preo do ativo. Para Bodie, Kane e Marcus (2002), o desafio da anlise
fundamentalista no identificar qual ativo o melhor para o investimento, mas encontrar
ativos que esto sub avaliados pelo mercado de acordo com o valor intrnseco obtido.
Em relao ao prazo em que melhor se aplicam as analises, estudos comprovam que a
analise tcnica mais apropriada para operaes de curto prazo (entre zero e 90 dias),
exatamente o oposto da analise fundamentalista, onde sua eficcia maior em operaes de
longo prazo.
Segundo Snead (1999), operaes de longo prazo so direcionadas pelos fundamentos
atrelados ao ativo subjacente. J as operaes de curto prazo so direcionadas pela
volatilidade dos preos. Um modelo de avaliao que se utiliza somente da anlise
fundamentalista incapaz de se ajustar constantemente aos fluxos das condies tcnicas
do mercado ao passo que o uso estrito da analise tcnica ignora a poderosa influncia dos
fundamentos bsicos nos preos de mercado. Esses tipos de anlise devem ser tratados
como complementares onde cada um tem forte dependncia do outro. O analista que

73

combina essas anlises pode comparar e contrastar os fundamentos, que indicam o que
deveria ser feito, com as condies tcnicas, isto , o que o mercado est fazendo no
momento. Apesar da utilizao da analise tcnica no levar em considerao os fatores
tcnicos e vice e versa, o analista pode identificar o momento em que os fatores tcnicos e
fundamentalistas esto apontando as direes futuras do mercado para sentidos similares ou
contrrios. Neste ponto, deve-se aproveitar de sinais mais confiveis quando os
fundamentos estiverem em linha com os fatores tcnicos. Ainda nesta linha, a anlise
tcnica facilita a habilidade no controle de riscos devido sua aplicao no curto prazo, o
que possibilita a reverso da operao dada uma mudana brusca da direo no mercado.
Outra constatao, de acordo com Chung, Rosenberg e Tomeo (2004), de que em
mercados sem direo e extremamente volteis, a anlise tcnica se adapta melhor em
relao anlise fundamentalista. Isso ocorre essencialmente devido s dificuldades em se
obter informaes fundamentalistas neste tipo de mercado. Alm disso, alguns analistas
podem obter essas informaes antes de outros, o que significa que existir um atraso
separando o incio da disseminao da informao e sua reao no mercado. Neste aspecto,
aparece um dos problemas da anlise fundamentalista que a assuno de que toda
informao disseminada perfeitamente pelo mercado e suas reaes so baseadas na
racionalidade, o que muitas vezes no a realidade.
Um ponto contraditrio na anlise tcnica a eliminao do fator subjetividade da anlise.
Isto pode ser considerado como uma vantagem, pois a anlise no ter interferncia pessoal
do analista, mas ao mesmo tempo, a utilizao de modelos tcnicos e sistemas
computadorizados limitam o poder de deciso do analista, os sinais de compra ou venda so
fornecidos por essas ferramentas e no h espao para decises independentes desse
sistema.
Murph (1986) define que na anlise tcnica, a utilizao de grficos subjetiva. O autor
classifica a anlise tcnica como uma arte e com isso, cada analista pode interpret-la de
maneiras diferentes, com isso o fator subjetivo no est descartado. Ao passo que, na
utilizao dos chamados trading systems, ou seja, na utilizao de modelos baseados em

74

estatsticas, esses removem toda e qualquer subjetividade existente na anlise. J na anlise

fundamentalista, o fator subjetividade tem influncia direta em qualquer resultado obtido.
Em vista disso, pode-se afirmar que o analista tcnico que segue as orientaes de um
modelo estatstico mais objetivo em relao ao fundamentalista no que diz respeito s
decises de compra e venda de determinado ativo.
O fator psicolgico tambm deve ser ressaltado na medida em que a anlise
fundamentalista ignora esse poderoso direcionador de mercado e a anlise tcnica tem em
seus fundamentos que o comportamento dos preos passados se repetem no futuro graas
psicologia dos analistas. Porm, a anlise tcnica atua com um obstculo quando esta vai
contra os princpios pessoais do prprio analista. Como exemplo, um modelo tcnico pode
sinalizar compra em um momento adverso ao cenrio vigente trazendo o sentimento de
ansiedade do analista em realizar a operao. Nesse cenrio, essencial a abstrao do
analista quanto s informaes fundamentalistas.
No curto prazo, a psicologia dos participantes do mercado tem papel preponderante. Com a
necessidade de alguns participantes gerenciar suas posies, especialmente em altos nveis
de alavancagem, a anlise tcnica pode ser mais relevante do que a fundamentalista para
esse tipo de operao. ( www.tradersedgeindia.com )
Chung, Rosenberg e Tomeo (2004) destacam que uma das mais importantes lies das
chamadas bolhas especulativas do mercado financeiro que os analistas tomam suas
decises sem bases fundamentalistas, sendo assim o fator psicolgico direciona os preos
do mercado.

75

Movimento
Preo

Confiana do
Analista
(Psicologia)

Oferta e Demanda

Deciso
Investimento

Figura 4.2 Fator psicologia na formao dos preos

Os analistas tcnicos acompanham o movimento do mercado diariamente e de acordo com
as regras pr-estabelecidas nos modelos a serem utilizados, devem entrar ou sair do
mercado. No caso do mercado apresentar alta volatilidade, os sinais de compra e venda
aparecero com maior freqncia para esses analistas que devero respeit-los e
conseqentemente ter seus resultados reduzidos pelo custo das operaes realizadas.
evidente que a anlise fundamentalista apresenta um menor custo de transao em virtude
do pequeno nmero de operaes realizadas num determinado espao de tempo. Como
ressalva, o custo tem impacto significativo para pequenos investidores uma vez que grandes
investidores, por exemplo, as tesourarias de bancos ou as grandes administradoras de
recursos de terceiros possuem grande poder de barganha nas negociaes com as corretoras
que fazem a intermediao das operaes em razo do alto volume financeiro envolvido.
A questo do timing (quando entrar ou sair do mercado) tambm um diferencial entre as
anlises. Enquanto a anlise fundamentalista no define o tempo certo para entrar no
mercado, o propsito da anlise tcnica proteger os analistas de comprar ativos num nvel
sobre avaliado ou vender um ativo extremamente sub avaliado.
Nicholson (2000, pg.10) identifica uma das mais importantes utilizaes da anlise tcnica
que a identificao do tempo certo para entrada ou sada do mercado.
A analise tcnica importante para os fundamentalistas na medida em que mais eficiente
na identificao de problemas ou oportunidades, isto , a anlise tcnica capta com
antecedncia as mudanas que ocorrero nos indicadores das anlises fundamentalistas.
76

Segundo Saitta (1998), os analistas tcnicos analisam o preo do ativo que corresponde
imediatamente atividade real da economia, ao passo que os fundamentalistas analisam
relatrios que so divulgados semanas depois da atividade econmica acontecer. Ainda
nessa linha, Schwager (1984) complementa que na anlise fundamentalista, as informaes
atuais refletem nmeros de perodos anteriores o que pode no ter conseqncia no futuro,
pois j esto descontadas pelo mercado. Chung, Rosenberg e Tomeo (2004) finalizam que
as informaes fundamentalistas so incompletas ou enganosas, pois revelam pouco sobre
os fatores no quantitativos como a poltica vigente, guerras ou eventos exgenos ao
mercado. J a anlise tcnica fornece idias de movimentos do mercado causados por esses
fatores no passado.
Alm da funcionalidade citada anteriormente, os grficos histricos utilizados pelos
tcnicos permitem aos fundamentalistas isolar rapidamente os principais perodos de alta
dos preos e fornecem uma importante ferramenta de anlise.
Em muitos estudos encontrados, os autores afirmam que encontrar o balano entre as duas
anlises a chave para o sucesso. A anlise fundamentalista seria utilizada para uma
perspectiva de longo prazo do mercado e o direcionamento dos negcios para uma
determinada direo. Posteriormente, deve-se utilizar a anlise tcnica para identificar o
tempo certo para a entrada ou sada da operao e a mensurao de quanto o analista deve
arriscar nesta operao em particular. Esta hiptese ser tratada no captulo seguinte deste
estudo.

77

Captulo 5 Aplicao: Anlise Tcnica e Fundamentalista

5.1 Introduo
O presente captulo tem por objetivo ilustrar e verificar os resultados proporcionados pela
utilizao das anlises fundamentalista e tcnica em conjunto, de acordo com as idias
discutidas no captulo anterior e que esto presentes em diversos estudos utilizados como
bibliografia deste trabalho.
A idia central desta aplicao partir de uma seleo estritamente fundamentalista de
aes e ento, aplicar a anlise tcnica para determinar a hora certa para efetivar a primeira
compra, ou seja, entrar no mercado e posteriormente o momento de sair. Esse movimento
pode ser repetido diversas vezes, de acordo com os sinais fornecidos, e visa uma
comparao com os resultados da utilizao exclusiva da anlise fundamentalista.

5.2 Metodologia
5.2.1 Ativo-Objeto
Os ativos objetos da aplicao sero aes de companhias abertas listadas na Bolsa de
Valores de So Paulo (BOVESPA). A escolha por esses ativos ocorreu em virtude da
grande difuso da anlise fundamentalista no mercado acionrio brasileiro assim como da
sub utilizao da anlise tcnica neste mercado.
5.2.2 Amostra
O plano amostral ser constitudo de grficos provenientes de sries histricas de preos de
fechamento das aes obtidos a partir do banco de dados Economtica.

78

Essas aes foram selecionadas atravs de uma carteira terica estritamente

fundamentalista utilizada por uma Administradora de Recursos para acompanhamento
interno de desempenho.
Nessa amostra, encontram-se 13 (treze) papis de diferentes empresas que se mantiveram
nesta carteira no perodo de janeiro a outubro de 2004, conforme listados a seguir:
Cdigo da Ao
Descrio
AMBV4
AMBEV PN
BRTO4
BRASIL TELECOM PN
CLSC6
CELESC PN - CENTRAIS ELTRICAS DE SANTA CATARINA
CMIG4
CEMIG PN - COMPANHIA ENERGETICA DE MINAS GERAIS
CSNA3
SIDERURGICA NACIONAL ON
ELPL4
ELETROPAULO PN
FFTL4
FOSFERTIL PN
ITSA4
ITAUSA PN
PETR4
PETROBRAS PN
TCOC4
TELE CENTROESTE CELULAR PN
TMAR5
TELEMAR NORTE LESTE PN
TMCP3
TELEMIG CELULAR PARTICIPAES ON
USIM5
USIMINAS PNA
Tabela 5.1 Aes utilizadas na anlise.

5.2.3 Hipteses
Algumas hipteses se fizeram necessrias para a aplicao dos testes e esto esclarecidas a
seguir:

As 13 (treze) aes descritas anteriormente constituiro uma nica carteira com

uma quantidade de cada ao, ou seja, o rendimento de cada ao representar
1/13 do rendimento total da carteira.

Para a anlise fundamentalista, adotou-se como preo de compra o preo de

fechamento da ao no dia 30/01/2004.

Para a anlise tcnica, o modelo passar a funcionar a partir do primeiro sinal de

compra, desprezando possveis sinais de vendas anteriores. Ou seja, a carteira
terica no ir operar alavancada (vender o papel sem possu-lo, utilizando o
mecanismo de aluguel).

79

A data de 30/01/2004 ser o incio do perodo de valorizao das aes, pois

somente a partir dessa data que a Mdia Mvel de 20 dias inicia-se sua
contabilizao.

Foi estabelecido que o dia 29/10/2004, ltimo dia do perodo de anlise, ser o
dia de encerramento dessa carteira, portanto, tanto na anlise fundamentalista
quanto na anlise tcnica as aes sero consideradas vendidas ao preo de
fechamento desta data para a apurao do resultado do perodo.

No foram estabelecidos stops para a aplicao do Modelo de Mdias Mveis

uma vez que o objetivo desta anlise observar o comportamento deste
indicador isoladamente.

Foram desconsiderados os custos de transaes das operaes. Apesar de se

constituir em uma desvantagem para a anlise tcnica, foi adotado que esta
carteira terica estar isenta do custo de corretagem.

5.2.4 Processo de anlise

Conforme mencionado, as aes foram escolhidas segundo o mtodo de anlise
fundamentalista. As rentabilidades dessas aes no perodo de 30/01/2004 a 29/10/2004
seguem conforme a tabela 5.2. Neste trabalho, o resultado advindo da estratgia buy &
hold, ou seja, a manuteno dos ativos durante todo o perodo estudado, ir representar a
tica exclusivamente fundamentalista.

80

Ao

Resultado
Perodo

Resultado
Ponderado

AMBV4

3,93%

0,30%

BRTO4

-28,37%

-2,18%

CLSC6

30,26%

2,33%

CMIG4

39,54%

3,04%

CSNA3

10,54%

0,81%

ELPL4

-3,25%

-0,25%

FFTL4

26,94%

2,07%

ITSA4

27,31%

2,10%

PETR4

26,73%

2,06%

TCOC4

-5,82%

-0,45%

TMAR5

-16,74%

-1,29%

TMCP3

-5,17%

-0,40%

USIM5

43,94%

3,38%

Total Carteira

11,96%

Tabela 5.2 Resultado Consolidado Anlise Fundamentalista

Posteriormente identificao destas aes, iniciou-se a aplicao da anlise tcnica para

identificao do timing ideal para entrada ou sada do mercado. Como entrada e sada
entenda-se compra e venda da ao respectivamente.
O teste teve como objetivo, a aplicao desses sinais segundo os mtodos tcnicos e a
comparao com a estratgia de buy & hold.
A anlise ocorreu com a utilizao de um rastreador de tendncias, as Mdias Mveis,
principal indicador tcnico e utilizado na quase totalidade dos modelos tcnicos existentes
no mercado.
A Mdia Mvel Aritmtica (MMA) dos preos de fechamento das aes foram escolhidas,
pois segundo Noronha (1995), as mesmas apresentam os melhores resultados, quando
comparadas s mdias mveis exponencial e ponderada. A frmula para esse clculo se
constitui:

81

M.M.A = P1 + P2 + ... + Pn
N

onde P o preo de fechamento no perodo 1 a n

N o nmero de dias da mdia mvel

O conceito necessrio para a compreenso da aplicao das Mdias Mveis encontra-se no

captulo 3 desse estudo.
O modelo utilizado no teste consistiu na combinao de duas Mdias Mveis com
periodicidade de 5 e 20 dias respectivamente. A Mdia Mvel de 5 dias (MM5) muito
sensvel curva dos preos e em qualquer oscilao dos mesmos, esta sofre influncia
instantnea, ou seja, ser utilizada com propsito de timing. A Mdia Mvel de 20 dias
(MM20) apresenta uma distncia maior da curva de preos, ou seja, representa uma
oscilao menor dada uma mudana brusca de preos. Esta ser utilizada com o propsito
de indicao da tendncia. A utilizao dessa periodicidade para as Mdias Mveis est de
acordo com a sugesto encontrada em Noronha (1995).
Os sinais de compra foram identificados no momento em que a curva da MM5 cruzou a
curva da MM20 de cima para baixo. Os sinais de venda, ao contrrio, quando a curva da
MM5 cruzou a curva da MM20 de baixo para cima. A esse modelo, Noronha (1995)
denominou Mtodo de Cruzamento Duplo e define que o mesmo apresenta um mecanismo
contnuo, isto , pressupe que o analista esteja permanentemente no mercado, com a
alternncia de compras e vendas.
A tabela 5.3 mostra as operaes geradas pela utilizao do modelo de mdias mveis
assim como o resultado de cada operao e o acumulado do perodo. Cada um dos grficos
est representado no Anexo II deste estudo assim como as operaes detalhadas dia a dia
no Anexo III.

82

Tabela 5.3 Resultados do Modelo de Mdias Mveis

AMBV4
Data

Preo

MM20

MM5

Sinal

17/2/04

705,12

707,86

709,70

COMPRA

20/2/04

691,97

705,98

704,83

VENDA

26/2/04

721,70

701,76

702,49

COMPRA

8/3/04

584,97

699,02

673,52

VENDA

31/3/04

576,12

559,79

567,80

COMPRA

12/4/04

528,60

552,95

549,92

VENDA
COMPRA

3/5/04

547,11

534,92

536,47

19/5/04

519,70

537,61

537,22

VENDA

28/5/04

582,11

538,84

541,47

COMPRA

27/7/04

608,78

626,13

624,63

VENDA

13/8/04

650,86

622,89

626,08

COMPRA

31/8/04

631,56

635,15

630,66

VENDA

22/9/04

625,00

623,19

625,02

COMPRA

29/10/04

713,53

671,87

685,13

VENDA

Resultado Final

Resultado
-1,86%
-18,95%
-8,25%
-5,01%
4,58%
-2,96%
14,16%
-19,68%

BRTO4
Data

MM20

MM5

Sinal

13,00

13,25

13,26

COMPRA

14/4/04

12,91

13,16

13,10

VENDA

1/6/04

10,03

9,83

9,99

COMPRA

12/4/04

Preo

26/7/04

10,35

11,60

11,54

VENDA

20/8/04

11,30

10,45

10,58

COMPRA

13/9/04

10,60

10,92

10,79

VENDA

21/9/04

11,36

11,03

11,15

COMPRA

15/10/04

11,43

11,44

11,42

VENDA

22/10/04

11,28

11,45

11,46

COMPRA

25/10/04

11,19

11,44

11,43

VENDA

Resultado Final

Resultado
-0,69%
3,19%
-6,19%
0,62%
-0,80%
-4,05%

CLSC6
Data

Preo

5/3/04

0,84

MM20

MM5

Sinal

0,80

0,81

COMPRA

23/4/04

0,94

0,96

0,94

VENDA

3/6/04

0,84

0,84

0,85

COMPRA

15/6/04

0,81

0,85

0,85

VENDA

5/7/04

0,88

0,82

0,83

COMPRA

10/8/04

0,91

0,93

0,91

VENDA

25/8/04

0,97

0,92

0,93

COMPRA

11/10/04

1,01

1,04

1,03

VENDA

Resultado Final

Resultado
11,90%
-3,57%
3,41%
4,12%
16,19%

83

CMIG4
Data
13/2/04

Preo
48,49

MM20

MM5

Sinal

48,46

48,75

COMPRA

19/2/04

44,64

48,30

47,94

VENDA

1/3/04

50,39

47,60

47,83

COMPRA

16/3/04

47,05

48,42

47,97

VENDA

2/4/04

48,30

47,90

47,92

COMPRA

28/4/04

45,54

48,77

48,41

VENDA

1/6/04

41,58

39,57

40,52

COMPRA

10/8/04

53,85

51,50

51,35

VENDA

13/8/04

50,00

51,97

52,03

COMPRA

16/8/04

51,82

51,82

51,81

VENDA

17/8/04

52,37

51,83

51,90

COMPRA

18/8/04

54,95

51,85

51,61

VENDA

19/8/04

57,26

52,05

52,10

COMPRA

3/9/04

51,42

53,43

53,19

VENDA

21/9/04

54,40

52,56

52,87

COMPRA

26/10/04

63,49

62,67

62,44

VENDA

Resultado Final

Resultado
-7,94%
-6,62%
-5,71%
29,49%
3,64%
4,92%
-10,20%
16,71%
19,62%

CSNA3
Data

Preo

MM20

MM5

Sinal

13/2/04

40,10

38,65

38,93

COMPRA

17/3/04

44,07

43,73

43,69

VENDA

19/3/04

44,65

43,98

44,07

COMPRA

22/3/04

42,90

44,11

44,04

VENDA

1/4/04

46,83

44,71

45,22

COMPRA

15/4/04

41,85

45,10

44,93

VENDA

25/5/04

35,38

33,91

34,49

COMPRA

21/6/04

34,00

36,27

35,91

VENDA

1/7/04

37,62

36,26

36,64

COMPRA

30/8/04

45,00

44,34

44,03

VENDA

1/9/04

44,70

44,34

44,38

COMPRA

14/9/04

44,49

44,77

44,53

VENDA

5/10/04

46,55

43,95

44,20

COMPRA

18/10/04

42,35

44,21

44,10

VENDA

Resultado Final

Resultado
9,88%
-3,92%
-10,63%
-3,89%
19,62%
-0,47%
-9,02%
-1,78%

84

ELPL4
Data

Preo

4/3/04

72,38

MM20

MM5

Sinal

66,58

66,99

COMPRA

26/3/04

74,00

70,39

70,17

VENDA

1/4/04

76,28

71,50

72,05

COMPRA

22/4/04

67,20

74,39

73,24

VENDA

2/6/04

52,30

46,19

47,89

COMPRA

28/7/04

65,50

64,31

63,98

VENDA

4/8/04

63,65

65,43

65,53

COMPRA

5/8/04

60,80

65,37

65,16

VENDA
COMPRA

24/8/04

65,70

62,46

62,97

11/10/04

75,92

76,21

75,77

VENDA

19/10/04

77,00

76,74

76,91

COMPRA

25/10/04

70,30

76,38

76,19

VENDA

Resultado Final

Resultado
2,24%
-11,90%
25,24%
-4,48%
15,56%
-8,70%
13,68%

FFTL4
MM20

MM5

Sinal

12/2/04

Data

Preo
24,14

23,84

24,13

COMPRA

19/2/04

22,44

23,84

23,67

VENDA

19/3/04

23,85

23,01

23,18

COMPRA

15/4/04

22,64

23,66

23,60

VENDA

26/5/04

21,70

20,67

20,89

COMPRA

11/8/04

25,10

25,62

25,59

VENDA

19/8/04

26,80

25,74

26,02

COMPRA

15/9/04

28,00

28,01

27,88

VENDA

5/10/04

28,30

27,98

28,12

COMPRA

13/10/04

27,75

27,92

27,82

VENDA

Resultado Final

Resultado
-7,04%
-5,08%
15,67%
4,48%
-1,94%
4,56%

ITSA4
Data

Preo

MM20

MM5

Sinal

12/2/04

3,44

3,36

3,37

COMPRA

12/3/04

3,28

3,43

3,38

VENDA
COMPRA

5/4/04

3,43

3,30

3,35

22/4/04

3,21

3,32

3,31

VENDA

20/5/04

3,08

2,94

2,96

COMPRA

23/7/04

3,40

3,52

3,50

VENDA

13/8/04

3,48

3,45

3,47

COMPRA

6/9/04

3,55

3,60

3,60

VENDA

17/9/04

3,87

3,66

3,68

COMPRA

29/10/04

4,12

4,03

4,12

Resultado Final

Resultado
-4,57%
-6,61%
10,53%
2,14%
6,38%
7,03%

85

PETR4
Data
13/2/04

Preo
80,81

MM20

MM5

Sinal

78,58

79,37

COMPRA

27/2/04

77,24

77,54

77,21

VENDA

3/3/04

81,00

77,87

78,30

COMPRA

15/3/04

76,11

79,19

79,15

VENDA

1/4/04

82,51

78,75

79,28

COMPRA

23/4/04

79,17

81,40

80,47

VENDA

3/6/04

70,38

69,49

70,18

COMPRA

13/7/04

71,92

73,04

72,58

VENDA

20/7/04

74,34

73,45

73,73

COMPRA

27/7/04

73,28

73,30

72,98

VENDA

30/7/04

75,60

73,45

73,58

COMPRA

29/10/04

93,45

94,17

94,13

VENDA

Resultado Final

Resultado
-4,42%
-6,05%
-4,06%
2,20%
-1,43%
23,61%
7,28%

TCOC4
MM20

MM5

Sinal

13/2/04

Data

Preo
10,30

9,91

9,92

COMPRA

12/3/04

10,02

10,16

10,08

VENDA
COMPRA

24/3/04

9,85

10,04

10,06

19/4/04

10,10

10,83

10,80

VENDA

25/5/04

8,36

8,31

8,34

COMPRA

5/7/04

9,08

9,25

9,19

VENDA

20/7/04

9,30

9,14

9,16

COMPRA

28/7/04

9,12

9,05

8,99

VENDA

30/7/04

9,10

9,02

9,06

COMPRA

5/8/04

8,40

9,00

8,93

VENDA

23/8/04

8,95

8,67

8,85

COMPRA

11/10/04

10,05

9,71

9,71

VENDA

14/10/04

9,39

9,74

9,74

COMPRA

15/10/04

9,42

9,73

9,72

VENDA

Resultado Final

Resultado
-2,72%
2,54%
8,61%
-1,94%
-7,69%
12,29%
0,32%
10,48%

TMAR5
Data

Preo

7/4/04

52,62

MM20

MM5

Sinal

52,76

53,43

COMPRA

22/4/04

50,64

51,71

51,40

VENDA

28/5/04

47,59

43,83

43,97

COMPRA

23/7/04

52,82

53,13

52,99

VENDA

4/8/04

52,93

53,38

53,65

COMPRA

6/8/04

51,93

53,05

52,64

VENDA

23/8/04

52,78

52,09

52,34

COMPRA

8/9/04

51,74

52,07

51,97

VENDA
COMPRA

22/9/04

50,57

51,75

52,07

15/10/04

51,80

52,14

52,06

VENDA

28/10/04

52,40

52,20

52,29

COMPRA

29/10/04

52,52

52,24

52,36

VENDA

Resultado Final

Resultado
-3,76%
10,98%
-1,87%
-1,97%
2,43%
0,23%
5,48%

86

TMCP3
Data

Preo

5/3/04

8,56

MM20

MM5

Sinal

8,36

8,39

COMPRA

15/4/04

8,80

8,86

8,81

VENDA

25/5/04

7,80

7,24

7,25

COMPRA

11/6/04

7,52

7,53

7,53

VENDA

12/7/04

7,50

7,51

7,54

COMPRA

29/7/04

7,49

7,56

7,52

VENDA

9/8/04

7,57

7,59

7,60

COMPRA

17/8/04

7,40

7,56

7,56

VENDA

1/9/04

7,35

7,44

7,46

COMPRA

11/10/04

8,00

8,49

8,44

VENDA

Resultado Final

Resultado
2,78%
-3,59%
-0,13%
-2,25%
8,84%
5,29%

USIM5
Data

Preo

MM20

MM5

Sinal
COMPRA

16/2/04

32,27

31,95

31,98

25/3/04

34,36

35,76

35,24

VENDA

1/4/04

38,97

36,51

36,69

COMPRA

16/4/04

34,99

37,07

36,97

VENDA

28/5/04

28,77

26,88

27,30

COMPRA

24/6/04

29,86

29,05

28,96

VENDA

28/6/04

30,10

29,29

29,48

COMPRA

13/9/04

43,00

44,55

44,14

VENDA

21/9/04

44,80

44,54

44,55

COMPRA

23/9/04

43,70

44,56

44,53

VENDA

5/10/04

45,75

43,93

44,38

COMPRA

19/10/04

41,17

44,46

44,24

VENDA

Resultado Final

Resultado
6,48%
-10,22%
3,78%
42,86%
-2,46%
-10,01%
24,41%

87

A consolidao dos resultados das aes sob a carteira terica mostra o valor conforme a
tabela 5.4.
Ao

Resultado
Perodo

Resultado
Ponderado

AMBV4

-19,68%

-1,51%

BRTO4

-4,05%

-0,31%

CLSC6

16,19%

1,25%

CMIG4

19,62%

1,51%

CSNA3

-1,78%

-0,14%

ELPL4

13,68%

1,05%

FFTL4

4,56%

0,35%

ITSA4

7,03%

0,54%

PETR4

7,08%

0,54%

TCOC4

10,48%

0,81%

TMAR5

5,48%

0,42%

TMCP3

5,29%

0,41%

USIM5

24,41%

Total Carteira

1,88%
6,96%

Tabela 5.4 Resultado Consolidado Tcnica (Mdias Mveis)

5.3 Anlise dos Resultados

A anlise dos resultados tem como objetivo observar os retornos proporcionados pelos
modelos adotados e comparar esses resultados de modo a verificar a possibilidade de
aplicao das anlises em conjunto e as principais divergncias apresentadas.

88

Primeiramente, a Figura 5.1 compara os resultados individuais de cada ao.

50,00%
40,00%
30,00%

10,00%

Fundamentalista
Mdia Mvel
5
U
SI
M

TM
CP
3

AR
TM

R4

TC
O
C4

PE
T

IT
SA
4

FF
TL

PL
4
EL

CS
N
A
3

IG
4
CM

CL
SC

BR

A
M

-10,00%

TO
4

0,00%
BV
4

Retorno

20,00%

-20,00%
-30,00%
-40,00%
Ao

Figura 5.1 Resultados por ao.

Como observado cada ao apresenta resultados bem divergentes e isto pode ser explicado
pelo comportamento dos preos no perodo analisado, isto , dentro do perodo analisado,
os preos da ao podem estar numa tendncia ou num momento estacionrio. A utilizao
da anlise tcnica est relacionada a este comportamento do mercado, como ser
comentados a seguir, os perodos em que as aes apresentaram tendncias definidas, a
anlise por Mdias Mveis mostrou-se eficaz.
14 ,0 0 %
12 ,0 0 %
10 ,0 0 %
8 ,0 0 %

Fund ament alis t a

M d ia M vel

6 ,0 0 %
4 ,0 0 %
2 ,0 0 %
0 ,0 0 %
Res ult ad o d a Cart eira

Figura 5.2 Resultados por Carteiras

A figura 5.2 compara os resultados da carteira de aes sob as duas aplicaes. Os

resultados obtidos pelo modelo de Mdia Mvel apresentaram nmeros inferiores anlise

89

fundamentalista. Das 76 operaes de compra e venda sinalizadas por esse modelo para
toda a carteira de aes, 47 foram operaes que geraram resultados negativos, ou seja,
61,8% de insucessos nos sinais. O maior retorno observado foi de 42,86% para o papel
USIM5. O maior insucesso foi de -18,95% para o papel AMBV4.
Uma anlise por resultado de cada ao permite concluses interessantes:
AMBEV4
Neste papel um fato relevante deve ser destacado que foi a fuso entre a Ambev, empresa
brasileira detentora das aes AMBV4, com a empresa belga INTERBREW em meados de
maro de 2004. Essa fuso fez com que o preo desvalorizasse do patamar de R$ 794 para
um patamar de R$ 507. Com isso, os sinais fornecidos pelo modelo das Mdias Mveis
proporcionaram vendas a um preo baixo que levaram apresentao da maior diferena
entre os resultados tcnicos e fundamentalistas, o que conseqentemente trouxe prejuzo
para o rendimento total da carteira. Esse resultado foi considerado como um exemplo
prtico de como essas anlises podem trabalhar em conjunto. A partir do momento em que
foi anunciada a possvel fuso entre as duas empresas e como benefcio dessa fuso no
estava claro, por argumentos fundamentalistas, a suspenso das operaes com esse papel
deveria ser efetuada at o estabelecimento do novo patamar de preos para a AMBV4.
BRTO4
A ao BRTO4 apresentou resultado melhor que a estratgia fundamentalista. Tambm
nesse papel verificou-se que o primeiro sinal de compra ocorreu somente em 12/04/2004 a
um preo consideravelmente inferior ao preo de 30/01/2004, o que contribui para esse
resultado.
CLSC6, CMIG4, FFTL4, ITSA4, PETR4 e USIM5
Esses papis apresentaram resultados satisfatrios apesar de inferior ao modelo
exclusivamente fundamentalista. Devido s vrias correes nos preos durante as
tendncias apresentadas, a performance do modelo de Mdias Mveis no foi maximizada.

90

Nas tendncias identificadas, em especial nas tendncias de alta, houve boa performance
dos sinais do modelo de Mdias Mveis.
CSNA3
No perodo de 23/06/2004 a 30/08/2004 durante a tendncia de alta, o papel apresentou
resultado satisfatrio, acumulando 19,62% de alta. A partir deste perodo, num mercado
estacionrio o papel teve prejuzo de 9,45%. No perodo de 19/03/2004 a 15/04/2004 o
mercado tambm seguiu sem direo definida, o que prejudicou o rendimento do papel em
14,13%. Como o perodo estacionrio foi superior ao perodo em tendncia, a performance
da carteira sob a tica tcnica foi consideravelmente menor fundamentalista.
ELPL4, TMAR5 e TMCP3
Essas aes apresentaram resultados melhores que a estratgia fundamentalista. Os quatro
papis tiveram um sinal de entrada no mercado em um valor de preo abaixo do valor do
preo em 30/01/2004, incio da carteira fundamentalista, o que contribui para uma melhor
performance. Vale destacar que em perodos de mercado estacionrio, os sinais
proporcionaram resultados negativos para os papis TMCP3 (11/06/2004 a 10/08/2004) e
ELPL4 (10/03/2004 a 22/04/2004).
TCOC4
O papel apresentou resultado superior ao resultado da carteira fundamentalista, porm foi o
nico papel, dentre os melhores em relao fundamentalista, que teve o sinal para entrada
no mercado num preo superior ao dia 30/01/2004.
Como detalhado, os papis BRTO4, ELPL4, TCOC4, TMAR5 e TMCP3 apresentaram
resultados melhores que a estratgia fundamentalista, porm os demais papis tiveram
resultados significativamente inferiores o que provocou o baixo rendimento global da
carteira.
Constatou-se que as Mdias Mveis apresentam resultados melhores quando o ativo est
em uma tendncia definida e tem seu desempenho enfraquecido quando o mercado

91

encontra-se congestionado. Portanto, faz-se necessrio, anteriormente sua utilizao, que

seja definido a situao do mercado atual para determinado ativo.
Na quantificao do resultado, foi constatado que o rendimento da carteira estritamente
fundamentalista, pela estratgia do buy & hold, foi de 11,96%. J o rendimento da carteira
tcnica, onde foi aplicado o modelo de Mdias Mveis para apontar o timing de entrada e
sada do mercado, o resultado foi de 6,96%. Obviamente, em termos quantitativos a carteira
estritamente fundamentalista apresenta resultado 71,75% superior. Porm o intuito da
anlise no objetiva contrapor essas teorias quantitativamente, e sim, qualitativamente.
A anlise demonstra que existe uma eficincia na mescla dessas anlises, exclusivamente se
tratando do modelo de Mdias Mveis, onde num mercado com tendncia claramente
definida, pode-se maximizar o resultado de determinado ativo. Bem como, em mercados
estacionrios, prefervel a utilizao da estratgia buy & hold , ou fundamentalista.

92

Captulo 6 Concluses
Os objetivos principais do presente estudo foram proporcionar um comparativo das
definies e teorias das anlises tcnicas e fundamentalistas e verificar a possibilidade de
aplicao dessas anlises de forma integrada como sugerem diversas bibliografias.
Os captulos iniciais proporcionam uma base terica fundamental para o entendimento
dessas anlises complementando o assunto iniciado durante o curso de graduao em
Administrao de Empresas pela Universidade de So Paulo. Com base nesse
entendimento, importantes definies foram encontradas e comparaes puderam ser
efetuadas confrontando as duas formas de avaliao de ativos.
Apesar das particularidades de cada forma de avaliao, as mesmas mostraram-se
adequadas para a utilizao em conjunto com um potencial de maximizao de retorno
quando utilizadas de maneira eficaz. O teste emprico apresentou resultados qualitativos
dessa alternativa apesar dos resultados quantitativos mostrarem resultados dspares e
vantajosos anlise fundamentalista.
Uma concluso importante desse estudo quanto escolha do modelo tcnico a ser
adotado. A utilizao das Mdias Mveis ocorreu devido a grande utilizao desse
indicador em grande parte dos modelos tcnicos, porm outros indicadores poderiam
fornecer outros resultados diferentes dos apresentados. Caber ao analista identificar aquele
modelo que melhor se desempenhar de acordo com o cenrio atual dos preos de mercado.
Para isso, testes histricos sero necessrios de modo a identificar perodos similares do
comportamento dos preos atual.
Outra importante deciso quanto aplicao de conceitos fundamentais em momentos
atpicos do mercado como, por exemplo, o caso da Ambev apresentado neste estudo. Pode
ser importante a cesso das operaes de determinados ativos em momentos de indefinio
total do rumo dos ativos subjacentes.

93

Desta forma, estudos futuros sobre o assunto poderiam considerar:

I. Abrangncia de um perodo mais amplo dos preos de mercado para
verificar a efetividade dos resultados apresentados neste trabalho
II. Aplicao de dois ou mais indicadores tcnicos junto carteira
fundamentalista
III. Teste de diferentes indicadores isoladamente e em conjunto e sua relao
com um mercado em tendncia ou estacionrio
IV. Estabelecimento de stops para a anlise tcnica a fim de minimizar grandes
prejuzos nas operaes
V. Verificar a aplicao da idia discutida nesse trabalho em diferentes
mercados, como o mercado de ttulos da dvida externa ou o mercado de cmbio.
As limitaes deste trabalho poderiam ser reduzidas com a aplicao de outros indicadores
tcnicos e do estabelecimento de um prazo maior para o perodo analisado. Este ltimo
pode ser explicado pela restrio s carteiras fundamentalistas de aes do mercado. A
nica na qual teve-se o acesso ilimitado, iniciou-se no ms de Janeiro deste ano.
Particularmente esse estudo visa anteceder estudos futuros no desenvolvimento de trading
systems com base na aplicao das anlises tcnicas e fundamentalistas, no muito comuns
no mercado financeiro brasileiro.
Por fim, o presente estudo explanou todo o conceito planejado, mostrou as diferenas e
complementariedades de ambas as anlises e indicou que possvel a utilizao em
conjunto dessas tcnicas de acordo com o objetivo a ser alcanado pelo analista.

94

Referncias Bibliogrficas
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documentao: referncias elaborao. Rio de Janeiro: ABNT, ago. 2002.
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95

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38. WINGER, B. ; FRASCA, R. Investments: Introduction to analysis and Planning, 3.
ed. Englewood Cliffs: Prentice Hall,1995.

97

Anexo I
Padres de grfico do Candelabro Japons

Longa vela branca. Reflete um perodo de alta. Ocorre quando os preos de abertura esto perto
da mnima e o preo de fechamento ocorre na mxima.

Hammer (martelo). Reflete uma linha altista. Ocorre aps um significante movimento de queda.
O Hammer identificado por um corpo pequeno (pequena diferena entre preo de abertura e
fechamento) e pavio longo ( a queda significantemente menor que a abertura, a alta e o
fechamento).

Padro Piercing. um modelo altista e o oposto do modelo da nuvem negra citado mais
adiante.

Bullish engulfing lines(engolfamento altista) . Este modelo extremamente altista se ocorrer

aps significante movimento de queda. Ele ocorre quando uma vela baixista seguida por uma
grande vela altista.

Morning star (estrela matinal). Este modelo altista sinaliza um piso potencial. A estrela indica a
possibilidade de reverso e a vela altista o confirma.

Longa vela negra. Reflete um perodo de baixa. Ocorre quando os preos de abertura esto perto
da mxima e o preo de fechamento ocorre na mnima.

Hanging Man (homem enforcado). Essas velas so sinais baixistas. Ocorrem aps significante
movimento de alta. Contrrio ao Hammer.

Dark cloud cover (teto de nuvem negra). Modelo baixista. Aparece normalmente nos topos de
tendncia de alta, sinalizando reverso. O padro mais significante se o corpo da segunda vela
est abaixo do centro da vela anterior (como na ilustrao).

98

Bearish engulfing lines (engolfamento baixista). Este modelo extremamente baixista se

ocorrer aps significante movimento de alta. Ele ocorre quando uma vela altista seguida por
uma grande vela baixista.

Evening star (estrela noturna). Modelo baixista que significa potencial topo. A estrela indica a
possibilidade de reverso e uma vela baixista a confirma.

Doji . Ocorrem quando a abertura e o fechamento de um mesmo ativo em determinado perodo

so idnticos ou muito prximos.

Long-legged doji (doji perna longa). Ocorre quando o preo de abertura e fechamento so os
mesmo alm da distncia entre a mxima e a mnima ser relativamente grande.

Dragon-fly doji (doji drago-voador). Ocorre quando os preos de abertura e fechamento so os

mesmo e a queda significantemente menor que a abertura, mxima e o fechamento.

Gravestone doji (doji lpide). Ocorre quando os preos de abertura e fechamento so a mnima
do dia. Importante na identificao de topos.

Doji star (estrela Doji). A estrela indica uma reverso e um doji indica indeciso. Assim, esse
modelo indica uma reverso seguida de um perodo de indeciso.

99

Spinning tops (topos de espinho). So consideradas velas neutras. Ocorre quando a distncia
entre a abertura e o fechamento relativamente pequena.

Doji. Este modelo implica indeciso. Indica que o preo do ativo abriu e fechou no mesmo
patamar.

Harami (gravidez). Este modelo indica uma queda momentnea. constitudo por duas velas,
sendo a primeira uma vela de corpo longo e a segunda, um pequeno corpo que fica contido dentro
do primeiro, como ilustrado. Isto significa que a barra atual est embutida no dia anterior.

Harami cross. Similar ao Harami exceto que a segunda vela um doji (significando indeciso).

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Anexo II

Grficos Mdias Mveis x Preo

AMBV4

777,00

752,00

727,00

702,00

677,00

652,00
PREO

627,00
M M 20

MM5

602,00

577,00

552,00

527,00

502,00

BRTO4

17,00

16,50

16,00

15,50

15,00

14,50

14,00

13,50

13,00
PREO

MM20

12,50

12,00
MM5

11,50

11,00

10,50

10,00

9,50

9,00

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CLSC6

1,10

1,08

1,05

1,03

1,00

0,98

0,95

0,93

0,90
PREO

MM20

0,88

0,85
MM5

0,83

0,80

0,78

0,75

0,73

0,70

CMIG4

66,50

64,00

61,50

59,00

56,50

54,00

51,50

PREO

MM20

49,00

46,50

MM5

44,00

41,50

39,00

36,50

34,00

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CSNA3

49,00

48,00

47,00

46,00

45,00

44,00

43,00

42,00

41,00

40,00

PREO

39,00

MM20

38,00

37,00

MM5

36,00

35,00

34,00

33,00

32,00

31,00

30,00

29,00

ELPL4

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76,50

74,00

71,50

69,00

66,50

64,00

61,50

PREO

59,00

56,50

MM20

54,00

MM5

51,50

49,00

46,50

44,00

41,50

39,00

103

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20
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20
04

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20
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20
04

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20
04

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04

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20
04

29
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20
04

14
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2/
20
04

30
/0
1/
20
04

FFTL4

29,50

28,50

27,50

26,50

25,50

24,50

PREO

MM20

23,50

MM5

22,50

21,50

20,50

19,50

ITSA4

4,20

4,10

4,00

3,90

3,80

3,70

3,60

3,50

PREO

3,40

MM20

3,30

3,20

MM5

3,10

3,00

2,90

2,80

2,70

2,60

104

26
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20
04

11
/1
0/
20
04

26
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20
04

11
/0
9/
20
04

27
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20
04

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8/
20
04

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20
04

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7/
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04

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20
04

13
/0
6/
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29
/0
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20
04

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/0
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20
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4/
20
04

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4/
20
04

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/0
3/
20
04

15
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3/
20
04

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/0
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20
04

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2/
20
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1/
20
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20
04

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9/
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04

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8/
20
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20
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7/
20
04

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20
04

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6/
20
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20
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5/
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29
/0
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20
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14
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20
04

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/0
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20
04

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20
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/0
2/
20
04

14
/0
2/
20
04

30
/0
1/
20
04

PETR4

96,50

94,00

91,50

89,00

86,50

84,00

81,50

PREO

79,00

MM20

76,50

MM5

74,00

71,50

69,00

66,50

64,00

TCOC4

12,00

11,75

11,50

11,25

11,00

10,75

10,50

10,25

10,00

9,75

PREO

9,50

MM20

9,25

9,00

8,75

MM5

8,50

8,25

8,00

7,75

7,50

7,25

7,00

105

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2

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2

26
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2

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2

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2

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00
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00
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00
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00
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00
4

00
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4

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04

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04

26
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9/
20
04

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9/
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/0
7/
20
04

28
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20
04

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/0
6/
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/0
5/
20
04

29
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20
04

14
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2/
20
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14
/0
2/
20
04

30
/0
1/
20
04

TMAR5

65,00

62,50

60,00

57,50

55,00

52,50

PREO

MM20

50,00

MM5

47,50

45,00

42,50

40,00

TMCP3

9,50

9,25

9,00

8,75

8,50

8,25

8,00

PREO

7,75

MM20

MM5

7,50

7,25

7,00

6,75

6,50

106

Anexo III
Tabelas de Dados
DATA
30/01/2004
02/02/2004
03/02/2004
04/02/2004
05/02/2004
06/02/2004
09/02/2004
10/02/2004
11/02/2004
12/02/2004
13/02/2004
16/02/2004
17/02/2004
18/02/2004
19/02/2004
20/02/2004
25/02/2004
26/02/2004
27/02/2004
01/03/2004
02/03/2004
03/03/2004
04/03/2004
05/03/2004
08/03/2004
09/03/2004
10/03/2004
11/03/2004
12/03/2004
15/03/2004
16/03/2004
17/03/2004
18/03/2004
19/03/2004
22/03/2004
23/03/2004
24/03/2004
25/03/2004
26/03/2004
29/03/2004
30/03/2004
31/03/2004
01/04/2004
02/04/2004
05/04/2004
06/04/2004
07/04/2004
08/04/2004
12/04/2004
13/04/2004
14/04/2004
15/04/2004
16/04/2004
19/04/2004
20/04/2004
22/04/2004
23/04/2004
26/04/2004
27/04/2004
28/04/2004
29/04/2004
30/04/2004
03/05/2004

PREO MM20
686,58
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688,54
720,30
685,61
717,38
692,44
714,76
692,44
712,66
700,24
710,23
712,92
707,84
722,68
706,81
705,12
707,30
707,56
707,73
705,12
707,86
711,95
707,05
694,39
707,05
691,97
705,98
709,02
703,61
721,70
701,76
759,74
700,69
794,85
703,03
743,16
708,20
631,97
711,03
609,53
708,20
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704,05
584,97
699,02
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693,99
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686,68
532,50
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535,53
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642,26
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635,00
545,53
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549,38
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604,26
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596,77
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589,00
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559,79
565,23
557,00
567,70
554,78
559,29
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552,86
552,48
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528,60
552,95
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552,61
517,71
553,34
519,69
552,45
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550,32
524,35
549,10
517,71
548,05
526,61
546,51
523,65
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517,71
543,59
548,61
541,17
546,42
539,74
536,53
538,70
533,06
537,07
547,11
534,92

MM5
726,58
716,04
704,54
694,41
689,53
688,36
689,54
690,32
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696,73
704,15
706,68
709,70
710,68
710,48
704,83
702,20
702,49
705,81
715,36
735,46
745,69
730,28
707,85
673,52
631,54
592,14
572,64
557,23
546,70
531,13
529,01
534,57
537,16
539,18
547,43
550,20
549,60
553,76
560,08
563,84
567,80
571,17
570,97
569,09
567,51
564,24
555,95
549,92
542,10
534,57
527,54
524,54
521,77
520,92
520,13
521,91
522,70
522,01
526,86
532,60
534,59
536,47

SINAL

COMPRA
VENDA
COMPRA

VENDA

COMPRA

VENDA

COMPRA

AMBV4
DATA
PREO
04/05/2004 557,31
05/05/2004 544,44
06/05/2004 550,38
07/05/2004 556,32
10/05/2004 515,73
11/05/2004 544,44
12/05/2004 550,38
13/05/2004 549,40
14/05/2004 539,49
17/05/2004 524,18
18/05/2004 522,66
19/05/2004 519,70
20/05/2004 514,74
21/05/2004 508,81
24/05/2004 518,70
25/05/2004 545,43
26/05/2004 563,25
27/05/2004 571,17
28/05/2004 582,11
31/05/2004 581,07
01/06/2004 588,99
02/06/2004 595,92
03/06/2004 594,93
04/06/2004 595,92
07/06/2004 592,10
08/06/2004 593,94
09/06/2004 594,43
11/06/2004 593,94
14/06/2004 593,05
15/06/2004 593,94
16/06/2004 593,94
17/06/2004 593,94
18/06/2004 600,87
21/06/2004 595,92
22/06/2004 592,95
23/06/2004 605,77
24/06/2004 598,90
25/06/2004 607,79
28/06/2004 604,84
29/06/2004 606,31
30/06/2004 609,78
01/07/2004 611,78
02/07/2004 609,08
05/07/2004 604,84
06/07/2004 600,67
07/07/2004 633,53
08/07/2004 636,02
12/07/2004 650,36
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14/07/2004 645,41
15/07/2004 648,38
16/07/2004 648,38
19/07/2004 642,64
20/07/2004 645,43
21/07/2004 632,54
22/07/2004 613,73
23/07/2004 612,74
26/07/2004 618,68
27/07/2004 608,78
28/07/2004 619,67
29/07/2004 615,61
30/07/2004 621,64
02/08/2004 621,65

MM20
534,01
533,49
532,75
532,63
533,71
532,74
533,53
534,97
536,55
537,54
537,69
537,61
537,71
537,11
536,37
536,42
536,26
537,10
538,84
541,29
542,99
544,57
547,14
549,37
551,35
555,17
557,64
559,85
562,07
564,75
568,24
571,80
575,51
579,82
584,18
587,89
590,90
592,69
594,52
595,65
596,92
597,96
598,75
599,46
599,90
600,33
602,31
604,39
607,21
609,93
612,50
615,23
617,95
620,04
622,51
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117

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SINAL

VENDA

COMPRA
VENDA

COMPRA

VENDA

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