9 CUSTO DE CAPITAL E CRIAGAO DE VALORTCT 1. Estudar a taxa de retorno requerida pelas diversas fontes de financia- mento de uma empresa, e seus critérios de avaliagdo e decisao. 2. Entender como é calculado 0 custo de capital e as medidas de suas varidveis no Brasil. 3. Demonstrar como usar as medidas de agregacao de valor econémico, voltadas ao objetivo de maximizacao da riqueza dos investidores. O custo total de capital esta associado & taxa de retorno exigida de um investimento. Ao tomar uma deciséo de investimento, a empresa deve recorrer ao mercado de capitais para buscar financiamento. O retorno exigido pelos proprietarios desses recursos (credores e acionistas) € a base de estimar o custo de capital. O custo total de capital de uma empresa (WACC) é normalmente obtido através do célculo da média ponderada do custo de cada fonte (prépria e de terceiros) de financiamento.Curso de Administra Financia = Assaf Neto Lima Ao avaliar um investimento, uma empresa deve estimar os fluxos de caixa futuros associados & de- ciso, e apurar sua taxa interna de retorno (IRR) ou calcular seu valor presente liquido (NPV), para decidir sobre a aceitagio ou rejeicao do projeto. Para qualquer método de decisdo escolhido, deve a empresa ainda definir uma remuneracdo minima sobre o capital investido. Esta taxa de retorno exigi- da é 0 que se denomina de custo de capital. (O custo de capital é formado a partir das infor- mages sobre as expectativas minimas de retorno exigidas pelas fontes de financiamento (credores e acionistas). Por exemplo, ao fixar em 15% o custo de capital, assume-se que o investimento deve pro- duzir um retorno mfnimo igual a esta taxa, visan- do remunerar adequadamente os proprietérios do capital usado como financiamento. © custo de capital é usado como taxa de des- ‘conto dos fluxos previstos de caixa do investimento, Se 0 retorno apurado for superior ao custo de ca- pital, apura-se um valor presente liquido positivo; em caso contrério, a decistio nao é capaz de remu- nerar os proprietarios de capital, destruindo valor. custo de capital é essencialmente formado por uma taxa livre de risco mais um prémio asso- iado 20 projeto em avaliacio, ou seja: Custo de Capital = Taxa Livre de Risco + Pré- mio pelo Risco Quanto mais arriscada for a decisio de inves- timento, maior o custo de capital pela exigéncia de mais elevado prémio de risco. O custo de capital é determinado principalmente pelo risco associado ao investimento, e nao pela forma como este investi- mento é financiado. IIMPORTANTE © por exemplo, tomar re- ‘cursos no mercado para investir na expansio de um produto existente, e bem consolidado entre 0s consumidores, ou utilizar os recursos para langamento de um novo produto, deve exigir retornos diferentes. Os riscos séo desi ‘guais: lancar um novo produto traz maior in- certeza de sucesso que expandir a oferta de um produto existente, j4 testado e aprovado pelo mercado. Ngo é a forma como 0 investi- ‘mento é financiado que iré determinar o seu ‘custo, e sim o risco associado a decisao de in- vestir os recursos. Como a empresa possui diversas fontes de fi- nanciamento (proprias e de terceiros), 0 custo total de capital é determinado, conforme introduzido no Capitulo 13, pela média ponderada dos custos as- sociados a cada alternativa. Eo que se denomina de Custo Médio Ponderado de Capital (WACC).? 0 WACC é a taxa minima de retorno exigida sobre todos os investimentos da empresa, refletindo tan- too custo do capital proprio como o custo do capi- tal de terceiros. Estes conceitos so desenvolvidos neste capftulo. ‘As empresas procuram definir uma composicao tima de seus financiamentos, através da participa- ‘sd0 do capital préprio e do capital de terceiros. Esta estrutura de capital dtima tem por objetivo produ- zit o menor custo total de capital (WACC) possivel, promovendo assim o incremento da riqueza dos acionistas. O mix étimo de financiamento é geral- mente descrito pela relacéo: passivo (P)/patriménio Ifquido (PL). Este assunto sera desenvolvido, com maior profundidade, no préximo capitulo. 19.1 Custo de capital de terceiros No estudo do custo total de capital, é necessd- rio inicialmente conhecer-se o custo de cada fonte de recursos (prépria e de terceiros) selecionada pela empresa e, entéo, mensurar-se a partir desses valores a taxa de retorno desejada para as decisdes de investimentos. O custo total de capital (WACC) reflete a remuneracdo minima exigida tanto por acionistas como por credores da empresa. O custo de capital de terceiros éaremu- neracao exigida pelos credores de dividas da ‘emprasa. £0 custo hoje, geralmente liquido do IR, para se levantar recursos de empréstimos € financiamentos no mercado. O custo de capital de terceiros é definido de acordo com os passivos onerosos identificados nos empréstimos e financiamentos mantidos pela em- presa, Este custo de terceitos é representado por Weighted average Gost of Capital - WAGE.K,, diante da dedutibilidade fiscal permitida aos encargos financeiros, pode também ser apurado apés a respectiva provisdo para Imposto de Renda, reduzindo seu custo final. A express&o de célculo apresenta-se: K; (apés IR) = K, (antes IR) x (1 - IR) sendo: IR = alfquota de Imposto de Renda considera- da para a decisto. EXEMPLO ILUSTRATIVO ~ Custo de Capital de Terceiros Apés o IR Para ilustrar 0 céleulo do custo de capital de terceiros liquido, admita um financiamento de $ 100,000,00 tomado & taxa de 12% ao ano. Sendo de 34% a aliquota de Imposto de Renda da empre- sa, os juros de competéncia do perfodo atingem: Despesas financeiras brutas: $ 100.000,00 x 12% = $ 12.000,00 Economia de IR: $ 12.000,00 x 34% 4.080,00 Despesas Financeiras Liquidas do IR =$ 7.920,00 Relacionando 0s encargos financeiros de com- peténcia do perfodo com o passivo gerador dessas despesas, tem-se 0 custo de captagao liquido do Imposto de Renda, ou seja: $ 7.920,00 = _87:920,00__ 7 99 =F 700,000.00 = "92% 8 Esse resultado, evidentemente, é idéntico 20 apurado pela formulago anterior, ou seja: K, = 12% x (1 - 0,34) = 7,92% aa. Os resultados demonstram uma redugio dos Juros de 12% para 7,92%, determinada pelo bene- ficio fiscal promovido pelos encargos financeiros. Fluxos de caixa e taxas de desconto liquidos: 20 se trabalhar com custos de capital mensurados apés ap. 19 Curt de Capt e Cagle Valor 515 © Imposto de Renda, de forma coerente os fluxos de caixa em avaliagio devem também apresentar-se expressos em valores liquidos do referido tributo. Risco do capital de terceiros: a relacao entre 0 capital de terceiros (dividas) e capital proprio (pa- trimbnio liquido) € o que geralmente se entende por estrutura de capital da empresa. Quanto maior a participagdo de capital de terceiros na estrutura de capital, mais elevado 6 0 seu risco financeiro da empresa. Ao tomar recursos emprestados de terceiros, a empresa assume um compromisso de desembol- so financeiro, devendo pagar em condigées fixas € previamente estabelecidas o principal e os juros da divida, No entanto, o retorno desses recursos para a empresa fica vinculado ao sucesso da aplicagdo. Ao no resgatar sua divida nas condigdes em que foi contratada, a empresa se sujeita a ser acionada legalmente pelo credor, podendo inclusive ter sua faléncia requerida. Capital proprio é mais caro para a empresa que capital de terceiros © custo do capital de terceiros é menor com- parativamente ao do capital proprio. Duas impor- tantes razdes explicam essa diferenca. retorno do acionista esta vinculado ao su- cesso dos negécios, & geragéo de lucros em volume suficiente para remunerar o custo do capital investi- do, Caso a empresa apure prejuizo, 0 acionista ndo terd direito algum de pleitear pagamento pelos te- cursos aplicados; ele assume o risco do negécio. Em. consequéncia, exige um prémio pelo risco maior. O credor, ao contrério, recebe garantias efeti- vas da devolucio do capital emprestado, como aval, hhipoteca etc., ¢ tem os pagamentos da divida livres, de qualquer relagdo formal com os resultados apura- dos pela empresa. A empresa tomadora de recursos no tem como justificar sua eventual inadimpléncia por um resultado negativo em seus negdcios. A outra razio que justifica ser 0 custo da di- vida menor que 0 do capital préprio é 0 beneficio fiscal. A remuneracéo devida ao capital proprio é 0 Tucto liquido, ealeulado apés a respectiva deducéo do Imposto de Renda. Jé a remuneragao paga 20 credor so 0s juros, os quais, como demonstrado acima, so dedutiveis para célculo de Imposto deS16 Curso de Admineraio Financsta «Assaf Met | Ling Renda. Em verdade, a empresa devedora usufrui de um beneficio (economia) fiscal ao calcular os encargos financeiros de suas dividas. Taxa de Juros no Brasil ‘Uma das grandes preocupagtes das empresas brasileiras é com o alto nivel das taxas de juros de mercado, que pode até inviabilizar a atratividade econdmica de alguns investimentos. Efetivamen- te, desde 0 inicio da década de 1980, os negécios empresariais no Brasil tm-se desenvolvido em ambiente de elevado custo do dinheiro, situando- -se com certa frequéncia em percentual bem acima do retorno geralmente oferecido pelos ativos. Essa situagéio determinou, ao longo do tempo, um forte desestimulo econémico no uso de capital de tercei- 10s para lastrear as decisdes de investimentos das empresas brasileiras, reduzindo sua capacidade de alavancagem financeira ¢, em consequéncia, sua competitividade, Nessas condigdes de elevadas taxas de juros reais praticadas em nossa economia, as empresas adotam, em determinedos momentos, uma postura mais conservadora em relacao a suas decisdes finan- ceiras, atribuindo principalmente maior prioridade 8 capitalizacio. Esse posicionamento determina, geralmente, uma atitude mais lenta em rela¢do aos investimentos empresariais, elevando seu risco de perda de competitividade em mercados mais aber- tos e globalizados Para uma melhor avaliagao do alto grau de capitalizagdo das empresas brasileiras nestas duas ‘ltimas décadas, verifica-se que o {ndice médio de endividamento de nossas companhias de capital aberto (passivo/patriménio liquido) vem regis- tando uma média de 0,55 nos tltimos anos. Este quociente equivale a um ativo total financiado em 665% por capital préprio e 35% por recursos de ter- ceiros. Padres de endividamento em economias mais desenvolvidas elevam esse indice para 1,50, marca perto de trés vezes maior que a registrada por nossas empresas. E importante que se registre, ainda, que essa marea de seguranca estabelecida pela maior pre- senga de capital préprio na estrutura de capital das empresas brasileiras néo se origina necessaria- mente do mérito de uma gestéo mais eficiente dos negécios, principalmente em termos de caixa. Em verdade, a altemativa de capitalizacao nessas condi Ges econdmicas esté vinculada preferencialmente a sobrevivéncia financeira e econémica de nossas empresas, pois ndo é normal deparar-se com negé- cios no mercado com félego financeiro de remune- rar as altas taxas de juros que se estabeleceram na economia brasileira nestas décadas. 19.2 Custo de capital préprio O custo de capital préprio, representado por K,, evela o retomo desejado pelos acionistas de uma empresa em suas decisdes de aplicacao de capital proprio. Constitui, junto com o tema de estrutura de capital a ser apresentado no capitulo seguinte, © segmento de estudo mais complexo das financas, corporativas, assumindo diversas hipdteses e abs- tragdes teéricas em seus céleulos. sto do capital proprio € 0 retorno mi- imo que os acionistas exigem de seu capital investide na empresa. Equivale 20 rendimen- ‘to minimo que a empresa deve obter para re- munerar seus acionistas e manter 0 preco de mercado de suas acoes. A determinacao do custo do capital préprio envolve uma dificuldade prética. Para companhias abertas, com ages negociadas em bolsa de valores, a definicao do custo de capital préprio nao pode ser efetuada diretamente com os proprietédrios de capital, requerendo a aplicacdo de algum método direcionado a esse céleulo. Um procedimento bastante utilizado na pritica de determinagao do custo de capital proprio é omé- todo do fluxo de caixa descontado dos dividendos futuros esperados pelo mercado, cuja metodologia foi apresentada com detalhes no Capitulo 7. Este modelo de célculo baseia-se no pressuposto de que © valor de uma aco ¢ igual ao valor presente de todos os fluxos futuros esperados de dividendos, considerando um perfodo de tempo indetermina- do (infinito).SOMOS CAMPEOES DE JUROS ALTOS A revista Conjuntura Econdmica de janeiro de 1948 publicou um estudo sobre as taxes de juros no Brasil praticadas no ano de 1947, e trouxe as seguintes conclus6es relativas 8 6poca, Duas dessas conclu- s6es séo transcritas a seguir: 1. as taxa de juros bancérias ne Brasil sBo ts ou quatro vezes mais elevadas do que as vigorantes na grande maioria dos paises; 2. no Brasil as taxas de juros e descontos para empréstimos comercias a prazo curto sSo quase to elevadas €, 8s vezes, mais elevadas mesmo, do que as vigorantes no mercado de préstimos a longo prazo. ital para em- Com relagdo & primeira concluséo, o trabalho assinala que a situacdo atual ndo ¢ diferente. Utiliza como argumento uma répida comparagao entre os juros reais do Banco Central de curto prazo (taxa real Selic} de 1947 e 2007, conforme demonstrado a seguir Taxa de juro mécia internacional (1) Taxa de juro do Brasil (2) Relacao (2) /(1) 7 1947 2007 33% 21% 6.0% 6.8% 1,82 3,24 Em 1947, 2 taxa de juro média real no Brasil ere 1,82 vez maior que a intemacional; hoje esta relacdo sobe pare 3,24 vezes maior.A presenca de uros altos &persistente em nossa economia, sacrifcando o cres- Cimento daquelas empresas que tém pouco acesso as fontes externas de capitals, Com relacdo as taxas dejuros de cura prazo ser to elevadas, ou até superiores bs de longo prazo, 0 ‘mesmo continua acorrendo ainda hoje no Brasil, As taxas de juros de curt e curssimo prazo,fixades pe- les autoridades monetérias e nos mercados intefinanceiros, apresentam-se com frequéncia mais elevadas ‘gue as de longo prazo. Fonte: NAKANO, Yoshiaki, Seis décadas de urs altos. Rio de Janek, Conjuntura Econémica,v. 61,811, now 2007 A grande dificuldade na aplicacdo pritica dese método é a estimativa de valores futuros esperados de caixa (dividendos previstos), principalmente a taxa de crescimento dos dividendos para prazos indeterminados. ‘Modelo do CAPM para céleulo do custo de capi- tal préprio: outro método de mensuragao do custo de capital préprio é derivado da aplicagao do mo- delo de precificacao de ativos (CAPM), conforme estudado 2o longo da Parte V deste livro. © CAPM considera o risco da empresa na determinagéo da taxa de retorno minimo exigido, ou custo de capital. Os resultados do modelo demonstram forte sensi- bilidade com a taxa requerida de retomno (custo de capital), a qual deve comportar-se de forma condi- zente com 0 risco. Quanto mais elevado apresentar-se o risco da decisdio, maior o retorno exigido pelos proprietérios de capital; para niveis mais baixos de risco, é possi- vel remunerar 0s investidores com taxas de rerorno também mais reduzidas.518 Curso de Administralo Fnancara «Assaf Neto | Lima IMPORTANTE ® para o modelo, um at vo deve promover uma promessa de retorno que compense 0 risco assumido. Em outras palavras, um risco adicional somente é aceito ‘na expectativa de uma remuneracéo adicional equivalente. 0 risco de um ativo é mensurado ‘0 CAPM pelo coeficiente beta, determinado Pela inclinacao da reta de regressdo linear en- tre 0 retorno do ative e a taxa de retorno da ‘arteira de mercado. Para o CAPM, conforme foi estudado, a taxa de retorno requerida pelo investidor deve incluir a taxa livre de risco da economia, mais um prémio que remunere o risco sistematico apresentado pelo ativo em avaliagio, e representado pelo coeficiente beta. A taxa de retomo requerida de um investimen- to para o modelo do CAPM é obtida pela expresso da linha do mercado de titulos (Security Market Line - SML), Assim, a identidade basica de célculo desenvolvida na Parte VI é a seguinte: K,=R,+ BRy-RD onde: taxa minima de retorno requerida pelos acionistas (custo de capital préprio); R, = taxa de retomo de ativos livres de risco; coeficiente beta, medida do risco siste- matico (inclinagao da reta de regressio); rentabilidade da carteira de mercado (indice do mercado de ages). A diferenca entre o retorno da carteira de merca- do ea taxa de juros definida livre de risco (Ry—R,) é definida como o prémio pelo risco de mercado. Indica ‘quanto o mercado paga em excesso & remuneragio dos titulos considerados como livres de risco. Esse prémio, ao ser alavancado pelo beta do ativo [B x (Ry-R,)], teflete o risco de mercado ajustado ao ativo em avaliagio, EXEMPLO ILUSTRATIVO - Gélculo do K, pelo ‘CAPM Por exemplo, para uma empresa que apresen- ta um beta de 1,2, refletindo um risco sistemético acima de todo o mercado, seus investidores devem exigir, admitindo um R, = 7% e Ry = 16%, uma remuneracdo de K, = 7% + 1,2 x (16% ~ 79) K,= 7% + 10,8% K, = 17,8% Essa éa taxa de retorno que deve ser requerida, diante do nivel de risco do ativo (aca) em avalia- ‘Go, por seus investidores, constituindo o custo de capital préprio da empresa. Esse percentual é supe- ior ao de todo o mercado, de forma a compensar 0 maior risco sistemético assumido (B > 1,0). Taxas de retorno maiores que o custo minimo de capital irdo valorizar o negécio, agregando valor econdmico aos acionistas. Ao contrério, taxas de re- tomo sobre o capital aplicado inferiores ao custo de oportunidade destroem valor, passando a empresa a ser cotada por um valor inferior ao aplicado em seus ativos. Neste caso, a soma das partes é maior que 0 todo, sinalizando a inviabilidade econémica do investimento. EXEMPLO ILUSTRATIVO - Risco da Empresa x Riseo de Projetos Admita que as acées de uma empresa apresen- tam um beta igual a 1,20. Sua estrutura de capital é formada por 40% de recursos de terceiros (dividas) € 60% de capital proprio. Aempresa esté atualmente avaliando trés pro- Jetos de investimentos de risco econdmico (opera- ional) bastante similar ao risco médio da empre- sa. Pretende financiar estes projetos com a mesma proporso de dividas e capital préprio que mantém em sua estrutura de capital A taxa livre de risco da economia é de 4,5% e © prémio pelo risco de mercado de 9,0%.Pede-se: qual deve ser 0 custo de capital pré- prio a ser considerado na avaliacdo dos projetos de investimentos. Solugdo: Por apresentar o mesmo risco econémico e fi- nanceiro da empresa, 0 custo de capital préprio dos investimentos é caleulado: K, = 4,5% + 1,20 x 9,0% = 15,30% Algumas consideragbes sobre 0 célculo do cus- to de capital so importantes: a) O beta da empresa € o mesmo dos proje- tos. Em outras palavras, os investimentos apresentam risco econémico (operacional) similar ao da empresa e mesma estrutura de capital (risco financeiro). Logo, 0 coefi- ciente beta de 1,20 das ages da empresa pode ser mantido para céleulo do custo de capital préprio pelo modelo do CAPM, b) Se os investimentos apresentassem risco diferente ao risco da empresa, deveria ser caleulado o beta de cada projeto. Com isso, © custo de capital proprio seria diferente, obedecendo as variagdes nos riscos de cada decisto. Algumas limitagdes e vantagens no uso do CAPM: embora a determinacéo do custo de capital préprio demonstre certa simplificacio pelo méto- do do CAPM, seus dados nao sao necessariamente sempre corretos e de fécil obtencéo no mercado. Em verdade, as taxas consideradas na formulagéo do retorno exigido sao estimadas, assim como 0 risco € geralmente dimensionado de varidveis es- perades por meio do uso da técnica estatistica de regressio linear. Diante da prépria dindmica e imperfeicSes presentes nos mercados, 0 método do CAPM pode no descrever exatamente todas as expectativas dos investidores com relacdo a determinado ative. Nao obstante esses aspectos limitativos, é necessério reconhecer que importantes estudos e testes empf- ricos vém demonstrando que o modelo do CAPM & bastante titil em fornecer os valores bésicos € essenciais para uma racional tomada de decisbes ap. 19 Cust de Capital Crago de Valor 519 em condigées de risco. Nao foi identificada nestes estudos nenhuma razio definitiva que recomende © abandono do modelo. Pelo contrério, todos os esforgos estdo voltados ao seu aperfeioamento de maneira a descrever, da forma mais correta poss vel, 0 complexo processo de formacao de pregos do mercado. Por sua importéncia e utilizagio bastante gene- zalizada no ambiente financeiro internacional, seré dada maior preferéncia ao modelo do CAPM neste livro visando a determinagao do risco e retorno de uma decisao. Enfoque alternativo: prémio pelo risco: Outro enfoque alternativo de célculo do custo de capital préprio, €0 modelo de prémio pelo risco. Por esse modelo, 0 retorno desejado pelos proprietérios de capital da empresa deve incluir um percentual mi- nimo, definido basicamente pela taxa de juros paga pela empresa na colocagdo de seus titulos de divi- da, acrescido de uma remuneracao (prémio) pelo maior risco assumido pelos acionistas em relacdo aos credores. Dessa forma: K=K +a onde: « equivale ao prémio que remunera 0 risco mais elevado dos acionistas. A grande dificuldade presente nesse critérioé a de estimar 0 percentual de prémio pelo risco a ser ago aos investidores de agées. Um enfoque suge- rido € levantar historicamente o comportamento do retorno produzido pela acéo da companhia em relagdo aos juros pagos em seus titulos de divida. Admitindo-se, para ilustrar, que essa remu- neragio adicional das ages tenha-se situado na faixa de 7% ao ano, e definindo-se em 11% ao ano a taxa de juros dos passivos de financiamento da companhia, o custo de capital préprio pelo critério descrito do prémio pelo risco atinge: K, = 11% + 7%= 18% Esse critério mais simplificado de célculo do ‘custo de capital préprio difere do modelo do CAPM apresentado por utilizar a taxa de juro da divide da empresa, alternativamente & taxa de juros livre de risco de mercado. & uma opgio adicional de apu- ragio do custo de oportunidade do capital préprio,520. Curso de Adminisrago Finances = Aust Neo | Lime interessante para ser confrontada com os resultados obtidos da aplicaco do modelo do CAPM. 19.2.1 Custo dos lucros retidos e de novas emissées de capital Os lucros retidos podem ser considerados, para efeitos de célculo de seu custo, como uma emissao de capital totalmente subscrita, apresentando um custo idéntico ao calculado para esse capital. A justificativa basica para uma empresa reter Iueros, em vez de distribui-los a seus proprietérios, € que ela possui alternativas de investimentos que remuneram 0 capital em termos de risco incorrido na deciso. Caso ndo surjam esas oportunidades financeiras, a orientacdo bdsica é de que a empresa promova a distribuigéo de seus lucros aos acionis- tas, de maneira que possam efetuar as aplicagées desses recursos em outras altemnativas que prome- tem ganhos compativeis ao risco assumido, Por outro lado, é de se admitir que o custo de capital préprio proveniente de novas emiss6es de ages seja superior ao custo das agdes existentes pela incluso dos custos de langamentos em seus célcu- Jos. Na emissio piiblica de novas agées, a empresa incorre em custos de colocagio definidos princi- palmente por taxas, comissdes e corretagens, e de- sdgios na venda de novas ages, gastos que devem ser considerados na determinacao do efetivo custo de capital préprio. 19.2.2 Determinagao do custo de capital préprio no Brasil com o uso do CAPM A aplicagéo do modelo de precificacdo de a vos (CAPM) para estimac&o do custo de capital préprio no Brasil embute algumas limitacdes que afetam, de forma significativa, a qualidade do re- sultado apurado. Esses problemas concentram-se, principalmente, no precério disclosure das compa- nhias de capital aberto de todas as suas informa- es relevantes aos investidores, no alto grau de concentragio das ages negociadas no mercado, ena baixa participacéo das agbes ordindrias (com direito a voto) nos pregées. Disclosure (evidenciagéo ou divulgacéo) é a transparéncia demonstrada por uma empresa em divulgar todas as suas informacdes relevan- tes a0 mercado, e que podem influir sobre as decistes de investimentos. Benchmark: uma adequago do CAPM no Bra- sil para estimar o custo de capital préprio, é buscar uma referéncia das informagdes demandadas pelo modelo em outros mereados financeiros, que néo apresentam as mesmas limitagbes comentadas pre- sentes no mercado brasileiro, Em geral, é adotado como benchmark (referencia onde séo efetuadas comparacdes) 0 mercado aciondrio norte-america- no para se estimar o risco € 0 custo de capital de nossas empresas. Para a estimagao do custo de capital proprio pelo CAPM, ¢ tendo como referéncia empresas do ‘mesmo setor e escopo semelhante identificadas na economia dos EUA, sdo adotados os seguintes pro- cedimentos no célculo das variaveis do modelo. + Taxa livre de risco (R,): so geralmente utilizadas as taxas de juros médias dos tt tulos piblicos de longo prazo emitidos pelo ‘Tesouro dos BUA (T-Bonds: treasury bonds). Diante da estabilidade geralmente verifica- da na conjuntura do mercado de referén- cia, é possivel admitir-se essa taxa de juros como sustentével no longo prazo; * Coeficiente beta (f): constitui o elemento de maior dificuldade de estimacdo. Para sua determinagio, é identificada no mercado de referéncia uma amostra de empresas do mesmo setor e com caracteristicas ope- racionais e financeiras semelhantes as da companhia em avaliacéo. O coeficiente beta médio dessa amostra é entendido como a ‘medida do risco sistemstico da empresa em avaliacéo, sendo usado no CAPM para esti- mativa do custo de capital préprio;MERCADO ACIONARIO BRASILEIRO Concentraggo dos Negécios na BOVESPA BRASIL 62.8% 18 CHILE 15% 1 TOQuIO 58,0% 113 LONDRES 82% 114 BOLSA DE NOVA YORK (NYSE) 573% 107 Fonte: . (2011), (0s dados acima incicam a forte concentrago do volume transacionado na Bolsa de Valores do Bra- sil ¢ demais paises da Amética do Sul. Observe, por exemplo, que no ano 2072, apenas 18 empresas eram responséveis por 62,4% do volume negociado na BM&FBOVESPA, enquanto na Bolsa de Nova York, 107 ‘empresas eram responséiveis por 57,3% das transagGes, Esses ndmeros demonstram a menor liquidez do mercado brasileiro. Concentracdo dos Maiores Acionistas/Valores Médios a1 BAS% 38.43% 41.14% a 52.97% 49,08% 545996 03 59.12% 54.59% 60,36% * Dados de 31132018 Fonte: Economica, mao 2018, Os resultados acima destacam a concentracéo dos tr8s maiores acionistas da B3, considerando o total das agbes negociadas (ordindrias e preferenciais) Observe que no ano de 2018 somente um acionistadetinha ‘em média 41,14% do total das aces disponiveis na Bolsa; dois acionistas controlavam 54,59% dos papéls; ‘és acionistas eram proprietérios de 60,36% do total das aces negociadas. Sdo resultados bastante eleva os, indicando o alto grau de concentracSo de capital nas ages negociadas em bolsa de valores no BrasilBETAS MEDIOS DE SETORES DA ECONOMIA DOS EUA TT iy Oo RT Bebidas on TWaCabo 086 Software de Computadores uM Elernica 17 Bancos 076 Jomals 150 Restaurante 1.08 1. Bete Total expressaorsco total da empresa, ou sel: Risto Econ 0.0 Operacional eo isco Fnanclro, Estes isces foram detalhados na pare v Fonte: (acsso em 2013), * Retorno da carteira de mercado (R,,): € também apurado pela média das taxas de rentabilidade do mercado de ages pu- blicadas em certo intervalo de tempo. No mercado dos EUA, é geralmente utilizado 0 indice da Bolsa de Valores de Nova York (NYSE - New York Stock Exchange); + Risco Brasil (o,,): ¢ um indicador que de- termina o grau de instabilidade econémica de cada pais. 0 risco pais mede o grau de desconfianga dos investidores em aplicar seus recursos em determinado pais. Quan- to maior o indicador, maior o risco do pais, denotando forte desconfianca dos investi- dores em aplicar capital na economia. Essa desconfianca centra-se basicamente na im- possibilidade'de 0 pais no liquidar os pa- gamentos devidos de suas dividas. O rrisco pais € calculado por agéncias especia- lizadas em avaliacdo de riscos e bancos de investi- ‘mentos. O indice denominado de EMBI+, desenvol- vido pelo banco J. B Morgan, é preferencialmente voltado para o célculo de risco de paises emergen- tes. A diferenca entre 0 retomo de mercado ea taxa livre de risco (Ry— R,) indica o prémio pelo risco no mercado acionério, determinado por variéveis de natureza politica, econémica e de estrutura de mercado. A taxa média anual do prémio pelo risco verificado no mercado dos EUA no periodo de 1928 ~ 2007 é de 6,42%, no perfodo de 1967 - 2007 é igual a 4,33%, e no periodo de 1997 - 2007 é de 2,68%2 Como os pafses emergentes (América do Sul, América Central e parte da Europa e Asia) apre- sentam um nivel maior de incerteza, é necessério cobrar-se um prémio adicional pelos investimen- tos nesses mercados, como forma de remunerar ‘© denominado risco pais. E 0 que se denomina de sobretaxa calculada sobre a remunerac&o do titulo de mais baixo risco (FBond). E sugerido que esse prémio pelo risco pais seja estabelecido com base na remuneracao em excesso oferecida pelos titulos publicos de um pafs em re- lac&o aos juros pagos pelos T-Bonds (Treasury Bon- ds) emitidos pelo Tesouro dos EUA, considerada a ‘economia mais solvente do mundo. Quanto maior © risco pais, mais elevada ¢ a chance de o investi- dor no receber o dinheiro aplicado acrescido dos juros prometidos. Fonte: .MEDIDA DE RISCO PAIS O indicador Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+) mede o grau de “perigo” que um pals, prin- cipalmente uma economia emergente, pode representar para o investidor estrangeiro. O banco de investi- mento J.P. Morgan foi o primeira a fazer essa classificacéo. € bastante usado para mensurar o grau de rsco dese investr em economias emergentes, como Brasil, Argentina, Africa do Sul, Pol6nia, Marracos, Bulgéria, Rasa, india etc. 0 risco pafs costuma ser medido em pontos base, isto, a cada 100 pontos base equivale a uma taxa de 1% em relagSo 20 pagamento de juros medido como base a partir do Tesouro dos EUA, Tecnicamente, significa 6 valor dos juros que um pais tem que pagar a mais do que os Estados Unidos para convencer um investidor a trazer seu dinheiro para esse pais e ndo para os Estados Unidos, considerado pais derisco baixo. Para isso, ao ler nos noticsrios que o risco Brasil esté em 234 pontos, basta dividir esse valor por 100 que se terécalculado a taxa de risco pais, no caso 2,34%. Essa é a taxa que demonstra ao investidor 0 pré- mio pelo risco de investr no Brasil. Este resultado indica que as aplicagdes feitas no Brasil deveriam rende, no minimo, 2,34% que a remuneraco dos titulos do Tesouro dos EUA. Dessa forma, a expresso do custo de opor- tunidade do capital préprio pelo CAPM no Brasil apresenta-se: EXEMPLO ILUSTRATIVO ‘Admita uma ago que apresenta um beta igual a 0,85. Ou seja, seu risco sistematico representa K,= [Ry * BRy- Ro] + Ogg 85% do risco do mercado como um todo. A taxa livre de risco da economia é de 6,0% e a expectati- va de retorno do mercado é de 15%. Atualmente, 0 risco Brasil esta em 2%, Determinar a remuneracao minima exigida pelo custo de oportunidade do capi- tal préprio admitindo serem esses valores apurados no mercado de referéncia (EUA). onde: as medidas R,, R,,€ B so obtidas do merca- do de referencia (benchmark), € day representa 0 prémio pelo risco Brasil, conforme é normalmente identificado pelos analistas financeiros. Solugéo: warddvele \ cieeenivandnseioibe stalretiibors Taxa livre de risco (R,) 6,0% Retorno da carteira de mercado (Ry) 15,0% Prémio pelo risco de mercado (Ry—R) 9,00% Coeficiente beta (B) 0.88 Remuneragio pelo risco da empresa: [B x (Ry ~ Rel 7.65% Gusto de oportunidade do capital préprio: B+ [B (yy ~ RP] 13,6596 Risco pale Gay 2,00% Custo de oportunidade do capital proprio como benchmarking524 Curso seAdminswagao Rance = Assaf Wet | tina No exemplo anterior, a taxa livre de risco foi admitida como a taxa de remunerago do bonus do governo norte-americano (Bonds) com matu- tidade de dez anos. O retorno da carteira de merca~ do utilizado na avaliagao ficou definido pela taxa média da carteira de agdes da Bolsa de Valores de Nova York (Nyse), © prémio pelo risco de mercado identifica 0 indicador de risco do mercado dos EUA, ou seja, quanto que a carteira de mercado paga acima da remuneragao livre de risco da economia. E apura- do pela diferenga entre o retorno da carteira do mercado acionério (indice Nyse) e a remuneragéo dos titulos puiblicos (Bonds), admitidos como de risco minimo. © coeficiente beta foi identificado pela média de empresas do mesmo setor de atividade e que apresentam estrutura operacional e financeira se- melhantes. A remunerasdo pelo risco da empresa destaca quanto a companhia deve remunerar seus acionistas acima dos titulos sem risco. Conclusées © custo de oportunidade do capital préprio ¢ a formulacdo basica do CAPM para célculo da taxa de retomo requerida. Na ilustragéo em desenvol- vimento, indica 0 retomno esperado (exigido) pelos investidores no mercado norte-americano (referén- cia), calculado com base no risco médio do setor de atividade e no prémio pelo risco de mercado. Esse custo é a referéncia para o mercado brasileiro, devendo, para que reflita nossas condigdes conjun- turais, ser adicionada ao seu resultado a taxa de risco-pais (risco Brasil) para se chegar ao custo de oportunidade como benchmarking. © Custo de Oportunidade do Capital Préprio como benchmarking representa a remunerago mi- nima exigida pelos investidores em ages, consi- derando o risco verificado na economia brasileira. 19.3 Betas para empresas alavancadas (empresas com dividas) Em diversos capftulos anteriores deste livro, foram discutidos os conceitos, sob 0 ponto de vista de mercado, de risco econdmico ¢ risco financeiro Esse assunto seré agora retomado, visando expres- sar essas duas dimensdes de risco na estimativa do coeficiente beta de uma acdo. Foi demonstrado que o risco econémico revela risco da atividade objeto da empresa (risco do negé- cio), nao sofrendo influéncias da forma como a em- presa é financiada, Ao decidir financiar-se também com dividas (passivos onerosos), a empresa passa 2 incorporar um risco adicional, conhecido por risco financeiro, a seus acionistas, os quais passam a de- ‘mandar um retorno mais elevado como forma de compensar 0 maior risco assumido, Dessa forma, ao apurar-se o coeficiente beta de uma empresa, a medida expressa o seu risco total, formado pelo risco do negécio (risco econémico) e pelo risco do endividamento (risco financeiro) mantido na estrutura de capital. isco econdmico ¢ 0 risco financeiro podem ser estimados através do indicador do beta, confor- me trabalho desenvolvido por Hamada? e estendido posteriormente por outros autores. A formulagio basica proposta apresenta-se da forma seguinte: Ne x[1+(Z)xa-m| B, = coeficiente beta de uma empresa que usa alavancagem financeira. Exprime o risco econémico ¢ 0 risco financeiro. £ a me- dida de beta total; By = coeficiente beta de uma empresa sem dividas. Exprime somente o risco do ne- gécio; P = passivos onerosos; PL = patrim6nio liquido (capital préprio); IR = alfquota de Imposto de Renda. A onde: 3 HAMADA, Robert S, Portfolio analysis market equilibrium ‘and corporate finance. Journal of Finance, p. 13-31, Mar. 1968.Na formulacdo, 0 indicador de risco total (8,) € segmentado em duas partes: o risco do ne- gécio (8,), dimensionado na hipétese de a empresa nao usar divides; e um prémio pelo risco financeiro determinado pelo fator [1 + (PIPL) x (1 = IR). Por exemplo, o beta médio total do setor de be- bidas no mercado acionério dos EUA foi calculado em 0,89. Esses e outros valores do mercado acio- nério podem ser obtidos em: , conforme descrito no item anterior. O endi- vidamento médio desse setor (P/PL) publicado no site é de 11,48%, e a alfquota de Imposto de Renda do setor da empresa foi calculada em 16,73%. Com base nessas informacées, é determinado a seguir 0 indicador do risco do negécio do setor. de bebidas (B,)- Assim: 0,89 [1+ 0.1148) x @ - 0,1673)] 5, = 0:89. “"1,0956 0,81 A redueo do beta do setor de bebidas é ex- plicada pela eliminago do risco financeiro (risco do endividamento). Se nao houvesse dividas na estrutura de capital, o beta seria igual a 0,81, ex- pressando o risco do negécio. Ao usar alavancagem financeira, 0 risco eleva-se pela presenga de dividas, totalizando o beta de 0,89. Ao se admitir uma taxa livre de risco de 6,0% a.a, e um prémio pelo risco de mercado de 9,5% a.a., 0 custo de oportunidade do capital proprio do setor de bebidas atinge: Custo de Capital Proprio Alavancado K, = 6,0% +089 x 9,5% = 14.46% Custo de Capital Préprio sem Divida K, = 6,0% + 081 x 9,5% = (13,70%) Prémio pelo Risco Financeiro: _0,76% op. 19 Casto de Capital e Crago de Valor 525 O endividamento adiciona um prémio pelo ris- co financeiro de 0,76% no custo de oportunidade do capital préprio. Quanto maior o endividamento, maior o prémio de risco calculado. EXEMPLO ILUSTRATIVO - Novo Beta da Empresa Uma empresa do setor eletr6nico, com beta total de 1,36, esté avaliando o impacto de uma maior alavaneagem sobre seu risco financeiro. seu endividamento atual, medido pela relacéo P/ PL, € de 0,55, € pensa em elevar este indice para 0,90. A aliquota de Imposto de Renda da empresa é de 34%, Pede-se determinar: a) Orisco econdmico (f,) da empresa. b) Risco total da empresa (f,) considerando a nova estrutura de capital (P/PL = 0,90). Solugdo: peace ee 2 P (Eom 1,36 7 Be [1 +0,55x (1 - 0,34)| Eis Pelo beta total de 1,36 divulgado, conclui-se que 0 risco da empresa é maior que o risco médio da carteira de mercado, Em outras palavras, a em- presa apresenta um risco 1,36 maior que 0 risco sistemético da carteira de mercado. Essa medida de risco total pode ser analisada a partir de seus dois componentes: risco econémico e risco financeiro, Assim: Beta Total 1,36 Beta do Negécio (Ativos) 0,998 Beta doEndividamento 0,362 a) B (Total) = 0,998 x [1 + 0,90 x (1-034)] B (Total) = 1,59526 Cuso de Administagdo Financeite = Assaf Net | Lina Pode-se resumir o risco da empresa para dife- rentes composigées de financiamento: PIPL Beta om 0.998 55% 136 30% 159 Conforme o endividamento se eleva, cresce também o risco financeiro da empresa, expresso na medida do beta, e consequentemente o custo . de capital préprio. APLICACAO IMPORTANTE « as for. mulagGes apresentadas séo bastante dteis para se ajustar o beta de uma empresa, con- sequentemente, seu custo de capital préprio para diferentes niveis de alavancagem finan- ceira. A ilustracao desenvolvida da empresa do setor eletrénico, demonstrou um beta re- presentativo do risco do negécio (estrutura de capital sem dividas) de 0,998 para o setor. Se a empresa fosse estimar 0 custo de oportu- nidade de seus acionistas com base nessa medida, poderia ajustar seu risco total para diferentes ni- veis de endividamento. O resultado seria uma es- timativa do custo de capital préprio medido para cada possivel estrutura de capital. Essa simulagéo 6 apresentada no quadro a seguir, admitindo uma taxa livre de risco (R,) de 6,0%, e prémio pelo risco de mercado (R,,—R,) de 8,5%. Eee ackg’ 0% By = 1.36/11 + 0,55 x (1 - 0,34)] = 0,998 14.48% 40% By = 0,998 x [1 + 0,40 x (1 -0,34)] = 1,26 K,26.0% + 1,26 x 8,5% = 18,71% 80% B, = 0,998 x [1 + 0,80 x (1 - 0,34)] = 1,52 K,36,0% + 1,52 x 8,5% = 18,92% 120% By = 0,998 x [1 + 1,20 x (1-0,34)] = 1,78 0% + 1,79 x 8,5% = 21,22% 160% B, = 0,998 x [1 + 1,60 x (1 -0,34)] = 2,05 0% + 2,05 x 8,5% = 23,43% EXEMPLO ILUSTRATIVO ~ Beta de Projeto com Diferente Alavancagem Considere uma empresa que atua em setor de tecnologia, apresentando risco mais elevado. Possui dividas de $ 40,0 milhées e patriménio liquido, a prego de mercado, estimado em $ 120,0 milhées. O beta total calculado das agées da empresa ¢ igual a 1,30. A aliquota de IR considerada é de 34%. A taxa livre de risco da economia é de 6,0% e 0 pré- mio pelo risco de mercado de 10,0%. dese a) Custo do capital préprio da empresa admi- tindo que seja financiada exclusivamente or capital préprio. b) A empresa estd avaliando um novo investi- ‘mento de risco econémico bastante similar 20 da empresa. No entanto, pretende fi- nanciar este projeto com 55% de dividas e 45% de recursos préprios. Calcular 0 custo de capital proprio associado ao novo inves- timento. Solucdo: a) Beta da empresa sem dtvidas (B,): ey = 1,066 8 = 540,078 100, x0-034) ~Custo de capital préprio da empresa admitindo @ inexisténcia de dividas: K, = 6,0% + 1,066 x 10,0% = 16,66% b) Beta alavancado do projeto: B ,066 x [1 + (55%/45%) x (1 - 0,34)] 926 Custo de capital préprio do novo investimento: K, = 6,0% + 1,926 x 10,0% = 25,26% 19.4 Custo total de capital (WACC) © Custo Total de Capital (WACC) de uma em- presa reflete o custo médio ponderado das fontes de financiamento da empresa. Esse custo total re- presenta a taxa de atratividade da empresa, ou seja, quanto a empresa deve exigir de retomo de seus investimentos visando maximizar seu valor de mercado. Um custo de capital mais baixo permite que o NPV dos investimentos seja elevado, agregan- do maior valor para a empresa. ap. 19 —Custa de Capit e Criagfo de Var 527 O célculo do WACC é processado pelo critério da média ponderada das fontes de financiamento, de acordo com a seguinte expresso: wace = 5 WK, onde: WACC = custo médio ponderado de capital. Identificado na literatura financeira por Weighted Average Cost of Capical (WACC); K, = custo especifico de cada fonte de finan- ciamento (capital proprio e capital de terceiros); W, = participacao relativa (proporgéo) de cada fonte de capital no financiamento total. EXEMPLO ILUSTRATIVO Para ilustrar o cAleulo do custo médio ponde- rado de capital, admita que uma empresa tenha apresentado a seguinte estrutura de capital e seus custos respectivos, conforme levantados de seus relatérios contébeis: iamocesn finan aka $ 300.000,00 Capital Ordinario | 300.000 Agoes x $ 1,00 Capital Preferencial | 500.000 Acbes x $ 1,00 = $ 500.000,00 50% 20% a8 Financiamentos $ 200.000,00 20% 16% aa Total $.1.000.000,00 100% Pelos velores apresentados, pode-se mensurar WACC = 20,70% aa © custo total das fontes de capital da empresa da seguinte forma: WACC = (25% x 0,30) + (20% x 0,50) + (16% x 0,20) WACG = 7,50% + 10,00% + 3,20% De outra maneira, a remuneracdo exigida pe- los proprietérios de capitais alocados pela empresa assume a seguinte forma de calcul528 Cuso de Adminisragb Financia» Acat Net | Lima sles Capital Ordinario $ 300.000,00 x 25% = 75.000,00 Capital Preferencial $ 500.000,00 x 20% = $ 100.000,00 Financiamentos $ 200.000,00 x 16% =$ 32,000,00 Total $$ 1.000.000,00 $ 207.000,00 A empresa deve obter um resultado opera- cional minimo de $ 207.000,00 no exercicio para cobrir o retorno minimo exigido por suas fontes de financiamento. O valor econémico somente & criado se o lucro operacional apurado exceder $ 207.000,00. A remuneracio exigida representa 20,70% do volume total de recursos colocados & disposigio da empresa, ou seja: WACC = $ 207.000,00/$ 1.000.000,00 = 20,70% IMPORTANTE s esse custo total repre- senta, efetivamente, a taxa minima de retorno {atratividade econdmica) desejada pela em- presa em suas decisées de investimento. Ao née promover um retorno operacional pelo menos igual a seu custo total de capital, aem- presa deixard de remunerar de forma adequa- da suas fontes de financiamento, prejudicando seu valor de mercado. Em outras palavras, um retorno do investimento menor que © WACC leva a uma destruico de seu valor de merca- do, reduzindo a riqueza de seus acionistas. Re- tornos operacionais acima da taxa de atrativi- dade, por outro lado, revelam uma agregacéo de valor econdmico & empresa pela geracéo de resultados superiores ao minimo exigido Pelos proprietérios de capital. Nessas condi- ‘GBes, as decisdes financeiras promovem uma agregagio de riqueza, sendo consistentes com ‘seu objetivo de maximizar o valor de mercado. 19.4.1 Ponderagées baseadas em valores contabeis, valores de mercado e de uma estrutura meta de capital Ametodologia de apuragao do WACC pode ser desenvolvida de acordo com ponderacées baseadas em valores contdbeis, em valores de mercado ou, ain- da, com base em uma estrutura de capital admitida como meta pela empresa. Valor Contabil As ponderacées em valores contdbeis foram consideradas na solugio da ilustracdo anterior. Valor de Mercado © uso de valores de mercado para se apurar a ponderagio de cada fonte de financiamento é mais recomendado para as decisdes financeiras, principalmente por refletirem melhor seu efetivo montante de realizado. Os pesos definidos com base em valores de mercado costumam promover, ainda, um WACC maior que 0 obtido pelo esque- ma contébil, pois as cotagdes de mercado das agdes ‘costumam serem superiores aos precos registrados convencionalmente pela Contabilidade, e os passi- vos podem-se encontrar atrelados as taxas vigentes (ou futuras) de mercado, Por exemplo, as ages de uma empresa so mui- tas vezes negociadas no mercado por valores que pouca relacio apresenta com seus valores nominais. © mesmo pode ocorrer também com o exigivel da empresa, principalmente com os itens passivos que embutem alguma forma de pés-fixacdo dos juros, como cléusulas de repactuacao dos encargos das debéntures, validade temporéria da taxa Libor* * London interbank Offered Rate. Taxa de juros interbancécia, negociada no mercado de Londres e geralmente adotada como ‘axa de referdncia em operagées de crédito internacional.para determinadas operagies de repasses de recur- 508 externas ete. Dessa forma, admitindo-se que as ages ordi- nérias da empresa em ilustragdo estejam valendo $ 1,50 por unidade no mercado, e as preferenciais ap. 19 Cust de Capital e Crag de Ver 529 $ 1,20 cada uma, a proporgéo da estrutura de capi- tal da empresa altera-se e, em consequéncia, tam- bbém seu custo médio ponderado de capital. Assim: Capital Ordinari 300.000 Agées x $ 1,50 = $ 450.000,00 36% 25% 2.8 Capital Preferencial | 500.000 Acbes x $ 1,20 = $ 600.000,00 48% 20% aa Financiamentos $ 200.000,00 16% 16% aa Total $ 1.250.000,00 100% O novo custo médio ponderado de capital, de- finido pelos pesos baseades nos valores de mercado, eleva-se para: WACC = (25% x 0,36) + (20% x 0,48) + (16% x 0,16) WACC = 9,0% + 9,60% + 2,56% WACC = 21,16% Pode-se afirmar, uma vez mais, que 0 custo médio ponderado de capital baseado em valores de mercado proporciona uma interpretagéo mais segura de seus resultados, pois mercado reflete, de maneira mais rigorosa, o valor dos capitais da empresa Estrutura de Capital - Meta Por outro lado, os pesos das fontes de capitais podem também ser definidos com base em uma es- trutura de capital—meta, em que suas participagées respectivas passam a refletir uma posigdo desejada, a qual a empresa tem por objetivo atingir. ‘As empresas adotam uma estrutura-meta de capital fixando uma proporgao étima de capi- tal proprio e de capital de terceiros que deseja manter financiando seus investimentos. Esse critério de ponderacao desejada (meta), definido idealmente com base em valores de mer- cado, é considerado como o mais identificado com © objetivo das empresas em maximizar seu valor de mercado, sendo 0 ideal a ser adotado na deter- minag&o do WACC, 19.4.2 Usos e limitacdes do WACC Uso do WAGC OWACC é utilizado como a taxa de retorno mt- rnima a ser exigida nas aplicagées de capital de uma empresa, Representa esse custo, em outras palavras, oretorno que os ativos da empresa devem produzit, dados determinada estrutura de capital (proporsao de recursos préprios e de terceiros) e nivel de risco, de maneira que promova a maximizacio da riqueza de seus proprietarios. Por exemplo, na ilustracéo anterior, identificou- -se um montante de $ 1.250.000 de recursos de fi- nanciamento (préprios e de terceiros) da empresa a precos de mercado, apurando-se um WACC de 21,16%, Em verdade, para se justificar a alocacéo desses recursos, é necessdria uma expectativa de retorno mfnimo de 21,16% (idéntico ao WACC) sobre o capital investido, definido com base em pesos expressos a valores de mercado, como forma de remunerar atrativamente as diversas fontes de financiamento, ou seja:530 CusodeAdminsvagso Finance «Assaf Neto | Line + Investimento total ‘+ Retomos periddicos esperados (resultado operacional): $ 1.250.000,00 21,16% x $ 1.250.000 $ 264.500,00 + Distribuicdo do retomo ~ capital ordindri 9,0% x $ 1.250.000,00 $ 112.500,00 ~ capital preferencial: 9,6% x $ 1.250.000,00 $ 120.000,00 ~financiamento: 2,56% x $1.250.000,00 $ 32.000,00 Total: $ 264.500,00 AlteragSes no WACC e, em consequéncia nas decisdes financeiras, séo determinadas por: a) Modificacdes nas proporgGes das fontes de capital. b) Modificagdes nos custos especificos de cada financiamento selecionado. Hipétese Implicita ‘Uma importante hipétese implicita no eélculo do WAC diz respeito & suposigao de a estrutura de capital manter-se inalterada, ou seja, o método con- sidera que cada fonte de financiamento conserva a mesma participacdo relativa ao longo do tempo. Como é quase impossivel na prética uma empresa ccaptar no fururo recursos em idénticas proporgées as atuais, o critério alternativo sugerido é 0 uso de pesos baseados na estrutura de financiamento que a empresa pretende adotar no futuro, Essa proposta equivale 20 uso dos pesos-meta para o célculo do WACC, conforme discutido na seco 19.4.1. WACC e Diferentes Riscos ‘Outra observacdo relevante com relago ao mé- todo do WACC, principalmente em sua utilizacéo como critério bésico de aceitacdo de propostas de investimento, refere-se aos diferentes niveis de ris- cos identificados nas diversas decisées financeiras, As decisées de investimentos so avaliadas assumin- 0.0s projetos riscos especificos, que no coincidem geralmente com o risco de toda a empresa IVIPORTANTE = no que concerne a esse aspecto, 0 uso do WACC da empresa é vilido desde que o risco de determinada alternativa de investimento ndo venha a alterar o risco determinado para a carteira de projetos em execucdo da empresa. Em outras palavras, © uso do WACC da empresa é indicado para © projeto desde que 0 risco da proposta em avaliacio seja equivalente ao risco dos inves- timentos existentes. Se o projeto em avaliacdo apresentar um ris co diferente do calculado para a empresa, deve ser calculado um novo WACC para a decisio. O custo de capital da empresa nao deve ser utilizado, nes- se caso, como taxa de atratividade da alternativa, Por no corresponder &s expectativas de retorno dos investidores. Por exemplo, uma empresa pode ter um beta to- tal de 1,25. Porém, determinado projeto em avalia- Gio, com fluxos de caixa bastante previsiveis ¢ alto retorno, apresenta um risco inferior. Por exemplo, um beta de 0,90. Nessa situacdo, 0 custo de capital do investimento em avaliago deve ser caleulado com base em seu risco mais reduzido, e nao a partir do risco mais elevado da empresa. Se utilizar o beta da empresa, 0 projeto, de inicio bastante atraente, pode inviebilizar-se. Assim, ao se defrontar com situagées em que o risco de determinado projeto nao coincida com o da carteira de investimentos da empresa, 0 uso do cus- to médio ponderado de capital, tinico e geral para as decisées da empresa, é inapropriado, Para esses casos, é importante que se use uma taxa de atrati- vidade definida especificamente para cada propos- ta (ou grupo de propostas) em funcfo do risco que venha a apresentar. A taxa de retorno requerida (ou © custo de capital) de um investimento é funcio, basicamente, das caracteristicas de risco e retorno do préprio projeto, e nao das de toda a empresa.WAGC ea SML Uma comparacdo entre 0 critério do WACC € as decisdes extraidas da SML (security market line), amplamente estudada na Parte IN, é desenvolvida ilustrativamente na Figura 19.1. 0 grafico represen- ta o custo total de capital da empresa (WACC) que se ‘mantém constante qualquer que seja 0 nivel de risco apresentado pelos ativos em avaliacdo. Em outras palevras, o retorno minimo requerido nas decisbes de investimento néo se altera consoante as varia- ‘gBes verificadas no risco dos projetos. ASML, por seu lado, ao refletir o prémio pelo risco de mercado, define a remuneracdo exigida com base no risco apresentado pelo ativo. Riscos maiores exigem, evidentemente, retornos também mais elevados. ER), SML ec 8 eo x wace fae 8 B RY ea Saas Risco (8) Figura 19.1 WACC x SML. Os projetos de investimentos A, B, Ce D, usa- dos como ilustragao, foram distribuldos no grafico de acordio com seus riscos e retornos esperados. Essa representacdo é identicamente sugerida por Fred Weston’ ao discutir o riseo especifico de um. projeto em relagdo ao risco de toda a empresa. Pelas conclusdes da Figura 19.1, 0 projeto A & rejeitado pelos dois critérios, pois apresenta um retorno inferior ao WACC da empresa e nao remu- nera, ao mesmo tempo, o prémio pelo risco de mer- cado. © projeto B é selecionado pela SML, porém rejeitado pelo método do custo médio ponderado de capital. Apresenta um retorno, considerada sua 5 WESTON, J. Fred. Ob. cit. ap. 19 Casta de Capital «Crago de Valor 531 classe de risco, superior ao exigido pelo mercado, porém inferior ao custo total de capital da empresa. projeto C é a tinica alternativa de investi- mento em consideracao aceita pelos dois métodos, nao sugerindo nenhum ponto de conflito. Final- mente, o projeto D, de mais alto risco, nao satisfaz as expectativas de retorno exigidas pelo mercado, sendo, portanto, rejeitado pelo método do CAPM. No entanto, como 0 critério do custo médio ponde- rado de capital da empresa néo leva em conta essas diferentes classes de risco dos projetos, o retorno oferecido por D € considerado atraente, recebendo indicagao favordvel de aceitacdo. 19.5 Criacao de valor © contexto das financas corporativas est pre- ferencialmente direcionado para 0 objetivo de ma- ximizacao do valor da riqueza dos acionistas. A riqueza gerada aos proprietérios é determinada pela qualidade das decisdes financeiras, obtida de acordo com a relagdo de equilfbrio entre risco e re- torno esperados. Nessa ideia bésica e fundamental das financas, 0 desempenho operacional de uma ‘empresa deve ser avaliado por seu valor econémico criado, de maneira consistente com seu objetivo de maximizagio da riqueza de seus acionistas. valor de uma empresa é determinado pelos seus resultados econémicos futuros esperados de caixa, definindo-se seu preco (valor) de mercado pela apuragio do valor presente desses fluxos. A condigao essencial para uma empresa criar valor & que esses fluxos operacionais esperados de caixa superem 0 custo de capital total (custo médio pon- derado de capital), ou seja: ? Retorno Beneficios Ctiagso Econdmicos , pree perce deValor Geradosde — (WACC) Para o pressuposto basico de agregagtio de va- lor, 0 desempenho operacional da empresa deve promover resultados que remunerem os proprieté- rios de capital (credores e acionistas) em valores acima da taxa minima de retomo requerida. Essa532 Curso de Adminisragae Fnancela Assaf Neto| uma riqueza é maximizada & medida que a criagao de valor mantenha-se ¢ a empresa consiga, nessas con- digGes, elevar seus niveis de investimentos. IIMPORTANTE ® 0 fato de uma empresa Poder ou néo criar valor depende fundamen- talmente da qualidade de suas decisdes finan- ceiras tomadas. Essas decisdes, por seu lado, so avaliadas com base em seus diversos ele- mentos estratégicos que as compdem, como ‘custo de capital, giro e margem, volume de ividade, produtividade, capacidade geren- ial, investimentos etc. Uma gestéo voltada ‘a maximizar a riqueza dos acionistas, por seu lado, deve estar preocupada em atuar sobre ‘esses elementos estratégicos que influenciam © valor de mercado da empresa. © conceito da expresso de determinagéo do valor econémico apresenta-se bem mais completo que outras medidas convencionais de desempenho financeiro. Os indicadores tradicionais de rentabi- lidade usualmente adotados, como o retorno sobre © patriménio lfquido (ROE), por exemplo, apresen- tam pouca proximidade com o valor de mercado da empresa, Em verdade, um ROE positive ndo garante sempre a remuneracio esperada do capital, poden- do inclusive estar destruindo valor ao produzir um retorno inferior ao exigido pelo mercado. Dessa maneira, pode-se concluir que o proces- so de criado de valor por uma empresa somente ocorre quando suas decisées financeiras so capa- zes de promover um retorno sobre o investimento operacional (ROI), que excede o custo total de ca- pital (WACC). CO conceito de valor ¢ uma visdo de longo pra- 20, que exige informaces mais amplas com relagdo ao desempenho esperado da empresa. Sua impor- tancia atual é grande, diante do ambiente econd- mico de maior competitividade e, principalmente, pela consciéncia dominante de que o mercado é que avalia, com prioridade, as decisdes financeiras das empresas.