necessidade de conferir uma disci- plina sistematica a modificacio da titularidade do poder de controle compa- rativamente ao que se verificava até hi ouco, quando parecia suficiente a and- lise do negécio de alienacao do controle acionario, bem ilustra como sia amplos e significativos os impactos da transfor- macao da estrutura da propriedade do capital das companhias brasileiras sobre 0 direito societario. {trecho da Introducio, de Eduardo Secchi Munfoz) era sido dificil conciliar essa visio contemparénea do tema com a analise juridica pormenorizada de nova realida- de dominante. Mas o livro, nesse passo, traz 8 mesa, mais que o casuismo de uma categoria de negécios, alguns dos temas centrais do diteita soctetério, combinan- do, na justa medida, especulacdes sobre 2 igualdade de direitos © de situacées econ6micas entre varios grupos aciond- rios, sobre as supostas eficiéncias gera- das pelas formulas em uso e, no fundo, © proprio controle acionério ¢ sua fun- fo, no sistema de nossa lei (..). Vejo a tese o1@ publicada como um feixe de desafios para 0 futuro, na sua feliz com- binacao de teoria e experiéncia (trecho adaptado do Prefécio, de José Alexandre Tavares Guerreiro) SSSR RENT SESE WUT A ‘ol de contr dade andnima quisigao j na socieNa primeira década dos anos 2000 (© mercado de capitais brasileiro desen- volveu-se rapidamente, abrindo cami- iho para o surgimento de companhias com dispersio acionéria e para o forta- lecimento das fusBes © aquisigdes. Nes- se period, as mudanas comportamen- tais de empresirios e investidores foram profundas ¢, de certo modo, surpreen- dentes. A transformac3o da reatidade das companhias abertas brasileras, ainda que incipiente, foi signifcativa a ponto de suscitar problemas novos para 0 direito societaro, Partindo da andlise dessa reali- dade, este livio estuda os negdcios de transferéncia de controle acionério, um dos temas centrais do direito socitario. ‘Adota perspectiva compreensiva, para abranger os negécios de alienacdo & 0s de aquisigéo origindria (tomada) de controle, proponde regulacéo juridica sistematica para o mercado de controle acionério. Apés cuidadosa anélise dos riegécios de mudanga de controle em outros patses e de seus modelos legisla- tivos, 0 autor volta-se para a realidade brasileira, concluindo que a Lei de So- Aquisicao de controle na sociedade anonimaEDUARDO SECCHI MUNHOZ Aquisigao de controle na sociedade andnima CU EveCB Strive, Dang, 20a — a —¢ Crest fc) 3s Sia ES Beas, ab P30 sadam ease wesc nousroinwroniict Daca Stato Fae BH for 7 2 -Woos ews tin 2 fesse es fee ata ‘aur, Peden 26757 PaelaeakdctectSB901—ton Genscan (ean es feces easier 5 foe usc, 0) Fe sormamis fein Se Foci jn fran itso ura 0oay ncn atau et-Ce re oe 0172 Ir lee foe Ue 900 B ry Tre fap fee tet set reo ade uae re nda nn 205i faut shat to ewnuavni « nea Faria 15-0, Fa nfo 2210“ otionn siz ‘eon SS= (a Fee BI0SHG~ fo GED tbe otitis) eters 2019 fou iv edie 7a / 9155 scar fee Fanci 0/3180 wei es, poe rere ‘sn srassansuenes afr cn aa m Abs CP) [Caan Bei i, sb he, a Se ‘ss fee ues vi / ls ‘ah ilo. — Sa Pal Si, 201, Ai 1S nnins ~via dco 2 Soin nia ok goo, al renee cuss Ine pom cade se: 1. Bs dis ce Seceles ‘wineries cone 4772561) iar add a Bi ced ci yes Fuss ana yes sid ede. ft Cs ot rpg dorgas so Ci ‘sl re at san oe ans Gis ee ds be aae sn do Bris ee a Finis Pe wl Fa See ti ited a ke a So (aps By Pree He Bg Ings Bo xo alone toro ats ese msaajcon am jo en nn nl op ie ‘lean sa asian 80/8 dep in O primeiro livro foi para a Sofia, Clara ainda nio exist ‘Agora, este é para a Clara: Sol intenso, que me itumina ‘Ambos, porém, sio das duas. Sofia e Clara, Clara e Sofia.[ sumArio B 7 rREKKCIO, 7R61060... metopucho PARTE! ‘TRANSFORMAGAO DA COMPANHIA BRASILEIRA coniruo EVOLUCAO HISTORICA DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO . 1.4. DOS ANOS 1940 AOS 1960, LB. DOS ANOS 1960 AO INICIO DOS 1970... TGA LEL DAS S.A. DE 1976 LD, OS ANOS 1980, 1990 E INICIO DE 2000... LE. OS ANOS 2000... ito! FATORES DO DESENVOIMIMENTO DO NERCADO DE CAPIIANS BRASIER ILA, SISTEMAS DE CAPITAL CONCENTRADO E DISPERSO: DIVERGENCIA E ‘CONVERGENCIA. B LB. DESENVOLVIMENTO DO MERCADO Di CAPITAIS BRASILEIRO. ~ 80 acaPTULO r (QUADRO ATUAL DAS COMPANHIAS BRASILEIRAS: CONTROLE CONCENTRADO E DISPERSADACIONARA. ane 11 PARTE It FUNDAMENTOS DA REGULAGAO JURIDICA DA AQUISICAO DE CONTROLE ACIONARIO: coritto ; FUNAO ECONOMIA DO MERCADO DE CONTROLE ACIONARIO 115 [LAO MERCADO DE CONTROLE ACIONARIO EM ATUAGKO:AS ONDAS DE FUSKO EAQUISICAO. 116 LB, FATORES ECONOMICOS DA AQUISICAO DE CONTROLE ACIONARIO...... 132 LBL. Motivos associados & criagio de riqueza 135 LB La, Substituigio de gestéo ineficiente 135 1.B.1 4.1. Sistema de capital dspeso: redago dos custos de gine... 136 1.B.L.0.2. Sista de capital concentra: transformagdo da etrotut de ca- pital das compantes. 139 LB.1.b, Ganhos de sinergia 141 LB.1.¢. Adaptacio a modificagdes do ambiente econdmico.... Lt L.B.2. Motivos associados & redistribuicio de riqueza 146 1.B.2.a, Desvio de riqueza: trabalhadores, credores e consumi- dores. 146 1.8.2.0. Teabalhadors 149 1.B.2.0.2.Creores 152 1.B.2.0.3. Consumidoces. 154 12, Desvo de qua ds acionisas da compan aqui rente. LB.3. Motivos associados & destruigdo de nqueza 157 1B4. Sintese das conclasdes 158 oPATULO DRINTPIOS DA RECULACAOJURIICA DAAQUISICO DE COWTROLE ACIONARIO.. 161 LA. DIFINICKO DA POLITICA NORMATIVA: © OBJETIVO A SER PERSEGUI- Do, 161 LB, DISTINGAO ENTRE COMPANHIAS COME SEM ACIONISTA CONTROLA DOR en sn 167 1.€. PRINCIPIOS DA REGULAGAO NAS COMPANHIAS COM ACIONISTA CONTROLADOR: REGRA DE MERCADO ETRATAMENTO IGUATITARIO. 172 LD, PRINCIPIOS DA REGULAGHO NAS COMPANHIAS Sl ACIONISTA CON- TTROLADOR. scl aaalatlee aca 182 ILD. Quadro de andlise: as ofertas ptiblicas de aquisigio de con- trole 182 ILD2. Modelo de mercado: regulagio minima e passividade dos aduunistradores (pasivity rule) 189 TLD3. Abordagem pré-leilio: busca de ofertas concorrentes ¢ di valgagio isondmica das informacdes a todos os ofertan- tes 194 ILD.4. Modelo dos administradores: preponderincia dos admi- nistradores na decisio sobre as ofertas de aquisigio de con- trole. 199 ILD.4.a. Modelo dos administradores no sistema societirto dos Estados Unidos 199 ILD.4.b. Fundamentos do modelo dos administradores, 204 ILD.4.c. Avaliacio do modelo dos administradores 208 T.D4.c.1.Bfatas ex ante € ex post em relago ao acionistes da com panhio-abo. 208 I.D.4.c.2. Resposta necessri d ineicincta do meroado 213 1.D.4.c:3. Administadors séo quem melhor pode decidir: analog com coutras decisis empresaias a4 U.D.e4, Gauntr perspectiv de longo pra 215 ILD.4.¢5 Defow dos stakeholders - 27 ILD.5. Modelo dos acionistas: preponderincia dos acionistas na decisio sobre as ofertas de aquisigio de controle 21 ILD5.a. Fatores de distoreio: problema de coordenacio e pres- sio para vender. 2 MLD.5.0.1. Problema de coordenayio: falta de informs e auséacia de proceso de escola coletiva m2 ILD.S.a.2. Press pasa vender: ito coerciv das ofertas piblcas de agui- sigio de controle 225ILD... Modelos baseados na climinacao dos fatores de dis- torgio 233 ULDS.b.1. Medidasesecifins 233 (A) Proibigd de ofertas parciais 234 (8) Probigéo de takeout imetiat com valor inferior ao wlor da oferta 235 (C) Direito de vender ou resgtar apis a aquisga 236 TLDS.h2. Sistema de woagéo ¢ trtamento igualitsio 237 (A) Principio do deisio nde ditorcida:sisteme de vtagio, 240 (B) Totamento igualitério ae TLD.S.b3. Modelo da Ditetiva Europea sobre Ofertas Pabius de Aquiin 0 quadro exropen a7 (A) Oferta piblico:obrigatiriae vluntéria 251 (B) Neutralidade de cdminstragéo (no- frustration rule) 260 (C) Breakthrough rule (B78) 264 (D) Siotese da realidade eaopeia 266 TLD.6. Sintese analitica dos princfpios apliciveis &s companhias sem acionista controlador. 268 ws TLE. TRATAMENTO DOS STAXBHOLDERS. PARTE II! : REGULAGAO JURIDICA DA AQUISICAO DE CONTROLE ACIONARIO NO BRASIL CAPITULO | (QUADRO DEANALISE: A REGULAGAO EM VIGOR. 25 LAs LET DAS SA, EINSTRUGAO CVM N2361/2002. 288 L.A.1.Alienagio de controle de companhia aberta: a ofera obr- gatéria 290 LA.La, Evolugao histérica: regra de mercado ¢ atamento igualitério. : 290 LA.L.b. Oferta obrigat6ria por aliena¢io de controle. 294 (A) O ant. 254-A eo controle minoritixo 302 0 LA.2. Aquisigdo de controle mediante oferta piblica au (A) Qualificao aridicae dmbito de aplicasio: nvamente a nog de contole 313 (B) 0 significado do carter “wwhuntrio” do OPA para aquisigo de con tole 318 (©) Pilores da dieplie da oferta para agus de controle 319 1.A.3. Tutela dos acionisias da companhia adquirente (art. 256, Lei das S.A) LB. REGULAMENTO DO NOVO MERCADO. ‘LC. INICIATIVA CONTRATUAL: OPA ESTATUTARIA.... ‘LD. SINTESE DESCRITIVA..... cvpiuvo 1 -ANAUSE CRTICA DA REGULAGHO BRASILEIRA. Mt LA. PRINCIPIOS DA REGULAGKO BRASILEIRA 43 TLA.1, Coordenagao dis ofertas obrigatria (capital concentrada) ¢ voluntiria (dispersio acionéria): instrumentos da decisio no distorcida e do tratamento igualitario 346 (A) Substtuigio do negicio de “alienaso” por “aquisigio” de controle . 350 (B) Defingio de um conceit especitic de “participagdo de controle” .. 353, (©) Relagio entre as ofertas obsigatéria « volunéria ¢ greduagdo do percentual fio presuntvo de concole. 358 (D) Oierto vtuntri: principio da decisio nd distor 366 TLA.2. DefinigZo do papel dos admanistradores, 368 ILA 3. Limitagio as defesas estatutirias 370 ILB. LIMITACAO DE FSCOPO DA REGULACKO DA AQUISICAO DE CONTROLE ACIONARIO: OPERACOES DE REORGANIZACAO SOCIETARIA nm CONCLUSKO. 375 REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS... 379[ pREFAcio O livro de Eduardo Munhoz abre-se com uma afirmagao discu- tivel: 0 Brasil estaria vivendo, a seu ver, um periodo de otimismo. No centanto, 0 signatirio destas linhas introdutérias nao é a pessoa indicada para pOr em xeque ou tampouco rejeitar completamente a afirmacio. Cabe-me registrar, por outro lado, e em contrapartida a honra de pre- faciar o livro, diflculdade notéria, mas as vezes esquecida, de atribuir a determinados indices de crescimento econémico a virtude de iluminar de esperanga o rosto de milhGes de brasileiros ~a grandissima maioria = que nio partilham desse otimismo, até mesmo por sequer poderem, percebé-lo nas poueas referencias a que tém acesso, ou por nio terem tempo para contabilizar o desenvolvimento do Pais. Que hi varios Brasis, sabemos todos e desde muito tempo. Eque, em cada um desses paises, estruturados em uma verticalidade espantosa, vigoram indicios diversos, radicalmente diversos, de progresso ou retrocesso, de desenvolviinento ou atraso, Somos a sexta economia do mundo, mas mais da metade dos lares brasileiros nao se podem valer de saneamento bisico ¢ mais de um tergo do povo nio se pode exata- mente classificar como alfabetizado de modo minimamente decente. Pululam, nas redes nacionais de telecomunicagées, os discursos de uma corte incontinemte de Candides, mas as vozes prudentes de um ou outro Pangloss perdem-se na complexidade de um pais imenso, como a de profetas no deserto, que nio se conseguem fazer ouvir, 0 trabalho de Munhoz, contudo, no & uma tese sobre 0 Brasil, ‘mas sobre a tomada ou aquisi¢io de controle acioniio no Brasil, 0 que deixa claro nio apenas que suas conclusdes, na verdade, poderio 3io alterar o perfil do pais, nem mesmo a regulacio radical de seu jmercado acionario, para converté-lo, de um momento a outro, nama solugio a todos os problemas da economia das companhias abertas, de seus acionistas, credores ¢ empregados. Nido o pretende Munhoz. Tgualmente, o sentido de sua declaracio otimista néo se ascemelhi 20 ‘ufanismo de muitos, que acham que o Brasil € mesmo o pais que jé esolveu tudo o que deveria resolver para fazer de si mesmo uma pO- téncia ~ a sexta economia do planeta ‘A cada ano que passa, saber para onde vamos, para 0 sucesso OU para o fiacasso, nfo & mais pergunta que se faja. Medi a econornia Torna-se uma atividade inflada de premissas amplissimas ¢ ressalvas torrenciais, de definigdes e de convengdes verbais prévias, Basta que se verifique como o PIB deixou de sex a medida da vida das pessoas, se € {que tum dia 0 fol— como se pode ler do excetente relatério de Joseph Stiglitz, Amartya Sen e Jean-Paul Fitoussi sobre o declinio do GDP como referencia compreensiva ¢ significativa, no plano social, de realidades parciais econdmicas (cf Joseph B,Stiglta, Amartya Sem ¢ Jean-Paul Fitoussi, Mis-Measuring our lives “Why GDP doesn't add up, The New Pres, Nova York, 2010) ‘Assim sendo, pode ler-se essa tese, ora convertida em edicdo comercial, ow melhor, deve-se ler a tese como (}) reconhecimento de uma mutaggo dos negécios de transferéncia de controle, que passam predominantemente a se organizar sob 0 eixo da aquisigio € (i) oreconhecimento, de outro lado, de que esse shift reclama, da disciplina das aquisigSes de controle, normativa que o determine ‘em mais de um aspecto relevante. Particularmente se tem em vista 4 fixagio do percentual minimo de participagSes societérias cua Getengio caracteriza a situagdo de controle acionério. Como se vé, nao é a mera exploracio, investigagio, ou descoberta, mas também a exigéncia de tum aperfeicoamento normativo, na disciplina em ‘igor, que tomnam esse traballo especialmente rico e importante, no momento atual. “Acsfera das relag6es de controle, do ponto de vista formal como do substancial, localiza-se em um segmento da economia claramente particularizado e evidentemente no esgota a universalidade das re- Jacdes de riqueza que se passam no Pafs. Nessa esfera, eina, de fato, u otimismo, ento porque as valorizagdes representem ganos elemento tssenciais de uma avaliagdo da Naglo, mas porque as mudangas com. portamentats de empresiriose imestidores foram posivas, profndas ¢ até certo ponto inesperadas, em pouco mais de uma década, 20 se orientarem para um cenirio em que, alienagio, sucede, com ‘maior énfase, a comada do conte. £, por assim dizer, mesmo no contexto mais amplo da lei societéria em geral, apenas um capitulo — apesar de sua extraordindria magnitude. Ea esse capitulo percebe-se a observacio fenta de Munoz. bem como sta sensiblidade aos problemas evan. tados pela incomplerade das normas legais ¢ regulamentares de re- géncia. Sensibilidade, digo eu, calgada em uma aguda revisio de fendmenos andlogos em outros paises, em outros modelos legislativos X sensibiidade, para dizer ainda mals, para assinalen, com preciso, aque a vigente Lei de Sociedades Andnimmas, apesar de sua icede, ne, cessita de muito pouco, inclusive em seus desdobramentos regulat ro, para dar conta intepralmente dos negcios de aqusgao tomas & sone, que sucedem, se licito dizer assim, a cultura de nossas 7 teen eae de alienagao do controle aciondrio), na dindmica _ Teri sido diffi conciiar esa visio contemporsnea do tema com a.anélise juridica pormenorizada da nova realidade dominante. Mas 0 Jivro, nesse passo, (raz. mesa, mais que o casuismo de uma categoria de negécios, alguns dos temas centrais do direito societério, combi- nando, na Justa medida, especulagdes sobre a igualdade de direitos e de situagées econémicas entre virios grupos acionsrios, sobre as su- postas efiiéneias geradas pelas frmmulas em uso e, no fundo, investi- gasbes atuas e importantes sobre o proprio controle acionitio e sua fungZo, no sistema de nossa lei. Mas, Eduardo Munhoz velo a pasar Inte Bem por ess deals embon se sibeane princpalmente no direito das sociedades, as solugds : 4 Misndatante les, slugSes dos problemas variam répida e Yejoa tese ora publicada como um feixe de desafios para o futuro, na sua feliz combinaggo de teoria e experiéncia, tal como transparece desse_paciente ¢ trabalhoso ensaio, com que se habilitou & tie do. céncia, em ano singularmente frutuoso para a Faculdade de Dieito da USP em seu departamento de direito comercial isComo seu amigo de outra geracdo, senti-me privilegiado em ser soliitado a escrever essas poucas impressées de uma obra que, tenho certeza, marca um momento da maior relevancia (até por seu otimismo) nesse nosso tamultuoso e gyatificante direito comercial, andando sem patar... para a freme, José Alexandre Tavares Guerreiro [ pRétoco Ao tempo em que este trabalho € escrito, o Brasil vive momento de otimismo, Depois das décadas de 1980 e 1990, boa parte delas caracterizadas por baixo crescimento econdmico ¢ inflagio (na linguagem dos eco- nomisias, estagflagio)', na primeira década do século XXI, o Brasil experimentou novo perfodo de desenvolvimento, sobretudo, a partir de sua segunda metade. Na vida social, entre 2003 e 2010: (i) cerea de 28 milhdes de brasileiros safram da pobreza absolute € 36 milhdes ingressaram na classe média; (ii) salario minimo cresceu 67,4%, descontada a infla- io, 0 que tem efeito sobre a vida de aproximadamente R§ 45 milhGes de pessoas; (iii) cresceu em cerca de 40 milhdes (do total de 115 1 A evolugio do Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro, quando analisada no longo prazo, caracteriza-se pela velocidade do crescimenta até 1980 e por su significatva redugio a partir deste ano. Desde 0 fal dos anos 1940 até 1980, a taxas médias de crescamento do PIB, em cada década, foi da order de 7% a 9% anuais; de 1980 2 1990, taxa média foi de aperas 1.57% por ano; e de 1990 2 7000, ess taxa fol de 2,65%. Cf, BONELLL, Regis. O que causou o crescimento écondmico no Brasil? In: GIAMBIAGI, Fea! (org) Fcouomia bsikiew ontemporines 1945-2004. Rio de Janeiro: Esevier, 2005, p 305-344. Segundo BONELLI (2005), éa perspectiva da produtividade, as «écadas perdidas ndo foram os anos 1980 ¢ 1990, como usualmente éapon- taco. mas os perfodos de 1974 a 1984 ede 1984.2 1993, caracerizados pela acumulagio de divida externa e de mlagio.milhdes) o mimero de brasileiros com relacionamento com institut financeiras (abertusa de conta corrente, aplicagdes financeiras, emprés- amos); (iv) omiimero de empregos formais (empregos que cumprem a legislacio do trabalho) cresceu de cerca de 30 milhdes para 42 mi- Ides; (¥) 0 indice de desemprego caiu para aproximadamente 8% da populagio ativa em 2009 Entre 2003 ¢ 2009, foram adicionadas 35,7 milhdes de pessoas aos estratos médio e alto de distribuigio de renda (classes A, Be C), sendo que a classe C?, que representava 37,56% da populagio em 2003, passou a representar 50,45% em 2009, passando a consttuir a classe ominante no sentido populacional (crescimento de 34,34% em 6 anos, o que significa que 29 milhGes de brasileiros passaramn a pertencer a essa classe nos tiltimos § anos)* Na vida econémica, no periodo de 2006 a 2010, a taxa média de crescimento do PIB foi de 4,5%, mesmo com os impactos da crise mundial de 2008, que determinou uma taxa negativa de 0,2% em 2009, Desde 2006 (com exceso de 2009), 0 PIB brasileiro cresceu a taxas superiores & 4% No mesmo perfodo, houve uma profusio de recordes hist6ricos no campo econ6mico: (i) maior volume financeiro na emissdo de agiies 2 Fonte: Brasil 2003-2010, publicasio que sintetizao balsngo do governo Lula Brasil 2003-2010 Bolg degneroo Disponivel em: . Acesso em: jan. 2011. Disponivel em: .Acesso em: jan 2011 3 Pessoas com senda de RS 1,126,00 até RE 4.854,00 mensals. 4 CE NERI, M,C. Otado brilhante dos pobres. Rvixa Getulio, io Paulo, ano 5, 25, p-25-27, an. /fex. 2011 A matéria snalisa 0s dados da pesquisa, a ‘vulgada em setembro de 2010, do Caz de Palitca Sos da FGV, “A nova Gasse média: o lado brilante dos pobres”, baseada em dados da PNAD (Pesquisa Nacional de Amostras por Domicio) e da PME (Pesquisa Mensal cde Emprego) até jullo de 2010, realizadas pelo IBGE. 5 im 2006, o crescimento do PIB foi de 4%, em 2007, de 6,1%, em 2008, 5.1%, emn 2009, -0,2%, em 2010, 7,6%. Fonte: Instituto Brasileiro de Geo~ gralaeTstatistica (IBGE). Disponfvel em: - ‘Acesso em: jan, 2011 1" ‘em ofertas piiblicas (em 2010, RS 149 bilhdes, sendo RE 11 bilhdes fem 11 ofertas iniciais e 0 restante em 11 ofertas de companhias jé listadas’); (ii) maior valor de mercado das companhhias abertas brasi- Jeiras (em 2010, USS 1,503 tilhdo, ante US$ 98,8 bilhdes no inicio do Plano Real em 1994, 0 que representa urn crescimento de 15,2 ‘veres"); (iii) maior valor de investimentos estrangeiros diretos ~ TED (em 2008, USS 45 bilhdes e, em 2010, USS 48,5 bilhest); (tv) maior valor de importagdes ¢ de exportagdes (em 2010, US$ 181,6 bilhGes ¢ US$ 201,9 bilhdes, respectivamente); (v) maior mimero de opera~ ‘goes de fusdo € aquisicio (em 2010, 707 negécios contra o recorde anterior, verificado em 2007, que era de 699") e maior valor envolvido (em 2010, US$ 120,6 bilhdes"); (vi) BMRFBOVESPA torna-se, em 2010, a segunda maior bolsa do mundo em valor de mercado”; (vii) 6 Fonte: BM&PBOVESPA $.A, Bolsa de Valores, Mercadorias © Futuros (BMSFBOVESPA), Bolin Emjrees,ano 2, n.21, 2010. Dispontvel em: . Acesso em: jan 2011 7 Fonte: Economatiea, Disponivel em: . Acesso em: jan. 2011 8 Fonte: BACEN. Setor Beterno. I~ Balanco de pagamentos ~ Novembro de 2011, Dispoaivel em: . Acesso em: jan 2011 9 Fonte, Minisode Desnolument, dss Conds (DIC) Ba 0 Comeria! Basle ~ Deambo de 2010. Disponivel em: . Acesso em. an. 2011 : 7 10 Fonte: KPMG. Corporate Finqnce Publicages. Dispontvel em: Acesso em: jan. 201 11 Fonte: Thomson Reuters. Dispantivel em: © ‘Thorson Reuters, Especial Fusdes no Brasil disparam 76,1% e batem recor de em 2010. Disponivel em: . Acesso em: jan. 2011 12 Com a oferta de asdes da PETROBRAS, maior oferta piblica de agies da Jigtérla em todo o mundo (R$ 120,3 bilb6es, ou USS 70 bilh6es conside- rando-se 0 cimbio do dia), a bolsa brasileira passou a ter valor da ordem de RE 30,4 bilhOes de reais, orca de 25% maior do que a soma do valor de trés| {das mais wadicionais bolsas do mundo 3 época (NovaYork, Londres ¢ Nasdaq) ‘Acesse respeito, conflra-se o discurso do presidente da BMB&FBOVESPA por ‘ocastio da oferta deacbes da PETROBRAS de 2010: PINTO, F. Discuss. Dispo- 9maior valor anual das transacdes na BM&FBOVESPA (aumento de US$ 200 bilhées em 2003 para US$ 2,5 trilliSes em 2010, 0 sexto snaior do mundo"); (viii) maior niimero de pessoas fisicas com investimentos a BM&FBOVESPA (em 2010, 600 mil) No cenario internacional, juntamente com india, China ¢ Rissia, ‘Brasil imtegra o grupo referido como BRIC", paises emergentes vistos ‘como futuras poténcias econdmicas (0 que jé ocorre no aso da China), cuja relevincia atual confere-Ihes desde logo influ&ncia no concerto mundial. Alem disso, elevando o espirito nacional, o Brasil sediard a Copa do Mundo de Futebol de 2014 ¢ as Olimpiadas de 2016. Por todos esses fatores, finalmente, parece estar ao alcance das ios o rendez-tous do Brasil com a histéria. A promessa de pais grande, desenvolvido ou, mais simplesmente, de pais do futur parece possivel nivel em: . Acesso em: jan. 2011 13 Fonte: BM&FBOVESPA. BMSFBOVESPA divign lange penis de ravebro & 200. Disponivel em: e Bovespa fa 2* maior do mun- do em valor de mercado. Exame.com, 24 Set. 2010, Disponivel em. . Acesso erm: jan. 2D11 14 Fonte: BMR&FBOVESPA. BMAEBOVESPA del Bla de peas deed 2010 Disponivel em e ALVES, Patricia, Nimero de in vestidores pessoa fisca na bolsa segue em alta, Admiaktns: o portal da administragio, 08 mar. 2010. Disponivel em: . Acesso em: jan, 2011 15 O acrGnimo BRIC fos cunhado pelo economista Jim O'Neill, chefe de pes- quisa em economia global do grupo financeiro Goldman Sachs, em 2001 (Dreaming with BRICs. the path to 2050, Gehan Sachs Gaba omic Roper n 99, 2001. Disponivel em: .Acesso em: jan. 2011). Ospaises do BRIC reuniram- -se para 2 sua primelra cipula oficial em 16 de yunho de 2009, em Beate rimburgo, Russia, com a presenga ce Luiz Inécio Lula da Silva, Dnitry Medvedev, Manmohan Smgh e Hu inca, respectivos lideres de Brasil Rusia, fndia e China, 20 de realizar-se. Essa visio nio é apenas dos brasileiros, mas em todo 0 mundo encontra-se a visio de que finalmente o Brasil vislumbra um futuro promissor © momento de otimismo, porém, nio deve impressionar, Em épocas diferentes, o Brasil experimentou ciclos de transformagio e de desenvolvimento, que terminaram por néo se consolidar” Calo PRADO e Sérgio Buarque de HOLANDA assistiram, nos anos 1930, & transformagio da sociedade rural que caracterizou o Brasil durante séculos.A oligarquia rural, vivendo 0 ocaso do regime escravista ¢ fincada no coronelismo, enfrentava o fim do sistema da Repitblica Velha, instalado desde 1891. Com a subida de Getilio Vargas ao poder ‘uma nova ordem politica era inaugurada. O pais se industrializava ese curbanizava. Nesse contexto, a irrealizagio do presente dificutava o incorporayéo do passa na pespectiva do futuro Caio PRADO, em Formagio do Brasi] Conternporines (1942), assinala aque o pssdo colonial std profandamente impress nas instituiges politics ecoemicas «esis de hoe, Anaronismos e tudgespersistem,retardando o deserwoltmento do pts Sérgio Buarque de HOLANDA, em Raizes do Basil (1936), refere-se 20 mesmo fenémeno, 20 afirmar que: A urbanizagéo continua, progressive, vusaladoa, enimeno social de que os insuituigGes republcanas deviam represeatar « forma exterior complementar,destruiu ese estelo rural, gu fara a fora do regime decaido sem logersubstics-laté agora, por nada de novo...) O Estado brasileiro preserva come 16 expressive a imagem da decolagem, como se fora um foguete, do Cristo Redentor, do Corcovado, no Rio de Janeiro, publicads na capa da revista The Feasomist (Brazil takes off now the nsk for Latin America’s lg success story ishubris Tie ooamist, 12 nox.2009, Dispanivel en: ) U7. CE-Séxgio Buarque de HOLANDA, Caio PRADO Jr ¢ Celso FURTADO, autores de obras clissicas sobre © Brasil contemporineo (com destaque, respect mente, pata Bins do Brasil, de 1936, Formagio do Brasil cantemporne, de 1942, ¢ Surmagio conic d Basil, de 1959), 18 ALENCASTRO, IF Preficio. In: FURTADO, C, Formayocomémica do Brasil. Baigdo ‘comemorativa 50 anos. Séo Paulo: Companhias das Letras, 2009, p. 24 19 PRADO je,C Formegiv do Busi contanporénes:axi, 23. ed. So Paulo. Brasilien: se, 2008, contracapa, Faseiqus respeitvcisalgumas des formas extenees do sistema tradicional, depos de de saprecda a ase qu a sustenta: ume pesfria sem um centro ssa vinculagio ao passado, que inviabiliza o fioturo, justifica-se pela visio que o pats tem de si, Go bem resumnida por Sérgio Buarque de HOLANDA: A mogem do nas pfs que vive como projtoeasprag na conscéncia ‘oletiva dos brasileira ndo pide, at hoje desligar-se muito do epirito do Brasil imperil; (..) Ostensivamente, ou no, a idea gu de preleréaciaformanns pare nosso prstgio no cstrongito & a de um gigane cheio de boomia superior. para com todas os nagies do ‘mundo JA Celso FURTADO escreveu na década de 1950, quando o Brasil havia sofrido importante transformagdo.As grandes questdes nacionais eram a industrializagio, as desigualdades sociais ¢ regionais, o papel do Estado na economia € a lideranga do Brasil na América Latina. A era representou um ciclo de significativo crescimento econémico. 0 ‘brasil podia dar certo. Celso FURTADO, cujo clissico 2 Formac comémica do Brat & de 1959, lembra o otimismo que marcou 0 perfodo, 20 afirmar em sua autobiografia que O Brasil (..) em 1958 era um puis em ex trocrdindria efervescénci' (© mesmo otimismo foi experimentado por Roberto CAMPOS, que teve papel proeminente nos dois ciclos de desenvolvimento eco- némico do pais na segunda metade do século XX (a era JK, nos anos 1950, eomilagreeconimico, dos anos 1960 e inicio dos 1970).No prefacio de seu livro de memiérias, escrito no inicio da década de 1990, Roberto CAMPOS observa: Assist, esperangoso, a das ondas de ctesimento sincrénico ne mundo. A primeita, no fim da dézada ds cinguenta com o rig do Mercado Coram urope, que repercuiv no Basil com o dsemelvimento ximbsta da ea JK.A outa, na 20. HOLANDA, . Rois do Bail, 26, ed. SZo Paulo: Compania éas Letras, 1995, p.l76. 21 HOLANDA. Rates. cit 1995, p. 177. 22 Governo do presidente Juscelino Kubitschek, de 1956 a 1961 33 FURTADO, C. Formagio ewnimice do Brasil. Edicio comemorativa 50 anos. Si0 Paulo: Companhia das Letras, 2009 24. FURTADO, C. Obr autobogréfica. Rio de Janeiro: Paz e Terra, 1997, . 2, p. 63. a segunda made dos anos seta ata rise do pete em 1973, period em que flaa no milagre brosil:io!* (0 otimismo da juventude deu lugar, na velhice dos anos 1990, a ‘ama constatagao dura: No polo basi hi que recnbecer que minh gerayéo fracas. Teno tudo pate atingr a grandera 0 Bri patina na mediocridade Tend tudo pt erica, o pais hespee miles de mises Na abertura da segunda década dos anos 2000, 0 espirito do brasileiro é bem diferente. © momento é novamente de efervescéncia. © faturo de pais grande parece realizdvel. B precisamente nesse ins- tante, de ufanismo para muitos, que as liges do passado devern ser lembradas. Como se veri a0 longo deste trabalho, a tradieio, as reli- quias que marcaram perfodo anterior da historia brasileira, ainda em boa parte, encontram-se presentes, marcando indelevelmente as instituigSes sociais, politicas e econémicas, Se esses lagos nio forem rompidos, 0 Brasil corre o risco de lembrar do inicio dos anos 2000 como um ciclo curto e nao sustentével de crescimento eeondmico, 2 exemplo do que ocorren em momentos anteriores de sua historia, Enesse contexto que se escreve o presente trabalho. O objeto do estudo é a aquisigio de controle na sociedade andnima. A tendéncia de transformacio das companhlas brasileiras nos anos 2000, decorrente do crescimento econdmico e do notivel desenvolvimento do mercado de capitais, justifica, ¢ torna imperioso, o estudo. Este trabalbo parte da crenga de que 0 desenvolvimento do mer- cado de capitais ¢ a modificagZo da estrutura de propriedade das ‘companhias brasileiras evoluiri e fincaré suas raizes, Nao adota, porém, ‘uma abordagem ufanista, Pelo contririo, consciente de que essa reali- dade € incipiente, o trabalho procuta identificar os fatores de risco, ‘que hio de ser enfrentados pelo direito societirio, se este pretender contribuir para a evolugao da empresa brasileira, na direséo do cres- cimento econdmico € da democratizagio do capital. Muitos desses componentes de risco, ou desses anacronismos, estio em plena atuacio, 25. CAMPOS, R.A lantern se pops —manérics Rio de Janciro: Tophooks, 1994, «1, p.2i 26 hie, p. 21 Bameacando 0 futuro de pais desenvolvido que, bé tanto tempo, vive na consciéncia brasileira como um sonho & realizarse Sabe-se bem que o estudo se desenvolve num momento de ebu- ligdo transformadora. Por ser assim, assume o Onus de incidir em erros fragorosos. Para conferir a0 trabalbo a desejével seguranca gpanto» algumas de suas conclusdes, falta a distancia hist6rica necessiria. Cabe, ino entanto, enfrentar 0 desafio, contando com a escusa antecipada pelos erros que se venbam a cometer. Afinal, aprender com o passado, ha tentativa de melbor analisar o presente, em busca de uma regulacao juridica soctetirla que aponte para o futuro, sem diivida, vale a pena, [ 1wrropucho Esta obra visa a estudar a regulacdo juridica da aquisicao de con- tole na sociedade andnima. O movimento de profunda transformacio dis companhias brasileitas iniciado nos anos 2000 torna imperioso 0 estudo do tema. Depois de conquistar estabilidade democritica (desde 1989, com. a primeira eleicao direta para presidente da Repiiblica) e macroecond- mica (a partir do Plano Real, de 1994), na primeira década do século XXI (sobretudo, de sua segunda metade)’, a economia brasileira voliou a crescer, tomando-se o Brasil um dos paises a atrair o maior volume de investimentos de todo o planew’, © maior volume de investimentos privados veio acompanhado de um notivel desenvolvimento do mercado de capitais e de um forte 1 CE Prdiogo, supra 2A Unie Nations Confer o Tae nd Dement ~ UNCTAD, desde 1995, eaias pesquisa entre companhias mltinaionsiseagéncias internacianais de pro- snogio de mvestmento para anaisar as pespectvas pata 0s anos segushtes Na pesquisa de 2008, o Brasil fot apontado como o quarto pais priotirio no mundo pata receber investimentos. Na pesquisa de 2010, que indica a8 Petspecivs para o perfodo ce 2010 8 2012, 0 Brasil subiu para a teresa Posi, depois apenas de China e fads e ulrpassand os Tstades Unidos, «que cu para quarto luge (UNCTAD Wer Ime recs Srwy 2002012 Disponivel em: Acess0 ex jum. 2011. Os dados sio diversos das pesqulsas da KPMG € da Thomson Reuters referidas anteriormente, em vista do universo distinto de empresas, analisadas. 5 190 & a abreviatura de intl public oferny (oferta publica imical) ¢ fllaw-on significa a oferta priméria de agSes tealizads por cornpanhias jf linadas. 26 4 companhia que pretende abrir seu capital - ; -u capital ou mpanbla ve p emittir valores mo. © volume de recursos : i805 captado pelas companhias brasil sesso ar pre orgies nts jundos de pensio, findos de investimento, com “fundos timento, como hedge funds ¢ fund’ de private equity), sendo muito importante aparticipacdo de investidores estrangeiros (javestimentos estrangeitos diretos ~ IED)" A participac3o do Estado na empre: sa brasil am é Sent ko enbor ni se pase neve pln justrial clara e articulada, o Estado, por intermé: iblico da, , por intermédio do banco pit BNDIS (css ssid BNDISPAR)” ou inlacanne ng mes 6 ON Nera find on 2000 eee exw sic eet eangag Conti, 10031 3010-o nimere ecospane hae ee ‘as 2 (em 2003) para 113 om 20:0), oust, ingrensratn Ii 1 comsealicn oe aie mem perioda. Ou seja, de 2003 a 2010, 90% das ofertas. ici ito Rr xa Cra mine es She fea nase), te aproximadamente 85% dessas operagSes foram realizadas no Navo Mercadc 7 Hone ANIMA Blin AAMC a 3 de 2010.0 ‘sew anexo Mercado de Capita em némerus, Disponivel em: Nasa on it nasa Capi 00 85, ce, 2010" Dupont cos ca sien -br/publicacoes/bolecim_2010. -asp> Acesso em: jan, 2011. 1 ance Nacional de acrneate eat ca arcieipacSes S.A, — BNDESPAR Peede fundos de pensio vinculados a empresas estatas (empresas piblicas c cociedades de economia mista), tem realizado investimentos substanciais!” ‘Tomado o universo das grandes empresas brasileiras com atuagao no mercado internacional (a5 multinacinals braslleias), quase wodas ae ym conn empréstimos do BNDESe, na grande snaioria, o BNDISPAR cou fundos de pensio vincalados a empresas estatals (denise os Guss rorece destaque a PREVI, dos funcionsrios.do Banco do Brasil) sf0 Tielares de participacio acionéria”. Para conceder etipréstimos of aati em capital, BDNES e fandos de pensio, como PREVI, tém pri “Vhegiado compankias abertaslstadas no Novo Mescado Ness medida, ve haaeat do Estado, por intermédio do BNDES e dos fundos de pensio wa constituida wm fator adicional de estimmulo ao desenvolvimento do mercado de capitais brasileito. CO acesso a investimento em capital ea crédito fortaleceu as com> ppanbias brasileiras, o que levou ao surgimento de wm gnercado aquecido Tuasoes e aquisTsdes. Algomas dessis companbias tem liderado mo" ce rrentes de consolidacio de mexcados nao apenas no Brasil, mas também em outros paises. Ao contritio do que corsa no passado, va iBean-se, hoje, grupos empresariis brasileiros com forteatuaGie To A forte pattiipagao do Etado, por sntcrmédio do BNDES e dos fundos de leiras € mito significaniya © peneo de empresas estas, nas empresis bras cane tnd especon A ese respelto, cf ESTADO Lads. Fos, Sto Paulo, 10 jun. 2011 (Beportager de CaPL) 11 Tale De we notar que BNDES, BNDESPAR e fndos de penso como PREY! Fra aba) ¢ PETROS (PETROBRAS) partciam dagrnde maton das Cree empess inaadas yignene com cng mcm on ree emprens com apa de concoern rerado intense) Frame nas bros). fo caso de grupos empresas comme Yay eon, Gerdes, Braskem,Spsanga, BR Foods, TS « Maririg A este ce eet DANTAS, F-Goverao ampli poder mas empress © Bio 5 Tepe alos 25 de outubro de 2009, Bconoma, p83 Segundo extudo a ee ATMEIDA, pesquisior do IPEA ~ Tasco de Pexquisa Eon aruda refer ma eportager, das 50 mares mfnacona mic Ag de 2008) quate os cota com empréstiaos do BNDES ¢ He erparao do BDNESPAR ow defundos de pens igadosa mere: sas estas. internacional, nao sendo ineornuum ‘i 2 na aquisi¢do deem por brasileiras! npresas estrangeiras “nis mercado de controle acionério era incipiente posse di mnvolvido, essa deixou de ser a realidade. Tao importante on pore intimamente ligado a esse fendmeno, € 0 fato de qi (6 desenvolvimento do mercado de cay : tte . Pitais veio acompanhad tendéncia a uma maior dispersio da. edo tstenl estrutura de propriedade it das companhias brasileiras"’. F esse é um ‘lementa de oe wn crucial para a regulagdo societéria. = Defende-se, nestelivto, neste lito, que o direito societrio brasileiro . entrenta, hoje 9 desi de desemcre uma siping uri cpr ea com et muito distintas: a das companhias com controle concentra Talahel ezeento (ns ais mmerons) 9 ds com malo dlpeso capital cada vez mais numerosas € com papel proem cenirio econémico). Peeeee A aquisigdo de controle acionitio €, como se verd, um dos te a exigir a adogio dessa abordagem, pois os problemas ehh cada um dos referidos sistemas assumem contornos substantivamente dos sistemas assume s S Tustieado © tema, cabem algumas consideragdes de ordem 7 7 weemente metodolégica. Primeiro, cabe precisar o sentido da cpressio aquisipio de controle aciondrio. Em seguida, indicam-se limites para o objeto do estudo. Ao final, des 4 pan o ob © final, descreve-se como seré organizada snr natn 6 ‘com. ja uptime Fonte ANRIMA, Bos Rosacea, ano 510, pete escace 2010 Deon chp ora Eieacoe arta L1G pl Aces ef 01 CAN Tuite Ags, ° , primeira timestre de 2011. Disponivel em: .Acesso em: jun. 2011 eT jeesuceOlivro emprega a expressio aquisigio de controle acionario"* com “um objetivo bem determinado: abranger todas as situagdes que tenhatn, ‘como resultado final a mudanga da titularidade do poder de controle. Nio importa, para esse efeito, o negdcio contratual pelo qual se dew a aquisicio, Importa o resultado final, qual seja, 0 fato de que a compa- nha ganhou tum novo acionista controlador. Essa explicacio de ordem terminolégica é necessirla porque, no Brasil, até ha pouco, a preocupagio da doutrina limitava-se ao negécio de alienagao de controle aciondrio. A controvérsia mais candente, na doutrina e na jurisprudéncia, esteve sempre voltada 4 interpretagio € regulacio da alienwio do poder de controle acionério, expresso em- pregacla pela Lei das Sociedades Andnimas (Lei n.6.404/76)"", a0 culdar da oferta piiblica obrigatéria que decorre desse negécio societatio (art. 254-A) finatural que seja assim. A realidade empresarial brasileira ficava, até tempos muito recentes, restrita 3s companhias com capital concen trado, ou seja, dominadas por um controlador determinado, titular de aces representativas da maioria do capital votante (controlador ma- joritério). Nesse sistema, caracterizado pela concentracio do capital, a aguisydo do controle acionério deriva, quase que exclusivamente, do regécio de eliaayde. Sem a vontade do controlador, manifestada na celebragio do negécio de alimagio, & invidvel a modificaglo da tinulari- dade do controle, O foco do direito societirio esta, portanto, nos conflitos entre (i) controlador, (il) no controladores ¢ (i) adquirente do controle. Como surgimento, porém, de companhias brasileiras com maior nivel de dispersio acionaria, é preciso reconhecer que as alterugies da tituleridade do controle acionirio j4 nao estdo restritas aos negécios de alienagio. Precisara, assim, ser regradas a partir de uma diferente pers ppectiva e, como se defender neste trabalho, de forma sistematica, 14 A palavra controle é empregada no sentido deserito no Capitulo I de COM- PARATO, F.O poder de centile na sociedad enim, 3, ed. Rio de Janeiro: Forense, 1983, 9 11-35 15. Adlante referida como Lei das S.A. ou pela abreviatura LSA, 30 Nas companhias com elevada dispersio, como regra, a aqulsigao do controle nio ocorte em virtude de um negécio de alienacio. Quando nio hi acionista controlador, ou bloco de controle, abre-se espago para co chamado contile erencial ou edministativa. Nesse caso, a aquisigio nao se baseia em uma dlienaglo, pela simples e boa razio de que ninguém pode ceder algo que nao possui (no existe bloco de ages de controle ser transferido). Assim, a aquisiclo deve ser disciplinada pela anilise ‘a posicio (i) do conjunto de acionistas, (il) dos administradores e (ii) do adquirente. Em outras companhias, hé determinado nivel de dispersio, mas 6 possivel, ainda, identifcar-se a presenga de acionista com posigao de preponderncia nas decisdes enapresariais. E 0 caso do chamado con- trole minoritério", Nessa hipétese, 2 aquisi¢io ngo ocorre propriamente por conta de um negécio de alienacio (no ha transferéncia de bloco de agdes de controle). O controlador minoritivio, porém, exerce um. poder de influéncia fundamental e pode, sem diivida alguma, decer- minar a mudanga da pessoa do controlador pela venda de suas acées. Isso porque 0 controle minoritério, dependendo da estrutura da pro- priedade do capital da coimpanhia, pode ter elevado grau de estabilidade e intensidade.Também nesse caso, porém, como se procuraré demons- trar, a abordagem deve ser diversa daquela propria de um sistema de capital concentrado. Vale dizer, no é suficiente, ou adequado, basear 2 disciplina no instituco da alimigio do poder de controle, Deve-se tomar em conta, para disciplina juridica, a posicio (3) do conjunto de acio- nistas, ({1) do controlador minoritério, (ji) dos administradores ¢ (iv) do adquirente O objeto do estudo abrange, portanto, todas as hipéteses de al- teracio da titularidade do poder de controle. A palavra agussgio, que 16 CE-COMPARATO, O pal..cit, 1983. p.47-51.CARVALHOSA rcememente defend o no reconhecmento ple socieiia bras do console risoirla, CE CARVALHOSA, M0 desapacceimento do contelador at Companhias com aes disper. n; ADAMEK, M. (coor), mes dds sx ep ontnytns, bes amicorum Prot. De Eramo Vlado. Azevedo e Novaes Trane, Si0 Palo. Malheos, 2011, p. S162). Esa aes ser anaisada em mats dealhc same 3em por objetivo abarcar todas essassituagdes, pode ovorrer em virtnde (j) de uma oferta pliblica de aquisigao de ages bem-sucedida, (i) de suucessivas pequenas aquisigGes de ages em bolsa de valores (escalada acionatia), ou (iil) de negdcios celebrados com acionistas determinados (fora da bolsa de valores) De acordo com certa classificacao, a equisisie do controle pode ser 4 titulo originre, ou seja, nfo resultar de um negécio de alienaco, como ocorre nos casos em que inexiste acionista controlador anterior, ‘mas também pode ser titulo deriado, isto é, conresponder a-um negécio de alien”. Esta obra, a0 referit-se a oquisgio,dedica-se a estudar ambas as hipéteses —aquiiges dernads e orgies, que cotrespondem aos ¢asos de alienagio e tomuda (de controle). Assim, sempre que a palavra oquisigdo (de controle acionério) for empregada ao longo do estudo, 0 objetivo sera abranger todas as modificagées da titularidade do poder de controle. “Anecessidade de conferir uma disciplina sistemitica e mais ampla 4 modificacio da titularidade do poder de controle comparativamente ‘a0 que se verificava até ha pouco, quando parecia sificiente a andlise do negécio de alienoso do entoe acionéro, bem ilustra como sio amplos ¢ signiflcativos os impactos da transformagio da estrutura da proprie- ‘dade do capital das companhias brasileiras sobre o direito societisio. Muito embora nio se verifique, ao menos até 2010, nenhum movi- mento concreto de modificacZo on aprimoramento da lei das sociedades andnimas, é inegivel a ebuligéo que a transformas3o das companhias tem causado na vida societiria No plano infralegal, hé movimentos regulatorios claros nesse sentido partindo da CVM, Com o objetivo de aperfeicoar a regulamen- tagio de temas relacionados a matéria, em 2006, CVM editou o Parecer de Orientacio n®34 para disciplinar o exercicio de voto pelo acionista, controlador em operagées de incorporacio de companhias controladas. Tin 2008, editou o Parecer de Orientagion® 35 sobre deveres Gduciérios 17. CEPEREIRA, G. Aliena do poder de controle econéia. Sao Paulo: Sarava, 1995, p 33-35, Na mesma obra, confira-se a classificacio sobre as diversas forrmas de modificagdo da ttularidade do poder de controle, p. 30-44, 2 dos administradores nas operagées de incorporaga porasio de companhi ‘ontrolas, Ein 2009, editou o Farecer de Onientacio ne 36 sobre as cdusulas, comuns nos estates sociis de companhias listadas no Novo Mercado, usualmente designadas de cliusules de proteiadisprsoaconita ou oso pills brasileiras. Em 2010, editowa Instrugio n2487 que alterou o regime das ofertas publicas de aquisicio de agdes, a Instrugéo CYM n2361/2002 ot No ambito do Novo Mercado, observa-se am a > observaese amesma tendéncia Até 2010, esaa em processode dscusso e negociagzo projeto de efosma do regulamento do Novo Mercado, que foi paraalmente aprovado em outubro do mesmo ano. Uma das principass preocupaces do projeto era aperfeigoar a aisciplina das operagdes de aquisigio de controle acionazio.A esse respeito, fol apresentada proposta, que terminou pot ser rejeltada, consistente na criacio de uma oferta pablica obrigatoria ‘em Tegra, para a hipétese de aquisigdo de panticipagio acion C : ipagio aciondria superior 30% do capital socal, bem como na vedagao . 230% do fo das chamadas poison pil Nesse contexto, ste livro ambiciona cont . mtribuir para a evolucd da isiplina socetirla sobre sei decesemas Agvet a0 estudo devem ser, porém, estabelecidos. Primeiro, deve-se resaltar que a obra tem por objeto as compa- nia abet Dem verdad qu aguas das considera poder er vilidas também para as companhias fechadas, mas estas no s30 0 objeto do estudo. Assim, o vocibulo companhia, ullizado no texto, sempre se refere & companhia aberta, Isso se justice porque as questdes regulat6rias mais importantes a serem tratadas, que decorcem funda ‘mentalmente do maior nivel de dspersio acioniria, slo exclusivas das enn ispersio acionitia, so exclusivas das Tee de se observar, ainda, que serdo focados as relagdes e conilitos, eos aconistaso8 administradores e o adquirente do controle. No seen leregada a disciplina juridica da aquisicao de controle acionério ba perspective dos trabalhadores, credores, fornecedores ou consu- midores (sakeholdets"), pois isso demandaria 0 aprofundamento de 18 No curso do trabalho, a exprestio staked serd whlizada para referit-se 40s 3aquesties que fogem ao escopo do esto, Nao obstante, dada a rele- ancia da matéria e sua ligagio intima com 0 objeto da anilise, nio se Yeisari de tomar posi¢ao quanto a politica normativa a ser adotada em relagio aos stakeholders, especialmente os trabalhadores. ‘O timo limite resulta da tentativa de superar um dilema regula tério, Para efeito deste estudo, e da abordagem por ele adotada, néo tstio abrangidds pelo conceito de aquisigdo de controle acionirio ounras tperagSes societirias analogas, como as de incorporacio de asses (art Je), Lei das S.A) € as de Fusio, incorporagio e cisio (arts. 223 2.234, Le) dae S.A.), B5sas operagbes passam a ser referidas, doravante, part maior facilidade e clareza, pela expresso roxgnniniio socetéri”, \ As operagdes de reorganizagdo societiria nao estio abrangidas pelo conceito de aquisicio de controle acionério, porque envolvem {questbes regulatérias especificas.Tais operagdes mplicarn necessaris> rege a manifestagao de vontade da prépria companbia, por melo dos seus Srgios administratives (assembleia geral, conselho de adminis” tracio, diretoria e conselho fiscal), o que no ocorre numa tipica ‘ole, que pode ser realizada exclusiva- operacio de aquisicio de contr create no nivel dos acionistas. Ademais, 2 reorganizacio societéria srulares de interesse afeticos pela empresa (trabalhadores, redores, forne Gedores © consumidores) diversos dos actonistas ¢ dos adminisradores Embora enide-se de vocibulo em lingua inglesa, no hi uma palavra em portugnés que tenia sido consagrada pel rom mesmo significado. Dai por qu, 2 despeito da preferéncia Go autor w evitar 2 utdlzacdo desnecessiria de exprescbes em lingua estrangelra, & ppalavra stakelofers sera adotada, 19. A utlizacio da exptessio morgane itr, como género do q) cios de incorporsgio, wal os neg” ebay contrib para carerae Bude do cent, cferencando-asdas f ocragoet de aquisieo de controle. Ao ongo do taba, haved referencia sreragjanto dessas operagbes, distinas das de aquisigio de contre, 9 due jeotfies 9 camprego de uma unica expressio para refers. A escolha do seattle cenit deriva de sua utlizagao por BULHOES PEDREIRA, x0 rrr dos mesos negécios,iachuindo, porém, 0 de transformasio € exce- nado ode incorporagzo de acBes CE BULHOES PEDREIRA, Reorganizayio Mar NEY FILHO BULHOIS FEDREIRA, (Coord). Drsto das cepa, Rio de Janeiro: Forense, 2009. p. i737. 4 Ja Literatura juridica ou econdmicn 5 facdo, eisio e incorporagio de agdes sio especies, em. i implica akeragées da estrutura o a srganizacional e pat dade anda. sendo apta, inchisive, a Tearfehr a dialects (eb ima, se i sua extingio (6 0 que s¢ di na fusio, incorporagio e eis total), 0 que nem sempre corre no caso da aquisicio de controle. A protecio dos acion : nessas opetasGes se di pelos cxitéros extbelecidos especiicamente em cada pe socletirio que as regula, Justifica-se, assim, a disciplina auténoma das operacées de aqusgio de controle e das operagies dk ganizacio societaria eee Nao se pode ignorar, poré porém, que a aquisigo de controle mui vezes ve organiza juridicamente sob a forma de uma poctand astase tncorporacio, cisio ou de incorporagio de agies, como, ade, tem side comum na experié; orasilei f ‘sy it comm na experince, por ees, de fora abt, com 0 sn objesvo de entra oferta piiblica obrigatoria de aquisicio de ae _ ode densa da alienagio de controle de companhia aberta, Nes a despeito da autonomia regulatéria de cada matéria, fede que disciplina da aquisigao de controle deve atuar como um corpo adicional de normas, cid nados, 5, a incidir em casos determinad sempre que se veificar a ocorténcia de fraud lei. Nio se wreconiza, portanto, uma regulagio tinica para ambas as matérias™ 7 Feitas essas consideracé a ta aces introdutorias, pode-s ‘iat da oui declan, que se organiza da sogunte forma, a Pare {abo Gansfomacio dis companies bales, para dos nos 000, O Capitulo Tprocura tragar a evolucio historica do mercado de capaas bnasieio, desde os anos 1940 até 0s 2000.0 Conn om dedica-se a analisar os fatores que determinaram o subde- seroleineo n0 mercado de capitais brasileiros nas décadas anterio- tes. « despito dh preocupacio do Frado de fomentlo,« os que — ar petite] esemento verificado a partir de 2004.0 itos que o desenvolvim capitals e do mercado de fuses ¢ aquisigoes prod estos capa do me luziram sobre as compnhias bss: a lado d esta cl propiedide acon tamente concenttads, que sempre as caracterizou, est 3 emnergin | estd a emergir, 20. Algae paltes, como 0% Agnes cmon Reino Uno, opr por de Ss operiies de aque de wont eas omnes sete 35especialmenté no Novo Mercado, uma estrutura baseada emt maior nivel de dispersio do capital social ‘A Parte If divide-se entre a andlise da fungio econémica do mer- cado de controle acionério € os principios ¢ fundamentos de sua re- gulacio juridica, No Capitulo I, sio analisadas as ondas de faso caqusigao C abordadas as diversas teorias que analisam 0 fendmeno da aquisicio de controle em termos de criagao, desvio ou destruigio de riqueza. No Capitulo TL, define-se 0 objetivo da politica normativa € estudam-se as principais teorias sobre a regulagio da matéra, divididas em modelo de mercado, modelo pro-leilio, modelo dos administradores e modelo dos acionistas. E descrita a evolugio do tema e os principios de regu- lacio desenvolvidos nos Estados Unidos ena Europa, sobretudo, partir da década de 1980. E definida a orientagZo regulatéria em relagio aos, trabalhadores e demais stakeholders [A Parte Il dedica-se 3 anilise da lei brasileira. Sio objeto de estudo as principas questées relacionadas com as normas vigentes, Apontam “se, porém, os prineipios e regras que bio de ser adotados, seja no que diz com a interpretagio do direito posto, seja sob perspectiva de lege ferendo. Finalmente, definem-se os limites do campo de atuagio da isciplina juridica da aquisicio de controle acionério, diferenciando-a do regime proprio das operagdes de reorganizacio societiria Seguem-se, entio, as consideragdes finais. 36 PARTE I TRANSFORMACAO DA COMPANHIA BRASILEIRA Evolugdo do mercado de capitais brasileiro. Fatores e limites de seu desenvolvimento. Concentragao do capital e disperséo acionaria nas companhias brasileiras.—~-— Spe eed dee [carfruto 1] EVOLUCAO HISTORICA DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO Na histéria brasileira, antes dos anos 2000, as empresas jamais contaram com 0 mercado de capitais como uma fonte real e estivel de capiagio de recursos. O financiamento de empreendimentos empre- sariais no Brasil deu-se, sobretudo, por meio de recursos do Estado ou do capital estrangeiro, restringindo-se a fonte privada a linhas de crédito de curto prazo. Tissa restricio de acesso a financlamento dificultou a participagao das empresas brasileiras em projetos que exigem maior mobilizacio de capital. Por isso, 0 capitalismo brasileiro, até pelo menos os anos 1990, caracterizou-se pela forte participag2o do Estado e de grupos multinacionais nos setores de infrzestrutura, da indiistria de base e de cecnologia. As empresas privadas, salvo raras excegdes de grupos que, no mais das vezes, contarain com apoio financeito do Estado, tiveram espago para desenvolver se na indiistria de bens de consumo, A estrutura de capital das empresas brasileiras caracterizou-se, desde sua origem, portanto, pela alta concentragio. O controle, em regra, € exerdo por individuos, familias, ou grupos multinacionais, uitas vezes com relagGes simbisticas com o poder politico e acesso privilegiado ao financiamento estatal. A manutengZo desse quadro foi reforgada pela adogio, até a década de 1990, de uma politica prote- 10 Ao junificarem 2 necessidade de substiir a Jel de 1940, LAM BLO & BULHOBS PEDREIRA, autores do anteprojeto da lel de 1976, afirmarn (Leda: Ean et, 1992, p. 136): "No nico ds ens 1970 omar ree quo Deco 627/40, dado em oz cenjrur tek camo mod «svcd cman hide ven conus aes elas pce nd fri bps o qu insti Mise quent pie dsepanar spp a oe met coma sl 11 "0 deemlsmene dino dee matic de eeclagio dsiniids pa comer om Um tga ds gras um der des alics” (CAMPOS. Roberto de O. Eman plan- tnunto enainalisn Rio de Janeiro: APEC, 1963, p. 264) 12. Pane a sor teferido pea sigla "SUA" ou smplesmente por “Estados Unidos” 13 A Missfo Cooke no Brasll,relatcrio drigido ao presidente dos Fstados Unie dos da América pela rnlssSo técnica americana enviada 20 Bras Ro de J- nneiro: Fundacio Getélio Vargas, 1949 44 séncta de um mercado privado de rus, capaz de prover Snanciamento de longo prazo 3s empresas Fo especialmente rclevante a Comissio Mista Brasil: snisso Mista Brasil Estados Uni- dos (CMBEU), de 1950 (instalada em 1951), que trabalhow na elabo- rasio de projtos de investimento em infaestrurara. © tabalho da EMBEU levou &criagio, em 1952, do Banco Nacional do Desenyolv- mento condmico ~ BNDE -, ataxia federal que pissaria a ser 0 Grgio formulador e executor da politica piblica de desenvolvimento, Parso finauciamento desses projetos,além de recursos piblicos, prin- cipalmente provindos do BNDE, houve a promessa de financiamnento do Banco Mundial edo Export-Import Bank (Eximbank) (© BNDE (a quese acrescentom 0 Sa década de | 0 Sma década de 1980, tomando- «se BNDES"9), desde a década de 1950; constiva : use no principal jnsrumeno do Bstado braleo no finandamento ée projetos de sunslineniosconfini camps vn papel fase da a auséncia de fontes efetivas de capragio de re t no mercado privado” eee ee tn seguta sua rao, © BND cons com a CEPAL un grupo misto de estudos (grupo CEPAL-BNDE), ; |, presidido por Cel FORIADO, cuo relat servi de base para o Pano de Metss, do go. vero Juscelino Kubitschek. Na era JK, o Brasil viveu um ciclo denotivel crescimento econ némico, completando-seo processo de urbanizasio e ® indus do pas niciado nos anos 1940. No planejamento io processo de desenvolvimento econdmico, teve papel cent ico, central o Con-~ selho Nacional de Desenvolvimento (CND), gi liga 3 presencia da Repiiblica, ¢ 0 BNDE, 0 financiamento dos projetos ocorreu, sobre- 14 A observagao constou do relatério da st Fen 7 een de 191. CF BULLS, 0 Ag ore io; texto das conclusées da Comisso Mista Brasileiro-Americana de: s CAMPOS R. A lanterag it., 1994, x 0 4%tudo, a partir de recursos provententes do exterior, do Estado brasileiro e de empresas multinacionais estrangeiras, baseando-se, ainda, em emissio de moeda, uma das causas da inflagio, que a partir de entio tomow-se elemento marcante da economia brasileiza até os anos 1990)”. Em sum, a despeito de haver consenso quanto 4 necessidade de criar-se mecanismo de financiamento privado de longo prazo as em- ‘presas brasileitas, a anemia profunda do mercado financeiro e de capitals, gpontada por MIRANDA VALVERDE ainda em 1940", continuou ‘aracterizar o periodo de 1945 até o inicio da década de 1960". 1.8. DOS ANOS 1960 AO INICIO DOS 1970 eformas institucionais do mercado financeiro e de capitais, “milagre econdmioo’, incentives fiscals, febre especulativa de 1971, vulnerabilidade externa, A partir de 1964, inicio do governo militar, o desenvolvimento do mercado financeiro e de capitais deixou de ser apenas uma neces- 18 fi inegivel que os princlpais objetivos do Flano de Mets foram aingidas, justifiteando chaimar se © perfodo JK de os axs das, Um olla mais citco ‘permite verificar, porém, que ese processo de desenvolvimento conresponclet tend a uma mectesniesie do baru con (cf ABREU, M. Crescimento répido, timites do modelo autérquico. In: LAMOUNIBR, B., CARNEIRO, De ABREU, ‘MC 50 anes de Bra, 50 anos de Fundagio Gerilio Vargas. Rio de Janeiro: FGY, +2004), earacterizada principalmente por: (i) ctenga ma ausénca de restigtes ‘orgamentéias, (i) crena na vntdepliten como gura snfalivel para as acbes de fgoverno, (in) desprezo pela nflagio, mecanlstao introdutor de sérias distonsbes fos clleulos dos agentes econdunicos ¢ usurpudor do poder de compra das ‘amadas mais pobres da populago e concentrador de renda (of, VIEEELA. Dos Ghos dourades... ct, 2005, p. 64-65). Sobre o fendmeno inflacionésio, que ‘omega a detarraizes nesse periodo, cf, LESSA, C. Queens de alae, 5 ed. Szo Paulo: Brasiliense, 1981, p.73, 75 ¢ 84; FRANCO, G. Auge e deciinio do inflaconismo no Brasil. In: GIAMBIAGI ¢ a. Emami... it, 2005, p. 261 19. CE MIRANDA VALVERDE, Sila... ct, 1959, ¥ 3, p.278 20 CELAFER, C.Jkeo Prgnunn de Mets (1956/1961): processo de planejamento € ‘sistema politico do Brasil, Rio de Janeiro: FGV, 2002; LESSA, Quimte ae. a, 1981 46 sidade reconhecida, para sssumir contornos de objetivo prioritirio, Dados os limites orcamentirios do Estado e as restrigdes para captacio de financiamento externo, a necessidade de criar mecanismo eficiente de financlamento privado de longo prazo tornara-se premente. Eea conhecida a relagio entre poupangae taxa de investimento, assim como a importincta deste para o desenvolvimento econdmico. Até ent tendo em conta a auséncia de um sistema privado eficente de alocagio a poupanca interna para as empresas, a captagio de recursos e sua mo- pilizagdo para projetos de investimento voltados ao crescimento econé- tmico era realizada pelo Estado, por meio do instrumento tributario, A criagio de um mercado de capita forte, que permitise as empresascaptar recursos privados diretamente do puiblico investidor para o desenvolvi- mento de empreendimentos de maior dimensio era a resposta esperada para atuat 20 lado, ¢ como alterativa, a0 instrumento esata Para tanto, foram amplementadas reformas insttucionais, com a edigio de uma série de diplomas normativos destinados.a regular o setor. ‘As mudangas legislativas foram coordenadas pelo ministro da Fazenda, Otévio Gouvéa de Bulhdes, ¢ pelo ministro do Planejamento, Roberto Campos. Em 1964, foi promulgada a Lei n® 4,595, que estruturou 0 sistema financelro nacional, disciplinow as institaiges financeiras, criow © Conselhio Monetirio Nacional e 0 Banco Central do Brasil. Em 1965, foi editada a Lei n°4.728, que disciplinou o mercado de capitais”. 21. Sobre «reforma financeira de 1964-1967 e seus efeitos, confiram-se: HER- MANN) inch sem soared fang modes the Bri experience and its perspective (1964/1997). jumal of Lain Anerican Suis, v. 34, Part 1, p. 71-114, 2002; Stadart, Rogrio estmont finance in exec de ‘epomnt. London; New York: Routledge, 1995. 22. Os prunctpalsobjetvos da let foram assim resumidos pelo autor do sew ante- projeto, José Lulz BULHOES PEDREIRA. 16 dis SA. cit, 1992, p. 131- "(@) Ang de um qua lasting indrseo cad sera de disuign d ts nas smacales de copa; (b) crag de oni pr oro k mead de aig prvdas a ats ioc no; (6) reglaneragoe pecan ds marcas de capita egal ‘cao pes sad Unies ato de 1930, um rag Securities end xchange Comis- sn’ (0) alga nag considers mis ry, ra eo sobre debits ecelads 1 oe; (@) mcs ma ee do imps sew ead, epeilmene paw corks ies nico serene uns nega ms mera de capitis 7