FUSO DE EMPRESA CRIANDO VALOR AO ACIONISTA UMA

ANLISE FACE AO RISCO NA INDSTRIA DE CONSTRUO CIVIL

RESUMO

Fuses e Aquisies ocorrem no mundo coorporativo, quase sempre, com o objetivo de
crescimento da empresa adquirente. Quando as anlises das fuses so realizadas, por vezes,
concentram-se nos possveis ganhos econmicos que a empresa adquirente alcanar, o quanto
ser agregado em valor para esta empresa, a minimizao dos riscos findam por no exercer uma
preocupao suficiente para serem estudados. O presente artigo aborda o tema das fuses de
empresas numa tica de incerteza. A tcnica consagrada na literatura do valor presente lquido
adicionada por uma anlise estocstica com simulao de Monte Carlo foi utilizada para avaliar a
sinergia obtida da fuso de duas empresas do setor de construo civil. Os resultados sinalizam
que as variveis exgenas, PIB, IPCA, Selic, cmbio, no devem ser consideradas fator de risco
relevante a fuso analisada. No entanto, variveis endgenas, neste artigo representada pelo
ganho e escala e prmio de risco, tm impacto no risco.

Palavras chaves: Fuses, Risco, Simulao de Monte Carlo.

rea principal: GR Gesto Financeira

ABSTRACT

Mergers and acquisitions occur in the corporate world, often with the objective of growth of the
acquiring company. When the analysis of mergers are carried out sometimes focus on the
possible economic gains to the acquiring company will achieve, how much will be added value
for this company, minimizing the risks turned out not to exercise a sufficient concern to be
studied. This article addresses the issue of mergers in view of uncertainty. The technique
embodied in the literature of the net present value added by a stochastic analysis with Monte
Carlo simulation was used to assess the synergy of the merger of two companies in the
construction industry. The results indicate that the exogenous variables, PIB, IPCA, Selic, foreign
exchange, should not be considered an important risk factor in merger analysis. However,
endogenous variables, represented by this article and gain scale and risk premium, have an
impact on risk.

Keywords.: Mergers, Risk, Monte Carlo simulation.

Main area: GR Gesto Financeira



1. Introduo
Fuses e Aquisies ocorrem no mundo coorporativo, quase sempre, com o objetivo de
crescimento da empresa adquirente, ganhos de escala, otimizao da mo de obra, etc. O aumento
do valor econmico da empresa, tambm, fator preponderante para esta estratgia. Contudo
nem sempre as fuses ocorrem com a clareza e rapidez com que se deseja. Muito embora sejam
exaustivamente estudadas, certas fuses demandam tempo alm do previsto, elevando o custo da
operao, fazendo com que ultrapasse os ganhos calculados.
Quando as anlises das fuses so realizadas, por vezes, concentram-se nos possveis
ganhos econmicos que a empresa adquirente alcanar, o quanto ser agregado em valor para
esta empresa, a minimizao dos riscos findam por no exercerem uma preocupao suficiente
para serem estudados.
O presente artigo tem como objetivo analisar um hipottica fuso de duas empresas do
setor de construo civil (GAFISA S/A, e ROSSI residencial S/A), que teve um aumento de
235% nos ltimos 10 anos, segundo dados do site www.ipeadata.gov.br. A anlise se dar atravs
do mtodo de Fluxo de Caixa Descontado a luz da anlise multifatorial com variveis
macroeconmicas, onde sero projetados os VPLs das duas empresas escolhidas, bastante
difundido dentro da literatura acadmica brasileira. Contudo o mtodo sofre algumas crticas
quanto ao fato da falta de avaliao das incertezas, a deficincia em poder sensibilizar variveis
obtendo respostas quanto ao desempenho das empresas frente os obstculos enfrentados na
economia.
Para completar o estudo a de se implementar uma anlise mais aprofundada. Estudos
como o de Medeiros Neto e Oliveira (2010) apontam que o Mtodo de Simulao de Monte
Carlo uma dos mais adequados para realizar a anlise probabilstica de variveis, logo este
mtodo ser incorporado ao estudo com o intuito de considerar a minimizao do risco.
Logo, o escopo do presente artigo propor uma ferramenta para estudar a minimizao
do risco quando duas empresas se fundem. Mostrar a evoluo das empresas seguindo
perspectiva de crescimento da economia brasileira e como as variveis macroeconmicas afetam,
tais empresas.
De uma forma geral o objetivo deste trabalho verificar a relao entre mudanas
macroeconmicas e a empresa resultante de uma fuso a opo de no fuso. Ou seja, analisar se
as aquisies e /ou fuses de uma empresa transferiram valor real aos ativos da empresa e qual
risco que o processo gera para as empresas.
2. Referencial terico
As empresas buscam ao logo de sua existncia, no s a consolidao no mercado como
tambm a expanso de suas fronteiras. Para se firmar no mercado, executivos e gestores
experientes so convocados e estratgias so lanadas para que as firmas se perpetuem. Neste
cenrio as fuses e aquisies surgem como alternativa consolidao no mercado existente e,
muitas vezes, acompanhada de saltos tecnolgicos e expanso do mercado atendido pela
empresa.
Segundo Ross et. al. (2002) quando uma empresa pensa em uma fuso e aquisio est
visando algum benefcio para sua empresa, este benefcio chamado de sinergia. Estas sinergias
podem ser classificadas em quatro: aumento de receitas, reduo de custos, ganhos fiscais e
reduo do custo de capital. Tambm pode ser chamado de sinergia de uma forma geral o
ganho/perda global do processo de F & A.
Nos ltimos anos diversas empresas passaram por fuses e aquisies, casos famosos
tomaram as manchetes dos jornais como: Antarctica e Brahma (AmBev), Kolynos e Colgate,
Nestl e Garoto, Banco Ita e Unibanco, Perdigo e Sadia (Brasil Foods).
Alguns trabalhos envolvendo a Simulao de Monte Carlo, fluxos de caixa descontado e
fuses e aquisies foram referenciados neste artigo como fontes inspiradoras para o trabalho em
questo. Nesta etapa alguns sero relatados para um entendimento mais aprofundado.


Rogeres, Dami e Ribeiro (2004) no artigo intitulado: Fluxo de Caixa Descontado como
Mtodo de Avaliao de Empresas: Estudo de Caso da Petrobrs Distribuidora S.A. fizeram um
comparativo entre o modelo de fluxo de caixa descontado com o Valor de Mercado e o Valor
Patrimonial. O valor de Mercado foi avaliado com base no valor das aes da Petrobrs em bolsa
de valores. O valor patrimonial foi feito atravs da diferena entre os valores dos ativos ajustados
e os passivos ajustados. A concluso deste estudo que devido a complexidade do modelo de
avaliao baseada no Fluxo de Caixa Descontado, a quantidade de informaes utilizadas
condio essencial para a eficincia do resultado final e que de suma importncia que se faa
uma anlise conjunta entre dois ou mais modelos de avaliao. No estudo de caso especfico os
valores encontrados nas trs metodologias aplicadas foram muito diferentes, sugerindo que os
avaliadores ponderem qual mais adequado para determinar o valor econmico da empresa.
Bruni, Fam e Siqueira (1998) no artigo Anlise do Risco na Avaliao de Projetos de
Investimento: uma Aplicao do Mtodo Monte Carlo pontua que o Mtodo Monte Carlo uma
alternativa no clculo da variabilidade do Valor Presente Lquido (VPL) de um projeto.
discorrido no artigo as vantagens e desvantagens de se utilizar o payback, a TIR (taxa interna de
retorno) e o VPL. Utilizou-se os recursos do Excel para a gerao dos nmeros aleatrios
valendo-se da metodologia de Monte Carlo para calcular a variabilidade do VPL. A concluso
que o mtodo adequado para este estudo.
Cardoso e Amaral (2000) apresentaram um estudo de caso de uma empresa do setor de
siderurgia brasileira, onde a idia foi montar fluxos de caixa que tinham seus valores
sensibilizados por variveis ambientais, cujos valores foram fornecidos pelos executivos da
empresa. A objetivo era gerar nmeros que pudessem ajudar os gestores na tomada de deciso.
Para tanto utilizou-se o Mtodo de Monte Carlo para gerar os fluxos de caixa gerenciais, com as
variveis ambientais incorporadas. O resultado foi mostrado atravs de planilha com as
probabilidades de ocorrncias dos valores do lucro lquido da empresa, facilitando aos gestores a
tomada de deciso.
O trabalho de Correia Neto, Moura e Forte (2002) foi um estudo de caso de uma empresa
comercial atacadista do setor de produtos de limpeza para profissionais, onde se aplicou o
Mtodo de Simulao de Monte Carlo para projetar fluxos de caixa futuro. A concluso dos
autores foi de que os VPLs gerados eram positivos para o ano de projeo (2002) e que poucas
eram as chances da empresa apresentar prejuzo para seus scios.
Medeiros Neto (2009) incorporou o Mtodo de Simulao de Monte Carlo para mensurar
as incertezas inerentes metodologia de avaliao de empresas utilizando o fluxo de caixa
descontado. Escolheu como estudo de caso uma empresa de utilidade pblica, a COPASA. Como
resultado obteve a confirmao da eficcia do Mtodo de Monte Carlo na avaliao de empresas
atravs do fluxo de caixa descontado.
Camargos e Barbosa (2010) tiveram como objetivo do artigo verificar se as F & A
brasileiras geraram sinergias operacionais e gerenciais e aumento de rentabilidade. Os autores
analisaram 76 empresas brasileiras, no perodo entra 1996 e 2004, de capital aberto e listadas na
BOVESPA. Usaram a metodologia descritiva e quantitativa e tcnica de pesquisa ex-post-facto e
cross-section. Utilizando-se de hipteses estatsticas para realizar o estudo, foram testadas 19
variveis nos dois anos anteriores e posteriores as F & A. A concluso do artigo que as F & A
levaram as empresas a sinergias operacionais e gerenciais, porm a rentabilidade s foi positiva
para os acionistas e no para as empresas.
No artigo intitulado When do Acquirers earn abnormal returns?, os autores Capron e
Pistre (2002) fizeram um estudo para explorar as condies em que adquirentes ganham retornos
adicionais pela aquisio. Foram feitos testes empricos baseados nos argumentos de Barney
(1988) e Chatterjee (1986), examinando o papel das contribuies dos recursos adicionais da
adquirida e da adquirente, respectivamente. Os autores combinaram um estudo de eventos com
uma pesquisa de transferncia de recursos ps-aquisio em uma amostra de 110 aquisies
horizontais. O resultado deste trabalho foi que adquirentes no obtm ganhos adicionais quando
eles apenas recebem os ativos das adquiridas. Contudo, foi observado que as empresas
adquirentes podem ter ganhos adicionais quando transferem recursos prprios para as empresas


adquiridas. A concluso dos autores que a criao de valor no assegura captura de valor para
o adquirente.
Para os autores Uddin e Boateng (2009), que analisaram o desempenho, no curto prazo,
das aquisies de empresas britnicas por empresas transfronteirias, a concluso foi de que
tambm no existem ganhos extraordinrios para as adquirentes. O estudo foi realizado no
perodo de 1994 a 2003. Os autores usaram duas metodologias no estudo, a primeira foi um
estudo de caso para analisar os preos a curto prazo. A segunda uma anlise univariada para
examinar os fatores que influenciam o desempenho de curto prazo com base em uma amostra de
373 aquisies no perodo. Os resultados encontrados foram de que as aquisies realizadas por
empresas do Reino Unido no obtiveram ganhos adicionais, estatisticamente significativos, no
curto prazo. Na anlise univariada observou-se que as adquirentes britnicas sofrem influncia
em relao forma da empresa adquirida, origem geogrfica da empresa alvo, estratgia de
aquisio e mtodos de pagamento. Contudo, o tamanho do negcio de aquisio no fator
determinante no desempenho da aquisio da empresa.
Em seu artigo Chatterjee (1986) teve como objetivo analisar os diferentes tipos de
estratgias de aquisio e explorar os determinantes das diferenas de desempenho. Os dados de
fuso foram, principalmente, coletados da Federal Trade Commissions (FTC), do relatrio
estatstico sobre fuses e aquisies. No perodo analisado de 1969 a 1972, as empresas foram
escolhidas de forma aleatria. A metodologia utilizada para identificar o ganho de riqueza para
acionistas foi a mesma introduzida por Fama et al no artigo The adjustment of stock prices to
new information (1969) . A amostra escolhida para destacar as diferenas entre os valores
associados ao tipo de sinergia. A concluso, preliminar, que o autor chegou que o tamanho
relativo da adquirente parece ser indicador de sinergia financeira, a concentrao de ganhos
maior do que aquelas empresas que dependem de sinergias operacionais. Por fim os autores
concluram que as sinergias financeiras tendem a agregar mais valor que as sinergias
operacionais.
3. Metodologia
O mtodo aplicado no presente artigo pode ser agrupado em quatro etapas, a saber:
identificao do resultado da fuso e sinergia obtida; determinao do valor esperado do valor
justo da ao de cada empresa e da empresa oriunda da fuso (ou anlise determinstica);
construo da distribuio de probabilidade a partir da sensibilizao das variveis impactantes s
empresas (ou anlise estocstica); definio do risco e cenrios.
Por tratar de uma fuso no real, o resultado ser apresentado de forma hipottica e com
grau distinto de sinergia operacional. Lembrar que se trata de duas empresas do mesmo ramo,
mas com nichos de mercado distintos.
A determinao do valor esperado do valor intrnseco (ou justo) das aes de uma
empresa podem ser obtidas atravs do fluxo de caixa descontado (FCD) o qual se dividi em cinco
etapas: anlise do desempenho histrico, projeo do desempenho futuro, estimativa do valor
residual, estimativa da taxa mnima de atratividade e clculos de fluxos de caixa data atual
(COPELAND, KOLLER E MURRIN; 2000).
Formalmente as etapas anteriores podem ser agrupadas na expresso a seguir para
calcular o valor esperado justo da ao:

(1)

Onde:
- K o nmero de aes emitidas;
- E(FC) o valor esperado do fluxo de caixa;
- E(p) corresponde ao valor esperado do valor residual ou perpetuidade; e
- E(TMA) valor esperado da taxa mnima de atratividade.



O valor esperado do fluxo de caixa ser obtido por meio de uma variao do modelo APT
(Arbitrage Pricing Theory).
Oxelheim e Whilborg (1997) propuseram uma nova alternativa metodolgica, chamada
de anlise MUST, para o clculo de exposies macroeconmicas no fluxo de caixa de
corporaes. Os autores buscam calcular as exposies a partir de uma regresso multivariada,
com o fluxo de caixa sendo a varivel dependente e o conjunto de exposies, as variveis
independentes, como mostrado na equao abaixo:

( ) ( )
t n t n t t t t
F E F E FC E c | | | + + + + = ...
1 0
(2)

Na equao acima
0
representa a constante;
1
,
2, ...,

n
so os coeficientes estimados
dos n fatores de risco que representam o impacto das variaes no previstas individuais de cada
fator no fluxo de caixa e F
1
, F
2
, ...F
n
so os n fatores de risco que a empresa no financeira
apresenta exposio no perodo t; neste trabalho em especfico os fatores de risco so: taxa de
juros, de cmbio de inflao e produto interno bruto real; e
t
so os erros que seguem N (0,1).
Utilizando a regresso multivariada eliminada a possibilidade de superestimaro das
exposies da empresa, devido a sua interdependncia, entretanto necessrio assumir que a
interdependncia no seja nem muito alta, causando multicolineariade, nem muito baixa,
possibilitando o clculo das exposies separadamente.
Com relao linearidade, condio imposta pelo modelo, os autores asseguram ser uma
excelente aproximao em curto e mdio prazo com mudanas macroeconmicas moderadas.
Embora a necessidade de assegurar algumas hipteses, os autores evidenciam que a
anlise MUST pode trazer muitos benefcios para os administradores de risco: a identificao das
exposies que tm maior influncia sobre o fluxo de caixa da empresa, determinar de forma
quantitativa o efeito da exposio e possibilitar informaes sobre a estratgia de hedge a ser
seguida.
Todos estes benefcios citados acima so gerados pelos coeficientes estimados da anlise
MUST que mostram o impacto da exposio de cada especfico fator no fluxo de caixa da
empresa.
Tendo-se montado os fluxos de caixa futuros necessrio calcular o valor residual, visto
que no possvel calcular infinitamente os fluxos de caixa, e levando-se em considerao que as
empresas tenham vinda infinita, aps o clculo, necessrio calcular um valor residual que
represente todos dos fluxos de caixa aps o fim das projees.

( )
g TMA
g Fc
p
n

+
=
1
(3)

Onde g representa o crescimento do fluxo de caixa na perpetuidade aqui obtido como
uma projeo a partir do crescimento mdio histrico do fluxo de caixa.
O passo seguinte ao clculo dos fluxos de caixa projetados e do valor residual consiste na
definio da taxa de desconto pela qual os fluxos futuros e o valor residual sero descontados. A
taxa de desconto, ou taxa mnima da atratividade (TMA), levar em conta a taxa de juros livre de
risco do mercado brasileiro (r) adicionados do risco especfico do negocio, ou prmio de risco
imposto pelo investidor (r
b
). A taxa mnima de atratividade ser:

b
t t t
r r TMA + =
(4)

Em linhas gerais o modelo determinstico para as empresas em questo sero elaborados
seguindo as etapas abaixo:
- Determinao do valor presente lquido (VPL) para cada empresa (ao);
- Fuso das duas empresas (ao) e clculo do VPL resultante;


- Determinao do ganho da fuso (sinergia).
No clculo do valor das aes ser levado em considerao que no haver re-
investimento dos lucros na empresa (ou empresas) e que o processo de fuso se dar por troca de
aes.
No modelo estocstico ser utilizada a Metodologia de Simulao de Monte Carlo como
ferramenta para sensibilizar variveis de entrada, definidas pelo modelo determinstico, assim
obtendo a resposta da varivel de interesse.
A simulao de Monte Carlo (SMC) quando incorporada ao fluxo de caixa descontado
(FCD) transforma o modelo, que apesar de reconhecido valor na mensurao do valor de
empresas, num instrumento capaz de incorporar as incertezas e permite a anlise e mensurao
dos riscos inerentes ao modelo de avaliao por fluxo de caixa descontado. Tais ferramentas
incorporam ao modelo o risco de que cada uma das variveis estimadas assuma um valor
diferente do planejado.
Deste modo, um modelo financeiro projetivo que utilize SMC converter-se-ia de um
modelo determinstico, que no incorpora nenhum elemento probabilstico, para um estocstico,
que incorpora componentes probabilsticos essenciais para tomada de deciso em ambientes de
incerteza.
A sensibilizao das variveis feito com base no processo de elicitao de especialistas.
Neste caso a sensibilizao obedecer aos limites estabelecidos no Relatrio Focus do Banco
Central do Brasil.
O Mtodo de Simulao de Monte Carlo trata os nmeros de maneira randmica,
aleatria. gerado um modelo, onde so determinadas as variveis de entrada e a varivel de
interesse, no estudo em questo ser o VPL, depois se determina quais as variveis sero
sensibilizadas e qual ser esta variao. Feito isso se inicia a simulao, e se obtm o resultado. O
resultado encontrado ser o VPL, levando-se em considerao os riscos de sensibilidade que as
variveis possuem.
Como o MSMC simula o comportamento dos fatores de risco pela simulao do
movimento destes, ele constri N possveis valores da carteira para uma dada data futura.
O mtodo de Monte Carlo cobre grande quantidade de possveis valores das varireis
financeiras e do conta por completo das correlaes. O mtodo basicamente dividido em duas
etapas. A primeira corresponde especificao de um processo estocstico para as variveis
financeiras, bem como os parmetros deste processo. Na segunda etapa, so simuladas trajetrias
fictcias de preo para todas as variveis de interesse.
Em cada varivel a ser sensibilizada deve ser analisado qual distribuio de probabilidade
a mais adequada varivel com base no histrico de cada uma. No entanto, para efeito de
simplificao todas as variveis sensibilizadas tero a distribuio de probabilidade normal. A
trajetria para cada fator de risco pode ser obtida conforme abaixo:

(

+ =
t
t
dz t F F o o )
2
1
( exp
2 0
(5)
Quando a distribuio normal a equao acima torna-se (com ~N(0,1)) :

(

+ = dt t F F
t
oc o )
2
1
( exp
2 0
(6)

Para a simulao de uma trajetria de preos para F
t
, inicia-se com F
o
e se gera uma
seqncia de dz
t
(ou
t
) conforme uma distribuio triangular (ou normal) para t = 1, 2, 3, ..., n,
posteriormente calcula-se F
1
, F
2
, ...F
n
. Os parmetros da distribuio triangular so os valores
esperados, mnimos e mximos da distribuio.
Estas simulaes sero realizadas atravs de um software chamado Crystal Ball@, que
utiliza o ambiente Excel para realizar seus clculos e demonstrar o resultado.



4. Resultados
4.1 O processo de fuso
As empresas consideradas neste trabalho foram a GAFISA e a ROSSI, ambas listadas na
Bovespa e pertencentes ao setor de construo civil. Admite-se, conforme o quadro abaixo, que a
fuso ocorreu no inicio de 1997 com um ganho de escala mdio esperado de 3%. Para a GAFISA
o prmio de risco foi de 2% e para a ROSSI 1,5%, valores estes arbitrados. A nova empresa ser
chamada simplesmente de GR.


Quadro 1: Lucro lquido para as Empresas GAFISA, ROSSI e GR de 1997 a 2010 e variveis
macroeconmicas.
Fonte: Elaborao prpria a partir de Bovespa e Ipeadata.

Uma observao importante deve ser feita. Em 2010 houve um crescimento anormal das
trs empresas motivada pelas dificuldades oriundas da crise de 2008/2009 e compensadas em
2010. Logo de esperar que me 2011 o lucro lquido seja menor que em 2010, no entanto,
mantendo a tendncia histrica de crescimento.
4.2 A anlise Multifatorial
Neste ponto avaliado o crescimento do lucro lquido das empresas a luz das variveis
macroeconmicas PIB (produto interno bruto), IPCA (ndice de preos ao consumidor amplo -
inflao), Taxa Selic (taxa bsica de juros), Taxa de cmbio (taxa de cmbio real x dlar
americano). Os quadros 2, 3 e 4 abaixo mostram a regresso multifatorial de cada empresa em
funo das variveis macroeconmicas.


Quadro 2: Regresso da GAFISA.
Fonte: Elaborao prpria.

Ano Cmbio IPCA PIB Selic
Lucro
Liquido
GAFISA
Lucro
Liquido
ROSSI
Lucro
Liquido GR
1997 1,078 5,22 3,38 24,73 17.479 1.332 - 16.631
1998 1,1605 1,66 0,04 28,78 16.768 6.081 - 11.008
1999 1,8147 8,94 0,25 25,58 12.180 8.689 - 3.596
2000 1,8302 5,97 4,31 17,43 10.320 13.530 24.566
2001 2,3504 7,67 1,31 17,31 18.935 8.655 - 10.588
2002 2,9212 12,53 2,66 19,17 39.819 4.370 45.515
2003 3,0783 9,3 1,15 23,34 50.963 6.143 - 46.165
2004 2,9259 7,6 5,71 16,24 20.641 19.301 41.140
2005 2,4352 5,69 3,16 19,05 27.442 20.178 49.049
2006 2,1761 3,14 3,96 15,08 44.010 43.701 90.342
2007 1,9479 4,46 6,09 11,87 91.640 73.499 170.093
2008 1,8346 5,9 5,16 12,43 109.921 118.638 235.416
2009 1,9976 4,31 -0,64 9,93 142.962 203.563 356.921
2010 1,7603 5,91 7,49 9,73 439.980 349.770 813.443
Varivel Coeficientes Estatstica de regresso
Interseo 63.068.966 - R mltiplo 0,847
Ano 31.517 R-Quadrado 0,718
Cmbio 133.275 - R-quadrado ajustado 0,541 Regresso 5 1,2E+11 2,4E+10 4,07 0,039082
IPCA 20.947 Erro padro 76370 Resduo 8 4,7E+10 5,8E+09
PIB 8.443 Observaes 14 Total 13 1,7E+11
Selic 6.631
F de
significao gl SQ MQ F
ANOVA



Quadro 3: Regresso da ROSSI.
Fonte: Elaborao prpria.


Quadro 4: Regresso da GR.
Fonte: Elaborao prpria.

Conforme pode ser observado tanto para a GAFISA quanto a ROSSI h uma
dependncia dos resultados das empresas s variveis dependentes ao nvel de 95% (F de
significncia menor que 5%) e um R
2
superior a 70%.
4.3 Resultados Determinsticos
Para determinar o valor das empresas necessrio avaliar, alm do impacto esperado das
variveis macroeconmicas, as projees destas. Para tal utilizou o processo de elicitao (via
sistema de expectativas do Bacen do dia 03 de janeiro de 2011) conforme consta no quadro
abaixo:


Quadro 5: Projeo das variveis macroeconmicas.
Fonte: Banco Central do Brasil - Bacen.

A prxima etapa determinar a projeo do lucro lquido das empresas. A tabela abaixo
mostra a projeo para as empresas ao longo do tempo e a perpetuidade.








Varivel Coeficientes Estatstica de regresso
Interseo 50.279.537 - R mltiplo 0,9098
Ano 25.202 R-Quadrado 0,8278
Cmbio 118.081 - R-quadrado ajustado 0,7201 Regresso 5 1E+11 2E+10 7,69 0,006357808
IPCA 14.322 Erro padro 54673 Resduo 8 2E+10 3E+09
PIB 216 - Observaes 14 Total 13 1E+11
Selic 121
ANOVA
gl SQ MQ F
F de
significao
Varivel Coeficientes Estatstica de regresso
Interseo 116.748.958,55 - R mltiplo 0,88002
Ano 58.421,49 R-Quadrado 0,77444
Cmbio 258.896,49 - R-quadrado ajustado 0,63346 Regresso 5 5E+11 1E+11 5,5 0,017343329
IPCA 36.326,28 Erro padro 133196 Resduo 8 1E+11 2E+10
PIB 8.473,68 Observaes 14 Total 13 6E+11
Selic 6.954,48
ANOVA
gl SQ MQ F
F de
significao
2011 2012 2013 2014 2015
Mdia 4,49 4,51 4,64 4,67 4,67
Desvio Padro 0,43 0,36 0,5 0,51 0,51
Mdia 1,72 1,8 1,85 1,89 1,88
Desvio Padro 0,05 0,09 0,11 0,12 0,13
Mdia 5,39 4,67 4,53 4,5 4,5
Variao (+/-) 0,42 0,28 0,25 0,32 0,25
Mdia 12,04 11,23 10,48 9,99 9,97
Desvio Padro 0,5 0,87 1,04 1,33 1,63
IPCA (%)
SELIC (%
a. a.)
PIB (%)
CMBIO
(R$xUS$)


Tabela 1: Projees do lucro lquido de 2011 a 2015 e perpetuidade

Fonte: Elaborao prpria

A segunda fase a determinao do VPL das empresas. A Tabela 2 tambm apresenta a
sinergia resultante da fuso. Observar que a taxa mnima de atratividade (TMA) da empresa GR
foi de 1,75% a.a. mais a taxa Selic mdia para os cinco anos. A sinergia obtida da ordem de 3%,
conforme era de se esperar diante da suposio de ganho de escala com a fuso; entretanto isto
no deve ocorrer nas fuses reais, onde h sinergia operacional e financeira.

Tabela 2: Lucro lquido, TMA e taxa de crescimento mdio das empresas e sinergia.

Fonte: Elaborao prpria
4.4 Resultados Estocsticos
O desenvolvimento do modelo estocstico levando em considerao a variao dos
parmetros conforme determinado anteriormente conduz aos resultados constantes na Figura 1 a
seguir. Uma observao pertinente a suposio de que neste estudo consideraram-se as
correlaes das variveis dependentes.
Os resultados conduzem a concluso de que a fuso com tais parmetros no apresentam
uma probabilidade de gerar sinergia negativa. Ou seja, a fuso da forma como estruturada neste
artigo e com base nas expectativas macroeconmicas divulgadas pelo Bacen no devem ter
impacto que justifique o sucesso ou fracasso do processo. A figura abaixo mostra os resultados.


Figura 1: Simulao da sinergia gerada com base apenas nas variveis exgenas
macroeconmicas.
Fonte: Sada do Crystal Ball
@
, elaborao prpria.

Ano Cmbio IPCA PIB Selic
Lucro
Liquido
GAFISA
Lucro
Liquido
ROSSI
Lucro
Liquido GR
2011 1,72 5,39 4,49 12,04 313.937 277.262 608.935
2012 1,8 4,67 4,51 11,23 314.509 282.604 615.026
2013 1,85 4,53 4,64 10,48 332.554 299.778 651.303
2014 1,89 4,5 4,67 9,99 355.116 319.762 695.125
2015 1,88 4,5 4,73 9,97 388.356 346.130 756.520
Perpetuidade 388.356 346.130 756.520
P
r
o
j
e

e
s
TMA g VPL Sinergia
GAFISA 12,74% 5,52 R$ 1.118.892,41
ROSSI 12,24% 5,73 R$ 1.017.367,40
GR 12,49% 5,61 2.201.107,28 R$ 64.847,47 R$


Uma vez constatado que as variveis exgenas no impactam a sinergia da empresa GR
de modo a ter um resultado negativo o prximo passo analisar variveis endgenas. Como trata
de uma fuso hipottica a varivel que pode ser investigada o ganho de escala definido no
trabalho. Logo foi permitido uma sensibilizao de tal varivel, que para efeitos de simplificao,
considerando-se uma distribuio triangular com mdia de 3% e valor mnimo de -5% e mximo
de 6%. Os resultados esto abaixo apresentados.


Figura 2: Sensibilidade da Sinergia em relao ao ganho de escala.
Fonte: Sada do Crystal Ball
@
, elaborao prpria.

Neste caso especfico h uma probabilidade de sinergia positiva de 72,33%. Ou seja,
neste caso em particular h uma chance superior a 25% de destruio de valor para o acionista
caso esta fuso tivesse ocorrido com o patamar de incerteza em relao ao sucesso operacional
definido pelo ganho de escala definido.
Adicionando-se ao aumento da incerteza sobre o ganho de escala o incremento do risco
percebido pelo investidor. Fator este factvel diante de mudana no negcio tem-se o resultado da
Figura 3 a seguir.


Figura 3: Simulao da sinergia gerada com prmio de risco mdio de 2%.
Fonte: Sada do Crystal Ball
@
, elaborao prpria.

O resultado demonstra que a possibilidade de fracasso para o investidor passa a mais de
50% se o seu prmio de risco passa de 1,75% a 2,5% a.a. (variando de 1,5 a 3,5%).



5. Consideraes finais
Conforme apresentado no texto o processo de fuses e aquisies entre empresas um
fenmeno crescente na economia global e, sobretudo no Brasil. evidente os benefcios destes
processos para as empresas envolvidas uma vez que podem aumentar o poder de mercado,
reduzir custo, aumentar escala de produo, ter ganhos tributrios, etc..
Por outro lado h um aumento da exposio ao risco, em particular, de variveis no
controlveis, como o caso das variveis macroeconmicas taxa de juros, cmbio, PIB e
inflao. No presente trabalho foi apresentada uma fuso fictcia entre duas empresas do setor de
construo civil, a GAFISA e a ROSSI. Tal fuso havia ocorrido em 1997 e produzido sinergia
operacional.
A investigao promovida neste artigo vai alm da avaliao do ganho e perda de valor
gerado por uma fuso, mas avalia sobretudo qual a nova estrutura de risco para os acionistas.
O trabalho realizado a partir da tcnica consagrada na literatura do valor presente lquido
adicionada por uma anlise estocstica com simulao de Monte Carlo foi utilizada para avaliar a
sinergia obtida da fuso das duas empresas. Os resultados sinalizam a avaliao do risco
potencial associado operao tornando-se um potencial aliado aos investidores.
Os resultados mostram que entre os fatores de risco atrelados fuso, os de maior
impactos so os relacionados com o ganho operacional oriunda do processo. Os fatores de risco
exgenos, neste caso variveis macroeconmicas no influncia significativamente no sucesso ou
fracasso do processo.
Obviamente que o leque de incertezas associados ao processo de fuso e aquisio
maior do que o apresentado neste trabalho que tratou de uma fuso hipottica. O que sugere a
proposio de futuros trabalhos na linha de avaliar as incertezas e riscos em casos reais de fuses
ou aquisies.
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