Risco e Retorno

As decises financeiras so tomadas em um ambiente

de incerteza com relao ao futuro
Deciso Cenrio futuro Incerteza

INVESTIDOR RACIONAL
Parte-se do pressuposto que todo investidor tem
averso ao risco e prefere maximizar o retorno de seus
investimentos

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 Introduo

Risco
O risco esta associado probabilidade de ocorrncia de
determinados resultados em relao a um valor mdio esperado.
Conforme j abordado, um conceito voltado para o futuro, revelando
uma possibilidade de perda.
Usualmente o risco representado pela medida estatstica do desvio
padro, ou varincia (medidas de disperso)
Ao se tomarem decises com base em um resultado mdio esperado
o desvio padro (que representa a disperso das variveis em torno
da mdia) revela o risco da operao

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11.1 Mercado Eficiente

aquele onde os preos refletem as informaes

disponveis e apresentam grande sensibilidade a novas
informaes relevantes, ajustando rapidamente a novos
cenrios
O valor de um ativo reflexo do consenso dos participantes
com relao ao seu desempenho esperado
Nenhum investidor capaz de identificar
ativos com preo em desequilbrio

Os desvios verificados nos preos dos

ativos so aleatrios, apresentando igual
probabilidade de um ativo encontrar-se sub
ou supervalorizado em qualquer momento
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 11.1 Mercado Eficiente

Hipteses bsicas do mercado eficiente

Hiptese a
Nenhum participante tem a capacidade de influenciar
sozinho o
preo das negociaes
Hiptese b
O mercado constitudo de investidores
racionais, que decidem sempre pelo maior retorno
possvel para determinado nvel de risco, ou o menor
risco possvel para um certo patamar de retorno
Hiptese c
As informaes so instantneas e
gratuitas aos participantes do mercado.
Nenhum investidor possui informaes privilegiadas
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11.1 Mercado Eficiente

Hiptese d
O mercado trabalha com inexistncia de racionamento
de capital

Hiptese e
Os ativos so divisveis e negociados sem
restries

Hiptese f
As expectativas dos investidores so homogneas.
Apresentam o mesmo nvel de expectativa em relao ao
desempenho futuro do mercado
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11.1 Mercado Eficiente

Mercado de aes o que apresenta maior

eficincia.

1. Rapidez de execuo das ordens de compra e venda

2. Elevado nmero de participantes

3. Maior acesso s informaes disseminadas pelas

empresas

4. Ajuste constante dos preos

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11.1 Mercado Eficiente

Aspectos de imperfeio de mercado

O QUE OCORRE NA PRTICA

As informaes muitas vezes no esto igualmente

disponveis para todos os investidores, alm de no
haver acesso instantneo

O mercado no composto unicamente de investidores

racionais. H um grande nmero de participantes com
menor qualificao para interpretar as informaes
relevantes, levando a decises erradas, e fixao
inadequada de preos.
O mercado sofre influncia de polticas adotadas
pelo governo
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11.1 Mercado Eficiente

Mercado de baixa eficincia

H preocupao em avaliar se os modelos financeiros

produzem resultados significativos Acurcia dos
modelos

Os investidores tentam tirar proveito econmico dos

desvios temporrios dos preos de certos ativos

O ajuste de preos s novas informaes depende da

capacidade de interpretao dos participantes

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11.2 Fundamentos de Probabilidade e Medidas Estatstica

O conceito bsico de probabilidade refere-se

possibilidade de ocorrncia de determinado evento.
Quando eu digo que h uma probabilidade de 70% de
que ocorra um fluxo de caixa de R$ 800,00, estou
tambm introduzindo um erro de 30% de que isso no
ocorra

Variveis aleatrias: conjunto de eventos incertos

representado pelos resultados possveis de ser gerados

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 11.2 Fundamentos de Probabilidade e Medidas Estatstica

Fluxos de caixa (R$) Probabilidade de ocorrncia

200 299 5%
300 399 15%
400 499 60%
500 599 15%
600 699 5%
100%

A maior chance (probabilidade) de que os fluxos situem-se

entre 400 e 499
Fluxos inferiores a 200 e maiores do que 699 no so
esperados
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11.2 Fundamentos de Probabilidade e Medidas Estatstica

DEFINIES DE PROBABILIDADE:

Probabilidade objetiva
Quando se adquire uma experincia passada sobre a
qual h uma expectativa de que se repetir no futuro
(dados histricos, passados)

Probabilidade subjetiva
Decorre de eventos novos, sobre os quais no se tem
nenhuma experincia prvia relevante. Situao tpica de
incerteza. O administrador precisa atribuir de forma subjetiva
probabilidades aos resultados esperados, utilizando-se, por
exemplo, de pesquisas de mercado, projees, intuio,
experincia profissional.
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11.2.1 Medidas estatsticas de risco e retorno

VALOR ESPERADO a primeira medida importante para o

estudo do risco
Representa uma mdia dos vrios resultados esperados
ponderada pela probabilidade atribuda a cada valor

n
E ( R) R PK RK
K 1

Onde:
E(R) = R = retorno (valor) esperado
PK = probabilidade de ocorrncia de cada evento
RK = valor de cada resultado considerado

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11.2.1 Medidas estatsticas de risco e retorno

DESVIO-PADRO E VARINCIA
Medem o grau de disperso dos resultados em relao
mdia, representado o risco dos possveis resultados em
relao ao valor esperado. Quanto maior for o intervalo
entre os valores extremos menor ser a representatividade
estatstica da mdia.
O Desvio Padro a principal e mais utilizada medida de risco

Ateno! Quanto maior for o Desvio padro maior ser o risco

P R
n
2
R
k 1
k K
VAR 2
= smbolo grego (sigma) representando o desvio-padro
VAR = varincia. o desvio-padro elevado ao quadrado
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11.2.1 Medidas estatsticas de risco e retorno

Exemplo: Qual dos dois investimentos voc recomendaria ao

presidente da sua empresa?
INVESTIMENTO A INVESTIMENTO B

RESULTADOS PROBABILIDADES RESULTADOS PROBABILIDADES

ESPERADOS ESPERADOS

$ 600 10% $ 300 10%

$ 650 15% $ 500 20%

$ 700 50% $ 700 40%

$ 750 15% $ 900 20%

$ 800 10% $ 1.100 10%

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11.2.1 Medidas estatsticas de risco e retorno

Substituindo a expresso de clculo para os investimentos

anteriores, tem-se:
n
VALOR ESPERADO E ( R) R P
K 1
K RK

Valor Esperado do Investimento A

E(RA) = (0,10 x $ 600) + (0,15 x $ 650) + (0,50 x $ 700)
+ (0,15 x $ 750) + (0,10 x $ 800)
E(RA) = $ 700,00
Valor Esperado do Investimento B
E(RB) = (0,10 x $ 300) + (0,20 x $ 500) + (0,40 x $ 700)
+ (0,20 x $ 900) + (0,10 x $ 1.100)
E(RB) = $ 700,00
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11.2.1 Medidas estatsticas de risco e retorno

Desvio Padro Investimento A

P R
n
2
k K R
k 1

Prob (PK) Resultado Esperado 2 2

(Rk) (Rk R) (Rk R) PK x Rk R)

10% 600 -100 10.000 1.000

15% 650 -50 2.500 375
50% 700 0 0 0
15% 750 50 2.500 375
10% 800 100 10.000 1.000
R 700

= 2.750

= 2.750 = 52,44
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11.2.1 Medidas estatsticas de risco e retorno

Fazer o desvio padro do Investimento B

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11.2.1 Medidas estatsticas de risco e retorno

Distribuies de probabilidades das alternativas de investimentos A e B.

Probabi lidade

Investi mento A

Inv estimen to B

Resu ltados
Espe rados ( $)
300 600 700 800 1.100
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11.2.1 Medidas estatsticas de risco e retorno

Anlise dos resultados obtidos

As duas alternativas apresentam o mesmo valor esperado

($ 700), sendo indiferentes em termos de retorno

A alternativa b possui um desvio-padro maior, sendo

classificada como a de maior risco

A alternativa a apresenta o mesmo retorno

esperado e um nvel mais baixo de risco,
sendo considerada a mais atraente

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11.2.2 Coeficiente de variao

Coeficiente de variao (CV): expresso em porcentagem,

indica a disperso relativa (risco) por unidade de retorno
esperado
Permite que se proceda a comparaes mais precisas
entre dois ou mais conjuntos de valores
Quanto maior for o CV, maior ser a unidade de risco
incorrida por unidade de retorno auferido

CV
X
onde X = Mdia aritmtica da amostra

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 11.2.2 Coeficiente de variao

Exemplo 3 Uma empresa A testa a eficincia de suas operaes e

compara com a eficincia de sua concorrente B. A mdia de
sucesso das operaes da empresa A foi de 1.600, com um
desvio padro de 150. A mdia de sucesso da empresa B foi de
1.000 vezes, com um desvio padro de 140. Qual empresa
mais confivel?
primeira vista seria a empresa B, pois possui um desvio padro
menor.
Entretanto vamos observar que o CV de A = 9,375% e o de B =
14%. Pelo CV a empresa A MAIS EFICIENTE.

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 11.2.1 Medidas estatsticas de risco e retorno

Exerccio de fixao

Ttulo A Ttulo B
Retorno Probabilidade Retorno Probabilidade
7% 10% - 5% 20%
12% 30% 0% 30%
15% 40% 10% 40%
20% 20% 30% 10%

Qual o melhor investimento ?

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 11.3 Risco e Retorno Esperados

Componentes do RISCO de uma empresa:

RISCO ECONMICO
Advindo de conjunturas econmicas , de mercado
(concorrncia) e do prprio planejamento e gesto da
empresa (vendas, custos, investimentos)

RISCO FINANCEIRO
Est relacionado com o endividamento da
empresa e sua capacidade de solvncia
Risco total = Risco econmico + Risco financeiro

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 11.3 Risco e Retorno Esperados

Componentes do RISCO dos ATIVOS

RISCO SISTEMTICO (conjuntural, no diversificvel)
inerente a todos os ativos negociados no mercado
e determinado por eventos externos empresa
(polticos, econmicos, sociais) e no pode ser
eliminado ou reduzido pela diversificao
RISCO NO SISTEMTICO (Diversificvel)
Identificado nas caractersticas do prprio ativo
(intrnseco, prprio de cada investimento) e pode ser
total ou parcialmente diludo pela diversificao da carteira
(com ativos que no tenham correlao positiva)

Risco total de um ativo = Risco sistemtico + Risco no sistemtico

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 11.3.1 Relao risco, retorno e investidor

O objetivo do investidor selecionar um ativo

que lhe proporcione maior nvel de satisfao
em sua combinao de risco e retorno
TEORIA DA PREFERNCIA
Revela o posicionamento de um investidor diante
de investimentos com diferentes riscos e retornos
ESCALA DE PREFERNCIA
Possibilidades de investimento igualmente
atraentes em relao ao risco/retorno esperados. A
escala de preferncia do investidor representada pela
CURVA DE INDIFERENA

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 11.3.1 Relao risco, retorno e investidor

Representao de uma curva de indiferena

E(R)
Retorno A curva de indiferena
Esperado M representa a escala de
preferncia do investidor
diante do conflito

(Risco) risco/retorno

1 - Qualquer combinao inserida sobre a curva de indiferena

igualmente desejvel (indiferente)

2 Qualquer ponto acima de M prefervel

3 Qualquer ponto abaixo de M desprezado

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 11.3.1 Relao risco, retorno e investidor

Seleo de investimento segundo um critrio racional

Retorno
esperado
B prefervel a A
D B
C prefervel a A
C A D prefervel a todos
Risco

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 11.3.1 Relao risco, retorno e investidor

Mapa de curvas de indiferena

Reto rno R3
E sperado Representam investidores
R2

R1 mais ousados, que

aceitam mais risco

Ris co Reto rno R3 R2

E sperado R1

Representam investidores
com maior averso ao risco,
perfil mais conservador Risc o
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11.3.1 Relao risco, retorno e investidor

Retrata o comportamento de um investidor com ausncia

de averso ao risco

E( R) E( R) R3 R2 R1
R3

R2

R1

Mesmo retorno para Mesmo risco para

qualquer nvel de risco qualquer nvel de retorno
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11.4 Retorno Esperado de um Portflio

O retorno esperado de uma carteira composta por mais de

um ativo definido pela mdia ponderada do retorno de cada
ativo em relao a sua participao no total da carteira

Expresso para uma carteira com 2 ativos

E R p R p W Rx 1 W R y
E R p R p RjxWj
n

onde: j 1

E(Rp) = Rp = retorno esperado ponderado da carteira (portflio)

W = percentual da carteira aplicado na ao X
(1 W) = percentual da carteira aplicado na ao Y
Rx, Ry = retorno esperado das aes X e Y, respectivamente
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11.4 Retorno Esperado de um Portflio

O retorno esperado de uma carteira composta por mais de

um ativo definido pela mdia ponderada do retorno de cada
ativo em relao a sua participao no total da carteira

Expresso para uma carteira com n ativos

E R p R p RjxWj
n

j 1

onde:

E(Rp) = Rp = retorno esperado ponderado da carteira (portflio)

W j = proporo do capital total investido
Rj = retorno esperado do ativo j
n = nmero total de ativos
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 11.4 Retorno Esperado de um Portflio

Exemplo ilustrativo
X Y
Retorno esperado 20% 40%
Representao da carteira 40% 60%

E R p 0,20 0,40 0,40 0,60 0,32

E(R p)
40 %

32 %

28 %
Retornos esperados
20 %
de diferentes Co mpos io
composies 1 00% X 60% X 40% X 0% X da cart eira
0% Y 40% Y 60% Y 1 00% Y
de um porflio
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 11.5 Risco na Estrutura de uma Carteira de Ativos

Uma carteira de ativos deve ser formada com alternativas

que levem melhor diversificao do risco

alternativas de investimento que

Investimentos com relao possuam correlaes
perfeitamente negativa perfeitamente opostas e extremas

E( R)
Investimentos com relao
perfeitamente positiva
E( R )

A
B
A nos

Prof. Ricardo Gonzalez 33 A nos

11.5 Risco na Estrutura de uma Carteira de Ativos

OBJETIVO DO ESTUDO DE CARTEIRAS NA TEORIA DO

PORTFLIO

selecionar a carteira que oferece o maior retorno possvel

para determinado grau de risco;

selecionar a carteira que produza o

menor risco possvel para determinado
nvel de retorno esperado.

Prof. Ricardo Gonzalez 34

 11.5.1 Diversificao do risco

A reduo do risco pela diversificao

Risco da carteira de
investimentos

Risco
diversificvel
Risco
total
Risco
sistemtico

5 10 15 20 Quantidade de
ativos

Relao entre o risco (medido pelo desvio-padro)

e a quantidade de ativos inseridos na carteira

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11.5.1 Diversificao do risco

Conforme se amplia a diversificao da carteira por meio

da incluso de mais ttulos, seu risco total decresce em
funo da eliminao do risco no sistemtico

A partir de certo nmero de ttulos, o risco da carteira

se mantm praticamente estvel, correspondendo
unicamente a sua parte no diversificvel

a diversificao pode ser adotada em carteiras de diferentes

naturezas, como aes, projetos de investimentos, etc
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11.5.1 Diversificao do risco

Exemplo ilustrativo

CENRIO PROBABILIDADE RETORNO RETORNO DO

DE OCORRER DO ATIVO A ATIVO B
Crescimento 30% 28% 8%
Estabilidade 40% 14% 12%
Recesso 30% 4% 7%

Os retornos esperados de cada ttulo so:

E (RA) = (28% x 30%) + (14% x 40%) + ( 4% x 30%)
E (RA) = 12,8%
E (RB) = (8% x 30%) + (12% x 40%) + (7% x 30%)
E (RB) = 9,3%
Prof. Ricardo Gonzalez 37
11.5.1 Diversificao do risco

Supondo que cada ativo receba 50% do investimento, temos:

E (Rp) = (12,8% x 50%) + (9,3% x 50%)
E (Rp) = 11,05% retorno esperado da carteira

O desvio-padro dos retornos dos ativos atinge:

R = [(28,0% 12,8%)2
A
x 30% + (14,0% 12,8%)2 x 40% +
( 4,0% 12,8%)2 x 30%]1/2 = 12,4%
R B = [(8,0% 9,3%)2 x 30% + (12,0% 9,3%)2 x 40% +
+ ( 7,0% 9,3%)2 x 30%]1/2 = 2,2%
Apesar de podermos achar o risco de cada ativo
separadamente, o risco total da carteira no
pode ser feito pela mdia ponderada dos riscos
p
de cada ativo
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11.5.1 Diversificao do risco

Para o clculo do risco de um portflio, necessrio levar em considerao

no somente a participao e o risco de cada ativo individualmente,
mas tambm como os ativos se correlacionam:

CENRIO RETORNO ESPERADO

Crescimento E (R) = (28% x 50%) + (8% x 50%) = 18%

Estabilidade E (R) = (14% x 50%) + (12% x 50%) = 13%
Recesso E (R) = ( 4% x 50%) + (7% x 50%) = 1,5%

p = [(18,0% 11,05%)2 x 30% + (13,0% 11,05%)2 x 40% +

+ (1,5% 11,05%)2 x 30%)]1/2

p = 6,59%
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11.6 Gesto de Portflio e Classes de Ativos

Existem inmeros tipos de ativos que podem compor

uma carteira, podendo ser separados em diversas classes
em funo do risco apresentado:

CLASSE I Aes
CLASSE II Ttulos de Renda Fixa Privados
CLASSE III Ttulos de Renda Fixa Pblicos
CLASSE IV Bens Imveis

Prof. Ricardo Gonzalez 40

 11.6 Gesto de Portflio e Classes de Ativos
AES TTULOS DE RENDA FIXA PBLICOS
Ttulos do tesouro nacional
Aes locais
Setor de atividade Ttulos do Banco Central
Tamanho da empresa
Grau de alavancagem financeira BENS IMVEIS
Imveis comerciais
Aes internacionais
Pases desenvolvidos/emergentes Imveis residenciais

TTULOS DE RENDA FIXA PRIVADOS

Ttulos locais
Ttulos internacionais
Rating do ttulo
Ttulos de alto risco e retorno (junk bond)
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Exerccio

Prof. Ricardo Gonzalez 42

Exerccio

Prof. Ricardo Gonzalez 43