Monitoramento e Gestão do Risco em

Mercados de Energia Elétrica

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Tópicos
 Introdução ao estudo da gestão do risco
 Natureza do risco
 Riscos de mercado e operacional
 Risco hidrológico
 Risco de preço e volume
 Forma de mitigação do risco
 Percepção do risco
 Aversão a risco do gerador
 Técnicas de gestão do risco
 VaR e CVaR
 Modelos de Preço
 Gestão do risco
 Opções e derivativos
 Gestão de ativos

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Introdução
 Decisões de consumo e investimento envolvem
risco
 Escolhas com diferentes graus de risco somente
podem ser feitas se for possível medir o risco
 Algumas pessoas acham o risco mais indesejável
que outras, i. é., as preferências em relação ao risco
diferem
 Alguns riscos podem ser reduzidos pela
diversificação, aquisição de seguro ou investimento
em informação
 As pessoas podem escolher o grau de risco que
estão dispostas a assumir
 O erro capital não é desconhecer o risco e sim
escondê-lo

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Introdução

 O risco causa Incerteza nos retornos

 Perdas financeiras
 Oportunidades
 Mercados de energia desregulados
 O gerenciamento de risco é uma das principais alterações em relação
aos mercados regulados
 A organização da indústria mudou
 Trata- se de uma atividade complexa e multidisciplinar
 Gestão do risco visa realizar
 Estimativas de possíveis perdas de uma empresa caso seus sistemas,
práticas e medidas de controle sejam incapazes de resistir a má
administração, falhas humanas ou situações adversas operacionais e
de mercado
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Classificação Geral do Risco

 Risco específico ou diversificável

 Associado a causas aleatórias
 Pode ser eliminado por meio da diversificação

 Risco sistêmico ou não diversificável

 Associado a fatores de mercado
 Afetam todas as empresas
 Não pode ser eliminado por meio da diversificação
 Fatores: inflação, incidentes internacionais, guerra, política

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Natureza do Risco
 Risco de Mercado
 A demanda pelo recurso não acompanha a evolução
prevista no estudo de viabilidade
 Excesso de oferta implica redução do preço previamente
estabelecido
 Sua mensuração permite verificar se níveis de exposição ao
mercado estão dentro de limites prudentes
 Monopólio é diferente
 Consumidor assume o risco
 Consumidor paga pela escassez e pelo excedente de oferta
 Risco Operacional
 Flutuações de carga
 Quebra de equipamentos  indisponibilidade
 Variações nos preços do combustível e falta de combustível
 Risco de Disponibilidade Hidrológica

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Avaliação de Risco Operacional

 Maximizar o lucro líquido na operação de um recurso

sobre:
 Um período operacional especificado
 Cenário de preços para combustível e eletricidade
 Restrições físicas na operação do recurso
 Faixas máximas e mínimas de operação horárias
 Máximas variações na produção
 Restrições de tempo de operação e manutenção
 Restrições do sistema de transmissão
 Restrições contratuais de gestão dos recursos
 Flexibilidades
 Opções UFSC/EEL/Labplan
 Risco de Volume Requer Gestão da Contratação

MW contratos de
venda no spot compra/ geração

contratos de
venda/
consumo

compra no spot
tempo

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 R$/MWh

0
100
200
300
400
500
600
700
set/00
out/00
dez/00
fev/01
mai/01
jul/01
set/01
nov/01
dez/01
mar/02
abr/02
jun/02
ago/02
out/02
dez/02
fev/03
abr/03
jun/03
Sul

ago/03
out/03
Nordeste

dez/03
Eletricidade EVOLUÇÃO DO PREÇO SPOT

fev/04
abr/04
jun/04
ago/04
out/04
Norte

dez/04
fev/05
Sudeste e CO

abr/05
jun/05
Risco de Preço no Mercado Brasileiro de

ago/05
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Características dos Contratos

 Os contratos resultantes da livre negociação têm por objetivo estabelecer

preços e volumes de energia em intervalos de tempo pré-determinados.

 Os contratos possuem especificidades de acordo com a finalidade

 Flexibilidades: aumento ou redução dos montantes contratados

Origina risco de volume

Equivale a uma opção embutida no contrato.

Montante Contratado Opção de Compra

Opção de Venda

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Contrato de Venda para Consumo
incorpora detalhes inerentes do perfil do consumidor

20.000

18.000

16.000

14.000
Take or Pay
12.000
KWh

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

Horas

 Usualmente é permitido ao consumidor a variação do montante contratado

dentro de uma faixa entre um limite superior e um limite inferior denominado
Take or Pay do contrato.
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Gestão do Risco para um Comercializador

Limite Superior

Opção de Compra Montante Contratado

Montante Contratado

Opção de Venda
Limite Inferior

Contrato de Compra 1 Contrato de Venda 1

Opção de Compra

Opção de Compra
Montante Contratado

Opção de Venda
Agente
Opção de Venda
Comercializador
Contrato de Venda 2

Contrato de Compra2

Limite Superior

Opção de Compra
Montante Contratado

Opção de Venda
Limite Inferior

Contrato de Compra n Contrato de Venda n

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Exemplo de Risco de Volume

FGH < 1 FGH ≥ 1

Geração
Energia Energia Energia
Alocada Hidrelétrica Firme Geração Alocada
Hidrelétrica

Geração Termelétrica
(Mérito) Geração Termelétrica
(Mérito)
Geração
Hidrelétrica Energia
Geração Termelétrica Geração Termelétrica
Substituída por Excedente à
(Restrições Elétricas) (Restrições Elétricas)
Térmelétrica firme

Geração Termelétrica Geração Termelétrica

(Inflexibilidade) (Inflexibilidade)

FGH = Geração Hidrelétrica / Energia Firme UFSC/EEL/Labplan

Distribuição das Médias da Geração
Hidrelétrica

1.1000
1.0500
1.0000
FGH

0.9500
0.9000
0.8500
0.8000
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Curva de Probabilidade do FGH

FGH Média FGH =1,00

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Percepção do Risco
Amante do Risco

Avesso ao Risco

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Aversão ao Risco
 Os geradores não são neutros ao risco
 Um resultado bom pode não compensar um resultado ruim ao
longo do tempo
 As empresas são avaliadas por seus controladores em base
anual
 Se os geradores fossem neutros em relação ao risco;
i.é., se tivessem capacidade financeira infinita, a
precificação das parcelas variáveis seria feita por seu
valor esperado
 Nessa situação os períodos de perda são compensados por
períodos de ganhos
 Os geradores simulariam um grande número de cenários de
oferta/demanda, condições hidrológicas, calculando a média
dos custos de compra e venda no mercado atacadista de
energia

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Aversão a risco

 Narealidade, os geradores não utilizam o valor esperado

destes parâmetros, e sim um quantil dos mesmos, que
os protege do risco de ocorrências desfavoráveis
 Por exemplo, um gerador termelétrico utilizaria o cenário que leva
ao maior custo operativo, tipicamente um cenário de seca severa,
onde o gerador despacha na base
O Problema se apresenta
 Na decisão sobre um projeto de geração
 Plano de negócios
 Em um “project finance”, o projeto é visto isoladamente, mesmo que o
investidor tenha outros ativos
 Na gestão de um projeto de geração existente
 Resultado da empresa é avaliado em base anual
 Satisfação aos acionistas

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A Dura Realidade: não existe Ganho Certo
“Nuvem” de pontos formando uma região viável com todas as combinações possíveis

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Medição e Gestão do Risco de Mercado

 Medição do Risco
Modelos Econométricos
 Processos estocástico
Modelos Microeconômicos
 Preço derivado da interação entre os agentes
 Teoria dos jogo
 Gestão do risco
Derivativos
Opções reais

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Derivativos – Contratos Usuais

 Contrato Derivativo: Instrumento financeiro cujo

valor deriva de algum ativo de referência.
 A Termo (Forward)
 Futuros
 Opções
 Swap
 Collar

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Forward (Termo)
 Não são negociados em bolsa;
 Acordos particulares entre instituições financeiras (Balcão);
 São especificados (preço, quantidade, qualidade);
 O preço especificado é denominado “preço de entrega”;
 Liquidado na data do vencimento;
 Retorno dado pela diferença entre preço de entrega e valor
de mercado na data de vencimento.

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Futuros
 Evolução natural dos contratos a termo
 São negociados em bolsas de valores
 São padronizados em termos de quantidade,
qualidade, data de vencimento e local de entrega
 A bolsa exige depósitos de margens de garantia
(liquidez);
 As partes depositam estas margens de garantia
numa margin account (conta para depósitos de
margem)
 Encerramento e um relançamento do contrato por
um novo preço no dia seguinte
 Variações no preço futuro são liquidadas no mercado
(diário).

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Derivativo baseado no Preço SPOT
 Seja um contrato de 1 MWh (lote), para um mês a frente (M+1),
com o valor de R$ K / MWh
 K é denominado Preço de Exercício
 Ao final do mês M+1, o valor médio do preço foi PspotM+1
 Se K < PspotM+1
 O vendedor do contrato deverá transferir para o comprador um
volume financeiro
 (PspotM+1 – K) x 1
 Se K > PspotM+1
 O comprador do contrato deverá transferir para o vendedor um
volume financeiro
 (K – PspotM+1) x 1
 A exposição do comprador será pré-fixada em exatamente
K/MWh
 O vendedor assume o risco (+/-) da diferença entre K e
PspotM+1
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Contratos de Opção - História
 O primeiro registro de uma transação de opções
envolvendo um contrato está na bíblia

 O Livro de Gênesis conta como Jacob fez um contrato de

opção para se casar com a filha mais nova de Laban,
Rachel

 Jacob obteve permissão para casar com Rachel se ele

concordasse em trabalhar para Laban por sete anos

 Na linguagem das opções, Jacob pagou o "prêmio" de

sete anos de trabalho e recebeu o "direito mas não a
obrigação" de casar com Rachel.

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Contratos de Opção
 Comprador: Titular da Opção
 Vendedor: Lançador da Opção
 O titular tem o direito, mas não a obrigação de
comprar/vender um ativo em certa data por
determinado preço;
 O privilégio desta escolha é concedido pelo
pagamento de um prêmio antecipado;
 O parâmetro que referencia o exercício deste direito
é conhecido como preço de exercício;
 O prêmio deve remunerar a exposição do lançador
ao risco de variação no preço do ativo.

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Contratos de Opção (Titular)
 Opção de Compra: Call
 Opção de Venda: Put
ST
ST preço spot
PE Preço de exercício

Call exercida
Put exercida

PE

Put não exercida

Call não exercida

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Contratos de Opção

 Opção de Compra: Call

 Opção de Venda: Put

 Compra de Call
 Venda de Call
 Compra de Put
 Venda de Put

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 Retorno Esperado

Retorno St>PE Call Exercida

Retorno

St<PE Call
PE PE

Não Exercida ST
ST
Prêmio
Prêmio

Compra de Call Venda de Call

Retorno
Retorno
St>PE Put
St>PE Put Exercida
Não Exercida
PE
Prêmio
ST
ST
Prêmio
PE

Compra de Put Venda de Put

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Caracterização da Opção

 Vencimento
Opções Européias só podem ser exercidas na
data de vencimento
Opções Americanas podem ser exercidas a
qualquer tempo
 Fatores que determinam o preço da Opção
(Prêmio)
Preço de exercício da opção
Tempo até o vencimento
Volatilidade do ativo de base (energia).

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Swap
 É um acordo privado entre duas empresas para trocas de fluxos
de caixa numa data futura
 Exemplo de swap de preço:

Comercializador A Comercializador B

Preço Fixo
Flutuante
Preço

Preço Fixo

Consumidor A Consumidor B

Preço Flutuante

 Swap de índice
 swap de submercado (ponto de entrega da energia) é um
exemplo UFSC/EEL/Labplan
Collar

 O comprador procura reduzir a margem de flutuação

do preço de curto prazo
 São estabelecidos um cap e um floor que reduzem
esta volatilidade
Retorno

Cap

Preço de curto prazo +

X%

Floor

ST

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Exercício
 Um gerador termelétrico com capacidade instalada de 200 MW
e Garantia Física de 160 MW-médios e CVU de R$ 180/MWh
precisa tomar a decisão de contratação para o próximo ano.
 Por hipótese, o preço spot segue uma distribuição lognormal,
com preço máximo igual a R$ 500/MWh, com os seguintes
parâmetros
 µ = ln 130 e σ = ln 4
 Estudos requeridos
 Qual é a probabilidade de despacho do gerador?
 Se o gerador não se contratar, qual é o retorno esperado?
 O gerador realiza um contrato a termo de 160 MW-médios por R$
150/MWh. Nessa condição qual é o retorno esperado do gerador?
 O gerador vende uma call, pela qual o comprador a exerce no
volume de 160 MW-médios sempre que o preço atingir R$
180/MWh, travando a sua exposição a este valor. Nessa condição,
qual o prêmio requerido pelo gerador?

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Distribuição Lognormal

 Uma V.A. X é log-normalmente distribuída se

ln(x) for normalmente distribuído


2
1  ln(x )   n 
  
 1 2  n
e 
x  0
f ( x)   x. 2

n

 0 x  0

µ = média dos ln x
σ = desvio padrão dos ln x

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Distribuição Lognormal

 Graficamente:

2
1  ln( x   )   n 
 Deslocando a 1  
n


origem de β: f ( x, y )  ( x   ).
2 
e
n 2
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Risco e Retorno

 Markowitz (1952) - retorno esperado (média) e risco (desvio-padrão)

 JP Morgan (1996) - Value at Risk

O VaR pode ser derivado da distribuição de probabilidade do

valor futuro da carteira, (w). A determinado nível de confiança c,
deseja-se descobrir a pior realização possível W*, tal que a
probabilidade de um valor menor que W*, p = P(w  W*), seja:
W*
1 c   f (w)dw  P(w  W *)  p


Simulação Histórica (janela da série

Avaliação histórica se repetirá no futuro)
Simulação de Monte Carlo (prováveis
realizações das variáveis aleatórias são
criadas por meio de sorteios aleatórios)
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Value-at-Risk (VaR)

 Metodologia desenvolvida pela indústria financeira

para quantificar a exposição
ao risco do portfólio de uma companhia
 Resume a perda máxima esperada em um horizonte
designado dentro de um intervalo
de confiança
 Ex. Com 95% de chance a perda não ultrapassa a x
milhões. Portanto, existe 5% de chance de a perda ser
maior que x milhões
 Mede a perda potencial do valor presente
de fluxos monetários futuros em um
horizonte de tempo definido
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Value at Risk (VaR)

 Máxima perda esperada num horizonte de

tempo, dado um Intervalo de Confiança (a)
0.5

0.4
probability

0.3 VaR95%
a = 95%

0.2

0.1

MMBRL

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Risco e Retorno

 Uryasev (2000) - Conditional Value at Risk

 VaR: não fornece nenhuma informação a respeito das perdas que o excede,
as quais podem ser significativamente grandes.

 Para distribuições contínuas, o CVaR pode ser definido como a média das
perdas residentes na porção a da cauda da distribuição

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Conditional Value-at-Risk (CVaR)

 Supera pelo menos uma das limitações do

VaR
mede as perdas potenciais que excedem o
VaR
 Calculando a média das perdas que excede
o valor do VaR, CVaR provê uma melhor
indicação das perdas potenciais que
excedem o nível de confiança assumido
 Largamente aplicado na indústria de seguros
para a medida do risco de crédito de
terceiros UFSC/EEL/Labplan
Conditional Value at Risk (CVaR)

 Valor médio das perdas que excedem o VaR

0.5

0.4

a = 95%
probability

0.3
VaR95%

0.2

CVaR95%
0.1

MMBRL UFSC/EEL/Labplan
VaR x CVaR

 O VaR é uma medida de risco que não fornece

nenhuma informação a respeito das perdas que o
excede, as quais podem ser significativamente
grandes

 O CVaR é uma medida de risco mais

conservadora que o VaR, que quantifica os
resultados piores que o VaR.

 O CVaR é uma medida de risco altamente flexível.

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Exemplo 1 : Plano de Negócios de um
Gerador Termelétrico
 Critério de Decisão
 Remuneração do capital próprio investido a uma TIR desejada
 Modelagem requer a representação detalhada
 Hidrologia
 Expectativa de despacho e custo de operação
 Custo de aquisição de energia no mercado spot
 Aversão a risco do investidor:
 “Value at Risk” na TIR
 Exige que a probabilidade de a TIR > TIR desejada seja maior que
X%
(por exemplo, 95%)
 Requer a distribuição de probabilidade dos fluxos de caixa

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Exemplo 2: Plano de Negócios de um
Gerador Hidrelétrico

 Embora o custo operativo direto das usinas hidrelétricas

seja (quase) zero, elas correm o risco de comprar energia
no mercado spot com preços elevados
 Gerador hidrelétrico não possui teto de custo variável
Correlação negativa preço spot x armazenamento
 A hidrelétrica pode se proteger do risco de preço
 Não contratando toda a sua capacidade  reserva
 Contratando um gerador termelétrico de back up

Trade-off entre risco e remuneração do contrato

Qual é o nível ótimo de contratação?

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Fluxo de Caixa Probabilístico

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Distribuição do VPL (TIR = 12% a.a.)

Média = 467,5

VAR = 99%

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Distribuição da TIR do Acionista

Média = 17,2%

VAR = 99%

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Alerta...
 Probabilidade de a TIR ser igual, por exemplo, a 15% com uma
probabilidade maior que 95% significa que ao longo da vida do
projeto existe 5% de chance de a TIR ser inferior a 15%
 O investidor aceita obter TIR inferior a 15% com uma
probabilidade de até 5%
 Conseqüência:
 O projeto poderá ter uma remuneração inferior ao valor desejado
 O que fazer?
 Elevar o VaR para, por exemplo, 98%
 A competitividade do projeto diminui
 Analisar as séries que podem violar a TIR desejada e ajustar o
critério de decisão
 Exemplo: aceitar o risco desde que a perda máxima de receita em um
determinado ano esteja abaixo de um determinado valor

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Exemplo 3: Decisão sobre a Reserva de Geração
de um Gerador Hidrelétrico

 A máxima perda admitida dentro de um

intervalo de confiança (a) é % da Receita
VaRa = % da Receita

ou
 A perda média que excede o VaR, para um
dado intervalo de confiança (a) é  % da
Receita
CVaRa =  % da Receita
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