Value Investing Brasil

Nmero 2 Abril de 2009 V1.02

New sletter

ENTREVISTA VALUE INVESTING BRASIL NESTA E DIO:

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JAMES MONTIER

S OCIT GNRALE, L ONDRES

Autoridade em Finanas Comportamentais, especialista em vendas a descoberto, estrategista premiado e value investor inveterado. Esse James Montier, um dos investidores que mais se destacaram em 2008, por ter corretamente diagnosticado bolhas formadas em diferentes mercados, identicado suas respectivas correes e previsto o processo deacionrio que sofreriam vrias classes de ativos. Leia a seguir nossa entrevista. !!!!! James, em primeiro lugar, agradecemos sua participao no Congresso Value Investing Brasil de 2008. Ficamos lisonjeados com sua visita ao Brasil para participar do evento. Foi um prazer! Os mercados j anteciparam a maior parte do aperto econmico que o mundo vai sofrer com a crise atual? Alguns mercados anteciparam mais do que outros. Os ttulos de dvida j esto precicando a mais alta taxa de inadimplncia desde a Grande Depresso [figura 1] ! e apresentando muitas oportunidades de valor. Alguns mercados acionrios, como o do Reino Unido, outros na Europa e o Japons j esto subavaliados de acordo com uma medida que usamos, o ndice P/L Graham e Dodd preo atual dividido pela mdia mvel de dez anos do lucro, que absorve e nivela distores do ciclo econmico. Sob essa medida, o mercado americano est sendo negociado perto de 16 vezes o lucro [gura 2], a mdia histrica desde 1881 (excluindo-se os anos da Bolha TMT). Como classe de ativo, aes esto comeando a car atrativas. Considerando empresas individuais, o mercado est oferecendo algumas excelentes oportunidades, realmente a preos de pechincha.
! Notas de rodap e trechos entre colchetes foram inseridos pelo editor.

JAMES MONTIER
Socit Gnrale, Londres

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D ICA DE INVESTIMENTO
Bojlesen Capital, So Paulo

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C ONFERNCIA CIMA 2009 Columbia University, Nova York REFLEXES DE VALOR E SPECIAL: WARREN B UFFETT
Trechos da carta aos acionistas, 2008

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C ARO L EITOR
com grande satisfao que publicamos esta segunda edio. Como muitos j sabem, uma caracterstica de nossa newsletter no ter datas denidas para circulao. Em vez disso, preferimos focalizar no contedo, preparando cada edio sem comprometer a qualidade das informaes que levamos a nossos leitores. Nestas pginas, inclumos nossa recente e exclusiva entrevista com James Montier, uma dica de investimento compartilhada pelo value investor Christian Bojlesen, trechos da Conferncia CIMA 2009, realizada em Nova York, e excertos da carta introdutria do relatrio anual da Berkshire Hathaway, escrita por ningum menos que Warren Buffett! Aproveite a leitura. Rui Tabakov Rebouas Scio-gestor Tabakov Capital, LLC

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Spread entre ttulos BAA e os do Tesouro dos Estados Unidos

Voc utiliza algum indicador de sentimento? Sim. Em 2001 criei um indicador de sentimento chamado ndice medo e ganncia, que consiste em uma comparao dos preos, ajustados para o risco, de aes e ttulos de dvida em mercados ao redor do mundo [gura 4]. O fato de muitos investidores estarem pessimistas no indicador de que deveramos estar mais otimistas?

Fonte: Socit Gnrale Global Strategy

Mercados freqentemente exageram para cima e para baixo. De onde esto, ainda podem cair bastante? Com certeza. Tentar acertar o timing sempre arrogante. Se tivssemos o dom da prescincia, compraramos apenas no ponto mais baixo. Infelizmente, somos obrigados a lidar com nossas limitaes e adotar um processo de alocao de capital lento e constante j iniciado. Isso dito, quem preferir pode esperar um pouco. No sou contra a estratgia de se renunciar aos ganhos em um revigoramento inicial para que tambm no se corra o risco de segurar a faca em queda. Comprarei cedo demais? Muito provavelmente sim. Sob uma perspectiva histrica, o mercado americano pode car bem mais barato Sim. Um mercado bem barato (e certamente possvel) implicaria um P/L Graham e Dodd de dez, que equivale ao ndice S&P 500 ao redor de 520. O limite mnimo de valuation dos ltimos 130 anos foi um P/L Graham e Dodd de cinco, no ponto mais baixo da Grande Depresso. Contudo, acredito ser praticamente impossvel atingirmos esse ponto no mundo de hoje, cheio de investidores prossionais constantemente procurando por oportunidades.

Entendo a preocupao, j que uma das caractersticas do value investor muitas vezes ter uma opinio contrria. Mas h ocasies em que o consenso est correto. A questo se resume a quanta importncia atribumos a opinies e precicao de ativos. No atribuo muita importncia ao consenso pois muita gente diz como gostaria de estar alocando capital em vez de como o est alocando, efetivamente. Prero os preos dos ativos, em ltima instcia, como indicadores do consenso.

Figura 1

Muitos prossionais precisam estar investidos, mesmo quando pessimistas, pois, caso contrrio, perdem clientes (que no querem pagar um gestor que mantenha posio signicativa em caixa).
(continua na pgina seguinte)

ndice P/L Graham e Dodd "

Fonte: Socit Gnrale Global Strategy

Figura 2

$ Por cortesia do Fundamentus, inclumos um ndice P/L Graham e Dodd do mercado brasileiro [gura 3], calculado de

2001 a 2008, utilizando-se a mdia mvel de trs anos do lucro das 160 empresas mais negociadas no perodo. Alertamos que trs anos nivelam menos as distores do ciclo econmico do que os dez anos utilizados por Montier.
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DICA DE INVESTIMENTO:
C HRISTIAN B OJLESEN
B OJLESEN C APITAL, S O PAULO
Aps a queda violenta sofrida pelo Ibovespa em 2008 (o nvel do ndice hoje cerca de 60% de seu pico histrico, em maio do ano passado), as oportunidades para investidores certamente so mais numerosas. Christian Suppo Bojlesen, gestor da Bojlesen Capital, em So Paulo, compartilhou conosco, no ms passado, uma de suas melhores sugestes de investimento, o Paran Banco (PRBC4), e explicou porque considera essa uma excelente alternativa para investidores com horizonte de longo prazo. Leia a seguir sua tese de investimento. !!!!!

Diferentemente, o Paran Banco seguiu sua prpria receita. Independente, conservador e avesso a modismos, de longe o banco mais capitalizado do nosso mercado, com um ndice de Basilia de 56%. Negociado a um P/L de 5,9 e a 61% do seu valor patrimonial, tem um dividend yield de quase dois dgitos. Nada disso seria signicativo se o lucro fosse produto de subterfgios contbeis e os ativos to slidos como um cubo de gelo no calor de Ipanema. Contudo, quase toda a carteira do banco (90%) de baixssimo risco: emprstimos consignados para servidores pblicos e aposentados, que podem ser vendidos em questo de dias para outros bancos ou para o FGC. A disciplina de no operar quando no h lucratividade to lgica quanto rara. Foras externas (presso do mercado) e internas (funcionrios receosos de perder seus empregos, executivos preocupados com o ego ou com interesses prprios) tornam praticamente impossvel qualquer caminho que no o do crescimento da originao de emprstimos. comum vestir-se a camisa do conservadorismo em pblico mas deix-la no armrio quando se est em casa. O Paran no apenas usa mas tambm sua a camisa para focalizar na rentabilidade. No passado, j freou a expanso de carteira que no melhoraria o retorno. Um ambiente de alta de juros, potencializado pelo acirramento na competio pela captao em CDBs, no tem sido o cenrio ideal para emprstimos com teto denido, como o consignado. Porm, parafraseando Churchill, o consignado a pior forma de emprstimo para pessoa fsica, exceto todas as outras formas. Como produto de crdito pessoal mais competitivo, por ter juros menores, natural que o consignado volte a se expandir na medida que as condies de mercado retornem normalidade. A operao do Paran diferencia-se da de outros bancos por no incluir apenas convnios de consignado de volume enorme, como o INSS, mas tambm municpios menores, o que mais rentvel, porm mais difcil (devido a sistemas de pagamento diferentes). Alm disso, o banco desenvolveu um canal exclusivo de distribuio lojas prprias, franquias e call center , que lhe permite ter mais controle sobre despesas e que j responsvel por 50% da originao. Apesar de criticado como banco mono-produto, 30% do lucro de 2008 vieram da operao de seguros (espera-se 50% em 2009) e no faltam iniciativas: resseguro, seguro de crdito, crdito para pequenas e microempresas (carteira R$ 90 milhes), nanciamento de veculos e CDC lojista. As novas frentes so promissoras, considerando-se que o banco foi pioneiro no consignado e no seguro garantia, inventou o conceito de franquias para a distribuio de produtos bancrios e # # (continua na pgina seguinte)

PARAN BANCO: UMA RECEITA DIFERENTE

Recentemente, investir em instituies nanceiras tem sido o caminho mais rpido para o m precoce da carreira de gestores. Restrio de crdito, funding caro, acirramento da competio na captao por CDBs e um clima de desconana geral tornam o ambiente pouco acolhedor para investidores. Mesmo que o Brasil no tenha sido atingido em cheio pelo tsunami que devasta o setor nanceiro, marolas so esperadas. O custo da expanso desordenada em carteiras de crdito pode tardar, mas aparece. Uma das peculiaridades do ramo que o crescimento acelerado de emprstimos mascara a respectiva qualidade, uma vez que a inadimplncia tende a aumentar conforme as carteiras maturam. Como diz o ditado, existem sempre mais bancos do que banqueiros, ou seja, alguns so geridos por executivos sem o necessrio foco na prudncia: Devido ao ego ou a incentivos mal-alinhados, esses executivos muitas vezes concentram seus esforos na rpida e indiscriminada expanso de carteira, inclusive para segmentos em que desconhecem os processos e o histrico de perdas. Na ausncia de vantagens competitivas nesses novos segmentos, os executivos compensam a falta de margem lquida (NIM) com alavancagem. Para transformar uma baixa rentabilidade sobre ativos em um satisfatrio retorno sobre o patrimnio, abusam de brechas contabis, como a cesso (venda) de carteiras, que permite a antecipao de receitas e o diferimento de custos (lucros contbeis aparecem hoje, custos s amanh).

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ESPECIAL:
WARREN B UFFETT
B ERKSHIRE HATHAWAY, OMAHA
Mais uma vez, a carta introdutria do relatrio anual da Berkshire Hathaway, escrita por Warren Buffett, rica em sabedoria e perspicaz na anlise de acontecimentos nanceiros. Com alegria recebemos a autorizao de Warren Buffett para traduzir e levar a nossos leitores trechos da carta de 2009, protegida por direitos autorais. !!!!! Uma operao normal de compra e venda de aes ou ttulos de dvida concluda em alguns dias com uma parte recebendo seu dinheiro e a outra seus valores mobilirios. Portanto, o risco de contraparte desaparece rapidamente, o que signica que problemas de crdito no acumulam. Esse processo de liquidao rpida fundamental para se manter a integridade dos mercados. De fato, essa foi uma razo de a NYSE e o NASDAQ !" encurtarem o perodo de liquidao de cinco para trs dias, em 1995. Por outro lado, contratos de derivativos muitas vezes cam anos, ou mesmo dcadas, sem ser liquidados, com as contrapartes acumulando dbitos enormes entre si. Ativos e passivos contabilizados muitas vezes difceis de se quanticar tornam-se partes importantes das demonstraes nanceiras, apesar de no serem validados por muitos anos. Adicionalmente, uma amedrontadora rede de dependncia mtua se desenvolve entre as grandes instituies nanceiras. Ttulos a receber e a pagar no valor de bilhes concentram-se nas mos de alguns grandes dealers , propensos a estarem altamente alavancados tambm de outras formas. Participantes procurando desviar de encrencas enfrentam o mesmo problema que algum tentando evitar doena venrea: no importa apenas com quem voc vai para cama, mas tambm com quem seus parceiros tm ido para cama. !!!!! A frmula Black-Scholes est perto de ser Sagrada Escritura em nanas e a utilizamos, para ns de demonstraes nanceiras, quando valoramos nossas opes de venda de aes. Informaes fundamentais no clculo incluem o vencimento e o preo de exerccio do contrato, alm das expectativas do analista em relao volatilidade, taxa de juros e dividendos.

Aplicada a longos perodos de tempo, contudo, a frmula pode produzir resultados absurdos. Para fazer justia, Black e Scholes muito provavelmente compreendiam bem esse fato. Mas seus seguidores devotos podem estar ignorando quaisquer ressalvas que os dois tenham feito quando expuseram a frmula inicialmente. Muitas vezes, quando testamos uma teoria, til for-la a extremos. Ento, vamos pressupor que vendamos uma opo (de venda) de 100 anos sobre o ndice S&P 500, no valor de US$ 1 bilho e com preo de exerccio de 903 (o nvel do ndice em 31 de dezembro de 2008). Utilizando a implcita presuno de volatilidade que empregamos em contratos de longo prazo e incluindo as expectativas de juros e dividendos, chegaramos ao prmio apropriado, de acordo com Black-Scholes, de US$ 2,5 milhes para esse contrato. Para avaliar a racionalidade desse prmio, precisamos estimar a chance de o S&P 500 estar abaixo de seu nvel atual daqui a um sculo. Certamente, o dlar valer ento uma pequena frao de seu valor presente (a uma inao de apenas 2%, valer aproximadamente 14 centavos). Esse ser um fator que pressionar o ndice para cima. Muito mais importante, contudo, que 100 anos de lucros retidos aumentaro imensamente o valor da maior parte das empresas que compem o ndice. No sculo XX, o ndice Dow Jones Industrial Average aumentou cerca de 175 vezes, principalmente por causa desse fator de reteno de lucro. Considerando tudo, acredito que a probabilidade de um declnio no ndice em um perodo de 100 anos seja muito menor do que 1%. Mas usemos esse nmero e tambm suponhamos que o declnio mais provvel se houver declnio seja de 50%. Sob essas premissas, a expectativa matemtica de perda no nosso contrato seria de US$ 5 milhes (US$ 1 bilho x 1% x 50%). Porm, se tivssemos recebido nosso prmio terico de US$ 2,5 milhes no incio, bastaria t-lo investido a uma taxa de 0,7%, composta anualmente, para cobrir essa expectativa de perda. Todo o ganho acima disso teria sido lucro. Vocs gostariam de tomar dinheiro emprestado por 100 anos a uma taxa anual de 0,7%? Vamos considerar o pior dos casos em meu exemplo. Lembrem-se de que, se minhas premissas estiverem corretas, 99% das vezes no pagaramos nada. Mas, mesmo no pior dos casos do restante 1% de possibilidades isto , um em que se tenha uma perda total

!" New York Stock Exchange (Bolsa de Valores de Nova York) e National Association of Securities Dealers Automatic Quotation
System (Sistema Automatizado de Cotaes da Associao Nacional de Corretoras de Valores).

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de US$ 1 bilho nosso custo de emprstimo chegaria a apenas 6,2% ao ano. Evidentemente, ou minhas premissas esto doidas ou a frmula no apropriada. O prmio ridculo que resulta da Black-Scholes em meu exemplo extremo causado pela incluso de volatilidade na frmula e pelo fato de a volatilidade ser determinada por quanto as aes oscilaram em algum perodo passado de dias, meses ou anos. Essa mtrica simplesmente irrelevante para estimarmos a faixa de valores, ponderada pelas probabilidades, das empresas americanas daqui a 100 anos. (Imaginem receber todo dia, de um vizinho manaco-depressivo, uma cotao de preo de uma fazenda e ento utilizar a volatilidade, calculada a partir dessas cotaes variantes, como um ingrediente importante em uma equao que prev a faixa de valores da fazenda, ponderada pelas probabilidades, daqui a um sculo.) Apesar de a volatilidade histrica ser um conceito til mas longe de ser infalvel para se valorar opes de curto prazo, sua utilidade diminui rapidamente conforme a durao da opo se estende. Na minha opinio, as valuations que a frmula BlackScholes atribui agora a nossas opes de venda de longo prazo superestimam nosso passivo, apesar de que essa superestimao diminuir conforme os contratos se aproximarem do vencimento. Mesmo assim, continuaremos a utilizar Black-Scholes quando estimarmos nosso passivo de opes (de venda de aes) de longo prazo nas demonstraes nanceiras. A frmula representa a sabedoria convencional e qualquer substituto que eu possa oferecer geraria ceticismo extremo. Isso seria perfeitamente compreensvel: diretores-executivos que inventaram frmulas prprias para a valuation de instrumentos nanceiros esotricos raramente erraram para o lado do conservadorismo. Esse clube de otimistas um para o qual o Charlie e eu no desejamos entrar. !

A publicao da Newsletter Value Investing Brasil tem natureza meramente informativa e no caracteriza qualquer atividade de consultoria de valores mobilirios e/ou de gesto de recursos (para os fins de que tratam a Instruo CVM n. 306/99 e a Instruo CVM n. 43/85), por parte dos editores, entrevistados ou pessoas que tenham seu trabalho reproduzido ou que sejam citadas no boletim. Decises de investimento que venham a ser tomadas com base nas informaes publicadas na Newsletter Value Investing Brasil sero de responsabilidade exclusiva do leitor e/ou investidor interessado.

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