Value Investing Brasil

Edio especial
Nmero 9 Junho de 2013

Ne w sl etter

WARREN BUFFETT
B ERKSHIRE HATHAWAY, OMAHA
TRECHOS DA CARTA AOS ACIONISTAS, 2012
Mais uma vez, trazemos aos leitores brasileiros excertos da carta anual aos acionistas da Berkshire Hathaway, escrita por Warren Buffett. (O texto protegido por direitos autorais e est aqui reproduzido com autorizao de seu autor.) !!!!! H. J. Heinz ! [] Em fevereiro, concordamos em comprar 50% de uma holding que ser proprietria de toda a H. J. Heinz. A outra metade ser propriedade de um pequeno grupo de investidores liderados por Jorge Paulo Lemann, um famoso empresrio e filantropo brasileiro. No poderamos estar melhor acompanhados. O Jorge Paulo um amigo de longa data e um gestor extraordinrio. Seu grupo e a Berkshire contribuiro, cada um, com cerca de US$ 4 bilhes pelas aes ordinrias da holding . A Berkshire tambm investir US$ 8 bilhes em aes preferenciais, que recebero dividendo de 9%. As preferenciais tm duas outras caractersticas que aumentam substancialmente seu valor: em algum momento elas sero resgatadas por um prmio signicativo e tambm vm com opes [war rants ] que nos permitem comprar 5% das aes ordinrias da holding por uma quantia nominal. [] Compramos alguns jornais Jornais? Durante os ltimos quinze meses, adquirimos 28 jornais dirios pelo custo de US$ 344 milhes. Isso pode parecer estranho a vocs por duas razes. Primeiro, digo faz tempo nestas cartas e em nossas assemblias anuais que a circulao, a publicidade e os lucros da indstria jornalstica, como um todo, certamente diminuiro. Essa previso ainda vlida. Segundo, os ativos que compramos estavam muito longe dos re-

quisitos mnimos de tamanho para aquisies que frequentemente divulgamos. Podemos tratar do segundo ponto facilmente. Eu e o Charlie adoramos jornais e, quando fizerem sentido economicamente , ns os compraremos, mesmo bem abaixo do limite de tamanho que exigimos para a compra de, digamos, uma fbrica. O primeiro ponto exige uma explicao mais elaborada, incluindo um pouco de histria. Simplicando, notcia o que as pessoas ainda no sabem e querem saber. As pessoas buscaro suas notcias as importantes para elas na fonte que oferecer a melhor combinao de imediatismo, facilidade de acesso, conabilidade, inteligibilidade e baixo custo. A importncia relativa desses fatores varia conforme a natureza da notcia e a pessoa que a busca. Antes da televiso e da internet, os jornais eram a principal fonte de uma variedade incrvel de notcias, um fato que os tornou indispensveis para uma porcentagem muito alta da populao. Fosse o interesse internacional, nacional, local, esportes ou cotaes financeiras, o seu jornal normalmente era o primeiro a lhe passar as informaes mais recentes. De fato, o seu jornal continha tanta informao desejada que, mesmo se apenas um pequeno nmero das pginas fossem dirigidas a seus interesses especficos, valia o seu dinheiro. Melhor ainda, anncios publicitrios tipicamente cobriam quase todo o custo do produto, e os leitores pegavam carona. Alm do mais, os prprios anncios continham informaes de interesse vital para multides de leitores, efetivamente provendo-lhes mais notcias. Os editores tinham calafrios s de pensar, mas, para muitos leitores, saber quais empregos ou apartamentos estavam disponveis, quais supermercados ofereciam que promoes de m de semana e quais lmes passavam, quando e onde, era muito mais importante do que as opinies expressadas no editorial. Por sua vez, o jornal local era indispensvel para os anunciantes. Se a Sears ou o Safeway construssem lojas em Omaha, precisariam de um megafone para contar aos residentes da cidade porque suas lojas deveriam ser imediatamente visitadas. De fato, gran-

! Traduo de excertos da carta de 2012. Notas de rodap e trechos entre colchetes foram inseridos na traduo. As cartas
originais (em ingls) esto disponveis no website da Berkshire Hathaway.

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des lojas de departamento e supermercados competiam para gritar mais alto que seus concorrentes, com anncios sequenciais de vrias pginas, sabendo que os produtos anunciados voariam das prateleiras. Sem a existncia de qualquer outro megafone comparvel ao do jornal, os anncios vendiam-se sozinhos. Enquanto o jornal fosse o nico em sua comunidade, seus lucros certamente seriam extraordinrios; ser bem ou mal administrado fazia pouca diferena. (Conforme a famosa confisso de um sulino dono de editora, Devo minha posio de prestgio na vida a duas grandes instituies americanas o nepotismo e o monoplio.) Ao longo dos anos, quase todas as cidades passaram a ter apenas um jornal (ou abrigavam dois jornais competidores que juntavam foras para operar em unidade econmica). Essa contrao era inevitvel porque a maioria das pessoas desejava ler e pagar por apenas um jornal. Quando a competio existia, o jornal que obtivesse liderana signicativa em circulao quase que automaticamente recebia mais anncios. Os anncios atraam leitores e os leitores atraam os anncios. Esse processo simbitico signicava o m do jornal mais fraco e cou conhecido como sobrevivncia do mais gordo ". Agora, o mundo mudou. Cotaes do mercado acionrio e detalhes de eventos esportivos nacionais so notcia velha muito antes de a imprensa comear a rodar. A internet oferece bastante informao sobre empregos e imveis disponveis. A televiso bombardeia a sua audincia com notcias polticas, nacionais e internacionais. Portanto, em uma rea de interesse aps a outra, os jornais perderam sua primazia. Conforme caiu a audincia, as vendas de anncios acompanharam. (Receitas de classicados de emprego h muito tempo uma enorme fonte de faturamento para jornais caram mais de 90% nos ltimos 12 anos.) Contudo, os jornais continuam a reinar supremos no fornecimento de notcias locais. Se voc quer saber o que est acontecendo na sua cidade sejam as notcias sobre o prefeito, impostos ou futebol escolar no h substituto para um jornal local que esteja fazendo o seu trabalho. O leitor pode perder o interesse aps dois pargrafos sobre tarifas canadenses ou desdobramentos polticos no Paquisto; uma histria sobre o prprio leitor e seus vizinhos ser lida at o m. Onde houver um senso comunitrio difundido, o jornal que servir s necessidades de informao peculiares a essa comunidade permanecer indispensvel para uma poro signicativa de seus residentes. Contudo, mesmo um produto valioso pode se autodestruir com uma estratgia empresarial falha. Esse processo tem ocorrido durante a ltima dcada em

quase todos os jornais de tamanho considervel. As editoras inclusive a Berkshire, em Buffalo tm oferecido seu jornal gratuitamente na internet enquanto cobram somas signicativas pela verso impressa. Como isso poderia levar a qualquer coisa diferente de uma queda brusca e constante nas vendas do produto impresso? Alm disso, a circulao cadente torna o jornal menos essencial aos anunciantes. Sob essas circunstncias, o crculo virtuoso do passado inverte-se. O T he Wall Street Jour nal adotou cedo o modelo pago. Mas o principal exemplo de um jornal local o Arkansas Democrat-Gazette , publicado por Walter Hussman, Jr. O Walter tambm adotou cedo o formato pago e, ao longo da ltima dcada, seu jornal reteve a circulao muito melhor do que qualquer outro grande jornal do pas. Apesar desse poderoso exemplo do Walter, foi apenas mais ou menos no ltimo ano que outros jornais, inclusive os da Berkshire, comearam a explorar modelos pagos. Aquilo que funcionar melhor e a resposta ainda no est clara ser amplamente copiado.
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Eu e o Charlie acreditamos que os jornais que entreguem informaes abrangentes e conveis para comunidades rmemente integradas e que tenham uma estratgia virtual sensata permanecero viveis por muito tempo. No acreditamos que o sucesso vir pelos corte do contedo ou da frequncia de publicao. De fato, a cobertura limitada de notcias quase certamente resultar em um nmero limitado de leitores. E a publicao menos que diria que est sendo tentada em grandes cidades embora possa melhorar os lucros no curto prazo parece-nos que certamente diminuir a relevncia do jornal ao longo do tempo. Nossa meta manter nossos jornais carregados com contedo do interesse de nossos leitores e sermos pagos de maneira adequada por aqueles que considerarem os jornais teis, esteja o produto que lem em suas mos ou na internet. [] A gerao de caixa dos jornais da Berkshire quase certamente ter tendncia para baixo ao longo do tempo. Mesmo uma estratgia virtual sensata no ser capaz de impedir uma modesta eroso. Considerando nossos preos de compra, contudo, acredito que esses jornais vo satisfazer ou exceder nosso critrio econmico para aquisies. Os resultados at o presente sustentam essa expectativa. Eu e o Charlie, contudo, ainda operamos sob o princpio econmico 11 (detalhado na pgina 99 [do relatrio

" Survival of the fattest , trocadilho com survival of the fittest (sobrevivncia do mais adaptado).
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de 2012] #) e no continuaremos a operao de qualquer negcio condenado a prejuzos interminveis. Um jornal dirio que adquirimos na compra de um lote da General Media era significativamente no lucrativo enquanto propriedade dessa companhia. Aps analisarmos os resultados do jornal, no enxergamos qualquer remdio para as perdas e, relutantemente, encerramos a operao. Todos os nossos jornais dirios remanescentes, contudo, devem ser lucrativos por muito tempo. [] Por preos apropriados que signicam um mltiplo muito baixo do lucro presente compraremos mais jornais do tipo de que gostamos. [] Dividendos Vrios acionistas da Berkshire inclusive alguns bons amigos gostariam que a Berkshire pagasse um dividendo em dinheiro. Eles ficam intrigados, pois gostamos dos dividendos que recebemos da maior parte das aes que a Berkshire possui, mas no pagamos nada a ns mesmos. Ento, vamos examinar quando pagar dividendos para os acionistas faz ou no faz sentido. Uma empresa lucrativa pode alocar seu lucro de vrias maneiras (que no so mutuamente exclusivas). A administrao deve, primeiramente, examinar as possibilidades de reinvestimento oferecidas pelos seus negcios presentes projetos que podem se tornar mais eficientes, expanso territorial, extenso e melhoria das linhas de produtos ou alguma outra forma de ampliar o moat econmico que separa a companhia de seus competidores. Peo aos administradores de nossas subsidirias para focarem interminavelmente em oportunidades de ampliao dos moats , e eles encontram vrias que fazem sentido econmico. Mas, s vezes, nossos executivos falham. Uma causa comum de fracasso comear pela resposta desejada e ento racionalizar para trs, para encontrar o argumento de suporte. Claro, esse processo subconsciente; isso que o torna to perigoso. Este diretor-executivo no esteve livre desse pecado. No relatrio anual da Berkshire de 1986, descrevi como vinte anos de esforo administrativo e dispndios com ativos em nosso negcio txtil original foram um exerccio em futilidade. Eu queria que o negcio fosse bem sucedido e desejei tomar uma srie de decises que se provaram ruins. (At mesmo comprei mais uma companhia txtil na Nova Inglaterra.) Mas o desejo torna os sonhos realidade apenas nos desenhos da Disney; nos negcios, um veneno.

Apesar de erros passados como esse, nossa primeira prioridade com fundos disponveis ser sempre examinar se podem ser empregados inteligentemente em nossos vrios negcios. Nosso investimento recorde em ativos xos e aquisies bolt-on $, de US$ 12,1 bilhes em 2012, demonstra que esse um campo frtil para alocao de capital na Berkshire. E aqui temos uma vantagem: por operarmos em tantas reas da economia, aproveitamo-nos de uma gama de opes muito mais ampla do que aquela disponvel para a maior parte das grandes empresas. Quando decidimos o que fazer, podemos regar as ores e ignorar as ervas daninhas. Mesmo aps empregar pesadas quantias de capital em suas operaes atuais, a Berkshire, com regularidade, gerar muito caixa adicional. Nosso prximo passo, portanto, procurar por aquisies no relacionadas a nossos negcios atuais. Aqui, nosso critrio simples: eu e o Charlie achamos que podemos efetuar uma transao com alta probabilidade de deixar nossos acionistas mais ricos (em um clculo por ao) do que eles eram antes da aquisio? J cometi muitos erros com aquisies e cometerei outros mais. No geral, contudo, nosso histrico satisfatrio, o que signica que nossos acionistas so muito mais ricos hoje do que seriam se os fundos que usamos para aquisies, em vez disso, tivessem sido direcionados para recompras de aes ou dividendos. Mas, para usar o disclaimer padro, o desempenho passado no garantia de resultados futuros. Isso verdade especialmente na Berkshire: por causa do nosso tamanho presente, realizar aquisies que sejam tanto significativas como sensatas agora mais difcil do que foi durante a maior parte de nossos anos. Todavia, grandes compras ainda nos oferecem possibilidades de aumento substancial do valor intrnseco por ao. A BNSF [Burlington Northern Santa Fe] um bom exemplo: vale agora consideravelmente mais do que est nos livros contbeis. Se tivssemos, em vez dessa compra, destinado os fundos para dividendos ou recompras de aes, eu e vocs estaramos em pior situao. Apesar de grandes transaes como a da BNSF serem raras, ainda h algumas baleias no oceano. O terceiro uso de fundos recompras sensato para uma empresa quando suas aes esto sendo negociadas por um desconto significativo em relao ao valor intrnseco, calculado conservadoramente. De fato, recompras realizadas com disciplina so a maneira mais garantida de se usar fundos inteligentemente: difcil errar quando se compra notas de um dlar por

# Descreve a relutncia de Buffett e Munger em descartar seus negcios mesmo que tenham desempenho abaixo da mdia. $ Termo, utilizado no meio de private equity, que se refere aquisio de uma empresa que naturalmente se encaixa na estratgia da adquirente e lhe agrega valor por trazer consigo vantagem de custo, nova linha de produtos ou inovao tecnolgica.
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oitenta centavos ou menos. Explicamos nossos critrios para recompras no relatrio do ano passado e, se a oportunidade aparecer, compraremos grandes quantidades de nossas aes. Originalmente, dissemos que no pagaramos mais do que 110% do valor patrimonial contbil, mas isso provou-se pouco realista. Portanto, aumentamos o limite para 120% em dezembro, quando um grande bloco de aes ficou disponvel por cerca de 116% do valor patrimonial contbil. Mas, nunca se esqueam: nas decises de recompra, o preo tem importncia absoluta. O valor destrudo quando compras so feitas acima do valor intrnseco. Eu e os conselheiros da Berkshire acreditamos que os acionistas que continuaro conosco sero beneciados de maneira signicativa por compras at o nosso limite de 120%. Isso nos traz ao assunto dividendos. Aqui teremos de usar algumas premissas e um pouco de matemtica. Os nmeros exigiro leitura cuidadosa, mas so essenciais para a compreenso dos argumentos contra e a favor dos dividendos. Ento, um pouco de pacincia Suponhamos que eu e voc sejamos proprietrios de parcelas iguais de um negcio com US$ 2 milhes de patrimnio lquido. O negcio rende 12% sobre o patrimnio lquido tangvel US$ 240.000 e razovel esperar que renda os mesmos 12% sobre os lucros reinvestidos. Ademais, h terceiros que sempre querem comprar participao em nosso negcio por 125% do valor patrimonial. Portanto, o valor do que cada um de ns possui agora US$ 1,25 milho. Voc gostaria que ns dois, acionistas, recebssemos um tero do lucro anual de nossa empresa e que dois teros fossem reinvestidos. Esse plano, voc acha, balancear bem as suas necessidades tanto de renda como de crescimento de capital. Ento, voc sugere que paguemos US$ 80.000 do lucro atual e retenhamos US$ 160.000 para aumentar os lucros futuros do negcio. No primeiro ano, o seu dividendo seria de US$ 40.000 e, conforme os lucros crescessem e o quociente de distribuio fosse mantido em um tero, o seu dividendo tambm cresceria. No total, os dividendos e valor das aes aumentariam 8% por ano (12% de ganho sobre o patrimnio lquido, menos os 4% do patrimnio lquido distribudos). Depois de dez anos, nossa empresa teria patrimnio lquido de US$ 4.317.850 (os US$ 2 milhes originais compostos a 8% por ano) e o seu dividendo no prximo ano seria de US$ $86.357. Cada um de ns teria uma participao com valor de US$ 2.698.656 (125% da metade do patrimnio lquido da empresa). Viveramos felizes para sempre com os dividendos e o valor de nossas aes continuando a crescer 8% por ano.

H uma abordagem alternativa, contudo, que nos deixaria ainda mais felizes. Sob este cenrio, deixaramos todo o lucro na empresa e venderamos 3,2% de nossas aes a cada ano. J que as aes seriam vendidas a 125% do valor patrimonial contbil, essa abordagem produziria, inicialmente, os mesmos US$ 40.000 em dinheiro, uma soma que cresceria anualmente. Chamaremos esta segunda opo de abordagem de venda fracionada. Sob o cenrio de venda fracionada, o patrimnio lquido de nossa empresa aumentaria para US$ 6.211.696 depois de dez anos (US$ milhes compostos a 12%). Como teramos vendido aes a cada ano, nossa porcentagem de participao teria diminudo e, depois de dez anos, cada um de ns teria 36,12% do negcio. Mesmo assim, a sua parcela do patrimnio lquido da empresa nesse momento valeria US$ 2.243.540. E lembrem-se, cada dlar de patrimnio lquido de cada um de ns pode ser vendido por US$ 1,25. Portanto, o valor de mercado de nossas aes remanescentes seria de US$ 2.804.425, cerca de 4% maior do que o valor de nossas aes se tivssemos adotado a abordagem dos dividendos. Ademais, o dinheiro recebido anualmente com a poltica de venda fracionada estaria ento 4% mais alto do que o recebido sob o cenrio dos dividendos. Voil! Voc teria mais dinheiro para gastar anualmente e seu capital teria mais valor. Esse clculo, claro, presume que nossa empresa hipottica possa ganhar, na mdia, 12% sobre o patrimnio lquido e que seus acionistas possam vender suas aes por, na mdia, 125% do valor patrimonial contbil. Nesse sentido, o ndice S&P 500 ganha consideravelmente mais do que 12% sobre o patrimnio lquido e negociado por um preo muito mais alto do que 125% do valor patrimonial contbil. Ambas as premissas tambm parecem razoveis para a Berkshire mas, certamente, no so garantidas. Ademais, no lado positivo, tambm h a possibilidade de as premissas serem excedidas. Se forem, o argumento a favor da poltica de venda fracionada torna-se ainda mais forte. Ao longo da histria da Berkshire que no ser repetida nem de perto, reconheo , a poltica de venda teria produzido para os acionistas resultados dramaticamente superiores aos da poltica de dividendos. Deixando de lado a matemtica favorvel, h mais dois argumentos importantes para a utilizao da poltica de venda fracionada. Primeiro, o pagamento de dividendos impe, a todos os acionistas, uma poltica especfica de retirada de capital. Se a poltica de distribuio de, digamos, 40% do lucro, aqueles que desejam 30% ou 50% sero frustrados. Nossos 600.000 acionistas cobrem todas as possibilidades em relao

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vontade de receber dinheiro. Contudo, seguro afirmar que um grande nmero deles talvez a maioria esteja em uma fase de acmulo de patrimnio e, pela lgica, preferiria que no houvesse qualquer pagamento. A alternativa da venda fracionada, por outro lado, permite que cada acionista faa sua prpria escolha entre pagamento em dinheiro e construo de capital. Um acionista pode escolher vender, digamos, 60% de seu ganho anual, enquanto outros acionistas escolhem 20% ou nada. Claro, um acionista no cenrio de pagamento de dividendos poderia us-los para comprar mais aes, mas sofreria um pouco fazendo isso: incorreria em impostos e tambm pagaria um prmio de 25% para que seu dividendo fosse reinvestido. (Lembremos mais uma vez, compras de aes no mercado ocorrem a 125% do valor patrimonial contbil.) A segunda desvantagem da abordagem dos dividendos de igual importncia: as consequncias tributrias para todos os acionistas que pagam impostos so piores normalmente muito piores do que aquelas da alternativa da venda fracionada. Na alternativa dos dividendos, todo o caixa recebido a cada ano pelos acionistas tributado, ao passo que a alternativa de venda resulta em impostos apenas sobre a parcela de dinheiro recebido que representar ganho de capital. Deixem-me terminar este exerccio matemtico ouo vocs comemorando como se eu estivesse guardando uma broca dentria usando meu caso pessoal para ilustrar como freqentes vendas de aes pelo acionista podem ser acompanhadas por um aumento do investimento no seu negcio. Durante os ltimos sete anos, doei anualmente 4,25% das minhas aes da Berkshire. Por meio desse processo, minha posio original, equivalente a 712.497.000 aes B (ajustadas para o desdobramento), diminuiu para 528.525.623 aes. Claramente, a minha porcentagem de propriedade na empresa diminuiu signicativamente. Ainda assim, efetivamente, o meu investimento no negcio aumentou. O valor patrimonial contbil da minha atual participao na Berkshire excede, consideravelmente, o valor patrimonial contbil atribuvel minha posio acionria sete anos atrs. (As cifras so US$ 28,2 bilhes em 2005 e US$ 40,2 bilhes em 2012.) Em outras palavras, agora tenho muito mais dinheiro trabalhando para mim na Berkshire, embora
% American Express, Coca-Cola, Gillette e Wells Fargo.

minha propriedade da empresa tenha diminudo substancialmente. Tambm verdade que minhas parcelas tanto de valor intrnseco da Berkshire como de sua capacidade normal de gerao de lucro [nor mal ear ning power ] so muito maiores do que eram em 2005. Ao longo do tempo, espero que esse acrscimo de valor continue embora, evidentemente, de maneira irregular mesmo que eu agora doe anualmente mais do que 4,5% de minhas aes (o aumento tendo ocorrido porque, recentemente, dobrei meus compromissos vitalcios de doao para certas fundaes). ************ Acima de tudo, a poltica de dividendos sempre deve ser clara, consistente e racional. Uma poltica caprichosa confunde os proprietrios e afasta aqueles que seriam investidores. Phil Fisher exps maravilhosamente esse ponto 54 anos atrs, no captulo 7 de seu livro Aes comuns, lucros extraordinrios , que ca atrs apenas de O Investidor Inteligente e da edio de 1940 de Security Analysis na lista dos melhores livros de todos os tempos para investidores srios. Phil explicou ser possvel administrar com sucesso um restaurante que serve hamburgers ou, alternativamente, um que especializa-se em comida chinesa. Mas no se pode alternar caprichosamente entre os dois e reter os fans de um ou do outro. A maioria das empresas paga dividendos consistentes, geralmente tentando aument-los anualmente, e os corta com muita relutncia. As Big Four em nossa carteira % seguem essa abordagem sensata e compreensvel e, em certos casos, tambm recompram aes bem agressivamente. Aplaudimos sua maneira de atuar e esperamos que continuem na presente trajetria. Gostamos de dividendos maiores e adoramos recompras a preos adequados. Na Berkshire, contudo, temos consistentemente seguido uma abordagem diferente, que sabemos ter sido sensata e esperamos ter se tornado mais compreensvel pelos pargrafos que acabaram de ler. Manteremos essa poltica enquanto acreditarmos que nossas premissas sobre o aumento de valor patrimonial contbil e sobre o prmio de preo de mercado sejam aceitveis. Se nossas expectativas em relao a um ou outro fator mudarem substancialmente para pior, reexaminaremos nossa deciso. !

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