Parte 3

Captulo 3
Organizao do mercado financeiro no Brasil
Helena Mulim Venceslau
Guilherme Binato Villela Pedras

Introduo

Este captulo ir abordar a participao das diversas instituies privadas e pblicas integrantes do
sistema financeiro brasileiro no mercado de ttulos pblicos. O eficiente gerenciamento da dvida pblica brasileira est condicionado ao bom funcionamento do sistema financeiro nacional. Os normativos que regulam
as instituies participantes do sistema definem os possveis caminhos dos recursos financeiros e a maneira
como eles devem ser aplicados.
Os rgos normativos relacionados s instituies participantes do sistema so, entre outros, o Conselho
Monetrio Nacional (CMN), o Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) e o Conselho de Gesto da
Previdncia Complementar (CGPC). Eles estabelecem as diretrizes gerais para a atuao dos rgos reguladores. Os rgos normativos tm a funo de normatizar as atividades dos entes a eles subordinados, sendo
as normas geralmente elaboradas no mbito dos rgos reguladores e sujeitas aprovao dos rgos normativos. Por exemplo, regulamentos pertinentes ao funcionamento das instituies financeiras so propostos
pelo Banco Central do Brasil (BC) ou pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM), no mbito do CMN, para
serem aprovados e ento implementados.
O CMN atua sobre as instituies financeiras e outras que estejam sob a regulao e a fiscalizao do
Banco Central e da CVM. O CNSP atua sobre as entidades abertas de previdncia privada, companhias seguradoras e resseguradoras, e o CGPC d as diretrizes para a regulao e a fiscalizao das entidades fechadas
de previdncia complementar.
Figura 1. Estrutura normativa, regulatria e de fiscalizao do sistema financeiro nacional
rgos normativos

Participantes

Reguladores e/ou fiscalizadores

BC

CMN
CVM
CNSP

SUSEP

CGPC

SPC

Bancos mltiplos e comerciais

Outras IFs e bancos cmbio

BM&FBovespa
IRB

Seguradoras

Capitalizao

Outros
intermedirios
financeiros

EAPC

EFPC (Fundos de penso)

Receita Federal

Fonte: Banco Central

Elaborao: autores

339

IF: instituies financeiras

BM&FBovespa: Bolsa de Futuros e Valores
IRB: Instituto de Resseguros do Brasil
EAPC: Entidades abertas de previdncia complementar
EFPC: Entidades fechadas de previdncia complementar
Os ttulos pblicos federais ofertados em leiles so vendidos primariamente por meio de sistema
administrado pelo Banco Central. O mercado secundrio acontece, para a maioria dos ttulos em mercado,
em mercado de balco, e todas as instituies participantes do mercado financeiro esto sujeitas s regras
estabelecidas pelas instituies normativas. Os participantes do mercado primrio e do mercado secundrio
so parceiros importantes do Tesouro Nacional para a boa distribuio dos ttulos e a eficiente formao de
preos dos ativos. Para que a administrao da dvida enfrente um ambiente propcio para a obteno de
seus objetivos, so importantes o contato e o relacionamento peridico com diversos segmentos do mercado
financeiro, tais como associaes de classe, cmaras de custdia e bolsas de valores.
A inteno deste captulo discorrer sobre os principais participantes do mercado financeiro domstico e sua importncia no desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos. Primeiramente, trataremos dos
rgos reguladores dos participantes do sistema financeiro. Em seguida, apresentaremos os participantes do
mercado de ttulos pblicos que desempenham a funo de intermedirios e tambm os investidores, que
so os detentores ou clientes finais dos ttulos. Na quarta seo trataremos da relevncia e da atuao das
entidades de classe. No mbito do funcionamento do mercado, abordaremos o papel das centrais de custdia
e das cmaras de liquidao, assim como dos sistemas e do ambiente de negociao de ttulos, e citaremos a
relevncia de ativos negociados nas bolsas para a formao de preos dos ttulos pblicos. Por fim, em uma
seo especial sobre a dvida externa, abordaremos algumas caractersticas do mercado internacional, bem
como os principais agentes envolvidos no processo de negociao dos ttulos soberanos.

rgos reguladores

A funo dos rgos reguladores regulamentar normas expedidas pelos rgos normativos, assim
como propor a adoo de regras para o melhor funcionamento de todas as entidades participantes do mercado
financeiro. Em razo de o Tesouro Nacional vender os ttulos da dvida pblica domstica no mercado em que
os participantes so regulados por diferentes rgos, importante que haja boa comunicao entre estes e
o Tesouro Nacional, no sentido de se estabelecerem normas que busquem o desenvolvimento e a segurana
do mercado e, em paralelo, que estejam de acordo com as necessidades de financiamento da dvida pblica
domstica.
As entidades reguladoras dos entes que compem o sistema financeiro nacional so o Banco Central
(BC) e a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) para os intermedirios financeiros; a Secretaria de Previdncia
Complementar (SPC) para as entidades fechadas de previdncia privada ou fundos de penso; a Superintendncia de Seguros Privados (Susep) para os rgos responsveis por seguros, as entidades de previdncia aberta
e as sociedades de capitalizao; a Secretaria de Polticas de Previdncia Social (SPS) para aes relacionadas
ao Regime Geral de Previdncia Social e ao Regime Prprio de Previdncia destinado aos servidores civis
da Unio, dos estados, do Distrito Federal e dos municpios; e, por fim, o Instituto de Resseguros do Brasil
(IRB), responsvel pelas normas dos resseguros. A Receita Federal, apesar de no ser um rgo regulador
340

Dvida Pblica: a experincia brasileira

do sistema financeiro, expede normas tributrias que influenciam as decises dos agentes econmicos no
mercado financeiro.
Tais rgos estabelecem normas relativas a diversas aes dos entes financeiros. Em particular, ao
definirem o arcabouo de investimentos possvel para os diferentes tipos de ativos disponveis no mercado
financeiro brasileiro, so capazes de influenciar quais sero os ativos mais demandados por cada segmento
gestor de recursos de terceiros.
O Banco Central, ao regular os bancos e estabelecer normas para o sistema financeiro,1 influencia diretamente o tipo e a quantidade de cada ativo financeiro nos quais as instituies podem investir seus recursos.
Os fundos de investimento, nos quais est depositada a maior parte dos recursos de poupana domstica, so
regulados pela CVM, que define as diferentes modalidades de fundos e os limites para os diversos ativos em
que cada tipo de fundo pode aplicar seus recursos, dentre outras regras. A SPC, a SPS e a Susep tm a funo
de definir limites de investimento dos fundos de penso em geral, dos fundos de penso dos servidores dos
estados e dos municpios e das instituies seguradoras e de previdncia privada aberta, respectivamente.
O mercado financeiro domstico oferece ativos lquidos tanto no mercado de renda varivel quanto no
de renda fixa. Na modalidade renda fixa, existem ttulos privados e pblicos. Como os ttulos pblicos federais
so definidos, pelo Banco Central, como ativos livres de risco de crdito, as restries para aplicao neles so
menores do que para os ativos privados.
O BC edita normas a respeito dos limites de risco aos quais as instituies podem ficar expostas.2 Nesse
contexto, esto inseridos os limites relativos ao risco de mercado e ao risco de volatilidade das taxas de juros
(VaR), que causam impacto direto sobre a posio que os bancos e outros participantes podem apresentar
quanto aplicao em ativos prefixados. Quanto a esse ponto, os gestores da Dvida Pblica Federal necessitam
receber especial ateno, pois, embora tais limites devam ser compatveis com as regras de risco, no podem
ser restritivos a ponto de impedir a venda, pelo Tesouro Nacional, de ttulos em linha com suas diretrizes de
mdio e longo prazos.
A Receita Federal edita normas tributrias que afetam as aplicaes no mercado financeiro. Algumas
aes conjuntas entre Tesouro Nacional e Receita Federal promoveram mudanas em regras tributrias que
provocaram nova cultura no mercado de ttulos pblicos. O estabelecimento da alquota decrescente do imposto de renda sobre o ganho com ttulos de renda fixa, inversamente ao prazo da aplicao,3 por exemplo,
gerou o benefcio para o Tesouro do alongamento do prazo dos ttulos emitidos. Outra importante alterao
na legislao tributria para ttulos pblicos foi o estabelecimento da iseno, para os investidores no residentes, do pagamento de imposto de renda sobre os ganhos em ttulos pblicos federais. Tais investidores
apresentam perfil de aplicao de prazo mais longo e sofriam de dupla taxao em seus investimentos
(no Brasil e no seu pas de origem). Com a adoo da iseno, os ttulos brasileiros ficaram mais atrativos, o
que gerou alongamento da dvida, juntamente com reduo do custo.

1
Os atos de regulamentao esto associados a vrios fatores, como adequao de normas de controle de riscos das entidades, no
mbito do Acordo da Basilia, e determinao de limites de VaR relativos ao comportamento das taxas de juros domsticos.
2
Por exemplo, a Resoluo n 3.464, de 26 de junho de 2007, que dispe sobre a implementao de estrutura de gerenciamento
do risco de mercado.
3
Para investimentos com prazo de at 180 dias, aplica-se a alquota de 22,5%; de 181 a 360 dias, 20%; entre 361 e 720 de
aplicao, a alquota de 17,5%; e, acima desse prazo, aplica-se 15%.

341

A tabela a seguir apresenta os principais normativos existentes que interferem diretamente no mercado
de ttulos pblicos e na forma como os ativos so aplicados:
Tabela 1. Principais normativos do sistema financeiro
nacional relacionados aos ttulos pblicos
Normativo

Assunto

Impactos

CVM

IN n 409, de 18 de agosto de 2004, com

alteraes introduzidas pelas instrues
CVM n 411/04, 413/04, 450/07. 457/07,
465/08

Dispe sobre a constituio, a administrao, o funcionamento e

a divulgao de informaes dos
fundos de investimento.

Define o percentual mnimo de aplicao de

recursos nos ativos para cada classe de fundo,
no havendo, para aplicaes em ttulos pblicos
federais, limite de concentrao.

CMN

Resoluo n 3.456, de 1 de junho

de 2007.

Dispe sobre as diretrizes de aplicao dos recursos garantidores dos

planos de benefcios administrados
pelas entidades fechadas de previdncia complementar.

Define os percentuais mximos de aplicao de

aplicao de recursos garantidores dos planos de
benefcios das entidades fechadas de previdncia
complementar, as quais podem investir at 100%
em ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional.

Lei n 11.033, de 21 de dezembro de Altera a tributao no mercado

financeiro e de capitais [...]; e d
2004.
outras providncias.

Estabelece a alquota de-crescente de imposto

de renda para aplicaes de prazos mais longos. Os prazos de aplicao e suas respectivas
alquotas so:

Tipo
Demanda por
ttulos

Melhoria do
perfil da dvida
(alogamento
do prazo
mdio)

at 180 dias: 27,5%

entre 181 e 360 dias: 20%
u entre 361 e 720 dias: 17,5%
u acima de 720 dias: 15%
u
u

SRF

Mercado
secundrio

CGPC

IN n 487, de 30 de dezembro de 2004, e

alteraes dadas pelas IN n 489/2005 e
IN n 822/2008.

Dispe sobre o imposto de renda

incidente sobre os rendimentos e os
ganhos auferidos em operaes de
renda fixa e de venda varivel e em
fundos de investimentos.

Tal norma regulamenta a lei acima e define fundo

de investimento de longo prazo, para fins tributrios, como aquele com prazo mdio da carteira
superior a 365 dias, sendo o de curto prazo aquele
com prazo inferior.

Lei n 11.312, de 27 de junho de 2006.

Reduz a zero as alquotas do imposto

de renda e da Contribuio Provisria
sobre Movimentao ou Transmisso
de Valores e de Crditos e Direitos
de Natureza Financeira (CPMF) nos
casos que especifica; altera a Lei n
9.311, de 24 de outubro de 1996; e
d outras providncias.

Lei que isenta os investidores no residentes

do recolhimento de imposto de renda relativo a
ganhos auferidos com aplicao de recursos em
ttulos pblicos federais.

Lei n 10.892, de 13 de julho de 2004.

Altera os arts. 8 e 16 da Lei n Esta lei criou a Conta Investimento, que permite a
9.311, de 24 de outubro de 1996, migrao de investimentos entre diferentes aplicaque institui a Contribuio Provisria es financeiras sem a incidncia da CPMF.*
sobre Movimentao ou Transmisso
de Valores e de Crditos e Direitos
de Natureza Financeira (CPMF, e d
outras providncias.

Resoluo n 21, de dezembro de 2006.

Dispe sobre operaes de compra

ou venda de ttulos e valores mobilirios do segmento de renda fixa
dos planos de benefcios operados
pelas entidades fechadas de previdncia complementar, e d outras
providncias.

Determina que as instituies de previdncia

fechada apresentam justificativa para os preos de
compra e venda dos ttulos pblicos, desde que no
negociados em sistema eletrnico de negociao.

* A CPMF, contribuio sobre movimentaes financeiras em conta corrente, era arrecadada com base em leis e emendas constitucionais que
garantiam sua prorrogao periodicamente desde sua criao em 1996, com vigncia a partir de 1997. A ltima tentativa de prorrogao da
cobrana de tal contribuio provisria foi no dia 13/12/2007, quando o Senado Federal negou a solicitao do Executivo, extinguindo, assim, esse
tributo a partir de 2008.
Fonte: normativos citados
Elaborao: autores.

342

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Intermedirios e investidores

Os ttulos pblicos federais so vendidos pelo Tesouro Nacional no mercado primrio para as instituies
detentoras de reserva bancria, bem como para aquelas autorizadas pelo Selic4 a participar dos leiles por
meio de subcontas de reserva bancria das instituies financeiras. Tais bancos atuam na maioria das vezes
como intermedirios para os clientes finais. No mercado secundrio, as principais instituies que distribuem
os ttulos pblicos so responsveis por disponibilizar os preos e as cotaes e intermediar as operaes.

3.1 Intermedirios

Os principais intermedirios de ttulos pblicos entre o Tesouro Nacional e os clientes finais so os bancos e as corretoras/distribuidoras de valores mobilirios,5 que participam tanto do mercado primrio quanto
do mercado secundrio. As instituies dealers6 so formadas na classe dos intermedirios e classificadas em
dois grupos distintos, em que um leva em considerao a participao da instituio nas aquisies primrias
e o outro as classifica quanto s atuaes no mercado secundrio.
Os critrios de definio e escolha de instituies dealers esto regulados por meio dos Atos Normativos do Tesouro Nacional e do Banco Central, nos quais esto estabelecidos seus deveres e direitos. Os
dealers primrios so direcionados para as emisses primrias de ttulos pblicos federais,7 enquanto os
dealers especialistas so os responsveis por girar determinados ttulos no mercado secundrio, promovendo a
liquidez e divulgando preos para tais ativos. O Tesouro Nacional consulta regularmente essas instituies para
a definio dos lotes de ttulos a serem ofertados em leilo. A partir dessa amostra, possvel capturar uma
proxy da demanda por ttulos pblicos a cada semana. Os dois grupos de dealers repassam, no mnimo, duas
vezes ao dia informaes sobre as taxas dos ttulos no mercado secundrio, que so bastante importantes
para o monitoramento do mercado, assim como para a definio do preo dos ttulos oferecidos no Programa
Tesouro Direto.8
Atualmente, existem 156 bancos, dos quais 136 so bancos mltiplos e 20 esto distribudos entre
bancos comerciais nacionais e filiais de bancos estrangeiros; 107 corretoras de ttulos e valores mobilirios e
133 distribuidoras de valores mobilirios.9
Os intermedirios desempenham papel fundamental para a boa distribuio e apreamento dos ativos
no mercado financeiro. Eles so capazes de identificar as necessidades dos investidores, tais como: tipo de
instrumento, rentabilidade, prazo desejado, e supri-las por meio do mercado secundrio. Os intermedirios
tambm repassam ao Tesouro percepo acerca da aceitabilidade de determinado ttulo, assim como a
existncia de demanda por algum tipo de ttulo ou prazo que ainda no esteja sendo atendido pelo Tesouro
Nacional. Tais informaes so bastante relevantes para o planejamento de emisses.
Nesse sentido, tanto os bancos quanto as corretoras/distribuidoras de valores so vistos tambm como
parceiros do Tesouro Nacional para promover o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos federais.
Sistema Especial de Liquidao e de Custdia, administrado pelo Banco Central.
Os bancos e as corretoras/distribuidoras tambm adquirem ttulos para suprir suas necessidades de carteira prpria e outros fins.
Porm, nesta seo trataremos apenas de seus papis como intermedirios.
6
Tanto bancos quanto corretoras/distribuidoras podem ser dealers. Para maiores informaes, ver o Ato Normativo que regulamenta o tema em http://www.tesouro.fazenda.gov.br/legislacao/leg_divida.asp.
7
Para mais informaes sobre leiles de ttulos e seus participantes, ver Captulo 4 da Parte 3.
8
Este assunto tema do Captulo 7 da Parte 3.
9
Fonte: Relatrio de estabilidade financeira, novembro 2008, Banco Central do Brasil.
4
5

343

3.2 Investidores10

Os principais clientes finais de ttulos pblicos no mercado domstico so os fundos de investimento,

os bancos,11 os fundos de penso, as companhias seguradoras e os investidores no residentes.
Os fundos de investimento (FI) so regulados pela CVM e apresentam a seguinte classificao: curto prazo,
referenciado, renda fixa, aes, cambial, dvida externa e multimercado. Os fundos podem ter a classificao
longo prazo em sua denominao, desde que tenham interesse em atender s condies necessrias para
obter os benefcios da tributao decrescente de imposto de renda.
As aplicaes em ttulos pblicos representam cerca de 50% do montante total de recursos em FI,
distribudos entre os diversos tipos de fundos. Esta a maior categoria de investidor em ttulos do governo
federal e, em geral, apresenta negociao no mercado secundrio menor que a dos bancos.
Os bancos tm uma caracterstica bastante diferente dos FIs,12 na medida em que tendem a ser mais
geis e sempre observam os movimentos do mercado em busca de possveis arbitragens entre os diferentes
ativos. Proporcionalmente carteira de ttulos que possuem, os de maior participao so os prefixados. Em
razo de os bancos tambm participarem do mercado como intermedirios no relacionamento com o Tesouro,
apresentam-se como parceiros tanto para o Tesouro entender as demandas quanto no papel de auxlio na
divulgao das estratgias de emisso.
Os fundos de penso, ou EFPC, gerenciam os recursos da previdncia complementar de funcionrios
de empresas (pblicas e privadas) e funcionrios pblicos estaduais e municipais. A remunerao mnima dos
recursos determinada por normas estabelecidas no regulamento das entidades e pelas regras determinadas
pelas SPCs e SPSs. Tais recursos caracterizam-se por serem de prazo longo e esto relacionados ao tempo que
cada participante contribui e ao momento em que se aposenta, quando passa a ser recebedor da aplicao.
Em razo das caractersticas desse tipo de passivo, essas entidades so demandantes dos ttulos pblicos de
longo prazo, especialmente aqueles indexados a ndices de inflao.
Existem no Brasil dois grupos distintos de fundos de penso em termos de prazo mdio de aplicao,
aqueles em que uma parte dos contribuintes est na fase de realizar saques do fundo e aqueles em fase de
formao. Os do segundo grupo so os principais investidores em ttulos indexados ao ndice de Preos ao
Consumidor Amplo (IPCA), de longo prazo, principalmente a NTN-B13 com vencimento em 2045.
As companhias seguradoras tambm aplicam em ttulos pblicos. Elas compem o grupo de pessoas
jurdicas no financeiras que podem participar dos leiles do Tesouro Nacional por meio de conta de subcustdia
no Selic, e assim, tm a possibilidade de gerenciar suas carteiras de aplicao sem intermedirios.
Os investidores no residentes atualmente so os principais demandantes de ttulos prefixados de longo
prazo. Estes participam principalmente dos leiles de NTN-F14 e de alguns vencimentos de NTN-B. A presena
desses investidores no Brasil auxilia no alongamento do prazo da dvida, por apresentarem perfil de aplicao
de prazo mais longo e, assim, auxiliarem na mudana da cultura de aplicao de curto prazo.

Este tema apresentado no Captulo 5 da Parte 3.

Os bancos apresentam-se como clientes finais quando adquirem ttulos para carteira prpria.
12
exceo dos Fundos Multimercado, que tm postura de investimento bastante agressiva.
13
Nota do Tesouro Nacional, srie B, ttulo indexado ao IPCA.
14
Nota do Tesouro Nacional, srie F, ttulo prefixado de prazo mais longo (3, 5 e 10 anos), com cupom semestral de juros.
10
11

344

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Entidades de classe

As entidades de classe renem os principais participantes do mercado de ttulos pblicos e facilitam

o debate entre Tesouro Nacional, intermedirios e clientes. Nesse sentido, mostram-se como importantes
parceiros para a divulgao de temas de dvida pblica e auxlio na mudana de cultura dos investidores,
bem como capturam as dificuldades que tais participantes encontram no mercado em questes relacionadas
negociao de ttulos pblicos. No mercado domstico brasileiro, as principais associaes so: Associao
Brasileira de Instituies de Previdncia e Assistncia Estaduais e Municipais (Abipem); Associao Brasileira
das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (Abrapp); Associao Nacional dos Bancos de Investimento (Anbid); Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (Andima); Federao Brasileira
de Bancos (Febraban); Federao Nacional de Previdncia Privada e Vida (Fenaprevi); e Federao Nacional
das Empresas de Seguros Privados e de Capitalizao (Fenaseg).
A Abipem foi criada em 23 de outubro de 1980, como Abipe, e era integrada apenas pelos institutos
estaduais de previdncia. Posteriormente, com o ingresso de institutos municipais, transformou-se em Abipem,
e tem por objetivo congregar as instituies que dela participam, promovendo aprimoramento de seu
conhecimento tcnico-administrativo, atividades de intercmbio, realizao de congressos nacionais e encontros
regionais, discutindo e difundindo os princpios da doutrina previdenciria e assistencial.
A Abrapp foi fundada em 1978 para representar os fundos de penso, ou EFPC, perante a sociedade.
Tem como objetivos
[...] colaborar com o poder pblico em tudo o que disser respeito previdncia complementar, especialmente
no tocante sua regulamentao e ao estabelecimento e execuo de polticas e diretrizes bsicas pertinentes s suas atividades, [...] organizar, promover ou realizar estudos, anlises, pesquisas, cursos, congressos,
simpsios ou outros tipos de conclave sobre temas, problemas e aspectos da previdncia complementar,15
dentre outros.

Nesse sentido, ela auxilia a comunicao com rgos do governo, como o Tesouro Nacional e a SPC,
e tambm divulga informaes, dados e trabalhos sobre o setor. Em outubro de 2008, o sistema fechado de
previdncia era composto por 369 fundos de penso.
O Tesouro Nacional, convidado pela Abrapp, participa de reunies e seminrios, nos quais possvel
divulgar a poltica de emisso de ttulos pblicos federais e esclarecer os investidores sobre as caractersticas
dos ttulos ofertados em leilo com o objetivo de auxiliar na mudana da cultura do CDI por grandes investidores de recursos no mercado domstico brasileiro. Tais reunies so tambm uma boa oportunidade para
debater sobre as particularidades do mercado em questo e sobre o papel dos fundos de penso no mbito
da administrao da Dvida Pblica Federal.
A Anbid foi criada em 1967 com o objetivo de representar os bancos de investimento. Atualmente,
possui mais de setenta associados dentre bancos de investimento e bancos mltiplos que atuam na gesto
e na administrao de fundos de investimento, empresas de asset management e de consultoria financeira.
Em fevereiro de 2009, foram contabilizados 8.190 fundos de investimento, com patrimnio lquido total de
R$ 1.135,9 bilhes, todos pertencentes a instituies associadas Anbid.
Em 1999, a Anbid lanou o primeiro Cdigo de Auto-Regulao de Ofertas Pblicas de Distribuio e
Aquisio de Valores Mobilirios, o que inaugurou sua funo de entidade autorreguladora. Atualmente, tal
entidade apresenta mais quatro cdigos: Autorregulao de Fundos de Investimento, Autorregulao para os
15

Trecho extrado do Estatuto Social da Abrapp, disponvel no site: http://www.abrapp.org.br.

345

Servios Qualificados ao Mercado de Capitais, Autorregulao para o Programa de Certificao Continuada,

e Autorregulao para a Atividade de Private Banking no Mercado Domstico.
A associao tem como objetivos permanentes fortificar o mercado de capitais, apoiar o fortalecimento
da CVM como rgo regulador do mercado de capitais, incentivar a adoo de melhores prticas entre os
associados e o respeito aos direitos dos investidores, contribuir para a ampliao do conhecimento dos investidores e dos agentes relevantes do mercado sobre os produtos de investimento disponveis no mercado
de capitais, dentre outros.16
A parceria entre Tesouro Nacional e Anbid d-se no sentido de divulgar as aes do Tesouro no mbito da
administrao da dvida pblica e tambm dos ttulos a serem emitidos, com prazo e perfil de indexao mais
condizentes com as estratgias de alongamento do prazo mdio da dvida e reduo do risco e consequente
mudana na cultura de aplicao dos investidores.
A Andima, criada em 1971, tem como misso atuar para o fortalecimento do mercado financeiro,
com nfase na renda fixa, estabelecendo padres ticos e operacionais para os participantes e assegurando
a produo e a divulgao de informaes tcnicas que contribuam para seu crescimento.17
a mais abrangente de todas as instituies, nela se reunindo bancos, corretoras e distribuidoras de
valores mobilirios, fundos de investimento e fundos de penso. Alm disso, tambm se mostra como prestadora de servios e oferece suporte tcnico e operacional s instituies associadas, fomenta novos mercados
e trabalha para o desenvolvimento do sistema financeiro nacional. Como entidade autorreguladora, possui
o Cdigo de tica (CE) e o Cdigo Operacional do Mercado (COM), ambos adotados pela Cetip, pelo Sisbex
e pela Abrapp.
A Andima desempenha papel importante no mercado de ttulos pblicos brasileiro ao divulgar
diariamente preos para todos os ttulos de emisso do Tesouro Nacional que esto em poder do mercado, por
meio do Projeto de Consolidao, Disseminao e Monitoramento de Preos, que contribui para a melhoria
da transparncia do mercado. Isso torna a Andima uma instituio de referncia para todo o mercado que
precisa de preos para marcao a mercado de suas carteiras. A coleta de preos realizada pela instituio
obedece a critrios estatsticos de expurgo dos preos de operaes fora de mercado e apresenta critrios de
classificao em relao aos provedores de preos que relacionam a qualidade da instituio relativamente
assiduidade dos dados e disperso em relao amostra, dentre outros. A base para esse trabalho est em
trs pilares: coleta e divulgao de informaes, construo de intervalo indicativo de preos e monitoramento
efetivo dos preos praticados no segmento.
Na Andima, funcionam vrios comits e comisses que tm como finalidade debater assuntos correlatos
ao funcionamento do mercado financeiro, com nfase para o mercado de renda fixa, tanto de ttulos pblicos
quanto de ttulos privados. So comits da Andima, atualmente: Acompanhamento Macroeconmico, Consultivo
do Selic, de Gesto de Recursos, de Mercado, de Novos Produtos, Operacional e de tica, Operacional e de
tica Misto Andima/Abrapp, de Poltica Monetria, de Precificao de Ativos, Tributrio e de Normas e de
Valores Mobilirios. O Tesouro participa de grupos de trabalho associados a esses Comits que discutem sobre
o desenvolvimento do mercado secundrio e tambm sobre o desenvolvimento do mercado de emprstimo
de ttulos pblicos.
Institucionalmente associada ao Comit de Precificao de Ativos est a Comisso de Benchmarks, da
qual o Tesouro Nacional participante. Tal comisso um grupo de trabalho responsvel pela divulgao,
16
17

Ver htpp://www.anbid.com.br.
Consultar htpp://www.andima.com.br.

346

Dvida Pblica: a experincia brasileira

pelo acompanhamento e pelos estudos que promovam o aprimoramento dos ndices de renda fixa da Andima.
Atualmente, os principais ndices elaborados e divulgados diariamente so o ndice de Renda Fixa Mercado
(IRFM) e o ndice de Mercado Andima (IMA).18 O IRFM formado pelos ttulos prefixados emitidos pelo Tesouro
Nacional; j o IMA apresenta diferentes classificaes, definidas a seguir.
O IMA-B composto pelos ttulos indexados ao IPCA; o IMA-C, pelos ttulos pblicos federais indexados
ao IGPM; e o IMA-S, pelos ttulos com rentabilidade atrelada taxa Selic. Existe tambm o IMA-Geral, que a
composio de todos os IMAs, inclusive o IRFM, j citado. Os IMAs indexados a ndice de preos (IMA-B e IMA-C)
apresentam, adicionalmente, duas classificaes intermedirias por prazo: no grupo chamado de IMA 5 esto os
ttulos com prazo de vencimento at cinco anos e no grupo IMA 5+ esto os ttulos com prazos mais longos.
A criao de tais ndices mais um passo no caminho de dar referncia de rentabilidade aos investidores, diferente do usual CDI,19 um dos objetivos o de que esses ndices referenciados em ttulos pblicos
levem os aplicadores a buscarem ativos diferentes para referenciar suas aplicaes.
A Febraban, como representante oficial dos bancos, auxilia na comunicao com esses agentes, assim
como apresenta propostas, aos rgos competentes, de desregulamentao do mercado e possveis aes no
sentido de modernizar regulamentos. Foi criada em 1967 e tem como objetivo representar seus associados
em todas as esferas Poderes Executivo, Legislativo e Judicirio e entidades representativas da sociedade
para o aperfeioamento do sistema normativo, a continuada melhoria da produo e a reduo dos nveis de
risco.20 Possui 120 bancos associados, de um total de 156 em atuao no Brasil.
O Cdigo de tica Bancria e os Estatutos do Sistema Nacional de tica Bancria, elaborados pela
Febraban, entraram em vigor em janeiro de 1986. No Cdigo de tica (CE) esto os princpios fundamentais
que devem nortear a atividade do sistema bancrio, enquanto o Sistema Nacional o organismo que aplica os
princpios do CE, defende os mercados em que os bancos atuam e promove as prticas de mercado. Na referida
Federao funcionam 25 comisses tcnicas, que tm o objetivo de desenvolver estudos e trabalhos sobre os
temas relacionados atividade bancria, como, por exemplo, Comisso de Economia, de Servios Bancrios,
de Tecnologia e Automao Bancria, de Gesto de Riscos e de Assuntos de Bancos Internacionais.
A Fenaprevi, criada em maro de 2007, a entidade sucessora da Associao Nacional de Previdncia
Privada (Anapp)21 e representa as Entidades Abertas de Previdncia Complementar (EAPC). Presta servios para
as associadas, fomenta novos mercados, desenvolve conhecimento tcnico e trabalha pelo desenvolvimento
da previdncia complementar no Brasil. Alguns dos objetivos da Fenaprevi so o de:
[...] promover a permanente defesa dos interesses dos segmentos representados junto ao mercado, aos poderes
pblicos, s instituies da sociedade civil e demais entidades de classe; atuar na criao e aperfeioamento de leis,
normas e regulamentos que aumentem a eficincia dos segmentos econmicos representados, mediante interao e
cooperao com autoridades e instituies da sociedade civil [...].22

18
Para a elaborao de tais ndices, a Andima possui um convnio com o Tesouro Nacional em que este responsvel por enviar
referida associao, diariamente, o estoque de cada ttulo, sob a forma de quantidade de ttulos.
19
Os Certificados de Depsito Interbancrio (CDIs) so os ttulos de emisso das instituies financeiras que lastreiam as operaes
do mercado interbancrio. Sua negociao restrita ao mercado interbancrio, e sua funo , portanto, transferir recursos de uma
instituio financeira para outra. Em outras palavras, para que o sistema seja mais fluido, quem tem dinheiro sobrando empresta
para quem no tem.
20
Para mais informaes, consulte htpp://www.febraban.org.br.
21
Instituio criada em 1975.
22
Para maiores informaes, consultar htpp://www.fenaprevi.org.br.

347

O universo de empresas associadas Fenaprevi possui carteira de R$ 139,34 bilhes, e o Cdigo de

tica adotado ainda o da antiga Anapp, at que a nova instituio defina e aprove o seu prprio. A entidade
possui 11 comisses tcnico-regulatrias que tm o objetivo de acompanhar e coordenar assuntos e atividades
relacionados s questes jurdicas, atuariais, financeiras, contbeis, tecnolgicas e de produtos do setor de
previdncia privada e vida.
A Fenaseg foi fundada em 1951 e tem como objetivo promover o desenvolvimento do setor de seguros e
capitalizao. Atualmente existem 160 empresas associadas, das quais 143 so seguradoras que representam
99,2% da arrecadao do mercado de seguros.23 A entidade tem como uma de suas vrias misses colaborar com
o governo no estudo e na elaborao de normas que possam contribuir para o desenvolvimento e aprimoramento
da atividade que representa, e para a soluo de problemas que se relacionem com o setor.24 A Fenaseg tem
em seu quadro seis comisses tcnicas e trs grupos de trabalho, dos quais um sobre tica e autorregulao.
Todas essas instituies exercem a funo de parceria com os rgos pblicos, tanto com os rgos
reguladores quanto com o Tesouro Nacional, que, por sua vez, entende que o desenvolvimento e a modernizao do mercado financeiro brasileiro permitiro a melhoria do perfil da Dvida Pblica Federal domstica.

Infraestrutura de liquidao das operaes com ttulos pblicos federais

Operaes no mercado primrio
Figura 2. Ciclo de operao de venda de um ttulo pblico no mercado primrio
Ttulo Pblico Federal (TP)
Selic
Leilo do Tesouro
Reserva bancria (RB)

Instituio detentora de reserva

bancria (bancos) Conta de
Custdia.

Fonte: Selic, Banco Central

Elaborao: autores.

O mercado primrio de ttulos pblicos federais acontece com a oferta de ttulos pelo Tesouro Nacional
por meio do sistema Selic. As instituies detentoras de reserva bancria que so contempladas no leilo
tm seu saldo debitado em dinheiro no mesmo dia e recebem o registro de posse do ttulo no dia seguinte
realizao do leilo.

23
Que em dezembro de 2008 alcanou o total de R$ 67,8 bilhes. Para maiores informaes, ver: http://www.susep.gov.br,
Relatrio de Acompanhamento de Mercado Ago./2007.
24
Para maiores informaes, consultar http://www.fenaseg.org.br.

348

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Operaes no mercado secundrio de balco

Figura 3. Ciclo de operao de negociao de ttulos pblicos no mercado secundrio
Selic/STR

TP e informaes

TP
RB e informaes
Banco com reserva
bancria (custodiante) 1

R$

R$

Banco com reserva

bancria (custodiante) 2

TP
TP

TP
R$

R$

TP
R$

TP

TP

R$

Cliente 1

R$

Intermedirio

Cliente 2

Cliente 3

Fonte: Banco Central

Elaborao: autores

No mercado de balco por telefone, com liquidao e registro via Selic/STR, o banco custodiante faz a
transferncia de reserva bancria (RB) e recebe o registro do ttulo (TP) em sua conta. Porm, se a operao
efetuada entre dois clientes por um intermedirio, ela deve ser informada aos custodiantes para que estes
efetuem as transferncias necessrias (de TP e RB) e informem ao Banco Central (Selic) a alterao da posio
do detentor do ttulo (informaes).

5.1 Centrais de custdia e cmaras de liquidao

No Brasil, existiam quatro centrais de custdia e liquidao responsveis por operaes com ttulos
pblicos, a saber: Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic); Cmara de Custdia e Liquidao (Cetip);
Cmara (Clearing) de Ativos da BM&FBovespa e a Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC).25
A BM&FBovespa possui mais duas outras cmaras de liquidao responsveis por liquidar operaes de cmbio
e de derivativos, respectivamente, Cmara (Clearing) de Cmbio e Cmara (Clearing) de Derivativos.
O Selic, o primeiro sistema de registro eletrnico de ttulos no Brasil, funciona como depositrio central, sendo, consequentemente, central de custdia e liquidao da maior parte dos ttulos pblicos federais
emitidos pelo Tesouro Nacional (96,3%,26 em dezembro de 2008, da dvida domstica em mercado). Nesse
sistema, existem mdulos para a realizao dos leiles primrios do Tesouro e so registradas as negociaes

25
26

A partir da integrao entre a BM&FBovespa e a CBLC, em dezembro de 2008, estas duas centrais se fundiram em uma.
Fonte: Relatrio mensal da Dvida Pblica Federal.

349

do mercado secundrio realizadas em balco. Tais informaes podem ser obtidas em detalhe no Manual do
Usurio do Selic (MUS).27
O sistema Selic foi criado em 1979, por meio de uma parceria entre a Andima e o BC, para promover
a liquidao financeira das operaes com ttulos pblicos ao final de cada dia, pelo resultado lquido, diretamente na conta de reservas bancrias. A partir de 1996, todos os procedimentos, inclusive a realizao de
leiles,28 passaram a ser realizados eletronicamente. Desde abril de 2002, pela implementao do novo SPB, a
forma de liquidao foi alterada e passou a ser realizada pelo valor bruto em tempo real (LBTR), onde existem
vrias janelas de liquidao ao longo do dia. Com essa nova modalidade de liquidao, o vendedor do ttulo
tem sua posio automaticamente bloqueada, e na ponta compradora a conta debitada.29
Essa forma de liquidao surgiu com o advento do Sistema de Transferncia de Reservas (STR), que
est vinculado ao Selic. Tal sistema compreende os bancos comerciais e as casas de Clearing, que tm contas
especiais de liquidao no Banco Central, assim como o Tesouro Nacional. Todas as transferncias de recursos
so liquidadas e finalizadas no intraday. Cabe destacar que as liquidaes no Selic ou no STR, quando no
honradas por uma das partes, tm registro cancelado, e a operao no concluda.
Participam do Selic como titular da conta de custdia, alm do Tesouro e do BC, bancos comerciais,
bancos mltiplos, bancos de investimento, caixas econmicas, distribuidoras e corretoras de ttulos e valores
mobilirios, entidades operadoras de servios de compensao e liquidao, fundos de investimento e diversas
outras instituies integrantes do Sistema Financeiro Nacional. So considerados liquidantes os participantes
titulares de conta de reserva bancria; os no liquidantes so classificados como autnomos ou subordinados
e liquidam suas operaes por intermdio de participantes liquidantes.30
Os participantes no liquidantes no Selic podem ter conta individualizada e, dessa forma, possvel ao
Bacen identificar alguns dos clientes finais de ttulos pblicos. No documento mensal divulgado pelo Tesouro
Nacional, denominado Relatrio mensal da Dvida Pblica Federal, a Tabela 5.1 do relatrio apresenta os
principais detentores de ttulos pblicos federais da dvida domstica. Os montantes mais expressivos esto nas
contas de carteira prpria dos bancos e dos clientes (que so os no liquidantes). Os clientes esto subdivididos
em: pessoa fsica, pessoa jurdica no financeira (PJNF), pessoa jurdica financeira, fundos de investimento e
outros fundos. possvel identificar na conta de PJNF os participantes do sistema de previdncia (tanto fundos
de penso quanto os do sistema de previdncia privada aberta), seguradoras, empresas de capitalizao e
investidores no residentes que tm ttulos registrados em suas carteiras prprias. Porm, tais informaes no
esto disponveis para o pblico. A Tabela 5.2 do citado relatrio apresenta uma abertura da posio carteira
prpria em banco comercial nacional e estrangeiro (banco que opera no Brasil, mas tem sede no exterior),
banco de investimento nacional, corretora/distribuidora nacional e estrangeira, dentre outros.

Disponvel em: http://www3.bcb.gov.br/selic/documentos/MusSpb.pdf.

Os leiles do Tesouro Nacional so realizados pelo sistema Oferta Pblica Formal Eletrnica (Ofpub), desenvolvido e administrado
pelo Banco Central.
29
A operao mantida por 60 minutos ou at 18h30, o que ocorrer primeiro. Se durante esse perodo no houver saldo suficiente
para sua liquidao, a operao ser rejeitada.
30
Os bancos comerciais, os bancos mltiplos com carteira comercial e as caixas econmicas possuem, obrigatoriamente, conta de
reserva bancria. Os bancos de investimento podem optar em t-la ou no. As corretoras, as distribuidoras de valores mobilirios
e as entidades responsveis por sistemas de compensao e de liquidao so os autnomos, e os fundos de investimento, as
sociedades seguradoras, as sociedades de capitalizao, as entidades abertas e fechadas de previdncia e as resseguradoras locais
so os subordinados.
27
28

350

Dvida Pblica: a experincia brasileira

A Cetip presta servios de custdia, negociao eletrnica, registro de negcios e liquidao financeira,
principalmente para os ttulos de renda fixa. Foi criada em 1984, tambm por uma parceria entre a Andima
e o BC e tem como participantes, alm dos cotistas, cerca de 6 mil instituies, dentre as quais empresas
de leasing, fundos de investimento e pessoas jurdicas no financeiras, tais como seguradoras e fundos de
penso. Podem ser cotistas da Cetip apenas instituies financeiras31 (as demais pessoas jurdicas podem ser
participantes), e todos os que no detenham conta de reserva bancria devem liquidar suas operaes por
meio de uma instituio liquidante.
Na Cetip, so registrados e liquidados os poucos ttulos do Tesouro Nacional que no esto custodiados
no Selic, que representam 3,7%32 da dvida domstica em mercado. Os chamados ttulos cetipados so: CDP/
INSS, CFT, CTN, LFTE-M, TDA, JSTN, contrato de crdito contra terceiros, dvidas securitizadas e dvida agrcola.
Tais ttulos tiveram e tm origem em operaes especiais realizadas pelo Tesouro Nacional,33 a maioria deles
pode ser negociada no mercado secundrio e alguns so aceitos pelo Tesouro Nacional nos leiles de troca
por ttulos do Selic.34 Tambm so registrados na Cetip ttulos emitidos pelos estados e pelos municpios, as
LFT-Es e LFT-Ms, respectivamente.
A grande maioria dos ttulos privados e alguns derivativos negociados no mercado domstico registrada na Cetip,35 tais como os Certificados de Depsito Bancrio (CDBs), as debntures, as cotas de fundos,
os derivativos (swaps e opes) e os contratos e produtos de financiamento ao agronegcio.
A Cetip oferece quatro possveis modalidades de liquidao, a depender do tipo de transao realizada:
liquidao bruta em tempo real no STR; liquidao bruta em tempo real via transferncia; multilateral netting
na Cetip; e bilateral netting na Cetip. A instituio ainda oferece facilidades de negociao, como, por exemplo,
o sistema eletrnico chamado CetipNet, que um portal, via tela eletrnica, para negociar ttulos pblicos e
privados e servios de solicitao de cotao (request for quote); esse sistema tambm processa vrios tipos
de leiles para ativos de renda fixa.
Importante para o desenvolvimento da negociao eletrnica de ttulos pblicos, a Cmara de Ativos
da BM&F36 foi inaugurada em maio de 2004 com o objetivo de ser a liquidante das operaes contratadas no
mbito do Sisbex37 e tambm das operaes realizadas no mercado de balco tradicional. Em qualquer das
situaes, a cmara atua como contraparte central e a compensao multilateral. Ela liquida tanto operaes
definitivas ( vista ou a termo) quanto operaes compromissadas. No mbito da cmara, possvel realizar
operao de venda a descoberto (short) com ttulos que se enquadram no Servio de Emprstimo de Ttulos
(SET) ou no programa de emprstimo de ttulos do Selic.

31
Bancos comerciais, bancos mltiplos, caixas econmicas, bancos de investimento, bancos de desenvolvimento, sociedades corretoras de valores, sociedades distribuidoras de valores, sociedades corretoras de mercadorias e de contratos futuros, empresas de
leasing, companhias de seguros, bolsas de valores, bolsas de mercadorias e futuros, investidores institucionais, pessoas jurdicas
no financeiras, incluindo fundos de investimento e sociedades de previdncia privada, investidores estrangeiros, alm de outras
instituies autorizadas a operar nos mercados financeiro e de capitais.
32
Fonte: Relatrio mensal da Dvida Pblica Federal dezembro 2008.
33
Como, por exemplo, os ttulos emitidos quando da desapropriao de terras rurais no mbito do programa de reforma agrria
(TDA).
34
Podem ser negociados os ttulos que no apresentam a clusula de no negocivel em suas caractersticas. Os ttulos aceitos em
troca por ttulos do Selic esto definidos nas portarias dos leiles.
35
Para maiores informaes, acessar o site: http://www.cetip.com.br.
36
Em 2008, houve integrao das bolsas BM&F e Bovespa, criando-se a BM&FBovespa, conforme ser explicado na seo 6.
37
Sistema Eletrnico de Negociao e Registro, desenvolvido inicialmente na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ) e posteriormente adquirido pela BM&F. Maiores detalhes sobre o Sisbex sero apresentados a seguir, neste captulo.

351

Os ttulos pblicos negociados ou registrados no Sisbex so liquidados no modelo entrega contra pagamento (delivery versus payment), e Cmara de Ativos da BM&FBovespa atua como contraparte central. Se um
participante falha no pagamento, seja em dinheiro seja em ativo, a cmara utiliza a garantia do participante
para honrar a liquidao. Nesses casos, a contraparte central (BM&FBovespa) pode: i) emprestar o dinheiro
para o no pagador honrar a operao; ii) oferecer ativos equivalentes para o participante que honrou sua
parte na compra e no recebeu o ativo original; ou iii) pagar o montante em dinheiro para o participante que
honrou a operao na ponta de venda do ativo.
Os membros da cmara liquidam operaes por meio de membros de compensao (em geral, bancos),
ou podem liquidar diretamente, quando apresentam registro para essa funo. Nesse caso, esto inseridos os
fundos de investimento, as entidades aberta e fechada de previdncia, as seguradoras e as resseguradoras.
Tambm so participantes da cmara as corretoras e distribuidoras de valores. Todos os membros liquidantes
da cmara depositam garantias e esto sujeitos a limites operacionais por ela determinados.
Essa central de custdia que opera como contraparte central das operaes com ttulos pblicos no
sistema eletrnico minimiza os riscos de liquidao das transaes entre as partes. Essa uma importante
caracterstica do mercado de dvida brasileiro que est em linha com os princpios internacionais de reduo
de risco de no fechamento de operaes financeiras com ttulos pblicos. Nessa cmara, possvel realizar
operaes de venda a descoberto, com ttulos que esta disponibilize, com toda a garantia caracterstica de
uma operao com contraparte central.38
A CBLC39 tinha a custdia e fazia a compensao, a liquidao e o gerenciamento dos riscos das operaes
realizadas nos mercados da Bovespa. Com a fuso das bolsas, a CBLC foi incorporada diretoria responsvel
pela rea de custdia e liquidao da BM&F e, atualmente, existe apenas uma grande central de custdia na
estrutura da BM&FBovespa. Em janeiro de 2002, a CBLC e o Tesouro Nacional firmaram uma parceria para
tornar possvel a venda de ttulos pblicos s pessoas fsicas pela internet (Programa Tesouro Direto). Na
atual estrutura de liquidao, o sistema desenvolvido e operado pela CBLC continua funcionando de forma
independente das outras cmaras da BM&FBovespa, apesar de fazer parte da estrutura da nova instituio, e
nesse ambiente que as operaes do Tesouro Direto tm sua custdia registrada e so liquidadas.

5.2 Sistemas e ambiente de negociao

Os ttulos pblicos so negociados em sistema de bolsa e em ambiente de balco por meio de contatos
telefnicos. Existem tambm no Brasil operaes realizadas em mercado de balco por meio de sistemas eletrnicos. O mercado de balco apresenta liquidez para alguns ttulos, e a referncia de preos se d por meio da
cotao aos vrios intermedirios. Apesar dos esforos para o desenvolvimento do mercado eletrnico, o mercado
de balco por telefone ainda representa a maioria do volume financeiro negociado no mercado secundrio.
O mercado eletrnico apresenta vrias vantagens, sobretudo no que diz respeito transparncia
de preos e, por essa razo, de interesse do Tesouro Nacional o desenvolvimento desse tipo de mercado. A maior transparncia de preos leva a maior nmero de cotaes e, assim, ao aumento da liquidez do
mercado secundrio de ttulos. Mercados secundrios mais lquidos implicam maior demanda por ttulos no
mercado primrio. No Brasil, o mercado eletrnico de ttulos pblicos federais ainda se mostra incipiente, porm
existem dois sistemas operacionais com estrutura para promover tais negociaes, o Sisbex e a CetipNet.

38
39

Para maiores detalhes, ver http://www.bmf.com.br/portal/pages/Clearing1/Ativos/documentos/.

Para maiores detalhes, ver http://www.cblc.com.br/cblc/Default.asp.

352

Dvida Pblica: a experincia brasileira

No Sistema Eletrnico de Negociao e Registro (Sisbex) possvel negociar e liquidar as operaes.

Esse sistema foi desenvolvido inicialmente na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ) e posteriormente
adquirido pela BM&F, em abril de 2002, no sofrendo alterao com a fuso das bolsas. No Sisbex40 s podem
ser negociados os ttulos pblicos federais custodiados no Selic e outros ativos que sejam expressamente
admitidos a negociao e registro.
O Sisbex composto por dois mdulos: um de casamento (matching) da ordem, em que os participantes
diretos podem inserir cotas ou aceitar cotas disponveis em tela eletrnica; e um mdulo de registro, no qual
os participantes do mercado reportam negcios realizados em outro ambiente de negociao (em balco, por
exemplo), para que a Clearing de Ativos processe o trmite de liquidao e custdia. No mdulo de negcio,
em que os negcios so realizados de acordo com a prioridade de preo e tempo, todos os participantes atuam
anonimamente. No caso do mdulo de registro, qualquer uma das contrapartes pode inserir as informaes,
e o registro realizado assim que a outra contraparte confirma as informaes inseridas. Se no houver
confirmao da operao, ela no ser registrada.
J o CetipNet um sistema lanado em abril de 2002 pela Cetip. Inicialmente, esse sistema estava
disponvel apenas para negociao de ativos registrados na Cetip. Atualmente, possvel lanar ofertas de
compra e venda tambm para ttulos do Selic, com a restrio de que a operao no liquidvel pela Cetip.
Apesar de esse sistema no apresentar central de custdia ou cmara liquidante para os ttulos pblicos do
Selic, possvel realizar operaes em tela e promover a liquidao no Selic.
Mais recentemente, as cotaes eletrnicas adquiriram importncia no mercado secundrio, principalmente em operaes com os fundos de penso. As ltimas normas estabelecidas pela SPC definem que
necessrio que o gestor de fundos demonstre que os preos pelos quais adquiriu os ttulos que compem
sua carteira sejam preos de mercado. Dessa forma, as plataformas de preo eletrnico passaram a ter um
componente incentivador para serem desenvolvidas.
Em razo da importncia dada pelos rgos reguladores e de controle das entidades participantes do
mercado financeiro transparncia dos preos dos ativos de renda fixa, as agncias de notcias e cotaes de
ativos, Bloomberg e Reuters, desenvolveram telas nas quais as instituies financeiras podem disponibilizar os
preos com que esto dispostas a fechar negcio, tanto na ponta de venda quanto na ponta de compra. Cada
instituio responsvel pela atualizao das informaes disponveis e pode oferecer cotaes diferenciadas
para seus clientes. Nesse caso, a maioria das instituies trabalha com os preos das telas como preos indicativos, e o negcio confirmado pelo telefone, com a liquidao sendo realizada diretamente no Selic.
Apesar de as telas da Bloomberg e da Reuters no oferecerem a possibilidade de fechamento de negcio,
elas esto em linha com a busca pela transparncia de preos e pelo desenvolvimento do mercado secundrio
de ttulos no mercado domstico brasileiro.

5.3 Novo sistema de pagamento brasileiro

Uma das premissas fundamentais para o bom funcionamento de um mercado de dvida pblica a
existncia de um eficiente sistema de pagamentos, em que as transferncias de recursos e ativos entre os
diversos participantes de mercado ocorram de forma suave. Duas premissas importantes para o bom funcionamento do sistema so: 1) a agilidade e segurana no processamento das informaes; e 2) a capacidade
de minimizao de riscos financeiros.
40

O regulamento do Sisbex est disponvel em: http://www.bmf.com.br/portal/pages/Clearing1/Ativos/pdf/Sisbex_Regulamento.pdf.

353

At 2002, o sistema de pagamentos brasileiro j era bastante avanado no que se refere primeira
premissa mencionada anteriormente, dada a necessidade de adaptao ao ambiente de elevada inflao
vigente no passado. Entretanto, caberia ainda aprimorar as necessidades referentes segunda premissa. De
fato, a ocorrncia de problemas na liquidao de operaes financeiras pode abalar a confiana das instituies
financeiras no sistema, gerar perdas e, em casos extremos, pelo encadeamento dessas perdas para outras
instituies, causar risco sistmico. Visando eliminao desse risco, em 2002 o Banco Central (a quem cabe
tanto a regulamentao e o monitoramento do sistema de pagamentos quanto a prestao de servios a ele
referentes) implementou reformas no citado sistema.
Nesse sentido, implantou-se o Sistema de Transferncia de Reservas (STR), que um sistema de transferncia interbancria de fundos com liquidao bruta em tempo real. Da mesma maneira, a conta reserva bancria
passou a ser monitorada em tempo real, podendo as transferncias de recursos entre as diversas contas s
serem efetuadas na hiptese de existncia de saldo suficiente na conta do emitente da ordem. Assim, o Selic,
no qual so realizadas as operaes com ttulos pblicos e que tem por base um modelo chamado entrega
contra pagamento (delivery versus pyment DVP), passou a liquidar operaes em tempo real, reduzindo o
risco sistmico e aumentando a confiana dos participantes no processo.
A implantao do novo sistema de pagamentos brasileiro (SPB), a partir de 2002, constituiu um avano
importante para o mercado financeiro no Brasil, de forma geral, e para a dvida pblica, em particular. Atualmente, o mercado de ttulos brasileiros conta com um arcabouo operacional bastante avanado e compatvel
com as expectativas quanto ao seu desenvolvimento.
Tabela 2. Principais caractersticas dos sistemas de liquidao
Selic/STR

Cetip

Sisbex

BM&FBovespa*

Mercado

Primrio, secundrio,
emprstimo, eletrnico
(s pr peimrio) e
balco.

Primrio, eletrnico.

Secundrio, emprstimo, eletrnico e balco.

Primrio, do Tesouro Direto.

Ativo

LFT, LTN e NTN (todas

as sries).

Ttulos da dvida
securitizada.

LFT, LTN, NTN-B, NTN-C

e NTN-F.

LFT, LTN, NTN-B, NTN-C e

NTN-F

Tipo de transao

vista (D0), a termo

(D1).

vista (D0) e a
termo (D1).

vista (D0) e a termo

(de 1 a 23 dias).

A termo (D2).

Tipo e ciclo de
liquidao

Bruta em tempo real.

Bruta em tempo
real.

Posio lquida (multilateral netting)

Posio bruta

Gerenciamento de
risco.

Em caso de no
existncia de fundos
ou ativos, a operao
cancelada. Sistema
entrega contra pagamento (CVP).

Em caso de no
existncia de fundos
ou ativos, a operao
cancelada. Sistema
(CVP).

Participantes depositam
garantias, que podem
ser acionadas para
liquidar transao.

Os intermedirios (bancos
e corretoras/distribuidoras)
so responsveis por debitar a conta do comprador
no sistema DVP.

Participantes
diretos

Bancos detentores de
reserva bancria.

Bancos detentores de reservas

bancrias e mais de
5 mil instituies
no liquidantes.

Bancos corretoras/distribuidoras.

Pessoas fsicas.

Incio de operao

1979

1984

2004

2002

Fonte: sistemas citados

* Referimo-nos apenas s operaes relacionadas ao Tesouro Direto.
Elaborao: autores.

354

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Bolsas

At 2008, existiam duas bolsas de negociao de ativos financeiros no Brasil, a Bolsa de Mercadorias e
Futuros (BM&F) e a Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa). No fim do ano de 2007, as duas bolsas lanaram
venda de aes ao pblico e, em 2008, decidiram realizar a integrao, criando-se a BM&FBovespa. Porm, os
ativos negociados em cada uma delas continuam pertencendo aos mesmos grupos de negociao anteriores.
Ou seja, no setor que se refere aos objetos negociados originalmente na BM&F, so negociados derivativos
de taxas de juros e de commodities, uma parte dos contratos de dlar vista, dentre outros, enquanto na
Bovespa funciona o mercado acionrio brasileiro e alguns negcios de renda fixa.
Na BM&FBovespa so negociados os futuros de taxas de juros, chamados de Depsito Interfinanceiro
de 1 Dia (DI Futuro). Os DIs so ativos importantes na definio da curva de juros, sendo bastante lquidos e,
inclusive, utilizados como referncia para os preos dos ttulos pblicos prefixados. As aes da BM&FBovespa
no sentido de desenvolver os mercados futuros relacionados aos ativos de juros e de ndice de inflao so
importantes e devem ser acompanhadas pelo Tesouro Nacional.
A antiga Bovespa, associada CBLC, lanou os ambientes de negociao, liquidao e custdia de ttulos
de renda fixa privada para o mercado de bolsa, o Bovespa Fix, e para o mercado de balco organizado, o Soma
Fix. Apesar da fuso das bolsas, esses mercados continuam a existir no mesmo formato. Tal iniciativa complementa
o mercado de renda fixa privado, em conjunto com as aes desenvolvidas pela Cetip. Atualmente, no mbito da
BM&FBovespa, possvel negociar debntures, notas promissrias e FIDC, dentre outros ativos privados.41

Entidades envolvidas no mercado de dvida externa

As emisses de ttulos pblicos federais no exterior no apresentam a mesma constncia nem o mesmo
volume das emisses domsticas. Por isso, para que os ttulos obtenham precificao adequada e competitividade importante que a instituio intermediadora da operao apresente uma boa base de clientes, com
capacidade tambm de manter liquidez para os ttulos no mercado secundrio. No mercado internacional, os
intermedirios desempenham papel fundamental na distribuio dos ttulos.
Tais intermedirios so bancos que demonstram experincia em negociar ttulos de economias emergentes e empresas em geral. Esses bancos apresentam regularmente propostas de emisso ao Tesouro Nacional,
com indicao da taxa e do cupom de juros para o tipo de ttulo e prazo apresentados. No caso de o Tesouro
aceitar realizar a operao, tais instituies cobram taxas (fees) para realiz-la e tambm tomar as providncias
documentais necessrias para a emisso do ttulo.
O formato da emisso, as taxas cobradas, o relacionamento do banco com o Tesouro Nacional e outros
fatores so avaliados para que seja feita a escolha da instituio que ir intermediar a venda dos ttulos.42
Assim que a venda realizada, os ttulos so registrados nas cmaras de custdia indicadas pelos compradores, sendo, a partir da, negociados no mercado secundrio. O mercado de negociao dos ttulos soberanos
funciona na maioria das vezes em balco (over-the-counter). Existe tambm um importante mercado eletrnico
de negociao de ttulos na Europa, o MTS, no qual possvel negociar alguns Euro Bonds brasileiros.
No mercado internacional, existem trs grandes centrais de custdia e liquidao em que os ttulos
soberanos do Brasil podem ser registrados e liquidados: a Depository Trust Company (DTC), a Euroclear e a
Clearstream Luxembourg.
41
42

Para maiores detalhes, acesse o site http://www.bmfbovespa.com.br/portugues/home.asp.

O Captulo 4 da Parte 3, em seu item 3.2, trata da emisso de ttulos no mercado internacional de forma mais detalhada.

355

A DTC foi criada em 1973 para gerar registros eletrnicos para os ativos financeiros que eram transacionados em papel, tornando-se a central de custdia e liquidao eletrnica de ativos financeiros norteamericanos e, posteriormente, tambm de ativos internacionais. Ela uma das seis subsidirias da Depository
Trust & Clearing Corporation (DTCC), que prov a custdia e o servio de ativos para 2,8 milhes de ativos
emitidos nos Estados Unidos e mais outros 107 pases. Os participantes da DTCC so bancos, corretoras
(brokers-dealers), fundos mtuos e outras instituies financeiras. Ela regulada e segue as normas estabelecidas pela US Securities and Exchange Commission (SEC).43
A Euroclear foi fundada em 1971 pelo J. P. Morgan & Co. e uma empresa de servios financeiros baseada em Bruxelas, Blgica. Essa central de custdia liquida transaes nacionais e internacionais de ttulos,
ativos privados de renda fixa e fundos de investimento. Desde o ano de 2000, o sistema Euroclear operado
pelo Euroclear Bank S.A. O sistema tem aproximadamente 2 mil participantes de mais de oitenta pases. Os
principais participantes so bancos, corretoras (broker-dealers) e outras instituies financeiras. A Euroclear
est sujeita superviso do Belgian Banking and Finance Comission (BFC), e o National Bank of Belgium
(NBB) responsvel por fiscaliz-la.
A Clearstream Banking S.A., sediada em Luxemburgo, foi criada no ano de 200044 a partir da fuso da
Cedel International e da Deutsche Brse Clearing, com sua completa integrao ocorrendo em julho de 2002.
Essa cmara de liquidao e custdia depositria de mais de 300 mil ttulos, aes e fundos de investimento
negociados no mercado domstico e internacional, dos quais 62% dos ativos so de renda fixa e 38% so
de renda varivel (relacionada a aes).45 Mais de 2.500 clientes em 110 diferentes pases operam com essa
instituio, que realiza uma mdia diria de 250 mil transaes.
Uma caracterstica importante que ttulos brasileiros emitidos no mercado internacional podem ser
registrados e liquidados em qualquer uma das trs grandes centrais de custdia aqui apresentadas, a depender da vontade do comprador e desde que sejam globais.46 Em razo disso, a negociao com os ttulos
soberanos do Brasil devem obedecer s regras estabelecidas pelos rgos reguladores de cada pas onde os
ttulos esto registrados.
Quanto aos rgos reguladores, a Security and Exchange Commission (SEC) uma agncia do governo norte-americano responsvel por regular a indstria de ativos de renda fixa e o mercado de aes.
Foi criada pelo Securities Exchange Act, de 1934. A Diviso de Regulao de Mercado estabelece as normas de
funcionamento do mercado e o faz regulando seus maiores participantes, como corretoras (brokers-dealers),
organizaes autorreguladoras, agncias liquidantes, agncias de transferncia (aquelas que tm os dados dos
detentores dos ativos), processadores de informao dos ativos e agncias de avaliao (rating) de crdito.
A Diviso de Administrao de Investimentos fiscaliza e regula a indstria de fundos e estabelece as regras
sobre as instituies de investimento (inclusive fundos mtuos) e os consultores de investimento.
Em termos de autorregulao, a National Association of Securities Dealers (NASD), que regula os negcios
com ativos de renda fixa, ttulos privados, futuros e opes; e a New York Stock Exchange (NYSE) Regulation,
Inc., responsvel pela regulamentao do mercado de aes se fundiram em uma nica instituio, em junho
de 2007, a Financial Industry Regulatory Authority. Tal rgo privado exerce a funo de grande autorregulador
do mercado financeiro.
Para mais informaes, acesse o site http://www.dtcc.com.
Uma das empresas que a originou apresenta histrico de 35 anos de presena como custodiante e liquidante de ativos financeiros no mercado internacional de renda fixa.
45
Posio em agosto de 2007. Fonte: http://www.clearstream.com/ci/dispatch/en/kir/ci_nav/home.
46
Os Euro Bonds no podem ser registrados na DTC.
43
44

356

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Cabe destacar que, embora a dvida externa represente atualmente menos de 10% do total da Dvida
Pblica Federal brasileira em mercado, sua existncia permite ao pas a insero no mercado internacional
e a visibilidade do Brasil para o resto do mundo. A existncia de uma dvida com taxas de juros reduzidas
e liquidez um fator bastante positivo para a imagem do pas em negociaes no mercado internacional e
para boas classificaes das agncias de rating. Por isso, as aes do Tesouro Nacional com relao dvida
externa tm-se mostrado sob a perspectiva de atuaes qualitativas, ao recomprar dvidas antigas que pagam
juros altos e emitir dvida nova com taxas mais baixas e prazos mais longos.

Concluso

O Brasil apresenta estrutura de mercado bem delineada, com a presena de rgos normativos e
reguladores/fiscalizadores necessrios para acompanhar todos os entes participantes do sistema financeiro
nacional. O ambiente regulatrio transparente, e a busca pela melhoria da qualidade de informaes de
preos dos ativos passa pelo incentivo ao aumento de liquidez no mercado secundrio.
A interao entre os rgos e as entidades aqui expostos far com que a busca pelo desenvolvimento
do mercado financeiro domstico progrida e prime pela minimizao de riscos de perda financeira para a
sociedade.
O ambiente de boa liquidez dos ativos, transparncia de preos e menores riscos favorece a administrao da
dvida pblica e seu planejamento de longo prazo. Para isso, uma constante do Tesouro Nacional a participao
nos grupos de trabalho e discusso sobre desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos, de emprstimo
de ttulos e tambm de venda a descoberto. O Tesouro entende que a melhoria das citadas modalidades de
negcios com ttulos pblicos primordial para o aumento da liquidez dos ativos.
A existncia da Cmara de Ativos da BM&FBovespa, a Clearing do Sisbex, onde so negociados ttulos
eletronicamente, um grande avano do mercado domstico de ttulos pblicos, reduzindo a quase zero
o risco de inadimplncia de uma operao. Esse tipo de negociao vem sendo incentivada pelo Tesouro
Nacional, que, por meio dos direitos e das obrigaes definidos para os dealers, inseriu regras de pontuao
que favorecem as operaes realizadas em ambiente eletrnico de negociao ou cotao, com o propsito
de incentivar o crescimento de tal mercado.

Referncias
ANDIMA. Mercado de balco de renda fixa: uma agenda de debates. Associao Nacional das Instituies
do Mercado Financeiro. Rio de Janeiro: Andima, 2006.
WORLD BANK. Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation. Washington-DC: The World Bank, 2007.

357