REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 13, N. 26, P. 89-114, DEZ.

2006

FERNANDO CESCHIN RIECHE LEONARDO PEREIRA R. DOS SANTOS*

RESUMO

Empresas com grande potencial de crescimento, em geral pequenas e mdias empresas (PMEs), so candidatas a investimentos de capitalistas de risco. Que critrios e metodologias so utilizados para selecionar e investir em tais empresas? Com o intuito de responder a esta pergunta, o artigo inicialmente descreve, em linhas gerais, as condies em que ocorrem a criao, o desenvolvimento e a sustentabilidade do capital de risco. A seguir, so apresentados os principais aspectos considerados pelos capitalistas de risco para seleo dos investimentos, entre os quais destacam-se a avaliao da estratgia e do mercado potencial das empresas, a realizao de diferentes tipos de diligncias, a anlise da qualidade da equipe e do empreendedor, bem como o papel desempenhado pelas demonstraes financeiras e pela relao entre risco e retorno.

ABSTRACT Companies that have high potential growth, specially small and medium-sized ones, are candidates to receive investments from venture capitalists. Which criteria and methodology these venture capitalists use to select the companies? This article initially describes, in general terms, the conditions under which venture capital emerges, develops and becomes sustainable. The main topics considered by venture capitalists to select investments are presented, among them: assessment of company strategies and potential markets, different kinds of due diligence, analysis of the quality of teams and entrepreneurs, as well as the role of financial statements and the relationship between return rate and risk.

* Respectivamente, economista do BNDES, mestre em Economia pela UFRJ, cursando o MBA Executivo pelo Instituto Coppead/UFRJ; gerente do BNDES, engenheiro de produo pela UFRJ e mestre em Administrao pela PUC-Rio.

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1. Introduo

sonho de todo investidor em valores mobilirios obter retornos elevados em suas aplicaes. Uma das formas de faz-lo por meio do aporte de recursos em empresas em que se espera um grande potencial de crescimento futuro. Ainda que seja possvel obter retornos expressivos investindo em empresas maduras, usualmente as empresas com elevado potencial de crescimento so as pequenas e mdias, de capital fechado. A metodologia de anlise de tais empresas necessariamente diferente da empregada em empresas de capital aberto. Neste ltimo caso, o analista conta com uma srie de indicadores com relativo grau de confiabilidade,1 alm de poder empregar tcnicas fundamentalistas e algum modelo de avaliao de ativos, com razovel grau de sucesso.

Por outro lado, empresas emergentes de capital fechado em geral no tm demonstraes financeiras confiveis e no apresentam histrico de desempenho (track record). Nesses casos, a anlise de investimentos deve estar fundamentada, entre outros fatores, nas estratgias adotadas pela empresa para alcanar as metas pretendidas, no seu potencial de mercado, na tecnologia utilizada, no perfil e na capacidade de execuo ou operacionalizao dos empreendedores e de suas equipes. Por fim, o grau necessrio de assistncia a ser prestada aos empreendedores pelos investidores tambm deve ser considerado na precificao realizada.2 Do ponto de vista do desenvolvimento industrial, o apoio a pequenas e mdias empresas (PME) justificado no somente pelo alto potencial de retornos para os investidores, mas porque tais empresas so responsveis por parcela preponderante do PIB de todos os pases e pela gerao substancial de empregos. Mas, se por um lado o apoio s PMEs necessrio e meritrio, por outro, essas empresas enfrentam diversos problemas para obteno de financiamentos, seja em funo da dificuldade de apresentao de garantias, seja
1 A qualidade da informao qual os analistas tm acesso guarda relao com o nvel de transparncia da empresa, que por sua vez funo dos padres de governana corporativa adotados. 2 Ressalte-se, porm, que as variveis de anlise tm naturezas distintas. Enquanto o grau de assistncia depende da capacidade do investidor, as demais variveis so funo do empreendedor e das caractersticas intrnsecas dos negcios.

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pela escassez de recursos prprios ou pela dificuldade de acessar o sistema financeiro e de mercado de capitais no Brasil. Soma-se a isso o fato de que pequenas empresas com elevado potencial de crescimento necessitam de captaes recorrentes para composio de seu fluxo de caixa, o que acaba sendo incompatvel com seu perfil de crdito. Em funo disso, a importncia de criar um instrumento para a capitalizao de PMEs hoje reconhecida mundialmente. Um mecanismo adequado, difundido em alguns pases, a realizao de tais investimentos por meio de capital de risco (venture capital), normalmente sem contrapartidas no que tange a garantias. Em determinados pases, medida que os recursos de capital de risco se desenvolveram e se expandiram, tambm cresceu a escala mnima na qual eles aplicam, uma vez que as empresas de capital de risco tm grande trabalho antes de realizar um investimento, que incluem responsabilidades fiducirias com seus prprios investidores, a anlise da viabilidade do negcio, da existncia de mercado, da qualidade do empreendedor e de sua equipe, a confeco de contratos etc. Nos Estados Unidos (EUA), por exemplo, comum a existncia de investidores ricos, os chamados business angels, que ajudam a suprir a falta de recursos (equity gap) de fontes externas para financiar as empresas iniciantes. Alm de prover o capital semente (seed capital), tais investidores costumam auxiliar as empresas a encontrarem importantes clientes e a recrutar funcionrios. Estima-se que os business angels sejam responsveis, nos EUA, pela introduo de aproximadamente 40% das novas oportunidades de negcios das empresas de capital de risco (The Economist).3 Considerando-se a relevncia e as dificuldades de se apoiar as PMEs, este artigo tem o objetivo de discutir no mbito do investimento via capital de risco e sob o ponto de vista do investidor que critrios considerar e analisar para avaliar empresas com elevado e rpido potencial de crescimento. Na prtica, alm da etapa de monitoramento do investimento (ps-investimento), a fase de seleo, avaliao e enquadramento dos investimentos (as fases de pr-investimento) aquela em que o capitalista de risco mais investe tempo e esforo. tambm a fase em que a capacidade e a experincia do analista podem agregar mais valor no processo, ou seja, em que se pode incrementar o retorno sobre o investimento [Kaplan e Strmberg (2001)].
3 As empresas de capital de risco representam a etapa seguinte na cadeia do investimento de risco, que inclui ainda o investimento em participaes (private equity) para empresas mais maduras, cujo detalhamento foge ao escopo deste artigo.

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Corrobora essa afirmao a tese de que no existe na literatura um modelo de avaliao para precificar os investimentos de capital de risco amplamente aceito entre os capitalistas de risco, investidores e empreendedores, conforme observao de Amit et alli. (1999). Com o intuito de contextualizar o investimento via capital de risco, a Seo 2 faz um breve histrico da criao do capital de risco, as principais condies para a sua criao, seu ciclo e principais caractersticas. A Seo 3 apresenta os principais aspectos considerados por investidores para avaliar empresas com elevado potencial de crescimento e as implicaes de cada deciso. Por fim, a Seo 4 apresenta as principais contribuies do artigo.

2. Capital de Risco
Em essncia, o capital de risco uma forma de apoio baseada no investimento por meio de participao (valores mobilirios, aes, debntures conversveis, bnus de subscrio, por exemplo) em sociedades annimas que apresentem elevado potencial de crescimento, visando sua posterior revenda e, normalmente, com a realizao de expressivos ganhos de capital. O capital de risco pressupe a aceitao de riscos elevados em troca de obteno de altos retornos [Soledade et alli. (1997)]. H evidncias de que o apoio via capital de risco faz com que as empresas jovens cresam mais rpido, criem mais valor e gerem mais emprego do que outras empresas iniciantes. Pesquisas empricas nos EUA mostraram que o capital de risco pode aumentar de forma significativa a habilidade de novas firmas para criar emprego e riqueza. As empresas apoiadas por capital de risco perseguem inovaes mais radicais e estratgias de comercializao mais agressivas. O capital de risco aumenta a velocidade de profissionalizao e o crescimento dessas empresas [Keuschnigg (2004)]. Por outro lado, cabe mencionar que mais difcil estudar a indstria de capital de risco em comparao com outras indstrias financeiras , uma vez que muito pouca informao relevante de domnio pblico (as empresas financiadas so privadas). Alm disso, no existem bolsas organizadas para investimentos de capital de risco, o que reduz ainda mais a oferta de informaes [Amit et alli. (1998)].

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Histrico
A indstria de capital de risco surgiu formalmente nos Estados Unidos4 no fim da dcada de 1940. Contudo, os investimentos nos fundos de capital de risco somente se tornaram relevantes a partir da dcada de 1970. Desde a criao dos primeiros fundos, os Estados Unidos so a principal referncia (benchmark) da indstria mundial. As principais lies extradas da primeira fase da atividade de capital de risco nos EUA foram as seguintes [Tosta de S (1994)]: 1. 2. 3. 4. 5. a captao de recursos do grande pblico mostrou-se inadequada para esse tipo de atividade; o retorno sobre o investimento de longo prazo; fundamental a manuteno de uma posio lquida para socorrer empresas ao longo da maturao de seus projetos; o acompanhamento gerencial fundamental; e s vezes, o retorno excepcional garantido por um nico investimento da carteira.

Em 1979, depois que o governo americano anunciou nova regulamentao para os investimentos dos fundos de penso e reduziu os impostos sobre ganhos de capital, os investimentos dos fundos foram alavancados, atingindo seu pico em 1986. Em 1992, aps o crash da bolsa americana em 1987, os investimentos em capital de risco caram severamente ante os investimentos de 1986, mas j em meados da dcada de 1990 os investimentos nos EUA foram novamente impulsionados pelo crescimento e pelo sucesso recente dos fundos independentes e pelas taxas de retorno alcanadas pela indstria [Gompers e Lerner (1998)]. Atualmente, entre os pases, a atividade de capital de risco varia consideravelmente, estando plenamente desenvolvida em poucos mercados, como Irlanda e Israel.
4 A criao dos fundos surgiu a partir da criao da American Research and Development, em 1946.

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Com base em experincias internacionais [Tosta de S (1994)], algumas lies podem ser extradas: a) b) c) o desenvolvimento da indstria de capital de risco precisou sempre de alguma medida governamental para viabilizar seus crescimento; nos pases em que a indstria sofreu maior grau de interferncia estatal, os resultados foram menos positivos; sempre que se obtm algum incentivo ou tratamento tributrio diferenciado, deve-se esperar algum tipo de regulamentao da atividade, que deve ser a menos exigente possvel; os recursos dos investidores institucionais, principalmente fundos de penso, tm se mostrado essenciais para o desenvolvimento da indstria; e alm de recursos, as empresas de capital de risco devem oferecer acompanhamento gerencial s empresas.

d)

e)

Atualmente, em alguns pases onde se pretende impulsionar o capital de risco, como Japo, Coria do Sul e China, alm de os governos locais criarem estmulos5 para estabelecimento do ambiente adequado indstria do capital de risco, bancos e agncias do governo desmembraram suas atividades para permitir a capacitao dos empreendedores visando abertura de capital. Em particular, no Japo e na Coria do Sul, foram criados centros de suporte comercializao de empresas de tecnologia ou centros de avaliao de planos de negcio, cujos objetivos so prover aconselhamentos estratgicos, tecnolgicos e de gesto s empresas, conduzir diligncias financeiras e de mercado, alm de redirecionar os planos de negcio dos empreendedores. Na prtica, nesses pases, determinados bancos governamentais tornaram-se bancos de relacionamento, com o objetivo de tornar as pequenas e mdias empresas mais atrativas para os investidores.

Condies para Existncia e Caractersticas da Operao

Como destaca Schertler (2002a), utilizando um modelo de equilbrio geral, so duas as condies necessrias para a evoluo e a consolidao do instrumento de capital de risco: a) o valor adicionado pelo envolvimento ativo dos capitalistas de risco tem de ser alto, comparado aos custos do
5 As iniciativas para estimular as empresas envolvem: criao de balces organizados especficos para empresas emergentes; desregulamentao; apoio a empresas incubadas; apoio inovao; fortalecimento da rede empresa-governo-universidade; e criao de fundos.

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suporte gerencial prestado aos empreendedores; e b) o nmero de empresas de alta tecnologia demandando o apoio via capital de risco tem de exceder um nvel crtico, determinado pela indivisibilidade de idias inovativas e pela especializao dos capitalistas de risco em campos particulares da tecnologia. Schertler (2002a) complementa que a emergncia de mercados de capital de risco lquidos depende tambm da capacidade inovativa da economia e de sistemas financeiros. Quanto menor o potencial de inovao de uma economia ou menor o desejo dos empreendedores de compartilhar o controle, menor ser a demanda por capital de risco. Mencione-se tambm que os custos de transao determinam as atividades de capital de risco: as estruturas de governana e os contratos podem ter um impacto significativo. Por exemplo, a demanda por capital de risco pode ser extremamente baixa se as regulaes no permitirem a assinatura de contratos que garantam aos capitalistas de risco um papel ativo em empresas de alta tecnologia. Na prtica, os capitalistas de risco operam em situaes em que h assimetria de informao significativa, que podem ser de dois tipos principais: a) seleo adversa: quando uma parte de uma transao tem conhecimento de informaes relevantes que a outra parte no tem, o que pode deixar o mercado repleto de projetos de baixa qualidade, j que difcil para os investidores distinguir bons de maus investimentos; risco moral (moral hazard): quando uma parte da transao no pode observar as aes relevantes realizadas pela outra parte (ou pelo menos no pode certificar legalmente tais aes). Por exemplo, um investidor pode no ter como saber se um empreendedor est de fato trabalhando arduamente em um projeto [Amit et alli. (1998)].

b)

A idia principal que capitalistas de risco surgem porque desenvolvem habilidades especializadas na seleo e no monitoramento dos projetos, ou seja, so intermedirios financeiros com uma vantagem comparativa nos ambientes em que h assimetria de informao. Com base nessa abordagem, Amit et alli. (1998) sugerem que os capitalistas de risco atuem em ambientes nos quais sua eficincia relativa na seleo e monitoramento dos investimentos d a eles vantagens comparativas em relao a outros investidores.6
6 Nesse contexto, setores tradicionais (restaurantes, lojas de varejo etc.) tendem a ser preteridos em relao aos setores nos quais as preocupaes em relao informao so importantes (biotecnologia, software etc.). Os primeiros setores so arriscados (retornos tm alta varincia), mas so relativamente fceis de monitorar por meio de intermedirios convencionais. Para mais detalhes, ver Amit et alli. (2000).

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Em tais ambientes, existe a preferncia por projetos nos quais os custos de monitoramento e de seleo so relativamente baixos ou em que os custos de assimetria de informao so menos severos nfase na participao em empresas que apresentem algum histrico (track record) vis--vis empresas totalmente iniciantes (start-ups). A assimetria de informao tambm pode dificultar a habilidade para sair do negcio, j que pode ser difcil vender aes em um mercado no qual a maior parte dos investidores relativamente pouco informada. Assim, muitas vendas ocorrem por meio de vendas para investidores informados, assim como para outras empresas na mesma indstria ou para os prprios acionistas da empresa de capital de risco. Alm disso, pode ocorrer um vis positivo nos negcios oferecidos nas ofertas pblicas, ou seja, os capitalistas de risco podem tentar adquirir boa reputao, escolhendo os negcios com melhor desempenho para abertura de capital. Por fim, a assimetria de informao implica que valores maiores de participao reduzem os incentivos do empreendedor para ter esforo e vice-versa7 (risco moral). Contudo, ainda pode ser melhor em determinadas situaes que o capitalista de risco tenha uma alta participao, j que esta pode ser a nica forma de capitalizar de forma adequada uma empresa. No processo de capital de risco tradicional, as trs principais entidades envolvidas so: i) o investidor institucional, tais como fundos de penso, capitalistas individuais, empresas e companhias de seguro; ii) o empreendedor que recebe e faz uso dos recursos; e iii) os agentes ou agncias intermedirias, as empresas de capital de risco, que usualmente identificam, selecionam, monitoram e operacionalizam os investimentos, alm de levantarem fundos adicionais para as empresas [Brophy (1996)]. Pelo lado do investidor, o investimento de capital de risco apresenta as seguintes caractersticas [Tosta de S (1994) e Leonardos (1994)]: a) b) c) d) e) participao minoritria; participao temporria do investidor (de cinco a sete anos); participao ativa, por meio do apoio gerencial de alto nvel prestado; expectativas de elevado retorno sobre o capital aplicado; e realizao por meio de instrumentos de investimentos sem garantias.

7 O esforo para operacionalizao do negcio por parte do empreendedor ser tanto menor quanto maior for a participao do investidor [ver Amit et alli. (1998)].

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Ciclo do investimento
Leonardos (1994) descreve o ciclo completo de um investimento de capital de risco, composto pelas seguintes etapas: 1) pesquisa, seleo e enquadramento (screening) de oportunidades fase em que o capitalista faz contato com vrias empresas, das quais apenas algumas sero analisadas; 2) anlise das oportunidades o plano de negcios8 elaborado pela empresa. Os principais aspectos considerados na anlise de um investimento so a administrao da empresa, o mercado e o produto. Conceitualmente, melhor investir em um bom administrador, com um produto razovel, do que em um projeto brilhante, mas mal gerido, ou seja, uma boa gesto fundamental. Alm disso, empresas com potencial de crescimento acelerado apresentam dois outros fatores conjuntos ou separados: a) b) vantagens comparativas; diferenciao;

3) negociao da participao/efetivao do investimento quando o investimento j tiver sido analisado e aprovado, dever ser estabelecido o preo, o percentual e a forma de participao9 e firmado um Acordo de Acionistas;10 4) acompanhamento de investimento envolve apoio e aconselhamento gerencial ao empreendedor; e 5) desinvestimento sada do investimento. A forma ideal para obteno de liquidez por meio da abertura de capital e venda na bolsa de valores,11 por
8 O plano de negcios um documento que deve detalhar o estgio atual da empresa, quais so suas metas e que mecanismos sero utilizados para alcan-las. Alm disso, deve conter uma descrio dos seus pontos fortes e fracos, do seu setor de atuao, de seus concorrentes, de seus clientes e fornecedores etc. 9 As formas de participao mais comuns incluem: i) aes com direito a voto ou no, resgatveis ou no; ii) debntures conversveis em aes; iii) direitos para subscries de aes; iv) sociedades em conta de participao; e v) alguma combinao dos instrumentos anteriores. A caracterstica comum a todas as formas a ausncia de garantias acionrias ou assemelhadas. 10 Entre os principais itens do Acordo, em geral h a garantia de: i) participao no Conselho de Administrao, ii) recebimento de informaes gerenciais peridicas; e iii) qual (quais) a(s) forma(s) de desinvestimento prevista(s). 11 Schertler (2002a) ressalta que os mercados lquidos de aes para participaes de empresas com rpido crescimento afetam a atividade de capital de risco de trs formas: a) permitem aos capitalistas de risco e aos empreendedores terem contratos implcitos sobre o controle, o que aumenta a demanda por capital de risco; b) os capitalistas de risco podem construir suas reputaes como financiadores bem-sucedidos de empresas de alta tecnologia utilizando os mercados de ao como canal de sada para suas participaes; e c) mercados lquidos de ao podem ter um impacto positivo no nmero de indivduos que tm experincia em dar suporte a empresas jovens de alta tecnologia.

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meio da oferta pblica inicial (Initial Public Offering IPO), que no somente d o melhor retorno para o capitalista, como tambm propicia empresa acesso a recursos adicionais. Alternativamente, pode-se utilizar uma das seguintes opes:12 a) b) c) d) e) instrumentos autoliquidveis (aes resgatveis ou debntures); acordos de recompra da participao pelo acionista original (buyback); venda financiada para os administradores da empresa (leveraged buy-out); venda da participao para outras empresas ou investidores (trade sale ou secondary sale); e liquidao do negcio (write-off).

3. Critrios de Avaliao e de Seleo de 3. Oportunidades Potenciais de Investimento13

Com o objetivo de conseguir aporte de recursos, empreendedores de empresas emergentes diversas vezes exageram suas projees e apresentam vises distorcidas dos fatos. Aos investidores que as escutam, tais histrias apenas reduzem o valor do negcio e a percepo do valor que tais empreendedores podem agregar operao [Kawasaki (2001)]. Muitos estudos empricos indicam que os capitalistas de risco precisam de experincia para selecionar, monitorar e dar apoio de forma exitosa a empresas de alta tecnologia e que precisam de reputao para levantar recursos de investidores externos. Por sua vez, o acmulo de experincia e a reputao adquirida ao longo dos anos geram uma interdependncia na trajetria de sucesso das empresas, ao passo que ondas sucessivas de empresas malsucedidas apoiadas por capitalistas de risco sem experincia minam a gnese dos mercados de capital de risco [Schertler (2002b)]. Portanto, a avaliao de investimentos potenciais exige a anlise de diferentes aspectos, que vo desde prospeces mercadolgicas e testes empricos
12 Para mais detalhes a respeito de estratgias de sada, ver Ribeiro e Almeida (2005). 13 De acordo com o objetivo proposto para o artigo, a anlise estar pautada na anlise, pesquisa e seleo de empresas. Esta seo est baseada em pesquisas feitas por Roberts e Barley (2004) e Kawasaki (2001) em cinco grandes empresas de capital de risco dos EUA, bem como em pesquisas nos respectivos websites das empesas.

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a consideraes qualitativas, como a interpretao do analista14 a respeito da viso dos scios fundadores. A seguir, so detalhados os principais questionamentos usualmente feitos por analistas quando necessitam deliberar sobre a viabilidade de algum investimento, bem como so delineadas as caractersticas que as empresasalvo devem idealmente possuir. Na prtica, o cumprimento de todas as assertivas bastante raro, muito embora a anlise de cada um dos fatores seja essencial para a tomada de deciso.

Estratgia e Mercado
Pelo lado do investidor, fatores crticos para realizao do investimento incluem inicialmente uma viso geral dos setores econmicos, a fim de vislumbrar oportunidades de ganhos potenciais. Alguns capitalistas de risco acreditam que a exigncia mais importante ter uma oportunidade de um grande mercado em setor em rpido crescimento [Roberts e Barley (2004). Isso porque o crescimento explosivo pode tornar mais difceis a adaptao e o atendimento do mercado pelos concorrentes ou empresas dominantes (incumbents). Por outro lado, os investidores, como destaca Kawasaki (2001), acreditam que os concorrentes e as empresas dominantes nunca podem ser subestimados e a arrogncia do empreendedor , conforme evidncias, o primeiro passo para o fracasso.15 Tambm til estabelecer metas de receita para a empresa vis--vis o tamanho do mercado, o que pode ser uma boa indicao do que est sendo perseguido. Objetivos a serem alcanados, por exemplo, podem ser o de deter uma determinada participao de mercado ou de ser lder do setor. Outro fator envolvido no negcio assegurar que a empresa-alvo tenha uma vantagem competitiva duradoura. O ideal que o problema a ser resolvido pelo empreendedor seja difcil, tenha uma soluo que no seja direta, mas
14 Utilizar-se- o termo analista(s) de forma genrica para designar o profissional ou equipe responsvel pelas pesquisas e os estudos a respeito do potencial investimento, independentemente de sua posio hierrquica dentro da empresa de capital de risco. Dependendo da empresa e do nvel hierrquico, o analista pode ter diversas nomenclaturas, nos EUA, tais como associate, partner, associate partner, managing director, investment analyst, general partner, venture partner e analyst, principal. 15 Estima-se que cerca de 80% dos planos de negcio na realidade afastem os investidores, seja porque so mal escritos, seja porque realizam proposies implausveis do tipo ns no temos concorrncia (The Economist).

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que por outro lado no represente uma ruptura muito radical do paradigma tcnico-cientfico vigente. Reichert (2006)16 destaca que o que faz uma idia ser atrativa para um investidor a soluo prtica para um grande problema ou a sinalizao de uma boa oportunidade de mercado. Existem dois grupos amplos de oportunidades de investimento. No primeiro caso, o mercado ou o produto so, em alguma medida, conhecidos. A empresa est fazendo a melhor execuo ou uma verso melhorada de um produto ou servio existente em um mercado j consolidado. Outro caso refere-se a mercados ou modelos de negcios totalmente novos, nos quais os investidores acham que conhecem suas apostas mas, na prtica, tm pouca idia do negcio. Com relao ao plano de negcios, ainda que detalhado, trata-se de um esboo da concepo do negcio e deve ser encarado como a primeira etapa da avaliao, uma vez que os acontecimentos reais tm pouca relao com o que foi planejado inicialmente, conforme relata Russel Siegelman, scio do KPCB17 [mencionado em Roberts e Barley (2004, traduo livre)]:
Eu diria que em quase 100% dos casos o plano original no se torna realidade, algumas vezes de forma positiva, outras de forma negativa. Os fundadores no percebem que fizeram algo completamente errado e tm que superar isso. Ou o contrrio, ns desprezamos algum grande atributo no plano original. Ento, o ponto que ns temos que ver uma oportunidade como um romance com muitos captulos. O plano de negcios o prlogo ou o resumo do livro porque ainda no existe o negcio de fato. Ns escrevemos o livro juntos, assim que funciona.

A Menlo Ventures18 considera que a observao do mercado de fundamental importncia. Analisar o mercado envolve avaliar as seguintes caractersticas, que so rastreadas e relacionadas ao sucesso dos investimentos: taxa de crescimento, tamanho, concorrncia e percepo e atitude dos clientes com relao ao produto. Para Sonja Hoel, a empresa ideal a que vai bem apesar dela mesma [Roberts e Barley (2004, traduo livre)].
16 Bill Reichert diretor da Garage Technology Ventures. Fundada em 1997, a Garage Technology Ventures j levantou cerca de US$ 400 milhes em investimentos para empresas como Pandora, Claria e Digital Envoy. A empresa opera no segmento de venture capital e seed money. 17 A empresa de capital de risco Kleiner Perkins Caufield & Byers foi fundada em 1972 e j participou de mais de 475 empresas, entre as quais a Amazon, a Sun e o Google. Atua em diversas reas, desde software rea biomdica. 18 Empresa de capital de risco com sede na Califrnia que administra atualmente US$ 3,9 bilhes. J participou de mais de trezentas empresas de vrios setores desde a sua criao em 1976.

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Para a Trinity Ventures,19 no h um modelo formal definido. Existem algumas consideraes bvias, como equipe, oportunidade de mercado e a proposio de valor/produto para a soluo. Alm disso, a diferenciao tecnolgica ou a diferenciao do modelo de negcios tambm so importantes para sustentar uma vantagem competitiva.20 Outro determinante importante do sucesso o setor. Se o setor for bem escolhido mesmo que a equipe ou a execuo no seja to boa , as empresas crescero porque o mercado est em expanso. Quanto ao modelo de negcios, pode-se comear a anlise do lado das receitas para compreender a estratgia de preos e a estratgia de captao do cliente. Modelos de negcios que exijam muito capital para terem sucesso no so to atraentes. Em negcios menores, possvel saber precocemente se o caminho percorrido est correto. Em alguns casos, mesmo que a tecnologia parea fantstica, se o empreendedor apresentar um fraco desempenho, o negcio pode no despertar o interesse dos capitalistas de risco. Para a Alta Partners,21 so duas as escolas de pensamento. A primeira, centrada nas pessoas, avalia que capitalistas de risco no tm o mesmo conhecimento do setor que os especialistas, os quais encontraro grandes oportunidades sozinhos. A segunda escola preocupa-se com os mercados: busca grandes oportunidades e avalia que, se a administrao no funciona, no tem problema, basta troc-la. Dentro desse paradigma, h clientes com
19 Empresa de capital de risco com sede na Califrnia que atualmente administra mais de US$ 1 bilho de capital comprometido no financiamento de empresas dos setores de software, servios, comunicaes e sistemas de rede e semicondutores. Foi fundada em 1986 e j apoiou empresas como a Starbucks, a Sygate e a Crescendo. 20 Alguns autores defendem que a diferenciao tecnolgica pode ser protegida pelo depsito de patentes. Contudo, a questo das patentes controversa para os capitalistas de risco. A Menlo, por exemplo, encoraja as empresas a terem patentes porque o ambiente atual tem mais litgios do que antigamente. Independentemente disso, a Menlo acredita que a empresa no pode ter um produto que seja facilmente imitvel no curto prazo. Aplicaes de software, por exemplo, podem exigir homens-ano de construo para desenvolver a interface do usurio e as conexes de back-end, e assim a patente no seria to relevante nesses casos. Kawasaki (2001) concorda, afirmando que, em geral, em setores como software, no faz sentido ter patentes. Segundo o autor, o mais importante ter uma idia que seja difcil de copiar no curto prazo e que seja implementada de forma diferenciada. Em contrapartida, defende o uso de patentes nos setores de biotecnologia e mdicohospitalar. Reichert (2006) afirma que as patentes isoladamente no garantem vantagem competitiva para empresa nos anos de operacionalizao e sim a equipe, as alianas necessrias e a capacidade de operar a tecnologia. Para a KPCB, interessante ter patentes, mas no uma exigncia para o negcio. Segundo a KPCB, uma vez que a tecnologia patenteada, ela estar disponvel e as pessoas podem achar um atalho para escapar das patentes. Contudo, a KPCB, na fase de avaliao, faz pesquisas de patentes para se assegurar de que ningum poder bloquear sua atuao. 21 Empresa de capital de risco com sede em San Francisco que atualmente gerencia recursos de US$ 1,5 bilho aplicados em diferentes setores, tais como tecnologia mdica e tecnologia de informao. Desde sua criao, em 1996, j apoiou mais de 150 empresas.

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algum tipo de sofrimento, e a avaliao do tamanho do mercado pode ser feita estimando-se quantos clientes sofrem. A substituio por um produto j existente um mercado. Nesse caso, est-se buscando fazer o produto de forma melhor, mais barata e mais rpida. Por sua vez, h tambm os casos em que os produtos so totalmente novos e no se sabe exatamente onde esto e qual o tamanho dos mercados. Esse tipo de modelo certamente tem um risco de mercado maior, mas no necessariamente mais risco tcnico. Os capitalistas de risco tendem a evitar os negcios que envolvem relacionamento direto com o cliente (consumer-facing) no varejo, porque apresentam menor margem, custos elevados de marketing e previses em relao ao comportamento do consumidor de difcil realizao, pois envolvem avaliao das percepes e, principalmente, atitudes. A Menlo Ventures considera que os clientes so a referncia mais importante. Dessa forma, conduz pesquisas qualitativas com potenciais clientes, alguns dos quais foram empreendedores em investimentos anteriores, porque considera que conversar com os clientes ou potenciais clientes para confirmar a utilidade do produto essencial para conhecer a empresa.

Diligncias Necessrias (Due Diligences)

A auditoria tcnica necessria e importante nos casos em que existe inovao de engenharia. A Alta Partners considera que a anlise da tecnologia fundamental para ter noo do quo difcil a soluo do problema. Isso porque, se o problema for de fcil soluo, o negcio menos atrativo.22 Outro tipo de diligncia envolve clientes. Em muitos casos, no h dados de mercado simplesmente porque a empresa no tem clientes ou receita. H casos em que os clientes sequer conhecem a empresa, apenas debatem sobre o conceito do produto. Deve-se tentar descobrir quais so as reais necessidades dos clientes e quanto desejam pagar. Se a empresa tiver receita e clientes, a questo passa a ser se a este fato se atribui ou no valor na avaliao da empresa.23 Existe ainda uma diligncia da indstria. So feitas
22 No raro que as empresas de capital de risco tenham profissionais com doutorado em suas equipes para avaliar as oportunidades e tendncias tecnolgicas. As empresas tambm muitas vezes fazem parcerias com universidades e especialistas em tecnologia e gesto para subsidi-las na tomada de deciso sobre o investimento. 23 Avaliar empresas que j tenham uma base estvel de clientes e alta receita no faz parte do negcio principal de um capitalista de risco.

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entrevistas com especialistas da indstria que no so necessariamente os clientes finais sobre o conceito do negcio, a equipe e o empreendedor, o mercado e suas necessidades. Na prtica, a experincia passada do analista crucial para fazer o julgamento final, na medida em que as diligncias nem sempre so conclusivas.

Equipe
A equipe outro fator crtico de sucesso e merece uma diligncia parte. Devem ser analisadas as biografias do empreendedor e de sua equipe, em especial suas realizaes profissionais, seu histrico (background) e sua rede de relacionamento (networking), a fim de avaliar a possibilidade de estabelecer parcerias. A KPCB procura equipes nas quais a viso da engenharia, a execuo, a rea de vendas e o empreendedorismo estejam integrados e alinhados. Uma equipe de empreendedores tpica consiste de pelo menos duas pessoas: uma deve ter um perfil tcnico forte, compreendendo toda a lgica por trs da tecnologia e a dinmica da indstria ao seu redor; outra deve ser orientada para vendas, gesto do negcio, relacionamento com clientes, parceiros e empregados. Enquanto bons empreendedores/fundadores so capazes de reexaminar suas hipteses e mudar totalmente o rumo de suas aes at encontrar o caminho correto, espera-se que quem gerencie o negcio em uma fase madura atenha-se a modelos de negcios bem definidos. Dessa forma, usualmente a pessoa que gerencia a empresa em estgios iniciais no to eficiente quanto gerentes profissionais (executivos de mercado) podem s-lo em estgios avanados, porque um conjunto diferente de habilidades exigido. Para a Trinity Ventures, preciso acreditar que o executivo principal/fundador da empresa seja capaz de torn-la um sucesso, mesmo na fase madura. Dessa forma, a anlise do CEO e da equipe de administrao um processo demorado. necessrio analisar a qualidade das pessoas que eles atraem, suas tendncias, seus pontos fortes e fracos. Parte dessa anlise mais subjetiva, com base na experincia do analista. Despender bastante tempo com a equipe detalhando os mais diversos problemas e os procedimentos para resolv-los uma tarefa rdua, mas ouvir o que a empresa pensa e como ela reage bastante til. Com esse tipo de anlise, possvel ter uma noo de como a equipe lidaria com as dificuldades do negcio no dia-a-dia.

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Por outro lado, se o empreendedor no tiver capacidade para recrutar talentos na etapa inicial e formar uma equipe consistente, dificilmente atrair capitalistas de risco para o negcio. Conforme destaca Kawasaki (2001), as etapas do processo so inflexveis para os investidores: primeiro o empreendedor deve atrair alguns talentos, na maioria dos casos de reas tcnicas, para depois obter o aporte (traduo livre).24 Nessa etapa, o investidor avalia a capacidade do empreendedor de lidar com uma situao em que h escassez de recursos financeiros. Assim, a habilidade para contratar novos funcionrios baseia-se somente no escopo do trabalho a ser oferecido e nas expectativas de ganhos futuros da empresa e raramente na oferta de altos salrios fixos.

Anlises Financeiras e de Retorno e Risco

A anlise das demonstraes financeiras, tradicional ferramenta utilizada para avaliao de empresas maduras, no agrega tanto valor no caso de empresas-alvo de capital de risco. Em geral, o plano no ocorre da forma que o empreendedor espera, com dados financeiros muito diferentes dos estimados. A anlise das demonstraes pode ser interessante para analisar o bom senso do empreendedor e a consistncia com as necessidades operacionais do negcio. O tempo correto (timing) um fator crtico de sucesso para o investimento de capital de risco porque um forte direcionador da taxa de retorno financeiro obtida, mas acertar o momento correto no uma tarefa fcil. Na realidade, difcil quantificar a relao risco-retorno dos investimentos de capital de risco, mas esta a lgica que permeia as decises. Em teoria, o retorno25 sobre o investimento para o capitalista pode ser expresso por: EV = q [R(e(, m()), q, s()) I s() M(m()|s())] f(q) dq < 0, em que: EV = retorno esperado para o investidor de todos os projetos
24 Geralmente, a afirmao tambm vlida quando consideramos a entrada de potenciais investidores estratgicos. 25 A frmula foi simplificada para fins didticos. Na realidade, h que se considerar tambm o custo de diligncias que afeta o retorno e que determina se a qualidade do projeto supera o nvel de qualidade mdio (nvel crtico). Para detalhes adicionais, ver Amit et alli. (1998) e Engel (2002).

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q = nvel de qualidade do projeto26 = participao acionria do investidor/capitalista de risco; (1-) = participao do empreendedor R = Receita operacional lquida do negcio e = esforo do empreendedor para operacionalizar o negcio27 s = servios prestados pelo capitalista de risco ao empreendedor que geram valor diretamente e indiretamente para o negcio28 m = custo de monitoramento do projeto por parte do investidor I = investimento fixo do investidor M(m()|s()) = Custos de monitoramento dado um nvel de custo total de servios f(q) = funo de probabilidade da qualidade do negcio Pela expresso apresentada, verifica-se que o somatrio dos retornos esperados de todos os negcios negativo,29 porm, individualmente, alguns projetos podem ser realmente muito atrativos e apresentar retorno elevado. Alm disso, os projetos dependem essencialmente: do esforo (e) do empreendedor para executar o projeto, incluindo suas competncias e da prpria equipe; da qualidade intrnseca do projeto (q), levando-se em considerao o mercado e as tecnologias empregadas; do nvel de participao do investidor e do empreendedor no negcio (1-); e dos custos de monitoramento (m) e servios prestados (s) pelo capitalista de risco ao empreendedor. Todavia, ressalta-se que os projetos so mais atraentes ou viveis para determinados grupos de investidores do que para outros grupos, dependendo da capacidade deste investidor de analisar o negcio sob os aspectos j apresentados no artigo (estratgia, mercado, equipe e diligncia), do estmulo e monitoramento do empreendedor durante a fase de execuo e, por fim, dos servios a serem prestados pelo investidor ao projeto.
26 Se o empreendedor tiver conhecimento da qualidade, mas no o investidor, teremos o problema de seleo adversa. 27 Se o esforo no puder ser observado pelo investidor, teremos o problema do risco moral. 28 Servios diretos: apresentao a clientes ou fornecedores, por exemplo. Servios indiretos: consultorias estratgicas de gesto, contratao de talentos etc. 29 Aps aplicar recursos no diligenciamento, o capitalista tem a capacidade de selecionar projetos acima do nvel q (mdio) de qualidade. Dessa forma, o capitalista obter retornos mdios positivos para a carteira, ou seja, ser mais eficiente.

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Em complemento, cabe salientar que os custos de monitoramento no s influenciam diretamente o esforo do empreendedor e, portanto, a capacidade de resposta do gestor s demandas do capitalista, quanto o custo M depende do nvel total dos servios a serem prestados pelo investidor, esperando-se que quanto maior o investimento nos servios, menor ser o custo M de monitoramento durante a execuo do projeto. Embora a observao emprica da aplicao da frmula no seja simples, principalmente pela falta das informaes disponveis ex-post, pode-se depreender da anlise que a fase de seleo tem relao direta, financeira e operacionalmente, com a execuo e o monitoramento do negcio. Portanto, todos os parmetros considerados devem ser minuciosamente avaliados durante a fase de seleo e enquadramento do projeto. Assim, a capacidade e a experincia do analista sobre os aspectos j abordados e expressos na frmula tm relevncia relativa superiores aos nmeros e demonstrativos financeiros disponveis. A Menlo Ventures, por exemplo, observa as demonstraes financeiras procura de erros e para avaliar se elas fazem sentido. Isso porque projees detalhadas geralmente no so precisas e no tm tanto significado.30 importante destacar que a avaliao das empresas est sujeita a maior taxa de erro de apostas bem-sucedidas. A Menlo, por exemplo, quase sempre acerta a recusa de um investimento em funo da falta de mercado (acerta em 99%). Porm, quando a recusa se d em funo da avaliao, a taxa de erro sobe para 10%. Por sua vez, a reduo de risco buscada por meio do investimento em empresas que so (ou espera-se que sejam) lderes de mercado. Isso porque tais empresas em geral tm maior margem e maior capacidade de absorver prejuzos em funo de erros e so geralmente as primeiras a se tornarem pblicas. Alm disso, podem contratar mo-de-obra mais qualificada. Ter algumas regras para definir a receita futura esperada para a empresa pode ser interessante como parmetro de referncia. A Trinity Ventures, por outro lado, utiliza as demonstraes financeiras apenas para aprender sobre a equipe de administrao da empresa. Nesse contexto, no interessa muito se a receita ser 10 ou 20, mas a lgica que
30 Kawasaki (2001), neste ponto, radical: sugere multiplicar por 0,1 as previses de receitas fornecidas por empreendedores e adicionar cinco anos aos fluxos de caixa apresentados.

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estabeleceu cada nmero ali e o grau de confiana com que a equipe o defende. Utilizar dados empricos sobre um problema similar para construir uma projeo (construo do prprio modelo) pode ser interessante para avaliar o negcio em questo. J a Alta Partners olha primeiro para o modelo de despesas. Quanto dinheiro preciso para que o negcio chegue ao ponto de equilbrio? O modelo de receitas geralmente muito otimista, irrealista.
Observaes sobre Precificao do Valor do Negcio

As anlises descritas anteriormente atuam como premissas para as tcnicas de avaliao. Na aplicao de tais tcnicas, que tm como objetivo mensurar o valor das empresas-alvo, Lerner e Willinge (2002) apresentam os diferentes modelos de precificao utilizados pela indstria de capital de risco, conforme descrito na Tabela 1. O modelo de capital de risco, comumente utilizado pela indstria, leva em considerao o fluxo de caixa tpico da indstria de empresas emergentes (fluxos de caixa negativos e altamente incertos, porm com recompensas futuras substanciais), usando um mltiplo em algum tempo no futuro em que se espera que os fluxos de caixa sejam positivos. O valor terminal ento descontado por meio de uma alta taxa de desconto (tipicamente entre 40% e 75%, taxa interna de retorno pretendida para o investimento). Esse valor terminal descontado e o tamanho do investimento proposto so utilizados para calcular a participao desejada na empresa. O conceito anterior aplica-se a situaes em que no h negociaes futuras para novas diluies. Se houver, h necessidade de calcular a razo de reteno, que quantifica o efeito dilutivo futuro. Uma crtica ao mtodo o uso de taxas de desconto muito elevadas. Os capitalistas de risco as defendem de vrias formas: a) b) so usadas para compensar a falta de liquidez das empresas fechadas; vem seus servios como valiosos e consideram as taxas uma recompensa pelos seus esforos (conselhos estratgicos, credibilidade, acesso a profissionais especializados); e compensam as projees otimistas dos empreendedores.

c)

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TABELA 1

Pontos Fortes e Fracos de Mtodos de Avaliao em Capital de Risco

MTODO PONTOS FORTES PONTOS FRACOS

Mltiplos

Fcil de usar e de entender; Pode ser difcil encontrar e avaliar Comumente utilizado na indstria; mltiplos de empresas fechadas; Baseado no mercado. Quanto a mltiplos de empresas abertas, preciso ajustar a avaliao resultante para considerar a falta de liquidez da empresa fechada (sob anlise). Razovel do ponto de vista terico. Pode ser difcil estimar os fluxos de caixa; Pode ser difcil encontrar e avaliar os mltiplos de empresas privadas (beta e estrutura de capital); WACC assume uma estrutura de capital fixa e uma taxa de impostos efetiva constante; Fluxos de caixa em que h investimentos seguidos por receitas distantes e incertas so muito sensveis s hipteses de taxa de desconto e de taxa de crescimento do valor terminal. Mais difcil de calcular do que o mtodo VPL, mas com as mesmas desvantagens (exceto no que tange s premissas ligadas ao WACC).

Valor Presente Lquido (VPL)

Valor Presente Ajustado (VPA)

Razovel do ponto de vista terico; Adequado (e de fcil uso) em situaes nas quais a estrutura de capital est mudando, tais como em transaes altamente alavancadas; Adequado em situaes nas quais a taxa de impostos efetiva est mudando. Fcil de entender; Rpido para aplicar; Comumente utilizado. Razovel do ponto de vista terico; Supera as dificuldades dos mtodos VPL e VPA nos casos em que a administrao tem flexibilidade.

Capital de Risco

Baseia-se em valores terminais derivados de outros mtodos; Muito simplificado (o fator da elevada taxa de desconto). No comumente usado na indstria e pode no ser compreendido; Pode ser difcil reduzir situaes do mundo real a problemas de opes; Limitaes do modelo de Black-Scholes.

Opes

Fonte: Adaptado de Lerner e W illinge (2002).

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Outros Pontos que Devem Ser Considerados no Processo de Avaliao

Existem outros aspectos que podem ser considerados na anlise do investimento, tais como a forma e o processo do aporte de capital e o momento e a forma correta do desinvestimento. H empresas de capital de risco que optam por no realizar investimentos em rodadas (rounds), porque h muita incerteza nos negcios e alta a probabilidade de que algo no saia conforme o planejado e a prxima rodada no seja aprovada. Cada rodada de financiamento deve dar um colcho de liquidez suficiente para a empresa atingir uma ou mais metas especficas. Tambm interessante realizar reunies peridicas a fim de definir mercados ou problemas que precisam ser solucionados. As reunies tambm podem ter o propsito de avaliar o desempenho passado, analisando as empresas em que se investiu e o que explica a diferena entre o previsto e o realizado.31 Nas empresas em que o investimento no foi feito, cabe fazer consideraes a respeito dos motivos que levaram recusa (mercado, administrao da empresa, tecnologia ou produto pouco desenvolvido). Em resumo, tais reunies so teis para aumentar o poder preditivo dos modelos utilizados. A Trinity Ventures realiza reunies trimestrais para definir estratgias de atuao e decidir em que setores atuar ou que problemas tentar resolver. Cabe destacar que h oportunidades que so boas para capitalistas de risco e outras que no so, mas ainda assim so bons negcios. Por fim, deve-se ter em mente que talvez to importante quanto a deciso de investir seja conhecer o momento e a forma correta de desinvestir. Isso porque a estratgia de sada adotada influencia todas as etapas do ciclo de investimento em capital, at mesmo a deciso de investir [Ribeiro e Almeida (2005)].

31 Acertar na mosca extremamente difcil e representa a exceo, no a regra. O erro pode estar, usualmente, no sub ou superdimensionamento do mercado.

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4. Consideraes Finais
O investimento de capital de risco essencial tanto para as empresas quanto para o desenvolvimento do mercado de capitais. Pesquisas empricas e polticas de induo governamental mostram que diversas inovaes tiveram suas implementaes aceleradas em funo da existncia da indstria de capital de risco. No Brasil, o tema capital de risco vem ganhando destaque. Em especial, a trajetria atual de queda dos juros e estabilidade macroeconmica, conjugada com o fortalecimento do mercado de capitais nacional e com o estabelecimento de um ambiente de negcios mais favorvel para o surgimento de novas empresas de tecnologia no Brasil, dever estimular, nos prximos anos, a indstria nacional de capital de risco. Pelo lado do governo, a aproximao com centros de pesquisa, universidades e incubadoras ser essencial para permitir aos tcnicos e analistas observar de perto o que se est produzindo em termos de cincia e como os negcios, se alinhados com as polticas de governo, podero alavancar o desenvolvimento e, conseqentemente, serem passveis de apoio via capital de risco. Do ponto de vista do investidor, os critrios de seleo e avaliao de projeto apresentados no artigo devem ser observados no somente para estabelecimento de performance satisfatria, mas, principalmente, para que mtodos inadequados de anlise no inviabilizem investimentos em negcios promissores, restringindo o desenvolvimento da indstria. Vale mencionar que o governo pode ser importante elemento indutor desses investimentos e do fortalecimento da indstria de capital de risco. Fica evidente que critrios como a avaliao isolada de demonstraes financeiras e projeo/desconto do fluxo de caixa so insuficientes para eleger os projetos vencedores. Ressalte-se que no se trata aqui de negligenciar a importncia do mtodo de fluxo de caixa descontado, apenas relativiz-lo em um contexto diferente, atribuindo um peso menor tcnica sem preterir projetos exclusivamente com base nesse critrio. Sumariamente, as principais lies a serem extradas da sistemtica de anlise do capital de risco so as seguintes:

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No existe uma ferramenta amplamente aceita para anlise dos projetos de capital de risco e, dessa forma, os investidores e empreendedores geralmente discordam sobre o mtodo de avaliao utilizado e as hipteses adotadas nos modelos. Isso inviabiliza muitos investimentos, especialmente nos estgios iniciais de empresas baseadas no conhecimento, antes que haja qualquer tipo de histrico, ativos tangveis ou receitas [Amit et alli. (1998)]. A metodologia de anlise no pode utilizar somente registros financeiros para simulao, mas deve partir de premissas sobre estratgia, mercado, empreendedor, fornecedores, clientes, concorrncia, tecnologia e capacidade do prprio investidor de prover servios ao empreendedor. A estratgia adotada e o potencial de mercado tm peso considervel no sucesso do investimento. Principalmente nos casos em que h grande assimetria de informao, os capitalistas de risco devem buscar auxlio de especialistas de mercado e universidades para tomada de deciso sobre o investimento. O investimento deve ser encarado como uma parceria entre o empreendedor e o capitalista de risco. Em vez de o empreendedor tentar provar que o mercado grande, por exemplo, deve fornecer as informaes para o investidor e deixar que ele deduza isso sozinho. Por outro lado, crtico que os empreendedores faam questionamentos detalhados a seus potenciais investidores. Cada parte tem que saber o que quer do negcio porque, conforme afirma Jeffrey Sohl (diretor do centro de pesquisa de risco da Universidade de New Hampshire, citado em The Economist), o negcio, depois de fechado, como um casamento sem possibilidade de divrcio. Os potenciais clientes so um importante termmetro para o negcio. Apesar de envolver um custo adicional de diligncia, a avaliao do comportamento do consumidor importante, porque, muito embora uma percepo neutra ou positiva no indique sucesso garantido, a avaliao negativa dos clientes pode mostrar vrios indcios sobre o potencial fracasso na concepo do negcio. No existe tecnologia diferenciada, mercado potencial exuberante ou performance destacada se a equipe e o empreendedor no tiverem perfil adequado para operacionalizar o negcio. Para essa avaliao, recomenda-se que os capitalistas de risco se aconselhem com especialistas e investiguem as biografias, motivao, habilidades e redes de relacionamento dos envolvidos no negcio, cujos perfis devero estar alinhados com as estratgias do negcio. Conforme destaca Kawasaki (2001), a habilidade de implementar uma idia que faz a diferena para o sucesso de uma empresa emergente, j que investidores no do

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recursos para mapas da mina, aplicam recursos em equipes que sejam capazes de fazer o servio. A experincia e a sistemtica de anlise do capitalista de risco fundamental para a tomada de deciso sobre investimentos em negcios de sucesso. Alguns negcios no so atrativos para determinados capitalistas, mas podem ser para outros de mesmo perfil de atuao.32 Isso porque alguns capitalistas, em funo de sua experincia e capacidade, tm melhor competncia para explorar as assimetrias de informao existentes.

Por fim, mister que se compreenda a essncia do capital de risco. Para o sucesso da indstria, no basta capital para que uma empresa tenha sucesso. Nas palavras da KPCB (traduo livre):
Ns sabemos que preciso mais do que apoio financeiro para que uma empresa decole ns ajudamos a fazer as coisas acontecerem. Ns acreditamos fortemente que as equipes so vencedoras.

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