Derivativos financeiros: hedge, especulao e arbitragem

Maryse Farhi

A busca de proteo contra a forte volatilidade das taxas de cmbio e de juro registrada desde o fim dos acordos de Bretton Woods est na origem da criao e da enorme expanso de mercados de derivativos financeiros muito diversificados e amplos. Essa volatilidade introduziu profundas mudanas no comportamento dos agentes econmicos ao tornar imperativa a formao de expectativas sobre a evoluo de curto prazo das principais variveis financeiras para a conduo normal das atividades econmicas. A existncia dos mercados de derivativos permitiu que os agentes cobrissem seus riscos financeiros ao transferilos para outros. Para a realizao, numa escala significativa do ponto de vista macroeconmico, das operaes de cobertura de riscos (hedge) indispensvel que haja mercados nos quais se negociem, para entrega e liquidao futura, os mesmos ativos que nos mercados vista. Antes da criao dos mercados de derivativos financeiros, era possvel efetuar operaes de hedge, empregando-se os contratos a termo junto s instituies bancrias. Mas, sua importncia era limitada pela pequena variedade de ativos cobertos por esses contratos (quase exclusivamente de taxas de cmbio), pelo nmero reduzido de agentes que a eles tinham acesso (clientes de primeira linha dos bancos), pelo alto custo das operaes e pela pouca flexibilidade do instrumento (a liquidao s possvel no vencimento). A expanso dos mercados de derivativos financeiros abre a possibilidade de realizao de operaes de cobertura de riscos sobre a mais variada gama de ativos para a maior parte dos agentes, reduzindo o impacto das incertezas geradas pela volatilidade dos principais indicadores financeiros. Mas, concomitantemente, esses mercados constituem o instrumento ideal para a especulao, ao permitir acesso, fcil e direto, aos mecanismos de alavancagem. Estabelecer a distino entre uma operao de hedge e uma de especulao no tarefa fcil e vem prestando-se a diversas interpretaes. A dificuldade surge do fato de que muitos partem de definies de especulao genricas ou formuladas antes da situao criada pelo desenvolvimento dos mercados de derivativos financeiros e chegam assim, por deduo, s operaes de hedge e de arbitragem sem atentar para as mudanas nos prprios conceitos acarretadas pela ampliao desses mercados. Entretanto, importante precisar as diferenas conceituais entre hedge, especulao e arbitragem na medida em que suas conseqncias micro e macroeconmicas so distintas e, em certos contextos, at opostas. Posies assumidas nos mercados de derivativos financeiros como
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cobertura de riscos no podem, em princpio pelo menos, provocar prejuzos insustentveis para seus detentores. Posies especulativas que provoquem prejuzos insustentveis podem dependendo do perfil e do tamanho de seus detentores acarretar graves crises de crdito e de confiana. Antes da criao e extenso dos mercados de derivativos financeiros, o especulador em ativos financeiros diferenciava-se do no especulador, essencialmente, pelas intenes que regiam suas operaes e, em alguns casos, pelo prazo em que conservava o ativo em carteira. Inexistindo um mercado futuro de ndices de Bolsas de Valores, de opes sobre ndices ou sobre aes individuais, etc., a especulao era definida por um tempo relativamente curto de permanncia dos ttulos em carteira e pela expectativa de seu detentor de realizar um rpido ganho de capital, em contraposio ao investidor que conservaria o ttulo por um tempo maior e se interessaria pelo recebimento de dividendos; constituindo uma atitude no-especulativa. Na conjuntura atual, parece metodologicamente mais correto partir da definio de hedge para, em contraposio, chegar de especulao, no sentido contemporneo e especfico aos mercados que negociam derivativos de um determinado ativo subjacente, seja um ativo financeiro, seja uma commodity.

1. O hedge 1.1. As operaes de cobertura de riscos As operaes de cobertura de riscos (hedge) consistem, essencialmente, em assumir, para um tempo futuro, a posio oposta que se tem no mercado vista. A operao de cobertura de riscos do produtor (no caso do mercado de commodities) ou do agente que tenha uma posio comprada no mercado vista denominada de hedge de venda. O risco desse agente consiste na queda dos preos; para proteger-se desse risco, ele deve efetuar uma operao de venda nos mercados de derivativos. No caso do transformador (tambm, no mercado de commodities) ou de todo agente com posio vendida no mercado vista, a operao de cobertura chamada de hedge de compra, j que seu risco de uma alta dos preos contra o qual ele se protege assumindo posio comprada nos mercados de derivativos. Por extenso, a noo de hedge aplica-se cobertura das posies que se vir a ter num momento anterior ou, pelo menos igual, ao vencimento do derivativo utilizado. Assim, tanto o investidor que detm atualmente uma carteira de aes de composio semelhante do ndice e vende contratos no mercado futuro ou compra uma opo de venda sobre este ndice, quanto o exportador que receber divisas no futuro e vende contratos no mercado futuro ou compra uma
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opo de venda sobre as mesmas, esto realizando operaes de hedge de venda, embora um tenha posio no mercado vista no presente e o outro s venha a tla em qualquer perodo anterior ao vencimento futuro. Da mesma forma, tanto o industrial que tem uma dvida em divisas e compra contratos de cmbio no mercado futuro ou adquire opes de compra quanto o investidor que dever dispor de uma soma em dinheiro num prazo dado e compra contratos de ndice de valores esto realizando hedge de compra, embora suas posies no mercado vista no momento das operaes sejam distintas. Os derivativos podem ser utilizados como hedge como substitutos de uma operao a ser futuramente realizada no mercado vista. Esta operao futura ser realizada por diferentes motivos: liquidar uma posio anteriormente existente no mercado vista, cumprir um compromisso, ou em conseqncia de um engajamento j existente. Ela tambm poder ser condicionada, no momento presente, realizao futura de um determinado evento como a obteno de um contrato, etc. Diversas situaes podem se apresentar aps o hedge da posio: a) se a operao no mercado vista for efetivada antes do vencimento do derivativo, este ser concomitantemente liquidado; b) a operao de cobertura de riscos tambm pode ser renovada para outro vencimento. Enquanto a posio no mercado vista estiver acompanhada de uma posio oposta nos mercados de derivativos, haver hedge e ela estar coberta; c) o hedge pode ser liquidado antes do vencimento ou no renovado neste, embora se conserve a posio no mercado vista. Esta posio, no acompanhada de uma posio oposta nos mercados de derivativos, passa ento a estar descoberta. Todas as oscilaes positivas ou negativas das cotaes no mercado repercutem diretamente sobre uma posio descoberta. Em conseqncia, seu detentor, ao mant-la, estar, objetivamente, especulando sobre uma evoluo favorvel das cotaes no mercado vista; d) a posio no mercado vista pode ser liquidada embora se conserve a posio nos mercados de derivativos. O detentor desta posio, que tambm est descoberta, passa a especular sobre uma evoluo favorvel das cotaes nos mercados de derivativos. Para a realizao das operaes de cobertura de riscos indispensvel que haja mercados nos quais se negociem, para entrega e liquidao futura, os mesmos ativos que nos mercados vista. A operao de hedge deve ser realizada em mercados com uma temporalidade distinta da posio original, de forma a que esta no seja liquidada no momento. Se, ao pretender efetuar uma operao de cobertura de riscos num mercado de mesma temporalidade, o ativo original for liquidado ou substitudo por outro, a operao resultar numa simples troca de posio que poder embutir novos riscos. Por outro lado, a operao de cobertura de riscos no pode necessitar do emprego de um volume de capital equivalente ao
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da posio original, tornando necessria a utilizao de mecanismos de alavancagem com vencimento e liquidao no futuro.

1.2. Decises de hedge e escolha dos instrumentos Poucos so os agentes que cobrem sistematicamente suas posies em ativos financeiros. Isso decorre do fato de que os ativos financeiros tm um papel especial para os agentes, na medida em que representam seja o resultado de sua atividade econmica (por exemplo, do exportador para quem as divisas obtidas devem ser transformadas em sua moeda de referncia para a continuao de suas atividades), sejam elementos de sua riqueza. Nesse ltimo caso, as posies so assumidas voluntariamente pelos agentes, com o intuito de realizar um certo nvel de ganhos, assumindo um certo nvel de riscos. Os agentes, ao tomarem suas decises de investimento ou de forma de endividamento esto conscientes de que, no contexto de forte volatilidade das principais variveis financeiras, todos os ativos podem apresentar riscos, dependendo das circunstncias especficas de cada um. Assim, mesmo o papel-moeda ou os depsitos vista na denominao monetria do pas ou da regio (no caso do euro) podem apresentar riscos para os agentes cuja atividade econmica envolve uma exposio s variaes da taxa de cmbio; mas podem ser isentos de riscos para aqueles cuja atividade se limita ao mbito nacional ou regional. O perfil de riscos e o processo que leva cada agente a identificar e a decidir cobrir seus riscos apresentam feies particulares e prprias sua situao. Quando os ativos financeiros constituem uma carteira (patrimnio) eles so, no quadro financeiro contemporneo, frutos de uma antecipao de movimentos favorveis dos preos. Essas posies so ativamente escolhidas pelos agentes entre uma vasta gama de ativos. Ao fazer essa escolha, ponderam os ganhos esperados e os riscos assumidos, cientes de que todas as posies em ativos financeiros contm riscos de uma evoluo desfavorvel seja das taxas de juros e de cmbio seja das cotaes de mercado. Cobrir esses riscos implica seja resignar-se a receber a taxa de juros dos ttulos de menor risco, vigente no momento no mercado monetrio,1 caso decida empregar os mercados futuros, seja arcar com uma despesa suplementar, caso lance mo de opes ou swaps. Considerando os custos dessas operaes, seria mais vantajoso aplicar diretamente seus recursos em tais ttulos. Donde o fato de que os agentes s procuram cobrir os riscos embutidos nas suas carteiras em determinadas circunstncias, quando suas expectativas so negativas.
(1) A relao existente entre o preo de um ativo no mercado vista e aquele do mercado futuro (base) espelha a taxa de juros de menor risco em curso no mercado monetrio para o mesmo perodo. Eventuais distores na base atraem operaes de arbitragem que tendem a restabelecer os parmetros normais (ver nota 2).

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Nas situaes em que os ativos financeiros resultam das atividades econmicas dos agentes mais comum a busca de cobertura de riscos, notadamente no caso das pequenas e mdias empresas. No que concerne s grandes empresas, a maioria acabou montando sofisticados departamentos financeiros aptos a gerenciar riscos nos mais diferenciados ativos financeiros, cobrindo-os quando as expectativas de valorizao so negativas ou mantendo-os descobertos para tirar proveito de uma eventual evoluo favorvel e, eventualmente, assumindo novos riscos nas aplicaes de tesouraria. No contemporneo contexto de forte volatilidade das principais variveis financeiras, a formao de expectativas torna-se um imperativo para o conjunto dos agentes econmicos nas tomadas de decises necessrias ao desenrolar de suas atividades. Nos mercados de ativos financeiros e de commodities que possuem um derivativo qualquer, expectativas sobre a evoluo dos preos ou sobre a relao entre os preos futuros e os preos presentes exercem uma influncia preponderante sobre as decises de hedge. A expectativa de que uma determinada evoluo dos preos favorvel manuteno de uma posio descoberta leva especulao, enquanto que a expectativa de uma evoluo desfavorvel induz busca de hedge. Uma relao entre preos futuros e preos presentes demasiadamente ampliada tambm leva realizao de operaes cobertas (cash and carry).2 Tratando dos mercados futuros de commodities, o grande pioneiro e um dos maiores tericos desses mercados, H. Working (1953 e 1962) j mostrava o aspecto de complementaridade entre hedge e especulao. Assinalava que a existncia dos mercados futuros dependia, em primeiro lugar, da existncia de agentes que tinham riscos e procuravam cobri-los, para que houvesse possibilidade de que outros os assumissem. Working (1962), posteriormente retomado por Hieronymus (1976), foi o primeiro a apontar que as decises de hedge so, na prtica, tomadas basicamente para ganhar dinheiro ou deixar de perd-lo, e no por pura averso aos riscos: Surpreendentemente, quem sabe, os estudos quantitativos contriburam mais para a compreenso do hedging do que as entrevistas sobre as motivaes das operaes. Particularmente dignos de nota, so os estudos sobre a manuteno de estoques cobertos e os custos de carregamento do mercado, que mostraram que a maior parte das atividades de hedge visava garantir lucros e no simplesmente evitar riscos. Alm dos estudos quantitativos mencionados por ele, os tipos bsicos de operaes de hedge so invocados para fundamentar esta afirmao. Estes tipos
(2) Uma relao ampla (embutindo uma taxa de juros superior que poderia ser obtida no mercado monetrio) induz realizao dessas operaes que consistem na compra do ativo vista e sua venda futura atravs de mecanismos de derivativos. Uma relao demasiadamente estreita entre os preos vista e os futuros leva realizao de operaes de reverso que consistem na venda do ativo vista e compra de um derivativo. O carter no coberto desta operao dificulta sua caracterizao como hedge e a inclui nas operaes de especulao.

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bsicos so apresentados aqui de forma a incluir as operaes que tm ativos financeiros como subjacentes e a gama mais ampla de derivativos que surgiu nas ltimas dcadas: a) o hedge de custo de carregamento (carrying charge hedging), realizado em conexo com a manuteno de um estoque do ativo subjacente. Enquanto a manuteno deste estoque no coberta por uma venda futura (qualquer que seja o derivativo empregado para tal), seu detentor busca tirar lucro da variao do nvel absoluto de preos. A partir do momento em que o estoque est coberto por uma venda futura, seu detentor busca tirar lucro da variao dos preos relativos entre o futuro e o presente, isto , da variao da base. A deciso primria , de qualquer forma, de formar um estoque vista do ativo subjacente. Cobri-lo ou no ser uma deciso posterior, tomada em funo da evoluo dos preos do futuro em relao aos do presente. As operaes de cash and carry so uma variante deste tipo de hedge, embora possam ser classificadas como sendo de arbitragem, medida que a compra vista e sua cobertura so realizadas no mesmo perodo, com o objetivo de garantir um diferencial vantajoso; b) o hedge seletivo aquele que decidido em funo das expectativas da evoluo dos nveis absolutos de preos. Os estoques somente so cobertos quando se espera uma queda dos preos, enquanto que as posies vendidas (short) so cobertas quando se espera uma alta. Esta operao busca, principalmente, evitar a realizao de perdas em momentos especficos. Este tipo de hedge, j extremamente comum nos mercados de commodities desde sua criao, o mais largamente praticado nos mercados de ativos financeiros que dispem de um ou mais derivativos. Os resultados financeiros do hedge seletivo podem ser medidos aproximadamente pelo montante de perda financeira evitada pela operao. So funo direta da habilidade do agente de antecipar mudanas nos patamares de preos. A existncia de mercados de derivativos faz com que a atividade de hedge compartilhe, assim, de uma caracterstica apontada como bsica na definio de especulao dada por Keynes (1936) e retomada por Kaldor (1939); c) o hedge por antecipao, tambm geralmente decidido em funo de expectativas de preos, aquele que no tem, no momento presente, um estoque de ativos ou um compromisso firmado de entrega como contraparte, mas que dever vir a t-lo num momento futuro anterior ou equivalente ao vencimento do derivativo. O hedge por antecipao o mais difcil de ser distinguido de posies especulativas tomadas por profissionais do ramo em questo ou por outros agentes j que, no momento em que a operao realizada, no possui uma posio oposta no mercado vista. Nos mercados de commodities, este hedge consiste em compras de derivativos por transformadores para garantir posteriores necessidades de matria-prima ou por vendas futuras realizadas por produtores antes de sua produo. Nos mercados de ativos financeiros, ele toma a forma de posies
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futuras compradas ou vendidas para garantir os preos dos ativos ou taxas (de cmbio ou de juros) que correspondem a fluxos financeiros futuros. A operao tem por objetivo tirar proveito dos preos atuais, quando se estima que eles devero vir a evoluir num sentido desfavorvel; d) as diversas formas de hedge ajustvel, como o portfolio insurance ou delta hedging, buscam estabelecer a proporo tima entre os derivativos vendidos e o estoque de ativos subjacentes em funo da evoluo de seus preos. intil ter uma posio vendida em derivativos cobrindo todo o estoque de ativos subjacentes num mercado em franca tendncia de alta. Mas num mercado em baixa, bom ter toda a posio coberta; e) O hedge puro de averso ao risco foi considerado por Working (1962), analisando somente os mercados futuros de commodities, como sendo: no importante e praticamente inexistente na prtica moderna. A especificidade do papel dos ativos financeiros na vida dos agentes faz com que esta observao permanea vlida. No entanto, com o desenvolvimento dos mercados de opes, esta afirmao hoje menos abrangente do que no perodo em que s se podiam utilizar os mercados futuros para o hedge. Os compradores de opes (de compra e de venda) adquirem, mediante o pagamento de um prmio, o direito (e no a obrigao) de comprar (vender) o ativo subjacente a um preo determinado (preo de exerccio) num prazo tambm determinado. Raciocinar por semelhana com o mecanismo de seguros permite mostrar que existem diversos casos em que o hedge por averso aos riscos tende a ser realizado com opes (com certas condies restritivas). Se o valor do prmio for baixo em relao ao preo do bem segurado, o seguro ser efetivado para se evitarem riscos. Se o valor do prmio for considerado elevado em relao ao do bem segurado, o seguro no ser feito ou s o ser em determinadas circunstncias, quando os riscos tornam-se mais concretos. Nos mercados organizados de opes, as opes com prmio elevado so as in the money ou on the money com preos de exerccio igual ou prximo ao preo vigente do ativo subjacente. Por esta razo, estas opes costumam ser utilizadas para os hedges de carrying charges, seletivos ou antecipatrios. Mas seu custo elevado desestimula seu emprego na cobertura sistemtica de riscos que se volta para as opes com um prmio baixo. As opes que tm um prmio de baixo valor so as out of the money, cujo preo de exerccio se encontra suficientemente distante do preo corrente do ativo subjacente, tornando seu exerccio pouco provvel, salvo em caso de sbita acentuao da volatilidade das cotaes. Realizar um hedge com uma dessas opes equivalente a ter um seguro com uma franquia muito elevada: os estragos devem ser de alta monta para que seja acionado, mas ele permite estabelecer um limite mximo de perdas. No caso especfico, o hedge realizado com uma opo out of the money levar seu detentor a arcar com a variao de preos do ativo subjacente compreendida entre
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o preo vigente e o preo de exerccio da opo, s estando coberto da parcela que, eventualmente, a esta exceder. As bvias limitaes da cobertura de riscos obtida por este tipo de hedge so um dos fatores na origem da grande demanda por alguns produtos opcionais de balco cujo prmio mais baixo que nas opes tradicionais. No entanto, estas opes de ltima gerao tambm provem coberturas mais restritas que as opes tradicionais, embora seus diversos mecanismos permitam-lhes adaptar-se melhor a uma demanda precisa de hedge.

1.3. Limites da cobertura de riscos Algumas limitaes devem ser mencionadas, que atingem todo o conjunto das operaes de hedge. Embora, para efeito de raciocnio, tenhamos estabelecido um paralelo entre os mecanismos de alguns derivativos como as opes e os mecanismos de seguro, tal assimilao no pode ser estendida s repercusses macroeconmicas das duas atividades sob risco de induzir a falsas concluses. Os seguros so baseados na lei dos grandes nmeros atravs do clculo atuarial do valor mdio devido por ocorrncias em cada perodo de tempo e em cada setor. Este valor mdio, acrescido dos custos operacionais e da remunerao da seguradora, distribudo na populao segurada por meio da cobrana de prmios. Corresponde a uma forma de socializar prejuzos em que cada segurado paga uma parte das perdas dos outros segurados que, por sua vez, caso necessrio, pagaro uma parte da sua. Se o nmero de segurados for suficientemente elevado, o perodo de tempo longo e os clculos atuariais corretos, os riscos no so assumidos pela seguradora mas se desvanecem. No entanto, os riscos transferidos atravs do hedge continuam a existir. So assumidos pelos outros participantes do mercado, em especial pelos especuladores. Por meio do hedge, estes riscos deixam de estar concentrados e disseminam-se entre um nmero mais elevado de participantes.3 A transferncia de riscos atravs dos mercados de derivativos financeiros tem um horizonte de tempo relativamente curto. Nos mercados organizados, os prazos mximos de negociao vo de 12 a 16 meses, embora a maior parte dos negcios concentre-se em prazos mais curtos. A repactuao peridica das operaes de hedge no permite que se possa, ex ante, avaliar a possibilidade efetiva de alongar os prazos. Com efeito, as oscilaes da base diferencial entre o preo atual e o futuro que embute a taxa de juros vigente alm de refletir as mais variadas expectativas so to imprevisveis e incertas quanto as variaes dos

(3) Na maior parte dos mercados de derivativos, o nmero de especuladores bem superior ao de hedgers.

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preos, embora menos volteis. Essas oscilaes podem inviabilizar qualquer tentativa de repactuao do hedge em condies aceitveis. Nos mercados de balco, alguns derivativos apresentam a possibilidade de se operarem prazos mais longos, embora o mercado tenha uma liquidez mais restrita para operaes de prazos superiores a trs ou quatro anos. No entanto, podem vir a ser utilizados para, atravs de operaes de hedge, reduzir incertezas financeiras de mais longo prazo (a incluindo-se elementos das decises de investimentos) em riscos passveis de gerenciamento. Isso s verificou-se em pequena escala at agora, porque a alavancagem elevada desses mercados faz com que um erro de concepo da operao acabe tendo seus resultados negativos potencializados ao longo dos anos. Quando novos instrumentos financeiros surgem, necessrio um certo tempo para que a maioria dos agentes entenda sua dinmica, dando, assim, uma vantagem comparativa aos que j dominam sua utilizao. Esta vantagem comparativa foi usada para operaes de arbitragem ou de tesouraria pelas instituies financeiras que dispunham de quadros tecnicamente mais preparados. Na escala dos agentes presentes nos mercados, as empresas, at a criao de seus departamentos financeiros especializados, foram as ltimas a dominar os novos produtos. A familiaridade cada vez maior dos agentes mais importantes com os mecanismos de derivativos permite antever a utilizao desses mercados para reduzir parte das incertezas financeiras que rodeiam os projetos de investimento, desde que possam obter hedge de longo prazo. No entanto, sua utilizao atual restringe-se basicamente cobertura de riscos de prazos curtos, montagem de complexas operaes de tesouraria e especulao. Embora, como vimos, a maior parte das operaes de hedge tenham como objetivo realizar lucros ou evitar perdas, elas tambm podem dar origem a prejuzos financeiros. Basta para isso que as antecipaes dos agentes sobre o movimento dos preos seja incorreta ou que a montagem da operao seja tecnicamente deficiente na identificao dos riscos. Estes prejuzos, quando resultam de uma antecipao errnea do movimento dos preos, no tm, no entanto, repercusso macroeconmica na medida em que as perdas numa posio so, embora no necessariamente na mesma proporo (j que os preos nos mercados vista e de derivativos no se movem em paralelo mas, em geral, na mesma direo), compensadas pelos lucros na posio oposta. Quando resultam de uma deficincia tcnica grave na avaliao dos riscos incorridos ou na montagem da operao podem resultar em prejuzos no dimensionveis ex ante. Estudos quantitativos realizados nos mercados futuros de commodities baseados em dados confidenciais da Commodity Futures Trading Comission (CFTC) confirmam a idia avanada por Working e retomada por Hieronymus (1976) e Teweles, Harlow & Stone (1974) que, de forma consolidada, os hedgers tm lucros nos mercados de derivativos devido a seu maior conhecimento dos
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mercados vista e dos fatores que os influenciam. Esse conhecimento tambm pode lev-los a realizar operaes especulativas. Nesses mercados de soma zero,4 se os hedgers em seu conjunto ganham dinheiro, isto implica, por corolrio, que os no-profissionais do ramo do ativo subjacente (especuladores) no esto, de forma agregada, recebendo recompensa pelos riscos que esto absorvendo, mas sim sofrendo prejuzos. Estes prejuzos esto na origem da alta rotatividade observada entre os especuladores (principalmente os pequenos), com recm-chegados ocupando o lugar dos que se retiraram do mercado. No existem, em nosso conhecimento, estudos estatsticos que permitem dimensionar a distribuio de ganhos e perdas dos hedgers e dos especuladores nos mercados de derivativos financeiros. Tampouco pode-se inferir esta distribuio daquela constatada nos mercados de commodities em que as atividades de arbitragem realizadas por profissionais do ramo tm um peso muito inferior ao das realizadas nos mercados de ativos financeiros e seus derivativos.

2. A especulao 2.1. Do hedge especulao As caractersticas anteriormente apontadas das operaes de hedge busca de ganhos financeiros, decises tomadas principalmente em funo das expectativas de preos, hedge seletivo, hedge por antecipao etc... fazem com que estas operaes estejam, de fato, to prximas da especulao, tal como costumeiramente definida, que se torna difcil distinguir as duas atividades. Alguns economistas (Peyrelevade, 1978; Plihon, 1995 e Bourguinat, 1995) defendem a idia de que a especulao se tornou a tal ponto dominante que as fronteiras que a separam das operaes de arbitragem e de hedge atenuaram-se a ponto de se tornarem imperceptveis. Esta distino s aparece, em nossa opinio, de forma um pouco mais clara se deixarmos de caracterizar a especulao com ativos financeiros e seus derivativos da forma tradicional e passarmos a consider-la sob o ngulo das modificaes conceituais e prticas introduzidas pelos novos instrumentos, que alteraram, profundamente, os modos de atuao dos diversos agentes. Para Keynes (1936), a especulao caracterizava-se como: a atividade de antecipar a psicologia do mercado. Os especuladores estavam engajados numa batalha de vontades para antecipar a base da avaliao convencional com alguns meses de antecedncia ao invs do retorno projetado de um investimento ao longo
(4) No h criao lquida de dinheiro nos mercados de derivativos. Excetuando-se as comisses e os emolumentos pagos pelos participantes, as somas ganhas por uns correspondem s perdidas por outros.

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dos anos. O horizonte curto dos especuladores motivados por expectativas de ganhos de capital contrastava, portanto, com o empreendimento definido como a atividade de antecipar o retorno de ativos ao longo de sua vida til. A definio, que se tornou clssica, de especulao foi dada por Kaldor (1939): a compra (ou venda) de mercadorias tendo em vista a revenda (ou recompra) a uma data posterior quando o motivo de tal ao a antecipao de uma mudana nos preos em vigor e no uma vantagem resultante de seu uso ou uma transformao ou transferncia de um mercado para outro. Esta definio pe nfase na atuao baseada nas expectativas de mudanas nos nveis de preos como componente especfico da especulao. Ela faz autoridade at os dias de hoje, sendo aceita pelas mais diversas correntes da anlise econmica.5 Nessa definio, a elevada volatilidade dos nveis de preos de ativos e das taxas de juro e de cmbio, nas duas ltimas dcadas, propiciou uma inusitada generalizao do esprito especulativo, ao transformar a formao de expectativas sobre as variveis financeiras numa necessidade quase imperativa para os agentes na conduo normal de suas atividades. A exceo parcial a essa necessidade de formao de expectativas constituda pelas famlias que aplicam seus haveres financeiros em fundos mtuos geridos por profissionais, embora muitas se mostrem extremamente geis para resgatar cotas de fundo de uma determinada caracterstica para investir em outro tipo de fundo quando a conjuntura muda. A formao de expectativas por parte dos agentes conduz, freqentemente, a uma atuao nos mercados financeiros vista ou de derivativos. No entanto, esta atuao com base em expectativas no se restringe a operaes especulativas, podendo constituir-se em hedge, seja ele seletivo, antecipatrio ou de carrying charge6 ou ainda em arbitragem. As operaes de hedge baseadas em expectativas de mudanas, seja nos nveis absolutos de preos, seja na sua relao temporal, so muito mais comuns e generalizadas nos mercados financeiros do que as operaes puras de averso ao risco que, por seu automatismo, no implicam a formao de nenhum tipo de expectativa de preos. Da mesma forma, as operaes de arbitragem realizadas entre o mercado vista e os derivativos, entre diversos vencimentos de um mesmo derivativo, entre derivativos diferentes com o mesmo ativo subjacente, entre diversas praas, entre derivativos com ativos subjacentes diversos mas correlatos, etc. pressupem, basicamente, a formao de um juzo sobre a relao normal entre preos, praas ou vencimentos, que deduzido de seu comportamento passado. Elas so

(5) Assim, Chick (1992: 181) afirma: Tanto para Keynes quanto para Friedman, os especuladores so compradores e vendedores de ativos financeiros que atuam na base de expectativas. (6) Nesse caso, so formadas expectativas sobre a mudana nas relaes de preos e no sobre seus nveis absolutos.

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realizadas na expectativa de que eventuais distores nesta relao sejam rapidamente superadas. Em conseqncia, atuar em conformidade com expectativas de mudanas de preos (absolutos ou relativos) deixa de ser apangio exclusivo das operaes especulativas. A perda dessa exclusividade leva os que privilegiam essa caracterstica a considerar que as diferenas entre especulao, hedge e arbitragem desapareceram. A distino analtica entre essas diversas categorias tem, no entanto, uma importncia considervel na anlise dos mercados de ativos financeiros e seus derivativos e de suas repercusses macroeconmicas. Para que ela possa ser feita num contexto em que a formao de expectativas sobre mudanas de nveis de preos norteia a atuao da grande maioria dos agentes hedgers, arbitragistas ou especuladores necessrio encontrar critrios de diferenciao entre a especulao e as outras operaes realizadas nos mercados, o que implica propor novas definies em funo de uma nova realidade. Nesse contexto, consideramos como especulao as posies lquidas, compradas ou vendidas, num mercado de ativos financeiros ( vista ou de derivativos) sem cobertura por uma posio oposta no mercado com outra temporalidade7 no mesmo ativo, ou num ativo efetivamente correlato. Essa definio permite estabelecer a distino entre as posies especulativas e as posies de hedge ou as de arbitragem. Posies lquidas compradas ou vendidas num mercado de ativos financeiros so mantidas para tirar benefcio de um esperado movimento de preos. Mas, aps a criao dos mercados de derivativos financeiros e a sua generalizao maioria dos ativos, o fato de elas serem mantidas lquidas, sem cobertura por uma posio oposta em outra temporalidade e no mesmo ativo ou num ativo correlato, que as caracteriza como especulativas. No o fato de serem resultantes de uma expectativa concernente aos preos, j que esta permeia todos os tipos de operaes realizadas nos mercados financeiros contemporneos. Em conseqncia desta definio, o hedge seletivo implica a existncia de perodos especulativos quando os estoques de ativos no esto protegidos por uma posio oposta e em que se espera tirar benefcios de um esperado movimento de preos. No carrying charge hedge, tambm, ocorrem esses perodos especulativos quando a cobertura liquidada porque se estima que a base no mais favorvel. O hedge por antecipao o que mais se aproxima da definio dada de especulao na medida em que a posio oposta virtual, residindo apenas em intenes de vir a assumi-la no futuro. Tambm em decorrncia da definio, as figuras do especulador e do hedger tendem a diluir-se e a interpenetrar-se. O
(7) somente no mercado de opes que a cobertura de posies pode ser feita com a mesma temporalidade com a posio oposta numa opo de preo de exerccio diferente. Se esta opo for out of the money, cabe interrogar-se sobre o grau de cobertura que ela oferece.

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primeiro seria aquele que mais freqentemente assume posies descobertas, enquanto que o segundo passa, dependendo de sua expectativa de preos, por alternncias de posies cobertas e descobertas.

2.2. Alavancagem e especulao A amplitude dos mercados de derivativos aliada a algumas das formas contemporneas de gesto financeira (em particular de certos tipos de fundos de investimento e de carteiras administradas) trazem tona outra questo que encerra importantes repercusses macroeconmicas. Trata-se da possibilidade de estabelecimento de diferentes nveis de especulao que variam na funo direta do grau de alavancagem das carteiras. Na definio que propusemos acima, toda carteira composta de ativos financeiros no cobertos por uma posio oposta num mercado de outra temporalidade uma carteira especulativa. Mas, dentro dessa definio, uma carteira que investe at o limite de seu patrimnio ser menos especulativa que uma carteira alavancada em vrias vezes seu patrimnio. O risco mximo de prejuzo da primeira est limitado a seu prprio capital, o da segunda no dimensionvel ex ante e pode vir a ser um mltiplo de seu patrimnio. A avaliao do grau de alavancagem de uma carteira complexa. possvel alavancar-se uma carteira lanando mo de derivativos, instrumentos que j embutem a alavancagem em seus mecanismos.8 Nesse caso, uma carteira especulativa mas no alavancada ser a que tem posio lquida em contratos de derivativos de um valor nocional9 igual ou inferior a seu patrimnio lquido. Uma carteira especulativa alavancada somente com derivativos ter uma posio nocional lquida muito superior de seu patrimnio, correndo o risco de sofrer prejuzos igualmente superiores a ele. Tambm possvel alavancar posies tomando dinheiro no mercado, oferecendo a prpria carteira em garantia. Quando esse dinheiro for empregado para compras de ativos no mercado vista, o grau de alavancagem definido pela proporo entre o capital prprio e o emprestado. Mas, no incomum que gestores de carteiras agressivos empreguem esses recursos para adquirir contratos de derivativos. Tais carteiras podem acumular posies inmeras vezes superiores a seu patrimnio.
(8) Para operar volumes elevados nos mercados de derivativos, o desencaixe inicial relativamente pequeno (por vezes, nulo). A alavancagem varia conforme o tipo especfico de derivativo; quanto menor o gasto inicial, maior o grau de alavancagem. Um estudo do BIS (1996) mostra que, no mercado de balco em finais de maro de 1995, cada dlar despendido para iniciar uma operao de derivativos representava um valor do ativo subjacente de US$ 21,54. (9) O valor nocional dos derivativos representa o valor do ativo subjacente envolvido. At a publicao em 1996 do relatrio do BIS os mercados de derivativos financeiros eram dimensionados agregando-se os valores nocionais dos diferentes mecanismos. Posteriormente, passaram a ser empregados tambm os valores brutos de substituio a preos de mercado para efetuar a agregao. Entretanto, os valores nocionais so os relevantes para avaliar os riscos envolvidos nas operaes de derivativos em funo de bruscas mudanas nos mercados dos ativos subjacentes.

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O uso de mecanismos de alavancagem nos fundos de investimento alastrou-se rapidamente, seguindo o exemplo inicialmente dado pelos hedge fund, devido forte concorrncia entre os administradores de recursos que os leva a buscarem uma rentabilidade mxima, nem sempre levando em conta os riscos embutidos. A utilizao de tais mecanismos alcana nveis muito elevados em perodos de volatilidade normal dos preos dos ativos, para reduzir-se em momentos de crise. Nesses momentos, a liquidez dos mercados costuma cair de forma acentuada e o esforo dos gestores de carteira para reduzir sua alavancagem pode constituir um fator adicional de presso.

2.3. O esprito especulativo Apesar da ocorrncia de diversos episdios de febres especulativas ao longo da histria (Kindleberger, 1989), o esprito especulativo e a especulao propriamente dita passam devido sua extenso e magnitude a ser entendidos como um fenmeno social e econmico, caracterstico das sociedades capitalistas contemporneas. Assim, Peyrelevade (1978) afirma que: Toda economia em que triunfam, simultaneamente, o direito de propriedade e a liberdade de trocas se presta generalizao da especulao (...) A especulao, em nossos dias, democratiza-se (...) torna-se um fenmeno de civilizao e no mais a marca distintiva de uma elite financeira . A existncia de perodos especulativos nas operaes de hedge tende a ampliar a percepo da generalizao do esprito especulativo. Este termo diferencia-se, em nossa opinio, da especulao como acima definida, na medida em que costuma ser empregado para exprimir o fato que cada vez maior o nmero dos agentes que atuam com base em expectativas de movimentos futuros de preos, hedgers, especuladores ou arbitragistas. A generalizao do esprito especulativo vem sendo engendrada pela forte volatilidade das taxas de juros, de cmbio e dos preos dos diversos ativos, como aes e bens imobilirios, que caracteriza as sociedades capitalistas atuais aps a ruptura dos acordos de Bretton Woods; pela forte intensificao dos fluxos financeiros em escala internacional; pelos processos inflacionrios que atingiram as economias centrais na dcada de 70 e pelas respostas de polticas monetrias de ajuste postas em prtica desde ento. Esta volatilidade intrnseca de nveis absolutos e relativos dos preos de ativos no resultante da ao dos especuladores. Sua ao s se torna possvel devido volatilidade. Vrios so os exemplos de mercados que perderam totalmente sua liquidez quando, por diversos fatores, esta volatilidade reduziu-se

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muito.10 No h necessidade de hedge em mercados estveis ou de baixa volatilidade e muito menos possibilidade de obter ganhos especulando neles. A mesma volatilidade que est na origem dos mercados de derivativos financeiros, alimenta-os e permite seu crescimento e aprofundamento. Resta que a atuao especulativa pode, por sua vez, acentu-la e potencializ-la.

3. A arbitragem 3.1. Correia de transmisso As operaes de arbitragem so compostas de duas pontas opostas seja no mesmo ativo com temporalidade diferente (cash and carry), seja em praas diferentes, envolvendo derivativos diferentes, seja ainda em ativos diversos mas com um determinado grau de correlao nos movimentos de seus preos.11 Elas visam tirar proveito de distores nas relaes dos preos. Se uma das pontas liquidada e a outra mantida em aberto, a operao passa a ser especulativa. A arbitragem adquiriu um peso extremamente importante nos mercados de ativos financeiros e seus derivativos. muito mais fcil realizar este tipo de operaes com ativos financeiros do que com commodities j que o acesso ao mercado vista geralmente amplo, os preos nele praticados so transparentes e o custo de estocagem limita-se taxa de juros praticada no mercado monetrio para o perodo e s taxas de custdia cobradas pelas instituies financeiras credenciadas. Grande parte da ateno dos operadores e dos recursos informticos das instituies financeiras, mesmo as mais conservadoras, consagrada s operaes de arbitragem. O impacto macroeconmico da arbitragem no pode ser subestimado, j que essas operaes transformaram-se num dos principais veculos de unificao internacional dos preos de ativos financeiros de mesma natureza, de seu ajustamento temporal e de correia de transmisso dos impactos sofridos num mercado para os outros. Boissieu & Aglietta (1994) afirmam que: Os derivativos so, por sua prpria concepo, pontes entre segmentos financeiros at ento imperfeitamente arbitrados. Os mercados de derivativos de balco multiplicam essas pontes que os mercados organizados s realizavam para produtos financeiros padronizados. Como meios de acesso liquidez, eles apagam

(10) Um dos exemplos mais recentes o mercado de ouro e seus derivativos no Brasil que, durante o perodo do governo Collor, negociava mais de dez toneladas/dia no mercado vista chegando a registrar picos de 40 toneladas/dia e que aps a implantao do Plano Real teve seu volume de negcios reduzido a menos de 250 quilos por dia no mercado vista. (11) Como veremos, para que a operao constitua de fato uma arbitragem, necessrio que esta correlao seja real e no apenas suposta como ocorre por vezes.

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a especificidade dos mercados interbancrios. Como instrumentos de cobertura de riscos, eles apagam a separao entre os mercados nacionais e internacionais. Ao faz-lo, criam condies para que eventuais disfunes nesses segmentos de mercado possam alastrar-se rapidamente para os outros, tanto pelas prprias operaes de arbitragem quanto pelo efeito domin ou por liquidaes apressadas num mercado para cobrir prejuzos registrados em outros. O prprio sucesso desse tipo de operao faz com que as distores de preos que permitem sua realizao sejam cada vez mais raras e de menor magnitude, principalmente no que concerne estrutura temporal ou espacial de preos, diminuindo as possibilidades de lucro. Para poder continuar a realizar operaes de arbitragem, as instituies so cada vez mais levadas a procurar correlaes diversas e torcer para que a concorrncia delas no se d conta. Na hora em que uma correlao amplamente admitida, as oportunidades de arbitragem se rarefazem (por exemplo, ndices de Bolsa de Valores e taxas de juros).

3.2. Os limites do conceito A busca de correlaes inditas leva, por vezes, a colocar em dvida o aspecto no-especulativo de algumas operaes apresentadas como sendo de arbitragem j que a compra de um determinado ativo, ou um de seus derivativos e a venda de outro ativo, ou de um de seus derivativos no caracterizam uma operao coberta se a suposta correlao entre os dois ativos no for real. A posio comprada num ativo X s estar coberta pela posio vendida no ativo Y se os movimentos de preos dos dois ativos estiverem correlacionados. Caso os movimentos de preos do ativo X sejam independentes dos movimentos de preos do ativo Y, a operao que seria de arbitragem consiste, na verdade, na deteno de duas posies especulativas, uma comprada em X e outra vendida em Y, sem que uma possa fornecer cobertura outra. Outras operaes com duas pontas tambm fogem simples arbitragem, embora no possam propriamente ser qualificadas de especulativas. So as operaes de volatilidade cuja realizao depende no da constatao de uma relao de preos distorcida, mas da antecipao de um nvel de volatilidade das cotaes. Esse tipo de operao tambm pode dar lugar pura especulao quando, devido antecipao de um prximo movimento dos preos, uma das pontas da operao for liquidada, deixando a outra em aberto. O fato de uma parte das operaes de arbitragem distinguir-se nitidamente da especulao no implica, entretanto, que no possa dar origem a pesados prejuzos. A relao normal entre temporalidades, praas ou ativos diferentes baseada no comportamento passado das cotaes incerta, voltil e sujeita a
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diversos fatores aleatrios. A realizao das operaes de arbitragem depende, pois, da antecipao de que relaes distorcidas voltaro, aps um certo lapso de tempo, a seu padro considerado como normal. Caso estas antecipaes no se confirmem, seja porque o timing da operao foi mal calculado, seja porque as relaes mudaram de padro por fatores externos, ou seja porque a volatilidade antecipada no se verificou, a arbitragem pode tornar-se fonte de prejuzos. Estes, tampouco, podem ser dimensionados a priori, mas tendem a ser menores que os verificados nas operaes puramente especulativas, na medida em que os diferenciais tendem a ser menos volteis que os nveis absolutos de preos. Entretanto, quando as correlaes supostas entre ativos deixam de se verificar ou quando a correlao observada no estudo da evoluo passada das respectivas cotaes deveu-se ao acaso, os prejuzos potenciais tm, teoricamente, a mesma magnitude de duas operaes especulativas. No caso do Banco Barings, a operao de aposta na baixa volatilidade do ndice Nikkei e sua correlao com as taxas de juros japonesas sofreu os prejuzos iniciais quando a volatilidade do ndice acentuou-se com o terremoto de Kobbe. O terremoto que destruiu as finanas do banco foi, no entanto, resultado da liquidao da ponta vendida da operao, transformando-a em operao especulativa, e no forte aumento da posio comprada, na desesperada tentativa de influenciar e sustentar o mercado. A alavancagem das posies de arbitragem mais elevada do que nas operaes de pura especulao, j que o retorno dessas posies menor e presume-se que o risco tambm o seja. O caso do hedge fund Long Term Capital Management (LTCM) exemplar. Esse fundo, dirigido por dois laureados com o Nobel em economia Myron S. Scholes e Robert H. Merton e especializado em sofisticadas operaes de arbitragem, esteve beira da falncia em 1998, provocando a interveno do Federal Reserve. O caso analisado num relatrio oficial norte-americano (Presidents Working Group on Financial Markets, 1999). O LTCM operava alavancando ao extremo os recursos de sua clientela com fundos emprestados pelos grandes bancos. Segundo o relatrio, em finais de agosto de 1998, o valor nocional das posies do fundo nos mercados futuros alcanava US$ 500 bilhes, os contratos de swaps US$ 750 bilhes, as opes e outras posies de derivativos US$ 150 bilhes, enquanto os ttulos contabilizados em balano somavam US$ 125 bilhes, comparados com um capital de seus cotistas que no superava US$ 4,8 bilhes! O tamanho do fundo, seu nvel de alavancagem e suas estratgias operacionais (que, poca, apostavam numa reduo da volatilidade dos mercados) tornaram-no extremamente vulnervel crise que se seguiu desvalorizao do rublo e declarao de moratria da dvida russa em 17 de agosto de 1998. Em conseqncia, os diferenciais de preos alargaram-se
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consideravelmente e muitos mercados perderam liquidez. As perdas do fundo chegaram a 50% do capital em finais de agosto e continuaram a acumular-se na primeira quinzena de setembro. O LTCM estava beira de deixar de honrar seus compromissos com as instituies financeiras que tinham emprestado os recursos para a alavancagem de posies e com as contrapartes das operaes de derivativos. Acreditando tratar-se de um potencial risco sistmico numa situao j extremamente conturbada, o Federal Reserve interveio encorajando os credores a assumirem uma participao de 90% no fundo, apesar do fato de que este no se encontrava sob sua jurisdio por tratar-se de uma instituio no-bancria. Em decorrncia do caso, comeam a ser revistas e enfatizadas as fronteiras que separam a arbitragem da especulao. Ao mesmo tempo, diversas medidas esto sendo propostas, tanto nos Estados Unidos quanto em escala internacional pela Comisso da Basilia, para reduzir o grau de alavancagem dos diversos participantes dos mercados financeiros, de forma a limitar os riscos de suas operaes, sejam elas de especulao ou sejam de arbitragem. Na atualidade, o nvel de alavancagem das operaes dos principais participantes dos mercados foco da ateno dos organismos de regulao que o identificam como uma das principais fontes de risco para a estabilidade do sistema.

4. Derivativos e comportamento dos agentes Nas ltimas dcadas, os comportamentos dos agentes econmicos modificaram-se profundamente em relao aos ativos e aos mercados financeiros devido forte volatilidade das taxas de cmbio e de juro registrada desde a quebra dos acordos de Bretton Woods. Os mercados de derivativos, em boa parte resultantes do mesmo contexto, refletem e podem agravar essas mudanas de comportamento. Devido gesto integrada das carteiras financeiras que leva os mesmos agentes a assumirem riscos em determinados perodos e a cobri-los em outros, a clssica distino entre agentes com averso aos riscos, agentes neutros diante deles e agentes com propenso a assumi-los perdeu muito de seu poder explicativo. Eventuais diferenas nos graus de averso aos riscos manifestam-se na freqncia com que alguns buscam cobrir suas posies e no grau de alavancagem que esto dispostos a empregar. Nos mercados de derivativos, agentes com averso aos riscos so os que, no momento, desejam cobrir suas posies em funo de expectativas de preos desfavorveis. Assumem a contraparte de suas operaes os agentes que tm expectativas opostas (para cobrir riscos opostos ou para assumir novos riscos nos mercados de derivativos). Admite-se a hiptese (Bourguinat, 1995) que a prpria existncia dos mercados de derivativos tenha contribudo para diminuir a averso aos riscos por
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prover formas de transferi-los em caso de expectativas negativas e por multiplicar as oportunidades e as tentaes de assumi-los. Muitos deram-se conta rapidamente da possibilidade de deixar de registrar prejuzos e/ou de obter lucros extraordinrios em decorrncia da volatilidade dos preos dos ativos financeiros, condio de antecip-los corretamente. Expectativas sobre a evoluo dos preos ou sobre a relao entre os preos presentes e futuros exercem uma influncia preponderante sobre as decises de hedge que so, em sua maioria, tomadas exclusivamente em funo delas. Essas expectativas passam a estar presentes nas tomadas de decises de todos os participantes dos mercados: hedgers, especuladores e arbitragistas. A importncia de distinguir claramente as operaes especulativas das outras advm do fato de que o potencial instabilizador dos mercados de derivativos financeiros decorre diretamente do importante peso assumido por esse tipo de operaes. O grande nmero de pequenos especuladores no constitui um fator prprio a provocar crises econmicas. A conseqncia de seus prejuzos uma redistribuio marginal de riquezas, j que eles so os lucros das contrapartes. O perigo surge quando a especulao acarreta prejuzos de grande monta concentrados em instituies financeiras com forte relacionamento interbancrio ou que operam com recursos de terceiros. Embora a especulao existisse muito antes de sua criao, os mercados de derivativos financeiros tornam esse tipo de comportamento mais flexvel e eficiente devido a seu alto grau de alavancagem que permite operar volumes mais elevados e, por conseguinte, ter um peso ainda maior nos mercados. Prejuzos elevados podem, subitamente, resultar num patrimnio lquido negativo. Na medida em que os mercados de derivativos financeiros so de soma zero, oscilaes acentuadas das cotaes representam sempre lucros elevados para uns e prejuzos no mesmo montante consolidado para outros. De imediato, em situaes de tenso, como no se conhece a distribuio e o impacto patrimonial dos prejuzos, verifica-se drstica reduo das linhas de crdito interbancrio, intensificando a crise. Caso um grande participante dos mercados tenha registrado perdas muito superiores ao patrimnio, a crise pode agravar-se e at passar a constituir um risco sistmico. Foi por identificar tal potencialidade que o Federal Reserve interveio, em setembro de 1998, para encontrar uma soluo para a situao criada pelos prejuzos do LTCM. nos perodos de tenso e de volatilidade acentuada que o efeito instabilizador da elevada proporo das operaes de especulao nos mercados de derivativos pode se fazer sentir. Em tempos normais, a grande quantidade de operaes especulativas realizadas nos mercados de derivativos no apresenta conseqncias significativas, a no ser o fato de que propicia uma maior liquidez. Em momentos de baixa volatilidade, as expectativas dos especuladores costumam ser to opostas entre si quanto as dos outros participantes ou os riscos dos hedgers.
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As conseqncias das operaes de cobertura de riscos manifestam-se numa distribuio temporal distinta. Os mercados de derivativos financeiros devem sua criao e forte expanso necessidade de reduzir as incertezas geradas pelas fortes oscilaes das principais variveis financeiras. Em condies normais de mercado, os derivativos permitem a coordenao de expectativas dos agentes, seja por prov-los de meios de cobrir seus riscos ou atravs de sua dimenso informativa.12 Assim, ao tornar possveis os clculos dos agentes e suas projees para o futuro, formam uma barreira que limita a transmisso da instabilidade financeira aos preos das mercadorias e servios . Em perodos de crise, os resultados macroeconmicos das operaes de hedge so mais complexos de avaliar. Dadas as caractersticas prprias s tomadas de deciso de hedge, em circunstncias em que a crise manifesta-se de forma sbita e inesperada, os agentes com risco estaro pouco cobertos e devero arcar com o custo de sua imprevidncia ou de seu esprito especulativo. Nessas condies, a crise iniciada pela instabilidade financeira pode propagar-se rapidamente ao setor produtivo. Em contraposio, nas situaes em que a crise segue um processo mais lento para culminar num desfecho rpido, quanto maior a parcela dos agentes com risco antecipando sua possibilidade, maior ser a procura por hedge. O perigo de propagao da instabilidade financeira aos outros setores da economia ser menor. Mas a cobertura de riscos atravs dos mercados de derivativos no os anula, apenas os transfere para outros agentes. De forma consolidada, os riscos permanecem os mesmos dentro do sistema, s se alterando sua distribuio. Para que os eventuais benefcios macroeconmicos das operaes de hedge possam manifestar-se numa situao de crise, necessrio que, ao serem transferidos, os riscos tenham se diludo entre um grande nmero de pequenos especuladores ou tenham se concentrado em carteiras fortes, capazes de suportar os prejuzos deles resultantes. Caso contrrio, os mercados de derivativos tero contribudo para o agravamento da instabilidade original, desencadeando inadimplncias em cascata que podem originar um risco sistmico.

Concluso Definir a especulao por contraposio ao hedge permite dispor de critrios objetivos de distino entre as duas motivaes relevantes de participao nos mercados de derivativos. Essa distino torna-se cada vez mais
(12) Os preos expressos nos mercados de derivativos representam a mdia das expectativas dos participantes dos mercados sobre os valores futuros esperados de uma ampla gama de ativos financeiros e de commodities. Investidores, usurios ou produtores de commodities e, at mesmo, os Bancos Centrais utilizam essa dimenso informativa dos derivativos para poderem tomar decises de posse de importantes indicadores das expectativas, com horizontes temporais distintos e definidos.

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necessria tanto para a anlise micro e macroeconmica quanto para o controle de riscos das posies financeiras de empresas e instituies financeiras. Esse tipo de definio vem inclusive sendo, cada vez mais, aplicado nos novos conjuntos de regras que vm sendo elaborados nas reas jurdicas e fiscais. Estabelecer essa distino no implica subestimar o peso preponderante assumido pelo esprito especulativo nas finanas contemporneas. No parece, do ponto de vista lgico, necessrio partir da premissa de que as operaes de cobertura de riscos, arbitragem e especulao tornaram-se to semelhantes que no possvel distingui-las, para chegar a essa avaliao.
Maryse Farhi Doutora pelo Instituto de Economia da UNICAMP. Inscrita no Programa de Ps-Doutoramento da FAPESP.

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Resumo As operaes de hedge adquirem um significado macroeconmico com a expanso dos mercados de derivativos financeiros. A especificao do conceito dessas operaes de cobertura de riscos introduz modificaes no de especulao. As operaes de arbitragem intensificam-se, mas suas fronteiras com a especulao nem sempre so delimitadas. Ambas fazem intenso uso da alavancagem que pode resultar em vultosos prejuzos. Palavras-chave: Mercados financeiros; Derivativos financeiros; Hedge; Cobertura de riscos; Especulao; Arbitragem; Alavancagem; Instabilidade financeira; Expectativas; Riscos. Abstract Hedging operations acquire macroeconomic significance with the expansion of financial derivatives. The specification of the concept of such operations of risk transfer leads to modifications in the concept of speculation. Arbitrage operations intensify, but their frontiers with speculation are not always clear. Both make intense use of leverage which can result in heavy losses. Key words: Financial markets; Financial derivatives, Hedge; Speculation; Arbitrage; Leverage; Financial instability; Expectations; Risks.

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