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Evoluo da Qualidade das Prticas de Governana Corporativa: um Estudo das Empresas Brasileiras de Capital Aberto No Listadas em Bolsa
Evolution of the Quality of the Practical of Corporate Governance: a Study of Nonlisted the Brazilian Companies in Stock Exchange

Moiss Arajo Almeida * Doutorando em Administrao pelo PROPAD/UFPE. Professor Assistente da UFS, Itabaiana/SE, Brasil. Joste Florencio dos Santos Doutora em Administrao pelo COPPEAD/UFRJ. Professora Adjunta do PROPAD/UFPE, Recife/PE, Brasil. Lcio Flvio Vieira de Medeiros Ferreira Graduado em Administrao da UFPE, Recife/PE, Brasil. Fernando Jos Vieira Torres Mestre em Administrao pela UFPE. Professor Assistente da UFPB, Joo Pessoa/PB, Brasil.

* Endereo: Moiss de Arajo Almeida Avenida Vereador Olmpio Grande, s/n, Bairro Centro, Departamento de Cincias Contbeis/UFS, Itabaiana/SE, 49500-000. E-mail: moisesalmeida@ufs.br

Copyright 2010 RAC. Todos os direitos, inclusive de traduo, so reservados. permitido citar parte de artigos sem autorizao prvia desde que seja identificada a fonte.

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RESUMO
Este artigo tem por objetivo analisar a evoluo da qualidade das prticas de governana corporativa das empresas brasileiras de capital aberto no listadas em bolsa, no perodo de 2003 a 2007. Os dados foram coletados atravs do Sistema DIVEXT da CVM. Como proxy para determinar a qualidade das prticas de governana, foi utilizado o ndice de Governana Corporativa das Empresas Brasileiras de Capital Aberto No Listadas em Bolsa, calculado a partir de um conjunto de 14 perguntas binrias e objetivas. Os resultados da pesquisa apontam que metade das empresas investigadas apresentou bom nvel de governana. Em relao dimenso Transparncia, verificou-se uma melhora na elaborao de relatrios financeiros, obedecendo aos prazos legais e que cerca da metade das companhias contrataram alguma das auditorias globais. Quanto Composio e Funcionamento do Conselho no foram constatados sinais de melhoria, justificada pela diminuio do atendimento s exigncias no que se refere quantidade de membros, independncia e prazo de mandato. J os resultados da estrutura de Controle e Conduta mostram que a grande maioria das empresas no possua acordos entre acionistas, significando evoluo positiva no sentido de boas prticas de governana. Palavras-chave: governana corporativa; empresas de capital aberto; ndice de governana.

ABSTRACT
This article analyzes the evolution of the quality of corporate governance practices by Brazilian companies that are non listed on the stock exchange from 2003 through 2007. The data were collected through System DIVEXT of the CVM. As a proxy for determining the quality of corporate governance practices, the Corporate Governance Index of the Brazilian Companies Unlisted on Stock Exchange was used, calculated from a set of 14 binary and objective questions. The results of the research show that half of the companies under study had a good level of governance. Concerning the Transparency dimension, the findings showed that there had been an improvement in the drafting of financial reports and that legal deadlines were being met. Furthermore, approximately half of the companies had contracted some form of global auditing. In the Composition and Functioning of Advice there were no signs of improvement, due to less concern over demands concerning the number of members, independence and length of mandate. The results of the Structure of Control and Behavior show that the vast majority of the companies had no agreements between shareholders. This is a positive improvement in good governance practices. Key words: corporate governance; open-capital companies; corporate governance index.

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INTRODUO

No trabalho intitulado de The Modern Corporation and Private Property, Berle e Means (1932) enfocaram os aspectos relacionais da propriedade e do controle. As bases da teoria apresentadas por eles caracterizam a relao de agncia entre um mandatrio (principal) e um ou mais agentes, investidos de poderes para representar os interesses e tomar decises em nome do principal. A partir do momento em que ocorre a separao entre a propriedade e o controle das organizaes, surgem os chamados problemas de agncia. Jensen e Meckling (1976) apresentaram artigo seminal com escopo terico sobre a teoria da agncia. Os autores defendem que os problemas de agncia surgem com essa separao entre propriedade e controle, devido s diferenas de motivao e objetivos, assimetria de informao e preferncias de risco que existem entre os proprietrios e os gestores. Para minimizar os prejuzos causados pelos problemas de agncia faz-se necessria a adoo de alguns mecanismos de governana. Shleifer e Vishny (1997) ressaltam que, em pases menos desenvolvidos, praticamente no existem mecanismos de governana. A governana corporativa coloca em pauta questes relevantes, como o papel do conselho de administrao, dos executivos e da administrao das empresas, com a finalidade de estabelecer normas de conduta e definir responsabilidades. Atravs dos mecanismos de monitoramento e controle, a governana objetiva a proteo dos acionistas e credores, de forma que eles no possam ser expropriados pelos agentes da organizao. A governana tem despertado interesse do mercado em funo das mudanas ocorridas no cenrio mundial, dos escndalos corporativos ocorridos nos ltimos anos, principalmente no mercado norteamericano, que reconhecido como o principal fornecedor de capital do mundo. Alm disso, os processos de privatizaes, fuses e aquisies, e o crescimento dos fundos de penso tambm contriburam para a preocupao com os estudos da governana das corporaes. Todo esse processo tem impactado e promovido mudanas nas legislaes dos diversos pases, os quais tm buscado estabelecer regras mais claras e transparentes como forma de garantir maior proteo aos investidores e criar ambiente favorvel ao alinhamento de interesses. Muitos pases desenvolveram seus cdigos segundo os princpios de melhores prticas de governana corporativas discutidas e orientadas pela Organisation for Economic Co-operation and Development [OECD]. Com eles espera-se que seja criado ambiente favorvel ao alinhamento de interesses entre acionistas e gestores, por exemplo e, com isto, abrandar os problemas de agncia. A boa governana resultaria da adoo de mecanismos que conduziriam os gestores a proteger os interesses dos acionistas. Para o Instituto Brasileiro de Governana Corporativa [IBGC] (2004) as boas prticas de governana corporativa tm a finalidade de aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a sua perenidade. Os grandes escndalos das empresas norte-americanas ocasionaram modificaes na legislao do mercado financeiro. Criada em 2002 nos EUA, a Lei de Sarbanes-Oxley [SOX] tem como base princpios de governana corporativa e foca principalmente a responsabilidade penal da diretoria. Repleta de reformas para governana corporativa, divulgao e contabilidade, a nova Lei busca reparar a perda da confiana pblica nos lderes empresariais norte-americanos e enfatizar, mais uma vez, a importncia dos padres ticos na preparao de suas informaes financeiras (Oliveira, 2006). Em resumo, a SOX busca proteo aos acionistas e sociedade contra fraudes. No caso brasileiro, os nveis diferenciados de governana corporativa criados pela Bolsa de Valores de So Paulo [Bovespa] (2008), no final do ano 2000, possuem critrios de adeso que buscam diminuir a assimetria informacional entre os investidores e as empresas participantes destes grupos, atravs de maior transparncia das informaes divulgadas, e reduzir o custo de captao de recursos no mercado. A implantao de trs segmentos especiais para listagem de aes, denominados Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado, teve por objetivo proporcionar um ambiente de negociao que estimule o interesse dos investidores e a valorizao das companhias. O que distingue cada um deles o grau de comprometimento com as regras especficas de governana. Entretanto as empresas de capital aberto,
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no listadas em bolsa, no esto submetidas a estas orientaes; mas visa-se potencialmente a que as possveis empresas adiram a este mercado. Segundo a OECD (2005), enquanto o debate sobre governana corporativa tem focado principalmente as companhias listadas nos pases com mercados de capitais desenvolvidos, os desafios da governana corporativa em empresas no listadas merecem ateno especial, sobretudo nos pases onde os mercados de capitais so menos desenvolvidos. Dada a relevncia do tema, a adoo de boas prticas de governana corporativa tem sido preocupao no apenas dos acionistas, mas tambm das instituies pblicas que regulam e normatizam as relaes no mercado de capitais. Algumas questes, conforme apresentado pela OECD (2005), aumentam o debate sobre governana corporativa deste grupo de empresas, formulando perguntas como as seguintes: Quais so as caractersticas de governana corporativa das companhias no listadas? Que que impulsiona a melhoria das suas prticas de governana? Qual o papel das polticas pblicas no apoio das boas prticas de governana corporativa para elas? Enquanto h similaridades substanciais nos problemas imaginados para ambos os tipos de companhias, listadas e no listadas, a estrutura organizacional tpica de companhias no listadas parecem demandar, em algumas instncias, abordagem diferente daquela apresentada pelas empresas listadas. As empresas no listadas representam parcela importante das empresas de capital aberto e possuem relevante participao na economia brasileira; praticamente no h estudos que as explorem. Ademais, um grupo de empresas que merece ser estudado, pois so, em potencial, as empresas que podem fortalecer e incrementar o mercado de capitais brasileiro. Por outro lado, os estudos, de modo geral, tm apresentado resultados sobre as empresas de capital aberto listadas em bolsa e, praticamente, no abordam a parcela de empresas pretendidas neste estudo. Portanto, este trabalho visa cobrir esta lacuna, procurando observar as variveis que tm alguma influncia nas prticas de governana corporativa das empresas de capital aberto no listadas em bolsa. Tendo como pressuposto o referencial terico sobre governana corporativa, a presente pesquisa busca responder seguinte pergunta: Como est a qualidade das prticas de governana corporativa das empresas brasileiras de capital aberto no listadas em bolsa de valores? O presente estudo tem por objetivo analisar a evoluo da qualidade das prticas de governana corporativa das empresas brasileiras de capital aberto no listadas em bolsa de valores, no perodo de 2003 a 2007. Nesse sentido, este estudo contribui para a literatura sobre governana corporativa, visto que h um nmero reduzido de pesquisas sobre empresas brasileiras de capital aberto no listadas em bolsa, que busquem caracterizar a qualidade das prticas de governana corporativa dessas organizaes. A pesquisa proposta ser tambm uma contribuio para a discusso do tema no Brasil; haja vista a importncia que a governana vem assumindo no ambiente acadmico e empresarial. Alm da introduo, o artigo apresenta-se dividido nas seguintes sees: referencial terico, procedimentos metodolgicos, anlise dos resultados, consideraes finais e referncias.

REFERENCIAL TERICO

A definio utilizada para empresas de capital aberto dada segundo a Lei n 6.404 (1976) e Lei n 10.303 (2001) e suas posteriores alteraes, que referenciam como empresa aberta aquelas que tm o capital dividido em aes, limitando a responsabilidade de cada scio ao preo de emisso das aes subscritas ou adquiridas. O termo no listada refere-se s empresas abertas que no possuem aes negociadas em bolsa.

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O tema governana corporativa tem tido mais ateno recentemente, com a intensificao dos debates h cerca de trs dcadas. O termo tornou-se mais presente na literatura de administrao de empresas no incio dos anos oitenta, mas atualmente motivo de discusso em diversas reas. A governana corporativa tem sido discutida nas reas de direito, economia, contabilidade e finanas, e envolve amplo debate tanto no meio acadmico quanto no ambiente empresarial. O conceito de governana corporativa apresentado por Shleifer e Vishny (1997) enfatiza os aspectos financeiros. Eles definem governana corporativa como o conjunto de mecanismos pelos quais os fornecedores de recursos garantem que obtero para si o retorno do seu investimento. Por outro lado, a OECD (2008) define governana corporativa como um conjunto de relaes entre a gerncia corporativa e o conselho diretivo e demais grupos que possuam algum vnculo direto com a empresa. A estrutura da governana especifica a atribuio dos direitos e responsabilidades dos diferentes participantes da empresa, como dirigentes, acionistas e outras partes interessadas (stakeholders), e detalha as regras e procedimentos para tomada de decises no que se refere aos assuntos corporativos. Por isso, fornece a estrutura pela qual os objetivos da companhia so definidos, tanto quanto se definem os meios para atingir estes objetivos e monitorar seu desempenho. Para Shleifer e Vishny (1997), a perspectiva de governana corporativa a definio clara da perspectiva de agncia. Portanto, por governana corporativa entende-se o conjunto de mecanismos com a finalidade de monitorar a gesto e o desempenho das organizaes, de forma que os interesses dos administradores estejam de acordo com os interesses dos proprietrios. Silva e Leal (2007) ressaltam que o conceito de governana corporativa no se restringe apenas s empresas que possuem capital aberto e so listadas em bolsa, mas se aplica a todas as empresas que buscam uma relao de transparncia e confiana com as partes com que mantm algum relacionamento. Assim, torna-se relevante o estudo das prticas de governana das empresas de capital aberto e no listadas, propsito da presente pesquisa. A governana corporativa fornece ao mercado de capitais informaes relevantes para a tomada de decises. De acordo com Ariff, Ibrahim e Othman (2007), alm das informaes sobre a sade financeira e o desempenho das companhias, os investidores tambm precisam saber como essas companhias esto sendo administradas. Segundo eles, a qualidade das prticas de governana corporativa vista como fonte de informao que fornece critrio adicional tomada de deciso. Para mensurar a qualidade das prticas de governana corporativa, Black (2001) utilizou classificaes de governana de 21 empresas da Rssia, desenvolvidos por um banco de investimento. Os resultados deste estudo evidenciam que, ao melhorar suas prticas de governana, as empresas podem melhorar os preos de suas aes e assim reduzir o custo de capital. O autor enfatiza que estes resultados podem ser aplicados aos demais pases que tambm esto em fase de desenvolvimento, mas com algumas limitaes, pois se referem a uma pequena amostra. Klapper e Love (2002) focaram suas atenes no papel da proteo legal dos investidores de diferentes pases. Elas observaram que empresas de um mesmo pas podem oferecer diferentes nveis de proteo dos investidores, com a adoo de mecanismos no especificados por lei, e que existe variao nos padres de governana num mesmo pas. Ainda constataram que existe relao entre os mecanismos de governana da empresa e o nvel de proteo legal dos investidores. Como medida de mensurao da qualidade das prticas de governana corporativa, as autoras utilizaram os escores elaborados pelo Credit Lyonnais Securities Asia [CLSA], e verificaram que o ndice de governana da empresa positivamente relacionado com medidas de proteo do investidor, ou seja, a governana em mdia mais alta nos pases com mais forte proteo legal. O ndice de governana elaborado por Gompers, Ishii e Metrick (2003), com uma amostra de 1.500 empresas norte-americanas, adiciona um ponto para cada requisito que restringe os direitos dos acionistas e, conseqentemente, aumenta o poder gerencial, de tal forma que o ndice final a soma de pontos para a existncia (ou ausncia) de cada requisito de governana analisado. Outros pesquisadores construram o ndice que mensura a qualidade das prticas de governana corporativa, tendo como base as recomendaes e sugestes apresentadas pelos cdigos de melhores
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prticas de governana corporativa. Baseado nas regras de governana da Coria, Black, Jang e Kim (2005) construram o ndice de governana corporativa, com dados de 515 companhias listadas na bolsa coreana no ano de 2001, por meio de cinco sub-ndices: direitos dos acionistas, estrutura do conselho, normas do conselho, transparncia e igualdade de propriedade. Para sua elaborao, foram utilizadas questes binrias, sendo igual a 1 (um) se empresa apresenta determinada varivel de governana; caso contrrio, igual a 0 (zero), de tal forma que o ndice o resultado da soma dos escores, que podem variar de 0 (zero) a 100. Estes autores observaram que melhores prticas de governana esto associadas com maior valorizao das aes da companhia, bem como composio do conselho de administrao que, com 50% de diretores externos, provoca aumento de sua avaliao pelo mercado, mensurado atravs do Q de Tobin e do preo das aes. Drobetz, Gugler e Hirschvogl (2004) utilizaram um rating de governana corporativa amplo, que foi construdo baseado nas respostas de um survey enviado s empresas alems de capital aberto, tendo uma amostra composta por 91 empresas. Para qualificar a incluso no rating de governana corporativa, cada prtica tinha de referir-se a um elemento de governana que ainda no fosse legalmente exigido e era necessrio que fosse considerada como uma das melhores prticas de governana corporativa no mercado internacional. No total, o rating envolve 30 proxies de governana corporativa e est dividido em cinco categorias: compromisso com governana corporativa, direitos dos acionistas, transparncia, importncia do conselho na administrao e na superviso, e, auditoria. Os princpios de construo do rating de governana so simples: primeiro, o mais alto nvel de aceitao de uma varivel proxy indica um movimento ativo da administrao da empresa em ter melhorado seu sistema de governana; segundo, 25 pontos de base foram adicionados para cada nvel de aceitao da proxy respectiva na escala de resposta, variando at cinco; para cada empresa o rating agregado a soma ponderada dos pontos de base de todas as proxies, alcanando de 0 (mnimo) a 30 (mximo). Beiner, Drobetz, Schmid e Zimmerman (2003) utilizaram a mesma metodologia para elaborar o ndice de governana corporativa, o qual foi realizado com uso de questionrio detalhado, que contm as sugestes e recomendaes do Cdigo Suo de Melhores Prticas. O questionrio foi enviado a todas as empresas listadas na Bolsa de Valores da Sua, com exceo das companhias de investimento; quando necessrio, os dados foram suplementados e verificados na base de relatrios anuais e pginas da web. Os resultados deste estudo confirmam a existncia de uma relao positiva entre governana corporativa e valor da empresa. Os autores verificaram que o aumento de um ponto no ndice de governana corporativa causa aumento de 8%, em mdia, na capitalizao de mercado do valor do ativo da companhia. Com o objetivo de medir a qualidade da governana das empresas brasileiras, Leal e Carvalhal-daSilva (2004) desenvolveram um ndice de governana corporativa, que conta com 24 questes binrias, cujas respostas foram obtidas a partir de informaes pblicas, e serve como medida ampla da qualidade da governana corporativa das empresas. Cada resposta positiva adiciona um ponto ao ndice, ao passo que uma reposta negativa tem valor zero. O ndice constitudo pela soma dos pontos de cada questo, sendo o valor mximo de 24 pontos; ele contempla as recomendaes constantes dos cdigos de melhores prticas de governana corporativa do IBGC, da CVM e da Bovespa; dividido em quatro categorias: transparncia; composio e funcionamento do conselho; estrutura de propriedade e controle; e direitos dos acionistas. De maneira similar, e alguns com adaptaes, este ndice foi utilizado nas empresas brasileiras por outros pesquisadores, a exemplo de Nobili (2006), Silva e Leal (2007) e Silveira, Leal, Carvalhal-da-Silva e Barros (2007). A pesquisa desenvolvida por Silveira (2004) buscou avaliar se os mecanismos de governana corporativa so determinados a partir de caractersticas observveis das empresas e se exercem influncia no desempenho das companhias brasileiras listadas. Dentre os fatores que fazem com que algumas empresas apresentem nvel de governana maior do que outras, no Brasil, destacaram-se os determinantes relacionados estrutura de propriedade, cujos resultados sugerem que a concentrao de propriedade influencia a qualidade da governana corporativa. O autor constatou o seguinte: quanto maior o poder do acionista controlador, em termos de direito de voto e em termos de disparidade entre direito de voto e direito sobre o fluxo de caixa, pior a qualidade da governana
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corporativa. Os resultados tambm indicaram que o desempenho pode influenciar a qualidade da governana corporativa, sugerindo que as empresas com melhor desempenho adotam melhores prticas de governana. Quanto varivel unificao de cargos de diretor executivo e presidente do conselho, os resultados sugerem que as empresas que possuem a mesma pessoa ocupando os dois cargos auferem menores margens de lucro. Observa-se, de maneira geral, o uso de ndices, obtidos a partir das respostas de questionrios que procuram mensurar a qualidade das prticas de governana corporativa no Brasil. As informaes tm sido coletadas de forma objetiva, diretamente pelos pesquisadores, com uso de questes que contemplem diferentes dimenses da governana, baseado em regras legais ou em recomendaes dos cdigos de governana e com a obteno de informaes em bancos de dados disponveis na internet. As vantagens de utilizao de um ndice, baseado em questionrios para indicar a qualidade das prticas de governana corporativa so: ele usa informaes transparentes, de fcil replicao, uma vez que no requer julgamentos subjetivos, possibilita fcil interpretao, evita vis e a baixa taxa de respondentes, observados quando se utilizam questionrios respondidos por representantes das empresas.

PROCEDIMENTOS METODOLGICOS Amostra e Coleta de Dados

A populao da pesquisa foi formada por todas as empresas abertas brasileiras no listadas em bolsa, registradas na Comisso de Valores Mobilirios [CVM] entre o perodo de 2003 e 2007. Este perodo foi escolhido em funo da disponibilidade dos dados investigados. O universo da pesquisa composto por 155 empresas em 2003; 174 empresas em 2004; 118 empresas em 2005; 223 empresas em 2006; e 85 empresas em 2007. A amostra foi composta pelas empresas que disponibilizaram todas as informaes necessrias para a realizao da pesquisa. O nmero de empresas que compe a amostra investigada apresentado na Figura 1 a seguir.
120 120 94 100 79 64 53 60 40 20 0 2003 2004 2005 2006 2007

N de empresas

80

Figura 1. Amostra da Pesquisa

Fonte: os autores.

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Pode-se observar grande oscilao no nmero de empresas da amostra (ver Figura 1). O ano de 2004 apresentou o menor nmero de empresas da amostra; paralelamente tambm foi o ano em que a CVM cancelou o registro de grande quantidade de companhias. A coleta de dados foi feita em fontes secundrias pblicas de forma direta pelo prprio pesquisador, utilizando informaes disponibilizadas pelo Sistema de Divulgao Externa ITR/DFP/IAN [DIVEXT] da Comisso de Valores Mobilirios [CVM]. Essa forma de obteno dos dados evita que haja o vis do respondente e o baixo nmero de respostas quando se trabalha com envio de questionrios, e tem sido amplamente utilizada nas pesquisas nacionais e internacionais, como pode ser visto nos trabalhos de Klapper e Love (2002), Leal e Carvalhal-da-Silva (2004), Black et al. (2005), Nobili (2006), Silva e Leal (2007), e, Silveira, Leal, Carvalhal-da-Silva e Barros (2007).

Qualidade das Prticas de Governana Corporativa

Como proxy para determinar a qualidade das prticas de governana corporativa das empresas no listadas em bolsa, nesta pesquisa ser utilizado um ndice de Governana Corporativa das Empresas Brasileiras de Capital Aberto No Listadas em Bolsa [IGCNL], baseado no questionrio aplicado por Silva (2005) em empresas familiares, que adaptou o questionrio desenvolvido por Leal e Carvalhalda-Silva (2004) desenvolvido para as empresas listadas em bolsa. O ndice ser calculado a partir de um conjunto de 14 perguntas binrias e objetivas, cujas respostas foram obtidas exclusivamente por meio de dados secundrios. Cada resposta positiva adiciona um ponto ao ndice, com as empresas apresentando nvel de governana de 0 a 14. O ndice construdo contempla trs dimenses para a avaliao das prticas de governana: Transparncia; Composio e Funcionamento do Conselho; e Controle e Conduta. Na dimenso Transparncia foram verificados os seguintes quesitos: elaborao dos relatrios financeiros dentro do prazo legal, contabilizao segundo normas internacionais, contratao de auditoria global, divulgao da remunerao do diretor geral e membros do conselho, e presena de parecer de auditoria independente sem ressalvas. Para a dimenso Composio e Funcionamento do Conselho foram observados os seguintes itens: distino entre as funes de presidente e diretor do conselho, composio do conselho por membros externos e independentes, nmero de membros do conselho e durao do mandato de seus membros. J na dimenso Controle e Conduta, os itens observados foram: existncia de investigao ou condenao pela CVM, existncia de grupo controlador com menos de 50% das aes com direito a voto, porcentagem das aes sem direito a votos menor que 20% do capital total e existncia de acordos de acionistas.

ANLISE DOS RESULTADOS Perfil das Empresas no Listadas em Bolsa

Neste item ser apresentada a caracterizao das empresas brasileiras de capital aberto no listadas em bolsa, considerando a distribuio dessas empresas segundo o setor de atividade e a regio de localizao. A distribuio segundo os setores de atividade foi feita conforme a classificao apresentada no Sistema de Divulgao Externa [DIVEXT] da Comisso de Valores Mobilirios [CVM]. Os resultados obtidos so mostrados na Tabela 1 a seguir.

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Tabela 1 Distribuio das Empresas segundo o Setor de Atividade

2003 Setor de Atividade Qtd Empresas administradoras de participaes Arrendamento mercantil Energia Eltrica Securitizao de recebveis Const. Civil, mat. de construo e decorao Saneamento e servios de gua e gs Servios de transporte e logstica Txtil e vesturio Hospedagem e turismo Mquinas, equipamentos, veculos e peas Metalurgia e siderurgia Papel e celulose Telecomunicaes Qumica, petroqumica, combustveis e borracha Agricultura (acar, lcool e cana) Alimentos Bancos Outros Total 24 21 8 8 7 7 6 5 4 4 3 3 3 3 2 2 2 8 120 % 20,0 17,5 6,7 6,7 5,8 5,8 5,0 4,2 3,3 3,3 2,5 2,5 2,5 2,5 1,7 1,7 1,7 6,7 100 Qtd 9 9 3 2 3 3 5 1 1 5 2 1 1 2 2 0 1 3 53 % 17,0 17,0 5,7 3,8 5,7 5,7 9,4 1,9 1,9 9,4 3,8 1,9 1,9 3,8 3,8 0,0 1,9 5,7 100 Qtd 20 12 3 8 5 5 7 5 3 4 1 3 2 3 1 1 3 8 94 % 21,3 12,8 3,2 8,5 5,3 5,3 7,4 5,3 3,2 4,3 1,1 3,2 2,1 3,2 1,1 1,1 3,2 8,5 100 Qtd 7 8 5 12 3 6 7 3 1 4 3 1 2 2 1 1 4 9 79 % 8,9 10,1 6,3 15,2 3,8 7,6 8,9 3,8 1,3 5,1 3,8 1,3 2,5 2,5 1,3 1,3 5,1 11,4 100 Qtd 8 10 2 9 2 5 7 3 2 4 1 0 1 1 1 1 0 7 64 % 12,5 15,6 3,1 14,1 3,1 7,8 10,9 4,7 3,1 6,3 1,6 0,0 1,6 1,6 1,6 1,6 0,0 10,9 100 2004 2005 2006 2007

Nota. Os dados so relativos aos anos de 2003 a 2007. Esta tabela apresenta a quantidade e o percentual de empresas por setor de atividade. A amostra de cada ano apresentada no final da tabela. Fonte: os autores.

Como pode ser observado, alguns setores possuem uma quantidade relevante de empresas abertas no listadas na Bovespa, a exemplo de administrao de participaes; arrendamento mercantil; securitizao de recebveis; construo civil, material de construo e decorao; saneamento e servios da gua e gs; servios de transporte e logstica; txtil e vesturio; e, mquinas, equipamentos, veculos e peas. A quantidade de empresas e o percentual dos setores de atividade identificados so apresentados na Tabela 1. Embora com menor nmero de empresas, outros setores tambm compem a amostra, a exemplo de: comunicao e informtica, crdito imobilirio, embalagens, extrao mineral, factoring, grficas e editoras, petrleo e gs, reflorestamento, e servios mdicos. Em seguida foi feita a distribuio das empresas investigadas segundo sua regio de localizao, e os resultados so mostrados na Figura 2.

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70 60 50

67

47 36 21 24 26 26 12 13 6 2 2003 2004 2 0 2005 16 10 4 6 1 2006 1 2007 26 15 10 3 0 36

N de empresas

40 30 20 10 0

Sudeste
Fonte: os autores.

Sul

Nordeste

Centro-Oeste

Norte

Figura 2. Distribuio das Empresas por Regio Conforme destaca a Figura 2, h maior nmero de empresas abertas no listadas em bolsa nas regies Sudeste, Sul e Nordeste. As regies Centro-Oeste e Norte so as que possuem menor quantidade dessas empresas. Essa distribuio das empresas no Brasil foi identificada por outros estudos, que tambm destacaram uma concentrao nas regies Sudeste e Sul.

Indicador da Qualidade das Prticas de Governana Corporativa

Para identificar a qualidade das prticas de governana corporativa das empresas abertas no listadas na Bovespa, foi utilizado o questionrio aplicado por Silva (2005) em empresas familiares, que adaptou o questionrio desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2004). Considerando as 14 questes que compem o ndice de Governana Corporativa das Empresas Brasileiras de Capital Aberto No Listadas em Bolsa [IGCNL], a tabela 2 apresenta os percentuais de respostas positivas para cada questo nos anos investigados (2003 a 2007). O ndice construdo contempla trs dimenses: Transparncia (5 questes); Composio e Funcionamento do Conselho (4 questes); e Controle e Conduta (5 questes). Na Tabela 2 destacado ainda que, para cada questo nos anos analisados, os percentuais de respostas positivas so muito prximos para todos os anos. Em relao dimenso Transparncia, verifica-se que as empresas abertas no listadas em bolsa tm elaborado seus relatrios financeiros, obedecendo aos prazos legais (Q1). Tem-se observado que h melhora neste quesito, pois o percentual das empresas que publicam dentro do prazo estipulado tem aumentado, chegando a 93,8% em 2007. Por outro lado, em todos os anos no foi observada a publicao desses relatrios segundo os padres internacionais de contabilidade (Q2), conforme aqueles recomendados pelo IASB ou USGAAP. Isto demonstra que essas empresas no sinalizam preparao para ingressarem nos nveis diferenciados de governana corporativa da Bovespa, que possuem trs segmentos de mercado, aos quais as empresas podem aderir espontaneamente, atendendo progressivamente a regras mais severas de governana corporativa, e o que recomendado pela CVM.

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Tabela 2 Respostas do Questionrio para Composio do ndice de Governana Corporativa das Empresas Brasileiras de Capital Aberto No Listadas em Bolsa [IGCNL]
Dimenses de Governana 2003 Transparncia Q1 A companhia prepara seus relatrios financeiros exigidos por lei dentro do prazo previsto? A companhia utiliza mtodos internacionais de contabilidade (IASB ou USGAAP)? A companhia usa uma das principais empresas de auditoria globais? A companhia apresenta no seu website ou nas informaes anuais informaes (IAN) sobre a remunerao do diretor geral e dos membros do conselho? A empresa teve parecer independente sem ressalvas? de auditoria 80,0% 75,5% 83,0% 89,9% 93,8% 2004 2005 2006 2007

Q2 Q3 Q4

0,0% 55,0% 78,3%

0,0% 49,1% 58,5%

0,0% 50,0% 70,2%

0,0% 48,1% 69,6%

0,0% 43,8% 56,3%

Q5

69,2%

66,0%

70,2%

74,7%

78,1%

Composio e Funcionamento do Conselho Q6 Q7 O presidente do conselho e o diretor geral da empresa so pessoas diferentes? O conselho claramente composto por conselheiros externos e possivelmente independentes (no ligados aos controladores)? O conselho possui entre 5 e 9 membros, conforme recomenda o cdigo do IBGC? Os membros do conselho tm mandato de um ano, conforme recomenda o cdigo do IBGC? 58,3% 22,5% 58,5% 26,4% 60,6% 28,7% 72,2% 29,1% 69,4% 20,3%

Q8

41,7%

37,7%

34,0%

40,5%

29,7%

Q9

25,0%

26,4%

23,4%

24,1%

18,8%

Controle e Conduta Q10 A empresa no est sob investigao em curso ou tem qualquer tipo de condenao pela CVM no ltimo ano? O grupo controlador, considerando os acordos de acionistas, possui menos de 50% das aes com direito a voto? A porcentagem das aes sem direito a votos menor que 20% do total do capital? O controle da companhia direto? No existem acordos de acionistas? 98,3% 86,8% 98,9% 98,7% 84,4%

Q11

22,5%

0,0%

10,6%

13,9%

25,6%

Q12 Q13 Q14

65,8% 32,5% 72,5%

62,3% 32,1% 81,1%

58,5% 41,5% 87,2%

70,9% 41,8% 84,8%

64,1% 29,7% 85,9%

Nota. Percentuais de respostas positivas s perguntas do questionrio para as empresas brasileiras de capital aberto no listadas em bolsa. A amostra composta por 120 empresas em 2003, 53 empresas em 2004, 94 empresas em 2005, 79 empresas em 2006 e 64 empresas em 2007. Fonte: os autores.

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Em seguida, foi investigado se as empresas foram auditadas por uma das grandes auditorias globais (Delloite, Ernest & Young, KPMG e PricewaterhouseCoopers). Nesta questo (Q3) foi observado que cerca da metade das companhias de cada ano foram auditadas por empresa de padro mundial; foi um pouco reduzido em 2007, quando apenas 43,8% dessas companhias tiveram pontuao positiva neste quesito. Quanto remunerao do diretor geral e dos membros do conselho (Q4), no sentido inverso boa transparncia das informaes, h uma queda no percentual de empresas que publicam esta informao, atingindo o menor ndice de divulgao (56,3%) em 2007. J em relao presena de parecer de auditoria sem ressalvas (Q5), pode-se dizer que h melhora na qualidade das preparaes das demonstraes financeiras auditadas, uma vez que h aumento de quase 9% no percentual de empresas que apresentaram parecer sem ressalva, tendo em 2007 atingido o patamar de 78,1%, sendo bom indicador das prticas de governana. Para a dimenso Composio e Funcionamento do Conselho, um dos itens analisados foi a separao entre as funes de presidente do conselho e diretor da empresa (Q6). Houve evoluo neste quesito, partindo de 58,3% das empresas investigadas em 2003; em 2006 atingiu o maior percentual (72,2%). Talvez isso se deva a alguma caracterstica das empresas que no tm aes negociadas em bolsa de valores, mas um ponto de conflito de interesses entre os papis que desempenham o gestor e presidente do conselho, que cuida dos interesses de todos acionistas. Por outro lado, poucas empresas apresentam conselheiros independentes (Q7), tendo o maior nmero sido observado em 2006, com 29,1% da amostra. Portanto no h boa evoluo, em termos de governana, neste quesito. Outra questo investigada foi se a quantidade de membros do conselho est entre 5 e 9 (Q8), conforme recomenda o IBGC. Constatou-se que 41,7% dessas empresas atendiam a esta recomendao em 2003, reduzindo-se em 2005 para 34%, e, em 2007, para 29,7%. As empresas parecem cumprir apenas o mnimo exigido por lei. Quanto ao prazo de mandato dos membros do conselho (Q9), observou-se que houve uma reduo no nmero de empresas com mandato de um ano (renovveis) para seus conselheiros; chegou apenas a 18,8% das empresas pontuado positivamente, em 2007, nessa questo. Pode-se dizer que a Composio e Funcionamento do Conselho no apresentou sinais de melhoria ao longo dos anos analisados, uma vez que o atendimento das exigncias em relao quantidade de membros, independncia e prazo de mandato diminuram, principalmente no ltimo ano. J em relao dimenso Controle e Conduta, verificou-se a ausncia de investigao ou de qualquer tipo de condenao pela CVM (Q10) em mais de 84% das empresas nos anos pesquisados. H variao ao longo dos anos na quantidade de empresas sem ter tido problemas desta natureza, mas mantm-se em nveis elevados. A presena de um grupo controlador com menos da metade das aes com direito a voto (Q11) das empresas abertas no listadas na Bovespa mostrou-se baixo em todos os anos, confirmando a alta concentrao de aes de controle, observada em outros trabalhos nas empresas de capital aberto. Em 2004, foi verificado que o grupo controlador composto somente por acionistas com mais de 50% do capital votante, o que indica a existncia de uma estrutura de propriedade bastante concentrada. Na questo Q12 constatou-se ainda que a porcentagem de aes sem direito a voto menor que 20% do capital votante sempre superior a 58,5%, em todos os anos pesquisados para essas empresas, atingindo 70,9% em 2006. A maioria das empresas possui quantidade relativamente baixa de aes preferenciais, o que pode ser tambm uma caracterstica deste grupo de empresas no listadas, pois um tipo mais difcil de ser negociada fora do mercado de aes organizado. Quanto ao tipo de controle, foi observado o controle direto (Q13) em pelo menos 30% das empresas, em todos os anos. Na ltima questo (Q14), em que foi pesquisada a inexistncia de acordos entre acionistas, observou-se que a grande maioria das empresas no possuam acordos, chegando a ter, em 2007, aproximadamente 86% de empresas sem ele. Em sntese, os resultados da estrutura de Controle e Conduta das empresas abertas no listadas no tiveram grandes alteraes, ao longo dos anos pesquisados; entretanto o ltimo quesito pesquisado foi o que teve maior evoluo positiva no sentido de boas prticas de governana, porquanto, segundo a teoria referenciada, acordos podem servir de instrumento para expropriar acionistas minoritrios. Com relao pontuao obtida pelas empresas abertas no listadas para cada uma das dimenses do ndice (subndices), que so Transparncia, Composio e Funcionamento do Conselho, e Controle e Conduta, os resultados so apresentados a seguir.
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50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

47

N de empresas

33 28 18 15 11 7 2 1 2003 2 2 2004 0

31 30 24 17

33 21 22 24 13

0 1 2 3 4 5

10

9 1 3 2005 Anos

4 1 5 2007

4 2006

Figura 3. Pontuao do Subndice Transparncia das Empresas Abertas no Listadas em Bolsa

Fonte: os autores.

No que se refere ao subndice Transparncia, as empresas poderiam obter uma pontuao que varia de 0 a 5 em cada ano, cujos resultados so apresentados na Figura 3. Quanto aos resultados para este subndice, no perodo de 2003 a 2007, maior nmero de empresas obteve pontuao que varia entre 2 e 4 pontos; destaque-se tambm que, neste item especfico, nenhuma delas atingiu a pontuao mxima de 5 pontos. Em 2007, obtiveram 3 pontos neste subndice, 24 empresas abertas no listadas na Bovespa, o que representa 38% da amostra deste ano. Esta dimenso muito importante e tem apresentado melhores pontuaes entre as empresas de capital aberto com aes na Bovespa. Acreditase que a falta de presso do mercado influencie as empresas pesquisadas a no terem maiores preocupaes em ser transparentes e, tambm, ao perfil dos acionistas deste tipo de empresas. Quanto dimenso Composio e Funcionamento do Conselho, as empresas abertas no listadas na Bovespa poderiam obter uma pontuao que varia de 0 a 4. Os resultados obtidos so apresentados na Figura 4 a seguir.

40 35 30 25 20 15 10 5 0 28

40 30 26 23 19 14 7 16 11 7 5 11 5 12 12 8 5 1
2003
1

N de empresas

25

24

26 22 17 16 0 1 2 3 4
5

2004

2005 Anos

2006

2007

Figura 4. Pontuao da Dimenso Composio e Funcionamento do Conselho das Empresas Abertas no Listadas em Bolsa
Fonte: os autores.

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A Figura 4 destaca que a maior parcela das empresas abertas no listadas em bolsa apresentaram pontuao entre 0 e 2 pontos para a dimenso Composio e Funcionamento do Conselho. Em 2007, 22 empresas (34%) atingiram somente um ponto na composio deste subndice, demonstrando a necessidade de melhor adequao do conselho de administrao s prticas de governana corporativa. Na dimenso Controle e Conduta, cuja pontuao poderia variar entre 0 e 5, (ver Figura 5) observase que a maior parte das empresas obteve 3 pontos em todos os anos e que nenhuma empresa obteve pontuao igual a zero. Destaca-se que, em 2007, a pontuao mxima foi atingida por duas empresas (3%).
58 42 36 30 26 16 7 9 16 5 2 2004 6 3 3 2005 Anos 2 24 23 17 2 4 2006 19 5 10 7 7 2

60 50

N de empresas

40 30 20 10 0 1 2003

38

0 1 2 3 4 5

5 2007

Figura 5. Pontuao na Dimenso Controle e Conduta das Empresas Abertas no Listadas

Fonte: os autores.

A anlise conjunta das trs dimenses pode ser feita com o ndice de Governana Corporativa das Empresas Brasileiras de Capital Aberto No Listadas em Bolsa (Figura 6).

30 25
23

29 26 24 22 19 20 17 16 11 11 6 4 2 1 2 1 12 10 6 4 1 1 6 6 5 1 1 12 12 10 9 4 19 17

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

N de empresas

20 15 10 5
1 4

0 1 2003 2 2004 3 2005 Anos

Figura 6. Pontuao do ndice IGCNL das Empresas Abertas no Listadas em Bolsa
Fonte: os autores.

4 2006

5 2007

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Ainda em relao ao ndice IGCNL e suas dimenses, so apresentados a seguir as estatsticas descritivas (mdia e mediana) de cada uma delas.
7,6 8,0 6,8 7,0

8,0 7,0 6,0

7,2 7,0 6,5

7,0

7,1 7,0

Pontuao

5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 1 2003 2 2004 3 2005 Anos 4 2006 5 2007 Mdia Mediana

Figura 7. Estatsticas Descritivas do ndice IGCNL das Empresas Abertas no Listadas em Bolsa
Fonte: os autores.

Os resultados da Figura 7 mostram que, em todos os anos analisados, as empresas de capital aberto que no atuam na Bovespa obtiveram pontuao mdia igual ou superior a 6,5, e que metade dessas empresas apresentou bom nvel de governana corporativa, com mediana igual ou superior a 7 pontos, embora a pontuao mxima atingida tenha sido 12 pontos em 2006, conforme se mostra na Figura 6. Em seguida, foram investigados os setores e as regies que apresentaram melhores pontuaes no ndice IGCNL. Os resultados so apresentados na Tabela 3. Tabela 3 Melhor Pontuao do ndice IGCNL segundo o Setor de Atividade e a Regio
Ano 2003 Pontuao 11 Setor de Atividade Const. Civil, mat. de construo e decorao Securitizao de recebveis 2004 2005 2006 11 11 12 Empresas administradoras de participaes Empresas administradoras de participaes Papel e celulose Empresas administradoras de participaes Mquinas, equipamentos, veculos e peas 2007 10 Txtil e vesturio Servios de transporte e logstica
Nota. Fonte: os autores.

Regio Sudeste

Sudeste Sudeste Sudeste

Sudeste

Nordeste

Nesta tabela observa-se que sobressai o setor das empresas administradoras de participaes como o que apresentou melhor pontuao no ndice IGCNL em 2004, 2005 e 2007. Quanto regio, destaca-

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se a Sudeste que concentra as empresas com melhores prticas de governana, ressaltando que esta regio a que tambm apresenta maior representatividade da amostra conforme mostrado na Figura 2.

CONSIDERAES FINAIS

O presente estudo teve como objetivo analisar a evoluo da qualidade das prticas de governana corporativa das empresas brasileiras de capital aberto no listadas em bolsa de valores, no perodo de 2003 a 2007. Em relao dimenso Transparncia, verificou-se que h melhora na elaborao de relatrios financeiros, obedecendo aos prazos legais, apesar de que a publicao desses relatrios no feita nos padres das normas internacionais de contabilidade recomendadas pelo IASB ou USGAAP. Em contrapartida, destacou-se que cerca de metade das companhias foram auditadas por alguma das auditorias globais. Por outro lado, no sentido inverso boa transparncia, verificou-se que h queda no percentual de empresas que publicaram a informao a respeito da remunerao do diretor geral e dos membros do conselho. J em relao ao parecer de auditoria, pode-se dizer que h melhora na qualidade das preparaes das demonstraes financeiras auditadas, uma vez que h aumento das empresas que apresentaram parecer sem ressalva, sendo bom indicador das prticas de governana. Ainda em relao Transparncia, maior nmero de empresas obteve pontuao que varia entre 2 e 4 pontos, destacando-se que nenhuma delas atingiu a pontuao mxima de 5 pontos. Quanto dimenso Composio e Funcionamento do Conselho, observou-se que crescente a preocupao das empresas em fazer separao entre as funes de presidente do conselho de administrao e diretor geral. Por outro lado, ainda so poucas as empresas que possuem conselheiros externos e possivelmente independentes, ou seja, no ligados aos controladores. Em relao quantidade de membros do conselho, houve reduo das empresas com a quantidade de membros entre 5 e 9, conforme recomenda o IBGC. Quanto ao prazo de mandato dos membros do conselho, observou-se que houve reduo no nmero de empresas com mandato de um ano (renovveis) para seus conselheiros. Nesta dimenso do ndice IGCNL, a maior parcela das empresas abertas no listadas em bolsa apresentaram pontuao entre 0 e 2 pontos. J em relao dimenso Controle e Conduta, verificou-se que a maior parte das empresas no est sob investigao ou de qualquer tipo de condenao pela CVM. Por outro lado, a presena de um grupo controlador com menos da metade das aes com direito a voto mostrou-se baixo em todos os anos, confirmando a alta concentrao de aes de controle. Quanto ao tipo de controle, foi observado o controle direto em pelo menos 30% das empresas em todos os anos. No que se refere existncia de acordos entre acionistas, observou-se que a grande maioria das empresas no possua acordos. Este quesito pesquisado foi o que teve maior evoluo positiva no sentido de boas prticas de governana, pois os acordos podem servir de instrumento para expropriar acionistas minoritrios. Quanto pontuao, na dimenso do ndice, observou-se que a maior parte das empresas obtiveram 3 pontos em todos os anos e que nenhuma empresa ficou com pontuao igual a zero. No que diz respeito qualidade das prticas de governana corporativa, observou-se que metade das empresas investigadas apresentou bom nvel de governana corporativa, com mediana superior a 7 pontos em todos os anos. Quando observadas as melhores pontuaes dos ndices por setor de atividade e regio, destacou-se o setor das empresas administradoras de participaes como o que apresentou melhor pontuao no ndice IGCNL em 2004, 2005 e 2007; a regio Sudeste concentra as empresas com melhores prticas de governana e tambm aquela que possui maior representatividade da amostra. Assim, em linhas gerais, a anlise do perodo em estudo permite afirmar que as dimenses Transparncia e Controle e Conduta apresentaram bons resultados, ao passo que a estrutura de Composio e Funcionamento do Conselho precisa ser melhorada.
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A principal limitao da pesquisa refere-se ao tamanho da amostra, dada a variao da quantidade de empresas de um ano para outro. Para futuros estudos sugere-se que seja feita a mesma pesquisa com empresas listadas com a finalidade de realizar comparaes entre os dois grupos de empresas, listadas e no listadas, e verificar se existem diferenas importantes entre elas. Artigo recebido em 10.06.2009. Aprovado em 26.01.2010.

AGRADECIMENTOS

Os autores agradecem a CAPES, CNPq, FACEPE e Programa THESIS/UFS pelo auxlio financeiro recebido.

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