Revista de Economia Poltica, vol. 25, n 3 (99), pp.

224-232, julho-setembro/2005

O Dlar e os Desequilbrios Globais

LUIZ GONZAGA BELLUZZO*

The Dollar and the Global Disequilibria. The global expansion of capitalism under American hegemony in the second half of the 20th century has changed the international division of labor and center-periphery scheme proposed under British hegemony. Under the new international division of labor, the United States is forced to generate an ever growing deficit in their trade account in order to accommodate the mercantilist expansion of Asian countries, produced by the trans-nationalization of big capital, under American aegis. This form of global economic articulation is at the root of the rupture of the Bretton Woods system and the growing financial liberalization imposed by the hegemonic power over other countries since the 80s. Key-words: International Division of Labor; International Monetary System; balance of Payments. JEL Classification: E6; F02; F4

No incio dos anos 1980, com a vitria da Reganomics, as anlises convencionais sobre a trajetria da economia americana concentraram suas preocupaes na ampliao dos dficits gmeos fiscal e em conta corrente. O economista Stephen Marris, do Instituto de Economia Internacional publicou, ento, o livro1 sobre os dficits gmeos e o inevitvel colapso do dlar, o hard landing, tese que angariou grande popularidade no mundo acadmico. Mas os acordos do Plaza em 1985 e do Louvre em 1987 (o primeiro articulou a desvalorizao ordenada da moeda americana e o segundo procurou conter os excessos dos vendidos em dlar e estabilizar as taxas de cmbio) mostraram que o raio de manobra da potncia dominante e sua capacidade de

* Professor titular do Instituto de Economia da Unicamp. E-mail: belluzzop@aol.com.

1 Marris, Stephen, Dficits and The Dollar, The World Economy at Risk. Washington: Institute of International Economy, 1987.

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coordenar os mercados e submeter os aliados do G-7 eram bem maiores do que poderia suspeitar nossa v economia. O crash da bolsa de Nova York em outubro de 1987 e a pronta recuperao dos mercados amparada na rpida reao da poltica monetria do Federal Reserve, ao mesmo tempo em que chamavam a ateno para os riscos implcitos na globalizao, sob o comando do dlar e da finana desregulamentada, tambm sublinharam o aprofundamento da assimetria de poder entre as economias centrais. Tal disparidade de foras ficou ainda mais clara no final dos anos 1980 e comeo dos 1990: os Estados Unidos experimentaram uma recesso branda, entre 1990 e 1992, enquanto a Europa assistia ao colapso do Sistema Monetrio Europeu e o Japo mergulhava numa crise que iria durar uma dcada. Durante a recesso americana, a despeito da persistncia do dficit fiscal, foi alcanado o equilbrio em conta corrente por conta da rpida contrao dos gastos privados. Depois da crise mexicana de 1994-95, o dlar sofreu uma forte desvalorizao, sobretudo frente ao yen, logo revertida mediante uma ao coordenada dos bancos centrais. Na segunda metade dos anos 1990, a moeda americana voltou a ganhar fora, o que permitiu a lassido da poltica monetria de Alan Greenspan, fonte da interao virtuosa entre expanso do crdito, valorizao de ativos (efeito-riqueza) e expanso do gasto privado em consumo e investimento. Nestas condies, a acelerao do crescimento foi acompanhada da gerao de um supervit fiscal (auxiliada pela reforma tributria de Clinton) e de uma ampliao rpida do dficit em conta corrente. A curta e moderada recesso de 2001 foi eficazmente contornada pela imediata resposta da poltica monetria e por uma impressionante reverso do balano fiscal, que transitou de um supervit de 1,1% para um dficit de 4,5% do PIB. Desta vez, no entanto, o dficit em transaes correntes sofreu apenas uma ligeira queda entre 2000 e 2001 (de 4,5% para 3,5% do PIB) para depois retomar a escalada ascendente em direo marca dos 5,5%. Desde ento, retornaram as vozes que proclamam a necessidade de um ajuste dos dficits gmeos, evocando o clima dos anos 1980, contaminado pelo receio do hard landing do dlar. Os defensores do ajustamento dos dois dficits acenam outra vez com os riscos de um colapso da moeda americana, com efeitos desastrosos sobre a taxa de juros, os mercados de ativos (em particular, neste momento, o superaquecido mercado imobilirio) e o crescimento da economia global. Mas, na atual conjuntura, diferentemente do que ocorreu nos incio da dcada de 1980 - quando havia uma quase unanimidade em torno das conseqncias dos dficits gmeos j surgem opinies que discrepam dos catastrofistas do ajustamento.

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1. AS TRANSFORMAES DA ECONOMIA GLOBAL E A ORIGEM DOS DESEQUILBRIOS Estas opinies revelam uma compreenso mais profunda da origem, desenvolvimento e riscos dos chamados desequilbrios macroeconmicos globais, sob a gide da hegemonia americana. No imediato ps-guerra, o projeto americano de construo da ordem econmica internacional foi concebido com o propsito de promover a expanso do comrcio entre as naes e colocar seu desenvolvimento a salvo de turbulncias financeiras. A idia principal dos reformadores de Bretton Woods sublinhava a necessidade de criao de regras monetrias capazes de garantir o ajustamento dos balanos de pagamentos, ou seja, o adequado abastecimento de liquidez para a cobertura de dficits, de forma a evitar a propagao das foras deflacionrias. Tratava-se, tambm, de erigir um ambiente econmico internacional destinado a propiciar um amplo raio de manobra para as polticas nacionais de desenvolvimento, industrializao e progresso social. Keynes, o delegado da Inglaterra, props a Clearing Union, uma espcie de Banco Central dos bancos centrais. A Clearing Union emitiria uma moeda bancria, o bancor, destinada exclusivamente a liquidar posies entre os bancos centrais. Os negcios privados seriam realizados nas moedas nacionais que, por sua vez, estariam referidas ao bancor mediante um sistema de taxas de cmbio fixas, mas ajustveis. Os dficits e supervits dos pases corresponderiam a redues ou aumentos das contas dos bancos centrais nacionais (em bancor) junto Clearing Union. A despeito da relao do bancor com o ouro, o metal seria uma espcie de rainha da Inglaterra do sistema monetrio, j que nenhum papel efetivo lhe seria concedido na liquidao das transaes e dos contratos funo que seria exercida pela moeda bancria internacional, administrada pelas regras da Clearing Union. O plano Keynes visava sobretudo eliminar o papel perturbador exercido pelo ouro enquanto ltimo ativo de reserva do sistema, instrumento universal da preferncia pela liquidez. Buscava, portanto, uma distribuio mais eqitativa do ajustamento dos desequilbrios de balano de pagamento entre deficitrios e superavitrios. Isto significava, na verdade dentro das condicionalidades estabelecidas facilitar o crdito aos pases deficitrios e penalizar os pases superavitrios. O propsito de Keynes era evitar os ajustamentos deflacionrios e manter as economias na trajetria do pleno-emprego. Ele imaginava que o controle de capitais deveria ser uma caracterstica permanente da nova ordem econmica mundial. O plano uma utopia monetria no s era excessivamente avanado para o conservadorismo dos banqueiros privados, mas tambm inconveniente para a posio amplamente credora dos Estados Unidos. A soluo finalmente adotada na reunio de 1944 ficou mais prxima dos interesses dos credores do mundo. Assim, a Clearing Union perdeu a disputa para o Fundo Monetrio, cuja
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capacidade de provimento de liquidez em caso de desajustes temporrios de balano de pagamentos estava limitada pelo valor das quotas dos pases membros, calculado pela participao de cada um no comrcio internacional. O bancor foi derrotado pelo dlar que assumiu o papel de moeda-reserva, ancorado na conversibilidade com o ouro razo de 35 dlares por ona troy. J proposta keynesiana de controle de capitais e do cmbio foi incorporada ao artigo VI dos estatutos do fundo como faculdade concedida aos pases que estivessem atravessando problemas agudos de balano de pagamentos. Os controles cambiais estavam vedados para as transaes correntes, salvo no caso do Fundo declarar uma moeda escassa, conforme o artigo VII, o que permitiria aos demais membros impor controles s transaes com essa divisa. A rpida recuperao das economias europias e o espetacular crescimento do Japo foram causas importantes do progressivo desgaste das regras monetrias e cambiais concertadas em BrettonWoods. A concorrncia comercial das renovadas economias industrializadas da Europa e do Japo e o fluxo continuado de investimentos americanos diretos para o resto do mundo, alm dos gastos da Guerra Fria, determinaram, desde o final dos anos 1950, a ampliao do dficit do balano de pagamentos americano e a acumulao de dlares nos bancos centrais da Europa e do Japo. Os dlares excedentes queimavam nas mos dos bancos centrais e dos agentes privados. Tinham, em geral, dois destinos: ampliavam os depsitos no euromercado em formao ou buscavam a prometida transfigurao no ouro abrigado nos cofres de Fort Knox. Desde meados dos anos 1960, comearam a aparecer os primeiros sintomas de fadiga do arranjo monetrio concebido em Bretton Woods. A crise se inicia na segunda metade da dcada de 1950 e culmina na desvinculao do dlar com o ouro em 1971, no primeiro choque do petrleo e na introduo do regime de taxas de cmbio flutuantes em 1973. Os defensores das taxas flutuantes proclamavam perseguir um duplo objetivo: permitir os realinhamentos cambiais e dar maior liberdade s polticas monetrias domsticas. Mas os anos 1970 foram vividos em meio instabilidade cambial e as tenses decorrentes da subida das taxas de inflao por toda parte. A desordem foi enfrentada com o choque de juros deflagrado pelo Federal Reserve de Paul Volker em outubro de 1979. Na esteira da deciso do Federal Reserve eclodiu a crise da dvida externa da periferia. A Amrica Latina foi atingida com especial virulncia. Ao mesmo tempo, engordadas pelas taxas de juros elevadas, expandiram-se as dvidas pblicas dos Estados Unidos e da Europa. Com o dlar supervalorizado, os Estados Unidos inverteram sua situao externa: passaram da posio credora para a devedora. Os bancos internacionais puderam se beneficiar da formidvel expanso da dvida pblica norte-americana. Os papis do governo americano e as taxas de juros elevadas vieram em socorro do ativo e da rentabilidade dos bancos credores, num momento em que a dvida latino-americana sofria forte desvalorizao. A partir de ento, sobre o peso e a reputao de sua dvida que os EUA
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sustentaram a supremacia do dlar e com isso impulsionaram a transnacionalizao de seu mercado financeiro e de capitais e a metstase global de sua grande empresa. Na verdade, desde o imediato ps-guerra, a regenerao do comrcio internacional foi conduzida pela expanso da grande empresa, sob a liderana americana. Numa primeira etapa, a rearticulao proposta pela hegemonia americana, pautada nas regras de Bretton Woods, permitiu a reconstruo dos sistemas industriais da Europa e do Japo a industrializao de muitos pases da periferia, impulsionada pelo investimento produtivo direto e o desenvolvimento de economias nacionais autnomas, apoiadas nas polticas de seus respectivos Estados Nacionais. As condies internacionais mudaram significativamente depois das decises cruciais dos anos 1970, ou seja, a inconversibilidade do dlar decretada em 1971, a adoo do regime de flutuao cambial em 1973 e a elevao da taxa de juros americana em 1979. A partir de ento, e particularmente nas ltimas duas dcadas do sculo XX e no comeo do XXI, trs movimentos centrais e interdependentes promoveram profundas transformaes na economia global: a liberalizao financeira e cambial; a mudana nos padres de concorrncia; a alterao das regras institucionais do comrcio e do investimento todos conducentes ao reforo do poderio econmico americano.

2. EUA-SIA, O NOVO EIXO DE EXPANSO Como j mencionei nas sucessivas edies do Boletim de Poltica Econmica da Unicamp, do ponto de vista espacial, a sia converteu-se num dos principais locus do investimento direto e da difuso acelerada do progresso tcnico levados a cabo pelo deslocamento da empresa transnacional desde os anos 1980. No incio da dcada, a poltica econmica de Reagan com seu dlar supervalorizado, enormes dficits oramentrios e nas contas de comrcio foi fonte de dinamismo para os pases da sia, em particular para o Japo, Coria e Taiwan. Esse foi o perodo dos grandes supervits comerciais japoneses, taiwaneses e coreanos. Quando, porm, em meados dos 1980, os Estados Unidos resolveram reverter a brutal valorizao do dlar, que j havia causado danos quase irreparveis a sua indstria, foi dado um sinal claro de que pelo menos esta parte da festa estava prestes a acabar. Yoichi Funabashi, em seu livro Managing the Dollar: From the Plaza to the Louvre, afirma que o acordo do Plaza foi uma resposta s presses protecionistas j disseminadas no Congresso americano. Os japoneses foram obrigados a engolir a valorizao do yen, o que, por um lado, afetou suas exportaes para a rea de predominncia da moeda americana e, por outro, causou srios prejuzos para os bancos, corretoras e seguradoras que carregavam em suas carteiras ativos em dlar. A famosa endaka dar impulso ao movimento de deslocalizao da indstria japonesa para os pases da regio, apoiada na capacidade de financiamento
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de seus bancos, que tentavam compensar as perdas incorridas nos ativos denominados em dlar (Tavares e Belluzzo, 2004)2. A China e seu j desvalorizado yuan iriam completar a primeira dcada de crescimento acelerado. Este novo e gigantesco protagonista do milagre asitico vinha executando seus programas de reforma econmica com grande eficcia. Estas reformas buscavam a combinao entre uma agressiva estratgia exportadora, a atrao de investimentos diretos estrangeiros nas zonas liberadas e a forte interveno do Estado. A ao estatal concentrou-se no estmulo agricultura familiar, em macios investimentos em infra-estrutura e na utilizao das empresas pblicas como ncora para a constituio de grandes conglomerados industriais. Tudo isso foi acompanhado de uma cuidadosa transio do sistema de preos da antiga economia de comando para a nova economia de mercado. O exuberante ciclo de expanso americano dos anos 1990 outra vez escoltado por gigantescos dficits em transaes correntes vai reforar no s o papel de grande investidor, mas tambm de demandante e devedor de ltima instncia dos Estados Unidos. A China, cuja competitividade crescente, tanto nos mercados menos qualificados, quanto, em ritmo acelerado, nos de tecnologia mais sofisticada, torna-se o maior receptor do investimento direto americano e, ao mesmo tempo, ganha participao crescente no mercado dos Estados Unidos. Sobretudo depois da desvalorizao de 1994, o drive exportador chins vai deslocando a participao de seus parceiros asiticos em terceiros mercados, ao mesmo tempo em que estimula as importaes de peas e componentes dos pases da regio. Simultaneamente, os chineses sustentam a continuada elevao da taxa de acumulao de capital e a rpida incorporao de novas tecnologias mediante o estmulo s joint-ventures com empresas coreanas, japonesas e de Taiwan. Este movimento de transnacionalizao do espao asitico, particularmente da China, , ao mesmo tempo, uma mudana de escala no processo de deslocalizao da estrutura manufatureira americana para o resto do mundo. Este fenmeno pode ser observado de vrios ngulos. O primeiro, mais singelo, revela uma acelerao da queda da participao da indstria manufatureira no PIB e no emprego, muito mais intensa do que seria justificado pelos ganhos de produtividade. Segundo, os trabalhos recentes3 que buscam estimar a participao de insumos e componentes importados no total de inputs consumido anualmente pela indstria manufatureira mostram que, entre 1987 e 2002, esta participao subiu de 12,4% para 22,1%. Os ramos mais afetados acima da mdia da indstria so os de produtos eletrnicos e de informtica, vesturio e artigos de couro, veculos motorizados, trailers e partes, equipamento eltrico e componentes. So os mesmos setores em que foi maior a destruio de postos de trabalho. A isto se junta o rpido crescimento das importaes de bens finais de consumo
2 Tavares e Belluzzo, A Mundializao do Capital e a Expanso do Poder Americano, in Fiori, J.L, Poder Americano. Petrpolis: Vozes, 2004. 3 Burke, Epstein e Choi, Rising Foreign Outsourcing and Employment Losses in US Manufacturing. Peri Working Papers, University of Massachusets Amherst, 2004.

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e de capital, no s da sia como tambm da Europa, igualmente superavitria em suas relaes comerciais com os Estados Unidos. As relaes de interdependncia entre as economias asiticas e delas com os Estados Unidos suscitam questes que tornam muito arriscadas respostas simples. Os otimistas, diz Barry Eichengreen, sustentam que a ampliao do dficit americano em conta corrente pode continuar por mais uma dcada, escorado na disposio dos chineses de incorporar mais 200 milhes de trabalhadores nas indstrias voltadas para a exportao. At completar o ciclo, os chineses estaro dispostos a defender o yuan desvalorizado e, portanto, a acumular reservas e adquirir ttulos do Tesouro americano. Isto significa evitar quaisquer alteraes nas taxas de cmbio relativas nas relaes intra-asiticas, e particularmente mudanas no valor do yuan em relao ao dlar. Os pessimistas advertem para a no sustentabilidade do aquecimento da economia chinesa, determinado pela excessiva expanso do crdito ao setor privado. Impulsionado pela ampliao das reservas em moeda forte, o crescimento dos emprstimos no s vem realimentando a especulao imobiliria e os investimentos mal concebidos, como provoca o aumento dos crditos non performing na carteira dos bancos. Para os pessimistas, a recente elevao da taxa de juros apenas a primeira de uma srie que fatalmente levar a uma desacelerao mais forte do crescimento e tambm a uma revalorizao do yuan. As duas posies so problemticas. possvel imaginar tal com pretendem os otimistas um cenrio de estabilidade nas condies de financiamento do dficit americano em conta corrente, dada a natureza das inter-relaes comerciais e financeiras que solidarizam a economia americana com os parceiros asiticos. A consolidao do papel do dlar como moeda de reserva o fenmeno crucial da segunda metade do sculo XX. A soberania monetria americana garantiu a expanso da grande empresa com efeitos sobre a distribuio espacial da indstria manufatureira e mais recentemente dos servios e permitiu a adoo das polticas de crdito e de gasto pblico que sustentam taxas elevadas de crescimento da demanda nominal e, a cada ciclo de expanso, provocam a elevao do dficit em conta corrente, gerando demanda para o resto do mundo. Os americanos passaram a manejar com grande agilidade a sua poltica monetria, convertendo-a numa mquina de suco de liquidez, de capitais e da produtividade dos trabalhadores centro-americanos e asiticos para sustentar o crescimento acelerado de sua economia, sem tenses inflacionrias. O ltimo ciclo americano comprovou a eficcia desta forma de integrao financeira e produtiva, na medida em que propiciou uma espetacular expanso do crdito produo, ao consumo e melhor ainda a alavancagem financeira que fomenta a inflao de ativos financeiros e imobilirios, fonte do enriquecimento e do encolhimento da poupana das famlias. De outra parte, as estratgias mercantilistas dos pases asiticos concebidas para a gerao de supervits comerciais e acumulao de reservas implicam necessariamente a demanda de ativos denominados em dlar.
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Isto significa que a hegemonia americana e seu enorme mercado nacional ensejaram a construo de um espao monetrio EUA-sia. A relao entre a taxa flutuante da moeda soberana e as taxas fixas ou controladas das moedas subordinadas (asiticas) no s permitiram a ampliao dos dficits e supervits entre os parceiros, como reforaram o poder de seignoriage do dlar. Mas isso no afasta, e provavelmente at agrava as caractersticas negativas do crescimento desequilibrado dos Estados Unidos, antes e depois da recuperao de 2002. Com mostra o mais recente boletim do Economic Policy Institute, a economia americana, no terceiro trimestre de 2004 cresceu (3,7%), impulsionada pela evoluo do consumo de durveis e pelos gastos militares, com um desempenho medocre do investimento privado. O crescimento do consumo decorre muito mais da ampliao do endividamento das famlias (4,6% anualizado), apoiado na valorizao dos imveis residenciais, do que da expanso da renda disponvel (1,4%). Nos ltimos trs anos e meio, contrariando a experincia dos ciclos anteriores, o crescimento do consumo est desconectado da evoluo da renda, particularmente, dos salrios e do emprego, e cada vez mais dependente do efeito-riqueza. Por isso, uma desvalorizao adicional do dlar tem de levar em conta os riscos envolvidos na precificao dos ativos denominados na moeda americana. A avaliao de tais riscos supe que sejam tomadas na devida conta as transformaes ocorridas nos mercados financeiros e cambiais, na posteridade da desregulamentao e liberalizao dos mercados financeiros. na esfera financeira que se concentra o maior potencial de instabilidade. Isto vale tanto para a nova bolha americana formada nos mercados imobilirios quanto para as moedas dos pases emergentes que embarcaram, outra vez, na onda de valorizao de suas moedas nacionais. Neste momento, a ampliao do risco sistmico, j denunciada pelo Federal Reserve de Nova York, nasce no s das presses sobre o dlar, como, por incrvel que possa parecer, das medidas destinadas a evitar este desfecho. Na verdade, nos ltimos meses houve uma grande concentrao de posies vendidas nos mercado futuros de cmbio. Um sinal claro a advertir que os gestores de portflios apostam com fora num movimento ulterior de desvalorizao da moeda americana. Sendo assim, os efeitos sobre a inflao interna, bem como sobre os preos dos ativos denominados na moeda dos Estados Unidos no devem ser desprezados e podem, sim, determinar uma queda ulterior mais acelerada do dlar. Nos episdios anteriores de periclitao do valor da moeda americana descontada a elevao traumtica dos juros em 1979 o caminho preferido foi o da interveno coordenada dos Bancos Centrais, sob o comando do Federal Reserve e do Tesouro americano. Neste momento, seria ainda mais arriscada a elevao da taxa dos Fed Funds. Esta medida provocaria perdas importantes nos mercados em que prevalecem posies mais alavancadas, ou seja, nos prprios mercados cambiais e imobilirios. Muitos entendem que pouco provvel a elevao mais acentuada da poRevista de Economia Poltica 25 (3), 2005 231

licy rate, mas as circunstncias no afastam o risco de elevao das taxas de juro de longo prazo (a que incide sobre os treasuries de dez anos). Estas so determinadas pelas expectativas prevalecentes no mercado e, como bvio, reagem nervosamente a qualquer sinal de subida da inflao. Seja qual for o gatilho, os yieds dos papis do Tesouro podem avanar em sua tendncia de alta e ultrapassar os 5%, o que considerado perigoso para os mercados imobilirios e para os papis dos emergentes. A soluo aparentemente menos custosa apontaria para uma interveno conjunta dos bancos centrais. Concretizada, esta providncia pouparia, no curto prazo, os mercados imobilirios e de crdito dos Estados Unidos da matana, mas no deixaria de causar prejuzos aos fundos especulativos e outros nem tanto, com maiores posies vendidas na moeda americana. Os dados da srie sobre as relaes dlar/cestas regionais de moedas (ponderadas pelos volume de transaes) construdas pelo Federal Reserve de Atlanta (www.frbatlanta.org) mostram que depois de intervenes coordenadas, a moeda dos EUA costuma apresentar forte tendncia valorizao, acompanhada de rpidos rearranjos de portflios, com prejuzos para os que apostaram na direo contrria.

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