INDICADORES MUNDIAIS DE GOVERNANA E SUA RELAO COM RATINGS SOBERANOS: UMA REFLEXO

rea: Gesto de riscos

Luis Fernando Enciso (PUC-PR) prof.enciso@gmail.com

Resumo O risco de crdito dos governos tem sido avaliado por agncias internacionais especializadas que divulgam ratings, contudo a ponderao das variveis que determinam estes ratings carece de transparncia. Modelos estatsticos tm sido utilizados para investigar a capacidade das agncias em prever crises e para medir o efeito de variveis econmicas, polticas e sociais na determinao dos ratings. Este trabalho tem como objetivo apresentar uma reflexo terica sobre variveis polticas medidas por indicadores mundiais de governana e sua relao com os ratings de crdito soberano. As constribues so a ampliao da base de conhecimento sobre o tema e a proposio de estudos empricos. Informaes sobre os efeitos de indicadores polticos na avaliao do risco soberano pode ser til para os governos e para os agentes do mercado financeiro, auxiliando na tomada de deciso e na gesto de riscos. Palavras chave: Risco soberano, ratings, indicadores, governana.

1 Introduo Como forma de captar recursos e financiar seu oramento, os governos utilizam a emisso de ttulos da dvida pblica. Sendo estas emisses uma das principais modalidades de financiamento da dvida pblica atualmente, torna-se fundamental reduzir o custo desse financiamento, mensurado basicamente pela taxa de juros do pas. Para atingir este objetivo os governos procuram sinalizar para o mercado sua posio de risco reduzido. Os investidores e credores, por sua vez, procuram informaes a respeito dos governos emissores de ttulos para que possam compor suas carteiras de investimentos com o menor risco possvel. Tal dinmica produz demanda por informaes sobre o risco das emisses da dvida pblica. Segundo Cantor e Parker (1996), Canuto e Santos (2003) e Diniz(2011), em funo dos custos e da assimetria das informaes, os agentes econmicos procuram obter informaes sobre os governos utilizando as notas de classificao de risco produzidas por agncias internacionais especializadas. Estas agncias analisam a situao econmica dos pases, bem como fatores legais e polticos que influenciam na gesto e na probabilidade de no cumprimento das obrigaes, e divulgam sua opinio acerca do risco de calote, conhecido no mercado financeiro internacional como default. O risco de default tambm amplamente conhecido como risco soberano. Historicamente o perfil da dvida pblica de diversos pases sofreu mudanas, passando de uma base restrita de credores para uma base mais ampla, provocando um aumento do nmero de investidores e credores. Como consequncia, a demanda por informaes de risco fornecidas pelas agncias internacionais tambm aumentou. Aps estudos e avaliaes as agncias divulgam publicamente sua opinio sobre o risco soberano por meio de notas de classificao de risco, ou ratings soberanos. Estes ratings so

amplamente utilizados pelos agentes econmicos, porm o processo de avaliao e classificao utilizado pelas agncias internacionais dotado de algum grau de subjetividade e carece de transparncia (CANTOR e PARKER, 1996; CANUTO e SANTOS, 2003; CARNEIRO, 2005; PAULI e JUNIOR, 2008; JARAMILLO, 2010; DINIZ, 2011). Segundo Diniz (2011), a influncia dos ratings soberanos para o custo de financiamento dos pases e a reduzida transparncia fornecida pelas agncias especializadas so aspectos que despertam o interesse dos pesquisadores em analisar os determinantes do risco soberano. Pesquisas foram realizadas para investigar a capacidade das agncias de risco prever crises financeiras, bem como os fatores que influenciam a construo dos ratings. Cantor e Parker (1996) mostraram que os pases com ratings maiores, ou seja, com menor risco, conseguem obter financiamentos em melhores condies que pases mais arriscados. Canuto e Santos (2003) analisam os mtodos de avaliao das agncias e a influncia dos ratings nos prmios de risco dos ttulos no mercado. Diniz (2011) menciona a ausncia de divulgao explcita das variveis utilizadas para determinao dos ratings soberanos, bem como da estrutura de ponderao dessas variveis. O objetivo deste trabalho apresentar uma reflexo sobre a determinao dos ratings soberanos utilizando informaes sobre contextos polticos. Para capturar a influncia de aspectos polticos e medir sua influncia na determinao dos ratings sugere-se o uso de indicadores mundiais de governana criados por iniciativa de um projeto do Banco Mundial. Os indicadores mundiais de governana vm sendo testados e criticados nos ltimos anos, e este trabalho pretende fazer uma reflexo sobre sua utilizao para os governos e para os agentes econmicos como instrumento de mensurao e determinao do risco soberano. As contribuies deste trabalho so: 1) ampliao da base de conhecimento sobre o tema, fornecendo subsdios para novas pesquisas, tanto tericas como empricas; 2) proposio de estudos empricos para medir a influncia de aspectos polticos na determinao dos ratings; 3) aprofundar a discusso sobre o uso de indicadores polticos como forma de medir a governana e o desempenho dos pases. 2 Procedimentos metodolgicos Os ratings soberanos obtiveram destaque e importncia para a economia global, contudo o processo de determinao dos ratings pelas agncias especializadas carente de transparncia e sofre crticas pelo seu grau de subjetividade (Canuto e Santos, 2003; Carneiro, 2005; Jaramillo, 2010; Diniz, 2011). Algumas pesquisas vm sendo realizadas para investigar a determinao das classificaes de risco soberano procurando explicar quais variveis utilizadas pelas agncias classificadoras de risco possuem relao significativa com os ratings divulgados pelas agncias. Estas pesquisas tambm procuram investigar a capacidade das agncias de risco em prever crises financeiras, e modelos tm sido criados para analisar a capacidade explicativa ou preditiva dos ratings. A pergunta que orienta a construo terica e a argumentao deste trabalho : Qual a relao entre os indicadores polticos de governana e as classificaes de risco soberano? O fenmeno de estudo a determinao dos ratings de risco soberano, caracterizandose ento como uma pesquisa explicativa, visto que procura explicar os determinantes na ocorrncia de fenmenos. Quanto aos procedimentos esta pesquisa classifica-se como bibliogrfica porque faz uso de referencial publicado na literatura especializada, reunindo conhecimentos sobre a temtica pesquisada. Tambm documental porque faz uso de fontes como relatrios de empresas, relatrios de pesquisa e tabelas estatsticas, de acesso pblico ou privado. Quanto abordagem do problema, trata-se de uma pesquisa qualitativa, uma vez que se preocupa em investigar aspectos atributivos sobre governana e suas influncias sobre as

classificaes de risco soberano. A perspectiva de anlise longitudinal, pois busca relaes de causa e efeito entre variveis polticas e os ratings soberanos. As variveis polticas utilizadas na pesquisa procuram evidenciar o ambiente poltico do pas, e so caracterizadas por indicadores internacionais relacionados estabilidade governamental, condies socioeconmicas, existncia de conflitos, tenses tnicas, responsabilidade democrtica, qualidade da burocracia, entre outros. Primeiramente sero apresentados os principais termos, conceitos e definies que iro balisar a argumentao terica. Em seguida sero apresentados os indicadores mundiais de governana e suas dimenses de anlise. Aps estas apresentaes iniciais, ser feita uma reflexo sobre a determinao dos ratings soberanos e a influncia dos indicadores mundiais de governana neste processo. Por fim, sero apresentadas as consideraes finais e as sugestes propostas. 3 Termos, conceitos e definies Para poder fazer uma reflexo terica sobre o tema importante definir ou delimitar os termos e conceitos, bem como apresentar algumas definies comumente aceitas pelos pesquisadores e tambm pelo mercado financeiro internacional. 3.1 Risco soberano O risco soberano o risco de crdito associado a operaes de crdito concedido aos pases, ou seja, aos estados soberanos (Canuto e Santos, 2003). Este conceito diferente de risco-pas que, embora possua alguma relao com o risco soberano, diz respeito a outra coisa. O risco-pas relacionado a todos os ativos financeiros do pas, ou seja, est relacionado ao risco de inadimplncia dos credores dentro de um pas. J o risco soberano, objeto de interesse deste artigo, trata-se de um tipo de risco de crdito especfico, relacionado disposio de um governo cumprir seu compromisso de pagar sua dvida nos prazos e condies acordados. Cantor e Parker (1996) definem risco soberano como a avaliao da probabilidade de um governo no cumprir com suas obrigaes. Esta definio amplamente citada na literatura e ser utilizada neste artigo. 3.2 Agncias de classificao de risco As agncias de classificao de risco so empresas privadas internacionais que se dedicam a fornecer informaes para auxiliar na tomada de decises de investimento. Estas informaes so fornecidas na forma de ratings de crdito, ndices, pesquisas, avaliaes e solues de gerenciamento de riscos. Atualmente as principais agncias internacionais so Standard & Poors, Moodys e Fitch Ratings. No que tange ao risco soberano, a funo econmica destas agncias de classificao de risco orientar os investidores e credores sobre a credibilidade de um pas, reduzindo a falta de informao. As agncias coletam e processam informaes, mas no interferem nos contratos ou negociaes. Carvalho (2007) mostrou que a partir da dcada de 1980 as informaes fornecidas pelas agncias classificadoras de risco obtiveram relevncia no mercado financeiro internacional. O nmero de pases avaliados cresceu substancialmente, saltando de uma mdia de 10 pases em 1980, para mais de 100 pases em 1999. Atualmente a algumas agncias possuem avaliaes para cerca de 140 pases. Diniz (2011) menciona algumas crticas e alguns possveis problemas relacionados s agncias de classificao de risco, entre eles o elevado grau de concentrao de mercado em apenas 3 agncias, a independncia das agncias e a falta de transparncia sobre aspectos do

processo de avaliao. Apesar das crticas, o trabalho de pesquisas, avaliaes e divulgao de informaes das agncias tornou-se fundamental para o mercado financeiro internacional. O custo para realizar a avaliao de risco soberano e a dificuldade em obter informaes so elevados, portanto as agncias suprem a demanda por informaes. A divulgao dos relatrios e das classificaes de risco nos stios eletrnicos das agncias viabiliza diversas anlises pelos investidores e amplia a base potencial de credores dos governos (DINIZ, 2011). Apesar das crticas, os ratings divulgados pelas agncias classificadoras possuem algum nvel de confiabilidade. Canuto e Santos (2003) fizeram uma anlise temporal sobre o histrico de inadimplncia em comparao com os relatrios divulgados pelas agncias e observaram pases com ratings elevados possuem menor frequncia de inadimplncia em comparao com pases detentores de ratings menores. Esta anlise mostra que os ratings divulgados pelas agncias possuem um nvel de importncia para a economia mundial. 3.3 Estrutura e processo de classificao de risco das agncias As classificaes de risco soberano referem-se a capacidade e disposio do governo honrar suas dvidas com os credores. As agncias de classificao de risco avaliam esta capacidade e disposio de pagamento dos governos e sintetizam os resultados da avaliao em classificaes de risco. Estas classificaes de risco so estimativas da probabilidade de um governo suspender o pagamentos dos juros e do principal, ou de reestruturar sua dvida sem o acordo ou consentimento dos credores (CANUTO e SANTOS, 2003). A nomeclatura usada pelas agncias so formadas por escalas que utilizam as letras A, B, C e D. As notas maiores iniciam pela letra A, e vo reduzindo at a chegar na letra E. Nas escalas da Standard & Poors e da Fitch Ratings, a classificao mais alta indicada pelas letras AAA, enquanto a pior classificao indicada pela letra D. A agncia Moodys utiliza uma variao desta escala, com a classificao mais alta indicada pelas letras Aaa e classificao mais baixa pela letra C. Quanto melhor a classificao, menor probabilidade de moratria do pas, e quanto pior a classificao, maior a probabilidade de moratria. Tambm so utilizados os smbolos + e ou nmeros para diferenciar categorias. O quadro 1 mostra as classificaes das principais agncias internacionais. As agncias tambm definem um nvel a partir do qual o pas indicado como sendo grau de investimento. Esta indicao ocorre em funo da credibilidade do pas, ou seja, pases com este grau possuem menor risco de inadimplncia. Os pases que esto classificados abaixo deste nvel, sendo enquadrados no grau de especulao, possuem maior risco de inadimplncia.

S&P AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+

Fitch AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+

Moodys Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1

E s p

Grau de Investimento

BB BB Ba2 BBBBBa3 B+ B+ B1 B B B2 BBB3 CCC+ CCC+ Caa1 CCC CCC Caa2 CCCCCCCaa3 CC CC -C C -SD DDD Ca D DD C -D -Quadro1 Ratings soberanos das principais agncias
Fonte: Diniz (2011)

3.3.1 Aspectos considerados na avaliao do risco soberano Alm das condies econmicas, as decises governamentais so sujeitas aspectos sociais e polticos que podem exercer influncia sobre a disposio e capacidade de honrar seus compromissos. De acordo os documentos e relatrios divulgados pelas agncias classificadores de risco em seus stios eletrnicos, so considerados fatores econmicos, polticos e sociais no processo de avaliao do risco soberano dos pases. Cada agncia utiliza um conjunto de fatores que considera relevante, constituindo um grupo significativo de aspectos analisados. Canuto e Santos (2003) apresenta uma sntese dos principais fatores considerados pelas 3 principais agncias internacionais, elencando cinco categorias de risco observadas por estas agncias. Risco poltico, civil e institucional: aspectos sobre a capacidade das instituies pblicas garantirem o cumprimento dos contratos e aspectos que podem causar instabilidade poltica, insatisfao social, conflitos, guerras e outros; Setor real e estrutura econmica: nvel de crescimento econmico, nvel de poupana e investimento, nvel educacional da populao, infraestrutura, disponibilidade de rescursos naturais; Setor fiscal: poltica fiscal do governo e perfil da dvida pblica; Setor monetrio e financeiro: sustentabilidade das polticas monetria e cambinal, desenvolvimento do mercado de capitais, nvel de inflao, nvel de crdito, etc; Setor externo: balana de pagamentos, perfil da dvida externa, fluxo de capitais, abertura da economia. Segundo Canuto e Santos (2003), normalmente o processo de avaliao e classificao de risco das agncias passa por trs etapas: 1) avaliao de conjuntura; 2) quantificao dos fatores avaliados por um sistema de pontuao; 3) deciso da classificao por votao de um comit, com base na anlise das informaes levantadas. O comit a principal parte do processo, onde cada informao levantada discutida e avaliada abertada pelos membros. Conforme uma pesquisa conduzida pelo FMI em 1999, as classificaes de risco no so resultantes de modelos estatsticos, mas consequncia de anlises que combinam mtodos quantitativos e qualitativos, considerando a opinio de analistas (FMI, 1999; CANUTO e SANTOS, 2003). 3.4 WGI Worldwide Governance Indicators

O WGI Wordwide Governance Indicators um projeto do Banco Mundial que se prope a informar, de maneira individual ou agregada, a qualidade da governana de 215 economias mundiais. Este projeto possui seis dimenses de governana: voz e transparncia, estabilidade poltica, efetividade do governo, qualidade regulatria, controle sobre corrupo e vigor da lei. Os indicadores produzidos por este projeto so formados pela combinao de diveras fontes de dados, entre eles empresas, cidados, analistas especializados, institutos de pesquisa, organizaes no governamentais e rgos internacionais (WGI, 2013). Os indicadores WGI foram criados e so mantidos por Daniel Kaufmann, Aart Kraay e Massimo Mastruzzi, apoiados pelo Banco Mundial atravs de seu grupo de pesquisa e seu instituto. Sua proposta de produzir um informao til sobre a qualidade da governana pblica dos pases, organizando e sumarizando o grande conjunto de percepes e vises de outros indicadores de governana que existem ao redor do mundo (Kaufmann et al, 2009, 2010). A composio dos indicadores feita ento por meio da agregao de diversos outros indicadores existentes. Para a criao dos seis indicadores agregados, o projeto adota a definio de governana como sendo as tradies e instituies pelas quais a autoridade de um pas exercida. Esta definio tambm inclui os processos pelos quais os governos so selecionados, monitorados e substitudos, dessa forma agregando a prpria constituio da autoridade como um mecanismo de governana. Alm disso, esta definio comporta tambm a capacidade do governo de formular e implementar polticas slidas de forma eficaz, bem como as consequncias de tais atos, ou seja, o respeito dos cidados pelo estado e pelas instituies que exercem autoridade, governando as interaes econmicas e sociais. Segundo Kaufmann et al (2010), as seis dimenses de governana avaliadas pelo WGI e as percepes que estas dimenses procuram capturar, traduzindo-as em indicadores, esto descritas a seguir. 1) Voz e transparncia captura percepes sobre a capacidade dos cidados exercerem seus direitos em processos polticos, liberdade de expresso, liberdade de associao e liberdade de mdia; 2) Estabilidade poltica captura percepes sobre a probabilidade de que o governo seja desestabilizado ou derrubado por meios inconstitucionais ou violentos, incluindo violncia ou terrorismo; 3) Efetividade do governo captura percepes sobre a qualidade dos servios pblicos, qualidade dos servios aos cidados e o nvel de independncia com relao presses polticas no governo; 4) Qualidade regulatria captura percepes sobre a habilidade do governo de formular e implementar polticas pblicas e regulamentos que permitam e promovam o desenvolvimento do setor privado; 5) Vigor da lei captura percepes sobre a capacidade de cumprir determinaes legais, direitos de propriedade, qualidade das atividades desempenhadas pelos tribunais e pela polcia; 6) Controle da corrupo captura percepes sobre como o poder pblico exercido, com objetivo de medir se a mquina pblica utilizada para obteno de vantagens de interesse particular ou de elites. Os criadores do projeto WGI acreditam que estas definies proporcionam um caminho para avaliar aspectos de governana, fornecendo medidas empricas. A construo dos indicadores feita pela agregao e combinao de vrios outros indicadores provenientes de diversas fontes. Para esta processo utilizado um processo estatstico que usa o modelo de componentes no observados que, embora imperfeito, capaz de produzir uma noo subjacente relativamente aprofundada sobre aspectos de governana que so difceis de

observar diretamente (KAUFMANN et al, 2010). 4 Uma reflexo sobre os indicadores mundiais de governana Questionamentos sobre como avaliar a qualidade de um governo motivaram estudos sobre a qualidade da governana pblica. Tomini (2012) faz importantes contribuies sobre a tentativa de teorizar e avaliar empiricamente o desempenho democrtico de um pas. Seu trabalho resume diversos estudos e apresenta propostas de avaliao qualitativa sobre a qualidade da governana. Embora a existncia de indicadores de governana tenha ganhado popularidade, com destaque para os indicadores WGI, vrios deles possuem algum nvel de confuso semntica. Isso ocorre em funo da multiplicidade de abordagens multidisciplinares utilizadas na construo destes indicadores. Este fato pode ser observado revisando os estudos sobre os mais importantes ndices de boa governana existentes em La Porta et al (1999), Arndt e Oman (2006), Langbein e Knack (2010), Tomini (2012). Para Tomini (2012) os atuais indicadores mundiais de governana possuem dois problemas principais. A primeira crtica com relao ao objeto de estudo dos indicadores, ou seja, a qualidade da burocracia, a estabilidade e efetividade dos governos, a transparncia do poder executivo e a efetividade das polticas pblicas. Muitos dos indicadores de governana adotam uma abordagem utilitarista, focando principalmente numa viso externa de qualidade de governana em vez de questes mais relacionadas democracia. Este argumento est fundamentado no conceito de que uma viso democrtica representa uma viso mais interna, sendo portanto intrinsecamente relacionada aos interesses pblicos dos cidados. De acordo com a metodologia de construo dos indicadores mundiais de governana, esta viso mais interna no seria capturada adequadamente. A segunda crtica relacionada ao uso de dados quantitativos para produzir ndices agregados gerais para boa governana. Para Tomini (2012) esta abordagem tem dois problemas: 1) a inviabilidade de realizar comparaes entre pases e atravs do tempo e 2) a incapacidade de avaliar mudanas radicais de curto prazo, focando mais em tendncias de longo prazo. Estes dois problemas tambm so abordados por Arndt e Oman (2006) e Langbein e Knack (2010) com enfoques parecidos. Procurando contribuir para os estudos no tema, Tomini (2012) procura definir a qualidade de um governo como as aes realizadas com transparncia e fundamentadas nos princpios do governo da lei, da imparcialidade para executar seus programas, respeitando o equilbrio entre os poderes do estado e as preferncias da maioria dos cidados. Esta viso til para construir um sistema de avaliao da qualidade da governana, porm ainda carece de consenso dos pesquisadores e de mecanismos pragmticos capazes de produzir informaes que podem ser utilizadas pelos agentes econmicos. O projeto WGI consegue produzir indicadores que, de alguma maneira, podem ser teis para os agentes econmicos e para os pesquisadores do campo. Embora estes estejam sofrendo crticas da comunidade acadmica, com relao sua metodologia e capacidade de medir a qualidade da governana, ainda no surgiram outros indicadores capazes de produzir informao til e empiricamente testvel. neste ponto que este trabalho procura colocar uma reflexo e sugerir novas pesquisas. Amostras podem ser formadas por dados disponveis nos stios eletrnicos dos rgos e agncias internacionais, acessveis mediante cadastro ou consulta pblica, para realizar testes empricos. A anlise dos dados pode ser realizada com o uso de tcnicas estatsticas de regresso mltipla ou dados em painel. A tcnica de regresso mltipla permite identificar o efeito de duas ou mais variveis independentes sobre uma varivel dependente. Os modelos com dados em painel permitem a anlise de efeitos temporais e de corte transversal,

conjuntamente, aumentando o potencial de anlise do pesquisador. Estas anlises poderiam fornecer mais informaes sobre o poder explicativo dos modelos que investigam a determinao dos ratings soberanos. Haque et al (1998) conduziram um estudo que examinou a importncia de variveis polticas e econmicas na determinao dos ratings soberanos e observaram que as variveis econmicas so as principais influncias, porm observaram tambm que eventos polticos podem aumentar o poder explicativo das regresses. Estudos desta natureza podem contribuir para melhorar a compreenso sobre a determinao dos ratings soberanos e produzir mais conhecimentos sobre as relaes entre os indicadores mundiais de governana e os ratings soberanos. 5 Consideraes finais Embora os atuais indicadores mundiais de governana sejam capazes de produzir informaes relevantes sobre aspectos polticos das decises governamentais, muito ainda precisa ser feito para aperfeioar estas medidas. aceitvel que estes indicadores possuam falhas em seu processo metodolgico de construo, e as crticas e sugestes de aperfeioamento so oportunidades de suprir lacunas e produzir indicadores mais eficazes. A princpio apropriado utilizar as ferramentas existentes, bem como test-las exaustivamente para medir sua eficcia. Mais pesquisas podem ser feitas para investigar a relao destes indicadores com os ratings soberanos, bem como novas proposies e abordagens so necessrias. Diversas pesquisas realizadas j mostraram a existncia de relao entre variveis econmicas e os ratings soberanos, e algumas pesquisas incluram variveis polticas e sociais em seus modelos estatsticos para investigar tambm sua influncia nos ratings soberanos. Estas pesquisas mostraram que aspectos econmicos possuem maior influncia que aspectos polticos na determinao dos ratings, mas aparentemente h poucas pesquisas voltadas especificamente para o estudo de aspectos polticos. A relevncia em investigar a influncia dos aspectos polticos reside em 1) confirmao de alguns pressupostos tericos da literatura especializada que assumem a influncia de tais aspectos nos processos de avaliao de risco soberano; 2) validao de modelos estatsticos que procuram explicar a determinao dos ratings; 3) investigao sobre a eficcia dos atuais indicadores mundiais de governana; 4) produo de informaes teis para os governos e os agentes econmicos. Por fim, sugere-se que seja investigada a relao entre os indicadores mundiais de governana produzidos pelo WGI e os ratings soberanos dos pases utilizando tcnicas e modelos estatsticos multivariados. Existe a disponibilidade de alguns conjuntos de dados que podem formar amostras. Estes dados esto disponveis nos stios eletrnicos das agncias de classificao de risco e do Banco Mundial. A produo de mais conhecimento neste campo pode ser til para a gesto dos governos soberanos, para os agentes econmicos do mercado financeiro internacional e para os pesquisadores. Referncias
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