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Mecanismo de Transmisso da Poltica Monetria sobre os Preos dos Ativos no Brasil Danilo Arajo Renn Lima (CAEN/UFC e EBCT) Paulo de Melo Jorge Neto (CAEN/UFC)
Resumo O objetivo central deste trabalho examinar o mecanismo de transmisso da poltica monetria no preo dos ativos financeiros entre os anos de 2000 a 2002. O estudo focar o efeito da taxa de juros sobre os preos das aes da carteira IBX-50 T. Pretende-se avaliar como os indicadores financeiros de rentabilidade, endividamento e de liquidez afetam o valor das empresas no cenrio de longo prazo, dado o choque de juros. Para medir esse impacto utilizaram-se estudos de eventos. Foi adotado o modelo de retorno normal baseado no modelo de mercado IBX-50. Alm disso, foram definidas duas categorias de anncios das empresas: empresas da categoria boa notcia, as quais apresentaram excessos de retornos positivos no dia do evento; e empresas da categoria m notcia, as quais apresentaram excessos de retornos negativos no dia do evento. Os resultados das anlises financeiras e economtricas registraram que na presena de elevaes da taxa de juros a evoluo dos retornos anormais acionrios no se alterou de forma significativa. As empresas prejudicadas com os aumentos dos juros foram aquelas mais lquidas e com grande participao de capitais de terceiros. Na presena de redues dos juros, observouse uma diviso entre dois grupos de empresas: para o grupo de empresas da categoria boa notcia seus excessos de retornos se valorizaram e para o grupo de empresas da categoria m notcia aqueles retornos anormais se desvalorizaram logo aps os anncios das alteraes dos juros. As empresas beneficiadas com as redues dos juros foram aquelas mais rentveis, mais lquidas e com uma grande participao de capital de terceiros em seus recursos. Palavras-chave: Mecanismo de Poltica Monetria; Canal de Preos dos Ativos; Estudo

de Eventos; Retorno Anormal; Indicadores Financeiros.

INTRODUO Uma das principais razes que passaram a influenciar as decises dos economistas monetrios no Brasil a partir de 1999 diz respeito conduo da poltica monetria. Antes de janeiro de 1999, o pas utilizava um sistema de ncora nominal atravs do regime de cmbio fixo, a fim de disciplinar o comportamento dos preos domsticos. Em janeiro de 1999, o governo conduziu uma forte desvalorizao da moeda domstica. Com o retorno de um regime de cmbio flexvel, a poltica monetria deixou de ser determinada pela variao da taxa de cmbio, o que por conseguinte, provocou a necessidade de uma nova ncora nominal com o objetivo de controlar a inflao. O novo regime monetrio adotado pelo Banco Central do Brasil (BACEN) foi o uso de metas para a inflao que entrou em vigor a partir de junho de 1999, tendo o Comit de Poltica Monetria (COPOM) como o principal rgo governamental a estabelecer as diretrizes de poltica monetria, definir a meta da taxa de juros SELIC e seu eventual vis, e analisar o Relatrio de Inflao. No entanto, no est claro como a poltica de juros afeta o desempenho financeiro das empresas de capital aberto. Muito embora haja uma contrao da demanda e um aumento dos encargos financeiros com o aumento dos juros, espera-se que o mercado no avalie as empresas de modo simtrico. Ou seja, espera-se que o efeito dos juros sobre os preos dos ativos seja amplificado ou reduzido de acordo com o perfil de cada empresa. Alm disso, no est bem definido qual se os efeitos de um aumento dos juros so equivalente com sinal invertido dos efeitos de uma reduo dos juros. Tais estudos so importantes, pois uma vez que consideramos o mercado acionrio como uma fonte de recursos para fundar projetos de investimento, o efeito dos juros nos preos dos ativos determinar uma alterao no padro de investimento que seja o relacionado diretamente com o mercado de crdito. E ainda, uma alterao nos preos dos ativos afetar o poder de consumo dos indivduos por meio de um efeito riqueza em seus portflios. Por outro lado, a importncia desse estudo est relacionada com o estudo dos mecanismos de transmisso de poltica monetria. Neste sentido, este trabalho ter como principal objetivo avaliar como as alteraes da taxa bsica de juros afetam os preos das aes das empresas mais lquidas, identificando-se, a seguir quais os fatores determinantes dos seus retornos acionrios anormais aps aqueles eventos. Pretende-se, portanto, avaliar como os indicadores financeiros de rentabilidade, endividamento e de liquidez afetam o valor das empresas. Para atingir tal objetivo, realiza-se inicialmente um estudo de eventos para se determinar uma mudana nos preos dos ativos dada uma alterao dos juros. A seguir, realiza-se um estudo economtrico relacionando-se os retornos anormais com os indicadores financeiros citados. Firmas com bons indicadores financeiros sinalizam perspectivas favorveis de lucros futuros, portanto a distribuio dos dividendos para os acionistas. Firmas com maus indicadores financeiros significam que os investidores tendero a se desfazer de suas aplicaes em aes em busca de ttulos mais rentveis e com maior nvel de segurana no mercado financeiro. Ento, a escolha pelos investidores de qual ao investir depende em grande parte da situao financeira das empresas. Este trabalho compreende cinco sees: na primeira seo ser desenvolvida uma breve discusso sobre os principais canais de transmisso de poltica monetria, enfatizando as

principais literaturas referentes a este tema. Na segunda seo ser desenvolvida a metodologia proposta para este estudo, onde se destaca o estudo de eventos como a condio inicial para a fundamentao metodolgica. Na terceira seo, ser apresentado o modelo economtrico, a fim de avaliar a relao entre os indicadores financeiros e os retornos anormais. Na quarta seo, sero mostrados os principais resultados da metodologia proposta. E por fim, na ultima seo sero apresentadas as principais concluses. 1. PROCESSO DE MECANISMO DE TRANSMISSO DA POLTICA MONETRIA 1.1. Consideraes Iniciais Para a conduo da poltica monetria obter sucesso, as autoridades monetrias devem ter uma afirmao acurada do tempo e do efeito de suas polticas sobre a economia, assim exigindo um entendimento atravs de quais mecanismos a poltica monetria afeta a economia. Estes mecanismos de transmisso incluem efeitos na taxa de juros, na taxa de cmbio, nos preos dos ativos, nas expectativas e no chamado canal de crdito. O objetivo dessa seo apresentar, de forma simplificada, os principais canais de transmisso da poltica monetria destacados pela literatura, dando nfase principalmente ao canal da taxa de juros e seus efeitos sobre os preos dos ativos. 1.2. Canal da Taxa de Juros Atualmente, o principal instrumento disposio do BACEN para disciplinar a inflao o uso da taxa de juros, uma vez que, por meio dela, possvel afetar o nvel de preos e a atividade da economia. A taxa de juros disposio da autoridade monetria brasileira, que serve como referncia para as demais taxas, a taxa de juros do mercado de reservas bancrias, ou seja, a taxa SELIC. Ela a taxa mdia dos financiamentos dirios, com lastro em ttulos federais, apurados no Sistema Especial de Liquidao e Custdia, a qual vigora por todo o perodo entre reunies ordinrias do COPOM. Em outras palavras, via determinao da taxa SELIC pelo BACEN que as outras taxas, por arbitragem, so determinadas. O esquema 1 a seguir representa a determinao da taxa de juros na economia:
ESQUEMA 1 Determinao da Taxa de Juros na Economia Emprstimo Mercado de Reservas Bancrias Mercado Financeiro

Taxa SELIC

Poupana, CDB, etc.

Financiamento Fonte: Banco Central do Brasil (1999).

A transmisso da poltica monetria atravs do mecanismo da taxa de juros tem sido uma caracterstica padro nas literaturas econmicas nos ltimos 50 anos 1. Neste canal, o efeito da poltica monetria sobre o lado real da economia ocorre basicamente como descrito na teoria
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MISHKIN, 1995.

keynesiana com relao o modelo IS x LM. Segundo esta teoria, uma ao de uma poltica monetria que visa contrao da demanda agregada afeta a economia do seguinte modo: atravs do mercado de reservas bancrias, o BACEN realiza uma contrao monetria por meio da venda de ttulos pblicos; com menos quantidade de moeda disponvel na economia, ocorre, conseqentemente, uma elevao da taxa de juros de curtssimo prazo; assumindo-se que no curto prazo existe rigidez dos preos, a taxa de juros reais tambm se eleva. Dado que o retorno real proveniente dos juros torna-se superior eficincia marginal do capital na maior parte da economia, tem-se como resultado a reduo do nvel de investimento, o que, por sua vez, ocasiona a queda no nvel de demanda agregada e conseqente diminuio do nvel de produto da economia. 1.3. Canal da Taxa de Cmbio Com a crescente globalizao da economia mundial e o advento das taxas de cmbio flexveis em quase todos os pases do mundo, principalmente nestas ltimas dcadas, tem-se dado muita nfase a transmisso da poltica monetria operando atravs dos efeitos da taxa de cmbio sobre as exportaes lquidas 2. Esse canal passou a dar maior importncia, no caso brasileiro, no perodo posterior a desvalorizao do Real em janeiro de 1999. Este canal tambm envolve efeitos da taxa de juros. Por causa da hiptese de uma elevao da taxa real de juros domstica, os depsitos em dlar na economia local tornam-se mais atrativos relativos aos depsitos em outros pases, conduzindo a apreciao da moeda domstica. Ento, assumindo-se uma contrao monetria observa-se que a elevao da taxa de juros provoca a entrada de capitais na economia o que leva a apreciao da taxa de cmbio. Alm disso, considerando-se que no houve alterao no nvel de preos domsticos e externos no mesmo perodo, a taxa real de cmbio tambm se aprecia, o que implica menor competitividade dos produtos domsticos frente aos produtos importados, dado que em termos relativos o preo do produto domstico tornou-se mais caro com relao ao estrangeiro. A conseqncia desse processo a reduo do nvel das exportaes lquidas implicando numa diminuio do nvel de produto da economia. 1.4. Canal de Preo dos Ativos O terceiro canal de transmisso da poltica monetria a ser analisado refere-se ao canal de preos dos ativos financeiros. Ao contrrio da viso da teoria keynesiana, segundo a qual o efeito da poltica monetria sobre a economia concentra-se de forma exclusiva no preo de um nico ativo (taxa de juros), tenta-se analisar como a poltica monetria afeta o preo dos ativos relativos e a riqueza real. Existem dois canais que so freqentemente enfatizados na literatura monetarista acerca do mecanismo de transmisso monetria: a teoria de investimento q de Tobin e o efeito da riqueza sobre o consumo. A teoria do q de Tobin analisa o mecanismo do qual a poltica monetria afeta a economia atravs de seus efeitos sobre a valorizao do patrimnio lquido das empresas. O q de Tobin definido como o valor de mercado das aes das firmas dividido pelo custo de reposio do capital. um ndice bastante revelador do potencial de valorizao da empresa, indicando a riqueza agregada pelo mercado como reflexo de seu poder de gerar lucros. Se o indicador for menor que 1,0, revela que o valor que a empresa pode alcanar no mercado inferior ao que gastaria para constru-la, calculado a preos de reposio. Essa situao de destruio de valor. Se o indicador q de Tobin for maior que 1,0, de outro modo, determinado quando o valor de
Segundo MISHKIN (1995), consideram-se exportaes lquidas (NX) como sendo a diferena entre o volume das exportaes e importaes correntes em um determinado perodo da economia.
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mercado da empresa for superior ao preo de reposio de seus ativos, verificando-se a agregao de valor em seu preo. Existe uma relao entre o ndice q de Tobin e gasto com investimento. A conexo entre a poltica monetria e o preo das aes pode ser compreendido pelos efeitos provenientes de uma retrao monetria. Com a reduo na oferta de moeda, os agentes possuem menos recursos, o que leva diminuio no dispndio. Em razo do menor volume de moeda, o mercado de aes tambm sofre impacto negativo quanto absoro de haveres. Neste caso especfico, os investidores do prioridade ao consumo em vez da aplicao em ativos financeiros. Ento, a contrao monetria eleva a taxa de juros, tornando os ttulos mais atraentes do que as aes, o que, por conseqncia, acarreta queda no preo das aes. Em outras palavras, para o investidor seria muito mais atraente aplicar em um ativo com baixo risco e com melhor desempenho relativo a rentabilidade, no caso, os ttulos. Portanto, ocorre uma queda no q de Tobin que leva a um menor nvel de investimento na economia e conseqente reduo do nvel de produto na economia. Um canal alternativo para a transmisso do preo das aes ocorre por meio do efeito riqueza sobre o nvel de consumo. Esse canal tem como referncia o modelo do ciclo de vida de Modigliani, onde a concepo bsica que a renda varia ao longo da vida dos agentes econmicos, no qual composto de capital humano, capital real e riqueza financeira 3. Neste contexto, a poupana desempenha um papel fundamental para um consumo estvel, pois permite aos consumidores deslocarem a renda dos perodos em que ela mais elevada para os perodos em que ela mais baixa. O componente principal da riqueza financeira o nvel de aes em posse do pblico. Quando o nvel de preo das aes cai, o valor da riqueza financeira diminui e, portanto, os recursos dos consumidores ao longo da vida decrescem, o que provoca uma provvel reduo do nvel de consumo na economia. Desde que tem-se visto que a poltica monetria contracionista pode conduzir ao declnio no nvel de preo das aes, tem-se ento um outro mecanismo de transmisso monetria. A relevncia do canal de transmisso dos preos dos ativos discutida por Meltzer (1995). Segundo este autor, o processo de transmisso comea no mercado de aes 4. Os custos de informao e transaes so menores para muitos ativos do que os custos de mudana de produo ou ajustamento do consumo ou investimento em bens durveis. Particularmente, quando existe incerteza sobre se os choques so permanentes ou transitrios os mercados acionrios respondem mais rapidamente. Portanto, a compreenso do mecanismo do canal de preos de ativo torna-se fundamental para o objetivo deste estudo que busca avaliar e explicar o impacto do choque dos juros sobre as aes das empresas mais lquidas no Brasil. 1.5. Canal do Crdito Conforme Bernanke & Gerter 5, o descontentamento acerca de como os efeitos da taxa de juros explicam o impacto da poltica monetria sobre o consumo de ativos de longo prazo tem levado a uma nova viso do mecanismo de transmisso monetria que enfatiza como a informao assimtrica e a aplicao custosa de contratos criam problemas de agncia nos mercados financeiros. Existem dois canais bsicos de transmisso que surgem como resultado dos problemas de agncia nos mercados de crdito: (i) o canal de emprstimos bancrios; e (ii) o canal de balanos patrimoniais das firmas.
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MISHKIN, 1995. Segundo MELTZER (1995), o modelo de mercado de aes possui vrias implicaes distintas. 5 BERNANKE; GERTER, 1995.

O canal de emprstimos bancrios baseado na perspectiva que os bancos criam uma funo especial no sistema financeiro porque eles so bem apropriados para lidar com certos tipos de tomadores de crditos, especialmente com relao s pequenas firmas, onde os problemas de informao assimtrica 6 podem ser pronunciados. O mesmo no vlido para o caso das grandes empresas, pois elas podem obter acesso direto ao mercado de crdito via mercados de aes e ttulos sem precisarem recorrer aos bancos. Neste caso, as grandes empresas utilizam-se de outros meios para adquirir capitais de terceiros como emisso de debntures e de aes no mercado acionrio, caso elas sejam de capital aberto. Assim, uma poltica monetria contracionista que reduz as reservas bancrias e de depsitos bancrios, atravs do aumento da taxa de compulsrio e de redesconto, por exemplo, tem como primeiro impacto a reduo no volume de emprstimos concedidos pelos bancos. Desse modo, com menos recursos disponveis no mercado, tende a haver reduo do nvel de investimento, e por conseguinte, reduo do nvel do produto. Um outro canal de transmisso relaciona-se ao canal de balanos patrimoniais das firmas. baseado sobre a predio terica que o prmio financeiro externo 7 encarado pelo tomador deveria depender de sua posio financeira. Em outras palavras, quanto maior o valor lquido do tomador 8 menor deveria ser o prmio financeiro externo. Intuitivamente, uma forte posio financeira (maior valor lquido do tomador) capaz de reduzir seu conflito de interesse potencial com o credor, por financiar uma maior parte de seu projeto de investimento ou compra ou por oferecer mais colateral9 para garantir as exigibilidades que ele emitiu 10. Neste caso, um lucro lquido menor significa que os credores possuem menor colateral para seus emprstimos e, portanto, as possveis perdas oriundas de seleo adversa so elevadas 11. Logo, o volume de recursos disposio dos tomadores de emprstimos para o financiamento de novos investimentos reduzido. Alm disso, observado que o problema de risco moral tende a elevar12, pois, com a reduo no valor das aes, h um incentivo dos proprietrios das firmas buscarem projetos de investimento que apresentam risco mais elevado, o que, por conseqncia, implica numa maior possibilidade dos credores no serem pagos 13.Com relao a este cenrio, uma contrao monetria provoca um declnio no preo das aes, o que implica menor volume de recursos disponveis para investimentos e, conseqentemente, a queda do nvel da demanda agregada. Observe que, dado uma adoo de uma poltica monetria restritiva, o problema de seleo adversa e do risco moral pode ser explicado pelo seguinte modo: com a elevao da taxa de juros, devido contrao do volume de moeda, o custo associado ao capital aumenta, provocando um reagrupamento de posio dos tomadores de emprstimos. Ou seja, aquelas pessoas que possuem grandes disponibilidades de recursos ainda possuem a capacidade de tomar
A informao entre tomadores de emprstimos e os bancos assimtrica, pois os bancos detm uma quantidade maior de informaes que os possibilita agir de forma discricionria em relao aos clientes. 7 O prmio financeiro externo definido como a diferena no custo entre fundos alavancados externamente (pela emisso de aes e ttulos) e fundos gerados internamente (por reter ganhos). 8 Valor lquido definido operacionalmente como a soma de seus ativos lquidos e o seu colateral do mercado. 9 Colateral definido como a garantia extra que se d a um credor, alm da que presumivelmente seria suficiente. 10 BERNANKE; GERTER, 1995. 11 A seleo adversa ocorre nos momentos de contrao monetria e/ou aumento da taxa de juros. Uma vez que nestes momentos os bancos dificultam o crdito para as pequenas empresas que tm condies menos favorveis de garantir o pagamento de emprstimos concedidos. 12 O risco moral seria o problema enfrentado pelos bancos quando as condies da economia se modificam, com o aumento da taxa de juros, e o crdito j concedido. A possibilidade de no pagamento destes crditos leva os bancos a diminurem a concesso de novos crditos. 13 MENDONA, 2001.
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emprstimo, porm assumindo maior risco. Em contradio, aquelas pessoas que no possuem grandes disponibilidades de recursos evitaro tomar emprstimos. Outro problema se refere questo do cumprimento de contratos de emprstimos. Com a elevao da taxa de juros aumenta o risco de default e, com isto, eleva tambm a probabilidade de no cumprir o contrato prestabelecido. Nota-se que o aumento da taxa de juros provoca uma deteriorao no balano das firmas devido reduo do fluxo de caixa. Embora diversas literaturas sobre canal de crdito focalizam sobre os dispndios pelas firmas, Bernanke & Gertler (1995) sugerem que o canal de crdito poderia aplicar equivalentemente tambm aos gastos relativo ao consumo. Isto conduz a um outro mecanismo de transmisso para a poltica monetria operando atravs da conexo entre a moeda e o preo das aes. Diante disso, quando esperada a reduo dos preos das aes, o valor dos ativos financeiros tende a sofrer reduo, o que implica uma maior probabilidade de ocorrncia de uma crise financeira. A queda dos preos das aes pode ser explicada pelo fato dos ttulos atrelados a taxa bsica de juros serem mais rentveis com a elevao da taxa de juros. H ento uma substituio de ativos da carteira dos investidores, devido ao aumento da taxa de juros. Ao mesmo tempo, diante de uma situao que no segura, os consumidores tendem a reduzir o nvel de consumo, fazendo com que o produto da economia diminua. 1.6. Canal das Expectativas Quando o COPOM (BACEN) altera a taxa bsica de juros, as expectativas dos agentes econmicos frente evoluo presente e futura da economia podem sofrer alteraes. Em outras palavras, quando existe uma elevao da taxa de juros, na tentativa de conter o aumento da inflao, nota-se efeitos recessivos no curto prazo. No entanto, o BACEN pode restabelecer a confiana dos agentes econmicos no desempenho futuro da economia fazendo com que as taxas de juros esperadas de mdio e longo prazo sejam menores. Portanto, esperado que no longo prazo o efeito negativo sobre o produto devido a um aumento da taxa de juros, evitando um processo inflacionrio, seja revertido; e que, com a recuperao da economia, seja gerado no longo prazo um estmulo do nvel de investimento capaz de promover uma elevao do nvel do produto. Observe que, dado uma poltica monetria contracionista gerada no curto prazo, a economia tende ao equilbrio no longo prazo. 2. ESTUDOS DE EVENTOS Os agentes econmicos freqentemente questionam como medir o efeito de um evento econmico sobre o valor de uma firma. Esta medida pode ser calculada usando dados acionrios relacionados ao mercado financeiro atravs do estudo de eventos. A utilidade de tal estudo vem do fato que, dada racionalidade do mercado, o efeito de um evento ser refletido imediatamente nos preos das aes. Assim, o impacto do evento econmico pode ser medido usando preos dos ativos observados num curto perodo de tempo, ou seja, o estudo de eventos 14 utilizado para medir o impacto de algum evento econmico no valor da firma no curto prazo. Assumindo que este evento se reflete no preo das aes, este estudo focaliza em como os preos respondem ao anncio pblico de informao ou ocorrncia de um fato. Portanto, atravs desse estudo avaliado o impacto de um evento especfico sobre as empresas que possuem capital aberto em bolsa de valores. Os estudos de evento so amplamente utilizados em finanas, principalmente na aferio da eficincia informacional do mercado em sua forma semiforte 15. Consiste na anlise do efeito
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Estudos de eventos proporcionam tambm um teste direto da eficincia do mercado. CAMARGOS & BARBOSA, 2003.

da divulgao de informaes especficas de determinadas firmas sobre os preos de suas aes. Trata-se, portanto, de uma metodologia amplamente usada em testes de eficincia de mercados, denominao comum a todos os testes de eficincia da forma semiforte de ajustamento de preos a anncios pblicos, sugeridos por FAMA (1991) 16. Mackinlay (1997), em anlise sobre a evoluo metodolgica, assinala que os estudos de eventos no so recentes. O primeiro estudo publicado foi de Dolley (1933), que examinou os efeitos do preo do stock split, estudando as mudanas do preo nominal no perodo do split. Usando uma amostra de 95 splits de 1921 a 1931, ele encontrou que o preo aumentou em 57 dos casos e o preo declinou em somente 26 dos exemplos. No houve nenhum efeito nos outros 12 casos. Aplicaes mais recentes de estudo de eventos podem ser encontradas em Ritter (1991), que estimou a valorizao de longo prazo da oferta pblica inicial, Chopra, Lakonishok & Ritter (1992) que investigaram a performance anormal das aes no mercado americano (avaliado pelo ndice de mercado Nyse) sobre a hiptese de um efeito reao alm do normal de seus estoques, Edelsberg & Ness Jr (2001) que examinaram o impacto da privatizao sobre os preos das aes no mercado de capitais brasileiro, Lima & Jorge Neto (2002) que examinaram o impacto das privatizaes sobre os preos das aes das empresas petroqumicas nordestinas que foram desestatizadas, dentre outros. 2.1. Operacionalizao do Estudo de Eventos Um estudo de eventos utiliza o retorno de aes, considerado padro, denominado de retorno normal ou esperado, entendido como o retorno que o ttulo teria caso o evento no tivesse ocorrido. Para identificar um comportamento anormal nos perodos prximos a um evento especfico, calcula-se a diferena entre o retorno esperado fornecido por um determinado modelo e o retorno observado no perodo de anlise. Ou seja, focaliza-se a determinao de retornos anormais de ttulos nos dias prximos ou na data do anncio do evento 17. Segundo Kloeckner (1995), esse retorno anormal considerado um desvio dos retornos dos ttulos antes no condicionados ao evento. O fato da varincia dos retornos aumentar quando prxima data de divulgao do evento, indica que este contm informaes relevantes. Campbell, Lo & Mackinlay (1997) descrevem os procedimentos de um estudo de evento em sete passos principais: (a) definio do evento; (b) estabelecimento de critrios de seleo; (c) clculo de retornos normais e anormais; (d) estabelecimento de procedimentos de estimativa; (e) definio de procedimentos de testes; (f) obteno de resultados empricos; (g) interpretao e concluses. 2.2. Definio do Evento Evento um acontecimento ou um fato especfico, no necessariamente econmico, onde se gera um grande nmero de informaes que difundido para o mercado, ou seja, para os preos dos ativos observados num curto perodo de tempo. Ento, necessrio determinar o evento de interesse e identificar o perodo sobre o qual os preos dos ativos das firmas envolvidas neste evento sero examinados a janela do evento. No presente estudo, o evento ser definido como as alteraes da taxa bsica de juros, avaliadas mensalmente pelo Comit de Poltica Monetria do Banco Central do Brasil
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A forma de eficincia de mercado semiforte tem como caracterstica que os preos refletem no apenas o histrico do comportamento dos preos, como tambm toda a informao pblica, tais como balanos das companhias, notcias na imprensa, comunicados de fatos relevantes, etc. 17 A persistncia de sistemticos retornos anormais diferentes de zero, aps um evento, inconsistente com a hiptese de que os preos dos ttulos se ajustam imediatamente a uma nova informao.

(COPOM/BACEN), entre os anos de 2000 a 2002. Tal escolha tem como objetivo avaliar o impacto da poltica monetria via taxa de juros sobre os preos dos ativos das empresas que possuem capital aberto em bolsa de valores, em um perodo onde a conjuntura econmica brasileira se manteve estvel, sem influncia de choques exgenos relevantes. Nota-se que durante os anos de 2000 a 2002 houve 37 reunies do COPOM. Portanto, dentre estas reunies foram selecionadas somente 17 reunies, pois foram aquelas em que a equipe econmica decidiu alterar a taxa bsica de juros 18. A tabela 1 mostra a evoluo da taxa de juros fixada pelo COPOM/BACEN durante o perodo entre janeiro de 2000 a dezembro de 2002.
TABELA 1 Eventos Selecionados - Evoluo da Taxa de Juros Fixados pelo COPOM/BACEN
Reunio 43 44 45 (E1) 46 47 (E2) 48 (E3) (E4) 49 50 51 52 53 (E5) 54 (E6) 55 56 (E7) 57 (E8) 58 (E9) 59 (E10) 60 (E11) 61 62 63 64 65 66 67 (E12) 68 (E13) 69 70 71
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DATA 19.01.2000 16.02.2000 22.03.2000 28.03.2000 19.04.2000 24.05.2000 20.06.2000 07.07.2000 19.07.2000 23.08.2000 20.09.2000 18.10.2000 22.11.2000 20.12.2000 17.01.2001 14.02.2001 21.03.2001 18.04.2001 23.05.2001 20.06.2001 18.07.2001 22.08.2001 19.09.2001 17.10.2001 21.11.2001 19.12.2001 23.01.2002 20.02.2002 20.03.2002 17.04.2002 22.05.2002

PERODO DE VIGNCIA 20.01.2000 17.02.2000 23.03.2000 29.03.2000 20.04.2000 25.05.2000 21.06.2000 10.07.2000 20.07.2000 24.08.2000 21.09.2000 19.10.2000 23.11.2000 21.12.2000 18.01.2001 15.02.2001 22.03.2001 19.04.2001 24.05.2001 21.06.2001 19.07.2001 23.08.2001 20.09.2001 18.10.2001 22.11.2001 20.12.2001 24.01.2002 21.02.2002 21.03.2002 18.04.2002 23.05.2002 a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a 16.02.2000 22.03.2000 28.03.2000 19.04.2000 24.05.2000 20.06.2000 07.07.2000 19.07.2000 23.08.2000 20.09.2000 18.10.2000 22.11.2000 20.12.2000 17.01.2001 14.02.2001 21.03.2001 18.04.2001 23.05.2001 20.06.2001 18.07.2001 22.08.2001 19.09.2001 17.10.2001 21.11.2001 19.12.2001 23.01.2002 20.02.2002 20.03.2002 17.04.2002 22.05.2002 19.06.2002

META DA TAXA SELIC (% a.a.) 19 19 19 18,5 18,5 18,5 17,5 17 16,5 16,5 16,5 16,5 16,5 15,75 15,25 15,25 15,75 16,25 16,75 18,25 19 19 19 19 19 19 19 18,75 18,5 18,5 18,5

VARIAO (% a.a.) 0,0 0,0 0,0 -0,5 0,0 0,0 -1,0 -0,5 -0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,8 -0,5 0,0 0,5 0,5 0,5 1,5 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,3 -0,3 0,0 0,0

O evento escolhido foi aquele em que apresentou variaes da taxa bsica de juros Selic (Bacen) estabelecida pelo COPOM durante o perodo compreendido entre janeiro de 2000 a dezembro de 2002. Dessa forma, foram selecionadas aquelas reunies que esto em negrito. Estes eventos foram definidos como E1 a E17.

10

72 (E14) 73 Reunio

19.06.2002 17.07.2002 DATA

20.06.2002 a 18.07.2002 a

17.07.2002 21.08.2002

18,5 18 META DA TAXA SELIC (% a.a.) 18 18 21 21 22 25

PERODO DE VIGNCIA 22.08.2002 19.09.2002 15.10.2002 24.10.2002 21.11.2002 19.12.2002 a a a a a a 18.09.2002 14.10.2002 23.10.2002 20.11.2002 18.12.2002 22.01.2003

0,0 -0,5 VARIAO (% a.a.) 0,0 0,0 3,0 0,0 1,0 3,0

74 21.08.2002 75 18.09.2002 (E15) 76 14.10.2002 77 23.10.2002 (E16) 78 20.11.2002 (E17) 79 18.12.2002 FONTE: BACEN, 2003.

Tendo identificado o evento de interesse, necessrio determinar o critrio de seleo de uma ou mais empresas especficas neste estudo. Nesta etapa, diversas restries podem reduzir a amostra analisada, como a indisponibilidade dos dados ou aqueles que no tem relevncia para o objetivo fundamental desse estudo de eventos. 2.3. Amostra Depois de identificar o evento de interesse, necessrio determinar o critrio de seleo para a incluso de um dado conjunto de firmas no estudo. O critrio pode envolver restries impostas pelos dados disponveis tais como os ndices de mercado IBOVESPA e IBX-50 ou pode envolver restries tais como associao de firmas em uma indstria especfica 19. Neste estgio fundamental sumarizar algumas caractersticas de dados amostrais e notar algum potencial vis, o qual pode ter sido introduzido atravs da seleo da amostra. Brown & Warner (1985) constataram que, aps avaliar a distribuio do excesso de retorno mdio para amostras de diferentes tamanhos (tamanho 50), essa distribuio se aproxima da normal. Ento, inicialmente selecionou-se uma amostra composta dos papeis acionrios que esto contidos na carteira terica IBX-50. O IBX-50 um ndice que mede o retorno total de uma carteira terica composta por 50 aes selecionadas entre as mais negociadas na BOVESPA em termos de liquidez, ponderadas na carteira pelo valor de mercado das aes disponveis negociao. Ele foi desenhado para ser um referencial para os investidores e administradores de carteira, e tambm para possibilitar o lanamento de derivativos (futuros, opes sobre futuro e opes sobre ndice). O IBX-50 20 tem as mesmas caractersticas do IBX NDICE BRASIL, que composto por 100 aes, mas apresenta a vantagem operacional de ser mais facilmente reproduzido pelo mercado, devido o seu critrio de liquidez. A escolha do grau de liquidez como critrio para composio da amostra pode ser justificada pela prpria natureza da hiptese nula a ser testada de que os retornos anormais das aes so estatisticamente insignificantes na presena do choque da taxa de juros. Trabalhar com papis pouco lquidos poderia viesar os resultados a favor da presena de retorno anormal mdio significativo. Outro fator que justifica este critrio de escolha que uma das principais razes para os agentes, que atuam no mercado financeiro brasileiro darem especial importncia liquidez, o fato de existir um nmero razovel de empresas com alto valor de mercado [P($).Q(volume)], mas com baixo volume de negcios na bolsa. Num cenrio predominantemente instvel como o mercado financeiro brasileiro, a liquidez das aes significa uma evoluo de retornos mais prxima da forma contnua, o que facilita a tomada de deciso e as negociaes em geral.
19 20

CAMPBELL, LO; MACKINLAY, 1997. A carteira terica IBX-50 atualizada quadrimestralmente.

11

Uma vez fixado o tamanho da amostra, utilizou-se como proxy para a anlise deste trabalho o grau de liquidez de cada ao. Dessa forma, foi considerado, como critrio para a escolha da composio da amostra, as aes includas nas carteiras tericas IBX-50 21 no ano de 2003. Ento, o que se fez foi avaliar a freqncia com que cada ao participou das diferentes composies do IBX-50 no perodo amostral e assim escolher as que mais participaram, excluindo as que no esto sendo negociados atualmente em bolsa de valores, pelo fato da empresa apresentar capital acionrio fechado, os papis do setor bancrio, por no apresentarem todas as informaes financeiras necessrias para a avaliao fundamentalista das empresas, e as aes do tipo ordinrias 22, por no representar grande participao, em termos de volume e liquidez, nos principais ndices de mercado do Brasil. Portanto, foram escolhidas as aes que participaram em todas as carteiras tericas IBX-50 e, dentre elas, aquelas que registraram ndices de liquidez mais altos, tendo como medida a classificao acionria em termos de liquidez nestas carteiras. Na tabela 2 tem-se a composio da carteira de aes. Como critrio de nomenclatura esta carteira terica ser denominada carteira de estudo IBX-50 T.
TABELA 2 1 Composio da Carteira de Estudo IBX-50 T Classificao na Carteira IBX-50
Tipo
PN * PN * PNB PN *ED PN * PNB PN * PN * PNB*

N Cdigo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 11 12 14 16 17 18 19 20 21 ACES4 AMBV4 ARCZ6 BRTP4 BRTO4 CLSC6 CMIG4 CESP4 CPLE6 ELET6 ELPL4 EBTP4 PLIM4 PCAR4 PETR4 SDIA4 CSTB4 TCSL4

Ao
ACESITA AMBEV ARACRUZ BRASIL T PAR BRASIL TELEC CELESC CEMIG CESP COPEL

Participao no IBX-50
3 3 3 3 3 3 3 3 3

Jan/Abr 03 Mai/Ago 03 Set/Dez 03

44 4 12 10 16 46 13 47 29 56 3 14 9 16 74 13 68 33 43 3 13 11 17 48 15 46 34

Mdia
47.67 3.33 13.00 10.00 16.33 56.00 13.67 53.67 32.00

10 CRTP5

CRT CELULAR
ELETROBRAS ELETROPAULO EMBRAER EMBRATEL PAR GERDAU NET P.ACUCAR-CBD PETROBRAS SADIA S/A SID TUBARAO TELE CL SUL

PNA*
PNB*ED PN * PN PN * PN EBG PN PN *ED PN PN PN * PN *

3
3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3

39
24 48 9 32 20 49 21 1 40 41 36

48
24 73 11 31 19 76 29 1 49 42 45

39
24 47 9 28 14 49 23 1 33 37 40

42.00
24.00 56.00 9.67 30.33 17.67 58.00 24.33 1.00 40.67 40.00 40.33

13 EMBR4 15 GGBR4

O ndice IBX-50 foi criado em 1 de janeiro de 2003, no qual abriu uma nova opo aos investidores que desejam aplicar em aes sem enfrentar a forte oscilao do ndice Bovespa (Ibovespa). A maior estabilidade deve-se ao fato de a seleo das aes que compem o ndice levar em conta o tamanho de cada empresa na bolsa, e no apenas o giro dos papis no prego. Para que uma ao seja includa no ndice IBX-50 necessrio que ela atenda a dois quesitos bsicos, sempre com relao aos ltimos 12 meses: a) ser uma das 50 aes com maior ndice de negociabilidade 21 apurados nos doze meses anteriores reavaliao; b) ter sido negociada em pelo menos 80% dos preges ocorridos nos doze meses anteriores formao da carteira. 22 Segundo Assaf (2000), aes ordinrias so as que comandam a assemblia de acionistas de uma empresa, conferindo ao seu titular o direito de voto.

21

12

N Cdigo
22 TCOC4 23 24 25 TLCP4 TNEP4 TNLP4

Ao
TELE CTR OES TELE LEST CL TELE NORD CL TELEMAR

Tipo
PN * PN * PN * PN *

Participao no IBX-50
3 3 3 3

Classificao na Carteira IBX-50

Jan/Abr 03 Mai/Ago 03 Set/Dez 03
26 50 35 8 25 87 46 8 26 50 42 7

Mdia
25.67 62.33 41.00 7.67

26 TMAR5
27 TMCP4 28 29 31 32 33 TLPP4 TSPP4 USIM5 VCPA4 VALE5

TELEMAR N L
TELEMIG PART TELESP TELESP CL PA

PNA*
PN * PN * PN *

3
3 3 3

19
34 25 22

20
44 27 23

19
36 29 20

19.33
38.00 27.00 21.67

30 TRPL4

TRAN PAULIST
USIMINAS VCP VALE R DOCE

PN *ED
PNA PN *ED PNA

3
3 3 3

43
33 17 3

51
30 22 4

38
22 16 4

44.00
28.33 18.33 3.67

(1) As aes que esto em negrito foram excludas por indisponibilidade de dados. Fonte: Elaborada pelo autor.

Observa-se que desde a sua criao, em janeiro de 2003, foram lanadas no mercado trs carteiras tericas IBX-50 at novembro de 2003. Nota-se tambm que foram selecionados 33 papis da carteira de estudo IBX-50 T, dos quais 30 aes possuam dados suficientes para que os testes fossem efetuados. Portanto, foram selecionadas 30 aes, das quais se tentar avaliar a influncia dos choques dos juros sobre elas nos anos de 2000 a 2002. 2.4. Retornos Normais e Anormais Para avaliar o impacto do evento utiliza-se uma medida do retorno anormal. O retorno normal definido como o retorno esperado sem a condio de que o evento ocorra, enquanto que o retorno anormal definido como o retorno observado ex post de um ttulo menos o retorno da firma na janela de evento 23. Desse modo, o retorno anormal de um ttulo para uma dada firma i e uma data de evento t dado pela seguinte frmula:

ARit = Rit E ( Rit / X t ) (1)

onde ARit, Rit e E(Rit/Xt) so, respectivamente, o retorno anormal, retorno observado e retorno esperado do ativo i para o perodo t, com base nas informaes Xt, condicionantes do modelo de gerao de retornos normais 24. Supondo-se que E(Rit/Xt) = E(Rit), tem-se:

ARit = Rit E ( Rit ) (2)

Soares, Rostagno & Soares (2002), apresentam duas formas de clculos dos retornos normais: a tradicional, que pressupe um regime de capitalizao discreta, e a logartmica, que pressupe um regime de capitalizao contnua. Segundo estes autores, a forma de clculo dos retornos mais adequada a logartmica, pois esta apresenta uma distribuio de retornos mais prxima distribuio normal, a qual constitui um dos pressupostos de testes paramtricos 25. Portanto, para este estudo utilizado o regime de capitalizao contnua como frmula de clculo para retornos normais. Por esta forma de capitalizao, o preo de um ttulo dado por:

Pt = Pt 1e R
23 24

(3)

CAMARGOS; BARBOSA, 2003. Os modelos de determinao de retornos normais so descritos com maiores detalhes na seo 2.5. 25 Na forma Logartmica, a curva relativa distribuio de freqncia dos retornos, pressupondo-se ser de capitalizao contnua, seria simtrica em relao a zero. Esta tende a aproximar a distribuio de freqncias dos retornos calculados por meio do logaritmo natural da curva normal.

13

com t = 1, por estar utilizando apenas um perodo, sendo R, Pt e Pt-1 a taxa de retorno, o preo da ao no perodo t e o preo da ao no perodo t 1, respectivamente. 2.5. Modelos de Determinao de Retornos Normais De um modo geral, diversos modelos podem ser empregados nos clculos dos retornos normais. Campbell, Lo & Mackinlay (1997) dividem esses modelos em duas categorias: estatsticos, no qual obedecem aos pressupostos estatsticos que envolvem o comportamento de retornos de ativos e no dependem de quaisquer argumentos econmicos, quando a data do evento facilmente identificada; e econmicos, no qual obedecem a restries econmicas, o que lhes possibilita calcular medidas mais precisas de retornos normais. Para este estudo ser considerado o modelo estatstico. Os trs modelos estatsticos de mensurao de retornos normais sugeridos por Brown & Warner em seus artigos de 1980 e 1985 so: modelo de retornos ajustados mdia (constante); modelo de retornos ajustados ao mercado; e modelo de retornos ajustados ao risco e ao mercado. Ser utilizado para este estudo o modelo de retornos ajustados ao mercado. 2.6. Modelos de Retornos Ajustados ao Mercado O modelo de mercado um modelo estatstico que relaciona o retorno de ativo do retorno da carteira de mercado. Ele assume tambm que os retornos esperados ex ante so iguais para todos os ativos, mas no necessariamente constantes ao longo do tempo. Em outras palavras, assume que o retorno esperado ex ante de retorno do mercado a mdia ponderada do volume financeiro negociado dos retornos das aes que a compe. Considerando-se a carteira de mercado de risco de ativos m a combinao linear de todos os ttulos, tem-se que ~ ~ E ( Rt ) = E ( Rmt ) para qualquer ttulo i. Dessa forma, o retorno anormal ex post, em qualquer ttulo i, dado pela diferena entre seu retorno e o da carteira de mercado m. Ou seja,
(4) A implementao deste modelo envolve a comparao do retorno do ttulo durante o perodo do evento com o retorno de um ndice apropriado de mercado. Qualquer diferena entre o retorno do ttulo e o retorno de mercado denominada de anormal ou excesso de retorno com relao ao evento em questo 26. Para este trabalho foi considerado o ndice de mercado IBX-50, onde se mede o retorno total de uma carteira terica composta pelas 50 aes entre as mais negociadas na BOVESPA em termos de liquidez, ponderadas na carteira pelo valor de mercado das aes disponveis negociao. A escolha desse ndice de mercado tem o objetivo de avaliar o comportamento das aes includas na carteira de estudo IBX-50 T diante do ndice representativo de liquidez do mercado acionrio brasileiro.

ARit = Rit Rmt

2.7. Procedimento de Estimao Uma vez selecionado o modelo de desempenho normal, os parmetros do modelo devem ser estimados usando o subconjunto de dados conhecidos como a janela de estimao. Normalmente, utiliza-se um perodo anterior ao da janela do evento, tambm definido de forma subjetiva e arbitrria pelo pesquisador, devendo ser extenso o bastante para que possveis discrepncias nos preos possam ser diludas sem provocar grandes alteraes em sua

26

CAMARGOS & BARBOSA, 2003.

14

distribuio de freqncia 27. O que deve ser observado na definio desta janela que ela no deve incluir, ou seja, sobrepor-se janela do evento, a fim de no influenciar os parmetros do modelo de determinao de retornos normais. A figura 1 apresenta o formato da metodologia:

FIGURA 1: Linha de Tempo de um Estudo de Evento. (Janela de Estimao) (Janela de Evento) (Janela Ps-Evento) L1 L2 L3 T0 T1 0 T2 T3

FONTE: Adaptado de CAMPBELL, LO & MACKINLAY (1997).

Onde: t = 0 a data do evento; t = T0 + 1 at t = T1 a janela de estimao e L1 = T1 T0, a sua extenso; t = T1 + 1 at t = T2 a janela de evento e L2 = T2 T1, a sua extenso; t = T2 + 1 at t = T3, a janela ps-evento e L3 = T3 T2, a sua extenso; Para este trabalho, considerado o procedimento de estimao que representa a linha do tempo da anlise de longo prazo. O procedimento de estimao de longo prazo tentar examinar o impacto dos eventos sobre a carteira de aes IBX-50 T no perodo onde est se criando um grande volume de informaes que refletem diretamente sobre os preos desses ativos. Ou seja, este perodo mostra a reao do mercado frente s expectativas relativas ao anncio da nova taxa bsica de juros. A linha de tempo para este estudo de evento representada da seguinte forma:

FIGURA 3: Linha de Tempo de um Estudo de Evento (Anlise de Longo Prazo). (Janela de Estimao) (Janela de Evento) (Janela Ps-Evento) L1 L2 L3 - 131
FONTE: Elaborado pelo autor.

- 10

+ 10

T3

onde, t = 0 a data do evento, T0 = - 131, T1 = -10, T2 = +10 e L1 = 120, L2 = 21 do dia do evento, respectivamente. Nota-se que T3 e L3 so considerados apenas como extenso da linha de tempo deste estudo de eventos.

2.8. Categorias de Anncio Para avaliar o impacto dos anncios das alteraes da taxa bsica de juros sobre as aes das firmas includas na carteira de estudo IBX-50 T atribudo a cada anncio uma dessas duas categorias: boa notcia e m notcia. Categorizam-se cada anncio usando o desvio dos retornos observados dos retornos esperados. Se os retornos observados excederem os esperados o anncio denominado como boa notcia; mas, se os retornos observados forem inferiores aos esperados o anncio tido como uma m notcia. Em outras palavras, para este estudo define-se boa notcia a categoria na qual a ao i obtm um retorno anormal positivo no dia do evento (ARit > 0); e m notcia a categoria na qual a ao i obtm um retorno anormal negativo (ARit < 0) no dia do evento.
27

CAMARGOS; BARBOSA, 2003.

15

2.9. Procedimento de Teste 28 Como a reao do mercado pode difundir-se nos dias subseqentes ao evento, acumulamse os retornos anormais nesses dias para avaliar a reao dos preos no mercado ao longo da janela do evento 29. Para este estudo, esta acumulao ser feita na dimenso no tempo, ou seja, atravs da acumulao dos retornos anormais no tempo para ttulos individuais afetados por um evento especfico. A tcnica do retorno anormal acumulado, ou CAR (Cumulative Abnormal Return), pode ser expressa pela seguinte frmula:

CARi (t1 , t 2 ) = ARit (5)

t1

t2

O retorno anormal acumulado de t1 a t2 est contido no intervalo T1 < t1 < t2 < T2. Assintoticamente (pois L1 aumenta), a varincia de CAR 30 pode ser calculada por:

i2 (t1 , t 2 ) = (t 2 t1 + 1) 2

(6)

Com base na equao 5, sob a hiptese nula (H0), o retorno anormal acumulado apresenta uma distribuio normal com esperana zero e varincia constante: (7) Pode-se construir um teste para H0 [CARi (t1, t2) = 0] para um ttulo i, com base na equao 6, usando-se o retorno anormal acumulado padronizado (SCAR), dado por:

CARi (t1 , t 2 ) ~ N [0, i2 (t1 , t 2 )]

SCAR i (t1 , t 2 ) =

CAR i [ i2 (t1 , t 2 )]1 / 2

(8)

2 onde i (t1 , t 2 ) calculado pela frmula vetorial 31:

2 =
i

1 i' i L1 2

(9)

Sob H0, a distribuio de SCARi (t1, t2) t de Student, com L1 2 graus de liberdade. Atravs das propriedades da distribuio t de Student, a expectativa de SCARi (t1, t2) 0 e a L 2 ) . Nota-se que, para janelas de estimao grandes (L1 > 30), a distribuio de varincia ( 1 L1 4 SCARi (t1, t2) ser aproximada da distribuio normal padro. De uma forma geral, os resultados empricos obtidos aps a aplicao dos testes de hipteses conduzidos ao longo do estudo do evento devem possibilitar a extrao de concluses sobre os mecanismos atravs dos quais os eventos afetam os preos dos ativos financeiros analisados. Anlises complementares podem ser feitas com o intuito de investigar relaes no previstas inicialmente 32.
28 29

As equaes 5 at 9 foram obtidas de MACKINLAY (1997). CAMARGOS & BARBOSA, 2003. 30 Para este modelo estatstico, a disturbncia i representa o retorno anormal da ao i (ARi). 31 Para maiores detalhes, veja CAMPBELL, LO & MACKINLAY (1997). 32 Estas anlises complementares sero feitas na seo 3 em que descreve se existem relaes entre indicadores financeiros das firmas e seus retornos estatisticamente significantes atravs de um modelo economtrico de dados em painel.

16

2.10. Os Dados As cotaes acionrias so dirias e analisadas entre o perodo de janeiro de 2000 a dezembro de 2002. Estas cotaes foram coletadas junto ao provedor de informaes Economtica, fornecido pela Bolsa Regional de Valores do Cear (BVRg/CE). Para fins de anlise, optou-se por cotaes no-ajustadas para eventos, em valores nominais e na moeda atual (ou seja, em Reais) 33. Nos feriados nacionais, as aes das empresas na bolsa de valores no foram negociadas, portanto, no houve cotaes acionrias. Este critrio aumenta a importncia da composio da amostra com base na liquidez dos papis, porque, no caso de aes negociadas com maior freqncia, h menos necessidade de eliminar retornos, o que gera um ganho de eficincia nos testes estatsticos. Nota-se ainda que os retornos dos papis e da carteira de mercado utilizado no modelo de retornos normais so expressos em termos de moeda nominal. Para deflacion-las utilizou-se o ndice IGP-DI, calculando, inicialmente, os preos de fechamento reais. Esse ndice se refere ao perodo que comea no primeiro dia de cada ms e termina no ltimo. 3. MODELO ECONOMTRICO Esta seo descreve a influncia de variveis financeiras, representando caractersticas peculiares a cada na firma, na determinao no sinal e na magnitude dos retornos anormais. Admite-se que os preos dos ativos sejam determinados conforme oferta e demanda do mercado mas que esta determinao segue, no longo prazo, os fundamentos da empresa. Desta forma, o impacto de uma alterao dos juros ter reflexo sobre o valor da empresa no mercado de acordo com o efeito que esta alterao ter sobre os fundamentos da empresa. Segundo Brigham & Houston (1999), do ponto de vista do investidor, o objetivo da anlise das demonstraes financeiras a previso do futuro. Analistas de aes esto interessados na eficincia e perspectivas de crescimento da empresa a qual investiu. Dessa forma, ndices financeiros so construdos para mostrar as relaes entre as contas das demonstraes financeiras, a fim de revelar os pontos fortes e fracos de uma empresa em comparao com outras empresas do mesmo setor e para examinar se a posio da mesma tem melhorado ou se deteriorado ao longo do tempo. Espera-se que os investidores apliquem seus recursos nas aes das empresas que possuem bons indicadores financeiros, pois eles buscam auferir ganhos adicionais em suas aplicaes relacionados a dividendos, no qual est em funo de seus potenciais lucros futuros. Com o intuito de verificar o que levou as firmas a terem seus retornos acionrios anormais aps os eventos, pretende-se examinar a influncia dos principais fundamentos financeiros sobre estes retornos anormais. Como o estudo considera a alterao dos juros, ele focaliza variveis que reflitam o efeito direto destes. Neste sentido, entende-se como sendo fatores relevantes a estrutura de capital, a liquidez e a rentabilidade das empresas. Estes fatores servem como referncia para os atuais e potenciais acionistas identificar a capacidade que a empresa apresenta em gerar lucros e remunerar os recursos prprios aportados diante de um cenrio de choque da taxa de juros. Neste sentido, espera-se que empresas mais endividadas se prejudiquem mais com a elevao dos juros, pois suas obrigaes com terceiros aumentam. Por outro lado, espera-se que nas empresas mais lquidas e mais rentveis o efeito da alta dos juros seja menor, pois ao possurem uma grande disponibilidade de recursos acaba amortecendo aquele impacto negativo sobre sua estrutura de capital. Portanto, ao avaliar a influncia dos indicadores financeiros sobre o excesso de retorno tenta-se explicar como o
33

O banco de dados da Economtica fornece cotaes de fechamento referentes a uma ao, e no a um lote, que a forma pelas quais muitas vezes as aes so negociadas em bolsa.

17

mecanismo de transmisso da poltica monetria via taxa de juros afeta a estrutura de capital das empresas de capital aberto. O esquema 3 mostra de uma forma simplificada como os indicadores se relacionam com os preos das aes.
ESQUEMA 3 - RELAO ENTRE INDICADORES FINANCEIROS E PREO DOS ATIVOS

PREO DOS ATIVOS

RENTABILIDADE LUCRO LQUIDO INDICADORES FINANCEIROS ENDIVIDAMENTO LIQUIDEZ

EMPRESA

DIVIDENDOS $

$ sinal INVESTIDORES

Fonte: elaborada pelo autor.

3.1. Indicadores Financeiros Para especificar a anlise dos fundamentos da empresa conforme sua capacidade de pagamento, avaliao da proporo de recursos prprios e de terceiros e dependncia financeira por dvidas de curto prazo, segundo a natureza de suas exigibilidades, preciso definir quais os indicadores financeiros a serem utilizados. Foram selecionados trs indicadores financeiros coletados junto ao provedor de informaes Economtica, fornecido pela BVRg/CE. Estes indicadores correspondem a dados de estrutura de capital, liquidez e rentabilidade do balano no consolidado das empresas da amostra. Note-se que estes dados so expressos em termos reais e tambm em termos percentuais. Ento, com relao aos dados reais foi necessrio deflacion-los, utilizando-se o ndice IGP-DI, para manter a padronizao monetria correspondente com o preo acionrio das empresas selecionadas para a execuo dos testes estatsticos posteriores. Os indicadores financeiros 34 selecionados para anlise em questo so 35: i) Rentabilidade do Ativo (RA) (%): indica quanto a empresa obtm de lucro para cada R$ 100 de investimento total mdio. Quanto mais alta for esta taxa, melhor. Este ndice tambm mostra quanto a empresa obteve de lucro lquido em relao ao ativo. , portanto, uma medida do potencial de gerao de lucro de parte da empresa. representado pela seguinte forma: RA (%) = LUCRO LQUIDO / ATIVO TOTAL (10) ii) Exigvel Total / Ativo Total (EXT_AT) (%): revela a dependncia da empresa com relao a suas exigibilidades, isto , do montante investido em seus ativos, ou qual a participao dos recursos de terceiros. Ela representa tambm o ndice de endividamento geral da empresa. Quanto maior se apresentar esse ndice, mais elevada se apresenta a dependncia financeira da empresa pela utilizao de capitais de terceiros. representado pela seguinte forma:

34 35

Os dados dos indicadores financeiros das empresas selecionadas so trimestrais. Os principais conceitos relativos aos indicadores financeiros foram fundamentados por MATARAZZO (1989), GITMAN (2002) e BRIGHAM & HOUSTON (1999).

18

EXT_AT (%) = (PASSIVO CIRCULANTE + EXIGVEL LONGO PRAZO) / ATIVO TOTAL (11) iii) Liquidez Corrente (LC): indica quanto a empresa possui no ativo circulante para cada $1 de dvida em curto prazo. Quanto maior a liquidez corrente, mais alta se apresenta a capacidade da empresa em financiar suas necessidades de capital de giro. representado pela seguinte razo: LC = ATIVO CIRCULANTE / PASSIVO CIRCULANTE (12) Portanto, ser apresentado na prxima seo um modelo economtrico onde se tentar estimar a influncia desses indicadores financeiros das empresas da carteira de estudo IBX-50 T com seus excessos de retornos acionrios que foram estatisticamente significantes na janela do evento. 3.2. Modelo Economtrico Utiliza-se o modelo economtrico de dados em painel a fim de avaliar a influncia dos indicadores financeiros das empresas sobre os excessos de retornos das aes includas na carteira de estudo IBX-50 T 36. Como uma forma de aumentar a eficincia da estimao do modelo, utilizado o mtodo de estimao Cross Section Ponderado (GLS), no qual assumida a presena de heteroscedasticidade cross-section, incluindo um fator de correo de heterocedasticidade nos erros padres White Heteroskedasticity-Consistent Standart Errors & Covariance para estimar os parmetros da equao. considerado como modelo padro a seguinte equao economtrica:

(13) onde CARie (t1 , t 2 ) o retorno anormal acumulado da ao i na janela do evento L2 (t1, t2) no evento e, IF*ie e i so, respectivamente, k-vetores de regressores no-constantes dos indicadores financeiros da empresa i defasadas um trimestre do evento e, e parmetros para i = 1,2, ..., N unidades de aes cross-section. Cada unidade de ao cross-section observada para e = 1,2, ..., E eventos. As variveis explicativas do modelo economtrico utilizado so defasados um trimestre do evento e pelo fato que os balanos das empresas disponveis no mercado corresponderem ao trimestre anterior daquela data. Desse modo, com estas informaes defasadas, os investidores geram expectativas com relao ao desempenho financeiro das firmas. Como variveis independentes do modelo economtrico so considerados os seguintes indicadores financeiros das empresas selecionadas 37:

' CARie (t1 , t 2 ) = ie + IF *ie i + ie

RAie IF *ie = EXT _ ATie LC ie

(14)

onde, RAie representa a rentabilidade do ativo da empresa i no evento e, EXT_ATie representa o ndice de endividamento da empresa i no evento e, e LCie representa a liquidez corrente da empresa i no evento e. Dessa forma, para efeito de anlise financeira, foi levada em considerao a escolha de um ndice de rentabilidade, de estrutura de capital e de liquidez, a fim
utilizado o programa de econometria Eviews 3.1, onde sero estimados todos os parmetros das equaes de regresso adotados no modelo de estimao de dados em painel. 37 Os dados dos indicadores financeiros das empresas correspondem ao trimestre imediatamente anterior aos eventos selecionados.
36

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de avaliar, de uma forma geral, o desempenho financeiro das empresas includas na carteira de estudo IBX-50 T. Como uma forma alternativa, pode-se visualizar estes dados como um conjunto de regresses especficas cross-section de modo que se tenha N equaes transversais: (15) cada um com E eventos empilhados. Para a proposta de discusso, a equao (15) pode tambm ser representada pela seguinte forma: CAR(t1, t2) = + IF* + (16) onde , e IF* so estabelecidos para incluir algumas restries sobre os parmetros entre as unidades de aes cross-section. A matriz covarincia residual para este conjunto de equaes dada por:

CARi (t1 , t 2 ) = i + IF *i' i + i

1 1' 2 1' = E ( ' ) = E ' N 1

' 2 2 ' 2 2

...

O ' N N M

... ...

N 1'
(17)

Basicamente a especificao bsica tratada em painel tem um sistema de equaes e estima o modelo usando o sistema OLS (Ordinary Least Square). Esta especificao apropriada quando os resduos so contemporaneamente no correlacionados e homoscedstico em sries temporais e de forma cross-section: (18) Para a estimao do modelo economtrico suposto que os resduos so heteroscedsticos e no correlacionados contemporaneamente. Portanto, utilizada a regresso ponderada crosssection no qual o mtodo de estimao mais apropriado para corrigir este problema. Dessa forma, a matriz de covarincia residual passa a ser:

= 2 I N IT

12 I Ei 0 = E ( ' ) = E 0
Ei

0
2 2 IE
2

... O

0 M
2 N IE

...

As varincias estimadas so calculadas como:

38

(19)

R (t , t )] 2 / E (20) i2 = [CAR ie (t1 , t 2 ) CA ie 1 2 i

onde, neste caso especfico, CRie (t1, t2) so os valores OLS ajustados 39. Os valores dos coeficientes estimados e da matriz de covarincia so dados pelo estimador GLS padro. Os estimadores dos Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) so consistentes na presena de heteroscedasticidade, mas os erros padres convencionais calculados no so vlidos. Se
38

e =1

O programa Eviews executa o mtodo de estimao FGLS com

t2 estimado da regresso OLS de primeiro

estgio em painel. 39 Os valores dos coeficientes estimados e da matriz covarincia so dados pelo estimador GLS (Generalized Least Square) padro.

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encontrar a evidncia de heteroscedasticidade, deve-se escolher a opo de erros padro robusto para corrigir os erros padres. Dessa forma, supondo a presena de heteroscedasticidade no modelo de regresso proposto, ou seja, que as varincias das disturbncias no constante atravs das observaes, utilizado o estimador da matriz covarincia consistente de White como forma de corrigir este potencial problema.

3.3. Procedimentos para Estimao Portanto, com base no modelo padro economtrico esquematizado anteriormente so elaborados trs modelos alternativos. No primeiro modelo so includas todas as empresas que apresentaram retornos anormais acumulados estatisticamente significantes, independentemente do sinal da variao da taxa bsica de juros. Para distinguir as variaes positivas e negativas da taxa de juros no perodo amostral adicionada neste modelo a varivel binria dummy nas variveis explicativas, onde ela representada pelo seguinte modo: d = 0, no qual representa uma variao negativa da taxa de juros; e d = 1, no qual representa uma variao positiva da taxa de juros. No segundo modelo so includas aquelas empresas as quais obteram retornos anormais acumulados estatisticamente significantes nos eventos e que apresentaram variaes positivas da taxa de juros. E no terceiro modelo so includas todas as empresas que registraram retornos anormais estatisticamente significantes nos eventos e que apresentaram variaes negativas da taxa de juros. 4. ANLISE DE RESULTADOS Esta seo dividida em trs partes: a primeira procura definir quais foram as empresas beneficiadas ou no com os anncios das variaes da taxa bsica de juros. A segunda se refere em mostrar os resultados dos testes estatsticos de significncia, onde se examinar se houve ou no excessos de retorno acionrio da carteira IBX-50 T na janela do evento de longo prazo. E a ltima expe os principais resultados do modelo economtrico como tentativa para explicar a influncia dos indicadores financeiros das empresas includas na carteira IBX-50 T sobre os seus excessos de retornos acionrios estatisticamente significantes. 4.1. Resultados das Categorias do Anncio A linha de tempo do estudo fundamental para verificar quais foram as empresas beneficiadas ou no com relao variao da taxa de juros. Com base nestes argumentos, a janela do evento (L2) para este cenrio considerada como de longo prazo e definida como sendo o perodo entre o dcimo dia anterior ao dcimo dia posterior da data dos anncios das alteraes da taxa de juros. A janela de estimao considerada como sendo o perodo correspondente entre os cento e vinte dias anteriores da janela do evento. O modelo de mercado IBX-50 foi utilizado para a avaliao dos resultados. Alm disso, so mostradas as mdias dos retornos anormais acumulados das trinta firmas includas na carteira IBX-50 T das categorias boa notcia e m notcia nos anncios de variaes positiva e negativa da taxa de juros, respectivamente 40. Grficos dos retornos anormais acumulados tambm so apresentados, com os retornos anormais acumulados (CARs) do modelo de mercado IBX-50 nos cenrios de alta e de baixa da taxa de juros, respectivamente.

40

Foram considerados 17 anncios de variaes da taxa bsica de juros entre o perodo de 2000 a 2002.

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4.1.1 Anncio Variao Positiva da Taxa de Juros De acordo com o grfico 1 tm-se os seguintes resultados: primeiro, a mdia do retorno anormal acumulado para as firmas da categoria boa notcia registrou uma rentabilidade anormal negativa de 1,60 % no dia do anncio (dia zero), enquanto que para as firmas da categoria m notcia obteve uma taxa ainda menor de 1,89 %; segundo, observa-se que o comportamento dos retornos anormais das aes da carteira de estudo IBX-50 T se mostrou sem grandes alteraes significativas. Contudo, nota-se que a mdia dos retornos anormais das empresas da categoria boa notcia entre os cinco dias anteriores ao anncio obteve valorizao, registrando uma desvalorizao no segundo dia aps as elevaes dos juros.
GRFICO 1: Mdia do Retorno Anormal Acumulado [M(CAR)] - Elevao da Taxa de Juros 0.0000% -0.5000% -1.0000% M(CAR) (%) -1.5000% -2.0000% -2.5000% -3.0000% -3.5000% -4.0000% -4.5000% Janela do Evento Boa Notcia -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 M Notcia Evento

4.1.2. Anncio Variao Negativa da Taxa de Juros

O grfico 2 mostra os seguintes resultados: primeiro, a mdia do retorno anormal acumulado para as firmas da categoria boa notcia registrou uma rentabilidade anormal positiva de 1,36 % no dia do anncio (dia zero), ao passo que para as firmas da categoria m notcia obteve uma taxa negativa de 0,92 %; segundo, observa-se um resultado relevante para este estudo: o comportamento da mdia dos excessos de retornos acumulados das empresas das categorias boa notcia e m notcia seguiu uma tendncia divergente logo aps os anncios das redues dos juros. Em outras palavras, as empresas da categoria boa notcia tiveram retornos anormais acumulados crescentes aps aqueles eventos, enquanto que as empresas da categoria m notcia tiveram retornos anormais acumulados decrescentes aps os anncios das redues dos juros. Nota-se tambm que no dia anterior dos eventos o comportamento acionrio das categorias de empresas comearam a se diferir uma da outra.

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GRFICO 2: Mdia do Retorno Anormal Acumulado [M(CAR)] - Reduo da Taxa de Juros 4.0000% 3.0000% 2.0000% M(CAR) (%) 1.0000% 0.0000% -1.0000% -2.0000% -3.0000% -4.0000% -5.0000% Janela do Evento -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 M Notcia Boa Notcia Evento

Pode-se concluir que quando h elevaes dos juros o comportamento dos retornos acionrios acumulados no registrou alteraes significativas. Entretanto, o que se notou foi que as empresas tenderam a perder liquidez com as elevaes dos juros. Por outro lado, quando houve redues dos juros, os investidores tenderam a aplicar nas aes que receberam boa notcia no dia dos eventos, ou seja, eles investiram nas empresas que apresentaram excessos de retornos positivos no dia dos anncios, fato que no se comprova para o grupo de empresas da categoria m notcia. Neste caso, nota-se uma diviso em dois grupos distintos de empresas da carteira IBX-50 T logo aps as redues dos juros, em termo de retorno anormal acionrio. Os investidores tenderam a investir nas empresas da categoria boa notcia e ao mesmo tempo tenderam a vender as aes das empresas da categoria m notcia. Isto significa dizer que por um lado um grupo de empresas foi beneficiado e por outro prejudicado com as redues da taxa bsica de juros entre o perodo de 2000 a 2002. O quadro 1 mostra quais as aes das empresas que foram beneficiadas e prejudicadas com os anncios das elevaes e redues da taxa bsica de juros, baseadas no modelo de mercado IBX-50.
QUADRO 1 RESUMO DAS CATEGORIAS DAS AES DAS EMPRESAS NO MODELO DE MERCADO IBX-50 ANNCIO - ELEVAO DA TAXA DE JUROS BOA NOTCIA ACESITA PN AMBEV PN BRASIL T PAR PN CEMIG PN CESP PN EMBRATEL PAR PN ELETROBRS PNB ELETROPAULO PN SID TUBARO PN M NOTCIA ARACRUZ PNB BRASIL TELEC PN CELESC PNB COPEL PNB EMBRAER PN GERDAU PN NET PN PO DE ACAR PN PETROBRS PN SADIA PN ANNCIO - REDUO DA TAXA DE JUROS BOA NOTCIA ACESITA PN AMBEV PN ARACRUZ PNB BRASIL TELEC PN BRASIL T PAR PN CELESC PNB CESP PN ELETROBRS PNB EMBRAER PN GERDAU PN M NOTCIA CEMIG PN COPEL PNB EMBRATEL PAR PN ELETROPAULO PN NET PN TELE CL SUL PN TELE CTR OES PN TELE LEST CL PN TELESP PN

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ANNCIO - ELEVAO DA TAXA DE JUROS BOA NOTCIA M NOTCIA TELE CL SUL PN TELE CTR OES PN TELE LEST CL PN TELESP PN TELE NORD CL PN TELEMAR PN TELEMIG PART PN TELESP CL PA PN USIMINAS PNA VCP PN VALE R DOCE PN Fonte: Elaborada pelo autor.

ANNCIO - REDUO DA TAXA DE JUROS BOA NOTCIA PO DE ACAR PN PETROBRAS PN SADIA PN SID TUBARO PN TELE LEST CL PN TELE NORD CL PN TELEMAR PN TELEMIG PART PN USIMINAS PNA VCP PN VALE R DOCE PNA M NOTCIA

O resultados mostram que nove empresas foram beneficiadas com os anncios das elevaes da taxa bsica de juros, ao passo que vinte e uma empresas foram beneficiadas com as redues dos juros. Nota-se tambm que algumas empresas no foram prejudicadas com as alteraes dos juros, como o caso da ACESITA, AMBEV, BRASIL T PAR, CESP, ELETROBRS e SID TUBARO. Ento, de um modo geral, pode-se constatar que a poltica monetria via aumento da taxa de juros prejudicou a maior parte das aes compostas da carteira de estudo IBX-50 T. Em outras palavras, o mecanismo de transmisso da poltica monetria via aumento da taxa de juros prejudicou as aes mais lquidas do mercado acionrio brasileira entre os anos de 2000 a 2002.

4.2. Resultados dos Testes Estatsticos de Significncia Nas tabelas 3A a 3C esto expostos resumidamente os resultados dos testes estatsticos de significncia que testa a hiptese nula sobre o retorno anormal acumulado de cada ao i, baseado no modelo de mercado IBX-50, correspondente a todas as alteraes da taxa bsica de juros. utilizada a estatstica SCAR 41 para avaliar se aquelas aes so estatisticamente significantes para cada evento. Os resultados que rejeitam a hiptese nula para o nvel de 10 % de significncia esto grifados em cinza. utilizado o nvel de significncia de 10 % devido grande volatilidade das cotaes acionrias das bolsas brasileiras e, por conseqncia, da baixa significncia dos coeficientes do modelo CAPM. Observa-se que, excluindo-se as aes SID TUBARO PN, TELE CL SUL PN e TELE CTR OES PN, todos os ttulos foram estatisticamente significantes em pelo menos um anncio das dezessete alteraes da taxa de juros. Nota-se ainda que 19,4 % do total dos resultados das observaes do modelo de mercado IBX-50 tiveram resultados estatisticamente significantes, indicando que o choque dos juros na carteira IBX-50 T afetou apenas 20 % do total das aes da carteira de estudo IBX-50 T. Ento, pode-se dizer que o mecanismo de transmisso da poltica monetria via taxa de juros influenciou de certa forma os preos das aes da carteira IBX-50 T entre os anos de 2000 a 2002.
A estatstica SCAR calculada pela razo entre o retorno anormal acumulado da ao i na janela do evento L2 pelo seu desvio padro estimado.
41

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TABELA 3A EVENTO E1 E2 E3 E4 E5 E6 E7 E8 E9 E10 E11 E12 E13 E14 E15 E16 E17 AMBEV PN 2.270365 0.425955 1.489203 1.654003 -0.759715 0.266279 1.213878 -0.719802 -0.612797 0.248743 -0.389958 -1.287326 -0.106490 0.265445 0.160640 -0.527712 -0.765239 Resultados dos Testes de Significncia da Estatstica SCAR ARACRUZ BRASIL TELEC BRASIL T PAR CELESC CEMIG PNB PN PN PN PN 1.102808 0.378868 1.796170 0.723907 0.422665 -1.067620 1.853956 0.436153 1.087081 0.268733 -0.440250 0.128306 -0.139245 2.017831 -0.677044 0.203950 -0.152230 0.631140 0.475274 0.643687 1.020919 1.788456 0.019931 -1.839898 0.342539 -0.263220 0.711922 -0.574848 0.036258 -0.651050 1.033317 -0.110805 -1.092282 -0.308443 0.096961 -0.154213 0.632202 0.505597 1.256456 -0.080138 -1.615991 0.381091 0.173887 0.482668 -0.355903 0.148784 -0.689247 1.144025 0.133721 -1.461491 -0.361517 -1.038719 0.829308 0.509093 0.561647 -0.724837 0.113697 -0.022569 -3.185921 -0.873565 0.800498 -0.404740 0.276094 -0.233140 -0.099534 -1.468647 -0.903117 0.640014 COPEL CESP PN PN -0.370402 0.321495 0.086291 1.364534 1.345306 0.557431 0.718012 3.206883 0.189029 0.459018 3.467269 -0.178671 0.469344 0.417323 -0.514488 1.340902 0.368238 -1.112254 0.453818 -1.705451 1.818877 -0.199228 1.801883 1.356438 0.300897 0.029878 0.211992 -0.338205 0.330200 -0.778828 0.726478 -1.061210 0.514064 -0.300975 0.790981 -1.318567 0.081884 1.088209 0.689946 -1.355984 -0.874352 1.592071 0.158070 -0.090170 -0.381516 0.083608 -0.357666 -1.442079 EMBRATEL PAR PN -1.059052 -0.115047 -0.464428 -0.267700 0.850499 -0.328420 -1.864052 -0.399833 0.439884 -0.846015 -1.846450 -0.561500 -1.380050 0.089044 -0.627681 1.482063 1.442073

ACESITA PN -0.020376 0.234874 0.585123 -0.124506 0.008729 -0.527812 -0.491968 -2.477075 -2.297344 0.803396 -1.110062 -0.009311 0.307038 1.226830 0.031559 0.904149 0.669063

0.500506 1.181113 1.758872

Fonte: Elaborada pelo

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autor.

TABELA 3B Resultados dos Testes de Significncia da Estatstica SCAR EVENTO ELETROBRAS PNB ELETROPAULO PN EMBRAER PN GERDAU PN NET PN PO DE AUCAR PN PETROBRAS PN SADIA PN SID TUBARO TELE CL SUL PN E1 E2 E3 E4 E5 E6 E7 E8 E9 E10 E11 E12 E13 E14 E15 E16 E17 -0.989119 1.888833 0.736825 0.020283 -0.446395 1.128618 1.525229 -2.566608 -1.144373 0.000778 1.988695 -0.185239 -0.098334 -2.305248 0.183076 -0.390149 0.697560 -0.091346 0.448913 0.389612 -0.212369 -0.527299 0.949314 -1.081036 -3.058986 0.099950 1.734393 -1.129506 -1.433736 -0.072451 -2.546782 -0.161635 -0.263407 0.658945 0.276040 1.271600 0.294646 -0.167604 1.320117 -0.202603 1.413834 -0.094889 0.069189 0.143408 0.037898 -0.145862 -0.073872 0.756074 -0.486625 -0.563235 -0.556496 -0.424109 0.456180 1.109751 0.800236 0.354820 0.927025 0.414102 -0.261064 -1.733147 1.079531 0.316027 0.185388 0.324806 0.834589 -0.038989 -1.535036 -0.132792 -0.930918 0.065128 -0.117861 0.591228 0.499017 -1.030902 -1.901045 -1.649565 -2.442866 2.531022 -0.548771 0.244965 -2.954209 -3.616860 -0.833140 0.567404 0.528707 0.417451 -0.485901 0.646068 0.335044 -0.916447 -0.999086 1.148679 -1.356457 -1.507771 -0.708991 -0.685231 -0.507062 -0.082126 -1.404244 0.116908 -0.953523 -0.996087 0.495508 1.633421 0.115231 -1.577839 -1.366549 0.332539 -0.422143 0.984675 0.626585 -0.841912 0.693176 0.410206 0.454165 -1.220041 0.293710 -0.260287 0.201896 -0.869136 0.669091 -0.396310 0.197347 0.234633 0.703097 0.192390 -0.667485 -0.788554 0.129685 0.328353 -0.775264 -0.007920 1.470703 -0.873598 -0.633148 1.299938 -0.033605 -0.358788 0.381886 0.261313 0.188937 -0.372964 1.034000 -0.545329 -0.009214 -0.467390 -0.355686 0.237092 -0.122654 0.832240 0.308618 -0.677888 0.308061 -0.255757 0.259613 -0.366769 -0.880914 1.002619 -0.744656 -0.241128 -0.244400 0.894808 -0.043359 -0.388706 -0.190331 -0.838274 1.017975 -0.475639 -1.212972 0.156116

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Fonte: Elaborada pelo autor.

TABELA 3C Resultados dos Testes de Significncia da Estatstica SCAR EVENTO TELE CRT OES PN TELE LEST CL PN TELESP PN TELE NORD CL PN TELEMAR PN TELEMIG PART PN TELESP CL PA USIMINAS PNA VCP PN VALE R DOCE PNA E1 E2 E3 E4 E5 E6 E7 E8 E9 E10 E11 E12 E13 E14 E15 E16 E17 0.718942 0.265943 0.212052 -0.063967 0.196969 0.844012 -1.265939 -0.282460 0.688208 0.461732 -0.435393 0.166213 -0.707176 0.915795 -0.189392 1.064190 0.578822 1.028785 -0.303212 0.597131 0.554295 0.624202 0.434710 -0.083615 -0.399039 0.616759 -0.031304 -0.665728 -0.549874 -0.440734 -2.569950 -1.143729 -0.205760 0.403389 -0.939655 -4.553512 -3.458950 0.387816 -0.224673 1.093675 0.328370 -0.182677 -0.598464 -0.738636 -0.466323 0.453247 -0.195795 0.838801 0.495146 -1.247184 -0.633317 -0.595353 0.254689 0.657142 -0.524460 1.182062 -0.934482 -1.083201 -0.160383 2.098306 0.143892 -0.544983 0.008921 -1.247752 1.552843 -1.292791 0.367302 -0.384944 -0.508268 0.248356 0.954320 0.321939 0.162446 0.030201 -2.215837 0.263192 -0.240059 -0.155374 -1.042942 -0.726729 -1.578632 -0.712513 -0.440683 0.286399 0.224966 -0.699866 -0.591764 -0.125977 0.006808 -0.369047 -0.484854 -2.498246 -0.922971 1.352721 -0.392150 0.074243 -0.372444 -1.166212 1.833082 -1.187102 -0.276431 -0.073341 -0.486417 -0.136632 -0.409484 -0.851788 0.658952 -0.567071 -1.884961 0.550909 0.290814 -0.127871 0.332422 -0.301981 -1.621043 0.142209 0.692528 -0.567570 1.249517 -0.022287 0.078296 1.145774 0.777435 0.399366 1.548612 -1.160240 -1.009513 -2.784542 0.423801 -0.076460 -0.767471 0.238979 -1.637657 0.075637 0.368168 0.814893 1.637292 0.590855 1.647450 0.672672 -0.390850 0.311033 0.249875 -0.152481 0.777156 0.581585 -1.257028 -0.010047 0.423102 1.094786 -0.356336 -0.221885 -0.210425 1.396486 0.302751 -0.239408 -0.026464 0.247215 0.493405 2.053711 -1.326752 0.408229 0.121697 0.074711 0.494916 -0.646563 1.845821 -0.188109 0.140045 -0.781447

Fonte: Elaborada pelo autor.

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4.3. Resultados do Modelo Economtrico Na tabela 4 so apresentados os principais resultados do modelo economtrico de dados em painel adotado para este estudo. Tem-se como objetivo principal avaliar a influncia dos indicadores de rentabilidade, endividamento e liquidez das aes includas na carteira IBX-50 T sobre os retornos anormais acumulados estatisticamente significantes na janela do evento de longo prazo. Estes resultados so mostrados em trs formas de anncios: no primeiro caso, so consideradas todas as alteraes da taxa de juros; no segundo, so considerados somente os anncios das variaes positivas da taxa de juros; e no terceiro, so considerados somente os anncios das variaes negativas da taxa de juros.
TABELA 4 RESULTADOS DOS MODELOS ECONOMTRICOS - DADOS EM PAINEL MTODO: GLS (Cross Section Weights) VARIVEL DEPENDENTE: Retorno Anormal Acumulado [CARie (L1, L2)] VARIVEIS INDEPENDENTES C RA EXT_AT LC DUMMY N R2 R2 AJUSTADO ALTERAES DOS JUROS 6.707 (0.968) 0.664 * (2.160) -0.05 (-0.443) -0.584 (-0.959) -13.111 * (-4.511) 82 0.22 0.179 45 0.514 0.478 37 0.933 0.927 ANNCIOS ELEVAES DOS REDUES JUROS DOS JUROS 5.812 (0.676) -0.402 (-1.240) -0.297 * (-2.120) -1.546 * (-2.348) -1.882 (-1.312) 1.292 * (44.971) 0.050 * (2.119) 0.214 * (3.231)

(1) As estatsticas t apresentadas nos parnteses esto corrigidas por heterocedasticidade. CARie (L1, L2), RA, EXT_AT e LC referem-se, respectivamente, ao retorno anormal acumulado da ao i no evento e, rentabilidade por ativo, ndice de endidamento e liquidez corrente. * Indica que a estatstica t significante ao nvel de 5 %.

Fonte: Resultados fornecidos pelo programa Eviews 3.1.

Com relao aos anncios das alteraes dos juros, nota-se que para o nvel de 5 % de significncia somente o indicador de rentabilidade registrou resultado estatisticamente significante. Este indicador influenciou diretamente os retornos anormais acumulados. A varivel dummy indica que a taxa de juros teve relao inversa com os retornos anormais acumulados das aes da carteira IBX-50 T. Considerando os anncios das elevaes dos juros, nota-se que para o nvel de 5% de significncia os indicadores de endividamento e de liquidez das empresas da carteira IBX-50 T apresentaram resultados estatisticamente significantes. Nota-se tambm que estes indicadores influenciaram negativamente os retornos anormais acumulados. Ento, pode-se inferir que com as elevaes dos juros as empresas prejudicadas, perante a carteira de mercado IBX-50, foram aquelas mais lquidas e que apresentaram grande participao de capitais de terceiros nos trimestres anteriores daqueles eventos. Em outras palavras, com os anncios das elevaes da

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taxa de juros alguns investidores reavaliaram suas aplicaes em busca de ativos mais rentveis, como, por exemplo, ttulos de renda fixa. Portanto, as empresas mais endividadas e com maiores disponibilidades de recursos foram aquelas mais prejudicadas. Com respeito aos anncios das redues dos juros, nota-se que para o nvel de significncia de 5% todos os indicadores financeiros das empresas da carteira IBX-50 T registraram resultados estatisticamente significantes. Observa-se tambm que os indicadores de rentabilidade, endividamento e de liquidez influenciaram positivamente seus retornos anormais acumulados. Desta forma, as empresas beneficiadas com as redues da taxa bsica de juros foram aquelas mais rentveis, mais lquidas e com uma grande participao de terceiros nos recursos da empresa nos trimestres anteriores daqueles eventos. Os investidores, portanto, buscaram aplicar seus recursos nas aes das empresas que possuam um grande potencial para gerar lucros (alta rentabilidade por ativo), altos ndices de endividamento, motivada pela reduo dos juros e por haver mais capitais de terceiros disponveis para investimentos, e que possua liquidez, favorecendo tambm a disponibilidade de recursos para os acionistas.

CONCLUSO
Este trabalho investigou o mecanismo de transmisso de poltica monetria via taxa de juros sobre os preos das aes mais lquidas do mercado acionrio brasileiro entre os anos de 2000 a 2002. Para esta anlise, foi utilizado o estudo de eventos, o qual um instrumento a qual mede o impacto de algum evento econmico no valor da firma no curto prazo, ou seja, focaliza em como os preos respondem ao anncio pblico de informao. Dessa forma, os eventos foram considerados como todas as alteraes da taxa bsica de juros na economia brasileira durante o perodo de 2000 a 2002. Como critrio de escolha da amostra foram consideradas para este estudo s aes mais lquidas das carteiras tericas IBX-50 do ano de 2003, das quais trinta delas foram selecionadas, formando-se a carteira de estudo IBX-50 T para a avaliao dos resultados. Definiu-se excesso de retorno ou retorno anormal o desvio dos retornos das aes ex ante no condicionados aos anncios das alteraes dos juros nas janelas do evento. Utilizou-se o modelo de mercado IBX-50 para o clculo dos retornos anormais durante aqueles perodos. Alm disso, definiram-se duas categorias de anncios das empresas: empresas da categoria boa notcia, as quais apresentaram excessos de retornos positivos no dia do evento; e empresas da categoria m notcia, as quais apresentaram excessos de retornos negativos no dia do evento. Atravs de testes estatsticos verificou-se se os excessos de retornos acumulados nas janelas dos eventos foram significativos. Por intermdio dos modelos economtricos de dados em painel examinou-se se os indicadores financeiros das empresas de rentabilidade, endividamento e de liquidez influenciaram aqueles excessos de retornos estatisticamente significantes. Dos resultados da anlise sobre a janela do evento de longo prazo pode-se concluir que em geral o comportamento dos excessos acionrios das empresas da carteira IBX-50 T no apresentou mudanas significativas aps as elevaes dos juros. Entretanto, observa-se uma desvalorizao dos excessos de retornos tanto para as empresas da categoria boa notcia quanto para as empresas da categoria m notcia durante a janela do evento. Isto pode ser explicado pelo fato de as empresas tenderam a perder liquidez com as elevaes dos juros. Por outro lado, quando houve anncios de redues da taxa de juros, um grupo de empresas foi beneficiado e outro grupo prejudicado com aqueles eventos. As empresas da categoria boa notcia tiveram seus retornos acionrios anormais valorizados, enquanto que as empresas da categoria m notcia tiveram seus retornos acionrios desvalorizados aps os anncios das redues dos juros. Os resultados dos testes estatsticos de significncia comprovam que aproximadamente 20% do

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total das aes da carteira de estudo IBX-50 T foram afetadas com os anncios das alteraes da taxa de juros. Os resultados do modelo economtrico demonstram que o indicador de rentabilidade por ativo influenciou positivamente os excessos de retornos, quando so consideradas todas as alteraes dos juros. Mas, quando so consideradas somente as variaes positivas da taxa de juros, verifica-se que os indicadores de endividamento e de liquidez influenciaram negativamente aqueles excessos de retornos. Alm disso, quando so consideradas as variaes negativas, os indicadores de rentabilidade, endividamento e de liquidez influenciaram positivamente aqueles excessos de retornos. Com base nos resultados economtricos pode concluir que as empresas prejudicadas com as elevaes dos juros foram aquelas mais endividadas e mais lquidas, enquanto que as empresas beneficiadas com as redues dos juros foram aquelas mais rentveis, mais lquidas e com uma grande participao de terceiros nos recursos na empresa. Portanto, para a anlise do mecanismo de transmisso da poltica monetria sobre os preos das aes da carteira de estudo IBX-50 T, conclui-se que os resultados so consistentes com a literatura de estudo de eventos sobre a informao contendo anncios de alteraes da taxa bsica de juros. Existe uma forte evidncia que suporta a hiptese que aqueles anncios de fato levam a informao utilizada para a avaliao das firmas, principalmente quando houve variaes negativas da taxa de juros na economia brasileira entre os anos de 2000 a 2002.

Abstract The main objective of this work is to examine the mechanism of transmission of the monetary politics in the price of the financial assets among the years from 2000 to 2002. The study approaches the effect of the interest rate on the prices of the actions of the portfolio IBX-50 T. It intends to evaluate as the financial indicators of profitability, debt and liquidity affect the value of the companies in the long terms, given the shock of interests. To measure that impact, studies of events were used. The model of normal return was adopted based on the market model IBX-50. Besides, it was defined two categories of announcements of the companies: companies of the category " good news ", which presented excesses of positive returns in the day of the event; and companies of the category " bad news ", which presented excesses of negative returns in the day of the event. The results of the financial and econometrics analyses registered that in the presence of elevations of the interest rate the evolution of the stock abnormal returns didn't lose temper in a significant way. The prejudiced companies with the increases of the interests were those more liquid ones and with great participation of capitals of third. In the presence of reductions of the interests, a division was observed among two groups of companies: for the group of companies of the category " good news " excesses of returns was valued and for the group of companies of the category " bad news " those abnormal returns were depreciated soon after the announcements of the alterations of the interests. The benefited companies with the reduced of the interests were those more profitable, more liquid and with great participation of capitals of the thirds in your resources.
Key-Words: Mechanism of Transmission of the Monetary Policy; Channel of Equity Price; Study of Events; Abnormal Returns; Financial Indicators.

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