Calibrando e Simulando o Modelo do Acelerador

Financeiro para a Economia Brasileira

Bruno Silva Martins - EPGE/FGV Marco Bonomo - EPGE/FGV
18 de julho de 2005
Resumo
O objetivo deste trabalho analisar o impacto de imperfeies no mercado de crdito
sobre a transmisso de poltica monetria no Brasil. Para tanto, utilizou-se o modelo de
Bernanke, Gertler e Gilchrist, no qual o canal do crdito ocorre via balano patrimonial
das empresas. Os resultados encontrados, a partir da calibrao e simulao do modelo,
apontam para a existncia do chamado acelerador nanceiro na economia brasileira,
bem como para possveis alteraes na dinmica da economia com a implementao de
reformas de ordem microeconmica, recentemente adotadas no Brasil.
Palavras-Chaves: poltica monetria, canal do crdito, acelerador nanceiro
rea ANPEC: 3
Resumo
The objective of this paper is to investigate the potential role of credit market
imperfections in transmission mechanism of monetary policy in Brazil. The paper uses
the nancial accelerator model, developed by Bernanke, Gertler and Gilchrist (1999),
where the credit channel arises via balance sheet eects. The simulations indicate that
the nancial accelerator eect seems to exist in Brazilian economy, and that the
microeconomics reforms, recently implemented in Brazil, may change the dynamics of
Brazilian economy in the future.
Key-words: monetary policy, credit channel, nancial accelerator.
Class JEL: E
1
1 Introduo
A capacidade da autoridade monetria de controlar a demanda agregada via taxa de juros
tema de constantes debates e discrdias no mundo acadmico, nanceiro e poltico. Apesar da
extensa literatura existente, os economistas ainda buscam modelos que melhor representem
os impactos observados no mundo real de mudanas na taxa bsica de juros sobre as variveis
reais da economia.
Alguns modelos macroeconmicos, como os tradicionais IS-LM, assumem que os merca-
dos de capitais so perfeitos e, desta forma, encaram o sistema bancrio apenas como um
intermediador nanceiro entre tomadores e poupadores.
No entanto, a hiptese da existncia de imperfeies no mercado nanceiro parece ser
mais realista e alguns modelos apontam para o fato de que, na realidade, as condies do
mercado nanceiro no esto apenas sujeitas ao estado da economia, como tambm possuem
forte inuncia sobre a mesma. Desta forma, para a melhor compreenso do mecanismo de
transmisso da taxa de juros, faz-se necessrio um estudo detalhado sobre a estrutura do
sistema bancrio e sua relao com o comportamento das variveis econmicas.
A economia brasileira vive um perodo de recentes reformas estruturais de ordem ju-
rdico/institucional, como a consignao em folha de pagamento (Lei n
0
10.820), vlida
desde dezembro de 2003 e a nova Lei de Falncias (PL n
0
4.376/93), que entrar em vigor
em 2005. Tais reformas certamente tero impactos signicativos na oferta de emprstimos na
medida em que alteram os custos e riscos associados s operaes de crdito. Isto rearma a
importncia do entendimento do mecanismo pelo qual o mercado de crdito afeta as variveis
econmicas, bem como de que forma e em que direo este mercado ser modicado pelas
reformas recentes e como pode ser desenvolvido atravs de polticas futuras.
Este trabalho utiliza o artigo de Bernanke, Gertler e Gilchrist (1999) para analisar a
inuncia da sade nanceira das empresas sobre a oferta de emprstimos concedida pelo
sistema bancrio, e os efeitos desta relao sobre a transmisso de poltica monetria na
economia brasileira. Por ser um modelo simples de economia fechada, o enfoque do presente
trabalho absolutamente qualitativo, pois acredita-se que o comportamento das variveis
macroeconmicas no Brasil dependa substancialmente do ambiente externo inserido. Tal fato
no torna o modelo menos interessante na medida em que permite observar de que forma a
estrutura do mercado de crdito impacta as variveis econmicas.
O trabalho est organizado da seguinte forma: a seo 2 traz a metodologia utilizada, a
2
seo 3 apresenta o modelo original de Bernanke, Gertler e Gilchrist (BGG), onde incorpora-
se a oferta de emprstimos, derivada no problema de contrato entre tomadores e ofertantes
de emprstimos, em um modelo de equilbrio geral novo keynesiano dinmico (DNK) com
rigidez nominal, a seo 4 consta a calibrao e simulao do modelo, a seo 5 examina
possveis cenrios nanceiros advindos de mudanas estruturais no mercado de crdito e a
seo 6 traz as concluses e sugestes para pesquisas futuras.
2 Metodologia
O objetivo deste trabalho analisar o impacto do canal do crdito, via balano das empre-
sas, na transmisso de poltica monetria na economia brasileira. Para tanto, foi realizada
uma simulao utilizando como referncia terica o modelo do acelerador nanceiro de
Bernanke, Gertler e Gilchrist (BGG), desenvolvido no artigo The Financial Accelerator in
a Quantitative Business Cycle Framework(1999).
O modelo pode ser dividido em duas etapas: na primeira, deriva-se a oferta de emprsti-
mos a partir do problema de contrato (anlise de equilbrio parcial) entre o credor (bancos)
e o investidor (empresrio); em seguida, incorpora-se a oferta de emprstimos, derivada no
contrato, em um modelo de equilbrio geral novo keynesiano dinmico (DNK) com rigidez
nominal. Assim, pode-se vericar se a estrutura do mercado de crdito possui papel ativo
sobre as variveis reais na economia brasileira.
Para o problema de contrato, utiliza-se o programa escrito por Mark Gertler e Simon
Gilchrist (homss.prg)
1
, que computa as variveis no estado estacionrio e fornece os parmet-
ros necessrios para as log-linearizaes do modelo. Para encontrar a soluo do modelo com-
pleto, onde dispe-se de um sistema linear de expectativas racionais, utilizou-se o programa
desenvolvido por Christopher Sims (gensys.m)
2
.
As imperfeies no mercado de crdito baseiam-se na assimetria de informao entre o
credor e o tomador, caracterizando o conito de interesses entre ambos, na medida em que h
um incentivo perverso para que os tomadores incorram em um risco maior do que estariam
dispostos se estivessem nanciando seus investimentos com capital prprio. Desta forma,
1
Fornecido por Fbio Natalucci, ao qual sou extremamente grato.
2
Cdigo obtido em sua home page www.princeton.edu/~sims/. Para maiores informaes sobre o mtodo
de soluo adotado ver Solving Linear Rational Expectations Models, by Christopher Sims. Agradeo suas
importantes orientaes para a utilizao do programa.
3
adotou-se a abordagem de costly state verication, desenvolvida por Townsend (1979),
onde o credor arca com um custo para observar o retorno do capital. Esta hiptese ser
suciente para gerar uma relao inversa entre a taxa paga pelo tomador pelos emprstimos
concedidos (prmio de risco) e a parte deste investimento que colateralizada com o capital
prprio da empresa.
Para o exerccio emprico, faz-se uso da tcnica de calibrao, utilizando os dados disponveis
no Banco Central do Brasil
3
e estimativas realizadas em trabalhos anteriores.
3 O Modelo
A economia composta por cinco agentes: os consumidores, os empresrios, os varejis-
tas, o governo e os bancos. Desta forma no se pode adotar a abordagem de um agente
representativo, como feito no modelo novo keynesiano dinmico (DNK) padro. Os vare-
jistas so incorporados no modelo para introduzir rigidez de preos e os bancos so apenas
intermedirios (lucro zero) entre os agentes poupadores (consumidores) e os investidores
(empresrios).
3.1 Os Consumidores
A economia consiste em um contnuo de consumidores avessos ao risco, que tm vida in-
nita, consomem, trabalham e poupam. Sua poupana pode ser alocada na forma de ativos
monetrios e depsitos junto ao sistema nanceiro. O consumidor representativo escolhe
_
C
t+i
. H
t+i
.
M
t+i
P
t+i
. 1
t+i
_
de forma a maximizar sua utilidade:
max 1
t
_
1

k=0
,
k
_
ln (C
t+k
) + ln
_
`
t+k
1
t+k
_
+ j ln (1 H
t+k
)
_
_
(1)
sujeito a restrio oramentria:
C
t
+ 1
t+1
+
`
t
1
t
= \
t
H
t
+ 1
t
1
t
+
t
+
`
t1
1
t
1
t
(2)
em que C
t
o consumo, H
t
o trabalho,
Mt
Pt
a quantidade real de moeda, 1
t
so os
impostos lump sum, 1
t
so depsitos junto ao sistema nanceiro, 1
t
a taxa de juros livre
de risco,
t
so os lucros e \
t
so os salrios reais.
3
Fonte:www4.bcb.gov.br/pec/series/port/
4
As condies de primeira ordem do problema do consumidor so:
1
C
t
= 1
t
_
,
1
C
t+1
_
1
t+1
(3)
\
t
1
C
t
= j
1
1 H
t
(4)
`
t
1
t
= C
t
_
1
n
t+1
1
1
n
t+1
_
1
(5)
em que 1
n
t+1
a taxa de juros nominal entre t e t + 1.
3.2 Os Empresrios
Assume-se que o empresrio neutro ao risco e tem vida nita, onde a cada instante as
empresas tm uma probabilidade constante (1 ) de sobrevivncia. A cada perodo t. as
rmas investem na aquisio de capital fsico e contratam mo-de-obra para gerar produto no
perodo seguinte, utilizando uma tecnologia de retornos constantes de escala. O empresrio
tambm adquire renda no mercado de trabalho, ofertando sua mo de obra, H
e
t
.A aquisio
de capital nanciada com o capital prprio da empresa e com emprstimos junto ao sistema
nanceiro. A funo de produo agregada em cada perodo dada por:
1
t
=
t
1

t
1
1
t
(6)
onde 1
t
o produto, 1
t
a quantidade de capital comprada pelos empresrios no instante
t 1,
t
um parmetro tecnolgico exgeno e 1
t
o trabalho total utilizado na produo:
1
t
= H

t
H
e(1)
t
e (1 ) a proporo de empresrios na fora de trabalho total.
Seja 1
t
os gastos com investimento, a dinmica do estoque de capital se d da seguinte
forma:
1
t+1
=
_
1
t
1
t
_
1
t
+ (1 o) 1
t
(7)
onde o a taxa de depreciao do capital.
Assume-se que existe um custo marginal de ajustamento crescente na produo de capital,
permitindo que o preo do mesmo seja varivel, onde () crescente e cncava e (0) = 0.
5
Desta forma, o preo do capital dado por
4
:
Q
t
=
_

0
_
1
t
1
t
__
1
(8)
Ento, o problema do empresrio se concentra na escolha tima de capital a cada perodo
t. importante ressaltar que o varejista, que atua emummercado de concorrncia imperfeita
5
,
cobra um markup bruto (A
t
) sobre o bem produzido pelo empresrio. Tem-se ento que
1
Xt
o preo relativo do bem produzido pelo empresrio e vendido ao varejista, e que o retorno
bruto esperado do capital entre o instante t e t + 1 dado por:
1
t
_
1
k
t+1
_
= 1
t
_
Y
t+1
X
t+1
K
t+1
+ Q
t+1
(1 o)
Q
t
_
(9)
Substituindo a funo de produo e o preo do capital na equao acima pode-se achar
a demanda por capital de uma rma individual.
As demandas por trabalho, tanto dos consumidores quanto dos empresrios, so derivadas
igualando o produto marginal do trabalho com o salrio real:
1
A
t
(1 c)
1
t
H
t
= \
t
(10)
1
A
t
(1 c) (1 )
1
t
H
e
t
= \
e
t
(11)
4
Suponha que exista um mercado competitivo de produtores de capital (toma preo como dado), que
utilizam uma funo de produo da forma:
_
It
Kt
_
K
t
, onde I
t
seria o insumo necessrio para a produo
do capital, com preo normalizado para um, juntamente com o estoque de capital atual K
t
:Ento o problema
destas rmas escolher a quantidade de insumo I
t
de forma a:
max Q
t

_
I
t
K
t
_
K
t
I
t
cuja soluo :
Q
t
=
_

0
_
I
t
K
t
__
1
5
Para incorporar rigidez nominal, como nos modelos DNK, alguns ofertantes, ao menos, devem ter poder
de mercado. Desta forma, assume-se que os varejistas, que apenas diferenciam os bens produzidos pelos
empresrios e os revendem aos consumidores, atuam em competio monopolista.
6
3.2.1 Evoluo do Valor das Empresas
O valor de uma empresa composto da renda do trabalho do empresrio (\
e
) e dos ativos
acumulados pela rma durante sua vida til (\ ). Assim, o valor lquido agregado das
empresas, tambm denominado como o seu capital prprio, ao nal do perodo t, dado
por:
`
t+1
= \
t
+ \
e
t
onde a proporo de empresas que no decretam falncia em t e \
t
so os ativos
acumulados pelas empresas durante sua vida til. Assume-se que as empresas que entram
em falncia consomem todo o seu ativo acumulado nos perodos anteriores, isto :
C
e
t
= (1 ) \
t
(12)
Como as empresas utilizam todo o seu capital prprio (ativo) na aquisio de capital,
temos que:
\
t
= 1
k
t
Q
t1
1
t

_
1
t
+
j
_
w
0
n1
k
t
Q
t1
1
t
d1(n)
Q
t1
1
t
`
t
_
(Q
t1
1
t
`
t
)
Note que o termo j
_
w
0
n1
k
t
Q
t1
1
t
d1(n) reete o prmio de risco pago pelo empresrio
na aquisio de capital no perodo anterior. Pode-se agora substituir o salrio recebido pelo
empresrio, assim como o valor dos ativos da empresa, de forma a encontrar o valor lquido
da rma no nal do instante t:
`
t+1
= [1
k
t
Q
t1
1
t

_
1
t
+
j
_
w
0
n1
k
t
Q
t1
1
t
d1(n)
Q
t1
1
t
`
t
_
(Q
t1
1
t
`
t
)] (13)
+(1 c) (1 )
t
1

t
H
(1)
t
3.3 As empresas de varejo
Para incorporar rigidez nominal, como nos modelos DNK, alguns ofertantes, ao menos,
devem ter poder de mercado. Entretanto, caso se assuma que os empresrios atuassem em
competio imperfeita, teramos problemas de agregao j que, neste caso, a demanda por
capital individual das empresas no seria linear em seu capital prprio. Para eliminar este
problema, optou-se pela introduo de mais um agente na economia, os varejistas.
7
As empresas operam em competio perfeita e vendem seus produtos aos varejistas,
que os diferenciam custo zero, e os revendem aos consumidores, cobrando um markup
sobre o preo pago ao empresrio. Assume-se que os lucros so repassados lump sum aos
consumidores. Desta forma, segue-se o modelo de xao de preos de Calvo, onde uma
frao aleatria dos agentes estar ajustando seus preos a cada perodo, e a probabilidade
de que um agente em particular ajuste seu preo (1 o) independe de quanto tempo este
est sem reajust-lo.
Seja 1
t
(.) a quantidade de produto vendida pelo varejista ., medida em unidades de bens
nais, e 1
t
(.) o preo nominal, o total de bens produzidos e o ndice de preos correspondente
so, seguindo Dixit e Stiglitz (1977), reespectivamente:
1
t
=
__
1
0
1
t
(.)
(1)

d.
_

1
1
t
=
__
1
0
1
t
(.)
(1)
d.
_
1
1
com c 1.
Tem-se ento que cada varejista se depara com uma curva de demanda dada por:
1
t
(.) =
_
1
t
(.)
1
t
_

1
t
Cada varejista escolhe ento o seu preo 1
t
(.), dado a curva de demanda e o preo do
bem nal, 1
f
t
. Seja 1

t
o preo xado pelo varejista que reajusta o seu preo em t e 1

t
(.) a
demanda dado este preo, o varejista escolhe o seu preo de forma a maximizar o seu lucro
esperado descontado, dado por:
1

k=0
o
k
1
t1
_

t;k
1

t
1
f
t+k
1
t
1

t+k
(.)
_
onde a taxa de desconto
t;k
= ,
k Ct
C
t+k
a taxa marginal de substituio intertemporal
dos consumidores entre t e t + / e 1
f
t
=
Pt
Xt
o preo nominal do bem nal. Diferenciando
com relao a 1

t
chega-se a:
1

k=0
o
k
1
t1
_

t;k
_
1

t
1
t+k
_

t+k
(.)
_
1

t

c
(c 1)
1
f
t+k
_
_
= 0
8
O varejista, portanto, xa seu preo de forma que, em expectativa, sua receita marginal
descontada iguale seu custo marginal descontado, dado a restrio de que o preo nominal
xado em t estar vigente no instante t + / com probabilidade o
k
. O preo agregado ento
pode ser escrito da seguinte forma:
1
t
=
_
o1
(1)
t1
+ (1 o) 1
(1)
t
_ 1
1
onde 1

t
o preo timo xado pelo varejista quando este chamado ajust-lo.
Desta maneira, pode-se observar que o markup cobrado pelo varejista varia inversamente
com a demanda agregada, reetindo a presso de demanda da economia, na medida em que
a proporo de varejistas (o) que no ajustam seus preos respondem a um aumento de
demanda aumentando suas vendas e, desta forma, aumentam suas encomendas pelos bens
produzidos pelas empresas. No entanto, as empresas aumentam seus preos, provocando
a queda do markup cobrado pelo varejista. Como
1
Xt
o custo marginal para o varejista,
pode-se, ento, derivar uma curva de Phillips forward looking tradicional, log-linearizada,
da seguinte forma:
:
t
= i(r
t
) + ,1
t
(:
t+1
) (14)
3.4 Oferta de Emprstimos
A oferta de emprstimos obtida no problema de contrato timo entre a rma tomadora de
emprstimos para aquisio de bens de capital e a instituio nanceira credora, que atua
apenas como intermediria (lucro zero) entre os poupadores (consumidores) e tomadores
(rmas)
6
.
1
t
_
1
k
t+1
_
1
t+1
=
_
1
t+1
Q
t
`
t+1
_
(15)
com
0
() 0
Desta forma, pode-se vericar que o prmio de risco varia inversamente com o valor da
empresa. Resultado bastante intuitivo, pois quanto maior o valor da empresa, mais colateral
ela dispe para a aquisio de capital, diminindo o conito de interesses com o credor externo
e, consequentemente, o risco associado ao investimento.
6
Ver artigo original de Bernanke, Gertler e Gilchrist, "The nancial accelerator in a quantitative business
cycle framework", Handbook of Macroeconomics (1999).
9
3.5 O Governo
O governo conduz as polticas scal e monetria. Assume-se que os gastos do governo so
nanciados por impostos lump sum e pela criao de moeda da seguinte forma:
G
t
=
`
t
`
t1
1
t
+ 1
t
A poltica monetria baseada em uma regra de juros de instrumento, que no responde
a oscilaes no produto para melhor visualizao dos efeitos do mercado de crdito sobre a
economia. Segue-se a mesma regra utilizada em BGG (1999):
:
n
t+1
= j:
n
t
+ .:
t
+
rn
t+1
(16)
3.6 Modelo Completo Log-linearizado
Nesta seo incorpora-se o resultado obtido no problema de contrato entre a rma tomadora
de emprstimos para aquisio de capital fsico e a rma ofertante de emprstimos (interme-
diador nanceiro) em um arcabouo DNK com rigidez de preos. Como o preo dos emprs-
timos, ou o prmio de risco, varia inversamente ao valor da empresa, pode-se vericar como
as imperfeies no mercado de crdito impactam as variveis reais da economia brasileira,
j que este valor (colateral) endogenamente determinado no modelo(equao 13). A seguir
descreve-se o modelo completo log-linearizado. A notao segue a da literatura de modelos
DNK: variveis minsculas representam desvios do estado estacionrio e as maisculas, sem
subscrito, valores das variveis correspondentes ao estado estacionrio. Apresenta-se, ainda,
as relaes :
t
j
t
j
t1
e :
n
t+1
= :
t+1
+ 1 (:
t+1
) .
Demanda Agregada:

t
=
C
1
c
t
+
1
1
i
t
+
G
1
q
t
+
C
e
1
c
e
t
+ c
y
t
(17)
onde c
y
t
um termo de segunda ordem, que reete o custo de auditoria.
Equao de Euler obtida no problema dos consumidores (equao 3) :
c
t
= :
t+1
+ 1
t
(c
t+1
) (18)
O consumo dos empresrios obtido a partir da equao (12):
c
e
t
= t:
t+1
+ (1 t) (
t
r
t
) :
t+1
(19)
10
com
t =
`
` (1 c) (1 )
Y
X
s 1
A oferta de emprstimos obtida no problema de contrato:
1
_
:
k
t+1
_
:
t+1
= [:
t+1
(
t
+ /
t+1
)] (20)
O retorno do capital e o preo do capital so derivados das equaes (9) e (8), respecti-
vamente:
:
k
t+1
= (1 c) (
t+1
/
t+1
r
t+1
) + c
t+1

t
(21)
com
c =
(1 o)
(1 o) + c
Y
K

t
= ,(i
t
/
t
) (22)
As equaes (23), (24) e (25) so log-linearizaes das equaes (6), (4) e (14), respecti-
vamente, e caracterizam a oferta agregada:

t
= c
t
+ c/
t
+ (1 c) /
t
+ (1 c) (1 ) /
e
t
(23)

t
r
t
c
t
= (
j + 1
j
)/
t
(24)
:
t
= i(r
t
) + ,1
t
(:
t+1
) (25)
onde
i =
_
1 o
o
_
(1 o,)
As equaes (26) e (27) representam a lei de movimento das variveis de estado, e so obtidas
das equaes (7) e (13), respectivamente:
/
t+1
= oi
t
+ (1 o) /
t
(26)
:
t+1

11
`
_
:
k
t
:
t
_
+ :
t
+ :
t
+ c
n
t
(27)
Observa-se ainda a regra de poltica monetria, equao (16), e o processo dos choques
nos gastos do governo e na tecnologia, que seguem um processo AR1:
:
n
t+1
= j:
n
t
+ .:
t
+
r
n
t+1
(28)
q
t
= j
g
q
t1
+
g
t
(29)
c
t
= j
a
c
t1
+
a
t
(30)
11
4 Simulao
Esta seo apresenta a calibrao e simulao do modelo de BGG para a economia brasileira.
Os resultados ilustram como as imperfeies no mercado de crdito impactam a dinmica
dos ciclos reais em um arcabouo DNK, ou seja, como a estrutura do mercado nanceiro
capaz de propagar e amplicar os diversos choques existentes na economia. Para tanto,
vericou-se os efeitos de um choque negativo no antecipado na taxa de juros nominal sobre a
dinmica da economia, em dois ambientes distintos: (1) com acelerador nanceiro (AF), onde
o prmio de risco endogenamente determinado no modelo; (2) sem acelerador nanceiro
(s/AF), onde o prmio de risco exgeno.
4.1 Dados e Calibrao
Utilizando a tcnica de calibrao, obtm-se uma simulao do modelo para a economia
brasileira. Alguns parmetros foram estimados, enquanto outros calibrados, de forma a
implicar nos seguintes valores para o estado estacionrio:
1. Prmio de risco de 13,4 % ao ano, aproximadamente a mdia entre junho de 2000 e
janeiro de 2005. Este dado refere-se ao spread mdio mensal das operaes de crdito
com recursos livres-pessoa jurdica, uma medida de taxa de emprstimo menos taxa de
captao (CDB) do sistema nanceiro;
2. Probabilidade de default dos projetos de investimento de 4,88% ao ano, aproximada-
mente a mdia entre junho de 2000 e janeiro de 2005 da taxa de inadimplncia acima
de 15 dias das operaes de crdito com recursos livres-pessoa jurdica;
3. Investimento como proporo do PIB de 18,7%, aproximadamente a mdia histrica
entre 1947 e 2004;
A tabela 1 consta todos os parmetros (coluna 3) utilizados na simulao, assim como
suas origens e descries. Na coluna 2 encontra-se os dados utilizados por BGG na simulao
para a economia americana.
12
Tabela 1: Calibrao Base
Parmetro EUA Brasil Origem Descrio
, 0.99 0.9835 Arajo e Ferreira(1999) Fator de desconto trimestral
j 3 2.2 Mendoza (1990) Elasticidade da oferta de trabalho
c 0.35 0.49 Arajo e Ferreira(1999) Frao do capital na renda
o 0.75 0.642 Bonomo e Oreng(2003) Prob. do varejista no ajustar seu preo
j 0.9 0.85 Muinhos e Alves(2003) Parmetro autoregressivo na regra de poltica
. 0.11 0.225 Muinhos e Alves(2003) Coeciente da inao na regra de poltica
q 0.2 0.2 mdia histrica Parcela dos gastos do governo na renda
, 0.25 0.25 BGG (1999) Elasticidade do preo do capital
j
g
0.95 0.95 BGG (1999) Parmetro autoregressivo dos gastos
j
a
1 1 BGG (1999) Parmetro autoregressivo da tecnologia
A 1.1 1.1 BGG (1999) Markup no estado estacionrio
j 1 1 BGG (1999) Elasticidade de substituio do consumo
(1 ) 0.01 0.01 BGG (1999) Frao do trabalho dos empresrios na renda
o 0.025 0.03 calibrado Depreciao do capital trimestral
(1 ) 0.0272 0.057 calibrado Taxa de falncia das empresas trimestral
o
2
0.28 0.53 calibrado Varincia do choque idiossincrtico
j 0.12 0.66 calibrado Taxa de perda bancria
Tabela 2: Variveis Endgenas Geradas pela Calibrao Base
Variveis EUA Brasil Descrio
K
N
2 1.36 K/N no estado estacionrio
C
e
Y
0.1 0.25 Parcela do consumo dos empresrios na renda
C
Y
0.5 0.363 Parcela do consumo das famlias na renda
Y
K
0.12 0.16 Produto sobre capital
0.05 0.3 Sensibilidade do prmio de risco
13
4.1.1 Resultados - Impulso-Resposta
O objetivo desta simulao mostrar que o mercado de crdito possui um papel ativo sobre as
variveis reais da economia brasileira, j que as imperfeies deste mercado torna endgeno
o preo pago pelas empresas tomadoras pelos emprstimos demandados junto ao sistema
nanceiro. Desta forma, procedeu-se a anlise dos efeitos de um choque no antecipado na
taxa de juros nominal sobre a dinmica da economia nos dois ambientes j mensionados: com
AF e sem AF. Os grcos abaixo mostram as respostas das principais variveis do modelo
a um choque negativo no antecipado de 1% na taxa de juros nominal anual. Em todas as
guras, a unidade de tempo trimestral. A linha pontilhada se refere a resposta a impulso do
modelo completo (c/ AF), enquanto a linha cheia representa o modelo onde a sensibilidade
do prmio de risco com relao a alavancagem das empresas nula (s/ AF). Lembrando que
todas as variveis representam seus desvios em relao ao estado estacionrio:
Figura 1
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Produto
Produto c/ AF Produto s/ AF
Figura 2
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Investimento
Investimento c/ AF Investimento s/ AF
Figura 3
-0.3
-0.25
-0.2
-0.15
-0.1
-0.05
0
0.05
0.1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Juros Nominal
Juros Nominal c/ AF Juros Nominal s/ AF
Figura 4
-0.18
-0.16
-0.14
-0.12
-0.1
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Prmio de Risco
Prmio de Risco c/ AF Prmio de Risco s/ AF
14
Figura 5
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Inflao
Inflao c/ AF Inflao s/ AF
Figura 6
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Consumo total
Consumo total c/ AF Consumo total s/ AF
Todos os resultados corroboram para o fato de que as imperfeies no mercado de crdito
amplicam e propagam os choques na economia, tendo ento um papel ativo na transmisso
monetria.
Observa-se que ao adicionarmos frices no mercado de crdito (informao assimtrica)
a resposta inicial do produto e do investimento a um choque na taxa de juros nominal
aumenta em cerca de 50% e 80%, respectivamente. Alm disso, a persistncia do choque
substancialmente maior. O estado das variveis no terceiro trimestre do modelo bsico, sem
AF, equivale ao oitavo trimestre no modelo com imperfeies no mercado de crdito.
Os resultados so semelhantes aos encontrados por BGG para a economia americana
(45% e 80%), para o mesmo choque na taxa de juros nominal. Entretanto, dado que a
taxa de juros livre de risco no Brasil (6,8% a.a.) maior do que a da economia americana
(4% a.a.), uma variao proporcional na taxa de juros seria mais adequada para uma melhor
comparao. Desta forma, tem-se que os efeitos das imperfeies no mercado de crdito sobre
a economia brasileira so maiores, em valor absoluto, do que sobre a economia americana,
para uma variao proporcional na taxa de juros nominal.
Atravs do modelo de transmisso analisado, pode-se indicar em que direo algumas
polticas podem ser adotadas de forma a diminuir as imperfeies existentes no mercado de
crdito nacional, gerando maior estabilidade econmica por diminuirem as incertezas e os
custos associados s operaes de crdito, reduzindo o efeito acelerador nanceiro.
A seo seguinte mostra como as recentes reformas estruturais no mercado de crdito
implementadas no Brasil podem alterar a dinmica da economia, na medida em que im-
pactam a sensibilidade do prmio de risco com relao ao nvel de alavancagem das empresas
15
demandantes de emprstimos.
5 Mudanas Estruturais no Mercado de Crdito
A economia brasileira vive um perodo de profundas reformas estruturais de ordem ju-
rdico/institucional, que certamente tero impactos signicativos no sistema nanceiro, prin-
cipalmente no que se refere ao mercado de crdito. O pagamento de emprstimos em folha
de pagamento para pessoa fsica, vlida desde novembro de 2003, e a aprovao da nova
Lei de Falncias, que entrar em vigor em 2005, so exemplos de importantes mudanas
microeconmicas que afetam o mercado nanceiro, j que alteram os custos e os riscos asso-
ciados as operaes de crdito. Desta forma, faz-se necessrio uma anlise de sensibilidade
de alguns parmetros primitivos do modelo, apresentados no problema de contrato timo,
para a avaliao de como estas alteraes estruturais no mercado de crdito brasileiro podem
impactar a dinmica das variveis da economia no futuro. Os parmetros primitivos a serem
vericados so:
1. Taxa de perda bancria;
2. Probabilidade de falncia das empresas.
A priori, espera-se que a taxa de perda bancria e a probabilidade de falncia das empresas
caiam com a entrada em vigor da nova lei de falncias.
A seguir, procede-se a apresentao de como mudanas nos parmetros acima afetam a
sensibilidade do prmio de risco em relao a alavancagem das empresas, o prmio de risco
e a alavancagem no estado estacionrio.
A gura 7 mostra como mudanas na taxa de perda dos bancos no problema de contrato
afeta a sensibilidade do prmio de risco em relao ao nvel de alavancagem (K/N) da empresa
tomadora. Na seo anterior, calibra-se a taxa de perda dos bancos em 0,66 (ou seja, apenas
33% dos emprstimos no pagos so recuperados quando os bancos auditoram o retorno do
capital). Com a entrada em vigor da nova Lei de Falncias, espera-se que esta taxa diminua
consideravelmente nos prximos meses, assim como a sensibilidade do prmio de risco em
relao ao nvel de alavancagem da empresa.
A gura 8 mostra o efeito sobre o nvel de alavancagem e o prmio de risco no estado
estacionrio. O prmio de risco varia de 10,85% para 13,47% ao ano e o nvel de alavancagem
16
de 1,8 para 1,33, para taxas de perda entre 0,1 e 0,9.
Mudanas na Taxa de Perda Bancria
Figura 7:
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
0.4
0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.66 0.8 0.9
Taxa de Perda Bancria
S
e
n
s
i
b
i
l
i
d
a
d
e
Figura 8:
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
1.8
2
0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.66 0.8 0.9
Taxa de Perda Bancria
(
K

/

N
)
0
2
4
6
8
10
12
14
16
P
r

m
i
o

d
e

R
i
s
c
o

(
%

a
a
)
As guras 9 e 10 mostram os mesmos efeitos para mudanas na probabilidade de faln-
cia das empresas, que certamente ser impactada pela nova lei de falncias. Conforme a
probabilidade de falncia (1 ) aumenta, o valor das empresas diminui
7
, aumentando a
alavancagem no estado estacionrio.
Mudanas na Probabilidade de Falncia
Figura 9:
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
0.4
0.02 0.03 0.04 0.05 0.057 0.07 0.08 0.09 0.1
Probabilidade de Falncia (trimestral)
S
e
n
s
i
b
i
l
i
d
a
d
e
Figura 10:
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
0.02 0.03 0.04 0.05 0.057 0.07 0.08 0.09 0.1
Probabilidade de Falncia (trimestral)

(
K
/
N
)
0
5
10
15
20
25
30
35
P
r

m
i
o

d
e

R
i
s
c
o

(
%

a
a
)
Obviamente o impacto destas reformas sobre os parmetros analisados ocorre de forma
simultnea. Desta maneira, pode-se simular o modelo sob diferentes cenrios nanceiros,
escolhidos aleatoriamente como possveis estados para o sistema nanceiro nacional.
A tabela 4 apresenta trs cenrios, alm do cenrio base, para o estado estacionrio con-
strudos a partir de combinaes das variveis (tabela 3) afetadas pela nova lei de falncias.
Como a nova lei favorece a reestruturao de empresas viveis que se encontram em di-
culdades e muda a ordem de prioridades em caso de falncias, espera-se um ambiente mais
7
Ver equao (27).
17
favorvel ao crdito, com a queda da taxa de perda bancria e da probabilidade de falncia
das empresas. No cenrio 1, intitulado de baixo, os parmetros primitivos do problema de
contrato pouco se alteram com a nova lei de falncias; o cenrio 2, denominado mdio, h
um efeito considervel; e o cenrio 3, chamado de alto, o impacto grande.
Tabela 3
Parmetros primitivos baixo mdio alto
j 0.6 0.4 0.2
(1 ) 0.057 0.04 0.025
o
2
0.53 0.53 0.53
Tabela 4: Estado estacionrio
base baixo mdio alto
Alavancagem (1,`) 1. 36 1. 38 1. 35 1. 31
Prmio de risco 13. 4% 13. 2% 7. 3% 2. 4%
Sensibilidade do Prmio de Risco () 0. 3 0. 29 0. 2 0. 085
Probabilidade de default 4. 88% 5. 4% 4. 5% 2. 8%
A gura 11 mostra a resposta do produto a um choque negativo no antecipado de 1%
na taxa de juros nominal, como no exerccio anterior, nos diferentes cenrios nanceiros
indicados na tabela 2:
Figura 11:
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Produto
Base Mdio Alto Baixo S/ AF
Como era esperado, a resposta do produto ao choque monetrio se aproxima da resposta
quando se realiza a excluso do efeito do mercado de crdito na economia (s/ AF). No
cenrio mais otimista, cenrio alto, a nova lei de falncias criaria um ambiente extrema-
mente favorvel ao crdito pois diminuiria a taxa de perda bancria de 66% para 20% e a
18
probabilidade de falncia trimestral das empresas de 5,7% para 2,5%. Tais resultados re-
duziriam a sensibilidade do prmio de risco em relao a alavancagem das empresas e criaria
um ambiente de maior estabilidade econmica, j que o efeito acelerador diminuiria, com
um prmio de risco de apenas 2,4% ao ano no estado estacionrio.
Vale ressaltar que uma queda na taxa de juros nominal poderia provocar um aumento da
intermediao nanceira na economia, na medida em que aumentaria o acesso ao crdito para
empresas que antes nanciavam seus investimentos apenas com capital prprio e, desta forma,
aumentaria os efeitos do mercado de crdito sobre a economia. Entretanto, o modelo utilizado
assume que a intermediao nanceira completa e, desta forma, ignora este impacto sobre
a economia.
Assim, pode-se observar como reformas microeconmicas que impactam os custos e riscos
associados s operaes de crdito (como taxa de perda bancria, varincia do retorno do
capital e probabilidade de falncia das empresas) podem alterar a dinmica da economia.
6 Concluso
Este trabalho utilizou o modelo de Bernanke, Gertler e Gilchrist (1999) para analisar a in-
uncia do balano nanceiro das empresas sobre a oferta de emprstimos concedida pelo
sistema bancrio e os efeitos deste canal sobre a transmisso de poltica monetria na econo-
mia brasileira.
Os resultados encontrados mostram a existncia do acelerador nanceiro na economia
brasileira, ou seja, o mecanismo onde as imperfeies no mercado de crdito ajudam a propa-
gar e amplicar os choques na economia, e apontam para possveis alteraes na dinmica
da economia com as recentes reformas microeconmicas adotadas no Brasil.
Espera-se que as recentes medidas implementadas pelo governo para o fortalecimento das
garantias e segurana jurdica, como a consignao em folha de pagamento (Lei n
0
10.820),
cdula de crdito bancrio (Lei n
0
10.931), lei de falncias (PL n
0
4.376/93) entre outras,
acarretem em uma maior estabilidade econmica e um ambiente favorvel ao crdito, j que
diminuem os custos e incertezas associadas s operaes de emprstimo bancrio.
Todavia, aperfeioamentos do modelo utilizado trariam maior realismo e importncia
aos resultados quantitativos. Para pesquisas futuras recomenda-se estender a anlise para
uma economia aberta, assim como introduzir heterogeneidade entre as empresas, de forma
19
a capturar os diferentes acessos ao mercado de crdito e incorporar os lags existentes na
resposta do investimento em relao ao preo dos ativos.
7 Bibliograa
1. Arajo, C e Ferreira, P (1999), Reforma tributria, efeitos alocativos e impactos de
bem-estar Revista Brasileira de Economia, vol. 53, no. 2;
2. Bernanke, Ben e Gertler, M, (1989),Agency costs, net worth and business uctuations,
American Economic Review, Vol. 79, pginas 14-31;
3. Bernanke, Ben e Gertler, M, (1995),Inside the black box: the credit channel of mone-
tary policy transmission, Journal of Economic Perspectives;
4. Bernanke, Ben e Gertler, M, (1999),Monetary policy and asset price volatility,Federal
Reserve Bank of Kansas City.
5. Bernanke, B, Gertler, M, e Gilchrist, S, (1999),The nancial accelerator in a quanti-
tative business cycle framework, Handbook of Macroeconomics;
6. Marcelo Kfoury Muinhos e Sergio Afonso Lago Alves (2003), Medium-Size Macroeco-
nomic Model for the Brazilian Economy Working Papers Series, Banco Central do
Brasil;
7. Mendoza,E., (1991) Real business cycles in a small open economy. American Eco-
nomic Review v. 81, p. 797-818;
8. Oreng, M e Bonomo, M (2003), Ination dynamics in Brazil: an empirical approach,
projeto nal de mestrado em economia;
9. Sims, C (1995),Solving linear rational expectations models Mimeo. Princeton Uni-
versity;
20