Alexandre Assaf Neto.Todos os direitos reservados. Artigo disponivel no site www.institutoassaf.com.br
A CONTABILIDADE E A GESTO BASEADA NO VALOR
Alexandre Assaf Neto
A gesto das empresas vem revelando importantes avanos em sua forma de atuao, saindo de uma postura convencional de busca do lucro e rentabilidade para um enfoque preferencialmente voltado riqueza dos acionistas.
No mundo globalizado, torna-se cada vez mais difcil s organizaes viabilizarem economicamente seus investimentos atravs de decises direcionadas ao aumento de preos e de participao de mercado, conforme consagradas por longo tempo no passado. Os consumidores em economias abertas sacrificam impiedosamente os produtos caros, exigindo preos cada vez mais competitivos. O crescimento da competitividade ainda costuma exigir vultosos investimentos para ganhos adicionais de market share, avaliados muitas vezes como de difcil recuperao econmica.
O conceito de qualidade no mercado globalizado onde as empresas devem buscar vantagens competitivas, deixa de ter relao direta com a durabilidade do ativo, vinculando- se ao interesse despertado pelo produto e seu preo. A estratgia competitiva de qualidade oferecer o produto que o consumidor deseja adquirir pelo preo que esteja disposto a pagar, sem maior vnculo com a qualidade material de seus componentes de fabricao.
A reduo de despesas tendo como base o corte de valores monetrios, outra medida adotada com ampla preferncia, no introduz maior vantagem competitiva na nova ordem econmica, onde todas as empresas podem ter acesso e seguir o mesmo receiturio de economia de gastos. A supremacia da empresa nestes ambientes competitivos encontra- se em descobrir suas ineficincias antes de seus rivais de mercado, atividade difcil e que dar o verdadeiro diferencial competitivo diante da concorrncia.
O objetivo de criar valor aos acionistas demanda outras estratgias financeiras e novas medidas do sucesso empresarial, todas elas voltadas a agregar riqueza aos seus proprietrios. Criar valor para uma empresa ultrapassa ao objetivo de cobrir os custos explcitos identificados nas vendas. Incorpora a remunerao dos custos implcitos (custo de oportunidade do capital investido), no cotejado pela contabilidade tradicional na apurao dos demonstrativos de resultados, e consequentemente a quantificao da riqueza dos acionistas.
Esta visualizao da moderna gesto das empresas passa a exigir uma atuao mais destacada e sofisticada da Contabilidade, cobrindo as necessidades de informaes dos vrios agentes de mercado. Em verdade, a Contabilidade como cincia demonstra enorme potencial em seus instrumentos e modelos tericos em atender as qualificadas exigncias do mercado globalizado, necessitando no entanto que seus profissionais tenham uma melhor interpretao do atual contexto dos negcios. O mundo globalizado promoveu relevantes mudanas na gesto dos negcios, e o conceito de crise est, em sua maior parte, em no se compreender as novas tendncias e regras de mercado.
Apesar de derivar de um conceito bastante antigo, a busca de valor para os acionistas constitui-se no objetivo fundamental da empresa moderna. Diversas razes podem explicar este comportamento:
a abertura de mercado demonstrou, para inmeros executivos, que os preos so estabelecidos pela interao de 2 Alexandre Assaf Neto.Todos os direitos reservados. Artigo disponivel no site www.institutoassaf.com.br
oferta e demanda dos agentes econmicos, e no unicamente do ponto de vista da empresa. o mercado que avalia os investimentos empresariais, cabendo a unidade decisria a responsabilidade de ser eficiente em suas decises, selecionando as melhores estratgias financeiras que adicionam riqueza aos acionistas;
a globalizao vem atuando de forma bastante acentuada sobre os mercados financeiros, resumindo-os praticamente a um nico mercado mundial. Investidores so capazes, no ambiente globalizado, de mudar rapidamente os fluxos de seus capitais, procurando alternativas mais atraentes em qualquer parte do mundo. Ativos que no criam valor so rapidamente identificados pelos investidores globais, repercutindo sua desvalorizao em todos os mercados;
o mercado competitivo atual deixa espao somente para empresas eficientes, que se mostram capazes de agregar valor em suas decises. A melhor medida do sucesso empresarial em mercado competitivo a criao de valor aos seus proprietrios. O lucro somente garante a continuidade de um empreendimento se conseguir, pelo menos, igualar-se ao custo de oportunidade do capital investido;
o desenvolvimento profissional dos modernos executivos, e a prpria preservao de seus postos de trabalho, passam necessariamente no atendimento das expectativas dos acionistas de maximizao do valor de mercado da empresa.
Algumas dificuldades prticas de consolidao de uma gesto baseada no valor podem ser encontradas. Uma barreira inicial a prpria cultura da empresa que impede maiores modificaes em seu controle e processo decisrio. Mudanas so sempre questionadas, principalmente se envolvem novos paradigmas de gesto. Experincias recentes com empresas que adotaram o valor como objetivo empresarial revelam grandes dificuldades em adequar a cultura tradicional a meta de valor, demandando as maiores empresas um prazo estimado de dois anos para adequar toda a estrutura da empresa a nova proposta.
Uma outra dificuldade frequentemente identificada o conflito entre lucro e valor. Diversas decises promovem uma elevao nessas duas medidas, satisfazendo as diferentes correntes administrativas. No entanto, outras decises so capazes de, ao mesmo tempo, valorizar uma empresa no alterando, ou at mesmo reduzindo, o seu lucro. Esta ltima situao de mais difcil entendimento, principalmente ao no ser revelada de maneira explcita pelos demonstrativos financeiros convencionais, exigindo um conhecimento mais apurado de seus usurios e informaes mais privilegiadas.
Este trabalho objetiva discutir os fundamentos de um modelo de gesto baseada no valor, comparativamente aos procedimentos tradicionais de administrao focada nos lucros. No desenvolvimento do assunto, so formuladas as expresses de clculo de criao valor obtidas, em sua essncia, a partir do desempenho da empresa relatado em seus principais demonstrativos financeiros. um enfoque mais prximo da controladoria e gesto da empresa, no visando o estudo de modelos de avaliao voltados as diversas negociaes de mercado.
VALOR PARA O ACIONISTA
O investimento do acionista revela atratividade econmica somente quando a remunerao oferecida for suficiente para remunerar o custo de oportunidade do capital prprio aplicado no negcio. Por custo de oportunidade entende-se o retorno da melhor alternativa de investimento, abandonada em troca da aceitao de uma outra oportunidade de investimento, de mesmo risco.
Se uma empresa for capaz de remunerar aos seus proprietrios somente at o limite de suas expectativas mnimas de retorno, o seu valor de mercado restringe-se ao montante necessrio que se despenderia para edific-la, ou seja, ao valor de reposio de seus ativos (fixos e de giro). O valor criado ao acionista somente quando as receitas de vendas superarem a todos os dispndios incorridos, inclusive o custo de oportunidade do capital prprio. Neste caso, o valor da empresa excederia ao de realizao de seus ativos, indicando este resultado adicional uma agregao de riqueza pelo mercado conhecida por MVA (market value added ) ou goodwill.
Uma empresa destri valor quando, mesmo apurando um lucro contbil, quando o seu montante no conseguir cobrir o custo mnimo de oportunidade do capital investido. O retorno oferecido no se mostra capaz de remunerar o risco assumido pelo acionista, indicando um MVA negativo, indicativo de uma destruio de valor.
Os acionistas tm a expectativa que a empresa gere um retorno superior ao custo dos recursos investidos, promovendo uma valorizao em seu valor de mercado, ou seja, a criao de riqueza. Fica explcito nesta colocao o entendimento de criao de valor e criao de riqueza. 1 O valor identificado nos prprios resultados levantados pela empresa e expressos em
1 Estas consideraes so tambm apresentadas em: STATEMENTS ON SMA/Institute of Management Accountants of Canada. Measuring and Managing Shareholder Value Creation. Statement 4AA, march 31,1997. 3 Alexandre Assaf Neto.Todos os direitos reservados. Artigo disponivel no site www.institutoassaf.com.br
seus diversos relatrios financeiros, como consequncia das vrias estratgias e polticas adotadas. A riqueza, por seu lado, refere-se principalmente ao valor de mercado formado com base nas expectativas dos investidores em aes.
Toda deciso que seja capaz de promover um valor presente lquido (NPV) positivo, agrega valor empresa. Este valor agregado incorporado pelo mercado na avaliao das aes, gerando riqueza aos acionistas, principalmente se a empresa demonstrar competncia de repassar a informao e credibilidade em seus resultados aos investidores
O objetivo de qualquer empresa criar valor aos seus acionistas, promovendo a maximizao de sua riqueza. Existem diversas razes consagradas na literatura financeira que apontam o valor, e no o lucro ou qualquer outra medida derivada, como LPA, retorno sobre patrimnio lquido etc., como a melhor medida de desempenho de uma empresa. O valor uma medida bem mais completa, levando em considerao em seus clculos a gerao operacional de caixa atual e potencial, a taxa de atratividade dos proprietrios de capital (credores e acionistas) e o risco associado ao investimento. uma viso de longo prazo, vinculada continuidade do empreendimento, indicando o poder de ganho e viabilidade de um negcio.
A existncia de lucro no garante a remunerao do capital aplicado e, consequentemente, a atratividade econmica de um empreendimento. A sustentao de uma empresa no futuro somente se dar se ela for capaz de criar valor para os seus proprietrios atravs da concepo inteligente de um negcio. Um ativo somente agrega valor se os seus fluxos operacionais de caixa esperados, descontados a uma taxa que reflete a expectativas de risco dos proprietrios de capital, produzir um valor presente lquido, entendido neste caso como goodwill, maior que zero, ou seja, uma riqueza absoluta.
MODELO DE GESTO BASEADA NO VALOR
O modelo empresarial de gesto baseada no valor, conforme resumido na Figura I, tem como objetivo a maximizao da riqueza dos proprietrios de capital, expressa no preo de mercado das aes. O sucesso de um empreendimento medido pela sua capacidade de adicionar riqueza aos seus acionistas dentro de um horizonte indeterminado de tempo, e no entendido dentro de uma viso efmera dos resultados, muitas vezes consequncia de variveis que no se repetiro no futuro. O modelo de valor prioriza essencialmente o longo prazo, a continuidade da empresa, sua capacidade de competir, ajustar-se aos mercados em transformao, e agregar riqueza aos seus proprietrios.
O principal indicador de agregao de riqueza a criao de valor econmico, que se realiza mediante a adoo eficiente de estratgias financeiras e capacidades diferenciadoras. Para avaliar a capacidade de agregao de valor da empresa so desenvolvidos direcionadores de valor dos negcios, cobrindo as diversas variveis das estratgias selecionadas pela sua administrao.
Figura I Viso Sinttica de uma Gesto Baseada no Valor
Direcionador de valor pode ser entendido como qualquer varivel que exprime efetivamente uma influncia sobre o valor da empresa. A anlise desses indicadores deve permitir que se estude toda a cadeia de resultados que agrega valor para a empresa, assim como as reas responsveis pelas vrias decises, identificando seus pontos fortes e dbeis. Deve orientar, ainda, os esforos de toda a organizao em cumprir as metas estabelecidas. Por exemplo, a reduo da morosidade na cobrana de carteira de valores a prazo influi basicamente na seguinte sequncia de valores: giro do investimento retorno do investimento retorno do capital prprio estrutura de capital valor de mercado.
CAPACIDADES DIFERENCIADORAS
Capacidades diferenciadoras so entendidas como estratgias adotadas que permitem s empresas atuarem com um nvel de diferenciao em relao aos seus concorrentes de mercado, assumindo uma vantagem competitiva e uma maior agregao de valor aos seus proprietrios. O objetivo de uma capacidade diferenciadora permitir que a empresa apure um retorno esperado que exceda ao custo de oportunidade do capital investido, elevando o seu preo de mercado. O desempenho verificado no passado no garante o sucesso no futuro. Uma empresa somente demonstra continuidade se, atravs de estratgias diferenciadoras for capaz de executar uma gesto mais eficaz de seus negcios, atuando com vantagem competitiva no mercado.
O grande direcionador de valor das capacidades diferenciadoras a relao entre o valor de mercado e as receitas operacionais de vendas, indicando o sucesso esperado do negcio em relao ao seu volume de atividade. Quanto maior se apresentar esta relao, mais otimista se evidencia o sucesso esperado da empresa, movido + Alexandre Assaf Neto.Todos os direitos reservados. Artigo disponivel no site www.institutoassaf.com.br
principalmente pelas capacidades diferenciadoras e estratgias financeiras implementadas. O direcionador importante ainda para anlises comparativas do potencial de agregao de riqueza entre diferentes empresas, ressaltando as oportunidades mais atraentes de investimentos.
Algumas das mais importantes capacidades diferenciadoras utilizadas pelas empresas, e sugestes de direcionadores de valor, esto ilustrados no quadro I, a seguir. Todas estas premissas de gesto esto direcionadas a criar valor aos acionistas, e propem o estabelecimento de novas e relevantes medidas contbeis de controle empresarial.
Muitos dos direcionadores de valor sugeridos no quadro I exigem da Contabilidade o uso de indicadores de natureza no financeira, estabelecidos com base nas capacidades diferenciadoras adotadas. Estes indicadores originam-se da maior complexidade tecnolgica da empresa moderna e visam, em essncia, revelar sua eficincia operacional. Devem complementar os informes financeiros, promovendo alteraes significativas na forma como as organizaes controlam e avaliam seus resultados.
Por exemplo, os direcionadores de fidelidade e satisfao dos clientes podem ser avaliados atravs do nmero de reclamaes recebidas e solicitaes para reparos/trocas de produtos adquiridos. Uma avaliao sugerida no direcionador do nvel de satisfao dos empregados efetuada pela comparao do tempo despendido para cumprir determinada atividade, ou pela produtividade apresentada. Redues nos custos e melhorias de eficincia operacional podem ser medidas pelo estudo de tempo de produo, ndices de rejeio no processo produtivo, porcentagem de atendimento de pedidos etc. O direcionador de satisfao dos empregados muitas vzes avaliado pelo nmero de dias de trabalho sem acidentes, ndices de rotatividade e falta ao servio, desenvolvimento profissional, e assim por diante.
A habilidade demonstrada pela administrao da empresa em contemporizar interesses, muitas vezes conflitantes, do mercado consumidor, funcionrios, credores e acionistas, demonstra uma vantagem competitiva direcionadora de valor. A empresa deve perceber o que seus clientes esto desejando adquirir, preocupar-se em manter funcionrios com nvel de satisfao e motivao em atender aos consumidores, compreender o valor desejado pelos acionistas, e oferecer um nvel de segurana em suas decises que atraiam os credores.
ESTRATGIAS FINANCEIRAS
As estratgias financeiras, assim como as capacidades diferenciadoras, esto voltadas ao objetivo da empresa de criar valor aos seus acionistas. As estratgias so identificadas em trs dimenses: operacionais, financiamento e investimento, conforme apresentadas no quadro II.
O sucesso na criao de valor pelas empresas envolve a implementao de uma combinao destas estratgias 5 Alexandre Assaf Neto.Todos os direitos reservados. Artigo disponivel no site www.institutoassaf.com.br
financeiras. Por exemplo, algumas empresas destacam-se por direcionadores de valor vinculados s estratgias operacionais de sistemas de distribuio e logsticas mais eficientes, e maior giro de seus estoques. Tipicamente, o caso de grandes cadeias de negcios de comrcio varejista e atacadista, onde o diferencial de maior atratividade est em manter estoques baixos, reduzida porcentagem de falta de produtos, e preos de venda competitivos.
Outras empresas como a Brahma, por exemplo, vem priorizando a estratgia de financiamento, atravs da substituio de capital prprio por capital de terceiros, mais baratos. As taxas de juros inferiores ao retorno da aplicao desses recursos, e os benefcios fiscais decorrentes das despesas de juros, permitem que ocorra uma alavancagem financeira favorvel, incrementando os resultados dos proprietrios e valorizando o preo de mercado das aes.
As estratgias de investimentos podem ser implementadas pela busca eficiente de novas oportunidades de mercado criadoras de valor (a 3M um exemplo de empresa cujo sucesso est fortemente lastreado em investimentos em novos produtos); pela reduo dos investimentos sem alterao do volume de atividade (a reduo de investimento operacional em circulante, por exemplo, permite maior giro aos ativos e, em contrapartida, maior taxa de rentabilidade); e atravs tambm da identificao de ativos destruidores de valor, que no conseguem produzir um retorno suficiente a remunerar o custo de capital empregado.
fundamental esclarecer que nem todas as decises que elevam o lucro da empresa so capazes de criar valor aos seus acionistas. Estratgias de investimento, mesmo que venham incrementar o volume de vendas e os resultados operacionais da empresa, se no produzirem um retorno suficiente para remunerar o custo de oportunidade dos proprietrios de capital atuaro de maneira a destruir o seu valor de mercado.
De forma conflitante, nesses casos a distribuio de dividendos com base no lucro contbil aumenta, criando a falsa impresso de melhor desempenho da empresa. Em verdade, a distribuio de dividendos melhor justificada somente no caso da empresa no vislumbrar oportunidades de reinvestimento dos lucros a uma taxa de retorno, pelo menos igual, que seus acionistas aufeririam em alternativas de risco semelhante se tivessem a parcela de seus lucros em mos. Em caso contrrio, surgindo oportunidades economicamente atraentes de alocao de capital, a empresa oferece um forte indicativo para que os lucros permaneam reaplicados em seu negcio, criando expectativas aos acionistas de maiores dividendos no futuro, e valorizao do preo de mercado de suas aes.
Com o intuito de melhor explicar este conflito entre valor e lucro, admita que uma empresa esteja avaliando a venda de um ativo (uma unidade de negcio, por exemplo) avaliado pela contabilidade em $ 7,0 milhes. O lucro operacional decorrente deste investimento de $ 0,98 milho. O ROI (retorno sobre o investimento) corporativo est fixado num padro de 12%, e o custo de capital identificado com este ativo atinge a 16%.
Dentro de uma viso gerencial focada no lucro, a unidade de negcio pode ser considerada atraente, contribuindo de forma positiva na formao do resultado operacional da empresa. A venda deste ativo acarretaria uma reduo no lucro da sociedade, com repercusses negativas sobre os indicadores tradicionais de desempenho financeiro, fluxos de dividendos e participaes sobre os lucros.
Se a prioridade da empresa o retorno sobre o investimento, a deciso de manter o ativo reforada pela presena 6 Alexandre Assaf Neto.Todos os direitos reservados. Artigo disponivel no site www.institutoassaf.com.br
de um ROI superior ao da corporao. Eliminando a unidade de negcio, a taxa de retorno total do investimento se reduz, gerando dvidas sobre a qualidade da deciso e desempenho da empresa. No entanto, se o objetivo agregar riqueza aos seus acionistas, a manuteno do investimento um indicativo de desvalorizao do valor de mercado da empresa. O seu retorno ($ 0,98/$ 7,0 = 14,0%) insuficiente para remunerar os proprietrios de capital em sua rentabilidade mnima exigida de 16%, ou seja:
Lucro Operacional: $ 0,98 milho Custo de Capital : ($ 1,12 milhes) (16% x $ 7,0 milhes) Valor Criado: ($ 0,14 milho)
Se o financiamento do ativo em avaliao estiver lastreado com recursos de terceiros, a destruio de valor sentida em algum momento no caixa, revelando a realizao de um resultado operacional ($ 0,98 milho) inferior aos juros desembolsados da dvida ($ 1,12 milho). A empresa, nesta condio, no gera explicitamente um resultado operacional de caixa suficiente para cobrir o desembolso dos juros, repercutindo sobre sua liquidez e tornando a situao bastante visvel.
Para uma empresa que trabalha preferencialmente com capital prprio, no entanto, a destruio de valor no to evidente, exigindo controles financeiros mais apurados que os fornecidos tradicionalmente pela contabilidade. O custo de oportunidade no exige desembolsos peridicos obrigatrios de caixa, assim como no registrado como despesa nos demonstrativos de resultados, permitindo que os resultados financeiros (liquidez) e econmicos (lucros) no sejam afetados mesmo diante de estratgias que destroem valor de seus proprietrios. A empresa convive conflitantemente com medidas de lucros positivas e, ao mesmo tempo, tem seu preo de negociao reduzido no mercado.
Omitindo-se por simplificao outros aspectos incrementais e estratgicos relevantes a este tipo de deciso, interessa a venda do ativo por qualquer preo acima de $ 6,125 milhes, o que reduziria o valor destrudo. A alienao pelo valor exato de $ 6,125 milhes produz um custo de oportunidade peridico idntico ao valor atual oferecido pela unidade de negcio, ou seja:
tornando indiferente a deciso de manter ou vender o ativo.
Algumas estratgias financeiras ainda, voltadas a criar valor aos acionistas, podem reduzir os lucros dos demonstrativos de resultados da empresa. o caso, por exemplo, da substituio do capital prprio por recursos de terceiros mais baratos, conforme descrito no exemplo citado da Brahma. O baixo custo em relao ao capital dos acionistas, e os demais efeitos colaterais da dvida, alavancam o valor de mercado das aes da empresa ao mesmo tempo em que reduzem o lucro pelo aumento das despesas financeiras de juros.
Parecem ser conflitantes os argumentos que justifiquem uma deciso que promova uma reduo nos lucros e na rentabilidade da sociedade e oferea, ao mesmo tempo, maior riqueza aos seus proprietrios. A viso gerencial tradicional est fortemente vinculada a estas variveis financeiras, inibindo as promissoras inovaes potenciais da Contabilidade e a introduo de uma administrao mais eficaz baseado na criao de riqueza aos acionistas. A evoluo contempornea da Contabilidade passa necessariamente pelo conceito e mensurao do valor, consequncia de vantagens competitivas e estratgias financeiras desenvolvidas, restaurando a competitividade das empresas e sua atratividade econmica.
VALOR ECONMICO AGREGADO
O valor econmico agregado (VEA) uma medida de criao de valor identificada no desempenho operacional da prpria empresa, conforme retratado pelos relatrios financeiros. O seu clculo exige algumas adaptaes nos demonstrativos de resultados, procurando, entre outras medidas, evidenciar sua parte operacional legtima, a segmentao do imposto de renda sobre os resultados da atividade e os benefcios fiscais provenientes do uso de capital de terceiros.
O VEA pode ser entendido como o resultado apurado pela sociedade que excede remunerao mnima exigida pelos proprietrios de capital (credores e acionistas). um indicador se a empresa est criando ou destruindo valor atravs de um resultado definido como supranormal por David Ricardo no incio do sculo passado (1820). A partir de ento, a medida foi sendo adotada por um nmero cada vez maior de empresas e recebendo diferentes denominaes. Sua popularizao maior deu-se com a denominao de EVA Economic Value Added 2
O clculo do VEA exige o conhecimento do custo total de capital da empresa 3 , o qual determinado pelo custo de cada fonte de financiamento (prpria e de terceiros) ponderado pela participao do respectivo capital no total do investimento realizado
2 Marca registrada de propriedade da Stern & Stewart. 3 WACC Weighted Average Cost of Capital 7 Alexandre Assaf Neto.Todos os direitos reservados. Artigo disponivel no site www.institutoassaf.com.br
(fixo e giro). Representa, em essncia, o custo de oportunidade do capital aplicado por credores e acionistas como forma de compensar o risco assumido no negcio.
A estrutura bsica de clculo do VEA apresenta-se:
O VEA pode ainda se apurado atravs de uma formulao mais analtica:
onde ROI o retorno sobre o investimento formado pelo produto do giro e margem operacional; e investimento o total dos recursos prprios e de terceiros deliberadamente levantados pela empresa e aplicados em seu negcio (capital de giro mais capital fixo).
A expresso [ROI WACC] conhecida tambm por ROI residual (RROI), indicando em quanto o retorno dos investimentos superou as expectativas de remunerao dos proprietrios de capital. Pode ser entendido ainda por spread econmico da empresa, indicativo do potencial das estratgias financeiras adotadas em agregar valor aos acionistas.
Atravs da anlise de medidas financeiras tradicionais (lucro e rentabilidade) impossvel identificar-se se a empresa est criando ou destruindo valor. O VEA importante porque, entre outras contribuies relevantes, associa o custo de oportunidade do capital ao investimento realizado, ressaltando a eficcia da administrao da empresa. Empresas que convivem com uma gesto baseada no valor tm uma viso mais direcionada concepo dos negcios, continuidade do empreendimento e ao objetivo de maximizao da riqueza de seus acionistas.
O VEA tambm capaz de revelar inmeras outras oportunidades de ganhos econmicos, como aquelas provenientes de uma melhor gesto do risco, escolha da melhor estrutura de capital, maior giro, entre outras, no vislumbradas pela Contabilidade tradicional. preciso registrar que num mundo globalizado e altamente competitivo, torna-se cada vez mais difcil a uma empresa agregar valor mediante aumento de lucros provenientes de preos de venda mais elevados ou maior participao de mercado. So as estratgias financeiras e capacidades diferenciadoras, conforme estudadas respectivamente nos quadros I e II, que formaro as vantagens competitivas da empresa em relao aos seus concorrentes e a continuidade do empreendimento.
O sucesso do VEA est atrelado no envolvimento de todo o pessoal da empresa, avaliando e remunerando cada funo operacional com base no valor criado e identificado nos direcionadores de valor selecionados para as diversas atividades.
MEDIDA DE VALOR PARA O ACIONISTA
Neste objetivo de agregao de valor, uma medida alternativa de valor e derivada do VEA o spread do capital prprio, obtido pela diferena entre o retorno auferido pelo patrimnio lquido (RSPL = Lucro Lquido/Patrimnio Lquido) e o custo de oportunidade do acionista.
A atratividade econmica da empresa admitida quando o spread do capital prprio for positivo, indicando uma agregao de riqueza aos proprietrios pela valorizao do preo de mercado de suas aes.
O resultado do spread do capital prprio deve ser idntico ao do VEA, pois as duas medidas excluem o custo do capital de terceiros em seus clculos. Ilustrativamente, admita uma empresa que apresenta um passivo oneroso (financiamento) de $ 400, captado a um custo lquido do IR de 15%, e um patrimnio lquido de $ 600. O custo de oportunidade dos acionistas de 20%, e o ROI lquido tradicionalmente apurado pela empresa atinge a 21%.
A determinao do VEA obedece a seguinte sequncia:
WACC = [20% x $ 600/$ 1.000] + [15% x $ 400/$ 1.000] = 18% VEA = [ROI - WACC] x Investimento VEA = [21% - 18%] x $ 1.000 = $ 30
Clculo do spread do patrimnio lquido:
Lucro Lquido = [21% x $ 1.000] - [15% x $ 400] = $ 150 Retorno s/ Patrimnio Lquido = $ 150 / $ 600 = 25% Spread do Patrimnio Lquido = 25% - 20% = 5% Valor Agregado = 5% x $ 600 = $ 30
AVALIAO DO DESEMPENHO PELO MVA
A medida de valor agregado pelo mercado (MVA Market Value Added) reflete a expresso monetria da riqueza gerada aos proprietrios de capital determinada pela capacidade operacional da empresa em produzir resultados superiores ao seu custo de oportunidade. Reflete, dentro de outra viso, quanto a empresa vale 8 Alexandre Assaf Neto.Todos os direitos reservados. Artigo disponivel no site www.institutoassaf.com.br
adicionalmente ao que se gastaria para repor todos os seus ativos a preos de mercado.
uma avaliao do futuro, calculada com base nas expectativas do mercado com relao ao potencial demonstrado pelo empreendimento em criar valor. Neste enfoque, o MVA pode ser apurado pela diferena entre o valor total de mercado da empresa e o montante de capital investido pelos acionistas e credores (investimento total).
O valor total de uma empresa pode ser determinado pelo produto do preo de mercado de suas aes e a quantidade em circulao, mais o valor de mercado de seus passivos. Como as limitaes prticas a esse clculo costumam ser grandes, principalmente quando o controle acionrio no negociado no mercado, sugerido o mtodo do fluxo de caixa descontado, atravs da projeo do free operating cash flow e de uma taxa de desconto que representa as expectativas mnimas de retorno de credores e acionistas.
Este resultado em excesso (valor de mercado menos investimento total) constitui-se no valor do intangvel do negcio, no goodwill produzido pela qualidade de sua gesto. Representa quanto uma empresa foi capaz, pelas estratgias financeiras e capacidades diferenciadoras implementadas, de agregar riqueza a seus acionistas, objetivo bsico de qualquer empreendimento.
A comparao do desempenho de diferentes empresas atravs do MVA deve cotejar tambm o tamanho da empresa. Para tanto, pode ser utilizada a relao entre o MVA e o patrimnio lquido apurados em determinado momento, ou ainda o Q de Tobin, calculado pela relao entre o valor de mercado da empresa e o valor de reposio de seus ativos. Estes indicadores revelam o potencial de valorizao da empresa, a riqueza agregada pelo mercado como reflexo de seu desempenho.
Se o Q de Tobin for superior a 1,0, indica que a empresa possui um valor de mercado que excede ao preo de reposio de seus ativos. reflexo de criao de riqueza para os acionistas, constituda pela capacidade do investimento produzir uma remunerao acima das expectativas de retorno de seus proprietrios.
Em caso contrrio, quando o Q de Tobin for inferior a 1,0, o investimento revela uma destruio de valor motivada por uma gesto incapaz de satisfazer ao custo de oportunidade do capital aplicado no negcio. Se a empresa fosse vendida pelo preo fixado pelo mercado, os recursos apurados seriam insuficientes para cobrir o valor de reposio de seus ativos.
Uma metodologia gerencial de avaliao do MVA pode ser efetuada atravs do valor presente do VEA, conforme proposta por Stewart 4 :
MVA = VEA / WACC
Utilizando-se a ilustrao desenvolvida acima no estudo do spread do patrimnio lquido, tem- se os seguintes valores:
VEA = $ 30,0 WACC = 18%
O MVA obtido: $ 30,0/0,18 = $ 166,67. Logo, o valor de mercado da empresa constitudo de:
Investimento total: $ 1.000,0 Goodwill (MVA): $ 166,7 Valor de Mercado: $ 1.166,7
Os resultados das estratgias financeiras anteriormente enunciadas podem ser quantificados nesta formulao
4 STEWART, G. Bennett III. The Quest for Value. HarperBusiness, 1991 bsica de clculo da riqueza dos acionistas. Se a empresa for mais eficiente na gesto de seus ativos e reduzir, por exemplo, o volume de seus estoques e a morosidade apresentada na cobrana de suas vendas a prazo, sem afetar o volume de atividade, ela ser capaz de agregar valor aos seus acionistas sem que seja expresso necessariamente em maiores lucros.
Eliminando 6% do total de seus investimentos, por exemplo, e considerando somente esta operao, o seu ROI sobe para: [ $ 210 / ($ 1.000 6%) ] = 22,3%. Admitindo que os 6% de reduo dos investimentos eliminam passivos e patrimnio lquido na proporo atual, o custo total de capital da empresa (WACC) no sofre alterao, permanecendo em 18%, ou seja:
No entanto, por reduzir o montante dos investimentos e, por consequncia, o custo de oportunidade do capital aplicado, a empresa passa a adicionar maior valor econmico, valorizando seu MVA para $ 226,7, ou seja:
A maior eficincia demonstrada em liberar capital investido sem afetar os resultados operacionais, permitiu uma elevao na riqueza agregada pela empresa em relao aos recursos aplicados pelos credores e acionistas.
Uma reduo de 6% nos investimentos proporcionou, de outra forma, uma valorizao de 9 Alexandre Assaf Neto.Todos os direitos reservados. Artigo disponivel no site www.institutoassaf.com.br
36% no MVA. A riqueza produzida pela empresa aos seus proprietrios passou de 16,7% ($166,7/$1.000) para 24,12% ($226,7/$940), evidenciando uma maior eficincia da empresa na formao de valor. Se, por outro lado, diante das inmeras opes que se apresentam para aplicar os 6% obtidos da reduo de seus investimentos, a empresa decidisse eliminar patrimnio lquido (pagando dividendos e/ou recomprando suas prprias aes), o custo de capital total cairia para 17,87%, ou seja:
WACC = [20% x ($600 - $60) / $940] + [15% x $400/$940] = 17,87%
O capital prprio, por definio, mais oneroso que o de terceiros, proporcionando uma reduo na taxa de desconto da empresa. Considerando o incremento do VEA para $ 42,0 [(22,34% - 17,87%) x $940], determinado pela reduo do custo de capital, o valor do MVA se eleva para $ 235,0 [$42,0/0,1787], demonstrando uma valorizao de mercado igual a 41,0% [($235,0/$166,7) 1] no goodwill e de 0,7% [($940,0 + $235,0)/($1.166,7) 1]no preo de mercado da empresa, diante de uma reduo de 6% no total de seus investimentos.
Em outras palavras, se antes a empresa apresentava um goodwill de $ 166,67 para um investimento de $ 1.000,0, o maior giro proporcionado aos seus ativos com a consequente devoluo de capital aos acionistas, elevou a riqueza adicionada para $ 235,0 diante de um investimento total de $ 940.
Diversas outras estratgias financeiras podem ser avaliadas em seu impacto sobre a criao de riqueza ao acionista, seguindo-se o mesmo raciocnio demonstrado.
CONCLUSES
Apesar do reconhecimento de que as medidas de desempenho com base na criao de valor no so perfeitas, relevante reconhecer seus inmeros mritos de avaliao da riqueza gerada, objetivo consagrado para toda empresa, e sua superioridade diante de outros modelos gerenciais propostos. Uma gesto baseada no valor permite ainda que as empresas desenvolvam e avaliem melhor suas estratgias financeiras e capacidades diferenciadoras, conhecimentos fundamentais para desenvolverem suas vantagens competitivas e adicionarem valor aos proprietrios.
O lucro, conforme calculado convencionalmente pela Contabilidade, uma medida limitada da capacidade de competitividade de uma empresa, ficando geralmente referenciada a um horizonte de curto prazo. A apurao de um resultado positivo no garante necessariamente o sucesso do empreendimento, medido pela atratividade econmica em remunerar o custo de oportunidade de seu investimento. O indicador do VEA, por considerar a remunerao exigida pelos proprietrios de capital, constitui-se na melhor medida de avaliao, preocupando-se com o sucesso e continuidade da empresa.
A adoo de uma gesto baseada no valor, e no nos lucros, permite ainda que se identifique os ativos que destroem valor, ou seja, que se apresentam incapazes de remunerar os capitais que lastreiam estes investimentos. Esta viso permite que se conhea mais realisticamente a riqueza econmica capaz de ser gerada pelo negcio do que as medidas convencionais de desempenho baseadas no lucro. Atuando sobre estes ativos com VEA negativo, a gesto da empresa pode oferecer um maior valor econmico aos seus acionistas, tornando o investimento mais atraente e valorizado pelo mercado.
A apurao do VEA exige alguns ajustes nos ativos e resultados da empresa, conforme geralmente relatados em seus demonstrativos financeiros. Algumas medidas foram sugeridas ao longo do trabalho, como a identificao do genuno lucro operacional e a separao de imposto de renda sobre o resultado operacional (despesas) e sobre as despesas de juros (benefcio fiscal). Outro ajuste proposto ainda a avaliao dos ativos a preos de reposio, tornando todas as medidas de valor mais prximas possveis do efetivo valor de mercado.
importante que a empresa reconhea claramente suas estratgias financeiras e capacidades diferenciadoras, de maneira a atingir ao objetivo de maximizao da riqueza de seus proprietrios. Todas as evidncias de mercado indicam uma forte correlao positiva entre o VEA e o preo de mercado da empresa. Aumentando o valor agregado, a administrao da empresa promove um aumento na riqueza de seus acionistas, tornando o investimento cada vez mais atraente.
No se deve subestimar as dificuldades de implantao de uma gesto baseada no valor nas empresas, principalmente pelo lado das mudanas que o modelo normalmente exige, e tambm pela resistncia cultural muitas vezes presente nas organizaes. O sucesso da implantao do conceito de gesto baseada no valor depende bastante do envolvimento de todo o pessoal da empresa, assumindo as responsabilidades e mritos determinados pelo modelo. H de se criar, ainda, incentivos e compensaes sempre vinculadas ao valor criado pelos diferentes segmentos da empresa.
10 Alexandre Assaf Neto.Todos os direitos reservados. Artigo disponivel no site www.institutoassaf.com.br
Medidas convencionais de avaliao de desempenho, como lucro, lucro por ao, crescimento do lucro, e todas os demais indicadores que no levam em considerao o custo de oportunidade do capital investido e o risco da deciso, tm pouca utilidade como critrios de deciso e controle empresariais. Devem, outrossim, dar lugar a parmetros financeiros voltados a criao de valor para os acionistas, coerente sempre com o objetivo de maximizao de sua riqueza.
BIBLIOGRAFIA
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