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Introduo

A avaliao de empresas e projetos pode ser realizada basicamente por

trs mtodos alternativos: anlise de mltiplos, anlise de opes reais e anlise
do fluxo de caixa descontado.
O mtodo de anlise de mltiplos, utilizado principalmente para a
avaliao de empresas fechadas, busca avaliar uma empresa ou projeto com base
em indicadores de empresas do mesmo setor ou empresas consideradas

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semelhantes. Este mtodo permite que seja obtida uma estimativa do valor da
empresa de maneira rpida. Alguns mltiplos usados pelos praticantes e tericos
em finanas so: Preo/Lucro; Preo/Vendas; Preo/Valor Contbil; Preo/Ebitda;
Preo/N de clientes e etc.
O mtodo de anlise de opes reais procura avaliar uma empresa ou
projeto com base na flexibilidade das decises tomadas pela administrao ao
longo do tempo, entretanto, a complexidade das operaes de uma grande
empresa acaba dificultando a utilizao deste tipo de abordagem.
A avaliao de investimentos pelo mtodo do fluxo de caixa
descontado o mtodo mais utilizado em finanas, no qual as empresas so vistas
como geradores de fluxos de caixa e o valor das mesmas obtido pelo somatrio
do valor presente dos fluxos de caixa futuros. Este mtodo, ao realizar projees
de fluxo de caixa, procura levar em considerao uma srie de aspectos relevantes
para o desempenho da empresa no futuro: o cenrio competitivo; a adequao
estratgica da empresa a este cenrio; projees de custo da dvida, projees de
investimentos, anlise do desempenho da empresa de acordo com cenrios e etc.
A avaliao de empresas pelo mtodo do fluxo de caixa descontado
um processo que se divide basicamente em duas etapas: a estimao dos fluxos de

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caixa do projeto ou empresa e a estimao de uma taxa de desconto, a qual ser

utilizada para trazer a valor presente todos os fluxos de caixa futuros. Este
trabalho ir focar sua ateno nesta segunda etapa, mais especificamente na
estimao do custo de capital prprio.
A estimao do custo de capital prprio em mercados financeiros mais
desenvolvidos (como nos Estados Unidos, por exemplo) encontra-se baseada
principalmente no modelo de precificao de ativos Capital Asset Pricing Model
(CAPM) como mostram Bruner et al (1998) e Graham e Harvey (2001).
Em contraposio a isso, nos mercados emergentes, ainda no existe
um processo de estimao do custo de capital prprio que seja amplamente aceito.
Os testes empricos do CAPM trouxeram resultados que reforaram os
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questionamentos sobre a aplicabilidade deste modelo nesse grupo de pases.

Argumenta-se que as premissas do modelo so muito fortes, mas mesmo assim, o
CAPM ainda o modelo mais utilizado na Argentina, por exemplo, como mostra
Pereiro (2002b).
Dessa forma, diante da expanso dos fluxos de capitais em direo aos
pases emergentes ocorrida nos ltimos anos, especialmente para o Brasil, como
podemos ver na figura 1, fica claro que os investidores estrangeiros tm voltado
cada vez mais suas atenes para oportunidades de investimento nesse grupo de
pases. Entretanto, estimar o custo de capital prprio nesses mercados pode ser um
problema, uma vez que diversos modelos tericos tm sido propostos com tal
objetivo.
Figura 1 Investimentos Diretos Estrangeiros no Brasil
Investimentos Diretos Estrangeiros (IDE - US$ bi)
35.000,00
30.000,00
25.000,00
20.000,00
15.000,00
10.000,00
5.000,00
0,00
2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

Introduo

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Fonte: Banco Central do Brasil

Sob a tica de um investidor, a tomada ou no de uma deciso de
investimento ir depender basicamente de dois pontos: os fluxos de caixa do
projeto e a taxa de desconto estimada.
Portanto, a procura de um mtodo adequado de estimao de taxas de
desconto em pases emergentes mostra-se extremamente relevante, uma vez que
esta informao levar determinao do valor presente lquido de um projeto e
conseqentemente deciso de realizar ou no o investimento em anlise.
Neste contexto, erros na estimao de taxas de desconto podem levar a
decises equivocadas de investimento e, portanto, devem ser minimizados. Diante
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de tal responsabilidade, este estudo busca contribuir para a melhor compreenso

dos modelos de avaliao de custo de capital prprio existentes e sua
aplicabilidade para os mercados argentino, brasileiro, chileno e mexicano, dado
que a estimao do custo da dvida um processo mais simples.
A estimao do custo de capital prprio tambm se mostra relevante
no clculo do EVA (economic value added) medida de anlise de desempenho
corporativo que busca medir o lucro econmico, acima do custo de capital da
empresa, obtido em determinado perodo e da qual boa parte da remunerao dos
altos executivos depende. De uma maneira geral, na maior parte dos sistemas de
avaliao de desempenho, o custo de capital passa a ser o benchmark para a
criao de valor.
Alm disso, quando analisamos empresas de utilidade pblica,
normalmente monoplios, os reguladores tm buscado utilizar modelos de
avaliao do custo de capital prprio para o clculo das tarifas que podero ser
cobradas pelas empresas reguladas. Dessa forma, o presente trabalho ao buscar
esclarecer questes acerca da avaliao do custo de capital prprio em pases
emergentes poder oferecer aos reguladores desses pases insights valiosos sobre a
melhor metodologia para o clculo das tarifas mximas permitidas em servios
regulados.

Introduo

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Dessa forma, espera-se que investidores internacionais, investidores

locais, administradores de empresas e reguladores em mercados emergentes
possam adotar este estudo como uma ferramenta na escolha do modelo de
avaliao de custo de capital prprio em mercados emergentes que dever ser
utilizado e como uma ferramenta na avaliao das implicaes da adoo de
determinado modelo.
1.1.
Objetivos

Diante da relevncia da estimao do custo de capital prprio para

mercados emergentes, este trabalho tem como objetivos principais: (i) discutir de

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maneira crtica os principais aspectos tericos dos modelos de avaliao de custo

de capital prprio para mercados emergentes; (ii) apresentar as principais
metodologias utilizadas para a estimao dos parmetros dos modelos; (iii)
comparar os resultados dos diversos modelos quando aplicados aos mercados de
aes da Argentina, Brasil, Chile e Mxico; e (iv) avaliar o poder explanatrio dos
modelos analisados. Ou seja, buscamos avaliar se o modelo adotado realmente
influencia a deciso de investimento e dentre os modelos analisados, qual possui a
medida de risco que apresenta o maior poder explanatrio sobre os retornos
futuros.
Para tanto foram analisadas neste trabalho as aes de empresas
pertencentes aos principais ndices de mercado da Argentina, Brasil, Chile e
Mxico, com a sua composio observada em Junho de 2003.
Dessa forma, na busca dos nossos objetivos principais, buscamos
obter respostas para as seguintes perguntas:
Os diferentes modelos existentes de avaliao de custo de capital
prprio para mercados emergentes fornecem estimativas estatisticamente
diferentes entre si?

Introduo

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Ou seja, apesar das diferenas tericas existentes entre os

modelos, faz realmente diferena nas estimativas de custo de capital prprio
para a Argentina, Brasil, Chile e Mxico o modelo adotado?
Ao analisar as caractersticas dos setores que estamos estudando,
os modelos de avaliao de custo de capital prprio captam de maneira
semelhante o risco relativo desses setores?
Ou seja, os rankings de risco setoriais gerados pelos modelos de
avaliao do custo de capital prprio so semelhantes?
Qual modelo de avaliao de custo de capital prprio apresenta o

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maior poder explanatrio sobre os retornos futuros das aes?

1.2.
Estrutura

Para atingir os objetivos propostos, este trabalho foi dividido em

basicamente seis captulos: este captulo introdutrio; a apresentao do
referencial terico que ser abordada em dois captulos, o segundo captulo ir
apresentar as caractersticas dos modelos de avaliao de custo de capital prprio
aplicados a mercados emergentes com uma abordagem crtica, j o terceiro
captulo ir apresentar os principais mtodos de estimao dos parmetros dos
modelos de avaliao de custo de capital prprio e suas implicaes para as
estimativas de custo de capital. O quarto captulo ir apresentar a metodologia,
onde sero descritos os testes realizados; no quinto captulo ser feita a
apresentao dos resultados obtidos e por fim o sexto captulo ir apresentar as
concluses bem como as sugestes para pesquisas futuras.