Universidade de Braslia

Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade

Departamento de Administrao
Curso de Graduao em Administrao a distncia

MICHEL FLIX DE MOURA

Anlise da Eficincia do Fluxo de Dividendos Descontados

Como Mtodo de Avaliao de Ativos

Braslia DF
2010

MICHEL FLIX DE MOURA

Anlise da Eficincia do Fluxo de Dividendos Descontados

Como Mtodo de Avaliao de Ativos

Monografia apresentada a Universidade de Braslia (UnB) como

requisito parcial para obteno do grau de Bacharel em
Administrao.

Professor Orientador: Wolney Resende de Oliveira

Braslia DF
2010

De Moura, Michel Flix.

Anlise da Eficincia do Fluxo de Dividendos
Descontados Como Mtodo de Avaliao de Ativos /
Michel Flix de Moura. Braslia, 2010.
30 f.
Monografia (bacharelado) Universidade de Braslia,
Departamento de Administrao - EaD, 2010.
Orientador: Prof. Wolney Resende de Oliveira, Departamento de
Administrao.
1. Valuation. 2. Precificao de ativos. 3. Desconto de
dividendos . I. Ttulo.

MICHEL FLIX DE MOURA

Anlise da Eficincia do Fluxo de Dividendos Descontados

Como Mtodo de Avaliao de Ativos

A Comisso Examinadora, abaixo identificada, aprova o Trabalho de

Concluso do Curso de Administrao da Universidade de Braslia do
aluno

MICHEL FLIX DE MOURA

Prof. Wolney Resende de Oliveira

Professor-Orientador

Dr. Jos Carneiro da Cunha O. Neto

Prof. Wilian Gomes Xavier

Professor-Examinador

Professor-Examinador

Braslia, 15 de dezembro de 2010

RESUMO
difcil mensurar o valor real de um ativo negociado em bolsa,
determinando se sua cotao est acima ou abaixo do que seria o preo justo para
aquisio/venda do papel. Existem alguns modelos para se determinar este preo
justo, sendo o mais utilizado atualmente o mtodo de fluxo de caixa descontados.
Todavia, este mtodo de difcil aplicao para o investidor iniciante em bolsa. Um
mtodo de aplicao mais imediata seria de maior utilidade para o investidor pessoa
fsica, facilitando os clculos e dando uma alternativa de avaliao de empresas
segundo os critrios fundamentalistas. Com isso, vamos testar neste trabalho a
eficincia do mtodo de fluxo de dividendos descontados ao valor presente, pois
de mais fcil aplicao. Assim, pretendemos determinar se este mtodo eficiente
para uso e aplicao em aes da BOVESPA.
Palavras-chave: 1.Valuation. 2.Desconto de dividendos.
carteiras.

3.Avaliao

de

LISTA DE ILUSTRAES

Figura 1 - Comparativo carteiras x IBOV ................................................................... 29

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Exemplo arquivo dividendos Bovespa ..................................................... 18

Tabela 2 Dividendos agrupados por ano ................................................................ 18
Tabela 3 - Papis da amostra ................................................................................... 20
Tabela 4 - Variao pagamento de dividendos ......................................................... 21
Tabela 5 - SELIC anual ............................................................................................. 22
Tabela 6 - Exemplos Betas calculados ..................................................................... 23
Tabela 7 - Carteiras de compra sugeridas ................................................................ 26
Tabela 8 - Variao carteira compra x IBOV ............................................................. 27
Tabela 9 - Variao carteira sobrevalorizada ............................................................ 28

SUMRIO
1

INTRODUO ..................................................................................................... 8

REFERENCIAL TERICO ................................................................................. 12

MTODOS E TCNICAS DE PESQUISA ......................................................... 17

RESULTADOS E DISCUSSO ......................................................................... 27

CONCLUSES E RECOMENDAES ............................................................ 30

REFERNCIAS ......................................................................................................... 32

1 INTRODUO

Ao longo dos anos, vrios mtodos de avaliao de ativos tm sido usados para
determinar o valor justo de uma empresa, ou seja, o quanto ela vale no mercado. A
maior parte destes mtodos leva em conta o fluxo descontado, o seja, faz uma
previso futura de quanto de caixa que a empresa geraria para depois trazer o valor
para o presente, determinando o real valor da empresa. Dentre os modelos mais
usados no mercado, temos o modelo de fluxo de caixa descontados e o modelo de
fluxo de dividendos.
Neste trabalho, pretendemos avaliar o mtodo de fluxo de dividendos descontados
nas aes da bolsa de valores de So Paulo ( BOVESPA ), determinando assim se
um investidor que tivesse utilizado este mtodo no passado, obteria sucesso em
seus investimentos, e com isso, demonstrar a sua eficcia e aplicabilidade. Para
isso, utilizaremos dados das empresas listadas na Bovespa como os relatrios,
grficos e balanos patrimoniais.
O modelo de crescimento de Gordon pode ser usado para avaliar a empresa que
est em estado estvel, com os dividendos crescendo a uma taxa que se espera
permanea estvel a longo prazo (DAMODARAN, 1997). Este modelo baseia-se no
clculo de fluxo de dividendos e faz algumas suposies, como uma evoluo
constante do lucro da empresa, de acordo com a frmula abaixo.

Onde:
Po = Preo atual da ao
Dt = Dividendos para o prximo perodo
K = Taxa de retorno exigida para o investimento
G = Taxa de crescimento para os dividendos

Com o uso da metodologia de Gordon, pretendemos avaliar se um investidor que

tivesse utilizado esta metodologia conseguiria xito em seus investimentos.

Segundo a atual legislao brasileira, as empresas devem fazer um pagamento

mnimo de dividendos a ser definido em seu estatuto. Por exemplo, o Banco do
Brasil em seu estatuto, artigo 44, apresenta a seguinte informao:

Art. 44. Aos acionistas assegurado o recebimento semestral de dividendo mnimo

e obrigatrio equivalente a 25% (vinte e cinco por cento) do lucro lquido ajustado,
como definido em lei e neste Estatuto.

Ou seja, de acordo com o estatuto, os acionistas tero direito a um pagamento

mnimo de 25% do lucro. Em geral as empresas pagam pelo menos 25% dos lucros
como ndice de payout. Baseado nisso, podemos calcular como foi a evoluo do
lucro nos anos anteriores e assim fazer uma estimativa de crescimento do lucro,
permitindo avaliar a performance dos ativos baseado no modelo de Gordon.

1.1 Formulao do problema

Os preos das aes em bolsa se comportam de maneira aparentemente aleatria.

Sabemos que vrios fatores afetam o rumo das cotaes em bolsa, como o nimo
dos investidores, o aquecimento da economia, a demanda interna e externa. Dentro
de segmentos especficos podemos destacar a variao do preo de comodities,
inflao, taxas de cmbio, etc. O que o investidor tem de concreto no final das
contas o balano da empresa, que mostra a foto de tudo que ela produziu/gerou e
o quando lucrou no perodo, e o quanto vai pagar de dividendos.
Muitos mtodos so utilizados por investidores em todo o mundo para diminuir um
pouco esta aleatoriedade e incerteza de preos. Dentre os investidores de bolsa,
podemos destacar os que utilizam a anlise tcnica, ou anlise grfica, e os que
utilizam mtodos fundamentalistas. Cada uma destas reas por si s bastante
ampla, mas, dentro da anlise fundamentalista, vemos que o modelo de fluxo de
caixa descontado o mais utilizado para se avaliar uma empresa. Um modelo
menos utilizado o de fluxo de dividendos descontados, talvez por ser considerado
de menor eficincia. Mas, seria mesmo este mtodo ruim? Deveria ser relegado a

10

um segundo plano? Respondendo a estas perguntas, podemos adicionar em nosso

portflio um indicador que pode melhorar o processo decisrio do administrador
financeiro.

1.2 Objetivo Geral

Como objetivos gerais do trabalho, iremos avaliar o modelo de fluxo de dividendos

descontados e sua eficincia de utilizao como mtodo de avaliao de ativos e
importncia para formao de carteiras de dividendos. Para isso vamos selecionar
todas as aes negociadas na Bovespa que fazem pagamentos de dividendos
regularmente e fazer um comparativo de seus retornos usando o mtodo de Gordon
para clculo do fluxo de dividendos descontados. Com isso, esperamos verificar se o
preo do ativo no mercado est coerente com o valor em bolsa, gerando pontos de
compra ou venda, e analisar se esta deciso foi coerente com a evoluo do preo
do papel no mercado.
Iremos simular um investidor que utilizou tal metodologia ao longo dos ltimos 11
anos e verificar os retornos obtidos, sabendo assim se a metodologia foi til na
obteno de bons resultados e ganhos financeiros.

1.3 Objetivos Especficos

Para conseguirmos avaliar os papis, precisamos conseguir um histrico de perodo

razovel em bolsa, de forma a diminuir a discrepncia dos clculos.
Selecionaremos aes negociadas na Bovespa com histrico de pagamentos de
dividendos de pelos menos os 5 anos anteriores, em seguida, verificaremos o
montante pago em ttulo de dividendos ano a ano, calculando em seguida o dividend
Yield. Com o dividend Yield em mos, vamos avaliar a evoluo do pagamento de
dividendos ano a ano para saber qual a taxa mdia de crescimento de dividendos,
um dos componentes da frmula do modelo de Gordon para estimar o clculo no
modelo utilizando dividendos crescentes. Caso o dividendo se mantenha estvel,
utilizaremos a frmula apropriada sem a evoluo dos dividendos.

11

Para concluir, iremos montar as carteiras com preos subvalorizados comparando-a

com o IBOV, e verificar a eficcia deste mtodo.

1.4 Justificativa

Conforme j mencionamos, o modelo de fluxo de caixa descontado hoje

considerado o mais importante mtodo de avaliao de ativos, entretanto alguns
autores discordam da aplicao deste mtodo na anlise de valuation de uma
empresa. SANTOS e PAMPLONA(2005) em seu artigo intitulado Teoria das Opes
Reais: uma atraente opo no processo de anlise de investimentos citando DIXIT
e PINDYCK frisam que ... o fluxo de caixa descontado (FCD) no est somente
errado, ele est muito errado . Neste caso os autores afirmam que o fluxo de caixa
descontado no capaz de assimilar a flexibilidade administrativa que permite ao
gestor tomar uma deciso agora ou postergar para um momento mais oportuno,
diminuindo o risco. Neste trabalho, no pretendemos desmerecer o fluxo de caixa
descontado, mas apenas mostrar que existem outras opes de avaliao que
tambm podem ser teis, mais precisamente o fluxo de dividendos descontado, que
permite avaliar uma empresa de acordo com o seu histrico de pagamento de
dividendos de uma maneira mais prtica que a empregada no fluxo de caixa.
O modelo de dividendos descontados de mais fcil aplicao para o investidor
comum e amplamente utilizado por investidores considerados value investors, que
fazem aplicaes de longo prazo, no entanto, este mtodo tem sido pouco utilizado
e relegado a menor importncia.

12

2 REFERENCIAL TERICO

Nenhum modelo fornece um valor preciso e nico para avaliao de uma empresa,
mas sim, uma estimativa de valor (MARTELANC, 2005). O que os modelos fazem
uma tentativa de estimar o valor mais aproximado possvel da empresa de forma a
diminuir os riscos do investimento. Dependendo do modelo adotado, das premissas
e dos cenrios criados, dois avaliadores podem obter valores diferentes para a
mesma empresa (IBIDEM), isso porque impossvel no levar em conta valores
pessoais que so atribudos as suas variveis de anlise, que levam em conta vrias
suposies, como por exemplo, o retorno exigido ao nvel de risco daquele ativo.
Segundo o mesmo autor (2005):
... em uma pesquisa feita pela associao dos analistas profissionais de
investimento do mercado de Capitais ( APIMEC ) em 2001, 88% dos
avaliadores utilizam o mtodo do fluxo de caixa descontado em suas
avaliaes e 82% usam o mtodo dos mltiplos. De acordo com essa
mesma pesquisa, a utilizao de uma nica abordagem preferida por
apenas 23% dos avaliadores, ao passo que 60% preferem usar duas
abordagens, e 18%, trs

Com isso, podemos ver a preferncia dos analistas, mas vemos tambm que a
maioria prefere utilizar mais de um indicador de referncia. Ativos financeiros so
adquiridos pelos fluxos de caixa esperados em decorrncia de sua posse.
Consequentemente, percepes de valor tm que ter o suporte da realidade, o que
implica que o preo pago por qualquer ativo deve refletir os fluxos de caixa que se
espera sejam por ele gerados.(DAMODARAN, 1997)
Uma das abordagens para clculo de valor de mercado de uma empresa pelo
valor pago em dividendos aos seus acionistas.
Segundo o autor brasileiro, Dcio Bazin (1992), a nica razo para se comprar uma
ao (ou uma empresa) o retorno esperado pelos dividendos que a empresa pode
gerar, ou seja, os dividendos so o motivo para se adquirir uma empresa,
esperando-se obter um retorno sobre o investimento, e este deve ser acima dos
valores pagos em ttulos livres de risco. Segundo a autora Mary Buffet (2010), que

13

conviveu durante um longo tempo com o orculo de Omaha Warren Buffet, o

valuation tambm o mtodo preferido e o unicamente utilizado por ele.
O recebimento de dividendos um dos critrios utilizados por investidores em todo o
mundo, por uma variedade de motivos diferentes, mas principalmente, como uma
fonte de renda.
H algumas evidncias de que polticas de dividendos diferentes atraem
tipos distintos de investidores, ou seja, clientelas diferentes. Este argumento
sugere que as empresas com ndices de distribuio elevados e estveis
atraem os investidores que preferem receber uma proporo significativa de
seu retorno total sob a forma de rendimentos correntes. Tais investidores
podem muito bem depender de dividendos para seu consumo corrente e,
portanto,

podem

preferir

um

dividendo

estvel

previsvel.

(SOLOMON,1981)

O valor que a empresa paga em dividendos influencia diretamente o valor de seus

papis. Evidncias empricas (FERNNDEZ, 2002) mostram que empresas que
pagam mais dividendos ( Maior porcentagem dos lucros ) no obtm um crescimento
no preo das aes como resultado. Isso porque quando uma empresa distribui mais
dividendos, normalmente reduz seu crescimento porque distribui o dinheiro aos
acionistas em vez de coloc-lo em novos investimentos (IBIDEM)
O valor da ao ordinria de uma empresa uma empresa para o investidor igual ao
valor presente de todos os dividendos futuros esperados ( Ross, 1995 ). Vemos isso
conforme a frmula abaixo:

P=
t =1

Dt
(1 + ki ) t

Ou seja, devemos trazer para valor presente, os valores previstos de pagamento de

dividendos futuros. O modelo acima pode ser simplificado conforme demonstrado
por Fernndez (2002) na seguinte frmula para o caso de no crescimento dos
lucros:

Onde:
Po = Preo atual da ao

14

Dt = Dividendos para o prximo perodo

K = Taxa de retorno exigida para o investimento

Neste, que o modelo de Gordon, no considerado um crescimento perptuo para

o pagamento dos dividendos.
O modelo de Gordon baseia-se no clculo de fluxo de dividendos e faz algumas
suposies, como uma evoluo constante do lucro da empresa (podendo ser nulo),
de acordo com a frmula abaixo.

Onde:
G = Taxa de crescimento para os dividendos
O Elemento K ( taxa de retorno ou custo de capital prprio) um dos importantes
elementos no clculo do preo justo do ativo. Segundo Martelanc ( 2002 ) O custo
de capital a taxa de retorno mnima necessria para atrair capital para um
investimento... Tambm pode ser entendido como a taxa que o investidor pode obter
em outro investimento de risco semelhante e ainda ... o custo de capital o retorno
mnimo que o projeto dever fornecer para conseguir captar o capital necessrio
para se viabilizar.
Vemos que o custo de capital uma taxa de retorno exigida para os investidores
aplicarem naquele investimento, sendo um importante fator a ser determinado,
todavia, no est livre de incertezas e influncias de cada analista que atribui riscos
de acordo com seus critrios. Solomon (1981) faz algumas consideraes
interessantes:
Num mundo de incerteza, a relao apropriada de troca entre uma
quantia no presente e uma expectativa de receber essa quantia no futuro
no incluir apenas o valor do dinheiro no tempo, mas uma valor adicional
para cobrir a incerteza existente(...) O custo de capital a taxa de retorno
exigida por aqueles que fornecem o capital.

Ou seja, qual seria esta taxa de retorno adequada?

Utilizando o critrio sugerido pelo autor, deveramos ento somar um valor do risco
de investir naquele papel ( incertezas ) ao valor que obteramos digamos, investindo
em ttulos livres de risco (valor do dinheiro no tempo).

15

Uma das dificuldades em se medir o custo de capital em pases emergentes a alta

oscilao da bolsa nesses pases, associado a incertezas polticas e de interferncia
do governo nesses mercados, que faz com que a taxa requerida se torne mais alta
que em pases mais desenvolvidos e mercados mais estveis. Copeland (2000)
sugere que com o tempo, os pases se tornaro mais homogneos, eliminando
essas barreiras devido ao mercado globalizado:
A premissa bsica de toda esta seo que, com o tempo, os pases
cada vez mais faro parte de um mercado global e que esses mercados se
tornaro mais abertos e eficientes. Embora o CAPM no funcione
particularmente bem em muitos mercados emergentes, acreditamos que,
ainda assim, oferece a melhor estimativa do retorno exigido pelo capital
acionrio em todo o mundo. Esperamos que as diferenas nos betas das
indstrias locais e globais diminuam. Finalmente, esperamos que controles
sobre os fluxos de capitais que restringem o acesso ao capital a custos
internacionais sejam gradualmente reduzidos. O resultado que o custo de
capital nos mercados emergentes dever se aproximar do custo de capital
global aps ajustes pela inflao local e pela estrutura de capital da
empresa.

De acordo com o modelo de crescimento de Gordon, vemos que existem situaes

adequadas para a utilizao da metodologia. A frmula deve ser aplicada em
empresas que tm um histrico regular de pagamento de dividendos. Devemos
atentar particularmente para dois casos extremos quando se estima K para ttulos
individuais (ROSS,1995).
Primeiro, considere-se o caso de uma empresa que no est
distribuindo lucros. O preo da ao ser superior a zero, porque os
investidores acreditam que a empresa comear a pagar um dividendo mais
cedo ou mais tarde, ou porque a empresa ser adquirida no futuro.
Entretanto, quando uma empresa passa do no pagamento de dividendos
para um dividendo positivo, a taxa de crescimento implcita infinita. Por
conseguinte, a equao deve ser utilizada com extremo cuidado neste caso,
ou deve ser deixada de lado...
Em segundo lugar, mencionamos anteriormente que o valor da empresa
tende a infinito quanto g tende a k. Como os preos de aes no se
comportam desse modo, um analista cuja estimativa de g pra uma dada

16

empresa igual ou superior a k deve ter cometido algum erro. O mais

provvel que a elevada estimativa de g desse analista esteja correta para
os anos mais prximos. Entretanto, as empresas simplesmente no podem
manter uma taxa extraordinariamente alta de crescimento para sempre. O
erro do analista foi utilizar uma estimativa de g para o curto prazo num
modelo que requer uma taxa de crescimento perptuo.

Ou seja, de acordo com Ross, devemos atentar para empresas que no esto
pagando dividendos, ou esto tendo prejuzos, isso no significa que a ao no
tenha valor, mas apenas que algum outro mtodo de avaliao deve ser utilizado, e
em segundo lugar, deve-se ter cuidado com taxas de crescimento muito grande que
podem fazer com que o preo da ao tenda para valores muito altos. Damodaran
(1997) observa ainda que:
Taxas passadas de crescimento so teis na previso de crescimento
futuro, mas raramente podem ser consideradas como informao suficiente.
Num estudo do relacionamento entre taxas de crescimento passadas e
taxas de crescimento futuras, Little (1960) cunhou o termo crescimento
desordenado, porque descobriu poucas evidncias de que empresas que
cresceram rapidamente num perodo continuaram a crescer rapidamente no
perodo seguinte. No processo de testar uma srie de correlaes entre
taxas de crescimento em perodos consecutivos de diferentes extenses, ele
freqentemente encontrou correlaes negativas entre taxas de crescimento
em dois perodos, e a correlao mdia nos dois perodos era prxima de
zero.

Em resumo, o modelo de crescimento de Gordon se ajusta melhor a empresas que

crescem a uma taxa comparvel ou inferior taxa nominal de crescimento da
economia, e que tenham polticas de pagamento de dividendos em relao aos
lucros bem estabelecidas e que pretendam continu-las a executar no futuro
(DAMODARAN, 1997). O payout de dividendos em relao aos lucros da empresa
tem de ser consistente com a hiptese de estabilidade, pois empresas estveis
geralmente pagam dividendos substanciais. (IBIDEM)

17

3 MTODOS E TCNICAS DE PESQUISA

Para definirmos o mtodo de pesquisa utilizado neste trabalho, devemos voltar a

uma anlise do problema proposto, como afirma Cervo - Metodologia Cientfica, 6
edio - o mtodo de pesquisa depende fundamentalmente do objeto da pesquisa.
Vamos ento colocar novamente o problema da pesquisa com algumas perguntas:
Seria o valor do fluxo de dividendos importante para a avaliao de uma empresa?
Esse clculo realmente til na determinao do preo justo de um papel?
Podemos empregar com uma certa margem de garantia este mtodo, tornando
assim a operao menos arriscada? Ser este mtodo melhor que o mais usual
fluxo de caixa descontado?
Como iremos testar a eficincia do fluxo de dividendos descontados como mtodo
de avaliao de ativos para motivar a compra ou venda de determinado papel
precisamos saber quais foram os dividendos pagos pelas empresas listadas na
bolsa. Vamos fazer uma anlise geral de todas as empresas sem tender para
nenhuma ou outra com maior ou menor preferncia pelos analistas de mercado,
vamos olhar unicamente os dividendos pagos que o critrio de compra/venda para
este trabalho.
No site da Bovespa(2010), conseguimos o arquivo com todos os pagamentos de
dividendos feitos pelas companhias listadas na bolsa desde 1996. Este arquivo
gigantesco e possui mais de 11.500 lanamentos de proventos, e a fonte principal
de dados para essa pesquisa. Segue abaixo pequeno exemplo dos dados
apresentados no arquivo da Bovespa para as aes do Banco do Brasil.

Nome
de
Prego

Tipo
da
Ao

Data da
Aprovao

BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL

ON
ON
ON
ON
ON
ON
ON
ON
ON
ON

29/9/1997
6/4/1998
3/8/1998
8/2/1999
26/7/1999
26/7/1999
17/3/2000
17/3/2000
7/8/2000
7/8/2000

Valor do
Provento R$
0,112500000
0,112980000
0,157710000
0,176270000
0,215870000
0,003109700
0,101060000
0,003750000
0,147880000
0,002420000

Tipo do Provento

DIVIDENDO
DIVIDENDO
JRS CAP PRPRIO
JRS CAP PRPRIO
JRS CAP PRPRIO
RENDIMENTO
JRS CAP PRPRIO
RENDIMENTO
JRS CAP PRPRIO
RENDIMENTO

ltimo
Preo
"Com"
10,24
11,00
9,50
7,01
6,25
6,25
6,80
6,80
6,41
6,41

Provento/
Preo %
1,098633
1,027091
1,660105
2,514551
3,453920
0,049755
1,486176
0,055147
2,307020
0,037754

18

BRASIL
BRASIL
BRASIL

ON
ON
ON

12/2/2001
12/2/2001
24/8/2001

0,199160000 DIVIDENDO
0,003420000 RENDIMENTO
0,103646800 DIVIDENDO

7,75
7,75
9,44

2,569806
0,044129
1,097953

Tabela 1 Exemplo arquivo dividendos Bovespa

Para calcularmos o retorno da ao durante o ano, devemos fazer a soma de todo o

dividendo pago durante o ano, ento, agrupamos todos os proventos feitos durante o
ano em uma nica linha por ano, desta forma, poderemos ver quais as aes que
pagam dividendos regularmente, pois este um dos princpios para se investir
baseado em dividendos, que haja uma constncia nos pagamentos. Desta forma, a
tabela passou a ter 6.067 registros. Seguem abaixo os lanamentos do Banco do
Brasil agrupados por ano como exemplo.

Tabela 2 Dividendos agrupados por ano

ATIVO
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL

TP
ON
PN
ON
ON
PN
PN
ON
PN
ON
PN
ON
PN
ON
PN
ON
ON
ON
ON
ON
ON
ON
ON
ON
ON
ON
ON
ON

TP_PVT
DIVIDENDO
DIVIDENDO
DIVIDENDO
JRS CAP PRPRIO
DIVIDENDO
JRS CAP PRPRIO
JRS CAP PRPRIO
JRS CAP PRPRIO
JRS CAP PRPRIO
JRS CAP PRPRIO
DIVIDENDO
DIVIDENDO
DIVIDENDO
DIVIDENDO
DIVIDENDO
JRS CAP PRPRIO
JRS CAP PRPRIO
JRS CAP PRPRIO
DIVIDENDO
JRS CAP PRPRIO
DIVIDENDO
JRS CAP PRPRIO
DIVIDENDO
JRS CAP PRPRIO
DIVIDENDO
JRS CAP PRPRIO
DIVIDENDO

ANO
1997
1997
1998
1998
1998
1998
1999
1999
2000
2000
2001
2001
2002
2002
2003
2003
2004
2005
2006
2006
2007
2007
2008
2008
2009
2009
2010

DIV_PAGOS
0,1125
0,1237
0,11298
0,15771
0,12428
0,17348
0,39214
0,43136
0,24894
0,27382
0,3028068
0,3330814
0,6670194
0,73373134
0,37167
0,43977
1,54258
1,06776
2,160536
2,600345
0,637604556
0,797274026
0,527373219
0,607554457
0,695331491
0,723699807
0,831500187

YIELD
1,098633
0,998386
1,027091
1,660105
0,836902
1,344806
5,968471
4,975589
3,793197
2,950597
3,66776
3,324659
6,061255
6,141848
3,784827
2,808238
6,09221
2,975183
4,077192
4,603199
1,130439
1,96412
2,43241
2,890142
3,724554
3,186985
2,857527

19

BRASIL ON JRS CAP PRPRIO

2010

0,406244867 1,477145

Neste trabalho, iremos delimitar o perodo de anlise dos retornos sobre os

dividendos para o perodo de 2004 2009, ou seja, dos ltimos 5 anos excluindo o
ano de 2010 que ainda no est com o calendrio de dividendos fechado. Mas para
tratar um perodo de 5 anos, vamos ter que retroagir nos eventos de 10 anos atrs
pois necessrio fazermos uma mdia histrica de pelo menos 5 anos antes para o
investidor que comeou a aplicar segundo este critrio em 2004, ento vamos
restringir na nossa tabela os registros de dividendos entre 1998 e 2009, e destarte,
nos restaram 3341 linhas para serem analisadas.
Para efeito de clculo de dividendos, os lanamentos de DIVIDENDO e JUROS
SOBRE O CAPITAL PRPRIO devem se somar. Fizemos este novo agrupamento e
nos sobraram 2458 linhas na tabela.
Agora temos uma tabela com todas as empresas que pagaram dividendos entre
1998 e 2009, s que a anlise de dividendos descontados prev que a empresa
tenha uma constncia neste pagamento pois esperado que o investidor tenha o
seu rendimento anualmente para a utilizao do modelo de Gordon (Ross,1995),
devendo fazer-lhe ano a ano, de forma que o investidor possa ter uma renda certa
com um determinado dividend yield. Com este critrio, selecionamos as aes que
pagaram dividendos pelo menos nos 5 anos anteriores, para ento estimar para o
prximo perodo o valor a receber de dividendos e a taxa de crescimento do mesmo.
Temos agora o total de 173 papis de empresas elegveis para compor as carteiras
de aes subavaliadas. Utilizaremos ainda um segundo critrio de liquidez, pois uma
ao que no tem liquidez torna muito difcil a sua aquisio, venda e precificao,
tornando muito difcil para o investidor entrar no negcio com a cotao de preo
justo calculada pelo sistema.

20

3.1 Populao e amostra do estudo

Utilizando os critrios de pagamentos de dividendos constantes (pelo menos os

ltimos 5 anos) e liquidez (pelo menos 20 negcios no ano) chegamos as aes
elegveis para compor as carteiras com preos subavaliados para serem montadas
no perodo de 2004 2009.
Abaixo temos os papis que foram selecionados:

Tabela 3 - Papis da amostra

ALPA3
ALPA4
APTI4
BAHI3
BAZA3
BBAS3
BBDC10
BBDC3
BBDC4
BMEB3
BMEB4
BMIN3
BMIN4
BMKS3
BMTO3
BMTO4
BNBR3
BNBR4
BRFS3
BRGE11
BRGE12
BRGE3
BRGE5
BRGE6
BRIV3
BRIV4
BRKM5
BRTO3
BRTO4

BSLI3
BSLI4
CEDO3
CEEB3
CEEB5
CEPE3
CEPE5
CEPE6
CGAS3
CGAS5
CGRA3
CGRA4
CIQU3
CIQU4
CLSC3
CLSC6
CMIG3
CMIG4
CNFB3
CNFB4
COCE3
COCE5
COCE6
CPLE3
CPLE5
CPLE6
CRIV3
CRIV4
CRUZ3

CSAB3
CSAB4
CSNA3
CTKA3
CTKA4
CTNM3
CTNM4
CYRE3
DOHL4
DROG3
DUQE3
DUQE4
DXTG4
ELET3
ELET5
ELET6
ELMJ3
ELMJ4
EMBR3
EMBR4
ETER3
ETER4
FBMC4
FESA3
FESA4
FFTL3
FFTL4
FJTA3
FJTA4

FRAS3
FRAS4
GGBR3
GGBR4
GLOB11
GLOB3
GLOB4
GOAU3
GOAU4
GUAR3
GUAR4
IGUA3
IGUA5
IGUA6
ITAU3
ITAU4
ITSA10
ITSA3
ITSA4
ITUB3
ITUB4
JFEN3
JOPA3
JOPA4
KEPL3
LAME3
LAME4
LEVE4
LREN3

LUXM4
MERC3
MERC4
MGEL4
MOAR3
MRSL4
MTIG3
MTIG4
MTSA4
NAFG4
PATI3
PATI4
PCAR10
PCAR11
PCAR3
PCAR4
PETR3
PETR4
PNVL3
PNVL4
POMO3
POMO4
PRGA3
PTNT4
RAPT3
RAPT4
RPAD3
RPAD5
RPAD6

RPMG3
RPMG4
RSID3
SBSP3
SLED3
SLED4
SOND3
SOND5
SOND6
TCNO3
TCNO4
TCSL3
TCSL4
TKNO4
TLPP3
TLPP4
UNIP3
UNIP5
UNIP6
USIM3
USIM5
USIM6
VALE3
VALE5
WEGE3
WEGE4
WHRL3
WHRL4

21

3.2 Caracterizao dos instrumentos de pesquisa

Agora que j sabemos quais os papis sero analisados, iremos fazer a estimativa
de pagamento de dividendos para o prximo perodo, pois este dado necessrio
para o uso na frmula do modelo de Gordon, conforme mostrado por
Damodaran(1997):

Onde:
Po = Preo atual da ao
Dt = Dividendos para o prximo perodo
K = Taxa de retorno exigida para o investimento
G = Taxa de crescimento para os dividendos

Segundo Gitman(2004) ... devemos verificar a evoluo do crescimento dos

dividendos para a avaliao correta do ativo. Com isso, o parmetro Dt, pagamento
de dividendos para o prximo perodo ser calculado com base na evoluo do
pagamento de dividendos daquele ativo nos 5 anos anteriores. Ento fizemos o
clculo da evoluo dos dividendos ano a ano para todas os ativos selecionados.
Segue abaixo o exemplo da variao no pagamento de dividendos para as aes do
Banco do Brasil em 1 e 5 anos.

Tabela 4 - Variao pagamento de dividendos

ATIVO
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL
BRASIL

TP
ON
ON
ON
ON
ON
ON
ON
ON
ON
ON

ANO
Div Pagos
1 Ano
2000
0,24894 -36,52%
2001
0,3028068 21,64%
2002
0,6670194 120,28%
2003
0,81144 21,65%
2004
1,54258 90,10%
2005
1,06776 -30,78%
2006
4,760881 345,88%
2007 1,434878582 -69,86%
2008 1,134927676 -20,90%
2009 1,419031298 25,03%

5 Anos

15,65%
44,02%
28,67%
48,15%
12,08%
-5,95%
5,85%

22

Ento o parmetro Dt para 2004, por exemplo, ser a soma dos dividendos pagos
em 2003 (R$ 0,81144) acrescida

da mdia de crescimento dos ltimos 5 anos

(15,65%), que d o total de R$ 0,933156.

O parmetro K, taxa de retorno exigida para o investimento mais complicado de
calcular, e tambm chamado de custo do capital ou custo do patrimnio lquido
CPL. Este parmetro formado da seguinte maneira:

K = TLR + ( Beta x prmio de aes sobre TLR)

Onde TLR a taxa livre de risco no mercado, sendo utilizado o bnus para
pagamento de ttulos pelo governo (Taxa SELIC). Buscando no site do Banco
Central do Brasil (2010), obtivemos os seguintes valores para a taxa SELIC que
sero utilizados no clculo pelo sistema.

ANO
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009

SELIC%
15,75
19,00
25,00
16,50
17,75
18,00
13,25
11,25
13,75
8,75

Tabela 5 - SELIC anual

O Beta tambm um clculo complexo em que deve ser feito o clculo da varincia
do IBOV no mesmo perodo em que sero analisadas a covarincia do papel e do
IBOV. O Beta dado pela COVARINCIA dividida pela VARINCIA do IBOV.
Seguem abaixo alguns betas calculadas para utilizao no sistema das aes do
BANCO DO BRASIL, VALE e PETROBRS.

23

ANO
2007
2007
2007
2008
2008
2008
2009
2009
2009

PAPEL
BBAS3
PETR4
VALE5
BBAS3
PETR4
VALE5
BBAS3
PETR4
VALE5

VAR IBOV
2,97942131
2,97942131
2,97942131
10,9220993
10,9220993
10,9220993
3,93853347
3,93853347
3,93853347

COVAR
2,9632137
2,9511868
3,7020971
12,132394
11,586766
12,101736
3,5493497
3,8281543
4,7934779

BETA
0,9945602
0,9905235
1,2425558
1,1108115
1,0608552
1,1080046
0,9011856
0,9719745
1,2170718

Tabela 6 - Exemplos Betas calculados

O prmio de aes sobre TLR pode ser calculado subtraindo-se a variao do IBOV
pela taxa SELIC daquele ano (NUNES,M.I,2004), mas esta frmula pode gerar
valores absurdos no Brasil devido ao alto valor da taxa SELIC que pode gerar
valores negativos neste contexto sendo inapropriado para este caso. Preferimos
utilizar a mesma metodologia utilizada por Damodaran(1997) em seu livro Avaliao
de Investimentos que utiliza uma taxa fixa para clculo de dividendos descontados.
No livro vemos que a taxa utilizada para prmio de risco nos EUA de 5,5% ento
acrescentamos mais 2% no nosso clculo, algo semelhante taxa de risco Brasil e
chegamos ao valor de 7,5% de prmio de aes sobre ttulos sem risco.
Um outro elemento da frmula a taxa de crescimento perptuo dos dividendos que
deve ser subtrada do custo do patrimnio lquido calculado conforme acima.
Difcil estimar a taxa de crescimento perptuo, pois, segundo Damodaran (1997),
uma empresa que cresce acima da taxa de crescimento da economia do pas
indefinidamente tende a englobar todo o PIB daquele pas, sendo portanto,
impossvel uma empresa crescer muito acima da economia. Todavia possvel que
uma empresa cresa por um perodo a taxas extraordinrias. J para o lado ruim,
no existe um limite inferior para o decrscimo dos dividendos, sendo possvel que
eles caiam indefinidamente at a empresa comear a dar prejuzo e ir diminuindo de
tamanho at que suma do mercado. Em um estudo feito por Sorensen e Williamson
(1985, apud, Damodaran 1997) no mercado americano de 1980, foi utilizada a taxa
de crescimento perptuo de 8% para todas as empresas analisadas indistintamente
do setor ou qualquer outro fator. Vemos que o Brasil possui caractersticas muito
diversas do mercado norte-americano, como por exemplo uma maior taxa de
crescimento da economia, devido a ser um pais emergente com grande foco

24

internacional, maiores instabilidades tambm, tanto econmicas quanto polticas,

uma taxa de juros que uma das maiores do mundo, uma inflao tambm mais
alta que na maior parte do mundo e que est em um processo de conteno nos
ltimos anos, e uma bolsa de valores ainda com volumes muito pequenos frente
quele mercado, e que ainda est se desenvolvendo, tendo portanto, grandes
oscilaes. Todos estes fatores dificultam a aplicao do modelo, e por isso,
devemos fazer consideraes no clculo desta taxa de crescimento.
Para empresas que no esto tendo crescimento nos dividendos, crescimento
menor que zero, vamos considerar uma taxa perptua de 6%, pois o pagamento de
dividendos destas empresas constante e assim, existe uma alta probabilidade do
papel retornar aos nveis anteriores. Esta taxa est bem conservadora, pois este
valor no cobre nem o crescimento do PIB + a inflao e menor que a utilizada
pelos autores mencionados acima. J para as empresas com um crescimento de
dividendos positivo entre 0 e 8%, vamos utilizar o valor de 8%, idem ao mtodo
usado nos EUA no referido estudo. Para as empresas com um bom crescimento no
pagamento de dividendos, entre 8 e 15%, iremos utilizar a mdia de crescimento da
empresa dos ltimos 5 anos, ou seja, se foi de 10%, Ento para o crescimento
perptuo tambm ser de 10%. J para os casos de crescimento mdio nos ltimos
5 anos superior a 15%, ento utilizaremos a taxa de 15% fixa, pois como vimos
acima, no provvel que este crescimento se mantenha por muito tempo, visto que
a economia no cresce to rapidamente.
Com isso, colocamos os sistema para gerar o clculo do preo justo dos ativos e
fazer uma comparao com o valor terico do papel para saber quais as carteiras de
ativos a serem compradas entre os anos de 2004 e 2009.

3.3 Procedimentos de coleta e de anlise de dados

Na etapa anterior determinamos o preo justo do papel, agora temos que comparar
com o papel negociado em bolsa para saber se a ao est subavaliada ou
sobrecomprada. No podemos fazer a comparao direta com o preo do papel
negociado em bolsa pois os papis negociados em bolsa sofrem a ao de vrios

25

eventos que alteram o preo dos mesmos tais como desdobramentos e

agrupamentos, ex-dividendos e JCP, bonificaes, etc, que afetam os preos dos
papis. Entretanto, o arquivo fornecido pela BOVESPA com os eventos de
pagamentos de dividendos e juros sobre o capital prprio fornecem o valor do Yield
daquele pagamento, assim, temos como determinar o preo terico do papel, ou
seja, se uma ao pagou R$ 1,00 de dividendos e o Yield informado pela bolsa de
10%, ento o preo terico do papel R$ 10,00.
Baseado nesta metodologia, comparamos os preos tericos dos papis com o
preo que deveria ser, baseado na projeo segundo o modelo de Gordon de
crescimento perptuo de dividendos explicada no item anterior e o sistema montou
as carteiras para os anos de 2004 a 2009 conforme a seguir.
2004
ALPA3
ALPA4
BBAS3
BMKS3
BRGE6
CEDO3
CEEB3
CEPE5
CEPE6
CIQU3
CIQU4
COCE3
COCE5
COCE6
CRIV3
CRUZ3
CSAB3
CSAB4
CSNA3
CTKA3
CTKA4
DROG3
ELMJ3
ELMJ4
ETER3
ETER4
FESA4
FFTL3

2005
ALPA3
ALPA4
BBDC3
BBDC4
CEEB3
CEEB5
CEPE5
CEPE6
CIQU3
CRIV3
CSAB3
CSAB4
DROG3
DUQE4
FESA4
FRAS4
GGBR3
IGUA3
IGUA5
IGUA6
ITSA3
MRSL4
MTSA4
PATI3
PATI4
PNVL3
PNVL4
PRGA3

2006
APTI4
BRGE12
BRTO3
BRTO4
CEEB3
CGAS3
CRIV3
CSAB3
CSAB4
ETER3
ETER4
FBMC4
FESA4
FFTL4
IGUA3
IGUA5
IGUA6
ITSA3
LEVE4
MOAR3
MTSA4
PATI3
PATI4
RAPT3
RAPT4
RPAD5
SOND5
SOND6

2007
BBAS3
BBDC10
BMEB3
BMEB4
BMKS3
BRGE6
BRIV4
CEEB3
CEEB5
CEPE5
CEPE6
CGAS3
CGAS5
CMIG3
CMIG4
COCE3
COCE5
COCE6
CRIV3
CRIV4
CSAB3
CSAB4
CSNA3
DROG3
FBMC4
FRAS3
IGUA3
IGUA5

2008
BAZA3
BNBR3
BNBR4
BRGE11
BRGE6
CEEB3
CEEB5
CEPE3
CEPE5
CEPE6
CGAS3
CGAS5
CLSC3
CLSC6
CMIG3
CMIG4
COCE3
COCE6
CRIV3
CRIV4
CSAB3
CSAB4
DXTG4
ELET5
EMBR3
FBMC4
MOAR3
RAPT3

2009
BMKS3
BNBR3
BNBR4
BRGE11
BRGE6
BRIV3
BRIV4
CEPE5
CEPE6
CLSC6
CNFB4
COCE3
COCE5
COCE6
CPLE3
CPLE5
CPLE6
FBMC4
GLOB3
GUAR3
GUAR4
ITSA10
LUXM4
MGEL4
MOAR3
RPAD5
SOND3
SOND5

26

2004
FFTL4
GOAU3
GUAR3
GUAR4
IGUA3
IGUA5
IGUA6
ITSA10
ITSA3
ITSA4
JFEN3
MTSA4
PATI3
PATI4
PNVL4
PRGA3
SOND5
TKNO4
TLPP3
TLPP4
USIM3
USIM5
USIM6
VALE3
VALE5

2005
SOND5
SOND6
TKNO4
TLPP3
TLPP4
WEGE4

2006
TKNO4
TLPP3
TLPP4
USIM3
USIM5
USIM6

2007
IGUA6
LEVE4
MERC4
MOAR3
MTSA4
RAPT3
RAPT4
RPAD5
SOND5
SOND6
TKNO4
TLPP3
TLPP4
USIM3
USIM5
USIM6
WEGE3
WEGE4

2008
2009
RAPT4
SOND6
RPAD5
TLPP3
SOND5 TLPP4
SOND6
TCNO3
TCNO4
TCSL4
TLPP3
USIM3
USIM5
USIM6
WEGE3

Tabela 7 - Carteiras de compra sugeridas

27

4 RESULTADOS E DISCUSSO

Baseado na metodologia exposta anteriormente, verificamos como se performaram

as carteiras montadas pelo sistema.
Um investidor que tivesse aplicado R$1.000,00 reais na carteira de 2004 e
mantivesse a atualizao da carteira anualmente conforme sugerido, obteria ao final
de 2009 o valor de R$ 5.074,02, um rendimento muito bom de 407,40%. Neste
mesmo perodo, se o investidor tivesse aplicado no ndice BOVESPA teria o valor de
R$ 3.084,55, um rendimento de 208,45%.
Vemos com isso, que o investidor teve um ganho adicional de 64,5% aplicando
segundo este critrio de dividendos. Seguem abaixo as tabelas comparativas ano a
ano.
ANO
2004
2005
2006
2007
2008
2009

CARTEIRA
VARIAO
1.000,00 ACUMULADO
57,14% 1.571,36
57,14%
32,59% 2.083,44
108,34%
-1,87% 2.044,50
104,45%
83,11% 3.743,77
274,38%
57,10% 5.881,28
488,13%
-13,73% 5.074,02
407,40%

ANO
2004
2005
2006
2007
2008
2009

IBOV
VARIAO
17,81%
27,71%
32,93%
43,65%
-41,22%
82,66%

1.000,00 ACUMULADO
1.178,09
17,81%
1.504,54
50,45%
2.000,04
100,00%
2.873,09
187,31%
1.688,70
68,87%
3.084,55
208,45%

Tabela 8 - Variao carteira compra x IBOV

Podemos observar tambm alguns fatos interessantes. A carteira sugerida pelo

sistema atingiu seu topo no ano de 2008, em plena crise internacional, onde apenas
nesse ano, teve um rendimento de 57,10%, frente a uma baixa de 41,22% do IBOV.
A carteira marcou uma variao de 488,13% ao final deste ano, atingindo seu pico,
enquanto ao final deste ano, o IBOV estava apenas com 68,87% de alta acumulada.
Todavia, no ano seguinte, o IBOV subiu 82,66% enquanto a carteira de dividendos

28

sugerida caiu 13,73%. Percebemos ento, que uma carteira de dividendos atrativa
em perodos de crise, pois os investidores preferem ativos que remuneram seu
capital, diminuindo os riscos do investimento, e em perodos de recuperao,
aparentemente os investidores retornam aos papis mais arriscados, vendendo suas
posies nos papis mais seguros.
O sistema gerou ainda, uma carteira de papis sobrecomprados ou sobrevalorizados
para o mesmo perodo, a qual tambm vemos sua performance abaixo.

ANO
2004
2005
2006
2007
2008
2009

CARTEIRA
VARIAO
1.000,00 ACUMULADO
73,84% 1.738,40
73,84%
16,11% 2.018,40
101,84%
38,56% 2.796,66
179,67%
38,87% 3.883,85
288,39%
-14,56% 3.318,18
231,82%
0,80% 3.344,56
234,46%

Tabela 9 - Variao carteira sobrevalorizada

Esta carteira teve um movimento mais semelhante ao do IBOVESPA, coincidindo os

anos de alta e de baixa, mas com um rendimento acumulado um pouco melhor que
do IBOV, totalizando 234,46% frente aos 208,45% do ndice. O movimento desta
carteira no coincidiu com os resultados esperados, pois era para ela ter um
movimento abaixo do IBOV visto que seus papis eram considerados alm do preo
justo frente aos dividendos que se estavam pagando, todavia, ainda assim podemos
fazer algumas consideraes. Esta carteira sobrecomprada tambm foi montada
com aes que pagam dividendos constantemente, ou seja, pelo menos nos 5 anos
anteriores anlise e montagem da carteira, ou seja, um carteira de empresas
slidas, listadas na bolsa e que sempre geram lucro, ou seja, isso por si s j pode
ser considerada uma pr seleo de aes com bons fundamentos, j que o nico
critrio para participar do IBOV ter muita liquidez, podemos ver nele aes de
empresas que do prejuzo mas tem muita movimentao em bolsa, e talvez isso
seja um fator que puxa o IBOV para baixo frente estas aes com maior
regularidade de dividendos. Vemos tambm que o IBOV preferido em anos de
recuperao frente esta carteira de dividendos, ratificando o mesmo visto na
carteira subavaliada e que tambm a carteira sobrecomprada caiu menos no ano de
crise, com uma queda 14,56% frente queda de 41,22% do IBOV.

29

Vemos abaixo o grfico comparativo das 3 carteiras.

EVOLUCAO DAS CARTEIRAS

7.000,00

6.000,00

VALOR EM R$

5.000,00

4.000,00

3.000,00

2.000,00

1.000,00

0,00
2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

1.000,00

1.571,36

2.083,44

2.044,50

3.743,77

5.881,28

5.074,02

Sobreavaliadas 1.000,00

1.738,40

2.018,40

2.796,66

3.883,85

3.318,18

3.344,56

IBOV

1.178,09

1.504,54

2.000,04

2.873,09

1.688,70

3.084,55

Subavaliadas

1.000,00

Figura 1 - Comparativo carteiras x IBOV

30

5 CONCLUSES E RECOMENDAES

Vemos que o mtodo de avaliao de ativos baseado em dividendos pode ser uma
alternativa interessante na seleo e avaliao de carteiras e gesto de portflio.
Alm de diversificar o risco com um grupo de aes ainda tem-se uma garantia de
que estaria investindo em papis que possuem uma regularidade no pagamento de
dividendos aos seus acionistas, o que pode ser uma importante fonte de renda para
o investidor comum.
O modelo de fluxo de dividendos descontados tambm demonstrou-se uma
ferramenta mais simples de ser utilizada para o investidor pessoa fsica, sendo
necessrio apenas saber os dividendos pagos e taxa de retorno requerida. Pudemos
verificar isto neste trabalho onde conseguimos calcular o preo justo para todas as
aes que pagam dividendos regularmente em bolsa e fomos selecionando as
aes que melhor se encaixavam em nossos critrios, um trabalho que se tornaria
impossvel de ser feito com o modelo de fluxo de caixa.
O sistema demonstrou-se bastante eficiente na sugesto de carteiras subavaliadas
que tiveram uma performance bem acima do ndice de referncia, sobretudo em
momentos de crises. Todavia o sistema no adequado para sugesto de carteiras
sobrecompradas, sendo necessrio para este caso algum outro mtodo que no o
de dividendos, ou alguma alteraes nos parmetros de clculos e selees de
papis propostos.
O Brasil possui algumas peculiaridades que dificultaram a aplicao do modelo,
como por exemplo a elevada taxa de juros, que inibe o investimento em bolsa,
favorecendo deixar o dinheiro em ttulos do tesouro. Segundo WESTSON(2000) ...
os nveis de taxa de juros afetam o preo dos ativos. Essas altas taxas aumentam e
muito o custo do capital que formado pela SELIC + Prmio sobre investimento em
aes o que termina diminuindo o preo justo sobre o papel. Alm disso, o risco
Brasil tambm coloca um prmio para investimentos em bolsa sobre os outros
pases o que tambm influencia no preo do papel negociado em bolsa. Podemos
mencionar ainda, a alta oscilao do ndice Bovespa que dificulta o clculo do
prmio de aes sobre ttulos sem risco, talvez por ser um mercado ainda em
desenvolvimento.

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Como sugestes para trabalhos futuros, pode-se tentar utilizar o modelo de Gordon
com alguma outra frmula de clculo de custo de capital e CAPM, conforme
sugerido por Assaf Neto:
O Capital Asset Pricing Model (CAPM) oferece conceitos vlidos e aceitos
na definio do risco dos ativos. Essa metodologia de clculo medida pela
relao entre a covarincia dos retornos de mercado e da companhia e a
varincia dos retornos da empresa. Por tratar-se de uma metodologia
aplicada em mercados estveis, as concluses favorveis ao CAPM
precisam, no entanto, ser reavaliadas em mercados emergentes, como o
brasileiro [...] (Assaf Neto e outros, 2008, p.1)

O sistema ainda pode ser melhorado e testado talvez excluindo o clculo do beta
das aes ou utilizando algum outro redutor ou ainda executando o clculo do
modelo de Gordon em duas ou

trs etapas, com uma fase de crescimento

acelerado e outra de crescimento menor ou constante. Podemos ainda tentar utilizar

uma tabela de prmio de risco Brasil para utilizar um valor de prmio sobre aes
no constante ano a ano para refletir os perodos de crise.

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