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C AVALCANTE

&

A SSOCIADOS

Vantagens e desvantagens da utilizao do


patrimnio lquido pelo seu valor de mercado
na avaliao de empresas

! Quais as vantagem da utilizao


do valor de mercado em relao a
utilizao do patrimnio lquido
contbil?
! Selecionando opes de
investimentos e desinvestimentos
! Quais as limitaes da utilizao
do valor de mercado?
! Reviso do sistema EVA/MVA

Autores: Francisco Cavalcante(f_c_a@uol.com.br)


Administrador de Empresas graduado pela EAESP/FGV.
Scio-Diretor da Cavalcante & Associados, empresa especializada
na elaborao de sistemas financeiros nas reas de projees
financeiras, preos, fluxo de caixa e avaliao de projetos. A
Cavalcante & Associados tambm elabora projetos de capitalizao
de empresas, assessora na obteno de recursos estveis e compra
e venda de participaes acionrias.
O consultor Francisco Cavalcante j desenvolveu mais de 100
projetos de consultoria, principalmente nas reas de planejamento
financeiro, formao do preo de venda, avaliao de empresas e
consultoria financeira em geral.

Up-To-Date - no 91 VANTAGENS E DESVANTAGENS DA


UTILIZAO DO PATRIMNIO LQUIDO PELO SEU VALOR DE MERCADO
NA AVALIAO DE EMPRESAS

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NDICE
PG
O RETORNO SOBRE O PATRIMNIO LQUIDO

SELECIONANDOUMA OPO DE INVESTIMENTO


(RECICLANDO O SISTEMA EVA/MVA)

SELECIONANDOUMA OPO DE INVESTIMENTO


(EXEMPLO)

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LIMITAES AO USO DO PL PELO VALOR DE


MERCADO

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O RETORNO SOBRE O
PATRIMNIO LQUIDO

O patrimnio lquido pede uma associao com o lucro lquido. o chamado


retorno sobre o patrimnio lquido (RPL).
RPL

Lucro Lquido
Patrimnio Lquido

Na maioria dos textos que abordam esta relao, o Patrimnio Lquido (PL) levado
em considerao o do Balano Patrimonial, ou seja, o PL contbil.
O Patrimnio Lquido (PL) contbil ajustado, em algumas oportunidades,
reavaliaes feitas no ativo permanente, principalmente quando o valor de mercado de um
ativo est acima do seu valor contbil.
A questo a seguinte:
O PL contbil a melhor base de clculo para o Retorno sobre o Patrimnio
Lquido (RPL)?
No. O mais correto calcular o RPL com base no valor de mercado do PL.
Percebe-se isto claramente quando se analisa uma empresa com aes negociadas
em bolsa de valores.

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Exemplo:
" Lucro lquido projetado para o ano 2000: $1.000
" Uma ao est cotada em bolsa em 31 de dezembro de 1999 a $100.
" O PL contbil desta empresa $8.000.
" O capital desta empresa representado por 100 aes.
" O valor patrimonial contbil de $80 (PL contbil dividido pelo nmero de aes).
" O retorno mnimo esperado pelos acionistas para este investimento de 10% ao ano.
Se voc tivesse 1 (uma) ao desta empresa em 31 de dezembro de 1999 valendo
$100 (podendo vend-la a este valor se quiser), desejaria um retorno de 10% ao ano sobre
os $100 ou sobre o valor patrimonial contbil de $80?
Claro que voc desejaria um retorno de 10% sobre o valor de mercado de $100.
CONCLUSO
Ao calcular o custo de capital prprio, a diretoria desta empresa dever considerar o
valor de mercado do PL, e no seu valor contbil.
O PL contbil da empresa do exemplo de $8.000.
O PL pelo valor de mercado de $10.000 (100 aes ao valor de mercado de $100
cada).

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Portanto, a maneira mais adequada de calcular o RPL :


RPL

$1.000
$10.000

0,10

Observe que o PL considerado o de mercado.


Observao: custo de capital prprio o retorno mnimo esperado pelos
investidores. Neste exemplo de 10% ao ano.
Portanto, o lucro lquido mnimo esperado pelos acionistas de $1.000, 10% do PL
de mercado de $10.000 (100 aes ao preo de mercado de $100).
Em suma, o RPL de 10% ao ano igual ao custo de capital prprio de 10% ao ano.
Significa dizer que o lucro lquido estimado para o ano 2000 de $1.000 igual ao lucro
lquido mnimo esperado pelos acionistas.

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SELECIONANDO UMA OPO


DE INVESTIMENTO
(RECICLANDO O SISTEMA EVA

/ MVA)

Considerar o PL pelo valor de mercado auxilia na identificao de oportunidades de


investimento em bolsa de valores.
Para tanto, vamos reciclar o sistema EVA / MVA, objeto de inmeros Up-To-Dates
escritos.

MVA significa Market Value Added

Traduzindo para o portugus: valor de mercado adicionado, valor de mercado criado


ou valor de mercado agregado.
Adicionado, criado ou agregado em relao a qu ?
Ao capital investido.
Fica-se mais rico quanto se tem um ativo que vale mais que o capital investido.
O MVA um valor pontual.
O MVA tem dia, ms ano.

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Para determinao do MVA, o valor de mercado e o capital investido tem que estar
calculados em uma mesma data.
Exemplo:
Em 31 de dezembro de 1999 o valor de mercado de uma companhia de $1.500. O
valor contbil do patrimnio lquido nesta mesma data de $1.000. Portanto, o MVA de
$500.
Interpretao: em 31 de dezembro de 1999 o acionista est mais rico em $500. Tem
aes de uma empresa que valem $1.500 e seu capital investido no negcio de $1.000.
Porm, qual o fundamento para a criao de valor para o acionista?
Perguntando com outras palavras: Como fazer para ter MVA positivo?
Resposta: a empresa precisa operar sistematicamente com EVAs positivos tambm.

EVA a abreviao de Economic Value Added.


Traduzindo: valor econmico adicionado, valor econmico criado ou valor
econmico agregado.
Adicionado, criado ou agregado em relao a qu?
Ao capital investido.

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A expresso matemtica do EVA a seguinte:


EVA

RIL

- CC% )

Capital Investido

Onde:
RIL = Retorno sobre os investimentos lquidos
CC% = custo de capital expresso em percentual
Vamos tomar como exemplo o balano patrimonial em 31 de dezembro de 1999.
ATIVO
Investimentos lquidos
Total

PASSIVO
$10.000 Capital de terceiros
Capital prprio
$10.000 Total

$5.000
$5.000
$10.000

" Investimentos lquidos de $10.000 representados por capital circulante lquido e capital
fixo.
" Capital de terceiros de $5.000 representados por financiamentos associados s decises
de investimento (recursos de um BNDES, FINEP, Debntures, etc.).
" O capital prprio representado pelo dinheiro integralizado pelos acionistas mais lucros
retidos.
O termo capital aplica-se ao somatrio do capital de terceiros mais o capital prprio.
Portanto, em 31 de dezembro de 1999 o capital investido no negcio de $10.000.
O custo de capital de terceiros (CCT) de 8% ao ano. Para facilitar nossos clculos,
este nmero j est ajustado economia fiscal do imposto de renda incidente sobre os
juros. Custo de capital de terceiros, juros ou despesas financeiras so a mesma coisa.
Neste exemplo, o CCT de $400 (0,08 x $5.000).

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O custo de capital prprio (CCP) de 12% ao ano.


Como o capital prprio e o capital de terceiros tem participaes iguais no
financiamento dos investimentos lquidos, o custo de capital (CC%) de 10% ao ano.
CCP representa o retorno mnimo que os acionistas esperam. Neste exemplo o CCP
de $600 (0,12 x $5.000).
O CC% de 10% ao ano. Em valor representa $1.000 (0,10 x $10.000). Os $1.000
evidentemente coincidem com o somatrio do CCT de $400 mais o CCP de $600.
O CC% de 10% servir para balizar o retorno sobre os investimentos lquidos.
Vamos estimar os seguintes resultados para o ano 2000.
Lucro operacional lquido
(-) CCT custo de capital de terceiros
(=) Lucro lquido
(-) CCP custo de capital prprio
(=) EVA
RIL

Lucro Operacional
Investimentos Lquidos

$1.500
($400)
$1.100
($600)
$500

$1.500
$10.000

0,15

Relembrando...
EVA

EVA

RIL

- CC% )

0,15

0,10

EVA

0,05

$10.000

Capital Investido

$10.000

$500

O EVA de $500 mostra que o capital investido de $10.000 que custou 10% ao ano
foi remunerado a 15% ao ano, gerando um excedente de retorno de 5%.

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Agora podemos apresentar o MVA Market Value Added.


Em primeiro lugar iremos calcular o MV Market Value (valor de mercado).
Vamos assumir 2 suposies simplistas:
1. O lucro lquido permanecer constante, e
2. O lucro lquido permanecer perptuo.
Para calcular o valor de mercado poderemos aplicar a frmula do valor presente de
uma perpetuidade:
Market Value

$1.100
0,12

$9.167

MVA = Market Value menos Capital Prprio


MVA = $9.167 - $5.000 = $4.167
O MVA o valor presente do fluxo de EVAs.
Portanto:
MVA

EVA
CCP

$500
0,12

$4.167

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SELECIONANDO UMA OPO


DE INVESTIMENTO (EXEMPLO)

Vamos permanecer com o exemplo anterior.


O PL de $5.000 representado por 1.000 aes. Portanto, o valor patrimonial
contbil de $5 ($5.000 / 1.000).
Vamos supor que esta ao esteja cotada na bolsa de valores a $5,50 o que
equivalente a 10% acima do valor patrimonial contbil.
Consequentemente, o PL pelo valor de mercado das aes de $5.500 (1.000 vezes
$5,50).
Qual seria o EVA e o MVA considerando o balano patrimonial pelo seu valor de
mercado?
Vamos tomar como exemplo o balano patrimonial em 31 de dezembro de 1999.
ATIVO
Investimentos lquidos
Total

PASSIVO
$10.500 Capital de terceiros
Capital prprio
$10.500 Total

$5.000
$5.500
$10.500

O custo de capital prprio de $660 (12% de $5.500).


O CC% de 10,0952% ao ano. Em valor representa $1.060 (0,100952 x $10.500).
Os $1.060 evidentemente coincidem com o somatrio do CCT de $400 mais o CCP de
$660. O CC% de 10,0952% servir para balizar o retorno sobre os investimentos lquidos.

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Vamos estimar os seguintes resultados para o ano 2000.


Lucro operacional lquido
(-) CCT custo de capital de Terceiros
(=) Lucro lquido
(-) CCP custo de capital prprio
(=) EVA
RIL

Lucro Operacional
Investimentos Lquidos

$1.500
($400)
$1.100
($660)
$440

$1.500
$10.500

0,142857

Relembrando...
EVA

EVA

EVA

RIL

- CC% )

0,142857
=

0,041905

Capital Investido

0,100952
x

$10.500

X
=

$10.500

$440

O EVA de $440 mostra que o capital investido de $10.500 que custou 10,0952% ao
ano foi remunerado a 14,2857% ao ano, gerando um excedente de retorno de 4,1905%.
Agora podemos apresentar o MVA Market Value Added.
Em primeiro lugar iremos calcular o MV Market Value (valor de mercado).
Vamos assumir 2 suposies simplistas:
1. O lucro lquido permanecer constante, e
2. O lucro lquido permanecer perptuo.
Para calcular o valor de mercado poderemos aplicar a frmula do valor presente de
uma perpetuidade:
Market Value

$1.100
0,12

$9.167

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MVA = Market Value menos Capital Prprio


MVA = $9.167 - $5.500 = $3.667
O MVA o valor presente do fluxo de EVAs. Portanto:
MVA

EVA
CCP

$440
0,12

$3.667

CONCLUSO
Apesar do PL pelo valor de mercado ser superior ao PL pelo valor contbil, mesmo
assim h estimativa de um EVA / MVA positivos.
Significa que em 31 de dezembro de 1999 o valor justo para cada ao de $9,17
($9.167 / 1.000). O valor de $9.167 o valor de mercado (market value). Como a
ao est cotada $5,50 em bolsa, h a possibilidade de um ganho de capital de $3,67
(MVA de $3.667 / 1.000).
Considerando o PL pelo valor de mercado ajudamos a identificar boas opes de
compra e venda de aes.

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LIMITAES AO USO DO PL
PELO VALOR DE MERCADO

Na teoria, devemos usar o PL pelo seu valor de mercado para qualquer tipo de
avaliao financeira, e no o valor de livro ou valor contbil.
Porm, aplicar na prtica esta teoria no fcil.
Eis as limitaes:
" O valor de mercado de uma ao est associado com as expectativas de
rendimentos futuros para os acionistas.
" Esta avaliao de expectativas de rendimentos futuros frequentemente mal
estimada pelo mercado, para mais ou para menos. Este mau julgamento somente
percebido a posteriori.
" O mercado de aes bastante sensvel entrada e sada de capitais volteis. O
preo de uma ao muitas vezes varia por que h excesso ou escassez de
dinheiro no mercado de aes.
" Excessiva oscilao da taxa real de juros, que afeta o retorno exigido nos ativos
de renda varivel.

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Quando analisamos o ano 2000 contra o PL pelo valor de mercado em 31-1299, encontramos um valor de mercado fortemente impactado pelos resultados
estimados de 2001 em diante, completamente diferentes do resultado estimado
para o ano 2000.

" Num pas emergente e em reorganizao econmica como o Brasil, expectativas


de resultado se alteram com grande frequncia, para melhor ou para pior, o que
afeta o valor de mercado dos ativos.
" No Brasil, a maioria das empresas so de capital fechado, sem aes negociadas
em

bolsas de valores. Portanto, estas empresas teriam que projetar seus

resultados futuros e estimar um valor terico de mercado para seus ativos,


convivendo com os mesmos problemas de uma empresa de capital aberto, com
aes negociadas em bolsa de valores, e preos formados pela comunidade de
investidores.
Todos estes motivos fazem com que, na prtica, leve-se em considerao o valor
contbil do patrimnio lquido para clculo das medidas financeiras.

O valor contbil do patrimnio lquido dever refletir os ativos pelo


seu valor de mercado, o que no comum acontecer. Portanto, a
reavaliao dos ativos um procedimento prudente.

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