MARCIA TANJI

MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO E

TUTELA COLETIVA DOS INTERESSES

Dissertao

apresentada

Banca

Examinadora da

Faculdade de Direito da Universidade de So Paulo, como

exigncia parcial para a obteno do ttulo de Mestre em
Direito, sob orientao do Prof. Dr. Paulo Salvador
Frontini.

FACULDADE DE DIREITO DA UNIVERSIDADE DE SO PAULO

SO PAULO
2009

Para Luis.

Agradecimentos

Ao Professor Doutor Paulo Salvador Frontini, os mais sinceros e profundos

agradecimentos, por sua orientao na pesquisa e na elaborao do presente trabalho, pela
confiana em mim depositada, e pelos preciosos ensinamentos ao longo do curso de psgraduao, em especial no estgio supervisionado em docncia. Minha gratido pelas
palavras, pela acolhida e pelo exemplo, os quais sero para sempre guardados.
Agradeo tambm os Professores Doutores Mauro Rodrigues Penteado,
Erasmo Vallado Azevedo e Novaes Frana, Francisco Satiro de Souza Jnior, Eduardo
Secchi Munhoz, Ada Pellegrini Grinover, Kazuo Watanabe e Carlos Alberto de Salles,
pelas lies transmitidas durante o curso de ps-graduao. Aos Professores Doutores
Francisco Satiro de Souza Jnior e Eduardo Secchi Munhoz, minha gratido tambm pelas
valiosas observaes e sugestes realizadas no exame de qualificao.
A Luis Alberto Lichtenstein Balassiano, pelo apoio, pela dedicao, pelas
opinies e pelo tempo. A ele, meu profundo amor e minha gratido.
A Toshiro, Miyoko, Maurcio e Denise, pela nossa famlia, raiz de tudo o
que fao, desde o incio e sempre.
Aos queridos Monica Futami, Ricardo Masahiko Tanaka, Melissa
Nakamura Okabayashi, Carlos Alfredo Ferreira Fonseca e Chen Yu Wang, pela nossa
jornada dos bancos das Arcadas para a vida.
Aos meus colegas de trabalho, especialmente a Eduardo Del Nero
Berlendis, Eduardo Jos Busato, Eli Loria, Flvia Hana Masuko Hotta, Hlio Rubens de
Oliveira Mendes, Ilene Patrcia de Noronha Najjarian, Maiara Madureira, Marcos Galileu
Lorena Dutra, Marcus Vincius de Carvalho, Margareth Noda e Waldir Jesus Nobre por
sua generosidade diria, pela biblioteca compartilhada, pelas opinies e, principalmente,
pelos debates que travamos com alegria a respeito dos temas afetos a este trabalho e vida.

RESUMO

O presente trabalho tem por objetivo analisar em que medida os

instrumentos para a tutela coletiva de interesses transindividuais previstos no ordenamento
jurdico brasileiro, em especial a ao coletiva, podem contribuir para o fortalecimento do
mercado de capitais. Apresenta-se inicialmente a evoluo histrica do mercado de capitais
brasileiro. apresentado o debate doutrinrio a respeito das principais justificativas para a
regulao e auto-regulao do mercado de capitais, seguido do panorama dos instrumentos
atribudos pelo legislador brasileiro Comisso de Valores Mobilirios, s entidades autoreguladoras e aos investidores. O trabalho tambm trata da experincia norte-americana
acerca das securities class actions, da atuao da Securities and Exchange Commission, e
da possibilidade de aplicao das solues desenvolvidas naquele pas ao mercado de
capitais brasileiro. Apresentam-se a evoluo legislativa sobre os instrumentos de tutela
coletiva e a anlise sobre a utilizao destes instrumentos atualmente, suas virtudes e
limitaes, com o objetivo de identificar os elementos para a sua adequada aplicao.

Palavras-chave: Mercado de capitais; Tutela coletiva; Ao coletiva; Regulao;

Comisso de Valores Mobilirios - CVM

ABSTRACT

The purpose of this study is to analyze how the collective litigation tools
available in the Brazilian legal system, particularly the class actions, may contribute to the
strengthening of the Brazilian capital market. This study first discusses the historical
evolution of the Brazilian capital market and the doctrinaire debate about the main reasons
for regulation and self-regulation of capital market, followed by a brief description of the
tools provided by Brazilians lawmarkers to the Brazilian Securities and Exchange
Commission (Comisso de Valores Mobilirios), as well as to the self-regulatory entities
and investors. This study also explores the United States experience of securities class
actions, the role of Securities and Exchange Commission and the possibility of application
of the solutions designed in the United States of America to the Brazilian capital market.
This study presents the legislative evolution of collective litigation tools and the analysis of
their current uses, advantages and limitations in order to identify the elements for its
suitable application.

Key words: Capital market; Collective Litigation; Class action; Regulation; Brazilian
Securities and Exchange Commission

LISTA DE SIGLAS E ABREVIAES

ADR American Depositary Receipt

AGU Advocacia-Geral da Unio
BACEN Banco Central do Brasil
BDR Brazilian Depositary Receipts
BSM BM&FBOVESPA Superviso de Mercados
CMN Conselho Monetrio Nacional
COAF Conselho de Controle de Atividades Financeiras
CRFB Constituio da Repblica Federativa do Brasil
CRSFN Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional
CVM Comisso de Valores Mobilirios
IOSCO - Internacional Organization of Securities Commissions
MPF Ministrio Pblico Federal
MP/SP Ministrio Pblico do Estado de So Paulo
MP/RJ Ministrio Pblico do Estado do Rio de Janeiro
PGF Procuradoria-Geral Federal
SEC Securities and Exchange Commission
SPC Secretaria de Previdncia Complementar
SRF Secretaria da Receita Federal
SUSEP Superintendncia de Seguros Privados

SUMRIO

INTRODUO ..................................................................................................................................... 10
I. O MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO ........................................................................... 12
1.1. Evoluo histrica .................................................................................................................. 19
1.1.1. Decreto n 575/1899 e o Cdigo Comercial de 1850 ........................................... 19
1.1.2. Lei n 3.150/1882 ...................................................................................................... 23
1.1.3. Decreto-Lei n 2.627/1940 ....................................................................................... 25
1.1.4. Leis ns 4.380/1964, 4.595/1964 e 4.728/1965 ..................................................... 30
1.1.5. Leis ns 6.385/1976 e 6.404/1976 ........................................................................... 35
1.1.6. Lei n 9.457/1997 ...................................................................................................... 43
1.1.7. Leis ns 10.198/2001, 10.303/2001 e 10.411/2002, e Decreto n
3.995/2001 ...................................................................................................................... 48
1.2. As transformaes recentes .................................................................................................. 56
1.2.1. A diversificao dos instrumentos de investimento ............................................. 57
1.2.2. O aumento de captao de recursos junto ao pblico investidor ........................ 60
1.2.3. A integrao entre mercados brasileiro e estrangeiros ......................................... 61
II. MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO E TUTELA DOS INTERESSES
INDIVIDUAIS E COLETIVOS ................................................................................................. 65
2.1. Os instrumentos regulatrios: hetero-regulao e auto-regulao ............................ 66
2.1.1. Hetero-regulao: instrumentos ........................................................................ 72
2.1.1.1. Expedio de normas ............................................................................ 79
2.1.1.2. Registros e autorizaes ....................................................................... 81
2.1.1.3. Orientao. Alerta ao mercado. Resposta a consultas ...................... 85
2.1.1.4. Proibio da prtica de atos. Stop Order ............................................ 86
2.1.1.5. Suspenso de negociao de valores mobilirios. Recesso de
bolsa de valores .................................................................................... 86
2.1.1.6. Suspenso de emisso ou distribuio de valores mobilirios ........ 86

2.1.1.7.

Companhias
financeiras.

abertas:
Ampliao

republicao
e

de

interrupo

demonstraes
do

prazo

de

antecedncia de convocao de assemblia geral ............................ 87

2.1.1.8. Fiscalizao ............................................................................................ 92
2.1.1.9. Processo administrativo sancionador .................................................. 94
2.1.1.10. Termo de compromisso ...................................................................... 97
2.1.1.11. Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos. Instncia
recursal ................................................................................................ 104
2.1.1.12. Comunicao a outros rgos. Convnios ..................................... 106
2.1.1.13. Comunicao ao Ministrio Pblico sobre indcios de crime ..... 107
2.1.1.14. Convnios com rgos reguladores estrangeiros. Participao
em organizaes internacionais ........................................................ 107
2.1.1.15. Amicus Curiae ................................................................................... 108
2.1.1.16. Execuo fiscal .................................................................................. 110
2.1.1.17. Ao coletiva e termo de ajustamento de conduta ........................ 110
2.1.2. Auto-regulao: instrumentos ......................................................................... 110
2.1.2.1. Expedio de normas .......................................................................... 112
2.1.2.2. Fiscalizao. Processo disciplinar. Termo de compromisso.......... 113
2.1.2.3. Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos ..................................... 116
2.2. Os instrumentos conferidos aos investidores ............................................................. 117
III. A EXPERINCIA NORTE-AMERICANA: MERCADO DE CAPITAIS E
SECURITIES CLASS ACTIONS .............................................................................................. 119
3.1. Estudo de Direito Comparado: utilidade e limites .................................................... 119
3.2. Estados Unidos: a escolha da experincia norte-americana como paradigma ...... 121
3.3. Origem, evoluo e peculiaridades do sistema jurdico. Reforma Processual.
Federal Rules of Civil Procedures ............................................................................ 131
3.3.1. Class action: Origem. Evoluo. Federal Rules of Civil Procedures:
Rule 23 ................................................................................................................ 137
3.3.2. Securities Class Actions. The Private Securities Litigation Act of 1995 .. 143
3.4. A aplicao da experincia norte-americana para o mercado de capitais
brasileiro ....................................................................................................................... 149

IV. A TUTELA COLETIVA DOS INTERESSES NO MBITO DO MERCADO DE

CAPITAIS BRASILEIRO ......................................................................................................... 156
4.1. Evoluo histrica e legislativa ................................................................................... 156
4.2. Interesses difusos, coletivos em sentido estrito e individuais
homogneos .................................................................................................................. 163
4.3. Mercado de capitais e a tutela coletiva em juzo ....................................................... 168
4.3.1. A atuao dos co-legitimados ......................................................................... 169
4.3.2. Virtudes e limitaes ........................................................................................ 179
CONCLUSO ...................................................................................................................................... 187
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ........................................................................................... 191

10

INTRODUO

O presente trabalho tem por objetivo analisar em que medida os

instrumentos para a tutela coletiva de interesses transindividuais previstos no ordenamento
jurdico brasileiro podem contribuir para o fortalecimento do mercado de capitais.
Adotando a concepo de que a eficincia do mercado de capitais est
relacionada existncia de leis e efetividade destas, quer por seu cumprimento
espontneo, muitas vezes fundado em motivao reputacional, quer pelo funcionamento
das instituies (entidades reguladoras e auto-reguladoras do mercado de capitais), e
tambm da jurisdio estatal, por sua caracterstica da substitutividade, indagou-se se a
ausncia dos referidos instrumentos de tutela coletiva, por supresso legislativa, por meio
de decises judiciais ou at mesmo por sua subutilizao pelos operadores do direito,
encerra fator de vulnerabilidade do referido mercado.
Para tanto, a investigao realizada abrangeu o estudo da doutrina e da
jurisprudncia nacionais e estrangeiras, e entre estas, a literatura e a experincia norteamericanas, que se apresentaram como relevante fonte de pesquisa, conforme a seguir
explicitado.
Dividiu-se o trabalho em quatro captulos. O primeiro captulo apresenta o
mercado de capitais brasileiro, sua evoluo histrica e suas transformaes recentes.
Importante ressaltar o carter predominantemente descritivo deste captulo. A pesquisa que
resultou na sua elaborao foi norteada pela evoluo da disciplina jurdica do mercado de
capitais, sem descuidar de seu suporte ftico, e teve por objetivo propiciar a apreenso das
feies atuais deste mercado e de seus desafios.
No segundo captulo so apresentados os instrumentos para a proteo dos
interesses individuais e coletivos que se afiguram no mbito do mercado de capitais
brasileiro, em especial aqueles conferidos Comisso de Valores Mobilirios CVM. A
identificao das virtudes, limitaes, peculiaridades e da adequao dos instrumentos de
tutela coletiva dos interesses transindividuais requer prvia anlise dos demais
instrumentos postos pelo legislador para a tutela dos interesses dos investidores, dos
demais participantes do mercado e do prprio mercado de capitais.

11

Apresenta-se tambm neste captulo breve exposio da controvrsia acerca

das justificativas e das formas de regulao do mercado de capitais, bem como seus
fundamentos constitucionais e legais. Na seqncia, traa-se singelo esboo dos
instrumentos conferidos pelo legislador ao Estado e aos particulares, organizados ou no,
para a proteo dos interesses no mbito do mercado de capitais brasileiro.
No terceiro captulo, aps imprescindvel justificao da escolha deste
paradigma, apresenta-se a anlise acerca da experincia norte-americana no que tange s
securities class actions. Breve exposio sobre o ordenamento jurdico norte-americano e
especialmente sobre o sistema processual mostra-se necessria. Os instrumentos conferidos
aos investidores e principalmente Securities and Exchange Commission SEC para a
efetivao das normas que disciplinam referido mercado, em especial aqueles que se
realizam perante o Poder Judicirio, foram objeto de pesquisa, com o objetivo de permitir
uma anlise crtica acerca da possibilidade de aplicao das solues traadas naquele Pas
ao mercado de capitais brasileiro.
O quarto captulo dedicado ao estudo dos instrumentos a serem utilizados
para a tutela coletiva dos interesses transindividuais, em especial da ao coletiva,
disciplinados nas Leis ns 7.347/1985, 7.913/1989 e 8.078/1990. Novamente, a pesquisa
realizada buscou delinear o ambiente normativo destes instrumentos, resultando na
apresentao de sua evoluo histrica e legislativa. Na seqncia, apresenta-se a
necessria anlise da expresso interesse e suas diversas acepes para, afinal,
identificar-se a utilizao dos referidos instrumentos na atualidade, suas virtudes e
limitaes no que tange proteo dos investidores e da confiabilidade e higidez do
mercado de capitais.
Encerra-se o trabalho com a apresentao das consideraes finais e das
referncias bibliogrficas.

12

I. O MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

noo corrente que mercado o mbito em que oferta e demanda se

encontram e que sua funo propiciar maior eficincia na troca econmica ao
proporcionar liberdade de escolha para comprador e vendedor, por meio da disponibilidade
de bens ofertados e da presena de pessoas interessadas em adquiri-los. Pode-se afirmar,
assim, que a informao e sua disponibilidade desempenham papel fundamental na busca
pela referida eficincia.
H quem considere a existncia e o desenvolvimento de mecanismos
normativos pouco relevantes para a conformao do mercado. H quem entenda que
mercados so resultados de opes polticas e de normas jurdicas, as quais tm por funo
traar-lhes a estrutura. Ou seja, encerrariam criao do direito1.
Pode-se afirmar que da leitura do disposto no art. 170 da Constituio da
Repblica Federativa do Brasil promulgada em 19882, extrai-se a mencionada opo
poltica, ou seja, os princpios que fundamentam a atividade econmica no Pas.
Mais: Mercados so tantos quanto os ncleos de normas que regem a
produo e a circulao de bens; [...]3.
Desta feita, a doutrina tradicionalmente relaciona quatro mercados nos quais
se desenvolve a atividade econmica, a saber: (i) mercado financeiro propriamente dito ou
mercado de crdito; (ii) mercado de capitais ou mercado de valores mobilirios; (iii)
mercado monetrio; e (iv) mercado cambial.

Cf. SZTAJN, Rachel. Regulao e mercado de valores mobilirios. Revista de Direito Mercantil, Industrial,
Econmico e Financeiro, So Paulo, v.43, n 135, p. 136-137, jul./set. de 2004.
2
Ttulo VII - Da Ordem Econmica e Financeira, Captulo I Dos princpios gerais da atividade
econmica. Art. 170. A ordem econmica, fundada na valorizao do trabalho humano e na livre
iniciativa, tem por fim assegurar a todos existncia digna, conforme os ditames da justia social,
observados os seguintes princpios: I - soberania nacional; II - propriedade privada; III - funo social da
propriedade; IV - livre concorrncia; V - defesa do consumidor; VI - defesa do meio ambiente, inclusive
mediante tratamento diferenciado conforme o impacto ambiental dos produtos e servios e de seus
processos de elaborao e prestao; (Redao dada pela Emenda Constitucional n 42, de 19.12.2003);
VII - reduo das desigualdades regionais e sociais; VIII - busca do pleno emprego; IX - tratamento
favorecido para as empresas de pequeno porte constitudas sob as leis brasileiras e que tenham sua sede e
administrao no Pas. (Redao dada pela Emenda Constitucional n 6, de 1995). Pargrafo nico.
assegurado a todos o livre exerccio de qualquer atividade econmica, independentemente de autorizao
de rgos pblicos, salvo nos casos previstos em lei.
3
SZTAJN, Rachel. op. cit., p. 136.

13

No mercado de crdito so realizadas operaes de financiamento de curto e

mdio prazos, com a intermediao das instituies financeiras.
J o mercado de capitais ou mercado de valores mobilirios caracteriza-se
por suprir a necessidade de financiamento de prazo longo ou at mesmo indefinido por
meio do apelo poupana popular.
Neste ponto, preciso esclarecer que h aqueles que, luz da definio do
conceito de valores mobilirios, fazem distino entre os conceitos de mercado de
capitais e mercado de valores de mobilirios, e assim, ao fazerem referncia a mercado
de capitais, referem-se, por pertinncia a este, ao mercado de valores mobilirios 4.
H quem utilize as expresses como sinnimas, inclusive para tratar do
mbito de aplicao do instrumento previsto na Lei n 7.913/89, um dos diplomas legais
objeto do presente estudo5.
Para os fins deste trabalho, o debate sobre o tema, ainda que profcuo, no
se mostra de grande utilidade. Com efeito, o necessrio corte metodolgico restringiu a
pesquisa apenas utilizao da ao coletiva e do inqurito civil no mbito dos valores
mobilirios relacionados na Lei n 6.385/76 e, assim, caso se queira adotar a referida linha
de pensamento, ao que alguns autores conceituam como mercado de valores mobilirios.
Porm, conforme melhor explicitado no Captulo IV, essencial esclarecer
que os fundamentos constitucionais e o conjunto de leis que disciplinam a ao coletiva e o
inqurito civil, quais sejam, Leis ns 7.347/85, 7.913/89 e 8.078/90, conduzem relevante
constatao de que a possibilidade de utilizao destes instrumentos no se restringe ao
que se denomina mercado de valores mobilirios, alcanando, sem dvida, os demais
mercados j mencionados, e, assim, o mercado de capitais em sua integralidade. Optou-se,
assim, no decorrer do texto, pela expresso mercado de capitais, evitando-se suscitar
dvidas quanto adoo deste entendimento no desenvolvimento do presente trabalho.
Suficiente advertir, portanto, que ser empregada apenas a expresso
mercado de capitais, e, assim, por pertinncia a este, referir-se- ao mercado de valores
mobilirios.

A respeito deste tema, vide DIAS, Luciana Pires. Regulao e auto-regulao no mercado de valores
mobilirios. 2005. Dissertao (Mestrado) - Faculdade de Direito, Universidade de So Paulo, So Paulo,
2005.
5
Cf. EIZIRIK, Nelson. Aspectos modernos do direito societrio. Rio de Janeiro: Renovar, 1992. p. 151.

14

No mercado monetrio encontram-se as operaes com ttulos pblicos

(emitidos, por exemplo, pelo Tesouro Nacional, por Estados e Municpios) e privados
(como o Certificado de Depsito Bancrio) de curto prazo. A funo primordial deste
mercado o controle da liquidez monetria da economia.
Por fim, no mercado cambial ocorrem as operaes de compra e venda de
moeda estrangeira, realizadas com a intermediao das instituies financeiras.
Conforme melhor explicitado no captulo II, com o advento das Leis n
4.595/65 e 4.728/65, o sistema financeiro brasileiro6, semelhana do norte-americano7,
foi delineado sob um modelo de especializao, verdadeira segmentao das atividades
desenvolvidas pelas instituies financeiras, pelas demais pessoas jurdicas, e pelas pessoas
naturais. E neste sistema, as atividades poderiam ser agrupadas em dois grandes segmentos
para financiamento, para a alocao da poupana no setor produtivo: crdito e
investimento8.
A partir desta concepo, encontra-se a j tradicional classificao entre
mercado financeiro propriamente dito e mercado de capitais como espcies do gnero
mercado financeiro. A intermediao e a denominada desintermerdiao financeiras
so os critrios elegidos para traar os limites de cada uma destas espcies de mercado.
No mercado financeiro propriamente dito, as instituies financeiras,
geralmente os bancos, em sua atividade cotidiana, exercem duas modalidades bsicas de
operaes: captam os recursos dos poupadores, e emprestam estes recursos aos tomadores.
Assim, neste mercado, atuam as instituies financeiras entre investidores e beneficirios
do financiamento. A doutrina aponta, neste caso, a ocorrncia de intermediao
financeira.

Conforme entendimento esposado por Jos Afonso da Silva, luz da Constituio da Repblica Federativa
do Brasil, possvel indicar dois sistemas financeiros: o pblico, que disciplina as finanas pblicas e o
oramento pblico; e o denominado parapblico, ou Sistema Financeiro Nacional, que disciplina as
instituies financeiras creditcias pblicas e privadas, de seguros, de previdncia privada e de capitalizao
(in SILVA, Jos Afonso da. Curso de direito constitucional positivo. 20. ed. rev. atual. nos termos da
Reforma Constitucional at a EC 35/01. So Paulo: Malheiros Ed., 2002. p. 800).
7
Explica Sidnei Turczyn que a adoo do modelo denominado norte-americano, de exerccio
compartimentado das atividades, deu-se em detrimento do modelo denominado europeu, que elegeu os
bancos como pea-chave do sistema financeiro, os quais participavam de todas as modalidades de
intermediao financeira (TURCZYN, Sidnei. O sistema financeiro nacional e a regulao bancria. So
Paulo: Ed. Revista dos Tribunais, 2005. p. 128).
8
Cf. EIZIRIK, Nelson. op. cit., p. 102, 125-131.

15

J no mercado de capitais, os poupadores vertem seus recursos diretamente

ao beneficirio. A presena de terceiros, tambm os conhecidos intermedirios neste
mercado, tem por objetivo facilitar a aproximao entre investidores e captadores dos
recursos, a realizao destas operaes, bem como sua liquidao. Fala-se, assim, em
desintermediao financeira.
A disciplina jurdica de cada um destes segmentos do mercado financeiro
desenvolveu-se sob enfoques distintos. Este tema ser abordado na prxima seo,
destinada aos aspectos histricos do mercado de capitais, e tambm no Captulo II, a
respeito dos instrumentos da denominada regulao do mercado de capitais. Por ora,
cumpre afirmar que a disciplina do denominado mercado financeiro propriamente dito ou
mercado de crdito, do financiamento por meio de concesso de crdito de curto e mdio
prazos pelas instituies financeiras aos agentes econmicos, expressou maior preocupao
com a higidez das referidas instituies financeiras, ao estabelecer, por exemplo, critrios
para controle da liquidez dos ativos das instituies financeiras, bem como tratou de
controlar o denominado risco sistmico.
A disciplina jurdica do mercado de capitais foi desenvolvida sob a gide do
princpio da transparncia ou, em expresso cunhada nos Estados Unidos da Amrica, mas
j de uso corrente no Brasil, sob o princpio do full and fair disclosure, ou seja, da
garantia da divulgao de informaes ao investidor, para que este possa formar sua
convico sobre investir e manter investimento, por exemplo, em valores mobilirios.
Como ser observado na seo seguinte, esta distino conceitual, que
norteou o desenvolvimento da disciplina jurdica de cada um destes segmentos, ficou mais
clara com o advento da Lei n 6.385/76, inclusive no que tange atribuio do poder-dever
de fiscalizar a aplicao das normas jurdicas a pessoas jurdicas de direito pblico
distintas: Banco Central do Brasil - BACEN e CVM.
Contudo, esta seco no desenvolvimento das disciplinas jurdicas do
crdito e do investimento, no ocorreu sem certo grau de convergncia, em alguma medida
derivada de modificaes no prprio modelo at ento adotado para a disciplina das
atividades desenvolvidas pelas instituies financeiras, pelo direito bancrio, ou como
sustentam alguns, pelo direito das instituies financeiras9; mas tambm resulta das
inovaes experimentadas nas relaes jurdicas firmadas entre os agentes econmicos, ou
9

TURCZYN, Sidnei. op. cit., p. 85-92.

16

para utilizar jargo atual, na estruturao das operaes, que cada vez mais prescindem da
separao tradicional entre os denominados instrumentos de crdito e instrumentos de
investimento. De fato, cada vez mais referidas operaes so conduzidas no sentido de
combinar tais instrumentos de forma a alcanar um determinado objetivo, seja a
eliminao ou mitigao de um risco, ou a obteno de lucro.
Com efeito, em 1988, o modelo adotado na disciplina das instituies
financeiras, baseado na especializao ou compartimentao de atividades, cedeu,
permitindo-se a criao do banco mltiplo. A uma nica instituio financeira foi
permitido exercer a atividade desenvolvida por banco comercial e tambm aquela que o
por banco de investimentos, excludos deste rol de atividades o arrendamento mercantil e
os seguros10. E, conforme explicita Sidnei Turczyn, tal mudana teve impacto na
organizao da fiscalizao das instituies financeiras pelo BACEN11.
Quanto segunda observao, oportuno ressaltar que Otvio Yazbek12
chama a ateno para este fato, e afirma que produtos e estratgias, enfim, as relaes entre
os agentes econmicos atualmente integram mercado financeiro e de capitais. Como
resultado, aponta o autor a possvel insuficincia desta abordagem justamente por no
contemplar, por exemplo, as atividades securitrias e as mencionadas operaes com
derivativos.
Pertinente transcrever a seguinte definio, delineada pelo referido autor:
[...] mercado financeiro e de capitais aquele em que so negociados instrumentos
financeiros ou em que se estabelecem relaes de contedo financeiro visando,
fundamental mas no exclusivamente, dois fins nem sempre concomitantes: a repartio
de riscos e o financiamento das atividades econmicas13.
Os distintos enfoques da disciplina jurdica do crdito e do investimento
persistem, no sem que se observe hoje um debate ainda embrionrio, porm de todo
polmico, sobre a necessidade de alterao desta concepo, em especial para voltar-se
com mais intensidade para um dos objetivos das relaes que se estabelecem no mercado
financeiro e de capitais, o qual nem sempre fora objeto de preocupao: o elemento risco,
sua assuno e sua distribuio, como bem destacou o mencionado autor.
10

Vide Resoluo CMN n 1524, de 21 de setembro de 1988.

O Sistema Financeiro Nacional e a Regulao Bancria, p. 188/190.
12
YAZBEK, Otavio. Regulao do mercado financeiro e de capitais. Rio de Janeiro: Elsevier, 2007. p. 60136.
13
Id. Ibid., p. 131.
11

17

O tema ser desenvolvimento de forma mais detalhada na prxima seo

deste captulo. Por ora, faz-se importante destacar que j se pode observar a disciplina
jurdica do mercado de capitais atuando neste cenrio, ainda que no seja possvel
mensurar a existncia de tendncia neste sentido. A ttulo ilustrativo, destaque-se a
recentssima edio da Instruo n 475, de 17 de dezembro de 200814, pela CVM.
Por meio da referida Instruo, a CVM disps sobre a apresentao, pelas
companhias abertas, de informaes qualitativas e quantitativas sobre instrumentos
financeiros, em nota explicativa especfica, reconhecidos ou no como ativo ou passivo em
balano patrimonial, e sobre a divulgao do quadro demonstrativo de anlise de
sensibilidade, a qual j havia sido prevista, de forma facultativa, pela Deliberao CVM
n 550, de 17 de outubro de 2008.
No cenrio dos fatos, observam-se recentes prejuzos, significativos,
experimentados por companhias abertas brasileiras, resultantes de operaes com
derivativos, os quais trouxeram apreenso a acionistas residentes e no-residentes no pas,
e a detentores de American Depositary Receipts - ADRs, securities negociados em bolsa
norte-americana, e que j so objeto de demandas judiciais, individuais e coletivas,
ajuizadas no Brasil e nos Estados Unidos da Amrica.
O exposto at o momento demonstra que, ainda que breve, a exposio da
histria do mercado de capitais brasileiro se faz essencial, at mesmo para que a introduo
dos mecanismos de tutela coletiva dos interesses coletivos no ordenamento jurdico ptrio
e sua singular evoluo possam ser devidamente contextualizadas, o que poder favorecer,
e muito, a anlise proposta no presente trabalho.
Aps justificada sua utilidade, preciso expor o norte metodolgico que foi
seguido na realizao da breve exposio. Seguindo percuciente advertncia aposta por
Calixto Salomo Filho15, realizou-se a anlise da evoluo do conjunto de normas que

14

COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 19

dez. 2008. L-se na nota explicativa que acompanha referida Instruo: O referido Quadro visa a garantir
que as companhias abertas brasileiras apresentem informaes que permitam que os usurios das
demonstraes financeiras avaliem adequadamente o perfil de risco inerente s operaes com
instrumentos financeiros, principalmente os derivativos. Aps explicitar que as operaes com
derivativos, sempre complexas, cujo potencial de lucro alto, mas o risco de grande prejuzos tambm,
adverte a autarquia federal que as operaes com derivativos podem comprometer a continuidade das
organizaes que as utilizam.
15
SALOMO FILHO, Calixto. O novo direito societrio. 2. ed. So Paulo: Malheiros Ed., 2002. p. 153-163.

18

disciplinaram e disciplinam no somente o mercado de capitais, mas tambm a sociedade

por aes.
Adverte o autor que, apesar das Leis n 6.385/76 e 6.404/76 terem sido
editadas sob a concepo lgica (e sistemtica) de que um diploma no poderia ser
compreendido e, assim, aplicado, sem o outro, conforme se depreendia da leitura das
exposies de motivos que precederam tais leis, a evoluo da doutrina e da
jurisprudncia, bem como da legislao ptrias, demonstra que esta noo foi abandonada.
No que tange ao mercado de capitais, teria sido firmada a idia de que a garantia da
divulgao das informaes e da ausncia de manipulao daquele mercado seria
suficiente para seu bom funcionamento. Por outro lado, a disciplina das sociedades por
aes teria evoludo sem a necessria percepo de sua importncia para o
desenvolvimento do mercado de capitais.
Assim, imputa o autor ao que denominou surdez recproca, certa coresponsabilidade pela crise no mercado de capitais brasileiro, agravada no final da dcada
de 90, para, afinal, pugnar por estudos que considerem a integrao lgica entre estas duas
esferas.
Recorrer-se- meno a dados estatsticos interessantes a respeito do
mercado de capitais brasileiro, encontrados ao longo da pesquisa, quando teis para traar
um panorama deste mercado.
Por fim, cumpre esclarecer que, com o intuito de no descuidar da
concepo do mercado financeiro e de capitais acima descrita, sem que se intensifique o
risco de disperso e de conseqente afastamento do objetivo proposto neste trabalho razo pela qual mandatrio respeitar-se o corte metodolgico explicitado na introduo do
trabalho -, no curso da exposio da evoluo histrica sero mencionados fatos ocorridos
nos demais mercados, em especial no mercado financeiro propriamente dito ou de crdito,
quando considerados relevantes e at mesmo determinantes para a vida econmica do Pas
e, assim, para a conformao do mercado de capitais.

19

1.1. Evoluo histrica

1.1.1. Decreto n 575/1899 e o Cdigo Comercial de 1850

Entre a chegada dos primeiros portugueses ao Brasil e 1822, perodo
denominado colonial, algumas sociedades por aes exerceram suas atividades nestas
terras. A estas sociedades, conhecidas como companhias colonizadoras, foi entregue o
monoplio do comrcio. Destacam-se a Companhia Holandesa das ndias Ocidentais,
constituda na Holanda em 1621, e que exerceu suas atividades no Brasil por ocasio da
invaso e no perodo da ocupao holandesa, bem como aquelas constitudas por Portugal,
entre as quais a Companhia do Comrcio do Brasil, constituda em 164916; a
Companhia Geral do Gro-Par e do Maranho, constituda em 1755; e a Companhia
Geral das Capitanias de Pernambuco e Paraba, constituda em 1759.
No se olvide que nesta que conhecida como a primeira fase das
sociedades por aes, sua constituio era um privilgio concedido pelo Estado, no caso,
por Portugal, em oposio liberdade de iniciativa do particular. E tal privilgio
geralmente era concedido quando o Estado era o acionista majoritrio ou controlador, para
cumprir os objetivos de explorao da colnia. Da falar-se em tempos das companhias
privilegiadas, que se estenderam quase at a metade do sculo XIX.
Apesar da inegvel contribuio do estudo sobre o incio das atividades das
sociedades por aes na poca do Brasil Colnia para o entendimento das origens da
atividade econmica no Pas, muitos autores firmam 1808, ano em que a famlia real
portuguesa aqui aportou em companhia de sua corte, como marco inicial para a anlise
histrica do Direito Comercial no Brasil, e, assim, dos mercados financeiro e de capitais
brasileiros.
16

Trajano de Miranda Valverde destaca os captulos XXXIII e XXXIV dos estatutos da referida companhia,
por traduzirem, segundo o autor, a noo de aes e tambm de valores mobilirios: [...] que o
dinheiro com que se entrar nesta Companhia no possa ser penhorado nem executado por dvida civil ou
crime, sem primeiro o credor haver executado os bens do seu devedor e ento, em ltimo lugar, poder
executar o dito dinheiro, os avanos dle, ficando sucedendo no lugar do executado; e [...] que todo o
dinheiro que nesta Companhia se meter se no poder tirar durante o tempo dela, mas porque as pessoas
que nela entrarem com seus cabedais se possam valer deles, podero vender os ditos cabedais, todo ou
parte, assim como se forem juros, pelo preo em que convier, e haver um escrivo que tenha livro em que
se lancem, e nele se mudaro de uns em outros, assim como lhe forem pertencendo, por escrituras ou
documentos, que apresentaro na dita Junta, para mandar fazer uns assentos e riscar outros, de que lhe
passaro suas cartas, na forma de Regimento (VALVERDE, Trajano de Miranda. Sociedade por aes:
comentrios ao Decreto-lei n 2.627, de 26 de setembro de 1940: arts. 1 a 73. ed. rev. e atual. Rio de
Janeiro: Forense, 1959. v. 1, p. 15).

20

No ano de 1808, que Waldirio Bulgarelli17 tomou por termo inicial do

primeiro perodo do direito comercial no Brasil, destacam-se quatro atos de D. Joo VI, os
quais, conforme relata o autor, foram profundamente inspirados pela obra Princpios de
Direito Mercantil e Leis da Marinha de autoria de Jos da Silva Lisboa, Visconde de
Cairu, a saber: Carta Rgia de 28 de janeiro, que tratou da abertura dos portos; Alvar de 1
de abril, que permitiu o estabelecimento de fbricas e manufaturas; Alvar de 23 de agosto,
por meio do qual foi criada a Real Junta do Comrcio, Agricultura, Fbricas e
Navegao estabelecida no Rio de Janeiro; e, finalmente, Alvar de 12 de outubro, que
criou o Banco do Brasil.
Assim, em 12 de outubro de 1808, por meio de alvar assinado pelo
Prncipe Regente e pelo Presidente do Real Errio, foi constitudo o Banco do Brasil, que
conhecido como a primeira sociedade por aes constituda no Pas. A doutrina tambm o
denomina primeiro Banco do Brasil de forma a distingui-lo da instituio financeira
atualmente conhecida, pois fora extinto ao trmino de 20 anos, prazo previsto para a sua
durao.
Alm de banco comercial, o Banco do Brasil funcionava como banqueiro da
monarquia portuguesa, recm-chegada ao Brasil. Objetivava-se a realizao de fundos para
a manuteno da famlia real e de sua corte e tambm a emisso de papel-moeda, como
forma de solucionar a escassez do meio circulante18. Assim, nos termos do referido alvar,
conferiu-se ao Banco do Brasil a permisso para emitir letras e bilhetes pagveis vista, ao
17

A este respeito, palavras de Waldirio Bulgarelli: No obstante ter existido comrcio intenso no Brasil
desde o seu descobrimento, evidente que no se pode falar em histria do direito comercial brasileiro
desde essa poca. Ligado como est historicamente, a certos acontecimentos que deram ao pas uma feio
nacional, somente com a chegada do Prncipe Regente D. Joo VI que toma impulso e comea a se
formar um direito nacional que desbordaria na Independncia, at 1850, com a promulgao do Cdigo
Comercial Brasileiro (in BULGARELLI, Waldirio. Direito comercial. 12. ed. So Paulo: Atlas, 1997. p.
38-39).
18
Consta do Alvar de 12 de outubro de 1808, cuja transcrio se encontra em BULGARELLI, Waldirio.
Direito comercial, cit., p. 48-49: Eu o Principe Regente fao saber aos que este meu Alvar com fora de
lei virem, que, attendendo a no permittirem as actuaes circumstancias do Estado que meu Real Errio
possa realisar os fundos de que depende a manuteno da Monarchia e o bem commum dos meus fieis
vassallossem as delongas que as differentes partes, em que se acham, fazem necessrias para a sua
effectiva entrada; a que os bilhetes dos direitos das Alfndegas tendo certos prazos nos seus pagamentos,
ainda que sejam de um credito estabelecido, no so proprios para o pagamento de soldos, ordenados,
juros e penses que constituem os alimentos do corpo poltico do Estado, os quaes devem ser pagos nos
seus vencimentos em moeda corrente: e a que os obstculos que a falta de gyro dos signos representativos
dos valores pem ao commercio, devem o quanto antes ser removidos, animando e promovendo as
transacoes mercantis dos negociantes desta e das mais praas dos meus domnios e senhorios com
estrangeiras: sou servido a ordenar que nesta Capital se estabelea um Banco Pblico [...] Em todos os
pagamentos que se fizerem minha Real Fazenda, sero contemplados e recebidos como dinheiro os
bilhetes do dito Banco Publico, pagaveis ao portador ou mostrador vista [..].

21

portador. Destacam-se, ainda, entre as atividades desenvolvidas pelo Banco do Brasil:

operaes de desconto; emprstimos; recebimentos de depsitos de prata, ouro, diamantes
ou dinheiro; comrcio de ouro e de prata.
Alfredo Lamy Filho e Jos Luiz Bulhes Pedreira19, em anlise detida dos
estatutos que acompanhavam o referido alvar, destacam que o Banco do Brasil no fora
ali denominado companhia, mas que se fez constar que seus fundos seriam formados por
aes, cuja circulabilidade estaria garantida pelo atributo de sua impenhorabilidade20.
Outrossim, destacam os autores a disciplina das seguintes matrias nos estatutos: limitao
da responsabilidade dos scios do banco; a distribuio de dividendos semestrais e a
constituio de reserva da sexta parte referente a cada ao; assemblias anuais para
eleio da administrao, compostas pelos 40 maiores capitalistas, nas quais se fixou o
limite mximo de 4 votos por acionista; normas sobre a administrao.
Com o retorno de D. Joo VI e de sua corte a Portugal, os ttulos de emisso
do Banco do Brasil foram apresentados para resgate e o resultado retirado do banco, que
foi extinto aps o trmino de seu prazo de durao.
Aps a proclamao da independncia, a Assemblia Constituinte do
Imprio, em 1823, aprovou uma lei determinando que as leis portuguesas que estivessem
vigentes em 25 de abril de 1821 continuariam em vigor no Pas, bem como aqueles atos
promulgados aps a referida data por D. Pedro de Alcntara, na qualidade de Regente e, a
seguir, Imperador.
Desta feita, em 1832 foi formada uma comisso para a elaborao de um
Cdigo Comercial. Os trabalhos desta comisso resultaram em projeto apresentado em
1834, sob forte influncia do Cdigo Comercial Francs de 1807 e do Cdigo Comercial
Portugus de 1833. A tramitao do projeto consumiu 16 anos.
O ano de 1849, em especial a edio do Decreto n 57521, em 10 de janeiro,
pelo Imperador, indicado pela doutrina como o incio da segunda fase das sociedades por
19

LAMY FILHO, Jos; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. 2. ed. A Lei das S.A: pressupostos. Elaborao. Rio
de Janeiro: Renovar, 1995. v. 1, p. 104-105.
20
A respeito deste ponto dos atos constitutivos do Banco do Brasil, aps mencionar que a palavra
estatutos, oficialmente usada, passa a designar a lei reguladora da vida jurdica da sociedade, Trajano
de Miranda Valverde assim se manifestou: curioso notar que os estatutos do Banco nada dizem sobre as
transferncias das aes, como se a livre alienao delas j fosse ponto definitivamente assentado
(VALVERDE, Trajano de Miranda. op. cit., v. 1, p. 17-18).
21
Trajano de Miranda Valverde explica que o Decreto n 575 refletiu a resoluo tomada pelas sees de
Fazenda e Justia do Conselho de Estado, reunidas em 03 de janeiro de 1849. Havia um impasse a ser

22

aes, denominada fase da licena administrativa. Tal qual previsto no Cdigo

Comercial Francs, o referido decreto disciplinou a constituio das sociedades annimas e
em especial, disps sobre a autorizao do Estado, o qual deveria aprovar os atos
constitutivos da companhia. Nesta linha, o decreto previu que o Estado fiscalizaria a
atuao da companhia, com poderes, inclusive, para dissolv-la.
Em 1850, finalmente foi promulgado o Cdigo Comercial (Lei n 556, de 25
de junho), cujos arts. 295 a 299 foram dedicados s companhias. Manteve-se a exigncia
de autorizao estatal para a constituio das companhias, trazendo, a seu turno, de forma
mais detalhada, as hipteses de sua dissoluo: expirado o prazo de durao; por quebra;
prova de que a sociedade no lograria preencher o fim social. Destaca-se tambm maior
clareza no que tange limitao de responsabilidade do scio da sociedade por aes.
A dcada seguinte produziu legislaes restritivas s sociedades por aes e
atividade dos bancos: Lei n 1.083, de 22 de agosto de 186022, mais conhecida como Lei
dos Entraves, seguida pelo Decreto n 2.711, de 19 de dezembro de 1860. Da leitura da
referida Lei, observa-se preocupao em aumentar o rigor da fiscalizao sobre a atividade
dos bancos, em especial com sua liquidez. J em seu art. 1, verifica-se a imposio de
limites emisso de notas e bilhetes ao portador, condicionando-a manuteno de parte
de seus ativos em ouro. Verifica-se tambm a aposio de hipteses de quebra, bem como
a alocao de um fiscal do governo em cada banco, cuja remunerao seria fixada pelo
governo e paga pelo banco.
No que tange s sociedades por aes, em nada alteraram o sistema de
autorizao estatal para a constituio das sociedades por aes (conforme art. 2, 1),

solucionado antes da edio do referido decreto: com fundamento na disposio constitucional que previa
que nenhuma espcie de trabalho, de cultura, de indstria ou de comrcio poderia ser proibida, salvo se seu
exerccio se desse em oposio aos costumes, segurana e salubridade pblicas, os tribunais do Imprio
haviam firmado entendimento pela livre organizao das sociedades annimas. Porm, o Conselho de
Estado havia tomado conhecimento de que muitas sociedades annimas atuavam no ramo bancrio, sem
que sua constituio houvesse sido autorizada por lei. Interessante, assim, transcrever trecho do relatrio de
justificativa da expedio do Decreto n 575/1849, da lavra do Ministro da Justia, e que se encontra na
obra de Trajano de Miranda Valverde: A legitimidade dessa interveno da autoridade deriva, no da
natureza da indstria, que se pretende exercer, mas da forma da sociedade annima; da necessidade que
tem o pblico de certificar-se se o fim da sociedade lcito; se os capitais anunciados existem realmente;
se so proporcionais empresa, a que se destinam; se os estatutos de tais associaes oferecem aos
acionistas, cujo Concurso reclamam garantias morais, meios suficientes de fiscalizao (VALVERDE,
Trajano de Miranda. op. cit., v. 1, p. 21-22).
22
Texto integral extrado da pgina do Senado Federal na rede mundial de computadores: SENADO
FEDERAL. Disponvel em: <http://www6.senado.gov.br/sicon/ExecutaPesquisaLegislacao.action>.
Acesso em: 18 dez. 2008.

23

aumentando sensivelmente o rigor da fiscalizao do Estado sobre as companhias (art. 2,

2 a 8).
A edio da Lei dos Entraves, apesar de todo o seu rigor, em especial no
tocante atividade dos bancos, no se mostrou suficiente para conter a crise financeira
ocorrida em 1864. A doutrina23 noticia que neste ano ocorreu a primeira quebra entre os
bancos, da Casa Bancria Jos Alves Souto e Cia.. Tambm neste ano foram editadas as
primeiras normas sobre quebra de instituies financeiras, consubstanciadas no Decreto n
3.309, de 20 de setembro de 1864.

1.1.2. Lei n 3.150/1882

Seguiu-se legislao restritiva da dcada de 60 forte movimento pela
retirada da exigncia de autorizao estatal para a constituio das sociedades por aes.
Porm, a assim chamada terceira fase das sociedades por aes, a da liberdade de
constituio, somente veio em 1882, com a edio da Lei n 3.150, em 04 de novembro.
A forma escolhida para a constituio da sociedade no mais determina a
necessidade de autorizao estatal. Esta passa a ser exigida somente em razo do objeto a
ser explorado, por exemplo, servios bancrios e de seguros.
Diz-se tambm que o referido diploma legal inaugurou a fase moderna da
disciplina das sociedades por aes no Pas, pois alm da liberdade de constituio,
conferiu um tratamento novo matria, dispondo sobre integralizao do capital;
circulao das aes; publicidade dos atos societrios; prazo do mandato dos
administradores; conflitos de interesses entre sociedade e administrao; assemblia geral;
crimes praticados por administradores; liquidao forada das sociedades, a partir de ento,
23

Na obra de Trajano de Miranda Valverde possvel encontrar um panorama da vida econmica do pas
neste perodo: Entregue aos homens de negcios essa mquina possante de coletar as economias
dispersas, comearam a desenvolver-se, no Brasil, as sociedades annimas. Pas, entretanto pobre,
essencialmente agrcola e ainda utilizando o brao escravo como instrumento de produo, no caam,
evidentemente, em campo frtil os frutos das conquistas industriais, que revolucionavam os processos do
trabalho e da produo nas naes de apurada cultura. Tnhamos tambm um comrcio atrasado, quase
todo nas mos de estrangeiros, na sua maioria portugueses. Havia, porm, alm do comrcio bancrio,
servios pblicos a explorar estradas de ferro, navegao martima e fluvial, fornecimentos de gs para
iluminao, transportes urbanos, etc. As primeiras companhias se organizaram para esses
empreendimentos, em quase todos eles figurando Irineu Evangelista de Sousa, baro e visconde de Mau.
Os capitais, todavia, vinham em grande parte de fora, da Inglaterra, dos Estados Unidos. A especulao
sbre o dinheiro mais acessvel, oferece lucros mais fceis. Mas o crdito instituio perigosa. Faliram
os bancos de Antonio Jos Alves Souto & Cia., Bahia & Irmos e o do prprio Mau (VALVERDE,
Trajano de Miranda. op. cit., v. 1, p. 24-25).

24

excludas do regime geral da falncia; e, pela primeira vez, sobre a sociedade em

comandita por aes.
Conforme relatos de Trajano de Miranda Valverde24, seguiu-se um perodo
de criao de institutos bancrios, sob o estmulo da Administrao Pblica, que tinha por
objetivo buscar solues para a precria situao das finanas pblicas. Este perodo de
pluralidade de companhias emissoras persistiu at outubro de 1889.
Por exemplo, em 24 de novembro de 1888 foi editada a Lei n 3.403, que
permitiu que as sociedades annimas que optassem por fazer operaes bancrias
emitissem bilhetes ao portador e vista, desde que obtivessem prvia autorizao do Poder
Executivo e que apusessem garantia em valor suficiente em aplices da dvida pblica
interna, as quais deveriam ser depositadas na Caixa de Amortizao.
Logo aps a proclamao da Repblica, no perodo do governo do Marechal
Deodoro da Fonseca e do Ministro da Fazenda Ruy Barbosa, o Pas viveu uma das crises
financeiras mais notrias, conhecida como encilhamento. Em 17 de janeiro de 1890,
foram editados os Decretos n 164, que trazia uma nova disciplina para as sociedades por
aes, e o de n 165, o qual disciplinava a organizao dos bancos de emisso. O objetivo
era modernizar a economia do Pas, passando de uma estrutura agrria para a instalao de
indstrias.
O art. 1 do referido Decreto n 165/1890, por exemplo, possibilitou aos
bancos a emisso de ttulos lastreados em aplices da dvida pblica. E assim, o que se viu
foram inflao e especulao burstil fora de controle.
Para ilustrar a intensidade da especulao ocorrida poca, a doutrina relata
que entre 1889 e 1891 contaram-se 1.150 companhias constitudas, das quais apenas
algumas subsistiram25. Somente no Rio de Janeiro em 1890 contaram-se 316 bancos e
companhias26.
Apenas 09 meses depois da edio dos Decretos ns 164 e 165/1890, com o
intuito de conter a grave crise que se instalara no Pas, foi editado o Decreto n 850, de 13
24

VALVERDE, Trajano de Miranda. op. cit., v. 1, p. 29.

LAMY FILHO, Jos; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. op. cit., v. 1, p. 108-109: Era poca dos grandes
abusos financeiros, oriundos do jogo de Bolsa, conhecido como do encilhamento em que como dizia o
Jornal do Commercio citado por Carvalho de Mendona ocorria verdadeira alucinao em que os
homens sempre reputados, discretos e calmos parecia terem perdido o que deviam a seus nomes, a suas
famlias e sociedade, indo alimentar com seu prestgio transaes de carter mais que dbio.
26
VALVERDE, Trajano de Miranda. op. cit., v. 1, p. 30.
25

25

de outubro de 1890, o qual prescreveu, entre outras medidas, a obrigatoriedade de depsito

em banco de 30% do capital subscrito nas sociedades annimas.
Em 07 de dezembro de 1890 foi autorizada a fuso do Banco do Brasil,
ento denominado Banco dos Estados Unidos do Brasil, com o Banco Nacional do Brasil,
resultando no Banco da Repblica dos Estados Unidos do Brasil. A esta instituio
bancria foi atribuda a emisso de notas ao portador e vista, cuja circulao era
permitida em todo o territrio da Repblica do Brasil. Objetivava-se alcanar a unificao
das emisses no Pas.
Em 1891, outra medida para tentar debelar a referida crise, agora via
poltica fiscal: o Decreto n 1362, de 14 de fevereiro de 1891 imps um tributo de 3%
sobre as aes vendidas e de 2% sobre os dividendos acima de 12% ao ano. Seis dias
apenas aps sua edio, o Decreto n 1362/1891 foi revogado, tamanha a reao contrria
da sociedade.
Aps a promulgao da Constituio de 1891, o governo decide promover a
consolidao da legislao que disciplinava a sociedade por aes. Em 04 de julho de 1891
foi editado o Decreto n 434, que disciplinou a matria at o advento da Lei n 2.627, em
1940.
Neste interregno, foram editadas algumas normas de relevncia para o
mercado de capitais brasileiro. Cumpre destacar a disciplina dos emprestimos em
obrigaes ao portador (debentures) das companhias ou sociedades anonymas por meio
do Decreto n 177-A, de 15 de setembro de 1893; bem como a Lei n 2.024, de 17 de
setembro de 1908, que extinguiu o processo de liquidao forada das companhias, traado
a partir da Lei n 3.150/1882 e ento em vigor em razo do Decreto n 1.362/1891, tido
como moroso, restaurando-o sobre o processo falimentar comum.

1.1.3. Decreto-Lei n 2.627/1940

A crise econmica de 1929 alastrou-se e fez minguar o fluxo de capitais
estrangeiros para o Brasil. Neste momento, a preocupao voltou-se para a criao de um
mercado interno no Pas, pois havia a necessidade de substituir as importaes. No campo
poltico, vivia-se a Revoluo de 1930.

26

No perodo de 1930-1945, a doutrina aponta para o incio de um processo de

busca por nacionalizao e expanso da atividade econmica.
Destaca-se ainda, por relevantes histria do mercado de capitais brasileiro,
a edio do Decreto n 21.356, de 15 de junho de 1932, diploma que introduziu no
ordenamento jurdico brasileiro o instituto das aes preferenciais. E em 1933, a edio do
Decreto 22.431, de 06 de fevereiro, que disciplinou a comunho de interesses entre os
portadores de debntures. J o Decreto n 23.324, de 06 de novembro do mesmo ano
facultou aos acionistas que representassem, pelo menos, metade do capital social solicitar
aos administradores a convocao de assemblia geral, bem como previu ser nula de pleno
direito a disposio estatutria que permitisse a realizao de assemblia geral sem prvia
convocao pblica.
Em 1937, Waldemar Ferreira, deputado, apresenta Cmara dos Deputados
um projeto de Cdigo das Sociedades, o qual no foi apreciado em razo da dissoluo
do Congresso Nacional que se seguiu.
Em 26 de setembro de 1940 foi editado o Decreto-lei n 2.627, originado de
um anteprojeto de lei da lavra de Trajano de Miranda Valverde, e que disciplinou as
sociedades por aes no perodo de expanso da indstria nacional incrementado na dcada
de 50. A justificativa do autor, que acompanha o anteprojeto, permite uma idia acerca do
mercado de capitais na poca. So palavras de Trajano de Miranda Valverde27: Se no
temos mercado financeiro, manifesto que as nossas Bolsas de Valores sofrem de anemia
profunda. a ausncia integral dessa economia criadora, que aspira correr riscos,
inseparveis de toda empresa industrial ou comercial, porque h probabilidade de lucros
compensadores.
Desta feita, afirmam Alfredo Lamy Filho e Jos Luiz Bulhes Pedreira ser o
Decreto-Lei n 2.627/1940 uma lei mais restritiva que inovadora, mais voltada s
sociedades fechadas que s abertas28.
Alguns meses aps sua promulgao, a aplicao do Decreto-Lei n
2.627/1940 foi alterada pelo Decreto-Lei n 2.928, de 03 de dezembro, o qual disps: Art.
1 As sociedades por aes, nas quais o Governo Federal interfira diretamente na
constituio dos rgos de sua administrao ou seja subscritor de parte de seu capital,
27
28

LAMY FILHO, Jos; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. op. cit., v. 1, p. 112.
Id., loc. cit.

27

ficam excludas da aplicao obrigatria das normas dos arts. 127, n I, e 130 do decretolei n 2.627, de 26 de setembro de 194029, e de seus efeitos. Pargrafo nico. Os
respectivos estatutos regularo a matria constante dos referidos artigos.
A respeito da mencionada alterao legislativa, o autor do anteprojeto que
resultou no Decreto-Lei n 2.627/40 foi enftico: No h lei, porm, que resista quando a
sua autoridade diminuda pelo prprio Estado que a edita [...]. stes preceitos da lei das
sociedades por aes tm finalidade moralizadora. Visam defesa da empresa e dos
acionistas. Pois bem. O Estado entende que para ele no servem quando participante do
capital da sociedade por aes30.
A doutrina indica, ainda, como alterao relevante do Decreto-Lei n
2.627/1940, que vigeu at 1976, a edio do Decreto-Lei n 5.956, de 01 de novembro de
1943. semelhana do que se tentou fazer em 1891, sem xito na ocasio, buscando
proteger o investidor, tornou-se obrigatrio o depsito bancrio das entradas de capital nas
sociedades por ao em organizao, em nome das mesmas. Esta exigncia tambm se
aplicava s entradas provenientes de subscrio em caso de aumento de capital, conforme
art. 3 do referido Decreto-Lei.
Com a aproximao do fim da Segunda Guerra Mundial, foi celebrado o
acordo de Bretton Woods, por meio do qual quarenta e quatro pases aliados planejaram a
reorganizao das finanas internacionais. Resulta desta poca a criao do Banco
Internacional para a Reconstruo e Desenvolvimento, atualmente Banco Mundial, e o
Fundo Monetrio Internacional, alm da concepo, difundida em todo o mundo, e, assim,
no Brasil, da busca pelo desenvolvimento como uma das funes do Estado. No Brasil, a
preocupao volta-se para o incremento da poupana nacional e o desenvolvimento do
mercado de capitais, como fomento e forma de alocao desses recursos no setor
produtivo.
Em 1945, foi criada a Superintendncia da Moeda e do Crdito SUMOC,
pelo Decreto-Lei n 7.293, de 02 de fevereiro, qual foram atribudos o controle do
mercado monetrio e as atividades de autorizao e fiscalizao das instituies
29

Art. 127. Aos membros do conselho fiscal incumbe: I Examinar, em qualquer tempo, pelo menos de trs
em trs meses, os livros e papis da sociedade, o estado da caixa e da carteira, devendo os diretores ou
liquidantes fornecer-lhes as informaes solicitadas; [...]. Art. 130. Dos lucros lquidos verificados farse-, antes de qualquer outra a deduo de cinco por cento, para a constituio de um fundo de reserva,
destinado a assegurar a integridade do capital. Essa deduo deixar de ser obrigatria logo que o fundo
de reserva atinja 20% (vinte por cento) do capital social, que ser reintegrado quando sofrer diminuio.
30
VALVERDE, Trajano de Miranda. op. cit., v. 1, p. 36.

28

financeiras. a precursora do BACEN, criado 20 anos depois, aps longos e polmicos

debates sobre o tema 31.
Em 06 de setembro de 1946 foi editado o Decreto-Lei n 9.783, que disps
que as sociedades por aes com sede no Brasil, antes de entrar em funcionamento,
deveriam requerer bolsa de valores mais prxima sua sede, a cotao de aes e
obrigaes ao portador de sua emisso. A providncia tambm se fazia obrigatria para as
sociedades j organizadas, que deveriam obter a cotao das aes de sua emisso por
bolsa de valores no prazo de 90 dias. Observe-se, ainda, que a referida exigncia foi
dirigida a todas as sociedades por aes, includas aquelas que no haviam ofertado aes
de sua emisso ao pblico32.
A doutrina33 relata que, no final da dcada de 40 e incio da dcada de 50,
apesar da necessidade por crdito de longo prazo, o mercado de capitais brasileiro no se
mostrava atrativo. Os ttulos de dvida privados eram emitidos com vencimento em poucos
meses, ou seja, quase no havia emisso de debntures. Circulavam as letras de cmbio
com aceite aposto pelas sociedades de crdito, financiamento e investimento, em geral com
vencimento em 06 meses, e eram negociadas com desconto. Havia tambm ttulos da
dvida pblica, mas estes eram adquiridos, principalmente, por fornecedores do Poder
Pblico, para cumprir a exigncia de cauo nos contratos administrativos. O principal
instrumento de investimento da populao brasileira eram os imveis.
Afirma a doutrina que este cenrio resultava, em parte, do fato de que
mesmo ante a crescente inflao, prxima a 12% ao ano, segundo a doutrina, a estipulao
de obrigaes com clusula de indexao era vedada nos termos do Decreto n 23.501, de
31

Contudo, conforme ressalta Sidnei Turczyn (op. cit., p. 100-101), a vinculao direta da referida
Superintendncia Presidncia da Repblica encerrava empecilho sua atuao tcnica. O autor menciona
estudo da autoria de Jos Marcos Nayme Novelli (Instituies, poltica e idias econmicas: o caso do
Banco Central do Brasil (1965-1998). So Paulo: Annablumer/Fapesp, 2001) sobre a atuao da SUMOC
nos seus quase 20 anos de existncia, no qual se concluiu que sua atuao limitada teve como um dos
fatores a subordinao financeira ao Banco do Brasil, funcionando quase que como mais uma diretoria
daquela instituio financeira (exemplos: falta de funcionrios, corpo tcnico prprio somente em 1950,
ausncia de instalaes fsicas prprias, os recursos prprios vieram somente em 1954). As funes
naturalmente atribudas a um banco central teriam ficado sob a subordinao do Banco do Brasil.
32
A doutrina revela que a edio do referido Decreto-Lei resultou de presso dos corretores de fundos
pblicos, informao que se evidencia na leitura de seu art. 3, caput e pargrafo nico: Art. 3 A
inobservncia dos dispositivos deste Decreto-lei sujeita os infratores multa de Cr$ 1.000,00 (um mil
cruzeiros), elevada ao dbro em cada caso de reincidncia e imposta pelo Ministrio da Fazenda, por
proposta da Cmara Sindical de Corretores, devidamente fundamentada. Pargrafo nico. O produto
dessas multas constituir receita Cmara Sindical que propuser a imposio da multa e por ela ser
cobrada.
33
Cf. LAMY FILHO, Jos; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. op. cit., v. 1, p. 119-121; e Turczyn, Sidnei. op.
cit., p. 103-105.

29

27 de novembro de 1933, e a cobrana de juros superiores a 12% ao ano tambm era

vedada, conforme Decreto n 22.626, de 07 de abril de 1933, mais conhecido como Lei da
Usura. Outro fator apontado pela doutrina residia na seara tributria: o valor nominal das
aes era o mesmo por anos, pois a reavaliao dos ativos da sociedade por aes poca
era tributada como lucro da pessoa jurdica, e a capitalizao da referida reavaliao e de
lucros acumulados tambm se mostrava invivel, uma vez que tributados como rendimento
auferido pelos acionistas.
Assim, em 1948 foi constituda uma comisso por brasileiros e norteamericanos, conhecida como misso Abbink, com o objetivo de realizar estudos sobre a
economia brasileira e indicar medidas para seu desenvolvimento. A referida comisso
apresentou o resultado de seus trabalhos em relatrio entregue ao governo brasileiro em
1949, no qual indicou a necessidade de reforma da lei de sociedades por aes e a criao
de um rgo para exercer funes de polcia administrativa no mercado de capitais
brasileiro, semelhante SEC, criada nos Estados Unidos da Amrica em 1934.
Ante a necessidade de recursos para financiar a construo de portos,
ferrovias, rodovias, para incrementar o potencial de energia eltrica, enfim, para a infraestrutura, teve incio nesta poca debate acerca da origem de tais recursos, que oscilava
entre aumento de tributos e obteno de emprstimos compulsrios. A favor da tese dos
emprstimos compulsrios, afirmava-se poca que a necessidade de arcar com a
restituio dos recursos faria com que se analisassem com o devido cuidado a viabilidade
econmica do projeto candidato ao financiamento e o retorno dos recursos emprestados.
Foi criado, assim, o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico
BNDE, nos termos da Lei n 1.628, de 20 de junho de 1952, tambm indicado como
resultado dos estudos da referida comisso mista. O BNDE, dotado de personalidade
jurdica e autonomia administrativa, vinculado ao Ministrio da Fazenda, teve por objetivo
atuar como agente do governo nas operaes financeiras realizadas para reaparelhamento
e fomento da economia nacional. Os fundos do BNDE foram constitudos, entre outros
recursos, de parcela de adicional sobre o imposto de renda das pessoas fsicas e jurdicas e
sobre a reserva de lucros no distribudos pelas pessoas jurdicas. A restituio destes
adicionais sobre o imposto de renda se dava com ttulos de emisso da Unio,
denominados obrigaes do reaparelhamento econmico, negociveis em bolsa de
valores.

30

A partir de 1952, o BNDE passou a participar da formulao da poltica

para o desenvolvimento nacional, por exemplo, no que tange a providncias na seara
tributria que pudessem facilitar a aplicao de recursos no mercado de capitais brasileiro.
Em 1958, com o advento da Lei n 3.470, de 28 de novembro, possibilitou-se a correo
monetria do ativo imobilizado das sociedades, bem como a no incidncia do imposto
sobre rendimentos de acionistas e scios sobre as aes e quotas bonificadas.

1.1.4. Leis ns 4.380/1964, 4.595/1964 e 4.728/1965

Na dcada de 60, a alocao de recursos da poupana popular no mercado
de capitais foi estimulada via incentivos fiscais e resultou em crescente abertura de capital
pelas sociedades annimas no Brasil34.
Nesta poca, o sistema financeiro brasileiro foi reestruturado por meio de
trs importantes diplomas legais, a saber: (i) Lei n 4.380, de 21 de agosto de 1964, que
disciplinou o Sistema Financeiro de Habitao, criou o Banco Nacional da Habitao
BNH, e disps sobre as sociedades de crdito imobilirios, sobre letras hipotecrias e sobre
o Servio Federal de Habitao e Urbanismo; (ii) Lei n 4.595, de 31 de dezembro de
1964, que reestruturou o Sistema Financeiro Nacional, disps sobre a poltica e as
instituies monetrias, bancrias e creditcias, e criou o Conselho Monetrio Nacional CMN e o BACEN; e (iii) Lei n 4.728, de 14 de julho de 1965, a qual reestruturou o
mercado de capitais brasileiro.
34

Nos termos do art. 14 da Lei n 4.357, de 16 de julho de 1964, tornou-se possvel ao contribuinte individual
abater do valor da renda bruta anual integrante da base de clculo do imposto de renda, as seguintes
quantias, efetiva e comprovadamente desembolsadas pelas pessoas fsicas no ano-base: 20% (vinte por
cento) das quotas aplicadas na aquisio, ao Tesouro Nacional, ou aos seus agentes, de ttulos
nominativos da dvida pblica federal; 15 % (quinze por cento) das quantias aplicadas na subscrio,
integral, em dinheiro, de aes nominativas para o aumento de capital das sociedades annimas, cujas
aes, desde que nominativas, tenham sido negociadas, pelo menos uma vez em cada ms, em qualquer das
Blsas de Valres existentes no Pas, no decurso do ano-base; 15% (quinze por cento) das quantias
aplicadas em depsitos, letras hipotecrias ou qualquer outra forma, desde que, comprovadamente, se
destinem, de modo exclusivo ao financiamento de construo de habitaes populares, segundo programa
previamente aprovado, pelo Ministro da Fazenda; as quantias aplicadas na subscrio integral, em
dinheiro, de aes nominativas de emprsas industriais ou agrcolas, consideradas de intersse para o
desenvolvimento econmico do Nordeste ou da Amaznia, nos trmos das Leis ns. 3.995, de 14 de
dezembro de 1961, 4.216, de 6 de maio de 1963, e 4.239, de 27 de junho de 1963.
Por meio da Lei n 4.506, de 30 de novembro de 1964, o legislador disps sobre o imposto de renda a ser
recolhido pela pessoa jurdica: alquota de 28% sobre o lucro apurado e 7% sobre o lucro distribudo.
Porm, nos termos do art. 39 da referida lei, a segunda incidncia no foi aplicada s sociedades de capital
aberto, definidas no art. 39 como aquelas que tenham aes efetivamente cotadas nas Blsas de Valres e
cujo capital com direito a voto, pertena na porcentagem mnima de 30% (trinta por cento) a mais de 200
(duzentos) acionistas que no possuam cada um mais de 3% (trs por cento) do capital da sociedade e
sejam pessoas fsicas ou fundos mtuos de participao e capitalizao.

31

A Lei n 4.595/64 resultou de um longo processo iniciado com a criao da

SUMOC em 1945. Desde esta poca, os debates cingiam-se a trs pontos: a criao de um
banco central e a distribuio de funes entre este e o Banco do Brasil; a disciplina das
emisses de papel-moeda; e a disciplina da atividade dos bancos privados.
Pela primeira vez, o sistema financeiro nacional foi integrado por CMN35 e
BACEN, criados para atuar de forma coordenada. Porm, no que diz respeito estrutura do
prprio mercado, segundo explica Sidnei Turczyn36, no houve alteraes mais profundas,
mantendo-se a estrutura de compartimentao j existente no mercado, ou seja,
conforme mencionado na introduo deste captulo, vrias pessoas jurdicas atuando em
cada modalidade de operao, diferenciadas pela peculiaridade do crdito a ser concedido.
Por exemplo, os grandes grupos financeiros atuavam por meio de, pelo menos, 04 pessoas
jurdicas distintas: banco comercial; banco de investimentos; sociedade de crdito,
financiamento e investimento; e sociedade de crdito imobilirio. Esta situao perdurou
at a concepo do banco mltiplo em 1988.
Partindo do disposto no art. 4 da Lei n 4.595/64, a doutrina37 segmenta as
competncias do CMN em 04 campos: (i) monetrio; (ii) fiscalizatrio; (iii) judicante; e
(iv) administrativo. No campo da fiscalizao, destacam-se as seguintes atribuies:
regular a constituio, o funcionamento e a fiscalizao daqueles que exercem as
atividades subordinadas referida lei e a aplicao das penalidades administrativas;
disciplinar as atividades das bolsas de valores e dos corretores de fundos pblicos. No
campo judicante, havia a previso de competncia do CMN para conhecer dos recursos de
decises proferidas pelo BACEN, especialmente as que versavam sobre a aplicao de
penalidades administrativas. Posteriormente, por meio do Decreto n 91.152, de 15 de
maro de 1985, foi criado o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional

35

Assim, nos termos do referido diploma legal, o legislador atribuiu ao CMN a competncia para disciplinar
as atividades das bolsas de valores; das companhias de seguros e de capitalizao; das sociedades que
distribuam prmios em imveis, mercadorias e dinheiro; dos corretores de fundos pblicos; bem como a
compra e venda de aes e ttulos por qualquer pessoa, fsica ou jurdica, sem, porm, caracteriz-las como
instituies financeiras. A este respeito, observaes de Sidnei Turczyn: No caso presente, o fato de o
legislador submeter ao regime prprio das instituies financeiras atividades sem qualquer similitude com
a atividade financeira (tais como a distribuio de prmios e sorteio de ttulos) decerto produz o efeito de
confundir o mercado e prejudicar os operadores pelo desvirtuamento conceitual do mbito de abrangncia
da legislao. Essa opo legislativa, decerto, se prende noo de proteo da poupana popular e
necessidade de estrutura fiscalizatria prpria com especializao em aspectos financeiros, que, por
aproximao, leva atividade financeira (TURCZYN, Sidnei. op. cit., nota 14, p. 130-131).
36
TURCZYN, Sidnei. op. cit., p. 130-132.
37
Cf. Id. Ibid., p. 132-134.

32

CRSFN, para o qual foi transferida tal competncia, posteriormente ampliada nos termos
do art. 81 da Lei n 9.069, de 29 de junho de 1995.
A Lei n 4.728/65 resultou de anteprojeto da lavra de Jos Luiz Bulhes
Pedreira e tinha por objetivo modernizar o mercado de capitais brasileiro. Revela a
doutrina que, naquela poca, enfrentava-se o seguinte cenrio no referido mercado: o
sistema de intermediao era incipiente. Havia corretores, mas estes eram nomeados pelo
Poder Pblico para cargo vitalcio e hereditrio. Contudo, ao contrrio do que se poderia
supor, as atividades desenvolvidas pelos corretores no se subordinavam s regras de
prestao de servio pblico, dada as suas caractersticas de atividade empresarial.
Ademais, os corretores no se mostravam estimulados a prosperar nesta atividade
empresarial, pois a percepo de corretagem era automtica.
Assim, explica o autor do anteprojeto da referida lei, acompanhado por
Alfredo Lamy Filho38, que as medidas legislativas para que se alcanasse a objetivada
modernizao do mercado de capitais podem ser assim relacionadas: (i) definio de um
quadro institucional que culminasse na criao de um sistema de distribuio de ttulos nos
mercados de capitais; (ii) formao de mercado de obrigaes privadas de mdio e longo
prazos; (iii) disciplina e fiscalizao das operaes realizadas no referido mercado
conforme modelo adotado nos Estados Unidos da Amrica a partir da criao da SEC em
1934; (iv) inovaes consideradas urgentes na disciplina das debntures e em demais temas
sobre sociedades por aes; e (v) alteraes na disciplina do imposto sobre a renda, em
especial com o objetivo de coordenar as diversas incidncias sobre rendimento de papis
negociados no mercado de capitais.
Jos Luiz Bulhes Pedreira props que os corretores fossem organizados em
sociedades, as quais se sujeitariam fiscalizao pelo BACEN. E assim foi feito. Nos
termos do art. 5 da Lei n 4.728/65, foi criado um sistema de distribuio de ttulos e
valores mobilirios, integrado por blsas de Valres e das sociedades corretoras que
sejam seus membros, instituies financeiras autorizadas a operar no mercado de
capitais, sociedades ou emprsas que tenham por objeto a subscrio de ttulos para
revenda, ou sua distribuio no mercado, e que sejam autorizadas a funcionar, e
sociedades ou emprsas que tenham por objeto atividade de intermediao na
distribuio de ttulos ou valres mobilirios, e que estejam registradas nos trmos do art.
38

LAMY FILHO, Jos; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. op. cit., p. 123.

33

12; cujas atividades foram disciplinadas e colocadas sob controle administrativo do

Estado.
O art. 2 do referido diploma legal estabeleceu a competncia do CMN e do
BACEN como reguladores do mercado de capitais, e disps, ainda, que a atividade destes
deveria atender, entre outras finalidades: proteger os investidores contra emisses ilegais
ou fraudulentas de ttulos ou valores mobilirios; e evitar modalidades de fraude e
manipulao destinadas a criar condies artificiais da demanda, oferta ou preo desses
ttulos, assegurando a observncia de prticas comerciais eqitativas por todos os
participantes do mercado, inclusive regulando o exerccio das atividades das corretoras.
J seu art. 3 relacionou, entre as competncias privativas do BACEN, a
autorizao da constituio e a fiscalizao do funcionamento das bolsas, das operaes
das sociedades corretoras e das sociedades de investimento; das operaes das instituies
financeiras, das sociedades ou firmas individuais que tivessem por objeto a subscrio para
revenda e a distribuio de ttulos ou valores mobilirios, das companhias de
intermediao na distribuio de ttulos ou valores mobilirios, ou que efetuassem, com
qualquer propsito, a captao de poupana popular no mercado de capitais. Tal
dispositivo disps tambm que o BACEN deveria fiscalizar a observncia, pelas
sociedades emissoras de ttulos ou valores mobilirios negociados na bolsa, da
regulamentao vigente no sentido de proteo dos interesses dos comitentes nos mercados
financeiro e de capitais.
Assim, nos termos dos arts. 16 e seguintes da referida lei, o acesso ao
mercado de capitais foi disciplinado, impondo-se o registro das emisses de valores
mobilirios junto ao BACEN, com o objetivo de garantir ao investidor informaes sobre
os emissores. O funcionamento das sociedades e fundos de investimento tambm foi
disciplinado, nos termos dos arts. 49 e seguintes da Lei n 4.728/65. A administrao de
fundos em condomnio para a aplicao de capital em carteira diversificada de ttulos ou
valores mobilirios dependia de prvia autorizao do BACEN. Nos termos do 1 do
referido art. 49, competia ao CMN editar normas para disciplinar a matria, e nos termos
de seu 3, a fiscalizao da referida atividade incumbia ao BACEN.
Por fim, faz-se importante ressaltar a manuteno do curso de estmulo
alocao de recursos da poupana popular no mercado de capitais via legislao tributria.

34

Nos termos dos arts. 53 e seguintes da Lei n 4.728/65 foram conferidas vantagens
tributrias ao investimento em valores mobilirios39.
No ano de 1967 as sociedades annimas enfrentaram crise de liquidez, e
mais uma vez, o Estado buscou a soluo na criao de incentivo fiscal, por meio da edio
do Decreto n 157, em 10 de fevereiro daquele ano40.
Alfredo Lamy Filho e Jos Luiz Bulhes Pedreira41 explicam ser importante
analisar o mecanismo criado pelo referido decreto, conhecido como fundos 157, para
aferir o comportamento do mercado de valores mobilirios nos anos que se seguiram. Os
contribuintes valeram-se da opo pela aplicao de recursos, os quais eram destinados ao
pagamento do imposto de renda, nos fundos 157, gerando demanda por aes. Por outro
lado, a necessidade de honrar os pedidos de resgate de quotas levava venda de valores
mobilirios integrantes da carteira dos fundos 157.
No ano de 1970, por meio da Resoluo CMN n 131, de 28 de janeiro, o
CMN disciplinou a constituio dos fundos mtuos de investimentos e disps que sua
constituio dependeria de prvia autorizao do BACEN, vedando a constituio de
novos fundos at que a mencionada autarquia federal editasse normas sobre a matria.
Desta feita, em 14 de abril de 1970, o CMN aprovou o regulamento dos referidos fundos,
prevendo a forma de condomnio aberto (Resoluo CMN n 145/1970).
O ano de 1971 marcante para a histria do mercado de capitais brasileiro.
No primeiro semestre, vivenciou-se forte movimento especulativo e verdadeiro clima de
39

interessante notar que, para efeitos da atribuio das referidas vantagens tributrias, o legislador trouxe
novamente baila o conceito de sociedade de capital aberto, mas, diversamente do disposto nos moldes
da Lei n 4.506/64 anteriormente mencionada, atribuiu ao CMN a competncia para a fixao dos critrios
para sua caracterizao. Consta da Resoluo CMN n 16, de 16 de fevereiro de 1966, meno a elevado
grau de negociabilidade em bolsa de valores e, assim, observa-se que a noo de sociedade de capital
aberto havia sido relacionada liquidez das aes de sua emisso. Em 1968, o CMN revogou a Resoluo
n 16/66, por meio da Resoluo CMN n 106, de 11 de dezembro, elegendo como critrio para a
caracterizao da sociedade de capital aberto a disperso acionria.
40
Nos termos do Decreto n 157/67, permitiu-se que as pessoas fsicas aplicassem at 10% do valor a ser pago
a ttulo de imposto sobre a renda no exerccio de 1967, e as pessoas jurdicas, at 05%, na aquisio de
certificados de compra de aes, os quais eram vendidos por bancos de investimento, por sociedades de
crdito, financiamento e investimento, e tambm por sociedades corretoras. Estes recursos seriam vertidos
nas sociedades annimas via fundos de investimento, que ficaram conhecidos como fundos 157,
exclusivamente para subscrio de aes ou aquisio de debntures conversveis em aes, de emisso das
referidas companhias, as quais eram obrigadas a empregar os recursos como capital de giro, pelo prazo de
03 anos.
J no ano seguinte, os objetivos do programa de incentivos fiscais institudo pelo Decreto n 157 foram
alterados, permitindo-se que 1/3 dos recursos dos fundos 157 fossem utilizados para a compra de aes
no mercado secundrio.
41
LAMY FILHO, Jos; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. op. cit., p. 126.

35

euforia nas bolsas de valores. Houve alta generalizada dos preos das aes que teria
alcanado 230% na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro -, e tambm do volume de
operaes bursteis. Pessoas vendiam imveis e bens de toda natureza para aplicar os
recursos na bolsa de valores, geralmente sem se preocuparem em se municiar dos
conhecimentos necessrios para tanto. Ainda, o movimento especulativo fez com que
surgisse oportunidade para abusos, utilizao de informao privilegiada e manipulao.
So relatos correntes, que tambm podem ser encontrados nos livros e trazem mente
outra crise ocorrida no Pas na ltima dcada do sculo XIX.
A euforia perdurou at junho de 1971, incio da queda das cotaes das
aes e do volume de negcios. O prejuzo sofrido foi imenso e os investidores imputaramno aos intermedirios e fiscalizao pelo BACEN, tida por ineficiente. Inicia-se, assim,
movimento por nova reforma da disciplina do mercado de capitais, para propiciar maior
proteo ao investidor, e pela substituio do BACEN na funo de polcia administrativa
deste mercado.
A poltica de utilizao de incentivos fiscais para a alocao de recursos no
mercado de capitais perdurou at 197442, ano em que, por meio do Decreto-Lei n 1.338,
de 23 de julho, foi consolidada a disciplina da matria, organizando-se e reduzindo-se os
limites de deduo facultados aos contribuintes em razo da realizao de operaes no
referido mercado.

1.1.5. Leis ns 6.385/1976 e 6.404/1976

Em 1974, os Ministros da Fazenda e do Planejamento constituram um
grupo de trabalho para a elaborao de um anteprojeto de lei de sociedades por aes.
42

Por meio do Decreto-Lei n 1.283, de 20 de agosto de 1973, o legislador permitiu s sociedades annimas
de capital aberto e que distribuam, a ttulo de dividendo, mais de 25% (vinte e cinco por cento) do
respectivo lucro tributvel, a partir do exerccio financeiro de 1973, [...] deduzir, para efeito de clculo do
lucro tributvel, as importncias que excedam quela base, efetivamente pagas como dividendos s aes,
limitada esta deduo a 25% (vinte e cinco por cento) do mesmo lucro tributvel. Foi instituda, tambm,
deduo da renda bruta das pessoas fsicas, para fins de clculo do imposto sobre a renda, das importncias
recebidas a ttulo de dividendos e bonificaes em dinheiro provenientes das sociedades annimas de
capital aberto e que fossem, no mesmo ano, aplicadas na subscrio de aes nominativas objeto de nova
emisso da referida sociedade annima ou de qualquer outra sociedade annima de capital aberto. Nos
termos de seu art. 3, foi facultado s pessoas fsicas abater de sua renda bruta at 30% (trinta por cento)
das importncias efetivamente pagas na aquisio de cotas ou certificados de participao em fundos em
condomnio, desde que tais valores mobilirios permaneam inegociveis e intransferveis pelo prazo de 3
(trs) anos, contados da data de sua aquisio, podendo-se aferir clara referncia ao movimento
especulativo dos anos anteriores, que tambm atingiram os fundos de investimento. Por fim, criou-se
deduo para a subscrio de debntures e sua converso em aes.

36

Aps decidir-se que tal disciplina jurdica viria apartada do anteprojeto de novo Cdigo
Civil, tambm em trmite, firmou-se entendimento de que outro anteprojeto de lei seria
elaborado de forma simultnea, com o objetivo de disciplinar o mercado de valores
mobilirios. Os mencionados anteprojetos de lei ficaram a cargo de Alfredo Lamy Filho e
Jos Luiz Bulhes Pedreira.
Recorde-se que nesta poca vigia o Decreto-Lei n 2.627/40. Desde sua
concepo, o Pas passara por profundas mudanas: aumento da populao; urbanizao;
industrializao; desenvolvimento da atividade econmica, revelada no expressivo
crescimento do Produto Interno Bruto.
A poltica de desenvolvimento econmico, aplicada ao Pas desde a dcada
anterior, mas com maior nfase a partir de 1970, centrou-se no fortalecimento da grande
empresa nacional, do grande conglomerado de empresas nacional, para fazer frente s
empresas multinacionais.
Da a busca pelo desenvolvimento e, por que, no, verdadeira criao de
mercado primrio de aes, de forma a possibilitar ao empresrio brasileiro acesso
poupana popular, e, assim, que os vultosos investimentos necessrios atividade
econmica fossem encaminhados do particular grande empresa nacional, mitigando a
dependncia dos recursos advindos do Estado para lidar com a concorrncia internacional.
A leitura dos objetivos e das diretrizes constantes do ofcio de
encaminhamento do anteprojeto de lei das sociedades por aes43 por seus autores ao
Ministrio da Fazenda, em 18 de abril de 1975, refora a idia posta anteriormente. No
referido ofcio, os autores do anteprojeto de lei tambm afirmaram com clareza que a
consecuo dos mencionados objetivos dependia da adoo de outras medidas que no se
43

Trechos do mencionado ofcio encontram-se transcritos em LAMY FILHO, Jos; PEDREIRA, Jos Luiz
Bulhes. op. cit., v. 1, p. 134-146. Merecem destaque: [...] criar o modelo de companhia adequado
organizao e ao funcionamento da grande empresa privada, requerida pelo estgio atual da economia
brasileira [...]; [...] definir o regime das companhias que participam do mercado as companhias
abertas do Anteprojeto que contribua para aumentar a confiana e o interesse do pblico investidor nas
aplicaes em valores mobilirios e, conseqentemente, para reconstruir o nosso mercado de aes [...],
[...] colocar disposio do empresrio o maior nmero de opes na emisso de ttulos e valores
mobilirios como instrumentos de captao da empresa, e assegurar a liberdade at o limite compatvel
com a necessidade de proteger os credores, acionistas minoritrios e investidores do mercado na
organizao e estruturao financeira da companhia [...], [...] em contrapartida dessa liberdade de
organizao, definir os deveres dos administradores e acionistas controladores, nacionais e estrangeiros, e
instituir sistema de responsabilidade efetivo e apropriado funo social do empresrio, de que resultam
deveres para com os acionistas minoritrios, a empresa, os que nela trabalham e a comunidade em que
atua [...], [...] observar a tradio brasileira na matria, que vem do direito continental europeu, mas
aceitar as solues teis do sistema anglo-americano, que por fora da acelerao das trocas
internacionais, cada vez mais se impe na Europa e crescem em difuso entre ns [...].

37

encontravam no mbito da disciplina das sociedades por aes, mas no anteprojeto de lei que
traava a disciplina do mercado de capitais e a criao da CVM, na reforma da legislao
tributria para eliminar o que foi denominado de vantagens na aplicao de recursos em renda
fixa e imveis e na reavaliao dos mecanismos de poupana forada, sempre utilizados em
favor do setor pblico, de forma a possibilitar que estes recursos pudessem ser alocados no
mercado de aes e, por fim, na criao de novos investidores institucionais.
Dessa forma, em 1976, por meio da edio da Lei n 6.385, em 07 de
dezembro, que disps sobre o mercado de valores mobilirios e criou a CVM44, autarquia
federal vinculada ao Ministrio da Fazenda, a qual ser objeto de estudo mais detalhado no
prximo captulo; e da edio da Lei n 6.404, em 15 de dezembro, que disciplinou as
sociedades por aes, a disciplina jurdica do mercado de capitais brasileiro foi
reestruturada, tomando as feies atualmente conhecidas.
Conforme acima mencionado, a disciplina jurdica do mercado de capitais
pela Lei n 6.385/76 teve por inspirao o direito norte-americano, em especial, a
imposio da prtica do denominado full disclosure, ou total revelao de
informaes, quele que realiza apelo aos recursos da poupana pblica nos Estados
Unidos da Amrica 45.

44

A inspirao para a criao da CVM, como sabido, advm do direito norte-americano, dos moldes da
SEC. At a criao da CVM em 1976, o exerccio do poder de polcia administrativa sobre o mercado de
capitais estava centrado no BACEN. As observaes de Nelson Eizirik, datadas de 1997, auxiliam a
contextualizar a criao de uma nova autarquia para tanto: A criao de um rgo especializado (embora
no independente, como veremos) parece justificar-se pelo fato do Banco Central no ter condies, por
diversos motivos, de administrar com efetividade a legislao referente a mercado de capitais.
Presentemente, esta tarefa cabe Gerncia de Mercado de Capitais do Banco Central. Na realidade, as
responsabilidades de regulao esto diludas em nveis distintos, que englobam os membros do Conselho
Monetrio Nacional (com atribuies de edio de normas, mais propriamente), o Presidente do Banco
Central, o Diretor de Mercado de Capitais, o Gerente de Mercado de Capitais e o Inspetor de Mercado de
Capitais do Banco Central. Parece ter havido, tambm, um crescimento demasiado das funes atribudas
ao Banco Central, sem uma correspondente adequao de pessoal e flexibilidade de estrutura
administrativa (in EIZIRIK, Nelson. O papel do Estado na regulao do mercado de capitais. Rio de
Janeiro: IBMEC, 1977. p. 129-131. (Srie Estudos Especiais n. 3).
45
A respeito desta concepo, que norteou a Lei n 6.385/76, palavras de Luiz Gasto Paes de Barros Lees
ao comentar decises judiciais e dispositivos legais norte-americanos: O propsito desses comandos o de
possibilitar o investidor dispor das informaes necessrias para tomar decises criteriosas com relao a
seus investimentos, e assegurar tambm que essas informaes sejam verdadeiras. No procura questionar
a solidez do empreendimento, nem proibir o investidor de realizar uma m escolha, mas apenas e tosomente fornecer-lhe informaes pertinentes para exame. Sequer tenta assegurar que as informaes
sejam de fato examinadas pelo investidor. A sua ao parte do princpio, por longo tempo reconhecido no
direito americano, de que uma pessoa deve estar habilitada a realizar um negcio com pleno conhecimento
dos fatos, se bem que a boa ou m escolha fique reservada exclusivamente sua vontade (in LEES, Luiz
Gasto Paes de Barros. O conceito de security no direito norte-americano e o conceito anlogo no direito
brasileiro. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro, So Paulo, nova srie, v. 13,
n. 14, p. 56,1974).

38

O referido diploma legal tambm disciplinou e colocou sob a fiscalizao da

CVM a emisso e distribuio de valores mobilirios no mercado; a negociao e
intermediao no mercado de valores mobilirios; a organizao, o funcionamento e as
operaes das bolsas de valores; a administrao de carteiras e a custdia de valores
mobilirios; a auditoria das companhias abertas; os servios de consultor e analista de
valores mobilirios, conforme disposto no art. 1 da lei, em sua redao original.
Observa-se que o conceito de valores mobilirios tornou-se central para
delimitar o mbito de aplicao da disciplina jurdica inaugurada com a Lei n 6.385/76 e,
assim, o mbito de atuao da CVM.
Esta questo encerra controvrsia na doutrina brasileira, razo pela qual a
abordagem ora proposta, de cunho histrico, no abrange a pretenso de traar parmetros
para uma definio do conceito de valores mobilirios, mas apenas de apresentar a
discusso acerca da noo de valores mobilirios e sua evoluo, na exata medida em que
se mostre til para a compreenso do objeto de estudo.
A Lei n 4.728/65 fazia meno a ttulos e valores mobilirios, mas no os
conceituou. A ausncia de tal definio no referido diploma legal ensejou, poca,
discusses sobre a possibilidade de distino ontolgica ou sobre a coincidncia entre
ttulos e valores mobilirios. Assim, possvel encontrar diversos estudos sobre ttulos
de crdito, cujo conceito se encontrava em lei e na doutrina de forma mais explcita, e
sobre valores mobilirios, cujo conceito encerrava divergncias inclusive no Direito
Comparado.
A doutrina indica duas tendncias no Direito Comparado. Na Europa
Continental podemos observar uma opo mais restritiva, pela definio legal de valores
mobilirios.

No

direito

norte-americano,

encontramos

um

rol

de

securities,

exemplificativo, na tentativa de abranger tudo aquilo que possa atender aos requisitos de
um conceito no explcito do instituto. Com efeito, a legislao norte-americana tratou dos
securities nos seguintes diplomas, que apresentam definies quase idnticas, e cujas
diferenas foram uniformizadas nas decises judiciais, a saber: Securities Act, de 1933;
Securities Exchange Act, de 1934; Public Utility Holding Company Act, de 1935;
Investiment Company Act, de 1940; e Investiment Advisers Act, de 1940.46
46

Securities Act de 1933, Title I, Section 2 (a)1:The term security means any note, stock, treasury stock,
security future, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any

39

As cortes norte-americanas, tendo em vista o extenso rol disponvel na

definio de security, e premidas pela necessidade de aplicar os referidos dispositivos
legais a casos concretos, debruaram-se sobre o conceito de investiment contract, na
tentativa de traar parmetros que servissem de denominador comum a todos os papis ali
listados, ou seja, para securities. O caso SEC v. W. J. Howey Company47, julgado pela
Suprema Corte norte-americana em 1946, traz lies relevantes. So esclarecedores os
comentrios de Luiz Gasto Paes de Barros Lees48 sobre a referida deciso judicial,
detalhando o que a doutrina norte-americana denominou Howey test.
Observa-se que, na linha das decises das cortes judiciais luz das
legislaes estaduais (denominadas pela doutrina de blue sky state laws), anteriores ao
Securities Act, de 1933, o princpio a ser aplicado na anlise de operaes jurdicas e
materiais, com a finalidade de identific-las como investment contract, consiste em se
reconhecer que a substncia prevalece sobre a forma e nfase dada realidade
econmica subjacente. Os parmetros analisados para a caracterizao de investment
contracts, seguindo o Howey test e as demais decises da Suprema Corte norte-americana,
foram assim relacionados pelo mencionado autor: (i) transao atravs da qual o
investidor fornece recursos para um empreendimento comum; (ii) expectativa de
algum tipo de benefcio ou ganho em virtude do investimento realizado; (iii) Aliado ao
objetivo lucrativo, sempre almejado pelo investidor, o risco de perder o valor inicial
investido [...]; (iv) esforos exclusivos do captador dos recursos ou de uma terceira
pessoa, definido como passividade do investidor; e (v) carter pblico da colocao
dos valores.
Com o advento da Lei n 6.385/76 e a criao da CVM, tornou-se necessrio
traar o mbito de exerccio do poder de polcia administrativa atribudo a esta nova

profit-sharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscription,

transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security,
fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights, any put, call, straddle, option, or privilege
on any security, certificate of deposit, or group or index of securities (including any interest therein or
based on the value thereof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national
securities exchange relating to foreign currency, or, in general, any interest or instrument commonly
known as a security, or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate
for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing.
47
Resumo em FINDLAW. Disponvel em: <http://laws.findlaw.com/us/328/293.html>. Acesso em: 01 dez.
2005.
48
LEES, Luiz Gasto Paes de Barros. op. cit., passim.

40

autarquia e, assim, teoricamente, isto levaria o legislador a conceituar valores

mobilirios. Novamente, isso no ocorreu49.
Observa-se que o legislador persistiu na opo de no traar um conceito de
ttulos e valores mobilirios. Com efeito, o que se verifica um rol de figuras s quais se
atribui a qualidade de valores mobilirios e a sujeio ao regime da Lei n 6.385/76.
A contraposio entre a redao original do art. 2 da Lei n 6.385/76 e as
decises das cortes judiciais norte-americanas, acima relatadas, permite afirmar a ausncia,
dentre as figuras constantes do rol de valores mobilirios sujeitos ao regime da mencionada
lei brasileira, de alguma similar ao investment contract. Conforme ser observado no curso
da presente exposio, essa situao sofreu alteraes na dcada de 90, no sentido de
reconhecer como fator essencial para a caracterizao de ttulos e valores mobilirios o
apelo pblico poupana dos investidores.
Tambm interessante notar que, sob o ponto de vista cronolgico, o
advento da Lei n 6.385/76 reforou a controvrsia doutrinria anteriormente mencionada,
acerca da distino entre ttulos mobilirios e valores mobilirios. Assim, h quem entenda
que a expresso valores mobilirios encerra conceito instrumental delimitao do
mbito de atuao da CVM, ali prevista50.
Poder-se-ia concluir, assim, que a expresso ttulos mobilirios estaria
reservada aos demais institutos, tambm afetos ao mercado de capitais, mas abrangidos no
mbito de atuao do Estado na atividade econmica por meio do BACEN. Ou seja, com a
introduo da Lei n 6.385/76 no sistema normativo que disciplinava o mercado de capitais
brasileiro, competiria ao BACEN a regulao de todos os valores mobilirios, salvo o
conjunto de valores mobilirios descritos nos incisos I e II do art. 2 da referida lei,
excetuados os descritos em seu pargrafo nico, e eventualmente acrescidos de outros
ttulos criados ou emitidos por sociedades annimas, a critrio do Conselho Monetrio
Nacional.

49

O art. 2 da Lei n 6.385/76, em sua redao original, assim disps: Art. 2 So valores mobilirios sujeitos
ao regime desta Lei:I - as aes, partes beneficirias e debntures, os cupes desses ttulos e os bnus de
subscrio;II - os certificados de depsito de valores mobilirios;III - outros ttulos criados ou emitidos
pelas sociedades annimas, a critrio do Conselho Monetrio Nacional. Pargrafo nico - Excluem-se no
regime desta Lei:I - os ttulos da dvida pblica federal, estadual ou municipal;II - os ttulos cambiais de
responsabilidade de instituio financeira, exceto as debntures.
50
EIZIRIK, Nelson. Aspectos modernos do direito societrio, cit., p. 153-157.

41

Neste sentido, o art. 3 da Lei n 6.385/76, em seu pargrafo nico, assim

disps que Ressalvado o disposto nesta Lei, a fiscalizao do mercado financeiro e de
capitais continuar a ser exercida, nos termos da legislao em vigor, pelo Banco Central
do Brasil51.
Portanto, observa-se que a controvrsia acerca do conceito de valores
mobilirios no perdeu sua utilidade com o advento da Lei n 6.835/76, pois era preciso
definir o campo de atuao do BACEN no mbito do mercado de capitais, bem como
delimitar a atuao do CMN, prevista no inciso III do art. 2, eis que este somente
encontrava permisso legal para inserir no rol de valores mobilirios normatizados e
fiscalizados pela CVM aquilo que ontologicamente assim se pudesse definir52.
Com fundamento no inciso III do art. 2 da Lei n 6.385/76, em sua redao
original, paulatinamente, aumentou-se o rol dos valores mobilirios sujeitos ao regime da
Lei n 6.385/76. Ao analisar a evoluo da edio das diversas normas que o fizeram53,
51

A este respeito, observaes de Luiz Gasto Paes de Barros Lees: Partindo da idia de que a nova lei das
sociedades por aes pressupe a existncia de novo rgo federal a CVM com poderes para disciplinar
e policiar o mercado de valores mobilirios e as companhias abertas, foi sancionada a Lei 6.385, de
7.12.1976, que outorga a essa agncia governamental especializada poderes regulamentares, a serem
exercidos sob a orientao e superviso do CMN, e eventual coordenao com o BACEN, que no perde,
assim, o seu poder regulador de todo o sistema financeiro (art. 3). Ademais, outorga a lei em apreo
Comisso os poderes regulamentares para disciplinar no s as matrias relativas ao mercado, mas tambm
as matrias expressamente previstas na lei de sociedade annima (art. 8), completando as normas em
branco do diploma do anonimato. in LEES, Luiz Gasto Paes de Barros. Mercado de capitais & insider
trading. So Paulo: Ed. Revista dos Tribunais, 1982. p. 68).
52
MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. O conceito de valor mobilirio. Revista de Direito Mercantil, Industrial,
Econmico e Financeiro, So Paulo, nova srie, v. 24, n. 59, p. 31 e ss., jul./set. 1985.
53
As opes de compra e venda de aes em bolsa de valores foram inseridas neste rol por meio da Instruo
CVM n 14, de 17 de outubro de 1980. Nos termos do 3 do Decreto-Lei n 2.286, de 23 de julho de 1986,
foram includos os ndices representativos de carteira de aes e as opes de compra e venda de valores
mobilirios.
Em 1990, o CMN resolveu: Art. 1 - Considerar como valor mobilirio, para os efeitos da Lei n 6.385, de
07.12.76, a nota promissria emitida por sociedade por aes, destinada oferta pblica. Art. 2 - O
disposto no artigo anterior no se aplica aos ttulos emitidos por instituies financeiras, sociedades
corretoras e distribuidoras de valores mobilirios e sociedades de arrendamento mercantil. E, assim, por meio
da Resoluo CMN n 1.723, de 27 de junho de 1990, as mencionadas notas promissrias, conhecidas como
commercial papers foram colocadas ao abrigo da disciplina da referida lei e da fiscalizao da CVM.
Em 26 de fevereiro de 1992, por meio da resoluo n 1.907, o CMN incluiu no rol dos valores mobilirios
sujeitos disciplina da Lei n 6.385/76 os direitos de subscrio de valores mobilirios, os recibos de
subscrio de valores mobilirios, as opes de valores mobilirios, e os certificados de depsito de aes.
Neste mesmo ano, por meio da Instruo CVM n 193, de 23 de setembro, foi autorizada a incluso de
debntures conversveis em aes como ativo referencial para negociao no mercado de opes e,
assim, as denominadas opes de debntures foram submetidas ao regime da referida lei.
Em 1993, por meio da Lei n 8.668, de 25 de junho, as quotas dos fundos de investimento imobilirio foram
includas no referido rol, bem como se atribuiu CVM a fiscalizao sobre a constituio, a administrao
e o funcionamento dos referidos fundos. No mesmo ano, por meio do art. 1 da Lei n 8.685 de 20 de julho,
c.c. arts. 1 e 2 do Decreto n 974, de 08 de novembro, os denominados certificados de investimento
audiovisuais tambm foram qualificados como valores mobilirios e submetidos ao regime da lei n
6.385/76.

42

possvel obter um panorama da diversificao dos instrumentos de investimento ocorrida

ao longo das dcadas de 80 e 90 e, assim, da ampliao do mbito de atuao da CVM.
Na dcada de 1980, a disciplina dos fundos de investimento tambm sofreu
alteraes, observando-se distribuio de competncia pelo CMN ao BACEN e CVM54.
Como notrio, nessa mesma dcada assistiu-se a sucessivos planos
econmicos, inflao altssima e oscilante e renegociaes da dvida externa pelo governo
brasileiro. A doutrina55 relata breve recuperao do mercado de capitais entre os anos de
1984 e 1986, com aumento de volume de operaes no mercado secundrio e tambm de
processos de abertura de capital no mercado primrio, cujas causas seriam a euforia de
consumo surgida com o plano cruzado, a reduo na taxa de juros e o aumento da
expectativa de crescimento. Porm, a partir de 1987, observou-se novamente a retrao do
mercado de capitais.
Outro fato ocorrido na segunda metade da dcada de 1980 que merece
destaque foi o clere desenvolvimento dos mercados de opo de aes e de futuro de
aes, na Bolsa de Valores de So Paulo e na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro,
respectivamente.
Em 1983, a Bolsa de Valores do Rio de Janeiro criou a Bolsa Brasileira de
Futuros. J em 1985, foi criada a Bolsa Mercantil e de Futuros, posteriormente denominada
Bolsa de Mercadorias e Futuros BM&F, a qual incorporou as atividades da Bolsa de
Mercadorias de So Paulo, no ano de 1991, e tambm da Bolsa Brasileira de Futuros, em
1997.
Assim, foi editado o Decreto-lei n 2.286, de 23 de julho de 1986, dando
incio disciplina dos derivativos no Pas, tendo sido estabelecida a competncia do CMN
Em 1997, destaque para os certificados representativos de contratos mercantis de compra e venda a termo
de energia eltrica, conforme Resoluo CMN n 2.405, de 25 de junho, e Instruo CVM n 267, de 1 de
agosto; bem como para os certificados de recebveis imobilirios, disciplinados nos termos do art. 6 da Lei
n 9.514, de 20 de novembro de 1997 e da Resoluo CMN n 2.517, de 29 de junho de 1998.
54
O CMN, nos termos da Resoluo CMN n 817, de 07 de abril de 1983, aprovou o regulamento que
disciplinava a constituio e o funcionamento dos fundos mtuos de investimentos sob a forma de
condomnio aberto, e atribuiu ao BACEN e CVM competncia para executar o quanto ali disposto, no
mbito das respectivas esferas de atuao. O funcionamento do fundo dependeria de autorizao do
BACEN, com prvia oitiva da CVM. A Resoluo CMN n 961, de 12 de setembro de 1984, manteve a
diviso de atribuies constante da resoluo anterior. J em 1987, nos termos da Resoluo CMN n 1280,
de 20 de maro, disps-se que a constituio e o funcionamento dos referidos fundos dependeria de prvia
autorizao da CVM, porm, as propostas de alterao na composio da carteira dos fundos deveriam ser
formuladas conjuntamente pela CVM e BACEN.
55
ANDREZO, Andra Fernandes; LIMA, Iran Siqueira. Mercado financeiro: aspectos histricos e
conceituais. So Paulo: Pioneira, 2001. p. 159-187.

43

para sua regulamentao. Por meio da Resoluo CMN n 1.190, de 17 de setembro de

1986, o CMN conferiu tal competncia ao BACEN e CVM, conforme estivesse, ou no,
o objeto respectivo, o ativo subjacente, referenciado em qualquer dos valores
mobilirios sujeitos ao regime da Lei n 6.385/76. As bolsas de mercadorias e futuros e
seus participantes foram obrigados a prestar informaes ao BACEN e CVM, e s
referidas autarquias federais tambm foram conferidos outros instrumentos para a
fiscalizao do mencionado mercado.
Assistiu-se, neste perodo, a acirrada competio entre a Bolsa de Valores
de So Paulo e a Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, na busca por aumentar o volume de
operaes no mercado de opes de aes. A alterao de normas de controle e o
alargamento do prazo das operaes permitiram a realizao de operaes extremamente
arriscadas neste mercado, inclusive com a utilizao de instrumentos que, funcionalmente,
significavam o financiamento do cliente pela corretora e bancos, o que permitiu forte
especulao, especialmente no ano de 1988. Em 1989, diversas corretoras e investidores
foram bancarrota, fazendo com que este mercado de opes fosse suspenso por
determinao da CVM. A confiana do investidor no mercado de capitais brasileiro foi
extremamente abalada em decorrncia desses fatos.
Por fim, cumpre destacar que data deste perodo da histria a edio da Lei
n 7.347/85, verdadeiro marco na defesa dos interesses difusos e coletivos em sentido lato;
da Lei n 7.913/89, que disciplinou a propositura da ao coletiva para a tutela dos
investidores no mercado de capitais brasileiro; e da Lei n 8.078/90, o Cdigo de Defesa do
Consumidor. Os referidos diplomas legais sero analisados de forma mais detida no
Captulo IV. Por ora, suficiente inseri-los nesta breve exposio da histria do mercado de
capitais brasileiro.

1.1.6. Lei n 9.457/1997

A dcada de 1990 teve incio em meio intensa oscilao e situaes de
tabelamento dos preos das mercadorias, altssima inflao e implementao de novos
planos econmicos para combat-la. Outras medidas adotadas neste perodo devem ser
citadas: busca pela abertura da economia brasileira ao exterior; implementao do Plano
Nacional de Desestatizao, previsto na Lei n 8.031, de 12 de abril de 1990, inclusive
com a preocupao de estimular a participao de investidores no processo de privatizao

44

das sociedades brasileiras, por meio dos fundos de privatizao capital estrangeiro; e
extino dos ttulos ao portador, introduzida pela Lei n 8.021, tambm de 12 de abril de
1990.
A partir de 1994, reduziu-se a inflao e veio a estabilidade da moeda
nacional. Nos anos seguintes, houve aumento das reservas cambiais, realizado pelo
governo brasileiro, medida possvel tambm em razo do excesso de liquidez internacional
no perodo. Assistiu-se valorizao da moeda nacional, o que acarretou maior abertura da
economia nacional aos produtos de origem estrangeira e, assim, concorrncia com seus
fabricantes.
A estabilidade da moeda nacional sofreu revezes no final de 1994 e em
meados de 1997. No ano de 1994, em decorrncia da crise mexicana, houve a retirada de
dlares da economia brasileira em grande escala, com conseqente desvalorizao da
moeda nacional. O combate crise cambial passa a ser inserido entre os objetivos das
medidas adotadas pelo governo brasileiro.
Em 1997, novamente, o pas sofre os reflexos da crise que teve incio na
Malsia e que, de forma clere, instalou-se nos pases ento conhecidos como tigres
asiticos. A desvalorizao da moeda de emisso dos referidos pases fez com que os
produtos ali fabricados se tornassem mais competitivos, afetando os pases exportadores e
o fluxo de capitais no comrcio internacional. No que tange s bolsas de valores, em forte
oscilao no mundo todo, assistiu-se fuga de investimento estrangeiro dos mercados
emergentes, fazendo com que o Brasil, poca, enfrentasse dificuldades para atrair capital
externo.
Observa-se, assim, que na dcada de 1990, as sociedades annimas
brasileiras deram incio a um perodo de reestruturao empresarial e, inmeras vezes,
societria, em busca de maior eficincia.
No se olvide o intenso processo de privatizao, de alienao do controle
das sociedades por aes controladas pelo Estado. Este processo, marcante na economia
nacional, ocorreu principalmente nos setores da atividade de siderurgia, petroqumica e
telecomunicaes, e gerou profundos reflexos no mercado de capitais e em sua disciplina.
Ainda que de forma breve, estas observaes foram apostas na tentativa de
traar o cenrio da elaborao e tramitao dos projetos de lei que culminaram na reforma

45

da disciplina jurdica das sociedades por aes e do mercado de capitais, realizada em

199756.
Tendo por pano de fundo o mencionado processo de privatizao, pode-se
afirmar que as modificaes mais polmicas trazidas pela Lei n 9.457/97 cingiram-se ao
direito de recesso57 e oferta pblica de aquisio de aes dirigida pelo adquirente do
controle acionrio aos acionistas minoritrios, ao mesmo preo pago ao alienante do
56

Conforme Nelson Eizirik, in Reforma das S.A. & do mercado de capitais. Rio de Janeiro: Renovar, 1997,
em 1995 foi apresentado pelo deputado federal Jos Fortunati um projeto de lei, autuado sob o n 622/95,
com o objetivo de promover alteraes na Lei n 6.404/76 para facilitar o processo de abertura de capital
pelas sociedades annimas e reforar os direitos dos acionistas minoritrios, em especial aqueles titulares
de aes sem direito a voto ou com voto restrito. No incio do ano seguinte, o deputado federal Antonio
Kandir tambm apresentou um projeto de lei, autuado sob o n 1.564/96, o qual refletia a inteno de
reduzir-se o custo da alienao do controle das sociedades annimas pelo Estado, bem como dos processos
de concentrao empresarial.
Os referidos projetos de lei foram apensados e levados apreciao da Comisso de Economia, Indstria e
Comrcio da Cmara dos Deputados. O deputado federal Luiz Carlos Hauly, relator, houve por bem
acolher algumas propostas constantes dos referidos projetos de lei ns 622-A e 1.564 e tambm sugerir
algumas modificaes, apresentando-as na forma de substitutivo, autuado sob o n 622/95, o qual resultou
na Lei n 9.457, de 05 de maio de 1997.
57
Com o advento da Lei n 9.457/97, revogou-se a lei n 7.958, de 20 de dezembro de 1989, conhecida por
Lei Lobo e que havia gerado tamanha controvrsia doutrinria e jurisprudencial a respeito do direito de
recesso. Foram introduzidas alteraes nos arts. 136, 137 e 223, todos da Lei n 6.404/76, traando-se regra
geral segundo a qual no haveria direito de recesso na ciso da sociedade annima. Nos casos de ciso
envolvendo companhia aberta, suas sucessoras tambm deveriam ser companhias abertas, fixando o
legislador prazo para as providncias necessrias a tanto. Em caso de descumprimento desta norma,
conferiu o legislador ao acionista o direito de retirar-se da companhia mediante o reembolso do valor de
suas aes. J nos casos de fuso de companhia, sua incorporao em outra, e participao em grupo de
sociedades, a disciplina do direito de recesso tambm foi alterada, somente conferindo-se direito de retirarse da sociedade mediante o reembolso do valor de suas aes ao titular (i) de aes que no integrassem
ndices gerais representativos de carteira de aes admitidos negociao em bolsas de futuros; e (ii) de
aes de emisso de companhias abertas das quais se encontram em circulao no mercado menos da
metade do total das aes por ela emitidas, entendendo-se por aes em circulao no mercado todas as
aes da companhia menos as de propriedade do acionista controlador. Verifica-se a adoo da noo de
liquidez das aes e de disperso acionria, outrora j utilizada, na disciplina jurdica das sociedades
annimas, desta vez para alterar a conformao dos direitos dos acionistas minoritrios. A introduo de
referida alterao na Lei n 6.404/76 adveio da idia de que nos casos de alta liquidez das aes do mercado
ou satisfatria disperso acionria, o acionista que no concordasse com a operao societria a ser
implementada poderia valer-se do mercado e vender suas aes. Tal qual a novel disciplina da ciso
envolvendo companhia aberta, nos casos de fuso de companhia aberta ou de sua incorporao em outra,
suas sucessoras tambm deveriam ser companhias abertas, fixando o legislador prazo para as providncias
necessrias a tanto. Em caso de descumprimento desta norma, conferiu o legislador ao acionista o direito de
retirar-se da companhia mediante o reembolso do valor de suas aes.
Por fim, a este respeito, cumpre destacar que a Lei n 9.457/97, ao alterar a redao do 1 do art. 137 da
Lei n 6.404/76, previu que a legitimidade para exercer o recesso fixava-se com a titularidade das aes na
data da primeira publicao do edital de convocao da assemblia geral ou na data da divulgao do fato
relevante objeto da deliberao, se anterior, no caso das companhias abertas. Por sua vez, o art. 45, caput e
, da Lei n 6.404/76 tambm sofreu alteraes, para permitir que o estatuto da sociedade annima
estipule que o reembolso ser calculado com base no valor econmico da companhia, apurado em avaliao
a ser realizada nos termos do disposto nos seus 3 e 4. Anteriormente, o 1 do referido artigo de lei
dispunha que o valor do reembolso no poderia ser inferior ao valor de patrimnio lquido das aes, de
acordo com o constante no ltimo balano aprovado pela assemblia geral. Tais alteraes, conforme
explica Nelson Eizirik in Reforma das S.A. & do mercado de capitais, cit., p. 59-81, foram introduzidas
com a inteno de combater o que poca se denominava indstria do recesso.

46

controle, por ocasio da alienao do controle de companhia aberta, que dependa ou no de

autorizao para funcionamento.
Recorde-se que a alienao de controle acionrio, prevista no denominado
plano de desestatizao que estava em curso, em geral, era precedida da ciso da
sociedade annima em questo. Com as alteraes introduzidas na Lei n 6.404/76 pela Lei
n 9.457/97, o custo do processo de privatizao foi drasticamente reduzido, uma vez que
se deixou de exigir o pagamento do valor de reembolso aos acionistas minoritrios que no
concordassem com a ciso da sociedade annima; bem como, eliminada a obrigatoriedade
da oferta pblica de aquisio de aes dirigida pelo adquirente do controle acionrio aos
acionistas minoritrios, o custo da fase seguinte deste processo, tambm decresceu.
Tratando-se de reforma da Lei n 6.404/76, tais alteraes se refletiram no
somente nas sociedades annimas objeto do plano de desestatizao que estava em curso
na poca, mas tambm nos demais processos de reestruturao societria58.
Inmeras outras alteraes foram promovidas pela Lei n 9.457/97 na
disciplina jurdica das sociedades por aes, por exemplo, na fixao dos dividendos dos
titulares de aes preferenciais; na assemblia geral de preferencialistas; no rol,
exemplificativo, das hipteses de configurao do abuso de poder de controle constantes
do art. 117, 1, da Lei n 6.404/76. Merecem destaque tambm as alteraes introduzidas
pela Lei n 9.457/97 aos arts. 162 e 163 da Lei n 6.404/76, realizadas com o intuito de
possibilitar atuao mais efetiva dos conselheiros fiscais59.
58

Na justificativa do projeto de lei n 1.564/96 anteriormente mencionado, conhecido como projeto Kandir,
encontra-se tambm o raciocnio segundo o qual a introduo da obrigatoriedade da referida modalidade de
oferta pblica de aquisio de aes na Lei n 6.404/76 teve por objetivo permitir aos minoritrios desfazerse de suas aes em iguais condies de preo dos alienantes do controle acionrio. Porm, segundo o autor
do mencionado projeto de lei, a medida teria produzido efeitos opostos, ao impor ao adquirente do controle
uma obrigao adicional que requeria dispndio de recursos que no seriam revertidos para capitalizar a
empresa. E, assim, concluiu-se o raciocnio de que tal exigncia legal estaria a obstaculizar o saneamento
de empresas em dificuldade, levando queda do valor das aes de sua emisso e, finalmente, prejudicando
os prprios acionistas minoritrios. Enfim, a revogao da exigncia constante do art. 254 e do art. 255,
1 e 2, da Lei n 6.404/76, sempre suscitou muita polmica na doutrina. possvel identificar
entendimento corrente no sentido de que a referida alterao na Lei n 6.404/76 havia se dado em prejuzo
aos interesses dos acionistas minoritrios, por permitir que os controladores fossem os nicos a se
beneficiarem com o preo fixado e do valor pago pelo adquirente na referida operao societria.
59
Conforme previsto no 4 do referido art. 163, o conselheiro fiscal, individualmente, poder solicitar aos
auditores independentes esclarecimentos, informaes ou apurao de eventos especficos. O 8 foi
acrescentado ao art. 163, para possibilitar ao conselho fiscal, desta vez em atuao colegial, se necessrio
ao esclarecimento de um fato e mediante a devida justificativa, formular questes a serem respondidas por
um perito. A contratao do perito est a cargo dos administradores da sociedade annima e seus
honorrios devero ser suportados pela sociedade. Por fim, nos termos do 3 do art. 162, a sociedade
dever suportar tambm os custos de locomoo e de estada do conselheiro fiscal, necessrios ao
desempenho da funo.

47

Porm, a Lei n 9.457/97 no trouxe inovaes ao art. 2 da lei n 6.385/76,

mantendo em vigor o sistema para apurao do rol de valores mobilirios sujeitos ao
regime da referida lei.
Ademais, queles que j pugnavam por mais autonomia e independncia
CVM, as modificaes introduzidas pela Lei n 9.457/97 tendem a parecer tmidas. De
fato, o art. 6 da Lei n 6.385/76 viria a ser modificado somente em 2001 e, portanto, no
perodo ao qual ora se faz referncia, os membros do colegiado da referida autarquia
federal eram nomeados pelo Presidente da Repblica e demissveis ad nutum.
Destacam-se as alteraes promovidas em 1997 no art. 11 da Lei n
6.835/76, de forma a possibilitar CVM, no mbito dos processos administrativos
sancionadores, empregar maior severidade nas penalidades administrativas previstas
anteriormente, em especial, nas multas, bem como permitir a aplicao da penalidade de
proibio temporria para os integrantes do sistema de distribuio ou de outras
entidades que dependam de autorizao ou registro junto referida autarquia federal, no
que tange prtica de determinadas atividades ou operaes, e para quaisquer pessoas, no
que tange atuao, direta ou indireta, em operaes no mercado de valores mobilirios.
Igualmente, possibilitou-se a aplicao da denominada multa cominatria,
cuja aplicao tem por objetivo a coero do administrado ao cumprimento de uma
obrigao de fazer, em valor mais elevado, conforme redao dada ao 11 do art. 11 da
Lei n 6.385/76.
Entre as inovaes mais relevantes trazidas pela Lei n 9.457/97 est a
possibilidade de celebrao de compromisso entre a autarquia federal e o administrado,
estritamente observados os requisitos apostos pelo legislador nos incisos I e II do 5 do
art. 11 da referida lei, quais sejam: a cessao da prtica de atividades ou atos considerados
ilcitos pela CVM e a correo das irregularidades apontadas, inclusive com a indenizao
dos prejuzos. A utilizao deste importante instrumento, suas virtudes e seus limites sero
objeto de anlise especfica no captulo II.
O sistema de distribuio de valores mobilirios, previsto no art. 15 da Lei
n 6.385/76, passou a ser integrado tambm pelas entidades de mercado de balco
organizado. Desta feita, a Lei n 9.457/97 promoveu as conseqentes alteraes nos arts.
17, 21 e 22 da Lei n 6.385/76.

48

Por fim, em 1997 foi includo na Lei n 6.385/76 o art. 33, com o objetivo
de disciplinar o instituto da prescrio nos casos de apurao e aplicao de penalidades
pela CVM em razo das infraes administrativas. Com o advento da Lei n 9.783, de 23
de novembro de 1999, este dispositivo legal foi revogado.

1.1.7. Leis ns 10.198/2001, 10.303/2001 e 10.411/2002, e Decreto n 3.995/2001

Em complementao ao relato realizado acima, importante mencionar que
na dcada de 90 houve no Brasil a intensificao do fenmeno da oferta pblica de
contratos de investimento coletivo, os quais, em sua maioria, estavam fundados na idia de
parceria entre investidor e empreendedor, por meio da qual este prometia rendimentos,
advindos de seu esforo exclusivo na atividade de engorda de animais, no plantio de
rvores, enfim, em diversas atividades geralmente de cunho agropecurio.
No foi difcil constatar os prejuzos causados por muitas das sociedades
que ofertaram publicamente os denominados contratos de investimento coletivo. O
problema ganhou ampla divulgao nos meios de comunicao. Em sua maioria, essas
sociedades tiveram sua falncia decretada, por fatores que indicam atos que se pode
qualificar de m gesto, gesto temerria e at mesmo fraude, perpetradas por
administradores e acionistas controladores60.
Alm disso, tudo indica que a oferta pblica realizada nestes casos no
contemplou a necessria divulgao de informaes sobre o empreendimento, e, assim,
milhares de investidores tomaram sua deciso de investimento sem que pudessem estar
cientes dos riscos inerentes ao negcio.
Neste contexto, foi editada a Medida Provisria n 1.637, de 08 de janeiro
de 1998, posteriormente convertida na Lei n 10.198, de 14 de fevereiro de 2001, a qual
trouxe inovaes discusso acerca do conceito de valores mobilirios, anteriormente
mencionada, ao dispor:
Art. 1o Constituem valores mobilirios, sujeitos ao regime da Lei
6.385, de 7 de dezembro de 1976, quando ofertados publicamente,
ttulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito
participao, de parceria ou de remunerao, inclusive resultante
60

no
os
de
de

A este respeito, vide decises proferidas pelo Colegiado da CVM no julgamento dos Processos
Administrativos Sancionadores IA n 17/01, TA n 6094/01 e TA n 3535/02. COMISSO DE VALORES
MOBILIRIOS. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 15 ago. 2005.

49

prestao de servios, cujos rendimentos advm do esforo do

empreendedor ou de terceiros.

O contrato de investimento coletivo seria novamente objeto do legislador

em outubro de 2001, passando a integrar o rol do art. 2 da Lei n 6.385/76.
A reforma legislativa promovida em 2001, resultado da fuso de propostas
constantes de projetos de lei apresentados na Cmara dos Deputados a partir de 1997, os
quais foram objeto de substitutivos, e estes, por sua vez, de diversas emendas
parlamentares. Aprovado o texto por ambas as Casas do Poder Legislativo, foi
encaminhado Presidncia da Repblica. Aps vetar alguns dispositivos, o Senhor VicePresidente, ento no exerccio da Presidncia da Repblica, sancionou o que viria a ser a
Lei n 10.303, de 31 de outubro de 2001, bem como editou, na mesma data, a Medida
Provisria n 8, posteriormente convertida na Lei n 10.411, de 26 de fevereiro de 2002, e o
Decreto n 3.995.
A Medida Provisria n 08/2001 e o Decreto n 3.995/2001 tiveram por
objetivo integrar reforma dispositivos constantes do projeto de lei que resultou na Lei n
10.303, vetados pelo Senhor Vice-Presidente, sob a justificativa de vcio de iniciativa no
processo legislativo, mais especificamente, violao ao previsto no art. 61, 1, inciso II,
da CRFB, e tambm de que algumas das matrias objeto dos dispositivos legais estavam
reservadas disciplina por Decreto, conforme art. 84, inciso VI, da CRFB com redao
dada pela Emenda Constitucional n 32, de 11 de setembro de 200161.
Entre as alteraes trazidas pela Lei n 10.303/2001 disciplina das
sociedades por aes, destaca-se a reintroduo da obrigatoriedade de oferta pblica de
aquisio de aes dirigida pelo adquirente do controle acionrio aos acionistas
minoritrios por ocasio da alienao do controle de companhia aberta, nos termos do art.
254-A, acrescentado Lei n 6.404/76. Distinto do tratamento igualitrio previsto no
perodo anterior reforma de 1997, o art. 254-A dispe que ser assegurado ao acionista

61

Ressalte-se que sua edio, poca, mostrou-se polmica, centrando-se os debates especialmente sobre
possvel inconstitucionalidade da referida medida provisria por alegada ausncia do carter de urgncia.
Quanto ao mencionado decreto, alegou-se que seu contedo teria extrapolado os limites previstos no inciso
VI do art. 84 da CRFB. Em 30 de janeiro de 2002, o Conselho Federal da Ordem dos Advogados do Brasil
ajuizou ao direta de inconstitucionalidade na qual sustenta a inconstitucionalidade da medida Provisria
n 08/2001 e do Decreto n 3.995/2001 em sua integralidade (autos n 2.601), ainda pendente de julgamento
pelo Supremo Tribunal Federal, sem notcia de concesso do pedido liminar constante da petio inicial.

50

minoritrio preo mnimo igual a 80% do valor pago pelo adquirente do controle por ao
com direito a voto, integrante do bloco de controle.
Aps a revogao da obrigatoriedade da mencionada oferta pblica
decorrente da reforma legislativa de 1997, observou-se prtica crescente de abusos por
parte de acionistas controladores em prejuzo de minoritrios, por exemplo, a realizao de
operaes com o objetivo de reduzir drasticamente a liquidez das aes de emisso da
companhia no mercado, de forma gradual, seguidas de fechamento de capital, que ento se
realiza a um preo mais conveniente ao controlador.
Com o objetivo de coibir a prtica de tais atos abusivos, a CVM, por meio
da Instruo CVM n 299, de 09 de fevereiro de 1999, disps sobre a divulgao de
informaes tanto nos casos de alienao do controle acionrio quanto nos casos de
aumento da participao acionria dos acionistas controladores e administradores de
companhia aberta. Ademais, nos termos do art. 12, estabeleceu-se que a aquisio de aes
de emisso de companhia aberta deveria ocorrer por meio de oferta pblica, na forma
disciplinada no referido ato normativo, quando o adquirente fosse acionista controlador
cuja participao acionria, na ocasio, j tivesse se elevado, efetiva ou potencialmente, em
10% das aes objeto da aquisio.
A Lei n 10.303/2001 tambm alterou o art.4 da Lei n 6.404/76 para dispor
sobre a obrigatoriedade da oferta pblica de aquisio de aes de titularidade dos
minoritrios no caso de cancelamento de registro de companhia aberta para negociao de
aes no mercado (art. 4, 4 e 5; e art. 4-A), e no caso de aquisio de aes de
emisso de companhia aberta pelo controlador que elevem a participao deste
porcentagem que, segundo normas expedidas pela CVM, impea a liquidez de mercado das
aes remanescentes. A CVM disciplinou estas modalidades de oferta pblica de aquisio
de aes por meio da Instruo CVM n 361, de 05 de maro de 2002.
Na linha de exigncia ento vigente nos termos da mencionada Instruo
CVM n 299/99, a Lei n 10.303/2001 incluiu na Lei n 6.404/76 o art. 116-A, para impor
ao acionista controlador de companhia aberta e queles que elegerem membro do conselho
de administrao ou do conselho fiscal, o dever de informar imediatamente CVM e s
bolsas de valores, ou s entidades de mercado de balco organizado, nas quais os valores
mobilirios de emisso da companhia estejam admitidos negociao, as modificaes em
sua posio acionria na companhia. Determinao semelhante foi introduzida no 6 do

51

art. 157, dirigida aos administradores das companhias abertas, bem como no art. 165-A,
dirigida aos conselheiros fiscais.
Em 2001 restabeleceu-se o direito de recesso nas hipteses de ciso da
companhia, suprimido pela reforma de 1997. Com efeito, a Lei n 10.303/2001 alterou os
arts. 136 e 137 da Lei n 6.404/76. A aferio do direito de recesso nos casos de fuso da
companhia, sua incorporao em outra ou participao em grupos de sociedades manteve a
linha adotada por meio da Lei n 9.457/97, porm, com alterao do contedo e fazendo-se
cumular os critrios para a mensurao de liquidez e disperso acionrias (alneas a e b
do inciso II do art. 137).
A reforma de 2001 alterou diversos outros dispositivos da Lei n 6.404/76.
Merecem ainda destaque a alterao do art. 17, para traar distino no regime das aes
preferenciais, conforme sejam admitidas, ou no, negociao no mercado de capitais,
bem como a introduo do 7, de forma a introduzir a disciplina da ao preferencial de
classe especial de propriedade exclusiva de ente desestatizante, instituto at ento previsto
somente na legislao esparsa editada poca do processo de desestatizao.
O regime das debntures tambm foi modificado, nos termos das alteraes
introduzidas pela Lei n 10.303/2001 no art. 52 e seguintes da Lei n 6.404/7662.
O legislador alterou o art. 41 da Lei n 6.404/76 para dispor que a instituio
autorizada pela CVM a prestar servios de custdia de aes fungveis pode contratar a
custdia em que as aes de cada espcie e classes da companhia sejam recebidas em
depsito como valores fungveis, adquirindo a instituio depositria a propriedade
fiduciria das aes.
Outra inovao trazida pela Lei n 10.303/2001 foi a possibilidade do
estatuto da sociedade annima estabelecer que as divergncias, tanto entre acionista e
companhia, quanto entre os acionistas controladores e minoritrios, podero ter soluo
mediante arbitragem (art. 109, 3).

62

Destaca-se a alterao do 1 do art. 52 e a incluso do 2 a este dispositivo legal, na tentativa de estancar

a polmica acerca da possibilidade de incluso de clusula de correo monetria com base na variao da
taxa cambial ou em outros referenciais no expressamente vetados em lei, bem como sobre a possibilidade
de conferir-se opo ao debenturista, conforme os termos da escritura de emisso, de escolher receber o
pagamento do principal e dos acessrios em moeda ou em bens avaliados nos termos do art. 8 da mesma
lei. Modificou-se tambm o 1 do art. 59, para alterar a competncia dos rgos societrios para deliberar
sobre a emisso de debntures, atribuindo-se ao conselho de administrao a deciso sobre a emisso de
debntures simples, no conversveis em aes e sem garantia real.

52

Merece destaque tambm a incluso do pargrafo nico no art. 140 da Lei n

6.404/76, que disps sobre a possibilidade de previso, em estatuto, da participao de
representantes dos empregados no conselho de administrao da sociedade annima,
escolhidos pelo voto dos empregados em eleio direta, organizada pela empresa em
conjunto com entidades sindicais que os representem. Alterou-se tambm o 4 do art. 141,
para conferir direito eleio de membros do conselho de administrao, em votao em
separado, aos minoritrios titulares de aes com direito a voto e titulares de aes
preferenciais sem direito a voto ou com voto restrito.
Ainda sobre as assemblias gerais, a reforma de 2001 trouxe distino no
que tange ao prazo para sua convocao, maior quando se tratar de companhia aberta.
Outra modificao relevante a este respeito, que logo foi envolta em polmica e que
merecer consideraes no prximo captulo, diz respeito incluso do 5 no art. 124 da
Lei n 6.404/76. Com o advento da Lei n 10.303/2001, a seu critrio ou para acolher
pedido de acionista, a CVM poder determinar o aumento do prazo de antecedncia da
publicao do primeiro anncio de convocao de assemblia geral de companhia aberta,
quando a assemblia tiver por objeto operaes complexas, a exigir maior tempo para
anlise pelos acionistas, ou a CVM poder determinar a interrupo do curso do
mencionado prazo de antecedncia de convocao de assemblia geral extraordinria, com
o objetivo de analisar as propostas a serem submetidas votao e, se for o caso,
apresentar as razes pelas quais entende que as propostas violam dispositivos legais ou
regulamentares.
Por fim, no que tange atuao dos administradores das sociedades
annimas, destaque para a insero, pela Lei n 10.303/2001, de novos requisitos,
negativos, para sua elegibilidade, os quais podem ser objeto de dispensa pela assemblia
geral, conforme incisos I e II do 3 do art. 147 da Lei n 6.404/76. Entre os deveres dos
administradores, foi inserido o 4 no art. 155, dispondo ser vedada a qualquer pessoa
utilizar informao relevante ainda no divulgada, com a finalidade de auferir vantagem,
para si ou para outrem, no mercado de valores mobilirios.
Seguindo a linha adotada em 1997, a Lei n 10.303/2001 alterou os arts. 163
e 164 da Lei n 6.404/76, para aumentar o rol de providncias cuja competncia fora
atribuda a cada conselheiro fiscal: fiscalizar os atos dos administradores; denunciar aos
rgos da administrao e, se for o caso, assemblia geral, erros e fraudes; apresentar e
ler pareceres e representaes na assemblia geral. A extenso do rol de suas competncias

53

foi acompanhada de dispositivos que traam os limites da atuao do conselheiro fiscal,

conforme art. 162, 2, e art. 165, 1.
A reforma da disciplina jurdica do mercado de capitais realizou-se nos
termos das Leis ns 10.303/2001 e 10.411/2002 e do Decreto n 3.995/2001. Destacam-se
as alteraes nas seguintes matrias: estrutura e poderes-deveres atribudos CVM;
conceito de valores mobilirios sujeitos ao regime da Lei n 6.385/76; sistema de
distribuio de valores mobilirios; termo de compromisso; e crimes contra o mercado de
capitais.
A autonomia e a independncia da CVM h muito eram debatidas no Pas.
Sobre a ento recm-criada autarquia federal, Nelson Eizirik, ao compar-la com a SEC,
destacou a ausncia de independncia, que confirmava a tradio brasileira da poca, de
no instituio de agncias reguladoras independentes, bem como a ligao da autarquia
federal em questo apenas com o Poder Executivo63.
As alteraes trazidas estrutura e aos poderes-deveres da CVM pela
reforma legislativa de 2001 decorrem, em parte, da alterao na apontada tradio
brasileira. De fato, ao ano da reforma, a instituio das chamadas agncias reguladoras no
Brasil j se mostrava consolidada, inclusive como objeto de polmicos debates sobre serem
genuinamente independentes e, entre os que assim entendiam, sobre as vantagens e
desvantagens de sua propalada independncia.
Desta feita, foram alterados os arts. 5 e 6 da Lei n 6.385/76, para
estabelecer que a CVM dotada de autoridade administrativa independente, ausncia de
subordinao hierrquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia
financeira e oramentria. Passa-se de regime de demissibilidade ad nutum do presidente
e dos diretores da CVM, para regime de nomeao pelo Presidente da Repblica somente
aps sabatina e aprovao pelo Senado Federal, bem como de perda do cargo somente nas
hipteses disciplinadas nos 2 a 4 do art. 6 da Lei n 6.385/76.
O quadro de poderes-deveres da CVM tambm foi modificado. A este
respeito, merece destaque o disposto no 3 do art. 2; no art. 9, inciso I, em especial
alneas b e g, da Lei n 6.385/76. Algumas competncias antes atribudas ou
subordinadas ao CMN foram transferidas para a CVM, por exemplo, os atos relacionados
nos incisos I a IV do 1 do mencionado art. 9; a fixao do procedimento a ser seguido
63

EIZIRIK, Nelson. O papel do Estado na regulao do mercado de capitais, cit., p. 129-131.

54

na etapa investigativa que pode anteceder processo administrativo para a apurao de atos
ilegais e prticas no eqitativas (2 do referido art. 9); e a edio de normas gerais sobre
as matrias relacionadas no inciso I do art. 18 da Lei n 6.385/76.
Conforme mencionado anteriormente, a modificao no conjunto de valores
mobilirios sujeitos ao regime da Lei n 6.385/76 foi uma das inovaes mais importantes
deste perodo.
A Lei n 10.303/01 introduziu neste conjunto as cotas de fundos de
investimento em valores mobilirios ou de clubes de investimento em quaisquer ativos
(inciso V), os contratos futuros, de opes e outros derivativos, cujos ativos subjacentes
sejam valores mobilirios e outros contratos derivativos, independentemente dos ativos
subjacentes (incisos VII e VIII, respectivamente); bem como providenciou a introduo
dos ttulos ou contratos de investimento coletivo ofertados publicamente no rol do art. 2
da Lei n 6.385/76, na forma do inciso IX.
Por fim, as partes beneficirias, cuja emisso foi vedada s companhias
abertas nos termos do pargrafo nico do art. 47 da Lei n 6.404/76 foram excludas do rol
do art. 2 da Lei n 6.385/76.
Ou seja, aps a reforma de 2001, observa-se no referido conjunto valores
mobilirios cuja emisso no se deu por companhia aberta. Para traar-lhe os limites,
prescinde-se de referncia relao societria. Acrescentou-se, assim, o 2 no referido art.
2, para esclarecer que os emissores dos valores mobilirios ali relacionados, bem como
seus administradores e controladores sujeitam-se disciplina prevista na Lei n 6.385/76
dirigida s companhias abertas.
Ademais, a Lei n 10.303/2001 promoveu a alterao da competncia para
normatizar e fiscalizar derivativos e fundos de investimentos do BACEN para a CVM. Por
meio da Deciso-Conjunta n 10, de 02 de maio de 2002, as referidas autarquias
disciplinaram a transio das atividades de fiscalizao, tambm ficando disposto que as
normas anteriormente editadas pelo CMN e pelo BACEN permaneceriam aplicveis at a
edio de novos dispositivos pela CVM.
A introduo do mercado de derivativos e das operaes realizadas em
bolsas de mercadorias e futuros sob o regime da Lei n 6.376/76 acarretou outras alteraes
no texto do referido diploma legal. Vide art. 1, incisos III e V, , bem como a disposio do
sistema de distribuio de valores mobilirios prevista no art. 15, que passa a ser integrado

55

tambm pelas corretoras de mercadorias, operadores especiais e bolsas de mercadorias e

futuros (inciso VI).
A celebrao de compromisso entre administrado e CVM tambm foi objeto
de alterao legislativa. A redao dada ao 7 do art. 11 da Lei n 6.385/76 retira a
previso da caracterizao de crime de desobedincia em razo do inadimplemento das
obrigaes assumidas pelo administrado, e passa a dispor que o termo de compromisso
constitui ttulo executivo judicial.
Por fim, cumpre destacar a criao de tipos penais nos termos dos arts. 27-C
(manipulao de mercado), 27-D (uso indevido de informao privilegiada), e 27-E
(exerccio irregular de cargo, profisso, atividade ou funo), todos includos na Lei n
6.385/76, pela reforma legislativa de 2001.
Nos ltimos anos, observou-se crescimento do mercado de capitais
brasileiro, no somente na diversificao dos instrumentos de investimento, mas tambm
no volume de recursos captados, conforme explicitado na prxima seo.
Observou-se, porm, sensvel diminuio do nmero de ofertas pblicas e
do volume captado em 2008 em relao aos anos anteriores, a qual tem sido imputada
crise no mercado financeiro internacional, deflagrada a partir dos Estados Unidos da
Amrica, cujas conseqncias puderam ser observadas a partir de 2007, causada,
principalmente, pela aquisio de ttulos de dvida, em larga escala, pelos investidores
institucionais, entre eles os hedge funds, sem, ao que tudo indica, a necessria anlise
acurada do risco de crdito envolvido nos referidos ativos, chamados subprime. Como
reflexo desta crise internacional, verificou-se relevante reduo na participao dos
investidores estrangeiros nas referidas ofertas pblicas e o aumento das subscries por
investidores pessoas naturais e dos investidores institucionais.
Outro fato que merece meno ocorreu em 2007: tanto Bolsa de Valores de
So Paulo quanto Bolsa de Mercadorias e Futuros - BM&F passaram a desenvolver suas
atividades sob a forma de sociedade annima, Bolsa de Valores de So Paulo S/A e BM&F
S/A, respectivamente, abandonando a forma tradicional de constituio e funcionamento
de bolsas como associao, em processo conhecido como desmutualizao64. Este
processo, conforme explicitado no prximo captulo, suscitou modificaes na estrutura
64

A este respeito, vide DUTRA, Marcos Galileu Lorena. As novas estruturas organizacionais das bolsas.
2008. Tese (Doutorado) - Faculdade de Direito, Universidade de So Paulo, So Paulo, 2008.

56

das referidas bolsas, em especial no que tange ao exerccio da auto-regulao. No mesmo

ano, Bovespa Holding S/A, controladora da Bolsa de Valores de So Paulo S/A, e BM&F
S/A realizaram oferta pblica de aes de sua emisso. E em 2008, foi realizada a fuso de
BM&F S/A e Bovespa Holding S/A.
Em 28 de dezembro de 2007, foi promulgada a Lei n 11.638, que promoveu
alteraes nos artigos da Lei n 6.404/76 que disciplinam a escriturao e a elaborao de
demonstraes financeiras, e Lei n 6.385/76, foi acrescentado o art. 10-A, para dispor
que a CVM, o BACEN e demais agncias reguladoras podem celebrar convnio com
entidade que tenha por objeto o estudo e a divulgao de princpios, normas e padres de
contabilidade e de auditoria, podendo adotar pronunciamentos e demais orientaes
tcnicas emitidas por referida entidade65.
Por fim, em 03 de dezembro de 2008, foi editada a Medida Provisria n
449, em virtude da qual os dispositivos da Lei n 6.404/76 que tratam da escriturao e da
elaborao de demonstraes financeiras novamente sofreram alteraes.

1.2. As transformaes recentes

As recentes alteraes legislativas e as inovaes trazidas pelos agentes
econmicos ao mbito do mercado de capitais brasileiro nos ltimos anos, a integrao
deste com mercados estrangeiros, bem como o aumento do volume de recursos objeto de
negociao neste mercado, conformam o fenmeno que a seguir se tentar escrutinar,
propulsor das mudanas que ora se observam no enfoque da disciplina jurdica e da
fiscalizao deste mercado, ainda em curso.
O grau de proteo aos investidores, e prpria existncia e
desenvolvimento do mercado de capitais, est relacionado existncia de leis e
65

Por exemplo, foram acrescentados os 5 e 6 ao art. 177 da Lei n 6.404/76, dispondo que as normas
expedidas pela CVM sobre a mencionada matria devero ser elaboradas em consonncia com os padres
internacionais de contabilidade adotados nos principais mercados de valores mobilirios e que as
companhias fechadas podem optar por observar referidas normas, expedidas pela CVM para as companhias
abertas. A Lei n 11.638/2007, em seu art. 3, definiu sociedade de grande porte como sociedade ou
conjunto de sociedades sob controle comum que tiver, no exerccio social anterior, ativo total superior a R$
240 milhes ou receita bruta anual superior a R$ 300 milhes, e disps que referida sociedade, ainda que
no constituda sob a forma de sociedades por aes, deve atender s exigncias da Lei n 6.404/76 sobre
escriturao e elaborao de demonstraes financeiras e obrigatoriedade de auditoria independente por
auditor registrado na CVM. Por fim, nos termos do art. 4, as normas de que tratam os incisos I, II e IV do
1 do art. 22 da Lei n 6.385/1976 podem ser especificadas por categorias de companhias abertas e demais
emissores de valores mobilirios em funo do seu porte e das espcies e classes dos valores mobilirios
por eles emitidos e negociados no mercado.

57

efetividade destas, quer pelo seu cumprimento espontneo, muitas vezes fundado em
motivao reputacional; quer pelo funcionamento das instituies, entidades reguladoras e
auto-reguladoras do mercado de capitais, e tambm da jurisdio, especialmente por sua
caracterstica da substitutividade.
Portanto, as transformaes recentes percebidas no mercado de capitais
brasileiros invocam uma nova viso sobre os instrumentos conferidos pelo legislador s
mencionadas entidades e aos investidores, cuja finalidade seja a tutela dos interesses
coletivos em sentido lato no mencionado mercado, especialmente sobre aqueles que se
desenvolvem perante o Poder Judicirio.

1.2.1. A diversificao dos instrumentos de investimento

Conforme mencionado na seo anterior, a competncia para a fiscalizao
da negociao dos chamados derivativos estava atribuda ao BACEN e CVM, conforme
estivesse, ou no, seu ativo subjacente referenciado em qualquer dos valores mobilirios
sujeitos ao regime da Lei n 6.385/76. Nos termos da Lei n 10.303/2001, atribuiu-se tal
competncia CVM, no mais subsistindo tal distino, o que significou no somente
ampliar a esfera de atuao da CVM, mas alter-la substancialmente.
A expresso derivativos pode ser utilizada para fazer referncia a
contratos futuros, contratos a termo, opes, swaps, e a um sem nmero de combinaes
entre estas que so as operaes mais conhecidas e demais instrumentos66. A origem de sua
utilizao pelos agentes econmicos est na necessidade de mitigao de riscos
financeiros, caracterizando-se como operaes que tm por objetivo amealhar proteo, ou
em expresso usual no mercado, hedge, por exemplo, contra as oscilaes da taxa de
cmbio, da taxa de juros ou do preo de commodities. Atualmente, observa-se que estes
instrumentos encontram-se nas estratgias de investimento, no somente quando se busca
referida proteo contra os mais variados riscos, mas tambm pela possibilidade de se
66

John Hull (in Introduo aos mercados futuros e de opes. So Paulo: Cultura; Bolsa de Mercadorias &
Futuros, 1995. p.13.), em estudo no ramo das finanas, traz explicao correntemente utilizada, que
demonstra a amplitude deste conceito: ttulos cujos valores dependem de outras variveis mais bsicas.
Explica Otvio Yazbek (op. cit., p. 106-129) que o derivativo perfaz contrato diferencial, dando destaque o
autor para a redao do art. 816 do Cdigo Civil de 2002, que excepcionou da regra da equiparao entre
contratos diferenciais puros e jogos e apostas, de forma expressa, os contratos sobre ttulos de bolsa, de
mercadorias ou valores, em que se estipulem a liquidao exclusivamente pela diferena entre o preo
ajustado e a cotao que eles tiverem no vencimento do ajuste, arrefecendo a polmica sobre a
caracterizao do derivativo como tal sob gide do Cdigo Civil anterior.

58

auferir lucros significativos, aos quais, em geral, esto atrelados a riscos tambm
significativos.
importante ressaltar que nem todas as modalidades de instrumentos
derivativos so passveis da necessria padronizao para distribuio em massa, como os
contratos futuros. Destaca-se, assim, o derivativo da noo de emisso e distribuio em
massa e da funo de financiamento da atividade produtiva pela captao da poupana
popular, correntemente presente nos demais valores mobilirios insertos no rol do art. 2 da
Lei n 6.385/76.
Acresa-se a este cenrio os ttulos ou contratos de investimento coletivo
ofertados publicamente, previstos atualmente no inciso IX do mencionado art. 2, cuja
caracterizao extrapola os contratos boi gordo conhecidos poca da edio da Medida
Provisria n 1.637/1998, e desafia operadores do direito e CVM. A este respeito, relevante
mencionar a deciso do Colegiado da referida autarquia federal realizada em 22 de janeiro
de 2008, na qual se debateu sobre as hipteses de caracterizao das cdulas de crdito
bancrio CCB, criada pela Lei n 10.931, de 02 de agosto de 2004, como valores
mobilirios, nos termos do inciso IX do art. 2 da Lei n 6.385/76 67.
Por fim, aps 2001, ampliou-se a competncia da CVM para abranger toda a
indstria de fundos de investimento. Como demonstram os dados apresentados na prxima
seo, foi significativo o crescimento desta modalidade de investimento nos ltimos anos,
inclusive com relevante incremento da participao de pessoas naturais, o que pode indicar
que o mercado de capitais brasileiro no pode prescindir dos fundos de investimento,
especialmente por conferirem liquidez a diversos ativos, entre eles valores mobilirios e
ttulos representativos do financiamento da atividade produtiva dos particulares, e do
prprio Estado.
Assim, observa-se a utilizao da estrutura dos fundos de investimento em
processos de recuperao judicial de empresas em crise, buscando-se viabilizar a alocao
dos crditos neste processo, mas tambm na tentativa de organizar os interesses das
diversas classes de credores.
Quanto utilizao da estrutura do fundo de investimento para o
financiamento de atividades a serem desenvolvidas pelo Estado, cumpre destacar a
67

Ata da Reunio n 03, de 22 de janeiro de 2008. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Disponvel

em: <http://www.cvm.gov.br>.

59

possibilidade do incremento da utilizao de recursos do Fundo de Garantia Por Tempo de

Servio FGTS para investimentos em valores mobilirios68, indicada no Plano de
Acelerao do Crescimento69, divulgado recentemente pelo Poder Executivo, que
mereceu destaque nos meios de comunicao.
Ou seja, o conceito de investidor foi alterado, para abranger, ao lado do
acionista no controlador de companhia aberta, do debenturista e de outras figuras h
muito conhecidas, os cotistas de fundo de investimento, os participantes em operaes de
derivativos e os titulares de contratos de investimento coletivo ofertados publicamente.
A difuso dessas diversas modalidades de instrumentos de investimento,
especialmente quando se considera que eles permitem a insero, em massa, de
investidores pessoas naturais no mercado de capitais, d nova dimenso a este mercado e,
assim, sua exigncia por transparncia na divulgao de informaes para a formao de
convico de investimento, as quais devem permitir a mensurao dos riscos que envolvem
o investimento, bem como por lisura na prestao de servios neste mercado, tais como a
administrao de carteira de valores mobilirios, a anlise de investimento, a consultoria, a
auditoria independente.
Observe-se que este fenmeno se verifica mesmo quando se pensa na
proteo a ser conferida ao acionista no controlador de companhia aberta, o investidor do
mercado de capitais por primazia. Basta observar a crescente utilizao de instrumentos
derivativos pelas companhias abertas e a recm-editada Instruo CVM n 475/2008,
anteriormente mencionada, a qual dispe sobre a apresentao, pelas companhias abertas,
de informaes qualitativas e quantitativas sobre instrumentos financeiros, em nota
68

A utilizao de recursos do FGTS em aquisio de valores mobilirios conhecida. Por meio da Instruo
CVM n 279, de 14 de maio de 1998, editada sob a gide da Lei n 8.031/1990 que tratou de plano nacional
de desestatizao, foi disciplinada a constituio, a administrao e o funcionamento de Fundos Mtuos de
Privatizao - FGTS destinados aquisio de valores mobilirios, com recursos disponveis da conta
vinculada do FGTS.
69
Em 26 de novembro de 2007, por meio da Instruo CVM n 462, foram disciplinados a constituio e o
funcionamento do Fundo de Investimento do Fundo de Garantia do Tempo de Servio FI-FGTS, criado
pela Lei n 11.491, de 20 de junho de 2007, no bojo do mencionado Programa de Acelerao do
Crescimento. Nos termos do art. 6 da referida instruo, o FI-FGTS tem como cotistas apenas o FGTS e,
se autorizado pelo Conselho Curador do FGTS, o Fundo de Investimento em Cotas do FI-FGTS. E nos
termos de seu art. 11, a distribuio de cotas do FI-FGTS prescinde de registro perante a CVM.Conforme
consta do Edital de Audincia Pblica n 11/2007, divulgado pela CVM em 05 de setembro de 2007 e
disponvel em COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>, o
FI-FGTS constitudo somente com recursos do patrimnio lquido do prprio FGTS, distintos dos
recursos dos trabalhadores participantes do FGTS. Quando autorizado pelo Conselho Curador do FGTS,
estas pessoas naturais podero subscrever cotas do outro fundo mencionado, o Fundo de Investimento em
Cotas do FI-FGTS, participando do FI-FGTS por via indireta. Consta do referido edital que o Fundo de
Cotas do FI-FGTS ser, posteriormente, objeto de normas a serem expedidas pela CVM.

60

explicativa especfica, reconhecidos ou no como ativo ou passivo em balano patrimonial,

e sobre a divulgao do quadro demonstrativo de anlise de sensibilidade.

1.2.2. O aumento de captao de recursos junto ao pblico investidor

Alm da diversificao de instrumentos de investimento, importante
observar o aumento do volume de captao de recursos junto ao pblico investidor no
mercado de capitais brasileiro nos ltimos anos.
Ilustra este cenrio o nmero de ofertas pblicas de aes, primrias e
secundrias, registradas junto CVM nos ltimos anos: Em 2004, foram registradas
perante a CVM 21 ofertas pblicas de aes, cujo valor total perfez R$ 9.205.202.942,27.
Em 2005, 28 ofertas pblicas de aes, no valor total de R$ 11.141.255.040,15. Em 2006,
59 ofertas pblicas de aes, no valor total de R$ 26.983.911.220,48. J em 2007, 103
ofertas pblicas de aes, cujo valor total perfez R$ 67.322.943.531,62. Em 2008, foram
13 ofertas pblicas, no total de R$ 34.003.995.876,43. Ainda, interessante notar o
aumento no nmero de operaes de abertura de capital, mais significativo em 2006 (26
operaes) e em 2007 (64 operaes), em relao a 2004 (07 operaes) e 2005 (09
operaes) 70.
Houve aumento da participao de pessoas naturais nas operaes bursteis,
de 22,9% do volume total negociado na Bolsa de Valores de So Paulo em 2007 para
25,8% no primeiro semestre de 200871. Este movimento tambm pde ser observado nas
ofertas pblicas de aes realizadas nos ltimos anos, com destaque para a participao de
aproximadamente 250 mil investidores individuais na oferta pblica de aes de emisso
da BM&F S/A. Relevante mencionar tambm a crescente participao de pessoas naturais
na subscrio de cotas de fundos de investimento. E, no que tange ao investimento em
renda varivel, os investidores institucionais detiveram 22,8% do total das subscries nas
ofertas pblicas realizadas em 2006; 19,6%, no ano de 2007; e 35,1%, at julho de 200872.

70

Dados obtidos em relatrio divulgado pela referida autarquia federal em sua pgina na rede mundial de
computadores. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>.
Acesso em 10 jan. 2009.
71
Conforme relatrio Panorama da Economia Brasileira e do Mercado de Capitais julho de 2008, p. 1214, divulgado em: PANORAMA da Economia Brasileira e do mercado de capitais. Disponvel em:
<http://www.bovespa.com.br/pdf/bovpanorama.pdf>. Acesso em: 02 dez. 2008.
72
Conforme relatrio Finanas Corporativas divulgado semestralmente pela Associao Nacional dos
Bancos
de
Investimento

ANBID.
Finanas
Corporativas.
Disponvel
em:

61

Em dados de dezembro de 200873, o patrimnio lquido dos fundos de

investimento atingiu R$ 1.094,5 bilhes, em 8.292 fundos de investimento e 10,1 milhes
de cotistas, revelando a importncia desta modalidade de investimento para o mercado de
capitais brasileiro.
Por fim, preciso destacar a contribuio do aumento da participao dos
investidores no-residentes para o incremento da captao de recursos no mercado de
capitais brasileiro, relevante ainda que os dados sejam analisados j sob os reflexos da
crise no mercado financeiro internacional, que acarretou fuga de investimento estrangeiro
do Pas em grande escala74.

1.2.3. A integrao entre mercados brasileiro e estrangeiros

O aumento do volume das chamadas operaes transfronteirias acarreta
exigncia por harmonizao dos padres de proteo ao investidor existentes nos
diferentes ordenamentos jurdicos75.
Ademais, a proteo eficiente do investidor surge como importante fator de
atrao de recursos em uma realidade de diversos mercados de capitais que competem
entre si 76.

<http://www.anbid.com.br/documentos_download/financas_corporativas/Coletiva_23_01_2008.pdf>.
Acesso em 03 dez. 2008 e ANBID. Finanas Corporativas. Divulgao Ranking. Disponvel em:
<http:\\www.anbid.com.br/institucional/noticias_download/Coletiva_230708_v2.pdf>. Acesso em 03 dez.
2008.
73
Conforme boletim sobre fundos de investimento divulgado por ANBID em janeiro de 2009. ANBID.
Finanas Corporativas. Divulgao Ranking, cit.; ANBID. Boletim Fundos de Investimento. Disponvel
em:
<http://www.anbid.com.br/documentos_download/fundos_investimentos/boletins_mensais/Boletim_De08.
pdf>. Acesso em 10 jan. 2009.
74
Em 2007, a participao dos investidores estrangeiros qualificados nas ofertas pblicas brasileiras
correspondeu a 73,8% do total. Em 2008, esta participao significou 54,5% do total, conforme relatrio
Finanas Corporativas divulgado semestralmente pela Associao Nacional dos Bancos de Investimento
ANBID. Finanas Corporativas, cit.; ANBID. Finanas Corporativas. Divulgao Ranking, cit. A
participao de investidores no-residentes nas operaes realizadas na BOVESPA em junho de 2008,
consideradas compra e venda realizadas naquele perodo, classificadas sob os critrios de mercado
vista, mercado a termo, opes, exerccio de opes e outros, significou 37,21% do total de
operaes, conforme relatrio Panorama da Economia Brasileira e do Mercado de Capitais julho de
2008, anteriormente mencionado.
75
Ilustra esta necessidade a Conveno da Haia sobre lei aplicvel a ativos intermediados e sobre aquisio e
disposio, bem como criao de garantias sobre ativos intermediados, objeto de elaborao no mbito do
International Institute for the Unification of Private Law - UNIDROIT, de cujos debates o Brasil participa,
na qualidade de Estado-membro da organizao internacional.
76
A este respeito, preciso destacar a existncia de controvrsia acerca das vantagens e desvantagens de um
dos efeitos da globalizao, a denominada competio entre reguladores, no que tange proteo dos
interesses dos investidores e at mesmo do prprio mercado de capitais. John C. Coffee Jr., Joel Seligman e
Hillary A. Sale relatam que tal competio teria sido rechaada pelos rgos reguladores de diversos pases,

62

No se podem olvidar os securities, lastreados em aes de emisso das

mais expressivas companhias abertas brasileiras, que so negociados no mercado de
capitais norte-americano, chamados ADRs.
J se pde observar a instaurao de processo de investigao no mbito da
SEC, autoridade reguladora sobre este mercado nos Estados Unidos da Amrica, para
apurao de suposta negociao com ADRs lastreados em aes de emisso de companhia
aberta brasileira, por pessoas municiadas de informaes privilegiadas, ato ilcito mais
conhecido como insider trading77.
No cenrio dos fatos, observam-se recentes prejuzos, significativos,
experimentados por companhias abertas brasileiras, resultantes de operaes com
derivativos, os quais trouxeram apreenso a acionistas residentes e no-residentes no pas,
e a detentores de ADRs, securities negociados em bolsa norte-americana, e que j so
objeto de demandas judiciais, individuais e coletivas, ajuizadas no Brasil e nos Estados
Unidos da Amrica. Com efeito, h notcia de recente ajuizamento de class actions por
detentores de ADRs em face da companhia aberta brasileira emissora das aes objeto dos
referidos securities, e de seus administradores, com o objetivo de reparao de danos
supostamente causados pela divulgao deficitria acerca das operaes realizadas pela
companhia aberta brasileira no mercado de derivativos, em violao ao princpio da
transparncia previsto no Securities Exchange Act, de 1934 78.
Os fatos acima narrados so aptos a demonstrar, seno a integrao entre os
mercados de capitais brasileiro e estrangeiro, no caso, norte-americano, verdadeira
aproximao entre seus participantes, emissores e investidores, que estabelecem intenso
fluxo de capitais entre Brasil e outros pases, certamente relevante para a economia
brasileira.

resultando em sua reunio no mbito da Internacional Organization of Securities Commision IOSCO,

buscando a formao de consenso e, assim, a harmonizao de suas normas, entre as quais, pode-se
mencionar, aquelas que dizem respeito aos requisitos de divulgao de informaes ao pblico por
companhias abertas (in COFFEE, John C.; SELIGMAN, Joel. Securities regulation: cases and materials.
10th ed. New York: Foundation Press, 2007. p. 43-44).
77
Disponvel na pgina da SEC na rede mundial de computadores: UNITED STATES OF AMERICA. Before
the Securities and Exchange Commission. Disponvel em: <http://www.sec.gov/litigation/admin/2007/3455417.pdf>. Acesso em: 02 dez. 2008.
78
Informao, bem como cpia da ntegra da petio inicial, divulgadas na pgina do escritrio de advocacia
norte-americano Howard G. Smith na rede mundial de computadores: CLASS ACTION COMPLAINT
FOR
VIOLATION
OF
THE
FEDERAL
SECURITIES
LAWS.
Disponvel
em:
<http://www.howardsmithlaw.com/Cases/Sadia.html>. Acesso em: 14 nov. 2008.

63

Mais: os fatos acima narrados, os quais sero objeto de anlise especfica no

Captulo III, demonstram que a class action, relevante e polmico instrumento de proteo
a investidores nos Estados Unidos da Amrica, apta a trazer conseqncias para
companhias abertas brasileiras, bem como a pessoas residentes e domiciliadas no Pas que
mantenham investimento nos mencionados securities negociados nos Estados Unidos da
Amrica.
A fim de redimensionar a anlise dos instrumentos para a proteo dos
investidores e do mercado de capitais, indaga-se, assim, se a ao coletiva prevista no
ordenamento jurdico brasileiro no desempenharia a mesma funo para a proteo de
investidores residentes no Brasil, e - por que no? - para a proteo do prprio mercado de
capitais brasileiro, no que tange a atos ilcitos perpetrados por administradores de
companhia com sede no exterior cujos valores mobilirios sejam objeto de certificados de
depsito de valores mobilirios, mais conhecidos como Brazilian Depositary Receipts BDRs, ou at mesmo com o intuito de evitar ou reparar dano que possa ser causado por
atos ilcitos que venham a ser praticados na negociao dos referidos valores mobilirios,
que so registrados e negociados no Brasil, mas que certamente tm reflexos para a
companhia, com sede no exterior, emissora dos valores mobilirios subjacentes ao BDR,
como por exemplo, manipulao de preos ou utilizao de informao privilegiada.
Completa o contexto ora em observao a inexorvel integrao entre
mercados de capitais nacional e estrangeiros. Em 2006 o Colegiado da CVM aprovou
projeto para se instituir as bases normativas e regulatrias necessrias permisso de
captao de recursos junto ao pblico investidor residente num pas mediante oferta de
valores mobilirios cuja emisso fora registrada perante autoridade reguladora de outro
pas, a cuja atividade regulatria tambm se encontra submetida a companhia aberta
emissora; o que invoca a necessidade de debate acerca da uniformizao das exigncias de
disclosure e de outras medidas para a efetiva proteo do pblico investidor, inclusive no
que tange efetividade das tutelas preventivas existentes no ordenamento jurdico de cada
pas e tambm ao clere ressarcimento de prejuzos sofridos79.

79

Est a se falar do projeto piloto para a integrao entre Bolsa de Valores de So Paulo e Bolsa Mexicana de
Valores - BMX, a ser implementado mediante a celebrao de um convnio entre as referidas bolsas e as
respectivas entidades de liquidao, para permitir que intermedirios integrantes do sistema brasileiro de
distribuio de valores mobilirios celebrem convnios com intermedirios do sistema mexicano de
distribuio de valores mobilirios, para receber, no Brasil, ordens de negociao de aes de companhias
mexicanas e as repassar aos intermedirios mexicanos que seriam responsveis por executar as ordens. Em

64

J em 2007, nos termos do art. 67 da Instruo CVM n 461, de 23 de

outubro de 2007, permitiu-se bolsa estrangeira instalar no Brasil, em instituies
integrantes do sistema de distribuio, telas de acesso aos seus sistemas de negociao,
mediante prvia autorizao da CVM80.

reunio realizada em 13 de junho de 2006, o Colegiado da CVM entendeu que referido convnio estaria de
acordo com a interpretao divulgada no Parecer de Orientao CVM n 33/2006, que trata sobre a matria.
No que se refere ao registro de companhia aberta das companhias mexicanas, reas tcnicas da CVM
apresentaram propostas distintas, de dispensa de registro, ou de criao de requisitos diferenciados de
registro. O Colegiado da CVM, aps entender possveis ambas as solues luz do disposto no art. 21, 6,
inciso I, da Lei n 6.385/76, decidiu conferir dispensa de registro s companhias mexicanas relacionadas na
ata daquela reunio, destacando que as mesmas se encontravam entre aquelas que possuam maior liquidez
na bolsa mexicana e que j eram, inclusive, negociadas no mercado dos Estados Unidos da Amrica.
Ressaltou-se tambm a ausncia de previso no mencionado projeto acerca de realizao de oferta pblica
de aes. Por fim, o projeto piloto foi aprovado em carter experimental, mediante a celebrao de
convnio entre a Bolsa de Valores de So Paulo e a BMX, tendo em vista que a Comisin Nacional
Bancaria y de Valores CNBV, rgo da Administrao Pblica mexicana responsvel pelo mercado de
valores mobilirios mexicano, havia celebrado com a CVM memorando de cooperao. Consignou-se que
referida autorizao no permite a aquisio de valores mobilirios em ofertas pblicas de companhias
mexicanas, em que haja esforo de venda no Brasil, bem como que somente investidores qualificados,
definidos nos termos do art. 109 da Instruo CVM n 409/2004, esto aptos a participar de negociao no
mbito do referido projeto piloto. As obrigaes impostas Bolsa de Valores de So Paulo para o incio do
referido projeto piloto encontram-se relacionadas na ata da mencionada reunio do Colegiado da CVM, e
dizem respeito, principalmente, divulgao de informaes aos investidores. Por fim, o Colegiado da
CVM esclareceu que a autorizao para o incio do projeto piloto se fazia sem prejuzo das normas relativas
aos aspectos cambiais desses investimentos, que so de competncia do BACEN e do CMN. Em 28 de
novembro de 2006, o Colegiado da CVM aprovou a minuta de convnio a ser celebrada por Bolsa de
Valores de So Paulo e BMX, e daquele a ser celebrado entre respectivas entidades de liquidao, e
ressaltou ser aplicvel ao investidor no-residente no mbito do projeto piloto a Resoluo CMN n
2.689/90. Atas das referidas reunies em COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Disponvel em:
<http://www.cvm.gov.br>.
80
Para conferir a autorizao, a CVM observar se o requerente atende aos seguintes requisitos: I seja
reconhecido como bolsa e esteja devidamente autorizado a operar como tal em seu pas de origem; II
esteja sujeito superviso da autoridade reguladora de mercado de capitais de seu pas de origem, com a
qual a CVM mantenha convnio ou acordo de cooperao internacional ou que seja signatria do
Memorando Multilateral de Entendimentos da Organizao Internacional de Comisses de Valores
OICV/IOSCO; e III os requisitos exigidos para autorizao e funcionamento de bolsas no pas de origem
do pretendente sejam, no mnimo, substancialmente equivalentes aos previstos nesta Instruo. Na linha
do projeto piloto de integrao entre Bolsa de Valores de So Paulo e BMX, as negociaes com valores
mobilirios por meio das referidas telas de acesso a sistema de negociao de bolsas estrangeiras so
restritas aos investidores qualificados a seguir relacionados: instituies financeiras; companhias
seguradoras e sociedades de capitalizao; entidades abertas e fechadas de previdncia complementar;
pessoas fsicas ou jurdicas com investimentos financeiros superiores a R$ 1.000.000,00 (um milho de
reais); administradores de carteira e consultores de valores mobilirios autorizados pela CVM, em relao a
seus recursos prprios; regimes prprios de previdncia social institudos pela Unio, pelos Estados, pelo
Distrito Federal ou por Municpios; fundos de investimento destinados a investidores que preencham os
requisitos previstos neste pargrafo. A autorizao depender, ainda, da acessibilidade, suficincia e
qualidade das informaes a respeito dos ativos negociados na bolsa estrangeira, bem como de seus
emissores, e implicar dispensa de registro dos emissores e dos valores mobilirios nela negociados,
podendo a autorizao ser limitada a ativos e emissores especficos ou a segmentos de negociao.

65

II. MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO E TUTELA DOS

INTERESSES INDIVIDUAIS E COLETIVOS

A ao coletiva e os demais instrumentos de tutela coletiva, como o

inqurito civil e o termo de ajustamento de conduta, so instrumentos previstos no
ordenamento jurdico ptrio para a proteo dos interesses transindividuais. A identificao
das virtudes, limitaes, peculiaridades e da adequao de sua utilizao para a proteo
dos interesses assim qualificados existentes no mbito do mercado de capitais requer
prvia anlise dos demais instrumentos postos pelo legislador para a tutela dos
investidores, dos demais participantes do mercado e do prprio mercado de capitais.
Advirta-se que o estudo limitado aos instrumentos conferidos pelo
legislador ao Estado, no caso, CVM, mostrar-se-ia incompleto para os fins acima
propostos.
A ao coletiva e a legitimidade para prop-la, sero tratadas no Captulo
IV. Por ora, suficiente ter em vista que referida ao judicial destaca-se do sistema
processual tradicional tambm por seu rol de co-legitimados, nos quais, segundo a
legislao vigente, esto includos a Unio, os Estados, o Distrito Federal, os Municpios;
as autarquias, fundaes, sociedades de economia mista e empresas pblicas; o Ministrio
Pblico; a Defensoria Pblica; e as associaes. Ressalte-se a existncia de proposta de
reforma legislativa em que se debate a atribuio de legitimidade ao indivduo, para que
este ajuze ao coletiva para a defesa de interesses individuais homogneos. Inspirada na
experincia norte-americana sobre a matria, esta questo agua polmica desde as origens
da ao coletiva no Pas.
Portanto, para que se possa verificar se a ao coletiva perfaz um
instrumento til para prover o efetivo cumprimento da disciplina do mercado de capitais, e
assim garantir a persecuo dos objetivos por esta relacionados, ou se a mesma padece de
limitaes ontolgicas insuperveis que a tornam imprpria a este fim, mostra-se
imprescindvel discorrer tambm sobre os instrumentos conferidos pelo legislador aos
particulares.

66

2.1. Os instrumentos regulatrios: hetero-regulao e auto-regulao

A CRFB, no Ttulo VII, que disciplina a ordem econmica e financeira,
Captulo IV, tratou do Sistema Financeiro Nacional. Nos termos do art. 192, a este foram
atribudos, de forma clara, dois objetivos: (i) a promoo do desenvolvimento equilibrado
do pas; e (ii) o atendimento aos interesses da coletividade.
Pode-se afirmar, assim, que a finalidade precpua da criao do Sistema
Financeiro Nacional assegurar a eficincia e o bom funcionamento dos mercados, sob o
estrito atendimento dos princpios constitucionais que conformam a ordem econmica, os
quais se encontram relacionados no Captulo I do referido Ttulo VII81.
Explica Eros Roberto Grau82 que a atuao do Estado na atividade
econmica (lato sensu) pode ocorrer na forma de prestao de servios pblicos (privativos
ou no), mbito de titularidade prpria do Estado, e na forma de atuao do Estado na
atividade econmica em sentido estrito83, ou seja, o Estado atua em esfera de titularidade
dos particulares.
A segunda hiptese comporta as seguintes formas de atuao do Estado:
explorao de atividade em regime de monoplio (art. 177 da CRFB, em especial seu
inciso V); explorao direta de atividade econmica, estritamente em razo de imperativos
da segurana nacional ou de relevante interesse coletivo (art. 173 da CRFB); e como
agente normativo e regulador da atividade econmica, exercendo funes de fiscalizao e
de incentivo (art. 174 da CRFB)84.
81

Art. 170. A ordem econmica, fundada na valorizao do trabalho humano e na livre iniciativa, tem por
fim assegurar a todos existncia digna, conforme os ditames da justia social, observados os seguintes
princpios: I - soberania nacional; II - propriedade privada; III - funo social da propriedade; IV - livre
concorrncia; V - defesa do consumidor; VI - defesa do meio ambiente, inclusive mediante tratamento
diferenciado conforme o impacto ambiental dos produtos e servios e de seus processos de elaborao e
prestao; VII - reduo das desigualdades regionais e sociais; VIII - busca do pleno emprego; IX tratamento favorecido para as empresas de pequeno porte constitudas sob as leis brasileiras e que tenham
sua sede e administrao no Pas. Pargrafo nico. assegurado a todos o livre exerccio de qualquer
atividade econmica, independentemente de autorizao de rgos pblicos, salvo nos casos previstos em
lei.
82
Cf. GRAU, Eros Roberto. A Ordem Econmica na Constituio de 1988. 7. ed. rev. atual. So Paulo:
Malheiros Ed., 2002. p. 129-177.
83
Denomina-se esta forma de atuao como interveno do Estado na atividade econmica, a qual pode se
dar por participao do Estado no domnio econmico como agente (nas modalidades interveno por
absoro ou interveno por participao) ou sobre o domnio econmico, quando o Estado atua como
agente regulador (interveno por direo ou interveno por induo). O planejamento no foi
includo entre as modalidades de interveno, por entender o autor que o mesmo apenas qualifica a atuao
do Estado no e sobre o domnio econmico. Cf. GRAU, Eros Roberto. op. cit., p. 129-177.
84
A respeito da forma de atuao do Estado disciplinada no art. 174 da CRFB, pertinente transcrever as
palavras de Eros Grau:Trata-se de normao e regulao que, como j anotei neste ensaio, reclamam

67

Ao tratar do tema, reconhecendo que este afeto a diversas reas do

conhecimento, especialmente ao direito e economia, Rachel Sztajn assim definiu
regulao:
Regular significa formular e impor regras em forma de interveno do
Estado no domnio econmico. Regulao pode ser entendida como o
conjunto de regras predispostas por um rgo ou agncia da
administrao indireta, visando a fiscalizar e garantir, pela observncia
ou cumprimento, a disciplina de certas atividades ou setores da atividade
econmica 85.

Inmeros so os estudos que buscam revelar as justificativas para a atuao

do Estado na atividade econmica. A doutrina ptria86 aponta duas correntes tericas.
pertinente traar breves observaes acerca das referidas correntes, uma vez que tais
teorias tiveram influncia sobre o ordenamento jurdico brasileiro.
A primeira corrente justifica a atividade regulatria no como forma de
preservao do prprio mercado, mas sim para a busca do interesse pblico. Agrega as
teorias formuladas em torno da noo de servio pblico, cuja elaborao exerceu grande
influncia no Direito Administrativo continental europeu e, assim, no Direito
Administrativo brasileiro. Revela-se na ampla utilizao do regime dos servios pblicos
como principal meio de regulao da economia, sob a forma de concesso do servio
pblico e de exerccio de poder de polcia.
A segunda corrente agrega as denominadas teorias econmicas da
regulao, de diversas vertentes, com especial relevncia para os estudos de George J.
Stigler e, posteriormente, de Richard A. Posner. Tais teorias rejeitam o interesse pblico
como justificativa para a atividade regulatria realizada pelo Estado e tentam demonstrar
que, na realidade, ocorre persecuo de interesses privados por meio da regulao. Assim,
a regulao deveria ter por objetivo apenas corrigir as falhas intrnsecas de alguns

fiscalizao. Essa atividade, de fiscalizao, desenvolvida, evidentemente, em torno de um objeto.

Fiscalizar significa verificar se algo ocorre, sob a motivao de efetivamente fazer-se com que ocorra ou
no ocorra. Assim, fiscalizar, no contexto deste art. 174, significa prover a eficcia das normas produzidas
e medidas encetadas, pelo Estado, no sentido de regular a atividade econmica. Essas normas e medidas,
isso evidente ntido como a luz solar passando atravs de um cristal, bem polido -, ho de
necessariamente estar a dar concreo aos princpios que conformam a ordem econmica. Por isso ho
de, quando atinjam a atividade econmica em sentido estrito, necessariamente configurar interveno
sobre o domnio econmico, in GRAU, Eros Roberto. op. cit., p. 322-323).
85
In SZTAJN, Rachel. op. cit., p. 137.
86
Cf. SALOMO FILHO, Calixto. Regulao da atividade econmica: princpios e fundamentos jurdicos.
So Paulo: Malheiros Ed., 2001. p. 19-52.

68

mercados, na exata medida em que a auto-regulao no obtiver xito em faz-lo. Reforase a concepo de desregulamentao, acompanhada de auto-regulao e crescente
preocupao com a reduo dos custos de transao.
Aps realizar anlise crtica das correntes acima expostas, Calixto Salomo
Filho prope uma nova concepo sobre atividade de regulao do Estado, como forma de
garantir igualdade material entre os agentes econmicos e um processo de integrao
econmica equilibrada entre estes. Por meio de um conjunto de regras institucionais e
procedimentais, as quais contm valores democraticamente estabelecidos e debatidos,
garante-se o acesso informao, ou melhor, ao conhecimento, bem como liberdade de
escolha, de forma a propiciar aos prprios agentes econmicos a realizao das melhores
opes, por eles assim consideradas.
Ponto comum entre to distintas acepes para as justificativas da regulao
estatal a indicao de que mercados so passveis de falhas. No caso do mercado de
capitais, a assimetria informacional e sua conseqente seleo adversa encontram-se entre
as mais apontadas pela doutrina.
A assimetria informacional87 considerada fator gerador de falhas nos
mercados por suprimir o acesso equnime de seus participantes informao, acarretando
a perniciosa seleo adversa88. importante observar, porm, que a questo no se
restringe simetria na divulgao de informao aos investidores, mas abrange tambm a
qualidade e a confiabilidade da informao divulgada.
Bernard S. Black afirma que acionistas controladores e administradores
(insiders) desonestos tendem a esconder os problemas, e a superestimar o desempenho
87

A respeito da seleo adversa e de outros problemas relacionados ou decorrentes da assimetria

informacional, vide YAZBEK, Otavio. op. cit., p. 41-50.
88
Os estudos realizados por George Akerlof so muito utilizados para explicitar este raciocnio. Akerlof
observou o mercado de carros usados: compradores de carros usados sabem que alguns destes carros tm
problemas e que outros, no. Contudo, tendo em vista a dificuldade para distinguir carros usados bons e
ruins, os compradores oferecem baixos valores para todos os carros, o que resulta na reduo do preo
mdio dos carros usados. In The Market for Lemons: qualitative uncertainty and the market mechanism.
Bernard S. Black analisa a questo da seguinte forma: o valor das aes de uma companhia depende da
perspectiva sobre seu desempenho futuro. A retrospectiva de desempenho da companhia um fator a se
considerar para a aferio de expectativa em relao a seu desempenho futuro, mas no se mostra suficiente
para uma anlise segura. Os administradores e os acionistas controladores (qualificados como insiders)
conhecem o passado e tm informaes sobre o futuro da companhia. Por outro lado, os investidores no
tm como verificar diretamente as informaes referentes companhia e, necessitando das mesmas para
formar seu juzo de investimento, valem-se dos dados produzidos e divulgados pelos administradores e
acionistas controladores desta. In BLACK, Bernard S. Strengthening Brazils securities markets. Stanford
Law School, 2000. Disponvel em: <http://www.papers.ssrn.com/papers.taf?abstract_id=247673>. Acesso
em: 10 abr. 2005.

69

passado da companhia e a expectativa quanto a seu futuro, para concluir que, semelhana
dos compradores de carros usados citados nos estudos de George Akerlof, sem saber quais
companhias divulgam informaes confiveis e quais no o fazem, os investidores tendem
a oferecer baixos valores pelas aes de todas as companhias, como forma de assegurar
que tero oferecido pelas aes, na mdia, um preo que consideram justo.
Isso significa que uma companhia que divulgue informaes confiveis aos
investidores e cujos administradores e acionistas controladores no perpetrem fraudes no
intuito de auferirem benefcios indevidamente, em detrimento dos acionistas minoritrios,
no ir obter o preo justo por aes de sua emisso. No h, assim, um incentivo a que as
companhias honestas abram capital e ingressem no mercado de capitais.
Contudo, mais relevante a observao de que o raciocnio reverso no se
aplica ao caso, ou seja, os baixos valores que os investidores oferecem pelas aes de toda
e qualquer companhia no constituem fator de desestmulo a que companhias desonestas
dem continuidade emisso de valores mobilirios. Origina-se, assim, a chamada seleo
adversa no mercado de capitais.
Bernard S. Black89 relata que alguns pases conseguiram resolver
parcialmente o problema da assimetria informacional por meio de um complexo conjunto
de normas e de instituies pblicas e privadas, as quais tm por funo conferir ao
investidor a segurana de que as companhias que emitem valores mobilirios divulgaro
informao confivel. Entre essas instituies se encontram intermedirios confiveis
como auditores, bancos de investimento, sociedades de advogados e bolsas.
Novamente, o problema se pe: no impossvel que a seleo adversa
atinja a atuao dos intermedirios. De fato, Bernard. S. Black adverte que o mercado de
intermedirios no est a salvo da falha provocada pela assimetria informacional, o que
demonstra quo intrincada revela-se a questo da necessria transparncia no mercado de
capitais. A este respeito, observou-se que a confiabilidade desses intermedirios derivaria
do fato de que eles atuam profissionalmente nesse mercado e poderiam ser afetados por
uma perda reputacional. Alm disso, nos pases em que o problema informacional foi
parcialmente solucionado, os referidos intermedirios, de acordo com a lei, so

89

Estas questes tambm foram abordadas pelo autor nos seguintes artigos: Russian Privatization and
Corporate Governance: What Went Wrong? e The Legal and Institutional Preconditions for Strong
Securities Markets.

70

responsveis por seu trabalho de avalizar as informaes produzidas e divulgadas pelas

companhias aos investidores.
Em se tratando de mercado de capitais, as falhas podem ter origem, ainda,
em outro fator, que diz respeito a fraudes nas companhias abertas, emissoras de valores
mobilirios. Segundo a doutrina, este problema, tal qual a assimetria informacional,
acarreta a perniciosa seleo adversa. Denominado doutrinariamente de self-dealing
direto, qualificado por alguns autores como a atitude mais perniciosa eficincia do
mercado. So operaes entre a companhia e seus insiders (administradores e acionistas
controladores) desonestos, ou entre a companhia e outra sociedade controlada por esses
insiders, as quais so realizadas com o objetivo de perpetrar as mais diversas fraudes,
gerando prejuzo aos investidores.
Outra hiptese considerada pela doutrina: os insiders que utilizam
informao privilegiada sobre a companhia para negociar valores mobilirios por esta
emitidos, em situao de vantagem em relao aos demais investidores, desconhecedores
de tal informao. Assim, a doutrina fala em self-dealing indireto, mais conhecido como
insider trading.
Dessa forma, a proteo do investidor contra a deficincia de divulgao de
informao ou a divulgao de informao de m qualidade, bem como contra fraudes
perpetradas por administradores e acionistas controladores desonestos encerra questo
crucial para a eficincia do mercado de capitais. E, assim, a efetividade da proteo
conferida aos investidores apresenta estreita relao com a efetividade do prprio
mercado90. Da a importncia dos instrumentos delineados para a proteo dos
investidores, dentre eles as class actions no direito norte-americano, e as aes coletivas,
no ordenamento jurdico ptrio.
Aps as breves, mas necessrias, observaes sobre o debate acerca da
justificativa da regulao da atividade econmica e, assim, do mercado de capitais,
preciso tratar de outro ponto relevante: seus objetivos. Nelson Eizirik91, com fundamento
90

Cf. Bernard S. Black, as indicadas deficincias na proteo dos investidores impedem as companhias de
obterem o preo justo por suas aes e reduzem a qualidade mdia das aes que so emitidas, de forma a
desestimular companhias honestas a emitirem aes. Est formado o que se denominou equilbrio das
mas podres, um crculo vicioso. Por outro lado, uma forte proteo aos investidores capaz de criar o
crculo virtuoso chamado equilbrio de mercados fortes, pois estimula as companhias honestas emisso
de aes e melhora a qualidade mdia das aes disponveis no mercado, o que, por sua vez, faz com que o
preo das mesmas aumente e estimula mais companhias honestas abertura do capital.
91
EIZIRIK, Nelson. O papel do Estado na regulao do mercado de capitais, cit., p. 54-56.

71

nos estudos de James Lorie, assim relaciona os objetivos da regulao do mercado de

capitais: (i) eficincia na determinao do valor dos ttulos negociados; (ii) eficincia nas
transferncias de ttulos entre os participantes do mercado; (iii) eqidade nas relaes do
investidor com seu agente financeiro, com seu intermedirio; (iv) confiana do pblico
investidor no mercado de capitais; (v) evitar a concentrao de poder econmico; e (vi)
poltica fiscal que incentive o mercado ou que, pelo menos, no o desestimule.
O legislador, ao disciplinar o mercado de capitais brasileiro por meio da Lei
n 6.385/76, relacionou os seguintes objetivos, a nortearem a atuao do CMN e da CVM,
integrantes do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 4 da referida lei:
[...] I - estimular a formao de poupanas e a sua aplicao em
valores mobilirios;
II - promover a expanso e o funcionamento eficiente e regular do
mercado de aes, e estimular as aplicaes permanentes em aes do
capital social de companhias abertas sob controle de capitais privados
nacionais;
III - assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da
bolsa e de balco;
IV - proteger os titulares de valores mobilirios e os investidores do
mercado contra:
a) emisses irregulares de valores mobilirios;
b) atos ilegais de administradores e acionistas controladores das
companhias abertas, ou de administradores de carteira de valores
mobilirios.
c) o uso de informao relevante no divulgada no mercado de valores
mobilirios.
V - evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulao destinadas a
criar condies artificiais de demanda, oferta ou preo dos valores
mobilirios negociados no mercado;
VI - assegurar o acesso do pblico a informaes sobre os valores
mobilirios negociados e as companhias que os tenham emitido;
VII - assegurar a observncia de prticas comerciais eqitativas no
mercado de valores mobilirios;
VIII - assegurar a observncia no mercado, das condies de utilizao
de crdito fixadas pelo Conselho Monetrio Nacional.

Por fim, h que se mencionar que alm da atuao do Estado, o exerccio da

atividade econmica no mercado de capitais pode sofrer limitao em razo de regras
impostas pelos prprios agentes econmicos que se encontram sob a regulao. Opem-se,
assim, hetero-regulao e auto-regulao. Tal qual a regulao, a auto-regulao guarda

72

diversas acepes e desenvolve-se envolta em divergncias quanto sua efetividade e at

mesmo quanto sua legitimidade, conforme explicitado nas prximas sees.

2.1.1. Hetero-regulao: instrumentos

A Lei n 6.385/76 criou a CVM, autarquia federal qual foi atribudo poder
de polcia administrativa sobre o mercado de capitais brasileiro, em verdade, poderdever92.
No Captulo anterior, tratou-se da criao da CVM, contextualizando-a na
histria do mercado de capitais, inclusive no que tange s reformas legislativas, que
tiveram o condo de ampliar o mbito de atuao da autarquia ao longo dos anos por meio
de alteraes no rol de valores mobilirios sujeitos ao regime da Lei n 6.385/76, bem
como de modificar-lhe a estrutura. Na seo anterior, os fundamentos constitucionais e
legais para sua atuao na qualidade de reguladora do referido mercado foram delineados.
Dessa forma, possvel relacionar, a seguir, os instrumentos previstos no
ordenamento jurdico para que a CVM desempenhe seu papel no mercado de capitais
brasileiro. usual recorrer-se ao disposto nos arts. 9 e 11 da Lei n 6.385/76 para tanto.
De fato, nos referidos dispositivos encontram-se disciplinadas as atividades de fiscalizao
e o processo administrativo sancionador, que pode culminar na aplicao de penalidades
administrativas aos participantes do mercado. Natural que sejam, assim, os instrumentos de
maior notoriedade entre aqueles utilizados pela CVM em sua funo de reguladora do
mercado de capitais.
Porm, preciso esclarecer que, conforme dispe o art. 8, inciso I, da
referida lei, CVM foi atribuda competncia para regulamentar no somente as matrias
expressamente previstas na Lei n 6.385/76, mas tambm aquelas previstas na Lei n
6.404/76. Ou seja, h que se percorrer a Lei n 6.404/76, especialmente aps a reforma
92

MELLO, Celso Antnio Bandeira de. Curso de direito administrativo. 17. ed rev. atual. at as Emendas 41
(da Previdncia) e 42, de 2003. So Paulo: Malheiros Ed., 2004. p. 62: Aqui, entretanto, necessria uma
importantssima acotao. Estes caracteres, que sem dvida informam a atuao administrativa, de modo
algum autorizariam a supor que a Administrao Pblica, escudada na supremacia do interesse pblico
sobre o interesse privado, pode expressar tais prerrogativas com a mesma autonomia e liberdade com que
os particulares exercitam seus direitos. que a Administrao exerce funo: a funo administrativa.
Existe funo quando algum est investido no dever de satisfazer dadas finalidades em prol do interesse
de outrem, necessitando para tanto, manejar os poderes requeridos para supri-las. Logo, tais poderes so
instrumentais ao alcance das sobreditas finalidades. Sem eles, o sujeito investido na funo no teria como
desincumbir-se do dever posto a seu cargo. Donde, quem os titulariza maneja, na verdade, deverespoderes, no interesse alheio.

73

legislativa ocorrida em 2001, que introduziu diversas modificaes na disciplina das

sociedades por aes, ampliando as hipteses de atuao da CVM, conforme se discorreu
no Captulo I.
Mas no s. Por meio da Lei n 9.613, de 03 de maro de 1998, disps-se
sobre os crimes de lavagem ou ocultao de bens, direitos e valores, bem como foram
institudas as bases para a preveno do sistema financeiro em face do cometimento dos
referidos ilcitos. Trata-se de medida instituda para o combate ao ilcito mais conhecido
como lavagem de dinheiro e de esforos no sentido de impedir que o mercado de capitais
seja utilizado para este fim.
Foi criado o Conselho de Controle de Atividades Financeiras COAF e, nos
termos do art. 16 da referida lei, a CVM integra referido conselho, tendo assento em seu
plenrio ao lado de BACEN e demais rgos pblicos. A Lei n 9.613/1998 foi
regulamentada pelo Decreto n 2.799, de 08 de outubro de 1998, o qual estabeleceu a
competncia da CVM para aplicar penalidades queles que no atendam aos dispositivos
do mencionado diploma legal, hipteses que sero detalhadas a seguir.
Por fim, na tentativa de se completar o estudo dos instrumentos atribudos
CVM e, assim, realizar a comparao com a ao coletiva e o termo de ajustamento de
conduta, deve-se observar a Lei n 10.214, de 27 de maro de 2001, que dispe sobre a
atuao das cmaras e dos prestadores de servios de compensao e liquidao no mbito
do sistema de pagamentos brasileiro. Nos termos de seus arts. 9 e 10, mais uma vez,
estabeleceu-se a competncia da CVM para expedir normas sobre a matria, apurar
infraes e aplicar penalidades queles que violarem dispositivos de diploma legal distinto
das tradicionais Leis n 6.385/1976 e 6.404/1976. Tendo em vista que o bom
funcionamento do sistema de pagamentos brasileiro coaduna-se com a necessidade de
mitigar o risco sistmico, garantir a higidez e a liquidez das instituies que atuam tambm
no mercado de capitais, pode-se afirmar que a instituio de tal competncia alinha-se com
as finalidades postas atuao da CVM na Lei n 6.385/1976.
Uma vez delineado o campo de observao, preciso cuidar do mtodo a
ser utilizado neste mister. Inmeras so as classificaes possveis para o estudo dos
instrumentos atribudos CVM93. sabido que as classificaes no se dizem certas ou
93

A este respeito, vide Julio Ramalho Dubeux, A comisso de valores mobilirios e os principais
instrumentos regulatrios do mercado de capitais brasileiro. Porto Alegre: Sergio Antonio Fabris, 2006. O

74

erradas, sendo mais pertinente preocupar-se com sua utilidade. Buscou-se, assim,
identificar critrios classificatrios que possam se mostrar teis na comparao que se quer
traar entre os instrumentos regulatrios e a ao coletiva, objeto do Captulo IV, bem
como indic-los no decorrer da descrio e das breves observaes dedicadas a cada um
deles94.
Refere-se, assim, a instrumento privativo e no-privativo, ou seja, caso o
mesmo tenha sido conferido pelo legislador CVM sob o manto do indelegvel poderdever de polcia administrativa sobre o mercado de capitais, ou sua utilizao possa ser
realizada, de modo concorrente, por CVM, demais rgos pblicos e at mesmo por
particulares. Indica-se tambm se a CVM atua estritamente na esfera administrativa, como
de regra o faz, ou se deve buscar o exerccio da jurisdio estatal pelo Poder Judicirio.
Quanto a este ltimo aspecto, preciso ter em vista que os instrumentos a
seguir descritos perfazem atos administrativos, os quais, em regra, so dotados, entre
outros atributos, de auto-executoriedade.
sabido que h diferenas entre atos praticados pela Administrao Pblica
e atos praticados pelos particulares. Estes, ainda que pratiquem atos unilaterais, necessitam
do consentimento daqueles alcanados por tais atos, mesmo na hiptese de que apenas lhes
pretenda conferir direitos, vantagens. J os atos praticados pela Administrao Pblica tm
o condo de atribuir obrigaes e encargos aos administrados, independentemente de sua
vontade.
Para a anlise dos instrumentos a seguir descritos, interessam a exigibilidade
e a auto-executoriedade, atributos do ato administrativo. Em especial do ato administrativo
por meio do qual a Administrao Pblica estabelece deveres ou impe limitaes
atividade desenvolvida pelos particulares, ou seja, por meio do qual se realiza o poderdever de polcia.
Se dado ato administrativo no espontaneamente respeitado pelo
particular, o ordenamento jurdico ptrio confere Administrao Pblica o poder-dever de
autor classifica os instrumentos regulatrios em normativos, executivos e judicantes, agrupados consoante
seu grau de proximidade com as funes clssicas atribudas ao Estado. Entre os instrumentos executivos
lato sensu, menciona o autor a defesa judicial de interesses coletivos dos investidores com fundamento na
Lei n 7.347/85 e na Lei n 7.913/89.
94
preciso ressaltar que tais instrumentos foram postos pelo legislador como mecanismos de um sistema
erigido para alcanar os objetivos descritos na Lei n 6.385/76. Assim, ainda que a seguir os mesmos sejam
apresentados separadamente, por facilitar a anlise proposta, preciso ter em vista que correntemente a
CVM os utiliza de forma combinada.

75

exigir seu cumprimento. Oswaldo Aranha Bandeira de Mello assim define a exigibilidade
do ato administrativo: A exigibilidade ou a imperatividade do ato administrativo consiste
na qualidade inerente ao ato administrativo de atuar de modo executivo, ou, melhor, de
obrigar terceiro a se comportar de conformidade com o por ele disposto, a se sujeitar aos
seus ditames. Segundo o autor, a exigibilidade no se confunde com a eficcia do ato
administrativo, apresentando-se, ainda, como algo mais que a eficcia propriamente dita
dos atos jurdicos em geral: a eficcia com carter coercitivo 95.
exigibilidade, segue-se a auto-executoriedade, a qual definida pela
doutrina como a execuo coativa do ato administrativo por ato prprio da Administrao
Pblica, ou seja, sem que esta necessite recorrer ao Poder Judicirio. Referida execuo
no se traduz em arbitrariedade, pois, exercida para dar cumprimento a ato administrativo,
deve se dar sob o devido processo legal, respeitando os direitos constitucional e legalmente
assegurados ao administrado.
Conferiu-se auto-executoriedade ao ato administrativo e, aos particulares,
atriburam-se remdios judiciais para os casos de exerccio abusivo pela Administrao
Pblica. Reconhecida a ilegalidade do ato, em acepo ampla, ou que este tenha sido
realizado em descumprimento aos princpios constitucionais que regem a Administrao
Pblica, o mesmo passvel de anulao pelo Poder Judicirio, inclusive permitindo ao
administrado que postule a apurao da responsabilidade da Administrao Pblica e a
reparao pelos danos sofridos.
H casos, ainda, em que a lei expressamente exclui este atributo do ato
administrativo. Ou tal excluso opera-se de forma indireta, nas hipteses em que o
legislador determina que a execuo se realize por meio de processo judicial. Neste caso,
considerar-se- legtima a execuo do ato diretamente pela Administrao Pblica se, a
seu juzo, houver perigo de dano iminente ao interesse pblico, sob pena de que, no o
fazendo, o ato torne-se intil ou inadequado96. Ainda assim, tal ato estar sujeito a
posterior apreciao do Poder Judicirio. Caso este no vislumbre a aludida urgncia nas
circunstncias, o ato ser tido por abusivo.
95

MELLO, Oswaldo Aranha Bandeira de. Princpios gerais de direito administrativo. 3. ed. So Paulo:
Malheiros Ed., 2007. v. 1, Introduo, p. 615.
96
Explica Oswaldo Aranha Bandeira de Mello: Afinal, no tem cabida a auto-executoriedade nos atos em
que a lei expressamente exclui tal prerrogativa, quando houver oposio do interessado, ou indiretamente
isso faa, ao prever a possibilidade de sua execuo mediante procedimento judicial, e uma vez esse
processo no comprometa os efeitos jurdicos urgentes do ato administrativo, MELLO, Oswaldo Aranha
Bandeira de. op. cit., p. 623.

76

Pode-se afirmar ser este o mtodo de conformao do mbito de atuao da

CVM, bem como do rol dos instrumentos por esta utilizados para a disciplina e a
fiscalizao do mercado de capitais brasileiro. Uma vez que competncia elemento do ato
administrativo, e que aferir-se a competncia da CVM tornou-se tarefa rdua em razo da
evoluo do conceito de valor mobilirio sujeito ao regime da Lei n 6.385/76, observa-se
que a referida autarquia federal se v desafiada a traar esta definio cotidianamente, a
qual poder ser objeto de posterior apreciao pelo Poder Judicirio, caso o administrado
resista e leve a questo apreciao judicial.
No que tange aos instrumentos utilizados pela CVM para a regulao do
mercado de capitais, em regra, o ordenamento jurdico no requer que referida autarquia
obtenha autorizao judicial para utiliz-los, eis que em sua maioria consubstanciam atos
administrativos dotados de auto-executoriedade prpria ou integral97. Porm, h casos em
que o legislador determina que a execuo se realize por meio de processo judicial,
conforme se observa na descrio de alguns instrumentos regulatrios, tais como a
execuo da multa aplicada pela CVM com fulcro no art. 11, inciso II, da Lei n
6.385/7698.
Uma vez que a ao coletiva se realiza necessariamente perante o Poder
Judicirio, indaga-se se sua propositura pela CVM dar-se-ia somente nos casos em que a
providncia considerada necessria regulao do mercado de capitais no possa ser
alcanada mediante outro instrumento, inclusive dotado de auto-executoriedade,
preferencialmente da modalidade prpria ou integral, ou at mesmo, daquela classificada
doutrinariamente de imprpria ou parcial.
Ou se, em certos casos, possvel que atributos prprios da ao coletiva
sobrepujem aqueles de que so dotados os demais instrumentos, fazendo com que, diante
de tais opes, a CVM decida ajuizar ao coletiva, de forma a demonstrar que a simples
aposio de auto-executoriedade nem sempre ser determinante para aclamar um
instrumento como o mais adequado soluo das questes que se pem sob a regulao.
97

Nas palavras de Oswaldo Aranha Bandeira de Mello: Isto se d quando compete Administrao Pblica
no s formar o ttulo, fundamento da execuo do ato, como proceder ela prpria, atravs da autotutela,
sua execuo, independentemente da ingerncia do Poder Judicirio, mesmo formal (MELLO, Oswaldo
Aranha Bandeira de. op. cit., p. 620).
98
Trata-se, neste caso, da autoexecutoriedade imprpria ou parcial, que nos dizeres do autor anteriormente
citado, revela-se quando [...] compete Administrao Pblica formar o ttulo jurdico exigvel mas a
eficcia, pela execuo, feita perante a autoridade judiciria. Esta, porm, est obrigada a lhe dar
execuo, sem exame do mrito do ato (MELLO, Oswaldo Aranha Bandeira de. op. cit., p. 618).

77

De fato, observa-se a atuao da CVM em contraste com aquela realizada

pela SEC, autoridade reguladora do mercado de capitais norte-americano. A atuao da
SEC, especialmente em matria de class actions, ser abordada no Captulo III.
Por ora suficiente ter em vista que, apesar de o ordenamento jurdico
brasileiro ter conferido CVM alguns instrumentos forjados semelhana daqueles de que
se vale a SEC, como a obrigatoriedade de prvio registro para a distribuio pblica de
valores mobilirios, a forma de atuao das mencionadas autoridades reguladoras guarda
inmeras diferenas. E assim tambm a forma com que cada uma elege e organiza os
instrumentos que lhe foram conferidos para a regulao do mercado de capitais, entre eles,
as aes coletivas, no Brasil, e as securities class actions, nos Estados Unidos da Amrica.
A evoluo histrica do mercado de capitais em cada um dos pases
mencionados e a origem e a conformao dos respectivos ordenamentos jurdicos esto
entre os fatores que acarretam referida distino.
Explica Oswaldo Aranha Bandeira de Mello99 que a possibilidade da
Administrao Pblica praticar a autotutela de seus atos por meio de execuo forada tem
origem no Direito Administrativo francs , que influenciou a Europa Continental e tambm
o Direito Administrativo ptrio. A auto-executoriedade do ato administrativo traduz-se,
assim, em regra vigente nesses pases, ou seja, prescinde-se de preceito legal expresso para
tanto.
Na Inglaterra e nos Estados Unidos da Amrica, encontra-se tratamento
diverso para a matria. A princpio, negava-se a existncia de autotutela da Administrao
Pblica; posteriormente, evoluiu-se para possibilitar exceo a esta regra, ou seja, quando
o ordenamento jurdico expressamente atribuir Administrao o denominado summary
power, esta pode exercer a autotutela de seus atos. Segundo o autor, nos referidos pases,
as relaes travadas pela Administrao Pblica so regidas pelo direito comum. Assim,
para obter o cumprimento de um seu ato a que o particular oponha resistncia, a
Administrao Pblica deve recorrer ao Poder Judicirio e requerer uma ordem ou ajuizar
ao com o objetivo de punir o administrado recalcitrante pela desobedincia. Da a
ausncia de auto-executoriedade como regra, apesar da ampliao do rol de hipteses em
que o ordenamento jurdico a confere Administrao Pblica.

99

MELLO, Oswaldo Aranha Bandeira de. op. cit., p. 614-632.

78

Finalmente, Oswaldo Aranha Bandeira de Mello destaca que na Inglaterra e

nos Estados Unidos da Amrica, mais que na Frana e nos pases cujo Direito
Administrativo desenvolveu-se sob influncia francesa, h muitas sanes penais para o
descumprimento de um ato administrativo. E nos casos em que tais sanes no levarem o
administrado ao cumprimento do ato, a Administrao Pblica recorre ao Poder Judicirio
e requer remdio considerado enrgico e clere, denominado writ of injunction, cujo
descumprimento acarreta multa e pena de priso, de forma a obter a imediata sujeio do
administrado ao ato administrativo.
No Brasil, em menor grau, possvel reconhecer na dico da Lei n
6.385/76 alguns mecanismos postos pelo legislador para assegurar a efetividade da
utilizao dos instrumentos que conferiu CVM. Pode-se classific-los entre os meios
indiretos de atuao da auto-executoriedade dos atos administrativos. Cite-se, por
exemplo, a possibilidade de imposio de multa diria, conforme o art. 9, inciso II, e art.
11, 11, da referida lei. Trata-se de preceito cominatrio que tem por objetivo compelir o
administrado ao adimplemento de uma obrigao de fazer ou no fazer. A CVM pode
imp-la sem prejuzo de apurar a conduta do administrado recalcitrante, que poder ser
caracterizada como embarao fiscalizao.
Outro exemplo encontra-se no art. 6 da Lei n 7.492, de 16 de junho de
1986, que dispe configurar crime contra o Sistema Financeiro Nacional induzir ou
manter em erro [...] repartio pblica competente, relativamente a operao ou situao
financeira, sonegando-lhe informao ou prestando-a falsamente.
Por fim, preciso ter em vista que a CVM cotidianamente atua de forma
conjugada os instrumentos previstos no ordenamento jurdico com o objetivo de alcanar o
exerccio timo da atividade regulatria para a realizao das finalidades estabelecidas em
lei. Diversos dispositivos da Lei n 6.385/1976 trazem critrios para nortear a atuao da
CVM, geralmente estabelecendo prioridades no exerccio de fiscalizao. A este respeito,
leia-se o disposto no art. 8, inciso V; e no art. 9, 4.
Em 21 de dezembro de 2006, por meio da Resoluo CMN n 3.427, o
CMN estabeleceu a adoo de modelo de regulao e superviso baseado em risco como
poltica a ser observada no mercado de capitais e orientao geral s atividades
desenvolvidas pela CVM. Disciplinou, assim, os parmetros para a implementao de
Sistema de Superviso Baseada em Risco, dotado de mecanismos institucionais
de

organizao

de

suas

atividades

de

priorizao

de

suas

aes

de

79

regulao e fiscalizao, que permitam (i) a identificao dos riscos a que est exposto o
mercado supervisionado; (ii) o dimensionamento destes riscos, seguido de classificao
segundo nveis de dano potencial; (iii) a definio de formas de mitigao dos riscos
identificados e dimensionados; e (iv) o controle e o monitoramento da ocorrncia dos
eventos de risco. Em 27 de fevereiro de 2007, a CVM regulamentou a matria por meio da
expedio da Instruo CVM n 521. E no final de 2008, referida autarquia federal
divulgou seu Plano Bienal 2009-2010 de superviso baseada em risco, o qual revela as
prioridades de regulao e superviso a serem almejadas no referido perodo100.
Considerando-se as observaes anteriormente expostas, cumpre trazer a
seguir breve descrio dos instrumentos conferidos pelo legislador CVM.

2.1.1.1. Expedio de normas

Nos termos do art. 8, inciso I, da Lei n 6.385/76, atribuiu-se CVM a
competncia para regulamentar101, com observncia da poltica definida pelo CMN, as
matrias expressamente previstas na referida lei e na Lei n 6.404/76102, conforme
anteriormente explicitado.
O rol de matrias sob a competncia normativa da CVM segundo a Lei n
6.385/76 extenso. Destaca-se, assim, a competncia da CVM para expedir normas sobre
registro de oferta pblica de distribuio de valores mobilirios e registro de companhia
aberta, inclusive os casos de dispensa de registro, nos termos do art. 19, 5 a 7, e do art.
21, 6, da referida lei, respectivamente. Assim, nos termos do 1 do art. 22, que trata das

100

COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>.

Nos termos da Deliberao CVM n 01, de 01 de fevereiro de 1978, o Colegiado da CVM houve por bem
estabelecer a nomenclatura dos atos expedidos no exerccio de suas atribuies: deliberao, para
consubstanciar todos os atos do Colegiado que constituam competncia especfica do mesmo nos termos
do Regimento Interno; instruo, para consubstanciar os atos atravs dos quais a CVM, nos termos do
disposto no inciso I do art. 8 da Lei n 6.385, de 07-12-1976 regulamentar as matrias expressamente
previstas naquela Lei e na Lei n 6.404, de 15-12-76; nota explicativa, para tornar pblico os motivos
que levaram a CVM a propor ao CMN matria, objeto de sua deciso, e tambm, as razes pelas quais o
Colegiado da CVM aprovou determinada Instruo.
102
Identificou-se a competncia da CVM para expedir normas sobre as matrias relacionadas nos seguintes
dispositivos da Lei n 6.404/76: art. 4, 3, 4, 5 e 6; art. 4-A, 4; art. 11, 3; art. 24, 2; art. 25,
pargrafo nico; art. 30, 2; art. 25, 3; art. 60, 3; art. 61, 3; art. 65, 1; art. 66, 2; art. 67, caput;
art. 82, 1 e 2; art. 100, 2; art. 104, pargrafo nico; art. 116-A; art. 126, 2; art. 137, inciso II, alnea
a; art. 146, 4; art. 157, 6; art. 165-A; art. 176, 7; art. 177, 3; art. 182, 3; art. 184-A; art. 223, 3;
art. 226, 3; art. 235, 1; art. 243, 3; art. 248, inciso III, alnea c; art. 249, pargrafo nico; art. 252,
4; art. 254-A, 3; art. 257, 4; art. 259, pargrafo nico; art. 263, caput; art. 264, caput; art. 275, 4;
art. 289, 1; art. 291, caput e 1; e art. 293.
101

80

companhias abertas, encontra-se o rol de matrias a serem objeto de disciplina pela CVM,
com destaque para a natureza das informaes e a periodicidade de sua divulgao.
O art. 21-A, includo na Lei n 6.385/1976 pelo Decreto n 3.995/2001,
disps sobre a competncia da CVM para expedir normas aplicveis natureza das
informaes mnimas e a periodicidade de sua apresentao por qualquer pessoa que tenha
acesso informao relevante.
Destaca-se tambm o art. 18, inciso I, alneas a a f e g, e o art. 21, 5,
que estabeleceram a competncia da CVM para expedir normas sobre a forma jurdica, a
constituio, a administrao e a extino das bolsas, das entidades de mercado de balco
organizado e das entidades de compensao e liquidao com valores mobilirios; bem
como a respeito do exerccio do poder disciplinar das bolsas e referidas entidades sobre
seus membros, imposio de penas e casos de excluso. Nos termos do art. 11, 10,
compete tambm CVM regulamentar a celebrao de termo de compromisso no mbito
das referidas entidades. A este respeito, vide Instruo CVM n 461, de 23 de outubro de
2007.
A CVM tambm expede normas sobre operaes realizadas no mercado de
capitais, nos termos do art. 18, inciso I, alnea g, e inciso II, alneas a a c, da Lei n
6.385/76. As demais atividades realizadas neste mercado (art. 1) tambm se submetem s
normas expedidas pela CVM, nos termos dos arts. 23 e 24 (administrao de carteiras de
valores mobilirios de terceiros e custdia de valores mobilirios); do art. 26 (auditoria
independente); e do art. 27 (consultoria e anlise de valores mobilirios).
Dispem o art. 8, inciso I, e o art. 11, 2, que a CVM tem competncia
para expedir normas sobre processo administrativo sancionador, bem como para traar o
procedimento de sua etapa investigativa prvia. A este respeito, vide Deliberaes CVM n
457, de 23 de dezembro de 2002, revogada, e Deliberao CVM n 538, de 05 de maro de
2008.
Compete tambm CVM, consoante a Lei n 9.613/1998 e o Decreto n
2.799/1998, a expedio de normas sobre a identificao do cliente e manuteno do
cadastro, bem como sobre a comunicao de operaes financeiras pelas pessoas
relacionadas no art. 9 da referida lei. A este respeito, vide Instruo CVM n 301, de 16 de
abril de 1999. E nos termos que preceitua o art. 10 da Lei n 10.214/2001, que disciplina a
atuao das cmaras e dos prestadores de servios de compensao e de liquidao no

81

mbito do sistema de pagamentos brasileiro, foi atribuda ao CMN, ao BACEN e CVM,

nas respectivas esferas de atuao, competncia para expedir normas necessrias ao seu
cumprimento.
Por fim, cumpre destacar que nos termos do 3 do art. 8 da Lei n
6.385/76, a CVM, facultativamente, submete, audincia pblica, minuta de ato normativo
no intuito de receber sugestes dos interessados.

2.1.1.2. Registros e autorizaes

Nos termos do art. 8, inciso II, e do art. 9, 1, inciso II, da Lei n
6.385/76, o legislador conferiu CVM competncia para administrar, suspender ou
cancelar os registros institudos por referida lei.
Conforme anteriormente mencionado, o registro de oferta de distribuio
pblica de valores mobilirios e o registro de companhia aberta so os principais registros
institudos na Lei n 6.385/76 para a efetivao do princpio da transparncia no mercado
de capitais. De carter instrumental, ao lado dos dispositivos legais que buscam combater
fraudes e prticas no-eqitativas no mercado de capitais, os registros tm por escopo
garantir a divulgao das informaes necessrias, e a manuteno do fluxo destas
informaes, para a formao de convico de investimento pelo pblico investidor103.
Observa-se, assim, que registro significa a assuno de diversos deveres
impostos pela CVM por meio de expedio de normas.
Ressalte-se que, nos termos formulados pela Lei n 6.385/76, ao conceder
referidos registros, CVM no compete realizar juzo de valor sobre a qualidade da
companhia e dos valores mobilirios por ela emitidos. A responsabilidade pelas
informaes prestadas recai sobre a companhia e sobre o underwriter104. Ou seja, pode-se
afirmar que no cabe CVM a anlise do mrito do investimento, o qual deve ser sopesado
por cada investidor.
Nelson Eizirik105, poca da edio da Lei n 6.385/76, analisou de forma
crtica a adoo do princpio do disclosure no Brasil. Uma das questes abordadas pelo
103

LEES, Luiz Gasto Paes de Barros. O conceito de security no direito norte-americano e o conceito
anlogo no direito brasileiro, cit.
104
Cf. EIZIRIK, Nelson. Aspectos modernos do direito societrio, cit., p. 3-25.
105
In Id. O papel do Estado na regulao do mercado de capitais, cit., p. 103-135.

82

autor diz respeito distino entre a experincia norte-americana e a brasileira em termos

de mercado de capitais: poca da promulgao do Securities Act e do Securities
Exchange Act na dcada de 1930, o mercado norte-americano mostrava-se bastante
desenvolvido, embora pouco ordenado; poca da promulgao da Lei n 6.385/76, o
mercado de capitais brasileiro era incipiente e buscava-se atrair novos investidores, sem
experincia na aplicao de recursos em valores mobilirios106.
Completa o autor: A adoo do princpio do disclosure no Brasil deu-se
basicamente em termos formais, uma vez que mesmo a qualidade e a fidedignidade das
informaes so discutveis. Isto ocorre, em grande parte, por no haver uma maior
presso por parte dos usurios (via autoridade reguladora ou mesmo via tribunais) para
um sistema mais acurado de informaes. Assim, a suposio de que no Brasil, os
investidores estaro devidamente protegidos se houver um sistema adequado de disclosure
parece falaciosa. Deve-se considerar que, mesmo nos Estados Unidos, a SEC vem
ultimamente realizando uma anlise de mrito de ttulos oferecidos ao pblico em certas
situaes: h casos em que determina s empresas emissoras, quando as circunstncias
presumirem tal fato, que coloquem, no prospecto de venda, uma frase indicando o risco
envolvido na operao, por se tratarem de ttulos altamente especulativos 107.
O sistema de concesso de registros pela SEC sofreu alteraes ao longo
dos anos108. As mudanas mais profundas vieram aps os problemas identificados no
denominado caso Enron, em 2001, no qual se verificou a divulgao, por companhia
aberta, de informaes financeiras eivadas de fraude. Reconhecendo que seu sistema de
disclosure mostrava-se inadequado, a SEC deu incio a uma reformulao dos processos de
106

De fato, a discrepncia no que tange diluio de controle societrio nos referidos pases notria. Em
pases onde o controle societrio mostra-se diludo, o mercado, ou seja, o acionista ou o potencial acionista
desempenha a funo de controle externo e de fiscalizao da atuao dos administradores da companhia.
Sob esta concepo, aliada independncia da administrao da companhia, fundamenta-se o
desenvolvimento da poltica do full disclosure como forma de regulao do mercado de capitais norteamericano. No Brasil, a concentrao do controle societrio largamente conhecida e, assim, a simples
existncia do mercado de capitais no seria suficiente a exercer referida funo. Calixto Salomo Filho, em
obra anteriormente citada: O novo direito societrio, cit., p. 63-89, aps analisar detidamente a funo e a
forma das estruturas societrias, explica ser possvel a introduo de regras que desempenhem a funo do
controle diludo no Brasil, ou seja, que propiciem o controle e a fiscalizao da atuao dos
administradores. Menciona-se a participao efetiva dos investidores institucionais, com o objetivo de
transformar mera fiscalizao em representao efetiva de interesses outros, que no aqueles dos
controladores, no mbito da sociedade annima. Ao reconhecer no conselho de administrao das
sociedades brasileiras um instrumento para consolidao do poder do controlador, destaca, tambm, o
autor, a necessidade de se remodelar a estrutura da sociedade, de forma a garantir elementos que
proporcionem maior independncia da administrao em relao concentrao de poderes.
107
EIZIRIK, Nelson. O papel do Estado na regulao do mercado de capitais, cit., p. 121.
108
Cf. COFFEE, John C.; SELIGMAN, Joel. op. cit., p. 136-139 e 211-213.

83

registro, e as maiores preocupaes daquela autoridade reguladora concentraram-se na

reduo do tempo de divulgao das informaes para aproxim-la o mximo possvel dos
fatos. Por sua vez, o Congresso daquele pas no aguardou o trmino da reformulao
realizada pela SEC e, assim, foi editado o Sarbanes-Oxley Act, cujos dispositivos
procuraram impor melhorias ao sistema de disclosure, em especial no que tange
confiabilidade da informao divulgada ao investidor. Entre estas medidas, destaca-se a
certificao das demonstraes financeiras por parte dos administradores, os quais devem
atestar expressamente terem revisado os relatrios anual e trimestrais, que estes no
contm informaes falsas e so aptos a refletir a situao financeira da companhia, bem
como devem atestar a adequao dos controles internos da companhia. Ademais, aps a
edio do Sarbanes-Oxley Act, a SEC deve revisar as informaes divulgadas pelas
companhias de forma regular e sistemtica, pelo menos uma vez a cada trs anos.
No Brasil, a poltica de disclosure tambm tem sido aprimorada,
especialmente quanto ao tempo da divulgao e a qualidade das informaes. Atualmente,
pode-se observar a regulao do mercado de capitais voltar-se com maior intensidade para
o elemento risco, sua assuno e sua distribuio, e especialmente, sua correta divulgao
por quem capta recursos junto ao pblico investidor. Destaque-se a recm-editada
Instruo CVM n 475/2008, mencionada no captulo anterior, a qual disps sobre a
apresentao, pelas companhias abertas, de informaes qualitativas e quantitativas sobre
instrumentos financeiros, em nota explicativa especfica, reconhecidos ou no como ativo
ou passivo em balano patrimonial, e sobre a divulgao do quadro demonstrativo de
anlise de sensibilidade.
Conforme mencionado anteriormente, a suspenso e o cancelamento dos
registros institudos pela Lei n 6.385/1976 de competncia da CVM nos termos de seu
art. 8, inciso II, e de seu art. 9, 1, inciso II. Porm, a suspenso e o cancelamento
podem se dar em duas situaes distintas.
Nos termos do art. 8, inciso II, a CVM pode determinar de ofcio a
suspenso ou o cancelamento de registro caso reste demonstrado que os deveres dele
decorrentes no foram cumpridos pelo administrado. Hiptese corriqueira a interrupo
pela companhia aberta do mandatrio fluxo de informaes, geralmente mesmo ante as
reiteradas missivas e atividades de fiscalizao da CVM no sentido de que o mesmo seja
imediatamente restabelecido. Ou, ainda, o cancelamento de registro pode ser cumprido a
pedido do administrado, e s vezes, para tanto, a legislao lhe impe deveres. Por

84

exemplo, a operao conhecida como fechamento de capital, prevista no art. 4, 4, da Lei

n 6.404/1976, que requer a realizao de oferta pblica de aquisio de aes.
O art. 9, 1, inciso II, a seu turno, disciplina a suspenso ou o
cancelamento de registros pela CVM para prevenir ou corrigir situaes anormais de
mercado. Infere-se a urgncia da medida a ser tomada pela CVM, com o escopo de evitar
danos graves ou de difcil reparao aos investidores e ao mercado de capitais brasileiro.
De fato, a Resoluo CMN n 702, de 26 de agosto de 1981, indica os
seguintes critrios para, a juzo da CVM, identificar-se situao anormal de mercado e,
assim, utilizar-se dos instrumentos previstos no referido inciso II e nos demais incisos do
1 do art. 9, a saber:
a) se verificarem indcios fundados de condies artificiais de demanda,
oferta ou preo de valores mobilirios, de manipulao de preo, de
realizao de operaes fraudulentas ou de uso de prticas no
eqitativas, nos termos definidos por ato da CVM;
b) existir dvida acerca da disponibilidade, pelo pblico investidor, em
tempo hbil e pelos meios apropriados, de informaes adequadas para
a tomada de deciso de negociar ou reter valores mobilirios de emisso
de companhia aberta, ou de exercer quaisquer outros direitos inerentes
condio de titular de tais valores;
c) se verificarem indcios de prtica das atividades do mercado de
valores mobilirios, previstas nas Leis ns 6.385, de 07.12.76, e 6.404, de
15.12.76, por pessoas fsicas ou jurdicas no autorizadas regularmente;
d) se configurarem indcios da atuao de pessoas fsicas ou jurdicas em
desconformidade com os registros e autorizaes concedidos pela CVM
com base nas mencionadas Leis ns 6.385/76 e 6.404/76;
e) a atuao de qualquer dos participantes do mercado estiver causando
grave e iminente risco confiabilidade e ao desenvolvimento regular do
mercado de valores mobilirios;
f) se verificar grave emergncia afetando o desenvolvimento regular das
atividades do mercado de valores mobilirios.

preciso ressaltar que os instrumentos conferidos pelo legislador CVM

perfazem atividade administrativa e, assim, devem se realizar em curso de processo
administrativo regular, desenvolvido em estrito atendimento aos princpios constitucionais
e legais que conformam a atuao da Administrao Pblica, em especial aqueles
relacionados no art. 5, incisos LIV e LV, e no art. 37, ambos da CRFB, bem como no art.
2 da Lei n 9.784, de 29 de janeiro de 1999, que disciplina o processo administrativo no
mbito da Administrao Pblica Federal.

85

Ou seja, h que se respeitar o contraditrio e a ampla defesa, nos termos do

art. 5, inciso LV, da CRFB. Ante a cautelaridade exigida nas referidas situaes anormais
de mercado, certo afirmar que a CVM poder adotar as medidas necessrias preveno
do dano, desde que proporcionais e razoveis, sem prvia manifestao do administrado,
caso a urgncia da situao assim no o permita. Porm, dever possibilitar referida
manifestao to logo possvel, sob pena de eivar-se de nulidade o respectivo processo
administrativo109. Trata-se do contraditrio diferido.
Finalmente, conferiu a Lei n 6.835/1976 CVM competncia para
autorizar as demais atividades exercidas no mercado de capitais. A este respeito, veja-se:
art. 16; art. 21, 5; art. 23; art. 24; e art. 26, da Lei n 6.385/1976. Importante ressaltar
que, semelhana dos registros acima relacionados, a concesso de autorizao pela CVM
significa a assuno de diversos deveres pelo administrado, entre estes, a manuteno de
fluxo de informaes acerca de sua estrutura e da realizao de suas atividades.

2.1.1.3. Orientao. Alerta ao mercado. Resposta a consultas

O art. 9, 1, inciso III, da Lei n 6.385/76, disps que, para prevenir ou
corrigir situaes anormais de mercado, compete CVM divulgar informaes ou
recomendaes com o fim de esclarecer ou orientar os participantes do mercado. A
CVM geralmente o faz sob a rubrica de alertas ao mercado
Por fim, o art. 13 da Lei n 6.385/76 determinou CVM a manuteno de
servio para exercer atividade consultiva ou de orientao junto aos agentes do mercado
de valores mobilirios ou a qualquer investidor, deixando a critrio da autarquia a
divulgao das respostas ou dos critrios de orientao. Assim, a CVM pode faz-lo por
meio de pareceres ou pareceres de orientao. Estes ltimos, conforme Deliberao CVM
n 01/1978, tambm se prestam a veicular as opinies da CVM sobre interpretao das
Leis n 6.385/1976 e 6.404/1976 no interesse do mercado de capitais.

109

Cf. CINTRA, Antonio Carlos de Arajo; DINAMARCO, Cndido R.; GRINOVER, Ada Pellegrini.
Teoria geral do processo. 13. ed. rev. atual. So Paulo: Malheiros Ed., 1997. p. 55-58: O contraditrio no
admite excees: mesmo nos casos de urgncia, em que o juiz, para evitar o periculum in mora, prov
inaudita altera parte (CPC, ARTS. 929, 32, 937, 813 SS.), o demandado poder desenvolver
sucessivamente a atividade processual plena e sempre antes que o provimento se torne definitivo.

86

2.1.1.4. Proibio da prtica de atos. Stop Order

Para prevenir ou corrigir situaes anormais de mercado, assim
identificadas pela CVM sob os critrios apostos na Resoluo CMN n 702/1981, a CVM
pode proibir aos participantes do mercado a prtica de atos que considerar prejudiciais ao
regular funcionamento do mercado, sob pena de cominao de multa diria (art. 9, 1,
inciso IV, da Lei n 6.385/1976).
Observa-se que alm de imediata divulgao de alerta aos participantes do
mercado, as situaes acima qualificadas como anormais exigem da CVM providncias
extremamente cleres, para evitar a ocorrncia de dano grave ou de difcil reparao aos
investidores e ao mercado de capitais. Pode-se dizer: providncia de cunho cautelar. o
caso da proibio de prtica de atos, prevista no mencionado dispositivo legal, conhecida
correntemente como stop order, que expedida pela CVM. Referida ordem da CVM ao
administrado se faz sem prejuzo da continuidade da apurao dos fatos em processo
administrativo sancionador.
A multa cominatria a que faz referncia o art. 9, 1, inciso IV, tem por
limite o valor de R$ 5.000,00 por dia de atraso no cumprimento da determinao da CVM,
aplicando-se sem prejuzo da apurao da conduta do participante do mercado no mbito
de processo administrativo sancionador (art. 11, 11, da Lei n 6.385/1976).

2.1.1.5. Suspenso de negociao de valores mobilirios. Recesso de bolsa de valores

Trata-se de mais um instrumento para a preveno ou a correo das
mencionadas situaes anormais de mercado, de carter bastante drstico. Assim, nos
termos do art. 9, 1, inciso I, a CVM poder determinar a suspenso da negociao de
determinado valor mobilirio ou at mesmo o recesso de bolsa de valores.

2.1.1.6. Suspenso de emisso ou distribuio de valores mobilirios

Dispe o art. 19 da Lei n 6.385/1976 que nenhuma emisso pblica de
valores mobilirios ser distribuda no mercado sem prvio registro na CVM. Trata-se do
registro de emisso, acima mencionado.
Como observado anteriormente, a distribuio pblica de valores
mobilirios sem a submisso aos deveres inerentes ao referido registro, em especial no que

87

tange divulgao das necessrias informaes para a formao de convico de

investimento, pode causar graves prejuzos aos investidores e suprimir a confiabilidade do
mercado de capitais. Novamente, a este respeito, vide Resoluo CMN n 702/1981.
Assim, nos termos do art. 20 da Lei n 6.385/1976, a CVM determinar a
suspenso da emisso ou da distribuio que se esteja processando sem o devido registro
perante a autarquia federal ou em desacordo com o disposto em seu art. 19. Este ltimo
caso foi exemplificado nos termos dos incisos I e II do art. 20, respectivamente: a emisso
tenha sido julgada fraudulenta ou ilegal, ainda que aps efetuado o registro; e a oferta,
o lanamento, a promoo ou o anncio dos valores se esteja fazendo em condies
diversas das constantes do registro, ou com informaes falsas dolosas ou
substancialmente imprecisas.

2.1.1.7. Companhias abertas: republicao de demonstraes financeiras. Ampliao

e interrupo do prazo de antecedncia de convocao de assemblia geral
Nos termos do art. 9, inciso IV, da Lei n 6.385/1976, a CVM pode
determinar s companhias abertas que republiquem, com correes ou aditamentos,
demonstraes financeiras, relatrios ou informaes divulgadas.
J nos termos do art. 124, 5, da Lei n 6.404/76, o legislador atribuiu ao
Colegiado da CVM poderes para, a seu exclusivo critrio, a pedido de acionista, ouvida a
companhia aberta: (i) aumentar, para at 30 (trinta) dias, o prazo de antecedncia de
publicao do primeiro anncio de convocao de assemblia geral, quando esta tiver por
objeto operaes que, por sua complexidade, exijam maior prazo para que possam ser
conhecidas e analisadas pelos acionistas; e (ii) interromper, por at 15 (quinze) dias, o
curso do prazo de antecedncia de convocao de assemblia extraordinria, a fim de
permitir-se autarquia conhecer e analisar as propostas a serem submetidas assemblia e,
se for o caso, informar companhia, at o trmino da interrupo, as razes pelas quais
entende que a deliberao proposta assemblia viola dispositivos legais ou
regulamentares.
Sem dvida, encerram dois dispositivos legais que permitem CVM
interferir drasticamente em companhia aberta e, assim, so constantemente motivo de
polmica. Em especial o disposto no 5 do art. 124 da Lei n 6.404/1976, introduzido na

88

disciplina das sociedades por aes em 2001. Por isso, seguem-se breves observaes
sobre este instrumento.
O art. 124, 1, inciso II, da Lei n 6.404/1976, dispe sobre o prazo de
antecedncia de publicao de anncio de convocao de assemblia geral de companhia
aberta: 15 (quinze) dias, da primeira convocao, e 08 (oito) dias, da segunda convocao.
Nos termos do referido 5 do art. 124, o legislador criou hipteses de
ampliao e de interrupo dos referidos prazos, a depender de deciso do Colegiado da
CVM. Conforme anteriormente observado, trata-se de atividade administrativa e, assim a
CVM deve desenvolv-la no curso de processo administrativo regular. Observe-se que, na
hiptese, o legislador no conferiu a possibilidade de aplicao de contraditrio diferido
neste processo administrativo, determinando que a CVM confira oportunidade
companhia aberta para apresentar sua manifestao, conforme dispe o caput do
mencionado art. 124. A companhia aberta levar ao conhecimento do Colegiado da CVM
as razes pelas quais entende inaplicvel ao caso o inciso I do referido 5, bem como
estarem tais propostas que pretende submeter deliberao dos acionistas plenamente de
acordo com o ordenamento jurdico ptrio, no caso do inciso II, ao contrrio do que
sustenta o acionista requerente.
Esclarea-se que no se est a tratar do processo administrativo para
apurao de infraes s disposies legais e normativas que disciplinam o mercado de
capitais, conhecido como processo administrativo sancionador, previsto no inciso V do art.
9 da Lei n 6.385/1976. Mas sim acerca do exerccio de competncia conferida CVM
para interferir na conformao de prazo para convocao de assemblia geral de
companhia aberta, como tantas outras atribuies conferidas pela Lei n 6.404/1976
referida autarquia federal no que tange a companhias abertas. Entender esta distino
fundamental para tratar das conseqncias do exerccio deste instrumento pela CVM.
De fato, as crticas da doutrina110 em relao ao disposto no art. 124, 5, da
Lei n 6.404/1976, inclusive a alegao de eventual inconstitucionalidade da previso de
interrupo do prazo de antecedncia para convocao de assemblia geral extraordinria,
centram-se na suposta ausncia de utilidade de tais decises da CVM, ou na m
compreenso quanto a seus efeitos.
110

A este respeito, vide observaes dos doutrinadores Nelson Eizirik e Modesto Carvalhosa s ento recentes
modificaes introduzidas na Lei n 6.404/1976 pela Lei n 10.303/2001, in CARVALHOSA, Modesto;
EIZIRIK, Nelson. A nova Lei das S/A. So Paulo: Saraiva, 2002. p. 236-249.

89

Afirma-se que a legislao no aps sano ao descumprimento da deciso

do Colegiado da CVM que determine o aumento ou a interrupo do referido prazo para
convocao de assemblia geral por companhia aberta, para afirmar a inutilidade de todo o
mecanismo previsto no art. 124, 5, inciso I, da Lei n 6.404/1976. Ademais,
vislumbrando como nico possvel efeito jurdico da deciso da CVM a possibilidade de
coero do administrado via instaurao de processo administrativo sancionador para
apurao de infrao administrativa, sustenta-se a inconstitucionalidade do disposto no
inciso II do 5 do art. 124 em questo, por admitir-se insuficiente o perodo de 15 (quinze)
dias para desenvolvimento regular de processo administrativo sancionador apto a gerar a
aplicao das sanes previstas no art. 11 da Lei n 6.385/1976.
A utilidade e o xito da utilizao deste instrumento na aplicao do
princpio da transparncia e da proteo aos investidores no mercado de capitais esto a
depender da atuao da CVM nos casos que assim se lhe apresentarem. Quanto s demais
crticas, no se pode com elas concordar.
Nos termos do art. 124, 5, da Lei n 6.404/1976, a CVM tem competncia
para definir, melhor, redefinir o prazo de antecedncia de convocao de assemblia geral
pela companhia aberta para garantir aos acionistas o tempo necessrio ao conhecimento e
anlise das operaes a serem deliberadas, bem como para orientar a companhia aberta
quanto eventual ilegalidade que vislumbre presente nas propostas a serem objeto de
deliberao pelos acionistas.
O descumprimento do prazo de antecedncia para convocao apto a
viciar a assemblia geral assim realizada. Ora, tempo e modo para convocao de
assemblia geral encontram-se disciplinados na Lei n 6.404/1976, a qual, inclusive, prev
expressamente as hipteses de ampliao e interrupo de referido prazo.
Assim, se o Colegiado da CVM, atendidas todas as exigncias legais e em
regular processo administrativo, interferir na definio de referido prazo, esta deciso
completa, preenche o contedo do dispositivo legal em questo e, per se, altera o prazo de
antecedncia para convocao de assemblia geral111. Assim, caso necessrio, a companhia
111

Referida deciso administrativa, assim, no consubstancia ordem dirigida companhia aberta para que esta
deixe de realizar tal e qual ato, mas pretende completar o contedo de dispositivo legal, forjado pelo
legislador semelhana das denominadas normas em branco. Por isso, adiante-se: discutvel a
possibilidade de aplicao, neste caso, da multa cominatria prevista no art. 11, 11, da Lei n 6.385/1976.
Assim, v-se que, nesta sede, no trata a CVM de apurar conduta que supostamente infrinja dispositivos
legais e normativos, ou seja, no se est a falar de instaurao de processo administrativo sancionador ou de

90

aberta dever adotar as providncias necessrias para adequar-se ao prazo de antecedncia

para convocao da assemblia geral, ampliado ou interrompido, mediante, por exemplo,
nova publicao de anncio.
Caso a companhia aberta decida desconhecer a deciso administrativa e,
assim, realize a assemblia conforme cronograma anterior, ter havido certamente
problemas quanto ao tempo de antecedncia para convocao da assemblia geral. Se o tal
prazo, agora ampliado, foi desrespeitado, ter-se- convocao irregular a impingir vcio
sobre a assemblia geral. Conforme o art. 286 da Lei n 6.404/1976, anulvel a
assemblia geral irregularmente convocada.
No caso de interrupo de referido prazo, no respeitada pela companhia
aberta, pode-se debater acerca das seguintes hipteses: (i) ausncia de convocao; ou (ii)
convocao irregular da assemblia. A doutrina aponta a nulidade de assemblia no
convocada112. Trata-se de vcio da assemblia geral que tem efeitos sobre todas as
deliberaes nela tomadas.
Quanto orientao dada pela CVM companhia aberta no que tange
ilegalidade que se vislumbrou nas propostas a serem submetidas deliberao pelos
acionistas, mais uma vez, entende-se no ser a mesma, per se, caracterizvel como ordem,
determinao. De fato, no inciso II do 5 do art. 124 o legislador fez constar informar
companhia, at o trmino da interrupo, as razes pelas quais entende que a deliberao
proposta assemblia viola dispositivos legais e regulamentares. Discutvel, assim, a
automtica imposio de multa cominatria prevista no art. 11, 11, da Lei n
6.385/1976113.
Caso a companhia aberta decida manter referidas propostas, contrariando o
parecer emitido pelo Colegiado da CVM, e as submeta deliberao em assemblia geral,
h que se perquirir sobre as demais conseqncias. Explica Erasmo Vallado Azevedo e
sua etapa investigativa prvia, mas apenas da atuao da autarquia no sentido de redefinir o prazo de
antecedncia para a convocao de assemblia geral por companhia aberta e orient-la quanto eventual
ilegalidade que vislumbra presente nas propostas a serem objeto de deliberao pelos acionistas.
112
Cf. observaes de Erasmo Vallado Azevedo e Novaes Frana a respeito dos vcios da assemblia geral e
das deliberaes e suas conseqncias, in FRANA, Erasmo Vallado Azevedo e Novaes. Invalidade das
deliberaes de assemblia das SA. So Paulo: Malheiros Ed., 1999. p. 86-113.
113
Logicamente, possvel que a CVM, ao emitir seu parecer sobre referidas propostas na forma do inciso II
do 5 do art. 124 da Lei n 6.404/1976, identifique tambm a ocorrncia de situao anormal de mercado
tal qual qualificada na Resoluo CMN n 702/1981. Neste caso, poder fazer uso do disposto no art. 9,
1, inciso IV, da Lei n 6.385/1976, anteriormente comentado, emitindo, desta feita, alm de seu parecer,
uma ordem companhia aberta, a qual ensejar a aplicao de multa cominatria em caso de
descumprimento.

91

Novaes Frana que, apesar da dico do art. 286 da Lei n 6.404/1976, que faz meno s
deliberaes violadoras da lei ou do estatuto, remetendo-as indistintamente ao regime
das anulabilidades preconizado pela referida lei, as deliberaes cujo contedo enseja
violao aos dispositivos legais so absolutamente nulas.
Segundo Erasmo Vallado Azevedo e Novaes Frana, em se tratando de
vcio da assemblia ou da deliberao que acarreta sua nulidade, o ordenamento jurdico
confere a qualquer interessado a legitimidade para requerer sua declarao em juzo,
inclusive ao Ministrio Pblico, podendo, ainda, o juiz declar-la de ofcio. Acerca das
companhias abertas, destaca o autor a legitimidade tambm da CVM114.
Por fim, cumpre analisar a possibilidade de apurao de materialidade e de
autoria de infrao administrativa caso a companhia aberta decida desconhecer a deciso
administrativa ou o parecer do Colegiado da CVM, mediante a instaurao de processo
administrativo sancionador e, caso necessrio, etapa investigativa prvia.
Observa-se, assim, que no curso do processo administrativo em cujos autos
a CVM analisa pedido de acionista para ampliao do prazo de antecedncia de
convocao de assemblia geral ou a interrupo do referido prazo, no se est a falar de
apurao de indcios de infrao administrativa, sua autoria, individualizao de condutas
ou de formao de convico de culpa.
Ou seja, a instaurao de processo administrativo sancionador no se segue
automtica ou simultaneamente abertura de processo administrativo para apreciao de
pedido de acionista de atuao da CVM na forma do art. 124 5, da Lei n 6.404/1976,
como parece entender parte da doutrina. Os indcios de cometimento de infrao
administrativa ainda no se fazem presentes e podem nem vir a se apresentar caso a
companhia aberta entenda por respeitar o prazo de convocao, assim ampliado ou
interrompido, ou decida acatar a orientao dada pela CVM a respeito das propostas a
serem deliberadas em assemblia geral.
Caso assim no o faam, a companhia, seus administradores e at mesmo
seus acionistas podem vir a ter sua conduta apurada em processo administrativo
114

Por exemplo, um aumento de capital nulo, em funo do qual forem emitidas aes a serem lanadas no
mercado. evidente que a CVM pode deixar de registrar a emisso pblica das aes (art. 19 da Lei n
6.385/76), ou suspend-la (art.20), e que a emisso no propriamente um ato da assemblia, e sim da
companhia, mas no se pode negar, nessa hiptese, o interesse do mencionado rgo em ver declarada,
ainda que ad cautelam, a nulidade do aumento (FRANA, Erasmo Vallado Azevedo e Novaes. op. cit.,
p. 120, nota n 138).

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sancionador, no qual exercero ampla defesa, manifestando-se quanto aos elementos

necessrios para que se caracterize infrao passvel da aplicao de penalidades previstas
no art. 11 da Lei n 6.385/1976.
Isto porque a assemblia geral realizada sem o atendimento do prazo de
antecedncia de convocao viola o disposto no art. 124 da Lei n 6.404/1976. A seu turno,
as propostas, objeto de orientao pela CVM, mantidas e levadas apreciao e aprovao
dos acionistas, provavelmente originaro deliberaes igualmente violadoras dos
dispositivos legais e normativos que disciplinam o mercado.
Mantidos os entendimentos que anteriormente proferiu na forma do art. 124,
5, da Lei n 6.404/1976, se instaurado o processo administrativo sancionador, o
Colegiado da CVM apreciar as razes da acusao e da defesa e decidir sobre a
materialidade da infrao administrativa, sua autoria e a aplicao de penalidade
administrativa. Assim, no se est a falar de pr-julgamento ou de vcios no processo
administrativo sancionador por ausncia de ampla defesa ou de contraditrio.
Por tais consideraes, no se pode concordar com a suposta
inconstitucionalidade do disposto no inciso II do 5 do art. 124 da Lei n 6.404/1976,
apontada por parte da doutrina.

2.1.1.8. Fiscalizao
Nos termos do art. 8, inciso III, da Lei n 6.385/76, compete CVM
fiscalizar, de forma permanente, as atividades e os servios do mercado de valores
mobilirios relacionados em seu art. 1, bem como a veiculao de informaes relativas
ao mercado, s pessoas que dele participem, e aos valores nele negociados. O inciso V do
referido dispositivo legal tambm atribuiu CVM competncia para fiscalizar e
inspecionar companhias abertas, tendo estabelecido uma regra de prioridade, a nortear o
exerccio da fiscalizao, ao determinar prioritria a fiscalizao de companhias abertas
que no apresentem lucro em balano ou aquelas que deixem de pagar o dividendo mnimo
obrigatrio.
preciso esclarecer que a CVM exerce fiscalizao por meio da anlise de
informaes que os participantes do mercado, obrigatria e periodicamente, apresentam,
por fora dos deveres que lhes so imputados em razo de registro ou autorizao para
exercer atividade no mercado de capitais. Ademais, neste mister, a CVM realiza

93

monitoramento eletrnico dirio das operaes realizadas em bolsa de valores, bem como
recebe informaes das entidades de auto-regulao. Apesar de diferirem dos atos de
fiscalizao dotados de maior notoriedade, como aqueles previstos no art. 9, incisos I a III
e V, da Lei n 6.385/1976, encerram meios de extrema relevncia para o exerccio do poder
de polcia pela CVM.
Da leitura do art. 9 da Lei n 6.385/1976, extrai-se os instrumentos
disposio da CVM para a realizao da aludida fiscalizao. Nos termos do inciso I,
CVM permitido examinar e extrair cpias de registros contbeis, livros ou documentos,
inclusive programas eletrnicos e arquivos magnticos, pticos ou de qualquer outra
natureza, bem como papis de trabalho de auditores independentes, devendo tais
documentos ser mantidos em perfeita ordem e estado de conservao pelo prazo mnimo
de cinco anos. J o inciso II dispe que a CVM pode intimar as pessoas relacionadas no
inciso I a prestar informaes, ou esclarecimentos, sob cominao de multa, sem prejuzo
da instaurao de processo administrativo sancionador para a aplicao das penalidades
previstas no art. 11.
O rol das pessoas sujeitas fiscalizao sob as formas acima descritas
encontra-se nas alneas do referido inciso I, com destaque para a alnea g, com redao
dada pelo Decreto n 3.995/2001, a saber: outras pessoas quaisquer, naturais ou jurdicas,
quando da ocorrncia de qualquer irregularidade a ser apurada nos termos do inciso V
deste artigo, para efeito de verificao de ocorrncia de atos ilegais ou prticas no
eqitativas. Trata-se no referido inciso V de apurao de infrao nos curso de processo
administrativo sancionador.
O inciso III do art. 9 da referida lei dispe que a CVM, no exerccio da
fiscalizao sobre o mercado de capitais, pode requisitar informaes a qualquer rgo
pblico, autarquia ou empresa pblica.
Por fim, preciso esclarecer que, em se tratando de informao resguardada
por sigilo, cuja preservao tem por fundamento o art. 5, incisos X e XII, da CRFB, e
mngua da anuncia de seu titular, a CVM deve se dirigir ao Poder Judicirio, a quem cabe
o sopesamento entre os princpios constitucionais que protegem a intimidade e a vida
privada e aqueles que conformam a ordem econmica e disciplinam a regulao do
mercado de capitais, em cada caso concreto. A este respeito, vide art. 7 da Lei
Complementar n 105/2001.

94

2.1.1.9. Processo Administrativo Sancionador

O denominado processo administrativo sancionador, instaurado para a
apurao de atos ilegais e prticas no eqitativas realizados por administradores, membros
do conselho fiscal e acionistas de companhias abertas, bem como por intermedirios e
demais participantes do mercado, encontra-se previsto no art. 9, inciso V, da Lei n
6.385/1976.
Ademais, as infraes administrativas previstas na Lei n 9.613/1998,
quando perpetradas no mbito de exerccio de poder de polcia da CVM, tambm so
apuradas pela referida autarquia mediante processo administrativo sancionador, conforme
disposto no art. 14 do Anexo do Decreto n 2.799/1998.
Por fim, nos termos do art. 9 da Lei n 10.214/2001, as condutas que
violem o disposto nas normas legais regulamentares que disciplinam o sistema de
pagamentos previsto na referida lei, havidas no mbito do exerccio de poder de polcia da
CVM, sero apuradas no curso de processo administrativo sancionador previsto no inciso
V do art. 9 da Lei n 6.385/1976, sujeitando as cmaras e os prestadores de servios de
liquidao e compensao, seus administradores e os membros de seus conselhos fiscais,
consultivos e assemelhados s penalidades previstas no art. 11 do mesmo diploma legal.
Expresso do indelegvel poder de polcia exercido pela CVM sobre o
mercado de capitais brasileiro, trata-se, logicamente, de processo administrativo e, como
tal, deve se desenvolver em estrito atendimento aos princpios constitucionais,
especialmente os da ampla defesa e do contraditrio, e aos princpios legais, especialmente
os relacionados no art. 2 da Lei n 9.784/1999.
Nos termos do art. 8, inciso I, e do art. 9, 2, a CVM regulamentou seu
procedimento, bem como a chamada etapa investigativa prvia, por meio da Deliberao n
538/2008, a qual promoveu profundas alteraes na disciplina anterior, fundada na
Deliberao n 457/02.
A etapa investigativa prvia, denominada inqurito nos atos normativos
da CVM, tambm se desenvolve mediante processo administrativo e ostenta carter no
obrigatrio. Ou seja, se Superintendncia da CVM qual esteja afeta a fiscalizao
ordinria dos fatos possuir elementos suficientes acerca da materialidade e da autoria de
infrao, despicienda a etapa investigativa prvia. A Superintendncia oferecer termo de
acusao, dando incio ao processo administrativo sancionador propriamente dito. Intimar-

95

se- o acusado para apresentao de defesa ou de proposta de celebrao de compromisso,

previsto nos 5 a 9 do art. 11 da Lei n 6.385/1976. O caso levado a julgamento pelo
Colegiado da CVM, conforme a seguir descrito.
Caso contrrio, referida Superintendncia deve requerer a instaurao de
inqurito. Na vigncia da Deliberao CVM n 457/2002, a conduo do inqurito era feita
por comisso especificamente designada para tanto, composta pelo titular da
Superintendncia de Fiscalizao Externa, por um Gerente da referida superintendncia,
por um ou mais Inspetores da CVM, bem como por um Procurador Federal115, exercendo
este ltimo o assessoramento jurdico, inclusive no que tange ao controle interno da
legalidade dos atos.
J sob a gide da Deliberao CVM n 538/2008, referido inqurito passa a
ser conduzido pelos

Inspetores integrantes da Superintendncia de Processos

Sancionadores116, criada em 2008, que contam com as mencionadas atividades

desempenhadas por Procurador Federal, no mais subsistindo a regra de composio e
designao de comisso para cada inqurito.
Das atividades de investigao desenvolvidas nos autos do inqurito pela
Superintendncia de Processos Sancionadores e pela Procuradoria Federal Especializada
junto CVM, esta sempre no exerccio das funes relacionadas na Lei n 10.480/2002,
poder resultar proposta de arquivamento dirigida ao Superintendente Geral, ou
apresentao de relatrio de acusao ao Colegiado da CVM117.

115

Os Procuradores Federais integram carreira da Advocacia-Geral da Unio - AGU. Nos termos do art. 9 da
Lei n 10.480, de 02 de julho de 2002, foi criada a Procuradoria-Geral Federal - PGF, dotada de autonomia
administrativa e financeira, vinculada e sob a superviso da AGU. PGF e, assim, a seus integrantes,
Procuradores Federais, foram atribudas a representao judicial e extrajudicial das autarquias e fundaes
pblicas federais, as respectivas atividades de consultoria e assessoramento jurdicos, a apurao da
liquidez e certeza dos crditos, de qualquer natureza, inerentes s suas atividades, mediante sua inscrio
em Dvida Ativa.
116
Por meio do Decreto n 6.382, de 27 de fevereiro de 2008, foram aprovadas alteraes na estrutura
regimental da CVM, criando-se a Superintendncia de Processos Sancionadores, a quem foi atribuda a
competncia para conduzir os referidos processos administrativos sancionadores. Houve, assim, a
segregao das atividades de fiscalizao externa e conduo de inquritos e processos administrativos
sancionadores. Criou-se tambm uma nova Subprocuradoria Jurdica da Procuradoria Federal Especializada
junto CVM para atuar especificamente junto Superintendncia de Processos Sancionadores.
117
Observe-se que, em se tratando de etapa investigativa prvia, vislumbra-se a possibilidade de aplicao de
contraditrio diferido, tal qual pode ocorrer nos inquritos conduzidos por autoridade policial. Ou seja, a
defesa do administrado seria exercida nos autos do processo administrativo sancionador, instaurado a partir
da apresentao do termo de acusao ou do relatrio de acusao. Porm, esta possibilidade parece ter sido
mitigada no mbito da CVM desde a alterao da Deliberao n CVM 457/2002 pela Deliberao CVM n
504/2006, que introduziu a previso de realizao de diligncias para a intimao dos investigados para
oitiva ou apresentao de manifestao por escrito na etapa de investigao prvia. A Deliberao CVM n

96

Nesta ltima hiptese, tem incio o processo administrativo sancionador

propriamente dito, e intimar-se- o acusado para apresentao de defesa ou de proposta de
celebrao de compromisso, previsto nos 5 a 9 do art. 11 da Lei n 6.385/1976. Caso
no haja a celebrao de compromisso, o Colegiado julgar o caso, podendo aplicar as
penalidades previstas no art. 11 da Lei n 6.385/1976118.
Alm dos procedimentos previstos na Deliberao CVM n 538/2008, a
CVM poder adotar o procedimento denominado rito sumrio, disciplinado nos termos
da Resoluo CMN n 1.657, de 26 de outubro de 1989, para apurao das infraes de
natureza objetiva, cujo rol encontra-se na Instruo CVM n 251, de 14 de junho de 1996,
com as alteraes promovidas pela Instruo CVM n 335, de 04 de maio de 2000.
H restrio adoo do rito sumrio no caso de reincidncia especfica e
de concurso entre infrao de natureza objetiva e infrao grave.
A apurao de infraes na forma deste procedimento prescinde da etapa de
investigao prvia. A Superintendncia a que esteja afeta a superviso e a fiscalizao
ordinria dos fatos intima os acusados, por escrito, para a apresentao de defesa escrita e
requerimento de provas em 10 (dez) dias. Concluda a instruo do feito, o
Superintendente deve julgar o caso em 30 (trinta) dias. Desta deciso, cabe recurso ao
Colegiado da CVM em 10 (dez) dias, com efeito suspensivo.
Das decises do Colegiado da CVM cabem recurso e reexame necessrio ao
CRSFN, salvo no caso de processo administrativo sancionador conduzido pela CVM para
apurao de infraes administrativas previstas na Lei n 9.613/1998, caso em que o

538/2008 manteve esta determinao, conforme art. 11. Esta exigncia tambm deve ser cumprida pelas
demais Superintendncias previamente apresentao do termo de acusao. certo que se trata apenas de
conferir oportunidade para que o investigado se manifeste, sem prejuzo deste, j na qualidade de acusado,
e de posse do termo ou relatrio de acusao, apresentar sua defesa propriamente dita.
118
I - advertncia; II - multa; III - suspenso do exerccio do cargo de administrador ou de conselheiro
fiscal de companhia aberta, de entidade do sistema de distribuio ou de outras entidades que dependam
de autorizao ou registro na Comisso de Valores Mobilirios; IV - inabilitao temporria, at o
mximo de vinte anos, para o exerccio dos cargos referidos no inciso anterior; V - suspenso da
autorizao ou registro para o exerccio das atividades de que trata esta Lei; VI - cassao de autorizao
ou registro, para o exerccio das atividades de que trata esta Lei; VII - proibio temporria, at o mximo
de vinte anos, de praticar determinadas atividades ou operaes, para os integrantes do sistema de
distribuio ou de outras entidades que dependam de autorizao ou registro na Comisso de Valores
Mobilirios; VIII - proibio temporria, at o mximo de dez anos, de atuar, direta ou indiretamente, em
uma ou mais modalidades de operao no mercado de valores mobilirios. Os do art. 11 da Lei n
6.385/1976 trazem os parmetros para a aplicao das penalidades, com destaque para o valor da multa,
conforme o 1: I - R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais); II - cinqenta por cento do valor da emisso ou
operao irregular; ou III - trs vezes o montante da vantagem econmica obtida ou da perda evitada em
decorrncia do ilcito.

97

recurso contra deciso proferida pelo Colegiado da CVM deve ser endereado ao Ministro
de Estado da Fazenda, nos termos do art. 23 do Anexo do Decreto n 2.799/1998.
Por fim, no 4 do art. 11 da Lei n 6.385/1976, o legislador traou critrio a
ser seguido pela CVM, na apurao de infraes, estabelecendo-se a prioridade s
infraes de natureza grave, cuja apenao proporcione maior efeito educativo e
preventivo para os participantes do mercado.

2.1.1.10. Termo de Compromisso

Dispe o art. 11, 5, da Lei n 6.385/1976 que a CVM poder, a seu
exclusivo critrio e se o interesse pblico assim o permitir, suspender processo
administrativo instaurado para apurao de infraes aos dispositivos que disciplinam o
mercado de capitais, em razo da celebrao de compromisso com o administrado,
investigado ou acusado, por meio do qual assuma a obrigao de (i) cessar a prtica de
atividades ou atos considerados ilcitos pela referida autarquia; e (ii) corrigir as
irregularidades apontadas, inclusive com a indenizao dos prejuzos.
A celebrao de referido compromisso entre administrado e CVM encontrase disciplinada nos termos da Deliberao CVM n 390, de 08 de maio de 2001, cuja
redao sofreu as alteraes introduzidas pela Deliberao CVM n 486, de 17 de agosto
de 2005.
Observa-se que as obrigaes descritas nos incisos I e II do 5 do art. 11 da
Lei n 6.385/1976 encerram, em verdade, requisitos inafastveis, traados pelo legislador,
aos quais deve se subsumir a proposta apresentada pelo administrado.
Ressalte-se ainda que, nos termos do mencionado dispositivo legal, a
celebrao do referido compromisso pode se dar em qualquer fase de processo
administrativo instaurado para a apurao dos fatos, o que significar dizer que poder o
administrado prop-lo quando a Superintendncia da CVM competente para fiscalizao
ordinria dos fatos desenvolve seus trabalhos; na etapa investigativa prvia, mais
conhecida por inqurito; ou at mesmo aps instaurado o processo administrativo

98

sancionador propriamente dito, quando a acusao j foi apresentada por meio de termo
de acusao ou de relatrio de acusao119.
O Comit de Termo de Compromisso, integrado por Superintendentes da
CVM aprecia a proposta de celebrao de compromisso e emite parecer a respeito da
adequao, convenincia e oportunidade em sua aceitao ou rejeio.
Compete ao Colegiado da CVM decidir acerca da celebrao de referido
compromisso, desde que presentes os requisitos dispostos na lei e nos atos normativos120 e
que a medida se revele conveniente e oportuna. Conforme prev o art. 9 da Deliberao
CVM n 390/2001, por ocasio da apreciao da proposta e da deciso acerca de sua
aceitao ou rejeio, o Colegiado da referida autarquia tambm se manifesta sobre a
natureza e a gravidade das infraes objeto do processo, os antecedentes dos acusados e a
efetiva possibilidade de punio no caso concreto.
Caso aprovada a celebrao de compromisso pelo Colegiado da CVM,
lavra-se termo, o qual ser assinado pelo Presidente da CVM, pelos proponentes e por duas
testemunhas. O termo publicado no Dirio Oficial da Unio, consubstanciando ttulo
executivo extrajudicial, conforme prev o 7 do art. 11 da Lei n 6.385/1976.
Uma vez fixados os requisitos e o procedimento para a celebrao do
referido compromisso entre CVM e investigado ou acusado, cumpre tecer breves
observaes acerca das justificativas para sua insero no rol dos instrumentos da atividade
regulatria, bem como suas vantagens e desvantagens.
Frise-se que, segundo se extrai dos incisos I e II do 5 do mencionado art.
11, a celebrao de compromisso tem por objetivo, alm da clere cessao de atividade
considerada pela CVM perniciosa para o mercado de capitais, a reparao de danos
sofridos por investidores e demais participantes deste mercado. Nos ltimos anos,

119

Conforme art. 7, 1, da referida Deliberao CVM n 390/2001, o administrado dever manifestar sua
inteno de celebrar o mencionado compromisso no mximo at o trmino do prazo para a apresentao de
defesa nos autos do processo administrativo sancionador, e sem prejuzo da apresentao desta. O 2 do
referido art. 7 da Deliberao CVM n 390/2001 prev prazo de 30 (trinta) dias para a apresentao da
proposta de compromisso. Em seu 4 encontra-se disciplinada a exceo a esta regra, permitindo-se a
anlise de proposta apresentada em descumprimento a este prazo, desde que se identifique interesse pblico
em sua apreciao, tal como oferta de indenizao substancial aos prejudicados pela conduta objeto de
apurao nos autos do processo administrativo e que, cumulativamente, esteja demonstrada a modificao
da situao ftica a justificar a no apresentao tempestiva da proposta pelo administrado.
120
Ressalta-se que, nos termos do art. 1, 1, da Deliberao CVM n 390, no se admite celebrao de
compromisso com o fim de suspender processos administrativos instaurados para apurao de infraes a
dispositivos da Lei n 9.613/1998, e, assim, da Instruo CVM n 301/1999.

99

conforme a seguir demonstrado, foi utilizado pela CVM tambm para obter reparao de
danos causados confiabilidade e ao regular funcionamento do prprio mercado de
capitais, sob o entendimento de que tal instrumento apto a obter a proteo do interesse
difuso lesado por danos assim caracterizados, semelhana do termo de ajustamento de
conduta prvio ou no curso de ao coletiva121.
A doutrina indica o instituto do consent decree, presente nos Estados
Unidos da Amrica, como inspirao para a introduo da celebrao de compromisso
entre autoridade reguladora e administrado no ordenamento jurdico brasileiro. O consent
decree, resultado de negociao entre SEC e o investigado, pode ser implementado
administrativamente ou perante o Poder Judicirio122. Entre os fatores considerados pelas
partes para celebr-lo, a doutrina norte-americana aponta, no que tange SEC, a economia
de recursos, materiais e humanos, a possibilidade de empreg-los de forma mais eficiente
na atividade regulatria, e a preocupao dos investigados com os efeitos da investigao
da SEC sobre class actions ajuizadas por investidores lesados com objetivo de obter
reparao de danos. Explicam John C. Coffee Jr., Joel Seligman e Hillary A. Sale: As a
practical matter, the risk that an SEC victory in an injunctive action would entail high
financial liability to plaintiffs in a securities class action often dissuades defendants from
litigating with the SEC 123.
A celebrao de compromisso entre CVM e investigado ou acusado ocorre
na esfera administrativa, sendo despicienda, para validade e eficcia, sua homologao
121

Nelson Eizirk, ao comentar as ento recentes alteraes introduzidas na disciplina do mercado de capitais
pela Lei n 9.457/1997, assim se manifestou sobre o tema: A outorga da possibilidade de transacionar,
conferida pelo legislador CVM, no implica alienao ou renncia dos interesses difusos dos
investidores do mercado de capitais. Ao contrrio, a assinatura do termo de compromisso constitui um
meio rpido e eficiente de alcanar a sua realizao, atravs da suspenso da prtica de atos que
poderiam ser tidos como ilcitos pela CVM e/ou indenizao das partes eventualmente prejudicadas. O
termo de compromisso firmado entre a parte que est sob investigao e a CVM se afigura mais
consentnea com a tutela do interesse dos investidores do mercado de capitais do que seria a continuidade
do processo administrativo In EIZIRIK, Nelson. Reforma das S.A. & do mercado de capitais, cit., p. 245.
122
Cite-se como exemplo o acordo firmado entre SEC e administrador de companhia aberta brasileira no
curso de investigao de insider trading, no caso, de suposta negociao com ADRs lastreados em aes
de emisso de referida companhia mediante utilizao de informaes privilegiadas, conforme j
explicitado no Captulo I. No referido caso, o investigado consentiu com a ordem requerida pela SEC ao
Poder Judicirio no sentido de proibir o investigado de exercer as atividades de administrador em
companhias emissoras de securities, e alm disso, a SEC tambm requereu ao Poder Judicirio o
perdimento dos recursos auferidos com a realizao das referidas operaes, denominado disgorgment of
illegal gains no montante de US $142,848.95, bem como a aplicao de multa fixada em US $173,893.13,
ou civil penalty. Cf. Litigation Release No. 20157, de 19 de junho de 2007, SEC v. Romano Ancelmo
Fontana Filho, C.A. No 1:07CV01095 (PLF) (D.D.C.). U.S. SECURITIES AND EXCHANGE
COMMISSION. Disponvel em: <http://www.sec.gov/litigation/litreleases/2007/lr20157.htm>. Acesso em:
02 dez. 2008.
123
COFFEE, John C.; SELIGMAN, Joel. op. cit., p. 1376.

100

judicial. Alm disso, conforme mencionado, sua proposio constitui nus do

administrado. Porm, tendo em vista os benefcios que podem advir de sua celebrao para
a proteo dos interesses dos investidores e do prprio mercado de capitais, h previso de
possibilidade de negociao entre CVM e administrado acerca do contedo das propostas
(art. 8, 4 a 6, da Deliberao CVM n 390/2001), que pode contar, ainda, com a oitiva
dos investidores lesados (art. 10, 1 e 2, e art. 11, da referida deliberao) 124.
Caso o proponente no cumpra as obrigaes constantes do referido termo
no prazo ali estipulado125, faz-se pertinente analisar seus efeitos no que tange s esferas
administrativa, civil e penal.
Da leitura do disposto no 6 do art. 11 da Lei n 6.385/1976, parece
indubitvel que a proposta de celebrao de compromisso ou sua efetivao no significam
confisso da prtica da infrao administrativa objeto de apurao pelas Superintendncias
da CVM. Completa este raciocnio o disposto no 8 do referido art. 11, que ape como
conseqncia do inadimplemento das obrigaes constantes do termo o retorno do curso
regular do processo. Esta parece ser sua conseqncia na esfera administrativa.
Quanto aos efeitos da celebrao do compromisso na esfera civil, h que se
destacar que o termo do compromisso celebrado consubstancia ttulo executivo
extrajudicial, nos termos do 7 do referido art. 11 c.c. art. 585, inciso VIII, do Cdigo de
Processo Civil CPC126. Assim, pode-se afirmar a possibilidade de execuo forada das
obrigaes assumidas pelo compromitente na forma do termo em questo, na via judiciria.
No que tange aos efeitos do inadimplemento das obrigaes constantes no
termo pelo compromitente no se pode concordar com a subsuno, em tese, da referida
conduta ao tipo previsto no art. 330 do Cdigo Penal, crime de desobedincia, conforme
previa a redao anterior do 7 do art. 11 da Lei n 6.385/1976.
124

Compete CVM decidir acerca da notificao dos investidores lesados para se manifestarem sobre o
clculo dos valores que lhes sero pagos a ttulo de reparao de danos. Caso sejam indeterminados os
investidores lesados, a notificao poder ocorrer por edital, cujos custos de publicao sero suportados
pelo proponente. Por fim, nos termos do art. 5, 2, da Deliberao CVM n 390/2001, o pagamento do
montante devido pelo proponente a ttulo de indenizao dever ser efetuado diretamente aos investidores.
125
O art. 5 da Deliberao CVM n 390/2001 disps que o cumprimento das obrigaes constantes no
referido termo de compromisso fiscalizado pela Superintendncia da rea qual est afeta a superviso
ordinria dos fatos objeto de apurao no processo administrativo sancionador ora suspenso. O
compromitente deve encaminhar CVM informaes sobre o cumprimento das referidas obrigaes, no
perodo estipulado no prprio termo.
126
Ainda que ausente sua previso expressa constante do 7 do art. 11 da Lei n 6.385/1976, observa-se que
o documento ali descrito preenche os requisitos exigidos no inciso II do art. 585 do CPC para a
caracterizao de ttulo executivo extrajudicial.

101

Com efeito, a celebrao do compromisso no pode configurar a um s

tempo nus do administrado e ordem proferida pela Administrao Pblica. Parece, assim,
acertada a alterao do referido 7 promovida pela Lei n 10.303/2001, para suprimir
referida previso.
Tendo em vista a relevncia da celebrao de compromisso entre CVM e
administrados para a regulao do mercado de capitais brasileiro, em especial por sua
vocao para propiciar a cessao de prticas consideradas perniciosas e a clere
indenizao dos prejuzos decorrente de tais condutas, realizou-se pesquisa na tentativa de
aferir a aplicao prtica deste instrumento. Foram analisados 184 termos de compromisso,
celebrados entre CVM e administrados no perodo de 1998 a 2008, cuja ntegra foi
divulgada pela CVM at 15 de janeiro de 2009127.
De incio, chama a ateno o aumento do volume de compromissos
celebrados aps 2005, com destaque para os anos de 2006, em que foram firmados 43
termos de compromisso, e 2007, em que se contam 51128.
Pode-se afirmar elevado o ndice de adimplemento das obrigaes
constantes dos termos pelos compromitentes. De fato, verificou-se apenas um caso de
inadimplemento (IA CVM n 04/99), ao qual seguiram (i) julgamento do feito pelo
Colegiado da CVM com a aplicao de penalidades administrativas; e (ii) ajuizamento de
ao coletiva pelo Ministrio Pblico Federal MPF em face dos ento compromitentes,
na qual a CVM figura como assistente da parte autora (autos n 2004.61.00.019427-5, em
trmite perante o Juzo da 5 Vara Federal Cvel da Subseo Judiciria da Capital do
Estado de So Paulo), e que ser objeto de anlise no Captulo IV.
Foi possvel observar alterao na modalidade de obrigaes assumidas
pelos compromitentes. No incio, os administrados geralmente obrigavam-se a ministrar
seminrios ou a elaborar material educativo a ser distribudo aos investidores, a par
127

ntegra dos referidos termos em COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Disponvel em:

<http://www.cvm.gov.br>.
128
certo que uma viso mais completa acerca das vantagens da celebrao do compromisso para a CVM,
especificamente no que tange maior efetividade na alocao de seus recursos humanos e materiais,
exigiria a comparao entre quantidade de compromissos celebrados com os administrados no decorrer
deste perodo e o nmero total de processos administrativos instaurados para a apurao de condutas
supostamente infracionais. Porm, considerou-se a diminuta utilidade do aprofundamento desta anlise para
os objetivos do presente estudo, ao qual se mostram suficientes as informaes acerca do ndice de seu
adimplemento e, especialmente, da reparao de danos sofridos pelos investidores. O mesmo se diga
quanto anlise de todas as decises do Colegiado da CVM por meio das quais foram rejeitadas propostas
de celebrao de compromisso.

102

daqueles deveres inerentes cessao da prtica considerara ilcita, como treinamento de

funcionrios e desenvolvimento de controles internos.
Em 2005, houve aumento de atribuio de valores129 CVM, a diversos
ttulos, desde ressarcimento de despesas 130, doao, multa131, e at mesmo a ttulo de
reparao de danos causados autarquia e tambm ao mercado de capitais (PA
RJ2001/9705), podendo-se cogitar, quanto a este ltimo, a ocorrncia de dano a interesse
difuso no mercado de capitais, que ser objeto do Captulo IV. Outras vezes, no se declina
a que ttulo os valores sero pagos autarquia.
A partir de 2006, verifica-se corrente a obrigao de pagar determinada
quantia CVM, sem especificao acerca do ttulo a que isto se opera.
No que tange aos valores atribudos aos prejudicados, queles que sofreram
danos decorrentes da conduta do compromitente, observa-se montante significativo, mas
menor em relao quele atribudo CVM.
O dado que mais chama a ateno que os valores significativos extrados
da consolidao dos dados a cada ano decorrem muitas vezes da celebrao de um nico
compromisso. Ainda que isto ateste a vocao deste instrumento como forma efetiva de
conciliao entre causador do dano e investidores, j que se desincumbiu do desafio com
sucesso em casos envolvendo significativa soma de valores, tambm demonstra que o
chamado termo de compromisso no exerce tal vocao, ou seja, no utilizado na maioria
dos casos em que subsista tal conflito entre causador do dano e investidor.
129

Em muitos termos de compromisso no se fez constar de forma expressa o valor total ou aproximado a ser
pago pelo compromitente CVM ou aos investidores. Muitas vezes, houve doao de programas
eletrnicos desenvolvidos especialmente para a CVM, sem se fazer constar seu valor. Outras, o
compromitente se obrigou a pagar aos acionistas minoritrios o montante resultante de critrios como valor
de mercado de determinao ao em data fixada, ou sob determinado ndice, no tendo sido divulgado,
posteriormente, o valor final. Por isso, puderam ser considerados apenas os valores expressamente previstos
nos termos de compromisso. Ainda que isto mitigue a acuidade desejvel para referida pesquisa, a
observao dos dados disponveis j evidenciou algumas tendncias ora apresentadas.
130
Muitas vezes, observou-se a utilizao da rubrica ressarcimento das despesas incorridas com a
instaurao de processo administrativo. Porm, em que pesa ser este o contedo da proposta, no se pode
concordar que a autarquia a tenha aprovado sob este entendimento, pois sabido que o rol das fontes de
recursos da CVM encontra-se no art. 7 da Lei n 6.385/1976. De fato, os valores atribudos CVM nos
termos de compromisso so recolhidos pelo compromitente mediante guia de recolhimento de receitas da
unio, e, assim, depositados na conta mantida pelo Tesouro Nacional. No existe previso, em lei, de
constituio de fundo especialmente destinado a receber tais recursos e, assim, a empreg-los para a
consecuo de tal ou qual finalidade, semelhana do Fundo de Direitos Difusos, no caso de recursos
provenientes de aes coletivas.
131
Conforme anteriormente explicitado, a multa perfaz penalidade administrativa que deve resultar de devido
processo administrativo, encerrando indelegvel poder de polcia da CVM sobre o mercado de capitais.
Desta forma, a aceitao da proposta pelo Colegiado da CVM, logicamente, no pode ser interpretada como
aceitao da qualidade aposta pelo proponente ao pagamento dos valores.

103

Uma exceo que se pode indicar a esta constatao diz respeito ao

ressarcimento de prejuzos sofridos por cotistas de fundo de investimento. Foi possvel
identificar alguns casos interessantes de proposta de reparao de dano por parte de
administradores de fundos, a exemplo da celebrao de compromisso nos autos do PA
RJ2006/6235, por meio do qual o compromitente, instituio financeira administradora de
fundo de investimento, comprometeu-se a pagar aos cotistas dos fundos administradores o
valor total estimado em R$ 28.000.000,00 (vinte e oito milhes de reais). Aps-se no termo
clusula atribuindo ao compromitente envidar os esforos necessrios localizao dos
cotistas, especialmente daqueles que no mais figurassem como correntistas da referida
instituio financeira.
Ademais, h que se observar o montante atribudo a terceiros nos termos de
compromisso analisados, assim considerados por no guardarem relao direta com a
suposta infrao encetada pelo administrado s normas que disciplinam o mercado de
capitais. A partir de 2000, possvel verificar que em muitos termos de compromisso
consta doao a programas sociais e a entidades filantrpicas. Desde 2006, esta tendncia
arrefeceu, sendo possvel inferir que alterao no entendimento do Colegiado da CVM a
respeito da adequao, convenincia e oportunidade em aceitar-se referida proposta.
Ainda a respeito de atribuio de valores a terceiros, interessante notar a
aposio de obrigao de recolher valores SRF, em casos que, alm de infrao ao
mercado de capitais, aquele rgo pblico identificou irregularidades de natureza tributria
(processos administrativos sancionadores ns 02/02 e 09/01). A celebrao de
compromisso entre CVM e administrado revela, assim, instrumento que tambm possibilita
a soluo de conflitos apostos entre este e demais rgos pblicos, envolvendo os mesmos
fatos.
Com efeito, em outros casos, observou-se que por meio da celebrao de
compromisso entre CVM e administrado foi possvel traar obrigaes a serem por estes
assumidas de forma a propiciar acordo em lide posta em juzo, na qual figuravam como
parte a autarquia e o compromitente (processos administrativos sancionadores ns
RJ2001/0281, RJ2001/1789, 09/93, RJ2001/0281), ou entre compromitente e as pessoas
prejudicadas por sua conduta infracional (processo administrativo sancionador n
RJ2001/4652).
Destaca-se a celebrao conjunta de compromisso nos termos do art. 11 da
Lei n 6.385/1976, e de ajustamento de conduta, previsto no 6 do art. 5 da Lei n

104

7.347/1985, entre (i) CVM e MPF, autoras em ao coletiva e (ii) administrado, ru na

referida ao (processo administrativo sancionador n 2007/12231; e autos judiciais ns
2007.51.01.022852-8 e 2007.51.01.4901576, que tramitavam perante a 6 Vara Federal da
Subseo Judiciria da Capital do Estado do Rio de Janeiro).
Observa-se, portanto, que o xito na celebrao do compromisso entre CVM
e administrado e no seu cumprimento apto a gerar reflexos no grau e na forma de
utilizao da ao coletiva e do termo de ajustamento de conduta pela referida autarquia
em sua atividade regulatria.

2.1.1.11. Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos. Instncia recursal

O Regulamento Anexo Resoluo CMN n 2.690, de 28 de janeiro de
2000, disciplinava a constituio, a organizao e o funcionamento das bolsas de valores.
Em 23 de outubro de 2007, com fundamento no art. 8, inciso I, e no art. 18, inciso I, alnea
f, da Lei n 6.385/1976, a CVM expediu a Instruo CVM n 461, por meio da qual
disciplinou os mercados regulamentados de valores mobilirios e, assim, a constituio, a
organizao, o funcionamento e a extino das bolsas de valores, bolsas de mercadorias e
futuros e mercados de balco organizado.
O mencionado Regulamento Anexo Resoluo CMN n 2.690/2000, no
intuito de conferir maior segurana aos investidores, exigia que das bolsas de valores a
constituio e manuteno de Fundo de Garantia para o ressarcimento, at o limite do
fundo, dos prejuzos decorrentes da atuao de administradores, empregados ou prepostos
de sociedade membro ou permissionria da bolsa de valores que tivessem recebido a
ordem do investidor, em relao intermediao de negociaes realizadas em bolsa e aos
servios de custdia, nas hipteses de inexecuo ou infiel execuo de ordens; uso
inadequado de numerrio, de ttulos ou de valores mobilirios, inclusive em relao a
operaes de financiamento ou de emprstimos de aes para a compra ou venda em bolsa
(conta margem); inautenticidade de endosso, entre outros; assim como da atuao de
administradores, empregados e prepostos da sociedade membro que represente a
contraparte da operao (art. 40).
O patrimnio do referido fundo era constitudo por percentual das
importncias pagas s bolsas de valores pela subscrio de ttulos patrimoniais de sua

105

emisso; pela contribuio a ser paga, mensalmente, pelas sociedades membros que
operam na bolsa de valores, e ainda por qualquer outra forma admitida pela CVM.
A nova disciplina das bolsas manteve este instrumento destinado clere
reparao de danos sofridos por investidores. A Instruo CVM n 461/2007 tratou do
Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos na seo VIII de seu Captulo VI, destinado
ao mercado de bolsa132.
Nos termos do art. 77 da mencionada Instruo, a entidade administradora
do mercado de bolsa deve manter um mecanismo de ressarcimento de prejuzos, com a
finalidade exclusiva de assegurar aos investidores a reparao de danos decorrentes de
ao ou omisso de pessoa autorizada a operar, de seus administradores, empregados ou
prepostos no que tange s negociaes por eles intermediadas, realizadas na bolsa, ou aos
servios e custdia, sempre tendo em vista que o referido mecanismo somente aplicvel a
casos de operaes com valores mobilirios. Seus incisos trazem hipteses similares
quelas previstas no art. 40 do Regulamento Anexo da Resoluo CMN n 2.690/2000,
com destaque para interveno ou decretao de liquidao extrajudicial pelo BACEN e
encerramento das atividades.
O recurso ao Fundo de Garantia era administrado pela bolsa de valores. A
Instruo CVM n 461/2007 previu que o mecanismo de ressarcimento de prejuzos pode
ser mantido pela prpria entidade administradora de mercado de bolsa ou por entidade
constituda exclusivamente ou contratada para este mister.

Compete entidade

administradora de mercado de bolsa baixar o regulamento para o funcionamento do

mecanismos de ressarcimento de prejuzos, em especial sobre a conduo do processo e a
competncia para julgamento do pedido do investidor.
O investidor pode pleitear o ressarcimento por meio do referido mecanismo,
independentemente de ter realizado qualquer medida judicial ou extrajudicial com o
objetivo de obter a reparao do dano. O art. 80 da Instruo CVM n 461/2007 dispe que
o prazo para faz-lo de 18 (dezoito) meses, contados da data da ocorrncia da ao ou da
omisso que tenha dado origem ao requerimento133.

132

Importante ressaltar que, nos termos do art. 108 da referida Instruo, a manuteno do mecanismo de
ressarcimento de prejuzos facultativa no mbito de mercado de balco organizado.
133
A parte final do referido art. 18 teve por objetivo arrefecer o debate acerca da fixao do termo inicial
deste prazo, muito corrente sob a gide do Regulamento Anexo Resoluo CMN n 2.690/2000. Com
efeito, o art. 41, 1, do referido Regulamento estabelecia que o pedido de ressarcimento ao Fundo de

106

Outra inovao reside no pargrafo nico do mencionado art. 80. Na

disciplina do Fundo de Garantia no havia sido fixado limite para a utilizao dos recursos
do fundo para o ressarcimento de cada reclamante. A Instruo CVM n 461/2007 prev
que em regra o valor a ser proporcionado pelos recursos oriundos do mecanismo de
ressarcimento de prejuzos est limitado a R$ 60.000,00 por investidor requerente, em cada
ocorrncia acima mencionada. Permitindo-se, porm, que a bolsa fixe quantias superiores.
A deciso do pedido do investidor, alm do valor e das condies de
pagamento da indenizao, dever indicar o responsvel pelo prejuzo que ensejou o
ressarcimento (art. 82, inciso III, da Instruo CVM n 461/2007)134.
semelhana do previsto no procedimento do Fundo de Garantia, caso a
deciso lhe seja desfavorvel, o investidor poder apresentar recurso CVM.

2.1.1.12. Comunicao a outros rgos. Convnio

Alm de solicitar informaes a outros rgos para exercer o poder-dever de
polcia sobre o mercado de capitais, a CVM tambm deve comunic-los a respeito de
irregularidades de sua competncia, identificadas por ocasio de fiscalizao do mercado
de capitais. Neste sentido, o art. 28 da Lei n 6.385/1976 disps que CVM, BACEN,
Secretaria de Previdncia Complementar - SPC, Secretaria da Receita Federal - SRF e
Superintendncia de Seguros Privados - SUSEP devem manter um sistema de intercmbio
de informaes.
A Lei Complementar n 105/2001, que dispe sobre o sigilo das operaes
das instituies financeiras, estabeleceu em seu art. 9, 2, que quando a CVM verificar,

Garantia deveria ser formulado no prazo de 06 (seis) meses, a contar da ocorrncia da ao ou omisso que
tivesse causado o prejuzo, ou, na hiptese de ser impossvel ao comitente precisar a data do fato, o prazo
era contado da data do conhecimento deste acerca do ocorrido.
134
A Instruo CVM n 461/2007 seguiu a disciplina anterior a respeito da matria e disps de forma expressa
que o debate sobre eventual direito de regresso em face da pessoa autorizada a operar e causadora do dano
objeto da reclamao do investidor no poder obstar o ressarcimento deste nos prazos regulamentares.
Porm, tendo em vista o crescente volume de aes judiciais poca do Regulamento Anexo Resoluo
CMN n 2.690/2000, ajuizadas especialmente por sociedades corretoras, com o objetivo de questionar a
exigncia de recomposio de recursos do Fundo de Garantia, e muitas vezes at mesmo obst-la, no
somente em face da ento administradora do Fundo de Garantia, mas tambm do prprio investidor e da
CVM, a Instruo CVM n 461/2007 previu que a entidade administradora de mercado de bolsa
comunicar de imediato o ajuizamento de referidas demandas CVM, e informar a concesso de liminar
ou antecipao da tutela, ainda que no vislumbre o propsito do autor de elidir sua responsabilidade.
Objetiva-se, assim, garantir a celeridade que deve caracterizar os mecanismos de ressarcimento de
prejuzos.

107

no exerccio de suas atribuies, irregularidades ou ilcitos administrativos, inclusive

indcios de sua prtica, cuja apurao esteja sob a competncia de outro rgo pblico,
dever comunic-los a respeito, encaminhando-lhes os documentos pertinentes.
O art. 2, 4, do referido diploma legal prev a possibilidade da CVM
firmar convnio com outros rgos pblicos, fiscalizadores de instituies financeiras,
objetivando a realizao de fiscalizaes conjuntas, respeitadas as respectivas
competncias. No 5 do referido dispositivo, o legislador estabeleceu que a CVM dever
fornecer ao COAF as informaes cadastrais e de movimento de valores referentes s
operaes previstas no art. 11, inciso I, da Lei n 9.613/1998.
Atualmente, citem-se como exemplo os convnios firmados pela CVM com
BACEN, SRF, SUSEP, SPC e Agncia Nacional de Telecomunicaes - ANATEL.

2.1.1.13. Comunicao ao Ministrio Pblico sobre indcios de crime

Nos termos do art. 12 da Lei n 6.385/1976 e do art. 9 da Lei
Complementar n 105/2001, a CVM dever comunicar ao Ministrio Pblico os indcios de
ocorrncia de crime definido em lei como de ao penal pblica, instruindo referida
comunicao com os documentos necessrios apurao ou comprovao dos fatos. O 1
do art. 9 da Lei Complementar n 105/2001 atribui referida competncia ao Presidente da
CVM, permitida sua delegao, bem como estabelece a prvia manifestao do rgo de
execuo da PGF.
Por fim, nos termos do art. 26 da Lei 7.429/1986, em se tratando de crime
contra o sistema financeiro previstos na referida lei, ser admitida a assistncia da CVM na
ao penal, quando o crime tiver sido praticado no mbito de atividade sujeita s suas
disciplina e fiscalizao.

2.1.1.14. Convnios com rgos reguladores estrangeiros. Participao em

organizaes internacionais
O art. 10 da Lei n 6.385/1976 prev a possibilidade da CVM celebrar
convnio com rgos similares de outros pases ou com entidades internacionais, para

108

assistncia e cooperao na conduo de apurao de condutas que violem normas

atinentes ao mercado de capitais, ocorridas no Pas e no exterior135.
O art. 2, 4, da Lei Complementar n 105/2001, tambm atribui
competncia CVM para celebrar convnios com entidades fiscalizadores de outros
pases, para alcanar os seguintes objetivos: a fiscalizao de filiais e subsidirias de
instituies financeiras estrangeiras, em funcionamento no Brasil e de filiais e
subsidirias, no exterior, de instituies financeiras brasileiras e a cooperao mtua e
o intercmbio de informaes para a investigao de atividades ou operaes que
impliquem aplicao, negociao, ocultao ou transferncia de ativos financeiros e de
valores mobilirios relacionados com a prtica de condutas ilcitas.
A CVM celebrou acordo bilateral ou memorando de entendimentos para
cooperao tcnica e troca de informaes com autoridades reguladoras de mais de 20
(vinte) pases; tendo firmado tambm acordos multilaterais. Destacam-se os memorandos
de entendimentos firmados com SEC, em 01 de junho de 1998, e com a Commodity,
Futures Trading Commission of the United States CFTC, em 12 de abril de 1991.
Por fim, a CVM tambm participa de organizaes internacionais, ao lado
de autoridades reguladoras do mercado de capitais de outros pases. Destaque para a
IOSCO.

2.1.1.15. Amicus curiae

Por meio da Lei n 6.616, de 16 de dezembro de 1978, foi introduzido na
Lei n 6.385/1976 o art. 31, que disps sobre a atuao da CVM, na qualidade de amicus
curiae, em processos judiciais que tenham por objeto matria inserta em sua competncia.
Referida alterao legislativa acarretou muita polmica no que tange sua
natureza jurdica e respectivos efeitos136, em especial sobre a definio da Justia
competente para julgar caso a CVM decida manifestar-se na qualidade de amicus curiae,
135

A este respeito, leia-se o disposto no art. 9, 6, da referida lei: 6 A Comisso de Valores Mobilirios
ser competente para apurar e punir condutas fraudulentas no mercado de valores mobilirios sempre
que: I seus efeitos ocasionem danos a pessoas residentes no territrio nacional, independentemente do
local em que tenham ocorrido; e II os atos ou omisses relevantes tenham sido praticados em territrio
nacional.
136
Cf. FRONTINI, Paulo Salvador. A Comisso de Valores Mobilirios e a Lei 6.616/1978: uma charada
processual! Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro, So Paulo, ano, 17, n. 32, p.
103, 1978.

109

principalmente em razo do disposto no 3 do art. 31 em questo, que atribui referida

autarquia federal legitimidade para interpor recursos, quando as partes assim no o
fizerem137.
Assim, nos termos do 1 do art. 31 da Lei n 6.385/1976, a CVM dever ser
intimada aps a apresentao da contestao pelo ru. Observe-se que a apresentao de
parecer pela CVM no se faz obrigatria. Com efeito, a atuao em tal qualidade requer
imparcialidade e, muitas vezes, esta lhe suprimida, a exemplo da hiptese em que a
autarquia federal figura como r naqueles autos judiciais ou em outros, nos quais se
debatem os mesmos fatos, apresentando-se notria a ausncia de imparcialidade, de forma
a impedir sua manifestao na qualidade de amicus curiae.
Outra situao corriqueiramente se apresenta: no curso de processo
administrativo, sancionador ou no, em que figure como interessado justamente o autor ou
o ru da ao judicial na qual se pretende a manifestao da autarquia na qualidade de
amicus curiae, o Colegiado da CVM j apresentou sua manifestao conclusiva sobre
referidos fatos. Nestes casos, em regra, encaminham-se ao Poder Judicirio as referidas
decises administrativas, bem como informaes acerca de seu cumprimento.
Por fim, pode-se afirmar que, apesar da polmica acerca da ocorrncia de
modificao de competncia para apreciar e julgar o feito, bem como o momento em que
esta deveria ocorrer, observa-se a corrente atuao da CVM na qualidade de amicus curiae
nos autos de processos que tramitam perante a Justia Estadual, sem que isso acarrete a
modificao da competncia para a Justia Federal. H que se informar, porm, que raros
so os casos de recurso interposto pela autarquia a desafiar de forma mais direta debate
acerca da constitucionalidade de tal procedimento, mesmo em razo da restrio constante
do prprio 3 do art. 31 da Lei n 6.385/1976, que parece traar hiptese de legitimidade
recursal subsidiria, diversamente do que pretendeu legislador com a edio da Lei n
9.469/1997.
137

A questo segue controversa, especialmente aps a edio da Lei n 9.469, de 10 de junho de 1997, que no
pargrafo nico de seu art. 5 trouxe regra de atuao das pessoas jurdicas de direito pblico nesta
qualidade, inclusive a respeito de sua legitimidade para recorrer, hiptese em que, segundo referido
dispositivo, sero consideradas partes para fins de modificao da competncia para apreciar e julgar o
feito. A respeito da possibilidade de modificao da competncia da Justia Estadual para a Justia Federal
prevista no mencionado dispositivo legal, vide entendimentos distintos: BUENO, Cssio Scarpinella.
Amicus Curiae no processo civil brasileiro: um terceiro enigmtico. So Paulo: Saraiva, 2006. p. 219-247;
e CARNEIRO, Athos Gusmo. Da interveno da Unio Federal, como amicus curiae: ilegitimidade para,
nesta qualidade, requerer a suspenso dos efeitos de deciso jurisdicional; Leis 8.437/92, art. 4, e 9.469/97,
art. 5. (Parecer). Revista de Processo, So Paulo, v. 28, n. 111, p. 243-258, jul./set. 2003.

110

2.1.1.16. Execuo fiscal

Os crditos de titularidade da CVM, de qualquer natureza, inclusive aqueles
decorrentes de penalidade e multa cominatria aplicadas na forma do art. 11, caput e 11,
da Lei n 6.385/1976, so inscritos na Dvida Ativa da referida autarquia federal e sua
cobrana se d mediante ajuizamento de ao de execuo fiscal, cuja disciplina se
encontra na Lei n 6.830, de 22 de setembro de 1980.

2.1.1.17. Ao coletiva e termo de ajustamento de conduta

Estes instrumentos que se encontram disposio da CVM para a disciplina
e superviso do mercado de capitais sero abordados no Captulo IV. Encontram-se
disciplinados pelas Leis n 7.347, de 24 de julho de 1985. 7.913, de 07 de dezembro de
1989, e 8.078, de 11 de setembro de 1990.

2.1.2. Auto-regulao: instrumentos

Conforme mencionado na seo anterior, a atuao dos particulares no
mercado de capitais tambm pode sofrer limitao por meio de regras formuladas pelos
prprios agentes econmicos organizados de forma coletiva, denominada auto-regulao.
No mercado de capitais brasileiro, em regra, a auto-regulao no decorre
meramente de acordo entre os agentes para submisso a regras elaboradas coletivamente,
mas encontra fundamento na Lei n 6.385/1976 e, assim, suscita debate acerca da natureza
das entidades de auto-regulao e os reflexos desta sobre sua atuao.
Alm disso, a prpria opo do legislador por utilizar a auto-regulao na
disciplina do mercado de capitais e o modelo de integrao entre esta e a regulao
exercida pelo Estado tambm so objeto de controvrsias.
Marcos Galileu Lorena Dutra aponta vantagens e desvantagens da autoregulao para este fim, permitindo verificar que esta discusso afeta a pases que
apresentam as mais distintas escolhas e formulaes no que tange utilizao da autoregulao para os mencionados fins138. Segundo o autor, so indicadas como vantagens da
auto-regulao no mercado de capitais o elevado grau de conhecimento da entidade auto138

DUTRA, Marcos Galileu Lorena. op. cit., p. 43-57.

111

reguladora sobre o objeto da regulao; o financiamento das atividades de auto-regulao,

que no depende de recursos oriundos do Estado, por vezes limitados; a agilidade e a
flexibilidade na criao e na imposio das regras, mais intensas do que na heteroregulao, uma vez que o ente regulador deve ater-se aos contornos da competncia que
lhe foi atribuda; e, por fim, quando coordenada adequadamente com a hetero-regulao, a
possibilidade de se evitar sobreposio de esforos139.
J como desvantagem da auto-regulao, destaca-se a possibilidade de
conflito de interesses, caso em que, por exemplo, a entidade auto-reguladora utilizaria seus
instrumentos para defender seus membros e no para proteger os investidores e, em ltima
instncia, o prprio interesse pblico. O mesmo se diga quanto aplicao de penalidades
a seus membros, o que pode demonstrar os efeitos do conflito de interesses sobre a
efetividade do enforcement desenvolvido pela entidade auto-reguladora. A seu turno, o
financiamento de suas atividades pode se mostrar ponto vulnervel da auto-regulao caso
seus membros tenham suficiente influncia na destinao dos recursos para deixar de
aplic-los em setores essenciais ao bom desenvolvimento de suas funes. Por fim, o
acesso dos membros da entidade de auto-regulao a relevantes informaes sobre as
operaes realizadas no mercado de capitais pode propiciar o cometimento de fraudes,
caso seja deficientemente controlado. Tal qual a possibilidade de competio entre
reguladores aludida no Captulo I, pode-se vislumbrar na concorrncia uma forma de
mitigar as desvantagens acima relacionadas. Porm, esta soluo se torna muito
improvvel em um cenrio de competio limitada.
No art. 17 da Lei n 6.385/1976 identifica-se a opo do legislador brasileiro
pela existncia da auto-regulao no mercado de capitais. De sua leitura surgem
controvrsias acerca da natureza da atividade desenvolvida pelas bolsas a este ttulo.
O caput do art. 17 confere s bolsas de valores, s bolsas de mercadorias e
futuros, s entidades de mercado de balco organizado e s entidades de compensao e
liquidao de operaes autonomia administrativa, financeira e patrimonial. Na seqncia,
disps o legislador que as referidas bolsas e entidades exercero suas atividades sob a
superviso da CVM. O 1 do art. 17 as qualifica como rgos auxiliares da CVM, aos

139

Esclarece o autor que neste caso no se trata de renncia do Estado aos poderes sobre atividades que
deveriam se submeter regulao, mas to somente de distribuio de esforos entre Estado e entidade de
auto-regulao na busca por maior eficincia.

112

quais foi atribuda a fiscalizao dos respectivos membros e das operaes com valores
mobilirios nelas realizadas.
Destacando a autonomia administrativa, financeira e patrimonial, alguns
doutrinadores sustentam a natureza privada das bolsas e, assim, o carter voluntrio da
auto-regulao. Entendimento contrrio foi proferido por Fbio Konder Comparato140,
segundo o qual a autonomia conferida s bolsas se mostra extremamente reduzida. Assim,
as funes desempenhadas pelas bolsas denotam carter pblico, e estas encerrariam
pessoa jurdica de direito privado a quem o legislador incumbiu o exerccio de um servio
pblico.
Certo que da dico do referido 1 do art. 17 da Lei n 6.385/1976 a autoregulao encerra dever atribudo pelo legislador s bolsas e s referidas entidades.
Refora-se este entendimento a leitura do art. 11, 10; art. 18, inciso I, alnea d; e do art.
21, 4, ambos da Lei n 6.385/1976. Assim, respeitadas as distines quanto natureza,
estrutura e aos poderes conferidos autoridade reguladora e entidade de autoregulao141, no se pode afastar das finalidades desta ltima a busca pelo interesse
pblico, consubstanciado no eficiente funcionamento do mercado de capitais142.
Assim, seguem breves observaes acerca dos principais instrumentos
utilizados pelas entidades referidas no art. 17, 1, da Lei n 6.385/1976 na atividade de
auto-regulao.

2.1.2.1. Expedio de normas

Auto-regulao implica em formulao de regras e sua imposio por
agentes econmicos coletivamente organizados, ou seja, a competncia para tanto assenta140

COMPARATO, Fbio Konder. Natureza jurdica das bolsas de valores e delimitao do seu objeto. In:
______. Direito empresarial: estudos e pareceres. So Paulo: Saraiva, 1990. p. 319-330.
141
Segundo Otvio Yazbek, dada a natureza das entidades de auto-regulao, seus instrumentos so distintos
daqueles utilizados pelo Estado, sendo, em geral, fundados no direito privado, sem que isso retire a
subordinao que se revela na relao entre regulado e entidade auto-reguladora. Explica o autor: Trata-se
de uma subordinao, porm, sustentada muito mais por aquele instrumental tpico das relaes entre
agentes privados. Naturalmente, nos regimes em que as bolsas recebem competncia por fora de
disposies legais especficas (competncia, portanto, originria da lei, e no derivada da competncia do
regulador), assim como naqueles em que elas detm um status de auxiliares do poder pblico (caso em que
se pode apresentar tambm aquela competncia derivada, nos limites estabelecidos pela legislao),
aumentam tambm, as possibilidades para a instncia auto-reguladora (YAZBEK, Otavio. op. cit., p. 208212).
142
Dispe a Instruo CVM n 461/2007: Art. 14. A entidade administradora de mercado organizado dever
manter equilbrio entre seus interesses prprios e o interesse pblico a que deve atender, como responsvel
pela preservao e auto-regulao dos mercados por ela administrados.

113

se, em regra, na anuncia dos envolvidos. Nos casos em que a auto-regulao se faz opo
do legislador, as entidades de auto-regulao extraem o fundamento desta competncia
tambm de dispositivos legais ou das normas expedidas pelo regulador.
o que ocorre com as bolsas e as entidades referidas no art. 17, 1, da Lei
n 6.385/1976. Referida lei, por exemplo, dispe no 4 do art. 21 que as bolsas de valores
e as entidades de mercado de balco organizado podero estabelecer os requisitos para que
os valores sejam admitidos negociao em seu recinto ou sistema, mediante prvia
aprovao da CVM. J nos termos do art. 11, 10, e do art. 18, inciso I, alneas c, d, e,
f e h, do mencionado diploma legal, observa-se que referida competncia das bolsas e
das demais entidades auto-reguladoras relacionadas no 1 do art. 17, encontra-se
delineada nos atos normativos expedidos pela CVM.
Assim, a Instruo CVM n 461/2007, nos termos de seu art. 15, estabeleceu
a competncia as entidades administradoras de mercados organizados para aprovar regras
de organizao e funcionamento dos mercados por ela administrados, abrangendo, no
mnimo, as matrias relacionadas em seus incisos, entre as quais destacam-se as condies
para a admisso e permanncia como pessoa autorizada a operar nos referidos mercados.
Por fim, nos termos do art. 17, incumbe s entidades administradoras de
mercados organizados a aprovao de normas de conduta necessrias ao seu bom
funcionamento e manuteno de elevados padres ticos de negociao. O 1 do art. 17
da Instruo CVM n 461/2007 prev tambm a competncia de referidas entidades para
estabelecer as sanes em caso de descumprimento de referidas normas de conduta,
respeitado o direito de defesa.

2.1.2.2. Fiscalizao. Processo disciplinar. Termo de compromisso

O art. 17, 1, da Lei n 6.385/1976 incumbiu s bolsas e s entidades ali
referidas a fiscalizao dos respectivos membros e das operaes com valores mobilirios
nela realizadas. O art. 18, inciso I, alnea d, da referida lei prev o exerccio de poder
disciplinar pelas referidas entidades, com a possibilidade de imposio de penas.
Nos termos da Instruo CVM n 461/2007, a fiscalizao e a superviso previstas no
referido dispositivo legal competem ao Departamento de Auto-Regulao, ao Diretor deste

114

departamento e ao Conselho de Auto-Regulao da entidade administradora de mercados

organizados (art. 36)143.
Assim, a entidade administradora de mercados organizados dever
providenciar a segregao das atividades de auto-regulao por meio de sua diviso nos
seguintes rgos: o Departamento de Auto-Regulao, responsvel pela atividade
fiscalizatria; o Diretor do Departamento de Auto-Regulao, responsvel pelo pessoal do
departamento; e o Conselho de Auto-Regulao, rgo de deliberao e deciso144.
Esses trs rgos so encarregados de fiscalizar a atividade da prpria
entidade administradora e tambm dos emissores de valores mobilirios, na hiptese destes
existirem (art. 36, 1), bem como de monitorar o cumprimento das regras de
funcionamento do mercado e da entidade administradora, impondo penalidades quando
estas forem descumpridas (art. 36, 2), sendo-lhes exigido a manuteno do sigilo sobre
as operaes realizadas em mercado e por ele fiscalizadas (art. 36, 4).
O Departamento de Auto-Regulao tem a funo de fiscalizar e superviso
das operaes cursadas nos mercados organizados de valores mobilirios que estejam sob
sua responsabilidade e das pessoas ali autorizadas a operar (art. 42). Incumbe a este rgo
tambm instaurar, instruir e conduzir processos administrativos disciplinares para apurar as

143

Os arts. 37, 38, 39 e 47 da referida Instruo CVM trazem requisitos para assegurar as necessrias
autonomia e independncia dos referidos rgos. Assim, o Departamento e o Conselho tm asseguradas
independncia funcional e autonomia na gesto de seus recursos prprios, alm de amplo acesso a registros
e outros documentos relacionados s atividades que realizam. O Diretor do Departamento de AutoRegulao e os demais integrantes do Conselho de Auto-Regulao sero eleitos e destitudos pelo
Conselho de Administrao (devendo tal deciso ser submetida CVM); sendo-lhes garantido mandato
fixo de trs anos, renovvel. Tais pessoas somente perdero seus mandatos por fora de renncia,
condenao judicial ou em processo sancionador instaurado pela CVM, ou em caso de deliberao do
Conselho de Administrao, com base em proposta fundamentada. Por fim, impende destacar que o
Conselho de Auto-Regulao deve ser composto por pelo menos 2/3 (dois teros) de membros
independentes, sendo um deles eleito Diretor do Departamento de Auto-Regulao. Por conselheiro
independente deve ser entender aquele que no mantm vnculo com entidade administradora; com as
controladas desta, direta ou indiretamente; com o seu administrador; com pessoa a autorizada a operar no
mercado fiscalizado; ou com scio detentor de 10% ou mais do capital votante da entidade administradora.
E o vnculo acima referido compreende relao empregatcia; relao de prestao de servio; participao
em rgo administrativo, consultivo, fiscal ou deliberativo; participao, direta ou indireta, com
porcentagem igual ou superior a 10% do capital votante; ser cnjuge, companheiro ou parente at o
segundo grau.
144
Ressalte-se que, de acordo com a regulamentao em vigor, permitido entidade administradora, para a
realizao da funo de auto-regulao, a constituio de uma associao, ou de uma sociedade controlada,
ou submetida a controle comum, ou ainda a contratao de uma empresa terceirizada (art. 36, 3). A Bolsa
de Valores de So Paulo S/A e a Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia CBLC constituram a
BM&FBOVESPA Superviso de Mercados BSM, uma associao qual foi atribuda a superviso do
cumprimento das normas do mercado pelos participantes que atuam no mbito das referidas entidades. Em
01 de outubro de 2007 a BSM deu incio s suas atividades.

115

infraes das normas que lhe incumbe fiscalizar, devendo propor ao Conselho de AutoRegulao a penalidade a ser aplicada em cada caso.
Assim, ao Conselho de Auto-Regulao compete supervisionar as atividades
do Departamento de Auto-Regulao e o julgar os processos administrativos disciplinares.
Esto sujeitos s penalidades aplicadas pelo Diretor de Auto-Regulao ou
pelo Conselho de Auto-Regulao, os integrantes dos rgos de administrao da entidade
administradora, as pessoas autorizadas a operar, e os administradores e prepostos das
pessoas antes mencionadas (art. 48).
As penalidades que podem ser impostas por violaes de normas cuja
fiscalizao incumba ao Departamento de Auto-Regulao estaro previstas em seu
regulamento. Ressalte-se que das decises do Conselho de Autor-Regulao no caber
recurso CVM (art. 49, caput e 3).
A possibilidade de celebrao de compromisso no curso dos referidos
processos administrativos foi prevista nos termos do 10 do art. 11 da Lei n 6.385/1976145.
Assim, o investigado pode requerer que a penalidade que lhe tenha sido
imposta, ou a prestao que tenha sido acordada em termo de compromisso celebrado no
mbito da auto-regulao seja submetida CVM como base para a celebrao de
compromisso no curso de processo administrativo, previsto no art. 11, 5, da Lei n
6.385/76 (art. 49, 4, da Instruo CVM n 461/2007).
Ainda, no julgamento das infraes apuradas em processo administrativo
sancionador, a CVM poder reduzir, das penalidades que venha a aplicar, aquelas que
tenham sido impostas no mbito da auto-regulao, e a pena imposta pela auto-regulao
deve ser considerada no clculo da pena mxima prevista no art. 11, 1, da Lei n
6.385/1976 em processos administrativos que tramitam perante a CVM e que, porventura,
tenham por objeto os mesmos fatos j apurados no mbito da auto-regulao (art. 49, 5
e 6).

145

A BSM divulgou 09 (nove) termos de compromisso, celebrados no curso de processo administrativo, nos
quais se verifica o pagamento total de R$ 320.000,00. Tambm foram divulgadas as decises proferidas em
03 (trs) processos, que culminaram com a aplicao de multa no valor total de R$ 125.000,00. Segundo
divulgado pela BSM, os casos, em sua maioria, envolveram intermediao de operaes para investidores
no-residentes com cadastro irregular. BM&FBOVESPA. Processos administrativos concludos.
Disponvel em: <http://www.bovespasupervisaomercado.com.br/ProcessosAdministrativos.asp>. Acesso
em: 18 jan. 2009.

116

Por fim, interessante salientar que os recursos provenientes das multas e

dos termos de compromisso celebrados no mbito da auto-regulao so revertidos, em sua
totalidade, para as atividades de auto-regulao ou para indenizao de terceiros
prejudicados.

2.1.2.3. Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos

Trata-se do instrumento objeto de observaes na seo anterior. Apenas
complemente-se que em consulta s informaes divulgadas pela BSM146, entidade autoreguladora anteriormente mencionada que iniciou suas atividades em outubro de 2007, foi
possvel aferir o nmero de reclamaes de investidores ao mecanismo de ressarcimento de
prejuzos, bem como o nmero de casos em que houve ressarcimento dos prejuzos
sofridos pelo investidor.
Encontram-se sob anlise 21 (vinte e um) requerimentos de investidores
realizados sob a gide do art. 40 do Regulamento Anexo Resoluo CMN n 2.690/2000,
e 56 (cinqenta e seis) requerimentos realizados sob a vigncia da Instruo CVM n
461/2007. Constam como concludos 06 (seis) reclamaes realizadas sob a
regulamentao anterior, com o seguinte resultado: 01 (um) investidor foi ressarcido; 03
(trs) processos foram encerrados em razo da no interposio de recurso ou desistncia
pelo investidor; e 02 (dois) processos foram encaminhados CVM para julgamento de
recursos pelo reclamante.
Quanto aos requerimentos realizados nos termos do art. 80 da Instruo
CVM n 461/2007, 22 (vinte e dois) processos foram concludos, com o seguinte resultado:
05 (cinco) investidores foram ressarcidos; 01 (um) processo foi encerrado mediante a
realizao de acordo entre investidor e causador do dano; 05 (cinco) processos foram
encerrados em razo da ocorrncia de prescrio; 05 (cinco) processos foram encerrados
em razo do reconhecimento da prescrio ou da no interposio de recurso pelo
reclamante; e 06 (seis) processos foram encaminhados CVM para julgamento de recursos
interposto pelo reclamante.
146

BM&FBOVESPA.
Processos
MRP
(Em
anlise).
Disponvel
em:
<http://www.bovespasupervisaomercado.com.br/FormConsultaProcessosAnalise.asp>,
e
BM&FBOVESPA.
Processos
MRP
(Concludos).
Disponvel
em:
<http://www.bovespasupervisaomercado.com.br/FormConsultaProcessosConcluidos.asp>. Acesso em: 19
jan. 2009.

117

2.2. Os instrumentos conferidos aos investidores

O panorama dos instrumentos previstos no ordenamento jurdico para a
proteo dos investidores e do prprio mercado de capitais deve compreender aqueles
atribudos pelo legislador aos primeiros. Algumas formas de atuao do investidor foram
objeto de observaes nas sees anteriores. Por exemplo, formular consulta CVM ou
encaminhar-lhe denncia acerca do cometimento de infraes no mercado de capitais.
Requerer o ressarcimento de prejuzos s entidades auto-reguladoras. Formular notciacrime ao Ministrio Pblico ou autoridade policial.
Porm, para referido estudo, reforce-se, mais uma vez, a necessidade de
analisar conjuntamente as Leis n 6.385/1976 e 6.404/1976. Ademais, no que tange
disciplina das sociedades por aes, preciso ter em mente outra advertncia aposta por
Calixto Salomo Filho, acerca da inadequao da pretendida aplicao da estrutura
societria anglo-sax para o Brasil, pois que desenvolvida em pases onde o mercado de
capitais se mostra relevante e o poder societrio, diludo, caractersticas que exercem a
funo denominada pelo autor de elemento organizador natural no mbito das
sociedades, capazes de garantir a autonomia dos administradores, de propiciar a desejada
cooperao entre os scios e, principalmente, de possibilitar que a atual concentrao de
poderes nas mos dos acionistas controladores seja acompanhada da devida proteo dos
demais scios e dos demais interesses envolvidos pela sociedade 147.
Com efeito, conforme informam James D. Cox, Robert W. Hillman. Donald
C. Langervoort, as medidas cuja legitimidade foi conferida aos particulares so elementos
indispensveis conformao da disciplina do mercado de capitais nos Estados Unidos da
Amrica. Alm de permitirem a reparao de dano sofrido pelo investidor, tais
instrumentos desempenham a relevante funo de estimular os participantes do mercado e
as companhias ao cumprimento das normas. Destacam os autores a relevncia desta
constatao ante o fato de que os recursos da SEC para a regulao do mercado de capitais
so limitados148. Entre as medidas citadas pelos referidos autores, encontra-se o
147

Observa o autor: A uma realidade empresarial absolutamente concentrada contrape-se um direito

societrio que procura estruturar-se a partir de regras de informao completa dos acionistas. Busca-se
ento uma soluo de mercado para uma situao onde obviamente o mercado no um elemento
suficiente para a organizao as relaes societrias (pois sendo concentrada a realidade econmica, este
necessariamente imperfeito) In SALOMO FILHO, Calixto. O novo direito societrio. 3. ed. rev. e
ampl. So Paulo: Malheiros Ed., 2006. p. 51-52.
148
COX, James D.; HILLMAN, Robert W.; LANGEVOORT, Donald C. Securities regulation: cases and
materials. 4. ed. New York: Aspen Publishers, 2004. p. 717.

118

ajuizamento da class action, para o que legitimado o investidor lesado, e que ser objeto
do prximo captulo.
Assim, observa-se a importncia da adequada previso de direitos do
acionista da sociedade annima, bem como de dotar estes acionistas dos instrumentos
necessrios sua garantia. Destacam-se os direitos previstos no art. 109 da Lei n
6.404/1976, especialmente o de fiscalizar a gesto dos negcios sociais na forma prevista
na referida lei, objeto do Captulo I, bem como a possibilidade de o acionista provocar a
atuao da CVM, nas diversas hipteses previstas na lei que disciplina as sociedades
annimas.
Merecem meno tambm a possibilidade de ajuizamento de ao judicial,
nas formas previstas no art. 159, 7, e no art. 286 da Lei n 6.404/1976, bem como a
legitimidade subsidiria do acionista para a propositura de ao, em nome da companhia,
em face de administrador, para obter a reparao de danos por este causados, na forma do
art. 159, 4, da referida lei.
A par da disciplina especial encontrada na Lei n 6.404/1976, observa-se a
possibilidade do investidor ajuizar ao para a obteno de danos sofridos causados por
participantes do mercado.
Conforme ser observado no Captulo IV, no Brasil no foi atribuda
legitimidade ao investidor para a propositura de ao coletiva. Porm, a coletividade de
investidores pode faz-lo, desde que organizada sob a forma de associao que tenha por
objeto a defesa destes interesses, respeitados os demais requisitos legais.
Assim, caso o investidor decida no ajuizar demanda individual nem
participar de associao de investidores, poder, ainda, levar os fatos ao conhecimento dos
demais rgos pblicos legitimados para a propositura de ao coletiva, entre estes a CVM
e o Ministrio Pblico, os quais podero atuar caso os fatos trazidos a seu conhecimento
revelem a necessidade de proteo a direitos transindividuais.

119

III. A EXPERINCIA NORTE-AMERICANA:

MERCADO

DE

CAPITAIS E SECURITIES CLASS ACTIONS

3.1. Estudo de Direito Comparado: utilidade e limites

A utilidade do estudo de Direito Comparado entendimento corrente na
doutrina. Com efeito, reconhece-se que a comparao entre institutos estrangeiros e
nacionais auxilia no entendimento do direito ptrio e em seu aperfeioamento, e que a
observao da experincia estrangeira apura a compreenso dos diversos sistemas
jurdicos. Atualmente, a comparao jurdica, que alguns doutrinadores consideram to
antiga quanto o prprio estudo do Direito, mostra-se necessria para a correta aplicao da
lei estrangeira, quando assim o sistema nacional exige, e tambm para a disciplina de
relaes internacionais cada vez mais complexas e numerosas, aqui entendidas como
aquelas em que seja possvel vislumbrar elementos de conexo entre ordenamentos
jurdicos de dois ou mais pases.
A este respeito, pertinentes as palavras de Tullio Ascarelli:
Estudando o direito estrangeiro e descobrindo-lhe as premissas
eventualmente diferentes das do seu direito nacional, ocorrer-lhe-, s
vezes, encontrar, ao cabo do estudo de um direito estrangeiro, uma
explicao melhor para alguns problemas do direito de seu pas. , alis,
o que, em mbito mais vasto, acontece com os que, viajando longe de sua
ptria, so levados a perceber, atravs da observao dos pases
estrangeiros, as caractersticas do prprio pas, colhendo, em toda a sua
plenitude, dados de seu pas, que, talvez pelo fato de lhe parecerem
naturais, haviam anteriormente quase despercebido149.

tambm entendimento corrente na doutrina que somente aps

compreender os fundamentos das solues jurdicas estrangeiras e seu alcance real que a
propalada comparao faz sentido e pode ocorrer de forma crtica 150.

149

ASCARELLI, Tullio. Problemas das sociedades annimas e direito comparado. Campinas: Bookseller,
1999. p. 42.
150
A este respeito, a necessria advertncia feita por Ada Pellegrini Grinover, ao sustentar a utilidade da
observao da class actions for damages para o estudo das aes coletivas: evidente que as solues
estrangeiras no podem ser importadas mecanicamente, porquanto cada sistema tem peculiaridades
prprias e a realidade social, poltica e econmica pode variar muito de um pas para outro. Mas a
experincia aliengena, ao enfrentar e encaminhar solues para problemas comuns, no deve ser
desprezada. In GRINOVER, Ada Pellegrini. Da class action for damages ao de classe brasileira: os
requisitos de admissibilidade. Revista Forense, Rio de Janeiro, v. 96, n. 352, p. 3, out./dez. 2000.

120

Tullio Ascarelli, com apoio em estudiosos que se dedicaram cincia da

comparao jurdica, elaborou interessante sntese do que denominou advertncias, a
serem observadas previamente ao incio de estudo de Direito Comparado151, a seguir
resumidas: (i) necessrio estudar o direito comparado, e no a legislao comparada; (ii)
necessrio considerar a unidade do sistema jurdico: a influncia dos princpios gerais do
sistema sobre a soluo jurdica e a existncia de outros institutos; (iii) a disciplina de um
instituto no decorre somente das normas que diretamente lhe dizem respeito, mas tambm
de sua qualificao no sistema, quer dizer, no mbito de cada direito interno, a
aplicabilidade de uma srie de normas, princpios, critrios interpretativos depende da
qualificao do instituto em observao; (iv) a anlise da jurisprudncia, ao lado da
legislao, mostra-se indispensvel, especialmente no sistema de origem inglesa, em que se
atribui aos precedentes jurisprudenciais certo carter normativo, mas tambm nos sistemas
de base romanista, em que, mesmo ante a ausncia de atribuio do referido carter
normativo, as decises judiciais, na prtica, tendem a adotar mximas constantes; (v) fazse importante observar as diversas relaes que se firmam entre legislao e
jurisprudncia, entre as quais o autor indica duas hipteses opostas e interessantes: quando
uma lei est em vigor h muito tempo, comum a jurisprudncia fazer sua interpretao,
integrao e modificao, tornando-a, em certos casos, irreconhecvel, caso em que se pode
verificar a elaborao de novas solues, novos institutos e at mesmo novos princpios
gerais; por outro lado, quando a lei recente e encontra sua origem em idias distintas
daquelas que prevalecem no direito vigente no momento de sua promulgao, comum
observar a tendncia de interpretao da lei com fundamento nos velhos princpios; (vi) ao
lado da lei e da jurisprudncia, importante observar as prticas comerciais vigentes no
sistema estrangeiro; (vii) a anlise das tendncias da tcnica jurdica igualmente
importante; e (ix) preciso buscar o que o autor denomina premissas implcitas nos
diversos direitos, que so premissas econmicas, sociais, doutrinrias, entre outras, muitas
vezes no explicitadas pela doutrina do direito nacional objeto de estudo e comparao,
mas de extrema importncia para entender o alcance das solues jurdicas e para a
compreenso da diretriz de evoluo de determinado direito.
Na pesquisa desenvolvida para a elaborao do presente trabalho buscou-se
considerar as advertncias acima mencionadas, no intuito de colher os melhores

151

ASCARELLI, Tullio. op. cit., p. 35-45.

121

resultados da comparao entre o sistema norte-americano e o sistema brasileiro para o

tema proposto.
Desta forma, foi realizada pesquisa sobre a origem e a evoluo do sistema
jurdico norte-americano, com o objetivo de se apreender as peculiaridades deste sistema,
especialmente sobre as class actions.

3.2. Estados Unidos da Amrica: a escolha da experincia norte-americana como

paradigma
Uma vez destacadas a importncia e a utilidade do estudo de Direito
Comparado em todas as disciplinas jurdicas, cumpre esclarecer a escolha da experincia
norte-americana como objeto de estudo para comparao com o sistema brasileiro no
desenvolvimento do tema proposto.
O primeiro fator a ser considerado para a realizao da mencionada escolha
reside no notrio desenvolvimento do mercado de capitais norte-americano.
pertinente ressaltar a existncia de estudos acerca da grande disperso do
controle acionrio das companhias norte-americanas, e, assim, a separao entre controle e
propriedade, com o conseqente surgimento de conflito entre os interesses dos
administradores e acionistas controladores das companhias, conhecidos como insiders, e
os interesses dos acionistas no-controladores, ditos outsiders. Assim, a princpio, este
teria sido um dos fatores a conformar o desenvolvimento dos instrumentos para a proteo
dos investidores no mercado de capitais norte-americano, e uma possvel explicao para a
vivncia norte-americana no que tange s denominadas securities class actions. Outros
fatores estariam relacionados tendncia construo de bases associativas e
organizativas naquele pas, encontrando-se, inclusive, ilaes acerca dos reflexos do
federalismo por agregao em oposio ao federalismo por segregao sobre este
fenmeno.
Advirta-se, portanto, quanto s diferenas que se pode observar, sem maior
esforo, na origem e na conformao dos mercados de capitais norte-americano e
brasileiro, quer no aspecto qualitativo do conjunto de investidores, quer no que tange
importncia dos recursos captados no mbito deste mercado face totalidade dos recursos
aportados na economia de cada pas.

122

Quem o investidor no mercado de capitais? provvel que se obtenha

respostas diferentes a esta indagao ao se analisar o mercado de capitais brasileiro e o
mercado de capitais norte-americano.
Com efeito, pode-se afirmar que a crescente adeso de pequenos
investidores ao mercado de capitais brasileiro, desencadeada principalmente a partir de
1970, em escala nem sempre constante, mas ultimamente considervel, e correntemente
denominada, pelos meios de comunicao, democratizao do capital ou popularizao
do mercado de capitais152, fenmeno h muito vivenciado nos Estados Unidos da
Amrica.
Esta tendncia pde ser recentemente observada com a crescente
participao de pessoas naturais na aquisio de aes em ofertas pblicas, bem como em
demais operaes realizadas no mercado de capitais brasileiro nos ltimos anos, conforme
explicitado no Captulo I.
John C. Coffee Jr., Joel Seligman e Hillary A. Sale153 destacam relevante
modificao ocorrida no mercado de capitais norte-americano, que se afastou da ento
tradicional disperso acionria e, possivelmente, da equao separao entre propriedade
e controle, e veio a experimentar uma reconcentrao da propriedade das aes com o
aumento da participao dos investidores institucionais: mutual funds ou investment
companies; pension funds; hedge funds; bank trust departments; e insurance companies154.
A este respeito, importante ressaltar a existncia de polmicos debates
acerca da participao dos investidores institucionais na conduo e na fiscalizao das
atividades desenvolvidas pelas companhias abertas nos Estados Unidos da Amrica, que,
segundo relato dos autores acima mencionados, mostra-se extremamente tmida, apesar dos
recentes avanos155.
152

A popularizao do mercado de capitais. RT Informa, So Paulo, ano 8, n. 50, p. 4-5, jul./ago. 2007.
COFFEE, John C.; SELIGMAN, Joel. op. cit., p. 37-41.
154
Os nmeros apresentados pelos autores impressionam: em 1950, os investidores institucionais eram
proprietrios de aproximadamente 7,2% dos securities de emisso de companhias abertas; j em 2003, este
percentual passou a aproximadamente 50%. E esta participao se elevaria a 69% se a anlise considerasse
apenas as 1000 (mil) maiores companhias abertas. O mesmo se relata no que tange ao volume de
negociao destes ativos, indicando-se expressiva participao dos investidores institucionais.
155
John C. Coffee Jr., Joel Seligman e Hillary A. Sale apontam algumas causas para a passividade dos
investidores institucionais (i) regras editadas pela SEC em especial aquelas relativas obteno de
procuraes para exerccio do direito de voto, que acabavam por impor dificuldades comunicao entre os
investidores institucionais e que foram recentemente alteradas, mas sem o condo de facilitar de forma
relevante tal comunicao; (ii) preferncia dos investidores institucionais por liquidez, incompatvel com a
participao em bloco de controle das companhias abertas; (iii) ausncia de remunerao ou prmio para os
153

123

Os hedge funds, por destinarem suas cotas a investidores ditos qualificados,

diferentemente dos mutual funds, no so obrigados a manter registro junto SEC nos
termos do Investment Company Act, de 1940156. So, assim, conhecidos por no se
submeterem s regras emanadas pela mencionada autoridade reguladora, em especial
quelas relacionadas diversificao como combate ao risco e preservao da liquidez.
Isto tem sido motivo de intensa polmica nos Estados Unidos da Amrica,
em especial aps a deflagrao da crise no mercado financeiro daquele pas cujas
conseqncias puderam ser vistas a partir do ano de 2007, causada, principalmente, pela
aquisio de ttulos de dvida, em larga escala, pelos investidores institucionais, entre eles
os hedge funds, sem, ao que tudo indica, a necessria anlise acurada do risco de crdito
envolvido nos referidos ativos. A preocupao se elevou aps a verificao de que entre os
investidores ditos qualificados, ou seja, aptos a realizarem investimentos via hedge funds,
encontram-se fundaes e tambm pension funds.
Os hedge funds so conhecidos como investidores agressivos, cuja
participao no mercado de capitais pode afetar a conduo das atividades das companhias
abertas das quais sejam acionistas. Menciona-se a tomada de controle de companhias
abertas, ou atos tendentes a levar administradores de companhias abertas renncia.
Porm, segundo John C. Coffee Jr., Joel Seligman e Hillary A. Sale, acredita-se que sua
participao mais ativa nas companhias abertas, em geral, resulta naturalmente da nfima
regulao a que so submetidos, em especial da liberdade quanto composio de suas
carteiras.
Os

investidores

institucionais,

brasileiros

estrangeiros,

detm

relevantssima participao no mercado de capitais brasileiro, conforme explicitado no

Captulo I. Encontra-se na doutrina ptria entendimento que uma mudana na sua forma de

gestores e administradores dos investidores institucionais como resultado de atuao na participao das
atividades societrias das companhias abertas; (iv) adoo de estratgia de investimento voltada para a
criao de carteiras que persigam a diversificao como controle de risco. Assim, mutual funds e pension
funds, ditos os maiores intermedirios de financiamento de companhias abertas via captao de recursos no
mercado de capitais, apresentam atuao mais tmida em especial devido s regras mais rgidas de
diversificao de ativos na formao de suas carteiras como forma de controle de risco. Porm, realou-se
uma distino recente no comportamento destes dois investidores institucionais: enquanto os mutual funds
mantm-se na estratgia de aquisio de baixos percentuais de aes de um mesmo emissor, pension funds
movimentaram-se no sentido de adquirir maior participao em uma mesma companhia, e, como reflexo, j
se pde observar atuao mais relevante em assemblias de acionistas, bem como a propositura de class
actions pelos pension funds. COFFEE, John C.; SELIGMAN, Joel. op. cit., p. 37-41.
156
Diferentemente do que ocorre com os hedge funds nos Estados Unidos da Amrica, os fundos de
investimento constitudos no Brasil submetem-se regulao da CVM.

124

atuao nas sociedades annimas, da mera fiscalizao efetiva representao de seus

interesses, poderia contribuir para o desejvel equilbrio entre os acionistas num ambiente
de forte concentrao do controle acionrio como o mercado de capitais brasileiro157.
Por fim, qual a relevncia da participao do Estado na qualidade de
investidor no mercado de capitais de cada um destes pases? Importante ressaltar ser
relevante participao do Estado no mercado de capitais brasileiro, na qualidade de
acionista controlador, ou integrante do bloco de controle, das mais representativas
companhias abertas, quer diretamente, quer por meio de seus bancos de desenvolvimento e
de fundos de penso.
Traar em detalhes as causas da discrepncia cronolgica da ocorrncia de
tais fenmenos no Brasil e nos Estados Unidos da Amrica demandaria estudo fortemente
fundado na cincia da economia, afastando-se do objetivo do presente trabalho e
extrapolando os limites delineados anteriormente.
No se ignora que, entre tantos fatores passveis de serem apontados como
relevantes, o desenvolvimento da legislao e da regulao contribui para o fortalecimento
do mercado de capitais158, porm, mais que investigar as causas da discrepncia de
cronologia e de intensidade da diluio do controle acionrio e da denominada
popularizao do mercado de capitais em cada pas, importa, para o presente estudo, uma
anlise reversa acerca deste fenmeno. Quais so os efeitos trazidos por tal fenmeno ao
mercado de capitais brasileiro?
Entre os efeitos possveis, identifica-se a necessidade de aprimoramento da
legislao no que tange aos interesses dos investidores no mercado de capitais, e
principalmente, a premncia de conferir efetiva, e, assim, tempestiva proteo aos
interesses dos investidores j previstos no ordenamento jurdico.
Assim, o desenvolvimento do mercado de capitais norte-americano pode ser
considerado entre as denominadas premissas implcitas da comparao que se realiza
neste captulo.
De fato, o surgimento da sociedade de massa, e dos conflitos de massa,
como fenmeno vivenciado a partir da revoluo industrial, verificou-se nos Estados
157

Cf. SALOMO FILHO, Calixto. O novo direito societrio. 3. ed., cit., p. 77-81.
Cf. BLACK, Bernard S. op. cit. LA PORTA, Rafael, LOPES-DE-SILANES, Florncio, SHLEIFER,
Andrei. The economic consequences of legal origins. Journal of Economic Literature, Forthcoming. p. 2-5.
Disponvel em: <http://ssrn.com/abstract=1028081>.

158

125

Unidos da Amrica e tambm no Brasil, ainda que em tempo e forma distintos. Assim, a
anlise das solues jurdicas desenvolvidas no sistema norte-americano mostra-se salutar
para investigar se possvel e, mais, recomendvel, a tentativa de se adotar, no Brasil,
solues semelhantes s existentes no referido ordenamento jurdico estrangeiro. Assim,
sob este prisma, mantm-se a eleio da experincia norte-americana como paradigma.
No menos importante para a referida escolha a identificao da
denominada securities class action como importante instrumento de proteo queles que
aplicam recursos no mercado de capitais norte-americano.
A class action, que ser objeto de estudo mais aprofundado nas prximas
sees, tem por objetivo assegurar um tratamento processual unitrio e simultneo para um
grande nmero de titulares de posies individuais de vantagem no plano material,
reconhecidos como uma classe ou categoria. Isto possvel por meio da presena, em
juzo, de um nico membro dessa classe ou categoria. Assim como as aes coletivas no
Brasil159, a class action reconhecida pela doutrina norte-americana como um instrumento
poderoso de mudana social160.
Com efeito: entre os instrumentos que o ordenamento jurdico brasileiro
oferece para a proteo dos investidores, identifica-se a ao coletiva, a qual traz algumas
similaridades com as denominadas class actions, cujas virtudes e deficincias tm sido
objeto de intensa polmica nos Estados Unidos da Amrica161.

159

Cf. WATANABE, Kazuo et al. Cdigo de Defesa do Consumidor comentado pelos autores do
anteprojeto. 6. ed. rev. atual. ampl. Rio de Janeiro: Forense Universitria, 1999. MANCUSO, Rodolfo de
Camargo. A projetada participao equnime dos co-legitimados a propositura da ao civil pblica: da
previso normativa realidade forense. Revista dos Tribunais, So Paulo, v. 91, n. 796, p.11-38, fev. 2002.
160
BILICH, Edward K. M.; KLONOFF, Robert H. Class actions and other multi-party litigation: cases and
materials. St. Paul, Minn: West Group, 1999.
161
A este respeito, observaes de Lionel Zaclis: A despeito das ambigidades existentes na legislao
relativa a securities, o certo que a maioria dos tribunais tm admitido a utilizao das class actions,
reconhecendo que elas representam um meio apropriado e desejvel de resolver litgios decorrentes
daquela legislao. Com efeito, na generalidade dos casos, as pretenses dos investidores apresentam
reduzido valor unitrio, o que impede a propositura de aes individuais, de modo que, por se revelarem
as class actions, o nico meio judicial eficiente para combater a fraude no mercado de valores mobilirios,
sua admisso deve ser facilitada In ZACLIS, Lionel. Proteo judicial coletiva dos investidores no
mercado de valores mobilirios (anlise crtica da Lei 7.913/89 e subsdios para uma viso unitria da ao
coletiva). So Paulo, 2003. Tese (Doutorado em Direito) Faculdade de Direito, Universidade de So
Paulo, So Paulo, 2003. p. 47.

126

Ainda, como cedio, os Estados Unidos da Amrica tm notria tradio

em matria de demandas coletivas. Os estudos e as decises judiciais norte-americanas
sobre group litigation datam das primeiras dcadas do sculo XIX162.
Ensina a doutrina ptria que as aes coletivas para a tutela de interesses
individuais homogneos teriam encontrado inspirao na experincia norte-americana
sobre a class action for damages 163.
Antonio Gidi, ao tecer comentrios sobre o disposto no art. 103, inciso III e
2, da Lei n 8.078/1990, assim se manifestou:
Trata-se do que se convencionou chamar class action brasileira, uma
ao civil coletiva cujo objetivo apurar a responsabilidade civil por danos
individualmente sofridos, decorrentes de origem comum (CDC, art. 81, III, c/c o art. 91).
Percebe-se a ntida influncia do direito norte-americano, e a semelhana com uma das
categorias mais polmica das class action: a damage class action, tambm conhecida como
common question class action164.
Por fim, Vicenzo Vigoriti assim se manifestou sobre a importncia do
estudo da experincia norte-americana sobre este tema:
Pur nella consapevolezza di tutto questo, e quindi dei rischi di uma
ricerca avente, invece, per oggeto il processo di common law, sembra a
meche la scelta dellordinamento statunitense come campo di indagine e
di confronto sai, sotto tutti gli aspetti, uma scelta obbligata. E questo
162

Cf. MENDES, Aluisio Gonalves de Castro. Aes coletivas no direito comparado e nacional. So Paulo:
Ed. Revista dos Tribunais, 2002. p. 63-72.
163
A este respeito, palavras de Ada Pellegrini Grinover: Os Estados Unidos da Amrica tm longa tradio
de aes coletivas. Sobre a class action for damages, na nova regulamentao das Federal Rules, de 1966,
os tribunais norte-americanos vm trabalhando h 34 anos. O Brasil no pode simplesmente desconhecer
esta experincia.No se trata, aqui, de acolher incondicionalmente as particularidades de institutos
estrangeiros. Quando o Cdigo de Defesa do Consumidor, em 1990, introduziu no ordenamento brasileiro
a ao coletiva em defesa de interesses individuais homogneos, inspirou-se sem dvida nas class actions
for damages norte-americanas, mas adotou uma disciplina original, [...]. Mas se a realidade ftica a
mesma, se as questes prticas so semelhantes, se h princpios gerais comuns (acesso justia,
efetividade do processo, justia das decises, devido processo legal), certamente a experincia estrangeira
poder oferecer parmetros de inegvel utilidade In GRINOVER, Ada Pellegrini. op. cit., p. 13-14. A
autora tambm salienta que, anteriormente, a Lei n 7.913/89 havia institudo uma forma de class action
para a tutela dos interesses dos investidores no mercado de valores mobilirios, mas a legitimao para agir
foi conferida apenas ao Ministrio Pblico e o legislador deu matria tratamento muito diferente daquele
adotado pelo Cdigo. A este respeito, vide tambm, da mesma autora: Das aes coletivas para a defesa de
interesses individuais homogneos. In: GRINOVER, Ada Pellegrini et al. Cdigo de Defesa do
Consumidor comentado pelos autores do anteprojeto. 6. ed. rev. atual. ampl. Rio de Janeiro: Forense
Universitria, 1999. p.766-768.
164
GIDI, Antonio. Coisa julgada e litispendncia em aes coletivas. So Paulo: Saraiva, 1995. p. 138.
Ressalta, ainda, o autor ser notria a influncia do direito norte-americano em todos os ordenamentos
jurdicos em que existem previso de proteo a direitos coletivamente considerados.

127

semplicemente perch lexperienza di quellordinamento in tema di tutela

giurisdizionale degli interessi superindividuali appare di gran lunga la
pi matura e la pi ricca di spunti e di fermenti fra quante si vengono,
faticosamente, svolgendo negli ordinamento a cultura giuridica
avanzata. Il che basta a giustificare impegno e rischi165.

Sempre observando as advertncias acima relacionadas, preciso

explicitar a aposio de dvidas sobre a validade da comparao que aqui se prope tendo
em vista a distino entre os sistemas jurdicos denominados common law, em que se
fundamenta o sistema jurdico norte-americano, e civil law, seguido nos pases cujo
ordenamento tem por base o sistema de origem romanista. Pode-se afirmar que o Brasil
pertine a este ltimo grupo.
De fato, j se indicou a referida distino como obstculo possvel
utilidade de observao do sistema norte-americano para fins de estudo de Direito
Comparado, mas tal fato no pode ser considerado de forma absoluta para os fins a que se
destina o presente trabalho, especialmente nos dias atuais, em que se verifica tendncia de
adoo de solues legislativas no referido sistema estrangeiro166 e, de outro lado, ampla
discusso sobre a atribuio de certa forma normativa jurisprudncia no sistema
brasileiro, v.g., adoo da denominada smula vinculante.
Mito ou no, preciso esmiuar a procedncia da aposio deste bice com
relao ao tema ora proposto.
Antonio Gidi, em estudo que apresenta uma anlise comparativa dos
instrumentos jurisdicionais disponveis no ordenamento norte-americano para a tutela
processual dos direitos de grupo atravs das aes coletivas, sem se esquivar de trazer
percuciente advertncia sobre a dificuldade da tarefa, anota sobre o direito norteamericano:
A cincia do direito, tanto quanto o direito positivo, flexvel, pouco
abstrata e pouco sistematizada.

165

VIGORITI, Vicenzo. Interessi collettivi e processo: la legittimazione ad agire. Milano: Giuffr, 1979. p.
252.
166
Aluisio Gonalves de Castro Mendes, no captulo dedicado sntese e s concluses de seu estudo de
Direito Comparado sobre aes coletivas, destacou que [O] primeiro aspecto levantado a fonte ou o
modo de expresso do direito pelo qual a tutela coletiva vem sendo assumida nos ordenamentos nacionais.
de se constatar, inicialmente, que mesmo os pases de common law vm regulando a proteo judicial
coletiva mediante o processo legislativo, como ocorreu nos Estados Unidos da Amrica, no Canad, na
Austrlia e, recentemente, na Inglaterra In MENDES, Aluisio Gonalves de Castro. op. cit., p. 182.

128

O direito americano das aes coletivas no exceo a essa regra,

muito embora nos ltimos 10 anos tenha havido uma multiplicao de
normas escritas, algumas muito longas e de carter extremamente
especfico. Basta-se pensar nas emendas de 1998 e 2003 da Rule 23, na
Private Securities Litigation Reform Act (PSLRA) de 1995 e no Class
Action Fairness Act (CAFA) de 2005. Alis, esse um aspecto geral do
direito americano que est em conflito com as suas origens: cada vez
mais as leis se multiplicam e se tornam muito especficas167.

Rafael La Porta, Florncio Lopez-de-Silanes e Andrei Shleifer em uma srie

de estudos e, em especial, no artigo denominado The Economic Consequences of Legal
Origins, trazem relato exaustivo acerca das distines entre os sistemas da common law e
da civil law, reforam sua forte convico acerca das vantagens encontradas no primeiro
enquanto propulsor ou facilitador do desenvolvimento da economia168, sem, porm,
ignorarem a influncia mtua e a convergncia entre os referidos sistemas, ambas visveis
na atualidade.
Sustentam Rafael La Porta, Florncio Lopez-de-Silanes e Andrei Shleifer, a
origem e as caractersticas de cada sistema jurdico so elementos de extrema importncia
e que em geral devem ser considerados pelo operador do direito no manejo das normas e
dos instrumentos judiciais j existentes e, principalmente, nas reformas, ou seja, na criao
de novas normas e de novos instrumentos jurdicos169.
Em constatao que coincide com a anlise realizada pelos doutrinadores
brasileiros mencionados anteriormente, Rafael La Porta, Florncio Lopez-de-Silanes e
167

GIDI, Antonio. A class action: como instrumento de tutela coletiva dos direitos: as aes coletivas em uma
perspectiva comparada. So Paulo: Ed. Revista dos Tribunais, 2007. p. 19-20.
168
Os autores afirmam, no incio do artigo, que, em comparao com o sistema civil law, a common law est
associada a melhor proteo dos investidores e, assim, a maior desenvolvimento da economia e do acesso a
crdito, bem como a maior disperso da propriedade acionria; menor ndice do Estado como acionista e de
regulao, o que os autores associam a menor ndice de corrupo e melhor funcionamento do mercado de
trabalho e menor ndice da denominada economia informal; sistemas judiciais menos formais e mais
independentes, o que os autores associam com maior segurana ao direito de propriedade e ao cumprimento
de contratos (LA PORTA, Rafael, LOPES-DE-SILANES, Florncio, SHLEIFER, Andrei. op. cit., p. 20).
Contudo, nos pargrafos conclusivos, observam que o objetivo da Legal Origin Theory ali desenvolvida
no apontar eventual superioridade do sistema common law, e, assim, especialmente por reconhecerem
que o resultado das pesquisas utilizadas como fonte para o referido artigo apontam a superioridade das
solues encontradas sob o sistema da civil law em momentos de crise (op. cit., p. 64-65).
169
Indicam os autores trs situaes s quais a referida advertncia se aplica de forma mais relevante:
aplicao de normas e instrumentos jurdicos j existentes em reas antes no reguladas; criao de normas
ou insero de instrumentos jurdicos em momentos de crise extrema, os quais podem se mostrar
inapropriados e de difcil reverso quando a situao retorna ao estado da normalidade; e, finalmente, a
transposio de normas que se mostram adequadas nos pases de alto desenvolvimento econmico pode se
mostrar fonte de morosidade e at mesmo de corrupo em pases cuja economia no apresente o mesmo
grau de desenvolvimento (LA PORTA, Rafael, LOPES-DE-SILANES, Florncio, SHLEIFER, Andrei. op.
cit., p. 59-61).

129

Andrei Shleifer concordam que pases cujo sistema tem origens na common law adotam
cada vez mais solues desenvolvidas nos sistemas de origem da civil law, e vice-versa170.
Como exemplo recente de adoo, por pases de common law, de solues originadas na
civil law, indica-se o denominado Sarbanes-Oxley Act, aprovado nos Estados Unidos da
Amrica aps a crise de confiana que assolou o mercado de capitais quando da descoberta
de fraudes nas demonstraes financeiras de companhias abertas divulgadas ao pblico
investidor, episdio conhecido como caso Enron.
Observa-se,

assim,

que

atualmente

muitos

autores,

brasileiros

estrangeiros, reconhecem a convergncia entre common law e civil law, divergindo quanto
intensidade, s causas e, especialmente, aos efeitos deste fenmeno.
No se identifica, porm, entendimento no sentido da suficincia desta
convergncia para que se possa afirmar uma completa superao das distines seculares
entre os referidos sistemas, as quais no se resumem ao processo de criao de normas
jurdicas, mas dizem respeito, especialmente, concepo do escopo, e assim, das funes
e dos limites, do prprio sistema, perpassando a conformao de suas instituies judicirias,
quer no que tange sua organizao, quer no que diz respeito atuao de seus integrantes.
Rafael La Porta, Florncio Lopez-de-Silanes e Andrei Shleifer, no
mencionado artigo, apontam como a distino histrica mais relevante entre sistemas de
common law e de civil law a dicotomia entre o que denominam the policy-implementing
focus of civil law e the market-supporting focus of common law171. E como resultado de
uma anlise que se mostra extremamente oportuna neste ano em que se observa crise
170

Os doutrinadores brasileiros anteriormente citados e assim tambm Rafael La Porta, Florncio Lopez-deSilanes e Andrei Shleifer apontam o intercmbio de ideais, e a intensa transferncia de informaes e, no
caso, de conhecimento jurdico, ocorridos com o advento da globalizao, como causas para a referida
convergncia entre sistemas jurdicos de origens distintas. Um efeito muito interessante da denominada
globalizao a competio que se estabelece entre pases por investimento estrangeiro direto e pelo
desenvolvimento de atividades empresariais, que faz com que cada pas busque adotar normas e
mecanismos de regulao mais eficientes. Da recorrer-se ao estudo da viabilidade da aplicao de novas
solues jurdicas, inclusive aquelas talhadas em sistema cuja origem to diversa daquele no qual se est
inserido.
171
Com base nos estudos elaborados por Mirjan Damaska171, Rafael La Porta, Florncio Lopez-de-Silanes e
Andrei Shleifer expem o contraste entre o escopo da atuao da jurisdio nos sistemas common law e
civil law. No primeiro, enfatiza-se a soluo judicial para disputas entre particulares, em oposio busca
por solues legislativas para os problemas sociais; ou seja, identifica-se menor nfase na regulao estatal
e, quando esta ocorre, teria por objetivo primordial facilitar a atuao negocial dos particulares e no dirigila. J nos pases cujo sistema guarda origem na civil law, com base em estudo desenvolvido anteriormente
por Andrei Shleifer em colaborao com Casey Mulligan (The extent of the market and the supply of
regulation. Quarterly Journal of Economics, 120(4): 1445-73), Rafael La Porta, Florncio Lopez-deSilanes e Andrei Shleifer identificam maior controle direito do Estado na atividade econmica, bem como
tendncia ampliao da atuao do Estado para novas reas dessa atividade quando da soluo de novos
problemas. LA PORTA, Rafael, LOPES-DE-SILANES, Florncio, SHLEIFER, Andrei. op. cit., p. 64-65.

130

generalizada nos mercados de capitais e financeiro de muitos pases, afirmam os

mencionados autores que esta distino fundamental entre common law e civil law est a
nortear a convergncia entre ambos, em movimento pendular, sob a alternncia dos
momentos de estabilidade e de crise econmica e, assim, de seus reflexos sobre a
conformao dos mencionados sistemas jurdicos.
Em suas concluses, Rafael La Porta, Florncio Lopez-de-Silanes e Andrei
Shleifer trazem interessantssima indagao acerca do tema: concordando-se que a
convergncia ora experimentada no seja suficiente para debelar os traos distintivos entre
civil law e common law, os pases pendero para a adoo de solues desenvolvidas em
qual dos dois sistemas? E arriscam uma previso, fundamentada na pesquisa desenvolvida
para a formulao da denominada Legal Origin Theory: em momentos de estabilidade,
sem guerras, sem graves crises econmicas ou perturbaes de outra ordem, a viso da
common law parece melhor que aquela sobre a qual a civil law se desenvolveu. Ou seja, a
idia que se os mercados so capazes de formular sua prpria ordem, melhor apoi-los
a regul-los, ou at mesmo, substitu-los. E no caso de crise econmica aguda? A tendncia
parece ser a adoo das solues preconizadas no sistema da civil law, ou seja, a definio
de uma poltica pblica para a regulao dos mercados e sua implementao.
Talvez a preconizada superioridade das solues encontradas no common
law para o desenvolvimento da economia, alardeada no incio do artigo por Rafael La
Porta, Florncio Lopez-de-Silanes e Andrei Shleifer, deva-se ao fato de que na segunda
metade do sculo XX se observou longos perodos de relativas paz e ordem, e, assim, as
solues desenvolvidas na common law tenham se mostrado mais adequadas que aquelas
preconizadas pela civil law172.
Assim, a observao dos acontecimentos recentes da economia mundial,
ainda que sem o rigor cientfico exigido para a aposio firme de concluses, permite
afirmar que Rafael La Porta, Florncio Lopez-de-Silanes e Andrei Shleifer parecem ter
razo, pois o que se destaca atualmente a proposio de pacotes de ajuda financeira
elaborados pelo Governo dos Estados Unidos da Amrica, por meio de seu Secretrio do
Tesouro, e aprovados pelo Congresso Nacional daquele pas, cujos destinatrios so
sociedades atuantes no ramo imobilirio, da construo ao financiamento de imveis,
instituies bancrias e seguradoras, entre as quais, grandes bancos comerciais e de
172

Advirta-se que esta no uma concluso posta pelos referidos autores de forma definitiva, mas seu esboo
pode ser encontrado na pgina 60 do referido artigo.

131

investimento. E recentemente, observou-se auxlio estatal s montadoras de veculos, sob

forte debate travado no Congresso daquele pas. Mais: verifica-se que a adoo das
referidas medidas vem acompanhada da limitao da remunerao dos executivos das
sociedades em apuros, e se d na forma da aquisio, pelo Estado, de aes de emisso das
referidas sociedades. Aumento, inegvel, da regulao do setor, encarado pela populao e
pelos polticos norte-americanos como necessria; melhor: essencial para que se debele a
crise econmica no pas que o exemplo mais citado de sistema de origem na common
law.
Por todo exposto, pode-se sustentar ser imprescindvel a observao da
experincia norte-americana para o desenvolvimento do presente trabalho, que deve se dar
sob os ditames metodolgicos mencionados na seo anterior, entre estes, a distino entre
as origens dos sistemas jurdicos norte-americado e brasileiro e suas conseqncias.

3.3. Estados Unidos da Amrica: origem, evoluo e peculiaridades do sistema

jurdico. Reforma Processual. Federal Rules of Civil Procedure
Partindo-se da premissa de que necessrio estudar direito comparado e no
somente legislao comparada, um breve estudo sobre a origem, a evoluo e a
conformao do sistema jurdico norte-americano foi realizado e ser exposto em singelas
linhas neste captulo.
Como cedio, predominou a colonizao inglesa nos Estados Unidos da
Amrica. Outros pases europeus tambm ali estabeleceram suas colnias, a exemplo dos
holandeses em New Amsterdam, atual New York. A partir de 1660, iniciou-se um
processo de expulso dos demais europeus e tambm de submisso dos nativos, e, assim, o
sistema jurdico norte-americano foi concebido a partir do modelo ingls.
Geoffrey C. Hazard Jr. e Michele Taruffo173 destacam que, poca da
independncia dos Estados Unidos da Amrica (1776), cada ex-colnia havia desenvolvido
seus prprios sistemas judicial e legal, inclusive processual, inspirados no sistema ingls,
mas conformando-se a um modelo simplificado em relao a este. Por isso, no seria de
todo incorreto denomin-los de sistemas de common law.
173

HAZARD, Geoffrey C.; TARUFFO, Michele. American civil procedure: an introduction. Yale: New
Haven, 1993. p. 1-28. A ttulo ilustrativo: poca havia cortes de common law distintas na Inglaterra,
denominadas Kings Bench e Common Pleas, as quais seguiam procedimentos judiciais distintos. Nas
referidas ex-colnias, havia somente um tribunal de common law, no qual um s procedimento era seguido.

132

Os sistemas judicial e legal de cada ex-colnia mantiveram a dita autonomia

no perodo entre a independncia em relao Inglaterra e a adoo da Constituio dos
Estados Unidos da Amrica, em 1787. Como reflexo desta experincia, ainda nos dias
atuais, cada Estado norte-americano demonstra grande autonomia perante a federao,
mantendo traos de identidade distinta ao apresentar seu prprio sistema judicial e at
mesmo suas prprias leis, materiais e processuais.
O sistema de processo civil nas ex-colnias por volta de 1776 era
considerado anacrnico, porm, sua manuteno, alm de atender a preceitos de
convenincia, uma vez que aquele no se mostrava o momento ideal para pugnar por uma
reforma, apresentava tambm uma motivao de ordem constitucional. Geoffrey C. Hazard
Jr. e Michele Taruffo ressaltam que um dos argumentos para a independncia em relao
Inglaterra sustentado pelos colonos era de que eles eram titulares de direitos com
fundamento na commom law. Os mencionados autores indicam como caractersticas do
sistema norte-americano herdadas do sistema ingls: (i) a separao entre law e equity; (ii)
no sistema da common law, a tcnica do writ; (iii) a utilizao de jurados para apreciao
das questes de fato; e (iv) o adversary system para apresentao das razes das partes em
juzo. Estas caractersticas, com exceo tcnica do writ, persistem no sistema processual
civil norte-americano moderno.
Breve descrio do sistema ingls mostra-se til compreenso das origens
do sistema norte-americano. poca da independncia dos Estados Unidos da Amrica, o
sistema judicial ingls apresentava-se como uma combinao de quatro diferentes cortes
centrais e muitas cortes locais. As quatro cortes centrais eram: (i) Kings Bench; (ii)
Common Pleas; (iii) Exchequer; e (iv) Chancery174.
A terceira corte central de common law era denominada Exchequer.
Originalmente, exchequer era o fiscal do rei que resolvia conflitos sobre tributos. Com o
tempo, a jurisdio da corte de Exchequer passou a abranger certos casos de litgio entre
particulares e havia superposio entre esta e a jurisdio das demais cortes de common
174

As cortes locais eram inmeras e de carter paroquial, tambm conhecidas como village courts. A corte
central mais antiga era a Kings Bench, cuja criao data do sculo XII e teve por objetivo fazer valer a paz
e a justia do rei. Originalmente, os julgamentos realizados nesta corte se desenvolviam perante o rei e sua
jurisdio abrangia, basicamente, disputas sobre terras, incidentes sobre o regime feudal e controvrsias
envolvendo violncia e ameaa. Com o passar do tempo, o rei delegou esta funo para seus servidores,
dando origem a uma outra corte, a Commom Pleas. A corte de Common Pleas teria alcanado identidade
prpria em relao corte denominada Kings Bench no sculo XIII. O procedimento judicial ali seguido,
que derivava da corte Kings Bench, desenvolveu, assim, regras prprias.

133

law, de cujos procedimentos o da corte de Exchequer passou a se distanciar. A law que

estas trs cortes centrais administravam era common por derivar da autoridade do reino
e, neste sentido, estas cortes se diferenciavam das cortes locais, cuja autoridade derivava
das relaes feudais atinentes determinada terra, e de escopo, portanto, apenas local.
Common law, como a lei do reino, era distinta da local law, lei da terra.
Em sntese, o procedimento seguido nas cortes da common law fora
delineado para servir ao escopo de controlar o uso indevido da fora e da violncia (wrong
of trespass). Tinha incio, em geral, com um writ, uma ordem dos oficiais do rei para que o
ru tomasse certas medidas com relao conduta ilcita ali descrita e para que
apresentasse sua resposta175.
A quarta corte central inglesa era denominada Court of Chancery176. O
chanceler era o secretrio-geral do rei e, antes mesmo do sculo XIV, exercia autoridade
judicial e administrava e uma modalidade especial de remdio judicial denominado
equity.
A necessidade de atuao do chanceler em julgamentos teve origem com a
limitao da jurisdio das demais cortes centrais de common law: a exigncia de alegao
de fora e violncia exclua de julgamento das outras cortes centrais, por exemplo, os casos
de quebra de boa-f e fraude. Nesses casos, em nome da justia, o rei determinava que seu
secretrio-geral julgasse a questo.
O procedimento tinha incio com uma bill of equity, por meio da qual a parte
apelava pela atuao do chanceler. Esta declarao da parte era feita sob juramento. A
defesa do ru tambm devia ser apresentada sob juramento. Depois de determinar a
produo da prova, inclusive de prova testemunhal e documental sob pena de punio em
caso de recusa, e de compilar as provas em forma escrita, o chanceler proferia seu decreto.
175

A idia era que, quando o caso envolvesse uso indevido da fora e violncia, haveria interesse pblico e
necessidade de que a paz fosse restabelecida de pronto e, aps, o mrito da controvrsia poderia ser
devidamente apreciado e julgado. Com o tempo, foram desenvolvidas modalidades de writ (e
correspondentes forms of action), de casos de fora e violncia a casos de responsabilidade por negligncia
e de quebra de contrato. A alegao de fora e de violncia passou a ser meramente fictcia, apenas para
afirmar a jurisdio da corte de common law e permitir que o caso fosse a julgamento. Dependendo das
razes apresentadas em juzo, poder-se-ia estar diante de matria de fato, apreciada pelos jurados, ou de
matria de direito, apreciada pelo juiz.
176
As principais caractersticas da Court of Chancery indicadas pela doutrina podem ser assim relacionadas:
(i) geralmente, no utilizao de jri para apreciao de matria de fato; (ii) o chanceler, como juiz da corte
de equidade, exercia uma autoridade especial, destinada a mitigar os efeitos da limitao da jurisdio das
cortes de common law; e (iii) o chanceler decidia de acordo com sua concepo de justia, sem estar
adstrito ao direito aplicado na common law ou ao procedimento ali seguido

134

Se houvesse controvrsia ftica, o chanceler poderia, excepcionalmente, determinar que a

questo fosse levada apreciao dos jurados, em uma corte de common law.
Na evoluo do sistema judicial, a Court of Chancery passou a julgar casos
de transaes envolvendo direitos reais com vcio por fraude ou erro; de quebra de deveres
fiducirios, incluindo a administrao de sociedades; de controvrsias relativas
construo em terras sob disputa; de inadimplemento contratual, entre outros. Em tese, o
requerente deveria demonstrar que o sistema de common law no oferecia o remdio
judicial adequado ao caso concreto, o que faria a atuao do chanceler necessria.
No sculo XVIII, com a maior abrangncia do sistema de writ das cortes de
common law, era possvel buscar remdios judiciais tanto nestas cortes quanto na corte
central de equity. E, assim, as cortes passaram a competir na administrao dos
provimentos jurisdicionais.
Para certos casos, as cortes de common law tinham competncia exclusiva;
para outros, somente a corte de equity era competente para o julgamento. Em muitos casos,
porm, as cortes de common law e a de equity coexistiam como competentes para o
julgamento e o requerente fazia sua escolha, geralmente, com fundamento nas diferenas
existentes entre os procedimentos seguidos em cada uma.
No sculo XVII, a autoridade das cortes inglesas para dizer a lei foi
considerada como fundamento para restringir a autoridade do rei, bem como para dar
efetividade s prerrogativas deste. As ordens dadas pelas cortes eram impostas aos oficiais
do rei, evitando-se um confronto direito com o prprio rei.
Estes conceitos foram desenvolvidos ao mesmo tempo em que se
desenvolveu a resistncia no Parlamento, que culminou na Bill of Rights de 1688. No
sculo XVIII, estes conceitos foram invocados pelas colnias inglesas na Amrica do
Norte para sustentar sua independncia, conforme acima mencionado. A autoridade dos
juzes das cortes de common law para dizerem a lei tornou-se um elemento importante da
tradio constitucional norte-americana.
Neste passo, cumpre traar de forma breve as principais diferenas
indicadas pela doutrina. A corte de equity era formada por um juiz, sem a presena de
jurados. O juiz decidia tanto sobre a matria de fato quanto sobre a matria de direito. A
corte tinha amplos poderes para determinar a produo de provas. As partes podiam ser
testemunhas. A prova testemunhal, prestada por escrito em sua origem, passou a ser

135

realizada de forma oral. Havia previso de procedimento de colheita de provas

previamente ao ajuizamento da demanda. A interposio de recurso de apelao tinha por
efeito devolver toda a matria para conhecimento da corte de reviso. Os doutrinadores
ressaltam que, salvo pela garantia do julgamento pelos jurados, o processo civil norteamericano seria muito semelhante a este.
Nas cortes de common law, a demanda, denominada action, tinha incio
com um writ, escrito e formal. As matrias de fato eram decididas pelo jri, cuja
autoridade para dizer a justia repousava no povo; e as matrias de direito eram decididas
pelo juiz, cuja autoridade para dizer a justia tinha origem no rei. No havia previso de
procedimento para exibio de documentos, especialmente aqueles em poder da parte
contrria. As partes no podiam ser testemunhas ou depor. At o sculo XIX, o
procedimento no previa interposio de recurso de apelao. Depois, permitiu-se a
apelao, mais como forma de permitir a verificao sobre a legalidade do procedimento
realizado do que uma previso de possibilidade de se rever, propriamente, a deciso
proferida.
Alm das diferenas nos procedimentos aplicados nas cortes de common
law e de equity, a doutrina aponta distino de princpios e de direito material aplicados em
cada uma destas cortes. A ttulo ilustrativo indica-se a possibilidade de acionistas de uma
sociedade ajuizarem, perante as cortes de equity, demanda em face dos administradores
desta em caso de evidente m-gesto, o que no era admitido pelas cortes de common law.
Conforme acima mencionado, o processo civil norte-americano moderno foi
influenciado pelo modelo ingls, que o inspirou.
Alguns Estados norte-americanos, como Delaware e New Jersey,
mantiveram cortes de common law e de equity distintas. Outros, como o de New York,
criaram uma estrutura judicial formada por uma s corte em primeira instncia, que
aplicava dois procedimentos distintos, em se tratando de caso sob julgamento de common
law ou de equity. Outros Estados, por sua vez, criaram cortes que seguiam apenas o
procedimento de common law, as quais, entretanto, aplicavam os princpios de derivados
da equity no julgamento de casos envolvendo fraude ou erro.
Outra caracterstica apontada pela doutrina como marcante do processo civil
norte-americano moderno reside no adversary system. A iniciativa para a conduo do
processo e a responsabilidade pela apresentao das razes em juzo recaem sobre os

136

advogados das partes, em oposio queles sistemas centrados na figura do juiz,

geralmente presentes na maioria dos ordenamentos modernos, incluindo a Europa
continental e o Japo (identificados sob a nomenclatura de civil law system).
Nestes, cabe ao juiz conduzir o caso e o papel dos advogados secundrio,
so auxiliares do juiz nesta tarefa, pois este deve conhecer o direito, quais as provas
relevantes e como deve seguir a produo da prova.
Em teoria, no adversary system o juiz tem um papel mais passivo, mas,
ainda assim, exerce importantes funes, especialmente ao supervisionar a atividade do
jri. Na prtica, h notcia de que os juzes norte-americanos exercem um papel ativo, tanto
na conduo da produo da prova quanto na superviso da atividade dos jurados.
O sistema dual de cortes foi mantido nos Estados Unidos da Amrica por
ocasio das cortes federais e persistiu em alguns Estados at a metade do sculo XX.
Contudo, no princpio do sculo XIX, teve incio um movimento pr-reforma denominado
Code Pleading, cujo objetivo era simplificar o sistema processual177.
A citada reforma foi adotada, de forma integral, pelas cortes estaduais em
1850, e pelas cortes federais em 1938. Faz-se importante tratar das Federal Rules of Civil
Procedure como resultado desta reforma.
As cortes federais norte-americanas foram criadas na Constituio de 1787,
com jurisdio, basicamente, para apreciar e julgar casos envolvendo o governo e casos
envolvendo cidados residentes em diferentes Estados. At 1938 prevaleceu um sistema
processual misto nestas cortes federais, ou seja, para o julgamento de common law, as
cortes aplicavam procedimento seguido nas cortes estaduais, em cada Estado; para os

177

A premissa deste movimento era de que o processo deve ser claro, simples e lgico, em oposio ao que se
indicava como um sistema dual e anacrnico. Como resultado, em breves linhas: (i) foi abolida a distino
entre common law e equity, exceto pela manuteno da instituio do jri; ou seja, um sistema processual
nico substituiu o sistema de writ seguido nas cortes de common law e o sistema de bill of rights, seguido
nas cortes de equity; (ii) a linguagem utilizada no processo judicial deve ser clara, simples e direta; (iii) em
princpio, todas as questes que se originaram em uma relao sob disputa entre duas partes devem ser
resolvidas em um nico caso, no sendo mais necessrio buscar um remdio previsto no sistema de
common law para a reparao do dano, e outro, no sistema de equity, para as obrigaes de fazer ou no
fazer; (iii) possvel depoimento das partes na fase de produo de provas; e (iv) foram desenvolvidas
regras sobre o procedimento para exibio de documentos e provas, possvel mesmo antes do ajuizamento
da demanda.

137

julgamentos fundados na equity, as cortes federais aplicavam os princpios geralmente

seguidos nas cortes estaduais de equity178.
Em 1934, o Congresso norte-americano autorizou a elaborao de um
sistema federal nico. Em 1938 foi adotada as Federal Rules of Civil Procedure, as quais,
a partir de ento, passaram a conformar tambm os feitos em trmite perante cortes
estaduais. Assim, quando se faz referncia a processo civil nos Estados Unidos da
Amrica, geralmente a referncia feita s disposies constantes nas Federal Rules of
Civil Procedure.

3.3.1. Class action: Origem. Evoluo. Federal Rules of Civil Procedures: Rule 23
Aps tecer breves comentrios sobre o sistema judicial e legal norteamericano, cumpre tratar da origem do instrumento da class action, e de sua disciplina at
a atual Rule 23 das Federal Rules of Civil Procedure.
A doutrina179 atribui a origem das class actions prtica que se tornou
comum nas antigas cortes inglesas de equidade (Chancery Courts), que podiam dispensar a
presena de todos os membros da classe no processo, caso isso fosse impossvel, conforme
era exigido pela necessary parties rule180.

178

importante recordar que alguns Estados mantiveram cortes distintas; outros, uma s corte, mas que
aplicava procedimentos distintos, common law ou equity, conforme o caso; e outros, ainda, mantiveram
apenas cortes de common law, com a aplicao de princpios de equity, em certas hipteses.
179
Sobre a origem e evoluo das class actions, vide: KLONOFF, Robert H. Class actions and other multiparty litigation. St. Paul, Minn: West Group Publishing, 2004. p. 16-24. (Nutshell Series); VIGORITI,
Vicenzo. op. cit., p. 261-287; MENDES, Aluisio Gonalves de Castro. op. cit., p. 63-97; e GRINOVER,
Ada Pellegrini. Da class action for damages ao de classe brasileira: os requisitos de admissibilidade,
cit., p. 3-14.
180
Althought representative suits have been recognized in various forms since the earliest days of English
law, () class actions as we recognize them today developed as an exception to the formal rigidity of the
necessary parties rule in equity, () as well as from bill of peace, an equitable device for combining
multiple suits (). The necessary parties rule in equity mandated that all persons materially interest,
either as plaintiffs or defendants in the subject matter of the bill ought to be made parties to the suit,
however numerous thay may be. () But because that rule would at times unfairly deny recovery to the
party before tha court, equity developed exceptions, among them one to cover situations where tha parties
are very numerous, and the court perceives that it will be almost impossible to bring them all before the
court; or where tha question is of general interests, and a few may sue fo the benefit of the whole; or where
tha parties forma a part of a voluntary association for public or private purposes, and may be fairly
supposed to represent tha rights and interests of the whole... () From these roots, modern class action
practice emerged in the 1966 revision of Rule 23. In drafting Rule 23(b), the Advisory Comittee sought to
catalogue in functional terms those recurrent life patterns which call for mass litigation throught
representative parties. , sem grifos no original. (Trecho da deciso da Suprema Corte norte-americana
proferida em 23 de junho de 1999 no caso Ortiz v. Fibreboard Corp., n 97-1704. FINDLAW. Disponvel
em <http://laws.findlaw.com/us/000/97-1704.html>. Acesso em: 25 nov. 2005; grifou-se).

138

Nos Estados Unidos da Amrica, a primeira codificao da Federal Class

Action Rule surgiu em 1842, quando a Suprema Corte editou um conjunto de regras para os
processos que tramitavam sob julgamento de equity, denominado Equity Rule 48. Por
esta regra, era possvel que casos envolvendo partes numerosas pudessem prosseguir com a
presena, apenas, de um representante em juzo, sem que se fizesse necessrio o
comparecimento de todos os interessados pessoalmente. Segundo a doutrina, a deciso
proferida com fundamento na Equity Rule 48 no podia prejudicar as partes ausentes.
Em 1912 a mencionada Equity Rule 48, foi substituda pela Equity Rule 38,
tambm aplicvel somente para procedimentos de equity. A diferena entre as duas regras
era a ausncia de previso expressa, na Equity Rule 38, de que a deciso proferida no
vincularia as partes ausentes, o que causou polmica em sua aplicao quanto ao alcance
da deciso181.
Em 1938 foram editadas pela Suprema Corte norte-americana as Federal
Rules of Civil Procedure, conforme mencionado na seo anterior. Entre estas regras se
encontrava a verso original da Rule 23, disciplinadora das class actions.
Em linha com o escopo da reforma processual que resultou nas Federal
Rules of Civil Procedure, o objetivo da Rule 23 era permitir que a class action fosse
possvel tanto nos procedimentos de equity quanto nos de actions at law, do sistema da
common law.
Ainda, a verso original da Rule 23 previa a admisso de uma class action
quando fosse impossvel reunir todos os membros da classe perante o juiz. O autor
(plaintiff) deveria demonstrar ser o representante adequado de toda a classe. Por fim, era
exigida uma comunho de interesses entre os membros da classe.
Sob este aspecto, as class actions eram classificadas em true, hybrid e
spurious, conforme o direito objeto da controvrsia pudesse ser caracterizado como joint
ou commom, secondary, tutelveis por true class action; ou several, tutelveis por hybrid
ou por spurious class actions. Contudo, estas classificaes causavam confuses e
remetiam a diferentes requisitos para o procedimento da certificao, ou seja, da admisso
de uma ao como class action 182.

181

WRIGHT, Charles et al.. Federal Practice and Procedure apud BILICH, Edward K. M.; KLONOFF,
Robert H. op. cit., p. 25.
182
Para uma viso detalhada sobre o assunto, vide ZACLIS, Lionel. op. cit.

139

A Rule 23 foi integralmente revisada em 1966. A classificao acima foi

suprimida, por se mostrar obscura e originar incessantes debates judiciais a respeito de sua
aplicao.
A reviso da Rule 23 traz descrio de categorias de casos adequados
admisso na qualidade de class action (Rule 23(b)(1)(2)(3)). Contudo, tais categorias tm
por fundamento suas funes e no mais a antiga diviso pela conceituao aplicada aos
objetos de cada demanda.
As categorias previstas na Rule 23 (b)(1) e (b)(2) so consideradas
obrigatrias (mandatory class actions); e a prevista na Rule 23 (b)(3) considerada no
obrigatria (not mandatory class action). Para esta ltima categoria o sistema prev que o
interessado possa exercer o opt out, ou seja, possa optar pela excluso, e, assim, no ter sua
situao ftico-jurdica individual abrangida pela deciso proferida na class action.
Os dois requisitos tradicionais para a admisso de uma class action foram
mantidos (Rule 23(a)), ou seja, que os membros da classe sejam to numerosos a ponto de
tornar impraticvel a presena de todos perante a corte judicial, e que se assegure a
representao adequada de todos os membros da classe, especialmente para garantir a
inexistncia de conflitos de interesses entre o representante e os membros da classe por ele
representados.
A Rule 23 atualmente em vigor praticamente aquela revisada em 1966,
com algumas alteraes introduzidas em 1998 e 2003. Assim, a lgica que o autor
(plaintiff) deve demonstrar corte judicial que cada requisito descrito na Rule 23 foi
plenamente atendido. A doutrina indica, porm, a existncia de decises no sentido de que
eventuais dvidas devem ser resolvidas a favor da certificao da ao como class action.
Antes de realizar a anlise dos requisitos classificados como explcitos, a
corte judicial deve analisar os requisitos denominados implcitos, em sntese: (i) a
existncia de uma classe; (ii) se os representantes so membros da classe a ser
representada; (iii) a existncia de interesse do representante da classe no litgio (the claim
is live, not moot).
Os requisitos explcitos esto descritos na Rule 23(a), a saber: (i) a classe
numerosa, tornando o litisconsrcio impraticvel (numerosity); (ii) existem questes
comuns, de fato e de direito (commonality); (iii) a presena de representantes da classe
cujas pretenses sejam tpicas daquela classe (typicality); e (iv) a existncia de

140

representantes da classe e de conselho da classe, os quais iro representar adequadamente

os interesses dos membros ausentes ou no identificados (adequacy of representation).
Ainda, aps demonstrar a existncia dos requisitos implcitos e dos
requisitos explcitos, o autor deve demonstrar que a class action proposta apta a ser
mantida como tal pela corte em uma das categorias previstas na Rule 23(b).
A categoria prevista na Rule 23(b)(1)(a) se aplica, basicamente, quando um
possvel nmero elevado de aes individuais a serem propostas pelos membros da classe
podem ter como conseqncia padres de conduta inconsistentes para a parte contrria
classe.
A categoria prevista na Rule 23(b)(1)(b) se aplica aos casos denominados
limited fund, ou seja, casos em que numerosas aes individuais poderiam impedir a
satisfao dos interesses de todos os membros da classe pela parte r.
A categoria prevista na Rule 23(b)(2) se aplica aos casos em que se objetiva,
primordialmente, a obteno de provimentos mandamentais ou declaratrios, e no a
reparao de danos. Os doutrinadores norte-americanos citam como exemplo os civil rights
cases.
Por fim, a Rule 23(b)(3) prev class action para os casos em que as questes
de direito ou de fato comuns aos membros da classe predominam sobre as questes
individuais (predominance) e a class action se mostra superior a qualquer outro meio para
soluo da controvrsia (superiority). Trata-se de previso a respeito das denominadas
damages class actions, sobre as quais se centra o foco do presente trabalho.
A reviso da Rule 23, realizada em 1966, trouxe tambm regras acerca da
notificao dos membros da classe sobre a existncia da class action; a possibilidade do
indivduo requerer sua no participao no processo coletivo (opt out) nas class actions
certificadas sob a Rule 23(b)(3); a conduo do processo, e de seu julgamento; bem como a
extenso da deciso proferida no processo coletivo (Rule 23(c)(d)(e)).
Em 1998, foi inserida uma previso de recurso contra a deciso judicial que
admitiu, manteve ou indeferiu a certificao de uma ao como class action (Rule 23(f)).
Em 2003, a regra 23(e) foi modificada para permitir uma segunda chance
para os membros de uma class action certificada sob a Rule 23(b)(3) exercerem o direito
de retirada (opt out). Isto tambm se aplica em caso de realizao de acordos.

141

Tambm em 2003 foi inserida previso para que a corte indique um

conselho para a classe, mediante a anlise de certos requisitos, que visam, basicamente,
impedir a nomeao de pessoas que estejam ou possam estar em conflito de interesses com
os membros da classe (Rule23(g)). Por fim, foi inserida previso sobre o tratamento a ser
conferido aos honorrios advocatcios e s custas (Rule 23(h)).
A Suprema Corte norte-americana j decidiu, por exemplo, que os membros
de classe ausentes no podem ter suas situaes ftico-jurdicas alcanadas pela deciso
proferida na class actions caso seus interesses no estejam adequadamente representados
(Hansberry v. Lee, 311 U.S. 32, 61 S. Ct. 115, 85 L.Ed 22 (1940)). Da a importncia da
notificao de todos os membros da classe sobre a existncia da class action, a
possibilidade de participao desses na soluo da lide (Phillips Petroleum Co. v. Shutts,
472 U.S. 797, 105 S. Ct. 2965, 86 L. Ed. 2d 628 (1985)), e at mesmo de decidir no
participar do processo, em algumas modalidades de class actions, o denominado opt out.
A importncia da class action no ordenamento jurdico norte-americano e
seu significado foram destacados por Vicenzo Vigoriti no captulo de sua obra dedicado ao
estudo deste instituto sob a dimenso do Direito Comparado183.
Na referida obra, Vicenzo Vigoriti discorre sobre os escopos deste instituto.
Aps breve explanao sobre a distino entre public law litigation e class actions, o autor
explicita que esta pressupe a existncia, no plano substancial, de um nmero elevado de
posies de vantagem de carter individual e consente a estas um tratamento unitrio e
simultneo, prescindindo da presena de todos os membros da classe no processo.
Assim, seriam escopos da utilizao deste instrumento: permitir a superao
dos obstculos que se colocam jurisdicionalizao efetiva de certas posies de vantagem
individuais; possibilitar a superao do obstculo qualificado como de carter social pelos
denominados carentes de iniciativa, pois a organizao aumenta a capacidade de
utilizao da informao, de iniciar e manter uma ao; superar o custo do processo,
reduzindo o custo da assistncia, especialmente para os casos em que o custo da demanda
183

Palavras do autor: Pi vicino all problemtica della tutela giurisdizionale di posizioni di vantaggio
individuali dimensione colletiva riconosciute dallordenamento linstituto della class action. Tale
instituto presupone elevato di posizioni di vantaggio di carattere individuale e ne consente la trattazione
unitria e simultnea prescindendo dalla presenza di tutti i contitolari, membri della class, nel processo.
Inutile insistere sullimportanza di questo strumento ai fini della tutela degli interessi a dimensione
superindividuale: la class action ha um ruolo assolutamente centrale nellordinamento statunitense e non
pare affatto esagerato affermare che la sua presenza ha segnato uma svolta nellexperienza processuale di
quel Paese. In VIGORITI, Vicenzo. op. cit., p. 254.

142

superaria os benefcios que possivelmente se poderia obter; apresentar s cortes todos os

elementos necessrios para o conhecimento da dimenso real dos interesses que se
encontram em discusso.
Robert H. Klonoff, em sua obra acima mencionada, afirma que o escopo das
class actions possibilitar o acesso justia, sob dois aspectos: (i) reduo de litgios,
evitando-se a multiplicidade de aes; e (ii) instrumentalizar a tutela de interesses que, por
meio dos instrumentos tradicionais de tutela individual, no seriam levados a juzo.
Contudo, o mencionado autor tambm explicita que a utilizao deste
importantssimo instrumento processual no ocorre sem causar polmica nos Estados
Unidos da Amrica 184.
Estas questes levaram a uma recente alterao legislativa. Em 18 de
fevereiro de 2005, aps debate e aprovao em tempo extremamente curto em ambas as
Casas Legislativas (trs semanas), o Presidente dos Estados Unidos da Amrica sancionou
o Class Action Fairness Act of 2005, que se insere dentro da reforma do sistema legal em
curso naquele pas e que pretende traar uma linha de equilbrio entre as inegveis
vantagens das class actions e os supostos abusos identificados na utilizao deste
instrumento processual, recentemente muito divulgados. O Class Action Fairness Act of
2005 altera o Consumer Class Action Bill of Rights and Improved Procedures for
Interestate Class Actions.
Tanto o Presidente quanto as duas Casas Legislativas reconhecem a
importncia da class action como instrumento apto a permitir uma soluo justa e eficiente
para causas legtimas que contam com uma mutilplicidade de titulares nos plos ativo e
passivo da demanda, mas tambm fazem referncia existncia de abusos na utilizao
deste instrumento que prejudicam o sistema judicial, o livre comrcio interestadual e a
diviso da jurisdio tal qual estabelecida na Constituio185.
184

Neste sentido, Robert H. Klonoff e Edward K. M. Bilich:The dynamics of class-action practice, however,
have created a focus that is unprecedented in federal civil practice. Attorneys have made immense fortunes
from class actions, and companies have been forced into bankruptcy. As loudly as supporters have
applauded the ability of courageous plaintiffs and their innovative attorneys to use Rule 23 to right social
ad economic wrongs, critics have just as vocally attacked what they have termed attoney-driven litigation
almost entirely bereft of accountability.In BILICH, Edward K. M.; KLONOFF, Robert H. op. cit., p. 1.
185
A este respeito, nos consideranda do referido Act, aprovado pelo Senado em 10 de fevereiro de 2005,
explcita a preocupao com relao ao fato de que o conselho de representantes das classes tem auferido
grandes somas, enquanto os membros das classes no logram obter a reparao almejada; de que prmios
injustificados so conferidos a certos membros da classe e no a outros; de que notificaes confusas so
publicadas, impedindo os membros das classes de exercerem plenamente seus direitos; de que cortes locais

143

Os objetivos da reforma da referida legislao sobre class action, assim,

seriam, em apertada sntese: (i) assegurar a reparao pronta e justa para os membros da
classe; (ii) restaurar a estrutura pretendida pela Constituio dos Estados Unidos da
Amrica, levando s cortes federais os casos de alcance interestadual e de relevncia
nacional, sob o respeito da diversidade de jurisdio; e (iii) beneficiar a sociedade ao
estimular a inovao e a reduo dos preos ao consumidor.
Neste sentido, Presidente dos Estados Unidos da Amrica proferiu discurso
ao sancionar o referido Act, cujo objetivo seria trazer novas garantias de que autores
(plaintiffs) e as prprias aes coletivas devam ser tratados com justia 186.
Com efeito, o Class Action Fairness Act prev a competncia das cortes
federais para julgar as class actions em que se apresentem pelo menos 100 (cem) membros
em uma classe; em que o valor da causa per capita seja fixado acima de um certo
montante; na qual existam partes, autora ou r, domiciliadas em diferentes Estados,
situao esta detalhadamente regulada por este Act, inclusive com excees para os casos
cujo objeto sejam certos tipos de valores mobilirios, em claro reconhecimento de sua
natureza de investimentos em massa.
Ainda, h previso de restries aos acordos, especialmente aqueles em que
os membros da classe recebam pequeno montante a ttulo de indenizao e em que o
conselho de representantes receba grande soma de valores a ttulos de honorrios.

3.3.2. Securities Class Actions. The Private Securities Litigation Act of 1995
importante notar que com relao especificamente s class actions cujo
objeto sejam securities, a discusso relatada na seo anterior havia desencadeado uma
alterao legislativa j em 1995, que culminou na edio do Private Securities Litigation

estariam mantendo sob sua jurisdio causas de relevncia nacional, prejudicando a defesa de rus
domiciliados em outros Estados e impondo suas decises a outros Estados da federao.
186
Neste discurso foram apontados os seguintes problemas identificados no sistema vigente para class
actions: (i) as class actions podiam ser manipuladas para ganhos pessoais, por advogados que representam
plaintiffs de diversos Estados; (ii) pequenos empresrios temem que uma class action injusta ou
indevidamente ajuizada possam lev-los falncia; (iii) aes judiciais para responsabilizao de mdicos
estariam elevando o custo de honorrios mdicos pelo pas; (iv) class actions ajuizadas de forma
irresponsvel elevam o custo para a industrializao e criam uma desvantagem desnecessria para os
trabalhadores e para os empreendimentos norte-americanos em uma economia globalizada, impondo custos
injustos para aqueles que criam empregos, e elevando o preo repassado aos consumidores. WHITE
HOUSE. Disponvel em: <http://www.whitehouse.gov>. Acesso em: 25 nov. 2005.

144

Act of 1995, aprovado novamente pelo Senado, aps o veto do ento Presidente dos
Estados Unidos da Amrica, Bill Clinton187.
Isto demonstra que a discusso sobre a necessidade e sobre os termos da
reforma legislativa em questo foi, e continua, fonte de grande polmica nos Estados
Unidos da Amrica188.
Os objetivos dessa reforma legislativa de 1995 foram assim indicados pela
doutrina norte-americana, em sntese: (i) estimular a divulgao espontnea de informao
pelas companhias; (ii) munir investidores de instrumentos para que eles, e no seus
advogados, possam exercem o controle primrio sobre as aes judiciais envolvendo
securities; (iii) estimular os representantes dos plaintiffs a ajuizarem class actions vlidas,
e os representantes dos defendants a resistirem contra o ajuizamento abusivo de aes 189.
Para tanto, a Seo 27 do Securities Act de 1933 e o 21D do Securities
Exchange Act de 1934 foram alterados. Interessante notar, por exemplo, a exigncia de que

187

LOSS, Louis; SELIGMAN, Joel. Fundamentals of securities regulation. New York: Aspen, 2001. p. 13811382.
188
John C. Coffee Jr. e Joel Seligman reproduziram o Conference Report on the Private Securities Litigation
Reform Act of 1995 com o objetivo de ilustrar e contextualizar o debate: Naming a party in civil suit for
fraud is a serious matter. Unwarranted fraud claims can lead to serious injury to reputation for which our
legal system effectively offers no redress. For this reason, among others, Rule 9(b) of Federal Rules of Civil
Procedure requires that plaintiffs plead allegations of fraud with particularity. The Rule has not
prevented abuse of the securities laws by private litigants. Moreover, courts of appeals have interpreted
Rule 9(b)s requirement in conflicting ways, creating distinctly different standards among the circuits. The
House and Senate hearings on securities litigation reform included testimony on the need to establish
uniform and more stringent pleading requirements to curtail the filing of meritless lawsuits []. O
Presidente dos Estados Unidos da Amrica discordou das razes aposta pelos congressistas, que, em suma,
conforme acima mencionado, apresentaram como fundamento da reforma legislativa a necessidade de
uniformizar e impor mais rigor aos requisitos a serem preenchidos para o ajuizamento de uma ao por
meio da qual se pretenda reparao de danos e na qual, para tanto, alegue-se a ocorrncia de fraude,
especialmente tendo em vista os efeitos reputacionais negativos que podem advir da adoo de
comportamentos levianos no ajuizamento de aes. Conforme a mensagem de veto, o Presidente dos
Estados Unidos no entendeu possvel estabelecer um conjunto de requisitos mais rigoroso que o ento
existente, extrado dos precedentes judiciais: I believe that the pleading requirements of the Conference
report with regard to a defendants state of mind impose an unacceptable procedural hurdle to meritorious
claims being heard in Federal courts. [] Then they [the conferees] specifically indicated that they were
not adopting Second Circuit case law but instead intended to strengthen the existing pleading
requirements of the Second Circuit. All this show that the conferees meant to erect a higher barrier to
bringing suit than any now existing one so high that even the most aggrieved investors with the most
painful losses may get tossed out of court before they have a chance to prove their case. Cf. COFFEE,
John C.; SELIGMAN, Joel. Securities regulation: cases and materials. 9th ed. New York: Foundation
Press, 2003. p. 1226-1227.
189
Observe-se que, apesar do foco da referida reforma legislativa estar centrado nas securities fraud class
actions, o referido Act de 1995 traz dispositivos sobre todo e qualquer instrumento judicial relativo a
securities. A polmica a respeito da necessidade e do mrito da reforma legislativa aqui tratada reacendeu
por ocasio dos escndalos no mercado de capitais norte-americano, especialmente aquele envolvendo
divulgao de informao sobre companhias abertas e auditores independentes (e demais gatekeepers), que
culminou no Sarbanes-Oxley Act, em 2002.

145

uma declarao do autor, sob juramento, acompanhe a petio inicial no ajuizamento da

securities class action, da qual deve constar, entre outras afirmaes: (i) que o autor
revisou os termos da petio inicial e autorizou o ajuizamento da ao; (ii) que o autor no
adquiriu os securities objeto da demanda sob a orientao de seus conselheiros
(advogados) ou com o objetivo de participar de qualquer demanda ajuizada sob as regras
da referida Seo; (iii) a relao de todas as operaes realizadas pelo autor envolvendo os
securities objeto da demanda no perodo ali descrito; (iv) a relao de quaisquer outras
aes ajuizadas sob as regras da referida Seo no perodo de 3 anos a contar da data da
declarao, e nas quais o autor se disps a atuar como representante da classe lesada; e (v)
o autor no aceitar qualquer pagamento por atuar na qualidade de representante da classe,
recebendo apenas a parte que lhe cabe a ttulo de reparao dos prejuzos incorridos,
exceto se decido de outra forma pela corte 190.
John C. Coffee Jr. e Joel Seligman aps relatar os intensos debates travados
perante as Casas Legislativas previamente aprovao do referido Act, identificam quatro
crticas a este instrumento, recorrentemente apresentadas naquela ocasio: (i) o nmero de
securities class actions ajuizadas teria aumentado a propores epidmicas, muitas vezes
class actions eram ajuizadas em razo de qualquer declnio de 10% no preo das aes em
um dia, o que levaria a crer que o instrumento era utilizado mais com o objetivo de
penalizar companhias que apresentassem alta volatilidade, e no s para deter fraudes; (ii)
os benefcios auferidos pelos membros da classe, parte autora, eram nfimos, suficientes
apenas para reparar parte dos prejuzos sofridos; (iii) os advogados da classe percebiam um
alto montante a ttulo de honorrios, em contraste com os membros da classe, que apenas
recebiam pouco, havendo at a apresentao do argumento de que tal montante a ttulo de
honorrios provinha de acordos realizados entre os advogados da classe e a parte r em
conluio; e (iv) os acordos realizados nos autos de securities class actions no levavam em
considerao o mrito da demanda, mas eram baseados no nuisance value, ou seja, nos
custos, diretos e indiretos, arcados pela parte r para sua defesa, o que seria um incentivo
para a adoo de um comportamento especulativo ao se avaliar a possibilidade do
ajuizamento de uma securities class action191.
No que tange primeira crtica, informam os autores que, apesar dos
inflamados argumentos apresentados perante o Congresso, apenas a SEC teria apresentado
190
191

LOSS, Louis; SELIGMAN, Joel. op. cit., p. 1382.

COFFEE, John C.; SELIGMAN, Joel. op. cit., 9th ed., p. p. 1217 e ss.

146

estatsticas confiveis a respeito do nmero de securities class actions ajuizadas. Aps a

demonstrao da inexistncia de tendncias definidas, no se verificou persistncia no
argumento de alegado crescimento exponencial no ajuizamento de tais class actions.
Ainda, estudos apresentados teriam negado a alegada tendncia de ajuizamento quase
automtico de class actions aps o declnio de 10% no preo de aes192.
Quanto segunda crtica acima mencionada, John C. Coffee Jr. e Joel
Seligman relatam pesquisa193 cujo resultado indicou que em 254 acordos firmados em
securities class actions entre 1991 e 1993 o pagamento mdio para membros da classe
perfez algo em torno de 5% das perdas alegadas, o que comprovaria que as securities class
actions encerravam demandas frvolas, ou que os acordos eram firmados tendo em vista o
interesse dos advogados da classe em receber seus honorrios, em prejuzo dos interesses
dos membros da classe.
Contudo, tendo em vista a grande dificuldade em mensurar as perdas
advindas da conduta imputada parte r194, entre demais fatores passveis de serem
arrolados como causa, advertem os autores acerca dos problemas de se realizar anlise
baseada na relao entre o valor fixado em acordo e o montante total que os autores da
securities class action indicam como perdas 195.

192

Tal alegao havia sido formulada por uma srie de companhias atuantes no ramo de tecnologia, sediadas
no Vale do Silcio. Apesar dos estudos apresentados negarem esta tendncia, Jonh C. Coffee Jr. e Joel
Seligman chamam ateno para o fato de que pesquisas posteriores demonstraram que tais securities class
actions eram geralmente ajuizadas em face de companhias de tecnologia e, assim, esta exposio
desproporcional a este fato poderia ter reflexos no processo de formao de capital de tais companhias.
193
Fred Dunbar e Vinith Juneja. Recent Trends III: What Explains Settlements in Shareholders Actions?.
National Economic Research Associates, 1993, cited in Senate Hearings at 739 apud COFFEE, John C.;
SELIGMAN, Joel. op. cit., 9th ed., p. 1229.
194
A este respeito, Cdigo Civil: Art. 927. Aquele que, por ato ilcito (arts. 186 e 187), causar dano a
outrem, fica obrigado a repar-lo.
195
COFFEE, John C.; SELIGMAN, Joel. op. cit., 9th ed., p. 1219-1220: Basically, a defendant is liable only
for that portion of the plantiffs economic losses that the plaintiff can show were proximately caused by the
defendants actionable misrepresentations or omissions. Thus, for example, a stock may fall fifty points in a
single day following disclosure of previously undisclosed material information, but much of this decline
may be attributable to external developments in the world or in the financial markets or to a general
industry decline. As a result, a methodology that simply compares the settlement size to the total investors
economic losses on their investment tends systematically to overstate losses that were liable for the
plaintiffs. A este respeito, faz-se pertinente consignar a existncia de pesquisas realizadas por economistas
no sentido de definir o melhor mtodo para aferir o montante do prejuzo decorrente da conduta ilcita
imputada parte r. Encontra-se na doutrina norte-americana meno a single trader e a two trade
model, os quais se distinguem, basicamente, por no considerar, no primeiro modelo, ou considerar, no
segundo modelo, compras e vendas de securities realizadas pelo mesmo investidor no perodo sob anlise.

147

Em pesquisa realizada por Carleton, Weisbach e Weiss196, aps analisar 340

securities class actions em cujos autos fora realizado acordo nos anos de 1989 a 1994, sob
o mtodo denominado two trade model, foi observado que 24,1% dos acordos previram
a reparao de pelo menos metade dos danos estimados; 19,3%, um quarto dos danos
estimados; e, finalmente, 31,8%, menos de 10% dos danos estimados.
A princpio, os resultados da pesquisa realizada por Carleton, Weisbach e
Weiss no permitem concluir de forma simplista pela procedncia do argumento de que as
securities class actions encerrariam demandas frvolas. Ainda acerca dos resultados desta
pesquisa, John C. Coffee Jr. e Joel Seligman no descartam as seguintes hipteses como
possvel explicao para alguns acordos objeto de anlise, especialmente aqueles
realizados nos casos em que a expectativa de xito da demanda mostrava-se inicialmente
alta: (i) a parte r no possui recursos para o pagamento de mais de 10% dos prejuzos; (ii)
alteraes legislativas posteriores fizeram com que tal ao judicial se tornasse invivel; e
(iii) os advogados da parte autora no mais apresentavam capacidade financeira para
suportar os custos do litgio e, assim, firmaram acordos de pequeno valor.
A causa da alegada tendncia de celebrao dos ditos acordos pfios no
curso de securities class actions segue, assim, objeto de grande debate na doutrina norteamericana. John C. Coffee Jr. e Joel Seligman advertem que as pesquisas realizadas tm
foco mais centrado em aspectos quantitativos, e no qualitativos, mas no deixam de
indicar um fator que consideram importante neste debate.
Nas securities class actions, os servios prestados pelos advogados so
remunerados na forma de prmio, e no fixados conforme horas despendidas ou sobre um
percentual do montante recebido pela parte autora como reparao de danos. Conforme j
relatado, a reforma processual de 1995 teve por objetivo limitar o prmio atribudo aos
advogados da parte autora, mesmo ante as diversas outras formas sugeridas para disciplinar
a remunerao dos advogados. Assim, os autores concluram que esta medida apenas teria
reduzido o incentivo para que advogados atuem na propositura e na conduo de securities
class actions e os motiva a trabalharem para a realizao de acordos, inclusive aqueles em
que se prev reduo de valores atribudos aos membros da classe.

196

Willard T. Carleton, et al. Securities Class Action lawsuits: A Descriptive Study, 38 Ariz. L. Rev 491, 494499 (1996) apud COFFEE, John C.; SELIGMAN, Joel. op. cit., 9th ed., p. 1220.

148

Com efeito, em 1995 alterou-se o 27(a)(3)(B)(vi) do Securities Act de 1933

e o 21D(a)(4) do Securities Exchange Act de 1934 para prever que o montante total dos
valores pagos a ttulo de honorrios advocatcios no pode exceder uma porcentagem
razovel do montante efetivamente conferido classe autora. A este respeito, Louis Loss e
Joel Seligman informam que o objetivo do legislador, ao no fixar o percentual a ser pago
a ttulo de honorrios e despesas, foi conferir s cortes flexibilidade para determinar este
percentual, em cada caso concreto, com fundamento na razoabilidade197.
John C. Coffee Jr. e Joel Seligman, aps breve balano acerca do impacto
da Reforma de 1995, informam que a chamada corrida s cortes foi mitigada e que os
acordos firmados no curso de securities class actions foi elevado, o que pode sugerir um
estudo mais aprofundado pela parte autora, em especial os advogados da parte autora, antes
do ajuizamento de tais aes. Concluem ainda os autores:
The basic policy issue suggested by these developments is whether a
dispute resolution system in which litigation on the merits in increasingly remote makes
sense. To be sure, a nontrial system reduces the costs and burdens of litigation on
corporations, reduces nonmeritorious litigation, and may strengthen desirable
entrepreneurial risk-taking. But a nontrial system also may systematically reduce
incentives to comply with a mandatory disclosure system and reduce the deterrent impact
of fraud remedies198.
O debate sobre a importncia das class actions para a efetividade do
mercado de capitais norte-americano persiste, mesmo aps as alteraes legislativas acima
mencionadas. Alguns estudos concluem pela importncia da combinao de instrumentos
de iniciativa dos rgos pblicos, reguladores, e de iniciativa dos particulares. Neste
sentido, a concluso dos estudos desenvolvidos por James D. Cox e Randall S. Thomas a
respeito da importncia da combinao entre a atuao da SEC e dos particulares, por meio
da propositura das private securities class actions, para a efetividade das normas que
regulam o mercado de capitais nos Estados Unidos da Amrica 199.

197

LOSS, Louis; SELIGMAN, Joel. op. cit., p. 1385.

COFFEE, John C.; SELIGMAN, Joel. op. cit., 9th ed., p. 1225-1226.
199
COX, James D.; THOMAS, Randall S. SEC enforcement actions for financial fraud and private litigation:
an empirical inquiry. Valderbilt Law and Economics Research Paper, n. 03-08, 2003. Disponvel em:
<http://www.ssrn.com/asbstract=429140>. Acesso em: 25 nov. 2005.
198

149

3.4. A aplicao da experincia norte-americana para o mercado de capitais

brasileiro
Conforme acima mencionado, no possvel transpor, de forma simplista e
automtica, as solues desenvolvidas nos Estados Unidos da Amrica para o mercado e o
ordenamento jurdico ptrios. Assim, o objetivo da presente seo relacionar as solues
identificadas como relevantes e, em especial, seus pontos objeto de intensos debate e
crticas, os quais podem contribuir para a elaborao de sugestes para o contexto
brasileiro.
O primeiro ponto a ser analisado diz respeito prpria evoluo na
conformao da class action no ordenamento norte-americano e sua aplicao, em
comparao mesma evoluo legislativa e aplicao no Brasil.
A este respeito, relevante a constatao de Antonio Gidi, em estudo sobre as
aes coletivas em uma perspectiva comparada, que toma por paradigma os Estados
Unidos da Amrica, onde a atuao dos particulares considerada uma complementao
relevante atuao do Estado200, em razo do reconhecimento da limitao natural deste e
tambm certa desconfiana na atuao competente e desinteressada de seus integrantes.
Assim, naquele pas o processo civil e especialmente as class actions, so considerados
instrumentos centrais na formatao da regulao. Esta constatao ope a experincia
norte-americana europia, a qual confere maior papel atividade reguladora estatal.
Assim, e a partir das pesquisas realizadas, pde-se observar que as class
actions, desde o incio, foram intensamente utilizadas para a soluo de conflitos no
mbito do mercado de capitais, alm de veicularem as questes de sade pblica e as
causas consumeristas. Verifica-se, portanto, vasto repertrio jurisprudencial e doutrinrio
sobre securities class actions, bem como um conjunto de profissionais especializados no
manejo deste instrumento, em especial advogados, o que leva referncia, s vezes de
forma crtica, verdade, acerca da indstria das securities class actions. No Brasil,
conforme relatado no prximo captulo, as aes coletivas foram muito utilizadas para o
200

Explica o autor: O direito americano moderno percebeu que a forma mais eficiente de controlar o
cumprimento (enforcement) de alguns tipos e leis com dimenses sociais (como as leis do consumidor,
antitruste, civil rights, securities etc.) atribuir tal controle diretamente s pessoas interessadas, e no
somente atravs do controle monopolstico do Estado. Essa concepo deu origem private attorney
general litigation, aes de interesse social (cuja legitimidade, no Brasil, seria tendencialmente atribuda
ao Ministrio Pblico), propostas de forma privada diretamente pelas pessoas cujos direitos foram
violados. In GIDI, Antonio. A class action: como instrumento de tutela coletiva dos direitos: as aes
coletivas em uma perspectiva comparada, cit., p. 34-35.

150

enfrentamento dos conflitos envolvendo questes ambientais e consumeristas. Apesar da

edio da Lei n 7.913 em 1989, o avano das aes coletivas no mbito do mercado de
capitais foi tmido se comparado proteo ao consumidor e ao meio ambiente.
De fato, o volume de aes coletivas cujo objeto seja valores mobilirios
aumentou recentemente, mas no se pode afirmar sua utilizao na mesma escala que as
aes coletivas consumeristas desde 1990.
Vislumbra-se a indicao de dois fatores como possveis causas desta
ocorrncia: (i) a estruturao de rgos reguladores do mercado de capitais antiga e
ganhou especial vulto com a criao da CVM em 1976, a qual teve seus instrumentos
regulatrios remodelados desde o final da dcada de 1990; (ii) a disperso acionria no
Brasil, com certeza, no se fez nos patamares do mercado norte-americano, sendo mais
apropriado, inclusive, ainda se falar em concentrao, e no em disperso, apesar das
recentes transformaes relatadas no Captulo I.
Atualmente a tutela coletiva do consumidor, judicial e extrajudicial,
encontra-se consolidada, sendo objeto de estudo em disciplina autnoma nas universidades
brasileiras, em nvel de graduao e de ps-graduao. H, inclusive, um sistema nacional
de proteo ao consumidor estruturado, bem como nmero considervel de associaes,
por meio das quais os consumidores buscam organizar-se. Ainda, verifica-se na estrutura
do Ministrio Pblico grupo de atuao especfica no mbito consumerista. Por fim,
importante observar a projeo da proteo ao consumidor nos meios de comunicao,
especialmente sua ampla divulgao pela chamada comunicao de massa.
A tutela dos interesses no mbito do mercado de capitais, em sua
modalidade judicial, no encontrou este nvel de desenvolvimento em mesma poca que a
tutela do consumidor. De fato, a proteo ao acionista objeto de estudo na disciplina de
Sociedades Annimas, incluindo, assim, as aes judiciais previstas na Lei n 6.404/76.
Novamente, ao tratar do Sistema Financeiro Nacional, este tema objeto da disciplina de
Ttulos de Crdito e de Mercado de Capitais. A tutela dos referidos interesses coletivos na
forma de atuao do Estado no domnio econmico objeto de estudo na disciplina de
Direito Econmico. Mas o estudo das aes coletivas nas disciplinas destinadas ao estudo
do Direito Processual Civil ordinariamente abrange questes ambientais e consumeristas,
integrando, apenas de maneira excepcional, a tutela dos interesses no mbito do mercado
de capitais.

151

Ainda, recente a notcia de criao de ncleo no MPF e celebrao de

convnio entre este rgo e a CVM201 para atuao neste mbito, bem como no se verifica
expressivo nmero de associaes cujo objeto seja a proteo dos investidores no mercado
de capitais. Por fim, observa-se que a tutela do investidor no alcana a mesma divulgao
nos meios de comunicao tal qual a tutela do consumidor.
interessante notar o descompasso entre a aplicao deste importante
instrumento para conflitos entre consumidores e fornecedores e para a tutela dos interesses
no mercado de capitais, especialmente neste momento, em que, conforme relatado no
Captulo I, o mercado de capitais brasileiro vivencia uma srie de transformaes, as quais,
sem dvida, acarretaram a insero de um maior nmero de pessoas naturais neste mbito,
por meio da titularidade direta de participao ou dos instrumentos de investimento
coletivo, em especial os fundos de investimento.
Da a tendncia que se verifica em buscar aplicao das solues
desenvolvidas no mbito da tutela coletiva dos consumidores para a tutela coletiva dos
investidores, tanto no que diz respeito ao direito material quanto s regras de direito
processual.
Dadas as peculiaridades das relaes jurdicas que se estabelecem no
mercado de capitais, tal aplicao, direta, em raciocnio simplista, pode no se mostrar
possvel, bem como causar distores. Com efeito, a ttulo ilustrativo, pode-se dizer que o
risco, como elemento ordinrio nos investimentos em valores mobilirios, a essencial
simetria na disseminao de informao ao pblico investidor, bem como a separao entre
propriedade, controle e administrao nas sociedades annimas, so pontos que merecem
anlise especfica e acurada ao se cogitar da utilizao deste poderoso instrumento.
Da leitura do repertrio jurisprudencial e doutrinrio norte-americano,
possvel depreender que tais fatores mereceram, naquele pas, estudo especfico, inclusive
levando ao desenvolvimento de princpios, bem como de regras, materiais e processuais,
delineadas para a utilizao dos instrumentos judiciais, em especial, das class actions.
Por exemplo, vale mencionar que, uma vez detectada a violao, ou a
iminncia de, de dispositivos legais e normativos disciplinadores do mercado de capitais,

201

Convnio para intercmbio e cooperao tcnica e operacional entre MPF e CVM firmado em 08 de maio
de 2008. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Termo de Cooperao Tcnica. Disponvel em:
<http://www.cvm.gov.br/port/convenios/Convnio_Ministrio_%20Pblico_Federal.pdf>.

152

especialmente nos casos de potencial dano a este mercado, a SEC, alm da utilizao dos
instrumentos administrativos que o legislador lhe conferiu202, pode, se necessrio, recorrer
ao Poder Judicirio. Neste caso, a SEC tem por objetivo solucionar as conseqncias do
ato ilcito j praticado, e tambm desestimular futuras violaes aos referidos dispositivos
normativos203.
Informa a doutrina que, geralmente, a SEC requer ao juiz a
indisponibilidade de ativos de titularidade do autor do ato ilcito. Ainda, comum o
posterior ajuizamento de private securities class actions pelos indivduos prejudicados,
providncia que se aproveita dos resultados da ao judicial anterior, movida por aquela
agncia204. O juiz tem amplos poderes para conferir o provimento necessrio para tutelar
de forma adequada os interesses trazidos corte. possvel, por exemplo, determinar-se o
perdimento dos lucros auferidos em decorrncia do ato ilcito, denominado
202

At 1990, os poderes da SEC mostravam-se mais limitados. Recorde-se, ainda, as distines com relao
atuao administrativa da CVM e da SEC, em especial no que tange auto-executoriedade dos atos
administrativos, conforme observado no Captulo II. Explicam James D. Cox, Robert W. Hillman e Donald
C. Langervoort, que o Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act, daquele ano, ampliou
significativamente estes poderes, e (i) instituiu a possibilidade da SEC requerer ao Poder Judicirio a
imposio de civil penalties alm da figura do disgorgement of illegal gains, que pode ser entendido
como similar ao perdimento do produto do ato ilcito; (ii) disps sobre a cease and desist order; e (iii)
conferiu poderes SEC para proibir o exerccio de cargo de administrao em companhias emissoras. In
COX, James D.; HILLMAN, Robert W.; LANGEVOORT, Donald C. op. cit., p. 780-783. Merece especial
ateno a cease and desist order, prevista na Seo 8-A do Securities Act de 1933: (a) AUTHORITY OF
THE COMMISSION - If the Commission finds, after notice and opportunity for hearing, that any person is
violating, has violated, or is about to violate any provision of this title, or any rule or regulation
thereunder, the Commission may publish its findings and enter an order requiring such person, and any
other person that is, was, or would be a cause of the violation, due to an act or omission the person knew
or should have known would contribute to such violation, to cease and desist from committing or causing
such violation and any future violation of the same provision, rule, or regulation. Such order may, in
addition to requiring a person to cease and desist from committing or causing a violation, require such
person to comply, or to take steps to effect compliance, with such provision, rule, or regulation, upon such
terms and conditions and within such time as the Commission may specify in such order. Any such order
may, as the Commission deems appropriate, require future compliance or steps to effect future compliance,
either permanently or for such period of time as the Commission may specify, with such provision, rule, or
regulation with respect to any security, any issuer, or any other person. Alm de previso de reviso
administrativa, h previso de reviso judicial da cease and desist order, a requerimento do interessado,
conforme Seo 8-A(d)(2)(a) e 8-A(d)(2)(b).
203
Os instrumentos conferidos CVM, conforme visto no Captulo II, em regra so dotados do atributo da
auto-executoriedade. Porm, nos casos em que esta se faz na modalidade imprpria ou parcial, ou at
mesmo para obter providncia que no decorra da utilizao dos instrumentos que lhe so peculiares, podese vislumbrar a defesa do mercado de capitais pela CVM por meio das denominadas tutelas preventivas,
como a inibitria e a de remoo de ilcito. A este respeito: MARINONI, Luiz Guilherme. Aes inibitria
e de ressarcimento na forma especfica do Anteprojecto de Cdigo Modelo de Processo Colectivos para
Iberoamrica. Revista Forense, Rio de Janeiro, v. 101, n. 381, p. 121-134, set./out. 2005. (art. 7).
204
COFFEE, John C.; SELIGMAN, Joel. op. cit., 9th ed., p. 1545: A SEC injunction is also often followed by
a private securities class action. If the injunction was the result of a litigated decision (and not a negotiated
settlement), the defendant will be collaterally estopped from denying any facts determined by the court.
Under Parklane Hosiery Co. v. Shore, private plaintiffs can make offensive use of collateral estoppel even
though they were not parties to the earlier proceeding.

153

disgorgement, muito utilizado nos casos de insider trading. O disgorgement, ao privar

o agente dos valores auferidos como resultado do ato ilcito, no pretende significar
punio, mas visa preveno, ou seja, impedir, desestimular que novos atos ilcitos sejam
cometidos.
No Brasil, h notcia de ajuizamento de ao coletiva por MPF e CVM, na
qual os autores requereram ao Poder Judicirio a indisponibilidade dos lucros obtidos em
razo de operaes supostamente realizadas com a utilizao de informao privilegiada,
bem como o bloqueio da liquidao de operao a termo realizada sob referidas
condies205.
Existem ainda outras medidas, impostas ou objeto de acordo em juzo, e que
tm sido fonte de grande polmica por envolverem certo controle sobre a conduo futura
da atividade desenvolvida pela companhia. A doutrina indica como exemplos: a indicao
de um special counsel, com o objetivo de realizar investigao dos atos j praticados
pelos administradores da companhia e, a final, elaborar um relatrio; requerer a renncia
dos administradores; a eleio de conselheiro independente, o qual, geralmente, deve ser
aprovado pela SEC.

205

Autos n 2007.51.01.490157-6 em trmite perante a 23 Vara Federal da Seo Judiciria do Rio de

Janeiro. Foi decretado segredo de justia no mencionado caso, razo pela qual no foi possvel a obteno
de outras informaes alm das divulgadas pela referida autarquia por meio de comunicado ao mercado.
COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Comunicado ao Mercado. Disponvel em:
<http://www.cvm.gov.br/port/infos/comunicado_suzano.asp>. Acesso em: 08 ago. 2007. Em reunio do
Colegiado da CVM realizada em 04 de maro de 2008 foi apreciada a proposta de celebrao de
compromisso e de ajustamento de conduta apresentada pelo administrado, ru nas aes coletivas ajuizadas
por CVM e MPF. Consta da ata da referida reunio: Por estarem convencidos de que a Compromitente
incorreu no ilcito de uso indevido de informao privilegiada, e sem prejuzo da atuao administrativa
da CVM na espcie, a CVM e o MPF ajuizaram as aes antes identificadas, pleiteando o pagamento de
indenizao pelo dano difuso que teria sido causado no mbito do mercado mobilirio e da sociedade. O
pagamento pleiteado corresponde a trs vezes o valor do lucro obtido com a operao reputada irregular,
a ser revertida ao Fundo de Defesa de Direitos Difusos (art. 13 da Lei n 7.347/85), bem como o
pagamento de indenizao pelos danos individuais homogneos causados aos investidores que negociaram
com a VAILLY S.A. anteriormente publicao do Fato Relevante do dia 03.08.07. COMISSO DE
VALORES MOBILIRIOS. Ata da Reunio Extraordinria do Colegiado e do Comit de Termo de
Compromisso de 04.03.08. Disponvel em <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 20 jan. 2009. Por fim,
em 17 de maro de 2008, foi firmado termo de compromisso e de ajustamento de conduta entre CVM, MPF
e administrado, por meio do qual, com o objetivo de requerer a extino das aes coletivas sem
julgamento do mrito, o administrado assumiu a obrigao de depositar R$ 2.200.000,00 (dois milhes e
duzentos mil reais) em conta bancria de sua titularidade, a qual somente poder ser movimentada em razo
de ordem conjunta da CVM e do MPF, que decidiro sobre a destinao do montante depositado.
Interessante ressaltar que consta do mencionado termo que referido valor dever ficar depositado por 12
(doze) meses contados da celebrao do compromisso, e aps este perodo os eventuais recursos
remanescentes devero ser transferidos ao Fundo de Defesa dos Direitos Difusos, previsto no art. 13 da Lei
n 7.347/1985. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Termo de compromisso e de ajustamento de
conduta. Disponvel em <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 04 dez. 2008.

154

John C. Coffee Jr e Joel Seligman trazem como exemplo um acordo

realizado no curso de uma ao judicial (SEC v. Mattel, Inc.), segundo o qual por cinco
anos, a maioria dos administradores da companhia deveria ser escolhida por meio de uma
lista previamente aprovada pela SEC e que um conselheiro especial seria indicado para
realizar investigao dos atos praticados pelos antigos administradores206. Contudo,
advertem os autores, a referida deciso judicial no deixou de ser objeto de crticas, por
entenderem alguns que a medida interferiria no direito dos acionistas de elegerem os
administradores da companhia e, assim, conduzirem as atividades sociais.
Por isso, tais medidas so geralmente aplicadas com o consenso dos autores
do ilcito, como forma de evitar o prosseguimento do litgio. Assim, informam os
doutrinadores que h casos em que a corte indeferiu o pedido da SEC e deixou de impor
tais medidas, como em SEC v. Falstaff Brewing Corp.207, por entender que: the court
should not, without considerable justification, impose a remedy which would in effect
regulate areas tradicionally left to internal corporate management.
Ressalte-se que o projeto de que resultou a Lei n 10.303/2001 trazia a
previso da introduo de um dispositivo na Lei n 6.385/1976 que possibilitaria CVM a
nomeao de um diretor-fiscal para atuar na administrao de companhia aberta em que
fossem constatadas irregularidades. Este dispositivo foi objeto de veto pelo Presidente da
Repblica, que em suas razes explicitou ser tal nomeao suspeita e desnecessria, e
afirmou ainda que referido diretor nomeado pela autarquia federal estaria sujeito mesma
previso de responsabilidade dos diretores eleitos e isto poderia retirar a iseno da CVM
necessria conduo da fiscalizao208.
Conforme sees anteriores, a pesquisa realizada at o momento acerca da
experincia norte-americana indica relevante volume de securities class actions ajuizadas
por particulares. Em contraste com esta realizada, no Brasil209, no que tange atuao de
associaes, a mesma situao se verifica.
206

COFFEE, John C.; SELIGMAN, Joel. op. cit., 9th ed., p. 1546.
Citado em COFFEE, John C.; SELIGMAN, Joel. op. cit., 9th ed., p. 1546.
208
Cf. CARVALHOSA, Modesto; EIZIRIK, Nelson. op. cit., p. 25.
209
importante notar que, conforme ser descrito no prximo Captulo, no que tange o ajuizamento de aes
coletivas, a legislao brasileira vigente no confere legitimidade ao indivduo. Este tema objeto de
intenso debate na doutrina brasileira, inclusive no bojo de elaborao de anteprojeto de lei para disciplina
dos processos coletivos, trabalho em curso no Ministrio da Justia e sob a coordenao de juristas
brasileiros. A despeito da experincia norte-americana, a abordagem desta questo no se mostra possvel
sem a considerao das ditas premissas implcitas do sistema jurdico brasileiro, que ser realizada no
captulo seguinte.
207

155

No se desconhecem as crticas, muitas vezes apropriadas, que so postas

em face da judicializao dos conflitos. grande a preocupao, por exemplo, com fator
temporal, de extrema relevncia quando se trata de mercado de capitais, cuja intrnseca
dinamicidade pode ser considerada como um valor a ser preservado. Sem olvidar do debate
acerca dos limites da atuao do Estado, e no caso ora em debate, na figura do Poder
Judicirio, no mbito da atividade empresarial, objeto do prximo captulo.
No entanto, h que se deixar registrada a escassez de precedentes judiciais
acerca da tutela coletiva dos interesses transindividuais no mbito do mercado de capitais,
o que dificulta sobremaneira o delineamento do debate sob o prisma pragmtico por meio
da verificao da aplicao dos raciocnios desenvolvidos em sede terica.
O

desenvolvimento

dos

estudos

sobre

proteo

dos

direitos

transindividuais, alm de demonstrar a necessidade de aprimoramento das normas

materiais de cunho protetivo, tambm revelou a premente exigncia de evoluo dos
instrumentos processuais para tanto, quer se trate de processo individual, quer de processo
coletivo. Com certeza, essa evoluo pode ocorrer com a edio de normas processuais
mais adequadas efetividade do direito material objeto, mas no prescinde da eleio e a
organizao dos instrumentos mais adequados atuao no caso concreto, entre todos os
previstos no ordenamento jurdico ptrio, inclusive os judiciais, o que, sem dvida,
requerer maior sofisticao dos operadores do direito.
Assim, superados os obstculos, de diversas ordens, j expostos, e tambm
aqueles a que se far meno no prximo captulo, culminando na possibilidade de que se
eleja a ao coletiva como o instrumento mais adequado para a soluo de dado caso
concreto, outros desafios se faro presentes, tais como o desenvolvimento de bases tericas
para a mensurao dos danos causados a investidores e ao prprio mercado de capitais, e,
assim, para a identificao dos elementos a serem considerados na formulao de pedido e
obteno de provimento jurisdicional para sua justa reparao.

156

IV. A TUTELA COLETIVA DOS INTERESSES NO MBITO DO

MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

4.1. A evoluo histrica e legislativa

Entre os instrumentos da tutela de direitos essencialmente ou acidentalmente
coletivos previstos no ordenamento jurdico brasileiro, encontra-se a ao coletiva, que
pode ser proposta em caso de violao a direitos difusos, coletivos em sentido estrito, ou
individuais homogneos, assim definidos no art. 81, pargrafo nico, incisos I, II e III, da
Lei n 8.078/1990210, respectivamente.
Em 1985, por meio da edio Lei n 7.347, o legislador disciplinou a tutela
coletiva dos direitos difusos e coletivos expressamente relacionados no art. 1 do referido
diploma legal, a saber: meio ambiente, consumidor, bens e direitos de valor artstico,
esttico, histrico, turstico e paisagstico. Ainda, o legislador arrolou como legitimados
propositura da referida ao o Ministrio Pblico, a Unio, os Estados, os municpios, as
autarquias, empresas pblicas, fundaes e sociedades de economia mista, bem como as
associaes.
importante notar que a redao original da referida lei no inclua a
expresso quaisquer outros direitos difusos e coletivos, conforme constava no projeto de
lei, na forma de inciso IV. Com efeito, o ento Presidente da Repblica vetou referido
dispositivo, razo pela qual se firmou o entendimento de que o rol ali previsto seria
taxativo.
A doutrina relaciona outros instrumentos delineados para a tutela coletiva
em juzo dos denominados interesses transindividuais211 , anteriores ao civil pblica tal
qual prevista na Lei n 7.347/85.

210

Art. 81. [...] Pargrafo nico. A defesa coletiva ser exercida quando se tratar de: I - interesses ou
direitos difusos, assim entendidos, para efeitos deste cdigo, os transindividuais, de natureza indivisvel, de
que sejam titulares pessoas indeterminadas e ligadas por circunstncias de fato; II - interesses ou direitos
coletivos, assim entendidos, para efeitos deste cdigo, os transindividuais, de natureza indivisvel de que
seja titular grupo, categoria ou classe de pessoas ligadas entre si ou com a parte contrria por uma
relao jurdica base; III - interesses ou direitos individuais homogneos, assim entendidos os decorrentes
de origem comum.
211
Rodolfo de Camargo Mancuso faz meno Lei n 1.134/50, que disciplinou a ao proposta por
associao de servidores pblicos (MANCUSO, Rodolfo de Camargo. op. cit., p. 16). Hugo Nigro
MAZZILLI indica, ao lado da ao popular, algumas aes intentadas pelo Ministrio Pblico no mbito
civil, como a ao de reparao por danos ao meio ambiente, com fundamento na Lei n 6.938/81, art. 14,

157

O advento da Lei n 7.347/85 significou um marco na efetivao da

participao democrtica, ao munir de instrumentos os titulares de interesses que se
encontravam, no mundo dos fatos, alheios proteo judicial, eis que os instrumentos do
processo de cunho individual no se mostravam aptos a solucionar estas demandas, de
pequeno valor, mas numerosas, as quais, sem soluo, contribuam para a permanncia de
condutas perniciosas, especialmente para o mercado de consumo. Por outro lado, o avano
na criao de instrumentos de tutela coletiva, especialmente da tcnica da legitimao
coletiva, disjuntiva e corrente, e da coisa julgada secundum eventus litis, trouxe efetiva
proteo aos direitos difusos, materialmente reconhecidos, mas, na prtica, muitas vezes
alijados de proteo judicial e, portanto, de real efetivao.
H que se reconhecer que a referida lei tambm representou verdadeiro
avano por sistematizar este relevante instrumento processual para a defesa de direitos
difusos e coletivos, e assim, inspirar a edio de outras leis que ampliariam a possibilidade
de tutela coletiva em juzo em nosso ordenamento jurdico.
E, assim, em 1988, o legislador constitucional, no tocante s aes coletivas,
atribuiu legitimidade s associaes (CRFB, art. 5, inciso XXI), e aos sindicatos (art. 8,
inciso III). No art. 232, atribuiu-se legitimidade tambm aos ndios e s suas comunidades
e organizaes. O rol de legitimados para a propositura de ao direta de
inconstitucionalidade foi ampliado (art. 103) e institui-se o mandado de segurana coletivo.
O Ministrio Pblico, instituio permanente, essencial funo
jurisdicional do Estado, foi incumbido da defesa da ordem jurdica, do regime democrtico
e dos interesses sociais e individuais indisponveis (CRFB, art. 127). Leia-se, no art. 129, o
rol de funes institucionais do Ministrio Pblico, entre as quais merece destaque para os
fins do presente estudo: promover o inqurito civil e a ao civil pblica, para a proteo
do patrimnio pblico e social, do meio ambiente e de outros interesses difusos e
coletivos; e exercer outras funes que lhe forem conferidas, desde que compatveis com
sua finalidade.

1; ainda, o autor chama ateno para a autorizao legal para que algumas entidades de classe
postulassem interesses coletivos em juzo, conforme previam o antigo Estatuto da Ordem dos Advogados
do Brasil (Lei n 4.215/63, arts. 1, pargrafo nico, e 129) e a antiga Lei de Direitos Autorais (Lei n
5.988/73, art. 104). Na seqncia, pondera Hugo Nigro MAZZILLI, em nota: Entretanto, tais normas
criaram antes hipteses quase que tericas, sem maior eficcia concreta in MAZZILLI, Hugo Nigro. A
defesa dos interesses difusos em juzo: meio ambiente, consumidor, patrimnio cultural, patrimnio pblico
e outros interesses. 17. ed. rev. atual. ampl. So Paulo: Saraiva, 2004. p. 63.

158

Tambm merece destaque, para os fins do presente trabalho, o disposto no

art. 129, 1, da CRFB: A legitimao do Ministrio Pblico para as aes civis
previstas neste artigo no impede a de terceiros, nas mesmas hipteses, segundo o
disposto nesta Constituio e na lei.
Em 07 de dezembro de 1989, por meio da edio da Lei n 7.913, o
legislador disciplinou, pela primeira vez, a utilizao da ao coletiva no mbito do
mercado de capitais. O art. 1 deste diploma legal dispe que o
Ministrio Pblico, de ofcio ou por solicitao da Comisso de Valores
Mobilirios CVM, adotar as medidas judiciais necessrias para evitar
prejuzos ou obter o ressarcimento de danos causados aos titulares de
valores mobilirios e aos investidores do mercado.

Ainda, informa a doutrina, a Lei n 7.913 inovou ao disciplinar o

instrumento para tutela coletiva dos interesses individuais. Inspirada no sistema norteamericano, com as devidas adaptaes ao sistema do civil law e realidade brasileira, foi
instituda, assim, a primeira class action for damages no ordenamento jurdico
brasileiro212.
A este respeito, importante notar que, como resultado do desenvolvimento
da sociedade de massa, a necessidade de solucionar os conflitos surgidos nessa realidade
social, mais especificamente, a necessidade de conferir proteo aos consumidores e aos
investidores em valores mobilirios, originou a tramitao de projetos de lei que
culminaram, em breve perodo, nas Leis n 7.913/89 e 8.078/90.
Conforme preceituam os arts. 21 da Lei n 7.347/85 e 90 da Lei n 8.078/90,
os referidos diplomas legais formam um sistema integrado, aplicvel tutela coletiva dos
direitos transindividuais, ou seja, direitos difusos, direitos coletivos stricto sensu, e direitos
individuais homogneos213.
Em 1990, a possibilidade de tutela coletiva de qualquer outro interesse
difuso ou coletivo, objeto de veto presidencial em 1985, foi inserida no referido sistema
por meio de alterao do art. 1 da Lei n 7.347/85 (inciso V, aps renumerao pela Lei n
10.257, de 10 de junho de 2001).
212

Cf. GRINOVER, Ada Pellegrini et al. Cdigo de Defesa do Consumidor comentado pelos autores do
anteprojeto, cit., p. 763-766.
213
WATANABE, Kazuo et al. Cdigo de Defesa do Consumidor comentado pelos autores do anteprojeto,
cit., p. 711. ZACLIS, Lionel. op. cit., f. 65.

159

Outra inovao de extrema importncia foi a incluso da tutela coletiva de

quaisquer interesses individuais homogneos, conforme inciso III do pargrafo nico do
art. 81, e art. 91, ambos da Lei n 8.078/90. Para tanto, so legitimados os entes
relacionados no art. 5 da Lei n 7.347/85 e no art. 82 da Lei n 8.078/90.
Por fim, em 15 de janeiro de 2007, a Lei n 11.448 alterou a redao do art.
5 da Lei n 7.347/1985, incluindo a Defensoria Pblica entre os legitimados propositura
da ao coletiva e celebrao do ajustamento de conduta.
Dessa forma, pode-se afirmar a existncia no ordenamento jurdico
brasileiro de instrumentos de tutela coletiva dos interesses no mercado de capitais, e,
assim, a viabilidade de se estudar a existncia de relao entre o desenvolvimento deste
instrumento e o fortalecimento do mercado de capitais brasileiro.
Aps as breves, porm necessrias, observaes sobre a previso,
constitucional e legal, para a tutela coletiva dos interesses transindividuais, em especial
para a tutela coletiva dos interesses que se apresentam no mbito do mercado de capitais,
cumpre tratar da legitimidade para a ao coletiva.
O art. 1 da Lei n 7.913/89 confere legitimidade ao Ministrio Pblico para
o ajuizamento da ao ali prevista. Trata-se de forma expressa da tutela coletiva de direitos
individuais dos titulares de valores mobilirios e dos investidores do mercado.
Contudo, importante observar que a edio da Lei n 7.913/89 insere-se no
mbito do art. 129, inciso IX, em consonncia com o art. 127, caput, ambos da CRFB, pois
pretende a proteo dos investidores tendo em vista o interesse social no correto
funcionamento do mercado de capitais. Pode-se afirmar, assim, que a legitimidade do
Ministrio Pblico configura-se de acordo com as normas constitucionais mencionadas.
Jos Marcelo Menezes Vigliar sobre a Lei n 7.913/89 assim se manifestou:
Aqui, a perplexidade aparente fica adstrita legitimao do Ministrio
Pblico. Contudo, pblico o interesse na higidez das operaes
realizadas no Mercado de Valores Mobilirios e no somente privado,
como poderia se supor 214.

Com efeito, a princpio, a dico do art. 1 da Lei n 7.913/89 poderia levar

concluso de que o legislador teria conferido tal legitimidade exclusivamente ao
214

VIGLIAR, Jos Marcelo Menezes. Tutela jurisdicional coletiva. 2. ed. So Paulo: Atlas, 1999. p. 136.

160

Ministrio Pblico. Observe-se, todavia, que o art. 3 da referida lei prev, no que couber, a
aplicao dos dispositivos da Lei n 7.347/85, determinando, assim, uma interpretao
sistemtica dos diplomas legais que constituem o sistema da tutela coletiva no Brasil.
Neste sentido, Paulo Fernando Campos Salles de Toledo entende que a
regra de legitimao ativa do art. 5 da Lei n 7.347/85 aplica-se ao coletiva prevista na
lei n 7.913/89, por fora de seu art. 3 215.
Pela legitimidade de demais autores alm do Ministrio Pblico, Jos
Marcelo Menezes Vigliar216, Jos Geraldo Brito Filomeno217 e Julio Ramalho Dubeux218.
Lionel Zaclis entende que restringir a legitimao para a propositura de
aes coletivas na defesa dos investidores no a melhor soluo, pois, em determinadas
situaes apresentar-se-iam outras pessoas tambm aptas a exercer a representao
adequada de tais interesses. Apesar deste entendimento, o autor afirma no ser possvel
sustentar, de lege lata, a legitimao de outros entes alm do Ministrio Pblico 219.

215

TOLEDO, Paulo Fernando Campos Salles de. A Lei 7.913/89, de 7 de dezembro de 1989 - A tutela
judicial do mercado de valores mobilirios. Revista dos Tribunais, So Paulo, v. 667, p. 72, maio 1991:
Ao atribuir legitimao ativa ao Ministrio Pblico, o legislador nada mais fez que pr em prtica
expresso preceito da Constituio Federal, que menciona, entre as funes institucionais do Ministrio
Pblico, a promoo do inqurito civil e da ao civil pblica para a proteo do patrimnio pblico e
social, do meio ambiente e de outros interesses difusos e coletivos (art. 129, III). Foi alm no entanto, uma
vez que a Constituio acrescenta, no 1. do mencionado art. 129, que a legitimidade prevista no inc. III
do dispositivo, no impede a de terceiros, nas mesmas hipteses, segundo o dispositivo nesta Constituio
e na lei. Como se v, a norma constitucional remete legislao ordinria, estabelecendo, no entanto, a
regra da no-exclusividade da legitimao, por sinal elogiada pela doutrina.
Na Lei 7.913/89, no entanto, o legislador deixou de dispor acerca da legitimao concorrente de terceiros
para a propositura da ao civil pblica. Tratando-se, como foi visto, de matria pertinente ao mbito da
lei ordinria, pode-se da inferir que a inteno do legislador foi a de atribuir ao Ministrio Pblico, em
princpio exclusivamente, legitimidade para propor a ao civil pblica.
No se pode, no entanto, afastar de plano a possibilidade de, por aplicao extensiva da norma do art. 5
da Lei 7.347/85 (o recurso a esse diploma explicitamente admitido pelo art. 5. da Lei 7.913/89), ser a
ao proposta por uma das pessoas relacionadas no citado dispositivo.
216
VIGLIAR, Jos Marcelo Menezes. Ao civil pblica. 6. ed. rev. amp. com jurisprudncia. So Paulo:
Atlas, 1999. p. 136.
217
FILOMENO, Jos Geraldo Brito. Empresas de avaliao de riscos ratings e sua responsabilidade. In:
KALANSKY, Daniel; PERIN JNIOR, cio; PEYSER, Luis (Coords.). Direito empresarial: aspectos
atuais de direito empresarial brasileiro e comparado. So Paulo: Mtodo, 2005. p. 115.
218
DUBEUX, Julio Ramalho. op. cit., p. 75.
219
ZACLIS, Lionel. op. cit., f. 144: Com efeito, chega a ser apodctica a afirmao de que o objetivo de
uma lei, ao mandar aplicar dispositivos de outra regular situaes por aquela prpria no disciplinadas
de modo expresso. Ora, e Lei n. 7.913/89, em seu art. 1., tratou expressamente da matria relativa
legitimao para agir, restringindo-se a atribu-la ao Ministrio Pblico. Tivesse sido inteno da Lei n.
7.913/89 que, alm do Ministrio Pblico, tambm as demais entidades referidas no art. 5. da Lei n.
7.347/85 fossem dotadas de legitimao para agir no caso, certamente teria sido expressa a respeito.
Portanto, a aplicabilidade das normas da Lei n. 7.347/85 aos casos submetidos Lei n. 7.913/89
restringe-se s hipteses relativamente s quais esta ltima omissa.. Conclui o autor: Assim sendo, s
de lege ferenda se poder cuidar da extenso da legitimao para agir a outros entes.

161

A questo no se cinge somente aplicao de interpretao sistemtica dos

dispositivos legais ora em comento, pois qualquer interpretao do art. 1 da Lei n
7.913/89 no sentido de excluir a legitimao da Unio, Estados, Municpios, autarquias,
fundaes, empresas pblicas, sociedades de economia mista e associaes, conforme rol
de legitimados constante da Lei n 7.347/85 e da Lei n 8.078/90, seria desconforme ao
disposto no art. 129, 1, da CRFB, anteriormente transcrito. Com efeito, tal interpretao
implicaria atribuir ao Ministrio Pblico legitimao exclusiva.
A doutrina relaciona os mtodos clssicos de interpretao: gramatical,
sistemtico, histrico, e teleolgico. A combinao desses mtodos no caminho
interpretativo possvel, sem olvidar que, a interpretao, como produto deste processo,
uma, o que significa afirmar que nenhum mtodo pode ser considerado, ou descartado, de
forma absoluta.
Assim, o intrprete deve trabalhar dentro dos limites e das possibilidades do
texto da lei, preconiza o mtodo gramatical. Mas no pode este intrprete observar um
dispositivo legal sem analis-lo em relao ao sistema com o qual guarda pertinncia, no
caso, o ordenamento jurdico. E o ordenamento jurdico ostenta, como elemento de sua
unidade, as normas constitucionais.
Mas no s. Um dispositivo legal tambm deve ser interpretado sob o
mtodo teleolgico. H que se considerar o bem jurdico cuja proteo se busca com a
insero deste dispositivo legal no ordenamento jurdico.
Foroso reconhecer que a aplicao dos diversos mtodos acima
relacionados na interpretao de um dispositivo legal pode revelar ao operador do direito
mais de uma possibilidade.
Na soluo deste problema interpretativo, a doutrina sustenta que preciso
considerar que, em razo da supremacia da Constituio e da presuno de
constitucionalidade das normas jurdicas, uma norma no deve ser declarada
inconstitucional quando, entre interpretaes plausveis e alternativas, exista alguma que
permita sua compatibilizao com a CRFB. Trata-se do princpio da interpretao
conforme a Constituio220.

220

Cf. BARROSO, Lus Roberto. Interpretao e aplicao da Constituio. 5. ed. rev. atual. amp. So
Paulo: Saraiva, 2003. p. 190: O papel da interpretao conforme a Constituio , precisamente, o de
ensejar, por via de interpretao extensiva ou restritiva, conforme o caso, uma alternativa legtima para o

162

Pode-se afirmar, portanto, que o art. 1 da Lei n 7.913/89 deve ser

considerado luz do disposto no art. 129, 1, da CRFB, buscando-se, assim, de forma
necessria, a aplicao subsidiria do rol de legitimados constantes da Lei n 7.347/85 e da
Lei n 8.078/90. A tutela coletiva dos interesses que se apresentam no mercado de capitais
brasileiro, assim, passvel de ser exercida, em juzo, por mais de um ente, em especial,
pela CVM.
Rodolfo de Camargo Mancuso traz discusso outra questo constitucional
relevante:[o] credenciamento outorgado a vrios co-legitimados ativos para as aes de
finalidade coletiva representa uma projeo, no plano judicirio, da diretriz constitucional
da democracia participativa [...] 221.
Ou seja, h que ampliar o rol de legitimados ativos de modo a conferir
efetividade ao sistema de garantias dos direitos transindividuais. Hugo Nigro Mazzilli222,
ao comentar a defesa dos investidores no mercado de capitais:
Negar a iniciativa dos co-legitimados para a ao civil pblica ou
coletiva nessas hipteses seria o mesmo que olvidar os pressupostos e
objetivos da legitimao extraordinria em defesa de interesses
transindividuais.

E a busca da mencionada efetividade na proteo dos mencionados

interesses foi objeto da ateno de Rodolfo de Camargo Mancuso em outra obra

223

, na

qual o autor tratou da atribuio da legitimidade a rgos e agncias especializadas:

Essa atuao assim concorrente e disjuntiva harmoniza-se, de resto,
com a diretriz estabelecida na Constituio Federal, pela qual a
legitimao reconhecida ao Ministrio Pblico na tutela aos interesses
metaindividuais no impede a de terceiros, nas mesmas hipteses,
segundo o disposto nesta Constituio e na lei(1, do art. 129)..

A ampliao do rol de legitimados tendncia que se verifica tambm no

Cdigo Modelo de Processos Coletivos para a Ibero-Amrica224 e no Anteprojeto de

contedo de uma norma que se apresenta como suspeita. (...) Freqentemente, o princpio enseja que se
afirme a compatibilidade de uma lei com a Constituio, com a excluso expressa de outras possibilidades
interpretativas, reputadas inconstitucionais. Visto pelo lado positivo, a conseqncia , sem dvida, a
preservao da norma. Mas, pelo lado negativo, tem um carter invalidatrio, sendo acertada sua
equiparao a uma declarao de nulidade sem reduo de texto, como faziam os autores alemes (...).
221
MANCUSO, Rodolfo de Camargo. op. cit., p. 22.
222
MAZZILLI, Hugo Nigro. op. cit., p. 555.
223
MANCUSO, Rodolfo de Camargo. op. cit., p. 248.

163

Cdigo Brasileiro de Processos Coletivos225, os quais trazem para o sistema das aes
coletivas a anlise da representividade adequada226, como requisito para se conferir a
legitimidade ao indivduo, tal qual relatado no Captulo anterior, acerca da experincia
norte-americana.
Porm, preciso observar que, de acordo com a minuta de anteprojeto de lei
de reforma do sistema processual da tutela coletiva, ou de Lei da Ao Civil Pblica,
cujos estudos se fazem no mbito da Secretaria de Reforma do Judicirio, rgo do
Ministrio da Justia, no h previso de tal atribuio de legitimidade ao indivduo227.

4.2. Interesses difusos, coletivos em sentido estrito e individuais homogneos

A palavra interesse plurvoca. Assim, faz-se necessrio investigar a que
interesse se alude ao partir da observao da tutela dos interesses individuais e coletivos
que se verifica no mercado de capitais brasileiro para a anlise da tutela coletiva destes
interesses. O resultado desta investigao permitir delinear, por exemplo, a titularidade do
interesse a que se alude e a efetividade da forma conferida pelo ordenamento jurdico para
a sua proteo.

224

O Cdigo Modelo de Processos Coletivos para Ibero-Amrica, de cuja elaborao participaram os juristas
brasileiros Ada Pellegrini Grinover, Alusio G. de Castro Mendes, Antonio Gidi e Kazuo Watanabe, foi
aprovado nas Jornadas do Instituto Ibero-Americano de Direito Processual, evento realizado na Venezuela
em 2004. Cf. MENDES, Aluisio Gonalves de Castro. O Cdigo Modelo de Processos Coletivos para os
Pases Ibero-americanos. In: MAZZEI, Rodrigo; NOLASCO, Rita Dias (Orgs.). Processo civil coletivo.
So Paulo: Quartier Latin, 2005. p. 730-744.
225
Em 2004, tambm como resultado de estudos realizados no mbito desta Faculdade de Direito, o Instituto
Brasileiro de Direito Processual divulgou o Anteprojeto de Cdigo Brasileiro de Processo Coletivo, dentro
da perspectiva de que o CPC atual fora concebido para a soluo de conflitos individuais e, assim, da
necessidade de consolidar e sistematizar as normas, presentes em diversos diplomas legais, que traam o
sistema da tutela coletiva no Brasil. Os estudos para a elaborao do referido anteprojeto de lei foram
desenvolvidos por diversos juristas brasileiros, sob a coordenao da professora Ada Pellegrini Grinover, e
encontram inspirao nos trabalhos realizados para o Cdigo Modelo de Processos Coletivos para IberoAmrica. ntegra do anteprojeto publicada In MAZZEI, Rodrigo; NOLASCO, Rita Dias (Orgs.). op. cit., p.
800-821.
226
A este respeito, a exposio de motivos do referido Anteprojeto, da autoria da professora Ada Pellegrini
Grinover: [...] A grande novidade consiste na exigncia do requisito da representatividade adequada
que, na prtica, se mostrou til para as aes civis pblicas em geral, necessria par ampliar a
legitimao ativa e indispensvel para a admissibilidade de aes coletivas passivas, em que o grupo,
categoria ou classe de pessoas figura na relao jurdica processual como ru (Captulo III). Como dito, a
legitimao ativa ao civil pblica ampliada, abrangendo a pessoa fsica, o que recomendvel,
desde que adotado o temperamento da aferio do requisito da representatividade adequada ntegra do
anteprojeto publicada In Rodrigo MAZZEI e Rita Dias NOLASCO (org), Processo Civil Coletivo, So
Paulo: Quartier Latin, 2005, p. 803.
227
Minuta disponibilizada no workshop Sistema nico Coletivo - proposta de alterao da Lei da Ao Civil
Pblica, realizado pela Escola de Magistrados da Justia Federal da 3 Regio, com a participao da
referida Secretaria do Ministrio da Justia, em 17 de novembro de 2008, na cidade de So Paulo.

164

As expresses interesse geral, interesse coletivo, interesse social,

interesse pblico, interesses metaindividuais ou interesses transindividuais
encontram-se na CRFB e em diversos diplomas legais Observa-se que geralmente tais
expresses so empregadas sob as mais diversas acepes. O mesmo se diga quanto a seu
uso pela doutrina. Por isso, afastando a pretenso de definir de forma precisa cada uma
destas expresses, procurou-se apenas identificar alguns de seus traos, que revelem certo
consenso doutrinrio.
A expresso interesse geral muitas vezes utilizada em comparao a
interesse coletivo e interesse individual ou particular. A doutrina se refere a uma escala
de coletivizao. o que se extrai da leitura do disposto no inciso XXXIII do art. 5 da
CRFB. Pode-se pensar na abrangncia do conjunto de pessoas a que est afeto o interesse.
Interesse social pode ser lido ao menos de duas formas. Especialmente no
que tange ao direito societrio, debate-se a natureza do interesse social, ou seja, do
interesse afeto a uma pessoa jurdica de direito privado constituda, por exemplo, sob a
forma de sociedade annima. Outra acepo para a expresso pode ser encontrada no art.
5, incisos XXIV, XXIX e LX, da CRFB, bem como no art. 8, 2, da Lei n 6.385/1976.
Neste sentido, pode-se dizer que interesse social aquele afeto maioria da sociedade
civil.
Explica Rodolfo de Camargo Mancuso, em obra de extrema relevncia
sobre o tema, que o interesse social em sentido estrito, denominado pelo autor de
exerccio

coletivo

de

interesses

individuais,

no

necessariamente

guardar

correspondncia com o bem comum. Isto no significa dizer, porm, que as referidas
acepes sero sempre antagnicas. Relata o autor que h quem pretenda afirmar que os
interesses individuais, quando exercidos coletivamente, ficam impregnados de uma certa
aura coletiva, razo pela qual no mais poderiam ser considerados sob a forma
individual. Discordando desta posio, Rodolfo de Camargo Mancuso assevera que [...]
nos parece que esse aspecto diz com a forma, com o modo pelo qual o interesse se
exterioriza; no com sua natureza ou essncia, que restam individuais. Alterao essencial
haveria se e quando a finalidade do exerccio do interesse social (em sentido estrito) se
compatibilizasse com o interesse da coletividade228.

228

MANCUSO, Rodolfo de Camargo. op. cit., p. 29.

165

Encontra-se na doutrina diversas acepes para interesse coletivo. Merecem

destaque: interesse coletivo como aquele que diz respeito coletividade; ou tal qual
disposto no art. 129, inciso III, da CRFB e no art. 81 da Lei n 8.078/1990, expresso que
comporta dois significados, pois ora utilizada em sentido amplo, em referncia ao
conjunto de interesses definidos como difusos, coletivos e individuais homogneos,
ora empregada em sentido estrito, em meno aos transindividuais, de natureza
indivisvel de que seja titular grupo, categoria ou classe de pessoas ligadas entre si ou
com a parte contrria por uma relao jurdica base.
A doutrina aponta traos comuns entre interesse geral, interesse social e
interesse pblico229. De fato, todos remetem idia de um interesse que diz respeito
sociedade civil, coletividade. No que tange ao interesse pblico, um outro trao se revela: a
figura do Estado, em geral, de suas atividades legiferante e executiva. Pensa-se, assim, na
competncia para a eleio, dentre tantos interesses, daquele que se pode dizer interesse pblico.
Na obra mencionada anteriormente, ao apresentar os traos da acepo
poltica para a expresso, encontrados na doutrina ptria e estrangeira, adverte Rodolfo de
Camargo Mancuso que da noo de interesse pblico deve-se afastar a idia de singela
soma de interesses dos indivduos, eis que muitas vezes estes se apresentam de forma
colidente. Contudo, no se pode tomar interesse pblico como algo inteiramente apartado
dos mencionados interesses dos indivduos ou dos grupos existentes na sociedade, pois
somente eles podem ser os beneficirios finais do interesse que se diz pblico.
Carlos Alberto de Salles, ao tratar do tema, faz referncia a processo civil
de interesse pblico, que no Brasil se reflete nas aes coletivas, no mais sob a diviso
entre Direito Privado e Direito Pblico, mas para distinguir aquelas lides nas quais a
prestao jurisdicional recai sobre interesses individuais de outras, nas quais o objeto do
processo uma deciso sobre o interesse pblico. Assim, explica o autor, que pblico

229

Jos Eduardo Faria, ao tratar do tema processo civil e interesse pblico, aborda-o sob perspectiva
sociolgica, para referir-se a interesse pblico como um conceito que, tal qual bem comum ou interesse
social, desempenha uma funo pragmtica, pois elaborado para servir como princpio totalizador dos
interesses tutelados pelo direito, ou seja, para filtrar os diferentes valores em confronto na vida social,
alcanando uma ideai de fechamento e acabamento lgico daqueles valores majoritariamente reclamados
por parte da sociedade. Apresenta o autor, assim, reflexes acerca das dificuldades e dos desafios para a
postulao do interesse pblico e para a utilizao dos princpios, com seus usos e abusos, e das normas no
Brasil, pas em que a sociedade se mostra cada vez mais dividida e desigual. Cf. FARIA, Jos Eduardo. A
definio do interesse pblico. In: SALLES, Carlos Alberto de (Org). Processo civil e interesse pblico: o
processo como instrumento de defesa social. So Paulo: Ed. Revista dos Tribunais, 2003. p. 79-90.

166

no mais definido pela oposio ao privado, mas sim ao individual, para o fim de revelar
interesses atinentes generalidade de pessoas230.
Destaca o mencionado autor que, apesar de a Administrao Pblica e o
Legislativo serem os principais foros para a definio do interesse pblico, observa-se cada
vez mais que referida tarefa tambm realizada pelo Poder Judicirio, como no julgamento
das aes coletivas que versem sobre interesses difusos e coletivos. Adverte Carlos Alberto
de Salles para a insuficincia do critrio meramente processual, de competncia e
procedimento, para a realizao de tal definio. Imprescindvel a adoo de critrios
substanciais nesta tarefa. Conclui o autor que, apesar da impossibilidade de se traar, a
priori, um critrio substancial que se entenda suficiente, este pode ser extrado do princpio
da justia distributiva. A indivisibilidade caracterstica dos bens comuns, como o meio
ambiente, por revelar um critrio de justia distributiva, pode ser indicado para nortear a
atividade jurisdicional neste sentido.
Conforme mencionado na seo anterior, o legislador tratou de alguns
interesses ou direitos metaindividuais, transindividuais ou coletivos em sentido amplo, no
pargrafo nico do art. 81 da Lei n 8.078/1990, de acordo com a seguinte classificao:
difusos; coletivos; e individuais homogneos.
Explica

Rodolfo

de

Camargo

Mancuso:

[...]

um

interesse

metaindividual quando, alm de depassar o crculo de atributividade individual,

corresponde sntese dos valores predominantes num determinado segmento ou categoria
social231. Assim, entende o autor que o interesse pblico um interesse metaindividual,
mas no se confunde com o interesse difuso:
[...] o interesse pblico um interesse metaindividual ( sade,
segurana) atomizado e compartilhado por toda a sociedade civil,
restando pensvel um conflito indivduo-Estado, a respeito da
forma de gesto desse interesse. J o interesse difuso, por no
contar com uma base normativa prpria, exsurgindo de
circunstncias de fato, conjunturais (consumir produto, habitar
certa regio) enseja o confronto entre interesses de massa,
sustentados por grupos contrrios: a intrnseca conflittualit,
referida pela doutrina italiana232.

230

Cf. SALLES, Carlos Alberto de. Processo civil de interesse pblico. In: ______ (Org). op. cit., p. 39-73.
MANCUSO, Rodolfo de Camargo. op. cit., p. 44.
232
Id. Ibid., p. 151-152. Este entendimento tambm adotado por Hugo Nigro Mazzilli. A respeito da relao
entre interesse pblico e interesse difuso, afirma o autor que os interesses difusos no constituem uma
subespcie do interesse pblico: Embora em muitos casos possa at coincidir o interesse de um grupo
indeterminvel de pessoas com o interesse do Estado ou o interesse da sociedade como um todo (como o
231

167

A doutrina relaciona as seguintes caractersticas do interesse difuso:

natureza indivisvel ou indivisibilidade do objeto, explicada como uma situao ftica que
compartilhada pelas pessoas; indeterminao dos sujeitos, ou seja, a impossibilidade de
identificao das pessoas que esto ligadas pela referida situao ftica, o que faz com que
sua tutela do referido interesse no possa ter por fundamento sua titularidade, mas apenas
sua relevncia social, passando-se da indagao sobre a titularidade do interesse para a
representatividade adequada daquele a quem foi atribuda sua defesa; conflituosidade
intrseca; e transio ou mutao no tempo e no espao, pois no so extrados de um
vnculo jurdico bsico, mas de circunstncias de fato compartilhadas pelos beneficirios.
Quanto aos interesses qualificados como coletivos nos termos do inciso II
do 1 do art. 81 da Lei n 8.078/1990, tambm estes apresentam a mencionada natureza
indivisvel, porm, dizem respeito a pessoas determinadas ou determinveis, a um grupo, a
uma categoria ou a uma classe de pessoas, que se encontram ligadas entre si ou com a
parte contrria por uma relao jurdica base.
Conforme anteriormente mencionado, os interesses qualificados como
individuais homogneos tambm dizem respeito a pessoas determinadas ou
determinveis, porm, pressupem o que a doutrina denomina de divisibilidade do
objeto, ou seja, so interesses individuais que apresentam origem comum. Da leitura do
inciso III do 1 do mencionado art. 81, observa-se que referidos interesses no se revelam
propriamente coletivos, mas so interesses individuais que, uma vez presentes os requisitos
constantes do referido dispositivo legal, encontram defesa por meio de instrumentos de
tutela coletiva preconizados pelas Leis ns 7.347/1985 e 8.078/1990. Assim, fala-se em
interesses essencialmente ou acidentalmente coletivos.
Conforme explicitado no Captulo I, o desenvolvimento do mercado de
capitais extremamente importante para a economia nacional, configurando interesse que
se pode inserir entre os ditos metaindividuais, que transcendem a esfera individual.
Identifica-se, tambm, na tutela do mercado de capitais, de sua
confiabilidade e higidez, nota de interesse pblico, por invocar a arbitragem entre
interesses privados, a presena do Estado, legislador e administrador, mais facilmente
identificado na atuao da CVM.

interesse ao meio ambiente sadio), a verdade que nem todos os interesses difusos so compartilhados
pela coletividade ou comungados pelo Estado [...] In. MAZZILLI, Hugo Nigro. op. cit., p. 51.

168

No mbito do mercado de capitais, alm do interesse difuso consistente em

sua higidez e bom funcionamento, acima descrito, possvel encontrar outros interesses,
tambm qualificveis em uma das categorias dos interesses transindividuais e, em tese,
igualmente legtimos, a merecerem a tutela do ordenamento jurdico e, assim, a exigirem o
sopesamento dos princpios constitucionais que os fundamentam.
A respeito deste tema, leia-se o disposto no art. 116 da Lei n 6.404/1976
denota serem inmeros os interesses existentes nas sociedades annimas, cujos conflitos
no se restringem aos seus scios, mas pode alcanar os trabalhadores, os consumidores, a
comunidade na qual a mesma exerce suas atividades.
Ou seja, os interesses difusos, coletivos e individuais homogneos que
gravitam no mercado de capitais cotidianamente entram em conflito com outros interesses,
individuais ou transindividuais, como o interesse difuso ao meio ambiente saudvel.
Exigir-se-, assim, o sopesamento do interesse dos acionistas da companhia aberta no
desenvolvimento das atividades empresariais pela sociedade de forma lucrativa e a
necessidade de se solucionar as externalidades negativas advindas da atividade produtiva
no que tange ao meio ambiente.
Pode-se pensar no interesse daquelas classes de pessoas j tradicionalmente
conhecidas no mercado de capitais, como os acionistas ou os debenturistas em relao a
determinada companhia aberta, cuja organizao encontra-se, inclusive, aposta em lei,
luz da disciplina das sociedades annimas. Ou at mesmo dos detentores de ADRs
lastreados em valores mobilirios de emisso da referida companhia.
Reflita-se tambm sobre o interesse dos cotistas de determinado fundo de
investimento. Cite-se, ainda, o interesse dos intermedirios coletivamente organizados, por
exemplo, como membros de bolsa de valores, em aumentar o volume das negociaes
intermediadas neste mercado, elevando, assim, seus lucros.

4.3. Mercado de capitais e a tutela coletiva em juzo

Na presente seo, pretende-se traar os principais pontos do debate acerca
da tutela coletiva em juzo, de suas virtudes e suas limitaes no que se refere aos
interesses transindividuais, os quais se revelam no mbito do mercado de capitais. Para
tanto, ser analisado o debate acerca da atribuio de legitimidade ao Estado e aos
particulares, organizados ou no, bem como acerca da funo jurisdicional do Estado.

169

4.3.1. A atuao dos co-legitimados

Em seo anterior, observou-se que os elementos trazidos pelo legislador no
1 do art. 81 da Lei n 8.078/1990 auxiliam na busca pela identificao dos interesses que
gravitam no mercado de capitais brasileiro, mas se mostram insuficientes para encerrar o
debate acerca da atribuio da tarefa de sua proteo, especialmente sob a forma judicial,
ao Estado e s organizaes.
Neste mbito se insere a discusso acerca da convenincia e at mesmo da
possibilidade de se conferir tambm ao indivduo a legitimidade para o ajuizamento de
ao coletiva buscando a proteo dos interesses transindividuais, inclusive o difuso, que
toca coletividade (beneficirios indeterminados), especialmente no mbito do mercado de
capitais.
A doutrina relaciona as vantagens e as desvantagens de se conferir ao
Ministrio Pblico e tambm aos rgos pblicos ou s chamadas agncias estatais a
legitimidade para a defesa dos interesses transindividuais. Naturalmente, o debate se torna
mais intenso quanto legitimidade para a defesa dos interesses difusos.
Mauro Cappelletti e Bryant Garth233 observaram que o mtodo mais comum
para a defesa dos interesses difusos sua atribuio ao Estado, o qual adotado em muitos
pases, verificando-se a relutncia em se conferir ao indivduo a legitimidade para tanto.
Porm, a soluo, segundo os autores, no se mostrou satisfatria. No que tange
atribuio de tal tarefa ao Ministrio Pblico, entendem os autores que a defesa dos
chamados novos direitos muitas vezes requer conhecimentos tcnicos em reas no
jurdicas e, ao rgo ministerial, faltaria referida especializao.
Quanto atribuio de referida legitimidade a rgos ou agncias pblicas
especializadas, limitaes de outra ordem devem ser consideradas. Sustentam os autores:
Os departamentos oficiais inclinam-se a atender mais facilmente a
interesses organizados, com nfase nos resultados de suas decises, e
esses interesses tendem a ser predominantemente os mesmos interesses
das entidades que o rgo deveria controlar. Por outro lado, os
interesses difusos, tais como os dos consumidores e preservacionistas,
tentem, por motivos j mencionados, a no ser organizados em grupos de
presso capazes de influenciar essas agncias234.

233

Cf. CAPPELLETTI, Mauro; GARTH, Bryant. Acesso justia. Traduo de Ellen Gracie Northfleet.
Porto Alegre: Sergio Fabris, 1988. p. 48-73.
234
Id. Ibid., p. 52-53.

170

Por fim, referidos autores fazem meno soluo norte-americana, que

reconheceu a importncia de se permitir a defesa dos interesses difusos pelos particulares e
permitiu que esta tarefa fosse desempenhada por organizaes no-governamentais,
denominadas Organizational Private Attorney General. Advertem os autores, porm,
que a defesa de interesses difusos por este mtodo tambm pode ser fonte de abusos e,
portanto, invoca a necessidade de criao de mecanismos de controle pelo Estado.
Rodolfo de Camargo Mancuso235, ao se manifestar sobre o tema, tambm
relaciona a especializao dos rgos e das agncias governamentais como uma vantagem,
sem deixar de indicar a possibilidade de crescente burocracia e sua conseqente
morosidade como desvantagens de se atribuir a defesa dos interesses difusos aos
mencionados rgos. A soluo que melhor se apresenta, segundo o autor, a combinao
entre a legitimidade de agncias governamentais, do Ministrio Pblico e das associaes.
Este o tratamento conferido atualmente pelo legislador questo, ou seja, legitimidade
concorrente e disjuntiva, a qual, conforme destaca o autor, tambm atende ao disposto no
art. 129, 1, da CRFB.
Conforme mencionado no Captulo II, no art. 170 da CRFB encontram-se
relacionados os princpios que conformam a ordem econmica. So princpios que devem
nortear no somente a atuao do Estado, mas tambm a atuao dos particulares. A leitura
dos incisos do referido art. 170 revela princpios que, em anlise liminar, apresentam-se
conflitantes. Porm, diversamente do conflito entre normas infraconstitucionais, que se
resolve em eleio de uma s norma, em integral prejuzo da aplicao da outra, o conflito
aparente entre os princpios constitucionais solucionado por meio do chamado
sopesamento ou balanceamento entre princpios constitucionais, em linha de raciocnio que
determina a busca pela maior efetivao dos dois princpios aparentemente conflitantes,
aplicando-se simultaneamente a regra da vedao aniquilao de qualquer deles.
A instituio, a conduo e superviso do Sistema Financeiro Nacional,
alm de atender aos princpios acima mencionados, devem promover o desenvolvimento
equilibrado do Pas e servir aos interesses da coletividade. Ou seja, a atuao do Estado na
atividade econmica, em especial da Unio sob a forma de poder de polcia exercido por
meio de seus rgos ou de suas autarquias como CVM, BACEN, SUSEP, SPC, entre
outros, deve atender ao disposto no art. 192 da CRFB.
235

MANCUSO, Rodolfo de Camargo. op. cit., p. 228-247.

171

Verifica-se, assim, a aposio da expresso interesses da coletividade. Em

seo anterior foram analisadas as diversas acepes encontradas na doutrina para o termo
interesse e suas diversas qualificaes, inclusive no que tange a interesse coletivo. Pode-se
afirmar que interesses da coletividade, da forma como empregada no art. 192 da CRFB
no guarda pertinncia com a definio de interesse coletivo prevista no inciso II do 1
do art. 81 da Lei n 8.078/1990, ou seja, no se tratou de interesses transindividuais de um
grupo determinado ou determinvel de pessoas, reunidas por uma relao jurdica base
comum. Parece mais apropriado entender que interesses da coletividade quer se referir ao
interesse que se diz social ou geral, ou seja, interesse que toca sociedade civil, revelando
a idia de persecuo do bem comum.
Feita esta constatao, deve-se passar leitura da Lei n 6.385/1976, que
disciplina a atuao da CVM. Poucas vezes encontra-se referncia a interesse social ou a
interesse pblico, quase sempre para delinear o tratamento a ser dado s informaes
coletadas nos autos de processo administrativo, impondo-se sigilo ou casos de obrigatria
publicidade.
No art. 4 encontram-se as finalidades a serem perseguidas pela autarquia.
Retome-se, neste ponto, uma das acepes da palavra interesse, quando qualificada como
interesse pblico. A este respeito, cumpre retomar duas idias apostas na seo anterior:
apesar de no se poder afirmar que o interesse pblico reduz-se soma dos interesses dos
indivduos ou deste ou daqueles grupos sociais, no se pode retirar por completo de sua
formulao preocupao com os mencionados interesses individuais, pois a persecuo do
interesse pblico somente pode ter por beneficirios finais as pessoas. A segunda idia diz
respeito acepo jurdica da expresso interesse pblico, que revela a competncia para
a arbitragem entre interesses particulares, atribuda ao Estado.
Assim, da leitura das finalidades apostas no art. 4 da Lei n 6.385/1976,
pode-se afirmar que o Estado-legislador realizou suas opes, indicando, inclusive, os
meios para que a CVM as persiga. No Captulo II, traou-se um panorama destes meios,
dos principais instrumentos utilizados pela referida autarquia para alcanar tais fins.
Conforme explicitado anteriormente, entre referidos instrumentos, o legislador conferiu
CVM a ao coletiva e o termo de ajustamento de conduta.
Pertinente transcrever os esclarecedores exemplos formulados por Hugo
Nigro Mazzilli acerca de interesse pblico e as referidas modalidades de interesses
transindividuais:

172

H interesses difusos: a) to abrangentes que chegam a coincidir com o

interesse pblico (como o do meio ambiente, como um todo); b) menos
abrangentes que o interesse pblico, por dizerem respeito a um grupo
disperso, mas que no chegam a confundir-se com o interesse geral da
coletividade (como o dos consumidores de um produto); c) em conflito
com o interesse da coletividade como um todo (como os interesses dos
trabalhadores na indstria do tabaco); d) em conflito com o interesse do
Estado, enquanto pessoa jurdica (como o interesse dos contribuintes); e)
atinentes a grupos que mantm conflitos entre si (interesses
transindividuais reciprocamente conflitantes, como os dos que desfrutam
do conforto dos aeroportos urbanos, ou da animao dos chamados trios
eltricos carnavalescos, em oposio aos interesses dos que se sentem
prejudicados pela correspondente poluio sonora)236.

Pode-se afirmar que o interesse da coletividade no desenvolvimento de

mercado de capitais brasileiro forte qualifica-se como interesse difuso, por atender ao
disposto no inciso I do 1 do art. 81 da Lei n 8.078/1990, e que, ao mesmo tempo,
coincide, com o interesse pblico, com as finalidades legais cuja realizao foi atribuda
CVM. Sem maiores dificuldades, afirmar-se-ia que a ao coletiva e o ajustamento de
conduta encerram, assim, instrumentos aptos a serem utilizados pela CVM na regulao do
mercado de capitais sempre que verificar violao ao referido interesse da coletividade no
desenvolvimento de mercado de capitais brasileiro forte.
Porm, a simples aposio terica desta afirmao no permite solucionar as
diversas indagaes que atualmente se pem em face da utilizao deste instrumento. A
primeira observao a ser feita que no mercado de capitais brasileiro no se afigura
somente o interesse difuso assim delineado, em justa coincidncia com as finalidades
descritas no art. 4 da Lei n 6.385/1976.
Interessante notar a este respeito, que referida conflituosidade, caracterstica
dos interesses transindividuais, no desconhecida da doutrina que se dedica anlise da
disciplina e da superviso do mercado de capitais. O mesmo se diga quanto atribuio da
legitimidade para a defesa de referidos interesses. Pense-se, por exemplo, no debate acerca
das virtudes e das limitaes da auto-regulao, que mereceu comentrios no Captulo II.
Entre as desvantagens da auto-regulao mais citadas pela doutrina est o conflito de
interesses. De fato, questiona-se se a coletividade organizada dos agentes econmicos que
atuam no mercado capaz de se conduzir para a busca do interesse pblico, ou se a
persecuo de interesses particulares por meio da auto-regulao inerente atuao
236

MAZZILLI, Hugo Nigro. op. cit., p. 51.

173

daqueles. Em verdade, o que se est a analisar a possibilidade de contraposio de

interesses deste grupo, por exemplo, o aumento dos lucros percebidos com a atividade de
intermediao, ao interesse geral ou ao interesse da sociedade como um todo, no
funcionamento eficiente do mercado.
Dessa forma, pode-se afirmar que como os demais instrumentos regulatrios
descritos no Captulo II, a ao coletiva e o termo de ajustamento de conduta devem ser
utilizados pela CVM para a persecuo das finalidades insculpidas na Lei n 6.835/1976,
ou seja, possvel concluir pela possibilidade de ajuizamento da ao coletiva, por
exemplo, para buscar proteo a interesses transindividuais que se revelem coincidentes
com as finalidades a serem alcanadas pela mencionada autarquia.
O que significa afirmar de forma veemente que, nos casos de interesses que
se qualifiquem como transindividuais, ou seja, aos quais foi permitida a tutela sob a forma
coletiva, mas que colidam com as finalidades apostas na Lei n 6.385/1976, indicativas dos
interesses eleitos pelo Estado na forma acima mencionada, a utilizao deste instrumento
pela CVM no ser possvel.
muito recorrente na doutrina a adoo do critrio da pertinncia
temtica, aposta em termos expressos para as associaes, tambm para definir a
legitimidade de um rgo pblico ou de uma autarquia para a propositura de ao coletiva.
Ora, pertinncia temtica no caso de rgo estatal, em viso propositadamente simplista,
nada mais que aferio de conformao da atuao pretendida ao interesse pblico. E
para no se ater generalidade da expresso, pode-se falar em aferio da conformidade da
atuao de um rgo estatal ou de uma autarquia s finalidades que lhes foram atribudas
pelo legislador.
Observe-se que antigo o desenvolvimento de raciocnio semelhante acerca
da atuao do Ministrio Pblico no que tange defesa dos interesses coletivos em sentido
estrito e, principalmente, dos interesses individuais homogneos. Firmou-se o
entendimento pela exigncia da presena de interesse social, para que tal atuao seja
conforme ao disposto no art. 127 da CRFB. Da mesma forma, a doutrina e a jurisprudncia
no se limitaram a fazer referncia a interesse social. De fato, da anlise de casos
concretos, extraram-se os parmetros para sua aferio. Neste sentido, a Smula n 07 do
Conselho Superior do MP/SP:

174

O Ministrio Pblico est legitimado defesa de interesses individuais

homogneos que tenham expresso para a coletividade, como: a) os que
digam respeito sade ou segurana das pessoas, ou ao acesso das
crianas e adolescentes educao; b) aqueles em que haja
extraordinria disperso dos lesados; c) quando convenha coletividade
o zelo pelo funcionamento de um sistema econmico, social ou jurdico.

Alm da caracterstica conhecida como conflituosidade, acima descrita,

pode-se afirmar que, se do Estado a competncia para eleger os interesses dotados de
relevncia para sociedade para a formao do contedo valorativo do interesse pblico, no
que tange aos interesses transindividuais, que no ostentam uma base normativa prpria,
mas exsurgem de circunstncias de fato, a legitimidade para qualific-los na forma prevista
nos incisos do 1 do art. 81 da Lei n 8.078/1990, foi conferida a diversos entes, no
somente CVM. De fato, so legitimados propositura da ao coletiva aqueles
identificados no art. 5 da Lei n 7.347/1985, conforme mencionado em seo anterior.
Isto significa afirmar a possibilidade de controvrsia tanto na qualificao
de determinados interesses como difusos, coletivos em sentido estrito ou individuais
homogneos para fins da utilizao dos instrumentos de tutela coletiva; na identificao
da hiptese de sua violao, que se d necessariamente a partir do manejo de suporte
ftico; bem como na formulao do pedido de provimento jurisdicional mais adequado
para o caso. No se olvide que, conforme explicitado no Captulo II, a ao coletiva e o
termo de ajustamento de conduta encerram instrumentos no-privativos da CVM.
Ressalte-se serem poucas as aes coletivas ajuizadas pela CVM. Assim,
no se pode falar em um acervo representativo de decises judiciais delineador de regras
para aferio da denominada pertinncia temtica, ou melhor, para aferio da necessria
concordncia entre os interesses transindividuais cuja proteo pretende buscar a CVM e
as finalidades que lhe foram atribudas pelo legislador.
Porm, destaque-se, por surpreendente, que um esboo de tal regra tem sido
traado pela contraposio entre entendimentos da CVM e dos demais co-legitimados
defesa dos interesses transindividuais, em fase anterior ao ajuizamento das referidas aes
coletivas. Explica-se: Ministrio Pblico ou associaes identificam interesses no mercado
de capitais que entendem qualificarem-se como transindividuais. Segue-se a deciso de
ajuizamento de ao coletiva. O Ministrio Pblico requer a atuao da CVM no plo ativo
da ao coletiva, por comunicao na via administrativa, ou na petio inicial de referida
ao requer ao Poder Judicirio a intimao da referida autarquia federal para se manifestar

175

no sentido da co-autoria ou, caso assim no entenda a CVM, seja a mesma includa no plo
passivo da demanda237.
Foi possvel identificar dois casos em que a CVM integrou a demanda na
qualidade de assistente do Ministrio Pblico238. Infere-se, assim, que nestes casos, a CVM
entendeu que os interesses transindividuais cuja proteo foi requerida ao Poder Judicirio
apresentavam-se em conformidade com as finalidades que a Lei n 6.385/1976 traou para
sua atuao. Pode-se dizer que a autarquia federal identificou a presena de interesse
pblico, a qual, logicamente, foi reconhecida pelo Poder Judicirio, que afirmou a
legitimidade da CVM para tanto.
Porm, tambm foi possvel identificar casos em que a CVM entendeu por
bem no integrar o plo ativo da demanda e, assim, conforme pedido do Ministrio
Pblico, o Poder Judicirio determinou sua presena no plo passivo desta, na qualidade de
r ao lado dos participantes do mercado apontados na petio inicial como violadores dos
interesses transindividuais cuja proteo se requer239.
237

A propsito, vide autos n 2007.35.00.007455-4, em trmite perante o juzo da 7 Vara Federal da Seo
Judiciria do Estado de Gois. Trata-se de ao civil pblica com pedido de antecipao de tutela ajuizada
pelo MPF em face de sociedade de responsabilidade limitada em razo da oferta ao pblico de contratos de
investimento coletivo sem o devido registro junto CVM. O autor pediu a dissoluo da sociedade r e sua
condenao a ressarcir os danos causados aos investidores adquirentes dos mencionados contratos de
investimento coletivo. Requereu o MPF a citao da CVM para responder aos termos da ao ou, caso
queira, integrar o plo ativo da lide ao lado do rgo ministerial. A CVM se manifestou no sentido de no
integrar a demanda, no plo ativo ou passivo. Informou a referida autarquia a instaurao de processo
administrativo sancionador para a apurao dos fatos (PA CVM RJ n 2005/8000), bem como a expedio
de ordem mencionada sociedade no sentido de cessar a prtica de qualquer ato que configurasse oferta
pblica de valores mobilirios sem o devido registro, correntemente conhecida como stop order
(Deliberao CVM n 516/2007). COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Disponvel em
<http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 15 dez. 2008.
238
Autos n 2004.61.00.015278-5, em trmite perante o juzo da 15 Vara Cvel Federal da Subseo
Judiciria da Capital do Estado de So Paulo. Trata-se de ao civil pblica ajuizada por MPF em face de
administradores de companhia aberta, cuja conduta foi apurada nos autos de processo administrativo
sancionador (IA CVM n 31/00). Em 10 de julho de 2003, o Colegiado da CVM condenou os
administradores da referida companhia aberta por descumprimento de seus deveres e por irregularidades na
elaborao de demonstraes financeiras, uma vez que no foram evidenciadas em notas explicativas as
operaes com partes relacionadas, conforme exigncia legal. Autos n 2004.61.00.019427-5, em trmite
perante o juzo da 5 Vara Cvel Federal da Subseo Judiciria da Capital do Estado de So Paulo. Trata-se
de ao civil pblica ajuizada por MPF e BNDES Participaes S/A em face de acionistas controladores e
administradores de companhia aberta, cuja conduta caracterizada como abuso de poder de controle foi
objeto de apurao e aplicao de penalidades administrativas pela CVM em processo administrativo
sancionado (IA n 04/99). COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Disponvel em:
<http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 15 dez. 2008.
239
Autos n 2002.34.00.0333092-7, em trmite perante o juzo da 9 Vara Federal da Seo Judiciria do
Distrito Federal. Ao de improbidade cumulada com ao civil pblica ajuizada pelo MPF em face do
Presidente do BACEN, do Presidente da CVM, das referidas autarquias federais e tambm da Unio
Federal, e de instituies financeiras administradoras de fundos de investimento. O autor requereu a
condenao das instituies financeiras reparao de dano causado aos cotistas de fundos de investimento
supostamente decorrentes do descumprimento por aquelas de normas expedidas pelo BACEN e pela CVM

176

Pode-se inferir que, nestas hipteses, a CVM entendera pela ausncia de

coincidncia entre a proteo dos interesses transindividuais objeto da demanda e as
finalidades que a lei atribuiu regulao do mercado de capitais. Ou, caso no tenha assim
entendido a CVM, outra questo se pe.
Com efeito, de se indagar se a utilizao da ao coletiva como
instrumento regulatrio se mostra imperativa nos casos em que se verifique que referidos
interesses, difusos, coletivos em sentido estrito ou individuais homogneos, apresentam-se
em estrita consonncia com as finalidades a serem realizadas pela CVM. A resposta no se
afigura afirmativa.
Tendo em vista a limitao dos recursos materiais e humanos de que dispe
e, especialmente, o amplo rol de atribuies, algumas privativas, de que deve se
desincumbir para atender funo administrativa que lhe cabe, impe-se CVM a anlise
do conjunto dos instrumentos regulatrios e sua correta aplicao para a soluo de cada
caso concreto. Neste mister, certamente a CVM deve utilizar os princpios da
proporcionalidade e da razoabilidade, ou seja, deve analisar os seguintes aspectos:
[...] (a) da adequao, que exige que as medidas adotadas pelo Poder
Pblico se mostrem aptas a atingir os objetivos pretendidos; (b) da
necessidade ou exigibilidade, que impe a verificao da inexistncia de
meio menos gravoso para atingimento dos fins visados; e (c) da
proporcionalidade em sentido estrito, que a ponderao entre o nus
imposto e o benefcio trazido, para constatar se justificvel a
interferncia na esfera dos direitos dos cidados240.
a respeito do critrio da chamada precificao dos ativos integrantes das carteiras dos fundos, mais
conhecido por marcao a mercado. A princpio, o MPF requereu ao Poder Judicirio a intimao de
BACEN e CVM para se manifestarem no sentido de integrarem o plo ativo ou o plo passivo da demanda.
Afinal, referidas autarquias foram includas no plo passivo da demanda. No que tange s referidas
autarquias, sustentou o MPF que estas se omitiram em dar cumprimento recomendao do rgo
ministerial no sentido de aplicar s referidas instituies financeiras as penalidades administrativas
cabveis, de orientar s instituies financeiras o imediato ressarcimento dos prejuzos apontados pelos
cotistas e fiscalizar o cumprimento da referida ordem. Requereu o autor a condenao das autarquias ao
cumprimento de obrigao de fazer consistente em fiscalizar as instituies financeiras quanto ao
ressarcimento dos prejuzos pelos cotistas, bem como ao ressarcimento dos referidos danos. Vide tambm
autos n 2003.001.141528-3, que tramitaram perante a 2 Vara Empresarial da Comarca da Capital do
Estado do Rio de Janeiro, os quais revelam soluo diversa do caso anteriormente relatado. Trata-se de
ao civil pblica ajuizada pelo Ministrio Pblico do Estado do Rio de Janeiro MP/RJ em face de
instituies financeiras administradoras de fundos de investimento, em razo de supostos prejuzos sofridos
por cotistas tambm advindos do episdio conhecido como marcao a mercado. A CVM foi intimada a
se manifestar na qualidade de amicus curiae, mas deixou de emitir parecer, tendo em vista a existncia de
processos administrativos sancionadores em curso para apurao da conduta objeto da ao civil pblica,
poca j julgados ou pendentes de julgamento pelo Colegiado da referida autarquia. A CVM apresentou em
juzo cpia de decises administrativas proferidas em julgamento de processos administrativos
sancionadores a respeito da mesma matria, quais sejam, PA CVM N RJ2003/5596 e PA CVM N
RJ2003/5058.
240
In BARROSO, Lus Roberto. op. cit., p. 229.

177

Ressalte-se tambm que referida anlise somente possvel em cada caso

concreto. Ou seja, no se afigura possvel afirmar, em tese, que todo e qualquer fato objeto
de apurao pela CVM em processo administrativo sancionador constitui uma violao a
interesses transindividuais, em especial ao interesse difuso ao funcionamento eficiente do
mercado de capitais. Assim como no se pode afirmar, aprioristicamente, a impossibilidade
de ajuizamento de ao coletiva pela CVM, quer em razo de interpretao literal do art. 1
da Lei n 7.913/1989, objeto de observaes em seo anterior, quer por reconhecer, em
tese, a superioridade de outro instrumento regulatrio, descrito no Captulo II, em relao
ao coletiva ou ao termo de ajustamento de conduta.
Com efeito, pode-se vislumbrar caso em que o ajuizamento de ao coletiva
pela CVM configura o nico instrumento idneo a assegurar o correto funcionamento do
mercado de capitais. Por exemplo, se as sanes administrativas possveis, de cunho
reputacional, pecunirio ou impeditivo do exerccio de atividades no referido mercado, j
aplicadas, no se mostraram suficientes para conter a conduta perniciosa do
administrado241. Ou, ainda, caso em que os meios indiretos de atuao da autoexecutoridade de ato administrativo da CVM se mostram diminutos ante o dano iminente
ou j realizado ao mercado de capitais ou a seus investidores.
O raciocnio ora traado tambm se mostra aplicvel defesa de interesses
coletivos e individuais homogneos. O ajuizamento de ao coletiva pela CVM, alm de
estar de acordo com suas finalidades institucionais, pode configurar, em certos casos,
providncia adequada, e at mesmo imprescindvel, para a atuao da regulao, sob o
prisma de que a ausncia de reparao de danos causados aos particulares, titulares dos
referidos interesses, pode abalar de forma drstica a confiana e a higidez essenciais ao
funcionamento do mercado de capitais.

241

Vide autos n 06.227.950-0, em trmite perante a 13 Vara Cvel do Foro Central da Comarca da Capital
do Estado de So Paulo. Trata-se de ao civil pblica ajuizada pelo Ministrio Pblico do Estado de So
Paulo MP/SP com o objetivo de obter o ressarcimento de danos causados a investidores e ao mercado de
capitais por pessoas que utilizaram informao privilegiada na negociao de aes de emisso de
companhia aberta em bolsa de valores, ilcito mais conhecido como insider trading. Os fatos narrados na
petio inicial foram apurados pela CVM por meio de processo administrativo sancionador (IA CVM n
18/01), cujo julgamento ocorreu em 04 de novembro de 2004 e culminou na aplicao de penalidade
administrativa de multa no valor de R$ 500.000,00 e suspenso da autorizao para o exerccio de
administrao de carteira de valores mobilirios pelo prazo de 01 (um) ano. A aplicao das referidas
penalidades foi revista pelo CRSFN em 27 de fevereiro de 2008. COMISSO DE VALORES
MOBILIRIOS. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 20 jan. 2009. CONSELHO DE
RECURSOS DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL. Informaes disponveis em<
<http://www4.bcb.gov.br/crsfn/recursos/j20080226281.htm>. Acesso em: 20 jan. 2009.

178

Em outros casos, especialmente quando a CVM instaura processo

administrativo sancionador para apurao de fatos, alm da possibilidade de ajuizamento
da ao coletiva, o momento para faz-lo tambm deve ser analisado mediante a aplicao
dos critrios mencionados anteriormente242.
Uma vez que a legitimidade para a defesa dos interesses transindividuais foi
traada pelo legislador de forma concorrente e disjuntiva, os demais co-legitimados podem
decidir por ajuizar a ao coletiva sem a participao da CVM. Repisada a ausncia de
relao de interdependncia jurdica entre processo administrativo sancionador e ao
coletiva, preciso ressaltar que, nos casos em que a CVM utiliza referido instrumento para
a apurao de condutas, a prova dos fatos a ser realizada no curso da ao coletiva se
mostra facilitada, pela possibilidade de apresentao, em juzo, dos elementos colhidos no
referido processo administrativo.
A mencionada ausncia do que se pode denominar interdependncia jurdica
advm da independncia das esferas administrativa e civil. Assim, se verdade que CVM
no se impe prvia instaurao de processo administrativo sancionador para o
ajuizamento de ao coletiva para a defesa dos interesses transindividuais, preciso que se
diga que a simples instaurao do referido processo administrativo no tem o condo de
interromper o prazo prescricional para a busca de reparao de dano em juzo243.

242

A este respeito, vide comentrios em nota anterior sobre os autos n 2007.35.00.007455-4. Soluo diversa
foi encontrada nos autos n 000.05.039741-9, em trmite perante o juzo da 28 Vara Cvel do Foro Central
da Comarca da Capital do Estado de So Paulo. Trata-se de ao civil pblica, cautelar, ajuizada pelo
MP/SP, com fundamento nas Leis n 7.347/1985 e 7.913/1989, com o objetivo de obter provimento
jurisdicional para impedir a oferta pblica e a comercializao de contratos de investimento coletivo sem o
devido registro junto CVM. A CVM expediu a Deliberao CVM n 474, em 01 de dezembro de 2004,
para alertar os participantes do mercado e o pblico em geral sobre o fato de que referida sociedade
emissora no se encontrava registrada perante a autarquia como companhia aberta e que no estava,
portanto, habilitada a ofertar publicamente os referidos valores mobilirios, bem como para determinar que
a referida sociedade se abstivesse da prtica de tais atos, sob pena de aplicao de multa cominatria. Em
19 de abril de 2005, o juzo da 28 Vara Cvel concedeu a antecipao de tutela requerida pelo MP/SP, e
determinou a proibio de comercializao dos referidos contratos de investimento coletivo, esclarecendose que referida vedao no abrangia o a atividade de criao de aves desenvolvida pela r. Consta da
referida deciso judicial a vedao divulgao da referida oferta em qualquer veculo de comunicao de
massa, determinando o magistrado tambm a cincia de jornal de grande circulao a respeito. Referidas
vedaes foram apostas at que a r cumprisse todas as determinaes da CVM, tendo o juiz decidido pela
aplicao de multa diria no valor de R$ 500.000,00 em caso de desobedincia. A CVM foi intimada para
se manifestar na qualidade de amicus curiae, mas deixou de faz-lo em razo da anterior impetrao de
mandado de segurana pela r em face do Presidente da autarquia para questionar a ordem consubstanciada
na mencionada Deliberao CVM n474.
243
Conforme mencionado no Captulo II, a proposta de celebrao de compromisso por administrado no
configura confisso de cometimento de infrao administrativa, porm, pode carrear uma confisso de
dvida, por exemplo, em relao a investidores prejudicados, com todas as conseqncias que o
ordenamento jurdico atribui a tal manifestao no que tange reparao de danos.

179

Verifica-se, assim, mais uma razo para a atuao dos demais colegitimados defesa de interesses transindividuais, especialmente dos indivduos
organizados por meio das associaes.
Portanto, verifica-se que nada obsta, ao contrrio, muitas vezes convm, que
a CVM integre o plo ativo da ao coletiva a ser proposta ou j proposta por outro colegitimado. Ou, ainda, da anlise dos instrumentos regulatrios disponveis no caso
concreto, pode resultar deciso da CVM pela propositura de ao coletiva para a busca de
tutela judicial exigida pela situao em questo, caso em que demais co-legitimados, em
tese, tambm podero compor o plo ativo.
Afigura-se possvel tambm situao em que a CVM, aps tomar cincia da
propositura de ao coletiva por outro co-legitimado, concordar com a qualificao dos
fatos e com o pedido de tutela jurisdicional j formulado, tendo e vista o estado do
processo e entendendo no possuir informaes ou argumentos que possam colaborar para
a procedncia do pedido, decide, de forma fundamentada, no ingressar no plo ativo da
demanda. Em tais casos, em geral, a CVM pode atuar na qualidade de amicus curiae,
conforme mencionado no Captulo II.
Por fim, dada a conflituosidade e as demais caractersticas dos interesses
transindividuais, logicamente, possvel que em determinadas situaes a prpria atuao
da CVM na atividade econmica poder ser objeto de demanda coletiva ajuizada pelos
legitimados nos termos do art. 5 da Lei n 7.347/1985, como o Ministrio Pblico e as
associaes244, caso em que a referida autarquia ser includa em seu plo passivo.

4.3.2. Virtudes e limitaes

Na presente seo pretende-se identificar as virtudes e as limitaes da ao
coletiva como instrumento da proteo dos interesses coletivos em juzo luz das
peculiaridades e necessidades do mercado de capitais brasileiro, de forma a complementar

244

Autos n 2002.61.00.026226-0, em trmite perante a 14 Vara Federal Cvel da Subseo Judiciria da

Capital do Estado de So Paulo. Trata-se de ao coletiva ajuizada pelo Instituto Brasileiro de Defesa do
Consumidor IDEC, associao, em face de CVM, BACEN e instituies financeiras administradoras de
fundos de investimento, com o objetivo de obter reparao de danos sofridos por cotistas de fundos de
investimento em razo de alegado descumprimento de normas expedidas pelas referidas autarquias sobre o
critrio de precificao de ativos integrantes da carteira de referidos fundos, episdio conhecido como
marcao a mercado.

180

as observaes extradas da anlise da possibilidade e da abrangncia da aplicao das

solues encontradas no direito norte-americano, realizada no Captulo anterior.
A respeito da efetividade da tutela jurisdicional, explica Carlos Alberto de
Salles:
A considerao da efetividade da tutela jurisdicional [...] impe a
formulao de um juzo sobre a adequao do procedimento e do
provimento jurisdicional a uma determinada situao de fato, tomando
em considerao no s seus objetivos imediatos (prestao de tutela
parte reclamante), mas tambm queles imediatos (relacionados com os
valores e objetivos do ordenamento jurdico), o que apenas ser factvel
a partir de uma viso externa do processo, isto , no restrita a seus
prprios pressupostos245.

Prope o autor, assim, que a anlise considere dois parmetros: produo,

que se refere ao dispndio de recursos e durao do processo, por exemplo246; e de
qualidade, que investiga, entre outros fatores, a superioridade de dado processo em razo
da satisfao das partes, do estmulo adoo de solues amigveis, do estmulo adeso
espontnea s normas e da produo de precedentes teis.
Antonio Gidi247, ao estudar as class actions norte-americanas e as aes
coletivas em perspectiva comparada, relata ter identificado trs objetivos a sustentar e a
nortear as virtudes de referidas aes: economia processual, acesso justia, e aplicao
voluntria e autoritativa do direito material, em suma, efetivao do direito material.
Com efeito, no que tange efetivao do direito material, vasta na
doutrina norte-americana pesquisas sobre class action e a funo denominada
deterrence, desempenhada pela responsabilidade civil, ou seja, seu carter inibitrio,
dissuassrio248.
245

SALLES, Carlos Alberto de. op. cit., p. 51.

Apesar da concesso de tutela antecipada em aes coletivas ajuizadas por MPF e CVM ou pelo MP/SP,
conforme anteriormente relatado, so notrias as preocupaes com a demora do processo judicial no
Brasil. Assim, o fator tempo pode ser includo no conjunto das limitaes da ao coletiva para a defesa de
interesses transindividuais no mercado de capitais.
247
GIDI, Antonio. A class action: como instrumento de tutela coletiva dos direitos: as aes coletivas em uma
perspectiva comparada, cit. Explica o autor que tais objetivos no so absolutamente convergentes,
apresentando, em certos casos, conflitos que precisam ser sopesados. Por exemplo, economia processual e
litigiosidade contida. Ainda, a consecuo completa de cada um depende, em grande medida, da efetivao
de outro. A economia processual no pode ser um fim em si mesma, mas a morosidade processual sem
dvida prejudica a consecuo do acesso justia e da efetivao do direito material, justificando sua
alocao entre os objetivos a serem perseguidos.
248
A este respeito, precisas observaes de ANTONIO GIDI: A simples possibilidade de tutela coletiva, e da
conseqente responsabilidade civil em massa, faz com que potenciais infratores se sintam desencorajados
246

181

Adentra-se, neste ponto, no campo das particularidades do mercado de

capitais. Conforme visto anteriormente, a divulgao de informaes confiveis um dos
pilares deste mercado. Tendo em vista a disseminao de informaes que naturalmente
advm da propositura da ao coletiva, poder-se-ia decidir por ser esta uma virtude deste
instrumento.
O carter dito pedaggico proporcionado pelo ajuizamento de uma ao
coletiva, e geralmente ampliado pelos meios de comunicao, poderia levar a uma resposta
afirmativa. Mais uma vez, no se pode concluir de forma aodada. No basta ao mercado
de capitais a divulgao de informaes confiveis. A simetria que deve permear esta
divulgao compe este ncleo protetivo, que se desenvolve por meio de inmeros
dispositivos legais e normativos, inclusive penais, a preverem diversas obrigaes de fazer
para os produtores e detentores de informaes.
Haja vista crescentes indcios de utilizao de informao privilegiada,
muitos reconhecidos como verdadeiros em julgamentos realizados pela CVM, este assunto
se mostra atual.
Portanto, a anlise da utilizao dos instrumentos judiciais para a proteo
dos investidores e do mercado de capitais, em especial a ao coletiva, deve
necessariamente considerar se os dispositivos legais que disciplinam a publicidade e o
de praticar condutas ilcitas coletivas e resistam tentao de obter lucros fceis em detrimento de
direitos e interesses de uma coletividade que, de outra forma, estaria completamente indefesa e vulnervel
(deterrence). A funo deterrence da responsabilidade civil, extremamente evoluda e bem explorada pelo
direito privado americano, um aspecto negligenciado tanto em nossa cultura, como em nossa doutrina
jurdica e nossa poltica legislativa. Ainda no aprendemos que no possvel ao Estado controlar a
conduta de cada cidado e mais efetivo incentivar o cumprimento voluntrio do direito, atravs do
exemplo e de incentivos e punies. No Brasil, os elementos inibitrio e dissuador do direito so
identificados apenas no direito penal, ainda que, como sabemos, sejam bem pouco efetivos na prtica, em
face da certeza da impunidade. In GIDI, Antonio. A class action: como instrumento de tutela coletiva dos
direitos: as aes coletivas em uma perspectiva comparada, cit., p. 36-37. A aplicao da parte final da
observao do autor ao mercado de capitais deve ser analisada luz do fator reputacional, muito
considerado entre os agentes que atuam no referido mercado. O aumento do nmero de casos de celebrao
de compromisso entre CVM e acusados ou investigados nos ltimos anos, relatado no Captulo II poderia
indicar a presena de elemento funcionalmente similar a deterrence no que tange atuao do Estado no
mercado de capitais brasileiro. Contudo, a simples observao estatstica de tais dados pode levar
concluso equivocada. Para tanto, preciso analisar em cada caso concreto o comportamento objeto de
censura e aquele objeto do compromisso, ou seja, pode se estar diante, simplesmente, de resultados de
clculo pela mxima custo-benefcio, no somente quando se analisa lucros auferidos indevidamente e
valores pagos a ttulo de compromisso celebrado administrativamente, mas em especial quando se
contrape uma conduta imperativa, uma obrigao de fazer (cujo cumprimento pelos participantes do
mercado, especialmente no que tange questo informacional) e os valores pagos a ttulo do referido
compromisso. Somente assim se poder afirmar que a atuao administrativa do rgo regulador do
mercado de capitais est a exercer a funo deterrence em substituio previso de responsabilidade civil,
que pode ser perseguida em juzo, inclusive, na forma coletiva.

182

sigilo processuais se mostram adequados garantia do necessrio tratamento da

informao no referido mercado.
Com efeito, informaes acostadas aos autos de processos judiciais, s
vezes por fora de determinao judicial, podem constituir fatos relevantes, cuja
divulgao deveria seguir as normas estabelecidas para tanto. bom que se esclarea que
no se est a falar de regras impositivas de sigilo fiscal, bancrio ou burstil, cujo bem
jurdico protegido no se confunde com a necessidade de simetria na divulgao de
informaes no mercado. Trata-se da subsuno de um fato ao conceito tcnico-jurdico de
fato relevante e toda a sorte de normas que incidiro por esta razo.
Pode-se concluir que tais normas devero ser consideradas pelo juiz na
conduo do processo, individual ou coletivo, em cujos autos se anteveja a aposio de
informaes relevantes para o mercado, determinando-se, conforme o caso, seu resguardo
ou sua adequada disseminao.
Outra questo a ser analisada diz respeito ao limite da atuao do Poder
Judicirio, tema recorrente na doutrina brasileira, geralmente debatido sob a expresso
judicializao das polticas pblicas, que pretende tratar da aparente oposio entre as
funes jurisdicional, legiferante e executiva do Estado, bem como de seus reflexos sobre a
atuao dos particulares, especialmente no que tange quela realizada no mbito da
atividade econmica249. Discute a doutrina sobre os limites da funo jurisdicional do
Estado ante a previso constitucional do exerccio da autonomia privada naquele mbito
(CRFB, art. 170).
natural que isto ocorra, pois conforme mencionado na seo anterior, os
interesses metaindividuais, e entre estes, os difusos, trazem em si a caracterstica da
conflituosidade, reclamando o sopesamento entre interesses, muitas vezes, todos legtimos,
e at entre direitos constitucionalmente garantidos. Tal questo tambm se coloca quanto
s aes coletivas e atuao de particulares, em especial, ao exerccio da atividade
empresarial. Conforme relatado no Captulo III, tambm nos Estados Unidos da Amrica
no seguem sem polmica os limites atuao do juiz na conformao do provimento que
entenda mais adequado para o caso concreto.

249

Vide FRONTINI, Paulo Salvador. Ao civil pblica e separao dos poderes do Estado. In: MILAR,
Edis (Coord.). Ao civil pblica: Lei 7.537/1985 15 Anos. So Paulo: Ed. Revista dos Tribunais, 2001.

183

Recentemente, o legislador disciplinou de forma mais detalhada a questo

ao tratar das empresas em crise, especialmente com a edio da Lei n 11.101/05. Destacase a previso de afastamento do devedor dos negcios sociais, a figura do administrador
judicial e do gestor, a submisso de plano de recuperao aprovao dos credores. Ainda
assim, pode-se dizer que referidos institutos suscitam polmica. Por exemplo, quanto
possibilidade e abrangncia da apreciao judicial do requisito da viabilidade econmica
e financeira do plano de recuperao judicial luz dos objetivos e interesses previstos no
art. 47 da referida lei.
possvel identificar na doutrina, brasileira e estrangeira, algumas
abordagens para o problema. Atualmente, identifica-se entendimento na doutrina e na
jurisprudncia no sentido de que a efetivao dos direitos fundamentais tema afeto no
somente relao que se estabelece entre Estado e indivduo, mas tambm s relaes
entre particulares250. Afirma-se, assim, a denominada horizontalizao dos direitos
fundamentais, como a possibilidade de recorrer-se funo jurisdicional do Estado para
tanto251. H que se ponderar os direitos constitucionais que se avizinham no caso concreto,
uma vez que, como tal, a autonomia privada no pode ser simplesmente suprimida.
A questo tambm se apresenta no que tange aos limites da apreciao pelo
Poder Judicirio das decises tomadas pelos administradores de sociedades annimas, com
especial relevncia quando se trata de companhia aberta. A Lei n 6.404/1976 disciplina os
deveres dos administradores e tambm traz as hipteses de responsabilidade dos mesmos
no que tange aos prejuzos causados companhia, conforme art. 158 do referido diploma
legal.

250

A respeito do tema, vide acrdo proferido pela Segunda Turma do Supremo Tribunal Federal no
julgamento do Recurso Extraordinrio RE 201819/RJ, cuja ementa informa que restou afirmada a eficcia
dos direitos fundamentais nas relaes privadas e a aposio dos princpios constitucionais como limites
autonomia privada, decidindo-se que As violaes a direitos fundamentais no ocorrem somente no
mbito das relaes entre o cidado e o Estado, mas igualmente nas relaes travadas entre pessoas
fsicas e jurdicas de direito privado. Assim, os direitos fundamentais assegurados pela Constituio
vinculam diretamente no apenas os poderes pblicos, estando direcionados tambm proteo dos
particulares em face dos poderes privados. SUPREMO TRIBUNAL FEDERAL. Disponvel em:
<http://www.stf.gov.br>. Acesso em: 20 dez. 2007.
251
Explica Ana Prata pela eficcia dos direitos constitucionalmente garantidos tambm no que denomina
domnio negocial interprivado. Assim, afiguram-se limites negativos autonomia privada, que se operam
pela nulidade dos negcios que sejam contrrios a direitos fundamentais. Afirma tambm a autora no
vislumbrar justificativa para que se exclua desta anlise a eficcia positiva dos direitos fundamentais [...]
sempre que qualquer destes se ache posto em causa pela recusa de contratar, ou a sua concretizao
dependa da insero de uma dada clusula no regulamento negocial. In PRATA, Ana. A tutela
constitucional da autonomia privada. Coimbra: Almedina, 1982. p. 140.

184

Destaca-se, sobre o tema, a anlise da denominada business judgement

rule, desenvolvida no nos Estados Unidos da Amrica como um padro para a reviso,
pelo Poder Judicirio, de decises tomadas por administradores de companhia. Adverte
Alexandre Couto Silva no se tratar de um padro predefinido de conduta dos
administradores, mas sim balizamento para que o Poder Judicirio possa revisar uma
deciso j tomada252. Explica o autor que referida regra no se destina a blindar decises
que constituam fraude, ilegalidade e ato ultra vires, por isso sua aplicao pressupe que as
decises tenham sido tomadas por administradores (i) desinteressados; (ii) independentes;
(iii) imbudos de boa-f; (iv) devidamente informados; (v) visando aos melhores interesses
da sociedade. Assim, a aplicao da regra acarretaria a excluso da responsabilidade do
administrador que agiu de forma diligente e a iseno de interveno judicial em decises
tomadas por administradores.
Pode-se afirmar que esta questo ser posta tanto ao autor da ao coletiva,
na formulao do pedido, bem como ao Poder Judicirio, na apreciao do mesmo e no
momento da prolao do provimento jurisdicional.
Outro ponto relevante diz respeito ao indesejvel nuisance value, que
muitos investidores buscam criar com o ajuizamento de class actions, conforme relata a
doutrina norte-americana.
No se pde ainda identificar com clareza a ocorrncia deste fenmeno no
Brasil por meio de ajuizamento de aes coletivas, uma vez que so poucas as aes
coletivas ajuizadas para a defesa de interesses que se afiguram no mercado de capitais no
Brasil. Dado semelhante poderia ser extrado da anlise das aes disciplinadas na Lei n
6.404/76, as quais, apesar de guardar intensa relao com o tema proposto e muitas vezes
servirem tutela dos interesses coletivos existentes no mercado de capitais, no se
encontram dentro dos limites deste trabalho, que tem por objeto final a ao coletiva
disciplinada pelas Leis ns 7.347/1985, 7.913/1989 e 8.078/1990.
De qualquer forma, pode-se identificar a preocupao do legislador com o
problema ao traar requisitos para a propositura das referidas aes, alguns calcados na
titularidade de certo percentual do capital social, bem como ao definir a aplicao da teoria
das anulabilidades ao direito societrio.
252

SILVA, Alexandre Couto. Responsabilidade dos administradores de SA: business judgment rule. Rio de
Janeiro: Elsevier, 2007. p.1-5.

185

O problema tambm foi objeto de preocupao do legislador ao disciplinar

as aes coletivas, na tentativa de resolver este problema sem mitigar o acesso justia.
Merece ateno o fato de no ter sido conferida, at o momento, legitimidade ao indivduo
para a propositura da ao coletiva, diferentemente da experincia norte-americana, e
tambm da aposio de requisitos para que os indivduos, organizados no seio das
associaes, faam uso deste instrumento processual. O juiz aferir, assim, se a associao
ostenta entre seus objetos a proteo ao direito material em questo, e se j funciona a
tempo suficiente para que no se possa inferir que sua constituio se deu com vistas
fraude lei.
Por fim, outra questo que se pode identificar como uma limitao deste
instrumento ora objeto de anlise envolve as ditas premissas implcitas, sobre as quais se
discorreu no Captulo III. Trata-se do necessrio incentivo a que o acesso aos instrumentos
de investimento coletivo ocorra de forma consciente, uma vez que envolvem riscos.
princpio dos mercados em geral, e, assim, do mercado de capitais
brasileiro, que a proteo do investidor se realize pela exigncia de disseminao de
informaes por parte do emissor dos valores mobilirios, viabilizada pelos registros
conferidos pela autoridade reguladora que ensejam o peridico cumprimento de
obrigaes. A idia que incumbe ao Estado garantir a livre iniciativa da atividade
econmica, sopesando-a com os demais princpios constitucionais que conformam a ordem
econmica. No papel do Estado, por meio da CVM, eleger os valores mobilirios a
serem negociados pelo investidor, mas sim garantir as condies necessrias para que este
o faa, assumindo assim, de forma consciente, os riscos, jurdicos e econmicos, de sua
escolha.
certo que o investidor, ao adquirir valores mobilirios, pode e deve
suportar as leas inerentes ao negcio, mas possvel que este sofra tambm prejuzos
decorrentes de atuao ilcita do emissor, do administrador e do gestor destes valores, de
demais investidores, enfim, daqueles que atuam no mercado de capitais. Assim, a
preveno e o combate s fraudes tambm so objeto de preocupao da regulao do
mercado de capitais.
A ao coletiva, como instrumento que pode permitir a preveno e a
reparao do dano por meio da prestao jurisdicional, no deve, portanto, ser manejada a

186

partir de equivocado esprito paternalista, sob pena de contrariar no somente os

objetivos da criao dos instrumentos de tutela coletiva no Pas253, mas especialmente um
dos objetivos essenciais ao fortalecimento do mercado de capitais, que a maturidade do
investidor, o que faz com que ele, de posse das informaes necessrias, saiba distinguir
entre diversas companhias abertas, e decidir o preo que quer pagar pelo papel de emisso
de cada uma, bem como utilizar dos instrumentos que o legislador conferiu aos particulares
para a defesa de seus interesses, inclusive mediante a desejvel organizao da sociedade
civil.
Ao Estado no foi conferida a funo de garantir o investimento realizado
pelo particular no mbito do mercado de capitais. Entre as funes institucionais da CVM
est a de coibir prticas de fraudes, mas no crvel se supor que o Estado impedir
absolutamente a ocorrncia de atos ilcitos perpetrados por seus administrados. Alm dos
melhores esforos na preveno do ilcito, inclusive a partir do manejo de instrumentos
judiciais para tanto, como as tutelas de inibio e de remoo do ilcito, o que se pode e
deve exigir do Estado a instaurao da persecuo contra o agente causador do dano,
inclusive quanto reparao do mesmo.
Desta feita, a ao coletiva deve ser proposta em face do causador do dano,
sem buscar a insero do Estado, na qualidade de autoridade reguladora do mercado de
capitais, no plo passivo, salvo nos casos em que se esteja de fato caracterizada a presena
de indcios da responsabilidade civil do Estado no caso concreto. Ademais, urge estimular
que a busca pela preveno e reparao do dano parta dos prprios investidores,
preferencialmente de forma organizada, com a desejvel cooperao do Ministrio Pblico
e dos rgos pblicos.

253

Kazuo Watanabe, em seus comentrios sobre os arts. 81 a 90 da Lei n 8.078/1990, assim se manifestou:
[...] o acesso justia e os correspondentes instrumentos processuais devero ser importantes mais pela
sua potencialidade de uso, pela sua virtualidade, do que pela sua efetiva utilizao. A s existncia de
mecanismos processuais mais eficazes e mais ajustados natureza dos conflitos a serem solvidos dever
fazer com que juntamente com o conjunto de medidas antes enumeradas, a nova mentalidade to almejada
seja efetivamente uma realizada, fazendo com que, ao invs do paternalismo do Estado, tenhamos uma
sociedade civil mais bem estruturada, mais consciente e mais participativa [...] In WATANABE, Kazuo
et al. Cdigo de Defesa do Consumidor comentado pelos autores do anteprojeto, cit., p. 707.

187

CONCLUSO

Nos termos das Leis n 7.347/1985, 7.913/1989 e 8.078/1990, identifica-se a

ao coletiva como instrumento para a proteo dos interesses transindividuais (difusos,
coletivos em sentido estrito, e individuais homogneos) no mbito do mercado de capitais
brasileiro. A legitimidade para sua propositura, concorrente e disjuntiva, foi atribuda nos
termos do art. 5 da Lei n 7.347/1985, entre outros, CVM, ao Ministrio Pblico e s
associaes. Afirma-se, assim, a legitimidade da CVM, nos termos dos referidos diplomas
legais, cujos dispositivos devem ser submetidos interpretao conforme Constituio,
em especial, em consonncia com o disposto art. 129, 1, da CRFB.
A adequada utilizao deste instrumento se torna premente ante as
transformaes recentes no mercado de capitais brasileiro, em especial no que tange
integrao entre mercados de capitais brasileiro e estrangeiros, a ensejar debate acerca de
uniformizao, ou ao menos de aproximao das exigncias por transparncia e de outras
medidas destinadas efetiva proteo dos investidores, inclusive quanto ao clere
ressarcimento de prejuzos.
Ademais, referidos instrumentos para a tutela coletiva de interesses
transindividuais podem exercer relevante papel em um mercado de capitais em que a
concentrao do poder societrio ainda se faz marcante. Com efeito, em cenrio de elevada
concentrao, busca-se institutos que possam exercer parte da funo de controle externo
sobre a administrao dos emissores, que estaria a cargo da disperso acionria e da
diluio do poder econmico. A adequada utilizao da ao coletiva pode significar um
importante meio de participao mais ativa dos investidores neste sentido.
Da experincia norte-americana a respeito das securities class actions e da
experincia brasileira acerca da utilizao dos instrumentos de tutela coletiva para a defesa
do meio ambiente e dos consumidores, extrai-se vasto e relevante repertrio doutrinrio e
jurisprudencial, que pode auxiliar a compreenso e a adequada utilizao da ao coletiva,
do inqurito civil e do termo de ajustamento de conduta para a defesa dos interesses
transindividuais no mbito do mercado de capitais.
Porm, preciso considerar os prejuzos advindos da transposio simplria
do modelo norte-americano e das mximas desenvolvidas nos mbitos consumerista e
ambiental ao mercado de capital brasileiro. Urge desenvolver princpios e raciocnio que

188

considerem as peculiaridades do referido mercado, em que a assuno de risco se faz

inerente e essencial, e assim, tambm, a liberdade para a formao da convico de
investimento. Com efeito, invocando-se o princpio da instrumentalidade do processo,
pode-se afirmar que as caractersticas do direito material a ser tutelado devem ser
consideradas. H que se pensar, por exemplo, a respeito do risco como elemento ordinrio
dos investimentos travados no mercado de capitais; da exigncia de simetria na
disseminao de informaes ao pblico investidor; do grau de separao entre
propriedade, controle e administrao nas companhias abertas e seus efeitos sobre o mbito
de atuao dos administradores; no intuito de desenvolver as bases que possibilitaro a
utilizao adequada deste poderoso instrumento.
A partir do estudo do repertrio jurisprudencial e doutrinrio norteamericano, observou-se que tais fatores mereceram desenvolvimento especfico no que
tange ao ajuizamento das securities class actions, uma vez que distintos, por exemplo, dos
fatores que conformam a propositura de class action para a defesa da sade, do meio
ambiente e do mercado de consumo, bem como a formulao do provimento jurisdicional a
ser conferido em cada mbito.
Firmado o entendimento acerca da possibilidade de ajuizamento da ao
coletiva para a tutela dos interesses transindividuais no mbito do mercado de capitais
brasileiro, o desafio passa a ser a identificao de sua adequada aplicao ao caso concreto,
preferindo, cedendo ou combinando-se com os demais instrumentos previstos no
ordenamento jurdico, os quais foram conferidos CVM, ao Ministrio Pblico, aos
particulares, organizados ou no. Passa-se, assim, anlise das virtudes e das limitaes
dos instrumentos de tutela coletiva em comparao aos demais instrumentos existentes no
ordenamento jurdico e tambm destinados a tanto.
O objetivo de propiciar acesso justia pode ser mencionado como uma das
virtudes da utilizao dos instrumentos de tutela coletiva no mbito do mercado de
capitais. No se desconhece os problemas advindos da excessiva judicializao dos
conflitos, porm, h que se ter em mente que facilitar o acesso justia, aliando a isto
mecanismos de estmulo participao ativa da sociedade civil organizada, mostra-se de
extrema relevncia no mbito do mercado de capitais, em que se verifica a aplicao de
recursos, nem sempre vultosos, por pessoas dispersas no territrio nacional e no exterior.
O estmulo a que o indivduo, isoladamente, persiga a preveno ou a
reparao de dano desta natureza se mostra sempre reduzido, porm, os prejuzos advindos

189

da quebra de confiana na disciplina e na fiscalizao do mercado causada por episdio

como este apresentam alcance maior que os danos patrimonialmente suportados por cada
investidor. Assim, a simples possibilidade de recurso a instrumento de tutela coletiva que
confira clere e adequada resposta a violao s referidas normas constitui uma virtude a
ser considerada.
Nesta linha, em tese, poder-se-ia mencionar tambm a legitimidade ativa
concorrente e disjuntiva como uma das virtudes dos instrumentos de tutela coletiva,
exatamente por permitir a participao mais ativa da sociedade civil organizada.
Porm, da anlise dos poucos, mas reveladores, casos de utilizao da ao
coletiva, do inqurito civil e do ajustamento de conduta, extrai-se a imensa dificuldade que
acomete a particulares e rgos pblicos no tratamento dos interesses transindividuais
quando se trata de mercado de capitais, em especial em razo de sua caracterstica da
conflituosidade intrnseca.
Observa-se que referida dificuldade no se advm da atribuio de
legitimidade ativa concorrente e disjuntiva ou de outros aspectos prprios da ao coletiva
e dos demais instrumentos de tutela coletiva, mas, antes, espraia-se compreenso do
papel conferido ao Estado, em suas atividades legiferante, executiva e jurisdicional, e
aquele atribudo aos particulares, na regulao e na busca pela efetivao da disciplina do
mercado de capitais. Insira-se neste cenrio a atuao do Ministrio Pblico.
de se considerar a disciplina jurdica do mercado de capitais e das
sociedades annimas, a criao das bases institucionais para a regulao deste mercado
pela CVM desde 1976, bem como a previso do dever de atuao da auto-regulao no
Brasil, que acaba por revelar a existncia de outros instrumentos para a proteo de
interesses, especialmente dos investidores, cuja aplicao foi desenvolvida ao longo dos
anos.
certo que o mercado de capitais no ficou alheio evoluo da disciplina
jurdica da tutela coletiva dos interesses transindividuais, especialmente em razo de sua
vocao para a agregao de relaes de massa, porm, no se observou nesta seara
desenvolvimento semelhante ao conferido aos demais instrumentos, anteriormente
mencionados. Cite-se a celebrao de compromisso previsto no art. 11 da Lei n
6.385/1976, cuja propenso busca de clere e efetiva soluo ao processo administrativo
exerce funo semelhante quela atribuda ao ajustamento de conduta, previsto na Lei n

190

7.347/1985. Destaca-se, a este respeito, a possibilidade de oitiva de investidores a respeito

da reparao de danos na fase de apreciao de proposta de compromisso pela CVM,
exercendo, muitas vezes, a funo de propiciar a reparao de dano de pequena monta
sofridos por investidores dispersos.
Alm da identificao da adequada hiptese de sua utilizao, os
instrumentos para a tutela coletiva invocam outros desafios: a formulao de pedido de
tutela jurisdicional mais apropriada a solucionar o caso concreto, tendo em vista a
dinamicidade da vida empresarial e o imprescindvel sopesamento entre princpios
constitucionais, tais como a funo social da empresa e a liberdade de iniciativa do
particular; o desenvolvimento de critrios para a mensurao do dano sofrido por
investidores e pelo prprio mercado de capitais, sem deixar de considerar o risco como
elemento essencial dos negcios que se travam neste mbito; e a elaborao de provimento
jurisdicional que adequado e tempestivo para a soluo do caso concreto, mo limitado
frmula da indenizao por perdas e danos.
Observa-se assim que o desenvolvimento das referidas bases tericas pode
contribuir para a adequada e efetiva utilizao dos instrumentos de tutela coletiva dos
interesses transindividuais no mbito do mercado de capitais, em especial no que tange
ao coletiva. Por fim, conclui-se que o ponto de partida para tanto deve cingir-se ao
abandono do esprito paternalista, providncia salutar quando se trata de mercado de
capitais, e ao fortalecimento da sociedade civil, por meio de estmulo participao,
cooperao e organizao dos investidores em busca da evoluo da disciplina do
mercado de capitais e da efetivao das normas vigentes, reforando-se, assim, tais
objetivos, que so comuns regulao do mercado de capitais e aos instrumentos para a
tutela coletiva dos interesses transindividuais.

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