Credito Habitacional

PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DE SO PAULO
PUC-SP
Luiza Betina Petroll Rodrigues
CRDITO PARA HABITAO NO BRASIL: HISTRICO E DESAFIOS
MESTRADO EM ECONOMIA POLTICA
SO PAULO
MARO DE 2009
Dissertao apresentada Banca Examinadora da

Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo,
como exigncia parcial para obteno do ttulo de
MESTRE em Economia Poltica, sob a orientao
do Prof. Doutor Joo Machado Borges Neto.
So Paulo
Maro de 2009
Banca Examinadora
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
A Vinicius Tersi.
RESUMO
Este trabalho tem o objetivo de analisar a evoluo do financiamento habitacional

brasileiro luz da literatura existente e de modelos j adotados por outros pases, a fim de
verificar o potencial de crescimento do crdito habitacional no pas nos prximos anos.
As principais concluses deste trabalho so duas. Primeiro, a recente estabilidade
macroeconmica e algumas importantes mudanas institucionais criaram um cenrio propcio
para o crescimento do crdito habitacional, ainda que persistam importantes questes a serem
resolvidas, principalmente em termos de insegurana jurdica. Em segundo lugar, ainda que estas
questes sejam resolvidas e que o crdito se torne significativamente mais barato que hoje, ele
no ser capaz de resolver, sozinho, a questo do dficit habitacional. necessrio um aporte
significativo de recursos pblicos, e, para segmentos de renda extremamente baixos, possvel
que o crdito habitacional no seja a melhor soluo.
PALAVRAS-CHAVE: financiamento habitacional, dficit habitacional, crdito
ABSTRACT
This work aims at analysing the evolution of brazilian housing finance in the light of
existing literature and models adopted by other countries, to check the potential of housing credit
growth in the next years.
The main conclusions of this work are two. First, recent macroeconomic stability and
important institutional change created a favourable scenario for housing credit growth, despite the
fact that there are still important questions to be addressed specially juridical security.
Secondly, even if these questions are solved and that housing credit becomes significantly
cheaper than it is today, it will not be able to solve, alone, the problem of housing deficit. This
problem requires extra effort in the form of subsidies, and, for extremely poor families, housing
finance in the usual sense may not be the best answer.
KEYWORDS: housing finance, housing dficit, credit
LISTA DE TABELAS
Tabela 1- Tipos de taxas de aplicao que podem ser acordadas num financiamento habitacional
............................................................................................................................................... 30
Tabela 2- Diferena entre o preo mximo do imvel a ser financiado num sistema de prestaes
reajustveis e num sistema de prestaes fixas em diferentes cenrios de taxas de aplicao
............................................................................................................................................... 32
Tabela 3 Efeitos, para o tomador e para o emprestador, de um aumento nos componentes da
taxa de aplicao (taxa de juros nominal) ............................................................................. 33
Tabela 4 - Efeitos, para o tomador e para o emprestador, de uma queda nos componentes da taxa
de aplicao (taxa de juros nominal) ..................................................................................... 34
Tabela 5 comparao entre a TR, IGP-M e IPCA como indexadores de financiamentos e
recursos habitacionais............................................................................................................ 37
Tabela 6 Diferenas entre os sistemas de amortizao............................................................... 44
Tabela 7 Valor mximo do imvel que uma famlia com renda mensal de R$ 1000 pode
comprar, considerando comprometimento de renda de 25% e sistema Price de amortizao
............................................................................................................................................... 45
Tabela 8 Exemplos de subsdios moradia................................................................................ 55
Tabela 9 exemplo de obras de referncias sobre financiamento habitacional em diferentes
regies do globo .................................................................................................................... 58
Tabela 10 Origem dos recursos utilizados para financiamento habitacional em diversos pases
............................................................................................................................................... 60
Tabela 11 Regras de financiamento habitacional em diferentes pases...................................... 61
Tabela 12- Comparao entre o SFH e o SFI................................................................................ 88
Tabela 13 Comparao da importncia da carteira de crdito habitacional do SFH e do SFI em
janeiro de 2009 ...................................................................................................................... 90
Tabela 14- Dficit habitacional bsico e total no Brasil............................................................. 108
Tabela 15 Distribuio percentual do dficit habitacional urbano por faixas de renda mdia
domiciliar mensal ................................................................................................................ 109
Tabela 16 Percentual de domiclios vagos em relao ao total de domiclios .......................... 110
Tabela 17 Rendimento da NTN-B, prmio de risco e taxa de captao considerados para a

simulao ............................................................................................................................. 114
Tabela 18 - Custo do metro quadrado de casa popular por estado da Federao em setembro de
2007 ..................................................................................................................................... 115
Tabela 19 parcela mensal e renda familiar necessrias para adquirir imvel em Rondnia,
considerando taxa de aplicao de 2007.............................................................................. 116
Tabela 20 Percentual de domiclios com renda inferior necessria para adquirir uma casa
popular de 40 metros quadrados em seu estado .................................................................. 117
Tabela 21- Desembolsos mensais para diferentes pressupostos de juros e prazos de
financiamento. ..................................................................................................................... 122
Tabela 22 - Relao entre cadastros, vises e representao ...................................................... 136
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 Esquema simplificado do funcionamento de um mercado de habitao baseado em

BID (2004, p. 19) ................................................................................................................... 25
Figura 2- Esquema simplificado de mercado habitacional com mercado secundrio. .................. 28
Figura 3- Esquema simplificado de captao de recursos via securitizao de hipotecas............. 29
Figura 4 Participao de ttulos indexados aos IGPs, ao IPCA e TR na composio da dvida
lquida do setor pblico, jan/2001 a jan/2009........................................................................ 36
Figura 5 Diferena entre a evoluo do IPCA, IGP-M e TR, jan/1995 a jan/2009 .................... 37
Figura 6 - Componentes da taxa nominal de aplicao do crdito hipotecrio ............................. 39
Figura 7 Componentes da taxa de captao e caminhos para reduzi-los.................................... 40
Figura 8 Dvida lquida do setor pblico como percentual do PIB, dez/1995 a dez/2008 ......... 41
Figura 9 Evoluo do Risco Brasil (EMBI), em pontos, e comparao com o risco de outros
pases emergentes................................................................................................................... 41
Figura 10 Componentes da taxa de aplicao do crdito hipotecrio e detalhamento dos
componentes do spread .......................................................................................................... 43
Figura 11 - Crdito total e habitacional no mundo pases selecionados ..................................... 63
Figura 12 Percentual de moradias habitadas por seus proprietrios em diferentes pases.......... 69
Figura 13 Crdito imobilirio e habitacional em relao ao PIB na Espanha, 1989 a 2008. ..... 71
Figura 14- Desenho institucional dos primeiros anos do SFH ...................................................... 80
Figura 15- Nmero de Financiamentos do SFH e dos Programas Alternativos no Perodo 1967-84
por categoria, em milhares de unidades................................................................................. 81
Figura 16 Emprstimos imobilirios concedidos de junho de 2000 a janeiro de 2009 pelo SFI 90
Figura 17 - Estoque de Certificado de Recebveis Imobilirios (CRIs), em bilhes de reais de
janeiro de 2009 (corrigidos pelo IPCA)................................................................................. 92
Figura 18 Exemplo de emisso de CCIs para lastrear CRIs ....................................................... 96
Figura 19- Estoque de crditos ao setor habitacional, com recursos livres e direcionados (em R$
bilhes de dezembro de 2008, corrigidos pelo IPCA), junho de 1988 a dezembro de 2008. 97
Figura 20 - Operaes de crdito totais do sistema financeiro destinadas ao setor habitacional,
jan/96 a jan/09...................................................................................................................... 101
Figura 21 Crditos junto ao FCVS negociados no mbito do PROER e utilizados como

exigibilidade da poupana, jan/02 a nov/08......................................................................... 102
Figura 22 Direcionamento de recursos do SBPE, de janeiro de 1995 a dezembro de 2008..... 103
Figura 23 Origem percentual dos recursos aplicados em financiamentos habitacionais no Brasil,
jun/2000 a dez/2008............................................................................................................. 103
Figura 24 Comparao da taxa de crescimento anual das carteiras de crdito habitacional com
recursos livres e com recursos direcionados........................................................................ 104
Figura 25 Evoluo da taxa Selic e da inflao acumulada em 12 meses ................................ 105
Figura 26- Crdito imobilirio em relao ao PIB, em %, jan/2002 a jan/2009.......................... 106
Figura 27 Tipos de dficit habitacional considerados pela Fundao Joo Pinheiro ............... 108
Figura 28 Dficit habitacional por tipo..................................................................................... 109
Figura 29 Domiclios considerados na simulao do montante de subsdio necessrio........... 119
Figura 31- Possveis fontes de crescimento do crdito habitacional ........................................... 120
Figura 32 Domiclios considerados para se estimar o potencial de crescimento do crdito
imobilirio via diminuio do nmero de domiclios alugados........................................... 122
Figura 33 Domiclios considerados para a estimao do potencial de crescimento do crdito
habitacional via reforma ...................................................................................................... 124
Figura 34 - Financiamentos para reforma ou ampliao, no SBPE, para Pessoa Fsica.............. 125
Figura 35 Taxas qinqenais de crescimento da populao de 2010 a 2050 ........................... 126
Figura 36 Pirmide etria brasileira em 2009 e em 2039 ......................................................... 127
Figura 37- Pessoas por domiclios em diferentes pases.............................................................. 128
Figura 38 SBPE: diferena entre o montante de recursos disponveis e sua efetiva utilizao 130
Figura 39 - Taxa over-Selic no final de cada ano (dados efetivos e projees) .......................... 133
Figura 40 Diferencial de rentabilidade de Selic e poupana e evoluo do saldo real da
poupana, jan/2000 a jan/2009 ............................................................................................ 134
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
a.a. = ao ano
ABECIP - Associao Brasileira das Entidades de Crdito Imobilirio e Poupana
BACEN ou BC Banco Central do Brasil
BB Banco do Brasil
BNH-Banco Nacional de Habitao
CBIC Cmara Brasileira da Indstria da Construo
CCIs Cdulas de Crdito Imobilirio
CEF Caixa Econmica Federal
CMN Conselho Monetrio Nacional
CRI-Certificado de Recebvel Imobilirio
EUA= Estados Unidos da Amrica
FHLMC ou Freddie Mac= Federal Home Loan Mortgage Corporation
FNMA ou Fannie Mae = Federal National Mortage Association
FCVS Fundo de Compensao de Variaes Salariais
GNMA ou Ginnie Mae = Government National Mortgage Association
IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica
MP- Medida Provisria
PNAD Pesquisa nacional por Amostra de Domiclios, realizada anualmente pelo IBGE
SBPE Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimos
Selic
SFI- Sistema Financeiro Imobilirio
SFH-Sistema Financeiro habitacional
Sinduscon - Sindicato da Indstria da Construo Civil
TR- Taxa referencial
SUMRIO
INTRODUO............................................................................................................................ 14
1
QUESTES
TCNICAS
SOBRE
MERCADO
FINANCIAMENTO
HABITACIONAIS....................................................................................................................... 20
1.1
CARACTERSTICAS ECONMICAS DO MERCADO DE HABITAO ............. 21
1.2
CARACTERSTICAS DO FINANCIAMENTO HABITACIONAL........................... 22
1.2.1
Bancos habitacionais pblicos.........................................................................................................25
1.2.1.2
Depsitos de poupana ....................................................................................................................26
1.2.1.3
Ttulos hipotecrios .........................................................................................................................27
1.2.1.4
Mercado secundrio de hipotecas ....................................................................................................28
1.2.2
Taxa de juros (taxa de aplicao) ........................................................................... 29
1.2.2.1
Indexador.........................................................................................................................................35
1.2.2.2
Taxa de captao versus taxa de aplicao ......................................................................................38
1.2.2.3
Spread ..............................................................................................................................................42
1.2.3
1.2.4
1.2.5
1.2.6
1.2.6.1
1.2.7
1.2.8
1.2.9
1.2.9.1
Funding (recursos para emprestar) ....................................................................... 23
1.2.1.1
Sistema de amortizao ........................................................................................... 44

Prazo de pagamento do financiamento .................................................................. 45
Risco de inadimplncia e custo de retomada do imvel ....................................... 46
Entrada (pagamento de parte do bem vista) ...................................................... 48
Contratos de poupana prvia..........................................................................................................50
Evoluo do preo do imvel .................................................................................. 51

Risco de pr-pagamento .......................................................................................... 52
Governo e subsdios ................................................................................................. 53
O subsdio habitacional ...................................................................................................................54
MODELOS PARA O FINANCIAMENTO IMOBILIRIO............................................ 58

2.1 MODELO NORTE-AMERICANO.................................................................................. 63
2.1.1 Incio.......................................................................................................................... 64
2.1.2 Securitizao: o papel das agncias........................................................................ 65
2.1.3 A recente crise imobiliria norte americana ......................................................... 66
2.2 MODELO EUROPEU ...................................................................................................... 68
2.2.1 O caso espanhol ............................................................................................................ 70
2.3 MODELO LATINO-AMERICANO ................................................................................ 72
2.3.1 Mxico ........................................................................................................................... 72
2.3.2. Chile.............................................................................................................................. 73
2.3.2.1. A poltica de subsdios pblicos chilena para financiar a compra de habitaes...................................75
2.3.2.2. Sistema de financiamento habitacional privado no Chile ......................................................................75
HISTRICO DA QUESTO HABITACIONAL BRASILEIRA DO SCULO XIX
AO INCIO DO SCULO XXI .................................................................................................. 77

3.1
ANTES DE 1964 ........................................................................................................... 77
3.2
A CRIAO DO SISTEMA FINANCEIRO DE HABITAO E OS ANOS
DA DITADURA ..................................................................................................................... 78
3.3
A INCAPACIDADE DO SFH/ BNH DE RESOLVER O DFICIT
HABITACIONAL................................................................................................................... 81
3.4
FUNDO DE COMPENSAO DE VARIAES SALARIAIS (FCVS) .................. 82
3.5
SISTEMA FINANCEIRO HABITACIONAL (SFH) SEM O BNH ............................ 86
3.6
PS PLANO REAL O SISTEMA FINANCEIRO IMOBILIRIO.......................... 87
3.6.1 Certificados de recebveis imobilirios (CRIs) e regime fiducirio..................... 90

3.6.2 Alienao fiduciria ................................................................................................. 93
3.7 OUTRAS MODIFICAES NORMATIVAS RECENTES........................................ 94
3.7.1 Patrimnio de afetao (PA) ................................................................................... 94

3.7.2 Letras e Cdulas de Crdito Imobilirio (LCI e CCI).......................................... 95
SITUAO ATUAL............................................................................................................. 97
4.1
SBPE (SISTEMA BRASILEIRO DE POUPANA E EMPRSTIMOS) ................... 97
4.1.1 Dos recursos.............................................................................................................. 97

4.1.2 Das regras para obteno de financiamento ......................................................... 99
4.1.3 Enquadramento do FCVS e crescimento do crdito direcionado ..................... 100
4.2 EVOLUO RECENTE DO CRDITO HABITACIONAL NO BRASIL .............. 103
4.3
5
DFICIT HABITACIONAL BRASILEIRO .............................................................. 106
PERSPECTIVAS ................................................................................................................ 112

5.1
A NECESSIDADE DE SUBSDIO NA POLTICA HABITACIONAL
BRASILEIRA ....................................................................................................................... 112

5.2
POTENCIAL DO CRDITO HABITACIONAL NO BRASIL SOB A TICA
DO SETOR PRIVADO......................................................................................................... 120

5.2.1 Aluguel......................................................................................................................... 121
5.2.2 Reforma....................................................................................................................... 123
5.2.3 Aumento do nmero de moradias por questes demogrficas .............................. 125
5.2.3.1 Crescimento vegetativo......................................................................................................................... 125
5.2.3.2 Transio demogrfica ainda em curso................................................................................................. 126
5.2.3.3 Queda da relao pessoas por domiclio ............................................................................................... 128
5.3
DISPONIBILIDADE DE RECURSOS PARA EXPANSO DO CRDITO
HABITACIONAL................................................................................................................. 129
5.4
PRINCIPAIS BARREIRAS AO DESENVOLVIMENTO DO CRDITO
IMOBILIRIO NO BRASIL................................................................................................ 131

5.4.1
5.4.2
5.4.2.1
Estabilidade econmica ......................................................................................... 131

Altas taxas de juros nominal e real ...................................................................... 132
A remunerao da caderneta de poupana..................................................................................... 133
5.4.3 Arcabouo Legal .................................................................................................... 134

5.4.4 Inexistncia de uma base de dados unificada de imveis:.................................. 135
5.4.5 Da dificuldade de obteno de dados ................................................................... 137
5.4.6 Da falta de foco das polticas subsdio ao financiamento habitacional ............. 138
CONCLUSO ..................................................................................................................... 140
REFERNCIAS......................................................................................................................... 143
Apndice A linha de comando do Software R................................................................ 162
14
INTRODUO
Possuir uma casa prpria um sonho para a maioria das pessoas. Estudo realizado pela
consultoria TNS Interscience, em uma amostra de 456 pessoas com renda at R$1500,001, mostra
que o desejo de possuir casa prpria o grande sonho de consumo de 42% dos entrevistados. O
nmero sobe para 52% se considerarmos os 10% que responderam que casa prpria era um grande sonho ao serem estimulados a isso. Ou seja, mesmo muitas vezes no podendo adquirir uma
moradia, as famlias tm isso como um de seus grandes objetivos.
Mais do que uma questo econmica, a deciso de investir na compra de uma moradia
tem origem na necessidade bsica humana de segurana (UBS, 2005, p. 9). Maia (2008, p. 5)
analisa que
O sonho da casa prpria [...] mostra-se como acalentado por todos os segmentos/ classes
sociais, sendo que, em se tratando dos segmentos mais pobres, tal projeto permeado por vrias razes, inclusive de ordem instrumental (capitalizao ao alcance do trabalhador e segurana, em caso de desemprego). Alm disso, num contexto capitalista, ser proprietrio
um valor em si mesmo. Neste sentido, a casa representa parte da realizao de um projeto de
ascenso social: ser proprietrio, estar no que seu, no depender de aluguel; significa uma integrao mais efetiva cidade, e uma das marcas de que se conseguiu melhorar (CALDEIRA,1984 ). [grifos meus]
Faz sentido,assim, afirmar que toda famlia seja uma demandante em potencial do bem
habitao (SANTOS, 1999), mesmo que seja para aluguel, devido sua essencialidade. Sem
surpresas, este mesmo autor afirma que a habitao responde por parcela significativa da atividade do setor de construo civil, que, por sua vez, responde por parcela significativa da gerao
de empregos e do PIB da economia.
O mesmo autor ressalva que a habitao um bem muito caro, de modo que sua comercializao depende muito de esquemas de financiamento de longo prazo aos demandantes finais.
No de se surpreender, portanto, que a habitao seja o principal activo [sic] e a dvida hipote-
1 A pesquisa foi feita no Rio de Janeiro e em So Paulo, entre junho e outubro de 2005. A pesquisa foi citada por
Sandra Balbi, da Folha de So Paulo, na reportagem Baixa renda prioridade na expanso do crdito. Disponvel
em: < http://www.ihoshi.com.br/pg_dinamica/bin/pg_dinamica.php?id_jornal=15818&id_noticia=83&id_pag=24>.
Acesso em: 20. Mar. 2009. O mesmo dado, mais detalhado, est em uma apresentao institucional da TNS Interscience,
disponvel
em:
<
http://www.febraban.org.br/Arquivo/Servicos/Eventoscursos/meios_eletronicos/palestra/Apresenta%E7%E3o%20Se
cches.pdf>. Acesso em: 20 maro 2009.
15
cria a maior responsabilidade das famlias (Nunes, 2005, p. 3)2. A essencialidade do bem e seu
enorme peso no oramento das famlias evidenciam a importncia do tema financiamento habitacional para a Cincia Econmica. Gostaria, no entanto, de detalhar mais este ltimo ponto.
O fato de a moradia ser um bem caro, cuja aquisio exige muitas vezes um financiamento vultoso, tem implicaes importantes sobre os ciclos econmicos. Como acontece a qualquer
setor de grande peso na formao do PIB, uma crise neste setor tem elevado potencial de causar
recesses (o maior exemplo disto a atual crise econmica nos EUA3). Mas, mais do que uma
simples questo matemtica (o peso do setor no PIB), o investimento residencial tem um potencial mais elevado que os demais de causar recesses: Leamer (2007, p. 1), em seu auto-explicativo
trabalho intitulado Housing IS the business cycle (maisculo e sublinhado no original), ou, em
portugus, [investimento] residencial o ciclo [econmico], afirma que, de todos os componentes do PIB, o movimento (alta ou baixa) do investimento residencial aquele que melhor anuncia um ciclo econmico.
Alm das implicaes sobre os ciclos econmicos, o financiamento habitacional e sua extenso na forma de poltica de financiamento habitacional tm importantes implicaes sociais.
Num sistema de livre mercado, os emprestadores naturalmente buscaro financiar os tomadores
que lhes oferecem maior retorno e menos risco, o que os faz preferir as famlias mais abastadas
com renda suficiente para fazer frente ao crdito imobilirio e portanto menos sujeitas inadimplncia. Os setores mais pobres da sociedade so vistos como de maior risco, o que no seria pro2
Davies at al (2008, p. 5) analisaram a distribuio global de riqueza a partir de uma amostra de 39 pases. A partir
de dados completos de 19 pases, eles afirmam que os ativos no-financeiros representam entre 40% e 60% do total
[da riqueza das famlias], sendo que a casa prpria responde por parcela considervel deste total (entre 16% da
riqueza total, na frica do Sul, at 62%, na Polnia). A importncia desta ltima forma de riqueza tal que a tabela
elaborada pelos autores (p.32) sobre o percentual de riqueza financeira e no financeira de cada pas contm um
nico detalhamento da riqueza no-financeira: a casa prpria. Os dados utilizados so de 2000.
O prprio Nunes (2005, p. 11) afirma: para dar a noo da relevncia do imobilirio nos EUA basta referir que, no
final do 3 trimestre de 2003, este era, em termos individuais, a principal componente da riqueza das famlias,
representando cerca de 31% do total respectivo, deixando muito para trs os restantes factores de acumulao, onde
sobressaam os seguros de vida/fundos de penses e as aces/fundos mutualistas, que asseguravam, respectivamente, 18 e 14% daquele total.
E, mesmo entre os ativos financeiros, o setor imobilirio uma forma importante de riqueza. De acordo com Capgemini e Merryil Lynch (2007, p.15), os investimentos em Real State (bens imobilirios ou de raiz) representavam
cerca de 16% do total dos ativos financeiros do mundo em 2004 e 2005 e passaram a 24% em 2006. O Relatrio cita
fontes prprias (Capgemini/Merrill Lynch Financial Advisor Surveys, March 2 006, March 2 007).
3
A anlise da conjuntura feita por FMI (2008, p. 1) deixa claro, na primeira pgina, que avalia que a queda dos preos das residncias nos Estados Unidos a maior causa da atual crise dos EUA (e portanto do mundo, j que o PIB
estadunidense representa cerca de 20% do PIB global): The global expansion is losing speed in the face of a major
financial crisis. The slowdown has been greatest in the advanced economies, particularly in the United States, where
the housing market correction continues to exacerbate financial stress.
16
blema se pudessem arcar com custos mais elevados (na forma de taxas de juros, por exemplo, ou
de um seguro contra inadimplncia). Como sua renda no permite este custo extra, um sistema de
livre mercado raramente permite acesso destes setores ao financiamento habitacional. A poltica
de financiamento habitacional, portanto, deve levar este fato em conta.
O financiamento habitacional e a poltica que o garante tambm tm implicaes ecolgicas. A impossibilidade de obter financiamento adequado leva muitas famlias a improvisar uma
moradia de baixo custo, mas com graves implicaes para o meio ambiente, tanto por se localizarem em local inadequado (por exemplo, o manancial de um rio), quanto por no disporem, muitas
vezes, de adequadas condies de eliminao de detritos. Para Bremer ([2004?], p. 4), a crescente concentrao populacional em assentamentos irregulares (favelas, mocambos, palafitas, ocupaes, vilas) tem intensificado a depleo socioambiental dos stios urbanos e peri-urbanos4. O
autor completa com dados brasileiros:
Nos anos de 1991 a 2000, o crescimento da populao de reas irregulares foi 2,66 vezes maior
que o crescimento mdio da populao brasileira, atingindo o ndice de 4,32% ao ano. Neste
contexto, governantes e tomadores de deciso em diversos nveis defrontam-se com tarefas sobre a soluo para problemas urbanos que vo da construo de moradias preservao de reas de verdes, do gerenciamento de lixo ao suprimento de gua potvel, da conservao do patrimnio histrico e cultural ao transporte, etc.
De fato, no caso brasileiro, as carncias habitacionais das camadas populacionais de baixa

renda so muito grandes. As estimativas oficiais (Fundao Joo Pinheiro, 2006, p. 21) apontam
que a necessidade de moradias no pas da ordem de 6,5 milhes nas reas urbanas e quase 1,4
milhes nas reas rurais, e que 90,7% dessas carncias se concentram nas famlias de renda inferior a trs salrios-mnimos mensais (p. 29).
Para Costa (2004), dentre os diversos segmentos do mercado de crdito, o de crdito imobilirio [...] o que menos reagiu aos avanos dos volumes de emprstimos dos bancos no
perodo ps-Real. De fato, apesar do elevado dficit habitacional no Brasil, o mercado de crdito
imobilirio ainda est longe do seu verdadeiro potencial de crescimento. Existe um conjunto de
barreiras cuja eliminao deve impulsionar o crescimento do setor nos prximos anos, levando o
Evidentemente, o financiamento habitacional no a nica soluo para o problema das moradias improvisadas.
Abiko (1995, p. 28), por exemplo, comentando sobre o fenmeno da auto-construo, cita aes como fornecimento
de projetos ou manuais de auto-construo, ou ainda a assistncia ou assessoria tcnica como exemplos de gesto
habitacional (conjunto de processos dirigidos a articular [...] recursos [...] que permitam produzir e manter habitaes, de acordo com as necessidades dos usurios (p. 11)). No entanto, o prprio autor cita inmeras limitaes
destas aes, como a baixa produtividade.
17
pas a alcanar penetrao de crdito / PIB de pases mais maduros neste segmento de crdito,
como Mxico e Chile.
A literatura internacional sobre crdito imobilirio vasta. A freqncia de alguns temas,
no entanto, mostra que, ainda que se tenha chegado a um quase consenso sobre algumas questes,
persistem pontos no resolvidos e, principalmente, inexistem solues eficazes para problemas j
identificados. Novos trabalhos, portanto, se justificam.
Este trabalho tem o objetivo de analisar a evoluo do financiamento habitacional brasileiro luz da literatura existente e de modelos j adotados por outros pases, a fim de analisar o
potencial de crescimento do crdito habitacional no pas. Para isto, o trabalho utilizar os dados
mais recentes disponveis, como os microdados da PNAD 2007, do IBGE, e os estudos sobre
dficit habitacional da Fundao Joo Pinheiro de 2006, que tomam como base os microdados da
PNAD 2005. O trabalho no pretende analisar o financiamento comercial, ou seja, para aquisio,
construo ou reforma de imveis destinados a uso empresarial.
Para cumprir este objetivo, o trabalho est organizado como se segue: aps esta introduo, o captulo 1 apresentar uma reviso da literatura sobre financiamento habitacional. Sero
tratados assuntos inerentes aos emprstimos (como sistema de amortizao e prazo de pagamento) com o objetivo de familiarizar o leitor com os termos e medir os impactos de cada escolha
(por exemplo, mudar o sistema de amortizao ou aumentar o prazo de financiamento).
O captulo 2 descrever e analisar os modelos de financiamento habitacional em pases
selecionados pela autora. O objetivo deste captulo identificar as principais diferenas entre o
modelo brasileiro e estes modelos descritos, e, se possvel, tirar lies.
O captulo 3 traa um histrico da questo imobiliria no Brasil at o incio do sculo
XXI. O foco do captulo o Sistema Financeiro de Habitao, considerado pela literatura a primeira ao governamental de porte com a inteno de desenvolver o crdito habitacional no pas.
O captulo 4 continuar a analisar a questo habitacional do Brasil, mas a partir de 2001.
O foco deste captulo descrever e analisar as recentes mudanas que permitiram a facilitao do
crdito habitacional e o aumento da demanda pelo mesmo.
O captulo 5 tomar a anlise feita nos captulos anteriores e buscar analisar as perspectivas de crescimento do crdito imobilirio no Brasil. Em primeiro lugar, buscar-se- demonstrar
18
que a poltica habitacional brasileira exige subsdio s classes mais pobres. Em seguida, o potencial do crescimento do financiamento habitacional ser analisado a partir de duas ticas: 1) a do
dficit habitacional e 2) a do crescimento da renda. Em uma seo separada, o captulo tambm
apresentar as principais barreiras para este crescimento.
Finalmente, o captulo 6 apresentar as concluses do estudo, que no esgotam o tema,
mas permitem avanar na anlise.
Na opinio desta autora, este trabalho traz novidades interessantes para a discusso do tema financiamento habitacional.
Em primeiro lugar, este estudo foi feito durante e logo depois da ecloso de uma grave
crise imobiliria no mercado norte-americano, o que tende a refrear os nimos de sugerir (como
sugeriu alguma literatura anterior) a converso total ou parcial do sistema brasileiro ao sistema
norte-americano. Bons estudos sobre o setor imobilirio foram feitos no Brasil ao longo das ltimas dcadas (o de Carneiro e Valpassos, publicado em 2003, e o de Rossbach, publicado em
2005, ambos freqentemente citados nesta dissertao, so os que eu mais destacaria). No entanto, a rpida transformao do cenrio domstico (para o lado positivo, no sentido de que nos ltimos dez anos a inflao diminuiu, aumentou a estabilidade macroeconmica e as taxas de juros
caram) e do cenrio externo (principalmente do mercado norte-americano, em muitos sentidos)
exige constante releitura.
Em segundo lugar, a validade do trabalho se d pela sua organizao em quatro partes: a)
apresentao de questes consensuais sobre financiamento habitacional de forma didtica (captulo 1), b) estudo de caso dos modelos de outros pases (captulo 2), c) evoluo do financiamento habitacional no Brasil (captulos 3 e 4), e finalmente d) desafios e concluso (captulos 5 e 6).
A maioria dos trabalhos apresenta apenas trs destas quatro partes, o que prejudica uma compreenso mais ampla. O trabalho de Medeiros (2007) sobre habitaes para a populao de baixa
renda, por exemplo, cuidadoso, mas no apresenta comparao com experincias de outros pases, como tambm no o faz o trabalho de Lea (2000) sobre o mercado primrio de hipotecas. O
trabalho de Carneiro e Goldfajn (2000) sobre securitizao de hipotecas, por outro lado, apresenta
as quatro partes, mas no faz distino entre o que consenso na literatura e o que simplesmente um modelo adotado em outro pas. J o trabalho de Maio e SantAna (2006), sobre a poltica
19
habitacional francesa, no apresenta seo sobre as prticas consensualmente aceitas pela literatura de poltica habitacional.
20
QUESTES TCNICAS SOBRE O MERCADO E O FINANCIAMENTO HABITACIONAIS

Este captulo pretende descrever inicialmente algumas questes tcnicas inerentes ao mer-
cado imobilirio que precisam ser consideradas em seu estudo. Em segundo lugar, tratar do financiamento propriamente dito, abordando questes como sistema de amortizao, inadimplncia
e prazo de pagamento. A inteno aqui discutir que tecnicalidades devem ser levadas em conta
na estruturao do financiamento habitacional de maneira a permitir maior acesso a crdito e portanto habitao.
Em primeiro lugar, a autora considerou interessante distinguir alguns termos comumente
usados na literatura sobre financiamento habitacional. So eles: 1) imobilirio, 2) habitacional, 3)
financiamento, 4) hipoteca, 5) emprstimo hipotecrio, 6) letra hipotecria, 7) leasing e 8) securitizao.
A palavra imobilirio abrangente e se refere a qualquer questo relativa a imveis e
edificaes (Houaiss, 2009). A palavra habitacional, ao contrrio, refere-se apenas a habitaes
(moradias humanas). No sentido que se pretende usar neste trabalho, portanto, o crdito habitacional uma parte do crdito imobilirio a outra parte do crdito imobilirio refere-se a imveis
e edificaes no utilizadas para moradia, e sim para atender interesses comerciais, pblicos, etc.
Um financiamento uma cesso de valor monetrio que se transforma ento em uma dvida a ser paga futuramente (Houaiss, 2009). Pode ser feito de diversas maneiras e sob diversas
condies (a serem discutidas com mais pormenores neste captulo).
Uma hipoteca a garantia real (geralmente imvel, navio ou aeronave) de dvida, sem que
o objeto dado em garantia saia do poder do devedor (Bueno & Constanze, 2009). Por extenso,
pode designar a dvida contrada que tem como garantia uma hipoteca (Houaiss, 2009). Como
uma forma de garantia extremamente comum em financiamentos imobilirios, a palavra acaba
sendo confundida (at mesmo na literatura) com a palavra mais geral, financiamento. importante ter em mente, no entanto, que hipoteca designa uma relao jurdica determinada, em que
a garantia um bem do devedor o chamado emprstimo hipotecrio.
Uma letra hipotecria um ttulo de crdito circulante, transmissvel atravs de endosso
ou por tradio, e que os bancos e sociedades de crdito real emitem sob emprstimo garantido
21
por hipoteca (Houaiss, 2009). Ou seja, a garantia dada pelo tomador (o imvel financiado) ao
emprestador serve tambm de garantia para que este capte recursos. Este assunto ser tratando
com mais detalhes na seo 1.2.1.
Um leasing (arrendamento mercantil), ao contrrio do emprstimo hipotecrio, compreende as operaes em que o arrendador concede ao arrendatrio a utilizao de um bem objeto do
financiamento, com opo de compra, ao final do contrato, pelo valor residual garantido ou pelo
preo de mercado do bem, descontando-se o valor que j foi pago (Bacen, 2009). Na prtica, a
operao se parece muito com um financiamento. No caso de leasing habitacional (que no Brasil
toma a forma de alienao fiduciria, a ser tratada na seo 3.6.2), o arrendador (instituio financeira) concede um emprstimo ao arrendatrio (tomador do emprstimo) para que este
compre sua moradia, que serve como garantia ao financiamento. A diferena em relao hipoteca que o arrendador permanece com a posse do imvel at o fim do contrato, quando ento
esta passada para o arrendatrio.
Finalmente, a securitizao o ato de tornar uma dvida qualquer com determinado credor em dvida com compradores de ttulos no mesmo valor (Houaiss, 2009). A securitizao de
ttulos hipotecrios no Brasil, da mesma maneira, a operao pela qual tais crditos so expressamente vinculados emisso de uma srie de ttulos de crdito, mediante Termo de Securitizao de Crditos, lavrado por Companhias Securitizadoras de Crditos Imobilirios. O Termo de
Securitizao de Crditos consiste num documento emitido pelas Companhias Securitizadoras de
Crditos em que so apontadas as sries de ttulos adquiridos, que serviro de lastros para emisso dos CRI, bem como as garantias destes (PARADA Filho, 2006?). Este tema tambm ser
tratado com mais profundidade adiante.
Estas definies sero respeitadas pela autora ao longo deste trabalho. No entanto, dada a
confuso da literatura em seu uso, muitas vezes as citaes contm uso imperfeito do termo. A
autora optou por manter essas imperfeies para garantir a fidelidade da citao.
1.1 CARACTERSTICAS ECONMICAS DO MERCADO DE HABITAO
BID (2004, p. 19) afirma que o setor de habitao tem complexas dimenses sociais, legais, polticas e econmicas. Para a entidade, o setor funciona (dentro de um mesmo pas) fundamentalmente como um s mercado, mesmo que com muitos e variados sub-mercados. Isto por-
22
que as tendncias de uma parte deste mercado esto ligadas s tendncias de outras partes, e as
polticas direcionadas a determinados segmentos (de renda, por exemplo) afetaro os demais submercados.
Ferreira (2004, p. 17-8) vai por caminho completamente diferente de BID (2004, p. 19) e
afirma que coexistem na verdade dois mercados de habitaes, ainda que intimamente relacionados: um mercado por um bem de consumo (os servios habitacionais) e um mercado por um
bem de investimento (a construo residencial). A autora elenca em seguida uma lista de dificuldades para estimar a oferta e a demanda nestes mercados:
No que diz respeito aos argumentos da funo demanda, os problemas vo desde a dificuldade
de obter as observaes relativas a [preo] possvel omisso de variveis relevantes (o que,
quase sempre, gera coeficientes estimados viesados). Dentre tais variveis, podemos destacar a
renda permanente e a expectativa de preos futuros. Dado que o bem moradia tambm desempenha o papel de um ativo no portflio de um agente, poder-se-ia incluir os retornos de outros
ativos na lista de variveis explicativas relevantes.
No que tange oferta do bem moradia, a maioria dos trabalhos considera a curva de longo prazo como sendo infinitamente elstica e o maior desafio modelar o comportamento dos ofertantes no curto prazo. Como determinantes de curto prazo, so apontadas as condies de financiamento e a evoluo dos custos de produo. O objetivo responder a questes concernentes
ao perodo de tempo necessrio para se alcanar o equilbrio de longo prazo e descrever como
se d esse processo de ajuste.
Nunes (2005, p. 2) destaca importantes caractersticas do mercado habitacional: 1) oferta

estritamente local (j que no possvel mudar um imvel de lugar), 2) reduzida transparncia
(com recurso freqente a negociaes bilaterais) e 3) baixa liquidez. Estas caractersticas implicam altos custos de transao que tornam a aquisio ainda mais onerosa.
Outras caractersticas destacadas por Nunes (2005, p. 3) esto relacionadas ao fato de o
imvel ser um bem caro e durvel: 4) o financiamento para adquirir o imvel e 5) sua longevidade.
um bem financiado, em larga medida, atravs do crdito hipotecrio que, no plano da racionalidade econmica, comporta, em simultneo, um valor de uso que se consubstancia na existncia de uma renda, e uma reserva de valor para o respectivo proprietrio, dada a sua enorme longevidade.
1.2 CARACTERSTICAS DO FINANCIAMENTO HABITACIONAL
23
Um financiamento uma operao financeira. Em geral, ao valor presente so acrescidos

juros, que equivalem ao aluguel do dinheiro, ou seja, remunerao a ser paga para que um
indivduo ceda temporariamente o capital de que dispe (BRUNI e FAM, 2007, p. 21).
Um financiamento, habitacional ou no, caracterizado pela maneira com que o montante
ou valor futuro (resultado da aplicao do capital inicial tambm segundo os mesmos autores)
pago e pelas garantias que o tomador d ao emprestador. No entanto, como enfatiza Ferreira
(2004, p. 15), algumas particularidades do bem habitao exigem que o tratamento terico do
mesmo seja diferenciado. Por exemplo, no caso do financiamento habitacional, dado o seu grande valor, na grande maioria dos casos, o montante pago aos poucos, em parcelas geralmente
mensais, ao longo de um prazo maior. A garantia do financiamento em geral o prprio imvel
adquirido.
Importa saber que o mercado de crdito habitacional geralmente dividido em dois: o
mercado primrio e o secundrio. No mercado primrio o financiamento originado, ou seja, o
emprestador (geralmente um banco) cede recursos ao tomador. Se o emprestador no tem recursos prprios (depsitos, por exemplo), ele os capta no mercado secundrio. Isto pode ser feito
atravs da emisso de letras hipotecrias, que podem ou no ser securitizadas, que so revendidas
ao investidor final.
Esta seo analisar as estas caractersticas dos financiamentos habitacionais e os riscos
inerentes a estes financiamentos, na perspectiva do investidor.
1.2.1
Funding (recursos para emprestar)

Para que o financiamento acontea, necessrio que algum, pessoa fsica ou jurdica, te-
nha recursos e decida ced-los em troca de remunerao (juros). Warnock e Warnock (2007, p.
1), em didtico trabalho sobre o sistema de financiamento habitacional em 61 pases, afirmam
que os fatores associados ao bom funcionamento dos sistemas de financiamento habitacional so
aqueles que permitem a proviso de recursos de longo prazo. Para os autores (p. 3), pode-se
argumentar que a proviso de financiamento habitacional uma restrio vinculante que deve ser
solucionada antes que o mercado possa sustentavelmente prover habitaes, e, na falta de um
24
sistema de financiamento habitacional que funcione bem, a proviso de financiamento via mercado no ser nem adequado nem possvel (por ser muito cara)5.
Por essa razo, em uma srie de pases, inclusive no Brasil, os governos decidiram garantir a oferta de recursos para financiamento habitacional no s via mercado (recursos livres), mas
tambm por recursos direcionados. No entanto, isso tem mudado. Rossbach (2005, p. 33) v uma
tendncia internacional no segmento de financiamento habitao de transferir para o mercado
de capitais a funo de prover fundos para o crdito imobilirio. A capacidade de captar recursos desta ltima maneira define o sucesso de um mercado secundrio bem-sucedido e se baseia,
para Lea (2000, p. 7), numa boa gesto dos riscos envolvidos no emprstimo habitacional (e que
no sistema pr-mercado secundrio eram assumidos pelas financiadoras/ originadoras), no importa que entidades estejam envolvidas no processo ou que separao de funes existe.
A figura 1 ilustra o funcionamento bsico de um mercado habitacional de acordo com
BID (2004). Um comprador pode adquirir uma moradia diretamente com o vendedor, pagando
por ela um preo previamente acordado (seta 1), ou, se no tiver recursos para tanto, pode solicit-los junto a um agente financiador (seta 2, que resume o processo que ocorre no mercado primrio de crdito habitacional, j explicado anteriormente). O financiador, por sua vez, capta recursos para emprest-los (principalmente sob a forma de depsitos, como ser explicado na seo
1.2.1.2). Este conjunto est inserido num arcabouo institucional que compreendem os mercados
(que determinam, por exemplo, os custos de captao), a estrutura normativa e at as caractersticas das instituies responsveis pela aplicao de tais normas (que podem, por exemplo, garantir
ou no sua eficcia).
Arcabouo institucional (legislao, mercados, etc.)
Vendedor
1) Preo
Comprador/
tomador do
emprstimo
2) Financiamento
Emprestador
(originador)
Traduo livre. Do original em ingls: it can be argued that the provision of housing finance is a binding constraint
that must be addressed before the market can sustainably provide adequate housing. Even in the best of environments, housing is a major purchaseaverage home prices typically ranging from 4 times annual income in developed countries to 8 times annual income in emerging economies (Ball, 2003)that is affordable only when payments can be spread out over time. Absent a well-functioning housing finance system, for many the market-based
provision of formal housing will be neither adequate nor affordable.
25
Figura 1 Esquema simplificado do funcionamento de um mercado de habitao baseado em BID

(2004, p. 19)
Lea (2000, p. 6) mais detalhista e afirma que, no modelo tradicional de mercado habitacional, uma instituio (chamada pelo autor de portfolio lender, ou emprestador da carteira de
crdito, que poderiam ser bancos comerciais, por exemplo) assume simultaneamente as funes
de a) ter recursos para emprestar , b) originar o crdito (ou seja, achar clientes que tomem os recursos emprestados), c) fazer servios como cobrana e retomada do imveis e d) gerir os riscos
envolvidos. Esta explicao tambm corresponderia esquematizada na figura 1. No modelo
mais moderno, porm, o emprestador no necessariamente assume mais todas estas funes. Para
Carneiro e Goldfajn (2000, p. 8),
Os originadores do emprstimo podem: (i) manter as hipotecas em seus portflios; (ii) vendlas a um investidor final que deseje mant-las em seu portflio, ou que esteja fazendo um pool
de hipotecas para us-las como garantia de uma obrigao a ser emitida; (iii) usar as hipotecas
originadas como garantia de uma obrigao a ser emitida por ele prprio, dando lugar chamada securitizao. As obrigaes provenientes de recebveis securitizados, mesmo quando os lastros sejam bem diversificados e quando possuam tima avaliao de crdito (ratings elevados),
ainda estaro sujeitas a alguns dos riscos listados [risco de crdito, risco de preo, risco de descasamento, risco de liquidez e risco de pr-pagamento].
Rossbach (2005, p. 14) identifica cinco origens diferentes de recursos para o crdito habitacional: contrato de poupana prvia, bancos habitacionais pblicos, depsitos de poupana,
ttulos hipotecrios e mercado secundrio de hipotecas6. Na opinio da autora deste trabalho, os
contratos de poupana prvia constituem origem de recursos para a entrada, no para o financiamento, por isso esta modalidade ser comentada na seo 1.2.6. As outras quatro modalidades
sero comentadas abaixo. Detalhes sobre como a oferta de recursos garantida em cada pas sero dados no captulo 2.
1.2.1.1
Bancos habitacionais pblicos

Para Rossbach (2005, p. 37), os bancos habitacionais pblicos so instituies governa-
mentais com diferentes estruturas nos diferentes pases que tm o objetivo de oferecer crdito
habitacional por meio de fundos e taxas de juros subsidiadas de modo a ampliar o acesso moradia para populao de baixa renda.. A autora comenta:
6
Green e Watcher (2007, p. 2) apresentam uma categorizao apenas ligeiramente diferente: Housing Finance systemsn can be divided into four major types. These include: depository systems, directed credit (including provident
funds, raised by payroll taxes and contractual savings schemes); specialized mortgage lending (through governmentregulated or owened banks or covered bonds []); and, more recently, secondary mortgage market systems
through securitization.
26
A natureza dos fundos captados varia de alocaes oramentrias a depsitos no subsidiados,

assim sendo, o volume e a remunerao desses fundos no so determinados pelas foras
de mercado.
Alguns indicadores revelam baixos nveis de desempenho como, por exemplo, prejuzos elevados em funo de impedimentos sociais e polticos execuo de garantias, critrios polticos
para selecionar os beneficirios, instrumentos de crdito ineficientes (em conjunturas macroeconmicas desfavorveis, como elevadas taxas de inflao) e burocratizao do acesso ao crdito, o que em muitos casos pode fazer com que pessoas com renda mais elevada sejam beneficiadas em detrimento dos mais pobres, que em princpio deveriam ser priorizados (Guttentag,
1998).
Outro problema relacionado aos bancos habitacionais pblicos o potencial de distoro do
mercado privado de financiamento habitacional, produzindo um efeito de crowding out ao
expulsar do mercado instituies de crdito privadas impossibilitadas de concorrer com os atrativos oferecidos pelos emprstimos subsidiados (Guttentag, 1998). [grifos meus]
Nesta modalidade, a autora cita como caso de sucesso o Government Housing Bank of
Thailand. No Brasil, como ser detalhado no captulo 4, a Caixa Econmica Federal (CEF) o
banco habitacional pblico que desempenha o papel de prover financiamento habitacional para a
baixa renda, atravs de recursos do FAT (Fundo de Amparo ao trabalhador) e do FGTS. Os recursos da poupana so direcionados principalmente para a classe mdia, no s pela CEF mas
tambm por outros bancos comerciais, porque este um recurso que tem direcionamento obrigatrio determinado pelo Banco Central do Brasil.
Os recursos direcionados podem ter vrias origens (poupana voluntria ou compulsria,
ou ainda receita do governo), mas tm em comum o fato de que so obrigatoriamente utilizados
para facilitar a aquisio de imveis. Na maioria das vezes, o custo de captao deste tipo de recurso inferior ao custo de mercado, no que se evidencia o subsdio.
Rossbach (2005, p. 24) relata que em mercados emergentes a dificuldade de captar fundos
(com recursos livres) de longo prazo um problema para garantir o financiamento de imveis.
Por isso, os recursos direcionados so muitas vezes utilizados para suprir a falta de recursos livres.
1.2.1.2
Depsitos de poupana
Para Rossbach (2005, p. 14-6), o modelo de financiamento habitacional com captao de
fundos atravs de depsitos de poupana o mais tradicional de todos, largamente disseminado entre os pases e muito simples. Neste, o mecanismo consiste em repassar, na forma de emprstimo, recursos provenientes da poupana de indivduos no compradores de imveis a indivduos compradores de imveis. Neste modelo, a instituio financeira intermediria do crdito
27
cumpre as funes de originar e administrar o emprstimo durante sua vigncia, alm de captar
fundos para o mesmo.
Este sistema apresenta diversos inconvenientes, dentre os quais se pode ressaltar o fato de
que os fundos captados so de curto prazo enquanto o crdito [habitacional] de longo prazo.
Assim, as financiadoras (originadoras) assumem riscos de descasamento entre ativos e passivos
que no podem ser ignorados.
Por isso, em diversos pases a funo de emprestar e prover recursos foi separada. possvel captar diretamente no mercado primrio atravs de ttulos (em ingls, mortgage bonds), ou
no mercado secundrio, atravs da securitizao.
1.2.1.3
Ttulos hipotecrios
Para captar recursos atravs de ttulos hipotecrios, os bancos originam e administram
crditos imobilirios concedidos para os tomadores. Esses crditos so agrupados em pools, separados dos outros emprstimos do banco (Rossbach, 2005, p.33), e servem de lastro para a emisso de ttulos adquiridos pelos investidores. Estes ttulos (e respectivos emprstimos), so contabilizados no balano da instituio, sem segregao (ao contrrio do que ocorre no caso da securitizao para o mercado secundrio de hipotecas). A mesma autora completa (p. 35):
A possibilidade de emitir ttulos hipotecrios permite que financiadores obtenham fundos
nos mercados de capital a um custo reduzido, em funo do baixo risco dos ttulos com garantia real, encorajando assim a concesso de crdito de mdio e longo prazo para habitao ou
propriedades no residenciais a taxas de juros baixas e estveis. As instituies financeiras fazem a gesto do hedge da taxa de juros, combinando o prazo dos emprstimos com o prazo dos ttulos. [para evitar descasamentos; grifos meus]
A figura 2 apresenta um esquema simplificado de captao de recursos atravs da emisso

de ttulos hipotecrios.
28

Vendedor
do imvel
1) Preo
Comprador
compra o
imvel
e
toma
um 2) Financiamento
emprstimo (mercado primrio)
habitacional
Emprestador (originador) concede crditos imobilirios

no mercado primrio e os vende no mercado secundrio diretamente.
3) Recursos (mercado secundrio)

Investidor final (origem dos
recursos)
Figura 2- Esquema simplificado de mercado habitacional com mercado secundrio.

Fonte: Adaptado de Lea (2000) e Rossbach (2005).
1.2.1.4
Mercado secundrio de hipotecas

Rossbach (2005, p. 45) afirma que
O mercado secundrio assim denominado por tratar-se do segundo lugar para onde vo as hipotecas aps terem sido originadas no mercado primrio. O conceito aproxima-se do sistema
europeu de ttulos hipotecrios; a diferena bsica a emisso dos ttulos. Que no mercado secundrio realizada por um terceiro agente que no responsvel pelo crdito original. [grifo
meu]
O processo de securitizao de hipotecas se d da seguinte maneira (ilustrada na figura 3):

Os bancos de depsito ou hipotecrios (emissores) concedem os crditos imobilirios no mercado primrio, e vendem os mesmos no mercado secundrio atravs dos chamados mortgage services ou servios hipotecrios (Rossbach, 2005, p. 45). Os mortgage services, por sua vez,
vendem os crditos imobilirios no mercado secundrio. A seguir, as instituies do mercado
secundrio (ou conduits) adquirem os crditos imobilirios e vendem aos investidores finais ou
dealers. Por fim, as seguradoras assumem um percentual dos riscos de crdito e os investidores finais adquirem os ttulos no mercado.
29

Vendedor
do imvel
1) Preo
Comprador
compra o 2) Financiamento
imvel
e
toma
um
emprstimo
habitacional
Emprestador (originador) concede crditos imobilirios

no mercado primrio e os vende no mercado secundrio atravs dos chamados mortgage
services ou servios hipotecrios.
3) Venda de crditos imobilirios

Mortgage services: vendem os crditos imobilirios no mercado secundrio.
Seguradora
Instituies do mercado secundrio ou conduits: adquirem os crditos imobilirios e
vendem aos investidores finais ou dealers atravs de ttulos hipotecrios ou ttulos
da dvida prpria (esta funo adquiriu um carter de elevada complexidade com o
surgimento dos ttulos de derivativos). Essas instituies so tambm responsveis
por assumir parcialmente os riscos de crdito.
4) Recursos
Investidor final (origem dos recursos)
Figura 3- Esquema simplificado de captao de recursos via securitizao de hipotecas.
1.2.2
Taxa de juros (taxa de aplicao)

Como acontece a qualquer financiamento, o habitacional exige uma taxa de juros em troca
do emprstimo do montante acordado. Tambm como usual a todo tipo de emprstimo, a capitalizao dos juros, ou seja, sua incorporao ao principal, feita sempre de forma peridica, ou
seja, com juros compostos (Bueno, Rangel e Santos, 2003, p. 17), pelo simples motivo de que se
assim no fosse o investidor fugiria de prazos mais longos para prazos mais curtos, j que no
regime de juros simples, o conceito de equivalncia de capitais fica prejudicado, dependendo do
prazo definido da aplicao (p. 42-3).
30
A taxa de juros nominal (i) pode ser dividida em dois componentes bsicos: taxa de juros
real (r) e taxa de inflao (). Irving Fisher props que estas trs variveis assim se relacionam:
1+ r =
1+ i
i = [(1 + r ) * (1 + )] 1
1+
A taxa de juros cobrada no emprstimo, habitacional ou no, a taxa de aplicao. Esta

taxa pode ser acordada previamente com o tomador e ser fixa ao longo de todo o perodo de vigncia do contrato, ou variar de acordo com termos estabelecidos no contrato. A tabela 1, abaixo,
resume os trs principais tipos de taxas de aplicao de acordo com a variabilidade (ou no) de
seus componentes.
Tabela 1- Tipos de taxas de aplicao que podem ser acordadas num financiamento habitacional
Tipo
de Componentes da taxa
taxa
de de juros nominal
Observaes
juros no- Taxa de Taxa de
minal
juro real
inflao
A taxa de inflao fixa e embutida na taxa pr-fixada a inPr-fixada Fixa
Fixa
flao esperada para o perodo de amortizao ( uma taxa de
inflao ex-ante).
A taxa de inflao que compe a taxa de juros nominal a
inflao que j aconteceu (por exemplo, nos 12 meses anteriPs-fixada Fixa
Varivel
ores ao ms em que incidir aquela taxa de juros nominal). ,
portanto, uma taxa de inflao ex-post.
A taxa de aplicao varia de acordo com uma taxa prFlutuante
acordada (por exemplo, a Selic ou a Libor), que no se altera
(em ingls,
Varivel Varivel na mesma velocidade e da mesma maneira que a inflao.
adjustable
Assim, a taxa de juros real cobrada e a taxa de inflao emrate)
butidas so, a cada momento, diferentes.
Na prtica, existem diversas formas de conceder crdito habitacional que misturam estes
tipos de taxas. Alguns exemplos incluem: taxas pr-fixadas por um determinado perodo (digamos, 5 anos) e renegociao a partir deste momento, ou taxas ps-fixadas mas com parcelas reajustadas apenas de 12 em 12 meses (e no todo ms).
Basicamente, a taxa pr-fixada embute em seu valor alguns riscos que as taxa ps-fixadas
e as taxa flutuantes no embutem a priori, notadamente a variao da taxa de inflao e da taxa
mdia de mercado. No caso da taxa de juros pr-fixada, o emprestador estima qual ser a taxa de
inflao ao longo do perodo de amortizao e a embute (junto com um prmio de risco) na taxa
de juros cobrada (taxa de aplicao), enquanto no caso de uma taxa de juros ps-fixada o risco de
31
acelerao inflacionria fica por conta do tomador se a inflao subir, a taxa de aplicao por
ele paga ser maior.
Para Abecip (2007, p. 16),
Nos ltimos 20 anos, em mercados tradicionalmente dominados por emprstimos com taxas fixas, observou-se uma crescente demanda por contratos de financiamento habitacional com
taxas de juros variveis ou com uma combinao de taxas fixas e ajustveis de juros. Apesar dessa tendncia, permanecem as distines nacionais. [grifo meu]
Murphy (2006, p. 10), em trabalho sobre os tipos de financiamentos no-tradicionais, comenta sobre o risco do financiamento com taxas de juros flutuantes. Para este autor, os emprstimos com taxas de juros variveis eram muito comuns nos EUA na dcada de 80, quando as taxas
de juros eram elevadas e a populao esperava que ela casse. A preocupao com os emprstimos mais recentes que eles acontecem em momento exatamente oposto, quando as taxas j esto muito baixas ou seja, possvel que o tomador tenha que pagar taxas mais altas em algum
momento, o que pode comprometer sua capacidade de pagamento. Fazendo as devidas adaptaes, estes mesmos comentrios do autor so vlidos para as taxas de juros ps-fixadas.
Em contratos imobilirios, a varivel inflao muito mais importante do que na maioria dos contratos de financiamento, dado o seu prazo longo e a dificuldade de se estimar a inflao de cada ano das dcadas de amortizao. Por isso, no caso de taxas pr-fixadas, o emprestador embute na taxa de aplicao no s a sua projeo de taxa de inflao para o perodo de amortizao como tambm um prmio de risco de inflao, que proporcional volatilidade das
taxas de inflao do pas7. Ou seja: ao optar por uma taxa pr-fixada, o tomador paga este prmio
de risco que no pagaria se a taxa fosse ps-fixada ou flutuante.
No entanto, ainda que a inflao fosse igual e previsvel ao longo das dcadas (ou seja, se
no houvesse prmio de risco inflacionrio), uma taxa de juros ps-fixada tambm seria vantajosa. Isso porque sua aplicao permitiria que a prestao crescesse nominalmente com a inflao
(e, teoricamente, com a renda do emprestador). Com isso, tomar um emprstimo com taxa de
juros ps-fixada permite comprar um imvel de valor muito superior.
Esta afirmao pode ser facilmente confirmada com um modelo simples. Suponha o leitor
que uma famlia com renda inicial de R$ 1.000,00 deseja adquirir um imvel. No ato da conces7
O prmio de risco no se limita ao risco de inflao, como ser detalhado adiante. No entanto, este pargrafo aborda unicamente a parte do prmio que risco que embute o risco de acelerao inflacionria.
32
so do emprstimo, o emprestador exige um comprometimento mximo de renda de x% com o

pagamento mensal das parcelas do financiamento. Ento, se x%=25%, a famlia sabe que sua
prestao inicial no poder ser maior que R$ 250,00. O emprestador oferece ento duas opes
de financiamento. A primeira das opes um financiamento com prestaes constantes iguais a
R$ 250,00 e a segunda um financiamento cuja primeira parcela igual a R$ 250,00, mas as
demais sero reajustadas mensalmente com a inflao. Se for verdade que a renda nominal da
famlia cresce pelo menos mesma taxa que a inflao8, ento no primeiro caso a renda familiar
cresceria e o valor da parcela no, fazendo cair o comprometimento de renda ao longo do perodo
de amortizao. No segundo caso, ao contrrio, o reajuste da parcela coincidiria com o crescimento nominal da renda familiar, o que permitiria manter o comprometimento de renda com o
pagamento de parcelas constante, resultando em desembolsos maiores ao longo do perodo de
amortizao. Assim, com desembolsos maiores, possvel adquirir um imvel de maior valor.
Ainda que esta concluso seja matematicamente bvia, interessante ilustrar sua importncia no financiamento habitacional. A tabela 2, a seguir, reflete a diferena do valor mximo do
imvel quando se adota a opo parcelas fixas ou a opo parcelas reajustveis, em diferentes cenrios. Cada combinao de linha (taxa de juros reais) e coluna (taxa de inflao) gera uma
determinada taxa de aplicao que o tomador deve pagar. Considerando esta taxa de aplicao,
um prazo de 30 anos para pagar o financiamento e uma parcela inicial de R$250,00, obtm-se
dois valores: a) o valor mximo da residncia que o tomador pode comprar no sistema de parcelas fixas e b) o valor mximo da residncia que o tomador pode comprar no sistema de parcelas
reajustveis. O percentual mostrado na tabela 2 mostra em quanto o valor mximo do imvel
calculado em b maior que em a, para cada taxa de aplicao considerada. Sem surpresa,
que em todos os casos no segundo sistema era possvel comprar um imvel mais caro, e a diferena de preo maior quanto maior for a inflao do pas.
Tabela 2- Diferena entre o preo mximo do imvel a ser financiado num sistema de prestaes
reajustveis e num sistema de prestaes fixas em diferentes cenrios de taxas de aplicao
Isto verdade para a maioria dos anos. O PIB per capita cresceu acima da inflao (medida pelo IPCA) em 12 dos
14 anos entre 1994 e 2007, de acordo com os dados do IBGE (nos anos anteriores, as comparaes ficam prejudicadas devido aos elevados ndices de inflao, por isso no as inclu aqui). E, mesmo nos anos em que isso no aconteceu (1999 e 2002), a queda real foi pequena (menor que 2%). No acumulado deste perodo, a renda cresceu muito
acima da inflao (38,6%).
Taxa de juros real (a.a.)
33
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
1%
14,77%
13,94%
13,15%
12,39%
11,67%
10,99%
10,35%
9,76%
9,20%
Taxa de inflao anual (mensalizada, atualiza as parcelas)

2%
3%
4%
5%
6%
30,60%
47,40%
65,09%
83,55%
102,69%
28,75%
44,35%
60,63%
77,51%
94,90%
27,00%
41,47%
56,48%
71,93%
87,76%
25,34%
38,78%
52,62%
66,80%
81,24%
23,78%
36,27%
49,06%
62,09%
75,31%
22,32%
33,94%
45,78%
57,79%
69,93%
53,88%
20,97%
31,79%
42,78%
65,06%
19,71%
29,81%
40,03%
50,32%
60,65%
18,55%
28,00%
37,52%
47,08%
56,66%
Fonte: elaborado pela autora.

Nota: Todas as simulaes foram feitas considerando-se um prazo de amortizao de 30 anos (360 meses).
Ainda na tabela 2, em negrito est um valor que poderia se aplicar ao Brasil, onde as taxas
de aplicao em termos reais para financiamento habitacional (com recursos direcionados) esto
atualmente na ordem de 7% e a taxa de inflao perto de 5%. Neste cenrio, um financiamento
com taxas reajustveis permitiria a compra de um imvel 53,88% mais caro que um financiamento com prestaes fixas. Esta expressiva diferena no pode ser ignorada na poltica de financiamento habitacional poder comprar um imvel 50% mais caro pode significar, para uma famlia
pobre, a diferena entre um uma habitao de material no durvel e uma de alvenaria.
A escolha do tipo de taxa de aplicao no contrato habitacional uma escolha de sobre
quem recai o risco (e os possveis prejuzos) de variaes em seus componentes, a taxa de juros
real e na inflao. As tabelas a seguir resumem os efeitos de um aumento (tabela 3) ou de uma
queda (tabela 4) da taxa de juros real mdia de mercado e da taxa de inflao.Em resumo, no caso
de taxas pr-fixadas, um aumento da taxa de juros real ou da taxa de inflao causa ganhos relativos para o tomador, enquanto sua queda leva o tomador a refinanciar sua dvida a taxas menores.
Como h perdas potenciais nos dois casos para o emprestador, os prmios de risco embutidos nas
taxas de aplicao so altos. O exato oposto ocorre com taxas flutuantes, em que o tomador assume tanto os riscos de variao de taxas de juros reais quanto da taxa de inflao.
Tabela 3 Efeitos, para o tomador e para o emprestador, de um aumento nos componentes da taxa
de aplicao (taxa de juros nominal)
Tipo de Componentes da taxa de juros nominal (taxa de aplicao)

taxa de
Efeito de um aumento da taxa de juro real
juros
Efeito de um aumento da taxa de inflao
mdia do mercado
nominal
34
Prfixada
Tomador tem ganho relativo (pois continuar pagando a mesma taxa) e o emprestador perde.
Tomador tem ganho relativo (pois conti- Tomador perde (pois ter a parcela reaPsnuar pagando a mesma taxa) e o empres- justada) e emprestador garante receita em
fixada
tador perde.
termos reais.
Tomador perde, pois passar a pagar mais e emprestador mantm a rentabilidade do
Flutuante
investimento compatvel com a taxa mdia de mercado.
Tabela 4 - Efeitos, para o tomador e para o emprestador, de uma queda nos componentes da taxa de
aplicao (taxa de juros nominal)
Tipo de Componentes da taxa de juros nominal (taxa de aplicao)

taxa de
Efeito de uma queda da taxa de juro real
juros
Efeito de uma queda da taxa de inflao
mdia do mercado
nominal
Emprestador inicialmente tem ganho relativo (pois tomador pagar mais que a taxa
Prmdia de mercado), mas isso incentivar o refinanciamento (contratao de novo
fixada
emprstimo a taxas menores), por isso emprestador perde.
Emprestador inicialmente tem ganho relativo (pois tomador pagar mais que a taxa
Tomador ganha (pois ter a parcela reamdia de mercado), mas isso incentivar o
Psjustada) e emprestador garante receita em
refinanciamento (contratao de novo
fixada
termos reais.
emprstimo a taxas menores), por isso
emprestador perde.
Tomador ganha, pois passar a pagar menos e emprestador mantm a rentabilidade
Flutuante
do investimento compatvel com a taxa mdia de mercado.
A deciso sobre o tipo de taxa de aplicao no , portanto, trivial, e envolve um balanceamento de riscos tanto para o tomador, como para o emprestador e para o sistema como um
todo. Uma elevao brusca da taxa de inflao, por exemplo, sem contrapartida de aumento dos
rendimentos, pode causar uma elevao expressiva da inadimplncia se as taxas de aplicao
forem ps-fixadas, como ocorreu no Brasil na dcada de 80 (ver captulo 3), ou um prejuzo enorme para os emprestadores, se as taxas de aplicao forem pr-fixadas.
Debelle (2004, p. 8), comentando sobre as conseqncias (e os riscos) de uma relao dvida imobiliria/PIB muito grande, afirma que mudanas na taxa de juros, de maneira geral, vo
afetar um nmero muito maior de tomadores de emprstimos habitacionais do que uma alta no
desemprego (mas no fundamenta esta afirmao). A sensibilidade do setor habitacional a mudanas na taxa de juros depender criticamente do percentual de tomadores que assumiram contratos com taxas de juros flutuantes, percentual este que varia consideravelmente entre os pases.
35
A sensibilidade tambm depender do grau de previsibilidade da mudana na taxa de juros no

momento em que o tomador contratou o emprstimo.
1.2.2.1
Indexador
O incio da seo 1.2.1 mostrou algumas vantagens9 da taxa de juros ps-fixada, ou seja,
indexada a algum ndice de preos, sobre a pr-fixada. Mas qual o indexador mais adequado
para o reajuste das parcelas, da dvida e dos recursos captados? O descasamento de ndices, como
ser relatado no captulo 3, pode causar desequilbrio no sistema. Para Carneiro e Valpassos
(2003, p. 38),
O processo de escolha do indexador adequado [...] passa pela anlise dos grupos envolvidos no sistema. desejvel que se atente aos fatores relevantes da questo, tanto por parte
dos muturios quanto dos investidores.
Pelo lado dos muturios, imperativo que as prestaes no cresam a taxas sistematicamente
superiores ao crescimento nominal dos salrios, o que faria com que as prestaes dos financiamentos habitacionais correspondessem a comprometimentos crescentes de renda, reduzindo a
capacidade de pagamentos e levando inadimplncia.
Por outro lado, a fim de minorar o risco de descasamento entre ativos e passivos por parte das
instituies financeiras investidoras, o ndice escolhido deve, de alguma forma, ser compatvel
com os indexadores dos depsitos. [grifo meu]
Os autores consideram que o mais adequado que o mesmo ndice corrija ao mesmo tempo as prestaes e a dvida, para evitar descasamentos como os ocorridos na dcada de 80 no
Brasil (veja seo 3.4 a esse respeito), e discutem os trs indexadores que consideram mais importantes: a TR (Taxa Referencial) e os ndices de preos IGP-M e IPCA.
Carneiro e Valpassos (2003, p. 38) criticam a utilizao da TR como indexador:
A TR (Taxa referencial de Juros) foi um indexador destinado a ter vida curta. Resultou, entretanto, ser um ndice amplamente utilizado no SFH. Embora teoricamente indicada para servir
como indexador de emprstimos de longo prazo, apresenta fatores que, na prtica, a torna pouco
indicada para servir funo. Alm de no representar correlao significante com a taxa de
variao salarial, o fato do banco central ter poder discricionrio sobre esta que a torna altamente indesejada. Tal caracterstica torna elevado o grau de incerteza quanto ao comportamento futuro da TR. [grifos meus]
Por outro lado, autores fazem ponderaes positivas a respeito da utilizao do IGP-M:
em primeiro lugar, o fato de os fundos de penso utilizarem o IGP-M como base de clculo de
9
No se pretende aqui fazer juzo de valor (qual a melhor tipo de taxa de aplicao). Pretende-se apenas afirmar
que uma tem algumas vantagens sobre a outra (assim como o inverso tambm verdadeiro), e portanto um aprofundamento sobre os indexadores torna-se necessrio.
36
suas posies atuariais e portanto direcionarem suas aplicaes de longo prazo a ttulos indexados
a este ndice; em segundo lugar, o Tesouro Nacional demonstrara disposio em utilizar o IGP-M
como indexador de seus papis, o que favoreceria a liquidez de ttulos hipotecrios que tambm
estivessem indexados a esse ndice de preos. preciso, no entanto, fazer uma atualizao deste
ltimo ponto da obra de Carneiro e Valpassos. Principalmente depois de 2005 (dois anos, portanto, aps a publicao da obra), o Tesouro passou a emitir mais ttulos indexados ao IPCA, de maneira que a importncia deste ndice de preos como indexador da dvida pblica cresceu tremendamente (veja figura 4). Este um fato que diminui as qualidades do IGP-M (ou do IGP-DI, que
possui a mesma metodologia de coleta) como indexador dos ttulos imobilirios.
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
jan-01
set-01
mai-02
IGP-M+IGP-DI
jan-03
set-03
mai-04
jan-05
set-05
IPCA
mai-06 jan-07
set-07
mai-08
Taxa Referencial (TR)
Figura 4 Participao de ttulos indexados aos IGPs, ao IPCA e TR na composio da dvida

lquida do setor pblico, jan/2001 a jan/2009
Fonte: Banco Central do Brasil (2009), Sries Temporais, Tabelas Especiais, Dvida Lquida e Necessidades de Financiamento do Setor Pblico.
Mesmo sem este ltimo ponto contando a favor do IPCA (pois ele s pde ser verificado
depois da publicao do livro), os autores consideram que os candidatos naturais a indexadores
dos financiamentos imobilirios deveriam ser os ndices de preos ao consumidor, por apresentarem maior relao com variaes salariais (p. 39), e, dentre eles, o IPCA seria o mais indicado,
por ser o ndice utilizado nas metas de inflao pelo banco Central, o que lhe confere a credibilidade necessria para desempenhar a funo de indexador.
Um ponto citado apenas indiretamente pelos autores, mas muito importante, que por razes metodolgicas o IPCA e o IGP-M no convergem, nem no longo prazo, como mostra a figura 5. Assim, no horizonte de amortizao de um emprstimo, poderiam ocorrer disparidades im-
37
portantes entre a correo da dvida feita pelo IGP-M e a real capacidade de pagamento dos tomadores (melhor avaliada pelo IPCA, segundo clculos destes autores), o que poderia repetir o
problema ocorrido na dcada de 80 (e explicado no captulo 3).
390
Para os trs nmeros-ndices, janeiro de

2005=100
340
290
240
190
140
90
jan/95
abr/96
jul/97
IPCA
out/98
jan/00
abr/01
jul/02
out/03
jan/05
abr/06
IGP-M
jul/07
out/08
TR
Figura 5 Diferena entre a evoluo do IPCA, IGP-M e TR, jan/1995 a jan/2009

Fonte: MCM Consultores (2009), a partir de dados do IBGE e da FGV.
A tabela 5 resume as caractersticas dos indexadores e indica com um asterisco (*) aquele
que possui as qualidades mais desejveis em cada critrio (linha).
Tabela 5 comparao entre a TR, IGP-M e IPCA como indexadores de financiamentos e recursos
habitacionais.
Indexador
O que
TR
IGP-M
Taxa Referencial de ndice de preos composto de
Juros
um ndice de preos no atacado
(IPA-M), um ndice de preos
ao consumidor (IPC-M) e um
ndice de preos da construo
civil (INCC-M)
Entidade res- BC
FGV, entidade no ligada ao
ponsvel
governo (*)
Abrangncia
Nacional (*)
Varia entre seus componentes
Previsibilidade
Correlao
com variaes
salariais
IPCA
ndice de preos ao
consumidor amplo (*)
IBGE
11 regies metropolitanas
Mdia, porque a Baixa, devido grande influ- Alta, devido ao fato de
metodologia
de ncia do cmbio, cuja evoluo o sistema de metas de
clculo muda com considerada econometrica- inflao o definir como indicador base (*)
decises do BC
mente um passeio aleatrio
Baixa
Mdia
Alta (*)
38
Correlao
Alta, no caso de Baixa, no caso de recursos
com indexador recursos direciona- direcionados, e mdia-alta, no
dos recursos
dos (*), e baixa, no caso de recursos livres
caso de recursos
livres
Baixa, no caso de recursos direcionados, e

alta, no caso de recursos livres (*)
1.2.2.2
Taxa de captao versus taxa de aplicao

A taxa de juros cobrada do emprestador (ou taxa de aplicao, como a denomina o Banco
Central do Brasil) embute no somente a disposio do emprestador em adiar seu consumo (Bueno, Rangel e Santos, 2003, p. 14), mas tambm outros fatores. Para Carneiro e Valpassos (2003,
p. 89):
O rendimento requerido pelos agentes financeiros de recursos autnomos para a aquisio da
casa prpria resultado da soma de dois fatores que guardam relao entre si. Primeiramente,
dada a natureza de longo prazo que caracteriza a atividade de crdito imobilirio, deve-se considerar como custo de oportunidade do dinheiro livre de risco, as taxas oferecidas pelo Governo
no lanamento de seus ttulos de longo prazo. [...]
O segundo componente que forma a taxa de crdito hipotecrio resultado do prmio de risco
estimado pelo mercado para a atividade em questo.
A figura 6 ilustra os componentes da taxa de aplicao10: taxa de captao (custo de oportunidade do dinheiro) e spread, ou seja, o prmio de risco estimado pelo mercado para a concesso de crdito habitacional.
10
Na seo 1.2.2 este trabalho explicou que a taxa de aplicao composta por taxa de juros real e taxa de inflao.
Aqui o enfoque outro, mas as explicaes no so de maneira alguma excludentes.
39
Prmio de risco estimado pelo mercado para a concesso

do crdito habitacional (spread)
Custo de captao = custo de oportunidade do dinheiro

livre de risco = Rendimento dos ttulos pblicos com as
mesmas caractersticas do emprstimo habitacional em
questo
Taxa de crdito hipotecrio (taxa de aplicao)
Figura 6 - Componentes da taxa nominal de aplicao do crdito hipotecrio

Fonte: Elaborado pela autora a partir de Carneiro e Valpassos (2003, p. 90-1)
A figura 6 deixa claro que uma taxa de aplicao menor para o tomador resulta tanto de
uma taxa de captao menor quanto de um spread menor. Como um emprstimo (habitacional ou
no) com taxa de aplicao menor sempre mais fcil de pagar (ceteris paribus), vlido, neste
trabalho, fazer uma anlise de que fatores permitem a diminuio desta taxa, um fator importante
para o desenvolvimento do mercado habitacional.
A taxa de captao o custo dos recursos que as instituies financeiras tomam de agentes superavitrios (que tm o funding, como explicado na seo 1.2.1) para depois emprestar a
agentes deficitrios (no caso, os demandantes do financiamento habitacional e potenciais tomadores). , portanto, a taxa de juros cobrada da instituio financeira que empresta ao tomador final.
A oferta de recursos est diretamente relacionada s opes de investimento que o agente superavitrio tem sua escolha. Conforme mencionado anteriormente, para Carneiro e Valpassos (2003,
p. 90), dada a natureza de longo prazo que caracteriza a atividade de crdito imobilirio, deve-se
considerar como custo de oportunidade do dinheiro livre de risco as taxas oferecidas pelo Governo. Os autores citam para o Brasil os ttulos ps-fixados ou seja, que remuneram a uma taxa
fixa mais a inflao, medida ora pelo IPCA (NTN-B), ora pelo IGP-M (NTN-C) como referncia.
40
No Brasil, os recursos direcionados representam com folga o maior volume de recursos

aplicados em financiamentos habitacionais, e, para estes, a taxa de captao considerada deve ser
a da poupana. Apesar disso, esta seo se dedicar mais a analisar os recursos livres, por dois
motivos: 1) por definio, no so subsidiados, e portanto no pesam sobre o oramento pblico
ou sobre a sociedade e 2) so a forma mais comum de financiamento na maioria dos pases. Mas
detalhes sobre os recursos direcionados no Brasil sero retomados no captulo 4, que aborda a
situao atual do financiamento habitacional especificamente neste pas.
Como a taxa de captao faz parte da taxa de aplicao, e a primeira depende das taxas
oferecidas pelo governo, parece claro que a reduo destas taxas oferecidas pelo governo reduz a
taxa (o custo) de captao de recursos livres. Esta reduo est associada diminuio (percebida
pelo investidor) do risco de no-pagamento da dvida pblica, risco este associado tanto ao montante da dvida (j que dvidas maiores so mais difceis de pagar) quanto poltica de governo
(se o governo se mostra publicamente contra a dvida, por exemplo, os investidores consideram
maior a probabilidade de default ou no pagamento e exigem um prmio maior). A figura 7 ilustra os componentes da taxa de captao e os caminhos para reduzi-la.
Taxa de captao
(rendimento dos ttulos pblicos com as
mesmas caractersticas
do emprstimo habitacional em questo)
Taxa de
inflao
Reduo por poltica fiscal responsvel e

no indexao de preos. Sistema de metas
de inflao uma das ferramentas possveis, no a nica.
Taxa de
juros
real
Reduo por poltica fiscal responsvel,

com melhora da percepo de risco (de
no-pagamento e de variao cambial que
prejudicaria o rendimento) pelo investidor,
e estabilidade poltico-econmica
Figura 7 Componentes da taxa de captao e caminhos para reduzi-los
A figura 8 ilustra a evoluo do montante da dvida (externa e interna) lquida brasileira

em relao ao PIB, algo semelhante ao comprometimento de renda do Brasil com dvidas. No
surpreendentemente, a queda da relao dvida/ PIB no governo Lula contribuiu para a reduo
do risco-pas no s em termos absolutos mas tambm em relao mdia dos pases emergentes,
como ilustra a figura 9 atravs da varivel Risco Brasil MENOS risco outros pases emergentes. Como pode verificar o leitor, a partir de 2007 o risco Brasil ficou consistentemente abaixo
41
da mdia dos pases emergentes (por isso esta varivel assumiu apenas valores negativos a partir
deste perodo).
39%
38%
37%
36%
35%
34%
33%
32%
31%
30%
29%
28%
27%
dez/95
Governo Lula
Governo FHC
jan/97
fev/98
mar/99 abr/00
mai/01
jun/02
jul/03
ago/04
set/05
out/06
nov/07
dez/08
Figura 8 Dvida lquida do setor pblico como percentual do PIB, dez/1995 a dez/2008
Fonte: Banco Central do Brasil
2.100
Governo FHC
Governo Lula
1.800
1.500
1.200
900
600
300
0
-300
-600
dez/95 dez/96 dez/97 dez/98 dez/99 dez/00 dez/01 dez/02 dez/03 dez/04 dez/05 dez/06 dez/07 dez/08
Risco-pas (EMBI), em pontos
Risco Brasil MENOS Risco outros pases emergentes
Figura 9 Evoluo do Risco Brasil (EMBI), em pontos, e comparao com o risco de outros pases
emergentes
Fonte: MCM Consultores, (2009), a partir de dados do JP Morgan
Notas: (1) O risco pas considerado a mdia dos valores dirios do ms de referncia. (2) A mdia dos pases emergentes inclui entre 16 e 20 pases, dependendo da disponibilidade de dados de cada perodo. Os pases considerados
foram: Argentina, Mxico, Peru, Colmbia, Venezuela, Equador, Chile, Panam, Rssia, Turquia, Polnia, Bulgria,
Filipinas, Marrocos, Nigria, Indonsia, Egito, Malsia, frica do Sul, Ucrnia e China.
Giambiagi e Nascimento (2008, p. 5-6) comentam que a reduo paulatina e melhora do

perfil da dvida pblica no governo Lula, associada a uma forte acumulao de reservas interna-
42
cionais (que tornou o Brasil um credor externo lquido) permitiram a implementao, pelo governo, de uma suave queda das taxas de juros reais de longo prazo. Os autores complementam o
raciocnio (p.7):
natural esperar que, ao longo dos prximos anos, sobretudo considerando a elevao da classificao de risco do pas a grau de investimento, ocorra um gradual deslocamento das aplicaes rumo a outras modalidades que no as tradicionais, uma vez que a rentabilidade esperada
pela aquisio de ttulos pblicos no dever atingir os nveis observados at recentemente. Assim sendo, esperado que os investidores se voltem gradualmente para alternativas com
prazos maiores de maturao e nessa situao pode-se esperar uma valorizao dos imveis e, no rastro disso, uma intensificao das atividades da construo civil. [grifo meu]
1.2.2.3
Spread
Spread uma palavra da lngua inglesa que significa, em sua acepo bancria, a dife-
rena entre a taxa de aplicao (TCHt, medida em % ao ano) e a taxa de captao (TPt, tambm
medida em % ao ano). Ou seja, para seguir o padro utilizado em Carneiro e Valpassos (2003, p.
91), temos:
TCH t = TPt + PRt PRt = TCH t TPt , onde PRt o spread.
A figura 10 reproduz a figura 6 e adicionalmente detalha os componentes do spread de
acordo com Carneiro e Valpassos (2003, p. 91). O tamanho de cada componente meramente
ilustrativo e varia de acordo com caractersticas a serem analisadas nas prximas sees. O importante notar que o prmio de risco embute tanto custos (por exemplo, custos envolvidos na
concesso do emprstimo) quanto lucros o valor que o emprestador admite como razovel
para cobrir seus custos no negcio e ainda remuner-lo. O componente risco de crdito, por
exemplo, deve incluir tanto uma proviso para inadimplncia quanto um prmio (lucro) por aceitar este risco de inadimplncia.
43
Prmio de risco estimado pelo

mercado para a concesso do crdito
habitacional (spread)
Outros riscos/ custos

Risco de pr-pagamento
Risco de liquidez
Rendimento dos ttulos pblicos

com as mesmas caractersticas do
emprstimo habitacional em
questo (taxa de captao)
Risco de crdito
Taxa de crdito hipotecrio (taxa de

aplicao)
Prmio de risco estimado pelo mercado

para a concesso do crdito
habitacional
Figura 10 Componentes da taxa de aplicao do crdito hipotecrio e detalhamento dos componentes do spread
Fonte: Elaborado pela autora a partir de Carneiro e Valpassos (2003, p. 90-1)
Existe, portanto, uma maneira ligeiramente diferente da de Carneiro e Valpassos (2003, p.

91) de entender o spread: ele representa a soma dos custos (incluindo-se a a perda estimada pela
inadimplncia) e lucro esperados pelo captador dos recursos. Souza ([2007?] faz uma anlise
detalhada da literatura sobre os determinantes do spread bancrio e conclui:
Apesar de diferenas na metodologia, na modelagem economtrica, no intervalo temporal e na
constituio da amostra, algumas concluses da anlise em conjunto desses trabalhos foram retiradas por LEAL (2006). Quanto estrutura, este Autor argumenta que existem evidncias de
que os principais componentes do spread ex-ante e do ex-post no perodo de 2001 a 2005 no
Brasil foram as despesas operacionais, as provises de inadimplncia (risco de crdito) e a margem lquida dos bancos. Quanto aos determinantes, articula tambm que o risco apresenta relao positiva com o spread ex-ante, corroborando assim a hiptese de Ho e Saunders (1981), na
qual o aumento do risco provoca ampliao do spread ex-ante. Conclui que, pela anlise conjunta da estrutura e dos determinantes, fica evidenciada a importncia do custo administrativo e do risco de inadimplncia como componentes e fatores explicativos do spread bancrio. [grifo meu]
Qualquer uma destas vises deixam claro que o spread elevado no Brasil por fatores relacionados ao risco, principalmente de inadimplncia11. Este fato ser observado com mais cuidado em sees posteriores.
11
Esta afirmao no elimina outras explicaes, como a que afirma que o poder de mercado dos bancos contribui
para um spread mais elevado.
44
1.2.3
Sistema de amortizao
Amortizao a reduo da dvida por meio de pagamento parcial ou gradual acertado en-
tre as partes (Houaiss, 2009). Segundo Bruni e Fam (2007, p. 353), os principais sistemas de
amortizao so o americano, o francs e o de amortizaes constantes (SAC), e as classificaes
dos sistemas so feitas com base na forma de clculo das anuidades. Sandrini (2007, p. 60), citando Samanez (2007, p. 156) e Milone (2006, p. 234), menciona tambm o sistema SACRE,
um sistema misto entre o Price e o SAC, em que a prestao igual mdia aritmtica entre as
prestaes desses dois sistemas, nas mesmas condies de juros e prazos. Este sistema foi criado pela Caixa Econmica Federal para liquidao de financiamentos originrios do Sistema Financeiro de Habitao (a ser tratado no captulo 3) e consiste em parcelas constantes por 12 meses aliadas ao reclculo anual do saldo devedor. Foi desenvolvido com o objetivo de permitir
maior amortizao do valor emprestado, reduzindo-se, simultaneamente, a parcela de juros sobre
o saldo devedor.
A tabela 6 mostra as principais diferenas entre os sistemas de amortizao.
Tabela 6 Diferenas entre os sistemas de amortizao
Sistema de
amortizao
Americano
Francs (tabela
Price)
Amortizaes
constantes
(SAC)
SACRE
Pagamento dos Pagamento do

juros
principal
Periodicamente Apenas no final
da operao
Decrescente
Crescente.
Decrescente
Uniforme ao
longo do perodo
Exemplo de operao financeira onde

este sistema comum
Bonds (ttulos de dvida pblica ou corporativa) e debntures
Qualquer emprstimo onde as prestaes so constantes, como os financiamentos para compra de veculos no Brasil.
Emprstimos imobilirios com prestaes decrescentes
Decrescente
Crescente
Sistema Financeiro de Habitao
Fonte: Elaborado pela autora a partir de Bruni e Fama (2007, p. 353-6) e Sandrini (2007, p. 60)
Para Carneiro e Valpassos (2003, p. 101-2), a forma de amortizao do financiamento

fator que influencia de maneira importante a taxa de inadimplncia. Em geral, so oferecidas ao
muturio duas opes de pagamento das hipotecas: Tabela Price e SAC. Para estes autores, como
no primeiro sistema o principal pago principalmente no final e no segundo ocorre o contrrio,
em cada instante do tempo o principal a ser pago maior no primeiro sistema (Tabela Price) que
no segundo. Com isso, prosseguem os autores, o risco de que o valor devido ultrapasse o valor da
45
casa maior no primeiro caso, elevando o risco de inadimplncia sobre este sistema. Os autores
infelizmente no mencionam o sistema SACRE.
1.2.4
Prazo de pagamento do financiamento

O prazo de pagamento total do financiamento, tambm chamado de perodo de capitaliza-
o ou prazo de amortizao, o tempo, acordado entre as partes, que o tomador levar para pagar o financiamento. Em outras palavras, o perodo de capitalizao corresponde durao (em
dias, semanas, meses, anos etc.) da operao financeira (BRUNI e FAM, 2007, p. 21).
Quanto maior o prazo para pagamento, mais caro o imvel que a famlia pode adquirir.
Para demonstrar este ponto, tomemos uma famlia com renda mensal igual a R$ 1.000,00 e o sistema Price de amortizao. A uma taxa de juros nominal e pr-fixada de 10% ao ano e um prazo
de 30 anos, esta famlia poderia comprar uma casa de R$ 29.554,64. Se o prazo para pagamento
fosse de apenas 5 anos, o imvel a ser comprado teria que ser 59,79% mais barato (poderia custar
no mximo R$ 11.884,73 - veja tabela 7, abaixo).
Tabela 7 Valor mximo do imvel que uma famlia com renda mensal de R$ 1000 pode comprar,
considerando comprometimento de renda de 25% e sistema Price de amortizao
Prazo
anos)
5
10
(em Parcela mensal

(fixa em termos
nominais)
R$ 250,00
R$ 250,00
20
R$ 250,00
R$ 26.691,16
30
R$ 250,00
R$ 29.554,64
40
R$ 250,00
R$ 30.658,54
Valor mximo do imvel

que a famlia poderia comprar
R$ 11.884,63
R$ 19.264,04
Aumento do valor mximo do

imvel pelo aumento do prazo
de pagamento
---------R$19.264,04
1 = 62,09%
R$11.884,63
R$26.691,16
1 = 38,55%
R$19.264,04
R$29.554,64
1 = 10,73%
R$26.691,16
R$30.658,54
1 = 1,39%
R$29.554,64
Fonte: elaborado pela autora. O exemplo considera que 100% do valor do imvel financiado e que as parcelas so
fixas em termos nominais. Se o leitor desejar saber o valor mximo do imvel considerando que um percentual
pago na entrada, basta somar esta entrada ao valor mostrado na terceira coluna.
Para Carneiro e Valpassos (2003, p. 103), hipotecas com prazo maior apresentam maiores probabilidades de perdas, por apresentarem perfis de amortizao mais vagarosos. Isto se
deve, entre outros fatores (veja seo seguinte para mais detalhes), ao fato de que, quanto maior
o perodo de amortizao, maior a chance de que, em algum momento neste perodo alguma coisa
46
acontea com a famlia e/ou com a economia que comprometa a capacidade de pagamento.
Parece bem mais provvel, por exemplo, que um membro da famlia fique desempregado (e no
possa pagar a prestao) alguma vez ao longo de 30 anos que ao longo de 10 anos.
No caso de um emprstimo com taxas de juros pr-ficadas, um prazo maior implica maior
probabilidade de perdas se a inflao se elevar, pois isso significa a diminuio do montante final
em termos reais. Ao contrrio, no caso de taxas de juros ps-fixadas ou flutuantes, uma elevao
da inflao no modifica o montante final em termos reais, mas pode elevar a taxa de inadimplncia (caso a renda no cresa pelo menos no ritmo da inflao). Reveja o leitor a seo 1.2.2
para maiores detalhes.
Assim, em qualquer caso, um prazo maior significa maior risco para o emprestador, principalmente num cenrio de maior volatilidade. Por este risco maior, um emprstimo com prazo
maior exige uma taxa de juros mais elevada. Assim, existe um trade-off entre prazo maior e risco,
e existe um prazo limite tal que, se excedido, aumenta mais o risco que o benefcio (que seria a
possibilidade de comprar um imvel mais caro). Por exemplo, aumentar o prazo de 5 para 10
anos (veja o leitor novamente a tabela 5) aumenta o valor mximo do imvel em 62,09%, algo
que parece grande o bastante para que a maioria dos emprestadores aceitem o risco (pois isso
aumenta de maneira importante o tamanho de sua carteira de crdito). Aumentar de 30 para 40
anos, ao contrrio, aumenta o valor mximo em apenas 1,39%, algo que os emprestadores s esto dispostos a aceitar em pases com baixssima volatilidade econmica, como Canad e EUA.
1.2.5
Risco de inadimplncia e custo de retomada do imvel

A literatura sobre inadimplncia do tomador de emprstimo imobilirio vasta e aponta
para questes muito semelhantes em diferentes pases. Uma boa reviso e categorizao desta
literatura foi feita por Qurcia e Stegman (1992), que afirmam que a inadimplncia um custo
para todos os envolvidos (p. 2): emprestadores, instituies federais (que garantem o emprstimo
atravs de seguro) e at para os tomadores (num nvel individual, porque que sofrem um rebaixamento de sua classificao de risco e porque sofrem tenso quando decidem interromper pagamentos; num nvel coletivo, porque os demais emprestadores muitas vezes pagam os custos da
inadimplncia individual, por exemplo porque os bancos passam a negar crdito para emprestadores com as mesmas caractersticas daqueles que no pagaram).
47
Em significativa seo denominada como a inadimplncia prejudica o mercado de crdito, Regueira (2007, p. 114) refora a concluso dos dois autores acima citados ao raciocinar que
uma taxa mais elevada de inadimplncia levar os bancos a elevarem o prmio de risco (includo
no spread, conforme j explicado). O autor conclui que depreende-se da que existe um ciclo
vicioso, onde maior risco provoca maior taxa de juros o que por sua vez eleva a inadimplncia e
assim por diante. Assim, a anlise da inadimplncia e de suas causas uma das questes mais
importantes para garantir a reduo das taxas de juros ao emprestador e assim ampliar o acesso
habitao.
Para Carneiro e Valpassos (2003, p. 100), vrios so os fatores determinantes do risco de
inadimplncia por parte do muturio. No entanto, estes dois autores afirmam que o principal
fator determinante da inadimplncia a relao entre o valor devido pelo muturio relativamente
ao valor da residncia a cada momento do tempo. Os autores identificam quatro variveis que
afetam a evoluo da relao entre o valor da dvida e o preo da propriedade: financiamento
sobre valor (entrada, a ser explicada na seo 1.2.6), evoluo do preo do imvel (a ser explicado na seo 1.2.7), sistema de amortizao (j explicado anteriormente na seo 1.2.3) e indexador (tambm j explicado anteriormente, na seo 1.2.2.2.1).
Regueira (2007, p. 114-5), citando Fachada et al (2003, p. 13), no entanto, segue caminho
diferente de Carneiro e Valpassos (2003) e afirma que a inadimplncia varia em funo da possibilidade e da rapidez com que possvel recuperar o ativo dado em garantia. E, explicitamente
falando do mercado imobilirio, o autor faz consideraes importantes (p.114):
Como sugere SANTOS (2007, p.2): Para o agente financeiro [...] a execuo de garantias no
caso de inadimplncia, ocorre por meio de um processo moroso, de altos custos e com pequenas
chances de sucesso. Fornecer o imvel como garantia, sem que haja uma agilidade maior
do judicirio, pouco beneficiar as pessoas mais pobres que desejam buscar financiamento [...]. A incerteza jurdica reduz a probabilidade de recebimento do crdito por parte do agente
financeiro. Adiciona-se a isso o fato de a justia funcionar com morosidade em pases como o
Brasil. [...] pesquisa do BACEN mostra que apesar da garantia fiduciria, os bancos brasileiros
tm que enfrentar um longo processo para recuperar judicialmente os crditos no pagos h
mais de sessenta dias. [grifo meu]
Cabe notar que as vises de Regueira (2007) e Carneiro e Valpassos (2003) no so contraditrias, mas antes complementares, porque tratam de situaes diferentes. Numa situao em
que o preo do imvel supera o valor da dvida, o tomador ter menos incentivos para ficar inadimplente se o ativo dado em garantia (geralmente o prprio imvel) pode ser recuperado rapi-
48
damente, como afirma Regueira. Na situao em que o imvel atingir preo menor que a dvida,
os incentivos para a inadimplncia aumentaro, independente da garantia, como afirmam Carneiro e Valpassos. Assim, agilidade na execuo de garantias e dvidas menores que o preo da moradia so condies extremamente importantes para uma taxa de inadimplncia baixa e, portanto,
para spreads menores. Alis, so os mesmos Carneiro e Valpassos (2003, p. 37) que afirmam que
a questo jurdica de maior relevncia para o sucesso das operaes de securitizao de hipotecas a capacidade de retomada do imvel no caso do muturio tornar-se inadimplente.
Chiuri e Japelli (2000, p. 10), utilizando dados de diferentes pases, concordam com carneiro e Valpassos e verificam at mesmo que o custo de retomada do imvel, por aumentar o
risco de inadimplncia, negativamente correlacionado com a entrada. Ou seja, em pases em
que mais custoso e demorado retomar um imvel de um tomador inadimplente, as instituies
emprestadoras tendem a exigir entradas maiores prejudicando, assim, o acesso moradia.
1.2.6
Entrada (pagamento de parte do bem vista)

A entrada (em ingls, downpayment) o pagamento inicial de uma srie de parcelas
em que se dividiu o valor total do contrato de financiamento (Houaiss, 2009). O valor financiado
resulta da diferena entre o preo do imvel e a entrada12.
Valor do financiamento (VF) = preo inicial do imvel (PI) entrada
Desta frmula simples resulta uma varivel muito importante: o financiamento sobre valor (FSV)13, que a relao entre o valor financiado e o preo pago pela propriedade.
Financiamento sobre valor (FSV) =
VF
entrada
= 1
PI
PI
Uma entrada maior (e portanto um FSV menor) diminui consideravelmente o risco de a

dvida ultrapassar o valor da moradia financiada. Isto porque, mantendo os demais fatores constantes, se o FSV for de
12
VF
VF
% 0 <
< 1, normalmente , o valor do imvel precisa cair mais
PI
PI
Para efeito de simplificao, foram desconsiderados aqui custos envolvidos na operao, como custos de cartrio,
que podem ou no ser financiados.
13
Em ingls, loan to value (LTV)
49
VF
% = entrada , ou a dvida precisa subir pelo menos PI 2 VF para que ultrapasse
de 1
PI
em valor o preo da propriedade. Se, por exemplo, a entrada for de 20% (FSV = 80%), e considerando que o emprestador ainda no pagou nenhuma parcela, o valor do imvel s ser menor que
a dvida se o preo do imvel cair mais de 20% ou se a dvida subir 26%, ou seja, somente em
caso de grande alterao do nvel destas variveis.
Alm da salvaguarda contra variabilidades de preo ou do valor da dvida, a entrada serve
como um indicador da capacidade de poupar e gerir dinheiro do tomador. Kelly (2009, p. 1) analisa o caso norte-americano e conclui que
Os resultados indicam que tomadores que pagam ao menos uma modesta entrada advinda
de seus prprios recursos apresentam taxas de inadimplncia substancialmente menores
que tomadores cuja entrada provm de recursos de parentes, agncias governamentais ou sem
fins lucrativos. Tomadores cujas entradas provm de fundos sem fins lucrativos, e que portanto
no pagam entrada, apresentam as maiores taxas de inadimplncia.
[...]
Emprestadores capazes de aumentar sua poupana ou seus ganhos em resposta a eventos imprevistos podem ser menos suscetveis a sinistros. A necessidade de poupar para dar entrada [em
um financiamento] pode servir para separar aqueles que conseguem mais rapidamente aumentar
sua poupana e ganhos daqueles que acham isto mais difcil14. [grifo meu]
Mas, se a exigncia de uma entrada diminui o risco de inadimplncia, por outro lado prejudica o acesso habitao, principalmente daqueles com menor capacidade de poupar. Por isso,
o percentual exigido de entrada deve ser avaliado com cuidado.
Em uma srie de pases, como o Chile (cujo caso analisado na seo 2.3.2), o subsdio
ao financiamento habitacional concedido pelo governo na forma de uma entrada ou de parte
dela (Carneiro e Valpassos, 2003, p. 45-51), o que potencialmente poderia aumentar a inadimplncia (j que uma parte do pagamento constituiu uma doao e poderia significar um lucro para
o tomador no caso de venda do imvel). Por outro lado, o governo exige tambm uma poupana
prvia do tomador, o que seleciona aqueles que tem disciplina de poupana.
14
Traduo livre. Do original em ingls: The results indicate that borrowers who provide even modest downpayments from their own resources have substantially lower default propensities than do borrowers whose downpayments come from relatives, government agencies, or nonprofits. Borrowers with downpayments from seller-funded
nonprofits, who make no downpayment at all, have the highest default rates.
[] Borrowers who are capable of increasing their savings, or increasing their labor earnings, in re-sponse to unforeseen events may be less susceptible to trigger events. The need to save for a downpayment may serve to separate
those who can more readily increase saving and earnings from those who find it more difficult.
50
1.2.6.1
Contratos de poupana prvia

Uma forma de aumentar a entrada do financiamento que j foi adotada por muitos pases
o contrato de poupana prvia. Para Rossbach (2005, p. 18), o sistema de contratos de poupana
prvia (em ingls, contractual saving for housing)
[...] consiste na captao de fundos atravs de depsitos de poupana vinculados a um crdito imobilirio. O poupador deve necessariamente poupar por um perodo pr-estabelecido
para ter acesso a uma operao de crdito.
O objetivo principal do sistema suprir a lacuna da oferta de fundos de longo prazo para
crdito imobilirio, atravs de um produto atrativo para as famlias que compe a demanda por
habitao. A recompensa pela poupana o acesso a um contrato de emprstimo. Assim as
instituies financeiras conseguem manter um nvel regular de depsitos, para garantir a liquidez suficiente para responder demanda por emprstimos de longo prazo, que sem o nus da
entrada (j poupada), tornam-se mais acessveis s famlias de menor poder aquisitivo. [grifos meus]
Ou seja, o contrato nada mais faz que estimular a poupana para aumentar o valor da entrada do financiamento. Alm disso, para Lea e Renaud (1995, p. 5-6), estes contratos estabelecem uma disciplina de poupana e oferecem uma meta concreta que muitos potenciais tomadores
consideram importante.Do lado do emprestador, segundo os mesmos autores, os contratos de
poupana prvia tambm so muito vantajosos, porque: 1) permitem avaliar, ao longo do contrato, o nvel de risco que o potencial tomador oferece15; 2) so fundos de mdio prazo, o que contribui para diminuir o descasamento entre fundos de curto prazo e emprstimos de longo prazo
muito comuns a diversos sistemas de financiamento habitacional e 3) fidelizam o cliente, o que
permite ampliar o relacionamento com ele, inclusive atravs de outros tipos de emprstimos.
No entanto, apesar das vantagens, os autores no so totalmente favorveis implantao
do sistema (em larga escala, provavelmente, mas este termo no foi usado), pois, ainda que funcione com sucesso num cenrio no inflacionrio, ele no se justifica num mercado financeiro
competitivo como o atual. Assim, quanto mais o pas se integrar ao sistema financeiro, menos os
contratos de poupana prvia faro diferena. Assim, implantar o sistema pode distrair a ateno
(pblica e do governo) das verdadeiras reformas a serem feitas para 1) integrar a poltica habitacional ao sistema financeiro mundial e para 2) diminuir o problema de assimetria de informao
sobre o nvel de risco que o potencia tomador oferece.
15
Os autores salientam que o poder de verificao do nvel de risco muito elevado: na Frana, emprstimos associados a contratos de poupana prvia apresentam taxas de inadimplncia 10 vezes menores que os demais contratos.
51
Assim, os contratos de poupana prvia podem ter um papel til, mas no dominante, afirmam os mesmos autores. Eles podem ser usados, por exemplo, para atingir grupos sociais no
bancarizados mas com necessidade de ter seu risco de crdito mensurado. Para este uso, os contratos de poupana prvia tm vantagens em relao a outros programas porque, entre outras coisas, implicam auto-seleo e encorajam a disciplina de poupana (exatamente o que os programas
de microcrdito fazem, mas isso no comentado pelos autores).
A seo 2.3.2 abordar o caso do Chile, um pas que implantou com sucesso os contratos
de poupana prvia.
1.2.7
Evoluo do preo do imvel

Conforme explicado na seo 1.2.5, a evoluo do preo do imvel financiado fator es-
sencial na avaliao do risco de inadimplncia. Para Carneiro e Valpassos (2003, p. 101), um

tomador com dificuldades de honrar a dvida pode sempre vender o imvel para quit-la (e ainda
sair com algum dinheiro no bolso) se o preo da propriedade for superior dvida. No entanto,
quanto a dvida superior ao preo do imvel, no adianta vender o imvel, e ento a inadimplncia aumenta expressivamente16, principalmente em casos onde o muturio tem acesso a
100% de refinanciamento. Os autores concluem:
Desta forma, essencial a anlise da evoluo temporal desta relao, a fim de determinar a
probabilidade de que o valor do dbito do muturio junto ao banco ultrapasse o preo de mercado da residncia, situaes nas quais pode ocorrer o no pagamento da dvida.
Doms, Furlong e Krainer (2007, p. 2), em trabalho sobre o aumento da inadimplncia dos
emprstimos subprime nos EUA entre 2004 e 2006 que utilizou uma amostra de 150 regies do
pas, verificaram: a) a existncia de uma correlao fortemente negativa (-0,79) entre o aumento
do preo das casas e a taxa de inadimplncia e b) que mudanas nas taxas de inadimplncia esto
fortemente correlacionadas com mudanas no ritmo de mudana do preo de casas. As correlaes permaneceram fortes mesmo quando controladas por fatores socioeconmicos (como aumento/queda da taxa de desemprego na regio).
16
A literatura sobre este ponto largamente consensual. Um exemplo desta viso est em Kau and Kim (1994),
citados por Kelly (2009, p. 1).
52
Assim, uma avaliao cuidadosa da evoluo futura do preo dos imveis financiados
fator crucial evitar desequilbrios, mas esta avaliao no de maneira alguma trivial e j foi abordada por vasta literatura, sem que um consenso tenha sido atingido. A inexistncia de uma
base unificada de dados de imveis no Brasil prejudica tremendamente esta anlise, como ser
tratado na seo 5.4.4. Os poucos trabalhos sobre o assunto, como o de Carneiro e Valpassos
(2003, p. 183-4) so municipais (os autores fazem anlise para o Rio de Janeiro), devido oferta
de dados em determinada cidade. Na falta de dados para uma anlise mais cuidadosa, o prmio de
risco da operao fica maior, com evidentes efeitos sobre a taxa de aplicao.
1.2.8
Risco de pr-pagamento
O pr-pagamento da dvida pelo tomador do emprstimo, ou seja, o adiantamento, total ou
parcial, da dvida contratada, tambm um risco a ser considerado num financiamento imobilirio. Carneiro e Valpassos (2003, p. 37) explicam:
A questo que tal pagamento quebra o fluxo de caixa inicialmente estipulado, e, portanto, oferece riscos remunerao dos ttulos [emitidos pelo emprestador e que permitiram este emprstimo], ainda que os recursos dela derivados sejam aplicados em ttulos de baixo risco de crdito.
A soluo para desencorajar esta prtica a adoo de multas por pr-pagamentos, de forma a
desestimul-las como prtica financeira. Nos EUA esta punio proibida em vrios emprstimos, porm tal restrio no existe no SFI [Sistema Financeiro Imobilirio, a ser explicado na
seo 3.6].
A maioria dos fatores que motivam o pr pagamento so conhecidas. Carneiro e Valpassos (2003, p. 109) citam tanto no-financeiros (transferncias de trabalho, compra de uma residncia mais cara, divrcio, etc), que so difceis de modelar e exigem vastas sries histricas,
quanto fatores financeiros, como o fato de o imvel ter valor muito superior dvida, o que permitiria ser revendido imediatamente com lucro. O fator mais importante, no entanto, a possibilidade de o tomador fazer um novo financiamento a taxas de juros menores que o financiamento
inicial, quitando desta forma o dbito inicial (conforme explicado na seo 1.2.2).
Todos estes fatores devem ser considerados e modelados antes da emisso de ttulos, sob
a pena de se desconsiderar um fator importante de reduo da rentabilidade. A falta de uma base
de dados que permita esta modelagem pode ser um limitador para o crescimento do crdito habitacional no pas. Green e Watcher (2007, p. 38), por exemplo, falando da sia, citam, entre os
53
motivos que limitam a securitizao na regio, a falta de dados de boa qualidade e disponveis
para as companhias securitizadoras sobre taxas de inadimplncia e pr-pagamento.
1.2.9
Governo e subsdios
Conforme este trabalho demonstrar em muitas sees, o governo desempenha papel mui-
to mais importante no financiamento habitacional do que na maioria dos outros financiamentos.

Em seu valioso trabalho sobre subsdios habitacionais, Ferreira (2004, p. 19) comenta:
A atuao do governo de grande importncia na anlise do mercado residencial, visto que, na
grande maioria dos pases, agentes governamentais dispem de uma srie de polticas que afetam de forma direta ou indireta a oferta e a demanda por moradias. Dentre as diversas
formas com que o governo conta para atuar nesse mercado, merece destaque a oferta de casas
populares, o controle dos valores dos aluguis cobrados, as regras referentes a cobranas e dedues de impostos, os subsdios concedidos de forma explcita ou implcita e a interveno
no mercado de crdito. [grifos meus]
Rossbach (2005, p. 13) detalha:

O Estado [..] pode, alm de regulamentar e fiscalizar o sistema a fim de manter a transparncia
e credibilidade do mercado privado, estimular a atuao do setor privado junto s populaes de
baixa renda, exercendo, dessa forma papis indiretos atravs da concesso de incentivos fiscais,
garantias de ltima instncia ou mesmo captao de recursos.
Ferreira (2004, p. 19) afirma que uma das justificativas para a interveno governamental no mercado residencial a busca de uma melhor distribuio de renda (e, neste caso, o governo deve explicitamente adotar polticas habitacionais que sejam voltadas a beneficiar indivduos de classes de renda baixa). Entretanto, em teoria, a forma mais eficiente de alcanar tal
meta seria por meio da transferncia direta de renda, porque o mesmo nvel de utilidade poderia ser alcanado com um montante inferior de despesas por parte do governo;
As famlias favorecidas por uma redistribuio direta de renda ficariam pelo menos to satisfeitas quanto se recebessem um subsdio especfico, dada a liberdade que os indivduos teriam para gastar essa renda.
Contudo, essa pode ser justamente uma das razes pelas quais os governos costumam optar por
oferecer os subsdios por meio de habitaes, e no meramente por meio de transferncias de
renda. As polticas adotadas pelo governo so financiadas por todos os contribuintes e, se o objetivo coletivo , mais precisamente, facilitar o acesso da populao menos favorecida a moradias em condies minimamente satisfatrias, o subsdio especfico pode ser um meio mais eficiente (do que a transferncia direta de renda) de alcan-lo.
Tendo em vista o grande nmero de aes geralmente tomadas pelo governo para alterar
o funcionamento do mercado residencial, conclui-se que a distribuio mais justa de ren-
54
da no seu nico propsito. De fato, a presena de externalidades no mercado de moradias

parece ser uma forte justificativa para a interveno governamental. [grifo meu].
1.2.9.1
O subsdio habitacional
Embora um subsdio possa, em princpio, ser oferecido por qualquer pessoa ou entidade, a
elaborao de um plano amplo e duradouro de concesso de subsdio est geralmente associado

autoridade estatal. Por isso, a autora deste trabalho decidiu tratar do subsdio habitacional como
uma poltica pblica, pois isso efetivamente acontece em quase todos os pases.
Para Diamond e Hoek-Smith (2003, p. 3),
Instituies habitacionais e programas de subsdio so desenvolvidas na maioria dos pases em
resposta a condies polticas e macroeconmicas especficas mas com muita freqncia permanecem por muito tempo depois que estas condies especficas a que eles se referiam deixam
de ser relevantes. Em geral, quando novos problemas [...] requerem novos tipos de subsdio,
novos programas so adicionados. O subsdio habitacional [...] em muitos pases , portanto,
uma tapearia complexa, frequentemente com programas de subsdio, regulamentao e
medidas fiscais contraditrios, o que confunde tanto os que elaboram as polticas quanto os
experts no setor habitacional17. [grifo meu]
Para Diamond e Hoek-Smith (2003, p. 4), a maioria dos governos tem objetivos abrangentes para o setor habitacional (prover habitao decente a todo cidado, por exemplo), que respondem a diferentes presses de distintos setores da sociedade. Por isso, muitas vezes, os programas de subsdio so desenhados sem um objetivo preciso. possvel, por exemplo, que para
atingir um determinado objetivo o subsdio no seja a melhor soluo, e sim uma mudana de
regulamentao. Sem essa definio de objetivo, torna-se mais difcil definir quais aes devem
ser executadas.
Os autores identificam quatro grandes objetivos possveis da poltica habitacional: 1) melhorar a sade pblica, 2) melhorar a distribuio de renda (justia social), 3) corrigir imperfeies de mercado que geram moradias de baixa qualidade, principalmente para os segmentos de
baixa renda e 4) estimular o crescimento econmico. A escolha do tipo de subsdio depender
fortemente de qual o objetivo (ou pelo menos o principal objetivo) que se quer alcanar.
17
Traduo livre. Do original em ingls: Housing institutions and subsidy programs are developed in most countries
in response to specific macro-economic or political situations but often remain in place long after the specific conditions they were meant to address ceased to be relevant. Generally, when new problems or frontiers in housing or
housing finance require new subsidy approaches, additional programs are added. The housing subsidy and policy
scene in many countries is, therefore, a complex tapestry of often contradictory subsidy programs, regulations, and
tax measures, bewildering both policy makers and housing experts.
55
importante notar que nem todos os subsdios habitacionais implicam em crdito subsidiado (o tema deste trabalho). O subsdio pode ser anterior ao financiamento, ou seja, pode influenciar o preo da moradia a ser financiada, ou ainda pode ter a forma de uma iseno fiscal que
no interfere no financiamento. Hulse (2001, p. 3) divide os subsdios habitacionais em dois
grandes grupos: 1) subsdios oferta (supply subsidies, em ingls), que tm por objetivo reduzir o custo de produo das unidades habitacionais, e 2) subsdios demanda (demand subsidies, em ingls), que reduzem os custos individuais de moradia. Estes dois tipos de subsdio podem, por sua vez, serem concedidos diretamente (atravs de gasto pblico) ou indiretamente (atravs do sistema tributrio). A tabela 8 d alguns exemplos de cada tipo de subsdio. Os exemplos em negrito se relacionam diretamente ao financiamento habitacional.
Tabela 8 Exemplos de subsdios moradia
Subsdio Pago uma

direto
vez
Pago aos
poucos
Subsdio Pago uma
indireto vez
Pago aos
poucos
Subsdio oferta
Aporte para construo de casas
populares
Crdito para construo com
juros baixos
Depreciao acelerada incentivada
(deduo, de uma vez s, da base
do imposto de renda o valor total
do ativo imobilizado, por exemplo
as mquinas usadas na construo)
Isenes fiscais diversas para a
construo
Subsdio demanda
Pagamento de parte ou totalidade
do valor da moradia
Reduo dos custos de financiamento (por exemplo, governo
arca com seguro)
Iseno no imposto de renda para
ganhos de capital sobre casa prpria
Iseno ou reduo de impostos

sobre o financiamento habitacional
Fonte: adaptado de Hulse (2001).

Diamond e Hoek-Smith (2003, p. 12) concordam com essa separao e afirmam que, se o
objetivo for melhorar a distribuio de renda ou a estabilidade social, o melhor tipo de subsdio
tende a ser o subsdio demanda. Por outro lado, os subsdios oferta so mais adequados para
corrigir imperfeies de mercado. No entanto, para estes autores,
A maior desvantagem dos subsdios oferta que eles distorcem o mercado, em particular
quando o governo assume funes que no poderiam [em teoria] ser assumidos de maneira eficiente pelo setor privado. Os governos so particularmente ineficientes na gesto direta do crdito habitacional e alm disso dificultam a expanso do setor privado, porque os subsdios escondidos [...] so geralmente muito elevados e assim novos competidores no entram no mer-
56
cado. Por essa razo, muitos pases deixaram de conceder subsdios oferta ligados ao sistema
financeiro e escolheram conceder subsdios ligados ao indivduo ou ao emprstimo18.
No entanto, mesmo em economias sem grandes falhas de mercado ou de poltica, o mercado
habitacional [de construo e financeiro] com freqncia incompleto. Os subsdios demanda podem, portanto, no estimular a produo de certos tipos de moradias ou certos tipos de
produtos de crdito. Freqentemente, os subsdios demanda s so efetivos quando combinados com medidas que reduzam as incertezas do investimento para o investidor e para o consumidor, seja atravs de subsdios oferta, seja atravs de medidas regulatrias/ mudanas institucionais19. [grifos meus]
Finalmente, os autores (p. 15) afirmam que h muitas maneiras de subsidiar uma habitao (e nisso concordam com Ferreira, 2004, citada na seo 1.2.9): pelo lado da produo, atravs
de financiamento subsidiado, subsdio aos custos operacionais, reduo de impostos, controle de
preos e outros.
A maioria dos subsdios, no entanto, est de alguma maneira ligada ao financiamento habitacional, mesmo que ele no subsidie diretamente o financiamento. H muitas razes para que
este tipo de subsdio seja muito popular, ainda de acordo com os mesmos autores: 1) os custos
reais do subsdio esto escondidos e no so facilmente quantificveis, o que politicamente interessante; 2) o setor financeiro muito importante na aquisio de moradia e 3) so mais fceis de
administrar.
No entanto, afirmam ainda Diamond e Hoek-Smith (2003, p. 15),
H muitas desvantagens em muitos programas de subsdios ligados ao financiamento da moradia. Primeiro, os programas de subsdio ligados ao setor privado de crdito requerem um grupofoco com suficiente estabilidade da renda [...] para ter acesso a crdito. O maior objetivo destes programas geralmente no atender necessidades bsicas, ajudando os pobres e garantindo a redistribuio de renda, mas sim atender a objetivos e expectativas das classes de
renda mdia e mdia-baixa.
18
Traduo livre. Do original em ingls: The major downside of supply-side subsidies is that they distort markets, in
particular when government takes on functions that could be done more efficiently by the private sector. Governments are particularly inefficient in delivering or managing housing credit directly and prevent private sector expansion of the housing finance system, because the hidden subsidies government lenders or funding systems receive are
generally high and competitors will not enter the market. For those reasons, many countries have shifted away from
supply-side subsidies tied to finance systems and have chosen an up-front grant system tied to the individual or the
loan. For example many Northern European and Latin American countries have moved to a demand-side subsidy
approach.
19
However, even in economies without major market or policy failures, housing and housing finance markets are
often incomplete. Demand-side subsidies may, therefore, not stimulate supply of certain types of houses or certain
types of credit. Often, demand subsidies can only be effective in combination with measures to lower the investment
uncertainties for consumers or producers either through supply subsidies or regulatory/institutional inputs, e.g., lower
neighborhood risk, loan guarantees, etcetera.
57
Estes programas excluem pessoas com renda baixa ou instvel, com problemas para fornecer uma garantia, ou ainda que por questes culturais ou educacionais tenham dificuldade de
acesso ao mercado formal de crdito. Por isso, programas como esse podem afetar negativamente a distribuio de renda do pas. Outros tipos de programa [...] so mais adequados a estes
segmentos da populao.
Esta afirmao extremamente importante quando se leva em considerao um perfil da

populao brasileira: um percentual grande de trabalhadores no tm emprego formal, e, portanto, teria dificuldade de comprovar renda estvel. Um percentual tambm grande no tem conta
bancria (o que tambm dificulta seu acesso ao crdito) e tem dificuldade de entender quais so
as opes disponveis de crdito imobilirio e subsdios disponveis. Assim, opes alternativas,
como o microcrdito, devem ser levadas em considerao quando da elaborao de polticas habitacionais futuras voltadas para os segmentos mais pobres da populao20.
A segunda desvantagem do subsdio habitacional ligado ao financiamento , na opinio
dos mesmos autores, que o principal problema a ser resolvido a capacidade de compra, e no o
mau funcionamento do sistema financeiro (que no consegue atingir o grupo-alvo, por exemplo).
Em terceiro lugar, freqentemente h custos incertos e escondidos neste tipo de subsdio (que
podem ser descobertos anos depois, como aconteceu, alis, no Brasil). Finalmente, este subsdio
impe restries eficincia dos mercados financeiros e impede a participao de agentes privados. Assim, os autores sugerem que o subsdio seja avaliado com cuidado e racionalmente e que
seja adotada a forma mais transparente possvel. No entanto, inegvel que este um assunto
que ainda no encontrou consenso na literatura.
20
O microcrdito para aquisio de moradias um tema ainda embrionrio, nas palavras de Ferguson (2000, p. 1),
mas tem sido muito bem sucedido em alguns pases da Amrica Central, como na Nicargua. Ele consiste geralmente
em um emprstimo de baixo valor e na construo progressiva da residncia, ou seja, em etapas. Mais importante,
ele requer pouco, ou, em alguns casos, nenhum subsdio. Esta idia foi de alguma maneira aproveitada no sistema de
Viviendas Progresivas do Chile, a ser tratado na seo 2.3.2.
58
MODELOS PARA O FINANCIAMENTO IMOBILIRIO

A anlise do financiamento habitacional no mundo tema de vasta e detalhada, mas no
exaustiva, literatura. A tabela 9 d exemplos de obras que tratam do tema. Sem surpresas, devido
s inmeras particularidades institucionais de cada pas, a maioria das obras trata do financiamento habitacional de um determinado pas apenas mas h excees.
Tabela 9 exemplo de obras de referncias sobre financiamento habitacional em diferentes regies
do globo
Pas ou regio
abordado
Exemplos de obras de referncia (obras marcadas com * so em Portugus)
Mundo
Scanlon e Whitehead (2004); Green e Watcher (2007); Warnock e

Warnock (2007)
Amrica Latina
Argentina
sia e Pacfico
Austrlia
Bangladesh
Brasil
Canad
Chile
China
Colmbia
Costa Rica
Espanha
EUA
Arrieta (2005)
Carneiro e Valpassos (2003)*
Zhu (2006)
Ellis (2006); Green e Watcher (2007)
Green e Watcher (2007)
Carneiro e Valpassos (2003)*; Rossbach (2005)*
Traclet (2006?)
Carneiro e Valpassos (2003)*
Zhang (2000)
Clavijo, Janna e Muoz (2005)
Delgadillo (2006)
Figueiredo (2004)*
Hendershott (1991); Green e Malpezzi (2000); Temkin ([2001?]); Carneiro
e Valpassos (2003)*; White (2003); White (2004); Rossbach (2005)*;
Green e Watcher (2007)
Ex-membros da
Unio Sovitica
Renaud (1996); Struik (2000); Hegeds (2002); Tsenkova (2006)
Frana
Litunia
Mercados emergentes
Maio e Sant'Ana (2006)*

Banaitis et al (2003)
Renaud (2004)
Mxico
Paquisto
Turquia
Unio Europia
Espinosa e Zanforlin (2008)

Khan (2004)
Erol e Patel (2004)
Dieleman e Priemus (1999)
59
Entre os bons trabalhos que buscam (na medida do possvel) comparar os sistemas habitacionais de modo geral, sem se deter genericamente em nenhum pas, est Green e Watcher
(2007). Para estes autores (p. 2), ainda que os sistemas de financiamento habitacional tenham se
desenvolvido de maneira diferente em cada pas, h elementos em comum. Nos pases industrializados em, em diferentes graus, nas economias ps - socialistas ou em desenvolvimento (p. 4),
estes sistemas passaram, nos ltimos 30 anos, por uma transformao revolucionria, de sistemas locais e muito regulados pelos governos a sistemas globais e altamente integrados ao resto
do mercado financeiro. A causa destas mudanas seriam trs: 1) novas tecnologias nos mercados
financeiros, 2) uma mudana da ideologia da prpria sociedade de um mercado regulado para
uma maior orientao para o mercado21 e 3) um declnio global das taxas de juros (com conseqente alta no preo das moradias).
Abecip (2007, p. 15) concorda com esta viso e tem uma opinio positiva sobre esta integrao ao mercado financeiro:
O desenvolvimento recente dos sistemas de financiamento habitacional nos diversos pases e a
abertura dos mercados nacionais vm contribuindo para uma melhora do funcionamento desses
mercados e atuando como elementos coadjuvantes na consolidao da estabilidade financeira e
macroeconmica. Sensveis melhoramentos na avaliao do risco dos emprstimos e na sua
classificao trouxeram mais eficincia para as operaes de crdito.
O avano das operaes de securitizao permite uma maior especializao nos mercados
financeiros e uma melhor alocao e precificao no sistema financeiro global. A composio dos ativos das famlias alterou-se nas ltimas duas dcadas com um ganho de importncia
de ativos menos lquidos como equities, fundos de penso e seguros. Em linha com a expanso
dos emprstimos hipotecrios, observou-se uma elevao generalizada nos preos das moradias
nos pases considerados no estudo do BIS (2006). [grifo meu]
Nunes (2005, p.3) completa o raciocnio por outra linha e afirma que, no perodo recente,
o financiamento imobilirio no mundo est associado a um fenmeno estrutural que envolve as
ticas de poupana e investimento, donde sobressaem dois plos: um, constitudo principalmente
por pases asiticos e/ou produtores de petrleo, com elevadas taxas de poupana, e o outro, cla-
21 Traduo livre. Do original em ingls: a societal-wide move from government regulation to greater market orientation (p.4). Os autores explicam na pgina 6: Forces of deregulation operating in many markets throughout the
world also contributed to the development of commercial banks as primary providers of housing finance globally.
Governments increasingly recognized that markets could deliver lower-cost financing with less rationing. A consensus emerged that the most effective way to increase access to credit and to secure sustainable finance was through
market-based systems linked to capital markets. This did not necessarily imply securitization. Rather, commercial
banks emerged as mortgage lenders in Europe and in developed Asian economies as well.
60
ramente liderado pelos Estados Unidos, com crescente necessidade de financiamento. Esta disponibilidade de poupana permitiu um enorme crescimento do mercado habitacional.
Conforme j comentado na seo 1.2.1, Rossbach (2005, p. 14) afirma que a diferenciao bsica entre os sistemas [de financiamento habitacional no mundo] est na origem dos fundos
e nos prazos para a concesso do crdito imobilirio e cita como modelos mais importantes os
baseados em 1) depsitos de poupana, 2) contrato de poupana prvia (tradicionalmente conhecido como Bausparkassen), 3) ttulos hipotecrios (bonds ou Pfandbriefe), 4) Bancos habitacionais pblicos e 5) Mercado secundrio de hipotecas (securitizao).
A tabela 10, abaixo, resume a origem dos recursos para financiamento habitacional em
diversos pases, alguns dos quais sero comentados em seguida.
Tabela 10 Origem dos recursos utilizados para financiamento habitacional em diversos pases
Depsitos de
Poupana
Alemanha
Argentina
Brasil
Canad
Chile
Dinamarca
Eslovnia
Mercado secunBancos
drio de hipotecas pblicos
X
X (1)
X
X
X
X
X (a partir
de 1999)
X
Gr-Bretanha
ndia
Itlia
Ucrnia
Ttulos hipotecrios
(mortgage
bonds)
X
X (maior parte)
X (1)
EUA
Frana
Jamaica
Japo
Mxico
Mxico
Tailndia
Contrato de
poupana
prvia
X
X
X
X
X (pouco desenvolvido)
X
X
X (estgio de
desenvolvimento
mdio)
X
X (maior parte)
X
X
X
X (caso de
sucesso)
X
Fonte: elaborado pela autora a partir de Rossbach (2005, p. 14), Carneiro e Valpassos (2003) e Green e Watcher
(2005).
61
Nota: (1) De acordo com Green e Watcher (2005, p. 10), em 2004, 75 percent of mortgage debt outstanding in Canada was held in portfolios of bank and credit unions [], and mortgage-backed securities represented only 12.7
percent of the total residential credit outstanding in Canada. ND= dado no disponvel
Outra diferena entre os pases se refere liberalidade na concesso de financiamento habitacional. A tabela 11, abaixo, compara as regras para hipotecas em diferentes partes do mundo.
Note o leitor que, em relao ao Valor sobre Financiamento (VSF, explicado na seo 1.2.6), o
Brasil relativamente conservador, pois exige entrada de no mnimo 20% do valor do imvel.
Conforme j explicado anteriormente, este maior conservadorismo diminui o risco de inadimplncia, mas por outro lado limita a aquisio de imveis por aqueles que no tm poupana mnima.
Por outro lado, ao contrrio do que fazem alguns pases, no Brasil est disponvel o crdito habitacional com taxas de aplicao pr-fixadas por mais de 20 anos, o que, na opinio22 de do
superintendente tcnico da Abecip, Jos Pereira Gonalves, uma loucura, devido ao risco no
desprezvel de as taxas de juros e/ou a inflao variarem muito ao longo dos 20 anos, causando
descasamento de ativos e passivos ou inadimplncia elevada.
Tabela 11 Regras de financiamento habitacional em diferentes pases
Alemanha
Argentina
Brasil
Canad
Chile
Dinamarca
Espanha
EUA
Frana
Gr-Bretanha
ndia
Itlia
Japo
Mxico
Mxico
Tailndia
22
Valor sobre Financiamento

(VSF) mximo
80%
ND
80% no SFH
90%
ND
80%
100%
97%
100%
110%
85%
80%
80%
ND
ND
80%; 90% apenas
com desconto em
folha de paga-
Disponvel para segunda aquisio de imvel residencial ao

mesmo tempo?
Sim
ND
Sim, no SFI
Sim
ND
Sim
Sim
Sim
Em certas condies
Sim
ND
Sim
ND
ND
ND
ND
Informao oral obtida em fevereiro de 2009.
Emprstimos com prazo

maior que 20 anos com
taxas de juros fixas?
Em certas condies
ND
Sim
No
ND
Sim
Em certas condies
Sim
Em certas condies
No
ND
Em certas condies
Sim
ND
ND
No
62
Ucrnia
mento
ND
ND
Fontes: Green e Watcher (2005, p. 9), Rossbach (2005, p.40),

Venkataraman ([2005?]).
Nota: ND= dado no disponvel
ND
SINDUSCON-MG (2007) e Vaidyanathan e
Alm disso, os modelos tambm se diferenciam pela forma de conceder subsdio. Novamente citando Rossbach (2005, p. 21):
Existem basicamente duas formas de subsdio: direto no preo de aquisio do imvel e indireto
por meio de incentivos fiscais. O primeiro consiste em auxlio direto do governo para complementar um financiamento e reduzir o custo do imvel para o comprador final, o segundo consiste na iseno fiscal para os juros de remunerao da poupana prvia.
Esta seo tem o intuito de relatar brevemente os modelos de financiamento habitacional

adotado em diversos pases. A inteno aqui tirar lies para o caso brasileiro. Importa salientar, no entanto, que o Brasil, como muitos outros mercados emergentes, enfrenta um cenrio distinto do verificado em pases desenvolvidos. A ausncia de captao de fundos de longo prazo e a
predominncia de imveis em situao irregular so exemplos citados por Rossbach (2005. p. 24)
para salientar a diferena entre os modelos e as possibilidades de implementar solues estrangeiras para o problema brasileiro.
A carteira de crdito imobilirio do Brasil (ou seja, o total emprestado mais ainda no pago) representa cerca entre 2% e 5% do PIB23, um nmero bastante baixo considerando-se os padres internacionais (veja o leitor a figura 11).
23
Se for considerado apenas o crdito oriundo de depsitos de poupana, obtm-se um nmero perto de 2%. No
entanto, se somarmos os crditos administrados pela Emgea (que apresentam elevadssimo nvel de inadimplncia) e
os oriundos do FGTS, obtem-se uma relao perto de 5% do PIB.
63
Crdito total e habitacional no mundo

Mxico
Polnia
Rep. Tcheca
Brasil
ndia
Hungria
Chile
53%
17%
9%
20%
28%
6%
23%
33%
8%
5%
35%
2%
6%
37%
2%
21%
46%
10%
21%
63%
13%
37%
Crdito habitacional/ crdito total

Crdito total/ PIB
Crdito habitacional/ PIB
125%
Espanha
46%
38%
Irlanda
137%
53%
14%
141%
frica do Sul
20%
46%
Reino Unido
156%
73%
67%
166%
Holanda
111%
26%
EUA
249%
65%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
Figura 11 - Crdito total e habitacional no mundo pases selecionados

Fonte: Coutinho e Nascimento, 2002.
2.1 MODELO NORTE-AMERICANO

O modelo norte-americano tema obrigatrio de qualquer estudo sobre financiamento
habitacional porque, nas palavras de Carneiro e Valpassos (2003, p. 61), as polticas adotadas
pelos Estados Unidos servem como base para ilustrar o funcionamento de um sistema de financi-
64
amento imobilirio perfeitamente integrado ao mercado de capitais. Ainda que, ao contrrio do

que acontece no Brasil, problemas como inflao e falta de regulao no sejam mais problema
para o sistema de financiamento habitacional dos EUA desde a dcada de 40, vlido analisar o
modelo principalmente pela questo da securitizao das suas hipotecas nas dcadas recentes.
Para Green e Watcher (2007, p. 39), foi exatamente a securitizao que garantiu um enorme crescimento da relao entre dvida hipotecria e PIB nos Estados Unidos (principalmente a partir da
dcada de 80). As hipotecas norte-americanas so, agora, muito distintas das hipotecas no resto
do mundo, exatamente porque so largamente apoiadas na securitizao.
No o objetivo deste trabalho tratar do financiamento habitacional nos EUA, mesmo
porque isso j foi e tema de trabalhos muito mais extensos. Foi feita aqui apenas uma introduo, com o objetivo de tirar lies para o caso brasileiro.
2.1.1
Incio
Para Carneiro e Goldfajn (2000, p, 5), o sistema de instituies de financiamento habita-
cional nos EUA foi concebido como parte do New Deal, num esforo para tirar a economia americana da Grande Depresso. Carneiro e Valpassos (2003, p. 61) completam o raciocnio ao
afirmar que a atuao proeminente do governo americano no financiamento imobilirio (em especial o destinado aquisio de unidades residenciais) a partir dessa poca se deu atravs da
criao de agncias governamentais ou do patrocnio de algumas entidades, que 1) promovem
seguros contra a inadimplncia, 2) introduzem e promovem diversos tipos de ativos lastreados em
hipotecas (o que permitiu o direcionamento de recursos de vrios setores para o mercado imobilirio), 3) padronizam os termos contratuais e a documentao dos emprstimos hipotecrios,
como resultado do processo de garantia e securitizao das hipotecas, 4) geram liquidez para o
mercado atravs da compra de emprstimos hipotecrios, 5) promovem facilidades de crdito
para alguns fornecedores de financiamentos imobilirios e finalmente 6) subsidiam financiamentos habitacionais para a baixa renda.
Os mesmos autores do mais detalhes (p. 62-5) sobre as aes federais e estaduais nos Estados Unidos para gerar as condies satisfatrias para o funcionamento do mercado imobilirio e
tambm sobre os subsdios concedidos por estas esferas para a populao de baixa renda. No caso
federal, o subsdio se d pela concesso de um seguro contra inadimplncia que cobre 100% do
principal que pode ser financiado em 30 anos. No caso estadual, o subsdio se d principalmente
65
pela iseno fiscal sobre os ganhos em ttulos lastreados em hipotecas. Os autores concluem da
seguinte maneira (p.65):
Os programas descritos na seo anterior tornaram-se os pilares sustentadores da securitizao
de hipotecas nos Estados Unidos. As garantias dadas pelas diversas esferas de governo em
relao certeza dos fluxos financeiros constituem o primrdio atividade de compra de
recebveis imobilirios por parte dos investidores. Alm disso, os parmetros definidos pela
FHA, e que tinham que ser satisfeitos pelo muturio, foraram o processo de padronizao das
hipotecas, viabilizando, desta forma, o fortalecimento do mercado secundrio de letras. [grifo
meu].
2.1.2
Securitizao: o papel das agncias

Assim, foi se desenhando a transio do sistema de financiamento habitacional norte-
americano quanto origem dos recursos. Para Rossbach (2005, p. 52),

O sistema de financiamento habitacional predominante nos Estados Unidos, desde a dcada de
1940 at fins da dcada de 1970, foi o sistema de depsitos de poupana. Esse sistema consolidou-se com a criao do Federal Home Loan Bank System e com a instituio de garantia governamental sobre os depsitos de poupana, que proporcionou s instituies financeiras, predominantemente savings and loans associations, acesso a recursos relativamente baratos. [...]
O declnio da importncia do sistema de depsitos de poupana, principalmente na dcada de
1980, explica-se por dois motivos: em primeiro lugar, na dcada de 1960 existiam regulamentaes que impunham s instituies financeiras um limite para os depsitos de poupana; segundo, o excessivo aumento das taxas de juros nominais no final da dcada de 1970 provocou um
descasamento dos ativos e passivos das instituies de crdito, predominantemente savings and
loans associations e bancos hipotecrios .
A securitizao de hipotecas, neste contexto, foi uma inovao financeira fundamental e

fruto de aes deliberadas pelo poder pblico dos EUA, pois havia a necessidade de que o
mercado secundrio de hipotecas evolusse e amadurecesse para que fossem atrados novos investidores e recursos financeiros. A soluo proveio da criao de agncias regulamentadas pelo
governo e que objetivassem a criao de liquidez para a comercializao de hipotecas (Carneiro e Valpassos, 2003, p; 65). Os autores citam trs agncias fundamentais para esse desenvolvimento: 1) Federal National Mortage Association (FNMA ou Fannie Mae), 2) Government National Mortgage Association (GNMA ou Ginnie Mae) e 3) Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC ou Freddie Mac). Os autores, cuja obra anterior crise imobiliria atual, explicam o sucesso da criao destas agncias:
Estas agncias no gozam de f e crditos equivalentes ao do governo dos EUA. Portanto, todos
os investidores que compram ativos emitidos por estas agncias esto incorrendo em risco de
crdito. Todavia, existe a crena generalizada de que o governo dos EUA no deixar que
66
estas agncias tornem-se inadimplentes, socorrendo-as em caso de crise generalizada. [grifo

meu]
A questo sobre os problemas para o governo em caso de crise generalizada discutida

com mais profundidade por White (2004, p. 1), que sugere a privatizao total da Fannie Mae e
da Freddie Mac devido aos potenciais custos sociais envolvidos na crena de uma garantia pelo
governo. Em especial, esta crena um subsdio escondido, pois diminui as taxas de juros e distorce a alocao de fatores, estimulando o sobreinvestimento residencial. Green e Watcher (2005,
p. 19) no defendem a privatizao, mas concordam com White (2004, p. 1) sobre o fato de as
garantias implcitas do governo criarem risco moral (em ingls, moral hazard). Em particular,
aqueles dois autores afirmam que a imensa oferta de crdito imobilirio nos EUA, que no encontra paralelo em nenhum outro pas, foi possvel porque o sistema imobilirio dos EUA, com
essa garantia implcita, conseguiu persuadir at mesmo investidores avessos ao risco a investir
nesse mercado24.
2.1.3
A recente crise imobiliria norte americana

Se o mercado imobilirio norte-americano j crescia a taxas elevadas na dcada de 90, pe-
los motivos apontados por Green e Watcher (2007, p. 39) e comentados no incio deste captulo, a
partir dos anos 2000 as taxas de crescimento foram ainda maiores. Ferreira e Penin (2007, p. 2)
resumidamente explicam essa acelerao do crescimento:
Tal processo deita suas razes no ano de 2001, quando o Federal Reserve (Banco Central americano) deu incio a uma srie de redues na taxa bsica de juros, com vistas a reagir recesso econmica. No entanto, em virtude dos efeitos de cortes de impostos (que recaam predominantemente sobre os mais ricos) e dos sobreinvestimentos dos anos 90, que dificultavam a
superao da recesso, os cortes de juros tornaram-se muito expressivos, tendo mesmo resultado em valores negativos em termos reais, e alimentaram a formao de uma bolha.
Como conseqncia do processo acima descrito, houve reduo das exigncias para concesso de crdito a consumidores, o que os persuadiu a trocar taxas fixas por juros variveis. Refinanciavam, assim, suas hipotecas de maneira vantajosa, sendo possvel gastar parte da diferena entre os emprstimos contrados a taxas baixas e o valor das prestaes devidas, ampliando sua capacidade de consumo. Alm disso, por vezes os emprstimos usufruam de prestaes
especialmente baixas nos primeiros anos (chamadas teaser rates), inferiores at mesmo ao valor
24
Traduo livre. Do original em ingls: The home mortgages available to borrowers in the United States have
evolved over time into a broadly available menu of choices that is not available anywhere else in the world. We
believe that this menu of choices for the overwhelming majority of borrowers is possible because the U.S. mortgage
systemwith the implicit government guarantee for Fannie Mae and Freddie Machas solved the problem of how
to persuade low-risk borrowers to join with higher-risk borrowers in broad mortgage pools, which provide the basis
for mortgage-backed securities which can then be sliced up in financial markets. (Green e Watcher, 2005, p. 20)
67
dos juros devidos, no havendo amortizao e resultando em um aumento do valor total da dvida ao invs de sua reduo. Evidentemente, deste processo decorriam prestaes muito mais
pesadas frente.
A manuteno das taxas de juros baixas nos anos subseqentes a 2001 levou continuidade do
crescimento da oferta de crdito disponvel, que elevou a participao de emprstimos concedidos a famlias com menores garantias. O chamado setor subprime ganhou, portanto,
fora e cresceu muito. O tamanho deste crescimento proporcional crise que se abateu sobre
o mercado imobilirio americano em agosto de 2007. [grifos meus]
Ubide (2008, p. 3) segue raciocnio muito semelhante. Ele afirma que todas as crises de
crdito so similares (longo perodo de expanso do crdito, geralmente proporcionada por liberalizao ou inovao financeira, que acaba por causar desequilbrios), mas a atual assusta pela
fora. De fato, a expanso do financiamento imobilirio teve todas as caractersticas de formao
de uma bolha, incluindo um expressivo aumento no preo das casas. Alm disso, no limite, como
a instituio emprestadora no assumia os riscos (pois os riscos eram do investidor que comprava
as hipotecas securitizadas), houve uma reduo das exigncias de emprstimo (p. 6), sem que as
agncias de crdito fossem capazes de precificar este risco maior das carteiras. A situao s era
sustentvel se os preos de casas continuassem a subir (pois isso permitia o refinanciamento dos
muturios que em condies normais no teriam condies de pagar).
Quando as taxas de inadimplncia comearam a aumentar de maneira significativa, houve
uma reao rpida e abrupta dos mercados financeiros. Este fator, aliado retomada de imveis
de tomadores inadimplentes, causou violenta queda do preo dos imveis e estimulou uma alta
ainda maior da inadimplncia (conforme explicado na seo 1.2.5). O autor detalha a cronologia
da crise e conclui afirmando que a crise poderia ter sido mitigada ou at mesmo evitada (p. 17)
com um controle mais rgido do governo sobre os bancos, de maneira a garantir mxima transparncia e de maneira a no afrouxar as condies de concesso de crdito.
Uma crise imobiliria como a americana levanta dvidas naturais sobre o perigo do crescimento exagerado do crdito habitacional no Brasil. Importa ressaltar que os sistemas de financiamento habitacional dos dois pases no s esto em estgios de desenvolvimento extremamente diferentes como possuem tamanhos diferentes, o que permite afirmar que uma crise imobiliria
como a dos EUA improvvel no Brasil pelo menos nos prximos 20 anos. No entanto, possvel tirar lies da crise para o caso brasileiro. Na opinio da autora deste trabalho, a preocupao
deve estar centrada na transparncia e foco dos subsdios (para evitar sobreinvestimento) e na
relativa rigidez das exigncias de crdito, especialmente na exigncia de uma entrada para se ob-
68
ter financiamento (porque isso diminui a probabilidade de inadimplncia, conforme explicado na

seo 1.2.6).
2.2 MODELO EUROPEU
Dieleman e Pietrus (1998, p. 1) afirmam que, assim como ocorre nos EUA, a diversidade
entre os programas habitacionais na Europa enorme, e por isso difcil fazer generalizaes.
Eles afirmam que ao longo do sculo XX a poltica habitacional foi aos poucos se tornando mais
transparente e orientada para o mercado seguindo, portanto, a tendncia mundial observada por
Green e Watcher (2007) e comentada no incio deste captulo.
A poltica de financiamento habitacional dos pases europeus apresenta, no entanto, diferentes nveis de desenvolvimento. Enquanto os pases do Leste Europeu (ex-membros da Unio
Sovitica) ainda tentam resolver questes como transparncia e coerncia interna da poltica
(TSENKOVA, 2006, p. 3), pases como a Frana e a Alemanha no geral precisam apenas fazer o
ajuste fino de suas polticas. A utilidade de se observar cada caso para aplic-lo no Brasil depende, portanto, da perspectiva ou se observa aes que esto sendo tomadas agora, ou se observa um mercado habitacional maduro.
Rossbach (2005, p. 12) faz uma observao muito importante:
Na Europa, principalmente na Frana e na Alemanha, a principal forma de interveno na esfera de habitaes de interesse social consiste na locao social em parque pblico e no estmulo
ao aluguel privado. Ou seja, solues que no necessariamente implicam na aquisio e conseqentemente financiamento de moradias.
ABECIP (2007, p. 16) discorda, afirmando que a despeito da importncia relativa representada pelos sistemas de aluguel social [na Europa], a maioria das polticas sociais para habitao tem como alvo principal a construo para a propriedade das famlias beneficirias. De
qualquer maneira, na Europa em geral, a locao uma alternativa considerada com mais freqncia que na Amrica Latina. A figura 12, abaixo, compara o percentual de domiclios ocupados por seus proprietrios (homeownership rate, em ingls) em diferentes pases, em diferentes
anos. Os pases da Amrica Latina (assinalados em preto) tendem a apresentar percentuais bem
mais elevados que nos pases da Europa; a Espanha uma exceo, por isso ser a nica a ser
analisada com mais detalhes neste trabalho. Tal diferena se d pelo foco diferente da poltica
habitacional e limita a comparao entre as medidas adotadas no continente europeu e aqui.
69
84
83
82
80
77
75
74
74
71
69
69
65
60
55
55
Alemanha (1998)
Polnia (2000)
Frana (2002)
Japo (1998)
Canad (1998)
EUA (2005)
Reino Unido (2001)
Austrlia (1998)
Peru (2000)
Brasil (2007)
Irlanda (1998)
Paraguai (2000)
Chile (2000)
India (1990)
Espanha (1999)
Mxico (1999)
41
Figura 12 Percentual de moradias habitadas por seus proprietrios em diferentes pases

Fonte: elaborado pela autora a partir de Spielerman e Torche (2006, p. 10) para Paraguai e Peru e Proxenos (2003, p.
1) para os demais pases.
Notas: 1) O ano indicado aps o nome do pas o de referncia do dado. 2) Os dados incluem tanto casas j pagas
quanto as que estavam sendo pagas no momento da pesquisa.
Dentro do modelo Europeu, existem poucas lies a serem tiradas para o caso brasileiro,
pois o continente adota outros mtodos para resolver o dficit habitacional, est em outro momento de desenvolvimento e finalmente tem preocupaes importantes que o Brasil no tem
(como unificar os programas dos diversos pases). O aspecto mais importante neste modelo a
necessidade de escala de um novo entrante para competir. Isso se deve a ligao fundamental
entre funding/ originao25 e investimento do sistema que acaba por exigir que o banco esteja
presente em todos os passos do processo de financiamento (pois os depsitos de poupana, explicados na seo 1.2.1.2, ainda so fonte importante de recursos), independentemente de sua experincia ou desejo de atuar em determinada etapa do processo de financiamento imobilirio.
De qualquer maneira, apesar da diferena do modelo europeu em relao ao brasileiro,
possvel tirar lies de sua estrutura institucional, que permitiu um maior acesso ao bem habita-
25
A palavra originao no consta no dicionrio Michaelis, mas bastante comum no meio financeiro. Significa
genericamente todo o processo de emprstimo de capital. Por isso, para Downes e Goodman (1995, p. 396), o
originador , na terminologia bancria, the initiator of money transfer instructions. O autor portugus Pinho (1995,
p. 12), por exemplo, falando sobre a indstria bancria, utiliza a palavra para explicar uma viso revisionista da abordagem da intermediao: o processo produtivo da empresa bancria se processa em duas fases: na primeira,
originao, os bancos usam capital e trabalho para originar depsitos e crdito. Na segunda, deciso de tesouraria, os
depsitos e capitais prprios so utilizados para financiar emprstimos, investimentos financeiros e o capital fsico,
sendo a tesouraria utilizada para ajustar a igualdade do balano.
70
o. Ainda que a recente crise internacional tenha levado a uma dramtica queda no preo das
residncias e a uma crise no setor imobilirio, inegvel que o fortalecimento das instituies
uma lio a ser seguida. Para Abecip (2007, p. 19),
Olhando para o conjunto dos investimentos em habitaes, tem-se uma noo de seu impacto a
economia. Tanto os ganhos de estabilidade, como o processo de integrao econmica e
monetria, como seus efeitos sobre a evoluo das taxas de juros, os esforos para desregulamentao financeira e as medidas especficas de estmulo ao financiamento imobilirio foram responsveis por incrementos na participao dos investimentos habitacionais
no PIB de vrios pases europeus. [...]. Os dados mostram uma expanso mais acentuada [da
parcela referente habitao na formao bruta de capital fixo] nos pases que vivenciaram um
crescimento econmico mais intenso, com processos de reestruturao e fortalecimento institucional, como o caso da Espanha e da Irlanda, por exemplo.
Todo esse movimento conduziu a uma sensvel reduo das taxas de juros de longo prazo nos
pases europeus considerados e a uma convergncia destas taxas entre os membros da zona do
euro. [grifos meus]
2.2.1 O caso espanhol

Para Abecip (2007, p. 20),
O desenvolvimento do sistema imobilirio espanhol tem sido visto com muita ateno no perodo recente. Grande parte desse sucesso pode ser explicada pelo estabelecimento de um marco institucional capaz de atender s necessidades do setor financeiro como um todo e do mercado hipotecrio em particular.
Para Yasui (2002, p. 176), quando a democracia foi restaurada na Espanha, o pas comeou a se preparar para a unificao com a Comunidade Europia. O governo fez um esforo declarado de desregular o sistema financeiro: os investimentos compulsrios foram abolidos e o
banco estatal de financiamento habitacional foi privatizado. Houve uma expanso expressiva do
crdito habitacional, principalmente a partir da dcada de 90 (veja figura 13).
71
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2008:I
2007:I
2006:I
2005:I
2004:I
2003:I
2002:I
2001:I
2000:I
1999:I
1998:I
1997:I
1996:I
1995:I
1994:I
1993:I
1992:I
1991:I
1990:I
1989:I
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
Crdito imobilirio (habitacional ou no) em relao ao PIB (eixo esquerdo)

Crdito habitacional em relao ao PIB (eixo esquerdo)
Taxa de aplicao para emprstimos imobilirios livres (eixo direito)
Figura 13 Crdito imobilirio e habitacional em relao ao PIB na Espanha, 1989 a 2008.

Fonte: Banco de Espaa (2009), sries 854429 e 854425.
A entrada do pas na Unio Europia foi determinante para que este processo se completasse. Ocorreu um choque monetrio (ANDS, 2008, p. 1) e as taxas de juros reais se tornaram
negativas, o que estimulou grandemente o investimento residencial. Alm disso, foram concedidos benefcios fiscais que incentivavam a compra da casa prpria, principalmente para as classes
de renda mais baixa (formada majoritariamente por estrangeiros).
Altuzarra e Esteban (2008, p. 2) resumem:
O atual [sic] boom do mercado imobilirio espanhol precisa ser contextualizado. A demanda
por residncias, o motor do boom, foi impulsionada pelo crescimento populacional, pela gerao de emprego, pelo aumento da renda per capita e por condies financeiras favorveis.26
[grifo meu]
O exemplo espanhol interessante para o caso brasileiro porque mostra o imenso efeito
de uma mudana de taxa de juros e da estabilizao econmica (depois da entrada do pas na Zona do Euro) sobre o mercado habitacional. Alm disso, a transio demogrfica que o pas passou
26
Traduo livre. Do original em ingls: The Spanish housing boom of the early 2000s has raised enormous attention
at an international level. To better understand what is happening in the housing market, the current Spanish boom
needs to be put into context. Housing demand, the motor of the boom, was triggered by population growth, employment generation, increase of per capita income, and favorable financial conditions. Supply has reacted in a very
flexible manner and 2006 witnessed historic levels in residential construction. Yet this boom seemed to be coming
finally to an end in 2007, mainly driven by mortgage rate increases.
72
nos ltimos anos provavelmente o mesmo que o Brasil viver nos prximos anos, o que permite
auferir que h tambm aqui um potencial expressivo de crescimento.
2.3 MODELO LATINO-AMERICANO
Na Amrica Latina, principalmente a partir da dcada de 90, a reforma da poltica habitacional para uma maior orientao de mercado, conforme observada por Green e Watcher (2007),
tambm ocorreu. No entanto, diferentemente do caso europeu, as polticas desenvolvidas nos
pases latino-americanos podem servir melhor para o caso brasileiro, por vrios motivos. Em
primeiro lugar, na maioria dos casos, estas polticas se voltam mais aquisio que locao
residencial, modelo escolhido tambm pelo Brasil. Em segundo lugar, estes pases sofreram, em
perodo recente, cenrios de alta inflao e baixo crescimento (dois pontos que prejudicam de
maneira significativa o mercado de crdito para habitao). Outro ponto que justifica a avaliao
mais cuidadosa destes casos que, devido grande desigualdade de renda presente nestes pases,
a habitao de interesse social, ou voltada para a classe de renda baixa, uma preocupao
muito mais presente que na Europa.
Esta seo tratar de dois casos apenas: o primeiro caso o mexicano, que est ainda
promovendo uma reforma em sua poltica habitacional, e o chileno, que j promoveu estas reformas e tem conseguido xito em sua poltica de diminuir o dficit habitacional.
2.3.1 Mxico
De acordo com Abecip (2007, p. 25), no Mxico, antes de 1983 (ano em que o direito
moradia foi resguardado constitucionalmente), a poltica habitacional havia sido exclusivamente
realizada por interveno direta do Estado, tanto na construo como no financiamento e outorga de subsdios indiretos, com taxas de juros reduzidas.
Apenas nos anos 1990 teve incio a consolidao das instituies de moradia nacionais em
agentes financeiros. Desde ento, a poltica habitacional ocupou um lugar de destaque nos planos nacionais de desenvolvimento. Foram estabelecidas linhas de reforma das instituies responsveis pela poltica, bem como um esforo de focalizao da populao a ser atendida.
No perodo mais recente, uma tentativa de maior coordenao institucional foi implementada.
[...]
Para fazer frente ao atraso no setor, foi posto em prtica a partir de 2001 um amplo programa
habitacional estratgico, coordenado pelas instituies j existentes. A idia foi a de organizar e
ampliar a oferta de crdito, em um primeiro momento. Em seguida, projetou-se a ocupao do
solo e a infra-estrutura necessria, para, em seguida, reduzir os custos de construo.
73
O programa baseado em dois grandes pilares: o subsdio direto para a compra da moradia pela populao de baixa renda e o crdito para melhoria fsica da habitao. O programa tem
como populao alvo as famlias em pobreza extrema e aquelas que recebem at trs salrios
mnimos. Trata-se de um projeto baseado em um subsdio federal destinado ampliao ou ao
melhoramento, ao qual somam-se recursos locais e aportes do prprio beneficirio. [grifos
meus]
O mesmo trabalho salienta que alm da coordenao das instituies estatais e entidades
patronais e de trabalhadores, o desenho da poltica habitacional considerou a atuao de entidades
privadas e do sistema financeiro, de maneira a direcionar os distintos grupos de renda s diferentes alternativas oferecidas pelo sistema.
O caso do mercado habitacional mexicano interessante para o Brasil porque muitas experincias foram vividas nos dois pases. De acordo com Espinosa e Zanforlin (2008, p. 6), por
exemplo, o Mxico experimentou tanto perdas de bancos (na dcada de 70) por terem concedido
crdito com taxas pr fixadas logo antes da crise do petrleo (e estas perdas tiveram que ser absorvidas pelo governo), quando perodos de alta inflao (na dcada de 80), com amortizao
negativa da dvida porque as parcelas eram reajustadas de acordo com os salrios. Os problemas
para reformar o sistema de financiamento habitacional (falta de informao sobre os tomadores,
retomada do imvel custosa, falta de padronizao de termos de contrato que dificultam a securitizao, etc) tambm so parecidos.
As bem sucedidas mudanas institucionais implantadas num cenrio parecido com o brasileiro so, portanto, importantes exemplos a serem analisados: autorizao para que o setor bancrio dividisse informaes do histrico de crdito de clientes, reformas dos procedimentos para
retomada de imveis, mudanas na regulao de securitizao, padronizao de termos de contrato, entre outras. Prevalecem, no entanto, incertezas como a falta de dados sobre pr-pagamento,
como tambm no Brasil (ESPINOSA e ZANFORLIN, 2008, p. 20).
2.3.2. Chile
Para Rossbach (2005, p. 29),
O sistema de financiamento habitacional do Chile foi inteiramente reestruturado no fim da dcada de 1970 de forma integrada e paralela reformulao dos mercados de capitais e do modelo previdencirio. O resultado das reformas parece ter sido satisfatrio para estimular a produo de moradias que supera anualmente os nveis mnimos necessrios para suprir as necessidades impostas pelo crescimento demogrfico (Rojas, 2001).
74
O caso chileno freqentemente apontado como um exemplo de sucesso em termos de

poltica habitacional, pois conseguiu, ao mesmo tempo, desenvolver aes para mitigar o dficit
habitacional das classes mais pobres e desenvolver um sistema de livre mercado para atender s
classes mdia e alta. Carneiro e Valpassos (2003, p. 44) salientam exatamente este ponto:
A principal caracterstica do modelo [chileno] a ampla distino entre financiamentos destinados s diversas classes sociais do pas, uma vez que famlias carentes contam com intensos
subsdios pblicos, sendo responsveis por cerca de 64% dos gastos pblicos com habitao.
Os mesmos autores consideram que vrias solues adotadas no caso do Chile so extremamente importantes ao caso brasileiro (p. 44), ainda mais porque o modelo foi implantado
num perodo de estabilizao econmica, baixa inflao e pouca volatilidade da taxa de cmbio
(p. 43) um contexto semelhante ao que se verificou no Brasil aps a implantao do Plano Real
(1994).
Rubio (2003, p. 1) afirma que a construo de uma poltica de habitao consistente no
Chile enfrentou foras antagnicas que a moldaram. O governo socialista de Salvador Allende ,
que considerava a moradia um direito garantido pelo estado para alm de foras especulativas, foi
substitudo em 1973 por uma ditadura militar, que introduziu uma economia de livre mercado,
que considerava o contrrio. Inclusive, este pensamento levou privatizao dos fundos de penso, um marco importante para o futuro desenvolvimento do mercado secundrio (p. 9).
Muoz (2001, p. 17) relata que o perodo do governo militar se divide em dois no aspecto
de poltica habitacional. Num primeiro momento, a poltica habitacional no escapou regra geral da poltica (o mercado regula e a ao do Estado subsidiria): o Estado assumia apenas
funes que o setor privado no tinha condies de assumir adequadamente.
En rigor en este primer momento no se defini un plan habitacional propiamente tal, privilegindose un proceso de reorganizacin y reordenamiento administrativo, del todo coherente con los procesos de descentralizacin y regionalizacin del pas, slo a mediados de
1975 se defini el Plan de Vivienda Social que buscaba atender a sectores cuyo ingreso familiar no les permitiera financiar la adquisicin de una vivienda en el mercado y que vivan en
condiciones deficitarias. No obstante, la concepcin de la vivienda sufre un cambio profundo en
la medida que el trmino derecho es reemplazado por el de bien: la vivienda es un bien
que se adquiere con el esfuerzo; familia y estado comparten su cuota de responsabilidad [grifo
meu]
No segundo perodo da ditadura, explica Munz (2001, p. 18), criou-se uma srie de programas habitacionais para cada classe social. Assim, conforme salienta Rubio (2003, p. 1), como
para aqueles que no tinham condies de comprar uma casa, agncias pblicas contratavam em-
75
presas privadas para constru-la, e portanto a poltica habitacional chilena pode ser mais bem
caracterizada como um caso bem sucedido de interveno estatal do que um mercado livre. (p.
9)27.
Para explicar o caso chileno, utilizaremos a diviso em duas partes encontrada em Carneiro e Valpassos (2003, p. 44): a primeira parte analisa os financiamentos imobilirios com subsdios pblicos para as camadas mais pobres da populao e a segunda analisa o sistema de financiamento habitacional totalmente privado.
2.3.2.1. A poltica de subsdios pblicos chilena para financiar a compra de habitaes
Para Carneiro e Valpassos (2003, p. 45), a poltica de subsdios para aquisio de habitaes no Chile , em grande medida, voltada para permitir que a camada mais pobre da populao tenha possibilidade de adquirir sua moradia. Assim, o plano que recebe a maior parte dos
recursos destinado a famlias com renda inferior a US$ 260 mensais. Este plano dividido em
dois: o primeiro voltado para famlias com renda inferior a US$ 120 (Viviendas Progresivas)
e o segundo voltado a famlias com renda entre U$$ 120 e U$$ 260 (Viviendas Bsicas).
Mas, afirmam os autores (p. 46), nenhum outro projeto faz tanto sucesso quanto o Programa de
Subsdio Unificado, em que os candidatos abrem contas de poupana destinadas exclusivamente aquisio de unidades residenciais, contanto com subsdios parciais a partir de determinada
quantia em depsitos, ou seja, um caso bem-sucedido de poupana prvia para a baixa renda.
Independente do programa, os autores identificam algumas condies gerais fundamentais
para o pleno funcionamento do sistema de subsdios chileno (p. 47): 1) rpida transio de tarefas
do setor pblico para o setor privado e 2) critrios para a escolha dos muturios contemplados e
da construtora responsvel seguem aspectos econmicos e sociais objetivos.
2.3.2.2. Sistema de financiamento habitacional privado no Chile
Em 1977, seguindo a ampla reforma em direo liberalizao da economia chilena ocorrida no ano anterior, foi estabelecido o atual sistema de financiamento imobilirio privado, baseado em financiamentos que vo de 12 a 20 anos e que so fundamentados na emisso de ttulos
27 Traduo livre. Do original em ingls: Despite large efforts to engage the private sector in the provision of housing, those units were either built or financed by the government. [] For that reason, the Chilean Housing policy
could be better characterized as a case of successful state intervention rather than as a privately driven housing sector.
76
lastreados em hipotecas. O financiamento privado se d atravs de trs formas. Letras hipotecrias, hipotecas endossveis e leasing com opo de compra. (CARNEIRO e VALPASSOS, 2003,
p. 48).
77
HISTRICO DA QUESTO HABITACIONAL BRASILEIRA DO SCULO XIX

AO INCIO DO SCULO XXI
Depois de uma reviso na literatura e de uma anlise de casos de implementao de pol-
ticas de financiamento habitacional com diferentes graus de sucesso, este captulo traa um histrico da questo imobiliria no Brasil at o incio do sculo XXI. O foco do captulo o Sistema
Financeiro de Habitao, considerado pela literatura a primeira ao governamental de porte com
a inteno de desenvolver o crdito habitacional no pas.
3.1 ANTES DE 1964
Triana Filho (2006, p.16), citando Arago (1999, p. 55) e Maricato (1998, p.31), afirma
que a questo habitacional no Brasil tem suas razes mais profundas estabelecidas em fins do
sculo XIX, pois, com o fim da escravatura, uma quantidade significativa de ex-escravos mudou-se para as cidades. Observou-se, neste perodo, uma piora considervel nas condies de
moradia. A industrializao (e a chegada dos imigrantes) intensificou a urbanizao e piorou esta
situao. No entanto, alm de incentivos econmicos (como favores fiscais) para a construo de
cortios dentro de determinados padres de higiene (higienismo), no se nota, neste perodo, uma
ao ampla do governo no sentido de melhorar a situao. Mesmo no incio do sculo XX, as
aes foram muito tmidas: no governo de Wenceslau Braz (1914-1918), por exemplo, foram
construdas apenas 120 moradias.
O mesmo autor (p.39) afirma que a ao direta estatal somente viria a apresentar realizaes significativas a partir do Estado Novo (1937-1945), com a construo de moradias para
aluguel ou venda a partir dos recursos dos Institutos de Previdncia. No governo Dutra (19461951), a produo habitacional se intensificou e levou criao da Fundao da Casa Popular28
(FCP). nesta poca que se encontram as primeiras sementes do modelo de proviso habitacional no pas. No entanto, a atuao desta Fundao foi muito modesta diante da grande demanda
por financiamentos para moradias populares (p. 57) e levou construo, entre 1946 e 1964, de
28 A Fundao da Casa Popular foi instituda pelo Decreto-Lei n 9.218/46 e subordinada ao Ministrio do Trabalho, Indstria e Comrcio (MTIC). Ela tinha por finalidade proporcionar aos brasileiros ou estrangeiros com mais
de dez anos de residncia no pas ou com filhos brasileiros a aquisio ou construo de moradia prpria, em zona
urbana ou rural (art 2). (TRIANI FILHO, p. 48)
78
apenas 17 mil unidades (944 unidades por ano)29, enquanto os Institutos de Previdncias (IAPs),
que no tinham o objetivo especfico de enfrentar a questo da moradia, financiaram no mesmo
perodo 123.995 unidades habitacionais (6.888 unidades por ano). A razo desta atuao modesta
da FCP teria sido a escassez de recursos.
Triana Filho (op. cit., p.63) afirma ainda que apesar das dificuldades, durante o curto
governo de Jnio Quadros (1961) que se registra mais uma importante tentativa de transformao da poltica habitacional do Brasil. Um documento dos tcnicos da FCP continha um ousado
plano de trabalho, com aes de curto e mdio prazo para fazer frente carncia de moradias.
A principal inovao deste Plano de Assistncia Habitacional (cujas propostas s seriam efetivamente implementadas anos mais tarde) consistia na proporo fixa (e limitada a 20%) entre a
prestao do financiamento e o salrio mnimo. Este foi o prenncio do sistema de correo monetria, base do modelo operacional que seria implantado com a criao do BNH e SFH.
3.2 A CRIAO DO SISTEMA FINANCEIRO DE HABITAO E OS ANOS DA DITADURA
O Regime Militar (Ditadura) foi instaurado pelo golpe de Estado de 31 de maro de 1964
e estendeu-se at o final do processo de abertura poltica, em 1985. Para Triana Filho (op. cit, p.
69), os primeiros anos deste perodo (regime de exceo)
foram prdigos na edio de todo um novo arcabouo normativo para os diversos setores da
economia. Foram aprovados e editados por meio de decretos e decretos-leis importantes e[sic]
intrincados projetos pertinentes questo habitacional, que tramitavam (ou dormitavam) h
muito tempo nas casas do Congresso Nacional e no avanavam por falta de entendimento entre
[...] os setores interessados.
Entre a vasta legislao promulgada, afirma o mesmo autor, destacam-se: 1) a implementao do Sistema Financeiro de Habitao, o SFH, 2) a criao do Banco Nacional de Habitao,
o BNH e 3) a regulamentao do Sistema Financeiro Nacional (SFN) com a criao do Conselho
Monetrio Nacional (CMN).
A enorme importncia destas promulgaes consensual na literatura. Para Santos (1999,
p. 9), por exemplo, o Sistema Financeiro de Habitao (SFH) constituiu-se no mais ambicioso
29
Triana Filho (op. cit, p. 57) encontra dados divergentes a respeito do nmero de unidades construdas. Trs fontes
diferentes falam em 17 mil, 18,132 mil e 16,964 unidades. O ponto da autora deste trabalho, no entanto, no se altera
com estas pequenas divergncias: o nmero de unidades construdas era muito inferior demanda.
79
programa governamental para o setor habitacional jamais feito no Brasil. Triana Filho (op. cit, p.
69) vai mais alm e afirma que o desenho institucional do SFH e de seu rgo gestor, o BNH,
constituram-se na experincia de maior amplitude do mundo capitalista em matria de produo habitacional.
A Lei 4380/64 criou portanto o Sistema Financeiro da Habitao (SFH), um segmento especializado do Sistema Financeiro Nacional, no contexto das reformas bancria e de mercado de
capitais (Banco Central do Brasil, 2006). At ento a poltica habitacional dependia quase que
exclusivamente de dotaes oramentrias especficas. Por essa lei foi instituda correo monetria e o Banco Nacional da Habitao, que se tornou o rgo orientador e disciplinador da habitao no Pas. Em seguida, a Lei 5170/66 criou o FGTS (Fundo de Garantia do Tempo de Servio). O sistema previa a arrecadao de recursos, o emprstimo para a compra de imveis, o retorno desse emprstimo e a reaplicao desse dinheiro30. Tudo com atualizao monetria por ndices casados (indexao uniforme da correo do FGTS e dos emprstimos). Segundo Santos
(1999, p.10):
As fontes de recursos do SFH eram basicamente duas: (i) a arrecadao do Sistema Brasileiro
de Poupana e Emprstimos (SBPE), isto , o conjunto da captao das letras imobilirias e cadernetas de poupana; e (ii) a partir de 1967, o Fundo de Garantia por Tempo de Servio
(FGTS), gerado a partir de contribuies compulsrias dos trabalhadores empregados no setor
formal da economia.
O mesmo Santos (op. cit., p. 11) afirma que, para compreender o SFH, convm separ-lo
em dois subsistemas: o SBPE e o BNH-FGTS.
No primeiro caso, os recursos das cadernetas de poupana e dos demais ttulos imobilirios eram captados pelas associaes de poupana e emprstimo (tambm chamadas de agentes
financeiros do SFH) e serviam para financiar investimentos habitacionais propostos por empreendedores ou construtoras. [...]. J a arrecadao do FGTS, totalmente gerida pelo BNH, era destinada prioritariamente construo de casas de interesse social (conjuntos populares e cooperativas) [Azevedo,1995, p.293.]
A figura 14 apresenta o desenho institucional nos primeiros anos aps a criao do SFH.
30
Atualmente os recursos do FGTS so destinados no s habitao, mas tambm ao saneamento bsico e infraestrutura urbana.
80
BNH rgo controlador do SBPE e gestor do FGTS. Responsvel por toda a poltica habitacional do governo federal, alm de ser o emprestador de ltima instncia do SBPE.
SBPE agregado das instituies captadoras

de poupana voluntria. Seus recursos eram
utilizados para financiar investimentos imobilirios (feitos por construtoras privadas)
prioritariamente destinados s classes mdia
e alta.
Companhias Estaduais de Habitao

as COHAB obtinham financiamentos
junto ao BNH, contratavam construtoras e repassavam, a preo de custo, as
unidades habitacionais aos consumidores finais que se incumbiam de pagar o
financiamento para as COHAB.
Empreendedores e construtores privados

obtinham financiamentos junto ao SBPE, construam as unidades habitacionais e as repassavam para os consumidores finais, que ento se
incumbiam de pagar o financiamento junto ao
SBPE.
Recursos do FGTS o agregado da

poupana forada dos trabalhadores.
Seus recursos eram utilizados para financiar investimentos imobilirios
(feitos pelas COHAB), prioritariamente
destinados classe de renda baixa.
Figura 14- Desenho institucional dos primeiros anos do SFH

Fonte: Extrado de SANTOS (1999, p. 14).
At meados da dcada de 80, o SFH financiou 4,3 milhes de moradias. Entre 1967 e
1986 o sistema foi responsvel pelo financiamento de 33,8% dos novos domiclios urbanos particulares, caindo para 14,7% entre 1987 e 2000. Seu auge foi no incio dos anos 80 (entre 1980 e
1982) quando chegou a financiar uma mdia de 523 mil unidades por ano (veja o leitor a figura
15). A partir da o aumento da inflao e do desemprego (retrao nos saldos lquidos do FGTS)
provocaram descasamentos graves31 e o declnio do sistema (GODINHO, [2000]).
31 Santos (1999) analisa a vulnerabilidade do SFH. (...) flutuaes macroeconmicas que implicassem quedas nos
salrios reais necessariamente diminuiriam a capacidade de pagamento dos muturios, aumentando a inadimplncia e
comprometendo o equilbrio atuarial do sistema. Assim, no perodo de 83-84, pela primeira vez desde o incio do
SFH, o reajuste das prestaes dos muturios das classes mdia e alta foi maior do que seus reajustes salariais. Esse
fato fez que tais setores, de grande (capacidade de) vocalizao das suas reivindicaes junto a imprensa escrita e
falada [Azevedo, 1995, p.294], provocassem grande grita popular, que desembocou na criao de inmeras associaes de muturios, aumento de aes na justia e, principalmente, em um assustador aumento na inadimplncia do
sistema [...], para o qual contribuiu ainda a recesso da economia.
81
600
500
400
300
200
100
0
At 68 69
70 71 72
67
COHABS e COOPHABS
73
74
75
SBPE
76
77
78
79
80
81
82
83
84
Outros Programas (FGTS, OGU)
Figura 15- Nmero de Financiamentos do SFH e dos Programas Alternativos no Perodo 1967-84
por categoria, em milhares de unidades.
Fonte: Extrado de SANTOS (1999, p. 18)
3.3 A INCAPACIDADE DO SFH/ BNH DE RESOLVER O DFICIT HABITACIONAL

Na montagem do SFH, buscou-se subsidiar as famlias de renda mais baixa atravs de um
mecanismo que consistia em cobrar taxas de juros diferenciadas e crescentes, de acordo com o
valor do financiamento. A combinao destas taxas produzia uma taxa mdia capaz de remunerar
os recursos e os agentes que atuavam no sistema (Banco Central do Brasil, 2006).
Larcher (2005, p. 50), no entanto, explica que a elevada inadimplncia levava os emprestadores a fugirem dos segmentos de baixa renda e detalha a organizao do sistema e as preocupaes com ele:
Com a diviso da sua atuao em todos os segmentos de mercado, por faixa de renda, o BNH
atribuiu s Companhias Municipais de Habitao (COHABs) o papel de agente para a construo das moradias sob financiamento do FGTS, o mercado popular, destinado s famlias com
renda de at trs salrios mnimos. (IMAI, 2000). Entretanto, mesmo as Companhias Municipais de Habitao (COHABs), que eram destinadas ao atendimento s camadas de populao de
menor renda, concentraram seus investimentos em habitaes para famlias com renda superior
a trs salrios mnimos. (AZEVEDO, 1982; COELHO, 2002).
Botega (2007, p. 4) tambm faz crticas a este sistema, pois a organizao detalhada acima no foi capaz de atender adequadamente a seus objetivos. Para este autor, teria a priori totais
condies de ser o grande impulsionador da superao do dficit habitacional brasileiro durante a
ditadura militar. Mas esta no era a realidade revelada j no relatrio anual da
82
instituio de 1971 (em que a instituio afirmou que os recursos disponveis s foram suficientes para atender 24% da demanda habitacional urbana). O autor entende que esta incapacidade
est na prpria constituio do BNH:
O BNH desde a sua constituio teve uma lgica que fez com que todas as suas operaes tivessem a orientao de transmitir as suas funes para a iniciativa privada. O banco arrecadava
os recursos financeiros e em seguida os transferia para os agentes privados intermedirios. Algumas medidas inclusive demonstravam que havia ao mesmo tempo uma preocupao com o
planejamento das aes de urbanizao aliada aos interesses do capital imobilirio. Exemplo
disto foi medida que obrigou as prefeituras a elaborar planos urbansticos para os seus municpios, o que era positivo, mas a condio de serem qualificadas para a obteno de emprstimos junto ao Servio Federal de Habitao e Urbanismo era de que estes deveriam ser elaborados por empresas privadas. At mesmo as cobranas das prestaes devidas estavam a cargo de
uma variedade de agentes privados, companhias habitacionais, iniciadores, sociedades de crdito imobilirio, entre outros, que alm de reterem uma parte dos juros, conservavam os recursos
financeiros provenientes das prestaes recebidas durante um ano antes de o devolverem ao
BNH.
Assim, o SFH/BNH era na verdade um eficaz agente de dinamizao da economia nacional desempenhando um importante papel junto ao capital imobilirio nacional, fugindo
do seu objetivo principal, pelo menos o que era dito, de ser o indutor das polticas habitacionais para superao do dficit de moradia. [grifo meu]
Esta crtica estrutural est ainda mais explcita nas palavras de Carrion (1991, p.3): [a
partir de 1964] foi criado um banco, no um rgo de fomento. Numa economia capitalista, banco visa ao lucro, tem que cobrar juros pelo emprstimo concedido, no pode ser deficitrio, j que
uma empresa, ainda que pblica. Subjacente a esta crtica dos dois autores, no entanto, est o
fato de que o BNH apresentou, desde o comeo e ainda mais na dcada de 80, uma elevada inadimplncia, que dificultava sobremaneira a soluo do dficit habitacional. Assim, para a autora
deste trabalho, o principal problema do BNH no era a estrutura de mercado, e sim a inadimplncia (por variados motivos, como a instabilidade econmica e a baixa capacidade de retomar imveis no pagos). Modelos adotados por outros pases (discutidos no captulo 2) e mesmo mudanas institucionais posteriores no Brasil (a serem discutidas no captulo 4) mostram que possvel,
em determinadas circunstncias, diminuir substancialmente a inadimplncia entre a classe de
renda baixa e diminuir o dficit habitacional sem que isso implique em mais aporte de recursos
estatais.
3.4 FUNDO DE COMPENSAO DE VARIAES SALARIAIS (FCVS)
Para Rossbach (2005, p. 104),
83
um dos problemas mais graves do SFH decorreu da acelerao inflacionria ocorrida a partir do
final da dcada de 1970 com auge nos anos 1980. A deteriorao dos salrios dos muturios e o
descompasso entre os ndices de reajuste salariais e das prestaes provocou j nos primrdios
do SFH elevados nveis de inadimplncia.
Esta seo se dedica a explicar o motivo deste descompasso e como ele foi resolvido. A
questo complicada e envolve sucessivas alteraes normativas, bem documentadas em Abecip
(1994). O que importa para este trabalho em termos tericos o surgimento de um rombo decorrente da utilizao de indexadores diferentes para corrigir a dvida e as parcelas, e, em termos
prticos, a posterior utilizao da dvida causada por este rombo na exigibilidade da poupana, o
que diminuiu, em anos posteriores, os recursos para o financiamento habitacional.
Silva (2004) nota que no artigo 5 da lei 4380/64 (Lei fundamental do Sistema Financeiro
da Habitao) ficava disposto que [os contratos de financiamento habitacional poderiam] prever
o reajustamento das prestaes mensais de amortizao e juros, com a conseqente correo do
valor monetrio da dvida toda vez que o salrio mnimo legal for alterado. Este reajustamento
basear-se-ia no ndice geral de preos mensalmente apurado ou adotado pelo Conselho Nacional
de Economia que reflita adequadamente as variaes no poder aquisitivo da moeda nacional
(art. 5, 1 da mesma lei), entraria em vigor sessenta dias da data de vigncia da alterao do
salrio mnimo que o autorizar e seria vlido at novo reajustamento. No entanto, durante a
vigncia do contrato, a prestao mensal reajustada no poder exceder, em relao ao salrio
mnimo em vigor, a percentagem nele estabelecida. Em outras palavras, a poltica habitacional,
desde o incio do SFH, concebeu os financiamentos em que o muturio pagaria em proporo
direta com sua remunerao. Banco Central do Brasil (2009) afirma:
O saldo devedor, no entanto, dada a origem dos recursos do prprio financiamento, veio a
ser reajustado de acordo com o ndice da poupana. Nas palavras de Silva (2004):
Basicamente o que se tem que o critrio de reajuste do valor das prestaes do financiamento
difere do critrio de reajuste do saldo devedor, de modo que se estabelece a impossibilidade de
amortizar, com os valores que so pagos ms a ms, o prprio saldo devedor. Se, por um
lado, verdadeiro que a Matemtica Financeira garante o fechamento das contas em quaisquer
sistemas de amortizao, tambm absolutamente verdadeiro que somente assim se d desde
que tudo transcorra de acordo com o rigor desses sistemas matemticos, que, ressalte-se, no
prevem um ndice para o reajuste das prestaes e outro ndice para correo do saldo devedor.
[grifo meu].
Ou seja: as parcelas da dvida eram reajustadas por ndice diferente do saldo devedor, o
que potencialmente poderia criar um saldo residual ao final do prazo acordado de amortizao.
84
Para Abecip (1994, p. 13-5), at 1967, a legislao previa que, em caso de existncia de saldo
residual ao final do prazo contratual, o muturio continuaria pagando prestaes por um prazo
adicional. No entanto, visando reduzir as incertezas dos muturios, garantindo-lhes limite de
prazo para amortizao de sua dvida junto ao SFH, o BNH criou o FCVS.
O Fundo de Compensao de Variaes Salariais - FCVS foi criado por intermdio da
Resoluo n. 25, de 16.6.67, do Conselho de Administrao do extinto Banco Nacional da Habitao - BNH. Sua finalidade era garantir a compensao de eventuais descasamentos e assimetrias que porventura viessem desequilibrar os contratos de longo prazo entre agentes financeiros e
tomador final. Silva (2004) afirma sobre os contratos com a cobertura do FCVS:
Tais contratos garantiam ao muturio que o imvel lhe seria adjudicado com o pagamento da
ltima prestao avenada, independentemente da existncia de resduo. O muturio contribua
com o FCVS e, assim, ficava livre de qualquer responsabilidade para com o saldo devedor ainda existente depois do pagamento da ltima prestao.
Tais assimetrias no somente ocorreram como tomaram dimenso inesperada a partir dos
anos 80. Em decorrncia da estagnao econmica, altos ndices inflacionrios e elevadas taxas
de juros verificados naquele perodo, o Governo Federal concedeu sucessivos e cumulativos subsdios aos muturios do SFH, ao permitir que as prestaes previstas nos contratos habitacionais
no fossem majoradas com base nas condies contratualmente pactuadas32. Rossbach (2005, p.
104) detalha:
Entretanto a contribuio dos novos muturios para o FCVS no foi suficiente para que o mesmo pudesse financiar integralmente o descompasso gerado pelo plano de equivalncia salarial.
A partir de 1979, com a inflao anual aproximando-se dos trs dgitos a situao dos muturios, principalmente de classes mdia e alta, se complicou, pois o reajuste das suas prestaes,
excepcionalmente, ficou acima da correo salarial.
A partir de reivindicaes das classes mdia e alta, em 1985 foi concedido um subsdio a todos
os muturios do sistema e o FCVS sofreu o incio do desequilbrio financeiro mais conhecido
com rombo do FCVS. O desequilbrio aumentou mais ainda em decorrncia do plano cruzado
de maro de 1986 que estabeleceu uma regra de reajuste de prestaes com base nos doze me32
Merece destaque a edio do DL n 2.065, de 26.10.83, o qual produziu impacto direto nos saldos devedores dos
financiamentos, na medida em que proporcionou a reduo das obrigaes dos adquirentes de moradia prpria e,
conseqentemente, imputou ao FCVS a responsabilidade pelo pagamento desses benefcios. O DL n 2.164, de
19.9.84, ao conceder subsdio de 10% a 25% aos muturios, mediante a emisso de bnus pelo BNH, estabeleceu
que, para os contratos firmados a partir daquela data, o FCVS ressarciria os saldos devedores em parcela nica. J o
DL n 2.291, de 21.11.86, autorizou a concesso de novo subsdio e estabeleceu que a dvida seria liquidada no prazo
de cinco anos. O DL n 2.406, de 5.1.88, autorizou a concesso de mais subsdio e prorrogou o prazo de pagamento
da dvida por mais cinco anos. Alm da assuno dos compromissos decorrentes dos subsdios acima mencionados, o
FCVS, com a edio do DL n 2.476, de 18.09.88, passou tambm a garantir o equilbrio do seguro habitacional do
SFH em todo o territrio nacional.
85
ses anteriores e subseqente congelamento das mesmas por um ano. Outros planos econmicos
contriburam em menor escala para gerar um passivo total para o governo R$ 76,4 milhes em
dezembro de 2003 (Banco Central do Brasil, 2004).
Os subsdios do Governo aos muturios eram computados como crditos que os bancos
iam acumulando junto ao Tesouro, ou seja, junto ao Fundo de Compensao das Variaes Salariais (Rossbach, 2005, p 104-5).
Em meados da dcada de 90, o Governo Federal, objetivando equacionar o significativo
passivo contingente do Sistema Financeiro que se acumulou no Tesouro, decidiu pela novao33
das dvidas do FCVS mediante sua securitizao. Ou seja, transformou os crditos que os bancos
acumularam junto ao FCVS em ttulos do Tesouro. Assim, a Lei n 10.150, de 21.12.2000, autorizou a Unio a novar tais dvidas, aps a prvia compensao entre dbitos originrios de contribuies devidas pelos agentes financeiros ao Fundo e crditos decorrentes dos resduos apurados
dos contratos, condicionado, ainda, ao pagamento das demais dvidas no mbito do SFH.
Por meio da novao, o pagamento da dvida do FCVS seria efetuado no prazo de 30 anos, contados a partir de 1.1.97 - sendo oito anos de carncia para o pagamento dos juros - calculados a 6,17% a.a. (operaes com recursos prprios) ou a 3,12% a.a. (operaes lastreadas com
recursos do FGTS34) e 12 anos para o pagamento do principal, mediante a formalizao de contratos entre a Unio e os agentes financeiros.
Como forma de compensar os bancos detentores de crditos do FCVS pelas fortes perdas
impostas pelo acordo de novao da dvida, o governo aceitou que parte de tais crditos fossem
vendidos para a massa falida do antigo Banco Nacional (PROER) pelo valor de face (valiam cerca de 20 a 30% do valor de face no mercado). Tais valores se transformaram em direitos, conhecidos com FCVS virtual, que os bancos poderiam usar para efeito de enquadramento no direcio-
33
Para Downes e Goodman (1995, p. 376), novao a aceitao da substituio de um contrato ou dvida por outro(a). Esta substituio transfere tanto os direitos quanto as obrigaes e requer a aceitao das partes envolvidas. J
o dicionrio Aurlio apresenta as seguintes definies: 1) ao ou efeito de fazer algo novamente; inovao 2) Rubrica: termo jurdico. renovao de contrato ou obrigao judicial 2.1)Rubrica: termo jurdico. substituio de uma
obrigao por outra; extino de uma dvida anterior por uma nova que criada
34
O FGTS uma contribuio obrigatria de 8% sobre a folha de pagamento dos empregados sujeitos ao regime
empregatcio previsto na Consolidao das Leis Trabalhistas. Todos estes empregados tm uma conta de FGTS, que
funciona como uma espcie de fundo de penso que pode ser utilizado em certas situaes estabelecidas por lei para
a aquisio de casa prpria. A CEF o rgo responsvel pela administrao dos recursos existentes no FGTS e,
para que se possam utilizar tais recursos para o financiamento de imveis, certas condies devem ser observadas,
dentre as quais: 1) para unidades em construo, h uma limitao de recursos para financiamento de R$ 55 mil ou
60% do preo do imvel em questo, o que for mais baixo; e 2) para as Unidades j construdas, h uma limitao de
recursos para financiamento de R$ 245 mil ou 70% do valor do imvel em questo, o que for mais baixo.
86
namento obrigatrio dos depsitos de poupana para crditos ao setor imobilirio. Assim, estes
bancos no aplicavam em financiamentos imobilirios realmente e cumpriam a exigibilidade.
Com as reclamaes de que no havia recursos para o setor habitacional, o BC determinou que os
bancos aplicassem em habitao um valor alm da exigibilidade: 1/100 do FCVS (na poca, 18
bilhes no total). Cada um dos bancos envolvidos foi obrigado a utilizar os recursos na razo do
tamanho do seu montante de FCVS.
Ferreira (2004, p. 74) afirma que h vrias dificuldades para mensurar o rombo provocado
pelas contas do FCVS, mas apresenta extensos exerccios de simulao que permitem aferir a
gravidade da situao do FCVS em funo da importncia dos subsdios concedidos em virtude
do tratamento dispensado pelo governo aos financiamentos do SFH e ressaltam tambm o impacto das medidas tomadas no mbito do SFH sobre a redistribuio de renda no pas. Para esta
autora, em alguns casos, as medidas em relao ao FCVS causaram uma situao tal que o saldo
devedor residual do financiamento popular [correspondia] a 140% do saldo devedor inicial,
172% no financiamento intermedirio e 186% no financiamento superior (p. 102), sendo que as
benesses concedidas por meio do SFH favoreceram indivduos de classes mais abastadas de renda (p. 108).
3.5 SISTEMA FINANCEIRO HABITACIONAL (SFH) SEM O BNH
Conforme j explicado anteriormente, se o SFH funcionou relativamente bem nos anos
posteriores sua criao (ainda que com nveis j elevados de inadimplncia), na dcada de 80 a
situao se inverteu. Carrion (1991, p. 4) relata:
O agravamento do quadro econmico na dcada de 80 implicou desemprego, inflao, arrocho
salarial, queda do poder aquisitivo e restringiu ainda mais as possibilidades de atendimento habitacional populao de mais baixa renda, nos moldes tradicionais, criados pelo BNH. A situao agravou-se logo no incio dos anos 80, uma vez que o critrio de reajuste das prestaes
era baseado nos ndices oficiais de inflao, que atingiram patamares elevados, ao mesmo tempo em que os salrios estavam sendo comprimidos pela recesso e pelo desemprego, de modo
que muitos muturios no conseguiram mais fazer frente ao aumento das prestaes, tornandose inadimplentes. Em face disso, eclodiu em todo o Pas, no ano de 1983, o ento denominado
"movimento de muturios", exigindo reformulaes na poltica de financiamento da habitao.
Houve uma srie de mudanas nos critrios de clculo das prestaes, alongamento de prazos,
etc , para resolver o problema dos muturios que no conseguiam pagar, na poca do reajuste, a
prestao corrigida. Mas, no conjunto, o sistema permaneceu o mesmo. De certa forma, o problema foi jogado para a frente, e a inadimplncia continuou aumentando.[grifo meu]
87
Em 1986, devido s dificuldades geradas pelo desequilbrio do sistema, o SFH passou por
uma profunda reestruturao com a edio do Decreto-Lei n. 2.291/86, que extinguiu o BNH e
distribuiu suas atribuies entre o ento Ministrio de Desenvolvimento Urbano e Meio Ambiente (MDU), o Conselho Monetrio Nacional (CMN), o Banco Central do Brasil (Bacen) e a Caixa
Econmica Federal (CEF). Os bancos comerciais passam a atuar no segmento de crdito imobilirio por meio de carteiras especficas (Banco Central do Brasil, 2006).
Ao Ministrio de Desenvolvimento Urbano e Meio Ambiente (MDU) coube a competncia para a formulao de propostas de poltica habitacional e de desenvolvimento urbano; ao
CMN coube exercer as funes de rgo central do Sistema, orientando, disciplinando e controlando o SFH; ao Bacen foram transferidas as atividades de fiscalizao das instituies financeiras que integravam o SFH e a elaborao de normas pertinentes aos depsitos de poupana e
CEF a administrao do passivo, ativo, do pessoal e dos bens mveis e imveis do BNH, bem
como a gesto do FGTS (Banco Central do Brasil, 2006).
Com o fim do BNH, a CEF herdou um prejuzo de R$ 2,5 bilhes. Nesta poca, o Fundo de
Compensao de Variaes Salariais (FCVS) j se apresentava como um fator de preocupao
o descompasso crescente entre os reajustes dos salrios e a correo dos saldos devedores levou o
sistema a um desequilbrio permanente e insustentvel (conforme j explicado na seo anterior).
A soluo encontrada pelo Governo Federal foi securitizar a dvida do FCVS: o Tesouro Nacional emitiu ttulos pblicos que permitiram Unio saldar as dvidas.
3.6 PS PLANO REAL O SISTEMA FINANCEIRO IMOBILIRIO
Em 1997 foi criado o Sistema Financeiro Imobilirio (SFI) com base na experincia de
sucesso do mercado de crdito norte-americano, e com a idia de estabelecer um mercado secundrio de crdito imobilirio e viabilizar maior liquidez de recursos para originao no mercado
primrio (lei 9.514 de 20 de novembro de 1997). Nas palavras de Rossbach (2005, p. 124), a lei
estabelece as bases para o desenvolvimento do mercado secundrio no Brasil.
A Lei prev um Sistema de Financiamento Imobilirio SFI, composto por caixas econmicas,
bancos comerciais, bancos de investimento, bancos com carteira de crdito imobilirio, sociedades de crdito imobilirio, associaes de poupana e emprstimo, companhias hipotecrias e
outras a critrio do Conselho Monetrio Nacional.
Adicionalmente, revelando seu aspecto mais inovador, a Lei viabiliza a emisso do denominado
Certificado de Recebveis Imobilirios CRI. Tal certificado tem por objetivo efetivar a securi-
88
tizao dos crditos imobilirios das empresas integrantes do SFI. A securitizao poder ocorrer tambm atravs da emisso de outros ttulos de crdito. [grifo meu]
O SFI no estabelece limites de financiamento ou tetos para as taxas de juros. As operaes so livremente contratadas pelas partes. Incorpora tambm uma inovao no que se refere
aos contratos primrios de crdito imobilirio, que a ampliao das alternativas de garantia.
Enquanto nos contratos antigos a hipoteca do imvel era o colateral exigido, com o SFI surge
como alternativa a alienao fiduciria (a ser tratada na subseo 3.6.2), alm do estabelecimento
de direitos creditrios decorrentes de contratos de alienao de imveis e de cauo de direitos
creditrios ou aquisitivos decorrentes de contratos de venda ou promessa de venda de imveis.
OAB-SP (1998) relata palestra entusiasmada proferida pelo professor de negcios imobilirios da
FAAP Marcelo Terra no ano seguinte edio da lei. Para este professor,
a Lei 9.514 nasceu para privilegiar o livre mercado, pois o agente financeiro vai lanar ttulos
no mercado, com o objetivo de captar recursos, com taxas que o mercado estiver praticando, para depois emprest-los com juros com os quais possa lucrar. A nova Lei dedica-se a definir as
condies mnimas para a realizao dos contratos, quais so os agentes autorizados a operar no
sistema e prev a criao de companhias de securitizao. [...]
Pela nova modalidade de garantia, o credor imobilirio, dispondo agora da alienao fiduciria
de bem imvel, continua proprietrio do mesmo, enquanto na hipoteca ele simples credor de
uma importncia em dinheiro. Quando da compra do imvel, o credor transmite a posse do bem
ao comprador que, por sua vez, o transmite em alienao fiduciria ao credor, at que a dvida
seja saldada. O ponto que dever causar mais controvrsias, segundo Terra, o contedo e natureza do direito que ele chama de expectativo e a forma como tal questo ser tratada no Registro de Imveis.
A tabela 12 apresenta algumas diferenas importantes entre este sistema (SFI) e o anterior
(SFH).
Tabela 12- Comparao entre o SFH e o SFI
89
Criao
Apenas
compra do
primeiro
imvel?
Garantia
SFH
SFI
1964
At 98, sim. Hoje no.
No
1997
Hipoteca: o imvel a
garantia do emprstimo.
Alienao fiduciria: o imvel fica sendo

propriedade do banco at o momento da sua
quitao. O muturio apenas tem direito ao uso
do mesmo. Com isso, a instituio financeira
pode reaver o imvel com maior facilidade em
caso de inadimplncia, num prazo mximo de 90
dias.
Fonte de
recursos
65% dos recursos de

caderneta de poupana e
FGTS.
Os bancos emitem ttulos com lastro imobilirio.

Estes ttulos so vendidos para investidores no
Brasil ou no exterior. Se o cliente optar por usar o
FGTS, o contrato seguir s regras dos SFH.
Juro mximo
12% ao ano para 80% dos No h

65% dos recursos da
caderneta. Para os demais
20% , a taxa a de
mercado - e o imvel pode
inclusive ser financiado nos
termos do SFI.
Prazos
Atualmente so
negociveis.
Negociveis
Chalhub (1998), citado por Palermo (2006, p. 2) faz coro ao professor Marcelo Terra e elenca as principais alteraes do SFI:
a) a criao de um novo ttulo de crdito, lastreado em crdito imobilirio; b) a previso de funcionamento de companhias que tenham por finalidade especfica a aquisio e a securitizao
de crditos imobilirios, mediante emisso e colocao de ttulos denominados Certificados de
Recebveis Imobilirios (CRI), e c) a regulamentao da alienao fiduciria de bens imveis.
Os itens a) e b) sero tratados na seo 3.6.1, e o item c) ser tratado na seo 3.6.2. Importa ressaltar, por enquanto, que a iniciativa apresentou resultados tmidos, pelo menos no incio35. At 2001, pouco mais de 12 mil financiamentos tinham sido realizados dentro do mbito do
SFI. A figura 16, a seguir, mostra o volume mensal de concesses (ou seja, de novos financiamentos) dentro do SFI, que cresceu expressivamente depois de 2005, mas ainda muito pequeno
se comparado ao volume de concesses dentro do SFH (como mostra a tabela 13).
35
Para GODINHO ([2000]), o principal fator inibidor do desenvolvimento do SFI a insegurana jurdica, seguida
pelas altas taxas de juros praticadas.
90
250
290%
Valores em milhes de reais de janeiro de 2009, corrigidos pelo IPCA
240%
200
190%
150
140%
100
90%
40%
50
-10%
Valor concedido no ms (em milhes; eixo esquerda)
dez/08
jun/08
dez/07
jun/07
dez/06
jun/06
dez/05
jun/05
dez/04
jun/04
dez/03
jun/03
dez/02
jun/02
dez/01
jun/01
dez/00
-60%
jun/00
Crescimento acumulado em 12 meses (eixo direita)
Figura 16 Emprstimos imobilirios concedidos de junho de 2000 a janeiro de 2009 pelo SFI
Fonte: srie 3995 do Bacen e IBGE
Tabela 13 Comparao da importncia da carteira de crdito habitacional do SFH e do SFI em

janeiro de 2009
Em 31/01/2009
Importncia
(em bilhes de reais)

Saldo (estoque) da carteira de crdito habitacional den- 64,37
tro do SFH (inclui tanto financiamentos taxas determinadas em legislao como a taxas de mercado)
Saldo (estoque) da carteira de crdito imobilirio pessoa 3,49
fsica (SFI)
Carteira de crdito habitacional
67,87
94,85%
5,15%
100%
Fonte: sries 3975 e 2047 do Bacen.
3.6.1
Certificados de recebveis imobilirios (CRIs) e regime fiducirio

Conforme adiantou a seo 3.6, a mesma lei que criou o SFI (lei 9.514) cria as companhi-
as securitizadoras imobilirias, organizadas como sociedades por aes, cujo objeto social se
concentra na aquisio de crditos imobilirios junto s instituies primrias. Esses crditos
podem ser transformados em valores mobilirios, figura criada pela lei sob a denominao de
Certificados de Recebveis Imobilirios (CRI). De acordo com Parada Filho ([2006]), o Certificado de Recebveis Imobilirios (CRI) um
91
ttulo de crdito nominativo, de livre negociao, lastreado em crditos imobilirios e constitui

promessa de pagamento em dinheiro. O CRI de emisso exclusiva das companhias securitizadoras de crdito imobilirio.
Conforme foi explicado na seo 1.1 deste trabalho, a securitizao funciona da seguinte
maneira: o crdito imobilirio proveniente de emprestador (banco, construtora) convertido em
ttulos, neste caso os CRIs. Estes ttulos so vendidos a investidores e posteriormente negociados
no mercado de capitais36. Para o originador (emprestador), este processo tem a vantagem de facilitar a captao de recursos, conforme afirma Rossbach (2005, p. 124):
O objetivo principal do CRI consiste em captar recursos de investidores institucionais em prazos compatveis com os financiamentos imobilirios. A emisso do CRI se d a partir de um
Termo de Securitizao que especifica os crditos imobilirios que lastreiam a operao. Este
termo registrado no Registro de Imveis e na Comisso de Valores Mobilirios (CVM). O
Sistema Centralizado de Custdia e Liquidao de Ttulos Privados - CETIP responsvel pelo
registro das negociaes envolvendo os CRI.
Os certificados tambm implicam em vantagens ao investidor: rendem juros moda de

um ttulo de renda fixa, tm liquidez muito maior do que a decorrente da aquisio fsica de um
imvel e podem se transformar em entrada para a compra do imvel que est sendo construdo.
Outra novidade do SFI, intrinsecamente ligada aos CRIs, a figura do regime fiducirio,
que permite fazer a separao entre o patrimnio da securitizadora e o do investidor. Para os investidores em CRIs, o regime representa uma segurana adicional, uma vez que implica a constituio de patrimnio separado, composto pelos crditos utilizados na emisso de CRIs, e que no
esto sujeitos ao cumprimento das demais obrigaes da companhia securitizadora, inclusive em
relao a outras emisses de CRIs. Rossbach (2005, p. 125) explica que a operacionalizao do
regime fiducirio se d atravs da criao de sociedades de propsito especfico para incorporar
os crditos imobilirios, segregando-os assim do patrimnio da securitizadora.
36
Para o leitor que deseja aprofundar-se no tema securitizao, sugere-se como leitura inicial Oliveira e Tomiatti
([2004]).
92
8000
7000
Mais de 33 mil % de
crescimento real em 10 anos
(78% ao ano)
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
dez/98 nov/99
out/00
set/01 ago/02
jul/03
jun/04
mai/05 abr/06 mar/07
fev/08
jan/09
Figura 17 - Estoque de Certificado de Recebveis Imobilirios (CRIs), em bilhes de reais de janeiro

de 2009 (corrigidos pelo IPCA)
Fonte: CETIP e IBGE
No que se refere ao mercado secundrio, os volumes de emisso foi pequeno e houve

constituio de apenas uma companhia securitizadora de destaque, a Cibrasec (Companhia Brasileira de Securitizao). Mesmo com a expressiva taxa de crescimento observada nos ltimos 10
anos (veja o leitor a figura 17), o volume de CRIs ainda muito pequeno. Persistem, como desestmulo a esse mercado, a falta de um mercado secundrio com liquidez e o custo de oportunidade
elevado.
Bovespa (2006), em texto intitulado para qu tantos indicadores?, afirma que a falta de
padronizao dos contratos imobilirios um grande empecilho para o desenvolvimento do mercado de Certificado de Recebveis Imobilirios (CRIs).
Atualmente, existem inmeros indexadores que corrigem os contratos de compra e venda de
imveis a prazo IGP-M, IPCA, INPC, IPC, CUB, ICC, etc. , alm das vrias formas de correo monetria aplicadas em contratos impactados pelos planos econmicos das dcadas de
1980 e 1990. Por isso, o uso dos financiamentos imobilirios existentes para lastrear emisses
de CRIs uma tarefa das mais complexas.
Para montar uma srie de CRIs, a securitizadora que vai emitir o ttulo adquire crditos de vrios originadores. Como existem muitos indicadores, clusulas e sistemas de amortizao
diferentes, fica complicado juntar recebveis de vrias empresas para lastrear uma mesma
emisso. Essa caracterstica do mercado imobilirio brasileiro resulta, na prtica, em emisses
de CRIs com valores menores do que o potencial e a custos mais elevados. Outro efeito so
as taxas de desconto mais altas nas compras dos crditos. A falta de padronizao aumenta
o custo operacional e reduz a eficincia nas emisses, diz Fernando Cruz, diretor da Brazilian
Securities. [grifos meus]
93
Na seo 1.2.1.1, este trabalho j abordou a necessidade de se utilizar um indexador apenas para atualizar as parcelas, o saldo devedor e a rentabilidade dos recursos captados. A utilizao de um indexador apenas, preferencialmente o IPCA, reduziria de maneira significativa o custo das emisses.
3.6.2
Alienao fiduciria
Conforme j foi explicado na seo 1.2.5, a inadimplncia (tanto em termos de nvel
quanto de evoluo) dos tomadores uma das maiores preocupaes a se levar em conta no momento de se planejar uma poltica habitacional ou mesmo de investir no mercado imobilirio.
Este trabalho citou Regueira (2007, p. 114-5), que conclui que a inadimplncia est diretamente
relacionada possibilidade e da rapidez com que possvel recuperar o ativo dado em garantia.
Neste sentido, a tomada de emprstimo da maneira clssica, isto , com a colocao do
prprio imvel em garantia, no se revelou eficiente no Brasil. A implementao da alienao
fiduciria para a concesso de financiamento habitacional, tambm uma novidade trazida pelo
SFI, constituiu-se, portanto, numa tentativa de reduzir os custos de retomada do ativo. Druck e
Timm (2007, p. 13-4), em trabalho sobre alienao fiduciria, resumem:
Genericamente falando, a alienao fiduciria em garantia consiste, basicamente, na constituio - com escopo de garantia - de uma propriedade fiduciria sobre uma coisa (mvel ou imvel) adquirida pelo devedor (denominado fiduciante) e financiada por instituio financeira
(denominada fiducirio) atravs da qual esta passa a ser considerada pela lei como proprietria (a propriedade fiduciria), temporria e condicionalmente (enquanto perdurar o dbito),
ficando o devedor fiduciante na posse direta e na fruio do bem, cujo domnio lhe ser
automaticamente consolidado na hiptese de quitao do dbito, atravs da resoluo da
propriedade que encontrava-se atribuda ao credor fiducirio.
[...] a Alienao Fiduciria de Bem Imvel (AFI) oferece-se naturalmente como o meio mais
vantajoso de garantia nos financiamentos imobilirios, seja porque agiliza a recuperao do
crdito, seja porque permite mais tranqilamente a sua circulao. Comparando-a ento hipoteca, opo ento adotada como garantia dos crditos imobilirios, assemelha-se a trocar a carroa pelo veculo motorizado, porquanto a execuo hipotecria judicial processo longussimo e de inmeras desvantagens entre elas a dinmica e o custo, sendo que, a
execuo extrajudicial do Decreto Lei 70/1966, por sua vez, tampouco reserva melhores resultados, j que a possibilidade de discutir o procedimento e sua constitucionalidade no judicirio
acaba por estabelecer um duplo caminho. [grifos meus].
Comparando-se a hipoteca tradicional alienao fiduciria, a diferena parece pequena:

enquanto na primeira modalidade a transferncia da propriedade para o tomador se d no momento da tomada do emprstimo, na segunda modalidade o emprestador proprietrio do bem at
que a dvida seja quitada. Com isso, neste segundo caso, o devedor inadimplente tem o imvel
94
retomado rapidamente (6 meses37, aproximadamente) e isso o desestimula a no pagar as prestaes. Apenas para evidenciar o impacto desta diferena, em dezembro de 2008, o nmero de contratos hipotecrios com mais de trs mensalidades em atraso era de 14,11% 38. O volume da carteira do SFI com mais de 90 dias de atraso, por outro lado, era de apenas 3,00% 39.
3.7 OUTRAS MODIFICAES NORMATIVAS RECENTES
Alm da criao do SFI, outras modificaes normativas foram importantes para facilitar
a captao, mitigar o risco e definir o cenrio institucional do financiamento habitacional no Brasil no sculo XXI (a ser tratado no captulo 4).
Com as modificaes descritas nas sees 3.6.1 e 3.6.2, ampliaram-se as alternativas de
captao de recursos pelos agentes financeiros responsveis pela concesso do crdito imobilirio
(antes restrita captao de poupana e emisses de Letras Hipotecrias, facilitando operaes de
cesso de crditos imobilirios lastreados por alienao fiduciria, hipoteca ou outras garantias
reais).
3.7.1
Patrimnio de afetao (PA)

Para Bito, Ribas Filho e Segreti (2004, p. 1), o patrimnio de afetao
[...] foi criado atravs da Medida Provisria 2.221 de 04/09/2001. Mais tarde[,] com a finalidade de conferir-lhe maior credibilidade, o Governo alterou a citada Medida Provisria,principalmente, no aspecto tributrio no Projeto de Lei 3065/2004. Em 08/07/2004 o Senado
Federal aprovou este Projeto de Lei, que submetido sano presidencial ,passou a vigorar como a Lei n. 10.831. Este novo instrumento foi proposto pelo Governo, com a finalidade de
oferecer maior segurana aos compradores e agentes financeiros neste segmento de atividade, criando mecanismos de controle e de apurao de impostos que aparentemente possibilitam uma melhor forma de controlar o andamento das obras e a possibilidade de no serem
estes afetados por uma eventual quebra ou dificuldade por que possa passar a incorporadora. [grifos meus]
A segregao dos recursos captados para financiamento de uma obra do patrimnio da incorporadora, portanto, reduz o risco de crdito para o comprador de imveis na planta e para as
financiadoras, porque evita que a obra em questo responda por problemas pelos quais a incorporadora passe mas que no estejam relacionados a ela. Para Aghiarian (2004), antes desta medida
37
informao verbal obtida do superintendente tcnico da Abecip, Jos Pereira Gonalvez, em fevereiro de 2009
Informao disponvel em Bacen (2009). http://www.bcb.gov.br/fis/SFH/port/est2008/12/quadro315.pdf
39
Srie 7931 do Bacen.
38
95
provisria, no era incomum, aps anos de pagamento, descobrirem os aderentes promitentescompradores, que alm da quebra, o seu patrimnio estava comprometido com agentes financiadores da edificao, caucionando os recursos obtidos para implantao e desenvolvimento do
projeto. O autor favorvel lei, mas critica o fato de que a adeso ao sistema de afetao
facultativo, no obrigatrio, o que mantm certa insegurana jurdica.
3.7.2
Letras e Cdulas de Crdito Imobilirio (LCI e CCI)

Em 2001, a Medida Provisria (MP) 2.223 criou dois novos ttulos imobilirios, as Letras
de Crdito Imobilirio (LCIs) e as Cdulas de Crdito Imobilirio (CCIs), com o objetivo de facilitar a captao de recursos para financiamento habitacional. Posteriormente,a lei 10.931/2004 as
confirmou, o que aumentou a segurana jurdica sobre seu uso. ADEMIRJ ([2004]) explica sobre
a primeira:
A letra de crdito imobilirio um ttulo de crdito de contexto especfico, no experimentando o mercado amplo dos cheques ou das notas promissrias. Sua emisso restrita s instituies financeiras autorizadas pelo Banco Central a operar com carteira de crditos imobilirios,
sendo oferecida a investidores de perfil conservador, configurando-se como ttulo de renda
fixa. Foi criada para permitir a captao de recursos para financiamento da construo civil,
tendendo a substituir a letra imobiliria prevista na Lei n. 4.380/64. As instituies financeiras
emitentes, de um lado, concedem o crdito a incorporadores ou adquirentes de unidades imobilirias e, de outro lado, buscam no mercado investidores que, recebendo letras de crdito imobilirio, suprem o numerrio daquelas operaes, antecipando a respectiva receita.
O titular da letra de crdito imobilirio faz jus ao pagamento do seu valor no vencimento. At
ento, poder haver pagamento mensal, semestral ou anual de juros, fixos ou flutuantes, conforme a escritura de emisso e respectivo edital. Poder haver previso de correo monetria
por ndice de preos, desde que a emisso seja com prazo mnimo de 36 meses. Nessas hipteses, havendo resgate antecipado, o titular perde o direito correo monetria at ento acumulada. Tais pagamentos so caucionados por um conjunto de contratos de financiamento
imobilirio, garantidos por hipoteca ou por alienao fiduciria de bens imveis. Esses
contratos (e suas garantias reais) caucionaro o pagamento da letra, no vencimento, bem como
de seus acessrios, embora seja possvel o oferecimento de garantia extra (fiana ou aval) por
parte da instituio financeira. [grifos meus].
Ou seja, em resumo, a LCI um ttulo de crdito lastreado por crditos imobilirios garantidos por hipoteca ou por alienao fiduciria de coisa imvel, e, opcionalmente, por garantia
fidejussria adicional de instituio financeira. Pode ser emitido por bancos comerciais e mltiplos, sociedades de crdito imobilirio, entre outros, ao contrrio do CRI.
A Cdula de Crdito Imobilirio (CCI), por outro lado, um ttulo que transfere a titularidade de crdito contratual, e pode alicerar a emisso dos Certificados de Recebveis Imobilirios CRI (FIONARELLI, 2004).
96
Acrux (2006, p. 1) detalha:

A CCI o documento representativo do crdito originado pela existncia de direitos de crdito
imobilirio com pagamento parcelado. A cdula emitida pelo credor, com o objetivo de facilitar e simplificar a cesso do crdito. Desse modo a cdula atende o mercado da securitizao, agilizando a negociao de crditos uma vez que a cesso pode ser feita mediante o endosso no prprio ttulo, sem necessidade de uma formalizao com um contrato de cesso.
A principal virtude das CCIs de um modo geral que sua negociao se faz independentemente
de autorizao do devedor, uma caracterstica indispensvel para adequar o crdito imobilirio
s condies de negociao no mercado financeiro e de capitais.
Alm da tradicional forma cartular (em papel), a lei admite a emisso de CCI escritural, compatvel com a evoluo tecnolgica de uso de meios eletrnicos para realizao de negcios. Trata-se de ttulo emitido por escritura pblica ou particular, que permanece custodiada em
instituio financeira, sendo registrada por meio de sistemas de registro e liquidao financeira de ttulos privados, autorizados pelo Banco Central do Brasil. A movimentao das CCIs escriturais feita por sistemas eletrnicos de negociao. [grifos meus]
O mesmo autor afirma que uma CCI pode ser cedida a uma Companhia Securitizadora
Imobiliria para lastrear uma emisso de Certificados de Recebveis Imobilirios (CRIs, explicados na seo 3.6.1). A figura 18 ilustra este processo.
Devedor (tomador)
1) A empresa Credora possui direitos

de crdito imobilirio parcelados
contra o Devedor, que gera um fluxo
financeiro futuro.
6) Ao longo da operao o fluxo financeiro

do pagamento das
parcelas dos direitos
de crdito vo diretamente para a Securitizadora
3) A Securitizadora emite
CRIs lastreados nas CCIs
e os coloca no mercado
2) A credora emite CCIs

lastreadas nos direitos de
crdito e cede as CCIs
para a Securitizadora.
Securitizadora
4) A colocao dos
CRIs capta recursos
dos investidores para
a Securitizadora.
Investidores
Figura 18 Exemplo de emisso de CCIs para lastrear CRIs

Fonte: adaptado de Acrux (2006, p. 2).
Emprestador (empresa
credora)
5) A Securitizadora
utiliza os recursos captados para pagar empresa credora pela
cesso dos CCIs
7) A securitizadora
utiliza os recursos
obtidos em 6 para
remunerar os investidores de acordo com
o estabelecido no
Termo de
Securitizao.
97
SITUAO ATUAL
O captulo 3 forneceu um histrico do financiamento habitacional do Brasil. Este captulo
tem o objetivo de detalhar a situao recente, de maneira a permitir uma anlise mais detalhada
sobre as perspectivas do crdito habitacional.
Resumindo o que foi comentado no captulo 3, tomo como minhas as palavras de Giambiagi e Nascimento (2008, p. 8):
No Brasil, o modelo adotado de financiamento imobilirio dividiu as operaes entre dois sistemas: i) o Sistema Financeiro de Habitao (SFH), que opera com recursos direcionados das
Cadernetas de Poupana e do FGTS; e ii) o Sistema Financeiro Imobilirio (SFI), no qual os recursos so originados no mercado de capitais, pela securitizao de crditos dos construtores ou
incorporadores junto aos seus clientes. Alm desses dois sistemas organizados, os bancos operam financiamentos diretos com recursos livres em sua carteira hipotecria.
O trabalho de compilao dos produtos de financiamento habitacional feito pelo Sinduscon-MG (2007) e apoiado pelo Ministrio das cidades permite avaliar a diversidade dos produtos
de crdito disponveis, tanto no sistema SFI quanto no sistema SFH. Sobressai, ainda hoje, a enorme importncia da caixa Econmica Federal (CEF) neste mercado (veja o leitor a figura 19).
160
Transferncia de
crditos inadimplentes
da Caixa Econmica
Federal para empresa
estatal
140
120
100
80
60
40
20
0
jun/88
jun/90
jun/92
jun/94
jun/96
Sistema Financeiro Pblico
jun/98
jun/00
jun/02
jun/04
jun/06
jun/08
Sistema Financeiro Privado
Figura 19- Estoque de crditos ao setor habitacional, com recursos livres e direcionados (em R$
bilhes de dezembro de 2008, corrigidos pelo IPCA), junho de 1988 a dezembro de 2008.
Fonte: Banco Central do Brasil, sries 2002 e 2038.
4.1 SBPE (SISTEMA BRASILEIRO DE POUPANA E EMPRSTIMOS)

4.1.1
Dos recursos
98
Os contratos de hipoteca no Brasil so originados nas instituies financeiras captadoras

de depsitos de poupana.
Conforme foi comentado na seo 3.2, o SFH possui como fonte de recursos principais 1)
o direcionamento dos recursos (veja seo 1.2.1.1) da poupana voluntria proveniente dos depsitos de poupana do denominado Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimos (SBPE). O
SBPE constitudo pelas instituies que captam essa modalidade de aplicao financeira, com
diretrizes de direcionamento de recursos estabelecidas pelo CMN e acompanhados pelo Banco
Central. Outra fonte de recursos 2) a poupana compulsria proveniente dos recursos do Fundo
de Garantia do Tempo de Servio (FGTS), regidos segundo normas e diretrizes estabelecidas por
um Conselho Curador, com gesto da aplicao efetuada pelo Ministrio do Planejamento, Oramento e Gesto (MPOG), cabendo a CEF o papel de agente operador (Banco Central do Brasil,
2006).
No que se refere aos recursos da poupana, as normas do CMN (Resolues n. 1.980, de
30 de abril de 1993 e n. 3.347, de 08 de fevereiro de 2006), estabelecem o seguinte direcionamento:
65% dos recursos devem ser direcionados ao financiamento imobilirio, dos quais:
80% no mbito do SFH
20% em operaes a taxas de mercado
20% devem ser direcionados a encaixes obrigatrios no BC
15% podem permanecer em disponibilidades ou direcionar-se a operaes de faixa livre
Mas, segundo Rossbach (2005, p. 118), a questo bsica a ser analisada a interpretao
dos 80% que devem ser aplicados no mbito do SFH.. A resoluo 3.005 do BC (resoluo
substituda posteriormente pela j citada 3.347) considera dezesseis operaes como sendo de
financiamento habitacional: 1) Crditos para aquisio de imveis novos ou usados; 2) financiamento produo de imveis; 3) comprometimentos futuros para a concesso de crdito para
compra de imveis ainda em fase de produo; 4) cartas de crdito com prazo de validade mximo de 120 dias para aquisio ou construo de imveis; 5) aquisio de material de construo
ou reforma; 6) cdulas e letras de crdito imobilirio e cdulas hipotecrias emitidas no mbito
do SFH; 7) certificados de recebveis imobilirios; 8) direitos creditrios originados em compro-
99
missos de compra e venda de imveis; 9) quotas de fundos de investimento imobilirio e de fundos de investimento em direitos creditrios com carteiras constitudas por financiamentos habitacionais; 10) operaes remanescentes de normas j no mais em vigor; 11) saldos de depsitos no
Fundo de Apoio Produo de Habitaes para a Populao de Baixa Renda (Fahbre) e no Fundo de Estabilizao (Festa); 12) crditos junto ao Fundo de Compensao de Variaes Salariais
(FCVS); 13) crditos de dvidas novadas do FCVS; 14) descontos concedidos em contratos com
previso de cobertura pelo FCVS; 15) imveis residenciais recebidos em liquidao de financiamentos habitacionais e, finalmente, 16) saldos de financiamentos negociados no mbito do Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (Proer)40.
Ou seja, existe uma ampla gama de alternativas para aplicao das exigibilidades mnimas que originalmente eram destinadas apenas concesso de crdito para moradias de interesse
social, com valores teto e taxas de juros limitadas. (Rossbach, 2005, p. 118). E, alm disso,
Quando a instituio financeira no atende as exigibilidades [...], o saldo remanescente recolhido ao Banco Central e remunerado mensalmente pela remunerao da poupana (6% a.a.)
mais uma taxa de juros de 0,5% a.a., ou seja, mesmo nos casos de no atender as obrigaes
previstas os bancos tm um spread garantido de 0,5% a.a. (Rossbach, 2005, p. 118)
Assim, como se pode observar, muito dos recursos que deveriam ser utilizados em financiamento habitacional no o so. O exemplo mais claro disso so os ttulos do Fundo de
Compensao das Variaes Salariais (FCVS) que os bancos mantm em suas carteiras41.
4.1.2
40
Das regras para obteno de financiamento
Mais recentemente, para mitigar os efeitos da crise financeira internacional, a Resoluo 3.629, de 30 de outubro
de 2009, acrescentou s possibilidades de aplicao dos recursos direcionados os financiamentos de capital de giro,
com prazo mximo de sessenta meses, concedidos, at 31 de maro de 2009, a incorporaes imobilirias submetidas ao regime do patrimnio de afetao ou a sociedades constitudas com o propsito especfico de administrar riscos, benefcios, haveres e obrigaes decorrentes de atividade exercida com o intuito de promover e realizar a construo, para alienao total ou parcial, de edificaes ou conjunto de edificaes compostas de unidades
autnomas.
41
Conforme j explicado na seo 3.4, os desequilbrios do Sistema Financeiro da Habitao (SFH), originados principalmente pela concesso de subsdios para os muturios no acompanhada por desagravos correspondentes nas
obrigaes do SFH, foram onerando cada vez mais o Fundo de Compensaes de Variaes Salariais (FCVS), criado
em 1967 com objetivo de compensar os eventuais saldos devedores residuais de financiamentos em que a obrigao
do muturio era apenas a de pagar o nmero total das prestaes. Os contratos assinados aps 1993 deixaram de ter
esse tipo de cobertura. CORECON-DF (2002).
100
O SFH tem regras rgidas e tem como objeto residncias de at R$ 350.000,00 e financia
at 80% do valor do imvel a juros de 12% + TR. Permite uso do FGTS para amortizaes ou
pagamento da parte no financiada. Os contratos sob o mbito do SFH supridos por recursos privados esto voltados predominantemente para o financiamento da classe mdia alta. A poltica
social, que atende populao com renda de at 12 salrios mnimos, vem sendo desenvolvida
pela CEF, ainda dentro do SFH, mas com recursos do FGTS.
O excesso de rigidez do sistema e direcionamento tende a ser um problema.
Costa (2004) v evidncias de que a varivel emprstimos habitacionais fortemente exgena em relao aos emprstimos totais. Isso corrobora a idia de que os bancos alocam seus
recursos em financiamentos habitacionais no limite mnimo das exigibilidades impostas pela legislao vigente, sem relao com o ciclo econmico ou os ciclos de crescimento / contrao de
crdito. Os volumes de crdito concedidos variam de acordo com os volumes de captao de
poupana. Os bancos no alocam volumes de crdito habitacional de acordo com mecanismos de
deciso de investimento.O sistema atual resulta em um equilbrio com escassez de oferta e excesso de demanda, com a perpetuao do problema atual do dficit habitacional no Brasil.
4.1.3
Enquadramento do FCVS e crescimento do crdito direcionado

O crescimento do mercado de crdito imobilirio nos ltimos anos obedeceu em grande
parte ao ritmo de liberao de recursos de aplicao compulsria (FCVS) at ento utilizados

para enquadramento dos bancos. Nas palavras de Palermo (2006, p. 6):
A partir de 2001, o Conselho Monetrio Nacional passou a exigir que o chamado FCVS virtual fosse, gradualmente, convertido em crdito habitacional de fato. A medida significa um potencial de R$ 12 bilhes em novos financiamentos neste ano, o que, para o mercado, estaria acima da demanda real dos muturios. Como soluo, o CMN fixou metas de expanso do crdito em 2005, de 30% no primeiro trimestre e 45% no segundo. A referida converso concretizouse atravs da Resoluo n. 3.347/06.
A Resoluo 3.005 de 07 de agosto de 2002, do Banco Central do Brasil, dispe sobre o

direcionamento dos recursos captados em depsitos de poupana pelas entidades integrantes do
Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo (SBPE). Segundo a resoluo, os crditos correspondentes dvida do Fundo de Compensao de Variaes Salariais (FCVS) novada nos termos
da Lei 10.150, de 21 de dezembro de 2000, computados para cumprimento da exigibilidade,
devem ser deduzido de 1/100 (um centsimo) a cada posio mensal subseqente. A Resoluo
101
3.177 de 08 e maro de 2004 alterou a frao de enquadramento para 1/50. Por fim, a Resoluo
3347 de 08/02/2006 fixa a frao de reduo para 1/36, o que faria com que este saldo do FCVS
utilizado para cumprir exigibilidade chegasse prximo de zero em dezembro de 200842.
Naquela ocasio, o estoque de FCVS sujeito a esta lei totalizava cerca de R$ 34,8 bilhes,
o que significa que, se 1/100 desse montante mensalmente deixasse de ser considerado no enquadramento (R$ 348 milhes), um volume de recursos significativo passaria a ficar disponvel para
crdito habitacional. Dado que o estoque de crdito habitacional (SFH + SFI), na poca, totalizava cerca de R$ 24 bilhes, tudo o mais constante (o estoque de depsitos de poupana, por exemplo), essa medida sozinha tinha potencial de gerar crescimento anual superior a 11% ao longo dos
prximos 100 meses. A figura 20 mostra que efetivamente ocorreu acelerao significativa do
crdito aps este perodo.
120.000
50%
Saldo das operaes de crdito (eixo esquerdo)
set/08
jan/08
mai/07
set/06
jan/06
mai/05
set/04
jan/04
mai/03
-70%
set/02
0
jan/02
-50%
mai/01
20.000
set/00
-30%
jan/00
40.000
mai/99
-10%
set/98
60.000
jan/98
10%
mai/97
80.000
set/96
30%
jan/96
100.000
Variao em relao ao mesmo ms do ano anterior (eixo direito)
Figura 20 - Operaes de crdito totais do sistema financeiro destinadas ao setor habitacional,

jan/96 a jan/09
Fonte: Srie 2047 do Bacen e IBGE.
Notas: 1) a linha pontilhada separa momentos de crescimento e retrao do crdito habitacional, representado pela
linha preta (variao em relao ao mesmo ms do ano anterior). 2) A quebra estrutural da srie em junho de 2001
deve-se, de acordo com Bacen (2003, p. 60), transferncia de parcela da carteira de crditos da CEF para a EMGEA (Empresa Gestora de Ativos) no mbito do Proef (Programa de Fortalecimento das Instituies Financeiras
Federais). 3) Os nmeros se referem a todas as operaes de crdito para pessoa fsica efetuados por instituio financeira no Brasil, seja no mbito do SFH, seja no mbito do SFI.
Mesmo com este potencial, as dificuldades dos bancos em aumentar os emprstimos ao

ritmo das mudanas de legislao resultaram no estabelecimento de metas de crescimento dos
42
Informao obtida por email junto ao Bacen.
102
crditos habitacionais para dispensar as instituies dos novos critrios de enquadramento. As

resolues 3.259, 3.280 e 3.304, por exemplo, dispensam as instituies de cumprir o enquadramento desde que aumentem os emprstimos em relao ao ano anterior, respectivamente em
30%, 45% e 50%.
A figura 21 mostra que, aps estas resolues, a utilizao de crditos do FCVS para
cumprir a exigibilidade da poupana foi caindo lentamente.
50.000
45.000
Valores em milhes de reais, no corrigidos pela inflao.

Resoluo
3.005 do BC
40.000
Resoluo
3.177 do BC
35.000
30.000
25.000
Resoluo
3.347 do BC
20.000
15.000
10.000
5.000
set/08
abr/08
nov/07
jun/07
jan/07
ago/06
mar/06
out/05
mai/05
dez/04
jul/04
fev/04
set/03
abr/03
nov/02
jan/02
jun/02
Figura 21 Crditos junto ao FCVS negociados no mbito do PROER e utilizados como exigibilidade da poupana, jan/02 a nov/08
Fonte: CBIC Dados (2009) e Bacen.
A figura 22 ilustra o uso dos recursos do SBPE. Observe o leitor a importncia que o
FCVS assumiu ao longo dos ltimos anos, espao este originalmente ocupado por financiamentos
habitacionais.
100%
80%
60%
40%
20%
0%
jan/95
set/96
mai/98
Financ Habitacional
Crditos junto ao FCVS
Letras e Ced Hip Adq
Compulsrio
jan/00
set/01
mai/03
jan/05
set/06
mai/08
Financ habitacional a taxas de mercado

FCVS Proer
Fundos e Outros
103
Figura 22 Direcionamento de recursos do SBPE, de janeiro de 1995 a dezembro de 2008

Fonte: elaborado pela autora a partir de CBIC Dados (2009), quadro 134
A questo que aqui se coloca que, se grande parte do crescimento recente do crdito imobilirio se deu por fator institucional (modificao das normas de exigibilidade), as modificaes normativas com vistas a reduzir a inadimplncia e aumentar as formas de captao (explicadas na seo 3.6 e 3.7) ainda surtiram pouco efeito em termos de volume de crdito efetivo.
4.2 EVOLUO RECENTE DO CRDITO HABITACIONAL NO BRASIL
Esta seo buscar analisar o crescimento do crdito habitacional a partir de 2002, detalhando as diferentes tendncias do crescimento da carteira de crditos livres e direcionados.
No Brasil, os recursos direcionados ainda representam com folga o maior volume de recursos aplicados em financiamentos habitacionais, como mostra a figura 23. Para Carneiro e Valpassos (2003, p. 31-2), a averso das fontes autnomas de capitais por ttulos lastreados em imveis se explica pelo elevado nvel de risco que caracteriza estas operaes o Brasil: a qualidade dos crditos imobilirios, explicam os autores, a pior entre os setores analisados (alm
de habitao, foram analisados os setores rural, comrcio, indstria, outros servios e
pessoas fsicas).
100%
80%
60%
40%
20%
0%
jun/00
mai/01
abr/02
mar/03
Recursos direcionados
fev/04
jan/05
dez/05
nov/06
out/07
set/08
Recursos livres
Figura 23 Origem percentual dos recursos aplicados em financiamentos habitacionais no Brasil,

jun/2000 a dez/2008.
Fonte: Banco Central do Brasil, sries 7518 e 3975
104
Mesmo assim, houve alguma evoluo. Conforme foi mencionado na seo 4.1.3, a partir
de 2002 a carteira de crdito habitacional cresceu a taxas cada vez maiores (reveja o leitor a figura 20, que mostra a taxa de crescimento do crdito habitacional). A mesma seo tambm comentou que, em termos de volume, grande parte deste crescimento se deve reduo do saldo de
FCVS que poderia ser utilizado como parte da exigibilidade da poupana. No entanto, tambm
verdade que houve evoluo do crdito para alm deste fator. Notadamente, o volume de crdito
com recursos livres (definido na seo 1.2.1) cresceu a taxas espantosas, e, ainda que em termos
de volume seja ainda insignificante em relao ao crdito total, merece anlise pelo seu potencial.
A figura 24 mostra que principalmente aps 2006, os emprstimos com recursos livres cresceram
muito mais que os emprstimos com recursos direcionados.
90%
75%
60%
45%
30%
15%
0%
-15%
-30%
-45%
-60%
Crdito com recursos livres
set/08
abr/08
nov/07
jun/07
jan/07
ago/06
mar/06
out/05
mai/05
dez/04
jul/04
fev/04
set/03
abr/03
nov/02
jun/02
jan/02
Valores corrigidos pelo IPCA
Crdito com recursos direcionados
Figura 24 Comparao da taxa de crescimento anual das carteiras de crdito habitacional com
recursos livres e com recursos direcionados.
Tal fato se explica em parte pela conjuntura macroeconmica de estabilizao, com reduo da inflao e das taxas de juros, como mostra a figura 25.
105
28%
26%
18%
24%
22%
14%
20%
18%
10%
16%
12%
8%
16%
14%
6%
4%
12%
10%
SELIC efetiva (em % ao ano, eixo esquerdo)
jan/09
set/08
mai/08
jan/08
set/07
mai/07
jan/07
set/06
mai/06
jan/06
set/05
mai/05
jan/05
set/04
mai/04
jan/04
set/03
mai/03
jan/03
set/02
mai/02
jan/02
2%
IPCA (variao em relao ao mesmo ms do ano anterior)
Figura 25 Evoluo da taxa Selic e da inflao acumulada em 12 meses

Fonte: Bacen e IBGE.
Giambiagi e Nascimento (2008, p. 9) vo na mesma linha. Para estes autores, a estabilizao, a ampliao do volume de recursos direcionados as mudanas institucionais (comentadas nas
sees 3.6 e 3.7) foram responsveis pelo crescimento expressivo das operaes de crdito habitacionais em perodo recente:
Em boa parte, esse avano [recente do financiamento imobilirio com recursos livres] refletiu
as condies macroeconmicas favorveis do perodo, mas no se deve deixar de valorizar o
papel das mudanas institucionais, sobretudo no mercado de CRIs, no qual a clareza das
operaes e a confiana dos investidores so fundamentais para que o mecanismo funcione. No
caso especfico desses ttulos, tais condies viabilizaram o crescimento de menos de R$ 1 bilho no qinqnio 1999-2003 para valores mdios da ordem de R$ 6 bilhes no perodo compreendido entre janeiro de 2004 e maio de 2008.
Apesar de devidamente comemorado, esse desempenho ainda no se refletiu em mudanas
significativas nas caractersticas fundamentais do crdito imobilirio no pas. Em particular, destaca-se negativamente que: a) os volumes so ainda baixos frente s necessidades de
crdito para a aquisio de imveis; e b) as condies, em termos de prazos e taxas, embora tenham melhorado substancialmente, ainda no so adequadas para a incorporao de uma extensa parcela da populao.
Outro aspecto do desempenho atual refere-se s formas como o financiamento concedido. A
despeito de grandes modificaes institucionais que deram sustentao ao avano do financiamento habitacional e ampliao dos recursos em direo utilizao de instrumentos de mercado, como a securitizao de recebveis imobilirios, o crescimento tem se dado fundamentalmente pelo ampliao dos recursos direcionados do SFH, dependendo, em grande parte,
da evoluo das captaes de poupana. [grifos meus]
Este conjunto de fatores positivos contribuiu para que, em janeiro de 2009, a relao crdito imobilirio/PIB atingisse 2,2%, a maior em pelo menos 92 meses (antes disso no h srie
106
comparvel, devido reestruturao patrimonial da CEF), como mostra a figura 26. No entanto,
ainda que este avano seja indito nos ltimos 8 anos, largamente insuficiente para eliminar ou
mesmo reduzir o dficit habitacional brasileiro, a ser examinado na seo 4.3.
2,4%
2,1%
1,8%
1,5%
1,2%
0,9%
0,6%
0,3%
jan/09
set/08
mai/08
jan/08
set/07
mai/07
jan/07
set/06
mai/06
jan/06
set/05
mai/05
jan/05
set/04
mai/04
jan/04
set/03
mai/03
jan/03
set/02
mai/02
jan/02
0,0%
Figura 26- Crdito imobilirio em relao ao PIB, em %, jan/2002 a jan/2009

Fonte: Elaborada pela autora a partir da srie 11394 do Banco Central
4.3 DFICIT HABITACIONAL BRASILEIRO

At aqui, este trabalho analisou as questes inerentes ao financiamento habitacional, seja
de forma terica (captulo 1), seja analisando exemplos de polticas desenvolvidas em outros pases (captulo 2), seja analisando o caso brasileiro (captulos 3 e 4). Por uma srie de razes j
descritas, o financiamento habitacional cresceu muito aqum do ritmo necessrio para atender
demanda por habitao. Esta seo buscar analisar o dficit habitacional recente, passo necessrio para que, no captulo 5, se faa uma anlise das mudanas necessrias para prover financiamento habitacional em quantidade adequada.
O conceito de dficit habitacional engloba uma srie de classificaes que ultrapassam o
conceito bsico de inexistncia de um teto para viver. A Fundao Joo Pinheiro entende este
dficit como "a necessidade de construo de novas moradias, tanto em funo da reposio como do incremento do estoque". O conceito de dficit habitacional usado pela FGV leva em conta
a inadequao estrutural das moradias - domiclios improvisados ou rsticos - e a coabitao, ou
seja, residncias ocupadas por mais de uma famlia. Desta forma, a totalidade de imveis alugados no deve ser entendida como dficit habitacional. Lorenzetti (2001, p. 7) destaca:
107
Para uma melhor compreenso do problema da carncia habitacional, faz-se importante uma
anlise do prprio conceito de dficit, sobre o qual no h consenso. O termo dficit sugere
a idia de um quantitativo neutro, o que no corresponde realidade das necessidade habitacionais, que diferem em funo dos diversos segmentos sociais envolvidos, bem como variam e transformam-se com a dinmica da sociedade.
Cumpre registrar, a propsito, que a falta da casa prpria no deve ser confundida com a definio de dficit habitacional. Mesmo considerando a importncia da propriedade da moradia
para o cidado, como fator de extrema segurana econmica, a reduo do conceito de dficit
habitacional a ser ou no proprietrio reveste-se de um carter de precariedade, porque a propriedade do imvel no garante a qualidade do mesmo, nem tampouco a proviso da infraestrutura adequada. Assim, a partir de uma viso mais complexa da habitao, que engloba no
apenas um mero abrigo, mas todos os componentes necessrios para o morar digno saneamento, infra-estrutura, servios e equipamentos urbanos torna-se bastante complexa a definio
de um conceito nico e neutro de dficit.[grifos meus]
O dficit habitacional diversas vezes citado quando se quer evocar o potencial do mercado de crdito imobilirio no Brasil. Esta uma das abordagens possveis. Estudo da Fundao
Joo Pinheiro (2006), baseado nos dados da PNAD 2005, estimou um dficit habitacional bsico
de 6,04 milhes de moradias43. O nmero reflete a necessidade de construo de novas moradias
que atenderiam a pessoas atualmente vivendo em domiclios improvisados, habitaes rsticas e
a coabitao. Nas palavras de Carneiro e Valpassos (2003, p. 74):
Os elementos bsicos considerados [pela Fundao Joo Pinheiro, em sua mensurao do dficit habitacional], por mais variadas que sejam as condies socioeconmicas observadas em diferentes regies do pas, dificilmente poderiam ser descaracterizadas como componentes do dficit habitacional, que resulta da soma da necessidade de crescimento com a de reposio do estoque de moradias em uso. A necessidade de incremento de unidades formada por trs grandes grupos: coabitao, definida como o caso onde mais de uma famlia compartilha o mesmo
lar; nus excessivo com aluguis, representado por famlias com renda de at trs salrios mnimos e que gastam 30% ou mais com pagamento de aluguel; e domiclios improvisados.
Quanto necessidade de reposio de domiclios, esto contabilizados os domiclios rsticos
ou depreciados. [grifos no original]
A figura 27 ilustra os tipos de dficit habitacional.
43
Se considerarmos tambm o nus excessivo com aluguel e depreciao, o nmero sobe para 7,90 milhes, conforme se pode verificar na ltima coluna da tabela 13.
108
Moradias precrias (exemplo: domiclios rsticos)
Por reposio de
estoque (moradias
sem condies de
serem habitadas)
Moradias com desgaste da estrutura

fsica (exemplo: domiclios com
mais de 50 anos de construo)
Dficit habitacional
Domiclios improvisados
Por incremento de
estoque
Coabitao familiar
nus excessivo com aluguel
Figura 27 Tipos de dficit habitacional considerados pela Fundao Joo Pinheiro

A tabela 14 fornece um resumo dos ltimos resultados divulgados pela Fundao Joo Pinheiro, com detalhamento por grandes regies. O resultado mais importante est na ltima linha:
o dficit habitacional atinge 14,87% dos domiclios, percentual elevado para qualquer comparao.
Tabela 14- Dficit habitacional bsico e total no Brasil
Varivel
rea
Total de Urbano
domiclios Rural
Total
Dficit
Urbano
habitacional
(nmero
domiclios) Rural
Tipo de
dficit
Bsico (1)
Aluguel (2)
Total (1+2)
Bsico (1)
Total Total (1+2)
Dficit
Urbano Bsico (1)
habitacional
Aluguel (2)
(% do total)
Total (1+2)
Rural Bsico (1)
Total Total (1+2)
Regio
Centro-Oeste Nordeste
3.317.224
9.778.910
539.528
3.594.584
3.856.752 13.373.494
300.490
1.466.034
174.218
378.034
474.708
1.844.068
61.853
899.079
536.561
2.743.147
9,06%
14,99%
5,25%
3,87%
14,31%
18,86%
11,46%
25,01%
13,91%
20,51%
Total Brasil
Norte
Sudeste
2.804.630 22.038.238
913.219
1.779.310
3.717.849 23.817.548
543.283
1.708.704
71.290
1.016.501
614.573
2.725.205
235.782
173.723
850.355
2.898.928
19,37%
7,75%
2,54%
4,61%
21,91%
12,37%
25,82%
9,76%
22,87%
12,17%
Sul
7.001.729 44.940.731
1.389.092
8.215.733
8.390.821 53.156.464
537.224
4.554.042
218.365
1.860.101
755.589
6.414.143
118.119
1.488.556
873.708
7.902.699
7,67%
10,13%
3,12%
4,14%
10,79%
14,27%
8,50%
18,12%
10,41%
14,87%
Fonte: Elaborado pela autora a partir de PNAD 2005 e Fundao Joo Pinheiro (2006, p. 8 e p. 10), a partir de dados
da mesma PNAD. Notas: (1) Tipo de dficit Bsico inclui dficit habitacional por precariedade da habitao e
coabitao e que no seja classificado como dficit tipo 2. (2) Tipo de dficit Aluguel corresponde a dficit em que
o aluguel representa nus excessivo para a famlia. um tipo de dficit caracterstico da zona urbana.
109
Para Lorenzetti (2001, p. 6), o problema do dficit habitacional no exclusivamente brasileiro, mas particularmente acentuado no Brasil dado o descompasso entre o crescimento da
populao urbana e a capacidade de instalao de infra-estrutura necessria. Alm disso, um
fator no citado pela autora (ou citado apenas indiretamente) a expressiva desigualdade de renda no pas, largamente conhecida por ser uma das maiores do mundo. Como seria de se esperar, o
dficit est concentrado na populao de baixa renda. Famlias com renda de at 3 salrios mnimos respondem por 90,3% do dficit habitacional, como mostra a tabela 15.
Tabela 15 Distribuio percentual do dficit habitacional urbano por faixas de renda mdia domiciliar mensal
Renda familiar em Regio
nmero de salrios Centro-Oeste Nordeste
mnimos (sm)
Composio
do dficit
habitacional
urbano
At 3
3a5
5 a 10
Mais de 10
90,4%
5,7%
3,0%
0,9%
Total
Norte
94,7%
3,3%
1,6%
0,4%
Sudeste
89,3%
7,4%
2,5%
0,8%
89,3%
6,3%
3,5%
0,9%
Sul
Brasil
84,0%
10,8%
4,2%
1,0%
90,3%
6,0%
2,9%
0,8%
Fonte: Fundao Joo Pinheiro (2006, p. 11), a partir de dados da PNAD 2005.
Ainda de acordo com classificao da Fundao Joo Pinheiro, a maior parte do dficit
habitacional se d entre famlias que coabitam com outras famlias (veja figura 28). muito comum entre famlias de baixa renda ampliar a residncia ou construir cmodos adicionais para
comportar aumento de novos membros da famlia o mais comum casamento de filhos que
no tm recursos suficientes para alugar um imvel.
100%
nus excessivo com
aluguel - famlia principal
90%
gasta mais de 30% de sua
80%
renda com aluguel
70%
60%
Habitao precria - no
50%
tm energia eltrica,
encanamento de
40%
gua/esgoto, fosse sptica
30%
e/ou destinao para lixo
20%
Coabitao - mais de uma 10%
famlia morando no mesmo
0%
domiclio
11,6%
36,7%
20,5%
28,9%
29,0%
13,0%
11,0%
56,5%
58,1%
60,0%
Sudeste
Sul
Brasil
37,3%
17,8%
15,5%
6,2%
9,3%
70,6%
54,0%
CentroOeste
Nordeste
64,0%
Norte
Figura 28 Dficit habitacional por tipo

Fonte: Fundao Joo Pinheiro (2006), a partir dos microdados da PNAD 2005 do IBGE.
Para Carneiro e Valpassos (2003, p. 75),
110
A importncia da coabitao no clculo do dficit habitacional merece um comentrio especial.

Nossa hiptese de que o nmero ideal de domiclios seria aquele necessrio para igualar o
estoque de moradias ao total de famlias, independente de consideraes de natureza qualitativa do imvel relacionadas adequao do prprio estoque. O aspecto qualitativo estaria sendo
captado pelos demais componentes do dficit (rusticidade, aluguel de cmodos e improvisao).
[grifos meus]
No entanto, concordam os prprios autores, em uma perspectiva comparativa internacional, tal hiptese revela seu carter conservador: no Brasil existem aproximadamente 0,92 domiclio por famlia, contra 1,42 nos EUA e 1,12 na Argentina. Ou seja, ao considerar como referencial um nvel zero de coabitao, [...] nossa metodologia de mensurao do dficit habitacional mantm-se distante do quadro observado em pases dom renda per capit mais elevada (p.
77). Ou seja, dado que as classes privilegiadas possuem, em mdia, nmero superior a um imvel
residencial (pois possuem casas de veraneio, abrigo em viagens de negcios etc, que muitas vezes
no pretendem alugar ou ceder), estaremos subestimando o valor correto de imveis necessrios
se levarmos em conta que o pas precisaria de apenas 1 domiclio por famlia. A tabela 16 mostra
este fato de maneira bastante clara: se o dficit habitacional atinge 14,87% dos domiclios (tabela
14), pouco menos, ou seja, 12,7% dos domiclios, esto vagos. No se pode deduzir da que o
dficit habitacional seja a diferena entre estes valores, ou seja, 2,17% dos domiclios.
Tabela 16 Percentual de domiclios vagos em relao ao total de domiclios
Regio
Centro-Oeste Nordeste
Norte
Sudeste
Sul
11,7%
11,1%
11,2%
12,1%
Domiclios Urbano
Vagos (%
em relao Rural
ao total) Total
19,2%
12,8%
20,8%
13,7%
12,1%
11,4%
25,7%
13,1%
Total
Brasil
9,2%
11,3%
17,0%
10,5%
20,2%
12,7%
Fonte: Fundao Joo Pinheiro, 2006, a partir de dados da PNAD 2005.
Alves ([2005?], p. 1), no entanto, argumenta no sentido contrrio de Carneiro e Valpassos

(2003, p. 75). Ele lembra que o IBGE, ao contrrio dos institutos de estatstica dos EUA e da Argentina, fraciona as famlias dentro de um mesmo domiclio. Isto provoca um inchao artificial do nmero de famlias existentes no Brasil, vis--vis a outros pases do mundo (p. 2). O mesmo autor afirma (p. 4):
a Poltica Nacional de Habitao, definida pelo Ministrio das Cidades, em novembro de 2004,
considera toda coabitao como dficit habitacional. Isto significa que as 3,4 milhes de famlias conviventes, conforme metodologia do IBGE, se transformam automaticamente em 3,4 milhes de unidades do dficit habitacional. Contudo, esse procedimento ignora que a maioria
das famlias conviventes so na realidade famlias estendidas que compartilham um mes-
111
mo espao domiciliar e no, necessariamente, podem ser consideradas famlias nucleares

que esto demandando uma nova moradia. [grifo meu]
O captulo 5 avanar na discusso do dficit habitacional, na medida em que analisar as

perspectivas de crescimento do financiamento habitacional sob diferentes ticas.
112
PERSPECTIVAS
Este captulo tomar a anlise feita nos captulos anteriores e buscar analisar as perspec-
tivas de crescimento do crdito imobilirio no Brasil. Para isto, este captulo est dividido em
quatro sees.
A primeira seo buscar argumentar que, como acontece em outros pases, no Brasil no
possvel desenvolver uma poltica habitacional sem subsidiar as classes de renda mais baixa.
Para isto, foi elaborada uma simulao a partir de microdados da PNAD 2007 e taxas de juros
hipotticas.
A segunda seo buscar argumentar que, ainda que a classe de renda baixa necessite de subsdio, as perspectivas para o crescimento do crdito imobilirio so grandes no Brasil.
Para isso, esta seo far uma anlise do potencial do crdito imobilirio a partir de dois pontos
de vista: dficit habitacional e aluguis.
Finalmente, a terceira seo abordar as principais barreiras para o crescimento do crdito
imobilirio.
5.1 A NECESSIDADE DE SUBSDIO NA POLTICA HABITACIONAL BRASILEIRA
Esta seo buscar argumentar que, como acontece em outros pases, no Brasil no possvel desenvolver uma poltica habitacional sem subsidiar as classes de renda mais baixa. Para
isto, foi elaborada uma simulao a partir de microdados da PNAD 2007 e taxas de juros informadas pelo Bacen. Este trabalho buscou verificar qual a porcentagem da populao capaz de
pagar um emprstimo livremente pactuado pelo mercado. A data referncia desta simulao
setembro de 2007, que coincide com os ltimos dados da PNAD divulgados pelo IBGE.
Uma poltica habitacional sem subsdios seria aquela que se preocupa unicamente em desenvolver um conjunto de leis que diminuam os custos de transao imobilirios. Ao contrrio,
uma poltica habitacional com subsdios aquela que inclui um aporte (estatal ou de qualquer
outra organizao) que diminua artificialmente o custo da aquisio do imvel para o tomador do
emprstimo. O direcionamento obrigatrio de recursos de poupana um dos muitos exemplos
de subsdio (reveja o leitor a seo 1.2 sobre este assunto).
113
Para verificar a necessidade de subsdio, foi necessrio fazer uma simulao em que inexistisse subsdio, ou seja, em que o tomador e o emprestador assumissem integralmente os custos
inerentes transao imobiliria, sem custos ou garantias do governo. Para isso, foram analisados
os custos mais importantes envolvidos na transao imobiliria: taxa de juros e preo do imvel.
Considerou-se um sistema de amortizao Price (o mais comum), com taxa de juros psfixada e um prazo de pagamento de 30 anos. Considerou-se que o emprestador capta recursos no
mercado taxa da NTN-B (ttulo indexado ao IPCA) mais um prmio de risco de exigido pelo
investidor, seja atravs de CRIs, seja atravs LCIs. Este prmio de risco foi estimado pela autora
deste trabalho em 4 pontos percentuais44.
O emprestador (originador) que capta estes recursos adiciona a este custo de captao um
spread, que inclui, conforme j explicado na seo 1.2.2.3, tanto o custo quanto o prmio de risco
que o emprestador exige. Logo, temos:
Custo de oportunidade (NTN-B) + prmio de risco exigido pelo investidor (4 pontos) +
Spread do emprestador = Taxa de aplicao
O spread da operao de crdito imobilirio no Brasil algo difcil de obter: os dados de
spread s esto disponveis a partir de 2000 e no esto detalhados para o mercado imobilirio45.
Assim, apenas como parmetro, este trabalho tomou o estudo do Iedi (2004) sobre spreads bancrios em vrios pases e tomou o spread aplicado nos EUA (3 pontos percentuais) como parmetro. Cabe notar que o spread brasileiro mdio muito maior que isso (da ordem de 40 pontos percentuais para Pessoa Fsica46) e que sua reduo depende de mudanas institucionais que levam
44
A escolha do prmio de risco de 4 pontos percentuais no foi cientfica (porque no existem dados agregados sobre
isso), mas tambm no foi aleatria. O stio da CVM na internet mostra que os ltimos lanamentos residenciais (no
final de 2008 e no incio de 2009) prometiam rentabilidade de cerca de 11,5% + IGP-M, o que corresponde aproximadamente a um NTN-C + 4 pontos percentuais. O analista do Santander para o setor bancrio Henrique de Azevedo
Navarro Vieira confirmou que esta escolha razovel (informao obtida oralmente em maro de 2009).
Alm disso, como a simulao hipottica, utilizou-se um indexador mais correlacionado variao dos salrios (o
IPCA, ao invs do IGP-M, que ainda hoje mais comum), para evitar descompassos entre os ativos e passivos do
originador do emprstimo (emprestador).
45
Alm disso, o fato de quase um tero do crdito do Brasil ser direcionado eleva o spread das operaes de crdito
livre, pois a lucratividade destas ltimas tem que compensar o prejuzo das primeiras. Este trabalho no pretende se
alongar no assunto. A escolha de um spread baixo como o praticado nos EUA claramente subestima o custo do emprstimo, mas como o objetivo mostrar como seria difcil atender ao dficit habitacional mesmo nas melhores condies de crdito, a simplificao no prejudica o raciocnio.
46
Srie 3957 do Banco Central
114
tempo. No entanto, como o objetivo desta simulao apenas verificar a penetrao do crdito
imobilirio livre, a simplificao vale.
A tabela 17 mostra o cenrio de referncia utilizado na simulao. Para setembro de 2007
(data de coleta dos microdados da PNAD 2007) e para setembro de 2008, foram utilizadas as
rentabilidades reais oferecidas pela NTN-B de 30 anos. A partir da, a simulao assumiu um
cenrio de reduo da rentabilidade exigida. Estes dados esto ilustrados na segunda coluna. Na
terceira coluna est o prmio de risco exigido pelo investidor (4 pontos, conforme j explicado).
A quarta e a quinta colunas da mesma tabela 17 apresentam o spread e as taxas de aplicao consideradas. A taxa de aplicao foi obtida somando-se a taxa de captao ao spread.
Tabela 17 Rendimento da NTN-B, prmio de risco e taxa de captao considerados para a simulao
Data
set/ 2007
set/ 2008
set/2009
set/2010
set/2011
set/2012
set/2013
set/2014
Rendimento do
NTN-B de 30 anos
6,60% + IPCA
7,15% + IPCA
6,00% + IPCA
5,00% + IPCA
4,00% + IPCA
3,00% + IPCA
2,00% + IPCA
1,00% + IPCA
Prmio de risco exigido pelo investidor

4 pontos
4 pontos
4 pontos
4 pontos
4 pontos
4 pontos
4 pontos
4 pontos
Spread
Taxa de aplicao
3 pontos
3 pontos
3 pontos
3 pontos
3 pontos
3 pontos
3 pontos
3 pontos
13,60% ao ano+IPCA
14,15% ao ano+IPCA
13,00% ao ano+IPCA
12,00% ao ano+IPCA
11,00% ao ano+IPCA
10,00% ao ano+IPCA
9,00% ao ano+IPCA
8,00% ao ano+IPCA
Fonte: Elaborado pela autora

Nota: Dados a partir de 2009 (inclusive) so hipotticos.
Observe o leitor que, para o tomador do emprstimo, o motivo da reduo da taxa de aplicao considerada (se por queda da rentabilidade da NTN-B, do prmio de risco ou do spread)
pouco importa. Assim, por mais que esta simulao tenha considerado que a taxa de aplicao
cairia unicamente pela queda da rentabilidade da NTN-B, a queda tambm poderia ocorrer por
diminuio do spread ou do prmio de risco. No entanto, como o objetivo da simulao verificar se o efeito da queda da taxa de aplicao sobre a possibilidade de a populao ter acesso a
financiamento imobilirio, a simplificao no modifica o resultado.
A seguir, pela falta de dados de preos de imveis, foram considerados os custos da construo civil em cada estado da Federao. O Sindicato da Indstria da Construo Civil (Sinduscon) da maioria dos estados da federao obrigado, pela lei 4.591, de 16/12/64 (artigo 54), a
calcular o custo do metro quadrado de construo no seu respectivo estado mensalmente, com
diferentes padres de acabamento. Os custos incluem, segundo o Sinduscon-MT (2008), a avali-
115
ao de materiais (25 itens); mo-de-obra (servente e pedreiro); despesas administrativas (representadas pelo custo da contratao ou salrio mais encargos sociais pagos ao engenheiro) e equipamentos (betoneira). No entanto, no inclui outros itens que compem o preo do imvel, como o preo do terreno (que varia grandemente) e o lucro da construtora (que em teoria no pode
ser menor que a taxa bsica Selic, atualmente em 11,25%, pois do contrrio no valeria a pena
investir em construo civil). Desta maneira, o CUB subestima de maneira importante o preo
final do imvel habitacional. No entanto, vamos considerar, para fins de simplificao, que a diferena entre o verdadeiro valor de um imvel e o valor aqui considerado equivale entrada dada
pelo tomador.
Foi escolhido o padro de acabamento baixo (R1B-residncia unifamiliar popular, com 1
pavimento, 1 dormitrio, sala, banheiro e cozinha), de maneira a se verificar o custo de uma
casa popular. Para as unidades da federao que no calculam o CUB, ou que calculam diferentes
valores porqu tm mais de um Sinduscon, foi adotado um valor mdio da regio. Considerou-se
a seguir uma casa de 40 metros quadrados, um tamanho padro no sistema imobilirio chileno e
no incomum nas COHABs brasileiras.
Os custos informados e o custo desta casa simples de 40 metros quadrados esto na tabela
18.
Tabela 18 - Custo do metro quadrado de casa popular por estado da Federao em setembro de
2007
Unidade da Federao
Rondnia
Acre
Amazonas
Roraima
Par
Amap
Tocantins
Maranho
Piau
Cear
Rio Grande do Norte
Paraba
Pernambuco
Alagoas
Valor do metro quadrado (CUB

R1B em setembro de 2007)
597,66
676,82
723,05
793,60
654,40
699,42
762,33
652,76
619,81
644,64
604,90
551,99
639,93
625,55
Custo da casa de 40 metros

quadrados
23.906,40
27.072,89
28.921,90
31.744,12
26.176,00
27.976,84
30.493,20
26.110,51
24.792,47
25.785,60
24.195,85
22.079,60
25.597,20
25.022,00
116
Sergipe
Bahia
Minas Gerais
Esprito Santo
Rio de Janeiro
So Paulo
Paran
Santa Catarina
Rio Grande do Sul
Mato Grosso do Sul
Mato Grosso
Gois
Distrito Federal
636,19
784,63
695,25
656,38
752,38
715,24
713,64
692,31
677,86
664,26
589,44
619,28
681,46
25.447,52
31.385,20
27.810,00
26.255,20
30.095,20
28.609,60
28.545,60
27.692,60
27.114,40
26.570,40
23.577,60
24.771,20
27.258,40
Fonte: elaborado pela autora a partir de dados dos SINDUSCONs de cada estado da Federao.
Para o financiamento, considerou-se um prazo de 360 meses (30 anos) e um comprometimento de renda com o pagamento da parcela de 30% (o que poderia at ser considerado alto
para as classes de renda mais baixa). A partir destes custos de obras (tabela 18, acima) e destas
taxas de aplicao (tabela 17), descobriu-se, para cada estado, qual seria a parcela mensal (no
sistemas de amortizao Price, com parcelas reajustveis pelo IPCA) necessria para adquirir o
imvel. Assim, para setembro de 2007, o custo da casa, a parcela a pagar e a renda familiar necessria seriam as mostradas na tabela 19 para o estado de Rondnia:
Tabela 19 parcela mensal e renda familiar necessrias para adquirir imvel em Rondnia, considerando taxa de aplicao de 2007
Unidade da Federao
Rondnia
Custo da casa de 40 metros quadrados em R$ correntes (set/ 07)
R$ 23.906,40
Sistema Price- parcela mensal reajustvel considerando taxa de aplicao de R$ 261,08
13,60% a.a. +IPCA (vigente em 2007 ver tabela 16) e prazo de 360 meses
Sistema Price renda familiar mnima necessria para pagar esta parcela (con- R$ 870,27
siderando comprometimento de renda de 30%)
Para cada perodo e para cada estado considerado respectivamente na tabela 17 e 18, foi
elaborada uma tabela com a parcela mnima e com a renda mnima para cada estado, a exemplo
da tabela 19. Esta renda mnima foi comparada ento com a renda dos domiclios brasileiros estimada pelos microdados da PNAD 2007. Se a renda familiar do domiclio a, residente no estado b, era maior que a necessria para pagar a parcela do financiamento relativo aquisio de
um imvel neste mesmo estado b, ento o domiclio a (e todos aqueles com as mesmas carac-
117
tersticas que as suas, nmero que informado pelo IBGE pela varivel peso do domiclio) era
considerado atendido pelo sistema de financiamento imobilirio com recursos livres. Foram
retirados da amostra de microdados os domiclios que no tinham renda, que no a declararam ou
ainda que pertenciam a aldeias indgenas (aproximadamente 4,2% do total). O apndice A informa os comandos necessrios para extrair os microdados da PNAD da base do IBGE atravs do
software estatstico e gratuito R.
A tabela 20 mostra o percentual de domiclios considerados no atendidos pelo financiamento com recursos livres.
Tabela 20 Percentual de domiclios com renda inferior necessria para adquirir uma casa popular de 40
metros quadrados em seu estado
Perodo
set/ 07
set/ 08
set/ 09
set/ 10
set/ 11
set/ 12
set/ 13
set/ 14
Percentual dos domiclios com renda insuficiente para comprar uma casa
popular de 40 metros quadrados em seu estado
Domiclios urbanos
Domiclios rurais
Total
13,60%
60,29%
70,83%
61,88%
14,15%
57,24%
72,43%
59,54%
13,00%
54,01%
68,84%
56,25%
12,00%
50,57%
65,87%
52,88%
11,00%
46,70%
61,80%
48,98%
10,00%
42,86%
57,34%
45,05%
9,00%
38,75%
52,41%
40,81%
8,00%
24,37%
48,07%
27,95%
Taxa real de
aplicao
Fonte: elaborado pela autora a partir de dados do IBGE.

Nota: foram retirados da amostra os domiclios que no declararam renda, que no tinha rendimento e/ou que se
localizavam em aldeias indgenas.
A tabela 20 mostra que, ainda que at 2014 a taxa real de aplicao caia a 8% a.a., seja
por efeito da queda da rentabilidade da NTN-B, do prmio de risco do investidor ou do spread
bancrio (tabela 17), o percentual da populao (domiclios) incapaz de arcar com o peso de um
financiamento ainda ser de 27,95% da populao, mesmo se importantes custos como cartrio,
de aquisio do terreno e outros fossem desconsiderados. Mesmo que numa situao hipottica a
taxa de aplicao casse para a metade disso, para 4% a.a.+IPCA (o que necessariamente teria
que incluir uma dramtica queda do prmio de risco que no parece factvel pelo menos na prxima dcada), o percentual no atendido da populao seria de 15,94% (no mostrado na tabela;
13,26% em zonas urbanas). Este elevado percentual evidencia a necessidade de aes extras que
permitam que esta parcela da populao tenha uma moradia.
118
Esta concluso encontra amplo consenso na literatura. Barbosa (1998, p. 12) e Giambiagi
e Nascimento (2008, p. 1), por exemplo, podem ser citados. Estes ltimos dois autores, que fizeram simulao semelhante apresentada acima, resumem:
Conclui-se que a poltica pblica mais adequada envolve uma combinao de incentivos extenso do prazo de emprstimo, reduo da taxa de juros, indexao das prestaes e algum
subsdio oficial para os indivduos de baixa renda.
Carneiro e Valpassos (2003, p. 68), so ainda mais explcitos:

A economia brasileira apresenta similaridade com os casos estudados[Chile, Argentina e EUA],
permitindo a adoo de vrios exemplos estrangeiros, e que apresentaram bons resultados na
soluo de problemas habitacionais. Primeiramente, ficou claro que no se obtm sucesso na
reduo do dficit habitacional para a populao de baixa renda sem a participao do
governo no setor de financiamento imobilirio.A impossibilidade de arcar com os juros cobrados pelo mercado, bem como a maior sensibilidade a crises econmicas, elevando o risco de
crdito desta classe habitacional, acaba por inibir completamente a atuao privada neste segmento. [grifo meu]
Os mesmos autores reforam logo adiante (p. 70):

Os subsdios governamentais devero abranger, alm do risco de inadimplncia, o diferencial
existente entre as taxas de juros dos ttulos pblicos e as taxas mximas que podem ser cobradas ao muturio sem que estas inviabilizem o pagamento das parcelas resultantes do financiamento.[grifo meu]
Para se ter uma idia do montante mnimo de subsdio necessrio para eliminar o dficit
habitacional, tomou-se o melhor dos cenrios (taxa de aplicao de 8% ao ano+IPCA, em 2014) e
verificou-se quais dos domiclios: a) no tinham gua encanada, b) no tinham energia eltrica, c)
no tinham banheiro prprio, d) no tinham seu lixo coletado, direta ou indiretamente, e) apresentavam adensamento excessivo (mais de 3 moradores por dormitrio), f) eram improvisados (ou
seja, eram localizados em unidades no residenciais, como fbrica, galpo, carroa, tenda, gruta
etc), g) eram construdos com paredes ou cobertura no durvel, h) eram cmodos alugados ou
cedidos, i) tinham aluguel que representava nus excessivo para seus moradores. Se o domiclio
atendia a duas ou mais das condies a a d, ou se atendia a alguma das condies e a i,
ento este domiclio foi considerado como precrio ou improvisado, e, portanto, deveria receber
subsdio (veja o leitor a figura 29 para verificar os domiclios considerados na simulao).
Ao contrrio do que faz a Fundao Joo Pinheiro, no foram considerados como carentes
de subsdios os domiclios com coabitao, porque a autora deste trabalho, como outros autores
discutidos na seo 4.3, no considera que todas as famlias que coabitam necessariamente muda-
119
riam esta condio se tivessem oportunidade. Isto fez com que o clculo do nmero de domiclios
carentes de subsdio em 2007 ficasse bem menor que o calculado pela Fundao Joo Pinheiro
em 2005 (7,9 milhes).
Moradores
do domiclio tm
renda para
comprar
casa popular em seu
estado?
Sim
No
Domiclio carece de pelo menos dois destes itens de infra-estrutura?

a) gua encanada, b) energia eltrica, c)
banheiro prprio, d) lixo coletado direta
ou indiretamente
Domiclio improvisado, apresenta adensamento excessivo, foi construdo com
paredes ou cobertura no durvel, seu
aluguel representa nus excessivo para os
moradores e/ou um cmodo alugado ou
cedido?
Sim (recebe
subsdio)
4,718 milhes de
domiclios
No (no
recebe subsdio)
Figura 29 Domiclios considerados na simulao do montante de subsdio necessrio.

Fonte: Microdados da PNAD 2007.
A seguir, a partir da renda destes domiclios foi calculado o valor mximo da moradia que
seus moradores poderiam comprar conjuntamente num cenrio sem subsdios diretos ou indiretos (considerando um comprometimento mximo de renda de 30%, um prazo de 360 meses e
uma taxa de aplicao de 8%+IPCA). Quando o valor mximo era inferior ao preo da casa popular no estado do domiclio (tabela 18, que, relembrando, subestima o preo real da moradia), foi
calculado o montante de subsdios (emprstimo a fundo perdido) necessrio para completar o
preo da casa popular. Assim, temos:
Valor do subsdio para cada domiclio = preo da casa popular no respectivo estado valor mximo da moradia que os moradores podem pagar.
O montante de subsdio calculado a partir deste mtodo resultou ser 51,89 bilhes de reais, ou seja, 2% do PIB47 - mais que a metade do supervit primrio atual. O nmero claramente
subestima o valor verdadeiro, uma vez que assume que o governo seria capaz de identificar a
renda exata da famlia e conceder-lhe apenas a diferena em subsdio. O que acontece na realida-
47 Os valores de montante de subsdios so calculados valores de 2007, porque os microdados da PNAD utilizados
tambm so deste ano. Por coerncia, utilizou-se tambm o PIB de 2007 para calcular a relao subsdio/PIB.
120
de que as famlias tm incentivos para sub-declarar renda nestes casos. Alm disso, no custa
relembrar: o lucro da construtora, o custo de aquisio do terreno, com cartrio e com instalao
de servios de utilidade pblica (gua encanada, luz eltrica, encanamento para esgoto, etc) no
foram considerados nesta conta.
Percebe-se, portanto, que a soluo do dficit habitacional no trivial, e exige, alm de
uma robusta reforma institucional que reduza os custos e riscos envolvidos (fazendo assim cair a
taxa de aplicao ao tomador), um esforo fiscal importante no sentido de dirigir recursos para
resolver ou diminuir o problema do dficit habitacional.
5.2 POTENCIAL DO CRDITO HABITACIONAL NO BRASIL SOB A TICA DO SETOR
PRIVADO
O potencial de crescimento do crdito habitacional no Brasil (tanto em termos de tamanho
da carteira de crdito como de nmero de tomadores) pode ser avaliado de diversas maneiras, e a
melhor delas depende do ponto de vista. Para o setor pblico, interessa resolver o dficit habitacional, o que depende no s da disponibilidade de recursos como da eficincia da sua alocao
(o que ser tratado na seo 5.4.6). Para o setor privado, ao contrrio, importa analisar a rentabilidade e os determinantes macroeconmicos que possam levar a um crescimento da demanda por
crdito habitacional. Esta seo se dedicar a esta ltima anlise.
Na viso da autora deste trabalho, h dois canais possveis para o crescimento do crdito
habitacional, um que necessariamente implica aumento do nmero de moradias e outro em que
isso no necessariamente ocorre. A figura 31 ilustra estes canais.
Potencial de
crescimento
do crdito
habitacional
Sem necessariamente alterar o

nmero de moradias existentes
Morar em casa prpria

em vez de alugar
Necessariamente
com aumento do
nmero de moradias existentes
Soluo do dficit habitacional j existente
Crdito para reforma
Questes demogrficas
Figura 30- Possveis fontes de crescimento do crdito habitacional
Crescimento vegetativo
Transio demogrfica
Queda da razo
pessoas/ domiclio
121
Em primeiro lugar, o crdito habitacional pode crescer porque existem famlias que alugam um imvel e esto interessadas em morar em imvel prprio. Este canal de crescimento no
necessariamente considera uma mudana no estoque de residncias (no limite, a famlia compraria o imvel que anteriormente alugava) e ser feita na seo 5.2.1. Outra possibilidade de crescimento do crdito habitacional sem incremento do estoque de moradias o financiamento para
reforma ou restaurao da moradia, a ser analisada na seo 5.2.2.
Em segundo lugar, o crdito habitacional pode crescer para financiar um aumento do nmero de moradias, por duas razes bsicas: 1) para resolver o dficit habitacional existente (o
que, conforme j explicado, exigiria subsdio do governo), situao j tratada na seo 4.3.2) por
razes demogrficas, a serem tratadas na seo 5.2.3.
5.2.1 Aluguel
Conforme j foi discutido na seo 5.1, a soluo para o dficit habitacional implica, em
grande parte, na construo ou reforma de domiclios para famlias de classe de renda baixa, necessariamente com subsdio.
Este conceito de dficit habitacional no contempla, no entanto, a maior parte do atual
mercado alvo para a produo de crdito imobilirio, que so as pessoas que tm renda mais alta,
no esto habitando imveis rsticos ou em coabitao, mas que esto, sim, alugando imveis
existentes. medida que as taxas de juros sejam reduzidas e os prazos se alonguem, torna-se
mais atraente a compra financiada do imvel ao invs do aluguel.
No Brasil, dos 54,13 milhes de domiclios com renda declarada (PNAD 2007), 45,12 milhes so domiclios prprios ou cedidos, ou seja, seus moradores no se encaixariam no perfil do
cliente de crdito habitacional objeto deste exerccio. Como 9,01 milhes de domiclios alugados,
8,88 milhes so domiclios construdos com materiais considerados durveis pelo IBGE48. Assumindo a durabilidade da parede como um indicador mnimo de renda e, portanto, do potencial
de seu morador de tomar crdito, neste universo que devemos encontrar o mercado de crdito
imobilirio. Nestes 8,88 milhes de domiclios viviam, poca da PNAD, 27,29 milhes de pessoas (veja figura 32).
48
Este nmero desconsidera domiclios sem rendimento, que no declararam renda ou que esto em aldeias indgenas.
122
56,51 milhes de
domiclios
(2007)
2,38 milhes
no tm renda, no a declararam e/ou
esto em aldeias indgenas
45,12 milhes
destes domiclios so prprios, foram
cedidos ou esto
sendo ocupados
de outra forma
0,13 milho
no tm paredes e/ou
cobertura de
material durvel
54,13 milhes
9,01 milhes so
alugados
8,88 milhes
Figura 31 Domiclios considerados para se estimar o potencial de crescimento do crdito imobilirio via
diminuio do nmero de domiclios alugados.
Fonte: microdados da PNAD 2007
O mercado atual precifica cerca de 0,8% do valor do imvel como aluguel mensal49. Um
indivduo que more em uma residncia cujo valor de mercado seja R$ 100 mil pagaria, neste caso, cerca de R$ 800 de aluguel. Existe uma combinao de juros e prazos de emprstimos que
torna o pagamento de prestaes imobilirias praticamente indiferente em relao ao aluguel. A
tabela 20 abaixo mostra qual seria a mensalidade para cada uma dessas combinaes, partindo de
um financiamento de R$ 80 mil, sob a hiptese de que 20% do valor do imvel seja depositado
como entrada. Claro que pagar esta entrada significa abrir mo da sua rentabilidade caso o mesmo montante fosse investido num fundo qualquer, mas vamos considerar que essa desvantagem
tem como contrapartida, no caso de aquisio do imvel, o benefcio de a pessoa ter a segurana
e o prazer de morar em sua prpria casa.
Nesse caso, a rea hachurada em cinza na tabela 21 mostra quais seriam as combinaes
de taxas de juros e prazos que tornariam interessante a operao de financiamento e compra do
imvel ante o aluguel. Nota-se que para um prazo de 20 anos, os juros teriam que ser iguais ou
inferiores a 11% em termos reais, enquanto que para 30 anos, juros de 12% j poderiam dar incio
a grande desenvolvimento do mercado.
Tabela 21- Desembolsos mensais para diferentes pressupostos de juros e prazos de financiamento.
49
Segundo informaes obtidas em Seminrio de Crdito Imobilirio promovido pela ABECIP, imveis de maior
valor tendem a ser alugados por valor proporcionalmente inferior ao valor do aluguel de imveis de menor valor.
Assim, teoricamente, para o pblico que aluga imveis muito valorizados, o aluguel pode ser continuar a ser mais
interessante que a compra, mesmo que a taxa de juros caia alguns pontos.
123
Valor da parcela mensal inicial (sistema Price de amortizao, juros ps fixados)

Prazos (em
Taxa de juros real
anos)
14%
13%
12%
11%
10%
1.203
1.161
1.120
1.079
1.038
10
20
947
897
847
798
749
30
896
840
785
731
677
9%
998
702
624
8%
959
655
572
Vamos considerar, numa estimativa conservadora, que 1) o valor mdio destes domiclios
alugados R$50 mil, 2) que 20% deste valor ser pago como entrada (e/ ou vir na forma de subsdio do governo), 3) 50% dos 8,88 milhes de famlias que alugam atualmente teriam interesse
em comprar caso a parcela a pagar fosse menor que o aluguel e que 4) 50% destas famlias interessadas teriam condies de comprovar renda e histrico de crdito adequado para conseguirem
crdito habitacional. Considerando todas estas hipteses, teramos um potencial de crescimento
da carteira de crdito habitacional de:
R$50.000 (1 20% ) 8,88 10 6 50% 50% = R$71,04 10 9

Considerando que o estoque da carteira habitacional do Brasil era, em janeiro de 2009,
R$64,37 bilhes de reais50, aproveitar este potencial de 71,04 bilhes resultaria num crescimento
de 110% da carteira e a relao crdito habitacional/PIB saltar de 2,26% para 4,75%.
5.2.2 Reforma
A manuteno do estoque de domiclios atravs da reforma tambm representa um canal
de crescimento do crdito habitacional sem que necessariamente este estoque aumente. Mantendo
a presuno de que apenas as famlias que habitam domiclios construdos com materiais durveis
tm renda para fazer reformas, teramos 52,15 milhes de domiclios que precisam ocasionalmente de reforma (veja o leitor a figura 33, que mostra quais foram os domiclios considerados nestes
52,15 milhes).
50
Segundo a srie 2047 do Bacen. Inclui crdito livre e direcionado.
124
56,51 milhes de
domiclios
(2007)
2,38 milhes no tm renda, no a declararam e/ou

esto em aldeias indgenas
1,98 milho no tm paredes e/ou cobertura de

material durvel
54,13 milhes
52,15 milhes
Figura 32 Domiclios considerados para a estimao do potencial de crescimento do crdito habitacional via
reforma
Fonte: Microdados da PNAD 2007.
Novamente assumindo uma postura conservadora e assumindo como verdade que um

domiclio precisa de pelo menos uma reforma de 30 em 30 anos, seria de se esperar que no Brasil
houvessem cerca de 1,738 milho de reformas por ano (52,15 milhes de domiclios dividido por
30 anos). Se apenas um dcimo destas reformas fosse financiada, teramos um potencial de 173,8
mil novas concesses nesta modalidade a cada ano.
Mantendo a hiptese conservadora do exerccio anterior de que o valor mdio da moradia
R$ 50 mil reais, e assumindo que uma reforma a cada 30 anos exigiria um gasto de pelo menos
10% do valor deste imvel (ou seja, R$ 5 mil), teramos:
52,15 10 6 1
= 173.833 reformas financiadas por ano
30
10
173.833 R$5.000 = 869,166 10 6

Ou seja, sob estas premissas somente a reforma adicionaria anualmente 869 milhes carteira de crdito habitacional, o que geraria um crescimento de 1,35% da carteira de crdito atual.
No entanto, o financiamento para reforma ainda uma modalidade pouco explorada. Em
2008, mesmo aps um crescimento de 74% em relao ao ano anterior (ver figura 34), foram
concedidos apenas 349 financiamentos deste tipo no sistema SBPE (ou seja, apenas 0,2% do potencial de 173,8 mil mencionados no pargrafo anterior).
O crescimento deste mercado est diretamente associado ao crescimento da renda (que
permite a construo ou reforma) e das facilidades de concesso de crdito, como acontece com o
crdito habitacional para adquirir um imvel j construdo.
125
350
70
300
60
250
50
200
40
150
30
100
20
50
10
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Nmero de financiamentos para reforma (apenas para pessoa fsica - a taxas de mercado) - eixo esquerdo
Valor mdio dos financiamentos (em milhares de reais de dezembro de 2008) - eixo direito
Figura 33 - Financiamentos para reforma ou ampliao, no SBPE, para Pessoa Fsica

Fonte: Banco Central do Brasil (2009)
5.2.3 Aumento do nmero de moradias por questes demogrficas

O potencial de crescimento do crdito habitacional no se limita necessidade de reduo
do dficit habitacional das camadas mais baixas, concesso de crdito para quem deseja sair do
aluguel ou para quem deseja reformar sua moradia. Mesmo se fosse zerado o dficit habitacional
e se a participao dos aluguis no mercado imobilirio fosse muito baixa, haveria, ainda assim,
espao para o financiamento habitacional associado a questes demogrficas.
Experincias de outros pases e a prpria mudana de perfil da populao brasileira mostram que h possibilidades neste sentido.
5.2.3.1 Crescimento vegetativo
O crescimento vegetativo da populao , em si, um fator que gera crescimento do crdito
habitacional. Tudo o mais constante, de se esperar que o crdito habitacional cresa a uma taxa
semelhante do crescimento populacional para fazer frente necessidade de novos domiclios.
Neste sentido, o potencial de crescimento do crdito habitacional no Brasil, nos prximos anos,
maior que nos pases desenvolvidos, devido ao fato de apresentar uma taxa de crescimento vegetativo maior (veja figura 35). A partir da dcada de 40 dos anos 2000, no entanto, este canal de
crescimento da carteira de crdito deve se esgotar.
126
8%
Brasil
Pases desenvolvidos
Pases em desenvolvimento
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
2010
2015
2020
2025
2030
2035
2040
2045
2050
Figura 34 Taxas qinqenais de crescimento da populao de 2010 a 2050

Fonte: Organizao das Naes Unidas (2009).
5.2.3.2 Transio demogrfica ainda em curso

Echevarria e Eguia (2002, p. 31), em estudo economtrico sobre os efeitos da mudana do
perfil etrio da populao espanhola entre 1964 e 1997 sobre o investimento residencial, concluram que efetivamente esta mudana causou um aumento do investimento residencial, ainda que
os autores tenham feito numerosas observaes sobre a qualidade dos dados. Os autores concluem, sem surpresa, que o maior percentual do investimento residencial feito por indivduos entre
22 e 57 anos.
O envelhecimento da populao brasileira (ilustrado na figura 36 pela distribuio etria
atual e pela distribuio etria daqui a 30 anos) tambm tende a levar a um aumento da demanda
por novas moradias, j que os filhos tm necessidade de novas casas antes da morte dos pais. Atualmente, parte significativa das casas prprias so obtidas atravs de herana.
127
Figura 35 Pirmide etria brasileira em 2009 e em 2039

Fonte: Projeo do IBGE
Meyer (2006, p. 1), em excelente trabalho sobre oportunidades e riscos das mudanas demogrficas para o planejamento de empreendimentos residenciais, compara as trs fases de transio demogrfica brasileira com a demanda residencial em cada poca. O autor estima que, j
um 2010,
a coorte da primeira onda [de transio demogrfica; os nascidos entre 1945 e 1965] estar com
idade entre 65 e 45 anos. Sua poro superior, que bem menor, estar entrando na etapa do ciclo de vida da famlia de ninho vazio e sobrevivente solitrio. Reunido com o restante da coorte
superior haver um importante incremento na demanda de idosos. Mas desta vez alm do
crescimento pelo topo, devido reduo da mortalidade, comea a incorporar o crescimento
pela base, resultado do deslocamento de uma coorte ampla originada na expanso da natalidade
do ps-guerra e sua chegada maturidade. O novo perfil etrio que se vislumbra aponta para
uma ampliao do perodo de vida ps-filhos. [grifos meus]
O autor aponta que os filhos jovens deixando os lares dos pais representam um potencial
para o crdito imobilirio. Sobre os filhos que estaro em 2010 com idade entre 20 e 30 anos, o
autor afirma:
Esta a coorte mais ampla de todo o histrico de desenvolvimento da pirmide etria. Sua
ascenso ao longo da pirmide vai redimensionando todos os mercados. Foi esta coorte a responsvel pelo boom da demanda por cursos universitrios na virada do milnio. Mas curta e
seguida da mais profunda inflexo da pirmide em mais de um sculo. Como empreendimentos
de base imobiliria tem um longo ciclo de produo, quando certos submercados por onde passar esta onda, se revelarem sucessos de venda, poder animar a indstria a concentrar esforos
na preparao de lanamentos de produtos que encontraro o vale demogrfico que a sucede.
fonte de grandes oportunidades e riscos. A mais saliente onda e o mais pronunciado vale da
128
nossa histria demogrfica contempornea est [sic] entrando no mercado. A evoluo do

comportamento destes dois segmentos de mercados necessita ser monitorada de perto para ajustar o timing dos projetos, para cada local e perfil social. [grifos meus]
Ou seja, aqui cabe repetir o argumento da seo 5.2.3.1: o envelhecimento da populao

um canal de crescimento do crdito habitacional no momento atual da transio demogrfica da
populao brasileira, mas dever diminuir consideravelmente sua contribuio para este crescimento ao longo das prximas dcadas.
5.2.3.3 Queda da relao pessoas por domiclio
No mundo contemporneo, a queda do nmero de pessoas por domiclio uma tendncia
muito visvel e tende a fazer com que a demanda por moradias cresa a taxas maiores que o crescimento vegetativo (WSROC, [2002?]). Alm disso, esta tendncia faz com que seja demandado
um novo tipo de moradia (em geral, menor). A figura 37 mostra que o Brasil tem uma relao de
pessoas por domiclio alta em comparao a pases desenvolvidos.
8
7,6
7
6
5,4
4,3
3,9
3,4
3,2
3,3
2,7
2,6
2,5
2,5
2,4
2,2
Canad
Reino
Unido
Alemanha
2
1
0
Arbia
Saudita
ndia
Filipinas
M xico Colmbia
Brasil
Irlanda Coria do
Sul
Japo
Austrlia Estados
Unidos
Figura 36- Pessoas por domiclios em diferentes pases

Fonte: extrado de Proxenos ([2004?])
A queda do nmero de pessoas por domiclio pode ocorrer por muitos motivos, alguns dos
quais j comentados nas sees anteriores: a transio demogrfica, por exemplo, tende a gerar
domiclios com apenas um casal de aposentados, ou mesmo de um(a) idoso(a) vivo(a). No entanto, h fatores no relacionados transio demogrfica que merecem esta seo separada.
129
Um destes fatores o aumento do nmero de divrcios. O nmero de famlias apenas com

um dos pais e os filhos, ou sem filhos (porque os filhos moram com o ex-cnjuge), tende a criar
maior demanda por habitao, e, portanto, por crdito habitacional.
O segundo fator a reduo da desigualdade de renda (um processo muito intenso nos ltimos anos), que permite que algumas famlias ascendam condio necessria para financiar sua
moradia e saiam da condio de coabitao, por exemplo, diminuindo o adensamento excessivo
de alguns domiclios.
Outro fator que merece meno a demanda por moradias estudantis, conhecidas como
repblicas, ou, por semelhana, a demanda por moradias para trabalho para pessoas que trabalham em uma cidade durante a semana e voltam sua famlia no fim de semana. medida que o
ensino superior se torna mais comum, de se esperar tambm que cresa a demanda por moradias deste tipo. Carvalho e Oliveira ([2006?]), em artigo sobre a verticalizao na pequena cidade
de Viosa-MG, a partir da dcada de 70, em funo das demandas por moradia estudantil, afirmam:
Em Viosa, cidade de aproximadamente 70.000 habitantes localizada na Zona da Mata de Minas Gerais, o processo de ocupao do espao urbano est intimamente relacionado com a
implantao e expanso da Universidade Federal de Viosa (UFV).[...]
Estudo realizado por Oliveira & Carvalho (2006) indicou que o direcionamento do mercado
imobilirio para atender demanda por moradia estudantil tem modificado a tipologia dos edifcios de apartamentos em Viosa, na tentativa de adapt-los ao modo de morar da populao
estudantil, dentre elas o fato de se constituir como uma populao flutuante, que permanece
na cidade pelo perodo de aproximadamente 5 anos. [grifo meu]
Por fim, o crescimento da renda permite que mais famlias tenham casas de campo ou de
praia, que podem ser financiadas (e reformadas, se for o caso) se as condies forem favorveis.
5.3 DISPONIBILIDADE DE RECURSOS PARA EXPANSO DO CRDITO HABITACIONAL
Silva (2007, p. 22), citando Bacen (2007), afirma que desde sua criao at os dias de
hoje o SFH tem como principais fontes de recursos a poupana voluntria proveniente do SBPE e
a poupana compulsria dos recursos do FGTS. A expanso do crdito habitacional no Brasil
exige, logicamente, a expanso dos recursos aplicados neste mercado. H recursos disponveis?
130
Para Giambiagi e Nascimento (2008, p. 12), sim. No curto prazo os recursos direcionados
so suficientes para garantir a expanso do crdito habitacional.
As avaliaes recentes do conta de que o volume de recursos disponveis no FGTS e na caderneta de poupana destinados a outra finalidade que no o crdito imobilirio somava em 2007
aproximadamente R$ 180 bilhes. Um valor que, se aplicado em sua totalidade para o financiamento habitao, elevaria o crdito habitacional dos atuais 2% para algo prximo de 7% do
PIB. Certamente, trata-se de uma projeo exagerada, na medida em que, devido s incompatibilidades de prazos entre depsitos e saques e os riscos de liquidez inerentes mutualizao dos
depsitos do FGTS e da poupana, obrigaria a manuteno de uma parcela substancialmente lquida de recursos.
Por outro lado, tais disponibilidades parecem ser suficientes para garantir a expanso do
crdito em um horizonte de trs a cinco anos, de forma que nesse intervalo de tempo, a ampliao do crdito imobilirio, a princpio, no teria na escassez de recursos uma barreira importante. [grifo meu]
De fato, conforme j foi explicado na seo 4.3.3, ao longo dos ltimos anos uma parte do
FCVS deixou de ser utilizado no cumprimento da exigibilidade da poupana. Com isso, a diferena entre os recursos disponveis e os efetivamente utilizados aumentou (veja figura 38, que
mostra que h sobra de recursos para utilizao em financiamento habitacional).
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
(10.000)
(20.000)
(30.000)
(40.000)
jan/95
jun/95
nov/95
abr/96
set/96
fev/97
jul/97
dez/97
mai/98
out/98
mar/99
ago/99
jan/00
jun/00
nov/00
abr/01
set/01
fev/02
jul/02
dez/02
mai/03
out/03
mar/04
ago/04
jan/05
jun/05
nov/05
abr/06
set/06
fev/07
jul/07
dez/07
mai/08
out/08
(50.000)
Figura 37 SBPE: diferena entre o montante de recursos disponveis e sua efetiva utilizao
Fonte: CBIC Dados (2009).
interessante notar que esta sobra de recursos considera que um dos usos o depsito
compulsrio de 20% dos recursos da poupana. Ou seja, se o depsito compulsrio diminusse
em prol do aumento do direcionamento dos recursos para financiamento imobilirio, a sobra de
131
recursos mostrada na figura 38 seria ainda maior. No entanto, conforme afirmou51 o superintendente tcnico da Abecip, Jos Pereira Gonalves, o Banco Central muito reticente em reduzir
os nveis de compulsrios, portanto no crvel esperar que o faa no curto prazo.
Uma questo mais profunda que se coloca, no entanto, a necessidade da existncia de
recursos direcionados para o crescimento do crdito habitacional, principalmente para a baixa
renda. Conforme se discutiu na seo 5.1, existe necessidade de subsdio para a classe de renda
baixa. No entanto, este subsdio no necessariamente precisa vir na forma de crdito direcionado,
conforme se pode verificar no caso do Chile.
Tambm na opinio de Jos Pereira Gonalves (e da autora deste trabalho), a reduo
drstica da exigibilidade do uso da poupana para crdito habitacional, integrada a uma mudana
normativa que focasse o uso de uma menor exigibilidade apenas classe de renda baixa (veja
seo 5.4.8), no extinguiria o crdito habitacional no pas. Muito ao contrrio: a diminuio da
rigidez das condies de emprstimo aumentaria a atratividade do setor, deste que o governo
mostrasse comprometimento com a estabilidade econmica (como tem mostrado na ltima dcada) e com a melhora institucional.
5.4 PRINCIPAIS BARREIRAS AO DESENVOLVIMENTO DO CRDITO IMOBILIRIO
NO BRASIL
Conforme j foi comentado, existe um conjunto de barreiras que, se eliminadas, devem
impulsionar o crescimento do setor imobilirio nos prximos anos, levando o pas a alcanar penetrao de crdito / PIB de pases mais maduros neste segmento de crdito, como Mxico e Chile. Pode-se citar, entre essas barreiras:
5.4.1
Estabilidade econmica
Conforme j foi comentado no captulo 1 e reforado pelos exemplos do Brasil e de ou-
tros pases, a estabilidade econmica condio primordial para a manuteno das taxas de inadimplncia em nveis normais ou seja, para os investidores, ela condio essencial para garantir o retorno do capital investido. Por isso, Carneiro e Valpassos (2003, p. 91) enfatizam bem este
ponto:
51
Informao verbal obtida pela autora em fevereiro de 2009.
132
Um agente, ao oferecer seus recursos para o financiamento hipotecrio de longo prazo, est
comprando uma aposta na estabilidade econmica, com efeitos diretos sobre o fluxo de caixa
contratado. E esta uma aposta na qual o apostador no pode exercer nenhuma influncia
no resultado final. [grifo meu]
Os mesmos autores, comentando sobre a formao do prmio de risco da atividade de

concesso de crdito hipotecrio no Brasil, afirmam que
em funo da experincia recente de desorganizao institucional e hiperinflao, a principal
preocupao dos agentes financiadores de longo prazo deve-se pouca confiana que se deposita no compromisso dos governos em geral em relao manuteno do esforo voltado para a
consolidao da estabilidade monetria.
Existe largo consenso sobre este ponto na literatura. Por isso, Giambiagi e Nascimento
(2008, p. 7), comentando sobre a estabilizao da economia brasileira, afirmam que:
natural esperar que, ao longo dos prximos anos, sobretudo considerando a elevao da classificao de risco do pas a grau de investimento, ocorra um gradual deslocamento das aplicaes rumo a outras modalidades que no as tradicionais, uma vez que a rentabilidade esperada
pela aquisio de ttulos pblicos no dever atingir os nveis observados at recentemente. Assim sendo, esperado que os investidores se voltem gradualmente para alternativas com prazos
maiores de maturao e nessa situao pode-se esperar uma valorizao dos imveis e, no rasto
disso, uma intensificao das atividades da construo civil.
E ainda (p. 8)
a ocorrncia simultnea de taxas de inflao baixas e estveis, reduo das taxas de juros reais e
diminuio da relao dvida pblica/PIB cria um vasto espao de expanso para essa modalidade de crdito nos prximos anos. [grifo meu]
5.4.2
Altas taxas de juros nominal e real

Importa perceber, em primeiro lugar, que medida que os juros dos financiamentos forem
baixando, h uma tendncia de diminuio do nmero de aquisies e construes feitas com

capital prprio, e portanto, um crescimento do crdito habitacional.
A experincia internacional mostra que boom do crdito imobilirio s ocorreu aps taxas
de juros cair abaixo dos 10%. Isso ocorreu em pases como Espanha, Chile e Mxico. Enquanto
os juros no carem abaixo desse patamar, a oferta deste mercado estar condicionada as exigibilidades de repasses para o setor, e o Governo tem forado os bancos a emprestar montante maior
recursos (via FCVS). A demanda neste contexto nfima, concentrada no topo da pirmide (classe mdia alta).
133
De acordo com projees de mercado (pesquisa Focus do BC), a taxa bsica de juros deve
atingir os 9,75% j em 2009 e permanecer nesse patamar nos prximos quatro anos (veja figura
39). Ou seja, o espao para o crescimento do financiamento habitacional aumentou e pode aumentar mais dependendo da trajetria futura da dvida pblica (porque a rentabilidade dos ttulos
pblicos define o piso para a taxa de juros nacional).
Projees para a Selic e para o IPCA coletadas pelo
Banco Central e publicadas na pesquisa Focus de 13
de maro de 2009
20%
15%
10%
5%
0%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Mediana das projees para a taxa Selic no final de cada ano (pesquisa Focus de 06 de maro de 2009)
Taxas de juros reais (calculada a partir da equao de Fisher e do IPCA, efetivo ou projetado)
Figura 38 - Taxa over-Selic no final de cada ano (dados efetivos e projees)

Fonte: Banco Central do Brasil
O aumento de competitividade entre os bancos, dada a possibilidade de cross-selling de

produtos e fidelizao de clientes por longo perodo de tempo tendem tambm a contribuir para a
reduo das taxas de aplicao. Pesquisas mostram que produtos mais vendidos em conjunto com
crdito imobilirio so carto de crdito e seguros (sade e contra desemprego).
5.4.2.1
A remunerao da caderneta de poupana

A remunerao fixa da poupana (6%+TR ao ano, isento de imposto de renda), o principal
funding de recursos para a habitao no Brasil atualmente, pode ser, nos prximos anos, uma
sria ameaa tendncia de queda das taxas de aplicao, e, portanto, uma barreira ao desenvolvimento do crdito habitacional.
Nos ltimos anos, devido expressiva queda da taxa Selic, a rentabilidade da Selic e da
poupana se aproximaram, como mostra a figura 40. Isto causou uma forte migrao de recursos
aplicados nestes ttulos pblicos para a caderneta de poupana, o que sinaliza que a rentabilidade
desta forma de aplicao ficou relativamente mais interessante.
134
10
25%
20%
15%
7
6
10%
5%
0%
-5%
-10%
1
0
-15%
jan-00
set-00
mai-01 jan-02
set-02
mai-03 jan-04
set-04
mai-05 ja n-06
set-06
ma i-07 jan-08
set-08
Diferencial de rentabilidade entre "Selic livre de IR" e "caderneta de poupa na", em pontos percentuais (eixo esquerdo)
Crescimento interanual do sa ldo da caderneta de poupana, em termos reais (eixo direito)
Figura 39 Diferencial de rentabilidade de Selic e poupana e evoluo do saldo real da poupana, jan/2000 a
jan/2009
Fonte: Bacen (2009).
Nota: A alquota de imposto de renda considerada foi 22,5%, que a mais adequada quando se considera que os
recursos sero resgatados antes de 6 meses.
Como a taxa de aplicao de um emprstimo, habitacional ou no, deve ser sempre maior
que a taxa de captao (no caso, a remunerao da poupana), para garantir a remunerao do
emprestador, uma taxa de captao alta significa automaticamente que a taxa de aplicao tambm o ser. Assim, no caso do crdito direcionado para habitao, a taxa de aplicao na verdade
tem limite mnimo, que a prpria remunerao da poupana. Assim, se o interesse for ampliar o
acesso casa prpria, a rentabilidade garantida da poupana deve ser reduzida.
Essa discusso se tornou muito intensa recentemente, devido abrupta queda da taxa Selic no comeo de 2009 (corte de 100 pontos em uma reunio e 150 na reunio seguinte, o que
trouxe a taxa de juros real para o menor nvel da srie histrica). A deciso de mudar a rentabilidade da poupana uma deciso difcil em termos polticos, pois deve causar incompreenso
popular. No entanto, necessria tanto sob o ponto de vista da ampliao do crdito habitacional
quanto sob o ponto de vista da eficcia da poltica monetria (pois se a rentabilidade da Selic for
menor que a da poupana, afrouxamentos monetrios adicionais no tero efeito sobre a economia).
5.4.3
Arcabouo Legal
135
Leis claras e cumprimento de contratos so os requisitos mais importantes para emprstimo habitacional que para outras modalidades, dada a natureza de longo prazo dos contratos. Reformas na legislao neste sentido foram realizadas desde 2001, mas ainda podem ser melhoradas. So exemplos de avanos a alienao fiduciria e o patrimnio de afetao, j explicados nas
sees 3.6 e 3.7.
Palermo (2006, p. 1) resume bem este problema:
A falta de confiabilidade quanto maneira pela qual o crdito imobilirio negociado no Brasil, pressupe a existncia de uma srie de problemas relacionados ao desenvolvimento de polticas pblicas efetuadas em ambientes institucionais propcios ao gerenciamento do risco inerente oferta deste tipo de crdito.
O elevado volume de demandas judiciais demonstra claramente o alto grau de falibilidade
institucional existente. Fatores referentes instabilidade econmica dos agentes contratantes e
contratados repercutem de modo negativo nestas aes. Estes fatores, aliados morosidade sistmica quanto s decises de mrito das questes controversas, alavancam a situao a patamares insustentveis. [grifo meu]
Ou seja, alm da reduo das taxas bsicas de juros (conforme explicado na seo anterior), para que a taxa de aplicao caia necessrio diminuir o prmio de risco da operao, permitindo assim uma queda do spread da operao. A melhora do arcabouo legal um passo necessrio e muito importante na diminuio deste risco.
5.4.4
Inexistncia de uma base de dados unificada de imveis:

A compra de um terreno ou imvel no Brasil exige que o comprador consulte inmeros
rgos para garantir a segurana jurdica da operao. Por exemplo, o comprador dever consultar a prefeitura do municpio para verificar pendncias, a justia para comprovar a inexistncia de
dvidas do devedor e/ou penhoras do terreno/imvel a ser negociado, entre outros. Virtualmente,
seria necessrio obter uma certido negativa de dbito do vendedor nos cartrios de cada um dos
cinco mil municpios brasileiros para se ter certeza de que a compra no seria invalidada por uma
ao judicial. Torna-se imperioso, portanto, que haja uma ao no sentido de unificar no Registro
de Imveis todas as informaes relevantes ao comprador. Tal ao aumentaria o interesse do
investidor no mercado imobilirio, tal como aconteceu em outros pases.
Idoeta (1996, p. 2) afirma que o Cadastro Imobilirio Municipal, na grande maioria dos
municpio brasileiros, utilizado to somente para a cobrana de impostos, enquanto o Registro de Imveis [...] baseia-se em um sistema descritivo das caractersticas dos imveis sem qual-
136
quer vinculao geogrfica de localizao, o que permite superposio de registros.. Desta forma, conclui, a estrutura fundiria real, materializada sobre o cho e sua representao nos cadastros imobilirios municipais e nos registros de imveis em geral guardam diferenas gritantes que
se traduzem por diversos tipos de nus, tanto para a sociedade como um todo, como para os proprietrios dos imveis.
Farias e Peixoto (2006, p. 2) apontam para problemas muito semelhantes aos apontados
por Ideota (1996) dez anos antes, e acrescentam que, alm de os cadastros no refletirem as caractersticas fsicas do imvel, a obteno de dados confiveis dificultada pelo fato de muitos
rgos de diversas esferas do governo serem responsveis por dados do imvel:
No Brasil, o Poder Judicirio Estadual, por meio do Registro de Imveis, e o Executivo Municipal, notadamente secretarias de fazenda ou finanas e de obras, planejamento ou urbanismo,
dividem atribuies atuando sobre o mesmo objeto: o imvel, seja na forma de lote, edificao,
unidade ou mesmo frao destes.
Enquanto os servios de Registro de Imveis tm como responsabilidade registrar transaes
imobilirias junto s matrculas dos imveis, cabe s prefeituras a aprovao dos projetos de
parcelamento da terra, o licenciamento de construes, alm de necessitar, para finalidades tributrias e patrimoniais, que seu cadastro imobilirio seja o mais atualizado possvel.
Para eliminar ou minimizar as diferenas entre as caractersticas fsicas do imvel e seu

cadastro pblico, Idoeta (1996, p. 3) sugere a elaborao de um cadastro tcnico municipal, definido como um conjunto de arquivos com base na unidade imobiliria com multifinalidades
[sic].. Este cadastro deveria substituir os atuais cadastros imobilirios e ser montado com uma
posio segura de cada informao a partir de uma rede de marcos geodsicos. Ainda, ressalta o
mesmo autor (p. 4), a atualizao [das informaes contidas no cadastro] deve ser permanente,
e, com a possibilidade de possibilidade de informatizao total do sistema de cadastro, as informaes podem ser estruturadas para funcionar em rede entre os diversos rgos da municipalidade.
O cadastro com mltiplas finalidades tambm proposto por Farias e Peixoto (2006, p.
5). Estes autores, citando Davis Jr. (2005), afirmam que neste tipo de cadastro trs distintas vises de mundo (objeto do estudo) so contempladas: cadastral, legal e tributria (ver tabela 22).
Na representao do lote em um Sistema de Informaes Geogrficas elas se reduzem a duas,
uma vez que a viso tributria oscila entre a cadastral e a legal.
Tabela 22 - Relao entre cadastros, vises e representao
137
Cadastros
Geomtrico
Econmico
Jurdico
Fiscal
Vises
Cadastral
Tributrio
Representao
Legal
Lote legal
Lote real
Fonte: adaptado de Farias e Peixoto (2006, p. 5)
As dificuldades de implantao deste cadastro, no entanto, so inmeras. Os mesmos autores Farias e Peixoto (2006, p. 7) afirmam que
Para a real concretizao desta integrao das informaes entre cadastros sero necessrias negociaes institucionais, acordos para alteraes de procedimentos e at mesmo novas legislaes normativas.
5.4.5
Da dificuldade de obteno de dados

Os dados sobre o mercado habitacional no Brasil, ainda hoje, so escassos ou no tm a-
brangncia nacional. A dificuldade ou a impossibilidade de obteno de dados, principalmente

sries histricas longas, prejudica uma anlise mais detalhada do mercado habitacional. Basicamente, as fontes mais importantes de dados so: 1) o Banco Central do Brasil, que, por exercer
rigoroso controle sobre as operaes de crdito, dispem de algumas sries histricas mensais
que remontam a 1988 e outras que comeam em 2000; 2) a CBIC Cmara Brasileira da Indstria da Construo, que controla e disponibiliza dados sobre os recursos para financiamento habitacional, e 3) a ABECIP - Associao Brasileira das Entidades de Crdito Imobilirio e Poupana, que disponibiliza dados mais detalhados sobre concesses de crdito, mas apenas para associados.
A dificuldade de obteno de dados prejudica os estudos acadmicos, mas tem impacto
ainda maior sobre os investimentos. Carneiro e Valpassos (2003, p. 109), comentando sobre a
forma de incluir alguns riscos (especificamente o pr-pagamento, comentado na seo 1.2.8) na
anlise do investimento, afirmam que a forma de incluir esses dados na anlise atravs de uma
vasta srie histrica, onde se torne possvel identificar a probabilidade de pr-pagamentos de certos candidatos de acordo com sua situao atual. No entanto, inexiste no Brasil tal srie histrica, como inexistem tantas outras. Notadamente, inexiste no Brasil uma srie histrica de preo e
nmero de imveis vendidos, o que prejudica imensamente uma anlise de viabilidade de qualquer investimento no setor. Alm disso, os poucos dados sobre as caractersticas dos muturios
so disponibilizadas apenas em base anual (atravs da pesquisa PNAD, do IBGE), no mensal.
138
Por isso, no surpreende que os autores, comentando em outra parte da obra sobre o bom
funcionamento do sistema segurador de hipotecas, citem a disponibilidade de dados como um
dos pr-requisitos de mercado necessrios tal funcionamento. E explicam (p. 92):
[...] De forma a permitir anlises cuidadosas dos riscos envolvidos, essencial disponibilizar sries histricas em grande quantidade, principalmente no que se refere s caractersticas dos muturios, da evoluo dos preos dos imveis financiados e da performance dos conjuntos de letras hipotecrias securitizadas anteriormente.
E reforam esta mesma viso mais adiante (p. 93):

[...] em virtude do curto perodo de estabilidade monetria no pas, e que ainda no propiciou os
ganhos esperados em relao ao desenvolvimento do mercado secundrio de hipotecas, as sries
de dados disponveis sobre o setor so praticamente inexistentes. Tanto em relao evoluo
da capacidade de pagamento dos muturios no longo prazo, quanto em relao ao preo dos
imveis dados em garantia, no h dados suficientes que permitam a adoo de modelos
consistentes de estimao dos riscos, principalmente os de inadimplncia e pr-pagamentos.
[grifo meu]
Givisiez, Oliveira e Rios Neto (2008, p. 3), comentando sobre conceitos de dficit habitacional, tambm enfrenta a problemtica de obteno de sries histricas longas e foi obrigado a
modificar o conceito de dficit habitacional da Fundao Joo Pinheiro (comentado na seo 4.3)
para prosseguir o estudo:
[...] procedimentos de projeo exigem sries histricas longas que possam ser modeladas por
variveis externas s estimativas. [...] A impossibilidade de compatibilizao do dficit habitacional [calculado pela Fundao Joo Pinheiro com o prprio estudo], em uma srie histrica
longa o suficiente para projeo de tendncias, inviabilizou o uso de conceitos rigorosamente
idnticos. [grifo meu]
Assim, faz-se necessria a criao e disponibilizao de uma base de dados mais ampla
para facilitar o planejamento de investimentos de longo prazo como so os imobilirios. Em particular, a criao de uma base unificada e informatizada de dados de imveis (seo 5.4.4) facilitar bastante este processo. Igualmente, a converso da PNAD de anual em trimestral, projeto que
o IBGE pretende implantar ao longo dos prximos anos, promete aumentar a disponibilidade de
dados sobre a populao.
5.4.6
Da falta de foco das polticas subsdio ao financiamento habitacional

Khler (2003, p. 2) faz cuidadoso trabalho acerca das iniciativas governamentais que vi-
sam a prover habitao ao segmento de baixa renda. Para este autor,
139
Observa-se que, no Brasil, a interveno estatal no setor de habitao no s considerada desejvel, a priori, como tambm no h muita preocupao em delimitar o alcance e os objetivos dessa interveno. A falta desse enfoque crtico explica, em parte, dois dos grandes
problemas hoje presentes na poltica habitacional: a) a concesso de benefcios populao de
classe mdia, em claro prejuzo dos realmente necessitados; e b) insegurana jurdica para os
investidores, em razo da suspenso ou revogao de clusulas contratuais pelo Judicirio. Nesse tipo de interveno, em geral, alegada a funo social da habitao, sem que se faa qualquer distino relativa ao valor ou ao padro do imvel que provocou a disputa. Esse comportamento inibe a concesso de financiamentos para novos pretendentes. [grifos meus]
Ou seja, para este autor, no s falta foco para a poltica habitacional brasileira, como
tambm esta falta de foco traz prejuzos (custos) para o sistema de financiamento habitacional
exatamente o contrrio do que a literatura recomenda (veja seo 1.2.9). Desde sua fundao, o
SBPE teria mudado de foco, da classe de renda baixa para a classe mdia-alta de renda, por diversos motivos, dentro os quais o autor destaca os altos custos do sistema de intermediao, que
levam e spreads elevados (com os quais a classe de renda baixa no pode arcar) e elevados custos
fixos de transao (como contratao e manuteno dos contratos), que requerem transaes de
maior valor unitrio para sua cobertura. O autor discorre didaticamente sobre os subsdios ocultos (por exemplo, ao permitir que CRIs contem na exigibilidade da poupana, na verdade est se
transferindo o subsdio do SFH tambm para o SFI) e os critica (p.15).
Carneiro e Valpassos (2003, p. 133) no so to duros na crtica, mas afirmam que todos
os pases que conseguiram, ao longo dos anos, combater a falta de moradias para a populao de
baixa renda, o fizeram atravs de concesso explcita aquisio de unidades. No caso do Brasil, os autores sugerem que a melhor forma de atuao do setor pblico seria no combate principal ineficincia do mercado, que a superestimativa [sic] do prmio de risco da operao, que
afasta fontes autnomas de capitais.
140
CONCLUSO
Bertrand M. Renaud, professor e ex-conselheiro responsvel pelas polticas imobilirias
do Departamento de Mercado de Capitais do Banco Mundial, autor de vasta bibliografia sobre

financiamento habitacional. Ele reconhece (2004, p. 5) pelo menos cinco questes estruturais na
discusso sobre a poltica de financiamento habitacional a ser adotada em qualquer pas: 1) tamanho do mercado, 2) estabilidade macroeconmica, 3) infra-estrutura do mercado financeiro (e
questes legais relacionadas ao desenvolvimento desta), 4) possibilidade de precificao dos riscos deste mercado e 5) mecanismos de longo prazo52. De uma maneira ou outra, estas questes
foram abordadas neste trabalho.
Como acontece a qualquer investimento de longo prazo, o investimento em habitao requer estabilidade macroeconmica para evitar desequilbrios e garantir a previsibilidade de retorno e de capacidade de pagamento do financiamento. No existe hiptese na literatura nem foi
adotado por nenhum pas modelo de financiamento habitacional que sobreviva, por exemplo,
hiperinflao, relacionada, na maioria dos casos, a descontrole do gasto pblico. Existem, no entanto, modelos que sobrevivem cenrios de instabilidade moderada.
Fao minhas as palavras de Carneiro e Goldfajn (2000, p. 6):
Para que uma proposta de reformulao profunda das instituies de financiamento imobilirio
tenha condies de sobreviver, necessrio que esta seja coerente com o ponto de vista das atuais perspectivas de evoluo do cenrio macroeconmico e do sistema financeiro. Em particular, essencial que sejam atendidos dois requisitos em qualquer proposta: no agravar o problema de endividamento pblico e no agredir a atual tendncia liberdade [ou seja, diminuio da rigidez institucional] para as diferentes organizaes institucionais dos diversos participantes da cadeia do financiamento imobilirio. [grifo meu]
Neste sentido, o primeiro passo para o desenvolvimento do crdito habitacional no Brasil

j foi dado: a busca e o esforo pela manuteno da estabilidade econmica. No entanto, resta
ainda um longo caminho a ser percorrido para se conseguir diminuir custos de transao (como
os de cartrio), insegurana jurdica e, ao mesmo tempo, focar o subsdio na baixa renda para
eliminar o dficit habitacional.
52
Traduo livre. Do original em ingls: This paper first discusses five recurring structural issues that need to be
considered when proposing a mortgage market strategy: market size, macroeconomic stability, the degree of development of financial market infrastructure, legal and structural path-dependency in the development of this financial
infrastructure, the feasibility of domestic risk-based pricing for medium and long-term financial instruments.
141
A recente crise imobiliria nos EUA inegavelmente coloca dvidas sobre o nvel de liberdade adequado para o sistema financeiro imobilirio. Na opinio da autora deste trabalho, absolutamente necessrio se observar o tipo de subsdio concedido e seu foco. Qualquer subsdio oculto e com falta de foco, como a garantia implcita dada aos investidores pelas agncias estatais
nos EUA, que gerou um imenso sobreinvestimento em habitao (conforme explicado na seo
2.1), tende a ser prejudicial. Alm disso, parece que algumas limitaes contribuem de maneira
importante para reduzir o risco sistmico, como a proibio ou o desincentivo a emprstimos habitacionais de valor igual ou superior moradia dada em garantia.
No entanto, independente desta crise, parece claro que os pilares do bom desenvolvimento
de um sistema de crdito habitacional num pas estvel macroeconomicamente parecem ser dois.
O primeiro o subsdio direto e focado unicamente nos segmentos de renda baixa, tomando-se o
cuidado de evitar o risco moral (moral hazard). Uma soluo seria diminuir o direcionamento da
poupana (por exemplo, de 65% para 40%), mas diminuir tambm o valor mximo do imvel que
pode ser financiado com estes recursos (por exemplo, dos atuais R$ 350 mil para R$150 mil).
Isto aumentaria o foco da poltica, mas ainda assim no seria suficiente para eliminar o dficit
habitacional. Para segmentos de renda extremamente baixos, que no tm acesso a crdito nem
conta bancria, outras medidas, como o microcrdito e at a locao subsidiada, precisam ser
pensadas.
O segundo pilar do desenvolvimento voltado principalmente (mas no s) para o financiamento s classes de renda mdia e alta. Um bom sistema de crdito habitacional no excessivamente rgido, mas garante a adequada regulamentao, de maneira que todos os riscos estejam
a cargo dos agentes privados envolvidos (e no do governo). Uma questo central neste segundo
pilar diminuir o custo deretomada do imvel em caso de inadimplncia, e a alienao fiduciria
foi um passo muito importante neste sentido.
Nenhum dos dois pilares est ainda completamente desenvolvido no Brasil, nem parece
perto disto. As tmidas modificaes comentadas neste trabalho so positivas, mas a disponibilidade de dados ainda pequena e a insegurana jurdica ainda grande. Com isso, o risco do investimento de longo prazo (como o do crdito habitacional em sua essncia) continua alto.
142
Por fim, por mais que este trabalho no esgote o tema, ela procura contribuir no sentido de
apresentar as principais barreiras ao desenvolvimento de um sistema de crdito habitacional eficiente, justo e capaz de atender demanda.
143
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Este apndice contm a linha de comando necessria para extrair os microdados da PNAD 2007.
O software utilizado foi o R, um software livre disponvel em http://www.r-project.org/.
O prprio CD com microdados da PNAD contm alguns pacotes necessrios extrao dos microdados. A linha de comando abaixo permite separar os dados e salvar um arquivo .csv na
pasta C:\microdados.
# carregando o dicionrio para a PNAD 2007

load("E:\\Leitura em R\\dicPNAD2007.RData")
# trocando a opo de impresso de valores para mostrar at 22 dgitos

options(digits=22)
# carregando o pacote IBGEPesquisa

library(IBGEPesq)
# carregando o pacote survey
library(survey)
# local onde est o arquivo de dados em txt
caminho.microdados <- file.path("E:","Dados","dom2007.TXT")
# lendo os dados
dados <- le.pesquisa(dicionario=dicdom2007, pathname.in=caminho.microdados,
pathname.out="dados.Rdata",
codigos=c("UF","V0104","V0105","V0201","V0202","V0205","V0206","V0207","V0208","V0209",
"V4611","V4617","V4618","V4614","V4621","V4105","V4106","V4622","V0231"),
nomes=c("UF","entrevista","moradores","espdomicilio","tdomicilio","ncomodos","ndormitorios","
cocupa-
163
cao","aluguel","presta1cao","pesodom","Strat","UPA","renda","rendapc","scensitaria","tsetor","f
renda","tcomputador"),
quant=142471)
# tirando as entrevistas no realizadas dos dadose tirando os setores especiais (como presdios)
onde a pesquisa foi realizada
dados <- dados[dados$entrevista==1,]
dados <- dados[dados$tsetor==0,]
write.table(dados, file.path("c","microdados","todososestados.csv"), sep=",",row.names=F)

Credito Habitacional

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PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DE SO PAULO

Luiza Betina Petroll Rodrigues

CRDITO PARA HABITAO NO BRASIL: HISTRICO E DESAFIOS

MESTRADO EM ECONOMIA POLTICA

Luiza Betina Petroll Rodrigues

CRDITO PARA HABITAO NO BRASIL: HISTRICO E DESAFIOS

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Luiza Betina Petroll Rodrigues

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Este trabalho tem o objetivo de analisar a evoluo do financiamento habitacional

PALAVRAS-CHAVE: financiamento habitacional, dficit habitacional, crdito

KEYWORDS: housing finance, housing dficit, credit

Tabela 17 Rendimento da NTN-B, prmio de risco e taxa de captao considerados para a

Figura 1 Esquema simplificado do funcionamento de um mercado de habitao baseado em

Figura 21 Crditos junto ao FCVS negociados no mbito do PROER e utilizados como

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

CARACTERSTICAS ECONMICAS DO MERCADO DE HABITAO ............. 21

CARACTERSTICAS DO FINANCIAMENTO HABITACIONAL........................... 22

Bancos habitacionais pblicos.........................................................................................................25

Depsitos de poupana ....................................................................................................................26

Ttulos hipotecrios .........................................................................................................................27

Mercado secundrio de hipotecas ....................................................................................................28

Taxa de juros (taxa de aplicao) ........................................................................... 29

Taxa de captao versus taxa de aplicao ......................................................................................38

Funding (recursos para emprestar) ....................................................................... 23

Sistema de amortizao ........................................................................................... 44

Evoluo do preo do imvel .................................................................................. 51

MODELOS PARA O FINANCIAMENTO IMOBILIRIO............................................ 58

HISTRICO DA QUESTO HABITACIONAL BRASILEIRA DO SCULO XIX

AO INCIO DO SCULO XXI .................................................................................................. 77

ANTES DE 1964 ........................................................................................................... 77

A CRIAO DO SISTEMA FINANCEIRO DE HABITAO E OS ANOS

A INCAPACIDADE DO SFH/ BNH DE RESOLVER O DFICIT

FUNDO DE COMPENSAO DE VARIAES SALARIAIS (FCVS) .................. 82

SISTEMA FINANCEIRO HABITACIONAL (SFH) SEM O BNH ............................ 86

PS PLANO REAL O SISTEMA FINANCEIRO IMOBILIRIO.......................... 87

3.6.1 Certificados de recebveis imobilirios (CRIs) e regime fiducirio..................... 90

3.7.1 Patrimnio de afetao (PA) ................................................................................... 94

SBPE (SISTEMA BRASILEIRO DE POUPANA E EMPRSTIMOS) ................... 97

4.1.1 Dos recursos.............................................................................................................. 97

DFICIT HABITACIONAL BRASILEIRO .............................................................. 106

PERSPECTIVAS ................................................................................................................ 112

A NECESSIDADE DE SUBSDIO NA POLTICA HABITACIONAL

BRASILEIRA ....................................................................................................................... 112

POTENCIAL DO CRDITO HABITACIONAL NO BRASIL SOB A TICA

DO SETOR PRIVADO......................................................................................................... 120

DISPONIBILIDADE DE RECURSOS PARA EXPANSO DO CRDITO

PRINCIPAIS BARREIRAS AO DESENVOLVIMENTO DO CRDITO

IMOBILIRIO NO BRASIL................................................................................................ 131

Estabilidade econmica ......................................................................................... 131

5.4.3 Arcabouo Legal .................................................................................................... 134

De fato, no caso brasileiro, as carncias habitacionais das camadas populacionais de baixa

QUESTES TCNICAS SOBRE O MERCADO E O FINANCIAMENTO HABITACIONAIS

Nunes (2005, p. 2) destaca importantes caractersticas do mercado habitacional: 1) oferta

1.2 CARACTERSTICAS DO FINANCIAMENTO HABITACIONAL

Um financiamento uma operao financeira. Em geral, ao valor presente so acrescidos

Funding (recursos para emprestar)

Figura 1 Esquema simplificado do funcionamento de um mercado de habitao baseado em BID

Bancos habitacionais pblicos

A natureza dos fundos captados varia de alocaes oramentrias a depsitos no subsidiados,

A figura 2 apresenta um esquema simplificado de captao de recursos atravs da emisso

Arcabouo institucional (legislao, mercados, etc.)

Emprestador (originador) concede crditos imobilirios

3) Recursos (mercado secundrio)