VINICIUS SILVESTRE MOTTA

O PROGRAMA DE ESTABILIZAO MONETRIA APLICADO NO

PLANO REAL

Monografia de Bacharelado em Economia

FEA PUCSP
So Paulo
2013

VINICIUS SILVESTRE MOTTA

O PROGRAMA DE ESTABILIZAO MONETRIA APLICADO NO

PLANO REAL

Monografia submetida apreciao de banca examinadora do Departamento de Economia, como exigncia parcial para obteno do grau de bacharel em Cincias Econmicas. Elaborada sob a orientao do Professor Doutor Jason Borba e Emerson Rildo
Carvalho

FEA - PUCSP
So Paulo
2013

Esta monografia foi examinada pelos professores abaixo relacionados e aprovada

com nota final __, __ (________________)

Orientador e demais membros da banca

__________________________________
__________________________________
__________________________________

Data __/__/___
Assinatura do orientador: __________________________________

Autorizo a disponibilizao desta monografia na Biblioteca da Pontifcia Universidade

Catlica de So Paulo para consulta pblica e referncia bibliogrfica, mas sua reproduo total ou parcial somente pode ser feita mediante autorizao expressa do autor,
nos termos da legislao vigente sobre direitos autorais.

Assinatura do autor: ________________________________________

Local e Data: _______________________________________________

Aos meus pais Agla e Edson e minha companheira Karinne, pela fora e apoio durante
a realizao deste trabalho.

MOTTA, V. S. O Programa de Estabilizao Monetria Aplicado no Plano Real.

So Paulo SP, 2013. [ Monografia de Bacharelado Faculdade de Economia, Administrao, Contabilidade e Aturia Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo]

RESUMO

Este trabalho ir investigar os relevantes fatos econmicos vistos no Brasil, entre os

finais de 1993 e o incio de 1999. Este perodo ficou marcado por um importante
programa de estabilizao monetria que procurou combater o problema da inflao
inercial, regularizar a situao fiscal e reconquistar o crescimento econmico. O programa nasceu como parte dos objetivos polticos e econmicos do Plano Real, criado oficialmente em 1994, durante o primeiro mandato presidencial de Fernando Henrique Cardoso. O seu abandono foi concretizado em 1999, aps uma marcante crise
cambial e a inevitvel flexibilizao do cmbio.

SUMRIO

INTRODUO ........................................................................................................................................ 1
CAPTULO I - OS REGIMES DE METAS CAMBIAIS E OS FUNDAMENTOS TERICOS DA
ESTABILIZAO MONETRIA ANCORADA NO CMBIO ................................................................ 3
1.1 - OS SISTEMAS CAMBIAIS ................................................................................................................. 3
1.2 - OS REGIMES INTERMEDIRIOS DE METAS CAMBIAIS ........................................................................ 5
1.2.1 - OS REGIMES DE METAS CAMBIAIS COM TAXAS FIXAS ................................................................. 10
1.3 - OS PROGRAMAS DE ESTABILIZAO SUSTENTADOS POR UMA NCORA CAMBIAL ............................ 13
1.3.1 - O PROCESSO DE ANCORAGEM CAMBIAL .................................................................................... 14
1.4 - RISCOS DE UM PROGRAMA DE ESTABILIZAO ANCORADO NO CMBIO ......................................... 15
CAPTULO II - OS ANTECEDENTES DO PLANO REAL ................................................................... 17
2.1 - A RDUA LUTA CONTRA A INFLAO............................................................................................. 17
2.2 O PROBLEMA DA INFLAO INERCIAL. .......................................................................................... 20
2.3 - PLANO COLLOR: O LTIMO PLANO DE ESTABILIZAO ANTERIOR AO REAL .................................... 24
CAPTULO III - PLANO REAL: AJUSTE FISCAL, REFORMA MONETRIA, POLTICA CAMBIAL E
CRISE .................................................................................................................................................... 28
3.1 AJUSTE FISCAL: SURGE O PLANO DE AO IMEDIATA ................................................................... 28
3.2 REFORMA MONETRIA: A CRIAO DA URV E A CONQUISTA DA ESTABILIDADE ............................. 32
3.3 POLTICA CAMBIAL: REGULAES DO BANCO CENTRAL ................................................................ 37
3.4 CRISE E IMPACTOS DA NCORA CAMBIAL NA CONJUNTURA ........................................................... 41
CONCLUSO ....................................................................................................................................... 48
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS..................................................................................................... 51

LISTA DE TABELAS E GRFICOS

INTRODUO ........................................................................................................................................ 1
CAPTULO I - OS REGIMES DE METAS CAMBIAIS E OS FUNDAMENTOS TERICOS DA
ESTABILIZAO MONETRIA ANCORADA NO CMBIO ................................................................ 3
Grfico 1 Bandas Cambiais .......................................................................................................... 6
Grfico 2 Banda Rastejante no Plano Real (1994-1997) ............................................................. 7
Tabela 1 Impactos de uma Moeda Sobrevalorizada.................................................................. 16
CAPTULO II - OS ANTECEDENTES DO PLANO REAL ................................................................... 17
Tabela 2 Variao do PIB Real (%) x Inflao (IPCA acumulado em 12 meses): 1981 a 1983 18
Grfico 3 Inflao (IPCA acumulado em 12 meses) no Brasil: 1981 a 1983 ............................. 19
Tabela 3 Balano de Pagamentos: 1992 ................................................................................... 26
Tabela 4 Variao do PIB Real (%): 1990 a 1992 ..................................................................... 26
CAPTULO III - PLANO REAL: AJUSTE FISCAL, REFORMA MONETRIA, POLTICA CAMBIAL E
CRISE .................................................................................................................................................... 28
Tabela 5 Evoluo das Contas Pblicas (% PIB): 1991 a 1998 ................................................ 31
Grfico 4 IGP-M (1990 2012) .................................................................................................. 35
Grfico 5 IPCA (1980 2012) .................................................................................................... 36
Grfico 6 IPC (FGV) (1990 2012)............................................................................................ 36
Grfico 7 Taxa de cmbio nominal mensal comercial para venda: (R$) / (US$) ....................... 38
Tabela 6 Saldos Mensais da Balana Comercial (Jan/1994 Mar/1995) ................................. 39
Tabela 7 Reservas Internacionais do Banco Central Dez/1994 a Abr/1995 .......................... 40
Grfico 8 Comparativo das Taxas de Cmbio Real e Nominal (Jan94 Abr 99) ..................... 42
Tabela 8 Saldo da Balana Comercial, Transaes Correntes, Conta Capital e Balano de
Pagamentos ( 1994 1998) .......................................................................................................... 43
Tabela 9 Balano Fiscal (1994 1998) ..................................................................................... 45
CONCLUSO ....................................................................................................................................... 48
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS..................................................................................................... 51

INTRODUO

O presente trabalho investigar os efeitos econmicos do programa de estabilizao utilizado no primeiro perodo do Plano Real (1994 1998). Embora bem sucedido em solucionar o problema inflacionrio, o programa trouxe consequncias
negativas economia brasileira e levou o pas a enfrentar uma dura crise cambial
em 1998. Assim, quais os motivos que justificariam os prejuzos econmicos gerados pelo programa de estabilizao? Como o governo brasileiro, atravs de suas
atuaes, direcionou a economia brasileira crise de 1998?
Para responder as questes acima, ser analisada a evoluo da conjuntura
brasileira acompanhada do amadurecimento do Plano Real. Ao longo deste perodo,
os impactos no Balano de Pagamentos, dvida pblica, cmbio, cenrio externo,
nvel de preos, taxa de juros e cenrio poltico iro ser expostos. Permitindo uma
viso ampla e clara do caminho para qual a economia brasileira estava convergindo
e da postura que o governo e o Banco Central assumiram, conforme os impactos
negativos surgiram.
O cenrio vivenciado durante o perodo supracitado ser criado atravs de
dados e relatrios emitidos pelo Banco Central do Brasil (Bacen) e pelo Instituto de
Pesquisa Econmica Aplicada (Ipea). Como apoio para a argumentao e defesa da
anlise feita a partir dos dados levantados, ser realizada uma pesquisa bibliogrfica
que explorar o ponto de vista de importantes trabalhos j realizados sobre o assunto, como Belluzo & Almeida (2002), Silva (2002), Ribeiro ( 2005), Modenesi (2004) ,
entre outros.
Antes de serem apresentados os eventos e as circunstncias em que o Plano
Real tomou forma, haver a exposio dos antecedentes histricos que marcaram a
economia brasileira. Nesta recapitulao, ser introduzido o caloroso debate que
percorreu o pensamento econmico brasileiro entre 1986 a 1994, protagonizado,
principalmente por Lopes (1986) e sua postulao do Choque Heterodoxo e Prsio
Arida e Andr Lara Resende, criadores da proposta Larida.
Compreender este cenrio anterior ao Real fundamental para se situar em
um fenmeno at ento novo na economia brasileira e que persistiu sem solues

eficazes durante seis planos econmicos - Cruzado (1986); Bresser (1987); Feijao
com arroz (1988); Vero (1989), Collor I (1990) e Collor II (1991). Este fenmeno se
caracterizou por um processo inflacionrio que vinha assolando a economia brasileira que, conforme apontaram Lopes (1986), Bresser (1989) e os economistas da proposta Larida (Cunha, 2004), foi diagnosticado com um carter inercial que permitia
que seu registro passado fosse continuamente projetado para o futuro.
O primeiro captulo desta pesquisa ser responsvel por apresentar uma abordagem terica a respeito dos diversos arranjos cambiais possveis, segmentando-os, segundo a anlise feita por Modenesi (2005), por ordem de rigidez. O captulo
ter sua anlise focada nos regimes de metas cambiais, pois so atravs destes arranjos que se encaixam as polticas cambiais vistas no Brasil entre 1994 e 1998.
Tambm dentro desta abordagem terica, ser apresentado o processo de
ancoragem cambial, revelando os riscos inerentes a esta ferramenta, principalmente,
quando aplicada sobre um cmbio artificialmente sobrevalorizado.
Ao final sero expostas as concluses, onde sero respondidas as questes
levantadas por este trabalho.

CAPTULO I

OS REGIMES DE METAS CAMBIAIS E OS FUNDAMENTOS TERICOS DA ESTABILIZAO MONETRIA ANCORADA NO CMBIO

A funo deste captulo ser entender os fundamentos dos diversos arranjos

que se enquadram no regime de metas cambiais e as noes tericas sobre a utilizao de ncoras cambiais em processos de estabilizao monetria. Finalmente,
vlido ressaltar que, a partir de fins dos anos 1970 at finais dos anos 1990, estes
programas foram comumente aplicados em economias com inflao crnica, onde
podemos observar alguns exemplos no Chile (1978-1982), Argentina (1991-1996)
Mxico (1988-1994) e Brasil (1994-1998), sendo o ltimo referente ao estudo de caso que ser explorado nesta pesquisa.

1.1 - Os Sistemas Cambiais

Partindo-se da anlise levantada por Modenesi (2005), possvel definir dez

sistemas cambiais em ordem crescente de rigidez da taxa de cmbio nominal, so
estes: (i) flutuao pura; (ii) flutuao suja (com interveno do governo e/ou autoridade monetria) ; (iii) banda cambial rastejante (crawlling band); (iv) banda cambial
deslizante (sliding band); (v) banda cambial (target zone); (vi) minidesvalorizaes
(crawling peg); (vii) cmbio fixo ajustvel; (viii) cmbio fixo ; (ix) conselho da moeda
(currency board); e (x) dolarizao plena.
A partir desta lista, possvel reunir os sistemas cambiais em trs grandes
grupos, facilitando a compreenso da flexibilidade e dos reflexos sobre a poltica
monetria.
O primeiro grupo formado pelos sistemas de flutuao pura e suja do cmbio. No sistema puro (modelo estritamente terico, pois no posto em prtica em
nenhum pas), o cmbio flutuar livremente, isto , a variao cambial ir ser deter-

minada pelo mercado, atravs da entrada e sada de moeda estrangeira. No segundo caso, o Banco Central ir atuar de forma discricionria, comprando e vendendo
divisas, controlando, assim, o nvel de suas reservas. Desta forma, para evitar uma
valorizao cambial, a autoridade monetria ir atuar comprando moeda estrangeira,
na situao oposta, para evitar uma desvalorizao, o Banco Central ir atuar vendendo moeda estrangeira. Essa interveno no visa manter o cmbio em um patamar especifico, apenas procura estabelecer uma taxa de cmbio favorvel economia domstica (Modenesi, 2005).
O segundo grupo composto pelos sistemas de bandas cambiais e de minidesvalozaes, corresponde aos itens (iii), (iv), (v), (vi) da lista supracitada. Nestes
sistemas, o grau de flexibilidade determinao da taxa de cmbio moderado,
proporcionando certa limitao, por parte da autoridade monetria, a uma poltica
monetria ativa. Neste caso, o Banco Central ir se comprometer, seguindo um acordo pr-estabelecido, em manter a taxa de cmbio em algum nvel, podendo ser
um ponto ou um intervalo. (Modenesi, 2005)
O ltimo grupo compreende aos casos mais rgidos de sistemas cambiais (itens vii; viii; ix; x). Instaura-se um mecanismo automtico ou uma regra de conduo
da poltica monetria: a oferta monetria determinada pelo saldo total do balano
de pagamentos, em outras palavras, a oferta monetria acompanhar o nvel de reservas internacionais. Assim, a oferta monetria ser endgena, eliminando qualquer ao discricionria da autoridade monetria (Modenesi, 2005).
vlido ressaltar que, com exceo do primeiro grupo, todos os demais sistemas se enquadram em um regime de metas cambiais, porm, que possuem diferentes graus de rigidez. A essncia do regime de metas cambiais reside justamente
na perda de graus de liberdade na conduo da poltica monetria, decorrente do
comprometimento da autoridade monetria em controlar a taxa de cmbio. Desta
forma, no segundo e no terceiro conjunto apresentados, encontram-se os sistemas
cambiais associados a regimes monetrios que apresentam um crescente grau de
ancoragem cambial. Portanto, quanto mais rgida a determinao da taxa de cmbio,
maior o grau de ancoragem da economia, logo, as bandas cambiais iro representar
os tipos mais flexveis de regime monetrio atrelado ao cmbio, enquanto que, o
conselho de moeda e a dolarizao plena representaram as formas mais rgidas de
sistema cambial. (Modenesi, 2005)

Contudo, para cada economia, desenvolvida ou subdesenvolvida, as taxas de

cmbio, sejam flutuantes, ou em um regime de metas cambiais, iro apresentar diferentes resultados. Por exemplo, um regime de metas cambiais se mostra, nos primeiros anos, favorvel para certas economias em desenvolvimento, mas lhe provocam problemas quando se tornam mais expostas ao mercado global de capitais (Miles & Scott, 2005).

1.2 - Os Regimes Intermedirios de Metas Cambiais

comum, entre os analistas de economia internacional, a discriminao dos

sistemas cambiais em apenas dois extremos, fixo ou flutuante. Contudo, o que se
observa na realidade que, grande parte das economias (aproximadamente 180
pases) possuem arranjos intermedirios entre os dois casos puros (Carvaho; Souza; Sics; Paula & Studart, 2001).
So nesses regimes intermedirios que se encontra o sistema de bandas
cambiais. Este arranjo cambial pode ser interpretado como um sistema misto entre
os dois extremos, pois, um regime em que h uma paridade central e um intervalo
de flutuao (Carvaho; Souza; Sics; Paula & Studart, 2001).
Conceitualmente, em uma banda cambial, a taxa de cmbio ir flutuar, livremente, dentro de limites superiores (teto) e inferiores (piso), em torno de uma taxa
de referncia (FEER Fundamental Equilibrium Exchange Rate), subentendida como a taxa que asseguraria os equilbrios internos e externos da economia. Cabe
autoridade monetria intervir quando a taxa nominal de cmbio se aproximar de uma
das extremidades da banda (Silva, 2002).
A importncia macroeconmica das bandas apontada por funcionar como
ncora para as expectativas de taxas de cmbio de mdio prazo, exercendo um papel estabilizador e evitando a volatilidade que caracterizou o movimento das taxas
cambiais quando foram deixadas a flutuar livremente aps a derrocada, no incio dos
anos 1970, do sistema estabelecido em Bretton Woods, criado em 1944 (Silva,
2002).
Porm, embora a reduo da volatilidade, quando comparadas s taxas flutuantes, as bandas cambiais no conseguem amortizar completamente seu risco, pois,

como dentro dos limites estabelecidos a taxa se comporta de acordo com o mercado, ou seja, de forma livre, o agente especulador ainda estar sujeito as variaes
possveis dentro das extremidades da banda. (Carvaho; Souza; Sics; Paula & Studart, 2001).
O grfico abaixo ilustra, de forma simplificada, uma estrutura de banda cambial:

Grfico 1 Bandas Cambiais

FONTE: Elaborao prpria

No caso acima, est ilustrado, de forma hipottica, a variao nominal do Real (R$) em funo do Dlar (US$), no perodo de um ano (Jan Dez), limitada a um
teto (R$1,15) e um piso (R$1,00) que correspondem s extremidades da banda
cambial.
As bandas podem assumir dois comportamentos, deslizante (sliding band) e
rastejante (crawling band). No primeiro caso, no existe um padro comportamental,
a banda caracteriza-se pelo fato de no haver comprometimento em estabelecer o
ponto central, ou, a amplitude do intervalo de flutuao da moeda domstica. Ou
seja, o intervalo (piso e teto) pode ser alterado a qualquer momento, de acordo com

a necessidade econmica, sem nenhum aviso prvio (Modenesi, 2005). No segundo

caso, existe um padro comportamental de variao do tamanho da banda. Desta
forma, a amplitude da banda cambial rastejante vai, ao longo do tempo, evoluindo de
acordo com uma regra preestabelecida, normalmente baseada nos ndices de inflao e as nas expectativas dos agentes econmicos (Modenesi, 2005).
O grfico abaixo exemplifica o caso da banda cambial rastejante que foi praticada no Plano Real. Ao longo do perodo exposto, a moeda domstica (Real) foi sofrendo pequenas desvalorizaes em uma mdia de 0,6% a.m e apresentou um
comportamento, praticamente, linear ascendente.

Grfico 2 Banda Rastejante no Plano Real (1994-1997)

FONTE: BACEN (1997). Acesso em 01/09/2012

Muitas linhas de pensamento econmico colecionam crticas ao regime de

bandas cambiais. Ortodoxos questionam a credibilidade das bandas, uma vez que,
no caso das rastejantes, existe a necessidade de alterar suas extremidades, assim,
essas alteraes abalariam a confiana no regime. Os heterodoxos questionam o
suposto equilbrio prometido pelo regime, para onde a economia convergiria naturalmente no mdio e longo prazo (Silva, 2002).

Reduzindo um pouco a flexibilidade do regime de metas cambiais, est o sistema de minidesvalorizaes (crawling peg). Este tipo de arranjo cambial tradicionalmente aplicado em pases com histricos crnicos de inflao alta, com destaque
para as economias latino-americanas, que procuram construir um mtodo de compatibilizar a convivncia de preos internos elevados com a sustentao da competitividade internacional (Carvaho; Souza; Sics; Paula & Studart, 2001).
Em outras palavras, como a inflao eleva os preos dos produtos domsticos, consequentemente, ocorre uma reduo na diferena entre o produto estrangeiro e o nacional, evidenciando uma perda de competitividade, ou seja, existe uma
valorizao da taxa de cmbio real, do ponto de vista domstico. Essa elevao dos
preos nacionais seria compensada com uma desvalorizao no cmbio nominal,
assim, embora o problema inflacionrio no seja resolvido e o cmbio real se mantenha valorizado, possvel garantir a competitividade externa controlando o cmbio
nominal (Carvaho; Souza; Sics; Paula & Studart, 2001).
O sistema de minidesvalorizaes tambm discriminado em dois tipos, passivo e ativo. No primeiro caso, a autoridade monetria apenas ajusta o cmbio conforme a inflao passada, moldando a taxa segundo o cenrio econmico. Na situao ativa, no existem vnculos com a inflao passada, pois o objetivo desta poltica usar a taxa de cmbio como uma ncora para a estabilizao progressiva dos
preos domsticos. O segundo caso ficou muito popular com as tablitas empregadas
em pases latino-americanos no final da dcada de 70 e incio da de 80, e pode,
tambm, ser visto no Plano Real, entre 1996 a 1998, com a diferena que, no ltimo
caso, as polticas de desvalorizao eram feitas sem anncios prvios, enquanto
que nas tablitas eram realizados anncios explcitos antes de qualquer desvalorizao (Carvaho; Souza; Sics; Paula & Studart, 2001).
O regime de minidesvalorizaes tem propriedades que o tornam mais semelhantes a um regime de cmbio fixo do que a um regime flutuante, mesmo quando
as desvalorizaes se tornam muito frequentes. Essa definio justificada porque,
sob este arranjo cambial, o Banco Central responsvel por fixar a taxa de cmbio
e, para manter o nvel fixado, se obriga a comprar ou vender, passivamente, moeda
estrangeira de forma a nivelar a demanda e a oferta de divisas (Carvaho; Souza;
Sics; Paula & Studart, 2001).

Nessas circunstncias, as relaes entre o mercado monetrio e o mercado

cambial, bem como o entre juros internos e externos, guardam maior proximidade
com aquelas observadas sob um regime de paridade fixa. Contudo, o que caracteriza este sistema em um nvel intermedirio, o fato dos ajustamentos do balano de
pagamentos funcionarem como mecanismo de correo de desequilbrios externos,
caracterstica dos sistemas flutuantes (Carvaho; Souza; Sics; Paula & Studart,
2001).
Finalmente, o ltimo regime cambial intermedirio que, embora sua extrema
rigidez, ainda possui um leve grau de flexibilidade o intitulado cmbio fixo ajustvel. Neste arranjo estabelecida uma paridade fixa para a taxa de cmbio nominal,
porm, este fator no definitivo, ou seja, a paridade pode ser eventualmente alterada pelas autoridades monetrias (Modenesi, 2005). O sistema estabelecido no
acordo de Bretton Woods (1944) um exemplo clssico de cmbio fixo ajustvel,
dada a sua enorme quantidade de adeptos e sua longa durao.
Em Bretton Woods, as principais naes do mundo deixaram implcito que estabeleceriam um sistema de taxas de cmbio fixas em relao ao dlar norteamericano e este com o ouro. A defesa das paridades pelos bancos centrais era feita mediante a compra e venda de moeda nacional com dlares. Os EUA intervinham
no mercado privado de ouro para manter a cotao do dlar em ouro no nvel da
paridade oficial. Somente em condies especiais, denominadas desequilbrio estrutural do balano de pagamentos, os pases poderiam desvalorizar sua moeda em
relao ao dlar. A permisso seria concedida pelo Fundo Monetrio Internacional
(FMI), instituio que futuramente se estabeleceria como a guardi do sistema financeiro internacional e dos regimes cambiais dos pases signatrios. O fim do sistema
foi eminente a partir da dcada de 60, quando inmeros ataques especulativos tornaram cada vez mais difceis a administrao da ordem internacional (Carvaho;
Souza; Sics; Paula & Studart, 2001). Aps a transio do padro dlar-ouro para
um sistema sustentado apenas pela fidcia na moeda norte-americana, as principais
relaes monetrias internacionais passaram a se basear em um regime de flutuao cambial, predominantemente, suja.

10

1.2.1 - Os Regimes de Metas Cambiais com Taxas Fixas

Nesta sesso iro ser apresentados os sistemas mais rgidos dos regimes de
metas cambiais, o cmbio fixo, o conselho monetrio (currency board) e a dolarizao plena.
No sistema de cmbio fixo, a paridade entre a moeda domstica e a moeda
estrangeira mantida indefinidamente. Contudo, necessrio que a autoridade monetria realize constantes intervenes para garantir a paridade estabelecida.
Em dois exemplos, a taxa de cmbio pode ser fixada abaixo ou acima de seu
nvel de equilbrio. Se a taxa de cmbio fixada em um nvel onde a moeda domstica esteja sobrevalorizada, ou seja, abaixo da taxa de equilbrio, haver um excesso
de demanda por divisas. Caso o Banco Central no intervenha, a taxa de cmbio ir
se elevar, restaurando-se o equilbrio, seguindo o movimento natural de uma flutuao pura. Assim, a autoridade monetria atua vendendo reservas, suprindo o excesso de demanda (Modenesi, 2005).
No caso contrrio, se a taxa fixada em um nvel acima da taxa de equilbrio,
ou seja, caso a moeda domestica esteja sobredesvalorizada haver um excesso de
oferta de divisas. Caso o Banco Central no venha a intervir, a taxa de cmbio ir se
reduzir, valorizando a moeda domstica. Assim, a autoridade monetria atua comprando reservas, absorvendo o excesso de oferta (Modenesi, 2005).
Alm da necessidade de constantes intervenes por parte da autoridade
monetria, a adeso de uma taxa de cmbio fixa pode causar profundos impactos
nas polticas fiscais e monetrias (Blanchard, 2007). Quando uma moeda domestica
atrelada a uma estrangeira sobre uma paridade fixa, o governo tem que garantir
que o valor fixado realmente prevalea no mercado. Para garantir o valor, ambos os
pases procuram igualar sua taxa nominal de juros, isso far, tambm, com que as
expectativas dos agentes econmicos fiquem mais estveis. Desta forma, o pas
abre mo do controle de sua taxa de juros, pois, obrigado a acompanhar os movimentos da taxa de juros externa, colocando em risco sua prpria atividade econmica (Blanchard, 2007).

11

No caso de uma expanso do PIB, o Banco central no poderia deixar o estoque de moedas inalterado, isto faria com que a taxa de juros se elevasse e ficasse
mais alta que a taxa de juros estrangeira. Assim, a nica soluo possvel aumentar a oferta de moeda proporcionalmente ao aumento da demanda por moeda, de
modo que a taxa de juros de equilbrio no se altere. De forma anloga, caso o governo execute uma poltica fiscal expansionista, o Banco Central seria obrigado, novamente, a acomodar esse aumento da demanda por moeda aumentando sua oferta
(Blanchard, 2007).
Uma ltima crtica a respeito deste arranjo cambial, diz respeito a sua vulnerabilidade aos constantes ataques especulativos, que se intensificaram no final do
sculo XX. Depois da intensa integrao financeira mundial, impulsionada por uma
enorme desregulamentao que favoreceu um fluxo instantneo de fundos entre os
mercados financeiros e de divisas de cada pas, as taxas de cmbio fixas ficaram
mais expostas aos especuladores, no conseguindo mais, no longo prazo, se manter de forma confivel, salvo em casos com rgido controle sobre os movimentos de
capital (Krugman & Obstfeld, 2001).
Os ataques especulativos se apresentam como um problema to grave que,
mesmo em uma economia que siga polticas monetrias e fiscais prudentes, os riscos no so eliminados. A razo se da pela possibilidade do pas sofrer uma inverso econmica no futuro, fazendo com que os especuladores monetrios partam
para a agresso, forando, consequentemente, as taxas de juros internas a se elevarem, provocando, assim, pnico econmico a ponto de o governo preferir abandonar sua meta de taxa de cmbio (Krugman & Obstfeld, 2001).
No que diz respeito a um conselho de moeda, o Banco Central de um pas ira
se comprometer a trocar seus passivos monetrios a uma taxa de cmbio fixa. Desta
forma, a autoridade monetria apenas poder emitir o mesmo volume de moeda interna que suas reservas em moeda estrangeira, conforme a taxa de cmbio fixa estipulada (Miles & Scott, 2005).
Em um exemplo prtico, est o organismo monetrio de Hong Kong (HKMA),
que opera em conselho de moeda. Em 2001, o HKMA, se baseava em uma taxa de
cmbio de 7,80 dlares de Hong Kong para 1 dlar americano. Hipoteticamente, caso o HKMA possusse reservas de dlares americanos de 80 bilhes, ele iria poder
emitir moeda interna equivalente a 624 bilhes de dlares de Hong Kong (7,80 x

12

80bi). Desta forma, a expanso monetria somente seria possvel, alm do equivalente a 624 bilhes, caso o HKMA recebesse mais dlares americanos. Caso contrrio, se suas reservas em moeda estrangeira carem, o mesmo acontecer com a oferta de moeda nacional (Miles & Scott, 2005).
O objetivo principal da adoo de um conselho monetrio importar a credibilidade de uma moeda estrangeira, esta que servir de ncora para a estabilidade
dos preos domsticos. Portanto, este arranjo vai ser comumente visto em pases
onde h casos extremos de falta de credibilidade na moeda nacional e na sua capacidade em conduzir uma poltica monetria. Alm disso, a conversibilidade plena, a
uma paridade fixa, da moeda local a uma de maior credibilidade, contribui para que
seja indiferente aos agentes econmicos, pelo menos no curto-prazo, reter uma ou
outra moeda (Carvaho; Souza; Sics; Paula & Studart, 2001).
O ltimo sistema, e tambm o mais rgido entre os arranjos de regime de metas cambiais, corresponde a unio monetria. Neste caso, a moeda domstica
completamente substituda por outra tradicionalmente estvel. Assim, aps a troca
do estoque monetrio, a taxa de cmbio entre a moeda domstica, j substituda, e
a moeda do pas-ncora deixa de existir (Modenesi, 2005). Este arranjo pode ser
visto como uma radicalizao do conselho de moeda, quando o pas no possui praticamente mais nenhuma credibilidade a respeito da sua moeda domstica. Esta situao foi verificada no Equador no ano 2000 (Carvaho; Souza; Sics; Paula & Studart, 2001).
O conselho monetrio ou a dolarizao plena, por estarem em situaes extremas de taxas de cmbio fixas, iro implicar em custos altssimos para a economia
em caso de ruptura do regime, pois, um possvel abandono do regime ir requerer
no apenas a reconstituio dos instrumentos e das instituies de poltica monetria, mas tambm a recriao da moeda nacional.
Contudo, no impossvel a uma economia abandonar esses dois arranjos.
Por exemplo, o conselho monetrio adotado pela Argentina em 1991, embora tenha
apresentado bons resultados nos primeiros anos a inflao variou de 267%, em
4/1991, para 0,7 %, em 1998 (Miles & Scott, 2005) - foi abandonado de forma traumtica em 2001. Na ocasio, o pas foi obrigado a solicitar cooperao tcnica do
Brasil, a fim de recompor suas instituies monetrias (Modenesi, 2005).

13

Finalmente, vlido afirmar que, os regimes de metas cambiais, independente do seu grau de flexibilidade, no conseguem eliminar completamente o problema
da falta de credibilidade da poltica monetria.
O problema inevitvel, pois, a existncia de um diferencial entre a taxa de
juros domstica e a externa tendo em vista que impossvel diminuir o risco soberano, principalmente em pases emergentes casada com uma expectativa de desvalorizao cambial, faz com que sempre exista uma sensao de instabilidade por
parte dos agentes externos. Alm disso, como a disciplina oriunda da adoo do regime monetrio de metas cambiais auto-imposta, ela ser, portanto, passvel de
ser revogada a qualquer momento pela prpria autoridade monetria, agravando a
desconfiana dos agentes econmicos com relao manuteno do regime (Modenesi, 2005)

1.3 - Os Programas de Estabilizao Sustentados por uma ncora Cambial

Os exemplos observados em economias da America Latina so os principais

casos onde a utilizao de uma ncora cambial, em processos de estabilizao monetria, foi experimentada.
Nestes processos, o tamanho da base monetria no depende mais das decises isoladas dos bancos centrais desses pases, mas da quantidade de reservas
internacionais acumuladas e das leis e regras que relacionam o estoque de reservas
com a criao de moeda. Assim, as aes discricionrias da autoridade monetria
so abaladas, porm, ao abrir mo da poltica monetria, o pas importa a credibilidade e estabilidade da moeda forte, na qual o cmbio foi atrelado. Em outras palavras, cria-se uma ncora cambial entre uma moeda fraca e uma moeda forte, a
fim de se estabilizar todos os agregados monetrios do pas usurio da ncora, garantindo, tambm, a credibilidade da moeda estrangeira moeda domstica. Este
processo ficou popularmente conhecido como programa de estabilizao ancorado
no cmbio (Silva, 2002).
Historicamente, este tipo de programa de estabilizao apresentou, no curtoprazo, efeitos macroeconmicos positivos em economias assoladas pela hiperinflao, caso dos pases latino-americanos, porm, se mostrou ineficiente e prejudicial

14

no mdio e longo prazo. Os resultados foram positivos, em primeiro momento, nas

taxas de crescimento, pois impulsionaram, em grande medida, o aumento do consumo privado. Contudo, posteriormente, observou-se um forte movimento recessivo.
Este cenrio foi vivenciado, por exemplo, no Chile (1978-1982), Uruguai (19781982), Mxico (1988-1994) e Brasil (1994-1998) (Ribeiro, 2005).

1.3.1 - O Processo de Ancoragem Cambial

comum que pases que apresentem problemas de inflao crnica, vivenciem crescimentos constantes nos seus principais valores nominais (salrios, preos,
taxa de cmbio nominal e moeda). Essas variaes no apresentam um comportamento justificvel ou possuem alguma referncia no passado, a nica certeza so as
expectativas de inflao futura dadas pela passada.
Desta forma, estes pases precisam escolher alguma varivel nominal, cujas
variaes futuras remetam a uma referncia vlida e crvel para a evoluo dos outros conceitos nominais da economia (Ribeiro, 2005). No caso de uma ncora cambial, escolhe-se a taxa de cmbio como responsvel por cumprir esse papel de referncia.
importante destacar que a ncora cambial no precisa, necessariamente,
ser aplicada de forma isolada. Ela pode estar presente dentro de um plano que envolva, tambm, polticas monetrias e fiscais. Estas polticas, dependendo dos seus
elementos constituintes, ou seja, ortodoxos (polticas restritivas), ou heterodoxos
(polticas de rendas, congelamento ou desindexao), iro causar diferentes impactos macroeconmicos em conjunto com a ncora. Por exemplo, a aplicao de um
programa de estabilizao pautado na ncora cambial pode resultar em reduo nas
taxas de crescimento, se aplicado em conjunto com uma poltica econmica de cunho ortodoxo (Ribeiro, 2005).
Caso o pas opte por uma ncora cambial, definindo a taxa de cmbio nominal como referncia bsica para a evoluo dos outros valores nominais da economia, ele ter que seguir trs passos at, finalmente, conseguir a concretizao deste
instrumento de estabilizao. Os trs procedimentos so: (i) Definir as regras para a
determinao da taxa de cmbio; (ii) Definir o grau de convertibilidade da taxa de

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cmbio ; (iii) Definir as relaes entre o novo regime cambial e a poltica monetria
(Ribeiro, 2005).
As regras para a determinao da taxa de cmbio a ser ancorada podem seguir trs formas: (i) Taxa de cmbio fixa; (ii) Prefixao das taxas futuras de desvalorizao de forma crescente, ou seja, procede-se a uma valorizao nominal e real da
taxa de cmbio nominal; (iii) Assumir os comportamentos de uma banda cambial (ver
sesso 1.2), seguindo uma trajetria de desvalorizao nominal e/ou real, a taxas
reduzidas, mantendo a variao dentro dos parmetros estabelecidos pela banda
cambial (Ribeiro ,2005).
Para definir o grau de convertibilidade da taxa de cmbio necessrio adotar
um regime monetrio especifico. Assim, cada grau de convertibilidade ir remeter a
um grau diferente de independncia da autoridade monetria para a conduo da
poltica monetria, sempre, contudo, respeitando o compromisso cambial estabelecido. Por exemplo, para se adotar uma convertibilidade fixa, obrigatoriamente necessrio adotar um regime cambial de taxas fixas (ver sesso 1.2) (Ribeiro, 2005).
importante salientar que os procedimentos (ii) e (iii) so realizados ao mesmo tempo,
uma vez que o ltimo subordinado ao primeiro.

1.4 - Riscos de Um Programa de Estabilizao Ancorado no Cmbio

Existem alguns riscos que a ncora cambial proporciona gesto macroeconmica. Um deles relativo a rigidez dos preos dos bens no comerciveis internacionalmente sobre a taxa de cmbio real e dessa sobre as transaes correntes
do Balano de Pagamentos. Este problema ir forar uma flexibilizao nas regras
definidas para a taxa de cmbio nominal, porm, preciso ter cautela a respeito de
quando e como a flexibilizao ser feita, para evitar maiores riscos ao processo de
estabilizao (Ribeiro, 2005)
Um segundo risco possvel vai depender se o pas, usurio da ancora, fixou
um cambio fixo valorizado ou desvalorizado em relao moeda estrangeira. Podemos considerar que, especialmente para pases em desenvolvimento, a ancoragem cambial fixada em um cmbio valorizado pode vir a gerar, no mdio prazo, um
colapso do sistema cambial (Silva, 2002).

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A sobrevalorizao algo alarmante e seus problemas vo se agravando como uma bola de neve, conforme observado abaixo:

Tabela 1 Impactos de uma Moeda Sobrevalorizada

Importaes

Exportaes
Dficit na Balana Comercial

Dficits Crnicos em Transaes Correntes

Supervits na Conta Capital (Capitais de Curto Prazo, Emprstimos, Privatizaes)
Dvida Externa
FONTE: Tabela Elaborao prpria; Dados SILVA (2002)

Continuando a argumentao, conforme o pas vai intensificando sua posio

de importador lquido de capital, dependendo, principalmente, dos fluxos de capitais
de curto prazo, as taxas de juros internas precisaram ser mantidas em nveis bem
mais elevados do que o normal, uma vez que, considerando os pases em desenvolvimento, necessrio embutir o risco soberano e o risco de desvalorizao da moeda nacional (caso o pas, no futuro, no tenha mais como manter suas reservas internacionais em nveis que condicionem o cmbio valorizado). (Silva, 2002).
Alm de expor a vulnerabilidade do pas a um ataque especulativo de fuga de
capitais, o aumento constante da dependncia dos capitais estrangeiros, sobretudo
os de curto prazo, obrigam o pas a aumentar, paulatinamente, suas taxas de juros.
Como consequncia, juros internos elevados aumentam o dficit, pois, encarecem o
custo dos ttulos do governo, prejudicam os investimentos, quebram empresas e
bancos, geram desemprego e aumentam o risco de falncia do governo (Silva,
2002).

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CAPTULO II

OS ANTECEDENTES DO PLANO REAL

A partir deste ponto, esta pesquisa realizar um estudo de caso baseado na

experincia brasileira em um programa de estabilizao sustentado por uma ncora
cambial. Portanto, sero apresentados, neste captulo, os antecedentes que, no
somente, criaram o drstico cenrio macroeconmico visto em 1993, mas que, principalmente, formaram um novo pensamento econmico brasileiro, fundamental para
a formulao do Plano Real. As razes deste novo pensamento remetem a 1984,
quando, em meio a um duro conflito contra uma rgida inflao crescente, surgem,
no Brasil, postulaes heterodoxas que revolucionariam o diagnostico inflacionrio
do pas e serviriam de apoio para todos os planos econmicos brasileiros vistos entre 1986 e 1994.

2.1 - A rdua Luta Contra a Inflao

Nos anos 80, o que se viu nos pases centrais e que influenciaria posteriormente os pases emergentes, foi uma retomada dos preceitos neoclssicos e o abandono do pensamento keynesiano. A justificativa se da pelo esgotamento que este ltimo vinha apresentando aps a ocorrncia simultnea de acelerao inflacionria e pequenas taxas de crescimento do produto, fenmeno que ficou conhecido como estagflao (staginflation) (Ribeiro, 2005).
Os diagnsticos conservadores a respeito da staginflation focavam suas crticas no crescimento da participao governamental, alegando que tal cenrio teria
razes nas crises fiscais. nesse contexto, que o discurso liberal, crtico ao Estado
de bem-estar social, comea a ganha fora e acumular adeptos em diversas partes
do mundo (Ribeiro, 2005).
No Brasil, esse discurso volta a ganhar fora poltica a partir de 1981, quando
possvel ver uma forte ao de cunho ortodoxo para combater e explicar a violenta
inflao brasileira. Essa influncia pode ser vista nas polticas econmicas, aps o

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Brasil se submeter, at metade da dcada de 80, as sugestes de estabilizao feitas pelo FMI.
Contudo, em 1984, teria incio um debate que mudaria as condues tradicionais de um programa de estabilizao. Pela primeira vez, seriam descartados os
choques de demanda e oferta, comuns no diagnstico ortodoxo, e entraria em cena
uma propriedade inercial existente na inflao brasileira. Essa nova abordagem foi
enriquecida com algumas anlises, destacando-se a abordagem feita por Lopes
(1986) e a proposta Larida criada em conjunto pelos economistas Prsio Arida e Andr Lara Resende (Cunha, 2004).
Esta nova corrente heterodoxa assinalou um evidente fracasso da poltica anti-inflacionria ortodoxa (defendida nos preceitos neoclssicos) implementada desde
1980. Em sua crtica, a nova linha de pensamento atacava o preceitos neoclssicos
alegando no haver relao direta entre o dficit pblico e a inflao, muito menos
uma reao da inflao brasileira a uma conteno monetria (Modenesi, 2005).
Os nmeros do PIB brasileiro, registrados entre 1981 a 1983, contra o ndice
de inflao, com base no IPCA acumulado em 12 meses, observados no mesmo
perodo, do sustento crtica de Lopes.

Tabela 2 Variao do PIB Real (%) x Inflao (IPCA acumulado em 12 meses):

1981 a 1983

Ano

PIB Real (%)

1981
1982
1983

-4,25
0,83
-2,93

IPCA (%)
95,62
104,79
164,01

FONTE: IPEADATA. Acesso em 15/12/2013

Porm, a recesso de 1981 a 1983 no foi suficiente para intimidar os defensores da poltica ortodoxa, que continuavam a afirmar seus pressupostos, reiterando
que os resultados no tinham sido obtidos ainda, pois, as dosagens de restrio
monetria e ajuste fiscal no haviam sido suficientes. em meio a este debate que
Lopes ressalta a inexistncia de um diagnstico e de uma soluo alternativa inflao, sem ser aquela defendida pela linha ortodoxa (Modenesi, 2005).

19

A discusso em torno da problemtica inflao duraria at a concretizao do

Plano Real, onde inmeras tentativas de estabilizao seriam feitas. Entre 1986 e
1993, foram seis tentativas. Esto entre elas: Cruzado (1986); Bresser (1987); Feijao com arroz (1988); Vero (1989), Collor I (1990) e Collor II (1991).
Com base no ndice de Preos ao Consumidor Ampliado (IPCA), acumulado
em 12 meses, possvel ver no grfico abaixo que, neste perodo, a inflao apresentou nveis alarmantes chegando a um nvel extraordinrio em 1989, 1990 e 1993,
quando so observados, respectivamente, 1972,91%, 1620,96% e incrveis
2477,14%.

Grfico 3 Inflao (IPCA acumulado em 12 meses) no Brasil: 1981 a 1983

FONTE : Dados: IPEADATA. Acesso em 15/12/2013. Grfico: Elaborao prpria

Cabe ressaltar que, o declnio visto entre 1990 e 1991, corresponde a instalao da Reforma Monetria do Plano Collor I (explicado com mais detalhes na sesso 2.3). Neste episdio, a radical reforma (que confiscou ativos da economia brasileira) impactou drasticamente a atividade industrial, varejista e, principalmente, a
renda disponvel para consumo. Assim, a queda da inflao foi influenciada por uma
sbita retrao de liquidez da economia brasileira (Belluzo & Almeida, 2002).

20

2.2 O Problema da Inflao Inercial.

Todos os planos supracitados basearam-se no diagnstico inercialista da inflao, com exceo do pacote econmico feijo com arroz. Neste ltimo, no foi
levado em conta os princpios do choque heterodoxo (discutidos a seguir), sendo,
assim, adotado, pelo ento Ministro da Fazenda Malson da Nbrega, um diagnstico mais ortodoxo de inflao de demanda (Modenesi, 2005).
J nos demais planos, foram aplicados, como possveis solues, os postulados tericos defendidos pelo choque heterodoxo, Lopes (1986). Em contrapartida,
porm, partindo-se do mesmo diagnstico inercial da inflao, surgiu, quase que ao
mesmo tempo, a postulao criada por Andr Lara-Resende e Prsio Arida, que ficou conhecida como proposta Larida (Cunha, 2004). Esta postulao somente viria
a ser colocada em prtica dez anos mais tarde, em 1994, com a instaurao do Plano Real. vlido ressaltar que, embora ambas as propostas partissem da tese inercialista da inflao, elas defendiam diferentes procedimentos como soluo, conforme ser visto a seguir.
Do ponto de vista de Lopes (1986), a proposta de um choque heterodoxo era
vlida, pois, a teoria econmica tradicional (ortodoxa) no conseguia explicar como a
taxa de inflao no havia cedido depois que o governo brasileiro se submeteu as
sugestes do FMI para contrao da demanda agregada. So algumas destas recomendaes: (i) corte de gastos da administrao pblica federal; (ii) reduo dos
oramentos das empresas estatais; (iii) aperto monetrio; (iv) controle de reajustes
salariais (Modenesi, 2005).
O componente inercial foi descrito como uma fora pura que o processo inflacionrio adquire. Assim, a inflao continuaria a crescer mesmo sem haver presso
nos preos relativos, seja devido a um choque de oferta por exemplo, quebras de
safra agrcola, aumento dos insumos industriais, desvalorizao cambial e aumentos
salariais acima do ganho de produtividade -, ou choque de demanda no seu caso
mais comum, a existncia de uma demanda acima da capacidade da oferta, que
vem a surgir aps um aumento da renda decorrente de uma expanso monetria
e/ou uma elevao dos salrios acima do aumento da produtividade (Modenesi,
2005).

21

Em linhas gerais, as duas formulaes, citadas acima, tinham como objetivo

promover uma desindexao completa dos agregados monetrios. Esta desindexao era uma forma de interromper a transmisso da inflao passada presente.
Porm, na ferramenta de desindexao que Lopes e a proposta Larida se divergem e, inclusive, se contrapem (Carneiro & Wu, 2011).
Para Lopes, era necessrio instalar um congelamento generalizado, porm
temporrio, dos preos, pois, desta forma, era possvel acabar com a indexao
formal e informal que dificultavam a flexibilizao da inflao, isto , o congelamento
romperia os alicerces de um sistema de preos baseado na determinao backwardlooking (Carneiro & Wu, 2011).
No backward-looking, uma quantidade severa de esquemas de indexao fazem com que a inflao adquira um comportamento rgido, esses tipos de indexao
podem ser de carter formal correo monetria de componentes financeiros
(poupana, ttulos pblicos ou privados) e ajustes salariais -, ou informal prticas
polticas de recomposio de preos, recomposio, por parte das empresas, de
mark-up e correo automtica dos preos ofertados baseados na inflao passada
(Carneiro & Wu, 2011). Consequentemente, um aumento de preos no passado
sempre era refletido no futuro, pois, o processo de indexao, formal ou informal,
fazia com que os preos se reajustassem constantemente, permitindo que a inflao
se auto-alimentasse.
Em sua postulao mais radical, Lopes (1986), ressalta que o principal problema da inrcia inflacionria estava, contudo, na indexao informal. Defendia o
economista que, os mecanismos de indexao formal apenas amorteciam os impactos de possveis choques tradicionais, em outras palavras, choques de demanda e
oferta. A indexao informal, portanto, sustentaria a base da inrcia inflacionria,
pois, seria uma prtica espontnea, ou seja, independente de uma imposio legal,
dos agentes econmicos que visavam repor ou manter sua participao na renda
nacional (Modenesi, 2005)
Um srio problema da indexao informal, observado na economia brasileira
era a existncia de contratos, celebrados no passado, baseados na estimativa da
inflao futura, isto , contratos que tinham seus valores nominais valorizados, a fim
de manter seu valor real no futuro (Carneiro & Wu, 2011). Este problema, em particular, criava uma dificuldade para o prprio congelamento, pois, como visto a se-

22

guir, os agentes ao saberem de um futuro congelamento, poderiam, de forma especulativa, aumentar as taxas de juros nominais no presente, para aproveitar altssimos ganhos com as taxas reais de juros, j cristalizadas, no futuro, ou seja, quando
o congelamento j estivesse em vigor (Carneiro & Wu, 2011; Modenesi, 2005)
Finalmente, antes de ser possvel implantar a proposta de desindexao de
Lopes, atravs de um congelamento generalizado, era necessrio resolver dois impasses. Primeiramente, a maior dificuldade era evitar efeitos distributivos possivelmente perversos, devido ao simples fato de que, em qualquer ponto no tempo ao
longo de um processo inflacionrio, iriam surgir alguns preos e rendas que haviam
acabado de serem reajustados (em momento de pico), enquanto outros estavam
para serem reajustados (quando estivessem no vale dos seus valores reais). Assim,
no momento do congelamento, alguns setores apresentariam preos no pico de seu
valor real e outros no vale, graas falta de sincronizao dos ajustes realizados
sobre a estrutura de preos dos diversos setores da economia, (Carneiro & Wu,
2011).
A segunda dificuldade era em relao ao prprio anncio do congelamento.
Caso fosse feito de forma antecipada, os agentes poderiam responder com ataques
especulativos que desestabilizariam o programa. Porm, a tentativa de aplicar um
efeito surpresa, seria rapidamente relevada por uma armadilha presente nas taxas
de juros reais e nominais. Em uma situao de congelamento-surpresa, o governo
impediria, por exemplo, que os contratos de crdito, com juros prefixados, tivessem
um prazo superior a um ms, impedindo, assim, a transferncia da inflao passada
para o futuro, atravs dos juros estipulados antes do congelamento. Esta sada obvia seria rapidamente identificada pelos agentes econmicos, pois, ficaria evidente a
tentativa do governo de implantar, no curto prazo, um congelamento de preos (Modenesi, 2005).
Para o primeiro impasse, Lopes defendeu uma fase de ressincronizao de
reajustes, que deveria ser instalada antes do congelamento. Contudo, o prprio
autor reconhecia que a prtica de uma ressincronizao perfeita, ou seja, que sincronizasse o reajuste de todos os preos da economia era impossvel. J em relao
ao anncio do congelamento, pelo menos no Plano Cruzado primeiro plano econmico onde o choque heterodoxo introduzido -, a deciso foi de anunciar publicamente o programa. Fato que resultou em uma aceitao popular positiva, impulsi-

23

onada por aes explicativas por parte da imprensa, alm do apoio de economistas
que, inicialmente, eram contrrios ao choque (Carneiro & Wu, 2011; Modenesi,
2005).
No que diz respeito proposta Larida, a sugesto terica apresentada defendia a criao de uma moeda indexada, possvel com uma reforma monetria (Cunha, 2004). Como foi dito anteriormente, o objetivo de desmontar a armadilha de um
processo inflacionrio que se auto-alimentava era semelhante tanto para Lopes
quanto na proposta Larida, porm, estes ltimos rejeitavam a hiptese de um congelamento de preos defendido pelo primeiro. Sua principal crtica atava o ponto fraco
do congelamento de preos, isto , a falta de sincronia dos ajustes de preos, conforme exposto acima, alm de ressaltar a enorme dificuldade de instituir um controle
administrativo que coordenasse e garantisse o congelamento de preos (Modenesi,
2005).
Foi a partir da crtica falta de sincronia dos reajustes, que a proposta da
moeda indexada tomou forma. Para evitar o efeito distributivo perverso que o congelamento traria, foi defendido na proposta Larida um meio de se instalar, do ponto de
vista distributivo, um alinhamento de preos neutro, possvel atravs de um indexador universal, capaz de reajustar todos os preos e rendimentos ao mesmo tempo.
Como consequncia, ao reduzir os prazos dos reajustes, a memria inflacionria
tambm seria reduzida. Seria, ento, este indexador universal, uma moeda indexada
que circularia paralelamente a moeda vigente (Modenesi, 2005).
Por fim, os pressupostos da proposta Larida eram: (i) introduo, via reforma
monetria, de uma nova moeda indexada, que circularia paralelamente a moeda vigente (sistema bimonetrio); (ii) um constante encolhimento da memria inflacionria, possvel graas reduo dos prazos dos reajustes de preos; (iii) substituio
completa da moeda velha pela moeda nova, onde os preos estariam estabilizados.
Vale ressaltar que, a reforma monetria proposta, no substituiria as tradicionais polticas monetrias de combate inflao, pois, ela se encaixaria como algo complementar, destinada a garantir a estabilizao e tratar o carter inercial da inflao
(Modenesi, 2005).
A proposta Larida s pode ser vista na prtica em 1994, quando, finalmente,
aps cinco fracassadas tentativas de estabilizao baseadas nos postulados de Lopes Cruzado (1986), Bresser (1987), Vero (1989), Collor I (1990) e Collor II

24

(1991) -, a proposta da moeda indexada conquistou a devida adeso poltica, servindo, claramente, de apoio para a formulao do Plano Real. As tentativas frustradas do choque heterodoxo criaram uma reao adversa, tal que, no Plano Collor II,
aps, novamente, a economia vivenciar uma frustrante experincia com o congelamento, os ideais ortodoxos de combate a inflao voltaram novamente a ser utilizados, contudo, o fator inercial empurrou, mais uma vez, os preos e inutilizou as ferramentas tradicionais. Assim, foi inevitvel a volta da terapia heterodoxa em 1993.
(Modenesi, 2005).

2.3 - Plano Collor: O ltimo Plano de Estabilizao Anterior ao Real

crucial estudar o perodo correspondente ao Plano Collor I (1990) e Collor II

(1991) para que seja possvel compreender como se formou o cenrio poltico e macroeconmico visto em 1993, quando se comea, na verdade, o processo de estabilizao monetria promovido pelo Plano Real. , tambm, neste perodo que medidas liberais voltam a fazer parte das polticas econmicas. Grande parte dessas medidas, ilustradas abaixo, seriam mantidas durante o governo do Presidente Fernando
Henrique Cardoso (Carneiro & Wu, 2011).
Foi em novembro de 1989, atravs do Consenso de Washington, que as economias latino-americanas receberiam, novamente, uma forte avalanche de ideais
liberais. Estas ideias foram publicadas pelo economista John Williamson, responsvel pelo termo Consenso de Washington, e estipulavam dez aes que promoveriam a estabilizao econmica dos pases em desenvolvimento.
O Consenso, em linhas gerais, propunha equilbrio fiscal, desregulamentao,
liberalizao do comrcio exterior, recepo e repatriamento dos fluxos de capitais
externos e privatizao (Ribeiro, 2005).
J no Brasil, essas medidas seriam implantadas no Plano Brasil Novo, lanado pelo presidente Fernando Collor, em maro de 1990. Embora tenha sido oficialmente lanado como Plano Brasil Novo, este plano seria, no futuro, comumente conhecido como Plano Collor, devido a forte associao a figura de Collor.
Neste perodo, foram aplicadas quedas nas tarifas de importao, eliminao
de incentivos s exportaes e modificaes institucionais na regulao do comrcio

25

exterior (desburocratizao). A reduo da participao do Estado resultou em acmulos de supervits primrios e aumento nas privatizaes, iniciadas anteriormente
em 1981 pela Comisso Especial de Privatizao, que retornaram com fora em
empresas dos ramos siderrgico, petroqumico e fertilizantes, gerando uma receita
total de US$ 8,6 bilhes, entre 1991 e 1994 (Ribeiro, 2005).
A tentativa de estabilizao da inflao tambm se baseou em um congelamento de preos, porm, este foi aplicado em conjunto com um confisco de ativos,
onde a liquidez da economia foi reduzida drasticamente. O governo Collor tentaria,
posteriormente, um novo congelamento de preos com um novo pacote, intitulado
Plano Collor II, em janeiro de 1991 (Ribeiro, 2005). No caso deste ltimo, importante ressaltar a mudana poltica que ocorreu no Ministrio da Fazenda, onde a Ministra da poca, Zlia Cardoso, deixou seu cargo, em 10 de maio de 1991, sendo
substituda por Marclio Marques Moreira.
Essa mudana no Ministrio da Fazenda refletiu uma volta da aplicao ortodoxa nas polticas monetrias e fiscais, em um momento onde, novamente, questionava-se a influncia do Setor Pblico no processo inflacionrio (Modenesi, 2005). A
partir de ento, o governo abandonou os congelamentos, passou a controlar fortemente as contas pblicas com medidas restritivas mais intensas e voltou a lidar com
a inflao considerando choques de demanda, ignorando seu fator inercial. No fim, o
que se observou foi um retorno poderoso da inflao no ano seguinte, conforme ilustrou, anteriormente, o grfico 3. Este cenrio conseguiu agravar a situao poltica
do governo, fato que culminaria no impeachment do Presidente Fernando Collor, em
setembro de 1992 (Carneiro & Wu, 2011).
Em uma anlise geral, as medidas fiscais restritivas, em conjunto com a retrao de liquidez aplicada no aplicada no Collor I, resultaram em taxas negativas do
crescimento do PIB, entre 1990 e 1992 (vide tabela 4, abaixo). Porm, com a atividade econmica reduzida, simultnea a uma taxa de cmbio alta, foi possvel obter
vultosos supervits comerciais. Como consequncia, este resultado positivo na Balana Comercial possibilitou a ocorrncia de um supervit em transaes correntes
do Balano de Pagamentos em 1992 (Ribeiro,2005), conforme possvel ver abaixo:

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Tabela 3 Balano de Pagamentos: 1992

Balano de pagamentos - US$ milhes
Discriminao

1992

Balana comercial (FOB)

Exportao de bens
Importao de bens
Servios e rendas (lquido)
Servios
Receita
Despesa
Rendas
Receita
Despesa
Transferncias unilaterais correntes 1/
TRANSAES CORRENTES
CONTA CAPITAL E FINANCEIRA
Conta capital 2/
Conta financeira
Investimento direto
Investimento brasileiro direto
Participao no capital
Emprstimo intercompanhia
Investimento estrangeiro direto
Participao no capital
Emprstimo intercompanhia
Investimentos em carteira
Investimento brasileiro em carteira
Aes de companhias estrangeiras
Ttulos de renda fixa
Investimento estrangeiro em carteira
Aes de companhias brasileiras
Ttulos de renda fixa
Derivativos
Ativos
Passivos
Outros investimentos
Outros investimentos brasileiros
Outros investimentos estrangeiros
ERROS E OMISSES
RESULTADO DO BALANO

15239
35793
-20554
-11336
-3184
4080
-7264
-8152
1115
-9268
2206
6109
9947
37
9910
1924
-137
-137
0
2061
1580
481
14465
0
0
0
14466
1704
12762
3
3
0
-6482
29
-6510
-1386
14670

FONTE: BACEN SERIE HISTRICA DO BALANO DE PAGAMENTOS. Acesso

em 02/02/2013.

Tabela 4 Variao do PIB Real (%): 1990 a 1992

Ano
1990
1991
1992

PIB Real (%)

-4,35
1,03
-0,54

FONTE : IPEADATA. Acesso em 02/02/2013.

Aps o impeachment de Fernando Collor, a presidncia fica a cargo do ento

vice-presidente, Itamar Franco. Este responsvel por nomear Fernando Henrique
Cardoso como Ministro da Fazenda, em maio de 1993. O programa de estabilizao
que estruturou o Plano Real comea a ser criado a partir deste momento, contando

27

com a participao de uma qualificada equipe econmica. A questo era complexa,

pois, tratava-se de tornar possvel uma desinflao radical em meio a dois problemas polticos: (i) A desmoralizao e a queda do governo Collor; e (ii) A grande decepo com os primeiros meses do governo Itamar Franco, que se mostrava incapaz
de encontrar seu caminho. (Carneiro & Wu, 2011).
O histrico passado tambm no era dos melhores, os agentes econmicos
brasileiros j tinham mostrado, sobretudo, no Plano Collor II, que uma poltica de
congelamento de preos no seria bem aceita. Fora isso, os rumores de que a economia brasileira pudesse aderir a uma dolarizao plena, tornavam as expectativas
futuras mais precrias, pois, neste caso extremo, a dolarizao representaria a total
falta de capacidade do governo brasileiro em administrar a sua moeda (Carneiro &
Wu, 2011).
Por fim, embora o problema da inflao persistisse, vlido ressaltar que o
choque heterodoxo aplicado nos planos passados, com suas devidas excees, evitou que o pas encarasse uma situao de hiperinflao. Se o pas sucumbisse a tal
situao, a moeda domstica perderia suas trs funes reserva de valor, unidade
de conta e meio de troca -, tendo que ser substituda, consequentemente, por alguma outra que sustentasse uma boa credibilidade entre os agentes econmicos, no
caso mais provvel, o dlar (Modenesi, 2005)

28

CAPTULO III

PLANO REAL: AJUSTE FISCAL, REFORMA MONETRIA, POLTICA

CAMBIAL E CRISE
O nascimento do Plano Real marca o incio da conquista to esperada pela
estabilizao. A equipe econmica responsvel pela criao do programa que estruturou o Plano Real foi composta de notveis economistas, tais como: Prsio Arida,
Gustavo Franco, Andr Lara Resende, Edmar Bacha e Pedro Malan. Ao longo do
seu desenvolvimento, diversas polticas foram adotadas, destacando-se a inovadora
reforma monetria que deu origem a URV e, posteriormente, ao Real, a Poltica
Cambial que, em conjunto com a reforma monetria, iniciou o processo de ancoragem cambial e o ajuste fiscal, responsvel por regularizar a situao fiscal brasileira.
Conforme ser exposto a seguir, outras medidas vo sendo adotadas, posteriormente, pelo governo, como forma de contornar os prejuzos que estavam comeando a
surgir na economia brasileira. Estas novas medidas vo ser, em grande parte, radicais e contribuiro negativamente para o colapso de 1998.

3.1 Ajuste Fiscal: Surge o Plano de Ao Imediata

O momento poltico que oficializa o incio da elaborao do que viria a ser o

Plano Real ocorre quando, em maio de 1993, o ento Presidente Itamar Franco nomeia o seu Ministro das Relaes Exteriores, Fernando Henrique Cardoso, ao cargo
de Ministro da Fazenda. Esta seria a quarta substituio no ministrio em apenas
oito meses de mandado do Presidente, o que causou certa incredulidade por parte
dos agentes econmicos a respeito de como seriam conduzidas as novas propostas
de estabilizao econmica (Bacha, 1995, p. 2).
A primeira medida tomada pelo novo Ministro da Fazenda e sua equipe econmica foi o Plano de Ao Imediata (PAI), focado no ajuste das contas do Setor

29

Pblico, pois, acreditava-se que o desequilbrio fiscal tinha uma parcela de culpa,
considervel, sobre a inflao crnica brasileira (Ribeiro, 2005).
O economista integrante da equipe econmica do Ministrio da Fazenda, Edmar Lisboa Bacha, analisou, em um artigo publicado na Revista de Economia Poltica (Bacha, 1994), um efeito curioso que relacionava de forma positiva o dficit oramentrio e a inflao, ou seja, Bacha constatou que o governo se aproveitava da
inflao para reprimir seu dficit. Esta anlise foi crucial para a formulao do PAI e
fundamentava-se na seguinte afirmao:

A inflao ajuda de duas formas na reduo do dficit oramentrio

[...]. Primeira, o oramento embute uma previso inflacionria bem menor do que a inflao efetivamente observada. Isso reduz o valor real
das despesas executadas, mesmo sem controle do caixa. J as receitas, por estarem indexadas, pouco sofrem com a inflao maior do que
a orada. Segunda, atravs do controle do caixa, o Ministrio da Fazenda, adia a liberao das verbas oramentrias para o final do ano
ou mesmo para os restos a pagar no ano seguinte, desse modo fazendo com que o valor real dessas despesas seja adicionalmente reduzido
pela inflao. Todo o processo eventualmente legalizado por um decreto de contingenciamento, uma lei de reprogramao oramentria
(Bacha, 1994, p. 5-6)

Em suma, as receitas, em mdia, sendo mais indexadas do que as despesas,

em um cenrio de alta inflao, propem um equilbrio oramentrio sustentado pelo
imposto inflacionrio e a reduo do gasto real (Bacha, 1994, p. 3).
Este fenmeno ficou conhecido como efeito Oliveira-Tanzi s avessas. O termo as avessas surge em razo de ser o oposto observado pelo economista italiano, integrante do FMI, Vito Tanzi, que, ao analisar a economia da Argentina, em meados de 1970, constatou uma relao negativa entre inflao e a arrecadao fiscal.
Neste caso, ao invs da inflao favorecer a receita fiscal, atravs do imposto inflacionrio, ela ir, ao longo do tempo, corroer as arrecadaes do governo. Assim, um
recrudescimento da inflao reduziria o valor real das receitas, tendendo a deteriorar
as contas fiscais (Modenesi, 2005).

30

De volta ao Brasil, cabia, portanto, ao governo, atravs do PAI, eliminar do oramento fiscal os excessos de gastos que eram financiados pelo imposto inflacionrio e posteriormente deteriorados pela inflao. Isto iria causar uma boa impresso
aos agentes econmicos, contudo, iria exigir uma reprogramao do oramento para
o ano seguinte, 1994, assim como a criao de reformas constitucionais que assegurassem o equilbrio fiscal de forma duradoura (Ribeiro,2005).
O ajuste fiscal deveria ser contnuo e duradouro, pois, no momento em que a
inflao fosse estabilizada, haveria uma elevao do valor real das despesas do governo federal e, consequentemente, uma deteriorao das contas pblicas. Assim, o
previsvel crescimento do valor real dos gastos pblicos deveria ser compensado por
um ajuste no Setor Pblico (Modenesi, 2005).
Desta forma, partindo-se do levantamento feito por Ribeiro (2005), no que diz
respeito s reformas constitucionais, o Plano de Ao Imediata props as seguintes
medidas:
(i)

Federalismo Fiscal: fim do conflito em relao s transferncias

entre Unio, estados e municpios. Tambm foi sugerida uma manuteno dos gastos com encargos sociais pela Unio, pois, partes destes encargos correspondiam a recursos que deveriam ser
transferidos para os estados e municpios.
(II) Realismo Oramentrio: diminuio do grau de vinculao das
receitas fiscais da Unio
(iii) Reforma tributria: simplificao da estrutura tributria via diminuio dos nmeros de tributos, aumento da base de arrecadao e da progressividade do sistema tributrio.
(iv) Modernizao da economia: retomada dos processos de privatizao e promoo da igualdade jurdica entre capital nacional e
estrangeiro
(v) Reforma administrativa: redefinio das formas de gesto do
funcionalismo pblico
(vi) Previdncia: substituio do sistema calcado nas aposentadorias por tempo de servio e na concesso de aposentadorias especiais por um sistema de aposentadorias definidas por tempo de
servio e idade.
Embora as propostas fizessem parte de um plano de carter emergencial, a reforma tributria (iii) e previdenciria (vi), expostas

31
acima, s seriam concretizadas em 2002. As nicas medidas que
foram efetivamente aplicadas, em primeiro momento, foram as referentes modernizao da economia. (Ribeiro, 2005, p. 91-92).

O outro ponto restante, relativo redefinio da proposta oramentria para

1994, defendeu um corte de US$6bilhes nos gastos pblicos. Contudo, mesmo
com um corte expressivo, ainda era possvel observar que o Estado no conseguiria
recursos tributrios suficientes para financiar todos seus gastos sociais.
A falta de capacidade do governo, mesmo com redues em seu dficit oramentrio, em financiar seus gastos sociais est relacionada com a promulgao da
Constituio Federal de 1988, que aumentara o volume de receitas da Unio vinculadas a gastos especficos, principalmente, para as reas de sade e educao. A
fim de diminuir esta rigidez oramentria, responsvel por travar 80% das receitas
federais de natureza tributria, estas obrigadas a serem destinadas a setores especficos, foi criado o Fundo Social de Emergncia (FSE). O FSE permitia que o governo desvinculasse 20% das receitas federais para os dois anos seguintes, 1994 e
1995 (Modenesi, 2005).
O FSE, alm de diminuir a excessiva rigidez existente sobre os gastos da Unio, forneceria um aumento no grau de liberdade na conduo de polticas fiscais e
estabeleceria um compromisso do governo federal de abandonar prticas oramentrias dependentes da inflao (Bacha, 1995). Sua inaugurao oficial foi feita em
fevereiro de 1994, via emenda constitucional aprovada no Congresso.
Porm, embora, aparentemente, mostrasse fatores favorveis para o controle
do dficit, tanto o FSE quanto o PAI, no conseguiram ajustar as contas pblicas no
curto prazo (1994-1995), nem foram capazes de garantir um equilbrio fiscal duradouro (Modenesi, 2005). Os nmeros que comprovam esta afirmativa so os seguintes:
Tabela 5 Evoluo das Contas Pblicas (% PIB): 1991 a 1998
Composio
NFSP*
Dficit Primrio**
Despesa com Juros Reais

Mdia 1991 a 1994

0,4
-2,9
3,3

*NFSP corresponde a Necessidade de Financiamento do Setor Pblico

FONTE: Modenesi (2005).

Mdia 1995 a 1998

5,2
0,2
5,0

Diferena
4,8
3,1
1,7

32

O aumento do NFSP, de 0,4% do PIB, no perodo de 1991 a 1994, para 5,2%

em mdia, no perodo de 1995 a 1998, correspondente fase a de implantao do
Plano Real, revela um aumento na composio da Dvida Lquida do Setor Pblico.
Embora os recursos das privatizaes, possveis aps a ampliao do Programa
Nacional de Desestatizao (PND), fato que ser abordado com mais detalhes nas
sesses seguintes deste trabalho, tenham ajudado a abater parte da dvida pblica,
o reconhecimento de dvidas passadas e a utilizao de altas taxas reais de juros
(vide Despesas com Juros Reais, na Tabela 5) colaboraram para o aumento do
endividamento pblico (Ribeiro, 2005; Modenesi, 2005)
Enquanto isso, aps 1995, tambm se observa uma reverso do resultado
primrio, onde h a transformao de um supervit, de 2,9% do PIB, em dficit, de
0,2% do PIB, revelando um aumento nos gastos em relao s receitas (Modenesi,2005). Essa reverso pode ser justificada, principalmente, pelos seguintes motivos: (i) Aumento dos salrios pagos ao funcionalismo pblico em 1995, responsvel
por um aumento real de 16% nas despesas federias e de 20% nos gastos estaduais
e municipais; e (ii) Aumento real de 42% do salrio mnimo, em maio de 1995, fato
que implicou em fortes presses sobre as despesas federais, em especial sobre os
gastos previdencirios (Ribeiro, 2005).
Por fim, mesmo sem conseguir um bom e duradouro ajuste fiscal, os formuladores do Plano Real decidiram iniciar a segunda etapa do processo de estabilizao.
Esta nova fase correspondia a eliminao do fator inercial da inflao por meio de
uma reforma monetria, inspirada na formulao terica da moeda indexada, vista
na proposta Larida (Cunha, 2004).

3.2 Reforma Monetria: A Criao da URV e a Conquista da Estabilidade

A fase do Plano Real que apresentou os resultados macroeconmicos mais

significativos economia brasileira foi quela correspondente a aplicao de uma
reforma monetria cuidadosamente criada. vlido ressaltar seu carter cuidadoso, pois, aps as fracassadas tentativas de estabilizao vistas nos planos anteriores, os agentes econmicos estavam cautelosos em relao a qualquer poltica eco-

33

nmica que poderia ser apresentada pelo governo, criando, assim, para o cenrio
vigente, uma considervel instabilidade poltica e incerteza a respeito da estabilidade
futura.
As tentativas anteriores de congelamento de preos serviam como evidncia
para mostrar que os agentes econmicos no iriam reagir positivamente outra poltica de estabilizao semelhante. Alm disso, a crtica existente na proposta Larida a
respeito do efeito distributivo perverso causado pelos congelamentos em um sistema
econmico onde os preos e rendimentos eram reajustados de forma dessincronizada, isto , em diferentes perodos, se mostrou vlida (Cunha, 2004). O que se observou nos planos anteriores foi que, aps a interveno abrupta do governo via
congelamento de preos, alguns contratos, preos e rendimentos se encontravam
no pico do seu valor real, ou seja, haviam acabado de serem ajustados, enquanto
que outros estavam em seu vale, pois ainda no haviam sido ajustados. Consequentemente, no momento seguinte a interveno nos preos, a renda era distribuda de
forma desfavorvel queles agentes que no tinham recebido ajustes em seus preos e rendimentos. Cientes de terem sido prejudicados, estes agentes passavam a
exigir um reajuste em seus agregados monetrios, pressionando, assim, a inflao e
instabilizando o congelamento (Bacha, 1995).
Sem a opo das propostas sugeridas por Lopes (1986) e encarando uma inflao que se auto-alimentava, impulsionada por um sistema de indexao formal e
informal traioeiro estabilidade dos preos (Carneiro & Wu, 2011), o comit criador
do Plano Real encontrou esperanas na proposta Larida e sua inspiradora moeda
indexada.
A proposta se encaixava perfeitamente para o atual problema inflacionrio
brasileiro. Diferente do congelamento visto em Lopes (1986), a proposta Larida conseguia, atravs da sua sugesto de se criar um indexador universal, apresentar uma
soluo cabvel ao problema do desalinhamento dos preos relativos e da hiperindexao. Este indexador iria servir como referncia para que todos os preos, rendimentos e contratos fossem ajustados de forma padronizada em uma mesma data,
ajustados com a menor defasagem possvel. Contudo, para que este indexador fosse bem aplicado, seria necessrio atrel-lo a uma moeda forte, referencial, neste
caso o dlar, que daria credibilidade aos nveis de preos dos agregados monetrios
indexados ao indexador universal (Modenesi, 2005).

34

Os formuladores do Plano Real decidiram, assim, em 1 de maro de 1994,

criar a URV, o indexador universal responsvel por alinhar os preos domsticos
brasileiros. A URV tinha a funo de ser um indexador contemporneo que iria ajustar os preos, contratos e rendimentos em uma mesma data com uma defasagem
tcnica de dez dias e com seu valor corrigido diariamente (Modenesi, 2005). A correo diria apresentou uma tima soluo para a hiperindexao, uma vez que a
correo diria permitiria aos agentes transferir seus contratos para essa nova medida de valor, de tal sorte que desvinculassem os contratos da inflao passada
(Ribeiro, 2005).
A URV, contudo, no se caracterizava como uma moeda propriamente dita
ela no desempenhava a funo de meio de troca caracterizava-se apenas como
unidade de conta e, portanto, no circulava em paralelo ao cruzeiro, moeda em uso
na poca, assim, no colocava a economia em um sistema bi-monetrio, conforme
propunham os postulados originais da proposta Larida (Modenesi, 2005).
Para garantir credibilidade a URV, seus valores foram plenamente vinculados
taxa de cmbio nominal. Desta forma, todos os agregados econmicos brasileiros
indexados a URV acompanhariam o valor do dlar. Criava-se, assim, uma espcie
de dolarizao artificial da economia, onde o cmbio seria o principal responsvel
por alinhar os preos relativos, formar os preos e formar as expectativas inflacionrias (Modenesi, 2005).
A paridade estipulada pelo Banco Central foi a de URV/Dlar = 1, portanto, a
autoridade monetria seria responsvel por controlar as reservas brasileiras, a fim
de garantir a paridade citada. A interveno teria que ser bem administrada, pois
toda a credibilidade da URV ficaria centrada no nvel das reservas internacionais
brasileiras (Ribeiro, 2005).
O processo seguinte foi estipular a converso compulsria de todos os contratos vigentes em URV, possibilitando a converso facultativa dos novos contratos a
serem criados, e a converso compulsria de todos os salrios URV, conforme a
mdia do salrio real do quadrimestre anterior. O setor privado produtivo tambm
converteu seus custos salrios e tarifas pblicas - em URV (Ribeiro, 2005). Todas
essas converses permitiram que a inflao passada fosse deixada para trs e se
tornasse irrelevante no futuro, isto , os agentes, aps as converses em URV, no

35

estariam realizando uma projeo backward-looking, possibilitando que o momento

futuro estivesse isento da inflao passada (Carneiro & Wu, 2011).
Em 1 de julho de 1994, a URV foi convertida, via reforma monetria, na moeda Real, assumindo, finalmente, as funes plenas de uma moeda unidade de
conta, meio de troca e reserva de valor. Como a inflao passada tinha sido contida
e no havia sido projetada para frente, a inflao, aps a converso da URV para
Real, foi apenas a taxa de inflao da prpria moeda, isto , somente aquela vista
no presente momento, sem ser alimentada pelos ndices passados.
Este momento encerrava a etapa mais eficaz, em termos de resultados econmicos, do Plano Real. A estabilidade finalmente fora alcanada, atravs de uma
poltica monetria engenhosamente criada que conseguiu alinhar os preos, desindexar a economia e evitar os efeitos distributivos causados pelo congelamento. A
estabilidade atingida nesta poca se mantm at os dias de hoje, conforme mostram
os grficos abaixo, referentes aos trs ndices de preos mais utilizados no Brasil:
ndice Geral de Preos de Mercado (IGP-M), ndice de Preos ao Consumidor Amplo
(IPCA) e ndice de Preos ao Consumidor (IPC).

Grfico 4 IGP-M (1990 2012)

FONTE: IPEADATA. Acesso em 20/07/2013.

36

Grfico 5 IPCA (1980 2012)

FONTE: IPEADATA. Acesso 20/07/2013

Grfico 6 IPC (FGV) (1990 2012)

FONTE: IPEADATA. Acesso em 20/07/2013

37

Contudo, conforme a anlise de Ribeiro (2005), apresentada na sesso 1.5,

ao se controlar os agregados monetrios ancorando-os ao cmbio, observa-se, no
mdio prazo, um movimento econmico caracterstico, onde o final sempre representado por um processo recessivo. Alm disso, para manter a taxa de cmbio nominal sobrevalorizada, de forma que esta possa guiar os preos domsticos com
credibilidade, necessrio, por parte do Banco Central, uma considervel regulao
e normatizao dos fluxos de capitais externos para o pas em conjunto com um
constante controle intervencionista da taxa de cmbio. Desta forma, antes de se
analisar os impactos da ncora cambial na conjuntura, necessrio compreender
como a autoridade monetria brasileira controlou, regulou e interviu na taxa de cmbio nominal.

3.3 Poltica Cambial: Regulaes do Banco Central

O incio da ancoragem cambial se da em 1 maro de 1994, em conjunto com

a criao da URV. Considera-se este o marco inicial, pois, a partir desta data, todos
os contratos, salrios e rendimentos passariam a serem indexados na URV e esta
ao cmbio nominal, cotado em dlar norte-americano. Assim, a medida de referncia para as variaes dos valores nominais da economia estava calcada na taxa de
cmbio nominal (Ribeiro, 2005).
O Banco Central do Brasil estipulou, a priori, que a taxa de cmbio nominal
respeitaria um teto de URV/Dlar = 1 e, posteriormente, em julho de 1994, R$/Dlar
= 1, enquanto que, abaixo deste nvel, a cotao seria determinada livremente via
mercado. Em outras palavras, o Banco Central apenas atuaria para honrar o compromisso de se manter o teto da paridade estipulada, em outras situaes, a cotao
deveria ser determinada conforme os fluxos de capitais e os nveis de reservas internacionais.
At outubro de 1994, o Banco Central manteve sua postura liberal no mercado cambial, evitando uma ao intervencionista que vinha sendo adotada nos anos
anteriores. Contudo, o cenrio em que os pases subdesenvolvidos estavam inseridos no contexto internacional, prejudicou as intenes liberais da autoridade monetria. Isto ocorre, pois, a partir de 1992 e at meados de 1994, se observou um re-

38

torno dos pases subdesenvolvidos aos fluxos de capitais internacionais. Porm, at

maro de 1994, o Banco Central ainda se propunha a manter a taxa de cmbio estvel. Consequentemente, aps sua deciso de liberar o cmbio abaixo da paridade
R$/Dlar = 1, o acmulo de reservas pressionou uma forte valorizao cambial na
ordem de 10% entre julho de 1994 e outubro de 1994 (Ribeiro, 2005).
Tendo em vista a necessidade de se intervir para evitar uma exacerbada valorizao cambial (vide grfico 7), que j comeava a prejudicar a Balana Comercial
em seus saldos mensais (vide tabela 6), o Banco Central atuou realizando leiles de
compra de dlares, porm, apenas conseguindo neutralizar a valorizao, mas sem
conseguir reverter a sobrevalorizao, situao dificultada devido a uma situao
de liquidez muito favorvel nos mercados internacionais" (Modenesi, 2005).

Grfico 7 Taxa de cmbio nominal mensal comercial para venda: (R$) / (US$)
(Jun/1994 Mar 1995)

FONTE: Dados IPEADATA. Acesso em 25/07/2013 . Grfico Elaborao prpria

39

Tabela 6 Saldos Mensais da Balana Comercial (Jan/1994 Mar/1995)

Perodo

Saldo

Period

Balance

( US$ million)

Mensal

Acumulado

12 Meses

Monthly

Accumulated

12 Months

1994
*
Jan

978

978

13 262

Fev

748

1 726

12 553

Mar

1 102

2 828

12 147

Abr

1 483

4 311

12 727

Mai
Jun

1 237
1 229

5 548

12 669

6 777

12 952

Jul

1 224

8 001

13 523

Ago

1 506

9 507

13 867

Set

1 521

11 028

14 160

Out

656

11 684

13 669

Nov

- 409

11 275

12 129

Dez

- 809

10 466

10 466

1995
Jan
*
Fev

- 304

- 304

9 184

-1 061

-1 365

7 375

Mar

- 922

-2 287

5 351

FONTE: BACEN(1996b).Acesso em 25/07/2013

No final de 1994, o Banco Central se viu novamente obrigado a mudar a sua

conduta em relao poltica cambial. O problema desta vez era que o quadro de
liquidez, antes extremamente favorvel, sofreu um abrupto revez devido crise mexicana, em dezembro de 1994 (Modenesi, 2005). Com isso, o Brasil comeou a ver
os efeitos adversos da crise mexicana em suas reservas internacionais e nos fluxos
de capitais estrangeiros, fazendo com que o pas perdesse, aproximadamente, US$
7 bi entre dezembro de 1994 e abril de 1995 (vide tabela 7).

40

Tabela 7 Reservas Internacionais do Banco Central Dez/1994 a Abr/1995

US$ milhes
US$ million
Fim de

Caixa

Balano de pagamentos

Liquidez

perodo

Cash

Balance of payments

Liquidity

1/

2/

3/

End of
period

1994 Dez

36 471

38 487

38 806

1995 Jan

35 929

37 959

38 278

Fev

35 750

37 687

37 998

Mar

31 530

33 431

33 742

31 580

31 887

Abr
29 918
FONTE: BACEN(1996b). Acesso em 25/07/2013

As consequncias desta subtrao das reservas podem ser confirmadas no

grfico 7, onde se observa uma desvalorizao de 5% do Real (cotado em R$/US$ =
0,896 em maro de 1995) em relao a fevereiro de 1995 ( quando o Real estava
cotado em R$/US$ = 0,851). Para controlar estes desequilbrios, o Banco Central
decidiu, em maro de 1995, criar um sistema de bandas cambiais que definiriam o
monitoramento da autoridade monetria sobre a evoluo da taxa de cmbio nominal, dados os limites da banda, isto , seu teto e piso (Ribeiro, 2005). Os limites estipulados para a livre flutuao do cmbio dentro das bandas ficaram entre R$/US$ =
0,86 (piso) e R$/US$ = 0,90 (teto). Em seguida, ainda no mesmo ms, estes valores
foram corrigidos para R$/US$ = 0,88 e R$/US$ = 0,93, os limites das bandas seriam
constantemente modificados no futuro, criando um carter mvel rastejante (vide
captulo 1), explicado com mais detalhes a seguir (Silva, 2002).
Em conjunto com a nova medida cambial, a fim de controlar os impactos negativos que vinham sendo observados na Balana Comercial (tabela 6), o Banco
Central optou por elevar as tarifas de importao de determinados produtos (Modenesi, 2005).
A partir da criao das bandas cambiais, a poltica cambial brasileira foi passando por uma gradativa modificao que acompanhava a capacidade do Banco
Central em manter o Real artificialmente sobrevalorizado atravs, principalmente, do

41

monitoramento e controle constante das reservas internacionais e da taxa de cmbio

nominal. Conforme foi exposto no primeiro captulo deste trabalho, os regimes de
metas cambiais podem assumir diferentes graus de rigidez sendo assim, completamente plausvel a existncia de adaptaes gradativas ao longo do regime.
Tambm j adiantado no primeiro captulo, o sistema de bandas cambiais
brasileiro se caracterizou por um comportamento rastejante (grfico 2), acompanhada de constantes minidesvalorizaes de 0,6%a.m do Real que definiram a trajetria
ascendente da taxa de cmbio. Este sistema se manteve at a crise cambial em janeiro de 1999, sendo flexibilizado ao longo do tempo. Alguns fatos merecem destaque a respeito do arranjo cambial que foi adotado no Brasil neste perodo:

(I) O limite superior da banda cambial formou uma escada

refletindo as elevaes do ponto mdio da banda; e (ii) a distncia entre o piso e o teto foi crescendo ao longo do tempo, isto , a amplitude do intervalo de flutuao do real se estendeu
paulatinamente. (Modenesi , 2005)

Como o Banco Central, ao longo do regime de metas cambiais, dependia da

conjuntura para tomar suas decises de controle e regulao, os recursos empregados sempre dependiam do fluxo de capital estrangeiro. Em momentos de alta quantidade de recursos externos, atuou-se no sentido de controlar as modalidades de
aplicao desses recursos, sejam por meio de definies de prazos maiores de repatriao e/ou amortizaes, seja, pela redefinio dos seus custos tributrios (IOF),
seja ainda, por maiores restries aquisio de determinados ativos mobilirios
(Ribeiro, 2005). Em cenrio contrrio, optou-se pela reduo dos prazos mnimos
mdios para amortizaes e diminui-se a alquota de IOF para recursos que permanecessem mais tempo no pas, alm de outras medidas (Ribeiro, 2005).

3.4 Crise e Impactos da ncora Cambial na Conjuntura

Os impactos de um programa de estabilizao ancorado no cmbio na conjuntura econmica seguem padres comportamentais. No Brasil, assim como em
outros pases da America Latina, a situao vivenciada no fugiu a regra, culminan-

42

do, no final, em uma crise cambial profunda levando o pas a voltar para o cmbio
flutuante em 1999.
No Brasil, o primeiro ponto a ser discutido e tambm o ponto de partida para
os demais, o cmbio nominal sobrevalorizado. Aps a converso da URV em Real,
o pas vivenciou uma defasagem considervel da sua taxa de cmbio nominal e real
(grfico 8).

Grfico 8 Comparativo das Taxas de Cmbio Real e Nominal (Jan94 Abr 99)

FONTE: Silva (2002)

Os impactos de uma moeda sobrevalorizada no Balano de Pagamentos j

foram apresentados na Tabela 1 e seus resultados foram refletidos no Balano de
Pagamentos brasileiro. O aumento das importaes, o aprofundamento de dficits
na balana comercial e os crescentes dficits nas transaes correntes resultaram
em saldos negativos no Balano de Pagamentos, vistos a partir de 1997 (tabela 8).
Estes saldos ampliaram a necessidade da economia brasileira por recursos externos
e constantes fluxos de capitais estrangeiros, isto , o pas se via obrigado a manter
saldos positivos cada vez maiores em sua conta capital (Silva, 2002).

43

Tabela 8 Saldo da Balana Comercial, Transaes Correntes, Conta Capital e

Balano de Pagamentos ( 1994 1998)

Discriminao

1994

1995

1996

1997

1998

1999

TRANSAES CORRENTES
BALANA COMERCIAL (FOB)
CONTA CAPITAL E FINANCEIRA
RESULTADO DO BALANO

-1811
10466
8692
7215

-18384
-3466
29095
12919

-23502
-5599
33968
8666

-30452
-6753
25800
-7907

-33416
-6575
29702
-7970

-25335
-1199
17319
-7822

FONTE: BACEN. Acesso em 02/08/2013

A administrao do plano de estabilizao tambm dependia destes fatores,

pois, com uma queda nas reservas, se tornaria impossvel sustentar as bandas
cambiais, por mais flexveis que estas pudessem ser.
A dificuldade em tentar manter uma taxa de cmbio sobrevalorizada, enquanto que um crescente desequilbrio ia tomando conta do Balano de Pagamento, foi
percebida, infelizmente, pelos agentes externos que, quase que imediatamente, comearam a retirar seus recursos do Brasil. O incio da fuga de capital obrigou o governo a realizar manutenes em suas taxas de juros internas elevando-as a nveis
bem acima da Libor (principal taxa de juros internacional). As taxas elevadas se traduziram em um encarecimento dos servios da dvida pblica interna e externa e em
desestmulos aos investimentos (Silva, 2002).
Paradoxalmente, enquanto o governo procurava, atravs das altas taxas de
juros, manter o fluxo de capital estrangeiro, ele, simultaneamente, transmitia menos
confiana aos agentes externos, que tinham suas expectativas em relao economia brasileira cada vez mais abalada, conforme o governo ampliava sua divida e no
mostrava condies de solucionar os desequilbrios do Balano de Pagamentos (Silva, 2002).
Embora prejudicial a divida pblica, as taxas de juros altas foram um dos principais instrumentos que o governo brasileiro utilizou para convencer os agentes
externos a manterem seus recursos no pas. Caso contrrio, a mera perspectiva de
desvalorizao da moeda interna desestimularia a entrada (Silva. 2002) e permanncia destes agentes. Observa-se tambm que, com um fluxo de recursos estrangeiros intermitente, o governo se via amarrado em uma espiral crescente da sua taxa de juros. Ao mesmo tempo, a entrada de novos recursos ampliava a base mone-

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tria que, para evitar efeitos inflacionrios, era absorvida via esterilizao emisso
de ttulos pblicos para controle da liquidez (Meurer & Samohyl, 2005) , consequentemente, a dvida pblica era novamente impactada, porm, em um servio cada vez mais caro que acompanhava o aumento paulatino da taxa de juros.

[...]se por um lado a entrada de capitais sobrevalorizando o cmbio era til para baixar a inflao, por outro exigia taxas de juros
enormes, tolhendo ao longo do tempo o crescimento. A queda do
crescimento no Brasil foi responsvel pela elevao da taxa de
desemprego (...). Alm disso, o impacto das altas taxas de juros
se fez sentir na expanso do dficit nominal do governo e no aumento da dvida pblica interna lquida, que de uma cifra de menos de 23,7% do PIB em 1994 atingiu mais de 35% em 1998, acabando por fragilizar financeiramente o governo, tornando-o refm
da armadilha dos juros elevados (Silva, 2002, p 13-14)

Contudo, a taxa de juros no foi a nica ferramenta que proporcionou ao governo,

mesmo que a um custo elevado, acesso aos recursos externos. Outra importante
ferramenta e bem expressiva no primeiro mandato do Presidente Fernando Henrique
Cardoso foi a abertura da economia atravs da expanso de amplo programa de
privatizao que j tinha sido iniciado durante o perodo Collor, contudo, sobretudo
em 1997, o programa foi levado a amplas dimenses, como constatam Belluzo &
Almeida (2002).

Desde que foi iniciado este programa, em 1991, at 1998 a receita de vendas somou US$ 68,6 bilhes entre empresas federais (US$ 46,2 bilhes) e estaduais (US$ 22,5 bilhes) e mais
um total de US$ 16,5 bilhes em dvidas transferidas ao setor
privado. As privatizaes foram muito expressivas em telefonia
(US$ 28 bilhes), setor eltrico (US$ 21,7 bilhes), siderurgia
(US$ 5,6 bilhes), minerao (US$ 3,3 bilhes), petroqumica
(US$ 2,7 bilhes), ferrovias (US$ 2,3 bilhes) e setor financeiro
(US$ 1,3 bilho). (...) As receitas das vendas , nos dois anos de
auge do processo de privatizao (1997 1998), corresponderam, em mdia, a 3% do PIB em cada um desses anos (Belluzo & Almeida, 2002, p. 391)

45

Mesmo com nmeros to vultosos, o desequilbrio nas contas pblicas aps

o incio da ancoragem cambial era de tal tamanho que conseguia tranquilamente
neutralizar toda a receita gerada pelas privatizaes. O impacto da ancoragem na
dvida somente no causou o colapso da economia, pois, anteriormente, j havia
sido feito um ajuste das contas pblicas atravs do Plano de Ao Imediata, beneficiado tambm com os supervits acumulados no perodo Collor, que conseguiu
rebaixar, embora momentaneamente, substancialmente o valor da dvida (Belluzo
& Almeida, 2002). A tabela 9, a seguir, retrata a situao da dvida brasileira no perodo.

Tabela 9 Balano Fiscal (1994 1998)

Dvida Interna Lquida

Dficit Nominal

Dficit Operacional

Dficit Primrio

US$ Mi

%PIB

%PIB

%PIB

%PIB

1994

128.917

23,7

26,5

-2

-5,1

1995

175.325

24,8

7,1

4,9

-0,3

1996

228.770

29,5

6,08

3,88

0,1

1997

241.884

30,1

6,14

4,33

1,02

1998

272.199

35,08

8,06

7,52

-0,01

(+) Dficit; (-) Supervit

FONTE: Silva(2002)

Por fim, o processo de ancoragem cambial armou uma dependncia excessiva dos fluxos de capitais externos, levando o governo a tomar medidas em sua poltica monetria contrrias estabilizao macroeconmica (Silva, 2002). Em outras
palavras, para sustentar a ancora o governo abriu sua economia via privatizaes
e uma constante reduo na tarifa das importaes -, aumentou radicalmente sua
taxa de juros, ampliou substancialmente sua dvida e fragilizou a economia em termos financeiros, tornando-a muito vulnervel ao setor externo. Embora, atravs do
aumento da concorrncia interna, impulsionado pela entrada expressiva de capital e
tecnologia estrangeira, a abertura econmica tenha favorecido a estabilidade dos
preos (Modenesi, 2005), as demais aes tomadas pelo governo apenas contribu-

46

ram para desequilibrar a conjuntura brasileira vale ressaltar que o governo brasileiro teve que, aps 1995, com a crise bancria, abrir caminho para uma enorme desnacionalizao do setor, permitindo que os bancos estrangeiros resgatassem os
bancos nacionais comprando, at 1998, cerca de 35% dos ativos bancrios. Os demais ativos podres remanescentes foram custeados pelo Banco Central, que arcou
com um custo relativo de 10% do PIB (Belluzo & Almeida, 2002). Desta forma, com
dvidas pblicas insustentveis em todos os nveis (Federal, Estadual e Municipal),
obrigando, inclusive, renegociaes entre a Unio e os estados, um sistema financeiro desestabilizado, uma exposio externa exagerada, um desequilbrio no balano de pagamentos, taxas de juros atingindo nveis altssimos, um desequilbrio cada
vez maior no Balano de Pagamentos e uma expectativa cada vez pior dos agentes
externos em relao capacidade do pas em manter seu regime cambial, restava
apenas uma pequena fasca para que toda a crise desencadeasse.
O impulso final para o incio crise comeou no segundo semestre de 1997,
com o estouro da crise asitica, e, em seguida, agravado com a crise russa em agosto de 1998. Depois destas duas crises, a quantidade de capital estrangeiro interessada nos pases emergentes foi praticamente nula.
Sem possibilidade de financiar seu Balano de Pagamento e sustentar seu
cmbio de valorizado, o Brasil se viu, graas ao fim dos fluxos de capital estrangeiro,
obrigado a formalizar um acordo com o FMI, em dezembro de 1998, na ordem de
US$ 41, 5 bilhes, com parcelas do FMI, BID, BIRD e bancos centrais coordenados
pelo BIS (Belluzo & Almeida, 2002). Aps o acordo, a desconfiana, que j era grande, apenas aumentou por parte dos agentes externos, resultando em uma fuga em
massa muito mais agressiva da que j vinha ocorrendo.
No era mais possvel manter a ncora cambial, o pas j havia perdido cerca
de US$50 bilhes em reservas internacionais, porm, at o incio de 1999, a ncora
ainda seria mantida, atravs de um custo extraordinrio que impactaria drasticamente as condues das polticas econmicas da futura fase que iria nascer no Plano
Real a partir de 1999 (Silva, 2002).
Finalmente, para se entender as razes de se prolongar, mesmo em um cenrio to adverso, a taxa de cmbio sobrevalorizada e o processo de ancoragem
cambial, necessrio sair do mbito econmico e compreender o cenrio poltico.
Tratava-se de um ano de eleies, onde Fernando Henrique Cardoso pleiteava seu

47

segundo mandato. Assim, no seria apropriado aprovar polticas polmicas que

comprometessem sua campanha eleitoral, muito menos que causassem impactos
visveis populao aps o abandono da ncora, o Real sofreu uma desvalorizao cambial de 63%, indo de R$/US$1,21 (cotao do ltimo dia antes da mudana
do regime cambial) para R$/US$ 1,98(cotao um ms aps a liberao cambial)
(Belluzo & Almeida, 2002)
Passado o perodo poltico e j em seu segundo mandato, Fernando Henrique
Cardoso em conjunto com sua equipe econmica optou por liberar o cmbio em 15
de janeiro de 1999. Para iniciar esta nova etapa do Plano Real, aps a desastrosa
crise cambial, o governo teria que superar alguns graves problemas, entre eles: o
baixo nvel das reservas (US$ 30 bilhes), o setor pblico completamente endividado, o fato de o Real ter perdido 63% do seu valor e o desafio de restaurar a credibilidade da economia brasileira que estava completamente abalada (Silva, 2002).

48

CONCLUSO

O trabalho exposto demonstrou os impactos de uma poltica de estabilizao

apoiada em uma ancoragem cambial na conjuntura econmica brasileira, durante o
primeiro perodo do Plano Real, isto , entre 1994 a 1998. Para obter mais clareza
nas anlises realizadas neste trabalho, foi necessrio criar um primeiro captulo com
uma abordagem completamente terica. Nele foram estudados os possveis arranjos
cambiais, diferenciados em graus de rigidez. Os principais arranjos abordados, para
fins conclusivos deste trabalho, foram os regimes intermedirios de metas cambiais,
sobretudo, o sistema fundamentado em bandas cambiais e as minidesvalorizaes,
ambos aplicados na poltica cambial vigente no Plano Real, dentro do perodo estudado.
Apoiando-se nos resultados vistos na bibliografia apresentada, complementou, tambm, este primeiro captulo, os efeitos macroeconmicos de uma ancoragem cambial, em pases subdesenvolvidos, casada com um cmbio artificialmente
sobrevalorizado. A anlise apresentada foi conclusiva em estabelecer um padro
econmico cronolgico, onde, atravs deste tipo de programa de estabilizao observa-se, inicialmente, uma leve prosperidade econmica, possvel atravs da estabilizao dos preos e do aumento do consumo privado, porm, resultando, no final,
em uma crise cambial de grandes propores que desajustam a dvida pblica, trazem graves dficits s transaes correntes e, consequentemente, impactam o Balano de Pagamento e as reservas internacionais.
Na segunda parte do trabalho, foi introduzido o debate a respeito da inflao
brasileira que vinha, a partir da dcada de 1980, crescendo violentamente e parecia
ser resistente a qualquer poltica econmica. Basicamente, neste perodo, a populao em geral, o governo brasileiro e os principais agentes econmicos dos setores
financeiros e produtivos aprenderam a sobreviver em meio a um cenrio instvel
visto entre os planos Cruzado (1986) e Collor (1990 1992).
Dentro desta turbulncia, foram expostas as polticas heterodoxas aplicadas
antes da chegada do Plano Real, destacando-se o congelamento de preos. Ineficaz
e causador de um efeito distributivo perverso, graas incapacidade da proposta em

49

conseguir alinhar os preos simultaneamente, o congelamento logo perdeu sua fora

e passou a ser visto como uma estratgia temida pelos agentes econmicos.
Uma vez apresentado o embasamento terico e os antecedentes histricos e
econmicos, a problemtica a ser estudada por este trabalho foi desenvolvida no
terceiro e ltimo captulo. Nesta parte foi possvel ver os desdobramentos polticos e
econmicos que levaram a formulao de um plano de estabilizao eficaz no controle da inflao, porm, prejudicial para diversos outros fatores da conjuntura como
Balano de Pagamentos, dvida pblica, expanso do PIB, nvel de investimento e
cenrio externo. Desta forma, dada vontade de se entender as contradies de um
programa que, na mesma moeda, controlou formidavelmente a inflao, porm, levou o pas a uma severa crise cambial em meados de 1998, foram exploradas todas
as condues, regulaes e decises tomadas ao longo do Plano Real.
Ao longo dos desdobramentos do Plano Real, pode se afirmar, sem surpresas, que a sua capacidade em estabilizar os preos foi um sucesso. A inflao vem
se mostrando controlada at os dias de hoje, graas inovadora ideia da URV, apoiada, em termos tericos, na proposta Larida e sua concepo da moeda indexada. Contudo, para dar credibilidade ao indexador universal criado, foi necessrio realizar uma defasagem cambial considervel. A sobrevalorizao do cmbio nominal
foi o princpio do que viria a ser a runa da ancora cambial.
Conforme exposto, no demorou muito para que as reservas brasileiras comeassem a se esvaziar, dado o elevado desvio da demanda para as importaes,
e a piora na Balana Comercial comeasse a prejudicar as transaes correntes. A
partir de ento, o Brasil passou, cada vez mais, a depender dos fluxos de capitais
estrangeiros, trazidos por agentes externos descrentes da capacidade do governo
brasileiro em sustentar sua poltica cambial. Esta dependncia custou ao pas polticas monetrias contracionistas, onde as taxas de juros cresceram paulatinamente,
prejudicando os investimentos, a expanso econmica, o consumo e encarecendo a
dvida. O dficit pblico, por exemplo, aumentou de tal forma que conseguiu anular a
incrvel receita arrecadada pelo governo com a expanso do programa de privatizao.
O custo da estabilizao estava registrado, a dvida pblica, insustentvel, levou o pas a realizar dois acordos com o FMI, o cmbio foi, em 1999, flexibilizado e a
ncora abandonada.

50

Conclui-se que, o perodo estudado foi um marco histrico para o pas, mostrando a relevncia de estud-lo. A inflao, que antes era um assunto incurvel,
mostrou seu ponto fraco e um longo debate finalmente fora encerrado. Contudo, isto
envolveu uma poltica econmica radical que custou praticamente todo o segundo
mandato do Presidente Fernando Henrique Cardoso. O Brasil somente voltou a ver
boas perspectivas de expanso econmica a partir de 2002.

51

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