Documento do Instituto Fernand Braudel de Economia Mundial (Associado FAAP) - No 43/2008 - ISSN: 1981-6502

A festa do crdito e a economia mundial

Dinheiro, ganncia, tecnologia

Norman Gall
J. Miguel

1. De vento em popa
Por trs das turbulncias atuais na economia mundial est
a ausncia de capacidade poltica e institucional de fazer
frente ao crescimento cada vez mais acelerado dos ativos
financeiros.
Esta causa pouco mencionada durante a crise provocada
pela chuva torrencial de apostas em ttulos complexos
desencadeou, em maro de 2008, na quebra do Bear Stearns,
um grande banco de investimento de Nova York, seguida por
uma interveno macia do Federal Reserve e bancos centrais
de outros pases no socorro ao setor financeiro. Uma expanso
internacional rpida do crdito habitacional, alimentada
por baixas taxas de juros, levou a quebras financeiras em
vrios pases, incluindo o socorro prestado pelas autoridades
a Fannie Mae e Freddie Mac, duas empresas privadas
patrocinadas pelo governo que absorvem metade dos US$12
trilhes de dvidas hipotecrias nos Estados Unidos. Num
horizonte mais amplo, a proliferao de ativos financeiros
inflou a demanda industrial e do consumo, agravando
a preocupao com a capacidade de oferta da economia

mundial, especialmente de petrleo, alimentos e gua.

O Global McKinsey Institute (MGI) produziu uma srie
de estudos sobre a proliferao dos ativos financeiros nas
ltimas dcadas. Os nmeros so dramticos. O estoque
financeiro mundial o total de depsitos bancrios, ttulos
de dvida privada, dvidas governamentais e participaes
acionrias passou de US$10 trilhes em 1980, prximo do
valor do Produto Interno Bruto (PIB) mundial, para US$167
trilhes em 2006, quase quatro vezes o PIB mundial. Apenas
em 2006, os ativos financeiros globais tiveram um aumento
de US$25 trilhes, ou quase 18%, um crescimento trs
vezes maior que o PIB, liderados por aumentos nos ativos
dos Estados Unidos (US$5,7 trilhes) e China (US$2,8
trilhes). Enquanto isso, as reservas de divisas dos governos
passaram de US$910 bilhes em 1990 para US$5 trilhes
em 2006, tendo dobrado desde 2000. Este aumento grande
e acelerado faz parte da globalizao financeira. Os ativos
internacionais dos bancos subiram de US$6 trilhes em
1990 para US$37 trilhes em 2007, o equivalente a mais

Norman Gall o diretor executivo do Instituto Fernand Braudel de Economia Mundial e editor do Braudel Papers. Este o terceiro de seus ensaios
sobre Dinheiro, ganncia e tecnologia publicados no Braudel Papers, tratando da proliferao dos ativos financeiros no mundo. Os dois primeiros foram
publicados em 1998 sob os ttulos O Brasil e a crise asitica e Japo, Rssia, Brasil e podem ser acessados em www.braudel.org.br

Este Braudel Papers tem o patrocnio da Vale.

braudel papers 2

de 70% do PIB mundial, com operaes com mercados

emergentes ultrapassando os US$4 trilhes. O volume dirio
dos negcios nos mercados internacionais de divisas cresceu
de $200 bilhes na dcada de 1980 para $3,9 trilhes hoje.
Essas negcios incluem o chamado "carry trade", em que
investidores tomam emprstimos em mercados com juros
baixos, como Japo e Sua, e depois aplicam esse dinheiro
em pases de juros altos, como o Brasil e a Turquia. Em 2007,
cerca de $1 trilho tem sido emprestado no Japo, onde os
juros ficaram perto de zero desde o comeo da dcada de
1990.
Bons tempos
At pouco tempo atrs, o aumento da escala das atividades
financeiras, aliado queda dos custos das transaes, atuou
como o vento que empurrou nosso barco adiante em uma
poderosa onda de crescimento econmico, criao de novas
riquezas, disseminao de novas tecnologias, melhora
dos nveis de vida, expanso do comrcio, integrao da
economia mundial e consolidao de valores de justia social
em muitos pases. No obstante os distrbios pontuais,
verificava-se uma tendncia geral em direo estabilidade
poltica e econmica.
Os benefcios da expanso econmica nesta dcada foram
amplamente distribudos. O PIB per capita mundial cresceu
mais nos ltimos cinco anos que em qualquer quinqunio
j registrado. Quase metade da humanidade, espalhada por
mais de 40 naes, vive em pases cujas economias vm
crescendo ao ritmo de 7% ou mais ao ano, um ndice que
dobra o tamanho de uma economia em uma dcada. o
dobro do nmero de naes que cresceram a essa velocidade
entre 1980 e 2000. A revista The Economist anunciou em
2006: Com a adoo do capitalismo de mercado pela
China, ndia e antiga Unio Sovitica, a fora de trabalho
global efetivamente dobrou. De acordo com um Relatrio
de Segurana Humana redigido por acadmicos das
universidades de Uppsala e da Colmbia Britnica, o nmero
de conflitos civis e internacionais caiu de 50, no incio dos
anos 90, para 30 em 2005.
A estabilidade poltica e econmica, aliada ao crescimento
econmico, facilitou o crescimento da classe mdia em
vrios pases, elevando os padres de vida de muitos milhes
de pessoas em comunidades formadas como loteamentos
clandestinos nas dcadas recentes. No Brasil, Patricia
Mota Guedes e Nilson Vieira Oliveira, de nosso Instituto,
realizaram pesquisa de campo na periferia de So Paulo
sobre a Democratizao do Consumo (Braudel Papers No.
39/2006), que constatou:
Nos ltimos dez anos, as famlias brasileiras de baixa
renda passaram a consumir cada vez mais bens e servios
antes exclusivos das classes mdia e alta. Geladeiras duplex,
telefones celulares, carros, passagens areas e pacotes tursticos,
cartes de crdito e produtos de marca j no so mais
sonhos impossveis para as famlias pobres. Com o controle
da inflao, a expanso do crdito e o barateamento dos
alimentos e da tecnologia, a democratizao do consumo
parte de um processo histrico de adaptao que comea a
redefinir as fronteiras de classe e status no Brasil e muitos outros
pases. Entretanto, as famlias de baixa renda esto ficando
perigosamente expostas ao endividamento pessoal, devido ao
crescimento acelerado do crdito ao consumidor, com juros
altssimos e publicidade enganosa. O baixo investimento em

educao ameaa as conquistas e o futuro desenvolvimento

destas comunidades. Mas os moradores da periferia esto se
tornando consumidores cada vez mais exigentes e frustrados
com a qualidade dos servios pblicos, como as escolas de seus
filhos.
Nos ltimos dois anos, mais de 20 milhes de brasileiros
ascenderam dos degraus mais baixos da escala econmica as
classes D e E, no jargo do marketing para ingressarem na
classe C, que hoje abrange 86 milhes de pessoas com renda
familiar mdia de US$600, formando o maior segmento
da populao brasileira e o que cresce mais rapidamente.
Embora essas rendas possam parecer baixas pelos padres
dos pases ricos, a propenso dessas famlias para o consumo
vem inspirando novas estratgias de marketing de cadeias
de lojas, bancos e empresas de bens de consumo. Com
financiamentos de automveis que chegam a 72 meses, a
classe C est impulsionando o rpido crescimento da indstria
automotiva no Brasil, que dobrou sua produo desde 2000
e vendeu mais carros no primeiro semestre de 2008 que em
todo o ano de 2003, alm de milhes de motos vendidas
credito. Os novos consumidores tambm impulsionam a
enorme expanso do uso de computadores no Brasil, com
vendas que quadruplicaram desde 2003. Alguns economistas
afirmam que o consumo tomou o lugar das exportaes como
principal motor do crescimento econmico do Brasil.
Esse consumo crescente vem navegando num mar de
crdito fcil, que faz parte da proliferao mundial de
ativos financeiros. Desde 1999, os emprstimos pessoais
concedidos por bancos se multiplicaram por nove, passando
de R$40 bilhes (US$22 bilhes) para R$357 bilhes
(US$224 bilhes). Os cartes de crdito passaram de 119
milhes em 2000 para 466 milhes em 2008, chegando
mdia de mais de trs cartes para cada um dos 140
milhes de adultos brasileiros. As pessoas usam cartes de
crdito para comprar alimentos e remdios, sendo metade
dessas compras pagas em prestaes. Em um mercado que
movimenta US$150 bilhes por ano e cresceu 17% no ano
passado, a competio por novos clientes leva os bancos e as
administradoras de cartes de crdito a oferecer incentivos
como eletrodomsticos, passagens areas e brindes no valor
de 2,5% das compras efetuadas em um ano e at mesmo
aes do banco emissor do carto.
Trabalhar com pessoas de baixa renda significa que
preciso escala, disse Luis Minori, da firma de pesquisas
de mercado Ipsos. Os preos baixos requerem vendas em
quantidade para que se possam recuperar os investimentos,
com vendas apoiadas por programas sociais do governo e
crdito fcil. Os bens de valor mais alto, como geladeiras
e televisores, frequentemente so vendidos abaixo do custo
porque ganhamos muito mais com o financiamento,
disse um especialista em varejo. Os juros anuais sobre as
compras feitas a prazo chegam a 102%. A inadimplncia nos
financiamentos de carros vem subindo porque muitos dos
novos clientes que jamais tinham adquirido um automvel
deixaram de levar em conta os custos adicionais, como o
emplacamento, o seguro, o combustvel e a manuteno,
ao mesmo tempo em que suas rendas reais estavam sendo
erodidas pela inflao.
Os juros anuais sobre emprstimos pessoais esto em
48%, contra 76% h dez anos, segundo o Banco Central,
com um spread mdio 35%. Taxas especiais e menores (40%
ao ano mais comisses e impostos) podem ser obtidas no

braudel papers 3
A Odissia

As sereias do crdito

chamado crdito consignado, um programa originalmente

destinado a aposentados e pensionistas que logo se estendeu
aos funcionrios de grandes empresas, com as prestaes
deduzidas dos salrios e penses na fonte. Essas taxas so de
fato muito mais baixas quando comparadas com as do cheque
especial (144%) e os emprstimos de financeiras (257%).
A inadimplncia vem subindo para 7% sobre emprstimos
pessoais e 13% sobre bens de consumo durveis. Pode
aumentar ainda mais medida que a inflao vai forando
as famlias de baixa renda a optar entre satisfazer suas
necessidades bsicas e saldar suas dvidas.
As pessoas pobres medem o tamanho de suas prestaes
comparado a sua renda mensal, ignorando que, quando
as prestaes tiverem sido saldadas, tero pago duas ou
trs vezes o preo vista dos bens. O economista Eduardo
Giannetti argumenta que esse tipo de crdito ao consumidor
uma prtica abusiva que tira vantagem da incapacidade
de pessoas de baixa escolaridade de compreender realidades
mais complexas.
Os juros astronmicos protegem os bancos brasileiros
contra a inadimplncia ampla, j que eles recuperam seus
emprstimos com grandes lucros. Em relao ao PIB, a
dvida privada no Brasil baixa (35%) comparada da zona
do euro (116%), dos Estados Unidos (201%) e do Japo
(419%). Mas o crescimento acelerado do crdito e os grandes
aumentos nos gastos pblicos vm alimentando a inflao,
que o governo est enfrentando com muita conversa mas
pouca ao efetiva. O Banco Central do Brasil lidera o mundo
na elevao das taxas reais de juros, mas a poltica monetria
segue refm da frouxa poltica fiscal. Desde 2002 o governo
contratou mais de 100 mil novos funcionrios e ofereceu
grandes aumentos salariais. No ltimo ano, a inflao dos
preos ao atacado chegou a 14%, trs vezes a meta oficial
de 4,5% sobre os preos ao consumidor. Segundo Armnio
Fraga, ex-presidente do Banco Central e membro de nosso
Instituto: Essa onda de endividamento do consumidor no
Brasil comea a ser preocupante e h pouco foco nas questes
que devem ser responsveis pelo crescimento mais acelerado
e sustentvel. Eu me refiro qualidade da educao, ao

desenvolvimento da infra-estrutura, ao aumento da taxa de

investimento.
O aumento dos ativos financeiros em proporo ao PIB
espalhou-se para muitos pases. Em 1990, apenas 33 pases
possuam ativos financeiros que superavam seus PIBs. Em
2006 esse nmero mais que dobrara, chegando a 72 pases.
Os ativos no Brasil se multiplicaram por sete desde que sua
economia se estabilizou, em 1995, chegando a 257% do
PIB. Os quatro maiores pases em desenvolvimento Brasil,
Rssia, ndia e China geraram dois quintos do crescimento
econmico do mundo em 2007. Esses quatro pases ganharam
133 mil novos milionrios (em dlares) em 2007, elevando
seu total para 817 mil, contra trs milhes nos Estados
Unidos. Entretanto, como acontece com outras coisas boas
quando se tornam excessivas, a proliferao implacvel de
ativos financeiros em todo o mundo est criando novos
desafios que podem causar mudanas no funcionamento da
poltica e dos mercados.
Grandes novos atores apareceram nos mercados financeiros
mundiais. Desde 2000, os bancos centrais asiticos
triplicaram suas reservas em divisas, chegando a US$3,9
trilhes. Desde 2001, a China ampliou suas reservas de
US$200 bilhes para US$1,8 trilho, tornando-se uma
grande investidora internacional. Os fluxos de capital dos
pases exportadores de petrleo quadruplicaram, de US$108
bilhes em 2002 para US$484 bilhes em 2006. A US$100
por barril, seus ativos internacionais eram projetados pelo
MGI para crescer de US$4,6 trilhes em 2007 para at
US$12,2 trilhes em 2013. Os governos e pessoas ricas dos
pases exportadores de petrleo so pressionados a enviar
seu dinheiro ao exterior pela escassez de oportunidades em
seus mercados domsticos. Timothy Geither, presidente
do Federal Reserve Bank de New York e figura de destaque
no socorro aos bancos de investimento, descreveu todo o
processo em termos sucintos:
O mundo viveu um boom financeiro. O boom alimentou a
demanda de risco. Foram criados produtos para atender a
essa demanda, incluindo hipotecas complicadas, de alto risco.

braudel papers 4

Muitos ativos foram financiados com risco significativo de

alavancagem e liquidez, e muitas das maiores instituies
financeiras do mundo se expuseram em demasia ao risco de
uma retrao global. A quantidade de ativos no lquidos de
longo prazo financiados com obrigaes de curto prazo tornou
o sistema vulnervel a uma trajetria clssica. medida que
aumentava a preocupao com os riscos, os investidores foram
se retraindo, desencadeando um ciclo auto-alimentado de
liquidao forada de ativos, mais execues de garantias, e
aumento da volatilidade.
O boom financeiro dos ltimos anos nasceu do
afrouxamento crescente do marco institucional restritivo
e cauteloso das primeiras dcadas aps a Segunda Guerra
Mundial. As transaes financeiras internacionais eram
rigidamente regulamentadas pela maioria dos pases. As
empresas ainda estavam traumatizadas pelas falncias da
Grande Depresso dos anos 1930. Mais que o lucro ou o
crescimento, a preocupao principal era a segurana. Nos
Estados Unidos, as leis congelavam a estrutura de operao
dos bancos. O volume de crdito, em relao s dimenses
da economia, era muito menor do que hoje, com mais
garantias e sem cartes de crdito. O boom comeou com a
reciclagem dos petrodlares e a enorme expanso da concesso
de crdito internacional nos anos 1970, levando crise da

dvida latino-americana da dcada de 1980, que ameaou

erodir o capital de grandes bancos dos EUA e Europa. As
intervenes de bancos centrais e instituies monetrias
internacionais salvou os bancos naquela poca e de novo
nas crises da sia, Rssia e Brasil em 1997-98. Enquanto
isso, era eliminada a maioria das restries regulamentares
aos bancos, que datavam da era da Depresso. Mais
recentemente, sob novas regras de adequao de capital,
negociadas pelos bancos centrais sob os acordos de Basilia
II, os bancos comerciais foram autorizados a classificar sua
prpria exposio a riscos, mediante frmulas inventadas
por seus prprios matemticos.
O Banco de Compensaes Internacionais (BIS, da sigla
em ingls), sediado em Basilia (Sua) e conhecido como
o banco central dos bancos centrais, identificou paralelos
entre este perodo de turbulncia financeira e econmica
e muitos perodos anteriores. Os historiadores recordaro
a prolongada recesso que teve incio em 1873, a retrao
global iniciada no final dos anos 1920, e as crises japonesa e
asitica, respectivamente do incio e do final dos anos 1990.
Em cada um desses episdios, um longo perodo de forte
crescimento do crdito coincidiu com uma alta grande e
cada vez mais eufrica tanto da economia real quanto dos
mercados financeiros, seguida por uma crise inesperada e
uma queda prolongada.

2. Capacidade
Os ventos trazidos pela intensificao da atividade financeira
animaram o superaquecimento da economia mundial,
somando-se a diversas limitaes de capacidade que foram
se multiplicando nos ltimos anos. A demanda crescente e
os investimentos insuficientes em infra-estrutura levaram a
episdios cada vez mais frequentes de falta de eletricidade e de
congestionamentos em portos, aeroportos e nas ruas das cidades.
A falta de contineres e de espao nos navios ocenicos elevou os
custos e engarrafou os canais comerciais. A indstria da aviao
no conta com suficientes controladores de trfego areo,
pilotos e tcnicos de manuteno formados. O barateamento
das passagens areas provocou excesso de construes e afluxo
de turistas trazendo degradao para destinos como Machu
Picchu, no Peru, Cancn, no Mxico, as ilhas gregas, e a Costa
Brava e Costa del Sol, na Espanha. A escassez de gua atinge a
Austrlia, o oeste e sudeste dos Estados Unidos, ndia, China
e frica, em alguns casos colocando em risco a sobrevivncia
humana. A escassez de gua tambm na China, impe ao pas
a ameaa de uma catstrofe muito maior que o terremoto
recente na provncia de Sichuan, com ramificaes em toda a
economia mundial.
Em So Paulo, assim como em muitas outras cidades do
mundo, o avano da pavimentao de ruas, abertura de novas
artrias para o trfego e contnua construo de novos tneis e
trevos no consegue fazer frente proliferao dos carros, cujo
nmero saltou de um milho em 1980 para seis milhes hoje
um para cada dois habitantes, tendo a velocidade mdia
do trnsito cado 32% nos ltimos dez anos. A cada ms so
licenciados cerca de 40 mil novos veculos, intensificando os
monumentais congestionamentos anunciados diariamente
nos noticirios de TV e nas manchetes dos jornais. medida
que o consumo cresceu mais rapidamente que a produo, os
aumentos repentinos nos preos de alimentos, petrleo e outros

produtos bsicos geraram novas tenses sociais e polticas,

especialmente nos pases mais pobres que vinham desfrutando
progresso econmico notvel nos ltimos anos. Incentivos
perversos regem os subsdios agrcolas, a regulamentao e
o protecionismo nos pases ricos, distorcendo os mercados,
enquanto os governos dos pases mais pobres procuram proteger
com subsdios as centenas de milhes de novos consumidores
urbanos que deixaram o campo, especialmente as novas classes
mdias que vm comendo mais e melhor.
Um aumento de 83% nos preos mundiais dos alimentos
nos ltimos trs anos vem provocando tumultos e outras
perturbaes no Haiti, Egito, Costa do Marfim, Camares,
Senegal, Etipia, Paquisto e Tailndia. Enquanto o Fed
reduzia agressivamente as taxas de juros para abaixo dos ndices
de inflao, para evitar uma recesso nos Estados Unidos, os
juros eram elevados pelos bancos centrais do Brasil, Chile, Peru,
Mxico, Austrlia, China, ndia, frica do Sul, Colmbia,
Repblica Dominicana, Polnia, Rssia, Guatemala, Jamaica,
Hungria, Sucia, Taiwan e Trinidad e Tobago, todos tentando
proteger-se do ressurgimento da inflao mundial. O ex-diretor
do Banco Central do Brasil, Ilan Goldfajn, explicou que h
razes fundamentais para a subida dos preos: a economia
est cobrando o preo do longo ciclo de prosperidade. A
desacelerao vinda dos EUA sinaliza o fim desse ciclo. Na
ltima dcada, a economia mundial acelerou seu crescimento
para 4,4% ao ano. O crescimento maior (6,5% ao ano) se
deu nos pases em desenvolvimento. Agora essa expanso est
parando. Em muitos pases, a esperana vem dando lugar ao
medo. A principal tarefa agora para a maioria deles preservar
os avanos conquistados nos ltimos anos.
Petrleo
A limitao mais dramtica de capacidade est relacionada
ao petrleo. A Agncia Internacional de Energia est revendo

braudel papers 5

para baixo sua previso anterior de que a produo mundial de pases pobres esto sofrendo porque suas economias so
petrleo e outros combustveis lquidos poderia aumentar dos incapazes de suportar o petrleo aos preos atuais, levando a
atuais 87 milhes de barris por dia (MBD) para 116 MBD at conflitos polticos em torno de cortes nos subsdios, que levam
2030. Hoje seus representantes dizem que o envelhecimento dos a dficits fiscais crescentes. Redues nos subsdios j foram
campos petrolferos e a insuficincia de investimentos podem decretadas na ndia, Indonsia, Malsia, Taiwan, Sri Lanka e
limitar a produo nas prximas duas dcadas para pouco mais Bangladesh, enquanto a China procura amortecer o impacto
que 100 MBD. Contribuem para a alta dos preos do petrleo fiscal dos subsdios, reduzindo o fornecimento de combustvel
as quedas na produo de grandes pases exportadores: Mxico, rede de distribuio. A alta dos custos dos combustveis vem
Nigria, Rssia, Noruega e Venezuela. A produo britnica restringindo as exportaes chinesas. Algumas empresas esto
do Mar do Norte caiu cerca de 40% em relao ao seu pico transferindo sua produo de volta aos Estados Unidos, depois
de 1999, tornando o Reino Unido importador lquido de de constatar que operar fbricas fora do pas custa mais caro.
petrleo pela primeira vez desde 1980. O Goldman Sachs Os preos do transporte martimo de cargas vm subindo to
calcula que entre 2001 e 2007 aproximadamente US$3 trilhes rapidamente que o custo do envio de um continer de 40 ps
em riqueza foram transferidos dos consumidores de petrleo da sia costa Atlntica dos EUA subiu de US$3.000 para
para os produtores e que essa transferncia est se acelerando, US$8.000 desde 2000. Segundo um novo estudo, aumentos
chegando hoje ao valor anual de US$1,8 trilho, ou 3% do nos custos com transporte martimo equivalem a uma tarifa
PIB mundial.
comercial de 9%.
Os preos altos normalmente estimulam a explorao
O tipo de dificuldades tcnicas e financeiras a serem superadas
mais intensiva, mas, no curto prazo, as petrolferas esto para elevar a capacidade mundial de produo de petrleo e
tendo dificuldade em contratar equipamentos de perfurao, gs se revela nas novas e enormes descobertas feitas na bacia
engenheiros e gelogos outras limitaes de capacidade. Os de Santos, que se estende por cerca de 800 quilmetros pela
custos de desenvolvimento de um novo campo de petrleo costa brasileira. Nas ltimas trs dcadas, a Petrobrs tem sido
ou gs mais que dobraram nos ltimos quatro anos. O custo pioneira no desenvolvimento de tecnologias de explorao e
de locao de um navio-sonda em guas profundas subiu de produo petrolfera em guas profundas. A estatal encontrou
US$125 mil por dia em 2004 para US$600 mil hoje, isto um volume estimado em 50 bilhes de barris de leo equivalente
quando existe algum disponvel. Verifica-se
(BOE) em trs campos situados a cerca de
uma escassez de tudo pessoas, equipamentos,
300 quilmetros na costa Sul do pas, no
engenheiros qualificados, observou Daniel As dificuldades a
Atlntico, em grandes profundidades, sob
Yergin, presidente da Cambridge Energy
2.140 metros de gua, 1.000 metros de areia
serem superadas e rocha dura e, abaixo desta, uma camada de
Associates. Devido s contraes [da atividade
exploratria] que acompanharam as quedas
2.000 metros de espessura de estruturas frgeis
se
revelam
de 1986 e 1998 nos preos, uma gerao
e complexas de sal, as reservas mais profundas
ficou faltando na indstria petrolfera. A
descobertas at agora em qualquer parte do
nas enormes
concorrncia por profissionais e equipamentos
mundo. Consta que o campo Tupi, onde
descobertas
da
elevou os custos de maneira dramtica. Esses
desde 2006 j foram perfurados dois poos
custos e essas escassezes esto provocando
bacia de Santos. de explorao, conteria entre 5 e 8 bilhes de
atrasos em novos projetos.
barris recuperveis de leo e gs equivalente
A alta dos preos dos combustveis vem
a maior descoberta mundial desde 2000 e a
atingindo o setor da aviao com fora e provocou protestos, maior nas Amricas desde 1976.
bloqueios de estradas e por caminhoneiros e pescadores na
Antes que estes recursos possam ser injetados na economia
Europa, que lembram a reao aos choques do petrleo dos mundial, ser preciso superar enormes obstculos financeiros,
anos 70. Nos Estados Unidos, caminhoneiros autnomos tcnicos e logsticos. A Petrobrs j emprega uma grande parte
ameaados de falncia pelo preo de diesel vm exportando da frota mundial de perfurao em guas profundas, alm da
seus veculos para outros pases. A maioria dos caminhoneiros maior parte dos dutos flexveis do mundo e da capacidade
est a apenas uma grande pane um eixo quebrado ou um mundial de instalao de equipamentos submarinos. Agora se
motor danificado de distncia da bancarrota, disse um deles. prev que essas demandas de capacidade industrial aumentem
Com a alta dos preos do petrleo, criminosos nos Estados radicalmente, tanto em termos de escala quanto de novas
Unidos vm roubando leo de cozinha usado em restaurantes tecnologias para oleodutos, navios, equipamentos e plataformas
de fast-food para vend-lo como biodiesel para ser usado de perfurao. A expectativa que nas prximas duas ou trs
como combustvel de carros e caminhes. A alta dos preos dcadas a Petrobrs, seus parceiros e seus fornecedores gastem
do petrleo provocou uma alta dos custos dos fertilizantes, cerca de US$600 bilhes na explorao, no desenvolvimento
tornando mais difcil aos agricultores aumentar sua produo e na produo no campo Tupi e outros campos descobertos
para fazer frente escassez global de alimentos. China e ndia na Bacia de Santos (Jpiter, Carioca, Parati, Caramba, Bemso os maiores consumidores mundiais de fertilizantes, que te-vi), que vo envolver a perfurao de cerca de 1.500 poos.
so fortemente subsidiados; juntos consomem dois teros Apenas o desenvolvimento do campo Tupi vai exigir mais de
da produo total. Embora absorva apenas 6% da demanda 200 poos, cada um dos quais custando US$150 milhes. A
mundial, o boom agrcola brasileiro provocou um aumento de Petrobrs alugou, por US$500 mil por dia, 80% dos navios178% no consumo de fertilizantes no pas desde 1990, tendo os sonda de perfurao em guas profundas disponveis no mundo,
preos subido mais de 83% no ltimo ano. A escassez mundial a serem entregues em 2009-11. Para atender s necessidades
de fertilizantes base de petrleo reativou a indstria de guano futuras da bacia de Santos, ela arrendou 59 petroleiros,
nas ilhas na costa do Peru, no Pacfico, onde o acmulo de navios de fornecimento e outras embarcaes especializadas
excrementos de aves gerou um dos booms de exportao da e pretende encomendar outros 175 dos estaleiros mundiais.
Amrica do Sul no sculo 19. As pessoas e os governos dos Entre os muitos desafios tcnicos a serem superados estar o

braudel papers 6

desenvolvimento de dutos, vlvulas e revestimentos capazes de

resistir corroso e s presses e temperaturas extremas, por
muitos anos e a grandes profundidades ocenicas. Para levar
aos mercados o leo e o gs produzidos pelos poos perfurados
nessas reservas, ser preciso criar uma enorme infra-estrutura
de oleodutos submarinos semelhante que opera no Mar
do Norte, mas em escala muito maior, para bombear o gs
para a superfcie e dali at o litoral, cobrindo uma distncia
de mais de 250 quilmetros. Para facilitar a retirada do gs
enquanto essa rede est sendo construda, e para servir de
combustvel atividade de explorao e desenvolvimento, o
gs pode ser congelado em gs natural liquefeito em plantas de
GNL instaladas em navios, ao custo de US$1 bilho cada, nas
proximidades de grupos de poos.
A geometria dos poos um desafio, a logstica tambm,
disse Jos Formigli, chefe das operaes pr-sal da Petrobrs.
O sal quase lquido, preciso revestir e cimentar o poo.
O perigo do sal ele colapsar, ele incha e desmorona. Ento,
quando se perfura sem a geometria correta e os fluidos

adequados, os poos podem desmoronar. Precisamos decidir se

sero horizontais, ligeiramente inclinados, com grande desvio
ou verticais. O desafio logstico fazer o suprimento de sondas,
plataformas, gente, diesel e comida. Para chegar s plataformas
e sondas ser preciso viajar at duas horas de helicptero.
preciso analisar a economicidade disso tudo.
Alm do petrleo e dos alimentos, a proliferao mundial
de ativos financeiros ajuda a gerar outra forma de limitao
de capacidade. Esses ativos no podero multiplicar-se
indefinidamente, no ritmo dos ltimos anos. Todas essas
limitaes demandam uma consolidao e uma melhor gesto.
Como os sistemas financeiros so administrados por um
pequeno nmero de pessoas, eles poderiam ser consolidados
para melhorar a segurana mais facilmente que em outras
reas com limitao de capacidade. Em vista das urgentes
necessidades no satisfeitas de investimento na economia real,
perguntamo-nos como foi possvel que tanto dinheiro, crdito,
talento e esforo pudesse ser gasto na inveno da espuma
financeira descrita nestas pginas.

3. A tempestade
Dlares! Dlares, senhor. Todos os bas podres deles arrebentaram e abriram. O maldito
dinheiro derramando por toda parte, e eles, tropeando e caindo, tentando peg-lo
arrancando e mordendo com toda fora. um verdadeiro pequeno inferno l dentro.
Joseph Conrad, Tufo (1902).

As dificuldades da situao financeira atual so uma

reencenao, em escala muito maior, da crise asitica de uma
dcada atrs, que tambm envolveu ativos financeiros inflados,
mas em locais diferentes. Em dois ensaios sobre Dinheiro,
ganncia , tecnologia, o Braudel Papers descreveu a crise
asitica, seguida pelos pnicos financeiros na Rssia e no Brasil,
como um novo videogame sobre um velho tema. Na poca
das mones de 1997, um tufo irrompe no Mar da China,
atacando os costumes e artefatos da sociedade organizada,
num raio de pases emergentes que vai da Tailndia, Malsia e
Indonsia, at mais ao norte, Hong Kong, Coria do Sul e Japo.
Esse tufo no resulta simplesmente na clssica destruio da
terra pela natureza. uma destruio sbita e auto-infligida
de sistemas financeiros e polticos, com redemoinhos. Faz isso
atravs de uma complexa interao entre dinheiro, ganncia
e tecnologia, colocada em movimento pela incansvel aposta
em ativos que inexoravelmente vo se acumulando procura
de rendimentos mais altos. Em todas essas emergncias, o
naufrgio foi contido pelo apoio em escala inusitada dado
pelas autoridades monetrias internacionais, abrindo o
caminho para uma expanso financeira ainda mais acelerada
na dcada que se seguiu a 1998. As dificuldades de hoje pedem
intervenes de apoio em escala ainda maior, ampliando as
incertezas quanto a seu efeito ltimo.
Aps a crise asitica de 1997-1998 houve discusses em
tom grandioso entre banqueiros e autoridades pblicas sobre
a reestruturao da arquitetura financeira internacional.
Falou-se em aumentar a capacidade do Fundo Monetrio
Internacional (FMI) de antecipar e solucionar crises
financeiras, em fortalecer os sistemas financeiros nacionais,
em passar das taxas de cmbio fixas para flutuantes, para que
os pases pudessem melhor absorver os choques econmicos
e melhorar a governana das empresas. Algumas dessas metas
foram alcanadas: os mercados emergentes melhoraram a
superviso dos bancos, adotaram taxas de cmbio flexveis,
reduziram sua dependncia dos emprstimos de curto prazo e

acumularam supervits de conta corrente. Com os supervits

conquistados com a rpida expanso do comrcio mundial
nos ltimos dez anos, os pases em desenvolvimento at
agora vinham sofrendo menos crises financeiras. Suas reservas
oficiais hoje chegam a vrias vezes mais que a capacidade
de emprstimo do FMI, tanto que vrios deles se tornaram
credores lquidos. O Brasil se tornou uma nao credora
pela primeira vez no incio deste ano, quando sua reserva de
divisas (US$200 bilhes) superou sua dvida externa (US$198
bilhes). De fato, diante da prosperidade repentina e da grande
disponibilidade de crdito privado, discutiu-se cada vez mais
se o FMI ainda tinha um papel a cumprir. Entretanto, apesar
da acelerao da atividade financeira, as autoridades bancrias
relaxaram seus controles. Permitiram que os grandes bancos
medissem sua exposio a riscos segundo seus prprios
modelos economtricos. Concederam poderes decisivos nos
mercados de crdito a agncias de classificao de riscos que
ganhavam grandes comisses dos bancos de investimento
para atriburem classificaes AAA a derivativos exticos.
Comentando esse ambiente mais frouxo, o ex-presidente do
Federal Reserve Paul Volcker (1979-87) observou: No havia
presso para mudanas no em Washington, que estava
gastando dinheiro e mantendo os impostos em nvel baixo,
no em Wall Street, que estava nadando em dinheiro, e no
entre os consumidores, com indivduos desfrutando de crdito
fcil e os preos dos imveis residenciais em alta.
Trata-se de uma velha histria. Em 1934, no pior momento
da Grande Depresso, o economista britnico Lionel Robbins
escreveu: Rejeitamos o purgativo forte. Preferimos a doena
prolongada. Em toda parte, no mercado de capitais, nos
mercados de commodities e no amplo campo das finanas
empresariais e do endividamento pblico, os esforos dos
bancos centrais e dos governos tm sido direcionados a apoiar
posies de negcios insustentveis.
Em sua grande obra Business Cycles (1939), pouco lida hoje,
Joseph Schumpeter definiu o capitalismo como a forma de

braudel papers 7

economia de propriedade privada em que as inovaes so

realizadas por meio de dinheiro emprestado que, de modo
geral, embora no por necessidade lgica, implica na gerao
de crdito. No sculo 19, o financiamento das inovaes
atravs da gerao de crdito levou ao que Schumpeter
chamava de reckless banking (atividade bancria temerria)
conceder emprstimos sem levar em conta a capacidade de
restituio dos tomadores de emprstimos--, pela qual os
bancos cumpriam sua funo s vezes de maneira desonesta e
at mesmo criminosa, mas cumpriam uma funo que pode ser
distinguida de sua desonestidade ou criminalidade. Em outras
palavras, embora os tomadores de emprstimos no pagassem
o que deviam, e os investidores s vezes fossem fraudados, essas
perdas tinham importncia menor
que a construo de ferrovias e
canais, portos e elevadores de
gros, siderrgicas e infra-estrutura
urbana, tudo isso financiado pela
atividade bancria temerria do
sculo 19. Nouriel Roubini, da
Universidade de Nova York, diz
que muitos ciclos anteriores de
crescimento acelerado seguido por
queda abrupta foram movidos
por inovaes tecnolgicas quer
fossem a ferrovia ou a Internet
e podem gerar bolhas, fraudes e
eventuais perdas. Mas tambm so
movidos pela inovao real. Esta
crise mais recente qual estamos
assistindo difere desses exemplos
histricos porque, no caso
habitacional, no houve revoluo
tecnolgica de nenhuma espcie. A
inovao, neste caso, foi financeira.
Passamos de um sistema em que os
bancos guardavam hipotecas para
outro em que os bancos originam
hipotecas e ento as securitizam e
distribuem.
Desde 1993, os valores vendidos
em securitizaes subiram de
US$1 trilho para US$12 trilhes,
formando pacotes de hipotecas
residenciais, imveis comerciais
e
emprstimos
corporativos
at mesmo financiamentos
de automveis e emprstimos
para pagamento de cursos
universitrios. Os ativos dos
bancos de investimento foram
multiplicados por 100, medida que seus negcios deixaram
de ser limitados a seu papel tradicional de assessoria e de
levantar dinheiro para grandes empresas, tornando-se tambm
gigantescos originadores e intermedirios em todos os tipos
de ativos de crdito. A securitizao pode elevar a eficincia
do capital, aumentando a liquidez dos que emprestam, que
podem transferir seus riscos, embalando e vendendo dvida a
investidores que ganham um fluxo futuro de pagamentos, isto
se as dvidas usadas como garantia so de boa qualidade. Mas,
se a securitizao feita em grande escala e os ativos deixam
de ser confiveis, ento os problemas podem multiplicar-se
rapidamente no sistema financeiro.

A quebra, em maro de 2008, do banco de investimento

Bear Stearns, um grande intermedirio no modelo de negcio
originar para distribuir hipotecas de alto risco e outros
derivativos, foi um episdio que marcou um clmax no que
o FMI descreveu como o maior choque financeiro desde a
Grande Depresso. Sabamos que era uma tempestade, mas
no sabamos que era a tempestade, disse Fares Noujaim,
um dos vice-presidentes do Bear Stearns, falando em meio
ao pnico depois de investidores assustados terem drenado
US$17 bilhes do banco em dois dias. Em abril de 2008 o FMI
estimou que o choque est provocando perdas e depreciaes
agregadas e potenciais de US$954 bilhes entre as grandes
instituies financeiras internacionais, alm de perdas de
Dami US$720 bilhes em capitalizao
de mercado dos bancos em nvel
mundial. O FMI observou que a
crise que se originou num pequeno
segmento do mercado hipotecrio
dos EUA chegou ao crdito
internacional e aos mercados mais
amplos, por meio de canais diretos
(atravs da exposio aos mercados
de hipotecas de alto risco) e
indiretos (atravs de perturbaes
na atividade bancria e nos
mercados de financiamento). Uma
crescente deteriorao do crdito
provavelmente vai intensificar
a presso sobre as instituies
financeiras
sistemicamente
importantes.
O superboom chegou ao clmax
enquanto os ativos financeiros
nos Estados Unidos, com 56%
do total mundial, cresceram de
cerca de 450% do PIB em 1980
para 1.000% em 2007. No auge
desse boom, a parcela da indstria
financeira em todos os lucros
corporativos nos EUA subiu de
10%, no incio da dcada de 1980,
para 40% em 2007, apesar de gerar
apenas 15% do valor adicionado
pelas grandes empresas e no mais
que 5% de todos os empregos
no setor privado. A especulao
altamente alavancada alimentou
uma proliferao de instrumentos
financeiros exticos e a acelerao
do boom imobilirio. Entre 1993
e 2006, o passivo financeiro das
famlias subiu de 89% para 139% da receita pessoal disponvel.
As pessoas tomavam segundas hipotecas sobre suas casas e
tambm contraam emprstimos, dando o valor de suas casas
como garantia, acreditando que a valorizao dos imveis
residenciais continuaria por tempo indeterminado. Os saques
contra o valor de suas propriedades chegaram a quase US$1
trilho em 2006, ou seja, 8% do PIB, um valor superior ao
dficit de conta corrente dos EUA. Agora a inadimplncia
sobre emprstimos imobilirios residenciais, dvida de cartes
de crdito, financiamentos de construtoras e de automveis est
subindo. Os mais afetados so os bancos locais e regionais.
A maior parte da ateno do mundo financeiro foi voltada

braudel papers 8

bolha imobiliria residencial e crise das hipotecas nos

Estados Unidos. Os clientes de alto risco, com histricos de
crdito fracos, obtiveram hipotecas fceis, sem pagamento
inicial vista ou verificao de seu crdito, para que suas
dvidas pudessem ser revendidas a bancos de Wall Street. L
eram juntadas ou empacotadas como papis novos para ser
revendidas a investidores estrangeiros e domsticos, incluindo
grandes instituies financeiras que mais tarde sofreram srias
dificuldades. Os preos dos imveis residenciais tinham mais
que dobrado durante a ltima dcada, mas no ltimo ano os
preos residenciais mdios caram 14%, em termos nominais,
e 18% em termos reais uma queda maior do que em qualquer
ano desde a Grande Depresso, estando uma queda adicional
de 15% prevista para 2009.
Nos Estados Unidos, a securitizao das hipotecas foi
alimentada por comisses em cima de comisses e pela
transferncia dos riscos para uma srie de investidores cada vez
mais distantes do banco originador. Os corretores recebiam
comisses de bancos por arranjar hipotecas sem precisar verificar
a renda ou o emprego dos clientes. Os bancos contratavam
avaliadores, que inflavam o valor de uma casa porque suas
comisses aumentavam segundo o valor da hipoteca. Os
bancos no tinham interesse em verificar a qualidade ou o
valor real do risco, porque vendiam as hipotecas a bancos de
investimento que ganhavam gordas comisses por embalar
grande nmero delas em ttulos garantidos por hipotecas,
que eram fatiados e recortados em obrigaes de garantias
de dvidas (CDOs, da sigla em ingls), com diferentes faixas
de risco vendidas aos investidores. Grandes comisses eram
pagas a agncias de classificao de riscos que atribuam
grau de investimento aos CDOs e outros derivativos. Um
analista de classificao disse em e-mail: Esperemos que
estejamos todos ricos e aposentados quando este castelo de
cartas balanar. Mais comisses eram recebidas pelos bancos
de investimento para fatiarem e recortarem os CDOs em
CDOs de CDOs, ou CDOs quadrados e CDOs cubados.
Enquanto isso, a administrao das hipotecas originais era
confiada a servidores, normalmente grandes bancos, que
ganhavam comisses para tratar com os devedores no dia-adia, ganhando comisses maiores em casos de inadimplncia.
Anna J. Schwartz, com Milton Friedman co-autora do clssico
Histria Monetria dos Estados Unidos (1963), explicou a
confuso e o acmulo piramidal das perdas:
A crise do crdito foi propagada pela securitizao e,
especialmente, pela adoo do modelo originar para
distribuir de concesso de crdito bancrio, em substituio
ao modelo tradicional originar para guardar. Essas
inovaes bancrias, e, especialmente, as prticas da indstria
de derivativos, agravaram os problemas. A transferncia de
riscos que a propriedade bsica dos derivativos j se tornou
to complexa que, ao que parece, nem os idealizadores, nem
os compradores dos derivativos compreendem os riscos, com
isso implicando os proprietrios de derivativos em riscos
que estes no sabiam que estavam assumindo. A avaliao
dos derivativos uma arte que os mercados ainda no
dominaram. Os principais culpados pela crise atual so os
engenheiros financeiros que inventaram a securitizao dos
emprstimos hipotecrios e tambm o emprstimo hipotecrio
de alto risco. A securitizao passou do setor de emprstimos
hipotecrios para a emisso de papis comerciais, para o de
contas de carto de crdito a receber e outras categorias de
emprstimos.

A euforia inspirada pelos juros baixos animou construtoras,

proprietrios e especuladores em muitos outros pases. A
duplicao dos preos dos imveis residenciais nos EUA
nos ltimos dez anos foi pequena, comparada aos aumentos
vistos em outros pases: frica do Sul (393%), Reino Unido
(213%), Irlanda (240%), Espanha (190%), Nova Zelndia
(123%), Sucia (149%), Austrlia (159%), Frana (144%),
Dinamarca (128%). Enquanto a inflao permaneceu baixa na
maioria desses pases, o crdito viveu um crescimento rpido
que chegou a 15% ao ano na Espanha, 17% na Irlanda, 19%
na Sucia, 28% na Dinamarca, 12% na frica do Sul, 10% na
Austrlia e 9% no Reino Unido.
Ressacas
Nos pases europeus que tiveram os booms imobilirios mais
espetaculares, as fases de queda podem ser to severas quanto
nos Estados Unidos, ou ainda piores. No Reino Unido as
vendas de imveis residenciais novos podem ter cado para at
65% abaixo do nvel de 2007, com as construtoras oferecendo
descontos grandes sobre casas e apartamentos no vendidos
e vendo-se com grandes estoques de terrenos nas mos, em
alguns casos o equivalente ao que seria necessrio para dez
anos de construo.
Espanha e Irlanda, que nos ltimos anos estiveram entre
os pases da zona do euro que apresentaram o crescimento
mais acelerado, so os que esto sofrendo as piores ressacas.
Em 2005, perto do auge do boom, cerca de 18 casas por cada
1.000 habitantes foram erguidas na Espanha, contra a mdia
europia de menos de seis. Desde 2000, a construo civil
gerou um quinto de todos os empregos novos na Espanha.
A construo residencial alcanou 10% do PIB na Espanha
e 16% na Irlanda, os nveis mais altos da Europa, enquanto
nos EUA chegava a 6,5%. A dvida familiar na Espanha subiu
de 45% em 1996 para mais de 115% da renda disponvel,
prxima do nvel dos Estados Unidos. Um tero das casas e
dos apartamentos construdos desde 2005 no foi vendido,
chegando a 69% nas provncias centrais que cercam Madri.
Os fechamentos de fbricas e as falncias vm aumentando
mais recentemente, ocorreu a quebra da maior construtora
imobiliria da Espanha, a Martinsa-Fadesa, com dvidas de
5,2 bilhes (US$8,3 bilhes).
A Irlanda, o chamado tigre celta, cresceu em 1995-2000
numa mdia anual de 9,5% e, desde ento, de 5,6%. Agora os
bancos e as construtoras tm nas mos 100 bilhes (US$150
bilhes) em emprstimos imobilirios, enquanto o estoque de
casas no vendidas subiu e os preos tiveram queda de 9% no
ltimo ano. No auge do boom, em 2006, foram construdas
90 mil moradias, mais que na Espanha, ou seja, 22 por cada
1.000 habitantes. Desde 2000, os emprstimos bancrios na
Irlanda aumentaram em 25% ao ano, o dobro do ndice em
toda a rea do euro. Dois grandes bancos irlandeses foram
penalizados, sofrendo rebaixamento de crdito, com 70%80% de seus ativos concentrados no mercado imobilirio
irlands e britnico.
O economista Morgan Kelly, do University College em
Dublin, observou que medida que a economia irlandesa
passou de movida pelas exportaes para ser baseada na venda
de casas, sua competitividade internacional sofreu queda
acentuada. Uma agncia governamental estimou que at o
final de 2009, um quarto dos trabalhadores na construo
perdero seu emprego. De acordo com o consultor de penses
Jim Power, a economia irlandesa est passando por um ajuste
habitacional incrivelmente doloroso e que no poderia deixar

braudel papers 9

de ser doloroso, porque tnhamos nos apegado totalmente ao

setor habitacional como motor de tudo na economia, desde o
emprego at a receita fiscal e a atividade econmica.
Os bancos europeus sofreram mais perdas que os americanos
com o arrocho do crdito de alto risco, em grande medida
devido ao xito dos bancos americanos na securitizao
das hipotecas. Dos US$387 bilhes em perdas creditcias
anunciados pelos bancos globais em 2007-08, US$200 bilhes
foram absorvidos por bancos europeus e US$166 bilhes
por instituies dos EUA, que venderam grandes blocos de
dvida de alto risco a grupos europeus, segundo o Instituto de
Finanas Internacionais.

US$100 trilhes para US$500 trilhes, ou trs vezes o valor

de todos os ativos financeiros registrados. Os OTCs so
negociados fora das bolsas de valores e so sujeitos a pouca
regulamentao e nenhuma exigncia de reservas. A maioria
no aparece nos balanos dos bancos. As oportunidades para
negociar derivativos alimentaram o que hoje conhecido
como sistema financeiro nas sombras, em grande medida
fora do alcance da regulamentao, com o crescimento dos
fundos hedge, das firmas de participaes privadas, dos fundos
de capital de risco e fundos urubu (vulture capital). Os ativos
de fundos hedge triplicaram desde 2000, chegando a US$1,8
trilho em meados de 2007 e recebendo comisses enormes
de investidores, enquanto os fundos administrados por firmas
de participaes privadas (private equity) mais que dobraram
A busca de rendimento
A liquidez em excesso geralmente implica uma escassez para chegar a US$700 bilhes. Os emprstimos overnight e
de oportunidades de investimentos lucrativos na economia os negcios de derivativos aumentaram para US$2,5 trilhes.
real, conduzindo a apostas
Os ativos combinados dos cinco
maiores bancos de investimento
arriscadas e exticas para
de Nova York, operando no
aumentar
os
rendimentos.
sistema financeiro nas sombras,
Algumas pesquisas mostram a
tendncia dos profissionais do
totalizaram US$4 trilhes, contra
mercado financeiro de exagerar
US$6 trilhes dos cinco maiores
bancos regulamentados.
seus conhecimentos sobre as
finanas e na acuidade de suas
previses, induzindo ao excesso
Alavancagem
de operaes. Muitos fundos
Cada vez mais, os contratos de
de penso e outros investidores
derivativos so criados usando
institucionais fizeram apostas
frmulas matemticas exticas
arriscadas porque os rendimentos
que, com frequncia, no so
dos investimentos convencionais,
plenamente compreendidas por
com os juros baixos prevalecentes,
muitos compradores e vendedores.
eram insuficientes para fazer
Ademais, eles so comprados com
frente aos seus compromissos
dinheiro emprestado. Em alguns
fixos.
casos, os comits de crditos
indiscutvel que o excesso
tiveram apenas dois dias para
global de liquidez exerceu um
decidir se participariam de um
papel no fenmeno busca de
negcio complexo. De acordo
rendimento, e que essa busca
com Martin Mayer, o decano dos
de rendimento levou a uma
jornalistas financeiros americanos
forte demanda de produtos
e membro de nosso Instituto:
estruturados complexos e de
oferta dos mesmos, disse Gerald
Como exemplo do que acontece
diariamente, a grande mudana
Corrigan, scio do Goldman
vem sendo a nfase nova e
Sachs e ex-presidente do Federal
dominante sobre a probabilidade e
Reserve Bank de Nova York.
a diversificao, ambas as quais so
Co-autor de um plano esboado
pelo menos aparentemente suscetveis
mais tarde por grandes bancos
de serem objetos de modelos
para encolher o mercado para
Adaptado
de
Los
Caprichos
of
Francisco
Goya.
matemticos. Mais de metade
ativos complexos, Corrigan
das compras e vendas realizadas
acrescentou: Custosas vo ser
hoje nos mercados maiores algortmica, com computadores
essas reformas, mas esses custos vo ser minsculos comparados
programados para localizar e executar possibilidades de
com as centenas de bilhes de dlares de perdas incorridas
arbitragem, aperfeioar hedges, calcular cenrios de marcao
pelas institues financeiras nos meses recentes, sem falar nas
para o futuro em um contexto de riscos de valor variado, ajustar
transferncias econmicas e nas distores provocadas pela
pacotes de ativos para satisfazer pontos de referncia desejados.
crise.
Tudo isso feito automaticamente, hora aps hora, sem a
A contabilidade de ativos financeiros globais feita pela
participao de mos humanas ou mesmo de crebros humanos.
McKinsey exclui os derivativos, que so acordos para
Correlaes so traadas constantemente entre movimentos nos
transferir os riscos entre participantes de mercado, em troca
mercados de participaes acionrias, mercados de renda fixa,
de uma comisso. De acordo com o BIS, os mercados globais
ndices de commodities e o que se pode chamar de instrumentos
de derivativos cresceram anualmente em 32% desde 2000.
derivativos segundos, trocas (swaps e swaptions), e obrigaes
Desde ento, acordos privados conhecidos como derivativos
avalizadas em que a garantia uma fatia de outra amlgama
de mercado de balco (over-the-counter, ou OTC) se
de divida avalizada. Os clculos so incessantes, incluindo, por
multiplicaram de maneira radical, passando de menos de

braudel papers 10

exemplo, o risco de liquidez associado escolha de contraparte

nos hedges do investimento principal, a diferena de preos de
um risco entre mercados de seguro/resseguro e mercados baseados
em ttulos de crdito, e a diferena entre o tipo de evento-risco
que domina os modelos de seguros e o risco contnuo precificado
nos modelos de ttulos de crditos e commodities. Perguntamos
ao fundo hedge quo alavancado ele . Isso no to mau
mas no sabemos, e no podemos descobrir, a alavancagem dos
instrumentos de propriedade do fundo hedge.

de negcios sumiram de uma hora para outra. Esse sumio

alimentou mais rumores. Identificando uma chance para
lucrar, alguns scios de Bear Stearns apostaram contra a
empresa, ajudando a acelerar sua queda. Os reguladores esto
investigando se houve um esforo coordenado para difundir
rumores por aqueles que apostaram no colapso do Bear
Stearns.
Quando o Bear Stearns quebrou, era o segundo maior
negociador de papis de Wall Street, envolvido no cuidado e
alimentao de fundos hedge, custodiando ttulos de crdito,
Quando os mercados esto em alta, os emprstimos organizando crdito e at mesmo alugando escritrios para
macios contrados por investidores podem render lucros eles. Era a contraparte em 750 mil contratos de derivativos
enormes sobre spreads pequenos entre juros e taxas, ao mesmo com valor nominal de US$10 trilhes negociados com cerca
tempo empregando pouco capital prprio dos investidores. de 5.000 outras firmas, principalmente em CDSs e swaps de
A alavancagem ficou to grande que o Goldman Sachs usou taxas de juros, provocando medo e pnico entre os investidores.
cerca de US$40 bilhes em capital para suportar US$1,1 A circulao desses ttulos de crdito entre investidores era to
trilho em ativos, enquanto o Merrill Lynch usou US$30 rpida, e a compensao to descuidada, que, com Bear Stearns
bilhes como base para US$1 trilho em ativos. Desde como principal intermedirio, os investidores no tinham a
2000, a especulao no mercado desregulado de trocas de garantia da validez dessas demandas e obrigaes de seguro
garantias contra calotes (CDSs, da sigla em ingls) cresceu contra inadimplncia, nem conhecimento das contrapartes.
exponencialmente de US$900 bilhes para US$62 trilhes
s 7h30 da segunda-feira, 17 de maro, US$80 bilhes
no incio de 2008, duas vezes a capitalizao do mercado em emprstimos de curto prazo feitos ao Bear Stearns iriam
acionrio dos EUA e quase o equivalente a totalidade da vencer. Se o Bear Stearns entrasse com pedido de falncia, os
riqueza das famlias dos Estados Unidos e dez vezes o valor credores receberiam papis em lugar de dinheiro e poderiam
de todos os ttulos de dvida que podiam
ter entrado em pnico, promovendo a venda
ser protegidos por seguro. Nessas trocas,
macia das garantias e cortando trilhes de
Com
medo
nenhuma das partes precisa possuir a dvida
dlares em emprstimos a outros bancos de
subjacente para fechar um contrato. Ademais,
investimento. O Fed avalizou US$29 bilhes
de
perdas,
as trocas so sujeitas ao que o mercado
das dvidas do Bear para facilitar a aquisio
chama de novao: a transferncia do
emergencial da corretora falida pelo J.P.
os parceiros
risco para um terceiro, sem o conhecimento
Morgan e anunciou que daria emprstimos
de
negcios
ou o consentimento das partes originais.
emergenciais a outros bancos de investimento.
sumiram de uma Aps a falncia do Bear, agentes da Comisso
Bear Stearns
de Valores Mobilirios (SEC, da sigla em
hora
para
outra.
O pnico comeou em meados de 2007,
ingls) e do Fed se instalaram nos escritrios
quando os investidores temeram que o Bear
dos bancos de investimento, para monitorar
Stearns no conseguisse suportar perdas
as atividades de compra e venda.
como contrapartida aos CDOs e outros derivativos vendidos.
A inadimplncia sobre dvidas de alto risco se multiplicou
Em agosto a American Home Mortgage, grande provedora em meio a previses de que 2 milhes de americanos
de financiamentos imobilirios residenciais, entrou com suspenderiam os pagamentos de suas hipotecas em 2008. A
pedido de falncia. A Countrywide, maior originadora de agncia de classificao Standard & Poors previu perdas de
hipotecas do pas, usou toda sua linha de crdito de US$11,5 US$285 bilhes sobre US$1,4 trilho em ttulos de crdito
bilhes, enquanto o banco francs BNP Paribas suspendeu os de alto risco emitidos desde 2005. Os principais bancos e
pagamentos sobre trs fundos de investimentos no valor de 2 seguradores que vm declarando baixas contbeis incluem
bilhes, devido aos seus problemas no mercado hipotecrio dos o UBS, da Sua (US$42 bilhes), Merrill Lynch (US$42
EUA. O Banco Central Europeu reagiu injetando mais de 200 bilhes), Citigroup (US$48 bilhes), AIG (US$17 bilhes),
bilhes nos mercados monetrios e o Fed e o Banco do Japo Morgan Stanley (US$13 bilhes), Bank of America (US$16
tomaram medidas semelhantes. Em setembro, o Northern bilhes), Deutsche Bank (US$7 bilhes) e Societ Gnerale
Rock, grande banco britnico de hipotecas, protagonizou o (US$9 bilhes). Os investidores estrangeiros que injetaram
primeiro caso em 100 anos em que os clientes de um banco US$65 bilhes nas firmas financeiras americanas desde
britnico correram para sacar seu dinheiro, levando o Banco outubro de 2007, especialmente de fundos soberanos da
da Inglaterra a lhe estender um apoio macio, conduzindo a China, Cingapura e do Golfo Prsico, vm incorrendo em
sua nacionalizao pouco depois com suas obrigaes somadas perdas sobre papis de quase US$10 bilhes, ou 15% de seu
dvida pblica.
capital. Era duvidoso que os governos ocidentais pudessem
A quebra do Bear Stearns foi um lembrete doloroso da prover socorro aos bancos na mesma escala, financiado pelos
fragilidade e ferocidade de um sistema financeiro erguido em contribuintes, sem provocar um tumulto pblico, observou
grande medida sobre a base da confiana. Bilhes de dlares o relatrio da McKinsey.
em ttulos de crdito so comprados e vendidos todos os dias
Nos 12 meses que se estenderam at julho de 2008, os
sem nada mais que um acordo implcito de que os parceiros bancos dos EUA perderam metade de seu valor de mercado.
comerciais pagaro quando lhes for pedido que o faam. Os bancos enfrentam a ameaa de outros US$10 bilhes
Quando os investidores pressentiram que o Bear Stearns no em dvidas anuladas, aps a desvalorizao de crdito das
conseguiria saldar seus negcios com seus clientes, a confiana tradicionais seguradoras de dvidas de Estados e governos
evaporou em um segundo. Com medo de perdas, os parceiros locais, conhecidas como monolinhas, que no apenas tinham

braudel papers 11

feito o seguro contra inadimplemento de seus derivativos pblico os solicitar. A razo disso clara. O objetivo acalmar
exticos, como tinham comprado esses ttulos de crdito, eles o medo, e nada, portanto, deve ser feito para causar alarme. ...
prprios. Uma multido de aes judiciais relativas a transaes A teoria sugere, e a experincia comprova, que em um pnico
com derivativos, incluindo aes coletivas e de acionistas, os detentores da reserva [do banco central] (quer seja um ou
acusaram a originadores de hipotecas, bancos de investimento sejam muitos) devem emprestar a todos os que tragam bons
e assessorias financeiras de fraude e m aplicao de recursos. ttulos de crditos de maneira pronta, livre e rpida. Com
As prefeituras de Cleveland e Baltimore esto processando essa poltica eles acalmaro o pnico; com qualquer outra, a
bancos de investimento e emprestadores por prejuzos de intensificaro.
dano pblico, como servios policiais e de bombeiros e custos
A lenda do Emprestador de ltima Instncia est sendo
de demolio ligados concesso de hipotecas de alto risco, evocada para nos tranquilizar durante a falncia atual do mercado
segundo acusou Cleveland, a tomadores de emprstimos no nos Estados Unidos. Bagehot fazia referncia pequena mas
qualificados, que no possuam meios realistas de se manter rica comunidade financeira de Londres, onde a maioria dos
em dia com o pagamento de suas dvidas no longo prazo.
banqueiros se conhecia pessoalmente. Era uma poca em que
Alan Greenspan, que presidiu o Federal Reserve Board por a vergonha tinha uma influncia mais importante no reforo
duas dcadas (1987-2006), tenta defender-se de acusaes da confiana, em contraste com os mercados financeiros mais
de que teria estimulado a bolha dos preos imobilirios e da complexos e annimos de hoje, que operam globalmente, 24
expanso excessiva do crdito, pelo fato de manter os juros horas por dia, em escala muito maior, comprando e vendendo
baixos demais (1% ao ano) desde 2001 e, especialmente, por esquemas de dbito e crdito, criando obrigaes que, com
sua poltica de autorizar as contrapartes em negcios com frequncia, so mal compreendidas.
derivativos a regulamentarem umas s outras, em lugar de serem
Os esforos recentes do Fed para socorrer o mercado se
submetidas ao escrutnio e regulamentao das autoridades chocam com os preceitos de Bagehot quanto s intervenes
monetrias. Houve muito mais falncias aqui do que eu previa, de bancos centrais, em dois pontos: (1) Em lugar de fazer
ele disse. Estou mortificado diante dos erros de julgamento emprstimos a bancos e no bancos, aceitando bons ttulos
cometidos por alguns investidores muito sofisticados com de crdito bancrios como garantia, o Fed est concedendo
relao aos riscos, porque minha viso fundamental que a emprstimos contra ttulos de crdito de valor duvidoso.
(2) Em lugar de fazer apenas emprstimos
fiscalizao das contrapartes crucial para
emergenciais, como props Bagehot, a
o sistema financeiro global. No existem
O novo e
juros muito altos, o Fed vem concedendo
alternativas realistas. Greenspan subscreveu
a viso tradicional de que os mercados
emprstimos baratos a juros negativos, abaixo
brilhante
sistema
devem regular a si mesmos: Em minha
do ndice de inflao. Ademais, no sabemos se
o Emprestador de ltima Instncia, conforme
experincia, os responsveis pela concesso
financeiro,
concebido na Londres do sculo 19, capaz
dos crditos bancrios sabem muito mais
foi
reprovado
de operar com eficcia em escala muito maior
do que os reguladores sobre os riscos e o
para corrigir as enormes distores surgidas
funcionamento de suas contrapartes.
no teste do
nos mercados financeiros de hoje.
No dia 8 de abril, em discurso proferido
mercado.
Schumpeter, que escreveu muito antes
diante do Clube Econmico de Nova York, o
do uso dos computadores, provavelmente
antecessor de Alan Greenspan no comando
nunca imaginou novidades como programas
do Fed, Paul Volcker (1979-87), criticou
o socorro prestado aos clientes de Bear Stearns: O novo e de negociao por computador, arbitragem imediata em
brilhante sistema financeiro, com todos seus participantes flutuaes de juros e cmbio, o desdobramento dos juros
talentosos, com todas suas ricas recompensas, foi reprovado da parte principal da securitizao de ttulos de crdito de
no teste do mercado. ... A extenso dos emprstimos feitos hipotecas de alto risco, e uma grande gama de derivativos
diretamente a instituies financeiras no bancrias enquanto complexos. Mas Schumpeter entendia tudo isso, observando
sob a autoridade de poderes emergenciais temporrios a maneira como os meios financeiros so fornecidos com o
certamente ser interpretada como promessa implcita de objetivo de fornecer meios financeiros, acomodao com o fim
aes semelhantes em tempos de turbulncia futuros. .... O de acomodao, atravs dos quais nos afastamos mais ainda
que aparenta ser, substancialmente, uma transferncia direta das foras motoras de nosso processo. Em outras palavras,
de hipotecas e ttulos de crdito de questionvel valor de um o motor da atividade econmica vira uma dana financeira
banco de investimento ao Federal Reserve parece contestar extica.
Antes mesmo de a crise atual ter estourado com fora total, as
a palavra de ordem dos bancos centrais em tempos de crise,
comprovada pelo tempo: Empreste livremente, a juros altos, incertezas com relao ao futuro foram destacadas no relatrio
anual do BIS, em junho de 2007: A Grande Inflao dos
contra garantias slidas.
Volcker se referia ao ditado sobre emprstimos concedidos anos 1970 pegou completamente de surpresa a maioria dos
por bancos centrais em tempos de pnico enunciado por comentaristas e responsveis pelo traado das polticas, assim
Walter Bagehot, editor da The Economist no sculo 19, em como fez o ritmo da desinflao e a subsequente recuperao
seu clssico Lombard Street (1873): Primeiro. Que esses econmica, depois de o problema ter sido efetivamente tratado.
emprstimos sejam concedidos apenas a juros muito altos. Isso Do mesmo modo, ningum previu a Grande Depresso da
funcionar como multa pesada sobre a timidez no justificada dcada de 1930, nem as crises que afetaram o Japo e o sudeste
e vai impedir o maior nmero de pedidos por pessoas que asitico, respectivamente no incio e no final da dcada de
no precisam delas. .... para que a reserva do banco central 1990. Na verdade, cada perodo de retrao foi precedido por
possa ser protegida ao mximo. Segundo. Que, a essa taxa um perodo de crescimento no inflacionrio suficientemente
de juros, esses emprstimos sejam feitos sobre todos os bons exuberante para levar muitos comentaristas a sugerir que uma
ttulos de crdito bancrios, e em medida to grande quanto o nova era teria raiado.

braudel papers 12

Ingram Pinn/Financial Times

4. Novas Eras
O controle ou eliminao dos ciclos econmicos uma
idia antiga que ressurge de tempos em tempos. Nos
anos 1920, uma Nova Era foi aventada pelo grupo de
economistas americanos que fundou o Bureau Nacional
de Pesquisas Econmicas (NBER), contestando a idia de
que o ciclo econmico era regido por leis universais e
imutveis, argumentando que a performance econmica
podia ser controlada e aperfeioada por meio de
manipulaes baseadas em informaes corretas. Na dcada
de 1960, Walter Heller, o principal assessor econmico
dos presidentes Kennedy e Johnson, saudou a chamada
Era do Economista. A Nova Economia defendida por
ele empregava informaes estatsticas aperfeioadas e
a gama completa de ferramentas econmicas modernas
subjacentes expanso econmica ininterrupta desde
1961, atingindo um clmax triunfal com as maravilhas
do corte de impostos promovido em 1964.
Aps a estagf lao da dcada de 1970, decorrente da
Guerra do Vietn, a multiplicao por dez dos preos do
leo cru e o aumento dos dficits governamentais, teorias
sobre expectativas racionais e mercados eficientes
ganharam popularidade nos anos 1980, sendo usadas para
explicar o processamento das informaes na atividade
econmica. De acordo com Thomas J. Sargent, um
importante terico do movimento, existe um feedback
contnuo de resultados passados para as expectativas
atuais. Traduzindo: nas situaes recorrentes, a maneira
como o futuro decorre do passado tende a ser estvel, e as
pessoas ajustam suas previses para se adequarem a esse
padro estvel. A nfase era sobre a previso, fortemente
matemtica, sem levar devidamente em conta os perigos
da insensatez coletiva. Um ex-vice-presidente do Federal
Reserve e dois fundadores da teoria das expectativas
racionais, ambos laureados com o Prmio Nobel, foram
scios no fundo hedge Long-Term Capital Management
(LTCM), cuja falncia em 1998 ameaou desencadear uma

crise financeira de grandes propores, at que o Fed de

Nova York pressionou 15 bancos, que haviam emprestado
US$100 bilhes ao LTCM, a socorrer seus credores com
outros US$3,6 bilhes, para interromper o pnico. Em
um padro que seria repetido na crise de 2007-08 das
hipotecas de alto risco e dos derivativos, o LCTM usou
US$2,2 bilhes de recursos de investidores como garantia
para comprar US$125 bilhes em ttulos de crdito e usar
estes papis, em um esquema de pirmide, como garantias
em transaes exticas no valor de US$1,25 trilho. Em
2008, George Soros escreveu que precisamos de um novo
paradigma. O paradigma prevalecente hoje, ou seja, que
os mercados financeiros tendem ao equilbrio, falso e
induz ao engano. Deixados por conta prpria, os mercados
tendem a chegar a extremos de euforia e desespero.
Nos anos 1990 era moda falar novamente de uma Nova
Economia. Alguns economistas diziam que mudanas
na estrutura econmica dos Estados Unidos, baseadas na
globalizao e na informtica, tinham levado acelerao
dos ganhos de produtividade, ao crescimento regular
permanente, ao baixo ndice de desemprego e imunidade
contra as flutuaes dos ciclos econmicos. Alguns
identificaram avanos na tecnologia de informaes e
comunicaes, incluindo a Internet, como sendo to
importantes quanto as inovaes do final do sculo 19 e
incio do sculo 20: a eletricidade, a aviao, o automvel,
o cinema, o rdio e o encanamento domstico. Alan
Greenspan aderiu a esse otimismo. Ele lembrou o que
tinha dito em dezembro de 1995 numa reunio do Fed:
Ao estudar o que vinha acontecendo na economia, eu me
convencera de que estvamos beira de uma mudana
histrica, da qual a alta vertiginosa dos preos das aes
seria apenas um indcio. Minha idia era que, medida
que o mundo absorvesse a tecnologia de informao e a
pusesse em uso, teramos ingressado em algo que mostraria

braudel papers 13

ser um perodo prolongado de inflao mais baixa, juros

menores, produtividade aumentada e emprego pleno.
Venho analisando ciclos econmicos desde o final dos anos
1940, eu disse. Nunca antes houve nada como isto. Para
dar uma idia da escala global das mudanas, fiz aluso
a um fenmeno novo: a inflao parecia estar caindo em
todo o mundo. O que eu quis destacar foi que a poltica
monetria poderia estar operando agora na vanguarda de
um conhecimento ao qual, pelo menos por algum tempo, as
regras avalizadas pelo tempo talvez no se aplicassem.
Em um sentido, a Nova Era j chegou. Nos anos 1920,
antes da Grande Depresso, no havia nenhuma instituio
internacional que monitorasse a economia mundial. Hoje
temos muitas: o BIS, o Fundo Monetrio Internacional
(FMI), o Banco Mundial, a Organizao para a Cooperao
e o Desenvolvimento Econmico (OCDE), a Organizao
Mundial do Comrcio (OMC), a UNCTAD (Conferncia
das Naes Unidas para o Comrcio e o Desenvolvimento),
alm das comisses econmicas regionais das Naes
Unidas para a sia, Amrica Latina, Europa e frica e dos
bancos de desenvolvimento regional na Amrica Latina e
sia. Esse campo superlotado de instituies ampliado
ainda mais pelas anlises econmicas efetuadas por
governos nacionais, grandes empresas, bancos comerciais,
agncias de classificao de risco, universidades, institutos
de pesquisa e multides de consultores privados. Todos eles
empregam uma grande base de estatsticas, continuamente
atualizada, de dimenses e qualidade nunca vistas,
intercambiadas com grande velocidade na Internet, pela
telefonia internacional barata e pelos transportes areos
que facilitam as reunies. Infelizmente, esse enorme f luxo
de informaes processadas por batalhes de analistas
qualificados no elevou nossa capacidade institucional de
medir os riscos e antecipar os abalos do mercado.
Agncias classificatrias
As poderosas e caras agncias classificatrias de risco de
Wall Street, cujo trabalho consiste em medir os riscos de
crdito em todo o mundo, tampouco ajudaram muito. As
trs maiores Moodys, Standard & Poor (S&P) e Fitch
formam um oligoplio, viciado de incentivos perversos,
que exerce influncia decisiva sobre quem pode emprestar
a quem, e a que juros. No momento, elas enfrentam
problemas devido aos critrios frouxos e aos conflitos de
interesses envolvidos na concesso de classificao AAA
a derivativos que empacotaram hipotecas de alto risco e
outros ativos exticos que causaram perdas pesadas aos
bancos e outros investidores. O perfil moral das agncias
est comprometido pelo fato de elas cobrarem grandes
taxas de emissores que buscam classificaes de grau
de investimentos para vender seus ttulos e derivativos.
O The New York Times investigou o processo pelo qual
a Moodys, a mais antiga e prestigiosa das agncias,
classificava esses ttulos de crdito e constatou que, num
conjunto de 2.393 hipotecas, avaliado em US$430 milhes,
a Moodys no tinha acesso aos arquivos individuais dos
emprstimos, nem se comunicara com os tomadores deles
43% dos quais no tinham apresentado comprovao de
rendimentos para averiguar a veracidade das informaes
constantes em seus pedidos de hipoteca, 27% das quais
acabaram inadimplentes. Entre 2002 e 2006, os lucros da
Moodys quase triplicaram, graas s altas taxas cobradas

para esse tipo de classificao. Os ttulos de crdito

apoiados por hipotecas no foram o produto final da grande
mquina hipotecria, observou o jornal. Na realidade,
foram usados para construir veculos ainda mais exticos
conhecidos como obrigaes garantidas por dvidas, ou
CDOs. As CDOs eram financiadas com pirmides similares
de ttulos, de AAA para baixo, e o papel das agncias
classificatrias era igualmente fundamental. Uma semana
depois da publicao, o presidente da Moodys se demitiu.
Em editorial, o The Wall Street Journal perguntou: At
onde as grandes firmas de classificao de crdito precisam
desempenhar mal seu papel para que os investidores parem
de fazer uso de seus servios?
O presidente Luiz Incio Lula da Silva descreveu como
momento mgico aquele em que, em 30 de abril, a S&P
anunciou que a dvida externa do governo brasileiro seria
reclassificada, de BB+ para BBB-. Com isso, o Brasil se
tornou o mais recente de 34 pases em desenvolvimento
a ter sua classificao internacional de crdito elevada de
especulativo para grau de investimento. A notcia de que
o Brasil recebera a classificao de grau de investimento
foi recebida com festa. O Bovespa subiu 6% nesse dia,
alcanando um novo recorde. No mesmo dia o governo
anunciou um supervit recorde nas finanas pblicas. Uma
manchete do jornal O Estado de S. Paulo anunciou: Brasil
ter acesso a trilhes de dlares com uma enxurrada de
novos investimentos estrangeiros. Lula falou: Eu no
sei nem falar direito a palavra [investment grade], mas,
se a gente for traduzir isso para uma linguagem que os
brasileiros entendem, o Brasil foi declarado um pas srio,
que tem polticas srias, que cuida das suas finanas com
seriedade e que, por isso, passou a ser merecedor de uma
confiana internacional que h muito tempo necessitava.
Lula contou a uma platia do pedido que fez em telefonema
ao presidente George W. Bush: Bush, meu filho, resolva a
sua crise. Passamos 26 anos sem crescer e agora voc quer
com a crise nos atrapalhar? Ento Lula disse que ofereceu
ajuda: O Brasil tem know-how para salvar bancos. Tem
o Proer (o programa brasileiro dos anos 1990 de socorro a
bancos, ao qual Lula se ops, na poca). Se os americanos
precisarem podemos mandar nossa tecnologia.
A farsa das classificaes de grau de investimento torna
ainda mais dramtico o fato de que o Brasil e outros pases
precisam superar seus problemas institucionais sozinhos,
independentemente da fanfarra efmera dos investidores
estrangeiros. A farsa se torna evidente se compararmos os
supervits recentes de conta corrente do Brasil como parcela
do PIB normalmente um fator crtico na avaliao de
crdito internacional com os dficits em 2007 de outros
pases de mercados emergentes e membros da OCDE que
receberam a classificao grau de investimento de todas
as trs agncias classificatrias: Bulgria (-21% do PIB),
Chipre (-7%), Estnia (-16%), Grcia (-14%), Hungria
(-6%), Cazaquisto (-7%), Letnia (-23%), Litunia
(-13%), Malta (-6%), Romnia (-14%), frica do Sul
(-7%), Portugal (-9%), Islndia (-16%), Austrlia (-6%),
Nova Zelndia (-8%) e Espanha (-12%). O FMI observa
que os bancos europeus ocidentais tm exposio a risco
de US$1 trilho com pases do leste europeu e do Bltico,
contra US$250 bilhes com ttulos de crdito de alto risco
nos Estados Unidos. na Europa emergente que pode
acontecer a prxima crise de dvida latino-americana.
No entanto, o boom de consumo no Brasil tem trazido de

braudel papers 14

volta os dficits em conta corrente das dcadas recentes.

Desta vez diferente
Na cincia econmica no existem novas eras nem
segurana duradoura, apenas inveno e adaptao.
Entretanto, como observam Carmen Reinhart, da
Universidade de Maryland, e Kenneth Rogoff, da
Universidade Harvard, existe uma tentao duradoura de
dizer desta vez diferente, no sentido que desenvolvemos
a capacidade institucional de nos protegermos contra
as tempestades criadas pelos erros e distores de nosso
comportamento econmico. Em seu ensaio histrico This
Time Is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of
Financial Crises, Reinhart e Rogoff renem um conjunto
impressionante de provas para mostrar que os perodos de
multiplicao do crdito, seguidos por inadimplncias e
inf laes, so traos recorrentes da vida econmica. Eles
acrescentam: A inadimplncia em srie ainda a regra,
com ondas internacionais de inadimplncia tipicamente
separadas por vrios anos, quando no dcadas. ... Os
perodos de alta mobilidade internacional do capital em
repetidas instncias geraram crises bancrias internacionais,
no apenas como fizeram com tanta repercusso na dcada
de 1990, mas historicamente.
Assim, as crises financeiras so coisas perenes. A histria
de inadimplncias e reescalonamentos de dvida abrange
pases da Europa, sia, Amrica Latina e frica, tanto
em seus perodos formativos quanto nas etapas modernas
do desenvolvimento, com longos perodos durante os
quais uma alta porcentagem de todos os pases vivia um
estado de inadimplncia ou reestruturao e com muitos
episdios associados de desvalorizao cambial e inf lao.
A primeira moratria desta srie aconteceu em 1340,
quando o rei Edward III da Inglaterra deixou de pagar
emprstimos obtidos de banqueiros italianos depois de a

fracassada invaso da Frana ter desencadeado a Guerra dos

Cem Anos. Os reis franceses tiverem o hbito de executar
seus credores durante episdios de moratria de dvidas.
O campeo mundial de inadimplncia a Espanha, com
13 episdios, incluindo seis bancarrotas do Estado nos
sculo 16 e 17, quando a Espanha importava quantidades
enormes de prata do Novo Mundo e as esbanjava em guerras
europias, e sete no sculo 19, quando atolou em torpor e
desordem aps as guerras napolenicas. No ficam muito
para trs da Espanha a Venezuela (dez calotes), Brasil,
Chile e Equador (nove cada), Frana, Alemanha, Mxico,
Peru e Uruguai (oito cada) e Austro-Hungria, Argentina,
Colmbia, Repblica Dominicana e Guatemala (sete cada).
A maioria das crises bancrias internacionais comeou nos
grandes centros financeiros, como Londres em 1825-26,
ustria/Alemanha em 1873 e Wall Street em 1929 e 2007.
Algumas porm estouraram em economias emergentes,
como a Argentina na crise do Baring, em 1891, e a crise
asitica de 1997-98.
Se a inadimplncia em srie a regra para um
pas que passa pela fase de mercado emergente de seu
desenvolvimento, a tendncia a recair em perodos de
inflao alta e extremamente alta um denominador
comum ainda mais marcante, observam Reinhart e Rogoff.
A forma mais comum de inflao na Europa pr-industrial
antes de 1800 era o aviltamento da moeda. Durante o
sculo 18, vrios pases sofreram inf lao anual de mais
de 20% durante vrios anos, entre eles Coria, Polnia,
Dinamarca, Itlia, Portugal, Turquia, Brasil e Marrocos.
claro que a inf lao se tornou muito mais ampla no
sculo 20, especialmente em tempos de guerra e crise
financeira que ameaavam o sistema poltico. A tarefa hoje
combater as distores financeiras de modo a prevenir
outras desordens e consolidar o progresso conquistado nas
dcadas recente.

5. Virando o barco na tempestade

Acredito que as foras da cooperao so mais poderosas
que as foras do conflito e da dissoluo. No fosse assim, a
civilizao no existiria, e a humanidade no teria evoludo.
Em algumas emergncias, quando as tarefas e os perigos
comuns so compreendidos por todos, a cooperao pode ser
espontnea. Em todos os mares tempestuosos e convulsivos que
hoje ameaam a economia mundial, os perigos colocados pela
proliferao sem precedentes de ativos financeiros e a expanso
do crdito esto se tornando mais claros, mas as decises a serem
tomadas so menos intuitivas. As prioridades esto mudando.
Em lugar de crescimento e ganhos, a necessidade maior hoje
de segurana e consolidao. Nossas dificuldades atuais podem
ser vistas como augrios de um desastre, evocando lembranas
populares da Grande Depresso dos anos 1930. Ou podem ser a
oportunidade para corrigirmos distores perigosas que, se no
forem reprimidas, podem criar muito ainda mais problemas no
futuro.
Para virar o navio no meio desta tempestade seriam necessrios
nveis inusitados de cooperao entre governos e bancos centrais,
para que se possam tomar aes coletivas que seriam mais difceis
se fossem empreendidas individualmente. Para comear, as taxas
de juros negativas, inferiores inflao, fornecem estmulo para a

alocao errada de recursos, gerando mais proliferao de ativos

financeiros, mais especulao, mais crdito, mais consumo e mais
inflao, algo que no pode ser sustentado ao longo do tempo.
Muitos governos hoje praticam juros negativos, degradando o
custo real do dinheiro, para sustentar artificialmente a atividade
econmica. Taxas de juros positivas ajudariam a corrigir as taxas
de cmbio persistentemente sub-valorizadas que distorcem o
comrcio mundial.
Fannie Mae e Freddie Mac
A necessidade de segurana e consolidao ficou mais
aparente ainda com o socorro federal emergencial dado em
julho a duas empresas gigantes patrocinadas pelo governo
americano, hoje instituies financeiras de propriedade privada,
conhecidas como Fannie Mae e Freddie Mac (vamos chamlas simplesmente de Mae e Mac). Juntas, as duas so donas ou
fiadoras de quase metade dos US$12 trilhes em hipotecas em
aberto nos EUA, suportadas por apenas US$81 bilhes em
capital uma alavancagem de ativos igual a 64 vezes o capital,
ou mais que o dobro do que foi visto antes como a alavancagem
extrema (30>1) dos grandes bancos de investimento de Nova
York durante o socorro ao Bear Stearns. Tanto Mae quanto Mac

braudel papers 15
Adaptao grfica por Danrley Calabrezi

operam com privilgios especiais: isenes de impostos, baixas

exigncias de capital e baixos custos dos emprstimos contrados,
graas implcita garantia de suas dvidas dada pelo governo.
Esses privilgios especiais nasceram com a criao de Mae, em
1938, como agncia do governo para financiar hipotecas para
compradores de recursos modestos, num mercado habitacional
flagelado pela Grande Depresso. Depois de monopolizar o
mercado de hipotecas secundrias por quase 30 anos, Mae foi
privatizada em 1968, quando o presidente Lyndon Johnson
temeu que seus ttulos e aes pudessem inflacionar as finanas
pblicas do pas. Mac foi criado em 1970 como competidor no
mercado secundrio. O grande crescimento mais recente deles
comeou no incio dos anos 1990, quando os lobistas de Mae/
Mac convenceram o Congresso a afrouxar suas exigncias de
capital, com isso possibilitando que seus ativos se multiplicassem
por dez, de US$136 bilhes em 1990 para US$1,6 trilho
em 2003. Desde 1998 Mae e Mac gastaram mais de US$170
milhes fazendo lobby, contratando ex-parlamentares para
influenciar lderes do Congresso e dando contribuies para as
suas campanhas eleitorais.
O pnico comeou em julho, quando os mercados
desconfiaram que Mae/Mac no dispunham de capital
suficiente para suportar seu US$1,5 trilho em dvidas, US$2
trilhes em hedges e US$5,2 trilhes em hipotecas que tinham
comprado, garantido ou embalado como ttulos garantidos por
hipotecas. Desse passivo, US$1,5 trilho era com estrangeiros,
principalmente bancos centrais. Mais perdas eram previstas
sobre as hipotecas, que equivalem a 38% do PIB dos EUA. Em
maro o governo reduziu ainda mais os requisitos de capital
de Mae/Mac, autorizando o uso de suas reservas contra perdas
para financiar mais hipotecas. At aquele momento, Mae/Mac
j tinham perdido US$11,8 bilhes sobre seus ttulos, aes e
garantias, desde meados de 2007, fato que provocou o receio
de que mais perdas grandes pudessem eliminar por completo

seu capital. Os preos de suas aes despencaram, conforme

explicado por Martin Mayer. Entre as muitas razes para no
comprar aes de Fannie ou Freddie est o fato de que eles eram
administrados como fundos hedge sigilosos, alm de embaladores
e seguradores de hipotecas, e, deixando de lado a questo de
quantas hipotecas abusivas ou tendentes ao inadimplemento
fazem parte dos pacotes segurados, no sabemos que derivativos
o fundo hedge possui.
O secretrio do Tesouro, Hank Paulson, num domingo noite,
antes da abertura dos mercados asiticos, anunciou que o Tesouro
emprestar para Mae/Mac, se necessrio, e talvez at comprasse
aes deles, junto com outra linha de crdito do Fed. Paulson
disse: Instituies financeiras de todo o mundo possuem papis
de Mae/Mac. importante que estas mantenham sua fora para
que seja conservada a confiana em nosso sistema financeiro e
nossos mercados financeiros. O custo aos contribuintes pode
chegar a US$100 bilhes. Como acontecera com o Bear Stearns
cinco meses antes, a maioria dos observadores concordou que,
nessas circunstncias, no havia outra alternativa seno o socorro
federal. Dias depois de o Tesouro ter salvado Mae/Mac, as aes
deles subiram 51% em dois dias em reao s novas garantias.
Agora a Freddie Mac est cogitando vender US$10 bilhes
em novas aes. Os comentrios editoriais sobre esse socorro
vm sendo devastadores. A lamentvel condio financeira
de Fannie Mae e Freddie Mac ameaa a economia global,
observou o The Washington Post. O The Wall Street Journal
opinou que a baguna financeira vem rolando, passando de
Wall Street para os bancos mdios e tragando at mesmo as
companhias patrocinadas pelo governo que, h poucas semanas
apenas, Washington declarava como nossas salvadoras, Fannie
Mae e Freddie Mac. ... Os investidores mundiais esto dizendo
que no sentem confiana na liderana dos EUA. O Financial
Times: A estrutura atual de Fannie e Freddie insustentvel.
So mal regulamentados. Elas ofereceram a sucessivos governos

braudel papers 16

dos EUA um incentivo para manter inflacionado o mercado

habitacional. Elas socializam os riscos e privatizam seus lucros.
Tendo salvado Mae/Mac neste fim de semana, as autoridades
devem ter como meta organizar um enterro decente para Fannie
e Freddie. Elas poderiam ser divididas em partes independentes
e privatizadas. O colunista Martin Wolf, do FT, acrescentou:
J no possvel considerar certo e garantido que o governo
dos EUA seja digno de crdito.
A quebra de Mae/Mac coloca em destaque um problema muito
maior: o papel decrescente dos Estados Unidos como rbitro e
centro do sistema financeiro internacional, posio que o pas
manteve desde o final da 1 Guerra Mundial, em 1918. Embora
os mercados americanos detivessem 56% dos ativos financeiros
mundiais em 2006, sua influncia vem sendo enfraquecida
pela expanso irresponsvel do crdito e a drenagem persistente
dos pagamentos internacionais. Os EUA contm o maior pool
mundial de talentos financeiros, mas esses talentos vm sendo
mal utilizados. O endividamento das famlias cresceu, medida
que as poupanas entraram em terreno negativo, e o pas tornouse devedor internacional. A posio lquida de investimentos
dos EUA tornou-se negativa em 1986, tendo a balana negativa
crescido rapidamente desde 1999, passando de US$800 bilhes
naquele ano para US$2,4 trilhes em 2007. Os ttulos do Tesouro
americano em mos estrangeiras vm aumentando em 10% ao
ano, dos quais a metade em mos do Japo e da China. Os
dficits acumulados de conta corrente sobre comrcio em bens e
servios somam US$5 trilhes desde 1999, um tero do PIB de
2007. Os Estados Unidos no podem continuar a sustentar sua
vida econmica contraindo emprstimos, nem nas finanas dos
consumidores nem como participante na economia mundial.
Os temores
Em The End of Globalization: Lessons from the Great Depression
(2001) o historiador Harold James da Universidade Princeton
escreve: Na segunda metade do sculo 20, sempre que
ocorreu uma interrupo do crescimento ou uma ameaa
prosperidade, muitas pessoas se perguntaram se no estaramos
mais uma vez sob o efeito da Grande Depresso. Esses temores
vieram tona durante a crise do petrleo nos anos 1970, a
crise da dvida latino-americana da dcada de 1980, o crash de
Wall Street em 1987 e a crise asitica de 1997-98. No incio
de 2008 esse medo se refletiu na manchete de uma matria
de capa da revista Newsweek: A economia dos EUA enfrenta
a guilhotina. Em fevereiro, com o dlar em queda, o preo
do petrleo subindo para o pico de US$145 o barril (e depois
baixando) e o ouro custando mais de US975 a ona, enquanto
as presses inflacionrias aumentavam, o presidente do Federal
Reserve, Ben Bernanke, disse ao Comit de Atividade Bancria
do Senado: Estamos diante de uma situao em que temos
simultaneamente um desaquecimento da economia, tenses
nos mercados financeiros e presses inflacionrias movidas pelos
preos das commodities no exterior. Cada um desses fatores
representa um desafio. O Fed cortou os juros drasticamente, mas
no conseguiu reduzir a tenso nos mercados financeiros nem
estimular a economia, embora tenha aceitado o risco de inflao
mais alta. Robert Samuelson, do The Washington Post, descreve
a conversa atual sobre depresso como um caso de exagero
retrico que revela muitssimo sobre o pessimismo e a ansiedade
largamente difundidos hoje. O ndice atual de desemprego nos
Estados Unidos subiu para 5,6%, ainda abaixo da mdia desde
1960 e muitssimo abaixo dos 25% registrados na pior fase da
Grande Depresso. O Fed indica que no permitiria uma queda
na oferta de dinheiro nos Estados Unidos na escala em que se

deu aps de 1929. Apesar disso, est ficando claro que estamos
navegando em guas desconhecidas, ainda no mapeadas.
O Santo Graal
Ben Bernanke uma autoridade acadmica sobre a Grande
Depresso. Em seus Essays on the Great Depression (2000), ele
destacou a importncia da Depresso na formulao da opinio
e das polticas econmicas de hoje:
Compreender a Grande Depresso o Santo Graal da
macroeconomia. No apenas a Depresso deu origem
macroeconomia como campo de estudo distinto, como tambm
em um grau que nem sempre plenamente apreciado a
experincia da dcada de 1930 continua a influenciar as idias
dos economistas, suas recomendaes de poltica econmica e suas
agendas de pesquisas. E, deixando de lado as questes prticas,
encontrar uma explicao do colapso econmico mundial ainda
um desafio intelectual fascinante. Ainda no pusemos nossas
mos sobre o Graal, de maneira alguma. ...
Existem muitas diferenas entre o ento e o agora. Eis algumas
delas:
1. Os Estados Unidos na dcada de 1930 era o pas credor
lder, sendo que hoje o maior devedor mundial.
2. Nos anos 1920 no se observavam limitaes de recursos
naturais, do tipo das que so amplamente percebidas hoje.
3. A ltima dcada foi um tempo de progresso e estabilidade
na maior parte do mundo, sendo que a dcada de 1920 na
Europa e sia foi marcada por conflitos militares e polticos,
hiperinflaes e privaes em vrias regies.
4. Nos anos que antecederam o grande crash de Wall Street,
as famlias estavam fazendo investimentos pesados em aes. Em
2005-07, porm, as famlias eram vendedoras lquidas de aes
totalizando US$2,2 trilhes, principalmente para sustentar o
consumo.
5. Nos anos 1930, China, ndia, Coria, Ir, Arglia, frica
do Sul, Egito e os Estados do Golfo Prsico eram ou colnias ou
dependncias semicoloniais, sendo que hoje, como grupo, so
atores independentes e importantes na economia mundial.
6. Os preos das commodities comearam a cair em 1926,
trs anos antes do crash de 1929, enquanto a crise de 200708 ocorre num momento de alta dos alimentos, petrleo e
minerais, provocada pelas limitaes de capacidade diante da
alta do consumo, e gerando inflao.
7. Nunca antes uma crise econmica de grandes propores
atingiu uma populao to fortemente urbanizada quanto a
nossa, hoje. Em 1930 a populao mundial era em grande parte
rural, sendo que hoje a maioria urbana. Hoje, pelo menos
75% da populao de 33 pases, incluindo os pases mais ricos
da OCDE e as maiores repblicas latino-americanas, vivem em
cidades pequenas ou grandes, deixando os moradores urbanos
mais vulnerveis s flutuaes nos mercados financeiros e de
commodities (principalmente petrleo e alimentos) do que so
os moradores da zona rural. Possivelmente um bilho de pessoas
emergiu da pobreza se juntando classe mdia urbana, cujos
integrantes resistem a qualquer reduo em suas aspiraes.
8. Tanto os anos 1920 como o perodo desde 1990 nos
Estados Unidos foram pocas de dinheiro barato, com baixa
inflao dos preos ao consumidor e rpido crescimento de
ativos financeiros. Na dcada de 1920, o secretrio do Tesouro
Andrew Mellon era to admirado quanto era Alan Greenspan
at pouco tempo atrs. O prestgio de Mellon em seus 11 anos
como secretrio do Tesouro, mais tempo do que qualquer outro

braudel papers 17

ocupante do cargo, era derivado do fato de que ele presidiu o padro-ouro e os bancos ingleses. Em julho de 1931 a Grsobre supervits oramentrios e reduziu a dvida e os gastos Bretanha perdeu 19% de suas reservas de ouro. Os saques de
do governo, garantindo que os juros permanecessem baixos. depsitos estrangeiros em Londres aumentaram, at que o pas
Mellon no encontrou evidncias de superespeculao no deixou o padro-ouro, em setembro. Esse fato abalou o mundo
mercado acionrio. Entretanto, contrariamente aos clichs sobre e deslocou a presso para os EUA.
a prosperidade dos anos 1920, o desempenho da economia
Bernanke e outros argumentam que a principal causa do
americana era irregular e, perto do final da dcada, estava ficando aprofundamento da Depresso na dcada de 1930 foi o fato de
mais lento. O ndice de emprego nas fbricas no cresceu entre as demandas irrealistas relativas a dvidas, cmbio e mercados
1918-29. O crescimento econmico deu um salto no incio da de trabalho no terem sido reduzidas. Bernanke incorporou
dcada de 1920, mas entre 1926-28 o PIB se manteve igual. essa lio de flexibilidade tentativa de administrar a crise
Os mercados imobilirio e de automveis davam sinais de financeira atual. Os concessores de emprstimos no quiseram
saturao. As folhas de pagamento das fbricas caiam e a receita ajustar as dvidas que lhes eram devidas para levar em conta as
das ferrovias e as cargas dos vages estavam diminuindo.
grandes mudanas nos nveis dos preos, e pode-se dizer que
Como no perodo desde 1990, a inflao dos preos ao as taxas de juros no diminuram nada, observou Barrie A.
consumidor nos EUA era baixa nos anos 1920, mas havia uma Wigmore, scio do Goldman Sachs, em seu livro The Crash and
inflao enorme no valor dos ativos. A Grande Depresso foi, em Its Aftermath (1985). Assim, os credores tiveram que arcar com
essncia, um colapso dos valores inflados de ativos que prejudicou dvidas muito maiores, em termos reais, do que o que tinham
os sistemas de pagamentos e devastou muitos tipos de atividade previsto. Nos ramos imobilirio, agrcola e das commodities,
econmica. Os ativos inflados mais importantes eram aes de essas dvidas provocaram a falncia dos devedores. Assim, o
Wall Street, obrigaes alems de reparaes de guerra e a libra sistema financeiro se ateve a suas prticas apesar de os nveis dos
britnica. A supervalorizao de todos esses ativos foi sustentada preos terem mudado, e a economia foi obrigada a se adaptar.
A rigidez verificada nos Estados Unidos e em alguns outros
por crditos do sistema financeiro dos EUA. Hoje o sistema
financeiro dos norte-americanos sustentado pelo resto do pases industriais contrasta com a flexibilidade do Brasil e do
mundo. A sobrevalorizao dos anos 1920 teria que ser ajustada resto da Amrica Latina quando se recuperaram da Grande
em algum momento. Schumpeter escreveu que clculos baseados Depresso, depois de sofrer pesadas perdas. Entre 1928 e 1932,
nesses ativos foram inundados pelas torrentes de um processo o pior ano da Depresso, os preos das exportaes caram pela
metade na maioria dos pases latino-americanos
de reajuste de magnitude correspondente
extenso da revoluo industrial dos 30 anos
e os volumes de exportaes tiveram queda
J
no

possvel
anteriores. A maioria das pessoas ficou firme
de 15-25%. O volume de exportaes caiu
sobre seu terreno. Porm esse terreno estava
considerar certo 69% no Chile e 52% na Bolvia, os casos mais
prestes a ceder.
extremos. Pelos padres de hoje a Amrica
e
garantido
que
o
Comeando com a venda de Bnus da
Latina era pobre. Vrias repblicas deixaram
Liberdade para financiar a participao dos governo dos EUA de pagar suas dvidas externas. Vrios governos
EUA na 1 Guerra Mundial, as famlias no
foram derrubados. Mas a recuperao foi
seja
digno
de
agrcolas americanas acumularam ativos
rpida. Vrias economias cresceram mais que
financeiros em ritmo espantoso, aumentando
4% ao ano no perodo de 1932-39, lideradas
crdito.
de US$72 bilhes em 1912 para US$290
pelo Chile (6,5%), Cuba (7,2%) e Mxico
bilhes em 1929. Os ttulos do governo
(6,2%). Entre 1930 e 1936, a maioria dos
americano em suas mos aumentaram de apenas US$397 pases desvalorizou suas moedas, com controles do cmbio, e
milhes em 1912 para US$10,8 bilhes em 1922. Ento as aumentou sua moeda circulante o Brasil em 45%, o Chile em
famlias venderam metade de seus ttulos pblicos para comprar 70%, o Peru em 99%, estimulando a demanda habitacional
aes, ao mesmo tempo elevando o total de seus ativos de US$87 e acelerando a escalada da inflao crnica que perdurou pelas
bilhes para US$262 bilhes nos sete anos seguintes (1922-29). seis dcadas seguintes. O erro dos governos latino-americanos
Aps o crash de outubro de 1929, o presidente Herbert Hoover era prolongar demais os estmulos artificiais. Mas a expanso
expressou otimismo em pblico, mas em 21 de novembro de monetria estimulou a produo industrial, que em 19321929 disse numa reunio de lderes empresariais na Casa Branca 39 cresceu mais de 7% ao ano na Argentina, Brasil e Chile e
que a crise era pior que um simples crash do mercado acionrio, 12% na Colmbia e no Mxico. O aumento do emprego no
que ningum era capaz de medir a profundidade do desastre e setor manufatureiro foi rpido no Brasil, especialmente em So
que a Grande Depresso iria durar algum tempo.
Paulo, onde o ndice anual de crescimento foi de mais de 10% a
Muitos economistas detectaram uma recuperao em curso em partir de 1932. No meio sculo passado desde 1930, a economia
1930 e 1931, liderada pelas altas no consumo, nas encomendas brasileira cresceu 6,5% ao ano, e o PIB per capita, 3,7%, um dos
de mquinas operatrizes e na produo petrolfera. Porm tudo mais altos ndices de crescimento de longo prazo j registrado
isso se perdeu em meio expanso da inadimplncia sobre em qualquer pas. Em quase todos os lugares onde foi tentada,
hipotecas e das crises financeiras europias que comearam a desvalorizao da moeda estimulou a retomada econmica,
em maio de 1931 com a falncia do maior banco austraco, o escreveu Barry Eichengreen em Golden Fetters, uma histria das
Creditanstalt, que provocou o colapso da estrutura financeira finanas internacionais dos anos 1920 e 1930. H uma ironia
alem, corroda pelas dvidas. Como aconteceu na Coria e no desprezvel encerrada no fato de que a inflao era o temor
Indonsia durante a crise asitica de 1997-98, metade da dvida dominante nos piores momentos da Grande Depresso, sendo
externa da Alemanha em 1931 estava em emprstimos de curto que o perigo real e presente era o da deflao."
prazo, fornecidos em grande parte por bancos americanos e
Tanto agora quanto naquela poca, no sabemos como o
britnicos, sem o conhecimento da comunidade financeira drama vai se desdobrar. Podemos adivinhar hoje que nosso navio
em geral. O colapso do sistema financeiro alemo espalhou o pode, no curto prazo, sobreviver a tempestade e continuar no
pnico pelo leste da Europa, impondo presses enormes sobre seu rumo, salvo que um segundo grande foco de distrbio, na

braudel papers 18
Jos Glilton

China ou na Europa, aparea na economia mundial. Entretanto,

as distores embutidas na proliferao de ativos financeiros se
tornaram to grandes que um novo equilbrio j pode estar se
desenvolvendo entre as economias nacionais. No seria fcil
desenvolver um nvel adequado de flexibilidade hoje. Como
explica Kenneth Rogoff:
A economia global um trem disparado que est desacelerando,
mas em ritmo insuficiente. isso o que nos grita a alta
extraordinria dos preos do petrleo, dos metais e dos alimentos.
O espetacular e histrico boom dos ltimos seis anos est prestes a
chocar-se contra a parede. Infelizmente, ningum, certamente no
na sia ou nos Estados Unidos, parece estar disposto a assumir as
conseqncias e ajudar a organizar o necessrio recuo coordenado
para um crescimento sustentado inferior tendncia de longo
prazo, necessrio para que as novas ofertas e alternativas de
commodities possam se adequar. Em lugar disso, os governos esto
tentando alcanar booms insustentveis, elevando mais ainda os
preos dos produtos bsicos e aumentando o risco de ocorrncia
de uma desordem econmica e financeira do tipo que s acontece
uma vez na vida.
Precisamos urgentemente de ajustes que sigam quatro
caminhos:
1. Eliminar os juros negativos, para refrear o excesso de
demanda e parar a inflao. Segundo indicadores financeiros
publicados semanalmente pela The Economist, 24 de 41 pases
listados mantm taxas de juros negativas, liderados pelos
Estados Unidos, Japo, China, ndia, Rssia, Chile e Arbia
Saudita. Cinqenta pases j tem inflao anual acima de
10%. A eliminao dos juros negativos pode ser politicamente
difcil para os pases individualmente, mas uma ao coletiva e
cuidadosamente explicada de vrios governos e bancos centrais
a facilitaria.
2. Eliminar as taxas de cmbio subvalorizadas. Se as taxas de
juros se tornarem positivas, as taxas de cmbio subvalorizadas
subiriam para nveis mais realistas, reduzindo as distores no
comrcio mundial e nos fluxos financeiros e refreando a escalada
da inflao mundial. Apesar da valorizao recente, a taxa de
cmbio da China ainda estaria entre um tero e metade abaixo
do que seria necessrio para o equilbrio com seus parceiros

comerciais. Outros exportadores asiticos relutam em elevar

seus juros, temendo perder competitividade se a China no agir
primeiro.
3. Livrar os mercados financeiros de atividades perigosas e
frvolas, como a securitizao irresponsvel e a proliferao
cancerosa de derivativos exticos. Os defensores dessas
atividades dizem que sua eliminao acabaria com a criatividade
e a inovao, que fugiriam para outros lugares. Mas banir esse
tipo de criatividade e a inovao perversas exatamente o que
queremos, porque elas prejudicam os mercados financeiros
e a estabilidade econmica. Os contratos de derivativos que
possam ser implementados devem ser limitados a instrumentos
padronizados, comerciados em bolsas de compensao
reconhecidas que assumam a responsabilidade pela execuo
final dos contratos.
4. Respondendo s adversidades econmicas, os governos
deveriam lanar programas de modernizao de infra-estrutura
comparveis ao New Deal de Roosevelt nos anos 1930, para
consolidar a estabilidade poltica no momento em que os
tempos difceis se aproximam, mostrando preocupao com os
setores que enfrentam adversidade e projetando esperana para o
futuro. O New Deal promoveu grandes projetos de construo,
barragens como a de Grand Coulee e as da Autoridade do Vale
do Tennessee (TVA), alm da construo e reforma de milhares
de rodovias, hospitais, escolas, aeroportos e centros de recreao.
A construo pblica nos Estados Unidos dobrou entre 1933
e 1939, empregando muitos trabalhadores no qualificados e
semiqualificados. O New Deal no foi capaz de pr fim Grande
Depresso, mas seus projetos de obras pblicas ajudaram a
sustentar o sistema poltico. As grandes economias, como Estados
Unidos, Brasil, Rssia e ndia, e muitas menores tambm,
precisam urgentemente de melhorias na infra-estrutura.
Estamos diante de um novo desafio fecunda histria de
cooperao da humanidade. Alguns desses ajustes podem
envolver sofrimento, mas eles ajudariam a preservar um sistema
que beneficiou a humanidade no ltimo meio sculo, evitando
maiores turbulncias e conflitos futuros.
At 27 de agosto de 2008.
Traduo de Clara Allai

braudel papers 19

Instituto Fernand Braudel de Economia Mundial

Associado Fundao Armando Alvares Penteado (FAAP)
Rua Cear, 2 01243-010
So Paulo, SP Brasil
Tel.: (55 11) 3824-9633
ifbe@braudel.org.br
www.braudel.org.br
Conselho Diretor: Rubens Ricupero (Presidente), Eduardo Jos Bernini (Vice-Presidente), Hilton Casas
de Almeida, Srgio Silva do Amaral, Eliana A. Cardoso, Jos Cechin, Claudia Maria Costin, Francisco R.
Gros, Antnio Corra de Lacerda, Arnim Lore, Roberto Macedo, Felcia Reicher Madeira, Marcos Antonio
Magalhes, Joseana R. do Amaral Marcinano, Idel Metzger, Gilberto Natalini, Charles B. Neilson, Dany
Rappaport, John Henry Schulz, Luiza Erundina de Sousa e Beno Suchodolski.
Diretor Executivo: Norman Gall
Coordenadores: Patricia Guedes e Nilson Oliveira.
Administradora: Margarida Guimares
Patrocinadores
AmBev
BASF
Bradesco
Brasmotor
British Gas/Comgas
Embraer
Ferno Bracher
Fundao Ita Social
Fundao Joseph Safra
FutureBrand
General Electric Foundation
Guilherme Peiro Leal
Instituto Unibanco
Ita
Klabin
Miguel Lafer
Moore Stephens Auditores
O Estado de S. Paulo
Philips
Souza Cruz
Tinker Foundation
Unilever
Vale
Worldfund

Braudel Papers uma publicao do Instituto Fernand Braudel de Economia Mundial

ISSN: 1981-6502
Editor: Norman Gall
Editor Adjunto: Nilson Oliveira
Edio Eletrnica: Danrley Calabrezi

Copyright 2008 Instituto Fernand Braudel de Economia Mundial