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485-496
Resumo
O estudo analisa o papel da poltica fiscal sobre as taxas de juros de 18
pases emergentes no o perodo 1996-2008. A questo se justifica, na medida em que, estes pases so heterogneos em muitos aspectos tais como
sistema de metas inflao, taxa de poupana, nvel de reservas, regime
cambial e poltico; diferenas que podem tambm afetar a relao entre
poltica fiscal e os juros. O resultado mostra que, mesmo considerando a
heterogeneidade diversa dos pases emergentes includos na amostra, no
possvel rejeitar a hiptese de que uma poltica baseada na austeridade
fiscal diminui a taxa de juros domstica. Um aumento de 1% no supervit primrio reduz entre 50 a 100 pontos base os juros, valor trs vezes
superior ao estimado em Aisen & Hauner (2008) para economias emergentes. Este resultado ilustra a importncia da poltica fiscal na determinao
das taxas de juros nos pases emergentes, e, portanto, as limitaes que o
Banco Central se submete no exerccio da poltica monetria.
Palavras-chave: Austeridade Fiscal, Determinao da Taxa de Juros, Mercados Emergentes.
Abstract
This paper analyzes the role of fiscal policy sustainability on the determinants of domestic interest rate of 18 emerging market countries, in
the period 1996-2008. This issue deserves attention since countries in
the sample present a great level of heterogeneity relating to inflation target and exchange rate regime, political system, foreign reserves and saving rates; and such differences may also affect interest rate. Despite the
heterogeneity between countries, the result shows that is not possible to
reject the hypothesis that fiscal policy sustainability decreases domestic
interest rate in emerging markets. An increase of 1% at primary budget
decreases interest rate between 50 to 100 basis point; a figure tree times
higher than the one estimated by Aisen & Hauner (2008) for emerging
economies. This fact illustrates the importance of fiscal policy in determining interest rate in emerging economies and therefore the limitation
of central bank in the conduction of monetary policy.
Palavras-chave: Fiscal Policy Sustainability, Determinants of Domestic
Interest Rates, Emerging Market Economies.
JEL classification: E43; E62; G15
* Coordenador de Economia Financeira - IPEA DIMAC. Email: ajax.moreira@ipea.gov.br
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Moreira e Rocha
Introduo
At recentemente, estudos sobre a anlise da dinmica macroeconmica enfatizavam apenas os choques de poltica monetria, negligenciando o papel da
poltica fiscal, fato que segundo Perotti (2002) constitui um infortnio, uma
vez que h muito mais disperso de crenas entre os economistas sobre os efeitos da poltica fiscal sobre a economia se comparado com aqueles relacionados
poltica monetria.
No entanto, desenvolvimentos recentes, tanto na prtica quanto na teoria,
tm evidenciado crescente ligao entre a poltica monetria e fiscal. Diversos autores, entre os quais Sims (2003) e Favero (2004), argumentam que um
efetivo sistema de metas de inflao depende da austeridade fiscal, ou seja, de
uma poltica fiscal cujo supervit primrio seja freqentemente ajustado de
tal forma que a proporo da dvida em relao ao produto seja mantida constante1 . O episdio desencadeado pela crise fiscal em 2010 em alguns pases
da zona do Euro (Portugal, Irlanda, Itlia, Espanha e Grcia) ressaltou ainda
mais tal relao entre a austeridade fiscal e as taxas de juros.
De acordo com Gale & Orszag (2004), os efeitos agregados da poltica fiscal na economia podem ocorrer em trs situaes distintas: (i) equivalncia
Ricardiana, onde os dficits fiscais so completamente compensados pelo aumento da poupana dos agentes privados, o que implica em nenhum efeito
seja na poupana nacional, nas taxas de juros domsticas, nas taxas de cmbio ou na expectativa futura do produto ou renda domstica; (ii) pequena
economia aberta, onde os dficits fiscais reduzem a poupana nacional, que
totalmente compensada pelo aumento do fluxo de capital externo. Neste caso,
os dficits fiscais reduzem a expectativa futura de renda, sem, no entanto, impactar as taxas de juros domsticas ou a expectativa futura do produto; (iii)
pequena economia aberta com restrio de fluxo financeiro externo, tambm
conhecida como abordagem convencional, onde os dficits fiscais impactam
negativamente a poupana nacional que apenas parcialmente compensada
pelo fluxo de capital internacional, resultando na reduo do investimento domstico, na expectativa futura do produto e na renda domstica. Neste caso, a
reduo do investimento potencializada pelo do aumento das taxas de juros,
estabelecendo assim uma relao entre dficit fiscal e taxas de juros.
A literatura econmica que estuda os efeitos da poltica fiscal sobre as taxas de juros, recai basicamente em testes sobre a hiptese de equivalncia
Ricardiana. A anlise especifica sobre a curva de juros e, em especial, sobre os
juros da ponta longa controversa, e depende do prmio de risco do mercado,
que envolve o risco de liquidez, a averso ao risco e condicionantes do risco de
crdito, como a evoluo esperada da dvida pblica e da qualidade do ajuste
fiscal se o ajuste realizado via reduo dos gastos ou aumento de receitas.
Laubach (2009) argumenta que estimaes acerca dos impactos da poltica
fiscal sobre as taxas de juros questo no trivial, sendo necessrio isolar os
efeitos fiscais de outras influncias tais como do ciclo de negcios e da poltica
monetria sobre a dvida pblica. O autor estuda, para o mercado americano,
a relao entre as projees de dficits e dvidas e o mercado futuro dos juros,
verificando uma correlao positiva entre dficits e taxas de juros de longo
prazo, concluindo que um aumento de 1% no dficit projetado em relao ao
1 A manuteno de um supervit primrio constante no caso de choques externos passvel de
colocar a dinmica da dvida em um caminho instvel, podendo ocorrer um equilbrio indesejvel,
no qual a poltica monetria seja ineficaz ou tenha efeitos perversos.
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Moreira e Rocha
Modelo
(2)
#obs
jdep
jdis
jmm
jdep
jdis
jmm
frica do Sul
Argentina
Brasil
Bulgria
Chile
China
Colmbia
Equador
Filipinas
Hungria
Indonsia
Malsia
Mxico
Peru
Polnia
Rssia
Turquia
Venezuela
10
12
19
3
5
3
13
5
7
7
11
4
7
4
8
5
47
18
12
11
12
19
3
5
4
13
7
10
15
47
37
9
4
13
5
10
5
45
11
132
107
143
107
107
143
144
95
130
83
106
129
143
108
108
94
143
130
132
0
143
107
107
143
144
96
130
84
106
0
0
108
132
96
144
130
132
106
143
107
107
144
144
0
130
0
106
129
139
108
132
95
144
130
Mdia/Total
10
15
11
2152
1802
1996
25
3
5
4
18
13
7
9
11
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Moreira e Rocha
entre o supervit primrio observado e o requerido para manter estvel a relao dvida/PIB. Esta medida tem a vantagem de incluir a noo de sustentabilidade da poltica fiscal alm de enfocar as variaes do esforo na vizinhana
da condio de estabilidade da dvida.
Nesse estudo, vamos avaliar empiricamente estas questes estimando ambas verses, ou seja, considerando como medida de austeridade fiscal:
a) o supervit primrio; e
b) a funo utilizada em Favero (2004) descrita no Apndice A.
A apurao das variveis fiscais depende da qualidade da governana dos
pases e de suas caractersticas institucionais, e frequentemente, no consideram no resultado apurado todas as instncias do governo, como por exemplo,
as medidas divulgadas pelo International Finance Statistics IFS. Nesse estudo,
utilizamos dados apurados e divulgados pelo banco de investimento J. P. Morgan (2008), disponveis apenas na agregao anual, e portanto, optamos por
um modelo de freqncias mistas, onde todas as variveis so mensais exceto
a varivel fiscal que suposta igual para todos os meses de cada ano, conforme
metodologia apresentada em Klein & Kushnirsky (2005)8 . Supor que as condies fiscais so constantes ao longo do ano uma aproximao que parece
razovel em um modelo atemporal que pretende medir apenas as relaes de
longo prazo. Esta hiptese justifica o modelo misto que obtm medidas mais
precisas das relaes do que a de um modelo anual equivalente9 , mas implica
em erros heterocedsticos. Por isto utilizamos o estimador de Newey & West
(1987) que robusto para heterocedasticidade e autocorrelao serial do erro.
A estimao do impacto da varivel fiscal est sujeita ao vis devido a omisso de variveis correlacionadas, por isto o modelo foi estimado com um efeito
fixo por pas e com variveis de controle. O efeito fixo elimina o vis devido
omisso de todas as caractersticas dos pases que so invariantes no tempo, e
as variveis de controle mitigam o efeito das demais.
A Tabela 2 apresenta o valor mdio no perodo por pas relativo s variveis fiscais utilizadas para o clculo da medida de austeridade fiscal proposta
por Favero (2004): proporo da dvida pblica indexada em moeda estrangeira (mathitde); servio da divida pblica como proporo do PIB (mathitsd);
dvida pblica total como proporo do PIB (div); supervit primrio como
proporo do PIB (mathitsp); receita operacional consolidada como proporo
do PIB (mathitro); despesa operacional consolidada como proporo do PIB
(do). As duas ltimas colunas correspondem mdia e nmero de observaes
relativas diferena entre o supervit primrio observado e o requerido (af ).
8 O modelo com freqncias mistas foi tambm utilizado por Gerlach et al. (2010) na discusso dos spreads soberanos da zona do Euro baseada na metodologia de Pesaran & Smith (1995).
9 Neste caso em que a varivel dependente mensal e algumas das explicativas anual, evitamos a perda de informao das variveis mensais, supondo que as variveis anuais so constantes
para todos os meses do ano correspondente, e tratando estatisticamente a eventual autocorrelao/heterocedasticidade dos resduos que induzida por este procedimento. Vale lembrar que no
caso em que todas as variveis explicativas so anuais, e a varivel dependente mensal, o valor
esperado do estimador deste modelo igual ao de um modelo anual em que a varivel dependente
anualizada.
frica do Sul
Argentina
Brasil
Bulgria
Chile
China
Colmbia
Equador
Filipinas
Hungria
Indonsia
Malsia
Mxico
Peru
Polnia
Rssia
Turquia
Venezuela
de
sd
div
sp
ro
do
3,99
43,68
12,81
42,50
8,69
3,08
22,28
43,72
39,26
17,92
9,16
36,58
14,23
30,77
16,48
28,78
25,36
25,69
4,39
3,31
8,33
3,26
1,93
0,71
3,77
3,94
2,71
4,18
3,41
0,66
2,60
2,07
3,02
1,75
11,78
3,28
39,90
75,10
56,90
50,20
28,20
16,90
48,30
54,90
75,00
63,30
61,90
40,20
26,70
32,40
43,50
35,70
54,40
34,90
2,53
2,01
2,51
3,80
3,32
1,49
1,16
4,17
2,17
4,52
1,73
0,51
2,61
3,15
0,60
4,17
3,76
1,67
24,96
16,78
31,59
40,46
23,10
15,09
29,01
26,13
16,22
43,36
17,59
21,08
21,40
17,07
40,14
18,42
21,96
21,88
22,43
14,77
29,08
36,66
19,78
16,58
27,86
21,95
14,05
47,88
15,86
21,58
18,79
13,93
39,98
14,25
18,20
20,22
af
2,00
1,90
1,63
5,68
3,67
0,57
0,68
5,44
4,53
1,48
8,81
1,63
2,80
2,80
0,40
10,82
1,56
2,42
A Tabela 3 apresenta os coeficientes do modelo (1), considerando as duas medidas de austeridade fiscal: a) o supervit primrio - sup; b) a funo utilizada
em Favero (2004) f (supsup ), para diversas variveis dependentes relativas
a juros domsticos:
i) DepositRate (jdep);
ii) Discount Rate/BankRate (jdis);
iii) Money Market Rate (jmm).
Os resultados indicam que:
no se rejeita, com significncia de 5%, a hiptese de que a medida de
austeridade fiscal determina o nvel das taxas de juros com o sinal esperado; ou seja, quanto maior a austeridade menor os juros domsticos;
o efeito das variveis de controle mensais: taxa de inflao, juros americanos (treasuries) e taxa de cmbio so significativos e comparveis
praticamente em todos os casos, apresentando o sinal esperado; ou seja,
quanto maior a inflao, maior os juros americanos, maior a desvalorizao cambial, maior os juros domsticos;
a ltima linha da tabela indica que o efeito do aumento de 1% no supervit primrio reduz os juros entre 0.65% e 1,04% ou seja, aproximadamente entre 50 100 pontos base para todas as taxas consideradas,
sendo o triplo que o estimado em Aisen & Hauner (2008) para economias emergentes.
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sup
jdep
jdis
jmm
jdep
jdis
jmm
2575
0.84
0.65
2290
0.90
1.00
2261
0.80
0.92
1968
0.92
3.70
1632
0.95
3.13
1822
0.87
4.51
Inflao
0.01
0.07
0.03
0.33
0.30
0.26
US Treasury
1.00
1.00
1.28
0.39
0.46
0.59
Variao cambial
0.09
0.12
0.14
0.10
0.06
0.12
0.65
1.00
0.92
0.85
0.72
1.04
#obs
R2 ajustado
Austeridade fiscal
Efeito de 1% (sp)**
(4.6)
(0.3)
(5.8)
(4.7)
(5.3)
(1.1)
(5.2)
(5.8)
(4.3)
(1.0)
(6.3)
(6.1)
(3.7)
(5.3)
(3.3)
(3.4)
(3.0)
(4.4)
(5.7)
(3.5)
(3.1)
(3.9)
(2.4)
(3.2)
sup
#obs
R2 ajustado
Austeridade fiscal
Receita/PIB
jdep
jdis
jmm
2359
0.89
2122
0.91
2083
0.81
jdep
jdis
jmm
1968 1632
1822
0.92
0.95
0.87
2.55* 2.14* 3.44*
(2.2)
(1.9)
(3.14)
(5.1)
0.50*
(3.3)
0.18*
(3.4)
(3.5)
0.75*
(3.6)
0.20*
(1.9)
(3.2)
0.25*
(2.0)
0.34*
(5.4)
(2.7)
(5.6)
(2.4)
0.32*
(2.3)
0.26*
(3.5)
US Treasury
0.33
0.64
0.68
0.42
0.51
0.62
Variao cambial
0.05
0.08
0.08
0.10
0.05
0.12
Res/PIB
0.01
0.01
14.51 0.01
0.01
14.13
Efeito de 1% (sp)
0.44
1.07
0.50
0.80
Despesa/PIB
Inflao
(2.7)
(1.9)
(0.8)
(3.9)
(3.7)
(1.2)
(3.6)
(2.0)
(3.6)
(3.2)
(1.9)
(1.1)
0.68
0.59
0.22
(1.0)
0.30*
(3.5)
(1.9)
(1.8)
(4.1)
(3.1)
(2.8)
na ltima linha, apresentado o efeito sobre as taxas de juros do aumento de 1% no supervit primrio, tudo o mais constante. Observa-se
que os resultados so consistentes com os apresentados na seo anterior,
com um efeito entre 50 e 100 pontos base;
os efeito das variveis de controle so semelhantes e consistentes com os
apresentados na seo anterior.
Concluso
At recentemente, estudos sobre a anlise da dinmica macroeconmica enfatizavam apenas os choques de poltica monetria, negligenciando o papel
da poltica fiscal. No entanto, desenvolvimentos recentes, tanto na prtica
quanto na teoria, tm evidenciado crescente ligao entre a poltica monetria e fiscal. O episdio desencadeado pela crise fiscal em 2010 de alguns pases
da zona do Euro (Portugal, Irlanda, Itlia, Espanha e Grcia) ressaltou ainda
mais a relao entre a austeridade fiscal e as taxas de juros.
O objetivo desse trabalho consiste em analisar o efeito da austeridade fiscal
e da qualidade do ajuste sobre as taxas de juros domsticas em um painel de
18 pases emergentes (frica do Sul, Argentina, Brasil, Bulgria, Chile, China,
Colmbia, Egito, Equador, Filipinas, Hungria, ndia, Indonsia, Kazaquisto,
Malsia, Mxico, Peru, Polnia, Rssia, Tailndia, Turquia, Ucrnia e Venezuela), no perodo de janeiro de 1996 a dezembro de 2008. A questo proposta
se justifica na medida em que os pases da amostra so heterogneos em muitos aspectos tais como sistema de metas inflao, taxa de poupana, nvel de
reservas, sistema cambial e poltico; diferenas que podem afetar o efeito dos
determinantes dos juros. O estudo apresenta os seguintes diferenciais: (i) foca
em uma amostra de diversos e heterogneos pases emergentes, que, no perodo analisado, foram os mais sujeitos ao risco de crdito; (ii) discute formas
alternativas de medir o esforo fiscal incluindo a medida proposta em Favero
(2004) que considera o supervit necessrio para uma trajetria sustentvel
494
Moreira e Rocha
da dvida; (iii) analisa o debate sobre a qualidade do ajuste fiscal, com o ajuste
do tipo I, basicamente em despesas correntes, sendo mais efetivo na reduo
dos juros em detrimento do ajuste tipo II, baseado em aumento dos impostos
e cortes no investimento pblico; (iv) utiliza dados fiscais, apurados e divulgados pelo banco de investimento J. P. Morgan (2008), comparveis entre os 18
emergentes, e que abrangem todo o setor pblico consolidado; e (v) adota um
modelo misto, que combina dados mensais e anuais, o que amplia o tamanho
da amostra e aumenta a robustez e a preciso dos resultados.
O resultado indica que, mesmo considerando a heterogeneidade diversa
dos pases da amostra, no possvel rejeitar a hiptese de que uma poltica
baseada na austeridade fiscal diminui a taxa de juros domstica. Um aumento
de 1% no supervit primrio reduz entre 50 a 100 pontos base os juros domsticos, valor trs vezes superior ao estimado em Aisen & Hauner (2008) para
economias emergentes. Este resultado ilustra a importncia da poltica fiscal
na determinao das taxas de juros nos pases emergentes, e, portanto, as limitaes que o Banco Central se submete no exerccio da poltica monetria.
Uma extenso natural do trabalho analisar o efeito da poltica fiscal ao longo
de toda a estrutura a termo das taxas de juros.
Agradecimentos
Apndice A
Sejam:
dit (det): dvida interna [externa ou indexadas a US$] no final do perodo t
git (get ): gasto com os juros das respectivas dvidas no perodo t
ait (aet ): amortizao lquida das respectivas dvidas realizada em t
Portanto, atravs da equao de dinmica da dvida:
dit = dit 1 + git ait
det = det 1 + get aet
(3)
(4)
qt
qt
qt
qt
ge et
e
det
= det1 et qt + t aet t
e t qt
qt
qt
Sejam:
xit =
dit
qt
e xet = det
et
qt
qt
qt
qt
(5)
qt1 et
e
e
+ get t aet t
qt et1
qt
qt
(6)
xit = xit1
xet = xet1
Sejam xt = xit + xet e mt = xet /xt ento somando (5) e (6) temos:
#
"
qt1 et
qt1
+ gt at
+
m
(1
m
)
xt = xt1
t1
t1
qt
qt et1
(7)
onde:
gt : custo de carregamento da dvida = git /qt + get et /qt .
at : supervit primrio = ait /qt + aet et /qt .
Seja a o valor do supervit requerido que mantm constante a dvida pblica total como frao do PIB, ou seja x(t) = x(t 1). Reordenando os termos
de (7) temos:
(
"
!# )
qt1
et
at = xt1
1 + mt1
1 1 1
qt
et1
Seguindo Favero (2004), definimos a funo abaixo, que identifica o esforo e a austeridade fiscal de cada pas.
f (a) =
1 + e (aa )
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