Escolar Documentos
Profissional Documentos
Cultura Documentos
Banca Examinadora:
Prof. Hector Gustavo Arango, Dr.
Prof. Joo Roberto Ferreira, Dr.
Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr. (Co-orientador)
Prof. Jos Arnaldo Barra Montevechi, Dr. (Orientador)
Agradeo aos meus pais, Suely e Guerino, que tanto amo e aos meus padrinhos, Vera e
Joseli, pelo apoio e companherismo.
Dedicatria
Agradecimentos
Sumrio
Lista de siglas
Resumo
Abstract
1. Introduo 1
1.1. Consideraes iniciais 1
1.1.1. Consideraes sobre investimentos em imveis 1
1.1.2. Consideraes sobre avaliaes de imveis 2
1.2. Objetivo 3
1.3. Justificativa 3
1.4. Limitaes 4
1.5. Estrutura do trabalho 5
1.6. Artigos originados a partir deste trabalho 6
2. Reviso Bibliogrfica 7
2.1. Consideraes iniciais 7
2.2. Consideraes sobre avaliaes 7
2.3. Avaliaes no mercado imobilirio 8
2.4. A Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos NBR5676
(1989) 10
2.4.1. Preo versus valor 11
2.4.2. Mtodos de avaliao de imveis apresentados na NBR5676
(1989) 14
2.4.2.1. Mtodo comparativo de dados de mercado 14
2.4.2.2. Mtodo comparativo do custo de reproduo 15
2.4.2.3. Mtodo da renda 16
2.4.2.4. Mtodo involutivo 17
2.4.2.5. Mtodo residual 19
2.4.3. Mtodo de avaliao no apresentado na NBR5676(1989):
Mtodo evolutivo 19
2.4.4. Os nveis de rigor apresentados na NBR5676 (1989) 20
2.5. O projeto de reviso da Norma 21
2.6. A escolha do mtodo de avaliao 22
2.7. Trabalhos relativos avaliao de imveis no Brasil 24
2.8. Consideraes finais 25
3. Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-
financeiras 27
3.1. Consideraes iniciais 27
3.2. A avaliao econmica de ativos 27
3.2.1. Fluxos de caixa 27
3.2.2. Relaes de equivalncia 28
3.2.3. Taxas de desconto ou taxas mnimas de atratividade (TMA) 30
3.2.3.1. A importncia das taxas de desconto 31
3.2.3.2. Taxas de desconto e inflao 31
3.2.3.3. Taxa nominal e taxa efetiva
3.2.4. Custos irrecuperveis e custos de oportunidade 32
3.2.5. Consideraes sobre risco 33
3.2.5.1. Capital asset pricing model (CAPM) e coeficiente beta 35
3.3. Conceitos em estatstica e taxas de crescimento 36
3.3.1. Anlise de regresso linear 37
3.3.1.1.Coeficiente de correlao (r) 38
3.3.1.2.Coeficiente de determinao (R2) 39
3.3.2. Sries temporais 39
3.3.2.1.Anlise de tendncia 40
3.4. Consideraes finais 41
4. A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 42
4.1. Consideraes iniciais 42
4.2. Ativos reais versus ativos financeiros 42
4.3.Os fluxos de caixa dos imveis 43
4.3.1. Entradas de caixa 43
4.3.2. Sadas de caixa 46
4.3.3. Taxas de crescimento 47
4.4. Nmero de perodos de investimento 47
4.5. Taxas de desconto em investimentos imobilirios 47
4.5.1. Determinao da taxa de desconto analisando o seu risco 48
4.5.1.1.Determinao do prmio por risco 50
4.5.1.2.A escolha do ndice de mercado para a estimativa dos betas
dos imveis 51
4.5.2. Determinao da taxa de desconto atravs de pesquisa com outros
investidores 51
4.5.3. Algumas consideraes sobre taxas de desconto 52
4.6. Consideraes finais 52
5. Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 53
5.1. Consideraes iniciais 53
5.2. A coleta de dados 53
5.2.1. Dados coletados para este trabalho 53
5.2.1.1.Limitaes dos dados 54
5.2.2. A coleta de dados de mercado 55
5.2.3. A coleta de dados do IBOVESPA 55
5.3. Procedimento para determinao da rentabilidade e do nvel de risco
sistemtico aplicao na regio da Barra da Tijuca e Recreio dos
Bandeirantes 58
5.3.1. Anlise dos dados apresentados 58
5.3.2. Correo dos valores devido inflao 60
5.3.3. Clculo da rentabilidade e nvel de risco sistemtico considerando
apenas os valores de venda 1a abordagem 64
5.3.4. Clculo da rentabilidade e nvel de risco sistemtico considerando
os recebimentos gerados pelos aluguis 2a abordagem 67
5.3.5. Anlise dos resultados obtidos nas duas abordagens 71
5.3.5.1. Limitaes da 1a abordagem 72
5.3.5.2. Limitaes da 2a abordagem 73
5.3.5.3. Comparao entre as abordagens 73
5.4. Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico de todas as
regies da cidade do Rio de Janeiro 74
5.5. Anlise dos resultados 86
6. Concluses 89
6.1. Consideraes iniciais 89
6.2. Contribuies deste trabalho 89
6.3. Recomendaes para trabalhos futuros 90
APNDICE 1 Valores ofertados de venda cd-rom
APNDICE 2 Valores ofertados de aluguel cd-rom
APNDICE 3 Valores ofertados de venda corrigidos cd-rom
APNDICE 4 Valores ofertados de aluguel corrigidos cd-rom
APNDICE 5 Rentabilidades calculadas pela 1a abordagem cd-rom
APNDICE 6 Rentabilidades calculadas pela 2a abordagem cd-rom
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS 92
BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR 96
ANEXO A ndices BOVESPA do perodo em estudado cd-rom
ANEXO B NBR14653-1 cd-rom
ANEXO C NBR14653-2: Texto aprovado at 29/08/2002 cd-rom
LISTA DE SIGLAS
There are different situations in which a technical Real Estate valuation is considered
necessary. Therefore, the Brazilian Assets Appraisal Manual, which has been revised,
presents several valuation methods. The method which has been most commonly used is a
comparative method applying statistical inference and, despite its high level of precision and
technical background, it is not able to determine the evaluated asset investment interest rate
and risks. For that purpose, it is necessary to apply one of the financial-economical methods,
using the discounted cash flow.
This work presents a material on which the evaluators may base to evaluate an asset
using the financial-economical methods. It is presented the data needed to realize the
valuation, such as inputs, outputs, etc. It is also presented how to calculate the discount rate
to apply to the valuation through the interest rate used in the market where the asset is.
It is presented two approaches to determine and analyze the investment interest rates,
turning the investment comparable to others. It is also shown how to determine and analyze
the investment risks and the coefficient is discussed. It is discussed the various ways to
analyze the investment financial performance, which may be superior or inferior to the
expected performance. Therefore, it is possible to analyze if the market values are fare,
helping the market understanding. Finally, it is presented useful tools to the evaluator to be
used not only to the Real Estate valuation, but also to the investment behavior analysis.
In summary, this work adds a specific bibliography to the little existent literature in
the country in the Real Estate valuation using financial-economical methods, which
importance will be boasted after the Assets Appraisal Manual revision conclusion.
1. Introduo
1.1. Consideraes iniciais
Neste captulo sero abordadas algumas consideraes sobre investimentos e
avaliaes de imveis. Tambm sero apresentados o objetivo da dissertao e sua
justificativa. Ento, sero relatadas as limitaes do trabalho. Finalmente, ser mostrada a
estrutura do trabalho, abordando os principais tpicos apresentados em cada captulo.
aluguel. Essa parcela pode ser reinvestida no prprio negcio, na compra de ativos como
equipamentos ou matria-prima por exemplo, ou repassada aos proprietrios como lucro.
H tambm, o investimento em imveis no para uso prprio, mas sim para a obteno
de renda ou lucro atravs de sua locao ou revenda, esperando-se assim o aumento de capital
do investidor. Nesse caso, o investidor busca um imvel que lhe garanta a melhor
rentabilidade e consequentemente o melhor retorno do dinheiro investido. Longe de se
preocupar com conforto e beleza, mas nem sempre os descartando, o investidor passa a se
preocupar basicamente com nmeros: o preo pago pelo imvel na sua aquisio, a renda
obtida atravs deste, com os aluguis por exemplo, e consequentemente, o retorno ou a
rentabilidade do investimento, que serve como ferramenta para definir sua viabilidade. Alm
disso, h tambm o risco do investimento, ou seja, a probabilidade do investidor no
conseguir o retorno ou a rentabilidade mnimos esperados. esse segundo tipo de investidor,
aquele que investe no mercado imobilirio buscando garantir determinada rentabilidade, que
esse trabalho busca auxiliar.
1.2. Objetivo
O objetivo primrio deste trabalho apresentar, de forma clara e objetiva, um material
no qual os avaliadores possam se basear quando realizarem uma avaliao econmico-
financeira de um imvel, apresentando os aspectos econmico-financeiros necessrios para a
avaliao. A atual Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos, NBR5676, cuja ltima
verso data de 1989, faculta o uso da avaliao econmico-financeira de imveis, mas no
apresenta detalhes sobre sua abordagem.
Os objetivos secundrios so apresentar um mtodo para o clculo da rentabilidade de
um mercado para que este seja utilizado como taxa de desconto na avaliao de imveis
inseridos neste mercado e apresentar a determinao do coeficiente beta como medida de
risco do investimento, uma vez que o beta o coeficiente utilizado no mercado de aes e
tambm pode ser utilizado como base de comparao de investimentos, assim como a
rentabilidade. Finalmente, busca-se apresentar ferramentas que possibilitem ao avaliador
analisar o comportamento do mercado de imveis em que ele atua.
1.3. Justificativa
Apesar de existir no Brasil um considervel nmero de publicaes na rea de
avaliao de imveis tratando sobre o mtodo comparativo de dados de mercado e a utilizao
da inferncia estatstica nas avaliaes, h um nmero pequeno de publicaes que tratam
especificamente dos mtodos econmico-financeiros. Pode-se encontrar um nmero
considervel de publicaes tratando de aspectos econmico-financeiros de incorporaes
imobilirias, como por exemplo, a viabilidade de investimentos em imveis a se construir.
Captulo 1 - Introduo 4
renda fixa e imveis buscando-se uma melhor rentabilidade (Hoesli e Hamelink, 1996). A
formao de carteiras de imveis, especializadas ou no, tambm pode ser observada em
outros pases, como o Brasil (Zelmanovitz, 2000; Annimo,2000; Belleza, 2002). Nestes
casos, ao se avaliar um imvel, deve-se determinar a viabilidade do investimento neste
imvel, direcionando a avaliao no apenas a investidores locais, como tambm a
investidores estrangeiros. Mackmin (1999) alerta para a necessidade do estabelecimento de
padres internacionais de avaliao de imveis, que tambm considerem cdigos de conduta e
tica, uma vez que as diferenas na prtica de mercado so resultado das diferenas entre as
leis, cultura e costumes de cada pas. Para que uma avaliao seja direcionada a investidores
nacionais e estrangeiros, preciso que esta tenha sido desenvolvida atravs de mtodos que
possam ser compreendidos e gerem resultados que possam ser analisados e comparados por
todos. Uma das formas mais comumente utilizadas para se avaliar ativos de qualquer espcie
atravs da rentabilidade que o investimento nestes ativos oferece, possibilitando assim a
determinao da viabilidade deste.
Muito vem sendo discutido sobre viabilidade, rentabilidade e riscos de incorporaes
imobilirias no Brasil, ou seja, a viabilidade de se construir imveis para gerar renda ou lucro
na venda das unidades recm construdas (Balarine, 1997; Bert, 1993; Ilha, 1995; Freitas,
Alberton e Luz, 1995). Mas pouco se discute sobre viabilidade, rentabilidade e riscos de se
adquirir imveis j construdos h algum tempo para a gerao de renda. Scribner (1997)
alerta para a importncia do estudo aprofundado dos investimentos em imveis, alegando que
acadmicos e profissionais da rea de imveis esto entre os poucos que compreendem que
imveis so os bens cujo estudo o mais complexo e sofisticado dentre todos. Para ele, sendo
uma forma de investimento financeiro, os imveis competem com as aes, mas devido sua
natureza fsica, os imveis sofrem influncia de tendncias scio-regionais e formas de
obsolescncia diferentes dos outros investimentos financeiros, e desse modo, a anlise dos
investimentos em imveis complexa e requer conhecimento especializado.
So diversas as situaes nas quais deve-se fazer uma avaliao tcnica de um imvel.
Entende-se por avaliao tcnica de um imvel quela onde o Engenheiro de Avaliaes ou
Arquiteto habilitado deve utilizar um mtodo dentre aqueles citados na Norma Brasileira de
Avaliao de Imveis Urbanos - NBR5676 (1989), Norma esta que regulariza a avaliao de
imveis urbanos no pas1. Mendona et al.(1998) citam as situaes mais frequentes em que a
1
A avaliao tcnica s considerada legal quando expedida por um Engenheiro de Avaliaes ou Arquiteto
legalmente habilitado. A Lei Federal No 5194 de 24/12/66 relativa ao exerccio das profisses de Engenheiro,
Arquiteto e Engenheiro Agrnomo, garante a esses profissionais a exclusividade de avaliar um imvel. Pela
Resoluo do Conselho Federal de Engenharia, Arquitetura e Agronomia (CONFEA) No 345, de 27/07/90, Art.
2o: Compreende-se como atribuio privativa dos Engenheiros nas suas diversas especialidades, dos Arquitetos
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 10
e dos Engenheiros Agrnomos, dos Geogrficos e dos Meteorologistas, as vistorias, percias, avaliaes e
arbitramentos relativos a bens mveis e imveis, ... Segundo a Lei Federal No 6530 de 12/05/78, que
regulamenta a profisso de Corretor de Imveis, Art. 2o: Compete ao Corretor de Imveis exercer a
intermediao na compra, venda, permuta e locao de imveis e opinar quanto comercializao imobiliria.
Logo, o valor de imvel opinado por um corretor de imveis, apesar de muitas vezes vulgarmente chamado de
avaliao, no deve ser considerada uma.
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 11
2
A denominao mtodos econmico-financeiros no citada na Norma em questo.
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 12
an arms lengh transaction after proper marketing wherein the parties had each acted
knowledgeably, prudently and without compulsion.
A ttulo de curiosidade vale citar como so definidos os conceitos relativos ao assunto
na Inglaterra. O Appraisal and Valuation Manual elaborado pelo Royal Institution of
Chatered Surveyors (RICS, 1996 apud French, 1997) define:
Price is the actual observable exchange price in the open market.
Value is an estimation of the price of exchange in the market place (prior to or
as a proxy for sale).
Worth is an specific investors assessment of the monetary net benefits of
ownership of an asset based on the investors own perception of the stream of
benefits which they expect to be produced by the asset.
Para se obter o valor do imvel pelo mtodo involutivo, utiliza-se o fluxo de caixa
descontado no qual as entradas de caixa so os recebimentos esperados para o
empreendimento, considerando-se o melhor aproveitamento do bem, ou seja, o
aproveitamento eficiente. As sadas de caixa so todos os desembolsos de execuo,
transformao e comercializao, incluindo impostos. Para se determinar a taxa de desconto
deve-se considerar no s a inflao como tambm a margem de lucro esperado pelo
investidor e os riscos do investimento. Este mtodo baseia-se principalmente nos
recebimentos que podem vir a ser obtidos pelo imvel.
O mtodo residual aquele que define o valor do terreno por diferena entre o valor
do imvel e suas benfeitorias, ou o valor destas subtraindo o valor do terreno do valor do
imvel. Deve-se tambm, quando for o caso, considerar o fator de comercializao
(NBR5676, 1989).
final do imvel, tais como, o lucro do incorporador como j citado, os juros pela remunerao
do capital investido, uma vez que este no empregado instantaneamente e sim dentro de um
prazo que geralmente superior a um ano, a taxa de administrao da construtora, os juros
sobre todo o capital investido durante o perodo de comercializao, ou seja, a remunerao
do capital desde o trmino da construo, quando ento este foi investido integralmente, at a
venda do imvel, quando o capital foi finalmente recuperado a uma determinada rentabilidade
obtendo-se ento o lucro do incorporador, entre outros elementos.
A Parte 1 deste projeto, procedimentos gerais, teve seu texto aprovado pela comisso
de estudo em outubro de 2000 e se tornou vlida a partir de 30 de maio de 2001, sendo
publicada pela ABNT como NBR14653-1 Avaliao de Bens Parte 1: Procedimentos
Gerais. As demais partes do projeto esto sendo elaboradas pelas devidas comisses de
estudo.
Quanto aos mtodos de avaliao apresentados na parte 1 da Norma de avaliao de
bens procedimentos gerais, estes esto divididos em trs categorias, que so mtodos para
identificar o valor de um bem, de seus frutos e direitos, mtodos para identificar o custo de
um bem e mtodos para identificar indicadores de viabilidade da utilizao econmica de um
empreendimento.
Os mtodos para identificar o valor de um bem, de seus frutos e direitos listados so o
mtodo comparativo direto de dados de mercado, o mtodo involutivo, o mtodo evolutivo,
que passa a estar presente na nova Norma, e o mtodo da capitalizao da renda, que o
mtodo da renda. Os mtodos para identificar o custo de um bem so o mtodo comparativo
direto de custo, que identifica o custo do bem por meio de tratamento tcnico dos atributos
dos elementos comparveis, constituintes da amostra, e o mtodo da quantificao do custo,
que identifica o custo do bem ou de suas partes por meio de oramentos sintticos ou
analticos a partir das quantidades de servios e respectivos custos diretos e indiretos. J os
mtodos para identificar indicadores de viabilidade da utilizao econmica de um
empreendimento tratam dos procedimentos avaliatrios usuais com a finalidade de
determinar indicadores de viabilidade da utilizao econmica de um empreendimento
baseados em seu fluxo de caixa projetado, a partir doa qual so determinados indicadores de
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 22
deciso baseados no valor presente lquido, taxas internas de retorno, tempos de retorno,
dentre outros. O mtodo residual no apresentado na parte 1 da Norma de avaliao de
bens.
Os mtodos a serem apresentados especificamente na parte 2 da Norma de avaliao
de bens imveis urbanos, esto sendo discutidos e votados pela comisso de estudos. Sero
apresentados o mtodo comparativo direto de dados de mercado, o mtodo involutivo, o
mtodo evolutivo, o mtodo de capitalizao da renda, o mtodo da quantificao do custo e o
mtodo comparativo direto de custo.
O projeto de reviso da Norma sugere o fim dos nveis de rigor e insere os graus de
fundamentao e preciso. O grau de fundamentao ser funo do aprofundamento do
trabalho avaliatrio, com o envolvimento da seleo da metodologia em razo da
confiabilidade, qualidade e quantidade dos dados amostrais disponveis. O grau de preciso
ser estabelecido quando for possvel medir o grau de certeza e o nvel de erro tolervel numa
avaliao. Depender da natureza do bem, do objetivo da avaliao, da conjuntura de
mercado, da abrangncia alcanada na coleta de dados, da metodologia e dos instrumentos
utilizados. O nmero de graus de fundamentao e preciso possveis ainda se encontra em
estudo. Dessa forma, com a introduo dos graus de fundamentao e preciso, os nveis de
rigor das avaliaes sero eliminados.
possam ser tomados como base para a avaliao. No Brasil, o mtodo de avaliao de imveis
geralmente utilizado o mtodo comparativo dos dados de mercado.
J na Inglaterra, segundo French (1997), o mtodo mais utilizado o mtodo da renda,
que utiliza o fluxo de caixa descontado. Mas segundo ele, para a maioria dos imveis, na
maioria dos mercados, o tradicional mtodo comparativo de dados de mercado o mtodo
mais apropriado de avaliao. Porm, ele escreve, a anlise da atratividade de um bem
normalmente feita atravs de um mtodo de avaliao que utilize o fluxo de caixa descontado.
No mercado imobilirio h investidores que, assim como no mercado de aes,
procuram rentabilidade. Para tais investidores, as avaliaes devem ser feitas atravs de um
mtodo que seja capaz de analisar a rentabilidade do bem avaliado e explicitar o futuro.
Nesses casos, deve-se ento utilizar os mtodos econmico-financeiros.
Para a avaliao econmico-financeira de imveis, os mtodos indicados so o da
renda e o involutivo. Em ambos, o valor do imvel baseado nos recebimentos gerados por
ele. Para se determinar a viabilidade do investimento, deve-se determinar sua taxa de desconto
que deve ser proporcional aos riscos deste investimento. No mtodo involutivo, deve-se
considerar ainda o aproveitamento eficiente do bem, levando em conta os recebimentos
mximos que este capaz gerar, observando-se a tendncia de uso circunvizinho.
A utilizao dos mtodos da renda e involutivo esbarram no problema dos nveis de
rigor da atual Norma que, de certa forma, favorecem a utilizao do mtodo comparativo dos
dados de mercado. Esse problema dever ser eliminado ou, pelo menos, minimizado com a
reviso da Norma que elimina os nveis de rigor e introduz os graus de preciso e
fundamentao que se aplicaro a qualquer mtodo de avaliao. Apesar de no serem
considerados rigorosos, mesmo que fundamentados, os mtodos econmico-financeiros da
renda e involutivo so aqueles que, dentre os citados pela Norma, permitem a comparao dos
investimentos no mercado imobilirio com os investimentos em outros mercados. Tal
comparao fundamental para as tomadas de deciso por parte dos investidores. Para French
(1997), clientes3 esperam cada vez mais que os avaliadores forneam vises estruturadas a
respeito dos valores esperados para os bens e opinies baseadas em tais valores esperados.
Para ele, essas vises estruturadas so baseadas no entendimento geral dos fatores que
influenciam o mercado e do entendimento do posicionamento do mercado imobilirio com
relao a outros mercados. Para Damodaran (1999), para se investir em ativos e gerenci-los
com sucesso no basta conhecer o montante de seu valor, mas sim compreender as fontes
deste valor.
3
Clientes dos avaliadores: no caso, os investidores.
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 24
para o investimento em imveis para obteno de renda nas cidades do Rio de Janeiro e So
Paulo, utilizando o mtodo da renda.
Lima (2001) demonstra uma maneira de se determinar a taxa de desconto a ser
aplicada a um fluxo de caixa gerado para a avaliao de um lote urbano pelo mtodo
involutivo, com base no percentual de permuta4 por rea construda praticado pelo mercado.
Zeni (2000) apresenta um estudo de caso avaliando um parque aqutico pelo mtodo
involutivo e Melo (2000) expe um resumo sobre a relao entre taxas de desconto e risco, e
fala sobre o ndice beta.
Poletto (1999) compara dois mtodos na avaliao de terrenos em regies de alta
densidade de edificaes coletivas e conclui que deve ser evitado o uso do mtodo involutivo
na avaliao destes terrenos, tendo em vista a baixa confiabilidade nos seus resultados e,
portanto, o mtodo comparativo o mtodo mais adequado.
Martins e Martins (1997) apresentam um estudo de caso no qual um terreno de grande
porte foi avaliado pelo mtodo involutivo. Haddad e Monguzzi (1997) aconselham que,
quando um imvel for integrante de uma operao comercial, este deve ser desvinculado da
operao e mostram um estudo de caso em postos de gasolina. Fiker (1997) mostra uma
aplicao do mtodo evolutivo em um empreendimento imobilirio. Lima (1995) discorre
sobre as influncias da desindexao da economia na avaliao pelo mtodo da renda,
mostrando uma aplicao para o caso de shopping centers.
Alm dos trabalhos encontrados no Brasil, pode-se citar revistas inglesas
especializadas em avaliao de imveis nas quais pode-se encontrar um grande nmero de
artigos na rea. Dentre elas destacam-se Journal of Property Valuation & Investment,
Property Management e Journal of Property Finance.
4
O percentual de permuta dado pelo percentual da rea construda oferecido pelo empreendedor em troca do
terreno.
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 26
Recebimentos
6
0 1 2 3 4 5 7 8 ... tempo
Desembolsos
(1 + i m )12 = (1 + i a )
1 (3.1)
F
P =
(1 + i )n (3.2)
onde P o valor presente do fluxo de caixa futuro, F o valor do fluxo de caixa futuro, i a
taxa de desconto e n o nmero de perodos a ser descontado.
No caso de uma srie de fluxos de caixa futuros (Figura 3.2), faz-se a somatria do
valor presente de cada fluxo de caixa descontado individualmente, como mostra a Equao
Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 29
3.3, de modo que entradas de caixa so valores positivos e sadas de caixa so valores
negativos.
n Fj
VP = (1 + i )
j =1
j (3.3)
F4
F1 F3 Fj-1 Fj+1
0 1 2 3 4 5 6 7 8 n
F2 Fj
F5
Figura 3.2 - Representao grfica de uma srie de fluxos de caixa futuros
Uma srie uniforme aquela na qual os fluxos de caixa futuros tem os mesmos valores
para todos os perodos, iniciando no perodo 1 e terminando no perodo n, como mostrado na
Figura 3.3 Os fluxos de caixa de uma srie uniforme so dados por A. Neste caso, o clculo
do valor presente dado pela Equao 3.4.
P= A.
(1 + i) 1
n
(3.4)
(1 + i )n .i
0 1 2 3 4 ... n
Quando o nmero de fluxos de caixa de uma srie uniforme infinito, trata-se de uma
srie perptua (Figura 3.4). O clculo do valor presente de uma srie perptua pode ser
deduzido a partir da Equao 3.5, quando o nmero de perodos (n) tende a infinito,
Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 30
1 1
VP = lim A.
(3.5)
i i (1 + i )
n n
1
VP = A. (3.6)
i
...
0 1 2 3 4 ... n=
i N + 1 = (i R + 1) (i I + 1) (3.7)
Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 32
iN + 1
iR = 1 (3.8)
iI + 1
Assim como as taxas de desconto, os fluxos de caixa tambm podem ser expressos em
termos nominais ou reais. Fluxos de caixa expressos em termos nominais so aqueles que
indicam seus valores monetrios efetivos, pagos ou recebidos. Fluxos de caixa expressos em
termos reais so aqueles cujos valores so expressos segundo o poder de compra corrente,
descontada a inflao. Os fluxos de caixa reais tambm podem ser chamados de fluxos de
caixa corrigidos pela inflao. Para se transformar fluxos de caixa nominais em reais, deve-se
escolher uma determinada data e descontar a inflao de todos os fluxos de caixa para aquela
data escolhida. importante ressaltar que para fluxos de caixas nominais deve-se sempre
utilizar taxas de desconto nominais e para fluxos de caixa reais deve-se sempre utilizar taxas
de desconto reais.
i E = (1 + i ) 1 (3.10)
m
Nos clculos utilizando fluxos de caixa deve-se ter o cuidado de se utilizar a taxa
efetiva.
Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 33
parmetros so a caderneta de poupana, cuja rentabilidade dada por Taxa Referencial (ou
TR) + 0,5%, sendo que a parcela Taxa Referencial pretende corrigir o capital investido com
relao inflao e, portanto, 0,5% deveria ser a taxa de juros real do investimento, alm dos
fundos de renda fixa, CDB e CDI. A escolha da taxa livre de risco varia conforme o
investidor.
Normalmente, espera-se que quanto maior for rentabilidade de um ativo, maior ser o
risco deste. O que fica claro ao se entender que um investidor provavelmente no investir em
um ativo de maior risco se houver outro de menor risco cuja rentabilidade a mesma para
ambos. A recompensa por se correr um risco ao se investir em um ativo denominada prmio
por risco. Quanto maior a recompensa em potencial de um investimento com risco, maior o
seu risco (Ross et al.1995). Logo, a rentabilidade esperada de um investimento dada pela
taxa livre de risco mais o prmio por risco esperado, como na Equao 3.11.
Qualquer investimento cuja taxa de juros real, ou seja, a taxa de desconto descontada a
inflao, seja inferior taxa livre de risco real, tambm descontada a inflao, um
investimento invivel. Qualquer investimento cuja taxa de juros real seja igual taxa livre de
risco real mas apresente algum risco tambm invivel. Nestes dois casos mais interessante
investir no investimento livre de risco.
O risco de um ativo pode ser dividido em duas partes: risco sistemtico ou no
diversificvel e risco no sistemtico ou diversificvel. Risco sistemtico ou no
diversificvel aquele que afeta um grande nmero de ativos, em maior ou menor grau.
tambm conhecido como risco de mercado ou risco comum. O risco no sistemtico ou
diversificvel aquele que afeta um nico ativo ou um pequeno grupo de ativos. Tambm
conhecido como risco especfico (Ross et al., 1995).
Pelo princpio da diversificao, ao se diversificar os investimentos e aplicaes a
parcela do risco diversificvel pode se tornar desprezvel e ser eliminada. Os riscos
diversificveis de um investimento podem ser eliminados ao se formar uma carteira de ativos,
pois em uma carteira de ativos bem elaborada pode-se dizer que, de uma maneira geral, a
desvalorizao de um ativo compensada pela valorizao de outro. J o risco sistemtico ou
de mercado no pode ser eliminado.
Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 35
Ri = a + bRm (3.13)
COV (Ri , Rm )
b= = (3.14)
m2
Y = a + bX (3.13)
a =
X 2
. Y X . X .Y
(3.14)
n . X ( X )
2 2
n . X .Y X . Y
b = (3.15)
n . X ( X )
2 2
Uma vez que tenha sido formulada a equao de regresso, pode-se utiliza-la para
estimar o valor da varivel independente. Contudo, tal estimao deve ser feita apenas dentro
do intervalo de variao dos valores da varivel independente originalmente amostrados, j
que no existe base estatstica para supor que a linha de regresso apropriada fora destes
limites.
r = (X i )(
X . Yi Y )
(3.16)
(X ) . (Y )
2 2
i X i Y
Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 39
Coeficiente Correlao
|r|=0 Nula
0 < | r | 0,30 Fraca
0,30 < | r | 0,70 Mdia
0,70 < | r | 0,90 Forte
0,90 < | r | 0,99 Fortssima
|r|=1 Perfeita
Tabela 3.2 Classificao de correlaes
Fonte: Pereira apud Dantas (1998)
Y =T +C +S + I (3.17)
Y = T .C . S . I (3.18)
O modelo aditivo admite que as foras dos movimentos cclico, sazonal e aleatrio
operam com efeitos absolutos iguais, independentes da tendncia. O modelo multiplicativo
admite que essas foras atuam proporcionalmente ao nvel geral da srie.
Y = a + bX (3.19)
investir a curto prazo. Logo, a falta de liquidez pode ou no ser includa como um fator de
risco na avaliao de um imvel, podendo ou no influenciar a taxa de desconto a ser
aplicada.
Damodaran (1999) cita tambm o problema da imobilidade. Como os imveis so
fisicamente intransferveis, ficam muito mais expostos s mudanas na legislao local. Alm
disso, h tambm os custos das transaes imobilirias que so maiores que os das transaes
com ativos financeiros e h menos compradores e vendedores no mercado imobilirio. Ativos
imobilirios tambm exigem desembolsos de manuteno, mas em contrapartida, podem ser
utilizados como garantia para emprstimos e financiamentos.
Para Hutchison (1994), o montante de capital necessrio para se adquirir um bem no
mercado imobilirio relativamente grande e nem sempre possvel adquirir uma parte do
ativo. Mas atualmente, tal problema pode ser contornado investindo atravs de empresas que
formam carteiras, especializadas em imveis ou mistas. Ou ainda, o investidor pode optar por
investir em sociedade com outros interessados.
De qualquer forma, a deciso a ser tomada pelo investidor deve ser baseada na
rentabilidade dos diversos tipos de investimentos disponveis e no risco que o investidor
pretende assumir.
A incluso ou no do valor final do imvel deve ser analisada em cada caso particular
e nem sempre interessante. A viabilidade de incluir uma suposta venda como recebimento
futuro depende do nmero de perodos e da taxa de desconto utilizados na avaliao. Quanto
menores forem o nmero de perodos e a taxa de desconto, maior ser a influncia desse
recebimento futuro no valor presente calculado e, consequentemente, no valor do imvel
procurado.
Para ilustrar a afirmao acima, pode-se analisar o caso de uma venda futura no valor
de UM100.000. O valor presente de UM100.000 na data 10 anos a 1% ao ano UM90.530, a
10% a.a. UM38.550, enquanto que a 20% a.a. UM16.151, como pode ser observado na
Figura 4.1. J o valor presente dos mesmos UM100.000 a 10% a.a. UM90.910 se estiver na
data 1, UM62.090 se estiver na data 5, UM14.860 na data 20 e apenas UM850 se estiver na
data 50, como mostrado na Figura 4.2.
Valor presente (UM)
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
1% 10% 20%
Taxa de desconto
100.000
Valor presente (UM)
80.000
60.000
40.000
20.000
0
1 5 20 50
Ano
5
Trata-se de seguro contra incndios, terremotos, inundaes ou outros danos que venham denegrir o estado de
conservao do imvel. O seguro contra roubos fica a cargo do locatrio e nada tem haver com o estado de
conservao e o valor do imvel.
Captulo 4 A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 48
calculados. Logo, a utilizao de uma taxa de desconto indevida pode fazer com que o valor
do imvel calculado seja errneo e, consequentemente, a avaliao invlida.
O que no deve ser feito pelos avaliadores simplesmente adotar uma taxa de
desconto padro que venha sendo utilizada por um grupo de avaliadores. Esta uma prtica
perigosa e que pode resultar em valores indevidos, pois o fato de que uma determinada taxa
de desconto venha sendo utilizada nos clculos de vrios avaliadores no quer dizer que essa
taxa de desconto padro seja a taxa de desconto de mercado. Alm disso, a Norma exige
que a taxa de desconto utilizada seja expressamente justificada pelo avaliador.
A taxa de desconto utilizada em uma avaliao deve sempre ser aquela que representa
a rentabilidade que pode ser obtida com aquele tipo de imvel naquele mercado ou regio. As
taxas de desconto variam para diferentes regies e para diferentes tipos de imveis, como
imveis comerciais, residenciais com um dormitrio, residenciais com dois dormitrios, etc.
Mas como determinar essas taxas de desconto? Sabendo-se que uma taxa de desconto
possui embutido em si o risco inerente aquele investimento e que esta deve representar a
rentabilidade daquele mercado, determina-se a taxa de desconto com base no risco daquele
ativo, ou daquela classe de ativos, pesquisando-se a rentabilidade do mercado em questo e as
taxas de desconto nele praticadas.
6
Terremotos e furaces so riscos que podem ser desprezados no Brasil.
Captulo 4 A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 50
mesmo tamanho no mesmo edifcio que no tm vista para o mar. Quanto mais detalhada for
a classificao, melhor ser a comparabilidade entre ativos.
Pode-se ainda optar pela elaborao de trusts de investimentos imobilirios
negociveis. Porm, tal soluo imperfeita pois as propriedades possudas pelos trusts
podem no representar o mercado imobilirio e as rentabilidades dos imveis podem ser
diferentes das rentabilidades dos trusts.
Assim, para estimar a taxa de desconto ou retorno esperado de um determinado ativo
ou de uma determinada classe de imveis, necessrio conhecer a taxa livre de risco, o
retorno esperado do mercado e o beta do ativo ou classe de imveis em anlise. A taxa livre
de risco e o retorno esperado do mercado so utilizados na determinao do prmio por risco.
significa que a avaliao est errada e deve ser revista, pois algum dado de entrada pode estar
incorreto, ou at mesmo refeita.
dados so os valores de imveis ofertados para venda e aluguel nos jornais O Globo, O Dia e
Jornal do Brasil e foram agrupados em 24 diferentes regies da cidade. So elas:
Alm de agrupados por regies, os imveis tambm foram agrupados por classes, ou
seja, segundo o nmero de dormitrios. So 5 as classes:
Pode-se observar que apesar dos dados a respeito dos imveis iniciarem em 01/01/98,
os dados do ndice BOVESPA iniciam em 01/12/97, um ms antes. Isso ocorre porque os
dados relativos a dezembro de 97 so necessrios para o clculo da rentabilidade de janeiro de
98. Tambm se observa que so apresentados os ndices dirios de fechamento, de abertura,
mnimo, mximo e mdio. Para a realizao dos clculos de rentabilidade e coeficientes beta
foram utilizados os ndices de fechamento, uma vez que estes so os ndices mais comumente
utilizados nos clculos e estudos que envolvem mercados de aes e cmbio.
A rentabilidade diria do ndice dada pela variao percentual do ndice de um
determinado dia em relao ao dia anterior, como mostra a Equao 5.1
Ik I I k 1
R(% ) = 1 = k (5.1)
I k 1 I k 1
31/12/97 e 31/01/98 no houve prego, pois as duas datas eram finais de semana, foram ento
utilizados os ndices de 30/12/97 e 30/01/98. Logo:
I 30 / 01 / 98 10196
R01 / 98 = 1 = 1 = 4,67 % (5.2)
I 30 / 12 / 97 9720
Fechamento Rentabilidade
ltimo dia mensal
Dez/97 10196 -
Jan/98 9720 -4,67%
Fev/98 10570 8,74%
Mar/98 11946 13,02%
Abr/98 11677 -2,25%
Mai/98 9846 -15,68%
Jun/98 9678 -1,71%
Jul/98 10707 10,63%
Ago/98 6472 -39,55%
Set/98 6593 1,87%
Out/98 7047 6,89%
Nov/98 8631 22,48%
Dez/98 6784 -21,40%
Jan/99 8171 20,45%
Fev/99 8910 9,04%
Mar/99 10696 20,04%
Abr/99 11350 6,11%
Mai/99 11089 -2,30%
Jun/99 11626 4,84%
Jul/99 10441 -10,19%
Ago/99 10564 1,18%
Set/99 11106 5,13%
Out/99 11700 5,35%
Nov/99 13778 17,76%
Dez/99 17091 24,05%
Jan/00 16388 -4,11%
Fev/00 17660 7,76%
Mar/00 17820 0,91%
Abr/00 15537 -12,81%
Mai/00 14956 -3,74%
R mdia 2,34%
D Padro 13,80%
Tabela 5.2 Rentabilidades mensais dos ndices de
aes medidos pela BOVESPA
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 58
Ms Venda Aluguel
Jan/98 250651 2400
Fev/98 313491 2160
Mar/98 243295 2228
Abr/98 263475 2015
Mai/98 254153 2633
Jun/98 303933 -
Jul/98 304563 1920
Ago/98 330459 2150
Set/98 290935 1950
Out/98 292297 1908
Nov/98 252326 2016
Dez/98 320277 2076
Jan/99 320833 2010
Fev/99 329166 2020
Mar/99 279789 1322
Abr/99 310900 1692
Mai/99 299900 1966
Jun/99 310400 1529
Jul/99 383750 2133
Ago/99 383333 1612
Set/99 314210 1550
Out/99 324450 1762
Nov/99 325500 1872
Dez/99 331320 1986
Jan/00 328625 -
Fev/00 354375 1738
Mar/00 362333 1750
Abr/00 374090 2205
Mai/00 451642 1352
Tabela 5.3 Barra da Tijuca e Recreio dos
Bandeirantes, 4 dormitrios (em Reais)
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 59
em R $
500000
450000
400000
350000
300000
250000
200000
150000
100000
50000
0
8
9
98
98
98
99
99
99
00
00
0
8
0
/9
t/9
/9
/9
t/9
/9
/9
/9
/0
/9
/9
l/9
/9
/9
/9
/9
/9
/9
l/9
/0
/0
v/
v/
v/
n/
n/
n/
n/
n/
go
ov
go
ov
br
br
br
ez
ar
ez
ai
ut
ar
ai
ut
ar
ai
Se
Se
Ju
Ju
Fe
Fe
Fe
Ju
Ju
Ja
Ja
Ja
M
M
M
M
O
O
A
A
D
D
A
em R $
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
8
99
8
9
98
99
00
0
8
0
/9
t/9
t/9
/9
l/9
/9
l/9
/0
/9
/9
/0
v/
n/
n/
n/
ov
ar
ar
ar
ai
ai
ai
Se
Se
Ju
Ju
No
Ja
Ja
Ja
M
M
M
M
N
observado nos grficos, foi feita a anlise de tendncia das duas sries temporais. Pela anlise
de tendncia, a srie referente aos valores de venda apresentou uma inclinao de 4028,28 e a
srie referente aos aluguis apresentou uma inclinao de 20,53, confirmando o que foi
observado graficamente.
Entretanto, os valores aqui apresentados no descontam a inflao. Desse modo, as
tendncias observadas no so reais, pois esto mascaradas pela inflao. Quando descontada
a inflao, espera-se que a tendncia positiva dos valores de venda seja menor, podendo ser,
at mesmo, negativa. Com relao aos aluguis, que j apresentam tendncia negativa, aps
descontada a inflao esta tendncia deve se mostrar, na realidade, ainda mais negativa.
Para corrigir valores utilizando a tabela acumulada, basta multiplic-los pelos ndices
correspondentes a cada ms. Como a tabela capturada corrige valores para outubro de 2000 e
os valores deveriam ser corrigidos para maio de 2000, multiplicou-se os valores pelos ndices
de cada ms e ento dividiu-se pelo ndice de maio de 2000, 1,064270. Assim, os valores
obtidos foram corrigidos para o ms de maio de 2000.
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 61
Ms Venda Aluguel
Jan/98 312489 2992
Fev/98 387116 2667
Mar/98 299894 2746
Abr/98 324153 2479
Mai/98 312278 3235
Jun/98 372921 -
Jul/98 372279 2347
Ago/98 404621 2633
Set/98 356798 2391
Out/98 358755 2342
Nov/98 309448 2472
Dez/98 394043 2554
Jan/99 392959 2462
Fev/99 399807 2454
Mar/99 327993 1550
Abr/99 354433 1929
Mai/99 339483 2225
Jun/99 352390 1736
Jul/99 434100 2413
Ago/99 427010 1796
Set/99 344635 1700
Out/99 350780 1905
Nov/99 346033 1990
Dez/99 343998 2062
Jan/00 335134 -
Fev/00 356968 1751
Mar/00 363711 1757
Abr/00 374950 2210
Mai/00 451642 1352
Tabela 5.5 Barra da Tijuca e Recreio dos Bandeirantes
para 4 dormitrios Valores em Reais corrigidos
para maio de 2000
em R $corr
500000
450000
400000
350000
300000
250000
200000
150000
100000
50000
9
8
9
98
99
00
0
8
0
/9
/9
t/9
t/9
/9
l/9
/9
l/9
/0
/9
/9
/0
n/
n/
n/
ov
ov
ar
ar
ar
ai
ai
ai
Se
Se
Ju
Ju
Ja
Ja
Ja
M
M
M
M
N
N
Figura 5.3 Valores mdios de venda ofertados na regio em estudo
Valores corrigidos para maio de 2000
em R $corr
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
8
99
8
9
98
99
00
0
8
0
/9
t/9
t/9
/9
l/9
/9
l/9
/0
/9
/9
/0
v/
n/
n/
n/
ov
ar
ar
ar
ai
ai
ai
Se
Se
Ju
Ju
No
Ja
Ja
Ja
M
M
M
M
N
Fechamento Rentabilidades
ltimo dia mensais
Dez/97 12803,301
Jan/98 12118,021 -5,35%
Fev/98 13052,417 7,71%
Mar/98 14725,070 12,81%
Abr/98 14366,201 -2,44%
Mai/98 12097,790 -15,79%
Jun/98 11874,751 -1,84%
Jul/98 13087,573 10,21%
Ago/98 7924,446 -39,45%
Set/98 8085,537 2,03%
Out/98 8649,234 6,97%
Nov/98 10584,912 22,38%
Dez/98 8346,491 -21,15%
Jan/99 10007,914 19,91%
Fev/99 10822,139 8,14%
Mar/99 12538,771 15,86%
Abr/99 12939,272 3,19%
Mai/99 12552,593 -2,99%
Jun/99 13198,754 5,15%
Jul/99 11810,922 -10,51%
Ago/99 11767,662 -0,37%
Set/99 12181,394 3,52%
Out/99 12649,490 3,84%
Nov/99 14647,130 15,79%
Dez/99 17745,021 21,15%
Jan/00 16712,614 -5,82%
Fev/00 17789,218 6,44%
Mar/00 17887,787 0,55%
Abr/00 15572,735 -12,94%
Mai/00 14956,000 -3,96%
R mdia 1,48%
D Padro 13,31%
Tabela 5.7 Rentabilidades dos ndices de aes corrigidos pela inflao
Tanto pela Tabela 5.8 como pela Figura 5.5 pode-se observar que h uma grande
variao da rentabilidade dos imveis atravs dos meses. Esta grande variao confirmada
pelo alto desvio padro calculado, 12,743%. A rentabilidade mdia do perodo, 2,095% ao
ms, se mostra acima da rentabilidade mdia das aes, 1,728% ao ms, e da poupana no
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 66
4 0 ,0 0 %
3 0 ,0 0 %
2 0 ,0 0 %
1 0 ,0 0 %
0 ,0 0 %
8
0
98
98
99
99
00
8
9
/9
/9
/9
/9
/9
/9
/0
/9
/9
n/
n/
v/
v/
v/
go
go
br
ut
ut
br
br
ez
ez
-1 0 ,0 0 %
Fe
Fe
Fe
Ju
Ju
O
O
D
D
A
A
-2 0 ,0 0 %
-3 0 ,0 0 %
-4 0 ,0 0 %
-5 0 ,0 0 %
O valor de R-quadrado igual a 0,1995, sugere que 19,95% do risco advm de fontes de
mercado e que o restante, 80,05% do risco, decorre de componentes especficos da regio em
estudo, sendo diversificvel e no recompensado pelo CAPM.
Uma vez conhecido o valor de , possvel determinar a rentabilidade esperada de um
investimento na regio e classe em estudo, atravs da Equao 5.3.
Ri = R f + (Rm R f ) (5.3)
Considerando que a taxa livre de risco (Rf) seja de 0,5% ao ms e que o retorno de
mercado no Brasil (Rm) seja de 22% ao ano, ou seja, 1,6709% ao ms, para um de 0,422, a
rentabilidade esperada de 0,00588% ao ms, bastante inferior rentabilidade mdia 2,095%
ao ms conseguida. Isto confirma a anlise de desempenho feita atravs do coeficiente a, que
determinou que o desempenho da regio foi superior ao esperado.
A
i= (5.4)
P
Desse modo, utilizando os valores ofertados mdios mensais para venda e aluguel na
regio em estudo, atravs da Equao 5.4, pode-se calcular as rentabilidades de cada ms no
perodo em estudo. Os resultados so mostrados na Tabela 5.9.
Nesta abordagem, a rentabilidade mdia dos imveis no perodo 0,625%, tambm
superior poupana, porm inferior rentabilidade mdia das aes no mesmo perodo.
Entretanto, observa-se que a variao das rentabilidades mensais dos imveis bem menor
que na primeira abordagem. Isto confirmado pelo desvio padro de 0,163% na segunda
abordagem, enquanto o desvio padro na primeira abordagem foi 12,743%. A inclinao da
reta de tendncia das rentabilidades dos imveis nula, indicando estabilidade no mercado
durante o perodo analisado.
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 69
3 0 ,0 0 %
2 0 ,0 0 %
1 0 ,0 0 %
0 ,0 0 % 98
99
00
0
98
98
99
99
00
8
9
8
0
/9
/9
/9
/9
/9
/9
/0
/0
l/9
t/9
l/9
t/9
/9
/9
/9
/9
/9
/9
/9
/9
/0
v/
v/
v/
n/
n/
n/
n/
n/
ar
br
ez
ar
br
ez
ar
br
ut
ut
go
ov
go
ov
ai
ai
ai
Ju
Ju
Se
Se
Fe
Fe
Fe
Ja
Ju
Ja
Ju
Ja
M
M
D
D
O
O
M
M
A
A
A
N
-1 0 ,0 0 %
-2 0 ,0 0 %
-3 0 ,0 0 %
-4 0 ,0 0 %
-5 0 ,0 0 %
B a r r a /R e c r e io 4 D o r m it r io s - 2 a a b o r d a g e m Poup an a
IB O V E S P A T e n d n c ia d a r e n t a b ilid a d e d o s im v e is
Pela Figura 5.6, observa-se que, neste caso, as linhas da rentabilidade dos imveis e
de tendncia da rentabilidade de imveis so muito prximas e praticamente se confundem.
Assim, se faz necessria a Figura 5.7, que mostra as mesmas rentabilidades dos imveis e da
poupana, mas exclui a rentabilidade do mercado de aes, tornando a visualizao da linha
de tendncia mais clara.
2 ,0 %
1 ,5 %
1 ,0 %
0 ,5 %
0 ,0 %
8
9
8
9
98
99
00
0
/9
/9
t/9
t/9
/9
/9
l/9
/9
/9
l/9
/0
/0
n/
n/
n/
- 0 ,5 %
ov
ov
ar
ar
ar
ai
ai
ai
Se
Se
Ju
Ju
Ja
Ja
Ja
M
M
M
M
N
- 1 ,0 %
- 1 ,5 %
- 2 ,0 %
- 2 ,5 %
B a rr a /R e c r e io 4 D o rm it rio s - 2 a a b o rd a g e m Poupana
T e n d n c ia d a re n ta b ilid a d e d o s im v e is
Pela Figura 5.7, observa-se que a linha de tendncia das rentabilidades dos imveis
realmente se encontra muito prxima da linha das rentabilidades destes. Observa-se tambm
que existe uma leve tendncia de queda, entretanto, to pequena, que pode ser considerada
praticamente nula.
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 71
Ri = R f + (Rm R f ) (5.3)
Considerando que a taxa livre de risco (Rf) seja de 0,5% ao ms e que o retorno de
mercado no Brasil (Rm) seja de 22% ao ano, ou seja, 1,6709% ao ms, para um de 0,001, a
rentabilidade esperada de 0,4988% ao ms, inferior rentabilidade mdia conseguida de
0,625% ao ms conseguida, confirmando o resultado da anlise de desempenho atravs do
coeficiente a.
As mdias dos valores de venda e aluguel corrigidos so, respectivamente,
R$362.097,00 e R$2.228,00. Ao se utilizar a Equao 5.4 para sries perptuas, utilizando o
valor mdio dos aluguis como fluxos da srie uniforme e a rentabilidade esperada de
0,4988% para a taxa de desconto, o valor presente resulta em R$446.672,00, superior ao valor
mdio das vendas. Isto indica que os valores de venda dos imveis, nesta regio e classe,
podem estar subvalorizados, no perodo em estudo, ou que os valores dos aluguis podem
estar sobrevalorizados.
1a Abordagem 2a Abordagem
Rentabilidade mdia 2,095 % 0,625%
Desvio padro 12,743 % 0,163%
Inclinao 0,000 0,000
Coeficiente beta () - 0,422 - 0,001
R-quadrado 0,1995 -
Intercepto (a) 0,028 0,006
Rf (1-) 0,007 0,005
Anlise de desempenho superior superior
Rentabilidade esperada 0,00588% 0,4988%
Desempenho superior superior
Tabela 5.10 Comparao dos resultados
prazo. Alm disso, no se pode ignorar que imveis geram recebimentos considerveis
atravs dos aluguis. Assim, quem investe em um imvel com o objetivo de obter renda
procura recebimentos obtidos ou com os aluguis ou com a sua revenda a longo prazo.
Entretanto, calcular as rentabilidades de imveis com base na variao mensal dos seus
valores como feito com aes, apesar dos fatores comentados, consiste em uma forma para
se averiguar as taxas do setor imobilirio.
Os valores ofertados para venda e aluguel das 24 regies nos 29 meses em estudo, bem
como os grficos mostrando a evoluo dos valores no tempo e a respectiva linha de
tendncia, so apresentados nos Apndice 1 e Apndice 2, respectivamente. J os mesmos
valores ofertados para venda e aluguel e seus grficos com suas linhas de tendncia, porm
corrigidos pela inflao para maio de 2000, so apresentados nos Apndice 3 e Apndice 4,
respectivamente.
As tendncias dos valores ofertados de venda nas 24 regies, para as 5 diferentes
classes, no corrigidos e corrigidos pela inflao, so apresentadas na Tabela 5.11, enquanto
que as tendncias dos valores ofertados de aluguel, tambm no corrigidos e corrigidos, so
apresentadas na Tabela 5.12, ambas apresentadas a seguir.
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 75
Para algumas regies, as tendncias de queda dos valores de aluguel tendem a ser mais
significativas para imveis maiores. O que tambm no pode ser generalizado.
As rentabilidades mensais calculadas pelas 1a e 2a abordagens, para as 24 regies e 5
classes de imveis, no perodo em estudo, so apresentadas nos Apndice 5 e Apndice 6,
respectivamente. Tambm so apresentados os respectivos grficos mostrando a evoluo das
rentabilidades no tempo e as linhas de tendncia das rentabilidades, alm da evoluo das
rentabilidades da poupana e do ndice BOVESPA, para comparao.
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 77
A Tabela 5.15 mostra as tendncias das rentabilidades para as duas abordagens. Todas
tendncias so nulas, com exceo de Bangu / Campo Grande, 1 dormitrio na 1a abordagem,
que apresenta um valor igual a 0,01, que pode ser considerado desprezvel. Isto indica que o
mercado de imveis nas regies e no perodo em estudo, no apresentou qualquer tendncia
de subida ou queda. Isto no significa que o mercado seja, ou no, estvel, uma vez que
possvel que um mercado instvel, com rentabilidades que apresentem variaes significativas
no decorrer de um perodo, apresente uma tendncia nula para tal perodo.
Na Tabela 5.16, so apresentados os coeficientes para todas regies e classes em
estudo, calculados pelas duas abordagens. Todos os coeficientes calculados pela 2a
abordagem so nulos ou muito prximos de zero, portanto desprezveis. Isto significa que o
risco sistemtico dos imveis nos mercados e perodo analisados so desprezveis, para a 2a
abordagem. J os coeficientes calculados pela 1a abordagem variam entre 1,096 a 0,714.
Estes coeficientes se apresentam tanto positivos como negativos e tambm tanto prximos
como distantes de zero para uma mesma regio, conforme a classe. No observado um
padro para os valores de calculados pela 1a abordagem, de modo que se faa possvel
alguma concluso significativa.
antes de corrigidos, como ocorreu com algumas regies analisadas, principalmente para os
valores de aluguel.
Aps corrigidos os dados, foram calculadas as rentabilidades para cada regio,
utilizando-se duas diferentes abordagens. Para ambas abordagens, observou-se que as
rentabilidades calculadas tendem a ser um pouco maiores para imveis menores. Isso pode ser
ocasionado pelo fato de que pessoas que morem em imveis maiores, tendem a possuir um
poder aquisitivo maior e, consequentemente, possuem maiores facilidades para a aquisio de
um imvel, seja ele financiado ou no. Assim, a demanda pelo aluguel seria maior para
imveis menores e, logo, isso poderia vir a explicar a maior rentabilidade destes imveis. Para
que tal hiptese seja confirmada, faz-se necessrio um estudo aprofundado neste assunto em
especfico.
A 1a abordagem utilizada nos clculos das rentabilidades, considerando apenas as
variaes dos valores de venda dos imveis no tempo pode ser aplicada a mercados
concorridos de imveis, para os quais os valores de venda oscilam mais e costumam estar em
ascenso, ou at mesmo queda. Isto explica os valores de calculados, mais distantes de zero
quando comparados com os s calculados na 2a abordagem. Nesses casos, os imveis
apresentam maior nvel de risco sistemtico. No pode ser observada alguma relao, ou
algum comportamento padronizado, entre os s dos imveis calculados na 1a abordagem e o
ndice BOVESPA, uma vez que estes se apresentam tanto positivos como negativos, ou tanto
prximos como distantes de zero, para uma mesma regio, conforme a classe.
Como a maioria dos imveis se encontra inserido em mercados razoavelmente
estveis, e costumam apresentar baixa liquidez, o que um fator fundamental a ser
considerado em um investimento, a 2a abordagem para o clculo das rentabilidades se mostra
mais apropriada. Os valores das rentabilidades calculados nesta abordagem oscilam menos,
apresentando desvios padres significativamente menores quando comparados com os valores
da 1a abordagem. Neste caso, os s calculados so praticamente nulos, indicando que o nvel
de risco sistemtico praticamente zero, havendo apenas risco diversificvel que possa ser
significativo. Como as rentabilidades calculadas, neste caso, foram em sua maioria superiores
rentabilidade livre de risco, havendo a possibilidade de se diversificar, o investimento em
imveis se mostrou bastante atrativo, para o perodo analisado, uma vez que o risco de
mercado muito baixo. Logicamente, imveis requerem considerveis quantias para o
investimento, o que torna a diversificao no to simples. Assim, em se tratando de pequenos
investidores, torna-se difcil eliminar a componente do risco no-sistemtico.
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 88
que no sejam especficas avaliao de imveis, evitando que este passe parte de seu tempo
estudando assuntos que no condizem com seus objetivos.
So aqui mostrados os dados necessrios para a avaliao, como as entradas e sadas
de caixa, nmero de perodos de investimento, taxas de desconto, entre outros. Tambm
mostrado como calculada a taxa de desconto a ser utilizada na avaliao, atravs das
rentabilidades do mercado no qual o imvel se encontra.
So apresentadas duas abordagens para a determinao e anlise da rentabilidade do
investimento, de modo a possibilitar o investimento em imveis comparvel a outros
investimentos. mostrado que se pode utilizar as duas diferentes abordagens conforme for o
objetivo da avaliao, objetivo este que depende do objetivo do investimento. Tambm
mostrado como so levantados e avaliados os riscos do investimento.
So discutidas as diferentes formas de analisar o desempenho financeiro do
investimento, que pode ser superior ou inferior ao esperado. Isso possibilita determinar se os
valores praticados no mercado esto sobre ou subvalorizados e ainda auxilia na explicao do
comportamento do mercado.
Assim, este trabalho auxilia no s na avaliao do imvel, mas tambm na anlise do
bem como um investimento, de modo que este possa ser comparvel a outros investimentos.
Isso se deve ao fato que so apresentadas as ferramentas necessrias no apenas para a
avaliao em si, mas tambm para a anlise dos valores obtidos e calculados. O que de
grande auxlio ao avaliador para o entendimento do comportamento do mercado em que ele
trabalha.
estudadas, analisando semelhanas e diferenas entre regies, de classe alta, mdia, baixa,
etc., de diferentes cidades.
Para a realizao deste estudo, comparando diversas cidades do pas, seria interessante
a utilizao de dados reais de negociao que possam ser constantemente atualizados.
Entretanto, tais dados so de difcil obteno. Logo, pode-se propor a elaborao de um banco
de dados nacional atualizado que possa ser disponibilizado a todos os avaliadores, o que
auxiliar no s no estudo dos mercados, mas tambm a garantir a fundamentao e preciso
das avaliaes de imveis no pas.
Finalmente, recomenda-se a realizao de um estudo aprofundado sobre os valores da
taxa livre de risco Rf e do retorno de mercado no pas Rm a serem utilizados no clculo da
rentabilidade esperada, de modo que esta se torne melhor fundamentada.
Referncias bibliogrficas
ANNIMO Fundo imobilirio voltado para pequenos e mdios investidores. O Estado de
So Paulo, 09/out/2000.[on line, http://www.estadao.com.com.br/suplementos/fund/2000/
10/09/fund025.html; capturado em mar/2002].
BELLEZA Filho, S.D.O. Fundos de investimento imobilirio. (rev.2002) [on line; http://
www.lares.org.br/sys/trab/belleza.htm; capturado em mar/2002].
CASTRO, Eduardo Luiz Tabela acumulada para correo de valores pelo ndice geral de
preos de mercado. [on line,http//www.indicadores.hpg.com.br/igpm_tab_acumulada.htm;
capturado em 05/out/2000].
FIKER, Jos. Mtodo evolutivo: um paradigma para avaliao de imveis urbanos. Anais do
IX Congresso Brasileiro de Avaliaes e Percias COBREAP. p.128-135, So Paulo,
1997.
FREITAS, Ana Augusta F., ALBERTON, Anete, LUZ, Paulo P. Anlise econmica
comparativa de aluguel, incorporao e explorao como hotel de empreendimentos
tursticos nas praias da Ilha de Santa Catarina Florianpolis. Anais do XV Encontro
Nacional de Engenharia de Produo ENEGEP. v.I, p.12-18, So Carlos, 1995.
Referncias bibliogrficas 93
FRENCH, Nick. Market information management for better valuations, Part I concepts and
definitions of price and worth. Jornal of Property Valuation & Investment. v.15, n.5, p.
403-410, 1997.
HESS, Geraldo. Investimentos e mercado de capitais. Rio de Janeiro, Ed. Forum, 1971.
LIMA, Gilson Pereira de Andrade. Como determinar a taxa de desconto a ser aplicada pelo
mtodo involutivo a partir do percentual de permutas praticado por empreendedores no
mercado. Anais do XI Congresso Brasileiro de Engenharia de Avaliaes e Percias
COBREAP. Guarapari, 2001.
MACANHAN, Vanessa Bawden P., MONTEVECHI, Jos Arnaldo B., PAMPLONA, Edson
O. Uso do mtodo da renda para avaliao de imveis por regies uma aplicao nas
cidades do Rio de Janeiro e So Paulo. Anais do XX Encontro Nacional de Engenharia de
Produo ENEGEP. So Paulo, 2000.
MACANHAN, Vanessa Bawden P., MONTEVECHI, Jos Arnaldo B., PAMPLONA, Edson
O. Anlise sobre a rentabilidade no mercado de imveis uma aplicao em uma regio
da cidade do Rio de Janeiro. Anais do XXI Encontro Nacional de Engenharia de Produo
ENEGEP. Salvador, 2001.
MACKMIN, D. Valuation of real estate in global markets. Property Management, v.17, n.4,
p.353-368, 2000.
Referncias bibliogrficas 94
MANSFIELD, J. R. Investment potential within the residential private rented sector. Property
Management, V.18, n.1, p.34-45,2000.
MENDONA, M. C.; SOLLERO, M.; CURI, E.; AGUIAR, J.B.; QUEIROGA, H.S.; MAIA,
E. A.; AQUINO, R.; CANADO, J. M. M. Fundamentos de avaliaes patrimoniais e
percias de engenharia, So Paulo, PINI,1998.
NBR 5676 (NB 502) Norma brasileira para avaliao de imveis urbanos. Rio de Janeiro,
ABNT, 1990.
NBR 8951 Norma brasileira para avaliao de glebas urbanizveis. Rio de Janeiro, ABNT,
1985.
NBR 14653-1 Avaliao de bens parte 1: procedimentos gerais. Rio de Janeiro, ABNT,
outubro de 2000.
OXFORD. Dicionrio para estudantes brasileiros de ingls. Oxford University Press, 1999.
PETO, Robert. Market information management for better valuations, Part II data
availability and application. Journal of Property Valuation & Investment. v.15, n.5, p.
411-422, 1997.
ROSS, S.A.; WESTERFIELD, R.W.; JAFFE, J.F. Administrao financeira. Tr. Antonio
Zoratto Sanvicente. So Paulo, Atlas, 1995.
SCHMIDT, Selma. Violncia nas favelas atinge preo de imveis. Jornal O Globo.
20/01/2002.
SCRIBNER Jr, David. A new standart for conducting highest and best use studies of income-
producing properties in the USA and the UK. Journal of Property Valuation &
Investment, v.15, n.5, p. 466-478, 1997.
BAUMANN, Mark W.; GROTH, John C. Economic models: perspectives for the
professional. Jornal of Property Finance. Vol. 7, No 2, p. 45-57, 1996.
BROOKS, Chris; TSOLACOS, Sotiris; LEE, Stephen. The cyclical relations between traded
property stock prices and aggregate time-series. Journal of Property Valuation &
Investment, Vol.18, No. 6, 2000.
CHAPLIN, Russel. Predicting real estate rents: working backwards into the future. Journal of
Property Valuation & Investment, Vol. 18, No.3, 2000.
DIAZ III, Julian; HANSZ, J. Andrew. How valuers use the value opinions of others. Journal
of Property Valuation & Investment, Vol. 15, No. 3, p.256-260, 1997.
FAMA, Rubens; BARROS, Lucas A.; SILVEIRA, Heber P. Conceito da taxa livre de risco e
sua aplicao no CAPM um estudo exploratrio no mercado brasileiro. [on line,
http://www.iem/efei.br/edson/download/taxalivreriscofama.pdf; capturado em set/2002]
FISHER, Jeffrey D. Real time valuation. Journal of Property Valuation & Investment, Vol.
20, No. 3, p.213-221, 2002.
FONSECA, Jairo S.; MARTINS, Gilberto de A.; TOLEDO, Geraldo L. Estatstica Aplicada.
So Paulo, Ed. Atlas S.A., 1995.
GELTER, David M.; MILTER, Norman G. Commercial real estate analysis and investment.
Journal of Property Valuation & Investment, Vol. 20, No. 3, 2002.
GENESOVE D.; MAYER, C. J. Equity and time to sale in the real estate market. American
Economic Revew. p.255-270, USA, June, 1997.
GONZLEZ, Marco Aurlio Stumpf. Anlise da evoluo recente dos aluguis em Porto
Alegre. Anais do XVII Encontro Nacional de Engenharia de Produo ENEGEP.
Gramado, 1997.
GOSLINGS, J. H.; PETRI V. L. The role of real estate in efficient investment portfolios.
Journal of Property Valuation & Investment, Vol. 10, No. 1, 1992.
GWIN, Carl R. MAXAN, Clark L. Why do real estate appraisals nearly always equal offer
price? A theoretical justification. Journal of Property Valuation & Investment, Vol. 20,
No. 3, p.242-253, 2002.
KASSAI, J. R.; KASSAI, Slvia; SANTOS, Ariovaldo dos; ASSAF NETO, A. Retorno de
investimento: abordagem matemtica e contbil do lucro empresarial. Atlas, 1999.
KISHORE, Rohit. Discounted cash flow analysis in property investment valuations. Jornal of
Property Valuation and Investment. Vol. 14 No 3, p. 63-70, 1996.
LEE, Rosalind. Valuers do not need a crystal ball. Property Management. Vol. 15, No. 1,
1997.
LEVINE, David M.; BERENSON, Mark L.; STEPHAN, D. Estatstica: teoria e aplicaes
usando Microsoft Excel em Portugus. LTC, 2000.
LIMA, Gilson Pereira de Andrade. Avaliao de bens sob a tica da anlise de investimentos
em condies de risco. COPPE, Rio de Janeiro, 1992.
LIMA, Gilson Pereira de Andrade. Consideraes sobre o risco nas avaliaes por mtodos
tcnico-econmicos. COPPE, Rio de Janeiro, 1998.
LUCIUS, Dominik I. Real options in real estate development. Journal of Property Valuation
& Investment, Vol, 19, No. 1, p.73-78, 2001.
LUSHT, Kenneth M. Future directions in real estate research. Journal of Property Valuation
& Investment, Vol. 11, No. 4, 1993.
Bibliografia complementar 98
NANTHAKUMARAN, Nanda. Real estate projects and multiple internal rates of return.
Journal of Property Valuation & Investment, Vol. 7, No.3, 1989.
PAMPLONA, Edson O.; Montevechi, Jos Arnaldo B. Avaliao de imveis pelo mtodo
econmico. FUPAI, 2000.
PAMPLONA, Edson O.; Montevechi, Jos Arnaldo B. Engenharia Econmica I e II. FUPAI,
2000.
REIS, Vitor M. S.; DOWNIE, Mary Lou; FISHER, Peter; FERNANDES, Antonio. The
practice of real estate valuation in Portugal. Journal of Property Valuation & Investment,
Vol. 20, No. 2, p.181-203, 2002.
SCHMITZ, Adrienne; BRETT, Deborah, L. Real estate market analysis: a case study
approach. Journal of Property Valuation & Investment, Vol. 20, No. 3, 2002.
STEVENSON, Simon. Constraining optimal portfolios and the effect or real estates
allocation. Journal of Property Valuation & Investment, Vol. 18, No. 4, 2000.
WILSON, Patrick; OKUNEV, John. Spectral analysis of real estate and financial assets
markets. Journal of Property Valuation & Investment, Vol. 17, No.1, p.61-74, 1999.
ZENI, Andr M., MELO, Brcio; BARBOSA, Joo C. A. Avaliaes econmicas casos
prticos. II Simpsio Brasileiro de Engenharia de Avaliaes Avaliar 2000, So Paulo,
2000.