UFMG-FACE

TRABALHO FINAL: ECONOMETRIA DE SRIES TEMPORAIS

UMA ANLISE DE MODELOS VAR E A DETERMINAO DA

TAXA DE JUROS: O CASO AMERICANO E BRASILEIRO

Nome: Victor Augusto Campos Alves - 2010006105

Prof.: Mauro Sayad

Data: 02/07/2013
INTRODUO

Na teoria econmica comum, principalmente no territrio da macroeconomia,

procurar regularidades e encontrar leis que consigam responder qual o tipo de
influncia uma varivel econmica tem na outra. A manipulao dessas
variveis pelos tomadores de deciso de suma importncia, porm cada local
e cada contexto histrico tem levado os formuladores de polticas a concluses
distintas a respeito do que fazer para alterar os rumos da economia. Nesse
sentido, um dos principais instrumentos que possuem os bancos centrais por
todo o mundo a manipulao das taxas de juros, haja vista que como
demonstrou Keynes, o estoque monetrio endogenamente determinado e
governo possui pouca influncia direta sobre essa varivel. Por esse motivo a
determinao das taxas de juros torna-se de suma importncia para tratar de
se mudar o ritmo da economia. Como Keynes tambm mostrou, os juros
influenciam variveis reais da economia tambm. Para ele esse importante
preo da economia determinado da seguinte forma: a propenso marginal a
poupar e a eficincia marginal do capital influenciam emprego e renda e estas,
por sua vez, que tm influncia direta sobre os juros, que para ele uma
varivel convencional e no deve obedecer a regras fixas nem deve se
restringir manipulao de variveis nominais. Com isso, objetiva-se construir
um modelo econmico para o Brasil com as variveis reais, rendimento do
trabalho; produo industrial e vendas do comrcio, influenciando decises de
taxa de juros pelo banco central brasileiro. Comparativamente quer se tratar
tambm das mesmas variveis reais influenciando a tomada de deciso do
Federal Reserve americano na determinao da sua taxa de remunerao a
ttulos pblicos. A partir da construo desses dois modelos1, um para o Brasil,
e um para os Estados Unidos pensa-se que ser relevante saber qual a
influncia que as variveis possuem umas nas outras dentro dos modelos
construdos por meio das funes de resposta ao impulso e procurar por
vestgios de que a aplicabilidade das teorias macroeconmicas e as

1
O modelo construdo para o Brasil contemplar os dados referentes ao perodo de Mar/2002 at
Abr/2013. Para o modelo americano ser feita uma anlise de dados coletado do perodo de Jan/2003 a
Abr/2013. Acredita-se que no haver, com isso, grandes divergncias de anlise no sentido de haver
diferentes lapsos temporais envolvidos nos dois modelos discutidos.
concluses para a tomada de deciso so distintas para diferentes
realidades/contextos. Ser por meio da construo de um modelo de vetores
auto-regressivos (VAR) que se tentar lanar luz sobre esse assunto, no
pretendendo chegar a uma resposta conclusiva sobre o assunto, mas tentando
imaginar a possibilidade de, com algum esforo de coleta de dados, se chegar
cada vez mais prximo de modelos que consigam ser comparveis em explicar
diferentes realidades. No se trata de saber efetivamente se um modelo
superior a outro, mas de entender a dinmica de influncia mtua das
variveis.

TEORIA E PRTICA

A noo terica de determinao da taxa de juros possui duas grandes

matrizes. A matriz clssica entende que a determinao desse preo na
economia se d no mercado de fundos de emprstimo e a matriz keynesiana
entende que essa determinao, via teoria da preferncia pela liquidez se d,
no mercado de demanda e oferta por moeda. Mais importante que isso, no
entanto, notar que o debate se d no mecanismo de transmisso das
variveis econmicas sobre a taxa de juros. Com isso, para Keynes:

"as foras reais da produtividade do capital e da propenso a poupar

teriam impacto inicial sobre o nvel de renda e emprego [e por essa
variao], haveria uma variao concomitante da demanda transacional por
moeda, variao esta que, dada a oferta de moeda, produziria uma variao
da taxa de juros. Para os clssicos, as foras reais da produtividade do
capital e da propenso a poupar teriam influncia direta sobre a taxa de
juros, isto , o impacto inicial dos choques sobre as variveis em questo se
daria sobre a taxa de juros, no sobre o nvel de renda e
emprego."(OREIRO, 1999)

A partir dessa idia ser possvel notar pela especificao do modelo e pelos
nexos que sero construdos mais frente que o que se est adotando aqui
que o mecanismo correto aquele apontado por Keynes, onde as variveis
reais possuem influncia direta na taxa de juros. Observa-se, contudo, que
alm utilizar desse arcabouo para entender os resultados obtidos, se tentar
tambm observar o tipo de resultado observado para o Brasil e para os
Estados Unidos e procurar entender se faz sentido, ou no, aplicar uma srie
de medidas pregadas por organismos internacionais que tiveram (ou que s
vezes no) sucesso em pases desenvolvidos no passado em situaes
diversas posicionadas historicamente de modo completamente diferente.

METODOLOGIA

Com base no exposto at aqui, prope-se a aplicao de um modelo VAR, o

qual permite analisar empiricamente qual a participao de cada uma das
variveis no entendimento das alteraes ocorridas nas outras (anlise de
decomposio da varincia) ou mesmo a resposta de uma varivel face
ocorrncia de um choque (ou inovao) em um outro componente (anlise das
funes impulso-resposta) O modelo VAR, na forma reduzida, pode ser
especificado e generalizado para um modelo VAR(p), ou um modelo VAR de
ordem (p), da seguinte forma:

Xt = x + A1Xt-1 + ... + ApXt-p + et

p = 1,2,3

Em que xt = (yt,zt) um vetor (kx1), a matriz de coeficientes Ai fixa (kxk) e

v=(a1,...,ak) um vetor de interceptos (kx1), permitindo que o intercepto no
tenha mdia zero. Finalmente, et=(eyt,ezt) um processo de inovaes (ou
surpresas) rudo branco k-dimensional, de forma que E(et)= 0, E(eyt,ezt)= e
E(ets) = 0 para s t. Vale ressaltar que, atravs desse processo, Sims (1980)
tornou os modelos capazes de serem analisados por meio de choques
inesperados. Sem embargo, alguns pr-requisitos impem-se como
necessrios antes de estimar um modelo VAR. Uma primeira etapa, visando
checar as condies de estabilidade do sistema, consiste na realizao dos
testes de estacionariedade, das anlises grficas e dos testes de estabilidade
estrutural. Posteriormente, verifica-se, atravs do teste de co-integrao, a
possibilidade de existncia de relaes de longo prazo entre as variveis, caso
se revelem no estacionrias. A fase subseqente se dirige mais diretamente
ao VAR, encampando o mtodo de definio do nmero de defasagens a
serem incorporadas, e o teste para incluso ou no de variveis dummy, com
vistas a detectar mudanas estruturais. Os procedimentos so demonstrados a
seguir.

De acordo com Brooks (2002), Enders (1995) e Ltkepohl (1993), alguns

pressupostos para estimao devem ser explicados, entre eles a condio de
estabilidade. As propriedades estatsticas usuais de mnimos quadrados
vigoram apenas quando as sries temporais envolvidas so estacionrias, ou
seja, precisa-se investigar se o processo estocstico subjacente, que gerou a
srie, no varia em relao ao tempo. Caso se confirme, possvel model-lo
atravs de uma equao com coeficientes fixos, estimados a partir dos dados
passados. Quando uma srie temporal apresenta mdia e varincia
dependentes do tempo, revela-se no-estacionria. A no-estacionariedade de
uma srie implica, em sntese, que: a) h inclinao nos dados e eles no
permanecem ao redor de uma linha horizontal ao longo do tempo e/ou b) a
variao dos dados no permanece essencialmente constante sobre o tempo.
O mtodo formal para identificar a estacionariedade das sries temporais
feito atravs do teste de raiz unitria. Com esse propsito, utiliza-se o teste
Augmengted Dickey-Fuller (ADF).

Para enfrentar o problema da determinao do nmero de lags da varivel

dependente, o teste conduzido atravs da observao dos resultados, para
cada modelo de especificao (com intercepto, com intercepto e tendncia, e
sem tendncia e intercepto), considerando inicialmente doze at zero
defasagens. Os menores nmeros, gerados pelos critrios de Akaike (Akaikes
Information Criteria - AIC) e Schwarz (Schwarzs Bayesian Information Criteria -
SBC), definem o modelo.

Segundo Enders (1995), quando existem quebras estruturais, o teste

ADF revela fragilidade, com vis em direo no rejeio da hiptese nula de
raiz unitria. Nesse sentido, diante do surgimento de dvidas quanto
presena ou no de mudanas estruturais, atravs da inspeo visual do
comportamento das sries ao longo do perodo, realiza-se o teste de
estabilidade de Chow para identificao do problema (CASTELAR & SOARES,
2003; KRTZIG & LTKEPHOL, 2004). A amostra dividida em partes
(dependendo do nmero de quebras a serem testadas). Em seguida, calcula-se
as regresses separadamente para cada sub-amostra. Verifica-se a existncia
ou no de diferena significativa nas equaes estimadas. Caso positivo, h
indicao de mudana estrutural na relao. O teste baseado na comparao
entre a soma dos quadrados dos resduos (SQR) da equao de regresso
contendo todas as observaes e o somatrio das SQRs das regresses
baseadas nas subamostras.

Caso as variveis no apresentem a mesma ordem de integrao ou, mesmo

apresentando, no se verifique relaes de co-integrao entre as mesmas, o
modelo VAR, na forma padro, apropriado. Uma importante fase na
construo do modelo est relacionada ao nmero de defasagens a serem
includas. Para determinar a ordem de defasagens, tambm se utiliza os
critrios de informao AIC e SBC.

Diante de uma situao na qual se observe a presena de mudana estrutural

no comportamento de alguma(s) srie(s), ser utilizado o teste razo de
mxima verossimilhana (likelihood ratio test), com base na abordagem da
varivel dummy, seguindo os passos recomendados por Enders (1995). O
objetivo respaldar a deciso referente aceitao ou no desta ltima como
um componente exgeno a ser introduzido no modelo, visando um melhor
ajustamento do mesmo.

MODELO EMPRICO

O trabalho visa estimar sistemas VAR, contendo as sries de Rendimento do

Trabalho (REND), Produo Industrial (PIND), Vendas do Varejo (VEND), e
Taxa de Juros (JURO). O modelo ser estimado tambm contendo uma
varivel exgena de Produo Industrial Americana (PINDUS). Seguem as
equaes do modelo geral, na forma reduzida, j levando em considerao a
ordenao das variveis que ser usada em cada sistema.

PINDt = a10 + a11PINDt-k +a12VENDt-i + a13RENDt-i +a14JUROt-i + e1t

VENDt = a20 + a21PINDt-i + a22VENDt-k + a23RENDt-i + a24JUROt-i + e2t

RENDt= a30 + a31PINDt-i + a32VENDt-i + a33RENDt-k + a34JUROt-i + e3t

JUROt = a40 + a41PINDt-i + a42VENDt-i + a43RENDt-i + a44JUROt-k + e4t

k= 1,2,3,...,p.

i=1,2,3,...,p

DESCRIO DAS VARIVEIS

REND - Para o Brasil, o Rendimento do trabalho foi obtido dos dados obtidos
pela Pesquisa Mensal do Emprego (PME) do IBGE. Aqui calcula-se o
rendimento como o salrio recebido em mdia para o pessoal ocupado no ms
da pesquisa. Para o caso americano os dados so do Bureau of Labor
Statistics e nos do a folha de pagamento semanal mdia de cada ms em
ndice.

PIND - A produo fsica industrial brasileira composto pela Pesquisa Industrial

Mensal - Produo Fsica, do IBGE, com nmeros ndice onde a base a
mdia de 2002 = 100. No caso americano os dados so do Federal Reserve e
esto em ndice tambm e abarcam os major industry groups.

VEND - Volume de vendas do varejo feito pela Pesquisa Mensal do Comrcio

(PMC), do IBGE, com nmeros ndice com base fixa 2011=100. As vendas do
varejo americano so do United States Census Bureau, no desazonalizados,
em milhes de unidades vendidas.
JURO - Taxa Selic vigente no ms em questo fornecida pelo Banco Central do
Brasil. Nos Estados Unidos, os dados so do FED para a remunerao dos
Federal Funds.

ORDENAO DAS VARIVEIS

Pela chamada ordenao de Choleski, sabe-se que para se recuperar todas as

informaes do sistema primitivo, por meio da estimao do VAR na forma
padro, necessrio impor algumas restries sobre os coeficientes do
primeiro sistema, de modo a torn-lo identificvel. A ordenao tem como base
os pressupostos tericos de que a causalidade contempornea mais plausvel
entre as variveis aponta para o seguinte: o volume de produo industrial
alimenta a quantidade de produtos vendidos no varejo, o qual, por sua vez,
implica maiores rendimentos obtidos pelos trabalhadores. O aumento nos
salrios tende a baixar as taxas de juros, que so um reforo positivo da
autoridade monetria a um aquecimento desejvel na economia, ou podem at
se configurar em superaquecimento da economia, observando-se assim
aumento nos juros, para frear a economia. Com base na racionalidade exposta
adota-se a seguinte ordenao: produo industrial, vendas a varejo,
rendimento do trabalho e taxa de juros. Nesse caso produo industrial, vendas
a varejo, rendimentos do trabalho no respondem contemporaneamente
varivel taxa de juros, enquanto que o feedback contemporneo na outra
direo permitido. De mesma forma ser montado um modelo onde as
mesmas variveis obedecem s mesmas relaes, mas inclui-se uma varivel
exgena no fim, que a produo industrial americana, que pode ento
determinar as outras variveis, mas no determinada por nenhuma delas,
dado o pequeno tamanho da economia brasileira internacionalmente.
Simetricamente para os Estados Unidos o modelo construdo o mesmo com
as variveis correspondentes obtidas junto aos rgos americanos e exclui a
varivel exgena citada acima, uma vez que ela incorpora o prprio modelo,
com a mesma sequncia/ordenao.
RESULTADOS

ANLISE DE ESTACIONARIEDADE

Aplicando o teste ADF para deteco de raiz unitria nas variveis introduzidas
nos modelos possvel observar, inclusive pelo recurso grfico, a no-
estacionariedade em nvel das variveis. Todas elas apresentam um
componente de tendncia, alm de quebras estruturais importantes devido
presena da crise econmica de 2007-2008 bem no meio das observaes2.
Soma-se a esses fatores o fato de que, levando-se em considerao a
fragilidade do teste ADF, submeteu-se os resduos da regresso ao teste de
normalidade o qual rejeitou a hiptese nula de normalidade3. Analisando ainda
o correlograma das sries se percebeu que os valores p referentes s
estatsticas Q de Ljung-Box conduzem rejeio da hiptese nula de ausncia
de auto-correlao, em favor da hiptese alternativa de que pelo menos um
coeficiente de auto-correlao diferente de zero. Observa-se que o resultado
generalizado de sries com padro I (1). Como apresenta-se, ento, mesma
ordem de integrao poderia se optar pela anlise do modelo VECM4. Caso se
verifique a presena de relaes de longo prazo entre as variveis, para
analisar suas inter-relaes dinmicas, poderia faz-lo por meio de um modelo
de correo de erro (VEC), o qual se reveste de maior robustez, na medida em
que incorpora, no modelo VAR, os desvios em relao trajetria de longo
prazo das sries, conforme abordado. No caso trazido aqui iremos trabalhar

2
No segundo anexo apresenta-se dois exemplos para o caso americano, onde a rea sombreada o
perodo de ocorrncia de crise dado pelo FED. Os testes de quebra estrutural foram conduzidos
estabelecendo break-points em pontos distintos em cada varivel, mas mantendo a conformidade com
o lapso temporal efetivo da crise americana. Eles foram significativos apontando para quebra estrutural
a cinco por cento de significncia no perodo aproximado de set/2009 para os dados do Estados Unidos
e out/2009 para o Brasil apresentando um lag esperado de transmisso.
3
Estatstica Jarque-Bera (JB) = 69,90, na mdia para cada varivel, p valor = 0,00 em todos os testes
feitos.
4
Chegou-se a realizar estimaes com o modelo de correo de erros que adiciona o componente de
longo prazo estimao mas no foram obtidas diferenas significativas, por isso decidiu-se manter o
trabalho na linha do que foi proposto inicialmente, utilizando os conhecimentos mais aprofundados da
estimao do VAR. A operacionalizao e anlise do VECM fogem ao escopo do presente texto.
com o VAR padro aplicando a primeira diferena s variveis. Alm disso,
iremos entender a quebra estrutural como importante e incluir no modelo
variveis dummies para entende-la segundo a abordagem j descrita.

DETERMINAO DO MODELO

Primeiramente para determinar o nmero de defasagens5 foram computados

os critrios de informao de Akaike, Schwarz e Hannan-Quinn. Para o modelo
brasileiro foi apontado que duas defasagens so as ideais para a estimao do
VAR. O critrio de Schwarz aponta para duas defasagens e os outros apontam
para mais conforme se varia o nmero mximo de defasagens na computao,
no entanto, pelo princpio da parcimnia, deve-se optar por algo que no
sobredetermine o modelo.

MODELO VAR

De acordo com os argumentos expostos, cabe, nesta etapa, proceder

estimao do modelo VAR , na forma padro, concentrando-se na anlise
acerca dos efeitos produzidos sobre a taxa de juros assim como nos impactos
sobre rendimento do trabalho, produto e vendas, aps choques em cada
modalidade de fluxo, submetendo a teoria keynesiana a teste e observando as
diferenas empricas entre as respostas dadas aos choques das variveis no
Brasil e nos Estados Unidos. Tudo isso ser feito com auxlio das funes de
resposta ao impulso6. A anlise inicial de algumas variveis que possuem
relaes mais diretas e consensuais na literatura importante e passemos por
elas. No caso brasileiro o choque na produo industrial tem pouco impacto
embora positivo se dissolvendo em poucos meses. Algo de certo modo
inesperado ocorre com o choque na produo afetando negativamente embora

5
Para os fins de estimao desse trabalho foi utilizado o software J-Multi
6
Os grficos esto disponibilizados no Anexo III para o Brasil e no Anexo IV para os Estados Unidos
com pouca relevncia tambm no rendimento do trabalho. Outra transmisso
pouco importante na anlise das funes impulso-resposta o choque em
vendas que aumenta o salrio mdio da populao embora com pouca
magnitude e durao no tempo. Pelo lado americano, os choques positivos na
produo industrial afetam positivamente salrios e vendas no varejo. As
vendas por sua vez, tambm afetam o salrio positivamente ao longo do
tempo. Ainda para o caso brasileiro a introduo da varivel exgena produo
industrial americana no modelo mostra reaes previsveis do ponto de vista da
teoria econmica, aumentando a produo brasileira e as vendas no varejo e
os rendimentos do trabalho.

Analisando agora os impactos na taxa de juros, vemos que todos os choques

das variveis reais, de fato, provocam alteraes importantes na taxa em um
prazo inclusive maior do que das outras variveis descritas. Para o caso
brasileiro, o choque na produo gera queda a taxas decrescentes ao longo do
tempo da Selic. Adicionalmente, os choques nas vendas parecem no afetar de
modo claro a taxa de juros enquanto os rendimentos do trabalho geram
aumentos na Selic ao longo do tempo a taxas decrescentes. Aqui talvez, como
so componente dos custos das empresas, os aumentos salariais sejam
seguidos de aumento nos juros para conter processos inflacionrios. Para
entender essa relao pensa-se de novo nas idias de Keynes sobre a
determinao dos juros. Se as variveis psicolgicas afetam diretamente a
deciso de investir, as quais geram incrementos no emprego e renda, num
primeiro passo investimento gera produo a qual gera emprego que gera
renda futura. Nesse sentido, a taxa de juros age de modo realimentar esse
processo, caindo. No caso americano, a funo de resposta ao impulso mostra
que produo gera aumentos na taxa de juros a taxas decrescentes, alm das
vendas que tambm impulsionam aumentos nos juros. Alm disso os juros
mostram-se indiferentes aos aumentos salariais.

A partir dessas idias nota-se uma diferena clara na anlise grfica das
funes. Se no caso brasileiro a noo de queda nos juros seguindo o
crescimento produtivo parece plausvel, no caso americano a idia mostrada de
que produo impulsiona aumento de remunerao dos ttulos do Federal
Reserve no acompanha o caso brasileiro. Nota-se aqui que, na verdade, em
se tratando a taxa de juros de uma varivel convencional (e essa anlise se
estende ao Brasil), os governos se esforam para mant-la em seu patamar
"normal" utilizando de medidas anti-cclicas quando necessrio alterar os
rumos da economia. Analisando o grfico no anexo II dos juros americanos e
no anexo III o dos brasileiros nota-se algo bastante distinto. Durante o ciclo
virtuoso americano a remunerao dos ttulos americanos seguiu uma rota de
alta impressionante, s vindo a cair no momento em que foi necessrio intervir
de modo a estimular consumo e investimento. O caso brasileiro
completamente distinto demonstrando que os juros brasileiros acompanham a
trajetria virtuosa da produo, mas em movimento de queda. Enquanto que o
mecanismo de determinao dos juros nos Estados Unidos pautado pelo
crescimento do setor financeiro e da noo de que a taxa de juros deve se
colocar em um patamar mais alto para remunerar esse setor, no Brasil a lgica
do Banco Central a de que no se alcanou ainda um patamar que se possa
considerar natural. A escala dos grficos bastante reveladora, haja vista que
o Brasil vem reduzindo taxas de patamares em torno dos 20% e os Estados
Unidos geraram aumentos de 1% para 5%. A comparao nesse plano no
direta. Fica claro que no Brasil processa-se uma mudana de longo prazo
pautada por questes estruturais, enquanto que nos Estados Unidos a bolha
conjuntural financeiro-imobiliria jogou papel importante na alterao (pequena
para padres brasileiros) da taxa normal de juros7

7
Aqui lembrando que, para Keynes, no h taxa natural de juros la Wicksell. O termo usado de
normalidade tem a ver com a conveno, ou opinio dos agentes acerca de qual o verdadeiro preo do
dinheiro no mercado nacional.
ANEXO I

Grfico da taxa de juros americana (Federal Funds)

Grfico da produo industrial americana

ANEXO II

Grfico da evoluo da Selic no Brasil

ANEXO III
ANEXO IV
 Referncias Bibliogrficas

OREIRO, J. L. O debate sobre os determinantes da taxa de juros. Campus. 1999.