ESTRUTURA DE CAPITAL

Autor: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando

NDICE

ndice .......................................................................................................................... 1
Estrutura de Capital .................................................................................................. 2
Objetivos................................................................................................................................. 2
Introduo ............................................................................................................................... 2
1. Modigliani e Miller............................................................................................................. 3
2. Consideraes Adicionais................................................................................................. 11
Concluso ............................................................................................................................. 12
Resumo ................................................................................................................................. 12
Termos-Chave ...................................................................................................................... 13
Bibliografia ........................................................................................................................... 13
Anexo 1 ................................................................................................................................ 14
Estudo de Caso ...................................................................... Erro! Indicador no definido.

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 ESTRUTURA DE CAPITAL

N o incio da dcada de 80, o endividamento da Coca Cola era

praticamente zero. Quando Roberto Goizueta assumiu o cargo de CEO,
umas das suas primeiras medidas foi alterar a estrutura de capital da empresa para
aumentar o seu nvel de endividamento, com o objetivo de reduzir o seu custo mdio
de capital estimado na poca em 16% a.a. Afinal, o custo de capital prprio da
empresa era muito superior ao custo de recursos de terceiros, e adicionando esses
recursos mais baratos ele conseguiu reduzir o custo mdio de capital para 12% a.a.
Essa atitude de Goizueta levanta uma importante questo: Qual o nvel de
endividamento ideal para uma empresa? A taxa de endividamento geral das
empresas americanas tem aumentado de 47% em 1972 para 60% em 1990,
chegando a 70% em 1993. Muitos analistas acham que esse nvel de endividamento
excessivo, e que essas empresas correm um alto risco de insolvncia devido a
isso. Outros analistas concluem que, considerando que endividamento a forma
mais barata de capital que uma empresa pode recorrer, essa tendncia positiva,
pois torna as empresas americanas mais competitivas, pois passam a ter um custo
mdio de capital menor. Por outro lado, as empresas brasileiras nesse mesmo
perodo, tiveram um comportamento inverso, efetivamente reduzindo o seu
endividamento para um nvel de 60% em 1975 para 40% em 1993, enquanto que no
Japo e na Alemanha, o nvel de endividamento das empresas ainda maior do que
nos EUA.

OBJETIVOS
Entender as vantagens do uso de capital de terceiros.
Entender os fatores que contribuem para a determinao da estrutura
de capital tima de uma empresa.
Entender a importncia das teorias de Modigliani e Miller sobre
estrutura de capital, e como os risco de insolvncia limitam a
quantidade de capital de terceiros que uma empresa pode utilizar.
Observar como o impacto dos impostos, do risco econmico e da
alavancagem financeira afeta a estrutura de capital tima da empresa.

INTRODUO
O recurso bsico de que uma empresa dispe o fluxo de caixa gerado pelos
seus ativos. Se a empresa for financiada inteiramente com capital prprio, todo esse
fluxo de caixa ir para os acionistas. Se a empresa assume dvidas, esse fluxo ento
dividido em duas correntes: uma, mais segura, para os credores que emprestaram
capital para a empresa, e outra, de maior risco, para os acionistas.
Essa combinao de capital prprio e de terceiros o que chamamos de
estrutura de capital da empresa. A combinao ideal de capital prprio e de terceiros
que ir compor a estrutura de capital tima da empresa, uma questo complexa
para a qual at hoje ainda no temos respostas concretas. Devemos considerar

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 ainda a hiptese de que no h nenhuma estrutura de capital que seja melhor do
que outra.

1. MODIGLIANI E MILLER
A moderna teoria de estrutura de capital comeou em 1958, quando os
professores Franco Modigliani e Merton Miller, conhecidos como MM, publicaram o
que uma das mais surpreendentes teorias da administrao financeira1.
Nesse trabalho pioneiro, MM concluram que o valor da empresa depende
exclusivamente do fluxo total gerado pelos seus ativos, e no da maneira como ele
posteriormente dividido. Em outras palavras, o tamanho do bolo independe de como
as fatias so divididas. Assim, a proporo de endividamento para capital prprio, ou
seja, a deciso de estrutura de capital da empresa, no tem nenhum efeito sobre o
seu valor, sendo portanto, irrelevante. As implicaes das concluses de MM foram
to vastas, que ele considerado como o trabalho de maior impacto na
administrao financeira j publicado.
Posteriormente, ambos autores foram agraciados com o Prmio Nobel de
Economia em reconhecimento importncia das suas contribuies nesse campo.
Nesse trabalho, MM adotaram um conjunto de premissas extremamente
rigorosas, incluindo o conceito de mercado perfeito, a saber:
1. No h imposto de renda para pessoas fsicas nem jurdicas.
2. No existem custos de colocao de aes nem debntures no
mercado.
3. Investidores podem tomar emprstimos mesma taxa que as
empresas.
4. Investidores tm as mesmas informaes que os gerentes da empresa
sobre as oportunidades de investimento futuras existentes.
5. Todo endividamento das empresas e das pessoas fsicas sem risco,
independente da quantidade.
6. O acesso ao mercado de capitais livre.
7. O mercado diversificado, de modo que nenhum investidor individual
pode manipular os seus preos.
Dentro dessas premissas, MM argumentaram que se o endividamento
resultasse em um maior valor para a empresa do que o financiamento das suas
atividades exclusivamente com capital prprio, os investidores que tivessem aes
de empresas financeiramente alavancadas (endividadas) poderiam ganhar dinheiro
vendendo essas aes e comprando aes de uma empresa no alavancada
(financiada somente com recursos prprios). A venda das aes da firma
alavancada e a compra das aes da empresa no alavancada faria o preo de uma
cair e o da outra subir, at que elas se equivalessem. Nesse ponto, apesar da sua
estrutura de capital serem diferentes, o valor de ambas as empresas seria o mesmo,
provando que a estrutura de capital irrelevante para a determinao do valor da
empresa.

1
"The Cost of Capital, Corporate Finance, and the theory of Investment". Franco Modigliani e Merton
Miller, American Economics Review, June 1958.
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Modigliani e Miller
O artigo de MM marcou uma importante virada na teoria da administrao
financeira. At 1958, o estudo de finanas era voltado para a anlise das regras
contbeis e era baseada principalmente em evidencias empricas. Com MM, as
teorias financeiras passaram a apresentar rigor matemtico, suas teorias
comprovadas dentro de certas premissas, e testadas atravs de modelos
economtricos. O mtodo utilizado por MM para provar a sua teoria, o conceito de
que arbitragem financeira garante que ativos semelhantes comandem o mesmo
preo, passou a ser uma ferramenta indispensvel em finanas, e foi utilizada tanto
por Sharpe para criar o modelo de precificao de ativos (CAPM), como por Black
e Scholes para provar o seu modelo de opes.
MM provocaram uma revoluo no pensamento tradicional da poca ao
trazer para a discusso novas perguntas. Que efeito tem os impostos nos
mercados financeiros? O que acontece quando gerentes e investidores tm
informaes diferenciadas? Ou interesses diferenciados? Qual o efeito dos custos
das transaes financeiras? A tentativa de responder a essas perguntas mudou
para sempre a maneira de se pensar a economia financeira. E, ironia do destino, o
artigo que, em essncia, argumentava que finanas corporativas era irrelevante, foi
o principal responsvel pelo florescimento desse ramo das cincias econmicas.
MM provocaram uma revoluo no pensamento tradicional da poca ao
trazer para a discusso novas perguntas:
Que efeito tm os impostos nos mercados financeiros?
O que acontece quando gerentes e investidores tm informaes
diferenciadas? Ou interesses diferenciados?
Qual o efeito dos custos das transaes financeiras?
A tentativa de responder a essas perguntas mudou para sempre a maneira
de se pensar a economia financeira. E, ironia do destino, o artigo que, em
essncia, argumentava que finanas corporativas era irrelevante, foi o principal
responsvel pelo florescimento desse ramo das cincias econmicas.

Impostos
Na verdade, sabemos que muitas das premissas adotadas por MM no se
sustentam no mundo real. Mas ao observarmos as condies em que a estrutura de
capital irrelevante, podemos analisar os efeitos das imperfeies do mercado nas
decises de estrutura de capital.
Oscar Wilde comentou uma vez que as nicas certezas deste mundo so a
morte e os impostos. Em 1963, os prprios MM publicaram um outro trabalho onde
incluram o efeito dos impostos na determinao da estrutura de capital tima. A
existncia de impostos, e o fato dos juros, ao contrrio dos dividendos e lucros
retidos, serem uma despesa dedutvel para efeito do imposto de renda, faz com que
haja vantagens para a empresa que se financia com recursos de terceiros. Assim, o
valor da empresa cresceria medida que o seu endividamento aumentasse, e o
valor da empresa seria maximizado se ela se financiasse inteiramente com recursos
de terceiros.
As empresas, no entanto, geralmente no chegam perto desse nvel de 100%
de endividamento na prtica. Na tentativa de aprimorar o trabalho de MM a essas
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realidades do mercado, autores subseqentes se ocuparam em analisar que efeito
teria na empresa o relaxamento de algumas das premissas de MM. Muitas dessas
premissas se mostraram irrelevantes para os resultados, mas observou-se que ao
se inclurem os riscos e os custos de insolvncia, os resultados se alteravam
dramaticamente, pois se o uso de endividamento tende a aumentar o lucro por ao,
por outro lado, tambm aumenta o risco para os acionistas e o custo de insolvncia,
o que acaba tendo um efeito contrrio no preo da ao.
Risco e Custos de Insolvncia
Quando uma empresa entra em dificuldades financeiras, que podem lev-la
concordata e falncia, ela passa a arcar com os custos associados a essa
situao, como honorrios de advogados, a deteriorao dos seus ativos
abandonados, perda de controles, ineficincia na administrao da empresa, uma
vez que todos os esforos e a ateno dos gerentes e executivos esto direcionados
para a soluo dos problemas financeiros da empresa em detrimento da sua
operao normal, transtornos na produo e nas vendas devido a falta de matria
prima e mercadorias, e maiores custos financeiros incorridos devido ao maior risco
de insolvncia.
Alm disso, a empresa pode precisar alienar ativos a qualquer custo para
fazer caixa, adiar manutenes necessrias e ser forada a reduzir custos de modo
a comprometer a qualidade dos seus produtos. Quando uma situao como essa se
torna pblica e notria, a perda de imagem faz com que os clientes, fornecedores e
outros parceiros comerciais se afastem da empresa, acentuando ainda mais os seus
problemas.
Em 1995, os rumores de que o Banco Nacional estivesse em dificuldades foi
o suficiente para que ele sofresse uma sangria incontrolvel de clientes e recursos,
que acabou acarretando a interveno do Banco Central e a sua posterior
liquidao, que acabou sendo absorvido pelo Unibanco.
Assim, podemos dizer que os custos de insolvncia so altos. Por outro lado,
normalmente, apenas as empresas endividadas ficam insolventes. Quanto maior o
endividamento, maior os custos financeiros fixos, e maior a probabilidade de que
uma reduo nas vendas da empresa a levar a insolvncia, e maior a probabilidade
de que os custos de insolvncia sero de fato incorridos.
Assim, a teoria de MM modificada para incluir impostos e os riscos e custos
de insolvncia, mostra que um certo grau de endividamento bom, o excesso
prejudicial, e portanto, existe um ponto de endividamento ideal que maximiza o valor
da empresa.
Nos grficos, a seguir, voc pode ver o efeito combinado desses dois fatores:

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 Efeito da Dedutibilidade dos Juros Efeito do Risco de Insolvncia
WACC WACC

Custo de Capital

Custo de Capital

Endividamento Geral (%) Endividamento Geral (%)

WACC
Efeito Combinado Valor da Estrutura Ideal de Capital
Empresa

Valor mximo da empresa

Custo de Capital mnimo

Endividamento Geral (%) Endividamento Geral (%)

Outros Fatores
Na prtica, observa-se que existem outros fatores que tambm influenciam a
deciso sobre o nvel de endividamento ideal. No grfico a seguir podemos observar
a relao entre o risco de mercado da empresa, conforme medido pelo seu Beta, e
as diversas estruturas de capital predominantes em diferentes setores industriais
nos Estados Unidos.
Estrutura de Capital e Risco

Beta
Endividamento

Beta

Endividamento
Alimentao

Papel e Madeira
Comrcio varejista
Aeroespacial

Direito Gs natural
Computadores e

Qumicos

Cias Areas
Restaurantes
Semicondutores

Financeiros
Servios
Perifricos

De acordo com MM, a relao entre o risco da empresa e o seu

endividamento deveria ser linear - quanto maior o seu risco, maior as probabilidades
de insolvncia e de incorrer nos custos a ele associados e portanto, menor dever
ser o seu endividamento para se afastar desse risco.

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 Observe como o grfico anterior confirma isso: de um modo geral, o nvel de
endividamento se reduz medida que o risco de mercado aumenta. Mas pode-se
notar claramente que esse comportamento est longe de ser linear, e existem
importantes excees a essa regra, como o alto endividamento das empresas
areas. Analisaremos a seguir, alguns fatores que tambm influenciam a escolha da
estrutura de capital ideal da empresa.
Risco Econmico
O risco econmico a incerteza associada s estimativas dos fluxos de
recursos futuros da empresa, considerando-se que a empresa no tem nenhum
endividamento. O risco econmico o principal fator e um dos mais importantes na
determinao da estrutura de capital da empresa. Obviamente, o risco econmico
varia de acordo com o setor em que a empresa atua, e ainda de empresa para
empresa dentro de um mesmo setor.
O risco econmico funo dos seguintes fatores:
Variabilidade de demanda;
Variabilidade de preos;
Variabilidade dos custos (insumos);
Capacidade de repassar custos - adaptabilidade - vantagem
competitiva;
Alavancagem operacional - o peso dos custos fixos.
Observa-se que empresas de alto risco como software, biotecnologia,
farmacuticas e de alta tecnologia tradicionalmente apresentam pouco
endividamento. Companhias geradoras e distribuidoras de eletricidade por outro
lado, tem pouco risco (pouca variabilidade de demanda, de preos, de insumos),
baixo Beta e, portanto, podem se alavancar financeiramente com facilidade.
Alavancagem Operacional
A alavancagem operacional caracterizada pelo grau com que a empresa
apresenta custos fixos no seu processo de produo. Um alto grau de alavancagem
operacional significa que uma pequena alterao no volume de vendas resultar
numa grande variao no seu resultado operacional.
O ponto de equilbrio da empresa o volume de vendas que faz com que os
custos totais (fixos e variveis), sejam iguais s receitas totais, de modo que o lucro
zero. Quanto maior o grau de alavancagem operacional, mais alto o ponto de
equilbrio da empresa, e maior o seu risco.

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 Baixa alavancagem operacional Alta alavancagem operacional

Receita
Receita

Ponto de
Ponto de Equilbrio
Equilbrio

Custo Custo
operacional operacional

Quantidade Vendida (milhares) Quantidade vendida (milhares)

Voc vai perceber que o nvel dos custos fixos so determinados pela
tecnologia e processos de produo que a empresa adota, e so, em grande parte,
determinados pelo tipo de setor em que a empresa atua. Uma empresa de gerao
e distribuio de energia eltrica, ou uma companhia de transportes areos, por
exemplo, tero necessariamente um alto nvel de custos fixos e, conseqentemente,
uma alta alavancagem operacional, devido natureza do seu negcio, que exigem
grandes investimentos em ativo permanente. No entanto, a empresa pode obter
algum impacto no nvel dos seus custos fixos e, portanto, na sua alavancagem
operacional e risco econmico, atravs das suas decises de investimento de capital
que afetem a produtividade, eficincia e/ou seus processos de produo.

Em 1998, o sistema Telebrs, holding de todas as empresa de telefonia do
Brasil e monoplio do governo, foi dividida em trs empresas distintas e
privatizada. Uma destas empresas, a companhia telefnica de So Paulo,
a Telesp, foi comprada por um grupo espanhol. A segunda empresa, que
ficou conhecida como a Brasil Telecom, englobava as companhias
telefnicas do Rio Grande de Sul, Santa Catarina, Paran, Mato Grosso
do Sul e Gois. A terceira, que veio a tornar a Telemar, incorporou todas
as demais empresas estaduais de telefonia da regio sudeste, leste, norte
e nordeste. Entre as motivaes para a quebra do monoplio estatal e sua
privatizao estava a necessidade de atrair novos investidores e incentivar
a competio neste setor. Para tanto, foi estabelecido um prazo de cinco
anos para as empresas usufrurem o monoplio nas suas reas, a partir
do qual qualquer uma das empresas do setor estaria livre para oferecer
servios de telefonia em qualquer lugar do territrio nacional. Voc
acredita que a estrutura de capital das novas empresas deve ser a mesma
do que a da antiga Telebrs? Justifique a sua posio.

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Risco Financeiro
Saiba, tambm, que o risco financeiro da empresa deriva das dvidas que ela
contrai para financiar os seus ativos. A alavancagem financeira mede o grau de
endividamento que uma empresa apresenta, e representa o risco adicional
suportado pelos acionistas em funo desse endividamento.
Suponha duas empresas absolutamente idnticas em atividade e retorno,
diferindo apenas na sua estrutura de capital, com ativos totais de $ 100 cada uma. A
primeira toda financiada com capital prprio atravs do aporte dos seus dois
investidores, que contriburam $ 50 cada um. A segunda empresa apresenta um
ndice de endividamento de 50%, portanto, o seu capital prprio de $ 50, aportado
atravs do seu nico acionista.
Observe que enquanto na primeira empresa o risco dividido pelos dois
acionistas, na segunda ele suportado pelo nico acionista existente, que
efetivamente assume o dobro do risco que cada um dos outros dois assume. Assim,
o uso da alavancagem financeira, o endividamento, concentra o risco econmico na
mo dos acionistas. Por outro lado, o retorno tambm maior, para compensar o
adicional de risco.
Tomemos o exemplo da empresa Nakatomi Ltda. Os seus ativos totais so de
$ 200.000, o seu LAJIR de $ 40.000, a sua alquota de IR de 30%, mas ela pode
tomar recursos no mercado a um custo de 10% por perodo. Qual o retorno sobre o
capital investido pelos acionistas para as hipteses de 0% e 50% de endividamento?
Que efeito isso tem sobre o risco do acionista? O que aconteceria em cada um dos
casos se houver uma reduo do LAJIR para $ 5.000?
LAJIR 40.000 40.000 5.000 5.000
Endividamento 0% 50% 0% 50%

Dvida 0 100.000 0 100.000

Patrimnio Lquido 200.000 100.000 200.000 100.000
Ativo 200.000 200.000 200.000 200.000

LAJIR 40.000 40.000 5.000 5.000

Juros (10%) 0 (10.000) 0 (10.000)
LAIR 40.000 30.000 5.000 (5.000)

IR (30%) (12.000) (9.000) (1.500) 0

Lucro Lquido 28.000 21.000 3.500 (5.000)

ROE 14% 21% 1,75% -5%

A elevao do endividamento de zero para 50% aumenta o retorno dos

acionistas de 14% para 21% sobre o patrimnio lquido, mas tambm aumenta o
risco. No caso de uma reduo na rentabilidade da empresa, o ganho dos acionistas
de 2% se transformar numa perda de 5% se ela estiver alavancada
financeiramente.
Tanto a alavancagem operacional quanto a financeira tem o mesmo efeito no
risco e retorno da empresa: ambas aumentam o risco para os acionistas, mas
tambm aumentam o retorno esperado sobre o patrimnio lquido (ROE). A
alavancagem operacional afeta o risco econmico da empresa, a alavancagem
financeira afeta o seu risco financeiro, e ambos afetam o risco total da empresa.

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Natureza e Valor dos Ativos da Empresa
Veja, agora, que empresas que possuem ativos tangveis com boa liquidez
podem obter um grau de alavancagem financeira maior do que seria normalmente
esperado, mesmo se o seu risco de mercado seja alto. Isso ocorre porque esses
ativos podem ser utilizados para garantir de emprstimos que de outra forma no
seriam concedidos. Um exemplo disso so as empresas areas, que apesar de
apresentarem um alto risco econmico devido ao seu elevado grau de alavancagem
operacional, geralmente apresentam tambm alta alavancagem financeira, uma vez
que as aeronaves da aviao comercial tm alto valor e boa liquidez no mercado
secundrio. Por outro lado, as empresas cujos ativos so intangveis e de baixa
liquidez em sua maior parte, como as patentes das empresas de tecnologia e o
know how das empresas de software, por exemplo, tendem a ter uma alavancagem
financeira menor.
Informao Assimtrica - Teoria da Sinalizao
Uma das premissas de MM de que os investidores tm o mesmo grau de
informao a respeito das oportunidades de investimento da empresa que os seus
gerentes. Na verdade, porm, cada um desses grupos tem graus de informao
diferentes, ou assimtrica: os executivos internos da empresa geralmente tm
melhores informaes do que os investidores externos, e isto tem um importante
efeito na determinao da estrutura de capital tima. Em alguns casos a empresa
pode eliminar essa assimetria informando ao pblico as reais perspectivas futuras da
empresa, mas em outros casos, especialmente nos ramos em que o sucesso da
empresa depende de segredos industriais advindos de altos investimentos em
pesquisa, como o caso do setor farmacutico, semicondutores e engenharia
gentica, a assimetria no pode ser quebrada, se a empresa quiser manter a sua
vantagem competitiva.
Considere, por exemplo, uma empresa que tenha detectado uma
oportunidade nica de investimento que lhe trar grandes lucros futuros, mas que
vai exigir mais capital para investimento do que a empresa dispe no momento. A
empresa pode optar por lanar aes e admitir novos scios para levantar os
recursos de que necessita, mas ter que dividir esses ganhos futuros com esses
novos investidores recm chegados, que por sua vez, tero feito um timo negcio.
Por outro lado, se a empresa optar por levantar os recursos necessrios para essa
oportunidade atravs de endividamento, ela vai assegurar que esses ganhos futuros
sejam divididos apenas com os seus acionistas atuais.
Vamos considerar, agora, a situao de uma empresa cujas perspectivas
futuras sejam extremamente desfavorveis: provvel que a empresa tentasse
atrair novos scios investidores para dividir os prejuzos futuros, ao invs de assumir
sozinho os riscos adicionais de advindos de um maior endividamento. Dessa forma,
de se esperar que uma empresa com boas perspectivas futuras evite emitir aes
e levante capital atravs de endividamento, em nveis at acima do normal se
necessrio. Nesse caso, o inverso tambm seria verdadeiro: a empresa em
dificuldades iria preferir aceitar um novo scio a tomar mais dinheiro emprestado.
A prtica demonstra que de fato, o anncio do lanamento de aes por parte
de uma empresa madura, que possui outras alternativas de financiamento,
recebido pelo mercado, ciente da assimetria da informao, como uma sinalizao
de que a gerncia da empresa considera que as perspectivas futuras da empresa
so fracas, e o preo das suas aes cai. A implicao disso que, em tempos
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 normais, as empresas devem manter uma capacidade reserva de endividamento
para o caso de surgir alguma oportunidade de investimento excepcionalmente boa,
e, portanto, devem ter menos endividamento do que o nvel timo indicado pela
teoria de MM.

2. CONSIDERAES ADICIONAIS
Alm dos pontos mencionados anteriormente, as empresas geralmente
consideram os seguintes fatores adicionais na determinao da sua estrutura de
capital ideal:
Estabilidade das receitas Uma empresa que possui vendas relativamente
estveis pode assumir um volume de endividamento maior e incorrer em maiores
custos fixos do que uma em que as receitas sejam mais volteis. Um exemplo disso
so as empresas distribuidoras de energia, que devido a sua demanda estvel,
historicamente tem endividamento maior do que outras empresas industriais.
Estrutura dos Ativos Empresas cujos ativos so mais facilmente aceitos
em garantia conseguem obter taxas de endividamento maiores. Empresas de
transporte, por exemplo, geralmente tem ativos que tem preo de mercado e boa
liquidez, de forma que estas empresas tendem a ser mais endividadas que a mdia
das empresas. Por outro lado, empresas de tecnologia, cujo principal ativo capital
humano tem maior dificuldade em dar garantia suficientes para o seu endividamento.
Taxa de crescimento Altas taxas de crescimento significam maiores
necessidades de capital externo, a no ser que a empresa possua uma alta margem
de lucro e baixa taxa de distribuio de dividendos que lhe permita crescer apenas
com o reinvestimento do capital prprio.
Rentabilidade Observa-se que empresas muito rentveis usam pouco
endividamento de um modo geral, embora possuam grande capacidade de
alavancagem financeira. A grande gerao interna de recursos permite que o
financiamento do seu crescimento seja feito primordialmente com recursos prprios.
Controle acionrio Se a emisso de novas aes levar perda do controle
acionrio, a gerncia da empresa tem um forte motivo para preferir o endividamento.
Impostos Dado que os juros pagos so dedutveis para efeito do imposto
de renda, as firmas mais endividadas gozam de maior beneficio fiscal. Dessa forma,
quanto maior a alquota de impostos da empresa, maior o benefcio do
endividamento.
Preferncia dos administradores Algumas pessoas gostam de assumir
mais riscos do que outras, e isto se reflete na administrao da empresa, conforme a
preferncia particular da sua gerncia, com os mais conservadores preferindo mais
capital prprio, e os menos conservadores preferindo mais endividamento.
Condies de mercado Tanto o mercado acionrio quanto a
disponibilidade de recursos de terceiros de longo prazo variam periodicamente,
fazendo com que a empresa tenha que se ajustar, alterando a sua estrutura de
capital. Se no h recursos de longo prazo disponveis, ela ter que se capitalizar
com recursos prprios e vice versa. No Brasil, a partir da dcada de 80, as altas
taxas de juro, o risco da alavancagem financeira num ambiente de alta inflao e as
mudanas abruptas na economia, tornaram as condies do mercado desfavorveis
para o endividamento. Em 1996, as empresas brasileiras em mdia ainda

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 apresentavam uma estrutura muito pouco alavancadas em relao s empresas
americanas, alems e japonesas.
Capacidade de Endividamento e flexibilidade financeira As empresas
sempre tentam manter uma capacidade reserva de endividamento para o caso de
alguma necessidade repentina. Ter que recusar uma boa oportunidade de
investimento porque os recursos para financi-la no esto disponveis geralmente
tende a reduzir mais a rentabilidade de longo prazo da empresa do que eventuais
ganhos obtidos atravs de decises de financiamento. Por isso, as empresas devem
estar sempre numa posio de levantar o capital necessrio para as suas
operaes, especialmente em pocas difceis.

CONCLUSO
No existe mtodo quantitativo preciso para se determinar a estrutura de
capital ideal de uma empresa, ou mesmo para medir o efeito da estrutura de capital
no valor da empresa ou no seu custo de capital. Considera-se, entretanto, que uma
empresa pode ganhar mais atravs de boas decises de investimento de capital e
decises operacionais do que atravs de boas decises de financiamento.
Na prtica, as decises de estrutura de capital so baseadas muito mais na
anlise qualitativa, experincia e bom senso do que na anlise quantitativa. Mesmo
assim, uma base terica sobre o assunto de fundamental importncia para orientar
essas decises qualitativas em estrutura de capital.

RESUMO
Conforme voc viu neste Tema, o impacto da estrutura de capital sobre o
preo das aes de uma empresa e o seu custo de capital. Modigliani e Miller
desenvolveram a teoria da estrutura de capital, onde mostram que o endividamento
tem vantagens fiscais, e a empresa deve pesar as vantagens do endividamento
contra os riscos e custos associados a insolvncia financeira. A estrutura de capital
tima uma combinao de endividamento e capital prprio que maximiza o valor
da empresa. Diversos fatores influenciam a estrutura de capital da empresa.
Os principais so:
O risco econmico do negcio;
A incidncia de impostos;
A necessidade de flexibilidade financeira.
O risco do negcio decorre da incerteza a respeito dos lucros futuros da
empresa. Quanto maior o risco da empresa, menor a sua capacidade de
endividamento. Alavancagem financeira refere-se a quantidade de endividamento
que uma empresa apresenta. Risco financeiro o risco adicional que os acionistas
carregam devido a alavancagem financeira da empresa.
A teoria da sinalizao afirma que a estrutura de capital tima est
relacionada com as indicaes que a empresa fornece ao mercado ao tomar a
deciso de usar endividamento e no capital prprio para levantar capital. Emisses
de novas aes fornecem um sinal negativo ao mercado, enquanto que o aumento
de endividamento fornece um sinal positivo. Apesar de todas as teorias existentes,
ainda no existe um mtodo quantitativo para se determinar com preciso qual a
estrutura de capital tima de uma empresa.
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TERMOS-CHAVE
1. Modigliani e Miller
2. Estrutura de Capital tima
3. Dedutibilidade dos juros
4. Alavancagem Operacional
5. Alavancagem Financeira
6. Risco econmico
7. Risco financeiro
8. Teoria da Sinalizao
9. Estrutura dos ativos
10. Risco de Insolvncia

BIBLIOGRAFIA

ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administrao

Financeira, 2.ed. Editora Atlas S.A. So Paulo, 1998.
BRIGHAM, Eugene F., Houston, Joel F. Fundamentals of Financial Management. Eight
Edition, The Dryden Press, Estados Unidos, 1998.

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ANEXO 1
Relao entre Alavancagem Financeira e Beta
O Beta que utilizado para o clculo do CAPM indica o risco do acionista da
empresa. Dado que os credores tm prioridade no recebimento dos fluxos de caixa,
um aumento no endividamento tambm aumenta o risco dos acionistas, portanto, o
Beta dos acionistas incorpora a alavancagem financeira da empresa. Por este
motivo denominamos o Beta do acionista de Beta Alavancado, ou L.
Uma empresa sem endividamento algum, isto , sem alavancagem financeira,
apresenta apenas um risco operacional. Neste caso, o risco do acionista apenas o
risco operacional, ou o risco dos ativos da empresa e dizemos que o seu Beta um
Beta no Alavancado, ou U, que igual ao Beta dos Ativos, ou A.
Para a empresa com endividamento (alavancada), mas sem a existncia de
impostos, a relao entre o Beta Alavancado e no Alavancado pode ser calculada
considerando que o Beta dos ativos a mdia ponderada dos Betas do Passivo.

D D
U = A
A
E L = E

O Beta da empresa o Beta do Ativo, que o Beta do portflio formado pelo

Endividamento D e Equity E. Como em todo portflio, o Beta do portflio a mdia
ponderada dos Betas dos ativos deste portflio. O Beta do Ativo o Beta da
Empresa No Alavancada.

D E
A = U = D + L
D+E D+E

Betas de uma Firma Alavancada, com Impostos

Com a existncia de impostos, o valor da empresa alavancada aumenta o
valor da empresa ao reduzir a sua dvida para D IR x D = D (1 IR). Nesse caso
ficamos com:
Empresa = Empresa + Dvida x IR
Endividada sem dvida
VL = VU + D.IR
Tambm:
VL = D + E
Igualando:
VU + D . IR =D+E
VU = E + D - D. IR
VU = E + D (1- IR)

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 Podemos dizer que o Beta de uma empresa no alavancada (U) a mdia
ponderada do Beta da Dvida (D) e do Beta do Equity (E) de uma empresa
alavancada.
E D(1 IR )
U = E + D
E + D(1 IR ) E + D(1 IR )

comum assumirmos a hiptese simplificadora de que a variabilidade dos

fluxos de juros zero, e portanto, o risco dos credores tambm zero, uma vez que
o valor deste fluxo fixo contratualmente e est coberto por garantias. Nesses
casos, o Beta (D) dos credores zero, e a relao fica simplificada para:
E
U = L
D(1 IR) + E

Podemos tambm calcular L em funo de U:

D (1 IR) + E
L = U
E
Glossrio:
A = Beta dos Ativos
U = Beta no alavancado (Unleveraged)
D = Beta da Dvida
L = Beta Alavancado (Leveraged) = Beta dos Acionistas = Beta do Equity

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