PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DO RIO DE JANEIRO

DEPARTAMENTO DE ECONOMIA

MONOGRAFIA DE FINAL DE CURSO

Anlise do Impacto das Mudanas no Cenrio Eleitoral de

2014 sobre a Volatilidade do Mercado Acionrio Brasileiro

Thas Figueiredo Dana

N de Matrcula: 1110910

Orientador: Marcelo Nuno Carneiro de Sousa

Julho de 2015
 PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DO RIO DE JANEIRO

DEPARTAMENTO DE ECONOMIA

MONOGRAFIA DE FINAL DE CURSO

Anlise do Impacto das Mudanas no Cenrio Eleitoral de

2014 sobre a Volatilidade do Mercado Acionrio Brasileiro

Thas Figueiredo Dana

N de Matrcula: 1110910

Orientador: Marcelo Nuno Carneiro de Sousa

Julho de 2015

Declaro que o presente trabalho de minha autoria e que no recorri para realiz-lo, a
nenhuma forma de ajuda externa, exceto quando autorizado pelo professor tutor.

__________________________________________
 2

As opinies expressas neste trabalho so de responsabilidade nica e exclusiva do

autor.
 3

Agradecimentos

Primeiramente gostaria de agradecer aos meus pais, que sempre fizeram questo
de me dar a melhor educao possvel e esto presentes durante toda a minha trajetria.
Alm disso, sempre apoiaram nos momentos difceis e quando estive mais vulnervel.
Sem eles, esta etapa to importante da minha vida no teria sido completada da mesma
forma e talvez eu no estivesse hoje realizando o sonho de me graduar em economia na
PUC.

Alm disso, no poderia deixar de agradecer a todos os meus amigos,

especialmente ao Diego Menezes, Luana Miranda, Thas Ardeo, Jlia Becker e Pedro de
Arago, que me acompanharam durante estes quatro anos e meio de faculdade e sempre
me auxiliaram, cada um sua forma, tanto com os estudos, quanto com a amizade.
Certamente meu carinho e considerao por eles sero eternos.

Tambm gostaria de agradecer ao meu orientador e a todos os professores que

tive durante o curso de economia na PUC, que contriburam diretamente na formao
que tenho hoje, preparando-me para o mercado de trabalho.

Em seguida, quero frisar a importncia da minha famlia e amigos que no foram

citados, porm tambm sero sempre lembrados por terem acreditado em mim e por
estarem ao meu lado.
 4

Sumrio

1. Introduo 6
2. Motivao 9
3. Reviso Bibliogrfica 11
4. Cenrio Brasileiro 2010 2014 14

4.1. Governo Dilma Rousseff 2010 2014 14

4.2. Manifestaes Junho de 2013 16

4.3. Incio das Campanhas Eleitorais Jun-Ago 2014 17

4.4. Primeiro Turno das Eleies 2014 18

4.5. Caso Petrobrs 21

4.6. Segundo Turno e Reeleio 22

5. Viso Geral do Mercado de Opes 24

6. Metodologias 26
6.1. Volatilidade Implcita 26
6.2. Diferenas em Diferenas 29
7. Dados 31
7.1. Srie de Volatilidade Implcita 31
7.2. Modelo de Diferenas em Diferenas 31
8. Resultados 33
8.1. Volatilidade Implcita 33
8.2. Modelo de Diferenas em Diferenas 35
8.2.1. Evento 1 36
8.2.2. Evento 2 37
8.2.3. Evento 3 37

Concluso 39

Referncias Bibliogrficas 42
 5

Sumrio de Grficos

Grfico 1: Variao do IPCA 12 meses 15

Grfico 2: Taxa Selic 15

Grfico 3: Taxa Acumulada do PIB ao Longo do Ano Trimestral 16

Grfico 4: Intenes de Voto Eleies 2014 17

Grfico 5: Pesquisa Datafolha Antes e Depois do Acidente 18

Grfico 6: Pesquisa de Intenes de Voto 20

Grfico 7: Votos Vlidos no Primeiro Turno 20

Grfico 8: Pesquisa de Intenes de Voto para o Segundo Turno 23

Grfico 9: Srie Vol_Pond 33

Grfico 10: Srie Vol_Lq 34

Grfico 11: Srie Vol_At_the_Money 34

Grfico 12: Volatilidades Conjuntas 34

Tabela 1: Comparao entre Opes de Compra e Venda Americanas e Europeias 25

Tabela 2 29

Tabela 3: Sumrio Estatstico 33

Tabela 4: Regresso Evento 1 36

Tabela 5: Regresso Evento 2 37

Tabela 6: Regresso Evento 3 38

 6

1 Introduo

Este trabalho pretende explorar como as mudanas no cenrio eleitoral podem

alterar a volatilidade do mercado acionrio no Brasil. Esta monografia cobrir todo o
ano de 2014, mas ser dado um enfoque aos eventos ocorridos aps o dia 13 de agosto
de 2014, quando o avio que transportava o candidato presidncia Eduardo Campos,
do PSB, caiu em Santos e todos os integrantes do vo vieram a falecer.

O bito de Campos aconteceu um ms aps o incio oficial das campanhas

eleitorais, o que gerou um perodo de incerteza no mercado, em que no se saberia qual
seria o candidato substituto de Eduardo e o rumo das pesquisas eleitorais.

Por fim, o PSB decidiu que Marina Silva seria a nova candidata a Presidente da
Repblica, acabando com os rumores acerca de quem substituiria Campos, ou at
mesmo de haver a desistncia do partido em prosseguir com a candidatura. Na poca, a
entrada de Marina na disputa aumentou as chances de haver um segundo turno com a
presidente Dilma Rousseff, o que o mercado considerava como positivo devido gesto
intertervencionista e s polticas econmicas praticadas pelo governo da presidente,
iniciado em 2011.

Muitos eventos ocorreram desde ento: Marina Silva chegou a empatar com
Rousseff nas pesquisas, mas foi Acio Neves quem disputou o segundo turno com
Dilma e, por fim, a presidente foi reeleita no segundo turno com 51,64% dos votos (ver
Captulo 4).

Devido a todas essas mudanas e incertezas, pretende-se estudar o movimento das

volatilidades das aes da Petrobrs negociadas entre dezembro de 2013 e o final de
novembro de 2014 e analisar o quanto essas variaes se relacionam com as mudanas
no cenrio eleitoral, ocorridas principalmente entre agosto e outubro de 2014.

A escolha da Petrobrs como proxy da volatilidade no mercado acionrio se deu

por esta companhia ser uma empresa estatal que fortemente influenciada por decises
governamentais e sofreu intervenes, principalmente entre 2013 e 2014, por conta da
poltica de preos administrados. Ademais, suas aes possuem um peso relativamente
alto no ndice Bovespa, logo variaes nos preos das aes da Petrobrs tendem a
afetar o ndice fortemente.
 7

Em relao metodologia utilizada no presente trabalho, a volatilidade implcita

mostrou-se o mtodo mais adequado para o estudo, por ser o melhor estimador do que
acontecer com a volatilidade realizada dos retornos dos ativos at o perodo de
maturidade, como demonstram JORION1 e CHRISTENSEN e PRABHALA2. Ademais,
informaes implcitas inclusas nos preos das opes, podem servir como indicadores
de futuros eventos de estresse, j que as opes so negociadas para que o mercado
ajuste suas posies a grandes variaes nos preos dos ativos, conforme observado por
MALZ3.

Alm disso, com o objetivo de comparar as variaes nas volatilidades implcitas

da Petrobrs com outras companhias privadas que negociam opes no mercado
brasileiro, foram realizadas trs regresses de diferenas em diferenas utilizando o
mtodo dos mnimos quadrados ordinrios.

Cada regresso cobriu um evento diferente: a primeira utilizou dados de antes e

depois do acidente com o ex-candidato Eduardo Campos; a segunda incluiu o perodo
anterior e posterior s votaes do primeiro turno; e a terceira utilizou dados de antes e
depois do segundo turno das eleies de 2014.

Primeiramente, o objetivo deste trabalho monogrfico dar um panorama do

cenrio brasileiro durante o primeiro mandato da presidente Dilma Rousseff e o cenrio
eleitoral antes e depois do acidente de Eduardo Campos, expondo o andamento das
pesquisas eleitorais em diversas fases, relacionando-as com as notcias mais relevantes
do perodo.

A etapa seguinte consiste em descrever o mercado de opes em geral, como

tambm o caso brasileiro, em que as opes so do tipo americano, mas comportam-se
como europeias. Alm disso, sero detalhados os parmetros que influenciam o preo de
uma opo e em que sentido as variaes ocorrem.

Na seo seguinte sero descritas as metodologias utilizadas no estudo,

explicitando a frmula de Black e Scholes, base para o clculo da volatilidade implcita

1
JORION, PHILIPPE. Predicting Volatility in the Foreign Exchange Market. The Journal of Finance, v. 50, n. 2, p. 507-528,
1995.
2
CHRISTENSEN, B.J.; PRABHALA, N.R. The Relation Between Implied and Realized Volatility. Journal of Financial
Economics. v.50, n.3, p.125-150, 1998.
3
MALZ, ALLAN M. Do Implied Volatilities Provide Early Warning of Market Stress? Risk Metrics Journal. v.1, n.1, p.41-60,
2000.
 8

e sero explicadas as alteraes e filtros necessrios na base de dados para adequ-la ao

modelo. Alm disso, ser mostrado como funciona um modelo de diferenas em
diferenas e os seus objetivos e aplicaes.

Posteriormente ser exposta a fonte da base de dados utilizada no estudo

emprico. Finalmente, passa-se exibio dos resultados do trabalho e como eles se
relacionam com o panorama poltico, seguido da concluso do estudo.
 9

2 Motivao
Os agentes da economia constantemente incorporam novas informaes e
realizam previses sobre as tendncias do mercado para efetuarem suas decises de
investimento no presente. Mudanas no cenrio poltico tm forte influncia sobre as
especulaes, j que as polticas fiscal, monetria, externa e de renda so aes
planejadas pelo governo central.

A poca de eleies presidenciais, por si s, gera muita especulao conforme as

pesquisas de intenes de voto so divulgadas e os debates e propagandas eleitorais
acontecem. Em pesquisa feita pelo Datafolha no ms de julho de 2014, a presidente
Dilma Rousseff obteve 36% das intenes de voto, enquanto Acio Neves (PSDB)
apresentou 20% e Eduardo Campos (PSB), 8%.

No dia 13 de agosto de 2014 houve um acidente areo, em Santos, que resultou no

bito de um dos candidatos presidncia, Eduardo Campos. O candidato em questo
representava uma opo alternativa polarizao entre o PT e o PSDB e tal acidente
abalou o mercado como um todo devido s incertezas sobre o rumo do cenrio eleitoral.

No dia 20 de agosto, o PSB confirmou oficialmente que Marina Silva seria a

candidata que entraria no lugar de Eduardo Campos. Em pesquisa do Datafolha
divulgada em 01/09/20144, Marina Silva alcanou a presidente Dilma e apareceu como
favorita para ganhar a eleio no segundo turno. A partir desta data, Silva comeou a
cair nas pesquisas eleitorais e Acio disputou o segundo turno com Dilma (ver Captulo
4).

Essas mudanas no cenrio eleitoral de 2014 foram atpicas, resultando em uma

grande incerteza quanto ao rumo do Brasil aps as eleies e o mercado reagiu
constantemente a cada nova informao. De maneira geral, os investidores no
respondem bem a melhoras da presidente Dilma nas pesquisas, pela insatisfao com a
gesto intervencionista do governo em importantes setores da economia, como os de
energia e combustveis, nas empresas estatais e nos bancos.

O caso da Petrobrs merece destaque, visto que uma empresa estatal, com
capital aberto, de grande importncia para a economia brasileira, e que sofreu
intervenes no governo Dilma, sendo a mais notvel, os preos administrados dos
4
DATAFOLHA. Empatada no 1o turno com Dilma, Marina abre vantagem no 2o turno, 01 set. 2014. Disponvel em:
<http://datafolha.folha.uol.com.br/eleicoes/2014/09/1509005-empatada-no-1-turno-com-dilma-marina-abre-vantagem-no-2-
turno.shtml> Acesso em 12 nov. 2014
 10

combustveis. Os investidores da companhia, por sua vez, esto insatisfeitos com a

medida, pois ela no visa a maximizao dos lucros, reduzindo o valor da empresa.
Alm disso, o perodo eleitoral coincidiu com as delaes premiadas do ex diretor da
Petrobrs, Paulo Roberto Costa e do doleiro Alberto Yousseff, a respeito do esquema de
desvio de dinheiro na estatal (ver Seo 4.5).

As variaes no ndice Bovespa e nos preos das aes so claras e muito

discutidas pelos economistas, mas preciso avaliar a volatilidade destes ativos, que o
nvel de risco embutido no prmio de uma opo, e objeto de especulao.

Segundo COSTA5, os dois motivos que levam um operador a especular sobre a

volatilidade implcita so a sua oscilao errtica em mercados instveis e seu desajuste
em relao volatilidade do ativo-objeto.

Ademais, o autor destaca que alm da importncia de estimar a volatilidade

implcita, interessante manter e acompanhar o registro histrico da volatilidade
implcita nas opes para identificar os movimentos errticos da mesma, que so fonte
de lucro. Alm disso, atravs deste registro possvel verificar tendncias de alta ou de
baixa persistentes no parmetro.

Dada a grande importncia do estudo da volatilidade para as decises no mercado

acionrio, este trabalho monogrfico tem como motivao aplicar a teoria de finanas
em fatos que ocorreram durante o ano de 2014, realizando um experimento que procure
explicar a influncia da poltica nas reaes do mercado.

5
COSTA, CSAR LAURO DA. Opes: operando a volatilidade. So Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, 1998.
 11

3 Reviso Bibliogrfica

Este captulo tem como objetivo principal apresentar as principais literaturas

existentes a respeito do mercado de opes, volatilidade implcita e da anlise da
volatilidade a partir de opes brasileiras, que foram utilizadas como base para a
presente monografia.

A primeira parte do trabalho, que trata principalmente dos aspectos histricos e

polticos do Brasil, alm dos fatos mais relevantes do perodo eleitoral de 2014, foi
desenvolvida a partir de notcias de jornais e revistas veiculados na poca dos
acontecimentos.

No que diz respeito volatilidade implcita, existe uma grande quantidade de

trabalhos acadmicos sobre como calcul-la, sobre o poder de predio deste mtodo,
entre outros trabalhos relevantes.

O estudo que originou a teoria de precificao de opes foi o trabalho de

BLACK e SCHOLES6, mostrando que, com a formulao de certas hipteses nos
mercados de opes, possvel determinar o preo justo de uma opo atravs da
frmula desenvolvida no trabalho destes autores, que est especificada no Captulo 6
desta monografia.

A partir de preos de opes conhecidos e da induo retroativa da frmula de

Black e Scholes, possvel calcular a volatilidade implcita de determinadas aes.
Neste sentido, o livro de COSTA7 cumpriu o papel de mostrar o comportamento
esperado das opes, pelo modelo de Black e Scholes, como por exemplo, o
comportamento das opes quando prximas ao exerccio, ou do preo da opo e das
aes, entre outros padres. Alm disso, o livro d uma explicao detalhada de como
funciona a operao com volatilidades, o porqu de elas serem objeto de especulao e
as caractersticas deste instrumento financeiro.

O estudo de CHRISTENSEN e PRABHALA8 comparou a relao entre as

volatilidades implcita e realizada a partir de dados do ndice S&P 100, e demonstrou
que a volatilidade implcita o melhor estimador do que acontecer com a volatilidade

6
BLACK, FISCHER; SCHOLES, MYRON. The pricing of options and corporate liabilities. The journal of political economy,
1973, p.637-654.
7
COSTA, CSAR LAURO DA. Opes: operando a volatilidade. So Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, 1998.
8
CHRISTENSEN, B.J.; PRABHALA, N.R. The Relation Between Implied and Realized Volatility. Journal of Financial
Economics. v.50, n.3, p.125-150, 1998.
 12

realizada dos retornos dos ativos at o perodo de maturidade, logo, o paper deu
respaldo terico mostrando que este o melhor mtodo para a anlise pretendida na
presente monografia.

JORION9 investiga o contedo informacional e o poder preditivo da volatilidade

implcita em opes de cmbio futuro. O estudo concluiu que as volatilidades implcitas
so estimadores eficientes, porm viesados positivamente da volatilidade futura,
entretanto, destaca que este vis pouco significativo para opes de maturidade curta.

A frmula de precificao de opes usa diversas premissas e simplificaes,

explicitadas no Captulo 6 do trabalho, que so importantes para o melhor entendimento
dos fatores que influenciam o preo das opes e, tambm as volatilidades implcitas.
Como existem mais de uma opo para o mesmo ativo em cada dia, os textos de
GOMES10 e GABE e PORTUGAL11 foram utilizados como ponto de partida para os
filtros e adaptaes necessrias na base de dados, viabilizando a elaborao de sries
mais precisas para o estudo.

Mais especificamente, GOMES10 teve como objetivo verificar se a volatilidade

implcita contm informaes sobre eventos de estresse no futuro e se tais informaes
podem ser capturadas por meio de um sistema prtico de aviso. Para o trabalho, foram
analisados os mercados de opes da Telebrs e do Dlar Comercial. A concluso foi
que a volatilidade implcita fornece informaes teis a respeito dos retornos anormais
no futuro, mas o ponto mais importante deste trabalho para a monografia foram os
filtros e adaptaes feitos na base de dados para que fosse possvel elaborar as sries de
dados.

J GABE e PORTUGAL11, procurou explicar a diferena entre a volatilidade

implcita e a volatilidade estatstica na preciso da previso da volatilidade, atravs dos
dados de opes e aes da Telemar S.A. Assim como em GOMES10, este trabalho
cumpriu o papel de demonstrar as adaptaes feitas nos dados para que as sries de
dados utilizadas no estudo fossem mais precisas.

9
JORION, PHILIPPE. Predicting Volatility in the Foreign Exchange Market. The Journal of Finance, v. 50, n. 2, p. 507-528,
1995.
10
GOMES, FREDERICO PECHIR. Volatilidade implcita e antecipao de eventos de stress: Um teste para o mercado Brasileiro.
Banco Central do Brasil, Trabalho para Discusso No. 38. Maro, 2002.
11
GABE, JOO; PORTUGAL, MARCELO SAVINO. Volatilidade implcita versus volatilidade estatstica: um exerccio utilizando
opes e aes da Telemar SA. Revista Brasileira de Finanas, v. 2, n. 1, p. pp. 47-73, 2004.
 13

Por fim, o livro de HULL12 uma obra completa sobre o mercado de futuros e de
opes, que explica detalhadamente como o mercado de opes funciona, no Brasil e no
mundo, quais so as variveis que afetam o preo de uma opo, e em que sentido elas
influenciam este derivativo.

12
HULL, JOHN C. Fundamentos dos Mercados Futuros e de Opes. So Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, 2005.
 14

4 Cenrio Brasileiro 2010 2014

4.1. Governo de Dilma Rousseff 2010 2014

Eleita em 2010 como Presidente do Brasil, Dilma Rousseff comeou a governar

em um cenrio de baixo desemprego13, aumento do trabalho formal, avano do crdito
em relao ao PIB14, baixa contaminao risco-pas mesmo diante da crise fiscal
europeia15, com o crescimento do PIB em 7,5% e inflao de 5,91%16. Alm disso, em
dezembro de 2010, a aprovao do governo federal era de 80%17, quando o pas era
presidido por Luiz Incio Lula da Silva, antecessor de Dilma.
O novo governo se iniciou com a substituio de Henrique Meirelles, presidente
do Banco Central durante os 8 anos do governo Lula, pelo Alexandre Tombini para o
cargo18. Para o Ministrio da Fazenda, a presidente escolheu manter Guido Mantega,
que j estava no cargo desde 2006.
Os indicadores econmicos entre 2010 e 2014, em geral, apresentaram pioras em
relao ao governo anterior. A inflao em setembro de 2011 chegou a 7,31% em 12
meses, e no ano, foi de 6,5%, o teto da meta, devido a presses motivadas por preos na
alimentao e transportes, principalmente19. Em 2012, o ndice registrou taxa de 5,84%
e, em 2013, a inflao ficou acima do esperado pelo mercado, fechando o ano em
5,91%. Em setembro de 2014 a inflao acumulada foi de 6,75%, o maior nvel desde
2011 (ver Grfico 1).

13
VEJA. Taxa de desemprego em 2010 a menor em oito anos, 27 jan. 2011. Disponvel em:
<http://veja.abril.com.br/noticia/economia/taxa-de-desemprego-em-2010-e-a-menor-em-oito-anos/> Acesso em 18 nov. 2014
14
MTE. Caractersticas do Emprego Formal Segundo a Relao Anual de Informaes Sociais 2010. Disponvel em:
<http://www3.mte.gov.br/rais/2010/arquivos/Resultados_Definitivos.pdf> Acesso em 18 nov. 2014
15
O GLOBO. Risco Brasil cai 6,25% em 2010, para 180 pontos, 30 dez. 2010. Disponvel em:
<http://oglobo.globo.com/economia/risco-brasil-cai-625-em-2010-para-180-pontos-2903971> Acesso em 19 nov. 2014
16
G1. Inflao oficial fecha 2010 em 5,91%, mostra IBGE, 07 jan. 2011. Disponvel em:
<http://g1.globo.com/economia/noticia/2011/01/inflacao-oficial-fecha-2010-em-591-mostra-ibge.html> Acesso em: 18 nov. 2014
17
G1. Popularidade de Lula bate recorde e chega a 87%, diz Ibope. G1, 16 de dez. 2010. Disponvel em:
<http://g1.globo.com/politica/noticia/2010/12/popularidade-de-lula-bate-recorde-e-chega-87-diz-ibope.html> Acesso em: 28 jun.
2015
18
REUTERS BRASIL. Dilma convida Tombini para comandar BC Folha.com, 23 nov. 2010. Disponvel em:
<http://br.reuters.com/article/topNews/idBRSPE6AM0NI20101123> Acesso em 19 nov. 2014
19
UOL. Inflao em 2011 fica em 6,5%, quase estoura meta e a maior em sete anos, 06 jan. 2012. Disponvel em:
<http://economia.uol.com.br/ultimas-noticias/redacao/2012/01/06/inflacao-sobe-65-em-2011-e-atinge-o-teto-da-meta-do-
governo.jhtm> Acesso em 18 nov. 2014
 15

Grfico 1: Variao do IPCA 12 meses de jan 2010 a out 2014

7,50
7,00
6,50
IPCA

6,00
5,50
5,00
4,50
4,00
jul/09 jan/10 ago/10 fev/11 set/11 abr/12 out/12 mai/13 nov/13 jun/14 dez/14
Data
Fonte: IBGE
Elaborao da Autora

Outro ndice que variou demasiadamente durante o governo Dilma foi a taxa de
juros. Em 2011, a taxa Selic foi elevada em 0,5 ponto percentual para 11,25% como
medida de controle inflao. Mais aumentos se sucederam at que a taxa atingiu
12,5%, seguindo a liderana entre as taxas de juros mais elevadas do mundo. Com o
objetivo de aquecer a atividade econmica, a taxa de juros atingiu 7,25% em outubro de
2012, porm devido s presses inflacionrias, a taxa voltou a subir, chegando a 10,75%
em setembro de 2014 (ver Grfico 2).

Grfico 2: Taxa Selic de jan 2010 a set 2014

13
12
11
Taxa Selic

10
9
8
7
6
jul/09 jan/10 ago/10 fev/11 set/11 abr/12 out/12 mai/13 nov/13 jun/14 dez/14
Data
Fonte: Banco Central do Brasil
Elaborao da Autora

J o PIB cresceu abaixo do esperado pelo mercado durante os primeiros anos do

governo Dilma. Em 2011 o pas cresceu 2,7% e em 2012 cresceu 1%. No ano de 2013,
porm, o resultado foi alm do esperado pelo mercado, registrando um crescimento de
2,3%. J em 2014, o PIB teve sua projeo de crescimento piorada diversas vezes at
agosto, com analistas projetando crescimento de 0,86%20 (ver Grfico 3).

20
ESTADO. Pela 10a vez seguida, economistas pioram projeo de crescimento do PIB em 2014, 01 ago. 2014. Disponvel em:
<http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,pela-10-vez-seguida-economistas-pioram-projecao-de-crescimento-do-pib-em-
2014,1538490> Acesso em 12 nov. 2014
 16

Grfico 3: Taxa Acumulada do PIB ao Longo do Ano Trimestral do

1Trim de 2010 ao 2Trim de 2014

10,0
Tx. de Crescimento do PIB

8,0

6,0

4,0

2,0

0,0
jul/09 jan/10 ago/10 fev/11 set/11 abr/12 out/12 mai/13 nov/13 jun/14 dez/14
Data
Fonte: IBGE
Elaborao da Autora

Tambm marcaram o governo da presidente, o aumento do salario mnimo acima

da inflao, resultando no maior poder de compra dos brasileiros, porm foram feitos
grandes cortes no oramento em 2011 para conter a presso inflacionria, prejudicando
programas sociais como o Minha Casa, Minha Vida, por exemplo.
Outro fator importante a se considerar foi o represamento de preos
administrados, aqueles que dependem da autorizao do governo, como energia,
combustveis, gua e tarifas de nibus. Esta poltica comeou a ser adotada em 2013
como medida de controle inflao, porm as companhias responsveis por estes
servios precisam que haja reajuste para no terem prejuzo. Neste sentido, o ajuste nas
tarifas de servios com preos regulados pela Unio comeou em 2014, mas em nveis
aqum do necessrio. A avaliao feita por economistas que a correo ser feita,
possivelmente, at o fim de 2015, gerando uma presso inflacionria para o ano.21

22
4.2. Manifestaes Junho de 2013

Em junho de 2013 houve uma srie de manifestaes populares por todo o pas,
sobretudo nas principais capitais, que surgiram devido aos aumentos nos preos dos
transportes pblicos. Esta onda de protestos foi contida com represso da polcia e,
ento, as manifestaes passaram a ganhar fora contra a violncia policial, gastos
pblicos em grandes eventos esportivos internacionais, m qualidade dos servios
pblicos, a indignao com a corrupo, alm do aumento das tarifas de nibus.

21
VEJA. Brasileiro deve comear a sentir no bolso alta de preos logo aps as eleies, 11 ago. 2014. Disponvel em:
<http://veja.abril.com.br/noticia/economia/brasileiro-deve-comecar-a-sentir-no-bolso-alta-de-precos-logo-apos-as-eleicoes/> Acesso
em 18 nov. 2014
22
WIKIPEDIA. Disponvel em: <https://pt.wikipedia.org/wiki/Protestos_no_Brasil_em_2013> Acesso em 16 nov. 2014
 17

O governo federal brasileiro, em resposta aos protestos, procurou atender s

reivindicaes revogando os aumentos das tarifas nos transportes. Neste sentido, o
Congresso Nacional votou uma srie de medidas, como: tornar a corrupo um crime
hediondo, arquivar a PEC 37 (uma Proposta de Emenda Constitucional que, se
aprovada, proibiria investigaes pelo Ministrio Pblico) e proibir o voto secreto em
votaes para cassaes do mandato de legisladores acusados de irregularidades.

4.3. Incio das Campanhas Eleitorais - Jun-Ago 2014

O cenrio eleitoral de 2014 foi marcado por grandes mudanas. Os partidos
comearam a anunciar os candidatos presidncia da repblica em junho de 2014,
sendo assim, o PT oficializou a candidatura de Dilma Rousseff, o candidato do PSDB
foi Acio Neves e do PSB foi Eduardo Campos. Alm destes nomes, outros candidatos
tambm concorreram presidncia, como Luciana Genro, Pastor Everaldo, Eduardo
Jorge e Levy Fidelix.

Em pesquisa realizada entre 18 e 21 de julho, o IBOPE divulgou que Dilma

Rousseff estava em primeiro lugar com 38% das intenes de voto, Acio Neves com
22% e Eduardo Campos com 8%.23

Grfico 4: Intenes de Voto Eleies 2014 Datafolha

50

45

40
% das Intenes de Voto

35

30

25

20

15

10

0
19/20 fev 2/3 abr 7/8 mai 3/5 jun 1/2 jul

Fonte: Datafolha Dilma (PT) Acio (PSDB) Campos (PSB)

Elaborao da Autora

23
UOL. Ibope: Dilma tem 38%, e Acio 22% das Intenes de Voto, 22 jul. 2014. Disponvel em:
<http://eleicoes.uol.com.br/2014/noticias/2014/07/22/ibope-dilma-tem-38-e-aecio-22-das-intencoes-de-voto.htm> Acesso em 18
nov. 2014
 18

No dia 13 de agosto, o jato particular que levava Eduardo Campos e seus

assessores de campanha do aeroporto do Santos Dumont (Rio de Janeiro), ao aeroporto
de Guaruj (SP), caiu em um bairro residencial de Santos, no litoral paulista.

Aps o acidente envolvendo o ex candidato presidncia, Eduardo Campos, o

cenrio eleitoral mudou drasticamente. Primeiramente, houve incerteza em relao
escolha do PSB para o novo substituto de Campos, ou at se o partido continuaria na
disputa presidencial. O partido teve 10 dias de prazo, aps o acidente, para fazer o
anncio e, em 16 de agosto, foi oficializada a candidatura de Marina Silva como
presidente e de Beto Albuquerque como vice.24

Este novo cenrio diminuiu as chances da presidente Dilma Rousseff obter mais
de 50% dos votos no primeiro turno, j que Eduardo Campos estava com 8% das
intenes de voto antes do acidente e, quando Marina Silva entrou na corrida eleitoral,
ela chegou a 21% nas pesquisas. At ento, o mercado interpretou este cenrio como
uma queda nas chances de Acio Neves chegar ao segundo turno, assim como menor
probabilidade da presidente Dilma ser reeleita.

Grfico 5: Pesquisa Datafolha Antes e Depois do Acidente

40 36 36
35
30
25 21 20 20 17/jul
20 14
13 18/ago
15 9
8 8
10
5
0
Dilma Campos/Marina Acio Brancos/Nulos No Sabe

Fonte: Datafolha
Elaborao da Autora

4.4. Primeiro Turno das Eleies 2014 25

O primeiro debate entre os candidatos na televiso, foi em 27 de agosto e reuniu
sete presidenciveis na emissora Bandeirantes: Dilma, Acio Neves, Marina Silva,
Luciana Genro, Eduardo Jorge, Levy Fidelix e Pastor Everaldo.

24
G1. PSB escolhe Marina Silva para ser candidata no lugar de Campos. G1, 16 ago. 2014. Disponvel em:
<http://g1.globo.com/politica/eleicoes/2014/noticia/2014/08/psb-escolhe-marina-silva-para-ser-candidata-no-lugar-de-campos.html>
Acesso em 9 set. 2014
25
G1. A histria da campanha eleitoral. Disponvel em: <http://g1.globo.com/politica/eleicoes/2014/a-historia-da-campanha-
eleitoral.html> Acesso em 16 nov. 2014
 19

Destacando as consideraes finais dos trs candidatos com mais intenes de

voto, Marina Silva defendeu uma gesto para que o Brasil voltasse a crescer
contemplando a justia social. Dilma disse que preparou o Brasil para um novo ciclo
de desenvolvimento, colocando a educao no centro de tudo. Acio anunciou que
Armnio Fraga seria ministro da Fazenda e prometeu uma poltica econmica com
segurana, transparncia fiscal e responsabilidade.26
Com a aproximao do primeiro turno, os candidatos comearam uma srie de
provocaes no horrio eleitoral. Acio disse que Marina precisa escolher como vai
governar, Marina atacou a polarizao entre PT e PSDB e defendeu o casamento
homossexual. Em 29 de agosto o IBGE divulgou que a economia brasileira encolheu
0,6% no 2 trimestre, configurando recesso tcnica e servindo de argumento para os
adversrios de Dilma. Na pesquisa do Datafolha em 29 de agosto, Marina Silva e Dilma
apareceram empatadas com 34% dos votos e Acio Neves caiu para 15%.
Em 30 de agosto, Marina retirou do seu programa de governo a meno ao
casamento homossexual e da energia nuclear como fonte importante de gerao de
energia no pas. Esta mudana de opinio e a subida da candidata nas pesquisas motivou
diversas crticas dos opositores. 27
No dia 6 de setembro, Paulo Roberto Costa, um ex-diretor da Petrobrs acusado
de desviar verbas, citou polticos que receberam propina. Este caso, que ser detalhado
na Seo 4.5 desta monografia, foi motivo de crticas corrupo durante o governo de
Dilma. Em 8 de setembro, Dilma anunciou que Guido Mantega pediu para no
continuar como Ministro da Fazenda, caso ela fosse reeleita.
No fim de setembro, Dilma criticou a afirmao de Acio Neves de que seria
necessrio um choque fiscal. 28 A ento presidente disse que o Brasil no necessita de
choque fiscal para cumprir supervit, que a economia feita para pagar juros da
dvida pblica. Para Rousseff, o pas no tem crise cambial que justifique ajuste
fiscal profundo.
26
G1. Debate Rene Sete Candidatos Presidncia de So Paulo, 27 ago. 2014. Disponvel em:
<http://g1.globo.com/politica/eleicoes/2014/noticia/2014/08/debate-reune-sete-candidatos-presidencia-em-sao-paulo.html> Acesso
em: 19 nov. 2014
27
G1. Campanha de Marina tira do programa apoio a casamento gay, 30 ago. 2014. Disponvel em:
<http://g1.globo.com/politica/eleicoes/2014/noticia/2014/08/campanha-de-marina-tira-do-programa-trecho-sobre-casamento-
gay.html> Acesso e 19 nov. 2014
28
G1. Dilma diz que Brasil no precisa de choque fiscal para cumprir supervit, 25 set. 2014. Disponvel em:
<http://g1.globo.com/bahia/eleicoes/2014/noticia/2014/09/dilma-diz-que-brasil-nao-precisa-de-choque-fiscal-para-cumprir-
superavit.html> Acesso em: 19 nov. 2014
 20

Faltando trs dias para o primeiro turno da eleio, caiu a diferena entre Marina e
Acio no Ibope e no Datafolha e no se sabia quem iria para o segundo turno com a
presidente. Alm disso, Dilma no a aparecia com chances de vencer no 1 turno. O
Grfico 6 mostra o andamento das pesquisas de inteno de voto, pelo Datafolha, de 14
de agosto at 2 de outubro.

Grfico 6: Pesquisa de Intenes de Voto - Datafolha

45
% das Intenes de Voto

40
35
30
25
20
15
10
5
0
14/15 ago 28/29 ago 1/3 set 8/9 set 17/18 set 25/26 set 29/30 set 1/2 out

Dilma Marina Acio Neves No sabe Brancos e nulos

Fonte: Datafolha
Elaborao da Autora

O primeiro turno das eleies para presidente, governador, senador, deputado

federal e estadual, ocorreu em 5 de outubro. No que diz respeito ao resultado para a
presidncia da republica, Dilma ficou em primeiro com 41,6% dos votos, Acio ficou
com 33,6% dos votos e disputaria o segundo turno com a ento presidente Dilma.
Marina Silva recebeu 21,32% dos votos e ficou em terceiro lugar, assim como em 2010
(ver Grfico 7). Alm disso, a absteno foi a mais alta desde 1998, com 19,4% dos
brasileiros ausentes.29

Grfico 7: Votos Vlidos no Primeiro Turno

50,00% 41,59%
% dos Votos Vlidos

40,00% 33,55%

30,00% 21,32%
20,00%
10,00%
1,55% 0,75% 0,61% 0,43% 0,20%
0,00%
Dilma Acio Marina Luciana Pastor Eduardo Levy Fidelix Outros
Genro Everaldo Jorge
Fonte: TSE Candidatos Presidncia
Elaborao da Autora

29
G1. Nvel de absteno nas eleies o mais alto desde 1998, 06 out. 2014. Disponvel em:
<http://g1.globo.com/politica/eleicoes/2014/blog/eleicao-em-numeros/post/nivel-de-abstencao-nas-eleicoes-e-o-mais-alto-desde-
1998.html> Acesso em 18 nov. 2014
 21

4.5. Caso Petrobrs 30

A Polcia Federal realizou a chamada Operao Lava Jato, que consistiu em

investigaes que revelaram um esquema de lavagem de dinheiro e evaso de divisas
que teria movimentado cerca de R$10 bilhes. No dia 20 de maro de 2014, o ex-diretor
de Refino e Abastecimento da Petrobrs, Paulo Roberto Costa foi preso no Rio de
Janeiro por destruio de provas.
A corrupo na Petrobrs, segundo os delatores, ocorria da seguinte forma: Um
cartel formado por treze empreiteiras, incluindo Odebrecht, Camargo Corra, OAS,
Mendes Jnior, Queiroz Galvo e Andrade Gutierrez, combinavam preos e faziam
contratos com a Petrobrs. Do total dos contratos, 3% eram direcionados ao PT, PP e
PMDB, que indicavam nomes na diretoria da companhia e dividiam a propina. Tanto
Yousseff (doleiro que tambm fez o acordo da delao premiada), quanto Costa,
afirmaram que Joo Vaccari Neto, tesoureiro do PT, era o operador da cobrana de
propina pelo partido.
Em 29 de agosto, o ex-diretor da Petrobrs comeou a depor em processo de
delao premiada, que um benefcio legal concedido para que um criminoso aceite
colaborar na investigao em troca da reduo de pena, alm disso, no acordo o
depoente se compromete a no omitir qualquer informao relevante de que dispuser e
precisa provar as acusaes feitas.
Em 6 de setembro foi divulgada a notcia de que Paulo Roberto Costa revelou em
depoimentos Polcia Federal que trs governadores, seis senadores, um ministro e pelo
menos 25 deputados federais foram beneficiados com o esquema de desvio de verbas de
contratos com fornecedores na companhia e grande parte dos polticos citados eram
aliados de Dilma.
Segundo a revista Veja, o ex-diretor afirmou durante os depoimentos que o
esquema ocorreu durante os dois mandatos do governo Lula e nos dois primeiros anos
do governo Dilma. Alm disso, Costa afirmou que a distribuio do dinheiro recebido
servia para garantir que as legendas aliadas continuassem a apoiar o governo federal no
Congresso.

30
G1. Ex-diretor da Petrobrs citou polticos que receberam propina, diz revista. G1, 06 nov. 2014. Disponvel em:
<http://g1.globo.com/politica/noticia/2014/09/ex-diretor-da-petrobras-citou-politicos-que-receberam-propina-diz-revista.html>
Acesso em: 18 nov. 2014
 22

Na poca do depoimento, acreditou-se que estas denncias afetariam a

popularidade da presidente Dilma, porm isto no se refletiu nas pesquisas eleitorais
subsequentes ao ocorrido (ver Grfico 6). Adicionalmente, Costa mencionou o nome do
ex-governador Eduardo Campos, candidato presidncia falecido em 13 de agosto,
como um dos envolvidos no esquema. Esta denncia tambm pode ter afetado a
campanha de Marina Silva, que por fim decidiu se desvincular do episdio, deixando
que o PSB respondesse os questionamentos sobre o caso. Para Acio Neves, o episdio
se tornou uma oportunidade de subir nas pesquisas eleitorais.

4.6. Segundo Turno e Reeleio25

Aps os resultados do primeiro turno das eleies, Dilma Rousseff e Acio Neves
comearam a busca por apoio. Luciana Genro (PSOL) declarou que no apoiaria
ningum no segundo turno e sugeriu militncia votar branco, nulo ou em Dilma. J no
PSB, partido de Eduardo Campos, foram vinte e um votos a favor de aderir a Acio e
sete pela neutralidade no segundo turno. Alm disso, Acio tambm recebeu apoio da
famlia de Campos. Finalmente, em 12 de outubro, Neves aceitou as condies de
Marina Silva para a rea social e recebeu apoio da ex candidata.

Nos debates realizados para o segundo turno, os candidatos presidncia trocaram

diversas acusaes envolvendo o caso da Petrobrs, nepotismo e o aeroporto na cidade
de Cludio (MG), que foi um aeroporto construdo na fazenda do tio-av de Acio
quando o presidencivel ainda era governador do estado de Minas Gerais.

Outros eventos se sucederam at o segundo turno. Em 17 de outubro, Paulo

Roberto Costa, ex-diretor da Petrobrs que fez o acordo da delao premiada, declarou
que enviou dinheiro, em 2009, para o ento presidente do PSDB, Srgio Guerra, para
esvaziar a CPI. Como resposta s acusaes de desvio na Petrobrs, Dilma afirmou que,
se eleita, tomaria medidas para ressarcir os valores aos cofres pblicos e admitiu o
desvio pela primeira vez.

No dia 24 de outubro, a revista Veja publicou uma reportagem sobre o caso da

Petrobrs, declarando que o doleiro Alberto Youssef disse em depoimento Polcia
Federal, que a presidente Dilma Rousseff e o ex-presidente Luiz Incio Lula da Silva
tinham conhecimento de um suposto esquema de corrupo na estatal, que abasteceria
as campanhas do PT, porm o doleiro no havia apresentado provas at o momento.
 23

A reportagem teve uma grande repercusso. Como protesto matria, a sede da

editora da revista Veja, a Editora Abril, foi alvo de ataques na noite do dia 24 de
outubro. Dilma Rousseff declarou em horrio eleitoral que a reportagem era um
crime, classificando-a como terrorismo eleitoral. Acio Neves classificou a
denncia como extremamente grave e usou a informao a seu favor no ltimo debate
antes do segundo turno. O Tribunal Superior Eleitoral (TSE) concedeu uma liminar
pedida pelo PT para obrigar a revista Veja a suspender a propaganda desta edio em
rdio, televiso, internet e redes sociais.

As pesquisas eleitorais entre o primeiro e o segundo turnos no mostravam um

resultado claro sobre qual dos candidatos venceria as eleies (ver Grfico 8). Nas
primeiras pesquisas, Acio Neves estava empatado tecnicamente com a presidente
Dilma Rousseff, mas o candidato tinha vantagem numrica. Depois, o cenrio se
reverteu: ambos os candidatos continuavam empatados tecnicamente, mas Dilma estava
na frente. Na ltima pesquisa antes das eleies, Dilma tinha vantagem, mas Acio
estava em tendncia de crescimento.

O segundo turno das eleies presidenciais de 2014 foi no dia 26 de outubro de

2014. Por causa do horrio de vero, o pas teve que aguardar o fechamento das urnas
no Acre at s 20h (horrio de Braslia). Com 54.501.118 (51,64%) votos, Dilma
Rousseff foi reeleita presidente do Brasil, e Acio Neves obteve 51.041.155 (48,36%)
votos.

Grfico 8: Pesquisa de Intenes de Voto para o Segundo Turno Datafolha

55% 53%
52% 52% 52%
51% 51%

50%
% dos votos vlidos

49% 49%
48% 48% 48%
45% 47%

40%

35%

30%
8 e 9/10 14 e 15/10 20/10 21/10 22 e 23/10 24 e 25/10

Fonte: Datafolha Dilma Acio

Elaborao da Autora
 24

5 Viso Geral do Mercado de Opes 31

O mercado de opes composto pelas opes de compra (calls) e de venda

(puts). A compra de uma opo requer um pagamento inicial e cada opo est atrelada
a um ativo objeto, alm de possuir uma data de maturidade e um preo de exerccio
especificados no contrato de opo.

O detentor de uma opo de compra tem o direito de comprar o ativo pelo preo
determinado no contrato e o detentor da opo de venda tem o direito de vender o ativo
pelo preo de exerccio. Vale ressaltar que o direito de compra e venda dos ativos
facultativo no caso das opes, o que as difere dos contratos futuros.

No caso das opes europeias, elas s podem ser exercidas no perodo de

maturidade especificado no contrato. Quanto s opes do tipo americana, elas podem
ser exercida a qualquer momento, at a data de vencimento estabelecida.

Segundo HULL31, h trs categorias de operadores nos mercados de opes: os

hedgers, que utilizam o mercado de opes para reduzirem seus riscos; os
especuladores, que utilizam estes tipos de contrato para apostar em determinada direo
do mercado; e os arbitradores, que tomam posies em dois ou mais instrumentos com o
objetivo de lucrar sem riscos.

Se o preo do ativo objeto no momento da compra da opo for maior que o preo
de exerccio da opo, ela classificada como dentro do dinheiro (ou in the money).
Quando o preo de exerccio da opo igual ao preo do ativo objeto, a opo
classificada como no dinheiro (ou at the money), e quando o preo do ativo maior
que o preo de exerccio, a opo est fora do dinheiro (ou out of the money). Na
ausncia de custos de transao, uma opo dentro do dinheiro sempre ser exercida
na data de maturidade, caso no tenha sido exercida anteriormente.

No caso brasileiro, as opes negociadas so do tipo americano, mas protegidas

para dividendos, ou seja, quando h distribuio de dividendos o preo de exerccio das
opes modificado para excluir o valor do dividendo imputado nele.

Quando as opes so protegidas para dividendos, nunca vale a pena exerc-las

antes da data de maturidade por duas razes:

31
HULL, JOHN C. Fundamentos dos Mercados Futuros e de Opes. So Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, 2005.
 25

A primeira diz respeito proteo que oferece. A opo de compra, quando

mantida em vez da ao em si, d ao investidor um seguro contra a queda do
preo da ao alm do preo de exerccio. Uma vez que a opo tenha sido
exercida e o preo de exerccio trocado pelo preo da ao, esse seguro
desaparece. A segunda razo diz respeito ao valor do dinheiro no tempo. Do
ponto de vista do titular da opo, quanto mais tarde for o pagamento do
preo de exerccio, melhor para ele. (HULL31).

Neste sentido, opes americanas protegidas para dividendos comportam-se como

europeias.

Existem seis fatores que afetam o preo das opes sobre aes, que so o preo
vista da ao, o preo de exerccio, o prazo at a maturidade, a volatilidade do preo da
ao, a taxa de juros livre de risco e os dividendos esperados durante a vida da opo. A
Tabela 1 abaixo, mostra o efeito do aumento de uma varivel (mantendo tudo o mais
constante) sobre o preo da opo.

Tabela 1: Comparao entre Opes de Compra e Venda Americanas e Europeias

Call Put
Varivel Call europeia Put europeia americana americana

Preo da ao + - + -

Preo de exerccio - + - +

Tempo at maturidade Indeterminado Indeterminado + +

Volatilidade + + + +

Taxa de Juros Livre de + - + -

Risco

Dividendos - + - +

Fonte: HULL (2005)

Segundo HULL31, a volatilidade do preo da ao a medida de incerteza acerca

dos movimentos de preos futuros da ao. (...) O titular de call se beneficiar dos
aumentos de preo, mas ter seu risco de perda limitado caso ocorra queda de preos, j
que tudo que ele pode perder o preo da opo. No caso das puts, ocorre o contrrio,
ou seja, o detentor da opo se beneficia com quedas nos preos.
 26

6 Metodologias

6.1. Volatilidade Implcita

A fim de analisar o impacto das mudanas no cenrio eleitoral em 2014 sobre a

volatilidade do mercado acionrio brasileiro, foram utilizados os dados das volatilidades
implcitas das opes de compra referentes s aes preferenciais da Petrobrs
(PETR4), extradas do terminal Bloomberg.

A volatilidade implcita uma previso da volatilidade feita pelo mercado para o

prazo at o exerccio de uma opo e proveniente da inverso da frmula de Black e
Scholes.

Segundo BLACK e SCHOLES32, para derivar a frmula de apreamento de uma

opo em termos do preo da ao, so pressupostas algumas condies ideais nos
mercados de aes e opes, tais como:

a) A taxa de juros de curto prazo conhecida e constante ao longo do tempo.

b) O preo da ao segue um passeio aleatrio no tempo contnuo, com a varincia

proporcional raiz quadrada do preo da ao. Assim, a distribuio de
possveis preos de aes ao final de um intervalo finito lognormal.

c) A volatilidade da ao constante e invarivel no tempo

d) A ao no paga dividendos ou nenhuma outra remunerao.

e) A opo do tipo europeia, ou seja, s pode ser exercida na maturidade.

f) No h custos de transao.

Levando-se em considerao estas condies, o preo justo de uma opo pode

ser calculado a partir do preo do ativo-objeto, do preo de exerccio da opo, da taxa
de juros livre de risco, do tempo at o exerccio e da volatilidade do ativo, conforme
explicitado na seguinte equao:

= (1 ) (2 )

Em que:

32
BLACK, FISCHER; SCHOLES, MYRON. The pricing of options and corporate liabilities. The journal of political economy,
1973, p.637-654.
 27

2
[ln ( ) + ( + ) ]
2
1 =

2 = 1

Onde:

C = Preo da opo de compra;

S = Preo do ativo-objeto da opo na data presente;

K = Preo de exerccio da opo;

T = Perodo de tempo at a data de vencimento da opo;

r = Taxa de juros livre de risco no perodo;

= Volatilidade do ativo-objeto no perodo;

N(d) = Funo de densidade acumulada da distribuio Normal padronizada

A volatilidade implcita seria, portanto, o valor de que, quando substitudo na

frmula acima, resulta no valor justo da opo de compra sobre uma ao. Este mtodo
frequentemente utilizado para monitorar a opinio do mercado acerca da volatilidade
de uma ao em particular.

Vale ressaltar que as calls da Petrobrs so do tipo americano. Isto que dizer que,
por contrato, a opo pode ser exercida em qualquer data at o vencimento, diferente
das opes do tipo europeu, que s permitem o exerccio na data de vencimento.
Entretanto, uma das condies para o modelo de Black e Scholes que as opes
analisadas sejam do tipo europeu, caso contrrio, h um vis positivo na volatilidade
implcita estimada.

Segundo JORION33, o vis para opes de curta maturidade pequeno, porm

MALZ34 apontou que opes curtas demais podem gerar distores no clculo das
volatilidades. A fim de para amenizar estes problemas, s sero consideradas sries com
9 35 dias teis at o vencimento, destacando que a escolha por estes perodos de
tempo arbitrria.

33
JORION, PHILIPPE. Predicting Volatility in the Foreign Exchange Market. The Journal of Finance, v. 50, n. 2, p. 507-528,
1995.
34
MALZ, ALLAN M. Do Implied Volatilities Provide Early Warning of Market Stress? Risk Metrics Journal. v.1, n.1, p.41-60,
2000.
 28

Ademais, como apontado no estudo em HULL35, as opes americanas que no

pagam dividendos ao longo do tempo de maturidade comportam-se como opes
europeias. Alm disso, COSTA36 destaca que, no caso brasileiro, as opes so
protegidas contra dividendos, ou seja, elas tm seus preos de exerccio
automaticamente alterados na ocorrncia de distribuio de proventos, logo podem ser
tratadas pelo modelo Black e Scholes para aes sem dividendos.

Aps a obteno das volatilidades implcitas, foi necessrio aplicar alguns filtros
nos dados coletados para adapt-los ao presente estudo. Primeiramente, foram excludas
as opes de compra com prmio menor que R$0,05, as opes em que o nmero de
negcios tenha sido zero e as volatilidades em que o volume de opes negociadas no
dia tenha sido menor que 5% do total dirio.

Outro obstculo no presente estudo, que diariamente so negociadas diversas

opes de compra da Petrobrs na Bovespa com diferentes preos de exerccio e
vencimentos, o que resultaria em diferentes volatilidades implcitas para o mesmo ativo
objeto. Deste modo, a exemplo de GABE e PORTUGAL37, sero determinadas trs
sries de volatilidades implcitas para suavizar o problema:

a) Mdia ponderada das volatilidades implcitas pela quantidade total de opes

negociadas diariamente, depois da filtragem. O nome desta srie ser
Vol_Pond;

b) Volatilidade implcita das opes mais em cima do dinheiro (nearest-at-the-

money), - ou seja, aquelas em que o preo de exerccio encontram-se mais
prximos do preo do ativo-objeto - desde que a diferena entre o preo de
exerccio e o preo do ativo-objeto seja positiva. Esta srie ser denominada
como Vol_At_the_Money;

c) Volatilidades implcitas com os ttulos de maior liquidez no dia, ou seja, das

opes que tiveram maior volume de negociaes no dia. Esta srie ser definida
como Vol_Lq.

35
HULL, JOHN C. Options, Futures and Other Derivatives. Upper Saddle River: Prentice- Hall, Inc., 1997.
36
COSTA, CSAR LAURO DA. Opes: operando a volatilidade. So Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, 1998.
37
GABE, JOO; PORTUGAL, MARCELO SAVINO. Volatilidade implcita versus volatilidade estatstica: um exerccio utilizando
opes e aes da Telemar SA. Revista Brasileira de Finanas, v. 2, n. 1, p. pp. 47-73, 2004.
 29

6.2. Diferenas em Diferenas

A segunda etapa deste trabalho monogrfico consiste em avaliar se as mudanas
no cenrio eleitoral afetaram mais a volatilidade implcita das empresas pblicas, em
relao s privadas. Para a realizao deste teste foram realizadas trs regresses do
modelo diferenas em diferenas.

Para a realizao deste modelo, necessria a presena do grupo de tratamento e

controle. O primeiro grupo o que foi afetado pelo tratamento ou mudana, enquanto o
segundo no foi exposto a tal tratamento. Vale ressaltar que ambos os grupos
permaneceriam na mesma trajetria ao longo do tempo caso a mudana estudada no
ocorresse.

O modelo de diferenas em diferenas consiste em um experimento natural que

calcula o efeito de uma varivel de tratamento (varivel independente) em um resultado
(varivel dependente), ao comparar a mdia da mudana na varivel dependente ao
longo do tempo entre o grupo de tratamento e o grupo de controle. Para efetu-lo,
necessrio obter as medidas da varivel dependente antes e depois do evento estudado.38

A Tabela 2 ilustra o funcionamento do modelo.

Tabela 2

Antes do Evento Depois do Diferenas

Evento

Grupo de controle y1 y2 y1 y2

Grupo de Tratamento y3 y4 y3 y4

Diferenas y1 y3 y2 y4 (y3 y4) (y1 y2)

A diferena (y1 y2) representa como o grupo de controle se alterou antes e

depois do tratamento. A mesma interpretao vale para a diferena (y3 y4), do grupo
de tratamento. Por outro lado, as subtraes (y1 y3) e (y2 y4) medem o impacto da
mudana antes do evento e depois do evento, respectivamente, sobre os grupos de
controle e tratamento. A diferena da diferena, que a varivel de interesse,
representada por (y3 y4) (y1 y2), ou por (y2 y4) (y1 y3).
38
WIKIPEDIA. Disponvel em: <https://en.wikipedia.org/wiki/Difference_in_differences> Acesso em 21 jun. 2015.
 30

Neste trabalho, a regresso do mtodo de diferenas em diferenas foi calculado

por Mnimos Quadrados Ordinrios e representada atravs da equao abaixo:

Y = constante + 1D1 + 2D2 + 3D3 + controles +

Nesta equao, Y a varivel de tratamento, e as variveis representadas por

D so dummies em que: D1 igual a um se a observao ocorreu aps o evento
estudado, e zero em caso contrrio; D2 igual a um para o grupo de tratamento e zero
para o grupo de controle e; D3 a varivel de interao entre D1 e D2, ou seja, D3 igual
a D1 multiplicado por D2.

O 3 o coeficiente de interesse no estudo, j que mede o impacto aps o evento

sobre a varivel estudada do grupo de tratamento, comparado ao grupo de controle. J
os coeficientes 1 e 2 representam a tendncia do tempo entre o grupo de tratamento e
o de controle e a diferena permanente entre ambos os grupos, respectivamente.

Para que tal estimao no produza vis, necessrio incluir variveis de

controle relevantes na equao, que so parmetros que possam estar causando
variaes na varivel estudada.39

39
CPS FGV. Metodologia de Diferenas em Diferenas. Disponvel em:
<http://www.cps.fgv.br/cps/pesquisas/Politicas_sociais_alunos/2010/20100512/PDF/BES_Diferen%C3%A7asemDiferen%C3%A7a
s.pdf> Acesso em: 21 jun. 2015
 31

7 Dados
7.1. Srie de Volatilidade Implcita

Foram utilizados como componentes da base de dados do estudo, as volatilidades

implcitas das opes de compra (calls) provenientes das aes preferenciais da
Petrobrs (PETR4), negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo, de 2 de dezembro de
2013 a 28 de novembro de 2014.
Outros parmetros que tambm compuseram a base de dados foram os preos de
exerccio das opes, preos do ativo objeto e o volume de opes negociados no dia,
que foram necessrios para a elaborao das trs sries de dados (Vol_Pond,
Vol_At_the_Money e Vol_Lq). Todos os dados foram obtidos atravs do terminal da
Bloomberg.
As opes da Petrobrs sero usadas como proxy para o impacto do cenrio
eleitoral no mercado acionrio pois o setor de combustvel foi fortemente afetado
durante o governo Dilma devido aos preos administrados dos combustveis. Alm
disso, o peso das aes da Petrobrs no ndice Bovespa alto, logo um choque no preo
das aes desta companhia tem forte influncia no ndice em questo.
Quanto ao perodo estudado, sero obtidas as volatilidades de todo o ano de 2014
para capturar as variaes que foram, de fato, causadas pelo cenrio eleitoral sendo
possvel a comparao com o incio do ano, em que no havia nenhum movimento
poltico forte neste sentido.

7.2. Modelo de Diferenas em Diferenas

Para a realizao de um modelo de diferenas em diferenas, necessrio obter
dados de um grupo de tratamento e um grupo de controle. Neste trabalho foram
utilizadas as volatilidades da Petrobrs para o grupo de tratamento, a partir da hiptese
de que as mudanas no cenrio eleitoral afetaram mais a estatal do que as demais
companhias abertas, que so de domnio privado.

O grupo de controle foi composto por companhias privadas que possuam

opes de compra sendo negociadas no mercado nas datas de interesse e com maior
liquidez, excluindo empresas do setor financeiro, como bancos, por ser um setor com
diversas particularidades que potencialmente distorceriam os resultados. As empresas
que compem a amostra, alm da Petrobrs, so: Ambev S.A., Companhia Siderrgica
Nacional S.A., Goldsztein Cyrela Empreendimentos Imobilirios S.A., Gerdau S.A., Oi
S.A. e Vale S.A.
 32

Foram elaboradas trs regresses para capturar diferentes mudanas no cenrio

eleitoral. Sendo assim, foram coletados dados do dia 12 de agosto de 2014 e 14 de
agosto de 2014, antes e depois do acidente com o avio do Eduardo Campos; dados de 3
de outubro de 2014 e 6 de outubro de 2014, para a segunda regresso, capturando o
momento anterior e posterior ao primeiro turno das eleies; e dados de 24 de outubro
de 2014 e 27 de outubro de 2014, que o antes e depois do segundo turno das eleies.

Com relao s informaes coletadas, a varivel dependente a volatilidade

implcita (Vol_Imp) de cada opo de compra negociada para as companhias citadas,
nas datas de interesse. As variveis independentes que compuseram as estimaes foram
as seguintes:

- Publ: dummy que igual a 1 se a companhia pblica e zero se privada;

- Pos_Ev: dummy que igual a 1 para a data aps a ocorrncia do evento e zero para a
data anterior ao evento;

- Inter_Ev: a dummy que representa a interao entre as variveis Publ e Pos_Ev, ou

seja, igual Publ multiplicada por Pos_Ev. Consequentemente, Inter_Ev igual a 1
para os dados da companhia pblica aps o evento de interesse;

- Volume, P_Opcao, P_Acao, P_Exerc: so as variveis de controle das regresses. O

Volume o volume de opes negociadas no dia; as variveis P_Opo e P_Acao so,
respectivamente, o preo da opo e o preo da ao praticados no dia; e P_Exerc o
preo de exerccio pelo qual a opo poder ser comprada no dia do vencimento.

Vale ressaltar que as variveis de controle foram escolhidas por possurem forte
relao com a varivel dependente, j que fazem parte da equao de Black & Scholes
para o clculo das volatilidades implcitas. O tempo de maturidade das opes e a taxa
de juros livre de risco no foram includos como controle por possurem
multicolinearidade perfeita com a dummy Pos_Ev. Todos estes dados foram extrados
do terminal da Bloomberg.
 33

8 Resultados
8.1. Volatilidade Implcita
Aps a aplicao dos filtros, foram obtidas 1.366 volatilidades implcitas da
Petrobrs no perodo de 2 de dezembro de 2013 a 28 de novembro de 2014. As sries
Vol_Pond, Vol_Lq e Vol_At_the_Money podem ser encontradas nos Grficos 9, 10 e
11, respectivamente. Alm disso, o Grfico 12 mostra as trs sries conjuntamente.

Tabela 3: Sumrio Estatstico

Vol_Pond Vol_Lq Vol_At_the_Money
Mdia 46% 46% 46%
Mediana 41% 41% 40%
Mximo 137% 134% 138%
Mnimo 25% 25% 27%
Desvio Padro 19% 20% 21%
Nmero de Observaes 243 243 243

Grfico 9: Srie Vol_Pond

%
160

140

120

100

80

60

40

20

Fonte: Bloomberg Vol_Pond

Elaborao da Autora
 34

Grfico 10: Srie Vol_Lq

%
160
140
120
100
80
60
40
20
0

Fonte: Bloomberg
Elaborao da Autora Vol_Lq

Grfico 11: Srie Vol_At_the_Money

%
160
140
120
100
80
60
40
20
0

Fonte: Bloomberg Vol_At_the_Money

Elaborao da Autora

Grfico 12: Volatilidades Conjuntas

%
160
140
120
100
80
60
40
20
-

Fonte: Bloomberg Vpond Vliq Vmoney

Elaborao da Autora
 35

Os resultados obtidos mostram que houve um aumento sutil da volatilidade

implcita das aes da Petrobrs entre os dias 12 e 14 de agosto, datas que antecederam
e sucederam o bito do ex-candidato presidncia Eduardo Campos, respectivamente.
Alm disso, possvel perceber uma leve reduo da volatilidade destas aes entre 18
e 20 de agosto, quando foi oficialmente anunciado pelo PSB que Marina Silva
substituiria Campos na candidatura. Porm, o impacto resultante destes fatos foi pouco
relevante e abaixo do esperado, no havendo nenhuma relao clara a respeito da
ligao destes eventos com a variao na volatilidade das aes preferenciais da
Petrobrs.

A volatilidade comeou a apresentar um movimento ascendente a partir do final

de agosto, quando se iniciou a srie de debates eleitorais, acirrando a competio entre
os candidatos presidncia da Repblica. Entretanto, o perodo em que se observa as
maiores volatilidades entre os dias 6 e 24 de outubro, quando a mdia das
volatilidades 111% (contra uma mdia de 46% para o perodo completo de anlise).

O valor mximo de todas as trs sries de volatilidade, explicitado na Tabela 3,

ocorreu dia 24 de outubro, na sexta feira que precedeu o segundo turno das eleies,
realizada no domingo. No dia 27, logo aps o resultado das eleies, houve uma queda
acentuada do parmetro, que retornou um nvel prximo ao perodo anterior s
eleies.

Pelos resultados obtidos, possvel observar uma alta relao entre o perodo
eleitoral e o aumento da volatilidade implcita da Petrobrs, causada pela grande
incerteza acerca do resultado das eleies, que possivelmente motivou aes
especulativas e de hedge no mercado financeiro.

8.2. Modelo de Diferenas em Diferenas

O objetivo desta etapa da monografia verificar se a volatilidade implcita da
Petrobrs aumentou em relao mdia das volatilidades das demais companhias
privadas estudadas aps determinadas mudanas no cenrio eleitoral em 2014. Este
modelo foi realizado a partir da hiptese de que tais mudanas de cenrio influenciam
mais fortemente a Petrobrs em relao s demais companhias abertas e a volatilidade
implcita da Petrobrs teria uma trajetria paralela s volatilidades das demais empresas,
caso estes eventos no ocorressem.
 36

Foram realizadas trs regresses para cada um dos eventos abaixo:

- Evento 1: Acidente com o avio do ex-candidato presidncia Eduardo Campos;

- Evento 2: Primeiro turno das eleies presidenciais;

- Evento 3: Segundo turno das eleies presidenciais.

8.2.1. Evento 1

Para o Evento 1 foram considerados os dados dos dias 12 de agosto de 2014

(antes do acidente) e 14 de agosto de 2014 (aps o acidente). Na Tabela 4 podem ser
observados os resultados da estimao.

Tabela 4: Regresso Evento 1

Fonte: Elaborada pela autora no Stata.

O coeficiente Publ mostra que a volatilidade implcita da Petrobrs , em mdia,

14,9% maior que as demais empresas privadas da amostra, independente de ser antes ou
depois do evento. O coeficiente de Pos_Ev mostra que as volatilidades implcitas de
todas as empresas da amostra aumentaram, em mdia, 2,9% aps a ocorrncia do
evento. Ambos os coeficientes so estatisticamente significantes ao nvel de 10%.

Por outro lado, o coeficiente da interao (Inter_Ev1), que a varivel de

interesse, indica que a volatilidade implcita da Petrobrs aps o evento, aumenta 5,5%,
porm o coeficiente no estatisticamente ao nvel de significncia de 10%.

Estes resultados indicam que a ocorrncia do evento teve efeito sobre as

volatilidades implcitas de todas as companhias, independente de ser pblica ou privada,
mas este efeito no foi maior sobre as empresas pblicas.
 37

8.2.2. Evento 2

O Evento 2 engloba as datas antes e depois do primeiro turno das eleies

presidenciais de 2014, ou seja, os dias 03 de outubro de 2014 e 06 de outubro de 2014,
respectivamente.

Tabela 5: Regresso Evento 2

Fonte: Elaborada pela autora no Stata.

O coeficiente da varivel Publ implica que a volatilidade da Petrobrs , em

mdia, 57,7% maior que a das demais companhias privadas da amostra. O coeficiente
de Pos_Ev2 implica que as volatilidades aumentaram, em mdia, 2,8% aps o primeiro
turno das eleies para todas as companhias da amostra. Ambos os coeficientes so
estatisticamente significativos ao nvel de significncia de 10%.

Quanto ao coeficiente da varivel de interao do Evento 2 (Inter_Ev2), ele

indica que as volatilidades da Petrobrs, aps a primeira votao, foi 1,3% maior que os
demais grupos, porm tal coeficiente no estatisticamente significante ao nvel de
10%. Logo, conforme os resultados do Evento 1, no Evento 2 no houve nenhum
choque nas volatilidades implcitas da Petrobrs aps o primeiro turno da votao.

8.2.3. Evento 3

Na terceira regresso estudada, os dados estudados so referentes s datas antes

e depois do segundo turno das eleies presidenciais, ou seja, os dias 24 de outubro de
2014 e 27 de outubro de 2014, respectivamente.
 38

Tabela 6: Regresso Evento 3

Fonte: Elaborada pela autora no Stata.

O coeficiente de Publ sugere que a volatilidade implcita da Petrobrs , em

mdia, 142,1% maior que a das demais empresas da amostra. O coeficiente de Pos_Ev3
indica que aps o segundo turno das eleies de 2014, as volatilidades implcitas de
todas as companhias diminuram 5,8%. Ambos os resultados so estatisticamente
significantes ao nvel de 10%.

O coeficiente da interao (Inter_Ev3) sugere que as volatilidades implcitas da

Petrobrs aps o segundo turno diminuram 75,3% e este resultado estatisticamente
significante ao nvel de 10%.

Estes resultados indicam que o fim das eleies presidenciais de 2014 tiveram
um grande efeito sobre a reduo da volatilidade implcita da Petrobrs. Conforme pode
ser observado no Grfico 12, a volatilidade implcita da Petrobrs aumentou muito
durante o perodo eleitoral, atingindo o seu ponto mximo no dia 24 de outubro e
sofrendo uma queda abrupta no dia 27 de outubro.

Alm disso, os resultados deste estudo indicam que a volatilidade implcita da

Petrobrs estava muito maior do que a das demais companhias da amostra antes do
segundo turno e, aps a ocorrncia do evento, quando os resultados das eleies j
haviam sido divulgados, as volatilidades implcitas caram, em mdia, independente de
a companhia ser pblica ou privada. Porm, a queda na volatilidade implcita da
Petrobrs foi muito maior do que do resto do grupo, principalmente por estar muito alta
antes do perodo das eleies, demonstrando a alta especulao sobre os papis da
estatal.
 39

Concluso
Esta monografia teve como objetivo avaliar o efeito de mudanas no cenrio
eleitoral brasileiro em 2014 sobre a volatilidade implcita do mercado nacional. O
escopo de trabalho foi dividido em duas etapas: a anlise da volatilidade implcita da
Petrobrs para opes com vencimentos de janeiro a dezembro de 2014; e a realizao
de trs modelos de diferenas em diferenas, comparando a volatilidade implcita da
Petrobrs com outras companhias privadas, antes e depois de eventos selecionados.

Para a primeira etapa do estudo, a Petrobrs foi utilizada na anlise por ser uma
empresa estatal, de capital aberto, influenciada por decises governamentais, alm de
ser extremamente importante para a economia brasileira. Alm disso, a companhia pode
ser um proxy para o mercado acionrio brasileiro, dado que suas aes e opes so as
que possuem maior liquidez, alm da companhia ter um alto peso no ndice Bovespa.

A metodologia desta etapa consistiu em filtrar a base de dados de volatilidades

implcitas da Petrobrs, extrada do Bloomberg; elaborar trs sries diferentes, de modo
que cada dia teria um nico valor para a volatilidade implcita; e por fim, fazer um
grfico para cada srie.

Conforme observado nestas trs sries, a volatilidade implcita da Petrobrs

manteve uma tendncia praticamente constante durante a maior parte do ano de 2014.
Ao contrrio do esperado, este parmetro aumentou pouco na poca do acidente com o
avio de Eduardo Campos e da candidatura de Marina Silva, em agosto.

A volatilidade implcita da companhia s comeou a aumentar no final de agosto,

quando os debates e propagandas eleitorais comearam a ficar mais agressivos. A
insegurana do mercado, impulsionada por um cenrio poltico incerto, pode ter
influenciado o aumento da volatilidade das aes da Petrobrs entre setembro e o final
das eleies.

Ademais, houve um pico na volatilidade implcita e no volume de opes

negociadas dias antes do segundo turno, possivelmente motivados por aes de hedge
devido crena de que aps as eleies o preo das aes da Petrobrs poderia variar
significativamente. Vale destacar que as volatilidades implcitas caram abruptamente
aps o segundo turno, retornando ao nvel pr-eleitoral.

A segunda etapa desta monografia consistiu na elaborao e anlise de trs

modelos economtricos de diferenas em diferenas para avaliar o efeito dos eventos
 40

selecionados sobre a volatilidade implcita da Petrobrs, comparando-a com outras

companhias privadas que possuem opes negociadas no mercado.

Sendo assim, foram escolhidos trs acontecimentos importantes para esta anlise:
o acidente que levou ao bito de Eduardo Campos, dia 13 de agosto; o primeiro turno
das eleies, em que foi decidido que Acio Neves disputaria o segundo turno com
Dilma Rousseff; e o segundo turno das eleies, em que Dilma foi novamente escolhida
como presidente do Brasil.

Em todas as trs regresses observa-se que a volatilidade implcita da Petrobrs

maior que a das demais empresas privadas da amostra e os coeficientes so
estatisticamente significantes ao nvel de 10%.

Quanto aos coeficientes da dummy para a data posterior ao evento, todos so

estatisticamente significantes, sendo que os coeficientes das duas primeiras regresses
so positivos, indicando que as volatilidades implcitas, em mdia, aumentaram aps o
evento, e o coeficiente da ltima regresso negativo, sugerindo que as volatilidades
diminuram, em mdia, aps o segundo turno.

Os coeficientes das dummies de interao no foram estatisticamente significantes

nas duas primeiras regresses, indicando que a ocorrncia de tais eventos no
influenciou mais a Petrobrs, em relao s outras companhias da amostra. Porm, este
coeficiente foi muito negativo e estatisticamente significante ao nvel de 10% na terceira
regresso, indicando que a volatilidade implcita da Petrobrs caiu muito mais que a das
companhias privadas.

Isto pode ter sido provocado pelo forte aumento da volatilidade da Petrobrs, que
atingiu seu pico na ltima sexta-feira antes do segundo turno. Nesta data, a volatilidade
implcita da Petrobrs estava muito maior que a das empresas privadas. Possivelmente a
estatal teve um aumento da volatilidade fora do normal, sugerindo que os papis da
Petrobrs sofreram forte especulao pelo mercado antes da deciso das eleies,
enquanto que as demais empresas no tiveram choques significativos por no estarem
diretamente interligadas com o Governo.

Finalmente, atravs de todas estas anlises, possvel perceber que, em geral, as

mudanas no cenrio eleitoral brasileiro afetaram pouco as volatilidades implcitas das
empresas que possuem opes negociadas. O perodo mais sensvel de toda a anlise foi
o antes e depois do segundo turno, quando os brasileiros foram s urnas decidir quem
 41

seria o prximo presidente do Brasil. Mesmo assim, tal evento influenciou muito mais a
Petrobrs, por ser uma empresa pblica e diretamente ligada s decises
governamentais.
 42

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