05 de abril de 2017

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Relatório Especial
Suno Research

Hoje o relatório será um pouco diferente dos que os que nossos clientes estão
habituados a receber. Não iremos dessa vez analisar um ativo que nos
interessa ou que faz parte de nossas carteiras, como normalmente fazemos,
mas sim tratar de um ativo que é de interesse de muitos de nossos leitores,
mas que não achamos atrativo no momento.

Muitos de nossos clientes e leitores frequentemente nos perguntam sobre

nossa opinião a respeito da empresa Comgás (CGAS3/CGAS5), e nos
questionam sobre o porquê não recomendamos, no momento, as ações da
empresa, já que é uma empresa com dividendos elevados.

Por conta disso, decidimos explicitar estes pontos neste relatório,

demonstrando os pontos mais relevantes que fundamentam nossa opinião e os
motivos de não recomendar o investimento em ações da COMGÁS hoje.

SOBRE A COMGÁS

A Comgás é a maior distribuidora de gás natural canalizado no Brasil, possui

uma grande rede com mais de 13 mil quilômetros, entregando gás natural para
mais de 1,5 milhões de consumidores nos segmentos comercial, residencial e
industrial, em 87 municípios do estado de São Paulo.

A empresa teve seu capital aberto em 1996 e suas ações são listadas na bolsa
desde 1997.

Foi privatizada em 1999 por R$ 1,65 bilhão e hoje a empresa tem como um de
seus principais acionistas a Cosan, que é uma das maiores companhias no
segmento de energia e logística.

As operações da Comgás são reguladas pela Agência Reguladora de

Saneamento e Energia do Estado de São Paulo (ARSESP), o órgão do governo
do Estado que concedeu a Comgás o prazo de 30 anos para exploração destes
serviços, desde 1999, sendo renovável uma única vez por mais 20 anos.
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Mapa da área de concessão da Comgás

Trata-se, portanto, de uma empresa de grande participação no seu mercado e

forte atuação.

POR QUE NÃO RECOMENDAMOS HOJE AS AÇÕES DA COMGÁS?

Como forma de esclarecer as frequentes dúvidas e perguntas de nossos

assinantes e leitores em relação à Comgás, enumeramos alguns dos motivos
pelos quais não recomendamos a compra de ações desta empresa, pelo menos
nos preços atuais e no momento atual, e também detalhamos as questões dos
altos dividendos do ano passado:

DIVIDENDOS

A Comgás em 2016 fez um pagamento de R$ 1,2 bi em dividendos no ano

passado, que representou mais de R$ 10,00 por ação PNA, o que fez com que
as ações da empresa fossem negociadas com um Dividend Yield de quase
30%, um dos maiores da bolsa.

Muitos investidores compraram as ações baseados neste indicador que estava

muito elevado, porém, este pagamento foi totalmente pontual e não-recorrente
e precisamos esclarecer esta questão.
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A empresa possuía, contabilmente, uma reserva de lucros bastante generosa

ao final de 2015 de aproximadamente R$ 1,5 bi.

Como forma de aumentar o retorno para os acionistas através de dividendos, a

empresa resolveu pagar dividendos extraordinários com base nessas reservas
de lucros, até para compensar os baixos pagamentos e payout verificados nos
anos anteriores.

Porém, ao utilizar essa reserva de lucros a companhia acabou reduzindo de

forma expressiva sua posição de caixa, o que fez com que seu endividamento
líquido saltasse 46,9% na época.

Conforme a empresa foi gerando caixa através de suas operações nos

trimestres seguintes, este caixa foi novamente crescendo e a empresa finalizou
2016 com uma posição de caixa líquido de R$ 2,3bi.

Devemos ressaltar que este caixa de R$ 2,3 bi está incluindo valores que a
empresa deverá ressarcir seus clientes por conta de revisões tarifárias anuais e
extraordinárias que ocorreram ao longo de 2016, no qual contribuiu para a
companhia obter um lucro líquido IFRS de mais de R$ 900M, por conta do
recebimento de valores que estavam acima do acordado em reajuste, dessa
forma, a empresa terá de ressarcir seus clientes em cerca de R$ 346M até o
próximo ano e o caixa deverá ser impactado.
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Portanto, os altíssimos dividendos pagos no ano passado não são recorrentes,

e não sabemos se eles se repetirão tão cedo.

Note na ilustração abaixo o pagamento extraordinário e não recorrente de 2015

no valor de R$ 627M.

A empresa neste ano de 2017 também já realizou um pagamento de R$ 3,38

por ação referente ao exercício de 2016, e em dezembro pagou R$ 1,40 por
ação PNA em forma de JSCP. Assim, o Dividend Yield real e ajustado da
companhia está em cerca de 10,30%, e não em mais de 25% como muitos
estimavam.

AUSÊNCIA DE UMA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

A companhia não tem uma política de dividendos clara. Portanto, pode passar a
pagar 25% do seu lucro se isso for definido pelo Conselho de Administração. O
acionista que compra ações da Comgás esperando um dividendo de 10% pode
acabar recebendo menos do que espera.
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Também é possível que resolvam fazer novas distribuições extraordinárias,

porém por conta do cenário adverso e da necessidade de ressarcir clientes por
conta de repasses de reajustes do órgão regulador, entendemos que dividendos
extraordinários não deverão se repetir no médio prazo.

Além do mais, a reserva de lucros finalizou 2016 em cerca de R$ 1BI, quando a

companhia resolveu pagar R$ 1,2bi em dividendos no ano passado, essa
reserva estava em mais de R$ 1,5bi.

Assim, entendemos que novos dividendos extraordinários não deverão ocorrer

brevemente e o investidor não tem um dividendo estimado para esperar,
dependendo unicamente da decisão dos acionistas controladores.

RESULTADOS OPERACIONAIS EM DECLÍNIO

O dividend Yield de 10% é bastante interessante, porém quando analisamos os

resultados operacionais da companhia, verificamos alguns fatores que podem
ser preocupantes.

Em 2016 os volumes de gás vendidos pela companhia sofreram uma redução

de cerca de 17%, o que é bastante relevante. Quando excluímos os resultados
de termogeração, a redução foi mais modesta, sendo 3,9% menor.

Os volumes totais de gás vendidos pela empresa sofreram quedas expressivas em relação ao ano passado.

A receita líquida em 2016 também foi impactada e sofreu uma queda de 14,2%
em 2016, refletindo menores tarifas definidas pela portaria da ARSESP e
também os menores volumes.
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A receita líquida em 2016 também foi impactada e sofreu uma queda de 14,2%
em 2016, refletindo menores tarifas definidas pela portaria da ARSESP e
também os menores volumes.

A venda de gás sofreu uma redução 13,2% no ano de 2016 ante 2015, e de
20,5% no 4T16 ante 4T15, demonstrando que o cenário para a empresa é
ainda adverso.

Em conversa com os gestores da companhia percebemos que ainda estão com

receio em relação ao ano de 2017 e os anos posteriores, os diretores esperam
um leve incremento nos volumes em 2018 e 2019, mas não demonstram muita
confiança.

ENDIVIDAMENTO

A relação Dívida Líquida/Ebitda aumentou consideravelmente no último ano,

para 1,19, bastante acima do 0,78 observado ao final de 2015. A dívida bruta
também evoluiu cerca de 15% ante o observado ao final de 2015.

O endividamento está sob controle, mas a tendência recente de aumento levanta um alerta a ser monitorado.

Este endividamento líquido teve um aumento por conta, principalmente, do

pagamento de dividendos extraordinários de R$ 1,2bi e por conta de uma maior
dívida bruta.

Entendemos que dentro de um cenário adverso como o atual, que ainda não
apresenta melhoras substanciais, a empresa não deve observar melhoras
operacionais tão precocemente e o seu maior endividamento aliado a um
investimento projetado de até R$ 500M em 2017, pode fazer com que o
pagamento de dividendos da companhia seja comprometido.
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COMPANHIA SEM CRESCIMENTO RELEVANTE

Outro ponto importante, é o crescimento dos lucros históricos da companhia,

que evoluíram muito pouco nos últimos anos.

Para termos uma melhor noção, a companhia lucrava cerca de R$ 424M em

2006, e em 2016 finalizou com um lucro normalizado de R$ 554M, portanto,
uma evolução de apenas 31% ao longo dos últimos 10 anos.

Veja na ilustração o crescimento pífio dos resultados ajustados da companhia

ao longo dos últimos 10 anos:

Sempre que recomendamos as ações de uma empresa para nossos clientes

não estamos apenas procurando dividendos altos, mas sim um conjunto de
fatores. Procuramos e estudamos empresas bem administradas, que
apresentem um razoável crescimento histórico e um potencial de evolução no
futuro.

A Comgás por mais que tenha um Dividend Yield atrativo, não nos oferece um
histórico positivo de crescimento e nem vemos muitas perspectivas para a
empresa, sendo assim uma empresa que não preenche o perfil que
procuramos.
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SETOR DEMASIADAMENTE EXPOSTO À INTERVENÇÃO DOS ÓRGÃOS

REGULADORES

Outro ponto que nos deixa desconfortável com a empresa é o fato dela estar
em um setor bastante regulado e que sofre muitas intervenções.

Para termos uma ideia, em 2017 a ARSESP publicou inúmeras portarias

atualizando o custo do gás e as tarifas da companhia, que sofreram com
inúmeras reduções consecutivas.

A Comgás não lucra com spread no preço de custo do gás, e, portanto, estes
valores são sempre atualizados pela ARSESP, uma vez por ano. Porém quando
os preços do gás sofrem oscilações demasiadas ou extraordinárias, a Comgás
acaba por ter de reduzir sua tarifa.

Além disso, há um processo em julgamento sobre a revisão tarifária que deveria

ter ocorrido em 2014, porém foi congelada e está em julgamento, sem prazo
para ser finalizada.

Essa revisão tarifária por si só pode acabar comprometendo de forma

expressiva a lucratividade da companhia e também sua capacidade de pagar
altos dividendos

NOSSA CONCLUSÃO E RECOMENDAÇÃO

Devido a todos estes fatores mencionados neste relatório, tais como; o

baixíssimo crescimento de lucratividade da companhia, uma política de
dividendos que não é clara, setor altamente regulado, valuation pouco atrativo e
dividend yield distorcido por eventos não recorrentes, entendemos que não seja
o momento ideal para o investidor adquirir ações da Comgás e que não se trata
de um investimento muito promissor neste momento.

Acreditamos que existam opções melhores para o investidor que deseja

construir sua carteira previdenciária e obter renda de dividendos. Existem
empresas que possuem um dividend yield interessante, um payout elevado e
ainda assim não deixam de crescer.
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São estes tipos de empresas que procuramos para nossos clientes e

acreditamos que sejam as opções que fazem o maior sentido para o investidor
procurar.

Tiago Reis
Analista CNPI

Este material tem caráter meramente informativo. As informações constantes deste material podem auxiliar o investidor em suas decisões
de investimento, porém o investidor será responsável, de forma exclusiva, pela verificação da conveniência e oportunidade da
movimentação de sua carteira de investimentos e pela tomada de decisão quanto à efetivação de operações de compra e ou venda de
títulos e ou valores mobiliários. Este material apresenta informações para diversos perfis de investimento e o investidor deverá verificar e
atentar para as informações próprias ao seu perfil de investimento, uma vez que as informações constantes deste material não são
adequadas para todos os investidores. Quaisquer projeções de risco ou retorno potenciais são meramente ilustrativas e não são e não
devem ser interpretadas pelo investidor como previsão de eventos futuros e ou garantia de resultados. Além disso, não garantimos a
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decisões de investimento. Os investimentos realizados pelo investidor para sua carteira estão sujeitos a diversos riscos inerentes aos
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