SAFRA Equity Research

Carteira Recomendada

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Panorama Macroeconômico Julho 2019 01 de Julho de 2019

No cenário internacional, destaque para a reunião do Federal Reserve, o banco central dos EUA, Carlos Kawall
que passou sinalizações mais dovish do que o esperado, tanto na atualização das suas projeções Economista-Chefe
quanto na sua comunicação. A mediana das projeções para a trajetória da condução de política
monetária manteve a visão de que os juros deverão permanecer parados em 2019, porém 8
membros (de um total de 17) já esperam queda de juros neste ano. Para 2020, a mediana das Priscila Deliberalli
projeções agora indica uma queda de juros, de uma alta anteriormente Dessa maneira, mudamos Economista
nosso cenário, passando a esperar três cortes de juros de 25 p.b., em julho, setembro e dezembro,
levando a taxa Fed Funds a 1,625%.

No Brasil, o mercado seguiu acompanhando o avanço da reforma da previdência no Congresso. O

relator da matéria apresentou seu parecer sobre a reforma, projetando uma economia de R$ 913,7
bilhões ao longo de dez anos, ante economia esperada com a proposta original de R$ 1,3 trilhão. A
maioria das modificações no relatório já era aguardada e o valor de economia previsto com a
reforma foi robusto. Ao longo do mês o texto foi discutido na Comissão Especial e segue ainda em
aberto a decisão sobre a inclusão de estados e municípios na reforma. A expectativa é que o texto
seja votado na comissão na primeira semana de julho, seguindo então para a votação em plenário
da Câmara ainda antes do início do recesso parlamentar em 17 de julho. Continuamos atribuindo
probabilidade de 80-90% de aprovação, com economia final prevista entre R$ 700 e R$ 800 bilhões
após a possibilidade de desidratações adicionais em plenário.

Com relação ao nível de atividade, os dados disponíveis até o momento mostram que o
crescimento segue sem ganhar tração. O mercado de trabalho continuou enfraquecido em maio e a
taxa de desemprego ficou estável em 11,9%, descontados os efeitos sazonais. Mantemos nossa
projeção de crescimento do PIB em 2019 em 0,8%, e 2,0% para 2020.

Com relação à inflação em junho, o IPCA-15 exibiu alta de 0,06% (ante 0,35% no IPCA-15 anterior),
contando com a deflação de preços de alimentos. Vale ressaltar que alteramos nossa projeção para
o IPCA de 2019. Afastamos os temores relacionados a um choque de oferta nos preços de carnes
devido à febre suína africana na China, que poderia repercutir na inflação brasileira através da alta
nas exportações e consequente queda da oferta no mercado local. Dessa forma, reduzimos nossa
projeção para o patamar prévio à inclusão desse choque, 3,6% em 2019 (de 4,0%), mantendo a
projeção de 3,8% em 2020.

O real apreciou ao longo de junho, refletindo tanto o mercado internacional como o cenário
político. A taxa de câmbio terminou o mês cotada a R$ 3,83/US$, ante R$ 3,94/US$ observado ao
final de maio, refletindo uma melhora da percepção com relação ao avanço das reformas e a
expectativa de redução na taxa de juros nos EUA. O Banco Central manteve o estoque de swaps
cambiais em US$ 68,9 bilhões.

No que se refere à política monetária, o Copom manteve a taxa de juros em 6,50% na reunião de
junho, como amplamente esperado. Entretanto, o Copom apresentou projeções condicionais mais
baixas (agora abaixo da meta em 2020) e também reconheceu a evolução favorável do balanço de
riscos que aponta para uma inflação menor. No entanto, o comitê seguiu condicionando seus
próximos passos à reforma da previdência. Como esperamos que a reforma da previdência seja
aprovada no plenário da Câmara dos Deputados até meados de julho, enxergamos que o balanço
de riscos deve se tornar assimétrico para o lado que sinaliza menores riscos de inflação. Assim,
mantemos nossa expectativa de que a taxa Selic deverá ser reduzida em 50 p.b. na reunião do
Copom de 31 de julho. Contudo, como acreditamos que estamos observando um processo de
redução da taxa de juros neutra, elevamos o orçamento esperado para esse próximo ciclo de
afrouxamento monetário. Agora esperamos que essa primeira queda observada em julho seja
seguida por mais três redução na Selic, de 50 p.b., 25 p.b. e 25 p.b., respectivamente nas reuniões
de setembro, outubro e dezembro, levando a taxa de juros a 5,0% ao final do ano. Adicionalmente,
agora acreditamos que nesse cenário de recuperação lenta e juros neutro mais baixo, a Selic
permanecerá estável ao longo de 2020.

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Carteira Recomendada de Ações Julho 2019

Em Junho, a Carteira Recomendada apresentou variação de +4.6% contra +4.1% do Ibovespa. Luis F. Azevedo
Das ações que compunham nossa carteira, os destaques foram Pão de Açucar (+8,70%), Localiza Estrategista
(+7,96%), Localiza (7,96%), Bradespar (7,00%) e Rumo (7,08%). Para o mês de Julho, decidimos
excluir Kroton e Lojas Americanas e incluímos Eztec. Silvio Doria
Estrategista

Gustavo Sadka
Estrategista

Performance Carteira Recomendada Participação Setorial na Carteira

Portfólio Ibovespa IBrX mai/19 jun/19 jul/19

2019 +19,0% +14,9% +15,5% Construção Civil 0% == > 0% == > 2%
jun/19 +4.6% +4.1% +4.1% Consumo/Varejo 10% == > 9% == > 5%
mai/19 +2.4% +0.7% +1.1% Utilidades Públicas 3% == > 3% == > 3%
abr/19 -1.1% +1.0% +1.1% Serviços Financeiros 30% == > 33% == > 35%
mar/19 +1.6% -0.2% -0.1% Bens de Capital 9% == > 6% == > 6%
fev/19 -0.3% -1.9% -1.8% Mineração 12% == > 10% == > 12%
jan/19 +10.9% +10.8% +10.7% Papel e Celulose 4% == > 4% == > 4%
2018 +19,3% +15,0% +16,1% Petróleo 18% == > 18% == > 18%
dez/18 -0,1% -1,9% -1,2% Siderurgia 4% == > 3% == > 5%
nov/18 +3,8% +2,4% +2,7% Transportes 6% == > 6% == > 6%
out/18 +11,3% +10,2% +9,7% Saúde 0% == > 0% == > 0%
set/18 +6,3% +3,5% +3,7% Educação 4% == > 4% == > 0%
ago/18 -5,5% -3,2% -3,1% Shoppings 0% == > 0% == > 0%
jul/18 10,0% 8,9% 8,9% Telecomunicações 0% == > 4% == > 4%
jun/18 -5,4% -5,2% -5,3%

Recomendação para Julho

Cot. Fech.
Preço-alvo Potencial
Código Companhia Setor 28/06/2019 P/L 2019E Peso Atual Peso Anterior
(R$/ação) valorização
(R$/ação)
ITUB4 Itau Unibanco Serviços Financeiros 36,3 40,0 10% 12,3x 8% 10%
BBDC4 Bradesco Serviços Financeiros 37,7 43,0 14% 11,3x 10% 7%
BRSR6 Banrisul Serviços Financeiros 23,8 32,0 35% 7,2x 3% 3%
BBAS3 Banco do Brasil Serviços Financeiros 53,9 63,5 18% 8,9x 9% 8%
B3SA3 B3 Serviços Financeiros 37,5 36,5 -3% 24,4x 5% 5%
PCAR4 Pão de Açucar Consumo / Varejo 94,7 112,8 19% 13,4x 5% 5%
RENT3 Localiza Transportes 41,0 33,0 -19% 38,4x 6% 6%
VALE3 Vale Mineração 51,8 63,3 22% 12,5x 6% 4%
BRAP4 Bradespar Mineração 32,9 48,6 48% n.a. 6% 6%
CSNA3 CSN Siderurgia 16,7 18,8 13% 6,3x 5% 3%
PETR4 Petrobras Óleo & Gás 27,4 31,8 16% 4,6x 13% 13%
BRDT3 BR Distribuidora Óleo & Gás 25,0 28,3 13% 17,1x 5% 5%
VIVT4 Telefonica Brasil Telecomunicações 49,9 55,0 10% 15,4x 4% 4%
KLBN11 Klabin * Papel e Celulose 16,4 16,0 -2% 16,0x 4% 4%
EZTC3 Eztec Construção 25,7 30,3 18% 20,7x 2% 0%
RAIL3 Rumo Bens de Capital 20,7 24,0 16% 43,4x 6% 6%
ENGI11 Energisa Utilidades Públicas 46,1 47,2 2% 32,4x 3% 3%
* Bloomberg Consensus

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Inclusão:
EZTEC (EZTC3) CONSTRUÇÃO
Estamos incluindo a Eztec em nosso portfólio. Acreditamos que a empresa é a melhor
incorporadora listada operando no segmento de média e alta renda, e consequente deve ser uma
das maiores beneficiadas pela expectativa de recuperação prevista para o setor no curto prazo.
Além disso, acreditamos que a empresa pode superar sua previsão de volume de lançamentos
previstos para o ano, o que pode impulsionar seus resultados financeiros.

Exclusão:
KROTON (KROT3) EDUCAÇÃO
Estamos retirando Kroton da carteira por conta do cenário desafiador de crescimento e geração
de caixa e da potencial redução das nossas projeções após a divulgação do guidance abaixo do
esperado.

LOJAS AMERICANAS (LAME4) VAREJO

Estamos retirando Lojas Americanas da carteira por conta do (i) upside mais limitado; (ii) falta de
catalisador de curto prazo e (iii) expectativas de resultados sem brilho para o 2T19 com
desaceleração de ‘venda nas mesmas lojas’.

Manutenção:
ITAÚ UNIBANCO (ITUB4) SERVIÇOS FINANCEIROS
Estamos fazendo uma pequena redução no peso de Itau Unibanco na carteira recomendada do
mês. Porém, lembramos que ainda gostamos da relação risco-retorno da ação. Acreditamos que o
banco (e o setor) deva se beneficiar do movimento recente de fechamento de curva de juros. Itau
ainda deve entregar valor aos seus acionistas no médio e longo prazo, através da combinação do
ROE acima de seu custo de capital, com alto dividendo (retorno sobre dividendo de ~4%), e deve
seguir como o banco mais rentável do setor, embora seus pares estejam próximos em termos de
rentabilidade.

BRADESCO (BBDC4) SERVIÇOS FINANCEIROS

Aumentamos a exposição de Bradesco na carteira recomendada do mês. Esse é um dos nomes
preferidos no setor bancário. Considerando que qualitativamente o banco está bem posicionado
para entregar bons números, especialmente na operação de crédito, alcançando assim seu
guidance para o ano, assim como bom resultado na operação de seguros. Com isso, projetamos
um ROE de 20,7% para o Bradesco em 2019 (com evolução de 224bps em relação ao ano
anterior).

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BANRISUL (BRSR6) SERVIÇOS FINANCEIROS

Decidimos manter Banrisul na carteira recomendada do mês. No mês de junho o desempenho das
ações do banco ficaram abaixo do Ibovespa e de todo o setor. Entendemos que esse desempenho,
se deva ao anúncio do governo do RS de ter intenção de venda de lotes de ações (excedentes ao
controle do banco), que trazem uma grande oferta de ações no mercado (~R$2,2bi) e aumentam
o risco de desalinhamento de interesses (entre governo e acionistas minoritários). Por outro lado,
acreditamos que o banco deve entregar sólidos resultados para o ano de 2019 e deve continuar
expandindo seu ROE, por conta de crescimento de receita, e níveis mais baixo de inadimplência e
imposto, alem de maior eficiência na parte de despesas operacionais. Ainda entendemos que o
Banrisul é o banco mais descontado do setor, com múltiplo P/L de 7,1x para 2019.

BANCO DO BRASIL (BBAS3) SERVIÇOS FINANCEIROS

Para este mês, mantemos Banco do Brasil na carteira recomendada. O banco é uma das nossas
preferências no setor, dado o valuation atrativo, combinado com uma perspectiva de crescimento
robusto de Lucro (resultado de queda de PDD, recuperação de margem financeira, controle de
despesas e menor imposto) e uma expectativa de gestão orientada em maximizar o retorno do
banco, reduzindo a diferença de rentabilidade em relação aos bancos privados. Destacamos que o
Banco do Brasil deve se beneficiar da recente resolução do Bacen em permitir menor exigência de
capital para empréstimos agro.

B3 (B3SA3) SERVIÇOS FINANCEIROS

Estamos mantendo B3 mais uma vez na carteira recomendada do mês. Os números operacionais
divulgados continuam vindo bem, especialmente em Bovespa, por conta do aumento de volumes
no mercado de Ações (consequência de aumento de giro de ações, grande crescimento de base
de investidores locais, assim como própria valorização do mercado). Além disso, mantemos nossa
visão otimista sobre os fundamentos de longo prazo da empresa, embora o potencial de
valorização da ação seja limitado.

PÃO DE AÇUCAR (PCAR4) CONSUMO / VAREJO

Passada a incerteza em relação à reestruturação dos ativos do controlador na América Latina,
estamos mantendo GPA na carteira considerando que as perspectivas para a companhia
continuam positivas com (i) aceleração nas ‘vendas nas mesmas lojas’, (ii) ganhos de margem e
(iii) expectativa de queda da Selic no 2S19.

LOCALIZA (RENT3) TRANSPORTES

Estamos mantendo Localiza em nosso portfolio. O setor de aluguel de carros tem uma exposição
positiva em relação ao reaquecimento da economia. A empresa é a líder do segmento em termos
de execução operacional, sendo uma das principais beneficiárias desse reaquecimento.

VALE (VALE3) MINERAÇÃO

Acreditamos que apesar do impacto em produção pela parada das minas, a empresa deve
continuar a apresentar resultados fortes em 2019 apoiados pelos preços mais altos de minério de
ferro que foram em média US$100 nos 2Q19 (acima da nossa estimativa de média de US$83 em
2019). O cenário de déficit no mercado de global de minério de ferro causado pela retirada de 50-
70 Mt na oferta pela própria Vale e a crescente demanda chinesa devem contribuir para que os
preços mantenham-se em patamares elevados, compensando o impacto do menor volume em
EBITDA.

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BRADESPAR (BRAP4) MINERAÇÃO

Gostamos de Bradespar como exposição ao case de Vale, visto que além de capturar o bom
momento para o minério de ferro, vemos oportunidade para ganho adicional com o fechamento
de desconto de holding que está em ~29% (contra 13% de nossas estimativas).

CSN (CSNA3) SIDERURGIA

A CSN é a nossa top pick do setor, devido à sua exposição ao bom momento dos preços de
minério de ferro e o avanço das negociações para a venda de ativos. Os preços de minério de
ferro no 2Q19 que foram em média de US$100 devem contribuir para resultados fortes no
trimestre. Após a conclusão do pre-payment de minério de ferro em abril e notícias relatando que
a operação de streaming também está com as negociações avançadas, estamos mais confiantes
com o plano de desinvestimento da empresa que deve gerar pelo menos R$3,5 bilhões nesse ano.
A geração de caixa operacional provida principalmente pela Mineração e as vendas de ativos
devem contribuir para uma desalavancagem célere da empresa o que deve ser bem visto pelo
mercado, servindo de driver para os papéis da empresa.

BR DISTRIBUIDORA (BRDT3) ÓLEO E GÁS

Mantemos BR Distribuidora (BRDT3) em nossa carteira recomendada devido potencial venda de
participação do controlador para menos de 50%, tornando a empresa em uma corporação. Neste
cenário, a direção da companhia terá mais flexibilidade para melhorar margens operacionais e
entregar melhores resultados. A empresa tem geração de caixa sólida, baixa alavancagem e
dividendos atrativos de média de 7,3% para 2019-2021.

TELEFÔNICA BRASIL (VIVT4) TELECOMUNICAÇÕES

Decidimos manter Telefonica Brasil (Vivo) na carteira recomendada do mês. Acreditamos que a
Vivo ainda seja um atrativo case de investimento, combinando crescimento em suas principais
linhas de negócio, com características defensivas, baseadas na previsibilidade de resultado e alta
geração de caixa e distribuição de dividendos. Esperamos que a Vivo distribua ~R$7 bilhões em
dividendos este ano, o que representaria um yield de ~8%. Além disto, temos uma perspectiva
positiva quanto a aprovação da PLC 79/2016, que deve dar mais flexibilidade para as empresas do
setor otimizarem seus investimentos, e por consequência melhorarem rentabilidade.

RUMO (RAIL3) BENS DE CAPITAL

Estamos mantendo Rumo em nosso portfolio. A empresa deve se beneficiar de um aumento no
volume da safra de milho que é esperada ser recorde nos próximos meses, compensando a queda
no volume de soja afetada pela situação na China. Além disso, a empresa pode se beneficiar do
novo ciclo de projetos de infraestrutura que tem sido anunciado pelo governo.

ENERGISA (ENGI11) UTILIDADES PÚBLICAS

Mantemos Energisa (ENGI11) em nossa carteira recomendada. A empresa entregou números
sólidos de venda de energia em maio, o que deve se reverter em um bom resultado no trimestre.
Além disso, o papel ainda oferece upside interessante. Energisa é uma boa opção defensiva para
investimentos em ações atualmente, contando com alta-gestão de excelência e histórico de
sucesso nas estratégias de reestruturação.

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A remuneração do analista de valores mobiliários é baseada na receita total da Safra Corretora, sendo parte desta proveniente das atividades relacionadas ao banco de
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está ou estará direta ou indiretamente relacionada a qualquer recomendação ou opinião específica contida aqui ou vinculada à precificação de quaisquer dos ativos aqui
discutidos.

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INFORMAÇÕES IMPORTANTES SOBRE O SAFRA

A Safra Corretora, suas controladas, seus controladores ou sociedades sob controle comum declaram que:

Têm interesses financeiros e comerciais relevantes na empresa: AES Tietê; Alupar; Azul; B2W Digital; B3; BR Distribuidora; Braskem; CBD; Cemig; Cesp; Cielo; Copasa; Copel;
Cosan; CSN; CTEEP; CCP; Cyrela; Duratex; Ecorodovias; Eletrobras; Embraer; Energias do Brasil; Energisa; Engie Brasil; Equatorial; Estácio; Even; Eztec; Fleury; Fras-le; Gerdau;
Gerdau Metalúrgica; Gol; Helbor; Hypermarcas; Iguatemi; Itaú; Itaúsa; JSL; Kroton; Light; Localiza; Locamerica; Lojas Americanas; Lojas Renner; Mahle Metal Leve; Marcopolo;
Mills; Movida; MRV; Porto Seguro; Randon; Rumo; Sabesp; Santos Brasil; Ser Educacional; Sul America; TAESA; Tecnisa; Tegma; Telefônica; Tenda; Tim; Tupy; Ultrapar; Usiminas;
Vale; Via Varejo; Weg.

Recebem remuneração por serviços prestados à empresa: AES Tietê; Alupar; Azul; B2W Digital; B3; BR Distribuidora; BR Malls; Braskem; CBD; Cemig; Cesp; Cielo; Copasa; Copel;
Cosan; CSN; CTEEP; CCP; Cyrela; Direcional; Duratex; Ecorodovias; Eletrobras; Embraer; Energias do Brasil; Energisa; Engie Brasil; Equatorial; Estácio; Even; Eztec; Fleury; Fras-le;
Gerdau; Gerdau Metalúrgica; Gol; Helbor; Hypermarcas; Iguatemi; Iochpe-Maxion; Itaú; Itaúsa; JSL; Kroton; Light; Localiza; Locamerica; Lojas Americanas; Lojas Renner; Mahle
Metal Leve; Marcopolo; Mills; Movida; MRV; Porto Seguro; RaiaDrogasil; Randon; Rumo; Sabesp; Santos Brasil; Ser Educacional; Sul America; TAESA; Tecnisa; Tegma; Telefônica;
Tenda; Tim; Tupy; Ultrapar; Usiminas; Vale; Via Varejo; Weg.

CRITÉRIOS PARA RECOMENDAÇÃO

Para cada ação, estabelecemos uma taxa de retorno exigida calculada a partir do custo de capital para o mercado de ações local. O preço-alvo para uma ação representa o valor
justo da empresa que o analista calcula para uma determinada data, que atualmente está definido como sendo o final de 2017. O valor justo é calculado por diversas métricas,
sendo o mais utilizado o fluxo de caixa descontado, seguido pelos modelos de lucro residual, dividendos descontados e soma-das-partes. Múltiplos setoriais são utilizados para a
comparação de empresas do mesmo setor. O retorno esperado equivale à diferença percentual entre o preço atual da ação e ao preço alvo, incluindo a previsão do retorno de
dividendos.

O stock-guide é um guia de investimento em ações em que estão definidos o universo de cobertura do Safra. Este guia está segmentado pelos setores mais representativos do
Bovespa e possui alguns dos principais indicadores seguidos pelos investidores, como: preço-alvo, retorno esperado, recomendação, lucro líquido e geração de caixa (EBITDA),
múltiplos de lucro (P/L), EV/EBITDA e dividend-yield. Os setores cobertos são: financeiro, serviços financeiros, bens de capital, consumo e varejo, educação, saúde, energia elétrica
e saneamento, transportes e recursos naturais.

Ações classificadas como OUTPERFORM (Compra) são as que apresentam expectativas de desempenho em bolsa acima da média de retorno do grupo de cobertura definido pelo
stock-guide.

Ações classificadas como UNDERPERFORM (Venda) são as que apresentam expectativas de desempenho em bolsa abaixo da média de retorno do grupo de cobertura definido pelo
stock-guide.

As ações entre essas as faixas OUTPERFORM e UNDERPERFORM são classificadas como NEUTRAL (Manutenção).

Nossas classificações são novamente verificadas em comparação com essas faixas no momento de qualquer alteração substancial (início de cobertura, alteração de situação de
volatilidade ou alteração na meta de preço). Não obstante esse fato, e apesar de as classificações estarem sujeitas a uma revisão administrativa constante, será permitido que os
retornos previstos flutuem para fora das faixas como resultado de flutuações normais do preço das ações sem necessariamente levar a uma alteração de classificação.