ANDREW GUILHERME BOTÊLHO

O MERCADO DE CAPITAIS E SEUS CONCEITOS: UMA ANÁLISE DE

FUNDOS IMOBILIÁRIOS

PATOS DE MINAS
2011
 ANDREW GUILHERME BOTÊLHO

O MERCADO DE CAPITAIS E SEUS CONCEITOS: UMA ANÁLISE DE

FUNDOS IMOBILIÁRIOS

Relatório de Estágio realizado como requisito

de avaliação total da disciplina de Estágio
Supervisionado II e para obtenção do título de
Bacharel em Administração pelo Centro
Universitário de Patos de Minas - UNIPAM,
sob orientação da professora Esp. Paula
Teixeira Silva

PATOS DE MINAS
2011
 AVALIAÇÃO DE RELATÓRIO DE ESTÁGIO

CRITÉRIOS DESCRIÇÃO TOTAL NOTA

Este critério avalia a responsabilidade do aluno em
Aspectos de
comparecer às orientações e a realizar as orientações 20,0
Comprometimento
solicitadas pelo Professor Orientador.
Este critério contempla a capacidade de o Estagiário elaborar
o Relatório com articulação e progressão de idéias. Além
disso, na elaboração de seu Relatório, o Estagiário deve
Aspectos de obedecer às regras da ortografia oficial e às da escrita formal
10,0
Linguagem prescritas pela gramática normativa. A tessitura do texto do
Relatório engloba, portanto, o domínio de critérios de
textualidade (coerência e coesão) e lingüísticos (correção
gramatical).
Este critério avalia dois itens: a) a estrutura de capítulos e
Aspectos de subtítulos do Relatório, devendo possuir seqüências lógicas;
10,0
Disposição b) obediências às normas ABNT e ao Manual de
Normalização de Trabalhos Acadêmicos do UNIPAM.
Este critério avaliará:
a) O desenvolvimento do Relatório de Estágio de acordo
com as tarefas propostas no Projeto de Trabalho.
b) O cumprimento dos objetivos propostos (geral e
Aspectos de específicos).
40,0
Conteúdo c) A capacidade de análise de informações obtidas, através
da observação dos resultados alcançados.
d) A capacidade de relacionar a teoria e a prática, analisando
o conteúdo do Referencial Teórico com as análises dos
resultados.
Serão observados:
a) Demonstração de conhecimento do aluno sobre o seu
Apresentação trabalho, através da explanação e de reposta às perguntas dos 20,0
avaliadores.
b) A organização da apresentação.
NÚMERO TOTAL DE PONTOS 100,0

OBSERVAÇÕES: _____________________________________________________________
___________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________

Patos de Minas, _______ de _____________________________ de ___________.

_____________________________________________________________________
NOME DO PROFESSOR
A todos meus familiares e amigos.
 AGRADECIMENTOS

Agradeço a todos os que me ajudaram de alguma forma a chegar a este resultado

final. Especialmente agradeço aos professores Milton Teixeira e Paula Teixeira Silva que me
auxiliaram pessoalmente. Também agradeço a minha família que me deu o apoio necessário
para finalizar este trabalho e pelos esforços não medidos para me ajudar no decorrer desta
graduação.
“Se não posso realizar grandes coisas, posso
pelo menos fazer pequenas coisas com
grandeza” - Clarck
RESUMO: Este trabalho destaca alguns conceitos do mercado de capitais e mostra as
particularidades e atributos dos fundos de investimentos imobiliários. No Brasil, estes ainda
estão em desenvolvimento e este trabalho serviu também para popularizar esta forma de
investimento. Através deste estudo é possível ver quão vantajoso é investir nos fundos de
investimentos imobiliários e como eles se posicionam em relação a outros investimentos.
Durante o desenvolvimento do trabalho pode-se ver a composição operacional dos
Fundos de Investimento imobiliários e as responsabilidades de cada um desses componentes.
Os objetivos iniciais foram alcançados e por meio desses construiu-se uma análise detalhada
acerca de Fundos de Investimentos com enfoque nos fundos imobiliários, derivada de vários
autores e órgãos reguladores e assim elucidou-se o referencial teórico. Encontra-se neste
trabalho a definição de conceitos como o de investimentos e de mercado financeiro e de
capitais. Além disso, é possível encontrar as exigências legais requeridas pela CVM para os
componentes do Fundo de Investimento.
Para chegar-se no resultado final, obviamente foi necessário pesquisa aprofundada em
alguns temas. Para tal pesquisa fora utilizados métodos de pesquisa como a pesquisa
bibliográfica, webliográfica, descritiva e qualitativa. O conhecimento obtido para compor o
presente trabalho adveio de livros de autores brasileiros e estrangeiros, artigos de órgãos
reguladores e fiscalizadores.
Após pesquisa e reflexão sobre os pontos principais, chegou-se a resultados e
conclusões sobre os Fundos de Investimentos Imobiliários, como quais as suas vantagens e
quais os fundos mais rentáveis. Entre estas vantagens estão: ganhos em escala, diversificação,
boa liquidez e o regime diferenciado de cobrança de impostos para pessoas físicas
investidoras em Fundos imobiliários. Com isso, foi possível ver um horizonte positivo para
tais investimentos.

PALAVRAS-CHAVES: Fundos de Investimento. Fundos imobiliários. Mercado de Capitais.

Investimentos
 LISTA DE QUADROS

Quadro 1 - Direitos e Obrigações do Cotista ........................................................................ 29

 LISTA DE FIGURAS

Figura 1 – Sistema Financeiro Nacional – Subsistema Normativo ........................................ 18

 LISTA DE GRÁFICOS

Gráfico 1- Rentabilidade dos Fundos Imobiliários em 2010 ................................................. 39

 LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

BCB: Banco Central do Brasil

CVM: Comissão de valores mobiliários
SUSEP: Superintendência de seguros privados
PREVIC: Superintendência nacional de previdência complementar
SFN: Sistema Financeiro Nacional
CMN: Conselho Monetário Nacional
 SUMÁRIO

INTRODUÇÃO.................................................................................................................. 12
2 OBJETIVOS ................................................................................................................... 14
2.1 GERAL ...................................................................................................................... 14
2.2 ESPECÍFICOS ........................................................................................................... 14
REFERENCIAL TEÓRICO ............................................................................................. 15
3.1.... O QUE É MERCADO DE CAPITAIS ................................................................... 15
3.1.1 Mercado Financeiro x Mercado de Capitais ......................................................... 16
3.1.3 Fundos de investimentos mútuos ......................................................................... 21
3.2 ESTRUTURA OPERACIONAL DO FUNDO DE INVESTIMENTO........................ 22
3.2.1 Processo básico para constituição de um fundo de investimento imobiliário......... 22
3.2.2 Agentes participantes do fundo ............................................................................ 25
3.2.2.1 Administrador............................................................................................... 25
3.2.2.2 Gestor........................................................................................................... 27
3.2.2.3 Custodiante................................................................................................... 27
3.2.2.4 Distribuidor.................................................................................................. 28
3.2.2.5 Cotista .......................................................................................................... 28
3.3 FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO......................................................... 31
3.3.1 O que é um fundo de investimento imobiliário? ................................................... 31
4. METODOLOGIA .......................................................................................................... 33
5. ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS ......................................................... 35
5.1. POR QUE INVESTIR EM FUNDOS IMOBILIÁRIOS............................................. 35
5.1.1 Ganhos em escala ................................................................................................ 35
5.1.2 Diversificação...................................................................................................... 36
5.1.3 Liquidez .............................................................................................................. 37
5.1.4 Regime de distribuição de lucros e cobrança de impostos dos fundos imobiliários.
..................................................................................................................................... 37
5.2 COMPARATIVO DE DESEMPENHO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO
IMOBILIÁRIOS. ............................................................................................................. 39
6. CONSIDERAÇÕES FINAIS ......................................................................................... 41
REFERÊNCIAS................................................................................................................. 43
 12

INTRODUÇÃO

Segundo Toscano Junior (2004), o mercado de capitais é onde as empresas

captam recursos financeiros e onde os investidores aplicam tais recursos com o objetivo de
terem retorno sobre o valor investido, ou seja, lucro.
Tal mercado, ainda de acordo com o Toscano Junior (2004), diferentemente do
mercado financeiro é um mercado de renda variável e tem suas operações realizadas na bolsa
de valores e através do SOMA (sistema eletrônico do mercado aberto). Entre as vantagens do
mercado de capitais em detrimento do mercado financeiro é que neste há o spread bancário e
naquele não há. O spread bancário é justamente a diferença entre a taxa de juros que as
instituições financeiras pagam na captação do capital e àquela taxa cobrada de seus clientes,
como define Fortuna (2002).
O mercado de renda variável, como o próprio nome já diz, não pré-determina qual
será o resultado do investimento. Dentro do mercado de capitais há uma série de tipos de
investimentos, como: mercado a vista, mercado a termo, mercado futuro, mercado de opções
entre outros.
Dentre os possíveis investimentos no mercado de capitais estão os fundos de
investimentos que segundo Mellagi Filho e Ishikawa (2000, p. 133) são constituídos “sob a
forma de condomínio aberto e representam a reunião de recursos para a aplicação em carteira
diversificada de títulos e valores mobiliários”.
Um tipo de fundo peculiar e que vem apresentando grande aceitação por parte dos
investidores nos últimos tempos são os fundos de investimentos imobiliários, os quais são
regulamentados através da lei 8.668/93 e das instruções 205/94 e 206/94 da CVM, que
conforme Fortuna (2002, p. 404) “determinam que cada imóvel deverá ser dividido em um
determinado número de cotas não resgatáveis (sistema fechado).” Os que quiserem entrar
depois da colocação primária das cotas deverão adquiri-las na bolsa de valores ou mercado de
balcão organizado.
Até o momento estão registrados no site da CVM 112 fundos de investimentos
imobiliários, totalizando mais de nove bilhões de reais em Patrimônio Líquido investidos nos
112 fundos e estes tem aumentado devido ao incentivo governamental por não cobrar imposto
de renda (das Pessoas Físicas) dos rendimentos advindos dos fundos de investimento
imobiliários.
 13

Desta forma, ainda há muito que ser abordado sobre Fundos de Investimentos
Imobiliários. Tal modalidade de investimento ainda não alcançou nem uma pequena parcela
do potencial que tem para expandir, levando em conta as vantagens proporcionadas por este
investimento e comparando-se o Brasil com os Estados Unidos que já tem um mercado muito
mais evoluído de ‘Real Estate Invesments Trusts’ ou Fundos de Investimentos Imobiliários.
Com o desenvolvimento deste trabalho teórico, foram averiguadas as vantagens e
desvantagens dos Fundos de Investimentos Imobiliários e como os Investidores Brasileiros
podem aprender do mercado Estadunidense.
Devido ao crescimento do mercado de capitais no Brasil, com a entrada de cada
vez mais Pessoas Físicas aplicando na bolsa e investimentos estrangeiros também se
acentuando, faz-se necessário divulgar as opções de investimentos para que os investidores
tenham conhecimento do que o mercado tem a lhes proporcionar e como diluir seus riscos de
mercado com estratégias e formas de investimentos diferentes das já tão conhecidas ações e
títulos de renda fixa.
É exatamente a junção dos pontos positivos da renda fixa e do mercado de ações
que caracteriza os fundos de investimentos. FEBRABAN (2005), afirma que tais fundos
podem reunir tanto investimentos em renda variável quanto em renda fixa em um mesmo
portfólio de investimentos. Se o investidor não tem um volume grande de capital, ele pode
ganhar em termos de escala aplicando em fundos de investimento, pois ele terá o risco diluído
através da diversificação e menor tempo necessário estudando os investimentos por se tratar
de um investimento gerido e administrado por especialistas do mercado financeiro e de
capitais.
Em suma, o aprofundamento neste mercado até então não muito conhecido pelos
investidores brasileiros é útil em vários aspectos acima mencionados e o intuito deste trabalho
foi exatamente transmitir o conhecimento sobre fundos de investimento imobiliários da forma
mais simples possível e ao mesmo tempo completa.
 14

2 OBJETIVOS

2.1 GERAL

 Elaborar uma descrição de fundos de investimentos com enfoque em fundos

imobiliários

2.2 ESPECÍFICOS

 Elucidar os conceitos de mercado de capitais, investimentos e fundos de

investimentos.
 Definir e explorar o conceito de fundos de investimentos com enfoque em fundos
imobiliários;
 Mostrar a estrutura operacional de um fundo;
 Mostrar as regras de atuação da CVM nos fundos imobiliários.
 15

REFERENCIAL TEÓRICO

3.1 O QUE É MERCADO DE CAPITAIS

De acordo com o site da BOVESPA mercado de capitais é:

um sistema de distribuição de valores mobiliários que visa proporcionar

liquidez aos títulos de emissão de empresas e viabilizar seu processo de
capitalização. É constituído pelas bolsas, corretoras e outras instituições
financeiras autorizadas.

Para intermediar essa distribuição de valores mobiliários, faz-se necessário a

contribuição de algumas instituições. Primeiramente, é importante que a empresa decida
emitir títulos para financiar seus investimentos ou dívidas. Após isso, tal empresa recorre a
uma corretora de valores ou uma distribuidora de títulos e valores mobiliários para que se
possa subscrever ações na bolsa ou fazer uma oferta inicial pública de suas ações. Quando
este processo estiver concretizado as ações da empresa poderão ser negociadas na bolsa de
valores ou no mercado que forem lançadas.

No mercado de capitais, os principais títulos negociados são os

representativos do capital de empresas — as ações — ou de empréstimos
tomados, via mercado, por empresas — debêntures conversíveis em ações,
bônus de subscrição e commercial papers —, que permitem a circulação de
capital para custear o desenvolvimento econômico. Mercado de capitais
abrange ainda as negociações com direitos e recibos de subscrição de valores
mobiliários, certificados de depósitos de ações e demais derivativos
autorizados à negociação.

Como citado, após o lançamento de tais títulos que podem ser de qualquer
espécie(ações, debêntures e outros), estes circularão e serão negociados no mercado de
capitais. Há uma infinidade de tipos de títulos negociados, formas negociação e mercados, no
entanto, o mercado atualmente que pode-se considerar mais seguro e mais líquido é a bolsa de
valores e no Brasil, a maior é a Bolsa de Valores de São Paulo, BOVESPA.
 16

3.1.1 Mercado Financeiro x Mercado de Capitais

Em termos simples Toscano Júnior (2004, p.23) destaca que o Mercado

Financeiro é:

Também conhecido como mercado de crédito, pois é o mercado onde

ocorrem as negociações de intermediação bancária; as instituições
financeiras captam recursos com aqueles que têm para posterior
transferência àqueles que precisam de financiamento. É neste mercado que
os recursos excedentes da economia são direcionados para o financiamento
de empresas e pessoas físicas. Por esta intermediação, os bancos cobram dos
tomadores de recursos (pessoa física ou jurídica que toma dinheiro
emprestado do banco) uma taxa pela prestação deste serviço, conhecida
como Spread bancário.

Em suma, as instituições financeiras detêm as disponibilidades financeiras dos

clientes que não o estão utilizando no momento e os remunera por deixar o capital em poder
do banco. E tendo esta disponibilidade dos que guardaram suas reservas no banco, a
instituição empresta este dinheiro cobrando uma taxa pela prestação de serviço. A diferença
entre o valor que o banco capta o dinheiro e a que ele ‘vende’ ou empresta o dinheiro é
chamada de Spread bancário, que é de onde os bancos obtêm seus lucros.
Confirmando esta asserção, Toscano Júnior (2004, p.23) ao citar Mosquera (1998,
p,18) complementa:

Melhor dizendo, a instituição financeira coloca-se na posição de parte nas

relações jurídicas. Num primeiro momento, ao receber crédito, o banco atua
no lado passivo da relação comercial, isto é, torna-se devedor do detentor de
recursos; num segundo momento – ao dar crédito – a instituição figura no
lado ativo da relação creditícia. Desta forma podemos concluir que o leque
de operações realizadas pelos bancos constitui-se em operações ativas e
passivas. Naquelas emprestado, nestas recebendo emprestado.

Obviamente o mercado financeiro não se resume somente ao citado acima, pois

as instituições financeiras realizam uma extensa lista de operações relacionadas à atividade
bancária, algumas delas, como sugere Brito (2005, p.133), são os seguintes serviços:

 Arrecadação de Tributos
 CDB – Certificado de Depósito Bancário
 CDI – Certificado de Depósito Interfinanceiro
 Cheque Especial/Conta garantida
 17

 Conta corrente
 Cartões de Crédito
 Cobrança de Títulos
 Comércio Exterior – Financiamento à Exportação
 Comércio Exterior – Financiamento à Importação
 Comércio Exterior – Garantias (Avais e Fianças)
 Crédito direto ao Consumidor
 Crédito Imobiliário – Poupança
 Crédito Rural
 Debêntures
 Depósito à Vista
 Descontos de títulos
 Derivativos – Swap
 Emissão de Títulos no Exterior
 Export Notes
 Financiamento para Capital de Giro
 Fundos de Investimentos
 Interbancário de Câmbio
 Hot Money
 Leasing
 Mútuo
 Repasses Internos – BNDES
 Seguros

Podemos notar que o mercado financeiro tem suas particularidades, demonstrando

como diferenciais diversos destes serviços que são prestados somente neste mercado. Mas,
para o investidor, o mercado de capitais apresenta melhores oportunidades levando em conta
que se pode obter maior lucro em suas aplicações, devido à ausência dos bancos que agem no
mercado financeiro de forma predatória sob a ótica da lucratividade, pois, quem ganha mais
nas operações, na maioria esmagadora das vezes são as instituições financeiras e não o
investidor que é o dono do patrimônio. Comprova-se isto com as palavras de Toscano Júnior
(2004, p.31):

Entre o mercado financeiro e de capitais, a principal diferença é a ausência

do spread bancário, o que torna a captação de recursos por empresas mais
barata, pois no mercado de capitais a instituição financeira não faz
intermediação entre o detentor de recursos e aquele que necessita de
financiamento, ela é mera interveniente na operação.

Como já citado anteriormente, a diferença básica entre mercado financeiro e o de

capitais é o Spread bancário, que é a fonte principal de remuneração das instituições bancárias
e que não se vê presente no mercado de capitais. No mercado de capitais as instituições
 18

bancárias são quase equiparadas aos investidores comuns, tendo como diferença a quantidade
de capital disponível para suas aplicações.

3.1.2 Reguladores do Mercado de Capitais

Para que se possa entender claramente as atribuições dos reguladores no mercado

de capitais se faz necessário ter uma visão geral do Subsistema Normativo do Sistema
Financeiro Nacional e seus componentes. De acordo com FEBRABAN (2004, módulo 1, p. 8)
: ‘O Subsistema Normativo é a parte do SFN que regula, estabelece normas de funcionamento
e fiscaliza as instituições e os agentes que atuam nos mercados financeiro e de capitais.’
Figura 1 – Sistema Financeiro Nacional – Subsistema Normativo

Fonte: Adaptação de fluxograma de FEBRABAN, 2011

A Comissão de Valores Mobiliários é a responsável por fiscalizar o Mercado de

Capitais. Brito (2005, p. 8): ‘A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) tem por finalidade
principal fiscalizar e regulamentar o mercado de títulos e valores de renda variável. ’
As características e atribuições da CVM segundo a própria estão contidas em:

A Lei que criou a CVM (6385/76) e a Lei das Sociedades por Ações
(6404/76) disciplinaram o funcionamento do mercado de valores mobiliários
e a atuação de seus protagonistas, assim classificados, as companhias
abertas, os intermediários financeiros e os investidores, além de outros cuja
atividade gira em torno desse universo principal.
 19

A CVM tem poderes para disciplinar, normatizar e fiscalizar a atuação dos

diversos integrantes do mercado.
Seu poder normatizador abrange todas as matérias referentes ao mercado de
valores mobiliários.

É possível notar que a Comissão de Valores Mobiliários é a entidade máxima na

disciplina, normatização e fiscalização dos integrantes do mercado de capitais. Conforme
pode-se ver no fluxograma incorporado acima, a Comissão de Valores Mobiliários tem um
papel de controle do mercado de capitais assim como o Banco Central do Brasil tem papel um
papel similar no mercado financeiro.
O que a CVM regula:

Cabe à CVM, entre outras, disciplinar as seguintes matérias:

 registro de companhias abertas;
 registro de distribuições de valores mobiliários;
 credenciamento de auditores independentes e administradores de
carteiras de valores mobiliários;
 organização, funcionamento e operações das bolsas de valores;
 negociação e intermediação no mercado de valores mobiliários;
 administração de carteiras e a custódia de valores mobiliários;
 suspensão ou cancelamento de registros, credenciamentos ou
autorizações;
 suspensão de emissão, distribuição ou negociação de determinado valor
mobiliário ou decretar recesso de bolsa de valores;
O sistema de registro gera, na verdade, um fluxo permanente de informações
ao investidor. Essas informações, fornecidas periodicamente por todas as
companhias abertas, podem ser financeiras e, portanto, condicionadas a
normas de natureza contábil, ou apenas referirem-se a fatos relevantes da
vida das empresas. Entende-se como fato relevante, aquele evento que possa
influir na decisão do investidor, quanto a negociar com valores emitidos pela
companhia.

A transparência do mercado depende em grande parte dos registros que a CVM

resguarda; registros advindos de todos os participantes do mercado, não só das empresas.
Através da divulgação destes dados e da confirmação da veracidades destes por parte da
CVM, os investidores podem tomar decisões de investimentos com base em informações
concretas e verídicas. Mas, a CVM não pode influenciar as decisões de investidores,
tampouco fazer julgamento de valor acerca de dados, qualquer irregularidade deverá ser
investigada mediante denúncia. CVM continua a detalhar:
 20

A CVM não exerce julgamento de valor em relação à qualquer informação

divulgada pelas companhias. Zela, entretanto, pela sua regularidade e
confiabilidade e, para tanto, normatiza e persegue a sua padronização.
A atividade de credenciamento da CVM é realizada com base em padrões
pré-estabelecidos pela Autarquia que permitem avaliar a capacidade de
projetos a serem implantados.
A Lei atribui à CVM competência para apurar, julgar e punir irregularidades
eventualmente cometidas no mercado. Diante de qualquer suspeita a CVM
pode iniciar um inquérito administrativo, através do qual, recolhe
informações, toma depoimentos e reúne provas com vistas a identificar
claramente o responsável por práticas ilegais, oferecendo-lhe, a partir da
acusação, amplo direito de defesa.
O Colegiado tem poderes para julgar e punir o faltoso. As penalidades que a
CVM pode atribuir vão desde a simples advertência até a inabilitação para o
exercício de atividades no mercado, passando pelas multas pecuniárias.
A CVM mantém, ainda, uma estrutura especificamente destinada a prestar
orientação aos investidores ou acolher denúncias e sugestões por eles
formuladas.
Quando solicitada, a CVM pode atuar em qualquer processo judicial que
envolva o mercado de valores mobiliários, oferecendo provas ou juntando
pareceres. Nesses casos, a CVM atua como "amicus curiae" assessorando a
decisão da Justiça.
Em termos de política de atuação, a Comissão persegue seus objetivos
através da indução de comportamento, da auto-regulação e da auto-
disciplina, intervindo efetivamente, nas atividades de mercado, quando este
tipo de procedimento não se mostrar eficaz.

Conforme constatado, a CVM é eficiente em sua fiscalização, pois, tem estrutura

que acolhe denúncias e sugestões dos investidores e pune os responsáveis caso se constate
práticas ilegais; inclusive não ocultando informações necessárias para processos judiciais das
quais seja parte ou que algum participante do mercado seja parte. A respeito de suas políticas,
CVM explica:

No que diz respeito à definição de políticas ou normas voltadas para o

desenvolvimento dos negócios com valores mobiliários, a CVM procura
junto a instituições de mercado, do governo ou entidades de classe, suscitar a
discussão de problemas, promover o estudo de alternativas e adotar
iniciativas, de forma que qualquer alteração das práticas vigentes seja feita
com suficiente embasamento técnico e, institucionalmente, possa ser
assimilada com facilidade, como expressão de um desejo comum.
A atividade de fiscalização da CVM realiza-se pelo acompanhamento da
veiculação de informações relativas ao mercado, às pessoas que dele
participam e aos valores mobiliários negociados. Dessa forma, podem ser
efetuadas inspeções destinadas à apuração de fatos específicos sobre o
desempenho das empresas e dos negócios com valores mobiliários.
 21

Assim notamos que esta é uma entidade dinâmica e atenta para as necessidades
contínuas de mudanças do mercado e às formas de fiscalização. É utilizada por parte da CVM
para informar-se sobre a conjuntura do mercado: discussão de problemas, estudo de
alternativas e adoção de iniciativas.

3.1.3 Fundos de investimentos mútuos

A aplicação em fundos de investimentos, em termos simples, de acordo com

Fortuna (2002, p. 365) se caracteriza “pela aquisição de cotas de aplicações abertas e
solidárias, representativas do patrimônio do Fundo, que têm o benefício da valorização
diária”.
Também sobre fundos de investimentos de acordo com Brito (2005, p.136):

Objetivo: administrar recursos de clientes por meio de formação de

condomínio, em que os investidores disponibilizam os recursos, obtêm-se
cotas e a instituição financeira recebe determinado percentual pela
administração desses recursos.
(...)
Tipo de produto: esses fundos se dividem em renda fixa e renda variável,
tendo por um lado a aplicação dos recursos (ativo dos fundos) e por outro
determinadas obrigações (auditoria externa, taxas diversas, etc.) e o
patrimônio líquido do fundo. O valor da cota representa esse patrimônio
líquido dividido pelo número de cotas do fundo.
Processo: o cliente disponibiliza recurso para ser administrado pelo fundo e
recebe uma quantidade de cotas que, financeiramente, representa o valor
aplicado.
Prazo: para o cotista, há fundo com carência para resgates. Para a instituição
financeira, o fator prazo é parte do processo de administração da liquidez do
fundo, uma vez que há possibilidade de resgate por parte de clientes,
devendo ser mantida uma estratégia de liquidez para suprir essa eventual
necessidade.

O fundo de investimento de acordo com a Instrução CVM 409 é uma comunhão

de recursos, constituída sob forma de condomínio, destinado à aplicação em títulos e valores
mobiliários, bem como em quaisquer outros ativos disponíveis no mercado financeiro e de
capitais.
A idéia principal do fundo é obter uma boa diversificação nos investimentos,
mesmo que se invista uma quantidade menor de capital, ou seja, diluir os riscos de mercado.
 22

3.2 ESTRUTURA OPERACIONAL DO FUNDO DE INVESTIMENTO.

A CVM em suas Instruções nº 205 e 206 não estabelece demasiadas diretrizes

acerca da estrutura operacional do fundo de investimento imobiliário. É requerido que se
tenha um Administrador do Fundo, um Gestor (que pode ser o próprio Administrador ou um
terceirizado), um Distribuidor (que pode ser o Administrador, o Gestor, ou um terceirizado) e
um Custodiante (quem executa os serviços fiduciários).
Cada um desses integrantes do Fundo serão detalhados a frente.

3.2.1 Processo básico para constituição de um fundo de investimento imobiliário

O Processo de criação de um fundo de investimento imobiliário é regulamentado

pela Instrução CVM nº 205 de 14 de Janeiro de 2005 e a Instrução nº 206 de 14 de janeiro de
1994 dispõe sobre as Demonstrações financeiras do fundos
É pertinente citar partes desta instrução para melhor compreensão do processo de
constituição do fundo. A Instrução 205/05 inicialmente estabelece:

Art. 3º - A instituição administradora deverá solicitar à Comissão de Valores

Mobiliários - CVM, simultaneamente, a autorização para constituição e
funcionamento do Fundo e o registro de distribuição de quotas.
Art. 4º - A constituição e o funcionamento do Fundo de Investimento
Imobiliário dependerão do cumprimento dos seguintes requisitos:
registro, na CVM, de distribuição de quotas, nos termos do artigo 8º;
comprovação perante a CVM da subscrição junto ao público da totalidade
das quotas objeto do registro de distribuição, subscrição esta que deverá ser
efetivada no prazo máximo de 180 (cento e oitenta) dias, a contar da data da
concessão do registro de distribuição de quotas pela CVM;
comprovação do registro, no cartório de Títulos e Documentos, da ata da
Assembléia Geral dos subscritores que tiver deliberado a constituição do
Fundo;
relação nominal dos subscritores, qualificação e número de quotas
subscritas, quando solicitado pela CVM.

A princípio, para a criação do fundo de investimentos imobiliário é necessário

registrar a distribuição das cotas e qual valor distribuído, comprovação da subscrição do
capital no prazo de 180 dias e comprovação da ata da Assembléia Geral dos subscritores
 23

responsáveis, com uma relação nominal de quais são esses e da quantidade de cotas
respectivas. Alguns detalhes sobre as cotas, segundo a CVM:

Art. 5º - A subscrição das quotas deverá ser efetuada em moeda corrente

nacional, com integralização à vista, admitindo-se, desde que atenda os
objetivos do Fundo, a integralização em terrenos ou outros imóveis, bem
como em direitos reais de uso, gozo, fruição e aquisição sobre bens imóveis.
§ 1º A integralização em bens e direitos deverá ser feita com base em laudo
de avaliação elaborado por 3 (três) peritos ou por empresa especializada
independente, devidamente fundamentado com a indicação dos critérios de
avaliação e elementos de comparação adotados, e aprovado pela instituição
administradora do Fundo.
§ 2º As importâncias recebidas na integralização de quotas deverão ser
depositadas em instituição bancária autorizada a receber depósitos, em nome
do Fundo em organização, sendo obrigatória sua imediata aplicação em
quotas de fundos de aplicação financeira, em quotas de fundos de renda fixa
e/ou em títulos de renda fixa, públicos ou privados.
§ 3º Caso não seja cumprida a exigência prevista no Inciso II do artigo 4º, no
prazo fixado no pedido de autorização e registro de distribuição na CVM
(artigo 8º, Inciso I), os recursos financeiros do Fundo serão imediatamente
rateados entre os subscritores, nas proporções das quotas integralizadas,
acrescidos dos rendimentos líquidos auferidos pelas aplicações do Fundo,
conforme parágrafo 2º acima.
Art. 6º - Uma vez constituído e autorizado o funcionamento do Fundo,
admitir-se-á que parcela de seu patrimônio que, temporariamente, não estiver
aplicada em empreendimentos imobiliários seja investida em quotas de
Fundos de Aplicação Financeira, em quotas de Fundos de Renda Fixa, e/ou
em Títulos de Renda Fixa de livre escolha do administrador.

Para os fundos negociados no Brasil, as cotas serão subscritas em moeda nacional,

e a subscrição das cotas deverá ser à vista e depositadas em uma instituição nomeada pelo
administrado do fundo como sua custodiante, que resguardará o patrimônio. Conforme a
instrução será admitido que se invista o capital que não estiver sendo aplicado no momento
em outros fundos determinados, como os de renda fixa.
No momento do pedido de distribuição de quotas, requer-se certas informações por
parte do administrador, que a instrução 205/05 define:

CAPÍTULO III - DO REGISTRO DE DISTRIBUIÇÃO DE QUOTAS

Art. 8º - O pedido de registro de distribuição de quotas na CVM será
formulado pela instituição administradora, instruído com os seguintes
documentos:
deliberação da instituição administradora relativa ao projeto de constituição
do Fundo, na qual deverá constar o inteiro teor do seu regulamento e o prazo
máximo para completar sua constituição registrada no Cartório de Títulos e
Documentos situado na sede da instituição administradora;
 24

indicação do diretor da instituição administradora responsável pela

administração do Fundo;
declaração da Bolsa de Valores, se for o caso, do deferimento ao pedido de
admissão à negociação dos valores mobiliários do Fundo, condicionado
apenas à obtenção do registro na CVM;
cópia da guia de recolhimento da Taxa de Fiscalização relativa à distribuição
pública das quotas;
cópia do contrato de distribuição de quotas e, se houver, o de garantia de
subscrição, bem como relação dos participantes do consórcio de lançamento
e cópia dos subcontratos, se for o caso;
modelo da lista ou boletim de subscrição, conforme Artigo 38, § 3º;
modelo do certificado de investimento (Artigo 36, § 4º), ou cópia do contrato
firmado com instituição prestadora do serviço de quotas escriturais,
conforme o caso;
estudo de viabilidade técnica, comercial, econômica e financeira do
empreendimento imobiliário a ser desenvolvido, bem como o orçamento e
cronograma da obra, nos casos em que se fizer necessário;
cópia do memorial de incorporação ou do projeto aprovado de loteamento do
solo, e indicação do seu número de registro no Cartório de Registro de
Imóveis, ou cópia da Escritura de Compra e Venda ou Promessa de Compra
e Venda ou título aquisitivo de direitos reais sobre imóveis entre o
empreendedor e a instituição administradora, conforme o caso;
minuta do contrato de construção, quando houver, se o empreendedor for
pessoa distinta do construtor;
contrato firmado entre o empreendedor e a instituição financeira, se for o
caso;
minuta do prospecto, do qual deverão constar:
no mínimo, todas as informações contidas nos documentos referidos nos
Incisos I a IX deste artigo;
breve histórico da instituição administradora e informações acerca do
empreendimento que constitui objeto do Fundo, bem como do empreendedor
e/ou loteador ou incorporador do empreendimento que constituir objeto do
Fundo, se for o caso;
parecer técnico do consultor de investimentos, se houver;
o prospecto deverá mencionar, em destaque, o seguinte: "A autorização para
funcionamento do Fundo e o registro da emissão não implicam, por parte da
Comissão de Valores Mobiliários, garantia da veracidade das informações
prestadas, ou julgamento sobre a qualidade do Fundo, de sua instituição
administradora, de sua política de investimentos, do empreendimento que
constituir seu objeto, ou, ainda, das quotas a serem distribuídas".

As exigências para o início das atividades do fundo são similares para vários
fundos, mas, o que se pode destacar dos fundos imobiliários e que de certa forma filtra fundos
que poderão ser ineficazes é o requerer-se ‘estudo de viabilidade técnica, comercial,
econômica e financeira do empreendimento imobiliário a ser desenvolvido, bem como o
orçamento e cronograma da obra, nos casos em que se fizer necessário’. Tal estudo de
viabilidade por si só inibe o início de fundos sem capacidade de gerar rendimentos e de se
auto-financiar. A CVM também exige que os Administrador do fundo elabore um Prospecto
 25

com as informações do fundo e posteriormente um regulamento que deverão ser entregues ao

cotista que desejar subscrever cotas ou comprar cotas no mercado secundário.

3.2.2 Agentes participantes do fundo

3.2.2.1 Administrador

O Administrador é o responsável legal do fundo e é quem toma a maioria das

decisões; acompanhado do poder de administrar, também advêm várias responsabilidades e
obrigações.
Quem pode administrar um fundo de investimento imobiliário? A Instrução CVM
nº205 estabelece:

Art. 11. - A administração do Fundo de Investimento Imobiliário compete,

exclusivamente, a bancos comerciais, bancos múltiplos com carteira de
investimento ou carteira de crédito imobiliário, bancos de investimento,
sociedades corretoras ou sociedades distribuidoras de valores mobiliários,
sociedades de crédito imobiliário e caixas econômicas.

Quais as atribuições da Instituição Administradora do Fundo? A Instrução CVM

nº205 estabelece:

Art. 11
(...)
Parágrafo único. As instituições referidas no "caput" deste artigo deverão
manter departamento técnico habilitado a prestar serviços de análise e
acompanhamento de projetos imobiliários, ou contratar tais serviços
externamente.
Art. 12 - Compete à instituição administradora a gestão do patrimônio do
Fundo, podendo realizar todas as operações, praticar todos os atos que se
relacionem com seu objeto, e exercer todos os direitos inerentes à
propriedade dos bens e direitos integrantes do patrimônio do Fundo,
inclusive o de ações, recursos e exceções, podendo abrir e movimentar
contas bancárias, adquirir e alienar livremente títulos pertencentes ao Fundo,
bem como transigir, desde que observadas as restrições impostas pela Lei nº
8.668, de 25 de junho de 1993, por esta Instrução, pelo regulamento do
Fundo, ou por deliberação da assembléia geral.
Parágrafo único. A administração do Fundo ficará sob a supervisão e
responsabilidade direta de um diretor da instituição administradora,
especialmente indicado para esse fim.
 26

Art. 13 - A instituição administradora será, nos termos e condições

estabelecidos na Lei nº 8.668, de 25 de junho de 1993, a proprietária
fiduciária dos bens imóveis e dos direitos sobre imóveis adquiridos com os
recursos do Fundo.
§ 1º A instituição administradora, na qualidade de proprietária fiduciária,
administrará e disporá dos bens, na forma e para os fins estabelecidos na
legislação e no regulamento do Fundo ou em assembléia geral.
§ 2º As negociações de bens imóveis ou de direitos sobre imóveis para o
patrimônio do Fundo serão efetuadas diretamente pela instituição
administradora, na qualidade de proprietária fiduciária, em benefício
exclusivo do Fundo.

Neste sentido, as atribuições principais da Administradora se relacionam com

negociações dos bens imóveis ou direitos sobre imóveis para o patrimônio do fundo e como
atribuições secundárias assegurar que o fundo seja bem gerido; se a gestão for de sua própria
responsabilidade, tal gestão deve ser feita por um departamento técnico segregado de acordo
com o Parágrafo único do Artigo 11.
Os artigos 14 e 15 da Instrução nº 205 também estabelecem diversas Obrigações
da instituição administradora do fundo a fim de proteger o investidor.
Os artigos 16 a 18 estabelecem quais são as informações que a Administradora
deve fornecer e por quais meios devem ser divulgadas, para que o investidor tenha as
informações necessárias para tomar suas decisões de investimento.
O artigo 19 traz as vedações à Administradora, como por exemplo: adquirir
quotas do fundo que administra entre outras vedações relevantes.
Outra atribuição essencial do Administrador do fundo é informar o cotista de seus
direitos e deveres fornecendo o prospecto e o regulamento do fundo onde constarão todas as
políticas de investimento, taxas de administração e demais informações necessárias ao
investidor. O Artigo 14 inciso VIII reza:

VIII. Fornecer ao investidor, obrigatoriamente, no ato de subscrição de

quotas, contra recibo:
a. exemplar do regulamento do Fundo;
b. prospecto de lançamento de quotas do Fundo;
c. documento discriminando as despesas com comissões ou taxas de
subscrição, distribuição e outras com que o investidor tenha que arcar.
 27

3.2.2.2 Gestor

Na Instrução CVM nº 205 as funções de gestor e administradora do fundo não raro

se confundem devido ao fato de que o gestor pode ser o próprio administrador. Caso o
Administrador venha a contratar um gestor terceirizado, FEBRABAN (2004, módulo 5, p. 19)
diz:

A função do gestor é elaborar a estratégia de investimentos do fundo,

comprar e vender títulos, controlar caixa, analisar o risco e retorno das
operações. Cabe também ao gestor selecionar melhores alternativas de
investimento que estejam de acordo com o regulamento e prospecto do
Fundo. O Gestor é o responsável pela rentabilidade do fundo.

3.2.2.3 Custodiante

A instrução CVM nº205 em seu artigo 14 caput e inciso VII dispõe:

Artigo 14: Constituem obrigações da instituição administradora do Fundo:

(...) VII. Manter custodiados em instituição prestadora de serviços de
custódia, devidamente autorizada pela CVM, os títulos adquiridos com
recursos do Fundo.
11

Segundo ANBIMA – Associação Brasileira das Entidades dos Mercados

Financeiro e de Capitais a definição de Custódia é:

Os serviços de custódia qualificada compreendem a liquidação física e

financeira dos ativos, sua guarda, bem como a administração e informação
de proventos associados a estes ativos. O serviço não envolve negociação ou
qualquer tipo de aconselhamento sobre o investimento. A custódia permite a
segregação de funções entre quem toma a decisão de investimento e quem
faz a liquidação financeira e a guarda dos ativos, trazendo mais transparência
e segurança para o processo.
(...)
Responsabilidades:
O custodiante qualificado deverá adotar, no desempenho de suas atribuições
e no cumprimento de seus deveres, o mesmo padrão de cuidado que exerce
para seus próprios ativos e valores, respondendo por eventuais perdas ou
danos resultantes de dolo, fraude ou culpa relativos ao escopo do serviço por
ele prestado e por terceiros por ele contratados.
 28

Simplificando, o custodiante ‘guarda’ os títulos através de sistema eletrônico e

dessa forma confere transparência ao processo de compra e venda (liquidação) e segurança ao
investidor. A BOVESPA adota a CBLC(Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia)
como custodiante própria e há também outras empresas como a CETIP que também é uma
custodiante de títulos e valores mobiliários de emissão privada.

3.2.2.4 Distribuidor

O distribuidor é responsável pela venda ou distribuição das cotas para o mercado

investidor. De acordo com FEBRABAN (2005, Módulo 4, p.19):

O distribuidor é quem entra em contato com os clientes para assessorar na

escolha dos melhores fundos e realizar a venda. Recebe uma parte da taxa de
administração cobrada pelos fundos, com base no volume de recursos que
consegue captar.

A atividade de venda ou distribuição também pode ser feita pelo gestor ou

administrador do fundo, devido a isso, é comum que somente fundos com maiores capitais
tenham distribuidores.

3.2.2.5 Cotista

O Cotista é o próprio investidor no fundo de investimentos. Como a estrutura do

fundo é feita como forma de um condomínio, o cotista tem uma parte do Patrimônio Líquido
correspondente a quantidade de cotas que ele possui e não parte real nos imóveis que compõe
o fundo. FORTUNA (2003, p. 405) diz: “Ressalve-se que o cotista não é o proprietário dos
imóveis adquiridos com os recursos do fundo.”
O valor da cota que é a menor fração do Patrimônio Líquido é obtido da seguinte
forma:
 29

ATIVOS = CARTEIRA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS

+ VALORES A RECEBER
+ CAIXA DISPONÍVEL

ATIVOS – VALORES A PAGAR = PATRIMÔNIO LÍQUIDO

PATRIMÔNIO LÍQUIDO / NÚMERO DE COTAS = VALOR DA COTA

Existem dois tipos de cotas: cota de fundo aberto a qual não pode ser objeto de
cessão ou transferência e a cota de fundo fechado que pode sim ser transferida, mediante
termo de cessão e transferência.
O cotista deve estar ciente de seus direitos e deveres através da leitura do
prospecto e regulamento do fundo onde estarão listadas todas as informações necessárias.
De modo a melhor visualizar as atribuições dos cotistas, o quadro abaixo mostra:

Quadro 1 - Direitos e Obrigações do Cotista (Continua)

Direitos dos Cotistas
O cotista deve ser informado:
 Do objetivo do fundo
 Da política de investimento do fundo
e dos riscos associados a essa
política de investimentos.
 Das taxas de administração e de
desempenho cobradas, ou critérios
para sua fixação, bem como das
demais taxas cobradas.
 Das condições de emissão e resgate
de cotas do fundo e quando for o
caso, da referência de prazo de
carência ou de atualização da cota.
Obrigações dos Cotistas
O cotista deve ser informado e estar ciente
de suas obrigações, tais como:
 O cotista poderá ser chamado a
aportar recursos no fundo nas
situações em que o PL do fundo se
tornar negativo.
 O cotista pagará taxa de
administração, de acordo com o
percentual e critério do fundo.
 Observar as recomendações de prazo
mínimo de investimento e os riscos
que o fundo pode incorrer.

Fonte: FEBRABAN (2005, módulo 4, p. 15)

 30

Quadro 1 - Direitos e Obrigações do Cotista (Continuação)

Direito dos Cotistas Obrigações dos Cotistas
 Dos critérios de divulgação de
informação e em qual jornal são
divulgadas as informações do
fundo.
 Quando for o caso, da referência a
contratação de terceiros como
gestor dos recursos.
 De que as aplicações realizadas no
fundo não contam com a proteção
do Fundo garantidor de crédito.
O cotista deve ter acesso: O cotista deve:
 Ao Regulamento e ao prospecto do  Verificar, por meio da leitura do
fundo regulamento e do prospecto, se o
 Ao valor do patrimônio líquido, objetivo e a política de
valor da cota e a rentabilidade no investimentos do fundo estão de
mês e no ano civil acordo com suas expectativas de
 A composição da carteira do fundo risco e retorno.
(o administrador deve colocá-la à
disposição dos cotistas).
O cotista deve receber: O cotista deve:
 Mensalmente extrato dos  Comparecer nas assembléias
investimentos gerais.
 Anualmente demonstrativo para  Manter seus dados cadastrais
Imposto de Renda com os atualizadas para que o
rendimentos obtidos no ano civil, administrador possa lhe enviar os
número de cotas possuídas e o documentos.
valor da cota.
Fonte: FEBRABAN (2005, módulo 4, p. 15)

Acima foram listadas as atribuições do Cotista; tais direitos são assegurados e os

deveres requeridos pela CVM. Isso não deixa dúvidas para ambas as partes.
 31

3.3 FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO

3.3.1 O que é um fundo de investimento imobiliário?

Segundo Tyson e Griswold (2009, p. 61):

Fundos de investimentos imobiliários são companhias com fins lucrativos

que possuem e geralmente gerenciam diferentes tipos de propriedades, como
shopping centers, apartamentos, escritórios, armazéns, hotéis e outros
imóveis rentáveis. Os fundos de investimentos que possuem tais
propriedades são chamados de fundos imobiliários ou em inglês ‘equity
REITs’.(grifo nosso e tradução nossa1)

Nos Estados Unidos, existem dois tipos de fundos de investimentos imobiliários,

os ‘equity REITs’, que são o objeto de estudo deste trabalho e também existem os ‘mortgage
REITs’, que no Brasil são chamados de ‘Companhias hipotecárias’ e não são caracterizados
como fundos (no Brasil). De acordo com Tyson e Griswold: ‘conhecidos como “mortgage
REITs” (companhias hipotecárias), focam no financiamento da atividade final de negócios;
estes emprestam a proprietários de imóveis e investidores ou concedem crédito indiretamente
através de compra de empréstimos (títulos lastreados por hipotecas). ’(tradução nossa2
Também segundo o Banco Central do Brasil:

‘As companhias hipotecárias são instituições financeiras constituídas sob a

forma de sociedade anônima, que têm por objeto social conceder
financiamentos destinados à produção, reforma ou comercialização de
imóveis residenciais ou comerciais aos quais não se aplicam as normas do
Sistema Financeiro da Habitação (SFH). Suas principais operações passivas
são: letras hipotecárias, debêntures, empréstimos e financiamentos no País e
no Exterior. Suas principais operações ativas são: financiamentos
imobiliários residenciais ou comerciais, aquisição de créditos hipotecários,
refinanciamentos de créditos hipotecários e repasses de recursos para
financiamentos imobiliários. Tais entidades têm como operações especiais a

1
Real estate investment trusts (REITs) are for-profit companies that own and generally operate different types of
property, such as shopping centers, apartments, offices, warehouses, hotels, and other rental buildings. These
property-holding REITs are known as equity REITs.
2
(…) known as mortgage REITs, focus on the financing end of the business; they lend to real estate property
owners and operators or provide credit indirectly through buying loans (mortgage backed securities).
 32

administração de créditos hipotecários de terceiros e de fundos de

investimento imobiliário (Resolução CMN 2.122, de 1994).’

No entanto, não se aprofundará no estudo deste segundo tipo de instituição, pois,

no Brasil não caracteriza fundo de investimento.
 33

4. METODOLOGIA

Para que se pudesse elucidar os pontos ora abordados como objetivos, o presente
trabalho delineou procedimentos metodológicos apropriados para o desenvolvimento do
assunto.
Foram utilizadas pesquisa bibliográfica/webliográfica, pesquisa descritiva e
pesquisa qualitativa.
No que se refere à pesquisa bibliográfica e webliográfica, foram usados livros de
autores brasileiros e estrangeiros (alguns em língua inglesa), artigos de internet e
informações de órgãos de fiscalização do mercado de capitais e de bolsa de valores.
De acordo com Lakatos (1992, p. 43),

a pesquisa bibliográfica ou de fontes secundárias é a que especificamente

interessa a este trabalho. Trata-se de levantamento de toda a bibliografia já
publicada, em forma de livros, revistas, publicações avulsas e imprensa
escrita. Sua finalidade é colocar o pesquisador em contato direto com tudo
aquilo que foi escrito sobre determinado assunto, com o objetivo de permitir
ao cientista “o reforço paralelo na análise de suas pesquisas ou manipulação
de suas informações” (TRUJILLO, 1974, apud LAKATOS, 1992, p. 230). A
bibliografia pertinente “oferece meios para definir, resolver, não somente
problemas já conhecidos, como também explorar novas áreas, onde os
problemas ainda não se cristalizaram suficientemente” (MANZO, 1971 apud
LAKATOS, 1992, p. 32)

No que tange à pesquisa descritiva e qualitativa, foram utilizadas ferramentas do

referencial bibliográfico como fontes e também sites da CVM e BM&FBOVESPA para
apurar os últimos resultados dos fundos de investimentos.
Segundo Rudio (1978, p.71),

a pesquisa descritiva está interessada em descobrir e observar

fenômenos, procurando descrevê-los, classificá-los e interpretá-los.
(...) Estudando o fenômeno, a pesquisa descritiva deseja conhecer a
sua natureza, sua composição, processos que o constituem ou nele se
realizam. Para alcançar resultados válidos, a pesquisa necessita ser
elaborada corretamente, submetendo-se às exigências do método. O
problema será enunciado em termos de indagar se um fenômeno
acontece ou não, que variáveis o constituem, como classificá-lo, que
semelhanças ou diferenças existem entre determinados fenômenos,
etc. Os dados obtidos devem ser analisados e interpretados e podem
 34

ser qualitativos, utilizando-se palavras para descrever o fenômeno

(como, por exemplo, num estudo de caso) ou quantitativos, expressos
mediante símbolos numéricos (como, por exemplo, o total de
indivíduos numa determinada posição da escala, na pesquisa de
opinião).

Conforme mencionado por Rudio, a idéia principal desta pesquisa é interpretar e

descrever os dados e fenômenos observados. No caso do presente trabalho a pesquisa foi
qualitativa em sua maior parte, analisando opiniões de autores e normatizações de órgãos
reguladores.
 35

5. ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS

5.1. POR QUE INVESTIR EM FUNDOS IMOBILIÁRIOS.

Os especialistas concordam que há vários motivos para se investir em fundos

imobiliários e que um investidor sério precisar ter ativos como estes em seu portfólio. Os
motivos para se investir são: baixa volatilidade, lucros regulares e consistentes, bons
dividendos, boa liquidez, baixa correlação com outras classes de ativos e o mais importante:
são administrados por especialistas do segmento.
Qual o objetivo do fundo de investimento imobiliário? Segundo a CVM (2011):

O objetivo do Fundo é auferir ganhos mediante locação, arrendamento ou

alienação das unidades do empreendimento adquirido pelo Fundo.
São comuns as locações de escritórios, shopping centers e pontos comerciais
em geral.
O arrendamento gera receitas por meio da cobrança de valor correspondente
a um percentual do lucro auferido pela empresa arrendatária, ou pelo
pagamento de uma porcentagem do valor total do imóvel arrendado,
podendo os dois critérios serem adotados concomitantemente.

Caso o objeto do fundo seja obter ganhos por meio da alienação dos imóveis
adquiridos, o rendimento será resultado da venda dos referidos imóveis por valor superior ao
dependido para a sua aquisição.

5.1.1 Ganhos em escala

O investidor que investe na compra de imóveis diretamente, necessita de uma

grande quantia de capital para aplicar, devido ao alto valor dos bens. Por isso, poucos
investidores possuem tal volume de capital para aplicar.
Segundo a CVM:

Esse foi um dos principais fatores que estimulou o surgimento no mercado

do conceito de fundo de investimento imobiliário, regulamentado pela
legislação brasileira a partir da década de 90, por meio da lei 8668/93 e da
Instrução 205/94 da Comissão de Valores Mobiliários.
 36

Portanto, um fundo imobiliário reúne todas as vantagens de se investir em um

fundo de investimentos mútuo, como: diversificação da carteira, transparência e fiscalização
por parte da CVM e Bovespa e também tem as vantagens do investimento em bens
imobiliários: boa valorização e baixo risco.

5.1.2 Diversificação

Os fundos de investimentos imobiliários são ótimos ativos para aumentar a

diversificação de uma carteira de investimentos, pois estão atrelados ao mercado imobiliário e
a correlação com outras classes de ativos é menor.

De acordo com Block (p. 11):

As correlações medem a força de previsibilidade que o comportamento de

preço de uma classe de ativos tem em relação com outra na qual é
comparada. Em outras palavras, se queremos prever qual o efeito que a alta
de 1 por cento no S&P 500 terá sobre o mercado de cotas de fundos
imobiliários, small caps ou títulos em um determinado período, nós olhamos
a suas correlações relativas. Por exemplo, se a correlação de um índice de
fundos S&P 500 com o índice S&P 500 é completa, que é 1.0, então um
movimento de 2 por cento no índice S&P 500, poderia prever que o
movimento do índice de fundos para o mesmo período seria também de 2
por cento. (...)
Um estudo sobre correlações feito por Ibbotson Associates completado em
2001 e atualizado em 2003 concluiu que a correlação dos retornos advindos
de Fundos imobiliários negociados na bolsa com outros investimentos de
capital caíram significativamente ao serem mensurados por vários períodos
desde 1972, quando NAREIT(Associação Nacional de Fundos de
investimentos imobiliários dos EUA) começou a compilar a performance
do negócio de fundos de investimentos imobiliários. Por exemplo, a
correlação entre fundos de investimentos imobiliários e ações de grandes
empresas, como as medidas pelo S&P 500, era de 0.55 durante todo o
período entre 1972 a 2000, mas, era de somente 0.27 entre os cinco anos
entre 1999 a 2003. (grifo nosso e tradução nossa3).

3
Correlations measure how much predictive power the price behavior of one asset class has on another to which
it’s compared. In other words, if we want to predict what effect a 1 percent rise (or fall) in the S&P 500 will have
upon REIT stocks, small caps, or bonds for any particular time period, we look at their relative correlations. For
example, if the correlation of an S&P 500 index fund with the S&P 500 is complete, that is 1.0, then a 2 percent
move in the S&P 500 index would predict that the move in the index fund for the same period would also be 2
percent. (…) A study of correlations completed by Ibbotson Associates completed in 2001 and updated in 2003
concluded that the correlation of REITs’ stock returns with those of other equity investments has declined
significantly when measured over various time periods since 1972, when NAREIT first began to compile REIT
industry performance data. For example, REITs’ correlation with large-cap stocks, as measured by the S&P 500,
was 0.55 during the entire period 1972-2000, but was just 0.27 for the five years from 1999 to 2003.
 37

Através das constatações sobre a correlação de investimentos acima, podemos

concluir o quão vantajoso é incluir fundos imobiliários no portfólio e como estes estão
‘descolados’ dos resultados de outros investimentos de capital. Há que se destacar que estes
são dados do mercado estadunidense, que está mais evoluído que o mercado de fundos
imobiliários brasileiro, no entanto, podemos nos basear nestes dados para ver o que será do
futuro do mercado imobiliário interno, uma vez que são várias as similaridades entre este e
aquele.

5.1.3 Liquidez

Fundos de investimentos imobiliários possuem uma boa liquidez?

Todo investidor espera que seu investimento possa ser ‘resgatado’ quando ele
precisar de seu dinheiro ou resolver realizar lucros ou perdas, de forma rápida e sem precisar
abrir mão de parte do valor para liquidá-lo.
Os fundos de investimentos imobiliários que tem suas cotas negociadas na bolsa
possuem essa liquidez. Block destaca (2006, p. 9):

Um ativo ou investimento líquido tem seu valor aceito pelo mercado como
um todo e possui um mercado onde pode ser fácil e rapidamente vendido,
com pouco ou nenhum desconto em seu valor. Investimento direto em
imóveis, seja em um campo de golfe na Califórnia ou em um arranha-céu em
Manhattan, não é líquido. Um comprador qualificado deve ser encontrado, e
até então, o valor não é claramente estabelecido. As ações mais negociadas
da bolsa são líquidas. Fundos de Investimentos imobiliários são bens
imóveis – investimentos relacionados que desfrutam do benefício da liquidez
de uma ação comum. (tradução nossa4)

5.1.4 Regime de distribuição de lucros e cobrança de impostos dos fundos imobiliários.

4
A LIQUID ASSET or investment is one that has a generally accepted value and a market where it can be sold
easily and quickly at little or no discount to that value. Direct investment in real estate, whether it be a golf
course in California or a skyscraper in Manhattan, is not liquid. A qualified buyer must be found, and event then,
the value is not clearly established. Most publicly traded stocks are liquid. REITs are real estate – related
investments that enjoy the benefit of a common stock’s liquidity
 38

Existe um regime diferenciado de cobrança de imposto de renda sobre os

rendimentos para pessoas físicas, de forma que pessoas físicas são isentas de tal imposto(os
20% retidos na fonte, conforme a lei 8668/93 reza). No entanto, não estão isentas de outros
impostos como o IOF.
A tributação dos fundos de investimentos segundo a CVM:
De acordo com a Lei 8668/93, alterada pela lei 9779/99:
 o Fundo deverá distribuir a seus quotistas, no mínimo, noventa e cinco por
cento dos lucros auferidos, apurados segundo o regime de caixa, com base
em balanço ou balancete semestral encerrado em 30 de junho e 31 de
dezembro de cada ano;
 Os rendimentos e ganhos de capital auferidos pelos Fundos de
Investimento Imobiliário, quando distribuídos a qualquer beneficiário,
sujeitam-se à incidência do imposto de renda na fonte, à alíquota de 20%.
(vinte por cento)
 Os ganhos de capital e rendimentos auferidos na alienação de quotas
também sujeitam-se à incidência do imposto de renda à alíquota de 20%
(vinte por cento);
 O Fundo que aplicar recursos em empreendimento imobiliário que tenha
como incorporador, construtor ou sócio, quotista que possua, isoladamente
ou em conjunto com pessoa a ele ligada, mais de vinte e cinco por cento
das quotas do Fundo, não contará com o regime diferenciado, estando
sujeito à tributação aplicável às pessoas jurídicas.

Faz-se necessário ressaltar que a lei 8668/93 obriga os administradores de fundos

de investimentos imobiliários a pagar no mínimo 95% de seus lucros aos quotistas, o que
garante aos cotistas um mínimo de tranqüilidade.
 39

5.2 COMPARATIVO DE DESEMPENHO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO

IMOBILIÁRIOS.

É possível comparar os 25 fundos de investimentos imobiliários mais negociados

e ver abaixo que a média foi de 19,86% no ano de 2010, contra 8,74% do CDI e contra apenas
1,04% do Ibovespa.
Apenas três fundos obtiveram resultados inferiores à rentabilidade da poupança (cerca de 6%
ao ano) entre os listados abaixo. Obviamente existem outros fundos de investimentos não
listados, pois, alguns são fechados e outros não têm grande liquidez, por serem direcionados a
investidores qualificados.

Gráfico 1

Fonte: HC Investimentos, 2011

 40

Portanto, através do gráfico, pode-se ver que os fundos de investimentos têm boa
rentabilidade, em especial quando comparados com outros investimentos.
Para exemplificar-se o gráfico e chegar à conclusão, analisaremos dois fundos
específicos e com o que atuam:
Shopping Pátio Higienópolis (SHPH11): Ficou em primeiro lugar em
rentabilidade em 2010. Segundo BMFBovespa: “O Fundo tem por objeto adquirir e participar
da implantação, do desenvolvimento, e da exploração, incluindo eventuais expansões de parte
do empreendimento(...)”. Neste caso a administradora do fundo imobiliário é a Rio Bravo.
“Performance do Shopping: As vendas do shopping apresentaram uma variação positiva de
19,57% de janeiro a abril em comparação ao mesmo período do ano anterior(...) As receitas
de estacionamento também aumentaram significativamente, apresentando evolução de
10,95%”. Isto deixa claro que o desempenho do empreendimento como um todo colaborou
para a sua valorização, ou seja, os investidores viram possibilidades de crescimento, inclusive
com a expansão posterior que ocorreria e com o mercado brasileiro aquecido.
ABC Plaza Shopping (ABCP11): Entre os listados, que são os mais negociados na
bolsa, ficou em último lugar em rentabilidade em 2010. Segundo BMFBovespa: “O Fundo
tem por objeto o desenvolvimento, exploração e a comercialização de empreendimentos
imobiliários, através da aquisição de bens imóveis destinados à revenda ou a incorporações
imobiliárias, para posterior alienação, locação ou arrendamento.” Este fundo imobiliário
também é administrado pela Rio Bravo Investimentos, assim como o que teve o melhor
desempenho. Não se pode apontar uma razão específica para a baixa performance deste fundo
em contraposição a tantos outros que tiveram bons resultados. O ABC incorporou o JK
Shopping e pretende fazer uma grande expansão, que foi o que mudou em seu relatório, o
mercado talvez não tenha visto isto com bons olhos e segundo o fundo “O aluguel faturado
em janeiro de 2010 foi 1,14% superior ao mesmo mês em 2009.”, um resultado abaixo do que
se espera de aumento em 1 ano.
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6. CONSIDERAÇÕES FINAIS

Em meio a uma grande quantidade de investimentos possíveis no mercado

financeiro e de capitais no Brasil estão os fundos de investimento imobiliários. O objetivo
deste trabalho é exatamente trazer uma luz sobre esse tipo de investimento e mostrar
detalhadamente suas vantagens aos investidores comum e qualificado. Um fundo de
investimento é constituído pelos Cotistas juntamente com seu capital, Administrador, Gestor,
Custodiante e Distribuidor.
Os fundos de investimentos imobiliários são fiscalizados pela comissão de valores
mobiliários e os fundos que são negociados na Bovespa ainda devem atender certas
exigências para manter a transparência e segurança mediante seus cotistas. Através de tais
medidas foi possível aumentar a credibilidade dos Fundos imobiliários e hoje há cada vez
mais pessoas aderindo a essa nova opção de investimento no mercado de capitais.
Ao contrário do que muitos pensam, investir em um fundo de investimento
Imobiliário não é investir simplesmente em ‘imóveis’, mas, em muitas das vezes é investir
também em um ‘negócio’. É isso o que distingue os fundos entre si e distingue suas
rentabilidades, pois, a performance dos fundos é altamente influenciada pela forma como o
administrador do fundo aplica o capital dos cotistas. Quanto maior a expertise do
administrador e melhor estiver o setor que o fundo está atrelado, melhor será a performance.
Por isso, cabe um estudo cuidadoso antes de escolher em qual fundo aplicar, deve-se lembrar
de que rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura, portanto, esse não é o
fator principal a ser avaliado ao se escolher um certo investimento, seja ele de qualquer
natureza.
Foram abordadas as vantagens dos fundos imobiliários e essas vantagens devem
ser também parâmetros de decisão no momento da escolha de um fundo de investimento.
Obviamente essas vantagens como a alta liquidez, não se aplicam a todos os fundos
imobiliários, pois, existem fundos novos que ainda não possuem tal liquidez e são feitos
poucos negócios diariamente. Por isso, preferencialmente optar por um fundo que possui
maior liquidez, capital e quantidade de cotistas traz maior segurança e menos incertezas.
Segundo alguns analistas, o país passará por um ‘boom’, anterior à realização dos
eventos esportivos que se avizinham, como Copa do Mundo de Futebol e Jogos Olímpicos em
2014 e 2016 respectivamente, então, o horizonte é de otimismo para vários setores, incluindo
o imobiliário. Esse é um dos motivos para se entrar nesse mercado, mas, de forma alguma é
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um dos principais, pois, as vantagens de tal investimento estão na forma como ele é gerido, na
forma como é fiscalizado e pela aceitação crescente do mercado.
Em suma, o ideal proposto a princípio pelo trabalho foi atingido e foram
elucidadas as maiores dúvidas do investidor acerca dos Fundos de Investimento Imobiliários
no Brasil, até mesmo apelando para o mercado estadunidense para se compreender a forma
como esse tipo de investimento funciona em geral e foram usadas como base as fontes mais
confiáveis possíveis, mesmo que com uma pequena quantidade de matéria direcionada ao
mercado brasileiro.
Algumas limitações no desenvolvimento do trabalho foram que o tema possui
poucos autores nacionais que discorrem sobre o assunto objetivo, por isso, as informações
adquiridas foram em maior parte de órgãos normatizadores e fiscalizadores como a CVM,
Bovespa e Banco Central. Apesar de que os fundos imobiliários estão em expansão, os
investidores comuns ainda têm pouco conhecimento sobre este tipo de investimento.
Entre as recomendações feitas para um posterior estudo, está a de se fazer uma
pesquisa direta com investidores para avaliar qual o grau de conhecimento destes agentes
acerca dos fundos de investimentos imobiliários e qual a afinidade que tem com esta
modalidade de ativo e qual probabilidade de investirem nos fundos de investimento
futuramente.
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