Repensando a reforma previdenciária:

dez mitos sobre os sistemas de Previdência Social

Apresentado na conferência sobre "Novas idéias sobre seguridade da terceira idade"

Peter R. Orszag (Sebago Associates, Inc.)
Joseph E. Stiglitz (The World Bank)
The World Bank (Banco Mundial)
Washington, D.C., 14-15 de Setembro, 1999

Sumário
Em 1994, o Banco Mundial publicou um livro original sobre a reforma
previdenciária, intitulado Averting the old age crisis (Prevenindo a crise da terceira
idade)1. O livro observa que "são muitos os mitos em discussões sobre a seguridade da
terceira idade". Este trabalho, feito para a conferência do Banco Mundial, o qual revisitará
as questões da reforma previdenciária, cinco anos após a publicação de Averting the old
age crisis (Prevenindo a crise da terceira idade), examina dez destes mitos de uma
maneira deliberada e provocativa.
Os problemas que motivaram a reforma previdenciária no mundo são reais, e as
reformas são necessárias. A princípio, a abordagem do assunto, delineada em Averting the
old age crisis, é ampla o bastante para refletir qualquer combinação potencial de respostas
políticas para o desafio da reforma previdenciária. Mas, na prática, “o modelo do Banco
Mundial” tem sido interpretado como envolvendo uma constelação específica de pilares de
pensão: um pilar de benefício definido, de repartição, gerenciado publicamente. Uma
contribuição definida, mandatória, de gerenciamento privado; e um pilar privado
voluntário. É precisamente a contribuição definida, privada e mandatória o
componente que desejamos explorar neste artigo.
Os dez mitos, examinados neste artigo, incluem:
Mitos macroeconômicos
• Mito 1: as contas individuais elevam a economia nacional.
• Mito 2: as taxas de retorno estão acima das contas individuais.
• Mito 3: as taxas de retorno, em declínio, do sistema de repartição refletem
problemas fundamentais.
• Mito 4: o investimento de fundos fiduciários em participações não têm efeitos
macroeconômicos.
Mitos microeconômicos
• Mito 5: os incentivos do mercado de trabalho são melhores na conta
individual.
• Mito 6: os planos de benefício definido proporcionam necessariamente mais de
um incentivo para se aposentar mais cedo.
• Mito 7: a competição assegura baixos custos administrativos nas contas
individuais.
Mitos político-econômicos
• Mito 8: governos corruptos e ineficientes dão argumentação para contas
individuais.
1
- The World Bank, Averting the Old Age Crisis: Policies to Protect the Old and Promote Growth
(Prevnindo a crise da terceira idade: políticas para proteger o idoso e promover crescimento (Oxford
University Press: Oxford, 1994).

1
 • Mito 9: A política fiduciária é pior nos planos públicos de benefício definido.
• Mito 10: os investimentos de fundos fiduciários são sempre perdulários e mal
gerenciados.
O artigo desmascara esses mitos, implicando em que os argumentos quase sempre
usados para promover a contabilidade individual de aposentadoria não são freqüentemente
substanciados nem na teoria nem na prática. Conclui-se que os responsáveis por essa
política devem adotar uma abordagem mais marcante da reforma previdenciária, do que
aquela oferecida pela interpretação comum de Averting the old age crisis (Prevenindo a
crise da terceira idade).

2
 REPENSANDO A REFORMA PREVIDENCIÁRIA:
DEZ MITOS SOBRE OS SISTEMAS DE PREVIDÊNCIA SOCIAL

Peter R. Orszag e Joseph E. Stiglitz2

Apresentado na Conferência do Banco Mundial:
Novas idéias sobre a seguridade da terceira idade
14-15 de setembro de 1999
Introdução

Averting the old age crisis (Prevenindo a crise da terceira idade), publicação
pioneira do Banco Mundial, sobre pensões, observa minuciosamente que "são muitos os
mitos nas discussões da seguridade da terceira idade"3. Este artigo examina dez destes
mitos de uma maneira deliberada e provocativa. Nossa esperança não é somente incitar o
debate, durante esta conferência (Novas idéias sobre a seguridade da terceira idade),
porém, mais amplamente, nossa esperança é assegurar que os dirigentes políticos entendam
a complexidade da reforma previdenciária.
É uma forte evidência de Averting the old age crisis (Prevenindo a crise da
terceira da idade) que muitos dos mitos atuais emanam, pelo menos parcialmente, de
desmascaramentos de relatórios do passado. Ainda, a rejeição de um extremo não é a
afirmação de outro, e o pêndulo parece ter balançado longe, talvez muito longe, em outra
direção. A complexidade de uma política favorável de pensão deveria advertir-nos contra
acreditarmos que um grupo similar de recomendações seria apropriado em países incluindo
da Argentina ao Azerbaijão, da China à Costa Rica, de Serra Leoa à Suécia. Lembramo-
nos da piada sobre o professor que manteve as mesmas questões todos os anos, mas
mudava as respostas. Ironicamente, aquela brincadeira pode oferecer-nos uma direção. Em
resposta para a questão "que devemos fazer com nosso sistema previdenciário?", devemos
ser cautelosos ao oferecermos uma resposta única para o mundo.
A resposta para "o que devemos fazer com nosso sistema previdenciário?"
também não é um "nada". Os problemas que motivaram a reforma previdenciária no
mundo são reais. Em muitos países em desenvolvimento, os deficits elevados - as
diferenças entre obrigações do fundo de pensão e as receitas - não somente ameaçam a
estabilidade econômica, mas também impedem os investimentos em educação, saúde e
infraestrutura. Freqüentemente os programas de benefícios de pensão acumularam-se para
aqueles já privilegiados, forçar fazendeiros pobres a financiar a caridade da elite urbana,
não é com certeza uma política econômica sadia. Além do mais, a estrutura dos programas
de pensão têm servido, em muitos casos, não só para corroer a estabilidade
macroeconômica, mas também para enfraquecer o funcionamento do mercado de trabalho
e para distorcer a alocação de recursos. Em outras palavras, reformas são necessárias. E,
enquanto os países podem confundir-se no período curto, prevenir uma crise pode, no
período longo, não ser tão simples.

2
Peter R. Orszag é Presidente da Sebago Associates, Inc. (http://www.sbgo.com) e professor de
macroeconomia na Universidade da Califórnia, Berkley (orszagp@sbgo.com). Joseph E. Stiglitz é Vice-
Presidente Senior e Economista Chefe do Banco Mundial (jstiglitz@worldbank.org).
3
The World Bank, Averting the Old Age Crisis: Policies to Protect the Old and Promote Growth (Oxford
University Press: Oxford, 1994).

3
 Definindo os três pilares

A necessidade de reformas sérias, em muitos países, nada nos diz sobre quais
reformas específicas deveriam ser empreendidas, em quais países. Infelizmente, avaliações
de tais opções de reformas foram muito freqüentemente obscurecidas, por uma série de
mitos, que têm dominado as discussões públicas e desviaram tomadas de decisões
racionais. A proposta deste artigo é dissipar aqueles mitos - ou, pelo menos, levantar
questões relativas quanto a sua validade geral.
Em princípio, os “três pilares” delineados em Averting the Old Age Crisis
(Prevenindo a crise da terceira idade) são amplos o suficiente para refletir qualquer
combinação potencial de medidas políticas – especialmente, se o segundo pilar financiado
incorpora ambos sistemas – gerenciados privativa e publicamente. Mas, na prática, o
“modelo do Banco Mundial” tem sido interpretado como envolvendo uma constelação
específica de pilares: um pilar de benefício definido financiado; um pilar de contribuição
definida financiada; e um pilar privado voluntário. Por exemplo, Weaver (1998) escreve
que o Averting the Old Age Crisis advogou um modelo de três camadas, no qual o papel
das pensões públicas se focalizaria numa redução pobreza mínima, complementado por
uma segunda camada de poupança (savings) de contribuição definida, mandatória e
completamente financiada...e uma terceira camada de poupança voluntária”.4 Aquela
interpretação – especialmente a inclusão de um componente contribuição definida,
gerenciada privativamente – é comum entre os dirigentes políticos e analistas e pensão,
sem observar se tal interpretação reflete as nuances do próprio Averting the Old Age
Crisis.5 E é precisamente o pilar da contribuição definida, daquele modelo “da
melhor prática” que queremos explorar.
Ao longo da última década, seguindo as reformas pioneiras no Chile, nos idos de
1980, e com apoio do Banco Mundial, muitas nações mudaram de um sistema público de
pensões de benefício definido em direção a um sistema privado de contribuição definida.
Reformas importantes nesta direção ocorreram, entre outros lugares, na Argentina, Bolívia,
Colômbia, Hungria, Casaquistão, Letônia, Peru, Polônia, Suécia e Uruguai.6
O foco, neste artigo, será ,então, sobre a questão: se o tipo de saída – para um
sistema de pensão privada de contribuição definida (conta individual) – é tão
universalmente benéfica como clamam muitos de seus proponentes.

4
R. Kent Weaver, “The Politics of Pensions: Lessons from Abroad”, in R.Douglas Arnold, Michael J.
Graetz, e Alicia H. Munnell, editors, Framing the Social Security Debate: Values, Politics, and Economics
(Brookings Institution Press: Washington, 1998), p. 200.
5
A interpretação popular pode ser inteligível, desde que muitos dos proeminentes especialistas em pensão –
do Banco – poderiam facilmente ser mal interpretados, como se advogassem em favor de tal interpretação.
Por exemplo, Robert Holzmann escreve que o Banco recomenda “um sistema multi-pilar de pensão –
consistindo “otimalmente” de um pilar mandatório, não-financiado e publicamente gerenciado, e de um pilar
mandatório, mas gerenciado privativamente e financiado, além de esquemas financiados suplementares
privados voluntários”. Ver Robert Holzmann, “A World Bank Perspective on Pension Reform”, artigo
preparado para o Joint Workshop ILO-OECD on the Development and Reform of Pension Schemes
(Workshop Conjunto ILO-OECD sobre Desenvolvimento e Esquemas de Reforma de Pensão), Paris, França,
15-17 de Dezembro, 1997. Similarmente, Estelle James escreve que o segundo pilar deveria ser “um
esquema mandatório, gerenciado de modo privado... (O esquema) deveria ser privativa e competitivamente
gerenciado (através de capital e do melhor retorno em poupança (savings).” Ver Estelle James, “Outreach #
17: Policy views from the World Bank Policy Research Complex”, Agosto 1995, p.2-3.
6
Em Hong Kong, Croácia e Venezuela, sistemas multi-pilares estão agendados para se iniciar no próximo
ano.

4
 Estrutura

Muitos dos mitos atuais emanam de uma falha, ao se distinguir quatro aspectos de
um sistema de pensão. Em particular, a maioria das discussões dos sistemas de conta
individual junta privatização, pré-capitalização, diversificação, e a distinção entre pensões
de benefício definido e de contribuição definida. Conforme Geanakoplos, Mitchell e
Zeldes (1998, 1999) e outros têm enfatizado, a falha em distinguir claramente os diferentes
aspectos das propostas de conta individual obscureceu muitas realidades subjacentes.
• Privatização. Privatização é a substituição de um sistema de pensão de despesa
pública por um gerenciado privativamente.7
• Pré-capitalização. Pré-capitalização significa acumulação de ativos contra
pagamentos futuros de pensão.
• Diversificação. Diversificação envolve a permissão de investimentos numa
variedade de ativos, em vez de só em títulos do governo.
• Benefício definido versus contribuição definida. Planos de benefício definido
transferem risco cumulativo para o financiador; condicional numa história
dos ganhos do trabalhador, os benefícios de aposentadoria são supostamente
determinísticos. Os planos de contribuição definida, por outro lado,
representam risco cumulativo para o indivíduo trabalhador; mesmo
condicional numa história de salários, os benefícios da aposentadoria
dependem da eficácia com que as contribuições foram gerenciadas
financeiramente.
Qualquer combinação destes quatro elementos é possível. Na verdade, na prática
todos estes elementos contêm um espectro de escolhas – tornando-se particularmente
importante examinar detalhes institucionais. Um modelo idealizado é o mesmo que nunca
ter-se realizado na prática e as escolhas são inevitavelmente caracterizadas por graus de
cinza, em lugar de preto ou branco. Por exemplo, um sistema público é aquele que é
organizado e administrado primeiramente pelo governo; um sistema privado é aquele que é
organizado e administrado primeiramente fora do governo. Ainda, um sistema público
pode envolver algumas empresas privadas: por exemplo, uma empresa privada pode ser
escolhida como a gerente financeira para um fundo fiduciário público. Similarmente, um
sistema privado, da mesma forma, envolve algum papel público, pelo menos em fazer
cumprir suas regras.8

7
John Genakoplos, Olivia S. Mitchell, e Stephen P. Zeldes, “Would a Privatized Social Security System
Really Pay a Higher Rate of Return ?” in R.Douglas Arnold, Michael J. Graetz, e Alicia H. Munnell, editors,
Framing the Social Security: Values, Politics, and Economics (Brookings Institution Press: Washington,
1998) disponível também como Artigo de Trabalho NBER no.6713, Agosto 1998; e John Geanakoplos,
Olivia Mitchell, e Stephen P. Zeldes, “Social Security Money’s Worth”, disponível também como Artigo de
Trabalho NBER no.6722, Setembro 1998, e em Olivia S. Mitchell, Robert J. Myers, e Howard Young,
Prospects for Social Security Reform (University of Pennsylvania Press: Philadelphia, 1999). Ver, também, a
discussão em Michele Boldrin, Juan Jose Dolado, Juan Francisco Jimeno, e Franco Peracchi, “The Future of
Pension Systems in Europe: A Reappraisal”, Economic Policy, no prelo.
8
Conforme escreve Hugh Heclo no contexto norte-americano, “mesmo a opção de reforma atual como “total
privatização”...usaria a burocracia governamental para compelir os trabalhadores a contribuir com uma dada
porcentagem de seus salários para um plano de aposentadoria qualificada; regular os planos de aposentadoria
– disponíveis para as contribuições dos trabalhadores; regular as condições de saque daqueles fundos de
contribuição; e operar programas de governos testados por testes-de-meio (means-tested) ...Dar nome a tudo
isto de sistema estritamente “privado” (em vez de uma forma diferente de plano governamental de
aposentadoria) obscurece o consenso sobre a proposta essencial pressuposta no debate da reforma”. Ver
Hugh Heclo, “A Political Science Perspective on Social Security Reform”, in R. Douglas Arnold, Michael J.

5
 Pré-capitalização é também uma questão de grau – as pensões podem ser podem
ser parcialmente pré-capitalizadas. (Complicando um pouco mais, o quadro é uma
importante distinção entre pré-capitalização “estrita” e “ampla” que discutimos abaixo).
A diversificação não é também uma variável dicotômica – são possíveis graus de
diversificação. Finalmente, a distinção entre planos de benefício definido e de
contribuição definida não é tão pura como pode parecer inicialmente. Na verdade, um
plano de benefício definido poderia ser pensado como um plano de contribuição definida,
combinado com uma mistura adequada de opções para eliminar o risco residual para o
trabalhador. Híbridos de planos de benefício definido e de contribuição definida não são
somente possíveis na teoria, mas existem na realidade.9

Bases analíticas
Antes de examinar os mitos, vale a pena ser destacar quatro pontos de apoio, para
informar nossa análise subseqüente das contas individuais:
• Características inerentes versus implementação imperfeita. Uma questão chave,
em torno de ambos sistemas públicos de benefício definido e de conta individual,
é: quais elementos são inerentes ao sistema e, quais são meramente comuns no
modo em que o sistema foi implementado na prática. Isto quer dizer, nós
observamos que o sistema Z não está funcionando adequadamente. Deveríamos
propor uma mudança para o sistema Y, ou, em vez disso, trabalhar no
melhoramento do sistema Z? Certamente, comparar uma versão idealizante de Y a
uma versão implementada de Z não parece provar-se acurada. Um primeiro passo
poderia ser, a partir daí, comparar as características inerentes (idealizadas) de Y e
Z, e então examinar se as restrições da economia política afetam diferencialmente
os dois modelos (em termos de suas características idealizadas versus suas
características de implementação esperadas). Muitos dos mitos surgem de
comparações misturadas entre características inerentes e aquelas “enquanto-
implementadas”(as-implemented). Nosso foco inicial é sobre as características
inerentes, pois são elas que tenderiam a tornar um sistema ou outro
universalmente aplicável. Declarações sobre tendências históricas, relativas à
implementação, devem ser tratadas, especialmente, com muito mais cautela que as
características inerentes, já que as tendências históricas em uma nação não são
necessariamente reflexo daquelas de outras nações.
• Escolhas tabula rasa versus escolhas de transformação. Ao se avaliar o efeito da
reforma previdenciária, as condições iniciais são importantes. Em particular,
deve-se ser cuidadoso para não confundir a questão de se uma mudança para a
contabilidade individual seria socialmente benéfica, com a questão separada de se,
num sentido de tabula rasa, um sistema de conta individual teria sido preferível,
em primeiro lugar, a um sistema público de benefício definido. Em outras
palavras, os efeitos sociais de transformação - de um sistema amadurecido de

Graetz, e Alicia H. Munnell, editors, Framing the Social Security Debate: Values, Politics, and Economics
(Brookings Institution Press: Washington, 1998), p. 70.
9
Os planos de balanço de caixa tornando-se cada vez mais prevalentes nos Estados Unidos são um exemplo.
É interessante também que muitos analistas presumem que os aposentados sob o sistema de benefício
definido do tipo “de repartição” dividiriam parcialmente um choque de produtividade positiva de longo
prazo. Tal pressuposição muda a natureza de sistema puro de benefício definido para um amálgama de
sistemas de benefício definido e contribuição definida, com o risco cumulativo surgindo das variáveis
demográfica e de produtividade, mais do que dos mercados financeiros.

6
 pensões, em um sistema de contas individuais - podem ser substancialmente
diferentes dos efeitos sociais da escolha inicial, entre um sistema público de
benefício definido e um sistema de contas individuais. Muito poucas nações
encaram aquela escolha inicial: quase todas têm alguma forma de programa de
seguridade para idosos. Na verdade, entre mais de 172 países incluídos na edição
de 1997 do Social Security Programs Throughout the World, somente seis
(Bangladesh, Botswana, Malawi, Myanmar, Serra Leoa e Somália) não possuem
um programa de idosos, deficientes e sobreviventes.10 Deveria ser observado que
alguns dos programas existentes têm relativamente pouca cobertura; ao se
considerar a expansão de um sistema existente, a perspectiva tabula rasa é
novamente relevante. Mas, para muitos países, as escolhas iniciais foram
largamente feitas. Um objetivo mais importante é examinar reformas potenciais
que melhorariam o funcionamento futuro dos sistemas de pensão, considerando-se
os custos da transição que seriam incorporados em qualquer substituição.
• Análise inter-geracional. Os políticos são conhecidos por focalizar-se
exclusivamente no período curto, ignorando os custos de período longo (ou
mesmo viabilidade) dos programas públicos. Ao analisar transições e reformas,
no entanto, temos de ser cuidadosos para não estarmos cometendo o erro oposto:
focalizando exclusivamente no período longo, e ignorando os custos de período
curto. Considere, por exemplo, uma reforma que conduz a um mais alto resultado
de estado estável e consumo, mas somente ao custo de bem-estar social reduzido
por gerações intervenientes. Quando algumas gerações são pioradas, e algumas
são melhoradas, enfrentamos um cálculo complexo do bem-estar social, que é:
como medir os ganhos de uma geração contra as perdas de outra.11
• Foco final no bem-estar social . Numa veia similar, nós precisamos ter em mente
nosso objetivo último. Poupança e crescimento não são fins em si mesmos, mas
meios para um fim: um aumento no bem-estar dos membros da sociedade. Assim,
nós poderíamos talvez induzir as pessoas a economizar mais, expondo-as a maior
risco. Mas, aquela necessidade não melhora seu bem-estar. Por exemplo,
indivíduos prevenidos contra os riscos poderiam responder à variância crescente,
no retorno real de seu plano de pensão, aumentando suas taxas de poupança.12 O
risco aumentado, no entanto, os tornaria sem dúvida piores. Mesmo as gerações
futuras, que se beneficiariam dos altos salários associados a um estoque de capital
maior, poderiam ser piores.
Os mitos

Com estes pontos destacados em mente, nós podemos agora voltar nossa atenção
aos mitos. Para ajudar a delinear as questões, nós dividimos nossos dez mitos em três

10
Administração de Seguridade Social, Social Security Programs Throughout the World 1997, p.xxxvii-xlii
e xlv. Botswana está, aparentemente, no processo de implementar um esquema de pensão.
11
Exatamente para evitar ter de fazer transações através dessas gerações, os economistas tipicamente
procuram pelos melhoramentos de Pareto – reformas que tornam todo mundo melhor, enquanto não tornam
ninguém pior. Quase todas as reformas propostas, no entanto, falham neste teste. A situação, portanto, torna-
se muito mais complicada.
12
As condições sob as quais este efeito ocorre são complicadas, e foram amplamente discutidas nas
primeiras literaturas analisando o impacto dos meios de preservação de aumentos de risco. Ver, por exemplo,
Peter Diamond e Joseph Stiglitz, “Increases in Risk and in Risk Aversion”, Journal of Economic Theory,
1974:8, 337-60; Michael Rothschild and Joseph Stiglitz, “Increasing Risk, II: Its Economic Consequences”,
Journal of Economic Theory, 1971:3, 66-84.

7
grandes áreas: efeitos macroeconômicos; eficiência microeconômica; e economia política.
Os mitos em cada área são:
Mitos macroeconômicos
• Mito 1: as contas individuais elevam a economia nacional.
• Mito 2: as taxas de retorno estão acima nas contas individuais.
• Mito 3: as taxas de retorno, em declínio, do sistema de repartição refletem
problemas fundamentais.
• Mito 4: o investimento de fundos fiduciários em participações não têm efeitos
macroeconômicos.
Mitos microeconômicos
• Mito 5: os incentivos do mercado de trabalho são melhores nas contas individuais.
• Mito 6: os planos de benefício definido proporcionam necessariamente mais de um
incentivo para se aposentar mais cedo.
• Mito 7: a competição assegura baixos custos administrativos nas contas individuais.
Mitos político-econômicos
• Mito 8: os governos corruptos e ineficientes dão argumentação às contas
individuais.
• Mito 9: A política fiduciária é pior nos planos públicos de benefício definido.
• Mito 10: os investimentos de fundos fiduciários são sempre perdulários e mal
gerenciados.
Nossa proposta ao explorar estes mitos não é argumentar que as contas individuais
são sempre e em todo lugar uma idéia má. Melhor que isto, é esclarecer que muitos dos
argumentos adiantados em seu favor não são necessariamente válidos, e que a política de
pensões, portanto, requer uma abordagem mais clara do que aquela implicada por uma
simples constelação “favorável” de pilares. Em particular, um segundo pilar que conta,
exclusivamente, com uma abordagem da contribuição definida, gerenciada privativamente,
pode não ser adequada para muitos países. A abordagem “favorável” parece variar pelos
países, dependendo de atitudes diferenciadas em direção à participação nos riscos,
redistribuição inter e intra-geracional e outros fatores.

MITOS MACROECONÔMICOS

Nós iniciamos com os mitos na área macroeconômica, pois estes são, talvez, os
mais vigorosamente propagados e, também, aqueles nos quais uma ampla gama de
economistas concorda que os slogans populares são equivocados.

Mito 1: Planos privados de contribuição definida elevam a economia nacional

É comum afirmar-se que o movimento em direção a um sistema de conta

individual “pré-capitalizada” elevaria a economia nacional.13 Para analisar a validade desta

13
Por exemplo. Estelle James escreve que um segundo pilar gerenciado privativamente deveria ser
“totalmente financiado...para elevar a economia nacional”. Ver Estelle James, “Outreach #17: Policy Views
from the World Bank Policy Research Complex”, Agosto 1995, p.2. No contexto norte-americano, Martin
Fesldstein escreveu “Num sistema de Seguridade Social baseado em contribuições mandatórias, os
indivíduos (e seus empregadores em seus interesses) seriam requisitados a fazer contribuições para as contas
de poupanças individuais...que seriam investidas através de fundos mútuos em portfolios diversificados de
estoques e títulos...Para a maioria (dos trabalhadores), as contribuições mandatórias para as contas de

8
afirmação, devemos introduzir outra distinção em adição àquelas delineadas na Introdução:
a “pré-capitalização” pode ser utilizada num sentido estrito ou amplo. No sentido estrito, a
pré-capitalização significa que o sistema de pensão está acumulando ativos contra
pagamentos projetados para o futuro. Num sentido lato, no entanto, a pré-capitalização
significa o crescimento da economia nacional.14
A pré-capitalização, num sentido estrito não implica pré-capitalização no sentido
lato. Por exemplo, considere um sistema de contas individuais que é pré-capitalizado no
sentido estrito. Se os indivíduos compensam quaisquer contribuições às contas individuais,
através de poupança reduzida em outras formas, então a poupança total privada não é
afetada pelas contas. Em outras palavras, na ausência do sistema de conta individual, os
indivíduos teriam economizado uma soma equivalente de alguma outra forma. Se a
poupança pública também não é afetada, então a poupança nacional não é mudada pelo
grupo de contas individuais estritamente pré-capitalizadas – e assim, nenhuma pré-
capitalização em sensido lato ocorre.15 Similarmente, considere um sistema público
“parcialmente pré-capitalizado” com um fundo fiduciário. Se a presença daquele fundo
fiduciário causa reduções de compensação, em taxas de não-pensão, e/ou aumenta
benefícios de não-pensão, e se o comportamento privado não é afetado pelo sistema
público de pensão, então o sistema público não afetaria a economia pública ou a economia
nacional, e assim, não seria pré-capitalizado num sentido lato (embora seja pré-
capitalizado num sentido estrito). Em suma, a pré-capitalização estrita pode ser um guia
equivocado à pré-capitalização ampla. Além do mais, a pré-capitalização estrita não tem
complicações macroeconômicas: somente a pré-capitlaização ampla oferece o potencial
para benefícios macroeconômicos.
A privatização e a pré-capitalização ampla são conceitos distintos, e a privatização
não é necessária nem suficiente para a pré-capitalização ampla. Para ver porque, considere
um sistema de repartição, no qual os benefícios de cada indivíduo são diretamente ligados
às contribuições. Cada indivíduo tem uma conta com o administrador de seguro social,
mostrando contribuições a cada data. Estas contribuições são, então, traduzidas em
benefícios, utilizando-se as tabelas atuariais.
Agora, pressuponha que o governo decida pré-capitalizar estas contas no senso
estrito, transferindo para cada uma o valor total das contribuições cumulativas. O sistema
de seguridade social torna-se, então, completamente pré-capitalizado no sentido estrito.
Mas, para financiar as contribuições, o governo empresta do (sistema) público. A
economia nacional é, então, constante: tudo o que aconteceu é que o governo alterou a
forma do débito.16 Tal mudança não deveria ter quaisquer efeitos reais na macroeconomia.

poupanças individuais seriam somadas dólar por dólar à poupança nacional e acumulação de capital”. Ver
Martin Fesldstein, “The Case for Privatization”. Relações Internacionais, Julho/Agosto 1997, p.28-29.
14
A distinção entre pré-capitalização estrita e ampla é semelhante à distinção entre pensões “aparentemente
capitalizadas” e “finalmente capitalizadas” destacadas por Valdés-Prieto. Ver Salvador Valdés-Prieto,
“Financing a reform toward funding”, p.193-194, em Salvador Valdés-Prieto, editor, The Economics of
pensions: Principles, policies, and international experience (Cambridge University Press: Cambridge, 1997).
15
A evidência do Chile no impacto da reforma de pensão sobre a economia nacional é algo confuso. A taxa
de economia nacional elevou-se substancialmente dos idos dos anos 80 até meados dos anos 90, mas não é
claro exatamente quanto daquele aumento deveria ser atribuído à reforma da pensão. Ver, por exemplo, a
discussão em Stephen Kay, Testimony before the Subcommittee on Social Security of the Ways and Means
Committee, U.S. House of Representatives (Assembléia Norte-Americana), 18 de Setembro de 1997.
16
Outra questão que traz implicações à economia nacional – admite-se, na categoria “enquanto implementada
(as implemented)” – é se os saques antecipados (pré-aposentadoria) são permitidos nas contas individuais.
Em muitos casos, pressão política substancial pode ser aplicada para permitir tais saques antecipados. Ainda,
sucumbir a tais pressões poderia reduzir tanto a pré-capitalização estrita quanto a ampla. Nos Estados

9
Na verdade, o débito implícito sob o sistema antigo tornou-se explícito. Mas, em si e por si
mesmo, aquilo não tem ramificações econômicas. Uma privatização de débito financiado
não envolve quaisquer conseqüências macroeconômicas – ela não engendra pré-
capitalização ampla – pressupondo-se que o novo débito explícito segue o mesmo espaço
de tempo, como o antigo débito implícito.17 A chave é o que está acontecendo com a soma
do débito implícito e explícito; transformar um em outro não causa efeito na pré-
capitalização ampla.18
Por outro lado, a pré-capitalização ampla pode ser cumprida sem privatização. Em
particular, o governo pode acumular ativos em antecipação dos pagamentos de benefício
futuro devidos sob o plano público de benefício definido. Tal pré-capitalização não tem de
tomar a forma de investimentos do mercado privado, sobre os quais muitos analistas
expressaram relações político-econômicas (por exemplo, que o governo interferiria
indevidamente nos mercados de ativo privado). Curiosamente, aqueles que argumentam
que os sistema público não pode pré-capitalizar, têm freqüentemente apontado os Estados
Unidos como seu exemplo de país que falhou em fazer dessa forma. E, ainda, ao longo do
ano passado, apesar da falta de acordo em quase todo o resto, os dirigentes políticos nos
Estados Unidos, amplamente, concordaram em proteger os excedentes (surpluses) da
Seguridade Social das demandas do resto do orçamento – em outras palavras, para
assegurar a pré-capitalização ampla. Similarmente, Bateman e Piggot (1997) argumentam
que o Fundo de Previdência dos Empregados da Malásia contribuíram significativamente
para a economia nacional – contabilizando entre 20 e 25% da economia nacional nos anos
80.19
Observe que este mito destaca o ponto tabula rasa acima. Uma ampla literatura
acadêmica existe, sobre se a introdução de um sistema de repartição de seguridade social
reduz, ou não, a economia nacional.20
Mas há uma questão, fundamentalmente diferente, sobre o caso de substituir-se
um sistema de repartição, por um de conta individual, elevaria ou não a economia

Unidos, por exemplo, Samwick and Skinner (1997) mostram que quase US$ 50 bilhões em ativos de pensão
foram distribuídos, antes da idade 59 ½ em 1990, e que quase metade daquelas distribuições antecipadas
foram gastas, em vez de ir para outra conta de aposentadoria. Ver Andrew Samweick e Jonathan Skinner,
“Abandoning the Net Egg? 401 (k) Plans and Inadequate Pension Saving”, in Sylvester Scheber and John
Shoven, editors, Public Policy Toward Pensions (MIT Press: Cambridge, 1997).
17
Robeto Holzmann observa que “…a redistribuição do débito total entre os passivos implícitos e explícitos
deveriam ter pouco efeito na taxa de juro pura. Ela afeta o estoque de capital e a economia nacional somente
marginalmente...” ver Robert Holzmann, “Fiscal Alternatives of Moving from Unfunded to Funded
Pensions”, OECD Development Centre of Technical Papers no. 126, Agosto de 1997, p.35.
18
Observe que nós estamos pressupondo que, de uma perspectiva macroeconômica, os débitos implícito e
explícito são equivalentes. Para posterior discussão sobre se os passivos implícitos não financiados são
equivalentes ao débito público explícito, ver Robert Hemming, “Should Public Pensions be Funded?”
International Monetary Fund, Working Paper 98/35, Março 1998, p.15-16. Observe que, ao afirmar que
mudança na soma dos débitos implícito e explícito afetam a economia nacional, estamos pressupondo que as
condições requeridas pela equivalência neo-Ricardiana falham.
19
Hazel Bateman e John Piggott, “Mandatory retirement Saving: Australia and Malaysia compared”.
Salvador Valdés-Prieto. The economics of pensions: Principles, policies, and international experience
(Cambridge University Press: Cambridge, 1997), p.342. Bateman e Piggot citam M.Asher, “Income Security
for the Old Age: The Case of Malaysia”, National University of Singapore, 1992, manuscrito inédito.
20
Para referência à literatura existente, sobre os sistemas de repartição, em nível internacional, ver George
Mackenzie, Philip Gerson, e Alfredo Cuevas, “Pension Regimes and Saving”, International Monetary Fund,
Occasional Paper no. 153, 1997. Para referências à literatura existente nos Estados Unidos, ver Martin
Feldstein, “Introduction”, em Martin Feldstein, editor, Privatizing Social Security (University of Chicago
Press: Chicago, 1998).

10
nacional. É completamente possível que a introdução de um sistema de repartição reduza
a economia nacional (como alguns estudos sugerem), mas que uma substituição para conta
individual não elevaria a economia nacional.
O ponto fundamental é que a pré-capitalização ampla e a privatização são
conceitos distintos, e juntá-los, confunde o debate, mais do que informa.21
É, também, importante manter distintos os conceitos de pré-capitalização, estrita e
ampla; eles são freqüentemente confundidos. A questão fundamental envolvida na pré-
capitalização ampla é, dado o nível herdado dos débitos implícito e explícito, a política
“favorável” (optimal policy) de pagá-lo. Este problema de otimização não depende de
como ou porque o débito foi adquirido, e não é afetado pela introdução de contas
individuais estritamente pré-capitalizadas.22
A conclusão é que: as transações envolvidas em como pré-capitalizar – por
exemplo, através de uma de uma abordagem pública ou privada - são distintas das
transações envolvidas em pré-capitalizar ou não.23 Na verdade, Heller (1998) e Modigliani,
Ceprini e Muralidhar (1999) argumentam que um sistema público, pré-capitalizado, de
benefício definido, pode ser preferível a um sistema privado de contribuição definida, pré-
capitalizado.24 Ligar automaticamente privatização e pré-capitalização ampla, em vez de
examinar-se cada escolha separadamente, falha em refletir a amplitude total das opções de
políticas.

Mito no. 2: As taxas de retorno são mais altas nas contas individuais

Um segundo mito é que as taxas de retorno seriam mais altas sob as contas
individuais que sob o sistema de repartição. Por exemplo, o Financial Times, na última
primavera, relatou que a “taxa de retorno (nas contas individuais) seriam mais altas –
talvez 6 a 8 por cento na atuação do mercado de estoque passado, contra os meros 2 por

21
Uma questão interessante surge, sobre se um dólar adicional, de pré-capitalização estrita - empregado
através de um fundo fiduciário público - é mais ou menos semelhante a aumentar a economia nacional (pré-
capitalização ampla), que um dólar de pré-capitalização estrita, empregado através de contas privadas. Dois
efeitos parecem plausíveis: a pré-capitalização estrita pode engendrar mudanças de compensação, em outras
despesas de governo ou taxas, ou mudanças de compensação em economia privada. Alguns acreditam que a
pré-capitalização estrita, empreendida através de fundos fiduciários públicos, é semelhante a envolver
mudanças de compensação do tipo antigo, enquanto a pré-capitalização estrita, empreendida através de
contas individuais (e por isso mais “tangíveis”), como argumentam freqüentemente muitos proponentes de
tais contas, é mais parecido com envolver mudanças de compensação do último tipo. Mesmo que seja
verdade – e a questão é difícil de resolver, já que contrafatuais (counterfactuals ) são difíceis de serem
estudados de modo exato – a economia pública seria mais baixa , mas a privada seria mais alta, sob a pré-
capitalização estrita, através de um fundo fiduciário relativo a tal pré-capitalização, através de contas
individuais. O efeito líquido sobre a economia nacional – economia pública mais privada – seria, ainda,
obscuro.
22
Esta proposição pode ser posta de modo mais formal. Para qualquer programa de conversão gradual, de
um sistema público de repartição, para um sistema de conta individual estritamente pré-capitalizado, existe
um grupo de taxas que converteriam o sistema público de repartição para um sistema público estritamente
pré-capitalizado, o qual deixaria o consumo agregado e o resultado, a cada data (em cada estado de natureza)
não- afetado em relação ao sistema de conta individual.
23
É válido, talvez, observar que não há um teorema geral que afirma que o bem-estar social será aumentado
pelo emprego de de pré-capitalização ampla, conforme ilustra vivamente o artigo original de Samuelson,
sobre o modo de empréstimo de consumo.
24
Peter Heller, “Rethinking Public Pension Initiatives”, International Monetary Fund, Working Paper 98/61,
Abril 1998, p.27-28; Franco Modigliani, Marialuisa Ceprini e Arun Muralidhar, “A Solution to the Social
Security Crisis From a MIT Team”, Sloan Working paper 4051, Julho 1999.

11
cento que o sistema de seguridade social produzirá”.25 Similarmente, Palácios e
Whitehouse (1998) argumentam que a mais alta taxa de retorno sob um esquema privado é
uma razão importante para a reforma”.26 Como no Mito 1, este outro mito junta
“privatização” com “pré-capitalização”. Mas, acrescente-se, as comparações mais simples
das taxas-de-retorno juntam “privatização” com “diversificação”.
Conforme Paul Samuelson mostrou há 40 anos, a taxa real de retorno, num
sistema maduro de repartição, é igual à soma da taxa de crescimento na força de trabalho
com a taxa de crescimento na produtividade.27 Nas décadas subseqüentes, espera-se que as
taxas de fertilidade manter-se-ão baixas, e que a população mundial envelhecerá. Espera-se
que o crescimento da população mundial será mais lento: de 1,7 por cento ao ano, nos anos
80, e em torno de 1,3 por cento por ano atualmente, para 0,8 por cento ao ano, em média,
entre 2.010 e 2.050.28 Como resultado, o crescimento da taxa de força de trabalho global,
espera-se, será mais lento, baixando a pressão sobre a taxa de retorno nos sistemas
maduros de repartição. Pressupondo-se um crescimento de produtividade de 2 por cento
ao ano, a taxa real de retorno de período longo, num sistema de repartição maduro,
hipotético, global, seria em torno de 3 por cento ao ano.
Numa economia, dinamicamente eficiente, sem ativos de risco, a taxa de juro real
deve exceder a taxa de crescimento.29 Então, numa economia desse tipo, as contas
individuais – mesmo sem diversificação – parecerão sempre oferecer uma taxa de retorno
mais alta do que o sistema de repartição. Mas as aparências podem ser enganadoras. A
comparação simples da taxa de retorno, mesmo sem as questões da diversificação
discutidas abaixo, é fundamentalmente equivocada por duas razões: custos administrativos
e custos de transição.
• Custos administrativos. A comparação simples da taxa de retorno usualmente
compara taxas de retorno brutas, embora os custos administrativos possam diferir,
mesmo sob as versões idealizadas dos dois sistemas e, ceteris paribus (trad.: se
todas os fatores relevantes permanecem inalterados”), os custos administrativos
mais altos reduzem a taxa de retorno líquida que um indivíduo recebe. O Mito 7
trata os custos administrativos em maiores detalhes. Conforme aquela seção
25
Nicholas Timmins, “The biggest question in town: America faces critical choices over the future of its
most popular spending programme”, Financial Times, 20 de março de 1998, p.23.
26
Robert Palacios e Edward Whitehouse, “The role of choice in the transition to a funded pension system”,
World Bank Social Protection Division, 1998, p.5.
27
Paul Samuelson, “An Exact Consumption-Loan Model of Interest with or without the Social Contrivance
of Money”, Journal of Political Economy, Dezembro 1958, p.219-234.
28
Estas projeções foram tiradas do U.S. Bureau of Census. Ver Statistical Abstract of the United States 1998
(Government Printing Office, Washington: 1998), Tabela 1340.
29
Ver, por exemplo, Giancarlo Corsetti e Klaus Schmidt-Hebbel, “Pension reform and growth”, in Salvador
Valdé-Prieto, The economics of pensions: Principles, policies, and international experience (Cambridge
University Press: Cambridge, 1997), p.130. A eficiência dinâmica requer que nenhuma geração pode ser
melhor sem tornar pior outras gerações. (Para uma articulação mais completa, ver David Cass. “Optimum
Growth in na Aggregative Model of Capital Accumulation”, Review of Economic Studies. July, 1965, p.233-
240. Uma economia que é dinamicamente ineficiente poderia “despoupar” (“dissave”) e reduzir seu estoque
de capital, aumentando o consumo para geração atual e todas as gerações subseqüentes. Enquanto as
condições para a eficiência dinâmica foram largamente discutidas em economias hipotéticas sem terra, a
questão não é tipicamente relevante no “mundo real” com terra. Cosnidere, por exemplo, uma economia com
crescimento zero. A ineficiência dinâmica requeriria, então, uma taxa de juro real negativa, a qual produziria
o resultado absurdo de terra com valor infinito! Observe, também, que as condições para eficiência dinâmica,
num estabelecimento estocástico, são comlicadas. Ver, por exemplo, Andrew Abel, Gregory Mankiw,
Lawrence Summers, e Richard Zeckhauser, “Assessing dynamic efficiency: theory and evidence”, Review of
Economic Studies, volume 56, 1989, p.1-20.

12
 explica (admitindo-se numa base implementada) – , os custos administrativos
parecem consumir uma parte não trivial do balanço contábil, nas contas
individuais, especialmente para as contas pequenas. Tais custos administrativos
implicam que, numa base de risco ajustado, uma vez que os custos de se financiar
o passivo não financiado, sob o sistema antigo, são incorporados (ver abaixo), a
taxa de retorno num sistema privado descentralizado parece ser menor que o sob o
sistema público.
• Custos de transição. Já que as contas individuais são financiadas do rendimento
atualmente devotado ao sistema público de seguridade social, a computação da
taxa de retorno nas contas individuais precisa incluir o custo de continuidade,
para pagar os benefícios prometidos aos aposentados e trabalhadores idosos, sob o
sistema existente. Pressupondo-se que a sociedade não deseja renegar suas
promessas a tais aposentados e trabalhadores idosos, os custos permanecem,
mesmo que o sistema de seguridade social seja eliminado por novos trabalhadores
e realocados completamente pelas contas individuais. Desde que os pagamentos
aos beneficiários atuais não são evitados pelo estabelecimento de contas
individuais, os retornos das contas individuais não deveriam ser inflacionados
artificialmente pela exclusão de seu custo.
O ponto fundamental é simples. Se a economia é dinamicamente eficiente, não se
pode melhorar o bem estar das gerações futuras sem tornar as gerações intervenientes
piores. A reforma dos sistemas de pensão devem, assim, tratar questões de eqüidade dentro
e através das gerações.30 A natureza fundamentalmente inter-geracional da transação
envolvida na mudança para as contas individuais tem sido enfatizada por muitos autores,
incluindo Breyer (1989).31
A comparação das taxas de retorno é, assim, equivocada, porque os retornos mais
elevados no período longo podem ser obtidos somente às custas de consumo reduzido e
retornos para as gerações intervenientes.
Um exemplo pode ajudar em tornar este ponto mais claro.32 Imagine um sistema
simples de repartição, sob o qual uma geração paga $ 1, enquanto é jovem, e recebe $ 1,
quando idosa. A geração A é idosa no período 1 e, então, recebe $ 1. (Imagine ainda) que
$1 é pago pela geração B, que é jovem no período 1. Então no período 2, a geração B é
idosa e recebe $ 1, pago pela geração C, a qual é jovem no período 2, e assim por diante. A
tabela abaixo apresenta a operação do sistema.
O Sistema Simplificado de Repartição
Geração
Período A B C D

30
Ironicamente, há casos nos quais a substituição de um sistema de repartição pode aumentar o bem-estar de
gerações anteriores sem tornar piores as últimas gerações. Na verdade, esta é a intuição fundamental de
Samuelson em seu artigo sobre o empréstimo de consumo: na inversão do sistema de repartição para outro
completamente capitalizado, seria possível que cada geração piorasse. Para ser exato, nossas idéias sobre os
sistema existentes são algo diferente - Samuelson focalizou os esquema de Ponzi, que eram viáveis no
período longo, mas os sistemas do mundo real não parecem partilhar daquela propriedade. Algum tipo de
reforma é inevitável.
31
F. Breyer, “On the Intergenerational Pareto Efficiency of Pay-as-you-go Financed Pension Systems”,
Journal for Institutional and Theoretical Economics, 1989.
32
Este exemplo simplificado, e muito desta discussão, foi tirada da obra de Peter R. Orszag, “Individual
Accounts and Social Security: Does Social Security Really Provide a Lower Rate of Return?”, Center on
Budget and Policy Priorities, Março 1999, disponível no endereço: http://www.cbpp.org/

13
 1 +$1 -$1
2 +$1 -$1
3 +$1 -$1
4 +$1

Pressuponha, depois, que o mercado da taxa de juros é de 10 por cento por

período. Agora, considere o sistema da perspectiva da geração C durante o período 2:
• Sob o sistema de repartição, a geração C paga $1 durante o período 2 e recebe $ 1
de volta, durante o período 3. A taxa de retorno do sistema de repartição é zero (o
que também se segue da pressuposição de que o crescimento de produtividade é
zero e o crescimento da população é zero).
• Sob um sistema de contas individuais, a geração C investiria a contribuição de $1 e
receberia $1,10 no período 3. A taxa de retorno pareceria ser de 10 por cento.
Pareceria, então, que uma substituição do sistema de repartição, para as contas
individuais, produziria retornos substancialmente mais altos para a geração C – 10 por
cento, em vez de 0 por centro. Mas, se a geração C coloca $1 nas contas individuais
durante o período 2, aquele $1 não poderia ser usado para financiar os benefícios para a
geração B. Ainda, os benefícios da geração B devem ser pagos de alguma forma, a menos
que a sociedade deseje permitir que geração B fique sem benefícios.
Suponha que os benefícios da geração B sejam financiados, através de
empréstimo, e que os custos dos juros sejam pagos pela geração mais velha, em cada
período. Com uma taxa de juros de 10 por cento, os pagamentos de juros custariam 10
centavos por período. O benefício líquido para a geração C durante o período 3, então,
seria $1 ($1,10 de sua contabilidade individual menos 10 centavos em custos de juros).
Assim, a geração C ganharia uma taxa de retorno zero, apenas sob o sistema de
repartição, uma vez que os custos de juros estão incluídos. Na verdade, para a geração C e
cada geração a partir dela, o retorno extra da conta individual é mais aparente que real:
ele é exatamente a compensação pelo custo do débito que financiou os benefícios da
geração B.
Outras pressuposições sobre financiar o débito não alteram a conclusão básica de
que a comparação simples da taxa de retorno está equivocada. Por exemplo, se os
benefícios eram financiados pelo empréstimo, mas os custos dos juros foram pagos pela
geração mais jovem, em vez da geração mais idosa em cada período, a geração C gozaria
uma taxa de retorno de 10 por cento. Mas, a geração D e todas as gerações subseqüentes
receberiam uma taxa de retorno zero; essas gerações pagariam $1,10, enquanto jovens, e
receberiam $1, quando idosas. (Os $1,10 pagos quando jovem consistiriam em $1, em
depósitos nas contas individuais, e $0,10 em custos de juros sobre os fundos emprestados.
$1 em depósito, à taxa de 10 por cento em taxa de juro, produziria $1,10 em benefícios
quando idoso). O retorno mais alto para a geração C seria, de fato, paga pela exigência de
que as futuras gerações ganhassem uma taxa de retorno zero, numa base de contribuição
maior ($1,10, em vez de $1).
Finalmente, observe que, se os custos de transição forem financiados através de
uma taxa de rendimento, em vez de débito, a taxa de retorno, na verdade, crescerá –
embora isto seja puramente uma função da pré-capitalização ampla, e não privatização.33
33
O cálculo da taxa de retorno é um pouco bizarra,sob este ponto de vista, porque ela também ignora os
custos de oportunidade da taxa de rendimento adicional. Se aqueles fundos ganhassem a taxa de retorno do

14
Devemos mais uma vez ser cautelosos para não confundir pré-capitalização ampla com
privatização: a taxa de retorno resultaria mais alta, mesmo se o financiamento adicional
estivesse direcionado através de contas individuais ou de um fundo fiduciário público),
tanto quanto o fundo fiduciário fosse permitido a sustentar o mesmo tipo de ativos como
contas individuais. É o financiamento adicional, e não as contas individuais em si mesmas,
que é crucial em produzir a mais alta taxa de retorno.
No contexto norte-americano, a natureza equivocada da comparação simples da
taxa de retorno está dramaticamente ilustrada pelo relatório de 1994-1996 do Advisory
Council on Social Security (Conselho Consultivo de Seguridade Social). Os membros do
Conselho foram incapazes de chegar a um acordo sobre o papel das contas individuais. O
Conselho divide-se em três facções, cada uma com um grupo de recomendações
significativamente diferentes em relação às contas individuais: desde nenhuma conta
individual (sob o plano de Manutenção de Benefícios), até contas individuais relativamente
amplas (sob o plano de Contas de Seguridade Pessoal). A comparação simples da taxa de
retorno – que enfatiza que a taxa de retorno histórica, no mercado de estoque, é
substancialmente maior que as taxas de retorno atuais e futuras nas contribuições da
Seguridade Social – sugeririam que estes planos deveriam produzir taxas de retorno
significativamente diferentes. Mas, apesar do tratamento agudamente diferenciado das
contas individuais nas três propostas, suas taxas de retorno estimadas são muito
semelhantes. Considere, por exemplo, um casal médio de beneficiários nascidos em 1997.
De acordo com projeções feitas pelos calculadores da Seguridade Social e publicados no
relatório do Conselho, a taxa real de retorno para tal casal seria entre 2,2 e 2,7 por cento ao
ano, sob o plano de Manutenção de Benefícios (Maintain Benefits plan), dependendo da
parte do Fundo Fiduciário de Seguridade Social investido em participações; 2,2 por cento
ao ano, sob o plano de Contas Individuais; e 2, 6 por cento ao ano, sob o plano de contas
de Seguridade Pessoal.34
Para aqueles, acostumados a utilizar a comparação simples da taxa de retorno e,
que presumem que as contas individuais produzem uma taxa de retorno mais alta, estes
resultados devem vir como um choque. Ainda, as taxas de retorno similares através dos
planos com abordagens muito diferentes para as contas individuais, especialmente quando
os retornos são ajustados para diferenças de risco, é exatamente o que se deveria esperar
quando a análise é empreendida de modo rigoroso.
As comparações da taxa de retorno, para indivíduos específicos, pode também
refletir o componente de redistribuição de sistemas diferentes. Para ser exato, os sistemas
atuais implicam em considerável redistribuição, um resultado disso é que alguns indivíduos
(aqueles que estão “pagando” pela redistribuição) recebem uma taxa de retorno menor do
que receberiam, num sistema que não envolve tal redistribuição, mesmo se os retornos
agregados são os mesmos nos dois sistemas. Nós podemos ou não acreditar que tais
redistribuições são desejáveis ou merecidas. Se as redistribuições não são desejáveis, elas –
e não necessariamente o sistema público que atualmente as incorpora – deveriam ser

mercado, medidas alternativas de retornos - por exemplo, o valor atual de benefícios relativo ao valor atual
de contribuições, isto não mostraria nenhuma mudança na capitalização adicional na otimização familiar,
escala uniforme de preferência, preço estável, e as condições abrangentes exploradas em Geanakoplos,
Mitchell, e Zeldes (1999).
34
Advisory Council on Social Security, Report of the 1994-1996 Advisory Council on Social Security,
Volume 1: Findings and Recommendations, Janeiro 1997, Tabela IRR4.

15
abolidas.35 Em outras palavras, conforme enfatizado na introdução, o fato de que os
sistemas públicos, conforme estão implementados, (as implemented) tenham sido menos
do que o ideal, significa que eles deveriam ser mudados, não necessariamente
complementados de forma dramática. Conforme Boldrin, Dolado, Jimeno, e Peracchi
(1999) escrevem em relação a programas de pensão na Europa:
“Seu uso como aparelhos redistribucionais camuflados, motivados por propósitos
políticos e de busca de rendas, tornaram-se um abuso, e, em torno de três décadas, quase
conduziram à bancarrota financeira. Nós insistimos no fato de que, no processo justificável
e recomendado de livrar-se de tais distorções redistribucionais, não se quer ‘jogar fora o
bebê com a água suja’. Sistemas públicos de pensão, de repartição, servem como propósito
útil, que deveria ser salvo e melhorado por uma reforma profunda do Estado de Bem-Estar
Social Europeu”.36

Risco e diversificação

Questões de risco levantam complicações adicionais à comparação simples da

taxa de retorno. A mais simples das comparações de taxa de retorno junta privatização e
diversificação. As duas não necessitam ir juntas; pode-se imaginar contas privadas que
estão restritas à ativos financeiros livres de risco, e sistemas públicos que investem em
ativos de risco.
A diversificação deveria produzir uma média mais alta de retornos financeiros ao
longo de períodos extensos de tempo. Mas os indivíduos geralmente não gostam de risco:
um ativo muito arriscado, com uma taxa de retorno um pouco mais alta, não é
necessariamente preferível a um ativo mais seguro, com uma taxa de retorno um pouco
mais baixa – assim, algum ajuste às taxas de retorno observadas é necessário. E se os
mercados de capital fossem perfeitos, o retorno mais altamente significativo de
diversificação deveria simplesmente compensar pelo risco adicional (pressupondo-se que a
carteira (portfolio) mantenha um número suficiente de ativos de risco diferentes). Em
outras palavras, em mercados eficientes, os retornos são mensuráveis com riscos.
Por exemplo, por muitas medidas comuns, os estoques são relativamente
arriscados – no mínimo por um período curto. O índice S&P 500 nos Estados Unidos caiu
(em termos nominais) mais de 10 por cento em oito dos últimos 70 anos.37 (Em termos de
inflação ajustada, o número de anos de declínio substancial é maior). Além do mais, os
estoques individuais são consideravelmente mais arriscados que portfolios amplos, tais
como o S&P 500: muitos estoques declinam, mesmo em anos em que o mercado sobe. E o
recente turbilhão, nos mercados financeiros de países em desenvolvimento, fornece mais
que uma ampla evidência da variância de curto prazo: relativamente ao final de 1996, por
exemplo, a capitalização do mercado de estoque caiu em torno de 40 por cento na
Indonésia, 55-60 por cento na Malásia e Tailândia, e 35-40 por cento na Coréia do Sul e

35
Alguns podem argumentar que o único caminho viável de se abolir a redistribuição seria converter o
programa - de público para privado. Mesmo que isso fosse verdade, no entanto, as escolhas envolvidas
tornar-se-iam substancialmente mais complicadas que sugeriria uma comparação simples da taxa de retorno.
36
Michele Boldrin, Juan Jose Dolado, Francisco Jimeno, e Franco Peracchi, “The Future of Pension Systems
in Europe: A Reappraisal”, Economic Policy, no prelo, p.27.
37
Council of Economic Advisers, Economic Report of the Presidente 1997 (Government Printing Office:
Washington, 1997), p.113. Deveria se notar que os títulos também têm riscos em termos reais. O
Departamento de Tesouro Norte-Americano começou, recentemente, a emitir títulos que protegem os
investidores contra tais riscos.

16
Singapura no início de 1998.38 Os retornos de estoque também tendem a ser arriscados, no
sentido de serem elevados quando a utilidade marginal de consumo é baixa, e vice versa.
Os riscos incorporados nos estoques são evidenciados pela análise que Gary
Burtless, da Brookings Institution, conduziu. Burtless estudou as taxas de realocação que
os trabalhadores teriam alcançado (isto é, a porcentagem dos salários prévios que seus
rendimentos de aposentadoria igualariam), se eles tivessem investido dois por cento de
seus ganhos em fundos de índice de estoque, cada ano, ao longo de 40 anos de carreira, e
convertido o balanço acumulado para uma anuidade de aposentadoria ao alcançar a idade
de 62 anos. Os trabalhadores, que alcançassem a idade de 62 anos em 1968, teriam gozado
uma taxa de realocação de 39 por cento daqueles investimentos (isto é, o benefício mensal
de sua anuidade de aposentadoria igualaria 39 por cento dos salários anteriores). Em
contraste, a taxa de aposentadoria para trabalhadores que se aposentassem em 1974 –
somente seis anos depois – teria de ser somente de 17 por cento, ou menos que a metade.39
Enquanto estas estimativas precisas podem ser criticadas, o ponto central que emerge delas
não pode: os retornos de estoque incorporam uma variação substancial de ano para ano.40
Esta questão será reexaminada, a partir de uma perspectiva internacional mais ampla (num
artigo escrito por Max Alier, do Fundo Monetário Internacional, e Dimitri Vittas, do Banco
Mundial) durante a Sessão da Conferência sobre Anuidades.
Se desejamos pressupor que aqueles mercados são completamente eficientes, não
precisamos nos perturbar com ajustes de riscos – nós podemos simplesmente pressupor que
todos os retornos de riscos, apropriadamente ajustados, em portfolios suficientemente
diversificados, são iguais. Se não desejamos assumir que aqueles mercados são
completamente eficientes, no entanto, nós devemos empreender ajustes de risco
complicados. Por exemplo, é difícil saber exatamente quão prevenidos ao risco são os
indivíduos. O “risco” também depende de uma ampla variedade de fatores. Por exemplo,
por períodos suficientemente longos, os estoques podem não ser particularmente arriscados
em relação aos títulos nominais.41 Outra questão crítica é se o prêmio de participação
observado simplesmente reflete risco, ou se ele inclui um componente de retorno super-
normal sobre os estoques, mesmo numa base de ajuste de risco.42 Uma questão
correlacionada é: como fazer projeções do prêmio com risco.
Existem outros fatores complicantes para os ajustes de risco, para o sistema
público versus privado. Por exemplo, a diversificação empreendida, através de um sistema
público de benefício definido, envolve menor risco financeiro para qualquer indivíduo, do
que a diversificação empreendida, através de um sistema privado de contribuição definida.
A razão é que um sistema público de benefício definido pode espalhar risco através das
38
Peter Heller, “Rethinking Public Pension Initiatives”, International Monetary Fund, Working Paper 98/61,
Abril 1998, p.11.
39
Gary Burtless, Testemunho diante do Committee on Ways and Means, Subcommittee on Social Security,
U.S. House of Representatives, 18 de Junho de 1998, disponível no endereço:
http://www.house.gov/ways_means
40
Para uma discussão destes cálculos, ver Henry J. Aaron e robert D. Reischauer, Countdown to Reform
(Century Foundation Press: New York, 1998), p.32-36. Aaron e Reischauer discutem uma versão dos
cálculos que presumem que 6 por cento dos ganhos são investidos no mercado de estoques, ao invés da taxa
de contribuição de 2 por cento assumidos nas figuras supra fornecidas. Com uma taxa de contribuição de 6
por cento, as taxas de realocação são mais altas, mas permanece o grande intervalo entre os benefícios
daqueles que alcançam 62 anos de idade, e se aposentam em 1968, e aqueles que alcançam 62 de e se
aposentam em 1974.
41
Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run (McGraw Hill: New York, 1998).
42
Rajnish Mehra e Edward Prescott, “The Equity Premium: A Puzzle”, Journal of Monetary Economics,
Março 1985, p.145-161.

17
gerações, de um modo que não é possível, sob um programa privado de contribuição
definida. Em outras palavras, enquanto o programa público pode atingir qualquer perfil de
risco (e diversificação) que o programa privado também pode, o inverso não é verdadeiro.
Para ser exato, as garantias do governo, sobre os retornos num sistema privado de
contribuição definida (ver Mito 9), facilita algum grau de partilhamento de risco inter-
geracional. Mas, observe que eles fazem isto, somente pela transformação do sistema
privado puro de contribuição definida, numa mistura entre sistema privado de contribuição
definida e sistema público de benefício definido.
A análise de risco total, de um sistema público de benefício definido, relativo às
contas individuais, implica em avaliações, não apenas de diversificações, mas também de
uma ampla variedade de outros riscos inerentes, nas típicas formas “enquanto
implementadas” (“as implemented”) dos dois sistemas. Por exemplo, os sistemas de
benefícios definidos são usualmente progressivos e, por isso, fornecem um forma de
seguro de ganhos de tempo de vida. 43 Se os ganhos de tempo de vida são menores(mais
baixos) que aqueles esperados, a taxa de realocação é mais alta que o esperado. Protegendo
as despesas na aposentadoria, ao menos parcialmente, da descompressão dos ganhos mais
baixos que o esperado. Além do mais, mesmo sob um plano não-progressivo de benefício
definido, os pensionistas não enfrentam um risco acumulativo, embora muitos sistemas,
freqüentemente incluídos sob o princípio do “benefício definido”, ainda contenham riscos
residuais de vários tipos (por exemplo, riscos reais que emergem de indexação imperfeita,
riscos demográficos do ajuste de benefícios, dependentes do status das finanças públicas)44
Finalmente, uma vez que se parta de uma comparação idealizada e se examine a política
econômica dos dois sistemas, uma variedade de questões de risco político surgem, com
relação aos sistemas públicos, que podem ou não ser menos extremos sob sistemas
privativos (ver discussão adicional em Mito 9 e 10). Em qualquer caso, a comparação
simples de taxa de retorno ignora estas questões de risco complexo.

Mito nº 3: Taxas de retorno em declínio nos sistemas de repartição refletem

problemas fundamentais com aqueles sistemas.

43
É, freqëntemente, afirmado que as taxas diferenciais de mortalidade por rendimento implicam que, em uma
base de tempo de vida, os sistemas progressivos não são realmente progressivos. Nos Estados Unidos, pelo
menos, aquela afirmação é um tanto equivocada. Por exemplo, Steuerle e Bakija acham que, mesmo
contabilizando-se as taxas diferenciais de mortalidade, a taxa de retorno de tempo de vida, sobre as
contribuições, é mais alta para trabalhadores de baixa renda, do que para os trabalhadores de alta renda que se
aposentaram e estão se aposentando. Por outro lado, transferências líqüidas em dólares absolutos são, na
verdade, mais altas para trabalhadores de alta renda que já se aposentaram ou estão se aposentando. Não é
claro se a “progressividade” deveria ser avaliada sobre um base de dólar relativa ou absoluta. Além do mais,
mesmo numa base de transferência líqüida, espera-se que as transferências intra-geracionais sejam revertidas
(isto é, tornem-se progressivas) no futuro próximo. Ver Eugene Steuerle e Joan Bakija, Retooling Social
Security for the 21st Century (Urban Institute Press: Washington, 1994), p.115-126. Outros estudos encontram
resultados confusos para a progressividade do sistema da Seguridade Social numa base de tempo de vida.
Ver, por exemplo, D.M. Garrett, “The Effects of differential Mortality Rates on the Progressivity of Social
Security”, Economic Inquiry, Volume 33, Julho de 1995, e J.E. Duggan, R. Gillingham, e J.S. Greenlees,
“Progressive Returns to Social Security? Na Answer from Social Security Records,” Department of the
Treasury, Research PaperNo. 9501, 1995.
44
Conforme observado acima, um programa de benefício definido seria pensado como um programa de
contribuição definida combinado com opções financeiras adequadas. Em princípio, o governo emitiria opções
independentemente do sistema de pensão, permitindo aos indivíduos criar, sinteticamente, uma pensão de
benefício definido fora de um sistema de contribuição definida. Ainda, pode haver benefícios – por exemplo,
em termos de fazer um pacot com as opções somente com o sistema de pensão.

18
 Outro mito, em torno da reforma dos sistemas de repartição, é que os declínios
observados nas suas taxas de retorno são indicativos de um defeito fundamental naqueles
sistemas.
Alternativamente, aquele declínio reflete a convergência natural do sistema de
repartição para seu estado estável (steady-state) maduro.
A fórmula de Samuelson dá a taxa de retorno, num sistema de repartição maduro.
Nos primeiros anos de tal sistema, no entanto, os beneficiários receberam uma taxa de
retorno substancialmente maior do que a fórmula sugeriria. Considere a geração A, do
exemplo acima. Tal geração, no sistema de repartição, recebeu $ 1 em benefícios, mas não
contribuiu em nada com o sistema. A taxa de retorno da geração A foi, assim, infinita.
Numa veia similar, os primeiros beneficiários, sob o Sistema de Seguridade Social
nos Estados Unidos, receberam taxas de retorno extremamente altas, porque eles
receberam benefícios desproporcionais às suas contribuições. Eles contribuíram apenas por
um número limitado de anos, desde que muito de sua vida de trabalho eles passaram, antes
que as contribuições da folha de pagamento, da seguridade social, começasse a ser
coletada. Os primeiros beneficiários da Seguridade Social – aqueles nascidos nos idos de
1870 – gozaram taxas de retorno reais em torno de 40%.
Média da taxa anual de retorno para os benefícios de aposentadoria e
sobrevivência para U.S. Social Segurity (Seguridade Social Norte-
Americana), para os nascidos nos anos selecionados.
Ano de nascimento Média anual da taxa de retorno
1876 36,5 %
1900 11,9%
1925 4,8%
1950 2,2%

Este declínio, em taxas de retorno, dos primeiros grupos de beneficiários, é uma

característica de qualquer sistema de repartição, sob o qual os primeiros beneficiários
recebem taxas de retorno muito altas, porque eles contribuem pouco durante seus anos de
trabalho. A taxa de retorno para os beneficiários subseqüentes decai, necessariamente.
Conforme o sistema amadurece, aquele declínio em taxas de retorno pode ser atenuado ou
exarcebado, pelas mudanças nas taxas de produtividade e crescimento da força de trabalho.
Outros dois pontos merecem ser notados. Primeiro, a decisão de prover
benefícios, no início do programa, para aqueles que não contribuíram em toda sua vida –
para fazer o sistema do tipo repartição, mais do que do tipo capitalizado – pode ser
entendido em termos de exigências políticas, mas pode ou não fazer sentido em termos de
política de bem-estar inter-geracional. Todavia, aquela decisão, em quase todos os países
do mundo, já foi feita. A menos que desejemos deixar que os aposentados, existentes ou
trabalhadores idosos, sofram por causa das gerações anteriores terem recebido uma taxa de
retorno super-normal, nós somos forçados a suportar as conseqüências daquela decisão,
sem nos importarmos se o sistema de pensão é privatizado ou não. Segundo, e
relativamente, as taxas de retorno super-normal, gozadas pelos primeiros beneficiários, são
o reflexo no espelho da taxa de retorno do sub-mercado (sub-market) no sistema maduro.
Conforme Geanakoplos, Mitchell e Zeldes (1998,1999) enfatizam, o valor líquido
atual do sistema de repartição, através das gerações, é zero. Se algumas gerações recebem

19
taxas de retorno no super-mercado (super-market), todas as outras gerações devem então
receber taxas de retorno no sub-mercado (sub-market). Novamente, a introdução das
contas individuais não muda aquela conclusão.

Mito nº 04 – Investimento do Fundo Fiduciário Público em Participações não tem

efeitos macroeconômicos ou implicações no bem-estar social.

Muitos analistas de reforma de pensão acreditam que investir um Fundo

Fiduciário Público em participações, em vez de em títulos do governo, não teria efeitos
macroeconômicos ou de bem-estar social . O argumento é, simplesmente, que tal
diversificação é meramente uma substituição de ativo, e não muda a economia nacional.
Por isto, ela pode aletrar os preços de ativo ou taxas de retorno, mas não a
macroeconomia. Conforme Alan Greenspan declarou:
Se o fundo fiduciário de seguridade social for mudado, em parte, ou totalmente,
da seguridade do Tesouro Americano para instrumentos de débito privado ou participação,
as seguradoras daquelas seguridades no setor privado devem ser induzidas a trocá-las,
líquidas, pelo Tesouro Americano.
Se, por exemplo, os fundos de seguridade social forem totalmente investidos em
participações, presumivelmente eles terão de ser comprados da maioria das seguradoras de
tais participações. Pensão privada e fundos de seguro, entre outras seguradoras de
participações, presumivelmente teriam de trocar as participações para o Tesouro. Mas, se
os fundos fiduciários de seguridade social alcançassem uma taxa de retorno maior,
investindo em participações, em vez de na baixa rentabilidade do Tesouro Americano, o
rendimento do setor privado gerado pelo seu portfolio de ativo, incluindo os fundos de
aposentadoria, cairiam pelo mesmo total, potencialmente disfarçando sua condição
financeira. Este resultado de soma zero ocorre, porque a pressuposição de que nenhuma
nova economia produtiva e investimento foram induzidas por este processo de realocação
de portfolio...melhor, os resultados desta forma restrita de privatização são ambíguos.
Assim, o dilema para os fundos fiduciários de seguridade social é que a substituição para
investimentos de participação, sem um aumento na economia doméstica, pode não
aumentar, de modo apreciável, a taxa de retorno dos ativos do fundo fiduciário de
seguridade social, e em qualquer extensão que ela possa, seria melhor espelhada por um
declínio comparado nos rendimentos dos fundos de pensão e aposentadoria privados.45
Observe que este argumento não é, realmente, sobre se os fundos fiduciários
públicos deveriam investir em participações. Em vez disso, é sobre se os Fundos de
Seguridade Social seriam substituídos por participações através de algum mecanismo –
seja através de fundos fiduciários públicos ou contas privadas. Em outras palavras, a
questão é, puramente, se a diversificação, por si, é benéfica. Interessantemente, os
proponentes de contas privadas freqüentemente congelam o potencial de diversificação de
tais contas como um benefício social substancial e, simultaneamente, clamam que a
diversificação empreendida, através de um fundo fiduciário público, não renderia nenhum
benefício. No mínimo, de uma perspectiva estritamente econômica, aquela dicotomia
parece não fazer muito sentido. Para ser exato, o modo de como cumprir melhor a
diversificação envolve numerosas questões, incluindo tanto custos administrativos, quanto
questões de política econômica, que foram comunicadas abaixo (Mitos 07 e 10). Pelo

45
Alan Greenspan, Remarks at the Abraham Lincoln Award Ceremony of the Union League of Philadelphia,
Philadelphia, Pennsylvania, 6 de Dezembro de 1996.

20
momento, nós nos focamos sobre a ausência de diversificação, relativa a tais custos
administrativos, ou política econômica. Por conveniência, adicionamos um exame da
diversificação, empreendida através de um fundo fiduciário público.
Destacar nosso exame deste mito é uma teorização fundamental – o setor público
análogo para o teorema Modigliani-Miller – que fornece condições, sob as quais a estrutura
financeira do setor público não faz nenhuma diferença. As condições foram desenvolvidas
numa série de artigos por Stiglitz.46 Devido a mercados de capital perfeitos e à habilidade
dos indivíduos de reverter as ações das políticas financeiras do governo, tais políticas não
têm nenhum efeito real.
Devido a imperfeições nos mercados financeiros, no entanto, Stiglitz também
mostra que a política financeira do governo – incluindo sua abordagem em investimento
nos fundos fiduciários, poderia ter efeitos reais importantes. Mais recentemente, os
economistas têm destacado as imperfeições ou não-convexidades, tais como custos de
aprendizagem, entrada de investimentos, ou outros fatores. Na presença de tais
imperfeições e pressupondo que os pensionistas assumam alguns dos riscos cumulativos,
das políticas financeiras do governo (o que significa que o sistema de pensão não é um
plano puro de benefício definido), a diversificação pode, possivelmente, produzir ganhos
reais de bem-estar e efeitos macroeconômicos. A intuição chave é que, devido às
imperfeições, muitos indivíduos não sustentam participações - e a diversificação do
governo pode eliminar, efetivamente, as não-convexidades, produzindo um ganho de bem-
estar.47
Por exemplo, Diamond e Geanakoplos (1999) examinam um modelo, no qual há
dois tipos de consumidores: os poupadores e os não-poupadores. Os não-poupadores
participam de um programa de seguro social, e o governo “investe” em seu favor.
Transferindo alguma participação do fundo fiduciário de seguridade social – em outras
palavras, diversificação – produz um ganho de bem-estar para aqueles não poupadores.
“Nossa descoberta maior é que a diversificação do portfolio, do fundo fiduciário, em
participações, tem efeitos reais substanciais, incluindo o potencial para melhoramentos
significativos de bem-estar. A diversificação eleva a soma total de utilidade na economia,
se as utilidades domésticas forem pesadas, de tal forma, que a utilidade marginal de um
dólar hoje é o mesmo para qualquer família. Os ganhos potenciais de bem-estar vêm da
presença dos trabalhadores que não investem suas economias em seu próprio benefício.”48

46
Joseph Stiglitz, “On the Irrelevance of Corporate Financial Policy”, American Economics Review,
Dezembro, 1974, p.851-866; Joseph Stiglitz, “On the Relevance or Irrelevance of Public Financial Policy:
Indexation, Price Rigidities, and Optimal Monetary Policy”, in R. Dornbusch e M.Simonsen, editores,
Inflation, Debt, and Indexation (MIT Press: Cambridge, 1983), p.183-222; e Joseph Stiglitz, “On the
Relevance or Irrelevance of Public Financial Policy”, Proceedings of the 1986 International Economics
Association Meeting, 1988, p.4-76.
47
Outra implicação da falha do setor público análogo ao teorema Modigliani-Miller é que um movimento do
fundo fiduciário do gover fora de títulos e dentro de estoques poderia aumentar as taxas de juros sobre os
títulos do governo. Os custos mais elevados de juros para o governo poderiam, então, pelo menos
temporariamente, elevar os custos líqüidos de juros (por exemplo, se a maioria dos retorno de período curto
das participações de seguros são da forma de ganhos de capital não-realizado, em vez de dividendos). E os
custos de juros líqüidos poderiam, então, requerer uma confiaça adicional sobre as taxações distorcionárias –
que poderiam afetar a oferta de trabalho. Com efeito, se poderia pensar em uma restrição de investimento, de
que o fundo fiduciário público segure somente os títulos do governo, como uma taxa imposta através do
sistema de pensão. Elevar a restrição de investimento muda, então, a taxa para uma base diferente (todos os
pagadores de taxas).
48
Peter Diamond e John Geanakoplos, “Social Security Investment in Equities 1: The Linear Case”,
rascunho, não publicado, Abril, 1999.

21
 Similarmente, Geanakoplos, Mitchell, e Zelds (1999) argumentam que, se uma
parte, não trivial, de famílias não tem acesso aos mercados de capital, a diversificação
(tanto através de um fundo fiduciário, como de contas individuais) poderia elevar o bem-
estar para este tipo de mão-de-obra. Eles concluem que $1 de participação poderia valer
$1,59 para aquela mão-de-obra restrita.49 O mito da diversificação neutra surge então, da
pressuposição implícita de que todas famílias estão em soluções interiores, em termos de
portfolios financeiros; os artigos exploram as ramificações de se ter no mínimo soluções
para alguns famílias. Numa abordagem um pouco diferente, no entanto, alcança conclusões
similares sobre a não neutralidade da diversificação, Abel (1999) acha que a diversificação
poderia elevar a taxa de crescimento do estoque de capital, num sistema de benefício
definido.50
Finalmente, é também interessante observar que, de uma perspectiva de risco, o
sistema socialmente favorável (optimal system) pode ser um sistema parcialmente
capitalizado, diversificado. Merton (1983), Merton, Bodie, e Marcus (1987), e Dutta,
Kapur, e Orszag (1999) mostram que, combinando-se um componente não capitalizado
(com uma taxa de retorno ligada ao crescimento de ganhos), com o componente
diversificado capitalizado (com uma taxa de retorno ligada a um índice de mercado), pode
reduzir o risco relativo a um sistema completamente capitalizado.51 A intuição é,
simplesmente, que a capitalização parcial fornece acesso a um ativo – o capital humano de
juventude – que não é normalmente transacionável nos mercados financeiros, fornecendo,
por isso, diversificação adicional, relativa ao grupo de ativos disponíveis, nos mercados
financeiros. Boldrin, Dolado, Jimeno, e Peracchi (1999) estudam as correlações históricas
entre o crescimento GDP, crescimento de ganhos, retornos de títulos, e retornos de estoque
nos Estados Unidos, Alemanha, Inglaterra, França, Itália e Japão – e acham que as
correlações, em todos os países, são substancialmente menores que 1, e freqüentemente
negativos. Eles concluem que: “a diversificação de risco fornece uma razão adicional para
investir-se tanto no capital humano quanto físico.”52

MITOS MICRO-ECONÔMICOS:

MITO no.5: Os incentivos do mercado de trabalho são melhores sob planos privados
de contribuição definida.

Uma reclamação comum, observando-se as contas individuais, é que elas

fornecem incentivos de mercado de trabalho melhores que os sistemas tradicionais (de
49
John Geanakoplos, Olivia S. Mitchell, e Stephen Zeldes, “Social Security Money’s Worth”, in Olivia S.
Mitchell, Robert J. Myers, e Howard Young, editores, Prospects for Social Security Reform (University of
Pennsylvania Press: Philadelphia, 1999).
50
Andrew B. Abel, “The Social Security Trust Fund, the Riskless Interest Rate, and Capital Accumulation”,
preparado para a Conferência NBER sobre Aspectos de Risco da Reforma da Seguridade Social baseada em
Investimentos (NBER Conference on Risk Aspects of Investment-Based Social Security Reform), 15-16 de
Janeiro de 1999.
51
Robert Merton, “On the role of social security as a means for efficient risk sharing in na economy where
human capital is not tradeable”, in Zvi Bodie e Joahn Shoven, editores, Issues in Pension Economics
(University of Chicago Press: Chicago, 1983); Robert Merton, Zvi Bodie, e Alan Marcus, “Pension Plan
Integration as Insurance Against Social Security Risk”, in Zvi Bodie, Joahn Shoven, e David Wise, editores,
Issues in Pension Economics (University of Chicago Press: Chicago, 1987), e Jayasry Dutta, Sandeep Kapur,
e J. Michael Orszag, “ A Portfolio Approach to the Optimal Funding Of Pensions”, Maio, 1999
52
Michelle Boldrin, Juan Jose Dolado, Juan Francisco Jimeno, e Franco Peracchi, “The Future of Pension
Systems in Europe: A Reappraisal”, Economic Policy, no prelo.

22
benefício definido) de seguro social. Por exemplo, Estelle James escreveu, “A ligação
entre benefícios e contribuição, num plano de contribuição definida, está designada a
reduzir distorções do mercado de trabalho, tais como evasão para o setor informal, já que
as pessoas estão menos propensas a observar sua contribuição como uma taxa.”53 Sylvester
Schieber, Carolyn Weaver e outros apoiadores da proposta da conta de seguridade pessoal,
junto ao Conselho Consultivo de Seguridade Social nos Estados Unidos, escreveram que
“as contas individuais poderiam...criar uma ligação direta entre as contribuições de taxa
que os trabalhadores fazem e os benefícios, aos quais eles estão intitulados, eliminando
muito da complexidade do sistema corrente e aliviando as distorções do mercado de
trabalho.”54 Similarmente, ao analisar a Seguridade Social nos Estados Unidos, Martin
Feldstein escreveu que, “a perda do peso morto extra, que resulta destas ligações tão
desiguais, entre taxas de aumento e benefícios de aumento, seriam automaticamente
eliminados num sistema financiado privatizado, com contas de aposentadoria
individuais.”55
Qualquer incentivo diferencial do mercado de trabalho, das contas individuais,
resultam de diferenças tanto em risco como em redistribuição. Por isso é importante
observar:
1. Nós estamos, em última instância, interessados em bem-estar, não em oferta de
trabalho. É possível designar estruturas que acentuam os incentivos do mercado de
trabalho, mas reduzem o bem-estar. Fazer isto seria confundir meios com fins. Por
exemplo, se os indivíduos fossem muito prevenidos ao risco, impondo-se uma taxa
ampla randômica de soma global aos indivíduos, nesta parte de suas vidas, poderia
induzir tanto mais economia, quanto mais oferta de trabalho, já que os indivíduos
trabalhariam mais, como precaução contra a contingência adversa. Ainda, tal taxa
teria amplos efeitos adversos sobre o bem-estar social.56 Um exemplo particular
deste ponto são as mudanças de risco, associadas com a mudança de benefício
definido para um sistema de contribuição definida. Um aumento significativo de
prevenção em risco poderia conduzir a um oferta maior de trabalho, mas seria
indesejável de uma perspectiva de bem-estar social.57
2. Uma transação chave existe entre redistribuição e incentivos. É usualmente possível
fornecer incentivos fortes, somente ao custo de redistribuição menor. A
redistribuição, tipicamente, cria distorções do mercado de trabalho.58 Conforme
argumenta Diamond (1998), “os economistas levantaram a questão da extensão à

53
Estelle James, “Pension Reform: An Efficiency -Equity Tradeoff?” in Nancy Birdsall, Carol Graham, e
Richard Sabot, editores, Beyond Tradeoffs (Brookings Institution Press: Washington, 1998).
54
Joan T. Bok, Ann L. Combs, Sylvester J. Schieber, Fiedl ª Vargas, e Carolyn L. Weaver, “Restoring
Security to Our Social Security Retirement Program”, Report of the 1994-1996 Advisory Council on Social
Security, Volume 1: Findings and Recommendations (Washington, DC, 1997), p.105.
55
Martin Feldstein, “Introduction”, in Martin Feldstein, editor, Privatizing Social Security (University of
Chicago Press: Chicago, 1998), p.8.
56
Joseph E. Stiglitz, “Utilitarianism and Horizontal Equity: the case for random taxation”, Journal of Public
Economics, 18 (1982), 1-33.
57
Michael Rothschild e Joseph Stiglitz, “Increasing Risk, I: A Definition”, Journal of EconomicTtheory,
1970: 2, 225-243; e Michael Rothschild e Joseph Stiglitz, “Increasing Risk, II: Its Economic Consequences”,
Journal of Economic theory, 1971: 3, 66-84.
58
Se a redistribuição deveria ser empregada através do sistema de pensão ou outros meios (tais como o
sitema de taxa de rendimento) é uma questão séria. Se a redistribuição é melhor empregada através de
mecanismos alternativos, então, uma análise completa dos sistemas benefício definido versus sistemas de
contribuição definida deve, também levar em consideração as distorções engendradas pelo mecanismo de
redistribuição alternativa.

23
 qual a taxa de folha de pagamento distorce o mercado de trabalho. As sugestões de
que, mudando-se para um sistema de contribuição definida produzirá ganhos
eficientemente amplos, são pretensiosas... qualquer redistribuição criará alguma
distorção do mercado de trabalho, se a redistribuição for alocada na fórmula
benefício ou em outra porção do sistema de rendimento de aposentadoria.” 59
3. De modo mais geral, devido a outras distorções no mercado de trabalho (por
exemplo o sistema de taxa progressiva), avaliar o modo como provisões específicas
de um programa de pensão afetam a eficiência do mercado de trabalho, é uma
matéria complicada.60 Como exemplo, os aspectos redistributivos do programa de
Seguridade Social nos Estados Unidos aumentam o retorno de trabalho entre os
pobres que, devido às fases fora do mercado, associadas com vários outros
programas de bem-estar, freqüentemente enfrentam taxas marginais muito altas.61
4. A distorção imposta pela taxa da folha de pagamento não é medida por ela em si,
mas ao invés por qualquer diferença entre o valor líquido presente do benefício
marginal e da taxa marginal.62 Similarmente, a oferta de trabalho daqueles que não
valem totalmente uma economia de aposentadoria mandatória – aqueles que não
teriam por si mesmos muito a economizar – seria, geralmente, afetada por tal
programa, mas é errado inferir que o programa de poupança mandatória,
necessariamente, reduz a oferta de trabalho. A questão chave é o que acontece com a
utilidade de consumo marginal significativa, a qual poderia aumentar ou decrescer. 63

59
Peter Diamond, “The economics of Social Security reform”, in R. Douglas Arnold, Michael J. Graetz, e
Alicia H. Munnell, editores, Framing the Social Security Debate: Values, Politics, and Economics
(Brookings Institution Press: Washington, 1998), p.62. Em relação ao assunto, Heller (1998) argumenta,
desde que os esquemas do tipo DC, por si mesmos, não redistribuem os rendimentos intra-geracionalmente,
ou fornecem redes de segurança, as medidas de rendimento de seguridade precisam ser desenvolvidas para
complementar um esquema DC...As autoridades deveriam questionar se é mais eficiente e em termos de
custo construir tail rede de elementos redistribucionais de segurança diretamente no sistema de seguro social,
em vez de fazê-lo num pilar separado.” Peter Heller, “Rethinking Public Pension Initiatives”. Fundo
Monetário Internacional, Working Paper 98/61, Abril de 1998.
60
Por exemplo, Peter Diamond observou que, na presença de uma taxa de rendimento progressiva, um
sistema de pensão de benefício definido pode ter incentivos melhores que um sistema de contribuição
definida. Por exemplo, um sistema de benefício definido pode envolver taxas baixas, ou negativas, durante os
períodos em que na carreira de um trabalhador na qual a taxa de rendimento é relativamente alta (por
exemplo, mais tarde, na carreira). Já que a distorção de uma taxa aumenta com o da taxa de imposto, e que a
variância na taxa total de trabalho é minimizada sob um sistema de benefício público sob estes pressupostos,
é possível que um sistema de benefício definido tenha características melhores de mercado de trabalho do
que que um sistema de contribuição definida. Ele conclui que “comparar sistemas de contribuição definida e
sistemas de pensões de benefício definido...é central ao se considerar o impacto, sobre o mercado de trabalho,
das propostas de se privatizar a seguridade social...a análise é mais complexa do que alguns poderiam
suspeitar”. “Privatization of social security and the labor market”, apresentado ao MIT Public Finance Lunch,
9 de Fevereiro de 1998.
61
Para as taxas de juros marginais nos Estados Unidos, ver Andrew Lyon, “Individual Marginal Tax Rates
under the U.S. Tax and Transfer System”, in David Bradford, editores, Distributional Analysis of Tax Policy
(American Enterprise Institute Press: Washington, 1995). Ver também Joseph Stiglitz, “Taxation, Public
Policy, and the Dynamics of Unemployment”, Nota importante dirigida ao 54º Congresso do Instituto
Internacional de Finanças Públicas (54th Congress of the International Institute of Public Finance), 24 de
Agosto de 1999.
62
Martin Feldstein e Andrew Samwick, “Social Security Rules and Marginal Tax Rates”, National Tax
Journal, 1992, Volume 45, p.1-22.
63
Joseph Stiglitz, “Taxation, Public Policy, and the Dynamics of Unemployment”, Nota importante dirigida
ao 54º Congresso do Instituto Internacional de Finanças Públicas (54th Congress of the International Institute
of Public Finance), 24 de Agosto de 1999. Ver também Peter Diamond, Munnell, editores, Framing the
Social Security Debate: Values, Policitc, and Economics (Brookings Institution Press: Washington, 1998).

24
 5. Uma das questões mais difíceis em avaliar qualquer programa é o contrafactual
(counterfactual) adequado, contra o qual julgá-lo. Por exemplo, pressuponha que os
trabalhadores que não economizaram para a aposentadoria – ou que investiram suas
contrbuições pobremente – sabiam que seriam apoiados pelo governo. Os fundos
para os excluídos teriam de ser elevados através de taxas distorcionárias, as quais
afetariam então a oferta de trabalho. Poupanças, investimento, e o comportamento da
oferta de trabalho seriam todos afetados pela taxa de apoio potencial e taxas
associadas. Se eles seriam, mais ou menos afetados, que sob um programa de seguro
social alternativo é uma questão empírica. Similarmente, considere um programa de
privatização sem pré-capitalização. As taxas adicionais, necessárias para financiar o
débito gerado pela privatização sem pré-capitalização, poderia distorcer os incentivos
do mercado de trabalho. Na verdade, nas simulações relatadas por Corsetti e
Schmidt-Hebbel (1997), uma transição de débito financiado para contas individuais
reduz o resultado para entre 1 e 4% no período longo, por causa das distorções das
taxas de rendimento mais altas, necessárias para financiar o débito.64
6. A maior parte da discussão dos efeitos do mercado de trabalho do seguro social
focaram-se sobre os efeitos do lado da oferta nos mercados competitivos.
Particularmente, em países em desenvolvimento, a pressuposição de um mercado de
trabalho perfeitamente competitivo parece inadequada – sugerindo que um foco
exclusivo sobre um lado da oferta pode ser mal colocado. Stiglitz (1998) começou
uma exploração dos efeitos do mercado de trabalho num contexto mais amplo.65
Considere, por exemplo, um modelo eficiente de salário, num ambiente no qual um
trabalho urbano intitula alguém a participar de um programa público de seguro
social. Os subsídios, associados com tal sistema, aumentam as rendas daqueles que
obtêm trabalhos no setor urbano (uma das maiores críticas freqüentemente
destacadas de tais sistemas públicos), mas o subsídio público aumentado substitui a
restrição de não-evasão (por exemplo, num modelo de Shapiro-Stiglitz de salários
eficientes), assim aqueles salários de equilíbrio são reduzidos e o equilíbrio de
emprego é aumentado. é uma questão complicada se o bem-estar social aumenta, ou
não, de tal subsídio de salário. Mais recentemente, Orszag, Orszag, Snower, e
Stiglitz (1999) exploram estas questões, num modelo que incorpora interações, entre
as características do mercado de trabalho e o sistema de pensão, enquanto também
são capazes de estudar interações entre o sistema de pensão e o sistema de seguro
desemprego. Eles concluem que não há dominância simples de um sistema sobre o
outro, em termos de incentivo do mercado de trabalho.66

Mito no. 06: Planos de Benefício Definido fornecem mais de um incentivo para
aposentar mais cedo.

64
Giancarlo Corsetti e Klaus Schmidt-Hebbel, “Pension reform and growth”, in Salvador Valdés-Prieto, The
economics of pensions: Principles, policies, and international experience (Cambridge University Press:
Cambridge, 1997), p.134. Os autores observam que com diferentes especificações em relação às elasticidades
da oferta de trabalho, os resultados de período longo podem mudar.
65
Joseph E. Stiglitz, “Taxation, Public Policy, and the Dynamics of Unemployment”, Nota importante
dirigida ao 54º Congresso do Instituto Internacional de Finanças Públicas (54th Congress of the International
Institute of Public Finance), 24 de Agosto de 1999.
66
J. Michael Orszag, Peter R. Orszag, Dennis J. Snower, e Joseph E. Stiglitz, “The Impact of Individual
Accounts: Pecemeal vs. Comprehensive Approaches, “ apresentado na Conferência Bancária Anual sobre
Desenvolvimento Econômico (Annual Bank Conference on Development Economics), Banco Mundial, 29 de
Abril de 1999.

25
 O trabalho pioneiro editado por Gruber e Wise (1999) mostra que os planos
públicos de benefício definido, nas economias industrializadas, incorporam taxas
substanciais sobre o trabalho entre os idosos e que, as provisões daqueles planos são
freqüentemente um fator importante na aposentadoria antecipada.67 Alguns proponentes de
contas individuais sugeriram, por isto, mudar para um sistema de contas individuais, como
um caminho para evitar este relaxamento para aposentadoria antecipada.68
Este mito é assim relacionado ao Mito 5, mas focaliza especificamente sobre
trabalhadores idosos. Uma questão crítica, na avaliação de sua importância, é o grau no
qual seríamos responsáveis sobre a aposentadoria antecipada em si. Alguns programas de
seguro social, implicitamente, fornecem seguro “obsolescência”, contra choques
tecnológicos que afetam o valor do capital humano. A experiência normalmente aumenta
o capital humano do indivíduo, mas a mudança tecnológica rápida pode diminuir seu valor,
de tal modo que os trabalhadores idosos enfrentam diminuição de produtividade e de
salários. Alguns trabalhadores podem querer obter seguro contra este risco, na forma de
uma “opção” para se aposentar cedo. Programas de seguro aposentadoria. cuidadosamente
definidos. forneceriam um elemento de tal seguro. ao prover os aposentados antecipados
com um aumento no valor atual de benefícios sobre contribuição. Para ser exato. como a
maioria dos seguros, o prejuízo moral está relacionado com o surgimento de tal seguro: a
provisão de seguro na margem induz alguns indivíduos cuja produtividade não gerou uma
aposentadoria mais cedo do que eles de outra forma teriam. O seguro favorável (optimal)
balanceia a redução de risco e os efeitos do prejuízo moral. É uma crítica válida dizer que
o balanceamento não foi empreendido de forma adequada; não é uma crítica válida dizer
que algum efeito de incentivo adverso existe.69
Mesmo que alguém conclua que a transação favorável, entre seguro e trabalho,
seria atacada mais em direção ao trabalho, esta questão fornece uma ilustração viva do
ponto “inerente versus implementado” que nós observamos na introdução. Um plano de
benefício público definido não precisa, necessariamente, impor uma taxa adicional ao
trabalho do idoso. Similarmente, uma abordagem da contribuição definida poderia impor
potencialmente tal taxa. O efeito líquido de um sistema de pensão, sobre o incentivo para
aposentar, engloba três componentes: a taxa cumulativa marginal para trabalho adicional
(benefícios adicionais relativos a taxas ou contribuições adicionais, para qualquer idade
dada de recebimento inicial de benefício), o ajuste atuarial por atraso do recebimento
inicial de benefícios (sem importar se o trabalho continua) e as regras para o caso dos
benefícios serem reduzidos por causa dos ganhos. Em todos os três componentes, os planos
de benefício definido não precisam fornecer mais que um desincentivo contra trabalho, e
em favor da requisição de benefícios, que um plano de contribuição definida. Por exemplo,
as taxas de benefício cumulativo são mais altas em muitas formas de plano de benefício
definido (por exemplo, algumas formas de plano de salário final), do que em planos de
contribuição definida – que potencialmente provêm um incentivo forte para trabalho

67
Jonathan Gruber e David Wise, editores, Social Security and Retiremente Around the World (University of
Chicago Press: Chicago, 1999).
68
Ver, por exemplo, Estelle James, “Pension Reform: Na Efficiency-Equity Tradeoff?” in Nancy Birdsall,
Carol Graham, e Richard Sabot, editores, Beyond Tradeoffs (Brookings Institution Press: Washington, 1998).
69
Nesse mesmo espírito, Diamond e Mirlees provam a favorabilidade (optimality) de se taxar o trabalho
para propósitos de seguro, em um modelo ex ante de trabalhadores idênticos. Ver Peter Diamond e James
Mirlees, “A Model of Social Insurance with Variable Retirement”, Journal of Public Economics 10, 1978,
p.295-336; Diamond e Mirlees, “Payroll Tax Financed Social Insurance with Variable Retiremente”,
Scandinavian Journal of Economics 88 (1), 1986, p.25-50; e Diamond e Mirlees, “Social Insurance with
Variable Retirement and Private Saving”, Journal of Public Economics, no prelo.

26
continuado em idades avançadas. O ajuste atuarial, dentro de um plano de benefício
definido, é um parâmetro de políticas. E a presença ou ausência de um teste de ganhos não
precisa depender da forma do sistema de pensão.
Uma comparação idealizada, entre as abordagens benefício definido e
contribuição definida, não sustenta, por isto, este mito. Mas, e quanto à comparação
“enquanto implementada”? aqui também a situação é complicada. Muitos países
industrializados estão reduzindo os incentivos para a aposentadoria antecipada dentro de
suas estruturas de benefício definido.70 Por exemplo, nos Estados Unidos, Diamond and
Gruber (1999) encontram subsídios pequenos para a idade de 62 anos, e pequenas taxas
líqüidas até a idade de 65 anos, com taxas substanciais de 65 a 69 anos.71 Mas aquelas
taxas amplas, acima da idade de 65 anos, recairão sobre o tempo: na lei atual vem
aumentando o crédito atrasado de aposentadoria, o qual provê benefícios aumentados, para
aqueles que reclamam benefícios atrasados, após os 65 anos; e está previsto que alcançará
8% ao ano, das requisições atrasadas, em torno de 2.005.72 Aquele nível é visto como
sendo aproximadamente leve, no sentido atuarial.73 Coili e Grubber (1999) acham que
aumentar o crédito de aposentadoria atrasada tem um efeito particularmente forte em
encorajar trabalho aos idosos.74 Similarmente, as economias em transição têm, geralmente,
aumentado as idades de aposentadoria, dentro dos programas tradicionais de benefício
definido, ao longo da década passada (as únicas exceções de 1998, foram Bulgária e
Ucrânia).75
Vale a pena notar, também, que a Suécia introduziu, recentemente, um novo
sistema de pensão (incluindo uma contribuição “definida nocional”, próxima do
componente repartição), que reflete conceitos sobre o retorno ao trabalho entre os idosos.76
Um sistema similar foi primeiramente implementado na Letônia e na Polônia.77 Na Suécia,
as contribuições combinadas de empregador e empregado, para o novo sistema, somarão
18,5% de todos os ganhos, dos quais 16% serão utilizados para benefícios de repartição e
70
David Kalish e Tetsuya Aman, “Retirement Income Systems: The Reform Process Across OECD
Countries”, “Social Policy Division”, OECD, 1997.
71
Peter Diamond e Jonathan Gruber, “Social Security and Retirement in the United States”, Figura 11.14,
p.461, em Jonathan Gruber e David Wise, editores, Social Security and Retirement Around the World
(University of Chicago Press: Chicago, 1999).
72
O crédito de aposentadoria atrasada se aplica a atrasos que passam a idade normal de aposentadoria
(atualmente 65). Para se requerer, antes da idade normal de aposentadoria, os ajustes atuariais são de 6,67 por
cento da soma dos trabalhadores do Seguro Primário por ano. Isto é também, atuarialmente legítimo.
73
Uma questão difícil, envolvida na “justeza” atuarial é quais projeções de mortalidade das populações
utilizar na avaliação de tal “justeza”. Por exemplo, muitos daqueles que se aposentam antecipadamente, são
menos saudáveis que a média. Ao se avaliar a “justeza” atuarial para aposentadorias antecipadas, deveria ser
utilizada a experiência da mortalidade daqueles que realmente escolheram aposentar-se antecipadamente, ou
deveria ser utilizada a experiência da mortalidade da população como um todo? Similarmente,um programa
que é atuarialmente justo para população como um todo não será, geralmente, justo atuarialmente para sub-
grupos específicos daquela população. Ver, por exemplo, a discussão em Jonathan Gruber e Peter Orszag,
What to Do About the Social Security Earnings Test?” Publicada em Brief #1, Center for Retirement
Research, boston College, Julho de 1999.
74
Courtney Coile e Jonathan Gruber, “Social Security and Retirement”, apresentado no NBER Conference
on Social Security, 4 de Agosto, 1999.
75
Marco Cangiano, Carlo Cottarelli, e Luis Cubeddu, “Pension Developments and Reforms in Transition
Economies, “International Monetary Fund, Working Paper 98/151, Outubro 1998, p.23-28.
76
Para um sumário das reformas suecas, ver Annika Sundén, “The Swedish Pension Reform”, Federal
Reserv Board, Setembro, 1998.
77
Louise Fox, “Pension reform in the post-Communist transition economies”, Banco Mundial, artigo de
trabalho, 1997, e Marco Cangiano, Carlo Cottarelli, e Luis Cubeddu, “Pension Developments and Reforms in
Transition Economies, “International Monetary Fund, Working Paper 98/151, Outubro 1998, p.23-28.

27
2,5% serão depositados numa pensão pré-capitalizada chamada “reserva de prêmio”. A
fórmula de benefício, sob o componente de repartição “de rendimento nocional” é
inovadora, e pretende automaticamente fornecer um incentivo para o requerimento
atrasado.78
Como parte desta conferência, Louise Fox e Edward Palmer examinarão estas
novas idéias em maiores detalhes. Mas, quaisquer que sejam os custos e benefícios, eles
representam o tipo de pensamento inovador, que pode ajudar a mascarar distorções no
mercado de trabalho, para trabalhadores idosos identificados por Gruber e Wise. O ponto
chave é que o encorajamento da aposentadoria antecipada não é, necessariamente, um
elemento do plano público de benefício definido, e as descobertas de Gruber-Wise não
fornecem, necessariamente, um argumento para a mudança para contas individuais.

Mito no. 7: A competição assegura custos administrativos baixos nos planos privados
de contribuição definida

Outro mito é que a competição entre fornecedores financeiros, necessariamente,

reduzirá os custos administrativos nas contas individuais. Por exemplo, o Economist
escreveu que, ao criar contas individuais, os países deveriam “deixar muitos tipos de
empresas (bancos, companhias de seguro, fundos mutuários) competir pelo negócio. A
competição violenta em mercados sofisticados direcionou a queda de custos nestes
negócios. Não há nenhuma razão porque o mesmo não deveria ser verdade para pensões,
embora a necessidade de uma regulação adequada e prudente de proteção ao segurado
permanecerá clara.”79

78
O valor do direito de pensão acumulado sob o sistema de repartição é baseado no rendimento real e
imputado (por exemplo, durante os anos de cuidados com a infância), corrigidos pelo crescimento do salário
per capita. O componente de repartição, então, fornece uma taxa real de retorno igual ao crescimento real do
salário per capita., o que ocorre porque o sistema é, às vezes, relacionado com um sistema de “contribuição
definida nocional”. Sobre a aposentadoria, o valor do direito de pensão é dividido pela expectativa de vida
restante. Então, ,o que é o início dos últimos benefícios , será o benefícios anual mais alto, desde que se
rebaixe o ajuste para refletir a expectativa de vida menor. (os benefícios podem ser requeridos logo aos 61.)
O ponto chave é que o a aposentadoria atrasada, ao reduzir a expectativa de vida restante, eleva o benefício
anual. Os benefícios anuais serão indexados para se ter a média do crescimento de salário per capita. Esta
indexação do salário assegura que os benefícios ajustados pela inflação aumentem durante os períodos de
crescimento real positivo de salário, e que declinem durante os períodos de crescimento de salário real
negativo. O perfil de tempo dos benefícios anuais tenderá ao atual ao presumir-se uma taxa real de
crescimento de salário de 1,6 por cento, e ajustando-se o nível inicial de benefício para espalhar o valor atual
esperado daquele o crescimento real de salário sobre a expectativa de vida restante do beneficiário. Em outras
palavras, o benefício real sobre a vida do beneficiário são computadas presumindo-se 1,6 por cento de
crescimento real de salário, e então voltado para um benefício real anual equivalente. Nos próximos anos, o
benefício anual nominal será, então , indexado para um crescimento de salário nominal menos 1,6 por cento.
Se o crescimento real de salário for uma média 1,6 por cento sobre a vida do beneficiário, este sistema, então,
produz um nível esperado de benefício real sobre o qual o benefício inicial estava baseado. Se, no entanto, o
crescimento real de salário cai 1,6 por cento, o valor real da pensão cai – e vice versa. Assim apesar da
tendência antecipada do padrão de benefício real, os beneficiários continuam a participar – seja no
crescimento de produtividade mais alta, seja na mais baixa que o esperado. Se a tendência antecipada, em
termos reais, é desejável, depende da visões sobre as atrações de se subsidiar aquelas expectativas de vida
menores que a média e da importância das restrições de liqüidez.
79
O Economist, “Economic Focus: Latin lessons on pensions”, 12 de Junho, 1998. Aquele artigo apóia muito
um segundo pilar de contribuição definida. É interessante que a mesma coluna levanta questões fundamentais
sobre as contas individuais no contexto norte-americano. Ver o Economist, “Economic Focus: The perils of
privatization”, 15 de Agosto, 1998.

28
 A competição, no entanto, somente previne rendas excessivas; ela não assegura
custos baixos.80 Ao invés disso, a estrutura das contas determina como os custos se elevam.
Além do mais, abordagens centralizadas – sob as quais as escolhas são restritas e as
economias de escala são capturadas – parecem ter substancialmente custos mais baixos que
as abordagens descentralizadas. Custos administrativos baixos, podem assim, ser possíveis
sob um grupo idealizado de contas – o qual envolve uma abordagem centralizada – mas
não sob uma abordagem descentralizada.
Uma abordagem de contas individuais seria ter um gerenciamento centralizado,
com opções restritas de investimento. Nos Estados Unidos, o Conselho Consultivo de
Seguridade Social estimou que os custos administrativos, sob tal sistema, somariam, a
grosso modo, 10 pontos base por ano. Tais custos, acumulados ao longo de 40 anos de
trabalho, reduziriam o valor final de uma conta individual para mais ou menos 2%.
Estimativas mais recentes sugerem que os custos podem ser algo maior sob esta
abordagem.81
Uma abordagem alternativa seria um sistema descentralizado de contas
individuais, no qual os trabalhadores sustentariam suas contas, com várias empresas
financeiras, e seria permitida uma ampla gama de opções de investimento. Sob tal
abordagem, os custos tendem a ser significativamente mais altos por causa das despesas de
propaganda, a perda de economias de escala, retornos competitivos sobre o capital de
companhia financeira, e vários outros custos adicionais. O Conselho estimou que os custos
administrativos sob tal sistema somariam em torno de 100 pontos base por ano. Tais
custos, ao longo de 40 anos de profissão, consumiriam em torno de 20% do valor da conta
acumulada ao longo da carreira.
A experiência tanto do Chile quanto da Inglaterra é consistente com estas
previsões e indica que um sistema descentralizado de contas individuais envolve despesas
administrativas significativas.82 Tanto o Chile quanto a Inglaterra descentralizaram as
contas gerenciadas privativamente, e os custos administrativos nos dois países também se
provaram surpreendentemente altos.83

80
Além do mais, num mundo de competição monopolista (o qual, graças à informação imperfeita, é
freqüentemente uma descrição melhor de mercados do que de competição perfeita), a competição conduz a
um lucro zero, mas não necessariamente à eficiência econômica.
81
Ver, por exemplo, Peter Diamond, “Administrative Costs and Equilibrium Charges with Individual
Accounts”, apresentado à NBER Conference on Administrative Costs of Individual Accounts, 4 de
Dezembro de 1998. Diamond também observa que a os custos administrativos para uma abordagem
descentralizada podem ser de 100 a 150 pontos de base, um pouco mais altas que os 100 pontos estimados
aplicados à proposta da Conta de Seguridade Pessoal no relatório do Conselho Consultivo.
82
Para discussões mais extensas, ver National Academy of Social Insurance, “Report of the Panel on
Privatization of Social Security”, disponível no endereço: http://www.nasi.org e de Peter Diamond, editor,
Issues in Privatizing Social Security: Report of an Expert Panel of the National Academy of Social Insurance
(MIT Press: Cambridge, 1999); Peter Diamond, “Administrative Costs and Equilibrium Chages with
Individual Accounts”, apresentado à NBER Conference on Administrative Costs of Individual Accounts, 4
de Dezembro de 1998; Estelle James, Gary Ferrier, James Smalhout, e Dimitri Vittas, “Mutual Funds and
Institutional Investmentes: What is the Most Efficient Way to Set Up Individual Accounts in a Social
Security System?”, NBER Working Paper No. 7049, 1999; e Olivia Mitchell, “Administrative Costs in
Public and Private Retirement Systems”, in Martin Feldstein, editor, Privatizing Social Security (University
of Chicago Press: Chicago, 1998).
83
Ver, por exemplo, Peter Diamond, “The Economics of Social Security Reform”, in R. Douglas Arnold,
Michael J. Graetz, e Alicia H. Munnell, editores, Framing the Social Security Debate: Values, Politics, and
Economics (Brookings Institution Press: Washington, 1998), p.38-64, e do Congressional Budget Office,

29
 Murthi, Orszag, e Orszag (1999) apresentaram uma estrutura contábil para custos
administrativos e mostraram, então, que os custos administrativos para contas individuais
na Inglaterra são substanciais.84 Conforme eles discutirão durante a sessão sobre custos
administrativos, os custos administrativos associados com qualquer sistema de contas
individuais podem ser divididos em três componentes:
• A razão acumulação captura o gerenciamento de fundo e os custos administrativos
para um fundo de contribuição do trabalhador, para um fornecedor financeiro
único, através de sua carreira.
• A razão alteração mede os custos adicionais da falha em se contribuir
consistentemente para um fornecedor financeiro único, ao longo de toda uma
carreira. Ela inclui quaisquer custos de mudança de um fornecedor financeiro para
outro, ou da interrupção de contribuições, juntamente. Muitas análises ignoram os
custos de transferência de fundos ou interrupção de contribuições.85
• A razão anuidade reflete os custos de conversão de uma conta, para uma anuidade
de tempo de vida sobre a aposentadoria. Estes custos incluem efeitos de custo de
mortalidade, já que aqueles que compram uma anuidade na Inglaterra (ou em
qualquer outro lugar) tendem a ter uma expectativa de média de vida mais longa
que a população em geral. Num mercado competitivo, tais expectativas de vida
mais longa serão refletidas em preços mais altos de anuidade. Como resultado, se
alguém, com expectativa de vida típica, deseja adquirir uma anuidade, ele ou ela
deve pagar estes preços, o que significa que tal pessoa pagará um preço mais alto
que o preço módico atuarial, para pessoas com expectativas de vida média.86
• Tomando-se em consideração os efeitos de interação, Murthi, Orszag, e Orszag
estimam que a média entre 40 e 45% do valor das contas individuais, na
Inglaterra, é consumido por várias taxas e custos. Dados os custos fixos
associados com contas individuais, além disso, custos para contas menores (por
exemplo, em economias em desenvolvimento com níveis mais baixos de GDP per
capta) seriam mesmo mais altos, em relação ao tamanho da conta, se a experiência
inglesa tivesse sido replicada em tais países.
• Os encargos podem ser altos, tanto por causa dos lucros serem altos quanto por
causa dos custos destacados serem altos. A competitividade do mercado de conta
individual, na Inglaterra, e a partida de alguns fornecedores do mercado, sugerem

Social Security Privatization: Experiences Abroad, Janeiro de 1999, disponível no endereço:

http://www.cbo.gov.
84
Mamta Murthi, J. Michael Orszag, e Peter R. Orszag, “The Charge Ratio on Individual Accounts: Lessons
from the U.K. Experience,” Birkbeck College Working Paper 2/99, Março de 1999.
85
Murthi, Orszag, e Orszag discutem estes custos de alteração em mairoes detalhes. O alto nível de custos de
alteração na Inglaterra parecem refletir uma abordagem particularmente ineficiente à impl~ementação das
contas individuais.
86
Este ponto está relacionado à uma nota-de-rodapé acima: é sempre importante questional “justeza atuarial
para quem?” É, também, importante observar que os efeitos de seleção de mortalidade são um custo ao
indivíduo típico, mas não necessariamente medem o lucro do fornecedor, a perda de utilidade para o
consumidor, ou o custo do recurso para a sociedade do efeito de seleção no mercado de anuidade. Ao invés,
eles representam uma perda financeira para a pessoa típica, se ele ou ela decidirem comprar uma anuidade,
relativa a uma anuidade que refletiria acuradamente a expectativa de vida dele ou dela. Para discussão
adicional do mercado de anuidades na Inglaterra, e o impacto dos efeitos da seleção, ver Mamta Murthi, J.
Michael Orszag e Pter R. Orszag, “The Value for Money of Annuities in the UK: Theory, Experience and
Policy,” Birkbeck College, Julho de 1999. Para discussão adicional, dos vários efeitos de seleção em
mercados de anuidades – nem todos necessariamente representam as falhas do mercado – ver Estelle James e
Dimitri Vittas, “Annuities Markets in Comparative Perspective: Do Consumers Get Their Money’s Worth?”,
Banco Mundial, Setembro de 1999.

30
 que o mercado não é excessivamente lucrativo. Parece, então, que os encargos
refletem-se, primeiramente, nos custos subjacentes, ao invés de altos lucros não
usuais para fornecedores. Exemplos de custos subjacentes incluem custos de
vendas e de marketing, encargos de gerenciamento de fundo, custos regulatórios e
custos de conformidade (compliance), manutenção de arquivo, e efeitos de
seleção adversa.87
• A mais importante consideração é que, tanto as experiências da Inglaterra quanto
do Chile indicam que uma abordagem descentralizada, para contas individuais, é
cara – e que os custos administrativos seriam mesmo mais altos (relativamente aos
balanços contábeis) se as contas fossem menores.88 Conforme foi discutido num
artigo por Estelle James, Dimitri Vittas e outros, nesta Conferência, uma
abordagem centralizada das contas individuais ofereceria custos administrativos
substancialmente reduzidos. Mas pode-se imaginar porque a interferência do
governo e os conceitos de governabilidade são menos problemáticos, sob tal
abordagem centralizada, que sob o sistema público de fundo fiduciário.

MITOS POLÍTICO-ECONÔMICOS

Mito no. 8: Governos ineficientes fornecem um argumento para os planos privados de

contribuição definida.

Alguns proponentes de contas individuais argumentam que governos corruptos e

ineficientes fornecem uma forte motivação para mudar dos sistemas públicos em direção
aos privados. Para dizer a verdade, para nossa distinção idealizado versus “enquanto
implementado,” nós deveríamos enfatizar que este mito está no mundo “enquanto
implementado”, desde que para um mundo idealizado o governo não é ineficiente nem
corrupto.
Numa base “enquanto implementada”, no entanto, a questão é mais complicada
do que pode parecer inicialmente. Mesmo sob um sistema privado, como enfatiza James
(1997), “uma regulação considerável do governo é essencial, para evitar investimentos que
são super arriscados e gerentes fraudulentos. Alguma confiabilidade mínima é requerida do

87
É importante observar que muitos estudos examinam os custos das contas individuais para os
consumidores, não os custos dos recursos para a sociedade. Em muitas situações, os dois conceitos podem
não ser idênticos. Por exemplo, os efeitos de seleção são de uma natureza um pouco diferente que muitos dos
outros custos listados acima: a maioria dos custos de acumulação, por exemplo, parecem representam custos
de recursos diretos para a sociedade, onde os efeitos de seleção representam custos indiretos (por
desencorajar os indivíduos de participarem no mercado de seguros). Similarmente, tais estudos não medem
necessariamente as perdas de utilidade dos encargos. A abordagem é financeira, não a utilidade, e não é
apresentada em termos baseados em utilidade.
88
Vale a pena notar que a Suécia, ao adotar uma abordagem inovadora para seu sistema de repartição,
adotou, também, uma abordagem para contas individuais: primeiro, o governo manterá todos os arquivos e
negociará taxas com os fundos mutuários privados. Segundo, enquanto os trabalhadores serão capazes de
selecionar entre vários fundos, as contribuições serão agregadas e investidas pela agência do governo,
permitindo que ela conquiste economias de escala e poder de barganha, reduzindo, assim, os custos
administrativos. E, os indivíduos que substituirem os fundos (o que eles têm permissão para fazer em
qualquer tempo) terão de pagar os custos administrativos por si mesmos. Além disso, as comissões de vendas
serão desencorajadas, por que os fundos não terão informação para identificar seus membros. Ver Estelle
James, Gary Ferrier, James Smalhout, e Dmitri Vittas, “Mutual Funds and Institutional Investments: What is
the Most Efficient Way to Set Up Individual Accounts in A Social Security System?” NBER Working Paper
7049, 1999.

31
serviço civil, para que a regulação seja efetiva...”89 Similarmente, conforme argumenta
Heller (1998) “uma autoridade supervisora do governo pode ser vista como necessária,
para assegurar que padrões de prudência adequada sejam a norma, para agentes daqueles
setores privados que receberam licença para gerenciar e investir em fundos de pensão. A
possibilidade de fraude e abuso não pode ser descartada, particularmente para países com
mercados de capital pouco desenvolvidos, ou onde o potencial para conflitos de interesse
com instituições financeiras (associados com seus papéis múltiplos possíveis, como
arrendadores e investidores de fundo de pensão) são grandes”.90 É difícil saber porque um
governo, que é ineficiente e corrupto em administrar um sistema público de benefício, seria
eficiente e honesto em regular um sistema privado. Uma das sessões nesta Conferência
examinará as falhas regulatórias em outros setores (por exemplo, bancário) para ver o que,
se é que há algo, os reguladores de pensão podem aprender.91
Para ser exato, a esperança de má execução do governo, sob programas públicos
diferentes – gerenciamento regulatório versus gerenciamento direto – pode diferir
marcadamente, e nós estamos apenas começando a entender as causas de tais diferenças.
Entre os fatores relevantes estão, indubitavelmente, transparências e, mais geralmente,
sistemas de controle junto ao setor público; e a magnitude de incentivos privados para
abusos. Por exemplo, um sistema regrado, no qual os fundos públicos são investidos em
título do governo, e em índices de mercado amplo, é relativamente fácil de se monitorar e
por isso parece envolver escopo limitado para abuso. Em contraste, dada a grande
variedade de caminhos nos quais os atores privados podem ventilar a intenção de qualquer
regra específica, um sistema regulatório de governo pode ser muito complexo. Tal
complexidade pode aumentar o potencial para a corrupção, conforme os atores tentam
influenciar os reguladores para aprovar esquemas não transparentes. Tais relações são de
particular importância em países em desenvolvimento, onde organizações não
governamentais de consumidores e organizações de proteção dos investidores podem ser
frágeis e não sofisticadas.
Um bom exemplo dos riscos pode ser oferecido pelo Casaquistão, ao qual falta
um grupo bem desenvolvido de mercados financeiros, e que tem poucos pré-requisitos
infraestruturais e regulatórios para o funcionamento adequado de contas individuais. E
mesmo em economias industrializadas, com governos relativamente eficientes, e mercados
financeiros bem desenvolvidos, a escala do desafio regulatório não deveria ser
subestimada. Por exemplo, de acordo com Arthur Levitt, presidente da Comissão de
Seguridade e Comércio nos Estados Unidos, mais da metade dos americanos não sabem a
diferença entre um estoque e um título; somente 12% sabem a diferença entre um fundo de
responsabilidade e um fundo mutuário de não responsabilidade; somente 16% dizem ter
um entendimento claro do que é conta individual de aposentadoria; e somente 8% dizem
entender completamente as despesas que encargam seus fundos mutuários.92 A educação

89
Estelle James, “Public pension plans in international perspective: Problems, reforms, and research ideas”,
in Salvador Valdés-Prieto, editor, The economics of pensions: Principles, policies, and international
experience (Cambridge University Press: Cambridge, 1997).
90
Peter Heller, “Rethinking Public Pension Initiatives”, International Monetary Fund, Working Paper 98/61,
Abril de 1998, p.9.
91
Para uma discussão de algumas das questões envolvidas em supervisão de esquemas de pensã, ver Gustavo
Demarco e Rafael Rofman, “Supervising mandatory funded pension systems: Issues and challenges”, Banco
Mundial, working paper, 1999.
92
Arthur Levitt, discurso no John F. Kennedy School of Government, Harvard University, 19 de Outubro,
1998.

32
do investidor e as medidas de proteção ao mesmo requerem que se assegure que o sistema
de conta individual opere bem, apesar das falhas de conhecimento parecerem substanciais.
A controvérsia da venda equivocada (mis-selling) na Inglaterra também ilustra as
dificuldades de se regular as contas individuais. Em 1998 novas regulações permitiram que
os investidores em pensões privadas contratassem fora do sistema público de pensão. Ao
mesmo tempo, poucos analistas pensaram que estas contas individuais apresentariam
dificuldades regulatórias. Afinal de contas, a indústria de serviços financeiros inglesa foi,
de longe, um lugar razoavelmente seguro para investir, e o Ato de Serviços Financeiros de
1986 estabeleceu um sistema de auto-regulação, combinado com pesadas penalidades, para
conduzir o negócio de investimento sem autorização.
Como resultado, a Inglaterra experimentou dificuldades substanciais com a
mudança para pensões pessoais. (Talvez estes problemas não devessem ter sido
surpreendentes: Kevin James relata que, quando perguntados se eles preferiam um
desconto de 10% numa TV de $ 300 ou $ 25 – 28 por cento daqueles pesquisados na
Inglaterra , optaram pelo último!93). Naquilo que ficou conhecido como a controvérsia da
venda equivocada, táticas de venda de alta pressão foram utilizadas, para persuadir os
membros de esquemas de pensão de bem ocupacional (good occupational pension
schemes) (especialmente os membros que trabalhavam há muito tempo e os mais idosos),
para substituir por esquemas de pensão inadequados. Os agentes de venda procuraram
freqüentemente poucas informações dos clientes potenciais para fornecer conselho
adequado, e suas empresas não mantiveram arquivos apropriados para defender-se contra
reclamações subseqüentes de venda equivocada.94
O resultado é que a má execução pública ou incompetência podem ser tão
perigosas, sob as contas individuais, quanto sob os sistemas públicos de benefício definido.
As questões chaves são, então, de construção de sistemas abertos e transparentes, sob
regimes alternativos, e as capacidades de indivíduos e organizações em monitorar o setor
público.

Mito no.09: Políticas de salvamento são piores sob planos públicos de benefício
definido que sob planos privados de contribuição definida.

Outro mito da política econômica é que as políticas salvadoras são mais severas
sob os planos públicos de benefício definido, do que sob planos privados de contribuição
definida. Em outras palavras, a afirmação é de que o governo experimentará maior pressão
para proteção social, sob um sistema público de benefício definido, que sob um sistema
privado de contribuição definida.
Para ser exato, este mito é do tipo “enquanto-implementado”. Afinal, em um
mundo idealizado, políticas de salvação podem não ter um interesse particular. Mas é

93
Kevin James, “The Price of Retail Investing in the UK”, 8 de Fevereiro, 1999, p.24.
94
No final de 19993, os reguladores ingleses anunciaram que empreenderiam uma revisão geral dos
esquemas de pensões pessoais, que se transferiram de esquemas de pensão ocupacional desde 1988. Após
esta revisão, os reguladores concluiram que a uma larga fração tinha sido dado um conselho inadequado.
Mineiros, professores, e enfermeiros com pensões relativamente generosas estavam entre os alvos principais
dos agentes de vendas. Como resultado, a o governo inglês adotou regulações mais apertadas, aumentou a
liberação dos requerimentos, e forçou a compensação dos fornecedores financeiros. Apesar destes passos, há
alguma evidência de problemas de continuidade. Para discussão adicional sobre a controvérsia da venda
equivocada, ver Mamta Murthi, J. Michael Orszag, e Peter R. Orszag, “The Charge Ratio on Individual
Accounts: Lessons from the U.K. Experience”, Birkbeck College Working Paper 2/99, Março de 1999.

33
simplesmente não realístico, politicamente, que os governos falharão em chegar a salvar
de qualquer modo se o desastre financeiro parecer exagerado para uma participação não
trivial da população. Conforme Hugh Heclo escreve, “se o governo é inevitável, riscos
políticos na política de aposentadoria não podem ser evitados...a história das políticas
públicas é rica em exemplos de demandas, por ações compensatórias do governo, quando a
livre escolha e a competição não produzem os finais felizes que o povo espera”.95
Num certo sentido, este mito está relacionado com o anterior. Se o governo falhar
em fazer um trabalho efetivo na regulação do setor privado e, se os indivíduos tiverem
permissão para investir em seguridades arriscadas, aqueles cujas decisões de investimento
resultarem pobres, provavelmente se voltarão para a assistência do governo. Em muitos
países, a garantia é mais do que implícita: os governos freqüentemente fornecem algum
tipo de garantia, nos retornos ganhos sob a abordagem da conta individual.96 Conforme
Rocha, Gutierrez, e Hinz (1999) argumentam, “a maioria dos países que introduziram um
segundo pilar mandatório foram também induzidos a oferecer alguma forma de garantia
sobre os retornos do segundo pilar”.97 Tais garantias envolvem finalmente algum tipo de
backstop explícito do governo.98
Diamond e Valdés-Pietro (1994) examinam as garantias do governo, passadas ao
sistema chileno naquele tempo. Eles observam que o governo garantiu 100% de uma
anuidade até a pensão mínima, mais 75% do seu valor, acima da pensão mínima: o mínimo
retorno relativo AFP, se os títulos de garantia colocados pelas AFP´s forem
temporariamente exauridas; e finalmente, a pensão mínima, de tal modo que o governo
participou em risco acumulativo (e risco de longevidade, se um saque divido em fases
fosse escolhido, em vez de uma anuidade). Adicionalmente, eles argumentam que “as
garantias implícitas do governo podem existir, por causa da natureza mandatória das
contribuições...”99
Alguns analistas podem argumentar que o governo não deve emitir garantias, num
segundo pilar de um sistema de pensão, se o primeiro pilar foi favoravelmente construído.
Ainda, tal abordagem parece causar um equilíbrio político improvável. Os interesses de
inconsistência dinâmica parecem embaralhar muito. Os governos que regulam sistemas
privados – e, certamente, alguma regulação do governo do segundo pilar é necessária –
são inevitavelmente culpados por quaisquer falhas naquele sistema.100 O conforto,
fornecido pelo primeiro pilar, não parece ser suficiente, para duvidar-se do resultado

95
Hugh Heclo, “A Political Science Perspective on Social Security Reform”, in R. Douglas Arnold, Michael
J. Graetz, e Alicia H. Munnell, editores, Framing the Social Security Debate: Values, Politics, and
Economics (Brookings Institution Press: Washington, 1998), p.71-86.
96
Para uma abordagem dos requerimentos contingentes para avaliar estas garantias, ver George G.
Pennacchi, “Government Guarantees on Pension Fund Returns”, Banco Mundial, working paper, Março de
1998.
97
Roberto Rocha, Joaquinn Gutierrez, e Richard Hinz, “Improving the Regulation and Supervision of
Pension Funds: Are There Lessons from the Banking Sector?”, Banco Mundial, Setembro, 1999.
98
Observe que as garantias transformam o sistema, de uma contribuição definida pura para uma mistura de
sistema de contribuição definida privada e sistema público de benefício definido.
99
Peter Diamond e Salvador Valdés-Prieto, “Social Security Reforms”, em Barry Boswoth, Rudiger
Dornbusch, e Raul Laban, editores, The Chilean Economy: Policy Lessons and Challenges (Brookings
Institution Press: Washington, 1994), p.304-5.
100
Qualquer governo que escolher não regular um sistema privatizado poderia aumentar o risco de uma crise
– por exemplo, a ausência se padrões prudentes pode elevar a possibilidade de um fornecedor de conta ampla
falhar ao entregar suas promessas aos aposentados. Em qualquer caso, se tal crise explode, o governo –
apesar de sua ausência ostensiva de envolvimento – seria forçado a fornecer fiança de qualquer modo.

34
político descontínuo de quaisquer perdas financeiras significativas sofridas pelas classes
média e alta.
A extensão das políticas salvadoras, num sistema privado de contribuição
definida, relativa a um sistema público de benefício definido, é difícil de ser avaliada
antecipadamente. Os resultados dependem de uma complicada dinâmica política, a qual
indubitavelmente difere de país para país. Em qual medida, o risco aumentado sob a
abordagem de contribuição definida – e a relativa incapacidade de espalhar risco através
das gerações – aumenta a esperança de uma salvação? Em qual medida, a natureza
“privatizada” de um sistema de contribuição definida isola o governo da pressão dos
salvadores? Estas questões são importantes e vale a pena estudá-las depois, mais
profundamente. Nós assumimos que as respostas estão longe da clareza neste ponto. Uma
das sessões, durante esta Conferência, inclui um artigo sobre o que os reguladores de
pensão podem aprender sobre políticas salvadoras de reguladores bancários.
As idéias sobre salvadores potenciais, seguindo atuações financeiras adversas, são
particularmente relevantes para países em desenvolvimento; conforme Easterly, Islam, e
Stiglitz (1999) mostram, tais economias, tipicamente, experimentam volatilidades mais
altas que os países desenvolvidos.101 A volatilidade financeira mais elevada, em economias
em desenvolvimento, poderia ser atenuada, ao se permitir que os indivíduos investissem
em ativos estrangeiros. Tais investimentos seriam escolhidos apropriadamente, os retornos
deveriam ser, então, independentes dos resultados nos seus próprios países – isolando os
indivíduos dos efeitos de uma volatilidade doméstica mais alta. Mas esta abordagem
levanta um número de questões delicadas. Por exemplo, na presença de elementos de
crescimento endógeno, ou qualquer diferencial entre retornos sociais e privados ao capital,
investir no exterior não é, necessariamente, equivalente a investir em casa. Se as poupanças
de pensão forem investidas no exterior, os benefícios nacionais do [?FALTOU UM
TERMO AQUI NO TEXTO EM INGLÊS] privado retornam ao capital em mercados
estrangeiros, mas não capturam necessariamente o retorno social potencial total. Este
efeito poderia, então, fornecer um argumento político para limitação dos investimentos
estrangeiros.
Finalmente, a expectativa de um salvamento de contas individuais pode ser
elevada em economias pós-socialistas, que se engajaram em privatizações subsidiadas.102
Em tais privatizações, as participações em companhias de médio e grande porte foram
vendidas em troca de títulos (voucher). Desde que as regras fiduciárias normais, a serem
listadas numa transação de estoque público, foram dadas por muitas empresas que
empreenderam privatização, as participações nestas empresas são não liquidadas (illiquid).
Os fundos de investimentos em títulos (voucher), que foram organizados como
intermediários para as títulos de privatizações, seguram a maioria das participações não
liquidadas.103 Os esquemas de reforma de pensão, nestes países, podem ter o efeito
transferir participações, de privatizações não liquidadas, dos fundos de títulos para os
fundos de pensão. Tal transferência pode beneficiar os fundos de títulos, mas poderiam
101
William Easterly, Roumeen Islam, e Joseph Stiglitz, “Shaken and Stirred: Volatility and Macroeconomic
Paradigms for Rich and Poor Countries”, Michael Bruno Memorial Lecture, XII World Congress of the IEA,
Buenos Aires, Argentina, 27 de Agosto, 1999.
102
Os autores agradecem a David Ellerman pela sua visão sobre este problema. Esta seção confia muito em
suas contribuições.
103
Os fundos de títulos são criaturas das privatizações de títulos, e são, de longe, mais numerosas e poderosas
que os fundos mutuários no Oeste. Por exemplo, num país pequeno, há em torno de 10 companias
transacionadas ativamente, e mais de 30 fundos de títulos (e mais de companias entituladas com participação
transacionável, mas não liquidada).

35
também necessitar de uma aval dos fundos de pensão do governo, caso as participações
não liquidadas provassem ser menores que seu “preço de mercado” atual.104 Para ser exato,
as reformas de pensão são freqüentemente especulados como “afundando o mercado de
estoque”. Ainda, eles podem, simplesmente, realocar perdas de um grupo de fundos para
outro – e de um modo potencialmente regressivo.

Mito no. 10: Investimento de Fundos Fiduciários Públicos é sempre squandered e mal
gerenciado:

Outro mito é que os fundos fiduciários públicos são sempre perdulários ou mal
gerenciados. Conforme Estelle James escreveu, “...os dados coletados para os anos 80
indicam que as reservas de pensões publicamente gerenciadas foram mal e, em muitos
casos, perderam dinheiro – em grande parte, porque os gerentes públicos foram
requisitados a investir em seguridades do governo, ou arrendaram para empresas estatais
em falência, em taxas de juros nominais baixas, que se tornaram taxas reais negativas
durante os períodos inflacionários.”105
Vários pontos são dignos de nota. O primeiro concerne à natureza do mercado de
capitais. Se os mercados de capitais fossem perfeitos, então, seria simplesmente possível (à
parte a corrupção ou a falha em diversificar o portfolio através de um número suficiente de
ativos) para os fundos serem investidos de forma negativa. Mercados eficientes asseguram
que os retornos sejam medidos com o risco, desde que o portfolio de investimento seja
suficientemente diversificado. Graças a mercados eficientes, aqueles que acusam o
governo de investir pouco devem, por isso, acusar o governo também de corrupção, ou de
estar escolhendo um portfolio que não corresponde às preferências de risco dos
pensionistas. Com relação à última questão, apresentou-se pouca evidência.
Adicionalmente, conforme mostra Stiglitz numa série de artigos, se os indivíduos
podem desmontar o portfolio do fundo público por ajustar seus próprios riscos de portfolio,
a política financeira pública – incluindo como o governo investe em seu fundo fiduciário –
é irrelevante.106 A pressuposição de mercados de capital perfeitos não é inteiramente
convincente, especialmente em muitos países em desenvolvimento, mas, então, as
oportunidades para investidores desinformados cometerem erros, ou serem explorados, são
aumentadas. Além do mais, mesmo na presença de mercados de capital imperfeitos, o
governo pode escolher investir numa classe de ativos, mais restrita do que as geralmente
disponíveis, porque os retornos sociais de tais restrições justificam quaisquer custos. Por
exemplo, as autoridades públicas podem decidir, legitimamente, que um embargo aos
investimentos na África do Sul, durante o regime do apartheid, foi um reflexo de objetivos
sociais mais amplos. Similarmente, conforme discutido acima, as restrições aos
investimentos estrangeiros podem ser socialmente benéficas, se os retornos sociais e
privados ao capital divergem suficientemente, ou se obtêm outras diferenças entre
investimento doméstico e estrangeiro.
104
Graças à não liqüidez, o preço atual do mercado não necessariamente esclarecedor.
105
Estelle James, “Pension Reform: An Efficiency-Equity Tradeoff?” in Nancy Birdsall, Carol Graham, e
Richard Sabot, editores, Beyond Tradeoffs (Brookings Institution Press: Washington, 1998).
106
Joseph Stiglitz, “On the Irrelevance of Corporate Financial Policy”, American Economic Review,
Dezembro de 1974, p.851-866; Joseph Stiglitz, “On the Relevance or Irrelevance of Public Financial Policy:
Indexation, Price Rigidities, and Optimal Monetary Policy”, in R. Dornbusch e M. Simonsen, editores,
Inflation, Debt, and Indexation (MIT Press: Cambridge, 1983), p.183-222, e Joseph Stiglitz, “On the
Relevance or Irrelevance of Public Financial Policy”, Proceedings of the 1986 Internacional Economics
Association Meeting, 1988, p.4-76;

36
 Averting the Old Age Crisis observou que as taxas reais de retorno, em muitos
fundos fiduciários públicos, foram negativas durante os anos 80. Mas, que aquela
informação, isolada, não nos diz muito: Nós gostaríamos de saber qual a taxa real de
retorno no fundo fiduciário, comparada a outros investimentos depois do controle do risco.
A Figura 3.7 em Averting the Old Age Crisis oferece tal comparação: Entre o OASI do
Fundo Fiduciário Americano e os retornos ganhos pelos fundos de pensão ocupacionais
norte americanos. E ela não controla o risco. O ajuste de risco é essencial, desde que nós
não deveríamos estar particularmente interessados em fundos que ganham taxas de retorno,
igualmente ajustadas para o risco, mas diferem em seus portfolios.
A tabela abaixo inclui os outros países no Averting the Old Age Crisis, juntamente
com taxas de juros reais, de mercado ex post, entre 1980 e 1990, computados para as
Estatísticas Financeiras Internacionais do Fundo Monetário Internacional. Conforme a
tabela mostra, a comparação com as taxas de juros do mercado indicam que os retornos
ganhos num Fundo Público de Pensão, durante os anos 80, foram, na verdade, um pouco
desapontadores em relação às taxas de juros de mercado livre de risco. Mas o grau de falha
é muito menos pronunciado que a coluna (A) por si mesma sugeriria. Averting the Old Age
Crisis publicou somente a coluna (A) . A coluna (B) mostra a taxa real ex post de desconto,
computada como média geométrica da taxa de juro cumulativa real, entre 1980 e 1990.107
A coluna final compara a taxa real, relatada em Averting the Old Age Crisis, para o fundo
fiduciário público, para a taxa de mercado real respectivo. Tal comparação reclama uma
perspectiva um pouco diferente na questão. Na verdade, em dois dos nove exemplos, o
retorno do governo parece ter sido no mínimo tão bons quanto os retornos de mercado.
RETORNOS REAIS EX POST
Retorno Real em Fundo Média da Taxa Real de
Público, conforme Desconto Ex post, 1980/1990 Diferença
publicado em Averting – Sentido geométrico. (A)-(B)
the Old Age Crisis* (A) (geometric mean)** (B)
Perú - 37,4 NA NA
Turquia - 23,8 - 4,4 - 19,4
Zâmbia*** -23,4 - 12,4 - 11,0
Venezuela - 15,3 - 6,4 - 8,9
Egito - 11,7 - 4, 1 - 7,6
Equador - 10,0 - 10, 2 0,2
Quênia - 3,8 1,8 - 5,6
Índia 0,3 0,8 - 0,5
Singapura 3,0 4,3 - 1,3
Malásia 4,6 1,1 3,5
* - Observe que o período de tempo na coluna (A) cobre diferentes sub-períodos nos anos
80 para países diferentes, assim as comparações com as colunas (B) e (C) não são exatas.
No entanto, os resultados qualitativos são semelhantes apesar dos sub-períodos.
** - A taxa real de desconto ex post, em qualquer ano, é computada como (fórmula-
SÉRGIO, VERIFICAR) onde R é a taxa de juro real, N é a taxa nominal de desconto
(linha 60 nas Estatísticas Financeiras Internacionais), e π é a taxa de inflação do preço
de consumo (a mudança de porcentagem na linha 64 nas Estatísticas Financeiras

107
Deve-se observar que o procedimento utilizado para computar as figuras em Averting the Old Age Crisis é
um tanto obscuro. O texto afirma que a tabela mostra “médias anuais simples”.

37
 Internacionais). A figura mostrada é, então, a média geométrica do retorno cumulativo
real através de 1980/1990.
*** - A taxa real de mercado é para 1980/1988, por causa das limitações dos dados.
Além do mais, pela preferência revelada, nem todos os fundos fiduciários
públicos são mal gerenciados. Os indivíduos, em muitos países, preferem um fundo
fiduciário público a fundos privados. No Casaquistão, por exemplo, mais de 85% dos
cidadãos, inicialmente, seguraram suas contas individuais, por escolha, junto ao Fundo de
Acumulação do Estado em vez de fundos privados.108
Finalmente, os países estão experimentando Arranjos institucionais – tais como
diretorias independentes e mandatos legislativos claros, para evitar o investimento político
– para proteger os fundos fiduciários de pressões políticas. Por exemplo, o Canadá mudou
recentemente as regulações que governam o Plano de Pensão do Canadá (CPP), para
permitir que o sistema invista uma parte de suas reservas em seguridades privadas. Os
investimentos serão governados por uma diretoria de investimento independente, que
compreende 12 membros, cada um dos quais servirá por um período de 03 anos. A
diretoria terá uma responsabilidade fiduciária sobre o fundo. Para os 03 primeiros anos do
fundo, seus investimentos em participação serão limitados aos índices do mercado de
estoque . Outras limitações no portfolio também se aplicam.109 O impacto de uma estrutura
institucional de fundo fiduciário merece uma atenção maior – fundos com diretorias
independentes e outras características estruturais importantes parecem ter progredido um
pouco mais que outros fundos.110
O debate sobre o comportamento dos investimentos de pensão pública foi
particularmente quente nos Estados Unidos. Com base na pesquisa feita por Olivia
Mitchell e outros, Alan Greenspan observou que fundos de pensão estaduais e locais
tendem a sub-executar as taxas de retorno do mercado.111 Recentemente, Munell e Sundén
(1999) reexaminaram a evidência nos fundos estaduais e locais de pensão, e concluíram
que:
Primeiro: investimentos economicamente destacados (ETI) não contabilizam mais
que 2,5% do total das Seguradoras estaduais e locais...um panorama, recente, dos
dados não revela nenhum impacto adverso sobre os retornos, como resultados do
pequeno total atual da atividade ETI. Segundo, os planos públicos, em apenas 03
Estados, engajaram-se seriamente em ativismo de repartição (shareholder)...a
literatura sugere que esta atividade foi negligente para impactos positivos nos
retornos. Terceiro, o único abandono significativo que ocorreu foi relativo a
108
Mitchell A. Orenstein, “A Political-Institutional Analysis of Pension Reform in the Postcommunist
Countries”, World Bank Political Economic of Pension Reform Project, rascunho final, Maio, 1999, p.22
109
Para uma discussão sobre o programa canadense, ver David Slater, “Prudence and Performance:
Managing the CPP Investment Board”, C.D. Howe Institute Commentary, Toronto.
110
Vale a pensa notar também que os gerenciadores privados podem ser empregados para empreender um
investimento real de fundos públicos, assim como uma firma financeira privada gerencia os investimentos do
Thrift Savings Plan (um programa de aposentadoria para os empregados do governo federal) nos Estados
Unidos.
111
Ver, por exemplo, Olivia S. Mitchell e Roderick Carr, “State and Local Pension Plans”, Cambridge, Ma:
NBER, Working Paper no. 5271 (1995), Olivia S Mitchell e Ping-Lung Hsin, 1997, “Public Pension
Governance and Performance” in Salvador Valdés-Prieto, editor, The Economics of Pensions: Principles,
Policies, and International Experience, op.cit., 92-123; e Olivia S. Mitchell e Robert S. Smith, “Pension
Funding in the Public Sector”, Review of Economics and Statistics (Maio, 1994), 278-90. Para os
comentários de Greenspan, ver Alan Greenspan, “Social security”, Testemunho diante do Comitê de
Orçamento, Senado Norte-Americano (Testimony before the Committee on Budget, U.S. Senate), 28 de
Janeiro de 1999.

38
 Companhias que fizeram negócios na África do Sul, antes de 1994...com relação ao
tabaco, os planos públicos têm, geralmente, resistido à disposição de títulos, e
somente algumas realmente venderam seu estoque. Finalmente, governos
estaduais e locais emprestaram ocasionalmente de seus fundos de pensão ou
reduziram suas contribuições, com o surgimento de pressões do orçamento, mas
esta atividade foi restrita pelos cortes e freqüentemente revertidas. Em resumo, a
história nos níveis estaduais e locais é que, enquanto nos idos de 80 alguns planos
públicos sacrificaram retornos para considerações sociais, os gerenciadores de
planos tornaram-se muito mais sofisticados. Hoje, os planos públicos parecem ser
tão bem desempenhados quanto os planos privados.112
Uma conclusão potencial desta literatura é que os fundos públicos de pensão, com
proteções evidentes de governos corporativos – diretorias independentes e fontes de
financiamento, juntamente com um mandato legal claro, para perseguir retornos
competitivos – pode evitar alguns dos buracos associados com o investimento em fundos
de pensão. Estudo adicional destas questões está claramente garantido – e nós temos prazer
em que esta questão será explorada, mais a frente, em uma das sessões durante esta
Conferência (incluindo um artigo por Augusto Iglesias e Robert J. Palacios sobre as
experiências internacionais com Fundos Gerenciados Publicamente).

CONCLUSÃO

Sistemas públicos de pensão subcaptalizados, representam uma ameaça potencial

à evidência fiscal – e mais amplamente, à estabilidade econômica – de muitos países em
desenvolvimento. O estudo do Banco Mundial, Averting the Oldf Age Crisis, fornece um
serviço valioso ao chamar atenção para este problema e ao discutir as mudanças políticas
específicas para tratar a questão. Infelizmente, como freqüentemente acontece, as
sugestões têm sido vistas de modo estreito - focando sobre um segundo pilar, limitado ao
plano de pensão privada, não redistributiva, de contribuição definida. Nós mostramos que a
maioria dos argumentos, em favor desta reforma particular, são baseados num grupo de
mitos que são freqüentemente não substanciados quer na teoria quer na prática.
Uma mudança em direção às pensões de contribuição definida, privativamente
gerenciadas, pode ou não, ter um efeito adverso sobre a economia, o bem-estar social, a
oferta de trabalho, ou o balanço fiscal. Nós identificamos um número de fatores que afetam
o resultado em qualquer país específico. Nas economias em desenvolvimento não há,
conforme argumentaríamos, qualquer pressuposição em favor da “sabedoria convencional”
– não há um sistema de contribuição definida, privativamente gerenciado. Países menos
desenvolvidos normalmente têm menos mercados de capital desenvolvidos, com menos
investidores informados e menos capacidade regulatória, tornando o escopo para abuso
potencial muito amplo. Além disso, a presença de maior volatilidade e a ausência de
muitos tipos de mercados financeiros, tornam muitos tipo de seguro, fornecidos pelos
programas tradicionais de benefício definido, muito mais valiosos.
O debate sobre a reforma de pensão se beneficiaria, substancialmente, de uma
visão mais ampla do segundo pilar favorável – que deveria incorporar planos públicos,
bem desenhados, de benefício definido. Um segundo pilar gerenciado privativamente não é

112
Alicia H. Munnell e Annika Sundén, “Investment Practices Of State And Local Pension Funds:
Implications For Social Security Reform”, apresentado à Conferência do Conselho de Pesquisa sobre Pensão
(Pension Research Council Conference), Wharton School, University of Pennsylvania, 26-27 de Abril, 1999.

39
sempre favorável. Uma perspectiva mais ampla permitiria aos dirigentes políticos pesar
adequadamente todas as transações que eles enfrentam, incluindo sistemas públicos versus
privados; pré-capitalização versus não pré-capitalização; Diversificação versus não
diversificação e planos de pensão de contribuição definida versus planos de pensão de
benefício definido.

40