Lisboa, Dezembro de 2010

OUTLOOK 2011: “DA INSTABILIDADE À SUSTENTABILIDADE”

Rui Constantino Bruno Fernandes

(351) 21 370 43 83 (351) 21 370 43 12
rui.constantino@santander.pt brunofernandes@santander.pt
Ondas de Choque – quanto mais próximo do epicentro maior é a
intensidade do impacto das ondas de choque, seja ele positivo
(decorrente do crescimento económico nas economias emergentes) ou Banco Santander Totta, SA
negativo (oriundo da crise financeira e das medidas de austeridade). Consultar a advertência final
Outlook 2011

Índice

1. CONJUNTURA MACROECONÓMICA

1.1. ECONOMIA MUNDIAL – PAÍSES AVANÇADOS 4

1.2. EUROPA – OS 4 GRANDES 7

1.3. PAÍSES PERIFÉRICOS – PORTUGAL, IRLANDA E GRÉCIA 9

1.4. PAÍSES PERIFÉRICOS – PORTUGAL 11

1.4. PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO – BRIC 13

2. CENÁRIO DE TAXAS DE REFERÊNCIA 15

3. CENÁRIO DE TAXAS DE JURO 16

4. CENÁRIO DE SPREADS DE CRÉDITO 19

5. CENÁRIO DE TAXAS DE CÂMBIO 21

6. CONCLUSÃO 22

ANEXO: UMA VISÃO GLOBAL DA SUSTENTABILIDADE 24

2
Outlook 2011

1. Conjuntura Macroeconómica: Ponto de Situação em 2010

Ondas de Choque – quanto mais próximo do epicentro maior é a intensidade do impacto das ondas de choque, seja ele positivo (decorrente do
crescimento económico nas economias emergentes) ou negativo (oriundo da crise financeira e das medidas de austeridade). 3
 Outlook 2011

1.1. Economia Mundial: Países Avançados

PIB Real (Tvh)
Projecções de Crescimento do FMI
7.5 2009 2010 re v . 2011 re v .

6.0 Mundo -0.6 4.8 0.2 4.2 -0.1

P aís es Avanç ados -3.2 2.7 0.1 2.2 -0.2

4.5
E UA -2.6 2.6 -0.7 2.3 -0.6
UE M -4.1 1.7 0.7 1.5 0.2
3.0
R eino Unido -4.9 1.7 0.5 2.0 -0.1
J apão -5.2 2.8 0.4 1.5 -0.3
1.5
P aís es em Des envolvimento 2.5 7.1 0.3 6.4 0.0
0.0 Ÿfrica 2.6 5.0 0.0 5.5 -0.4
Ÿs ia 6.9 9.4 0.2 8.4 -0.1
Japan China 9.1 10.5 0.0 9.6 0.0
-1.5
Euro E uropa de L es te -3.6 3.7 0.5 3.1 -0.3
-3.0 United States Médio Oriente 2.0 4.1 -0.4 5.1 0.2
United Kingdom Amé rica L atina -1.7 5.7 0.9 4.0 0.0
-4.5 B ras il -0.2 7.5 0.4 4.1 -0.1
Q4 09 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 F onte: F MI ( Outubro de 2010)

„ As projecções de crescimento para a economia mundial foram revistas em alta pelo FMI para 2010 e em baixa para 2011. A economia mundial

deverá crescer 4.8% em 2010 (+0.2%) e 4.2% em 2011 (-0.1%). A recuperação económica de 2010 está a prosseguir a um ritmo melhor que o
esperado, enquanto para 2011 se antecipa que as economias mais avançadas apresentem um arrefecimento da sua actividade, consequência
de níveis ainda elevados de desemprego, amplificado pela necessidade de reequilíbrio das contas públicas na maioria do países da UEM.
„ Nas economias avançadas alguns dos factores mais responsáveis pelo abrandamento do ritmo de expansão da actividade económica são: a

contínua deterioração da riqueza líquida das famílias, coadjuvada pela quebra do preço do imobiliário; níveis de taxas de desemprego
historicamente elevadas; e o sector bancário continua conservador na concessão de crédito, na medida em que também tentam
desalavancar e reequilibrar os seus balanços, num contexto em que o financiamento permanece escasso e caro.

Fonte: Bloomberg, BST

4
 Outlook 2011

1.1. Economia Mundial: Países Avançados

Taxa de Inflação Taxa de Desemprego
4.0 12.0

3.0
10.0

2.0
8.0

1.0
6.0
0.0

4.0
-1.0 Japan
Japan
Euro
Euro 2.0
-2.0 United States
United States
United Kingdom
United Kingdom
-3.0 0.0
Q4 09 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q4 09 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12

„ Os níveis de taxa de inflação nas economias mais desenvolvidas deverão permanecer relativamente estáveis, abaixo da média histórica,

excepto no Reino Unido, onde deverá abrandar em resposta a uma moderação do consumo privado, fruto das recentes medidas de
reequilíbrio das contas públicas. Nas restantes economias a taxa de inflação deverá reflectir uma dissipação dos efeitos de base associados ao
preço da energia.
„ As taxas de desemprego devem permanecer em níveis historicamente elevados durante praticamente todo o ano de 2011, antevendo-se

apenas uma ligeira diminuição no 4T2011, o primeiro sinal de mais clara recuperação das condições no mercado de trabalho. Ainda assim, os
níveis permanecerão elevados, pelo que demorará ainda algum tempo até que o crescimento económico seja suficientemente sustentado
para que esteja a evoluir acima do potencial e promover a criação de emprego.

Fonte: Bloomberg, BST

5
 Outlook 2011

1.1. Economia Mundial: Países Avançados

Saldo Orçamental (%PIB) BTC (%PIB)
0.0 6.0

4.0
-2.0

2.0
-4.0

0.0
-6.0
-2.0
-8.0
Japan
-4.0
Euro Japan
-10.0 United States Euro
-6.0
United Kingdom United States
United Kingdom
-12.0 -8.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

„ Um dos maiores desafios das economias mais avançadas consiste na correcção dos desequilíbrios orçamentais, com os diferentes governos a
terem que redesenhar políticas de consolidação orçamental suficientemente robustas e credíveis, de modo a que dívida pública estabilize,
numa fase inicial, e posteriormente comece a reduzir-se, mas com os menores efeitos colaterais possíveis sobre o ritmo de recuperação das
economias.
„ Os EUA é das economias avançadas com um défice orçamental mais elevado, a rondar ainda os 9% do PIB em 2011, seguido pelo Reino
Unido e Japão com cerca de 8% do PIB, e pela Zona Euro, com um défice de 4.8% do PIB. Em 2012, os saldos globais deverão prosseguir no
caminho da correcção orçamental.
„ A evolução da BTC reflecte bem a dependência das economias face ao exterior, seja pela importação de produtos e serviços, seja pela
necessidade de entrada de capital estrangeiro. Contudo, um país que apresente recorrentemente um défice na BTC não implica
necessariamente uma situação de desequilíbrio, pois existem países que, dada a sua conjuntura económica, apresentam um superávit
sustentado, que o aplicam noutras economias. A título de exemplo, a China, que tem um superávit na BTC, aplica grande parte do seu
excedente em activos norte-americanos. O desequilíbrio surge do não ajustamento da taxa de câmbio, que pode implicar excedentes/défices
maiores que o “natural”.

Fonte: Bloomberg, BST

6
 Outlook 2011

1.2. Europa: Os 4 Grandes

PIB Real (Tvh) Taxa de Desemprego
4.5 25.0

3.0 France
20.0 Germany
1.5 Italy
Spain
15.0
0.0

-1.5 France 10.0

Germany
-3.0
Italy
5.0
-4.5 Spain

-6.0 0.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

„ O caminho sinuoso da recuperação económica na UEM está a ser liderado pela Alemanha, França e Itália, que devem apresentar um
crescimento do PIB de 3.5%, 1.6% e 1.0%, respectivamente, em 2010. Em 2011, espera-se um abrandamento da recuperação económica,
fruto das medidas de políticas de correcção orçamental tomadas em alguns dos países europeus mais periféricos, com a Alemanha a crescer
2.5%, a França 1.6%, a Itália 1.3% e a Espanha já em terreno positivo, com um crescimento de 0.9%. Em 2012, espera-se uma ligeira
aceleração da actividade, com excepção da Alemanha.
„ Na Alemanha, o crescimento moderado do PIB resultará em grande parte das exportações, que devem desacelerar, à medida que a economia
mundial estabilize. Em França, o crescimento modesto do PIB reflecte o fraco consumo privado, no seguimento dos níveis elevados do
desemprego e a remoção das medidas de estímulo. Em Itália, a recuperação económica ainda deverá ser mais lenta, fruto de uma diminuição
da competitividade que prejudica a evolução das exportações, em simultâneo com as medidas de consolidação orçamental a travar o
consumo privado. Em Espanha, o crescimento do PIB ainda será mais demorado, muito por fruto dos elevados níveis de desemprego e das
medidas de correcção orçamental, com efeitos recessivos, embora possa acelerar em 2012.

Fonte: Bloomberg, BST

7
 Outlook 2011

1.2. Europa: Os 4 Grandes

Saldo Orçamental (%PIB) BTC (%PIB)
4.0 10.0
8.0
2.0
6.0
0.0 4.0

-2.0 2.0
0.0
-4.0
-2.0
-6.0 -4.0
France
Germany -6.0
-8.0 France
Italy -8.0 Germany
-10.0 Spain
-10.0 Italy
Pacto Estabilidade
Spain
-12.0 -12.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

„ A correcção dos desequilíbrios orçamentais tem efeitos de curto prazo sobre o crescimento económico, mas a necessidade de restaurar a

confiança dos investidores tem levado os diferentes governos a intensificarem as medidas de consolidação. Neste sentido, até 2013 a
generalidade das economias da UEM têm de recolocar os seus saldos orçamentais abaixo do limite permitido pela Comissão Europeia, de
3.0% do PIB.
„ A Alemanha deverá apresentar um saldo orçamental já nos 2.0% do PIB em 2012, após défices de 4.0% e 2.9% do PIB, em 2010 e 2011,

respectivamente.
„ A França projecta ter um saldo orçamental em 2011 próximo dos 6.1%, após 7.4% do PIB em 2010.

„ Em Itália, o défice orçamental deve cair para redor de 5% em 2010 e em 4.0% em 2011.

„ Em Espanha, os desafios são bem maiores, pois a deterioração do défice foi bem mais acentuada, pelo que o esforço exigido vai ser mais

intenso. Para 2010, o Governo espanhol espera reduzir o défice abaixo de 10% do PIB, em 2011 para 6.4% e em 2012 para 4.4%.

Fonte: Bloomberg, BST

8
 Outlook 2011

1.3. Países Periféricos: Portugal, Irlanda e Grécia

PIB (Tvh) Taxa de Desemprego
8.0 16.0

6.0 14.0
4.0 12.0
2.0
10.0
0.0
8.0
-2.0
6.0
-4.0 Portugal Portugal
Ireland 4.0 Ireland
-6.0
Greece
-8.0 Portugal (BST Prev.) 2.0 Greece

-10.0 0.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

„ A atenção dos investidores continua muito direccionada para os países periféricos da Zona Euro, cuja conjuntura económica por si só é mais

débil, fruto de níveis de competitividade baixos, e de desemprego e endividamento historicamente elevados.

„ Grécia, Portugal e Irlanda verão o seu crescimento económico muito limitado em 2011, fruto da necessidade premente de aplicação de

medidas de austeridade no controlo da despesa pública, com o intuito de promover o normal funcionamento dos mercados financeiros em
cada um deles. Neste sentido, prevê-se que a Grécia contraia em 2010 cerca 4.1%, em 2011 cerca de 2.7% e em 2012 deverá apresentar um
crescimento já próximo de 0.0%. Portugal, em 2010, deverá apresentar um crescimento económico de 1.6%, seguido de uma contracção em
2011 de 1.0%, para voltar a acelerar em 2012 para 1.0% (uma contracção de 1.0% em 2011, seguida de uma estagnação em 2012, segundo as
nossas previsões). A Irlanda foi a economia periférica que mais contraiu com a crise, contudo espera-se que em 2010 apresente um
crescimento de -0.3%, em 2011 em redor de 1.5% e em 2012 já próximo de 2.5%.

Fonte: Bloomberg, BST

9
 Outlook 2011

1.3. Países Periféricos: Portugal, Irlanda e Grécia

Saldo Orçamental (%PIB) BTC (%PIB)
5.0
6.0
0.0 4.0
2.0
-5.0
0.0
-10.0 -2.0
-4.0
-15.0
-6.0
-20.0 -8.0
Portugal
-25.0 Target Governo -10.0
Portugal
Ireland -12.0
-30.0 Ireland
Greece -14.0
Greece
-35.0 -16.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

„ Os défices orçamentais dos países periféricos da Zona Euro, continuam sobre o escrutínio atento dos investidores estrangeiros, exigindo dos
seus governos medidas de combate e correcção o mais prementes e eficazes possíveis. A necessidade de apresentar medidas credíveis de
consolidação orçamental, acompanhadas por uma planificação concreta da sua concretização, é essencial para que estas economias possam
continuar a operar normalmente.
„ A Grécia, no 1º semestre de 2010, foi obrigada de aplicar um conjunto de medidas de austeridade para corrigir o seu défice, para poder ter
acesso a um fundo especial de apoio, para conseguir financiar-se, em condições “aceitáveis”, após ter sido excluída dos mercados financeiros.
Em 2011 e 2012, o défice deve situar-se em 7.5% e 5.8% do PIB, respectivamente.
„ Portugal, dadas as maiores dificuldades no acesso ao financiamento externo, viu as autoridades a incrementar as medidas de contenção
orçamental, de modo a conseguirem cumprir os rácios em termos do PIB de 7.3%, 4.6% e 3.0%, em 2010, 2011 e 2012, respectivamente.
„ Irlanda é prevista reduzir o seu défice orçamental de 13.4% em 2010 (sem o impacto da reestruturação do sector bancário, que coloca o
défice em 32% do PIB), para 9.5% em 2011, em rácio do PIB (ainda acima do limite exigido de 7.4%, que só deve ser observado em 2012).

Fonte: Bloomberg
10
 Outlook 2011

1.4. Países Periféricos: Portugal

Contributos para o Crescimento do PIB

3.0
2009 2010E 2011P 2012P 1.3

2.0
0.0
Consumo Privado -1.0 1.8 -1.5 -0.4 1.0

0.0
Consumo Público 2.9 6.8 -5.3 -2.7
-1.0

Investimento -14.1 -5.0 -4.0 -0.2 -2.0

-3.0
Exportações -11.8 7.0 3.5 3.7 -1.0
-4.0
-2.6
Importações -10.9 6.3 -2.3 0.9 -5.0
2009 2010E 2011P 2012P
PIB -2.6 1.3 -1.0 0.0 Consumo Privado Consumo Público Investimento Exportações Líquidas PIB

„ As medidas de austeridade orçamental vão ter um claro impacto sobre a actividade económica, com o PIB a contrair cerca de 1% em 2011. A
contracção será generalizada, mas mais perceptível ao nível do consumo privado (fruto da redução do rendimento disponível das famílias) e
do investimento (com uma diminuição devido às perspectivas de menor procura, bem como devido às maiores tensões nos mercados de
crédito). Em 2012, a actividade deverá ainda caracterizar-se por uma situação de estagnação.
„ As exportações líquidas terão um contributo positivo para o crescimento, em especial em 2011, mas insuficiente para compensar a queda da
procura interna. O dinamismo dos principais parceiros comerciais, em especial europeus, e a moderação salarial serão factores importantes
para manter suportada a procura externa.
„ O défice comercial deve reduzir-se, dando um importante contributo para a redução do défice da BTC, o qual, contudo, não será mais
pronunciado devido ao impacto negativo do défice da balança de rendimentos, penalizada pelo elevado nível de endividamento externo, a
que acresce o impacto da subida das taxas de juro aplicáveis a Portugal.

Fonte: INE, Santander Totta

11
 Outlook 2011

1.4. Países Periféricos: Portugal

E v o luç ã o da s P rinc ipa is C o m po ne nt e s da R e c e it a ( %P IB ) E v o luç ã o da s P rinc ipa is C o m po ne nt e s da D e s pe s a P úblic a ( %P IB )
45.0 Est. Go v. P re v is ã o 50.0 Est. Go v.
P re v is ã o
2.4 2.5
40.0 45.0 1.1 0.6
0.6 2.0
3.0 2.3 1.1 0.8
3.3 1.1 2.4 0.8 0.4
0.8 1.7
1.1 2.4 1.2 0.3
0.5 1.5
0.3
12.4 40.0 1.0 1.0 0.6
0.6 0.7
0.7 1.2 0.5
35.0 9.4 12.7 12.7 12.7 1.0 0.9 0.8 0.7
9.8 9.6 1.0
9.3 9.5
10.1 35.0
30.0 2.1 22.4
2.0 2.3 2.0 2.3 17.8 21.6 21.6 21.6
1.6 2.3 2.3 2.3 30.0 17.0 18.3 19.1 21.0
2.4 2.3 2.3 2.2 2.3 18.5
2.4 2.3 2.2 2.2 2.2
25.0 2.3 25.0
8.3 8.7
20.0 8.2 8.6 9.5 9.7 9.0 9.0 9.0
9.1 20.0

15.0 15.0 13.5 13.9 13.0 12.0 11.8 12.4 12.1 10.6 10.6 10.6

10.0 13.7 13.4

10.0
14.6 14.9 14.5 14.1 14.0 14.0 14.0 4.8 4.0
12.7 4.1 4.2 4.3 4.7 5.2 3.7
5.0 4.1 4.3
5.0 2.6 2.4 2.7 2.9 3.0 2.8 2.9 3.6 3.9 3.8
3.1 2.5 0.0
1.1 0.7 0.7 0.9 0.7 1.1 1.1 1.1
0.0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Juro s Co nsumo Intermédio
Remuneraçõ es a pagar P restaçõ es So ciais
Receitas de Capital Impo sto s Indirecto s Impo sto s Directo s
Subsidio s Outras despesas co rrentes
Vendas Outras receitas co rrentes Co ntribuiçõ es So ciais Transferências de capital a pagar Investimento s de Capital

Receita Despesa
„ 2010: revisão das condições de acesso a subsídios sociais não-contributivos
„ 2010: Aumento do IVA, em 1pp, em todas as taxas; aumento do IRC em 2.5% (subsídio social de desemprego, rendimento social de inserção); redução do
para rendimentos colectáveis acima de €2.5mn; aumento do IRS em 1pp e investimento público; redução da despesa com saúde; congelamento de
1.5%, para rendimentos abaixo/acima de 1,500 euros/mês admissões na Função Pública
„ 2011: reforço das medidas de congelamento de admissões na FP; redução da
„ 2011: aumento em 2pp da taxa normal de IVA; limitações às deduções e
massa salarial em 5%, com reduções dos salários superiores a 1,500 euros entre
benefícios fiscais para os 2 escalões mais elevados de IRS; implementação do 3.5% e 10%; congelamento das pensões e prestações sociais; reestruturação do
código contributivo sector empresarial do Estado e da Administração Central do Estado. Estas
medidas contribuem para a redução da despesa pública em 2pp do PIB
„ 2012: Manutenção da politica fiscal
„ 2012: Prossecução da política de redução da despesa em todas as rubricas (entre
„ 2013: Manutenção da política fiscal 1pp e 0.2pp do PIB), ao nível do consumo intermédio, prestações sociais,
subsídios e outras despesas correntes, excepto nas remunerações a pagar (que
estabilizam) e com os juros a continuarem a subir em virtude do agravamento da
taxa de juro.
„ 2013: Redução do consumo intermédio (-0.3pp), das prestações sociais (-1.6pp)
– fruto da estabilização das condições no mercado de trabalho – e da despesa de
capital (-0.5pp). Os juros a pagar já deverão ser menores em virtude da
diminuição da taxa de juro (-0.1pp).

Fonte: Ministério das Finanças, Santander Totta

12
 Outlook 2011

1.5. Países em Desenvolvimento: BRIC

PIB Real (Tvh) Taxa de Desemprego
20.0 14.0

12.0
15.0

10.0
10.0

8.0
5.0
6.0

0.0
4.0
Brazil
Russia Brazil
-5.0 India 2.0 Russia
China
China
-10.0 0.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

„ No grupo dos países em desenvolvimento, prevê-se que a China cresça em 2010 em redor de 10% e cerca de 9.7% em 2011 e 2012. Para este
crescimento sustentado têm contribuído as vendas a retalho e a produção industrial, com o consumo privado a reagir bem aos estímulos do
governo para incentivar a procura doméstica. O abrandamento da actividade em 2011 é de alguma forma intencional, na medida em o
governo pretende limitar as medidas de acesso ao crédito, de forma a arrefecer o crescimento do mercado imobiliário, diminuindo a
exposição do sector financeiro ao imobiliário. Entre 2010 e 2011, espera-se que o contributo da procura doméstica privada represente cerca
de 2/3 do crescimento, o consumo público 1/3 e as exportações líquidas com um impacto nulo. Na Índia a performance macroeconómica tem
sido vigorosa, com a produção industrial em máximos históricos em dois anos consecutivos. O PIB deverá crescer em 2010 cerca de 10%, para
desacelerar para 8% em 2011, suportado por um clima financeiro externo favorável, que incentiva o investimento, após o que deve estabilizar
em 2012. A Rússia deverá crescer mais moderadamente em 2010, beneficiando da valorização do petróleo, mas mitigada pela pior vaga de
incêndios de sempre que afectou o consumo interno. O PIB deverá crescer 3.7% em 2010, acelerando para 4.2% em 2011 e estabilizando em
2012. O Brasil recuperou bem da crise, devendo o PIB crescer em 2010 cerca de 7.5% e abrandando para redor de 4.5% em 2011 e 2012,
beneficiando de melhores condições ao financiamento externo e valorização do petróleo.

Fonte: Bloomberg, FMI

13
 Outlook 2011

1.5. Países em Desenvolvimento: BRIC

Saldo Orçamental (%PIB) BTC (%PIB)
10.0 12.0
Brazil Brazil
8.0 10.0
Russia Russia
6.0 India
India 8.0
4.0 China
China
6.0
2.0
0.0 4.0

-2.0 2.0
-4.0
0.0
-6.0
-2.0
-8.0

-10.0 -4.0

-12.0 -6.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

„ Também nos países em desenvolvimento a deterioração das contas públicas no pós-crise foi um facto, embora em níveis facilmente

reversíveis, fruto de uma conjuntura macroeconómica em que as vantagens comparativas e perfil exportador contribuem para um mais rápido
ritmo de recuperação das economias.
„ Uma das condições económicas estruturantes e mais favoráveis que caracteriza estas economias é a sua maior autonomia produtiva e

energética, caracterizada por preços muito mais competitivos relativamente aos praticados nas economias desenvolvidas, e que se tem vindo
a reflectir num superávit na BTC.
„ No entanto, a manutenção de excedentes elevados, por um período de tempo prolongado, num regime de câmbios fixos (ou geridos), pode

ser gerador de desequilíbrios significativos, tal como ocorreu no período de 2003 a 2007.

Fonte: Bloomberg, FMI

14
 Outlook 2011

2. Cenário de Taxas de Juro de Referência

„ As previsões de evolução das principais taxas de referência apontam para a primeira subida em meados do 3T2010, excepção relativamente à

economia japonesa, que continua num cenário de estagflação desde da bolha das dotcom.
„ A Zona Euro espelhou uma recuperação económica favorável em 2010, e que se espera que se prolongue para 2011 e 2012, apesar dos

efeitos recessivos resultantes das medidas de contenção orçamental, com maior impacto nos países periféricos da região. Neste sentido, as
projecções de consenso para a taxa de referência do BCE apontam para uma primeira subida no 3T2011, de 25bps, enquanto nós antevemos
uma antecipação do primeiro movimento para o 2T2011, fruto de um aumento das expectativas de inflação, e de crescimento mais sólido nas
economias mais importantes de Zona euro.

Cenário Consenso vs BST

Taxa de Refe rência
1.75
Japan
Euro
1.50
United States
United Kingdom
1.25
"Euro BST"

1.00

0.75

0.50

0.25

0.00
Q4 09 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12

Fonte: Bloomberg
15
 Outlook 2011

3. Cenário de Taxas de Juro

1.8

1.6
Euro Q4 09 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12
1.4
3-Month Rate (%) Consenso 0.70 0.63 0.77 0.89 1.04 1.11 1.22 1.34 1.50 1.6
1.2
3-Month Rate (%) BST 0.70 0.63 0.77 0.89 1.04 1.20 1.38 1.57 1.62 1.67
1.0
6-Month Rate (%) BST 1.02 0.99 0.94 1.04 1.15 1.24 1.42 1.60 1.67 1.75
0.8
2-Year Rate (%) BST 1.70 1.88 1.44 1.36 1.49 1.59 1.83 1.98 2.11 2.27
0.6
10-Year Rate (%) BST 3.46 3.58 3.28 2.89 2.58 2.70 3.20 3.30 3.38 3.52
0.4
3-Month Rate (%) Consenso

0.2 3-Month Rate (%) BST

0.0
Q4 09 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12

„ A partir do 2T2010 começámos a observar um movimento ascendente na evolução das taxas de juro de curto prazo, um sinal de que o
mercado monetário está a reagir favoravelmente aos sinais de recuperação económica e à menor liquidez do BCE. O nosso modelo
fundamental de taxas de juro antecipa que as taxas de juro de curto prazo prossigam o movimento de subida, embora a um ritmo mais
acelerado face ao projectado pelos analistas da Bloomberg, enquanto os prazos mais longos devem evoluir de forma mais moderada, já que
os níveis de crescimento e inflação permanecem ainda em níveis moderados. Ao longo das várias reuniões mensais do BCE tem ficado claro a
intenção de reduzir as políticas monetárias não convencionais, visando preparar os bancos para a cessação completa das mesmas. No
entanto, em resposta à nova vaga da crise soberana, a cedência ilimitada de liquidez foi prolongada até ao final de 1T2011.
„ Neste sentido, os bancos europeus têm vindo a diminuir os montantes de financiamento junto do BCE, recorrendo progressivamente mais aos
mercados monetários, o que se tem vindo a traduzir progressivamente em níveis de taxas de juro mais altas, com especial impacto nos prazos
curtos. Este dado reflecte, assim, uma melhoria do modo de funcionamento dos mercados monetários, que se espera que ao longo de 2011
prossiga no caminho de uma maior regularidade.
„ Contudo, a facilidade de obtenção de liquidez através do mercado monetário não é extensível a todos os países de igual forma, com os países
periféricos a serem os mais penalizados, nomeadamente Grécia, Irlanda e, em menor grau Portugal.

Fonte: Bloomberg, Santander Totta

16
 Outlook 2011

3. Cenário de Taxas de Juro

Curva de Rendimento 3.5
4.50

3.0
4.00

2.5
3.50

2.0
3.00

1.5
2.50
Set-10
2.00
1.0
Dez-10

1.50 Jun-11 0.5

Dez-11
1.00 0.0
Jun-12
Inclinação (Observado)
Dez-12 -0.5
0.50
Inclinação (Estimado)

0.00 -1.0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

„ Com base no nosso modelo fundamental de taxas de juro, que explica a evolução dos 3 factores que definem a curva de rendimentos (nível,

inclinação e curvatura), prevemos que as taxas de juro de curto prazo mantenham uma tendência de subida ao longo de 2011, não só por
reacção da melhoria das condições macroeconómicas, mas também em resultado da redução progressiva do recurso à liquidez cedida pelo
BCE, que tem reanimado os mercados monetários ao longo do 4T2010.
„ As taxas de juro de longo prazo (swap zona euro) mantiveram um comportamento de queda em praticamente todos os três trimestres de

2010, que se reverteu ao longo do 4T2010, e se espera que continuem a subir ao longo de 2011, embora um ritmo mais moderado.
„ O ritmo de subida das taxas de juro de curto deverá ser mais pronunciado do que as de maior maturidade, pelo que contribuirá para a

continuação da diminuição da inclinação da curva de rendimentos ao longo do 2S2011. Posteriormente, espera-se que a inclinação da curva
de rendimentos venha a estabilizar.

Fonte: Bloomberg, BST

17
 Outlook 2011

3. Cenário de Taxas de Juro

Curto Prazo
6.00 6.00

5.50 5.50

5.00 5.00

4.50 4.50

4.00 4.00

3.50 3.50

3.00 3.00

2.50 2.50

2.00 2.00

1.50
1.50
Eur 3M obs. 1.00 Eur 6M obs.
1.00 Modelo Fund.
FRAs Compósito
0.50 FRAs Composito
0.50 Modelo Fund.
0.00
0.00
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Médio e Longo Prazo

6.00 6.5

5.50 6.0

5.00 5.5

5.0
4.50
4.5
4.00
4.0
3.50
3.5
3.00
3.0
2.50
2.5
2.00
2.0
1.50 1.5
SWAP 10Y
SWAP 3Y
1.00 1.0
SWAP 10Y
SWAP 3Y
0.50 0.5

0.00 0.0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Fonte: Bloomberg, BST

18
 Outlook 2011

4. Cenário de Spreads de Crédito

4.10
Spread PT-GE 3.20
Spread SP-GE
Jun-10
3.05
4.00 Dez-10
Jun-11 2.90
Dez-11
3.90 2.75
Jun-12
Dez-12 2.60
3.80
2.45

3.70
2.30

2.15
3.60
2.00
3.50
1.85
Jun-10
1.70 Dez-10
3.40
Jun-11
1.55 Dez-11
3.30
1.40 Jun-12
Dez-12
3.20 1.25
2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y

„ A instabilidade económica e financeira despoletada na UEM, em Abril e Maio de 2010, atingiu com maior intensidade as economias
periféricas, nomeadamente Grécia, Irlanda, Portugal e Espanha. Como reflexo dessa instabilidade observámos um alargamento acentuado
dos spreads de crédito face à Alemanha. Em Portugal, do 1T para o 2T2010 os spreads mais do que duplicaram, fruto do efeito de contágio
decorrente da possibilidade de default por parte da Grécia. O mesmo comportamento alastrou-se para a Espanha, embora os níveis de
spread fossem relativamente mais baixos. Posteriormente, os mercados financeiros passaram a diferenciar as economias e os respectivos
bancos da UEM, em termos de vulnerabilidade económica estrutural e desequilíbrio orçamental.
„ De imediato, as economias mais castigadas pelos mercados foram obrigadas a adoptar medidas de correcção dos saldos orçamentais e
reformas estruturais profundas, que contribuíram para uma ligeira diminuição dos spreads já no 3T2010, beneficiando ainda da intervenção
do BCE, através da aquisição de dívida pública.
„ O modelo fundamental de spreads (que usa um conjunto de indicadores macroeconó
macroeconómicos - PIB, Desemprego, Inflaç
Inflação, dé
défices orç
orçamental e
externo, medidos pelo consenso da Bloomberg)
Bloomberg) aponta para que os spreads de Portugal e Espanha possam permanecer ainda em ní níveis
bastante elevados durante o 1S2011, fruto do maior diferencial de
de crescimento destes dois paí
países face à Alemanha.
„ Só em meados de 2011 e de forma mais robusta em 2012 é que os spreads deverão estreitar mais, podendo contudo ainda permanecer em
níveis elevados, nomeadamente em Espanha.

Fonte: Bloomberg, BST

19
 Outlook 2011

4. Cenário de Spreads de Crédito

5.0 4.5
Fit Spreads PT-GE 3Y 4.0
Fit Spreads PT-GE 10Y
4.0 Observed Spreads PT-GE 3Y
3.5 Observed Spreads PT-GE 10Y
3.0
3.0
2.5

2.0 2.0

1.5
1.0
1.0

0.5
0.0
0.0

-1.0 -0.5
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

3.5 3.0

Fit Spreads SP-GE 2Y Fit Spreads SP-GE 10Y

3.0 2.5
Observed Spreads SP-GE 2Y Observed Spreads SP-GE 10Y
2.5
2.0

2.0
1.5
1.5
1.0
1.0

0.5
0.5

0.0 0.0

-0.5 -0.5
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Fonte: Bloomberg, BST

20
 Outlook 2011

5. Cenário de Taxas de Câmbio

Previsão 27-
27-Dez-
Dez-10 Mar-
Mar-11 Jun-
Jun-11 Set-
Set-11 Dez-
Dez-11 2012
Santander 1.28 1.26 1.22 1.20 1.20
EUR/USD 1.31
Consenso 1.31 1.33 1.34 1.30 1.30
Santander 0.87 0.87 0.85 0.85 0.85
EUR/GBP 0.85
Consenso 0.84 0.83 0.83 0.83 0.80
Santander 1.32 1.31 1.30 1.30 1.30
EUR/CHF 1.26
Consenso 1.30 1.32 1.34 1.35 1.37
Santander 84.0 85.0 89.0 90.0 95.0
USD/JPY 82.9
Consenso 85.0 86.0 90.0 90.0 95.0
Santander 107.5 107.1 108.6 108.0 114.0
EUR/JPY 108.9
Consenso 111.4 114.4 120.6 117.0 123.5

„ O dólar poderá apreciar face ao euro, beneficiando das melhores perspectivas económicas, até cerca de 1.20 dólares no final do ano. O
consenso tem um cenário de relativa estabilidade, com o dólar mais fraco a curto prazo, devido ao diferencial de taxas de juro e aos impactos
do programa de QE2 pela Reserva Federal.
„ A libra poderá depreciar ligeiramente, a curto prazo, devido aos riscos para a actividade económica, com o impacto das medidas de
austeridade, bem como da situação débil no mercado imobiliário. No segundo semestre, a libra poderá recuperar, beneficiando da debilidade
relativa do euro.
„ O franco suíço deve permanecer relativamente estável face ao euro, embora com ligeira pressão de apreciação, fruto das melhores
perspectivas económicas, bem como do excedente da BTC. Todavia, o Banco Nacional da Suíça poderá tentar travar esse movimento. Já o
consenso antecipa um cenário de ligeira depreciação do CHF.
„ O iene deve depreciar, fruto das medidas expansionistas adoptadas pelo Banco do Japão (BoJ), seja pelas baixas taxas de juro, seja pelo
programa de aquisição de dívida pública. O BoJ deve manter a pressão de depreciação do iene, também como instrumento de apoio à reflação
da economia.

Fonte: Bloomberg, Santander GBM

21
Outlook 2011

6. Conclusão

„ “Da Instabilidade à Sustentabilidade”, que dá título a este Outlook 2011, apresenta, com base no cenário de consenso e
complementado com as nossas projecções, o processo no qual as economias (nomeadamente as Europeias) vão continuar
a procurar corrigir os desequilíbrios, orçamentais, mas não só, dado existirem ainda desafios pré-existentes à crise
financeira. Este processo, envolto em incerteza e instabilidade, tem como objectivo encontrar, da forma mais acertada, o
contributo do equilíbrio económico-financeiro para a sustentabilidade da economia mundial.

„ 2010 caracterizou-se ainda pelas ondas de choque da crise financeira iniciada em 2007, e que foi a responsável pela pior
recessão económica desde 1930. Em resultado da resposta das autoridades, assistiu-se ao agravamento das contas
públicas, a nível global, mas com os investidores a reagirem de forma diferenciada entre países.

„ EUA e Reino Unido têm passado incólumes, mas na Europa originou-se uma “crise soberana”, inicialmente criada por
problemas orçamentais pré-crise (Grécia), mas depois alimentada pela necessidade de apoiar o sector financeiro
(Irlanda). A forma como as autoridades europeias reagiram abriu espaço de contágio, à medida que os sinais de
problemas orçamentais se verificavam também em outros países (Portugal e Espanha).

„ Apesar deste contexto, 2010 deixa espaço para a continuação de um crescimento económico sustentado. As economias
emergentes, que foram menos afectadas pelo impacto da crise financeira, devem continuar a contribuir para uma mais
rápida recuperação económica dos países desenvolvidos, através do mais sólido crescimento das exportações.

„ Na Zona Euro, a recuperação económica evolui a duas velocidades, com as economias periféricas mais expostas aos
efeitos das medidas de austeridade, enquanto as economias mais desenvolvidas beneficiam da sua maior exposição às
economias emergentes, bem como de fundamentos económicos mais sólidos.

22
Outlook 2011

6. Conclusão

„ Ainda assim, 2011 será ainda um ano de transição para algumas economias, com riscos de uma contracção económica,
fruto da necessidade de implementação um conjunto de medidas de consolidação orçamental, cujos efeitos colaterais
resultarão numa quebra do consumo privado e do investimento, além da despesa pública. Essa transição é necessária
para assegurar a sustentabilidade da situação orçamental nesses países, o que por sua vez contribui para a
sustentabilidade da recuperação económica global.

„ 2012 pode revelar-se como o ano de consolidação, com a estabilização do crescimento num patamar elevado, ao nível
das economias emergentes, e com o regresso à tendência de médio prazo nas economias desenvolvidas menos
afectadas pela crise soberana. As economias europeias em processo de consolidação orçamental deverão começar a
colher os primeiros frutos da redução do défice orçamental, embora ainda com ritmos de crescimento fracos.

„ A dualidade na zona euro vai obrigar o BCE a uma gestão mais cuidadosa da política monetária, em especial quando (se)
as tensões associadas à crise soberana se dissiparem. O nosso modelo fundamental aponta para uma subida das taxas de
juro, de curto e de longo prazo, com a possibilidade de o BCE iniciar o ciclo de subida de taxas de referência mais cedo,
possivelmente durante o 2T2011, embora num total de 50pb.

„ O caminho “da Instabilidade à Sustentabilidade” é árduo, arriscado, lento e mais do que puramente económico. A
necessidade, a nível global, de retomar o percurso da prosperidade económica exige por parte das autoridades, uma
actuação sem hesitações desde o primeiro momento, reforçando, simultaneamente, os pilares essenciais para assegurar
os equilíbrios social e ambiental, condições necessárias para a sustentabilidade global.

23
 Outlook 2011
Anexo
A Sustentabilidade é um processo tridimensional e inter-temporal
O ajustamento em curso, e que deve acentuar-se em 2011-12, é apenas o primeiro passo num movimento de ajustamento mais global

Finanç
Finanças
Públicas
Econó
Económico
Contas
Externas
Mercado
Laboral
Mercados Prosperidade
Financeiros • Crescimento Económico
• Competitividade
• Gestão de risco
• Inovação

Equidade Viabilidade

Dignidade Humana Sustentabilidade

• Direitos humanos Equilíbrio Ambiental
• Transparência • Protecção ambiental
• Ética Suportá
Suportável • Energias Renováveis
• Diversidade • Ecoeficiência
• Segurança e Saúde
• Formação

Social Ecoló
Ecológico
Mercado
Laboral
Distribuiç
Distribuição
Rendimento
Politicas
Sociais

Adaptado de “2002 University of Michigan Sustainability Assessment”

24
 Advertência Final
Outlook 2011

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