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O Plano Real e a adoção da política de metas de inflação no Brasil: uma análise

baseada no Novo Consenso Macroeconômico

Ana Carolina da Cruz Lima1

Ricardo Agostini Martini2

Resumo
Um novo modelo de política econômica passou a ser adotado no Brasil no período
pós-1990, cujo principal objetivo é o estabelecimento e a manutenção de taxas de
inflação baixas e estáveis. Estas recomendações em relação à formulação das
políticas macroeconômicas de curto prazo e as relações teóricas entre as principais
variáveis econômicas são sintetizadas pelo Novo Consenso Macroeconômico. O
objetivo deste artigo é analisar as condições que levaram à adoção do regime de
metas de inflação no Brasil. Os resultados das políticas adotadas entre 1994 e 2010 têm
sua análise influenciada pela incidência de choques externos adversos entre 1997 e
2003. No período 2004-2010, a economia brasileira entrou em uma trajetória contínua
de crescimento, ainda que não muito significativa, e a inflação se estabilizou em um
patamar de cerca de 5% ao ano, tendência interrompida apenas pela crise
internacional de 2008. A análise demonstra que o Brasil, por ser um tradicional
exportador de bens primários, de baixa elasticidade-renda e elasticidade-preço da
demanda externa, é extremamente suscetível a choques adversos externos, o que
pode restringir o seu crescimento econômico, fato que tem sido verificado nos anos
mais recentes.

Palavras-chave: plano Real, Novo Consenso Macroeconômico, desenvolvimento

econômico.

Abstract
A new model of economic policy was adopted in Brazil in the 1990’s, whose main
objective is the establishment of low and stable inflation rates. The recommendations
about the formulation of macroeconomic policies in the short term and the theoretical
relationship between the main economic variables are summarized by the New
Consensus Macroeconomic. The aim of this paper is to analyze the conditions that led
to the adoption of inflation targets in Brazil. The results of the policies adopted between
1994 and 2010 have their analysis influenced by the incidence of external shocks
between 1997 and 2003. In the period 2004-2010, the Brazilian economy had a
continuous growth trajectory, though not very significant, and inflation has stabilized at
a level of about 5% per year, a trend interrupted only by the international crisis of 2008.
The analysis shows that Brazil, being a traditional exporter of primary goods, low income
elasticity goods and low price elasticity goods, is extremely susceptible to external
adverse shocks, which may restrict its economic growth, a fact that has been seen in
recent years.

Keywords: Brazil’s plano Real, New Consensus Macroeconomics, economic

development.

1. Introdução
Um novo modelo de política econômica passou a ser adotado por diversos
países no período pós-1990, cujo principal objetivo é o estabelecimento e a

1 Professora adjunta dos programas de graduação e pós-graduação em Economia da UERJ. Email:

ana.lima@uerj.br.
2 Economista do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). Email:
ricardo.martini@bndes.gov.br.
Recebido em março de 2016 e aceito em novembro de 2016.

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manutenção de taxas de inflação baixas e estáveis. Ao contrário do que era

observado até meados da década de 1970, quando as recomendações de política
econômica incluíam os mais variados instrumentos, defende-se, mais recentemente, a
utilização quase que exclusiva das taxas de juros para estabilizar a economia. Estas
recomendações em relação à formulação das políticas macroeconômicas de curto
prazo e as relações teóricas entre as principais variáveis econômicas são sintetizadas
pelo Novo Consenso Macroeconômico.
O Brasil não foi exceção a esta regra, o que estimulou, nos últimos anos, amplo
debate sobre a política econômica nacional, principalmente no que diz respeito a sua
política monetária. O governo brasileiro tem seguido, desde o início dos anos 1990, as
recomendações dos organismos internacionais (Fundo Monetário Internacional e
Banco Mundial, por exemplo) e sua principal preocupação de política econômica
tem sido a manutenção da estabilização de preços alcançada pelo Plano Real,
implementado em julho de 1994. Para permitir o sucesso do plano, foram realizadas
reformas na estrutura econômica do país, ao mesmo tempo em que foi adotada uma
política monetária baseada em elevadas taxas de juros, com a introdução do regime
de metas inflação em 1999, e uma política fiscal restritiva, o que provocou a perda de
dinamismo da economia, bem como o agravamento das questões sociais e
distributivas.
O objetivo deste artigo é analisar as condições que levaram à adoção do
regime de metas de inflação no Brasil, considerando os aspectos teóricos do Novo
Consenso Macroeconômico, e o desempenho dos principais agregados nacionais no
período 1995-2010. Em seguida são feitas as considerações finais.

2. O Novo Consenso Macroeconômico: aspectos teóricos e implicações para a

formulação de políticas
Nas últimas três décadas, a política monetária adotada pela maioria dos países
utiliza como instrumento a taxa de juros, e não os tradicionais controles sobre os
agregados monetários e sobre o crédito, com o objetivo de se manter taxas de
inflação baixas e estáveis. Esse modelo de política parte de um approach teórico que
considera a existência de um trade-off, no curto prazo, entre aceleração inflacionária
e desvio da renda agregada em relação a sua tendência. Esse trade-off é
representado por uma curva de Phillips na qual a inflação presente é função da
distância da renda atual de sua trajetória de longo prazo e da inflação esperada
pelos agentes.3 Também se supõe a validade da dicotomia clássica do sistema

3 A formulação da curva de Phillips compatível com o arcabouço teórico do Novo Consenso

Macroeconômico foi realizada por Roberts (1995). Em síntese, trata-se de uma adaptação da curva de
Phillips aceleracionista proposta por Milton Friedman e Edmund Phelps, na década de 1960. Mais detalhes
são descritos em Phelps (1967) e Friedman (1968).

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econômico, dividido em um curto prazo, em que a política monetária, assim como os

demais componentes da demanda agregada, afeta o nível do produto, e um longo
prazo caracterizado por um equilíbrio definido pelos componentes da oferta
agregada, de modo que, nesse caso, não há trade-off entre o nível de produto e o
nível de inflação.
Esse approach teórico, definido como modelo novo-keynesiano, configura-se
no atual consenso macroeconômico, tanto no que diz respeito à compreensão das
relações teóricas entre as principais variáveis macroeconômicas, como também no
que diz respeito à formulação de políticas econômicas corretivas, de curto prazo. De
acordo com Arestis e Sawyer (2002a), esse modelo apresenta, como características
fundamentais, a hipótese de uma taxa de desemprego de equilíbrio (NAIRU) 4
determinada pela oferta, a neutralidade da política fiscal, a preocupação com a
credibilidade da política monetária para seu melhor efeito, de acordo com a hipótese
das expectativas racionais, e a relevância das falhas de mercado, tais como a
presença de externalidades, bens públicos e monopólios, que justificam a presença do
governo na economia. Em termos mais detalhados, Arestis e Sawyer (2002b) destacam
dez elementos característicos dessa teoria.
Em primeiro lugar, a economia de mercado é vista como estável no longo
prazo, de modo que a política fiscal discricionária pode se tornar ela mesma um
elemento desestabilizador e por isso não é recomendada. Além disso, esse tipo de
política é dificultado pelo processo burocrático e institucional, tornando-se rígido e
vulnerável a capturas por parte de interesses particulares. Em segundo lugar, a política
monetária, ao contrário da política fiscal, é considerada um instrumento ágil e flexível
o suficiente para a administração de choques econômicos. Assim, é considerada um
instrumento útil para a manutenção de índices baixos e estáveis de inflação, vistos
como uma condição necessária para o crescimento econômico sustentado.
Terceiro, o nível de atividade econômica flutua ao redor de um nível de
equilíbrio definido em termos de oferta agregada, o qual se reflete em um patamar
estrutural de desemprego, isto é, a NAIRU. Nesse caso, os desvios da taxa de
desemprego em relação a esse patamar são acompanhados por acelerações do
nível de preços, de modo que, se a taxa de desemprego observada for inferior à
NAIRU, haverá um crescimento da taxa de inflação e vice-versa. Contudo, essa
dinâmica ocorre apenas no curto prazo, isto é, no longo prazo não há nenhum trade-
off entre inflação e desemprego e a economia opera em um ritmo compatível com a
NAIRU.

4 Isto é, uma taxa de desemprego que não acelera a inflação (Non-Accelereting Inflation Rate of
Unemployment).

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Quarto, no longo prazo, o nível de atividade econômica é determinado pela

oferta agregada, compatível com uma taxa de desemprego de equilíbrio (NAIRU). Ou
seja, há a validade da lei de Say, segundo a qual a identidade entre oferta e
demanda nos mercados se forma na medida em que a demanda de um bem é
determinada pela oferta de outros bens, de forma que a oferta agregada será sempre
igual à demanda agregada.5 Assim, a política fiscal é passiva por dois mecanismos: (i)
pelo efeito de crowding out sobre os gastos privados, já que os gastos públicos
precisam ser financiados pelo governo, por meio de tributos, imposto inflacionário ou
endividamento; e (ii) devido à hipótese de que o próprio orçamento do governo varia
de acordo com o ciclo econômico. Por outro lado, os choques econômicos
estocásticos podem ser acomodados por movimentos na taxa de juros, de modo a
não provocar explosão inflacionária.
Quinto, há falhas de mercado. Assim, é papel do governo intervir no sistema
econômico para corrigir externalidades via políticas apropriadas de taxação,
regulação e implantação de subsídios, prover bens públicos, tanto produzindo por si
mesmo como comprando de produtores privados, e estabelecer políticas de
concorrência, de modo a reduzir o poder dos monopólios.
Sexto, o crescimento econômico de longo prazo decorre de fatores ligados à
oferta agregada. Nesse sentido, o crescimento é determinado principalmente pelas
decisões individuais de investimento e pelo capital humano, que influencia a
produtividade do trabalho e é acumulado sobretudo por investimentos em educação.
Sétimo, o governo pode adotar políticas com o objetivo de reduzir as
desigualdades entre os agentes. Por exemplo, pela implantação de um sistema
tributário progressivo e um sistema de seguridade social redistributivo, no que diz
respeito à desigualdade de resultados, e por investimentos em educação, treinamento
e empregabilidade, em relação à desigualdade de oportunidades.
Oitavo, a globalização, manifestada pela crescente mobilidade internacional
de capitais industriais e financeiros, gerou a impossibilidade de países manterem
políticas industriais e fiscais autônomas. Por outro lado, os governos podem incentivar
investimentos diretos estrangeiros via incentivos tributários, subsídios e criação de uma
força de trabalho qualificada e de maior produtividade.
Nono, a política monetária exercida pelo Banco Central tem maior efeito sobre
a inflação quanto maior for a sua credibilidade. Isto é, a política deve ser crível aos

5 Segundo Say (1980, Vol.I, p.139), “É bom observar que um produto acabado oferece, a partir deste
instante, um mercado para outros produtos equivalente a todo o montante de seu valor. Com efeito,
quando o último produtor acabou um produto, seu maior desejo é vendê-lo para que o valor desse produto
não fique ocioso em suas mãos. Por outro lado, porém, ele tem igual pressa em desfazer-se do dinheiro que
sua venda lhe propicia, para que o valor do dinheiro tampouco fique ocioso. Ora, não é possível desfazer-se
do dinheiro, senão comprando um produto qualquer. Vê-se, portanto, que só o fato da criação de um
produto abre, a partir desse mesmo instante, um mercado para outros produtos”.

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olhos dos agentes para ser efetiva, uma vez que a inflação presente depende
diretamente das expectativas desses agentes. A busca de credibilidade é um
argumento utilizado em defesa da implantação da independência dos bancos
centrais em relação aos governos nacionais. Por outro lado, conforme ressalta Spahn
(2001), a credibilidade do Banco Central está relacionada a sua capacidade de
produzir resultados macroeconômicos favoráveis mesmo na incidência de choques
aleatórios sobre o sistema econômico e não especificamente em seguir uma regra de
política monetária estável e rígida, tal como era defendido pelos economistas novo-
clássicos, anteriores ao novo consenso. Segundo o autor (2001, p. 12),

The reputation of a central bank then depends on its proven capability of

attaining good macroeconomic results, irrespective of how they have been
reached. Its credibility can hardly be tied to the question whether it strictly clings
to a once established rule because there is no optimal rule for all contingencies;
unpredictable events may turn up, structural change may modify the working of
the macro system, and new scientific findings are spread. Otherwise new rules
had to be installed time and again – and rules which control the replacement of
rules.

Por fim, o instrumento de política monetária é a definição de metas de inflação

pelas autoridades responsáveis. Tal política é vista como superior à definição de metas
sobre a oferta de meios de pagamentos, por exemplo, uma vez que combina
mecanismos de regras e de discrição política, já que as metas são publicamente
divulgadas e, de um modo geral, costuma haver um compromisso explícito do Banco
Central com o controle inflacionário no longo prazo. Tais mecanismos permitiriam uma
melhor comunicação entre o público e os formuladores da política, permitindo, ao
mesmo tempo, maior transparência, disciplina e flexibilidade para o Banco Central.
Isso se traduz em melhor efetividade da política monetária no modelo, uma vez que se
admite a validade do mecanismo de Barro-Gordon (BARRO E GORDON, 1983).
Segundo essa hipótese, o funcionamento do sistema econômico é conhecido pelos
agentes, isto é, pode haver informação imperfeita sobre o futuro, mas os agentes
conhecem a lógica do funcionamento da macroeconomia. Assim, quanto mais
transparente for a política, maior a capacidade de minimização das perdas de bem-
estar dos agentes devido à administração do risco, decorrente de informação
imperfeita a respeito do comportamento futuro das variáveis macroeconômicas,
influenciáveis pela política. Segundo Spahn (2001, p. 11),

The ideal of a perfect communication between policies and markets could be

seen in a state where central-bank decisions are made totally in line with private
expectations. In this case interest-rate changes would not come as a surprise;
they were already incorporated in market prices as private agents and policy
makers employ the same theory to "read" the news on the markets and assess
them in the same way. By making use of the generally known reaction function
the next step of the central bank could easily be calculated and predicted.
Volatility of prices on capital markets and the foreign exchange would shrink,
the stability of the macroeconomy could be expected to be enhanced as

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private-sector decisions on goods demand would be oriented to interest-rate

policies in a forward-looking way.

Matematicamente, o modelo do novo consenso macroeconômico é

apresentado por seis equações estruturais:

Y g t  a0  a1Y g t 1  a2 Et (Y g t 1 )  a3 [ Rt  Et ( pt 1 )]  a4 rert  s1
(1)

pt  b1Y g t  b2 pt 1  b3 Et ( pt 1 )  b4 [ Et ( p wt 1 )  Et ert ]  s 2
(2)

Rt  (1  c3 )[RR *  Et ( pt 1 )  c1Y g t 1  c2 ( pt 1  p T )  c3 Rt 1 ]  s3
(3)

rert  d 0  d1[[ Rt  Et ( pt 1 )]  [ Rwt  E( pwt 1 )]]  d 2CAt  d 3 Et (rert 1 )  s4

(4)

CAt  e0  e1rert  e2Y g t  e3Y g wt  s5

(5)

ert  rert  Pwt  Pt

(6)

Nesse modelo, a0, d0 e e0 são constantes, e b2 + b3 + b4 = 1. Yg representa o

desvio (gap) do produto doméstico em relação a sua trajetória de longo prazo, ao
passo que Ygw representa o gap do produto estrangeiro. Do mesmo modo, R
representa a taxa nominal doméstica de juros, Rw representa a taxa nominal
internacional de juros, p representa a taxa de inflação doméstica e pw, a taxa de
inflação internacional. Ainda, RR* equivale à taxa de juros doméstica de equilíbrio,
condizente com um gap nulo do produto, rer é a taxa de câmbio real, er é a taxa de
câmbio nominal, P e Pw representam os logaritmos dos níveis de preços doméstico e
estrangeiro, e CA equivale à conta corrente da balança de pagamentos. Por fim, si
representa os choques estocásticos no sistema, e Et, as expectativas dos agentes no
tempo t.
A equação (1) representa a demanda agregada, definida pelo ponto de
igualdade entre o produto agregado e a sua demanda. O gap do produto é uma
função do gap no período anterior, do seu comportamento esperado no período
futuro, dos juros reais e do câmbio real, que capta os efeitos da demanda por
exportações e importações.

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A equação (2) representa a Curva de Phillips adaptada de sua versão

aceleracionista. Segundo a teoria, essa curva exibe um trade-off temporário entre
desvios do produto e acelerações inflacionárias. No caso, a inflação presente é uma
função do gap do produto, da inflação passada, das expectativas de inflação futura
e das expectativas futuras sobre o câmbio nominal e da inflação estrangeira.
A equação (3) representa a regra de política monetária, instrumentalizada
pelas metas de inflação, isto é, um meio-termo entre uma política discricionária e uma
política de regras. De acordo com a regra, os juros são fixados pelo Banco Central, em
função das expectativas de inflação por parte dos agentes, do gap do produto, do
desvio da inflação observada em relação à meta, da taxa de juros de equilíbrio do
mercado de capitais (que iguala a poupança agregada ao investimento agregada, e
é compatível com um gap do produto igual a zero). Além disso, como os bancos
centrais têm a preferência por adotar políticas gradualistas em detrimento a políticas
de choque, a política monetária presente depende da sua trajetória no passado.
A equação (4) representa o mercado cambial. A taxa de câmbio real é
função dos diferenciais de juros reais entre a economia doméstica e a estrangeira, do
saldo em conta corrente e das expectativas sobre o câmbio nominal, as quais levam
em conta fatores como o prêmio de risco dos ativos domésticos, o déficit público
doméstico e o grau de credibilidade da política monetária.
A equação (5) estabelece que o saldo em conta corrente é função da taxa
de câmbio real e dos gaps de produto doméstico e estrangeiro.
A equação (6) estabelece que a taxa de câmbio nominal é uma função da
taxa de câmbio real e dos diferenciais de inflação doméstica e estrangeira.
Em resumo, o modelo apresenta seis equações estruturais e seis variáveis
endógenas para serem determinadas: o produto doméstico, a inflação doméstica
corrente, a taxa de juros nominal, a taxa real de câmbio, o saldo em conta corrente
na balança de pagamentos e a taxa nominal de câmbio.
A regra de política monetária definida pela equação (3) pode ser interpretada
por duas abordagens distintas. Em primeiro lugar, pela chamada Regra de Taylor
(TAYLOR, 1993), em que a equação estrutural é vista como uma generalização das
operações de um Banco Central, servindo como um instrumento útil para a previsão,
interpretação e simulação de políticas monetárias. Em segundo lugar, pela
minimização de uma função-perda decorrente do trade-off temporário entre inflação
e desvio do produto em relação a sua trajetória de longo prazo. Nesse caso, a regra
de política monetária deriva de uma operação de otimização de uma função de
bem-estar social que inclui os desvios quadrados da inflação observada em relação à
meta e ao gap do produto corrente, sujeita a restrições, como a curva de Phillips. As
perdas de bem-estar em cada período devido à política monetária são calculadas

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por uma média ponderada dos desvios da inflação e do produto em relação a suas
trajetórias previstas.
O gap do produto equivale à diferença entre o nível de produto agregado real
observado e o seu nível considerado “natural”, de acordo com sua trajetória no longo
prazo, determinada pelo lado da oferta agregada, pelo equilíbrio nos mercados dos
fatores de produção. Esse nível natural de produto também pode ser interpretado
como a taxa de crescimento econômico compatível com uma taxa constante de
inflação, e que, na hipótese de que as empresas da economia operam em regime de
perfeita concorrência, seria igual ao nível de produto compatível com o pleno-
emprego. Segundo Arestis (2008, pg. 7),

Under perfect competition in full equilibrium, firms operate at full capacity; the
latter is where average costs are minimised with marginal cost equal to average
cost. The level and structure of output has certain optimal features, notably,
here, production at lowest unit cost. Perfect competition equilibrium involves
firms operating at full capacity and full employment so that the existing
productive capacity can support the full employment of the available work
force. If trend output corresponds to a perfectly competitive full equilibrium,
then it could be argued that deviations (positive or negative) from trend output
would entail some losses in that unit costs of production will be higher. But not in
other situations. For example, under monopolistic competition (…), firms in
equilibrium would operate with excess capacity with declining average costs.
The unit cost minimising level of output would be greater than the equilibrium
level of output. It is then not self-evident that the optimum level of output can
be identified with the equilibrium one. It should be noted at this stage that even
New Keynesians generally think in terms of imperfectly competitive markets,
where imperfect competition may be due to informational problems in
particular.

Arestis et al. (2006) ressaltam que o nível de pleno-emprego compatível com a

trajetória de longo prazo do produto decorrente da operação das firmas da
economia em perfeita competição vale apenas para um dado estoque de capital na
economia. Assim, se houver um período prolongado de restrição de crédito, ou de
política monetária restritiva, de juros elevados, pode haver uma redução nos
investimentos, com desaceleração do processo de acumulação de capital, levando a
uma elevação da taxa de desemprego compatível com não-aceleração
inflacionária.
A taxa natural de juros (RR*) é entendida como uma taxa de juros compatível
com a inflação presente estar no mesmo patamar de sua meta e com um gap nulo
do produto. Em termos mais teóricos, ela pode ser compreendida como uma taxa
wickselliana de juros, que iguala os níveis agregados de poupança e de investimentos
em um patamar de pleno-emprego dos fatores de produção. Matematicamente,
dada a equação (1), se Yg é igual a zero, tem-se:

0  a0  a3 [ R  E( p)] a 4 rer
a3 [ R  E( p)]  a0  a4 rer

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[ R  E( p)]  (a0  a4 rer) / a3 , a0  0, a3  0, a4  0

(7)
Arestis (2008) destaca que tal concepção de taxa natural de juros está
fundamentada em três suposições básicas. Em primeiro lugar, a política monetária não
afeta as decisões de gastos autônomos de consumo e de investimento dos agentes,
isto é, a0 é constante. Em segundo lugar, a demanda agregada real é totalmente
estável, de modo que a propensão a investir por parte dos agentes e a política fiscal
não se alteram. Terceiro, a taxa de câmbio tem um nível de equilíbrio derivado dos
fundamentos da economia real. Por outro lado, sua definição empírica é
problemática para as autoridades monetárias e para os economistas em geral, já que
é comum que sua estimação econométrica leve ao cálculo de uma taxa próxima de
zero ou mesma negativa. Isso pode acontecer devido à influência da conta corrente
do balanço de pagamentos, já que a taxa internacional de juros pode afetar a taxa
doméstica independentemente dos níveis internos de poupança e de investimento.
Também, pode ocorrer devido à natureza dinâmica dessa taxa vista como “natural”
de juros, que pode variar de maneira autônoma ao longo do tempo. Por fim, sabe-se
que as elasticidades da poupança e do investimento em relação aos juros oscilam,
dependendo do ânimo e do grau de incerteza por parte dos agentes nas suas
tomadas de decisões, principalmente de investimento.
A Curva de Phillips, caracterizada pela existência de um trade-off temporário
entre variações da inflação e do gap do produto, conforme já referido, decorre da
existência de rigidez nominal na economia, provocada por falhas de mercado, tais
como custos de menu, histerese do mercado de trabalho, contratos sobrepostos,
salários-eficiência, etc. Assim, as políticas de juros adotadas para o controle
inflacionário afetam a taxa real de juros, o que influencia os gastos dos agentes,
afetando o gap do produto agregado, assim como as suas expectativas de inflação e
de câmbio, que influenciam a inflação nos períodos presente e futuro. Por esses
mecanismos, quando o Banco Central resolve elevar os juros para conter a inflação,
acaba provocando recessão ou desaceleração da atividade econômica.
Por outro lado, como as expectativas importam para a eficiência das políticas
monetárias adotadas, infere-se que a política deve ter credibilidade por parte dos
agentes econômicos para conseguir afetar a inflação. Isso pode ser utilizado como um
argumento em defesa de um Banco Central independente, já que políticos têm o
incentivo de pensar em um curto prazo para a tomada de decisões – de acordo com
seus próprios ciclos políticos e eleitorais – e tendem a adotar políticas expansionistas,
acarretando no custo de criar taxas de inflação mais elevadas no longo prazo. Por
outro lado, se as autoridades monetárias fossem operadas por técnicos, não haveria
esse incentivo, de tal forma que os esforços poderiam se concentrar na minimização

Revista Debate Econômico, v.4, n.1, jan-jun. 2016 12

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da inflação no longo prazo, o que contribuiria para o bem-estar social, na concepção

do novo consenso macroeconômico.
Matematicamente, a importância das expectativas de inflação sobre a
inflação corrente pode também ser representada pela seguinte equação:

 t  mct  Et { t 1}

(8)

Nessa equação, mc equivale ao custo marginal de produção característico

das empresas da economia, que hipoteticamente produzem bens diferenciados e se
deparam com elasticidades-preço constantes pela demanda de seu bem. Isto é, as
firmas decidem seus preços com base em uma ponderação entre as suas
expectativas de elevação de preços totais dos mercados (equivalente à inflação
esperada para o próximo período), e os seus custos internos de produção. Como se
supõe que existam contratos sobrepostos, a cada período só uma porcentagem de
firmas altera o seu preço e suas decisões afetarão as decisões das outras firmas no
próximo período.
Os canais de transmissão da política monetária são referidos por Arestis &
Sawyer (2002b). Para os autores, as decisões de juros pelo Banco Central afetam a
economia real por quatro diferentes tipos de mecanismos. Em primeiro lugar, pelo
crédito, em que as imperfeições dos mercados financeiros, tais como a seleção
adversa e o risco moral, levam a política monetária a alterar as posições financeiras
de devedores e credores, afetando assim a demanda agregada. Em segundo lugar,
pelo efeito dos juros no mercado de capitais, ao afetar a composição da demanda
por títulos e ativos financeiros, que determinam os mecanismos de financiamento das
empresas. Terceiro, pelo efeito-renda, segundo o qual as alterações de juros afetam a
riqueza, isto é, a renda permanente, dos consumidores, e influenciam suas decisões de
gastos. Por fim, pelo efeito sobre a taxa de câmbio, isto é, sobre o preço dos bens
exportados e importados, que determinam sua demanda.
No que diz respeito à curva IS, definida pela equação (1), que estabelece uma
relação negativa entre o gap do produto e a taxa de juros real, supõe-se que as
decisões de consumo, poupança e investimento por parte dos agentes dependem da
otimização de uma função de utilidade ao longo de toda a vida, sujeita a restrições
orçamentárias. Além disso, por hipótese, os agentes têm perfeita capacidade de
previsão e conhecem os valores presentes e possíveis níveis futuros para os
rendimentos dos seus fatores de produção, isto é, salários e lucros.
Essa noção de interpretar a demanda agregada real no mercado de bens
como proveniente de decisões intertemporais de gastos parte de três hipóteses

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adicionais: (i) ao longo de toda a vida, o consumo de um indivíduo iguala a sua

renda, dados os redescontos recebidos; (ii) a renda individual decorre da
produtividade dos fatores de produção (capital e trabalho), isto é, das condições de
oferta, já que está implícita a hipótese de pleno-emprego; e (iii) as decisões de
consumo são realizadas em nível familiar com perfeita capacidade de previsão.
Segundo a literatura analisada, como Arestis & Sawyer (2002a e 2002b), essas hipóteses
são pouco realistas e possuem implicações muito fortes. Por exemplo, o mercado de
capitais deve ser perfeito, capaz de criar uma taxa de juros que equilibra os níveis de
poupança e de investimentos no agregado, e as características dos bancos não
influenciam o comportamento do mercado de crédito. Além disso, os investimentos
individuais devem ajustar a acumulação de capital para uma trajetória de
crescimento do produto pré-estabelecida. Por fim, o efeito da política fiscal, nesse
caso, é nulo. Isso ocorre tanto pelo efeito de crowding-out (ou Equivalência
Ricardiana), em que o crescimento dos gastos do governo reduz os gastos privados
com consumo e investimento, já que os agentes privados são restringidos
orçamentariamente pelos tributos em nível intertemporal, incluindo o imposto
inflacionário.
O novo consenso macroeconômico apresenta uma dicotomia clássica na
economia, isto é, a sua separação entre um lado real determinado pelo equilíbrio do
lado da oferta, podendo ser estimulado por políticas específicas, e identificado como
a trajetória econômica no longo prazo, e um lado monetário vigente no curto prazo,
determinado pela demanda agregada e sofrendo efeitos da política monetária.
Todavia, nesse esquema teórico o investimento relaciona os dois lados da economia,
uma vez que é influenciado pela taxa de juros, que é utilizada como instrumento de
política monetária, e determina o crescimento da capacidade produtiva, isto é, o
nível de produto de longo prazo. Para que tal mecanismo não prejudique a hipótese
de equilíbrio com pleno-emprego, ou pelo menos com uma taxa de desemprego
compatível com não-aceleração inflacionária (a NAIRU), supõe-se adicionalmente
que a política monetária pode afastar momentaneamente a taxa de juros de seu
valor de equilíbrio de longo prazo por um efeito sobre a poupança agregada, de
acordo com as escolhas intertemporais dos agentes privados.
Spahn (2001) destaca uma série de fatores que podem complicar a
elaboração e a previsão dos efeitos de políticas monetárias instrumentalizadas por
alterações na taxa de juros. Para o autor, existem três tipos de incerteza na economia
que podem atrapalhar a estabilização econômica via uma manipulação dos juros.
Primeiro, a ausência de dados empíricos para se estimar todos os modelos propostos.
Segundo, o desconhecimento de todo o funcionamento real da macroeconomia,
não só no que diz respeito à incapacidade de previsão de choques estocásticos,

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como também à instabilidade (e até mesmo ao desconhecimento) das relações entre

variáveis, a dinâmica do comportamento dos indivíduos e a mudança estrutural e
institucional do funcionamento dos mercados. Terceiro, o fato de que as respostas das
alterações na política monetária exercida pelo Banco Central não podem ser
previstas com total certeza.
Além disso, importa a autocorrelação serial da trajetória da política, no sentido
de que os desvios da inflação em entorno de sua meta tendem a estar
correlacionados. Isto é, as respostas em termos de juros aos choques econômicos
recebidos têm formado ondular. Assim, como o ajuste ótimo da política monetária é
atingido após uma série de tentativas, isso pode causar distúrbios de bem-estar.
Por fim, cabe destacar que o Banco Central pode influenciar, pelo seu poder
de política monetária, apenas a taxa de juros de curto prazo, formada no mercado
monetário. No entanto, a demanda agregada no mercado de bens depende da taxa
de juros do mercado de capitais, isto é, da taxa de longo prazo. Mesmo que ambas as
taxas sejam correlacionadas, já que os juros de longo prazo dependem das
expectativas futuras em relação ao comportamento dos juros de curto prazo, o
controle do Banco Central sobre as taxas do mercado de capitais nunca é sistemático
e perfeito. Por exemplo, na ocorrência de um choque econômico, se o Banco Central
agir abruptamente para acomodá-lo com elevações nos juros, pode provocar uma
incerteza em relação à política futura, afetando as expectativas sobre a taxa de juros
de curto prazo no período seguinte. Como isso afeta a taxa de longo prazo, altera
negativamente as expectativas de lucro e a propensão a investir por parte dos
agentes, fazendo com que a política perca o controle sobre a economia real. Por
outro lado, se o Banco Central seguir uma política gradualista e moderada, pode
contornar o seu impacto sobre as expectativas dos agentes, mas, nesse caso, mantém
os efeitos negativos do choque sobre o bem-estar por mais tempo. Segundo Spahn
(2001, p. 17),

The conclusion is simply that interest-rate policies cannot exert a perfect and
reliable control of goods and labour markets. The "optimal" central-bank rate at
times might be unknown; the current state of information at most indicates the
direction of interest-rate changes which should be executed with care.
Moreover, multipliers in the transmission process cannot be assumed to be
constant. The relationship between the application of policy instruments and the
economy's response is not linear. Macroeconomic activities is characterized by
strong auto-regressive forces, i.e. positive feedback mechanisms between
macro variables (e.g. profit expectations, investment and realized profits). The
change of output therefore depends on its own dynamic in the past.

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3. Estabilização monetária brasileira pós-1990: a elaboração e a implementação do

plano Real

No Brasil, o processo inflacionário evoluiu juntamente com o desenvolvimento

econômico no período pós-II Guerra.6 Os modelos adotados para estimular o
crescimento geraram uma série de desequilíbrios (fiscal, comercial e monetário), que
contribuíram para a perpetuação e intensificação do aumento generalizado do nível
de preços, de tal forma que na década de 1980 os elevados níveis inflacionários
tornaram-se um dos maiores obstáculos para a continuidade do processo de
desenvolvimento nacional (GIAMBIAGI et al., 2011). Assim, a principal meta da política
econômica passou a ser o combate à inflação.
Segundo Resende (1985), Abreu (1989) e Carneiro (2002), a inflação brasileira
não estava relacionada com o nível de atividade econômica, pois em qualquer
ambiente os agentes conseguiam repassar para seus preços os choques que
afetavam suas rendas, levando à perpetuação do processo inflacionário. O
diagnóstico era que a inflação existente na economia brasileira tinha caráter inercial 7
e sua dinâmica era intensificada pelos mecanismos de correção monetária instituídos
na década de 1960 pelo Plano de Ação Econômica do Governo (PAEG). Nessa
perspectiva, surgiram propostas alternativas para promover a desindexação da
economia (GREMAUD et al., 2002), dentre as quais destacam-se: (i) o choque
heterodoxo, elaborado pelo economista Francisco Lopes, e (ii) a reforma monetária,
elaborada pelos economistas André Lara Resende e Pérsio Arida (proposta LARIDA).
Ambas as propostas visavam obter a estabilização sem adotar políticas de contenção
de demanda, mantendo, inclusive, a neutralidade do ponto de vista distributivo. A
proposta LARIDA visava desindexar a economia por intermédio de uma moeda
indexada a uma moeda externa estável, como o dólar, que circularia paralelamente
à moeda oficial, o que exigiria um volume de divisas significativo para evitar oscilações
cambiais. O choque heterodoxo, por sua vez, defendia a utilização de um mecanismo
compulsório – o congelamento de preços – para obter a estabilização.8 O contexto
externo restrito (escassez de recursos para países emergentes e com problemas na
balança de pagamentos) e as alterações no cenário político interno
(redemocratização) favoreceram a adoção de planos de estabilização monetária
baseados no choque heterodoxo e, desta forma, o congelamento de preços tornou-
se o principal elemento dos planos de estabilização que seriam adotados no decorrer
da década de 1980 (Cruzado, Bresser e Verão). O período 1985-89 foi marcado por

6Detalhes em Gremaud et al. (2002) e Giambiagi et al. (2011).

7 Logo, as medidas de controle de demanda sugeridas por organismos internacionais, como o Fundo
Monetário Nacional (FMI), eram insuficientes para promover a estabilização monetária no Brasil.
8 Tal proposta negligenciava as distorções alocativas do congelamento de preços sobre o principal

mecanismo de autorregulação da economia.

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grandes oscilações nas taxas de inflação e no produto real, acompanhadas por

sucessos e fracassos dos planos econômicos.
O primeiro plano de estabilização monetária – o plano Cruzado - foi
implementado em 28 de fevereiro de 1986 e possuía quatro estratégias principais para
combater a inflação: (i) introdução de novo padrão monetário (Cruzado em
substituição ao Cruzeiro na paridade Cz$ 1,00 = Cr$ 1.000,00) e congelamento dos
preços por 03 meses (valor vigente no dia anterior),9 inclusive a fixação da taxa de
câmbio; (ii) desindexação da economia via extinção das Obrigações Reajustáveis do
Tesouro Nacional (ORTNs) e sua substituição por Obrigações do Tesouro Nacional
(OTNs), cujos valores ficariam fixos por um ano, assim como a proibição da indexação
de contratos com prazos inferiores a doze meses, a utilização de uma tablita de
conversão entre o Cruzeiro e o Cruzado para a efetivação de obrigações financeiras
(com desvalorização diária da antiga moeda frente ao novo padrão monetário para
reduzir as expectativas de inflação dessas operações) e o aumento do intervalo de
reajuste da poupança (trimestral); (iii) alteração do índice de preços da economia
(substituição do IPCA pelo IPC), com mudança da data de apuração; e (iv) política
salarial que determinou o congelamento dos salários em Cruzados (calculados de
acordo com o valor médio entre 09/1985 e 02/1986), estabeleceu dissídio anuais de
60% sobre a variação do custo de vida e criou o gatilho salarial (correção imediata
dos salários de até 20% caso a inflação acumulada após a implementação do plano
atingisse 20%).
Os impactos imediatos do Plano Cruzado foram extremamente positivos, com
redução da inflação mensal de 15% em fevereiro de 1986 para aproximadamente 0%
em março do mesmo ano (GREMAUD et al., 2002). O cenário favorável estimulou o
consumo e, consequentemente, a produção de bens duráveis, o volume de emprego
e o saldo das contas públicas (aumento da arrecadação). A principal limitação do
plano refere-se à incapacidade de perceber que o aquecimento da demanda
ocorria em um contexto de baixa capacidade ociosa, ou seja, o plano negligenciou o
componente aceleracionista da inflação. Esse tornou-se evidente a partir do
momento em que houve desabastecimento da economia, inclusive de itens da cesta
básica, combustíveis e insumos estratégicos, como o aço. O governo tentou minimizar
os impactos negativos da escassez de oferta por intermédio dos pacotes fiscais
Cruzadinho (julho/1986) e Cruzado II (novembro/1986), da manutenção do
congelamento de preços (por mais 08 meses) e de desvalorizações cambiais. Todavia,
tais medidas foram insuficientes para reverter a retomada da inflação, de tal forma
que em janeiro de 1987 a inflação acumulada ultrapassou 20%, disparando o gatilho

9 O congelamento era determinado pela tabela da Superintendência Nacional de Abastecimento e Preços

(SUNAB) e o não cumprimento da mesma implicava multas (GREMAUD et al, 2002).

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salarial. O plano foi interrompido em fevereiro de 1987 e, simultaneamente, foi

decretada a moratória dos juros externos, com diminuição dos fluxos de recursos para
o Brasil (GREMAUD et al., 2002).
Com o intuito de promover um novo choque deflacionário na economia, foi
implementado em 12 de junho de 1987 o plano Bresser, cujo diagnóstico da inflação
residia em causas inerciais e de demanda. Por esse motivo, o plano possuía um
conjunto amplo de medidas ortodoxas (políticas fiscal e monetária restritivas, i.e.:
elevação das taxas de juros, redução dos gastos públicos, aumento de tarifas e
redução de subsídios, e reajustes de preços públicos e administrados) e heterodoxas
(congelamento dos preços, criação da Unidade de Referência de Preços – URP, um
indexador salarial fixado a cada três meses com base na taxa de inflação média,
extinção do gatilho salarial, criação de nova Tablita para reajuste das operações
financeiras e contratos de alugueis). Em relação ao congelamento de preços, a ideia
era implementá-lo em três fases para minimizar distorções alocativas: congelamento
total durante três meses, seguido de um período de flexibilização e de
descongelamento. Carneiro (2002) destaca que os impactos imediatos do plano
foram positivos (redução da inflação de aproximadamente 25% em junho/1987 para
3% em julho e melhorias das contas externas devido à desaceleração e à redução das
importações), todavia, o congelamento de preços não foi cumprido por causa da
experiência anterior (plano Cruzado). As expectativas de congelamentos futuros ou
de manutenção por tempo superior ao divulgado estimularam remarcações
preventivas de preços, que intensificaram os desequilíbrios dos preços relativos. Em
dezembro de 1987, a inflação alcançou o patamar de 15%. O plano Bresser foi
substituído por um pacote fiscal restritivo conhecido como “feijão com arroz”, que
estabeleceu metas mensais de inflação de 15%, redução do déficit público e fim da
moratória dos juros da dívida externa, porém o reajuste dos preços públicos no período
e choques agrícolas adversos provocaram a retomada da inflação no segundo
semestre de 1988, que ultrapassou a taxa de 30% a.m.
Em janeiro de 1989, uma nova mudança no padrão monetário, substituição do
Cruzado pelo Cruzado Novo (NCr$ 1,00 = Crz$ 1.000,00), marcou a implementação de
um novo plano de estabilização monetária no Brasil, o plano Verão. Entre suas
principais medidas, além da reforma monetária, destacam-se a redução das despesas
de custeio do governo, reforma administrativa, restrição de crédito, redução da
emissão de títulos públicos, extinção dos mecanismos de indexação da economia
(URPs e OTNs), apreciação e fixação cambial na paridade 1:1 entre o Cruzado Novo e
o dólar e o congelamento de preços e salários por tempo indeterminado (GIAMBIAGI
et al., 2011). Apesar de previsto no plano, o ajuste fiscal não foi implementado na
magnitude necessária, o que comprometeu o seu sucesso, assim como a

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incapacidade da política monetária restritiva (elevadas taxas de juros) de conter a

antecipação da demanda (as expectativas de aumento dos preços após o
congelamento eram elevadas) e suas consequências sobre o nível geral de preços.
Em janeiro de 1990, a inflação mensal alcançou 80%, evidenciando o fracasso de mais
um plano de estabilização e o agravamento da questão distributiva no Brasil.
Os fracassos dos sucessivos planos de estabilização monetária intensificaram as
crises política e fiscal brasileiras em um período de intensas transformações no cenário
internacional. Diversas economias asiáticas emergiam como importantes polos de
atração de desenvolvimento e inovação (tigres asiáticos). Em contrapartida, o Brasil,
assim como outras economias latino-americanas, perdia competitividade industrial,
continuava a verificar elevados índices de inflação e redução da renda per capita
(GIAMBIAGI, 2011), com acesso restrito aos fluxos internacionais de investimento. Com
o intuito de expandir seus mercados, em março de 1989, foi lançado pelo secretário
do Tesouro Norte-americano, Nicholas Brady, um plano para viabilizar a reestruturação
da dívida externa dos países latino-americanos. O Plano Brady viabilizava a renovação
da dívida (redução do valor do principal ou dos juros) mediante a realização de
reformas econômicas e fiscais que mais tarde viriam a ser sintetizadas pelo Consenso
de Washington.10 Resumidamente, para que a oferta de liquidez externa fosse
retomada para as economias latino-americanas, recomendava-se a liberalização
comercial e financeira, a realização de um ajuste fiscal e a redução da intervenção
estatal no mercado.
No caso do Brasil, o governo de Fernando Collor de Mello (1990-1992) marca o
início da adoção de reformas liberalizantes, essenciais para a retomada do fluxo de
financiamento externo (GIAMBIAGI, 2011). Para estimular a competição e a
competitividade industrial foi elaborada a Política Industrial e de Comércio Exterior
(PICE), cujo objetivo principal era minimizar o atraso relativo dos produtos
manufaturados brasileiros no mercado internacional. O foco da política residiu na
abertura comercial, com redução das tarifas e controles de importação, extinção de
listas de produtos com emissão de guias de importação suspensa e de regimes
especiais de importação (exceto para a Zona Franca de Manaus), e na privatização
de empresas estatais, via Plano Nacional de Desestatização (PND). O PND visava
reconfigurar o parque industrial brasileiro, contribuir para a estabilidade monetária
(redução de preços via aumento da produtividade e da competitividade) e reduzir a
dívida pública (títulos da dívida poderiam ser utilizados como moeda para as
privatizações).11

10 Reunião do Institute for International Economics realizada em novembro de 1989, com participação de
economistas do FMI, Banco Mundial, e do Departamento do Tesouro Norte-americano.
11 Gremaud et al. (2002) ressaltam que as transações efetivadas no âmbito do PND ficaram abaixo das

metas estabelecidas, com contribuição abaixo da esperada para a realização do ajuste fiscal.

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Além das políticas de liberalização econômica, foi elaborado em março de

1990 o plano de estabilização monetária Collor I, cujo objetivo principal era obter a
estabilidade via desindexação parcial da moeda e desoneração temporária do
pagamento de juros sobre a “moeda indexada” (equivalente aos depósitos bancários
do tipo overnight). O plano alterou o padrão monetário, reintroduzindo o Cruzeiro
(Cr$1,00 = NCz$ 1,00), estabeleceu o congelamento de preços, adotou uma série de
medidas fiscais restritivas (criação de novos tributos, aumento das alíquotas do IPI e do
IOF, redução do prazo de recolhimento dos impostos, suspensão de benefícios e
incentivos fiscais não previstos na Constituição Federal, reforma administrativa e
medidas de combate à sonegação), estabeleceu o regime de câmbio flutuante e na
área financeira foi decretado o sequestro de liquidez (todas as aplicações financeiras
que ultrapassassem NCz$ 50.000,00 ou US$ 1.200,00, foram bloqueadas por 18 meses). 12
O impacto imediato do plano foi a redução da inflação de 80% a.m. para 10% nos
meses seguintes, com retração econômica. Todavia, o desenho do plano, com o
sequestro da liquidez, considerado inadmissível pelos agentes econômicos
(intervenção excessiva), a ênfase no congelamento de preços (que não foi cumprido
devido à sua baixa credibilidade) e no aumento das receitas sem a respectiva
redução das despesas, foi incapaz de manter a inflação sob controle por um período
longo e, em janeiro de 1991, a inflação alcançou 20%.
Por esse motivo, em fevereiro de 1991, foi lançado o plano Collor II. As
estratégias para combater a aceleração inflacionária eram a intensificação do ajuste
fiscal (racionalização dos gastos e corte das despesas), a modernização do parque
industrial (expansão da oferta com redução dos custos e dos preços), a eliminação de
quaisquer mecanismos de indexação da economia (extinção do Bônus do Tesouro
Nacional) e a criação do Fundo e Aplicações Financeiras, cujo rendimento seria
determinado pela Taxa Referencial (TR).13 A ideia subjacente era realizar um combate
neogradualista à inflação: os agentes deveriam observar o comportamento fiscal do
governo para inferir suas expectativas; à medida que o governo cortasse gastos e
reduzisse a inflação, aumentaria a sua credibilidade e surgiriam novas oportunidades
de cortes mais amplos, o que geraria uma nova onda de aumento da credibilidade e
assim sucessivamente. A redução da inflação seria verificada lentamente, porém de
forma sustentável. Nos primeiros meses do plano Collor II, a inflação começou a ceder,
todavia, a instabilidade política gerada pela crise do Impeachment afetou

12 Os recursos bloqueados receberiam correção monetária mais juros de 6% a.a. O governo devolveria o
valor transformado em Cruzeiros em 12 parcelas iguais e sucessivas a partir de setembro de 1991 (GREMAUD
et al., 2002).
13 A TR baseava-se em uma média das taxas de mercado interbancário e introduzia um elemento foward

looking para a indexação no Brasil, reduzindo a memória inflacionária sobre a determinação da inflação.

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significativamente a credibilidade do governo e, consequentemente, o sucesso da

política de combate à inflação.
O vice-presidente Itamar Franco assumiu o governo em dezembro de 1992 e
deu continuidade ao processo de liberalização e desregulamentação da economia,
o que garantiria a volta dos fluxos de recursos externos ao Brasil. É importante ressaltar
que a incapacidade de controle da inflação dos planos de estabilização monetária
implementados entre 1986 e 1992 evidenciava que para conter a aceleração
inflacionária no Brasil era fundamental: (1º) desindexar a economia, porém o
congelamento de preços não era uma estratégia eficiente, pois gerava distorções
alocativas e a desconfiança dos agentes econômicos; e (2º) conter a expansão da
demanda que normalmente ocorre após a implementação de um plano de
estabilização. Além disso, foi possível perceber que a fixação da taxa de câmbio só é
um instrumento eficaz de estabilização monetária quando o país recebe fluxos de
capitais para financiar seus déficits em transações correntes. Nessa perspectiva, o
governo Itamar Franco preparou, por intermédio de sua política econômica, as
condições para a implementação de um novo plano de combate à inflação inercial –
O plano Real – em um quadro completamente diferente dos planos anteriores, o que
foi fundamental para os resultados obtidos a partir de então.
O plano Real foi concebido como um programa de estabilização que exigiu
mais do que a desindexação da economia. O plano foi implementado em três fases.
Na primeira fase era preciso realizar um ajuste fiscal para estabelecer o
equilíbrio das contas públicas, visto que a deterioraçào das mesmas era considerada
uma das causas da inflação. Neste sentido foram adotadas duas medidade de ajuste
fiscal, a instituição do Programa de Ação Imediata (PAI) e a aprovação do Fundo
Social de Emergência (FSE). O objetivo do PAI, implementado em julho de 1993 pelo
então secretário da Fazenda, Fernando Henrique Cardoso, era redefinir a relação
financeira entre a União e as demais esferas sub-nacionais (reorganização das
finanças públicas). O FSE, implementado em fevereiro de 1994, tinha como principal
meta a desvinculação de algumas receitas governamentais, diminuindo a rigidez dos
gastos constitucionais e tornando mais eficiente o financiamento dos serviços públicos
considerados prioritários, como saúde e educação.
Na segunda fase do plano buscou-se eliminar o componente inercial da
inflação, o que foi viabilizado pela criação de um padrão estável de valor,
denominado Unidade Real de Valor (URV). A instituição da URV deveria eliminar a
memória inflacionária existente na economia brasileira e suas bases foram resgatadas
da proposta realizada ainda na década de 1980 pelos economistas André Lara
Resende e Pérsio Arida. Esta proposta, conhecida como LARIDA, consistia na
existência temporária de uma moeda paralela à oficial, cuja função seria funcionar

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como um superindexador atrelado a um valor de referência que tivesse a confiança

dos agentes econômicos.14 A URV teria seu valor vinculado ao dólar e seria reajustada
diariamente pelo Banco Central do Brasil (BACEN). Assim, ao contrário do que ocorreu
nos anos 1980 por meio do congelamento de preços, a indexação seria voluntária, de
tal forma que a URV recuperaria a função de unidade de conta da moeda e depois
da emissão da nova moeda (Real) esta recuperaria sua função de reserva de valor. A
URV vigorou de março a junho de 1994, como padrão de valor monetário,
permanencendo o Cruzerio Real com a função de meio de pagamento. O câmbio e
os salário foram imediatamente convertidos em URV para criar um conjunto de
referência na nova unidade de conta, fornecendo ao setor privado os parâmetros
necessários para o estabelecimento de seus preços. Neste contexto, uma vez fixado o
preço da mercadoria em URV, seu valor permaneceria constante na moeda corrente,
pois o valor da primeira era reajustado pela variação de preços da última, o que
estimulou os agentes a realizarem a conversão espontaneamente. A desindexação
promovida pela URV teve papel fundamental para o combate à inflação.
Por fim, a terceira fase do plano estabelecia as regras de emissão e
lastreamento da nova moeda para garantir sua estabilidade. Em 01 de julho de 1994
foi realizada a conversão do Cruzeiro Real para o Real (CR$ 2.750,0 = R$ 1,0). Esta fase
apresentou um conjunto de medidas sobrepostas (Medida Provisória nº 542), quais
sejam: (i) o lastreamento da oferta monetária nacional em reservas cambiais a
paridade de R$1 por US$1, mas esta poderia ser alterada pelo Conselho Monetário
Nacional (CMN); (ii) fixação de limites para o estoque da base monetária, com revisão
de até 20%; e (iii) introdução de mudanças institucionais no CMN para aumentar sua
autonomia. Em outubro de 1994 optou-se por priorizar a âncora cambial, instrumento
que desempenharia papel crucial no processo de estabilização de preços no Brasil e
que foi viabilizado pelo forte ingresso de capitais no Brasil – sobrevalorização cambial.
O plano conseguiu diminuir a taxa de inflação e estimulou, a priori, o
crescimento da demanda e da atividade econômica mesmo com uma política
monetária restritiva, pois aumentou o poder aquisitivo das classes mais baixas, que
deixaram de pagar o imposto inflacionário e facilitou o acesso ao crédito devido à
diminuição da incerteza quanto à inflação. Os principais fatores que justificam o
sucesso do plano são as condições favoráveis de financiamento externo – liquidez
abundante e alto nível de reservas –, o apoio político e a valorização cambial. Esta
última foi um fator fundamental para o processo de estabilização, aliada à abertura
comercial brasileira. A duração deste instrumento, aproximadamente 5 anos, viabilizou
o barateamento das importações, destinadas a atender o aumento do consumo

14Na década de 1980, caso fosse adotada a proposta LARIDA, as Obrigações Reajustáveis do Tesouro
Nacional (ORTN) funcionariam como esta moeda temporária.

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doméstico, e funcionou como um mecanismo que permitiu alcançar mais

rapidamente a estabilidade de preços, pois a fixação do valor externo da moeda
estimulava a estabilidade de seu valor interno. A principal condição para implementar
um programa de estabilização com este tipo de âncora é a possibilidade de fixar o
preço externo da moeda (a taxa de câmbio) sem que esse seja ameaçado por
choques de preços ou desequilíbrios no balanço de pagamentos, em outras palavras,
deve haver credibilidade sobre o pagamento da dívida pública. O pressuposto da
âncora cambial é a constituição de um elevado estoque de reservas internacionais
que desencoraje movimentos de especulação em relação à paridade estabelecida,
o que implica a manutenção da atratividade da moeda nacional, por meio de
elevadas taxas de juros, desestimulando a saída de capitais do país. Assim, o próprio
programa de estabilização gera desequilíbrios fiscais que comprometem os resultados
obtidos e o crescimento de médio prazo. Foi justamente o que ocorreu no Brasil,
evidenciando a necessidade de realizar ajustes.
Já em 1995, o governo brasileiro precisou adotar algumas medidas restritivas
para evitar o retorno da alta inflação devido ao superaquecimento da demanda
agregada e a crise do México, sinalizando para os agentes seu compromisso com a
política monetária. Os juros foram elevados para conter a demanda e estimular a
entrada de capitais no país, essenciais à manutenção do nível de reservas
internacionais, e foi adotado um sistema de bandas cambiais. Em contrapartida, o
produto nacional caiu aproximadamente 3% neste ano e a gestão das políticas
macroeconômicas agravou os desequilíbrios externos – déficit na balança comercial –
e internos – crise fiscal. O financiamento destes desequilíbrios era realizado por novo
endividamento externo, o que aumentava os passivos externos e realimentava os
próprios desequilíbrios. Entre 1995 e 1998, os custos de manutenção da âncora
cambial tornaram-se cada vez mais expressivos, dadas as sucessivas crises financeiras
internacionais (Ásia em 1997 e Rússia em 1998), desgastando esse instrumento de
política econômica. O espaço para o financiamento externo diminuiu (reversão das
condições de financiamento externo), evidenciando a necessidade de realizar ajustes,
pois o instrumento básico de combate aos ataques especulativos – altas taxas de juros
– não era mais suficiente para contornar o problema, além de agravar a questão
fiscal. Vale salientar que os efeitos externos adversos somaram-se a um ambiente
interno já desacelerado em termos de produto e emprego, restrições criadas pela
própria natureza do plano de estabilização. Além disso, as distorções geradas pela
condução das políticas macroeconômicas aumentavam a desconfiança da
manutenção do câmbio, o que levaria a fuga de capitais e, consequentemente, a
desvalorização.

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4. Crise cambial e adoção do regime de metas de inflação

Para enfrentar o quadro externo adverso e evitar a fuga de capitais, o governo
brasileiro anunciou um acordo com o Fundo Monetário Internacional (FMI) ainda em
1998, numa tentativa de manter a política cambial. Entretanto, a credibilidade
financeira do Brasil já estava comprometida, e a fuga de capitais se acentuava cada
vez mais, de tal forma que em janeiro de 1999 foi impossível evitar a desvalorização
cambial (em apenas 45 dias o câmbio passou de R$ 1,20 para R$ 2,00). Após a
desvalorização, o governo brasileiro adotou uma série de medidas para garantir a
estabilidade alcançada pelo Real e obteve empréstimos externos de US$ 42 bilhões. O
regime de política econômica adotado a partir de então se baseou em quatro pilares:
(i) austeridade fiscal – obtenção de superávits primários; (ii) reformas da previdência e
gastos públicos; (iii) câmbio flutuante; e (iv) metas de inflação (inflation target).
As bases e as justificativas para a implementação do sistema de metas de
inflação são sintetizadas pelas teorias do Novo Consenso Macroeconômico descritas
na primeira seção do artigo. O sistema de metas de inflação é um regime monetário
no qual o Banco Central assume o compromisso de atuar para garantir que a inflação
efetiva seja coerente a uma meta de inflação pré-estabelecida publicamente. Esse
regime requer o comprometimento institucional com a estabilidade monetária e exige
a criação de mecanismos que viabilizem a transparência de informações sobre o
planejamento, os objetivos e as justificativas das políticas monetárias implementadas.
O objetivo principal da política monetária (controle da taxa de juros,
majoritariamente) em um regime de metas de inflação é, assim, a estabilidade de
preços. A implementação do regime requer o estabelecimento do índice de inflação
de referência, a definição da meta (que pode ser pontual ou possuir intervalos –
existência de bandas para acomodar os efeitos de choques adversos de oferta e de
demanda sobre o nível de preços), o período de referência (horizonte) da meta,
essencial para avaliar o seu cumprimento, a definição de situações que podem
justificar um eventual não cumprimento da meta, bem como o estabelecimento da
forma de divulgação de informações pela autoridade monetária (relatórios, atas de
reunião, cartas explicativas, etc.). É importante ressaltar que o sucesso do regime de
metas de inflação está intrisecamente relacionado à sua credibilidade (são metas
factíveis perante determinada conjuntura econômica?).
A adoção do regime de metas de inflação no Brasil, em julho de 1999, por meio
da Resolução nº 2.615 do Conselho Monetário Nacional, representou um compromisso
formal e explícito com a estabilidade de preços, cujo objetivo era desestimular as
expectativas inflacionárias dos agentes econômicos. A definição explícita da taxa de
inflação objetivo pelas autoridades monetárias e a distribuição de responsabilidade às
autoridades para atingir a meta passaram a condicionar as decisões de política

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monetária. Se a variação de preços fosse inferior à meta, os juros poderiam ser

reduzidos, caso contrário os juros deveriam subir. Este sistema trabalha com uma
margem de tolerância de dois pontos percentuais para cima e para baixo, com o
intuito de acomodar possíveis impactos de variáveis exógenas, para evitar flutuações
significativas no nível de atividade. O índice de preços de referência é o Índice de
Preços ao Consumidor Amplo – IPCA.
A implementação do regime de metas de inflação estimulou o
desenvolvimento de mecanismos de transparência no relacionamento entre O Banco
Central e o público, via elaboração periódica das atas das reuniões do Conselho de
Política Monetária (COPOM) e os relatórios de inflação. Na tabela abaixo estão
relacionadas as metas de inflação para o período 1999-2010, bem como a inflação
efetiva.

Tabela 1. Histórico de metas para a inflação no Brasil

Meta Banda Limites inferior e Inflação Efetiva

Ano Norma Data
(%) (p.p) superior (%) (IPCA % a.a)
1999 8 2 6-10 8,94
2000 Resolução 2.615 30/06/1999 6 2 4-8 5,97
2001 4 2 2-6 7,67
2002 Resolução 2.744 28/06/2000 3,5 2 1,5-5,5 12,53
Resolução 2.842 28/06/2001 3,25 2 1,25-5,25
2003 9,30
Resolução 2.972 27/06/2002 4 2,5 1,5-6,5
Resolução 2.972 27/06/2002 3,75 2,5 1,25-6,25
2004 7,60
Resolução 3.108 25/06/2003 5,5 2,5 3-8
2005 Resolução 3.108 25/06/2003 4,5 2,5 2-7 5,69
2006 Resolução 3.210 30/06/2004 4,5 2 2,5-6,5 3,14
2007 Resolução 3.291 23/06/2005 4,5 2 2,5-6,5 4,46
2008 Resolução 3.378 29/06/2006 4,5 2 2,5-6,5 5,90
2009 Resolução 3.463 26/06/2007 4,5 2 2,5-6,5 4,31
2010 Resolução 3.584 01/07/2008 4,5 2 2,5-6,5 5,91
Fonte: Banco Central do Brasil – BACEN

O estabelecimento das metas não implicava a impossibilidade de alteração

das mesmas frente a alterações nos cenários econômicos interno e externo. Ajustes
poderiam ser realizados desde que justificados e amplamente divulgados. Nos
primeiros anos da década de 2000, choque internos provocados pelo aumento de
preços administrados (principalmente combustíveis e serviços de utilidade pública,
como energia elétrica) e externos (retração da economia mundial, crise da
Argentina), assim como o aumento da aversão ao risco provocada pelo aumento da
dívida pública brasileira e pela redução do financiamento externo, exigiram a revisão
das metas de inflação para os anos seguintes. Em carta aberta para a população
brasileira, o presidente do Banco Central reajustou as metas de inflação de 2003 e
2004 de 3,75% para 8,5% e 5,5%, respectivamente. Mais importante do que a revisão,

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era a efetiva justificativa para sua alteração, sua divulgação e a realização do ajuste
necessário para a retomada do controle monetário. Tal procedimento era essencial
para garantir a credibilidade do regime de metas de inflação e sua contribuição para
um ambiente macroeconômico estável.
A política monetária baseada em altas taxas de juros foi fundamental para
sustentar a estabilidade de preços no Brasil e manter a inflação efetiva pelo menos
dentro dos intevalos estabelecidos, ainda que a manutenção desta tenha contribuído
para o aumento da dívida pública. Observa-se no período analisado, que o governo
brasileiro seguiu as principais recomendações de política econômica dos organismos
internacionais, orientadas para o mercado, de tal forma que sua política monetária
tinha como principal objetivo alcançar a meta de inflação.
Ressalta-se que o programa de estabilização não possuía uma estratégia de
longo prazo, de tal forma que a política econômica adotada no período sempre
esteve subordinada a este objetivo, o que gerou custos para a economia nacional. A
sinalização para os agentes concentrou-se nos objetivos de estabilização e pouco se
fez em relação à retomada do crescimento econômico. Apesar de importante, a
estabilização de preços não deveria ser a única meta de política econômica, pois
uma sinalização sobre a recuperação da produção é igualmente importante para
garantir as próprias condições para que as reformas sejam sustentáveis ao longo do
tempo. Assim, a ideia de que a estabilização permitiria a retomada do crescimento
estável não se verificou.
O comportamento do PIB, principalmente de sua taxa de variação anual,
oscilou significativamente ao longo do período analisado. Em 1994, logo na
implantação do plano Real, a economia brasileira encontrava-se em
sobreaquecimento, com uma taxa de crescimento próxima a 6% ao ano. Isso foi
interpretado pela equipe de política econômica do governo federal como uma
potencial ameaça à continuidade da estabilidade nominal obtida com o plano. De
acordo com Giambiagi (2011), havia a memória do fracasso do plano Collor, em 1991,
diante de um boom da demanda por bens de consumo. Por isso, a política
econômica foi cautelosa: em 1995, houve uma elevação da taxa de juros (SELIC) em
1% ao mês, com os objetivos de desestimular a demanda e de blindar os mercados
financeiros nacionais contra um possível contágio da crise mexicana, aproveitando o
momento de grande liquidez externa. Outro instrumento de combate à inflação
adotado, conforme já apresentado, foi a valorização cambial. De um modo geral, o
período 1995-1999 caracterizou-se pela convergência do PIB brasileiro para um
patamar estável em termos per capita, de cerca de R$ 18.000,00.
Em 1999 houve a mudança da política econômica, com a introdução do
câmbio flutuante, da política de metas de inflação e de superávit primário. Desse

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modo, a sobrevalorização do Real deixou de ser um problema, o que permitiu que a

economia crescesse com maior vigor nesse período, sobretudo em 2000. Contudo, os
choques econômicos recebidos foram frequentes, tais como a crise energética (2001),
a crise Argentina (início de 2002) e a crise de desconfiança política (final de 2002 e
início de 2003). As respostas às crises em termos de política econômica também foram
de elevações de juros para evitar acelerações inflacionárias, o que comprometeu o
crescimento. A questão distributiva ficou em segundo plano e o crescimento ocorreu
de forma concentrada.
Apenas no período 2004-2007, diante de um momento de estabilidade
financeira internacional o Brasil pôde voltar a crescer, sem restrições externas, e
estimulado principalmente pelo setor exportador, particularmente pela exportação de
bens primários, como o minério de ferro e a soja, movimento interrompido pelos
impactos da crise internacional de 2008.

Gráfico 1. Brasil: taxa de variação PIB e PIB per capita - 1994-2010]

Fonte: Banco Central do Brasil - DEPEC

5. Considerações finais
O artigo procurou analisar os efeitos do plano Real sobre a dinâmica
econômica brasileira, sob a ótica conceitual e teórica do Novo Consenso
Macroeconômico.
Conforme salientado, o Novo Consenso Macroeconômico, ou modelo Novo-
Keynesiano, é um approach teórico que inclui elementos das três correntes de
pensamento macroeconômico anteriores a ele. Da síntese neoclássica, ou teoria
Neokeynesiana, ficaram os modelos agregados estruturais, a dicotomia entre os lados
real e monetário da economia e a rigidez nominal, que faz com que a política

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monetária tenha efeitos sobre o produto no curto prazo. Do monetarismo, foram

herdadas a desconsideração da importância da demanda por moeda, vista como
estável e decorrente da necessidade de meios de troca para transações entre os
agentes, e a existência de uma curva de Phillips que indica uma relação de curto
prazo entre acelerações inflacionárias, oscilações na taxa de desemprego ao redor
de um dado nível estrutural (a NAIRU), e expectativas de inflação por parte dos
agentes. Da macroeconomia novo-clássica, foram herdadas a hipótese das
expectativas racionais, os micro-fundamentos e os modelos de equilíbrio geral para
derivar as decisões individuais de trabalho, poupança, investimento e consumo. Além
disso, como inovações próprias, o modelo Novo-Keynesiano apresenta mecanismos
microeconômicos de imperfeições de mercado, que justificam a rigidez de preços e
de salários na economia, o que faz com que a política monetária afete o produto
agregado no curto prazo. Em resumo, o Novo Consenso Macroeconômico apresenta
um aparato analítico econômico, em termos de modelagem teórica e empírica,
logica e formalmente consistente. Contudo, baseia-se em pressupostos muito fortes,
principalmente no que diz respeito ao funcionamento institucional do sistema
financeiro. Isso pode ser crítico quando esse aparato teórico é aplicado em
economias em desenvolvimento.
No Brasil, a implantação de uma política monetária de acordo com o novo
consenso iniciou-se em 1994, com a implantação do plano Real. Esse plano considerou
que as principais causas da inflação no Brasil eram a elevada indexação da
economia e a monetarização do déficit público, que criava meios de pagamento em
volume superior ao necessário para os agentes utilizarem em suas transações, levando
ao aumento generalizado de preços. Por isso, a estabilização macroeconômica foi
apoiada fundamentalmente em uma reforma monetária, com instrumentos restritivos
de política monetária (manipulação da taxa básica de juros).
A aplicação do novo consenso na política macroeconômica brasileira se
consolidou após a desvalorização do Real, em 1999. Nesse ano, a âncora cambial foi
substituída pelo câmbio flutuante, e o controle inflacionário ganhou o reforço da
adoção de uma política de metas publicamente divulgadas pelo Banco Central, além
da introdução de metas de superávit primário e a progressivo processo de autonomia
informal das políticas monetárias em relação ao governo federal. Ou seja, as políticas
estabilizadoras se tornaram mais próximas do aparato teórico explicado por autores
como Arestis & Sawyer (2002a, 2002b, 2007, 2008) e Spahn (2001) do que
anteriormente.
Os resultados das políticas adotadas entre 1994 e 2010 têm sua análise
influenciada pela grande incidência de choques externos ocorridos no período.
Todavia, conforme relatado por autores como Fligenspan (2003), a fragilização externa

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do Brasil foi uma característica intrínseca do processo de ajuste monetário realizado

em 1994, com a sobrevalorização do câmbio e o endividamento fiscal provocado
pela política de juros elevados.
Destaca-se que no período 2004-2010, a economia brasileira entrou em uma
trajetória contínua de crescimento, ainda que não muito significativa, e a inflação se
estabilizou em um patamar de cerca de 5% ao ano. Contudo, a análise não permite
concluir se esses resultados devem-se às políticas adotadas ou à conjuntura
internacional extremamente favorável com a qual o Brasil se deparou nesse período
(exceto em 2008). As fortes correlações entre a taxa de câmbio e os níveis de
desemprego, e entre os saldos externos e o crescimento econômico parecem sugerir o
segundo fator. Como o Brasil é um tradicional exportador de bens primários, como
grãos e minérios, bens de baixa elasticidade-renda e elasticidade-preço da demanda
externa, é possível que futuras crises econômicas nos países desenvolvidos possam
restringir o crescimento econômico brasileiro, o que de fato tem sido verificado nos
anos mais recentes (pós-2010).

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