TCC/UNICAMP

Su99a
IE

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

INSTITUTO DE ECONOMIA

KELLY ROSANA SUZIGAN

A ATUAÇÃO DO FEDE BCE NA CRISE RECENTE (2008-2009):

UMA ANÁLISE COMPARATIVA

CEOOC -lE ~ J;HC~MP

Monografia apresentada ao Instituto de Economia
da Universidade Estadual de Campinas como
requisito à disciplina Monografia li, orientada pela
Proe Dra. Ana Rosa Ribeiro de Mendonça Sarti.

CAMPINAS
2010
TCC/UNICAMP
Su99a
1290004892/IE
 I

AGRADECIMENTOS

À Prof. a Dra. Ana Rosa Ribeiro de Mendonça Sarti, meus sinceros agradecimentos pela

participação, acessibilidade e disposição na orientação deste trabalho.

Aos meus pais Celso e Sônia, peças-chave nas oportunidades de estudo a mim oferecidas,

meu muito obrigada.

À minha irmã Kátia, grande companheira e conselheira, que tanto me auxiliou na execução

dos trabalhos acadêmicos, meus sinceros agradecimentos.

Ao meu amigo Leandro Giaretta Padovan, amigo de todas as horas, sempre presente na minha

formação acadêmica, meu obrigada.

Ao meu amigo Andriel Shimazu, grande companheiro de estudos, meu agradecimento.

Ao Instituto de Economia da Unicamp e seus professores, meu obrigada pela oportunidade

ofertada.

Agradeço a todos os meus amigos, colegas e familiares, que contribuíram direta ou

indiretamente para a concretização deste trabalho.

 11

RESUMO

Em épocas de instabilidade financeira procura-se por respostas a questões que se

diziam respondidas. Grande parte dos economistas acreditava que momentos semelhantes aos
vividos no passado não mais ocorreriam, pois se aprimoram, em decorrência de dificuldades
enfrentadas, soluções para que o problema não mais ocorra, pelo menos nos mesmos termos,
ou que não ocorra na intensidade já presenciada. O que se assistiu nos últimos dois anos foi
um período de grande turbulência mundial, com urna crise financeira não vista desde a crise
de 1929. O momento atual coloca em cena novamente o papel do governo e dos bancos
centrais na contenção das grandes crises financeiras. As atuações do FED (Federal Reserve
System) e do BCE (Banco Central Europeu) serão examinadas a respeito de sua atuação
diante da crise que teve início em 2007, principalmente no que tange a seus respectivos papéis
de emprestadores de última instância. Este trabalho procura fazer uma análise comparativa de
dois dos grandes agentes que tiveram a responsabilidade de enfrentar a crise recente.

Palavras-chave: Federal Reserve, Banco Central Europeu, crise financeira, política

monetária.
 III

SUMÁRIO

I INTRODUÇÃO .................................................................................................................................. I

11 INSTITUCIONALIDADE E ESTRUTURA DOS BANCOS CENTRAIS' FEDE BCE. .......... 7

2.1 SiSTEMA EUROPEU DE BANCOS CENTRAIS ......... 7

2.1.1 Construção da unidade e política monetária 7
2.1. 2 Estrutura do Sistema Europeu de Bancos Centrais .. ........ 8
2.1.3 Regulação e Supervisão .. .............. .. . .... lO
2.2 SISTEMA DO fEDERAL RESERVE ............................... . ..12
2.2.1 Fundação do FED ........... .. .......... 12
2.2.2 Jnstitucionalidade e estrutura .. .................................................... 13
2.2.3 Regulação e Supervisão .................... . 16
2.3 CONCLUSÃO .... .. .... 17
II1 A UNIÃO EUROPÉIA E O BANCO CENTRAL EUROPEU .................................................. 18

3.1 PANORAMA GERAL ...............••. ...................... ................•••... . ...... 18

3.2 A ATUAÇÃO DOS BANCOS CENTRAIS EUROPEUS NA CONTENÇÃO DA CRISE FINANCEIRA RECENTE .. 19
3.3 0 BANCO CENTRAL EUROPEU EM MEIO À CRISE. .................. ..................... . ..................•............. 20
3.3.1 Política Creditícia.. ...................... .. ......................................... 22
3.3.2 Política Fiscal.. ................ 23
3.3.3 Política Monetária .. .. .......................... 24
3.4 REGULAMENTAÇÃO FINANCEIRA E SUPERVISÃO N/\ UNIÃO EUROPéiA.. .. .... 25
3.5 CONCLUSÃO.. .. .................. ................. .. ...................................................................................... 26

IV O GOVERNO AMERICANO E O FEDERAL RESERVE ...................................................... 27

4.1 PANORAMA GERAL ............. . .................. ........................ ................. .. .. 27

4.2 0 FEDEM MEIO À CRISE .................................... . .. ....................... 28
4.3 Os PROGRAMAS IMPLEMENTADOS PELO FED ............... . ................................ 30
4.3.1 Term Auction Facility (FAF) ... .. .................... 32
4.3.2 Primary Dealer Credit Facility (PDCF) .. .. .. 33
4.3.3 Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) .............. . .. ....... 34
4.3.4 Troubled Assei ReliefProgram (TARP) ... .. 34
4.3.4.1 Capital Purchase Program (CPP) ........................... .. . ... 35
4.3.4.2 Pub!ic-Privote Jnvestment Progrom (PPIP) .. . . ........................... 36
4.3.4.3 Capftal Assfslance Program (CAP) ... . ....................... 36
4.4 REGULAMENTAÇÃO E SUPERVISÃO FINANCEIRA .................................... . .. 36
4.5 CONCLUSÃO ............................... .. .. ............................ 38
V CONSIDERAÇÕES FINAIS .......................................................................................................... 40

VI REFERÉNCIAS ............................................................................................................................. 42

VII BIBLIOGRAFIA .......................................................................................................................... 46

 1

I INTRODUÇÃO

A partir de meados do ano de 2007, o sistema financeiro ganhou destaque com a

insurgência de uma crise de grandes dimensões, apontada por alguns corno a maior crise
financeira desde o ano de 1929. À medida que períodos de maior instabilidade financeira
deflagravam no decorrer do século XX, foram criados mecanismos e também formuladas
teorias corno forma de explicar o surgimento da instabilidade, como também propostas de
contenção das mesmas, no mínimo com o objetivo de diminuir seu grau de alcance sobre os
mercados.
Entretanto não se acreditava que outra crise de dimensões tão amplas, semelhante
a da crise de 1929, poderia ocorrer. O que se viu no decorrer de 2008 e 2009 foi uma crise na
qual o mercado por si só não conseguiu reverter, muito menos reprimir. Por isso, houve a
necessidade do surgimento de grandes agentes econômicos neste cenário de turbulência
econômica, como os bancos centrais e os governos de países líderes da economia mundial,
conhecidos na literatura Minskyana como Big Bank e Big Government.
Conforme aponta Deos (1997), Minsky afirma que, quanto mais longo o boom,
maior é a fragilidade alcançada pelo sistema já que a elevação dos lucros pode fazer com que
o grau de fragilidade não seja visto de imediato. Uma elevação nas taxas de juros de curto
prazo pode acarretar elevação das taxas de longo prazo e provocar queda nos preços de ações
e bonds. A queda nos preços das ações, por consequência, leva a uma queda no nível de
investimento, ou até a cessão deste, dado que se estreita o gap entre preço de ativos e custo de
investimento. Se o menor volume de investimento refletir uma expectativa de diminuição dos
lucros futuros, alguns agentes terão dificuldade em saldar compromissos passados, dando
início a uma espiral declinante que começa com a liquidação de ativos para fazer frente às
dívidas passadas, e posterior queda dos preços dos ativos de capital c financeiro. O cenário de
crise está traçado, e na visão de Minsky, dois agentes financeiros têm a incumbência de conter
o desenrolar da crise, sendo eles o Big Bank e o Big Government.
O Big Government possibilita, ao ter queda no volume de arrecadação, bem como
nos níveis de produto e emprego, uma contenção na queda da demanda privada ao aumentar
seus déficits, garantindo assim a presença de ativos financeiros aos agentes que buscam ativos
seguros c de alta liquidez. Na outra ponta, o Big Bank, tomando forma por meio dos Bancos
Centrais, atua como emprestador de última instância, além de desempenhar a função de
fiscalização do sistema de modo a impedir um aumento no grau de fragilidade financeira.
 2

A liberalização financeira e a inovação financeira ocasionaram contribuições

importantes para a produtividade global. A securitização de empréstimos contribui para
aumentar a diversificação e eficiente gestão do risco econômico. No entanto, bancos e
instituições não-bancárias eram capazes não só de vender os empréstimos, mas também
colocá-los fora do balanço. Consequentemente causou displicência por parte dos
emprestadores, que não realizavam o rastreamento prudente dos empréstimos.
A concessão desenfreada de crédito, acarretando um encurtamento dos prazos,
aliada à escassez de poupança de algumas economias avançadas e a utilização de produtos
financeiros de difícil rastreamento c qualidade duvidosa, intensificou a extensão da crise
financeira iniciada no mercado subprime americano.
Belluzzo (2008) critica a questão defendida por Paul Samuelson a respeito da
dinâmica dos mercados, de que os mercados financeiros competitivos são eficientes do ponto
de vista microeconômico, porquanto as divergências de preços entre ativos da mesma classe
podem ser eliminadas pela arbitragem. São, no entanto, 'ineficientes' do ponto de vista
macroeconômico porque as bolhas afetam 'todos' os ativos da mesma classe e não há
possibilidade de arbitragem. A respeito, ele tem a seguinte interpretação:
[... ] Imagino interpretar corretamente o velho Samuelson: os
'fundamentos' microeconômicos não se sustentam diante das idiossincrasias do
comportamento coletivo dos investidores, marcado por processos miméticos de
formação de expectativas. Uns se apóiam nas expectativas dos outros. (BELLUZZO,
2008)

A matar parte dos derivativos de crédito ongmou-se da securitização de

empréstimos, sobretudo hipotecários. Dado que os derivativos são reflexos de ativos
subjacentes, e esses se multiplicam cada vez que são rearranjados pelas agências de rating,
temos o risco original sendo espalhado no mercado. Portanto estas agências estão no cerne da
crise. Duas distintas carteiras, com classificação de risco triplo A, podem ter rendimentos
bastante distintos em decorrência da inserção de "lixos tóxicos" dentro dos pacotes, mas que
deviam ser percebidos pelos agentes que pretendem adquiri-los.
As agências de rating, que fornecem elementos para facilitar a decisão dos
investidores, já que estes não precisam conhecer os ativos que estão adquirindo, e sim sua
classificação de risco, são fonnadoras de opinião, e acabam por fomentar informações não
transparentes ao público. A negociação de ativos, na qual não se conhece o preço, sendo
muitos destes estimados por meio de modelos matemáticos sem ter seus parâmetros no
mercado líquido, acabam por aumentar o risco de mercado. O maior risco está presente no
mercado de balcão, pois além das operações serem opacas, há o agravante de, devido à falta
 3

de transparência, não se saber a dimensão do volume negociado de derivativos, c muito

menos quem são os detentores destes.
O colapso do Lehman Brothers transformou a cnse financeira em uma cnse
financeira global. Prontamente os intermediários financeiros estancaram a liquidez dos
mercados e determinaram condições apertadas de crédito, além de reduzirem subitamente a
exposição aos riscos acumulados durante o período de euforia financeira. Coletivamente
houve uma desalavancagem geral, a intermediação dos bancos foi quase interrompida e,
consequentemente, os empréstimos para empresas foram reduzidos. Os mercados financeiros
participaram de um processo de reavaliação gradual e precificação do risco. O aumento da
aversão ao risco teve reflexos no aumento do spread CDS e as instituições mais prejudicadas
foram as que possuem rating mais baixo.
Muitas das instituições envolvidas na crise recente são bancos de investimento,
seguradoras de fundo de pensão, companhias de crédito hipotecário, como Freddie Mac e
Fannie Mae, que não são sujeitas à regulação de Basiléia, e portanto, não necessitam de
colchões de reserva para alavancar posições. Grandes bancos de investimento não têm
recursos provenientes de depósitos financeiros de clientes, e por isso tem corno fonte de
recursos a assunção de risco de descasamento de prazos de seus ativos e passivos. O problema
é que, para atuar no mercado de balcão e conseguir negociar com os grandes agentes do
mercado, os bancos de investimento têm que estar bastante capitalizados. Para carregar as
operações negociadas com CDS (Credit Defaul Swaps), eram utilizados commercial papers,
instrumentos de curto prazo, muito sensíveis às mudanças nas condições de liquidez dos
mercados financeiros. No momento de pânico, era impossível prover liquidez para sustentar
as posições com estes derivativos porque sumiam os mercados de commercial papers. Nesta
situação, os ativos de maior qualidade são vendidos, o que faz com que seus preços caiam.
Os bancos centrais injetaram liquidez no sistema, procurando garantir recuperação
da confiança. No entanto, vale notar que esse tipo de atuação pode significar, em algum
momento, a pertinência do problema do risco moral, já que na concessão de socorro ao
mercado poder-se-ia estimular a tomada de posições arriscadas dos agentes econômicos,
partindo daí para a construção de outra bolha.
[... ] the very words 'lender of last resort' tend to be scarce or
completely absent in most central bank legislation. This is probably out of deference
to the fear of many central bankers that moral hazard would be encouraged even by
merely officially recognising the rights and duties of the central bank and the private
banks in situations ofsystemic financiai instability. (BUITER, 2008, p. 24)
 4

A atuação dos bancos centrais pode se dar por meio da injeção de capital ou de
seguros de depósitos. Os defensores do socorro por meio de seguros de depósitos afirmavam
que as regras pra concessão dos seguros são mais rígidas, enquanto que no banco central não
há regras quanto à concessão de empréstimos, se tratando de uma questão apenas oficial.
Segundo Cecchetti {2008a), o seguro de depósito tem os mesmos problemas que o
empréstimo em última instância, já que, como os depositantes estão protegidos, eles não
fiscalizam as ações tomadas pelos bancos, que assumem riscos acima do normal já que os
bancos centrais, em última instância, arcam com os custos. O problema com o empréstimo em
última instância é que ele depende das decisões de um corpo oficial baseado em uma
informação incompleta, enquanto o seguro de depósito tem um conjunto de regras de
antemão, o que facilita a contenção de uma crise bancária.
No início da crise as principais ações foram individuais, atendendo instituições
importantes para os países e próximas à falência, deixando inseguro o mercado financeiro
pela ausência de programas visando o sistema como um todo. Estas ações se resumiam a
injeções de capital, tanto nos mercados monetários quanto nos mercados de financiamento a
longo prazo, pois a escassez prolongada de liquidez poderia trazer problemas futuros de
solvência; seguro de depósitos para evitar corrida aos bancos; garantias explícitas para
garantir a continuação de fmanciamento aos bancos; e principalmente a compra de ativos
podres. Posteriormente, quando a crise se intensificou, o FED e o BCE, assim como alguns
bancos centrais, arquitetaram planos mais abrangentes, pois o problema não atingia
instituições individuais, mas sim o sistema financeiro.
Outro problema decorrente da crise recente enfrentado pelos bancos centrais é
relativo à fiscalização do sistema. Esta deve ser de responsabilidade do banco central ou de
outra instituição independente? Para Cecchetti (2008b), os bancos centrais podem ser
hesitantes em supervisionar o sistema financeiro porque sabem que políticas monetárias
restritivas podem causar danos aos bancos. Além disso, uma má supervisão pode acabar com
a reputação do banco central, o que pode dificultar o alcance de sua meta de política
monetária, já que seus policymakers são vistos como incompetentes.
Na contramão, se a supervisão ocorre independentemente do banco central, pode
haver problemas. O banco central tem habilidade em avaliar as condições dos bancos, do
mercado de capital e do sistema de pagamentos. Assim, na emergência de uma crise ele pode
atuar mais rapidamente que de outra forma seria. Mais do que isso, com a função de
supervisionador do sistema, ele pode administrar o trade-off entre seus objetivos de prover
liquidez ao sistema quando à beira de uma instabilidade, e atingir objetivos
 5

macroeconômicos, como estabilização de preços. Ou seJa, a intemalização da supervisão

bancária e política monetária são necessárias porque só o banco central é capaz de avaliar os
custos a longo prazo decorrentes de uma "ajuda" de curto prazo. Por último cabe destacar que
ações de política monetária independentes podem comprometer a saúde do sistema financeiro.
Se a economia desacelera, a qualidade dos ativos dos bancos cai, e por conseqüência o nível
de capitalização destas instituições, aumentando a alavancagem. Se há um movimento de
retração do crédito, a economia desacelera mais ainda. Se a política monetária decide por um
aumento dos requerimentos de capital pelos bancos, sem saber de sua real situação já que não
os supervisiona, pode tomar explícita a condição dos bancos, o que prejudica ainda mais a
saúde dos mercados financeiros.
Segundo Guttmann (2008), o mundo assistiu a ocorrência de uma crise global que
teve suas raízes no mercado de crédito hipotecário americano. Neste cenário, os bancos
centrais tinham que controlar a crise e impedir a iminência de uma recessão, bem como evitar
incidentes futuros de instabilidade no que tange a inflação ou formação de novas bolhas de
ativos. O FED no início da crise pôde coordenar no curto prazo junto com os demais bancos
centrais a turbulência sem precedentes, e certamente pôde inovar um pouco mais, além de
injetar liquidez no mercado, mas não pôde impedir a crise de correr seu curso. A questão a ser
levantada é em que medida os bancos centrais puderam lidar com os extremos níveis de
alavancagem, as falhas estruturais das inovações financeiras (securitização, produtos
estruturais, e de derivativos acima de tudo), e a negligência quanto às responsabilidades
fiduciárias e de gestão de risco.
A discussão acerca da posição tomada pelos bancos centrais frente à cnse
financeira não saiu das manchetes ao longo dos dois últimos anos, já que o destino da saúde
financeira global é dependente das ações tomadas pelos principais bancos centrais, inclusive
as de caráter emergencial. Ao que parece as ações dos bancos centrais foram condizentes com
o momento de turbulência financeira já que as economias engendraram um movimento de
recuperação do sistema financeiro.
O presente trabalho procura analisar como se deu a atuação dos bancos centrais
FED e BCE na contenção da crise financeira mundial que teve início no mercado imobiliário
americano, e para tanto, segue estruturado em três capítulos, seguido das considerações finais.
Na primeira parte trata-se da institucionalidade e estrutura do FEDe do BCE, evidenciando os
possíveis canais de ação de cada um em meio à turbulência financeira mundial. No segundo e
terceiro capítulos identificam-se as medidas adotadas, respectivamente, pelo BCE e FED na
solução da escassez de liquidez enfrentada pelos países em decorrência da crise financeira.
 6

Por último apresentarn·se as considerações finais acerca do comportamento do FED e BCE

em meio à crise financeira recente.
 7

11 INSTITUCIONALIDADE E ESTRUTURA DOS BANCOS

CENTRAIS: FEDE BCE

Este capítulo tem como objetivo apresentar a institucionalidade c estrutura dos

bancos centrais, destacando as diferenças e semelhanças entre o BCE e o FED acerca dos
possíveis canais de atuação de cada um em meio à crise financeira que teve início em agosto
de 2007.
O capítulo será subdividido em Sistema Europeu de Bancos Centrais e Sistema da
Reserva Federal.

2.1 Sistema Europeu de Bancos Centrais

Esta seção pretende apresentar a estrutura do Sistema Europeu de Bancos

Centrais, cuja construção tem como base um banco central supranacional, o BCE,
fundamental para a realização da política monetária comum, atuando em conjunto com os
bancos centrais nacionais.

2.1.1 Construção da unidade e política monetária

Os bancos centrais afetam as taxas de juros, quantidade de crédito c oferta de

moedas, com impactos no mercado financeiro e na economia reaL A política monetária pós
União Monetária Européia é comum a todos os países e fica a cargo do Banco Central
Europeu, um banco central supranacional, constituído pelos governos membros.
Quando da criação do banco central europeu, propunha-se que este fosse
organizado nos moldes do Bundesbank, mas a configuração do modelo do BCE exigia urna
análise mais detalhada dos maiores problemas do bloco europeu. Um pré-requisito básico era
o baixo nível de inflação, a exemplo do Bundesbank, que poderia significar um alto custo de
curto prazo para o bloco, mas render frutos no futuro. Outra questão relevante era o problema
dos free riders, já que no modelo europeu de união monetária não havia política fiscal única,
pois os países são estruturalmente diferentes c portanto, com necessidades fiscais distintas
(HOWELLS, 2001, p.270). Segundo Guttmann (2008). os Estados Unidos (EUA),
diferentemente da União Européia (UE), podem aliar política monetária e fiscal, já que o FED
financia o déficit americano (automatic debt-monetization). Por outro lado, o BCE não pode
 8

financiar a zona do euro comprando títulos públicos dos países pertencentes a este em
decorrência do problema de moral hazard já que isso permitiria que países aumentassem suas
dívidas, implicando na alta da inflação e redução da classificação de crédito de todo o bloco.
Os países europeus seriam livres para estabelecer seus orçamentos, não poderiam
mais financiar déficits com empréstimos dos bancos centrais, mas tinham a possibilidade de
emitir seus próprios títulos de governo em euros. Com isso persistiria o problema de emissão
desenfreada de títulos, já que governos menos consistentes anteriormente tinham de oferecer
taxa de juros mais alta para ter compradores para seus títulos devido ao risco de câmbio
embutido (HOWELLS, 2001, p. 271).
A emissão desenfreada de títulos poderia provocar uma alta dos juros no bloco
europeu ou a divisão do ônus entre seus parceiros. Além disso, o risco de inadimplência de
um país tem reflexos perante os outros membros da UME (União Monetária Européia),
causando a desconfiança dos agentes. Conforme aponta Howells (2001), o BCE, para não
permitir que um dos seus membros fosse à falência, interviria no país, aumentando a oferta de
moeda c o risco de inflação. Como os membros do bloco seriam salvos pelo BCE, a
classificação de crédito de qualquer país da região seria a do BCE, e isso adicionalmente
permitiria mais gastos, o que futuramente impactaria na inflação e na classificação de crédito
do mesmo, que seria reduzida.
Os problemas apontados acima deveriam ser resolvidos, normas deveriam ser
criadas entre os países do bloco, e isto foi feito por meio do Tratado de Maastricht.

2.1.2 Estrutura do Sistema Europeu de Bancos Centrais

O SEBC (Sistema Europeu de Bancos Centrais) ainda não tem o desenvolvimento

requerido para um Estado Supranacional, como é a União Européia. Assim, com relação à
coordenação, o BCE tem menor pressão política do legislativo e seus estatutos só podem ser
modificados mediante conferências supranacionais ao invés de uma simples ação legislativa
(GUTTMANN, 2008, p. 2).
Pelo Tratado de Maastricht, a política monetária é responsabilidade do SEBC,
composto pelo BCE e pelos bancos centrais dos estados membros, conduzido pelo Conselho
Diretor e pela Junta Executiva do BCE. O sistema deve ser independente, tanto em relação à
Comissão Européia quanto aos governos dos Estados membros e, portanto, de processos
políticos particulares dos países. O Parlamento Europeu não tem qualquer influência na
tomada de decisões de política monetária.
 9

As principais funções do SEBC- estabelecido pelo Artigo 105 do Tratado sobre a

União Européia - são "definir c implementar a política monetária da Comunidade Européia,
realizar operações cambiais, possuir e administrar as reservas oficiais de cambio dos Estados
membros e promover a operação tranqüila dos sistemas de pagamentos" (HOWELLS, 2001,
p.271).
Como amplamente difundido, a principal função do SEBC é a estabilidade de
preços. Para evitar os problemas tratados acima, o Artigo 3a determina que os países
membros devem estar de acordo com os princípios de estabilidade de preços, finanças
públicas e balanço de pagamentos sustentável. Segundo Howells (2001), isso estreita a
ligação do SEBC com o Bundesbank, que é obrigado por lei a salvaguardar a moeda e apoiar
a política econômica alemã.
A Junta Executiva do BCE, cuja função é gerir o banco, é formada por um
presidente, um vice-presidente e quatro outros membros indicados pelos Chefes de Estado
com recomendação do Conselho Europeu, após consulta do Parlamento Europeu e ao
Conselho Diretor do BCE. O mandato de cada membro não será renovável, e tem duração de
8 anos. Pode ser concedida uma aposentadoria compulsória apenas pelo Tribunal de Justiça
Europeu.
Os presidentes dos bancos centrais nacionais têm mandatos de 5 anos, e podem
ser afastados do cargo somente devido a causas graves, notificadas sejam por eles próprios ou
pelo Conselho do BCE, ou seja, eles não podem ser retirados pelos próprios governos
nacionais. Segundo Howells (2001), como na institucionalidade americana, o motivo
discorrido para que o cargo dure tanto é eliminar as pressões dos governos dos países
membros, que em troca poderiam ser indicados novamente para a mesma posição. É claro que
se a gestão for positiva, outros cargos poderão ser ofertados ao final do mandato, e isso terá
alguma influência sobre a gestão destes membros.
O Conselho Diretor é composto por participantes da Junta Executiva e diretores
dos bancos centrais nacionais. Com exceção do capital do banco, qualquer decisão tomada
será votada pelo Conselho, por maioria simples, tendo cada membro direito a um voto. Por
esta razão, a aderência à região tem pré-requisitos rigorosos, já que um número maior de
países faz com que o peso do voto da junta reduza, e que políticas ambicionadas pelos
membros mais fortes por conseqüência não passem pelo Conselho. Com relação ao capital do
banco, o voto será proporcional ao capital subscrito de cada país membro, e a Junta não terá
voto neste caso. O capital subscrito depende do peso da parcela da população dos países
 10

membros e da média de 5 anos do PIB de cada país a preços de mercado (HOWELLS, 2001,
p. 272).
O BCE é responsável pelo controle da oferta monetária, emissão de notas,
operações em mercado aberto, principalmente executadas por meio dos bancos centrais
nacionais, e determinação de reservas compulsórias mínimas. Na presença de garantias
adequadas, pode injetar liquidez nos mercados, mas o SEBC não poderá emprestar aos
governos, a não ser que adquira seus papéis nos mercados secundários. Pelo Artigo I 04 do
Tratado é proibido facilidades de crédito pelo BCE e bancos centrais a qualquer órgão público
da UE ou governos centrais. Segundo Guttmann (2008), no banco central europeu há o
mecanismo de emprestador de última instância por meio do chamado Emergency Liquidity
Assistance (ELA), mas esta não é tão efetiva e centralizada quanto à do FED. A ação de
emprestador de última instância pela União Européia até o momento se deu pela ação dos
bancos centrais nacionais.
Para evitar os problemas de constantes gastos e déficits crescentes pelos países
membros, o BCE não será responsável por qualquer ajuda aos deficitários, para não lidar com
o problema de moral hazard. Na contramão, o Conselho Europeu irá fiscalizar a política
econômica de cada país membro, que poderá não acatar as recomendações somente se forem
relativas à política fiscal. Para o restante dos casos, a não adequação das recomendações pelos
governos nacionais resultará em multas ou sanções.
Diante do fato do BCE ser um órgão não eleito, a concentração de poder em suas
mãos tem de ser cautelosa, e por isso está sujeito à auditoria e jurisdição do Tribunal de
Justiça, além de ter em suas reuniões a presença do presidente do Conselho Europeu e um
membro da Comissão Européia, porém sem direito a votos (Howells, 2001). O BCE também
é obrigado a entregar relatórios anuais sobre suas atividades ao Conselho e Parlamento
Europeu, bem como se apresentar à Junta Executiva, se solicitado. De qualquer forma,
conforme aponta Howells (2001), o SEBC tem independência ainda maior que a do
Bundesbank, já que a oposição à Junta, composta pelos bancos centrais nactonats,
dificilmente tem uma posição uniforme a respeito de qualquer assunto de política econômica
já que os países apresentam diferentes estruturas econômicas.

2.1.3 Regulação e Supervisão

No que tange à regulação e supervisão prudencial, a supervisão relacionada à

estabilidade do sistema financeiro permanece nas mãos dos estados-membros, embora o BCE
 11

possa fazê-la, mediante a aprovação unânime do Conselho Europeu e também do Parlamento

Europeu.
O quadro atual da UE para a regulação e supervisão das empresas e mercados é
fonnado por dois elementos principais: colaboração entre as autoridades de supervisão na UE
e as diretrizes Lamfalussy. Segundo FSA (2007), estas diretrizes são projetadas para aumentar
a eficiência do processo legislativo da UE e melhorar a cooperação e convergência das
práticas de supervisão entre as autoridades nacionais de supervisão da UE.
1
O acordo de Lamfalussy foi estabelecido para aumentar a eficiência do processo
de fiscalização das normas da UE e reforçar a cooperação e convergência entre os países.
Estes acordos foram inicialmente estabelecidos para securities em 2001, e estendido a bancos
e seguros em 2004.
As diretrizes Lamfalussy são baseadas em um procedimento de funcionamento
composto por 4 níveis:
- o nível I é constituído por atos legislativos, diretrizes ou regulamentos propostos
pela Comissão c posterior consulta e aprovação do Conselho de Ministros e o Parlamento
Europeu;
- o nível li detalha as medidas propostas no nível I adotadas pela Comissão, como
ajustes técnicos e medidas de implementação, mediante assistência dos ministros das finanças
dos Estados-membros.
-no nível III as comissões dos supervisores nacionais- CEBS 2 , CEIOPS 3 , CESR4
e IWCFC 5 - agem como um grupo consultivo para ajudar a Comissão Européia na preparação
de medidas de execução das Diretivas e regulamentos adotados no Nível li. Adicionalmente,
procuram garantir a aplicação da legislação mais coerente e oportuna para os Estados-
Membros, melhorar a coordenação entre as autoridades nacionais de supervisão c reforçar a
convergência das práticas de supervisão;

1
O modelo de regulação e supervisão é chamado Lamfalussy em decorrência de ter sido formulado sob a
coordenação de Alexandre Lamfalussy, presidente do Instituto Monetário Europeu entre 1 de janeiro de 1994 e
30 de jWiho de 1997.
2
O CEBS (Committee ofEuropean Banking Supervisors) é composto por representantes de das autoridades da
supervisão bancária e dos bancos centrais da UE, juntamente com as autoridades dos paises da zona do euro.
3
O CEIOPS (Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors) é composto pelos
representantes da supervisão destes segmentos nos Estados-membros da UE e também pelas autoridades dos
paises da zona do euro.
4
O CESR (The Committee of European Securities Regulators) é formado pelos representantes da supervisão de
securities na União Européia e autoridades dos países membros da zona do euro.
1
O IWCFC (The lnterim Working Committee on Financiai Conglomerates) é formado por autoridades da
supervisão bancária e de securities da UE.
 12

- o nível IV está preocupado em reforçar a aplicação das normas firmadas.

Embora os estados-membros e as autoridades de supervisão nacionais tenham um papel
importante a desempenhar aqui, a maior responsabilidade cabe à Comissão Européia, que tem
o dever legal de agir como guardiã dos Tratados Europeus.
Quanto à regulação e supervisão, o BCE tem um longo processo pela frente,
devido à força de instituições financeiras e mercados nacionais remanescentes, sendo o
principal canal relativo à supervisão do sistema financeiro (GUTTMANN, 2008, p. 5).
As práticas e estruturas de supervisão são bastante distintas entre os países da
União Européia. Na Itália, a regulação compete ao banco central nacional, na Inglaterra a
supervisão é centralizada em um órgão específico, tanto para bancos quanto para mercados,
enquanto na Alemanha os bancos e os mercados são supervisionados por órgãos reguladores
descentralizados e distintos. Segundo Guttmann (2008), a criação de um espaço financeiro
integrado na UE no final da década de 1980 permitiu o crescimento de grupos financeiros
transnacionais, que escapando dos órgãos reguladores nacionais, mesmo sob cooperação entre
países, torna extremamente necessária a presença do BCE como supervisor e regulador destas
instituições, desempenhando funções semelhantes à exercida pelo FED.

2.2 Sistema do Federal Reserve

Nesta seção será examinada a forma como o FED é organizado, sua estrutura
institucional e informal mais relevante, que determina onde reside o poder dentro do sistema.
Também será brevemente apresentada a organização do sistema regulatório e de supervisão.

2.2.1 Fundação do FED

O FED foi criado em 1913. Antes dessa data, a política econômica americana era
conhecida pelo poder descentralizado. Segundo Howells (2001), os cidadãos americanos viam
com grande desconfiança a existência de um banco central, o que explica a extinção das duas
primeiras tentativas de construção de um banco central capaz de controlar o sistema bancário
(First Bank of United States e Second Bank of the United States). A hostilidade devia-se ao
temor da subordinação do banco central aos interesses financeiros de Wall Street e da
intervenção exagerada do governo público nos bancos privados. O sistema do F edcral Reserve
é bastante complexo e formado por várias instituições, como o FED, bancos associados, o
 13

Federal Open Market Comittee (FOMC), uma Junta de Diretores e um Conselho Consultivo
Federal, que serão estudados no próximo tópico.
A criação de um banco central americano se deu em decorrência da necessidade
de um emprestador de última instância com o objetivo de evitar o pânico no sistema
financeiro ocasionado por falências bancárias, e transmitido a todo o sistema quando
empréstimos às atividades produtivas passam também a ser barrados (Mishkin, 2000). A
janela de desconto é um método eficaz de fornecer liquidez a um banco insolvente. A função
desempenhada pela FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) poderia tornar
desnecessária a criação de um emprestador de última instância, já que provê liquidez a bancos
falidos. Neste caso, o socorro vem de duas formas: por meio do método de pagamento,
quando o banco vai à falência e o FDIC paga os depósitos no limite de 100 mil dólares 6,
tomando-se credor dos ativos do banco, e o método de compra e premissa, na qual reorganiza
o banco, encontra um sócio para a fusão deste, que garante todos os depósitos do banco.
Segundo Buiter (2008), entretanto, o FDIC não possui fundos suficientes para lidar com um
número grande de falências bancárias, tomando-se o FED peça fundamental do sistema.

2.2.2 Institucionalidade e estrutura

A lei do Federal Reserve de 1913 criou o sistema com 12 bancos regionais 7

espalhados pelo país para que assim todas as regiões tivessem representantes, além de tomá-
los instituições mistas fiscalizadas pelos diretores do setor privado residentes no distrito c que
estão em contato direto com o presidente do Federal Reserve.
O Sistema do Federal Reserve é formado pelos bancos do FED, Junta de Diretores
do FED, Federal Open Market Committee (FOMC), Conselho Consultivo Federal c
aproximadamente 3200 bancos associados. Cada um dos 12 distritos principais tem um banco
principal, e estes possuem agências em outras cidades dentro do distrito.
As instituições federais que lidam com a supervisão e regulação são Treasury 's
Comptroller ofCorrency (OCC) para bancos nacionais, FDIC para os bancos participantes do
seguro de depósito e FED para bancos que utilizam os serviços do sistema do federal Reserve
como membros do sistema.

6
No pacote de 700 bilhões de dólares proposto pelo Tesouro Americano este valor subiu para 300mil dólares.
7
"Reserve banks were stablished in the cities of Atlanta, Boston, Cleveland, Chicago, Dallas, Kansas City,
Minneapolis, New York, Philadelphia, Richmond, San Francisco and St. Louis".(ROSE, 2006, p. 366).
 14

Os bancos do FED são partes pública e privada, e de propriedade dos bancos

comerciais privados do distrito em questão, os chamados bancos associados, tendo, cada um
deles, ações compradas no banco do FED e dividendos limitados por lei e iguais a 6% anuais,
independentemente da arrecadação do FED. Além disso, os bancos associados elegem 6
diretores dos 9 totais para cada banco do distrito, e sua função efetiva acaba sendo a de
fiscalizador. Os três restantes são indicados pela Junta de Diretores, e o total de diretores
indica o presidente, sujeito à aprovação da Junta de Diretores.
Segundo Mishkin (2000), dentre as principais funções dos bancos centrais, estão a
emissão de moeda nova e a administração e concessão de empréstimos de desconto a bancos
em seus distritos. O conjunto dos bancos determina a taxa de desconto, revista pela Jwlta de
Diretores, e escolhem um banqueiro comercial para fazer parte do Conselho Consultivo
Federal. Cinco dos 12 presidentes dos bancos centrais tem voto no FOMC -que dirige as
operações de venda e compra de títulos no mercado aberto- afetando, por conseguinte, a taxa
de juros e a quantidade de reservas no sistema bancário.
Todos os bancos nacionais (formados a partir do Office of the Comptroller of the
Currency) fazem parte do sistema do FED, o que não ocorre com os bancos comerciais
formados pelos Estados, que podem ou não se associar. Pela Lei de Desregulamentação de
Instituições Depositárias e Controle Monetário de 1980 todas as instituições depositárias,
associadas ou não, tomam-se sujeitas à exigência de manter depósitos no FED, e tem acesso a
redesconto e compensação de cheques do FED.
Com relação à Junta de Diretores do FED, ela é formada por 7 membros, cada um
indicado pelo presidente dos EUA e aprovada pelo Senado. De forma a afastar a desconfiança
com a existência de um sistema central em decorrência de pressões políticas, o mandato dos
diretores é de 14 anos não-renováveis, com o mandato de um diretor encerrando no mês de
janeiro a cada 2 anos. O presidente da Junta tem mandato de 4 anos, e é escolhido pelos
diretores da Junta. Segundo Mishkin (2000), apesar do presidente da Junta não ter nenhum
poder legal, ele exerce pressão sobre os outros membros e na reunião do FOMC, que são
geridas por ele.
Dentre as funções da Junta está a de determinar as exigências de reservas e
controlar a taxa de desconto por meio da aprovação da taxa estabelecida pelos bancos do
FED.
O FOMC é composto pela Junta de Diretores, pelo presidente do FED de Nova
York e de mais 4 outros bancos centrais. O presidente do FOMC é também o presidente da
 15

Junta de Diretores, seu vice é o presidente do FED de Nova Y ork e suas reuniões ocorrem a
cada 6 semanas.
Ao possuir seus 7 diretores na formação da FOMC, que conta somente com 12
membros, a junta tem grande poder sobre a votação acerca das operações do mercado aberto,
o mais importante meio de controlar a oferta de moeda
As operações de mercado aberto são bastante valiosas por diversas razões, dentre
as quais o controle total do volume de operação pelo FED, o que não pode ser obtido por
meio das operações de desconto, na qual ele pode estimular ou não os bancos a tomar
empréstimos por meio da taxa de juros, mas não pode controlar seu volume; a flexibilidade,
reversão e precisão das operações de mercado aberto; e agilidade na implementação da
operação, sem processos burocráticos (MISHKIN, 2000, p. 239).
O Conselho Federal Consultivo, composto de 12 membros, só tem capacidade
consultiva, ou seja, nenhuma autoridade sobre as decisões do FED.
Segundo Mishkin (2000), uma questão importante é relativa à independência do
FED, no que tange às pressões do presidente dos EUA, como também do Congresso. O
Congresso exerce influência no FED já que é quem define sua estrutura, e esta é sujeita a
alterações permanentemente. Quando o Congresso não concorda com alguma ação, ele
ameaça tomar o controle do FED e submetê-lo a um requerimento de orçamento.
O presidente tem influência sobre o FED porque além de ser um meio para o FED
obter apoio do Congresso, ele indica 2 membros para a Junta de Diretores, embora na prática
indique mais, pois muitos abandonam o cargo antes dos 14 anos por melhor proposta no setor
privado.
Entretanto, a independência do FED é permeada por sua fonte de rendimentos,
que provem de rendimentos de seus investimentos em títulos e empréstimos a bancos. O
órgão de auditoria do governo federal americano, o General Accounting Office, não pode
realizar auditoria sobre as ações do FED (MISHKIN, 2000, p. 243).
Sobre os bancos centrais do FED, é importante destacar o papel protagonista do
Federal Reserve Bank ofNew York, já que o distrito contém a maioria dos grandes bancos
comerciais dos EUA e, portanto, é o supervisor mais importante dos bancos centrais - o grupo
de Supervisão Bancária do FED de Nova York é o maior do sistema do Federal Reserve.
Adicionalmente, ele é responsável pela mesa de câmbio estrangeiro, que realiza as
intervenções no câmbio em nome do FED e do Tesouro, além das operações com títulos de
dívida. Por último, o FED de Nova York é o único banco do FED que é membro do BIS
 16

(Bank for International Settlements), e seu presidente, juntamente com o da Junta de

Diretores, representa o FED nas reuniões mensais deste órgão multilateral.
O mecanismo pelo qual o FED executa os empréstimos de desconto denomina-se
janelas de desconto, fazendo variar o volume de empréstimos de duas formas: afetando o
preço dos empréstimos ou sua quantidade. Os empréstimos podem ser de três tipos:
assistência a liquidez, para ajudar os bancos com problemas de liquidez de curto prazo, e a
taxa cobrada por eles é a taxa básica de desconto; crédito sazonal para atender bancos de áreas
agrícolas cuja taxa de juros cobrada é a média mensal das taxas federais de recursos e
certificados de depósito; e o crédito ampliado, concedido a bancos que tenham sério problema
de liquidez mediante comprovação de sua necessidade e plano para restaurar sua liquidez,
com taxa de juros 0,5% acima da cobrada pelo crédito sazonal (MISHKIN, 2000, p. 277).
O FED pode conceder crédito de curto prazo para bancos com reserva deficitária
desde 1913, e o Bank Act of 1935 permitiu a operação de open market, injetando liquidcz no
sistema financeiro por meio da compra de títulos. Houve uma abertura no acesso à janela de
desconto pelo FED e aumento do número de instituições elegíveis para tanto. O principal
canal de acesso é o Primary Credit, que fornece assistência de curto prazo pra instituições que
recebem depósitos, com taxa um pouco acima da encontrada no mercado interbancário. Esse
crédito é importante para sanar problemas de liquidez de curto prazo, e na crise financeira
atual o FED estendeu a maturidade para um mês e alguns casos até para um período maior
(GUTTMANN, 2008, p. 3).
Segundo Mishkin (2000), os bancos não devem ter lucros com os empréstimos de
desconto, sendo a janela de desconto não um direito dos bancos. Há custos atrelados à
aquisição destes empréstimos, sendo eles os juros da taxa de desconto, o da especulação sobre
a saúde do banco que necessita do empréstimo e o de perder o uso deste canal no futuro em
decorrência do pedido de freqüentes ajudas.

2.2.3 Regulação e Supervisão

O FED, por meio da Gramm-Bliley-Leach Financia! Services Modernization Act

of 1999, se tomou o principal supervisor e regulador de holdings financeiras e bancos
estrangeiros. "There are now several bank regulators with supervisory responsibilities, ali of
whom compete and cooperate with each other" (GUTTMANN, 2008, p. 4).
As instituições federais responsáveis pela supervisão e regulação são o FED, o
OCC e o FDIC. O FED avalia fusões entre bancos, aquisições por holdings financeiras
 17

operando dentro dos EU A, supervisiona corporações americanas operando no estrangeiro e

qualquer operação de bancos estrangeiros no país, e determina os requerimentos de reserva
em depósitos para todas as instituições depositárias. O OCC avalia a criação de bancos
nacionais, regula qualquer tipo de financiamento e investimento dos bancos nacionais, e o
montante e tipo de capital que cabe a cada banco. Também avalia fusões e aquisições entre os
mesmos. O FDIC assegura seguros de depósito aos bancos comerciais, bancos de
investimento e avalia as condições financeiras destas instituições (ROSE et al, 2006, p. 515).

2.3 Conclusão

Primeiramente, tanto o FED quanto o BCE são independentes e protegidos do

controle direto do executivo ou legislativo; ambos têm estruturas similares, compreendendo
um sistema descentralizado de bancos centrais regionais, tomando decisões em coordenação
com um forte conselho de diretores; controlam o sistema por meio de taxas de juros, que são
utilizadas para requerimento de reservas, administram empréstimos de CP para bancos
deficitários- janela de desconto-, c operações de open market envolvendo compra c venda de
securities do governo.
No entanto, há algumas diferenças importantes no que tange aos objetivos
políticos e coordenação de políticas. O SEBC ainda não tem o desenvolvimento requerido
para um Estado Supranacional, tem menor pressão política do legislativo enquanto nos EUA
há uma cooperação estreita entre instituições governamentais - FEDe Tesouro Americano -, c
suas políticas monetárias têm que estar em comunhão com a política econômica determinada
pelo governo. Além disso, os EUA, diferentemente da UE, podem aliar política monetária e
fiscal, já que o FED financia o déficit americano. O FED é obrigado por lei - FED act of 1913
- a perseguir a estabilidade de preços e emprego, e um crescimento sustentável de longo
prazo, enquanto o BCE tem corno objetivo único a estabilidade de preços.
 18

III A UNIÃO EUROPÉIA E O BANCO CENTRAL EUROPEU

A cnse financeira internacional, iniciada no mercado hipotecário amencano,

repercutiu intensamente no sistema financeiro emopeu. Este cenário exigiu uma resposta
imediata do BCE para evitar a propagação da crise nas economias nacionais, já que é o
principal agente econômico da zona do euro.
Neste capítulo são apresentadas as medidas utilizadas pelo Banco Central Europeu
na contenção da crise financeira recente.

3.1 Panorama Geral

A estratégia utilizada pelo BCE desde o início da crise tem sido ousada, mas sem
prejudicar o comprometimento a médio prazo da política monetária. Nenhuma instituição
financeira importante entrou em colapso na União Européia (Trichet, 2009).
A partir de seu objetivo explícito, a manutenção da estabilidade de preços, o BCE
atua no sentido de impedir a volatilidade desnecessária da atividade econômica e dos
mercados financeiros. No contexto de crise, preocupa~se com a restauração da confiança nos
mercados. Para tanto, procurou garantir o reforço da transparência e valorização das normas,
além do aumento da divulgação de exposições a instrumentos financeiros complexos e
ilíquidos por parte das instituições financeiras (González~Páramo, 2009).
O reforço da cooperação entre os bancos centrais por meio do monitoramento do
mercado e a partilha de informações avançadas foi fundamental para trazer liquidez após a
crise. Em dezembro de 2007 houve um acordo entre o BCE e FED para a concessão de
empréstimos em dólares para contrapartes da área do euro. Os empréstimos em dólar para os
bancos da área do euro foram financiados por meio de um acordo cambial (swap) entre os
dois bancos centrais (González~Páramo, 2009).
A resposta do BCE à crise se concentrou em dois canais de ação. O primeiro deles
foi a taxa de juros, o que não difere da reação da maior parte dos bancos centrais. O segundo
canal de ação foi uma política de crédito mais rigorosa. Na outra ponta, o FED fez uso da
flexibilização do crédito, emprestando diretamente aos participantes do mercado.
A solução proposta à escassez de crédito foi sustentada por cinco medidas, sendo
elas a realização de leilões a taxas fixas nas operações de refinanciamento do BCE, a
ampliação temporária de ativos elegíveis, a ampliação do vencimento de operações de
 19

financiamento a longo prazo, o provimento de financiamento em moedas relevantes, e após

julho de 2009, a aquisição de obrigações bancárias garantidas. Por meio destas medidas,
impetrou reduções do spread no mercado monetário, queda da taxa de juros para empresas e
famílias, e revitalização do mercado de títulos (González-Páramo, 2010).
Gonzáles-Páramo (2009) aponta como principal medida do BCE pós-colapso do
Lehman Brothers os leilões a taxas fixas, não apenas nas operações de crédito em euros com
prazo de I semana a 6 meses, mas também nas operações de dólar do BCE, com vencimentos
de 1 semana a 3 meses, contra um conjunto temporariamente alargado de garantias. Esta
medida permitiu que um grande número de instituições da área do euro pudesse emprestar
tanto em euro quanto em dólares, com prazos flexíveis e conjunto maior de ativos elegíveis
que o normaL

3.2 A atuação dos bancos centrais europeus na contenção da crise

financeira recente

No início da crise houve injeções de capital isoladas por parte dos governos
europeus. A Alemanha socorreu a instituição Fortis no princípio de setembro e começo de
outubro de 2008, sendo a primeira injeção de 4 bilhões de euros, por meio da compra de 49
por cento das ações do Grupo, e a segunda de 13 bilhões de euros, completando a
nacionalização da instituição. O segundo banco central europeu a injetar capital em uma
instituição foi o francês, com 3 bilhões de euros no Dexia, no final de setembro de 2008. O
governo alemão ainda disponibilizou 70 bilhões de euros à Hypo Real State por meio de
garantia de depósitos (Panetta, 2009).
Desde outubro de 2008, a Europa interrompeu os socorros isolados e promoveu
ajuda às instituições na forma de programas. A Itália aprovou uma lei onde o governo poderia
recapitalizar instituições com problemas de liquidez. Na seqüência, o governo da Holanda
anunciou que fundos do governo da ordem de 20 bilhões de euros estavam disponíveis para
recapitalização de bancos em dificuldade (Panetta, 2009).
A medida mais importante desde iniciada a crise ocorreu em outubro de 2008,
quando vários bancos centrais europeus concordaram em coordenar um plano de ação com o
intuito de garantir a estabilidade do sistema financeiro europeu. A ação foi realizada por meio
de injeção de capital, garantia de dívidas e compra de ativos.
Dentre os países participantes, estava a França, que disponibilizou 40 bilhões de
euros por meio de injeções de capital e 265 bilhões em garantia de dívidas. A Alemanha
 20

socorreria o sistema financeiro com 400 bilhões de euros por meio de garantias de dívida e 80
bilhões de euros por meio de injeções de capital e compra de ativos. A Itália e a Espanha, com
o valor de I00 bilhões, auxiliaram por meio de garantias de dívidas. Em maio de 2009 o
governo alemão facilitou a transferência de ativos podres para Special Purpose Vehicle em
troca de bonds garantidos pelo governo no valor de 200 bilhões de euros.

3.3 O Banco Central Europeu em meio à crise

Os bancos centrais podem atuar fundamentalmente em três frentes no combate à

crise: gestão de liquidez, política monetária e estabilidade financeira. Na gestão de liquidez a
atuação do BCE pós-colapso do Lehman Brothers visou ajustar a distribuição temporal e
quantitativa da provisão de liquidez ao sistema, de modo a evitar que instituições solventes
fossem à falência. O BCE ajustou-se às mudanças na demanda de liquidez ao longo da crise,
pois as taxas de juros não estavam necessariamente ligadas à condição de liquidez do
mercado. As contrapartes não estavam somente relutantes em emprestar em condições não
seguras, mas preferiam reduzir as lacwms de liquidez aumentando os requisitos de reserva
(González-Páramo, 2009).
Na União Européia, as autoridades aprovaram um conjunto de objetivos comuns,
os "princípios comuns da UE", no Conselho Europeu em outubro de 2008, estabelecendo as
características comuns para a concessão de garantias para nova emissão de dívida bancária e
as medidas de recapitalização adotadas pelos Estados-Membros. Segundo González-Páramo
(2009), as recomendações para concessão de garantias visaram tratar dos problemas de
financiamento dos bancos solventes, da manutenção de um nível adequado de concorrência
entre as instituições financeiras, a fim de evitar distorções de mercado, e garantir a coerência
com o quadro operacional do BCE, para não comprometer a execução da política monetária
única. Além disso, estas recomendações incluíram um sistema de preços para as garantias do
governo sobre a dívida bancária. Na compra de ativos ou garantias os governos assumem
parte ou a totalidade do risco presente nas carteiras com ativos podres ou ilíquidos.
Com relação às medidas de recapitalização, o Conselho do BCE objetivou
melhorar o funcionamento e a estabilidade do sistema bancário, no intuito de permitir às
instituições continuarem emprestando, e promover um fluxo adequado de crédito à economia,
fornecendo capital às instituições sólidas e protegendo os credores dos bancos. Conforme
aponta González-Páramo (2009), isto seria realizado por meio da aquisição de capital sob a
forma de ações ordinárias, ações preferenciais e outros instrumentos híbridos, como a dívida
 2!

subordinada. Os compromissos totais relativos aos regimes de recapitalização atingiram 255

bilhões de euros em dezembro de 2008.
O BCE aumentou as operações de refinanciamento com prazos alargados e
reduziu proporcionalmente as operações de refinanciamento semanais, sempre obedecendo ao
déficit de liquidez agregada ao longo do período.
Na política monetária, diferentemente da posição tomada pelo BCE antes da
insurgência da crise, que não fornecia mais refinanciamento ao sistema bancário do que o
necessário para satisfazer as necessidades agregadas de liquidez dos bancos, o Banco Central
Europeu intensificou sua atuação na intermediação dos fluxos de liquidez entre os bancos
individuais já que estes não conseguiam mais desempenhar essa função, pois havia
desconfiança do público no setor bancário (González-Páramo, 2009). O BCE desempenhou
esta função somente por meio do sistema bancário, diferentemente do FED, que também
utilizou como via o mercado de capitais. Desta maneira, apoiou somente instituições
depositárias, bancos tradicionais, cooperativos e pequenos bancos de poupança, enquanto que
o FED apoiou outras instituições financeiras.
Segundo Trichet (2009), como a economia da União Européia ainda é baseada no
sistema bancário, apesar das transformações estruturais ocorridas no continente europeu, as
disfunções do sistema bancário têm um potencial relativamente maior de causar perturbações
à economia européia do que em outras regiões do mundo.
A função de intermediador financeiro assumida pelo Banco Central Europeu é
temporária. O BCE espera que a transição ocorra por meio da retirada das medidas
excepcionais conjuntamente com o retomo progressivo das condições normais nos mercados
monetários. A extensão dessa função poderia acarretar problemas futuros com relação ao
desincentivo à retomada desta função pelos bancos, aumentando os riscos financeiros para o
BCE. Os bancos têm que retomar suas funções principais no restabelecimento das linhas de
crédito e empréstimos interbancários.
Para González-Páramo (2009) os bancos têm apresentado comportamento muito
conservador, mesmo que o período mais crítico da crise tenha passado. Há forte redução das
linhas de crédito e desinteresse em avaliar o risco de crédito e de preços pelos bancos,
principalmente pela falta de transparência com relação ao risco que os bancos carregam.
As ações tomadas pelo Banco Central Europeu na contenção da crise financeira
recente podem ser agrupadas em três políticas principais: creditícia, monetária e fiscal.
 22

3.3.1 Política Creditícia

Apesar da União Européia não estar no epicentro da crise, o colapso do mercado

imobiliário atingiu indiretamente os bancos que possuíam ativos garantidos por empréstimos
hipotecários norte-americanos, ou seja, que tinham "lixo tóxico" em suas carteiras. Como
resultado, pequenas e médias empresas, que são fundamentais para o crescimento e criação de
empregos da economia européia, foram diretamente atingidas pela crise, já que não obtêm
crédito diretamente no mercado, e sim por meio dos bancos.
Segundo Trichet (2009) o BCE tem utilizado o que chama de "estratégia de
suporte de crédito reforçado" para auxiliar bancos diretamente e famílias e empresas
indiretamente. Essa estratégia permitiu a redução do spread no mercado monetário, a queda
da taxa de juros para empresas e famílias, e a revitalização do mercado de títulos.
Primeiramente, fazem parte dessa estratégia os leilões de taxas fixas do BCE, o
alongamento dos prazos, que podem chegar a um ano, e a ampliação da lista aplicada de
ativos elegíveis tomados como garantia, cujo valor em julho de 2009 era de 12,2 trilhões de
euros, equivalente a 130% do PIB da zona do euro. A maior parte destes ativos é composta
por títulos privados, ao contrário do observado na maior parte dos bancos centrais, nos quais
os títulos de governo são preponderantes.
A estratégia ainda possui mais dois elementos fundamentais: o fornecimento de
liquidez em moeda estrangeira, por meio de linhas de swap e acordo entre os bancos centrais,
e a compra de títulos cobertos emitidos pelos bancos por parte do BCE, permitindo aos
bancos a realização de financiamento de longo prazo c a gestão do descasamento de prazos
entre ativos e passivos. O presidente do BCE, Jean-Claude Trichet anunciou, em
pronunciamento de março de 2010, que o valor dos ativos cobertos adquiridos pelo BCE
chegou ao valor de 60 bilhões de curas.
Segundo o presidente da instituição vai demorar algum tempo para que a liquidez
extra seja transfonnada em crédito já que a primeira operação de financiamento de 12 meses
realizada tem parte da liquidez extra ainda dentro do sistema bancário, até mesmo depositada
no BCE. Trichet acredita que vai levar algum tempo para os bancos aprenderem a expandir
seus ativos de longo prazo ao invés de aumentar a disponibilidade de liquidez de curto prazo.
Cerca de 2200 instituições financeiras participam das operações de refinanciamento na zona
do euro.
O BCE procurou sempre realizar os empréstimos diretamente aos bancos, pois o
sistema bancário é muito importante na União Européia, diferentemente dos Estados Unidos,
 23

onde a economia é baseada no mercado. O Banco não é favorável à possibilidade de

emprestar para as famílias e empresas diretamente. Empréstimos diretos às famílias e
empresas só ocorreriam caso houvesse estancamento das linhas de crédito por parte dos
bancos à economia real. Além disso, o BCE teria de escolher os setores que receberiam os
empréstimos, e dificilmente ter-se-ia uma alocação ótima de recursos, sem contar as pressões
políticas que esse tipo de ação propicia.

3.3.2 Política Fiscal

A União Européia apresenta uma distinta distribuição de responsabilidades dentre

as autoridades. Enquanto o BCE tem a responsabilidade de proporcionar a estabilidade de
preços a médio prazo de forma independente, a política fiscal fica a cargo das economias
nacionais, já que há grande disparidade entre os países no que tange à situação econômica,
financeira, fiscal e política. O Pacto de Estabilidade e Crescimento na União Européia embute
certa coordenação das políticas fiscais dos países-membros. O BCE pressiona a solidez e
sustentabilidade das finanças públicas. No entanto, muitos países entraram na crise financeira
com evidentes déficits fiscais, inclusive os mais fortes, como a Alemanha e França. Ainda
assim, uma ampla gama de recursos foi colocada à disposição pelos governos sem situação
fiscal prudente.
É imprescindível que as medidas utilizadas para sanar o problema de liquidcz
mundial não resultem em problemas de dé:ficits fiscais amplos, prejudicando assim o
crescimento econômico a longo prazo dos países. A sustentabilidade das finanças públicas é
um pré-requisito para a eficiência das políticas adotadas (González-Páramo, 2009).
Medidas discricionárias para estimular a atividade econômica no momento mais
grave da crise financeira foram acionadas pelos governos da União Européia, conjuntamente
com programas ligados à contenção do desemprego, que contribuem para a expansão fiscal.
Os programas tendem a ser mais eficientes que medidas discricionárias devido ao risco de
serem vicsadas por interesses políticos envolvidos.
Segundo a Comissão Européia, o déficit na União Européia atingiu 6,4% em 2009
e a previsão é de que atinja 6,9% em 2010, muito superior aos 3% permitidos na zona do euro
(González-Páramo, 2010).
 24

3.3.3 Política Monetária

Quando a crise atingiu o mercado de crédito na Europa, a taxa cobrada no

mercado interbancário aumentou sobremaneira. Segundo Cassola (2009), após a segunda
semana de agosto de 2007, o spread entre as taxas EURIBOR8 e EUREP0 9 estava
significativamente ampliado. O prêmio requerido para um empréstimo sem garantia, com
maturidade de uma semana, aumentou de 4 para mais de 1O pontos-base.
O acesso à liquidez por meio dos leilões de recompra era mais atraente porque as
exigências eram menos rigorosas e a taxa cobrada era inferior à do mercado interbancário
para empréstimos sem garantia. Para obter empréstimo à EUREPO no período pós~crise a
garantia não podia ter riscos, ou seja, só eram aceitos papéis do governo de alta qualidade.
Um dos principais canais de transmissão das decisões de política monetária à
economia são as taxas de empréstimo bancário. Como várias taxas de juros de empréstimos se
ajustam à EURIBOR de 3 meses, o custo de financiamento das famílias e empresas aumentou
sobremaneira no início da crise. Após outubro de 2008 a maioria das taxas de juros bancárias
foi reduzida substancialmente e, consequentemente, o mesmo ocorreu com as taxas de
empréstimos bancários. A redução das taxas de juros acumulados foi exponencial,
principalmente após corte coordenado na taxa de juros de outubro de 2008 do BCE com o
Banco do Canadá, Banco da Inglaterra, o Federal Reserve, o Sveriges Riksbank e o Swiss
National Bank, mantendo níveis historicamente baixos (González-Páramo, 2009).
A coordenação para o corte da taxa de juros representou um forte compromisso
dos principais bancos centrais acerca das implicações da crise financeira, inaugurando um
período no qual a cooperação parece ser essencial. Na atual crise, a coordenação é utilizada
para prover liquidez ao sistema financeiro e para a troca de informações c maior
acompanhamento da evolução coletiva dos mercados.
Desde outubro de 2008 até julho de 2009 a taxa de juros foi cortada de 4,25% a
1% (Trichet, 2009). Taxas de juros muito baixas, ou até mesmo próximas a zero, podem
interromper o mercado interbancário, além de dificultar a inversão dessa política prejudicando
a estabilidade futura dos preços e financeira. Outras medidas de política monetária podem ser
utilizadas além da taxa de juros, como a alteração do tamanho e a composição do balanço do
BCE. No entanto estas medidas só podem ser aplicadas quando as convencionais são

~ EURlBOR, Euro Interbank Of/er Rate, é uma taxa referencial diária baseada na média das taxas de juros que
os bancos utilizam para emprestar fundos não garantidos a outros bancos no mercado interbancário. A Euribor
acompanha habitualmente a taxa de referência do BCE,
9
EUREPO, a taxa cobrada por empréstimos plenamente garantidos no mercado interbancário, mas com
requerimentos estreitos quanto ao tipo e a qualidade das garantias.
 25

insuficientes para garantir a estabilidade dos preços. Ainda assim tem que haver transparência
nas ações do governo, expondo os canais e os motivos que o levaram a utilizar aquele canal.
O banco central não pode parecer impotente frente às pressões deflacionistas em meio ao
ambiente de extrema baixa taxa de juros (González-Páramo, 2009).

3.4 Regulamentação Financeira e Supervisão na União Européia

Autoridades européias, assim como em outras regiões, entendem como necessária

a reforma na regulamentação financeira internacional para a retomada da confiança nos
mercados e estabilização do sistema financeiro. Há a necessidade de reformular o quadro
regulamentar e de supervisão do sistema financeiro. O acompanhamento do risco sistêmico é
importante para o processo e depende do comportamento coletivo das instituições financeiras
e da interação entre os mercados financeiros e a macroeconomia.
Segundo González-Páramo (2009), a ação política na Europa pode ser
representada pelo Roteiro Ecofin, que identifica como áreas prioritárias o reforço da
transparência, o aperfeiçoamento dos padrões de avaliação, o reforço das regras prudenciais e
de gestão de riscos, e a melhora do funcionamento do mercado.
Os bancos centrais, devido à proximidade com seus mercados monetário e
financeiro, serão responsáveis pela supervisão primária do sistema. O Conselho Europeu de
Risco Sistêmico será responsável pela supervisão macroprudencial, e o BCE dará apoio
analítico, estatístico, e logístico à Comissão. O BCE também criará ferramentas e
metodologias para a identificação e avaliação dos riscos sistêmicos. A criação da Comissão
não alterará a distribuição de responsabilidades entre os órgãos e instituições firmados no
Tratado da UE (González-Páramo, 2010).
Andrade (2009) chama a atenção para um componente novo que surgru na
discussão acerca da supervisão do sistema financeiro, a supervisão microeconômica, onde os
bancos estabelecidos em mais de um país da zona do curo fique sob a responsabilidade do
BCE. Segundo o autor, isso criaria um sistema próximo ao do FED. Bancos estaduais
ficariam a cargo dos bancos centrais nacionais enquanto os bancos da União seriam
responsabilidade do BCE.
Vale ressaltar que atualmente o BCE não tem autoridade regulatória frente aos
bancos centrais europeus. O BCE pode apenas aconselhar os bancos centrais nacionais na
tomada de decisão.
 26

3.5 Conclusão

As medidas tornadas pelo BCE e pelos bancos centrais nacionais acerca da crise
financeira recente tiveram reflexos positivos sobre a revitalização do sistema financeiro
europeu.
Dentre as políticas adotadas pelo BCE, a política de crédito reforçado,
conjuntamente com a injeção de liquidez em instituições individuais no início da crise, tomou
possível a retomada de liquidez e de crédito nos mercados, permitindo aos bancos o acesso a
canais de liquidez facilitados, que acabaram por minimizar os problemas de descasamento de
prazos entre investimentos e financiamentos, propiciar a queda da taxa de juros para empresas
e famílias e revitalizar o mercado de títulos.
Por outro lado, o déficit fiscal ampliado na zona do euro pós-crise exige atenção
das autoridades em decorrência dos problemas que podem causar à unidade do bloco e à
estabilidade dos preços, objetivo primeiro do BCE.
Por último a discussão acerca da regulação e supervisão financeira é ainda
precoce em vista da importância que exercem no sistema financeiro internacional,
principalmente após a crise financeira recente ter mostrado o alcance que uma
desestabilização de um mercado financeiro nacional tem nas economias nacionais globais em
decorrência da atual integração dos mercados.
 27

IV O GOVERNO AMERICANO E O FEDERAL RESERVE

Dada a importância e força da economia americana nos mercados financeiros

mundiais, além de epicentro da crise financeira mundial, é fundamental a discussão acerca da
tomada de decisão do banco central americano frente à crise. A reação das outras economias
mundiais depende sobremaneira da resposta do FED frente à crise de liquidez no sistema
financeiro.
Neste capítulo são apresentadas as medidas tomadas pelo FED acerca da crise
financeira recente, principalmente no que tange à implementação de programas alternativos
fundamentais para o restabelecimento da liquidez no mercado de crédito. No tópico 4.2 serão
apresentadas as medidas tomadas no início da crise, de caráter mais emergencial, com ações
mais isoladas, enquanto que no tópico 4.3 serão expostos os programas alternativos
desenvolvidos para resolver o problema da escassez de crédito no mercado financeiro
amencano.

4.1 Panorama Geral

A intensificação da crise financeira mostrou que somente os bancos centrais

podiam resgatar a liquidez dos mercados, ou salvar bancos que se encontravam insolventes.
Estes tinham que desempenhar sua função de emprestadores de última instância, mas a
situação encontrada não era condizente com o cenário onde os bancos centrais
desempenhavam esta função. Para Bagehot o banco central deve exercer esta função somente
para as instituições ditas saudáveis, que oferecem como garantia títulos seguros, mas que se
encontrem momentaneamente ilíquidas, por meio da imposição de taxas de juros punitivas
(Bullio, 2009). No entanto, como aponta Bullio (2009), o cenário recente apontava para
instituições que ofereciam como garantias títulos que não tinham preço formado no mercado
financeiro. A medida do FED não podia ser outra a não ser emprestar para instituições
insolventes já que o sistema financeiro podia iniciar movimento de bancarrota. Os EUA
emprestaram também para instituições não-bancárias, como bancos de investimento,
seguradoras.
Até agosto de 2007 o FED utilizava os instrumentos básicos de política monetária
para manter a meta da taxa de juros, como as operações de open market, empréstimos de
redesconto e requerimentos de reserva (Bullio, 2009).
 28

As operações de mercado aberto visam manter a taxa dos federal funds estipulada
pelo Federal Open Market Comittee (FOMC), a taxa básica utilizada pelos bancos nos
empréstimos interbancários overnight, atingindo a economia por meio do crédito, câmbio e
ativos (Checchetti, 2008c).
A taxa de redesconto é um instrumento por meio do qual bancos têm acesso a
empréstimos. As taxas cobradas estão acima da taxa dosfedfunds, e são chamadas de primary
credit e secondary credit, respectivamente disponíveis para instituições saudáveis c
instituições que não conseguem ter acesso ao primary. No decorrer da crise, ambas tiveram
seus prazos alongados e caíram substancialmente para estimular a tomada de crédito pelos
bancos. Somente a primary credit, desde agosto de 2007 até dezembro de 2008, caiu de
5,75% para 0,50% ao ano (Bullio, 2009).
Já as reservas requeridas pelo FED não tiveram grande mudança e foi o canal
menos utilizado para auxiliar as instituições. No entanto, em outubro de 2008, as reservas
compulsórias passaram a render juros.
Mas os instrumentos tradicioE.ais não foram capazes de conter a crise, foram
utilizadas outras vias como programas de assistência e compra de ativos, inclusive de ativos
podres.

4.2 O FED em meio à crise

Desde que a crise do subprlme se instaurou, os mercados de crédito foram

rapidamente afetados. Dada a complexidade dos instrumentos de crédito e a falta de
transparência dos mercados, os investidores se tomaram mais avessos ao risco, exigindo
spreads muito maiores, já que não conseguiam dimensionar o tamanho e a localização dos
riscos nesses produtos financeiros, ou encerrando negociações. O mercado quase parou
quando algumas instituições importantes faliram ou ficaram próximas da falência.
Em condições normais o FED provê liquidez para um número pequeno de
primary dealers, que distribui a liquidez para bancos via mercado interbancário, e estes
emprestam para os mutuários finais. Se há problema momentâneo no interbancário, o FED
utiliza-se da janela para redesconto pra financiar instituições depositárias no curto prazo, mas
esse mecanismo não é efetivo quando surge uma disfunção como a crise financeira recente
(Sarkar, 2009).
Segundo Cassola (2009), para sanar os problemas trazidos com a crise do
mercado de crédito nos Estados Unidos, o FED expandiu seus canais e instrumentos de
 29

fornecimento de liquidez. A política do FED mostrou que este abandonou a premissa de que
os mercados resolveriam por si só os problemas quanto à crise. "Até março de 2008 o FED
comprometeu 426 bilhões de dólares de seu portfólio de 884 bilhões de dólares, uma
distribuição de liquidez inédita até então". (FED, 2008, p.l).
O FED criou alguns mecanismos não tradicionais que fizeram a diferença na
retomada da liquidez nos mercados: o Term Auction Facility (TAF), leiloando crédito para
instituições depositárias elegíveis a termos maiores que 84 dias, os programas Primary Dealer
Credit Facility (PDCF), Tenn Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) e Securities
Lending Term Facility (SLTF), que serão tratados em outro tópico deste capítulo, e também o
amplo programa Troubled Asset Relief Program (TARP), que engloba vários outros
destinados ao sistema financeiro, às empresas e consumidores.
Nos primeiros estágios da crise o FED atuou como emprestador de última
instância, emprestando para instituições individuais, mas também criou alguns planos em
consonância com outros bancos centrais, com quem realizava operações de swap permitindo
aos últimos o fornecimento de dólares em seus respectivos mercados. Num segundo
momento, o FED começou a emprestar em mercados de crédito para investidores e
emprestadores diretamente, como facilidades na compra de commercial papers a termo de 3
meses. Por último houve a compra de securities de longo prazo pelo FED (Sarkar, 2009).
Segundo Cassola (2009), no início da crise, quem deu suporte de liquidez para as
instituições financeiras norte-americanas foi o Federal Home Loan Bank System. O
Washington Mutual, que veio à falência em 25 de setembro de 2008, recebeu um suporte de
liquidez da ordem de 64 bilhões de dólares, enquanto os Countrywide e Wachovia receberam,
respectivamente, 48 c 42 bilhões de dólares.
O FED socorreu instituições individuais ao longo da cnse, mas estas foram
concentradas no início em decorrência da situação emergencial de algumas grandes e
importantes instituições financeiras e da falta de programas que visassem o sistema financeiro
como um todo. Para a seguradora AIG, em setembro de 2008, o FED de Nova Y ork, por meio
de injeção de capital, disponibilizou uma linha de crédito de 85 bilhões de dólares. O FED
voltou a socorrer a instituição em novembro de 2008 com a injeção de 15 bilhões de dólares e,
por meio de compra de ativos i líquidos, o valor de 47 bilhões de dólares. Em março de 2009
ocorreu a terceira injeção de capital na AIG, no valor de 50 bilhões de dólares na
reestruturação de parte das atividades da seguradora (Panetta, 2009).
Em ações isoladas o FED socorreu ainda o Citigroup e o Bank of Amcrica,
respectivamente em novembro de 2008 e janeiro de 2009, por meio de injeções de 20 bilhões
 30

de dólares em cada um, e de 262 c 97 bilhões de dólares em garantias de ativos (Panetta,

2009).
O FED despendeu grandes quantias, por meio de uma ampla gama de programas,
sendo a maior delas de 2,25 trilhões de dólares em outubro de 2008 em garantias de depósito,
um dia após ter disponibilizado, em ação conjunta com o BCE, 250 bilhões de dólares
mediante a compra de ativos ruins com objetivo de recapitalizar as instituições financeiras
americanas, em ação similar à ocorrida em outubro de 2008, quando disponibilizou 700
bilhões de dólares no programa Troubled Asset Relief Program (TARP).
A partir do balanço de pagamentos dos EUA, alterações decorrentes da crise são
visíveis, a começar pela existência de ações da Fannie Mae e Freddie Mac na parte de ativos a
partir de 2008. Duas contas também mostram as alterações, a conta dos acordos de recompra,
um instrumento do open market, que durante a segunda metade de 2008 tem um volume
bastante reduzido em relação à conta do Term Action Facility. Como ilustração, no final de
dezembro de 2008, enquanto a primeira atingia o volume de 80 bilhões de dólares, o T AF
atingia o volume de aproximadamente 450 bilhões de dólares (Bullio, 2009). No ano de 2009
o primeiro foi praticamente esgotado enquanto o volume do TAF foi diminuindo, atingindo a
soma de 75 bilhões de dólares no final do ano, mostrando que os canais tradicionais para
fornecer liquidez em momentos de turbulência perderam força.

4.3 Os programas implementados pelo FED

De setembro de 2007 a março de 2008 programas foram feitos com o objetivo de

aumentar a Jiquidez agregada distribuída entre os primary dea/ers e instituições depositárias
10
(Sarkar, 2009). Houve redução das taxas pagas pelo FED fimds e alguns programas
entraram em ação com o objetivo de promover a distribuição eficiente de liquidez no mercado
mesmo com a disfunção do interbancário.
Em novembro de 2007 os bancos centrais do G-10 negociaram um novo
mecanismo de empréstimos de última instância, chamado de Term Action Facility (TAF), que
foi posto em prática pelo FED, BCE, Bank of England, Bank of Carrada e Swiss National
Bank em dezembro de 2007. Sob este mecanismo, cada um dos bancos centrais fixou um
calendário regular de leilões nos quais ofereciam certo montante pré-determinado de fundos
recém-criados para o propósito, e que seriam eletronicamente transferidos para a conta de

°
1
FED funds são reservas bancárias que bancos depositários emprestam entre si nos EUA geralmente por um
dia. A taxa a que ocorrem estes empréstimos é a taxa de juros americana.
 31

reservas dos bancos que conseguissem um lance vencedor para esses fundos. Esses fundos
foram disponibilizados para beneficiar instituições depositárias por períodos relativamente
extensos (de até um mês, em média, mas às vezes até mesmo mais), enquanto que
anteriormente tinham prazos mais curtos de vencimento. Foi a primeira vez que os bancos
centrais juntaram forças em tal forma coordenada, enfrentando um crunch global de crédito
em conjunto. No entanto, mesmo que estas injeções de liquidez diminuíssem a pressão, seus
efeitos seriam momentâneos e incapazes de fazer retomar a confiança necessária para
restabelecer a normalidade dos empréstimos interbancários (Guttmann, 2008).
O FED também realizou swaps de moedas com outros bancos centrais. Como o
crédito ainda estava escasso na economia, os empréstimos do FED para primary dealers e
instituições depositárias não surtiram o efeito em cadeia esperado, já que em muitos casos os
mesmos não estavam dispostos a emprestar. Portanto, o FED decidiu emprestar diretamente a
mutuários e alguns mercados (Sarkar, 2009).
A partir de setembro de 2008, o FED desenvolveu um mecanismo para facilitar a
11
compra de asset-backed commercial paper (ABCP) de alta qualidade do money market
mutual fund (MMMF) 12 , o que possibilitava aos bancos atenderem às demandas de resgate
sem ter que vender ativos a preços distorcidos. O FED também facilitou a compra de
commercial papers de alta qualidade com prazo de 3 meses, o que reduziu o risco dos
emprestadores quanto à rolagem dos prazos. Conjuntamente com o Tesouro Americano, O
FED criou o Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF), que facilitou empréstimos
de 3 a 5 anos contra novas emissões de títulos com classificação AAA, o que fez com que o
FED aceitasse certa quantidade de risco de crédito e revitalizasse os empréstimos privados,
permitindo a securitização dos empréstimos pelos credores (Sarkar, 2009). Outro programa
importante para prover liquidez aos mercados foi o Primary Dealer Credit Facility (PDCF),
que foi projetado para melhorar a capacidade dos primary dealers para fornecer
financiamento aos participantes nos mercados de securitização (FRBNY 13 , 2010).
Por último, em outubro de 2008 foi lançado o Troub!ed Asset Relief Program
(TARP), que englobava urna série de outros programas, alguns dedicados às empresas, à

11
ABCP é um tipo de commercial paper garantido por outros ativos financeiros. São normalmente investimentos
de curto prazo, com vencimentos entre 90 e 180 dias, emitidos por bancos ou instituições financeiras. Os ativos
usados como garantia são um mix de vários outros ativos, que conjuntamente eram tidos como de baixo risco
pelas agências de rating antes da crise do subprtme, quando se mostraram sobrevalorizados. Eram um meio das
instituições obterem fundos para serem utilizados em investimentos de longo prazo.
12
Money market mutual fund (MMMF) é um fundo que investe exclusivamente em instrumentos do mercado
monetário, formas de dívidas muito líquidas que vencem em menos de um ano, e são relativamente livres de
riscos, porque a maior parte são Treasury Bills.
13
The Federal Reserve Bank ofNew York.
 32

indústria automobilística e fornecimento de autopeças, às famílias e consumidores, mas na sua

maioria ao sistema financeiro. O programa planejado pelo FED, juntamente com o Tesouro
Americano, era constituído por um pacote de medidas elaboradas para tentar resolver o
momento de turbulência financeira. O objetivo era que a legislação lidasse com ativos não
líquidos e com o equilíbrio das instituições financeiras. O mecanismo criado foi semelhante
ao criado no final dos anos 1980, o Resolution Trust Corporation, para assumir os ativos de
instituições de poupança que enfrentavam grave crise. Entretanto, o mecanismo atual tinha de
dar conta também da renegociação de hipotecas porque não se pode simplesmente transferir o
risco para o governo americano. O plano de 700 bilhões de dólares, no princípio, era
destinado à compra de títulos podres do mercado. O valor pago por estes títulos não podiam
ser muito baixo prejudicando mais ainda a reputação do banco perante os agentes. Da mesma
forma, um preço semelhante ao de mercado causaria impacto nos contribuintes já que o valor
seria muito alto.
O plano de 700 bilhões de dólares foi alvo da análise de alguns economistas
importantes. Para Roubini, mesmo com a implementação do Plano, não se evitaria a
ocorrência de uma recessão, que deveria perdurar de 18 meses a 2 anos, enquanto que, sem o
plano, a estagnação seria de 10 anos. E Roubini estava certo, já que a economia até final de
2010 ainda não retomou as taxas de crescimento pré-crise. Já Heinhart dizia que não havia
opções, pois na ausência de um programa mais instituições quebrariam, e o movimento
refletir-se-ia em redução na renda das famílias, e por conseqüência, queda no consumo e
investimento das famílias, enquanto os bancos acumulariam liquidez por não fazer
empréstimos (PACOTE ... , 2008). Este programa e os demais não-tradicionais serão melhores
detalhados na seqüência do capítulo.

4.3.1 Term Auction Facility (TAF)

O TAF foi introduzido em dezembro de 2007 para aliviar a pressão nas taxas dos
fundos de longo prazo, pois a política de redução das taxas de redesconto não estava tendo o
efeito esperado. Foi efetuado por meio do leilão de fundos diretamente para as instituições
depositárias contra uma ampla variedade de garantias que podem ser usadas para obter
empréstimos na janela de redesconto. Podem participar dos leilões do TAF todas as
instituições depositárias consideradas sólidas pelos respectivos Reserve Bank locais e que são
 33

elegíveis para emprestar sobre o programa Primary Credit Discount Window 14 (Armantier,
2008). O lance não pode ultrapassar o valor de 50% do valor do colateral que o banco tem
disponível para empréstimo de redesconto. O programa promove a disseminação de liquidez
eficiente quando o mercado interbancário está sob stress (Bullio, 2009).
Cada leilão ocorre com uma quantia fixa, sendo a taxa determinada pelo processo
de leilão. As instituições apresentam propostas para o Reserve Bank local e a taxa é
estabelecida na taxa Overnight Indexed Swap correspondente ao vencimento do crédito a ser
leiloado. O FED emprestou grandes quantias por meio do TAF, prolongando o período,
primeiro de 28 a 35 dias, depois 84 em julho de 2008 (Bullio, 2009).

4.3.2 Primary Dealer Credit Facility (PDCF)

No mês de março de 2008, quando a crise do Beam Steams se acirrou, o FED de

Nova York estabeleceu o Primary Dealer Credit Facility, que permitia que primary dealers
tomassem empréstimos mais facilitados do FED de Nova York em períodos de maior
turbulência, quando os mercados utilizados para adquirir financiamentos seguros estavam
contidos. Era para auxiliar no funcionamento do mercado de recompra, uma vez que era a
maior fonte de financiamento de curto prazo dos broker-dealers no final de 2007. Nesse
mercado, o titular da security obtém fundos vendendo a security para outra instituição
financeira participante sob um acordo de recompra da security a um preço fixo numa data
futura predeterminada (Adrian, 2009).
O PDCF é análogo à janela de redesconto do FED, uma fonte de liquidez
alternativa quando o mercado está interrompido ou desestruturado. A criação do programa
ajudou os bancos de investimento, que não tem acesso ao TALF ou primary credit. Assim que
o programa foi iniciado, primary dealers não tinham mais acesso ao empréstimo de última
instância, e em setembro de 2008 o programa foi estendido ampliando os tipos de garantias
aceitáveis para os empréstimos do PDCF, inclusive títulos de empresas com investment-
grade, títulos municipais, títulos asset-backed e títulos mortgage-backed em decorrência da
falência pré-anunciada do Lehman Brothers (Bullio, 2009). O PDFC se mostrou eficiente
porque o spread do CDS caiu significativamente para os primary dealers. O spread do CDS é

14
A janela para redesconto foi instaurada em 1913 como importante instrumento das operações do banco central
para aliviar as tensões de liquidez tanto para instituições depositárias individuais quanto para o sistema bancário
como um todo. O Primary Credit Discount Window é a principal ferramenta de segurança utilizada para garantir
adequada liquidez ao sistema bancário, possibilitando às instituições depositárias sólidas empréstimos de curto
prazo.
 34

uma boa medida de eficiência do programa já que medem o risco inerente na concessão de
empréstimo (Adrian, 2009).

4.3.3 Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF)

O programa TALF, arquitetado na fase inicial da crise, permite aos dealers trocar
securities não líquidas por títulos do Tesouro líquidos utilizando os mesmos como garantia
para assim pagar uma margem menor dos empréstimos. Logo, o FED garantiu o
funcionamento dos mercados de financiamento mediante cobrança de taxas inferiores para
fundos com garantias do que o mercado privado, ou provendo empréstimos garantidos quando
o mercado não é capaz de fazê-lo (Sarkar, 2009).
Esse programa auxiliou as instituições financeiras na acomodação necessária de
crédito a consumidores e empresas de vários tamanhos facilitando a emissão de asset-backed
securities que tem como colaterais empréstimos a estudantes, financiamento de automóveis,
dívidas de cartões de crédito, entre outros. O FED autorizou a emissão de TALF até 30 de
junho de 2010. Segundo o programa, o FED permitiu até 200 bilhões de empréstimos (Bullio,
2009). Se o emprestador não pagar os empréstimos, o banco pode exercer seu direito na
garantia e vendê-la à companhia TALF LLC (Delaware Limited Liability Company),
estabelecida com o propósito de comprar estes ativos. Entretanto, até dezembro de 2009
nenhum banco havia exercido esse direito. Dentre as principais instituições que utilizaram o
programa estão o Bear Steams, Citibanke a AIG (FRBNY, 2010).

4.3.4 Troubled Asset ReliefProgram (TARP)

O programa Troubled Asset Relief Program (T ARP), também conhecido como

Programa de Alívio aos Ativos Problemáticos, é o principal componente do Emergency
Economic Stabilization Act of 2008, uma lei criada em 3 de outubro de 2008, de caráter
emergencial, para conter a crise financeira nos EUA. O secretário do Tesouro americano foi
autorizado a utilizar recursos equivalentes a 700 bilhões de dólares para comprar ativos
ilíquidos das instituições problemáticas (Veiga, 2009). Para auxiliar na implementação do
TARP, acompanhar seu desenvolvimento e os efeitos das políticas adotadas dentro do
programa foi formado o Financia! Stabi!ity Oversight Board, cujos membros são o secretário
do Tesouro, o presidente do Board ofGovernors ofthe Federal Reserve, o diretor do Federal
Housing Finance Agency, o presidente da Securities and Exchange Commission e o secretário
 35

da Housing and Urban Development, tendo como presidente do conselho Ben Bernanke
(Bernanke et. al, 2010),
O programa sofreu uma alteração após o primeiro-ministro britânico, Gordon
Brown, propor que ao invés da compra de ativos podres o governo poderia participar do
capital das instituições, recapitalizando as mesmas e garantindo a participação dos
contribuintes nos resultados obtidos com a venda dos ativos podres (Veiga, 2009).
Dentro do TARP foram criados outros programas: Capital Purchase Program
(CPP), destinado à compra de ações preferenciais dos bancos; Automotive Jndustry Financing
Program (AIFP) e Auto Supplier Support Program (ASSP), para apoiar empresas
automotivas e fornecedores de autopeças; Unlocking Credit for Small Businesses (UCSB), por
meio da aquisição de títulos emitidos com base em empréstimos para pequenas empresas;
Systematically Significant Failing Institutions (SSFI) para socorrer a AIG; Targeted
Investment Program (TIP), com investimentos no Citigroup e Bank of America; Asset
Guarantee Program (AGP), para o Citigroup, Bank of America e Ring Fence Asset
Guarantee; Term Asset Backed Securities Loan Facility (TALF), por meio de empréstimos
realizados pelo Banco do Federal Reserve de Nova York para aquisição de títulos lastreados
por empréstimos; Making Home Af!ordable Program (MHA), pela alteração de empréstimos
realizados na forma de hipotecas; Public-Private Investment Program (PPIP), para aquisição
de ativos problemáticos; e Capital Assistance Program (CAP), que dá suporte de capital às
instituições financeiras "qualificadas" (Veiga, 2009).
Abaixo estão listados os três programas que tiveram mais destaque dentro do
TARP, com propostas mais consistentes e mais relevantes para conter a crise de liquidez que
se instaurou nos mercados no desemolar da crise fmanceira.

4.3.4.1 Capital Purchase Program (CPP)

O programa foi lançado em 21 de outubro de 2008 com o objetivo de adquirir até

250 bilhões de dólares em ações preferenciais para estimular as instituições financeiras a
aumentar o fluxo de financiamentos para as empresas e consumidores americanos. O
programa está disponível para instituições bancárias qualificadas, associações depositárias e
holdings financeiras atuantes nos mercados de poupança e empréstimo, c que optaram por
participar do programa até o dia 14 de novembro de 2008. Cabe ao Tesouro determinar a
elegibilidade e dotações para as partes interessadas após consulta com a agência bancária
federal adequada (Veiga, 2009).
 36

Segundo Veiga (2009), o programa foi pouco eficiente no sentido de restabelecer

o crédito de maneira consistente, pois os agentes esperavam para saber qual o valor real das
perdas proporcionadas pelos ativos carregados nas carteiras dos bancos.

4.3.4.2 Public-Private lnvestment Program (PPIP)

Esse programa pretende resolver o problema com os ativos problemáticos -legacy

assets - nas instituições financeiras em decorrência do alto risco de crédito dos subprimes.
Segundo Veiga (2009), o montante disponibilizado ao programa atingiu a casa dos 500
bilhões de dólares, dos quais compete ao governo a quantia entre 75 e 100 bilhões de dólares.
O programa foi dividido em duas partes, sendo elas o Legacy Loans Program, que
adquire os empréstimos problemáticos com garantias do FDIC, transformando os
contribuintes e setor privado em sócios com a participação de 50% do Tesouro; c o Legacy
Securities Program, cuja função é a aquisição dos títulos problemáticos com origem nas
operações de hipotecas de imóveis comerciais e residenciais, tendo como garantia o Term
Asset-Backed Loan Facility, do Federal Reserve (Veiga, 2009).

4.3.4.3 Capital Assistance Program (CAP)

O programa tem como objetivo prover recursos ao fortalecimento do capital das

instituições financeiras elegíveis - bancos com ativos superiores a I 00 bilhões de dólares -
mediante avaliação da capacidade de resposta das instituições financeiras futuramente. A
avaliação das instituições seria executada por meio de um teste de estresse, que analisaria o
comportamento dos ativos e passivos em situações extremas, e seria realizado por uma
associação de agências governamentais que avaliariam a necessidade de capital das mesmas
(Veiga, 2009).

4.4 Regulamentação e supervisão financeira

Como as instituições federais responsáveis pela supervisão e regulação do sistema

financeiro são o FED, o Treasury's Comptroller of Corrency (OCC) e o Federal Deposit
/nsurance Corporation (FDIC), o FED acaba permitindo a desestabilização do sistema pois
não tem poder de coletar informações diretamente de todas as instituições financeiras, e nem
de exigir das instituições que não supervisiona postura mais prudente. O sistema de regulação
 37

e supervisão financeira americana ainda possui grandes falhas, como aceitar que instituições
que recebem depósitos dos clientes não sejam consideradas bancos comerciais e, portanto,
não estejam sujeitas às normas regulatórias. Na outra ponta, o socorro do FED não se limita às
instituições bancárias, sendo que com a permissão de apenas 5 dos seus membros, os
empréstimos estão disponíveis à qualquer corporação, não somente aos bancos (Freire, 2009).
Cabe aos próprios bancos comerciais americanos a decisão de fazer parte ou não
do FED, bem como a escolha de seu regulador. Se os bancos em um estado decidirem por
obter a licença por meio destes, serão classificados como bancos estaduais e terão corno
regulador primário o FED, se filiados a este, ou o FDIC, caso contrário. Se a licença for
obtida através do OCC, os bancos, dito nacionais, terão como regulador primário o OCC e
serão, obrigatoriamente, membros do FED. Além disso, os bancos podem mudar de estado
sem a aprovação do regulador, bem como deixar de ser parte do FED sem sua aprovação.
Apesar da distinção entre os reguladores, todos os bancos comerciais têm que obedecer as
exigências de reserva de capital determinadas pelo FED (Rezende, 2009).
A solução americana quanto à regulação trata de um reforço na regulação estatal,
ao invés de um fortalecimento maior das entidades de autorregulação, especialmente as de
caráter voluntário. Nos momentos de maior estresse dos mercados foi a SEC (Securities and
Exchange Commission) que lançou as principais mudanças propostas (Oliveira Filho, 2009).
Na discussão acerca da nova regulação entra em cena a questão da ampliação ou
não dos poderes do FED. Os defensores desta questão afirmam que as holdings financeiras
dificultam a supervisão e o dimensionamento do risco do sistema enquanto que os críticos
temem pela possibilidade da ocorrência de arbitragem regulatória, onde as instituições
financeiras serão beneficiadas por terem diversos reguladores com mesma função (Baile,
2009).
A proposta de Obama e Geithner para a nova regulação aponta para a formação de
um órgão, o Financiai Oversight Council, composto pelos membros de todos os órgãos
supervisores, cuja função é mapear o risco sistêmico mediante a troca de informações entre as
agências reguladoras. Apesar de manter a estrutura atual do sistema regulatório, a proposta
introduz um novo regulador federal, o National Bank Supervisior, para supervisionar todos os
bancos com licença federal. O poder de regulação do FED será ampliado em decorrência das
holdings financeiras, e o 0/fice of Thrift Regulation, que permitia que os bancos comerciais
fossem regulados como caixas de poupança, sem muito rigor, foi eliminado (Bolle, 2009).
Os críticos à proposta apresentada acima apontam para a falta de simplicidade do
modelo, permitindo a existência de arbitragem regulatória já que um banco comercial com
 38

grandes interconexões poderia se autoclassificar como uma instituição mats simples e se

beneficiar da aplicação de regras menos rígidas por um regulador mais complacente. Além
disso, é vital um sistema de troca de infonnações e a delimitação de responsabilidades em
decorrência da existência de agências com mesmas funções. Já os favoráveis acreditam que a
presença de agências similares permite a adequação das mesmas às necessidades do sistema,
assim como diminuem a chance de que vulnerabilidades no sistema não sejam identificadas
(Bolle, 2009).
As discussões acerca da regulação financeira não têm evoluído atualmente. O
Senado Americano vetou no final de abril de 2010 o debate acerca da ampla reforma na
regulamentação financeira proposta pelo presidente Obama. Foram 57 votos a favor da
abertura, mas eram necessários 60 votos. Os republicanos garantiram que serão favoráveis ao
debate somente se os democratas garantirem que emendas poderão ser feitas ao projeto.

4.5 Conclusão

Como o epicentro da crise financeira mundial, originada no mercado subprime,

foi os EUA, as autoridades deste país tiveram que tomar medidas emergenciais para conter a
bancarrota das principais instituições financeiras e, consequentemente, do sistema financeiro.
O FED apareceu neste cenário como instituição central, protagonista da reestruturação e
estabilização do sistema financeiro mundial. Acredita~se que, dado o tamanho e importância
ocupada pelo sistema estadunidense na dinâmica financeira mundial, as atitudes ou ações do
FED, inclusive na tomada de decisões internas, se mostram essenciais para a reação das
economias mundiais à crise. As medidas tomadas pelo FED conjuntamente com o Tesouro
Americano acerca da crise financeira recente repercutiram satisfatoriamente no sistema
financeiro americano na contenção da escassez de crédito. Grandes instituições financeiras à
beira da falência foram salvas e o mercado de títulos, de grande importância para o
financiamento das empresas e consumidores americanos, foi retomado, apesar de o seu
volume ser irrisório em relação ao nivel pré~crise.
Dentre as políticas adotadas pelo FED as injeções de liquidez emergenciais foram
determinantes na contenção da falência geral das instituições financeiras americanas,
principalmente no início da crise. No entanto, mesmo que os empréstimos em última instância
proporcionados pelo FED sejam fundamentais, a força da contenção da crise no mercado
americano ficou por conta dos programas alternativos, não~tradicionais. Estes programas
tomaram possível a retomada de liquidez e de crédito nos mercados, permitindo aos bancos o
 39

acesso a canais de liquidez facilitados, que acabaram por minimizar o risco de crédito e
problemas com financiamentos, bem como a revitalização do mercado de títulos, de extrema
importância para as empresas e famílias americanas.
Por último, no que tange às propostas de reforma da regulação e supervisão
financeira, o Senado Americano até junho de 201 O não abriu espaço para o prosseguimento
das discussões, principalmente com relação às propostas encaminhadas pelo partido
democrata. Há um longo caminho a ser percorrido até o estabelecimento de um plano de
reforma na regulação e supervisão financeira que possa ser aplicado em moldes semelhantes
por outras economias mundiais.
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V CONSIDERAÇÕES FINAIS

A crise financeira iniciada no mercado hipotecário americano transformou-se em

crise financeira mundial com o colapso do Lehman Brothers. Os intermediários financeiros
estancaram a liquidez dos mercados e determinaram condições apertadas de crédito, houve
desalavancagem geral e a intermediação dos bancos foi quase interrompida.
No início da crise as principais ações foram individuais e as ações se resumiam a
injeções de capital, tanto nos mercados monetários quanto nos mercados de financiamento a
longo prazo; seguro de depósitos para evitar corrida aos bancos; garantias explícitas para
garantir a continuação de fmanciamento aos bancos; e principalmente a compra de ativos
podres. Posterionnente, quando a crise se intensificou, o FED e o BCE, assim como alguns
bancos centrais, arquitetaram planos mais abrangentes, pois o problema não atingia
instituições individuais, mas sim o sistema financeiro.
A execução de uma política de crédito eficiente por parte de ambos bancos
centrais foi essencial para a recuperação do sistema financeiro, com o FED e o BCE
assumindo posições distintas. O mercado de crédito tem importância maior para a zona do
euro do que para os EUA em decorrência da importância dos refinanciamentos no mercado de
crédito para as empresas européias, enquanto nos EUA grande parte dos refinanciamentos é
realizada por meio de larga emissão de ações. Portanto uma crise de crédito tem maiores
efeitos numa economia como da União Européia.
Trichet (2009) analisou comparativamente as ações tomadas pelo FED e BCE
evidenciando as diferenças profundas entre suas estruturas financeiras. Com relação às fontes
de financiamento para as corporações não-financeiras a diferença foi brutal. Entre os anos de
2004 e 2008 a média de financiamento obtidos através dos bancos representou cerca de 70%
do financiamento total, enquanto nos EUA cerca de 80% do financiamento teve sua fonte no
mercado. Por esta razão, Trichet (2009) concluiu que a política de combate à crise por parte
do BCE devia ser concentrada no setor bancário.
A resposta do BCE à crise se deu por meio da taxa de juros e de uma política de
crédito mais rigorosa. Na estratégia de crédito reforçado, o BCE auxiliou bancos diretamente
e famílias e empresas indiretamente, promovendo a queda da taxa de juros para empresas c
famílias e a revitalização do mercado de títulos. O FED, além de atuar como emprestador de
última instância, emprestando para instituições individuais, criou alguns planos em
consonância com outros bancos centrais, como o BCE, com quem realizava operações de
 41

swap permitindo aos últimos o fornecimento de dólares em seus respectivos mercados.

Posteriormente, o FED fez uso da flexibilização de crédito e começou a emprestar para
investidores e emprestadores diretamente em mercados de crédito. Como os instrumentos
tradicionais não davam conta de conter a crise, foram utilizadas outras vias como programas
de assistência e compra de ativos, inclusive de ativos podres.
Como a maioria dos pacotes tem duração até 2010, não há garantias de que os
governos centrais vão continuar provendo liquidez aos bancos após este prazo. O que pode ser
comprovado é que as medidas tomadas pelo FED e pelo BCE acerca da crise financeira
recente repercutiram satisfatoriamente na contenção da escassez de crédito e na revitalização
dos sistemas fmanceiros americano e europeu.
 42

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