A Análise Fundamentalista de Ben Graham e Warren Buffett

Marcos de Azevedo Reis

Os analistas de investimento em ações mais famosos, sem dúvida, são Benjamin Graham e
Warren Buffett, o segundo, discípulo do primeiro. A sua fama decorre essencialmente do
resultado obtido de suas análises. Warren Buffett era, em março de 2014, segundo a
Bloomberg, o dono da segunda maior fortuna do mundo, US$ 63,4 bilhões.

Neste artigo, vamos mostrar os princípios mais importantes da análise fundamentalista

expressa nos livros de Benjamin Graham, “The Intelligent Investor” (O investidor Inteligente),
e de Benjamin Graham e David L. Dodd, “Security Analysis” (Análise de Ativo Financeiro). O
que Buffett aprendeu nesses livros tornou-se o fundamento de seu método de investimentos.
Buffett, por sinal, prefacia as últimas edições dos dois livros. O primeiro tem edição no Brasil,
o segundo não. Buffett leu o “Investidor Inteligente” com dezenove anos, e isso foi o bastante
para incentivá-lo a querer muito ser aluno de Graham.

Buffett foi aluno de Graham e Dodd na Universidade de Columbia em 1950 e 1951. Ele foi o
melhor aluno, A+, dos dois professores. Ele sempre tentava ficar próximo deles para aprender
mais. Tentou, logo depois de formado, trabalhar com Graham na gestora de investimentos
Graham-Newman em Nova York, mas a gestora somente aceitava judeus. Porém, a insistência
foi tão grande, pois ele chegou a oferecer-se para trabalhar de graça, que em 1954, com vinte
e quatro anos, Buffett foi contratado.

Em 1956, Buffett voltou para Omaha e fundou um fundo de investimentos, cujos investidores
eram, no início, parentes e amigos. Em 1969, Buffett encerrou o fundo por ele administrado,
e, para os que queriam manter seus recursos na sua gestão, transferiu para ações da Berkhire
Hathaway, um mau investimento de Buffett, uma indústria têxtil que teve que vender suas
plantas industriais pois não consegui concorrer com o produto importado, mas o caixa advindo
da venda dos ativos foi direcionado para bons investimentos que fizeram o valor das ações da
Berkshire Hathway subir muito, na verdade, é uma empresa dona de participação acionária
em outras empresas, majoritária ou minoritária. Sim, Buffett fez maus investimentos, mas a
maioria foi de excelentes investimentos que geraram retornos para as ações da Berkshire
Hathaway condizentes com aquele registrado pelo fundo até 1969. A sua fortuna, hoje
corresponde às ações da Berkshire Hathaway, e ele não tem receio de afirmar que o método
de análise de investimento que utilizou foi o ensinado por Graham.

Para ilustrar o resultado do método de análise de investimento ensinado por Graham e Dodd,
Buffett escreveu um artigo em 1984 i, apresentado no seminário em comemoração dos
cinquenta anos da primeira edição do “Security Analysis”, em 17 de maio, na Universidade de
Columbia. Buffett no prefácio do “Security Analysis” afirma que esse livro (a primeira vez que
o leu foi a segunda edição de 1940) é um dos quatro mais importantes de sua vida, juntamente
com “O investidor Inteligente”, “A Riqueza das Nações” de Adam Smith, e a primeira edição
do “Security Analysis” cheia de comentários nas páginas feitas por Dodd, que lhe foi
presentado pela filha de Dodd logo após sua morte. Para o seminário foram convidados
Buffett e Fama para confrontá-lo, pois Fama era um dos principais teóricos da moderna teoria
de finanças que afirmava que o resultado de Buffett era pura sorte.

A partir da década de setenta, os teóricos de finanças mais importantes difundiram a hipótese

do mercado eficiente (HME), utilizando o rigor matemático para provar que “ninguém poderia
superar sempre a média, pois o mercado era tão eficiente que o preço da uma ação a qualquer
momento deve refletir cada informação pública sobre uma determinada empresa”ii. Fama na
Universidade de Chicago, William Sharpe em Stanford, Michael Jensen em Rochester e
Samuelson no MIT utilizaram de estatística avançada para provar que os preços dos ativos
seguiam um caminho aleatório. A análise dos demonstrativos contábeis, a busca por
informações diárias, a análise dos concorrentes, e a busca de se comunicar com e entender os
gestores da empresa, que era o que Buffett fazia, era inútil, pois o preço de uma ação a cada
momento estava sempre correto. Buffett era tratado por eles, então, como caso de sorte, uma
situação aleatória, ou alguém que trabalhava com informações privilegiadas, o que não era o
caso, e não deveria ser objeto de estudo. Dentre milhões de investidores no mercado de
ações, ele era considerado a exceção marcante.

Seguindo essa onda, Burton Malkiel, de Princeton, escreveu em 1973 no seu livro “A Random
Walk Down Wal Street” (Um Passeio Aleatório por Wall Street) que qualquer um que
superasse o mercado poderia ser comparado a um macaco com sorte atirando dardos na lista
do Wall Street Journal, jornal que Buffett lia cuidadosamente todas as noites a edição do dia
seguinte, porque fez um acordo com o entregador do jornal para que ele colocasse o jornal
todos os dias na porta de sua garagem antes da meia-noite.

No artigo intitulado “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”, Buffett demonstra que a

utilização do método de análise fundamentalista de Graham e Dodd produzia resultados, que
é possível comprar ações por preços baixos que depois aumentariam e gerariam valor para o
acionista, investindo com uma margem de segurança em relação ao preço de mercado,
contrariando a HME que afirmava que não há ações subavaliadas, porque os analistas de
investimento “espertos” trabalhariam com todas as informações necessárias assegurando que
o preço de mercado seria o valor correto. Os investidores que conseguissem “bater” o
mercado seriam apenas pessoas de sorte. Para mostrar que essa teoria era falsa, Buffett
apresentou um grupo de investidores, todos discípulos de Graham e Dodd, que “batiam” o
mercado ano após ano, superando com folga a variação do índice Standard & Poors 500 e
outros índices de bolsa. Buffett os identificou como superinvestidores.

Para demonstrar que a utilização dos princípios de Graham e Dodd foi a origem do resultado
apresentado pelos superinvestidores e que a HME estava errada, Buffett propôs a imagem de
uma disputa nacional de cara ou coroa, onde 225 milhões de americanos na manhã do dia
seguinte apostariam um dólar. Aqueles que acertassem ganhariam os dólares daqueles que
perderam a aposta. A cada dia, os perdedores sairiam da disputa e os ganhadores
permaneceriam para apostar no dia seguinte. Segundo as probabilidades estatísticas, após
dez manhãs de apostas permaneceriam 220 mil pessoas de todo o país, e cada um teria
ganhado aproximadamente mil dólares. Ao final de mais dez rodadas sobrariam apenas 215
pessoas que acertaram vinte vezes em seguida, as quais teriam transformado a aposta de um
dólar em pouco mais de um milhão. Os cerca de 225 milhões de dólares dos que perderam
seria o ganho dos que restaram.

Segundo Buffett, esses 215 ganhadores perderiam a cabeça. Escreveriam livros com títulos
estranhos, do tipo “Como Ganhar Um Milhão de Dólares em Vinte Dias Trabalhando apenas
Trinta Segundos pela Manhã”; fariam palestras de auto ajuda, ensinando às pessoas a terem
pensamento positivo nas “apostas” diárias. Mas, nesse ponto, algum acadêmico
grosseiramente argumentaria que se colocassem 225 milhões de orangotangos engajados no
mesmo processo, no final haveria 215 milionários.
Buffett então dá um exemplo adicional em que se supõe que os 215 milhões de orangotangos
fossem distribuídos geograficamente como a população dos Estados Unidos era à época (a
população dos Estados Unidos então correspondia aproximadamente a esse total de pessoas)
e que dos 215 ganhadores 40 fossem de um zoológico específico em Omaha (cidade onde vive
Warren Buffett). Então, todos concordariam que haveria algo especial com esses 40, e
perguntariam ao tratador que tipo de comida era fornecida aos orangotangos, se eles faziam
exercícios especiais, que tipo de livros liam, ou outras formas de pesquisa, porque com essa
grande concentração de sucessos deveriam ser procurados os fatores causais.

Para Buffett pode haver outra origem diferente da geográfica para os fatores do sucesso, que
ele chama de fator intelectual. Se uma desproporcional quantidade de sucessos no mundo do
investimento viesse de uma pequena cidade intelectual que se chamasse Graham-and-
Doddsville, significa que a concentração de vencedores vinda deste pequeno local não pode
ter o sucesso explicado simplesmente pela sorte.

O grupo de investidores bem sucedidos que ele apresenta tem, em todos os seus elementos,
uma característica comum: têm como patriarca intelectual Benjamin Graham. Ele acrescenta
que todos os filhos desse patriarca e que deixaram sua casa fizeram suas apostas de maneiras
diferentes. Eles foram para diferentes cidades do país e compraram e venderam ações de
empresas diferentes, e todos obtiveram resultados surpreendentes que simplesmente não
podem ser explicados pela sorte, como eventos aleatórios. Não houve também um controle e
direcionamento de Graham sobre seus discípulos, ele somente colocou para eles a teoria, o
método, sobre como investir em ações, e cada discípulo tomou suas próprias decisões sobre
como aplicar o método, sem a interferência dos outros, sem consulta-los, sem combinar em
quais ações investir. As carteiras montadas por cada um eram muito diferentes na
composição.

O objetivo comum dos investidores de Graham-and-Doddsville era procurar discrepância

entre o valor de uma empresa, o valor intrínseco, e o preço das partes do capital próprio dessa
empresa no mercado, as ações. Graham chama atenção nos seus livros de que nunca o valor
intrínseco coincide com o preço de mercado. Eles exploraram essas discrepâncias, o que nunca
seria possível segundo a HME. Eles não compravam simplesmente uma ação, compravam um
negócio com boas perspectivas de evoluir bem, viravam sócios desse negócio, e por um preço
razoável. Segundo Buffett, “é melhor comprar uma ótima empresa por um preço razoável do
que comprar uma empresa razoável por um preço ótimo” iii.

Investidor Fundo Período Taxa média Taxa Média anual do

analisado anual do fundo índice Standard &
(anos) Poors 500
Walter J. Schloss WJS 28 21,3% 8,4%
Tom Knapp Tweedy, Browne, Inc. 16 20,0% 7,0%
Warren Buffett Buffett Partnership 13 29,5% 7,4%
Bill Ruane Sequoia Fund, Inc 14 18,2% 10,0%
Charles Munger Over-all Partnership 14 19,8% 5,0%*
Rick Gerin Pacific Partners 19 32,9% 7,8%
Stan Perlmeter Perlmeter Investments 18 23,1% 7,0%*
Fundo de Pensão# Washington Post C.S. Últimos 5 26,5%
Fundo de Pensão# FMC Corporation Últimos 9 18,5% 15,6%
* Dow Jones.
# Administrado segundo os princípios de Warren Buffett, sob sua influência, baseado no valor.

Para alfinetar os teóricos da HME, Buffett afirma que os superinvestidores de Graham-and-

Doddsville não discutem beta, o modelo de precificação de ativos de capital (CAPM), ou a
covariância dos retornos dos ativos (utilizado nos modelos modernos de seleção de carteiras),
eles simplesmente focam em duas variáveis: preço e valor. Ele ainda alega que não entende
como tantos estudos são feitos sobre preço e volume (comportamento do investidor), o
material de análise dos grafistas (análise técnica). Para ele não se pode imaginar a compra de
um negócio com base num movimento forte de alta do preço nas duas semanas anteriores.
Agora, o estudo do grupo com uma origem intelectual comum vale a pena, pois registra uma
concentração grande de vencedores orientados pelo valor.

Ele começa a apresentação dos superinvestidores de Graham-and-Doddsville pelo grupo dos

quatro, com ele incluído, que trabalharam na Graham-Newman Corporation de 1954 a 1956.
Ressalta que havia apenas quatro e que ele não os selecionara de um grupo de mil. Buffett
salienta que esse grupo correu menos risco do que a média dos investidores, e que eles tinham
bons ganhos nos anos em o mercado estava fraco. Isso porque eles compravam o negócio não
as ações e exploravam as diferenças entre preço e valor. Ele emenda fazendo uma
consideração sobre risco e retorno, mostrando que em algumas situações risco e retorno são
correlacionados positivamente, mas é o oposto no investimento em valor, porque se você
compra uma ação por um preço considerado alto o retorno esperado é menor e o risco é
maior, porém se a compra barato, o retorno é alto e o risco pequeno, ou seja, quanto maior
o potencial de retorno menor o risco.
Finalmente, a adoção da margem de segurança de Bem Graham, isto é, primeiro o investidor
tem que ter a competência para estimar o valor do negócio, em segundo lugar, nunca deve
comprá-lo por um preço próximo do valor, deve ter uma grande margem de segurança,
comprando por bem menos do que o valor. Além disso, a margem de segurança envolve
reduzir o risco de modo a transformar o investimento em quase renda fixa, mas com retorno
mais alto. Para isso, o pagamento de dividendos cumpre um papel fundamental, pois diante
de uma situação na qual é necessário escolher dentre duas alternativas de barganhas, de
preços abaixo do valor intrínseco, com baixo risco, o dividend yileld (retorno dos dividendos)
será o fator determinante na escolha. Há duas motivações para isso; de um lado, investir na
compra de uma ação que costuma pagar dividendos e tem um dividend yield com taxa maior
do que em renda fixa transforma o investimento em uma coisa parecida com renda fixa pois
é praticamente garantido o retorno esperado, o dinheiro cai no caixa do investidor todo ano,
assim como em renda fixa; por outro lado há a diminuição do risco, pois investir numa ação
que paga dividendos é menos arriscado do que noutra que não paga. Ações de empresas que
são bem administradas e que apresentam crescimento forte por causa do investimento dos
resultados e de por meio de alavancagem financeira são classificadas por Graham como
aquelas com potencial de retorno, e são consideradas pelo mercado como boas alternativas
de investimento, com grande chance de aumento do preço de mercado, porém essas
empresas podem ficar muito tempo sem pagar dividendos e no final, por algum motivo,
enfrentarem uma conjuntura de queda no preço da ação, significando que o investidor pode
ficar sem o resultado esperado, ou seja, o risco desse tipo de investimento é muito maior do
que naquela empresa que paga sempre dividendos, garantindo o retorno aos acionistas.

Arremata afirmando que as pessoas complicam coisas simples e que o meio acadêmico
deveria ensinar o investimento em valor, pois o mundo evolui, mas sempre haverá
discrepância entre preço e valor (intrínseco) no mercado.

Assim, o método de Buffett, utilizando os princípios de Graham, resume-se em estimar o valor

intrínseco, analisar o risco e comprar utilizando a margem de segurança. Isso é o mesmo que
dizer que compra “barganhas”, compra barato, quando o preço de mercado é bem menor do
que o valor intrínseco e a análise de risco indica que a probabilidade é muito grande de se
obter uma taxa de retorno muito alta, tanto no aumento do preço quanto no recebimento de
dividendos.
Para saber se o preço de uma ação está baixo, não tem como apenas observar o preço de
mercado, tem que se ter uma referência, um comparativo, tem que calcular quanto deveria
valer, por isso, deve-se calcular o valor intrínseco.

O valor intrínseco é considerado o preço justo ou quanto deveria valer uma ação, dada uma
taxa de retorno exigida para o investimento. Ele é o cálculo do valor presente do fluxo de caixa
projetado da empresa, descontado a uma taxa exigida de retorno. O método é o mesmo
utilizado para precificar um título de renda fixa, ou para fazer a análise financeira de um
projeto de investimento, obtendo o VPL, a análise de Buffett é quase um cálculo de VPL, pois
neste compara-se o valor presente do fluxo de caixa com o investimento inicial, e no caso de
Buffett, o investimento inicial é o preço de compra da ação; se o valor presente é maior do
que o preço de mercado, o VPL é positivo, significando que a taxa de retorno no investimento
é maior do que a taxa de retorno utilizada no desconto do fluxo de caixa.

Porém, deve-se levar em conta que uma empresa, teoricamente, não tem data de
encerramento, e o fluxo de caixa vai ao infinito. Os analistas de investimento costumam
projetar os fluxos de caixa da empresa até quando haja informações suficientes,
especialmente sobre o programa de investimentos da empresa; após esse período, o restante
do fluxo de caixa é considerado como perpetuidade, com taxa de crescimento bem
conservadora, entre 0% e 2%, porque as projeções da população e, consequentemente, do
mercado consumidor, apontam para desaceleração do crescimento até a estagnação e queda
num futuro próximo.

𝐹𝐹𝐹𝐹1
Para o cálculo da perpetuidade, utiliza-se a fórmula de Gordon
(𝑟𝑟−𝑔𝑔)

Onde,

FC1 é o primeiro fluxo de caixa da perpetuidade;

r é a taxa de retorno exigida;

e g é a taxa de crescimento do fluxo de caixa.

∞ 𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡
A Fórmula de Gordon é a função equivalente à série: ∑𝑡𝑡=1 , que é a série do fluxo de caixa
(1+𝑟𝑟)𝑡𝑡
descontado com infinitos fluxos de caixa. É uma série convergente porque o denominador fica cada
vez maior e o valor presente dos fluxos mais distantes no tempo aproximam-se de zero. Por ser uma
série que converge para um valor, é possível definir matematicamente uma função correspondente
que calcula esse valor.

Como exemplo, apresentamos o cálculo do valor intrínseco do capital de uma empresa, utilizando o
método do fluxo de caixa descontado, com projeção do fluxo de caixa nos primeiros três anos e, após,
a perpetuidade:

𝐹𝐹𝐹𝐹1 𝐹𝐹𝐹𝐹2 𝐹𝐹𝐹𝐹3 𝐹𝐹𝐹𝐹3 × (1 + 𝑔𝑔)

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = + + +
(1 + 𝑟𝑟)1 (1 + 𝑟𝑟)2 (1 + 𝑟𝑟)3 (1 + 𝑟𝑟)3 × (𝑟𝑟 − 𝑔𝑔)

O último componente representa o cálculo do valor presente da perpetuidade, descontado pela taxa
de retorno exigida. Ele é calculado pela fórmula de Gordon, pela divisão do primeiro fluxo de caixa da
perpetuidade, o fluxo de caixa no quarto ano, obtido como o fluxo de caixa no terceiro ano acrescido
da taxa de crescimento na perpetuidade, dividido pela taxa de retorno na perpetuidade subtraída da
taxa de crescimento do fluxo de caixa na perpetuidade. O valor presente da perpetuidade é um valor
que estará no terceiro ano, um ano antes de seu primeiro fluxo de caixa, por isso deve ser dividido por
(1 + r)3 para trazê-lo a valor presente.

O fluxo de caixa da empresa é projetado conforme o conceito de fluxo de caixa livre, por meio das
variáveis receita, custos e despesas e investimento, conforme o modelo abaixo, ajustando o resultado
para caixa somando depreciação e amortização (lançamentos contábeis que não significam
movimentações no caixa) e subtraindo as despesas com investimentos (saídas de caixa).

+ RECEITA LÍQUIDA

- CUSTOS E DESPESAS OPERACIONAIS

= EBIT (LUCRO ANTES DE JUROS E IMPOSTOS)

- IMPOSTO DE RENDA

= NOPAT (LUCRO OPERACIONAL LÍQUIDO APÓS IMPOSTOS)

+ DEPRECIAÇÃO

- CAPEX (INVESTIMENTO EM CAPITAL FIXO)

- INVESTIMENTO EM CAPITAL DE GIRO

= FLUXO DE CAIXA LIVRE

Graham classifica os investidores no mercado financeiro de “investidor inteligente” e “especulador”,
o primeiro faz uma análise profunda da empresa, seus fundamentos financeiros e econômicos, faz
análise de demonstrativos contábeis, do programa de investimento, estuda sua gestão, as decisões de
investimento, financiamento e distribuição do resultado, faz o cálculo do valor intrínseco e adota a
margem se segurança, afinal, ele está comprando um negócio, tornando-se sócio; já o segundo tem
no seu investimento uma parcela considerável de jogo, um risco muito alto, porque não analisa
satisfatoriamente, joga com possibilidade de elevação do preço baseada em intuição, ele corre grande
risco no investimento, diferentemente do inteligente, que não corre risco.

A seguir, listamos os principais princípios de Graham para a tomada de decisão do “investidor

inteligente” no investimento em ações.

1) O preço de mercado nunca é igual ao valor intrínseco, permitindo a possibilidade de comprar barato,
com o preço de mercado bem abaixo do valor intrínseco;

2) Procurar por barganhas, apelidadas de guimba de cigarro, ou seja, aquilo que ninguém quer, mas se
você pegar ainda pode dar umas baforadas. É o caso, por exemplo, de comprar ações de uma empresa
com boas perspectivas de resultado e taxas de retorno por valor abaixo do valor patrimonial, com o
valor do capital abaixo do patrimônio líquido;

3) Analisar empresas de segunda linha, mas com liquidez, pois as de primeira linha, as mais negociadas,
geralmente estão caras;

4) Quando o mercado está pessimista, quando ninguém quer comprar, é o melhor momento para
encontrar barganhas. Por outro lado, quando o mercado está otimista, é melhor ficar afastado, pois as
ações, provavelmente, estarão caras.

5) No cálculo do valor intrínseco não se deve calcular um valor exato, mas uma margem de variação,
simulando as situações de risco. Assim, essa margem pode ser grande, variando, por exemplo, de R$
10 a R$ 90. Comprar barato, é comprar por R$ 8.

6) Utilizar a margem de segurança, ou seja, investir quando se tem certeza que a taxa de retorno será
alta e que há um dividend yield (retorno dos dividendos) alto.

7) A ação da empresa que paga bons dividendos (dividend yield) é melhor avaliada pelo mercado.

8) O resultado que deve ser considerado é o recorrente (das operações continuadas).

Nesse artigo procuramos destacar, em primeiro lugar, que o método de análise fundamentalista
ensinado por Graham e praticado por seus discípulos apresenta bons resultados; em seguida,
apresentamos o método e os princípios de análise de investimento propugnados por Graham. Espero
que essa leitura possa ter contribuído para despertar seu interesse em se aprofundar na análise
fundamentalista de Graham e Buffett e que, nesse aprofundamento, desenvolva competências para
analisar empresas e aprender não somente a ter bons resultados nos investimentos, mas como são os
procedimentos da boa gestão, que geram valor para o acionista, promovem o aumento do valor do
capital da empresa, teórico e de mercado. Aprendendo nesse processo também a ser um excelente
gestor financeiro de empresas. Quero destacar finalmente que a análise dos fundamentos econômicos
e financeiros das empresas exige conhecimentos técnicos de gestão financeira conjugados com os de
contabilidade e economia. Aquele que desenvolver essas competências, fatalmente, será um grande
gestor e investidor no padrão de Graham e Buffett.

Bibliografia

Buffett, Warren E. The Superinvestors of Graham-and-Doddsville. The Columbia Business

School Magazine: 1984. Disponível em
http://www.grahamanddoddsville.net/files/buffett__superinvestors_of_graham_and_doddsville.pdf
, acesso em 10 de março de 2016.

Dodd, David L.; Graham, Benjamin. Security Analysis: Principles and Technique [recurso
eletrônico]. McGraw-Hill: 2009.

Graham, Benjamin. The Intelligent Investor: A Book of Practical Counsel [recurso eletrônico].
HarperCollins e-books: 2003.

Schroeder, Alice. A Bola de Neve: Warren Buffett e o negócio da vida [recurso eletrônico]. Rio
de Janeiro: Sextante, 2012.
i
O único de que se tem notícia, excluindo os relatórios da Berkshire Hathaway. Não há um livro escrito por
Buffett, apesar de haver vários sobre ele. Para quem quer conhecer mais do maior investidor do mundo é
recomendável começar pela biografia autorizada “A Bola de Neve: Warren Buffett e o negócio da vida”.
ii
Schroeder, Alice. A Bola de Neve: Warren Buffett e o negócio da vida [recurso eletrônico]. Rio de Janeiro:
Sextante, 2012
iii
Idem.