São Paulo, 5 de Setembro de 2019

Ano 1 - Edição nº 00069

 Special Situations
Revisitando Santos Brasil e IMC

⚠ Painel de avisos
📺 Nosso próximo plantão de dúvidas será no dia 2/10 às 16h.
Para marcar em sua agenda, clique aqui!

📈 Para acessar o histórico de resultados trimestrais das

empresas sugeridas em nossa carteira, clique aqui!

✅ É importante que você avalie a publicação após a leitura para

buscarmos melhorias contínuas. Para avaliar, clique aqui!

🆕 É novo no Special Situations? Todas as instruções que precisa

se encontram na aba Comece por aqui!

Caso tenha qualquer dúvida, pode nos mandar um e-mail no

endereço specialsituations@empiricus.com.br

📱Para entrar em nosso grupo do Telegram e acompanhar todas

as novidades mais de perto, clique aqui!

Variação semanal da carteira

Special Situations 8,23%

Ibovespa 3,06%

Para ver a carteira completa, clique aqui!

Resumo da publicação
  Na publicação de hoje, revisitamos os casos de duas das nossas
sugestões: Santos Brasil (STBP3) e IMC (MEAL3).

  A revisão de Santos Brasil está ligada ao bom andamento

operacional da companhia, acompanhado também pela evolução
do preço das ações. Continuamos animados com a empresa e, por
isso, elevamos o alvo.

  Já com relação a IMC, houve uma mudança mais estrutural. A

entrada da Multi QSR trouxe novas marcas para seu portfólio,
ampliando as chances de crescimento e, consequentemente,
alterando as premissas necessárias para avaliação.

Índice:

Santos Brasil (STBP3): elevando o próximo alvo

IMC (MEAL3): avaliando novos horizontes

Variação semanal

Sugestões atuais

Sugestões encerradas

Prezado assinante,

As últimas duas semanas foram duras. A derrocada das ações da Oi (OIBR3) do dia 20/8
em diante foi motivo de grande preocupação e revisão de premissas.

Nossa comunicação pelo grupo do Telegram (caso ainda não tenha entrado, logo acima,
no Painel de avisos, você encontra o link de acesso) foi intensificada na tentativa de
mostrar nossa visão sobre o ativo e dar nossa opinião acerca do que deveria ser feito.
Mais uma vez, a paciência foi premiada. Com a saída das ações da Paranapanema
(PMAM3), os assinantes que usaram parte dos recursos para comprar mais ações da série,
com prioridade para Oi (OIBR3), conseguiram pegar um bom momento de recuperação
das ações.

Em casos como o da Oi, muitas vezes precisamos esperar a tempestade passar, e não ficar
tentando achar “preços mínimos” para comprar.

É melhor abrir mão de alguns centavos para comprar mais ações com maior segurança do
que estimar que “já caiu demais”.

Gostaria de ressaltar que, embora seja raro um movimento como o ocorrido com as ações
da Oi, eles podem se repetir. Portanto, é importante criar esse “calo” para não tomar
atitudes precipitadas com seus investimentos.

Por fim, apesar de o nosso contato via Telegram ter aumentado por um evento dessa
natureza, ficamos felizes com os feedbacks recebidos. É muito importante que você
continue interagindo conosco.

Um abraço,

Henrique Florentino

Santos Brasil (STBP3): elevando o próximo alvo

As ações da Santos Brasil (STBP3) atropelaram nosso próximo alvo de R$ 6,30 na semana
passada. Neste momento, as ações apresentam valorização de 63% desde a sugestão, mas
vemos espaço para mais.
Os últimos dados de movimentação do Porto de Santos continuam a nos deixar otimistas
com as ações da empresa, como podemos ver abaixo:

Os números do 2T19 foram animadores, e vemos que neste bimestre eles continuam
fortes na comparação anual:

Fontes: Informações da companhia, Codesp & Empiricus

 Fontes: Informações da companhia, Codesp & Empiricus

Verificamos que a movimentação cresceu 10% nos primeiros dois meses deste terceiro
trimestre, na comparação com o 3T18.

Dessa forma, observamos que, em termos de volume, o principal ativo da companhia

continua indo muito bem.

Quem já teve a oportunidade de ler a nossa sugestão de compra da Santos Brasil pôde
ver que ancoramos nossa estimativa de valor em múltiplos dos pares, especialmente em
compras/vendas de terminais ocorridas no passado, para chegarmos ao valor da empresa.

Vamos aos detalhes.

Terminal de Santos

Reavaliamos o valor do terminal da empresa em Santos (SP), já adicionando os 400 mil

contêineres de capacidade de movimentação que serão adicionados nos próximos anos,
com os investimentos de R$ 300 milhões que serão realizados nos próximos anos.

Dados TCP Tecon Santos Estimado

Capacidade de Movimentação (TEU) 1.500.000 2.400.000

Área Total (metros quadrados) 320.000 596.000

Valor pago (100%) (R$) 3.220.000.000 5.667.200.000

Capex estimado (R$) - 300.000.000

Valor das ações (R$) - 5.367.200.000

EV/TEU (R$) 2.147 2.361

Valor atual das ações - 6,74

Valor por ação do terminal de Santos - 8,03

Fontes: Empiricus e Santos Brasil

Como podemos ver na tabela acima, decidimos não mais utilizar a venda do terminal
Portonave realizada pela Triunfo, já que esta foi realizada sob situação de “estresse”, dada
sua alta necessidade de liquidez.

Além disso, decidimos estabelecer um prêmio de 10% sobre o negócio de compra do

Terminal de Contêineres de Paranaguá, repondo a inflação desde que o negócio foi
realizado (em setembro de 2017) e um prêmio de localização ao terminal da Santos Brasil.

Assim, chegamos a um valor de R$ 8,03 por ação apenas no terminal de Santos.

Terminal de Veículos (TEV)

Manteremos o mesmo valor apontado anteriormente, que implicava um múltiplo de 8

vezes Ebitda sobre um Ebitda médio de R$ 30 milhões, que resulta em R$ 240 milhões de
valor para o TEV, ou R$ 0,36 por ação.

É possível ter receios com o desempenho do TEV por conta da crise na Argentina, que é
um grande importador de veículos do Brasil.

Reconhecemos esse fator, porém as exportações de veículos para a Argentina já caem

mais de 60% no ano. Temos reparado, entretanto, que a performance do TEV inclusive
melhorou, com mais importações de veículos do México, fruto do novo acordo automotivo
com o Brasil.

Ou seja, mesmo com queda de volumes, a margem na importação é bem superior, o que
tem garantido a melhora nos resultados do TEV.

Por essas razões, não temos grande preocupação com a piora da situação de nossos
hermanos.

Terminal Vila Conde (Pará)

Manteremos o mesmo valor apontado na sugestão de compra, aplicando um peso de 50%
para a avaliação utilizando o múltiplo EV/TEU de R$ 1.940, que, multiplicado pela
capacidade de movimentação do terminal de 140 mil TEUs por ano, resulta em um valor
de R$ 271 milhões pelo terminal.

Aplicaremos um peso de 50% para uma avaliação por EV/Ebitda de 10 vezes sobre o
Ebitda potencial de R$ 50 milhões do terminal, chegando a R$ 500 milhões por esse
método.

Dessa forma, chegamos a um valor de R$ 385 milhões ((0,5 x 271) + (0,5 x 500)), que
resulta em R$ 0,58 por ação.

Fontes: Empiricus e Santos Brasil

 
Somando os ativos, atingimos um próximo alvo de R$ 8,85 por ação. Note que não
consideramos o terminal de Imbituba, não core para a empresa, que procura um parceiro
para venda e também um reequilíbrio da concessão. Assim, esse próximo alvo nos traz a
possibilidade de valorização adicional superior a 30%.

IMC (MEAL3): avaliando novos horizontes

Um dos casos de nossas sugestões que passou por uma grande mudança de premissas foi
a IMC (MEAL3).

O anúncio, em julho, da fusão com a Multi QSR, empresa de Carlos Wizard, que possui a
exclusividade de explorar as marcas KFC e Pizza Hut no Brasil, renovou nosso otimismo
com as ações.

Até o momento, muitos detalhes ainda estão pendentes, em termos de potenciais

sinergias, etc., até porque o negócio ainda passa pela fase de finalização.

Porém, isso não nos impede de buscar informações possíveis e de tentar entender melhor
os possíveis impactos da fusão.

Tivemos uma reunião com a companhia que nos ajudou a entender um pouco mais das
estratégias que a fusão possibilita explorar. Além disso, fomos atrás de mais informações
sobre o negócio da Multi QSR e elaboramos algumas estimativas.

Então, vamos centralizar nossa atualização nos pontos principais de geração de valor aos
acionistas, sendo que alguns deles já existiam mesmo antes da fusão, e outros que
aparecem como resultado da fusão. Os pontos são os seguintes: i) cozinha central; ii)
expansão do Frango Assado; iii) expansão nos EUA; iv) fusão com a Multi QSR; v) valores
qualitativos e sinergias.
Vamos focar nossos estudos em estimar qual será o Ebitda da nova empresa ao fim de
2020.

i) Cozinha central

A finalização das obras da cozinha central é um dos principais fatores de geração de valor
aos acionistas, gerando maior eficiência e padronização dos produtos. As figuras abaixo
ilustram bem alguns dos lados positivos:
 Fonte: informações da companhia

Podemos ver que o sucesso da implementação da cozinha central é um ponto muito

importante para o crescimento das margens operacionais da empresa.

Devemos passar a ver os resultados dessa mudança no segundo semestre de 2020, quando
a companhia já deverá ter migrado toda a produção esperada para lá.

ii) Expansão do Frango Assado

A companhia já divulgou seus planos de dobrar o número de restaurantes da rede em

cinco anos. Atualmente, a IMC possui 25 restaurantes da rede Frango Assado e já tem um
mapeamento de diversos pontos, com avanço nas negociações para compra de postos de
gasolina e transformação dos restaurantes do local em Frango Assado.

O investimento estimado por unidade é de R$ 8 milhões a R$ 10 milhões, e cada unidade

gera cerca de R$ 2,5 milhões de Ebitda. Considerando um custo de capital muito
conservador de 15%, a taxa interna de retorno (TIR) de um projeto desse sem crescimento
é de 32%.
Até o fim de 2020, esperamos a abertura de duas novas lojas da rede Frango Assado, ou
seja, uma adição de R$ 5 milhões no Ebitda.

iii) Expansão nos EUA

Nos Estados Unidos, a companhia tem planos de expansão de 12 novos locais até 2021. Até
2020, consideramos três novos locais e, pelos nossos cálculos, cada nova loja adiciona
cerca de R$ 2 milhões por ano — esperamos R$ 6 milhões adicionais no Ebitda.

iv) Fusão com a Multi QSR

A fusão da IMC com a Multi QSR adiciona ao portfólio da companhia 249 novas lojas,
sendo 31 lojas próprias e 218 franquias.

A Multi QSR registrou receita bruta de R$ 136 milhões e Ebitda de R$ 25 milhões em 2018.
Em nossas estimativas, esse valor foi dividido em R$ 15,4 milhões provenientes das
franquias e R$ 9,6 milhões de lojas próprias.

Acreditamos que, além da adição de lojas próprias, a possibilidade de uma grande

expansão no modelo de franquias é um grande atrativo para o futuro da empresa.

Dessa forma, vamos dedicar mais tempo ao negócio de franquias.

Para começar, precisamos entender um pouco como funciona o modelo de franquias e

seus benefícios, tanto para o franqueador (agora IMC) quanto para o franqueado
(donos/investidores).

Para o primeiro, que possui o direito das marcas, ter um modelo replicável em franquias
significa redução do risco do negócio, já que o franqueado fica responsável pelo
investimento no ponto, maquinário necessário, pessoal, etc.
Além disso, muitas vezes não é de interesse do franqueador manter uma presença física
em algumas regiões, que é preenchido por franquias, cada uma com seu dono, cuidando
de seu negócio, com interesses alinhados.

O franqueador cobra um valor mensal, como se fosse um aluguel da marca, conhecido

como royalty, e este incide sobre o faturamento da loja.

Ele também cobra uma taxa de marketing — um rateio das despesas com marketing —,
que serve para impulsionar as vendas de toda a rede, tanto de lojas próprias quanto de
franquias.

Para o franqueado, as vantagens são força da marca e todo o treinamento oferecido pelo
franqueador; acesso aos fornecedores do franqueador, valendo-se da escala da empresa
franqueadora como um todo, mesmo sendo um pequeno franqueado; eficiência fiscal —
um franqueado com faturamento de até R$ 4,8 milhões pode optar pelo Simples Nacional,
uma estrutura tributária concentrada em lucro presumido, saindo da estrutura tributária
engessada das grandes empresas.

Agora que já temos um mínimo de conhecimento de como funciona a relação entre

franqueador e franqueado, vamos entrar nos casos específicos da IMC (Pizza Hut e KFC).

Realizamos uma coleta de dados de ambas as marcas e, de acordo com esse estudo, o
royalty anual pago por loja do Pizza Hut é próximo de R$ 150 mil, já considerando uma
média sobre os diferentes tipos de franquias (express, delivery, etc). Já no KFC, o valor
anual pago de royalty por loja é de cerca de R$ 250 mil.

Lembrando que essas são apenas nossas estimativas de valores:

Pizza Hut KFC

Investimento inicial necessário para abertura da franquia (R$) 1.200.000 1.400.000

Faturamento médio anual por loja (R$) 2.520.000 4.200.000

Metragem média por loja (m2) 128 80

Royalty 6,0% 6,0%
Prazo de retorno (meses) 36 36
Margem líquida do franqueado 12,5% 11,1%
 Fonte: Empiricus

De acordo com nossos cálculos, cada franquia adicionará um Ebitda de cerca de R$ 70 mil,
assumindo que as novas franquias serão metade Pizza Hut e metade KFC.

O plano de crescimento das lojas franquias da Multi QSR é de 40 unidades por ano até
2027. Porém, vamos adotar um número de 20 novas franquias até 2020, que adiciona
cerca de R$ 1,5 milhão de Ebitda para 2020.

Acreditamos que essa evolução deva ser mais acelerada com a fusão, mas adotaremos
números conservadores.

Viena

Com a aprovação da fusão entre IMC e MultiQSR, a companhia tem o plano também de
transformar grande parte das lojas do Viena, que hoje são deficitárias, em unidades das
novas marcas. Ao total são 28 pontos, dos quais 20 deverão ser convertidos em KFC ou
Pizza Hut.

De acordo com nossas estimativas, considerando a substituição dessas 20 lojas, o Ebitda

do segmento deve melhorar em cerca de R$ 6 milhões.

Somando tudo

Dentro dessas novas estimativas, muito conservadoras, precisamos reforçar,

desconsiderando qualquer sinergia em compras de matérias-primas, etc., adicionarmos
R$ 21,5 milhões ao Ebitda da IMC, número 18% maior que o dos últimos 12 meses. Assim,
somando o crescimento estimado mais os números atuais da IMC e Multi QSR, estimamos
um Ebitda de R$ 180 milhões para 2020.

v) Valores qualitativos e sinergias

Esses valores não são claramente visíveis, porém a entrada de Carlos Wizard na IMC junto
com a Yum Brands — dona das marcas, que ficará com 2% do capital da empresa, fazendo
parte do conselho — é um crivo importante para a IMC.

O conselho de administração ganha um membro importante e a empresa, um sócio que

tem um valor de mercado superior a US$ 40 bilhões, além de ser especialista em
franquias.

Ademais, a companhia deve informar mais para a frente as sinergias entre as empresas
estimadas, que serão outro fator de geração de valor aos acionistas.

Valor das ações

Ao preço de R$ 8,75 (fechamento de ontem) e já considerando a emissão de 29,3 milhões

de ações em favor da Multi QSR, as ações da IMC estão sendo negociadas a 11,6 vezes
Ebitda para 2019 e 10,2 vezes Ebitda para 2020, dentro de nossas premissas.

Acreditamos que a fusão deva levar a uma expansão dos múltiplos negociados da IMC
para algo mais próximo à média dos pares internacionais, que é de 13 vezes Ebitda — se
considerarmos esse múltiplo para 2020, temos um potencial de valorização de 26%.

Esse cenário é bem conservador, pois não colocamos nenhum tipo de sinergia entre as
empresas, o que sabemos que deve ocorrer, uma vez que a compra de insumos, por
exemplo, crescerá rapidamente, resultando em maior poder de barganha com os
fornecedores.

Dessa forma, elevamos nosso próximo alvo para R$ 11,01 e aguardamos novos detalhes da
fusão.

Link para o Glossário com os termos técnicos mais utilizados.

Não se esqueça de entrar em contato!

Convidamos o assinante a participar — com sugestões, dúvidas e questionamentos — por

meio do nosso e-mail: specialsituations@empiricus.com.br.

Infelizmente, não podemos responder a todas as dúvidas individualmente, mas

abordaremos os tópicos mais relevantes em futuras publicações. Portanto, não hesite em
enviar suas perguntas — nossa equipe lê todos os e-mails e posts

Variação semanal

Sugestões atuais
 Longo prazo: sugestões que levem de 12 a 18 meses para que os gatilhos gerem a valorização esperada.

Médio prazo: sugestões que levem entre 6 a 12 meses para que os gatilhos gerem a valorização esperada.

Curto prazo: sugestões que levem cerca de 6 meses para que os gatilhos gerem a valorização esperada.

(*) Preço de entrada é o valor médio negociado no dia da sugestão e ajustado por provento.

Sugestões encerradas

Henrique Florentino
Autor

Luis Fernando Mollo

Assistente

Erika Sá
Editora

Como você avalia este conteúdo?

    

Associada à: ANATEC, Instituto Palavra Aberta e Câmara Brasileira do Livro

Disclosure

Elaborado por pro ssionais autônomos e independentes, este conteúdo está protegido pela Lei de Direitos Autorais e é de uso exclusivo de seu destinatário,
sendo vedada a sua reprodução ou distribuição, seja no todo ou em parte, sem prévia e expressa autorização da Empiricus, sob pena de sanções nas esferas
cível e criminal.

As informações dispostas neste conteúdo re etem exclusivamente as opiniões dos pro ssionais, resultantes de pesquisas fundamentadas, com informações
disponíveis ao público e consideradas con áveis na data de sua publicação. Referido conteúdo nasce de estimativas e está sujeito a mudanças.

Todo o nosso material está pautado na liberdade de expressão e possui caráter meramente informativo, não representando qualquer oferta de negociação
de valores mobiliários e/ou outros instrumentos nanceiros.

Portanto, referidas informações visam apenas fomentar o debate e a educação nanceira de seu destinatário. O destinatário, por sua vez, deve desenvolver
as suas próprias avaliações e buscar os meios autorizados e adequados para investir o seu patrimônio, se assim desejar.

© 2019 Empiricus · Todos os direitos reservados

Av. Brigadeiro Faria Lima, 3.477 · Torre B · 10º Andar
04538-133 São Paulo, SP

Versão - v4 035.7