METODOLOGIA PARA AVALIAO DO EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) ATRAVS DE DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS E DE DADOS DE COTAES DE PREOS

Alberto Sanyuan Suen1 Cathia Regina B. Pinheiro2 Herbert Kimura3 Roberto Giro Mori4 Srgio Ishikawa5

O trabalho tem por objetivo sugerir uma metodologia simplificada para o clculo do EVA (Economic Value Added) a partir de dados obtidos nos relatrios financeiros disponibilizados pelas empresas e de dados de cotaes de aes negociadas em Bolsa de Valores. Apesar de existirem diversas formas de mensurao do EVA que contemplam inmeros ajustes para situaes especficas, elaboramos uma metodologia facilmente implementvel e adequada aos analistas de mercado de capitais que, normalmente, possuem acesso restrito s informaes ou limitaes de recursos para a realizao de uma busca pormenorizada dos dados das empresas a serem analisadas. rea Temtica: Finanas

Consultor financeiro, professor de graduao e ps-graduo da Fundao Getlio Vargas/SP e Universidade Presbiteriana Mackenzie. Engenheiro de Produo - Poli/USP, Especializao em Finanas FGV/SP, Mestre em Administrao - FEA/USP e Doutorando em Finanas - FGV/SP. 2 Consultora financeira e Economista pela Universidade Presbiteriana Mackenzie. 3 Consultor financeiro, professor de Finanas da Fundao Getlio Vargas/SP, Universidade Presbiteriana Mackenzie e IBMEC. Engenheiro Eletrnico - ITA, Especializao em Finanas - IBMEC, Mestre em Estatstica - IME/USP, Doutorando em Finanas - FGV/SP. 4 Consultor em logstica e qualidade. Professor da Universidade Presbiteriana Mackenzie. Engenheiro de Produo UNESP, Mestre e Doutor em Engenharia de Produo - POLI/USP. 5 Consultor econmico e financeiro, Professor da Universidade Presbiteriana Mackenzie e das Faculdades Oswaldo Cruz. Mestrado em Economia pelo Instituto de Pesquisas Econmicas - IPE/USP (crditos concludos). ASCENT FINANCIAL TECHNOLOGIES

O trabalho tem por objetivo sugerir uma metodologia simplificada para o clculo do EVA (Economic Value Added) a partir de dados obtidos nos relatrios financeiros disponibilizados pelas empresas e de dados de cotaes de aes negociadas em Bolsa de Valores. Apesar de existirem diversas formas de mensurao do EVA que contemplam inmeros ajustes para situaes especficas, elaboramos uma metodologia facilmente implementvel e adequada aos analistas de mercado de capitais que, normalmente, possuem acesso restrito s informaes ou limitaes de recursos para a realizao de uma busca pormenorizada dos dados das empresas a serem analisadas.

1. Introduo ao EVA

Diversas empresas vm utilizando o conceito de EVA para vrias situaes de deciso, no somente financeira como tambm estratgica. As principais aplicaes do EVA no meio corporativo so: identificao de oportunidades de planejamento estratgico que maximizem o EVA; utilizao de estimativas de EVA projetadas e trazidas a valor presente para planejamento de capital e oramento de projetos; estabelecimento de planos de incentivo para executivos baseados em performance do EVA; acompanhamento do EVA periodicamente para controle e monitoramento de desempenho; avaliao de processos de aquisio ou desinvestimento baseados em EVA projetados e descontados; estabelecimento de metas de EVA de longo prazo;

Na busca de melhores vendas, lucros operacionais, ganhos por ao, as empresas tm procurado melhores formas de medio de performance com o objetivo de direcionar a compensao e a motivao de seus colaboradores para adicionar valor s suas aes. Muitas empresas esto aderindo ao EVA pois esta metodologia permite ao executivo identificar as reas da empresa que criam ou destroem valor. Empresas como a gigante farmacutica Eli Lilly, a empresa de tecnologia AMP, o Virginia Mason Medical Center, a lder do segmento de refrigerantes CocaCola, a empresa de telefonia AT&T, a empresa do setor de alimentos Quaker Oats e a empresa petrolfera Tenneco representam alguns casos de corporaes que tm experimentado o uso do EVA. A Elli Lilly adotou o EVA por considerar que esta medida de performance adequada para alinhar os interesses da empresa com o interesse dos funcionrios, alm de representar um mtodo que focaliza atenes em investimentos de capital. Segundo seu CEO, por ser o segmento farmacutico um setor que emprega grandes somas de capital, o uso do EVA muito til por permitir o acompanhamento do retorno do capital investido em cada um dos novos projetos. Outro aspecto salientado pelo CEO o fato de ser possvel ligar os resultados medidos pelo EVA com a poltica de remunerao da empresa. O plano de pagamento de bnus da empresa requer
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que os executivos atinjam continuamente, ano aps ano, melhorias no EVA. Na Elli Lilly, inicialmente definida uma meta de EVA a ser alcanada. Periodicamente, esta meta vai sendo incrementada, exigindo dos executivos uma melhora contnua de desempenho. medida que as metas vo sendo atingidas, os executivos responsveis pelo feito so premiados com bnus. Outra empresa que tem ligado o conceito do EVA com compensao a AMP, empresa americana do setor de tecnologia. Para incentivar o crescimento e a criao de valor, a AMP criou sua metodologia de avaliao do valor (AVA), nos moldes do EVA, passando a remunerar seus executivos com base no valor que cada um deles adiciona empresa. Opes de compra de aes da empresa tm sido utilizadas para incentivar, conjuntamente com o AVA, o desempenho dos profissionais. O Virginia Mason Medical Center, em Seattle, tem utilizado a idia do EVA para avaliar sua eficincia administrativa enfocando a seleo de projetos e o monitoramento da performance financeira da empresa. Assim, como as empresas discutidas acima, outras empresas tm usado o EVA ou outras metodologias semelhantes em suas operaes de planejamento e controle, principalmente para identificar, valorizar e premiar as reas da empresa que esto cumprindo seu papel de contribuir com a adio de valor. Adicionalmente, utilizam tambm o EVA para identificar e diagnosticar reas deficientes em termos de gerao de valor. Ao realizar a ligao entre desempenho e remunerao, o EVA permite que se contorne com maior eficcia o problema de agenciamento costumeiramente estabelecido entre o agente colaborador representado pelo funcionrio da empresa e o principal que corresponde ao acionista. No Brasil, o EVA tambm tm conquistado seguidores. Alm das subsidirias das empresas multinacionais citadas anteriormente, empresa brasileiras como Brahma, Antrtica e outras, tm procurado introduzir o conceito em seus procedimentos de controle e polticas de remunerao. O EVA tambm tem grande aplicabilidade para avaliao de aes, permitindo a identificao e mensurao de tendncias de melhorias ou deterioramento em empresas, antecipando-se a outros indicadores contbeis ou financeiros. Alm disso, possibilita a estimao do valor terico de uma ao, atravs do clculo do valor presente de EVAs projetados para vrios perodos e a identificao dos principais fatores ou caractersticas que o mercado est levando em considerao para precificar aes de uma empresa.

2. Modelo proposto O EVA fundamenta-se no conceito intuitivo de que as empresas, para serem prsperas e viveis, devem gerar mais riqueza do que o custo do capital que empregam (Stewart, 1991). Para os objetivos da pesquisa, expressamos o EVA em termos padronizados (e), ou seja, como a diferena entre a taxa de retorno (r) e a taxa do custo de oportunidade (c) do capital de uma empresa: e = r c
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Equao 1 3

2.1 Definies para r A taxa de retorno r dada pela razo entre o retorno total (R) e o capital investido ou empregado (I) na empresa: r= R I Equao 2

O retorno total R definido6 como R = LL + DF BF onde Equao 3

LL : lucro lquido; DF : despesa financeira e BF : benefcio fiscal. Tanto o lucro lquido quanto a despesa financeira so conceitos contbeis tradicionais. J por benefcio fiscal entende-se o benefcio decorrente de se poder abater do imposto de renda valores pagos como despesas financeiras. Em outras palavras, o resultado do produto entre as despesas financeiras e alquota do imposto de renda ( TIR ): BF = DF TIR Equao 4

Voltando a ateno para o capital empregado na empresa, utiliza-se como proxy de I a mdia aritmtica dos ativos da empresa (A) divulgados pelos balanos patrimoniais de dois perodos consecutivos (t-1 e t): A + At I = t 1 2 Equao 5

Esse ajuste se faz necessrio dado que os valores divulgados pelo balano patrimonial das empresas representam somente o ativo na data de fechamento do demonstrativo, o qual pode ser bastante diferente do valor aplicado nos ativos durante um perodo7. Neste estudo, os perodos de anlise referem-se a anos, observando-se os balanos anuais relacionados ao dia 31 de dezembro. A Equao 2 pode ento ser assim calculada:
6

At certo ponto, o retorno total aproxima-se do conceito contbil de resultado operacional, sendo que este poderia ser obtido pela soma do lucro lquido com as despesas financeiras e total pago de impostos. 7 Tecnicamente, o ativo deveria ser corrigido face s distores de custeio de estoques (tradicionalmente tratadas pelas abordagens PEPS e UEPS), aos problemas de valorizao dos recebveis (lanados pelo valor nominal ou de resgate), existncia de ativos intangveis no contabilizados etc. Entretanto, aqui optamos por uma abordagem simplificada. ASCENT FINANCIAL TECHNOLOGIES

r=

LL + DF BF LL + DF .(1 TIR ) ou ( At 1 + At ) ( At 1 + At ) 2 2

Equao 6

2.2 Definies para c A estimao da taxa c referente ao custo do capital empregado implica em maiores dificuldades. Assume-se que c seja equivalente ao custo ponderado mdio do capital (WACC), refletindo as alocaes entre capital prprio e de terceiros: c= K D cK + cD P P Equao 7

onde K : valor do capital prprio (patrimnio lquido); D : valor de mercado das dvidas e obrigaes da empresa com terceiros; P : passivo total (sendo A = P e K + D = P); cK : taxa do custo de oportunidade do capital prprio e cD : taxa do custo de oportunidade do capital de terceiros. Embora possamos obter uma estimativa do valor de mercado do capital prprio multiplicando-se o preo unitrio das aes com o total de aes da empresa, optou-se aqui por um enfoque contbil, de forma que K seja dado pelo patrimnio lquido divulgado no balano da empresa. J D assumido como sendo o valor contbil da dvida com capitais de terceiros (principalmente, passivo circulante e exigvel de longo prazo). O passivo total P dado pela soma de K e D. Fazendo o ajuste para amenizar os impactos de mudanas patrimoniais em perodos prximos ao do fechamento dos balanos, analogamente a I temos: K= D= K t 1 + K t 2 Dt 1 + Dt 2 Equao 8

Equao 9

P +P A + At P = t 1 t = t 1 =I 2 2

Equao 10

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A taxa relacionada ao custo de capital de terceiros, cD , uma incgnita de mensurao particularmente difcil no Brasil uma vez que no existem dados publicamente disponveis sobre o risco de crdito das empresas (incluindo sistemas de rating) e um mercado secundrio relevante de ttulos de dvida de empresas. Um procedimento possvel seria a utilizao das taxas de juros contratadas em emprstimos pela empresa. Embora essas taxas representem o nvel de risco de crdito das empresas apenas no momento da contratao, neste estudo as utilizaremos como proxy de cD dada a hiptese de que a estrutura temporal da taxa de juros bsica e a estrutura temporal de spread de crdito sejam constantes em funo do prazo. O custo de oportunidade do capital de terceiros, portanto, poderia ser estimada a partir das Notas Explicativas que acompanham os demonstrativos financeiros publicados. Neste trabalho, entretanto, optamos por utilizar simplesmente a taxa over de juros para que facilitar uma comprovao rpida dos resultados obtidos. O custo do capital prprio, cK , tambm no facilmente observvel. Entretanto, assumindo o arcabouo terico do CAPM (Capital Asset Pricing Model), podemos definir que cK = rF + (rM rF ). onde rF : taxa livre de risco (taxa de juros free risk); rM : taxa de retorno da carteira de mercado : beta das aes da empresa, correspondente ao risco sistemtico. A equao acima reflete a chamada Linha do Mercado de Ttulos. No caso, a taxa de juros livre de risco rF ser dada pela rentabilidade de uma aplicao em caderneta de poupana no perodo em questo (final de perodo). O uso dessa remunerao justificado pela sua acessibilidade maior parte da populao brasileira. J a taxa de retorno da carteira de mercado rM baseada na variao percentual de um ndice representativo do mercado de aes no perodo em questo. No caso, utilizado o ndice da Bolsa de Valores de So Paulo (Ibovespa), dada sua importncia para o mercado brasileiro. A medida de risco sistemtico pode ser estimada calculando-se a covarincia entre os retornos das aes da empresa ( rA ) e os retornos do ndice de mercado e dividindo o resultado pela varincia dos retornos desse mesmo ndice: = cov(rA , rM ) var(rM ) Equao 12 Equao 11

Aplicao rpida da metodologia

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A ttulo de exerccio, aplicamos a metodologia antes exposta a uma pequena amostra de sete empresas com aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa). Os resultados so apresentados na Figura 1 abaixo. Figura 1: Resultados preliminares para comparao com o EVA e variao das aes
e
1997 Petrobras 1998 1997 Usiminas 1998 1997 CVRD 1998 1997 Brahma 1998 1997 Sid. Nacional 1998 1997 Sid. Tubaro 1998 1997 Klabin 1998 -8,7% -54,70% -1,3% -22,2% -65,2% -46,1% 2,2% -23,9% 1,6% 6,1% -1,1% -15,8% -27,6% 17,8% 1,4% -6,9% -23,2% 34,8% -7,1% -27,9% -37,8% 15,8% 3,6% -18,9% -46,3% -43,7% -25,7%

aes
62,1%

Tendo em vista que o objetivo era apenas de oferecer uma rpida indicao da consistncia da metodologia, para o presente clculo foram utilizados os balanos anuais divulgados pelas empresas desde 1996. Na escolha das empresas, influiu sua representatividade dentro do ndice Bovespa, a relativa estabilidade organizacional percebida das mesmas (dessa forma, descartou-se as empresas de recente privatizao, tais como as energticas) e evitou-se as instituies financeiras devido a suas peculiaridades contbeis e exigncia de redefinio do conceito de valor adicionado. Mesmo sendo uma utilizao crua da metodologia, os resultados so suficientemente sugestivos: em seis das sete empresas o sinal para o EVA do ano anterior coincidiu com o sinal da variao dos preos das suas principais aes no ano seguinte. Estudos posteriores, aumento da amostra, anlise do setor de atuao e do desempenho especfico de cada empresa e refinamentos metodolgicos podem possibilitar uma maior preciso dos resultados obtidos.

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Comentrios Finais Vrios aspectos deste trabalho exigiram a adoo de premissas extremamente simplicadoras, diminuindo a acurcia dos resultados. Por outro lado, a metodologia apresentada permite uma rpida e fcil avaliao do EVA, atravs de dados publicamente disponveis. A incluso de vrias empresas e o estudo de empresas de um mesmo setor possibilitam melhores comparaes, sendo que a metodologia poderia ser utilizada para que o analista, com baixos custos, rapidamente pudesse identificar empresas fora de um intervalo de confiana e portanto passveis de estudos mais detalhados. Das simplificaes e premissas utilizadas no trabalho, as que representam maior fonte de incerteza referem-se ao custo mdio ponderado de capital, ou o custo do capital empregado na empresa. Tendo em vista que esta varivel depende de outras variveis (custo do capital prprio, custo do capital de terceiros, composio do passivo) que tambm devem ser estimadas, espera-se que a principal fonte de erro ou incerteza no clculo do EVA seja proveniente do custo do capital empregado. Alm disso, a utilizao de dados contbeis, no ajustados a valores de mercado, tambm podem acrescentar erro nas estimativas, principalmente quando h grandes distores na avaliao das contas causada por critrios contbeis. Diversos outros aspectos no foram considerados na anlise, como por exemplo os ajustes propostos por Stewart (Stewart, 1991) referentes s avaliaes de estoques ou existncia de ativos ou passivos intangveis que portanto so identificveis no balano. Porm, a metodologia apresentada cumpriu seu objetivo de simplicidade e facilidade na implementao, mantendo-se a coerncia com as teorias de finanas e economia. Analistas mais exigentes podem refinar esta metodologia para diminuir as fontes de incerteza que so agregadas ao processo, alm de utilizar ferramentas ou dados adicionais para melhor mensurar as variveis relevantes para o clculo do EVA.

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