Relatório de Inflação - Junho11

Relatrio de Inflao Braslia v. 13 n 2 jun. 2011 p.
1147
ISSN 15176576
CGC 00.038.166/000105
Relatrio de Inflao
Publicao trimestral do Comit de Poltica Monetria (Copom), em conformidade com o Decreto n 3.088, de 21 de
junho de 1999.

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- dados nulos ou indicao de que a rubrica assinalada inexistente.
0 ou 0,0 menor que a metade do ltimo algarismo, direita, assinalado.
* dados preliminares.
O hfen () entre anos (19701975) indica o total de anos, incluindo o primeiro e o ltimo.
A barra (/) utilizada entre anos (1970/1975) indica a mdia anual dos anos assinalados, incluindo o primeiro e o ltimo, ou ainda, se especificado no
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ndice
Apresentao 5
Sumrio executivo 7
Nvel de atividade 11
1.1 Comrcio _____________________________________________________________________11
1.2 Produo _____________________________________________________________________14
Produo industrial _____________________________________________________________14
Servios ______________________________________________________________________15
ndice de Atividade Econmica do Banco Central Brasil ______________________________15
1.3 Mercado de trabalho ____________________________________________________________16
Emprego _____________________________________________________________________16
1.4 Produto Interno Bruto ___________________________________________________________16
1.5 Investimentos _________________________________________________________________17
1.6 Concluso ____________________________________________________________________18
Preos 19
2.1 ndices gerais __________________________________________________________________19
2.2 ndices de preos ao consumidor __________________________________________________20
2.3 Monitorados __________________________________________________________________21
2.4 Ncleos ______________________________________________________________________21
2.5 Expectativas de mercado _________________________________________________________22
2.6 Concluso ____________________________________________________________________22
Polticas creditcia, monetria e fiscal 27
3.1 Crdito _______________________________________________________________________27
Operaes de crdito com recursos direcionados ______________________________________28
Operaes de crdito com recursos livres ____________________________________________29
Taxa de juros e inadimplncia _____________________________________________________29
3.2 Agregados monetrios ___________________________________________________________30
Taxas de juros reais e expectativas de mercado _______________________________________30
Mercado de capitais _____________________________________________________________31
3.3Polticafscal __________________________________________________________________31
Necessidadesdefnanciamentodosetorpblico ______________________________________32
Operaes do Banco Central no mercado aberto ______________________________________34
Dvida mobiliria federal ________________________________________________________34
Dvida lquida do setor pblico ____________________________________________________35
3.4 Concluso ____________________________________________________________________36
Economia internacional 45
4.1 Atividade econmica ____________________________________________________________45
4.2Polticamonetriaeinfao ______________________________________________________47
4.3Mercadosfnanceirosinternacionais ________________________________________________49
4.4 Commodities __________________________________________________________________51
4.5 Concluso ____________________________________________________________________52
Setor externo 57
5.1 Movimento de cmbio ___________________________________________________________57
5.2 Comrcio de bens ______________________________________________________________58
5.3 Servios e renda _______________________________________________________________59
5.4Contafnanceira ________________________________________________________________61
5.5 Indicadores de sustentabilidade externa _____________________________________________63
5.6 Projees para o balano de pagamentos relativas a 2011 _______________________________63
5.6 Concluso ____________________________________________________________________64
Perspectivas para a inflao 71
6.1Determinantesdainfao ________________________________________________________72
6.2 Cenrio principal: riscos associados e implementao da poltica monetria ________________81
6.3Pressupostoseprevisodeinfao ________________________________________________87
Boxes
Presses de Demanda e de Custos sobre os Preos de Servios no IPCA ______________________23
Impulso Fiscal ____________________________________________________________________37
Expanso do Crdito e Medidas Macroprudenciais _______________________________________41
Evoluo dos Preos das CommoditieseInfaoMundial _________________________________53
Fluxos Recentes de Capitais para o Brasil ______________________________________________65
Modelos de Projeo: Atualizao e Aperfeioamentos ____________________________________92
Medidas Macroprudenciais Impactos dos Recolhimentos Compulsrios _____________________98
Indicadores das Condies de Crdito no Brasil ________________________________________104
Anexo 113
Apndice 141
Junho 2011 | Relatrio de Inflao | 5
Apresentao
O"RelatriodeInfao"publicadotrimestralmente
pelo Banco Central do Brasil e tem o objetivo de avaliar o
desempenhodoregimedemetasparaainfaoedelinear
cenrio prospectivo sobre o comportamento dos preos,
explicitando as condies das economias nacional e
internacional que orientaram as decises do Comit de
Poltica Monetria (Copom) em relao conduo da
poltica monetria.
Este Relatrio constitudo de seis captulos: Nvel
deatividade;Preos;Polticascreditcia,monetriaefscal;
Economia internacional; Setor externo; e Perspectivas para
ainfao.Emrelaoaonveldeatividade,soanalisados
evoluo das vendas no varejo, estoques, produo,
mercado de trabalho e investimento. No captulo seguinte,
a anlise sobre o comportamento dos preos focaliza os
resultados obtidos no trimestre, em funo das decises de
poltica monetria e das condies reais da economia que
independeram da ao governamental. No captulo relativo
spolticascreditcia,monetriaefscal,aanlisecentrada
nodesempenhodocrditoedomercadofnanceiro,assim
como na execuo oramentria. No captulo sobre economia
internacional, apresenta-se anlise do desempenho das
principaiseconomias,procurandoidentifcarascondies
quepodeminfuenciaraeconomiabrasileira,notadamente
nas suas relaes com o exterior. Em seguida, o captulo sobre
o setor externo enfoca a evoluo das transaes econmicas
com o exterior, com nfase no resultado comercial e
nas condies de financiamento externo. Finalmente,
analisam-seasperspectivasparaaevoluodainfao.
Sumrio executivo
A respeito do ritmo da atividade econmica global,
consolida-se a perspectiva de recuperao em ritmo mais
moderado do que se antecipava, com assimetria entre os
blocos econmicos. A mudana de percepo sobre a
consolidao da recuperao global, em relao ao
divulgado no Relatrio de Inflao de maro de 2011, reflete
de modo importante a viso sobre a economia americana,
cuja demanda domstica parece ter sido impactada pela
elevao dos preos do petrleo, somando-se aos efeitos
decorrentes da fragilidade do mercado de trabalho. Ressalte-
se ainda a interrupo de importantes cadeias produtivas
em decorrncia dos eventos trgicos ocorridos no Japo em
maro deste ano. As perspectivas macroeconmicas para a
Zona do Euro ainda se mostram assimtricas, com forte
ritmo de expanso na Alemanha, por exemplo, e recuos da
atividade em pases da periferia. De um modo geral, as
presses inflacionrias tm se intensificado, tanto em
economias maduras quanto em emergentes.
No Brasil, o mercado de crdito deve continuar
contribuindo, em ritmo mais moderado, para a expanso do
investimento e do consumo. De fato, as operaes de crdito
do sistema financeiro nacional tm registrado ritmo de
expanso mais moderado, em resposta a aes
macroprudenciais e aes de poltica monetria
recentemente implementadas.
A evoluo do Produto Interno Bruto (PIB) nos dois
ltimos trimestres de 2010 e no primeiro trimestre de 2011
confirma a avaliao do Banco Central, expressa nos ltimos
Relatrios de Inflao, de que as taxas de crescimento tm
se deslocado para nveis mais compatveis com o
crescimento de longo prazo.
No que se refere demanda, observou-se
continuidade do crescimento das vendas do comrcio,
impulsionadas pela confiana dos consumidores, pelo
desempenho do mercado de trabalho e pela ampliao, ainda
que com certa moderao, do crdito. Importante destacar
8 | Relatrio de Inflao | Junho 2011
que, aps significativo recuo decorrente da crise financeira
internacional, os investimentos se recuperaram forte e
rapidamente e continuam a apresentar taxas robustas de
crescimento.
O mercado de trabalho se mostra aquecido, a
despeito de sinais incipientes de moderao. O nvel de
emprego tem crescido de forma vigorosa e gerado as mais
baixas taxas de desemprego desde o incio do clculo da
srie com a metodologia correntemente empregada (em
maro de 2002).
O comrcio exterior tem se expandido e, assim, se
ajustado diferena entre o ritmo de expanso da oferta e
da demanda domstica, com o crescimento das importaes
sendo relevante para atenuar o descompasso entre a demanda
e a oferta agregada. A expanso das importaes e as
remessas de renda para o exterior, associadas rentabilidade
de investimentos estrangeiros na economia brasileira, so
fatores que contribuem para a gerao de dficit nas
transaes correntes, em parte, contrabalanados por termos
de troca em patamares favorveis.
As perspectivas favorveis quanto ao desempenho
da economia brasileira permanecem atraindo volume de
capital externo superior ao dficit em conta corrente,
possibilitando a continuidade da poltica de fortalecimento
da posio externa.
Nesse cenrio, a inflao mensal mostra certa
moderao, em parte, reflexo do arrefecimento dos preos
dos alimentos e da reverso, em casos especficos, de
reajustes de preos administrados ocorridos no primeiro
trimestre deste ano. Ressalte-se que as taxas de inflao
acumuladas em doze meses seguem em elevao, mas com
perspectiva de reverso no segundo semestre de 2011.
No que se refere a projees de inflao, de acordo
com os procedimentos tradicionalmente adotados, e
levando-se em conta o conjunto de informaes disponvel
at 10 de junho de 2011 (data de corte), o cenrio de
referncia, que pressupe manuteno da taxa de cmbio
constante no horizonte de previso em R$1,60/US$ e meta
para a taxa do Sistema Especial de Liquidao e de Custdia
(Selic) em 12,25% a.a., projeta inflao de 5,8% em 2011 e
de 4,8% em 2012. Para o segundo trimestre de 2013, a
projeo se encontra em 4,4%.
No cenrio de mercado, que incorpora dados da
pesquisa realizada pelo Departamento de Relacionamento
com Investidores e Estudos Especiais (Gerin) com um
conjunto significativo de instituies, as projees so de
5,8% para a inflao em 2011, assim como no cenrio de
referncia, e de 4,9% para 2012. Para o segundo trimestre
de 2013, a projeo atinge 4,5%.
Em um cenrio alternativo, que leva em conta a
manuteno da taxa de cmbio, no horizonte relevante, em
patamares semelhantes aos observados no passado recente
e a trajetria de juros coletada pelo Gerin, a projeo de
inflao para 2011 se encontra em 5,8%, e em 4,7% para
2012. No segundo trimestre de 2013, a projeo se posiciona
em 4,3%.
Considerando o balano de riscos para a inflao,
o ritmo ainda incerto de moderao da atividade domstica,
bem como a complexidade que envolve o ambiente
internacional, o Copom entende que a implementao de
ajustes das condies monetrias por um perodo
suficientemente prolongado continua sendo a estratgia mais
adequada para garantir a convergncia da inflao para a
meta em 2012.
De acordo com o cenrio de referncia, o
crescimento do PIB previsto para 2011 de 4,0%, mesmo
valor projetado no Relatrio de Inflao de maro de 2011.
O Comit avalia que a economia se encontra em novo ciclo
de expanso, aps a recuperao ps-crise de 2008/2009,
em ritmo de crescimento mais condizente com taxas
sustentveis no longo prazo, e que devem levar diminuio
do descompasso existente entre o crescimento da absoro
domstica e a capacidade de expanso da oferta.
A evoluo do PIB no primeiro trimestre de 2011
apontou crescimento nos trs setores produtivos da economia,
com nfase no dinamismo da agropecuria, infuenciado pelo
desempenho favorvel da safra de gros.
A expanso econmica foi sustentada pela demanda
domstica, ressaltando-se a continuidade no crescimento dos
investimentos, embora em ritmo menos acentuado do que
em 2010. O setor externo persiste exercendo contribuio
negativa para a expanso do produto, em linha com a
diferena entre os ritmos de crescimento das economias
interna e mundial.
1.1 Comrcio
Os indicadores do comrcio varejista revelaram, ao
trmino do primeiro e incio do segundo trimestre do ano,
continuidade da expanso das vendas nos segmentos mais
sensveis s condies do mercado de trabalho e relativo
arrefecimento naqueles onde as operaes de crdito so
mais relevantes.
De acordo com a Pesquisa Mensal do Comrcio
(PMC), divulgada pelo Instituto Brasileiro de Geografa
e Estatstica (IBGE), as vendas do comrcio ampliado
aumentaram 1,1% no trimestre encerrado em abril, em
relao ao finalizado em janeiro, quando se elevaram
3%, na mesma base de comparao, considerados dados
dessazonalizados. Esse resultado decorreu de crescimentos
em seis dos dez segmentos pesquisados, com nfase nos
relativos a outros artigos de uso pessoal e domstico, 3,5%;
material de construo, 3,4%; mveis e eletrodomsticos
3,3%; tecidos, vesturio e calados, 2,8%, contrastando com
os recuos assinalados nas vendas relativas a livros, jornais
revistas e papelaria, 10,4%, e de automveis, motocicletas,
partes e peas, 1,4%.
1
Nvel de atividade
Tabela 1.1 ndice de volume de vendas
Variao percentual
Discriminao 2011
Jan Fev Mar Abr
No ms
1/
Comrcio varejista 1,3 0,1 1,0 -0,2
Combustveis e lubrificantes 0,1 0,5 -1,0 -1,6
Hiper, supermercados 0,9 0,2 1,0 -0,2
Tecidos, vesturio e calados 0,6 2,0 0,8 -3,2
Mveis e eletrodomsticos 4,0 -1,5 1,6 1,7
Artigos farmacuticos, mdicos 0,2 -0,6 -0,2 1,2
Livros, jornais, revistas e papelaria -12,1 -3,4 1,6 -2,0
Equipamentos e materiais para escritrio -5,3 -1,9 13,2 -13,6
Outros artigos de uso pessoal -2,1 2,7 2,7 1,7
Comrcio ampliado -0,3 -0,4 1,9 1,1
Materiais de construo 0,8 0,3 2,1 0,2
Automveis e motocicletas -7,4 -1,2 4,0 1,7
Trimestre/trimestre anterior
1/
Comrcio varejista 1,4 1,5 2,0 1,6
Combustveis e lubrificantes 1,1 1,3 0,8 -0,2
Hiper, supermercados -0,1 0,4 1,3 1,4
Tecidos, vesturio e calados -0,5 2,1 2,9 2,8
Mveis e eletrodomsticos 6,8 6,1 5,4 3,3
Artigos farmacuticos, mdicos 2,6 2,8 1,4 0,4
Livros, jornais, revistas e papelaria 10,1 0,7 -9,2 -10,4
Equipamentos e materiais para escritrio 4,6 1,1 2,8 -1,1
Outros artigos de uso pessoal -0,7 -0,9 0,6 3,5
Comrcio ampliado 3,0 1,7 1,0 1,1
Automveis e motocicletas 7,1 2,9 -3,4 -1,4
No ano
Comrcio varejista 8,2 8,4 6,8 7,6
Combustveis e lubrificantes 6,3 7,3 5,6 4,4
Hiper, supermercados 4,2 3,5 2,7 4,7
Tecidos, vesturio e calados 9,8 11,8 9,6 7,3
Mveis e eletrodomsticos 19,1 19,7 16,8 17,4
Artigos farmacuticos, mdicos 12,7 11,7 9,4 9,5
Livros, jornais, revistas e papelaria 12,5 13,6 9,3 8,1
Equipamentos e materiais para escritrio 7,4 11,0 8,3 5,5
Outros artigos de uso pessoal 4,9 8,5 7,1 8,4
Comrcio ampliado 11,2 12,9 7,0 8,2
Automveis e motocicletas 16,4 21,0 6,3 8,5
Fonte: IBGE
1/ Dados dessazonalizados.
As vendas do comrcio varejista, conceito que exclui
os segmentos veculos, motos, partes e peas, e material de
construo, registraram aumentos respectivos de 1,6% e
1,4% nos perodos mencionados, ressaltando-se, no trimestre
fnalizado em abril, as elevaes assinaladas no Nordeste,
2,6% e no Sudeste, 1,9%.
Os segmentos relacionados alimentao, mais
sensveis s condies de emprego e renda dos consumidores,
mostram maior dinamismo. Considerados dados
dessazonalizados, as vendas reais do setor supermercadista,
que detm participao aproximada de 32% na PMC,
cresceram 3,6% no trimestre fnalizado em abril, em relao
ao encerrado em janeiro, de acordo com a Associao
Brasileira de Supermercados (Abras). Adicionalmente,
o ndice Serasa Experian de Atividade do Comrcio, de
abrangncia nacional, construdo a partir de consultas
mensais realizadas pelos estabelecimentos comerciais,
aumentou 0,7% na mesma base de comparao.
As vendas dos setores mais relacionados s
condies de crdito apresentaram acomodao, em
patamar elevado. Nesse contexto, as vendas de automveis
e comerciais leves, divulgadas pela Federao Nacional
da Distribuio de Veculos Automotores (Fenabrave),
cresceram 1% no trimestre encerrado em maio, em relao
ao terminado em fevereiro, quando se elevaram na mesma
magnitude, em relao ao trimestre anterior, considerados
dados dessazonalizados.
Os indicadores de inadimplncia registraram
aumento moderado no trimestre. A relao entre o nmero
de cheques devolvidos por insufcincia de fundos e o total
de cheques compensados atingiu 6,2% em maio, ante 5,6%
em igual ms do ano anterior, ressaltando-se as elevaes
respectivas de 1,4 p.p. e de 1,1 p.p. observadas nas regies
Norte e Nordeste. No mesmo sentido, o Indicador Serasa
Experian de Inadimplncia do Consumidor
1
cresceu 21,7%,
no perodo, ressaltando-se que as dvidas com fnanceiras,
cartes de crdito e empresas no fnanceiras, que detm
participao de 36% no indicador geral, exerceram a
principal contribuio para a elevao do indicador.
Adicionalmente, de acordo com a Associao Comercial de
So Paulo (ACSP), a taxa de inadimplncia no estado atingiu
8,1% em maio, ante 6,6% em igual ms de 2010.
1/ O indicador incorpora anotaes negativas junto a fnanceiras, cartes de crdito, empresas no fnanceiras, bancos, ttulos protestados e segunda
devoluo de cheques por insufcincia de fundos.
150
160
170
180
190
200
Fev
2009
Abr Jun Ago Out Dez Fev
2010
2011
Abr
Fonte: IBGE
Grfico 1.1 ndice de volume de vendas no varejo
Conceito ampliado
Dados dessazonalizados
2003 = 100
136
144
152
160
168
200
220
240
260
280
300
Fev
2009
2010
2011
Abr
Mveis e eletrodomsticos
Hipermercados e supermercados
Fonte: IBGE
Grfico 1.2 ndice de volume de vendas no varejo
Segmentos selecionados
2003 = 100
Mveis e eletrodomsticos Hipermercados e supermercados
170
195
220
245
270
Fev
2009
2010
2011
Abr
Grfico 1.3 ndice de volume de vendas
(veculos, motos, partes e peas)
2003 = 100
Fonte: IBGE
Os indicadores destinados a avaliar as expectativas
dos consumidores, embora sigam em patamar elevado,
registraram retrao na margem. Considerados dados
dessazonalizados, o ndice de Confana do Consumidor
(ICC), da Fundao Getulio Vargas (FGV), atingiu 115,4
pontos em maio de 2011, assinalando recuo mensal de
2,4%, o terceiro nesta base de comparao, ressaltando que
o ndice da Situao Atual (ISA) e o ndice de Expectativas
(IE) experimentaram retraes idnticas, no perodo. Apesar
da retrao na margem, o ICC supera a respectiva mdia
histrica em 5,2 pontos, situando-se 8,8 pontos abaixo do
recorde de novembro de 2010.
O ndice Nacional de Expectativa do Consumidor
(Inec), divulgado mensalmente a partir de maro de 2010
pela Confederao Nacional da Indstria (CNI), registrou
estabilidade em maio, interrompendo sequncia de seis
retraes mensais. Ocorreram, no ms, melhoras nos
componentes que avaliam as expectativas em relao ao
desemprego e prpria renda, e deteriorao no relacionado
s expectativas de infao.
O ndice Nacional de Confana (INC), elaborado
pela Ipsos Public Affairs para a ACSP, totalizou 143
pontos em maio, recuando 4,7% em relao a abril e 2,1%
comparativamente a igual ms de 2010. A evoluo mensal
do INC apresentou redues mais acentuadas nas classes
C, 10 pontos, e D/E, 6 pontos, enquanto segmentado por
regies o indicador registrou retraes nas regies Nordeste,
18,2%; Sudeste, 3,2%, Norte/Centro-Oeste, 2,9% e aumento
na regio Sul 11,6%.
O ICC, divulgado pela Federao do Comrcio do
Estado de So Paulo (Fecomercio SP) e restrito ao municpio
de So Paulo, aps registrar recuo mensal de 4% em maio,
elevou-se 0,5%, para 153,8 pontos, em junho, resultado de
variaes respectivas de 0,5% tanto no ndice de Condies
Econmicas Atuais (Icea) quanto no ndice de Expectativa
do Consumidor (IEC).
O IEC, calculado pela Federao do Comrcio do
Estado do Rio de Janeiro (Fecomrcio-RJ) para a regio
Metropolitana do Rio de Janeiro, atingiu 118 pontos em
maio, recuando 1,1% em relao a abril, quinto recuo
consecutivo nesta base de comparao.
95
100
105
110
115
120
125
130
110
120
130
140
150
160
170
Fev
2009
Mai Ago Nov Fev
2010
Mai Ago Nov Fev
2011
Mai
INC ICC
Fontes: ACSP e FGV
Grfico 1.4 ndice Nacional de Confiana (INC
ACSP) e ndice de Confiana do Consumidor (ICC
FGV)
ICC
Set 2005 = 100 INC
110
112
114
116
118
120
122
Abr
2010
Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan
2011
Fev Mar Abr Mai
Fonte: CNI
Grfico 1.5 ndice Nacional de Expectativa do
Consumidor
2001 = 100
1.2 Produo
Produo industrial
A produo fsica da indstria aumentou 1,9% no
trimestre encerrado em abril, em relao ao fnalizado em
janeiro, quando havia crescido 0,6%, na mesma base de
comparao, de acordo com dados dessazonalizados da
Pesquisa Industrial Mensal Produo Fsica (PIM-PF)
do IBGE. A indstria extrativa recuou 1,8% no perodo,
enquanto a de transformao assinalou expanso de 1,9%,
com nfase no dinamismo dos segmentos material eletrnico
e equipamentos de comunicao, 15,8%; farmacutico,
11,1%; e produtos de metal, 10,2%, neutralizado, em parte,
pelas retraes nas indstrias de fumo, 11,2%; mobilirio,
3,2%; e de mquinas para escritrio e equipamentos de
informtica, 3%.
A anlise por categorias de uso revela que a indstria
de bens de capital cresceu 4,6% no trimestre, seguindo-se
as elevaes nas produes de bens de consumo durveis,
1,3%; bens de consumo semi e no durveis, 1,2%; e bens
intermedirios, 0,9%.
O ndice de pessoal ocupado assalariado, considerados
dados dessazonalizados da Pesquisa Industrial Mensal
Empregos e Salrios (Pimes) do IBGE, aumentou 0,4% no
trimestre encerrado em abril, em relao ao fnalizado em
janeiro, ante expanso de 1,9% da produo fsica industrial,
contribuindo para que a produtividade do fator trabalho
aumentasse 1,5% no perodo. A folha de pagamento real
cresceu 3,2%, na mesma base de comparao.
A Utilizao da Capacidade Instalada (UCI) da
indstria de transformao atingiu 84,4% em maio, de acordo
com a Sondagem da Indstria de Transformao (SIT) da
FGV. A UCI mdia recuou 0,3 p.p. no trimestre fnalizado
em maio, em relao ao encerrado em janeiro, considerados
dados dessazonalizados, resultado de decrscimos
respectivos de 1,1 p.p., 0,7 p.p., 0,2 p.p. e 0,1 p.p. nas
indstrias de material de construo, bens de consumo no
durveis, durveis e de bens intermedirios, e de aumento
de 0,3 p.p. na indstria de bens de capital.
O ndice de Confana da Indstria
2
(ICI), considerados
dados dessazonalizados da FGV, atingiu 109,9 pontos em
maio, decrescendo 1,3% em relao ao ms anterior. Embora
se mantendo em patamar de otimismo, a trajetria recente do
indicador sinaliza tendncia de acomodao.
Tabela 1.2 Produo industrial
Trimestre/trimestre anterior
1/
%
Discriminao 2011
Jan Fev Mar Abr
Indstria geral 0,6 0,9 1,9 1,9
Por seo
Indstria extrativa 0,3 -0,5 -1,5 -1,8
Indstria de transformao 0,6 0,8 1,9 1,9
Por categoria de uso
Bens de capital 2,5 3,2 4,9 4,6
Bens intermedirios 0,6 0,7 0,9 0,9
Bens de consumo 0,4 0,2 1,6 1,3
Durveis 2,6 3,3 5,4 1,3
Semi e no durveis -0,1 -0,2 1,1 1,2
Fonte: IBGE
1/ Dados dessazonalizados.
2/ Valores acima de 100 pontos indicam sentimento de otimismo.
100
105
110
115
120
125
130
120
130
140
150
160
170
180
190
200
Jan
2009
Abr Jul Out Jan
2010
Abr Jul Out Jan
2011
Abr
Grfico 1.8 Produo industrial
1/
Bens de capital e intermedirios
Bens de capital
2002 = 100
Bens de capital Bens intermedirios
Fonte: IBGE
1/ Sries com ajuste sazonal.
Bens intermedirios
2002 = 100
104
108
112
116
120
120
140
160
180
200
Fev
2009
2010
2011
Abr
1/
Bens de consumo
Durveis
2002 = 100
Durveis Semi e no durveis
Fonte: IBGE
Semi e no durveis
2002 = 100
100
110
120
130
140
150
160
Fev
2009
2010
2011
Abr
1/
Indstria geral e sees
2002 = 100
Indstria geral Indstria extrativa
Indstria de transformao
Fonte: IBGE
O ICI mdio da indstria de transformao recuou
2,1 pontos no trimestre encerrado em maio, em relao
ao finalizado em fevereiro, resultado de decrscimos
nas indstrias de material de cosntruo, 5,7 p.p.; bens
intermedirios, 2,4 p.p.; bens de consumo no durveis, 1,2
p.p.; e bens de consumo durveis, 0,2 p.p., e elevao de 2,3
p.p. na indstria de bens de capital. O ndice de Gerentes de
Compras
3
(PMI), considerada a srie dessazonalizada pela
Markit, atingiu 50,8 pontos em maio.
Servios
O ndice de Confiana de Servios (ICS), que
mensura a confana do empresariado do setor de servios,
em patamar historicamente elevado, atingiu 133,5 pontos em
maio, ante 135,3 pontos em abril e 133,4 pontos em igual
ms de 2010. O resultado mensal do ICS refetiu as quedas de
2,1% e 0,7% registradas no ndice de Situao Atual (ISA-S)
e no ndice de Expectativas (IE-S), respectivamente.
O ndice Gerente de Compras (PMI-Servios)
4
,
calculado pela Markit e divulgado pelo HSBC, atingiu 53,3
pontos em maio no quesito atividade de negcios, sugerindo
manuteno da tendncia de elevao da atividade no setor.
O indicador sem ajuste sazonal atingiu 55,5 pontos, maior
patamar desde dezembro de 2009.
ndice de Atividade Econmica do
Banco Central Brasil
O ndice de Atividade Econmica do Banco Central
Brasil (IBC-Br) registrou elevao de 1,3% no trimestre
encerrado em abril, em relao ao fnalizado em janeiro,
quando crescera 1%, no mesmo tipo de comparao,
considerados dados dessazonalizados. O indicador mensal,
aps registrar elevaes de 0,4% em fevereiro e 0,5% em
maro, aumentou 0,4% em abril.
A comparao interanual revela que o IBC-Br
cresceu 2,5% em relao a abril de 2010, ante 11,5% em
maro e 7,1% em fevereiro. O indicador registrou aumento
3/ O PMI sintetiza a evoluo mensal dos indicadores de novos pedidos, produo, emprego, prazo de entrega e estoque de insumos. Valores superiores
a 50 representam expanso mensal da atividade.
4/ O indicador construdo baseado em respostas mensais enviadas por executivos de cerca de 400 empresas privadas do setor de servios, com painel
selecionado de forma a replicar a real estrutura do setor, cobrindo as atividades de transporte e comunicao, intermediao fnanceira, servios
empresariais, servios pessoais, informtica e tecnologia da informao, e hotis e restaurantes. Valores acima de 50 representam crescimento da
atividade.
76
78
80
82
84
86
88
Fev
2009
Mai Ago Nov Fev
2010
Mai Ago Nov Fev
2011
Mai
CNI FGV
Fontes: CNI e FGV
Grfico 1.9 Utilizao da capacidade instalada
Indstria de transformao
%
35
40
45
50
55
60
95
105
115
125
135
145
Jan
2009
Mar Mai Jul Set Nov Jan
2010
2011
Mar Mai
ICS PMI-Servios
Fontes: FGV e Markit
ICS
PMI-Servios
Grfico 1.10 ndice de Confiana de Servios
ICS e PMI-Servios
120
125
130
135
140
145
Fev
2009
2010
2011
Abr
Fonte: IBGE
Grfico 1.11 ndice de Atividade Econmica do Banco
Central
2002 = 100
de 3,5% no trimestre encerrado em abril, em relao a igual
intervalo de 2010, acumulando expanso de 5,7% em 12
meses.
1.3 Mercado de trabalho
Emprego
A taxa de desemprego, considerada a Pesquisa
Mensal de Emprego (PME) do IBGE, que abrange as seis
principais regies metropolitanas do pas, atingiu 6,4% em
abril, menor valor histrico para o ms, reduzindo-se 0,1 p.p.
em relao a maro e 0,9 p.p. em 12 meses. Considerados
dados dessazonalizados, a taxa mdia de desemprego atingiu
6,1% no trimestre encerrado em abril, mesmo patamar
registrado no trimestre encerrado em janeiro e o mais
reduzido na anlise trimestral. Observaram-se, no trimestre,
elevaes de 1% no total de pessoas ocupadas e de 0,9% na
Populao Economicamente Ativa (PEA).
De acordo com o Cadastro Geral de Empregados
e Desempregados (Caged), do Ministrio do Trabalho e
Emprego (MTE), foram criados 797,8 mil postos de trabalho
no primeiro quadrimestre de 2011, ante 962,3 mil em igual
intervalo do ano anterior, dos quais 382,3 mil no setor de
servios; 179,1 mil na indstria de transformao; e 97,3
mil na construo civil.
O rendimento mdio real habitualmente recebido
do trabalho principal nas seis regies metropolitanas
abrangidas pela PME cresceu 3,1% no trimestre encerrado
em abril, em relao a igual perodo em 2010, com nfase
no aumento de 7,3% registrado no segmento de empregos
informais. A segmentao por grupos de atividade revela
que os aumentos mais acentuados nos rendimentos reais
ocorreram na indstria, 8,1%; nos servios domsticos, 5%;
e na construo civil, 4,3%. A massa salarial aumentou 5,6%,
na mesma base de comparao.
1.4 Produto Interno Bruto
O PIB cresceu 1,3% no primeiro trimestre, em
relao ao quarto trimestre de 2010, de acordo com dados
dessazonalizados das Contas Nacionais Trimestrais do
IBGE.
5
6
7
8
9
10
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez
2009 2010 2011
Grfico 1.12 Taxa de desemprego aberto
%
Fonte: IBGE
85
90
95
100
105
110
115
120
125
130
Jan
2009
Abr Jul Out Jan
2010
Abr Jul Out Jan
2011
Abr
Total Com carteira
Sem carteira Conta prpria
Grfico 1.13 Rendimento habitual mdio real
Maro 2002 = 100
Fonte: IBGE
Tabela 1.3 Evoluo do emprego formal
Novos postos de trabalho Acumulado no perodo (em mil)
Discriminao 2010 2011
No ano 1 Trim. Abr No ano
Total 2 136,9 525,6 272,2 797,8
Indstria de transformao 485,0 127,8 51,3 179,1
Comrcio 519,6 -4,6 41,6 37,0
Servios 864,3 267,9 114,4 382,3
Construo civil 254,2 67,4 29,9 97,3
Agropecuria -25,9 40,6 28,1 68,7
Servios ind. de util. pblica 17,9 3,2 1,8 5,0
Outros
1/
22,0 23,4 5,1 28,4
Fonte: MTE
1/ Inclui extrativa mineral, administrao pblica e outras.
A anlise sob a tica da oferta revela que o
desempenho do PIB na margem decorreu de elevaes
respectivas de 3,3%, 2,2% e 1,1% no setor primrio, na
indstria e nos servios. Ressalte-se que os dois primeiros
segmentos haviam experimentado resultados negativos ou
estabilidade nos trimestres fnalizados em setembro e em
dezembro de 2010, enquanto os servios registram trajetria
crescente desde o fnal de 2009.
Pela tica da demanda, os crescimentos da Formao
Bruta de Capital Fixo (FBCF) e dos consumos do governo e
das famlias atingiram 1,2%, 0,8% e 0,6%, respectivamente,
ante, na mesma ordem, variaes de 0,4%, -0,3% e 2,3%,
no ltimo trimestre de 2010. Adicionalmente, ocorreram
retraes respectivas de 3,2% e 1,6% nas exportaes e nas
importaes.
O PIB registrou aumento de 4,2% em relao ao
primeiro trimestre de 2010, resultado de crescimentos,
segundo a tica da produo, de 4% nos servios; 3,5% na
indstria e de 3,1% na agropecuria. No setor tercirio, as
atividades que apresentaram dinamismo mais acentuado
foram intermediao financeira, seguros, previdncia
complementar e servios relativos, 6,4%; comrcio, 5,5%; e
servios de informao, 5,1%. O desempenho da indstria foi
impulsionado, em especial, pelos crescimentos da construo
civil, 5,2%; da produo e distribuio de eletricidade, gs e
gua, 4,9%; e da indstria extrativa, 4%, enquanto no setor
primrio foram relevantes as expanses nas culturas de soja,
arroz, milho, algodo e fumo.
No mbito da demanda, o componente interno
contribuiu com 5,3 p.p. para o crescimento interanual do PIB,
ante 6,6 p.p. no trimestre encerrado em dezembro de 2010,
resultado de expanses de 8,8% na FBCF, 5,9% no consumo
das famlias e 2,1% no consumo do governo. O setor
externo, traduzindo aumentos respectivos de 13,1% e 4,3%
nas importaes e nas exportaes, exerceu contribuio
negativa de 1,1 p.p., no perodo
1.5 Investimentos
Os investimentos, excludas as variaes de
estoques, aumentaram 8,8% no primeiro trimestre de 2011,
em relao a igual perodo do ano anterior, de acordo com
as Contas Nacionais Trimestrais do IBGE. Esse resultado,
acentuadamente superior ao crescimento do PIB, constitui
indicativo importante de sustentabilidade do atual ciclo
Tabela 1.4 Produto Interno Bruto
Trimestre ante trimestre imediatamente anterior
Variao %
I Tri II Tri III Tri IV Tri I Tri
PIB a preos de mercado 2,2 1,6 0,4 0,8 1,3
Agropecuria 2,1 2,9 -2,7 -0,7 3,3
Indstria 3,1 2,0 -0,9 0,2 2,2
Servios 1,5 1,1 1,0 0,8 1,1
Consumo das famlias 2,0 1,1 1,7 2,3 0,6
Consumo do governo -0,1 1,7 -0,1 -0,3 0,8
Formao Bruta de
Capital Fixo 4,2 4,1 2,9 0,4 1,2
Exportao 5,6 0,1 3,9 3,3 -3,2
Importao 10,3 6,9 6,0 1,5 -1,6
Fonte: IBGE
Tabela 1.5 Produto Interno Bruto
Trimestre ante igual trimestre do ano anterior
Variao %
I Tri II Tri III Tri IV Tri I Tri
Agropecuria 5,4 10,4 7,0 1,1 3,1
Indstria 15,1 14,1 8,3 4,3 3,5
Extrativa mineral 14,7 16,6 16,6 14,8 4,0
Transformao 17,3 14,1 7,1 2,4 2,4
Construo civil 15,1 16,6 9,6 6,2 5,2
Produo e distribuio de
eletricidade, gs e gua 8,4 10,0 8,0 5,1 4,9
Servios 6,2 6,0 4,9 4,6 4,0
Comrcio 15,3 12,1 9,0 7,5 5,5
Transporte, armazenagem
e correio 12,5 11,1 7,5 5,3 4,7
Servios de informao 2,9 3,5 4,0 4,8 5,1
Intermediao financeira,
seguros, previdncia com-
plementar e servios
relativos 9,6 10,2 11,4 11,4 6,4
Outros servios 3,4 4,1 2,9 3,7 3,5
Atividades imobilirias
e aluguel 1,6 1,7 1,5 1,9 1,9
Administrao, sade
e educao pblicas 2,5 2,9 2,3 1,5 2,8
Valor adic. a preos bsicos 8,4 8,5 5,9 4,2 3,8
Impostos sobre produtos 14,7 13,3 12,1 10,1 6,5
PIB a preos de mercado 9,3 9,2 6,7 5,0 4,2
Consumo das famlias 8,4 6,4 5,9 7,5 5,9
Consumo do governo 2,7 5,6 4,1 1,2 2,1
Formao Bruta de
Capital Fixo 28,4 28,1 21,2 12,3 8,8
Exportao 14,7 7,2 11,3 13,5 4,3
Importao 39,6 38,9 40,9 27,2 13,1
Fonte: IBGE
de crescimento econmico. Na margem, considerados
dados dessazonalizados, a FBCF cresceu 1,2% em relao
ao trimestre encerrado em dezembro de 2010, quando se
elevara 0,4%, oitavo aumento consecutivo neste tipo de
comparao.
A absoro de bens de capital aumentou 13,2% no
primeiro trimestre do ano, em relao a igual perodo de
2010, resultado de aumentos respectivos de 8,4%, 7,3%
e 27,1% na produo, exportao e importao desses
bens. Vale ressaltar que a evoluo da indstria de bens de
capital refetiu, em especial, as expanses nos segmentos
construo civil, 24,4%, e equipamentos de transporte,
13,9%, contrastando com os recuos registrados nas indstrias
de bens agrcolas, 1,6%, e de bens destinados ao setor de
energia eltrica, 5,2%.
Os desembolsos do sistema BNDES Banco Nacional
de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), Agncia
Especial de Financiamento Industrial (Finame) e BNDES
Participaes S.A. (BNDESpar) somaram R$24,9 bilhes
no primeiro trimestre de 2011, recuando 2,2% em relao
a igual perodo do ano anterior. Os recursos destinados
agropecuria e indstria de transformao contraram-se
19,7% e 8,4%, respectivamente, enquanto os desembolsos
para a indstria extrativa aumentaram 259,4%. Os recursos
absorvidos pelos segmentos comrcio e servios, e indstria
de transformao representaram, na ordem, 60,3% e 27,9%
do total dos desembolsos do perodo.
1.6 Concluso
A economia brasileira manteve ritmo de crescimento
no primeiro trimestre do ano, com condies favorveis
para o mercado de trabalho, consumo das famlias e
investimentos. Em 2011, as informaes disponveis
sugerem que a economia dever crescer em ritmo menos
intenso, cenrio consistente com os efeitos das aes de
poltica monetria e das medidas macroprudenciais adotadas
recentemente.
Tabela 1.6 Produo industrial
Variao % sobre mesmo perodo do ano anterior
Discriminao 2011
Jan Fev Mar Abr
Insumos da construo civil 6,0 12,1 -0,8 -1,9
Bens de capital 8,3 19,2 0,0 0,1
Tipicamente industrializados 5,3 -1,0 5,1 -2,0
Agrcolas -7,3 1,3 0,5 -16,0
Peas agrcolas 5,3 10,1 8,0 28,7
Construo 23,2 28,8 21,5 12,1
Energia eltrica -1,4 6,3 -17,1 -22,8
Equipamentos de transporte 8,2 30,1 5,5 7,0
Misto 7,5 15,3 -6,9 -3,5
Fonte: IBGE
A infao recuou no trimestre encerrado em maio,
com nfase na moderao dos preos dos bens agrcolas,
neutralizada, em parte, pelos aumentos nos custos da
construo civil. A evoluo dos preos ao consumidor
traduziu, em especial, o arrefecimento das presses no
segmento de preos livres, notadamente dos grupos
alimentao e, evidenciando a exausto do impacto dos
reajustes anuais das mensalidades escolares, educao.
Ressalte-se que as taxas de inflao ao consumidor
acumuladas em doze meses seguem em elevao, mas com
perspectiva de reverso no segundo semestre de 2011.
2.1 ndices gerais
O ndice Geral de Preos Disponibilidade Interna
(IGP-DI), da FGV, variou 1,12% no trimestre encerrado em
maio, ante 2,33% naquele fnalizado em fevereiro, resultado
do impacto mais acentuado das desaceleraes nos preos
ao consumidor e ao produtor, em relao ao do aumento na
variao dos preos da construo. Considerados perodos
de doze meses, o IGP-DI aumentou 9,14% em maio, menor
taxa desde outubro de 2010, ante 11,12% em fevereiro,
desacelerao associada, em grande parte, trajetria do
ndice de Preos ao Produtor Amplo (IPA).
A elevao do IPA atingiu 0,22% no trimestre
encerrado em maio, ante 2,42% naquele fnalizado em
fevereiro, recuo decorrente, em especial, da reduo
de 2,79% nos preos agrcolas, sobretudo, nos de soja,
algodo, arroz, laranja, bovinos e aves. Os preos industriais
cresceram 1,33%, ressaltando-se as elevaes nos itens
minerais metlicos, 12,13%; carvo mineral, 5,88%; e
produtos farmacuticos, 4,42%; e as retraes nos relativos
a produtos alimentcios e bebidas, 2,00%, e metalurgia
bsica, 0,77%. A variao acumulada do ndice de Preos
ao Produtor Amplo Disponibilidade Interna (IPA-DI)
2
Preos
Tabela 2.1 ndices gerais de preos
Variao % mensal
Discriminao 2011
Jan Fev Mar Abr Mai
IGP-DI 0,98 0,96 0,61 0,50 0,01
IPA 0,96 1,23 0,60 0,24 -0,63
IPC-Br 1,27 0,49 0,71 0,95 0,51
INCC 0,41 0,28 0,43 1,06 2,94
Fonte: FGV
em 12 meses atingiu 10,30% em maio, ante 13,69% em
fevereiro.
O ndice de Preos ao Consumidor (IPC) variou
2,18% no trimestre encerrado em maio, ante 2,51% naquele
terminado em fevereiro. Considerados perodos de 12 meses,
o indicador apresentou elevaes de 6,02% e 6,37%, em
fevereiro e em maio, respectivamente.
O ndice Nacional de Custo da Construo (INCC)
registrou variaes respectivas de 4,48% e 1,37% nos
perodos considerados. Considerados perodos de doze
meses, o INCC apresentou elevaes de 7,44% em fevereiro
e de 8,52% em maio.
2.2 ndices de preos ao
consumidor
O ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo
(IPCA), divulgado pelo IBGE, aumentou 2,04% no trimestre
encerrado em maio, ante 2,28% naquele fnalizado em
fevereiro. A segmentao do IPCA revela que o desempenho
trimestral do indicador refletiu a menor variao, de
2,52% para 1,69%, dos preos livres favorecidos pelo
arrefecimento na elevao nos preos da alimentao. Por
outro lado, houve aumento, de 1,68% para 2,91%, na variao
dos preos monitorados, ressaltando-se as contribuies dos
itens taxa de gua e esgoto, energia eltrica, passagem area,
gasolina, remdios e nibus urbano.
A trajetria dos preos livres refetiu os impactos
das redues, de 3,55% para 2,08%, na variao dos preos
de bens e servios no comercializveis que refetiram,
sobretudo, a sazonalidade dos preos nos segmentos
alimentos in natura e educao, e de 1,36% para 1,23% na
relativa aos preos comercializveis.
Considerados perodos de doze meses, o IPCA
registrou variao de 6,55% em maio, ante 6,01% em
fevereiro, resultado do recuo, de 7,17% para 6,80%, na
variao dos preos livres, e do aumento, de 3,29% para
5,96%, na dos monitorados. Assinale-se que a trajetria
dos preos livres evidencia a reduo nos preos dos bens
durveis e a desacelerao recente nos preos de no
durveis, contrastando com a maior variao, de 8,39% para
8,54%, dos preos dos servios, que refetiu, em especial, as
contribuies dos aumentos respectivos de 10,33% e 8,72%
nos itens empregado domstico e servios de educao.
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
Fev
2009
Mai Ago Nov Fev
2010
Mai Ago Nov Fev
2011
Mai
Grfico 2.2 Evoluo do IPCA
Variao % mensal
IPCA Monitorados Livres
Fonte: IBGE
-6
-4
-2
0
2
4
6
Jan
2009
2010
2011
Mar Mai
Agrcola Industrial
Grfico 2.1 Evoluo do IPA (10, M e DI) Agrcola
e industrial
Variao % mensal
Fonte: FGV
Tabela 2.2 Preos ao consumidor
Variao % mensal
Discriminao 2011
Jan Fev Mar Abr Mai
IPCA 0,83 0,80 0,79 0,77 0,47
Livres 0,79 0,93 0,68 0,56 0,44
Comercializveis 0,43 -0,02 0,27 0,60 0,36
No comercializveis 1,10 1,78 1,05 0,52 0,50
Servios 0,87 2,28 0,85 0,54 0,59
Monitorados 0,94 0,47 1,05 1,29 0,55
Fontes: IBGE, Banco Central e FGV
O ndice de difuso atingiu, em mdia, 64,15% no
trimestre encerrado em maio (62,76% em igual perodo do ano
anterior), ante 64,41% naquele fnalizado em fevereiro.
2.3 Monitorados
Os preos monitorados aumentaram 2,91% no
trimestre fnalizado em maio, respondendo por 0,84 p.p.
da variao de 2,04% registrada pelo IPCA no perodo,
com nfase nas presses exercidas pelos reajustes nos
itens gasolina, remdios, nibus urbano e passagem area.
Adicionalmente, as tarifas de energia eltrica aumentaram
2,16%, com elevaes em Recife, 7,20%; Salvador, 8,31%;
Porto Alegre, 4,02%; e Belo Horizonte, 4,58%. Por sua vez,
os preos das passagens de nibus interestadual recuaram
2,11%.
A variao dos preos monitorados atingiu 4,37% nos
cinco primeiros meses do ano, ante 1,59% em igual perodo
do ano anterior, enquanto, considerados perodos de doze
meses, totalizou 5,96% em maio, ante 3,29% em fevereiro.
2.4 Ncleos
O ncleo por excluso
5
variou 1,77% no trimestre
encerrado em maio, ante 2,34% naquele terminado em
fevereiro. Em doze meses, a variao atingiu 6,30% em maio,
ante 5,92% em fevereiro. O ncleo calculado por mdias
aparadas com suavizao
6
registrou aumentos respectivos
de 1,74% e 1,47% nos trimestres considerados, acumulando
variaes em doze meses de 5,86% em maio e 5,70% em
fevereiro. O ncleo de dupla ponderao
7
cresceu 1,98% no
trimestre fnalizado em maio, ante 2,23% naquele encerrado
em fevereiro, enquanto, consideradas variaes em doze
meses, aumentou 6,68% em maio, ante 6,07% em fevereiro.
O ncleo de infao do IPC da FGV, calculado pelo
mtodo das mdias aparadas com suavizao, aumentou
1,47% no trimestre encerrado em maio, ante 1,29% naquele
52
55
58
61
64
67
Fev
2009
Mai Ago Nov Fev
2010
Mai Ago Nov Fev
2011
Mai
Grfico 2.3 ndice de difuso do IPCA
Proporo do nmero de subitens com aumentos
Mdia mvel trimestral
%
Fonte: IBGE
5/ Calculado a partir da excluso de dez itens do subgrupo alimentao no domiclio (tubrculos, razes e legumes; cereais, leguminosas e oleaginosas;
hortalias e verduras; frutas; carnes; pescados; acares e derivados; leites e derivados; aves e ovos; e leos e gorduras) e dos itens combustveis
domsticos e veiculares.
6/ O critrio utilizado para o clculo desse indicador exclui os itens cuja variao mensal se situe, na distribuio, acima do percentil 80 ou abaixo do
percentil 20, alm de suavizar ao longo de doze meses a futuao de itens cujas variaes so concentradas em poucos perodos do ano.
7/ O critrio utilizado para o clculo desse indicador consiste na reponderao dos pesos originais baseados na importncia de cada item para a cesta
do IPCA pelos respectivos graus de volatilidade relativa, um procedimento que reduz a importncia dos componentes mais volteis.
Tabela 2.3 Preo ao consumidor
Variao % mensal
Discriminao Pesos 2011
Jan Fev Mar Abr Mai No ano
IPCA 100,00 0,83 0,80 0,79 0,77 0,47 3,71
Livres 70,94 0,78 0,93 0,68 0,56 0,44 2,99
Monitorados 29,06 0,94 0,47 1,05 1,29 0,55 4,37
Principais itens
Gasolina 4,18 0,62 0,50 1,97 6,26 0,85 10,50
nibus urbano 3,90 4,13 1,30 0,95 0,22 0,79 7,56
Gs encanado 0,10 6,21 1,13 0,07 0,00 -0,12 7,36
gua e esgoto 1,58 0,07 0,42 0,66 1,00 2,32 4,54
Remdios 2,77 -0,06 -0,22 0,15 2,41 1,20 3,50
Telefone celular 1,27 0,00 1,69 0,67 0,02 0,83 3,24
Gs veicular 0,10 -1,95 -0,36 1,25 1,35 2,74 3,00
Plano de sade 3,45 0,59 0,59 0,59 0,59 0,59 2,99
Energia eltrica 3,12 -0,38 0,09 0,34 0,94 0,87 1,87
leo diesel 0,08 0,71 0,65 0,37 0,07 -0,03 1,78
Gs de bujo 1,14 0,12 0,03 0,29 0,08 0,21 0,73
Pedgio 0,12 0,15 0,02 0,00 0,00 0,00 0,17
Fonte: IBGE
Tabela 2.4 Preos ao consumidor e seus ncleos
Variao % mensal
Discriminao 2011
Jan Fev Mar Abr Mai
IPCA (cheio) 0,83 0,80 0,79 0,77 0,47
Excluso 0,76 0,96 0,70 0,52 0,54
Mdias aparadas com suavizao 0,54 0,40 0,49 0,60 0,64
Dupla ponderao 0,80 0,70 0,70 0,68 0,59
IPC-Br (cheio) 1,27 0,49 0,71 0,95 0,51
Mdias aparadas 0,41 0,32 0,43 0,55 0,48
Fontes: IBGE, Banco Central e FGV
fnalizado em fevereiro. Considerados perodos de doze
meses, o indicador registrou aumentos de 5,13% em maio
e de 5,02% em fevereiro.
2.5 Expectativas de mercado
De acordo com a Pesquisa Focus Relatrio de
Mercado de 3 de junho, as medianas das projees relativas
s variaes anuais do IPCA para 2011 e 2012 atingiram
6,2% e 5,1%, respectivamente, ante 6% e 5%, ao fnal de
maro. A mediana das expectativas para a infao doze
meses frente suavizada situou-se em 5,04%, ante 5,34%
em 31 de maro.
A mediana relativa variao do ndice Geral de
Preos Mercado (IGP-M) para 2011 deslocou-se de 6,9%,
ao fnal de maro, para 6,7%, em 3 de junho, e a referente ao
IPA-DI, de 7,4% para 6,7%. No mesmo perodo, a mediana
da variao para 2012 do IGP-M passou de 4,9% para 5,0%,
e a relativa ao IPA-DI, de 4,8% para 4,7%.
A mediana, para 2011, das expectativas relacionadas
evoluo dos preos administrados ou monitorados por
contratos atingiu 5% em 3 de junho, ante 4,6% ao fnal de
maro. Para 2012, as projees mantiveram-se em 4,5%.
A mediana da taxa de cmbio projetada pelo
mercado para o fnal de 2011 passou de R$1,70/US$, ao
fnal de maro, para R$1,61/US$, em 3 de junho, enquanto
a relativa ao fnal de 2012 foi revisada de R$1,75/US$ para
R$1,70/US$. As medianas das projees para as taxas de
cmbio mdias em 2011 e em 2010 recuaram, na ordem, de
R$1,67/US$ e R$1,73/US$, em 31 de maro, para R$1,61/
US$ e R$1,67/US$, em 3 de junho.
2.6 Concluso
O comportamento dos preos ao consumidor nos
ltimos meses refetiu, em parte, o esgotamento de presses
sazonais relacionadas ao grupo educao e a desacelerao
dos preos livres, em especial, no grupo alimentao. Vale
ressaltar, entretanto, que a infao acumulada em doze
meses deve permanecer em patamar elevado, mas com
tendncia de recuo no segundo semestre.
4
5
6
7
Fev
2009
Mai Ago Nov Fev
2010
Mai Ago Nov Fev
2011
Mai
Grfico 2.4 Ncleos de inflao
Variao % em 12 meses
IPCA Excluso
Mdias aparadas
com suavizao
Dupla ponderao
Fontes: IBGE e Banco Central
A evoluo dos preos dos servios, em
ambiente de aumento da massa salarial real e relativa
rigidez de oferta de servios no curto prazo, vem
se destacando entre os principais determinantes
da inflao plena. Nessas circunstncias, este
boxe objetiva contribuir para a compreenso do
desempenho recente dos preos ao consumidor, ao
analisar a trajetria de indicadores que identifcam
presses de demanda e de custos sobre o setor de
servios.
A anlise de presses de custos no segmento
servios considera a evoluo dos ndices de
produtividade e de salrios reais
1
, estimados segundo
a metodologia apresentada no boxe Salrio Real
e Produtividade: alteraes recentes, do Boletim
Regional de abril de 2011
2
. Observe-se que os
servios considerados nesta anlise correspondem
a 23,7% da cesta do ndice Nacional de Preos
ao Consumidor Amplo (IPCA), uma vez que no
incluem todos os servios contemplados pelo ndice,
em especial: (i) os servios constantes do grupo de
monitorados e administrados por contrato, a exemplo
de transportes pblicos, e (ii) os servios em que
salrios tm pouca relevncia na composio dos
custos, a exemplo de aluguis.
O Grfico 1 apresenta a evoluo dos
indicadores de produtividade e de salrios reais,
ressaltando-se o descolamento mais acentuado
entre as duas trajetrias a partir do incio de 2010.
Considerando 2007 como base, o ndice do salrio
Presses de Demanda e de Custos sobre os Preos de Servios
no IPCA
1/ Para o clculo dos ndices de produtividade e de salrios reais, foi considerada a atividade Outros Servios, das Contas Nacionais Trimestrais,
que abrange servios prestados s empresas, sade/educao mercantis, servios s famlias e associativas, alojamento e alimentao, manuteno
e reparao e servios domsticos.
2/ Em relao aos dados, foram includos, neste boxe, os referentes Pesquisa Mensal de Emprego (PME) da Regio Metropolitana de Curitiba (RMC),
elevando a abrangncia dos indicadores de populao ocupada e rendimentos mdios de 39% para 42% do PIB nacional, de acordo com dados do
Produto Interno Bruto dos Municpios, estimados pelo IBGE para 2008
98
102
106
110
114
118
I
2008
II III IV I
2009
II III IV I
2010
II III IV I
2011
Produtividade Salrio real
Grfico 1 Brasil Servios (cesta IPCA)
2007 = 100
real atingiu 117,6 no primeiro trimestre de 2011,
patamar 13,1 p.p. superior ao relativo ao ndice da
produtividade.
Esse afastamento, que pode ser atribudo
a um ambiente em que prevalece certa rigidez de
oferta, est associado essencialmente evoluo dos
salrios reais no segmento. A propsito, conforme o
Grfco 2, os salrios reais, aps registrarem relativa
estabilidade de 2003 a 2006, passaram a apresentar
correes semelhantes s do salrio mnimo,
registrando-se
3
aumentos reais respectivos de 5%
e 6,7%, em 2009; 6,6% e 7,7% em 2010; e 4,3% e
3,8% em 2011.
Pelo lado da demanda, a anlise de presses
no segmento de servios conduzida a partir da
comparao entre a oferta do segmento de servios
considerados na cesta do IPCA e a demanda potencial
por tais servios.
O indicador de oferta corresponde
agregao do Valor Adicionado Bruto (VAB) dos
subsetores outros servios e atividades imobilirias
e aluguis, das contas nacionais trimestrais. O
indicador de demanda potencial por servios (DPS)
admite condies usuais de maximizao de utilidade
dos agentes sujeita a restrio oramentria, com a
participao de um bem i na cesta de consumo de
uma famlia k como funo dos preos, da renda
e do quadrado da renda (modelo QUAIDS)
4
, com

representando a participao; p, os preos; e w,
a renda:
(1)
O Grfco 3 apresenta, no eixo das abscissas,
os percentis das famlias ordenadas de acordo com
a renda domiciliar per capta do trabalho e, no eixo
das ordenadas, a participao da despesa de servios
na despesa total das famlias. Identifca-se, segundo
dados de 2008 da Pesquisa de Oramentos Familiares
(POF), do IBGE, aumento do peso dos servios
nas despesas das famlias com nveis mais altos de
renda, especifcamente, dos itens servios pessoais
(empregada domstica, cabeleireiro, entre outros),
0
5
10
15
20
25
30
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Grfico 3 Participao dos servios no consumo
das famlias por percentil da distribuio da renda
domiciliar per capita (%)
Fonte: IBGE (POF-2008)
3/ Consideradas mdias dos trimestres encerrados em maro do ano t e em dezembro do ano t-1.
4/ Modelo QUAIDS: Blundell, R.; Pashardes, P.; Weber, G. What do we learn about consumer demand patterns from micro data? The American
Economic Review, 83(3), p. 570-597, June 1993
( )
k k
j i
k
i
w w p f ) ( ,
2
, ,
=

60
70
80
90
100
110
120
I
2003
III I
2004
III I
2005
III I
2006
III I
2007
III I
2008
III I
2009
III I
2010
III I
2011
Salrio mnimo nacional Salrio servios IPCA
Grfico 2 Salrios reais
2007 = 100
Fontes: IBGE (PME) e MTE
educao e sade. Ressalte-se, ainda, que, de acordo
com o exerccio, a demanda por servios se apresenta
mais sensvel a aumentos de renda das famlias de
renda mais alta.
A estimativa dos pesos do setor de servios
no oramento familiar permite, portanto, relacionar
o consumo de servios com a renda domiciliar per
capita, que foi segmentada em decis. Assumindo, por
simplicidade, que as mudanas dos preos relativos
no perodo analisado no implicaram alteraes
relevantes no comportamento do consumidor, a DPS
dada pela expresso (2), explicita a participao
dos servios, , como funo da renda
domiciliar per capita mdia do k-simo decil no
trimestre t:
(2)
Com base nos pressupostos acima, a evoluo
da oferta e da demanda potencial para o segmento
de servios considerados no IPCA encontra-se
no Grfico 4. Observe-se que, aps registrarem
aumentos semelhantes at o terceiro trimestre de
2007, a oferta se expandiu taxa mdia de 0,8%
a.t. at o quarto trimestre de 2010 e a DPS, de 2,5%
a.t. Esse descompasso consistente com a viso de
que houve mudanas nos padres de consumo das
famlias em decorrncia da ascenso social de parte
da populao, bem como com a hiptese de certa
rigidez da oferta.
Em sntese, este boxe contribui para o
entendimento da dinmica recente dos preos ao
consumidor, ao analisar a trajetria de indicadores
que identifcam presses de demanda e de custos
sobre o setor de servios. Os indicadores de presses
de custo sugerem, no perodo considerado, ganhos
de produtividade inferiores aos aumentos reais
de salrio, o que, em parte, seria explicado pela
vinculao dos salrios do setor ao salrio mnimo,
que, em termos reais, aumentou 76,5% no perodo
amostral. Adicionalmente, o exerccio sugere que
presses de demanda observadas a partir do fnal de
2007 teriam contribudo para o descolamento entre
a infao de servios e a plena.
) (
k
t
w f =
=
=
k
t k t
w DPS
10
1
48
49
50
51
52
53
54
55
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
I
2003
III I
2004
III I
2005
III I
2006
III I
2007
III I
2008
III I
2009
III I
2010
III I
2011
Demanda potencial Oferta
Grfico 4 Servios (cesta IPCA) Presses de
demanda
2003 = 100
3.1 Crdito
As operaes de crdito do sistema financeiro
registraram moderao no trimestre encerrado em maio,
evoluo consistente com as aes de poltica monetria e
aes macroprudenciais recentemente implementadas. Vale
ressaltar que esse movimento ocorre em cenrio de elevao
das taxas de juros e spreads bancrios, relativa estabilidade
dos prazos mdios das carteiras e aumento marginal das
taxas de inadimplncia.
O crescimento do crdito se mostrou equilibrado
entre as carteiras fundamentadas em recursos livres e em
recursos direcionados, observando-se relativo arrefecimento
nas contrataes por parte das famlias, as mais afetadas pelas
medidas, em particular, no que se refere a fnanciamentos de
veculos e crdito pessoal. No segmento de pessoas jurdicas,
apresentaram maior dinamismo as modalidades capital de
giro e conta garantida.
O saldo total das operaes de crdito, computados
recursos livres e direcionados, atingiu R$1.804 bilhes
em maio, elevando-se 4% no trimestre e 20,4% em doze
meses, e passando a representar 46,9% do PIB, ante 46,2%
em fevereiro e 44% em igual perodo do ano anterior.
As representatividades dos bancos pblicos, dos bancos
privados nacionais e das instituies estrangeiras no total
das operaes de crdito totalizaram 41,8%, 41% e 17,2%,
respectivamente, registrando, na ordem, variaes trimestrais
de -0,2 p.p., 0,3 p.p. e -0,1 p.p.
O crdito ao setor privado somou R$1.736 bilhes
em maio, expandindo-se 4,2% no trimestre e 20,8% em
doze meses. Os fnanciamentos destinados ao comrcio,
somaram R$183,9 bilhes, aumentando 4,4% no trimestre.
As operaes relacionadas indstria cresceram 3,5%, para
R$378,5 bilhes, com relevncia para os ramos de siderurgia,
energia e agronegcios. As operaes direcionadas a
outros servios, evidenciando a demanda dos segmentos
3
Polticas creditcia, monetria e fiscal
Tabela 3.1 Evoluo do crdito
R$ bilhes
Discriminao 2011 Variao %
Fev Mar Abr Mai 3 12
meses meses
Total 1 735,0 1 753,6 1 776,6 1 804,5 4,0 20,4
Recursos livres 1 132,9 1 145,1 1 161,5 1 179,6 4,1 18,1
Direcionados 602,0 608,6 615,2 624,9 3,8 25,1
Participao %:
Total/PIB 46,2 46,4 46,6 46,9
Rec. livres/PIB 30,2 30,3 30,5 30,6
Rec. direc./PIB 16,0 16,1 16,1 16,2
15
30
45
Pblico Privado nacional Estrangeiro
Mai 2010 Mai 2011
Grfico 3.1 Crdito segundo controle do capital das
instituies financeiras
% do saldo
4,1
20,9
7,2
7,8
9,9
32,8
17,3
3,8
21,0
8,9
7,2
10,2
32,1
16,8
0
5
10
15
20
25
30
35
Setor
pblico
Indstria Habi-
tao
Rural Comr-
cio
PF Outros
servios
Mai 2010 Mai 2011
Grfico 3.2 Crdito para atividades econmicas
Composio %
transportes, consultoria de negcios e energia, atingiram
R$303,3 bilhes, expandindo-se 3,2% no trimestre.
O volume de crdito ao setor pblico situou-se em
R$68,2 bilhes, recuando 0,3% no trimestre, mas registrando
alta de 10,4% em doze meses. A reduo trimestral refetiu
a diminuio de 3,8% no saldo das operaes envolvendo
o governo federal e a expanso de 3,3% na dvida bancria
dos estados e municpios, que, traduzindo o impacto
de financiamentos do BNDES para investimentos em
infraestrutura urbana, na esfera estadual, totalizou R$34,8
bilhes.
O volume de provises constitudas pelas instituies
fnanceiras somou R$100,7 bilhes em maio, equivalendo
a 5,6% do total da carteira de emprstimos do sistema
fnanceiro. O saldo provisionado cresceu 4,5% no trimestre,
em linha com o aumento de 0,1 p.p. na taxa de inadimplncia
do sistema fnanceiro, que atingiu 3,4%.
Operaes de crdito com recursos
direcionados
Os crditos direcionados totalizaram R$624,9
bilhes em maio, expandindo-se 3,8% no trimestre e 25,1%
em doze meses. Os financiamentos habitacionais com
recursos da caderneta de poupana e do Fundo de Garantia
do Tempo de Servio (FGTS) somaram R$151,8 bilhes,
registrando aumentos respectivos de 9,9% e 48,2%, nas bases
de comparao mencionadas. Includos os fnanciamentos
com recursos livres, o volume de crdito habitacional
totalizou R$161,4 bilhes, correspondendo a 4,2% do PIB
e elevando-se 10,3% no trimestre e 49,8% em doze meses.
O crdito rural, excludas as operaes do BNDES,
atingiu R$90,4 bilhes, com aumentos de 4,4% no trimestre
e de 10,7% em doze meses. A expanso trimestral refetiu,
em especial, o impacto dos aumentos respectivos de 3,8%
e 3,1% nos segmentos custeio e investimento, neutralizado,
em parte, pelo recuo de 4,3% nas operaes destinadas
comercializao. As participaes dessas modalidades no
total do crdito rural situaram-se, respectivamente, em
40,7%, 51% e 8,3%.
Os fnanciamentos do BNDES, consideradas as
operaes diretas e os repasses a instituies fnanceiras,
atingiram R$368,2 bilhes em maio, aumentando 1,3%
no trimestre e 21,2% em doze meses. Os desembolsos
Tabela 3.3 Desembolsos do BNDES
R$ milhes
Discriminao Jan-mar Variao %
2010 2011
Total 25 463 24 898 -2,2
Indstria 7 811 7 751 -0,8
Extrativa 223 800 258,7
Produtos alimentcios 2 526 1 703 -32,6
Veculo, reboque e carroceria 615 504 -18,0
Coque, petrleo e combustvel 467 639 36,8
Produtos qumicos 319 484 51,7
Equipamentos de transportes 444 398 -10,4
Comrcio/servios 15 010 15 026 0,1
Transporte terrestre 6 039 6 274 3,9
Eletricidade e gs 2 511 2 189 -12,8
Comrcio 2 240 2 249 0,4
Atividades auxiliares de transportes 488 599 22,7
Construo 1 254 1 282 2,2
Telecomunicaes 115 123 6,8
Agropecuria 2 642 2 121 -19,7
Fonte: BNDES
Tabela 3.2 Crdito com recursos direcionados
R$ bilhes
meses meses
Total 602,0 608,6 615,2 624,9 3,8 25,1
BNDES 363,4 363,7 364,6 368,2 1,3 21,2
Direto 179,7 178,6 178,0 179,4 -0,2 9,0
Repasses 183,7 185,2 186,6 188,8 2,8 35,6
Rural 86,6 88,6 89,7 90,4 4,4 10,7
Bancos e agncias 82,0 83,4 84,6 85,1 3,8 9,9
Cooperativas 4,6 5,2 5,1 5,3 14,1 24,9
Habitao 138,1 142,2 146,6 151,8 9,9 48,2
Outros 13,9 14,1 14,2 14,5 4,2 24,7
acumulados no primeiro trimestre do ano somaram R$24,9
bilhes, recuando 2,2% em relao a igual perodo de 2010,
evoluo condicionada, fundamentalmente, pelo recuou de
19,7% nas contrataes do setor agropecurio. As concesses
para micro, pequenas e mdias empresas foram responsveis
por 44,8% do total desembolsado no trimestre.
Operaes de crdito com recursos
livres
O estoque das operaes de crdito com recursos
livres somou R$1.180 bilhes em maio, aumentando 4,1%
no trimestre e 18,1% em doze meses. A carteira das pessoas
jurdicas totalizou R$586,7 bilhes, crescendo 4,4% no
trimestre e 17,8% em doze meses, com nfase no dinamismo
das modalidades capital de giro e conta garantida. A carteira
de pessoas fsicas somou R$592,8 bilhes, com expanses
de 3,8% no trimestre e de 18,4% em doze meses, ante, na
ordem, 4% e 19,4% no trimestre encerrado em fevereiro,
ressaltando-se que a desacelerao registrada na variao
trimestral evidenciou, em especial, o decrscimo de 10,4%
nas concesses para aquisio de bens, sobretudo, de
veculos.
Taxa de juros e inadimplncia
A taxa mdia de juros do crdito referencial atingiu
40% a.a. em maio, aumentando 1,9 p.p. no trimestre e 5,1 p.p.
em doze meses. A trajetria ascendente refetiu os impactos
das medidas macroprudenciais adotadas recentemente e
dos aumentos da taxa bsica de juros. Nesse contexto, o
spread bancrio situou-se em 27,9 p.p., crescendo 1,8 p.p.
no trimestre e 3,9 p.p. em doze meses.
A taxa mdia de juros no segmento de pessoas fsicas
atingiu 46,8% em maio, elevando-se 3 p.p. no trimestre e 5,3
p.p. em doze meses, ressaltando-se os aumentos trimestrais
respectivos de 3,1 p.p. e 1,7 p.p. nas modalidades aquisio
de veculos e crdito pessoal. A taxa relativa ao segmento
de pessoas jurdicas atingiu 31,1%, aumentando 0,5 p.p. no
trimestre e 4,2 p.p. em doze meses.
A taxa de inadimplncia relativa ao crdito
referencial, considerados atrasos superiores a noventa dias,
situou-se em 5,1% em maio, variando 0,4 p.p. no trimestre
e mantendo estabilidade em doze meses. A evoluo
Tabela 3.4 Crdito com recursos livres
R$ bilhes
meses meses
Total 1 132,9 1 145,1 1 161,5 1 179,6 4,1 18,1
Pessoa jurdica 561,8 569,0 578,5 586,7 4,4 17,8
Referencial
1/
471,0 476,4 484,9 492,2 4,5 18,9
Rec. domsticos 419,1 424,9 431,5 435,8 4,0 20,5
Rec. externos 51,9 51,5 53,4 56,4 8,8 8,1
Leasing
2/
39,1 38,7 37,6 37,1 -5,1 -19,1
Rural
2/
3,5 3,2 3,3 3,4 -3,9 -3,2
Outros
2/
48,1 50,7 52,7 54,1 12,3 54,7
Pessoa fsica 571,2 576,0 583,0 592,8 3,8 18,4
Referencial
1/
437,0 443,0 451,3 460,7 5,4 27,4
Cooperativas 26,5 26,7 27,2 27,6 4,3 21,0
Leasing 42,2 40,5 39,1 37,8 -10,3 -33,8
Outros 65,5 65,7 65,3 66,7 1,8 12,3
1/ Crdito referencial para taxas de juros, definido pela Circular n 2.957,
de 30 de dezembro de 1999.
2/ Operaes lastreadas em recursos domsticos.
24
26
28
30
32
36
40
44
48
52
Mai 2009 Set Jan
2010
Mai Set Jan
2011
Mai
Mdia pessoas fsicas Mdia pessoas jurdicas
Grfico 3.3 Taxas das operaes de crdito com
recursos livres
% a.a. Pessoas jurdicas
% a.a. Pessoas fsicas
25
30
35
40
45
50
10
14
18
22
26
30
34
Mai 2009 Set Jan
2010
Mai Set Jan
2011
Mai
Mdia PJ PF
p.p. PF
Grfico 3.4 Spread mdio das operaes de crdito
com recursos livres
p.p. Mdia e PJ
trimestral refetiu as elevaes respectivas de 0,6 p.p. e
0,3 p.p. registradas nos segmentos de pessoas fsicas e de
pessoas jurdicas. Os atrasos de 15 a 90 dias apresentaram
acrscimos trimestrais respectivos de 0,4 p.p. e de 0,1 p.p.
nos segmentos mencionados, situando-se, na ordem, em
6,3% e 2,2%.
3.2 Agregados monetrios
Os meios de pagamento restritos (M1) registraram
saldo mdio dirio de R$249,8 bilhes em maio. O recuo
de 2,9% relativamente a fevereiro refetiu as retraes
registradas nos saldos mdios do papel-moeda em poder
do pblico, 3,1%, e dos depsitos vista, 2,7%, enquanto a
expanso anual de 7,9% decorreu de acrscimos respectivos
de 11,1% e 5,6%. O saldo mdio da base monetria atingiu
R$177,6 bilhes, com reduo trimestral de 3,4% e aumento
anual de 11,1%.
Considerados saldos em fnal de perodo, a base
monetria totalizou R$178,3 bilhes em maio. A retrao
trimestral de R$7,3 bilhes refetiu o impacto contracionista
das operaes com o Tesouro Nacional, R$38,6 bilhes; das
operaes com ttulos pblicos federais, R$1,9 bilho; e dos
recolhimentos compulsrios, R$1,2 bilho, neutralizado, em
parte, pelas compras lquidas de divisas pelo Banco Central,
R$31,7 bilhes, e pelos ajustes nas operaes do Banco
Central no mercado de derivativos, R$1,1 bilho.
Os meios de pagamento, no conceito M2, somaram
R$1,4 trilho, aumentando 4,3% no trimestre e 21,6%
em doze meses, enquanto o M3 atingiu R$2,7 trilhes,
representando altas de 3,4% e 19,7% nos mesmos perodos
e o M4, R$3,2 trilhes, elevando-se, na ordem, 3,3% e
19,2%.
Taxas de juros reais e expectativas de
mercado
A curva da taxa de juros futuros dos contratos de
swap DI x pr de prazo mais curto apresentou aumento
ao longo do trimestre e, ao fnal de maio, tendncia de
estabilidade, passando a acompanhar os contratos de prazo
mais longo. A taxa de juros futuros dos contratos de swap DI
x pr de 360 dias registrou queda de 129 p.b. no trimestre,
atingindo 12,4% a.a. ao fnal de maio.
0
30
60
90
120
150
180
210
240
270
300
Mai
2008
Set Jan Mai
2009
Set Jan Mai
2010
Set Jan Mai
2011
R$ bilhes
Base monetria M1
Grfico 3.6 Base monetria e meios de pagamento
Mdia dos saldos dirios
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Nov Fev Mai
2009
Ago Nov Fev Mai
2010
Ago Nov Fev Mai
2011
%
M2 M3 M4
Grfico 3.7 Meios de pagamento ampliados
Variao percentual em 12 meses
1
3
5
7
9
Mai
2009
Set Jan
2010
Mai Set Jan
2011
Mai
Grfico 3.5 Taxa de inadimplncia
1/
%
Mdia PJ PF
1/ Percentual da carteira de recursos livres com atraso superior a noventa dias.
10,0
10,5
11,0
11,5
12,0
12,5
13,0
3.12
2010
4.1
2011
2.2 2.3 1.4 3.5 31.5
% a.a.
Grfico 3.8 Taxas de juros
Selic Swap DI x Pr 30 dias
Swap DI x Pr 360 dias
Fonte: BM&F
A taxa Selic real ex-ante para os prximos doze
meses, calculada a partir da pesquisa Relatrio de Mercado
de 31 de maio, atingiu 7% a.a, ante 6,5% a.a. ao fnal de
fevereiro. Contribuiu para esse resultado principalmente
a reduo de 5,6%, em abril, para 5,1%, em maio, das
expectativas para a variao do IPCA nos prximos doze
meses.
Mercado de capitais
O ndice da Bolsa de Valores de So Paulo
(Ibovespa) apresentou acentuada volatilidade ao longo
do trimestre, atingindo 64.620 pontos no fnal de maio.
O valor de mercado das empresas listadas no ndice se
manteve estvel em R$1,9 trilho, enquanto a mdia diria
do volume transacionado diminuiu 4,2% em relao ao
trimestre anterior. Avaliado em dlares, o Ibovespa subiu
0,8% no trimestre, enquanto os ndices Dow Jones e Nasdaq
elevaram-se 2,8% e 1,9%, respectivamente.
O financiamento das empresas no mercado
de capitais, mediante emisses de aes, debntures,
notas promissrias e colocao de recebveis de direitos
creditrios, totalizou R$13,6 bilhes at maio de 2011, ante
R$23,2 bilhes em igual perodo de 2010, ressaltando-se a
contrao, de R$10,3 bilhes para R$2 bilhes, nas emisses
de debntures.
3.3 Poltica fiscal
O governo elevou a alquota do Imposto sobre
Operaes Financeiras (IOF) incidente sobre compras de
bens e servios realizadas no exterior com carto de crdito
para 6,38%, ao fnal de maro. Adicionalmente, introduziu,
em abril, a cobrana de IOF de 6% sobre as operaes
de emprstimos externos, contratadas na forma direta ou
mediante a emisso de ttulos no mercado internacional com
prazo inferior a dois anos, e aumentou, de 1,5% para 3%, a
alquota sobre as operaes de crdito domsticas com pessoas
fsicas, exceto as referentes a fnanciamentos imobilirios.
Objetivando aumentar o nvel de formalizao dos
microempresrios, foi editada, em abril, medida provisria
reduzindo, de 11% para 5% do valor do salrio mnimo, a
alquota de contribuio previdenciria a que est sujeito o
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
Mar
2010
Mai Jul Set Nov Jan
2011
Mar Mai
Grfico 3.9 Taxa de juros ex-ante deflacionada pelo
IPCA para 12 meses
% a.a.
55 000
60 000
65 000
70 000
75 000
27.5
2010
13.7 25.8 8.10 25.11 11.1
2011
24.2 12.4 27.5
Grfico 3.10 Ibovespa
Pontos
Fonte: Bovespa
70
80
90
100
110
120
130
Jan
2010
2011
Mar Mai
Grfico 3.11 Bolsas de valores
Dez 2009 = 100
Ibovespa (R$) Dow Jones Nasdaq
0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
14 000
Aes Notas
promissrias
Direitos
creditrios
Debntures
2008 2009 2010 2011
Fonte: CVM
Grfico 3.12 Emisses primrias no mercado de
capitais
R$ milhes Acumulado at Maio
32.593
empresrio individual com receita bruta anual de at R$36
mil.
O governo encaminhou ao Congresso Nacional
projeto de lei de diretrizes oramentrias para 2012. A meta de
supervit primrio para o setor pblico consolidado foi fxada
em R$139,8 bilhes, 3,1% do PIB estimado para aquele ano,
dos quais 2,15% na esfera do Governo Central e 0,95% na
relativa aos governos regionais. O projeto prev, de forma
semelhante ao ocorrido nos ltimos anos, a possibilidade de
abatimento da meta de supervit das despesas relativas ao
Programa de Acelerao do Crescimento (PAC), estimadas
em 0,9% do PIB.
Necessidades de financiamento do
setor pblico
O supervit primrio do setor pblico consolidado
atingiu R$57,3 bilhes, 4,54% do PIB, no primeiro
quadrimestre de 2011, ante 3,50% do PIB no perodo
correspondente do ano anterior. Essa evoluo refetiu o
aumento dos supervits do Governo Central e dos governos
regionais, neutralizado, em parte, pela inverso, de supervit
para dfcit, no resultado das empresas estatais.
A receita bruta do Governo Federal totalizou R$249,9
bilhes no quadrimestre, elevando-se 18%, 1 p.p. do PIB,
em relao a igual perodo de 2010. Esse resultado tambm
refete a base deprimida, haja vista que isenes tributrias
introduzidas durante a crise de 2008/2009 ainda estavam
em vigor no primeiro trimestre de 2010. A arrecadao do
Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI), refetindo os
aumentos da produo industrial e das importaes, cresceu
30,1%, enquanto a relativa ao Imposto de Renda Pessoa
Jurdica, evidenciando o desempenho favorvel das empresas
no ltimo trimestre de 2010 e o impacto da declarao de
ajuste relativa quele ano, elevou-se 25,8%.
As despesas do Tesouro Nacional totalizaram
R$135,3 bilhes no quadrimestre finalizado em abril,
aumentando 9,5% em relao a igual intervalo de 2010.
Os gastos com pessoal e encargos cresceram 11%,
impulsionados pela elevao de R$4,8 bilhes das despesas
no Poder Executivo, e os referentes a custeio e capital, 8%,
destacando-se o aumento de 39,3% nos dispndios com o
PAC. Consideradas como proporo do PIB, as despesas com
pessoal e as relativas a custeio e capital registraram recuos
respectivos de 0,04 p.p. e 0,23 p.p., no perodo.
Tabela 3.5 Necessidades de financiamento do setor
pblico Resultado primrio
Segmento 2009 2010
Abr 2011
1/
R$ % R$ % R$ %
bilhes PIB bilhes PIB bilhes PIB
Governo Central -42,4 -1,3 -78,7 -2,1 -94,5 -2,5
Governos regionais -21,0 -0,7 -20,6 -0,6 -24,1 -0,6
Empresas estatais -1,3 -0,0 -2,3 -0,1 -1,0 -0,0
Total -64,8 -2,0 -101,7 -2,8 -119,6 -3,2
1/ Acumulado em doze meses at abril.
96
80
35
212
121
94
35
250
0
50
100
150
200
250
300
Impostos Contribuies Demais Total
R$ bilhes
2010 2011
Grfico 3.13 Receita bruta do Tesouro Nacional
Jan-abr
Tabela 3.6 Despesas do Tesouro Nacional
Jan-abr
R$ % do R$ % do
milhes PIB milhes PIB
Total 123 560 11,0 135 320 10,7
Pessoal e encargos sociais 53 494 4,7 59 400 4,7
Custeio e capital 69 679 6,2 75 252 6,0
FAT 7 279 0,6 7 772 0,6
Subsdio e subvenes 3 453 0,3 3 005 0,2
Loas/RMV 7 231 0,6 8 121 0,6
Investimento 12 803 1,1 13 381 1,1
Outras 38 913 3,5 42 973 3,4
Transferncias ao Bacen 388 0,0 668 0,1
Fonte: Minifaz/STN
O dficit da Previdncia Social somou R$15,2
bilhes no quadrimestre, reduzindo-se 11,8%, 0,33 p.p. do
PIB, em relao a igual perodo de 2010. A arrecadao
lquida da Previdncia, refetindo o aumento da massa
salarial, cresceu 16,2% enquanto as despesas com benefcios
previdencirios, traduzindo o impacto da correo no salrio
mnimo sobre o valor mdio das aposentadorias e auxlios
pagos, 10,1%.
As receitas do Governo Central Tesouro Nacional,
Previdncia Social e Banco Central aumentaram 16% nos
quatro primeiros meses de 2011, em relao a igual perodo
de 2010, e as despesas, 9,7%, resultando em elevao de
62% no respectivo supervit.
As transferncias para os governos regionais
totalizaram R$56,3 bilhes no perodo, elevando-se 27,3%
em relao ao intervalo correspondente de 2010, com nfase
no impacto dos aumentos nos recursos transferidos por
meio dos fundos de participao, 32,8%, e nos repasses de
recursos do Fundeb, 132,2%. Ressalte-se que no primeiro
quadrimestre de 2010 a Unio havia repassado aos estados
e municpios, a ttulo de apoio fnanceiro, R$1,3 bilho, sem
correspondncia em 2011.
A arrecadao do principal tributo regional, o
Imposto sobre a Circulao de Mercadorias e Servios
(ICMS), cresceu 13,6% no primeiro trimestre de 2011,
em relao a igual perodo de 2010, enquanto a relativa
ao Imposto sobre a Propriedade de Veculos Automotores
(IPVA) recuou 5,6%.
O supervit primrio dos governos regionais
atingiu R$16,3 bilhes no quadrimestre encerrado em
abril, elevando-se 0,15 p.p. do PIB em relao ao perodo
equivalente do ano anterior. Houve melhora nos resultados
dos governos estaduais e dos municipais.
As empresas estatais registraram dfcit de R$189
milhes no perodo, ante R$1,1 bilho no quadrimestre
finalizado em abril de 2010, resultado de inverso, de
supervit de R$116 milhes para dfcit de R$540 milhes,
no mbito das empresas estatais federais, e de recuo de 68%
no supervit das empresas estatais estaduais.
Os juros nominais, apropriados por competncia,
somaram R$78,6 bilhes no primeiro quadrimestre de 2011,
6,23% do PIB, elevando-se 0,9 p.p. do PIB em relao
a igual intervalo de 2010. Esse aumento foi infuenciado
pela acelerao do IPCA e pelo aumento da taxa Selic,
Tabela 3.7 Resultado primrio da Previdncia Social
Jan-abr
R$ bilhes
Discriminao 2010 2011 Var. %
Arrecadao bruta 69,2 80,7 16,6
Restituio/devoluo -0,2 -0,2 17,3
Transferncia a terceiros -7,5 -9,0 19,5
Arrecadao lquida 61,5 71,5 16,2
Benefcios previdencirios 78,7 86,7 10,1
Resultado primrio -17,2 -15,2 -11,8
Arrecadao lquida/PIB 5,5% 5,7%
Benefcios/PIB 7,0% 6,9%
Resultado primrio/PIB -1,5% -1,2%
5
7
9
11
13
15
17
19
Receitas Despesas
Grfico 3.14 Crescimento das receitas e despesas
do Tesouro Nacional
Acumulado no ano at abril
%
31,6
7,3
38,9
32,3
11,9
44,2
42,9
13,4
56,3
0
10
20
30
40
50
60
Constitucionais Demais Total
2009 2010 2011
Grfico 3.15 Transferncias para estados e
municpios em 2011
Jan-abr
R$ bilhes
12,0
12,5
13,0
13,5
14,0
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
Jan
2009
Abr Jul Out Jan
2010
Abr Jul Out Jan
2011
Abr
% PIB
Supervit primrio
Supervit primrio Dvida lquida
Dvida lquida
Grfico 3.16 Governos regionais: supervit primrio
acumulado em doze meses e dvida lquida
indicadores que incidem sobre parcela expressiva da dvida
mobiliria federal.
O setor pblico consolidado registrou dficit
nominal de R$21,3 bilhes no quadrimestre, 1,69% do PIB,
ante 1,83% do PIB nos quatro primeiros meses de 2010.
O fnanciamento desse dfcit ocorreu mediante expanso
da dvida mobiliria, contrabalanada, em parte, pelas
redues observadas no fnanciamento externo lquido, na
dvida bancria lquida e nas demais fontes de fnanciamento
interno, que incluem a base monetria.
Operaes do Banco Central no
mercado aberto
As operaes primrias do Tesouro Nacional com
ttulos pblicos federais resultaram em emisses lquidas de
R$57,8 bilhes no trimestre encerrado em abril, resultado de
colocaes de R$130 bilhes e resgates de R$72,2 bilhes.
As operaes de troca totalizaram R$14,3 bilhes, das quais
60,3% realizadas com Notas do Tesouro Nacional Srie B
(NTN-B) , e 35% com Letras do Tesouro Nacional ( LTN).
Os resgates antecipados, concentrados em Letras Financeiras
do Tesouro (LFT) , somaram R$0,7 bilho.
O saldo mdio dirio das operaes de fnanciamento
e de go around realizadas pelo Banco Central totalizou
R$383,6 bilhes em abril. O recuo trimestral de 3,4%
decorreu de aumentos respectivos de R$144,8 bilhes para
R$163,2 bilhes, e de R$141,1 bilhes para R$164,5 bilhes
nas operaes de seis meses e de duas semanas a trs meses,
na ordem, e de retrao, de R$111,4 bilhes para R$56
bilhes, naquelas com prazo inferior a duas semanas.
Dvida mobiliria federal
A dvida mobiliria federal, avaliada pela posio de
carteira, totalizou R$1.653,1 bilhes em abril, 43,4% do PIB,
registrando variaes de 1,8 p.p. do PIB no trimestre e de -1,3
p.p. do PIB em doze meses. A elevao trimestral traduziu,
em especial, o impacto das emisses lquidas de R$61,5
bilhes realizados no mercado primrio e da incorporao
de juros nominais de R$49,6 bilhes.
As participaes dos ttulos prefxados e daqueles
atrelados a ndices de preos no total da dvida mobiliria
6,11
5,46
5,37
5,32
5,61
5,2
5,4
5,6
5,8
6,0
6,2
2007 2008 2009 2010 2011
% PIB
Grfico 3.17 Juros nominais apropriados
1/
1/ Valores acumulados em doze meses at abril.
Tabela 3.8 Necessidades de financiamento do setor
pblico
Discriminao 2009 2010 Abr 2011
R$ % PIB R$ % PIB R$ % PIB
bilhes bilhes bilhes
Usos 106,2 3,3 93,7 2,5 21,3 6,7
Primrio -64,8 -2,0 -101,7 -2,8 -57,3 -18,2
Juros 171,0 5,4 195,4 5,3 78,6 24,9
Fontes 106,2 3,3 93,7 2,5 21,3 6,7
Financiamento interno 161,5 5,1 178,5 4,9 83,1 26,4
Dvida mobiliria 265,5 8,3 35,2 1,0 137,3 43,5
Dvida bancria -123,2 -3,9 100,9 2,7 -22,2 -7,1
Outros 19,3 0,6 42,5 1,2 -31,9 -10,1
Financiamento externo -55,3 -1,7 -84,9 -2,3 -61,9 -19,6
0
100
200
300
400
500
600
Out
2008
Jan
2009
Abr Jul Out Jan
2010
Abr Jul Out Jan
2011
Abr
R$ bilhes
Grfico 3.18 Posio lquida de financiamento dos
ttulos pblicos federais Mdia diria
0
50
100
150
200
250
300
350
Jan
2010
Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan
2011
Fev Mar Abr
At 2 semanas De 2 semanas a 3 meses 6 meses ou mais
Grfico 3.19 Operaes compromissadas do Banco
Central Volume por prazo Mdia dos saldos dirios
R$ bilhes
federal registraram acrscimos trimestrais respectivos de
2 p.p. e 0,8 p.p. em abril, enquanto as relativas aos ttulos
vinculados taxa over/Selic e aos financiamentos do
Banco Central por meio das operaes de mercado aberto
reduziram-se 0,6 p.p. e 2,1 p.p. respectivamente.
O cronograma de amortizao da dvida mobiliria
em mercado, exceto operaes de fnanciamento, registrou
a seguinte estrutura de vencimentos em abril: 12,6% do
total em 2011; 19,1% em 2012; e 68,4% a partir de janeiro
de 2013. Os ttulos vincendos em 12 meses representavam
20,9% da dvida mobiliria em mercado e o prazo mdio
de vencimento da dvida atingia 41,8 meses, ante intervalos
respectivos de 21% a 25% e de 42 a 44,4 meses estabelecidos
pelo Plano Anual de Financiamento 2011.
O estoque das operaes reversas de swap cambial
totalizou R$17,5 bilhes em abril, ressaltando-se que o
resultado obtido nos trs ltimos meses diferena entre a
rentabilidade do Depsito Interfnanceiro (DI) e a variao
cambial mais cupom foi desfavorvel ao Banco Central
em R$1,5 bilho, no conceito caixa.
Dvida lquida do setor pblico
A Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP) atingiu
R$1.518,7 bilhes em abril, 39,8% do PIB. A retrao de
0,3 p.p. do PIB em relao a dezembro de 2010 refetiu as
contribuies do supervit primrio, 1,5 p.p.; do crescimento
do PIB corrente, 1,4 p.p.; e da variao da paridade da cesta
de moedas que compem a dvida externa lquida, 0,2 p.p. do
PIB; neutralizadas, em parte, pelos impactos da apropriao
dos juros nominais, 2,1 p.p.; da apreciao cambial de 5,6%
acumulada no ano, 0,7 p.p.; e do reconhecimento de dvidas,
0,1 p.p.
Em relao evoluo da composio da DLSP,
ressaltem-se os crescimentos quadrimestrais nas parcelas
indexadas taxa Selic, 6,3 p.p., e ao IPCA, 2,6 p.p., e os
recuos nas parcelas sem remunerao, 4,1 p.p., e pr-fxada,
2,2, p.p.
A Dvida Bruta do Governo Geral Governo Federal,
Instituto Nacional do Seguro Social (INSS), governos
estaduais e governos municipais atingiu R$2.135,4 bilhes,
56% do PIB, em abril. O aumento quadrimestral de 1,3 p.p.
do PIB refetiu, em especial, a elevao, de 7,9% do PIB para
9,9% do PIB, no estoque de operaes compromissadas.
Tabela 3.9 Evoluo da dvida lquida
Fatores condicionantes
Discriminao 2009 2010 Apr 2011
R$ % R$ % R$ %
milhes PIB milhes PIB milhes PIB
Dvida lquida
total Saldo 1 362 711 42,8 1 475 820 40,2 1 518 660 39,8
Fluxos acumulados no ano
Variao DLSP 194 472 4,3 113 109 -2,6 42 840 -0,3
Fatores 194 472 6,1 113 109 3,1 42 840 1,1
NFSP 106 242 3,3 93 673 2,5 21 271 0,6
Primrio -64 769 -2,0 -101 696 -2,8 -57 315 -1,5
Juros 171 011 5,4 195 369 5,3 78 586 2,1
Ajuste cambial 80 886 2,5 17 677 0,5 25 018 0,7
Dvida interna
1/
-3414 -0,1 1513 0,0 1903 0,0
Dvida externa 84 300 2,6 16 163 0,4 23 116 0,6
Outros
2/
10 907 0,3 1 533 0,0 -6 122 -0,2
Reconhecimento
de dvidas -345 0,0 2969 0,1 2673 0,1
Privatizaes -3217 -0,1 -2742 -0,1 0 0,0
Efeito crescimento
PIB -1,9 -5,7 -1,4
1/ Dvida mobiliria interna indexada ao dlar.
2/ Paridade da cesta de moedas que compem a dvida externa lquida.
0
10
20
30
40
Over/Selic Prefixado ndices de
preos
Cmbio TR Mercado
aberto
Dez 2009 Dez 2010 Abr 2011
Grfico 3.20 Composio da dvida mobiliria
federal
1/
%
1/ No inclui swap.
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Jan
2007
Abr Jul Out Jan
2008
Abr Jul Out Jan
2009
Abr Jul Out Jan
2010
Abr Jul Out Jan
2011
Abr
At 1 ano Entre 1 e 2 anos Acima de 2 anos
Grfico 3.21 Perfil de vencimentos da dvida
mobiliria
%
3.4 Concluso
As operaes de crdito do sistema financeiro
nacional registraram moderao no incio de 2011, em
resposta a aes macroprudenciais e aes de poltica
monetria recentemente implementadas. O arrefecimento
no ritmo de novas contrataes vem ocorrendo, em especial,
nos emprstimos s famlias.
O aumento nas taxas de juros e a maior restritividade
para a concesso de emprstimos com prazos longos
contribuiu para o aumento, ainda que de forma reduzida,
da taxa de inadimplncia no segmento de pessoas fsicas a
partir de fevereiro. Esse indicador, porm, permanece em
patamar historicamente baixo.
A desacelerao registrada nos financiamentos
a pessoas jurdicas traduziu, em grande parte, a reduo
nos desembolsos do BNDES, parcialmente compensada
pela recuperao dos adiantamentos a exportadores
(Adiantamento de Contratos de Cmbio ACC). Nesse
cenrio, estima-se que o mercado de crdito continuar a
crescer em ritmo moderado.
O dinamismo da atividade econmica no primeiro
quadrimestre, traduzindo-se no crescimento das receitas
pblicas, e o esforo para a conteno de despesas
governamentais no perodo exerceram desdobramentos
favorveis sobre as contas pblicas, concorrendo para a
elevao do supervit primrio, em linha com a meta fscal
prevista para o ano. Vale ressaltar que a consecuo dessa
meta constitui fator relevante para a permanncia do cenrio
de estabilidade econmica e para a reduo do nvel de
endividamento lquido.
-45
-30
-15
0
15
30
45
60
75
Selic Prefixada IPCA Cmbio Outros
Percentual
2007 2008 2009 2010 Abr 2011
Grfico 3.22 DLSP Participao percentual por
indexadores
O impulso fiscal, indicador destinado a
mensurar o impacto de medidas fscais discricionrias
do governo aes pr-cclicas ou anticclicas que
no so vinculadas ao desempenho da economia
e contratos, no curto prazo constitui subsdio
importante para a conduo da poltica monetria
1
.
Dada a relevncia do assunto, este boxe avalia, sob
trs mtodos, a evoluo da poltica fscal do Governo
Central responsvel pela maior parcela das metas
de supervit primrio no perodo 2001 a 2011.
A poltica fscal implementada desde fnal dos
anos 90 gerou supervits primrios no setor pblico
consolidado e no Governo Central, que registraram
mdias respectivas de 3,2% do Produto Interno Bruto
(PIB) e de 2,2% do PIB, de 2002 a 2010, conforme o
Grfco 1. Considerando que no perodo mencionado
a taxa de crescimento real do PIB registrou oscilaes
relevantes, o desempenho fscal do setor pblico e,
em particular, do Governo Central, esteve associado
no apenas evoluo de receitas, mas tambm ao
impacto de decises discricionrias, tanto no que se
refere a elevao, quando ao corte de despesas.
A literatura sugere diversos mtodos
de clculo do impulso fiscal. Neste boxe, so
considerados trs dos mais frequentemente utilizados:
(1) do Fundo Monetrio Internacional (FMI); (2) da
Organizao para Cooperao e Desenvolvimento
Econmico (OCDE); e (3) o holands, representados
nas equaes a seguir
2
:
Impulso Fiscal
1/ Defnies menos elaboradas de impulso fscal podem incluir a prpria diferena entre o resultado primrio de um perodo em relao ao perodo
anterior, medida que, mesmo tendo a vantagem da simplicidade, ignora o efeito do ciclo econmico, conforme comentado.Ver, a respeito, Alesina
e Perotti (1995). O impulso fscal geralmente calculado considerando as contas primrias do governo, mas possvel calcul-lo com base no
resultado nominal. Ver, a respeito, IMF (2006).
2/ Exemplo de estudo semelhante, feito para o caso mexicano, pode ser visto em Sidaoui (2003).
1
2
3
4
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Supervit primrio Governo central
Supervit primrio Setor pblico consolidado
Grfico 1 Supervit primrio
% PIB
1/
1/ Acumulado em doze meses at abril.
Onde:
G despesas do governo;
T receitas do governo;
Y e Y
P
PIB efet i vo e pot enci al ,
respectivamente;
e elasticidade das despesas e receitas
do governo em relao ao PIB, respectivamente;
Os subscritos o, t e -1 indicam, respectivamente,
os perodos base, perodo t e perodo anterior a t.
O mtodo do FMI calcula o impulso tendo
como referncia um ano base onde o produto efetivo
se aproxime do potencial. No mtodo da OCDE, so
calculadas as elasticidades das receitas e despesas do
governo, as quais so implicitamente consideradas
unitrias no mtodo do FMI
3
. O mtodo holands
assemelha-se ao do FMI, mas toma como referncia
o ano anterior.
Ressalte-se que nos mtodos do FMI e
holands as receitas e despesas do governo so
consideradas ciclicamente neutras se variam na
mesma proporo do produto nominal e potencial,
respectivamente, e o clculo do impulso fscal tende a
convergir mais acentuadamente. O clculo do impulso
fscal de acordo com o mtodo da OCDE considera
que as receitas e despesas so ciclicamente neutras
se variam de acordo com as elasticidades estimadas,
podendo, portanto, apresentar maior discrepncia
em relao aos resultados dos dois outros mtodos.
Vale enfatizar que os trs mtodos somente ajustam
o comportamento das receitas e despesas pblicas
G
= Y
Y
T
T Y
Y
G
G FMI
p p
0
0
0
0
p
T
p
G
Y Y
Y
T
T Y Y
Y
G
G OCDE ( ) (
1
1
1
1

Y
Y
T
T Y
Y
G
G Holands
p
p
1
1
1
1
3/ Discusso mais detalhada dos dois mtodos pode ser encontrada em Heller et al (1986).
ao produto, ignorando o efeito de outras variveis
econmicas como cmbio e juros.
O PIB potencial foi calculado segundo o
modelo descrito em Areosa (2008), que considera
uma combinao dos mtodos de fltro Hodrick e
Prescott (HP) e funo de produo. As estimativas
de elasticidades de receitas e despesas do Governo
Central consideraram os valores divulgados pela
Secretaria do Tesouro Nacional na apurao do
resultado primrio
4
. Para ano base, no caso do mtodo
do FMI, foi escolhido 2001.
Os resultados encontram-se na Tabela 1 e
mostram compatibilidade entre si, ressaltando-se que
sinais positivos e negativos indicam, respectivamente,
poltica fscal (impulso) expansionista e contracionista.
Observe-se, por exemplo, que o impulso fscal foi
negativo em 2003, quando a taxa de crescimento real
do PIB foi a segunda menor do perodo amostral e
ocorreu aumento do supervit primrio.
Em meados da dcada a poltica fiscal
apresentou certa neutralidade, voltou a se mostrar
contracionista em 2008, quando taxas elevadas
de crescimento do PIB foram acompanhadas por
elevao do supervit primrio, e registrou reverso
em 2009, quando o governo adotou polticas
anticclicas em resposta aos impactos do agravamento
da crise internacional e o impulso fscal atingiu os
valores mais expressivos do perodo amostral. Em
2010, novamente neutralidade, em linha com a
retirada dos estmulos mencionados
5
e com a entrada
em novo ciclo de expanso da economia.
Em 2011, considerando as hipteses de
crescimento do PIB e de cumprimento da meta de
supervit primrio, sem ajustes, definida para o
Governo Central
6
, o ajuste fscal dever se situar
entre 0,8% e 1% do PIB, dependendo do mtodo
considerado.
Em resumo, o clculo do impulso fscal,
indicador que agrega subsdio relevante ao
4/ As elasticidades foram calculadas considerando as sries de receitas lquidas e despesas totais do Governo Central. Foram realizados ajustes apenas
em 2010, para desconsiderar as receitas da cesso onerosa do pr-sal e as despesas com a capitalizao da Petrobras, dado seu carter especial.
5/ Assim como no clculo das elasticidades de receitas e despesas (ver nota 5), o clculo do impulso em 2010 desconsiderou as receitas da cesso
onerosa do pr-sal e as despesas com a capitalizao da Petrobras.
6/ A meta de supervit primrio do Governo Central foi defnida na Lei de Diretrizes Oramentrias em R$81,76 bilhes.
Tabela 1 Impulso fiscal do Governo Central
% PIB
Mtodo de clculo
FMI OCDE Holands
2001 0,0 0,1 0,0
2002 -0,5 -0,5 -0,5
2003 -0,5 -0,3 -0,5
2004 0,0 -0,4 0,1
2005 0,0 0,0 0,0
2006 0,3 0,3 0,4
2007 -0,1 -0,3 -0,1
2008 -0,9 -1,0 -0,9
2009 1,7 2,0 1,6
2010 0,2 -0,2 0,2
2011
1/
-0,9 -1,0 -0,8
1/ Considera crescimento real do PIB de 4%.
acompanhamento do impacto das atividades do
governo na economia, evidencia que, de 2001
a 2011, o Governo Central vem adotando aes
discricionrias para adequar a postura fscal aos ciclos
econmicos e estratgia de manter a relao dvida/
PIB em trajetria decrescente.
Referncias
ALESINA, Alberto; PEROTTI, Roberto.
(1995). Fiscal Expansions and Fiscal Adjustments
in OECD Countries. Working Paper Series. NBER,
n. 5214.
AREOSA, Marta. (2008). Combining
Hodrick-Prescott Filtering with a Production
Function Approach to Estimate Output Gap. Working
Paper Series. Banco Central do Brasil, n. 172.
HELLER, Peter; HASS, Richard; MANSUR,
Ahsan, (1986). A Review of the Fiscal Impulse
Measure. Occasional Paper. International Monetary
Fund, n.44.
INTERNATIONAL MONETARY FUND.
(2006). Methodology for Fiscal Impulse Calculations.
Regional Economic Outlook: Western Hemisphere.
Appendix, nov.
SIDAOUI, Jos. (2003). Implications of
Fiscal Issues for Central Banks: Mexicos Experience.
BIS Papers. BIS, n. 20.
O volume das operaes de crdito no
Brasil passou de 26,3% do PIB, em abril de 2005,
para 46,6% do Produto Interno Bruto (PIB), em
abril de 2011. Nesse cenrio, o objetivo deste
boxe consiste em avaliar essa expanso de crdito,
contextualizar e evidenciar os impactos das medidas
macroprudenciais
1
adotadas pelo Banco Central, em
dezembro de 2010.
A relao crdito/PIB, apesar de crescimento
signifcativo nos ltimos anos, situa-se em patamar
inferior ao registrado internacionalmente, conforme
a Tabela 1.
Cabe mencionar que o crdito habitacional,
segmento mais dinmico do mercado brasileiro nos
ltimos anos, mesmo crescendo 49,6% no perodo de
doze meses encerrado em abril de 2011, representava
apenas 4,1% do PIB, percentual expressivamente
inferior ao assinalado internacionalmente (Tabela 2).
Fica evidente, ainda, que o crdito imobilirio explica
grande parte da diferena entre a razo crdito/PIB
para o Brasil e os demais pases da amostra.
relevante enfatizar que a evoluo do
crdito nos ltimos anos, mesmo abrangendo
um grupo crescente de tomadores com pouco ou
nenhum histrico de crdito, e apesar da crise de
2008/2009, no determinou mudana relevante sobre
a qualidade da carteira de crdito do sistema. De fato,
considerados apenas atrasos superiores a noventa
dias, 3,4% do volume total de crdito do sistema
Expanso do Crdito e Medidas Macroprudenciais
1/ Segundo defnio do Comit sobre o Sistema Financeiro Global (CGFS) do Banco de Compensaes Internacionais (BIS), polticas macroprudenciais
incorporam dois objetivos principais: i) fortalecer a resilincia do sistema fnanceiro a retraes econmicas e ii) limitar ativamente o acmulo de
riscos fnanceiros. Tais objetivos no so mutuamente excludentes e vo alm do propsito da poltica microprudencial de assegurar que instituies
individuais tenham capital e liquidez sufcientes para absorver choques em suas carteiras de emprstimos e de funding. Polticas macroprudenciais
consideram, portanto, fatores de risco que transcendem circunstncias individuais.
Tabela 1 Crdito/PIB
Abril de 2011
Pases selecionados (%)
Brasil 46,6
rea do Euro 105,9
Alemanha 90,0
Argentina 16,4
Espanha 163,0
EUA
1/
86,4
Frana 95,4
Holanda 134,7
Itlia 96,2
Fontes: FED, BEA, BCE, Eurostat, BCRA, Indec.
1/ Apenas pessoas fsicas.
Tabela 2 Crdito habitacional/PIB
Abril de 2011
Pases selecionados (%)
Brasil 4,1
rea do Euro 40,2
Alemanha 37,7
Espanha 61,2
EUA
1/
70,3
Frana 39,8
Holanda 66,1
Itlia 22,9
Fontes: FED, Bureau of Economic Analysis, BCE, Eurostat.
1/ Dezembro de 2010.
financeiro nacional encontrava-se inadimplente
em maio de 2011 o mnimo da srie, iniciada em
maro de 2000, atingiu 2,8% em setembro de 2008
(Grfco 1).
No mbito do crdito referencial
2
, a taxa
de inadimplncia atrasos superiores a noventa
dias atingiu 4,5% em dezembro de 2010, menor
patamar aps a crise fnanceira internacional, sendo
5,7% no segmento de pessoas fsicas e 3,5% no de
pessoas jurdicas, ante mnimas histricas de 3,5%,
em fevereiro de 2005; 5,3%, em outubro de 2000;
e de 1,6%, em setembro de 2008, respectivamente
(Grfico 2). Nos primeiros meses deste ano, a
inadimplncia cresceu marginalmente, o que pode
ser atribudo, ao menos em parte, ao aumento nas
taxas de juros que se verifcou a partir de dezembro
de 2010.
Cabe ressaltar o aumento da participao
de modalidades de baixo risco e de prazos mais
dilatados no estoque de crdito nos ltimos anos.
Nesse sentido, os fnanciamentos para aquisio de
veculos, as operaes de leasing com essa fnalidade,
os fnanciamentos habitacionais e os emprstimos
consignados corresponderam, em conjunto, a 67,7%
do volume total de crdito a pessoas fsicas em maio
de 2011, ante 53,5% em maio de 2005 (Grfco 3).
A despeito de condies gerais bastante
favorveis em termos agregados, foram identifcadas
fontes de riscos no aumento da alavancagem das
famlias e no alongamento de prazo dos contratos em
determinadas modalidades no crdito. Em resposta,
o Banco Central adotou, em dezembro de 2010,
medidas macroprudenciais com vista a conter esse
processo
3
.
Essas medidas conforme evidenciado,
para os segmentos veculos e crdito pessoal,
nos Grfcos 4 a 6 de modo geral impactaram o
volume de concesses, as taxas de juros e os prazos
2/ O crdito referencial para taxa de juros um subconjunto do crdito com recursos livres, compreendendo as principais modalidades, tais como
crdito pessoal, crdito para aquisio de bens, inclusive veculos, carto de crdito, cheque especial. No abrange emprstimos concedidos por
cooperativas, arrendamentos mercantis (leasing) e as parcelas que no sofrem incidncia de taxas de juros nas operaes com carto de crdito.
3/ Foram elevados os recolhimentos compulsrios sobre depsitos a prazo; as exigibilidades adicionais sobre recursos vista e a prazo; e o requerimento
de capital referente a operaes de prazo superior a 24 meses no segmento de pessoas fsicas, ressaltando-se que na modalidade crdito consignado
a medida foi aplicada nas operaes com prazo superior a 36 meses. Cabe acrescentar que a alquota de IOF incidente sobre operaes de crdito
de pessoas fsicas passou de 1,5% para 3%, em abril deste ano.
67,6%
50
54
58
62
66
70
Mai
2005
Mai
2006
Mai
2007
Mai
2008
Mai
2009
Mai
2010
Mai
2011
Grfico 3 Participao do crdito consignado,
leasing, financiamento de veculos e habitacional no
segmento de PF
%
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
Mai
2005
Mai
2006
Mai
2007
Mai
2008
Mai
2009
Mai
2010
Mai
2011
%
Grfico 1 Inadimplncia Geral
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Mai
2005
Mai
2006
Mai
2007
Mai
2008
Mai
2009
Mai
2010
Mai
2011
%
PJ PF Geral
Grfico 2 Crdito referencial Inadimplncia
mdios, contribuindo para a conteno da demanda
por novos emprstimos. Com efeito, a taxa de juros
mdia atingiu 30,4% em maio de 2011, ante 22,8%
em novembro de 2010, enquanto, na mesma base
de comparao, as concesses mensais recuaram de
R$11,2 bilhes para R$8,8 bilhes, e o prazo mdio
a decorrer das novas operaes, de 51,5 para 48,3
meses.
No mesmo perodo, as taxas de juros mdias
na modalidade crdito pessoal aumentaram de 42%
para 49,7%, enquanto as concesses, aps recuarem
de R$14,4 bilhes para R$13,7 bilhes, em abril,
atingiram R$15,1 bilhes em maio, e o respectivo
prazo mdio decresceu de 45,7 meses para 43
meses.
Em sntese, a expanso dos estoques de
emprstimos ao longo dos ltimos dez anos no
mbito do sistema fnanceiro nacional verifcou-se
com estrita manuteno da qualidade do crdito.
Ainda assim, o contnuo monitoramento da sua
expanso justifcou a adoo pontual e tempestiva
de aes prudenciais de modo a assegurar a sua
slida fundamentao. Os efeitos at aqui observados
das medidas implementadas em dezembro de 2010
demonstram a efccia dessa atuao, que concorreu
para a reduo de prazos e desacelerao do
crescimento do crdito, sobretudo nas modalidades
fnanciamentos de veculos e crdito pessoal.
400
450
500
550
600
650
700
750
800
200
250
300
350
400
450
500
550
600
650
700
29.10
2010
26.11 22.12 19.1
2011
14.2 14.3 7.4 5.5 31.5
Veculos Crdito pessoal
Grfico 4 Veculos e crdito pessoal -concesses
mdia mvel 5 dias (R$ milhes)
Crdito pessoal
Veculos
36
40
44
48
52
46
47
48
49
50
51
52
1.11
2010
29.11 23.12 19.1
2011
14.2 14.3 7.4 5.5 31.5
Grfico 6 Veculos e crdito pessoal Prazo mdio
das concesses
mdia mvel 5 dias (em meses)
Grfico 6 Veculos e crdito pessoal Prazo mdio
das concesses
38
42
46
50
54
20
23
26
29
32
29.10
2010
26.11 22.12 19.1
2011
14.2 14.3 7.4 5.5 31.5
Grfico 5 Veculos e Crdito pessoal Taxa de
juros
mdia mvel 5 dias (%)
Crdito pessoal Veculos
A atividade da economia mundial, aps ritmo intenso
no incio do ano, refetiu o ambiente de elevao nos preos
das commodities, intensifcao da crise fscal em pases
perifricos da rea do Euro e tenses geopolticas no Norte
da frica e Oriente Mdio. Esse cenrio, agravado pelos
desdobramentos do terremoto no nordeste do Japo, com
impactos muito alm da produo local, se traduziu, exceto
em partes da rea do Euro, em desacelerao da atividade
nas principais economias maduras. A infao seguiu em
trajetria de alta nas principais economias desenvolvidas
e emergentes refetindo, de forma geral, os choques de
oferta das commodities observados a partir do segundo
semestre de 2010. No mbito das economias emergentes,
tem-se verifcado aprofundamento dos ciclos de restrio
monetria.
4.1 Atividade econmica
O PIB dos Estados Unidos da Amrica (EUA)
registrou crescimento anualizado de 1,8% no primeiro
trimestre de 2011. O recuo de 1,3 p.p. em relao ao trimestre
encerrado em dezembro do ano anterior refetiu, em grande
parte, as contribuies negativas dos gastos governamentais,
1,1 p.p., e do setor externo, 0,1 p.p., essa decorrente de
expanses respectivas de 7,6% e 9,2% nas importaes e
nas exportaes.
O consumo das famlias, a despeito do impacto
da elevao do preo do petrleo sobre a renda real,
aumentou 2,2% no perodo, enquanto o investimento do
setor privado, refetindo aumentos na formao de estoques
e nos investimentos em equipamentos e software, cresceu
12,3%. Ressalte-se que a formao bruta de capital fxo
das empresas aumentou 3,4% e o investimento residencial
recuou 4,1%.
4
Economia internacional
Tabela 4.1 Maiores economias
Componentes do PIB
1/
Taxa % trimestral anualilzada
Discriminao 2009 2010 2011
II III IV I II III IV I
PIB
Estados Unidos -0,7 1,6 5,0 3,7 1,7 2,6 3,1 1,8
rea do Euro -0,7 1,7 1,1 1,3 3,9 1,6 1,0 3,4
Reino Unido -3,2 -1,1 1,9 0,8 4,3 2,9 -1,9 1,9
Japo 9,1 -2,0 6,3 9,1 0,2 3,8 -3,0 -3,7
China nd nd nd nd nd nd 10,0 8,7
Consumo das famlias
Estados Unidos -1,6 2,0 0,9 1,9 2,2 2,4 4,0 2,2
rea do Euro -0,0 -0,6 0,8 1,5 0,9 0,7 1,3 1,3
Reino Unido -2,9 -0,0 3,8 -0,8 2,0 -0,5 -1,2 -2,3
Japo
1/
5,0 0,2 2,9 3,8 -0,6 3,3 -3,9 -2,2
Formao Bruta de Capital Fixo das empresas
Estados Unidos -7,5 -1,7 -1,4 7,8 17,2 10,0 7,7 3,4
rea do Euro
2/
-8,9 -5,0 -3,3 -2,5 9,2 -0,7 -0,2 8,9
Reino Unido
2/
-16,5 0,2 -5,8 16,8 0,4 15,0 -7,2 -16,5
Japo -18,9 -8,8 5,2 5,7 11,2 4,4 0,5 -3,5
Investimento residencial
Estados Unidos -19,7 10,6 -0,8 -12,3 25,6 -27,3 3,3 -4,1
rea do Euro
3/
-6,4 -6,6 -6,4 -7,0 4,1 -3,3 -3,6 12,3
Reino Unido -17,2 6,8 -10,6 5,3 32,8 18,5 -14,2 nd
Japo -30,6 -27,6 -14,2 5,8 -2,2 8,0 13,3 2,9
Exportaes de bens e servios
Estados Unidos -1,0 12,2 24,4 11,4 9,1 6,7 8,6 9,2
rea do Euro -4,5 10,8 9,7 14,8 17,8 6,9 6,8 7,6
Reino Unido -6,9 3,5 15,5 -4,0 12,5 6,7 7,1 15,6
Japo 45,4 40,6 27,4 29,5 22,4 6,6 -3,3 2,8
Importaes de bens e servios
Estados Unidos -10,6 21,9 4,9 11,2 33,5 16,8 -12,6 7,6
rea do Euro -10,6 7,5 5,0 16,7 17,2 5,1 5,4 7,6
Reino Unido -8,8 4,4 17,7 7,7 8,8 7,8 13,5 -9,0
Japo -19,4 24,6 4,0 12,0 17,3 12,2 -1,3 8,2
Gastos do Governo
Estados Unidos 6,2 1,6 -1,4 -1,6 3,9 3,9 -1,7 -5,1
rea do Euro
4/
2,9 1,5 -0,2 -0,8 0,7 0,7 -0,3 3,2
Reino Unido
4/
0,6 -0,7 1,8 2,0 0,6 -1,9 1,5 4,1
Japo 11,3 2,6 4,5 -1,9 1,0 -0,5 -2,6 2,5
Fontes: BEA, Thomson, Cabinet Office e Eurostat.
1/ Informaes referentes China disponveis apenas para o PIB e somente apartir
do ltimo trimestre de 2010.
2/ Formao Bruta de Capital Fixo total (inclui governo).
3/ Gastos totais com contrues.
4/ Somente consumo do governo
A taxa de desemprego nos EUA atingiu 9% em abril,
registrando o primeiro aumento desde novembro de 2010.
Nesse ms, os gastos reais das famlias elevaram-se 0,1% e
as vendas no varejo, 0,5%, menor taxa mensal desde junho
de 2010. Por sua vez, o PMI relativo ao setor de servios
recuou de 59,7 pontos, em fevereiro, para 52,8 pontos, em
abril, ao passo que a produo manufatureira decresceu 0,4%
em abril, primeiro recuo mensal em dez meses.
O PIB da rea do Euro apresentou elevao
trimestral anualizada de 3,4% no perodo, segunda maior
variao desde o incio de 2007, nesse tipo de comparao,
com nfase na expanso de 6,1% registrada na Alemanha.
O crescimento de 2,4 p.p. em relao ao trimestre anterior
foi resultado, principalmente, dos aumentos na formao
bruta de capital fixo e no consumo do governo, que
exerceram contribuies respectivas de 1,7 p.p. e 0,7 p.p. O
consumo das famlias cresceu 1,3% no trimestre, enquanto
as exportaes e as importaes registraram aumentos de
7,6%. Nesse cenrio, a taxa de desemprego na rea do Euro
recuou de 10%, em janeiro, para 9,9%, em abril, menor
patamar desde setembro de 2009. A expanso da regio
tende a registrar desacelerao, de acordo com a evoluo
dos PMI do setor manufatureiro e do setor de servios, que
se situaram em 54,6 pontos e 55,4 pontos, respectivamente,
em maio, patamar mais reduzido, na ordem, dos ltimos sete
e quatro meses.
No Reino Unido, a variao anualizada do PIB
totalizou 1,9% no primeiro trimestre do ano, com nfase nas
elevaes assinaladas no consumo do governo, 4,1%, maior
aumento desde o fnal de 2008, e nas exportaes, 15,6%,
contrastando com os recuos na formao bruta de capital fxo,
16,5%; nas importaes, 9%; e no consumo das famlias,
2,3%, esse em retrao pelo terceiro trimestre consecutivo.
Nesse cenrio, a taxa de desemprego atingiu 7,7%, recuando
0,2 p.p. no trimestre. Em termos prospectivos, os PMIs
da indstria e do setor de servios mantiveram trajetria
declinante em maio, atingindo 53,8 pontos e 52,1 pontos,
na ordem, e indicando expanso, mas em ritmo decrescente,
nos respectivos segmentos.
A atividade econmica no Japo, aps registrar
indcios de recuperao, na margem, no incio do ano a
produo industrial e o consumo privado experimentaram
aumentos respectivos mensais de 1,8% e 1% em fevereiro
, passou a refetir o impacto da catstrofe japonesa. Nesse
ambiente, em que ocorreram corte na gerao e transmisso
de energia eltrica e expressiva reduo no fornecimento
de peas para a indstria automotiva, houve contrao da
Name
Code
15/02/2007
15/03/2007
15/04/2007
15/05/2007
15/06/2007
15/07/2007
15/08/2007
15/09/2007
15/10/2007
15/11/2007
30
40
50
60
70
Mai
2009
Ago Nov Fev
2010
Mai Ago Nov Fev
2011
Mai
Grfico 4.2 PMI manufatura
Maiores economias
EUA rea do Euro
Japo Reino Unido
China
Fonte: Thomson
2
4
6
8
10
12
Jan
2009
Abr Jul Out Jan
2010
Abr Jul Out Jan
2011
Abr
EUA rea do Euro
Japo Reino Unido
Fonte: Bloomberg
Grfico 4.1 Evoluo das taxas de desemprego
Maiores economias desenvolvidas
atividade, e a variao anualizada do PIB atingiu -3,7% no
trimestre encerrado em maro, ressaltando-se as contribuies
negativas dos investimentos, 2,4 p.p.; do consumo privado,
1,3 p.p.; e do setor externo, 0,6 p.p. A trajetria recente
do PMI ratifca o cenrio desfavorvel na economia do
pas, com os indicadores relacionados aos segmentos
manufatura, servios e encomendas totais registrando recuos
consecutivos em maro e em abril, quando atingiram 45,7
pontos, 35 pontos e 36 pontos, respectivamente, os nveis
mais reduzidos em dois anos. Em maio, o PMI-manufatura
registrou recuperao, para 51,3 pontos.
Na China, evidenciando o impacto das medidas
restritivas de poltica monetria, a variao anualizada do
PIB atingiu 8,7% no trimestre encerrado em maro, ante
10% naquele fnalizado em dezembro de 2010, enquanto,
consideradas comparaes interanuais, o agregado registrou
aumentos respectivos de 9,7% e 9,8%, nos trimestres
mencionados. Nessa base de comparao, as vendas no
varejo aumentaram 16,3%; os investimentos em ativos fxos,
25%; e os investimentos em imveis, 34,1%. O setor externo
acusou dfcit comercial de US$1 bilho, resultado de um
crescimento interanual maior das importaes, 32,6%, em
comparao ao crescimento de 26,5% das exportaes.
4.2 Poltica monetria e inflao
A inflao seguiu em parte condicionada, nas
principais economias maduras e emergentes, pela evoluo
dos preos das commodities. No obstante essa tendncia
geral, os ncleos de inflao nas economias maduras,
excetuando-se o Reino Unido, permaneceram contidos, o
mesmo no se verifcando nas economias emergentes, que
se encontram em expanso.
Nos EUA, a infao respondeu elevao dos
preos das commodities, notadamente as energticas, que
pressionaram os preos nos segmentos transportes e despesas
residenciais. A acelerao dos preos ao consumidor,
iniciada ao fnal de 2010, prosseguiu ao longo do primeiro
quadrimestre do ano, com a variao do IPC atingindo 3,2%
no perodo de doze meses encerrado em abril, maior nvel
desde outubro de 2008. O ndice de energia, refetindo o
crescimento mdio de 32,7% nas cotaes das commodities
energticas, aumentou 19%, no perodo, enquanto o
ncleo do ndice de preos ao consumidor cresceu 1,3%.
Adicionalmente, o deflator das despesas pessoais de
consumo registrou variao anual de 1% em abril.
-3
-1
1
3
5
7
9
Out
2007
Abr
2008
Out Abr
2009
Out Abr
2010
Out Abr
2011
EUA rea do Euro Japo
Reino Unido China
Grfico 4.3 Inflao ao consumidor
Variao anual
%
Fontes: BLS, Eurostat, Bloomberg e ONS
Perodo
jan 1999
Fev
Mar
Abr
Mai
Jun
Jul
Ago
Set
Out
Nov
Dez
0
1
2
3
4
5
6
7
Mai
2009
Ago Nov Fev
2010
Mai Ago Nov Fev
2011
Mai
Grfico 4.4 Taxas de juros oficiais
Taxas anuais
%
EUA rea do Euro Reino Unido
Japo China
Fontes: Fed, BCE, BoJ, Banco da Inglaterra e Banco do Povo da China
O Federal Reserve (Fed), considerando a reduzida
utilizao dos recursos, a trajetria controlada dos ncleos
inflacionrios e as expectativas estveis em relao
evoluo da infao, manteve inalterados os limites da banda
de futuao da meta para os Fed funds em 0% e 0,25%.
Tendo advertido que as medidas de infao subjacente
esto em nveis relativamente baixos comparativamente
queles consistentes com o mandato dual da instituio,
o Comit Federal de Mercado Aberto (FOMC) manteve
o programa de expanso do estoque de ttulos em carteira
anunciado em novembro de 2010, que deve integralizar a
compra de USD600 bilhes em Treasuries de longo prazo
at o trmino do segundo trimestre. Adicionalmente, nos
trimestres seguintes, a autoridade monetria tambm manter
a poltica de reinvestir o pagamento do principal advindo da
deteno de ttulos.
Na rea do Euro, o ndice de Preos ao Consumidor
Harmonizado (IPCH), em acelerao nos ltimos dezoito
meses, atingiu 2,8% no acumulado em doze meses at abril,
maior taxa desde outubro de 2008. A variao anual do
ncleo, aps conservar-se, em mdia, no patamar de 1% em
2010, atingiu 1,6% em abril, maior expanso desde abril de
2009. Nesse contexto de maior presso infacionria, a que
se somam temores quanto ao descolamento das expectativas
infacionrias, o Banco Central Europeu (BCE) elevou, em
abril, a taxa bsica de juro para 1,25% a.a., aps t-la mantido
em 1%, menor patamar da srie, por 23 meses.
No Reino Unido, a infao ao consumidor manteve-
se na tendncia ascendente iniciada em outubro de 2009.
H dezessete meses acima da meta de longo prazo, de 2%
a.a., a variao anual do ndice atingiu 4,5% em abril, taxa
mais elevada desde setembro de 2008. O movimento de alta
dos preos tambm se refetiu no ncleo da infao, cuja
variao anual atingiu 3,7% em abril. O Banco da Inglaterra
(BoE), mantendo a avaliao de que o recrudescimento
infacionrio refete o impacto de fatores temporrios preo
de commodities, depreciao da libra e aumento do imposto
sobre valor agregado , manteve a taxa bsica de juro (offcial
bank rate) em 0,5% em maio, mnimo histrico vigente
desde maro de 2009. Da mesma forma, o programa de
compra de ativos pelo BoE foi mantido em 200 bilhes.
No Japo, com o objetivo de assegurar a estabilidade
dos mercados fnanceiros aps o terremoto de 11 de maro, o
Banco do Japo (BoJ) agiu prontamente por meio de injees
macias de liquidez, que totalizaram 15 trilhes apenas no
primeiro dia til seguinte calamidade. Adicionalmente,
em abril, aumentou em 5 trilhes, para 40 trilhes, o
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
Out
2007
Abr
2008
Out Abr
2009
Out Abr
2010
Out Abr
2011
Reino Unido China
Grfico 4.5 Ncleo da inflao ao consumidor
Variao anual
%
Fontes: BLS, Eurostat, Bloomberg e ONS
-30
-20
-10
0
10
20
30
Jul
2008
Out Jan
2009
Abr Jul Out Jan
2010
Abr Jul Out Jan
2011
Abr
EUA rea do Euro
Japo Reino Unido
Fonte: Thomson
Grfico 4.6 Inflao de energia
Variao anual
%
Programa de Aquisio de Ativos, lanado em outubro de
2010, dos quais 10 trilhes em compra de ativos de risco e
30 trilhes em emprstimos. Tambm instituiu mecanismo
de proviso de fundos s instituies fnanceiras localizadas
nas reas de calamidade, a fm de assisti-las nas iniciativas
de reconstruo. Neste ambiente, o ndice de preos ao
consumidor, apesar do prolongado processo defacionrio,
registrou infao de 0,3% em abril, em reao elevao
dos preos de combustveis. Da mesma forma, a medida de
ncleo, que exclui alimentos in natura, cresceu 0,6% em
abril. Em maio, o BoJ manteve a banda de futuao para a
taxa de juros de referncia, a uncolateralized overnight call
rate, no intervalo de 0% a 0,1%.
Na China, o ndice de preos ao consumidor seguiu
em elevao e alcanou 5,3% em abril, quando os preos
dos alimentos assinalaram alta de 11,5%. Nesse contexto, o
Banco do Povo da China (BPC) elevou, em maio, pela quinta
vez este ano, a taxa de recolhimento compulsrio, situando-a
em 19% e 21%, respectivamente, para pequenos e grandes
bancos. No mesmo sentido, em 6 de abril, o BPC efetuou
a segunda elevao no ano dos juros bsicos, desde ento
em 6,31% a.a. Adicionalmente, anunciou que ir conceder
maior fexibilidade ao yuan e ampliar a utilizao das taxas
de juro no controle das expectativas infacionrias.
4.3 Mercados financeiros
internacionais
O agravamento das tenses geopolticas no Oriente
Mdio e os acontecimentos no Japo geraram aumento
na volatilidade dos mercados acionrios, movimento
intensifcado a partir do incio de maio, em resposta ao
agravamento da situao fscal na Europa e aos sinais de
arrefecimento na atividade econmica nos EUA e na rea
do Euro.
Nesse cenrio, os ndices Standard and Poor's
500 (S&P 500), dos EUA; Deutscher Aktienindex (DAX),
da Alemanha; e Financial Times Securities Exchange
Index (FTSE 100), do Reino Unido registraram variaes
respectivas de 1,4%, 0,3% e -0,1% no trimestre encerrado
em maio. O ndice Nikkei, do Japo, recuou 9,6% no mesmo
perodo. Ressalte-se que o S&P 500 atingiu, em 29 de abril,
o maior valor desde junho de 2008, recuando, desde ento,
1,4% at o fnal de maio.
-4
0
4
8
12
16
20
24
Out
2007
Abr
2008
Out Abr
2009
Out Abr
2010
Out Abr
2011
Reino Unido China
Grfico 4.7 Inflao de alimentos
1/
Variao anual
%
Fonte: Thomson
1/ Para rea do Euro e Reino Unido, dado inclui bebidas alcolicas e tabaco.
60
95
130
165
200
10.2
2009
21.4 30.6 8.9 17.11 26.1
2010
6.4 15.6 24.8 2.11 11.1
2011
22.3 31.5
EUA (S&P500) Reino Unido
Japo Alemanha
Grfico 4.8 Bolsas de valores: EUA, Europa e Japo
31.12.2003 = 100
Fonte: Bloomberg
No mesmo contexto, o Chicago Board Options
Exchange Volatility Index (VIX), que mede a volatilidade
implcita de curto prazo do ndice S&P 500, aps alcanar
29,4 p.b. em 16 de maro, maior valor desde junho de 2010,
deslocou-se para 14,6 p.b. em 28 de abril, menor valor desde
junho de 2007. Repercutindo a trajetria do spread associado
aos ttulos dvida dos pases da periferia da Europa e os sinais
de arrefecimento no crescimento econmico de importantes
economias, o ndice voltou a apresentar elevao, atingindo
15,5 p.b. no fnal de maio.
Os mercados acionrios das principais economias
emergentes, embora no apresentassem trajetria homognea
no trimestre encerrado em maio, foram sensibilizados pelo
aumento dos riscos infacionrios e pela continuidade da
retirada dos estmulos fscais e monetrios adotados durante
a crise fnanceira. Os ndices Shangai Composite, da China;
Ibovespa, do Brasil; Istanbul Stock Exchange National 100
Index (XU100), da Turquia; e Bombay Stock Exchange
Sensitive Index (Sensex), da ndia, registraram, no perodo,
variaes -5,6%, -4,1%, 2,9% e 3,8%, respectivamente.
Os rendimentos anuais dos ttulos de dez anos das
economias maduras inverteram a trajetria do trimestre
anterior e recuaram no perodo. Os papis da Alemanha,
EUA e Reino Unido apresentaram, ao final de maio,
rendimentos respectivos de 3,02%, 3,06% e 3,29%.
O mercado de dvida soberana refetiu o agravamento
da situao fscal de pases perifricos da Europa. Nesse
cenrio, os Credit Default Swaps (CDS) soberanos da Grcia,
Portugal, Irlanda e Espanha aumentaram, na ordem, 479
p.b, 214 p.b., 84 p.b. e 2 p.b. no trimestre, situando-se em
1420 p.b., 680 p.b., 669 p.b. e 237 p.b., respectivamente,
ao fnal de maio. Vale ressaltar que, no caso da Grcia, a
percepo de que as metas de reduo do dfcit at 2013
no sero cumpridas sem a adoo de medidas adicionais se
traduziu em novos rebaixamentos na nota de crdito do pas,
implicando maiores difculdades para colocao de papis
no mercado e ampliando os temores de reestruturao da
dvida soberana.
O indicador de risco soberano Emerging Markets
Bonds Index Plus (Embi+), evidenciando o desempenho
econmico mais favorvel e a maior solidez fscal dos
principais pases emergentes, foi pouco sensibilizado pelos
acontecimentos na Europa. O indicador aumentou 15 p.b. no
trimestre encerrado em maio, atingindo 287 p.b., enquanto o
ndice associado ao Brasil recuou 2 p.b., para 175 p.b.
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
17.10
2008
13.1
2009
9.4 6.7 30.9 25.12 23.3
2010
17.6 13.9 8.12 4.3
2011
31.5
Fonte: Thomson
Grfico 4.9 VIX
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
16.6
2009
26.8 5.11 15.1
2010
29.3 8.6 18.8 28.10 7.1
2011
21.3 31.5
EUA Alemanha Reino Unido
Fonte: Bloomberg
Grfico 4.11 Retorno sobre ttulos governamentais
10 anos
% a.a.
0
250
500
750
1000
1250
1500
18.3
2009
10.7 3.11 25.2
2010
21.6 13.10 4.2
2011
31.5
Brasil Grcia Espanha
Portugal Irlanda
Fonte: Bloomberg
Grfico 4.12 CDS Soberanos 5 anos
p.b.
100
170
240
310
380
10.2
2009
21.4 30.6 8.9 17.11 26.1
2010
6.4 15.6 24.8 2.11 11.1
2011
22.3 31.5
Brasil Coreia do Sul ndia China
Grfico 4.10 Bolsas de valores: mercados emergentes
31.12.2003 = 100
Fonte: Bloomberg
O dlar dos EUA, refletindo a persistncia da
poltica monetria acomodatcia adotada naquele pas e o
incio do processo de normalizao da poltica monetria na
rea do Euro, registrou, no trimestre encerrado em maio,
depreciao em relao ao euro, 4,1%; libra esterlina, 1,2%;
e ao iene, 0,3%. No mbito das economias emergentes, a
cotao da moeda dos EUA depreciou-se em relao ao real,
5,1%; ao rublo russo, 3,0%; ao yuan chins, 1,4%; e rpia
indiana, 0,5%.
4.4 Commodities
As cotaes de parte representativa das commodities
recuaram no trimestre encerrado em maio. Esse movimento
refetiu, em especial, o aumento da averso ao risco nos
mercados fnanceiros, as perspectivas de desacelerao da
atividade econmica global e, no segmento agropecurio,
de normalizao das condies de oferta com o incio da
safra 2011/2012.
Aps aumentar 42,3% de junho de 2010 a maro de
2011, o ndice de Commodities Brasil (IC-Br), calculado
pelo Banco Central, recuou 1,64% em abril e 4,47% em
maio, acumulando recuo de 5,44% no trimestre encerrado
em maio, refexo de variaes respectivas de -9,12%, -6,63%
e 6,03% nos ndices relativos aos segmentos de commodities
agropecurias, metlicas e energticas. Consideradas mdias
trimestrais, o IC-Br registrou aumentos respectivos de 2,4%
e 36,1% em relao aos trimestres fnalizados em fevereiro
de 2011 e maio de 2010.
No segmento de commodities agropecurias, embora
os estoques como proporo do consumo permaneam em
patamares reduzidos e as adversidades climticas tenham
sensibilizado a produo no hemisfrio norte nos ltimos
meses, o vetor de desvalorizao associado desacelerao
da atividade global, ao aumento da averso ao risco e s
perspectivas favorveis em relao safra 2011/2012 vem
determinando a trajetria das cotaes da maior parte dos
produtos. Nesse sentido, considerado o ndice da S&P e
Goldman Sachs, os preos mdios do acar, algodo, trigo
e da soja registraram recuos respectivos de 27,5%, 16,8%,
8,6% e 3,2% no trimestre encerrado em maio, enquanto, em
oposio, as cotaes mdias do milho e do caf elevaram-se
3,7% e 5,8%, respectivamente.
A evoluo dos preos das commodities metlicas
refetiu as perspectivas de desacelerao do crescimento da
100
150
200
250
300
350
10.11
2009
12.1
2010
16.3 18.5 20.7 21.9 23.11 25.1
2011
29.3 31.5
frica do Sul Brasil Rssia Turquia
Fonte: Bloomberg
Grfico 4.13 Emerging Markets Bond Index Plus
(Embi+) Pases
p.b.
31.8 2005
1.9
2.9
5.9
6.9
7.9
8.9 2005
9.9
65
80
95
110
125
140
12.6
2009
10.9 9.12 9.3
2010
7.6 3.9 2.12 2.3
2011
31.5
Libra/dlar Euro/dlar Iene/dlar
Grfico 4.14 Cotaes do dlar
1.1.2007 = 100
Fonte: Bloomberg
70
85
100
115
130
145
160
16.12
2008
16.3
2009
12.6 10.9 9.12 9.3
2010
7.6 3.9 2.12 2.3
2011
31.5
Rublo/dlar Real/dlar
Rpia/dlar Rand/dlar
Grfico 4.15 Moedas de pases emergentes
1.1.2007 = 100
Fonte: Bloomberg
100
110
120
130
140
150
160
170
180
Mai
2007
Set Jan
2008
Mai Set Jan
2009
Mai Set Jan
2010
Mai Set Jan
2011
Mai
Grfico 4.16 ndice de Commodities Brasil (IC-Br)
Dez/2005 = 100 (mdia mensal R$)
Fonte: BCB
economia global, notadamente na China, maior consumidora
desses produtos, e o aumento da averso ao risco nos
mercados fnanceiros. Nesse cenrio, registraram-se, no
trimestre encerrado em maio, de acordo com o ndice da S&P
e Goldman Sachs, retraes nas cotaes mdias do nquel,
14,4%; zinco, 12,4%; cobre, 9,3%; e chumbo, 6,3%.
Em meio a ainda elevada produo mundial de ao,
o preo mdio mensal do minrio de ferro de teor 63,5% no
mercado vista chins recuou 3,8% em maio, em relao
a fevereiro, de acordo com o Metal Bulletin, resultado da
perspectiva de enfraquecimento da demanda local, em face
das medidas restritivas de crdito no pas. Consideradas
mdias trimestrais, o preo do minrio de ferro recuou 0,1%
no perodo encerrado em maio, em relao ao fnalizado
em fevereiro, evoluo que indica a manuteno do valor
contratual da commodity para o terceiro trimestre de 2011
8
.
As cotaes mdias dos barris de petrleo dos
tipos Brent e West Texas Intermediate (WTI) aumentaram,
respectivamente, de US$123,04 e US$89,53, em fevereiro
de 2011, para US$123,07 e US$109,96, em abril, evoluo
associada s tenses geopolticas no Norte da frica e no
Oriente Mdio, onde ocorreram interrupes das exportaes
da Lbia. Desde ento, evidenciando a desacelerao da
atividade econmica global e o trmino do rigoroso inverno
que atingiu o hemisfrio norte, as respectivas mdias mensais
registraram trajetria declinante e atingiram US$114,46 e
US$101,28 em maio.
4.5 Concluso
Embora a atividade econmica apresentasse sinais de
desacelerao em importantes economias maduras, a infao
global seguiu em trajetria crescente no trimestre encerrado
em maio, refetindo, principalmente, a elevao nos preos
das commodities, sobretudo agrcolas e energticas, iniciada
no segundo semestre de 2010. Caso persista o arrefecimento
desses preos observado na margem, tendem a contribuir para
a desacelerao dos ndices de infao no decorrer do ano.
Em termos de atividade global, os problemas
fscais em pases perifricos da rea do Euro, as tenses
geopolticas no norte da frica e no Oriente Mdio e o
recrudescimento das incertezas associadas recuperao de
importantes economias seguem como fatores de riscos.
45
55
65
75
85
95
105
115
125
135
10.7
2009
7.9 3.11 30.12 25.2
2010
23.4 21.6 17.8 13.10 9.12 4.2
2011
4.4 31.5
Brent WTI
Fonte: Bloomberg
Grfico 4.20 Petrleo Mercado vista
US$ por barril
8/ O sistema de reajustes trimestrais, implementado no segundo trimestre de 2010, prev uma banda de futuao de 5% em torno do preo de referncia
contratual, dentro da qual o reajuste no efetuado.
65
85
105
125
145
165
185
205
Mai
2007
Set Jan
2008
Mai Set Jan
2009
Mai Set Jan
2010
Mai Set Jan
2011
Mai
IC-Br Agropecuria IC-Br Metal IC-Br Energia
Grfico 4.17 IC-Br segmentos
Dez/2005 = 100 (mdia mensal R$)
Fonte: BCB
100
140
180
220
260
300
340
380
Mai
2007
Set Jan
2008
Mai Set Jan
2009
Mai Set Jan
2010
Mai Set Jan
2011
Mai
Trigo Milho Soja
Fonte: S&P GSCI
Grfico 4.18 Commodities: trigo, milho e soja
Dez/2005 = 100 (mdia mensal US$)
50
100
150
200
250
300
350
400
Mai
2007
Set Jan
2008
Mai Set Jan
2009
Mai Set Jan
2010
Mai Set Jan
2011
Mai
Acar Caf Algodo
Fonte: S&P GSCI
Grfico 4.19 Commodities: acar, caf e algodo
Dez/2005 = 100 (mdia mensal US$)
A trajetria das taxas de inflao ao
consumidor, nas principais economias maduras e
emergentes, vem apresentando sincronismo crescente
a partir de 2006. Em linhas gerais, houve elevao
acentuada at meados de 2008, arrefecimento em
meio crise fnanceira internacional e o incio de
novo ciclo de aumento ao fnal de 2009, conforme
expresso no Grfco 1. Ressalte-se que, a partir do
segundo semestre de 2010, as taxas de inflao
registraram valores elevados e superaram, em
vrios pases, as metas (explcitas ou implcitas)
para a infao. Nesse contexto, este boxe discute
a importncia dos preos das commodities para a
sincronia recente das taxas de infao.
O comportamento similar nas trajetrias
dos ndices de preos em distintos pases, observado
recentemente, se manifesta na evoluo dos
coefcientes de correlao entre as respectivas taxas
de infao, para vinte e oito pases
1
. No Grfco 2,
os coefcientes foram agregados em quatro grupos:
total, desenvolvidos, emergentes e Brasil
2
. Apesar
da diferena de intensidade, verifca-se que a partir
de meados de 2007 ocorreu mudana no padro das
correlaes entre as taxas de infao nos quatro
grupos, que, considerado em termos globais, passou
de 0,1, em mdia, de 2002 a 2007, para 0,4, a partir
de 2008, com discreta tendncia ascendente desde
ento.
Evoluo dos Preos das Commodities e Inflao Mundial
1/ A amostra inclui os principais pases que seguem o regime de metas de infao e outros que, apesar de no seguirem explicitamente uma meta, o
fazem implicitamente ou so relevantes para a economia global. Economias Emergentes: frica do Sul, Brasil, Chile, China, Colmbia, Filipinas,
Guatemala, Hungria, Indonsia, Mxico, Peru, Polnia, Romnia, Rssia, Tailndia e Turquia. Economias Maduras: rea do Euro, Canad, Coreia,
Estados Unidos da Amrica (EUA), Islndia, Israel, Japo, Noruega, Reino Unido, Repblica Tcheca, Sucia e Sua. A diviso entre emergentes e
desenvolvidos seguiu a classifcao apresentada pelo FMI no relatrio World Economic Outlook (WEO) de abril de 2011.
2/ Inicialmente, os coefcientes de correlao foram calculados dois a dois, utilizando-se a janela mvel de cinco anos, ao longo das sries com incio
em janeiro de 1997. Em seguida, os coefcientes foram agregados, por meio de mdia aritmtica, nos quatro grupos estabelecidos. Para emergentes e
desenvolvidos, as correlaes foram separadas em duas amostras distintas, compostas exclusivamente pelos coefcientes calculados entre os ndices
de preos de pases pertencentes a cada grupo, ao passo que na mdia global, a amostra foi nica, abrangendo coefcientes calculados entre todos
os vinte e oito pases. Na agregao referente ao Brasil, foi computada a mdia das 27 correlaes calculadas contra a infao brasileira.
-2
1
4
7
10
13
16
19
Abr
1997
Abr
1999
Abr
2001
Abr
2003
Abr
2005
Abr
2007
Abr
2009
Abr
2011
Desenvolvidos Emergentes Brasil
Grfico 1 Inflao ao consumidor
Variao anual
Fontes: FMI e IBGE
-0,3
-0,2
-0,1
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
Abr
2002
Abr
2003
Abr
2004
Abr
2005
Abr
2006
Abr
2007
Abr
2008
Abr
2009
Abr
2010
Abr
2011
Global (28 pases) Desenvolvidos (12 pases)
Emergentes (16 pases) Brasil
Grfico 2 Mdia das correlaes entre taxas de
inflao
Fonte: Thomson Datastream. Elaborao BCB
A mdia das correlaes calculadas para o
grupo Brasil, apesar da recente convergncia para
a relativa ao grupo Emergentes, registrou o menor
patamar entre os quatro grupos ao longo do perodo
analisado, apresentando, inclusive, valores negativos.
Esse comportamento distinto refetiu, entre outros
fatores, a trajetria da taxa de cmbio, que impactou
acentuadamente a infao brasileira de 1999 a 2003
e, a partir de 2005, atenuou o choque dos preos
internacionais das commodities sobre os preos
domsticos.
O comportamento mais sincronizado da
infao mundial nos ltimos anos sugere a infuncia
preponderante de fatores comuns a todas as economias,
com nfase no impacto dos ciclos econmicos sobre
a evoluo dos preos das commodities. Os grfcos
3 e 4 evidenciam maior correlao, a partir de 2007,
entre a evoluo da infao mundial, a da atividade
econmica e a dos preos das commodities
3
.
De 2004 ao incio de 2008, o crescimento
econmico mundial, impulsionado em grande
parte pelas economias emergentes, contribuiu
para a elevao das cotaes internacionais das
commodities e para o aumento da infao mundial.
Ao fnal de 2008, refetindo a acentuada contrao da
atividade econmica global, o recuo nos preos das
commodities se traduziu em reduo generalizada das
taxas de infao. Esse movimento foi interrompido
ao fnal de 2009, quando a recuperao da atividade
global determinou um novo ciclo de elevao nos
preos das comoditties que, por sua vez, repercutiu
na elevao dos preos ao consumidor em diversos
pases.
importante notar que os dois perodos
recentes de acirramento mais pronunciado da infao
mundial 2007/2008 e 2010/2011 ocorreram em
contexto de aparente mudana na tendncia de longo
prazo dos preos reais das commodities. De fato,
refetindo ganhos de produtividade, os preos das
comoditties agrcolas recuaram at o fnal da dcada
3/ Para a infao, utilizou-se a variao em doze meses do ndice de Preos ao Consumidor (IPC) Mundial, calculado pelo Fundo Monetrio Internacional
(FMI), no qual o peso da infao de cada pas proporcional participao do respectivo Produto Interno Bruto (PIB) domstico no total mundial,
considerando a Paridade do Poder de Compra (PPC). Como proxy do desempenho mensal da atividade econmica mundial, utilizou-se o ndice
de Gerentes de Compras (PMI) Global, que sintetiza a evoluo dos setores de servios e manufatureiro, considerando indicadores de produo,
emprego, novos pedidos e estoques (valores maiores que 50 representam expanso mensal da atividade). Os preos internacionais das commodities
foram representados pela variao em doze meses do ndice Commodity Research Bureau (CRB), calculado pela Reuters Jefferies, que agrega as
cotaes de commodities agropecurias, metlicas e energticas, totalizando dezenove produtos..
-60
-40
-20
0
20
40
60
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Abr
1997
Abr
1999
Abr
2001
Abr
2003
Abr
2005
Abr
2007
Abr
2009
Abr
2011
IPC Mundial CRB-RJ
Grfico 4 Inflao e commodities
Variao anual
Fontes: FMI e Reuters Jefferies
37
42
47
52
57
62
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Abr
1999
Out
2000
Abr
2002
Out
2003
Abr
2005
Out
2006
Abr
2008
Out
2009
Abr
2011
IPC Mundial (variao anual) PMI Global
Grfico 3 Inflao e nvel de atividade
Fontes: FMI e JP Morgan/Markit
de 90
4
, mas, a partir de 2002 se observa reverso desse
processo, movimento associado a restries de oferta,
depreciao do dlar e, principalmente, ao expressivo
crescimento da demanda mundial, decorrente de
aumento do consumo de alimentos em importantes
economias emergentes e da destinao de gros para
a produo de biocombustveis (Grfco 5).
De forma similar, os elevados investimentos
em infraestrutura e construo civil nas grandes
economias emergentes, acompanhados da ampliao
da produo de bens de consumo durveis, destinada
aos mercados interno e externo, impulsionaram a
demanda por insumos industriais e contriburam
para a alta dos preos das comoditties metlicas e
energticas.
Embora a mudana na tendncia dos preos
das commodities, iniciada h cerca de oito anos,
constitua importante vetor da recente acelerao da
infao mundial, a expressiva alta dos preos das
commodities agropecurias e energticas ao fnal
de 2010 e princpio de 2011 esteve relacionada,
em especial, a choques de oferta de curto prazo.
No mbito das commodities agropecurias, a oferta
mundial de diversos produtos foi impactada por
eventos climticos adversos
5
, enquanto a oferta de
petrleo foi afetada pela interrupo do fornecimento
pela Lbia, no contexto das tenses geopolticas no
norte da frica e no Oriente Mdio.
Em resumo, este boxe apresenta evidncias
de que a dinmica dos preos das commodities esteve,
na ltima dcada, correlacionada com as taxas de
infao em nvel global em graus superiores aos
observados em dcadas anteriores.
Referncias
Cashin, P. e C.J. McDermott The Long-Run
Behavior of Commodity Prices: Small Trends and
Big Variability. IMF Staff Papers, Vol. 49, 175-99-
2002.
15
25
35
45
55
65
75
85
95
105
Mai
1951
Mai
1956
Mai
1961
Mai
1966
Mai
1971
Mai
1976
Mai
1981
Mai
1986
Mai
1991
Mai
1996
Mai
2001
Mai
2006
Mai
2011
Grfico 5 ndice CRB
Deflacionado pelo IPC dos EUA (jan/1951=100)
Fontes: Commodity Research Bureau e Bureau of Labor Statistics. Elaborao BCB
4/ De acordo com Cashin e McDermott (2002), as commodities apresentaram tendncia de desvalorizao real mdia de 1,3% ao ano no perodo de
1862 a 1999.
5/ A srie de eventos climticos que afetaram a oferta agropecuria na safra 2010/2011 teve incio com a forte estiagem na Rssia, que culminou na
suspenso das exportaes de trigo desse pas em agosto de 2010. Posteriormente, com o advento do fenmeno La Nia, os efeitos do clima sobre a
oferta atingiram outras commodities do setor, como milho, soja, acar, caf e algodo, em meio ocorrncia de enchentes na Austrlia e condies
climticas extremamente adversas na China, Estados Unidos, Argentina e Brasil.
A expanso das importaes e as remessas de
renda para o exterior, associadas a retornos positivos dos
investimentos estrangeiros na economia brasileira, tm
contribudo de forma destacada para a ampliao do dfcit
de transaes correntes neste ano, que atingiu US$22,2
bilhes at maio, superando em 19,8% o registrado para o
mesmo perodo de 2010.
No mbito da conta fnanceira, destacaram-se, nos
cinco primeiros meses do ano, os ingressos lquidos de
investimento estrangeiro direto, que totalizaram US$27
bilhes. Houve importante alterao no perfl de fuxos
de emprstimos e ttulos, a partir de abril, em resposta
ao aumento para 6% no IOF incidente sobre ingressos de
capitais estrangeiros com prazo mdio de amortizao igual
ou inferior a 720 dias. Nesse sentido, o alongamento no
prazo de captao de recursos externos se refetiu na retrao
acentuada nos ingressos de curto prazo e no aumento das
captaes lquidas de longo prazo.
As perspectivas favorveis quanto ao desempenho
da economia brasileira permanecem atraindo volume
de capital externo superior ao dfcit em conta corrente,
possibilitando a continuidade da poltica de fortalecimento
da posio externa. Ao trmino de maio, o estoque de
reservas internacionais atingiu US$333 bilhes, US$44,4
bilhes acima do registrado no fnal de 2010, correspondente
a 20 meses de importao.
5.1 Movimento de cmbio
O mercado de cmbio contratado registrou supervit
de US$42,4 bilhes nos cinco primeiros meses de 2011, ante
US$7,6 bilhes em igual perodo do ano anterior. O supervit
comercial cambial do perodo atingiu US$14,8 bilhes, ante
US$2 bilhes no perodo equivalente de 2010, refetindo
elevaes respectivas de 41,7% e 23,1% nas contrataes
5
Setor externo
de exportaes e de importaes. O segmento fnanceiro
registrou crescimentos de 33,4% nas compras e de 17,7%
nas vendas de moeda estrangeira, resultando em ingressos
lquidos de US$27,6 bilhes, ante US$5,6 bilhes nos cinco
primeiros meses de 2010.
As intervenes efetuadas pelo Banco Central
ao longo dos cinco primeiros meses de 2011 totalizaram
compras lquidas de US$36 bilhes, dos quais US$34,2
bilhes no mercado spot de cmbio e US$1,8 bilho a
termo, ante aquisies lquidas de US$12,7 bilhes em igual
intervalo de 2010. A posio vendida dos bancos, que refete
as operaes com clientes no mercado primrio de cmbio
e as intervenes do Banco Central, passou de US$16,8
bilhes, ao fnal de dezembro de 2010, para US$9,3 bilhes,
em maio de 2011.
5.2 Comrcio de bens
Os fuxos comerciais brasileiros apontam tendncia,
desde o incio deste ano, de expanso mais equilibrada
entre exportaes e importaes, que totalizaram, na
ordem, US$94,6 bilhes e US$86,1 bilhes nos cinco
primeiros meses de 2011, aumentando 31,2% e 29,4%,
respectivamente, em relao ao intervalo correspondente de
2010. O saldo comercial atingiu US$8,6 bilhes, elevando-se
52,5% na mesma base de comparao.
As exportaes mdias dirias aumentaram 30%
nos cinco primeiros meses de 2011, em relao ao perodo
equivalente do ano anterior, resultado de expanses nas vendas
em todas as categorias de fator agregado. Os embarques de
produtos bsicos e de produtos semimanufaturados elevaram-
se, 44,2% e 29,7%, respectivamente, no perodo, ressaltando-
se o impacto do aumento nos preos internacionais de
commodities sobre a participao dos produtos bsicos nas
exportaes brasileiras, que aumentou 4,7 p.p., para 47,8%,
no perodo. As vendas de produtos manufaturados, que
registraram elevao de 15% na mesma base de comparao,
passaram a representar 36,4% das exportaes brasileiras,
ante 41,1% nos cinco primeiros meses de 2010.
A mdia diria das importaes aumentou 28,2%,
registrando elevaes em todas as categorias de uso fnal.
As aquisies de combustveis e lubrifcantes cresceram
37,7%, impactadas pela elevao nas compras de gasolina,
para suprir a demanda domstica ao fnal da entressafra da
cana-de-acar, enquanto as relativas a bens de consumo
Tabela 5.3 Exportao por fator agregado FOB
Mdia diria Janeiro-maio
US$ milhes
Total 706,8 918,6 30,0
Bsicos 304,5 439,1 44,2
Industrializados 386,7 458,9 18,7
Semimanufaturados 96,4 125,0 29,7
Manufaturados 290,3 333,9 15,0
Operaes especiais 15,6 20,6 31,5
Fonte: MDIC/Secex
Tabela 5.2 Balana comercial FOB
US$ milhes
Perodo Exportao Importao Saldo Corrente de
comrcio
Jan-mai 2011 94 617 86 056 8 561 180 673
Jan-mai 2010 72 094 66 480 5 614 138 573
Var. % 31,2 29,4 52,5 30,4
Fonte: MDIC/Secex
Tabela 5.1 Movimento de cmbio
US$ bilhes
Mai Jan- Ano Mai Jan-
mai mai
Comercial 2,7 2,0 -1,7 7,3 14,8
Exportao 16,3 66,1 176,6 24,3 93,7
Importao 13,6 64,1 178,2 17,1 78,9
Financeiro
1/
-0,1 5,6 26,0 -2,0 27,6
Compras 30,5 133,1 378,4 29,9 177,5
Vendas 30,6 127,4 352,4 31,9 150,0
Saldo 2,6 7,6 24,4 5,3 42,4
1/ Exclui operaes interbancrias e operaes externas do Banco Central.
0 20 40 60 80 100
Qumicos
Metalrgicos
Mat. de transporte
Soja
Petrleo e derivados
Minrios
Fonte: MDIC/Secex
1/ Variao do valor sobre igual perodo do ano anterior.
Grfico 5.1 Exportaes por principais setores
Janeiro-maio 2011/2010
1/
%
durveis cresceram 37,4%, impulsionadas pelo aumento
de 48,3% nas aquisies de automveis de passageiros.
As importaes de bens de capital e de matrias-primas e
produtos intermedirios registraram aumentos respectivos
de 29,1% e 23,5%, no perodo.
O comrcio bilateral com os principais blocos e
pases registrou expanso generalizada nos cinco primeiros
meses do ano, em relao a igual perodo de 2010, com nfase
nos aumentos respectivos de 43,4% e 33,4% assinalados no
intercmbio com a Europa Oriental e a sia. As transaes
com os EUA, a Unio Europeia (UE) e a Amrica Latina
e Caribe elevaram-se, na ordem, 27,3%, 26,4% e 23,9%
no perodo. As exportaes para a sia responderam por
27,6% das vendas externas brasileiras, das quais 60,2%
direcionadas China. As importaes procedentes dos
EUA representaram 15% das compras externas do pas, e
as provenientes da sia, 31,2%, das quais 45% originrias
da China.
De acordo com a Fundao Centro de Estudos do
Comrcio Exterior (Funcex), o crescimento das exportaes
nos primeiros cinco meses do ano, em relao a igual
intervalo de 2010, refetiu as elevaes respectivas de 27,3%
e 2,9% registradas nos preos e no volume exportado. Os
preos dos produtos bsicos cresceram 44,7%, seguindo-se
as expanses nos relativo a produtos semimanufaturados,
21,1%, e a produtos manufaturados, 12,7%. Os ndices de
quantum registraram elevaes respectivas de 0,7%, 8,2%
e 3%, nas categorias mencionadas.
A expanso das importaes, considerada a mesma
base de comparao, decorreu de crescimentos de 13,4%
nos preos e de 14,1% no quantum. Ocorreram aumentos
no volume importado e nos preos em todas as categorias
de uso, destacando-se as elevaes nas quantidades
adquiridas de bens de consumo durveis, 27,3%, e de bens
de capital, 22,6%, e os aumentos nos preos de combustveis
e lubrifcantes, 33,7%, e de matrias-primas e produtos
intermedirios, 13,3%.
5.3 Servios e renda
O dfcit em transaes correntes totalizou US$22,2
bilhes nos cinco primeiros meses do ano, ante US$18,6
bilhes no perodo equivalente de 2010, totalizando US$51
bilhes (2,29% do PIB) no perodo de doze meses encerrado
em maio.
91
96
101
106
111
116
90
121
152
183
214
245
Abr
2006
Out Abr
2007
Out Abr
2008
Out Abr
2009
Out Abr
2010
Out Abr
2011
Importao de bens de capital Produo industrial
Produo
2006 = 100
Fontes: Funcex e IBGE
Grfico 5.3 Importao de bens de capital x
produo industrial Mdia mvel de 3 meses
ndices dessazonalizados
Importao
92
100
108
116
124
132
90
105
120
135
150
165
Abr
2006
Out Abr
2007
Out Abr
2008
Out Abr
2009
Out Abr
2010
Out Abr
2011
Importao
Importao de matrias-primas Produo industrial
Produo
2006 = 100
Fontes: Funcex e IBGE
Grfico 5.2 Importao de matrias-primas x
produo industrial Mdia mvel de 3 meses
ndices dessazonalizados
0 8 16 24 32 40
Plsticos e obras
Qumicos orgn./inorgnicos
Vec. automveis e partes
Eletroeletrnicos
Equipamentos mecnicos
Combustveis e lubrificantes
Grfico 5.4 Importaes por principais setores
1/
%
Fonte: MDIC/Secex
1/ Variao do valor sobre igual perodo do ano anterior.
Tabela 5.4 Importao por categoria de uso final FOB
US$ milhes
Total 651,8 835,5 28,2
Bens de capital 140,7 181,7 29,1
Matrias-primas 307,2 379,5 23,5
Bens de consumo 110,7 146,1 32,0
Durveis 62,8 86,3 37,4
Automveis de passageiros 28,0 41,5 48,3
No durveis 47,9 59,8 24,9
Combustveis e lubrificantes 93,2 128,3 37,7
Petrleo 36,1 48,3 33,9
Fonte: MDIC/Secex
As despesas lquidas de servios somaram US$14,5
bilhes, elevando-se 34,5% no perodo, com nfase na
expanso de 70%, para US$5,5 bilhes, nas despesas lquidas
com viagens internacionais. Os gastos de brasileiros com
viagens internacionais, mantendo-se em trajetria crescente,
atingiram US$8,3 bilhes e as receitas decorrentes de gastos
de turistas estrangeiros no Brasil, US$2,9 bilhes, registrando
aumentos respectivos de 45,5% e 14,3% no perodo.
Os aumentos nas importaes e nas viagens de
brasileiros ao exterior impactaram os gastos com fretes e
passagens, contribuindo para que as despesas lquidas com
transportes atingissem US$2,9 bilhes nos cinco primeiros
meses do ano, elevando-se 22,3% em relao a igual
intervalo de 2010. As despesas lquidas com aluguel de
equipamentos somaram US$6,4 bilhes, aumentando 27,1%
na mesma base de comparao.
As despesas lquidas de juros, que decresceram
25,6% nos primeiros cinco meses de 2011, somaram US$3,1
bilhes. Os pagamentos ao exterior totalizaram US$7,0
bilhes e as receitas, elevando-se 81,3%, somaram US$3,9
bilhes no perodo. Considerados os ltimos doze meses
encerrados em maio, as receitas de juros provenientes de
remuneraes das reservas internacionais atingiram US$5,7
bilhes e as despesas lquidas de juros, US$8,6 bilhes.
As remessas lquidas de lucros e dividendos
somaram US$14,7 bilhes nos cinco primeiros meses de
2011, aumentando 36% em relao a igual perodo de 2010.
As empresas dos setores industrial e de servios foram
responsveis, na ordem, pelo envio de 56,9% e 41,6% das
remessas brutas de lucros e dividendos de Investimentos
Estrangeiros Diretos (IED) no perodo, com destaque para
os segmentos veculos automotores, servios fnanceiros e
produtos qumicos. Considerado o perodo de doze meses, as
remessas lquidas de lucros e dividendos somaram US$34,3
bilhes em maio.
As transferncias unilaterais lquidas totalizaram
US$1,4 bilho nos cinco primeiros meses de 2011, mesmo
patamar do ano anterior. Os ingressos lquidos decorrentes
de remessas para manuteno de residentes, refetindo o
menor dinamismo das economias dos principais destinos de
migrantes brasileiros, somaram US$506 milhes, recuando
6,9%, no perodo.
0
9
18
27
36
45
Total Bsicos Semimanufatur. Manufaturados
%
Preos Quantum
Fonte: Funcex
Grfico 5.5 Exportaes ndices de preos e
de quantum
Tabela 5.5 Exportao e importao por rea
geogrfica FOB
US$ milhes
Discri- Exportao Importao Saldo
minao 2010 2011 Var. 2010 2011 Var. 2010 2011
% %
Total 707 919 30,0 652 835 28,2 55 83
A.Latina e Caribe 171 210 22,5 112 141 26,0 60 69
Mercosul 77 102 31,7 61 72 18,9 16 29
Argentina 62 82 32,5 53 63 19,3 9 19
Demais 15 20 28,4 8 9 15,9 7 10
Demais 94 108 14,9 51 69 34,5 43 40
EUA
1/
72 90 25,3 98 126 28,8 -26 -36
UE 154 203 31,4 140 169 20,9 14 34
Europa Oriental 21 27 31,5 10 17 67,9 11 10
sia 188 254 35,2 198 261 31,7 -10 -7
China 104 153 46,5 86 118 36,8 18 35
Outros 188 101 -46,2 198 143 -27,6 -10 -42
Demais 101 135 33,8 94 122 29,3 6 13
Fonte: MDIC/Secex
1/ Inclui Porto Rico.
0
7
14
21
28
35
Total Bens de
capital
Bens
intermed.
Durveis No
durveis
Comb. e
lubrif.
Preos Quantum
Grfico 5.6 Importaes ndices de preos e
quantum
%
Fonte: MDIC e BCB
5.4 Conta financeira
A conta capital e fnanceira acumulou ingressos
lquidos de US$63,3 bilhes nos cinco primeiros meses de
2011, ante US$34,1 bilhes em igual intervalo de 2010.
Os investimentos brasileiros diretos no exterior
registraram retornos lquidos de US$10,3 bilhes nos
cinco primeiros meses do ano. A participao no capital de
empreendimentos no exterior, embora tenha resultado em
aplicaes lquidas de US$6,2 bilhes, recuou 44,8% em
relao a igual intervalo do ano anterior.
Os investimentos estrangeiros diretos registraram
ingressos lquidos de US$27 bilhes de janeiro a maio de
2011, elevando-se 137,9% em relao a igual intervalo de
2010. Os recursos destinados participao no capital de
empresas no pas somaram US$20,5 bilhes e os emprstimos
intercompanhias, US$6,4 bilhes. Os ingressos lquidos de
investimento estrangeiro direto atingiram US$64,1 bilhes
no perodo de doze meses fnalizado em maio, equivalendo
a 2,88% do PIB e superando a necessidade de fnanciamento
de transaes correntes em US$13,1 bilhes.
Os investimentos brasileiros em carteira registraram
retornos lquidos de US$1,5 bilho no ano, at maio,
ressaltando-se a consolidao do processo de repatriao de
aplicaes em aes de empresas estrangeiras, evidenciada
por retornos lquidos de US$6,4 bilhes. Em oposio, a
demanda de residentes por ttulos estrangeiros resultou em
sadas lquidas de US$4,8 bilhes.
Os investimentos estrangeiros em aes totalizaram
US$3,4 bilhes, com retornos de US$463 milhes em
Depositary Receipts e aplicaes lquidas de US$3,8 bilhes
no mercado domstico.
O aumento para 6%, no comeo de abril, do IOF
incidente sobre as captaes de emprstimos e emisses de
ttulos com prazo de vencimento at 720 dias ao amparo
da Resoluo 3844, de 23 de maro de 2010, resultou
em moderao no ritmo e em alterao do perfil do
endividamento externo. As captaes de curto prazo, que
at maro somaram ingressos lquidos de US$9,6 bilhes,
totalizaram amortizao lquida de US$7,1 bilhes em abril
e maio. Os emprstimos de longo prazo, que acumularam
ingressos lquidos de US$9,7 bilhes no primeiro trimestre,
totalizaram US$7,4 bilhes em abril e US$6,5 bilhes em
maio, contribuindo para que as taxas mdias de rolagem de
Tabela 5.7 Conta financeira
US$ bilhes
Ano
1/
mai mai
Conta financeira 6,4 33,7 98,5 8,8 62,7 105,0
Investimentos diretos 1,2 3,2 36,9 5,6 37,3 55,0
Brasileiros no exterior -2,4 -8,1 -11,5 1,6 10,3 -
Estrangeiros no pas 3,6 11,3 48,4 4,0 27,0 55,0
Participao 3,2 10,7 40,1 2,2 20,5 43,0
Intercompanhias 0,4 0,7 8,3 1,8 6,4 12,0
Investimentos em carteira 4,5 19,8 63,0 4,1 13,7 28,0
Ativos 0,9 -0,4 -4,8 0,7 1,5 10,0
Passivos 3,6 20,2 67,8 3,5 12,1 18,0
Derivativos 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,0 -
Outros investimentos 0,7 10,7 -1,3 -1,0 11,8 22,0
Ativos -4,8 -10,0 -42,6 -5,6 -9,5 -17,0
Passivos 5,5 20,8 41,3 4,5 21,3 39,0
1/ Projeo.
Tabela 5.6 Transaes correntes
US$ bilhes
Ano
1/
mai mai
Transaes correntes -2,0 -18,6 -47,4 -4,1 -22,2 -60,0
Balana comercial 3,4 5,6 20,2 3,5 8,6 20,0
Exportaes 17,7 72,1 201,9 23,2 94,6 250,0
Importaes 14,3 66,5 181,7 19,7 86,1 230,0
Servios -2,5 -10,8 -30,8 -3,7 -14,5 -39,3
Transportes -0,5 -2,3 -6,4 -0,7 -2,9 -8,0
Viagens internacionais -0,7 -3,2 -10,5 -1,1 -5,5 -15,0
Computao e inform. -0,2 -1,2 -3,3 -0,6 -1,8 -4,0
Aluguel equipamentos -1,1 -5,0 -13,8 -1,5 -6,4 -15,7
Demais 0,1 1,0 3,1 0,2 2,0 3,4
Rendas -3,3 -14,8 -39,6 -4,2 -17,6 -43,7
Juros -0,5 -4,2 -9,7 -0,1 -3,1 -7,3
Lucros e dividendos -2,9 -10,8 -30,4 -4,2 -14,7 -37,0
Salrios e ordenados 0,0 0,2 0,5 0,0 0,2 0,6
Transferncias correntes 0,4 1,4 2,8 0,3 1,4 3,0
1/ Projeo.
emprstimos e ttulos aumentassem, na ordem, de 242% e
759%, no primeiro trimestre do ano, para 539% e 1.063%,
no bimestre encerrado em maio.
Os bnus da Repblica negociados no exterior
apresentaram sadas de US$3 bilhes nos cinco primeiros
meses do ano. O Tesouro Nacional, dando sequncia
poltica de melhoria do perfl do endividamento externo
do setor pblico, resgatou antecipadamente US$1,8 bilho
de bnus no perodo, dos quais US$1,4 bilho referentes a
valor de face dos ttulos e US$329 milhes, ao gio dessas
operaes.
Os outros investimentos estrangeiros, compreendendo
emprstimos diretos com bancos e junto a organismos
internacionais, crditos comerciais e depsitos, registraram
receitas lquidas de US$21,3 bilhes nos primeiros cinco
meses de 2011. Os ingressos lquidos de emprstimos de
longo prazo dos demais setores somaram US$12,2 bilhes,
destacando-se, alm dos emprstimos diretos j mencionados,
desembolsos lquidos de compradores, US$2,7 bilhes;
e de emprstimos de agncias, US$422 milhes. Apesar
das amortizaes lquidas de fevereiro, abril e maio, os
emprstimos de curto prazo totalizam desembolsos lquidos
de US$3,9 bilhes no acumulado do ano.
As reservas internacionais totalizaram US$333
bilhes em maio, aumentando US$44,4 bilhes em relao
a dezembro de 2010. Neste perodo, as compras lquidas
do Banco Central no mercado vista de cmbio somaram
US$34,2 bilhes; as liquidaes de compras a termo,
US$1,8 bilho; as receitas lquidas de juros, US$1,3 bilho,
resultado de receita de US$3,1 bilhes com a remunerao
das reservas e de despesa de US$1,8 bilho com os juros
de bnus; as despesas de amortizao, US$2,7 bilhes; e as
demais operaes, US$5,4 bilhes.
Considerando o impacto de eventos antecipveis,
as reservas internacionais alcanariam US$340 bilhes
em 2011. Alm do ocorrido nos primeiros cinco meses de
2011, esto previstas receitas lquidas de US$944 milhes
com o servio da dvida externa, resultado de receita de
remunerao de reservas de US$8 bilhes e despesas
projetadas de US$3,6 bilhes de juros e de US$3,5 bilhes
de amortizaes. Nesse clculo foram includas, ainda, as
liquidaes de compras, j ocorridas, de US$38 bilhes do
Banco Central e de US$7,1 bilhes do Tesouro Nacional no
mercado domstico de cmbio.
Tabela 5.8 Fontes de financiamento do BP
Itens selecionados
US$ bilhes
Ano
1/
mai mai
Capitais de mdio
e longo prazos 3,1 15,2 36,5 8,0 29,4 47,5
Bnus pb. 0,0 0,8 2,8 - - -
Tt. privados 2,1 10,5 23,0 4,0 15,7 25,5
Emp. diretos 1,1 3,9 10,7 4,0 13,7 22,0
Emprstimos de
c. prazo (lq.)
2/
3,4 11,0 22,1 -2,2 3,9 -
Tt. de curto prazo
(lq.) 0,1 0,0 5,4 -1,6 -1,5 -6,5
Portfolio no pas (lq.) -1,2 13,1 45,2 2,1 3,1 7,0
Taxas de rolagem
3/
Total: 602% 255% 244% 521% 498% 410%
Ttulos 1354% 240% 248% 468% 916% 600%
Emp. Diretos 289% 307% 237% 589% 327% 300%
1/ Projeo.
2/ Inclui emprstimos diretos e linhas de comrcio repassadas por bancos.
3/ Equivale razo entre desembolsos e amortizaes de mdio e longo prazos,
excluindo as amortizaes decorrentes de converso de dvida em
investimento direto.
Tabela 5.9 Demonstrativo de reservas
US$ bilhes
Ano Jan-mai Ano Jan-mai
Ano
1/
Posio de reservas no
perodo anterior 193,8 238,5 238,5 288,6 288,6
Compras lquidas do Bacen 36,5 12,7 42,0 36,0 38,0
A termo - - - 1,8 1,8
Spot 24,0 12,1 41,4 34,2 36,2
Linhas com recompra 8,3 - - - -
Emprstimos em moeda estr. 4,2 0,5 0,5 - -
Servio da dvida (lquido) -2,2 -2,9 -5,2 -1,4 0,9
Juros 0,7 -0,5 0,2 1,3 4,4
Receita 4,8 1,5 4,1 3,1 8,0
Despesa -4,0 -2,0 -3,9 -1,8 -3,6
Amortizao -2,9 -2,4 -5,4 -2,7 -3,5
Desembolsos 1,8 - 1,2 - -
Organismos multilaterais - - - - -
Bnus da Repblica 1,8 - 1,2 - -
Demais
2/
1,7 -2,8 2,8 5,4 5,4
Compras do Tesouro Nacional 7,0 4,4 9,3 4,5 7,1
Variao de haveres 44,7 11,3 50,1 44,4 51,4
Posio de reservas Caixa 238,5 249,8 288,6 333,0 340,0
Saldo de linhas com recompra - - - - -
Saldo de emprstimo em m.e. 0,5 - - - -
Posio das reservas Liquidez 239,1 249,8 288,6 333,0 340,0
1/ Projeo.
2/ Compreende pagamentos/recebimentos do Convnio de Crditos Recprocos
(CCR), flutuao nos preos dos papis, variao na paridade das moedas e
preo do ouro, gio/desgio, pagamento de comisses, liberao de
garantias colaterais, e alocaes de Direitos Especiais de Saque (DES).
5.5 Indicadores de
sustentabilidade externa
Considerada a posio estimada de maio de 2011 para
a dvida externa, os indicadores de sustentabilidade externa
relacionados ao servio desse passivo, ao desempenho
das reservas internacionais e evoluo da dvida externa
bruta e lquida registraram evoluo favorvel em relao
a dezembro de 2010.
O servio da dvida externa aumentou 4,1%,
enquanto as exportaes acumuladas em doze meses
cresceram 12,5%, resultando em reduo, de 23% para
21,2%, da representatividade dos pagamentos de principal
e juros da dvida externa em relao s exportaes.
Refletindo as condies de ampla liquidez
internacional e fcil acesso de residentes no pas a crditos
externos, refetidas na elevada taxa de rolagem observada
no ano, a dvida externa total cresceu 10,6% nos primeiros
cinco meses. A dvida externa lquida, no entanto, registrou
aumento de US$21,7 bilhes em sua posio credora. Como
o PIB nominal em dlar aumentou 6,3% no perodo, a relao
entre a dvida total e o PIB aumentou ligeiramente, de 12,3%
para 12,8%, ao tempo que a participao da dvida externa
lquida no PIB recuou de -2,4% para -3,3%.
Os coefcientes da dvida externa total e da dvida
externa lquida sobre exportaes mantiveram-se constantes
no perodo analisado, 1,3 e -0,3, respectivamente.
As reservas internacionais, que assinalam aumento
de 15,4% no acumulado at maio, passaram a representar
117,2% da dvida externa total, ante 112,4% em dezembro
de 2010. Comparada dvida externa de curto prazo
por vencimento residual, que acresce ao estoque do
endividamento de curto prazo o montante da dvida de mdio
e longo prazo a vencer nos prximos doze meses, as reservas
internacionais, que representavam 371,4%, ao fnal do ano
anterior, passaram a 457%.
5.6 Projees para o balano de
pagamentos relativas a 2011
A projeo para o balano de pagamentos publicada
neste Relatrio de Infao mantm inalterados os resultados
de transaes correntes e de investimentos estrangeiro
Tabela 5.10 Indicadores de sustentabilidade externa
1/
US$ bilhes
Jun Dez Jun Set Dez Mai
2/
Exportaes de bens 177,2 153,0 172,2 186,1 201,9 227,2
Exportaes de bens
e servios 206,3 180,7 202,1 216,6 233,7 269,8
Servio da dvida 38,7 43,6 46,5 47,7 46,3 48,3
Dvida externa total 199,0 198,2 228,6 247,8 256,8 284,1
Dvida externa total lquida -28,0 -61,8 -42,2 -44,9 -50,6 -72,3
Reservas internacionais
Conceito caixa 201,5 238,5 253,1 275,2 288,6 333,0
Conceito liquidez 208,4 239,1 253,1 275,2 288,6 333,0
PIB 1 462 1 598 1 998 2 074 2 090 2 222
Indicadores
Dvida total/PIB (%) 13,6 12,4 11,4 11,9 12,3 12,8
Dvida total lquida/PIB (%) -1,9 -3,9 -2,1 -2,2 -2,4 -3,3
Dvida total/exportaes 1,1 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3
Dvida total/exportao
de bens e servios 1,0 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1
Dv. total lquida/exportao -0,2 -0,4 -0,2 -0,2 -0,3 -0,3
Dv. total lquida/exportao
de bens e servios -0,1 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,3
Servio dvida/exportao (%) 21,9 28,5 27,0 25,6 23,0 21,2
Servio dvida/exportao
de bens e servios (%) 18,8 24,1 23,0 22,0 19,8 17,9
Reservas Conceito caixa/
dvida externa total (%) 101,2 120,3 110,7 111,1 112,4 117,2
Reservas Conceito liquidez/
dvida externa total (%) 104,7 120,6 110,7 111,1 112,4 117,2
1/ Exclui estoque de principal, amortizaes e juros relativos a intercompanhias.
2/ Dados estimados.
direto para 2011, na comparao com o relatrio anterior. A
principal alterao nas projees resultou do alongamento do
perfl de endividamento externo, resultante da imposio de
IOF de 6% sobre ingressos relativos a colocaes de ttulos e
emprstimos com prazo inferior a 720 dias. Adicionalmente,
foi incorporada a posio de dvida externa referente a maro
de 2011, com impacto no cronograma de servio da dvida
para o ano, com reduo tanto no pagamento de juros quanto
nas amortizaes previstos.
A reviso das transaes correntes, cujo dfcit
mantm-se em US$60 bilhes, incorpora perspectivas de
incremento do supervit da balana comercial, de US$15
bilhes para US$20 bilhes, fruto de exportaes de US$250
bilhes e de importaes de US$230 bilhes. Essa alterao
foi compensada, principalmente, por aumentos previstos
nos gastos com viagens internacionais e remessas de lucros
e dividendos.
Na conta fnanceira, a reviso decorreu, sobretudo,
da previso de realizao de novas captaes externas
exclusivamente no longo prazo, mantendo o perfil de
endividamento observado em abril e maio. Assim, a previso
de desembolsos de mdio e longo prazos aumentou US$22,1
bilhes, para US$71,9 bilhes, com incrementos nas taxas de
rolagens de emprstimos diretos, de 150% para 300%, e de
ttulos, de 150% para 600%. A previso de captaes lquidas
de curto prazo, por outro lado, passou de ingressos lquidos
de US$20 bilhes para amortizaes lquidas de US$6,5
bilhes. Cabe registrar a reduo nos investimentos em aes
de empresas brasileiras e papis domsticos projetados, em
funo do ocorrido at maio, US$2,6 bilhes.
O hiato fnanceiro dever manter-se superavitrio
em US$35 bilhes, com absoro de US$38 bilhes por parte
do Banco Central e reduo de US$3 bilhes em haveres
externos de bancos comerciais.
5.6 Concluso
O dfcit em transaes correntes dever registrar
crescimento em 2011, em linha com as perspectivas de
reduo do supervit comercial e aumento das despesas
lquidas nas contas de servios e rendas. O ambiente de
elevada liquidez internacional e, sobretudo, as perspectivas
positivas para a economia brasileira, sugerem fnanciamento
confortvel do dfcit projetado.
Tabela 5.11 Usos e fontes de recursos
US$ bilhes
Discriminao
2010 2011
Mai Jan- Ano Mai Jan- Ano
1/
Mai Mai
Usos -3,5 -31,4 -81,2 -7,2 -36,4 -87,4
Amortizaes de MLP
2/
-1,5 -12,8 -33,8 -3,1 -14,3 -27,4
Papis -0,3 -7,1 -15,7 -1,1 -4,7 -8,0
Crd. de fornecedores -0,1 -0,8 -2,6 -0,1 -1,0 -1,5
Emprstimos diretos
3/
-1,0 -4,9 -15,5 -1,9 -8,5 -17,9
Fontes 3,5 31,4 81,2 7,2 36,4 87,4
Conta capital 0,1 0,4 1,1 0,2 0,6 1,0
Inv. estrangeiros diretos 3,6 11,3 48,4 4,0 27,0 55,0
Papis domsticos
4/
1,7 16,0 52,3 2,1 2,6 7,0
Desembolsos de MLP
5/
4,6 24,6 62,5 9,7 37,0 71,9
Papis 2,1 11,3 25,8 4,0 15,7 25,5
Crd. de fornecedores 0,1 0,6 2,1 0,1 0,6 7,1
Emprstimos
6/
2,4 12,7 34,6 5,6 20,7 39,3
Ativ. brasil. no exterior -6,2 -18,5 -58,7 -3,2 2,5 -7,0
Emprstimos e ttulos CP
7/
3,5 11,0 27,5 -3,7 2,4 -6,5
Demais
8/
0,8 0,8 -2,8 3,4 3,9 12,0
Ativos de reservas -4,6 -14,2 -49,1 -5,2 -39,7 -46,0
1/ Projeo.
2/ Registra amortizaes de crdito de fornecedores de mdio e longo prazos,
emprstimos de mdio e longo prazos e papis de mdio e longo prazos
colocados no exterior deduzidos de refinanciamentos e descontos. Exclui
amortizaes de emprstimos do FMI e intercompanhias.
3/ Registra amortizaes de emprstimos concedidos por bancos estrangeiros,
compradores, agncias e organismos.
4/ Inclui investimentos estrangeiros em aes e em ttulos de dvida
negociados no mercado domstico.
5/ Exclui desembolsos de emprstimos intercompanhias.
6/ Inclui organismos, agncias e crditos de compradores.
7/ Inclui linhas de crdito bancrias sacadas sem contrato de cmbio.
8/ Registra crdito comercial de curto prazo, derivativos financeiros,
depsitos de no-residentes, outros passivos e erros e omisses.
Tabela 5.12 Balano de pagamentos Mercado
US$ bilhes
Ano
1/
Mai Mai
Capitais (lquido) 6,3 30,9 94,0 9,8 57,0 103,0
Inv. Estrangeiro Direto 3,6 11,3 48,4 4,0 27,0 55,0
Inv. Estrangeiro em Carteira 1,3 15,1 51,1 2,1 2,7 7,0
Emprstimos MLP 2,9 10,4 22,2 5,7 20,3 33,1
Crdito comerciais 4,8 14,9 26,0 2,2 12,6 23,1
Bancos 3,6 12,6 26,9 -1,3 6,6 5,5
Demais 1,2 2,3 -0,8 3,6 6,0 17,6
Inv. Brasileiro no Exterior -6,4 -20,3 -58,5 -2,5 -1,6 -10,0
Demais 0,2 -0,5 4,8 -1,6 -3,9 -5,2
Hiato financeiro 4,0 10,9 42,6 5,0 31,8 35,0
Compras lq. do Banco Central -4,2 -12,7 -42,0 -4,3 -36,0 -38,0
Depsitos de bancos 0,2 1,8 -0,6 -0,7 4,2 3,0
1/ Projeo.
Desde a adeso ao Plano Brady, no
comeo dos anos 1990, a economia brasileira
tem crescentemente se integrado aos mercados
fnanceiros internacionais. Esse movimento tem sido,
evidentemente, condicionado pelos ciclos econmicos
internos e externos, com momentos de signifcativos
ingressos lquidos de capitais externos e outros nos
quais ocorre a interrupo destes fuxos ou mesmo
reverso. Este boxe analisa os fuxos de capitais
estrangeiros na economia brasileira nos ltimos anos
e avalia os impactos das medidas governamentais
adotadas recentemente para regular esses ingressos.
Superados os efeitos da crise de 2008/2009,
a partir de meados de 2009 houve retomada
da tendncia de ingressos lquidos de capitais
estrangeiros no pas. Isso em parte refete o cenrio
econmico domstico bastante positivo que ratifca
a viso de dupla velocidade da economia mundial,
com expanso acentuada nos pases emergentes e
resultados abaixo do potencial nos maduros. Em
outra perspectiva, o cenrio econmico internacional
permanece estimulando os fuxos de capitais na
direo das economias emergentes, em funo da
abundante liquidez externa, favorecida por taxas
de juros bsicas extremamente acomodatcias nas
economias maduras.
Nesse contexto, a projeo de fuxos lquidos
de capitais privados para os pases emergentes
permanece em expanso, de acordo com o Institute
of International Finance (IIF)
1
. Em 2011, esses fuxos
devero superar US$1 trilho, de acordo com a ltima
estimativa, US$81 bilhes acima da projeo feita
em janeiro. No caso especfco do Brasil, a projeo
se elevou em US$31 bilhes.
Fluxos Recentes de Capitais para o Brasil
1/ Capital Flows to Emerging Market Economies, 1 de junho de 2011.
Analisando-se o estoque de ativos e passivos
externos do pas a partir das estatsticas da Posio
Internacional de Investimentos (PII), mensurada
como percentual do Produto Interno Bruto (PIB) no
grfco 1, observa-se que passivo lquido permanece,
nos cinco trimestres do incio de 2010 at maro de
2011, estvel ao redor de -33% do PIB. Observe-se
que o aumento do passivo externo, que atingiu 63,6%
do PIB em maro de 2011, embora permanecendo
abaixo do percentual pr-crise, encontra-se prximo
mdia do perodo 2002 a 2011.
Dentre esses passivos, conforme grfico
2, destaquem-se o Investimentos Estrangeiros
Diretos (IED) e as aes, cada qual correspondendo
a aproximadamente um tero do passivo total.
Ressalte-se a relativa estabilidade do IED em
relao ao PIB, mdia de 23% nos oito ltimos
trimestres, enquanto o investimento estrangeiro em
aes principal componente dos investimentos em
portflio se multiplicou na ltima dcada, mesmo
como proporo do PIB, e apresentou volatilidade
muito mais evidenciada. Por fm, cabe mencionar
a diminuio dos emprstimos no passivo externo
total, de 16,4% do PIB, em dezembro de 2001, para
mnimo de 5% do PIB no primeiro trimestre de 2010,
-55%
-50%
-45%
-40%
-35%
-30%
-25%
-20%
-15%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
I
2002
III I
2003
III I
2004
III I
2005
III I
2006
III I
2007
III I
2008
III I
2009
III I
2010
III I
2011
% do PIB
% do PIB
Grfico 1 Posio Internacional de Investimentos
PII-Ativos PII-Passivos PII-Lquido (eixo direito)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
III III IV III III IV III III IV III III IV III III IV III III IV III III IV III III IV III III IV I
% do PIB
Grfico 2 Posio Internacional de Investimentos Passivos
Portflio Emprstimos IED
recuperando-se para 6,9% do PIB em maro de 2001,
quando equivaleu a 10,8% do passivo
2
.
Esses fuxos de capitais tm permitido ao pas
o confortvel fnanciamento do dfcit em transaes
correntes aps a superao da crise financeira
internacional, com excedente de fnanciamento
fuxos de capitais menos o dfcit em transaes
correntes atingindo 3,6% do PIB em 2010 e 5% do
PIB nos primeiros cinco meses deste ano, conforme
grfco 3.
Esse desempenho, indispensvel para o
fortalecimento das reservas internacionais, principal
linha de defesa do pas contra crises financeiras
externas, tambm tem parcialmente servido como
funding para a expanso do crdito domstico. Essa
caracterstica dos fuxos recentes gera impactos tanto
do ponto de vista prudencial, pois contribui para a
expanso do crdito a taxas superiores ao recomendvel
e pode causar desequilbrios patrimoniais em empresas
no-financeiras dada sua exposio variao
cambial, quanto do ponto de vista do aumento da
demanda agregada, tendo os fuxos externos, neste
caso, potencial impacto infacionrio.
O grfico 4 desagrega os fluxos de
capitais permitindo constatar recuperao tanto
em emprstimos e portflio quanto no IED. Neste
ano, no entanto, nota-se decrscimo dos fluxos
em aes e em ttulos de renda fxa negociados
no pas. Nos doze meses terminados em maio, os
ingressos lquidos de IED totalizaram 2,9% do PIB,
enquanto os emprstimos atingiram 2,5% do PIB,
2/ Neste boxe, os fuxos de capitais so defnidos como a soma dos fuxos lquidos do balano de pagamentos (ou dos estoques, em se tratando da PII)
relativos s rubricas IED, portflio (considerados os investimentos em aes e em ttulos de renda fxa negociados no pas), e emprstimos diretos
(incluindo ttulos de dvida externa exclusive os Bnus da Repblica).
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
Jan
2000
Mai Set Jan
2001
Mai Set Jan
2002
Mai Set Jan
2003
Mai Set Jan
2004
Mai Set Jan
2005
Mai Set Jan
2006
Mai Set Jan
2007
Mai Set Jan
2008
Mai Set Jan
2009
Mai Set Jan
2010
Mai Set Jan
2011
Mai
Grfico 3 Financiamento do balano de pagamentos
Fluxos acumulados em doze meses
% do PIB
Fluxos de capitais Transaes correntes Excedente de financiamento
composto por 1,6% do PIB em operaes de longo
prazo e 0,9% do PIB, de curto prazo. No perodo, o
investimento estrangeiro em aes e em ttulos de
renda fxa no pas somou 1,5% do PIB e 0,3% do
PIB, respectivamente.
Nesse cenrio de expressivo crescimento
dos fluxos de capitais para o Brasil, em todas as
modalidades, gerando excedente de fnanciamento
externo, foram adotadas medidas para regular esses
ingressos, buscando moderar seu montante e alterar seu
perfl. J antes do agravamento da crise internacional
com a falncia do Lehman Brothers, o governo brasileiro
imps Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) de
1,5% nos ingressos de investimentos estrangeiros em
renda fxa no pas. A medida, adotada em maro de
2008, foi revista em outubro daquele ano. Em outubro
de 2009, com a plena recuperao brasileira e o retorno
dos capitais estrangeiros, foi aplicado IOF de 2% sobre
ingressos em renda fxa e, adicionalmente, em aes
negociadas no pas.
A continuidade dos ingressos signifcativos
gerou novo conjunto de medidas no ltimo trimestre
de 2010. O IOF para ingressos em renda fxa foi
elevado para 4%, em 4 de outubro, e, para 6% em
18 de outubro. Em medida correlata, foi tambm
imposto IOF de 6% na constituio de garantias
em negociaes em bolsa ou mercados futuros. Nas
captaes de emprstimos externos que incluem,
nos termos da Resoluo CMN n 3.844, emisses de
ttulos no exterior e emprstimos intercompanhia
cujo prazo mdio fosse inferior a 90 dias foi institudo
IOF alquota de 5,38%.
Os impactos dessas medidas foram mais
intensos nos fluxos para renda fixa, que aps
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
Jan
2000
Mai Set Jan
2001
Mai Set Jan
2002
Mai Set Jan
2003
Mai Set Jan
2004
Mai Set Jan
2005
Mai Set Jan
2006
Mai Set Jan
2007
Mai Set Jan
2008
Mai Set Jan
2009
Mai Set Jan
2010
Mai Set Jan
2011
Mai
% do PIB
Grfico 4 Fluxos de capitais Acumulados em doze meses
IED Portflio Emprstimos
registrarem ingressos lquidos mdios mensais
de US$1,5 bilho de janeiro a outubro de 2010,
apresentaram sadas lquidas mdias mensais de
US$135 milhes nos setes meses seguintes, at maio
deste ano.
Em seguida, em maro de 2011, a defnio
do prazo mdio de emprstimos no exterior para
fns de cobrana de IOF foi ampliada, bem como a
alquota incidente nessas operaes. Inicialmente
elevada de 90 dias para 360 dias e, em seguida, para
720 dias, os ingressos decorrentes de emprstimos
externos passaram a ser taxados alquota de 6%. O
impacto imediato dessa medida foi a eliminao de
novas captaes abaixo dos prazos estabelecidos, o
que implica sadas lquidas de emprstimos de curto
prazo com consequente reduo da dvida externa
de curto prazo e melhora no perfl do endividamento
externo do pas. Parte dessas captaes teve seu prazo
alongado, ampliando os ingressos lquidos de longo
prazo sem, no entanto, deixar de representar reduo
nas captaes totais de emprstimos externos.
Assim, no primeiro trimestre do ano, os
fuxos lquidos de emprstimos atingiram US$19,3
bilhes, mdia mensal de US$6,4 bilhes, compostos
por US$9,7 bilhes em operaes de longo prazo
e US$9,6 bilhes em operaes de curto prazo
3
.
No bimestre abril e maio, houve sadas lquidas de
US$7,1 bilhes no curto prazo e ingressos lquidos de
US$13,8 bilhes no longo prazo, perfazendo mdia
mensal lquida de US$3,3 bilhes.
As evidncias at agora, fundamentadas
nas estatsticas acima apresentadas, apontam para
efeitos concretos e quantifcveis das medidas sobre
investimentos estrangeiros em renda fixa e nas
contrataes de emprstimos externos. As medidas
preservam, no entanto, fontes de financiamento
externo como os investimentos diretos, as operaes
de emprstimos com prazos mais longos e aquelas
vinculadas ao comrcio exterior, necessrias para o
fnanciamento do dfcit em transaes correntes,
para o aumento dos investimentos no pas e para a
manuteno das condies de acesso de residentes
ao mercado internacional.
3/ Aqui h uma diferena conceitual entre as normas que regulamentam o IOF e as estatsticas do balano de pagamentos. Enquanto na primeira, h
ajustes na defnio de curto prazo, passando de 90 dias para 360 dias e, posteriormente, para 720 dias, o balano de pagamentos sempre considera
como curto prazo as operaes at 360 dias, com as demais sendo registradas no longo prazo.
6
Perspectivas para a inflao
Este captulo do Relatrio de Inflao apresenta a
avaliao feita pelo Copom sobre o comportamento da
economia brasileira e do cenrio internacional desde a
divulgao do ltimo Relatrio, em maro de 2011. O
captulo tambm apresenta anlise das perspectivas para a
inflao at o segundo trimestre de 2013 e para o
crescimento do PIB at o final de 2011. As projees para a
inflao so apresentadas em dois cenrios principais. O
primeiro, denominado cenrio de referncia, supe que a
taxa Selic ser mantida inalterada durante o horizonte de
previso em 12,25% a.a., valor decidido pelo Copom em
sua ltima reunio, em 7 e 8 de junho, e que a taxa de cmbio
permanecer em R$1,60/US$. O segundo cenrio,
denominado cenrio de mercado, utiliza as trajetrias para
a taxa Selic e para a taxa de cmbio que constam da pesquisa
realizada pelo Gerin do Banco Central com analistas
independentes. Para um terceiro cenrio, denominado
cenrio alternativo, que leva em conta a manuteno da taxa
de cmbio, no horizonte relevante, em patamares
semelhantes aos observadores em passado recente, e a
trajetria de juros coletada pelo Gerin, so apresentadas as
projees de inflao para os anos fechados de 2011 e de
2012. importante ressaltar que esses cenrios servem
apenas para balizar as decises de poltica monetria, e suas
hipteses no constituem e nem devem ser vistas como
previses do Copom sobre o comportamento futuro das taxas
de juros e de cmbio. Deve-se observar que as previses
aqui divulgadas utilizam o conjunto de informaes
disponvel at a data de corte de 10 de junho de 2011.
As projees de inflao e de crescimento do PIB
divulgadas neste Relatrio no so pontuais. Elas explicitam
intervalos de probabilidade que ressaltam o grau de incerteza
presente at a supracitada data de corte. As previses de
inflao dependem no apenas das hipteses sobre taxas de
juros e de cmbio, mas tambm de um conjunto de
pressupostos sobre o comportamento de variveis exgenas.
O conjunto de hipteses considerado mais provvel pelo
Copom utilizado para construir os cenrios a que o Comit
atribui maior peso na tomada de deciso sobre a taxa de
juros. Ao exp-las, o Copom procura dar maior
transparncia s decises de poltica monetria,
contribuindo para sua eficcia no controle da inflao, que
seu objetivo precpuo.
6.1 Determinantes da Inflao
A inflao, medida pela variao do IPCA, aps
alcanar 4,31% em 2009, deslocou-se para 5,91% em 2010.
Nos cinco primeiros meses de 2011, a variao do IPCA
alcanou 3,71%, 0,62 p.p. acima da observada em igual
perodo de 2010. Assim, a inflao acumulada em doze
meses alcanou 6,55% em maio. O aumento da inflao
nos ltimos doze meses foi determinado principalmente pela
variao nos preos livres, mas a dinmica dos
administrados por contratos e monitorados (monitorados)
foi menos favorvel do que a verificada em 2010. De fato,
os preos monitorados acumularam, em doze meses at
maio, variao de 5,96%, e os preos livres 6,80%. No
conjunto dos preos livres, destaca-se tanto a variao dos
preos dos itens no comercializveis (7,53%), quanto a
dos preos dos itens comercializveis (5,96%).
Evidenciando o dinamismo da demanda domstica, a
inflao do setor de servios vem se mantendo
sistematicamente em patamar superior dos preos livres,
e atingiu 8,54% em doze meses at maio (ante 6,79% no
acumulado at maio de 2010). Por sua vez, a variao
acumulada em doze meses nos preos administrados, que
vinha contribuindo de forma mais favorvel para a dinmica
inflacionria, se posiciona acima do valor central da meta
para a inflao desde maro de 2011.
Assim como a inflao plena, as trs medidas de
ncleo de inflao calculadas pelo Banco Central mostraram
aumento no acumulado em doze meses e se encontram acima
da meta para a inflao. O ncleo por excluso (IPCA-EX),
que havia se deslocado de 4,73% em dezembro de 2009
para 5,45% em dezembro de 2010, aumentou para 6,30%
em maio. De modo similar, a variao do ncleo de mdias
aparadas com suavizao (IPCA-MS), que atingira 4,38%
em dezembro de 2009 e havia avanado para 5,63% em
dezembro de 2010, alcanou 5,86% em maio. Por sua vez,
a inflao medida pelo ncleo de dupla ponderao (IPCA-
DP), que atingira 4,73% em dezembro de 2009 e havia
avanado para 5,62% em dezembro de 2010, atingiu 6,68%
em maio. Em maio, a mdia da variao mensal dos trs
ncleos ficou relativamente estvel, situando-se em 0,59%,
ante 0,60% registrado em abril.
O ndice de difuso do IPCA situou-se em 64,84%
em maio, acima dos 60,94% registrados em maio de 2010.
Embora tenha havido recuo com relao ao ndice de janeiro
deste ano (69,27%), o ndice de difuso situa-se ainda em
patamar elevado, uma evidncia de disseminao da alta
dos preos.
A inflao mais ampla, medida pela variao do
IGP-DI, aps forte reduo em 2009 (-1,43% ante 9,10%
em 2008), atingiu 11,30% em 2010. Entre janeiro e maio, o
IGP-DI acumulou 3,08%, ficando abaixo dos 5,12%
registrados no mesmo perodo de 2010. Nos ltimos dois
meses, as variaes no IGP-DI foram de 0,50% (abril) e de
0,01% (maio). Apesar da reduo na margem, a inflao
acumulada em doze meses permaneceu em patamar elevado,
acumulando alta de 10,84% em abril, e de 9,14% em maio
de 2011. O patamar elevado de variao do ndice advm,
basicamente, do seu principal componente, o IPA-DI, cuja
variao em doze meses foi de 13,28% em abril e 10,30%
em maio. Por origem e para os mesmos perodos, os preos
de produtos agropecurios apresentaram variao
acumulada de 25,51% e 21,28%, e os de produtos industriais
de 9,34% e de 6,85%. Segundo o ndice de Preos ao
Consumidor (IPC-DI), outro componente do IGP-DI, a
inflao acumulada em doze meses atingiu 5,86% em maro,
6,05% em abril e 6,37% em maio. Tambm a variao
acumulada do INCC apresentou elevao nos ltimos dois
meses, aps ligeira queda no primeiro trimestre de 2011.
Segundo esse ndice, a inflao acumulada em doze meses,
que era de 7,10% em maro, aumentou para 7,33% em abril
e para 8,52% em maio. Conforme destacado em Relatrios
anteriores, o Copom avalia que os efeitos do comportamento
dos preos no atacado sobre a inflao para os consumidores
dependero das condies atuais e prospectivas da demanda
e das expectativas dos formadores de preos em relao
trajetria futura da inflao.
O IBC-Br incorpora estimativa para a produo
mensal dos trs setores da economia, bem como para os
impostos sobre produto e, portanto, constitui importante
indicador coincidente da atividade econmica. No primeiro
trimestre deste ano, o ndice acumulou crescimento de 1,3%
em relao ao trimestre anterior e de 4,4% quando
comparado ao primeiro trimestre de 2010. J a taxa de
crescimento acumulada em doze meses continuou em
trajetria de moderao, na direo de nveis mais
sustentveis a longo prazo, deslocando-se para 6,5% em
maro ante 7,8% registrados em dezembro. O ICS, da FGV,
recuou, na margem, 1,4% em maio, aps avanar 3,0% em
abril e recuar 1,9% em maro. O nvel desse indicador, em
maio, ficou 0,1% acima do valor observado em maio de
2010 e 0,7% em relao ao ndice mdio de 2010.
A produo industrial recuou 2,1% em abril na
comparao mensal, aps avanar 1,1% em maro ms
em que atingiu novo recorde histrico e 1,9% em fevereiro,
de acordo com a srie geral dessazonalizada pelo IBGE. A
taxa de crescimento da mdia mvel trimestral ficou em
0,3% no perodo de fevereiro a abril, inferior ao 1,1%
medido no perodo de janeiro a maro. O volume de
produo tambm apresentou reduo no ritmo de expanso
acumulado em doze meses, com alta de 5,4% em abril ante
6,9% em maro e 8,7% em fevereiro. Na comparao com
dezembro de 2008, quando a produo industrial registrou
o nvel mais baixo durante a crise de 2008/2009, o avano
at abril foi de 25,1%, de acordo com a srie
dessazonalizada.
Entre as categorias de uso, a maior variao
acumulada no ano at abril (na comparao com o mesmo
perodo de 2010) veio da produo de bens de capital (6,2%).
No mesmo perodo, a produo de bens de consumo durveis
teve expanso de 2,3%, a de bens de consumo semidurveis
e no durveis de 0,1%, e a de bens intermedirios cresceu
1,1%. Considerando a mdia mvel trimestral, a produo
de bens de capital, no trimestre de fevereiro a abril de 2011,
foi 1,0% superior registrada entre janeiro e maro; a de
bens intermedirios cresceu 0,2%; e a de bens de consumo
no durveis e semidurveis 0,1%, na mesma base de
comparao. J no caso de bens de consumo durveis, houve
retrao de 2,4%. Cabe ressaltar que o crescimento do
indicador de atividade na indstria de bens de capital atingiu
13,7% no acumulado em doze meses at abril, sendo essa a
maior expanso entre as categorias de uso. Isso evidencia a
robustez do investimento, fator relevante para a
sustentabilidade do novo ciclo de expanso ps-crise de
2008/2009.
As taxas de utilizao da capacidade instalada
mostram certa estabilidade, em patamares elevados,
resultado da expanso recente da atividade econmica, cujo
impacto no foi totalmente compensado pela maturao dos
investimentos. De fato, o Nvel de Utilizao da Capacidade
Instalada (Nuci) na indstria de transformao, com ajuste
sazonal calculado pela FGV, manteve-se inalterado em
84,4% em maio, ante abril. Segundo os dados da CNI,
dessazonalizados pelo Banco Central, o Nuci atingiu 82,1%
em abril, ante 82,6% observados em maro. Sobre expanso
da capacidade, note-se que, no perodo de doze meses
encerrados em abril em relao aos doze meses anteriores,
o crescimento da absoro de bens de capital situava-se em
20,9% e o da produo de insumos para a construo civil
em 7,9%. O indicador de nvel de estoques da Sondagem
Conjuntural da Indstria de Transformao da FGV, livre
de influncias sazonais, avanou de 99,5 em maro para
100,4 em abril, mas recuou para 98,4 em maio de 2011.
Enquanto nos meses de maro e abril, 4,2% dos
respondentes caracterizavam seu nvel de estoque como
sendo excessivo, na srie com ajuste sazonal essa frao
aumentou para 4,7% em maio.
Diferentemente da produo industrial, o volume
de vendas no comrcio ampliado ainda apresenta
crescimento significativo. Em abril, o volume de vendas no
comrcio ampliado apresentou crescimento de 11,8% em
relao ao mesmo ms do ano anterior, com a taxa
acumulada em doze meses se posicionando em 10,2%. Note-
se que essa taxa consideravelmente superior taxa de
expanso da produo industrial (5,4% at abril), bem como
do crescimento de 6,5% (at maro) do IBC-Br. Dessa
forma, h evidncias de que a acomodao da atividade
industrial ainda no teve correspondncia no comrcio,
embora esse quadro tenda a se alterar. O dinamismo do
comrcio se refletiu, por exemplo, na importao de bens
de consumo durveis, que acumulou alta de 38,9% no
quantum no primeiro quadrimestre de 2011, em relao ao
mesmo perodo do ano anterior. Para os prximos trimestres,
o comrcio deve continuar a ser beneficiado pelo
crescimento da massa salarial real, ainda que em menor
ritmo, pelas transferncias governamentais, pela expanso,
ainda que com certa moderao, do crdito e pela confiana
dos consumidores.
A economia brasileira expandiu 4,2% no primeiro
trimestre de 2011, em relao ao mesmo trimestre do ano
anterior, aps ter crescido 6,7% e 5,0% no terceiro e quarto
trimestres de 2010, na mesma base de comparao. Segundo
dados dessazonalizados pelo IBGE, na comparao com o
trimestre imediatamente anterior, o PIB cresceu 1,3% no
primeiro trimestre deste ano, aps ter crescido 0,4% no
terceiro e 0,8% no quarto trimestre de 2010. O
comportamento do PIB indica que a economia brasileira se
encontra em novo ciclo de expanso, aps a recuperao
ps-crise de 2008/2009, em ritmo mais condizente com taxas
de crescimento avaliadas como sustentveis em longo prazo.
Sob a tica da produo, o setor de servios, cujas taxas de
crescimento so menos volteis, cresceu 1,1% no primeiro
trimestre de 2011 em relao ao trimestre anterior, segundo
dados dessazonalizados pelo IBGE nona expanso
consecutiva. A produo agropecuria cresceu 3,3%, ante
queda de 0,7% no quarto trimestre de 2010; e a indstria,
2,2%, ante crescimento de 0,2% no trimestre anterior.
Sob a tica da demanda, na comparao com o
trimestre anterior e segundo dados dessazonalizados pelo
IBGE, a FBCF cresceu 1,2% no primeiro trimestre de
2011, aps ter crescido 2,9% e 0,4% nos dois ltimos
trimestres de 2010, respectivamente. Assim, a taxa de
crescimento da FBCF acumulada nos ltimos quatro
trimestres atingiu 17,0%. Apesar da menor participao
na demanda agregada, quando comparada do consumo,
o elevado crescimento do investimento tem contribudo
para a sustentao da atividade econmica no perodo
ps-crise. Adicionalmente, a perspectiva de novos
investimentos de larga escala, coordenados pelo setor
pblico, como no caso do setor de petrleo (pr-sal) e de
infraestrutura, favorece as expectativas dos agentes
econmicos de que se verifique continuidade de elevadas
taxas de expanso da FBCF. O consumo das famlias
componente mais importante da demanda agregada
cresceu 0,6% no primeiro trimestre de 2011, aps ter
crescido 1,7% e 2,3% nos dois ltimos trimestres de 2010.
Por sua vez, o consumo do governo apresentou elevao
de 0,8% entre janeiro e maro de 2011, aps ter contrado
0,1% e 0,3% no mesmo perodo de comparao. O setor
externo contribuiu negativamente para o crescimento do
PIB do primeiro trimestre de 2011, com reduo de 1,6%
das importaes e de 3,2% das exportaes. Em suma, a
demanda domstica, impulsionada pela expanso do
crdito, do emprego e da renda, tem sido o principal fator
de sustentao da atividade, e deve continuar evoluindo
favoravelmente nos prximos trimestres, embora em
ritmo mais moderado.
As vendas reais do comrcio varejista cresceram
9,5% no acumulado em doze meses at abril, segundo o
IBGE, aps crescimento de 9,5% e de 10,4% at maro e
fevereiro, respectivamente, com destaque para o aumento
nas vendas nos segmentos de equipamento e material para
escritrio, informtica e comunicao (17,6%) e de mveis
e eletrodomsticos (17,1%). Por sua vez, o comrcio
varejista ampliado, que inclui segmentos mais sensveis s
condies de crdito, tambm apresentou desempenho
robusto no perodo, impulsionado tanto pelas vendas de
materiais de construo, que registraram crescimento de
14,5%, como pelas de veculos e motos, partes e peas, cuja
expanso alcanou 10,6%.
O mercado de trabalho tem desempenhado papel
importante no atual ciclo da economia. A taxa de
desemprego, medida pela taxa de desocupao no total das
seis regies metropolitanas abrangidas pela pesquisa mensal
do IBGE, recuou nos ltimos anos, e atingiu a mnima
histrica de 6%, na srie dessazonalizada, em abril. Na srie
sem ajuste sazonal, ficou em 6,4% queda de 0,9 p.p. em
relao ao mesmo ms de 2010, com reduo na taxa de
desocupao nas seis regies pesquisadas. Ainda de acordo
com o IBGE, o rendimento mdio real habitualmente
recebido pela populao ocupada aumentou 1,8%, em abril,
em relao ao mesmo ms de 2010. O nmero total de
pessoas ocupadas nas seis regies atingiu 22,3 milhes em
abril de 2011, ante 21,8 milhes em abril de 2010. Dessa
forma, a massa salarial real expandiu 4,3%, na comparao
com mesmo ms de 2010. No que se refere evoluo do
emprego formal celetista, aps quedas intensas ao final de
2008 e no incio de 2009, a gerao de postos continua se
expandindo. Segundo dados divulgados pelo MTE, foram
criados 1,97 milho de postos de trabalho entre maio de
2010 e abril de 2011.
Alm do aumento da massa salarial, a
disponibilidade de crdito para as famlias em grande parte
determinada pela estabilidade macroeconmica e por
avanos institucionais conquistados nos ltimos anos
constituiu elemento importante para a sustentao do
crescimento do consumo das famlias. Aps serem
adversamente afetadas pela crise de 2008/2009, as condies
de crdito retornaram a padres mais favorveis e, assim,
impulsionaram o volume de financiamento. O saldo de
crdito s pessoas fsicas com recursos livres cresceu 18,2%
em abril de 2011, em relao ao mesmo ms do ano anterior.
No mesmo perodo, o crdito habitacional, cujas operaes
so baseadas principalmente em recursos direcionados,
registrou crescimento de 48,1%. Apesar desse
comportamento, observa-se moderao, em 2011, no crdito
a pessoas fsicas, em parte devido adoo de medidas
macroprudenciais e ao processo de ajuste das condies
monetrias. De modo geral, os indicadores de inadimplncia
tm se mantido em patamares compatveis com a fase do
ciclo. De fato, a participao do saldo em atraso superior a
90 dias sobre o saldo total de crdito com recursos livres e
referenciais para taxas de juros passou de 5,1% em abril de
2010 para 4,9% em abril de 2011.
O volume total de crdito s pessoas jurdicas
cresceu 20,4% em abril de 2011, na comparao com mesmo
ms de 2010, consideradas operaes com recursos livres e
direcionados, e totalizou R$957,3 bilhes. A expanso do
crdito foi favorecida pelos emprstimos e financiamentos
com recursos do sistema BNDES, cujo montante somou
R$364,4 bilhes em abril de 2011 incremento de 23,3%
em relao ao mesmo perodo de 2010. Em relao ao
mercado de capitais, o volume de emisses primrias de
aes registradas na Comisso de Valores Mobilirios
(CVM) atingiu R$10,1 bilhes no acumulado de janeiro a
maio de 2011 (R$11,3 bilhes no mesmo perodo de 2010).
Por sua vez, os lanamentos de debntures, aps atingirem
R$10,3 bilhes no acumulado de janeiro a maio de 2010,
alcanaram apenas R$2 bilhes no mesmo perodo de 2011.
No que se refere ao setor externo, o saldo acumulado
da balana comercial em doze meses seguiu trajetria de
crescimento desde o ltimo Relatrio, alcanando US$23,2
bilhes em maio de 2011. Esse resultado adveio de
exportaes de US$224,4 bilhes e importaes de
US$201,3 bilhes, o que representa variaes de 32,3% e
36,0%, respectivamente, em relao ao perodo de doze
meses encerrado em maio de 2010. A retomada da demanda
externa, apesar de lenta e assimtrica, tem contribudo para
o crescimento, ainda modesto, do quantum exportado. De
fato, no perodo de doze meses encerrado em abril de 2011,
o quantum exportado registrou alta de 7,7% em relao aos
doze meses imediatamente anteriores. No mesmo perodo,
o preo mdio das exportaes se elevou em 24,5%. J o
quantum importado aumentou 28,0% nesse perodo,
refletindo, em parte, o dinamismo da demanda domstica.
O preo mdio das importaes variou 7,1% em doze meses
acumulados at abril.
O dficit em transaes correntes, acumulado em
doze meses, passou de US$50,0 bilhes em maro para
US$48,9 bilhes em abril de 2011, equivalente a 2,25% do
PIB. Um componente importante desse dficit tem sido as
remessas de lucros e dividendos, que acumularam US$33,0
bilhes no mesmo perodo. Por sua vez, os investimentos
estrangeiros diretos totalizaram US$63,7 bilhes em doze
meses at abril de 2011, equivalente a 2,93% do PIB,
superando a necessidade de financiamento externo.
Nos mercados financeiros internacionais, a
volatilidade e a averso ao risco se elevaram desde a
divulgao do ltimo Relatrio, em grande parte,
alimentadas por extraordinrios nveis de liquidez global e
por incertezas crescentes quanto recuperao da atividade
mundial. Nesse perodo, aumentaram as preocupaes com
dvidas de pases e de bancos europeus e com a possibilidade
de desacelerao da atividade econmica na China. Em
particular, tambm as relativas aos efeitos do nvel elevado
dos preos do petrleo sobre economias desenvolvidas,
principalmente sobre a atividade, com um impasse
importante entre os principais pases produtores sobre a
adequao da oferta demanda.
A respeito do ritmo da atividade econmica global,
consolida-se a perspectiva de recuperao menos rpida do
que antecipado, prevalecendo o entendimento de que haver
forte assimetria entre os pases no que se refere ao ritmo de
crescimento. A mudana de percepo sobre a consolidao
da recuperao global reflete de modo importante a viso
sobre a economia americana, cuja demanda domstica
parece ter sido impactada pela elevao dos preos do
petrleo, somando-se aos efeitos decorrentes da fragilidade
do mercado de trabalho. As perspectivas macroeconmicas
para a Zona do Euro ainda se mostram assimtricas, com
forte ritmo de expanso na Alemanha, por exemplo, e recuos
da atividade em pases da periferia. No que se refere
poltica monetria, as economias maduras continuaram com
posturas excessivamente acomodatcias. Embora tenha
havido alguma acelerao nos ndices de inflao plena ao
consumidor nos pases do G3 (Estados Unidos, Zona do
Euro e Japo), os ncleos continuam em nveis relativamente
moderados. Nos mercados emergentes, de certa forma, as
presses inflacionrias tm se generalizado. Desde a
divulgao do ltimo Relatrio, destacou-se a continuao
das elevaes das taxas de juros pelos bancos centrais do
Chile, da China, da Colmbia, da ndia, do Peru e da Rssia,
bem como novos aumentos dos requerimentos de depsitos
compulsrios no caso da China.
O preo do petrleo do tipo Brent permaneceu,
em geral, em patamares superiores a US$110 o barril.
Embora, no perodo recente, a alta tenha sido impulsionada
pela elevada instabilidade poltica em alguns pases do
Oriente Mdio e, especialmente, do norte da frica,
destaque-se que o processo de elevao no preo da
commodity era consistente com um quadro de
fortalecimento da demanda global, percepo que tem
recentemente se alterado. Cabe notar que a influncia dos
preos internacionais do petrleo sobre a inflao
domstica no se transmite exclusivamente por intermdio
do preo local da gasolina, mas tambm via cadeia
produtiva do setor petroqumico e pelo canal de
expectativas. Entre as demais commodities, observou-se
relativa estabilidade, em nveis elevados, nos preos
internacionais dos alimentos desde a divulgao do ltimo
Relatrio. O ndice de preos de alimentos, calculado pela
Organizao das Naes Unidas para Agricultura e
Alimentao (FAO) registrou queda de 2,2% nos ltimos
trs meses, frente alta de 37,1% no perodo de doze meses
encerrado em maio de 2011. J o ndice de preos baseado
em vinte e duas commodities, divulgado pela CRB, depois
de atingir novo recorde na segunda semana de abril, tem
apresentado certa moderao na margem. Na data de corte
de 10 de junho, o ndice acumulava reduo de 0,4% em
trs meses e alta de 35, 2% em doze meses. O
comportamento dos preos de commodities e de ativos
continua envolto em elevada incerteza, em contexto de
volatilidade nos mercados financeiros e de moedas.
A mediana das expectativas dos analistas de
mercado para a taxa de crescimento do PIB em 2011 recuou
desde a divulgao do ltimo Relatrio, ao passar de 4,10%
em 11 de maro de 2011 para 3,96% em 10 de junho. Nesse
perodo, a mediana das expectativas para a inflao, em
2011, deslocou-se de 5,82% para 6,19%; e, em 2012, de
4,80% para 5,13%. J a inflao projetada para os
prximos doze meses reduziu-se de 5,35% para 5,02%.
De modo geral, desde a divulgao do ltimo Relatrio,
houve reduo da disperso em torno das medidas de
tendncia central das expectativas de inflao para 2011,
como ilustra o Grfico 6.2, e aumento para 2012. A
disperso das expectativas de inflao doze meses frente
mostrou reduo no perodo, passando de 0,44% para
0,39%.
A evidncia internacional sobre anlises de
pesquisas de expectativas, de modo geral, aponta
significativo grau de disperso das informaes, tanto
quando trata de expectativas de consumidores como
quando trata de analistas profissionais. De fato, no caso
especfico do Brasil, ao se reagrupar as instituies
participantes da pesquisa conduzida pelo Gerin em trs
segmentos bancos, gestoras de recursos (ou asset
managers AMs) e demais instituies (setor real,
distribuidoras/corretoras, consultorias e outras) ,
encontram-se evidncias de que h heterogeneidade na
viso dos agentes sobre o cenrio prospectivo para a
inflao. Dessa forma, para cada segmento, foram
const ru das sri es de medi anas das respect i vas
expectativas para a inflao, conforme os Grficos 6.3 e
6.4, que sugerem comportamentos diferenciados entre os
grupos. Na data de corte de 10 de junho, as medianas
das expectativas de bancos, AMs, e demais instituies
para 2011 se encontravam, respectivamente, em 6,17%,
6,17% e 6,23%, ante 5,68%, 6,00% e 5,67% no ltimo
Relatrio. Para 2012, em 5,00%, 5,40% e 5,00%, segundo
a mesma ordem, ante 4,71%, 5,00% e 4,62% no Relatrio
de maro.
Grfico 6.1 Evoluo das expectativas de mercado
e das metas referentes inflao doze meses frente
2,5
3,5
4,5
5,5
6,5
Ago
2009
Out Dez Fev
2010
2011
Abr Jun
%
Meta Gerin
Grfico 6.2 Disperso das expectativas de inflao
para 2011
Frequncia relativa
0
10
20
30
40
<5,00 <5,40 <5,80 <6,20 <6,60 <7,00 <7,40
%
10/jun/11 11/mar/11
Grfico 6.3 Evoluo das medianas de expectativas
de mercado por segmentos para o IPCA de 2011
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
Out
2010
Nov Dez Jan
2011
Mar Abr Mai Jun
%
Bancos AMs
Demais Mediana
Grfico 6.4 Evoluo das medianas de expectativas
de mercado por segmentos para o IPCA de 2012
4,0
4,5
5,0
5,5
Out
2010
Nov Dez Jan
2011
Mar Abr Mai Jun
%
Bancos AMs
Demais Mediana
6.2 Cenrio principal: riscos
associados e implementao
da poltica monetria
O Copom trabalha com um conjunto de hipteses
sobre o comportamento das principais variveis
macroeconmicas. Esse conjunto de pressupostos, bem
como os riscos a eles associados, compem o cenrio
principal com base no qual o Comit toma decises. Em
linhas gerais, do lado externo, o cenrio prospectivo
contempla moderao no ritmo de recuperao da atividade
econmica global e na dinmica dos preos das
commodities. Do lado interno, embora as projees de
inflao ainda indiquem dinmica para a inflao menos
benigna do que a constante do ltimo Relatrio de Inflao,
o balano de riscos mostra sinais mais favorveis para o
cenrio prospectivo, em ambiente de moderao, em ritmo
ainda incerto, da atividade econmica.
No mbito externo, o principal risco inflacionrio
ainda advm do comportamento dos preos das
commodities. plausvel afirmar que, desde o ltimo
Relatrio, esse risco arrefeceu, embora a perspectiva para a
evoluo dos preos das commodities nos mercados
internacionais, inclusive petrleo, ainda se apresente envolta
em incerteza. De fato, neste segundo trimestre, o menor
otimismo quanto ao ritmo de crescimento da economia
mundial contribuiu para interromper a escalada dos preos
das commodities e para reduzir a possibilidade de ocorrncia
de nova rodada de aumentos significativos a exemplo da
verificada no final do ano passado e no incio deste ano.
Desde a divulgao do Relatrio de maro de 2011,
consolida-se a viso de que so reduzidas as chances de
haver nova rodada de aes monetrias no convencionais
as quais tm sido vistas como elemento de apoio para a
escalada recente dos preos das commodities nos mercados
internacionais e aumentaram as preocupaes com a
possibilidade de desacelerao da atividade econmica na
China. Por outro lado, nesse perodo aumentou a averso
ao risco nos mercados financeiros internacionais, um
desenvolvimento com repercusses baixistas sobre os preos
de ativos domsticos.
O Copom avalia que a elevao de preos no atacado
e a dos preos administrados ambas impactadas direta e/ou
indiretamente pelos preos das commodities influenciaram
desfavoravelmente a dinmica da inflao ao consumidor
nestes primeiros cinco meses. De fato, as evidncias sugerem
que h estreita relao entre a acelerao de preos no atacado
nos meses finais de 2010 e iniciais de 2011 com a dos preos
das commodities no mercado internacional. Em particular,
os preos no atacado de produtos agrcolas acumularam
aumento de 25,6% entre agosto de 2010 e maro de 2011,
com repercusses na dinmica dos preos ao consumidor,
com o grupo alimentao e bebidas do IPCA aumentando
10,3% de setembro de 2010 a maio de 2011. Dessa forma,
grande parte do efeito direto da elevao dos preos das
commodities j foi incorporada aos preos ao consumidor.
Em outra perspectiva, no primeiro trimestre deste ano,
tambm foram relevantes para a dinmica da inflao ao
consumidor os efeitos diretos da concentrao atpica de
reajustes de preos administrados, que, em casos especficos,
mostram sinais de reverso. Esse movimento, aliado ao fato
de, no ltimo bimestre, os preos no atacado de produtos
agrcolas terem recuado 3,8%, tem tido repercusso favorvel
sobre os ndices de preos ao consumidor. Apesar da
moderao em abril e maio, ainda significativa a elevao
dos preos das commodities e dos preos no atacado registrada
no acumulado em doze meses, sendo a parte remanescente
dos impactos diretos e os impactos indiretos dela oriundos
um risco presente para a inflao ao consumidor.
O Copom entende que as compras de produtos
externos tendem a continuar a arrefecer as presses
inflacionrias domsticas por meio de dois canais. Em
primeiro lugar, porque competem com produtos produzidos
domesticamente e, assim, impem maior disciplina aos
formadores de preos. Em segundo lugar, porque reduzem a
demanda nos mercados de insumos domsticos e, dessa
forma, contribuem para o arrefecimento de presses de custos
e, por conseguinte, de seus eventuais repasses para os preos
ao consumidor. A esse respeito, importante adicionar que
presses de custos de fatores no amparadas por ganhos de
eficincia contribuem para reduzir a competitividade das
empresas domsticas no mercado internacional de bens e de
servios, em ambiente global no qual prevalece excesso
historicamente elevado de capacidade ociosa.
Em relao economia mundial, o cenrio central com
o qual trabalha o Copom contempla hiptese de continuidade
de recuperao da atividade, com assimetria ainda acentuada
entre os blocos econmicos, e em ritmo mais moderado do
que o esperado quando da publicao do ltimo Relatrio. Essa
avaliao suportada, entre outros fatores, pela interrupo
de importantes cadeias produtivas em decorrncia dos eventos
trgicos ocorridos no Japo em maro deste ano.
Do lado interno, o Copom pondera que o principal
risco de que o aumento da inflao nos ltimos meses
seja transmitido ao cenrio prospectivo, em contexto de
estreita margem de ociosidade nos mercados de fatores
em especial no de trabalho e de descompasso entre as
taxas de crescimento da oferta e da demanda. Esse risco
pode se agravar pela presena, na economia, de mecanismos
que favorecem a persistncia da inflao.
Sobre o fator capital, depois de acentuado recuo
em funo da crise de 2008/2009, a taxa de investimento
proporo da FBCF em relao ao PIB se recuperou de
forma vigorosa, embora ainda se encontre em nvel inferior
ao verificado antes da crise internacional. Considerando-se
o acumulado em quatro trimestres, a taxa de investimento
no primeiro trimestre de 2011 alcanou 18,5%. A
combinao do ritmo mais moderado de crescimento da
demanda agregada e de recuperao dos investimentos tem
se manifestado em valores relativamente estveis para o
Nuci industrial, depois de acentuado crescimento em 2009
e incio de 2010.
O Copom avalia que um risco muito importante para
a dinmica dos preos ao consumidor advm da dinmica
dos salrios. De fato, haver concentrao de negociaes
salariais importantes no segundo semestre, quando a
inflao acumulada em doze meses se encontrar em nveis
prximos ao limite superior do intervalo de tolerncia, no
obstante as indicaes de que a mesma tende a recuar a
partir do ltimo trimestre deste ano. Alm disso, os aumentos
previstos para o salrio mnimo nos prximos anos podem
impactar direta e/ou indiretamente a dinmica dos preos
ao consumidor.
Ainda sobre o fator trabalho, o mercado se mostra
aquecido, a despeito de sinais bem incipientes de moderao.
O nvel de emprego tem crescido de forma vigorosa e gerado
as mais baixas taxas de desemprego desde o incio do clculo
da srie com a metodologia correntemente empregada (em
maro de 2002). O rendimento mdio real, depois de crescer
de forma vigorosa em 2010, mostra certa moderao, em
parte explicada pela elevao das taxas de inflao nos
ltimos trimestres. Um aspecto crucial em ciclos como o
atual a possibilidade de que o aquecimento no mercado
de trabalho leve concesso de aumentos reais dos salrios
em nveis no compatveis com o crescimento da
produtividade, o que, de acordo com algumas evidncias
disponveis, aparentemente tem ocorrido em certos setores.
Em ambiente de demanda aquecida, esses aumentos salariais
tendem a ser repassados aos preos ao consumidor. Neste
ponto, cumpre registrar que a teoria, no que respaldada
pela experincia internacional, evidencia que moderao
salarial constitui elemento-chave para a obteno de um
ambiente macroeconmico com estabilidade de preos.
O Copom entende como relevantes os riscos
derivados da persistncia do descompasso entre as taxas
de crescimento da oferta e da demanda, apesar dos sinais
de que esse descompasso tende a diminuir. Embora esteja
em curso moderao, em ritmo ainda incerto, da expanso
da demanda, as perspectivas para a evoluo da atividade
econmica domstica seguem favorveis, como, inclusive,
sugerem informaes preliminares sobre o ritmo de
crescimento da economia no segundo trimestre. Essa
avaliao sustentada, entre outros, pelos sinais de que a
expanso da oferta de crdito tende a persistir embora
em ritmo ainda mais moderado, em virtude de aes
macroprudenciais e de aes convencionais de poltica
monetria recentemente adotadas tanto para pessoas
fsicas quanto para pessoas jurdicas e pelo fato de a
confiana de consumidores e de empresrios se encontrar
em nveis historicamente elevados, a despeito de alguma
acomodao na margem. Cabe adicionar, ainda, como
elemento de sustentao da demanda, o vigor mostrado
pelo mercado de trabalho, que se reflete em taxas de
desemprego historicamente baixas e em substancial
crescimento dos salrios.
O Copom entende que h resistncias importantes
queda da inflao no Brasil. Existem mecanismos regulares
e quase automticos de reajuste, de jure e/ou de facto, que
contribuem para prolongar, no tempo, presses inflacionrias
observadas no passado. Como indicado pela literatura e pela
experincia internacional, mecanismos de indexao de
preos, mesmo que informais, reduzem a sensibilidade da
inflao s flutuaes da demanda. De modo geral, ao conter
o processo de desinflao da economia, os mecanismos de
indexao contribuem para elevar o ponto de partida da
taxa de inflao em ciclos de moderao econmica e, assim,
potencializam os riscos para o cenrio inflacionrio
prospectivo e elevam os custos da desinflao. Nesse
contexto, os riscos associados aos mecanismos de indexao
tornam-se particularmente importantes em circunstncias
como a atual, quando a inflao acumulada em doze meses
se posicionou acima da trajetria de metas.
O Copom avalia que o comportamento recente dos
preos no atacado, principalmente de produtos agrcolas,
contribui para arrefecer presses inflacionrias no curto prazo,
mas, em uma perspectiva mais abrangente, os preos no
atacado permanecem como fator de risco para a inflao no
mdio prazo. As evidncias indicam presena de defasagens
entre variaes de preos no atacado (preos ao produtor) e
seu eventual repasse para os preos ao consumidor como
detalhado no boxe Repasse de Choques de Preos no
Atacado para o Varejo do Relatrio de Inflao de maro de
2010. Dessa forma, presumivelmente, parcela dos efeitos de
moderao dos preos ao produtor no bimestre abril/maio
ainda estaria por ser transmitida aos preos ao consumidor.
Por outro lado, como no acumulado em doze meses a variao
dos preos no atacado ainda se encontra em patamar elevado,
tende a impactar negativamente a inflao ao consumidor
em prazos mais longos, haja vista a prtica de indexao de
importantes preos ao consumidor variao dos ndices
gerais de preos. De qualquer maneira, conforme destacado
em Relatrios anteriores, o Comit avalia que os efeitos do
comportamento dos preos no atacado sobre a inflao para
os consumidores dependero, entre outros fatores, das
condies atuais e prospectivas da demanda, da exposio
de cada setor competio externa e interna, e das
expectativas dos formadores de preos em relao trajetria
futura da inflao.
O Copom entende que outra fonte de risco est no
comportamento das expectativas de inflao. Embora
reconhea que houve certa acomodao na dinmica das
expectativas de inflao coletadas pelo Gerin para 2011, o
Comit avalia que existe o risco de que os nveis elevados da
inflao mensal e da acumulada em doze meses verificados
desde o final de 2010 continuem a influenciar as expectativas
de inflao, tornando sua dinmica mais persistente.
No que se refere poltica fiscal, o Copom avalia
que a gerao de supervits primrios compatveis com as
hipteses de trabalho contempladas nas projees de
inflao apresentadas na prxima seo, alm de contribuir
para arrefecer o descompasso entre as taxas de crescimento
da demanda e da oferta, solidificar a tendncia de reduo
da razo dvida pblica sobre produto. Importante destacar
que o Comit reafirma que seu cenrio prospectivo central
est condicionado materializao das trajetrias com as
quais trabalha para variveis fiscais. A propsito, desde o
incio deste ano, importantes decises de conteno do gasto
governamental foram tomadas e executadas, as quais
reforam a viso de que est em curso um processo de
consolidao fiscal.

Para o Copom, a dinmica do mercado de crdito
merece ateno, tanto pelos potenciais impactos sobre a
demanda agregada e, por conseguinte, sobre a inflao,
quanto por riscos macroprudenciais que dela podem se
originar. O dinamismo do mercado de crdito tem
determinado crescimento contnuo da relao crdito/PIB,
o que, entre outros fatores, contribui para ampliar o poder
da poltica monetria no Brasil. Por outro lado, a fragilidade
observada em algumas economias maduras, combinada com
as perspectivas favorveis para a economia brasileira, tem
determinado a entrada de intensos fluxos de recursos
estrangeiros no Brasil, sendo que parte desses recursos tem
sido canalizada para o mercado de crdito. Nesse sentido,
se em excesso, a entrada de capitais externos tende a
enfraquecer o canal do crdito, ao suavizar sua contribuio
para a conteno da demanda agregada, bem como causar
distores nos preos de ativos domsticos.
O Copom avalia que a moderao da expanso do
mercado de crdito constitui elemento importante para que
se concretize seu cenrio central. A esse respeito, considera
oportuna a introduo de iniciativas no sentido de moderar
concesses de subsdios por intermdio de operaes de
crdito. Em relao ao quadro vigente no ltimo Relatrio,
prevalece a viso de que houve aumento na probabilidade
de concretizao da hiptese de moderao da expanso do
mercado de crdito de um modo geral. A propsito,
informaes disponveis evidenciam alteraes importantes
tanto nos preos e prazos praticados quanto nas quantidades
de recursos transacionados no mercado de crdito, aps a
introduo das iniciativas macroprudenciais.
Em suma, o Copom reconhece um ambiente
econmico em que prevalece nvel de incerteza acima do
usual, e identifica riscos concretizao de um cenrio em
que a inflao convirja tempestivamente para o valor central
da meta. Desde o ltimo Relatrio, no mbito externo, as
evidncias apontam para moderao no processo de
recuperao em que se encontram as economias do G3 e,
em outra perspectiva, ainda revelam influncia ambgua
sobre o comportamento da inflao domstica. No mbito
interno, aes macroprudencias e, principalmente, aes
convencionais de poltica monetria recentemente
implementadas ainda tero seus efeitos incorporados
dinmica dos preos. Embora as incertezas elevadas e
crescentes que cercam o cenrio global e, em escala bem
menor, o cenrio domstico, no permitam identificar com
clareza o grau de perenidade de presses inflacionrias
recentes, o Comit avalia que o cenrio prospectivo para a
inflao mostra sinais mais favorveis.
Neste contexto, o Copom decidiu, por cinco votos
a favor e dois votos pelo aumento da taxa Selic em 0,50
p.p., elevar a meta para a taxa Selic, de 11,75%, para
12,00%; e, por unanimidade, de 12,00% para 12,25% a.a.,
sem vis, nas reunies de abril e junho, respectivamente.
Considerando o balano de riscos para a inflao, o ritmo
ainda incerto de moderao da atividade domstica, bem
como a complexidade que envolve o ambiente internacional,
o Comit entende que a implementao de ajustes das
condies monetrias por um perodo suficientemente
prolongado continua sendo a estratgia mais adequada para
garantir a convergncia da inflao para a meta em 2012.
A demanda domstica se apresenta robusta, em
grande parte devido aos efeitos de fatores de estmulo, como
o crescimento da renda e a expanso do crdito. Alm disso,
em que pese iniciativas recentes apontarem conteno das
despesas do setor pblico, impulsos fiscais e creditcios foram
aplicados na economia nos ltimos trimestres, e ainda devero
contribuir para a expanso da atividade e, consequentemente,
para que o nvel de ociosidade dos fatores se mantenha em
patamares baixos. Aos efeitos desses estmulos, entretanto,
contrapem-se os efeitos da reverso de iniciativas tomadas
durante a crise financeira de 2008/2009, os das recentes aes
macroprudenciais e, principalmente, os das aes
convencionais de poltica monetria implementadas neste
ano. Esses elementos e os desenvolvimentos no mbito fiscal
e parafiscal so parte importante do contexto no qual decises
futuras de poltica monetria sero tomadas, com vistas a
assegurar a convergncia tempestiva da inflao para a
trajetria de metas.
6.3 Pressupostos e previso de
inflao
De acordo com os procedimentos tradicionalmente
adotados, e levando-se em conta o conjunto de informaes
disponveis at 10 de junho de 2011 (data de corte), o cenrio
de referncia pressupe manuteno da taxa de cmbio
constante no horizonte de previso em R$1,60/US$, e a meta
para a taxa Selic em 12,25% a.a. valor fixado na reunio do
Copom de junho ante R$1,65/US$ e 11,75% a.a.
considerados no Relatrio de Inflao de maro de 2011. A
projeo para a variao, em 2011, do conjunto dos preos
administrados por contrato e monitorados, no cenrio de
referncia, de 4,6%, ante 4,0% considerada no ltimo
Relatrio. Essa projeo baseia-se, para o acumulado de 2011,
nas hipteses de variao de 4,0% nos preos da gasolina; de
estabilidade nos preos do gs de bujo; de variao de 2,8%
nos preos da eletricidade; e de 2,9% nas tarifas de telefonia
fixa. Os itens para os quais se dispe de mais informaes
foram projetados individualmente. Para os demais, as
projees baseiam-se em modelos de determinao endgena
de preos administrados, que consideram componentes
sazonais, variaes cambiais, inflao de preos livres e
inflao medida pelo ndice Geral de Preos (IGP), entre
outras variveis. De acordo com esses modelos, a projeo
de reajustes dos itens administrados por contrato e
monitorados para 2012 de 4,3%, ante a de 4,4% utilizada
no Relatrio de maro de 2011, e para 2013 encontra-se em
4,4%, ante 4,3% considerada no ltimo Relatrio.
O cenrio de mercado, por sua vez, incorpora dados
da pesquisa realizada pelo Gerin com um conjunto
significativo de instituies at a data de corte. Nesse
cenrio, as expectativas para a evoluo da taxa de cmbio
mdia se reduziram, em comparao com os valores
divulgados no Relatrio de Inflao de maro de 2011. Para
o ltimo trimestre de 2011, passaram de R$1,70/US$ para
R$1,60/US$ e, para o ltimo trimestre de 2012, de R$1,75/
US$ para R$1,69/US$. Para o segundo trimestre de 2013,
projetam taxa de cmbio mdia de R$1,72/US$. No que se
refere evoluo da taxa Selic mdia, as expectativas, para
2012, elevaram-se quando comparadas aos valores
constantes do ltimo Relatrio. Para o ltimo trimestre de
2011, a taxa mdia manteve-se em 12,50% a.a., e, para o
ltimo trimestre de 2012, deslocou-se de 11,33% a.a. para
12,42% a.a. Para o segundo trimestre de 2013, as
expectativas indicam taxa Selic mdia de 11,73% a.a. Essa
trajetria para a taxa Selic consistente com spreads para
o swap pr-DI de 360 dias de 72 p.b. e de -28 p.b., em relao
atual meta para a taxa Selic (12,25% a.a.), no quarto
trimestre de 2011 e de 2012, respectivamente.
Adicionalmente, o cenrio de mercado pressupe variaes
de 4,6% e de 4,5% para o conjunto dos preos administrados
por contratos e monitorados em 2011 e em 2012,
respectivamente, e de 4,5% para 2013.
Quanto poltica fiscal, as projees apresentadas
neste Relatrio pressupem o cumprimento da meta de
supervit primrio de R$117,9 bilhes (cerca de 2,9% do
PIB), sem ajustes, em 2011, conforme parmetros constantes
da Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) 2011. Alm
disso, admite-se, como hiptese de trabalho, supervit
primrio de R$139,8 bilhes (cerca de 3,1% do PIB) em
2012, conforme parmetros constantes do Projeto de Lei
de Diretrizes Oramentrias (PLDO) 2012, inclusive no
que se refere ao aumento projetado para o salrio mnimo.
Cabe informar ainda que, no conjunto das projees,
foram incorporados os efeitos estimados das alteraes dos
recolhimentos compulsrios anunciadas em dezembro de 2010.
Com base nos pressupostos acima e utilizando o
conjunto disponvel de informaes at a data de corte (10
de junho de 2011), foram construdas as projees para a
variao acumulada do IPCA em quatro trimestres,
compatveis com as trajetrias de juros e de cmbio que
caracterizam os cenrios de referncia e de mercado.
A previso central associada ao cenrio de
referncia indica inflao de 5,8% em 2011, 0,2 p.p. maior
do que a projetada no Relatrio de maro de 2011. Conforme
o Grfico 6.5, segundo o cenrio de referncia, a projeo
para a inflao acumulada em doze meses se posiciona acima
do valor central de 4,5% para a meta estabelecida pelo CMN
at o primeiro trimestre de 2012, e se posiciona ao redor
desse valor nos dois trimestres posteriores. De acordo com
a Tabela 6.1, a projeo de inflao acumulada em doze
meses parte de 6,7% no segundo trimestre de 2011, mantm-
se neste patamar no terceiro, recua no quarto e encerra o
ano em 5,8%. Nesse cenrio, a projeo para o primeiro
trimestre de 2012 encontra-se em 5,1%, recua para 4,6%
no segundo e terceiro trimestres, e encerra o ano em 4,8%.
O recuo da projeo de inflao em 2012, em comparao
a 2011, reflete, em parte, os efeitos das alteraes dos
recolhimentos compulsrios anunciadas em dezembro
ltimo e, principalmente, da elevao da taxa bsica de juros
determinada pelo Copom em suas quatro ltimas reunies.
Ainda segundo o cenrio de referncia, no primeiro e
segundo trimestres de 2013, a projeo se encontra em 4,7%
e 4,4%, respectivamente.
Cabe informar, ainda, que a probabilidade estimada
de a inflao ultrapassar o limite superior do intervalo de
tolerncia da meta em 2011, segundo o cenrio de referncia,
situa-se em 22%. Para 2012, essa probabilidade se encontra
em torno de 14%.
No cenrio de mercado, a previso de 5,8% para a
inflao em 2011 igual associada ao cenrio de referncia
e 0,2 p.p. maior do que o valor projetado no ltimo Relatrio.
Conforme se pode inferir do Grfico 6.6 e da Tabela 6.2, a
projeo para a inflao acumulada em doze meses segue
padro semelhante ao observado no cenrio de referncia.
No cenrio de mercado, a projeo parte de 6,7% no segundo
trimestre de 2011, desloca-se para 6,6% no terceiro
trimestre, e encerra o ano em 5,8%. Para 2012, a projeo
encontra-se em 5,1% no primeiro trimestre, passa para 4,6%
e 4,7% no segundo e terceiro trimestres, respectivamente,
encerrando o ano em 4,9%. Para o primeiro e segundo
trimestres de 2013, a projeo se encontra em 4,9% e 4,5%,
respectivamente.
Grfico 6.5 Projeo da inflao medida pelo IPCA, com
juros constantes de 12,25% a.a. (cenrio de referncia)
Leque de inflao
Obs.: inflao acumulada em 12 meses (% a.a.).
-2
0
2
4
6
8
10
II
2010
III IV I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II
%
(Cenrio de referncia)
Intervalo de probabilidade
Perodo Projeo
central
2011 2 6,5 6,6 6,7 6,7 6,8 6,8 6,7
2011 3 6,2 6,4 6,6 6,7 6,9 7,1 6,7
2011 4 5,1 5,4 5,6 5,9 6,1 6,4 5,8
2012 1 4,3 4,6 4,9 5,2 5,5 5,8 5,1
2012 2 3,6 4,0 4,4 4,7 5,1 5,5 4,6
2012 3 3,6 4,0 4,4 4,8 5,2 5,6 4,6
2012 4 3,7 4,1 4,6 4,9 5,4 5,8 4,8
2013 1 3,6 4,1 4,5 4,9 5,4 5,8 4,7
2013 2 3,2 3,7 4,1 4,6 5,0 5,5 4,4
Tabela 6.1 Inflao do IPCA, com juros constantes de
12,25% a.a.
50%
30%
10%
Grfico 6.6 Projeo da inflao medida pelo IPCA, com
expectativas de mercado para taxas de cmbio e de juros
Leque de inflao
-2
0
2
4
6
8
10
II
2010
III IV I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II
%
Ainda no cenrio de mercado, a probabilidade
estimada de a inflao ultrapassar o limite superior do
intervalo de tolerncia da meta em 2011 situa-se em 18%.
Para 2012, essa probabilidade se encontra em torno de
20%.
As trajetrias das projees no cenrio de referncia
e no de mercado se aproximam em 2011. Isso, em parte,
decorre de o efeito decorrente da diferena entre as
respectivas trajetrias para a taxa de juros sobre a inflao
se manifestar com defasagens. De fato, em 2012, as
trajetrias gradualmente se afastam, haja vista que o efeito
decorrente da diferena entre as respectivas trajetrias para
a taxa de juros, em certa medida, menor do que o efeito
decorrente da diferena entre as respectivas trajetrias de
taxa de cmbio. De modo geral, as projees para a inflao
se elevaram em comparao aos nmeros constantes do
ltimo Relatrio, e se encontram acima do valor central da
meta ao final de 2011 e 2012.
A comparao das trajetrias apresentadas neste
Relatrio com as divulgadas no anterior estas ltimas
constantes da Tabela 6.3 mostra, para o cenrio de
referncia, elevao nas projees ao longo de 2011
refletindo, em parte, as taxas de inflao em meses recentes
acima das projees prevalecentes por ocasio da
publicao do ltimo Relatrio. Para 2012, o movimento
reflete, em parte, expectativas de inflao mais elevadas.
Em relao ao primeiro trimestre de 2013, a elevao das
projees de inflao est, em parte, associada inrcia
decorrente da maior inflao projetada para o ltimo
trimestre de 2012, em comparao ao valor projetado no
ltimo Relatrio. No cenrio de mercado, as mudanas
nas projees, em relao ao Relatrio de maro de 2011,
tambm refletem os mesmos motivos.
O Grfico 6.7 mostra a evoluo da inflao
acumulada em doze meses, de acordo com os cenrios de
referncia e de mercado at o segundo trimestre de 2013,
e a trajetria de metas. At maio de 2011, os valores
referem-se inflao ocorrida e, a partir de ento, as
trajetrias consideram projees associadas aos
respectivos cenrios para a construo dos valores
acumulados. As projees se posicionam acima do valor
central da meta ao longo de 2011. Em ambos os cenrios,
a trajetria indica reduo da inflao acumulada em doze
meses no quarto trimestre de 2011, comportamento
tambm observado no primeiro e segundo trimestres de
2012. No ltimo trimestre de 2012, em ambos os cenrios,
a trajetria se posiciona acima do valor central da meta.
Tabela 6.2 Projeo da inflao medida pelo IPCA, com
expectativas de mercado para as taxas de cmbio e de juros
1/
Intervalo de probabilidade
50%
Perodo 30% Projeo
10% central
2011 2 6,5 6,6 6,7 6,7 6,8 6,8 6,7
2011 3 6,2 6,4 6,6 6,7 6,9 7,1 6,6
2011 4 5,2 5,4 5,6 5,9 6,1 6,3 5,8
2012 1 4,4 4,7 4,9 5,2 5,5 5,8 5,1
2012 2 3,6 4,1 4,5 4,8 5,2 5,6 4,6
2012 3 3,6 4,1 4,5 4,9 5,3 5,8 4,7
2012 4 3,7 4,2 4,7 5,1 5,6 6,2 4,9
2013 1 3,4 4,1 4,6 5,1 5,7 6,3 4,9
2013 2 2,9 3,6 4,2 4,8 5,4 6,1 4,5
1/ De acordo com o Gerin.
Perodo
Cenrio de
referncia
Cenrio de
mercado
2011 I 6,2 6,2
2011 II 6,4 6,4
2011 III 6,6 6,6
2011 IV 5,6 5,6
2012 I 4,8 4,8
2012 II 4,4 4,4
2012 III 4,4 4,4
2012 IV 4,6 4,6
2013 I 4,5 4,5
Tabela 6.3 Projees do "Relatrio de Inflao" de
maro de 2011
Grfico 6.7 Trajetria das metas e projees referentes
inflao acumulada em doze meses
3
4
5
6
7
8
Jun
2010
Set Dez Mar
2011
Jun Set Dez Mar
2012
Jun Set Dez Mar
2013
Jun
%
Meta Cenrio de mercado Cenrio de referncia
Em um cenrio alternativo, que leva em conta a
manuteno da taxa de cmbio, no horizonte relevante, em
patamares semelhantes aos observados no passado recente;
e a trajetria de juros coletada pelo Banco Central, a
projeo de inflao se encontra em 5,8% para 2011 e em
4,7% para 2012. No segundo trimestre de 2013, a projeo
se posiciona em 4,3%.
A mdia das previses geradas pelos modelos de
Vetores Autorregressivos (VAR) para a inflao acumulada
em doze meses apresentada no Grfico 6.8. At maio de
2011, os valores referem-se inflao ocorrida e, a partir
de ento, a previses. Quando comparadas com os dados
do Relatrio anterior, assim como ocorre, em geral, nas
projees para os cenrios de referncia e de mercado, nos
modelos VAR observa-se elevao das previses para a
inflao acumulada em doze meses ao longo de 2011. As
previses para 2012, em geral, se reduzem em comparao
com as divulgadas no Relatrio anterior. As previses dos
modelos VAR, em comparao com 2011, reduzem-se no
primeiro trimestre de 2012, e revertem o movimento de
queda no segundo trimestre. A seguir, elevam-se no terceiro
e quarto trimestres de 2012, at convergir para a mdia
incondicional da inflao ao final do horizonte considerado.
O Grfico 6.9 mostra o leque de crescimento do
produto construdo com base nas hipteses do cenrio de
referncia. Tendo em vista que o modelo que gera as
projees de crescimento do PIB utiliza duas variveis no
diretamente observveis produto potencial e hiato do
produto os erros de previso associados a essas projees
so consideravelmente maiores do que os erros contidos
nas projees de inflao. De acordo com esse cenrio, o
crescimento do PIB previsto para 2011 de 4,0%, mesmo
valor projetado no Relatrio de Inflao de maro de 2011.
Grfico 6.8 Projeo de inflao: modelos VAR
Mdia das projees dos modelos.
3
4
5
6
7
8
Set
2010
Dez Mar
2011
Jun Set Dez Mar
2012
Jun Set Dez Mar
2013
Jun
%
Grfico 6.9 Variao do PIB com juros fixos em 12,25% a.a.
Cenrio de referncia
Leque do produto
-2
0
2
4
6
8
10
I
2009
II III IV I
2010
II III IV I
2011
II III IV
%
Modelos de Projeo: Atualizao e Aperfeioamentos
Conforme ocorre na maioria dos bancos
centrais, o Banco Central do Brasil utiliza um conjunto
de modelos para dar suporte ao processo de
formulao e de implementao da poltica monetria.
Entre esses modelos encontram-se: (i) modelos com
maior fundamentao estatstica (os modelos de
Vetores Autoregressivos VARs); (ii) modelos
semiestruturais de pequeno porte; (iii) modelos
semiestruturais de mdio porte; e (iv) modelo
microfundamentado de mdio porte (SAMBA) cuja
estrutura semelhante dos modelos dinmicos
estocsticos de equilbrio geral (Modelos DSGE).
Desde a introduo do regime de metas para a inflao,
em 1999, os modelos semiestruturais de pequeno porte
tm sido a principal ferramenta de anlise das
perspectivas de inflao. Ao longo do tempo, o Banco
Central tem publicado informaes sobre a estrutura
dos seus modelos pequenos, incluindo a descrio
original de Bogdanski et al. (2000) e publicaes
posteriores (por exemplo, Banco Central do Brasil
(2001), Lima et al. (2011)).
Visando manter o nvel de transparncia de
suas aes de poltica monetria, neste boxe o Banco
Central atualiza as informaes sobre os modelos
pequenos, tomando como base as revises peridicas
mais recentes
1
. A estrutura bsica dessas ferramentas
constituda por uma curva de Phillips para a inflao
de preos livres, a qual representa o lado da oferta da
economia; uma curva IS descrevendo a dinmica do
hiato do produto e representando a demanda agregada;
1/ Para maiores informaes sobre os VARs, vide boxe Modelos de Vetores Autoregressivos (Relatrio de Inflao de junho de 2010); sobre um
dos modelos mdios semiestruturais, vide Minella e Souza-Sobrinho (2009); e sobre o modelo mdio SAMBA (Stochastic Analytical Model
with a Bayesian Approach), vide Castro et al. (2011). O Banco Central tambm dispe de modelos auxiliares, incluindo modelos de preos
administrados, discutidos no boxe Projees de Preos Administrados (Relatrio de Inflao de dezembro de 2010), modelos de inflao
setorial descritos no boxe Previso de Inflao com Curvas de Phillips com Preos Desagregados (Relatrio de Inflao de maro de 2010),
bem como modelos que tentam capturar o efeito de medidas macroprudenciais como o discutido no boxe Medidas Macroprudenciais
Impactos dos Recolhimentos Compulsrios (Relatrio de Inflao de junho de 2011).
e uma equao que descreve a inclinao da estrutura
a termo da taxa de juros, pela relao entre a taxa de
juros de curto prazo (Selic) e a taxa de juros de longo
prazo (swap pr-DI de 360 dias).
Mudanas estruturais experimentadas pela
economia brasileira no incio do regime de metas
para a inflao, bem como amostras de tamanho
limitado, dificultavam, poca, a identificao de
parte dos parmetros dos modelos por estimaes
economtricas, de modo que, em alguns casos,
recorria-se calibrao. A consolidao do regime
de metas e o alongamento do perodo amostral,
entretanto, tm permitido identificar os parmetros
dos modelos utilizando tcnicas economtricas de
estimao conjunta. A incorporao peridica de
novos dados ao processo de estimao tem tornado
as especificaes cada vez mais robustas, com o
consequente incremento da estabilidade dos
parmetros.
As estimaes mais recentes introduziram,
entre outras, duas mudanas relevantes. Primeiro, a
incluso de novas variveis de controle em cada uma
das trs principais equaes dos modelos, o que
permitiu aperfeioar as especificaes. Tais
aperfeioamentos no implicaram mudanas
significativas na estrutura das equaes, uma
evidncia da robustez do ncleo bsico dos modelos.
Entretanto, as regresses com os novos controles
resultaram em resduos com propriedades adequadas
(i.e., compatveis com as hipteses economtricas dos
modelos) e, alm disso, a varincia dos parmetros
estimados diminuiu. Segundo, o hiato do produto
calculado com base na Utilizao da Capacidade
Instalada (UCI) divulgada pela Fundao Getulio
Vargas (FGV) passou a ser a medida benchmark, em
substituio medida construda com base na UCI
divulgada pela Confederao Nacional da Indstria
(CNI)
2
.
2/ O hiato baseado na UCI-CNI, e os modelos que consideram essa medida, permanecem, respectivamente, fazendo parte dos conjuntos de
informaes e de ferramentas utilizadas pelo Banco Central. Para uma discusso mais detalhada acerca das medidas de hiato utilizadas pelo
Banco Central, ver os boxes Hiato do Produto Atualizao e Aperfeioamentos (Relatrio de Inflao de maro de 2010); e Hiato do
Produto Estimaes Recentes (Relatrio de Inflao de maro de 2011).
As especificaes mais recentes, incluindo
as novas variveis de controle, so descritas a seguir.
A curva de Phillips para a inflao de preos livres
dada por:
(1)
em que
L
t
a inflao de preos livres do ndice
Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA),
i t t
E
+
a expectativa corrente acerca da inflao i
trimestres frente, coletada pelo Departamento de
Relacionamento com Investidores e Estudos
Especiais (Gerin),
t
a inflao plena medida pela
variao do IPCA,
*
t
a inflao de produtos
importados medida pela variao do ndice de Preos
ao Produtor dos Estados Unidos (PPI all
commodities) e expressa em moeda nacional,
t
h
uma medida do hiato do produto,
n
t
Z
,
a varivel
de controle n, e
t
um termo de erro.
Os parmetros estimados satisfazem
seguinte restrio:
1
0
3
0
2
0
1
= + +

> > k
k
j
j
i
i

o que implica verticalidade da curva de Phillips no
longo prazo. Importante destacar que a soma dos
parmetros associados ao repasse de variaes
cambiais para a inflao vem apresentando tendncia
declinante ao longo do tempo, conforme mostra o
Grfico 1. De fato, estimam-se, para anos recentes,
valores prximos da metade dos valores estimados
para 2004/2005.
Em relao s variveis de controle, tratam-
se de proxies para choques de oferta, tais como
inovaes nos preos de commodities medidos pelo
ndice Commodity Research Bureau (CRB) em
moeda nacional , inovaes no preo internacional
do petrleo (em reais), e no descasamento entre
ndices de preos por atacado e ndices de preos ao
consumidor. Observe-se que as condies de
verticalidade da curva de Phillips no so afetadas
pela incluso das novas variveis de controle, tendo
em vista que a mdia no condicional de tais
variveis nula, por construo.

,
0
,
5
0
4
0
*
3
0
2
0
1 t
m n
n
m t
n
m
l
l t l
k
k t k
j
j t j
i
i t t i
L
t
Z h E

+ + + + + =

>
>
>
+
Grfico 1 Evoluo da soma dos coeficientes
de repasse cambial
Mdia dos modelos pequenos, em percentual
1/
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
%
1/ Os valores de 2011 so baseados em estimativas at o ms de abril.
A curva IS, por sua vez, descreve a dinmica
do hiato do produto como funo das suas prprias
defasagens e da taxa real de juros, a saber:
(2)
em que
t
r a taxa de juros real, medida pela taxa de
juros nominal swap pr-DI de 360 dias deflacionada
pela inflao relativa ao perodo de vigncia do
contrato de swap,
n h
t
Z
,
a varivel de controle n e
t
u o termo de erro.
Entre as variveis de controle consideradas,
incluem-se as inovaes que capturam mudanas no
antecipadas na poltica fiscal, que so ao mesmo
tempo proxies para choques de demanda. Como as
variveis de controle que afetam a equao (2)
possuem mdia nula no longo prazo, no afetam a
taxa de juros de equilbrio implicada pela curva IS.
Tendo em vista a incerteza que geralmente
envolve as estimativas de variveis no observveis,
tambm foram consideradas especificaes com
imposio de valores de taxas de equilbrio, dentro
de intervalos sugeridos por estudos especficos.
Essas restries, entretanto, no implicaram
alteraes significativas nas especificaes, uma
evidncia adicional da robustez da estrutura bsica
dos modelos. Ademais, como as restries testadas
refletem o comportamento mais recente da economia
brasileira, o qual aponta tendncia de reduo das
taxas de juros reais, a no rejeio das especificaes
restritas sugere que a taxa de juros de equilbrio se
encontra em patamares inferiores queles estimados
h alguns anos
3
.
Conforme ressaltado no boxe Poder da
Poltica Monetria no Brasil (Relatrio de Inflao
de junho de 2010), o desenvolvimento do mercado
de crdito e o alongamento dos prazos dos contratos
financeiros, entre outros fatores, vm contribuindo
para aumentar a eficcia da poltica monetria no
Brasil. A propsito, os parmetros estimados
corroboram essa viso.

,
0
,
3
0
2
0
1 0 t
k n
n h
k t
n
k
j
j t j
i
i t i t
u Z r h h + + + + =

>
>

3/ Sobre taxa de equilbrio, ver, por exemplo, o boxe Taxa de Juros Real de Equilbrio (Relatrio de Inflao de setembro de 2010).
A terceira das trs principais equaes dos
modelos de pequeno porte, a curva de juros, modela
o spread entre a taxa longa (swap) e a taxa curta
(Selic) como funo dos movimentos da inflao
esperada, do prmio de risco, da dinmica do hiato
do produto, e de variveis adicionais de controle:
(3)
em que
t
Swp a taxa swap nominal pr-DI de 360
dias,
t
S a taxa Selic,
4
j t t
E
+
a expectativa de
inflao em t para os quatro trimestres seguintes,
coletada pela pesquisa do Gerin com os participantes
de mercado,
k t
h
a variao do hiato do produto,

t
X a variao do prmio de risco medido pelo
Embi Brasil,
n Swp
t
Z
,
a varivel de controle n e
t
v
um termo de erro.
O termo do hiato na equao (3) visa
capturar os efeitos sobre a taxa swap de elevaes
futuras na taxa Selic, em resposta a presses
correntes de demanda, no refletidas nas expectativas
de inflao. Por sua vez, as variveis de controle
incluem medidas que capturam os efeitos de aes
de poltica e choques que impactam diretamente as
decises do sistema bancrio domstico, tais como
variaes nos requerimentos de capital dos bancos e
variaes nos recolhimentos compulsrios. Como
nas equaes (1) e (2), as variveis de controle
consideradas na equao (3) no afetam o equilbrio
de longo prazo do modelo.
Em resumo, visando manter o nvel de
transparncia que caracteriza as aes de poltica
monetria, elemento-chave no regime de metas para
a inflao, este boxe atualiza as informaes sobre
os modelos de projeo utilizados pelo Banco
Central. Cabe notar que as revises mais recentes,
base para elaborao do boxe, foram feitas com
amostra de dados que se restringe ao perodo de
vigncia do regime de metas para a inflao.
( )
,
) (
0
,
5
0
4
0
3
4
1
0
4
2
0
1 0
t
m n
n Swp
m t
n
m
l
l t l
k
k t k
j t t
j
j t t j
i
i t i t i t t
v Z X h
E E S Swp S Swp
+ + + +
+ + + =

>
>
+
>
+
>

Referncias
BOGDANSKI, J., TOMBINI A., e WERLANG, S.
(2000). Implementing Inflation Targeting in Brazil.
BCB Working Paper Series, n. 1.
BANCO CENTRAL DO BRASIL. Atualizaes
nos Modelos de Previso de Inflao Utilizados pelo
Banco Central. Relatrio de Inflao, junho 2001.
CASTRO, M., GOUVEA, S., MINELLA, A.,
SANTOS, R., e SOUZA-SOBRINHO, N. (2011).
SAMBA: Stochastic Analytical Model with a
Bayesian Approach. BCB Working Paper Series,
n. 239.
LIMA, E., ARAJO, F., e COSTA E SILVA, J.
(2011). Previso e Modelos Macroeconmicos no
Banco Central do Brasil, in Dez Anos de Metas para
a Inflao no Brasil (1999-2009). http://
www.bcb.gov.br/?LIVRO10ANOSMI.
MINELLA, A., SOUZA-SOBRINHO, N. (2009).
Monetary Channels in Brazil through the Lens of a
Semi-Structural Model. BCB Working Paper Series,
n. 181.
A partir da dcada de 80, quando boa parte
dos bancos centrais comeou a abandonar a ideia de
controle de agregados monetrios, os recolhimentos
compulsrios se tornaram menos importantes como
instrumento de poltica monetria. Desde essa poca,
as taxas de juros de curto prazo se tornaram o
instrumento de poltica por excelncia para a maioria
dos bancos centrais. Esse processo se aprofundou
medida que novos arcabouos de poltica monetria
eram adotados, como os sistemas de metas para a
inflao. Vrias economias maduras chegaram a
eliminar por completo os requerimentos compulsrios
(por exemplo, Reino Unido, Canad e Austrlia),
enquanto outras os mantiveram, com alquotas
reduzidas (Japo)
1
. Muitos pases emergentes, no
entanto, continuaram a utilizar os recolhimentos
compulsrios como instrumento de poltica monetria
auxiliar taxa de juros de curto prazo
2
.
A crise financeira internacional de 2008/
2009, entretanto, fez ressurgir o debate sobre
instrumentos de poltica. Formuladores de poltica
tm reforado a orientao de arcabouo regulatrio
e de superviso via medidas macroprudenciais (ou
de foco sistmico), bem como comeado a indagar
se a estabilidade financeira pode ser alcanada sem
um suporte mais ativo de polticas macroeconmicas.
Adicionalmente, tem-se discutido o uso de polticas
macroprudenciais como instrumento complementar,
embora acessrio, no controle da demanda agregada.
Sob o arcabouo macroprudencial, a utilizao de
recolhimentos compulsrios seria adequada para
Medidas Macroprudenciais Impactos dos Recolhimentos
Compulsrios
1/ Referncias recentes do emprego de recolhimentos compulsrios em diferentes pases so OBrien (2007), para pases da OCDE, Montoro e
Moreno (2011) na Amrica do Sul, e, em certa medida, Ho (2008), para a sia.
2/ So exemplos Colmbia, Peru, Turquia, Rssia, Indonsia e ndia. Uma exceo importante a China, onde os recolhimentos compulsrios so o
instrumento principal.
3/ Uma exceo dada por Vargas et al. (2010), que avaliam a influncia dos recolhimentos compulsrios sobre inflao e produto na Colmbia.
4/ Dawid e Takeda (2010) avaliam o impacto dessas aes sobre o crdito.
5/ A base de incidncia dos recolhimentos compulsrios se estende alm dessas trs categorias de depsitos. Para efeito ilustrativo, entretanto,
utilizam-se apenas essas como base de comparao, j que boa parte das demais representa frao pequena do total dos depsitos ou no
participou da base de incidncia do compulsrio durante parte significativa do perodo considerado.
Grfico 1 Recolhimentos totais sobre soma de
depsitos vista, a prazo e de poupana
0
10
20
30
40
Dez
1999
Dez
2000
Dez
2001
Dez
2002
Dez
2003
Dez
2004
Dez
2005
Dez
2006
Dez
2007
Dez
2008
Dez
2009
Dez
2010
%
atenuar as oscilaes no volume de crdito durante
o ciclo econmico. Nesse contexto, recolhimentos
compulsrios tm sido utilizados em diversos pases
emergentes, como por exemplo, China, Peru e
Rssia. Conforme salientado por Montoro e Moreno
(2011), a elevao da taxa de juros domstica para
controlar a inflao poderia ensejar a entrada de
fluxos de capital externos, que financiariam uma
expanso do crdito local e atenuariam
indesejavelmente o efeito contracionista da poltica
monetria. Em tais circunstncias, poderia ser
oportuna uma elevao das alquotas do compulsrio.
Apesar da atratividade que tm exercido
junto aos formuladores de poltica, os recolhimentos
compulsrios foram considerados, pela literatura,
instrumentos pouco importantes de poltica
monetria. Dito de outra forma, no tm sido
incorporados na grande maioria dos modelos de
previso macroeconmica
3
. No entanto, conforme
ressaltado anteriormente, a crise financeira
internacional de 2008/2009, ao colocar os mercados
financeiros em situao de estresse, exigiu que os
bancos centrais fizessem uso de instrumentos no
convencionais de poltica monetria. Nos Estados
Unidos, por exemplo, tal necessidade se refletiu no
quantitative e no qualitative easing. Outros pases
tambm fizeram uso do compulsrio na fase aguda
da crise e tambm posteriormente.
No Brasil, os recolhimentos compulsrios,
entre outros, foram utilizados para fortalecer a
estabilidade do sistema bancrio durante a fase mais
aguda da crise
4
. O Grfico 1 apresenta a evoluo
da alquota geral efetiva de recolhimentos
compulsrios no Brasil desde 1999, representada
pela razo entre o volume total de recolhimentos e a
soma dos depsitos vista, a prazo e de poupana
5
.
Nota-se que, aps sensvel elevao no
perodo que antecedeu as eleies presidenciais de
2002, as alquotas dos recolhimentos se mantiveram
relativamente estveis at o ltimo trimestre de 2008,
quando o sistema bancrio domstico foi impactado
pela crise financeira de 2008/2009. Entre outras
iniciativas, o Banco Central reduziu as alquotas de
recolhimento para garantir liquidez e a estabilidade
do sistema. Em maro de 2010, teve incio o processo
de reverso dessas medidas, que foi completado em
dezembro do mesmo ano.
Apesar do carter macroprudencial da
elevao recente dos recolhimentos compulsrios,
essas aes impactam a atividade e os preos. Nesse
sentido, este boxe apresenta um modelo que busca
avaliar os efeitos de variaes nos recolhimentos
compulsrios sobre o produto e sobre a inflao. O
modelo incorpora, alm das variveis usuais
(inflao, produto, taxas de juros e de cmbio), a
alquota geral dos recolhimentos compulsrios, alm
de volume e nvel de taxas de juros observados no
segmento de crdito livre
6
. As equaes foram
estimadas uma a uma pelo mtodo de mnimos
quadrados em dois estgios, e a amostra cobre o
perodo que se estende do terceiro trimestre de 1999
ao primeiro de 2011.
A forma funcional das principais equaes
dada a seguir
7
:
(1) ( )

t t
i
i t t
i
i t t
h s + + |
.
|
\
|
+ + |
.
|
\
|
+ =

=
+
=
3
4
1
2 1 1 2
4
1
1 0
4
1
1
4
1

(2) ( ) ( )
r
t t
r
t
e
t
r r r
t
r
t
r r
t
h r r r +
+ + |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
+ =
1 4 3 2 1 2 2 1 1 0
4
1
1
4
1
4
1
4
1

(3)
h
t t
h
i
i t
S
t
h
t
h
t
h h
t
l r h h h + +
|
|
.
|
\
|
+ + =

=
+ 1 4
3
0
1 3 1 2 1 1 0
4
1

(4) ( ) ( ) ( ) ( ) +
+ =
3 3 3 2 2 2 1 1 1 0
4
1
4
1
4
1
4
1
t
S
t
r
t
S
t
r
t
S
t
r r
t
S
t
r r r r r r r r
S S S S

S S S
r
t
e
t
r
t
r
h + |
.
|
\
|
+ +

4
1
5 1 4

6/ Mais especificamente, saldo consolidado das operaes de crdito com recursos livres referenciais para taxa de juros.
7/ Alm dessas quatro equaes, h equaes autoregressivas para meta para a inflao, prmio de risco da dvida soberana (Embi), taxa de juros
externa (fed funds) e alquota efetiva de compulsrio, bem como verso da paridade descoberta da taxa de juros (UIP) para a taxa de cmbio
nominal, em que esta depende do diferencial entre as taxas de juros domstica e externa e do Embi.
Nas equaes acima,
t
representa a
inflao trimestral medida pela variao do ndice
Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA);
e
t
representa a expectativa de inflao coletada pelo
Departamento de Relacionamento com Investidores
e Estudos Especiais (Gerin);
t
h uma medida do hiato
do produto;
t
r a taxa Selic;
t
s a variao da taxa de
cmbio nominal;
t
a meta de inflao;
S
t
r a taxa
do swap DI x Pr de 360 dias;
*
t
r e
*
t
s representam
a taxa de juros externa e o prmio de risco soberano,
respectivamente;
t
l a taxa de crescimento do volume
no segmento de crdito livre. Com exceo da
inflao, as demais taxas so expressas em
percentuais ao ano.
A inflao segue uma curva de Phillips usual
(equao (1)) e sofre influncia da taxa de cmbio e
do hiato do produto, bem como das expectativas de
inflao e da inflao passada. A taxa bsica de juros
domstica (Selic), representada na equao (2), segue
uma regra de Taylor que leva em conta a expectativa
de inflao e o hiato do produto. O hiato do produto,
dado pela equao (3), afetado tanto pela taxa swap
quanto pela taxa de crescimento do volume total do
crdito. Ou seja, a transmisso da poltica monetria
se faz via curva de juros e mercado de crdito. A
curva de juros (equao (4)) relaciona a taxa de curto
prazo (Selic) com a taxa swap, sendo tambm afetada
pela dinmica do hiato do produto e das expectativas
de inflao.
De acordo com o modelo, os recolhimentos
compulsrios afetam diretamente tanto as taxas de
emprstimo quanto as taxas de crescimento dos
volumes de crdito com recursos livres. Essas
relaes foram estimadas separadamente.
Eliminando-se a taxa de emprstimo dessas relaes,
a dinmica do mercado de crdito pode ser
representada mais concisamente na forma reduzida,
dada pela equao (5):
(5)
em que
t
rr representa a alquota efetiva de
recolhimentos compulsrios e
L
t
representa o termo
de erro em sua forma reduzida. Nessa equao, a
soma
=
3
0
, 2
i
L
i
dos coeficientes associados s

L
t
S
t
L
i
i t
L
i
i
i t
L
i
L
t
r rr l l +
|
.
|
\
|
+ + + =

=

=

4
1
3
3
0
, 2
3
1
, 1 0
alquotas de compulsrio negativa, bem como o
coeficiente
L
3
associado taxa swap. Ou seja,
alquotas maiores do recolhimento compulsrio e
taxas swap mais elevadas resultam em taxas menores
do crescimento do crdito.
O Grfico 2 mostra o resultado de uma
aplicao do modelo. No exerccio, computou-se a
resposta da inflao a um choque permanente na
alquota de recolhimento compulsrio, equivalente
a uma elevao de R$69 bilhes no volume total de
recolhimentos, valor atual estimado decorrente das
alteraes regulatrias de dezembro de 2010. De
acordo com a simulao, o impacto mximo sobre a
taxa de inflao ocorreria no terceiro/quarto trimestre
aps a alterao da alquota de recolhimento
8
.
Em suma, os recolhimentos compulsrios
tm crescentemente sido vistos como um instrumento
macroprudencial e, assim, so teis para suavizar o
crescimento do crdito, bem como para compensar
condies financeiras mais severas no sistema
bancrio durante perodos de tenso financeira, como
visto na recente crise internacional de 2008/2009.
Alm disso, de acordo com o modelo apresentado
neste boxe, variaes nos recolhimentos
compulsrios repercutiriam sobre a demanda
agregada e a inflao.
Referncias
DAWID, Paulo E.; TAKEDA, Tony. Liberao de
Compulsrios, Crdito Bancrio e Estabilidade
Financeira no Brasil. Banco Central do Brasil,
Relatrio de Economia Bancria 2009.
HO, Corinne. Implementing monetary policy in the
2000s: operating procedures in Asia and beyond. BIS
Working Papers no 253, June 2008.
MONTORO, Carlos; MORENO, Ramon. The use
of reserve requirements as a policy instrument in
Latin America. BIS Quarterly Review, March 2011.
Grfico 2 Efeito sobre a inflao de uma elevao
permanente de R$69 bilhes nos recolhimentos
compulsrios
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Trimestre
8/ Outras especificaes do modelo e outros intervalos amostrais foram utilizados, mas, via de regra, os resultados no diferiram significativamente.
OBRIEN, Y. Y. C. Reserve Requirement System in
OECD Countries. Finance and Economics
Discussion Series 2007-54, Board of Governors of
the Federal Reserve System (U.S.), 2007.
VARGAS, H., VARELA, C., BETANCOURT, Y. R.,
RODRIGUEZ, N. Effects of Reserve Requirements
in an Inflation Targeting Regime: The Case of
Colombia. Borradores de Economia, Banco de La
Republica de Colombia, n 587, Feb 2010.
Indicadores das Condies de Crdito no Brasil
Com o intuito de aprimorar os instrumentos
de avaliao do cenrio macroeconmico, o Banco
Central do Brasil desenvolveu indicadores de
condies do crdito para o Brasil. Com esses
indicadores, busca-se identificar tempestivamente
tendncias para o mercado de crdito bancrio como
um todo, do lado da oferta e da demanda, com a
coleta de informaes a respeito da percepo dos
agentes econmicos sobre esse mercado, a exemplo
do que j feito em outros pases
1
. Em geral, uma
pesquisa de condies de crdito baseada em
respostas qualitativas obtidas a partir da aplicao
de questionrio trimestral sobre as condies de
crdito que prevaleceram no trimestre anterior e
sobre expectativas de evoluo do crdito para o
prximo trimestre.
Este boxe objetiva apresentar sucintamente
a metodologia e os resultados da primeira pesquisa/
coleta de informaes sobre condies de crdito
realizada no Brasil, entre 23 de maro e 8 de abril de
2011
2
, com os conglomerados e instituies
financeiras mais representativas de cada um dos
quatro segmentos de crdito grandes empresas;
micro, pequenas e mdias empresas; crdito ao
consumo de pessoas fsicas; e crdito habitacional
3
.
O questionrio da pesquisa/consulta composto por
seis grupos de perguntas, sendo trs relacionados
oferta de crdito, dois demanda e um aprovao
de novas linhas de crdito.
1/ Estados Unidos da Amrica (Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Pratices), Reino Unido (inicialmente denominado de
Survey of Mortgage Lenders e, posteriormente, de Credit Conditions Survey), Japo (Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending
Pratices), Chile (Encuesta sobre Condiciones Generales y Estndares de Aprobacin en el Mercado del Crdito Bancario), alm da Unio
Europeia (Bank Lending Survey for the Euro Area).
2/ Cabe ressaltar que, em decorrncia do perodo de realizao da pesquisa, as respostas no incorporam a elevao da alquota de IOF nas
operaes para pessoa fsica anunciada em 8 de abril de 2011.
3/ Os respondentes de cada segmento representam, no mnimo, 95% do total do segmento.
Embora a essncia dessas pesquisas, em
diversos pases, seja a mesma, como pode ser visto
na Tabela 1, sua estrutura e contedo variam em
funo de diferentes segmentaes de mercado e de
diferentes modalidades de emprstimos e
financiamentos existentes.
Os indicadores expressam, exclusivamente,
as respostas fornecidas e, nesse sentido, no incluem,
tal como em vrios pases, ponderaes entre as
respostas das diferentes instituies e segmentos.
Entretanto, para possibilitar uma viso geral da
opinio do agregado dos respondentes, foram
calculados indicadores gerais por ponderao das
respostas. Assim, para cada conjunto de perguntas
divididas em subgrupos relacionados oferta de
crdito, demanda e aprovao de novas linhas,
procura-se inferir o comportamento observado nos
ltimos trs meses (sentimento atual) e o
comportamento esperado para os prximos trs
meses (expectativas).
Tabela 1 Comparao internacional entre as pesquisas sobre condies do crdito bancrio
Consumo Imobilirio
Brasil x x x x x
46
a
Trimestral 2011 No
Chile x x x x x 26 Trimestral 2003 No
Espanha* x x x x x 10 Trimestral 2003 No
EUA x x x x 73 Trimestral 1967 No
Europa x
b
x x x x 86 Trimestral 2003 Sim
c
Frana* x x x x x 15 Trimestral 2006 No
Hungria*
x
d
x x x x 7 Semestral 2002 No
Inglaterra x x x x x 30 Trimestral 2007 Sim
Irlanda* x x x x x Trimestral 2003 No
Japo x x x x x 50 Trimestral 2000 No
Litunia*
x
b
x x x Trimestral 2003 No
Polnia*
x
b
x x x x 24 Trimestral 2004 Sim
Portugal*
x
b
x x x x 5 Trimestral 2003 No
Fonte: Adaptado e atualizado de Jara e Silva (2007).
* Contm os resultados da pesquisa realizada pelo Banco Central Europeu.
(a) No Brasil o nmero de instituies variou em funo do segmento. Foram 22 no segmento de grandes empresas; 40 no de micro, pequenas
e mdias empresas; 17 no de crdito para consumo e 8 no habitacional.
(b) Inclui pequenas e mdias empresas, grandes empresas, crdito de longo prazo e crdito de curto prazo.
(c) A ponderao utilizada para agrupar todos os pases em uma nica zona europeia, mas em cada pas as respostas no so ponderadas.
(d) Inclui pequenas empresas, mdias empresas, grandes empresas e crdito imobilirio comercial.
Pas/Regio
Indicadores
Observaes do
trimestre
anterior
Expectativas
do prximo
trimestre
Incio da
Pesquisa
Ponderao dos
indicadores por
ativos
Pessoas
Jurdicas
Pessoas Fsicas
Nmero de
instituies
financeiras
Periodicidade
Para a avaliao da oferta no segmento de
crdito a grandes empresas, tal qual para cada um
dos demais segmentos acima citados, foi solicitado
aos participantes que avaliassem o padro de
aprovao de novas linhas de crdito, utilizando a
seguinte escala: 1) consideravelmente mais restritivo
(CR); 2) moderadamente mais restritivo (MR); 3)
basicamente inalterado (BI); 4) moderadamente mais
flexvel (MF); e 5) consideravelmente mais flexvel
(CF). Obtidas as respostas sobre a percepo dos
participantes a respeito do comportamento da oferta,
visando sintetizar essa informao em um indicador,
foi criada uma medida do comportamento de cada
segmento s em cada trimestre t, qual seja
s
t
.
Assim:
em que N o nmero de instituies financeiras que
responderam questo; b o ndice que representa
cada instituio financeira;
s
bt
O corresponde a
resposta da b-sima instituio no trimestre t para a
oferta do segmento s.
Analisando-se os resultados encontrados
para o segmento de grandes empresas, observa-se
que h certa estabilidade nos padres de aprovao.
Para avaliao dos fatores que
influenciaram/influenciaro a oferta de crdito, foi
solicitado aos participantes que indicassem sua
percepo sobre o comportamento de cada fator
(Tabela 2) nos ltimos trs meses/para os prximos
trs meses
4
. Tambm foi solicitado que atribussem
4/ Utilizando-se a seguinte escala: 1) afetou/afetar consideravelmente para um cenrio mais restritivo (CR); 2) afetou/afetar moderadamente
para um cenrio mais restritivo (MR); 3) no afetou/no afetar (NA); 4) afetou/afetar moderadamente para um cenrio mais flexvel (MF); e
5) afetou/afetar consideravelmente para um cenrio mais flexvel (CF).
CF} MF, BI, MR, {CR, O
s
bt

=
CF = O se 2
MF = O se 1
BI = O se 0
MR = O se 1 -
CR = O se 2 -
O
~
s
bt
s
bt
s
bt
s
bt
s
bt
s
bt

=
N
1 b
s
bt s
t
N
O
~
=
nota de zero a dez para o grau de importncia de
cada fator listado, sendo zero para os fatores
considerados irrelevantes e dez para os fatores que
mais influenciam a capacidade/disposio de
conceder crdito.
Em relao aos fatores que afetaram/
afetaro a capacidade/disposio das instituies
financeiras em conceder crdito para grandes
empresas nos ltimos trs meses/nos prximos trs
meses, as respostas indicam que, se por um lado
existe maior grau de concorrncia no mercado; por
outro, fatores como o custo de funding e condies
gerais da economia mostram tendncia de reduo
do grau de flexibilidade (ou aumento do grau de
restrio). Tambm merece ateno a expectativa
de que o Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social (BNDES) restringiria de modo
mais acentuado a oferta de crdito.
Tabela 2 Fatores de oferta por segmento
PJG Grandes empresas
PJMPM Micro, pequenas e
mdias empresas
PFC Pessoas fsicas crdito
voltado ao consumo
PFH Pessoas fsicas crdito
habitacional
Condies gerais da economia
domstica
Condies especficas dos
clientes
Nvel de emprego / condies
salariais
Nvel de emprego e condies
salariais
Condies especficas da
indstria/setor ou da empresa
Nvel de inadimplncia
Nvel de comprometimento da
renda do consumidor/Nvel de
inadimplncia do mercado
Evoluo dos preos dos imveis
Percepo de risco do cliente
Composio do portflio do
banco
Nvel de inadimplncia da
carteira
Captao de novos clientes
Participao do BNDES Competio de outros bancos Concorrncia de outros bancos Concorrncia de outros bancos
Competio de outros bancos
(excetuando-se o BNDES)
Situao de capital do banco
Concorrncia de instituies no
bancrias
bancrias
Competio do mercado de
capitais
Custo de funding Custo/disponibilidade de funding Custo/disponibilidade de funding
Situao de capital do banco
Condies de mercado para
cesso de crdito
Nvel de tolerncia ao risco Nvel de tolerncia ao risco
Custo de funding Nvel de tolerncia ao risco
Mudana na composio do
portflio do banco
Mudana no portflio do banco
Condies de liquidez do
mercado domstico
Ambiente institucional
(arcabouo normativo e jurdico)
(arcabouo jurdico/regras
operacionais dos rgos)
(arcabouo normativo e/ou
jurdico)
Condies de liquidez do
mercado externo
Repasses do BNDES e Finame Captao de novos clientes
renda do consumidor
Nvel de tolerncia ao risco Captao de novos clientes
De forma anloga, a avaliao da demanda
por crdito foi realizada por meio de questes
qualitativas sobre como cada participante avaliava,
desconsiderando-se flutuaes sazonais, a demanda
por linhas de crdito nos ltimos trs meses/para os
prximos trs meses. Foi solicitado aos participantes
que utilizassem a seguinte escala: 1)
substancialmente mais forte (SF); 2) moderadamente
mais forte (MF); 3) mesmo nvel (MN); 4)
moderadamente mais fraca (MFc); e 5)
substancialmente mais fraca (SFc).
Obtidas as respostas, foi criado um indicador
de demanda de crdito d, para cada segmento s em
cada trimestre t, qual seja
s
t
.
Assim:
em que N o nmero de instituies financeiras que
responderam questo; b o ndice que representa
cada instituio financeira; D
bt
s
corresponde a
resposta da b-sima instituio no trimestre t para a
demanda do segmento s.
Assim, no segmento de grandes empresas, os
resultados mostram que a demanda por linhas de crdito
nos prximos trs meses continuaria em ritmo
relativamente forte, mas com ntida reduo em relao
ao trimestre passado. Houve aumento significativo no
nmero de participantes que visualiza demanda por
crdito relativamente fraca e, concomitantemente,
reduo no nmero dos que esperavam que a demanda
se mantivesse no nvel observado no perodo da consulta.
Identicamente, para avaliar que fatores
afetaram/afetaro a demanda por crdito, foi
} SF , MF MN, MF, {SF, D
c c
s
bt

=
SF = D se 2
MF = D se 1
MN = D se 0
MF = D se 1 -
SF = D se 2 -
D
~
s
bt
s
bt
s
bt
c
s
bt
c
s
bt
s
bt

=
N
1 b
s
bt s
t
N
D
~
=
solicitado aos participantes que indicassem sua
percepo para o comportamento de cada fator de
demanda, conforme listado (Tabela 3) nos ltimos
trs meses/para os prximos trs meses, utilizando a
seguinte escala: 1) contribuiu/contribuir
consideravelmente para reduo da demanda (CR);
2) contribuiu/contribuir moderadamente para a
reduo da demanda (MR); 3) no contribuiu/no
contribuir para alterar a demanda (NC); 4)
contribuiu/contribuir moderadamente para o
aumento da demanda (MA); e 5) contribuiu/
contribuir consideravelmente para o aumento da
demanda (CA). Alm disso, foi solicitado que
atribussem nota de zero a dez para o grau de
importncia de cada fator listado, sendo zero para
fatores considerados irrelevantes e dez para fatores
que mais influenciam a demanda por crdito.
Tabela 3 Fatores de demanda por segmento
PJG Grandes empresas
PJMPM Micro, pequenas e
mdias empresas
PFC Pessoas fsicas crdito
voltado ao consumo
PFH Pessoas fsicas crdito
habitacional
Necessidade de capital de giro Necessidade de capital de giro
Nvel de emprego/condies
salariais
Nvel de emprego/condies
salariais
Necessidade de investimento em
ativo fixo (aumento da
capacidade instalada)
Necessidade de investimento em
ativo fixo (aumento da
capacidade instalada)
renda do consumidor
renda do consumidor
Financiamento com capital
prprio da empresa
Utilizao de capital prprio Confiana do consumidor Confiana do consumidor
Concorrncia de outros bancos Concorrncia de outros bancos Concorrncia de outros bancos Concorrncia de outros bancos
bancrias
bancrias
bancrias
bancrias
Concorrncia com o mercado de
capitais
Alteraes regulamentares de
poltica econmica/fiscal
Condies do mercado externo
(fatores que
facilitariam/dificultariam a
captao no exterior)
Alterao nas taxas de juros Alterao nas taxas de juros Alterao nas taxas de juros
Financiamento para fuses ou
aquisies
Perdas de perodos anteriores
Nvel de aplicaes financeiras
do consumidor
Nvel de aplicaes financeiras
do consumidor
Evoluo dos preos dos imveis
A avaliao predominante era de que a
demanda no segmento de grandes empresas estaria
sendo sustentada, principalmente, pela necessidade
de capital de giro, de investimento em ativo fixo
(aumento da capacidade instalada) e, em segundo
plano, pelo financiamento de fuses e aquisies.
No obstante a construo de indicadores
sobre condies de oferta e sobre demanda, foram
feitas perguntas com o propsito de se obter uma
medida mais direta do comportamento das concesses
de crdito para cada segmento, ou seja, de aprovao
de novas linhas. Nesse sentido, foi solicitada aos
participantes uma avaliao a respeito da porcentagem
de aprovao das novas linhas de crdito nos ltimos
trs meses/para os prximos trs meses utilizando a
seguinte escala: 1) consideravelmente superior (CS);
2) moderadamente superior (MS); 3) basicamente
inalterada (BI); 4) moderadamente inferior (MI); e 5)
consideravelmente inferior (CI).
Obtidas as respostas, resumiu-se a percepo
dos entrevistados a partir de um indicador de
aprovao de linhas de crdito para cada segmento
em cada trimestre, com ponderao similar s
anteriores. De acordo com a Tabela 4, as respostas
so consistentes com a avaliao de oferta
praticamente estvel e de demanda ainda forte, com
migrao de respostas que apontavam aprovao
consideravelmente superior para uma expectativa
mais conservadora (moderadamente superior) para
os prximos meses.
Tabela 4 Aprovao de Novas Linhas Segmento de grandes empresas
Consideravelmente inferior 0,0% 0,0%
Moderadamente inferior 9,1% 18,2%
Basicamente inalterada 40,9% 31,8%
Moderadamente superior 36,4% 50,0%
Consideravelmente superior 13,6% 0,0%
1
O Indicador de "Aprovao de Crdito" varia de -2 (consideravelmente inferior) a 2 (consideravelmente superior)
Como voc avalia a porcentagem de aprovao das
novas linhas de crditos para grandes empresas
demandadas nos ltimos trs meses e para os
prximos trs meses?
Comportamento nos ltimos trs
meses
Comportamento nos prximos trs
meses
Indicador de Aprovao de Crdito para Grandes
Empresas
1
0,55 0,32
A Tabela 5 acima resume os resultados para
todos os segmentos.
Em suma, neste boxe apresentou-se a
metodologia de construo de indicadores de
tendncia do mercado de crdito, do lado da oferta
bem como da demanda, com base em consulta sobre
a percepo dos agentes econmicos sobre a
evoluo desse mercado e das variveis que o
influenciam. Os primeiros resultados, data-base de
maro de 2011, sugerem que a consulta fornece
informaes relevantes para fins de poltica
monetria sobre mudanas no mercado de crdito
bancrio em diferentes segmentos.
Referncias
ASEA, P. K.; BLOMBERG, S. B. Lending cycles.
Journal of Econometrics, v. 83, n.12, p. 89128,
Mar-Abr, 1
BANK OF ENGLAND (BofE). The Bank of England
Credit Conditions Survey. Quarterly Bulletin, 2007.
Disponvel em <http://www.bankofengland.co.uk/
publications/quarterlybulletin/qb070303.pdf>. Acesso
em 5 jun, 2011.
LOWN, C. S.; MORGAN, D. P. The credit cycle
and the business cycle: new findings using the Loan
Officer Opinion Survey. Journal of Money, Credit
and Banking, v. 38, n. 6, p. 15751597. Set, 2006.
Tabela 5 Tendncia esperada para cada segmento de crdito no trimestre abril-junho/2011
Aprovao de novas linhas Oferta Demanda
Grandes empresas
Crescimento em ritmo inferior ao
que do trimestre anterior
Estabilidade
Moderadamente forte, mas
menor do que do trimestre
anterior
Micro, pequenas e mdias
empresas
Crescimento em ritmo superior
ao trimestre anterior
Estabilidade
Moderadamente forte, com
crescimento levemente superior
ao do trimestre anterior
Crdito voltado ao consumo -
pessoa fsica
Manuteno dos nveis atuais Estabilidade Estabilidade
Crdito habitacional
crescimento superior ao do
trimestre anterior
Estabilidade
crescimento superior ao do
trimestre anterior
Segmento
Tendncia para os prximos 3 meses
LOWN, C. S.; MORGAN, D. P.; ROHATGI, S.
Listening to loan officers: the impact of commercial
credit standards on lending and output. FRBNY
Economic Policy Review. Jul, 2000.
JARA, Alejandro; SILVA, Carmen Gloria.
Metodologa de la Encuesta sobre Condiciones
Generales y Estndares en el Mercado de Crdito.
Estudios Econmicos Estadsticos, n. 57. Banco
Central de Chile. Abr, 2007. Disponvel em < http://
www.bcentral.cl/estudios/estudios-economicos-
estadisticos/pdf/see57.pdf >. Acesso em 26 mai, 2011.
SCHREFT, S. L.; OWENS, R. E. Survey evidence
of tighter credit conditions: what does it mean?
Working Paper Series n. 91-5. Federal Reserve Bank
of Richmond. 1991.
Anexo
Notas da 158 Reunio do Comit de Poltica Monetria do Banco
Central do Brasil (Copom)
Data: 19 e 20/4/2011
Local: Sala de reunies do 8 andar (19/4) e do
20 andar (20/4) do Edifcio-Sede do Banco
Central do Brasil Braslia DF
Horrio de incio: 16h45 (19/4) e 16h55 (20/4)
Horrio de trmino: 19h10 (19/4) e 20h00 (20/4)

Presentes:
Membros do Copom
Alexandre Antonio Tombini Presidente
Aldo Luiz Mendes
Altamir Lopes
Anthero de Moraes Meirelles
Carlos Hamilton Vasconcelos Arajo
Luiz Awazu Pereira da Silva (presente somente no dia 20)
Sidnei Corra Marques

Chefes de Departamento (presentes no dia 19)
Adriana Soares Sales Departamento de Estudos
e Pesquisas (tambm presente no dia 20)
Daso Maranho Coimbra Departamento de
Operaes Bancrias e de Sistema de Pagamentos
Joo Henrique de Paula Freitas Simo
Departamento de Operaes do Mercado Aberto
Mrcio Barreira de Ayrosa Moreira Departamento
de Operaes das Reservas Internacionais
Renato Jansson Rosek Departamento de
Relacionamento com Investidores e Estudos Especiais
Tulio Jos Lenti Maciel Departamento Econmico

Demais participantes (presentes no dia 19)
Alexandre Pundek Rocha Assessor da Diretoria
Eduardo Jos Arajo Lima Chefe-Adjunto do
Departamento de Estudos e Pesquisas
Emanuel Di Stefano Bezerra Freire Chefe de
Gabinete da Diretoria
Gustavo Paul Kurrle Assessor de Imprensa
Katherine Hennings Chefe de Gabinete da Diretoria
Nelson Ferreira Souza Sobrinho Consultor do

Os membros do Copom analisaram a evoluo
recente e as perspectivas para a economia brasileira
e para a economia internacional, no contexto do
regime de poltica monetria, cujo objetivo atingir
as metas fixadas pelo governo para a inflao.

Evoluo recente da economia

1. A inflao medida pela variao mensal do ndice
Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA)
situou-se em 0,79% em maro, depois de registrar
alta de 0,80% em fevereiro. Assim, a inflao
acumulada nos ltimos doze meses alcanou 6,30%
em maro (6,01% em fevereiro e 5,99% em janeiro),
1,13 ponto percentual (p.p.) acima da observada no
acumulado em doze meses at maro de 2010. O
aumento da inflao nesse perodo refletiu,
basicamente, o comportamento dos preos livres, que
variaram 7,04%, enquanto os preos administrados
se elevaram em 4,53% (4,67% no mesmo perodo
de 2010). Especificamente sobre os preos livres,
cabe destacar que a variao dos preos dos bens
comercializveis alcanou 6,04%, e a dos no
comercializveis, 7,93%. A inflao no setor de
servios continua em patamar elevado e, no
acumulado em doze meses at maro, atingiu 8,53%,
maior variao desde agosto de 1997. Em sntese, o
conjunto de informaes disponveis sugere que a
acelerao de preos observada em 2010, processo
liderado pelos preos livres, mostra persistncia, em
parte porque a inflao dos servios segue em
patamar elevado.

2. Nos primeiros trs meses de 2011, o IPCA
registrou alta de 2,44%, 0,38 p.p. acima da inflao
observada no mesmo perodo de 2010. Os principais
itens que contriburam para essa elevao foram
educao, transporte e despesas pessoais, com
variaes de 7,23%, 3,61% e 3,07%,
respectivamente, ante 5,37%, 1,70% e 1,96%,
respectivamente, no primeiro trimestre de 2010.
Esses itens foram responsveis por 1,49 p.p. da
variao da inflao plena no perodo. J a alta
observada no grupo alimentao e bebidas, de 2,15%,
ficou abaixo da inflao observada para esse grupo
entre janeiro e maro de 2010 (3,68%). A trajetria
dos preos dos alimentos, entretanto, continua
desempenhando papel relevante na acelerao
recente da inflao plena. De fato, no acumulado
em doze meses, o grupo alimentao e bebidas
continuou registrando maior inflao, com variao
acumulada de 8,76% em maro (9,62% registrados
em fevereiro). A elevao recente nos preos dos
alimentos tem mostrado persistncia elevada e
reflete, em parte, choques de oferta, domsticos e
externos, potencializados pelo ambiente de elevada
liquidez nos mercados financeiros internacionais e
pelo aumento da demanda global.

3. Cada uma das trs principais medidas de inflao
subjacente calculadas pelo Banco Central registrou
evoluo similar da inflao plena: enquanto houve
elevao na variao acumulada em doze meses at
maro, as variaes mensais recuaram entre janeiro
e maro. O ncleo do IPCA por mdias aparadas com
suavizao deslocou-se de 0,54% em janeiro para
0,40% em fevereiro, e para 0,49% em maro. O
ncleo por dupla ponderao, aps registrar 0,80%
em janeiro, permaneceu inalterado em 0,70% em
fevereiro e maro, enquanto o ncleo por excluso
avanou de 0,76% em janeiro para 0,96% em
fevereiro, e recuou para 0,70% em maro. No
acumulado em doze meses at maro, as trs medidas
de ncleo alcanaram 5,73%, 6,39% e 6,22%,
respectivamente, ante 5,70%, 6,07% e 5,92% em
fevereiro, e 5,69%, 5,83% e 5,63% em janeiro. O
ndice de difuso do IPCA, que havia alcanado
69,30% em janeiro, recuou para 61,72% em
fevereiro, mas voltou a aumentar em maro
(68,23%), e continua a evidenciar disseminao da
acelerao de preos.

Geral de Preos Disponibilidade Interna (IGP-DI)
mostrou desacelerao, na margem, em maro, com
variao de 0,61%, ante 0,96% em fevereiro. No
acumulado em doze meses at maro, a variao foi
de 11,09%, superior aos 2,26% registrados nos doze
meses at maro de 2010. O principal componente
do indicador, o ndice de Preos ao Produtor Amplo
(IPA), variou 13,78% em doze meses, refletindo alta
de 9,16% no IPA industrial e de 28,24% no IPA
agrcola. Na desagregao segundo o estgio da
produo, observou-se variao acumulada de
38,93% nos preos de matrias-primas brutas, 7,11%
nos preos de bens intermedirios e 4,27% nos de
bens finais, na mesma base de comparao. J a
inflao medida pelo ndice de Preos ao
Consumidor (IPC), outro componente no IGP-DI,
registrou alta de 5,86% no acumulado em doze meses
at maro, superior aos 5,17% registrados nos doze
meses at maro de 2010. Na mesma base de
comparao, o ndice Nacional de Custo da
Construo (INCC), componente de menor peso no
IGP DI, variou 7,10%. J o novo ndice de Preos
ao Produtor/Indstria de Transformao (IPP/IT),
calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatstica (IBGE), que mede o nvel de preos na
indstria excluindo o valor de fretes e impostos,
registrou variao de 0,60% em fevereiro, aps
registrar alta de 0,40% em janeiro. Em doze meses,
a variao desse ndice caiu para 6,21% em fevereiro,
aps atingir 6,88% em janeiro. Conforme destacado
em Notas de reunies anteriores, o Copom avalia
que os efeitos do comportamento dos preos no
atacado sobre os preos ao consumidor dependero,
entre outros fatores, das condies atuais e
prospectivas da demanda, da exposio de cada setor
competio externa e interna e das expectativas
dos formadores de preos em relao trajetria
futura da inflao.

5. Em relao ao Produto Interno Bruto (PIB) do
quarto trimestre de 2010, houve crescimento de 5,0%
na comparao com o mesmo trimestre do ano
anterior, e de 0,7% ante o terceiro trimestre de 2010.
Com esse resultado, o crescimento do PIB a preos
de mercado, em 2010, foi de 7,5%, o maior desde
1986, com a taxa sendo influenciada pela baixa base
de comparao. Sob a tica da demanda agregada,
houve expanso de 7% no consumo das famlias, de
3,3% no consumo do governo e de 21,8% na
Formao Bruta de Capital Fixo (FBCF) em 2010.
Destaque-se que a taxa de investimento em 2010
atingiu 18,4%, e foi superior referente a 2009
(16,9%). Ainda na comparao com o mesmo
perodo de 2009, a contribuio da demanda interna
para o crescimento do produto foi fortemente positiva
(10,3 p.p.), sobrepondo-se contribuio negativa
de 2,8 p.p. advinda do setor externo. Sob a tica da
oferta agregada, a indstria teve expanso de 10,1%
no ano, enquanto a agropecuria cresceu 6,5% e o
setor de servios, 5,4%.

6. O ndice de Atividade Econmica do Banco
Central (IBC-Br) incorpora estimativa para a
produo mensal dos trs setores da economia, bem
como para os impostos sobre produto e, portanto,
constitui importante indicador coincidente da
atividade econmica. Considerando os dados
ajustados sazonalmente, o IBC-Br apresentou
crescimento de 0,3% em fevereiro, aps elevao
de 0,7% em janeiro e de relativa estabilidade em
dezembro (0,1%). Dessa forma, considerando a base
de comparao de trs meses contra os trs meses
anteriores, a taxa de crescimento foi de 1,0% nos
trimestres encerrados de novembro de 2010 at
fevereiro de 2011. Persiste a tendncia de moderao
da taxa de crescimento do indicador no acumulado
em doze meses, reduzindo-se de 7,6%, em janeiro,
para 7,3% em fevereiro, em direo a nveis mais
sustentveis no longo prazo. O ndice de Confiana
de Servios (ICS), da Fundao Getulio Vargas
(FGV), recuou, na margem, 1,9% em maro, depois
de ter avanado 4,5% em fevereiro e cado 3% em
janeiro. O ndice mdio no primeiro trimestre ficou
1,0% abaixo do nvel mdio do ICS em 2010.

7. A atividade fabril permanece relativamente estvel,
em patamar elevado, a despeito da alta de 1,9% da
produo industrial em fevereiro ms que, neste
ano, apresentou maior nmero de dias teis corridos
de acordo com a srie geral dessazonalizada pelo
IBGE, aps registrar avano de 0,2% em janeiro e
recuo de 0,7% em dezembro, na comparao mensal.
A taxa de crescimento da mdia mvel trimestral
ficou em 0,5% no perodo de dezembro a fevereiro
de 2011, aps recuar 0,2% no perodo de novembro
a janeiro de 2011. Na comparao com o mesmo
ms do ano anterior, a produo aumentou 6,9% em
fevereiro de 2011. No acumulado de doze meses, a
produo industrial mostrou expanso de 8,6% em
fevereiro, ante 9,4% registrados em janeiro,
continuando em processo de moderao do ritmo de
crescimento. Na comparao com dezembro de 2008,
ms de menor medio da produo industrial
durante a crise de 2008/2009, o crescimento
acumulado at fevereiro foi de 25,7%. A dinmica
de recuperao foi amparada, parcialmente, pelo
crescimento do financiamento da atividade industrial
por parte de instituies financeiras pblicas.

8. Entre as categorias de uso da indstria, segundo
dados dessazonalidados pelo IBGE, a produo de
bens de consumo durveis recuou 2,3% em fevereiro,
e a de bens de consumo no durveis e semidurveis,
0,2%. Houve aumento na produo de bens de capital
(0,9%) e de bens intermedirios (1,3%). J em doze
meses at fevereiro de 2011, a produo de bens de
consumo durveis registrou expanso de 17,4%, a
produo de bens de consumo no durveis e
semidurveis, 3,6%, e a produo de bens
intermedirios avanou 4,1%. O crescimento da
atividade da indstria de bens de capital o maior
entre as categorias de uso, com expanso de 17,9%
no acumulado em doze meses at fevereiro. Tal
comportamento evidencia a robustez do
investimento, fator relevante na retomada econmica
do perodo ps-crise.

9. A taxa de desemprego nas seis regies
metropolitanas cobertas pela Pesquisa Mensal de
Emprego (PME), sem ajuste sazonal, passou de
6,4%, em fevereiro de 2011, para 6,5% em maro de
2011, inferior aos 7,6% registrados em maro de
2010. Aps atingir 9,0% em maro de 2009, a taxa
observada no apenas recuou significativamente at
maro de 2011, como tambm atingiu o mnimo
histrico para esse ms na srie iniciada em maro
de 2002. A taxa dessazonalizada registrou 6,1% em
maro, com recuo de 0,1 p.p. comparativamente
de fevereiro. O emprego, medido pelo nmero de
ocupados nas regies metropolitanas, na comparao
com os mesmos meses dos anos anteriores,
apresentou elevao de 2,4% em fevereiro e em
maro de 2011. Dados divulgados pelo Ministrio
do Trabalho e Emprego (MTE) indicam crescimento
no setor formal em onze dos ltimos doze meses.
Em maro, houve criao de 92,7 mil postos de
trabalho (266,4 mil em maro de 2010), enquanto
em fevereiro houve criao de 280,8 mil postos de
trabalho (209,4 mil em fevereiro de 2010). O setor
que mais contribuiu para o aumento do nmero de
empregos formais, em maro, foi o de servios. De
acordo com a PME, o rendimento mdio real habitual
observado em maro de 2011 aumentou 0,5% em
relao a fevereiro de 2011 e avanou 3,8% em
comparao com maro de 2010. Como
consequncia, a expanso da massa salarial real,
considerando o rendimento mdio real habitual da
populao ocupada nas seis regies metropolitanas,
atingiu 6,4% em maro, ante o mesmo ms em 2010,
e permanece como fator-chave para sustentao do
crescimento da demanda domstica.

10. De acordo com dados da Pesquisa Mensal do
Comrcio (PMC) divulgada pelo IBGE, o volume
de vendas do comrcio ampliado vem crescendo
desde maio de 2009, na comparao com o mesmo
ms do ano anterior. Em fevereiro, o crescimento
foi de 14,5%, ante 11,2% registrados em janeiro e
15% em dezembro. Na srie com ajuste sazonal, a
variao mensal do volume de vendas do comrcio
ampliado apresentou estabilidade em fevereiro de
2011, depois de ter cado 0,3% em janeiro e crescido
0,3% em dezembro. Assim, a taxa de crescimento
trimestral do volume de vendas desacelerou para
1,9% no perodo de dezembro a fevereiro. Note-se,
ainda, que a taxa de crescimento acumulada em doze
meses alcanou 12,4% em fevereiro, e todos os dez
segmentos pesquisados mostraram expanso, com
destaques, pela importncia, para os segmentos de
Veculos e motos, partes e peas (15,3%) e de Mveis
e eletrodomsticos (18,4%). Nos prximos meses, a
trajetria do comrcio continuar a ser influenciada
pelas transferncias governamentais, pelo
crescimento da massa salarial real, pela confiana
dos consumidores e pela expanso ainda mais
moderada do crdito.

11. O Nvel de Utilizao da Capacidade Instalada
(Nuci) na indstria de transformao, calculado pela
FGV, sem ajuste sazonal, passou de 83,7% em fevereiro
para 83,5% em maro. Esses valores situam-se
prximos aos observados no mesmo perodo de 2010.
Com o ajuste sazonal, calculado pela FGV, tambm
houve reduo no valor do Nuci, que passou de 84,5%
em fevereiro para 84,3% em maro. Na margem, os
setores de bens de consumo e de materiais de construo
apresentaram igual reduo do Nuci (0,3 p.p.), enquanto
os setores de bens de capital e de bens intermedirios
apresentaram estabilidade. Segundo os dados da
Confederao Nacional da Indstria (CNI),
dessazonalizados pelo Banco Central, o Nuci atingiu
83,7% em fevereiro, ante 83% observados no ms de
janeiro. De fato, as taxas de utilizao da capacidade
instalada tm se mostrado relativamente estveis, em
patamares elevados. O elevado nvel de ocupao
reflete a expanso recente da atividade econmica,
cujos efeitos ainda no foram compensados totalmente
pela maturao dos investimentos. A propsito, a
absoro de bens de capital apresentou crescimento de
25,5% no perodo de doze meses encerrado em
fevereiro, enquanto a produo de insumos para a
construo civil, de 11,3%. Conforme assinalado em
Notas anteriores das reunies do Copom, a trajetria
da inflao mantm estreita relao com os
desenvolvimentos correntes e prospectivos no tocante
ampliao da oferta de bens e de servios para o
adequado atendimento da demanda.

12. O saldo da balana comercial acumulado em doze
meses aumentou de US$21,6 bilhes em fevereiro para
US$22,5 bilhes em maro. Esse resultado adveio de
US$191,4 bilhes, ou variaes de 32,8% e 38,8%,
respectivamente, em relao ao perodo de doze meses
encerrado em maro de 2010. O dficit em transaes
correntes acumulado em doze meses passou de
US$49,1 bilhes em janeiro para US$49,2 bilhes em
fevereiro, equivalente a 2,31% do PIB. Por sua vez,
os investimentos estrangeiros diretos totalizaram
US$55,7 bilhes em doze meses at fevereiro,
equivalente a 2,62% do PIB, superando a necessidade
de financiamento externo.

13. A recuperao da economia global segue em
velocidades distintas e com presses inflacionrias
assimtricas. H evidncia, entretanto, de moderao
da atividade na margem, face aos desenvolvimentos
no Japo, s continuadas incertezas sobre o mercado
de trabalho americano, e s presses sobre os preos
internacionais do petrleo. De fato, o indicador
divulgado pela Organizao para a Cooperao e
Desenvolvimento Econmico (OCDE), por exemplo,
sinalizou continuidade da recuperao mundial em
fevereiro, mas com certa moderao em pases
emergentes. J o Purchasing Managers Index (PMI)
para a economia global, que indica o nvel de
atividade na indstria e no setor de servios, recuou
em maro (54,7), para o menor valor nos ltimos
seis meses, aps ter atingido, em fevereiro, o maior
valor registrado desde 2006 (59,2). De fato, os
indicadores PMI desagregados indicam menor
dinamismo nos Estados Unidos da Amrica (EUA),
sem, contudo, comprometerem a tendncia positiva;
crescimento moderado nos principais pases
emergentes; e efeito negativo dos recentes eventos
geolgicos sobre a economia japonesa. As
perspectivas macroeconmicas para a Zona do Euro
continuam assimtricas, persistem dvidas quanto
solvncia de algumas economias perifricas, ao
mesmo tempo em que o ritmo da expanso continua
forte na Alemanha. Cabe ressaltar que decises
importantes sobre mecanismos permanentes de
auxlio para economias em dificuldades na Zona do
Euro foram adiadas para junho deste ano. No que se
refere poltica monetria, o Banco Central Europeu
(BCE) aumentou sua taxa bsica, enquanto os demais
pases centrais, e, em particular, os EUA,
continuaram com suas taxas bsicas inalteradas. Os
ncleos das taxas de inflao persistem em nveis
moderados no grupo de pases do G3 (EUA, Zona
do Euro e Japo). Nos pases emergentes, observam-
se presses inflacionrias na sia e no Leste
Europeu, com destaque para ndia, Rssia e China.
Nesse sentido, desde a ltima reunio houve aperto
das condies monetrias em diversas economias
emergentes. Em particular, o banco central chins
anunciou o quarto aumento, desde outubro de 2010,
nas taxas de juros de referncia para depsitos e
emprstimos, bem como o stimo aumento do
requerimento compulsrio por parte dos bancos.

14. O preo do barril de petrleo do tipo Brent subiu
desde a ltima reunio do Copom e ultrapassou a
marca dos US$120, embora apresente alguma
acomodao na margem. Essa alta consistente com
um quadro de aparente fortalecimento da demanda
global a evidncia emprica sugere que os preos
internacionais do petrleo, nas ltimas duas dcadas,
tm sido influenciados mais intensamente pelas
condies da demanda mundial do que pelas de
oferta , bem como de elevada instabilidade poltica
em alguns pases do Oriente Mdio e, especialmente,
do norte da frica. Cabe ressaltar que a
complexidade geopoltica que envolve o setor do
petrleo tende a acentuar o comportamento voltil
dos preos, que reflexo, tambm, da baixa
previsibilidade de alguns componentes da demanda
global e da dependncia do crescimento da oferta de
projetos de investimentos de longa maturao e de
elevado risco. O cenrio central com o qual o Copom
trabalha prev reajuste de 2,2% nos preos
domsticos da gasolina para 2011. Em relao s
demais commodities, destaca-se a moderao dos
preos internacionais das agrcolas e metlicas, aps
sucessivos meses com elevaes expressivas. Em
particular, as incertezas que emergiram em
decorrncia dos eventos trgicos ocorridos no Japo
determinam reavaliaes sobre a demanda mundial
por minrio de ferro e sobre p risco de
descontinuidade da produo em importantes cadeias
produtivas. O ndice de Preos de Alimentos,
calculado pela Organizao das Naes Unidas para
Agricultura e Alimentao (FAO), que compreende
55 itens, apresentou queda em maro de 2011, aps
oito meses consecutivos de alta. Esse movimento foi
impulsionado, entre outros fatores, pela reduo dos
preos internacionais do acar, de cereais e de leos
vegetais, que continuam, contudo, em patamares
elevados em comparao com o ano anterior. No
passado recente, a alta volatilidade dos preos das
commodities foi fortemente influenciada pela ampla
liquidez global, em contexto no qual os mercados
financeiros se ajustam s novas expectativas de
crescimento da demanda e volatilidade nos
mercados de cmbio. Os indicadores de volatilidade
e de averso ao risco nos mercados financeiros
internacionais elevaram-se consideravelmente por
ocasio dos eventos no Japo, mas recuaram desde
ento. Nesse contexto, destaque-se a elevao da
avaliao do risco soberano brasileiro por agncia
de classificao de risco, bem como o rebaixamento
na perspectiva do rating soberano dos EUA.

Avaliao prospectiva das tendncias da
inflao

15. Os choques identificados, e seus impactos, foram
reavaliados de acordo com o novo conjunto de
informaes disponvel. O cenrio considerado nas
simulaes contempla as seguintes hipteses:
a) a projeo para o reajuste no preo da gasolina,
para o acumulado de 2011, elevou-se para 2,2%, em
virtude de aumentos ocorridos neste ano, ante 0%
considerado na reunio do Copom de maro, e a
projeo para o reajuste no preo do gs de bujo,
para o mesmo perodo, foi mantida em 0%;
b) as projees de reajuste das tarifas de telefonia
fixa e de eletricidade, para o acumulado em 2011,
foram mantidas em 2,9% e 2,8%, respectivamente;
c) a projeo de reajuste, construda item a item,
para o conjunto de preos administrados por contrato
e monitorados para o acumulado de 2011, segundo
o cenrio de referncia, elevou-se para 4,3%, ante
os 4,0% considerados na reunio de maro. Esse
conjunto de preos, de acordo com os dados
publicados pelo IBGE, correspondeu a 28,83% do
total do IPCA de maro;
d) a projeo de reajustes para o conjunto de preos
administrados por contrato e monitorados para o
acumulado de 2012, conforme o cenrio de
referncia, elevou-se para 4,4%, ante 4,3%
considerados na reunio do Copom de maro. Essa
projeo se baseia em modelos de determinao
endgena de preos administrados, que consideram,
entre outros, componentes sazonais, variaes
cambiais, inflao de preos livres e inflao medida
pelo ndice Geral de Preos (IGP); e
e) a trajetria estimada para a taxa do swap pr-DI
de 360 dias indica spread sobre a taxa Selic, no
cenrio de referncia, de 19 p.b. e de -42 p.b. para o
quarto trimestre de 2011 e 2012, respectivamente.

16. Em relao poltica fiscal, considera-se o
cumprimento da meta de supervit primrio de
R$117,9 bilhes (ou cerca de 2,9% do PIB), sem
ajustes, em 2011 (conforme parmetros constantes
da Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) 2011).
Alm disso, admite-se, como hiptese de trabalho,
supervit primrio de 3,1% em 2012, conforme
parmetros constantes do Projeto da Lei de Diretrizes
Oramentrias (PLDO) 2012, inclusive no que se
refere ao aumento projetado para o salrio mnimo
em 2012.

17. No conjunto das projees, foram incorporados
os efeitos estimados das alteraes dos recolhimentos
compulsrios anunciadas em dezembro de 2010.

18. Desde a ltima reunio do Copom, a mediana
das projees coletadas pelo Departamento de
Especiais (Gerin) para a variao do IPCA em 2011
se deslocou de 5,80% para 6,29%. Para 2012, a
mediana das projees de inflao se deslocou de
4,78% para 5,00%. Nos casos especficos de bancos,
gestoras de recursos e demais instituies (empresas
do setor real, distribuidoras, corretoras, consultorias
e outras), a mediana das projees para 2011
encontra-se, respectivamente, em 6,26%, 6,48% e
6,19%. Para 2012, em 4,80%, 5,19% e 4,86%,
segundo a mesma ordem.

19. O cenrio de referncia leva em conta as
hipteses de manuteno da taxa de cmbio em 1,60
R$/US$ e da taxa Selic em 11,75% ao ano (a.a.) em
todo o horizonte relevante. Nesse cenrio, a projeo
para a inflao de 2011 elevou-se em relao ao valor
considerado na reunio do Copom de maro, e se
encontra acima do valor central de 4,5% para a meta
fixada pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN).
No cenrio de mercado, que leva em conta as
trajetrias de cmbio e de juros coletadas pelo Gerin,
com analistas de mercado, no perodo imediatamente
anterior reunio do Copom, a projeo de inflao
para 2011 tambm se elevou e se encontra acima do
valor central da meta para a inflao. Para 2012, a
projeo elevou-se em ambos os cenrios, e se
encontra acima do valor central da meta. Em um
cenrio alternativo, que leva em conta a manuteno
da taxa de cmbio, no horizonte relevante, em
patamares semelhantes aos observados no passado
recente; e a trajetria de juros coletada pelo Gerin, a
projeo de inflao se encontra acima da meta em
2011 e em torno desse valor em 2012.

Implementao da poltica monetria

20. O Copom avalia que a poltica monetria deve
contribuir para a consolidao de um ambiente
macroeconmico favorvel em horizontes mais
longos. Nesse sentido, reitera que, no regime de
metas para a inflao, orienta suas decises de acordo
com os valores projetados para a inflao pelo Banco
Central e com base na anlise de cenrios alternativos
para a evoluo das principais variveis que
determinam a dinmica dos preos. O Comit
entende, tambm, que riscos baixos para a inflao
subjacente no curto prazo tendem a reduzir incertezas
em relao ao comportamento futuro da inflao
plena, facilitam a avaliao de cenrios por parte da
autoridade monetria, assim como auxiliam no
processo de coordenao de expectativas dos agentes
econmicos, em particular, dos formadores de
preos. Note-se, adicionalmente, que riscos baixos
para a inflao subjacente no curto prazo tendem a
potencializar os efeitos das aes de poltica
monetria, fazendo com que elas possam afetar de
forma mais duradoura a dinmica da inflao plena
no futuro. Embora reconhea que outras aes de
poltica macroeconmica podem influenciar a
trajetria dos preos, o Copom reafirma sua viso
de que cabe especificamente poltica monetria
manter-se especialmente vigilante para garantir que
presses detectadas em horizontes mais curtos no
se propaguem para horizontes mais longos.

21. A evidncia internacional, no que ratificada
pela experincia brasileira, indica que taxas de
inflao elevadas levam ao aumento dos prmios de
risco, tanto para o financiamento privado quanto para
o pblico, e ao encurtamento dos horizontes de
planejamento, tanto das famlias quanto das
empresas. Consequentemente, taxas de inflao
elevadas reduzem os investimentos e o potencial de
crescimento da economia, alm de terem efeitos
regressivos sobre a distribuio de renda. De outra
forma, taxas de inflao elevadas no trazem
qualquer resultado duradouro em termos de
crescimento da economia e do emprego, mas, em
contrapartida, trazem prejuzos permanentes para
essas variveis no mdio e no longo prazo. Assim, a
estratgia adotada pelo Copom visa assegurar a
convergncia da inflao para a trajetria de metas,
o que exige a pronta correo de eventuais desvios
em relao a essa trajetria. Tal estratgia leva em
conta as defasagens do mecanismo de transmisso e
a mais indicada para lidar com a incerteza inerente
ao processo de formulao e de implementao da
poltica monetria.

22. Como consequncia da estabilizao e da
correo de desequilbrios, as quais determinaram
mudanas estruturais importantes, o processo de
amadurecimento do regime de metas se encontra em
estgio avanado, e isso se reflete favoravelmente
na dinmica da taxa de juros neutra e na potncia da
poltica monetria. Evidncias a esse respeito so
oferecidas, entre outros, pelo cumprimento das metas
para a inflao nos ltimos sete anos, ao mesmo
tempo em que as taxas reais de juros recuaram.
Progressos na estrutura dos mercados financeiros,
reduo do prmio de risco cambial e do
inflacionrio, entre outros, parecem ter determinado
reduo significativa da taxa neutra. Tambm
contribuiu para isso a gerao de supervits primrios
consistentes com a manuteno de tendncia
decrescente para a relao entre dvida pblica e PIB.
Em outra perspectiva, alguns desses
desenvolvimentos, combinados a outros, como o
alargamento de prazo dos contratos, tambm sugerem
que o poder da poltica monetria no Brasil vem
aumentando ao longo dos ltimos anos, no obstante
a substancial incerteza que envolve o
dimensionamento de variveis no observveis. O
Comit tambm pondera que h evidncias de que a
trao da poltica monetria aumentou no passado
recente e, comparativamente ao que se observava
h alguns anos, atualmente presses inflacionrias
so contidas com mais eficincia por meio de aes
de poltica monetria.

23. O Copom observa que, nos mercados
internacionais, a volatilidade e a averso ao risco se
elevaram desde sua ltima reunio, em grande parte,
alimentadas por extraordinrios nveis de liquidez
global e por desenvolvimentos adversos no mbito
geopoltico. Nesse perodo, mantiveram-se altas as
preocupaes com dvidas de pases e de bancos
europeus e com a possibilidade de desacelerao na
China. Observou-se recuo nos preos de importantes
commodities, notadamente agrcolas e, ao mesmo
tempo, depreciao da moeda norte americana. De
modo geral, as perspectivas para o financiamento
externo da economia brasileira seguem favorveis.
Em outra frente, a trajetria dos ndices de preos
mostra clara disseminao de presses inflacionrias
nas principais economias.

24. O Copom pondera que, embora esteja em curso
moderao, em ritmo ainda incerto, da expanso da
demanda domstica, so relativamente favorveis as
perspectivas para a atividade econmica. Essa
avaliao encontra suporte em sinais que, apesar de
indicarem certo arrefecimento, apontam que a
expanso da oferta de crdito tende a persistir, tanto
para pessoas fsicas quanto para pessoas jurdicas; e
no fato de a confiana de consumidores e de
empresrios se encontrar em nveis historicamente
elevados, a despeito de acomodao na margem,
entre outros fatores. O Comit entende,
adicionalmente, que o dinamismo da atividade
domstica continuar a ser favorecido pelo vigor do
mercado de trabalho, que se reflete em taxas de

25. O Copom entende que o cenrio prospectivo para a
inflao no evoluiu favoravelmente desde sua ltima
reunio. No ltimo trimestre de 2010 e no primeiro
deste ano, a inflao foi forte e negativamente
influenciada por choques de oferta domsticos e
externos. As evidncias sugerem que os preos ao
consumidor j incorporaram parcela substancial dos
efeitos desses choques. Tambm foram relevantes
efeitos localizados decorrentes da concentrao atpica
de reajustes de preos administrados ocorrida no
primeiro trimestre deste ano, embora, para o ano como
um todo, o comportamento desses itens tenda a ser
relativamente benigno. O Comit pondera que esses
efeitos ainda devero impactar a dinmica dos preos
ao consumidor, entre outros mecanismos, via inrcia.
Ao mesmo tempo, avalia como relevantes os riscos
de que esse descompasso tende a diminuir. Destaca,
alm disso, a estreita margem de ociosidade dos fatores
de produo, especialmente de mo de obra, e pondera
que, em tais circunstncias, um risco importante reside
na possibilidade de concesso de aumentos de salrios
incompatveis com o crescimento da produtividade e
suas repercusses negativas sobre a dinmica da
inflao. No menos importantes so os riscos
associados trajetria dos preos das commodities nos
mercados internacionais, que, a despeito de mais
recentemente ter apresentado sinais de moderao, tem
se apresentado envolta em grande incerteza.

26. O Copom prev dois momentos distintos para a
trajetria de inflao, segundo o cenrio central
para 2011. Neste trimestre e no seguinte, a inflao
acumulada em doze meses tende a permanecer em
patamares similares ou mesmo superiores quele
observado no primeiro trimestre. Isso, em grande
parte, explica-se pela elevada inrcia trazida de 2010,
pela durao de choques que atingiram a economia
no final do ano passado, que se estenderam para o
primeiro trimestre deste ano, e pelo fato de as
projees de inflao, contrastando com o observado
em 2010, apontarem taxas de inflao prximas ao
padro histrico no trimestre junho/agosto de 2011.
Entretanto, a partir do quarto trimestre, o cenrio
central indica tendncia declinante para a inflao
acumulada em doze meses, ou seja, deslocando-se
na direo da trajetria de metas.

27. O Copom reafirma que o cenrio central para a
inflao leva em conta a materializao das trajetrias
com as quais trabalha para as variveis fiscais. Importa
destacar que a gerao de supervits primrios
compatveis com as hipteses de trabalho
contempladas nas projees de inflao, alm de
contribuir para arrefecer o descompasso entre as taxas
de crescimento da demanda e da oferta, solidificar a
tendncia de reduo da razo dvida pblica sobre
produto. A propsito, cabe enfatizar que, desde o incio
deste ano, importantes decises foram tomadas e
executadas, e reforam a viso de que est em curso
um processo de consolidao fiscal.

28. O Copom destaca que o cenrio central tambm
contempla moderao na expanso no mercado de
crdito, para a qual contribuem aes
macroprudenciais e aes convencionais de poltica
monetria recentemente adotadas. Ainda sobre esse
mercado, o Comit considera oportuna a introduo
de iniciativas no sentido de moderar concesses de
subsdios por intermdio de operaes de crdito.

29. Em suma, o Copom reconhece um ambiente
econmico em que prevalece nvel de incerteza
acima do usual, e identifica riscos concretizao
de um cenrio em que a inflao convirja
tempestivamente para o valor central da meta. Desde
a ltima reunio, no mbito externo, fatores de
estmulo e seus reflexos sobre preos de ativos
apontam baixa probabilidade de reverso do processo
de recuperao em que se encontram as economias
do G3. Em outra perspectiva, ainda revelam
influncia ambgua do cenrio internacional sobre o
comportamento da inflao domstica. No mbito
interno, aes macroprudencias e, principalmente,
aes convencionais de poltica monetria
recentemente implementadas ainda tero seus efeitos
incorporados dinmica dos preos. Embora as
incertezas que cercam o cenrio global e, em menor
escala, o domstico, no permitam identificar com
clareza o grau de perenidade de presses
inflacionrias recentes, o Comit avalia que o cenrio
prospectivo para a inflao no evoluiu
favoravelmente.

30. O Copom entende, de forma unnime que, diante
das incertezas quanto ao grau de persistncia das
presses inflacionrias recentes, e da complexidade
que envolve hoje o ambiente internacional, o ajuste
total da taxa bsica de juros deve ser, a partir desta
reunio, suficientemente prolongado.

31. A despeito desse consenso, duas vises emergem.
Por um lado, parte do Comit entende que o balano
de riscos do cenrio central enseja a manuteno do
ritmo de ajuste da taxa Selic implementado no
primeiro trimestre deste ano para mitigar riscos de
que presses inflacionrias recentes se transmitam
ao cenrio prospectivo. Por outro lado, a maioria do
Comit entende que um substancial esforo anti-
inflacionrio j foi introduzido na economia no
ltimo quadrimestre e que h defasagens no
mecanismo de transmisso desse esforo para a
atividade e para os preos, o que, associado deciso
de se prolongar o ciclo de ajuste, recomendaria uma
reavaliao da estratgia de poltica monetria.

32. Nesse contexto, dando seguimento ao processo
de ajuste das condies monetrias, o Copom decidiu
elevar a taxa Selic para 12,00% a.a., sem vis, por
cinco votos a favor e dois votos pelo aumento da
taxa Selic em 0,50 p.p. Considerando o balano de
riscos para a inflao, o ritmo ainda incerto de
moderao da atividade domstica, bem como a
complexidade que ora envolve o ambiente
internacional, o Comit entende que, neste momento,
a implementao de ajustes das condies monetrias
por um perodo suficientemente prolongado a
estratgia mais adequada para garantir a
convergncia da inflao para a meta em 2012.

33. A demanda domstica se apresenta robusta, em
grande parte devido aos efeitos de fatores de
estmulo, como o crescimento da renda e a expanso
do crdito. Alm disso, em que pese iniciativas
recentes apontarem conteno das despesas do setor
pblico, impulsos fiscais e creditcios foram
aplicados na economia nos ltimos trimestres, e
ainda devero contribuir para a expanso da
atividade e, consequentemente, para que o nvel de
ociosidade dos fatores se mantenha em patamares
baixos. Aos efeitos desses estmulos, entretanto,
contrapem-se os efeitos da reverso de iniciativas
tomadas durante a recente crise financeira de 2008/
2009, os das recentes aes macroprudenciais e,
principalmente, os das aes convencionais de
poltica monetria implementadas neste ano. Esses
elementos e os desenvolvimentos no mbito fiscal e
parafiscal so parte importante do contexto no qual
decises futuras de poltica monetria sero tomadas,
com vistas a assegurar a convergncia tempestiva
da inflao para a trajetria de metas.

34. Ao final da reunio, foi registrado que o Comit
voltar a se reunir em 7 de junho de 2011, para as
apresentaes tcnicas, e no dia seguinte, para
deliberar sobre a poltica monetria, conforme
estabelecido pelo Comunicado n 20.223, de 15 de
outubro de 2010.

Sumrio dos dados analisados pelo
Copom

Inflao

35. O IPCA variou 0,79% em maro, ante 0,80% em
fevereiro e 0,83% em janeiro, de acordo com os
dados do IBGE. No primeiro trimestre do ano, o
ndice aumentou 2,44% e, nos ltimos doze meses
at maro, 6,30%, avanando relativamente aos
6,01% registrados em fevereiro. A variao dos
preos livres diminuiu de 0,93% em fevereiro, para
0,68% em maro, refletindo o comportamento dos
preos dos bens no comercializveis, cuja taxa
passou de 1,78% para 1,05% no mesmo perodo,
influenciada, sobretudo, pela menor variao dos
preos de servios, 0,85%, aps alta de 2,28% em
fevereiro. Os preos dos bens comercializveis
variaram 0,27% em maro, ante -0,02% no ms
anterior. A variao no segmento dos monitorados,
impulsionada pelos preos das passagens areas e
da gasolina, aumentou de 0,47% em fevereiro para
1,05% em maro. Os grupos Transportes e
Alimentao e bebidas apresentaram as maiores
contribuies para o aumento do ndice no ms, 0,29
p.p. e 0,18 p.p., respectivamente. O ndice de difuso
situou-se em 68,23% em maro, comparativamente
aos 61,72% em fevereiro.

36. Os preos livres aumentaram 7,04% no acumulado
em doze meses at maro, ante 7,17% em fevereiro,
enquanto nos preos monitorados a elevao atingiu
4,53%, ante 3,29%. A ligeira desacelerao dos preos
livres foi motivada pelo recuo da variao nos preos
comercializveis, de 6,31% para 6,04%, enquanto a
dos bens no comercializveis passou de 7,91% para
7,93%, tendo o segmento relativo aos preos de
servios atingido alta de 8,53%, o maior percentual
desde agosto de 1997.

37. As medidas de ncleo de inflao registraram altas
no acumulado em doze meses at maro. Na
comparao mensal, no entanto, apenas o ncleo pelo
critrio de mdias aparadas com suavizao registrou
expanso, atingindo 0,49% em maro, ante 0,40% em
fevereiro, e acumulando elevao de 5,73% em doze
meses at maro, ante 5,70% no ms anterior. O ncleo
por excluso, que no incorpora ao clculo dez itens
de alimentao no domiclio e combustveis, registrou
0,70% em maro, ante 0,96% no ms anterior,
acumulando 6,22% em doze meses, ante 5,92% em
fevereiro. O ncleo por dupla ponderao apresentou
elevao de 0,70% em maro, igual do ms anterior,
acumulando 6,39% em doze meses, comparativamente
aos 6,07% registrados em fevereiro.

38. O IGP-DI variou 0,61% em maro, aps
crescimento de 0,96% em fevereiro, acumulando
elevao de 2,57% no ano e de 11,09% em doze
meses, de acordo com a FGV. No ms, observou-se
arrefecimento na evoluo do IPA e acelerao no
IPC e no INCC.

39. O IPA aumentou 0,60% no ms, ante 1,23% em
fevereiro, acumulando variaes de 2,82% no
trimestre e de 13,78% em doze meses. Os preos
dos produtos agropecurios aumentaram 1,08% em
maro, ante 2,60% em fevereiro, acumulando 5,68%
em 2011 e 28,25% em doze meses. Os preos dos
produtos industriais variaram 0,42% no ms, ante
0,73% em fevereiro, acumulando altas de 1,79% no
ano e de 9,16% em doze meses. Relativamente aos
produtos agropecurios, a desacelerao foi
influenciada pela queda mais acentuada do preo da
soja, 4,86%, ante 2,23% em fevereiro, e pela
desacelerao no preo do algodo, cuja alta em
maro situou-se em 3,82%, ante 14,21% em
fevereiro. Entre os produtos industriais, a principal
contribuio para a desacelerao decorreu do
comportamento dos preos de leos e gorduras
vegetais, com variao de -4,48% em maro, ante
0,11% em fevereiro.

40. O IPC variou 0,71% em maro, ante 0,49% em
fevereiro, acumulando altas de 2,49% no ano e de
5,86% em doze meses, com nfase para a elevao
na taxa do grupo alimentao, que atingiu 0,98% no
ms, ante 0,12% em fevereiro, contribuindo com 0,29
p.p. para o resultado mensal do ndice. O INCC
aumentou 0,43%, ante 0,28% em fevereiro,
refletindo o recuo de 0,53% para 0,49% na variao
dos preos de materiais, equipamentos e servios e
o aumento de 0,02% para 0,37% na variao dos
preos da mo de obra. O INCC acumulou elevaes
de 1,13% no ano e de 7,10% em doze meses.

41. A divulgao dos ndices parciais sobre a
evoluo da inflao em abril apontou patamar ainda
elevado para os preos ao consumidor e
arrefecimento nos preos no atacado, em relao aos
resultados de maro. O IPCA-15 variou 0,77% em
abril, ante 0,60% no ms anterior, refletindo maiores
elevaes nos grupos vesturio, transportes e
alimentao e bebidas. O indicador acumula altas
de 3,14% no ano e de 6,44% em doze meses.

42. O IGP-10 variou 0,56% em abril, ante 0,84% em
maro, acumulando aumentos de 2,95% no ano e de
11,06% em doze meses. O IPA cresceu 0,49% em abril,
ante 0,99% em maro, refletindo recuos de 2,31% para
0,66% na variao dos preos agropecurios e de
0,51% para 0,42% na variao dos preos industriais.
Considerados perodos de doze meses, o IPA aumentou
13,64% em abril, em decorrncia das elevaes de
27,81% e de 9,09% observadas nos preos
agropecurios e industriais, respectivamente. O IPC
apresentou variao de 0,77% em abril, ante 0,59%
em maro, acumulando 5,81% em doze meses. O
INCC variou 0,52% em abril, ante 0,33% em maro,
acumulando 6,90% em doze meses.

43. O IPP/IT, novo indicador de preos do IBGE,
com divulgao iniciada em abril, apresentou
variao de 0,60% em fevereiro, ante 0,40% em
janeiro, acumulando 6,21% nos ltimos doze meses
at fevereiro, ante 6,88% at o ms anterior. A
variao do ndice no ms foi especialmente
influenciada pelo comportamento dos preos no
segmento Outros produtos qumicos, que contribuiu
com 0,36 p.p. para a variao do IPP/IT.

44. O ndice de Commodities Brasil (IC-Br) cresceu
em maro, pelo nono ms consecutivo, apresentando
elevao mensal de 0,64%, resultado de variaes
respectivas de 6,35%, 0,19% e -3,08% nos segmentos
energia, agropecuria e metal. Registre-se que a
elevao em maro representou significativa
desacelerao frente ao ritmo de alta observado nos
oito meses anteriores. No ano e em doze meses, o ndice
acumula aumentos de 9,67% e de 40,5%, na ordem.

Atividade econmica

45. O IBC-Br registrou expanso de 0,3% em
fevereiro, ante janeiro, considerados dados
dessazonalizados. No trimestre encerrado em
fevereiro, o ndice cresceu 1% em relao ao
finalizado em novembro. Pela srie observada, o
IBC-Br cresceu 7% em relao a fevereiro de 2010,
acumulando elevaes de 6,1% no ano e de 7,3%
em doze meses.

46. As vendas do comrcio ampliado mantiveram-
se estveis em fevereiro em relao a janeiro,
segundo dados dessazonalizados da PMC, do IBGE,
enquanto no trimestre encerrado em fevereiro
registrou-se expanso de 1,9% relativamente ao
trimestre anterior. Aps nove altas consecutivas, o
comrcio varejista recuou 0,4% no ms, com o
trimestre encerrado em fevereiro apresentando
elevao de 1,2%. Por atividade do comrcio,
verificou-se aumento mensal em trs dos dez
segmentos pesquisados, com nfase em Tecidos,
vesturio e calados e Outros artigos de uso pessoal
e domstico, ambos com variao de 1,4%, em
oposio s retraes de 4,7% em Livros, jornais,
revistas e papelaria e de 3,1% em Equipamentos e
materiais para escritrio.

47. As vendas do comrcio ampliado cresceram
14,5% em fevereiro em relao a igual perodo do
ano anterior, acumulando altas de 12,8% no ano e
de 12,4% em doze meses. O crescimento na
comparao interanual foi motivado pela expanso
das vendas em todos os segmentos analisados pela
pesquisa, com nfase nos relativos a Veculos e
motos, partes e peas, 26%; Mveis e
eletrodomsticos, 20,5%; e Material de construo,
16,2%. O desempenho do comrcio no acumulado
em doze meses refletiu o crescimento das vendas
em todas as atividades consideradas, em especial nas
referentes a Equipamentos e materiais para
escritrios, 22%; Mveis e eletrodomsticos, 18,4%;
Material de construo, 16,3%; e Veculos e motos,
partes e peas, 15,3%.

48. As vendas de autoveculos pelas
concessionrias, incluindo automveis, comerciais
leves, caminhes e nibus, registraram expanso
mensal de 2,2% em maro, de acordo com dados
da Federao Nacional da Distribuio de Veculos
Automotores (Fenabrave), dessazonalizados pelo
Banco Central, acumulando recuo de 1,2% no
primeiro trimestre do ano, em relao ao finalizado
em dezembro. As vendas de autoveculos cresceram
4,7% no acumulado do ano, com nfase nos
aumentos de 26,7% e de 25,9%, respectivamente,
dos segmentos relativos a Caminhes e nibus, e
de 8,9% no acumulado dos doze meses encerrados
em maro, destacando-se a expanso de 39,5% em
caminhes.

49. O ndice de quantum das importaes de bens
de capital, divulgado pela Fundao Centro de
Estudos do Comrcio Exterior (Funcex) e ajustado
sazonalmente pelo Banco Central, registrou
contrao de 11,1% em maro, ante fevereiro. Os
dados observados mostraram elevao interanual de
27% no primeiro trimestre do ano e de 43,8% no
acumulado em doze meses.

50. A produo de bens de capital registrou
crescimento de 0,9% em fevereiro, acumulando alta
de 2,6% no trimestre, relativamente ao finalizado em
novembro, de acordo com dados dessazonalizados da
Pesquisa Industrial Mensal Produo Fsica (PIM-
PF), do IBGE. O resultado mensal decorreu, em
especial, das elevaes nos segmentos destinados ao
setor de Peas agrcolas, 17,7%, e Construo, 15,4%,
enquanto Equipamentos para fins industriais seriados
e no seriados apresentaram retraes de 14,2% e de
3,8%, na ordem. A produo de bens de capital
aumentou 17,9% na comparao com fevereiro de
2010, acumulando 13,1% no ano e 19,8% no perodo
de doze meses encerrados em fevereiro.

51. A produo de insumos tpicos da construo civil
apresentou variao de 1,3% em fevereiro, ante
janeiro, e igual variao no trimestre, em relao ao
finalizado em novembro, pela srie com ajuste
sazonal. O segmento expandiu 12,2% no ms, em
relao a fevereiro de 2010, acumulando aumento
de 9,1% no ano e de 11,3% nos ltimos doze meses.

52. Os desembolsos do Banco Nacional de
Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES)
somaram R$169,6 bilhes no acumulado dos doze
meses encerrados em fevereiro, correspondentes ao
aumento de 18,7% em relao a igual perodo de
2010, com nfase para as elevaes de 26,7% dos
recursos direcionados ao setor agropecurio e de
25,9%, ao industrial. No primeiro bimestre do ano,
os desembolsos cresceram 7,3% em comparao a
igual perodo de 2010, em especial no setor de
infraestrutura, que registrou participao de 41% no
total liberado, seguido pela indstria, 32%, comrcio
e servios, 18%, e agropecuria, 9%.

53. A produo da indstria geral cresceu 1,9% em
fevereiro em relao ao ms anterior, pela srie com
ajuste sazonal da PIM-PF, do IBGE, registrando
expanso de 1,3% em bens intermedirios. Em
relao a fevereiro de 2010, a produo da indstria
cresceu 6,9%, sobressaindo aumentos de 17,9% em
bens de capital e de 17,4% em bens de consumo
durveis. As elevaes no acumulado do ano e no
perodo de doze meses encerrado em fevereiro
atingiram 4,6% e 8,6%, respectivamente, em relao
a iguais perodos do ano anterior, com desempenho
destacado da indstria de bens de capital.

54. O Nuci na indstria de transformao, calculado
pela FGV, atingiu 84,3% em maro, ante 84,5% em
fevereiro, e 84,7% em janeiro, segundo dados
dessazonalizados. O recuo mensal refletiu retrao
de 0,3 p.p. em bens de consumo e em material de
construo, enquanto bens intermedirios e de capital
mantiveram-se estveis na comparao mensal.
Considerada a srie observada, o Nuci manteve-se
no mesmo patamar de maro de 2010, 83,5%, e
refletiu aumentos nos indicadores das indstrias de
bens capital, 1,9 p.p., bens intermedirios, 0,8 p.p.,
e de material de construo, 0,2 p.p., bem como o
recuo de 1,5 p.p. na indstria de bens de consumo.

55. A produo de autoveculos atingiu 319,4 mil
unidades em maro, volume 3,5% inferior ao de
fevereiro, de acordo com dados da Associao Nacional
dos Fabricantes de Veculos Automotores (Anfavea),
ajustados sazonalmente pelo Banco Central. No
primeiro trimestre do ano, registrou-se expanso de
1,2%, comparativamente ao quarto trimestre de 2010.
A produo do setor recuou 6% relativamente a maro
de 2010, com acrscimos de 7,9% e 10,7% no ano e
em doze meses, respectivamente, em relao a iguais
perodos do ano anterior.

56. As vendas de autoveculos pelas montadoras
apresentaram expanso de 2,5% em maro, ante
fevereiro, e contrao de 13,3%, em relao a maro
de 2010. A evoluo mensal refletiu variaes de 1,1%
nas vendas para o mercado interno e de -18,7% nas
exportaes, enquanto o resultado interanual registrou
decrscimos respectivos de 15,8% e de 2,7%. No
acumulado do ano, as vendas do setor registraram queda
de 1,5%, tendo as relativas ao mercado interno e externo
variado -5,3% e 13,7%, respectivamente. No
acumulado em doze meses, as vendas de autoveculos
cresceram 9,1%, refletindo elevaes de 2,7% no
mercado domstico e de 41,4% nas exportaes.

57. A avaliao da safra nacional de cereais,
leguminosas e oleaginosas de 2011, realizada pelo
IBGE em maro, estimou produo de 155,6 milhes
de toneladas, representando crescimento de 4% em
relao safra recorde obtida em 2010. Entre as
principais culturas, preveem-se elevaes nas
produes de arroz, 18%; feijo, 13,5%; soja, 4,5%;
e milho, 0,3%; em oposio retrao de 19,3% na
produo de trigo.

Expectativas e sondagens

58. O ndice de Confiana do Consumidor (ICC),
considerados dados dessazonalizados da Sondagem
de Expectativas do Consumidor, da FGV, de
abrangncia nacional, recuou 2% em maro, para
120,1 pontos, menor patamar desde junho de 2010. O
resultado refletiu a retrao de 3,8% no ndice de
Expectativas (IE), enquanto o ndice da Situao Atual
(ISA) cresceu 0,2%. O ICC apresentou elevao de
7,6% em relao a maro de 2010, influenciado pelos
aumentos de 18,6% no ISA e de 0,8% no IE.

59. O ndice de Confiana da Indstria (ICI),
Conjuntural da Indstria de Transformao, da FGV,
declinou 0,1% em maro, atingindo 112,4 pontos. O
desempenho resultou da queda de 1% no IE, em
oposio elevao de 0,8% no ISA. O ICI
apresentou desempenho desfavorvel pelo terceiro
ms consecutivo, com queda de 3% em relao a
maro de 2010, resultado de variaes de -2,7% no
ISA e de -3,2% no IE.

60. O ndice de Confiana de Servios (ICS), da
FGV, apresentou declnio mensal de 1,9% em maro,
aps expanso de 4,5% em fevereiro, decorrente da
reduo de 4% no ISA e de 0,3% no IE. A maior
volatilidade do indicador, no perodo recente, refletiu
principalmente forte oscilao registrada no ndice
relativo s condies atuais. O ICS recuou 3,1% em
relao a maro de 2010, motivado por decrscimos
de 2,2% no ISA e de 3,8% no IE.

Mercado de trabalho

61. Segundo o Cadastro Geral dos Empregados e
Desempregados (Caged), do MTE, foram gerados
92,7 mil postos de trabalho em maro, representando
aumento de 0,1% em relao a fevereiro,
considerados dados dessazonalizados, a menor taxa
de crescimento mensal desde maio de 2009. No
acumulado do ano, o saldo elevou-se para 525,6 mil,
abaixo dos 657,3 mil postos gerados em igual
intervalo de 2009. Em fevereiro, sobressaram as
contraes do setor de servios, 60,3 mil; da indstria
de transformao, 14,4 mil; e da agropecuria, 11,4
mil. Considerando os ltimos doze meses encerrados
em maro, foram abertos dois milhes de empregos
formais no Pas comparativamente a 2,2 milhes de
postos acumulados at fevereiro.

62. De acordo com os dados observados, a taxa de
desemprego aberto elevou-se 0,1 p.p. em maro,
situando-se em 6,5%, a menor taxa histrica para o
ms, com queda de 1,2 p.p. em relao ao mesmo
perodo de 2010, segundo a PME, do IBGE,
realizada nas seis principais regies metropolitanas
do Pas. Considerados dados dessazonalizados, a
taxa de desemprego situou-se em 6,1%, 0,1 p.p.
abaixo da relativa ao ms de fevereiro, resultado
de aumentos de 0,3% na ocupao e de 0,1% na
Populao Economicamente Ativa (PEA). Segundo
a mesma pesquisa, o rendimento mdio real
habitualmente recebido pelos trabalhadores
apresentou elevaes de 0,5% no ms e de 4,3%
no acumulado no ano, favorecendo expanses da
massa salarial, calculada pelo produto entre
rendimento real e populao ocupada, de 1% e de
6,7%, nos mesmos perodos.

Crdito e inadimplncia

63. O saldo dos emprstimos do sistema financeiro
totalizou R$1.738,1 bilhes em fevereiro,
correspondendo a 46,5% do PIB, com elevaes de
1,3% no ms, 1,9% no ano e 21% em doze meses. A
carteira de recursos livres cresceu 1,4%, 1,7% e
17,8%, respectivamente, nas mesmas bases de
comparao, resultado de expanses respectivas de
1,3%, 2,3% e 19,8% no saldo das operaes com
pessoas fsicas, e de 1,5%, 1,2% e 15,9% no relativo
a operaes com pessoas jurdicas. Os
financiamentos com recursos direcionados
aumentaram 1,2% no ms, 2,2% no ano e 27,5% em
doze meses, com destaque para os acrscimos
respectivos de 2,5%, 5,1% e 49,6% observados nos
financiamentos habitacionais e de 0,9%, 2% e 40,5%
nos repasses do BNDES, sempre nas mesmas bases
de comparao.

64. A taxa mdia anual de juros incidente sobre as
operaes de crdito referencial aumentou 0,7 p.p.
em fevereiro, para 38,1%. As taxas relativas ao
segmento de pessoas jurdicas atingiram 30,7%,
elevao de 1,4 p.p. em relao a janeiro, enquanto
as relativas ao segmento de pessoas fsicas
mantiveram-se estveis em 43,8%.

65. O prazo mdio das operaes de crdito referencial
recuou de 474 dias, em janeiro, para 472 em fevereiro,
observando-se diminuio de sete dias nos prazos
relativos ao segmento de pessoas jurdicas e elevao
de quatro nos referentes a de pessoas fsicas, atingindo
388 dias e 563 dias, respectivamente.

66. A taxa de inadimplncia das operaes de crdito
referencial, correspondente a atrasos superiores a
noventa dias, cresceu 0,1 p.p., atingindo 4,7% em
fevereiro. A taxa relativa s operaes com pessoas
jurdicas manteve-se em 3,6% e a relativa ao segmento
de pessoas fsicas aumentou 0,1 p.p., para 5,8%.

Ambiente externo

67. A atividade econmica global segue em trajetria
de recuperao. No entanto, os riscos negativos a
esse cenrio elevaram-se desde a ltima reunio do
Copom em razo do aumento no preo do petrleo,
das restries fiscais e monetrias postas em prtica,
ou esperadas, por diversos pases, e do terremoto,
seguido por tsunami e acidente nuclear, ocorrido no
Japo. A esse respeito, estimativas sobre perdas
decorrentes da tragdia e perspectivas de recuperao
para a economia japonesa ainda so bastante
heterogneas, inclusive em relao ao impacto do
vazamento na usina nuclear de Fukushima. Na China,
a variao anual do PIB do primeiro trimestre de
2011 atingiu 9,7%, ante 9,8% no ltimo trimestre de
2010. O governo chins tem adotado medidas para
reduzir o ritmo da atividade. Nos EUA, o Beige Book
seguiu reportando moderada recuperao econmica
na maioria dos distritos. O setor privado nos EUA
criou, em mdia, 188 mil postos de trabalho por ms
no primeiro trimestre do ano. Na Zona do Euro, o
consumo permanece restringido, em funo da
elevada taxa de desemprego e dos programas de
austeridade em curso, sendo o crescimento agregado
da regio liderado pela Alemanha.

68. Os preos de commodities energticas
registraram expressiva elevao desde a ltima
reunio do Comit, refletindo o acirramento da
tenso geopoltica no Oriente Mdio e norte da
frica, alm da perspectiva de aumento da demanda
por fontes alternativas de energia no Japo. No
mesmo perodo, as commodities metlicas e
agropecurias tiveram comportamento ambguo.
Inicialmente, a combinao de importaes chinesas
de commodities menores do que o esperado,
melhoras nas perspectivas para safra na Amrica do
Sul e incertezas quanto aos impactos do terremoto
no Japo sobre a economia mundial provocou fortes
redues nos preos desses produtos. A partir de
meados de maro, no entanto, os preos das
commodities metlicas e agropecurias voltaram a
se elevar, refletindo a depreciao do dlar e o ainda
apertado equilbrio entre oferta e demanda nos
mercados de diversos desses produtos. Nos mercados
cambiais, o dlar manteve trajetria de depreciao.
Essa tendncia foi reforada pelo incio da
normalizao da poltica monetria na Zona do Euro
e pela continuidade da poltica de afrouxamento
quantitativo adotada pelo Federal Reserve (Fed).

69. As presses altistas derivadas dos preos de
energia e de alimentos continuaram a se fazer sentir
globalmente nas taxas de inflao. O IPC de maro
registrou variaes anuais de 2,7%, tanto nos EUA
quanto na Zona do Euro, e de 4,1% no Reino Unido.
Os ncleos de inflao, contudo, permanecem
relativamente contidos nos EUA e na Zona do Euro,
tendo alcanado, em maro, variaes anuais de
1,2% e de 1,3%, na ordem. Na China, a variao
anual do IPC avanou de 4,9% em fevereiro para
5,4% em maro, com os preos dos alimentos
registrando elevao de 11,7% em doze meses. A
variao anual do IPC em maro, comparativamente
ao observado no ms anterior, acelerou-se na Zona
do Euro, EUA, Chile, Colmbia, Coreia, Filipinas,
Peru, Polnia e Tailndia.

70. Em resposta ao contnuo crescimento das
presses inflacionrias, o BCE elevou a taxa de
refinanciamento para 1,25% na reunio de abril, a
primeira alterao aps hav-la fixado em 1,0% em
maio de 2009. Os bancos centrais dos Estados
Unidos, Japo e Reino Unido, por sua vez,
mantiveram inalteradas suas respectivas taxas
bsicas de juros. Nos mercados emergentes,
prevaleceu movimento de normalizao das
respectivas polticas monetrias. Assim, desde a
ltima reunio do Copom, houve elevao nas taxas
bsicas de juros dos bancos centrais de Chile,
Colmbia, Peru, China, Coreia, ndia, Filipinas,
Tailndia, Taiwan, Polnia e Israel. Atuando em
sentido oposto, o banco central da Nova Zelndia,
por fora do impacto econmico deflacionrio do
terremoto que assolou o pas em maro, reduziu a
taxa bsica em 50 p.b.

Comrcio exterior e reservas internacionais

71. A balana comercial brasileira registrou supervit
de US$1,6 bilho em maro. As exportaes
somaram US$19,3 bilhes e as importaes,
US$17,7 bilhes. O saldo acumulado no trimestre
atingiu US$3,2 bilhes, 253,9% superior ao
registrado em igual perodo de 2010, pelo critrio
de mdia diria, consequncia dos crescimentos de
28,5% nas exportaes e de 23,3% nas importaes.
No trimestre, a corrente de comrcio aumentou
25,9% no ano, totalizando US$99,3 bilhes em 2011,
comparativamente a US$77,6 bilhes em 2010.

72. As reservas internacionais atingiram US$317,1
bilhes em maro, US$9,6 bilhes acima do estoque
de fevereiro. As compras lquidas do Banco Central
no mercado a vista de cmbio, at 14 de abril,
totalizaram US$4,1 bilhes no ms.

Mercado monetrio e operaes de mercado
aberto

73. No perodo posterior reunio do Copom de
maro, a curva de juros domstica apresentou ligeira
reduo de inclinao, com elevao das taxas de
curtssimo prazo e recuo das taxas de prazos entre
trs meses e um ano. A elevao da parte curta da
curva refletiu, principalmente, a deciso do Copom
de maro, a divulgao de ndices de inflao
corrente e de dados de coletas de preos ainda
elevados e a piora das expectativas de inflao. No
prazo de trs meses a um ano, contriburam para a
queda das taxas a interpretao do mercado para a
ata do Copom e o Relatrio de Inflao de maro, a
expectativa dos agentes em relao adoo de novas
medidas macroprudenciais pelo Banco Central e a
divulgao de dados de vendas do comrcio varejista
de fevereiro. Entre 28 de fevereiro e 18 de abril, as
taxas de juros de um ms e de trs meses elevaram-
se em 0,32 p.p. e 0,18 p.p., respectivamente,
enquanto as taxas para os prazos de seis meses e de
um ano caram, respectivamente, 0,12 p.p. e 0,17
p.p. A taxa para o prazo de dois anos apresentou
estabilidade e, para o prazo de trs anos, ligeira
elevao de 0,07 p.p. A taxa real de juros, medida
pelo quociente entre a taxa nominal de um ano e a
expectativa de inflao (suavizada) para os prximos
doze meses, recuou de 6,90% em 28 de fevereiro
para 6,70% em 18 de abril.

74. Entre 1 de maro e 18 de abril, o Banco Central
realizou cinco leiles de swap cambial reverso, sendo
que o leilo de 28 de maro foi destinado rolagem
dos contratos de vencimento em 1 de abril. Essas
operaes totalizaram o equivalente a US$2,6
bilhes em valor nocional.

75. Na administrao da liquidez do mercado de
reservas bancrias, o Banco Central realizou, de 1
de maro a 18 de abril, operaes compromissadas
com prazo de seis meses, tomando recursos no valor
total de R$52,6 bilhes. Com isso, o saldo dirio
mdio do estoque das operaes de longo prazo subiu
para R$161,1 bilhes. No mesmo perodo, realizou
operaes compromissadas com prazos entre 8 e 33
dias teis, elevando o saldo dirio mdio das
operaes tomadoras de curto prazo para R$164,8
bilhes. O Banco Central atuou, ainda, em 33
oportunidades como tomador de recursos por meio
de operaes compromissadas de curtssimo prazo
e realizou operaes de nivelamento, ao final do dia,
com prazos de dois dias teis. As operaes de
curtssimo prazo, includas as de nivelamento,
tiveram saldo dirio mdio tomador de R$59,7
bilhes no perodo. O saldo dirio mdio do estoque
total dos compromissos de recompra do Banco
Central diminuiu de R$387,1 bilhes entre 18 de
janeiro e 28 de fevereiro para R$385,6 bilhes entre
1 de maro e 18 de abril. Considerando-se o perodo
mais recente, houve elevao dos compromissos de
recompra em R$19,6 bilhes, passando o estoque
total de R$359,5 bilhes, em 28 de fevereiro, para
R$379,1 bilhes, em 18 de abril. O principal fator
condicionante para a expanso da liquidez no perodo
foram as intervenes do Banco Central no mercado
de cmbio a vista.

76. Entre 1 de maro e 18 de abril, as emisses de
ttulos pelo Tesouro Nacional, referentes aos leiles
tradicionais, somaram R$66,4 bilhes. A venda de
ttulos com remunerao prefixada alcanou R$35,2
bilhes, sendo R$31,9 bilhes em Letras do Tesouro
Nacional (LTN) com vencimentos em 2011, 2012,
2013 e 2015 e R$3,3 bilhes em Notas do Tesouro
Nacional Srie F (NTN-F) com vencimentos em
2017 e 2021. As vendas de Letras Financeiras do
Tesouro (LFT) totalizaram R$16,3 bilhes, com
emisso de ttulos com vencimentos em 2015 e em
2017. Nos leiles de Notas do Tesouro Nacional
Srie B (NTN-B), foram vendidos ttulos com
vencimentos em 2014, 2016, 2020, 2030, 2040 e
2050, em montante total de R$14,9 bilhes.

77. No mesmo perodo, o Tesouro Nacional realizou
leiles de venda de Notas do Tesouro Nacional
(NTN-B) liquidadas mediante entrega de outros
ttulos, que somaram R$4,1 bilhes e envolveram
ttulos com vencimentos em 2014, 2016, 2020, 2030,
2040 e 2050. O Tesouro Nacional efetuou, ainda,
leilo de troca de LTN de vencimento em outubro
de 2011, com a entrega de LTN de vencimentos em
abril e em julho de 2011, equivalente a R$5,0 bilhes.
Notas da 159 Reunio do Comit de Poltica Monetria do Banco
Central do Brasil (Copom)
Data: 7 e 8/6/2011
Local: Sala de reunies do 8 andar (7/6) e do 20
andar (8/6) do Edifcio-Sede do Banco Central do
Brasil Braslia DF
Horrio de incio: 16h15 (7/6) e 16h50 (8/6)
Horrio de trmino: 18h45 (7/6) e 20h20 (8/6)

Presentes:
Membros do Copom
Alexandre Antonio Tombini Presidente
Aldo Luiz Mendes
Altamir Lopes
Luiz Awazu Pereira da Silva

Chefes de Departamento (presentes no dia 7)
Adriana Soares Sales Departamento de Estudos
e Pesquisas (tambm presente no dia 8)
Daso Maranho Coimbra Departamento de
Operaes Bancrias e de Sistema de Pagamentos
Departamento de Operaes do Mercado Aberto
Mrcio Barreira de Ayrosa Moreira Departamento
de Operaes das Reservas Internacionais
Renato Jansson Rosek Departamento de
Relacionamento com Investidores e Estudos Especiais
Tulio Jos Lenti Maciel Departamento Econmico
Wagner Thomaz de Aquino Guerra Jnior
Departamento de Assuntos Internacionais

Demais participantes (presentes no dia 7)
Alexandre Pundek Rocha Assessor do Gabinete
do Presidente
Andr Minella Consultor do Departamento de
Estudos e Pesquisas
Eduardo Jos Arajo Lima Chefe-Adjunto do
Emanuel Di Stefano Bezerra Freire Chefe de
Gabinete da Diretoria
Gustavo Paul Kurrle Assessor de Imprensa
Katherine Hennings Chefe de Gabinete da Diretoria

Os membros do Copom analisaram a evoluo
recente e as perspectivas para a economia brasileira
e para a economia internacional, no contexto do
regime de poltica monetria, cujo objetivo atingir
as metas fixadas pelo governo para a inflao.

Evoluo recente da economia

Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA)
situou-se em 0,47% em maio, depois de registrar alta
de 0,77% em abril. Assim, a inflao acumulada nos
ltimos doze meses alcanou 6,55% em maio (6,51%
em abril e 6,30% em maro), 1,33 ponto percentual
(p.p.) acima da observada no acumulado em doze
meses at maio de 2010. O aumento da inflao nesse
perodo reflete tanto o comportamento dos preos
livres, que variaram 6,80% (5,59% em doze meses
at maio de 2010), quanto o dos preos
administrados, que se elevaram em 5,96% (4,32%
no mesmo perodo de 2010). Especificamente sobre
preos livres, cabe destacar que a variao dos preos
dos bens comercializveis alcanou 5,96%, e a dos
no comercializveis, 7,53%. A inflao no setor de
servios continua em patamar elevado e, no
acumulado em doze meses at maio, atingiu 8,54%
maior nvel desde agosto de 1997. Em sntese, o
conjunto de informaes disponveis sugere
persistncia da alta de preos observada em 2010,
processo liderado pelos preos livres, que em parte
se reflete no fato de a inflao dos servios seguir
em patamar muito elevado.

2. Nos primeiros cinco meses de 2011, o IPCA
registrou alta de 3,71%, 0,62 p.p. acima da inflao
observada no mesmo perodo de 2010. Os principais
itens que contriburam para essa elevao foram
educao, transporte e despesas pessoais, com
variaes de 7,33%, 4,98% e 4,40%,
respectivamente, ante 5,53%, 1,71% e 3,40%,
respectivamente, no mesmo perodo de 2010. Esses
itens foram responsveis por 1,88 p.p. da inflao
plena no perodo. J a alta observada no grupo
alimentao e bebidas, de 3,39%, ficou abaixo da
inflao observada para esse grupo entre janeiro e
maio de 2010 (5,48%). No acumulado em doze
meses, entretanto, a trajetria dos preos desse grupo
desempenha papel mais relevante na dinmica da
inflao plena, com variao de 8,20% em maio
(7,83% em abril). A elevao dos preos dos
alimentos e bebidas nesse perodo refletiu, em parte,
choques de oferta, domsticos e externos,
potencializados pelo ambiente de elevada liquidez
nos mercados financeiros internacionais e pelo
aumento da demanda global.

3. As trs principais medidas de inflao subjacente
calculadas pelo Banco Central registraram evoluo
similar da inflao plena: enquanto houve
estabilidade na variao acumulada em doze meses
at maio em relao a abril, a mdia das variaes
mensais recuou entre maro e maio. O ncleo do
IPCA por mdias aparadas com suavizao deslocou-
se de 0,49% em maro para 0,60% em abril, e para
0,62% em maio. O ncleo por dupla ponderao,
aps registrar 0,70% em maro, recuou para 0,68%
em abril e para 0,59% em maio, enquanto o ncleo
por excluso passou de 0,70% em maro para 0,52%
em abril, e para 0,54% em maio. Dessa forma, a
variao mdia dos trs ncleos deslocou-se de
0,63% em maro, para 0,60% em abril e para 0,58%
em maio. No acumulado em doze meses at maio,
as trs medidas de ncleo alcanaram 5,84%, 6,68%
e 6,30%, respectivamente, ante 5,84%, 6,66% e
6,32% em abril, e 5,73%, 6,39% e 6,22% em maro.
O ndice de difuso do IPCA, que havia alcanado
68,23% em maro, recuou para 59,38% em abril,
mas voltou a aumentar em maio (64,84%), e continua
a evidenciar disseminao da alta de preos.

Geral de Preos Disponibilidade Interna (IGP-DI)
recuou fortemente, para 0,01% em maio, ante 0,50%
em abril. No acumulado em doze meses at maio,
alcanou 9,14%, ante 4,38% em maio de 2010. Nesse
critrio, o ndice vem desacelerando desde dezembro
de 2010, quando registrou variao de 11,30%. O
principal componente do indicador, o ndice de
Preos ao Produtor Amplo (IPA), variou 10,30% em
doze meses, refletindo alta de 6,85% no IPA
industrial e de 21,28% no IPA agrcola. Na
desagregao segundo o estgio da produo,
observou-se variao acumulada de 25,16% nos
preos de matrias-primas brutas, 5,66% nos preos
de bens intermedirios e 4,62% nos de bens finais,
na mesma base de comparao. J a inflao medida
pelo ndice de Preos ao Consumidor (IPC), outro
componente no IGP-DI, registrou alta de 6,37% no
acumulado em doze meses at maio, superior aos
5,28% registrados nos doze meses at maio de 2010.
Na mesma base de comparao, o ndice Nacional
de Custo da Construo (INCC), componente de
menor peso no IGP DI, variou 8,52% (6,07% em
maio de 2010). J o ndice de Preos ao Produtor/
Indstria de Transformao (IPP/IT), calculado pelo
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica
(IBGE), que mede o nvel de preos na indstria
excluindo o valor de fretes e impostos, registrou
variao de 0,34% em abril, aps alta de 0,39% em
maro e 0,60% em fevereiro. Em doze meses, a
variao desse ndice se deslocou para 6,73% em
abril, aps atingir 6,81% em maro. Conforme
destacado em Notas de reunies anteriores, o Copom
avalia que os efeitos do comportamento dos preos
no atacado sobre os preos ao consumidor
dependero, entre outros fatores, das condiesatuais
e prospectivas da demanda, da exposio de cada
setor competio externa e interna e das
expectativas dos formadores de preos em relao
trajetria futura da inflao.

5. O IBGE divulgou informaes sobre o Produto
Interno Bruto (PIB) do primeiro trimestre de 2011.
Os dados mostram expanso de 4,2% da atividade na
comparao com o mesmo trimestre do ano anterior,
e de 1,3% ante o quarto trimestre de 2010, segundo
dados dessazonalizados. Sob a tica da demanda
agregada, em relao ao primeiro trimestre de 2010,
houve expanso de 5,9% no consumo das famlias e
de 2,1% no consumo do governo, e crescimento de
8,8% na Formao Bruta de Capital Fixo (FBCF),
alm de 4,3% nas exportaes e de 13,1% nas
importaes. Destaque-se que a taxa de investimento
atingiu 18,4%, sendo ligeiramente superior taxa
registrada no primeiro trimestre de 2010 (18,2%). A
importao e a produo interna de mquinas e
equipamentos contriburam para a alta do
investimento. No acumulado em quatro trimestres, a
contribuio da demanda domstica para a variao
do PIB recuou de 10,3 p.p., no ltimo trimestre de
2010, para 8,8 p.p., no primeiro trimestre de 2011,
enquanto a contribuio negativa do setor externo
passou de 2,8 p.p. para 2,5 p.p, respectivamente. Do
ponto de vista da oferta agregada, em comparao ao
primeiro trimestre do ano anterior, a indstria teve
expanso de 3,5%, a agropecuria cresceu 3,1% e o
setor de servios, 4,0%.

6. O ndice de Atividade Econmica do Banco
Central (IBC-Br) incorpora estimativa para a
produo mensal dos trs setores da economia, bem
como para os impostos sobre produtos e, portanto,
constitui importante indicador coincidente da
atividade econmica. Considerando os dados
ajustados sazonalmente, o IBC-Br apresentou
crescimento de 0,5% em maro, aps elevao de
0,4% em fevereiro e de 0,7% em janeiro, e, dessa
forma, variou 1,3% no primeiro trimestre. Persiste a
tendncia de moderao da taxa de crescimento do
indicador no acumulado em doze meses, reduzindo-
se de 7,3%, em fevereiro, para 6,5% em maro, em
direo a nveis mais sustentveis no longo prazo.
O ndice de Confiana de Servios (ICS), da
Fundao Getulio Vargas (FGV), recuou, na margem,
1,4% em maio, depois de ter avanado 3,0% em abril
e cado 1,9% em maro. Assim, o nvel do indicador
em maio ficou 0,1% acima do valor medido em maio
de 2010, e o nvel mdio dos cinco primeiros meses
de 2011 posiciona-se 0,4% abaixo do nvel mdio
do perodo correspondente em 2010.

7. A atividade fabril apresentou queda em abril, com
recuo de 2,1% da produo industrial, de acordo com
a srie geral dessazonalizada pelo IBGE, aps
registrar avano de 1,1% em maro ms em que
atingiu novo recorde histrico e de 1,9% em
fevereiro, na comparao mensal. A taxa de
crescimento da mdia mvel trimestral ficou em
0,3% no perodo de fevereiro a abril, situando-se em
patamar inferior ao crescimento de 1,1% medido no
perodo de janeiro a maro. Na comparao com o
mesmo ms do ano anterior, a produo apresentou
recuo de 1,3% em abril. No acumulado em doze
meses, a produo industrial mostrou expanso de
5,5% em abril, ante 6,8% em maro, continuando
em processo de moderao do ritmo de crescimento.
Na comparao com dezembro de 2008, ms de
menor medio da produo industrial durante a crise
de 2008/2009, o crescimento acumulado at abril foi
de 25,1%. A dinmica de recuperao ps-crise foi
amparada, parcialmente, pelo crescimento do
financiamento da atividade industrial por parte de
instituies financeiras pblicas.

8. Entre as categorias de uso da indstria, segundo
dados dessazonalidados pelo IBGE, houve recuo na
produo de todas as categorias em abril: a produo
de bens intermedirios recuou 0,6%; a de bens de
capital, 2,9%; a de bens de consumo no durveis e
semidurveis, 1,5%; e a de durveis, 10,1%. J em
doze meses at abril, a produo de bens
intermedirios registrou expanso de 5,8%, a
produo de bens de consumo no durveis e
semidurveis, 2,6%, e a produo de bens durveis
avanou 3,4%. Na mesma base de comparao, o
crescimento da atividade da indstria de bens de
capital o maior entre as categorias de uso, com
expanso de 13,7%. Tal comportamento evidencia a
robustez do investimento, fator relevante na
retomada econmica do perodo ps-crise.

9. A taxa de desemprego nas seis regies metropolitanas
cobertas pela Pesquisa Mensal de Emprego (PME), sem
ajuste sazonal, passou de 6,5% em maro para 6,4%
em abril, inferior aos 7,3% registrados em abril de 2010.
Aps atingir 9,0% em maro de 2009, a taxa observada
no apenas recuou significativamente, como tambm
atingiu o mnimo histrico para o ms de abril na srie
iniciada em maro de 2002. A taxa de desocupao
dessazonalizada registrou 6,0% em abril, com recuo
de 0,1 p.p. comparativamente de maro. O emprego,
medido pelo nmero de ocupados nas seis maiores
regies metropolitanas, na comparao com o mesmo
ms do ano anterior, apresentou elevao de 2,3% em
abril. Dados divulgados pelo Ministrio do Trabalho e
Emprego (MTE) indicam crescimento no setor formal
em onze dos ltimos doze meses. Em abril, houve
criao de 272,2 mil postos de trabalho (305,1 mil em
abril de 2010), enquanto em maro houve criao de
92,7 mil postos de trabalho. Os setores que mais
contriburam para o aumento do nmero de empregos
formais, em abril, foram os de servios e da indstria
de transformao. De acordo com a PME, o rendimento
mdio real habitual observado em abril recuou 1,8%
em relao a maro e avanou 1,8% em comparao a
abril de 2010. Como consequncia, a expanso da
massa salarial real, considerando o rendimento mdio
real habitual da populao ocupada nas seis regies
metropolitanas, atingiu 4,3% em abril, ante o mesmo
ms de 2010, e permanece como fator-chave para a
sustentao do crescimento da demanda domstica.

10. De acordo com dados da Pesquisa Mensal do
Comrcio (PMC) divulgada pelo IBGE, o volume de
vendas do comrcio ampliado recuou 2,5% em maro
na comparao com o mesmo ms do ano anterior,
depois de registrar alta de 14,7% em fevereiro e de
11,2% em janeiro. Na srie com ajuste sazonal, a
variao mensal do volume de vendas do comrcio
ampliado foi de 1,7% em maro, aps ter registrado
quedas de 0,5% em fevereiro e de 0,3% em janeiro.
Assim, a taxa de crescimento trimestral do volume de
vendas acelerou para 7,1% no perodo de janeiro a
maro de 2011. Note-se, ainda, que a taxa de
crescimento acumulada em doze meses desacelerou
para 10,2% em maro (de 12,4% em fevereiro), e, de
acordo com as duas ltimas bases de comparao,
todos os dez segmentos pesquisados mostraram
expanso, com destaques, pela importncia, para os
segmentos de Veculos e motos, partes e peas
(expanso de 10,7% no acumulado em doze meses) e
de Mveis e eletrodomsticos (17,2%). Nos prximos
meses, a trajetria do comrcio continuar a ser
influenciada pelas transferncias governamentais, pelo
ritmo de crescimento da massa salarial real, pela
confiana dos consumidores e pela expanso ainda
mais moderada do crdito.

11. O Nvel de Utilizao da Capacidade Instalada
(Nuci) na indstria de transformao, calculado pela
FGV, sem ajuste sazonal, passou de 84,0% em abril
para 84,1% em maio. Ambos os valores situam-se 0,5
p.p. abaixo dos valores observados no mesmo perodo
de 2010. Com o ajuste sazonal, calculado pela FGV, o
valor do Nuci manteve-se inalterado em 84,4% em
maio. A utilizao de capacidade maior no setor de
materiais de construo (88,5%) e no de bens
intermedirios (85,9%). Na margem, o setor de
materiais de construo apresentou elevao do Nuci
de 0,5 p.p., o setor de bens intermedirios, de 0,4 p.p.,
o de bens de capital, de 0,1 p.p., enquanto o setor de
bens de consumo apresentou queda de 0,6 p.p. Segundo
os dados da Confederao Nacional da Indstria (CNI),
dessazonalizados pelo Banco Central, o Nuci atingiu
82,1% em abril, ante 82,6% observados no ms de
maro. De fato, as taxas de utilizao da capacidade
instalada tm se mostrado relativamente estveis, em
patamares elevados. O elevado nvel de ocupao
reflete a expanso recente da atividade econmica,
cujos efeitos ainda no foram compensados totalmente
pela maturao dos investimentos. A propsito, a
absoro de bens de capital apresentou crescimento de
20,8% no perodo de doze meses encerrado em abril,
enquanto a produo de insumos para a construo civil,
de 7,9%. Conforme assinalado em Notas anteriores das
reunies do Copom, a trajetria da inflao mantm
estreita relao com os desenvolvimentos correntes e
prospectivos no tocante ampliao da oferta de bens
e de servios para o adequado atendimento da demanda.

12. O saldo da balana comercial acumulado em doze
meses aumentou de US$23,1 bilhes em abril para
US$23,2 bilhes em maio. Esse resultado adveio de
US$201,3 bilhes, ou variaes de 32,3% e 36,0%,
respectivamente, em relao ao perodo de doze
meses encerrado em maio de 2010. O dficit em
transaes correntes acumulado em doze meses
passou de US$50,0 bilhes em maro para US$48,9
bilhes em abril, equivalente a 2,25% do PIB. Por
sua vez, os investimentos estrangeiros diretos
totalizaram US$63,7 bilhes em doze meses at abril,
equivalente a 2,93% do PIB, superando a
necessidade de financiamento externo.

13. A recuperao da economia global segue em
velocidades distintas e com presses inflacionrias
assimtricas. As evidncias apontam moderao da
atividade na margem, em parte refletindo os
desdobramentos do desastre no Japo, as incertezas
sobre a recuperao americana, o preo elevado do
petrleo, bem como os efeitos do aperto monetrio
em importantes economias emergentes. De fato, o
indicador antecedente composto divulgado pela
Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento
Econmico (OCDE), por exemplo, sinalizou
continuidade da recuperao mundial em maro, mas
com certa moderao em pases emergentes. J o
Purchasing Managers Index (PMI) para a economia
global, um indicador do nvel de atividade na indstria
e no setor de servios, aps atingir em fevereiro o
maior valor registrado desde 2006 (59,2), deslocou-
se para patamares mais baixos em maro (54,5),
abril (51,8) e maio (52,6). Os indicadores PMI
desagregados indicam menor dinamismo nos Estados
Unidos da Amrica (EUA) e na Zona do Euro, sem,
contudo, comprometer a tendncia positiva. As
perspectivas macroeconmicas para a Zona do Euro
continuam apresentando fortes assimetrias, pois,
enquanto algumas economias permanecem
impactadas por riscos de insolvncia e sujeitas a fortes
ajustes fiscais, o ritmo da expanso continua vigoroso
em outras regies, como, por exemplo, na Alemanha.
No que se refere poltica monetria, as economias
maduras continuaram com posturas excessivamente
acomodatcias. Sobre inflao, os ncleos persistem
em nveis moderados no grupo de pases do G3 (EUA,
Zona do Euro e Japo). Nos pases emergentes,
observam-se presses inflacionrias disseminadas e,
desde a ltima reunio, houve novos apertos das
condies monetrias em diversas economias. Em
particular, o banco central chins elevou novamente
o requerimento compulsrio por parte dos bancos,
totalizando, desde outubro de 2010, oito aumentos de
compulsrios e quatro elevaes nas taxas de juros
de referncia para depsitos e emprstimos.

14. O preo do barril de petrleo do tipo Brent se
mostrou voltil e permanece acima de US$115 (nvel
inferior, contudo, ao observado por ocasio da ltima
reunio do Copom). Esse nvel de preos consistente
com um quadro de aparente fortalecimento da
demanda global, bem como de elevada instabilidade
poltica em alguns pases do Oriente Mdio e,
especialmente, do norte da frica. Cabe ressaltar que
a complexidade geopoltica que envolve o setor do
petrleo tende a acentuar o comportamento voltil dos
preos, que reflexo, tambm, da baixa
previsibilidade de alguns componentes da demanda
global e da dependncia do crescimento da oferta de
projetos de investimentos de longa maturao e de
elevado risco. Em relao s demais commodities,
destaca-se a moderao dos preos internacionais das
agrcolas e metlicas, aps sucessivos meses com
elevaes relevantes. Em particular, as regras de
apreamento das principais mineradoras
internacionais para o minrio de ferro no terceiro
trimestre devem implicar estabilidade de preos. O
ndice de Preos de Alimentos, calculado pela
Organizao das Naes Unidas para Agricultura e
Alimentao (FAO), que compreende 55 itens,
apresentou estabilidade em maio de 2011, mas
continua em patamares elevados em comparao ao
observado no mesmo ms do ano anterior. No passado
recente, a alta volatilidade dos preos das commodities
foi fortemente influenciada pela ampla liquidez global,
em contexto no qual os mercados financeiros se
ajustam s novas expectativas de crescimento da
demanda e volatilidade nos mercados de cmbio.

Avaliao prospectiva das tendncias da
inflao

15. Os choques identificados, e seus impactos, foram
reavaliados de acordo com o novo conjunto de
informaes disponvel. O cenrio considerado nas
simulaes contempla as seguintes hipteses:
a) a projeo de reajuste no preo da gasolina para o
acumulado de 2011 elevou-se de 2,2% considerados
na reunio do Copom de abril, para 4,0%,
contemplando, portanto, reverso parcial da elevao
de 10,5% ocorrida at maio; enquanto a projeo
para o reajuste no preo do gs de bujo, para o
acumulado de 2011, foi mantida em 0%;
b) as projees de reajuste das tarifas de telefonia
fixa e de eletricidade, para o acumulado em 2011,
foram mantidas em 2,9% e 2,8%, respectivamente;
c) a projeo de reajuste, construda item a item,
para o conjunto de preos administrados por contrato
e monitorados para o acumulado de 2011, segundo
o cenrio de referncia, elevou-se para 4,6%, ante
os 4,3% considerados na reunio de abril. Esse
conjunto de preos, de acordo com os dados
publicados pelo IBGE, correspondeu a 29,06% do
total do IPCA de maio;
d) a projeo de reajustes para o conjunto de preos
administrados por contrato e monitorados para o
acumulado de 2012, conforme o cenrio de
referncia, reduziu-se para 4,3%, ante 4,4%
considerados na reunio do Copom de abril. Essa
projeo se baseia em modelos de determinao
endgena de preos administrados, que consideram,
entre outros, componentes sazonais, variaes
cambiais, inflao de preos livres e inflao medida
pelo ndice Geral de Preos (IGP); e
e) a trajetria estimada para a taxa do swap pr-DI
de 360 dias indica spread sobre a taxa Selic, no
cenrio de referncia, de 41 p.b. e de -44 p.b. para o
quarto trimestre de 2011 e de 2012, respectivamente.

16. Em relao poltica fiscal, considera-se o
cumprimento da meta de supervit primrio de
R$117,9 bilhes (ou cerca de 2,9% do PIB), sem
ajustes, em 2011, conforme parmetros constantes da
Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) 2011. Alm
disso, admite-se, como hiptese de trabalho, supervit
primrio de R$139,8 bilhes (ou cerca de 3,1% do
PIB) em 2012, conforme parmetros constantes do
Projeto de Lei de Diretrizes Oramentrias (PLDO)
2012, inclusive, no que se refere ao aumento
projetado para o salrio mnimo em 2012.

17. No conjunto das projees, foram incorporados
os efeitos estimados das alteraes dos recolhimentos
compulsrios anunciadas em dezembro de 2010.

18. Desde a ltima reunio do Copom, a mediana
das projees coletadas pelo Departamento de
Especiais (Gerin) para a variao do IPCA em 2011
recuou para 6,22%, de 6,29%. Para 2012, a mediana
das projees de inflao se deslocou de 5,00% para
5,10%. Nos casos especficos de bancos, gestoras
de recursos e demais instituies (empresas do setor
real, distribuidoras, corretoras, consultorias e outras),
a mediana das projees para 2011 se deslocou de
6,26%, 6,48% e 6,19%, para 6,21%, 6,22% e 6,27%,
respectivamente. Para 2012, a mediana das projees
se deslocou de 4,80%, 5,19% e 4,86%, para 5,00%,
5,40% e 5,00%, na mesma ordem.

19. O cenrio de referncia leva em conta as hipteses
de manuteno da taxa de cmbio em 1,60 R$/US$ e
da taxa Selic em 12,00% ao ano (a.a.) em todo o
horizonte relevante. Nesse cenrio, a projeo para a
inflao de 2011 reduziu-se em relao ao valor
considerado na reunio do Copom de abril, e se
encontra acima do valor central de 4,5% para a meta
fixada pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN). No
cenrio de mercado, que leva em conta as trajetrias
de cmbio e de juros coletadas pelo Gerin, com
analistas de mercado, no perodo imediatamente
anterior reunio do Copom, a projeo de inflao
para 2011 tambm recuou e se encontra acima do valor
central da meta para a inflao. Para 2012, a projeo
se manteve estvel no cenrio de referncia e no de
mercado e, portanto, permaneceu acima do valor
central da meta em ambos os cenrios. Em um cenrio
alternativo, que leva em conta a manuteno da taxa
de cmbio, no horizonte relevante, em patamares
semelhantes aos observados no passado recente; e a
trajetria de juros coletada pelo Gerin, a projeo de
inflao para 2011 se encontra acima da meta e em
torno desse valor para 2012.

Implementao da poltica monetria

20. O Copom avalia que a poltica monetria deve
contribuir para a consolidao de um ambiente
macroeconmico favorvel em horizontes mais
longos. Nesse sentido, reitera que, no regime de
metas para a inflao, orienta suas decises de acordo
com os valores projetados para a inflao pelo Banco
Central e com base na anlise de cenrios alternativos
para a evoluo das principais variveis que
determinam a dinmica dos preos. O Comit
entende, tambm, que riscos baixos para a inflao
subjacente no curto prazo tendem a reduzir incertezas
em relao ao comportamento futuro da inflao
plena, facilitam a avaliao de cenrios por parte da
autoridade monetria, assim como auxiliam no
processo de coordenao de expectativas dos agentes
econmicos, em particular, dos formadores de
preos. Note-se, adicionalmente, que riscos baixos
para a inflao subjacente no curto prazo tendem a
potencializar os efeitos das aes de poltica
monetria, fazendo com que elas possam afetar de
forma mais duradoura a dinmica da inflao plena
no futuro. Embora reconhea que outras aes de
poltica macroeconmica podem influenciar a
trajetria dos preos, o Copom reafirma sua viso
de que cabe especificamente poltica monetria
manter-se especialmente vigilante para garantir que
presses detectadas em horizontes mais curtos no
se propaguem para horizontes mais longos.

21. A evidncia internacional, no que ratificada pela
experincia brasileira, indica que taxas de inflao
elevadas levam ao aumento dos prmios de risco, tanto
para o financiamento privado quanto para o pblico,
e ao encurtamento dos horizontes de planejamento,
tanto das famlias quanto das empresas.
Consequentemente, taxas de inflao elevadas
reduzem os investimentos e o potencial de crescimento
da economia, alm de terem efeitos regressivos sobre
a distribuio de renda. De outra forma, taxas de
inflao elevadas no trazem qualquer resultado
duradouro em termos de crescimento da economia e
do emprego, mas, em contrapartida, trazem prejuzos
permanentes para essas variveis no mdio e no longo
prazo. Assim, a estratgia adotada pelo Copom visa
assegurar a convergncia da inflao para a trajetria
de metas, o que exige a pronta correo de eventuais
desvios em relao a essa trajetria. Tal estratgia leva
em conta as defasagens do mecanismo de transmisso
e a mais indicada para lidar com a incerteza inerente
ao processo de formulao e de implementao da
poltica monetria.

22. Como consequncia da estabilizao e da
correo de desequilbrios, as quais determinaram
mudanas estruturais importantes, o processo de
amadurecimento do regime de metas se encontra em
estgio avanado, e isso se reflete favoravelmente
na dinmica da taxa de juros neutra e na potncia da
poltica monetria. Evidncias a esse respeito so
oferecidas, entre outros, pelo cumprimento das metas
para a inflao nos ltimos sete anos, ao mesmo
tempo em que as taxas reais de juros recuaram.
Progressos na estrutura dos mercados financeiros,
reduo do prmio de risco cambial e do
inflacionrio, entre outros, parecem ter determinado
reduo significativa da taxa neutra. Tambm
contribuiu para isso a gerao de supervits primrios
consistentes com a manuteno de tendncia
decrescente para a relao entre dvida pblica e PIB.
Em outra perspectiva, alguns desses
desenvolvimentos, combinados a outros, como o
alargamento de prazo dos contratos, tambm sugerem
que o poder da poltica monetria no Brasil vem
aumentando ao longo dos ltimos anos, no obstante
a substancial incerteza que envolve o
dimensionamento de variveis no observveis. O
Comit tambm pondera que h evidncias de que a
trao da poltica monetria aumentou no passado
recente e, comparativamente ao que se observava
h alguns anos, atualmente presses inflacionrias
so contidas com mais eficincia por meio de aes
de poltica monetria.

23. O Copom observa que, nos mercados internacionais,
a volatilidade e a averso ao risco se elevaram desde
sua ltima reunio, em grande parte, alimentadas por
extraordinrios nveis de liquidez e por incertezas
crescentes quanto recuperao da atividade global.
Nesse perodo, aumentaram as preocupaes com
dvidas de pases e de bancos europeus e com a
possibilidade de desacelerao da atividade econmica
na China. Observou-se recuo nos preos de importantes
commodities, notadamente das agrcolas e, ao mesmo
tempo, certa estabilidade na cotao da moeda norte
americana. De modo geral, as perspectivas para o
financiamento externo da economia brasileira seguem
favorveis. Em outra frente, a trajetria dos ndices de
preos mostra clara disseminao de presses
inflacionrias nas principais economias.

24. O Copom pondera que, embora esteja em curso
moderao, em ritmo ainda incerto, da expanso da
demanda domstica, so favorveis as perspectivas
para a atividade econmica, como, inclusive,
sugerem informaes preliminares sobre o ritmo de
crescimento da economia neste trimestre. Essa
avaliao encontra suporte em sinais que, apesar de
indicarem certo arrefecimento, apontam que a
expanso da oferta de crdito tende a persistir tanto
para pessoas fsicas quanto para pessoas jurdicas; e
no fato de a confiana de consumidores e de
empresrios se encontrar em nveis historicamente
elevados, a despeito de acomodao na margem,
entre outros fatores. O Comit entende,
adicionalmente, que o dinamismo da atividade
domstica continuar a ser favorecido pelo vigor do
mercado de trabalho, que se reflete em taxas de

25. O Copom entende que o cenrio prospectivo para a
inflao, desde sua ltima reunio, mostra sinais mais
favorveis. No ltimo trimestre de 2010 e no primeiro
deste ano, a inflao foi forte e negativamente
influenciada por choques de oferta domsticos e
externos. As evidncias sugerem que os preos ao
consumidor j incorporaram grande parte dos efeitos
diretos desses choques. Tambm foram relevantes
efeitos diretos da concentrao atpica de reajustes de
preos administrados ocorrida no primeiro trimestre
deste ano, que, em casos especficos, mostram sinais
de reverso. O Comit pondera que esses efeitos ainda
devero impactar indiretamente a dinmica dos preos
ao consumidor, entre outros mecanismos, via inrcia.
Ao mesmo tempo, avalia como relevantes os riscos
de que esse descompasso tende a diminuir. Destaca,
alm disso, a estreita margem de ociosidade dos fatores
de produo, especialmente de mo de obra, e pondera
que, em tais circunstncias, um risco muito importante
reside na possibilidade de concesso de aumentos de
salrios incompatveis com o crescimento da
produtividade e suas repercusses negativas sobre a
dinmica da inflao. Tambm so relevantes os riscos
associados trajetria dos preos das commodities nos
mercados internacionais, que, a despeito de mais
recentemente ter mostrado sinais de moderao, tem
se apresentado envolta em grande incerteza.

26. O Copom prev dois momentos distintos para a
trajetria de inflao, segundo o cenrio central
para 2011. Neste trimestre e no seguinte, a inflao
acumulada em doze meses tende a permanecer em
patamares superiores quele observado no primeiro
trimestre. Isso, em grande parte, explica-se pela
elevada inrcia trazida de 2010, pela durao de
choques que atingiram a economia no final do ano
passado, que se estenderam para o primeiro trimestre
deste ano, e pelo fato de as projees de inflao para
o trimestre junho/agosto de 2011 apontarem taxas
mdias mensais superiores s registradas no mesmo
perodo de 2010. Entretanto, a partir do quarto
trimestre, o cenrio central indica tendncia declinante
para a inflao acumulada em doze meses, ou seja,
deslocando-se na direo da trajetria de metas.

27. O Copom reafirma que o cenrio central para a
inflao leva em conta a materializao das trajetrias
com as quais trabalha para as variveis fiscais. Importa
destacar que a gerao de supervits primrios
compatveis com as hipteses de trabalho
contempladas nas projees de inflao, alm de
contribuir para arrefecer o descompasso entre as taxas
de crescimento da demanda e da oferta, solidificar a
tendncia de reduo da razo dvida pblica sobre
produto. A propsito, cabe enfatizar que, desde o incio
deste ano, importantes decises foram tomadas e
executadas, e reforam a viso de que est em curso
um processo de consolidao fiscal.

28. O Copom destaca que o cenrio central tambm
contempla moderao na expanso no mercado de
crdito, para a qual contribuem aes
macroprudenciais e aes convencionais de poltica
monetria recentemente adotadas. Ainda sobre esse
mercado, o Comit considera oportuna a introduo
de iniciativas no sentido de moderar concesses de
subsdios por intermdio de operaes de crdito.

29. Em suma, o Copom reconhece um ambiente
econmico em que prevalece nvel de incerteza
acima do usual, e identifica riscos concretizao
de um cenrio em que a inflao convirja
tempestivamente para o valor central da meta. Desde
a ltima reunio, no mbito externo, as evidncias
apontam moderao no processo de recuperao em
que se encontram as economias do G3 e, em outra
perspectiva, ainda revelam influncia ambgua sobre
o comportamento da inflao domstica. No mbito
interno, aes macroprudencias e, principalmente,
aes convencionais de poltica monetria
recentemente implementadas ainda tero seus efeitos
incorporados dinmica dos preos. Embora
incertezas crescentes que cercam o cenrio global e,
em escala bem menor, o cenrio domstico, no
permitam identificar com clareza o grau de
perenidade de presses inflacionrias recentes, o
Comit avalia que o cenrio prospectivo para a
inflao mostra sinais mais favorveis.

30. Nesse contexto, dando seguimento ao processo
de ajuste gradual das condies monetrias, o Copom
decidiu, por unanimidade, elevar a taxa Selic para
12,25% a.a., sem vis. Considerando o balano de
riscos para a inflao, o ritmo ainda incerto de
moderao da atividade domstica, bem como a
complexidade que envolve o ambiente internacional,
o Comit entende que a implementao de ajustes
das condies monetrias por um perodo
suficientemente prolongado continua sendo a
estratgia mais adequada para garantir a
convergncia da inflao para a meta em 2012.

31. A demanda domstica se apresenta robusta, em
grande parte devido aos efeitos de fatores de
estmulo, como o crescimento da renda e a expanso
do crdito. Alm disso, em que pese iniciativas
recentes apontarem conteno das despesas do setor
pblico, impulsos fiscais e creditcios foram
aplicados na economia nos ltimos trimestres, e
ainda devero contribuir para a expanso da
atividade e, consequentemente, para que o nvel de
ociosidade dos fatores se mantenha em patamares
baixos. Aos efeitos desses estmulos, entretanto,
contrapem-se os efeitos da reverso de iniciativas
tomadas durante a crise financeira de 2008/2009, os
das recentes aes macroprudenciais e,
principalmente, os das aes convencionais de
poltica monetria implementadas neste ano. Esses
elementos e os desenvolvimentos no mbito fiscal e
parafiscal so parte importante do contexto no qual
decises futuras de poltica monetria sero tomadas,
com vistas a assegurar a convergncia tempestiva
da inflao para a trajetria de metas.

32. Ao final da reunio, foi registrado que o Comit
voltar a se reunir em 19 de julho de 2011, para as
apresentaes tcnicas, e no dia seguinte, para
deliberar sobre a poltica monetria, conforme
estabelecido pelo Comunicado n 20.223, de 15 de
outubro de 2010.

Sumrio dos dados analisados pelo
Copom

Inflao

33. O IPCA variou 0,47% em maio, ante 0,77% em
abril, de acordo com os dados divulgados pelo IBGE.
Nos primeiros cinco meses do ano, o IPCA atingiu
3,71%, ante 3,09% no mesmo perodo do ano
anterior. Nos ltimos doze meses at maio, o ndice
variou 6,55%, comparativamente a 6,51% em abril.
A variao dos preos livres diminuiu de 0,56% em
abril, para 0,44% em maio, refletindo a desacelerao
nos preos comercializveis, de 0,60% para 0,36%
no mesmo perodo. Os preos dos bens no
comercializveis variaram 0,50% em maio, ante
0,52% no ms anterior. O segmento de preos
monitorados apresentou variao de 0,55% em maio,
ante 1,29% em abril, influenciado pela reduo de
11,65% no item passagens areas. Os grupos
Alimentao e bebidas e Habitao apresentaram as
maiores contribuies para o aumento do ndice no
ms, 0,15 p.p. e 0,13 p.p., respectivamente. O ndice
de difuso situou-se em 60,94% em maio,
comparativamente a 59,38% em abril.

34. Os preos livres aumentaram 6,80% no acumulado
em doze meses at maio, ante 6,84% em abril,
enquanto nos preos monitorados a elevao atingiu
5,96%, ante 5,73% nos mesmos perodos
considerados. Entre os preos livres, a variao em
doze meses dos produtos comercializveis passou de
6,03% para 5,96% at maio, enquanto as dos no
comercializveis, de 7,55% para 7,53%. Os preos
do segmento de servios, que apresentam maior grau
de persistncia, atingiram variao de 8,54% em maio,
ante 8,57% em abril e 6,79% em maio do ano anterior.

35. Das trs medidas de ncleo do IPCA calculadas
pelo Banco Central, apenas uma registrou ligeira
acelerao no acumulado de doze meses encerrado
em maio. Na comparao mensal, entretanto, apenas
o ncleo de dupla ponderao registrou diminuio,
atingindo 0,59% em maio, ante 0,68% em abril,
acumulando elevao de 6,68% em doze meses at
maio, ante 6,66% no ms anterior. O ncleo por
excluso, que exclui dez itens de alimentao no
domiclio e combustveis, variou 0,54% em maio,
ante 0,52% em abril, acumulando 6,30% em doze
meses, comparativamente a 6,32% em abril. A
medida de ncleo que adota o critrio de mdias
aparadas com suavizao variou 0,62% em maio,
ante 0,60% no ms anterior, acumulando elevao
de 5,84% em doze meses at maio, mesmo patamar
observado at o ms anterior.

36. O IGP-DI variou 0,01% em maio, aps
crescimento de 0,50% em abril, acumulando
elevaes de 3,08% no ano e de 9,14% em doze
meses, comparativamente a 10,84% em abril, de
acordo com a FGV. No ms, a desacelerao resultou
de queda no IPA e de arrefecimento no IPC. O INCC
manteve trajetria ascendente.

37. O IPA apresentou variao de 0,63% no ms,
ante 0,24% em abril, acumulando variaes de 2,42%
no ano e de 3,07% em doze meses. Os preos dos
produtos agropecurios registraram retrao de
3,19% em maio, ante queda de 0,66% em abril,
acumulando 1,63% no ano e 21,28% em doze meses.
Os preos dos produtos industriais variaram 0,32%
no ms, ante 0,58% em abril, acumulando altas de
2,71% no ano e de 6,85% em doze meses.
Relativamente aos produtos agropecurios, a
desacelerao foi influenciada pela queda mais
acentuada do preo do algodo, -25,46%, ante -
10,35% em abril, e pelas retraes nos preos dos
subitens ovos e bovinos com variaes respectivas
de -11,25% e de -2,33% em maio, comparativamente,
na ordem, ao aumento de 8,39% e queda de 1,05%
no ms anterior. Entre os produtos industriais, a
principal contribuio para a desacelerao decorreu
do comportamento dos preos de derivados de
petrleo e lcool com variao de -2,46% em maio,
ante 2,63% em abril.

38. O IPC-DI aumentou 0,51% em maio, aps alta de
0,95% em abril, acumulando crescimento de 3,98%
no ano e de 6,37% em doze meses. No ms, houve
desacelerao em seis dos sete grupos que compem
o ndice, com destaque para o grupo alimentao que
registrou incremento de 0,47%, ante crescimento de
1,04% no ms anterior. O INCC-DI apresentou
crescimento de 2,94% no ms, relativamente a 1,06%
em abril, respondendo acelerao tanto nos preos
de mo de obra, 5,48% ante 1,74%, quanto nos preos
de materiais de construo, 0,51%, ante 0,42%. O
INCC-DI acumula variaes de 5,21% no ano e de
8,52% em doze meses.

39. O ndice de Preos ao Produtor Indstria da
Transformao (IPP/IT) apresentou alta de 0,34%
em abril, ante 0,39% em maro, acumulando 1,74%
no ano e 6,73% nos ltimos doze meses encerrados
em abril, ante 6,81% no ms anterior. A variao do
ndice, no acumulado em doze meses, refletiu mais
acentuadamente a elevao dos preos nos setores
de produtos alimentcios, produtos qumicos e
produtos derivados de petrleo e biocombustveis.

40. O ndice de Commodities Brasil (IC-Br) recuou
1,64% em abril e 4,47% em maio, aps ter acumulado
alta de 42,3% entre junho de 2010 e maro de 2011.
No ms de maio, a queda do IC-Br refletiu os recuos
de 6,58%, 2,32% e 1,56% dos subndices referentes
aos segmentos agropecuria, metal e energia,
respectivamente.

Atividade econmica

41. O PIB cresceu 1,3% no primeiro trimestre de
2011, ante o trimestre imediatamente anterior,
considerando dados com ajuste sazonal, segundo
informaes divulgadas pelo IBGE. Sob a tica da
oferta, todos os setores apresentaram variao
positiva nessa base de comparao, com destaque
para o crescimento do setor primrio, 3,3%, seguido
da indstria, 2,2%, e dos servios, 1,1%. Pela tica
da demanda agregada destacou-se a FBCF, com
aumento de 1,2% na margem. Os dois componentes
de consumo tambm apresentaram variaes
positivas, com crescimento do consumo das famlias
de 0,6% e elevao do consumo do governo de 0,8%.
Nos componentes relacionados ao setor externo,
houve retrao de 3,2% nas exportaes e de 1,6%
nas importaes de bens e servios.

42. Na comparao com o primeiro trimestre de 2010,
o PIB cresceu 4,2%, refletindo crescimentos de 4%
no setor de servios, de 3,5% na indstria e de 3,1%
na agricultura. Pelo lado da demanda, destacou-se a
alta dos investimentos, 8,8%. O consumo das famlias
permaneceu com taxa de expanso superior do PIB,
5,9%, enquanto o consumo do governo registrou
expanso mais moderada, 2,1%. As contas externas
continuam a apresentar contribuio negativa para o
PIB, -1,1 p.p., com elevao das exportaes de 4,3%,
em ritmo menos intenso do que as importaes, que
aumentaram 13,1%.

43. As vendas do comrcio ampliado, que inclui
veculos e materiais de construo, aumentaram
1,7% em maro em relao a fevereiro, segundo
dados dessazonalizados da PMC, do IBGE, aps
contrao de 0,5% em fevereiro. Em consequncia,
a mdia do primeiro trimestre do ano cresceu 0,8%
relativamente ao quarto trimestre de 2010. Na
comparao mensal com ajuste sazonal, houve alta
em oito dos dez segmentos pesquisados, com
destaque para o crescimento de 3,8% em Veculos e
motos, partes e peas; de 3,5% em Equipamentos e
materiais para escritrio e de 2,7% em Material de
construo. Para o comrcio varejista, o volume de
vendas apresentou alta de 1,2% em maro,
comparativamente ao ms anterior, na srie com
ajuste sazonal, aps alta de 0,3% em fevereiro,
enquanto a mdia trimestral registrou crescimento
de 2,3% no primeiro trimestre de 2011 em relao
ao ltimo trimestre do ano anterior.

44. Considerando os dados observados, as vendas
do comrcio ampliado registraram retrao
interanual de 2,5% em maro, primeira retrao nessa
base de comparao desde abril de 2009, decorrente
da queda de 12,8% nas vendas de automveis. No
acumulado de doze meses, o desempenho do
comrcio ampliado apresentou incremento de 10,2%,
favorecido pela alta nas vendas nos segmentos
relativos a Equipamento e material para escritrio,
20,6%, Mveis e eletrodomsticos, 17,2%, e
Material de construo, 15,3%.

45. As vendas de autoveculos pelas concessionrias,
incluindo automveis, comerciais leves, caminhes
e nibus, registraram aumento mensal de 2,6% em
maio, de acordo com dados da Federao Nacional
da Distribuio de Veculos Automotores
(Fenabrave), dessazonalizados pelo Banco Central,
acumulando alta de 0,8% no trimestre encerrado em
maio, em relao ao finalizado em fevereiro. As
vendas de autoveculos cresceram 8,8% no
acumulado do ano, com destaque para as elevaes
em nibus, 25,9%, comerciais leves, 19%, e
caminhes, 17,6%. No acumulado em doze meses
encerrado em maio houve elevao de 9,7%,
sobressaindo o crescimento de 29,3% em caminhes
e de 23,9% em comerciais leves e nibus.

46. O ndice de quantum das importaes de bens
de capital, divulgado pela Fundao Centro de
Estudos do Comrcio Exterior (Funcex) e ajustado
sazonalmente pelo Banco Central, registrou
expanso de 11,6% em abril, ante maro. A anlise
dos dados observados indicou crescimento de 32%
na comparao com abril de 2010, de 28,3% no
primeiro quadrimestre do ano, e de 44,4% no
acumulado em doze meses.

47. A produo de bens de capital registrou
retrao de 2,9% em abril, acumulando alta de
4,6% no trimestre, relativamente ao finalizado em
janeiro, de acordo com dados dessazonalizados da
Pesquisa Industrial Mensal Produo Fsica
(PIM-PF), do IBGE. O resultado mensal refletiu,
especialmente, contraes de 15% da produo de
bens de capital para a agricultura, de 9,2% para
construo, e de 7% para fins industriais, enquanto
os segmentos de equipamentos para o setor de
energia eltrica e de peas agrcolas apresentaram
aumentos de 5,1% e de 2,3%, respectivamente. A
produo de bens de capital cresceu 0,1% na
comparao com abril de 2010, acumulando
elevaes de 6,2% no ano e de 13,7% no perodo
de doze meses encerrado em abril.

48. A produo de insumos tpicos da construo civil
apresentou retrao de 2,7% em abril, ante maro, e
estabilidade no trimestre encerrado em abril, em
relao ao finalizado em janeiro, pela srie com
ajuste sazonal. O segmento registrou declnio de
1,9% em relao a abril de 2010, mas acumula
crescimento de 3,5% no ano e de 7,9% nos ltimos
doze meses.

49. Os desembolsos do Banco Nacional de
Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES)
somaram R$167,9 bilhes no acumulado dos ltimos
doze meses encerrados em maro, representando
aumento de 16,6% em relao a igual perodo de
2010, com nfase nas expanses de 27,3% dos
recursos direcionados indstria de transformao
e de 15,1% agropecuria. No primeiro trimestre
do ano, os desembolsos decresceram 2,2% na
comparao com igual perodo do ano anterior, com
40% do valor total destinado ao setor de
infraestrutura, seguido pela indstria, 31%, comrcio
e servios, 20%, e agropecuria, 9%.

50. A produo da indstria geral recuou 2,1% em
abril em relao ao ms anterior, pela srie com
ajuste sazonal da PIM-PF, do IBGE, com destaque
para a contrao de 10,1% em bens de consumo
durveis. Em relao a abril de 2010, a produo da
indstria decresceu 1,3%, sobressaindo-se as
contraes de 5,6% em bens de consumo durveis e
de 2% em bens de consumo semi e no durveis. As
elevaes no acumulado do ano e no perodo de doze
meses encerrado em abril atingiram 1,6% e 5,4%,
respectivamente, em relao a iguais perodos do ano
anterior, com nfase no crescimento da indstria de
bens de capital, de 6,2% e de 13,7%, nas mesmas
bases de comparao.

51. O Nuci da indstria de transformao, calculado
pela FGV, manteve-se estvel em maio ante abril,
em 84,4%, segundo dados dessazonalizados. O
resultado refletiu as elevaes de 0,5 p.p. em
material de construo, de 0,4 p.p. em bens
intermedirios, e de 0,1 p.p. em bens de capital,
enquanto bens de consumo apresentaram retrao
de 0,6 p.p., na comparao mensal. Considerada a
srie observada, o Nuci recuou 0,5 p.p. em relao
a maio de 2010, influenciado pelas quedas nos
indicadores das indstrias de material de
construo, -2,6 p.p.; de bens de consumo, -2,1 p.p.;
e de bens intermedirios, -0,3 p.p.; e pelo aumento
de 2,4 p.p. em bens de capital.

52. A produo de autoveculos atingiu 303,5 mil
unidades em maio, de acordo com dados da
Associao Nacional dos Fabricantes de Veculos
Automotores (Anfavea), queda de 0,9% em relao
a abril, considerados dados ajustados sazonalmente
pelo Banco Central. A produo do setor registrou
expanses de 2,1% em relao a maio de 2010 e de
3,7% no acumulado do ano.

53. O licenciamento de autoveculos, segundo dados
da Anfavea, apresentou expanso de 3,5% em maio,
ante abril, pela srie dessazonalizada pelo Banco
Central, e de 26,9% em relao a maio de 2010. As
exportaes apresentaram variaes de -13,5% e de
-5,2% nas mesmas bases de comparao. No
acumulado do ano, o licenciamento aumentou 8,9%
e a exportao, 5,7% e, em doze meses, essas
variaes atingiram 4,2% e 4,9%, na ordem.

54. O Levantamento Sistemtico da Produo
Agrcola (LSPA), do IBGE, projetou safra de gros
para 2011 de 161,2 milhes de toneladas, 7,8%
superior registrada em 2010. Considerando-se as
principais culturas, projetam-se expanses nas safras
de arroz e feijo, de 18% e 19,2%, respectivamente,
alm de incrementos de 8,4% na colheita de soja e
de 3,9% na de milho.

Expectativas e sondagens

55. O ndice de Confiana do Consumidor (ICC),
de Expectativas do Consumidor, da FGV, de
abrangncia nacional, recuou 2,4% em maio,
situando-se em 115,4 pontos, menor patamar desde
maro de 2010. O resultado refletiu igual retrao
de 2,4% nos ndices de Expectativas (IE) e da
Situao Atual (ISA). Na comparao interanual, o
ICC apresentou retrao de 1,2%, a primeira queda
na comparao interanual desde outubro de 2009,
influenciado pelo declnio de 5,8% no IE, em parte
compensando pelo crescimento de 6% no ISA.

56. O ndice de Confiana da Indstria (ICI),
Conjuntural da Indstria de Transformao, da FGV,
declinou 1,2% em maio, para 109,9 pontos. O
resultado decorreu das contraes de 1,7% no ndice
de Situao Atual (ISA) e de 0,6% no ndice de
Expectativas (IE). O ICI apresentou desempenho
desfavorvel pelo quinto ms consecutivo na
comparao interanual, com queda de 5,3% em
relao a maio de 2010, resultado de variaes de -
6,4% no ISA e de -4,2% no IE.

57. O ICS, da FGV, registrou declnio mensal de
1,4% em maio, dados sem ajustes sazonais. Quando
comparado ao mesmo ms do ano anterior observou-
se estabilidade. O resultado no ms decorreu da
combinao de retraes tanto na avaliao do
momento atual quanto das expectativas. O ISA
reduziu-se 2,1% e o IE decresceu 0,7% em relao
ao ms anterior. Em relao a maio de 2010, houve
retrao de 0,2% no ISA-S e alta de 0,3% no IE-S.

Mercado de trabalho

58. Dados divulgados pelo Cadastro Geral dos
Empregados e Desempregados (Caged) do MTE
apontaram gerao de 272,2 mil postos de trabalho
em abril, representando expanso de 0,4% em
relao a maro, considerados dados
dessazonalizados. Os setores que mais contriburam
para o crescimento de empregos no mercado formal
foram servios, 114,4 mil; indstria de
transformao, 51,3 mil; e comrcio, 41,6 mil. No
acumulado do ano, o saldo atingiu 797,8 mil, ante
962,3 mil vagas geradas em igual perodo de 2010.
Administrao do Banco Central do Brasil
Membros do Comit de Poltica Monetria (Copom)
Apndice
Administrao do Banco Central do Brasil
Diretoria Colegiada
Alexandre Antonio Tombini
Presidente
Aldo Luiz Mendes
Diretor
Altamir Lopes
Diretor
Diretor
Diretor
Diretor
Sidnei Corrs Marques
Diretor
Membros do Comit de Poltica Monetria (Copom)
Membros
Alexandre Antonio Tombini
Presidente
Aldo Luiz Mendes
Diretor
Altamir Lopes
Diretor
Diretor
Diretor
Diretor
Diretor
Demais participantes
Tulio Jos Lenti Maciel
Chefe do Departamento Econmico (Depec)
Adriana Soares Sales
Chefe do Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)
Chefe do Departamento de Operaes do Mercado
Aberto (Demab)
Daso Maranho Coimbra
Chefe do Departamento de Operaes Bancrias e de
Sistema de Pagamentos (Deban)
Mrcio Barreira de Ayrosa Moreira
Chefe do Departamento de Operaes das Reservas
Internacionais (Depin)
Renato Jansson Rosek
Chefe do Departamento de Relacionamento com
Investidores e Estudos Especiais (Gerin)
Siglas
a.a. Ao ano
a.t. Ao trimestre
Abras Associao Brasileira de Supermercados
ACC Adiantamento de Contratos de Cmbio
ACSP Associao Comercial de So Paulo
BCE Banco Central Europeu
BIS Banco de Compensaes Internacionais
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
BNDESpar BNDES Participaes S. A.
BoE Banco da Inglaterra
BoJ Banco do Japo
BPC Banco do Povo da China
Caged Cadastro Geral de Empregados e Desempregados
CCR Convnio de Pagamentos e Crditos Recprocos
CDs Centros de Distribuio
CGFS Comit sobre o Sistema Financeiro Global
CMN Conselho Monetrio Nacional
CNI Confederao Nacional da Indstria
Copom Comit de Poltica Monetria
CRB Commodity Research Bureau
CVM Comisso de Valores Mobilirios
DAX Deutscher Aktienindex
DES Direitos Especiais de Saque
DI DepsitoInterfnanceiro
DLSP Dvida Lquida do Setor Pblico
DPS Demanda potencial por Servios
Embi+ Emerging Markets Bond Index Plus
EUA Estados Unidos da Amrica
FAO Organizao das Naes Unidas para Agricultura e Alimentao
FBCF Formao Bruta de Capital Fixo
Fecomercio SP Federao do Comrcio do Estado de So Paulo
Fecomrcio-RJ Federao do Comrcio do Estado do Rio de Janeiro
Fed Federal Reserve
Fenabrave Federao Nacional da Distribuio de Veculos Automotores
FGTS Fundo de Garantia do Tempo de Servio
FGV Fundao Getulio Vargas
Finame Agncia Especial de Financiamento Industrial
FMI Fundo Monetrio Internacional
FOMC Comit Federal de Mercado Aberto
FTSE 100 Financial Times Securities Exchange Index
Funcex Fundao Centro de Estudos do Comrcio Exterior
Gerin Departamento de Relacionamento com Investidores e Estudos Especiais
HP Hodrick e Prescott
IBC-Br ndice de Atividade Econmica do Banco Central Brasil
IBGE InstitutoBrasileirodeGeografaeEstatstica
Ibovespa ndice da Bolsa de Valores de So Paulo/ ndice da Bovespa
IC-Br ndice de Commodities Brasil
ICC ndicedeConfanadoConsumidor
Icea ndice de Condies Econmicas Atuais
ICI ndicedeConfanadaIndstria
ICMS Imposto sobre Circulao de Mercadorias e Servios
ICS ndicedeConfanadeServios
IE ndice de Expectativas
IEC ndice de Expectativas do Consumidor
IED Investimentos Estrangeiros Diretos
IGP ndice Geral de Preos
IGP-DI ndice Geral de Preos Disponibilidade Interna
IGP-M ndice Geral de Preos Mercado
IIF Institute of International Finance
INC ndiceNacionaldeConfana
INCC ndice Nacional de Custo da Construo
Inec ndice Nacional de Expectativa do Consumidor
INSS Instituto Nacional do Seguro Social
IOF Imposto sobre Operaes Financeiras
IPA ndice de Preos ao Produtor Amplo
IPA-DI ndice de Preos ao Produtor Amplo Disponibilidade Interna
IPC ndice de Preos ao Consumidor
IPCA ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo
IPC-DI ndice de Preos ao Consumidor Disponibilidade Interna
IPCH ndice de Preos ao Consumidor Harmonizado
IPI Imposto sobre Produtos Industrializados
IPVA Imposto sobre a Propriedade de Veculos Automotores
ISA ndice da Situao Atual
LDO Lei de Diretrizes Oramentrias
LFT Letras Financeiras do Tesouro Nacional
LTN Letras do Tesouro Nacional
MTE Ministrio do Trabalho e Emprego
NTN-B Nota do Tesouro Nacional Srie B
Nuci Nvel de Utilizao da Capacidade Instalada
OCDE Organizao para Cooperao e Desenvolvimento Econmico
p.b. Pontos base
p.p. Pontos percentuais
PAC Programa de Acelerao do Crescimento
PEA Populao Economicamente Ativa
PIB Produto Interno Bruto
PII Posio Internacional de Investimento
Pimes Pesquisa Industrial Mensal Emprego e Salrio
PIM-PF Pesquisa Industrial Mensal Produo Fsica
PLDO Projeto de Lei de Diretrizes Oramentrias
PMC Pesquisa Mensal do Comrcio
PME Pesquisa Mensal de Emprego
PMI ndice Gerente de Compras
POF Pesquisa de Oramentos Familiares
PPC Paridade do Poder de Compra
RMC Regio Metropolitana de Curitiba
S&P 500 Standard and Poor's 500
Selic Sistema Especial de Liquidao e de Custdia
Sensex Bombay Stock Exchange Sensitive Index
SIT Sondagem da Indstria de Transformao
UCI Utilizao da Capacidade Instalada
UE Unio Europeia
VAB Valor Adicionado Bruto
VAR Vetor Autorregressivo
VIX Chicago Board Options Exchange Volatility Index
WEO Perspectivas da Economia Mundial
WTI West Texas Intermediate
XU100 Istanbul Stock Exchange National 100 Index

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