Apostila Avaliação de Empresas

Código Logístico
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
59505
ELSON HAZELSKI TEIXEIRA
Fundação Biblioteca Nacional

ISBN 978-85-387-6662-9
9 788538 766629

Avaliação de
empresas
Elson Hazelski Teixeira
IESDE BRASIL
2021
© 2021 – IESDE BRASIL S/A.
É proibida a reprodução, mesmo parcial, por qualquer processo, sem autorização por escrito do autor e do
detentor dos direitos autorais.
Projeto de capa: IESDE BRASIL S/A. Imagem da capa: AMatveev/Shutterstock
CIP-BRASIL. CATALOGAÇÃO NA PUBLICAÇÃO

SINDICATO NACIONAL DOS EDITORES DE LIVROS, RJ
T265a
Teixeira, Elson Hazelski

Avaliação de empresas / Elson Hazelski Teixeira. - 1. ed. - Curitiba
[PR] : IESDE, 2021.
134 p. : il.
Inclui bibliografia
ISBN 978-85-387-6662-9
1. Administração financeira. 2. Empresas - Avaliação. I. Título.

CDD: 658.15
20-64548
CDU: 658.15
Todos os direitos reservados.
IESDE BRASIL S/A.

Al. Dr. Carlos de Carvalho, 1.482. CEP: 80730-200
Batel – Curitiba – PR
0800 708 88 88 – www.iesde.com.br
Elson Hazelski Mestre em Desenvolvimento Econômico pela
Universidade Federal do Paraná (UFPR). MBA em
Teixeira Marketing pela Fundação Getúlio Vargas (FGV).
Especialista em Qualidade e Produtividade pela
FAE Business School. Graduado em Administração
de Empresas pela Universidade Estadual de Ponta
Grossa (UEPG). Foi coordenador do comitê gestor
de Investimento e Crédito do Fórum Permanente
das Micro e Pequenas Empresas. Integrou o Fórum
Permanente responsável pela implantação e
regulamentação da Lei Estadual das Micro e Pequenas
Empresas. Foi responsável pela remodelação e gestão
do programa de capacitação de Agentes de Crédito da
Fomento Paraná. Foi membro do Conselho Temático
da Micro, Pequena e Média Indústria na Federação das
Indústrias do Estado do Paraná (Fiep). Integra o corpo
técnico da Agência de Fomento do Paraná. É professor
em cursos de graduação e pós-graduação. Atua, desde
1984, no mercado financeiro em instituições de grande
porte, nacionais e multinacionais.
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SUMÁRIO
1 Fundamentos da avaliação de empresas 9
1.1 Fontes para o crescimento da empresa 10
1.2 Risco e retorno 21
1.3 Métodos de avaliação 26
2 Medidas de desempenho do negócio 30

2.1 Resultado Operacional e EBITDA 30
2.2 A importância da liquidez 37
2.3 Margem Operacional e endividamento 41
2.4 Retorno sobre ativos e Patrimônio Líquido 47
3 Criação de valor para a empresa 52

3.1 Principais fundamentos de EVA® 53
3.2 Cálculo do EVA® 55
3.3 Criação de valor para a empresa 58
4 Custo de capital 65
4.1 Custo de capital próprio 66
4.2 Custo de capital de terceiros 81
4.3 Custo médio ponderado de capital (WACC) 84
5 Métodos de avaliação de empresas 90

5.1 Fluxo de Caixa Descontado 90
5.2 Fluxo de Caixa Livre (FCL) 106
5.3 Firm Value 114
Gabarito 121
Vídeo
APRESENTAÇÃO
Em minha extensa vida profissional no mercado financeiro,
em gestão de empresas e como professor universitário, o
tema avaliação de empresas sempre esteve entre os de maior
interesse de todos e entre os mais complexos. Como saber
se o valor a ser investido na empresa é adequado? Qual é o
potencial retorno de certo tipo de investimento? Vale a pena
entrar na sociedade de determinada empresa?
Esta obra procura trazer respostas a essas perguntas.
Para tanto, ela foi dividida em cinco capítulos; a intenção é
proporcionar a você uma trajetória de conhecimento que tem
como ponto de partida, já no Capítulo 1, a compreensão de
que uma empresa é criada para ser perpétua e para crescer
a cada ano. Reinvestir lucros, tomar empréstimos bancários,
buscar novos sócios ou investidores são fontes de crescimento
para as empresas.
O Capítulo 1 também mostrará como o risco influencia
a tomada de decisão em investimentos. O risco faz parte da
natureza dos negócios, por isso demonstramos que uma
análise baseada em indicadores traz mais segurança sobre o
potencial retorno versus o risco percebido.
Com a compreensão do contexto de crescimento da
empresa – baseado em um risco de negócio percebido e na
identificação de um retorno livre de riscos esperado para o
investimento –, temos a base para nos aprofundarmos no
estudo sobre os métodos de avaliação de empresa.
Nesse sentido, o Capítulo 2 fornece conhecimentos para a
utilização de indicadores econômico-financeiros na avaliação
empresarial. Os indicadores, vale ressaltar, são fundamentais
para entender a realidade em que a empresa se apresenta,
suas medidas de performance, lucratividade, retorno e
endividamento. Os mais utilizados em avaliação de empresas
são o Ebitda, o Retorno sobre o Ativo e sobre o Patrimônio
Líquido e os indicadores de Liquidez.
Naturalmente, imaginamos que o resultado de uma empresa é medido
pelo lucro que ela apresenta: se ela dá lucro, a empresa está indo bem; se há
prejuízo, ela está indo mal. Desse modo, abordamos no Capítulo 3 o conceito
de criação de valor para a empresa, o qual pode evidenciar que a medida de
lucros obtidos pode não ser suficiente para remunerar os sócios e investidores
na medida esperada.
A medida do lucro, importante destacar, é a base para a criação de valor.
Justamente por essa razão é necessário identificar em que ponto o lucro
atingido é suficiente para remunerar o investimento dos sócios e acionistas,
se o resultado compensou o risco do investimento ou se o resultado ficou
abaixo das expectativas.
No Capítulo 4, já conscientes de que a empresa é criada para gerar riqueza,
de que existe um risco assumido pelos sócios na condução dos negócios e de
que os resultados são acompanhados por indicadores, vamos constatar que
“dinheiro” possui um custo e que esse custo é diferente dependendo da fonte
desses recursos.
O chamado custo do capital próprio (dinheiro dos sócios) é medido
por fatores relacionados aos riscos ocasionados pela migração de um
investimento mais seguro para um mais arriscado – no caso, a empresa –,
e que esse esforço de investimento requer uma recompensa, denominada
prêmio de risco. Já o capital de terceiros, tipicamente de bancos, possui um
custo de captação determinado pelo mercado financeiro (taxas de juro de
empréstimos e financiamento). O que definirá o custo de capital total será a
estrutura patrimonial da empresa.
Os assuntos abordados do Capítulo 1 ao 4 serão postos em prática no
Capítulo 5 para apurar o valor de uma empresa por meio da metodologia do
Fluxo de Caixa Descontado. A avaliação deve considerar que a performance
futura de uma empresa, baseada em estratégias empresariais a serem
adotadas, gerará anualmente fluxos de caixa que mostrarão as projeções
realizadas.
Além disso, vamos estudar sobre o Fluxo de Caixa Livre, o qual representa
o valor efetivamente à disposição da empresa para executar suas atividades
operacionais, calculados a Valor Presente, juntamente com o Custo de Capital,
que nos trará como resultante o valor de avaliação da empresa.
Bons estudos!
8 Avaliação de empresas
1
Fundamentos da
avaliação de empresas
O século XXI trouxe mudanças acentuadas no comportamento
das pessoas em relação ao consumo de bens e serviços. Empresas
que eram tidas como pedras fundamentais de seus setores dei-
xaram de existir e outras, baseadas na economia digital, surgiram
como grandes expoentes desses novos tempos. Ainda, há aquelas
que conseguiram se transformar para acompanhar essa forma de
fazer negócios.
Na esteira dessa nova economia, a possibilidade de investir em
empresas se tornou mais comum. Pessoas físicas começaram a
investir na bolsa de valores e fazer aportes em empresas como
investidores-anjo ou de risco. Entretanto, muitos se frustram por
não obterem o elevado retorno sobre o investimento feito, pois
investiram mais com empolgação do que com técnica.
Avaliar uma empresa para obter seu valor justo requer estudo
e técnica. Compreender o que está envolvido no processo de ava-
liação e os métodos utilizados é fundamental para aumentar as
chances de sucesso nos investimentos de risco.
Neste capítulo, você terá a oportunidade de compreender o
contexto em torno do processo de avaliação de empresas, quais
são as fontes de recursos financeiros existentes para proporcio-
nar esse crescimento e por que é importante entender os riscos
envolvidos. Além disso, irá conhecer os métodos de avaliação mais
utilizados globalmente.
Desenvolvemos esta obra para que você possa facilmente
construir o raciocínio que lhe dê bases sólidas para aprofundar-se
no processo de avaliação de empresas.
Fundamentos da avaliação de empresas 9

1.1 Fontes para o crescimento da empresa
Vídeo A jornada empreendedora tem início quando o empresário se mo-
tiva a investir suas economias na criação de uma empresa. Isso ocorre,
normalmente, devido à possibilidade de uma oportunidade de merca-
do, na qual é preciso atender às necessidades de um público-alvo e
suprir os consumidores com produtos e serviços que atendam suas
expectativas.
Quando bem executada, essa empreitada gera resultados para os

diversos públicos envolvidos: (a) o empresário, pelos lucros resultan-
tes da atividade empresarial; (b) o cliente, pelo suprimento de necessi-
dades até então mal atendidas; (c) os fornecedores, pelo aumento de
negócios com a nova empresa; (d) os funcionários, pelo aumento nos
níveis de emprego e de renda; (e) os governos, pelo recolhimento de
mais impostos. Lembrando que esses são apenas os principais envolvi-
dos com a atividade empresarial.
Glossário Portanto, conhecer e saber aplicar o conceito de valuation permi-
valuation: termo em inglês que tirá à empresa melhores oportunidades para seu crescimento e sua
significa avaliação de empresa. prosperidade. Esse conhecimento, quando disseminado na organiza-
ção, orientará as pessoas a trabalharem com o mesmo foco nos obje-
tivos estratégicos definidos, pois cada um entenderá o seu papel no
processo de geração de valor para a empresa (NORTON, 2003).
O fato de criar uma empresa e passar a suprir a demanda por

produtos e serviços gera impulsos para crescimento do empreen-
dimento ao longo do tempo e impõe um grande desafio ao em-
presário: como conseguir os recursos financeiros necessários para
sustentar esse crescimento?
Para responder a essa questão, a Figura 1 demonstra quais são

as principais fontes de crescimento que o empresário deve consi-
derar na busca de recursos financeiros. Observe que cada uma das
fontes possui limitação de volume financeiro levantado. O lucro é a
fonte com menor valor financeiro levantado e a abertura de capital
na bolsa de valores é a fonte que proporciona captação de maiores
valores.
Figura 1
Fontes de crescimento da empresa
Banco
GoodWare/Flaticon
Freepik/Flaticon
surang/Flaticon
Lucros Financiamento Novos sócios
ultimatearm/Flaticon
surang/Flaticon
Abertura de capital Investidor de risco
Fonte: Elaborada pelo autor.
Dentre as diversas razões para que uma empresa busque cresci-

mento, há três pressupostos de grande relevância. São eles:
• Pressuposto 1: o dinheiro é limitado.
Devemos ter em mente que as fontes de financiamento são li-

mitadas, ou seja, não existe dinheiro sobrando para investir na
empresa infinitamente e sempre haverá limitação de recursos.
Mesmo em épocas em que o noticiário econômico destaca que
existe dinheiro sobrando no mundo para investir em empresas, o
fato é que o funil é muito estreito. Pouquíssimas empresas con-
seguem superar o nível de exigência dos investidores-anjo e fun-
dos de investimento de risco.
• Pressuposto 2: o produto ou serviço deve possuir credibilidade

no mercado para que o investimento faça sentido.
Ninguém deseja, racionalmente, investir em uma empresa que não

dê retorno, cujo produto ou serviço não seja aceito pelo mercado.
• Pressuposto 3: o crescimento da empresa precisa gerar valor.
Um crescimento baseado no valor agregado gerado para o cliente

e na geração de riqueza para os sócios/acionistas trará a percep-
ção de uma empresa mais bem estruturada e bem gerenciada.
Consequentemente, isso será mais bem percebido pelo investi-
dor e, logo, melhorará o valuation.

Sendo assim, independentemente de sua fonte, a empresa pode
direcionar o valor do investimento na estrutura, como em um imóvel
próprio, na estrutura produtiva, em treinamentos e em PD&I (Pesquisa,
Desenvolvimento e Inovação).
1.1.1Crescimento baseado no reinvestimento do lucro

Uma das formas de medir o desempenho de uma empresa é por
meio da geração de lucros. Em uma visão simplista, a geração de lucro
líquido indica que a empresa teve um desempenho adequado naque-
le exercício. Já em um conceito amplo, outros fatores são levados em
consideração para averiguar se o lucro gerado potencializou o cresci-
mento da empresa, como o custo de oportunidade, o valor econômi-
co agregado e a margem operacional.
Nas demonstrações contábeis da empresa, mais especificamente

na Demonstração de Resultado do Exercício (DRE), é possível verificar-
mos qual foi o lucro (ou prejuízo) apurado pela empresa em determi-
nado ano (Quadro 1).
O resultado líquido, informado na DRE, é obtido da Receita Opera-

cional Bruta, deduzidos todos os custos, despesas e impostos no pe-
ríodo apurado. Apesar de ser expresso em reais, também podemos
expressá-lo em termos percentuais. Para tanto, basta dividir o Resulta-
do Líquido pela Receita Operacional Líquida.
Quadro 1
Estrutura básica da DRE
Demonstração do Resultado do Exercício (DRE)

Receita Operacional Bruta
1 (–) Deduções
IRPJ (Imposto de Renda Pessoa = Receita Operacional Líquida
Jurídica) é o imposto federal (–) Custo de Produtos/Mercadorias Vendidas
cobrado de todas as pessoas
jurídicas. O CSLL (Contribuição = Lucro Bruto
Social sobre o Lucro Líquido) (–) Despesas Operacionais e Administrativas
é um tributo federal incidente (–) Resultado Financeiro (receitas financeiras – despesas financeiras)
sobre a mesma base de cálculo 1
do IRPJ e sua arrecadação é = Lucro Antes de IRPJ/CSLL
destinada à seguridade social (–) IRPJ e CSLL
(aposentadorias, seguro-de-
= Resultado Líquido
semprego, Sistema Único de
Saúde etc.). Fonte: Elaborado pelo autor.
A destinação dos lucros, prevista em acordo de acionistas ou em
contrato social da empresa, define antecipadamente como será a
forma de distribuição dos lucros obtidos pela empresa, podendo ser
dividida em: (a) pagamento de dividendos aos sócios e acionistas, (b)
reserva legal ou (c) lucros acumulados.
O valor destinado ao pagamento de dividendos é o único que não

retorna para o caixa da empresa, uma vez que é destinado à remune-
ração do acionista pelo resultado obtido no exercício fiscal.
Os lucros remanescentes são revertidos para o caixa da empresa,

podendo ser registrados como reserva legal (de lucros) ou lucros acu-
mulados, sendo que este último também pode ser revertido em au-
mento de capital social.
Observe que o montante de lucros destinados a reinvestimento no

negócio pode ser menor do que o lucro líquido obtido por conta do
pagamento de dividendos.
Apesar de o reinvestimento do lucro na atividade empresarial ser

de elevada importância, na prática, é um volume financeiro limitado e,
por consequência, limita também a possibilidade de maior crescimento
da empresa.
1.1.2Crescimento baseado em financiamento bancário

Essa é uma fonte de financiamento bastante utilizada, uma vez que
as instituições financeiras possuem várias soluções para empréstimos
e financiamentos, indo desde a antecipação de recebíveis até o finan-
ciamento de projetos de investimento, como a aquisição de máquinas
e equipamentos ou, ainda, obras civis.
O financiamento bancário também é um recurso financeiro limita-

do, pois o limite estabelecido pelo banco leva em consideração o ris-
co que a empresa tomadora representa para essa instituição. Quanto
maior o risco, menor será o limite de crédito oferecido pelo banco.
São vários os fatores utilizados pelas instituições financeiras para

estabelecer limite de crédito para uma empresa e a metodologia utili-
zada é muito particular, isto é, cada banco tem a sua. Todavia, existem
parâmetros comumente utilizados, como histórico de pagamento, ga-
rantias oferecidas, volume financeiro transacionado com a instituição,
indicadores econômico-financeiros da empresa (Balanço Patrimonial e

DRE), conjuntura econômica do setor de atuação, entre inúmeros ou-
tros utilizados para calibrar o apetite de risco daquela instituição no
financiamento às empresas.
Mesmo sendo limitado, o financiamento bancário tende a ser de

valores mais elevados que o reinvestimento do lucro, haja vista que o
risco assumido pelo banco em um financiamento é devidamente remu-
nerado pela taxa de juros.
Contrair dívidas bancárias não pode ser encarado como um tabu

pela empresa. Se utilizado de maneira estratégica, o endividamento em
bancos atua como uma fonte de alavancagem de negócios. No entan-
to, se mal gerenciado, compromete a saúde financeira da organização,
podendo levá-la à falência.
Podemos rapidamente verificar se o endividamento é saudável

olhando a rubrica Resultado Financeiro na DRE. Caso o Lucro Bruto me-
nos as Despesas Operacionais e Administrativas seja de valor igual ou
inferior às Despesas Financeiras, constata-se que a empresa está so-
brevivendo de financiamento bancário e isso não é saudável para a
perpetuidade dos negócios.
Por outro lado, uma empresa que não possui endividamento bancá-
rio acaba passando a imagem de lento crescimento, estando suscetível
a ser superada por concorrentes com maior capacidade de investimen-
to financiado por crédito bancário.
O que pouca gente sabe é que, no mercado financeiro, empréstimo

e financiamento são coisas diferentes.
O empréstimo é a obtenção de recursos para empresas utilizarem

em seu fluxo de caixa, por exemplo, quando o banco realiza a ante-
cipação de recebíveis das duplicatas ou do cartão de crédito para a
empresa.
Já o financiamento consiste em recursos destinados ao investi-

mento na atividade empresarial, como financiamento de máquinas e
equipamentos, ampliação das instalações ou construção de uma nova
unidade industrial.
Dessa forma, por serem tipos distintos de endividamento, a análise

de crédito deve levar em consideração se a empresa está se endividan-
do para se modernizar ou ampliar a geração de negócios, ou se esse
endividamento é para suprir necessidades mais imediatas de caixa.
1.1.3Crescimento baseado na entrada de novos sócios
Uma outra forma de captação de recursos para crescimento da em-
presa é torná-la atrativa para a entrada de novos sócios. O empreen-
dedor deve ter em mente que o novo sócio deve se sentir seguro em
aportar recursos na empresa, visto que ele passará a participar do risco
do negócio. Assim, a qualidade das informações gerenciais é fator de
alta importância para municiar o novo sócio com informações que lhe
sejam úteis para a tomada de decisão.
Um novo sócio não ingressa na empresa somente pela vontade de Saiba mais
ser empresário, mas por possuir determinada afinidade com o modelo As startups são empresas cujo
de negócios operacionalizado, uma vez que ele visualizou uma oportu- modelo de negócios é repetível
e escalável. Essas empresas tra-
nidade de maximizar seus investimentos. balham sob condições de incer-
Esse capital novo, trazido pelo sócio, deverá ser direcionado, priori- tezas, por isso soluções precisam
ser desenvolvidas. Como não
tariamente, para a atividade operacional da empresa e não para a rees- são empresas tradicionais, elas
truturação de dívidas ou para seu saneamento financeiro. Isso pode precisam ser inovadoras, mesmo
aquelas que não trabalham com
até ocorrer, mas não representa a essência do ingresso de um novo
tecnologia.
sócio para estratégias de crescimento da empresa.
1.1.4 Crescimento baseado na entrada de

investidores de risco
Nos últimos anos, tornou-se comum as empresas brasileiras bus-
carem capital com investidores de risco. O investimento de risco é um
2
conceito mais conhecido no universo das startups , que, por serem
modelos de negócios disruptivos, atraem a atenção de pessoas e de Glossário
fundos de investimento que possuem dinheiro e estratégias de inves-
Negócios disruptivos: são
timento nesse tipo de empresa. Esse interesse se dá pela possibilidade aqueles cuja transformação,
de obter elevados retornos sobre o valor investido quando a participa- causada por uma inovação,
tem potencial de levar a
ção societária é vendida (exit). prática de negócios anterior à
Diferentemente do reinvestimento de lucros ou do financiamento obsolescência.
Exit: é a “saída” do investidor
bancário, o investidor de risco aporta recursos financeiros em um vo-
pela venda de sua participa-
lume maior, com a expectativa de retorno muito acima das margens ção para outro investidor ou
líquidas de lucro ou dos financiamentos bancários. pela abertura de capital da
bolsa de valores. O exit tem suas
Já a empresa investida utiliza o valor aportado para realizar o plano condições previstas em contrato
de crescimento dos negócios, tendo metas de desempenho acordadas de investimento de risco e, nor-
malmente, ocorre em cinco anos.
no contrato de investimento celebrado com o investidor.

Glossário Como tem interesse em maximizar o retorno sobre seu investimen-
mentoria: processo pelo qual to, o investidor de risco, além de aportar dinheiro na empresa, tem
um profissional com grande
a possibilidade de indicar pessoas para executar atividades-chave na
experiência executiva atua
como um conselheiro para empresa investida ou, ainda, abrir sua rede de relacionamento profis-
uma startup, ajudando-a no sional para realizar mentoria aos empreendedores.
direcionamento das ações do dia
a dia para o cumprimento das
metas acordadas.
O investidor de risco deseja elevado retorno sobre o investimento (ROI)
Devemos ter em mente que o investidor de risco está colocando seu

dinheiro em uma empresa que ainda não provou ser rentável, mas que
possui alto potencial de crescimento no médio prazo.
Como esse tipo de investimento é considerado de alto risco, as taxas

de retorno também são elevadas. Um dos mais abrangentes estudos
sobre o tema foi feito pela Kauffman Foundation, com 539 investidores
de risco nas vendas de suas participações em 1.137 empresas e com
lucros e prejuízos após 3,5 anos de investimento, quando a taxa média
de retorno ficou em 2,6 vezes o valor investido (ou uma taxa de retorno
de 27%) (ROSE, 2014).
Essa taxa de retorno está diretamente ligada ao custo do dinheiro.

No Brasil, é medida pela taxa básica de juros da economia (Selic), sendo
que o investidor obtém ganho real acima da Selic em investimentos de
baixo risco no mercado financeiro.
O custo de capital no Brasil continua elevado se comparado a outros

países (Gráfico 1), mesmo em um cenário de estabilidade econômica
nacional. Além do custo de capital, o investidor de risco brasileiro em-
bute um prêmio de risco para migrar seu investimento para algo me-
nos seguro, elevando ainda mais a expectativa de retorno ao investir
em uma startup.
Para chegar ao retorno médio citado, os investidores operam com

expectativa de retorno de 10 vezes o capital investido na empresa.
Como nem todas as empresas investidas em seu portfólio trarão re-
sultados, esse elevado retorno esperado acaba compensando as even-
tuais perdas em outras empresas investidas.
Gráfico 1
Taxas de juro nominal nos Bancos Centrais (2018)
Taxas de juro nominal nos Bancos Centrais (2018)
7,50%
4,35%
1,50%
1,25%
1,00%
0,50%
-0,10% 0,00%
Japão Europa Grã-Bretanha Canadá EUA Austrália China Brasil
Fonte: Ventura, 2018.
Perfil de investidor de acordo com o estágio da empresa
Existem investidores para todos os estágios de desenvolvimento

de uma empresa e eles se diferenciam entre si conforme seu nível de
conhecimento do negócio, apetite de risco, valor investido e nível de
participação adquirida.
Podemos verificar que, quanto mais inicial for o estágio da empresa,

menor será o valor captado com investidores, ao passo que, quanto
mais desenvolvida for a empresa, maior será sua atratividade para o
Glossário
investidor de risco (Figura 2). Isso ocorre pelos seguintes motivos:
crowdfunding: busca de
• O investidor de risco raramente investe em empresas no estágio financiamento coletivo para
de power point, ou seja, quando o negócio ainda está na fase de uma startup em troca de um
concepção da ideia e as fontes de investimento normalmente são produto-demo. Normalmente,
o crowdfunding é obtido em
o próprio bolso do empreendedor ou de algum familiar, amigo ou plataformas da internet especia-
tolo (conhecido como investidor 3 F: friends, family and fools); lizadas nesse tipo de captação.
• Quando a empresa está em processo de validação do produto, incubadora: local ou programa
que provê recursos para criação
pode tornar-se atrativa a investidores crowdfunding ou incuba- ou desenvolvimento de uma
doras, que aportam pequenos valores sem a contrapartida de startup.
participação acionária;

• Assim que a empresa valida seu produto e começa a comerciali-
zá-lo, passa a ser atrativa para investidores-anjo e capital semen-
te. Esses investidores colocam seus próprios recursos financeiros
nas startups em troca de uma pequena participação societária
(normalmente menor que 20%);
Glossário
• As empresas passam a entrar no radar dos fundos de venture
venture capital: empresas que capital quando já estão com o produto em comercialização e seu
investem em startups utilizando
modelo de negócios apresenta alto potencial de crescimento no
recursos captados de outras
pessoas ou empresas. médio prazo. Após a empresa ter sido identificada pelo investidor
de risco e cumpridas as formalidades necessárias, define-se qual
montante será aportado na empresa, em que a participação so-
cietária será dada como contrapartida ao investimento. Esse tipo
de investimento ocorre em rodadas que são conhecidas pelos seus
2
termos em língua inglesa: round A, round B, round C. 2 Cada uma
No Brasil, para o termo round
delas com aportes de novos valores direcionados para desenvol-
são utilizadas as nomenclaturas
rodada ou série. Nesta obra, vimento de projetos de crescimento da empresa investida. Nos
optamos por utilizar o termo investimentos de venture capital, normalmente, a participação
série.
societária, ao final da última rodada, é inferior a 50% e a lógica
por trás disso está em manter a empresa atrativa para a fase de
abertura de capital na bolsa de valores.
Figura 2
Estágio da empresa x tipos de investidores de risco
ESTÁGIOS DO NEGÓCIO
GoodWare/Flaticon
GoodWare/Flaticon
Freepik/Flaticon
Freepik/Flaticon
HIPÓTESE VALIDAÇÃO NEGÓCIO ESCALA

Tenho uma ideia, mas Produto sendo testado no Produto sendo Crescimento acelerado
ainda não sei como será o mercado, mas não sei como comercializado, mas com de captação de clientes e
negócio ou produto conquistar clientes e gerar receitas baixo faturamento geração de receitas
TIPOS DE INVESTIDORES
Capital próprio | Friends, family and fools (3F)
Incubadoras | Crowdfunding
Equity crowdfunding
Aceleradoras
Investidor-anjo
Capital semente
VC séries A, B, C
Saídas
Mas quanto é o desembolso do investidor em cada um dos tipos
apresentados até agora?
Como temos visto, para cada estágio de desenvolvimento de uma

empresa, há uma necessidade de capital. Dessa forma, não é razoável
uma empresa em estágio inicial receber aportes milionários de inves-
tidores. Isso só vai ocorrer quando a empresa estiver em estágio de
crescimento acelerado dos negócios.
Para termos uma ideia, o mercado brasileiro de investimento de

risco atua com captações que vão de R$ 150.000,00, em média, para
investidores-anjo, até R$ 50.000.000,00, para firmas de venture capital. Saiba mais
Da mesma forma, para cada estágio de investimento existe uma Para saber mais sobre o
ecossistema de investido-
diluição da participação societária, isto é, quanto cada rodada de in-
res-anjo e venture capital
vestimento recebe de contrapartida como participação acionária, indo no Brasil, leia a publica-
ção de Bruno Ceschin no
desde 5%, para investidores-anjo, até 50%, para investimento de ventu-
site do LinkedIn.
re capital série B.
Disponível em: https://www.
No Brasil, existem diversos investidores de risco, os quais foram linkedin.com/pulse/mapa-do-e-
cossistema-de-investidores-star-
segmentados em uma pesquisa da MSW Capital e Jupter conforme seu tups-brasil-bruno/. Acesso em: 22
perfil de atuação no portfólio de investimentos de risco. maio 2020.
1.1.5 Crescimento baseado na abertura de capital

Uma das principais razões para uma empresa abrir o capital na bol-
sa de valores é por ser uma forma mais barata de captar recursos fi-
nanceiros do que fazê-lo por meio de dívida bancária.
Outra razão é que, em bolsa de valores, os recursos são praticamen-

te ilimitados, pois existirão enquanto a empresa se mantiver atrativa
pela sua performance nos negócios.
A pressão exercida pelos sócios, geralmente, é menor do que a pres-

são exercida pelos credores, uma vez que estes últimos têm pactuado
a amortização mensal dos empréstimos e financiamentos concedidos
para a empresa.
Também é nessa fase que a empresa aumenta consideravelmente

sua liquidez, podendo suprir os recursos para pagamento do exit dos
investidores de risco que não desejarem permanecer como sócios.

As que se tornam empresas de capital aberto passam a ter obriga-
ções mais específicas, com transparência nos negócios e implantação
de políticas de governança corporativa (conforme exigido pela Lei n.
6.404/76 e suas atualizações), visto que se tornaram mais visíveis para
investidores. Um exemplo dessa transparência é a exigência de publi-
cação dos balanços anuais em mídias de grande circulação, bem como
a publicação de qualquer fato relevante que tenha impacto nos negó-
cios da empresa.
A abertura de capital é um processo cada vez mais comum e possí-

vel para empresas brasileiras. Segundo a organização Endeavor (2017),
empresas com faturamento inferior a R$ 500.000.000,00 por ano ou
com valuation inferior a R$ 700.000.000,00 podem ser listadas em bolsa
e realizar a captação de maneira gradual em até sete anos.
Ao diferenciarmos as fontes de financiamento para o crescimento

da empresa, temos a oportunidade de verificar qual é a mais adequa-
da conforme seu plano estratégico. Independentemente da fonte (se
será por crescimento orgânico, reinvestimento de lucros, entrada de
novos sócios/investidores de risco ou mesmo pela abertura de capital),
é importante compreender a abrangência e as responsabilidades que a
empresa assumirá em cada um dos estágios de seu crescimento.
Finalmente, é importante saber diferenciar a oferta primária de

ações da oferta secundária de ações.
Ao abrir o capital da empresa, suas ações são oferecidas aos inves-

tidores via mercado primário. O mercado primário é onde as ações da
empresa serão negociadas pela primeira vez, no ato da abertura de
capital, e os recursos financeiros captados vão direto para o caixa da
empresa.
A partir de então, as ações serão negociadas no pregão da bolsa de

valores, ou seja, no mercado secundário, sendo compradas e vendidas
entre os acionistas. O dinheiro dessas transações não passa pelo caixa
da empresa, pois quem está comprando e vendendo são os acionistas.
De modo simplista, é como comprar um automóvel zero quilômetro na
concessionária (o dinheiro sai do comprador para o caixa da concessio-
nária) e depois revendê-lo no mercado para outra pessoa interessada
(o dinheiro sai do comprador para o vendedor do veículo e não mais
para a concessionária).
1.2 Risco e retorno
Vídeo Os seres humanos são naturalmente avessos ao risco. Mesmo
que nossa história evolutiva seja marcada por eventos de muita co-
ragem, podemos verificar que a maioria dessas aventuras tiveram
ameaças mensuradas. Os aventureiros chegaram à conclusão que
valia a pena assumir esses riscos para que uma nova realidade pu-
desse se materializar.
Em nossa sociedade, é fácil perceber os comportamentos das

pessoas em relação a situações arriscadas e podemos separá-las
conforme a sua tolerância aos riscos. Haverá um grupo adverso às
ameaças, com comportamentos e atitudes que levam à manutenção
das coisas como são, haja vista que esses indivíduos tendem a agir
dentro de uma zona de conforto bastante favorável. Em uma situa-
ção oposta, haverá um grupo de pessoas com maior tolerância ao
perigo, que assumem atitudes que as tiram da zona de conforto,
pois buscam um novo patamar, uma nova realidade.
Sempre que estamos realizando um investimento, seja no mercado

financeiro ou nas empresas, esperamos um retorno que nos propor-
cione crescimento de riqueza, ou seja, que esse retorno seja positivo. A
tomada de decisão de investimento, portanto, carrega uma expectativa
de que o valor investido traga o retorno esperado. Mas quando nos
referimos ao futuro, estamos falando de situações que podem ou não
acontecer de fato, uma vez que um evento que está por vir é desenca-
deado e influenciado por uma série de outros eventos.
Assim, podemos afirmar que existem riscos de que um evento

não aconteça no futuro conforme nossas expectativas. O risco, ou
nível de incerteza, é o que norteia nossa expectativa de retorno.
Dessa maneira, quanto menor o risco ou a incerteza, maior nossa
tendência a aceitar um retorno não tão positivo, dado o nível de
certeza daquele evento futuro.
Em finanças corporativas, risco é a imprevisibilidade de retor-

nos (SERRA; WICKERT, 2019). Ao realizarmos um investimento, o con-
sideramos como “de maior risco” quando a probabilidade de retorno
possuir uma ampla faixa de variação. Em outras palavras, digamos
que a probabilidade de retorno de um investimento seja entre 0% e
20% e que nossa expectativa seja obter um retorno de 10%. Como

essa variação é elevada (podemos ter retorno nulo ou o dobro de
nossa expectativa), consideramos que este é um investimento de
maior incerteza, portanto, de maior risco (SAMANEZ, 2007).
Risco “zero” só existe quando a probabilidade

de um evento ocorrer for de 100%
O conceito de risco está diretamente associado ao conceito de probabilidade.

Haverá risco sempre que a probabilidade de um evento ocorrer for menor do
que 100%.
Em termos estatísticos, a medida de dispersão dos resultados esperados em relação
ao seu valor médio pode refletir o conceito de risco. A melhor compreensão que
podemos ter desse conceito é a de que, ao jogarmos uma moeda, teremos 50% de
probabilidade de o resultado ser cara e 50% de ser coroa (ASSAF NETO, 2014).
Então, quanto maior a probabilidade, menor será a dispersão dos dados em tor-
no da média e, portanto, menor será o desvio padrão. O Gráfico 2 demonstra
diferentes graus de dispersão em relação à média de distribuição, indicando, con-
sequentemente, diferentes níveis de risco dos eventos.
Gráfico 2
Graus de dispersão
 
x (média) x (média)
menor dispersão maior dispersão
Fonte: Elaborado pelo autor.
De acordo com Assaf Neto (2014), quando estamos falando de

investimentos, a prática é um pouco mais complexa, uma vez que a
distribuição de probabilidades não se restringe a um único período
ou a um único ativo investido, mas a diversos eventos possíveis de
acontecer. Estamos entrando no conceito de probabilidade relati-
va, baseado em uma série de eventos incertos chamados variáveis
aleatórias, que devem ser demonstradas na forma de distribuição
de probabilidades.
n

retornoesperado R Pk XR
k
k 1
Onde:
R = retorno médio esperado de um ativo.
Pk = probabilidade de ocorrência do resultado esperado.
Rk = valor de cada resultado esperado.
n = período
k = sequência de cada evento
Parece complicado, mas utilizando o software Microsoft Excel® esse

conceito fica mais claro:
Tabela 1
Exemplo de ponderação de resultados para investimento (em R$)
INVESTIMENTO A INVESTIMENTO B
RESULTADOS PROBABILIDADE RESULTADO RESULTADOS PROBABILIDADE RESULTADO
PROJETADOS DE OCORRÊNCIA PONDERADO PROJETADOS DE OCORRÊNCIA PONDERADO
=> Fórmula: => Fórmula:

500,00 15% 75,00 375,00 10% 37,50
A3 * C3 D3 * E3
600,00 20% 120,00 500,00 15% 75,00
700,00 30% 210,00 700,00 50% 350,00
800,00 20% 160,00 850,00 15% 127,50
900,00 15% 135,00 1.100,00 10% 110,00

RESULTADO MÉDIO 700,00 RESULTADO MÉDIO 700,00
SOMA(C3:C7) SOMA(F3:F7)
No exemplo da Tabela 1, temos a análise de dois investimentos pos-

síveis com seus resultados projetados esperados.
Ao estabelecermos a probabilidade de cada um dos cenários de re-

sultado ocorrer e multiplicarmos pelo resultado projetado, teremos o
valor ponderado de cada um deles.
Observe que o resultado médio obtido de R$ 700,00 é igual para

ambos os investimentos. Então, se utilizarmos somente a ponderação
como fator de tomada de decisão para investir, teremos um dilema
para escolher entre as duas possibilidades apresentadas, pois ambas
projetam o mesmo retorno médio.
Sendo assim, é necessário ir além e estabelecer a dispersão dos dados

de cada uma das opções. Para tanto, é feito o cálculo do desvio padrão.
Em nossa tabela do Excel, basta inserir uma nova linha abaixo do

“RESULTADO MÉDIO” e calcular o desvio padrão de cada uma das pon-
derações, conforme disposto na Tabela 2.

Tabela 2
Exemplo de desvio padrão de ponderação de risco de investimento (em R$)
500,00 15% 75,00 375,00 10% 37,50
A3 * C3 D3 * E3
600,00 20% 120,00 500,00 15% 75,00
700,00 30% 210,00 700,00 50% 350,00
800,00 20% 160,00 850,00 15% 127,50
900,00 15% 135,00 1.100,00 10% 110,00
RESULTADO MÉDIO 700,00 RESULTADO MÉDIO 700,00
SOMA(C3:C7) SOMA(F3:F7)
Desvio padrão 49,87 DESVPAD.A Desvio padrão 122,36 DESVPAD.A
(C3:C7) (F3:F7)

Como resultado, o desvio padrão do investimento A é de R$ 49,87,
Livro indicando ser este o investimento de menor risco. Ao optar por ele, dei-
xaremos de lado a oportunidade de obter um retorno de R$ 1.100,00,
porém com um risco cerca de 2,5 vezes superior.
Veja a seguir a representação gráfica do desvio padrão de cada in-

vestimento (Gráfico 3) e observe que a curva do investimento B é mais
alongada, indicando uma maior dispersão dos dados. Isso quer dizer
que a incerteza nesse investimento é maior e, portanto, de maior risco.
Gráfico 3
Desvio padrão dos investimentos A e B
Para aprofundar seu
estudo sobre os funda-
mentos de probabilidade
e medidas estatísticas,
uma ótima dica de leitura
bastante didática e de
fácil compreensão é o
livro Finanças corporativas
e valor.
No Capítulo 10, está de-
talhado todo o raciocínio
de probabilidades, desvio
padrão e covariância para INV A INV B
análise de investimentos.
ASSAF NETO, A. 7. ed. São Paulo:
Para Damodaran (2012), a noção de que o valor de R$ 1,00 hoje é
Atlas, 2014.
diferente do valor desse R$ 1,00 em uma data futura é bastante intuiti-
va para as pessoas, não havendo necessidade de utilização de modelos
matemáticos para isso.
Ainda, segundo o autor, o entendimento do conceito de valor pre- Vídeo
sente permite que se calcule quanto vale hoje R$ 1,00 a ser recebido ou Quando aprendemos
estatística, uma das
despendido em um momento futuro. O valor do dinheiro no futuro é nossas curiosidades está
menor do que seu valor hoje por três razões: na elaboração e inter-
pretação dos gráficos
1. as pessoas preferem consumir hoje a consumir no futuro; que representam uma
amostra. Utilizando o
2. a inflação diminui o poder de compra do dinheiro ao longo do Mcrosoft Excel®, pode-
tempo; mos chegar muito mais
rapidamente ao resultado
3. o dinheiro pode não estar disponível no futuro. (DAMODARAN, seguindo alguns passos
que nos pouparão tempo
2012, p. 20)
se tivermos que elaborar
os cálculos e a plotagem
A variável que usamos para calcular quanto vale hoje o R$ 1,00 a ser à parte.
recebido no futuro é chamada de taxa de desconto. Assim, ela repre- Um vídeo bastante
didático é o Curva da
senta o “retorno real esperado (refletindo as preferências de consumo), Distribuição Normal no
a inflação esperada (para projetar o poder de compra do dinheiro ou Excel (Gráfico com 1 e
2 curvas), publicado
caixa) e um prêmio, ou ágio, pela incerteza associada ao fluxo de caixa” pelo canal Aprendendo
(DAMODARAN, 2012, p. 20). Gestão. Assista ao vídeo
e se surpreenda, pois é
Em outras palavras, utilizamos a taxa de desconto para converter bem mais fácil do que
imaginávamos!
um fluxo de caixa futuro em valor presente. Lembre-se de que estamos
tratando do valor do dinheiro no tempo, portanto, estamos tratando Disponível em: https://youtu.
be/01frvYx73xQ. Acesso em: 18
do conceito de juros compostos, e não de juros simples. maio 2020.
Se temos, no período 1, um fluxo de caixa futuro de R$ 100,00 a uma

Desafio
taxa de desconto de 10%, então devemos apurar o valor presente da
seguinte maneira: Você sabia que a maioria das
pessoas (e, provavelmente, você
fluxodecaixa1 também) faria o cálculo simples-
Valorpresente mente aplicando o desconto de
n
1 i 10% sobre os R$100,00, chegando
ao resultado de valor presente de
Onde: R$ 90,00? Mas onde está o erro?
i = taxa Vamos fazer a conta ao contrário:
pegue os R$90,00 e calcule um
n = período acréscimo de 10%. Você chegará a
R$99,00 e não a R$100,00, que era
Usando o Excel, basta incluir, por exemplo, na célula C2 o valor do o valor do fluxo de caixa futuro.
Isso ocorre porque estamos mais
fluxo de caixa futuro de 100, na célula C3 a taxa de desconto de 10%, na acostumados a aplicar o desconto
célula C4, o período “1” e, na célula C5, a fórmula “=C2/(1+C3)^C4”, que com a metodologia dos juros
simples.
corresponde à equação apresentada acima.
Agora, encontre o valor presente do
mesmo fluxo de caixa do exemplo,
aplicando diferentes taxas de
retorno, como 15% e 20%, usando
o conceito de juros compostos e
compare os resultados. Lembre-se
de que o valor do dinheiro no
tempo sempre será calculado com
base em juros compostos!
=C2/(1+C3)^C4

Perceba que o resultado para o valor presente desse fluxo de caixa
é de R$90,90 a uma taxa de desconto de 10%.
Posto isso, o apetite ao risco é uma constante para qualquer perfil

de investidor, seja ele um investidor conservador, moderado ou arroja-
do. Portanto, compreender e identificar os potenciais riscos e retornos
de um investimento torna o investidor mais preparado para decisões
que maximizem o retorno desses investimentos.
1.3 Métodos de avaliação

Vídeo A avaliação de uma empresa é importante para que os interessados
(gestores, acionistas, investidores e bancos) possam tomar melhores de-
cisões sobre planos de investimento, fusões, aquisições, financiamentos
e captação de recursos via emissão de debêntures.
Glossário A atividade de avaliação depende muito do olhar do avaliador, por
debêntures: são títulos isso contém certa subjetividade, pois nenhuma avaliação é plenamente
privados de crédito, emitidos isenta de inferências, haja vista que o processo de avaliação inclui expec-
exclusivamente por empresas
classificadas como Sociedades tativas dos envolvidos quanto ao seu resultado.
Anônimas.
O princípio básico está em se estabelecer o valor justo da empre-
sa, baseado em expectativas de retorno esperado que sejam coeren-
tes com o modelo de negócios e com a realidade operacional (ASSAF
NETO, 2014).
O objetivo é chegar a um valor de avaliação que reflita, com o maior

grau de precisão possível, a realidade da empresa. Para isso, são utili-
zados métodos e técnicas que permitam minimizar os impactos das in-
certezas e os equívocos nas projeções e nas expectativas de conjuntura
econômica e mercadológica envolvidas.
Existem diversas técnicas para avaliar empresas que são emba-

sadas em formulações lógicas para se chegar a um valor adequado
da empresa. Elas devem levar em consideração não somente o valor
expresso na contabilidade, mas também o modelo de negócios ope-
racionalizado pela empresa, o seu estágio de maturação e o poten-
cial de mercado.
O Quadro 2 destaca as formas de avaliação de empresas mais uti-

lizadas, todas elas consideradas consistentes com os objetivos a que
se destinam (valuation), podendo ser utilizadas complementarmente
entre si.
Quadro 2
Formas de avaliação de uma empresa
Indicadores econômico-
Avaliação contábil Fluxo de caixa descontado Mercado de ações
financeiros
• Ativo e Passivo • EBITDA • Fluxo de caixa livre • Preço das ações
• Valor justo • Evolução das receitas • Fluxo de caixa para acionista • Fatores mercadológicos
• Valor do acionista • Múltiplos de mercado • Fluxo e caixa para investidor
• EVA®.
Fonte: Elaborado pelo autor com base em Antonik; Müller, 2017; Samanez, 2007.
A avaliação contábil demonstra a situação patrimonial da empresa

e sua performance em relação ao patrimônio líquido existente, cujo
resultado é o retorno obtido pelo acionista em cada exercício fiscal.
Os indicadores econômico-financeiros demonstram a performance

Glossário
operacional da empresa e podem ser comparados com a performance
de outras empresas que atuam no mesmo mercado (padrão de mer- WACC: acrônimo em inglês para
Weight Average Cost of Capital;
cado). O Valor Econômico Agregado (tradução do termo em inglês Eco- em português, Custo Médio
nomic Value Added – EVA®) apura se o resultado do exercício gerou ou Ponderado de Capital.
destruiu riqueza para os sócios, utilizando-se de parâmetros como o
Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC ou WACC) e o custo de opor- Vídeo
tunidade estabelecido pelos sócios/acionistas. O valuation de uma
empresa é relevante em
Outros indicadores econômico-financeiros importantes, que mos- qualquer parte do mundo
e sempre foi tratado
tram o desempenho operacional da empresa, são comumente utiliza- como um tema muito
dos para o efeito de comparação de performance, como o EBITDA, que complexo e inacessível à
maioria das pessoas.
é o resultado antes de juros, impostos, depreciação e amortização, ou No vídeo Valor de uma
empresa (que está em
o resultado operacional, oriundo da atividade empresarial, sem o efei- inglês, mas tem legenda
to de receitas e despesas não relacionadas à atividade-fim. A evolu- e transcrição comple-
ta), Sal Khan procura
ção das receitas também é um indicador levado em consideração para demonstrar, de modo
simplificado, as razões
avaliação da empresa e deve ser compreendida em um contexto mais para uma pessoa iniciar
sistêmico, pois nem sempre um decréscimo na receita é sinalizador um negócio investindo
do próprio bolso ou
de problemas, afinal, pode ser que a organização esteja passando por utilizando financiamento
bancário. Entretanto, qual
um processo de reposicionamento de mercado, de reestruturação de opção dará mais retorno
linhas de produto ou outro fator que demonstre que a redução das para o investimento do
empreendedor? Assista
receitas tem uma explicação, uma estratégia em ação para que aquilo ao vídeo para descobrir.
esteja acontecendo. Disponível em: https://pt.kha-
nacademy.org/economics-fi-
A avaliação por meio do mercado acionário (bolsa de valores) utili- nance-domain/core-finance/
stock-and-bonds/valuation-and-in-
za, principalmente, a evolução do preço das ações da companhia com vesting/v/enterprise-value. Acesso
base nos resultados financeiros periódicos divulgados e nos fatores em: 19 maio 2020.

conjunturais da economia que impactam seu modelo de negócio, além
da própria especulação existente na bolsa de valores.
A avaliação pelo fluxo de caixa descontado busca estabelecer, por

antecipação, os benefícios da performance operacional ou do resultado
de um projeto de investimento da empresa. Isso é feito por meio da proje-
ção de seu fluxo de caixa, que, trazido ao valor presente por uma taxa de
atratividade, resulta em um indicador fundamental para os sócios/acionis-
tas verificarem se seus investimentos estão ou não agregando valor.
Perceba que avaliar uma empresa não é tarefa simples, pois carece de
bons conhecimentos sobre finanças empresariais, matemática financeira
e administração financeira. Dessa forma, entender a complexidade e a in-
ter-relação das variáveis existentes em cada uma dessas áreas é requisito
para poder chegar ao valor mais real possível de uma empresa.
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Neste primeiro capítulo, procuramos abordar, de maneira introdutó-
ria, os principais fundamentos para avaliar uma empresa. Contudo, mais
do que simplesmente descrever os princípios de cada técnica utilizada,
fizemos uma contextualização do processo de crescimento da empresa.
Isso é muito importante para situar o profissional que fará o relatório de
valuation, para que compreenda os estágios de desenvolvimento da em-
presa e seus objetivos mercadológicos.
Também procuramos demonstrar que o crescimento da empresa se
dá por diversas fontes: reinvestimento de lucros, financiamento bancário,
entrada de novos sócios, investidores de risco e abertura de capital. A
maioria dessas fontes é por investimento – capital próprio do empresário
e de sócios e investidores (de risco ou em bolsa de valores). Essa percep-
ção coloca em evidência a necessidade de entender a relação de risco x
retorno do investimento realizado.
Com base nessa compreensão inicial, discorremos sobre os principais
métodos de avaliação, que são comprovadamente aceitos pelo merca-
do, para se obter uma avaliação da empresa que reflita a sua realidade
mercadológica.
ATIVIDADES
1. Durante a jornada empreendedora, o empresário sabe, claramente,
da necessidade de continuar investindo na empresa para ela crescer,
como ampliar mercados, gerar mais lucros e conquistar novos
consumidores. Coloque-se no lugar de um empresário que está
exatamente neste ponto: o de gerenciar o crescimento da empresa.
Quais são as formas de levantar dinheiro para o empreendimento?
Quais são mais limitadas? Justifique sua resposta.
2. Dados os dois investimentos a seguir, identifique qual representa o

maior risco.
INVESTIMENTO A (em R$) INVESTIMENTO B (em R$)
200,00 8% 400,00 5%
400,00 12% 500,00 10%
600,00 19% 585,00 20%
800,00 22% 820,00 30%
1.000,00 19% 930,00 20%
1.100,00 12% 980,00 10%
1.200,00 8% 1.100,00 5%
RESULTADO MÉDIO RESULTADO MÉDIO
Desvio padrão Desvio padrão
3. Qual é o objetivo de um processo de avaliação de empresas? Justifique

sua resposta.
REFERÊNCIAS
ANTONIK, L. R.; MÜLLER, A. N. Avaliação de empresas para leigos [recurso eletrônico]. Rio de
Janeiro: Alta Books, 2017.
ASSAF NETO, A. A. Finanças corporativas e valor. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2014.
CESCHIN, B. D. Mapa do Ecossistema de Investidores de Startups no Brasil - V3.0. LinkedIn,
6 set. 2019. Disponível em: https://www.linkedin.com/pulse/mapa-do-ecossistema-de-
investidores-startups-brasil-bruno/. Acesso em: 18 maio 2020.
DAMODARAN, A. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações. Rio de
Janeiro: LTC, 2012.
ENDEAVOR. Você quer realizar aquele sonho grande? Um IPO pode ser o caminho.
Endeavor, 2017. Disponível em: https://endeavor.org.br/dinheiro/ipo/. Acesso em: 15 maio
2020.
NORTON, G. M. Valuation: maximizing corporate value. Hoboken: John Wiley & Sons, 2003.
ROSE, D. S. Angel Investing: the gust guide to making money and having fun investing in
startups. Hoboiken: Wiley, 2014.
SAMANEZ, C. P. Gestão de investimentos e geração de valor. São Paulo: Pearson Prentice
Hall, 2007.
SERRA, R. G.; WICKERT, M. Valuation: guia fundamental e modelagem em Excel®. São
Paulo: Atlas, 2019.
VENTURA, R. Por que investidores de startups no Brasil parecem não querer se arriscar?
Bzplan, 1 mar. 2018. Disponível em: https://bzplan.bz/porque-investidores-de-startups-no-
brasil-parecem-nao-querer-se-arriscar/. Acesso em: 18 maio 2020.

2
Medidas de desempenho
do negócio
Quando olhamos para o Balanço Patrimonial e para a DRE
das empresas, imediatamente desejamos saber o quanto elas
tiveram de lucro, que, apesar de importante, não pode ser o
único fator levado em consideração na análise dos resultados
da empresa.
Neste capítulo, vamos compreender quais são os principais
indicadores de desempenho utilizados na avaliação de uma em-
presa, primordiais para realizarmos uma avaliação com maior qua-
lidade e assertividade.
Saber onde os encontrar no Balanço e na DRE, assim como cal-
cular e interpretar cada um deles, fará com que você tenha uma
visão muito mais clara dos resultados da empresa.
Também veremos os seguintes aspectos: como interpretar o
Resultado Operacional; como a liquidez afeta a empresa; e como
elas se relaciona com o nível de endividamento existente, bem
como por que é importante saber o retorno sobre os ativos e so-
bre o Patrimônio Líquido da empresa.
2.1 Resultado Operacional e EBITDA

Vídeo Intuitivamente, as pessoas imaginam que as empresas que geram
maiores lucros são aquelas com mais sucesso e, por isso, merecem
ser investidas. Mas como explicar o fato de empresas com sucessivos
prejuízos continuarem sendo interessantes para investidores? Eles es-
tariam iludidos ou existem outros indicadores financeiros que minimi-
zam o fato de uma empresa ter prejuízo? Obviamente, saber se uma
empresa opera com lucro ou prejuízo é um fator importante, mas não
pode ser o único fator levado em consideração quando se trata de ava-
liação de empresas.
Antes de tudo, é importante lembrarmos das diferenças entre os
principais conceitos relativos ao Resultado Operacional, que, se não
forem bem compreendidos, comprometerão a avaliação da empresa.
Para Assaf Neto (2014b, p. 23), o resultado de uma empresa “pode

ser desmembrado em duas importantes partes: Resultado Operacio-
nal, proveniente dos negócios (ativos da empresa), e resultado líquido,
formado após a dedução de todos os gastos financeiros”.
Vamos começar pelo resultado líquido, que nada mais é do que o

resultado obtido ao deduzirmos, da Receita de Vendas, todos os Custos
e Despesas apurados em um determinado exercício contábil, podendo
ser resultado líquido positivo (lucro do exercício) ou negativo (prejuízo
do exercício).
2.1.1. Resultado Operacional

Imaginemos que uma empresa não possui nenhum endividamen-
to bancário, ou seja, seu crescimento é proporcionado exclusivamente
pelo reinvestimento de 100% dos lucros. Nesse caso, o Resultado Ope-
racional se diferenciaria somente do resultado líquido pelos impostos
incidentes sobre o lucro (IRPJ e CSLL). Veja um exemplo disso no Ba-
lanço Patrimonial e na DRE da empresa Cia. Hipótese Ltda. (Tabela 1).
Tabela 1
DRE da Cia. Hipótese Ltda.
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO EXERCÍCIO ANO I

RECEITA OPERACIONAL BRUTA 350.000
(–) Impostos –30.000
RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA 320.000
(–) Custo dos Produtos Vendidos (CPV) –215.000
LUCRO BRUTO 105.000
(–) Despesas Comerciais –40.000
(–) Despesas Administrativas –30.000
Glossário
RESULTADO OPERACIONAL ou EBIT 35.000
EBIT: sigla em inglês para
(–) Despesas Financeiras Líquidas 0
Earning Before Interests & Taxes
LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA 35.000 ou, em português, Resultado
(–) Imposto de Renda/CSLL –9.000 Antes de Juros e Impostos.
LUCRO LÍQUIDO 26.000
Medidas de desempenho do negócio 31

Vamos separar a DRE em blocos para compreendermos melhor.
I. O primeiro bloco se refere à atividade operacional da empresa
propriamente dita, envolvendo as receitas de vendas e os
custos operacionais envolvidos.
Todas as despesas e as receitas de compra e venda de
matéria-prima, mercadorias, produtos e serviços relacionados
à atividade-fim da empresa fazem parte do conjunto
de receitas e despesas operacionais; seu resultado é
demonstrado na DRE como Resultado Operacional ou EBIT.
II. O segundo bloco diz respeito a como a empresa se financia,
ou seja, como ela representa os valores obtidos de terceiros
para financiar a atividade operacional.
Poderíamos imaginar, ingenuamente, que uma empresa não
deveria possuir dívidas, mas é raro não haver despesas ou
receitas financeiras em um exercício. Se existe alguma folga
de caixa, esta é investida no mercado financeiro, e os juros
recebidos constituem receitas financeiras; ainda, quando
os clientes pagam com atraso, o valor da multa e dos juros
recebidos também é considerado receita financeira. No caso
de a empresa ter obtido empréstimos, financiamentos, ou ter
pagado contas em atraso, os juros incidentes são considerados
despesas financeiras.
III. O terceiro e último bloco se refere aos impostos incidentes
sobre o lucro obtido. Estes não fazem parte das despesas da
atividade empresarial (comprar, produzir e vender), mas são
devidos ao governo e demonstrados em um bloco específico
na DRE.
Com isso em mente, podemos assumir que o Resultado Operacio-

nal é o que mostra se uma empresa está ou não gerando lucratividade,
isto é, como estão as operações da empresa, pois trata exclusivamente
das entradas e das saídas de dinheiro referentes à sua atividade opera-
cional, seja ela indústria, comércio ou serviços.
O Resultado Operacional é o resultado gerado pelas operações de dia

a dia da empresa, ou seja, pela sua finalidade específica de produzir, com-
prar, estocar, vender e prestar serviços. Não entram nessa conta receitas
e despesas financeiras, visto que elas não estão relacionadas diretamente
à atividade-fim da empresa. Em outras palavras, é o resultado do esforço
diário pelo qual a empresa foi criada (PADOVEZE, 2020).
É importante não confundirmos Lucro Bruto com Resultado Ope-
racional. O Lucro Bruto demonstra somente o resultado das vendas
subtraídos os custos variáveis existentes; já o Resultado Operacional é
obtido subtraindo-se do Lucro Bruto todas as despesas operacionais e
administrativas existentes.
2.1.2. EBITDA
O termo EBITDA, mesmo que o termo LAJIDA (Lucro Antes dos Juros,
Impostos, Depreciação e Amortização), foi muito utilizado no passado,
no Brasil. Conforme aponta Cavalieri (2019), o EBITDA é um indicador
muito importante para quem deseja investir em empresas ou conceder
crédito a elas, pois ajuda a entender o potencial de geração de caixa
pelas suas atividades operacionais, sua produtividade e sua eficiência
operacional ao longo dos anos.
A prova de sua importância está no fato de que o EBITDA é utilizado

como indicador comparativo entre empresas do mesmo setor, ano a
ano, tornando-se um indicador de elevada relevância para verificar a
performance de uma empresa em relação aos seus concorrentes.
É fundamental que tenhamos uma clara compreensão do conceito

de Depreciação e sua relação com o EBITDA.
Quando uma empresa adquire máquinas, equipamentos, veículos,

móveis de escritório ou um imóvel, todos esses bens passam a fazer
parte dos ativos da empresa. Esses ativos fixos, ao longo do tempo,
envelhecem e vão perdendo seu valor até atingirem a obsolescência. Glossário
Para que o balanço reflita essa obsolescência, anualmente, o valor des- obsolescência: quando
algo está prestes a se tornar
ses bens é diminuído. Essa diminuição de valor do ativo fixo é chamada
ultrapassado, a ter sua vida útil
Depreciação. reduzida pelo seu desgaste ou
pelo surgimento de algo mais
Seu valor é apurado por métodos padronizados e é computado avançado.
como despesa ou custo em cada exercício contábil, permitindo que a
empresa recupere o valor investido ao longo do tempo (AZZOLIN, 2012;
ASSAF NETO; GUASTI, 2010; ROSSETTI et al., 2008).
Essa despesa, ou custo, não representa desembolso de caixa no

exercício, haja vista o valor já ter sido desembolsado na aquisição do
bem. E aqui está a dica preciosa para entender por que o EBITDA é
um indicador mais “limpo” do desempenho operacional em relação ao
EBIT: o primeiro desconsidera a despesa com a Depreciação anual e o
segundo a inclui, mesmo não ocorrendo desembolso.

Em suma, ao apurar o EBTIDA, estamos “devolvendo” o valor da de-
preciação para o caixa da empresa, dando uma visão mais real do de-
sempenho operacional.
Há duas formas de calcular o EBITDA: a primeira é somando o

valor da Depreciação que está inclusa nas Despesas Administrativas
ao Lucro Operacional (EBIT). A segunda é partindo do Lucro Líquido
e somando a ele o valor do Imposto de Renda (IRPJ) e da Contribui-
ção Social (CSLL), o valor do Resultado Financeiro e, por fim, o valor
da Depreciação.
Então, não seria mais simples se utilizássemos somente o EBITDA

para avaliar uma empresa? Não há dúvidas de que o EBITDA é um in-
dicador robusto para demonstrar a eficiência operacional da empresa,
porém, ele não leva em consideração variáveis mais complexas, como
as dívidas bancárias.
Dessa forma, se uma empresa apresentasse EBITDA robusto, mas

também apresentasse dívidas bancárias superiores ao EBITDA, estaría-
mos deixando de lado o Resultado Financeiro, levando a uma avaliação
da empresa por valor superior ao real.
Essa situação também demonstra que é possível que a empresa te-

nha EBITDA positivo e, mesmo assim, apresente prejuízo no período,
justamente pela necessidade de obtenção de financiamentos bancários
para suprir as necessidades de capital da empresa. Para Antonik e Müller
e (2017), “isso ocorre porque o EBITDA ignora mudanças no capital de
giro (normalmente necessárias para crescer um negócio), em despesas
de capital (necessárias para substituir ativos), em impostos e em juros”.
Se levarmos em consideração somente o EBITDA, teremos uma vi-

são parcial e distorcida da saúde financeira da empresa. Portanto, é ne-
cessário conhecermos quais são as vantagens e as desvantagens desse
indicador. Elas estão resumidas no Quadro 1.
Quadro 1
EBITDA: vantagens e desvantagens
Vantagens Desvantagens
Oferece uma régua importante para o analista determi-
O uso exclusivo do EBITDA como indicador elimina da lupa
nar a produtividade e a eficiência de um negócio, já que
de análise, por exemplo, uma possível alta alavancagem
retira da equação os efeitos de decisões contábeis e fi-
que pode comprometer os resultados e o caixa no futuro.
nanciamentos.
Uma empresa que investe em ativos financeiros para o
A evolução do EBITDA ao longo dos anos mostra aos
seu futuro não terá esse esforço de economia recompen-
acionistas a capacidade da empresa em promover e en-
sado pelo EBITDA e passará batido de um analista que se
tregar eficiência e produtividade.
basear apenas nesse indicador.
(Continua)
Vantagens Desvantagens
A comparação do EBITDA de diferentes empresas, inclu-
A liquidez de uma empresa não pode ser determinada
sive de diferentes setores, fornece análise de competiti-
pelo EBITDA, e essa capacidade de converter investimento
vidade ao remover o impacto dos custos de financiamen-
em dinheiro também é essencial para compreender o va-
tos, que podem ser muito altos em indústrias pesadas e
lor real da companhia.
de tecnologia.
Essa comparação pode ser até de duas (ou mais) empre-
sas de países diferentes, já que o EBITDA acaba sendo Investidores leigos podem não entender que um EBITDA
um indicador universal, especialmente porque deixa de positivo pode esconder prejuízo líquido da empresa.
fora fatores locais, como a tributação.
Fonte: Cavalieri, 2019.
Agora que aprendemos a importância do EBITDA, assim como suas

vantagens e desvantagens, vamos ver o modo de colocá-lo em prática
utilizando a DRE da Cia. Hipótese Ltda. (Tabela 2).
Tabela 2
DRE da Cia. Hipótese Ltda. (Anos I e II)
2
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO Análise
ANO I ANO II
EXERCÍCIO Horizontal
2
A Análise Horizontal é uma
técnica de avaliação das
RECEITA OPERACIONAL BRUTA 350.000 450.000 28,6% demonstrações contábeis que
(–) Impostos –30.000 –50.000 66,7% consiste em comparar a evolução
de cada rubrica ao longo de dois
RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA 320.000 400.000 25,0%
ou mais períodos.
(–) Custo dos Produtos Vendidos (CPV) –215.000 –250.000 16,3%
LUCRO BRUTO 105.000 150.000 42,9%
(–) Despesas Comerciais –40.000 –50.000 25,0%
(–) Despesas Administrativas –20.000 –35.000 75,0%
EBITDA 45.000 65.000 44,4%
(–) Depreciação –10.000 –12.000 11,1%
RESULTADO OPERACIONAL ou EBIT 35.000 53.000 52,8%
(–) Despesas Financeiras Líquidas –14.000 –33.000 135,7%
LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA 21.000 20.000 –4,8%
(–) Imposto de Renda/CSLL –9.000 –9.000 0,0%
LUCRO LÍQUIDO 12.000 11.000 –8,3%

MARGEM EBITDA
14,1% 16,3%
(EBITDA/Receita Líquida)
Temos, agora, dois exercícios na DRE referentes aos Anos I e II e

podemos verificar que:
a. O Resultado Operacional ou EBIT cresceu 52,8%, saindo de
R$ 35.000,00 no Ano I para R$ 53.000,00 no Ano II.

b. O valor da Depreciação, que estava incluída nas Despesas
Administrativas, subiu de R$ 10.000,00 para R$ 12.000,00 (alta de
11,1%).
c. Calculamos o EBITDA somando o valor da Depreciação ao EBIT,
atingindo R$ 45.000,00 no Ano I e R$ 65.000,00 no Ano II, uma
alta de 44,4%.
d. O Lucro Líquido caiu 8,3%, saindo de R$ 12.000,00 no Ano I para
R$ 11.000,00 no Ano II.
Com base nos indicadores apurados, podemos afirmar que a em-

presa Cia. Hipótese Ltda. teve uma performance operacional conside-
ravelmente favorável no Ano II, uma vez que apurou um EBIT 52,8%
superior. Isso se deve aos seguintes fatores:
I. Aumento da Receita Líquida em 25% e do CPV em 16,3%, ou
seja, os custos variáveis subiram menos que as receitas.
II. Crescimento do EBIT em 52,8%, isto é, a empresa ganhou
mais produtividade. Apesar de as Despesas Operacionais e
Administrativas terem crescido percentualmente acima da
Receita Líquida, em valores absolutos, elas ajudaram no valor.
Livro III. Aumento do valor da depreciação, indicando que a empresa

teve novos investimentos em ativos fixos. Isso permitiu uma
maior contribuição da Depreciação na formação do EBITDA.
VI. Reforço na percepção de que as estratégias da empresa, com
base no crescimento da receita em valores superiores ao
aumento de custos, foram bem-sucedidas. Essa percepção se
deu por meio da geração de caixa proporcionada pelo EBITDA.
V. Cobertura das despesas financeiras com sobras pelo EBIT,
mesmo tendo crescido acentuadamente.
O e-book Perguntas
frequentes sobre EBITDA, IV. Efeito multiplicador das receitas líquidas por meio de sua
lançado pela Cavalcante, performance operacional, mesmo a empresa atingindo um
uma empresa de consul-
toria e treinamento em Lucro Líquido menor do que no ano anterior.
finanças, apresenta as
mais importantes impli- Quando o EBITDA for negativo, deve-se buscar as razões por meio
cações do EBITDA de ma- dos seguintes passos:
neira bastante didática,
por meio de perguntas • Verificar se houve queda acentuada na Receita Líquida.
e respostas e com uma
linguagem acessível. • Verificar se houve aumento relevante no CPV e/ou nos Custos
CAVALCANTE. São Paulo: Francisco Operacionais e Administrativos.
Cavalcante Consultoria em
Administração, 2012.
• Verificar se houve queda na Depreciação, que pode ser indício de
obsolescência ou venda de ativo fixo.
Um outro indicador interessante para se apurar é a Margem
EBITDA, obtido pela divisão do EBITDA pela Receita Líquida. O per-
centual encontrado se refere ao ganho resultante das vendas líqui-
das. Assim, no nosso exemplo, a Margem EBITDA cresceu de 14,1%
para 16,3%, demonstrando claramente uma melhor performance
operacional.
Acompanhando o raciocínio até aqui, vimos que uma empresa que

sempre apresenta lucro nem sempre é saudável, pois existem fatores
que interferem na geração do lucro. Ao mesmo tempo, percebemos
que o aumento das receitas com vendas, apesar de ser um fator favorá-
vel, precisa ser comparado com a evolução do CPV-CMV e das despesas
operacionais. Se os valores evoluem na mesma proporção, isso indica
que a empresa apresenta a mesma margem EBITDA, não melhorando
sua performance operacional.
Por outro lado, se esses custos e essas despesas crescem em menor

proporção ou diminuem, quer dizer que representam um fator bas-
tante favorável de melhora operacional e, consequentemente, geram
uma margem EBITDA maior. Desse modo, se os custos e as despesas
aumentam em proporção maior que as vendas, eles indicam piora no
desempenho operacional da empresa (pode ser uma estratégia mal
realizada, o descontrole de custos, a conjuntura econômica deteriora-
da etc.) e merecem atenção redobrada do investidor.
2.2 A importância da liquidez

Vídeo Os indicadores de liquidez nos permitem verificar a capacidade de
pagamento de uma empresa pela comparação do que a empresa pos-
sui registrado em seu Ativo (disponibilidades, valores a receber e ativo
fixo) com o que possui em seu Passivo (dívidas de curto e longo prazos)
em um determinado período. Em outras palavras, eles “medem a capa-
cidade de cumprir corretamente as obrigações assumidas” (CORREIA
NETO, 2011, p. 5).
Precisamos ter claro que, mesmo sendo muito relevantes, esses

indicadores não podem servir como única referência na avaliação de
empresas, visto que eles possuem a limitação de mostrar uma posição
estática do Ativo e do Passivo de uma empresa em um determinado
período no passado. É uma fotografia de um momento da empresa

que mostra “uma posição financeira em dado momento de tempo (na
data do levantamento dos valores), e os diversos valores considerados
são continuamente alterados em função da dinamicidade natural dos
negócios da empresa” (ASSAF NETO, 2014a, p. 122).
Os principais indicadores que medem a liquidez das empresas são:

I. Liquidez Corrente: demonstra o potencial de quitação de
dívidas de curto prazo, ou seja, quantos reais uma empresa
possui em seu Ativo Circulante para quitar as obrigações
registradas em seu Passivo Circulante. A fórmula para apurar
a Liquidez Corrente é:
Ativo Circulante
LC =
Passivo Circulante
II. Liquidez Seca: mostra quais são os valores de liquidez mais
imediata, isto é, o que existe no caixa, em bancos e em
aplicações financeiras, e os valores a receber por vendas a
prazo. Os estoques deixam de ser considerados, porque ainda
não foram convertidos em vendas. A fórmula para apurar a
Liquidez Seca é:
Ativo Circulante – Estoques
LS =
Passivo Circulante
III. Liquidez Geral: considera todo o dinheiro disponível, os

estoques e os valores a receber pelas vendas de curto e longo
prazos, comparando com todas as obrigações de curto e longo
prazo da empresa. A fórmula para calcular a Liquidez Geral é:
Ativo Circulante + Realizável a Longo Prazo
LG =
Passivo Circulante + Passivo não Circulante
Vejamos um exemplo prático comparando a evolução desses in-

dicadores com base nos Balanços Patrimoniais da Cia. Hipótese Ltda.
(Tabelas 3 e 4).
Tabela 3
Balanço Patrimonial da Cia. Hipótese Ltda. (Ano I)
BALANÇO PATRIMONIAL – ANO I

ATIVO 1.776.331 PASSIVO 1.776.331
ATIVO CIRCULANTE 546.573 PASSIVO CIRCULANTE 988.601
Disponibilidades 315.084 Fornecedores 96.152
Caixa, Bancos e Aplicações 315.085 Empréstimo e Financiamentos 745.213
(Continua)
BALANÇO PATRIMONIAL – ANO I
Realizável a Curto Prazo 231.489 Obrigações Trabalhistas 42.645
Clientes 73.665 Obrigações Tributárias 104.591
Estoques 157.824
REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 342.765 PASSIVO NÃO CIRCULANTE 205.475
ATIVO NÃO CIRCULANTE 886.993 Empréstimo e Financiamentos 205.475
Imobilizado 870.613 PATRIMÔNIO LÍQUIDO 582.255
Intangível 16.380 Capital Social Integralizado 582.255

Tabela 4
Balanço Patrimonial da Cia. Hipótese Ltda. (Ano II)
BALANÇO PATRIMONIAL – ANO II

ATIVO 2.325.978 PASSIVO 2.325.978
Realizável a Curto Prazo 301.615 Obrigações Trabalhistas 63.000
Clientes 88.200 Obrigações Tributárias 169.800
Estoques 213.415
REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 225.973 PASSIVO NÃO CIRCULANTE 1.040.803
ATIVO NÃO CIRCULANTE 1.171.407 Empréstimo e Financiamentos 1.040.803
Imobilizado 1.155.027 PATRIMÔNIO LÍQUIDO 582.255
Com os dados em mãos, podemos calcular os índices de liquidez,

conforme demonstrado a seguir.
a. Liquidez Corrente
ANO I ANO II
546.573 928.598
LC = LC =
988.601 702.920
LC = 0,55 LC = 1,32

Interpretação
No Ano I, para cada R$ 1,00 em dívidas, a empresa possuía
R$ 0,55, revelando que não conseguia pagar suas dívidas de curto
prazo, tendo, então, que recorrer a financiamentos bancários.
No Ano II, para cada R$ 1,00 em dívidas, a empresa possuía
R$ 1,32, revelando que possuía folga de caixa para honrar seus
compromissos de curto prazo.
b. Liquidez Seca
ANO I ANO II
546.573 − 157.824 928.598 − 213.415

LS = LS =
988.601 702.920
LS = 0,39 LS = 1,02
Interpretação
No Ano I, a empresa possuía somente R$ 0,39 para cada R$ 1,00
de dívidas de curto prazo, indicando um desequilíbrio pelo alto
endividamento bancário de curto prazo. No Ano II, para cada
R$ 1,00 de dívida, a empresa possuía R$ 1,02 em valores a re-
ceber e disponibilidades, revertendo o desequilíbrio do ano an-
terior pelo fato de as disponibilidades terem aumentado e pela
dívida bancária ter sido contratada com prazos mais longos.
c. Liquidez Geral
ANO I ANO II
546.573 + 342.765 928.598 + 225.973

LG = LG =
988.601+ 205.475 702.920 + 1.040.803
LG = 0,75 LG = 0,66
Interpretação
No Ano I, a empresa possuía R$ 0,75 para cada R$ 1,00 de dívidas
de curto e longo prazos, demonstrando sérias dificuldades ope-
racionais, pois estava financiando parte de suas atividades com
empréstimos bancários. No Ano II, para cada R$ 1,00 de dívidas,
a empresa possuía R$ 1,09, demonstrando um maior equilíbrio
entre despesas e receitas. Todavia, percebe-se que esse equi-
líbrio foi conseguido com a contratação de empréstimos ban-
cários de longo prazo, podendo ocasionar problemas futuros
para suprir a necessidade de capital de giro.
No Ano II, para cada R$ 1,00 de dívidas, a empresa possuía R$
0,66, demonstrando um desequilíbrio causado pelos emprésti-
mos bancários de longo prazo. Esta situação mostra que o en-
dividamento geral da empresa é superior a todos os valores a
receber, estoques e disponibilidades da empresa. Caso as recei-
tas não cresçam nos próximos exercícios a empresa continuará
demandando recursos de terceiros para suprimento das necessi-
dades de capital de giro gerando dúvidas sobre sua continuidade.
Compreender os indicadores de liquidez é de suma importância

para analisar a saúde financeira da empresa, entretanto uma das maio-
res deficiências encontradas nos empresários é a negligência da gestão
dos valores a receber e das obrigações.
2.3 Margem Operacional e endividamento

Vídeo É sabido que a maioria das pessoas e boa parte dos empresários
dão especial atenção ao lucro das empresas. No entanto, analisar sua
performance somente por esse aspecto limita bastante uma visão mais
profunda da real situação da empresa.
É por isso que devemos olhar outros indicadores para aprofundar

essa visão. Um deles, indicado para verificar a qualidade do lucro, é a
Margem Operacional.
2.3.1 Margem Operacional (MO)

Margem Operacional é um indicador derivado do EBIT, ou Resulta-
do Operacional. Como vimos, o EBIT demonstra o valor resultante da
subtração de todos os custos e todas as despesas (exceto o resultado
financeiro e os impostos) da Receita Líquida.
Para se chegar à Margem Operacional, basta dividirmos o EBIT pelo

valor das Receitas Líquidas; assim, o número resultante será a Margem
Operacional em percentual.
Resultado Operacional ou EBIT
Margem Operacional =
Receitas Líquidas
Mas qual é a importância desse indicador? Com ele, é possível verifi-

car qual é a participação do Resultado Operacional, ou EBIT, nas Receitas
Líquidas. Em suma, ele mostra o percentual das Receitas Líquidas que se
transformaram em lucro antes dos impostos e das despesas financeiras.

Vamos verificar, na prática, calculando a Margem Operacional da
empresa Cia. Hipótese Ltda. com base em suas DREs dos Anos I e II.
Tabela 5
Margem Operacional (MO) da Cia. Hipótese Ltda.
ANO I ANO II
35.000 53.000
MO = MO =
320.000 400.000
MO = 10,94% MO = 13,25%
Nesse exemplo, verificamos que, no Ano II, a empresa melhorou

substancialmente sua Margem Operacional, passando de 10,94% para
13,25% das vendas líquidas, muito mais pelo grande crescimento do EBIT
(51,5%) do que pelo crescimento das Receitas Líquidas (25%). Isso quer
dizer que a empresa melhorou sua produtividade porque seus custos e
suas despesas operacionais foram melhor gerenciados no período.
Também, podemos interpretar a Margem Operacional como o per-

centual das vendas que se converte em Lucro Operacional, sendo que
não existe um percentual considerado ideal, visto que cada empresa
tem suas peculiaridades. Apesar disso, o indicador é utilizado como
padrão de comparação entre empresas do mesmo porte e segmento,
indicando quais têm melhor performance operacional.
Assim como os outros indicadores financeiros, a Margem Operacio-

nal não deve ser utilizada isoladamente como instrumento de avaliação
de uma empresa, uma vez que outros fatores são levados em conside-
ração para determinar sua saúde financeira e operacional.
Além disso, é preciso levar em conta os fatores que influenciaram

a Margem Operacional no período analisado, pois podem ocorrer Re-
ceitas ou Despesas ocasionais/sazonais que não refletem, necessaria-
mente, uma tendência para esses resultados.
2.3.2 Endividamento empresarial

Uma empresa endividada pode ser vista tanto como uma empre-
sa em dificuldades quanto como uma empresa saudável. Como isso é
possível?
Ingenuamente, podemos ter a falsa impressão de que uma empre-

sa não pode contrair dívidas porque isso traria dificuldades para sua
sobrevivência e, por incrível que pareça, essa ainda é uma abordagem
adotada por alguns empresários.
A seguir, vamos verificar que o endividamento pode ser um instru-

mento de crescimento sustentável para a empresa. Veremos, também,
quais cuidados devem ser tomados para que esse endividamento não
comprometa a sua existência.
2.3.2.1 Endividamento geral

O endividamento geral reflete o tamanho da dívida da empresa com
terceiros (incluídas todas as contas a pagar expressas no Passivo Circu-
lante e no Passivo não Circulante) frente a seus ativos. O resultado nos
mostra o quanto a empresa está endividada e se ele for “superior a 50%
indica que a empresa utiliza mais capital de terceiros do que capital
próprio” (AZZOLIN, 2012, p. 214).
Para calcularmos o Índice de Endividamento Geral (IEG), basta utili-

zar a seguinte fórmula:
(Passivo Total – Patrimônio Líquido)
IEG =
Ativo Total
Utilizando o Balanço Patrimonial da Cia. Hipótese Ltda., consegui-

mos apurar o IEG de cada ano, conforme demonstrado no Tabela 6.
Tabela 6
Índice de Endividamento Geral (IEG) da Cia. Hipótese Ltda.
ANO I ANO II
(1.776.331 − 582.255) (2.325.978 − 582.255)

IEG = IEG =
582.255 2.325.978
IEG = 0,67 IEG = 0,74
Como podemos verificar, no Ano I, a Cia. Hipótese Ltda. possuía um

IEG de 0,67, ou 67% e, no Ano II, esse índice aumentou para 0,74, ou
74%. Desse modo, no Ano II, seu endividamento geral representou 74%
de todas as suas disponibilidades registradas no Ativo. Em outras pa-
lavras, tanto no Ano I quanto no Ano II o crescimento da empresa está
ocorrendo pela intensificação do uso de capital de terceiros.
Para verificar se essa é uma situação boa ou ruim, necessitamos en-

tender o tipo de endividamento utilizado pela empresa, uma vez que,
dependendo do perfil dessa dívida, teremos a sinalização de proble-

mas ou de um endividamento saudável. Para tanto, vamos entender o
conceito de endividamento oneroso.
2.3.2.2 Endividamento Oneroso (EO)

Nem todos os endividamentos são pagos acrescidos de juros, como
é o caso de dívidas com fornecedores, desde que pagas em dia. Por
outro lado, existem dívidas sobre as quais incidem juros, sendo contraí-
das pela empresa para alguma finalidade, como aquisição de máqui-
nas, capital de giro, adiantamento de recebíveis etc. Essas dívidas que
possuem custos financeiros (juros) são conhecidas como dívidas one-
rosas. São elas que constituem o Endividamento Oneroso da empresa.
O índice de Endividamento Oneroso demonstra quanto do Patri-

mônio Líquido da empresa está comprometido com empréstimos e
financiamento de curto e longo prazos (dívidas bancárias).
Para os bancos, esse é um indicador muito relevante, pois mostra

como está dividido o risco do endividamento. Quanto maior ele for,
mais o risco está com os bancos.
A fórmula para cálculo de EO é:
(empréstimo e financiamentos de curto prazo + empréstimo e financiamentos de longo prazo)

Patrimônio Líquido
Vamos ver como se apresenta o Endividamento Oneroso da

empresa Cia. Hipótese Ltda., demonstrado na Tabela 7.
Tabela 7
Endividamento Oneroso (EO) da Cia. Hipótese Ltda.
ANO I ANO II
EO
745.213 205.475 345.802 1.040.803
EO
582.255 582.255
950.688 1.386.605
EO = EO =
582.255 582.255
EO = 1,63 EO = 2,38
Como podemos observar, no Ano I, a Cia. Hipótese Ltda. apu-

rou um índice de endividamento oneroso de 1,63, o que quer dizer
que, para cada R$ 1,00 de capital próprio (Patrimônio Líquido), ela
possuía R$ 1,63 de dívidas bancárias. Sob o ponto de vista de risco,
os bancos estão colocando mais dinheiro na empresa do que os
próprios sócios.
No Ano II, esse indicador cresceu substancialmente, chegando a

2,38, ou seja, para cada R$ 1,00 de capital próprio, a empresa possuía
R$ 2,38 em dívidas bancárias, demonstrando que os bancos estão com
mais apetite de risco pela empresa.
2.3.2.3 Participação de Capital de Terceiros

Esse é um indicador que se assemelha ao IEG, porém, ele compara
a relação de capital de terceiros (dívidas totais) com o capital próprio
(Patrimônio Líquido) e reflete o nível de dependência da empresa com
recursos financeiros de fontes externas.
Vejamos como está esse indicador na empresa Cia. Hipótese Ltda.

(Tabela 8).
Tabela 8
Participação de Capital de Terceiros na Cia. Hipótese Ltda.
ANO I ANO II
(Passivo total – Patrimônio Líquido) (Passivo total – Patrimônio Líquido)
IEG = IEG =
Patrimônio Líquido Patrimônio Líquido
(1.776.331 − 582.255) (2.325.978 − 582.255)
IEG = IEG =
582.255 582.255
IEG = 2,05 IEG = 2,99
Podemos verificar que, no Ano I, para cada R$ 1,00 de capital pró-

prio, a empresa possuía R$ 2,05 em dívidas com terceiros. No Ano II,
esse indicador subiu para R$ 2,99 para cada R$ 1,00. Isso quer dizer
que quanto maior for a dependência de capital de terceiros na empre-
sa, menor será a liberdade e a autonomia na tomada de decisões finan-
ceiras, isto é, a empresa está cada vez mais “nas mãos” de terceiros.
2.3.2.4 Dívida Líquida sobre EBITDA

A Dívida Líquida é apurada pelo total de financiamentos bancários de
curto e longo prazos menos as disponibilidades em caixa e bancos, ou
seja, é o resultado de todas as disponibilidades financeiras usadas para
pagar os financiamentos bancários. Seu cálculo é feito do seguinte modo:
Dívida Líquida = Empréstimos e financiamentos – Disponibilidades

Para a Cia. Hipótese Ltda., temos uma dívida líquida de R$ 635.604,00
no Ano I e de R$ 759.622,00 no Ano II, conforme cálculo demonstrado
na Tabela 9.
Tabela 9
Cálculo da Dívida Líquida da Cia. Hipótese Ltda.
ANO I ANO II
Dívida Líquida = (745.213 + 205.475) – 315.084 Dívida Líquida = (1.040.803 + 345.802) – 626.983
Dívida Líquida = 950.688 – 315.084 Dívida Líquida = 1.386.605 – 626.983
Dívida Líquida = 635.604 Dívida Líquida = 759.622
Uma vez apurado o valor da Dívida Líquida, basta dividi-la

pelo EBITDA, e o resultado mostra o comprometimento do EBITDA ao
longo dos anos para quitar a dívida líquida. Quanto maior esse indi-
cador for, pior é a condição da empresa, pois, como vimos, o EBITDA
representa a geração de caixa operacional.
Na DRE da Cia. Hipótese Ltda., vimos que o EBITDA para os Anos I

e II foram de R$ 45.000 e de R$ 65.000, respectivamente. Com esses
dados em mãos, já podemos calcular a Dívida Líquida sobre EBITDA,
conforme demonstrado na Tabela 10.
Tabela 10
Dívida Líquida sobre EBITDA da Cia. Hipótese Ltda.
ANO I ANO II
635.604 759.622
Dívida Líquida/Ebtida = Dívida Líquida/Ebtida =
45.000 65.000
Dívida Líquida/Ebtida = 14,1 Dívida Líquida/Ebtida = 11,7
No mercado financeiro, uma empresa com Dívida Líquida superior

a 4,0 (quatro exercícios fiscais) é vista como uma organização em sérias
dificuldades de liquidez, que está muito alavancada financeiramente e,
provavelmente, tem problemas de gestão e de execução de estratégias,
uma vez que não tem gerado caixa operacional acima do crescimento
do endividamento bancário. Em outras palavras, é uma empresa com
grande probabilidade de falência.
2.4 Retorno sobre ativos e Patrimônio Líquido
Vídeo Até agora, vimos que os indicadores que medem a performance
operacional (EBITDA, liquidez, Margem Operacional e endividamento)
são comumente utilizados para demonstrar a eficiência operacional da
empresa e quem está financiando a operação.
Há um outro grupo largamente utilizado na avaliação de empresas

chamado indicadores de rentabilidade, os quais medem o impacto dos
lucros obtidos na atividade empresarial.
Em linhas gerais, podemos entender o conceito de lucro como o

“retorno obtido pela empresa e corresponde à diferença entre o valor
gerado pelas receitas e os gastos incorridos para a realização das recei-
tas” (AZZOLIN, 2012, p. 240).
Os indicadores de rentabilidade levam em consideração os Ativos

existentes no balanço, o Patrimônio Líquido e o Lucro Líquido ob-
tido. Com eles, conseguimos apurar qual foi o retorno proporcionado
pelo Lucro Líquido em relação aos Ativos da empresa (Retorno sobre os
Ativos) e quanto esse mesmo Lucro Líquido rentabilizou o Patrimônio
Líquido (Retorno sobre o PL).
2.4.1 Retorno sobre os Ativos (ROA)

Tudo aquilo que a empresa possui, suas instalações, as contas a re-
ceber e o dinheiro que tem em caixa, necessário para realização de
suas atividades, são denominados Ativos e é importante avaliarmos
como o esforço diário da empresa em obter lucros está rentabilizando
os Ativos existentes.
Para isso, utilizamos o indicador Retorno sobre os Ativos ou ROA,

em inglês Return Over Assets. A apuração desse índice é bastante sim-
ples, basta dividir o Lucro Líquido pelo Ativo Total.
Lucro Líquido
ROA =
Ativo Total
Seu cálculo nos permite conhecer a rentabilidade da empresa em
relação a tudo o que foi investido em suas operações. Vejamos como
isso se aplica na prática, com base nos dados obtidos dos Balanços da
Cia. Hipótese Ltda. (Tabela 11).

Saiba mais
Tabela 11
Independentemente do ROA ROA da Cia. Hipótese Ltda.
apurado, deve-se observar a
estrutura do Ativo para identifi- ANO I ANO II
car em quais rubricas contábeis
Ativo Total = 1.776.331 Ativo Total = 2.325.978
estão os maiores valores, pois
isso ajuda a explicar como foi a Lucro Líquido = 12.000 Lucro Líquido = 11.000
gestão da empresa nos exercícios 12.000 11.000
ROA Ano I = ROA AnoII =
analisados. 1.776.331 2.325.978
Caso os maiores valores ROAAno I = 0,007 ou 0,7% ROAAno II = 0,005 ou 0,5%
estejam concentrados na rubrica Fonte: Elaborada pelo autor.
Disponibilidades, isso indica que
a empresa está com liquidez Com os indicadores apurados, percebe-se que tudo o que foi inves-
excessiva e não aplica essas tido na atividade operacional da empresa, expressa por seu Ativo Total,
disponibilidades financeiras
teve um retorno de 0,7% no Ano I e 0,5% no Ano II.
em suas atividades essenciais.
Se os valores estiverem mais
concentrados na rubrica
Estoques, isso pode indicar 2.4.2 Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE)
problemas nas estratégias co-
Todo empresário abre uma empresa com a expectativa de gerar lu-
merciais. Por último, se houver
maior concentração na rubrica cros. Essa é a essência dos negócios. Obviamente, existe a preocupa-
Imobilizados, isso indica que a ção em atingir o Lucro Líquido ao final do exercício, mas, para isso, é
empresa investiu excessivamente
em infraestrutura e opera com importante que saibamos apurar o quanto os sócios estão obtendo de
alta capacidade ociosa. retorno por terem investido dinheiro na empresa.
Um dos indicadores mais utilizados (senão o mais importante) é o

Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE), em inglês Return over Equity. É
com ele que os sócios/acionistas verificam o percentual de retorno que
os lucros geraram para o valor que foi investido no Patrimônio Líquido.
Sua fórmula também é bastante simplificada, bastando dividir o Lu-

cro Líquido pelo Patrimônio Líquido.
Lucro Líquido
ROE =
Tomemos como exemplo prático os resultados da Cia. Hipótese
Ltda. (Tabela 12).
Tabela 12
ROE da Cia. Hipótese Ltda.
ANO I ANO II
Patrimônio Líquido = 582.255 Patrimônio Líquido = 582.255

Lucro Líquido = 12.000 Lucro Líquido = 11.000
12.000 11.000
ROEAno I = ROEAno II =
582.255 582.255
ROEAno I = 0,02 ou 2,0% ROEAno II = 0,019 ou 1,9%
A interpretação é de que quanto maior for o ROE, mais eficiente é
a empresa. No caso da Cia. Hipótese Ltda., no Ano I, os lucros propor-
cionaram um retorno de 2,0% aos sócios/acionistas e, no Ano II, esse
Saiba mais
retorno foi de 1,9%.
Selic é a taxa básica de juros da
Mas será que esse resultado é bom? Uma ótima maneira de verificar economia. Ela é definida a cada
isso é comparar o ROE com a Selic. Se o ROE for superior, significa que 45 dias pelo Comitê de Política
Monetária (Copom) e é essa taxa
o retorno dos lucros para o capital investido na empresa foi maior que que o mercado financeiro utiliza
os juros básicos da economia nacional. Dessa forma, quanto maior for o como parâmetro para definir,
ROE, mais vantajoso é para o investidor dessa empresa, pois terá retornos por exemplo, os juros a serem
cobrados em empréstimos.
superiores aos principais investimentos oferecidos pelos bancos.
Neste capítulo, estudamos um passo muito importante para avaliar-
mos uma empresa: a análise de seu desempenho operacional.
Ao olharmos somente para os Balanços Patrimoniais e para a DRE,
percebemos que as informações, apesar de relevantes, não nos mos-
tram profundamente como foi o desempenho da empresa nos períodos
analisados.
O desempenho medido pelos principais indicadores econômico-finan-
ceiros nos apresentam um quadro mais claro da empresa, com base nos
resultados alcançados comparados com: os Ativos existentes em cada
período analisado; o valor investido pelos sócios e mantidos na empresa
(Patrimônio Líquido); as dívidas existentes e a capacidade da empresa em
honrá-las; e a sua capacidade de geração de caixa operacional como me-
dida de eficiência.
O uso desses indicadores nos permite ir além da verificação da per-
formance de uma única empresa. Eles são utilizados para comparar o de-
sempenho entre empresas de um mesmo setor, ampliando ainda mais os
efeitos da análise, demonstrando a grande relevância desses indicadores
de desempenho.
ATIVIDADES
A tabela a seguir contém dados reais de desempenho dos três maiores
varejistas no Brasil (Casas Bahia, Lojas Americanas e Magazine Luiza) no
exercício de 2018. Com base nos dados individuais e comparativos
entre elas, responda às Atividades 1 a 4.

COMPARATIVO DAS EMPRESAS*
Via Varejo Lojas Magazine

Rubricas
(Casas Bahia) Americanas Luiza
Receita Líquida (R$ milhões) 26.928 17.690 15.590
Variação Receita Líquida 2017-
5,0% 8,2% 30,1%
2018
Lucro Líquido (em R$ milhões) –267,0 227,5 597,4
Variação Lucro Líquido 2017-
–258,90% 180,10% 53,60%
2018 (em %)
Margem líquida (em %) –1,0% 1,3% 3,8%
Patrimônio Líquido (em R$ milhões) 2.523,0 6.286,1 2.302,9
Retorno sobre o PL (em %) –10,6% 3,6% 25,9%
Lucro Operacional – EBIT (em R$
313,0 1.719,0 1.028,2
milhões)
Margem Operacional 1,2% 9,7% 6,6%
Resultado Financeiro (em R$ mi-
–741,0 –1.413,5 –294,7
lhões)
EBITDA (em R$ milhões) 645,0 2.654,4 1.245,3
Margem EBITDA 2,4% 15,0% 8,0%
Variação do EBITDA 2017-2018 –51% 8,50% 21,20%
Ativo Total (em R$ milhões) 21.056,0 28.304,7 8.796,7
Retorno sobre o Ativo (em %) –1,3% 0,8% 6,8%
Dívida Líquida 14.988,0 3.742,5 2.151,4
Endividamento bancário (em R$ mi-
4.399,0 15.680,8 456,0
lhões)
Nível de Endividamento Geral
734,6 350,3 282
(em %)
Nível de Endividamento Onero-
174,4 249,5 19,8
so (em %)
Liquidez Corrente 0,91 2,08 1,19
Dívida Líquida/EBITDA 23,24 1,41 1,73
Legenda:
Margem Líquida = Lucro Líquido/Receita Líquida
Margem Operacional = EBIT/Receita Líquida
Resultado financeiro = Receitas financeiras (–) Despesas financeiras
Margem EBITDA = EBITDA/Receita Líquida
Fonte: Elaborada pelo autor com base em VALOR 1000..., 2020.
*Empresas com ações negociadas em bolsa de valores.
1. Considerando a Margem Operacional, qual das empresas está em
melhor situação e por quê?
2. Qual das empresas possui a melhor performance operacional em

valor e em percentual? O que isso significa?
3. Analisando a Dívida Líquida/EBITDA, qual empresa tem a melhor

performance e o que isso significa?
4. Qual empresa proporciona o melhor retorno aos acionistas e o que

isso significa?
REFERÊNCIAS
ANTONIK, L. R.; MÜLLER, A. N. Avaliação de empresas para leigos. Rio de Janeiro: Alta Books,
2017.
AZZOLIN, J. L. Análise das demonstrações contábeis. Curitiba: IESDE, 2012.
ASSAF NETO, A.; GUASTI, F. Fundamentos de Administração Financeira. São Paulo: Atlas,
2010.
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2014a.
ASSAF NETO, A. Valuation: métricas de valor e avaliação de empresas. São Paulo: Atlas,
2014b.
CAVALIERI, R. Ebitda: o que é, para que serve e como calcular? BTG Pactual digital,
2019. Disponível em: https://www.btgpactualdigital.com/blog/financas/ebitda-o-que-e-
para-que-serve-e-como-calcular. Acesso em: 7 jul. 2020.
CORREIA NETO, J. F. Excel para profissionais de finanças: manual prático. Rio de Janeiro:
Elsevier, 2011.
PADOVEZE, C. L. Mitos e lendas em finanças: a “maldição” do EBITDA. São Paulo: Almedina, 2020.
ROSSETTI, J. P. et al. Finanças corporativas: teoria e prática empresarial no Brasil. Rio de
Janeiro: Elsevier, 2008.
VALOR 1000 Maiores empresas e as campeãs em 25 setores e 5 regiões. Valor Econômico.
2020. Disponível em: https://especial.valor.com.br/valor1000/2020. Acesso em: 2 mar.
2021.

3
Criação de valor
para a empresa
Como podemos ter uma visão mais perceptível se uma em-
presa está criando ou destruindo valor? Buscando respostas
para essa questão, este capítulo nos trará conhecimentos im-
portantes sobre a criação de valor para uma empresa.
Se apurar o lucro em uma empresa é uma ação bastante
positiva, verificar se ela está atingindo uma performance que
remunere o sócio em uma taxa superior ao retorno esperado
por ele tornou-se um fator muito mais relevante para calcular
o valor de uma organização.
Para tanto, conheceremos a técnica do Valor Econômico
Agregado (EVA®), que, com a utilização de alguns indicado-
res de desempenho e resultado, nos mostrará se a empresa
realmente está proporcionando aumento de riqueza a seus
investidores.
Para que essa compreensão seja mais completa, também
abordaremos os conceitos de Custo de Oportunidade e Custo
de Capital, uma vez que são de fundamental importância para
chegarmos ao EVA® de uma empresa.
Por fim, após aprendermos como calcular o EVA®, daremos
dicas relevantes sobre como o gestor deve atuar na implemen-
tação das estratégias empresariais para a criação de valor e
sobre o que é necessário para apurar o valor de mercado de
uma empresa com base no EVA®.
3.1 Principais fundamentos de EVA®
Vídeo
É provável que muitas pessoas pensem que a principal medida de de-
sempenho de uma empresa é o quanto de lucro ela obteve e, consequen-
temente, como medida de desempenho, tendam a imaginar que a gestão
eficiente esteja restrita à equação vendas (–) custos totais (=) lucro.
Olhar somente para o valor do lucro gerado é uma maneira simplista

de medir a performance da empresa e um dos principais equívocos na
gestão de pequenas e médias empresas.
Ao relembrarmos do conceito de risco versus retorno, devemos des-

tacar que quanto maior o risco de um investimento, maior será a taxa de
retorno esperada pelo investidor para compensar esse risco. Todavia, o
que acontece se um investimento tem um retorno superior à expectativa
do investidor? Obviamente, isso é positivo, pois significa que esse inves-
timento trouxe resultados acima da taxa de retorno esperada, ou seja, o
investidor ganhou mais dinheiro do que sua expectativa inicial.
O que leva uma pessoa a decidir abrir uma empresa quando vislum-
bra uma oportunidade de negócio? Ao decidir colocar suas economias
em uma nova empresa (ou em uma existente), o empresário toma essa
decisão com base na expectativa de que o resultado da atividade em-
presarial gerará mais retorno do que o investimento no mercado finan-
ceiro. Essa decisão é conhecida na literatura econômica como custo de
oportunidade, isto é, quando se opta por renunciar a uma possibilidade
de investimento por outra com potencial maior de retorno.
Contudo, o custo de oportunidade traz consigo uma exposição

maior ao risco, haja vista que, ao trocar de investimento visando apro-
veitar uma oportunidade, o empresário ou investidor também está tro-
cando o risco existente entre esses investimentos. Assim, ao realizar
essa troca, o investidor está em busca de um prêmio por assumir esse
novo risco, que na literatura econômica é denominado prêmio de risco.
Analogamente ao conceito de risco versus retorno, podemos pensar

os lucros obtidos por uma empresa e nos perguntar em que medida
eles foram superiores às expectativas. Qual o resultado real obtido
comparado com o custo do investimento realizado pelos sócios e o
custo de captação (taxa de juros) dos empréstimos e financiamentos?
Será que se olharmos para os demonstrativos contábeis da empresa
teremos uma visão mais nítida disso?
Criação de valor para a empresa 53

É importante lembrarmos que a contabilidade não tem como fina-
lidade principal apurar o valor econômico de uma empresa; dessa for-
ma, o valor contábil é diferente do valor econômico (SERRA; WICKERT,
2019). O valor contábil expressa o registro de um fato contábil em uma
data específica (regime de competência ou, se preferirmos, a data do
fato gerador e a respectiva documentação que comprova o valor regis-
trado na contabilidade) sem a preocupação fundamental de apurar seu
valor econômico ao longo do tempo.
Posto isso, a resposta para essas questões é o fundamento do con-

Glossário
ceito de EVA®, uma vez que essa técnica é utilizada “para calcular a ri-
EVA®: marca registrada da
queza criada em determinado espaço de tempo, buscando o cálculo da
empresa Stern Stewart & Co.,
que vem do inglês Economic rentabilidade real de um capital aplicado” (ANTONIK; MÜLLER, 2017).
Value Added (Valor Econômico O EVA® é, portanto, uma técnica que possibilita aos empresários, exe-
Agregado).
cutivos ou investidores avaliar se um recurso financeiro aplicado na
empresa foi bem ou mal gerenciado. Para tanto, é necessário verificar
se o recurso criou ou destruiu riqueza.
Para uma empresa criar riqueza, não basta verificar se ela apurou lu-
cros, visto que eles devem ser superiores ao custo de capital de terceiros
e da expectativa de retorno sobre o investimento do empresário ou inves-
tidor (Figura 1). Em outras palavras, esse raciocínio pressupõe que uma
empresa só pode realmente ser chamada de lucrativa se houver geração
de riqueza para seus investidores.
Figura 1
Representação do EVA®
EVA®
Lucro do
exercício Juros pagos
e custo de
oportunidade
Para facilitar o entendimento desse conceito, vamos tomar como
ponto de partida o lucro da empresa (que é o resultado obtido dedu-
zindo das vendas todos os custos, despesas e impostos). Esse lucro
“tem que ser suficiente para pagar os juros aos credores e ainda so-
brar dinheiro suficiente para dar o retorno desejado pelos acionistas”
(CAMARGO, 2018).
Com isso em mente, compreendemos que criar riqueza em uma

atividade empresarial vai muito além do lucro líquido obtido ou do
crescimento desse lucro de um ano para o outro. O próximo passo é
aprendermos a calcular o EVA®.
3.2 Cálculo do EVA®

Vídeo Para calcularmos o EVA® precisamos nos basear em dados do Ba-
lanço Patrimonial e da DRE da empresa, realizando algumas adapta-
ções para que o resultado expresse adequadamente a dinâmica dos
valores registrados.
Uma das adaptações necessárias diz respeito ao Imposto de Renda

Pessoa Jurídica (IRPJ), uma vez que seu valor contém um abatimento do
valor do Imposto de Renda cobrado sobre os empréstimos e financia-
mentos obtidos. Quando a empresa contrai um empréstimo em banco,
os juros desse empréstimo devem ser abatidos (descontados) do valor
do Imposto de Renda incidente sobre o lucro da empresa.
O cálculo desse abatimento é bastante simples: basta multiplicar

a alíquota de IRPJ sobre o valor pago em juros lançados na rubrica
Despesas Financeiras na DRE.
Quanto ao cálculo do EVA®, três caminhos são possíveis. O primeiro

deles parte do Lucro Líquido; o segundo é feito por meio da Margem
Líquida; e o terceiro é realizado via Retorno sobre o Investimento
Total. A seguir, vamos detalhar cada um deles.
3.2.1 Cálculo do EVA® pelo Lucro Líquido

Embora o Lucro Líquido seja um resultado que mostra parcialmente
a efetividade de uma empresa, é por meio dele que podemos, do modo
mais simples, calcular o EVA®, bastando subtrair do Lucro Líquido o
resultado da multiplicação do Custo de Oportunidade pelo Patrimônio
Líquido.

EVA® = Lucro Líquido – (Custo de Oportunidade × Patrimônio Líquido)
Para calcular o EVA® da Cia. Hipótese Ltda. nos Anos I e II, vamos
considerar que seu Custo de Oportunidade seja de 20%, assim tería-
mos o seguinte resultado:
Tabela 1
EVA® com base no Lucro Líquido da Cia. Hipótese Ltda.
ANO I ANO II
Lucro Líquido = R$ 12.000 Lucro Líquido = R$ 11.000
Patrimônio Líquido = R$ 582.255 Patrimônio Líquido = R$ 582.255
Custo de Oportunidade = 20% Custo de Oportunidade = 20%
EVA® = 12.000 – (20% × 582.255) EVA® = 11.000 – (20% × 582.255)
EVA = 12.000 – (116.451)
®
EVA® = 11.000 – (116.451)
EVA = –104.451
®
EVA® = –105.451
Em ambos os períodos houve destruição de riqueza, uma vez que

o EVA® ficou negativo. Esse fato deve ser visto com atenção em uma
eventual avaliação da empresa, pois indica que há problemas de gestão
que comprometem o retorno para os sócios.
3.2.2 Cálculo do EVA® pela Margem Líquida (ROE)

Também é possível calcular o EVA® com base na Margem Líquida da
empresa. Para tanto, basta subtrair o Custo de Oportunidade da Margem
Líquida e, em seguida, multiplicar o resultado pelo Patrimônio Líquido.
EVA® = (ROE – Custo de Oportunidade) × Patrimônio Líquido
Para exemplificar, com base nos resultados obtidos pela Cia. Hipó-
tese Ltda. nos Anos I e II, teremos:
Tabela 2
EVA® com base no ROE da Cia. Hipótese Ltda.
ANO I ANO II
ROE = 2,061% ROE = 1,889%
Patrimônio Líquido = R$ 582.255 Patrimônio Líquido = R$ 582.255
Custo de Oportunidade = 20% Custo de Oportunidade = 20%
EVA = (2,061% – 20,0%) × 582.255
®
EVA® = (1,889% – 20,0%) × 582.255
EVA = 17,939% × 582.255
®
EVA® = –18,111% × 582.255
EVA® ≅ –104.451 EVA® ≅ –105.452
Eventuais diferenças se referem a critérios de arredondamento.
Podemos perceber que, partindo da Margem Líquida, chegamos
aos mesmos resultados obtidos na abordagem anterior, ou seja,
comprovamos que há problemas na gestão da empresa, isso porque
sua condução está causando a destruição de riqueza dos sócios.
3.2.3 Cálculo do EVA® pelo Retorno sobre o

Investimento Total (ROI)
Primeiro, vamos contextualizar o que é Investimento Total para
apuração do ROI. Já sabemos que o dinheiro dos sócios aportado
no Patrimônio Líquido e o reinvestimento dos lucros obtidos consti-
tuem a parcela de Capital Próprio da empresa.
Adicionalmente, existem fontes externas de recursos financei-

ros que também devem ser consideradas como dinheiro investido
na empresa. Estamos falando do endividamento bancário, tendo
em vista que os empréstimos e financiamentos foram direcionados
para a atividade empresarial e, portanto, investidos nas operações
da empresa.
Em outras palavras, devemos considerar todos os recursos finan-

ceiros aplicados na empresa como investimento, independente-
mente de sua fonte (própria ou de terceiros).
É importante reforçar que esse capital investido na empresa tem

custos, sendo o custo de oportunidade representado pelo per-
centual almejado pelos sócios no negócio e o custo de capital de
terceiros representado pelas taxas de juros cobradas pelos bancos
para os empréstimos e financiamentos obtidos ou pelos juros pagos
pela empresa ao emitir debêntures.
Também é necessário conhecer o custo médio ponderado de

capital (WAAC), isto é, o custo ponderado do capital próprio e do
capital de terceiros. Na Cia. Hipótese Ltda., o WACC no Ano I foi de
7,597% e no Ano II foi de 5,915%. Tendo isso em vista, já podemos
apurar o EVA® dessa empresa com base no ROI, considerando as
seguintes fórmulas:
Lucro Líquido
ROI =
Investimento Total
Investimento Total = Patrimônio Líquido + Endividamento Oneroso
EVA® = (ROI – WACC) × Investimento Total

Aplicando essas fórmulas, temos:
Tabela 3
EVA com base no ROI da Cia. Hipótese Ltda.
ANO I ANO II
12.000 11.000
ROI = ROI =
1.532.943 1.968.861
ROI = 0,783% ROI = 0,559%
Investimento Total = 582.255 + 950.688 Investimento Total = 582.255 + 1.386.606
WACC = 7,597% WACC = 5,915%
EVA® = (0,783% – 7,597%) × 1.532.943 EVA® = (0,559% – 5,915%) × 1.968.861
EVA®= –6,814% × 1.532.943 EVA®= –5,356% × 1.968.861
EVA ≅ –104.451
®
EVA® ≅ –105.452
*Eventuais diferenças se referem a critérios de arredondamento.
Nessa terceira forma de apuração do EVA®, também podemos ob-

servar que chegamos aos mesmos resultados, reafirmando os proble-
mas na gestão da empresa que resultam em uma destruição de riqueza
aos sócios.
3.3 Criação de valor para a empresa

Vídeo A moderna gestão de empresas evoluiu de uma visão com base em
obtenção de lucros para uma visão mais ampla, que é a de criação de
valor. Agregar valor em uma atividade empresarial vai muito além do
aspecto financeiro, envolvendo diversas áreas da empresa (não só o
Departamento Financeiro e Contábil) e diferentes públicos de interesse,
como sócios, investidores, empregados e concorrentes.
Se até a década de 1990 as empresas se preocupavam em dimi-

nuir custos, ter qualidade total e atuar fortemente na gestão do re-
Glossário
lacionamento com o cliente (CRM), em um mundo contemporâneo e
CRM: acrônimo para Customer de grandes mudanças, essa forma de gestão já não é suficiente para
Relationship Management; em
português, Gestão de Relaciona- potencializar resultados nas empresas. As pessoas mudaram, as em-
mento com o Cliente. presas estão se transformando e os interesses de sócios, acionistas e
investidores estão cada vez mais voltados à geração de valor.
Diante desse cenário, a criação de valor extrapola a função básica

do gestor, que é a de cobrir os custos da atividade e gerar um exceden-
te financeiro na forma de lucro. Lembremo-nos, então, que todo inves-
tidor almeja um retorno igual ou maior que o Custo de Oportunidade
estabelecido por ele ao investir dinheiro na empresa, isto é, ele espera
que o retorno supere o custo do capital próprio.
3.3.1 Dicas para criação de valor na empresa

As dicas a seguir não são as únicas nem estão em ordem de rele-
vância, porém, temos a convicção de que são muito importantes para a
criação de valor. São elas:
a. Criar valor com empréstimos bancários: em uma economia
como a brasileira, parece incoerente buscar crédito em bancos,
mas esse é um paradigma que deve ser quebrado. A lógica por Saiba mais
trás disso está em comparar o Custo de Oportunidade com as
Você sabe o que é spread?
taxas de juros cobradas nos empréstimos e financiamentos.
É a diferença entre a taxa de
Tanto a literatura sobre mercado financeiro quanto o dia a dia da captação e a taxa cobrada em
um financiamento. No EVA®,
atividade bancária mostram que a fonte do dinheiro a ser desti-
com base no ROE, a diferença
nado para operações de crédito (financiamentos e empréstimos) entre a Margem Líquida e o Cus-
não vem do caixa do banco, mas sim dos investimentos captados to de Oportunidade também é
chamada de spread do acionista.
dos clientes.
Quando essa diferença for maior
A diferença entre os juros pagos aos clientes que investiram di- que 1,0, o spread será positivo
nheiro e os juros cobrados nos empréstimos e financiamentos é ao acionista, ou seja, haverá
geração de valor.
o que compõe o spread bancário.
Também sabemos que o empresário, ao tomar a decisão de co-
Vídeo
locar dinheiro na empresa, almeja um retorno sobre esse inves-
Para saber mais sobre
timento superior aos juros que receberia se aplicasse o dinheiro
spread bancário, o eco-
no mercado financeiro. nomista Ricardo Amorim,
tido como um dos mais
Podemos, então, chegar à conclusão de que, se os juros dos renomados economistas
empréstimos e financiamentos bancários forem inferiores ao do país, explica no vídeo
Live Mentoria Ricardo Amo-
Custo de Oportunidade, devemos considerar seriamente a possi- rim Online quais fatores
bilidade de gerar mais negócios com capital de terceiros – nesse econômicos, como crises
econômicas, risco de cré-
caso, dos bancos por meio de empréstimos e financiamentos.
dito, taxa de juros básica
da economia e entrada
b. Criar valor por meio do desempenho operacional: a empresa de fintechs no mercado
pode estabelecer uma estratégia de aumento de seu EBITDA. de crédito, influenciam a
determinação do spread
Ao fazer isso, suas ações no dia a dia privilegiarão decisões que pelos bancos. Avance o
impactam diretamente esse indicador, como aumentar o giro dos vídeo até 30 minutos,
quando ele trata do tema.
estoques, reduzir custos operacionais e melhorar a margem de
Disponível em: https://www.
lucro.
youtube.com/watch?v=P9-
E745ecWw. Acesso em: 24 nov.
Para aumentar o giro dos estoques, a empresa passa a atuar com
2020.
a missão de não deixar produto parado na prateleira, identifican-

do as melhores oportunidades de negócio, pois sabe que “produ-
to no estoque é dinheiro parado”.
A redução de custos operacionais não é necessariamente vincula-
da a cortes. A empresa pode obter uma redução proporcional de
custos operacionais quando aumenta a produtividade, ou seja,
quando produz mais unidades em um mesmo tempo e com os
mesmos recursos. O desafio está em encontrar oportunidades
de melhoria nos processos que permitam aumentar a produtivi-
dade sem aumentar os custos.
A maneira mais fácil de melhorar a margem de lucro é aumen-
tando o preço do produto; porém, em um mercado altamente
competitivo como o atual, em vez de colher bons resultados, a
empresa pode até perder mercado ao aumentar os preços. Dessa
forma, a opção por essa estratégia deve ser bastante ponderada
com relação à competitividade mercadológica da empresa.
c. Criar valor pelo direcionamento dos investimentos: o uso do

capital próprio e de terceiros pode ser direcionado para ações
que resultem em maior capital de giro ou investimento em
infraestrutura. Isso pode ser percebido no Gráfico 1, quando
comparamos a evolução do Ativo e do Passivo nos dois exercícios
fiscais (Ano I e Ano II).
Gráfico 1
Distribuição do investimento da Cia. Hipótese Ltda.
BALANÇO PATRIMONIAL – ANO I (%) BALANÇO PATRIMONIAL – ANO II (%)

100,0 100%
Passivo Ativo Passivo
90,0 32,8 90% 25,0
Circulante Circulante Circulante
80,0 80%
Ativo
49,9 Passivo não 50,4
70,0 Circulante 11,6 70%
Circulante
60,0 60%
Passivo
50,0 50%
44,7 não
Realizável Circulante
40,0 Realizável 40% 9,7 a Longo
19,3 a Longo Patrimônio Prazo
Prazo 55,7
Líquido
30,0 30%
20,0 20% Ativo não
Ativo não 39,9 Patrimônio
10,0 30,8 10% Circulante 30,2
Circulante Líquido
- 0%
Observe que, no Ano I, o Patrimônio Líquido foi direcionado para
ações que resultaram em um maior Ativo Circulante e, portanto,
com resultados no fluxo de caixa da empresa.
Por outro lado, no Ano II, a empresa adotou a estratégia de dire-
cionamento de capital de terceiros para ações, principalmente
de investimento em Ativo Fixo (Ativo não Circulante), que cresceu
para 39,9% em relação ao Ativo total.
3.3.2 Apuração do Valor de Mercado da Empresa com

base no EVA®
Quando falamos em criação de valor para a empresa, não preci-
samos necessariamente nos ater a uma única abordagem. Na prática,
os gestores utilizam as três abordagens citadas em conjunto, ou seja,
ao mesmo tempo implantam ações de criação de valor com base em
empréstimos bancários, desempenho operacional e desempenho de
investimentos.
Como resultado prático, essas ações podem aumentar ou diminuir

o Valor Patrimonial da Empresa (VPE). Esse valor patrimonial difere
do valor dos ativos imobilizados registrados na contabilidade, visto que
são conceitos diferentes e, por isso, não devem ser confundidos. O VPE
diz respeito ao valor de avaliação da empresa com base na geração ou
destruição de riqueza (EVA®). A Tabela 4 mostra como realizar o cálculo
para chegar ao VPE.
O primeiro passo é apurar o Valor de Mercado Adicionado

(VMA), que nada mais é do que o EVA® dividido pelo WACC, ou seja,
o valor proporcionado pelo EVA® quanto ao Custo Médio Ponderado
de Capital.
EVA
VMA =
WACC
Onde:
EVA = Valor Econômico Agregado
WACC = Custo Médio Ponderado de Capital
A seguir, é necessário obter o Valor Operacional da empresa, cujo

cálculo é o somatório do EVA® e ao Investimento Total (sendo que o
Investimento Total é a soma do PL com o Endividamento Oneroso, isto

é, todo o capital colocado na empresa). Já o Valor Total da Empresa é
obtido somando o Valor Operacional com as Disponibilidades registra-
das no Ativo Circulante.
Valor Operacional = VMA + Investimento Total
Investimento Total = PL + Endividamento Oneroso
Por fim, ao subtrairmos o Endividamento Oneroso do Valor Opera-

cional, chegamos ao VPE.
Tabela 4
Apuração do valor patrimonial pelo EVA®
CIA. HIPÓTESE LTDA ANO I ANO II

EVA® –104.451 –105.452
Valor de Mercado Adicionado (VMA = EVA® ÷

–1.374.898 –1.782.790
WACC)
+ Investimento Total (PL + Endividamento Oneroso) 1.532.943 1.968.861
= Valor Operacional 158.045 186.071
+ Ativo não Operacional (Disponibilidades) 315.084 626.983
= Valor Total da Empresa 473.129 813.054
– Endividamento Oneroso 950.688 1.386.605
= Valor Patrimonial da Empresa (VPE) –477.559 –573.551
Fonte: Elaborada pelo autor com base em Samanez, 2007.
A Tabela 4 nos mostra o cálculo de maneira bem didática, mas po-

demos realizar uma simplificação. Observe que fizemos a inclusão do
Endividamento Oneroso ao Investimento Total e, logo depois do Valor
Total da Empresa, subtraímos esse mesmo Endividamento Oneroso.
Contudo, podemos simplesmente somar ao VMA o valor do Patrimônio
Líquido (PL) e as Disponibilidades e, depois, subtrairmos o Endivida-
mento Oneroso:
VPE = VMA + PL + Disponibilidades – Endividamento Oneroso
Posto isso, podemos optar por dois caminhos: o tradicional, que nos
apresenta a composição detalhada do VPE, pois conseguimos visualizar
qual o Valor Operacional e o Valor Total da Empresa; ou a forma simpli-
ficada, pela qual é possível chegar ao mesmo VPE.
Neste capítulo, estudamos que o lucro apurado nas demonstrações
contábeis, apesar de importante, traz uma medida limitada de valor da
empresa. Uma empresa que tem lucro não está necessariamente obten-
do sucesso quando medimos seu retorno diante do custo de oportunida-
de e do valor adicionado para os sócios.
A utilização do EVA® possibilita verificar o quanto o resultado de uma
empresa está adicionando ou destruindo riqueza, sendo essa abordagem
a mais moderna e adequada para verificação da performance da empresa.
A correlação risco versus retorno é fundamental para entendermos
qual é o custo de oportunidade desejado pelos sócios, uma vez que a
decisão de migrar as fontes de financiamento de investimentos mais se-
guros para a atividade empresarial traz embutido um prêmio de risco que
compensa a tomada de decisão.
A apuração do EVA® pode ser realizada por três caminhos diferen-
tes, cujos resultados serão os mesmos. Podemos, então, partir do Lucro
Líquido, da Margem Líquida (ROA) ou do Retorno sobre o Investimento
Total (ROI).
De qualquer forma, a ideia que fundamenta a utilização do EVA® é a de
que as ações estratégicas devem ser direcionadas para a criação de valor,
que pode ser feita por meio da utilização das fontes de financiamento
direcionadas ao capital de giro, aos investimentos e ativos ou ao Desem-
penho Operacional.
ATIVIDADES
A tabela a seguir mostra o comparativo de desempenho de três
importantes e conhecidas empresas de saneamento do país no ano de
2018. Os valores e indicadores apresentados são os que utilizaremos
para realizar as atividades deste capítulo.
DESEMPENHO COMPARADO (2018)

Rubricas Sabesp (SP) Cedae (RJ) Sanepar (PR)
Receita Líquida 16.085 5.433 4.162
Lucro Líquido (em R$ milhões) 2.835 832 893
Margem Líquida (em %) 17,60 15,3 21,4
Rentab. do PL (em %) ROE 14,50 10,65 15,61
Lucro da ativ. (em R$ milhões) 5.066,0 1.369,1 1.330,6
(Continua)

DESEMPENHO COMPARADO (2018)
Rubricas Sabesp (SP) Cedae (RJ) Sanepar (PR)
Lucro financ. (em R$ milhões) –1264,3 72,2 –205,6
EBITDA (em R$ milhões) 6.563 1.666 1.646
Ativo Total (em R$ milhões) 43.565 14.618 10.781
Investimento Total 32.705 8.531 8.375
Patrim. Líquido (em R$ milhões) 19.552 7.823 5.717
Endiv. Oneroso (em R$ milhões) 13.153 708 2.658
Nível de endiv. geral (em %) 122,80 86,90 88,60
Nível de Endiv. Oneroso (em %) 67,30 9 (Continua)
48,5
Liquidez Corrente (em pontos) 1,04 1,85 0,78
WACC 6,57% 8,51% 7,50%
Custo de Oportunidade 11,00% 12% 11%
Fonte: Elaborada pelo autor com base em Valor 1000..., 2019.

Com base nas informações apresentadas, responda às Atividades 1 a 4.
1. Calcule o EVA® das três empresas e responda qual está agregando

mais valor ao acionista:
a. com base no Lucro Líquido;
b. com base no ROE;
c. com base no ROI.
1. O Valor de Mercado Adicionado das três empresas.
2. O Valor Operacional das três empresas.
3. O VPE das três empresas.
REFERÊNCIAS
2017.
CAMARGO, R. F. D. Resultado operacional e resultado líquido: como analisar o resultado no
DRE. Trasy, 2018. Disponível em: https://www.treasy.com.br/blog/resultado-operacional-
e-resultado-liquido/. Acesso em: 25 nov. 2020.
SAMANEZ, C. P. Gestão de investimentos e geração de valor. São Paulo: Pearson Prentice
Hall, 2007.
SERRA, R. G.; WICKERT, M. Valuation: guia fundamental e modelagem em Excel®. São Paulo:
Atlas, 2019.
VALOR 1000 Maiores empresas e as campeãs em 25 setores e 5 regiões. Valor Econômico.
2019. Disponível em: https://especial.valor.com.br/valor1000/2019. Acesso em: 2 mar.
2021.
4
Custo de capital
Neste capítulo, daremos ênfase à importância e aos impactos
dos custos de capital em uma empresa.
Empresários e investidores necessitam se aprofundar na aná-
lise da estrutura de capitais existente, ou seja, quais as fontes de
financiamento são utilizadas na empresa e qual a relação existente
entre elas.
O capital próprio merece especial atenção por ser, muitas vezes,
negligenciado quanto ao retorno financeiro que proporciona à ati-
vidade empresarial. Vamos compreender que o dinheiro investido
pelo empresário e pelos investidores deve ser remunerado e ter uma
taxa de retorno que compense o risco do investimento realizado.
Já o capital de terceiros – tomado pela empresa no mercado
financeiro em operações de empréstimos e financiamentos – tem
uma taxa contratada com os agentes financeiros que permite um
cálculo mais simples para se chegar ao custo médio de todas as
operações da empresa. Adicionalmente, destacamos a importân-
cia do efeito tributário nessas operações, pois o Imposto de Renda
cobrado pode ser utilizado como benefício fiscal.
Adiante, apresentamos o cost asset pricing model (CAPM), uma
metodologia amplamente utilizada pelos analistas de investimen-
tos para apurar o custo de capital próprio e de terceiros, que tem
uma característica importante: a utilização de uma taxa de remu-
neração do capital próprio como comparativo de mercado.
O CAPM é elemento necessário para que o custo médio de
capital (WACC) total da empresa seja apurado e seja possível veri-
ficar a viabilidade de investimento na empresa, objetivo essencial
da nossa metodologia.
Custo de capital 65
4.1 Custo de capital próprio
Vídeo Quando um empresário, investidor ou acionista decide investir seu
capital em uma empresa, ele deve levar em consideração, ou pelo me-
nos deveria, outros fatores além do lucro. Entre eles, um dos mais im-
portantes é o custo do capital próprio.
O custo do capital próprio é fundamental para calcular o retorno

Saiba mais sobre o investimento realizado na empresa. A lógica desse conceito diz
Dividendos são parcelas dos lu- respeito à apuração do Retorno sobre o Investimento mediante com-
cros obtidos pelas empresas que
paração entre as opções existentes no mercado financeiro para ren-
são direcionados à remuneração
dos acionistas. A Lei n. 6.404 tabilizar o capital investido e os resultados obtidos pela empresa na
– conhecida como Lei das S/A forma de lucros e dividendos.
(BRASIL, 1976) – determina em
seu artigo 102 que toda empresa Evidentemente existe um risco diferente entre investir no mercado
constituída sob a forma de socie- financeiro e investir em uma empresa. No mercado financeiro existem
dade anônima deve distribuir
uma percentagem dos lucros investimentos tidos como de perfil conservador que, ao menos, pre-
obtidos no exercício fiscal aos servam o valor do dinheiro contra a inflação – um bom exemplo é o da
seus acionistas, a ser definida
poupança, um dos investimentos mais tradicionais no Brasil. Também
em seu estatuto social.
existem outras opções, como fundos de renda fixa ou Certificado de
Depósito Bancário (CDB), que têm uma taxa de juros prefixada no mo-
mento da realização do investimento.
Então, qual é a finalidade de conhecer o custo de capital próprio?

Quando alguém decide investir em uma empresa é bastante provável
que o esteja fazendo por perceber que o negócio no qual ela está inse-
rida apresenta boa possibilidade de gerar um bom retorno financeiro.
No entanto, abrir uma empresa não é garantia de que ela terá lucro
e, mesmo que obtenha, também não há garantia de que esse lucro seja
suficiente para compensar o risco da atividade empresarial.
Pode até parecer estranho, mas a geração de lucro não quer dizer que
a empresa está obtendo retorno sobre o investimento realizado. Na visão
de Assaf Neto (2014, p. 173), “a riqueza econômica é gerada sempre que o
retorno de um investimento for capaz de produzir um retorno maior que
a remuneração mínima exigida (custo de oportunidade) calculada para o
investimento, agregando valor (riqueza econômica) ao negócio”.
1
Companhias listadas na bolsa Nos investimentos em bolsa de valores, o conceito de gerar ri-
se referem às empresas S/A de queza é amplamente utilizado nas análises de potencial de valori-
capital aberto com ações nego- 1
zação do preço das ações das companhias listadas . Esse tipo de
ciadas em bolsa de valores.
investimento é caracterizado como de alto risco, haja vista a cons-
tante flutuação de preço das ações, e é voltado para investidores
com maior apetite ao risco.
Um convite à reflexão: Qual das ações é a mais segura para se investir, as da Petrobras,
da Vale ou das Lojas Americanas?
Faltam informações mais detalhadas, não é mesmo? Se observar-

mos o mercado em que cada uma dessas empresas atua, talvez intui-
tivamente consigamos uma percepção um pouco mais aprofundada:
icon Stocker/Koson/Shutterstock
Petrobras: empresa estatal brasileira que atua no mercado de exploração e refino
de petróleo, sendo um de seus principais mercados a produção de combustível. Livro
Vale: empresa privada brasileira, considerada uma das maiores empresas mundiais
de produção de minério de ferro (insumo necessário à fabricação do aço), tendo como
um de seus principais clientes o mercado chinês.
Lojas Americanas: empresa privada brasileira, uma das maiores do setor

nacional de vendas de varejo; tem lojas físicas em todo Brasil e uma forte plataforma
de vendas on-line, com foco no mercado interno nacional. Mercado financeiro:
produtos e serviços é um
excelente livro para quem
deseja conhecer os diver-
Provavelmente, as informações disponibilizadas deixem você um sos tipos de produtos e
serviços financeiros ofe-
pouco mais à vontade para identificar qual das empresas é a mais se-
recidos pelos bancos e
gura. No entanto, continuamos com informações gerais, fortemente pelas corretoras. Trata-se
de uma obra considerada
apoiadas na reputação dessas empresas, o que ainda não é suficiente
referência para quem
para a tomada de uma decisão importante como a de comprar ações deseja atuar na área
financeira. Conta com
de uma delas.
uma abordagem de fácil
Desse modo, precisamos buscar informações adicionais para obter- compreensão, permitindo
ampliar conhecimentos,
mos algum parâmetro de comparação para a tomada de decisão. Po- tornando o leitor mais
deríamos partir do preço de cada uma das ações da empresa, porém, bem preparado para
negociar as melhores
vamos observar que não é possível saber se uma ação está cara ou opções de investimento
barata comparando as diferentes empresas pelo simples fato de seus financeiro.
valores serem estabelecidos conforme a quantidade de ações emitidas, FORTUNA, E. 22. ed. Rio de Janeiro:
Qualitymark, 2020.
como podemos constatar na Tabela 1.
Custo de capital 67
Saiba mais
Tabela 1
A nomenclatura ON, disposta ao Preço de ações (em R$) em 8 jan. 2021
lado do nome de cada empresa,
refere-se à ação do tipo ordiná- Petrobras Vale do Rio Doce Lojas Americanas
ria, em que os acionistas têm PETR3 (ON) VALE3 (ON) LAME3 (ON)
direito de voto em assembleias
da empresa. Além das ações 31,61 102,00 18,70
ordinárias, temos as ações Fonte: Adaptada de Ações, 2021a.
preferenciais (PN), na quais os
acionistas não têm direito ao Se tomássemos como referência somente o preço da ação, erronea-
voto, mas têm preferência no mente diríamos que a mais cara é a VALE3, contudo, o parâmetro a ser
recebimento de dividendos.
seguido é outro – o potencial de geração de resultado do investimen-
to realizado. Dessa forma, o que passa a ser relevante é a expectativa
de rentabilidade da ação, ou seja, o percentual de valorização de cada
um dos ativos/ações.
Com base no que dissemos até agora, como obter informações que
nos permitam uma visão um pouco mais aprofundada do mercado de
atuação de cada uma das empresas, visto que uma atua no setor pe-
Site trolífero, outra no de extração de minério de ferro e outra no de varejo?
A Opep (Opec, em inglês) é uma Cada um dos setores de atividade econômica tem comportamen-
organização intragovernamental
fundada em Bagdá, no Iraque, tos específicos de acordo com seu nível de negócios. Quando olha-
em 1960, por Irã, Iraque, Kuwait, mos para o setor petrolífero, logo percebemos que esse é um ramo
Arábia Saudita e Venezuela.
de atividade econômica mundial que conta com grandes produto-
Atualmente, além dos países
fundadores, é formada por res, os quais dominam grande parte do mercado e são responsáveis
Argélia, Angola, Congo, Guiné por aumentar ou reduzir a oferta de petróleo, fazendo com que os
Equatorial, Gabão, Líbia, Nigéria
preços do barril oscilem de acordo com essas decisões. O grupo de
e Emirados Árabes Unidos. Para
saber mais, acesse o link a seguir. produtores mais conhecido é a Organização dos Países Exportado-
Disponível em: https://www. res de Petróleo (Opep), que controla mais de 44% da produção mun-
opec.org/opec_web/en/. Acesso dial de petróleo e detém cerca de 80% das reservas comprovadas de
em: 15 fev. 2021.
petróleo cru (OPEC, 2021).
Com base nesse contexto, podemos verificar a existência de uma

correlação entre a variação do preço do barril do petróleo no merca-
do internacional e o preço das ações da Petrobras no mesmo período,
conforme demonstrado nos Gráficos 1 e 2. Podemos verificar que a
curva de variação das cotações das ações é muito similar à curva de
variação do preço internacional do petróleo no período de janeiro de
2019 a janeiro de 2021. Em outros termos, verificamos que existe certa
previsibilidade no preço das ações da Petrobras no longo prazo, pois
ela está fortemente atrelada ao mercado internacional de petróleo.
Gráfico 1
Comparativo: preço das ações da Petrobras – PETR4 (jan. 2019–dez. 2020)
Fonte: Adaptado de Ações, 2021b.

Gráfico 2
Comparativo: preço do barril de petróleo no mercado internacional (jan. 2019–dez. 2020)
Fonte: Adaptado de Petróleo..., 2021.
Já ao buscarmos informações sobre o comportamento do preço do

minério de ferro no mercado internacional e o compararmos com a
variação da cotação de ações da Vale, verificamos que a correlação não
é tão direta assim (Gráficos 3 e 4).
Custo de capital 69
A oscilação da cotação das ações apresenta uma curva diferente da
variação do preço do minério de ferro. O que isso quer dizer? No caso
da Vale, que ela atua em um mercado de ampla concorrência interna-
cional e a cotação de suas ações está diretamente afetada pelas suas
vendas no mercado externo.
Gráfico 3
Comparativo: preço das ações da Vale – VALE3 (jan. 2019–dez. 2020)
Fonte: Ações, 2021c.
Gráfico 4
Comparativo: preço do minério de ferro no mercado internacional (jan. 2019–dez. 2020)
Fonte: Adaptado de Minério..., 2021.

O setor de varejo doméstico é diretamente afetado pelo poder de
compra das famílias, ou seja, o consumo varia conforme o nível de em-
prego e renda das pessoas, gerando efeitos sobre as vendas das em-
presas no varejo. As Lojas Americanas – um dos grandes players do
varejo nacional – está inserida nesse contexto.
Ao buscarmos informações sobre o nível de consumo das famílias,

observamos o reflexo da economia nacional e como as famílias plane-
jam seus gastos em tempos de crise e de atividade econômica positiva
(PESQUISA..., 2020). No ano de 2020, a crise provocada pela pandemia
de Covid-19 gerou impactos significativos no nível de renda das famí-
lias, as quais precisaram reprogramar a prioridade de seus gastos, fato
que refletiu na cotação das ações das Lojas Americanas.
No período de março a maio de 2020, devido à insegurança quanto

aos efeitos dessa pandemia, as ações da varejista sofreram forte queda.
Contudo, em junho começaram a mostrar recuperação em razão da mu-
dança de comportamento do consumidor ao migrar suas compras para
e-commerce (comércio eletrônico), apesar do índice CNC de consumo das
famílias mostrar queda, conforme pode ser visto nos Gráficos 5 e 6.
Gráfico 5
Comparativo: preço das ações das Lojas Americanas – LAME4 (jan. 2019–dez. 2020)
Fonte: Adaptado de Ações, 2021d.
Gráfico 6
Comparativo: índice de consumo das famílias (jan. 2019–dez. 2020)
Fonte: Pesquisa..., 2020.
Esses três exemplos mostram que estabelecer um parâmetro com-

parativo para o custo do capital próprio é uma atividade bastante com-
plexa, pois envolve análises econômicas mais aprofundadas que não
são de fácil compreensão para a maioria das pessoas.
Custo de capital 71
Na subseção a seguir, abordaremos uma forma mais acessível para
estabelecer o retorno considerado ideal para o acionista/investidor da
empresa. Trata-se do método Capital Asset Price Management (CAPM),
ou Gestão do Preço de Ativos Financeiros, em tradução livre.
4.1.1 Método CAPM

Para Assaf Neto (2019), o custo do capital próprio é tido como uma
expectativa de retorno dos recursos financeiros próprios do empreen-
dedor que foram investidos na empresa. Esse custo é apurado com base
nas taxas de juros do mercado e no risco envolvido nesse investimento.
Em outras palavras, o custo de capital pode ser compreendido como

a remuneração mínima exigida para se tornar um investimento viável
para o empreendedor. No mundo das finanças e do mercado financei-
ro existe um método consolidado e amplamente aceito para calculá-lo,
sem a necessidade de análises conjunturais mais aprofundadas, que é
o modelo de precificação de ativos, conhecido por CAPM.
Segundo Antonik e Müller (2017), “o CAPM foi introduzido por Jack Trey-
nor (1961, 1962), William F. Sharpe (1964), John Lintner (1965) e Jan Mossin
(1966) de forma independente, com base no trabalho anterior de Harry
Markowitz na diversificação e teoria moderna de portfólios de ações”.
O CAPM é um modelo que se utiliza de informações consolidadas

de setores da economia e visa reduzir a possibilidade de perda do in-
vestimento no negócio. Todo negócio é sensível a riscos, sejam eles
externos à empresa, que são os riscos de mercado, sejam internos, re-
presentados por sua estrutura de capitais e ativos verificados em seu
Balanço Patrimonial.
A fórmula do método CAPM para apurar a taxa de retorno esperada

(custo de capital próprio) é dada por:
Ki = Rf + β[Rm – Rf]
Onde:
Ki = Custo de Capital Próprio ou taxa a ser paga pela empresa ao seu

acionista/investidor.
Rf = Taxa de Juro Livre de Risco.
Rm = Taxa de Juro paga pelo mercado.
β = Coeficiente Beta do setor ou medida de risco do ativo em rela-
ção a uma carteira de ações padrão.
Rm – Rf = Prêmio de risco ou diferença entre a taxa livre de risco e a

taxa de mercado.
O principal desafio para calcular o CAPM é estabelecer a Taxa Livre

de Risco (Rf), tendo em vista que essa taxa dará um grau de certeza de
que o investidor receberá o valor investido com uma remuneração que
tenha compensado o risco de migrar de um investimento mais seguro
para um de maior risco.
Isso quer dizer que, para que o investimento na empresa faça sen-
tido, o investidor precisará obter um ganho superior ao rendimento
de uma aplicação financeira de perfil mais conservador – por exemplo,
Títulos do Tesouro Direto (veja o boxe a seguir) como uma forma de
“prêmio” por investir em algo mais arriscado.
Tesouro Direto
No Brasil, qualquer pessoa com situação regular no Cadastro de Pessoas Físi-
cas (CPF) pode investir diretamente em títulos do Governo Federal. Os títulos
são lançados no mercado (Tabela 2) com o objetivo de o Governo Federal captar
recursos (investidores), pagando-os como recompensa juros que representam
a necessidade financeira do Estado. Desse modo, o governo pagará mais juros
quando sua estratégia de longo prazo para a economia do país tiver mais incer-
tezas, ao passo que pagará menos juros quando a economia estiver mais estável.
Tabela 2
Títulos do Tesouro Direto negociados (jan. 2021)
Investimento Preço
Rentabilidade
Título Descrição mínimo unitário Vencimento
anual
(em R$) (em R$)
Tesouro Esse título é indicado para aque-
5,32% 36,17 904,49 01/01/2023
prefixado 2023 les que querem realizar inves-
timentos de longo prazo. Título
Tesouro
prefixado, visto que no momento 7,24% 35,40 708,17 01/01/2026
prefixado 2026
da compra você já sabe exata-
mente quanto irá receber no
futuro (sempre R$ 1.000 por
unidade de título). É mais interes-
Tesouro sante para quem pode deixar o
prefixado com seu dinheiro render até o venci-
7,78% 34,62 1.154,05 01/01/2031
juros semes- mento do investimento, pois não
trais 2031 paga juros semestrais. Em caso
de resgate antecipado, o Tesouro
Nacional garante sua recompra
pelo seu valor de mercado.
(Continua)
Custo de capital 73
Investimento Preço
Rentabilidade
Título Descrição mínimo (em unitário Vencimento
anual
R$) (em R$)
Esse título vence em

01/03/2025. Indicado para
aqueles que querem realizar
investimentos de curto prazo.
Título com rentabilidade diária
vinculada à taxa de juros da eco-
nomia (taxa Selic). Isso significa
Tesouro
que se a taxa Selic aumentar, SELIC + 0,1341% 107,12 10.712,96 01/03/2025
Selic 2025
a sua rentabilidade aumenta,
e se a taxa Selic diminuir, sua
rentabilidade diminui. Como não
paga juros semestrais, é mais
interessante para quem pode
deixar o dinheiro render até o
vencimento do investimento.
Tesouro Esse título vence em
IPCA + 2,80% 59,12 2.956,20 15/08/2026
IPCA+ 2026 15/08/2026. Indicado para
aqueles que querem realizar
Tesouro
investimentos de longo prazo. IPCA + 3,73% 40,88 2.044,33 15/05/2035
IPCA+ 2035
Título pós-fixado, uma vez
Tesouro que parte do seu rendimento
IPCA + 3,73% 42,56 1.418,88 15/05/2045
IPCA+ 2045 acompanha a variação da taxa
de inflação (IPCA). Aumenta
Tesouro IPCA+
o poder de compra do seu
com juros se- IPCA + 3,23% 43,02 4.302,40 15/08/2030
dinheiro, pois seu rendimento é
mestrais 2030 composto de uma taxa de juros
Tesouro IPCA+ + a variação da inflação (IPCA).
com juros se- É mais interessante para quem IPCA + 3,82% 45,48 4.548,76 15/08/2040
mestrais 2040 pode deixar o dinheiro render
até o vencimento do investimen-
to, uma vez que não paga juros
Tesouro IPCA+ semestrais. Em caso de resgate
com juros se- antecipado, o Tesouro Nacional IPCA + 4,07% 46,95 4.695,68 15/05/2055
mestrais 2055 garante sua recompra pelo seu
valor de mercado.
Fonte: Adaptada de Tesouro Nacional, 2021.
Site
Você pode obter informações atualizadas diretamente no site do Tesouro Direto: https://www.tesourodireto.
com.br/titulos/precos-e-taxas.htm. Acesso em: 8 fev. 2021.
2
Uma medida de referência para atribuir a Taxa Livre de Risco bas-
Taxa de juros básica da econo-
mia brasileira estipulada pelo tante simples de se obter e calcular é a média dos principais índi-
2
Comitê de Política Monetária ces que remuneram as aplicações financeiras, como a Taxa Selic ,
do Banco Central (Copom) a
o IPCA e o CDI, este último correspondente às transações interban-
cada 45 dias.
cárias (Tabela 3).
Tabela 3
Índices da economia brasileira (2020)
Selic IPCA CDI

2,00% 4,52% 2,75%
Fonte: Adaptada de Taxas..., 2021; Índice..., 2021; Correção..., 2021.
Sabemos que o IPCA se refere à taxa de inflação oficial da economia

brasileira. Desse modo, assumimos como pressuposto que o retorno
esperado pelo investidor deve considerar um percentual superior à in-
flação. Todavia, qual seria esse percentual?
Para calculá-lo, podemos utilizar a média dos principais indicadores

da economia acrescida de uma taxa de compensação (prêmio) acima
dessa média.
Utilizando os indicadores da Tabela 3 (exceto o IPCA) temos a se-

guinte média (arredondada com duas casas decimais):
Selic CDI
TaxaMédiasemInflação
2
2, 0% 2, 75%
TaxaMédiasemInflação
2
4 , 75%
TaxaMédiasemInflação =
2
TaxaMédiasemInflação = 2, 38%
Agora, podemos estabelecer o prêmio de risco de, por exemplo, 50%

sobre a Taxa Média sem Inflação e ver como fica a Taxa Livre Risco:
Rf = Inflação + (Taxa Média sem Inflação + (Taxa Média sem Inflação

× 50%))
Rf = 4,52% + (2,38% + (2,38% × 50%))
Rf = 4,52% + (2,38% + 1,19%)
Rf = 4,52% + 3,57%
Rf = 8,09%
Uma Rf de 8,09% parece ser um percentual adequado como remu-

neração adicional para compensar o risco de investimento. Contudo,
como essa taxa é uma percepção pessoal do investidor, pode ser ajus-
tada alterando-se o prêmio de risco dos 50% para um valor superior
ou inferior, conforme a necessidade do investidor.
Custo de capital 75
Por se tratar de um modelo bastante simples de aplicação, tornou-se
muito popular entre os profissionais de finanças e do mercado finan-
ceiro, pois pressupõe a lógica de que o risco de um investimento se
refere aos dois ambientes já citados: ambiente externo à organização,
chamado risco de mercado e o ambiente interno à organização, deno-
minado risco econômico.
Lembre-se de que o risco de mercado é o que deve ser compensado com o prêmio de
risco, pois é nesse risco que está a decisão do investidor em mudar de um investimento
menos arriscado para o novo investimento com maior risco.
Existe mais um fator a ser abordado no cálculo do CAPM, que é o

beta (β) de mercado, isto é, qual a medida de risco da empresa com
relação ao risco de mercado. Vejamos com mais detalhes a seguir.
4.1.2 Betas de mercado

O conceito básico de beta nos diz que ele é uma medida de ges-
tão de risco em investimentos em empresas. Ele tem como objetivo
“mensurar a sensibilidade de um ativo (ação negociada em bolsa) em
comparação com um índice de referência do mercado” (REIS, 2017).
Em outros termos, o beta compara, por exemplo, a variação de pre-

ços de uma ação relacionada ao índice Bovespa tendo como resultante
um parâmetro entre essas variações.
Para Damodaran (2012, p. 13), o beta é “uma medida de risco relati-

vo que gira em torno de um”. Ações com beta acima de 1,0 “estão mais
expostas ao risco de mercado”, já ações com beta abaixo de 1,0 “estão
menos expostas ao risco de mercado”.
Existem três cenários possíveis quando se calcula o beta. Quando o

beta é igual a 1,0, a variação do preço da ação da empresa apresenta
a mesma variação do índice Bovespa (ou da carteira de mercado das
empresas selecionadas). Já o beta maior que 1,0 indica que a variação
do preço da ação da empresa é superior à variação do índice Bovespa
(ou da carteira de mercado das empresas selecionadas). Por fim, quan-
do o beta é menor que 1,0, a variação do preço da ação da empresa
é inferior à variação do índice Bovespa (ou da carteira de mercado das
empresas selecionadas).
Como se trata de uma medida de risco, quanto maior o beta, maior
o risco do investimento. Em contrapartida, quanto menor o beta, mais
conservador é o investimento.
Para obtermos as informações necessárias para calcular o beta, pri-

meiro, precisamos definir três parâmetros:
Índice de mercado Retornos históricos
É necessário escolher qual o índice que será utilizado para É preciso estabelecer a quantidade
comparar com a empresa a ser investida. Como já dito, de anos que vamos utilizar para
podemos utilizar o índice Bovespa, que corresponde ao buscar o histórico de retornos: dois,
conjunto das empresas mais representativas em termos três, quatro ou mais anos?
de volume financeiro de negócios da bolsa de valores
brasileira. Contudo, esse índice não representa um único
setor de atividade. E o que isso quer dizer? Significa que se Periodicidade
estamos analisando o investimento em uma empresa do dos retornos
setor de varejo, por exemplo, podemos utilizar um índice
É fundamental definir se serão uti-
que represente somente esse setor, assim temos uma
lizadas bases de dados diárias, se-
comparação mais direta com as empresas do mesmo setor.
manais, mensais ou anuais.
Os dados históricos do índice Bovespa nos últimos cinco anos

(janeiro de 2016 a dezembro de 2020) com base diária mostram a evo-
lução de quantos pontos a bolsa de valores atingiu:
Gráfico 7
Evolução do índice Bovespa (jan. 2016–dez. 2020)
Fonte: Adaptado de Ibovespa..., 2021.
Custo de capital 77
Site Lembre-se de que o Ibovespa é um índice que é composto de vá-
No portal Yahoo! Finance você rias ações de companhias listadas na bolsa de valores, compreendendo
pode obter informações para
diversos setores de atividade econômica. Ele é formado por ações de
cada ação negociada.
bancos, siderúrgicas, empresas de construção civil, empresas de logís-
Disponível em: https://finance.
yahoo.com/. Acesso em: 15 tica, indústria metal mecânica, empresas do agronegócio, supermerca-
fev. 2021. dos, empresas de varejo etc., por isso, devemos ter em mente que ao
compararmos a empresa que desejamos investir – e que pertence a um
setor de atividade econômica – com o índice Bovespa, estabelecemos
uma correlação entre essa empresa e todas as demais, independente-
mente de seu setor de atividade.
Isso tem lógica? A resposta é “sim”. Existe uma lógica em apurar o

beta com todos os setores da economia pela razão de estarmos diluin-
do o risco de mercado com todas as empresas, e não somente do setor
de atividade daquela em que desejamos investir.
Importante ressaltar que o beta é sempre retrospectivo – extraí-

do de dados passados – e, quando apuramos de uma empresa com
relação a um índice de mercado (Ibovespa, por exemplo), estamos su-
jeitos a alguns erros de estimativa pelas distorções geradas pela con-
Site
vergência dos setores componentes do índice de mercado utilizado.
• Você pode obter informações
atualizadas dos betas para Para Damodaran (2012, p. 27), uma solução adequada é “substituir o
países emergentes diretamente beta da regressão pelo beta médio do setor, se a empresa operar em
da base de dados do professor um único negócio, ou pela média ponderada do beta médio de muitos
Aswath Damodaran, considera-
do o pesquisador mais influente setores, se a empresa operar em muitos negócios”.
mundialmente quando o assun-
Isso quer dizer que o beta do setor é mais exato que um único beta,
to é avaliação de empresas.
pois a média de muitos betas das empresas que compõem aquele se-
Disponível em: http://pages.
stern.nyu.edu/~adamodar/ tor minimiza as distorções e refletirá melhor o prêmio de mercado,
New_Home_Page/datacurrent. uma vez que comparamos a empresa a ser investida com as demais
html. Acesso em: 15 fev. 2021.
que concorrem com ela no mercado.
• Você também pode obter uma
base de dados com os prêmios O Beta é tratado sob duas variantes: alavancado e desalavancado.
de mercado já calculados pelo
professor Assaf Neto e utilizá-la Quando utilizamos um beta setorial, a relação de Endividamento
como comparativo com o EndividamentoOneroso
prêmio de mercado. Oneroso e Patrimônio Líquido leva em con-
PatrimônioLíquido
Disponível em: https://www. ta a relação média de todas as empresas constantes no beta – esse é o
institutoassaf.com.br/indicadores-
e-demonstracoes-financeiras/ chamado beta alavancado.
nova-metodologia/indicadores-
a-valor-de-mercado/www. Para encontrarmos o beta da empresa que estamos analisando, é
institutoassaf.com.br. Acesso em: necessário retirarmos os efeitos dessa relação Endividamento Oneroso
27 jan. 2021.
e Patrimônio Líquido do setor de atuação para que seja possível apu-
rarmos o beta específico da empresa, denominado beta desalavancado. Desafio
Nesse momento é obtido o beta médio desalavancado do setor que Utilize o beta desalavancado
divulgado por Damodaran
deverá se adequar à estrutura de capital da empresa em análise. Isso é
(2021) para apurar o beta da
feito por meio do processo de alavancagem. empresa em análise e realize a
alavancagem pela relação de Ca-
O entendimento existente no mercado financeiro é de que as em-
pital Oneroso sobre Patrimônio
presas de um mesmo setor estão expostas aos mesmos riscos de mer- Líquido da empresa.
cado. O que as diferencia entre si são os fatores internos, como porte, Para tanto, execute os seguintes
custos fixos e variáveis e a estrutura de capital das empresas, isto é, passos:
1. Visite a página do Professor
o quanto suas atividades são financiadas pelo capital próprio e pelo
Damodaran: http://pages.
capital de terceiros. stern.nyu.edu/~adamodar/
New_Home_Page/datacur-
Portanto, empresas com endividamento oneroso elevado têm maior rent.html. Acesso em: 15 fev.
risco do que empresas menos endividadas, e é exatamente esse fator 2021.
que é levado em consideração para o cálculo do beta desalavancado. 2. Na coluna “Current data set as
html (just US)” localize “Total
Lembre-se de que o endividamento oneroso resulta em um bene- Beta by Industry Sector” e, na
fício fiscal de redução do Imposto de Renda da empresa, assim, será coluna ao lado, “Regional da-
tasets (downloadable Excel)”
necessário retirar os efeitos da alíquota de Imposto de Renda Pessoa
localize “Emerg Mkt”. Clique
Jurídica (IRPJ) incidente sobre a dívida onerosa, já que esse imposto é no link para fazer o download
abatido nas demonstrações contábeis (Balanço Patrimonial e DRE). da planilha em formato Excel.
3. Os dados para o cálculo estão
Existe uma fórmula para realizar esse cálculo, a qual é: dispostos na coluna “Average
D Beta over time”, que mostra
alav desalav 1 1 t o beta desalavancado médio
E dos anos levantados.
Onde:
D = endividamento oneroso
E = Patrimônio Líquido
t = alíquota de IRPJ
Agora, vamos calcular o beta da empresa fictícia Cia. Hipótese Ltda.

Suponhamos que essa empresa é do setor de varejo em geral e que
concorre com outras lojas de departamento no mercado nacional,
como as Lojas Americanas.
O beta desalavancado para o setor de varejo, constante na base

de dados de Damoradan (2021), é de 0,94, visualizado na linha Retail
(General).
A dívida onerosa constante no balanço do Ano II da Cia. Hipótese

Ltda. (Tabela 4) nas rubricas Empréstimos e Financiamentos do Passivo
Circulante e Passivo não Circulante é de:
Custo de capital 79
• Empréstimos e financiamentos no Passivo Circulante: R$ 345.802.
• Empréstimos e financiamentos no Passivo Não Circulante:
R$ 1.040.803.
• Total do endividamento oneroso: R$ 1.386.605.
O valor do Patrimônio Líquido da empresa constante no Balanço é

de R$ 582.255. A alíquota de IRPJ estimada para a empresa é de 34%.
Tabela 4
Balanço Patrimonial da Cia. Hipótese Ltda.
BALANÇO PATRIMONIAL – ANO II (EM R$)

ATIVO 2.325.978 PASSIVO 2.325.978
Realizável a Curto Prazo 301.615 Obrigações trabalhistas 63.000
Clientes 88.200 Obrigações tributárias 169.800
Estoques 213.415
PASSIVO NÃO
REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 225.973 1.040.803
CIRCULANTE
Realizando a substituição na fórmula, temos:

D
alav desalav 1 1 t
E
1.386.605
alav 0, 94 1 1 34%
582.255
βalav = 0,94 [1 + 2,38 × 66%]
βalav = 0,94 [1 + 1,572]
βalav = 0,94 × 2,572
βalav = 2,417
O beta alavancado de 2,417 reflete o nível de risco para a empresa
em comparação com o beta de mercado de 0,94. Isso quer dizer que o
retorno possível da empresa é bastante superior ao retorno esperado
do conjunto de empresas do mesmo setor. Em contrapartida, o risco de
investimento é muito mais elevado.
Breve parênteses: caso queira desalavancar o beta de uma empre-

sa, para utilizá-la como comparativo com a empresa a ser analisada, é
possível utilizar a seguinte fórmula:
alav
desalav
D
1 E 1 t

Por fim, para calcular o CAPM da Cia. Hipótese Ltda., utilizamos a

seguinte fórmula:
Onde:
Rf = 8,09%
β = 2,417
Rm = rentabilidade acumulada Bovespa dos últimos cinco anos =
12,57%
Substituindo na fórmula:
Ki = 8,09% + 2,417[12,57% – 8,09%]
Ki = 8,09% + 2,417 × 4,48%
Ki = 8,09% + 10,828%
Ki = 18,92%
O resultado de 18,93% de custo de capital próprio indica que os só-

cios ou investidores necessitam que o resultado líquido da empresa seja
igual ou superior a essa taxa para compensar o risco de investimento.
4.2 Custo de capital de terceiros

Vídeo A utilização de capital oneroso de terceiros para financiamento das
atividades da empresa deve ser considerada como estratégica para a
empresa. A contratação de empréstimos e financiamentos bancários
que tenham como finalidade a ampliação do negócio – seja pelo inves-
Custo de capital 81
timento na capacidade produtiva pela aquisição de máquinas e equipa-
mentos, seja pelo aumento dos níveis de estoque de mercadorias para
ampliação de fatia de mercado – é fundamental para que a empresa
tenha maior crescimento do que teria se tivesse como fonte de finan-
ciamento apenas o capital próprio.
O custo de capital de terceiros é “definido de acordo com os passi-

vos onerosos identificados nos empréstimos e financiamentos manti-
dos pela empresa” (ASSAF NETO, 2014, p. 465).
A boa prática de gestão financeira prevê que quanto mais alongado

for o prazo de pagamento das dívidas bancárias, menor será a pressão
no fluxo de caixa da empresa, devido à lógica de que uma alta concentra-
ção das dívidas totais no curto prazo obriga a empresa a esforços adicio-
nais para geração de caixa necessário para amortização dessas dívidas.
É bastante provável que uma empresa tenha vários contratos de

empréstimos e financiamentos com bancos, tomados a taxas de juro e
prazos diferentes e, para conhecermos a taxa média da dívida onerosa,
necessitaríamos obter da empresa uma relação em que constassem
cada um dos contratos com seus prazos e suas respectivas taxas de
juros contratadas, porém, isso nem sempre é possível de se obter.
Para contornar a dificuldade, podemos apurar essa taxa média por

meio do valor das Despesas Financeiras brutas registradas na DRE da
empresa (Tabela 5).
Tabela 5
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO EXERCÍCIO (em R$) ANO II

LUCRO BRUTO 150.000
EBITDA 65.000
(–) Depreciação/Amortização –12.000

(–) Despesas Financeiras Líquidas –33.000
LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA 20.000
(–) Imposto de Renda/CSLL –9.000
O valor do endividamento bancário da empresa pode ser obtido

diretamente no Balanço Patrimonial (Tabela 4) observando os valores
lançados na rubrica Empréstimos e Financiamentos tanto no Passivo
Circulante quanto no Passivo não Circulante.
O custo de capital de terceiros leva em consideração a possibilidade

de dedução do Imposto de Renda incidente sobre essas operações.
Para fins didáticos, estimamos esse percentual em 34%. Seu cálculo é
realizado por meio da seguinte fórmula:
Ki (após IR) = Ki (antes IR) (1 – IR)
Onde:
Ki = Custo de capital de terceiros
IR = Alíquota de Imposto de Renda Pessoa Jurídica
Os dados disponíveis para utilização no cálculo do custo de capital

de terceiros são:
• Empréstimos e financiamentos de curto prazo: R$ 345.802.
• Empréstimos e financiamentos de longo prazo: R$ 1.040.803.
• Endividamento oneroso total: R$ 1.386.605.
• Despesas financeiras líquidas: R$ 33.000.
• Custo de capital antes do IRPJ: 33.000 ÷ 1.386.605 = 2,38%.
Custo de capital 83
Dessa forma, o cálculo procederá do seguinte modo:
Ki (após IR) = Ki (antes IR) × (1 – IR)
Ki (após IR) = 2,38% × (1 – 34%)
Ki (após IR) = 2,38% × 66.0%
Ki (após IR) = 1,57%
Esse é o último elemento necessário para calcular o custo médio

ponderado de capital.
4.3 Custo médio ponderado de capital (WACC)

Vídeo O custo médio ponderado de capital de uma empresa é com-
posto de custos de capital próprio e custos de capital de tercei-
ros, ponderados pela participação relativa de cada um (CORREIA
NETO, 2011).
Para ilustrar melhor, tenha em mente que todo capital investido na

empresa (ativos fixos e ativos operacionais) tiveram como fonte de fi-
nanciamento o capital de terceiros (dívidas) e o capital próprio (Patri-
mônio Líquido), conforme mostra o Quadro 1.
Quadro 1
Estrutura de capitais da empresa
CAPITAL DE TERCEIROS
CAPITAL INVESTIDO
Dívidas bancárias
Ativos Operacionais
CAPITAL PRÓPRIO
Ativos Fixos
Fonte: Adaptado de ROSSETTI et al., 2008.
A composição do financiamento da empresa Cia. Hipótese Ltda. no

Ano II é mostrada na Tabela 6:
Tabela 6
Distribuição de fontes de capital da Cia. Hipótese Ltda. (Ano II)
Fonte de capital Valor

Dívidas bancárias (terceiros) 1.386.605
Patrimônio Líquido (próprio) 582.255
Total 1.968.860
A participação relativa das dívidas bancárias no total de fontes de
capital da empresa é de 70%, ou seja:
Capital de terceiro ponderado = 1.386.605 ÷ 1.968.860
Capital de terceiro ponderado = 70%
Ao mesmo tempo, a participação relativa do Patrimônio Líquido no

total de fontes de capital da empresa é de 30%.
Como já conhecemos o custo de capital próprio e de terceiros da

empresa, podemos calcular o custo anual ponderado pela participação
relativa de cada uma das fontes de capital (Tabela 7).
Tabela 7
Custo anual das fontes de financiamento
Documentário
Fonte de Participa- Custo de Custo de capital
Valor
capital ção capital × Participação
Dívidas bancá- 70% × 1,57% =

1.386.605 70% 1,57%
rias (terceiros) 1,10%
Patrimônio Lí- 30% × 18,93% =

582.255 30% 18,93%
quido (próprio) 5,60%
Total 1.968.560 100% WACC = 6,70%

The China Hustle (O golpe
Desse modo, chegamos ao resultado do WACC de 6,68%, que é chinês) é um documen-
tário que mostra que a
o percentual que remunera todas as fontes de capital da empre- crise financeira global de
sa. Em outras palavras, o WACC constitui-se na taxa mínima de 2008 não foi o suficiente
para mudar a maneira
atratividade exigida pelo investidor para injetar mais dinheiro na como os banqueiros
empresa. americanos operam no
mercado de fundos de
Caso a empresa tenha um retorno operacional superior ao investimento.
Como o mercado
WACC, indicará que ela está adicionando valor ao investidor (ge-
imobiliário americano
rando riqueza). gerou uma aversão a
risco muito grande, os
O WACC será a taxa mínima utilizada para trazer o fluxo de caixa banqueiros agora utilizam
de empresas chinesas
futuro da empresa a Valor Presente Líquido (VPL). Quando calcula-
para prometer lucros
mos a Taxa Interna de Retorno (TIR) de um fluxo de caixa desconta- exorbitantes nos fundos
de investimento.
do, esta deverá ser comparada ao WACC. Se o fluxo de caixa resultar
em uma TIR superior ao WACC, indicará que a empresa apresenta Direção: Jed Rothstein. Estados
Unidos: Magnolia Pictures, 2018.
viabilidade para investimento.
Custo de capital 85
Ao longo deste capítulo aprendemos a importância de calcular o
Custo Médio de Capital da empresa e seus efeitos na tomada de deci-
são de investimento.
O Custo de Capital Próprio teve atenção especial no momento em que

evidenciamos a importância de estabelecermos uma taxa de remunera-
ção para o investimento realizado na empresa pelos sócios e investidores.
Destacamos a relevância da utilização de betas de mercado que

possibilitam comparar a estrutura do capital da empresa com seus
concorrentes no mercado e, para isso, utilizamos os betas apurados
por Damodaran (2021).
Vimos que um beta pode ser alavancado ou desalavancado, sendo

este o elemento necessário para que façamos a comparação da em-
presa analisada com o beta de mercado. Caso seu resultado seja supe-
rior a 1,0, o retorno da empresa será maior que o do mercado, porém,
carregará um maior risco.
Por meio do Custo de Capital Próprio e de Terceiros podemos calcu-

lar o Custo Médio Ponderado de Capital da empresa. Esse indicador é
resultante da estrutura de capital da empresa e dos custos do dinheiro
levantado para financiar as atividades operacionais dela. O Custo Mé-
dio Ponderado de Capital também é considerado como a Taxa Mínima
de Atratividade de um investimento.
ATIVIDADES
1. As informações a seguir foram extraídas do relatório Focus do Banco
Central, referente à data de 15 de janeiro de 2021.
Ano Selic IPCA

2021 3,25% 3,43%
2022 4,75% 3,50%
2023 6,00% 3,25%
2024 6,00% 3,22%
Fonte: Adaptada de Focus..., 2021.
Com base nesses dados, calcule a taxa livre de risco considerando a
média da taxa Selic e da inflação (IPCA) para o período de 2021 a 2024
com um prêmio de risco de 70%.
2. Suponha uma empresa que atue na área de entretenimento. Apure o

beta alavancado da empresa considerando:
a) As demonstrações contábeis do Ano II, dispostas na tabela a
seguir.
BALANÇO PATRIMONIAL (em R$) – ANO II

ATIVO 2.325.978 PASSIVO 2.325.978
Caixa, Bancos e
626.984 Empréstimo e Financiamentos 345.802
Aplicações
Realizável a Curto
301.615 Obrigações trabalhistas 63.000
Prazo
Estoques 213.415
REALIZÁVEL A
225.973 PASSIVO NÃO CIRCULANTE 1.040.803
LONGO PRAZO
ATIVO NÃO
1.171.407 Empréstimo e Financiamentos 1.040.803
CIRCULANTE
b) O beta desalavancado para o setor de entretenimento, divulgado

por Damodaran em janeiro de 2021, está disponível em: https://
pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/archives/betaemerg20.xls.
c) A alíquota de IRPJ de 30%.
3. Com os resultados obtidos nas Atividades 1 e 2, calcule o CAPM da
empresa, considerando que o Risco de Mercado (Rm) representa a
rentabilidade Bovespa de cinco anos (2015-2020), o qual ficou em
12,57%.
4. Calcule o custo de capital de terceiros da mesma empresa com base

nas demonstrações contábeis do Ano II, considerando uma alíquota de
IRPJ de 30%. Para esse cálculo, você precisará do Balanço Patrimonial
(ver Atividade 2) e da Demonstração do Resultado do Exercício.
Custo de capital 87
LUCRO BRUTO 150.000
EBITDA 65.000
(–) Depreciação/Amortização –12.000

(–) Despesas Financeiras Líquidas –33.000
LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA 20.000
(–) Imposto de Renda/CSLL –9.000
MARGEM OPERACIONAL (EBIT/Receita Líquida) 13,3%

MARGEM EBITDA (Ebitda/Receita Líquida) 16,3%
5. Calcule o WACC da mesma empresa com base nas demonstrações

contábeis do Ano II (ver atividade 4), utilizando as informações contidas
no Balanço Patrimonial (ver atividade 2). Utilize também os indicadores
obtidos nas atividades anteriores.
REFERÊNCIAS
AÇÕES. B3, 2021a. Disponível em: http://www.b3.com.br/pt_br/market-data-e-indices/
servicos-de-dados/market-data/cotacoes/. Acesso em: 15 fev. 2021.
AÇÕES. B3, 2021b. Disponível em: http://www.b3.com.br/pt_br/market-data-e-indices/
AÇÕES. B3, 2021c. Disponível em: http://www.b3.com.br/pt_br/market-data-e-indices/
AÇÕES. B3, 2021d. Disponível em: http://www.b3.com.br/pt_br/market-data-e-indices/
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2014.
ASSAF NETO, A. Tudo sobre o custo de capital próprio e modelo CAPM. Gen.Negócios
e Gestão, 2019. Disponível em: https://gennegociosegestao.com.br/custo-de-capital-
proprio-modelo-capm/. Acesso em: 15 fev. 2021.
ANTONIK, L. R.; MÜLLER, A. N. Avaliação de empresas para leigos. Rio de Janeiro: Alta
Books, 2017. E-book.
BRASIL. Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Diário Oficial da União, Brasília, DF,
17 dez. 1976. Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l6404consol.htm.
Acesso em: 15 fev. 2021.
CORREIA NETO, J. F. Excel para profissionais de finanças: manual prático. Rio de Janeiro:
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Custo de capital 89
5
Métodos de avaliação
de empresas
Neste capítulo teremos a oportunidade de utilizar os conhe-
cimentos referentes à geração de valor, risco e retorno, custo
médio ponderado de capital e os indicadores econômico-finan-
ceiros de uma empresa.
Para tanto, apresentamos o método mais utilizado em ava-

liação de empresas, conhecido como Fluxo de Caixa Descontado,
que representa, em valores atuais, um Fluxo de Caixa projetado
para um período de 10 anos. Veremos também que, para se che-
gar ao Fluxo de Caixa Descontado, necessitamos apurar o Fluxo
de Caixa Livre da empresa, uma importante ferramenta para vi-
sualizarmos como é sua gestão. O Fluxo de Caixa Livre, vale res-
saltar, é a base de informações para apurar o valor da empresa.
Como alternativa, apresentaremos ainda uma segunda pos-

sibilidade de realizar o valuation. Trata-se da abordagem chama-
da Firm Value, a qual consiste em apurar o valor de mercado de
uma organização e incorporar nesse valor os efeitos das dívidas
bancárias e das disponibilidades de caixa para se chegar a um
valor que represente a realidade da empresa.
5.1 Fluxo de Caixa Descontado

Vídeo Um dos relatórios gerenciais mais importantes para uma empresa é
o Fluxo de Caixa. De maneira simplista, um Fluxo de Caixa apresenta o
resultado de todas as entradas de dinheiro menos todas as saídas de di-
nheiro de uma empresa, muito semelhante ao extrato de conta corrente
bancária. Ele é elaborado em base diária, mensal e anual e demonstra, ao
final de cada período, se o resultado obtido foi positivo ou negativo.
É importante lembrar que existem dois tipos de Fluxo de Caixa: (i)
o elaborado com base na entrada e saída efetiva de dinheiro no caixa
da empresa, ou seja, concebido pelo regime de caixa; e (ii) o elaborado
com base no documento contábil que deu origem a determinado lan-
çamento, ou seja, realizado pelo regime de competência.
Em avaliação de empresas, utilizamos o Fluxo de Caixa elaborado

pelo regime de competência devido à necessidade de analisá-lo com
outras informações contábeis da empresa.
O Fluxo de Caixa, quando utilizado com as demais informações con-

tábeis, proporciona uma visão muito mais clara sobre como os recursos
estão sendo utilizados na empresa. Sua capacidade de gerar resultados
Documento
positivos pode ocorrer por meio de atividades operacionais ou outras
Você poderá ler o
fontes de recursos, como financiamentos ou vendas de ativos. CPC-03 na íntegra ao
acessar o portal dos
Na literatura de finanças empresariais ele é apresentado por dois
Comitê de Pronuncia-
métodos: direto ou indireto. A forma de apuração e demonstração é mentos Contábeis.
orientada pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC) por meio Disponível em: http://www.
cpc.org.br/CPC/Documentos-
de relatórios chamados pronunciamentos, os quais são elaborados para
Emitidos/Pronunciamentos/
cada um dos registros contábeis. Para essa temática, o pronunciamen- Pronunciamento?Id=34. Acesso
em: 15 mar. 2021.
to vigente é o CPC-03 – Demonstração dos Fluxos de Caixa (CPC, 2010).
Na visão contábil, que é a que utilizamos para a avaliação de empre-

sas, a estrutura do Fluxo de Caixa, conforme o CPC-03 (2010), é com-
posta de três grupos:
Pro Symbols/
Shutterstock
Atividades operacionais: aquelas nas quais estão dispostas as

entradas e saídas de valores referentes à atividade operacional da empresa.
Ex.: o Pagamento de Fornecedores, o Recebimento de Vendas, o Pagamento de
Funcionários, entre outros.
NikWB/
Shutterstock
Atividades de investimento: as que contêm os valores referentes à

aquisição ou venda de ativos imobilizados.
Pro Symbols/
Shutterstock
Atividades de financiamento: as que contêm os aportes de recurso

de sócios, financiamentos bancários, juros e amortizações.
Métodos de avaliação de empresas 91

Definir o valor de uma empresa não é tarefa simples, tanto é que, se
utilizarmos somente o que está registrado no Balanço Patrimonial e na DRE,
podemos incorrer em uma formulação de valor que não representa neces-
sariamente a real situação da empresa. Segundo Assaf Neto (2014, p. 30),
os “fatores considerados na mensuração procuram retratar a realidade es-
perada do ambiente econômico da empresa, estando calcados em certas
premissas e hipóteses comportamentais”.
Para ter uma visão mais clara sobre esse conceito, é preciso ter em
mente que uma empresa é criada para ser “eterna”, isto é, para perdurar
por várias gerações. Assim, ela terá continuamente receitas, despesas,
investimentos, lucros ou prejuízos. Vale lembrar que os pagamentos e
recebimentos serão registrados nos Balanços Patrimoniais, nas DREs e
nos Fluxos de Caixa ano após ano.
Entretanto, como comparar esses resultados para sabermos se eles são vantajosos a
ponto de possibilitarem que se realize um investimento na empresa?
Usando a abordagem da matemática financeira referente ao valor

do dinheiro no tempo, mais especificamente com o método de juros
compostos, é possível calcular o quanto um valor investido cresce ao
longo dos anos somente pelo reinvestimento dos juros pagos nesse
investimento. Por exemplo, suponha que no Ano 0 foram investidos
R$ 1.000,00 a uma taxa fixa de 10% ao ano, durante o período de dois
anos. Ao final do Ano I, teríamos os R$ 1.000,00 investidos no Ano 0
acrescidos de 10%, totalizando R$ 1.100,00. Já ao final do Ano II, tería-
mos os R$ 1.100,00 obtidos no Ano I acrescidos de 10%, gerando um
valor total de R$ 1.210,00.
Em períodos curtos, esse cálculo é bem simples, mas quando o pe-

ríodo é maior, por exemplo, 10 anos, realizar a operação dessa maneira
ficará trabalhoso. É por isso que a fórmula básica de juro composto, es-
tudada na matemática financeira, torna o trabalho mais simples inde-
pendentemente da quantidade de períodos que serão utilizados. Veja:
VF = VP × (1 + i)n
Onde:
VF = Valor Futuro que desejamos obter.
VP = Valor Presente ou o valor do investimento inicial.
i = taxa de juros que deve ser expressa em fator, ou seja, se temos

10
10% de taxa, seu fator é , que é igual a 0,1.
100
n = período de tempo do investimento.
Substituindo a fórmula no exemplo em questão, temos:
VF = VP × (1 + i)n
VF = 1.000,00 × (1 + 0,1)2
VF = 1.000,00 × (1,1)2
VF = 1.000,00 × 1,21
VF = 1.210,00
Uma vez que é possível prever um Valor Futuro, o inverso também

pode ser calculado, ou seja, ao partirmos de um Valor Futuro, podemos
retroagí-lo a um Valor Presente. Agora, partindo do valor do Ano II, de
R$ 1.210,00, ao descontarmos 10% ao ano por dois anos, obteríamos
o valor de R$ 1.000,00. Para calcularmos diretamente, basta trocar as
variáveis VF e VP de posição e inverter o sinal de n. Acompanhe:
VP = VF × (1 + i)–n
VP = 1.210,00 × (1 + 0,1)–2
VP = 1.210,00 × (1,1)–2
VP = 1.210,00 × 0,826446
VP = 1.000,00
É a partir deste ponto que já temos condições de comparar os Valo-

res Futuros com o valor em uma data presente. Para tanto, podemos
nos embasar no conceito de Valor Presente Líquido (VPL), no qual utili-
zando uma taxa de desconto calculamos o valor de um Fluxo de Caixa
de uma data futura, descontando–o por essa taxa até a data presente.
Ao realizar esses procedimentos, tendo como parâmetro a taxa de

desconto, é possível saber se o Fluxo de Caixa de uma empresa, por

exemplo, daqui a cinco anos é maior ou menor que o Fluxo de Caixa
atual. Vale lembrar que, em matemática financeira, taxa de desconto é
sinônimo de custo de oportunidade ou custo médio ponderado de capital,
ou simplesmente Weighted Average Cost of Capita (WACC), sendo o últi-
mo utilizado na avaliação de empresas.
Livro Realizada essa contextualização, podemos reescrever o conceito de
Fluxo de Caixa Descontado como o cálculo dos fluxos futuros de caixa
de uma empresa, trazidos a VPL pelo WACC.
De acordo com Samanez (2007, p. 355), o objetivo do Fluxo de Caixa

Descontado é verificar se “uma alternativa de investimento agrega va-
lor se gerar retorno sobre o capital aplicado superior ao retorno que se
poderia obter em investimentos de nível de risco semelhante”.
Desse modo, o modelo de avaliação deve considerar a expectativa

O bom planejamento de performance futura da empresa no ambiente de negócios em que
orçamentário de uma
empresa representa
está inserido. A intenção é estabelecer uma previsão de resultados que
uma ferramenta serão atingidos e calcular o Valor Presente desses resultados confor-
indispensável para a
elaboração de cenários.
me a taxa de atratividade estipulada. A taxa de atratividade, segundo
No livro Orçamento em- Samanez (2007, p. 357), “representa fundamentalmente a remuneração
presarial, os autor Clóvis
Padoveze mostra como
mínima exigida pelos proprietários do capital (acionistas e credores)”.
o orçamento empresa-
Nesse sentido, o ponto de partida para calcular o Fluxo de Caixa
rial é peça-chave para
uma gestão de sucesso Descontado é estabelecer o Fluxo de Caixa para a empresa. Justamente
da empresa.
por essa razão, é importante saber encontrar nas demonstrações con-
PADOVEZE, L. C.; TARANTO, F. C.
tábeis as informações necessárias para esse fim.
Campinas: Pearson Education,
2012. Imagine que uma empresa, ao iniciar suas atividades, recebeu o in-
vestimento dos seus sócios e esse valor foi direcionado para a aquisição
de ativos imobilizados (chamados ativos operacionais fixos) e estoques.
Com o tempo, a empresa vai realizando negócios que permitem que
o resultado das vendas gere mais estoque e mais atividade comercial.
É importante observar que a compra dos estoques normalmente é

realizada com pagamento parte à vista e parte a prazo, resultando em
contas a pagar. Precisamos, aqui, esclarecer o conceito de capital de
giro líquido.
O capital de giro líquido é resultante da diferença entre o Ativo Cir-

culante e o Passivo Circulante. Caso o Passivo Circulante seja superior
ao Ativo Circulante, indicará que o capital de giro líquido é negativo;
isso significa que a empresa demanda capital de giro externo para fi-
nanciar sua atividade.
Para compreendermos melhor, acompanhe o exemplo a seguir:
A Cia. Hipótese Ltda. foi aberta (Ano 0) com um Patrimônio Líquido de R$ 1.000,00,
o qual foi utilizado para aquisição de máquinas e equipamentos no valor de
R$ 900,00. Também foram adquiridos estoques no valor de R$ 250,00, sendo
R$ 150,00 para pagamento a prazo e R$ 100,00 pagos à vista. Estabeleça o Fluxo
de Caixa da empresa em questão.
Para resolver esse exemplo, primeiramente é necessário estabele-

cer o Balanço Patrimonial da empresa.
Tabela 1
Balanço Patrimonial (Ano 0) da Cia. Hipótese Ltda.
ATIVO (em R$) PASSIVO (em R$)

Circulante 250,00 Circulante 150,00
Estoques 250,00 Fornecedores 150,00
Não realizável 900,00 Patrimônio Líquido 1.000,00
Imobilizado 900,00 Capital Social 1.000,00
TOTAL 1.150,00 TOTAL 1.150,00

Com base nas informações presentes no Balanço, o capital de giro

líquido (CGL) da empresa será de:
CGL = Ativo Circulante – Passivo Circulante
CGL = 250,00 – 150,00
CGL = R$ 100,00
Agora vamos avançar para o Ano I e elaborar o Fluxo de Caixa para

investidores com base na DRE. Entretanto, nem todas as rubricas são
levadas em consideração: aquelas que não têm relação direta com o in-
vestidor não serão consideradas – apesar de continuarem a fazer parte
da DRE. Um exemplo são as despesas financeiras que dizem respeito
aos juros incidentes sobre financiamentos bancários, os quais não são
pagos para o investidor, mas sim para o banco.
Outro ajuste a ser feito é em relação ao Imposto de Renda, pois no

Fluxo de Caixa para o investidor o Imposto de Renda sobre Pessoas Ju-
rídicas (IRPJ) incide sobre o resultado operacional (EBIT). Com a DRE do
Ano I (Tabela 2) fica mais fácil compreender esses pontos.

Tabela 2
DRE (Ano I, em R$) da Cia. Hipótese Ltda.
Receita Líquida 320,00
(–) Custo do Produto Vendido – CPV
Estoques (215,00)
Lucro Bruto 105,00
(–) Despesas Operacionais
Despesas Comerciais (40,00)
Despesas Administrativas (20,00)
Depreciação (10,00)
Resultado Operacional (EBIT) 35,00
(–) Imposto de Renda Operacional de 34% (11,90)
Resultado Operacional Líquido 23,10
É importante dar especial atenção à Depreciação, pois o valor de

R$ 10,00 não representa movimentação de caixa, uma vez que o valor
real já foi gasto no Ano 0 com o investimento inicial de R$ 900,00 em
máquinas e equipamentos. Como o valor de R$ 10,00 não saiu do
caixa no Ano I, o valor lançado na DRE deve retornar ao fluxo, ou seja,
deve-se somar a Depreciação ao resultado operacional líquido.
Seguindo esse raciocínio, uma empresa dificilmente mantém a

mesma estrutura de ativo fixo por toda sua existência, sendo neces-
sário novos investimentos em Ativo Imobilizado. Como um novo in-
vestimento não passa pela DRE (somente no Balanço), é necessário
promover um ajuste no Fluxo de Caixa para considerar esse novo in-
vestimento. Para fins didáticos, vamos supor que ocorreu um novo in-
vestimento de máquinas e equipamentos no valor de R$ 10,00 no Ano
I; assim, o valor do Ativo Imobilizado passa para R$ 910,00 no final do
Ano I. Essa variação no ativo fixo deve entrar como valor redutor no
Fluxo de Caixa.
Neste ponto, como temos uma infraestrutura instalada maior do

que a do Ano 0, a empresa obviamente movimentará mais mercadorias
em estoque, isto é, necessitará de mais capital de giro. Ao considerar
esse incremento no Fluxo de Caixa, dizemos que estamos investindo
em capital de giro líquido. Em outras palavras, ao final do Ano I, a
empresa, em virtude de ter crescido, terá um maior valor de Ativo Cir-
culante e Passivo Circulante.
Esse novo ajuste é apurado pela diferença entre o capital de giro lí-
quido do Ano I menos o capital de giro líquido do Ano 0, cujo resultado
denominamos Variação do Capital de Giro Líquido (VCGL), que é dado por:
VCGL ACAnoI PCAnoI AC Ano0 PCAno0
Onde:
ACAnoI = Ativo Circulante referente ao Ano I.
PCAnoI = Passivo Circulante referente ao Ano I.
ACAno0 = Ativo Circulante referente ao Ano 0.
PCAno0 = Passivo Circulante referente ao Ano 0.
Vamos imaginar que no final do Ano I o valor do Ativo Circulan-

te tenha atingido R$ 270,00 e que o Passivo Circulante tenha sido de
R$ 160,00. A variação de Capital de Líquido será:
VCGL = (270,00 – 160,00) – (250,00 – 150,00)
VCGL = (110,00) – (100,00)
VCGL = R$ 10,00
O resultado do Fluxo de Caixa para investidores será o valor do Re-

sultado Operacional Líquido demonstrado na Tabela 3.
Tabela 3
Fluxo de Caixa para Investidores (Ano I, em R$)
Resultado Operacional Líquido 23,10
(+) Depreciação 10,00
(–) Investimento e Ativo Imobilizado (10,00)
(–) VGCL (10,00)
(=) Fluxo de Caixa para Empresa 13,10
Esse valor é acrescido da Depreciação (que não é uma despesa de

caixa e deve ser reposta), menos os novos investimentos em Ativo Imo-
bilizado (estes investimentos não passam pela DRE), menos a VCGL
(pois, conforme a empresa cresce, é necessário mais capital de giro).

5.1.1 Perpetuidade do Fluxo de Caixa
Todas as projeções de Fluxo de Caixa são realizadas em um horizon-
te temporal de, pelo menos, cinco anos, tendo em vista que períodos
abaixo desse prazo costumam ter alcance muito curto e levam a distor-
ções sobre a tendência de comportamento futuro da empresa.
Outro aspecto importante é que as avaliações são realizadas em um

contexto de prazo indeterminado. Em outros termos, sempre deve ser
considerado que a empresa existirá por um longo período de tempo,
tendendo ao infinito, pois não é possível estabelecer uma data futura
para a empresa encerrar suas atividades operacionais.
O período mais previsível dos resultados da empresa são os anos

mais recentes, embasando-se os últimos dois exercícios contábeis fe-
chados e, com base nos Fluxos de Caixa desses anos, projeta-se uma
série de exercícios futuros. Como se trata de um exercício de previsão,
o maior grau de precisão está nos primeiros anos projetados, pois é
mais clara a verificação do potencial de mercado, do comportamento
da economia, da concorrência e do setor de atividade da empresa.
As projeções para os primeiros anos costumam trazer potencial de

retornos maiores, ao passo que, a partir de cinco anos, as projeções
precisam ser conservadoras para que o retorno não ultrapasse o PIB
previsto para a economia, visto que é muito raro que uma empresa
mantenha resultados crescentes acima do PIB no longo prazo.
É em razão disso que as projeções devem assumir, a partir do últi-

mo ano considerado para o período de avaliação, que a empresa con-
tinuará a gerar resultados de maneira contínua ou, utilizando o termo
apropriado, a empresa terá perpetuidade de Fluxo de Caixa. Esse pe-
ríodo contínuo, chamado perpetuidade, precisa ser incluído na determi-
nação do valor de uma empresa.
De acordo com Assaf Neto (2014, p. 737), a projeção “descreve um

intervalo inicial de tempo limitado, onde é comum o retorno esperado
superar as expectativas mínimas exigidas de remuneração do capital
empregado, e outro de duração indeterminada (perpetuidade)”, em
que o WACC e o retorno sobre o investimento convergem.
Com isso, fica mais clara a razão de afirmarmos que as empresas

produzem fluxos de caixa infinitos, pois, como já mencionado, elas fo-
ram constituídas para durar para sempre. Consequentemente, para
realizar a avaliação de uma empresa, é necessário conhecer a soma do
valor atual (Valor Presente) dos infinitos valores futuros que ela gera.
5.1.2 Premissas para a projeção do Fluxo de Caixa

Quando realizamos uma projeção, existe a tendência de que ela seja
um tanto exagerada, uma vez que tende a ser recheada de percepções
que podem ter recebido influências que prejudicam a concretização des-
sas previsões no futuro. Em linhas gerais, o erro é muito mais comum que
o acerto quando o assunto é previsão, e, quanto mais longe no tempo, há
mais incertezas de que determinado evento de fato aconteça.
Com base nessa premissa, é possível criar cenários que possibilitem

uma visão otimista, realista ou pessimista sobre o futuro de uma em-
presa e como estes cenários podem impactar a avaliação do valor da
empresa em questão.
No processo de projeção de Fluxo de Caixa utilizamos premissas

aplicáveis às demonstrações contábeis, principalmente em relação aos
seguintes aspectos:
Crescimento de Receita Líquida de Vendas
Crescimento dos Custos e Despesas
Nível de Endividamento Oneroso
Nível de Capital Próprio
Investimentos em Ativo Imobilizado
Nível de Depreciação
Variação do Capital de Giro como percentual da Receita Líquida

Com esses elementos, é possível realizar a projeção para os próximos
10 anos da Cia. Hipótese Ltda. Para tanto, considere a tabela a seguir.
Tabela 4
Premissas de projeção de Fluxo de Caixa da Cia. Hipótese Ltda.
CIA. HIPÓTESE LTDA. 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Premissas da Empresa Ano-base Ano I Ano II Ano III Ano IV Ano V
Taxa de Crescimento das
25,00% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,00%
Receitas
Taxa de Crescimento dos
16,28% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%
Custos Variáveis (CPV)
Taxa de Crescimento das
41,67% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Despesas Operacionais
Nível de Endividamento
70,43% 70,00% 70,00% 70,00% 70,00% 70,00%
Oneroso
Nível de Capital Próprio 29,57% 30,00% 30,00% 30,00% 30,00% 30,00%
Investimento em Ativo
Imobilizado como Percentual 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
da Receita
Variação do Capital de Giro
5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
como Percentual da Receita
Depreciação 12.000,00 14.100,00 16.305,00 18.620,25 21.051,26 23.603,83
CIA. HIPÓTESE LTDA. 2026 2027 2028 2029 2030

Premissas da Empresa Ano VI Ano VII Ano VIII Ano IX Ano X
Taxa de crescimento das
5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Receitas
Taxa de crescimento dos
3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%
custos variáveis (CPV)
Taxa de crescimento das
5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
despesas operacionais
Nível de Endividamento
70,00% 70,00% 70,00% 70,00% 70,00%
Oneroso (%)
Nível de Capital Próprio
30,00% 30,00% 30,00% 30,00% 30,00%
Estimado (%)
Investimento em Ativo como
5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Percentual da Receita
Variação do Capital de Giro
5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
como Percentual da Receita
Depreciação 26.284,02 29.098,22 32.053,13 35.155,79 38.413,57

Discutiremos cada um desses indicadores projetados na Tabela 4.
• Ano-base: nesse exemplo consideramos que o ano-base se refere
ao Ano II, o qual é constante nas demonstrações contábeis da Cia.
Hipótese Ltda. Assim, o percentual de Crescimento das Receitas
(25%) é calculado por meio da variação das receitas líquidas do
Ano I, no valor de R$ 320.000,00, com o Ano II, cujo valor atingiu
R$ 400.000,000. Antes, contudo, note essas variações na Tabela 5.
Tabela 5
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO Variação

ANO I ANO II
EXERCÍCIO %
RECEITA OPERACIONAL BRUTA 350.000 450.000 28,57
(–) Impostos –30.000 –50.000 66,67
RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA 320.000 400.000 25,00
(–) Custo dos Produtos Vendidos (CPV) –215.000 –250.000 16,28
LUCRO BRUTO 105.000 150.000 42,86
(–) Despesas Comerciais –40.000 –50.000 25,00
(–) Despesas Administrativas –20.000 –35.000 75,00
EBITDA 45.000 65.000 44,44
(–) Depreciação/Amortização –10.000 –12.000 20,00
RESULTADO OPERACIONAL ou EBIT 35.000 53.000 51,43
(–) Despesas Financeiras Líquidas –14.000 –33.000 135,71
LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA 21.000 20.000 –4,76
(–) Imposto de Renda/CSLL –9.000 –9.000 0,0
LUCRO LÍQUIDO 12.000 11.000 –8,33
Agora, realizando os cálculos para atestar a variação da receita:
ReceitaAnoII
Variaçãodereceita 1 100
ReceitaAnoI
400.000, 00
Variaçãodereceita 1 100
320.000, 00
Variação de receita = (1,25 – 1) × 100
Variação de receita = 0,25 × 100
Variação de receita = 25,00%

Utilizamos o mesmo critério para o crescimento dos Custos Variá-
veis e Despesas Operacionais no ano-base. O nível de endividamento
oneroso é o que encontramos quando calculamos o WACC, represen-
tando a proporção do capital próprio e de terceiros nas fontes de recur-
so. O investimento em ativo também foi apurado ao realizar a divisão
do valor do Ativo Imobilizado e Intangível do Ano II pelo do Ano I.
A Variação de Capital de Giro foi obtida pela diferença entre o Ativo

Circulante e o Passivo Circulante do Ano II e do Ano I, chegando aos
indicadores dispostos na Tabela 6.
Tabela 6
Indicadores da Cia. Hipótese Ltda.
Taxa de crescimento das Receitas 25,00%
Taxa de crescimento dos Custos 16,28%
Taxa de crescimento das Despesas 41,67%
Nível de Endividamento Oneroso 70,43%
Nível de Capital Próprio Estimado 29,57%
Investimento em Ativo como Percentual da Receita 71,1%
Variação do Capital de Giro como Percentual da Receita 166,9%
Índice de Depreciação 10,0%
Em síntese, os indicadores dispostos na Tabela 6 podem ser inter-

pretados do seguinte modo:
• Crescimento de Receita: é estimado um crescimento de 5% ao
ano em todos os anos projetados.
• Crescimento dos Custos: nesse caso, Custos Variáveis (CMV). É es-
timado um crescimento de 3% ao ano em todos os anos projetados.
• Crescimento das Despesas (Operacionais, Administrativas e
Comerciais): é estimado um crescimento de 5% ao ano em todos
os anos projetados.
• Nível de Endividamento Oneroso e Capital Próprio Estima-
do: mantemos a mesma proporção de 70/30 em todos os anos
projetados.

• Investimento em Ativo Imobilizado (como Percentual da Re-
ceita): consideramos que, a cada ano, a empresa investirá 5% de
suas receitas em novos ativos.
• Variação do Capital de Giro (como Percentual da Receita):
consideramos que o capital de giro será incrementado em 5% ao
ano em todo o período projetado.
• Índice de Depreciação: será de 10% sobre o valor no novo in-
vestimento em Ativo Imobilizado somado com a Depreciação do
ano anterior.
O ano de 2030, que é o último ano da projeção (Tabela 4), será o

que iniciará a perpetuidade. Em outros termos, é a partir desse ano que
os fluxos de caixa serão incrementados.
Com as premissas definidas, o próximo passo é efetuar a projeção

do Fluxo de Caixa, a qual realizamos no tópico a seguir.
5.1.3 Projeção do Fluxo de Caixa

A projeção do Fluxo de Caixa será realizada com base nas rubricas
da DRE que representam a atividade operacional da empresa. São elas:
Receita Operacional Líquida
Custo dos Produtos Vendidos (CPV)
Despesas Administrativas e Comerciais
Depreciação
Resultado Operacional ou EBIT

Da mesma forma que foi feito com as premissas, consideramos o
Ano II da DRE da Cia. Hipótese Ltda. como ano-base, conforme mostra-
do na tabela a seguir.
Tabela 7
Estrato da DRE da Cia. Hipótese Ltda. (Ano II)
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO EXERCÍCIO ANO-BASE

Receita Operacional Líquida 400.000,00
(–) Custos das Vendas (250.000,00)
LUCRO BRUTO 150.000,00
(–) Despesas Operacionais Líquidas (85.000,00)
LUCRO ANTES DO RESULTADO FINANCEIRO 65.000,00
(–) Depreciação (12.000,00)
EBIT 53.000,00
Agora já estamos aptos a montar o Fluxo de Caixa com as projeções

definidas. Para isso, basta calcular cada uma das rubricas de acordo
com os resultados das premissas dispostos na Tabela 4.
A Receita Operacional Líquida do Ano I deve ter 5% de acréscimo

sobre a do ano-base, ou seja:
ReceitalíquidaAnoI ReceitalíquidaAnobase 1 0, 05
ReceitalíquidaAnoI 400.000, 00 1, 05
ReceitalíquidaAnoI = 420.000, 00
É importante lembrar que, para o cálculo com números percen-

tuais, é necessário converter de percentual para fator. Assim, é só
dividir cada percentual por 100: por exemplo, 5% é o mesmo que
5
, cujo resultado é 0,05. Esse cálculo é um exemplo para a rubri-
100
ca Receita Operacional Líquida; usamos o mesmo raciocínio para as
demais rubricas.
Tenha especial atenção com a Depreciação, pois seu cálculo leva em

consideração os seguintes fatores:

O percentual da receita líquida que gerará o acréscimo na rubrica Depreciação do ano em
1 questão, como no Ano I, cujo investimento em novos ativos representa 5% da receita líquida
daquele ano (R$ 420.000,00 × 5%) é igual a R$ 21.000,00. Desse modo, o Ativo Imobiliza-
do passaria de R$ 1.171.407,00 no ano-base para R$ 1.192.407,00 no Ano I.
2 O índice de Depreciação anual é de 10% ao ano. Assim, o valor da Depreciação adicional é de

R$ 2.100,00, que deve ser somado à Depreciação do ano anterior, totalizando R$ 14.100,00.
3 Esses mesmos procedimentos devem ser realizados para os demais anos.
É a partir do Ano X, disposto na Tabela 8, que começa o fluxo das perpetuidades.

Acompanhe:
Tabela 8
Fluxo de Caixa Projetado da Cia. Hipótese Ltda.
2020 2021 2022 2023 2024 2025

Fluxo de caixa
Ano-base Ano I Ano II Ano III Ano IV Ano V
(em R$)
Receita
Operacional 400.000,00 420.000,00 441.000,00 463.050,00 486.202,50 510.512,63
Líquida
(–) Custos das
(250.000,00) (257.500,00) (265.225,00) (273.181,75) (281.377,20) (289.818,52)
Vendas
LUCRO BRUTO 150.000,00 162.500,00 175.775,00 189.868,25 204.825,30 220.694,11
(–) Despesas
Operacionais (85.000,00) (89.250,00) (93.712,50) (98.398,13) (103.318,03) (108.483,93)
Líquidas
LUCRO ANTES
DO RESULTADO 65.000,00 73.250,00 82.062,50 91.470,13 101.507,27 112.210,17
FINANCEIRO
(–) Depreciação (12.000,00) (14.100,00) (16.305,00) (18.620,25) (21.051,26) (23.603,83)
EBIT 53.000,00 59.150,00 65.757,50 72.849,88 80.456,00 88.606,35
(Continua)

2026 2027 2028 2029 2030
Fluxo de Caixa
Ano VI Ano VII Ano VIII Ano IX Ano X
(em R$)
Receita
Operacional 536.038,26 562.840,17 590.982,18 620.531,29 651.557,85
Líquida
(–) Custos das
(298.513,07) (307.468,47) (316.692,52) (326.193,30) (335.979,09)
Vendas
LUCRO BRUTO 237.525,18 255.371,70 274.289,66 294.337,99 315.578,76
(–) Despesas
Operacionais (113.908,13) (119.603,54) (125.583,71) (131.862,90) (138.456,04)
Líquidas
LUCRO ANTES
DO RESULTADO 123.617,05 135.768,17 148.705,94 162.475,09 177.122,71
FINANCEIRO
(–) Depreciação (26.284,02) (29.098,22) (32.053,13) (35.155,79) (38.413,57)
EBIT 97.333,04 106.669,95 116.652,82 127.319,31 138.709,14

Após realizados todos os cálculos de projeção, temos em mãos o
Fluxo de Caixa Projetado, que é a base para calcularmos o Fluxo de
Caixa Livre, assunto do próximo tópico.
5.2 Fluxo de Caixa Livre (FCL)

Vídeo A abordagem de avaliação que estamos trabalhando é a aplicada
para avaliar a empresa como um todo. Para tal, são levados em consi-
deração todos os registros contábeis presentes nos Balanços Patrimo-
niais e nas DREs, bem como a apuração do Fluxo de Caixa Descontado,
em que se incluem os Fluxos de Caixa Residuais (aqueles considerados
perpétuos). Para essa avaliação, a literatura de finanças e avaliação de
empresas dá o nome de Fluxo de Caixa Livre (FCL).
Segundo Antonik e Müller (2017), o FCL “mostra a capacidade de ge-

ração de caixa da firma, ajustando uma série de informações, a partir do
Lucro Líquido do Exercício”. Este aspecto é muito relevante, pois mostra
qual a capacidade da empresa de gerar caixa por meio de novos investi-
mentos e cobrir todos os custos e as despesas com a operação.
Não é à toa que o FCL é reconhecido como uma ferramenta essen-

cial para a avaliação de uma empresa – tanto para os seus acionistas e
proprietários quanto para os seus potenciais investidores. Ele pode ser

utilizado também para a avaliação de projetos a serem implantados,
pois o FCL mostra o impacto do investimento a ser realizado na geração
de caixa e na rentabilidade da empresa.
Seu cálculo é bastante simples, e o dispomos no Quadro 1.

Quadro 1
Cálculo do Fluxo de Caixa Livre
EBIT
(+) Depreciação
(–) Investimento em novos Ativos
(–) Variação do Capital de Giro
(=) Fluxo de Caixa Livre da empresa

O FCL é o resultado alcançado pela empresa depois de ela pagar

todas as despesas operacionais e de investimento em ativos fixos e
capital de giro (lembre que a Depreciação, que não se constitui como
uma despesa financeira corrente, uma vez que o desembolso ocorreu
na compra dos ativos, deve ser “devolvida” ao Fluxo de Caixa) e mostra-
rá o quanto a empresa é bem gerenciada. Quanto melhor for o Fluxo
de Caixa Livre, mais resultado para os sócios e acionistas será gerado.
O método de FCL é o preferido pelos profissionais de finanças e

mercado financeiro para estabelecer o valor da empresa, seja para fins
de compra e venda, seja para decisão de investimento.
Agora que já compreendemos a necessidade e a utilidade do Fluxo

de Caixa Livre (acionistas, investidores e bancos), podemos aplicar esse
conceito em um exemplo da Cia. Hipótese Ltda.
Conforme o Quadro 1 nos orienta, vamos partir do EBIT apurado no

Fluxo de Caixa Projetado e recompor com as informações de Deprecia-
ção, Investimento em Novos Ativos e Variação de Capital de Giro.
É importante lembrar que as projeções realizadas para o período de

10 anos – especificamente nos itens necessários à apuração do Fluxo
de Caixa Livre – foram:
• Investimento em Novos Ativos: estimado em 5% das receitas
líquidas anuais.
• Variação do Capital de Giro: estimado em 5% das receitas líqui-
das anuais.

A Tabela 9 mostra o Fluxo de Caixa Livre para cada ano projetado.
De modo bastante simples, acrescentamos a Depreciação e diminuí-
mos os Investimentos em Novos Ativos e a Variação do Capital de Giro.
Tabela 9
Fluxo de Caixa Livre (em R$) da Cia. Hipótese Ltda.
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
Fluxo de
Ano-base Ano I Ano II Ano III Ano IV Ano V Ano VI Ano VII Ano VIII Ano IX Ano X
Caixa Livre
EBIT 53.000,00 59.150,00 65.757,50 72.849,88 80.456,00 88.606,35 97.333,04 106.669,95 116.652,82 127.319,31 138.709,14
(+)
12.000,00 14.100,00 16.305,00 18.620,25 21.051,26 23.603,83 26.284,02 29.098,22 32.053,13 35.155,79 38.413,57
Depreciação
Fluxo de
Caixa 65.000,00 73.250,00 82.062,50 91.470,13 101.507,27 112.210,17 123.617,05 135.768,17 148.705,94 162.475,09 177.122,71
Operacional
(–)
Investimento
(20.000,00) (21.000,00) (22.050,00) (23.152,50) (24.310,13) (25.525,63) (26.801,91) (28.142,01) (29.549,11) (31.026,56) (32.577,89)
em novos
Ativos
(–) Variação
do Capital de (20.000,00) (21.000,00) (22.050,00) (23.152,50) (24.310,13) (25.525,63) (26.801,91) (28.142,01) (29.549,11) (31.026,56) (32.577,89)
Giro
Fluxo de
Caixa Livre 25.000,00 31.250,00 37.962,50 45.165,13 52.887,02 61.158,91 70.013,23 79.484,15 89.607,73 100.421,96 111.966,93
da Empresa

Qual é a leitura que se deve fazer sobre o Fluxo de Caixa Livre? O pri-
meiro aspecto é perceber a evolução dos resultados ao longo dos anos.
Como as projeções são de crescimento da empresa, evidentemente o
Fluxo de Caixa também será crescente.
A taxa de crescimento do FCL pode ser calculada pela seguinte

fórmula:
1
Perpetuidade 10
TaxadecrescimentodoFCL 1 100
FluxodeCaixaAno0

Realizando os cálculos:
1
111.966, 93 10
TaxadecrescimentodoFCL 1 100
25.000, 00

1
TaxadecrescimentodoFCL 4 , 48 10 1 100

Taxa de crescimento do FCL = (1,162 – 1) × 100
Taxa de crescimento do FCL = 0,162 × 100
Taxa de crescimento do FCL = 16,17%
O resultado de 16,17% representa a taxa de crescimento anual mé-

dia do Fluxo de Caixa Livre em 10 anos.
O FCL é a ferramenta utilizada para se chegar ao valor da empresa

e, como vamos ver, é necessário trazer os valores projetados no Fluxo
de Caixa a Valor Presente. Desse modo, é preciso utilizar uma taxa de
atratividade, que, como já visto, é o WACC.
Para essa operação, vamos utilizar o programa Microsoft Excel®,

por esse ser um software amplamente utilizado por estudantes, em-
presas e profissionais da área de gestão financeira.
Com base no FCL que projetamos anteriormente, nossa tarefa é –

por intermédio de uma função matemática – calcular o valor futuro de
cada ano projetado com uma taxa de desconto para que o resultado
reflita o valor para o ano-base.
Acompanhe o passo a passo a seguir:
1 Criar, com base no Fluxo de Caixa Projetado, o Fluxo de Caixa Livre da

empresa.
Para esta etapa, realize os seguintes procedimentos:

• Copie a última linha do Fluxo de Caixa Projetado referente ao
EBIT.
• Em seguida, crie linhas para os itens Depreciação, Investimento
em Novos Ativos e Variação de Capital de Giro.
• Copie o valor das depreciações de cada ano, obtidas no Fluxo de
Caixa Projetado.
• Nas linhas de Investimentos em Novos Ativos e Variação de Capi-
tal de Giro, calcule o valor de cada ano com base nas premissas
para Fluxo de Caixa que, para nosso exemplo, representa 5% das
vendas líquidas de cada ano.
• Agora faça o cálculo somando a Depreciação ao valor do EBIT (o
resultado é o Fluxo de Caixa Operacional). Em seguida, subtraia o
valor dos Investimentos em novos Ativos e a Variação de Capital
de Giro (o resultado será o FCL de cada ano).

A planilha do Microsoft Excel® deverá ficar do seguinte modo:
2 Calcular o Valor Presente do Fluxo de Caixa Livre.

• Crie um quadro da célula A11 até a B15.
• Mescle as células A11 e B11, preencha com a expressão Valor Pre-
sente do Fluxo de Caixa Livre.
• Preencha a célula A12 com a expressão WACC.
• Preencha a célula A13 com a expressão Valuation do Fluxo de
Caixa.
• Preencha a célula A14 com a expressão Fluxo de Caixa Livre Ano 0.
• Preencha a célula A15 com a expressão VPL do Fluxo de Caixa.
• Na célula B12, preencha o valor do WACC: 6,68%.
• Na célula B13, insira a função do Excel para calcular o VPL:
“=VPL(B12;C8:K8)”:
• a célula B12 contém a Taxa do WACC;

• o intervalo C8:K8 se refere aos fluxos de caixa livre do Ano I
ao Ano IX.
• Em seguida, pressione a tecla Enter para gerar o resultado;
os sucessivos fluxos de caixa do Ano I ao Ano IX, descontados
a uma taxa de 6,68% ao ano, representam no Ano 0 o valor de
R$ 392.527,04.
• Na célula B14 insira o valor do Fluxo de Caixa Livre ao Ano 0 cons-
tante na célula B8.
• Na célula B15, efetue a soma das células B13 e B14 para chegar ao
Valor Presente Líquido do Fluxo de Caixa Livre de R$ 417.527,04.

A planilha do Microsoft Excel® deverá ficar do seguinte modo:
A maioria dos profissionais de finanças param por aqui, imaginan-

do que o valor da empresa é o VPL do Fluxo de Caixa Livre. Mas o que
acontece com os fluxos de caixa a partir do Ano X (as perpetuidades)?
Será que eles devem ser descartados ou considerados?
A resposta é: “Sim, devemos considerar as perpetuidades para apu-

rarmos o valor real da empresa”. Desse modo, será necessário realizar
o mesmo raciocínio anterior: trazer os fluxos de caixa de perpetuidades
a Valor Presente. Isso é necessário porque, como já mencionamos, não
existe um momento definido de encerramento da empresa, logo os
fluxos de caixa serão gerados infinitamente no tempo. Como resolver
essa questão? É preciso realizar o passo que se segue.
3 Calcular o Valor Presente das perpetuidades.

• Crie um quadro da linha A18 até a B22.
• Mescle as células A18 e B18 e preencha com a expressão Valor
Presente da perpetuidade.
• Preencha a célula A19 com a expressão WACC.
• Preencha a célula A20 com a expressão Valor da perpetuidade.
• Preencha a célula A21 com a expressão Valor da perpetuidade no
Ano 0.

• Preencha a célula A22 com a expressão Valor da perpetuidade no
Ano X.
• Preencha a célula B19 com o valor do WACC: 6,68%.
• Preencha a célula B20 com o valor constante na célula L8.
• Na célula B20, insira a função do Excel para calcular o VPL da per-
petuidade: “=(B20/B19)/((1+B19)^(L2-1))”. Essa é uma “tradução”
da seguinte fórmula:
Perpetuidade WACC
VPL perpetuidade
(1 WACC)n 1
• repare que o expoente n – 1 refere-se ao tempo, ou seja, n é

o último ano de projeção do Fluxo de Caixa (no caso, n = 10);
desse modo, ao substituirmos na fórmula, o expoente ficaria
“10 – 1”, cujo resultado é 9. E o que isso quer dizer? Significa
que o valor da perpetuidade foi “descontado” pelo WACC de
6,68% ao ano durante nove períodos; assim, esse Fluxo de
Caixa “infinito” representa um valor de R$ 936.626,06.
• Na célula B22, calcule o valor das perpetuidades para o Ano X de
nossa projeção de Fluxo de Caixa Livre – basta dividir o Valor da
perpetuidade (célula B20) pelo WACC (célula B19).
• O valor resultante de R$ 1.676.151,61 representa o Fluxo de Caixa
Livre das perpetuidades no último ano da nossa projeção.
É também possível utilizar a seguinte fórmula:

Perpetuidade
VPperpetuidade =
WACC
Após esses procedimentos, a planilha do Microsoft Excel® deverá
ficar do seguinte modo:

4 Calculando o valuation da empresa.
Este é o último passo para se chegar ao valor de avaliação da em-

presa (valuation). Trata-se de uma etapa bastante simples que descre-
vemos a seguir:
• Crie um quadro da linha A25 até a linha B28.
• Mescle as células A25 e B25, preencha com a expressão Valuation
da empresa.
• Preencha a célula A26 com a expressão VPL do Fluxo de Caixa.
• Preencha a célula A27 com a expressão VPL das perpetuidades.
• Preencha a célula A28 com a expressão Valor da Empresa.
• Preencha a célula B26 com o valor constante na célula B15, que é
de R$ 417.527,04.
• Preencha a célula B27 com o valor constante na célula B21, que é
de R$ 936.626,06.
• Na célula B28, insira a soma das células B26 + B27, que é
R$ 1.354.153,10; esse é o valor de avaliação da empresa.
A planilha do Microsoft Excel® deve ficar do seguinte modo:
As etapas aqui demonstradas devem ser realizadas para que se che-

gue ao valuation de qualquer empresa. Elas se resumem ao seguinte
procedimento: somar o Valor Presente do Fluxo de Caixa Livre do pe-
ríodo projetado com o Valor Presente das perpetuidades.

5.3 Firm Value
Vídeo O termo Firm Value também é encontrado na literatura de finan-
ças como Enterprise Value, ou simplesmente Valor da Empresa. Assim
como o método de valuation, esse indicador demonstra quanto seria
o valor de uma empresa, porém com algumas diferenças. O Firm Value
é um indicador utilizado quando se deseja comprar uma empresa,
por isso considera todos os seus ativos (Caixa, Estoques, Contas a Re-
ceber, Imobilizado), bem como suas dívidas (todo o grupo de contas
do Passivo).
Ademais, o Firm Value é muito utilizado para empresas S/A (socie-

dades anônimas) que possuem seu capital na forma de ações. Nessa
modalidade de empresa o valor de mercado é obtido por uma opera-
ção bem simples: número de ações emitidas multiplicado pela cota-
ção da ação no dia da avaliação.
No entanto, não é apenas o valor de mercado que representa o

valor real da empresa: também podemos obtê-lo nas demonstrações
contábeis ao constatar o quanto ela possui de ativos, isto é, qual é o
seu lucro; ou, ainda, na averiguação do tamanho da sua dívida e na
verificação de quanto dinheiro ela possui em caixa. Nessa vertente, o
cálculo do Firm Value ocorre pela seguinte fórmula:
Firm Value = Valor de Mercado + Dívida Onerosa – Caixa e Equivalentes de Caixa
Você pode estar se perguntando sobre onde encontrar o valor da

Dívida Onerosa e do Caixa e Equivalentes de Caixa. A resposta está no
Balanço Patrimonial da empresa.
A Dívida Onerosa se refere a todo endividamento da empresa com

bancos. Dessa forma, basta verificar no Balanço o valor da rubrica
Empréstimo e Financiamentos no Passivo Circulante e Passivo não
Circulante e somá-las. Já o item Caixa e Equivalentes de Caixa pode
ser registrado no Balanço como Disponibilidades ou, ainda, como Cai-
xa, Bancos e Aplicações Financeiras e representa o que a empresa
possui de dinheiro disponível.
Com esse conceito em mente, podemos verificar no Balanço Patri-

monial da Cia. Hipótese Ltda. (Tabela 10) qual é o valor do Endivida-
mento Oneroso e do Caixa e Equivalentes de Caixa.

Tabela 10
Balanço Patrimonial da Cia. Hipótese Ltda.
BALANÇO PATRIMONIAL – ANO II (em R$)

ATIVO 2.325.978 PASSIVO 2.325.978
Realizável a Curto Prazo 301.615 Obrigações trabalhistas 63.000
Estoques 213.415
REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 225.973 PASSIVO NÃO CIRCULANTE 1.040.803
A rubrica Disponibilidades consolida o valor que está à disposição Documentário

da Cia. Hipótese Ltda., que é de R$ 626.983,00. A Dívida Onerosa, re-
presentada por Empréstimo e Financiamentos em bancos, totaliza
R$ 1.386.605, que foram obtidos pela soma da dívida de R$ 345.802,00
registrada no Passivo Circulante e de R$ 1.040.803,00 registrada no
Passivo não Circulante.
A tabela a seguir traz o Firm Value da Cia. Hipótese Ltda.

Trabalho interno, docu-
Tabela 11
mentário dirigido por
Firm Value da Cia. Hipótese Ltda.
Charles Ferguson e que
tem no elenco o ator
Valor da empresa (valuation) 1.354.153,10 Matt Damon, narra as
(+) Dívida onerosa 1.386.605,00 origens e consequências
da crise financeira de
(–) Caixa e equivalentes de caixa (626.983,00) 2008. Com uma pesquisa
FIRM VALUE 2.113.775,10 extensa e várias entre-
vistas, o longa-metragem
Fonte: Elaborada pelo autor. mostra como o mercado
financeiro é complexo e
Com base no que conceituamos até agora, o Firm Value da Cia. Hipó-
ligado a vários interesses
tese Ltda. é de R$ 2.113.775,10. que envolvem bancos,
política, justiça e meio
Finalmente, podemos avançar para obtermos um indicador de acadêmico.
qualidade da empresa que diz respeito à capacidade de geração de

Direção: Charles Ferguson. Estados
caixa da empresa – dada pelo Ebitda – e sua relação com o Firm Unidos: Sony Pictures Classics, 2010.
Value. O sentido desse índice é apurarmos quantos anos de Ebitda
(geração de caixa operacional) seriam necessários para recuperar o

valor investido na compra da empresa. Para isso, basta dividirmos
FirmValue
o Firm Value pelo Ebitda, isto é, , conforme disposto na
Ebitda
Tabela 12.
Tabela 12
Indicador Firm Value.
FIRM VALUE 2.113.775,10

EBITDA ATUAL 65.000,00
FV/EBITDA (em anos) 32,5
No caso da Cia. Hipótese Ltda., serão necessários 32,5 exer-

cícios contábeis (leia-se 32,5 anos) considerando o Ebitda atual
para que ocorra o Retorno sobre o Investimento na empresa. Por
que isso ocorreu? Observe que, como o Fluxo de Caixa Livre teve
diminuição ao longo dos 10 anos, comparado com o Ano 0, é pos-
sível constatar que a atividade operacional da empresa não está
gerando resultado suficiente para recuperar o nível de Fluxo de
Caixa do Ano 0.
Em síntese, isso é bom para quem vende a empresa, pois rece-

berá um valor substancial. Contudo, é ruim para quem a comprar,
pois demorará mais tempo para recuperar o valor investido.
Neste capítulo fizemos todos os passos para calcular o valor de
uma empresa. Essa é uma tarefa complexa, por isso tivemos a preo-
cupação de detalhar cada item para que ficassem claras as razões de
utilização de cada número e a realização de cada cálculo.
Nesse sentido, o conhecimento oriundo da contabilidade para

encontrar nos balanços e na DRE da empresa as informações e os
indicadores econômico-financeiros são pré-requisitos exigidos pela
metodologia de avaliação de empresas.
A avaliação de uma empresa pressupõe que saibamos qual é o

apetite de risco do investidor. Esse apetite, por sua vez, resultará no

Custo de Oportunidade desse investimento – o que chamamos de Custo de
Capital Próprio. Juntamente com o custo das dívidas bancárias e a estrutura
de capitais da empresa, a apuração do WACC é de suma importância para
uma correta avaliação.
A projeção de Fluxo de Caixa permitiu que obtivéssemos o Fluxo de Caixa

Livre da empresa, que é a essência para se calcular o valor de uma empresa
por intermédio do Fluxo de Caixa Descontado.
Por fim, apresentamos uma segunda possibilidade de avaliação de em-

presa, conhecida como Firm Value, a qual incorpora os efeitos das dívidas
onerosas e das disponibilidades de caixa para se chegar a um valor que
represente melhor a realidade da empresa para o comprador.
ATIVIDADES
1. A DRE a seguir corresponde aos dados de uma empresa qualquer:
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO EXERCÍCIO 202Y 202Z

Receita Bruta de Vendas 6.200.000 7.000.000
(–) Deduções –1.200.000 –1.300.000
Receita Líquida de Vendas 5.000.000 5.700.000
(–) Custo dos Produtos Vendidos (CPV) –2.700.000 –3.000.000
LUCRO BRUTO 2.300.000 2.700.000
(–) Despesas Operacionais –1.300.000 –1.500.000
EBITDA 1.170.000 1.370.000
(–) Depreciação e Amortização –170.000 –170.000
EBIT 1.000.000 1.200.000
RESULTADO FINANCEIRO –60.000 –70.000
(+/–) Receitas e Despesas Financeiras Líquidas –60.000 –70.000
LUCRO OPERACIONAL 940.000 1.130.000
Outras Receitas/Despesas não operacionais 0 0
LUCRO ANTES DO IR (LAIR) 940.000 1.130.000
(–) IR e CSLL (34%) –319.600 –384.200
LUCRO LÍQUIDO 620.400 745.800
Já a tabela a seguir corresponde às premissas de projeção do Fluxo de Caixa

dessa mesma empresa para o período de 10 anos.

Premissas da Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano Ano
202Z Ano I
Empresa II III IV V VI VII VIII IX X
Ano-
Intervalo 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-base
Taxa de
crescimento
das Receitas 14% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%
Líquidas de
Vendas
Taxa de
crescimento
11% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0%
dos custos
variáveis (CMV)
Taxa de
crescimento
15% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0%
das despesas
operacionais
Nível de
Endividamento 87,00% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0%
Oneroso
Nível de
Capital Próprio 13,00% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%
Estimado
Investimento
em Ativo como
Percentual
0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
da Receita
Liquida de
Vendas
Variação do
Capital de
Giro como 0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
Percentual da
Receita
Depreciação 170.000,00 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
Alíquota IRPJ
34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34%
Operacional
Índice de
5,7% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Depreciação
De posse dessas informações e com base nas projeções já feitas,

realize a projeção para os Anos VI, VII, VIII, IX e X. Preencha os resultados
obtidos na tabela a seguir.

Ano Ano Ano Ano Ano
202Z Ano I Ano II Ano III Ano IV Ano V
VI VII VIII IX X
PROJEÇÕES
Ano-
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-base
Receita
Líquida de 5.700.000 6.840.000 8.208.000 9.849.600 11.819.520 14.183.424
Vendas
(–) Custo dos
Produtos
-3.000.000 -3.450.000 -3.967.500 -4.562.625 -5.247.019 -6.034.072
Vendidos
(CPV)
LUCRO
2.700.000 3.390.000 4.240.500 5.286.975 6.572.501 8.149.352
BRUTO
(–) Despesas
-1.500.000 -1.725.000 -1.983.750 -2.281.313 -2.623.509 -3.017.036
Operacionais
LUCRO
ANTES DO
1.200.000 1.665.000 2.256.750 3.005.663 3.948.992 5.132.317
RESULTADO
FINANCEIRO
EBITDA 1.370.000 1.847.200 2.479.990 3.278.151 4.280.577 5.534.819
(–)
Depreciação
-170.000 -182.200 -223.240 -272.488 -331.586 -402.503
e
Amortização
EBIT 1.200.000 1.665.000 2.256.750 3.005.663 3.948.992 5.132.317
Evolução
do Ativo 2.960.000 3.644.000 4.464.800 5.449.760 6.631.712 8.050.054
Imobilizado
Investimento
em novos
0 684.000 820.800 984.960 1.181.952 1.418.342
Ativos
Imobilizados
2. Com base no resultado das projeções da Atividade 1, calcule o FCL da empresa

para os Anos VI, VII, VIII, IX e X. Calcule também o VPL do FCL.
Realize os procedimentos considerando as seguintes premissas:
I.
O Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) em 20,0%.
II.
O valuation do Fluxo de Caixa é o VPL do Fluxo de Caixa antes da
perpetuidade. Para esse cálculo, utilize o programa Microsoft Excel® e
utilize a seguinte fórmula: “=VPL(taxa;intervalo)”.

3. Sabendo que o Ano X do Fluxo de Caixa Projetado é o início do período
de perpetuidade e considerando que o valor apurado na Atividade
2 correspondente ao FCL do Ano X foi de R$ 25.182.254,00, calcule
o VPL da perpetuidade. Realize os cálculos com base nas seguintes
informações:
• WACC = 20%
Perpetuidade WACC
• VPLperpetuidade n 1
1 WACC
4. Calcule o valuation de uma empresa qualquer com base no VPL do
Fluxo de Caixa Livre e VPL das perpetuidades dadas a seguir, em que o
Fluxo de Caixa Livre da empresa no ano-base é R$ 1.470.000,00:
Valor Presente do Fluxo de Caixa Livre
WACC 20,00%
Valuation do Fluxo de Caixa 30.071.345
Fluxo de Caixa Livre ano-base 1.470.000
VPL do Fluxo de Caixa 31.541.345
Valor Presente da perpetuidade

WACC 20,00%
Valor da perpetuidade 25.182.254
VPL da perpetuidade 24.402.448
REFERÊNCIAS
2017.
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2014.
CPC. CPC 03 (R2) – Demonstração dos Fluxos de Caixa. 2010. Disponível em: http://www.
cpc.org.br/CPC/Documentos-Emitidos/Pronunciamentos/Pronunciamento?Id=34. Acesso
em: 16 mar. 2021.
SAMANEZ, P. Gestão de investimentos e geração de valor. São Paulo: Pearson Prentice Hall,
2007.

GABARITO
1 Fundamentos da avaliação de empresas
1. As fontes de recursos financeiros para crescimento da empresa são
cinco: reinvestimento de lucros, financiamento bancário, entrada de
novos sócios, investidores de risco e abertura de capital.
Dessas cinco fontes, as duas primeiras são as mais limitadas. As
demais são fontes mais abundantes porque passam a dividir os riscos
do negócio.
2. Para se chegar a uma conclusão deve-se realizar os seguintes passos:

a) Calcular o resultado ponderado multiplicando cada resultado
projetado pela sua respectiva probabilidade de ocorrência.
b) Calcular o resultado médio pela soma dos resultados
ponderados de cada investimento.
c) Calcular o desvio padrão dos resultados ponderados de cada
investimento.
Então, a resposta é: o investimento B representa maior risco,
uma vez que seu desvio padrão é maior, ou seja, a variação dos
resultados é maior, demonstrando maior incerteza para esse
investimento.
R$ 200,00 8% R$ 16,00 R$ 400,00 5% R$ 20,00
R$ 400,00 12% R$ 48,00 R$ 500,00 10% R$ 50,00
R$ 600,00 19% R$ 114,00 R$ 585,00 20% R$ 117,00
R$ 800,00 22% R$ 176,00 R$ 820,00 30% R$ 246,00
R$ 1.000,00 19% R$ 190,00 R$ 930,00 20% R$ 186,00
R$ 1.100,00 12% R$ 132,00 R$ 980,00 10% R$ 98,00
R$ 1.200,00 8% R$ 96,00 R$ 1.100,00 5% R$ 55,00
RESULTADO MÉDIO R$ 772,00 RESULTADO MÉDIO R$ 772,00
Desvio padrão R$ 63,42 Desvio padrão R$ 80,82
3. O processo de avaliação não trata meramente de estimar um valor

para a venda da empresa. O objetivo maior é chegar a um valor justo,
com o maior grau de precisão possível, que expresse a realidade da
Gabarito 121
empresa, por meio de métodos que minimizem incertezas e equívocos
nas projeções.
2 Medidas de desempenho do negócio

1. As Lojas Americanas estão em melhor situação, com EBIT de 9,7%.
Isso ocorre porque, comparada aos demais competidores, a empresa
teve menor CMV e Despesas Operacionais proporcionais à sua receita
líquida.
2. As Lojas Americanas tiveram a melhor performance operacional. Seu

EBITDA foi superior aos demais concorrentes, tanto em valor quanto
em percentual. Isso significa que, incluídas as depreciações, seu
resultado foi potencializado.
3. As Lojas Americanas obtiveram melhor resultado que os demais nesse

indicador, pois a empresa precisa somente de 1,4 anos de EBITDA para
quitar seu endividamento bancário líquido.
4. A Magazine Luiza possui a melhor rentabilidade sobre o PL, ou seja,

seus lucros no exercício de 2018 foram bastante superiores aos de
seus concorrentes, gerando um retorno de 25,9% sobre o capital
investido dos sócios.
3 Criação de valor para a empresa

1.
a) EVA® com base no Lucro Líquido:
EVA® = Lucro Líquido – (Custo de Oportunidade × Patrimônio
Líquido)
Rubricas SABESP CEDAE SANEPAR

Patrimônio
19.552 7.823 5.717
Líquido
Lucro Líquido 2.835 832 893
Custo de
11% 12% 11%
Oportunidade
EVA® = 2.835 – EVA® = 832 – EVA® = 893 –
(11% × 19.552) (12% × 7.823) (11% × 5.717)
EVA®
EVA® = 2.835 – 2.151 EVA® = 832 – 939 EVA® = 893 – 629
EVA® = 684 EVA® = – 106 EVA® = 264
O cálculo revela que o melhor EVA® é o da Sabesp.

b) EVA® com base no ROE
EVA® = (ROE – Custo de Oportunidade) × Patrimônio Líquido
Rubricas SABESP CEDAE SANEPAR

Patrimônio
19.552 7.823 5.717
Líquido
ROE 14,5% 10,6% 15,6%
Custo de
11% 12% 11%
Oportunidade
EVA® = (14,5% – 11%) × EVA® = (10,6% – 12%) × EVA® = (15,6% – 11%) ×
19.552 7.823 5.717
EVA®
EVA® = 3,5% × 19.552 EVA® = –1,4% × 7.823 EVA® = 4,6% × 5.717
EVA® = 684 EVA® = –109 EVA® = 263
O cálculo revela que o melhor EVA® é o da Sabesp, confirmando o

cálculo com base no Lucro Líquido apurado na questão anterior.
c) EVA® com base no ROI

Lucro Líquido
ROI =
Investimento Total

EVA® = (ROI – WACC) × Investimento Total
Há uma pequena diferença no EVA® da Sabesp por conta de
arredondamentos.
Rubricas SABESP CEDAE SANPEAR

Patrimônio Líquido 19.552 7.823 5.717
Lucro Líquido 2.835 832 893
Endividamento
13.153 708 2.658
Oneroso
Invest. Total = 19.552 + 13.153 Invest. Total = 7.823 + 708 Invest. Total = 5.717 + 2.658
Investimento Total
Invest. Total = 32.705 Invest. Total = 8.531 Invest. Total = 8.375
ROI = 2.835 ÷ 32.705 ROI = 832 ÷ 8.532 ROI = 893 ÷ 8.375
ROI
ROI = 8,7% ROI = 9,8% ROI = 10,7%
WACC 6,57% 8,51% 7,50%
EVA® = (8,7% – 6,57%) × EVA® = (9,8% – 8,51%) ×
EVA® = (10,7% – 7,5%) × 8.375
32.705 8.531
EVA® EVA® = 3,2% × 8.375
EVA® = 2,1% × 32.705 EVA® = 1,29% × 8.531
EVA® = 268
EVA® = 687 EVA® = 110
Gabarito 123
O cálculo revela que o melhor EVA® é o da Sabesp, confirmando
os cálculos realizados nas questões anteriores com base no
Lucro Líquido e na ROE.
2. Utilizando a fórmula VMA = EVA® ÷ WACC temos:
Sabesp: VMA = 687 ÷ 6,57
VMA = 10.456
Cedae: VMA = 110 ÷ 8,51

VMA = 1.292
Sanepar: VMA = 268 ÷ 7,50

VMA = 3.573
3. Valor Operacional das três empresas:

Sabesp:
PL obtido no Balanço: 19.552
Endividamento Oneroso obtido no Balanço: 13.153
Investimento Total = 19.552 + 13.153
Investimento Total = 32.705
Valor Operacional = 10.456 + 32.705
Valor Operacional = 43.161
Cedae:

Endividamento Oneroso obtido no Balanço: 708
Investimento Total= PL + Endividamento Oneroso
Investimento Total = 7.823 + 708
Sanepar:

Investimento Total = 5.717 + 2.658

4. VPE das três empresas:
Sabesp:
Disponibilidades obtidas no Balanço: 3.029

VPE = Valor Operacional + Disponibilidades – Endividamento Oneroso
VPE = 43.161 + 3.029 – 13.153
VPE = 33.037
Cedae:
Disponibilidades obtidas no Balanço: 533
Endividamento Oneroso obtido no Balanço: 708
VPE = 9.823 + 533 – 708
VPE = 9.648
Sanepar:
Disponibilidades obtidas no Balanço: 327
VPE = 11.948 + 327 – 2.658
VPE = 9.617
A tabela a seguir demonstra o cálculo completo.
SABESP CEDAE SANEPAR

EVA® 687 110 268
VMA = EVA ÷ WACC 10.456 1.292 3.573
(+) Investimento Total (PL + Endiv. Oneroso) 32.705 8.531 8.375
(=) Valor Operacional 43.161 9.823 11.948
(+) Ativo não Operacional (Disponibilidades) 3.029 533 327
(=) Valor Total da Empresa 46.190 10.356 12.275
(–) Endividamento Oneroso 13.153 708 2.658
(=) Valor Patrimonial da Empresa (VPE) 33.037 9.648 9.617
4 Custo de capital
1. Para responder a essa questão, o primeiro passo é calcular a taxa
média sem a inflação. Para tanto, o indicador de mercado é a Selic.
A taxa média sem a inflação é obtida pela soma das taxas Selic dos
quatro anos pedidos, dividida pelo número de anos.
Selic2021+Selic2022+Selic2023+Selic2024
Taxamédiaseminflação =
4
Gabarito 125
3,25%+4,75%+6,00%+6,00%
4
20,00%
4
Taxa média sem inflação = 5,00%
O segundo passo é calcular a Taxa Livre de Risco. A primeira
etapa do cálculo consiste em apurar a inflação média para o período

solicitado de quatro anos.
3,43%+3,50%+3,25%+3,22%
Inflação =
4
Inflação=3,35%
Agora, já temos todos os dados para chegarmos à Taxa Livre de Risco:
Rf = Inflação + (Taxa média sem inflação + (Taxa média sem inflação ×

prêmio de risco))
Rf = 3,35% + (5,00% + (5,00% × 70%)) = 3,35% + (5,00% + 3,50%)
Rf = 11,85%
A Taxa Livre de Risco ficou em 11,85%, indicando que o investidor

deseja uma remuneração sem risco de, pelo menos, esse percentual.
2. Para a responder à questão, é necessário utilizar a fórmula para o beta

alavancado, que é:
D
alav desalav 1+ × 1-t
E
Realizando os cálculos solicitados:
1.386.605
alav 1,251+ × 1-30%
582.255
βalav = 1,25 [1 + 2,38 × 0,70]
βalav = 1,25 [1 + 1,667]
βalav = 1,25 × 2,667
βalav = 3,334
O beta alavancado ficou em 3,334, o que indica uma possibilidade de

retorno elevada, porém, com grande exposição a risco pelo investidor.
3. Para resolver essa questão, é necessário aplicar a fórmula do método

CAPM, que é dada por:
Ki = Rf + β[Rm – Rf ]

Ki = 11,85 + 3,334[12,57 – 11,70]
Ki = 11,85 + 3,334 × 0,72
Ki = 11,85 + 2,40
Ki = 14,25
O CAPM da empresa ficou em 14,25%. Isso representa o percentual de

remuneração para o capital próprio colocado na empresa pelos sócios
e acionistas.
4. Os dados disponíveis para utilização no cálculo do custo de capital de

terceiros são:
• Empréstimos e financiamentos de curto prazo: R$ 345.802
• Empréstimos e financiamentos de longo prazo: R$ 1.040.803
• Endividamento oneroso total: R$ 1.386.605
• Despesas financeiras: R$ 33.000
• Custo de capital antes de IR = 33.000 ÷ 1.386.605 = 2,38
• O custo de capital após o IR será:
Ki (após IR) = Ki (antes IR) × (1 – IR)
Ki (após IR) = 2,38% × (1 – 30%)
Ki (após IR) = 2,38% × 70,0%
Ki (após IR) = 1,667%
O custo de capital de terceiros apurado é de 1,667% ao ano, percentual

abaixo da Selic de dezembro de 2020 (2,0% a.a.), o que é um custo
bastante favorável.
5. Calculando o que o exercício pede:
Fonte de capital Valor

Dívidas bancárias (terceiros) 1.386.305
Patrimônio Líquido (próprio) 582.255
Total (fonte de capital) 1.968.560
A participação ponderada das dívidas bancárias no total das fontes de

capital é:
Capital de terceiro ponderado = Dívidas bancárias ÷ Total das fontes

de capital
Gabarito 127
Capital de terceiro ponderado = 1.386.305 ÷ 1.968.560
Capital de terceiro ponderado = 70,4%
Calculando o custo anual das fontes de financiamento e o WACC:
Custo de Custo de capital ×

Fonte de capital Valor Participação
capital participação
Dívidas bancárias 70,4% × 1,667% =
1.386.305 70,4% 1,667%
(terceiros) 1,174%
Patrimônio Líqui- 29,6% × 14,25% =
582.255 29,6% 14,60%
do (próprio) 4,218%
Total 1.968.560 100% WACC = 5,392%
O WACC de 5,392% representa a taxa mínima de atratividade para a

empresa investida, o que indica que sua rentabilidade líquida deva ser
igual ou maior que esse percentual para o investimento valer a pena.
5 Métodos de avaliação de empresas

1. Para obtermos os resultados do Ano VI ao Ano X, basta multiplicar o
valor de cada um dos itens – partindo do ano-base – pelos respectivos
indicadores definidos. Dessa maneira, os valores para o Ano I levaram
em consideração o saldo do ano anterior (ano-base), ou seja, para
o valor da Receita Líquida de Vendas no Ano I foi calculado um
crescimento de 20% em relação ao ano-base. Acompanhe:
• Receita Líquida de Vendas no ano-base = R$ 5.700.000,00;
• Projeção de crescimento no Ano I = 20%.
Receita Líquida de Vendas no Ano I = Receita Líquida de Vendas no

ano-base + (Receita Líquida de Vendas no ano-base × 20%)
Receita Líquida de Vendas no Ano I = 5.700.000,00 + (5.700.000,00 ×

20%)
Receita Líquida de Vendas no Ano I = 5.700.000,00 + 1.140.000,00
Receita Líquida de Vendas no Ano I = 6.840.000,00
Seguindo o mesmo raciocínio, obtivemos no Ano V uma projeção de

Receita Líquida de Vendas de R$ 14.183.424,00. Dessa forma, para o
Ano VI até o Ano X continuamos aplicando o mesmo processo utilizando
os respectivos percentuais definidos nas premissas. Observe:

Receita Líquida de Vendas no Ano VI = Receita Líquida de Vendas no
Ano V + (Receita Líquida de Vendas no Ano V × 20%)
Receita Líquida de Vendas no Ano VI = 14.183.424,00 +

(14.183.424,00 × 20%)
Receita Líquida de Vendas no Ano VI = 14.183.424,00 + 2.836.685,00
Receita Líquida de Vendas no Ano VI = 17.020.109,00
Com base nesses cálculos, podemos complementar a tabela de

projeções, a qual ficará do seguinte modo:
Ano VI Ano VII Ano VIII Ano IX Ano X

PROJEÇÕES
6 7 8 9 10
Receita Líquida de Vendas 17.020.109 20.424.131 24.508.957 29.410.748 35.292.898
(–) Custo dos Produtos Vendi-
–6.939.182 –7.980.060 –9.177.069 –10.553.629 –12.136.673
dos (CPV)
LUCRO BRUTO 10.080.927 12.444.071 15.331.888 18.857.119 23.156.224
(–) Despesas Operacionais –3.469.591 –3.990.030 –4.588.534 –5.276.814 -6.068.337

LUCRO ANTES DO
6.611.335 8.454.041 10.743.354 13.580.305 17.087.888
RESULTADO FINANCEIRO
EBITDA 7.098.939 9.043.765 11.455.622 14.439.627 18.123.675
(–) Depreciação e Amortiza-
–487.603 –589.724 –712.269 –859.322 –1.035.787
ção
EBIT 6.611.335 8.454.041 10.743.354 13.580.305 17.087.888
Evolução do Ativo Imobilizado 9.752.065 11.794.478 14.245.374 17.186.449 20.715.739

Investimento em novos Ativos
1.702.011 2.042.413 2.450.896 2.941.075 3.529.290
Imobilizados
Assim, finalmente temos o Fluxo de Caixa Projetado para 10 anos com

base nas premissas definidas para cada item. Podemos constatar
que o crescimento no período pode ser considerado otimista, como
podemos atestar na tabela a seguir:
Receita Líquida de Vendas 519%

(–) Custo dos Produtos Vendidos (CPV) 305%
LUCRO BRUTO 758%
(–) Despesas Operacionais 305%
LUCRO ANTES DO RESULTADO FINANCEIRO 1324%
EBITDA 1223%
(–) Depreciação e Amortização 509%
EBIT 1324%
Gabarito 129
2. Para realizar o cálculo do VPL do Fluxo de Caixa Livre (FCL), é necessário
realizar o passo a passo a seguir:
Passo 1: para calcular o Fluxo de Caixa Livre, é necessário reincorporar
o valor da Depreciação ao EBIT (para obter o Fluxo de Caixa Operacional)
e, em seguida, retirar os efeitos dos Investimentos e Novos Ativos e da
Variação do Capital de Giro. Acompanhe:
EBIT
(+) Depreciação
Fluxo de Caixa Operacional
(–) Investimento em Novos Ativos
(–) Variação do Capital de Giro
(=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa
Passo 2: dado que o FCL do Ano I até o Ano V já está calculado, é

necessário completar o quadro do FCL com os valores dos itens
apurados no Fluxo de Caixa Projetado da Atividade 1. A Depreciação
do Ano VI foi de R$ 487.603,00, a do Ano VII foi de R$ 589.724,00, e
assim sucessivamente para todos os itens:
Fluxo de Caixa Ano Ano Ano

202Z Ano I Ano II Ano IV Ano V Ano VI Ano IX Ano X
Livre III VII VIII
Ano-
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-base
EBIT 1.200.000 1.665.000 2.256.750 3.005.663 3.948.992 5.132.317 6.611.335 8.454.041 10.743.354 13.580.305 17.087.888
(+) Depreciação 170.000 182.200 223.240 272.488 331.586 402.503 487.603 589.724 712.269 859.322 1.035.787
Fluxo de Caixa
1.370.000 1.847.200 2.479.990 3.278.151 4.280.577 5.534.819 7.098.939 9.043.765 11.455.622 14.439.627 18.123.675
Operacional
(–) Investimen- (Continua)
to em Novos 0 –684.000 –820.800 –984.960 –1.181.952 -1.418.342 –1.702.011 –2.042.413 –2.450.896 –2.941.075 –3.529.290
Ativos
(–) Variação do
–100.000 –684.000 –820.800 –984.960 –1.181.952 –1.418.342 –1.702.011 –2.042.413 –2.450.896 –2.941.075 –3.529.290
Capital de Giro
Fluxo de Caixa
Livre da 1.470.000 3.215.200 4.121.590 5.248.071 6.644.481 8.371.504 10.502.960 13.128.591 16.357.414 20.321.777 25.182.254
Empresa
Passo 3: com o Fluxo de Caixa Livre completo, passamos para

o cálculo do Valor Presente Líquido (VPL) do FCL. Como o WACC
foi estipulado em 20%, basta efetuar os cálculos com a ajuda do
programa Microsoft Excel®, resultando em um VPL do Fluxo de Caixa
Livre de R$ 31.541.345,07.

WACC 20,00%
Valuation do Fluxo de Caixa 30.071.345,07
Fluxo de Caixa Livre ano-base 1.470.000,00
VPL do Fluxo de Caixa Livre 31.541.345,07
O valuation do FCL deve representar o VPL do Fluxo de Caixa Livre do

Ano I até o Ano IX. O Ano X é o ano de início da perpetuidade e, por
essa razão, deve ser analisado à parte.
Assim, para calcular o VPL do Fluxo de Caixa Livre no Microsoft Excel®,

utilizamos a função:
VPL(taxa;intervalo)
Agora, no Microsoft Excel®, organize a sua tabela nos moldes a seguir

e realize os seguintes procedimentos:
• Na célula B12, insira o WACC de 20,0%.
• Na célula B13, insira a função “=VPL(B12;C8:K8)”.
• Fluxo de Caixa Livre no ano-base = R$ 1.470.000,00.
• VPL do Fluxo de Caixa Livre =

VPL do FCL = Valuation do FCL+ FCLAno-base
VPL do FCL = 30.071.345,07 + 1.470.000,00
VPL do FCL = 31.541.345,07
3. O enunciado fornece que o WACC é de 20% e que o valor da
perpetuidade apurado no Ano X do Fluxo de Caixa Livre da empresa
foi de R$ 25.182.254,00. Utilizando o Microsoft Excel®, organize a sua
tabela com base nas informações a seguir e realize o passo a passo
necessário:
Gabarito 131
• Na célula B13, digite o valor do WACC de 20,0%.
• Na célula B14, digite o valor 25.182.254,00 que corresponde ao FCL

do Ano X, que é o ano em que se inicia a perpetuidade.
• Na célula B15, digite a função “=(B14/B13)/((1+B13)^(L2-1))” que

Perpetuidade WACC
corresponde à fórmula VPLperpetuidade , cujo
1 WACC
n 1
resultado será R$ 24.402.448,00.

WACC 20,00%
Com isso, chegamos aos resultados solicitados.
4. O Valor da Empresa é obtido pelo somatório do VPL do Fluxo de Caixa

com o VPL da perpetuidade.
Assim, com base nos valores obtidos nas Atividades 2 e 3, temos:

WACC 20,00%
Valuation do Fluxo de Caixa 30.071.345

VPL do Fluxo de Caixa 31.541.345
WACC 20,00%
Ao somar o Fluxo de Caixa Livre no ano-base de R$ 1.470.000,00 ao

VPL das perpetuidades de R$ 24.402.448, obtemos o valor da empresa,
que é de R$ 25.872.448,00. Veja:
Valuation da empresa
Valor da Empresa 25.872.448
Desse modo, chegamos ao resultado solicitado.
Gabarito 133
Código Logístico
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
59505
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ISBN 978-85-387-6662-9
9 788538 766629

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Fundamentos da avaliação de empresas 11

1.1.1Crescimento baseado no reinvestimento do lucro

Nas demonstrações contábeis da empresa, mais especificamente

O resultado líquido, informado na DRE, é obtido da Receita Opera-

Demonstração do Resultado do Exercício (DRE)

O valor destinado ao pagamento de dividendos é o único que não

Os lucros remanescentes são revertidos para o caixa da empresa,

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1.1.2Crescimento baseado em financiamento bancário

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São vários os fatores utilizados pelas instituições financeiras para

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Mesmo sendo limitado, o financiamento bancário tende a ser de

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Dessa forma, por serem tipos distintos de endividamento, a análise

1.1.4 Crescimento baseado na entrada de

Fundamentos da avaliação de empresas 15

Devemos ter em mente que o investidor de risco está colocando seu

Como esse tipo de investimento é considerado de alto risco, as taxas

Essa taxa de retorno está diretamente ligada ao custo do dinheiro.

O custo de capital no Brasil continua elevado se comparado a outros

Para chegar ao retorno médio citado, os investidores operam com

Japão Europa Grã-Bretanha Canadá EUA Austrália China Brasil

Fonte: Ventura, 2018.

Perfil de investidor de acordo com o estágio da empresa

Existem investidores para todos os estágios de desenvolvimento

Podemos verificar que, quanto mais inicial for o estágio da empresa,

Fundamentos da avaliação de empresas 17

HIPÓTESE VALIDAÇÃO NEGÓCIO ESCALA

Fonte: Elaborada pelo autor.

Como temos visto, para cada estágio de desenvolvimento de uma

Para termos uma ideia, o mercado brasileiro de investimento de

1.1.5 Crescimento baseado na abertura de capital