Mercado Financeiro: Uma Abordagem Prática Dos Principais Produtos e Serviços

Mercado financeiro: Uma Abordagem Prática dos Principais Produtos e
Serviços
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Mercado financeiro: Uma Abordagem Prática dos Principais Produtos e

Serviços
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Copidesque
Marina Vargas
Editoração Eletrônica
DTPhoenix Editorial
Revisão Gráfica
Marília Pinto de Oliveira
Marco Antonio Correa
Elsevier Editora Ltda.
Conhecimento sem Fronteiras
Rua Sete de Setembro, 111 – 16o andar
20050-006 – Centro – Rio de Janeiro – RJ – Brasil
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ISBN 978-85-352-1336-2
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M524
Mercado financeiro: uma abordagem prática dos principais produtos e

serviços / Alexandre Galvão... [et al.]. — Rio de Janeiro: Elsevier, 2006. —
3a reimpressão.
Contém questões para reflexão
Inclui bibliografia
ISBN 978-85-352-1336-2
1. Mercado financeiro. 2. Instituições financeiras. I. Galvão, Alexandre.
CDD 332.10981
05-3128
CDU 336.76(81)
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____________
Agradecimentos
A ideia deste livro surgiu devido a uma conjuntura altamente motivadora.
Foram quatro os fatores decisivos para o sucesso da ideia e aqui queremos

agradecer os responsáveis e apoiadores do projeto: os autores; a Fundação
Dom Cabral; a Editora Campus/Elsevier e as pessoas que acreditaram e
apoia-ram a ideia.
Primeiramente, agradecemos todos os autores que trabalharam arduamen-te

no projeto e a Fundação Dom Cabral pela nobre filosofia de buscar a gera-
ção e a difusão do conhecimento.
Agradecemos também a Editora Campus/Elsevier pela confiança e apoio

sem limites neste ano de trabalho.
Finalmente um especial agradecimento a Bárbara Xavier de Oliveira pela

dedicação e ajuda na formatação e leitura dos capítulos. A Teresa Goulart
que esteve presente desde o primeiro contato com a Editora Campus/Elsevier
e ao Glauco Lívio Silva Azevedo. Trata-se de um jovem brilhante
economista que contribuiu no capítulo Valor de Títulos de Dívida e Ações
Ordinárias.
Aplicabilidade e
Objetivos deste Livro
Esta obra tem como finalidade atender a estudantes de graduação em

Economia e Administração nas disciplinas de Mercado Financeiro. Também
atende a estudantes de pós-graduação nos cursos de especialização e MBA
nas áreas de Economia e Administração e possui uma destinação especial
para os profissionais que possuam interesse em mercado financeiro, além de
tópicos relacionados à economia monetária e internacional, gestão de risco e
derivativos.
Este livro possui o objetivo central de apresentar a estruturação e os
conteúdos necessários ao entendimento crítico de processos, produtos e
serviços, pertinentes ao mercado financeiro.
É o primeiro livro de mercado a reunir uma equipe de professores, pro-

movendo uma diversidade de exposições, acadêmicas e profissionais,
sistêmicas e operacionais.
É aplicável a empresas e executivos, no intuito de ampliar sua visão econô-
mica e, consequentemente, da análise dos fatores inter-relacionados a negó-
cios, a formação de preços e a tomada de decisão.
Apresentação
O Mercado Financeiro possui papel relevante na propagação de

investimentos, na transmissão de políticas de crédito e, principalmente, no
atendimento às necessidades distintas de seus participantes, provendo
equilíbrio e eficiência sistêmica em uma economia.
O domínio dos processos inerentes a essa estrutura, permeando sua origem,

destino e tendências, bem como do conhecimento da operacionalização de
seus produtos e serviços, são marcos de elevada importância dentre o
processo de gestão empresarial.
Os agentes participantes, normativos e operacionais, se encontram

interligados nessa rede de distribuição, ponderando em seus objetivos, risco
e retorno, incerteza e decisões de investimento.
O intuito dessa publicação é propiciar ao leitor uma apresentação das

estruturas existentes no mercado financeiro e das segregações de seus
mercados: monetário, de crédito, de capitais, e cambial.
O livro, assim, está dividido dentre essa estrutura principal, considerando,

ainda, a importância do valor, do risco e da aplicabilidade das decisões
associadas aos produtos financeiros.
O Capítulo I introduz o mercado e o sistema financeiro, considerando a
relevância dos fatores-chave de sua concepção e atuação desse sistema como
facilitador de trocas junto ao sistema econômico e produtivo. Enfatiza,
ainda, a existência de excedentes de poupança, geradores de financiamentos
aos demandantes de recursos nessa economia.
x Mercado Financeiro
O Capítulo II apresenta, formalmente, o sistema financeiro nacional,

caracterizando o papel do Banco Central como instituição fiscalizadora e
normativa. Estabelece as diversas atribuições das instituições presentes nesse
sistema, sejam em seu papel regulador, operacional, auxiliar ou
complementar. O Sistema de Pagamentos Brasileiro – SPB também é
contextualizado dentro de uma arquitetura atual, incorporando as câmaras de
compensação integrantes a esse sistema.
O Capítulo III comenta a estrutura dos leilões públicos no gerenciamento da

taxa de juros e do controle monetário via mercado aberto e de títulos.
O Capítulo IV proporciona um contato com as relações de crédito e as

principais abordagens de avaliação desse risco. Faz um extenso e amplo
detalhamento dos produtos oferecidos nesse mercado em consonância às
necessidades de seus participantes, sejam destinadas à natureza comercial,
oriundas de negociações com o comércio doméstico ou exterior – produtos
trade finance, sejam operações aplicadoras ou tomadoras – na alavancagem
de capital de giro ou para realiza-
ção de investimentos. Nesse capítulo são fornecidas as estruturas dos

produtos financeiros, proporcionando uma leitura sistematizada dessas
transações, incluindo sua finalidade, a quem se destinam os produtos, o
embasamento legal, mecanismos de transmissão, tributação devida e
resultados esperados.
Os Capítulos V e VI tratam da geração de fontes de financiamento às
empresas através do mercado de capitais. No Capítulo V há um relato
histórico de captações societárias existentes já nas grandes navegações e do
processo rentista em formação. Juros e aluguel são termos com similaridade,
utilizados nesse período. Estrutura-se, posteriormente, ainda nesse capítulo,
todo o processo de abertura de capital das empresas ( underwriting).
Consideram-se o papel e a atuação dos players de mercado, a necessidade de
anúncios publicitários e da formação de expectativas, bem como o
cumprimento de regras existentes para se tornar uma companhia aberta e
apta ao lançamento de ações e a prospecção de financiamentos no mercado
primário.
O Capítulo VI apresenta a estrutura do mercado de capitais no Brasil com

referência à tipologia do mercado acionário e seus valores mobiliários.
Esclarece a prática dessas negociações e especificidades desse mercado.
Aborda, ainda, a importância da governança corporativa como forma de
gestão empresarial para maior eficácia na captação de recursos, atendendo
aos princí-
pios: transparência, equidade, accountability e responsabilidade.
Para o fechamento e abrangência dos mercados, o Capítulo VII conceitua o

mercado cambial, contextualizando as relações financeiras internacionais,
Apresentação xi
ocorridas em transações comerciais ou na geração de recursos e créditos

provenientes do exterior. Inicia-se o capítulo com a evolução dos principais
sistemas monetários, historicamente utilizados no mundo. As relações de
troca preceituam a existência de modelos de paridade cambial que
contemplam em sua formação: poder de compra, inflação e taxas de juros
entre essas economias. O Balanço de Pagamentos, como demonstrativo dos
fluxos de transações de uma economia com outros mercados, também é
classificado em suas principais contas. O risco cambial e o político são
abordados, por último, nesse capítulo, por sua influência direta nas transa-
ções internacionais e nas variações do poder de compra e do preço de uma

moeda em relação a outros mercados globais. O gerenciamento dessas
exposições é classificado, internamente nas empresas, e comentado em
técnicas de gestão.
Os capítulos seguintes complementam a avaliação dos mercados e seus

instrumentos de gerenciamento financeiro nas empresas.
O Capítulo VIII apresenta os Derivativos. São conceituados os tipos básicos:

contratos futuros e a termo, swaps e opções. Há ênfase no hedging para o
atendimento das expectativas futuras das empresas, em relação a variações
cambiais e de juros. São apresentados, também, alguns spreads de formação
no uso desses derivativos e a formação teórica de seus preços.
O modelo de Black & Scholes é comentado, ao final, propiciando maior

contato com sua estruturação.
Os Capítulos IX e X efetuam um desfecho quanto à gestão de valor e risco,

sendo que o IX apresenta o cálculo de títulos da dívida, pós e prefixados, em
séries com pagamentos de cupons. Aborda a importante questão da taxa
requerida. Comentam-se, ainda, o valor de ações sujeito a modelos de
crescimento e de dividendos e a relevância do valor dessas oportunidades.
Por último, o Capítulo X destaca a importância do risco e da incerteza na

decisão de investimentos.
Os riscos são, então, classificados: mercado, operacional, crédito e legal.
O capítulo conceitua a mensuração do risco corporativo e dos índices Beta,

da empresa e do mercado. Trabalha o conceito de probabilidade em eventos
e a consequente quantificação da incerteza. Apresenta o risco estocástico em
derivativos, especialmente em opções. Detalham-se, nessa etapa, o processo
de Ito e seus componentes.
Os organizadores
Prefácio
Um dos fatores para o sucesso das organizações é a gestão adequada do

conhecimento – é preciso transformar as informações em processos eficazes
que possam ser compartilhados por todos na empresa e que adicionem valor
aos produtos e serviços. A Fundação Dom Cabral tem trabalhado para gerar
conhecimento próprio e articulado com centros de excelência, visando
aumentar a inovação das soluções educacionais que desenvolve para as
empresas.
Este livro faz parte do esforço de geração de conhecimento na área de

Finanças Corporativas. Trata-se de uma iniciativa inserida nos objetivos
traçados para o Centro de Desenvolvimento do Conhecimento em Gestão,
projeto da FDC que terá como base de conteúdo o trabalho de Núcleos de
Desenvolvimento do Conhecimento em vários temas da gestão empresarial.
A maneira como foi estruturado – analisa as áreas do mercado, aliando teoria

e prática – vem preencher uma lacuna editorial, já que a maioria dos livros
publicados sobre o tema explora apenas alguns mercados. Tudo come-
çou com a preocupação que temos com o material utilizado em nossos

programas. No caso específico do Programa Especialização em Gestão, a
carência de livros textos mais adequados encorajou nossa equipe a enfrentar
o desafio, produzindo uma obra que atendesse às necessidades. Em torno de
uma ideia central – descrever o mercado financeiro – cada autor desenvol-
veria conteúdos no seu campo de atuação, visando não só preencher as
lacunas existentes, mas também ampliar o nível de conhecimento dos
participantes de nossos programas.
xiv Mercado Financeiro
A primeira ideia era envolver os professores que já atuavam na disciplina,

mas logo a coordenadora da obra, Virgínia Izabel de Oliveira, buscou outras
contribuições. Dois professores com larga experiência e atuação na FDC
foram agregados ao grupo – o pesquisador José Paschoal Rossetti, autor da
contextualização do tema, e Michel Fleuriet, que utiliza sua experiência de
gestor de bancos e empresas multinacionais para analisar o mercado de
capitais mundiais. Suas expertises foram fundamentais na identificação dos
mercados e na descrição do panorama internacional, que resultou na
tendência da abertura de capital pelas empresas.
Ao ampliar a visão sobre o mercado financeiro, o livro evidencia a

necessidade de desenvolver outros conhecimentos nesta área da gestão
empresarial.
É a primeira obra sobre o assunto que reúne uma equipe de professores, o

que permitiu traçar um panorama mais completo das práticas dos mercados,
monetário, cambial, de crédito e de capitais. A diversidade dos autores
revela um painel de visões mais sistêmicas, pois além da titulação
acadêmica, também são profissionais do mercado.
Apesar do alvo principal ser os participantes de programas de pós-gradua-
ção, este livro também colabora com executivos de médias e grandes

empresas, ao apresentar metodologias para a gestão do risco e analisar a
importância do tipo de endividamento das empresas, tendo em vista seus
resultados. E, qualidade importante – está mais próximo da realidade da
empresa brasileira, razão principal do trabalho da FDC, como centro de
desenvolvimento de executivos, empresários e empresas.
EMERSON DE ALMEIDA
Presidente da Fundação Dom Cabral
Os autores
EQUIPE DE PROFESSORES DA FUNDAÇÃO DOM CABRAL
Alexandre Moreira Galvão
Mestre em Administração FCDRPL e MBA em Finanças – IBMEC
Professor convidado nos cursos de pós-graduação, MBA e especialização,

em diversas instituições.
Autor de publicações científicas e artigos na área financeira, apresentados no

Brasil e exterior.
e-mail: galvao@ceresfinancas.com.br
Caio Radicchi
Mestre em Economia Aplicada pela Universidade Federal de Viçosa – UFV.
Professor em Câmbio e Finanças Internacionais para cursos de graduação e

pós-graduação.
e-mail: srbrasil@uai.com.br
Érico Ribeiro Coelho
Mestre em Administração pela FCDRPL
Graduado em Economia pela UFMG, Administração pela PUC Minas e

MBA em Finanças pelo IBMEC.
Professor convidado nos cursos de pós-graduação, MBA e especialização,

em diversas instituições.
e-mail: erico@samsul.com.br
xvi Mercado Financeiro
Haroldo Moura Vale Mota
Mestre em Finanças pela Fundação Getulio Vargas – EAESP – FGV
e-mail: haroldo@fdc.org.br
José Antônio de Sousa Neto
Ph.D pela Universidade de Birmingham – Inglaterra
Professor convidado da Fundação Dom Cabral
Professor do curso de Mestrado em Economia de Empresas da FEAD –

Minas e-mail: jose.antonio.sousa@terra.com.br
José Paschoal Rossetti
Econonista. Pós-graduado em Administração de Empresas pela FEA – USP
Autor de diversos livros e de mais de 200 artigos na mídia especializada.

e-mail: rossetti@fdc.org.br
Lucas Sodré Mendes
Mestre pela Universidade Federal de Minas Gerais – UFMG
Analista do Banco Central do Brasil
e-mail: sodremendes@hotmail.com
Michel J. Fleuriet
Finance Department The Wharton School – University of Pennsylvania Rita

Mundim
Mestranda em Administração pela FEAD
Comentarista Econômica da Rádio Band News e da Rede BandMinas e-

mail: ritamundim@aportebhdtvm.com.br
Virgínia Izabel de Oliveira
Doutora pela Universidade Federal de Minas Gerais
Autora de vários artigos na área financeira no Brasil e no exterior e-mail:

virginia@fdc.org.br
Capítulo
O Setor Financeiro: Caracterização,
Pressupostos e Funções
Objetivos
Este capítulo é uma breve introdução ao setor financeiro da economia.

Serão inicialmente destacadas as diferenças fundamentais entre os setores
real e financeiro. Em seguida, serão descritas as condições para a existência
e para o desenvolvimento da intermediação financeira. Por fim, será dado
destaque às funções, à importância e aos benefícios sociais da intermediação
de recursos pelo setor financeiro.
O SETOR REAL E O FINANCEIRO
A expressão “intermediação financeira” designa uma categoria diferenciada

de serviço, no âmbito das atividades terciárias de produção. Os
intermediários financeiros são os prestadores desse serviço; operam um
diversificado conjunto de instituições que compõem o sistema financeiro
nacional.
Ativos e Produtos “Reais” e “Financeiros”
No jargão usual da economia, o setor financeiro diferencia-se do setor real

em vários aspectos. No setor real é que se realizam as operações de geração
de bens (produtos tangíveis) e de serviços não financeiros (produtos intan-
2 Mercado Financeiro
gíveis, como comunicações, transportes, comércio). Já no setor financeiro,

são realizadas operações de custódia, intermediação e compensação de
ativos considerados “não reais”, como a moeda, os títulos de crédito, as
ações que representam cotas-partes das empresas e outros papéis negociáveis
em segmentos específicos do mercado.
Por convenção, na terminologia usual da economia, o termo real designa

valores, transações e fluxos “expurgados” das variações nominais da moeda
e é também empregado para designar produtos ou riquezas que tenham valor
intrínseco, de uso, para satisfação direta de necessidades de consumo ou de
produção. Não importa se tangíveis ou não, os bens e serviços têm esses
atributos. Os bens têm características físicas e resultam de processamentos
materiais. Os serviços não, mas fazem parte do mundo real e atendem a um
conjunto de necessidades integradas às transações de geração material do
Produto Interno Bruto.
Já o termo financeiro é empregado para designar um conjunto específico de

ativos e de fluxos, em que a moeda corrente e outros títulos de crédito são os
elementos-chave, quando não os próprios objetos das transações. A maior
parte do estoque desses ativos não é manual nem tem existência física: é
meramente escritural. Diferentemente dos ativos reais, eles não atendem
diretamente a necessidades. São meios pelos quais se liquidam transações
com bens e serviços que tenham atendido a necessidades reais dos agentes
econômicos.
Por sua liquidez, podem ser reservas de valor. E, embora não tenham valor
de uso e seu valor de face não tenha qualquer relação com seu valor
intrínseco, esses ativos são a contrapartida de praticamente todas as
transações econômicas. Eles têm valor de troca e são os instrumentos
básicos da interação dos agentes econômicos. Assim é a moeda, bem como
os demais ativos financeiros não monetários. E o setor financeiro é aquele
em que se custodiam esses ativos, em que se liquidam operações com
transferência de seus saldos, em que eles se multiplicam e são emitidos,
captados ou intermediados.
Diferenças entre os Setores Real e Financeiro
O Quadro 1.1 sintetiza algumas das diferenças essenciais entre os setores

real e financeiro, quanto aos produtos gerados, às operações, à segmentação,
à movimentação e à tipologia dos seus valores agregados.
Os ativos financeiros, como a moeda corrente e outros títulos de crédito,

destinam-se a três finalidades: a transacional (liquidação de transações), a
precaucional (manutenção de reservas líquidas ou quase líquidas para
finalida-
O Setor Financeiro: Caracterização, Pressupostos e Funções 3
Quadro 1.1
Diferenças essenciais entre os setores real e financeiro Características
Diferenciais
considerados
Setor real
Setor financeiro
Produtos gerados
• Tangíveis (bens)
• Intangíveis (serviços de
• Intangíveis (serviços)
intermedição financeira)
Valor adicionado e
• Resultam de cinco categorias de
• Resultam de quatro categorias de
operações
processos produtivos:
transações:
– Extração do capital natural
– Custódia
– Transformação
– Intermediação
– Construção
– Compensação
– Movimentação
– Liquidação
– Comercialização
Segmentação
• Ramos de atividade
• Mercados definidos por tipos de
• Gêneros de produtos gerados
ativos:
• Categorias de uso dos produtos
– Mercado monetário
gerados
– Mercado de crédito
– Mercado de capitais
– Mercado cambial
Destinação dos produtos
• Suprimento de cadeias
• Três finalidades:
produtivas: demanda
– Liquidação de transações
intermediária
– Manutenção precaucional de
• Utilização final
reservas
– Aplicações especulativas
Tipologia predominante
• Variáveis-fluxo
• Variáveis-estoque
dos agregados
des futuras predefinidas ou para o atendimento de dispêndios imprevistos) e
a especulativa (operações de mercado com o objetivo de ganhos, decorrentes
de juros ou de valorização dos ativos reais representados por papéis negociá-
veis). Já os ativos reais atendem diretamente ao suprimento de cadeias

produtivas, às necessidades finais de consumo ou à formação de capital
produtivo.
Outra diferença fundamental entre os dois setores está no significado dos

agregados em que se totalizam suas transações e seus ativos. Os agrega-
dos do setor real são geralmente variáveis-fluxo, como a produção, a geração

da renda, o consumo, o processo de formação de capital, as exportações e as
importações. Já os agregados do setor financeiro são preponderantemente
variáveis-estoque. Como exemplos: a renda recebida por um agente econô-
mico é um fluxo que se realiza ao longo de determinado período, o mesmo

ocorrendo com a produção de uma empresa ou da economia como um todo.
Já os ativos financeiros de que um agente econômico dispõe, como a moeda
em espécie, os seus saldos bancários ou suas aplicações financeiras são
variáveis-estoque. Assim são também, para a economia como um todo, o
meio circulante, a moeda em poder do público e as reservas cambiais.
Essas diferenças conceituais não devem levar à conclusão de que o setor real
da economia é o que produz e que o financeiro é apenas aquele que facilita a
liquidação de transações e o que intermedeia recursos. Também não devem
sugerir que um deles é mais importante que o outro, do ponto de vista de
suas contribuições para o processo social de geração de riquezas. O que
ocorre na realidade é um complexo efeito complementação, tanto nas cadeias
intermediárias de produção quanto nos mercados finais.
Ambos os setores são socialmente importantes, e o valor que adicionam em
suas operações faz parte do agregado do Produto Interno Bruto. As
características que os diferenciam sugerem apenas que a natureza de suas
atividades e as razões da existência de um e do outro são distintas, mas
essenci-almente complementares.
OS PRÉ-REQUISITOS DA INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA
Gurley-Shaw (1960), em Money in a Theory of Finance, um clássico sobre a

existência, o papel, a importância e a evolução dos mercados financeiros,
destacaram três condições para que se estabeleça a intermediação financeira:
Maturidade, complexidade e desenvolvimento do sistema de trocas, com a

superação do estágio primitivo do escambo e de outras formas de transa-
ção sem intervenção monetária.
Existência de agentes econômicos superavitários e deficitários,

respectivamente dispostos a ofertar excedentes financeiros e a financiar suas
deficiências de caixa, assumindo os riscos e os custos envolvidos nessas
transações.
Criação de instituições para a regulação e o funcionamento do mercado de

intermediação.
A primeira condição destaca uma obviedade. Em um sistema econômico em

que as trocas se estabelecem por meio do escambo, não existe moeda nem
mesmo na forma primitiva de mercadoria. As trocas são diretas, sem
intervenção de quaisquer bens que as facilitem. E, não havendo moeda, não
há intermediação de ativos que atendam a necessidades de liquidação das
operações praticadas. O ato de troca é, por ele mesmo, um ato de liquida-
ção. As atividades dos agentes econômicos restringem-se à produção, ao

intercâmbio direto, ao consumo e à estocagem de ativos reais. A poupança
assume a forma de aumento de estoques de ativos produzidos e não
consumidos: é uma reserva real. E os investimentos definem-se pela
produção e acumulação de determinados tipos de ativos reais, cuja
destinação é servir como novos instrumentos de produção. Tudo se passa,
assim, em um único setor. Da produção às trocas, tudo se limita ao mundo
real.
Trata-se, na realidade, de uma forma primitiva de interação dos agentes

econômicos. O sistema é de eficiência precária. Há bloqueios naturais à
especialização e à divisão do trabalho. Mas as forças impulsoras do
desenvolvimento, que se estabelecem quando as trocas se avolumam,
sobretudo na presença de crescente e cada vez mais diversificado número de
bens transacionáveis, levam ao aparecimento da moeda (em um primeiro
estágio), ao uso da moeda que se estabeleceu como reserva de valor (em um
segundo estágio) e, finalmente, junto com o sistema monetário criado (em
um terceiro estágio), ao aparecimento de uma nova forma de transação, a de
intermediação das reservas de valor. É nesse estágio que, enquanto uns
agentes acumulam essas reservas e outros as procuram, cria-se um mercado
em que a transferência do poder de compra se processa mediante ganhos
para os poupadores e custos para os que financiam suas operações.
Estabelece-se, assim, a segunda condição definida: a existência de agentes

superavitários e deficitários. Superado o estágio primitivo do escambo e
tendo se estabelecido a moeda, os agentes econômicos podem estar em três
situações:
Equilíbrio. Os fluxos totais de dispêndios correntes e planejados são rigo-

rosamente iguais às disponibilidades atuais e aos fluxos futuros de renda.
Tanto o consumo quanto a acumulação de capital são financiados

“internamente”. Os recursos utilizados na liquidação das transações
realizadas são todos próprios.
Superávit de caixa. Os fluxos totais, correntes e planejados são inferiores às

disponibilidades e aos fluxos futuros de renda. Configuram-se situações
superavitárias, quanto ao uso efetivo da moeda recebida. Há, assim,

excedentes financeiros.
•
Déficit. Os dispêndios correntes e os planejados superam as disponibilidades
atuais e as recebíveis. Configuram-se déficits de caixa, que podem então
levar à procura por operações financeiras de repasse de recursos.
O financiamento do déficit se dará “externamente”.
Claro que, teoricamente, em uma economia em que todos os agentes

econômicos operam em rigorosas situações de equilíbrio, quanto aos seus
dispêndios correntes e às suas projeções orçamentárias, não há lugar para um
mercado de excedentes financeiros. Por outro lado, ainda no plano teórico,
mesmo que existam agentes com superávits e outros com déficit, podem ser
estabelecidas transações diretas de financiamento entre eles, ainda sem a
intervenção de um intermediário. Daí, então, a terceira condição: para que
existam intermediários, exige-se a criação de bases institucionais para que
esse tipo de agente possa operar. É nesse caso que se estabelece um sistema
financeiro com canais de captação de excedentes de caixa e de sua
destinação para agentes que se encontram em situação deficitária.
A Figura 1.1 resume essa precondição, cabendo observar que ampliamos,

como de fato ocorre, a espacialidade de atuação dos agentes econômicos
bem como a sua tipologia. A intermediação pode se dar com agentes
nacionais e do exterior, envolvendo pessoas físicas, empresas e governos.
Entre os dois lados, o de agentes superavitários e o de agentes deficitários,
posicionam-se os intermediários, que operam instituições bancárias
(intermediação de recursos monetários, expressos por depósitos à vista) e
instituições não bancárias (intermediação de recursos quase monetários,
captados por certificados de de-pósitos a prazo e por outros títulos de
crédito, como letras de câmbio, letras hipotecárias, obrigações de dívida
pública ou cotas de fundos de renda fixa).
Estabelecidas então as bases institucionais da intermediação, os agentes

superavitários ofertarão seus excedentes e os deficitários procurarão por
financiamentos. A maior parte das operações passivas dos intermediários
financeiros será onerada por juros, excetuando-se desse ônus as captações na
forma de depósitos à vista. Em contrapartida, sobre as operações ativas dos
intermediários incidirão juros. Os juros das operações passivas com os
mutuantes fornecedores de recursos, i (OP), serão inferiores aos das opera-
ções ativas com os mutuários tomadores de recursos i (OA). A diferença dos
juros são as receitas operacionais da intermediação. Trata-se do spread, ou
diferença entre taxas de captação e de aplicação, que compreende a cober-
Figura 1.1
Precondições e funções da intermediação financeira
tura de custos operacionais e de riscos, devendo, ainda, gerar um excedente

que remunerará a atividade empresarial da intermediação.
BENEFÍCIOS SOCIAIS DA INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA
Aos custos representados pelos spreads contrapõem-se os benefícios sociais

da intermediação. Os geralmente aceitos são:
Eficiência operacional. O financiamento indireto é processado com

eficiência superior ao direto, tanto em relação às escalas quanto às condi-
ções contratuais. O sistema financeiro é um canal permanentemente aberto

para transações de intermediação de recursos. O encontro dos agentes
superavitários e deficitários se dá indiretamente, sem qualquer encontro
pessoal e presencial. Não é papel de um agente com recursos disponíveis
procurar outro em situação oposta. As instituições de intermediação
financeira compõem um conjunto de canais estabelecidos para essa
finalidade, desenvolvendo-se, então, um mercado institucionalizado para as
transa-
ções com os ativos disponíveis: de um lado, captados; do outro, destinados.
•
Especialização. Dados os imprevistos, os riscos e as incertezas que ocorrem
na realidade econômica, exige-se dos agentes que intermediarão os recursos
financeiros uma capacidade de previsão e de julgamento, tanto para as
operações ativas quanto para as passivas. Isso significa que a administração
dos excedentes poupados poderá ser mais bem conduzida por agentes
especializados, preparados para essa finalidade, especialmente quanto à
segurança da custódia e aos níveis seguros de remuneração das captações a
prazo. A filtragem das operações de crédito também passará por julgamentos
especializados, realizados no âmbito do setor financeiro, que terá
instrumentos e informações suficientes para minimizar riscos. Já os agentes
que operam no setor real da economia podem não ser dotados das
capacitações exigidas para decisões financeiras que complementem
adequadamente seus negócios e suas transações.
Diluição de riscos. O custo das operações financeiras deve cobrir não

apenas os riscos inerentes às intenções e às possibilidades futuras de liquida-
ção pelos mutuários, mas também os decorrentes de contingências, como

desastres, crises, insucessos e outros infortúnios. Como o processo de
intermediação abrange grande número de agentes, estendendo-se por
diferentes regiões e atendendo a atividades diversificadas, os riscos diluem-
se e os custos operacionais podem ser reduzidos, notadamente quando
prevalecem estruturas competitivas no setor financeiro.
Ganhos de eficácia. As operações do setor financeiro podem conduzir a

ganhos de eficácia alocativa. Os intermediários desenvolvem capacitações
para selecionar os empreendimentos financiáveis, segundo critérios
comparativos de rentabilidade e de retorno. Os projetos de investimento,
can-didatos a financiamento, ao passarem pelo filtro do sistema financeiro,
tendem a ser avaliados quanto aos seus riscos, resultados privados e
benefícios sociais. Isso significa que a intermediação especializada tende a
elevar os níveis de resultado do sistema econômico como um todo. A
alocação dos excedentes financeiros, quando intermediada pelo Sistema
Financeiro Nacional, resulta mais eficaz.
•
Descasamento seguro de prazos. Os intermediários financeiros captam,

junto aos agentes superavitários, recursos a diferentes prazos, de curtíssimos
a longos, compondo um mix que só a diversificação dos mercados e dos
instrumentos de captação de excedentes torna possível. O giro dessas
captações proporciona aos intermediários a operação, com segurança, de
empréstimos e financiamentos a prazos médios que, em princípio, são mais
dilatados do que os que seriam concedidos pelos mutuantes em
financiamentos diretos. Os descasamentos de prazos elevam potencialmente

os níveis de investimento e a disposição dos mutuários de assumir dívidas a
prazo e prestações compatíveis com suas efetivas capacidades de honrar seus
compromissos.
Expansão dos fluxos reais. A intermediação financeira fomenta os fluxos

reais da economia e atua como coadjuvante da expansão do emprego e do
crescimento da economia. Se os excedentes de agentes superavitários não
fossem eficazmente recanalizados para o setor real da economia, atua-riam
de forma contracionista, como vazamentos de renda não dispendida: isso
deprimiria os fluxos de produção, poderia gerar desemprego, pela
insuficiente desova de estoques, e reduziria os níveis de crescimento do PIB.
Mas, quando convertidos em operações de crédito, para o giro do processo

produtivo, para o consumo ou para a formação bruta de capital fixo, os
excedentes não só sustentam como ampliam os fluxos reais, reintegrando-se
aos processos de manutenção e de crescimento das atividades produtivas
como um todo.
Há evidências empíricas desse conjunto de benefícios. Goldsmith (1969), em

Financial Structure and Development, demonstrou que, à medida que
aumentam a renda e a riqueza de uma economia, tende também a evoluir a
estrutura de seu sistema financeiro. Mostrou, porém, que é difícil estabelecer
o que vem primeiro: se é o desenvolvimento do mercado financeiro que
acelera o do setor real ou se são o crescimento e os níveis de exigência por
produtos financeiros mais sofisticados que puxam para mais altos padrões o
desempenho do sistema de intermediação financeira. De qualquer forma,
ainda que seja difícil estabelecer a direção desse processo de causa e efeito, a
correlação é evidente, e o efeito-complementação entre os dois setores – real
e financeiro – é inquestionável.
Obviamente, aos benefícios evidentes da intermediação financeira

contrapõem-se custos privados e sociais. Já destacamos que o spread,
suportado pelos mutuários, é um desses custos. Quando ele atinge níveis
muito altos, pode-se desencadear, em direção oposta à do desenvolvimento
do mercado financeiro, um lento e inexorável processo de desintermediação,
destrutivo do próprio sistema, caso não seja interrompido. Praticamente tudo
o que foi destacado como justificativas sociais das funções de intermediação
pode ser negativamente atingido por spreads avantajados.
Entre os custos sociais mais evidentes dessa situação, pode-se destacar pelo
menos três: 1. a postergação de projetos de investimento produtivo,
sob a expectativa de rebaixamento das taxas cobradas dos tomadores de

financiamentos; 2. a inviabilização de vários projetos pela comparação
clássica entre a eficiência marginal do capital (sequência de rendimentos
líquidos em períodos futuros a valor atual) e os juros praticados no mercado
financeiro; e 3. a incapacidade de negócios que passem por situações
conjunturais difíceis de superarem as contingências momentâneas, dada a
agressividade das taxas praticadas nas operações financeiras de socorro
temporário.
Essas observações introdutórias revelam o duplo sentido da relação entre os

setores real e financeiro. Construtivo, quando operado segundo padrões que
alavancam o crescimento responsável das atividades produtivas. Destrutivo,
quando implica custos insuportáveis em relação aos retornos médios das
atividades reais de produção.
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
GOLDSMITH, R. W. Financial Structure and Development. New Haven:

Yale University Press, 1969.
GURLEY, J. C.; SHAW, E. S. Money in a Theory of Finance. Washington:

Brookings Instituition, 1960.
Capítulo
II
Sistema Financeiro Nacional
Objetivos
Descrever a intermediação financeira.
■
Apresentar a segmentação do mercado financeiro.
Demonstrar a estrutura do Sistema Financeiro Nacional.
Abordar as funções do Sistema Financeiro Nacional.
Discorrer sobre o subsistema normativo.
Descrever as principais instituições pertencentes ao subsistema operativo.
Avaliar as atribuições das instituições pertencentes ao Sistema Financeiro

Nacional e as diferenças entre elas.
A INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA
Os agentes econômicos nem sempre (ou, para ser mais realista, quase nunca)
auferem um montante de renda, num dado período, exatamente igual às suas
necessidades de consumo e investimento. Daí verifica-se que, para um dado
período de tempo considerado, coexistirão agentes econômicos cujo fluxo de
renda será superior às suas necessidades de consumo e investimento
– os chamados agentes superavitários – e agentes econômicos cujo fluxo de

renda será inferior às suas necessidades de consumo e investimento – os
chamados agentes deficitários. Há possibilidade de interação direta entre os
agen-
Figura 2.1
Intermediação financeira
tes superavitários e os agentes deficitários e, na realidade, essa interação

ocorre no sistema econômico. Entretanto, a relação entre esses agentes é
dificulta-da pelo grau de complexidade da economia. O surgimento de
agentes especializados na transferência de rendas excedentes dos agentes
superavitários para colocação sob a forma de empréstimos junto aos agentes
deficitários torna a interação muito mais eficiente. Esses agentes
especializados, os chamados intermediários financeiros, emitem títulos de
crédito que são adquiridos pelos agentes superavitários e, de posse das
poupanças destes últimos, financiam as necessidades de consumo e
investimento dos agentes deficitários.
Os agentes superavitários também são conhecidos como poupadores de

recursos, enquanto os agentes deficitários também são conhecidos como
tomadores de recursos.
Os intermediários financeiros podem ser definidos como aqueles agentes

legalmente capazes de fazer operações passivas (captar recursos) e
operações ativas (emprestar recursos) com os demais agentes econômicos.
Existem outros agentes financeiros que estão legalmente habilitados a
prestar serviços financeiros (alguns podem inclusive emprestar recursos),
mas estão legalmente impedidos de captar recursos do público (realizar
operações passivas com o público). Esses agentes são conhecidos como
auxiliares financeiros.
A intermediação financeira traz diversos benefícios para o sistema econô-
mico, entre os quais podemos citar:
Sistema Financeiro Nacional 13
Ao se especializarem em operações de intermediação financeira, os

intermediários financeiros desenvolvem capacidades específicas de análise
de crédito que, além de tornar o sistema econômico mais seguro, pode torná-
lo mais eficiente quanto à utilização dos recursos, posto que os

intermediários financeiros só se interessarão em emprestar recursos àqueles
agentes deficitários que disponham de capacidade efetiva de pagamento ou
que apresentem projetos de investimento potencialmente mais viáveis. Ao
selecionar os tomadores de crédito, os intermediários financeiros tornam as
poupanças dos agentes superavitários mais seguras; é claro que, se o
intermediário financeiro não dispuser de bons sistemas de análise de cré-
dito e de controles internos, além de profissionais devidamente qualificados,

o processo de concessão de crédito se tornará tanto mais vulnerável a falhas
e fraudes e não produzirá os benefícios esperados.
Os intermediários financeiros são capazes de estabelecer extensas redes de

relacionamento, além de dispor de maior capacidade de obter informações
(especialmente dos tomadores de crédito), o que torna a interação dos
agentes superavitários com os agentes deficitários mais eficiente.
Em decorrência da sua especialização, os intermediários financeiros

desenvolvem a capacidade de criar produtos e soluções financeiras que
atendam necessidades específicas dos agentes superavitários e dos agentes
deficitários.
Os intermediários financeiros, expondo-se aos riscos de descasamento de

prazos e taxas de juros, são capazes de compatibilizar diferentes expectativas
de prazos e montantes dos agentes superavitários e dos agentes deficitários.
Por exemplo, os agentes econômicos interessados em contrair em-préstimos
ou financiamentos para a aquisição da casa própria geralmente necessitam de
montantes maiores por prazos mais longos (10, 15 ou até 20 anos);
entretanto, os agentes superavitários (individualmente) em geral não estão
interessados em “imobilizar” seus recursos por prazos tão longos ou muitas
vezes não dispõem individualmente de somas significativas. Os
intermediários financeiros são capazes de captar pequenos montantes de
diversos agentes superavitários em aplicações de curto prazo ou prazo
aleatório (caderneta de poupança) e disponibilizar somas mais significativas
por prazos definidos (porém, mais longos) para agentes deficitários
adquirirem suas moradias.
Os benefícios da intermediação financeira têm que ser, naturalmente,
contrapostos aos seus custos para o sistema econômico. Esses custos podem
ser representados pelo spread ou diferença entre as taxas de captação do

intermediário financeiro (taxas que esses intermediários pagam aos agentes
superavitários pela utilização das suas poupanças) e as taxas de empréstimo
(taxas que esses intermediários cobram dos agentes deficitários pelos
recursos disponibilizados). Quando essa diferença se torna excessiva,
surgem formas de desintermediação financeira, isto é, formas de
aproximação entre os agentes superavitários e os agentes deficitários sem a
participação dos intermediários financeiros (embora essa aproximação
muitas vezes seja viabilizada pelos serviços de outros agentes financeiros
que não são legalmente capazes de realizar a intermediação financeira –
corretoras, por exemplo).
O spread excessivo obtido pelos intermediários financeiros pode, também,

inviabilizar a realização de investimentos sadios que seriam viáveis num
ambiente de taxas de juros mais comedidas. Em um ambiente de taxas de
juros excessivamente elevadas pode ocorrer o fenômeno da seleção inversa
de tomadores de crédito: aqueles agentes que dispunham de bons projetos de
investimento podem se sentir desencorajados a tomar recursos emprestados
em função da elevação do risco dos seus projetos, ou podem simplesmente
adiar a tomada de decisão de investimento, aguardando uma queda futura
das taxas de juros. Aqueles agentes que se encontram em situação financeira
delica-da e precisam rolar (renovar) as suas dívidas se dispõem a tomar
crédito a qualquer custo.
O MERCADO FINANCEIRO
O mercado financeiro pode ser entendido como o conjunto de intermediários

e demais prestadores de serviços financeiros (auxiliares financeiros) que
possibilitam a transferência de recursos dos agentes superavitários para os
agentes deficitários.
Andrezo e Lima1 definem mercado financeiro como “conjunto de

instituições e instrumentos financeiros destinados a possibilitar a
transferência de recursos dos ofertadores para os tomadores, criando
condições de liquidez no mercado”.
1. A. F. Andrezo, e, I. S. Lima. Mercado financeiro: aspectos históricos e

conceituais. p. 3.
A Segmentação do Mercado Financeiro
Cardim et al2 definem relações financeiras como “aquelas que envolvem

como agentes fundamentais unidades superavitárias e deficitárias, as quais
transacionam meios que permitem a realização imediata de gastos desejados
em troca de direitos sobre rendas futuras”. Os autores definem mercados
financeiros como aqueles que “englobam todas as transações que são feitas
com obriga-
ções emitidas por agentes deficitários ou por intermediários financeiros que
busquem canalizar recursos para eles”. Os autores definem, ainda, sistema
financeiro como “conjunto de mercados financeiros existentes numa dada
economia, pelas instituições financeiras participantes e suas inter-relações e
pelas regras de participação e intervenção do poder público nessa atividade”.
Assaf Neto3 define sistema financeiro “como um conjunto de instituições

financeiras e instrumentos financeiros que visam, em última análise, a
transferir recursos dos agentes econômicos (pessoas, empresas, governo)
superavitários para os deficitários”.
O mercado financeiro pode ser segmentado segundo diversos critérios.
Quanto à natureza das operações desenvolvidas podemos segmentá-lo em:
Mercado monetário: mercado caracterizado por operações de curto e

curtíssimo prazos, onde as empresas buscam recursos para atender às suas
necessidades imediatas de liquidez ou alternativas para a aplicação de saldos
de caixa, e onde o Banco Central atua para ajustar a liquidez do sistema
econômico.
Mercado de crédito: mercado caracterizado por operações de curto e médio

prazos, onde as empresas buscam recursos para o financiamento de capital
de giro e onde as famílias obtêm recursos para a aquisição de bens de
consumo duráveis (automóveis, eletrodomésticos etc.).
Mercado de capitais: mercado caracterizado por operações de prazo mé-
dio, longo ou indeterminado, destinadas a suprir recursos para atender às

necessidades das empresas de capital fixo e de giro. O mercado de ações é
um componente do mercado de capitais.
•
Mercado de câmbio: mercado caracterizado pelas operações de troca de
moedas (nacional e estrangeiras) à vista ou a termo (para liquidação futura).
2. F. J. Cardim et al. Economia monetária e financeira. p. 223-38.
3. A. Assaf Neto. Mercado financeiro. p. 60.
Quanto ao prazo das operações os autores em finanças corporativas como

Ross, Westerfield, Jaffe,4 Weston e Brigham5 segmentam o mercado
financeiro em:
Mercado monetário: mercado caracterizado pela emissão de títulos e a

realização de operações de prazos inferiores a um ano.
Mercado de capitais: mercado caracterizado pela emissão de títulos de

prazos superiores a um ano e de ações.
O mercado financeiro também pode ser segmentado quanto à emissão do

título de crédito em:
Mercado primário: quando ocorre a venda do título por parte do emissor,

com a consequente entrada de recursos no seu caixa.
Mercado secundário: mercado onde os títulos adquiridos no mercado

primário são posteriormente revendidos; ocorre a troca da titularidade dos
papéis, mas não há ingresso de recursos no caixa do emissor (os recursos já
ingressaram na operação ocorrida no mercado primário). É importante
ressaltar a importância do mercado secundário para os emissores (governos
ou empresas): quanto mais vigoroso for o mercado secundário para papéis de
um emissor, maior será o interesse de investidores em adquiri-los no
mercado primário.
O mercado financeiro ainda pode ser segmentado, quanto a forma e “lugar”

de colocação dos títulos, em:
Mercado de bolsa: mercado público, com informações transparentes, onde

os preços dos títulos são estabelecidos por mecanismo de leilão (as melhores
ofertas de compra são contrastadas com as melhores ofertas de venda de
títulos por meio de pregão de viva voz ou com o auxílio de sistemas
informatizados).
Mercado de balcão: mercado privado, onde a negociação ocorre

diretamente entre a instituição financeira e o cliente (ou entre instituições
financeiras) e os preços são negociados somente entre as partes envolvidas.
4. S. Ross, R. Westerfied, e J. Jaffe. Administração financeira. p. 15.
5. J. Weston e E. Brigham. Fundamentos da administração financeira.

O Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) é composto pelos intermediários

financeiros e demais prestadores de serviços financeiros, pelos instrumentos
financeiros por eles utilizados e pelas instituições públicas reguladoras e
fiscalizadoras do mercado.
O SFN foi estruturado por uma série de leis editadas a partir do ano de 1964
que formataram sua estrutura de funcionamento.
Entre as principais leis que contribuíram para sua construção seguem:
Lei da Reforma do Sistema Financeiro Nacional (4.595/64), que criou o

Conselho Monetário Nacional e o Banco Central do Brasil e estabeleceu as
normas operacionais, os procedimentos e as subordinações do sistema de
intermediação.
•
Lei da Correção Monetária (4.357/64), que instituiu a estrutura de indexação
dos débitos fiscais e criou os títulos públicos com cláusulas de correção
monetária.
Lei do Plano Nacional de Habitação (4.380/64), que criou o Banco Nacional

de Habitação (BNH) para gerir o Sistema Brasileiro de Poupança e
Empréstimo (SBPE) com objetivo de fomentar o setor de construção civil e
de saneamento.
Lei do Mercado de Capitais (4.728/65), que estabeleceu a estrutura do

sistema de investimento destinado a atender a demanda de crédito até então
reprimida.
Lei da Comissão de Valores Mobiliários (6.385/76), que instituiu a CVM,

que passou a assumir a responsabilidade pela regulamentação e fiscaliza-
ção das atividades relacionadas ao mercado de valores mobiliários.
Lei das Sociedades Anônimas (6.404/76), que definiu as regras e as

estruturas das demonstrações financeiras, as estruturas societárias e os
direitos e as obrigações de acionistas e dos órgãos estatutários.
O desenvolvimento de um país depende da participação crescente de

capitais, e o processo de distribuição de recursos no mercado evidencia a
fun-
ção econômica e social do SFN.
A Estrutura do Sistema Financeiro Nacional

O Sistema Financeiro Nacional pode ser segmentado em dois subsistemas
principais: o subsistema normativo, constituído pelas instituições públicas
res-
ponsáveis pela regulação e fiscalização do sistema financeiro, e o subsistema

operativo, formado por instituições financeiras públicas e privadas.
Essa estrutura do Sistema Financeiro Nacional pode ser resumida conforme

o Quadro 2.1.
O subsistema normativo
O subsistema normativo é representado por órgãos de regulação e

fiscalização que detêm as responsabilidades pelo funcionamento do mercado
financeiro e de suas instituições. Esses órgãos estabelecem as diretrizes,
fiscali-zam e regulamentam as atividades.
A EVOLUÇÃO DO SUBSISTEMA NORMATIVO
Antes da edição da Lei no 4.595/646 e, portanto, da criação do Banco

Central, as funções de autoridade monetária eram divididas entre a
Superintendência da Moeda e do Crédito (Sumoc), o Banco do Brasil (BB) e
o Tesouro Nacional.
A Sumoc foi criada em 1945 com a finalidade de exercer o controle

monetário e preparar a organização de um banco central. A Sumoc tinha
entre as suas responsabilidades a fixação dos percentuais de encaixe
obrigatório dos bancos comerciais e das taxas do redesconto. A instituição
também era responsável pela supervisão dos bancos comerciais e pela
orientação da política cambial, além de representar o país junto a organismos
internacionais.
O Banco do Brasil era responsável pelo controle das operações de comércio
exterior e pelo recebimento dos depósitos compulsórios e voluntários dos
bancos comerciais. O Tesouro Nacional era responsável pela emissão de
papel-moeda.
A Lei no 4.595/64 extinguiu a antiga Superintendência da Moeda e do

Crédito (Sumoc) e estabeleceu em seu artigo 1o que o sistema financeiro
nacional seria constituído:
I. Do Conselho Monetário Nacional.
II. Do Banco Central do Brasil.
III. Do Banco do Brasil S.A.
IV. Do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social.
V. Das demais instituições financeiras públicas e privadas.
6. Lei no 4.595, de 31 de dezembro de 1964.

Quadro 2.1
A estrutura do Sistema Financeiro Nacional
Subsistema Normativo – Órgãos de Regulação e Fiscalização Conselho

Monetário Nacional
Banco Central do Brasil (BCB)
(CMN)
Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
Superintendência de Seguros Privados (Susep)
Secretaria de Previdência Complementar (SPC)
Subsistema Operativo – Sistema de Intermediação
Instituições financeiras
Bancos múltiplos com carteira comercial
captadoras de depósitos à vista
Bancos comerciais
Caixas econômicas
Cooperativas de crédito
Demais instituições financeiras
Bancos múltiplos sem carteira comercial
Bancos de investimentos
Bancos de desenvolvimento
Sociedades de crédito, financiamento e investimento

Sociedades de crédito imobiliário
Companhias hipotecárias
Associações de poupança e empréstimo
Agências de fomento
Sociedade do microempreendedor
Auxiliares financeiros ou outros
Bolsa de mercadorias e de futuros
intermediários
Bolsa de valores
Sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários
Sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários Sociedades de

arrendamento mercantil
Sociedades corretoras de câmbio
Agentes autônomos de investimento
Entidades ligadas aos sistemas
Entidades fechadas de previdência privada
de previdência e seguros
Entidades abertas de previdência privada
Sociedades seguradoras
Sociedades de capitalização
Sociedades administradoras de seguro saúde

Administração de recursos de
Fundos mútuos
terceiros
Clubes de investimentos
Administradoras de consórcios
Sistema de Liquidação e
Sistema especial de liquidação e de custódia (Selic)
Custódia
Central de custódia e liquidação financeira de Título (Cetip) Fonte: Banco

Central do Brasil (BCB).
A necessidade de regulamentar e fiscalizar as instituições operativas

determinou a criação e o desenvolvimento de novos órgãos e o subsistema
normativo hoje consiste nas seguintes instituições: I. Conselho Monetário
Nacional (CMN).
II. Banco Central do Brasil (BCB).
III. Conselho de Valores Mobiliários (CVM).
IV. Superintendência de Seguros Privados (Susep).
V. Secretaria de Previdência Complementar (SPC).
CONSELHO MONETÁRIO NACIONAL

O Conselho Monetário Nacional não desempenha função executiva. O
CMN foi criado “com a finalidade de formular a política da moeda e do

crédi-to, objetivando o progresso econômico e social do país”.
❒ Objetivos do CMN
A Lei no 4.595/64 estabeleceu como objetivos da política do CMN:
Adaptar o volume dos meios de pagamento às reais necessidades da

economia nacional e a seu processo de desenvolvimento.
Regular o valor interno da moeda, para tanto prevenindo ou corrigindo os

surtos inflacionários ou deflacionários de origem interna ou externa, as
depressões econômicas e outros desequilíbrios oriundos de fenômenos
conjunturais.
Regular o valor externo da moeda e o equilíbrio no balanço de pagamento do

país, tendo em vista a melhor utilização dos recursos em moeda estrangeira.
Orientar a aplicação dos recursos das instituições financeiras, quer públicas,

quer privadas, visando a propiciar, nas diferentes regiões do país, condições
favoráveis ao desenvolvimento harmônico da economia nacional.
Propiciar o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos financeiros,

visando à maior eficiência do sistema de pagamentos e de mobilização de
recursos.
•
Zelar pela liquidez e solvência das instituições financeiras.
Coordenar as políticas monetária, creditícia, orçamentária, fiscal e da dí-
vida pública, interna e externa.
❒ As competências do CMN
A Lei no 4.595/64 estabeleceu como competências do CMN, entre outras:
Estabelecer condições para que o Banco Central do Brasil emita moeda-

papel de curso forçado, nos termos e limites decorrentes desta lei, bem como
as normas reguladoras do meio circulante.
•
Aprovar os orçamentos monetários, preparados pelo Banco Central do
Brasil, por meio dos quais serão estimadas as necessidades globais de moeda
e crédito.
Fixar as diretrizes e normas da política cambial, inclusive quanto à compra e

venda de ouro e a quaisquer operações em direitos especiais de saque e em
moeda estrangeira.
Disciplinar o crédito em todas as suas modalidades e as operações creditícias

em todas as suas formas, inclusive aceites, avais e prestações de quaisquer
garantias por parte das instituições financeiras.
Regular a constituição, o funcionamento e a fiscalização dos que exerce-rem

atividades subordinadas a essa lei, bem como a aplicação das penalidades
previstas.
Determinar a porcentagem máxima dos recursos que as instituições

financeiras poderão emprestar a um mesmo cliente ou grupo de empresas
(diversificação do risco).
Estipular índices e outras condições técnicas sobre encaixes, imobiliza-
ções e outras relações patrimoniais, a serem observados pelas instituições

financeiras (limites operacionais).
Expedir normas gerais de contabilidade e estatística a serem observadas

pelas instituições financeiras.
•
Regulamentar, fixando limites, prazos e outras condições, as operações de

redesconto e de empréstimo, efetuadas com quaisquer instituições
financeiras públicas e privadas de natureza bancária.
Baixar normas que regulem as operações de câmbio, inclusive swaps,

fixando limites, taxas, prazos e outras condições.
Regular os depósitos a prazo de instituições financeiras e demais sociedades

autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil, inclusive entre aquelas
sujeitas ao mesmo controle acionário ou coligadas.
O Conselho Monetário Nacional é composto pelos ministros da Fazenda e

do Planejamento, Orçamento e Gestão e pelo presidente do Banco Central.
BANCO CENTRAL DO BRASIL
O Banco Central do Brasil (BCB) é o principal poder executivo das po-

líticas traçadas pelo CMN. É um banco fiscalizador e disciplinador do
mercado financeiro. O BCB define regras, limites e condutas das instituições
que operam no mercado financeiro. É a instituição gestora do SFN e
executora da política monetária, através do controle dos meios de
pagamento. Aplica penalidades ao intervir e liquidar instituições financeiras.
❒ As competências do BCB
A Lei no 4.595/64, em seu artigo 5o, transformou a antiga Superintendência

da Moeda e do Crédito (Sumoc) no Banco Central do Brasil. No seus artigos
10o e 11o, a lei estabelece as competências privativas do Banco Central do
Brasil (BCB), entre as quais:
Emitir moeda-papel e moeda metálica, nas condições e nos limites

autorizados pelo Conselho Monetário Nacional (Vetado).
Executar os serviços do meio circulante.
Determinar o recolhimento de até 100% do total dos depósitos à vista e de

até 60% de outros títulos contábeis das instituições financeiras, seja na forma
de subscrição de letras ou obrigações do Tesouro Nacional ou compra de
títulos da dívida pública federal, seja por meio de recolhimento em espécie,
em ambos os casos entregues ao Banco Central do Brasil, na forma e nas
condições por ele determinadas.
Receber os recolhimentos compulsórios de que trata o inciso anterior e,

ainda, os depósitos voluntários à vista das instituições financeiras.
Realizar operações de redesconto e empréstimo a instituições financeiras

bancárias.
Exercer o controle do crédito sob todas as suas formas.
Efetuar o controle dos capitais estrangeiros, nos termos da lei.

•
Ser depositário das reservas oficiais de ouro, de moeda estrangeira e de

direitos especiais de saque.
Exercer a fiscalização das instituições financeiras e aplicar as penalidades

previstas.
Conceder autorização às instituições financeiras a fim de que possam:
– Funcionar no país.
– Instalar ou transferir suas sedes, ou dependências, inclusive no exterior.
– Ser transformadas, fundidas, incorporadas ou encampadas.

– Praticar operações de câmbio, crédito real e venda habitual, de títulos da
dívida pública federal, estadual ou municipal, ações, debêntures, letras
hipotecárias e outros títulos de crédito ou mobiliários.
– Ter prorrogados os prazos concedidos para funcionamento.
– Alterar seus estatutos.
– Alienar ou, por qualquer outra forma, transferir o seu controle acionário.
Estabelecer condições para a posse e para o exercício de quaisquer cargos de

administração de instituições financeiras privadas, assim como para o exercí-
cio de quaisquer funções em órgãos consultivos, fiscais e semelhantes,

segundo normas que forem expedidas pelo Conselho Monetário Nacional.
Efetuar, como instrumento de política monetária, operações de compra e

venda de títulos públicos federais.
Entender-se, em nome do governo brasileiro, com as instituições financeiras

estrangeiras e internacionais.
Promover, como agente do governo federal, a colocação de empréstimos

internos ou externos, podendo, também, encarregar-se dos respectivos
serviços.
Atuar no sentido do funcionamento regular do mercado cambial, da

estabilidade relativa das taxas de câmbio e do equilíbrio no balanço de
pagamentos, podendo para esse fim comprar e vender ouro e moeda
estrangeira, bem como realizar operações de crédito no exterior, inclusive as
referentes aos direitos especiais de saque, e separar os mercados de câmbio
financeiro e comercial.
Efetuar compra e venda de títulos de sociedades de economia mista e

empresas do Estado.
Emitir títulos de responsabilidade própria, de acordo com as condições

estabelecidas pelo Conselho Monetário Nacional.
Regular a execução dos serviços de compensação de cheques e outros

papéis.
Exercer permanente vigilância, nos mercados financeiros e de capitais, sobre

empresas que, direta ou indiretamente, interfiram nesses mercados e em
relação às modalidades ou aos processos operacionais que utilizem.
Prover, sob controle do Conselho Monetário Nacional, os serviços de sua

Secretaria.
É importante observar que a Lei Complementar no 101/2000,7 em seu artigo

34, vedou a emissão de títulos por parte do Banco Central a partir de maio 7.
Lei Complementar no 101, de 4 de maio de 2000 (Lei de Responsabilidade
Fiscal).
de 2002. Existem, entretanto, títulos emitidos pelo Banco Central antes dessa
data que ainda não venceram e, portanto, circulam no mercado financeiro.
As Instituições que dependem da prévia autorização do Banco Central do

Brasil para o seu funcionamento são:
Administradoras de consórcios
Bancos comerciais
Bancos múltiplos
Banco cooperativos
Bancos de desenvolvimento
Bancos de investimento
Companhias hipotecárias
•
Cooperativas de crédito
Sociedades corretoras de câmbio
Sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários
Sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários
Sociedades de arrendamento mercantil ( leasing)
Sociedades de crédito ao microempreendedor
Sociedades de crédito, financiamento e investimento (financeira)
Sociedades de crédito imobiliário
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
A Comisssão de Valores Mobiliários (CVM) é uma autarquia vinculada ao

Ministério da Fazenda, que age sob a orientação do CMN. É um órgão
normativo de apoio ao SFN, atuando no controle e na fiscalização do
mercado de valores mobiliários (ações e debêntures, commercial papers e
outros títulos emitidos pelas sociedades anônimas e autorizados pelo CMN).
Estão sob a responsabilidade da CVM as instituições auxiliares, com exce-
ção das sociedades de arrendamento mercantil, as sociedades corretoras de

câmbio, e as administradoras de recursos de terceiros.
❒ Objetivos da CVM
A Comissão de Valores Mobiliários foi criada pela Lei no 6.385/76, que

estabeleceu como objetivos da sua atuação:
Assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de bolsa e de

balcão.
Proteger os titulares de valores mobiliários contra emissões irregulares e atos

ilegais de administradores e acionistas controladores de companhias ou de
administradores de carteiras de valores mobiliários.
•
Evitar e coibir modalidades de fraude e manipulação destinadas a criar

condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários
negociados no mercado.
Assegurar o acesso do público a informações sobre valores mobiliários

negociados e companhias que os tenham emitido.
Assegurar a observância de práticas comerciais equitativas no mercado de

valores mobiliários.
Estimular a formação de poupança e sua aplicação em valores mobiliários.
Promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do mercado de

ações e estimular as aplicações permanentes em ações do capital social das
companhias abertas.
A lei que criou a CVM (6.385/76) e a Lei das Sociedades por Ações (6.404/
76) disciplinaram o funcionamento do mercado de valores mobiliários e a

atuação de seus protagonistas: as companhias abertas, os intermediários
financeiros, os investidores e demais participantes.
A CVM tem poderes para disciplinar, normatizar e fiscalizar a atuação dos

diversos integrantes do mercado e seu poder normatizador abrange todas as
matérias referentes ao mercado de valores mobiliários. Cabe à CVM, entre
outras, disciplinar as seguintes matérias:
•
Registro de companhias abertas.
Registro de distribuições de valores mobiliários.
Credenciamento de auditores independentes e administradores de carteiras

de valores mobiliários.
Organização, funcionamento e operações das bolsas de valores.
Negociação e intermediação no mercado de valores mobiliários.
Administração de carteiras e custódia de valores mobiliários.
Suspensão ou cancelamento de registros, credenciamentos ou autorizações.
Suspensão de emissão, distribuição ou negociação de determinado valor

mobiliário ou decretação de recesso de bolsa de valores.
A lei atribui à CVM competência para apurar, julgar e punir irregulari-dades

eventualmente cometidas no mercado. A CVM mantém uma estrutura
especificamente destinada a prestar orientação aos investidores e acolher
denúncias e sugestões por eles formuladas.
No seu artigo 5o, a Lei no 6.385/76 (modificada pela Lei no 10.303/
2002) institui a CVM:
Art. 5o É instituída a Comissão de Valores Mobiliários, entidade autárquica

em regime especial, vinculada ao Ministério da Fazenda, com personalidade
jurídica e patrimônio próprios, dotada de autoridade administrativa
independente, au-sência de subordinação hierárquica, mandato fixo e
estabilidade de seus dirigen-tes, e autonomia financeira e orçamentária.
❒ As competências da CVM
No seu artigo 8o, a Lei no 6.385/76 (modificada pela Lei no 10.303/2002)

estabelece as competências da CVM:
I – Regulamentar, com observância da política definida pelo Conselho

Monetário Nacional, as matérias expressamente previstas nesta lei e na de
sociedades por ações.
II – Administrar os registros instituídos por esta lei.
III – Fiscalizar permanentemente as atividades e os serviços do mercado de

valores mobiliários, de que trata o art. 1o, bem como a veiculação de
informações relativas ao mercado, às pessoas que dele participem, e aos
valores nele negociados.
IV – Propor ao Conselho Monetário Nacional a eventual fixação de limites

máximos de preço, comissões, emolumentos e quaisquer outras vantagens
cobradas pelos intermediários do mercado.
V – Fiscalizar e inspecionar as companhias abertas dada prioridade às que

não apresentem lucro em balanço ou às que deixem de pagar o dividendo
mínimo obrigatório.
§ 1o O disposto neste artigo não exclui a competência das Bolsas de Valores,

das Bolsas de Mercadorias e Futuros, e das entidades de compensa-
ção e liquidação com relação aos seus membros e aos valores mobiliários
nelas negociados.
Depende de prévia autorização da Comissão de Valores Mobiliários (CVM)

o funcionamento das seguintes instituições:
Agentes autônomos de investimento.
Bolsas de valores.
Sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários.
Sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários.

As sociedades corretoras e as sociedades distribuidoras de títulos e valores
mobiliários dependem da autorização do Banco Central para a sua constitui-
ção e funcionamento e dependem da aprovação da Comissão de Valores

Mobiliários para o exercício de atividades no mercado de valores
mobiliários.
SUPERINTENDÊNCIA DE SEGUROS PRIVADOS
A Superintendência de Seguros Privados (Susep), autarquia federal

vinculada ao Ministério da Fazenda, é o órgão responsável pelo controle e
pela fiscalização do mercado de seguros, previdência privada aberta e
capitaliza-
ção no Brasil.
❒ Os objetivos da Susep
A Susep foi instituída pelo Decreto-lei no 73, de 21 de novembro de 1966,

que também instituiu o Sistema Nacional de Seguros Privados, do qual
fazem parte o Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP), o IRB Brasil
Resseguros S.A. (IRB-Brasil Re), as sociedades autorizadas a operar em
seguros privados e capitalização, as entidades de previdência privada aberta
e os corretores habilitados. A Susep é o órgão responsável pelo controle e
fiscalização dos mercados de seguro, previdência privada aberta,
capitalização e resseguro. É administrada por um Conselho Diretor,
composto pelo superintendente e por quatro diretores. O Decreto-lei no
73/66 estabeleceu as atribuições da Susep:
Fiscalizar a constituição, a organização, o funcionamento e a operação das

sociedades seguradoras, de capitalização, entidades de previdência privada
aberta e resseguradores, na qualidade de executora da política traçada pelo
CNSP.
•
Atuar no sentido de proteger a captação de poupança popular que se efetua
por meio das operações de seguro, previdência privada aberta, capitalização
e resseguro.
Zelar pela defesa dos interesses dos consumidores dos mercados supervi-
sionados.
Promover o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos

operacionais a elas vinculados, visando à maior eficiência do Sistema
Nacional de Seguros Privados e do Sistema Nacional de Capitalização.
Promover a estabilidade dos mercados sob sua jurisdição, assegurando sua

expansão e o funcionamento das entidades que neles operem.
Zelar pela liquidez e solvência das sociedades que integram o mercado.
Disciplinar e acompanhar os investimentos daquelas entidades, em especial

os efetuados em bens garantidores de provisões técnicas.
Cumprir e fazer cumprir as deliberações do CNSP, e exercer as atividades

por ele delegadas.
•
Prover os serviços de secretaria executiva do CNSP.
❒ Instituições autorizadas pela Susep
Depende de prévia autorização da Superintendência de Seguros Privados

(Susep) o funcionamento das seguintes instituições:
Sociedades seguradoras
Sociedades de capitalização
Entidades de previdência privada aberta
Sociedades resseguradoras
SECRETARIA DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR
A Secretaria de Previdência Complementar (SPC) é um órgão do Ministé-
rio da Previdência e Assistência Social responsável pela fiscalização e pelo

controle dos planos e benefícios das atividades de entidades de previdência
privada fechada.
❒ As competências da SPC
Esse órgão possui como atribuições:
Propor as diretrizes básicas para o Sistema de Previdência Complementar.

•
Harmonizar as atividades das entidades fechadas de previdência privada com

as políticas de desenvolvimento social e econômico-financeira do governo.
Supervisionar, coordenar, orientar e controlar as atividades relacionadas com

a previdência complementar fechada.
Analisar e deferir os pedidos de autorização para constituição,

funcionamento, fusão, incorporação, grupamento, transferência de controle e
reforma dos estatutos das entidades fechadas de previdência privada.
Fiscalizar as atividades das entidades fechadas de previdência privada,

quanto ao cumprimento da legislação e das normas em vigor e aplicar as
penalidades cabíveis.
❒ Instituições autorizadas pela SPC
Depende de prévia autorização da Secretaria de Previdência Complementar

o funcionamento das entidades fechadas de previdência complementar.
As entidades fechadas têm como objeto a administração e a execução de

planos de benefícios de natureza previdenciária. Conforme dispõe o artigo
31 da Lei Complementar no 109/2001, as entidades fechadas são aquelas
acessíveis, na forma regulamentada pelo órgão regulador e fiscalizador,
exclusivamente:
Aos empregados de uma empresa ou grupo de empresas e aos servidores da

União, dos estados, do Distrito Federal e dos municípios, denominados
patrocinadores.
Aos associados ou membros de pessoas jurídicas de caráter profissional,

classista ou setorial, denominadas instituidores.
As entidades fechadas devem se constituir sob a forma de fundação ou

sociedade civil, sem fins lucrativos. Os planos de benefícios de entidades
fechadas poderão ser instituídos por patrocinadores e instituidores e, nesse
caso, os planos de benefícios devem ser, obrigatoriamente, oferecidos a
todos os empregados dos patrocinadores ou associados dos instituidores.
O artigo 34 da Lei Complementar no 109/2001 dispõe que as entidades

fechadas podem ser qualificadas da seguinte forma:
De acordo com os planos que administram:
– De plano comum, quando administram plano ou conjunto de planos

acessíveis ao universo de participantes.
– Com multiplano, quando administram plano ou conjunto de planos de
benefícios para diversos grupos de participantes, com independência
patrimonial.
De acordo com seus patrocinadores ou instituidores:
– Singulares, quando estiverem vinculadas a apenas um patrocinador ou

instituidor.
– Multipatrocinadas, quando congregarem mais de um patrocinador ou

instituidor.
OS CONSELHOS DO SUBSISTEMA NORMATIVO
Ainda no âmbito do subsistema normativo funcionam também o Conselho

de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN), criado pelo Decreto
no 91.152, de 15 de março de 1985, com a competência para julgar em
segunda e última instâncias administrativas os recursos interpostos das
decisões sobre penalidades administrativas aplicadas às instituições
financeiras. O
CRSFN é composto por oito conselheiros:
Um representante do Ministério da Fazenda
Um representante do Banco Central

•
Um representante da Secretaria de Comércio Exterior do Ministério do

Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior
Um representante da Comissão de Valores Mobiliários
Quatro representantes das entidades de classe do mercado financeiro

(indicados em lista tríplice)
O Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) é constituído pelos

seguintes membros:
Ministro da Fazenda – presidente
Superintendente da Susep – presidente substituto
Representante do Ministério da Justiça
Representante do Ministério da Previdência e Assistência Social
Representante do Banco Central do Brasil
Representante da Comissão de Valores Mobiliários

O CNSP tem por atribuições:
Fixar diretrizes e normas da política de seguros privados.
Regular a constituição, a organização, o funcionamento e a fiscalização dos

que exercem atividades subordinadas ao Sistema Nacional de Seguros
Privados, bem como a aplicação das penalidades previstas.
Fixar as características gerais dos contratos de seguro, previdência privada

aberta, capitalização e resseguro.
Estabelecer as diretrizes gerais das operações de resseguro.

•
Conhecer dos recursos de decisão da Susep e do IRB.
Determinar os critérios de constituição das sociedades seguradoras, de

capitalização, entidades de previdência privada aberta e resseguradores, com
fixação dos limites legais e técnicos das respectivas operações.
Disciplinar a corretagem do mercado e a profissão de corretor.
Por último, ressalta-se a existência do Conselho de Controle de Atividades

Financeiras (Coaf), criado pela Lei no 9.613/98 com a finalidade de
disciplinar, aplicar penas administrativas, receber, examinar e identificar as
ocorrências suspeitas de atividades ilícitas relacionadas a crimes de
“lavagem” ou ocultação de bens, direitos e valores, sem prejuízo da
competência de outros órgãos e entidades. Como dispõe o artigo 16 da Lei
no 9.613/198, alterado pela Lei no 10.683/2003, o Coaf “será composto por
servidores públicos de reputação ilibada e reconhecida competência,
designados em ato do ministro de Estado da Fazenda, dentre os integrantes
do quadro de pessoal efetivo do Banco Central do Brasil, da Comissão de
Valores Mobiliários, da Superintendência de Seguros Privados, da
Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional, da Secretaria da Receita Federal,
de órgão de inteligência do Poder Executivo, do Departamento de Polícia
Federal, do Ministério das Relações Exteriores e da Controladoria-Geral da
União, atendendo, nesses quatro últimos casos, à indicação dos respectivos
ministros de Estado”.
O Coaf tem como atribuições, também, coordenar e propor mecanismos de

cooperação e de troca de informações que viabilizem ações rápidas e
eficientes no combate à ocultação ou dissimulação de bens, direitos e
valores.
Para tanto, o Coaf pode requerer aos órgãos da Administração Pública as

informações cadastrais bancárias e financeiras de pessoas envolvidas em
atividades suspeitas.
O subsistema operativo
O subsistema operativo é constituído pelas instituições autorizadas pelos

organismos normativos a funcionar no mercado. Essas instituições dedicam-
se à intermediação financeira e/ou à prestação de outros serviços financeiros.
O subsistema operativo é também conhecido como sistema de intermediação
porque é composto pelas instituições que, ao executarem as
determinações dos órgãos de regulação e fiscalização do SFN, realizam a

intermediação financeira, ou seja, captam recursos de poupadores (pessoas
físicas e jurídicas) e emprestam aos devedores (pessoas físicas e jurídicas).
A ESTRUTURA DO SUBSISTEMA OPERATIVO
O Quadro 2.2 ilustra a evolução do número de instituições intermediári-as no

SFN.
Quadro 2.2
Quantidade de instituições autorizadas a funcionar no SFN
Tipo de Instituição
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Banco múltiplo
205
194
180
174
169
164
153
143
141
Banco comercial
35
38
36
28
25
28
28
23
23
Desenvolvimento
Caixa econômica
1
1
Investimento
17
23
22
22
21
19
20
23
21
CFI
43
48
49
44
42
43
42
46
47
Corretora de TVM
227
219
202
194
193
187
177
161
147
Corretora de câmbio
48
39
37
39
39
41
43
42
43
DTVM
333
283
238
210
190
177
159
151
146
Arrendamento mercantil
80
75
80
83
81
78
72
65
58
Crédito imobiliário e APE
23
22
22
21
19
18
18
18
18
Companhia hipotecária
6
7
Cooperativas
908
1.018
1.120
1.198
1.253
1.311
1.379
1.430 1.454
SCM
11
23
37
49
Consórcios
462
446
433
422
406
407
399
376
365
Total
2.461
2.416
2.430
2.450
2.459
2.505
2.534
2.536 2.534
Fontes: Unicad e BCB.
AS INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS
As instituições financeiras são os principais agentes econômicos do

subsistema operativo. A Lei no 4.595/64 define, no artigo 17, que são
conside-
radas “instituições financeiras, para os efeitos da legislação em vigor, as

pessoas jurídicas públicas ou privadas, que tenham como atividade principal
ou acessória a coleta, intermediação ou aplicação de recursos financeiros
pró-
prios ou de terceiros, em moeda nacional ou estrangeira, e a custódia de

valor de propriedade de terceiros.
Parágrafo único. Para os efeitos desta Lei e da legislação em vigor, equipa-
ram-se às instituições financeiras as pessoas físicas que exerçam quaisquer
das atividades referidas neste artigo, de forma permanente ou eventual.”
A Lei no 7.492/86, que define os crimes contra o sistema financeiro

nacional, em seu artigo 1o dispõe:
Art. 1o Considera-se instituição financeira, para efeito desta lei, a pessoa

jurídica de direito público ou privado, que tenha como atividade principal ou
acessória, cumu-lativamente ou não, a captação, intermediação ou aplicação
de recursos financeiros de terceiros, em moeda nacional ou estrangeira, ou a
custódia, emissão, distribui-
ção, negociação, intermediação ou administração de valores mobiliários.
Parágrafo único. Equipara-se à instituição financeira:
I. A pessoa jurídica que capte ou administre seguros, câmbio, consórcio,

capitalização ou qualquer tipo de poupança, ou recursos de terceiros.
II. A pessoa natural que exerça quaisquer das atividades referidas neste
artigo, ainda que de forma eventual.
AS INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS CAPTADORAS DE DEPÓSITOS À

VISTA As instituições financeiras podem ser divididas em dois tipos:
bancárias ou monetárias e não bancárias ou não monetárias. As bancárias
podem criar moeda por meio do recebimento de depósitos à vista e são
principalmente os bancos múltiplos.
Instituições financeiras bancárias são instituições constituídas

obrigatoriamente como sociedades anônimas e compreendem os bancos
comerciais, os bancos múltiplos e as caixas econômicas.
Essas instituições têm as seguintes atribuições:
Conceder crédito às empresas.

•
Criar moedas.
Prestar serviços às pessoas físicas e jurídicas como receber cheques, prestar

serviços de cobrança, contas a pagar, arrecadação de tributos, custodiar
títulos, serviços de câmbio etc.
❒ Os bancos múltiplos
Os bancos múltiplos são instituições financeiras privadas ou públicas que

realizam as operações ativas, passivas e acessórias das diversas instituições
financeiras correspondentes às carteiras que detiver. O banco múltiplo deve
ser constituído sob a forma de sociedade anônima e na sua denominação
social deve constar a palavra “banco”.
O banco múltiplo deverá ser constituído por, no mínimo, duas das seguintes
carteiras, sendo uma delas obrigatoriamente comercial ou de investimento:
Comercial
De investimento e/ou de desenvolvimento, a última, exclusiva para bancos

públicos
De crédito imobiliário
•
De crédito, financiamento e investimento
De arrendamento mercantil
As operações realizadas por banco múltiplo estão sujeitas às mesmas normas

legais e regulamentares aplicáveis às instituições singulares correspondentes
às suas carteiras. Não há vinculação entre as fontes de recursos captados e as
aplicações do banco múltiplo, salvo os casos previstos em legislação e
regulamentação específicas. É vedado ao banco múltiplo emitir debênture.
❒ Os bancos comerciais
Os bancos comerciais são instituições financeiras privadas ou públicas que

têm como objetivo principal proporcionar o suprimento oportuno e adequado
dos recursos necessários para financiar, a curto e médio prazos, o comércio,
a indústria, as empresas prestadoras de serviços, as pessoas físicas e terceiros
em geral. A captação de depósitos à vista, livremente movimentáveis por
cheque, é atividade típica do banco comercial. O banco comercial está
habilitado a realizar uma série de operações ativas, passivas e acessórias,
como descontar títulos, realizar operações de capital de giro, captar
depósitos a prazo, prestar garantias e administrar fundos de investimento.
Deve ser constituído sob a forma de sociedade anônima e na sua
denominação social constar a palavra “banco”.
❒ Os bancos cooperativos
Os bancos cooperativos devem ser constituídos sob a forma de banco

comercial ou de banco múltiplo com carteira comercial e devem ter como
controladores cooperativas centrais de crédito. Conforme dispõe a Resolu-
ção no 2.788/2000 do Conselho Monetário Nacional, os bancos cooperativos

estão habilitados a realizar as operações autorizadas para as respectivas
carteiras possuídas pelo banco.
❒ As caixas econômicas
As caixas econômicas são instituições financeiras captadoras de depósitos à

vista e principalmente de poupança, como a mais importante fonte de
recursos para intermediação financeira. O principal objetivo é fomentar o
setor de construção civil por meio do financiamento imobiliário.
❒ As cooperativas de crédito
A Lei no 5.764/71 em seu artigo 4o define cooperativa como “sociedade de

pessoas, com forma e natureza jurídica próprias, de natureza civil, não
sujeita a falência, constituída para prestar serviços aos associados”.
As cooperativas de crédito são associações civis sem finalidade lucrativa
que se destinam a prestar serviços financeiros e de crédito aos seus
associados. A Resolução no 3.106/2003 do Conselho Monetário Nacional
define os seguintes tipos de cooperativas de crédito singulares:
Empregados, servidores e pessoas físicas prestadoras de serviço em caráter

não eventual, de uma ou mais pessoas jurídicas, públicas ou privadas,
definidas no estatuto, cujas atividades sejam afins, complementares ou cor-
relatas, ou pertencentes a um mesmo conglomerado econômico.
Profissionais e trabalhadores dedicados a uma ou mais profissões e

atividades, definidas no estatuto, cujos objetos sejam afins, complementares
ou correlatos.
Pessoas que desenvolvam, na área de atuação da cooperativa, de forma

efetiva e predominante, atividades agrícolas, pecuárias ou extrativas, ou se
dediquem a operações de captura e transformação do pescado.
Pequenos empresários, microempresários ou microempreendedores,

responsáveis por negócios de natureza industrial, comercial ou de prestação
de serviços, incluídas as atividades da área rural objeto do inciso III, cuja
receita bruta anual, por ocasião da associação, seja igual ou inferior ao limite
estabelecido pelo artigo 2o da Lei no 9.841, de 5 de outubro de 1999, para as
empresas de pequeno porte.
Livre admissão de associados.

O artigo 23 da Resolução no 3.106/2003 dispõe que as cooperativas de

crédito podem, entre outras coisas:
Captar depósitos, somente de associados, sem emissão de certificado; obter

empréstimos ou repasses de instituições financeiras nacionais ou
estrangeiras; receber recursos oriundos de fundos oficiais e recursos, em
caráter eventual, isentos de remuneração ou taxas favorecidas, de qualquer
entidade na forma de doações, empréstimos ou repasses.
Conceder créditos e prestar garantias, inclusive em operações realizadas ao

amparo da regulamentação do crédito rural em favor de produtores rurais,
somente a associados.
Aplicar recursos no mercado financeiro, inclusive em depósitos à vista e a

prazo com ou sem emissão de certificado, observadas eventuais restrições
legais e regulamentares específicas de cada aplicação.
Prestar serviços de cobrança, de custódia, de recebimentos e pagamentos por

conta de terceiros sob convênio com instituições públicas e privadas e de
correspondente no país, nos termos da regulamentação em vigor.
As cooperativas devem adotar obrigatoriamente, em sua denominação social,

a palavra “cooperativa”, sendo vedada a utilização da palavra “banco”.
Deverão ainda constar de sua denominação, na medida do possível,
elementos que identifiquem o tipo de cooperativa, segundo as condições de
admissão de associados, e a área geográfica de atuação.
DEMAIS INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS
São também conhecidas como as instituições financeiras não bancárias

porque não recebem depósitos à vista e trabalham com ativos não monetá-
rios, como ações, letras de câmbio, certificados de depósitos bancários, de-

bêntures etc., e são basicamente corretoras, bancos de investimentos,
financeiras, sociedades de arrendamento mercantil etc.
❒ Os bancos de investimento
Os bancos de investimento são definidos pela Resolução no 2.624/99
do Conselho Monetário Nacional como instituições financeiras de natureza

privada, especializadas em operações de participação societária de cará-
ter temporário, de financiamento da atividade produtiva para suprimento

de capital fixo e de giro e de administração de recursos de terceiros; e devem
ser constituídos sob a forma de sociedade anônima. Os bancos de
investimento podem:
Comprar e vender, por conta própria ou de terceiros, metais preciosos e

quaisquer títulos e valores mobiliários.
Operar em bolsas de mercadorias e de futuros, bem como em mercados de

balcão organizados, por conta própria e de terceiros.
Operar em todas as modalidades de concessão de crédito para financiamento

de capital fixo e de giro.
Participar do processo de emissão, subscrição para revenda e distribuição de

títulos e valores mobiliários.
Operar em câmbio, mediante autorização específica do Banco Central do

Brasil.
Coordenar processos de reorganização e reestruturação de sociedades e

conglomerados, financeiros ou não, mediante prestação de serviços de
consultoria, participação societária e/ou concessão de financiamentos ou
empréstimos.
Os bancos de investimento podem captar recursos:
•
Sob a forma de depósitos a prazo, com ou sem emissão de certificado.
Oriundos do exterior, inclusive por meio de repasses interbancários.
Por meio de repasse de recursos oficiais.
Sob a forma de depósitos interfinanceiros.
Os bancos de investimento podem manter contas, sem juros e não

movimentáveis por cheque, relativas a recursos de terceiros recebidos para
aplicação em títulos e valores mobiliários e em outros ativos financeiros ou
vinculadas à execução de suas operações ativas ou relacionadas com a
presta-
ção de serviços.
Os bancos de investimento são os grandes articuladores dos créditos de

médio e longo prazos no mercado por meio de repasses de recursos externos,
operações de subscrição pública de valores mobiliários (ações e de-
bêntures), lease-back, securitização de recebíveis e prestação de serviços por
meio de fianças, avais, custódias, administração de carteiras de títulos e
valores mobiliários etc.
❒ Os bancos de desenvolvimento
Os bancos de desenvolvimento são instituições financeiras públicas não

federais, constituídas sob a forma de sociedade anônima, com sede na capital
do estado da Federação que detiver seu controle acionário. De acordo com a
Resolução no 394/76 do Conselho Monetário Nacional, devem ter em sua
denominação a expressão “banco de desenvolvimento”, seguida do nome do
estado em que tenham sede. O objetivo precípuo dos bancos de
desenvolvimento é proporcionar o suprimento oportuno e adequado dos
recursos necessários ao financiamento, a médio e longo prazos, de
programas e projetos que visem a promover o desenvolvimento econômico e
social dos respectivos estados da Federação onde tenham sede, cabendo-lhes
apoiar prioritariamente o setor privado. Os bancos de desenvolvimento
podem oferecer empréstimos e financiamentos, conceder garantias,
subscrever ações e de-bêntures e praticar operações de arrendamento
mercantil. Podem ainda captar recursos com a colocação de depósitos a
prazo e cédulas hipotecárias.
Excepcionalmente, quando o empreendimento visar a benefícios de interesse

comum, o banco pode assistir a programas e projetos desenvolvidos fora do
respectivo estado, devendo a assistência efetivar-se por meio de consórcio
com o banco de desenvolvimento local.
É importante destacar que o Banco Nacional de Desenvolvimento

Econômico e Social (BNDES) e o Banco Regional de Desenvolvimento do
Extremo Sul (BRDE) são entidades distintas.
❒ As Sociedades de Crédito, Financiamento e Investimento As

Sociedades de Crédito, Financiamento e Investimentos (SCFI), mais
conhecidas como financeiras, foram dispostas conforme a Resolução no
1.092/
1986 do Conselho Monetário Nacional como instituições financeiras

privadas que têm como objetivo básico a realização de financiamentos para a
aquisi-
ção de bens e serviços, e para capital de giro. Devem ser constituídas sob a
forma de sociedade anônima e na sua denominação social constar a
expressão “crédito, financiamento e investimento”, conforme previsto na
Portaria no 309/59, do Ministério da Fazenda.
As sociedades de crédito, financiamento e investimento têm como principal
fonte de recursos a colocação de letras de câmbio no mercado.8
8. A letra de câmbio é emitida pelo devedor (mutuário do financiamento) e a

financeira dá o aceite na letra emitida. O investidor que compra a letra de
câmbio tem uma dupla garantia do devedor e da financeira.
A Resolução no 1.092/1986 do Conselho Monetário Nacional determinou

que as sociedades de crédito, financiamento e investimento devem dirigir os
recursos provenientes de seus aceites cambiais para as seguintes operações:
No mínimo 60% para o financiamento de bens e serviços a pessoas físicas

ou jurídicas.
No máximo 40% para o financiamento de capital de giro a pessoas jurídicas,

com prazo mínimo de três meses, admitidas as operações sob a forma de
crédito rotativo.
Outra operação típica das financeiras é o crédito por interveniência, por meio
do qual a financeira adquire créditos comerciais de uma loja.9
❒ As Sociedades de Crédito Imobiliário
As Sociedades de Crédito Imobiliário (SCI) são instituições financeiras

integrantes do Sistema Financeiro Nacional, especializadas em operações de
financiamento imobiliário. Conforme dispõe a Resolução no 2.735/2000 do
Conselho Monetário Nacional, as SCI devem ser constituídas sob a forma de
sociedade anônima, constando de sua denominação social a expressão “cré-
dito imobiliário”.
A Resolução no 2.735/2000 também estabelece que as sociedades de cré-
dito imobiliário podem empregar em suas atividades, além de recursos pró-
prios, os provenientes de:
Depósitos de poupança.
Letras hipotecárias.
Letras imobiliárias.
Repasses e refinanciamentos contraídos no país, inclusive os provenientes de

fundos nacionais.
Empréstimos e financiamentos contraídos no exterior, inclusive os

provenientes de repasses e refinanciamentos de recursos externos.
•
Depósitos interfinanceiros (DI), nos termos da regulamentação em vigor.
Às sociedades de crédito imobiliário é facultado, além da realização das

atividades inerentes à consecução de seus objetivos, operar em todas as 9.
No caso das operações de crédito por interveniência, a financeira emite a
letra de câmbio por conta e ordem do financiado e a ela mesma dá o aceite.
modalidades admitidas nas normas relativas ao direcionamento dos recursos

captados em depósitos de poupança.
❒ As companhias hipotecárias
As companhias hipotecárias são instituições regidas pela Resolução no

2.122/94 do Conselho Monetário Nacional, que definiu como seus principais
objetivos:
Conceder financiamentos destinados à produção, reforma ou

comercialização de imóveis residenciais ou comerciais e lotes urbanos.
Comprar, vender e refinanciar créditos hipotecários próprios ou de terceiros.
Administrar créditos hipotecários próprios ou de terceiros.
•
Administrar fundos de investimento imobiliário, desde que autorizada pela
Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
Repassar recursos destinados ao financiamento da produção ou da aquisi-
ção de imóveis residenciais.
Como operações passivas, a Resolução no 2.122/94 permite às companhias

hipotecárias:
Emitir letras hipotecárias e cédulas hipotecárias, conforme autorização do

Banco Central do Brasil.
Emitir debêntures.
Obter empréstimos e financiamentos no país e no exterior.
❒ As Associações de Poupança e Empréstimo
As Associações de Poupança e Empréstimo (APEs) são instituições

financeiras que atuam no setor habitacional por meio de financiamentos ao
mercado imobiliário. Essas associações fazem parte do Sistema Brasileiro de
Poupança e Empréstimo (SBPE).
Conforme dispõe o artigo 1o do Decreto-lei no 70 de 21 de novembro de

1966, as associações de poupança e empréstimo se constituirão
obrigatoriamente sob a forma de sociedades civis, de âmbito regional
restrito, tendo por objetivos fundamentais:
Propiciar ou facilitar a aquisição de casa própria aos associados.
Captar, incentivar e disseminar a poupança.
O artigo 2o do Decreto-lei no 70 define como características essenciais das

associações de poupança e empréstimo:
A formação de vínculo societário, para todos os efeitos legais, por meio de

depósitos em dinheiro efetuados por pessoas físicas interessadas em delas
participar.
A distribuição aos associados, como dividendos, da totalidade dos resultados

líquidos operacionais, uma vez deduzidas as importâncias destinadas à
constituição dos fundos de reserva e de emergência e a participação da
administração nos resultados das associações.
No artigo 7o, o Decreto-lei no 70 estabelece que as associações de poupan-
ça e empréstimo são isentas de imposto de renda; são também isentas de

imposto de renda as correções monetárias que vierem a pagar a seus
depositantes.
❒ Sistema Financeiro da Habitação e Sistema Brasileiro de Poupança e

Empréstimo
A Lei no 4.380/64 instituiu a correção monetária nos contratos imobiliá-
rios e o sistema financeiro para a aquisição da casa própria, além de criar o

Banco Nacional da Habitação (BNH). O Sistema Financeiro da Habitação
(SFH) foi criado com o objetivo de facilitar e promover a construção e a
aquisição da casa própria ou moradia, especialmente pelas classes de menor
renda da população.
O Banco Nacional da Habitação, vinculado ao Ministério da Fazenda, tinha

entre as suas finalidades orientar, disciplinar e controlar o sistema financeiro
da habitação e incentivar a formação de poupanças e sua canalização para o
sistema. Com a extinção do Banco Nacional da Habitação, em 1986, a Caixa
Econômica Federal assumiu a função de gestora do Fundo de Garantia por
Tempo de Serviço (FGTS), tornando-se a instituição central do Sistema
Financeiro da Habitação.
Conforme disposto nas Resoluções no 1.980/1993 e 3.157/2003 do Conselho

Monetário Nacional, integram o Sistema Financeiro da Habitação, na
qualidade de agentes financeiros, os bancos múltiplos com carteira de cré-
dito imobiliário, a Caixa Econômica Federal, as sociedades de crédito imobi-
liário, as associações de poupança e empréstimo, as companhias de habita-
ção, as fundações habitacionais, os institutos de previdência, as companhias

hipotecárias, as carteiras hipotecárias dos clubes militares, as caixas
militares, os montepios estaduais e municipais e as entidades e fundações de
previdência privada.
O Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE) é integrado pelos

bancos múltiplos com carteira de crédito imobiliário, pelas caixas econô-
micas, pelas sociedades de crédito imobiliário e pelas associações de

poupan-
ça e empréstimo.
A Resolução no 3.005/2002 do Conselho Monetário Nacional determinou

que os recursos captados em depósitos de poupança pelas entidades
integrantes do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo devem ser
aplicados de acordo com os seguintes percentuais:
65%, no mínimo, em operações de financiamento imobiliário, sendo:
– 80%, no mínimo, do percentual acima em operações e financiamento

habitacional no âmbito do Sistema Financeiro da Habitação (SFH);
– o restante em operações de financiamento imobiliário contratadas a taxas

de mercado.
20% em encaixe obrigatório no Banco Central do Brasil.
A Resolução no 3.005/2002 do Conselho Monetário Nacional também

determinou que as operações no âmbito do SFH devem observar o seguinte:
•
Valor unitário dos financiamentos, compreendendo principal e despesas
acessórias, não superior a R$150 mil.
Limite máximo do valor de avaliação do imóvel financiado de R$300 mil.
Custo efetivo máximo para o mutuário final, compreendendo juros,

comissões e outros encargos financeiros (exceto os custos de contratação de
apólice de seguros de morte e invalidez permanente, danos físicos ao imóvel
e, quando for o caso, responsabilidade civil do construtor), de 12% a.a.
❒ As agências de fomento
As agências de fomento, de acordo com a Resolução no 2.828/2001 do

Conselho Monetário Nacional, devem ser constituídas sob a forma de socie-
dade anônima de capital fechado, nos termos da Lei no 6.404, de 15 de

dezembro de 1976, e devem, na sua denominação, conter expressão “agência
de fomento”, acrescida da indicação da unidade da Federação controladora.
As agências de fomento não podem ser transformadas em qualquer outro
tipo de instituição autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil, que
autorizará a constituição de uma única agência de fomento por unidade da
Federação. Assemelham-se aos bancos de desenvolvimento, mas não podem
captar recursos do público.
As agências de fomento somente podem praticar operações com recursos

próprios e de repasses originários de fundos constitucionais, orçamentos
federal, estaduais e municipais, e organismos e instituições financeiras
nacionais e internacionais de desenvolvimento. As agências de fomento não
podem captar recursos do público.
As agências de fomento podem realizar operações de financiamento de

capitais fixo e de giro associados a projetos na unidade da Federação onde
tenham sede; podem prestar garantias, na forma da regulamentação em
vigor; prestar serviços de consultoria e de agente financeiro e de
administrador de fundos de desenvolvimento, observado o disposto no artigo
35 da Lei Complementar no 101, de 4 de maio de 2000 (Lei de
Responsabilidade Fiscal).
❒ As Sociedades de Crédito ao Microempreendedor
As Sociedades de Crédito ao Microempreendedor (SCM), segundo a

Resolução no 2.874/2001 do Conselho Monetário Nacional, devem ser
constituí-
das sob a forma de companhia fechada ou de sociedade por cotas de

responsabilidade limitada, adotando obrigatoriamente em sua denominação
social a expressão “sociedade de crédito ao microempreendedor”, sendo
vedada a utilização da palavra “banco”. A SCM tem por objeto social
exclusivo a concessão de financiamento e prestação de garantias a pessoas
físicas, bem como a pessoas jurídicas classificadas como microempresas
com o objetivo de viabilizar empreendimentos de natureza profissional,
comercial e industrial de pequeno porte, na forma da legislação e
regulamentação em vigor. O financiamento e as garantias podem ser
realizados por conta própria ou em nome de instituição autorizada a
conceder empréstimos, mediante contrato de prestação de serviços.
A sociedade de crédito ao microempreendedor pode obter repasses e
empréstimos originários de:
Instituições financeiras nacionais e estrangeiras.
Entidades nacionais e estrangeiras voltadas para ações de fomento e

desenvolvimento, incluídas as organizações da sociedade civil de interesse
público constituídas na forma da Lei no 9.790, de 1999.
Fundos oficiais.
A sociedade de crédito ao microempreendedor também pode aplicar suas

disponibilidades de caixa no mercado financeiro, inclusive em depósitos a
prazo, com ou sem emissão de certificado, e realizar operações de cessão de
crédi-to, inclusive a companhias securitizadoras de créditos financeiros, na
forma da regulamentação em vigor. As sociedades de crédito ao
microempreendedor não podem captar, sob qualquer forma, recursos junto
ao público nem emitir títulos e valores mobiliários destinados à colocação e
oferta públicas.
AUXILIARES FINANCEIROS
São consideradas instituições auxiliares os intermediários financeiros que

não atuam como instituições financeiras, assumindo risco de crédito em
operações financeiras. Esses auxiliares atuam no mercado financeiro como
facilitadores, ou seja, aproximam os poupadores dos tomadores sem correr
os riscos da transação.
❒ As bolsas de mercadorias e de futuros
As bolsas de mercadorias e futuros são associações privadas civis, sem fins

lucrativos, com independência financeira e patrimonial sob fiscalização da
Comissão de Valores Mobiliários. A BM&F tem como principal objetivo
efetuar o registro, a compensação e a liquidação, física e financeira, das
opera-
ções realizadas em pregão ou em sistema eletrônico.
As bolsas de mercadorias e futuros proporcionam aos agentes econômicos a

oportunidade de efetuar operações de proteção contra a volatilidade nos
preços das commodities agrícolas e metais, bem como os índices financeiros
como taxa de juros e moedas. Em última instância, a bolsa promove o
crescimento do mercado de derivativos.
❒ As bolsas de valores
As bolsas de valores são associações civis sem fins lucrativos, cujo patrimô-
nios é constituído por títulos patrimoniais adquiridos pelas sociedades corre-

toras de títulos e valores mobiliários, destinadas a fornecer local e sistemas

de negociação e custódia de títulos para as associadas.
A Lei no 6.385/1976 dispõe em seu artigo 17 que as bolsas de valores e as

entidades de mercado de balcão organizado terão autonomia administrativa,
financeira e patrimonial, operando sob a supervisão da Comissão de Valores
Mobiliários e atuando como seus órgãos auxiliares, na fiscalização dos
respectivos membros e das operações nelas realizadas.
A Resolução no 2.690/2000 dispõe no artigo 1o do seu Regulamento Anexo

que as bolsas de valores poderão ser constituídas como associações civis ou
sociedades anônimas, tendo por objeto social, entre outros:
Manter local ou sistema adequado à realização de operações de compra e

venda de títulos e/ou valores mobiliários, em mercado livre e aberto,
especialmente organizado e fiscalizado pela própria bolsa, sociedades
membros e pelas autoridades competentes.
Dotar, permanentemente, o referido local ou sistema de todos os meios

necessários à pronta e eficiente realização e visibilidade das operações.
Estabelecer sistemas de negociação que propiciem continuidade de preços e

liquidez ao mercado de títulos e/ou valores mobiliários.
Criar mecanismos regulamentares e operacionais que possibilitem o

atendimento, pelas sociedades membros, de quaisquer ordens de compra e
venda dos investidores, sem prejuízo de igual competência da Comissão de
Valores Mobiliários, que poderá, inclusive, estabelecer limites mínimos
considerados razoáveis em relação ao valor monetário das referidas ordens.
•
Efetuar registro das operações.
❒ As sociedades corretoras
São instituições que efetuam a intermediação financeira nos pregões das

bolsas de valores, das quais são associadas mediante a aquisição de um título
patrimonial. Elas podem:
Participar de lançamentos públicos de ações.
Custodiar carteiras de títulos e valores mobiliários.
Administrar fundos e clubes de investimentos.
Intermediar operações de títulos e valores mobiliários por conta de terceiros.
Comprar e vender metais preciosos por conta de terceiros.
Intermediar operações com moedas estrangeiras por conta de terceiros.

•
Prestar assessoria técnica em operações inerentes ao mercado financeiro.
❒ As sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários As sociedades

corretoras de títulos e valores mobiliários são instituições habilitadas à
prática das atividades que lhes são atribuídas pelas Leis no 4.728, de 14 de
julho de 1965, e no 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Podem ser
constituídas sob a forma de sociedade anônima ou sociedade limitada.
Conforme dispõe a Resolução no 1.655/89 do Conselho Monetário Nacional,

a sociedade corretora tem por objeto social, entre outros:
Operar em recinto ou em sistema mantido por bolsa de valores.
Subscrever, isoladamente ou em consórcio com outras sociedades

autorizadas, emissões de títulos e valores mobiliários para revenda.
Intermediar oferta pública e distribuição de títulos e valores mobiliários no

mercado.
Comprar e vender títulos e valores mobiliários por conta própria e de

terceiros.
Encarregar-se da administração de carteiras e da custódia de títulos e valores

mobiliários.
•
Exercer funções de agente fiduciário.
Instituir, organizar e administrar fundos e clubes de investimento.
Intermediar operações de câmbio.
Praticar operações no mercado de câmbio de taxas flutuantes.
Praticar operações de conta margem, conforme regulamentação da Comissão

de Valores Mobiliários.
Realizar operações compromissadas.
Praticar operações de compra e venda de metais preciosos, no mercado

físico, por conta própria e de terceiros.
Operar em bolsas de mercadorias e de futuros por conta própria e de

terceiros.
Além da autorização do Banco Central, a constituição e o funcionamento de

sociedades corretoras dependem da admissão como membro de bolsa de
valores, em razão da aquisição de título patrimonial emitido por ela e a
aprovação da Comissão de Valores Mobiliários para o exercício de

atividades no mercado de valores mobiliários.
❒ As Sociedades Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários As

Sociedades Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários (DTVMs) são
instituições habilitadas à prática das atividades que lhe são atribuídas pelas
Leis no 4.728, de 14 de julho de 1965, e 6.385, de 7 de dezembro de 1976.
Assim como as sociedades corretoras, as sociedades distribuidoras de títulos

e valores mobiliários podem ser constituídas sob a forma de sociedade
anôni-ma ou de sociedade limitada e dependem da autorização do Banco
Central para a sua constituição e da Comissão de Valores Mobiliários para o
exercício das suas atividades.
As DTVMs têm por objeto, entre outros: comprar, vender e distribuir títulos
e valores mobiliários, e operar em bolsas de mercadorias e de futuros.
Distinguem-se das sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários por

não terem acesso às bolsas de valores. Devem ser constituídas sob a forma
de sociedade anônima ou por cotas de responsabilidade limitada, devendo
constar na sua denominação social a expressão “distribuidora de títulos e
valores mobiliários”, conforme previsto nas Resoluções no 1.120/86 e
1.653/89.
Sociedades distribuidoras são instituições intermediadoras de títulos e

valores mobiliários, cujos objetivos básicos se assemelham aos das
corretoras:
Aplicações por conta própria ou de terceiros em títulos e valores mobiliários.
Operações no mercado aberto.
Participação em lançamentos públicos de ações.
❒ As sociedades de arrendamento mercantil
As sociedades de arrendamento mercantil, empresas de leasing, são

constituídas, conforme a Resolução no 2.309/96 do Conselho Monetário
Nacional, sob a forma de sociedades anônimas e têm como objeto principal
de sua atividade a prática de operações de arrendamento mercantil. Sua
denominação deve conter obrigatoriamente a expressão “arrendamento
mercantil”.
As sociedades de arrendamento mercantil podem empregar em suas

atividades, além de recursos próprios, os provenientes de:
•
Empréstimos contraídos no exterior.
Empréstimos e financiamentos de instituições financeiras nacionais,

inclusive de repasses de recursos externos.
Instituições financeiras oficiais, destinadas a repasses de programas

específicos.
Colocação de debêntures de emissão pública ou particular e de notas

promissórias destinadas a oferta pública.
Cessão de contratos de arrendamento mercantil, bem como dos direitos

creditórios deles decorrentes.
Depósitos interfinanceiros, nos termos da regulamentação em vigor.
A Resolução no 2.309/96 define como arrendamento mercantil financeiro a

modalidade em que:
As contraprestações e os demais pagamentos previstos no contrato, devidos

pela arrendatária, sejam normalmente suficientes para que a arrendadora
recupere o custo do bem arrendado durante o prazo contratual da opera-
ção e, adicionalmente, obtenha um retorno sobre os recursos investidos.
•
As despesas de manutenção, assistência técnica e serviços correlatos de
operacionalidade do bem arrendado sejam de responsabilidade da
arrendatária.
O preço para o exercício da opção de compra seja livremente pactuado,

podendo ser, inclusive, o valor de mercado do bem arrendado.
A Resolução no 2.309/96 define como arrendamento mercantil operacional a

modalidade em que:
As contraprestações a serem pagas pela arrendatária contemplem o custo de

arrendamento do bem e os serviços inerentes a sua colocação à disposição da
arrendatária, não podendo o total dos pagamentos da espécie ultrapassar
75% do custo do bem arrendado.
As despesas de manutenção, assistência técnica e serviços correlatos a de

operacionalidade do bem arrendado sejam de responsabilidade da
arrendadora ou da arrendatária.
O preço para o exercício da opção de compra seja o valor de mercado do

bem arrendado.
As operações de arrendamento mercantil operacional são privativas dos

bancos múltiplos com carteira de arrendamento mercantil e das sociedades
de arrendamento mercantil.
A Resolução no 2.309/96 determina que os contratos devem estabelecer os

seguintes prazos mínimos de arrendamento:
I – Para o arrendamento mercantil financeiro:
• Dois anos, compreendidos entre a data de entrega dos bens à arrendatária,

consubstanciada em termo de aceitação e recebimento dos bens, e a data de
vencimento da última contraprestação, quando se tratar de arrendamento de
bens com vida útil igual ou inferior a cinco anos.
• Três anos para o arrendamento de outros bens.
II – Para o arrendamento mercantil operacional, 90 dias.
Podem ser objeto de arrendamento bens móveis, de produção nacional ou

estrangeira, e bens imóveis adquiridos pela entidade arrendadora para fins de
uso próprio da arrendatária, segundo as especificações desta. É permitida a
realização de operações de arrendamento mercantil com pessoas físicas e
jurídicas, na qualidade de arrendatárias.
As operações de arrendamento mercantil contratadas com o próprio
vendedor do bem ( lease-back) ou com pessoas a ele coligadas ou
interdependentes somente podem ser contratadas na modalidade de
arrendamento mercantil financeiro e somente podem ser realizadas com
pessoas jurídicas, na condi-
ção de arrendatárias.
❒ As sociedades corretoras de câmbio
As corretoras de câmbio têm por objeto social exclusivo a intermediação em

operações de câmbio e a prática de operações no mercado de câmbio de
taxas flutuantes. Podem ser constituídas sob a forma de sociedade anônima
ou sociedade limitada. Conforme dispõe a Resolução no 1.770/90 do
Conselho Monetário Nacional, as corretoras de câmbio não podem:
Realizar operações de câmbio por conta própria, ressalvados os casos

expressamente previstos na regulamentação em vigor.
Realizar operações que caracterizem, sob qualquer forma, a concessão de

financiamentos, empréstimos ou adiantamentos a seus clientes, inclusive por
meio de cessão de direitos.
Adquirir bens não destinados ao uso próprio, salvo os recebidos em

liquidação de dívidas de difícil ou duvidosa solução, caso em que deverá
vendê-
los dentro do prazo de um ano, a contar do recebimento, prorrogável até
duas vezes, a critério do Banco Central do Brasil.
Obter empréstimos ou financiamentos junto a instituições financeiras, exceto

aqueles vinculados à aquisição de bens para uso próprio.
❒ Os agentes autônomos de investimento
Os agentes autônomos de investimento são pessoas naturais ou jurídicas

uniprofissionais que tenham como atividade a distribuição e mediação de tí-
tulos, valores mobiliários, cotas de fundos de investimento e derivativos,

sempre sob a responsabilidade e como preposto das instituições integrantes
do sistema de distribuição de valores mobiliários, segundo a Resolução no
2.838
do Conselho Monetário. Em seu artigo 2o a Resolução no 2.838 determina

que para o exercício da sua atividade o agente autônomo deve, além de obter
a autorização da CVM, ser julgado apto em exame de certificação
organizado por entidade autorizada pela CVM.
EMPRESAS LIGADAS AOS SISTEMAS DE PREVIDÊNCIA E

SEGUROS
As empresas que estão ligadas ao sistema de previdência e seguros são as

seguradoras, as entidades de previdência (fechada e aberta), as empresas de
capitalização e as administradoras de seguros de saúde. Trata-se de um setor
em forte crescimento, dado aumento da procura por proteção na
aposentadoria e principalmente com relação aos planos de saúde.
❒ As entidades de previdência privada
A Lei no 6.435/1977 define as entidades de previdência privada como

aquelas que têm por objeto instituir planos privados de concessão de
pecúlios ou de rendas, de benefícios complementares ou assemelhados aos
da Previdência Social, mediante contribuição de seus participantes, dos
respectivos em-pregadores ou de ambos.
As entidades de previdência privada são classificadas, de acordo com a
relação entre a entidade e os participantes dos planos de benefícios, em:
Fechadas, quando acessíveis exclusivamente aos empregados de uma

determinada empresa ou de um grupo de empresas, as quais, para os efeitos
da referida Lei, serão denominadas patrocinadoras.
Abertas, as demais.
A Lei Complementar no 109/2001 estabelece que os planos de benefíci-os

instituídos por entidades abertas poderão ser:
Individuais, quando acessíveis a quaisquer pessoas físicas.
•
Coletivos, quando tenham por objetivo garantir benefícios previdenciários a
pessoas físicas vinculadas, direta ou indiretamente, a uma pessoa jurídi-ca
contratante.
O plano coletivo poderá ser contratado por uma ou várias pessoas jurídicas.
É assegurado aos participantes o direito à portabilidade, inclusive para plano
de benefício de entidade fechada, e ao resgate total ou parcial de recursos
das reservas técnicas, provisões e fundos.
Conforme dispõe o artigo 36 da Lei Complementar no 109/2001, as

entidades abertas devem ser constituídas unicamente sob a forma de
sociedades anônimas e devem ter por objetivo instituir e operar planos de
benefícios de caráter previdenciário concedidos em forma de renda
continuada ou pagamento único, acessíveis a quaisquer pessoas físicas. É
facultativa a utilização de corretores na venda dos planos de benefícios das
entidades abertas.
❒ Entidades fechadas de previdência privada
São popularmente conhecidas como fundos de pensão. São entidades ligadas

a um grupo específico e determinado de contribuintes, geralmente
funcionários de uma empresa, com o objetivo de valorizar o seu patrimônio
para garantir um complemento das aposentadorias de seus associados. O
portfólio de recursos que administram é orientado a obedecer percentuais de

aplicações das reservas técnicas nos mercados de crédito e de capitais.
Esses fundos são chamados de fechados porque não admitem contribuintes

que não façam parte da empresa a que o fundo está ligado.
❒ Entidades abertas de previdência privada
As entidades abertas são sociedades anônimas, fiscalizadas e regulamentadas

pela Susep, que oferecem a opção de aposentadoria complementar aos seus
clientes. O contribuinte escolhe a empresa de sua preferência e o plano em
que deseja alocar seus recursos. Geralmente existem dois grupos de planos:
os de benefício definido, em que o participante determina qual é o valor da
renda futura que irá receber, e os de contribuição definida, quando o valor do
benefício irá depender do saldo ao final do prazo de contribuição.
❒ As sociedades seguradoras
As sociedades seguradoras são instituições que, mediante o recebimento de

um “prêmio”, assumem o risco da ocorrência de determinado evento
indesejado por outros agentes econômicos (indivíduos ou empresas). Dos
prê-
mios retidos pelas seguradoras, uma parcela deve ser direcionada para a
constituição de reservas técnicas destinadas ao pagamento de indenizações
resultantes da ocorrência dos eventos (sinistros) previstos nos contratos
celebrados com os seus clientes.
O artigo 3o do Decreto-lei no 73/1966 define as operações de seguros

privados como os seguros de objetos, pessoas, bens, responsabilidades,
obriga-
ções, direitos e garantias. No seu artigo 28, o Decreto-lei no 73/1966

determina que a aplicação das reservas técnicas das sociedades seguradoras
será feita conforme as diretrizes do Conselho Monetário Nacional. O artigo
73 dispõe que as sociedades seguradoras não poderão explorar qualquer
outro ramo de comércio ou indústria.
❒ As sociedades de capitalização
Conforme definido no parágrafo único do artigo 1o do Decreto-lei no 61/
1967, as sociedades de capitalização são aquelas que têm por objetivo

fornecer ao público, de acordo com planos aprovados pelo governo federal, a
constituição de um capital mínimo perfeitamente determinado em cada plano
e pago em moeda corrente, em um prazo máximo indicado no mesmo plano,
à pessoa que possuir um título de capitalização, segundo cláusulas e regras
aprovadas e mencionadas no próprio título.
O título de capitalização é uma modalidade de aplicação em que o subscritor

constitui um capital, de acordo com as condições estabelecidas no próprio
título (condições gerais do título), e que será pago em moeda corrente até um
determinado prazo. Os títulos de capitalização pagam prêmios em dinheiro
mediante sorteio. Esses prêmios são sempre definidos como múltiplos do
último pagamento efetuado pelo subscritor.
❒ As sociedades resseguradoras
Consideram-se operações de resseguro as cessões de riscos realizadas pelos

estabelecimentos de seguro para sua própria proteção, podendo tais ces-
sões ser feitas de forma facultativa ou por contrato. Os estabelecimentos de

resseguro não poderão explorar, direta ou indiretamente, qualquer outro
ramo de comércio ou indústria, nem subscrever seguros diretos.
Segundo a Resolução no 1/2000 do Conselho Nacional de Seguros Privados,
consideram-se:
Ressegurador local – o estabelecimento com sede no país, constituído sob a

forma de sociedade por ações, conforme previsto na legislação e na referida
resolução, e que deverá ter por objeto, única e exclusivamente, a realização
de operações de resseguro.
Ressegurador admitido – o estabelecimento de seguro ou resseguro com sede

no exterior que, atendendo às exigências da resolução, tenha sido cadastrado
na Superintendência de Seguros Privados – Susep, para realizar operações de
resseguro de estabelecimentos de seguro e resseguro brasileiros.
Ressegurador eventual – o estabelecimento de seguro ou resseguro com sede

no exterior que, atendendo aos parâmetros exigíveis para subscrever
resseguros de estabelecimentos de seguro e resseguro brasileiros, não seja
cadastrado na Susep.
Em 1939 foi criado, por meio do Decreto-lei no 1.186, de 3 de abril de 1939,

o Instituto de Resseguros do Brasil (IRB). As sociedades seguradoras
ficaram obrigadas, desde então, a ressegurar no IRB as responsabilidades
que excedessem sua capacidade de retenção própria, que, por meio da
retrocessão, passou a compartilhar o risco com as sociedades seguradoras em
operação no Brasil. O Decreto-lei no 73, de 1966, em seu artigo 41, dispõe
que o IRB é uma sociedade de economia mista, dotada de personalidade
jurídica pró-
pria de direito privado e gozando de autonomia administrativa e financeira.
No artigo 42, o decreto-lei dispõe que o IRB tem a finalidade de regular o

cosseguro, o resseguro e a retrocessão, bem como promover o
desenvolvimento das operações de seguro, segundo as diretrizes do CNSP.
ADMINISTRAÇÃO DE RECURSOS DE TERCEIROS
As instituições que administram os recursos de terceiros constituem fundos

de investimentos e intermedeiam os recursos de seus clientes poupadores
para comprarem cotas desses fundos.
❒ Fundos mútuos
Segundo Fortuna (2002), “os fundos mútuos de investimentos são

constituídos sob a forma de condomínio aberto ou fechado e representam a
reunião de recursos de poupança, destinados à aplicação em carteira
diversificada de títulos e/ou valores mobiliários, com o objetivo de propiciar
aos seus condôminos valorização de cotas, a um custo global mais baixo, ao
mesmo tempo em que tais recursos se constituem em fonte de recursos para
investimento em capital permanente nas empresas.”
❒ Clubes de investimentos
Os clubes de investimentos são formados por investidores que têm por

objetivo constituir uma carteira diversificada de títulos e valores mobiliários,
mediante aplicação de recursos financeiros próprios. O clube deve possuir
um estatuto que reja as políticas de investimento, a definição das cotas, o
prazo do clube e a forma de resgate das cotas. O órgão deliberativo do clube
é a assembleia-geral com todos os membros. A carteira do clube de
investimentos deve ser constituída por pelo menos 51% de títulos e valores
mobiliários.
❒ Administradora de consórcios
A Circular no 2.766/97 do Banco Central define consórcio como uma

reunião de pessoas físicas e/ou jurídicas em grupo fechado, promovida pela
administradora com a finalidade de propiciar aos seus integrantes a aquisição
de um determinado bem ou conjunto de bens, ou ainda serviços turísticos,
por meio do autofinanciamento. A administradora de consórcios é a
prestadora de serviços com a função de gestora dos negócios do grupo, nos
termos do contrato celebrado com os consorciados (pessoa física ou jurídica
integrante do grupo que assume a obrigação de contribuir com recursos para
atingir os fins estabelecidos no contrato). O grupo é uma sociedade de fato
constituída pelos consorciados reunidos pela administradora. Cada grupo é
autônomo em relação aos demais grupos, possuindo patrimônio pró-
prio, que não se confunde com o patrimônio da administradora. Os grupos de

consórcio podem ter como objeto:
Bens ou conjunto de bens móveis duráveis, novos, produzidos no Brasil ou

no exterior.
Bens imóveis.
•
Serviços turísticos (bilhetes de passagem aérea e pacotes turísticos).
No consórcio, os participantes fazem contribuições mensais e aguardam a

contemplação, que é a atribuição ao consorciado do direito de utilizar o cré-
dito, observadas as disposições contratuais. A contemplação é feita

exclusivamente por meio de sorteios e lances, estando condicionada à
existência de recursos suficientes no grupo para a aquisição do bem,
conjunto de bens ou serviço turístico em que o grupo esteja referenciado.
SISTEMAS DE LIQUIDAÇÃO E CUSTÓDIA
Os títulos públicos e privados são negociados diariamente em grandes

volumes. A maior parte desses títulos não é emitida fisicamente, sendo
chamada de escritural. Os sistemas que controlam a compra, venda,
transferência e custódia dos títulos negociados são chamados de Sistema
Especial de Liquidação e de Custódia (Selic) e Central de Custódia e de
Liquidação Financeira de Títulos Privados (Cetip). Ambos têm por objetivo
promover a boa liquidação das operações no mercado monetário.
❒ Sistema Especial de Liquidação e de Custódia – Selic O Selic foi

estruturado pela Associação Nacional das Instituições do Mercado Aberto
(Andima) e pelo Banco Central do Brasil e fundado em 1979.
Funciona como uma câmara que centraliza as operações, visando a controlar,

custodiar e transferir os títulos públicos entre compradores e vendedores.
O Selic controla todos os movimentos com títulos públicos (federais,

estaduais e municipais) e a Cetip administra as trocas no setor privado entre
instituições financeiras (certificados depósitos interfinanceiros), entre o pú-
blico, em geral, e as instituições financeiras (certificados de depósitos

bancários, debêntures e recibos de depósitos bancários) e eventualmente
títulos públicos, quando trocados diretamente com o público.
Os negócios realizados no âmbito do Selic são muito líquidos e efetuados

imediatamente (D0), ao contrário da Cetip, em que as liquidações são
realizadas por meio de cheques administrativos, entre outras transferências
bancá-
rias (D1). A taxa Selic é mais importante que a taxa Cetip, pela natureza do
risco e da liquidez dos títulos envolvidos e pela característica da liquidação.
Por outro lado, a diferença é pequena, a taxa é ligeiramente mais elevada

para a Cetip, porque esta é uma composição daquela.
❒ Central de Custódia e de Liquidação Financeira
de Títulos Privados – Cetip
A Cetip foi fundada em 1986 e é a depositária de títulos de renda fixa

privados (certificados de depósitos bancários – CDB, recibos de depósitos
bancários – RDB, depósitos interfinanceiros – DI, letras de câmbio – LC,
letras hipotecárias – LH, debêntures, commercial papers, entre outros). Essa
entidade processa a emissão, o resgate e a custódia dos títulos. As operações
com esses títulos acontece no mercado de balcão.
A Cetip possui as mesmas características do Selic, porém atua com os títulos

privados. As informações dos compradores e vendedores são checadas e o
sistema aceita a operação após a confirmação da liquidação financeira.
INSTITUIÇÕES (AGENTES) ESPECIAIS
Existem algumas instituições operativas controladas pelo poder público que

exercem atividades especiais, além de outras atividades típicas da categoria
de instituição financeira a que pertençam. São elas:
Banco do Brasil (BB)

•
Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES)
Caixa Econômica Federal (CEF)
Banco da Amazônia (Basa)
Banco do Nordeste do Brasil (BNB)
❒ O Banco do Brasil
O Banco do Brasil (BB) é um banco múltiplo de capital misto sob o controle

da União. É o principal agente do governo federal porque, além de
desempenhar as funções típicas de um banco múltiplo com carteira
comercial, o Banco do Brasil exerce as atividades de agente financeiro do
governo federal por meio do recebimento dos tributos e das rendas federais,
da realização de pagamentos constantes no orçamento da União e da
execução do fomento às políticas de produção agropecuárias.
Assim como o Banco da Amazônia (Basa) e o Banco do Nordeste (BNB),

embora estes não disponham da carteira de crédito imobiliário (carteira
operacional que permite à instituição financeira captar depósitos de poupan-
ça), o Banco do Brasil capta recursos sob a forma de poupança. Esses

recursos são destinados ao financiamento agropecuário.
❒ Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social O Banco

Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), ex-autarquia
federal criada pela Lei no 1.628, de 20 de junho de 1952, foi enquadrado
como uma empresa pública federal, com personalidade jurídi-ca de direito
privado e patrimônio próprio, pela Lei no 5.662, de 21 de junho de 1971. O
BNDES é um órgão vinculado ao Ministério do Desenvolvimento, Indústria
e Comércio Exterior e tem como objetivo apoiar empreendimentos que
contribuam para o desenvolvimento do país.
Suas linhas de apoio contemplam financiamentos de longo prazo e custos

competitivos, para o desenvolvimento de projetos de investimento e para a
comercialização de máquinas e equipamentos novos, fabricados no país,
bem como para o incremento das exportações brasileiras. Contribui,
também, para o fortalecimento da estrutura de capital das empresas privadas
e desenvolvimento do mercado de capitais.
O sistema BNDES é composto também por:
Agência Especial de Financiamento Industrial (Finame), voltada para o

financiamento de máquinas e equipamentos.
Bndespar – BNDES Participações S.A., que visa a promover a capitaliza-
ção da empresa nacional por meio de participações acionárias. A Bndespar

adquire ações das empresas para financiar investimentos.
As principais fontes de recursos para o sistema BNDES são:
Programa de Integração Social (PIS)
Programa de Formação do Patrimônio do Servidor (Pasep)
Recursos do exterior por meio de empréstimos
Recursos próprios
Quem pode obter financiamento no BNDES:
Pessoas físicas, em casos específicos.
Pessoas jurídicas: empresas privadas nacionais e empresas estrangeiras,

instaladas, com sede e administração no país.
Administração pública direta e indireta, no âmbito federal, estadual ou

municipal, e ainda as demais entidades que contribuam para os objetivos do
BNDES.
As associações, os sindicatos, os condomínios e assemelhados que não

exerçam atividade produtiva, além de clubes, somente poderão receber apoio
para aquisição de equipamentos (linhas Finame, Finame Agrícola e Finame
Leasing) e de itens passíveis de aquisição por meio do cartão BNDES.
Operações de financiamento realizadas por meio de instituições financeiras

credenciadas:
BNDES Automático
Finame – Máquinas e Equipamentos
Finame Agrícola
Finame Leasing
•
Finame Concorrência Internacional
Cartão BNDES
Operações de apoio à exportação:
Pré-embarque
Pré-embarque especial
Pré-embarque curto prazo
Pós-embarque
❒ Caixa Econômica Federal
A Caixa Econômica Federal (CEF) foi fundada em 12 de janeiro de 1861, na

cidade do Rio de Janeiro, pelo imperador D. Pedro II. A Caixa tinha como
missão conceder empréstimos e incentivar a poupança popular. Um dos
objetivos do imperador era inibir a atividade de outras empresas que não
ofere-ciam garantias aos depositantes e ainda concediam empréstimos a
juros
exorbitantes. A instituição atraiu príncipes, barões e escravos que, ávidos por

comprarem suas cartas de alforria, nela depositavam seus recursos.
Em 1874 a empresa começou sua expansão, instalando-se nas províncias de

São Paulo, Alagoas, Pernambuco, Paraná e Rio Grande do Sul. Somente em
1969, quase cem anos depois, aconteceria a unificação das 22 Caixas
Econômicas Federais, que passaram a atuar de forma padronizada.
As carteiras Hipotecária e de Cobrança e Pagamentos surgiram em 1934,

durante o governo Vargas, quando tiveram início as operações de crédito
comercial e consignação.
As Loterias Federais começaram a ser operacionalizadas pela Caixa em

1961, representando um importante passo na execução dos programas
sociais do governo, já que parte da arrecadação é destinada à seguridade
social, ao Fundo Nacional de Cultura, ao Programa de Crédito Educativo e a
entidades de prática esportiva, entre outros.
A década de 1970 marcou a implantação e regulamentação do Programa de

Integração Social (PIS), além da criação e expansão da Loteria Esportiva em
todo o país. Nesse período, a Caixa assumiu a gestão do Crédito Educativo e
passou a executar a política determinada pelo Conselho de Desenvolvimento
Social, por meio do Fundo de Apoio ao Desenvolvimento Social (FAS).
Com a extinção do Banco Nacional de Habitação (BNH), em 1986, a Caixa

se transformou na maior agência de desenvolvimento social da América
Latina, administrando o FGTS e tornando-se o órgão-chave na execução das
políticas de desenvolvimento urbano, habitação e saneamento. Em 1990, foi
incumbida de centralizar quase 130 milhões de contas de FGTS que se en-
contravam distribuídas em 76 bancos. O desafio foi vencido e, em 1993, ela
efetuou o pagamento de cerca de 72 milhões de contas inativas.
As atividades da Caixa incluem, ainda, o patrocínio ao esporte, em parceria

com o Ministério dos Esportes, e à cultura, por iniciativa própria e em
conjunto com o Ministério da Cultura. No cenário empresarial, ela detém
48% do capital da Caixa Seguros (ex-Sasse). É a patrocinadora da Fundação
dos Economiários Federais (Funcef), que trata das aposentadorias de seus
empregados e é o segundo maior fundo de pensão do Brasil.
A Caixa Econômica Federal é uma instituição financeira pública que executa

atividades de banco múltiplo. A CEF é o principal agente do Sistema
Financeiro de Habitação (SFH), criado em 1964 para desenvolver o
segmento de construção civil no país e criar melhores condições para a
aquisição da casa própria.
Os principais recursos da CEF são o Fundo de Garantia por Tempo de

Serviço (FGTS), a caderneta de poupança e os fundos próprios.
Entre os principais programas da CEF, temos:
Programa de Crédito Individual à Moradia (Procred)

•
Poupança Azul Imobiliária
Cred-Casa
Capital de giro para construção
Os estatutos da CEF preveem as seguintes atribuições:
Administração dos serviços das loterias federais.
Principal arrecadador do FGTS.
Monopólio das operações de penhor – empréstimos garantidos por bens de

alto valor e liquidez, como joias, metais preciosos, pedras preciosas etc.
❒ Banco da Amazônia
O Banco da Amazônia foi criado em 1942, com o nome de Banco de Crédito

da Borracha, cuja finalidade era garantir o suprimento de borracha natural,
sendo que mais tarde passou a fomentar o desenvolvimento de novas
atividades produtivas na Amazônia. Em 1966, com a ação do governo
visando à integração da Amazônia à economia nacional, o antigo Banco de
Crédito da Borracha passou a ser Banco da Amazônia S.A. (Basa) agregando
a função especial de agente financeiro da política do governo federal para o
desenvolvimento da Amazônia Legal.
❒ Banco do Nordeste do Brasil

O Banco do Nordeste do Brasil S.A., criado em 1952 com o objetivo de
fomentar o desenvolvimento da região Nordeste, dispõe atualmente de uma
variedade de linhas de crédito, distribuídas nos principais setores do
mercado.
O banco desenvolveu diversos produtos inovadores, entre os quais destacam-

se: os agentes de desenvolvimento, as agências itinerantes, o fundo de aval,
as atividades de capacitação, os polos de desenvolvimento integrado, o
CrediAmigo, os Polos de Turismo e o Programa de Desenvolvimento do
Turismo no Nordeste (Prodetur) de apoio à infraestrutura turística regional.
FUNDO GARANTIDOR DE CRÉDITOS (FGC)
O Fundo Garantidor de Créditos (FGC) é uma associação civil sem fins

lucrativos, com personalidade jurídica de direito privado, que tem por objeto
prestar garantias contra as instituições associadas nos casos de decretação de
intervenção, liquidação extrajudicial ou falência da instituição, ou, ainda,
quando do reconhecimento por parte do Banco Central do seu estado de
insolvência. O FGC tem foro e sede na cidade de São Paulo. O custeio das
garantias prestadas pelo FGC é feito com recursos originários:
•
De contribuições ordinárias das instituições participantes.
Das taxas de serviços decorrentes da emissão de cheques sem fundos.
Das recuperações de direitos creditórios (resultantes de garantias utilizadas).
Do resultado líquido dos serviços prestados.
Do rendimento das aplicações dos seus recursos.
São instituições associadas ao FGC a Caixa Econômica Federal, os bancos

comerciais, os bancos múltiplos, os bancos de desenvolvimento, os bancos
de investimento, as companhias hipotecárias, as associações de poupança e
em-préstimo, as sociedades de crédito, financiamento e investimento e as
sociedades de crédito imobiliário, em funcionamento no país, que:
Recebem depósitos à vista, a prazo ou em contas de poupança.
Efetuam aceite em letras de câmbio.
Captam recursos mediante a emissão e a colocação de letras imobiliárias, de

letras hipotecárias e de letras de crédito imobiliário.
RESUMO
A estrutura do Sistema Financeiro Brasileiro foi desenvolvida a partir de
1964 em um arcabouço legal complexo e consolidado. Foram criados dois
subsistemas: normativo e operativo, que estabeleceram os objetivos, as
atribuições, as características e as funções das principais instituições
participantes do sistema. Os órgãos participantes do subsistema normativo
regulam, fiscali-zam e controlam as instituições do sistema de
intermediação. O Conselho Monetário Nacional é o órgão superior do
Sistema Brasileiro. Por sua vez, o sistema operativo realiza a intermediação
financeira, que é o objetivo principal do sistema financeiro.
O subsistema operativo, mais conhecido como sistema de intermediação,

abrange um conjunto de instituições financeiras e não financeiras que busca
transferir recursos dos poupadores para os tomadores dentro de atribui-
ções específicas e com funções bem definidas. As instituições financeiras

bancárias são as mais relevantes neste sistema, dada a sua capilaridade e,
principalmente, sua capacidade de originar transações e prestar serviços.
Pode-se afirmar que o Sistema Financeiro Nacional é muito bem estruturado.

Ressalte-se, inclusive, que as instituições financeiras atuantes no Brasil são
perfeitamente aderentes às melhores práticas do mercado financeiro
internacional e contam com bastante solidez.
QUESTÕES PARA REFLEXÃO
1. Qual o principal objetivo da intermediação financeira?
2. Como está estruturado o Sistema Financeiro Nacional?
3. Descreva as atribuições do subsistema de fiscalização.
4. Quais são as principais funções do Conselho Monetário Nacional?

5. Discorra sobre as competências do Banco Central do Brasil.
6. O que diferencia a Secretaria de Previdência Complementar da

Superintendência de Seguros Privados?
7. Quais são as principais funções das instituições participantes do sistema

de intermediação?
8. O que diferencia uma instituição financeira bancária de uma não bancária?
9. Quais são as principais atribuições dos bancos múltiplos?
10. Quais são as contribuições dos auxiliares financeiros para o sistema de

intermediação?
11. Qual é a diferença entre a Cetip e o Selic?
12. O que diferencia as instituições especiais como o Banco do Brasil das

demais instituições financeiras?
ANDREZO, A. F.; LIMA, I. S. Mercado financeiro: aspectos históricos e

conceituais. São Paulo: Pioneira, 1999.
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 5. ed. São Paulo: Atlas,

2003.
BANCO CENTRAL DO BRASIL, www.bc.gov.br
CARDIM, F. J. et al. Economia monetária e financeira. Rio de Janeiro:

Campus, 2000.
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: produtos e serviços. 15. ed. Rio

de Janeiro: Qualitymark, 2002.
WESTERFIELD, R.; ROSS, S.; JAFFE, J. Administração financeira. São

Paulo: Atlas, 2002.
WESTON, J.; BRIGHAM, E. Fundamentos da administração financeira.
São Paulo: Makron Books, 2000.
Capítulo
III
Mercado Monetário
Objetivos
Definir e descrever o mercado monetário.
Apresentar o regime de metas de inflação no Brasil.
Apresentar o Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom) e o

processo de fixação da meta para a taxa Selic.
Apresentar os instrumentos de política monetária utilizados pelo Banco

Central do Brasil.
Definir e distinguir a taxa Selic da taxa DI.
Apresentar o Sistema de Pagamentos Brasileiro.
Apresentar a estrutura do Banco Central do Brasil.

BANCO CENTRAL DO BRASIL
O Banco Central do Brasil é a instituição central do mercado monetário,

exercendo, por determinação da Lei no 4.595/64, a política monetária no
Brasil. Utilizando-se dos instrumentos de política monetária, ele atua no
mercado de reservas bancárias, alterando sua disponibilidade e ajustando as
taxas de juros básicas da economia brasileira com o objetivo de cumprir sua
missão institucional, que é manter o poder aquisitivo da moeda brasileira, o
real, ou seja, controlar a inflação.
O Banco Central do Brasil é composto em sua estrutura pela presidência e

por oito diretorias:
I. Diretoria de Administração – responsável, entre outras atribuições, pela

gestão das pessoas e dos recursos financeiros e materiais da instituição, além
de cuidar do meio circulante.
II. Diretoria de Assuntos Internacionais – responsável pela gestão das

reservas internacionais do país.
III. Diretoria de Estudos Especiais – responsável pela concepção e pela

gestão do regime de metas de inflação.
IV. Diretoria de Fiscalização – responsável pela supervisão das instituições

autorizadas a funcionar pelo Banco Central.
V. Diretoria de Liquidações e Desestatização – responsável pelo processo

de liquidação das instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central
que se encontram em situação de insolvência e pelos processos de
desestatização dos bancos públicos federais e estaduais.
VI. Diretoria de Normas e Organização do Sistema Financeiro –

responsá-
vel pela edição de normas aplicáveis ao Sistema Financeiro Nacional e pelos
processos de autorização para funcionamento de instituições financeiras.
VII. Diretoria de Política Econômica – responsável pelo acompanhamento

dos indicadores econômicos do país e pela formulação de políticas
econômicas.
VIII. Diretoria de Política Monetária – responsável pela administração do

Sistema de Pagamentos Brasileiro e pela execução da política monetária.
Às diretorias estão subordinados departamentos responsáveis pela execu-
ção dos diversos serviços de responsabilidade do Banco Central. Entre os

diversos departamentos, destacamos aqueles que, direta ou indiretamente,
interferem no mercado monetário:
Departamento de Operações do Mercado Aberto (Demab) – responsável

pela execução das operações de mercado aberto, pela administração do Selic
e pelos leilões de títulos públicos federais.
Departamento de Operações Bancárias e de Sistemas de Pagamento

(Deban) – responsável pelas diretrizes do Sistema de Pagamentos Brasileiro
(SPB) e pelo gerenciamento e acompanhamento das contas de reser-
Mercado Monetário 65
vas bancárias e de liquidação, pelo recolhimento compulsório e pelo

redesconto.
Departamento Econômico (Depec) – responsável pelo assessoramento

econômico da diretoria colegiada do Banco Central e pela elaboração e
divulgação de informações econômico-financeiras e análise de conjuntura.
Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep) – responsável pela

elaboração de pesquisas sobre matérias de interesse do Banco Central e pela
elaboração e administração do sistema de metas para inflação.
Gerência Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin) –

responsável por atender os investidores domésticos e estrangeiros,
autoridades de outros governos e de organismos multilaterais; responsável
pela elaboração, atualização e divulgação de relatórios sobre temas
conjunturais de interesse para a condução das políticas econômica,
monetária, creditícia e fiscal.
Departamento de Operações das Reservas Internacionais (Depin) –

responsável pela administração das reservas internacionais e por assessorar e
operacionalizar a política cambial.
MERCADO MONETÁRIO
O mercado monetário pode ser definido como o segmento do mercado

financeiro caracterizado por operações de curto e curtíssimo prazos, no qual
ocorrem o ajuste da liquidez do sistema econômico e a formação das taxas
de juros básicas da economia. O mercado monetário pode ser caracterizado,
também, pelas operações com reservas bancárias efetuadas pelas instituições
financeiras. Os principais participantes do mercado monetário, além do
Banco Central, são as instituições captadoras de depósitos à vista (bancos
comerciais, bancos múltiplos com carteira comercial e caixas econômicas).
As demais instituições financeiras autorizadas a emitir e/ou adquirir
depósitos interfinanceiros também participam do mercado monetário.
Em decorrência do recolhimento compulsório imposto pelo Banco Central

sobre os depósitos à vista e a prazo, as instituições detentoras de conta de
reservas bancárias são obrigadas a manter um nível mínimo de recursos
nessa conta. Para atender à exigibilidade do compulsório, as instituições
financeiras trocam reservas bancárias por meio de operações
compromissadas com títulos públicos federais ou por meio da negociação de
depósitos interfinanceiros (DIs). Se por um lado os bancos não podem
apresentar saldo na conta de reservas insuficiente para atender ao
recolhimento compulsório, por ou-
tro também não é interessante manter saldos excessivos na conta de reservas
além do exigido, posto que esse excesso normalmente não é remunerado
pelo Banco Central e representaria um custo de oportunidade para o banco
(esse recurso excedente poderia ter sido direcionado para alguma operação
de empréstimo que geraria juros para a instituição). Dessa forma, tanto as
instituições com reservas insuficientes quanto as instituições com reservas
excedentes têm interesse em participar do mercado de reservas bancárias.
O Banco Central atua no mercado monetário para ajustar a liquidez do

sistema visando cumprir sua missão institucional de manter o poder
aquisitivo da moeda nacional. Essa atuação dá-se pela utilização dos
instrumentos de política monetária:
Recolhimento compulsório – percentual sobre os depósitos à vista e a prazo

que as instituições financeiras são obrigadas a recolher ao Banco Central e
que, portanto, não pode ser utilizado para a concessão de empréstimos ou
para outras finalidades.
Operações de mercado aberto ( open market) – operações de compra e

venda de títulos públicos federais que o Banco Central faz com as
instituições financeiras habilitadas, alterando o volume de reservas bancárias
disponí-
veis para essas instituições.
Operações de assistência de liquidez – operações que o Banco Central faz

com as instituições habilitadas para prover-lhes liquidez. Normalmente,
essas operações são viabilizadas por meio do redesconto de títulos.
Nas operações de mercado aberto, o Banco Central opera diretamente com

22 instituições credenciadas, os chamados dealers do mercado aberto que
intermedeiam o relacionamento do Banco Central com as demais instituições
do mercado e são selecionadas por critérios de desempenho nos mercados
primário e secundário de títulos públicos. Atualmente os dealers são
divididos entre primários e especialistas, atuando os primeiros para o
desenvolvimento do mercado primário e os demais para o desenvolvimento
do mercado secundário.
Além dos instrumentos anteriormente mencionados, o Banco Central exerce,

por determinação e na forma definida pelo Conselho Monetário Nacional, o
controle sobre o crédito concedido pelas instituições financeiras.
Na execução da política monetária, o Banco Central se orienta pela

persecução das metas inflacionárias estabelecidas pelo Conselho Monetário
Nacional. A partir da definição da meta inflacionária para o ano, o Comitê
de
Política Monetária do Banco Central estabelece, mensalmente, uma meta

para a taxa básica de juros, orientando a atuação do Banco Central no
mercado monetário.
O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO

O Decreto no 3.088 de 1999 instituiu o regime de metas de inflação como
diretriz para a fixação do regime de política monetária. Esse decreto
estabeleceu que as metas e os respectivos intervalos de tolerância devem ser
fixados pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) mediante proposta do
ministro de Estado da Fazenda, até o dia 30 de junho de cada ano
imediatamente anterior ao ano de vigência. O Decreto no 3.088 estabeleceu,
também, que as metas seriam representadas por variações anuais de índice
de preços de ampla divulgação e que esse índice seria escolhido pelo CMN,
mediante proposta do ministro de Estado da Fazenda. Atualmente, as metas
são representadas por variações anuais do Índice de Preços ao Consumidor
Amplo (IPCA), apurado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
(IBGE). Conforme dispõe o artigo 2o desse decreto, ao Banco Central do
Brasil compete executar as políticas necessárias para cumprimento das metas
fixadas.
A Resolução no 3.108, de 25 de junho de 2003, do Conselho Monetário

Nacional estabeleceu como metas para a inflação e respectivos intervalos de
tolerância para os anos de 2004 e 2005:
Meta de inflação de 5,5%, com intervalo de tolerância de menos 2,5 pontos

percentuais e de mais 2,5 pontos percentuais para o ano 2004.
Meta de inflação de 4,5%, com intervalo de tolerância de menos 2,5 pontos

porcentuais e de mais 2,5 pontos percentuais para o ano 2005.
Já a Resolução no 3.210, de 30 de junho de 2004, do Conselho Monetário

Nacional estabeleceu como meta para a inflação 4,5% com intervalo de
tolerância de menos dois pontos percentuais e de mais dois pontos
percentuais para o ano de 2006.
Copom
O Comitê de Política Monetária (Copom) foi instituído em 20 de junho de

1996, com o objetivo de estabelecer as diretrizes da política monetária e
definir a meta para a taxa básica de juros da nossa economia, a taxa Selic. A
taxa Selic é a taxa média apurada pelo Sistema Especial de Liquidação e

Custódia (Selic) nas operações compromissadas (compra com compromisso
de revenda ao vendedor original) de um dia de prazo que têm como lastro
títulos públicos de emissão do governo federal. A meta para a taxa Selic é
estabelecida em cada reunião ordinária para vigorar até a próxima. O Copom
pode, também, definir o viés, que é a prerrogativa dada ao presidente do
Banco Central para alterar, na direção do viés, a meta para a taxa Selic a
qualquer momento entre as reuniões ordinárias.
As reuniões ordinárias do Copom são mensais, dividindo-se em dois dias: a

primeira sessão às terças-feiras e a segunda às quartas-feiras. O presidente
do Banco Central pode, sempre que necessário, convocar reuniões
extraordinárias. Conforme dispõe a Circular no 3.204/2003 do Banco
Central, o Copom é composto pelos membros da Diretoria Colegiada do
Banco Central do Brasil: o presidente, que tem o voto de qualidade; e os
diretores de Política Monetária, Política Econômica, Estudos Especiais,
Assuntos Internacionais, Normas e Organização do Sistema Financeiro,
Fiscalização, Liquidações e Desestatização, e Administração. Também
participam do primeiro dia da reunião os chefes dos seguintes
Departamentos do Banco Central: Departamento Econômico (Depec),
Departamento de Operações das Reservas Internacionais (Depin),
Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos (Deban),
Departamento de Operações do Mercado Aberto (Demab), Departamento de
Estudos e Pesquisas (Depep), além do gerente executivo da Gerência-
Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin). Integram ainda a
primeira sessão de trabalhos três consultores e o secretário executivo da
Diretoria, o assessor de imprensa, o assessor especial e, sempre que con-
vocados, outros chefes de departamento convidados a discorrer sobre
assuntos de suas áreas.
No primeiro dia das reuniões, os chefes de departamento e o gerente

executivo apresentam uma análise da conjuntura doméstica que abrange
inflação, nível de atividade, evolução dos agregados monetários, finanças
públicas, balanço de pagamentos, economia internacional, mercado de
câmbio, reservas internacionais, mercado monetário, operações de mercado
aberto, avaliação prospectiva das tendências da inflação e expectativas gerais
para variáveis macroeconômicas.
No segundo dia da reunião, do qual participam apenas os membros do

Comitê e o chefe do Depep, sem direito a voto, os diretores de Política
Monetária e de Política Econômica, após análise das projeções atualizadas
para a inflação, apresentam alternativas para a taxa de juros de curto prazo e
fazem
recomendações acerca da política monetária. Em seguida, os demais

membros do Copom fazem suas ponderações e apresentam eventuais
propostas alternativas. Ao final, procede-se à votação das propostas,
buscando-se, sempre que possível, o consenso. A decisão final – a meta para
a taxa Selic e o viés, se houver – é imediatamente divulgada à imprensa, ao
mesmo tempo em que é expedido comunicado por meio do Sistema de
Informações do Banco Central (Sisbacen).
SISTEMA ESPECIAL DE LIQUIDAÇÃO E CUSTÓDIA – SELIC
O Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic) é um sistema

administrado pelo Bacen que se destina à custódia de títulos escriturais de
emissão do Tesouro Nacional e do Banco Central do Brasil, bem como ao
registro e à liquidação de operações com esses títulos. As operações
compromissadas (compra com compromisso de revenda ou venda com
compromisso de recompra) e as operações definitivas (compra ou venda sem
compromisso de reversão da operação) com títulos públicos federais são
normalmente registradas no Selic.
As instituições financeiras participantes dispõem de acesso ao sistema, nele

registrando, ambas as partes envolvidas numa transação (ponta compradora e
ponta vendedora), a operação. O Selic opera na modalidade de Liquidação
Bruta em Tempo Real (LBTR) e as operações nele registradas são liquidadas
uma a uma por seus valores brutos em tempo real.
Podem ser participantes do Selic, na qualidade de titulares de contas:
Tesouro Nacional.
Bancos múltiplos com carteira comercial, bancos comerciais e caixas

econômicas.
Bancos múltiplos sem carteira comercial, bancos de investimento,

sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários e sociedades
distribuidoras de títulos e valores mobiliários.
•
Bancos de desenvolvimento, sociedades de crédito, financiamento e
investimento e sociedades de crédito imobiliário.
Sociedades de arrendamento mercantil.
Fundos de investimento financeiro, fundos de investimento em cotas de

fundos de investimento financeiro, fundos de investimento em títulos e
valores mobiliários, fundos de investimento em cotas de fundos de inves-
timento em títulos e valores mobiliários e fundos mútuos de privatização

(FGTS).
Sociedades seguradoras, sociedades de capitalização, entidades abertas de

previdência, entidades fechadas de previdência e resseguradoras locais.
Câmaras.
Outras entidades, a critério do administrador do Selic.
Para efeito de liquidação financeira das operações, o participante é

conceituado como:
•
Liquidante, se liquida operações diretamente em sua conta Reservas
Bancárias no Banco Central do Brasil.
Não liquidante, se liquida suas operações por intermédio de participantes

liquidantes.
Os participantes liquidantes e as câmaras têm acesso ao Selic pela Rede do

Sistema Financeiro Nacional (RSFN) e os demais participantes, por outras
redes. O acesso aos módulos complementares do Selic – Oferta Pública
Formal Eletrônica (Ofbub) e Leilão Informal Eletrônico de Moeda e de
Títulos (Leinf) – dá-se pelas mesmas redes de acesso ao Selic, com exceção
da RSFN.
A Rede do Sistema Financeiro Nacional – RSFN é uma estrutura de

comunicação de dados implementada por intermédio de tecnologia de rede,
criada com a finalidade de suportar o tráfego de mensagens entre as
instituições financeiras, as câmaras e os prestadores de serviços de
compensação e de liquidação, a Secretaria do Tesouro Nacional (STN) e o
Banco Central do Brasil, no âmbito do Sistema de Pagamentos Brasileiro.
As propostas relativas às ofertas públicas e aos leilões informais são

acolhidas, respectivamente, pelo Ofpub, no horário fixado no edital da
respectiva oferta pública, e pelo Leinf, no horário estabelecido pelo Demab a
cada evento.
O Ofpub tem por objetivo acolher propostas das instituições e apurar os

resultados de ofertas públicas formais (os chamados leilões formais):
De títulos públicos federais com custódia no Selic.
De operações com instrumentos financeiros derivativos a serem contratadas

com o Banco Central do Brasil.
Os bancos – múltiplos, comerciais e de investimento –, as sociedades
corretoras e as sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários, as
sociedades de crédito, financiamento e investimento e as sociedades de cré-
dito imobiliário têm acesso ao Ofpub.
O Leinf destina-se ao processamento de leilões informais, do Banco Central

do Brasil/Departamento de Operações de Mercado Aberto (Demab), de
títulos públicos federais ou de moeda e de títulos públicos federais
custodiados no Selic. Apenas os bancos (múltiplos, comerciais e de
investimento), as sociedades corretoras e as sociedades distribuidoras de
títulos e valores mobiliários credenciadas a operar com o DEMAB têm
acesso ao Leinf.
CONTA RESERVAS BANCÁRIAS
A Circular no 3.101/2002 do Banco Central do Brasil estabeleceu que para

bancos comerciais, bancos múltiplos com carteira comercial e caixas
econômicas é obrigatória a titularidade de conta reservas bancárias; para
bancos de investimento e bancos múltiplos sem carteira comercial, a
titularidade é facultativa. A conta reservas bancárias pode ser definida como
uma conta que registra, por titular, as disponibilidades mantidas no Banco
Central do Brasil, em moeda nacional, pelos bancos comerciais, bancos
múltiplos, caixas econômicas e bancos de investimento.
A Circular no 3.101/2002 instituiu no Banco Central do Brasil a Conta de

Liquidação, de titularidade de câmaras ou de prestadores de serviços de
compensação e de liquidação, destinada exclusivamente à:
Liquidação dos resultados apurados nos respectivos sistemas.
Realização de movimentações financeiras diretamente relacionadas aos

mecanismos e salvaguardas adotados nos sistemas de liquidação que
operem, ou vinculadas a eventos de custódia atinentes à liquidação de
obriga-
ções do emissor.
Conta de liquidação: conta na qual são liquidadas as ordens de transferência

de fundos emitidas pelo seu titular, participante do STR.
Conta Única do Tesouro Nacional: conta que registra depósitos mantidos

pelo Tesouro Nacional no Banco Central do Brasil.
SISTEMA DE TRANSFERÊNCIA DE RESERVAS – STR
A Circular no 3.100/2002 do Banco do Banco Central do Brasil instituiu o

Sistema de Transferência de Reservas – STR, sistema de liquidação bruta em
tempo real de transferência de fundos entre seus participantes. O STR
entrou em funcionamento no dia 22 de abril de 2002. A finalidade do STR
é possibilitar a transferência de fundos entre seus participantes. O STR é

gerido e operado pelo Banco Central do Brasil, por intermédio do
Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamento – Deban.
O STR está disponível aos participantes, para registro e liquidação de ordens

de transferência de fundos, nos dias considerados úteis para fins de
operações praticadas no mercado financeiro. As transferências de fundos são
processadas por meio de lançamentos nas contas mantidas pelos
participantes no Banco Central. O horário de funcionamento do STR para
registro de ordens de transferência de fundos é das 6h30 às 18h30 (horário
de Brasília).
São liquidadas pelo STR, exclusivamente, ordens de crédito. No STR podem

ser cursadas ordens de transferência de fundos de qualquer valor. Uma vez
realizada, a liquidação da ordem de transferência de fundos é irrevogável e
incondicional. Participam do STR:
O Banco Central do Brasil.
As instituições titulares de conta reservas bancárias.
As câmaras e os prestadores de serviços de compensação e de liquidação

titulares de conta de liquidação no Banco Central do Brasil.
A Circular no 3.100/2002 faculta a Secretaria do Tesouro Nacional a

participar no STR.
REDESCONTO
O acesso ao redesconto do Banco Central é restrito às instituições
financeiras titulares de conta reservas bancárias. O redesconto do Banco
Central compreende as seguintes modalidades:
Compra com compromisso de revenda.
Redesconto.
As operações de redesconto do Banco Central podem ser:
Intradia, destinadas a atender necessidades de liquidez de instituição

financeira ao longo do dia.
De um dia útil, destinadas a satisfazer necessidades de liquidez decorrentes

de descasamento de curtíssimo prazo no fluxo de caixa de instituição
financeira.
De até 15 dias úteis, podendo ser recontratadas desde que o prazo total não
ultrapasse 45 dias úteis, destinadas a satisfazer necessidades de liquidez
provocadas pelo descasamento de curto prazo no fluxo de caixa de
instituição financeira e que não caracterizem desequilíbrio estrutural.
De até 90 dias corridos, podendo ser recontratadas desde que o prazo total
não ultrapasse 180 dias corridos, destinadas a viabilizar o ajuste patrimonial
de instituição financeira com desequilíbrio estrutural.
A movimentação financeira relativa às operações de redesconto do Banco

Central é realizada na conta reservas bancárias mantida pela instituição
financeira no Banco Central do Brasil. Podem ser objeto de redesconto do
Banco Central títulos públicos federais registrados no Sistema Especial de
Liquida-
ção e de Custódia (Selic), outros títulos e valores mobiliários, créditos e
direitos creditórios, preferencialmente com garantia real, e outros ativos. As
operações intradia e de um dia útil contemplam exclusivamente os títulos
públicos federais.
RECOLHIMENTO COMPULSÓRIO SOBRE DEPÓSITOS À VISTA
A Circular no 3.169/2002 do Banco Central do Brasil estabeleceu como

categorias de Valor Sujeito a Recolhimento (VSR), em cada dia útil, os
saldos das seguintes contas:
Depósitos à vista.
Depósitos de aviso prévio.
Recursos em trânsito de terceiros.
Cobrança e arrecadação de tributos e assemelhados.
Cheques administrativos.
Contratos de assunção de obrigações – vinculados a operações realizadas no

país.
Obrigações por prestação de serviços de pagamento.

•
Recursos de garantias realizadas.
O período de cálculo começa na segunda-feira de uma semana e termina na

sexta-feira da semana seguinte. A verificação do cumprimento da
exigibilidade é feita com base nas posições apuradas em cada dia útil do
período de movimentação, que começa na quarta-feira da segunda semana
do período de cálculo e termina na terça-feira da segunda semana

subsequente. A instituição financeira que apresentar exigibilidade igual ou
inferior a R$10 mil fica isenta da obrigatoriedade de recolhimento Conforme
dispõe a Circular no 3.199/2003 do Banco Central do Brasil, a base de
cálculo da exigibilidade do recolhimento compulsório e do encaixe
obrigatório sobre recursos à vista corresponde à média aritmética dos VSRs
apurados no período de cálculo, deduzida de R$44 milhões. A exigibilidade
de recolhimento compulsório e de encaixe obrigatório sobre recursos à vista
é apurada aplicando-se alíquota de 45% sobre a base de cálculo.
RECOLHIMENTO COMPULSÓRIO SOBRE DEPÓSITOS A PRAZO
A Circular no 3.091/2001 do Banco Central do Brasil estabelece como Valor

Sujeito a Recolhimento (VSR) a soma dos saldos das seguintes contas:
Depósitos a Prazo.
Recursos de Aceites Cambiais.
•
Cédulas Pignoratícias de Debêntures.
Títulos de Emissão Própria.
Contratos de Assunção de Obrigações – Vinculados a Operações Realizadas

no Exterior.
Conforme dispõe a Circular no 3.091/2001 do Banco Central do Brasil, a

base de cálculo da exigibilidade do recolhimento compulsório e do encaixe
obrigatório sobre recursos a prazo corresponde à média aritmética dos VSR
apurados nos dias úteis do período de cálculo, deduzida de R$30 milhões.
O período de cálculo compreende os dias úteis de uma semana, com iní-
cio na segunda-feira e término na sexta-feira. Conforme dispõe a Circular no

3.127/2002 do Banco Central do Brasil, a exigibilidade de recolhimento
compulsório e de encaixe obrigatório é apurada mediante a aplicação da
alíquota de 15% sobre a base de cálculo. A exigibilidade apurada vigora da
sexta-feira da semana posterior ao encerramento do período de cálculo, ou
do dia útil seguinte se a sexta-feira não for dia útil, até a quinta-feira
subsequente. A exigibilidade de recolhimento compulsório e de encaixe
obrigatório sobre recursos a prazo deve ser cumprida, na data de ajuste,
mediante vinculação, no Sistema Especial de Liquidação e de Custódia
(Selic), de títulos públicos federais registrados naquele sistema.
RECOLHIMENTO COMPULSÓRIO SOBRE DEPÓSITOS A PRAZO –

ADICIONAL
A Circular no 3.144/2002 do Banco Central do Brasil instituiu exigibilidade

adicional de recolhimento compulsório e encaixe obrigatório sobre depósitos
captados por bancos múltiplos, bancos de investimento, bancos comerciais,
bancos de desenvolvimento, caixas econômicas, sociedades de crédito,
financiamento e investimento, sociedades de crédito imobiliário e
associações de poupança e empréstimo. A Circular no 3.157/2002 do Banco
Central do Brasil alterou os limites estabelecidos pela Circular no
3.144/2002, dispondo que a exigibilidade adicional corresponderá à soma
das seguintes parcelas, deduzida de R$100 milhões, apurada em cada dia útil
do período de cálculo:
8% sobre a média aritmética do Valor Sujeito a Recolhimento (VSR) relativo

a depósitos a prazo, recursos de aceites cambiais, cédulas pignoratícias de
debêntures, títulos de emissão própria e contratos de assunção de obrigações
vinculados a operações realizadas com o exterior, estabelecido no artigo 2o
da Circular no 3.091, de 1o de março de 2002.
10% sobre a média aritmética do VSR relativo a recursos de depósitos de

poupança, estabelecido no artigo 2o da Circular no 3.093, de 1o de março de
2002.
8% sobre a média aritmética do VSR relativo a recursos à vista, de que

tratam os artigos 2o e 4o da Circular no 3.134, de 10 de julho de 2002.
O período de cálculo compreende os dias úteis de uma semana, com iní-
cio na segunda-feira e término na sexta-feira. A exigibilidade adicional deve

ser cumprida, em espécie, mediante recolhimento em conta específica, nos
dias úteis da segunda semana posterior ao encerramento do correspondente
período de cálculo. O recolhimento da exigibilidade adicional deve ser
efetuado exclusivamente por intermédio de instituição titular de conta
Reservas Bancárias, que comandará a respectiva transferência a crédito da
conta de recolhimento. O saldo de encerramento diário da conta de
recolhimento, no Banco Central do Brasil, limitado à respectiva
exigibilidade adicional, faz jus à remuneração calculada com base na taxa
Selic.
AGREGADOS MONETÁRIOS
Os agregados monetários são definidos pelo Banco Central do Brasil da

seguinte forma:
M = Papel-moeda em poder do público + depósitos à vista.

1
M = M + depósitos para investimento e de poupança e os títulos emiti-2
dos pelas instituições financeiras.
M = M + cotas de fundos de renda fixa e os títulos públicos federais que 3
dão lastro à posição líquida de financiamento em operações

compromissadas.
M = M + títulos públicos de detentores não financeiros.
SISTEMA DE PAGAMENTOS BRASILEIRO
Uma das funções mais importantes do mercado monetário é prover o sistema

econômico com um sistema de pagamentos ágil, seguro e eficiente. As
funções básicas de um sistema de pagamentos são transferir recursos, bem
como processar e liquidar pagamentos para pessoas, empresas, instituições
financeiras para o governo e o Banco Central. A reformulação do Sistema de
Pagamentos Brasileiro a partir de 2002 visou basicamente à redução dos
riscos de liquidação (riscos de crédito e de liquidez) envolvidos nas
operações interbancárias e nas transações financeiras em geral, com
consequente re-dução do risco sistêmico (risco de que a quebra de um banco
provoque a quebra em cadeia de outros bancos).
A partir da implantação do STR, as transferências de fundos interbancárias

passaram a poder ser liquidadas em tempo real, em caráter irrevogável e
incondicional. O STR também propiciou a redução do risco de crédito
incorrido pelo Banco Central do Brasil, na medida em que a efetivação de
uma transferência de fundos passou a ser condicionada à existência de saldo
suficiente de recursos na conta de liquidação do participante emitente da
correspondente ordem. As alterações legais e regulamentares efetuadas por
intermédio da Lei no 10.214, da Resolução no 2.882 do Conselho Monetário
Nacional, da Circular no 3.057 e da Circular no 3.101, ambas do Banco
Central, propiciaram os fundamentos e contornos do novo Sistema de
Pagamentos Brasileiro. Os princípios fundamentais norteadores do novo
SPB envolvem:
O reconhecimento da compensação multilateral no âmbito dos sistemas de

compensação e de liquidação.
Os dispositivos que garantem a exequibilidade dos ativos oferecidos em

garantia, no caso de quebra de participante em sistema de compensação e de
liquidação.
A obrigatoriedade de que, em todo sistema de liquidação considerado

sistemicamente importante pelo Banco Central do Brasil, a entidade ope-
radora atue como contraparte central e, ressalvado o risco de emissor,

assegure a liquidação de todas as operações cursadas, devendo para isso
contar com adequados mecanismos de proteção.
O estabelecimento de princípios para o funcionamento do SPB em

conformidade com as recomendações feitas por organismos financeiros
internacionais.
A exigência de que, nos sistemas considerados sistemicamente importantes,

a liquidação final dos resultados apurados seja feita diretamente em contas
mantidas no Banco Central do Brasil.
A proibição de saldo a descoberto nas contas de liquidação mantidas no

A Circular no 3.057/2001 do Banco Central do Brasil define sistema de
liquidação como “complexo de instalações, equipamentos e sistemas compu-
tacionais e de comunicação disponibilizado por uma câmara ou prestador de
serviços de compensação e de liquidação, para liquidação de operações
segundo regras e procedimentos formalmente estabelecidos”. Sistema
sistemicamente importante é definido como “sistema de liquidação em que o
volume ou a natureza dos negócios, a critério do Banco Central do Brasil, é
capaz de oferecer risco à solidez e ao normal funcionamento do Sistema
Financeiro Nacional”. Sistema híbrido de liquidação é o “sistema que
combina características dos sistemas de liquidação diferida e dos sistemas de
liquida-
ção bruta em tempo real”. Liquidação bruta em tempo real é a “liquidação de

obrigações, uma a uma, em tempo real”; e liquidação diferida, a “liquidação
realizada em momento posterior ao de aceitação das operações que dão
origem às correspondentes obrigações”.
No seu artigo 4o, a Circular no 3.057/2001 estabelece que nos sistemas de

liquidação diferida:
I – a liquidação financeira deve ser precedida de compensação; e II – a

liquidação financeira interbancária é definitiva no momento em que
efetuadas as resultantes movimentações nas contas Reservas Bancárias
mantidas no Banco Central do Brasil.
No seu artigo 5o, a Circular no 3.057/2001 estabelece que, nos sistemas de

liquidação bruta em tempo real, a liquidação financeira interbancária: I –
deve ser feita diretamente em conta Reservas Bancárias; e
II – é definitiva no momento em que são efetuadas as movimentações nas

contas Reservas Bancárias mantidas no Banco Central do Brasil.
No seu artigo 18, a Circular no 3.057/2001 estabelece que a câmara ou o
prestador de serviços de compensação e de liquidação deve manter
patrimônio líquido compatível com os riscos inerentes aos sistemas de
liquidação em que opere, observados os seguintes limites mínimos:
I – R$5 milhões, no caso de ser responsável por sistema de liquidação

considerado não sistemicamente importante;
II – R$30 milhões, no caso de ser responsável por sistema de liquidação

considerado sistemicamente importante.
A liquidação em tempo real, operação por operação, a partir de 22 de abril

de 2002, passou a ser utilizada também nas operações com títulos públicos
federais cursadas no Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic), o
que se tornou possível com a interconexão entre esse sistema e o Sistema de
Transferência de Reservas (STR). A liquidação dessas operações passou a
observar o chamado modelo 1 de entrega contra pagamento, conforme
denominação utilizada em relatórios do Bank for International Settlements
(BIS).
O novo Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB) é caracterizado, sobretudo,

pela assunção do risco de liquidação pelas câmaras e sistemas de liquida-
ção que o integram.
CÂMARAS DE COMPENSAÇÃO INTEGRANTES DO SPB
BM&F – Câmbio
A Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) opera um sistema de liquida-
ção de operações de câmbio contratadas no mercado interbancário, que

entrou em funcionamento em 22 de abril de 2002. As obrigações
correspondentes são compensadas multilateralmente e a BM&F atua como
contraparte central. Atualmente são aceitas apenas operações com dólar
americano e o prazo de liquidação é quase sempre D + 2.
O sistema observa o princípio do “pagamento contra pagamento” (a entrega

da moeda nacional e a entrega da moeda estrangeira são mutuamente
condicionadas), sendo que, para isso, a BM&F monitora e coordena o
processo de liquidação nas pontas em moeda nacional e em moeda
estrangeira.
Câmara de Derivativos – BM&F
A BM&F, por meio da Câmara de Derivativos (Câmara de Registro,

Compensação e Liquidação de Operações com Derivativos BM&F), liquida
contratos à vista, a termo, de futuros, de opções e de swaps. Os principais
contratos estão referenciados em taxas de juros, taxas de câmbio, índices de
preços e índices do mercado acionário (Ibovespa).
A Câmara de Derivativos da BM&F é um sistema com compensação

multilateral de obrigações, sendo que a liquidação das posições líquidas
diariamente apuradas é feita em D + 1, por intermédio do Sistema de
Transferência de Reservas (STR), em contas mantidas no Banco Central do
Brasil. A BM&F
atua como contraparte central e garante a liquidação das posições líquidas

dos membros de compensação.
Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia – CBLC
A CBLC liquida operações realizadas na Bolsa de Valores de São Paulo

(Bovespa), na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ) e na Sociedade
Operadora do Mercado de Ativos (Soma) – mercado de balcão organizado.
Na Bovespa são realizadas operações com títulos de renda variável

(mercados à vista e de derivativos – opções, termo e futuro) e com títulos
privados de renda fixa (mercado à vista, operações definitivas e, no futuro,
compromissadas). A BVRJ opera com títulos públicos (mercado à vista,
operações definitivas e compromissadas). Na Soma são realizadas operações
com títulos de renda variável (mercados à vista e de opções).
A CBLC atua como depositária central de ações e de títulos de dívida

corporativa, mantendo contas individualizadas, o que permite a identificação
do investidor final das operações realizadas.
Normalmente, a liquidação é feita com compensação multilateral de

obrigações, mas, em situações específicas previstas no regulamento de
operações, pode ser feita em tempo real, operação por operação. Na
compensação multilateral de obrigações, a CBLC atua como contraparte
central, assegurando a liquidação das operações entre os agentes de
compensação. A liquidação financeira final é feita sempre por intermédio do
STR, em contas mantidas no Banco Central do Brasil.
Nas operações de compra e venda de títulos, a CBLC observa o modelo 3
de entrega contra pagamento, conforme nomenclatura utilizada em relató-
rios publicados pelo Bank for International Settlement (liquidação final de

títulos e fundos com base em posições líquidas no final de cada ciclo).
Central de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos – Cetip A Cetip
é depositária principalmente de títulos de renda fixa privados (Certificados
de Depósito Bancário – CDBs, Recibos de Depósito Bancários –
RDBs, Depósitos Interfinanceiros – DIs, Letras de Câmbio – LCs, Letras

Hipotecárias – LHs, debêntures e commercial papers, entre outros), títulos
públicos estaduais e municipais e títulos representativos de dívidas de
responsabilidade do Tesouro Nacional, de que são exemplos os relacionados
com empresas estatais extintas, com o Fundo de Compensação de Variação
Salarial (FCVS), com o Programa de Garantia da Atividade Agropecuária
(Proagro) e com a dívida agrária (TDA). Na qualidade de depositária, a
entidade processa a emissão, o resgate e a custódia dos títulos, bem como,
quando é o caso, o pagamento dos juros e demais eventos a eles
relacionados. Com poucas exce-
ções, os títulos são emitidos escrituralmente, isto é, existem apenas sob a

forma de registros eletrônicos (os títulos emitidos em papel são fisicamente
custodiados por bancos autorizados). As operações com esses títulos são
realizadas no mercado de balcão, incluindo aquelas realizadas por
intermédio do Cetipnet (sistema eletrônico de negociação).
Conforme o tipo de operação e o horário em que é realizada, a liquidação é

em D ou D + 1. As operações no mercado primário, envolvendo títulos
registrados na Cetip, são geralmente liquidadas com compensação
multilateral de obrigações (a Cetip não atua como contraparte central). A
compensa-
ção bilateral é utilizada na liquidação das operações com derivativos e a

compensação bruta em tempo real, nas operações com títulos negociadas no
mercado secundário. A entrega contra pagamento (a entrega do ativo e o
correspondente pagamento são mutuamente condicionados e ocorrem no
mesmo momento) é observada em todas as operações com títulos.
Sistema Especial de Liquidação e de Custódia – Selic O Selic é o

depositário central dos títulos emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco
Central do Brasil e nessa condição processa, relativamente a esses títulos, a
emissão, o resgate, o pagamento dos juros e a custódia. O
sistema processa também a liquidação das operações definitivas e
compromissadas realizadas em seu ambiente, observando, a partir de 22 de
abril de 2002, o modelo 1 de entrega contra pagamento, conforme
denominação utilizada em relatórios do Bank for International Settlements (a
liquidação final da ponta financeira e da ponta do título ocorre ao longo do
dia,
de forma simultânea, operação por operação). Todos os títulos são

escriturais, isto é, emitidos exclusivamente na forma eletrônica. A liquidação
da ponta financeira de cada operação é realizada por intermédio do Sistema
de Transferência de Reservas (STR), ao qual o Selic é interligado.
Tratando-se de um sistema de liquidação em tempo real, a liquidação de

operações é sempre condicionada à disponibilidade do título negociado na
conta de custódia do vendedor e à disponibilidade de recursos por parte do
comprador. Se a conta de custódia do vendedor não apresentar saldo
suficiente de títulos, a operação é mantida em pendência pelo prazo máximo
de 30 minutos ou até às 12h, o que ocorrer primeiro (não se enquadram
nessa restrição as operações de venda de títulos adquiridos em leilão
primário realizado no dia). A operação só é encaminhada ao STR para
liquidação da ponta financeira após o bloqueio dos títulos negociados, sendo
que a não liquida-
ção por insuficiência de fundos implica sua rejeição pelo STR e, em seguida,
pelo Selic.
Câmara Interbancária de Pagamentos – CIP
A CIP opera o Sistema de Transferências de Fundos (Sitraf), que utiliza

compensação contínua de obrigações. Salvo na situação de agendamento, as
ordens de transferência de fundos são emitidas para liquidação no mesmo
dia (D), por assim dizer, “quase em tempo real”. É um sistema híbrido de
liquida-
ção. Na situação de agendamento, a ordem de transferência de fundos é

submetida ao processo de liquidação no início do dia indicado. O sistema
entrou em funcionamento em 6 de dezembro de 2002.
O Sitraf funciona com base em ordens de crédito, isto é, somente o titular da

conta a ser debitada pode emitir a ordem de transferência de fundos, que
pode ser feita em nome do próprio participante ou por conta de terceiros, a
favor do participante destinatário ou de cliente do participante destinatário.
A liquidação é efetuada com base em recursos mantidos pelos participantes

no Banco Central do Brasil, seja no que diz respeito aos pré-depósitos
efetuados no início de cada dia e às suas eventuais complementações, seja no
que se refere às transferências efetuadas para atendimento das ordens de
transferência de fundos no denominado ciclo complementar.
Condicionada também à participação no capital social da CIP, a participação

direta no Sitraf é restrita às instituições titulares de conta Reservas
Bancárias, isto é, bancos comerciais, bancos múltiplos com carteira
comercial, caixas econômicas e bancos de investimento.
Câmara Tecban
No sistema de compensação e de liquidação operado pela Tecnologia

Bancária S.A. (Tecban), que entrou em funcionamento em 22 de abril de
2002, são processadas transferências de fundos interbancárias relacionadas
principalmente com pagamentos realizados com cartões de débito e saques
na rede de atendimento automático de uso compartilhado, denominada
Banco24Horas. O sistema utiliza compensação multilateral de obrigações,
com a liquidação final dos resultados apurados sendo feita, por intermédio
do Sistema de Transferência de Reservas (STR), em contas mantidas pelos
participantes no Banco Central do Brasil. Como esse sistema de liquidação,
na forma da regulamentação em vigor, não é considerado sistemicamente
importante, a liquidação em contas mantidas no Banco Central do Brasil
decorre de opção da entidade operadora.
Com poucas exceções, a liquidação é garantida pela (Tecbran) e, para tanto,

os participantes depositam garantias e se sujeitam à observação de limites
operacionais.
A liquidação ocorre em D ou D + 1, dependendo do horário em que a

operação que dá origem à transferência de fundos for realizada. Para isso,
em cada dia considerado útil para fins de funcionamento do sistema
financeiro o sistema realiza dois ciclos de liquidação. No primeiro, que se
encerra às 10h10min, são liquidadas as transferências de fundos originadas
em opera-
ções confirmadas pelos participantes entre 14h e 0h do dia útil anterior, no

caso de operações garantidas, e entre 14h do dia útil anterior e 8h do próprio
dia, no caso de operações não garantidas. No segundo ciclo, que se encerra
às 17h10min, são liquidadas as transferências de fundos relativas a
operações confirmadas pelos participantes entre 0h e 14h do próprio dia, no
caso de operações garantidas, e entre 8h e 14h também do próprio dia, no
caso de opera-
ções não garantidas.
É utilizada rede de comunicação própria para transmissão de dados entre os

pontos de captura (máquinas de autoatendimento, pontos de venda etc.) e a
Tecban. Todas as confirmações são feitas pela Tecban em tempo real, salvo
nos casos de débitos diretos e créditos diversos.
Centralizadora da Compensação de Cheques
e Outros Papéis – COMPE
A Compe liquida as obrigações interbancárias relacionadas principalmente

com cheques, documentos de crédito (ordem de transferência de fundos por
intermédio da qual o cliente emitente, correntista ou não de determina-
do banco, transfere recursos para a conta do cliente beneficiário em outro

banco, podendo o cliente emitente e o cliente emissário serem a mesma
pessoa) e bloquetos de cobrança (documento representativo de dívida
originada na compra de bens e serviços, liquidado na rede bancária em
espécie ou por intermédio de cheque).
Os bancos comerciais, os bancos múltiplos com carteira comercial e a Caixa

Econômica Federal são titulares, no Banco Central, de conta vinculada à
liquidação financeira das obrigações interbancárias apuradas na Compe.
Essa conta vinculada recebe depósito mediante transferência de fundos
ordenada pelo titular por meio do Sistema de Transferência de Reservas.
A Centralizadora da Compensação de Cheques e Outros Papéis (Compe),

regulada pelo Banco Central e executada pelo Banco do Brasil, é composta
por três sistemas:
Sistema Local – abrange as dependências de participantes localizadas em

qualquer praça onde o executante (Banco do Brasil) mantenha agência e em
praças circunvizinhas.
Sistema Integrado Regional (SIRC) – abrange as dependências de

participantes localizadas em praças de uma mesma região previamente
determinada pelo executante (Banco do Brasil).
Sistema Nacional – abrange todas as dependências de participantes

instaladas no país.
O prazo de bloqueio dos valores depositados em cheques compensáveis por

meio da Compe não pode ser superior a:
Sistema Local – um dia útil.
Sistema Integrado Regional (Sirc) – um dia útil para os cheques de valor

superior ao valor limite (R$299,99) e dois dias úteis para os cheques de valor
inferior ou igual ao valor limite.
•
Sistema Nacional – três dias úteis, para quaisquer praças envolvidas, desde
que uma delas seja integrada ao Sistema Integrado Regional (Sirc) de São
Paulo, e quatro dias úteis para quaisquer praças envolvidas desde que
nenhuma delas seja integrada ao Sistema Integrado Regional (Sirc) de São
Paulo.
Para as praças de difícil acesso o prazo é de 20 dias úteis. Todos os prazos

são contados a partir do dia seguinte ao depósito.
Cobrindo todo o território nacional, o sistema é composto, para fins de troca

física dos documentos não truncados (é admitida a truncagem de che-
ques na forma de acordos bilaterais e os demais documentos são sempre

truncados), por uma câmara nacional, 15 câmaras regionais e 10 câmaras
locais.
Em uma câmara local, são trocados os cheques sacados contra as agências

localizadas na praça por ela atendida. Na câmara regional, são trocados os
cheques sacados contra agências bancárias localizadas nas praças por ela
atendidas, vinculadas a uma praça centralizadora, sempre uma capital de
estado. Os cheques sacados contra bancos sem presença nas câmaras locais e
regionais são trocados na câmara nacional, localizada em São Paulo, da qual
todos os bancos obrigatoriamente participam, diretamente ou por intermédio
de representação.
A cada dia são realizadas duas sessões de compensação, apurando-se, em

cada sessão, um resultado multilateral único, de âmbito nacional, para cada
participante. Tomando-se como base a data de acolhimento do documento
que dá origem à obrigação, a liquidação interbancária na Compe é feita, por
intermédio do Sistema de Transferência de Reservas, nas contas Reservas
Bancárias mantidas no Banco Central do Brasil, em D+1.
O Banco do Brasil S.A., operador da Compe, fornece o espaço físico e o
apoio logístico necessários ao seu funcionamento, seja para a troca física de
documentos, nas situações em que isso acontece, seja para a compensação
eletrônica de todas as obrigações. O operador mantém um centro de
processamento principal em São Paulo e um centro secundário no Rio de
Janeiro, que funciona em hot standby.
Participam da Compe as instituições bancárias, nomeadamente os bancos

comerciais, os bancos múltiplos com carteira comercial e as caixas
econômicas, totalizando 142 instituições em dezembro de 2002. A
participação é condicionada à constituição de depósito prévio no Banco
Central do Brasil até 9h30min de cada dia.
O depósito prévio foi instituído com o propósito de desestimular o trânsito

pela Compe de pagamentos de valor superior a R$5 mil, efetuados por
intermédio de cheque ou documento de crédito.
Os cheques podem ser truncados, isto é, retidos pelo banco acolhedor e

mantidos sob sua custódia, na forma de acordos bilaterais entre os
participantes. Os demais documentos baseados em papel são sempre
truncados.
Sistema de Transferência de Reservas – STR
O STR é um sistema de transferência de fundos com liquidação bruta em

tempo real (LBTR), instituído e operado pelo Banco Central do Brasil, por
intermédio do Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pa-
gamentos (Deban). O sistema funciona com base em ordens de crédito, isto

é, somente o titular da conta a ser debitada pode emitir a ordem de
transferência de fundos. O STR é fundamental principalmente para
liquidação de operações interbancárias realizadas nos mercados monetário,
cambial e de capitais, inclusive no que diz respeito à liquidação de
resultados líquidos apurados em sistemas de compensação e liquidação
operados por terceiros.
As ordens de transferência de fundos podem ser emitidas pelos participantes

em nome próprio ou por conta de terceiros, a favor do participante
destinatário ou de cliente do participante destinatário, sendo que, por acordo
entre os participantes, atualmente observa-se o limite mínimo de R$5 mil por
transferência. O participante destinatário é informado da transferência de
fundos apenas no momento em que ocorre sua liquidação.
O STR entrou em funcionamento no dia 22 de abril de 2002 e está

disponível aos participantes, para registro e liquidação de ordens de
transferência de fundos, nos dias considerados úteis para fins de operações
praticadas no mercado financeiro. As transferências de fundos são
processadas por meio de lançamentos nas contas mantidas pelos
participantes no Banco Central. O
horário de funcionamento do STR para registro de ordens de transferência de

fundos é das 6h30min às 18h30min (horário de Brasília). São liquidadas pelo
STR, exclusivamente, ordens de crédito. No STR podem ser cursadas ordens
de transferência de fundos de qualquer valor. Uma vez realizada, a
liquidação da ordem de transferência de fundos é irrevogável e
incondicional. Participam do STR:
O Banco Central do Brasil.
As instituições titulares de contas reservas bancárias.
As câmaras e os prestadores de serviços de compensação e de liquidação

titulares de conta de liquidação no Banco Central do Brasil.
A Circular no 3.100/2002, que institui o STR, faculta a Secretaria do

Tesouro Nacional a participar nesse sistema.
RESUMO
O mercado monetário pode ser entendido como um segmento do mercado

financeiro, caracterizado, sobretudo, por operações de curto e curtíssimo
prazos, nas quais as instituições financeiras, em especial aquelas que captam
depósitos à vista, trocam reservas bancárias entre si e com o
Banco Central. No mercado monetário são formadas as taxas de juros
básicas da economia brasileira, a taxa Selic e a taxa DI. O mercado
monetário tem também a função de prover o sistema econômico com um
sistema de pagamentos. O Sistema de Pagamentos Brasileiro sofreu
mudanças profundas, a partir de 2002, que o tornaram mais seguro, ágil e
eficiente.
1. O que é o mercado monetário e como podemos caracterizá-lo?
2. Quais são os principais participantes do mercado monetário?
3. O que é o regime de metas de inflação adotado no Brasil?
4. Quem define a meta de inflação no Brasil?
5. O que é o Copom e quais são as suas principais funções?
6. Quais são os principais instrumentos de política monetária de que o Banco

Central do Brasil dispõe?
7. Defina a taxa Selic e a taxa DI. Qual a influência dessas taxas em nossa
economia?
8. O que é um sistema de pagamentos?
9. O que é uma clearing?
10. Qual o papel das clearings no Sistema de Pagamentos Brasileiro?
ANDREZO, A. F.; LIMA, I. S. Mercado financeiro: aspectos históricos e

conceituais. São Paulo: Pioneira, 1999.
ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2003.

CARDIM, F. J.; PIRES, F. E.; SICSÚ, J.; RODRIGUES, L. F.; STUDART,
R. Economia monetária e financeira. Rio de Janeiro: Campus, 2000.
LOPES, J. C.; ROSSETTI, J. P. Economia monetária. 8. ed. São Paulo:

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BANCO CENTRAL DO BRASIL, www.bc.gov.br.
— Resolução 3.108/2003 do Conselho Monetário Nacional.
— Circular 3.204/2003 do Banco Central do Brasil.

— Lei 10.214/2001.
Capítulo
IV
O Mercado de Crédito
Objetivos
■
Conhecer a estrutura do mercado de crédito.
Entender a evolução do mercado de crédito.
Compreender a segmentação do mercado de crédito.
Analisar os principais modelos de avaliação de crédito.
Avaliar as limitações dos modelos de análise de risco de crédito.
Evidenciar a metodologia das empresas de rating.
Demonstrar a evolução do mercado de crédito brasileiro.
Apresentar a Central de Risco do Banco Central e as regras de capital

mínimo.
Conhecer os principais produtos ativos de curto prazo.
Avaliar as principais diferenças entre os produtos de comércio exterior.
■
Entender os diferentes produtos bancários para financiamento de longo
prazo.
Conhecer os produtos de financiamento ao setor agropecuário.
Evidenciar os riscos envolvidos em operações passivas.
INTRODUÇÃO
O mercado de crédito é uma das quatro subdivisões do mercado financeiro,

no qual se desenvolve a intermediação financeira. Este capítulo tem o
objetivo de descrever os principais aspectos desse mercado.
O mercado de crédito é também conhecido como mercado bancário porque

as principais transações entre os agentes econômicos, pessoas físicas e jurí-
dicas são intermediadas pelas instituições financeiras bancárias. A

intermediação financeira busca suprir a demanda por recursos para aquisição
de bens e, servi-
ços e sua movimentação por meio de prestação de serviços.
A concessão de crédito é condição sine qua non para qualquer transação

comercial e pressuposto para a existência de um mercado de crédito
organizado. Esse mercado vem crescendo rapidamente e as finanças
modernas têm desenvolvido instrumentos mais eficientes para a avaliação do
risco de crédito.
O relacionamento comercial entre os agentes econômicos e a concessão de
empréstimos é a manifestação mais antiga do mercado de crédito e
caracteriza-se pela forma clássica de intermediação. Transações tradicionais
de empréstimo já aconteciam na Babilônia nos anos 1800 a.C. e podem ser
consideradas os eventos mais antigos do mercado financeiro.
Este capítulo apresenta o mercado de crédito no seu formato clássico de

intermediação financeira, com suas características principais, e a estrutura de
relacionamento entre os agentes econômicos desse mercado.
O capítulo está dividido em duas partes. A primeira parte apresenta o

mercado de crédito com as definições básicas; a apresentação dos seus
principais participantes; a descrição do ciclo de vida do crédito; o tratamento
do risco de crédito; a demonstração dos parâmetros que caracterizam as
abordagens das instituições que concedem crédito e a avaliação crítica das
vantagens e desvantagens de cada método de gestão de risco de crédito; a
análise dos principais instrumentos de avaliação de risco de crédito; e a visão
prospectiva desse mercado considerando o mercado brasileiro. A segunda
parte trata dos principais produtos e serviços bancários. Os produtos são
apresentados considerando suas características de financiamento. Estão
divididos em ativos e passivos; os ativos de curto prazo incluem
commodities, de comércio exterior, e financiamento ao agrobusiness, e os de
longo prazo são principalmente para financiar os investimentos.
O Mercado de Crédito 91
PARTE I
O MERCADO DE CRÉDITO
A palavra crédito é originária do latim creditum e significa confiança, cren-
ça e boa reputação.
A existência de confiança é determinante para a evolução das transações

comerciais e financeiras; dessa forma, o bom entendimento do conceito, das
variáveis e dos determinantes do crédito é aspecto condicionante para o
melhor ordenamento de um mercado.
Crédito ou confiança é uma característica intrínseca ao indivíduo, sendo,

portanto, um aspecto qualitativo e mutável. Essa percepção pelos agentes
econômicos implicou a determinação de graus ou níveis diferenciados de
confiança, favorecendo a utilização de medidas de probabilidade estatística
como instrumentos de mensuração, bem como a necessidade de análises
periódicas da performance das pessoas físicas e jurídicas.
O mercado de crédito é o conjunto de transações realizadas pelos agentes
econômicos, instituições financeiras e pessoas físicas e jurídicas envolvendo
risco de crédito. O incremento das transações comerciais e financeiras
desencadeou a formação e a caracterização de um mercado de crédito, que é
composto por todos os agentes econômicos que realizam transações
baseadas na confiança.
O mercado de crédito é dito organizado porque os agentes econômicos

envolvidos atuam por meio de estruturas definidas e regulamentadas em que
a oferta e a demanda de recursos possuem fluxos regulares.
A intermediação financeira é o objetivo do mercado de crédito. Nesse

mercado, desenvolve-se a intermediação financeira no estado primário, ou
seja, tomadores de recursos de curto e longo prazos buscam as instituições
financeiras fornecedoras de crédito, captado de agentes financeiros doadores.
A intermediação financeira entre poupadores e tomadores com a assunção de
risco de crédito é a razão da existência do mercado de crédito, e sua essência
é que as instituições que concedem empréstimos e financiamentos assumem
o risco de crédito dos agentes econômicos tomadores, além de prestar
serviços por meio de movimentação de recursos.
O risco de crédito é o risco de inadimplência de empréstimos concedidos

pelas instituições credoras aos agentes tomadores. A avaliação do risco de
crédito é determinante para que as instituições possam definir o limite de
crédito para cada cliente e ajustar o preço de cada operação em função
do risco correspondente. O risco de crédito – risco de inadimplência ou risco

de default – é a probabilidade do não cumprimento de obrigações referentes
a transações financeiras por parte do devedor.
Empréstimos são operações entre agentes econômicos, em que institui-

ções financeiras fornecem recursos a pessoas físicas e jurídicas e
estabelecem obrigações mediante contratos específicos com a descrição de
prazos, juros, garantias e demais condicionantes previamente acordados.
Financiamentos são adiantamentos de recursos entre agentes econômicos,

instituições financeiras e pessoas físicas e jurídicas vinculados a transa-
ções comerciais de compra de bens e serviços.
Prestação de serviços são todos os produtos ofertados por instituições

financeiras aos seus clientes pessoas físicas e jurídicas com o objetivo de
facilitar o recebimento, o pagamento e a movimentação de recursos dentro
do mercado financeiro. A prestação de serviços geralmente não envolve
risco de crédito.
O grau de complexidade do mercado de crédito está diretamente relacionado

ao tamanho das economias e da velocidade de ocorrência de transações.
Economias diversificadas e que possuem um grande número de agentes

econômicos requerem modalidades ou tipos de transações diferenciadas. O
tempo de maturação das transações também determina o grau de

complexidade do mercado de crédito, ou seja, transações com baixa
maturação exigem um número maior de agentes econômicos que ofereçam
alternativas em suas transações.
O mercado de crédito é fundamental para alimentar a economia de liquidez,

por meio do financiamento das vendas ou compras das empresas e dos
empréstimos para os projetos de investimentos.
Uma medida importante no mercado de crédito é a relação entre opera-
ções de crédito e o Produto Interno Bruto de um país. Essa medida consegue

avaliar o nível de intermediação existente em um país; mostra o grau de
endividamento global dos agentes econômicos tomadores; e a possibilidade
de alavancagem do mercado de finanças corporativas de um país.
Podemos observar o elevado percentual de operações de crédito em rela-

ção ao PIB nos países mais desenvolvidos. Esse fato demonstra a existência
de fontes de financiamento para o consumo e para os investimentos que
estimulam a economia.
O caso do Brasil, onde a relação ativos de crédito e Produto Interno Bruto é

baixa, pode ser explicado pela escassez de poupança interna e pelas elevadas
taxas de juros que inibem a tomada de crédito.
Os Principais Players1 do Mercado de Crédito Podemos considerar

principais players do mercado de crédito os agentes econômicos poupadores
de recursos, tomadores de fundos, os intermediá-
rios e os agentes de regulação.
Os agentes poupadores e tomadores de crédito são as pessoas físicas e

jurídicas que sustentam o sistema de intermediação, basicamente
transferindo fundos para suportar as necessidades de consumo e
investimentos.
Os agentes intermediários são as instituições financeiras e as instituições não
financeiras. Instituições financeiras podem ser bancárias, quando têm
permissão para criar moeda por meio dos depósitos à vista dos clientes; ou
não bancárias, quando não podem criar moeda e trabalham com ativos não
monetizados como debêntures e letras de câmbio. As instituições não
financeiras são as empresas de fomento mercantil que atuam no mercado de
cré-
dito por meio de operações de desconto de cheques, duplicatas e títulos

mercantis.
Dentre os agentes de regulamentação podemos incluir os órgãos oficiais de

regulação como o Banco para Compensações Internacionais, os Bancos
Centrais de cada país e as agências de classificação de risco.
Os Agentes Poupadores e os Agentes Tomadores de Crédito As pessoas

físicas e jurídicas são os agentes detentores de poupança que sustentam o
mercado de crédito de fundos para o processo de intermediação.
São aqueles agentes econômicos que gastam menos que ganham, portanto
geram excedentes para poupança. Os detentores de recursos objetivam con-
sumir no futuro mais do que consomem no presente.
Por outro lado, as pessoas físicas e jurídicas são os agentes tomadores de

recursos para suprir as necessidades de consumo e investimentos. Os agentes
tomadores pegam recursos no mercado por meio de empréstimos e
financiamentos por parte dos intermediários financeiros, que assumem o
risco de crédito desses agentes econômicos.
1. Players é o conceito de participantes ou os principais atores do mercado

de crédito.
AS INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS E SUAS ATRIBUIÇÕES

As instituições financeiras são os principais intermediários financeiros no
mercado de crédito. Elas compreendem: os bancos; as sociedades de crédito,
financiamento e investimento; as caixas econômicas; as sociedades de
crédito imobiliário; as cooperativas de crédito; e as associações de poupança
e empréstimo.
As instituições financeiras bancárias são os intermediários financeiros mais

importantes e estão divididos em bancos múltiplos,2 comerciais e caixas
econômicas. Os bancos de investimento e de desenvolvimento são
instituições financeiras não bancárias porque não se caracterizam por tomar
recursos via depósito à vista e criar moeda. Os bancos de investimento
atuam fortemente em transações do mercado de capitais e os bancos de
desenvolvimento são instituições públicas que buscam incentivar as
economias regionais e urbanas.
Os bancos são as instituições que tomam recursos de pessoas físicas e jurí-
dicas por meio dos instrumentos de depósitos à vista, depósitos a prazo e

emissão de outros títulos privados, como letras hipotecárias.
Os depósitos à vista são os recursos em conta-corrente junto aos bancos

comerciais que estão livres para movimentação. Esses depósitos são também
chamados de moeda escritural ou bancária.
Os depósitos a prazo são títulos privados emitidos pelas instituições

financeiras com o objetivo de captar recursos para suas operações de crédito,
ou seja, compõem o funding das instituições para suas operações de ativas.
As modalidades de depósitos a prazo são os Certificados de Depósitos
Bancários (CDBs) e os Recibos de Depósitos Bancários (RDBs).
Letras hipotecárias são títulos privados emitidos pelas instituições

financeiras com o objetivo de lastrear operações de crédito da carteira
imobiliária.
Os bancos são os principais prestadores de serviços como cobrança,

movimentação de recursos, folhas de pagamentos, custódia, pagamentos a
fornecedores, recolhimentos de numerários e produtos de arrecadação e
opera-
ções de crédito na forma de empréstimos e financiamentos.
A cobrança é a prestação de serviço na qual o banco busca receber os

recursos dos clientes de seus correntistas. Dentre as principais modalidades
2. A figura jurídica dos bancos múltiplos surgiu pela Resolução no 1.524 de
21 de setembro de 1988 do Banco Central do Brasil com objetivo de dar
maior racionalidade ao sistema financeiro nacional. O
banco múltiplo agrega as carteiras de bancos comercial e de investimento, as

sociedades de crédito, financiamento e investimento e as sociedades de
crédito imobiliário.
de cobrança temos: cobrança com registro, quando existe o controle de

instruções como protesto e alteração de vencimento; cobrança sem registro,
quando constarem apenas informações básicas como data de pagamento,
valor e o nosso número, não permitindo instruções. As modalidades de
cobrança descritas anteriormente podem ser eletrônicas, quando o envio dos
dados dos títulos é realizado em formato eletrônico, ou por meio de
borderôs, quando o envio das informações dos títulos acontece fisicamente
para registro no banco.
A movimentação de recursos acontece a partir de uma conta-corrente de um
cliente no banco e por meio dela são feitos os depósitos, os cheques e as
ordens de pagamento por meio dos DOCs e das TEDs, dependendo do valor
da transação.
A folha de pagamentos é a prestação de serviços que disponibiliza os cré-
ditos para o pagamento dos salários dos funcionários das empresas

correntistas do banco. É uma das modalidades preferidas pelos bancos
porque implica uma considerável redução do risco de crédito em suas
operações ativas junto aos funcionários das empresas, a rápida fidelização do
cliente e a facilidade de venda de outros produtos e serviços dos
conglomerados financeiros, como cartões de crédito e seguros.
A custódia é uma prestação de serviços na qual a instituição guarda e

atualiza o exercício de direitos dos títulos depositados em nome dos
investidores nas centrais de custódia. O serviço é prestado por meio da
instituição custodiante (agente de custódia) que atende ao investidor. A
custódia agiliza a negociação dos títulos, pois, para que um investidor possa
negociar ações na bolsa de valores, é necessário que elas estejam depositadas
na central de custódia que é associada à bolsa.
O pagamento a fornecedores é um serviço pelo qual o banco automatiza o

setor de contas a pagar da empresa, liquidando eletronicamente os seus
compromissos e permitindo um controle eficiente do fluxo de caixa e das
informações gerenciais.
O recolhimento de numerários é uma prestação de serviços de busca e

entrega de valores em espécie e acontece por meio da instituição que se res-
ponsabiliza por toda a logística de transporte de valores junto a empresas
especializadas.
A arrecadação é a prestação de serviços dos bancos para os órgãos públicos e

empresas de prestação de serviços, por meio da qual a instituição
intermedeia o recebimento dos tributos e dos serviços prestados e estipula
um prazo para o repasse desses recursos para os respectivos órgãos.
A SEGMENTAÇÃO DO MERCADO DE CRÉDITO BANCÁRIO
As instituições financeiras tomam recursos no mercado de crédito com

objetivo de criar funding para suas operações de crédito, ou seja,
empréstimos e financiamentos. Elas têm porte, capacidade de originar
operações e clientes diferenciados. Em função dessas distinções, o mercado
criou modelos de segmentação que diferenciam essas instituições conforme
a seguir.
Os Bancos de Atacado são as instituições financeiras que trabalham com

clientes pessoas jurídicas. Esses bancos são ainda estratificados pelo
faturamento ou receita de vendas dos seus clientes – de médio porte, também
conhecidos como middle market, e grande porte, denominados clientes
corporate.
Essa classificação pode ser também em função da demanda por produtos

mais estruturados de seus clientes.
Os Bancos de Varejo são as instituições financeiras que atendem clientes

pessoas físicas. Dentro do banco de varejo os clientes são segmentados com
base na renda. Os clientes pessoas físicas de alta renda possuem estruturas e
até agências específicas e são classificados como private banking, quando
pessoas físicas com elevado patrimônio pessoal, e até mesmo empresas de
pequeno porte, quando não existe uma separação específica dos negócios. Os
clientes de renda média geralmente possuem atendimento exclusivo na rede
de agências em que é também atendida a maioria dos correntistas.
As estratificações definidas acima estão diretamente ligadas às demandas de

produtos e serviços de crédito pelos bancos. O mercado de crédito possui um
conjunto de outras instituições financeiras que intermedeiam recursos entre
pessoas jurídicas e físicas, sendo que as atribuições são específicas,
conforme a seguir.
As sociedades de crédito, financiamento e investimento, as chamadas
financeiras, possuem atuação focada em financiamento de bens de consumo
duráveis, como veículos, e não duráveis, como eletrodomésticos, por meio
de operações de crédito direto ao consumidor (CDCs). Essas instituições
captam recursos por meio da venda a investidores de títulos privados na
forma de letras de câmbio.
As sociedades de arrendamento mercantil são as empresas de leasing,

caracterizadas como intermediários financeiros, e que operam no mercado de
crédito por meio de financiamento de um bem, cujo direito de propriedade é
do arrendador e que o arrendatário tem o direito de utilizar durante a
vigência do contrato. A principal fonte de recursos das empresas de leasing
advém do lançamento de debêntures no mercado.
Existem duas modalidades principais de leasing: o leasing operacional, que

é uma operação de aluguel na qual o arrendatário tem a opção de rescindir o
contrato a qualquer tempo mediante a devolução do bem ou adquirir este
bem por um valor de mercado, sendo que as prestações pagas não amortizam
o valor do bem; e o leasing financeiro, que é uma operação de financiamento
que permite ao arrendatário adquirir o bem por um valor estipulado no início
do contrato, denominado valor residual, geralmente representado por um
percentual do valor do bem.
As sociedades de crédito imobiliário são também instituições financeiras que

atuam no mercado de crédito por meio de operações de financiamento de
imóveis. Para atuar nesse mercado essas sociedades anônimas podem captar
recursos por meio de cadernetas de poupança, letras hipotecárias, letras
imobiliárias e repasses de recursos externos ou fontes auxiliares junto ao
Banco Central. Esses recursos são repassados por meio de empréstimos.
OS ELEMENTOS DO MERCADO DE CRÉDITO BANCÁRIO
O mercado de crédito bancário é estruturado a partir do ciclo de vida do

crédito, ou seja, as instituições focalizadas em operações que envolvem risco
de inadimplência estão estruturadas para avaliar a capacidade de pagamento
e concessão de crédito, definir os parâmetros adequados de preço para
sustentar o risco de esperado e acompanhar a transação até o recebimento ou
recuperação.
O CICLO DE VIDA DO CRÉDITO E A GESTÃO DE SUAS

OPERAÇÕES
A definição de uma transação no mercado de crédito bancário segue um

processo que começa com a avaliação da capacidade de pagamento do
cliente da instituição e o efetivo desembolso, e termina com o
acompanhamento da transação e seu recebimento normal ou por meio da
recuperação. Por meio do exame individual, as áreas gestoras de análise de
crédito apresentam os principais riscos e os respectivos aspectos mitigadores
para o estabelecimento de operação. Um relatório com as principais
características da transação e os parâmetros para sua aprovação são
conduzidos ao comitê de crédito, onde a maior parte dos executivos das
instituições participa da decisão de concessão de crédito. A partir dessa
definição, busca-se, por meio de uma eficiente gestão de tesouraria, ajustar a
relação risco-retorno por meio da formação do preço ajustado ao respectivo
risco de crédito. A partir do momento em que a
transação ocorre, é necessário um processo de acompanhamento sistemático

por meio de análises de riscos e do processo de cobrança para o recebimento
e até mesmo a recuperação, no caso de inadimplemento. O ciclo de vida de
crédito é um processo fundamental para as instituições do mercado de crédi-
to e envolve grande parte da estrutura das instituições.
A Avaliação de Crédito: Riscos e Mitigantes
A análise de crédito é a avaliação do risco de crédito dos clientes das

instituições. A escolha da metodologia de análise é o aspecto fundamental da
definição estratégica da instituição, expressa em sua política de crédito.
Figura 4.1
A gestão de crédito.
Fase 1 – Avaliação de
crédito, concessão e pricing
Fase 2 – Acompanhamento
e recuperação de crédito:
riscos e mitigantes
Os critérios de avaliação de crédito
Os critérios de avaliação de crédito são as regras criadas pelas instituições

que concedem crédito. São o conjunto de parâmetros utilizados pelos
decisores de crédito para avaliar a capacidade de pagamento do empréstimo
ou financiamento a ser concedido. Esses parâmetros são definidos a partir de
variáveis escolhidas como determinantes para a avaliação do risco a ser
assumido.
A definição dos critérios para avaliação do risco de crédito é uma particu-

laridade de cada instituição concedente, entretanto, existe um conjunto de
variáveis previamente definido como importante nesse processo, baseado na
característica do negócio e do risco assumido. As instituições voltadas para o
crédito ao consumidor, por exemplo, utilizam métodos estatísticos para
responder rapidamente às demandas apresentadas. Por outro lado, bancos de
atacado atendem demandas de clientes corporativos para transações de longo
prazo, e volumes elevados precisam de avaliações complexas que demandam
especialistas e modelos multidimensionais.
As instituições que concedem crédito e recebem como garantia o próprio

bem possuem critérios diferenciados das instituições anteriormente citadas.
Portanto, apesar da definição dos critérios de avaliação do risco de crédito

ser individualizada por instituição, o objetivo da definição dos parâmetros
que garantam uma precisa avaliação do risco quanto ao repagamento do
empréstimo depende da característica do negócio e do tipo de transação.
A avaliação da capacidade de pagamento de uma transação de crédito é o

ponto central do mercado de crédito, dada a preocupação com o crescimento
do volume de concordatas e falências nos últimos anos. Distribuiremos os
métodos de avaliação de risco de crédito em dois grupos: i) análises
tradicionais; ii) métodos modernos de avaliação de risco de crédito.
A distribuição entre os dois grupos deve-se principalmente à moderniza-
ção dos instrumentos de avaliação com a introdução de métodos estatísticos

e matemáticos mais avançados.
A modernização dos instrumentos de avaliação de risco de crédito é o
aspecto crucial para a continuidade do mercado de crédito devido: i) ao
crescimento do mercado de capitais e derivativos, com estruturas que
minimizam o risco de intermediação, e que capturou muitos participantes do
mercado tradicional de crédito; ii) à introdução do Acordo de Capital, em
1988, pelo Comitê de Supervisão Bancária da Basileia, com objetivo de
internacionar a atividade bancária, e que determinou a introdução de
metodologias de gerenciamento de risco para os bancos que obrigam a esse
enquadramento;
iii) à introdução de instrumentos mais modernos de avaliação de risco de

mercado e à utilização de novas ferramentas de otimização, simulação e
econometria para avaliação de crédito.
Os Métodos Tradicionais de Análise de Risco de Crédito Os chamados

métodos tradicionais de análise de risco de crédito compreendem os modelos
desenvolvidos pelos bancos para avaliar o risco na concessão de crédito. Os
especialistas em crédito nos bancos entendiam que a maximização de
informações dos clientes era fundamental para um melhor julgamento
quando da definição de crédito. Baseado nessa premissa, surge um processo
sistematizado e criterioso de avaliação de risco, que é a busca da
maximização de informações dos clientes, ponderadas em função da
relevância e sujeitas a um julgamento de pessoas destacadas para determinar
as características do crédito que será concedido. Destacamos como métodos
tradicionais : i) a análise clássica; ii) o crédito baseado em garantias; iii) os
modelos de crédito massificado; iv) os modelos de rating.
A análise de crédito clássica
A avaliação clássica é a análise formal e individual do crédito, na qual o

relacionamento entre os agentes econômicos, credores e tomadores implica a
maximização de informações para definição, a partir de um julgamento
pessoal pelos especialistas em crédito com o objetivo de definir um conceito
geral. Deve-se ressaltar que a análise clássica de crédito é a introdução de
uma metodologia de avaliação de risco na concessão de crédito, por meio da
determinação de parâmetros específicos de análise.
É importante destacar que alguns desses parâmetros são subjetivos, mesmo

porque o conceito de crédito é também qualitativo. A partir deles,
intermediários financeiros, empresas especializadas em informações
cadastrais e agências de rating 3 começaram a buscar elementos objetivos
para quantificar o risco de concessão de crédito e a probabilidade de default.
4
As empresas especializadas em informações cadastrais desenvolveram

ferramentas para cruzamento de dados referentes à inadimplência dos
devedo-3. Rating ou ranqueamento é a medida da probabilidade de default,
ou seja, é uma ferramenta que mede a capacidade do devedor de honrar suas
obrigações quando do vencimento.
4. Default é a inadimplência ou não cumprimento das obrigações.

res em transações comerciais e financeiras. Esses instrumentos foram criados

com o objetivo de pesquisar e avaliar o caráter dos devedores.
As instituições financeiras passaram também a elaborar projeções

financeiras, principalmente de fluxos de caixa, para avaliar a concessão de
créditos de longo prazo. Essas projeções contemplam diferentes cenários
macroeconômicos e são elaboradas visando a verificar as condições do
mercado para a concessão de crédito.
Instituições financeiras e empresas de rating utilizam os demonstrativos

contábeis e as informações gerenciais para elaboração de indicadores
financeiros estatísticos, como nível de atividade, índices de rentabilidade e
indicadores de endividamento, para balizar suas decisões quanto à concessão
de crédito e à definição de rating, visando a avaliar a capacidade do
tomador.
Os intermediários financeiros, por meio de seus departamentos de análise de

crédito, examinam o parâmetro capital, utilizando as declarações de imposto
de renda para verificar o patrimônio de seus clientes pessoa física, e o
permanente, a liquidez nos demonstrativos contábeis e a estrutura de capital,
no caso das pessoas jurídicas.
As garantias ou colaterais são condições precedentes, em muitos casos, para

a concessão de crédito.
Os parâmetros iniciais, citados anteriormente, estão consolidados na rotina

dos agentes econômicos envolvidos em transações comerciais e financeiras.
São requisitos básicos que compõem os modelos de análise e concessão de
crédito. Apesar de introdutórios, algumas instituições financeiras utilizam
apenas esses parâmetros em suas avaliações de crédito. Nesses casos, essas
instituições atribuem pesos aos parâmetros e, com base nas informações
cadastrais dos clientes, estabelecem limites de crédito para eles. A maioria
dos agentes econômicos utiliza esses parâmetros, os cinco Cs, como parte de
suas avaliações para concessão de crédito. A partir desses elementos, outras
informações e requisitos são determinantes para o melhor entendimento do
crédi-to e principalmente balizadores para a sua concessão.
É importante ressaltar que a visão tradicional de crédito está baseada no

princípio do relacionamento com o cliente, uma vez que o domínio das
informações fornecidas por eles é, em grande parte, condição precedente
para o êxito do processo de avaliação de risco.
Dentro da análise clássica estamos contemplando três sistemas de avalia-
ção: i) sistema especialista; ii) análise setorial; iii) geração de caixa e proje-
ções financeiras. Esses sistemas são ferramentas que complementam os

parâmetros básicos definidos pela análise clássica.
❒ Sistema especialista
O sistema especialista é a utilização dos parâmetros da análise clássica por
pessoas destacadas nos bancos como capazes de filtrar as informações dos
clientes, ponderá-las com base na relevância de cada uma e finalmente
decidir a respeito da concessão do crédito.
Os parâmetros iniciais desse método foram os chamados cinco Cs do Cré-
dito:5 caráter, condições, capacidade, capital e colateral.
Caráter é a determinação do devedor em cumprir as obrigações assumidas

com o credor. É uma medida da reputação do devedor.
Entende-se por condições todos os aspectos econômicos que influenciam os

devedores a honrar seus compromissos. Condições são também chamadas de
ciclos decorrentes do estado da economia, do setor e do negócio. Entre os
principais aspectos podemos destacar a inflação, os planos econômicos e os
aspectos do mercado externo.
Capacidade é a geração de recursos e caixa por parte do devedor, pessoa

física e jurídica, respectivamente, para liquidar suas obrigações. Esse
parâmetro busca avaliar a volatilidade da geração de recursos.
O capital é constituído pelos bens e a liquidez das pessoas físicas e jurídicas

devedoras que podem ser usados para saldar suas obrigações contratuais.
Pode ser entendido também como a participação do capital próprio no total
do investimento.
Colaterais são todas as garantias envolvidas nas operações de crédito entre

devedores e credores. A colateralidade dependerá da garantia ser real ou
pessoal e da capacidade de execução da garantia.
Na prática, os especialistas em crédito dos bancos, com base nesses

parâmetros, elaboram pareceres para cada crédito e, individualmente ou em
conjunto, por meio de comitês, decidem sobre a concessão do crédito. Eles
tratam da definição de valores, prazos, modalidades de operações e
garantias.
Os especialistas podem buscar informações com os próprios tomadores;

informações públicas, como relatórios contábeis de empresas de auditoria;
dados próprios, como histórico de performance do cliente; e informações
com agentes especializados em cadastro e verificação de dados, para balizar
seus julgamentos em relação à concessão de crédito para seus clientes.
5. Os Cs do Crédito ou os 5 Cs do Crédito foram parâmetros iniciais para

orientar a concessão de créditos estabelecidos por Weston e Brigham em seu
livro.
Podemos destacar que o sistema especialista é um modelo qualitativo, uma

vez que a coleta das informações e o julgamento quanto aos aspectos
específicos do tomador de crédito individual são definitivos nesse sistema.
❒ A análise do mercado e do setor de atuação
A simplicidade da análise de crédito tradicional conjugada com o aumento

da inadimplência determinaram a busca de novos elementos para a avalia-
ção do risco de crédito. Os especialistas começaram a requerer mais

informa-
ções para a tomada de decisão, sendo que a avaliação setorial passou a fazer
parte integrante desse construto.
Os especialistas começaram a entender que a avaliação baseada apenas no

aspecto do tomador individual era insuficiente para a avaliação correta do
risco de crédito ou risco de inadimplência. Os aspectos específicos do
mercado, como ciclo econômico e posicionamento, começaram a compor as
informações necessárias para o julgamento dos especialistas. Algumas
instituições financeiras desenvolveram estruturas de análise de risco de
crédito específicas por setor de atividade visando a aprimorar o
entendimento do risco do cliente. Esses intermediários começaram a
incorporar indicadores setoriais em suas análises de crédito, bem como
desenvolver relatórios específicos para cada setor de atividade como foi o
caso do setor de transporte de cargas e passageiros.
❒ O Ebitda6 e as projeções de fluxo de caixa Durante muitos anos, a

contabilidade tradicional era uma das poucas ferramentas gerenciais
disponíveis e o valor era medido pelo lucro líquido dos relatórios contábeis.
O lucro líquido era o bem maior das empresas. Nesse ambiente, a
contabilidade teve seu período áureo e contribuiu para o surgimento das
sociedades anônimas. O mercado precisava de instrumentos formais de
análise para dar confiança aos investidores em ações. O formalismo contábil
contribuiu para a evolução das empresas rumo ao mercado de capitais.
6. Ebitda, sigla que corresponde a “Earnigs Before Interest, Taxes,

Depreciation and Amortization”, significa lucro antes dos juros, impostos,
depreciação e amortização, e indica a capacidade de geração de caixa com a
operação. Esse conceito foi desenvolvido para avaliar o resultado dos
negócios das empresas, e rapidamente passou a ser utilizado largamente no
mercado de crédito para avaliar a capacidade de alavancagem das empresas,
e em finanças corporativas como geração operacional, fluxo de caixa e até
mesmo como método de avaliação de empresas.

Mais tarde, novas demandas surgiram e o lucro líquido, baseado no regime
de competência,7 e em uma legislação contábil voltada para atender às
obrigações tributárias, deixou de satisfazer aos anseios do mercado de
crédito e do mercado de capitais preocupados com a capacidade de geração
de caixa para pagamento de dívidas e dividendos, respectivamente.
Essas descobertas representaram um duro golpe na contabilidade tradicional.

Os relatórios contábeis passaram a ocupar uma posição secundária nas
organizações, obedecendo apenas aos formalismos jurídicos da SEC8 e da
CVM.9 A sociedade não foi capaz de extinguir ou alterar a contabilidade,
mas a partir desse momento iniciou-se um longo período em que a ênfase
empresarial passou a ser o regime de caixa.10
O mercado de crédito utilizava como ferramenta de análise os relatórios

contábeis, mesmo porque, até o final dos anos 80, a maioria dos
empréstimos no Brasil era concedida com prazos inferiores a um ano. Os
bancos trans-feriam as informações dos demonstrativos contábeis para
planilhas eletrônicas e a partir daí geravam indicadores financeiros e faziam
análises verticais11
e horizontais.12
A introdução de empréstimos de longo prazo, principalmente por meio de

repasses em moeda estrangeira, e o início da decadência dos relatórios
contábeis como instrumentos de análise financeira obrigaram as instituições
financeiras a buscar novos instrumentos para avaliação da capacidade do
tomador.
7. Regime de Competência é o princípio geral da contabilidade para

elaboração dos demonstrativos financeiros. Baseando-se nesse regime, as
receitas são reconhecidas no momento da venda, independentemente do seu
efetivo recebimento, e as despesas são reconhecidas quando da sua
realização.
8. A Security Exchange Commission (SEC) é o órgão gestor do mercado de

capitais nos Estados Unidos.
9. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é uma autarquia vinculada ao
Ministério da Fazenda que normatiza e controla o mercado de valores
mobiliários. A CVM é a equivalente brasileira da SEC
americana.
10. O regime de caixa é o princípio geral das finanças para a elaboração dos
relatórios financeiros.
Baseando-se nesse regime, as entradas e saídas de caixa são reconhecidas no

momento do seu efetivo desembolso. O regime de caixa, ou fluxo de caixa,
preserva o conceito da solvência.
11. A análise vertical é uma análise estática por meio do cálculo comparativo
(percentual) das contas dos relatórios contábeis em relação ao valor total das
contas. Exemplo: contas do ativo em relação ao ativo total. A análise vertical
tem mais sentido quando compara simultaneamente dois ou mais pe-ríodos
com o objetivo de avaliar a evolução dos resultados comparativos.
12. A análise horizontal é uma análise dinâmica por meio do cálculo

comparativo entre uma série temporal de valores ou índices visando a avaliar
o comportamento de uma empresa em períodos distintos. A análise
horizontal é utilizada, por exemplo, para comparar os demonstrativos
financeiros em dois ou mais exercícios.
A era do fluxo de caixa foi dominada pelos modelos de gestão financeira,

pela administração do capital de giro e pelos instrumentos que evidenci-
assem a dinâmica da empresa, com a separação clara entre as despesas e
receitas desembolsáveis e não desembolsáveis. Nessa época, surgiu o
Modelo Dinâmico,13 que, com a reclassificação dos balanços, deu evidência
ao fluxo de caixa na administração das empresas. As despesas financeiras e
os tributos eram vistos com desconfiança, ou seja, buscar recursos de
terceiros para sustentar o crescimento ainda era visto como gestão temerária.
Estávamos na década de 1970, as economias estavam em crescimento e as
empresas buscavam incrementar sua capacidade de geração para mudar de
patamar em um mercado em crescimento.
As empresas cresceram rapidamente, transformaram-se em corporações e os

bancos de investimentos ampliaram seus espaços no mercado financeiro. A
gestão corporativa passou a se preocupar com a capacidade de geração para
aumentar de tamanho. Surgiram as primeiras operações de aquisições
alavancadas ( leveraged buyout). Para sustentar a nova tendência, o
endividamento bancário passou a ter um papel importante nas estratégias de
financiamento.
Dívidas passaram a se chamar alavancagem e os instrumentos de medição
gerencial passaram a separar o lado operacional do financeiro. O novo
enfoque era a geração operacional; surgiu o Ebitda. Esses conceitos caíram
como uma luva para mostrar o resultado do negócio, ou seja, o desempenho
da firma, independente da estrutura de capital. A performance da firma
estava em primeiro plano e o financiamento, em segundo plano. O mercado
de capitais estava em ebulição e o crédito bancário era abundante para as
firmas com desempenho operacional capaz de suportar despesas financeiras.
O Ebitda é um conceito que recupera a ideia do resultado do negócio.
Conceito que se preocupa apenas com a geração da atividade-fim da firma

independentemente dos financiamentos em investimentos para sua
permanência. Os especialistas começaram a considerar o Ebitda o indicador
imprescindível para avaliação da capacidade de endividamento das
empresas, porque a partir desse valor absoluto poderiam determinar o quanto
o negócio suporta o pagamento de juros e principal das dívidas oriundas das
concessões de crédito em análise.
13. Ver Brasil e Brasil em Gestão Financeira de Empresas: Um Modelo

Dinâmico.
❒ Os problemas da análise clássica de crédito
Um dos principais problemas da análise clássica refere-se à concentração de

crédito. As instituições financeiras especializadas em transações no mercado
de crédito avaliam os custos para inserção de novos clientes, dada a
dificuldade de originação, de avaliação e do acompanhamento adequado
dentro de um fluxo padrão de informações necessárias.
Esse modelo requer também um grupo de especialistas em crédito envolvido

no processo de formação de conceitos gerais a respeito do cliente. Em
função disso, é inevitável a concentração em um número menor de clientes.
A introdução do conceito setorial e da construção de fluxos de caixa agra-

vou ainda mais esse quadro, na medida em que novas informações foram
agregadas ao processo de decisão. Primeiro, por causa do custo da inserção
de novas informações. Segundo, porque a definição de novas variáveis de
análise implicou a necessidade de parametrização determinando em
concentração.
Outro aspecto importante na avaliação clássica refere-se ao julgamento do

crédito baseado na avaliação dos especialistas. O processo de avaliação e
monitoramento de crédito por especialistas conduz a uma sedimentação na
forma de um conceito geral a respeito do cliente nos comitês das instituições
financeiras. Esse consenso é muitas vezes construído a partir do julgamento
de um especialista sênior, determinando o aumento do risco da carteira de
crédito.
A avaliação de crédito baseado em garantias 14
A utilização de garantias em empréstimos foi um mecanismo importante

para incrementar a intermediação financeira no mercado de crédito. Os
agentes econômicos começaram a incorporar instrumentos de garantias
pessoais e reais aos empréstimos, principalmente para viabilizar o aumento
do volume de transações e incorporar novos tomadores.
Empréstimos baseados em garantia são aqueles em que o credor busca

proteção em ativos do tomador e de seus controladores, e o não
cumprimento das obrigações pactuadas dá ao credor prioridade sobre os
ativos.
As garantias são consideradas pessoais quando não existe um vínculo de

bens à divida. O garantidor responde pelo patrimônio pessoal na data do 14.
Para Caouette et al. (1999, p. 113),“os credores que concedem empréstimos
garantidos por ativos acumulam um enorme cabedal de conhecimento sobre
acúmulos sazonais; ciclo de negociação e caixa; capital de giro e razões de
estoque; padrões de produção cíclica; e evolução das perdas e da diluição
nos diversos setores. Da mesma forma, os tomadores aprenderam a organizar
seus negócios de modo a poder obter maiores empréstimos em troca da
garantia de seus bens”.
vencimento do empréstimo e as garantias são reais quando existe uma

vinculação de um determinado bem ao pagamento da dívida, sendo que esse
bem é destacado para assegurar a liquidação do empréstimo.
Estão enquadradas como garantias pessoais o aval e a fiança. O aval é

prestado mediante a assinatura de um título de crédito, como uma nota
promissó-
ria ou uma letra de câmbio. O avalista se compromete a quitar o débito do

devedor e assume a mesma responsabilidade do devedor principal. A fiança
é uma obrigação acessória de uma obrigação principal, prestada em
contratos ou por meio de cartas de fiança, sendo que todas as
responsabilidades devem estar expressas no contrato.
Dentre as principais modalidades de garantias reais temos a hipoteca, o

penhor e a alienação fiduciária. As garantias reais assumiram papel tão
importante na estratégia de financiamento que passaram a incorporar novos
tomadores no mercado de crédito, como pessoas físicas e jurídicas de
pequeno porte que a análise de crédito clássica não recomendaria.
Na hipoteca os objetos da garantia são bens imóveis. Deve ser constituída

por meio de uma escritura pública registrada em um Cartório de Registro de
Imóveis. A hipoteca pode ser também constituída por cédulas imobiliárias,
rurais, de crédito industrial, de crédito comercial etc., dependendo de legisla-
ção específica.
No penhor ou caução, os objetos da garantia são bens móveis e a constitui-
ção desta garantia depende de instrumento público ou particular e não

depende de registro. Na garantia de penhor a propriedade do bem continua
com o devedor ou terceiro que o ofereceu em garantia.
Na alienação fiduciária, a garantia é efetivada por meio de bens móveis

identificáveis e a constituição é feita por meio de contrato por instrumento
público ou particular registrado em Cartório de Registro de Títulos e
Documentos. A propriedade fiduciária do bem é transferida para o credor,
sendo que o tomador fica com a posse do bem e passa a ser seu fiel
depositário.
A avaliação de crédito baseada em garantia passou a tomar uma dimensão

tão importante entre os intermediários financeiros que funcionou inclusive
como fator de segmentação de mercado.
A criação e o fortalecimento das financeiras,15 nas quais a assunção do risco

de crédito depende de garantias, aconteceu em função da demonstra-
ção da eficiência dos instrumentos de garantias reais, principalmente a alie-

15. Financeiras são sociedades de crédito, financiamento e investimento cuja
função é financiar bens de consumo duráveis e não duráveis por meio do
crédito direto ao consumidor.
nação fiduciária. Essas instituições inclusive apresentam subdivisões em

fun-
ção do tipo de bem que financiam, como, por exemplo, veículos novos ou
usados.
A constituição das empresas de fomento mercantil16 com atuação focada em

títulos de crédito é outro exemplo de segmento do mercado a partir da
incorporação definitiva das garantias no processo de avaliação de risco de
crédito.
Os bancos, notadamente os principais agentes do mercado de crédito,

continuaram a utilizar os instrumentos de avaliação clássica no processo de
concessão de crédito e começaram a incorporar de maneira secundária os
instrumentos de garantia de ativos em suas transações.
A busca por operações com garantia de ativos implicou o desenvolvimento

de novas estruturas, como a securitização de recebíveis domésticos e
externos e os empréstimos sindicalizados.17 A tentativa de estruturar
transações que mitigassem o risco de crédito passou a ser a tônica de muitas
instituições diante dos severos problemas dessa natureza.
As instituições que mais utilizam os modelos baseados em garantia são os

bancos, ao concederem crédito para pessoas físicas de pequeno porte
objetivando sustentar o ciclo operacional por meio da utilização de contas a
receber; as sociedades de arrendamento mercantil, cuja natureza do negócio
já é voltada para esse modelo, uma vez que o próprio bem é objeto da
transação; e as sociedades financeiras voltadas para financiamento de bens
duráveis de consumo, como automóveis.
❒ Os problemas da avaliação de risco baseado em garantias O grande

problema da utilização da análise de risco de crédito baseado em garantia de
ativos é a questão da liquidez. O bem oferecido como garantia sofre com a
volatilidade do mercado. Esse modelo precisa estar acompanha-16. As
empresas de fomento mercantil ou factoring são instituições não financeiras
que atuam no mercado por meio da compra de duplicatas e cheques, e onde a
transferência definitiva do título de crédi-to altera o risco de crédito para o
cliente da empresa que negocia os seus títulos, caracterizando a transação
como comercial.
17. Empréstimos sindicalizados são transações das quais várias instituições

financeiras participam, com-partilhando o risco de crédito. A formalização
da operação é comum aos participantes e os aspectos relevantes contratuais
foram objeto de análise de todas as instituições financeiras, reforçando o
aspecto jurídico. O empréstimo sindicalizado vem crescendo no mercado de
crédito em função dos grandes volumes envolvidos em uma mesma
transação e devido ao risco conjugado.
do de outros métodos mais modernos de avaliação de risco de mercado. No

início dos anos 90, as financeiras que lastrearam muitos contratos de
financiamento de carros importados sofreram o impacto do aumento da
inadimplência a partir da desvalorização da moeda.
Os modelos de crédito massificado
O crédito massificado é também conhecido como crédito ao consumidor.

É a concessão de crédito para um grande número de pessoas físicas e
jurídicas de menor porte para financiamento de bens duráveis e não duráveis
de consumo. É um tipo de crédito baseado em poucas informações e que
exige rapidez na decisão.
O crédito massificado apresenta geralmente elevada inadimplência em

relação às demais formas de concessão de crédito tradicionais porque a
informação disponível nem sempre é precisa e o aspecto temporal interfere
decisivamente no resultado final. Entretanto, existe uma composição de
custo que ajusta esse risco de crédito.
Existem três principais modelos de risco de crédito voltados para esse

segmento: o modelo de escore de crédito, o escore de comportamento (
behavior score) e o modelo misto.
Os agentes econômicos que mais utilizam os modelos de crédito massificado

para definição de limites e para aprovação de operações são as sociedades de
crédito, financiamento e investimento e as administradoras de cartões de
crédito.
❒ O modelo de escore de crédito18
Os modelos de escore de crédito são utilizados na avaliação de concessão de

crédito para pessoas físicas e jurídicas. A base desses modelos é a
identificação e a definição de variáveis que explicam a inadimplência e a
pondera-
ção relativa desses fatores. Essas variáveis são definidas a partir da leitura
detalhada da carteira de crédito existente de cada instituição e da avaliação
criteriosa das características dos bons e maus pagadores. A partir dessa
avaliação, surgem os primeiros parâmetros que sedimentam os critérios de
avaliação.
18. Os principais modelos de Credit Scoring foram detalhados por Caouette,

Altman e Narayanan (1998) e Saunders (1997).
O objetivo desses modelos é a combinação de informações qualitativas dos

clientes potenciais com aspectos quantitativos. Essa conjugação acontece via
pontuação das variáveis escolhidas, o que acarreta conclusões rápidas e
massificadas a respeito da concessão de crédito.
A grande vantagem desse modelo é a objetividade, ou seja, a partir da

definição dos critérios de avaliação, monta-se um modelo estatístico baseado
em análise discriminante ou análise de regressão que passa ser utilizado de
forma abrangente em qualquer ponto de venda. Outra vantagem desse
modelo é flexibilidade, por tratar-se de um modelo aberto no qual os
decisores de crédito podem alterar as variáveis ou a sua representatividade
em relação ao total a qualquer instante.
No caso de concessão de crédito para clientes pessoas físicas, a elaboração

de um dossiê de crédito baseia-se na combinação de informações via
preenchimento de ficha cadastral; comprovantes de renda, tempo no
emprego, comprovante de residência e cópias de documentos pessoais, como
CPF e RG, são variáveis ponderadas em modelos de escore de crédito. As
institui-
ções utilizam empresas especializadas em crédito como Serasa, Serviço de

Proteção ao Crédito e SCI – Information Management para apurar e validar
essas informações.
Com a comprovação das informações, a instituição procede à pontuação das

variáveis apresentadas no dossiê, como idade, renda, tempo no emprego,
residência própria ou alugada, e, a partir da ponderação, consegue decidir a
respeito da concessão do crédito.
Essa metodologia é imprescindível para as instituições que trabalham com o

crédito massificado, como financeiras especializadas em crédito direto ao
consumidor de produtos com baixo valor agregado, como linha branca, linha
marrom e os demais produtos não duráveis de consumo.
❒ Os principais problemas dos modelos de escore de crédito O primeiro

aspecto negativo desse modelo é a lineariedade, ou seja, as variáveis
escolhidas como determinantes para a inadimplência são pontuadas e
posteriormente somadas de forma linear. O relacionamento entre as variáveis
pode apresentar uma trajetória diferente, uma vez que elas influenciam e
sofrem influências diferenciadas umas das outras.
O segundo aspecto restritivo desse modelo refere-se à defasagem das

informações coletadas para determinação do risco de crédito. Já que o
modelo
está baseado em informações dos clientes potenciais e a dinâmica é muito

rápida, a defasagem das informações pode comprometer sensivelmente os
resultados. Situações nas quais um cliente pessoa física ou jurídica utiliza os
instrumentos tradicionais de crédito e aumenta o endividamento – e
consequentemente o risco de inadimplência – podem não ser captadas no
modelo em função da não inadimplência pela pessoa física e das
informações defasadas dos relatórios contábeis.
O terceiro aspecto restritivo desse modelo deve-se exclusivamente às

economias com elevada informalidade, como é o caso brasileiro. A ausência
da carteira assinada pode ser um aspecto restritivo em um modelo de escore
de crédito que não contemple outras variáveis que possam mitigar esse risco.
Pode-se concluir que, ao trabalhar com informações do passado para

concessão de crédito e considerando que as variáveis em estudo não
possuem comportamentos lineares, esse modelo possui fraquezas.
❒ Os modelos de escore de comportamento
São modelos também baseados em pontuação das variáveis escolhidas,

entretanto, as informações coletadas estão focadas no comportamento do
consumidor. As principais variáveis dos modelos de escore de
comportamento provêm dos hábitos de consumo e lazer, da maior ou menor
aversão a risco, do nível de endividamento dos consumidores e da avaliação
da renda disponível. Por meio do conhecimento a respeito da frequência em
restau-rantes ou da quantidade de viagens realizadas por ano, por exemplo,
as empresas especializadas em escore de comportamento buscam definir
parâmetros para concessão de crédito.
A definição das variáveis nesses modelos é realmente uma tarefa árdua em

função da subjetividade e, em seguida, da definição da pontuação das variá-
veis escolhidas vis-à-vis as faixas de renda previamente definidas.
❒ Os principais problemas dos modelos de escore de comportamento O

principal problema com os modelos de escore de comportamento refere-se à
mudança de hábito dos consumidores o que faz com que o modelo tenha que
se adaptar continuamente, sob o risco de tornar-se ineficiente com rapidez.
❒ Outros modelos aplicados a crédito massificado
A preocupação dos executivos das instituições que concedem crédito

massificado refere-se à inadimplência, que é significativamente mais elevada
do que nos demais setores de atuação. Essa situação deve-se principalmente
aos clientes desse mercado. São clientes que têm renda disponível baixa, não
possuem acesso a bancos (não contam com limites de crédito) e possuem
patrimônio bastante restrito.
Os modelos de crédito massificado baseados no escore de crédito e no escore

de comportamento são instrumentos eficientes, porque atendem rapidamente
às demandas apresentadas. Entretanto, não é característica desses métodos
atender casos particulares. Nesse sentido surgem métodos que buscam
atender ao mercado de massa sustentados no relacionamento com os
clientes. Esses modelos utilizam o conhecimento do cliente e buscam no
melhor entendimento da motivação do crédito os instrumentos para definir
sua concessão.
Um bom exemplo desses métodos que agregam o conhecimento com o

cliente refere-se ao tratamento das economias com elevado grau de
informalidade. Boa parte dos modelos de escore de crédito restringe-se ao
acesso ao crédito para os trabalhadores sem carteira assinada, enquanto o
entendimento da atividade pode trazer os clientes potenciais para este
mercado.
Outros aspectos importantes nesses modelos baseados no relacionamento

com o cliente são o atendimento a demandas específicas e o grau de regulari-
dade de compras.
As agências de rating
A utilização de rating teve início nos Estados Unidos com o objetivo de

fornecer informações mais detalhadas e seguras a investidores interessados
em negócios com companhias de estradas de ferro. O bem-sucedido
processo inicial foi amplamente disseminado, principalmente para as
transações no mercado de capitais, criando uma metodologia padronizada
para os agentes econômicos em suas transações.
Os principais tipos de ratings definidos por agências internacionais referem-

se ao risco soberano19 ou risco-país, ao risco de emissões de títulos de curto
e longo prazo e à capacidade financeira.
19. Risco soberano ou sovereign risk é a capacidade de um país de honrar

suas obrigações com os agentes econômicos internacionais. A metodologia
para avaliação do risco soberano leva em consideração o levantamento
histórico dos indicadores de um país, como o produto nacional bruto,
indicadores de
O processo de ranqueamento ou a metodologia de rating leva em

consideração critérios qualitativos e quantitativos do emissor. Os critérios
qualitativos estão ligados às estratégias adotadas pelo emissor, como o
controle acionário, a qualidade da administração, a análise do setor de
atuação, a franquia e os pontos fortes e fracos da operação. Os aspectos
quantitativos estão focados nos fundamentos financeiros, ou seja, na
performance do emissor. Assim sendo, os principais critérios analisados são
a qualidade dos ativos, a estrutura de capital, a rentabilidade e a liquidez do
negócio e as operações envolvidas.
Para a definição do desempenho ou performance do emissor, as agências de

rating fazem um detalhamento dos fatores externos que influenciam o
desempenho do emissor, com a avaliação do cenário econômico interno e
externo, e dos fatores internos, com a avaliação das atividades operacionais
como o posicionamento de mercado, a gestão estratégica e a capacidade de
geração de recursos.
O primeiro fator externo avaliado pelas agências de rating em suas

metodologias de análise é o risco soberano. A incapacidade de um país de
honrar compromissos assumidos junto ao mercado externo pode implicar a
retenção de moeda com o objetivo de preservar suas reservas. Essa medida
pode determinar a retenção de recursos de um agente econômico tomador
por parte do governo central, independente de sua capacidade de honrar seus
próprios compromissos. Em função desse risco é que o rating máximo é o
risco soberano ou o risco de um país, sendo que qualquer agente econômico
necessariamente terá uma avaliação interna imediatamente inferior a esta
nota.
Dentre os fatores internos avaliados pelas agências de rating, o

posicionamento de mercado,20 a gestão estratégica,21 os fundamentos
financeiros 22
e o risco da indústria23 são os principais aspectos metodológicos em

questão.
inflação e de crescimento, nível de desemprego, balanço de pagamento

comparativamente aos aspectos estruturais da economia como dependência
de recursos externos, formação bruta de capital fixo e capacidade de geração
de poupança interna.
20. Entende-se por posicionamento de mercado o market share ou a fatia que

o emissor ou tomador possui do seu mercado de atuação visando a avaliar
qual é sua capacidade de influenciar o mercado com definição de preço,
produto, marca e concorrência.
21. A análise da gestão estratégica tem o objetivo de avaliar a qualidade da
administração, ou seja, o nível de comprometimento com o negócio, a
capacidade de adaptação a condições adversas e as estraté-
gias desenvolvidas no relacionamento com o mercado.
22. Os fundamentos financeiros ou a capacidade financeira envolve a

capitalização, a avaliação da gera-
ção de receitas e a flexibilidade financeira para conviver em condições

adversas.
23. O risco da indústria é a análise do setor de atuação considerando o

tamanho, a estrutura, os riscos, os pontos fortes e fracos, os ciclos de
crescimento, as ondas de inovação tecnológica e os aspectos regulatórios.
As principais agências de rating internacionais são Moodys,24 Standard &

Poor’s,25 Fitch IBCA26 e Duff & Phelps.27 A definição de rating por
agências com reconhecimento internacional é importante para que os agentes
econô-
micos emissores consigam acessar o mercado internacional ou prospectar

novos mercados, na redução do custo corrente da emissão de seus títulos.
Para os investidores interessados em adquirir títulos, a definição de rating é
imprescindível porque estabelece um padrão de leitura global.
Os critérios de avaliação de títulos de curto e longo prazo obedecem

metodologias específicas em cada agência de classificação. O Quadro 4.1 é
uma tentativa de comparar, a partir dos critérios utilizados pelas agências
(Moody’s, S&P, Fitch e Duff & Phelps), a capacidade dos credores em
emissões de longo prazo. O sistema de letras busca mostrar a qualidade do
crédito do emissor de títulos.
Podemos considerar que as agências classificam como excelentes e
superiores os ratings entre Aaa e A, no caso da Moody’s, e AAA a A, para
as demais.
Nessa categoria classificadas as companhias com elevada capacidade de

cumprir suas obrigações, e cujo risco de default varia entre muito baixo e
baixo.
As classificações Baa e BBB, respectivamente pela Moody’s e demais

agências, consideram o risco moderado e caracterizam-se pela influência de
fatores externos adversos no futuro. Pode-se considerar que títulos de curto e
longo prazo classificados nessas categorias possuem riscos conhecidos e as
garantias envolvidas são adequadas.
A classificação como Ba ou BB é considerada com risco alto de default. A

partir da letra B pode-se considerar emissões de créditos altamente
especulativos com riscos elevados, mas que possuem capacidade de cumprir
as obrigações financeiras.
24. A agência de rating Moody’s Investors Service foi fundada em 1900 por
John Moody e lançou os primeiros ratings de classificação de obrigações de
empresas ferroviárias dos Estados Unidos. A agência Moody’s avalia mais
de 80 ratings soberanos e mais de cinco mil títulos de dívida. Os modelos de
avaliação dessa agência priorizam o valor do negócio, a capacidade
financeira, a qualidade do negó-
cio, o ambiente operacional e o suporte externo.
25. A agência de rating Standard & Poor’s foi fundada em 1860 por Henry
Varnum Poor e avalia principalmente rating de dívidas em moeda local e
estrangeira, de emissões de curto e longo prazo para empresas e governos.
26. A agência de rating Fitch IBCA foi fundada em 1913 e prioriza a força
do tomador, a probabilidade de default e o suporte externo.
27. A agência de rating Duff & Phelps Credit Rating Co. foi fundada em
1932 e avalia principalmente títulos de curto e longo prazo. Considera
fundamentalmente os aspectos de garantia.
Quadro 4.1
Resumo dos ratings de crédito de longo prazo das agências de

classificação Moody’s
Standard & Poor’s
Fitch IBCA
Duff & Phelps
Grau elevado para
Aaa
AAA
AAA
AAA
investimento
Aa1
AA+
AA+
AA+
Aa2
AA
AA
AA
Aa3
AA-
AA-
AA-
A1
A+
A+
A+
A2
A
A
A3
A-
A-
A-
Grau médio para
Baa1
BBB+
BBB+
BBB+
investimento
Baa2
BBB
BBB
BBB
Baa3
BBB-
BBB-
BBB-
Grau baixo para

Ba1
BB+
BB+
BB+
investimento
Ba2
BB
BB
BB
Ba3
BB-
BB-
BB-
Grau de títulos
B1
B+
B+
B+
especulativos
B2
B
B3
B-
B-
B-
Caa1
CCC+
CCC+
CCC
Caa2
CCC
CCC
DD
Caa3
CCC-
CCC-
DP
Ca
CC
CC
Default
SD
DDD
DD
Fontes: Moody’s Investors Service, Sandard & Poor’s, Fitch IBCA e Duff &
Phelps.
Por sua vez, a letra C trata de companhias vulneráveis, com risco de

inadimplência iminente e risco máximo. As companhias classificadas como
Caa ou CCC caracterizam-se pela dependência de eventos positivos da
economia e dos negócios para conseguir cumprir as obrigações pactuadas, e
as demais, muito vulneráveis. A classificação como default refere-se a
situações de inadimplência e insolvência efetiva.
É importante destacar que os sinais positivo e negativo representam

tendências de subir ou cair de categoria.

Considerações sobre os modelos tradicionais de risco de crédito A
introdução de parâmetros específicos para avaliação de risco de crédi-to teve
um papel decisivo para o desenvolvimento do mercado de crédito.
Uma indefinição quanto aos riscos envolvidos na concessão de crédito

representaria uma estagnação desse mercado que poderia conduzir a uma
recessão mundial. Durante muitos anos essa metodologia atendeu satisfato-
riamente as necessidades dos agentes econômicos.
A visão de crédito tradicional está baseada na conjugação da análise do risco

individual, por meio da maximização das informações cadastrais dos
clientes, agregada às condições econômicas e de mercado, por meio de
análises macroeconômicas e de probabilidade de inadimplência. A partir
desse conjunto busca-se o melhor entendimento da capacidade e da intenção
de pagamento para a definição quanto a concessão de crédito pelos
decisores.
Nesse sentido, os modelos tradicionais dissociam a análise e a concessão de

crédito dos aspectos de formação de preços, acompanhamento do risco e
recebimento ou recuperação, dentro de um mesmo parâmetro de análise,
considerando a importância do ciclo de vida do crédito.
Entretanto, a expansão do mercado de capitais, dos derivativos e do pró-
prio mercado de crédito trouxe o desenvolvimento de novas transações,

como os derivativos de crédito, os swaps, as securitizações de recebíveis, os
empréstimos sindicalizados, além das diversas modalidades de operações
fora do balanço. Em consequência, houve a introdução de tipos
diferenciados de risco, como risco de contraparte e risco de mercado, que
obrigaram os especialistas em crédito a buscar técnicas mais avançadas para
sua medição.
Esses novos instrumentos são imprescindíveis para o melhor gerenciamento

das carteiras de crédito das instituições financeiras. Foi necessário impedir o
aumento da inadimplência e o crescente desinteresse dos agentes
econômicos pelas estruturas tradicionais de financiamento por causa da sua
incapacidade de abordar os novos riscos.
A seguir, serão descritas as modernas metodologias de avaliação de risco de
crédito que buscam dar maior confiança aos agentes econômicos e
principalmente resgatar o tempo perdido pelo mercado de crédito.
As Novas Abordagens de Avaliação de Risco de Crédito O mercado de

crédito perdeu espaço relativo para outros mercados, com destaque para o
mercado de capitais, porque diversos grupos empresa-
riais passaram a acessá-lo via emissão de papéis. A rapidez e a facilidade

para acessar o mercado de capitais originaram-se da introdução de novas
tecnologias que impulsionaram a desintermediação.
O mercado de crédito sofreu um forte revés em seu processo de crescimento

com o aumento das concordatas e falências nos Estados Unidos na década de
1980. As instituições financeiras especializadas em crédito sofreram com
discussões entre seus executivos, acionistas e empresas de rating a respeito
da qualidade das carteiras de crédito das instituições financeiras. Esse
movimento precipitou o questionamento quanto à eficácia dos instrumentos
de análise para concessão de crédito vigente. Concomitantemente, a
volatilidade do mercado precipitou a perda de valor das garantias amarradas
nas operações de crédito.
A preocupação com a incerteza no mercado de crédito fez surgir novos

instrumentos de regulamentação, como o Acordo de Alocação de Capital
elaborado pelo Comitê de Supervisão Bancária da Basileia em 198828 com
objetivo de internacionalizar a atividade bancária e introduzir metodologias
de gerenciamento de risco e a exigência do enquadramento dos bancos aos
novos métodos de gestão.
Diante desse cenário, diversas instituições que se dedicavam ao mercado de

crédito passaram a buscar no mercado de capitais e nos derivativos um
retorno que representasse efetivamente uma menor exposição a riscos.
Paralelamente, surgiram ideias para desenvolver modelos financeiros
mediante a utilização de ferramentas de análise de crédito. Nesse momento
começaram a surgir os modernos métodos de avaliação de risco de crédito.
A introdução dos derivativos talvez tenha sido o elemento conceitual novo

mais marcante do mercado financeiro nos últimos anos, e a introdução de
ferramentas para a construção de modelos financeiros contribuiu
decisivamente para o sucesso do mercado financeiro globalizado.
Ferramentas de análise como simulações por meio de rede neural,
otimização e econometria são alguns dos instrumentos de análise que
passaram a auxiliar no processo decisório para buscar resultados financeiros
mais precisos.
Os chamados novos modelos de risco de crédito, ou novas abordagens de

risco de crédito, caracterizam-se fundamentalmente por incorporar a análise
dos riscos das novas transações, como o risco de mercado e o risco de
transa-
ções off balance. Ademais, esses modelos buscam confrontar a utilização de

28. O Comitê de Supervisão Bancária da Basileia (Basle Committee on
Banking Supervision) é representado pelo Bank for International Settlement.
(BIS).
capital mínimo e a proteção contra o risco de crédito com a formação de

preços, que é o custo da utilização do balanço com objetivo de melhorar a
previsibilidade do risco de inadimplência esperada. Essa evolução nos
métodos de análise de risco tem a vantagem, portanto, de ajustar o risco ao
retorno esperado, considerando o ciclo de vida da transação de crédito e sua
respectiva gestão financeira.
Diversos autores, como Anthony Saunders em Medindo o risco de crédito,

John Caouette, Edward Altman e Paul Narayanan em Gestão do risco de
crédito, vêm apresentando as novas abordagens para o risco de crédito, que
chamare-mos de novas abordagens de avaliação de risco de crédito.
Os novos modelos de mensuração de risco passaram a tratar de forma

conjunta e sistemática a análise de risco de crédito dos clientes com uma
visão de alocação de capital, de risco de inadimplência da carteira de
empréstimos e de formação de preços. Neste capítulo, serão tratados os
modelos, os em-préstimos como opções, o CreditMetrics do JP Morgan
CreditRisk+ do CSFP
e o Credit Portfolioview da McKinsey.
A abordagem value at risk (VAR): o modelo CreditMetrics O Modelo

CreditMetrics foi desenvolvido em 1997 pelo banco J.P. Morgan e demais
patrocinadores, como Bank of America, KMV, Union Bank of Switzerland,
como um método para mensuração do risco de crédito de carteiras de
empréstimos ou de títulos. Esse modelo está baseado na abordagem do value
at risk (VAR). A abordagem VAR procura medir a perda máxima de um
ativo ou passivo decorrente de sua reavaliação ao longo de um determinado
período considerando um nível de confiança definido.
A definição do VAR é feita a partir da delimitação do intervalo de tempo de

análise, do rating e de uma matriz de probabilidade entre o rating inicial e os
demais possíveis durante o intervalo de tempo. Em seguida, define-se a
estrutura temporal de taxas de juros para o desconto do empréstimo
(carteira), a partir de bases históricas de informações das agências de
classificação.
Tendo como base essas informações, elabora-se uma matriz de probabilidade

de perda no valor de mercado da carteira e, consequentemente, define-se o
valor potencial de perdas.
Saunders (p. 32 – 2000) apresenta o conceito de value at risk por meio do

seguinte exemplo:
Considerando um título negociável com preço de mercado (P) de US$80,00
e desvio padrão diário estimado de US$10,00, o investidor quer saber o

VAR,
ou seja, qual será o tamanho da perda de valor, considerando um nível de

confiança de 99% a partir de uma distribuição normal.
Considerando uma probabilidade de 99%, o investidor poderá perder menos
que US$80,00 – 2,33 desvios padrão, ou seja, US$80,00 – US$56,70 =
$23,30, assim sendo, o VAR para um nível de confiança de 99% é de

US$23,30.
Transportando a abordagem VAR de títulos negociáveis para o Modelo

CreditMetrics, que enfatiza o efeito da probabilidade de inadimplência de
uma carteira de empréstimos (títulos não negociáveis), são necessárias
adaptações, uma vez que o valor do empréstimo não tem preço de mercado,
e a volatilidade não é encontrada no mercado. Considera-se que as
instituições financeiras possuem um histórico do cliente para avaliar a sua
performance e, consequentemente, a probabilidade de alterações em seu
rating de crédi-to. Com base nessa informação, tem-se o preço e o desvio
padrão hipotético para empréstimos.
O banco J.P. Morgan, para demonstrar o CreditMetrics, exemplificou

considerando o valor presente de um empréstimo de US$100,00 MM
concedido a uma taxa fixa de 6% ao ano com prazo de 5 anos e rating BBB.
Considerando uma alteração de rating a partir do final do primeiro ano para
A, o valor do empréstimo teria o comportamento demonstrado no Quadro
4.2.
Pelo quadro abaixo podemos considerar que a maior probabilidade de

classificação é o próprio BBB com 86,93%, ou seja, a manutenção. A
probabilidade de migração de BBB para A é de apenas 5,95% e para BB é de
5,30%.
Quadro 4.2
Matriz de transição de rating
Rating no final de um ano (%)
Rating inicial
AAA
AA
A
BBB
BB
CCC
Default
AAA
90,81
8,33
0,68
0,06
0,12
AA
0,7
90,65
7,79
0,64
0,06
0,14
0,02
0,09
2,27
91,05
5,52
0,74
0, 26
0,01
0,06
BBB
0,02
0,33
5,95
86,93
5,3
1,17
0,12
0,18
BB
0,03
0,14
0,67
7,73
80,53
8,84
1,06
0,11
0,24
0,43
6,48
83,46
4,07
5,2
CCC
0,22
0,22
1,3
2,38
11,24
64,86
19,70
Fonte: Standard & Poor’s CreditWeek (15 de abril de 1996).
Além disso, a probabilidade de alteração para situações de default ou uma

melhoria para AAA são reduzidas a apenas 0,18% e 0,02%, respectivamente.
A partir da definição da probabilidade de alteração de classificação de risco,

parte-se para a estrutura temporal de taxa de juros de cada categoria de
rating, sendo possível, portanto, calcular os valores de mercado esperados
dos títulos por meio do desconto dos fluxos de caixa.
O Quadro 4.3 apresenta o conjunto de taxas de juros para cada categoria de
rating para título de maturidade de cinco anos a partir do final do primeiro
ano.
A partir das informações do Quadro 4.3 relativas às estruturas de taxas de

juros, teremos o valor final de cada ano, considerando a reclassificação de
BBB para A conforme a fórmula abaixo:
Onde r é a taxa de juros livre de risco, s é o spread anual de crédito, E
são os encargos e P é o principal, considerando a classificação específica

com prazos até o vencimento após cinco anos.
Considerando uma melhoria no rating de BBB para A, o valor presente do

empréstimo ao final do primeiro ano seria de US$108,66.
Quadro 4.3
Curvas de taxas de juros a termos de um ano para cada categoria de

rating (% a.a.) Categoria
1o ano
2o ano
3o ano
4o ano
AAA
3,6
4,17
4,73
5,12
AA
3,65
4,22
4,78
5,17
3,72
4,32
4,93
5,32
BBB
4,1
4,67
5,25
5,63
BB
5,55
6,02
6,78
7,27
6,05
7,02
8,03
8,52
CCC
15,05
15,02
14,03
13,52
Fonte: CreditMetrics, J.P. Morgan.

Abaixo apresentamos os possíveis valores ao fim de cada ano do título BBB,

mais cupom de 6%, considerando a alteração na classificação.
Quadro 4.4
Possíveis valores ao fim de um ano do
título BBB mais cupom de 6% a.a
Rating ao final do ano
Valor ($)
AAA
109,37
AA
109,19
108,66
BBB
107,55
BB
102,2
98,1
CCC
83,64
Inadimplência
51,13
Fonte: CreditMetrics, J.P. Morgan.
O exemplo anterior mostra a apuração do VAR de crédito de um em-

préstimo, mas esse modelo pode ser utilizado também para a análise de uma
carteira de ativos de uma instituição financeira, ressalvando a importância da
avaliação dos possíveis cenários que acarretaram um número muito maior de
combinações, que irão representar os ativos da carteira. Destaca-se ainda a
importância de se avaliar criteriosamente se existe correlação entre a
performance dos empréstimos, uma vez que o comportamento das empresas
é afetado pelas mesmas variáveis macroeconômicas; não obstante o efeito
ser diferente, a correlação existe.
Por fim, Saunders (2000) apresenta como principais características do

Modelo CreditMetrics, a partir da abordagem VAR de análise de títulos
negociáveis para empréstimos, considerando a alteração do reajuste a preço
de mercado para um modelo de inadimplência a partir dos efeitos nas
mudan-
ças de rating, a avaliação completa dos efeitos sob o valor do empréstimo e

a capacidade do modelo adequar a exigência de capital para um empréstimo.
Os empréstimos como opções: o modelo KMV
No artigo “On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest
Rate”, publicado no Journal of Finance, de junho de 1974, Robert C.

Merton trabalha o conceito de utilização de precificação de opções para
avaliar empréstimos com risco de crédito. Os modelos que tratam os em-
préstimos como opções são uma evolução da teoria de Merton e incluem as
estimativas de inadimplência.
A avaliação de empréstimos como opção é uma análise de risco baseada na

moderna avaliação de risco de crédito. É importante ressaltar que, ao tomar
um empréstimo, um cliente buscará alocar esses recursos na valoriza-
ção de seus ativos e que, ao final do investimento, o novo valor de mercado

desse ativo deverá superar o valor do empréstimo e a empresa tenderá a
liquidar a operação. Em outras palavras, pode-se pensar que os fluxos
gerados após os investimentos serão suficientes para liquidar o empréstimo.
No caso de o valor de mercado dos ativos pós-investimentos, quando do
vencimento do empréstimo, ser insuficiente para liquidar a operação, os
acionistas da empresa têm a opção de entregar esses ativos aos credores. A
incapacidade de geração de fluxos dá ao devedor o direito de optar pela
entrega dos ativos aos seus credores.
Por esse método, os detentores do capital assumem riscos equivalentes a sua

exposição e podem exercer suas opções quando do vencimento.
Considerando que os recursos de sócios e de terceiros são fontes de recursos

para utilização em ativos econômicos capazes de gerar valor econômico
suficiente para remunerar os detentores de capital, temos o quadro a seguir.
Quadro 4.5
Situação atual no ano 1
Ativo econômico
Capital de terceiros
Capital dos sócios
Caso a empresa tome novos recursos de terceiros para adquirir ativos

econômicos, teremos a nova situação conforme o quadro a seguir.
Quadro 4.6
Situação com a nova tomada de recursos de terceiros no ano 2
Ativo econômico
Capital de terceiros (debt)
Capital dos sócios (equity)
A evolução do ativo econômico ao longo da existência da empresa é um

fator determinante para o posicionamento dos detentores do capital.
Visto que o ativo econômico gera valores suficientes para sustentar a

remuneração do capital de terceiros e dos sócios, o risco de crédito está
mini-mizado. Essa situação está descrita na situação A, na qual os recursos
tomados de credores no ano 2 foram empregados em ativos econômicos que
geraram recursos suficientes para remunerar os credores e os acionistas.
Entretanto, quando o ativo econômico gera valor insuficiente para a

cobertura dos empréstimos, o risco de crédito aumenta e a empresa torna-se
insolvente. A situação B mostra um desempenho da empresa no qual os
recursos oriundos dos empréstimos foram empregados em ativos incapazes
de gerar valor. Nessa situação, os sócios decretam a insolvência da empresa
e entre-gam para os credores o ativo econômico. Os acionistas têm a opção
de não pagar o empréstimo e entregar aos credores os ativos
correspondentes. É importante destacar que a responsabilidade dos
acionistas corresponde ao tamanho de sua participação no ativo total.
Baseado no exemplo anterior, o empréstimo pode ser visto como uma opção,
na qual o acionista, como detentor da opção, pode exercer o direito de pagar
os empréstimos, quando o resultado do ativo econômico é satisfatório, e
tornar-se insolvente, quando o ativo econômico perde valor, entregando aos
credores os ativos até o limite de sua capacidade.
Nesse sentido, esse modelo precisa ser entendido sob a óptica do risco de
crédito como uma opção, em que o banco, ao emprestar recursos para
uma empresa, está adquirindo uma opção sobre os ativos da empresa

tomadora. Assim sendo, o risco de inadimplência pode ser encarado como
uma opção de venda sobre as ações da empresa.
Considerando o modelo clássico de Black & Scholes de precificação de

opções, no qual o preço das ações segue um movimento aleatório com
distribuição log-normal e o retorno possui uma distribuição normal, ou seja,
o modelo pode ser representado pela média (m) e pelo desvio padrão (s) e
pode-se calcular a probabilidade de ocorrência de qualquer valor, conforme
descrito pela seguinte fórmula:
Por sua vez, a precificação de opções de compra no vencimento de ações

sem pagamento de dividendos segue o padrão de normalidade do retorno e a
teoria de não arbitragem, demonstrada pela fórmula a seguir: Onde S
representa o valor atual do ativo subjacente; X, o preço de exercí-
cio da opção de compra; i, a taxa de juros até o vencimento; T, o prazo

restante até o vencimento; σ, a volatilidade do ativo subjacente; e N(d ou d ),
os 1
pontos de probabilidade da distribuição normal reduzidas correspondente às

fórmulas d e d anteriores.
1
2
As mesmas variáveis do modelo clássico de Black-Scholes-Merton de

valoração de venda sobre ações equivalem ao valor da opção de
inadimplência, conforme Saunders (2000).
Valor de uma opção de venda sobre uma ação: f ( S, X, i, σ, T ) Valor de uma

opção de inadimplência de um empréstimo de risco: f ( A, B, i, σ, T )
Onde A é o valor de mercado dos ativos da empresa e B é o ponto do

exercício da inadimplência ou “limite da inadimplência”.
As variáveis, valor de mercado dos ativos da empresa ( A) e volatilidade do

valor de mercado dos ativos da empresa (σ), não são diretamente
observáveis, caso contrário o valor de um empréstimo de risco poderia ser
calculado. Alguns analistas substituíram o valor de mercado dos ativos pelo
valor contábil dos ativos e conseguiram assim mensurar a volatilidade
implícita.
O modelo KMV resolve o problema da apuração das duas variáveis não
observadas ( A, σ) por meio de uma relação estrutural entre o valor de
mercado do patrimônio líquido de uma empresa e o valor de mercado de
seus ativos e a relação entre a volatilidade dos ativos de uma empresa e a
volatilidade do capital da empresa. Em seguida, pode-se medir a frequência
esperada de inadimplência (EDF), que será a medida para o tamanho do
risco de crédito da empresa.
O valor de mercado corresponde à soma dos valores da dívida e das ações,

enquanto a volatilidade poderia ser obtida da série histórica desses valores.
Para Crouhy, Galai e Mark (2000), a volatilidade por ser mensurada

conforme a seguir:
σ = g ( V ; σ; K; i)
PL
PL
Onde K representa a alavancagem financeira na estrutura de capital.
Por meio das equações de Saunders derivadas de BSM e de Crouhy, Galai e

Mark, consegue-se estimar o valor de mercado do ativo.
Para calcular a distância da inadimplência, o modelo KMV criou a “distância

para inadimplência” ( DD), que representa o número de desvios padrão entre
a média da distribuição dos valores dos ativos E( At) e um limite crítico
definido como “ponto de inadimplência”. O ponto de inadimplência é
definido com base no horizonte de tempo que se deseja mensurar a distância
da inadimplência, ou seja, corresponde ao valor total das dívidas de curto
prazo ( DCP) mais o valor dos juros e a metade das dívidas de longo prazo (
DLP).
E ( A ) + ( DCP + 0,5 × DLP) DD =
t
σA
Considerando a hipótese de comportamento dos valores dos ativos como

log-normal, pode-se apurar a seguinte equação:
In ( A /PI) + (μ – (1/2)) σ2
DD =
σst
Onde A é o valor do ativo, σ é o desvio padrão, PI é o ponto de

inadimplência e t, o intervalo de tempo.
O modelo KMV segmenta as empresas que possuem a mesma distância para

inadimplência e compara o número de empresas que ficaram inadimplentes
no intervalo de tempo. Em seguida, calcula-se a frequência esperada de
inadimplência (EDF) teórica, que indica a probabilidade associada a uma
dispersão em desvios padrão e compara com o EDF empírico, que é
calculado com base nos dados históricos.
Para Crouhy, Galai e Mark (2000) os resultados atingidos pela KMV
Corporation em avaliação de EDFs são muito positivos, principalmente

porque conseguiram antecipar a deterioração da qualidade de crédito e
também apresentar comparativamente às agências de rating probabilidades
de inadimplência menores nos ratings de pior qualidade e maior
probabilidade de migração para os tomadores com ratings mais altos.
A abordagem de seguros: o modelo CreditRisk+ do CSFP
O Modelo CreditRisk+ foi desenvolvido pelo Credit Suisse Financial

Products em 1997 para atender à área de seguros auxiliando em cálculos
atuariais. Esse modelo está estruturado na estimativa de distribuição de
inadimplência de uma carteira de títulos ou empréstimos considerando um
histórico de inadimplência da carteira.
O CreditRisk+ considera apenas cenários de inadimplência ou de não

inadimplência do emissor do título ou do tomador do empréstimo e não se
preocupa com as causas da inadimplência. Com base nessa premissa é que o
modelo considera o risco de spread parte do risco de mercado em vez de
parte do risco de crédito. Nesse sentido, o modelo não está preocupado com
as causas da inadimplência e, consequentemente, das possíveis alterações
nos ratings, mas preocupa-se com a medição da inadimplência, por meio da
construção de uma medida de probabilidade que possa ser incorporada no
spread da operação.
Nesse modelo, a probabilidade de inadimplência de cada empréstimo

independe de outros empréstimos, restrição que mais tarde foi alterada para
considerar variáveis econômicas e setoriais incorporadas em um formato
mais sofisticado do Modelo CreditRisk Plus.
Segundo Saunders (2000), o Modelo CreditRisk+ considera que a incerteza

sobre o índice de inadimplência é apenas uma das incertezas. A segun-
da é o tamanho das perdas em si, ou seja, os dois graus de incerteza tratados

no modelo são a frequência das inadimplências e a severidade das perdas. A
partir dessas duas incertezas busca-se uma distribuição de perdas decorrentes
da inadimplência. Dada a dificuldade de mensurar o tamanho das perdas, o
modelo trata essa variável em faixas de perdas de acordo com os valores.
A grande vantagem do modelo é a facilidade na busca dos dados. Primeiro, a

frequência da inadimplência está baseada em dados históricos que a própria
instituição financeira possui ou através de informações de empresas de
rating.
O exemplo dado por Saunders supõe que um banco divida sua carteira de
empréstimos em faixas de valores, sendo que na faixa inferior sejam
identificados cem empréstimos de US$20 mil e que existam outras duas
faixas com empréstimos de US$40 mil e US$60 mil, conforme a seguir:
Primeira faixa (v = 1) com exposição média de US$20 mil.

•
Segunda faixa (v = 2) com exposição média de US$40 mil.
Terceira faixa (v = 3) com exposição média de US$60 mil.
Para o CreditRisk+ cada faixa é considerada uma carteira individual,

devendo ser apurados valores de perdas particulares, que nada mais são que
a soma das distribuições de perdas individuais.
A distribuição de probabilidade da inadimplência é representada na

distribuição de Poisson,29 conforme a fórmula a seguir:
μ e –μ
P ( n inadimplências) =
n!
Onde:
μ = número médio de inadimplência ocorrida em um intervalo de tempo e

definido de forma estocástica;
29. A adoção da distribuição de Poisson, segundo Crouhy, Galai e Mark

(2000), provoca um erro no valor do desvio padrão por rating devido aos
ciclos econômicos, mas esses mesmos autores consideram que essa
distribuição representa de forma adequada o comportamento descrito no
modelo, desde que seja feito um ajuste ao considerar que a taxa média de
inadimplência seja uma variável estocástica com média e desvio padrão.

n = número de inadimplências escolhido para a apuração de probabilidade;
e = exponencial = 2,71828; e
! = fatorial.
Considerando que essa carteira tenha um histórico de inadimplência de 3%

dos empréstimos, com esse nível de exposição teremos uma perda esperada
de US$60 mil (3% * 100 * 20.000,00):
Se considerarmos a probabilidade de 3 inadimplências teremos:
33 × (2,71828)3
Prob. (3 inadimplências) =
3!
Prob. (3 inadimplências) = 0,224
Se considerarmos a probabilidade de 8 inadimplências teremos:
38 × (2,71828)8
Prob. (8 inadimplências) =
8!
Prob. (8 inadimplências) = 0,0081
O Quadro 4.7 apresenta a probabilidade de inadimplência com distribuição

de Poisson considerando uma inadimplência histórica da carteira de 3%.
Considerando que o intervalo de confiança desejado fosse 99%, a perda

associada seria de US$160 mil (8 × $20 mil), porque pelo Quadro 4.7
podemos observar que um índice de confiança de 99% é atingido somente a
partir de n = 8. Por último, destaca-se que a perda inesperada da carteira é
US$100
mil (US$160 mil – US$60 mil), que são as perdas inesperadas menos as
perdas esperadas.
Para Saunders (2000), os Modelos CreditMetrics do JP Morgan e CreditRisk

Plus do CSFP contrastam porque o primeiro busca estimar o VAR de crédito
da carteira por meio de alterações nas taxas de desconto dos títulos em fun-
ção de variações no rating do emissor, e o segundo assume que as alterações

de taxas são determinadas pelo risco de mercado em vez do risco de crédito.
Ou seja, o CreditMetrics está preocupado com os fatores de crédito que

deter-
Quadro 4.7
Probabilidade de inadimplência
Probabilidade
N
Probabilidade
acumulada
4,9787%
4,9787%
14,9361%
19,9148%
22,4042%
42,3190%
22,4042%
64,7232%
16,8031%
81,5263%
10,0819%
91,6082%
6
5,0409%
96,6491%
2,1604%
98,8095%
0,8102%
99,6197%
0,2701%
99,8898%
10
0,0810%
99,9708%
Nota: μ = 3%.
minaram alterações no rating, enquanto o CreditRisk+ quer avaliar o modo

da inadimplência.
A abordagem da simulação macro: o modelo CreditPortfolioView da

McKinsey A abordagem do CreditPortfolioView foi desenvolvida por
Thomas Wil-son e proposta pela consultoria McKinsey visando a avaliar os
efeitos dos ciclos econômicos por meio de uma matriz de probabilidade de
inadimplência. Esse modelo baseia-se na constatação de que um número
expressivo de instituições financeiras avaliou o índice de inadimplência
creditícia da carteira de empréstimos de baixa qualidade e constatou que
existe uma sensibilidade expressiva dos fatores econômicos.
O CreditPortfolioView busca avaliar o risco de crédito proveniente dos

fatores cíclicos da economia diretamente na relação entre a probabilidade de
alteração de rating do emissor. O modelo simula distribuições de
probabilidade de mudança de rating a partir dos aspectos macroeconômicos.
Pt =
(1 + e– Yt)
Onde Pt é a probabilidade de inadimplência do emissor no tempo, e Yt é uma

variável qualidade de crédito que é influenciada por variáveis
macroeconômicas conforme a fórmula a seguir:
Yt = g( Xt, …, Vt)
Onde: Xt, ..., Vt são variáveis macroeconômicas como taxa de juros,

crescimento do produto interno bruto e níveis de desemprego sensibilizados
por meio de dados históricos. A definição das variáveis macroeconômicas
relevantes para o modelo é feita considerando as especificidades de cada
país e a influência setorial.
A partir dessas simulações é analisada a diferença entre as probabilidades de

migração nas matrizes e os ratings divulgados pelas principais agências de
classificação com o objetivo de apurar o erro no valor esperado do VAR de
crédito do emissor. Saunders (2000) apresenta um exemplo no qual um
emissor de rating C com probabilidade ( Pt*) de 35% na matriz condicional
e 30% de probabilidade ( Pt) na matriz não condicional das agências de
rating.
Nesse caso, a probabilidade de ter sido subestimado o VAR de empréstimos

de uma carteira de empréstimo é definida pela razão:
Pt* 0,35
Rt =
= 1,16
Pt 0,30
Essa razão demonstra que a probabilidade de inadimplência pela matriz

condicional é 16% maior do que pela matriz não condicional. O modelo
CreditPortfolioView incorpora a razão descrita anteriormente com o objetivo
de modelar os fatores macroeconômicos.
Considerações sobre as novas abordagens de avaliação de risco de crédito

Saunders (2000) compara as novas abordagens de risco de crédito baseado
em seis aspectos: i) definição de risco; ii) impulsionadores de risco; iii)
volatilidade de eventos de crédito; iv) correlação de eventos de crédito; v)
índices de recuperação; e vi) abordagem numérica. Esse comparativo está
resumido no quadro a seguir:
Quadro 4.8
Comparativo das novas abordagens de crédito
Dimensões para
Credit-
comparação
CreditMetrics
KMV
PortfolioView
CreditRisk
Definição de risco
MTM
MTM ou DM
MTM
DM
Direcionador de risco
Valor dos ativos
Valor dos ativos
Fatores macro
Nível de perda
Volatividade do evento
Constante
Variável
Variável
Variável
de crédito
Correlação do evento
Retorno dos
Retorno dos
Carregamento
Não há
de crédito
ativos
ativos
dos fatores
Taxas de recuperação
Aleatória
Aleatória
Constante na
de crédito
Aleatória constante
faixa
Abordagem numérica
Simulação ou
Simulação
Analítica
analítica
Analítica
analítica
Fonte: SAUNDERS, Anthony. Medindo o risco de crédito – novas

abordagens para value at risk e outros paradigmas. Rio de Janeiro:
Qualitmark, 2000.
Em relação à definição de risco de crédito, os modelos são divididos entre

aqueles que avaliam ganhos e perdas no valor de mercado dos títulos em
função de alterações na qualidade do crédito – os chamados modelos de
reavaliação ou de valor de mercado –, e aqueles que consideram os estados
de inadimplência na avaliação das transações de crédito – os modelos de
inadimplência – e consequentemente incorporam a previsão de perdas.
Conforme essa distinção, os modelos de reavaliação, como CreditMetrics e
CreditPortfolioView, incorporam o spread de risco a partir das alterações nos
ratings, enquanto o modelo CreditRisk+ é um modelo de inadimplência
porque apura o risco de crédito a partir de perdas. Por sua vez, o modelo
KMV avalia o valor do título pela teoria de neutralidade do risco.
A comparação pela característica de impulsionadores do risco atende a todos

os modelos porque são sensíveis aos efeitos econômicos sobre o crédi-to. Os
modelos KMV e CreditMetrics baseiam-se na teoria de Merton, que
incorpora aos valores dos ativos a volatilidade. No caso dos modelos Credit-
PorfolioView e CreditRisk+, as variáveis determinantes para o risco são
macroeconômicas e inadimplência, respectivamente.
A volatilidade é diferenciada entre as novas abordagens de risco de cré-
dito a partir da modelagem da probabilidade de inadimplência. No modelo
CreditMetrics, a probabilidade é modelada com valor fixo ou baseada em

dados históricos. No modelo KMV, as frequências de inadimplência
esperada alteram-se à medida que novas informações são inseridas nos
preços das ações. No modelo CreditPortfolioView, a probabilidade de
inadimplência é decorrente de fatores macroeconômicos com distribuição
normal. No modelo CreditRisk+, a probabilidade de inadimplência varia em
função do índice médio de inadimplência, observando a distribuição de
Poisson.
Os modelos correlacionam emissor e mercado acionário por meio de

retornos das ações e índices setoriais. Apenas no modelo CreditRisk+ não
existe correlação entre emissor e inadimplência.
Saunders (2000) destaca também o aspecto índice de recuperação, em que a

taxa de recuperação nos modelos CreditMetrics e CreditPortfolioView é
oscilante e no modelo CreditRisk+ é fixa, enquanto o modelo KMV não
considera recuperação.
Por último, Saunders (2000) descreve a abordagem numérica, na qual o

cálculo analítico do VAR de crédito de um título individual e de uma carteira
é considerado nos modelos CreditMetrics e CreditPortfólioView, enquanto
no CreditRisk+ a solução analítica passa pela geração da função densida-de
de probabilidade.
O Acompanhamento e o Recebimento ou Recuperação do Crédito O

processo de monitoramento do crédito concedido está sendo cada vez mais
aprimorado. As instituições financeiras criaram comitês de análise da
carteira de ativos de crédito cujo objetivo é avaliar os níveis de exposição a
risco e de rating da carteira, o risco de mercado, a inadimplência e a
concentração por setor e por cliente. Nessas reuniões, são apresentados
cenários macroeconômicos e setoriais que auxiliam na avaliação do risco de
mercado e no nível de exposição ao risco. O acompanhamento da carteira
passa necessariamente pela sua diversificação e pelo seu retorno.
As áreas de cobrança e recuperação de crédito juntamente com a assessoria

jurídica estão desenvolvendo instrumentos para melhorar e acessar as
garantias, além de cobrar da área comercial uma atuação mais focada no
acompanhamento das transações com os clientes, por meio de visitas,
relatórios de acompanhamento e avaliação sistemática do crédito.
O MERCADO DE CRÉDITO NO BRASIL
Os intermediários financeiros no Brasil cresceram sob a égide do processo

inflacionário. A Lei da Correção Monetária (4.357/64), instituída simultane-
amente à Lei da Reforma do Sistema Financeiro Nacional (4.595/64),

contribuiu decisivamente para o desenvolvimento de uma lógica de
intermediação voltada para investimentos em títulos públicos indexados, na
prestação de serviços com recursos remunerados em trânsito e, na outra
ponta, com depó-
sitos à vista desindexados. A rentabilidade das instituições intermediárias

estava vinculada à espiral inflacionária. Os intermediários financeiros não
precisa-vam se preocupar com as despesas administrativas, consumidas pela
inflação, e as operações de crédito, que deveriam ser o principal objetivo das
institui-
ções financeiras, tinham um papel residual no processo de intermediação.
As instituições financeiras, principais intermediárias do Sistema Financeiro

Nacional, ficaram 30 anos da Reforma Bancária, em 1964, até o Plano Real,
que entrou em vigor em 1o de julho de 1994 vinculadas à estrutura
inflacionária e não se prepararam efetivamente para enfrentar uma dinâmica
que envolvesse uma profunda preocupação com as despesas administrativas
e a sustentação baseada em operações de crédito.
O advento do Plano Real, que baniu o círculo vicioso do processo
inflacionário brasileiro, foi determinante para precipitar um processo de
instabilidade no Sistema Financeiro Nacional. Essa instabilidade no sistema
foi provocada pelo despreparo das instituições financeiras diante de um
cenário econômico de combate à inflação, e a ineficiência do sistema
implicou a quebra de dezenas de instituições financeiras.
Pelo Quadro 4.9, que mostra a transformação do Sistema Financeiro

Nacional – pós-Plano Real, podemos observar que o número de instituições
autorizadas a funcionar no sistema cresceu nos dez últimos anos. Entretanto,
houve alterações profundas no sistema, considerando o tipo de instituição.
O universo de bancos múltiplos e comerciais autorizados a operar no sistema

financeiro nacional foi reduzido de 241 para 164 instituições financeiras, ou
seja, 32% de queda entre 1993 e 2003. Verificou-se também uma sensível
queda no número de sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários e
sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários, de 33%
e 61%, respectivamente no mesmo período. Em contrapartida, houve

crescimento das cooperativas, que aumentaram 65% em termos quantitativos
entre 1993 e 2003.
Esses números mostram uma mudança expressiva na estrutura do Sistema

Financeiro Nacional nos últimos dez anos. A sensível redução do núme-ro
de instituições financeiras bancárias decorreu do fim do processo
inflacionário, que forçou uma adaptação difícil para essas instituições, que
passaram a se preocupar com o desenvolvimento de estruturas mais
complexas
Quadro 4.9
Quantidade de instituições autorizadas a funcionar no SFN

Tipo de instituição
1993
1994 1995 1996
1997
1998 1999 2000
2001
2002
2003
Bancos múltiplos
206
210
205
194
180
174
169
164
153
143
141
Bancos comerciais
35
34
35
38
36
28
25
28
28
23
23
Desenvolvimento
5
5
Caixas econômicas
Bancos de investimento
17
17
17
23
22
22
21
19
20
23
21
CFI
41
41
43
48
49
44
42
43
42
46
47
SCCTVM*
285
280
275
258
239
233
232
228
220
203
190
SDTVM
378
367
333
281
235
210
190
177
159
151
146
Arrendamento
67
72
80
75
80
83
81
78
72
65
58
Crédito imobiliário/APE
27
27
23
22
22
21
19
18
18
18
18
Companhias
6
hipotecárias
877
946
980 1.018 1.120 1.198 1.253 1.311 1.379
1.430 1.454
Cooperativas
-
-
11
23
37
49
SCMs
485
490
462
446
433
422
406
407
399
376
365
Consórcios
2.427 2.492 2.461 2.416 2.430
2450 2.459 2.505 2.534
2.536 2.534
Total
* Inclui as Sociedades Corretoras de Câmbio.
Fonte: Cadinf-Deorf/Copec – Banco Central do Brasil.
de operações, uma necessidade de altos investimentos em tecnologia para

prestação de serviços em tempo real e principalmente com as elevadas
despesas administrativas.
O risco da instabilidade do Sistema Financeiro Nacional acarretar uma grave

crise institucional e conduzir a economia brasileira a uma profunda recessão
levou as autoridades monetárias a aprovarem medidas de saneamento do
sistema.
As medidas adotadas pelas autoridades monetárias e pelo governo federal

buscavam restaurar a credibilidade do sistema, por meio do saneamento das
instituições e da preservação dos mecanismos de poupança da economia,
bem como criar mecanismos de sustentação de longo prazo baseados em
políticas de controle sob as instituições financeiras.
As autoridades monetárias, o Conselho Monetário Nacional, o Banco

Central do Brasil e o governo federal editaram um conjunto de medidas que
garantiram a solidez do Sistema Financeiro Nacional e o seu
desenvolvimento de longo prazo.
O objetivo dessas medidas foi assegurar a poupança da sociedade,30

garantindo ao Banco Central o arcabouço jurídico legal para intervir nas
instituições financeiras com problemas e garantir a saúde financeira do
Sistema Financeiro Nacional.31 Foram criados dois importantes
instrumentos que, por meio do Programa de Estímulo à Reestruturação e ao
Fortalecimento do Sistema Financeiro (Proer)32 e do Programa de Incentivo
à Redução do Setor Público Estadual na Atividade Bancária (Proes)33,
facilitariam a fusão e a incorporação de instituições financeiras privadas em
dificuldades por outras instituições financeiras sólidas e para privatizar ou
extinguir as instituições financeiras estaduais em desequilíbrio.
A partir dessas medidas e resoluções, o Banco Central passou a exigir maior

formalismo das instituições financeiras e a controlar efetivamente os
intermediários financeiros com o objetivo de garantir aos depositantes, por
meio da regulamentação do Fundo Garantidor de Créditos (FGC),34 uma
proteção de até R$20 mil em seus diversos mecanismos de poupança.
A Evolução do Mercado de Crédito no Brasil

A participação das operações de crédito em relação ao PIB no Brasil é ainda
muito baixa se comparada às economias centrais e aos países em desen-30.
O Conselho Monetário Nacional editou as Resoluções no 2.197, de 31 de
agosto de 1995, e no 2.211, de 16 de novembro de 1995, que garantiam a
proteção incondicional à poupança da sociedade.
31. O governo federal editou as Medidas Provisórias no 1.179, de 3 de

novembro de 1995, e no 1.182, de 17 de novembro de 1995, que garantiam
ao Banco Central do Brasil poderes para sanear o sistema financeiro
nacional, por meio da manutenção da sua saúde, liquidez e solidez. A
Medida Provisória no 1.182 estabeleceu o conceito de responsabilidade
solidária dos controladores das instituições financeiras submetidas aos
regimes de intervenção ou liquidação extrajudicial e definiu a
indisponibilidade das ações dos controladores das instituições para efeito de
privatização posterior, bem como dos bens pessoais, que passaram a ser
considerados inalienáveis. Essa medida definiu também a capitalização da
instituição financeira, transferência de controle, fusão ou incorporação.
32. O Programa de Estímulo à Reestruturação e ao Fortalecimento do

Sistema Financeiro (Proer) foi instituído por meio da Medida Provisória no
1.179 e da Resolução no 2.208, ambas de 3 de novembro de 1995.
33. O Programa de Incentivo à Redução do Setor Público Estadual na

Atividade Bancária foi criado com base na Resolução no 2.365, de 28 de
fevereiro de 1997. Outras medidas com a mesma natureza tinham sido
editadas pelo governo federal, como a Medida Provisória no 1.556, de 19 de
dezembro de 1996 (atualizada pela 1.773, de 14 de dezembro de 1998), que
delegava poderes ao Conselho Monetário Nacional para baixar normas com
o objetivo de reestruturar as instituições financeiras estaduais por meio de
privatizações e extinções.
34. O Fundo Garantidor de Créditos foi constituído a partir da Resolução no

2.211, de 16 de novembro de 1996, conforme previsto na Constituição
Federal pelo artigo 192.
volvimento, como a China e a Índia. Esse fato é determinado principalmente

pelo baixo nível de poupança interna e pela ainda elevada taxa de juros livre
de risco.
É importante destacar que 80% dos ativos do sistema financeiro são detidos
pelas dez maiores instituições financeiras bancárias. O mercado de crédi-to
está passando por importantes definições em relação aos aspectos
reguladores e aos intermediários de crédito, a partir da criação de novos
instrumentos de regulação com os acordos de Basileia I e II e as diversas
fusões e aquisições pelos intermediários.
No Brasil, esse processo não é diferente e os aspectos de regulamentação

observaram os acordos firmados no BIS e as novas definições de rating pelo
A Central de Risco do Banco Central do Brasil35
e o Acordo de Basileia
O Conselho Monetário Nacional criou a Central de Risco de Crédito, e o

Banco Central do Brasil, como órgão gestor do sistema, começou a trabalhar
para a sua implantação em 1997.
Quadro 4.10
Operações de crédito em relação ao Produto Interno Bruto por país

Japão
175%
Reino Unido
143%
Estados Unidos
141%
China
137%
Alemanha
119%
Itália
57%
Índia
33%
Brasil
26%
Peru
23%
México
13%
Fonte: FMI.
35. A diretoria do Banco Central do Brasil criou e definiu a estrutura e as

normas de funcionamento da Central de Risco de Crédito em março de 2002,
com base na Resolução no 2.724, de 31 de março de 2000, do Conselho
Monetário Nacional, e na Resolução no 2.798, de 30 de novembro de 2000,
e tendo em vista o disposto nos artigos 2o da Resolução no 2.686, de 26 de
janeiro de 2000, e da Resolução no 2.907, de 29 de novembro de 2001 e pela
Circular no 3.098 e Carta-Circular no 3.043.
Os objetivos da Central de Risco de Crédito são aumentar a capacidade de

monitoramento de riscos de crédito para antever possíveis crises no Sistema
Financeiro Nacional; desenvolver ferramentas para detectar possíveis
problemas nas carteiras das instituições financeiras; disponibilizar
informações precisas e sistemáticas para melhor gerenciamento de crédito
visando a reduzir a inadimplência e consequentemente o spread bancário e
alimentar um banco de dados para futuras pesquisas dos departamentos de
análise do Banco Central do Brasil. O Conselho Monetário Nacional
determinou, por meio de resoluções, a obrigatoriedade de as instituições
financeiras forne-cerem as informações para o Banco Central.
A arquitetura do Sistema da Central de Risco de Crédito baseou-se no envio

de informações individuais e agregadas de risco de crédito dos clientes das
instituições financeiras participantes do Sistema Financeiro Nacional para o
Banco Central. Essas informações referem-se basicamente às operações com
clientes cuja responsabilidade total seja igual ou superior a R$5 mil e as
operações ativas ou baixadas como prejuízo, as “coobrigadas” e garantias
prestadas ao cliente e os créditos a liberar que, individualmente, for de valor
igual ou superior a R$5 milhões.
As instituições financeiras passaram a ser obrigadas a enviar as informa-
ções individualizadas de seus clientes para o Banco Central mensalmente até

o dia 13 do mês seguinte ao da respectiva data-base e a manter à disposição
do Banco Central do Brasil demonstrativos da conciliação mensal entre os
dados constantes dos documentos contábeis e das informações remetidas à
Central de Risco de Crédito, bem como os arquivos dos últimos 24 meses,
contendo dados individualizados de todas as operações realizadas.
Pessoas físicas e jurídicas podem acessar as informações contidas na Central

de Risco de Crédito, por meio do Sistema de Informações do Banco Central
(Sisbacen), desde que habilitadas, e podem também consultar o credor e o
respectivo montante (a vencer e vencido) de dívida junto às instituições
financeiras nos últimos 12 meses, além dos valores em avais e fianças.
A implantação da Central de Risco do Banco Central contemplou também a

classificação de todas as operações de crédito das instituições financeiras em
função dos níveis de risco.36 Essa classificação deve observar as
especificidades da transação e a capacidade de pagamento do cliente. Com
36. O Conselho Monetário Nacional, por meio da Resolução no 2.682, de 21
de dezembro de 1999, determinou que todas as operações de crédito das
instituições financeiras fossem classificadas em determinados níveis de
risco.
relação à transação, a classificação deve avaliar a natureza, a finalidade, a

liquidez das garantias envolvidas e o valor. Em relação ao devedor, no caso
de pessoa jurídica, as instituições financeiras devem analisar a situação
econô-
mico-financeira, o grau de endividamento, a capacidade de geração de

recursos, o fluxo de caixa do negócio, a qualidade da administração e dos
controles, as principais características do setor de atividade e as possíveis
contingências. No caso de pessoa física, os aspectos a serem analisados
devem ser a situação patrimonial, o grau de endividamento, a situação da
renda e a pontualidade nos pagamentos.
Como a determinação do Banco Central em relação à classificação de risco

de crédito foi feita por tipo de transação, não existe uma classificação úni-ca
por cliente, seja pessoa física ou jurídica; ou seja, podem existir diferentes
classificações de risco dependendo da característica da transação e da
institui-
ção financeira credora.
O modelo da Central de Risco de Crédito propiciou também uma articulação

entre a classificação de risco das operações de crédito das instituições
financeiras e o processo de provisionamento para efeito de créditos de
liquidação duvidosa. O quadro a seguir mostra o sistema de classificação.
O Banco Central buscou nos sistemas de classificação de rating das

principais agências internacionais a base para a definição dos critérios pelas
instituições que concedem crédito.
Quadro 4.11
Sistema de classificação de risco de crédito e provisão para devedores

duvidosos Níveis de crédito
Ranking
Provisão para devedores duvidosos*
AA
0%
II
A
0,5%
III
1%
IV
3%
10%
VI
30%
VII
50%
VIII
70%
IX
H
100%
* O porcentual incide sobre o valor das operações em relação a sua

classificação e as provisões devem ser constituídas mensalmente e não
podem ter valor inferior ao somatório decorrente da aplicação dos
percentuais mencionados.
Fonte: Resolução no 2.682 do Banco Central do Brasil.
Outro aspecto importante foi a definição legal do capital regulamentar.
Diferentemente dos 8% de capital exigidos para cobertura dos riscos de

crédito definidos pelo Acordo de Basileia, e acompanhados pelo mercado
financeiro no exterior, o Banco Central do Brasil estabeleceu que este índice
deveria ser 11% dos ativos ponderados pelo risco.
A estruturação da Central de Risco de Crédito e a definição de normas de

capital mínimo representaram um desenvolvimento significativo para o
mercado de crédito no Brasil, principalmente porque todas as instituições
financeiras que atuam no Sistema Financeiro Nacional foram obrigadas a se
adaptar ao novo sistema e, consequentemente, passaram a buscar modelos
mais adequados de avaliação de risco de crédito.
O Processo de Concentração do Mercado de Crédito
O movimento de consolidação do setor advém do processo de estabiliza-
ção econômica, pós-Plano Real, quando as instituições financeiras líderes

passaram a adquirir instituições em processo de privatização e em
dificuldade financeira, uma vez que o crescimento orgânico estava
prejudicado pela ainda baixa bancarização no mercado de crédito brasileiro.
O processo de concentração da atividade dos bancos múltiplos a partir das

fusões ocorridas nos últimos dez anos é um passo importante para o
aprimoramento desse mercado que vem ganhando força.
Nos últimos anos observa-se um forte movimento de incorporação, aquisi-
ção e fusão de instituições financeiras. Pelo movimento dos três primeiros

bancos privados podemos notar a necessidade de ganhar musculatura por
meio de aquisições.
O Bradesco, primeiro banco privado do país, adquiriu os bancos BCN,

Itabanco e Credireal, em 1997, o Banco de Crédito Real, em 1998, os bancos
Continental e Baneb, em 1999, o Banco BoaVista Interatlântico, em 2000, o
Banco Postal, em 2001, os bancos Mercantil de São Paulo, Estado do
Amazo-nas, Espírito Santo e Cidade, em 2002 (além das carteiras de leasing
e CDC do Banco Ford e a DTVM do Deutsche Bank), e os bancos Bilbao,
Viscaya, Argentaria Brasil e o Zogbi, em 2003.
O banco Itaú comprou o Banco Francês e Brasileiro, em 1995, os estatais

Banerj, em 1997, Bemge, em 1998, Banestado, em 2000, e BEG (Estado de
Goiás), em 2001, os privados BBA, em 2002, e Fiat, em 2003. Além das
aquisi-
ções no segmento de financeiras, como a Fináustria, em 2002, e a associação

com o Grupo Pão de Açúcar para constituição de uma financeira, em 2004.
O Unibanco incorporou o Banco Nacional, em 1995, a Fininvest, o Credi-

banco e o Bandeirantes, em 2000, além das associações com o Ponto Frio e a
Magazine Luiza, o Hipercard e o Creditec, nas áreas de financiamento ao
consumo.
Os bancos estrangeiros também participaram desse movimento de aquisi-
ções, mas poucos obtiveram sucesso na busca de um melhor posicionamento

estratégico no mercado de crédito bancário. Dentre as instituições que mais
investiram na tentativa de consolidação estão o espanhol Santander, com a
aquisição dos bancos Geral do Comércio, Meridional, Bozano, Simonsen e
Banespa; o inglês HSBC, com a compra do banco Bamerindus; e o holandês
ABN Amro, com a aquisição dos bancos Real e Bandepe, em 1998, e
Sudameris, em 2003.
Os movimentos mais recentes no sistema de intermediação referem-se às

aquisições pelas maiores instituições das sociedades financeiras e das
associações. Esse movimento de incorporar as financeiras independentes, é
uma tentativa de incrementar a base de clientes tradicionais agregando a
população não bancarizada. Outro movimento neste sentido refere-se às
associa-
ções entre as instituições financeiras maiores, que por meio de suas

financeiras estão buscando financiar os clientes das grandes redes de varejo.
Por último, destaca-se a entrada dos grandes bancos de varejo nos mercados
de nicho dos bancos menores, como crédito consignado para funcionários
pú-
blicos e privados por meio de contratos de concessão de crédito.
As transações descritas anteriormente têm o objetivo de aumentar a base de

clientes e, consequentemente, incrementar a capacidade das institui-
ções, seja por meio do maior volume de operações de crédito ou do
incremento da prestação de serviços tarifados. É importante destacar que
novos movimentos irão ocorrer, já que o sistema financeiro nacional ainda
não está consolidado e as instituições privadas nacionais ainda possuem
porte reduzido diante dos grandes conglomerados financeiros internacionais.
A Introdução de Novos Modelos de Análise de Crédito no Brasil A

implantação de uma central de risco pelo Banco Central e a utilização das
normas de capital mínimo com base no Acordo de Basileia – como é
conhecido no Brasil o comitê criado pelo Bank for International Settlement
responsável pela supervisão bancária e pelo controle das exposições
assumidas pelos bancos internacionais – não só representaram um grande
avanço para aprimorar os mecanismos de controle e análise das carteiras de
crédito das instituições finan-
ceiras, como também serão imprescindíveis para o desenvolvimento de

mecanismos mais eficientes de análise de risco de crédito no Brasil.
A exigência da definição de rating por cliente é um importante instrumento

para a criação de um histórico da performance do cliente e uma medida de
volatilidade que poderá ser futuramente utilizada no desenvolvimento de
novos modelos de análise, como o CreditMetrics, por exemplo. A mudan-
ça nas regras de provisão para devedores duvidosos é outro fator

determinante para a construção de uma política de formação de preços.
Apesar da falta de um mercado secundário ativo para mercado de títulos

corporativos, algumas estruturas próximas já começaram a ser
desenvolvidas, como a implantação de mecanismos de cessão de crédito e o
crescimento dos empréstimos sindicalizados, que facilitam a cessão dadas as
características comuns como contrato, formação de preço e instrumentos de
garantias.
As instituições financeiras no Brasil não utilizam em grande escala os

modernos métodos de avaliação de risco de crédito, entretanto, a base de
dados para o desenvolvimento desses mecanismos está sendo estabelecida a
partir dos novos instrumentos de regulamentação definidos pelo Banco
Central aos intermediários financeiros. Algumas iniciativas nesse sentido já
existem, como, por exemplo, a introdução pelo Unibanco do CreditRisk+
para a avaliação de crédito ao consumo, conforme trabalho de Prado, Bastos

e Duarte Jr. (2002) e a utilização de Modelo RAROC pelo Itaú.
Perspectivas para o Mercado de Crédito no Brasil
O subsistema de intermediação no país ainda está passando pelo processo de

consolidação. Esse processo passará pela maior concentração das transa-
ções de crédito e prestação de serviços em um número menor de instituições.
A existência de um número menor e mais forte de conglomerados

financeiros atuando em diversas atividades de intermediação é inevitável.
Entre os desenhos possíveis para o mercado de crédito brasileiro podemos

ter um conjunto de poucas instituições grandes com foco em varejo, algumas
instituições com grande agilidade para atuar como bancos de investimentos e
instituições especializadas, focadas em nichos específicos, como crédito
massificado e financiamento de veículos, por exemplo.
As instituições financeiras nacionais precisam aumentar sua atuação nos
mercados off-shore em função da necessidade de captação de poupança e da
melhoria da capacidade de estruturação e distribuição.
Em relação aos instrumentos de análise de risco de crédito, as instituições

financeiras ainda utilizam os métodos tradicionais. A introdução das novas
abordagens no mercado de crédito brasileiro é condição sine qua non para o
sucesso das estratégias de concentração e aumento das operações de crédito.
Os pesados investimentos que estão sendo realizados pelas instituições no
aumento da base de clientes, seja por meio de aquisições, fusões e
associações ou pelo crescimento orgânico, ensejam a necessidade de
instrumentos mais eficientes para avaliação de risco e, principalmente,
precificação das transações ajustadas ao risco. Ademais, está acontecendo
um aumento abrupto do crédito entre a população não bancarizada. Essas
situações irão determinar um sensível aumento de inadimplência, mesmo
considerando o ainda baixo endividamento das fa-mílias, que pode ser
observado pela reduzida relação crédito e produto interno bruto
comparativamente a outros países desenvolvidos.
PARTE II
O MERCADO DE CRÉDITO: PRODUTOS E SERVIÇOS BANCÁRIOS
PRODUTOS ATIVOS
É o conjunto de operações de crédito dos bancos independente de prazos e

destinação. O mercado financeiro brasileiro é um dos mais criativos do
mundo e rapidamente desenvolve produtos para atender as demandas
existentes. Apesar do grande número de produtos, apenas 25% do PIB é
aplicado em operações ativas pelas instituições financeiras contra mais de
40% do PIB
nos países desenvolvidos. Distribuímos os produtos ativos em produtos
commodities, trade finance, para inversões e agribusiness.
Produtos Commodities
É o conjunto de operações de crédito dos bancos, independente de prazos, e

destinadas a empresas de diferentes portes para atender as necessidades do
dia a dia, como descasamentos nos fluxos de caixa, investimentos
operacionais em giro e empréstimos ponte para investimentos.
Capital de giro
Conta garantida
Cheque especial
Vendor
Compror
Crédito Direto ao Consumidor com Interveniência (CDC-I)
Fiança
Crédito rural
•
Repasse de recursos externos – Resolução no 2.770
Repasse de recursos externos – Resolução no 4.131
Capital de Giro
Conceito
Empréstimo , sem direcionamento específico, por meio do qual o cliente

capta recursos para cobrir descasamentos em seu fluxo de caixa.
Público-alvo
Empresas com eventuais descasamentos no fluxo de caixa.
Vantagens e
Não tem vinculação direta e facilidade operacional.
desvantagens
Indexador
Pós-fixado (CDI, TR ou IGPM) ou prefixado.
Tributação
IOF: 1,5% a.a. ou (0,0041% a.d.) e CPMF de 0,38%.
Garantias
Aval, duplicatas, fiança, penhor mercantil e alienação
fiduciária.
Prazo
No mínimo de 15 dias e sem prazo máximo.
Contratação
Contrato de empréstimo, contrato de garantia e nota
promissória.
1. O cliente e o banco celebram um contrato de capital de giro.
2. O banco credita a conta do cliente.
2.1. O banco recolhe o IOF (1,5% a.a.) do cliente e paga ao governo.
3. O cliente paga obrigação como salário de funcionários ou fornecedores.
3.1. O banco recolhe CPMF.
4. O cliente paga o capital de giro ao banco.

4.1. O banco recolhe o CPMF do cliente e paga ao governo.
Conta garantida
Conceito
Limite rotativo de crédito, no qual o cliente pode tomar um empréstimo de

capital de giro a curto prazo por meio de abertura de crédito em conta-
corrente de livre movimento. O cliente utiliza o recurso toda vez que a
conta-corrente fica devedora.
Público-alvo
Empresas com fluxo de caixa instável ao longo de um curto período de

tempo.
Vantagens e
Empresa paga juros apenas sobre os valores utilizados.
desvantagens
Indexador
Pós-fixado em CDI.
Tributação
IOF de 1,5% a.a. (0,0041% a. d.) e CPMF de 0,38%.
Garantias
Aval, duplicatas, penhor mercantil e alienação fiduciária Prazo
No mínimo um dia e no máximo 360 dias.
Contratação
Contrato de abertura de limite de crédito, contrato de

garantia, aditivos de constituição de garantias.
1. O banco e o cliente celebram contrato de abertura de crédito rotativo

(conta garantida).
2. O cliente realiza transações diversas e deixa a conta-corrente negativa.
3. O banco debita conta garantida e os recursos são creditados na conta-

corrente livre movimento.
4. O cliente recebe recursos oriundos de venda mercantil/comercial e a

conta-corrente fica superavitária.
5. Os recursos da conta-corrente são transferidos para zerar a conta

garantida.
6. O cliente liquida a operação com o banco.
7. O banco recolhe IOF e CPMF em nome do cliente para o governo.
Cheque especial
Conceito
Empréstimo de capital de giro a curto prazo por meio de abertura de crédito

em conta-corrente. O cliente utiliza o recurso toda vez que a conta-corrente
fica devedora.
Público-alvo
Pessoas físicas com fluxo de caixa instável ao longo de um curto período de

tempo.
Vantagens e
Pessoas físicas pagam juros apenas sobre os valores utilizados.
desvantagens
Indexador
Pós-fixado em CDI.
Tributação
IOF de 1,5% a.a. e CPMF de 0,38%.
Garantias
Não há.
Prazo
No mínimo 1 dia e no máximo 360 dias.
Contratação
Contrato de abertura de limite de crédito.
Vendor
Conceito
Financiamento a vendas no qual a empresa utiliza seu
crédito para incrementar o prazo de cliente sem utilizar caixa. O fato gerador
é a nota fiscal ou recibo de venda à vista. O fornecedor é interveniente pela
dívida da empresa.
Público-alvo
Empresas que vendem a prazo mas precisam receber à vista.
Vantagens e
Aumento do prazo de financiamento sem utilização do caixa, desvantagens
benefício fiscal pela redução no preço da mercadoria.
Indexador
Pré ou pós-fixado (CDI ou IGPM) e dólar (Resolução no
2.770).
Tributação
CPMF e IOF.
Garantias
O fornecedor é interveniente garantidor.
Prazo
No mínimo 30 dias.
Contratação
Contrato de promessa de financiamento, contrato de
convênio, planilha com as condições de financiamento entre a empresa e

seus clientes, borderô (carta de equalização de taxas) e carta de repactuação
das taxas.
1. O cliente e o fornecedor celebram contato comercial.
2. O fornecedor e o banco celebram convênio de vendor.

3. O fornecedor entrega mercadoria e na duplicata à vista vem escrito que a
quitação está condicionada ao pagamento de operação de vendor.
4. O banco libera os recursos para o fornecedor quando do fechamento da

operação à entrega do borderô de cobrança (via fax).
5. O cliente, na data do vencimento da operação, paga o banco a liquida-
ção do título.
6. O banco recolhe os impostos (IOF e CPMF) em nome do cliente para o

governo.
Impacto:
Se o cliente não paga a operação, o banco debita a conta do cliente –
interveniente garantidor na operação em até 5 dias.

Compror
Conceito
Financiamento para o pagamento de insumos ou serviços à vista. O banco

liquida as faturas do cliente. O fato gerador da operação são as notas fiscais
e a quitação da duplicata é obrigatória para caracterizar uma venda à vista.
Não existe direito de regresso contra o fornecedor.
Público-alvo
Clientes que compram à vista e conseguem descontos
interessantes de seus fornecedores.
Vantagens e
Benefício fiscal (economia de CPMF e ICMS sobre venda à desvantagens
vista). Aumento de liquidez para o fornecedor e prazo para o cliente.
Indexador
Pré e pós-fixado (CDI, IGPM) ou cambial (Resolução no

2.770)
Garantias
Geralmente é clean.
Prazo
Mínimo de 30 dias.
Contratação
Contrato de convênio e carta de adesão.
1. O fornecedor e o cliente celebram contrato comercial.
2. O fornecedor entrega a mercadoria para seu cliente e emite nota fiscal.
3. O cliente envia para o banco as notas fiscais, boletas, recibos por meio do
convênio (compror) para quitação.
4. O banco quita as obrigações do cliente e credita a conta-corrente do

fornecedor.
5. Quando do vencimento, o cliente paga a operação.
6. Banco recolhe IOF e CPMF do cliente para o governo.
Crédito Direto ao Consumidor com Interveniência (CDC-I) Conceito
Programa de financiamento a vendas de bens e serviços
por meio da concessão de crédito aos consumidores finais.

O risco de crédito é assumido pela empresa vendedora, que garante seu
cliente junto ao banco.
Público-alvo
Empresas varejistas com vendas diretas aos consumidores finais.
Vantagens e
A rede varejista pode ampliar o prazo de venda para seu desvantagens
cliente, mas recebe à vista do banco; redução da base de cálculo de impostos

sobre o valor da nota fiscal porque a venda é realizada sobre o preço à vista.
Indexador
Prefixado.
Tributação
CPMF.
Garantias
Aval.
Prazos
Conforme prazo de financiamento para o cliente final.
Contratação
Contrato de convênio, nota promissória, contrato de
prestação de garantias.
Fiança
Conceito
Prestação de garantia dada pela instituição financeira de uma obrigação
específica contraída pelo cliente junto a terceiros. A fiança precisa refletir as
condições acordadas entre o cliente e seu fornecedor.
Público-alvo
Empresas que tenham necessidade de prestar garantias a
terceiros como: fornecedores, governos, Poder Judiciário, performance,

leilões e instituições financeiras.
Vantagens e
Liberação de recursos que possam garantir terceiros.
desvantagens
Indexador
Somente nos casos de correção dos contratos entre o
afiançado e o fiador.
Tributação
Compulsório de 100% no caso de interposição fiscal.
Garantias
Duplicatas, penhor mercantil, alienação fiduciária, aval e hipoteca.
Prazos
Determinado ou indeterminado.
Contratação
Contrato de prestação de garantia fidejussória, nota
promissória e contrato de prestação de garantia.
1. Cliente assume obrigação/responsabilidade perante o beneficiário.

2. Cliente solicita carta de fiança ao banco.
3. Banco contrata a operação.
4. Banco remete a carta de fiança ao beneficiário.
Crédito Rural
Conceito
Financiamento destinado à produção de rural.
Público-alvo
Produtores rurais e empresas consumidoras de insumos
agrícolas.
Vantagens e
Os custos das operações são subsidiados.
desvantagens
Indexador
Não há.
Pricing
8,75% a.a. fixos.
Tributação
Não há.
Garantias
Penhor mercantil, aval, hipoteca, warrant e aplicações.
Contratação
Projetos com os orçamentos para aquisição de insumos para o período da

operação, notas de compra e/ou venda dos
produtos agrícolas para comprovações e contratos de
prestação de garantias.
Limites
O Banco Central do Brasil estabelece exigibilidades para os bancos, que são

percentuais dos depósitos à vista no sistema bancário, que devem ser
destinados obrigatoriamente ao
crédito rural.
Repasse de Recursos Externos – Resolução no 2.770
Conceito
Empréstimo por meio de repasse externo, oriundo de
captações de bancos no Brasil que emitiram títulos no
exterior ( bonds, notes etc.) ou tomaram empréstimos de instituições

financeiras no exterior. Essa modalidade de operação foi regulamentada pelo
Banco Central do Brasil pela Resolução no 2.770 de 30 de agosto de 2000,
que
revogou a antiga Resolução no 63.
Público-alvo
Empresas, preferencialmente exportadoras, que necessitam de capital de giro
para amortizar no médio e longo prazos.
Vantagens e
Custos de captação mais baratos em relação ao custo
interno;
desvantagens
isenção de tributos; prazo mais longo.
Indexador
Dólar (variação cambial).
Tributação
CPMF.
Garantias
Aval, duplicatas, fiança, penhor mercantil, hipoteca,
alienação fiduciária.
Contratação
Contrato de empréstimo de repasse em moeda estrangeira, contrato de

prestação de garantia e nota promissória cambial.
1. Banco negocia com credor externo.
2. Banco solicita autorização para entrada de US$.
3. Banco fecha câmbio para entrada de recursos em US$.
4. Banco repassa os recursos, em R$, para seu cliente no Brasil.
5. Cliente liquida a operação no(s) vencimento(s).

6. Banco fecha câmbio externando os recursos para credor externo.
Repasse de Recursos Externos – Resolução no 4.131
Conceito
Empréstimo por meio de repasse externo, oriundo de
captações de bancos no Brasil que emitiram títulos no
exterior ( bonds, notes etc.) ou tomaram empréstimos de instituições

financeiras no exterior.
Público-alvo
Empresas, preferencialmente exportadoras, que necessitam de capital de giro

para amortizar no médio e longo prazos.
Vantagens e
Custos de captação mais baratos em relação ao custo interno; desvantagens
isenção de tributos; prazo mais longo.
Indexador
Dólar.
Tributação
CPMF.
Garantias
Aval, duplicatas, fiança, penhor mercantil, hipoteca,
alienação fiduciária.
Prazo
Mínimo de 30 dias e máximo entre dois e três anos.
Contratação
Contrato de empréstimo de repasse em moeda estrangeira, contrato de

prestação de garantia e nota promissória cambial.
Produtos de Investimentos
Produtos de investimentos são operações destinadas à ampliação e à

modernização do parque produtivo. A principal fonte de recursos advém do
Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) que
atua diretamente ou por meio do mercado financeiro como agente
repassador. Outras fontes são a Caixa Econômica Federal, os bancos de
fomento, como Banco do Nordeste e Basa, e os recursos externos de
agências multilaterais e bancos estrangeiros por meio de linhas de
financiamento, importação e empréstimos.
Finame
BNDES automático
Finem
Leasing financeiro
•
Leasing operacional
Sale and lease back
Leasing Finame
Vendor leasing
Finame
Conceito
Financiamento de longo prazo para investimentos em
aquisição de máquinas e equipamentos nacionais novos
destinados ao incremento da produção.
Público-alvo
Empresas nacionais e estrangeiras com sede no país.
Vantagens e
Financiamento subsidiado, isento de tributação, e prazos desvantagens
longos.
Indexador
Taxa de Juros de Longo Prazo(TJLP), calculada pelo Banco Central. Taxa

anual com variação trimestral.
Tributação
Não há.
Garantias
Alienação fiduciária do equipamento adquirido.
Prazo
Entre 18 e 60 meses.
Contratação
Orçamento do equipamento conforme modelo Finame,
CND do INSS, CRS do FGTS, documentos societários da
empresa, quadro de composição acionária e três últimos
balanços. Contrato de repasses Finame. Os bancos atuam

como agentes repassadores de recursos do BNDES.
BNDES Automático
Conceito
Financiamentos de até R$10 MM para investimentos que
busquem melhoria de qualidade, aumento de produtividade e expansão da

capacidade, com o objetivo de desenvolver uma economia mais competitiva.
Públic-alvo
Empresa cujo controle do capital pode ser nacional ou
estrangeiro desde que sediada no país.
Vantagens e
Longo prazo isento de tributação, custo subsidiado.
desvantagens
Indexador
TJLP.
Tributação
Não há.
Garantias
Hipoteca, alienação fiduciária e fiança.
Prazo
Geralmente 60 meses.
Contratação
Projeto de viabilidade econômica do investimento, CND do INSS, CRS do
FGTS, documentos societários da empresa,
quadro de composição acionária, três últimos balanços e declaração em

conformidade com órgãos do meio ambiente.
Os bancos atuam como agentes repassadores de recursos do BNDES.
Finem
Conceito
Financiamentos superiores a R$10 MM para investimentos
que busquem melhoria de qualidade, aumento de
produtividade e expansão da capacidade com o objetivo de desenvolver uma

economia mais competitiva.
Público-alvo
Empresa cujo controle do capital pode ser nacional ou
estrangeiro desde que sediado no país.
Vantagens e
Longo prazo isento de tributação, custo subsidiado.
desvantagens
Indexador
TJLP.
Tributação
Não há.
Garantias
Hipoteca, alienação fiduciária e fiança.
Prazo
Superior a 60 meses.
Contratação
Projeto de viabilidade econômica do investimento, CND do INSS, CRS do

FGTS, documentos societários da empresa,
quadro de composição acionária, três últimos balanços e declaração em

conformidade com órgãos do meio ambiente.
O BNDES participa diretamente desses projetos e pode
convidar outros agentes repassadores.
Leasing Financeiro
Conceito
Leasing ou arrendamento mercantil é uma operação na qual o cliente ou

arrendatário aluga um bem de uma empresa de leasing ou arrendadora, por
um prazo determinado e inferior à vida útil do bem, e se compromete a
mantê-lo em perfeito funcionamento. Esse arrendador tem ainda a opção de
comprar o bem por um valor residual garantido, devolvê-lo ou renovar o

contrato.
Público-alvo
Empresas interessadas em utilizar um bem sem adquiri-lo no início, visando

à liberação de capital de giro.
Vantagens e
Economia de IR pela não imobilização no balanço e pela
desvantagens
dedução de despesas com aluguéis. Aceleração de
depreciação gerando eficiência fiscal; melhoria no balanço porque não

aparece como dívida. Custo geralmente mais
elevado do que as operações do BNDES.
Indexador
IGP-M, CDI e dólar.
Tributação
ISS.
Garantias
O bem e aval.
Prazo
Mínimo 24 meses.
Contratação
Contrato de arrendamento.
Leasing Operacional
Conceito
Leasing operacional é uma operação na qual o cliente ou arrendatário aluga

um bem de uma empresa de leasing ou arrendadora, por um prazo
determinado e inferior à vida útil do bem, podendo rescindir o contrato a
qualquer tempo, e se compromete a mantê-lo em perfeito funcionamento.
Esse arrendador não tem a opção de comprar o bem. Para
comprá-lo, terá que negociar com a empresa de leasing.
Público-alvo
Empresas interessadas em utilizar um bem sem adquiri-lo, visando à

liberação de capital de giro.
Vantagens e

desvantagens
depreciação gerando eficiência fiscal; melhoria no balanço porque não

elevado do que operações do BNDES.
Indexador
Tributação
ISS.
Garantias
O bem e aval.
Prazo
Mínimo 90 dias.
Contratação
Sale and Lease Back
Conceito
Lease back é uma operação na qual uma pessoa jurídica vende bens do
imobilizado para uma empresa de leasing e simultaneamente aluga esses
bens com uma opção de venda ao final do contrato. O contrato precisa
vigorar num período de tempo inferior à vida útil do bem e o arrendatário se
compromete a mantê-lo em perfeito estado.
Público-alvo
Empresas com elevado índice de imobilização que precisam de capital de
giro.
Vantagens e
desvantagens
depreciação gerando eficiência fiscal; melhoria no balanço
porque não aparece como dívida. Custo geralmente mais
Indexador
Tributação
ISS e Imposto sobre Transferência de Bens e Imóveis (ITBI).
Garantias
O bem e aval.
Prazo
24 a 60 meses.
Contratação
Contrato de venda e contrato de arrendamento mercantil.
Leasing Finame
Conceito
Leasing ou arrendamento mercantil é uma operação na qual o cliente ou

arrendatário aluga um bem de uma empresa de
leasing ou arrendadora, por um prazo determinado e inferior à vida útil do

bem, e se compromete a mantê-lo em perfeito funcionamento. Esse
arrendador tem ainda a opção de comprar o bem por um valor residual
garantido, devolvê-lo ou renovar o contrato. A empresa de leasing utiliza
funding do BNDES.
Público-alvo
Empresas que precisam de liberação de capital de giro.
Vantagens e
desvantagens
depreciação gerando eficiência fiscal, melhoria no balanço porque não

aparece como dívida. Custo mais baixo.
Indexador
TJPL.
Tributação
ISS.
Garantias
O bem e aval.
Prazo
24 a 60 meses.
Contratação
Contrato de arrendamento e contrato de repasses do
BNDES (Finame).
Vendor Leasing
Conceito
Acordo entre uma empresa fabricante ou vendedora de
equipamentos e uma empresa de leasing para incrementar

suas vendas. A arrendadora (empresa de leasing) aluga um bem para um
cliente da fabricante com as mesmas
características do leasing financeiro.
Público-alvo
Empresas interessadas em utilizar um bem sem adquiri-lo no início, visando

à liberação de capital de giro, e
fabricantes que desejam aumentar suas vendas.
Vantagens e
desvantagens
depreciação gerando eficiência fiscal, melhoria no balanço porque não

Indexador
Tributação
ISS.
Garantias
O bem e aval.
Prazo
24 a 36 meses.
Contratação
Agribusiness
É o conjunto de operações de crédito dos bancos destinado ao setor

agropecuário. Os diversos produtos de crédito rural nasceram como
instrumentos de apoio à produção e à comercialização agrícola. O Banco
Central do Brasil obriga os bancos comerciais a destinar um percentual dos
depósitos à vista para o setor agrícola com custo subsidiado. O crédito rural
destina-se geralmente aos principais players desse setor. Paralelamente, o
BNDES possui linhas de crédito específicas destinadas ao incremento da
produção agrícola.
Empréstimo do Governo Federal (EGF)
Compra de Cédula de Projeto Rural (CPR)
Desconto de Nota Promissória Rural (NPR)
Duplicata rural
Parceria
Crédito a cooperativas
•
Créditos de custeio
Crédito de financiamento
Resolução no 2.148
EGF
Conceito
Empréstimo do Governo Federal é um mecanismo de
financiamento voltado para a estocagem da produção
agrícola e matéria-prima para produção industrial. Esse produto permite ao

produtor esperar uma melhor época
para a venda da produção.
Público-alvo
Produtores de grãos e sementes (individual ou via
cooperativa), beneficiadores e industriais que estocam
matéria-prima para a produção industrial.
Vantagens e
Custo subsidiado.
desvantagens
Indexador
8,75% a.a. prefixado.
Tributação
Não há.
Garantias
Aval, penhor mercantil, warrant.
Limites
100% da capacidade de industrialização no período do EGF.
Prazos
180 a 240 dias.
Contratação
Após a colheita da safra.
Produtos
Algodão, milho, arroz, sorgo, trigo, triticale, cevada, aveia, amparados
alho, amendoim, mandioca, castanha de caju etc.
Compra de CPR
Conceito
Cédula de Produto Rural é um título de crédito emitido
por produtores e suas associações que constituiu uma

promessa de entrega de produtos (venda antecipada). A
CPR é endossável e exigível pela quantidade do produto
nela prevista e o produtor antecipa a venda da produção por meio da

negociação nas bolsas. Os bancos concedem
aval ou compram CPRs dos emitentes.
Público-alvo
Produtor rural e empresas que utilizam os produtos rurais para

beneficiamento.
Vantagens e
Custo subsidiado.
desvantagens
Indexador
Tributação
Não há.
Garantias
Aval, CDBs e cotas de fundos.
Limites
100% da CPR respeitado o preço mínimo da safra.
Prazos
Até 30 dias após a data de entrega do produto prevista na CPR. Prazo de

contratação do início do plantio da safra até a colheita.
Contratação
Projetos de aquisição, CPR, instrumentos de garantias e notas com

comprovação dos gastos.
Produtos
Algodão, milho, arroz, trigo e leite.
amparados
Desconto de NPR
Conceito
Desconto de Nota Promissória Rural é um título de crédito rural emitido

geralmente por uma agroindústria ou
beneficiador com o objetivo de comprar produtos agrícolas.

Esse título transforma-se em uma promessa de pagamento de um
determinado produto objeto da comercialização.
Funciona como uma venda a prazo.
Público-alvo
O produtor desconta a NPR baseado na capacidade de
crédito da agroindústria que comprou a prazo e emitiu o título.
Vantagens e
Custo subsidiado.
desvantagens
Indexador
Tributação
Não há.
Garantias
Aval.
Limites
5% das exigibilidades bancárias.
Prazos
Até 120 dias para qualquer produto agrícola ou pecuário, sem limite de
valor. Período de contratação: o ano todo.
Contratação
Projetos de aquisição, NPR, instrumentos de garantias e notas com

comprovação da compra.
Produtos
Produtos in natura ou industrializados.
amparados
Duplicata Rural
Conceito
Duplicata Rural é um título de crédito rural emitido
geralmente por uma cooperativa, beneficiador de semente ou produtor com o

objetivo de vender produtos agrícolas.
Esse título transforma-se em uma promessa de recebimento de um

determinado recurso de uma indústria, mediante
entrega de produtos.
Público-alvo
O produtor vende a DR para bancos baseado na capacidade de crédito da

agroindústria que prometeu pagar o título.
Vantagens e
Custo subsidiado.
desvantagens
Indexador
Tributação
Não há.
Garantias
Limites
Até 5% da exigibilidade dos bancos.
Prazos
Até 120 dias para qualquer produto agrícola ou pecuário.
Contratação
Projetos de aquisição, DRs, instrumentos de garantias e notas com

comprovação da venda.
Produtos
Produtos in natura ou industrializados.
amparados
Parceria
Conceito
Parceria na suinocultura e na avicultura de corte é voltada para as indústrias

desses dois setores.
Público-alvo
Indústrias que exploram a atividade no regime de integração com produtores

rurais, como Sadia, Frangosul e Perdigão.
Vantagens e
Custo subsidiado.
desvantagens
Indexador

Tributação
Não há.
Garantias
Limites
Até R$15 mil/integrado para avicultura e R$22.500,00/
integrado na criação de suínos e perus.
Prazos
De 91 a 360 dias, especialmente para leite, com limite de 20% da capacidade

de recepção ou industrialização.
Contratação
Projetos de aquisição, instrumentos de garantias e notas com comprovação

dos gastos.
Produtos
Suínos e aves.
amparados
Crédito a Cooperativas
Conceito
Trata-se de recursos para adiantamento exclusivamente aos cooperados de

leite, por meio do qual a cooperativa recebe a produção e adianta os
pagamentos aos cooperados.
Público-alvo
Empresas que utilizam os produtos como matéria-prima para beneficiamento
e produção industrial.
Vantagens e
Custo subsidiado.
desvantagens
Indexador
Tributação
Não há.
Garantias
Limites
Quantidade de leite in natura, que corresponde a 20% da capacidade de

recepção da cooperativa.
Prazos
180 dias.
Contratação

dos gastos.
Produtos
Exclusivo para leite.
amparados
Crédito de Custeio
Conceito
Trata-se de financiamento para o plantio.
Público-alvo
Produtores e cooperativas na forma de repasses a
cooperados.
Vantagens e
Custo subsidiado.
desvantagens
Indexador
Tributação
Não há.
Garantias
Aval.
Limites
São não cumulativos, respeitando os limites por produto e estabelecendo o

maior valor.
Prazos
Um ano para custeio pecuário e dois anos para custeio agrícola.
Contratação

dos gastos. Período de contratação no
início da safra.
Produtos
Café, soja, amendoim, arroz, feijão, fruticultura, mandioca, amparados s
orgo, trigo, algodão e milho.
Crédito de Financiamento
Conceito
Trata-se de crédito para financiar os bens de produção, como tratores e

colheitadeiras, implementos e melhorias na propriedade.
Público-alvo
Produtores e cooperativas na forma de repasses a
cooperados.
Vantagens e
Custo subsidiado.
desvantagens
Indexador
Tributação
Não há.
Garantias
Aval, penhor e warrant.
Limites
R$60 mil/ano.
Prazos
Mínimo de dois e máximo de oito anos.
Contratação

dos gastos.
Produtos
Todos.
amparados
Resolução no 2.148
Conceito
Repasse de recursos externos com aplicação em agribusiness.
Público-alvo
Empresas agrícolas, produtores rurais e cooperativas para custeio,

estocagem, investimentos na comercialização e
compra de insumos.
Vantagens e
Custos externos mais baixos e isenção de tributos.
desvantagens
Indexador
Variação cambial.
Tributação
Isento.
Garantias
Penhor mercantil, aval e hipoteca.
Prazos
Entre 180 e 360 dias.
Contratação
Contrato de repasse externo e cédula rural.
Produtos Trade Finance
É o conjunto de operações de crédito e serviços dos bancos destinados ao

comércio exterior. Essas operações possuem uma destinação específica, seja
importação ou exportação de bens e serviços, e prazos determinados; e
atendem empresas de diferentes portes, mas sempre com lastro em comércio
exterior. O mercado financeiro brasileiro possui muito conhecimento e
experiência nesse mercado e atende de forma completa as necessidades das
empresas.
Serviços
Exportação
Importação
Garantias internacionais
Serviços
Contrato de câmbio – exportação/importação

•
Exportação – cobrança à vista
Exportação – cobrança a prazo
Pagamento antecipado
❒ Contrato de Câmbio
É o principal instrumento que expressa as relações comercias de compra (C)

e venda (V) de moeda estrangeira.
Quaisquer relações comerciais entre pessoas físicas e jurídicas com o

exterior devem ser reguladas em contratos de câmbio e por meio de um
banco. É uma formalização da operação como mecanismo para controlar a
saída e a entrada de divisas no país.
Legista do contrato de câmbio → acontece com o crédito da moeda

estrangeira em contato com banco brasileiro no exterior.
EXPORTAÇÃO
IMPORTAÇÃO
❒ Exportação – Cobrança à Vista
1. Contrato comercial entre exportador e importador.
2. A mercadoria é enviada para o importador.
3. Envio da documentação relativa à exportação da mercadoria para o

importador por meio do banco do exportador no Brasil, que por sua vez
passa para o banco do importador.
4. O importador recebe a documentação, confere e paga. Somente com o
“de acordo” do importador na mercadoria e a quitação do saque é que este

poderá desembaraçar e receber a mercadoria.
5. O banco no exterior remete os dólares para o exportador no Brasil por

meio do banco brasileiro.
6. O exportador recebe o valor em moeda nacional equivalente a moeda

estrangeira em sua conta-corrente.
O risco de crédito do exportador é muito baixo; no caso de não recebimento

o exportador pode revender a mercadoria no exterior ou repatriá-la.
❒ Exportação – Cobrança a Prazo
2. Embarque da mercadoria.
3. Envio da documentação cambial do exportador por meio do banco
brasileiro, que fechará o câmbio e será responsável pelo trâmite da
documentação. Esse banco cursa os documentos ao exterior via seu banco
correspondente que, por sua vez, remete ao importador. Por tratar-se de
cobrança a prazo, o importador dá um “aceita” na letra de câmbio. O
importador pode desembarcar a mercadoria antes do pagamento (quitação do
câmbio). O exportador corre risco de crédito do importador.
4. O importador faz o pagamento pelo banco no exterior na data indicada

(característica de compra a prazo).
5. O banco no exterior remete as divisas, mediante fechamento de câmbio

para o banco no Brasil.
6. O exportador recebe o valor em moeda nacional equivalente a moeda

estrangeira em sua conta-corrente.
❒ Pagamento Antecipado
2. Pagamento antecipado (em US$) pelo valor pactuado por meio de banco
no exterior onde o banco do exportador tenha uma conta-corrente.
3. O Banco no Brasil fecha o câmbio e recebe o valor em moeda nacional

equivalente a moeda estrangeira em sua conta-corrente.
4. O exportador recebe em moeda nacional equivalente ao pagamento

antecipado sem risco porque ainda não embarcou a mercadoria.
5. O exportador envia a mercadoria para o importador que, por sua vez,

confere se está em perfeita ordem e recebe os produtos. A documentação é
enviada pelo mesmo banco que fechou o câmbio ao banco no exterior, que a
entrega ao comprador.
Exportação
Adiantamento sobre Contratos de Câmbio de Exportação (ACC).
Adiantamento sobre Cambiais Entregues (ACE).
Trava cambial.
Pré-pagamento de exportação.
Forfaiting – Desconto de saque de exportação.
•
BNDES Exim pré-embarque de exportação.
BNDES Exim pós-embarque de exportação.
Securitização de exportação.
Adiantamento sobre Contratos de Câmbio de Exportação (ACC) Conceito
O ACC é um adiantamento de contratos de câmbio de
exportação. É realizado em moeda nacional equivalente a moeda estrangeira

correspondente ao valor da exportação. O
ACC é concedido por um banco no Brasil no período
anterior ao embarque da mercadoria. É uma operação
relacionada com a capacidade de performance da empresa.
Público-alvo
Empresas exportadoras.
Vantagens e
Custo baixo e sem tributação.
desvantagens
Indexador
Variação cambial.
Tributação
Não há.
Garantias
Performance de exportação, aval, penhor mercantil.
Prazo
Até 360 dias.
Contratação
Contrato de câmbio registrado no Sisbacen, registro de
exportação (RE), instrumento de garantias.
1. Acordo comercial entre o exportador e o importador.
2. Exportador solicita ao banco cotação para ACC, informando valor, prazo,

data de embarque e dados do importador.
3. Com o fechamento da operação de ACC, o exportador contrata o

fechamento do câmbio de exportação junto ao Banco, com cláusula de
antecipação de recursos.
4. É efetuado o crédito pelo banco, na conta-corrente do exportador, em

moeda nacional.
5. O banco aguarda a entrega dos documentos de embarque, liquidando
assim a operação de ACC, podendo esta se transformar em um ACE.
6. O importador paga pela mercadoria.
BASE LEGAL
Circular no 2.567, de 27 de abril de 1995.
Circular no 2.639, de 22 de novembro de 1995.
Circular no 2.615, de 14 de setembro de 1995.
Circular no 2.919, de 18 de agosto de 1999.
Consolidação das Normas Cambiais – Capítulo 5.
Adiantamento sobre Cambiais Entregues (ACE)
Conceito
O ACE é um adiantamento realizado entre um banco no
Brasil e um exportador sobre cambiais entregues. É realizado em moeda

nacional equivalente a moeda estrangeira,
correspondente ao valor da exportação. O ACE depende da capacidade de

performance da empresa e é concedido a
partir do embarque das mercadorias.

Público-alvo
Empresas exportadoras.
Vantagens e
Custo baixo e sem tributação.
desvantagens
Indexador
Variação cambial.
Tributação
Não há.
Garantias
Performance de exportação, aval, penhor mercantil.
Prazo
Até 180 dias.

Contratação

1. O exportador e o importador celebram acordo comercial.
2. A mercadoria é embarcada pelo exportador.
3. Os documentos são entregues ao banco: originais dos documentos de

embarque, carta de crédito ou cobrança, caso necessário, cópia dos
documentos de embarque, caso haja remessa direta dos documentos ao
importador, com instruções de pagamento.
4. O exportador contrata fechamento de câmbio com o banco, com cláusulas

de adiantamento dos recursos; o banco efetua o crédito na conta-corrente do
exportador.
5. O banco envia documentos de embarque ao banco correspondente, com

instruções na carta-remessa de onde deverá ser efetuado o crédito em moeda
estrangeira.
6. O pagamento é efetuado pelo importador conforme as instruções.
7. O banco confirma o crédito ao exportador, que liquida o contrato de

câmbio, mediante o pagamento dos juros devidos pelo adiantamento.
RISCOS DO BANCO
Riscos de Crédito do exportador
Associados à capacidade de produção e ao efetivo embarque da mercadoria.
Inadimplência do importador: não é feito o pagamento da obrigação na data

de vencimento.
Ricos operacionais
Registro incorreto ou incompleto no Sisbacen.
Ausência de algum documento, no dossiê da operação, exigido para a

contratação ou liquidação da operação de câmbio.
Não liquidação da operação de câmbio quando devida, caso a forma

pactuada entre as partes coloque em risco o cliente perante o BCB e o
mercado.
Falta de vinculação no contrato de câmbio dos documentos ou registros

informatizados relativos à exportação.
PENALIDADES
Pelo não embarque
Cancelamento do contrato de câmbio junto ao Sisbacen solicitado pelo

exportador ao banco com:
– Ingresso automático na PCAM 415.
– Devolução do valor principal ao banco, pelo exportador, com as devidas

correções de variação cambial e/ou deságio/juros.
– Cobrança do IOF pela descaracterização do ACC.

– Cobrança de encargos financeiros correspondentes à diferença entre os
ganhos de uma aplicação de recursos recebidos a maior taxa oficial e o valor
do deságio/juros cobrados pelo Banco. Essa cobrança é a multa pela
operação não realizada.
Baixa do contrato de câmbio e ação judicial contra o exportador, podendo

esta variar de banco para banco.
Pela inadimplência do importador no exterior
O exportador deverá:
– Protestar o importador no exterior e entrar com ação judicial internacional.
– Devolver ao banco o valor principal acrescido da variação cambial, juros

pactuados no contrato de câmbio e as demais despesas que houver.
O contrato de câmbio é transferido para uma posição especial no Sisbacen,

podendo permanecer assim por até 90 dias. Após esse prazo, o contrato de
câmbio deve retornar à posição de câmbio normal para ser liquidado,
cancelado ou baixado.
Imposto de renda sobre operações vencidas
O imposto de renda incide sobre as importações vencidas com uma alíquota

de 25% sobre a base ajustada, ou seja, 33%.
BASE LEGAL
•
Trava Cambial
Conceito
A trava cambial é uma contratação de câmbio na qual o
exportador não recebe o adiantamento em moeda nacional
equivalente a moeda estrangeira, correspondente ao valor da exportação. Na

trava, o exportador recebe um prêmio ao
final do prazo contratado. A trava pode ser contratada antes ou após o

embarque das mercadorias.
Público-alvo
Empresas exportadoras que não precisam de caixa e podem usar essa

performance para receber um prêmio.
Vantagens e
Recebimento de prêmio.
desvantagens
Indexador
Variação cambial.
Tributação
Não há.
Garantias
Performance de exportação.
Prazos
Até 360 dias.
Contratação
1. O exportador e o importador celebram acordo comercial.
2. O exportador solicita ao banco cotação para o ACC, informando valor,

prazo, data de embarque e dados do importador.
3. O banco correspondente disponibiliza os recursos referentes ao

adiantamento para o Banco do Brasil.
4. O banco não efetua o crédito, em moeda corrente nacional, em conta-
corrente do exportador e aplica os recursos disponibilizados pelo banco
correspondente.
5. O exportador embarca a mercadoria.
6. O exportador entrega ao banco todos os documentos cambiais referentes à

exportação.
6.1 O banco envia os documentos de embarque ao banco correspondente,

com instruções na carta-remessa de onde deverá ser efetuado o crédito da
moeda estrangeira.
7. O importador efetua o pagamento conforme instruções.
8. O banco remete juros referentes ao adiantamento.
9. O banco credita ao exportador o principal e o prêmio referente à trava.
BASE LEGAL

•
Circular no 2.941, de 11 de outubro de 1999.
Pré-Pagamento de Exportação
Conceito
O pré-pagamento de exportação é um financiamento
realizado por um banco no exterior para uma empresa
exportadora no Brasil mediante garantia de um banco no
Brasil ( stand by). Essa operação depende da performance da empresa e a

liquidação é feita quando o importador realiza o pagamento quando da
entrega da mercadoria.
Público-alvo
Empresas exportadoras que precisam de caixa para
produzir e fabricar seus produtos e possuem performance de exportação

garantida.
Vantagens e
Custos reduzidos.
desvantagens
Indexador
Variação cambial.
Tributação
Não há.
Garantias
Performance de exportação.
Prazo
Até 360 dias para qualquer produto e superior a 360 dias mediante
apresentação de Registro de Operações Financeiras (ROF) junto ao Banco
Central.
Contratação
Contrato de antecipação de pagamento de exportação, nota promissória e

instrumento de garantias.
1. O exportador e o importador celebram contrato comercial (fluxo de

exportação).
2. O exportador solicita a um banco no Brasil um pré-pagamento (informa

valor, prazo e condição).
3. O banco no Brasil, por meio do relacionamento comercial com um banco

no exterior, consegue uma linha de pré-pagamento para empresa exportadora
no Brasil.
4.1 O banco no exterior efetua desembolso creditanto a conta-corrente do

banco no Brasil a favor do exportador.
4.2 O banco no Brasil emite stand by letter of credit garantindo o exportador

diante do banco no exterior.
5. O banco no Brasil e o exportador fecham câmbio (pronto) e o crédito é

feito na conta-corrente do exportador (moeda local).
6. O exportador embarca a mercadoria nos preços acordados, envia os

documentos de embarque originais para o banco no Brasil e as cópias para o
importador.
7. O importador efetua pagamento no banco no exterior conforme inten-

ções de pagamento.
8. O banco no exterior anuncia o crédito e informa valor dos juros.
9. O banco no Brasil fecha câmbio (dos juros).
10. O banco no Brasil remete valores para o banco no exterior.
BASE LEGAL
Cartas Circulares nos 2.624 e 2.625, de 14 de fevereiro de 1996.
Consolidação das Normas Cambiais – Capítulo 5, Título 12.
Forfaiting
Conceito
Trata-se de uma operação na qual o exportador brasileiro desconta o saque a

prazo emitido contra um importador no exterior, com aval de um banco
estrangeiro, junto a um
banco no Brasil. Nessa operação, um exportador recebe à vista uma

operação comercial realizada a prazo. O banco no exterior assume o risco de
crédito do importador e transfere
os recursos para um banco no Brasil que deposita na conta do cliente.
Público-alvo
Exportador que necessita de recursos antecipadamente ao prazo pactuado.
Vantagens e
Não aparece no balanço como operação financeira, mas
desvantagens
comercial.
Indexador
Variação cambial.
Tributação
Não há.
Garantias
Não há.
Prazo
Até 360 dias.
Contratação
Registro de exportação (RE) averbado e obtido pelo
exportador, registro de operação de crédito, saque de
exportação aceito pelo importador, contrato de câmbio de exportação e

contrato de câmbio de remessa financeira para o exterior.
1. Contrato comercial entre o exportador e o importador no qual fica

acordado que o exportador emitirá um saque a prazo contra o importador,
mas que este indicará um banco que comprará esse saque.
2. O exportador embarca a mercadoria e encaminha a documentação do

embarque para o banco no Brasil.
3. O banco no Brasil encaminha a documentação para o banco do importador

a fim de que dê o aval ao saque e consiga o aceite do importador.
4. O banco avalista passa o saque aceito e avaliado para o banco que compra
o saque agora denominado banco comprador.
5. O banco comprador efetua o crédito em conta-corrente do banco

brasileiro.
6. O banco brasileiro fecha câmbio e deposita os reais equivalentes, já

descontados, em conta-corrente do exportador.
BASE LEGAL
Essa é uma operação comum no mercado internacional e não é

regulamentada pelo Banco Central do Brasil.
BNDES Exim Pré-Embarque
Conceito
Financiamento ao exportador para fabricação de bens
destinados ao comércio exterior. Para obtenção de apoio do BNDES, o

índice de nacionalização deve ser superior a 60%.
Público-alvo
Micro, pequenas, médias e grandes empresas.
Vantagens e
Recursos subsidiados para produção de bens destinados à desvantagens

exportação.
Indexador
TJLP e cesta de moedas + spread básico + spread do agente, sendo spread

básico entre 1% e 3,5% a.a. (dependendo do porte da empresa) e spread do
agente de até 4% a.a.
Tributação
Não há.
Garantias
Aval, alienação fiduciária, hipoteca e duplicatas.
Prazo
Até 30 meses, não podendo o prazo do último embarque
ultrapassar 24 meses.
Contratação
Contrato de repasses do BNDES, contrato de prestação de garantia.
BASE LEGAL
Portaria no 369, de 29 de novembro de 1994, do MICT (financiamento

exportação – prazo superior a 180 dias).
Dirin/Proex no 5, de 1o de fevereiro de 1996 (sistema de equalização de

taxas).
Circular no 164/98, de 4 de setembro de 1998, do BNDES/Finame (fixa

critérios do programa).
Carta Circular no 9/98, de 4 de setembro de 1998, do BNDES/Finame

(procedimentos operacionais).
Portaria no 374, de 21 de dezembro de 1999, do MICT (relação de produtos

elegíveis).
•
Consolidação das Normas Cambiais – Capítulo 5 – Título 18.
Circular no 2.825, de 24 de junho de 1998 (consolida normas para

exportações financiadas e institui encadeamento de contratos de câmbio de
exportação).
Circular no 2.982, de 10 de maio de 2000 (operações de CCR).
BNDES Exim Pós-Embarque
Conceito
Financiamento para apoiar a comercialização no exterior de produtos

fabricados no Brasil pelo refinanciamento ao
cliente mediante o desconto de títulos de crédito (notas promissórias) ou

cessão de direitos creditórios (carta de crédito). Para obtenção de apoio do
BNDES o índice de
nacionalização deve ser superior a 60%. O funding atende até 100% do valor
da exportação.
Público-alvo
Empresas exportadoras e trading companies.
Vantagens e
Custo subsidiado e prazo longo.
desvantagens
Indexador
Libor + spread básico + spread do agente + comissões de administração (até

1% flat), comissão de compromisso (0,5%
a.a.).
Tributação
Não há.
Garantias
Nota promissória, carta de crédito ou seguro de crédito.
Prazo
Até 12 anos.
Contratação
Contrato de repasses BNDES, contrato de prestação de
garantia.
BASE LEGAL
Portaria no 369, de 29 de novembro de 1996, do MICT (financiamento

exportação – prazo superior 180 dias).
Dirin/Proex no 5, de 1o de fevereiro de 1996, (sistema de equalização de

taxas).
•
Circular no 164/98, de 4 de setembro de 1998, do BNDES/Finame (fixa
critérios do programa).
Carta/Circular no 9/98, de 4 de setembro de 1998, do BNDES/Finame

(procedimentos operacionais).
Portaria no 374, de 21 de dezembro de 1999, do MICT (relação de produtos

elegíveis).
Consolidação das Normas Cambiais – Capítulo 5 – Título 18.
Circular no 2.825, de 24 de junho de 1998 (consolida normas para

exportações financiadas e institui encadeamento de contratos de câmbio de
exportação).
Circular no 2.982, de 10 de maio de 2000 (operações de CCR).
Securitização de Exportação
Conceito
É a emissão de um título de dívida no mercado externo
lastreado em um fluxo de recebíveis de exportação
segregado em uma SPC. Os clientes designados pagam
diretamente na conta da SPC num trustee, que utiliza os recursos para pagar
os investidores.
Público-alvo
Empresas com bom histórico de exportação para clientes de primeira linha.
Vantagens e
Elimina o risco-país tornando a operação com risco
desvantagens
investment grade.
Tributação
IR, remessa de juros e despesas.
Garantias
Fluxo de exportação.
Prazo
No mínimo cinco anos.
Contratação
Contratos de venda de produtos entre a empresa no Brasil e trading e

contratos de venda e prestação de serviços com a SPC, notas ou certificados
de securitização, private placement agreement, rating para operação,
contrato de collection account com trustee e contrato de prestação de
garantias.
1. O exportador dá um mandato para um banco no Brasil assessorá-lo na

operação.
2. O exportador contrata uma empresa de rating e inicia-se o due dilligence.

3. O exportador e sua empresa off-shore (subsidiária integral) celebram
contrato comercial de exportação por prazo igual ou superior ao prazo da
operação.
4. A empresa off-shore celebra contratos com clientes designados que

tenham histórico de relacionamento comercial com a matriz no Brasil.
5.1 A empresa off-shore vende os recebíveis futuros oriundos dos contratos

assinados com os clientes designados para a SPC.
5.2 A empresa off-shore notifica seus clientes de que vendeu os recebíveis

para a SPC.
6. A empresa de rating emite o private rating.
7. A SPC emite notas/títulos de securitização para investidores – lastreados

nos recebíveis de exportação.
8. Investidores compram as notas de securitização gerando funding para a

SPC.
9. A SPC liquida a operação com a empresa off-shore (compra dos

recebíveis).
10. A empresa off-shore realiza contrato de pagamento antecipado com o

exportador (matriz).
11.1 O exportador cumpre o contrato de exportação embarcando a

mercadoria.
11.2 O exportador cumpre o contrato de exportação embarcando a

mercadoria para importadores designados.
12. O importador paga diretamente ao trustee (agente fiduciário).
13. O trustee paga os investidores (juros + principal) e devolve o saldo à

SPC.
Importação
Carta de crédito.
Stand by letter.
Financiamento importação de banco no Brasil.
Financiamento importação de banco no exterior.
Desconto de saque.
Carta de Crédito
Conceito
Carta de crédito de importação é uma garantia financeira emitida por um

banco que se obriga a efetuar o pagamento ao exportador. Geralmente, o
exportador exige uma
confirmação de um banco no exterior de pagar em nome do banco no Brasil.

O banco no exterior paga o exportador e recebe do banco no Brasil.
Público-alvo
Empresas importadoras que precisam de garantias do
exportador.
Vantagens e
Preço.
desvantagens
Indexador
Variação cambial.
Tributação
IR sem custos externos.
Garantias
Aval.
Prazo
O exportador recebe os recursos mediante apresentação de documentos em

“boa ordem”. A prazo – o exportador
entrega os documentos e recebe no vencimento do saque
(aspecto negocial).
Contratação
Original da fatura ou contrato mercantil, LI, ROF (se
superior a 360 dias), NCM da mercadoria, CI, vinculação da DI e contrato de

câmbio.
1. O exportador e o importador celebram acordo comercial no qual o

exportador exige uma carta de crédito como garantia do banco no Brasil,
com confirmação de um banco do país de origem da mercadoria.
2. O importador celebra um contrato de abertura de crédito documentário

para importação de mercadorias (carta de crédito) com um banco no Brasil
com a discriminação das condições comerciais como: valor, data de
embarque, condições de pagamento, banco emissor e banco confirmador.
3. O banco no Brasil emite carta de crédito e envia ao banco no exterior, que

confirmará as condições se for exigência comercial do exportador.
4. O banco no exterior entrega carta de crédito original ao exportador.
5. O exportador embarca a mercadoria.
6. O exportador entrega a documentação original de embarque da

mercadoria para o banco negociador conforme carta de crédito.
7. O banco confirmador ou negociador confere a documentação e, estando

em “boa ordem”, aceita as letras de câmbio do exportador para pagamento
no prazo estipulado na carta de crédito.
8. O banco no Brasil fecha câmbio com o importador, debitando sua conta-

corrente e remete as divisas para o banco confirmador/negociador.
9. O banco negociador paga o exportador encerrando as obrigações entre as

partes.
BASE LEGAL
Brochura 500 e Publicação 525, da Câmara de Comércio Internacional.
Consolidação das Normas Cambiais – Capítulo 6 – Importação.

•
Resolução no 2.342, de 13 de dezembro de 1996 (dispõe sobre o pagamento

das importações).
Carta Circular no 2.730, de 13 de dezembro de 1996 (regulamenta a

importação). Circular no 2.731, de 13 de dezembro de 1996 (institui o ROF
–
importação acima de 360 dias).
Carta Circular no 2.710, de 31 de dezembro de 1996 (sobre prazo de

validade de CR).
Circular no 2.747, de 23 de março de 1997 (altera regulamento – importação

até 360 dias, e institui multa).
Circular no 2.753, de 30 de abril de 1997 (importação acima de 360 dias –
câmbio antecipado).
Circular no 2.876, de 17 de março de 1999 (altera o prazo para contratação

de câmbio – para 2o mês da DI).
Circular no 2.749, de 3 de abril de 1997, e Circular no 2.898, de 23 de junho

de 1999 (operações com o Mercosul).
•
Circular no 2.948, de 28 de outubro de 1999 (elimina a exigência de
contratação prévia de câmbio).
Circular no 2.982, de 10 de maio de 2000 (operações com CCR e Mercosul).
Stand By Letter of Credit
Conceito
Stand by letter of credit é uma garantia de um banco no Brasil, por meio de

um banco no exterior (correspondente),
comprometendo-se a pagar ao exportador mediante a
entrega de documentos de embarque. A stand by diferencia-se da carta de

crédito pela flexibilidade com relação a prazos, geralmente utilizada para
produtos sob encomenda.
Público-alvo
Empresas importadoras que precisam de garantias junto ao exportador.
Vantagens e
Preço.
desvantagens
Indexador
Variação cambial.
Tributação
IR sobre custos externos.

Garantias
Aval.
Prazo
À vista – o exportador recebe os recursos mediante
apresentação de documentos. A prazo – no ato da stand by o exportador

recebe, contra apresentação dos documentos.
Contratação
Original da fatura ou contrato mercantil, LI, ROF (se
superior a 360 dias), NCM da mercadoria, CI, vinculação da DI e contrato de

câmbio.
1. O exportador e o importador celebram contrato comercial no qual o

importador exige uma garantia do exportador na modalidade de stand by.
2. O importador solicita a um banco no Brasil uma stand by apresentando

toda a documentação para abertura da garantia, como valor, exportador, data
de embarque e condições de pagamento.
3. O banco no Brasil solicita a um banco correspondente no exterior a

abertura de uma stand by letter of credit mediante uma conta garantida no
exterior.
4. O banco no exterior emite a stand by e entrega ao exportador.
5. O exportador embarca a mercadoria e entrega os originais.
6. O exportador entrega os documentos originais de embarque ao banco no

exterior.
7. O banco no exterior confere a documentação e, estando em “boa ordem”,

paga o exportador. O banco no exterior envia documentação para o banco no
Brasil e solicita o ressarcimento.

8. O banco no Brasil fecha o câmbio debitando a conta-corrente do
importador e remete as divisas para pagamento ao banco no exterior,
cessando assim as obrigações entre as partes.
BASE LEGAL
Brochura no 500 e Publicação no 525, da Câmara de Comércio

Internacional.
Resolução no 2.342, de 13 de dezembro de 1996 (dispõe sobre o pagamento

das importações).
Carta Circular no 2.730, de 13 de dezembro de 1996 (regulamenta a

importação). Circular no 2.731, de 13 de dezembro de 1996 (institui o ROF
–
importação acima de 360 dias).
Carta Circular no 2.710, de 31 de dezembro de 1996 (sobre prazo de

validade de CR).
Circular no 2.747, de 23 de março de 1997 (altera regulamento de

importação até 360 dias, e institui multa).
•
Circular no 2.753, de 30 de abril de 1997 (importação acima de 360 dias
– câmbio antecipado).
Circular no 2.876, de 17 de março de 1999 (altera o prazo para contratação

de câmbio – para o 2o mês da DI).
Circular no 2.749, de 3 de abril de 1997, e Circular no 2.898, de 23 de junho

de 1999 (operações com o Mercosul).
Circular no 2.948, de 28 de outubro de 1999 (elimina a exigência de

contratação prévia de câmbio).
Circular no 2.982, de 10 de maio de 2000 (operações com CCR e Mercosul).
Finimp de Banco no Brasil
Conceito
Um banco no Brasil concede um financiamento ao
importador por meio da concessão de linha de comércio
exterior repassada de bancos no exterior. O exportador
recebe o pagamento à vista e o importador amplia o prazo de pagamento.
Público-alvo
Empresas importadoras que necessitam de prazo para
pagamento.
Vantagens e
Custo financeiro externo.
desvantagens
Indexador
Variação cambial.
Tributação
IR sobre remessa de juros e sem despesas bancárias.
Garantias
Aval, PM e AF.
Prazo
Se superior a 360 dias deve-se emitir ROF (registro de
operação financeira), registro da DI (declaração de
importação), esquema de pagamento após o desembaraço da mercadoria e

posse do CI (comprovante de importação).
Contratação
Original da fatura ou do contrato, cópia de LI e CI, NCM, ROF,

instrumentos de garantia e contrato de promessa de financiamento.
1. Importador brasileiro e exportador no exterior celebram contrato comum.
2. Exportador embarca a mercadoria e envia a documentação de embarque

para o importador.
3. Importador solicita financiamento ao Banco.
4. Banco emite os contratos e envia ao importador.
5. Banco no Brasil solicita o pagamento ao exportador.
6. Banco credor efetua o desembolso ao exportador mediante a concessão de

um financiamento ao banco que repassa ao importador.
7. Banco do Brasil paga o Banco credor mediante a contratação do câmbio
debitando a conta-corrente do importador.
BASE LEGAL
Resolução no 2.342, de 13 de dezembro de 1996.
Consolidação Decex nos 1 e 2, de 22 e 23 de janeiro de 1997.
Circular no 2.730, de 13 de dezembro de 1996.
Circular no 2.823, de 18 de junho de 1998.
•
Finimp de Banco no Exterior
Conceito
Um banco no exterior concede um financiamento ao
importador diretamente, mediante uma garantia de banco
no Brasil ou não. O exportador recebe o pagamento à vista e o importador

amplia o prazo de pagamento.
Público-alvo
pagamento.
Vantagens e
Custo financeiro externo.
desvantagens
Indexador
Variação cambial.
Tributação
IR sobre remessa de juros e despesas bancárias.
Garantias
Garantia internacional de um banco no Brasil.
Prazo
Se superior a 360 dias deve-se emitir ROF (registro de

operação financeira), registro da DI (declaração de
importação), esquema de pagamento após o desembaraço da mercadoria e

posse do CI (comprovante de importação).
Contratação
Original da fatura ou do contrato de câmbio, cópia de LI e CI, NCM, ROF,

garantia internacional (se for o caso).
BASE LEGAL
Brochuras nos 325, 485, 500.
•
Resolução no 2.342, de 13 de dezembro de 1996.
Carta Circular no 2.710, de 31 de dezembro de 1996.
Circular no 2.747, de 23 de março de 1997.
Circular no 2753, de 30 de abril de 1997.
Circular no 2.864, de 24 de fevereiro de 1999.
•
Circular no 2.982, de 10 de maio de 2000.
Desconto de Saque
Conceito
O exportador emite um saque a prazo em moeda estrangeira contra o

importador, embutindo no preço da mercadoria um custo financeiro
pactuado entre o banco e o importador. O
banco compra esse saque, com um desconto (diferença
entre preço à vista e a prazo), do exportador que recebe o recurso e concede

um prazo para o importador.
Público-alvo
pagamento.
Vantagens e
Por tratar-se de operação comercial, não há IR – é registrado desvantagens
no balanço como operação comercial.
Indexador
Variação cambial.
Tributação
Não há.
Garantias
Aval, PM e AF.
Prazo
Até 360 dias.
Contratação
Original do saque emitido pelo exportador e endossado
pelo importador.
1. O exportador e o importador no Brasil celebram contrato comercial no

qual fica acordado que o exportador emitirá saque a prazo, que será
descontado e comprado por um banco.
2. O exportador embarca a mercadoria e envia ao banco no exterior

documentos de embarque e saques a prazo.
3. O importador solicita a um banco no Brasil uma estrutura de

financiamento por meio da qual o branco no Brasil compra os saques do
exportador, pagando-lhe à vista e recebendo do importador a prazo.
4. O banco no exterior concede um financiamento ao banco no Brasil

mediante aquisição dos saques do exportador.
5. O banco no exterior paga o exportador à vista com um desconto sobre o

saque a prazo para refletir um vendor à vista.
6. O banco no Brasil fecha um câmbio com o importador debitando sua

conta-corrente.
7. O banco no Brasil remete as divisas ao exterior cessando as obrigações

entre as partes.
Garantias Internacionais
Bid bond
Performance bond
Bid Bond
Conceito
É uma garantia em moeda estrangeira emitida por um
banco com o objetivo de assegurar a participação de uma empresa brasileira

em uma concorrência internacional. O
bid bond cobre (em dinheiro) riscos não cumpridos em edital por parte da
empresa participante da concorrência.
Público-alvo
Empresas brasileiras que participam de concorrências.
Vantagens e
Se a empresa abandonar ou descumprir a concorrência o
desvantagens
banco terá que honrar o compromisso em dinheiro.
Tributação
Não há.
Garantias
Aval.
Prazo
Geralmente de 30 a 180 dias (prazo entre a entrega e a
abertura das propostas com anúncio do vencedor).
Contratação
Contrato de prestação de garantia fidejussória e respectiva nota promissória,

e instrumentos de garantias.
1. Empresa no exterior abre uma concorrência internacional para

fornecimento de bens e/ou serviços.
2. Empresa brasileira solicita a um banco cotação para emissão de Bid Bond.
3. Banco emite os contratos e envia para a empresa.
4. Banco emite a Bid Bond, após assinatura do contrato pelo cliente, para
envio ao licitante através do banco confirmador.
BASE LEGAL
Brochura no 325
Brochura no 458
Performance Bond
Conceito
É uma garantia em moeda estrangeira emitida por um
banco com o objetivo de assegurar o cumprimento de
obrigações de uma empresa brasileira quanto ao
fornecimento de produtos ou execução de obras para um

beneficiário no exterior.
Público-alvo
Empresas brasileiras que venceram concorrências no
exterior e precisam cumprir exigências definidas em edital.
Vantagens e
O descumprimento determina que o banco pague em
desvantagens
dinheiro.
Tributação
Não há.
Garantias
Aval.
Prazo
Equivalente ao cumprimento da obrigação de fornecimento de produtos ou

conclusão de obras.
Contratação
Contrato de prestação de garantia fidejussória e respectiva nota promissória,

e instrumentos de garantias.
1. Empresa brasileira exportadora ou prestadora de serviços internacionais,

após ganhar concorrência internacional, solicita ao Banco no Brasileiro uma
cotação para emissão de Performance Bond.
2. Banco emite contratos formalizando a operação e envia ao cliente.
3. Banco emite Performance Bond e emite ao Banco Confirmador que envia

ao beneficiário (solicitante).
4. Após o cumprimento das obrigações pelo exportador, o banco é exonera-

do da garantia prestada.
BASE LEGAL
Brochura no 325
Brochura no 458
Produtos Estruturados de Renda Fixa
São produtos de crédito específicos para a necessidade de cada cliente que

demandam maior assessoramento por parte das instituições financeiras e
uma forte interface com o mercado de capitais.
Plano empresário
Debêntures
Securitizações
Commercial papers
Empréstimos sindicalizados
Project finance
Plano Empresário
Conceito
São recursos da caderneta de poupança destinados à
construção de imóveis.
Público-alvo
Construtoras e incorporadoras de imóveis.
Vantagens e
Destinação específica, prazos e indexadores utilizados pelo desvantagens
setor.
Indexador
TR.
Tributação
Não há.
Garantias
Hipoteca do imóvel.
Prazo
Os desembolsos ocorrem durante a construção – existe um período de

carência de seis meses, aproximadamente – e são liquidados por meio de
recursos próprios e/ou repasses aos mutuários finais.
Contratação
Contratos de empréstimos e instrumentos de garantias.
Debêntures
Conceito
São títulos de crédito representados por frações de
empréstimos a longo prazo contraídos por uma sociedade de ações, ou seja,

são direitos contra a empresa emitente nas condições da escritura de uma
emissão.
Público-alvo
Empresas S.A. que precisam de recursos de longo prazo.
Vantagens e
Não tem destinação específica, prazos mais longos e
desvantagens
indexador à escolha.
Tributação
Caso a caso.
Garantias
Hipotecas, caução de direitos creditórios e fianças.
Prazo
Geralmente superior a 360 dias.
Contratação
Registro e distribuição junto à CVM, escritura, autorizações sobre a emissão

da Assembleia-geral Extraordinária,
Conselho de Administração e diretoria da empresa.
Securitização
Conceito
É a emissão de um instrumento de dívida doméstico ou
internacional lastreado por um ativo. Esse ativo fica
segregado em uma SPC, que gera fluxos de caixa previsíveis para liquidação
de principal e juros dos títulos ou bonds emitidos.
Público-alvo
Empresas que possuam recebíveis com fluxos previsíveis e de boa qualidade

de crédito.
Vantagens e
Destinação específica, prazos mais longos e casamento dos desvantagens
indexadores.
Indexador
Diversos.
Tributação
Caso a caso.
Garantias
Recebíveis.
Prazo
Compatível com o fluxo de caixa dos recebíveis.
Contratação
Criação de uma SPC, segregação de créditos, auditorias que atestem a

qualidade dos recebíveis, contratos específicos por produtos, classificação de
risco ou rating para a empresa e para a operação, e constituição de garantias.
Commercial Paper
Conceito
São títulos de crédito emitidos por uma sociedade de ações conforme

deliberação do Conselho Administrativo.
Público-alvo
Empresas S.A. que precisam de empréstimo-ponte.
Vantagens e
Não têm destinação específica, prazos mais longos e
desvantagens
indexador à escolha.
Indexador
Prefixado sob a forma de desconto no ato da colocação.

Tributação
Não há.
Garantias
Somente aval.
Prazo
Mínimo de 30 dias e máximo 180 dias (S.A. fechada) e 360
dias (S.A. aberta).
Contratação
Previsão estatutária para emissão, prospecto de acordo com Andib,

autorizações sobre a emissão da Assembleia-geral Extraordinária, Conselho
de Administração e diretoria da empresa, termo de compromisso na Cetip.
Empréstimos Sindicalizados
Conceito
São mecanismos de concessão de crédito nos quais um pool de credores

constitui um sindicato para prover a empresa de recursos mediante um único
contrato, o mesmo mecanismo
de garantias e restrições sem haver subordinação nem
senioridade.
Público-alvo
Empresas que precisam de um elevado volume de recursos
com prazos mais longos.
Vantagens e
Agilidade, pulverização do risco, não têm destinação
desvantagens
específica, prazos longos e indexador à escolha.
Tributação
IOF.
Garantias
Definidas entre os credores e o cliente.
Prazo
Mínimo de 30 dias.
Contratação
Único contrato de empréstimo para todos os participantes e o mesmo

instrumento de constituição de garantias e
covenants.
Project Finance
Conceito
Project finance ou financiamento de projetos é um conjunto de operações

estruturadas no qual uma instituição financeira estuda e desenvolve um
investimento em conjunto com a
empresa inversora baseada na otimização de estrutura de capital e no fluxo
de caixa do projeto. O project finance geralmente envolve a criação de uma
special purpose company e sindicalização.
Público-alvo
Empresas na fase de investimentos que precisam de melhor estrutura de

capital para viabilizar um projeto.
Vantagens e
Pulverização do risco, destinação específica, prazos longos e desvantagens
indexador ligado ao projeto.
Indexador
Depende do projeto.
Tributação
Depende do funding.
Garantia
Fluxo de caixa do projeto.
Prazo
Compatível com o fluxo de caixa do projeto.
Contratação
Contrato de repasse com o BNDES e organismos
multilaterais, contratos de seguros e garantias.

PRODUTOS PASSIVOS
Produtos bancários ligados às poupanças dos indivíduos e empresas que

abrangem a maior parte das oportunidades de investimentos realizados por
pessoas físicas e jurídicas na aquisição de títulos públicos e privados.
Fundos de investimentos
Títulos privados
Títulos públicos
Fundos de Investimentos
Conceito
Aplicações em carteiras específicas dos bancos ou asset management
segundo o perfil do investidor. Os fundos são compostos de diferentes
papéis, como títulos públicos, títulos privados (debêntures de empresas),
ações e papéis do Banco Central. A diferença entre os fundos advém da
composição desses papéis em sua carteira.
Público-alvo
Pessoas físicas e jurídicas aplicadoras.
Argumento
Segurança e rentabilidade.
de venda
Indexador
Acompanham o perfil dos papéis da carteira do fundo. A
maioria é pós-fixada em CDI. Podem estar em IGP-M e,
quando tiverem ações, variar conforme o desempenho das
ações na carteira.
Tributação
Imposto de renda regressivo (até seis meses alíquota de 22,5%, de 6 a 12

meses de 20%, de 12 a 24 meses de 17,5% e acima de 24 meses de 15%).
Taxas
Os bancos cobram taxas de administração que variam de
0,5% a 2% ao ano.
Prazo
Mínimo de 30 dias e máximo dependendo de cada

instituição financeira.
Títulos Privados
Conceito
São títulos emitidos por instituições financeiras privadas, como cadernetas

de poupança, certificados de depósitos
bancários e recibos de depósitos bancários com taxas
prefixadas e pós-fixadas. A principal diferença entre o CDB e o RDB é que

o primeiro é transferível.
Público-alvo
Pessoas físicas e jurídicas que possuam recursos disponíveis.
Argumento
Diferentemente dos fundos de investimentos e das ações, o de venda
valor de resgate do título é aquele pactuado no início da operação, ou seja,

principal mais juros.
Indexador
O CDB e o RDB podem ser prefixados ou pós-fixados, neste caso indexado

ao CDI – certificado de depósito
interbancário.
Tributação
IOF no caso de saque antes do 30o dia, e CPMF.
Prazo
De 1 a 1.080 dias.
Títulos Públicos
Conceito
São títulos de emissão do governo com taxas prefixadas e pós-fixadas. Esses

títulos têm a garantia do risco soberano.
Público-alvo
Pessoas físicas e jurídicas que possuam recursos disponíveis.
Argumento
Diferentemente dos fundos de investimentos e das ações, de venda
o valor de resgate do título é aquele pactuado no início da operação, ou seja,

principal mais juros.
Indexador
Os títulos públicos são geralmente pós-fixados e indexados ao CDI, IGP-M e

dólar.
Tributação

IOF, no caso de saque antes do 30o dia e CPMF.
Prazo
Longos com possibilidade de transferência dependendo da liquidez.
RESUMO
O objetivo deste capítulo é apresentar uma reflexão a respeito do mercado de

crédito, e dos produtos e serviços bancários e os principais elementos
condicionantes. A evolução do mercado de crédito está baseada em novos
mecanismos de avaliação do risco de crédito, após o esgotamento dos
modelos tradicionais. O Brasil precisa rapidamente incorporar as novas
abordagens, vis-à-vis a sensível expansão dos ativos de crédito, sob pena de
sofrer um retrocesso importante no caso do crescimento da inadimplência.
Com rela-
ção aos principais instrumentos de intermediação, o Brasil possui uma

variedade de produtos e serviços bancários extremamente eficientes e
adaptados ao cenário internacional.

1. Quem são os principais players do mercado de crédito?
2. Quais são os principais elementos relevantes no mercado de crédito?
3. Quais são os modelos tradicionais e as variáveis determinantes desses

modelos?
4. Por que as novas abordagens de risco de crédito são importantes para o

desenvolvimento do mercado de crédito?
5. Compare as principais abordagens de risco de crédito.
6. Como foi a evolução do mercado de crédito no Brasil?
7. Quais são as expectativas para o crescimento do mercado de crédito

brasileiro?
ANEXO
CPMF
I. Definição
Tributo que incide sobre os débitos em conta-corrente.
II. Fato gerador.
A CPMF é cobrada no momento em que há débito de valores na conta-

corrente do tomador.
A legislação que regulamentou a CPMF, no entanto, estabeleceu a

obrigatoriedade de que todas as operações de empréstimo sejam liberadas e
liquidadas mediante crédito e débito em conta-corrente do investidor.
III. Base de cálculo
A base de cálculo é o montante na conta-corrente. Valor que deve ser pago

pelo cliente tomador na liquidação do empréstimo.
IV. Alíquota
A alíquota é de 0,38% sobre o valor a ser pago pela liquidação do

empréstimo.
V. Responsável pelo recolhimento.
A responsabilidade pelo recolhimento é do banco onde o tomador mantém

conta-corrente.
A contribuição é cobrada semanalmente do titular da conta.
IOF
I. Definição
Imposto sobre operações financeiras.
II. Fato gerador
Liberação do empréstimo. No crédito rotativo, é o saldo utilizado

diariamente.
Obervação: Na Resolução no 2.770, a alíquota é zero.
III. Base de cálculo
Valor do principal do empréstimo. Nas operações de crédito rotativo, é o

saldo utilizado pelo tomador dos recursos, independentemente da
modalidade utilizada.
IV. Alíquota
Capital de giro: 0,0041% ao dia sobre o valor do principal, na liberação dos

recursos. Valor limitado a 1,5%, independentemente do prazo da operação.
Crédito rotativo: 0,0041% sobre os saldos diários, pelo número de dias

utilizados, calculado e recolhido mensalmente. Não é limitado a 1,5%.
Observações:
Conclui-se, portanto, que as operações de longo prazo não devem ser

revestidas na forma de crédito rotativo.
As operações de empréstimos entre empresas não financeiras ( intercom-

pany loans) também estão sujeitas à incidência do IOF.
V. Responsável pelo recolhimento
A instituição financeira que concede o empréstimo ou a empresa credora, no

caso de operações entre empresas não financeiras.
ISS
Definição
Imposto sobre serviço.

ITBI
Definição
Imposto sobre transferência de bens e imóveis.
ASSAF NETO, Alexandre; SILVA, César A. Tibúrcio. Administração do

capital de giro. 2. ed. São Paulo: Atlas, 1997.
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empresas: um modelo dinâmico. Rio de Janeiro: Qalitymark, 1991.
CAOUETTE, John B.; ALTMAN, Edward I.; NARAYANAN, Paul.

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DAMODARAN, Aswath. Avaliação de investimentos – ferramentas e

técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro:
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GITMAN, Lawrence J. Princípios de administração financeira. 7. ed. São

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HULL, John. Introdução aos mercados futuros e de opções. 2. ed. São

Paulo: Cultura Editores Associados, 1996.
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KMV. The Default Prediction Power of the Merton Approach, Relative to

Debt Ratings and Accouting Variable.
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LAKATOS, Eva Maria; MARCONI, Marina Andrade. Metodologia

científica. 2. ed. São Paulo: Atlas, 1991.
MERTON, R. C. “On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of

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PERERA, Luiz Carlos Jacob. Decisão de crédito para grandes corporações.

Tese (Doutorado em Administra-
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PRADO, Renata G.A., BASTOS, Norton T.; DUARTE JR., Antonio M.

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SAUNDERS, Anthony. Financial Institutions Management: a Modern

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risk e outros paradigmas. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2000.
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WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Management Finance. Nova York:

Rinhart & Winston, 1975.
Capítulo
O Mercado de Capitais –
A Convergência Empresa –
Mercado Financeiro
Objetivos
Apresentar o surgimento das sociedades por ações.
Relacionar os fatores determinantes para a evolução das sociedades por

ações.
Definir os conceitos básicos de uma sociedade por ações.
Relacionar a necessidade de fontes de financiamento de uma firma.
Descrever os principais tipos de valores mobiliários.
■
Definir os objetivos de uma abertura de capital.
Demonstrar os procedimentos de uma abertura de capital.
Descrever as etapas de um processo de abertura de capital.
Demonstrar os principais aspectos de ineficiência no mercado.
Identificar os principais aspectos da convergência das empresas e do

mercado.
AS ÂNCORAS DO CAPITAL
Os primeiros a captar dinheiro no mercado em larga escala foram os Estados

endividados. Somente depois, as empresas passaram a desempenhar esse
papel, enquanto o capitalismo tomava forma, especialmente com o
desenvolvimento do comércio marítimo de longa distância, no
Renascimento.
E foi apenas durante a Revolução Industrial, nos séculos XVIII e XIX, que o
surgimento das sociedades por ações propiciou o marco legal que permitiu
sua expansão em grande escala. Atualmente, a empresa brasileira pode
emitir vários tipos de títulos para abertura do capital: ações, bônus de
subscrição, debêntures, partes beneficiárias e notas promissórias. Mas não o
fazem ou fazem muito pouco.
Um dos primeiros casos de emissão de ações para venda ao público pode ter
sido o de uma empresa londrina com o sonoro nome de The Mysterie and
Compagnie of the Merchant Adventurers for the Discoverie of Regions,
Dominions, Islands and Places Unknown, em 1553. O projeto empresarial
era a busca de um caminho marítimo para a Rússia. Não há exemplos
anteriores de uma “privatização” desse tipo.
Até então, a exploração era um serviço público oferecido pelos marinheiros

portugueses sob a égide do rei D. Henrique, o Navegador, cujo objetivo era
descobrir uma passagem para a Índia contornando a costa africana. D.
Henrique de Portugal estimulava a busca de novas rotas marítimas para o

Oriente. Foi na cidade portuguesa de Sagres que ele fundou uma escola de
navegação e de lá enviou expedições de reconhecimento da costa oeste da
África em busca do caminho que levaria ao extremo Oriente.
Em 1492, os reis da Espanha “terceirizaram” essas atividades para ninguém

menos do que Cristóvão Colombo. Dessa forma, a descoberta da América
também foi financiada pelo tesouro real, e não por investidores privados. O
projeto “Rússia”, financiado por um consórcio de mercadores londrinos, aca-

bou com notável sucesso: uma das três embarcações conseguiu alcançar a
corte de Ivã, o Terrível, e voltou a Londres com um tratado que garantiria à
Inglaterra o direito de comerciar com aquele país. A empresa (The Mysterie
and Compagnie) alterou seu nome para Muscovy Company e teve grande
sucesso no mercado de ações.
Cabe recordar também o papel essencial desempenhado pela Vereenigde

Oostindische Compagnie (Companhia Unida das Índias Orientais), fundada
em Amsterdã em 1602, cujo capital acionário foi amplamente negociado no
mercado de ações no início do século XVII. Enquanto no Oriente os
holande-ses suplantavam os portugueses, os ingleses mostravam interesse
especial pela Índia. Em 1609, James I, rei da Inglaterra, dava nova carta de
privilégio à Companhia das Índias Orientais e lhe concedia o monopólio do
comércio inglês com o Oriente. As ações dessa empresa eram cotadas na
Bolsa de Valores de Londres.
O Mercado de Capitais – A Convergência Empresa – Mercado Financeiro
205
Todas essas empresas estatais eram capitalizadas e beneficiadas por

autorizações especiais do soberano para conduzir guerras em seu lugar. Eram
as únicas empresas em posição de levantar recursos substanciais. A
autorização real era importante para abrir o capital e para combater em nome
do soberano. Em 1711, por exemplo, o corsário francês Duguay-Trouin criou
uma empresa comercial e pediu recursos aos grandes nomes do reino a fim
de financiar a tomada do Rio de Janeiro. À frente de uma esquadra cujos
armamentos tinham sido financiados pelos acionistas, o francês tomou o Rio
de Janeiro em 20 de setembro de 1711, pôs fogo em 60 navios mercantes e
impôs à cidade sitiada um resgate suficientemente alto para a remuneração
de seus acionistas: quase 100% de lucro!
O financiamento dessas expedições exigiu a criação de uma forma jurídi-ca

adequada: a sociedade. Tratava-se de estruturas societárias que permitiam
que alguns aventureiros agrupassem seus recursos e o capital necessário para
empreender expedições a terras distantes e dividissem seus ganhos ou
perdas.
Encontraram-se resquícios em Veneza, na Itália, de contratos entre um
associado financeiro e um marinheiro datados de 1072 chamados societas
maris. O
financiador contribuía com dois terços do capital necessário à expedição,

enquanto o marinheiro fornecia não apenas o restante, mas também sua pró-
pria pessoa, suas habilidades e sua vida. A sociedade funcionava por apenas
uma viagem e os sócios dividiam os lucros, caso houvesse, em partes iguais.
Os sócios individuais contribuíram muito para a constituição dessas
empresas, que eram de fato parcerias.
No caso das societas maris, todos os sócios eram pessoalmente responsáveis

por qualquer dívida conjunta. Era igualmente possível que os credores da
sociedade tivessem direitos de preferência em recebimentos sobre os sócios.
A limitação dos direitos desses credores foi uma inovação que permitiu que
os financiamentos a novos tipos de empresas e investimentos crescessem.
Primeiramente, por meio da estrutura legal da sociedade, isolando os ativos
da empresa dos ativos de seus sócios. Em um segundo momento, blindando
os ativos dos sócios em relação aos passivos da sociedade. Essa ideia
prefigurava o que passou a ser conhecido como sociedade de
responsabilidade limitada. No extremo, para um tipo de sociedade limitada
chamada de “anônima”, os sócios individuais, conhecidos então por
acionistas, não tinham a menor importância. As participações de capital
chamavam-se “ações”. As ações poderiam ser negociadas, já que estavam
dissociadas da pessoa do sócio. Isso teve fundamental papel econômico na
medida em que resumia as responsabilidades do acionista a suas
contribuições ao capital. Essa característica é encontrada em nossos dias sob
a
denominação “anônima” em muitas instâncias da legislação (no Brasil, mas

também em países da Europa: Bélgica, França, Espanha, Holanda, Suíça
etc.). O
adjetivo anônimo traduz a relativa indiferença da empresa aos atributos

pessoais do acionista. Nesse tipo de empreendimento, os associados só têm a
perder o total de suas ações. Isto posto, nenhum empreendimento anônimo
poderia decolar sem a concordância ou a aprovação do governo.
De fato, foi apenas em 1811, em Nova York, que surgiu um novo estatuto
para as sociedades por ações: eram abertas a todos e a qualquer um, sem
precisar da autorização do Estado, e as perdas se limitavam às contribuições.
Outros estados americanos acompanharam a medida e, em 1855, essa inova-
ção legal foi adotada na Inglaterra.
Uma sociedade por ações é um meio de levantar fundos de um público

amplo formado por investidores passivos. Essas empresas só existem quando
as ações não apenas são transferíveis, mas podem ser negociadas no
mercado.
É preciso destacar novamente a primazia da liquidez, isto é, a capacidade de

um bem ser transformado em dinheiro rapidamente sem sacrificar seu valor.
Hoje, as sociedades por ações se tornaram as principais emissoras de papéis.
Ao contrário do Estado, elas emitem tanto ações quantos títulos de dívida.
Deve-se acrescentar que, quando uma empresa emite títulos de dívida,

aumenta seu endividamento, enquanto que, quando emite ações, é seu capital
que se expande. Evidentemente, a empresa pode financiar seus
investimentos por meio de ações, títulos de dívida ou empréstimos.
Entre ações e dívidas pode-se até indagar se não haveria uma combinação
perfeita. Estudos financeiros mostram que isso é impossível. O diretor
financeiro não pode criar valor. Nos últimos 50 anos, boa parte do
pensamento sobre finanças foi iconoclasta. Antigamente, existia um mito
relativo à existência de uma hierarquia de fontes de financiamento de acordo
com o respectivo custo. No Japão, por exemplo, a ideia de que o capital tem
um custo ainda é relativamente nova. O outro mito estava relacionado ao
endividamento, que tinha de ser evitado em qualquer hipótese.
Em 1958, Franco Modigliani e Merton Miler publicaram um estudo inti-

tulado The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment. Eles demonstraram que em um mercado de capitais ideal, o
valor de uma empresa dependeria exclusivamente de suas atividades e
decisões de investimento, não importa como este fosse financiado, isto é, a
estruturação de seu capital permanente. Miller repetiu um aforismo
geralmente atribuído ao apanhador do New York Yankees, Yogi Berra. Um
dia perguntaram a esse grande jogador de beisebol se ele preferia a pizza
cortada em quatro ou em oito fatias. Dada

207
sua fome, ele preferiu oito. Miller acrescentou, “se o leitor achar isso
engraça-do, então entendeu o teorema de Modigliani”. O número de porções
não modifica o tamanho da pizza assim como a maneira como os passivos se
divi-dem não altera o valor da empresa. O quociente entre o nível de
endividamento e o capital próprio não influencia este último. Tudo o que ele
influencia é a distribuição do lucro econômico entre credores e acionistas.
Fundamentalmente, ninguém cria valor combinando ativos ou gerenciando
os passivos da empresa. Então, para que servem os financistas?
O valor da empresa não depende da maneira como se financia, o que

significa que não se modifica o custo do capital apenas porque os
financiamentos são reestruturados. Uma empresa endividada não vale menos
(nem mais) do que outra sem dívidas. Se o custo da dívida for inferior ao
custo do capital próprio, pode-se pensar que o custo médio cai quando há
endividamento.
Isso é apenas uma ilusão: o que a empresa ganha endividando-se a um custo

mais baixo é perdido quando seu capital próprio encarece. Quanto mais a
empresa se endivida, maiores são seus riscos financeiros, e mais elevada a
taxa de retorno exigida pelos acionistas sobre seu patrimônio. O efeito de
alavancagem do endividamento aumenta os lucros do acionista, mas também
aumenta sua volatilidade, o que significa que os riscos do acionista também
sobem. Normalmente, um desses efeitos contrabalança o outro; eles se anu-
lam mutuamente. O mecanismo não altera o custo médio do capital.
Infelizmente, isso só é verdadeiro em um mercado de capitais ideal. Esse

mundo não é, de forma alguma, perfeito; de qualquer modo, naquele mundo
ideal não existiriam (a morte) e os impostos. Uma versão posterior do
teorema de Modigliani-Miller levou na devida conta as duras realidades da
tributação.
Os dividendos são distribuições de lucros sobre os quais a empresa pagou o

imposto relativo à pessoa jurídica, enquanto o juro pago é deduzido dos
lucros tributáveis. Ao levantar capital, a empresa sofre um prejuízo fiscal.
Ao aumentar sua dívida, registra um ganho. Nesse tipo de situação, todo
financiamento deveria ser feito por meio de endividamento.
Mas há sempre um limite a respeitar: o patamar além do qual o

endividamento gera o risco de a empresa ser incapaz de arcar com os juros
de sua dívida. Esse é o risco avaliado pelas agências de classificação de
títulos e valores mobiliários e explica por que as empresas mais endividadas
ou com pior classificação pagam taxas de juros mais altas. As empresas mais
lucrativas, aquelas que geram fluxo de caixa e contam com ativos sólidos
ano após ano, podem se permitir um endividamento maior do que as demais.
As empresas menos lucrativas – ou aquelas que operam nos ramos mais
voláteis – deve-
riam, pelo contrário, arcar com dívidas menos pesadas. Dentre elas estão as
empresas de alta tecnologia, cujos produtos podem sair da moda, e as
empresas da indústria pesada com ciclos de produção, como as siderúrgicas
e as do ramo automotivo. O ramo em que a empresa opera pode justificar um
maior ou menor grau de endividamento. Contudo, vejamos as coisas mais de
perto. Se esse fosse o caso, as empresas apresentariam riscos quase
homogêneos: as que operam nos setores de maior risco deveriam mostrar um
risco pouco maior por conta de seu menor endividamento; e aquelas que
atuassem em atividades de menor risco aumentariam seu risco geral ao
aumentar seu endividamento, mas não é isso o que ocorre.
Na realidade, apesar da elegância do raciocínio de Modigliani e Miler, o

comportamento das empresas está mais próximo da arte do que das finanças.
As empresas são avessas a emitir novas ações, mesmo se seu custo marginal
difere pouco daquele do capital próprio existente. Por que elas recorrem a
esse mecanismo apenas em última instância?
Na década de 1960, Gordon Donaldson explicou que as empresas se

financiam em primeiro lugar recorrendo aos fluxos de caixa internos, depois
ao endividamento (de curto prazo, se possível, e então de longo prazo) e
subsequentemente à emissão de novas ações. Elas optam primeiro por
financiar seus investimentos com lucros retidos; de acordo com os
resultados, elas financiam seus planos de negócios recorrendo a suas
tesourarias; se mais tarde precisarem recorrer a financiamento externo, as
linhas de crédito bancá-
rias serão preferíveis. Se tudo isso for insuficiente, elas emitem títulos de
dívi-da começando pelos menos arriscados e avançando na escala; a partir de
en-tão apenas aumentam as despesas de capital quando as coisas se
complicam.
Isso é conhecido como “hierarquização das fontes de financiamento”.
Uma perspectiva histórica de longo prazo mostra que essa teoria está em
melhor posição do que as finanças modernas para elucidar o comportamento
das empresas (mesmo no século XVII e mesmo no Brasil). Reconhecido
isso, a teoria é ainda um pouco vaga e confusa: pode explicar como as
empresas tendem a se comportar, mas não ajuda a entender o porquê. Mais
precisamente, não oferece qualquer indicação relativa ao nível de
endividamento
“correto”. Não ajuda o capitão a corrigir a rota. É, como digo, arte.
TÍTULOS DA DÍVIDA
O leitor talvez já tenha ouvido a frase “minha palavra é minha obriga-
ção”. Dictum meum pactum, era o dito da Bolsa de Londres desde 1801.
Seme-
209
lhante a um título de dívida representando parte dos empréstimos de longo

prazo emitidos por um coletivo (o Estado, um órgão público ou semipúblico,
uma cooperativa, uma empresa privada) e dando a seu detentor o direito de
receber juros, uma obrigação é um título de renda fixa (em contraste com
uma ação, cujo rendimento está sujeito a flutuações). Uma obrigação é
cotada e representa um empréstimo de longo prazo.
Em termos de capitalização de mercado, o mercado de títulos é bem superior

ao de ações. Isso se explica pela importância assumida pelo Estado, e que
permanece fundamental no mercado de títulos. Mas, em termos de
transações, é um mercado muito menos ativo; muitos investidores ficam com
seus títulos até seu vencimento. De acordo com a Associação Nacional dos
Bancos de Investimento (Anbid), o estoque de debêntures é de cerca de
R$38 bilhões e o volume diário negociado é de apenas 0,13% desse valor.
No caso dos títulos públicos, a proporção atinge 2%.
Tanto a empresa sociedade por ações quanto o Estado podem emitir

obrigações. No primeiro caso, são caracterizadas como debêntures e, no
segundo, como bônus soberano ou obrigação. Sendo um título de dívida,
uma obriga-
ção é apenas a promessa de reembolsar em data determinada a uma taxa de

juros estipulada. Governos e grandes organizações costumam emitir obriga-
ções para financiar projetos em andamento. De certo modo, estão pedindo

um empréstimo dos investidores em vez de recorrer aos bancos.
Debêntures são títulos de dívida de médio e longo prazos emitidos por

sociedades por ações, que conferem ao debenturista (detentor do título) um
direito de crédito contra a emissora. A consequência é que esses investidores
ficam na dependência tanto de dada taxa de juros, quanto da devolu-
ção, no vencimento, da soma emprestada. Quanto ao juro pago pelo emitente

de uma obrigação, ele depende basicamente do prazo (quanto maior, de
modo geral, mais substancial o juro) e de sua confiabilidade, ou seja, da
probabilidade de receber de volta a soma aplicada.
JUROS E ALUGUEL
A taxa de juros representa o preço que deve ser pago para dispor do
privilégio de usar o dinheiro de outra pessoa. Ao alugar um carro, dispomos
dele pelo período contratado. As sociedades por ações empregam e aplicam
os mesmos princípios básicos. Elas solicitam uma espécie de aluguel,
conhecido como juro, para conceder um empréstimo por determinado
período, sendo todas as características definidas na escritura de emissão. O
juro é o custo do empréstimo, o preço que o emprestador exige do tomador

do empréstimo para que este use seu dinheiro.
O aluguel e o juro pertencem à mesma família. O juro é às vezes

denominado o aluguel do dinheiro. A palavra inglesa rent (aluguel) deriva
do latim rendere, to render (retribuir), que gerou o termo rendimento, em
português –
o retorno obtido após ceder algum dinheiro por um período de tempo

estipulado. O rendimento corresponde ao juro que se ganha (ou se colhe) por
meio do aluguel do dinheiro. Em francês, rente é a antiga denominação dos
títulos públicos perpétuos ou emitidos por um período muito longo. De 1850
a 1914, a Bourse de Paris funcionou como o mercado mundial para tais

rentes.
Do século XVII ao século XIX, o crescimento econômico europeu, propicia-

do pela Revolução Industrial, foi financiado e alimentado pela emissão de
títulos públicos, o meio de poupança preferido. O Banco da Inglaterra – “a
velha senhora de Threadneedle Street” – foi criado em 1694 para emprestar
dinheiro ao governo britânico. A Encyclopédie (1750), de Diderot, define
uma nota ou obrigação da seguinte forma: “é um meio imediato de levantar
fundos, quando se dispõe da confiança do público”. Como o Banco da
Inglaterra realmente gozava dessa confiança, podia financiar empréstimos ao
governo emitindo notas bancárias. Dada a incerteza vigente na época, os
investidores não tinham outra forma de pôr suas poupanças a render. No
entanto, mais do que canalizar recursos por meio de um banco, era
conveniente para os governos emitir diretamente os empréstimos que o
público subscreveria. Os títulos do governo eram cotados; os emprestadores
poderiam recuperar suas poupanças em caso de necessidade. O Estado
garantia o pagamento dos juros –
que variavam de 3% a 5% ao ano, no século XIX – e assim oferecia ao

poupador a segurança adequada, embora não reembolsasse o capital.
Naturalmente, os poupadores poderiam ser pegos de surpresa como quando a
inflação do século XX cortou o poder aquisitivo dos juros recebidos. Mas no
século XIX
não havia inflação na Europa. Nessas condições, pouco importava se os

Estados deixassem de pagar suas dívidas; os títulos públicos eram preferíveis
às ações negociadas em mercados caóticos.
No Brasil, as debêntures constituem uma das formas mais antigas de

captação por meio de títulos. A origem de sua regulamentação remonta à
época do Império (Lei no 3.150 e Decreto no 8.821, ambos de 1882).
Uma empresa que precisa de caixa dispõe de várias fontes de financiamento.

Pode buscá-lo no mercado de capital próprio (mediante a emissão de novas
ações ou o registro em bolsas de valores) ou pode se endividar.
Pode dever dinheiro a um banco ou pode se financiar por meio do mercado

211
de títulos. Ao fazer essa segunda escolha, a empresa depende menos dos

bancos. Qualquer pessoa pode adquirir debêntures no mercado de títulos –
receberá cupons (o equivalente aos dividendos, para os títulos de dívida)
representando o juro do título. Os títulos emitidos por empresas não são de
forma alguma livres de risco, já que, diferentemente do Estado, as empresas
podem quebrar. Nesse caso, o emitente não pagará os juros sobre seus
empréstimos e, na pior das hipóteses, não os reembolsará na data do
vencimento.
O valor de uma debênture tende a diminuir se a empresa se mostra menos

capaz de cumprir seus compromissos. Simétrica e proporcionalmente, a taxa
de juros sobre o título cresce, o que é explicado pelo aumento do prêmio de
risco de inadimplência que o investidor exige para comprar um título
emitido por uma empresa de maior risco. O risco de crédito, o risco de que
uma contraparte não liquide uma obrigação por seu valor completo, é às
vezes denominado de “risco de assinatura” e justifica o aumento do prêmio
de risco.
Os títulos podem ser emitidos com taxas de juros fixas ou variáveis.
Diferentemente dos empréstimos a taxas fixas, a remuneração variável
evolui em função das condições de mercado. As taxas flutuantes utilizadas
em debêntures devem ser regularmente calculadas e de conhecimento
público. O índice de preços deve ter série regularmente calculada e ser de
conhecimento público. A maior vantagem desses títulos está na proteção ao
capital que propi-ciam, aliado a retornos bastante respeitáveis. No Brasil, os
títulos públicos de renda fixa podem ser prefixados ou pós-fixados. Títulos
prefixados são aqueles que têm taxa de remuneração (ou seja, os juros que
incidem sobre o títu-lo) definida no momento da compra. Um título
prefixado tem a sua rentabilidade conhecida no momento da operação e a
rentabilidade de um título pós-fixado é vinculada a algum tipo de indexador.
Não há debênture com taxa prefixada. Títulos pós-fixados têm sua
remuneração relacionada a um índice, que é, em geral, o de inflação. (Como
exemplo, as Notas do Tesouro Nacional – séries B e C –, que têm a correção
monetária medida pelo Índice de Preços de Mercado (IGP-M), calculado
pela Fundação Getulio Vargas (FGV), ou a taxa básica de juros da economia
(Selic).
As debêntures rendem juros, prêmios e outros rendimentos fixos ou va-

riáveis, sendo todas essas características definidas na escritura de emissão. A
família das taxas de juros tem vários integrantes. Convém distinguir as taxas
de juros nominais das reais. A taxa de juros real é a diferença entre a taxa de
juros nominal e a taxa de inflação, isto é, a taxa de juros após o desconto dos
efeitos da inflação. Todos os demais fatores permanecendo constantes,
quanto maior a taxa de inflação, mais alta a taxa de juros nominal. Os
emprestadores
muitas vezes usam uma projeção da taxa de inflação para calcular a taxa de
juros real, projetada a partir de determinada taxa nominal.
O mais comum é que as debêntures tenham prazo determinado, mas também
podem ser emitidas por tempo indeterminado. Sejam nominais ou reais, as
taxas de juros podem ser de curto, médio ou longo prazos. As taxas de juros
de curto prazo se aplicam a empréstimos concedidos por um perí-
odo de três anos ou menos e as taxas de juros de longo prazo são relevantes
para empréstimos que vencem em pelo menos dez anos; assim, as taxas de
juros de médio prazo se aplicam a empréstimos com prazo intermediário (de
três a dez anos). Como regra prática, as taxas de juros de longo prazo são
mais altas do que as de curto prazo – é natural que os emprestadores exijam
retornos mais lucrativos para imobilizar seus fundos por um período mais
longo. A solvência do tomador e o risco percebido da aplicação também são
fatores fundamentais a ser levados em conta.
Finalmente, é preciso distinguir uma taxa de juros simples de outra

composta. Esta última é o juro auferido que se soma ao principal, incluindo
o juro auferido em período anterior. A uma taxa de juros composta anual de
10%, um depósito (ou empréstimo) deverá dobrar de valor em cerca de sete
anos, desde que não sejam feitas retiradas (ou amortizações). Como se
comportam todos esses membros da família da taxa de juros?
As taxas de juros e demais remunerações oscilam conforme o mercado

financeiro, guardando correlação com as taxas de captação de bancos. Numa
dada economia, vários fatores afetam o nível das taxas de juros: a oferta e a
demanda de fundos, a oferta de moeda, as taxas de inflação vigentes e
projetadas e a política monetária dos bancos centrais. Por exemplo, se o nú-
mero de tomadores de empréstimo for maior do que o número de

investidores (o que rarefaz o dinheiro disponível para empréstimos), os
empréstimos encarecem e aumenta a taxa de juros. Por outro lado, os
investidores vão emprestar mais para aproveitar os juros elevados. E quando
o número de investidores passa a superar o de tomadores de empréstimos, as
taxas de juros estão prontas para cair!
A combinação de política monetária e seu impacto nas taxas de juros de

curto prazo, de um lado, com as expectativas dos investidores sobre as
próximas intervenções do Banco Central, outro lado, pode explicar o nível
das várias taxas. As taxas de juros de curto prazo dependem da política
adotada pelo Banco Central. E esta, por sua vez, está sujeita a fatores
econômicos de ordem geral e à estratégia que eles determinam. O combate à
inflação é uma prioridade? As taxas de câmbio são um dos principais objetos
de preo-

213
cupação? Repetidamente nos confrontamos com o problema inerente aos

mecanismos econômicos: onde está a causa e onde está o efeito?
Quem investe em debêntures ou em notas promissórias deve analisar o risco

de crédito da emissão, pois se torna credor da empresa e terá de volta os
recursos emprestados, nos prazos, condições e garantias predeterminados no
ato da emissão do título. A qualidade de um emitente é medida pela sua
classificação de crédito, feita por agências especializadas, como Standard &
Poor’s, Moody’s e Fitch. Elas têm o poder de fazer um “boletim escolar” das
empresas a partir da análise de suas demonstrações financeiras, suas
atividades (e perspectivas), sua concorrência e o desempenho qualitativo de
sua gestão.
INTRODUZINDO O MERCADO DE CAPITAIS

A prática considera que a plena abertura de capital ocorre pelo lançamento
de ações ao público. Entretanto, a condição de companhia aberta decorre da
colocação de qualquer tipo de valores mobiliários na bolsa, sejam ações,
debêntures ou notas promissórias.
O lançamento de ações pode ocorrer tanto por meio de uma emissão de

novas ações para subscrição pública – mercado primário –, trazendo recursos
à companhia emissora, quanto pelo lançamento ao público de um lote de
ações detido pelo atual acionista. O mercado primário é aquele que organiza
a emissão de valores mobiliários: ações, bônus de subscrição, debêntures e
notas promissórias para distribuição pública. Os valores mobiliários podem
ser emitidos apenas por sociedades por ações. As ações são títulos
negociáveis representativos da propriedade de uma fração do capital social
de uma sociedade por ações.
Bônus de subscrição são títulos nominativos, negociáveis, que conferem ao

seu proprietário o direito de subscrever ações da companhia emissora.
Debêntures são títulos de dívida de médio e longo prazo, emitidos por

sociedades por ações, que conferem ao seu detentor um direito de crédito
contra a emissora. Uma vez associado a um instrumento específico, esse
mercado primário tem uma “vida útil”, que começa com a decisão de
proceder à emissão e se encerra uma vez que o instrumento é efetivamente
cotado.
Abrir o capital permite que a ação seja negociada na bolsa. Depois disso,
tudo volta ao ponto de origem e há um mercado secundário para negociar o
instrumento durante o resto de sua vida. O mercado financeiro propõe valor
aos ativos: agências de rating classificam dívidas, o mercado bursátil
classifica ações, bônus e debêntures e, ao fim, mas não somente, o mercado

permite a avaliação de risco e retorno requeridos pelo investidor,
concernente aos riscos incorridos por empresa.
O mercado primário é onde o governo (obrigações da dívida) e as empresas

(ações, debêntures) fazem a venda de títulos novos. As principais diferen-
ças existentes em relação ao mercado secundário são que o dinheiro, no

mercado primário, capitaliza a empresa, e o vendedor (a empresa que vai
emitir valores mobiliários) e o investidor adquirente das ações estão em
comum acordo. Os dois são parceiros para o futuro, iniciados em um
processo de abertura de capital.
O PROCESSO DE UNDERWRITING
O que é uma companhia aberta? Uma companhia é considerada aberta

quando promove a colocação de valores mobiliários em bolsas de valores ou
no mercado de balcão. São considerados valores mobiliários: ações, bônus
de subscrição, debêntures e notas promissórias para distribuição pública.
Não há como negar a importância dos primeiros passos da abertura de
capital. O
lançamento das ações de uma empresa pode ser a condição preliminar básica
para o registro e a negociação em bolsa de uma ação. Para a empresa, isso
representa muitas vezes a única maneira de crescer. Projetos, como o
lançamento de novas linhas de produtos ou a venda dos existentes em um
novo mercado externo, podem ser financiados por meio de uma nova
emissão de ações oferecidas na bolsa de valores. As cotações das ações
também podem ser a solução para a saída do fundador de uma companhia. A
solução de questões relativas à reestruturação societária, decorrentes de
estratégia empresarial, partilha de heranças, processo sucessório ou saída de
acionistas, pode ser equacionada pela abertura de capital. Uma vez que as
ações têm um preço, elas se tornam um meio de pagamento similar ao
dinheiro. A empresa pode emitir ações novas para pagar a aquisição de uma
outra empresa. Com a abertura de capital, desperta-se a atenção dos
intermediários financeiros e da mídia, e as informações divulgadas
melhoram a imagem da empresa. A emissão obriga a empresa a divulgar sua
estratégia ao público e aos futuros acionistas.
Graças às cotações de mercado e à concessão de opções de ações ( stock
options), a empresa pode aumentar a motivação de seus funcionários,
reforçando sua fidelidade. Executivos podem acompanhar os preços
diariamente e se beneficiar da possibilidade de venda desses derivativos,
assim como de sua liquidez a qualquer momento.

215
O mercado primário é aquele que organiza a emissão de novos instrumentos

de capital e de crédito. O principal enigma do mercado primário está em
estabelecer um preço adequado e colocar a emissão.
O mercado secundário facilita a solução desse enigma por meio da cota-
ção de preços. O mercado secundário apura a cada segundo um preço das

ações. Para listar as suas ações na Bolsa, a empresa precisa registrar e lançar
uma oferta pública de títulos. Isso se chama IPO ( initial public offering). A
legislação exige que a abertura de capital seja feita por meio de um
intermediário financeiro – corretora de valores, banco múltiplo, banco de
investimento ou distribuidora –, que exerce o papel de coordenador da
operação. O
problema em oferecer as ações a um preço aceitável afeta também o IPO.
Dois tipos de procedimento permitem determinar o preço da oferta: o

primeiro é uma oferta de aquisição em que o preço é predeterminado; o
segundo é a realização de um leilão em que o preço é determinado após um
processo de lances formais ou informais ( bookbuilding). O primeiro,
amplamente praticado na Europa, trata-se de uma oferta a preço fixo de dada
quantidade de ações; e pode desequilibrar o mercado se a demanda dos
investidores não tiver sido devidamente avaliada. Quanto ao leilão, é um
mecanismo que permite o ajustamento dos preços: a oferta é sincronizada
com a demanda.
Num leilão holandês, os instrumentos são outorgados começando pelos que

ofereceram lances mais altos, seguindo em ordem descendente, até que toda
a nova emissão seja vendida. Esse tipo de venda é reservada sobretudo para
títulos de renda fixa. Algumas tentativas foram feitas para adaptar esse
processo às ações, como no caso da Google no fim de 2004 nos Estados
Unidos.
O processo de registro na Bolsa mais comum no mundo inteiro é o

“procedimento de bookbuilding”. O procedimento de bookbuilding permite a
adequada análise do resultado da coleta de intenções firmes de compra das
ações apresentada pelos investidores institucionais para as instituições
intermediá-
rias, sendo, dessa forma, o critério mais apropriado para determinar o preço
de distribuição.
A sociedade Natura abriu seu capital no fim do mês de maio de 2004.
Vamos ilustrar o processo de registro na Bolsa com o exemplo da Natura. A

distribuição pública de ações da Natura era uma distribuição secundária, isto
é, não houve ações novas emitidas pela companhia. As etapas do processo
foram as seguintes:
Análise preliminar financeira para a definição de preço e volume da

operação. No contexto dessa oferta, o preço das ações (“preço de distri-
buição”) foi fixado em R$ 36,50 por ação, com base na faixa de preço
indicada no prospecto preliminar. A faixa de preço de distribuição por ação
indicada no prospecto preliminar é estabelecida tendo em vista:
a avaliação da companhia elaborada pelas instituições intermediárias com

base no método de fluxo de caixa descontado e na comparação por
múltiplos, a partir de informações obtidas junto à companhia, e;
os relatórios independentes produzidos pelas equipes de mercado de capitais

das instituições intermediárias. A empresa e o coordenador não têm a
obrigação de informar os resultados projetados, mas devem propiciar todas
as condições para que terceiros possam calculá-los.
Procedimentos jurídicos
O lançamento de novos valores mobiliários precisa ser autorizado pelos

atuais acionistas em Assembleia-geral Extraordinária (AGE). No caso da
distribuição secundária de ações, não existe necessidade de assembleias ou
reuniões deliberativas do Conselho de Administração, uma vez que se trata
de operação na qual os acionistas dispõem de ações já existentes.
Mas, para negociação das referidas ações em bolsa, a empresa precisará

requerer os registros na CVM e na(s) bolsa(s) de valores. A colocação de
valores mobiliários para o público exige o registro na CVM. A comissão tem
prazo de 30 dias para analisar a emissão, podendo pedir informações
adicionais, recomeçando a contagem do prazo quando o material for
recebido. Quando se tratar de empresas ingressantes no mercado, além do
Registro da Emissão Pública, a CVM deve conceder o registro da companhia
para negociação em bolsa ou para o mercado de balcão.
Formação do consórcio ( pool ) de distribuição da oferta (instituições

intermediárias)
O consórcio de distribuição da oferta é composto pela instituição líder ou

coordenador, pelas instituições intermediárias e pelos participantes especiais.
Os coordenadores tratam do processo com a CVM e a Bolsa de Valores até a
liquidação financeira. As instituições intermediárias responsá-
veis pela distribuição se diferenciam pelo tamanho do lote. Os participantes

especiais são as sociedades corretoras membros da Bolsa de Valores
subcontratadas pelas instituições intermediárias para fazer parte
exclusivamente do esforço de colocação de ações junto a pessoas físicas. O

217
contrato de coordenação e colocação firmado entre a companhia emissora e
o intermediário financeiro dispõe sobre o regime de colocação.
Os bancos podem fazer os melhores esforços ( best efforts) de venda das

ações ou garantir a venda. Se haverá garantia firme de subscrição, o
coordenador e as instituições intermediárias assumem a responsabilidade de
subscrever as ações não colocadas no mercado.
A principal dificuldade do mercado primário está em estabelecer um pre-
ço adequado e colocar a emissão. Para a colocação e estabelecido, em geral,

um pool de distribuição formado por bancos de investimento. O banco que
dirige o grupo – o coordenador – se encarrega, junto com a empresa
emitente, de sua composição. O coordenador desempenha um papel
fundamental na determinação do preço de emissão.
O AUMENTO DE CAPITAL
O que é subscrição? A subscrição é um aumento de capital deliberado por

uma empresa, com o lançamento de novas ações, para obtenção de recursos.
A emissão de novas ações aumenta o potencial da empresa de financiar seu
desenvolvimento sem ter de recorrer ao crédito – a empresa emite novas
ações para conseguir dinheiro novo. Por se tratar de uma distribuição pública
primária, haverá diluição das participações acionárias dos atuais acionistas
da companhia em decorrência dessa oferta.
Em alguns países (Inglaterra, França e Brasil), quando esses papéis são

postos à venda, os acionistas existentes têm direito de preferência na compra
dessas novas ações emitidas pela companhia, na proporção que lhe couber,
pelo preço e no prazo preestabelecidos pela empresa. Em geral é oferecido
um bônus de subscrição proporcional ao número de ações que detêm antes
da emissão. O direito de subscrição é um ativo negociado no pregão da
Bovespa de modo que o acionista terá suficientes ações para pelo menos
subscrever uma ação de nova emissão. Em outros países (destacadamente
nos Estados Unidos), as novas ações estão abertas a qualquer pessoa.
A teoria não explica por que um desses métodos pode ser preferível ao outro.
O método do direito de preferência privilegia os acionistas existentes.
Mesmo quando a emissão é feita a preços de mercado, os acionistas se
beneficiam da prioridade na subscrição das novas ações. Gostaria de
convencer o leitor de que o método europeu desequilibra o mercado de
novas ações. Come-
Quadro 5.1
Cronograma da oferta
Período
Eventos
Publicação do Aviso ao Mercado em um jornal econômico-financeiro. Este

deve ser amplamente divulgado, por meio de Anúncio de Início de
Distribuição Pública e veiculado duas vezes em jornal de grande circulação.
Nesse anúncio devem constar as principais características da operação, o

nome das instituições financeiras intermediárias e o número do registro de
emissão.
No caso de distribuição secundária em Bolsa,
disponibilização do prospecto preliminar.
T+7
Início do roadshow.
Início dos períodos de reserva.

Início do procedimento de bookbuilding.
T+11
Encerramento do período de reserva das pessoas vinculadas à oferta.
T+18
Encerramento do período de reserva das pessoas não vinculadas à oferta.
Encerramento do roadshow.
T+21
Encerramento do procedimento de bookbuilding.
Fixação do preço de distribuição.
Assinatura do contrato de distribuição.
T+22
Registro da distribuição.
Publicação do anúncio de início.
Início do prazo para exercício de opções de ações adicionais.
T+23
Início da negociação das ações ordinárias de emissão da companhia na

Bovespa.
T+25
Data de liquidação da oferta.
T+52
Final do prazo para exercício das opções de ações adicionais.

T+58
Publicação do anúncio de encerramento.
çarei observando que a emissão de ações muitas vezes é acompanhada de um

certo pessimismo em relação ao futuro, de prazo muito curto, da emissão.
Por que as novas emissões são recebidas com desconfiança? As novas ações
na verdade reduzem o lucro por ação. Essa diluição corresponde à queda
puramente aritmética no lucro por ação, resultante do maior número de
ações.

219
Quadro 5.2
O processo de distribuição
Anúncio de início de distribuição pública e subscrição das ações.

2
Início dos períodos de reserva – de 10 a 15 dias – e início do procedimento

de bookbuilding –
também de 10 a 15 dias.
Encerramento do período de reserva e encerramento do roadshow.
Encerramento do procedimento de bookbuilding, fixação do preço de

distribuição e assinatura do contrato de distribuição.
Registro da distribuição e publicação do anúncio de início da distribuição

pública.
Início da negociação das ações ordinárias de emissão da companhia na

Bovespa.
Data de liquidação da oferta.
Final do prazo para exercício da opção de ações adicionais.
10
Publicação do anúncio de encerramento.
Nota: Para cronograma detalhado, ver o anexo deste capítulo.

Na verdade, o anúncio de uma nova emissão freia imediatamente os preços.
Contudo, ao contrário, o aumento dos preços financia o crescimento da

empresa, e, desse modo, restringe a diluição.
Então, como explicar a tirania do curto prazo? A razão provavelmente tem

muito a ver com a incongruência dos horizontes, que distingue os
investidores profissionais daqueles que administram dinheiro. Os bancos
operam grande variedade de negócios – não necessariamente executando
ordens de seus clientes, mas como formadores de mercado, representando
suas organizações. Eles não estão sós nesse jogo. Os negócios consistem na
compra, venda ou combinação de ativos financeiros que em geral são
líquidos, dessa forma, os negócios se efetuam em poucos dias, se não horas.
No fim da década de 1990, coexistiam dezenas de milhares de diletantes no

mercado de capitais realizando uma ou duas transações por dia, por meio dos
serviços online, e algo entre 4 e 5 mil day traders preocupados com ganhos
de curto prazo. Em geral, as ações permanecem nas carteiras destes últimos
por apenas alguns minutos. Os operadores agem e reagem instintivamente,
pois não dedicam tempo à leitura de notícias. O impacto das operações
financeiras sobre os rendimentos por ação é imediatamente negativo, uma
vez que envolve
diluição, e com o tempo ele se torna positivo se os fundos envolvidos

resultarem em crescimento sustentado, o que só ocorre (se é que ocorre)
após certo tempo. Como já mencionado, a reação inicial a uma emissão de
capital é negativa e resulta desfavoravelmente na queda dos preços de
mercado.
A INEFICIÊNCIA DE MERCADO
No Brasil, os mercados domésticos servem para financiar a dívida pública e
as empresas privadas não encontram neles o financiamento necessário ao seu
crescimento. Os bancos são cúmplices de um status quo por meio do qual
ganham dinheiro sem risco, emprestando ao governo com taxas excessivas
com os fundos que poderiam financiar a economia brasileira. O governo não
poderia direcionar os bancos a retomar a dupla função que nunca deveriam
ter abandonado – emprestar às empresas privadas e desenvolver novas
atividades nos mercados financeiros? Da resposta a essa questão depende o
desenvolvimento da economia nacional, ou seja, os empregos de amanhã. O
governo é o maior concorrente do setor privado e deveria inovar com novos
produtos financeiros para financiamento em longo prazo, com vantagens
fiscais para quem aplicar em 10 ou 15 anos. Houve apenas 20 operações de
lançamento de debêntures até 30 de junho de 2004, sendo de R$15 bilhões a
expectativa para 2004, tendo ocorrido apenas R$14 bilhões em 2002 e R$5
bilhões em 2003!
Comparemos com o exemplo do México, onde ocorreram emissões de de-

bêntures de 6,25 bilhões de pesos em 1999 e 79,6 bilhões em 2003, ou seja,
10
vezes mais em 4 anos!
As fontes de financiamento de longo prazo no Brasil são apenas o BNDES
e os mercados externos. O problema é desenvolver o mercado interno de

crédito de longo prazo, e criar um verdadeiro mercado de crédito doméstico.
As companhias brasileiras podem emitir debêntures no exterior desde que

com prévia autorização do Banco Central. Essas debêntures podem ter o seu
valor nominal expresso em moeda nacional ou estrangeira. Por que
companhias brasileiras captam a longo prazo em Nova York e não o
conseguem no mercado doméstico? É preciso dar ao poupador, ou seja, ao
detentor do título de crédito, as mesmas garantias aqui que teriam em Nova
York.
O papel dos bancos de investimento é a criação de novos produtos para

ajustar a oferta de valores mobiliários demandados. Faltam bancos para
vender papéis adaptados ao apetite dos investidores. O retorno esperado tem
que coincidir como risco assumido. Esse ajuste tem que ser feito em termos

221
de risco e retorno e de horizonte. Após os anos 80, os mercados financeiros

se desenvolveram na Europa Continental na medida dos graus de liberdade
que atribuíam aos governos, o que chamamos de desregulamentação. A su-
pressão de barreiras regulamentares, como o controle do câmbio ou a
incidência de contribuições, tarifas e impostos sobre as taxas de juros
permitiram o desenvolvimento dos mercados financeiros. No início, sua
extensão diminuiu a margem de intermediação dos bancos. As empresas
podiam se financiar a taxas mais baixas nos mercados do que com os
banqueiros, o que reduziu a lucratividade dos bancos. Entretanto, longe de se
enfraquecer, ao longo dos últimos anos os bancos mantiveram posição
central nos sistemas financeiros da Europa Continental, porque souberam
desenvolver novas atividades nos mercados financeiros. A gestão de ativos,
a corretagem, a gestão dos riscos, a intermediação nos mercados derivativos
e a gestão dos fundos de investimento são atividades novas, que os bancos
souberam conquistar e dominar. A força dos bancos vem de sua capacidade
de assegurar a liquidez essencial ao bom funcionamento dos mercados e ao
conhecimento que têm dos financiadores e das empresas. Eles souberam se
desenvolver acompanhando a evolução dos mercados e contribuíram para o
financiamento do crescimento da economia europeia.
O crédito bancário destinado ao setor privado tem influência direta sobre o

crescimento econômico. Esse crédito, infelizmente, ainda é raro no Brasil.
Nos últimos anos, o crédito disponível no Brasil vinha oscilando em torno de
40% do PIB contra mais de 100% na Europa. Os bancos brasileiros ganham
mais dinheiro com a aplicação em títulos do governo do que com o
financiamento da economia nacional e, pelo menos em tese, ainda correm
menos riscos. A dívida governamental sufoca a economia brasileira, impe-
Quadro 5.3
Crédito bancário nos quatro maiores países emergentes – Posição no

ranking de 80 países Brasil
China
Índia
Rússia
Banking spread
80
16
11
72
Investimentos/PNB
68
35
65
PNB crescimento
59
24
Poupança interna (%)
69
Fonte: World Economic Forum, The Global Competitiveness Report 2002-

2003.
dindo a empresa de se financiar junto aos bancos ou nos mercados. Tanto os

mercados financeiros quanto os bancos não cumprem seu papel de
financiamento do crescimento. Um país dotado de todos os recursos
necessários, começando pela energia dos brasileiros, não deveria deixar
sempre para o dia seguinte o crescimento material. A economia brasileira
está bloqueada e essa situação não é nova.
O mercado brasileiro passou os anos de 2001 até 2003 sem nenhuma nova
emissão primária de capitais (IPO). Já em 2004 ocorreram, até junho, quatro
importantes emissões: Natura, CCR Rodovias, Gol Linhas Aéreas
Independentes (ADR) e América Latina Logística (ALL). O mercado
aguarda, ainda, a partir de 2005, emissões como Troller e Nossa Caixa.
Apenas para fins ilustrativos, no quesito controle acionário, em 2002, das

459 empresas listadas no Brasil, 87% tiveram ações sem direito a voto.
RESUMO
As sociedades por ações surgiram e se expandiram entre os séculos XVIII e

XIX, sendo que um dos primeiros projetos financiados com recursos
oriundos de uma sociedade por ações foi ligado às expedições marítimas.
Em 1811, as sociedades por ações produziram uma regulamentação na forma
de um estatuto independente do governo. A preocupação central na
caracterização das sociedades por ações sempre foi a questão da liquidez, ou
seja, a propriedade das ações ser considerada livremente negociável no
mercado.
A composição das fontes de financiamento das empresas, na forma de

recursos de terceiros e próprios, não altera o valor da firma. Porém, a
emissão de ações não é uma decisão primaz na empresa quando da
necessidade de fontes de financiamento de projetos. A abertura de capital
acontece com o lançamento de ações e permite que a ação de uma empresa
seja negociada em bolsa. No mercado primário são negociadas ações e
obrigações permitindo a capitalização da empresa.
Ao longo dos anos, o mercado de capitais evoluiu sensivelmente e está

muito bem estruturado para apoiar as empresas quando da decisão pela
abertura de capital. Por meio dos intermediários financeiros são realizadas
cota-
ções de valores mobiliários em bolsa e no mercado de balcão, são

encaminhadas as etapas de um processo de underwriting, bem como são
definidos os preços de uma oferta pública, considerando procedimentos
conhecidos nesse mercado.
223
1. Quais foram os primeiros empreendimentos financiados por uma

sociedade por ações?
2. O que é uma sociedade por ações?
3. A mudança na estrutura de capital não gera valor para uma empresa? Por
quê?
4. O que são títulos de dívida?
5. O que são ações?
6. Quais são os principais objetivos de uma abertura de capital?
7. Quais são os procedimentos que permitem a determinação do preço de

oferta de ações?
8. O que é um Initial Public Offering (IPO)?

9. Descreva suscintamente as etapas de uma abertura de capital.
10. Por que podemos considerar que o mercado é ineficiente?
ANEXO
1. Anúncio de início de distribuição pública e subscrição das ações. A

distribuição pública começa com o aviso ao mercado e a publicação do
prospecto, o que permite o início do roadshow. Durante o processo de
registro, a CVM
permite que circule entre os intermediários financeiros um prospecto

preliminar. Com o prospecto preliminar, as instituições intermediárias (os
bancos) começam a procurar potenciais investidores. O chamado roadshow é
um tipo de marketing para atingir os investidores potenciais com promoção
de reuniões com a Associação Brasileira dos Analistas do Mercado de
Capitais (Abamec).
O processo começa com uma espécie de turnê, uma apresentação dos diri-
gentes e da empresa aos investidores de várias localidades, de acordo com o
plano de distribuição. O objetivo de uma abertura de capital é criar uma base
diversificada de acionistas, formada por investidores institucionais e,
dependendo da empresa, uma boa base de investidores pessoas físicas. O
plano de distribuição das ações leva em conta as relações com clientes e

outras considerações de natureza comercial ou estratégica das instituições
intermediárias, dos acionistas vendedores e da companhia, observado que as
instituições intermediárias devem assegurar a adequação do investimento ao
perfil de risco de seus clientes, bem como o tratamento justo e equitativo aos
investidores.
2. Início dos períodos de reserva (de 10 a 15 dias) e início do procedimento

de bookbuilding (também de 10 a 15 dias).
No início da oferta, é revelado um preço indicativo com base na faixa de
preço indicada no prospecto preliminar. Essa faixa de preço decorre da
avaliação da companhia, elaborada pelos bancos do pool, com base no
método de fluxo de caixa descontado e na comparação por múltiplos, a partir
de informações obtidas junto à companhia. A seguir, os bancos (instituições
intermediárias) levantam os pedidos de reserva ou indicações de interesse,
que dão uma ideia do número de papéis desejados aos vários níveis de preço.
As pessoas físicas podem estipular, no pedido de reserva, o preço máximo
por ação como condição de eficácia de seu pedido de reserva. O perfil dessas
indica-
ções serve para verificar a demanda e estabelecer o preço de equilíbrio. Com

isso, os bancos podem preparar um registro de pedidos ( bookbuilding) para
registrar as possíveis ofertas dos investidores. Esse método é mais útil
quando se trata de avaliar a confiança dos investidores. Com base nos
métodos praticados nos Estados Unidos, que cada vez mais são adotados no
resto do mundo, o procedimento de coleta de intenções de investimento (
bookbuilding) permite aos bancos do pool de distribuição testar a
sensibilidade da demanda no preço de emissão. O período de reserva é, em
geral, de 10 a 15 dias. Após a efetivação dos pedidos de reserva e a
conclusão do procedimento de coleta de intenções de investimento, o preço
de oferta é determinado pelos bancos junto à companhia. O problema, como
sempre, é estimar o preço de equilíbrio.
3. Encerramento do período de reserva e encerramento do roadshow.
4. Encerramento do procedimento de bookbuilding, fixação do preço de

distribuição e assinatura do contrato de distribuição.
Após o encerramento do período de reserva, do procedimento de

bookbuilding, da concessão do registro da distribuição pública pela CVM e
da publicação do anúncio de início da distribuição pública, o pool bancário
(as instituições intermediárias, as instituições subcontratadas e os
participantes especiais) efetua a colocação pública das ações objeto da
distribuição pública em mercado de balcão não organizado. Durante o
período de oferta foi feita uma sintonia fina embasada nos pedidos de
reserva de fato recebidos; e somente ao se fechar o livro, após a efetivação
dos pedidos de reserva e a conclusão do procedimento de bookbuilding, o
preço definitivo será estabelecido. Caso o total dos pedidos de reserva seja
superior ao montante de ações

225
destinado prioritariamente à colocação pública junto a pessoas físicas, será

realizado rateio proporcional entre todas as pessoas físicas. As sobras de
ações destinadas às pessoas físicas que efetivaram pedidos de reserva nos
períodos de reserva são destinadas à colocação pública junto a investidores
institucionais, não tendo sido admitidas para esses investidores institucionais
reservas antecipadas e inexistindo valores mínimos ou máximos de
investimento. Caso o número de ações objeto de ordens recebidas de
investidores institucionais durante o procedimento de bookbuilding exceda o
total de ações remanescentes, os investidores institucionais que, a critério
exclusivo das instituições intermediárias e da companhia, melhor atendam o
objetivo de criar uma base diversificada de acionistas formada por
investidores institucionais têm prioridade no atendimento de suas ordens.
5. Registro da distribuição e publicação do anúncio de início da distribui-
ção pública.
A data da publicação do anúncio de início da distribuição pública marca o
“período de colocação”. Cada um das pessoas físicas interessadas pode

realizar a reserva de ações, com o procedimento de pedido de reserva de
ações junto a um banco do pool, com o preenchimento de formulário
específico, sem necessidade de depósito do valor do investimento
pretendido. Após o início do período de distribuição, a quantidade de ações e
o respectivo valor do investimento são informados ao investidor não
institucional – pouco depois da data de publicação do anúncio de início da
distribuição pública e pelo banco no qual efetuou pedido de reserva.
Tipicamente, as pessoas físicas apro-veitam de um prazo de 7 a 12 dias para
a realização do pedido de reserva mediante o preenchimento de formulário
específico destinado à aquisição de ações. A liquidação física e financeira
fica prevista para ser realizada no prazo de poucos dias a partir da data da
publicação do anúncio de início da distribuição pública. Na data de
liquidação, as ações adquiridas são entregues aos respectivos investidores. O
coordenador, junto com a empresa, tem flexibilidade para estabelecer o
preço de abertura e a alocação dos papéis. Várias vezes, os bancos do pool
têm uma opção de distribuição de lote suplementar. A quantidade total de
ações objeto da distribuição pública pode ser acrescida de um lote
suplementar de ações ordinárias (de emissão da companhia ou de titularidade
dos acionistas vendedores) equivalente a 10%-15%, em geral, das ações
objeto da distribuição pública inicialmente ofertadas. Essa opção para a
aquisição de ações adicionais nas mesmas condições e preço das ações
inicialmente ofertadas é destinada a atender um eventual excesso de

demanda que venha a ser constatado no decorrer da distribuição pública. No
caso da Natura, a opção de ações adicionais poderia ser exercida no prazo de
até 30
dias, a contar da data da publicação do anúncio de início da distribuição pú-

blica. Do total das ações, um percentual é destinado prioritariamente à
colocação junto a pessoas físicas. O processo pode incluir uma cláusula
(conhecida como clawback) que prevê a opção de transferência de uma
categoria de investidores para outra em um percentual exato do valor dos
títulos postos à venda. Finalmente, os bancos podem estabelecer uma
posição descoberta ( naked short), o que é comparável ao overbooking das
companhias aéreas. O
número de papéis postos à venda é maior do que os que são de fato

oferecidos. Esses papéis terão de ser recomprados no mercado secundário –
isso visa a impulsionar os preços de mercado. Quando a emissão se revela
um grande sucesso, a procura pelas ações da empresa supera a oferta. No
caso da Natura, a procura superou em 10 vezes a oferta.
6. Início da negociação das ações ordinárias de emissão da companhia na

Bovespa. Após o anúncio de encerramento da distribuição pública, as ações
podem ser negociadas na Bolsa. Todos os investidores podem vender as
ações na Bolsa, exceto os que devem respeitar um lock-up. O lock-up é o
período de impedimento à negociação pela companhia, por seus
administradores e pelos acionistas vendedores. As regras do Novo Mercado1
da Bovespa exigem que os administradores da companhia e os acionistas
vendedores não ven-dam ou ofertem as ações da companhia de sua
titularidade, ou derivativos lastreados nas ações, durante os primeiros seis
meses após o início da negociação das ações. De acordo com o contrato de
distribuição, a companhia e os acionistas vendedores se obrigam a não
alienar as ações da companhia de sua titularidade e derivativos lastreados em
tais ações por um período de 180
dias após a conclusão da oferta. Adicionalmente, os administradores da

companhia se obrigaram contratualmente a não alienar as ações da
companhia de sua titularidade por um período de 180 dias após a conclusão
da oferta.
1. Segundo a Bovespa, “o Novo Mercado é um segmento de listagem

destinado à negociação de ações emitidas por empresas que se
comprometem, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança
corporativa e transparência adicionais em relação ao que é exigido pela
legislação”.
227
7. Data de liquidação da oferta. Na data de liquidação da distribuição

pública, cada banco do pool junto ao qual o pedido de reserva tem sido
realizado entrega a cada investidor não institucional com que tenha feito a
reserva o nú-
mero de ações correspondente à relação entre o valor constante do pedido de

reserva e o preço de aquisição por ação. O prazo para a aquisição das ações é
de até 3 dias úteis, contados a partir da data da publicação do anúncio de
início da distribuição pública (“período de colocação”). A liquidação física e
financeira está prevista para ser realizada no prazo de até 3 dias úteis,
contados a partir da data da publicação do anúncio de início da distribuição
pública (“data de liquidação”), data na qual as Instituições Intermediárias
esperam que as ações adquiridas sejam entregues aos respectivos
investidores. Os investidores institucionais devem realizar a aquisição das
ações mediante o pagamento à vista, em moeda corrente nacional, no ato da
aquisição. Inicia-se, logo após, a negociação das ações ordinárias de emissão
da companhia na Bovespa.
8. Fim do prazo para exercício da opção de ações adicionais 9. Publicação
do anúncio de encerramento.
Caso as ações não tenham sido totalmente colocadas no período de

colocação, as instituições intermediárias devem adquirir, pelo preço da
distribui-
ção, no último dia do período de colocação, a totalidade do saldo resultante

da diferença entre o número de ações objeto da garantia firme por elas
prestadas e o número de ações efetivamente colocadas no mercado. Em caso
de exercício da garantia firme e posterior revenda das ações para o público
pelas instituições intermediárias, durante o período de distribuição pública
ou até a data de publicação do anúncio de encerramento da distribuição
pública, se esta ocorrer primeiro, o preço de revenda será o preço de
mercado das ações, limitado ao preço de distribuição, ressalvada a atividade
de estabilização. A distribuição pública das ações deve ser realizada dentro
do prazo máximo de 6 meses, contado da data de publicação do anúncio de
início da distribuição pública (artigo 18 da Instrução CVM no 400/03).
DONALDSON, G. Corporate Debt Capacity. [s.l.]: Harvard University

Press, 1961.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M. “The cost of capital, corporation finance,

and the theory of investment”.
American Economic Review, jun. 1958.
MYERS, S. “Capital structure puzzle”. Journal of Finance, jul. 1984.
Capítulo
VI
A Estrutura do Mercado de Capitais
Objetivos
■
Entender o mercado de capitais no contexto do Sistema Financeiro Nacional.

Mostrar a evolução do mercado de capitais no Brasil.
Identificar os valores mobiliários.
Entender o funcionamento das bolsas de valores.
Entender o funcionamento das sociedades corretoras, das distribuidoras, e o

papel do agente autônomo.
Entender o papel da Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
Entender o funcionamento dos mercados: à vista, termo, opções e futuro.
Entender a função dos mercados primário e secundário.
Entender o sistema de distribuição de ações e títulos corporativos.
JOGAR NA BOLSA OU INVESTIR EM AÇÕES?
Para a maioria dos brasileiros a bolsa de valores e os cassinos são referências

próximas, dado o processo de desenvolvimento do país e suas respectivas
fontes de financiamento. Identifica-se a nossa falta de intimidade com o
mercado de capitais. Endividados e educados pela cultura do binômio salário
e poupança, não se consegue praticar e perceber, no país do juro alto e do
endividamento público, a dimensão do risco e do retorno no mercado de
capitais. A bolsa, na cabeça da maioria dos brasileiros, não é o mercado

central das empresas, centro de liquidez e formação de preços, mas um
cassino seleto, uma central de apostas no qual só os ricos ganham. Com o
processo de privatização, iniciado na primeira metade dos anos 90, muitos
brasileiros des-cobriram o mapa da mina e o mercado acionário por meio da
valorização das ações do setor de telefonia e de energia, com destaque para
as ações da Telebrás, e, no apagar das luzes do governo FHC, foi permitido o
uso de parte dos recursos do FGTS na compra de ações da Petrobras e da
Vale do Rio Doce, que pertenciam ao governo. De lá para cá, essas ações
alcançaram uma valorização expressiva, que se transformou no mais eficaz
instrumento de aproximação do trabalhador com o mercado de capitais. É
importante ressaltar ainda o papel educativo da Bovespa nesse período, com
a criação do programa Bovespa vai a clubes, escolas, fábricas etc. e a
participação de Raymundo Magliano comandando o processo de
convencimento do governo na libera-
ção dos recursos do FGTS para compra de ações e na isenção da cobrança da

CPMF nas operações em bolsa. Essas ações fizeram saltar a participação do
investidor pessoa física na Bovespa de 15% para 30% do volume
negociado.1
UM POUCO DE HISTÓRIA
Até 1964, as políticas de administração do governo brasileiro eram marcadas

pela falta de planejamento e de dimensionamento das reais potencialidades
da economia e seus gargalos, o que trazia como consequência a
descontinuidade das políticas públicas e dos investimentos privados. A
inflação superava os 12% ao ano. Com base no Direito Canônico, a Lei de
Usura limitava o juro a 12% ao ano, impedindo o aparecimento e o
funcionamento de uma estrutura financeira coerente com as necessidades de
financiamento para o desenvolvimento do país. Não existia nem mesmo um
banco central no Brasil. Na época, a Superintendência da Moeda e do
Crédito (Sumoc), ligada ao Ministério da Fazenda, supria a ausência da
autoridade monetária.
Empresas e indivíduos tomavam e aplicavam seus recursos em prazos muito

curtos e o próprio governo não conseguia se financiar via emissão de títulos
públicos pelos mesmos motivos. Quanto maior era a inflação, menor era a
correspondência entre os valores registrados nos balanços e a realidade eco-
1. www.bovespa.com.br.
A Estrutura do Mercado de Capitais 231
nômica das empresas, com consequências sobre a base de cálculo de

impostos e taxas.
Era necessária uma revisão geral de normas e procedimentos, que ocorreu a

partir de abril de 1964, com a edição das Leis Básicas de Reordenamento da
Política Econômica Brasileira e Lei de Correção Monetária, Lei do Plano
Nacional da Habitação, Lei da Reforma Bancária e Lei do Mercado de
Capitais.
❒ Lei de Correção Monetária
Instituiu as normas de indexação dos débitos fiscais, que posteriormente se

generalizaram na economia brasileira, incidindo sobre todas as
exigibilidades.
Criou títulos públicos federais de crédito com cláusulas de correção

monetária e juros (Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional – ORTN)
destinados a antecipar receitas, cobrir o déficit público, promover
investimentos e alocar fundos para indenizações trabalhistas nas empresas.
O artigo 14 da lei deu início à criação de uma política de incentivos fiscais,

ao autorizar o abatimento de 100% na renda bruta das quantias aplicadas por
pessoas físicas em compras de ações de empresas (soma dos abatimentos
limitada a 50% dessa renda).
Por mais de 30 anos, a economia brasileira conviveu com o processo

inflacionário sob as bênçãos dessa lei, que, além de permitir a convivência,
servia como fermento para a alta dos preços – remédio e veneno se
confundiram nesse período e por diversas vezes o governo federal tentou
extinguir a corre-
ção monetária, centro dos planos heterodoxos que permearam a nossa

economia.
1986 – Plano Cruzado: A ORTN deixou de ser reajustada e foi renomeada

OTN, com o valor de Cz$106,40.
1992 – Plano Collor II: Indicadores de correção monetária são extintos, mas
preserva-se a Taxa Referencial (TR), para corrigir os valores em contratos,
títulos, e outras obrigações monetárias. Os governos federal, estaduais e
municipais mantiveram a indexação na cobrança de tributos, que serviu
também para a correção monetária de diferentes rubricas nas demonstrações
financeiras das empresas.
1994 – Plano Real: Manteve-se a TR e a indexação dos tributos, extingui-do-

se ou espaçando-se para um ano a correção monetária incidente em
contratos, reajustes, dissídios trabalhistas etc. Foram criadas ainda a Taxa de
Juros de Longo Prazo (TJLP), para operações de financiamento de longo
prazo, e a
Taxa Básica Financeira (TBF), taxa básica para rendimentos no mercado

financeiro.
Agosto de 1995 – Medida Provisória no 1.106: veda a aplicação de correção

monetária em qualquer operação com prazo inferior a um ano, institui a Taxa
Básica Financeira (TBF), para servir de base de remuneração nas operações
do mercado financeiro, autoriza a variação semestral da Unidade Fiscal de
Referência (Ufir), nos débitos fiscais a partir de janeiro de 1996, e extingue
as unidades monetárias de contas utilizadas por estados e municípios, que
podem utilizar a Ufir para atualizações monetárias. Posteriormente, a
variação da Ufir passou a ser anual.
Algumas Leis e Planos Anti-inflacionários e Desenvolvimentistas
❒ Lei do Plano Nacional da Habitação (4.380/64)
O Estado pobre não conseguia gerar empregos para uma massa cada vez
maior de desempregados com pouca ou nenhuma qualificação – a criação de
empregos na indústria da construção civil passou a ser uma forma rápida de
minimizar o problema. O plano criou um banco central do sistema e um
banco de desenvolvimento e fomento, e um sistema financeiro especial,
destinado a prover recursos para a construção de casas populares e obras de
saneamento básico. Esse sistema tinha sua própria moeda, a Unidade Padrão
de Capital (UPC) e seus próprios títulos e valores mobiliários, as cédulas
hipotecárias, as letras imobiliárias e os depósitos em caderneta de poupança.
Posteriormente, esses recursos foram reforçados com o caixa do Fundo de
Garantia por Tempo de Serviço (FGTS).
❒ Lei da Reforma Bancária (4.595/64)

A Superintendência da Moeda e do Crédito, do Ministério da Fazenda, e o
Banco do Brasil eram os responsáveis pelo aconselhamento do mercado e
pela gestão da política monetária, uma estrutura insuficiente para os desafios
da intermediação financeira e o financiamento do crescimento do país. Surge
então o Sistema Financeiro Brasileiro. Foram criados o Conselho Monetá-
rio Nacional e o Banco Central do Brasil, bem como as normas operacionais,

rotinas de funcionamento e procedimentos de qualificação que passaram a
reger a rede de instituições financeiras e de distribuição de investimentos.
❒ Lei do Mercado de Capitais (4.728/65)
Para completar o arcabouço legal e até facilitar a mudança de cultura, já que

o ambiente econômico até então favorecia o investimento em imóveis de
renda e em reserva de valor, a Lei de Mercado de Capitais foi feita com o
intuito de popularizar o investimento por meio do estímulo ao investimento
produtivo. Foram estabelecidos normas e regulamentos básicos para a
estruturação de um sistema de investimentos destinado a apoiar o
desenvolvimento nacional e suportar a demanda por crédito que
contemplasse investimentos de infraestrutura e de maior prazo de maturação.
No fundo, no fundo, todo esse conjunto de leis buscava a criação de um

ambiente econômico mais favorável, uma maior eficiência e flexibilidade na
administração pública, dotando-a de instrumentos e normas mais eficientes
na adoção e execução da política monetária e de crédito. O objetivo era
conter e administrar o processo inflacionário sem afetar o processo de
desenvolvimento econômico, além de promover as modificações necessárias
no regime jurídico das instituições financeiras privadas, visando à utilização
eficiente dos recursos financeiros e à distribuição equitativa desses recursos
para desenvolvimento harmônico das diferentes regiões do país.
Gráfico 6.1
Ibovespa versus CDI em 5 anos
240
CDI over acumulado
Ibovespa
220
200
180
160
140
120
100
80
60
2000
2001
2002
2003
2004
Fonte: Economatica.
No papel, as reformas foram coerentes e teriam sido suficientes para mudar

o perfil do país se não tivéssemos caído na tentação do dinheiro farto e
barato oferecido pelo mercado internacional e que financiou, via mercado de
crédito, até meados da década de 1970, com o primeiro choque do petróleo,
o crescimento e o desenvolvimento do país empresa. A Bolsabras de
Telebrás, Eletrobrás, Petrobras e Vale do Rio Doce, concentrou seus ne-
gócios em papéis de estatais até a privatização da Telebrás, em 1996.
O país do crédito abundante passou as duas últimas décadas administrando

inflação e juros, deixando como legado um mercado de capitais inexpressivo
se comparado ao tamanho da sua economia, e uma população composta por
uma maioria de devedores e um pequeno número de rentistas mal acostuma-
dos com as benesses da remuneração dos títulos públicos.
A BOLSA E OS VALORES MOBILIÁRIOS
Sistema Financeiro Nacional e o Mercado de Capitais
As bolsas de valores, as sociedades corretoras, as distribuidoras e os agentes

autônomos de investimento são instituições auxiliares que transacionam
valores mobiliários.
Figura 6.1
Sistema Financeiro Nacional
Subsistema Normativo
Subsistema de Intermediação
Autoridades
Autoridades
Instituições
Instituições
monetárias
de apoio
financeiras
auxiliares
• Regulação
• Intermediação
• Fiscalização
• Suporte operacional
• Administração
Definição de Valores Mobiliários
Definiram-se os valores mobiliários sujeitos ao regime da nova Lei no

10.303 como sendo:
As ações, debêntures e bônus de subscrição.
Os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramen-to

relativos aos valores mobiliários.
Os certificados de depósitos de valores mobiliários.
As cédulas de debêntures.
As cotas de fundos em valores mobiliários ou clubes de investimentos em

quaisquer ativos.
As notas comerciais.
Os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes

sejam valores mobiliários.
BOLSAS DE VALORES
As bolsas de valores são associações civis, sem fins lucrativos e com

funções de interesse público que possuem autonomia financeira, patrimonial
e administrativa, e estão sujeitas à supervisão da Comissão de Valores
Mobiliários (CVM), obedecendo as diretrizes e políticas emanadas do
Conselho Monetá-
rio Nacional (CMN).
Principais atribuições:
Oferecer um mercado para a cotação dos títulos e valores mobiliários nelas

registrados.
Orientar e fiscalizar os serviços prestados por seus membros.
Facilitar a divulgação constante de informações sobre as empresas e sobre os

negócios que se realizam sob seu controles.
Propiciar liquidez às aplicações de curto e longo prazos, por intermédio de

um mercado contínuo, representado por seus pregões diários.
SOCIEDADES CORRETORAS
As sociedades corretoras são instituições financeiras membros das bolsas de

valores, devidamente credenciadas pelo Banco Central do Brasil, pela CVM
e pelas próprias bolsas, e estão habilitadas a negociar valores mobiliários em

pregão.2 As corretoras podem ser definidas como intermediárias
especializadas na execução de ordens de compra e venda de ações e demais
valores mobiliá-
rios por conta própria e de terceiros.
2. www.ancor.com.br
Promover ou participar de lançamento público de ações.
Administrar e custodiar carteiras de títulos e valores mobiliários.
Organizar e administrar fundos e clubes de investimento.
Operar em bolsas de mercadorias e futuros, por conta própria e de terceiros.
Efetuar operações de compra e venda de metais preciosos e moedas

estrangeiras, por conta própria e de terceiros.
Prestar serviços de assessoria técnica em operações inerentes ao mercado

financeiro.
SOCIEDADES DISTRIBUIDORAS
As sociedades distribuidoras são também instituições intermediadoras na

compra e na venda de títulos e valores mobiliários, cujos objetivos básicos
se assemelham bastante aos das corretoras.3 Entretanto, suas atividades têm
uma faixa operacional mais restrita do que a das corretoras, já que elas não
têm acesso direto aos pregões das bolsas de valores.
Aplicações por conta própria ou de terceiros em títulos e valores mobiliá-
rios de renda fixa e variável.
Operações no mercado aberto.
Subscrição isolada ou em consórcio de emissão de títulos e valores

mobiliários para revenda.
AGENTES AUTÔNOMOS
Os agentes autônomos são pessoas físicas credenciadas pelas instituições

financeiras intermediadoras (corretoras, distribuidoras, bancos e financeiras)
para atuar na colocação de títulos, valores e serviços financeiros junto ao
público. Esses profissionais são fiscalizados pelo Banco Central e pela
Comissão de Valores Mobiliários.
3. www.andima.com.br
BANCOS DE INVESTIMENTOS
Os bancos de investimentos são os grandes provedores de crédito de médio e

longo prazo para as empresas. Atuam no mercado primário e secundário,
geralmente, em operações de maior escala, por meio de repasses de recursos
oficias de crédito, de recursos captados no exterior, operações de subscrição
pública de valores mobiliários (ações e debêntures), lease-back e
securitização de recebíveis, além de prestarem serviços de custódia de
títulos, administração de carteiras, fianças, avais etc.
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS – CVM
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é uma autarquia vinculada ao

Ministério da Fazenda, que age sob a orientação do Conselho Monetário
Nacional. É administrada por um presidente e quatro membros, nomeados
pelo presidente da República. A CVM tem por finalidade básica
desenvolver, disciplinar e fiscalizar o mercado de valores mobiliários não
emitidos pelo sistema financeiro e pelo Tesouro Nacional.4
•
Estimular a aplicação de poupança no mercado acionário.
Garantir o funcionamento eficiente e regular das bolsas de valores e

instituições auxiliares que operam nesse mercado.
Proteger os titulares de valores mobiliários contra emissões irregulares e

outros tipos de ato ilegal que manipulem preços de valores mobiliários nos
mercados primários e secundários de ações.
Fiscalizar a emissão, registro, distribuição e negociação de títulos emitidos

pelas sociedades anônimas de capital aberto.
A BOVESPA
A Bovespa foi fundada em 23 de agosto de 1890. Até meados da década de

1960, as bolsas de valores brasileiras eram entidades oficiais corporativas,
vinculadas às secretarias de finanças dos governos estaduais e compostas por
corretores nomeados pelo poder público, em um regime muito semelhante ao
dos cartórios.5
4. www.cvm.gov.br
5. www.bovespa.com.br
Figura 6.2
Escopo de atuação da CVM
Instituições finaceiras
do mercado
Companhias
CVM
de capital aberto
Investidores
Com as reformas do sistema financeiro nacional e do mercado de capitais

implementadas em 1965/66, as bolsas assumiram a característica
institucional que mantêm até hoje, transformando-se em associações civis
sem fins lucrativos, com autonomia administrativa, financeira e patrimonial.
A antiga figura individual do corretor de fundos públicos foi substituída pela

da sociedade corretora, empresa constituída sob a forma de sociedade por
ações nominativas ou por cotas de responsabilidade limitada.
A partir de junho de 2000, com a assinatura do Protocolo de Intenções de

Integração do Mercado Nacional de Valores Mobiliários, as Bolsas de
Valores de São Paulo, do Rio de Janeiro, de Minas-Espírito Santo-Brasília,
do Extremo Sul, de Santos, da Bahia-Sergipe-Alagoas, de Pernambuco e
Paraíba, do Paraná e a Bolsa Regional passaram a utilizar o pregão
eletrônico da Bovespa (Megabolsa) e o mercado de valores mobiliários ficou
integrado, em âmbito nacional, com a participação de sociedades corretoras
de todas as regiões do país, que passaram à condição de membros da
Bovespa com participação patrimonial, direitos a voto em assembleias e
representação no Conselho da Bolsa paulista, que passou a ser a “Bolsa do
Brasil”.
A Bovespa passou a concentrar toda a negociação com ações, e as bolsas

regionais continuam funcionando com o objetivo de fortalecer regionalmen-
te o mercado de capitais por meio de cursos de capacitação e treinamento,
divulgação e difusão das normas e práticas do mercado de capitais.
Títulos Negociados
Na Bovespa, são regularmente negociadas ações de companhias abertas,

opções sobre ações, direitos e recibos de subscrição, bônus de subscrição e
cotas de fundos, debêntures e notas promissórias. Além disso, também são
negociados na Bovespa os BDRs ( Brazilian Depository Receipts),
certificados representativos de valores mobiliários de emissão de companhia
aberta ou assemelhada com sede no exterior, emitidos por instituição
depositária no Brasil.
Mercados da Bovespa
•
Mercado à vista6
Mercado de opções
Mercado a termo
Mercado futuro
Mercado à vista
No mercado à vista são negociados os títulos e valores mobiliários cuja

liquidação física (transferência de titularidade) e financeira (transferência de
recursos) deverá ocorrer até o terceiro dia útil após o pregão de negociação,
ou, no jargão do mercado, em D + 3, onde D é o dia do pregão em que foi
efetuada a transação de compra ou venda.
D – Dia do pregão
D + 1 –“Dia do perdão”, as sociedades corretoras podem até às 17h

reespecificar comitentes, isto é, corrigir se houver erro operacional na
identificação do cliente.
D + 2 – Liquidação física (troca de titularidade)
D + 3 – Liquidação financeira
❒ Recompra
O vendedor das ações tem até o quinto dia útil para efetivar a liquidação
física; se isso não acontecer, a bolsa recompra a valor de mercado os papéis,
debitando ou creditando a diferença, se houver, ao vendedor, liquidando a
operação.
6. www.bovespa.com.br, publicações gratuitas.
Mercado a termo
No mercado a termo, como o próprio nome indica, são feitos termos

financeiros envolvendo o empréstimo de dinheiro para a compra de ações
com liquidação futura. Existe a figura do doador e do tomador de recursos,
que sempre serão usados na compra de ações a termo e remunerados por
juros acertados no mercado. A bolsa funciona como o banco garantidor da
operação e as ações objeto do termo funcionam como uma primeira garantia.
A bolsa pede ainda garantias adicionais, que são as chamadas margens de
garantia. Essas margens são calculadas periodicamente e estabelecidas pelo
conselho da Bovespa, que analisa a liquidez e a volatilidade de cada papel
para estabelecer o percentual da margem. Quanto mais líquido e menos
volátil menor o risco e menor a margem, e vice-versa.
O conceito de liquidez está ligado à facilidade da venda do papel nos

pregões diários. O prazo mínimo de um termo é de 16 dias úteis e o máximo
de 999 dias corridos. O valor da margem de garantia deve ser suficiente para
cobrir pelo menos a oscilação de um dia de pregão. A bolsa é sempre conser-
vadora no cálculo das margens. Outras ações negociadas na Bovespa, assim
como outros ativos como títulos públicos, CDBs de bancos aceitos pelo
sistema de garantias da Bovespa, ouro etc., podem ser usados como margem
de acordo com critérios estabelecidos e revistos periodicamente pela
Bovespa.
Em D + 3 são pagos a corretagem e os juros acertados na operação; o

restante será liquidado no prazo acertado no termo. Nessas operações, os
contratos são firmados e compradores e vendedores identificados e
conhecidos (o tomador dos recursos pagará ao doador a quantia acertada até
a data marcada; se o tomador resolver abrir o termo antecipadamente, os
recursos serão repassados ao doador sem que a taxa seja pró-rateada). No
mercado de opções e no mercado futuro, a zeragem das operações é feita no
mercado. No mercado a termo, tomadores e doadores são conhecidos e
identificados em contrato.
Mercado de opções
No mercado de opções, o que se negocia é o direito de compra ou venda de

uma ação ou de qualquer ativo até uma determinada data a um preço
predefinido pela bolsa. O vendedor da opção é chamado titular e pode
exercer o seu direto de compra ou venda; o vendedor da opção é chamado
lançador, e tem a obriga-
ção de vender ou comprar a ação pelo preço determinado. O valor do direito

de comprar ou vender (preço da opção) é formado no mercado e recebe o
nome de “prêmio”. O preço de exercício de compra ou venda é predefinido

pela bolsa e é chamado de série de exercício. O mercado de compra e venda
dos direitos das diversas séries abertas pela bolsa é o mercado de opções.
As opções podem ser americanas ou europeias:
Americanas – o titular (dono do direito, o comprado em opção) pode exercer

o seu direito de compra ou venda até a data de exercício estipulada pela
bolsa.
Europeias – o titular pode exercer o seu direito de compra ou venda somente

na data de exercício estipulada pela bolsa.
No mercado de opções, a liquidação física (transferência de titularidade) e

financeira ocorre em D + 1.
O mercado de opções no Brasil tem exercícios mensais que acontecem

sempre na terceira segunda-feira do mês de exercício. Os meses são
identificados pelas letras do alfabeto, janeiro é A, fevereiro é B e assim
sucessivamente.
Dessa forma, uma opção da Petrobras na Bovespa pode ser identificada por
meio do seguinte código: PetrA98, onde Petr é o código do ativo, A é o mês
de exercício (janeiro) e 98 identifica o preço de exercício. Nem sempre o
número após a letra que identifica o mês corresponde ao preço de exercí-
cio, é necessário consultar a Bovespa, em seu site, ou os jornais

especializados em publicações financeiras.
No mercado brasileiro, as opções de compra, que dão aos seus titulares

(donos da opção) o direito de comprar uma determinada ação por um
determinado preço até uma data definida pela Bovespa têm mais liquidez do
que as opções de venda.
Apenas os papéis de maior liquidez, como Telemar e Petrobras, são objeto

de lançamento de opções, já que o mercado de opções, assim como o
mercado futuro, é usado para a proteção das carteiras de grandes
investidores, como os fundos de pensão e seguradoras. A liquidez é condição
essencial para que um determinado ativo seja negociado em mercados
futuros. Só possuem um mercado futuro ou de opções líquido e com volume
financeiro satisfatório os ativos mais líquidos no mercado à vista.
O mercado futuro
Nos mercados futuros são negociados contratos padronizados de

commodities agrícolas, pecuárias, avícolas, metálicas e financeiras. As
commodities
são produtos de aceitação generalizada e que por isso possuem grande

liquidez, atraindo o interesse de compradores e vendedores que buscam
proteção contra oscilações futuras de preços. As commodities negociadas nas
bolsas de futuro devem oferecer condições de padronização – em um
contrato de café, por exemplo, um comprador que opta pela liquidação física
sabe que receberá uma saca de café da qualidade comprada com o peso e as
características constantes no contrato. As únicas variáveis livres são a
quantidade de contratos e o preço. Essa padronização é que permite a
intercambialidade de posições.
Para operar no mercado futuro, são exigidas margens de garantia que variam
de acordo com o contrato e devem ser suficientes para cobrir no míni-mo um
dia de oscilação da commodity no pregão. As margens são estipuladas pelas
bolsas e levam em consideração a volatilidade da mercadoria. Além da
margem, as posições em aberto, ou seja, os contratos que não foram
liquidados, sofrem ajustes diários para que haja a equalização de posições,
minimi-zando o risco sistêmico. Em outras palavras, no mercado futuro,
você está vendido ou comprado; se você não liquidou sua posição e passou
de um pregão para o outro em aberto, você será creditado ou debitado, no dia
seguinte, de acordo com o seu preço de compra ou venda em relação ao
preço de fechamento do pregão anterior.
Participantes do mercado
Hedgers: buscam eliminar riscos de perdas decorrentes das variações de

preços; são os produtores de commodities agrícolas, as instituições
financeiras (no caso de commodities financeiras). O Hedger transfere o risco
para o especulador.
Especuladores: não têm interesse comercial na commodity. Entram e saem

do mercado rapidamente, buscam distorções nos preços e geralmente não
ficam até o vencimento do contrato.
Arbitradores: buscam tirar proveito da diferença entre o preço de dois ativos

ou dois mercados.
Funções
Hedger : proteção ao preço.
Especulador: liquidez.
Arbitrador: formação justa de preços.

LIQUIDAÇÃO FÍSICA E FINANCEIRA
É o processo pelo qual se dá a transferência da propriedade dos títulos e o

pagamento/recebimento do montante financeiro envolvido, dentro do
calendário específico estabelecido pela bolsa para cada mercado.
No mercado à vista, vigora o seguinte calendário de liquidação: D + 0 – dia

da operação;
D + 1 – prazo para os intermediários financeiros especificarem as opera-
ções por eles executadas na bolsa;
D + 2 – entrega e bloqueio dos títulos para liquidação física da operação,

caso ainda não estejam na custódia da CBLC;
D + 3 – liquidação física e financeira da operação.
Quadro 6.1
Liquidação financeira em operações bursáteis
Mercado
Tipo de operação
Dia da liquidação
Título de renda fixa privada
À vista
D + 0*
D+1
À vista
D+3
Ações
A termo
D + n, o dia do vencimento
Opções e futuros
D+1
* Para ser liquidada em D + 0, a operação deve ser especificada até às 13h.
Fonte: Bovespa.
Quadro 6.2
Volume de negócios na Bovespa – abril/maio de 2005
Negócios
Volume (R$ mil)
Resumo médio diário
Abril
Maio
Variação
Abril
Maio
Variação
Mercado
2005
2005
(%)
2005
2005
(%)
Total do mercado à vista
32.087
26.776
-16,6
1.206.751
967.421
-19,8
Mercado a termo
897
757
-13,9
56.631
47.046
-16,9
Opções de compra e venda
21.718
19.490
-10,3
83.638
75.757
-9,4
Outros*
4.478
4.098
-8,5
88.555
65.237
-26,3
Total geral negociado
59.162
51.120
-13,6
1.435.575
1.155.462
-19,5
* Direitos e recibos, fundos e certificados de privatização, exercício de

opções de compra/venda, leilões, fracionário, obrigações, debêntures e
bônus.
Fonte: Bovespa.
OS MERCADOS E O GRAU DE ALAVANCAGEM
A grande diferença entre os mercado à vista e os mercados futuros está no

grau de alavancagem e, consequentemente, de risco envolvido nas
operações. Para ilustrarmos de forma objetiva, vamos fazer um pequeno
exercí-
cio, sempre lembrando que, no mercado à vista, pagou, levou e que nos
mercados futuros as operações, com exceção da compra de opções, sempre
envolvem margem de garantia e ajustes.
Considerando o preço à vista de petr pn em 31 de janeiro de 2005 de

R$93,30, serão necessários, sem considerar corretagens e taxas, R$93.300,00
para comprarmos mil ações. Se fôssemos para o mercado a termo,
considerando uma margem de garantia de 10%, precisaríamos de
R$9.235,00 (para a margem), o que nos permitiria comprar dez vezes mais
ações, desconsiderando os ajustes em caso de queda da ação. Se fôssemos
para o mercado de opções e comprássemos a opção da série de exercício
R$94,00 com vencimento em fevereiro de 2005, compraríamos 51 mil
opções. No caso do mercado futuro, considerando uma margem de 5%,
precisaríamos de R$4.665,00, o que nos permitiria alavancar 20 vezes,
desconsiderando os ajustes diários em caso de queda da ação.
COMPANHIA BRASILEIRA DE LIQUIDAÇÃO E CUSTÓDIA – CBLC
Desde 16 de novembro de 1998, o Serviço de Custódia Fungível de Títulos e

Valores Mobiliários, que até então era prestado pela Bolsa de Valores de São
Paulo (Bovespa), passou a ser formalmente realizado pela Companhia
Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC). Atualmente, a CBLC é a
responsável pela liquidação de operações de todo o mercado brasileiro de
ações, respon-dendo pela guarda de 100% dos títulos do mercado nacional.
As corretoras da Bovespa e outras instituições financeiras são os agentes de
compensação da CBLC, responsáveis pela boa liquidação das operações que
executam para si ou para seus clientes.
Além de atuar como depositária de ações de companhias abertas, a estrutura

dos sistemas utilizados pelo Serviço de Custódia Fungível da CBLC
foi desenvolvida para prover o mesmo tipo de serviço para outros ativos
como, por exemplo, certificados de privatização, debêntures, certificados de
investimento, certificados audiovisuais e cotas de fundos imobiliários.
MERCADO PRIMÁRIO
Principal objetivo: Capitalização do emissor.
É o mercado onde é feita a primeira colocação de títulos públicos e privados

que capitalizam os respectivos emissores. É ao mercado primário que
empresas e governos recorrem para complementar os recursos de que
necessitam, seja para financiamento de seus projetos de expansão, para
capital de giro ou para empregá-los de outras formas. Por exemplo:
Colocação de títulos do governo para financiamento de despesas correntes

por meio de leilões (LTN, LFT, NTBC,…).
Subscrição de ações: Venda das ações da Gol Linhas Aéreas. O dinheiro foi
para o caixa da empresa.
MERCADO SECUNDÁRIO
Principal objetivo: Liquidez.
As operações do mercado secundário representam transferências de títulos

entre investidores e/ou instituições. O mercado secundário proporciona
liquidez aos papéis emitidos no mercado primário; permite que os
investidores revertam suas decisões de compra e venda, transferindo, entre
si, os títulos anteriormente adquiridos no mercado primário.
Exemplos:
Venda de títulos públicos entre instituições financeiras.
Venda de ações em mercados organizados de bolsa de valores ou balcão.
As operações realizadas no mercado secundário podem ser feitas em bolsas

de valores ou nos mercados organizados de balcão.
Mercado de balcão: pode ser organizado ou não. Nos Estados Unidos, o

chamado over the counter market é organizado, tem transparência na
formação dos preços dos papéis negociados e conta com um serviço de
divulgação dos negócios, servindo como um trampolim para as empresas
americanas e ou estrangeiras adquirirem liquidez no mercado americano
antes da entrada em uma das bolsas. No Brasil, o mercado de balcão não é
organizado e nele são realizados negócios entre pessoas físicas e jurídicas de
papéis de empresas listadas ou não na Bovespa. Na época da privatização da
Telebrás, por exem-
plo, era comum o anúncio de compra e venda de ações nos classificados de

jornais; essas operações, quando realizadas, eram fechadas no mercado de
balcão. Um acerto de preço era feito entre as partes, sem divulgação ou
formação do preço em local apropriado com uma maior presença de
compradores e vendedores. Uma empresa aberta pode ser listada ou não em
uma bolsa de valores, para isso a companhia pede um registro na bolsa em
que deseja ser negociada e paga taxas anuais para ter seus papéis negociados
nos pregões.
INVESTIDORES DO MERCADO
Pessoas Físicas
Tem crescido a participação no mercado de capitais das pessoas físicas. A

estabilidade da moeda e a queda dos juros são os fatores que mais
influenciam o aumento da participação das pessoas físicas no mercado de
renda variável. Nos últimos anos, a Bovespa vem fazendo um trabalho muito
importante na área educacional com palestras e visitas de técnicos a
empresas, clubes de lazer, feiras, eventos, e outros locais de maior
aglomeração, incentivan-do a formação de clubes de investimentos e a
participação das pessoas físicas no mercado de renda variável. A iniciativa
do governo Fernando Henrique Quadro 6.3
Participação de investidores na Bovespa
Tipos de investidores
R$
Part. %
Pessoas físicas
95.413.129.960
25,3
Investidores individuais
88.329.874.193
23,4
Clubes de investimento
7.083.255.767
1,9
Institucionais
104.013.324.277
27,6
Companhias seguradoras
946.956.718
0,3
Fundos de pensão e de seguridade
11.456.295.949
Fundos mútuos
91.610.071.610
24,3
Investidores estrangeiros
120.354.264.002
31,9
Empresas públicas e privadas

11.052.180.159
2,9
45.451.115.680
12,1
Banco comercial e múltiplo, sociedade financeira
28.157.745.849
7,4
Bancos de investimento DTVM e corretoras
17.293.369.831
4,7
Outros
875.064.271
0,2
Total geral
377.159.078.332
100
Nota: Dados do primeiro semestre de 2005.
Fonte: Bovespa.
Cardoso de permitir o uso do FGTS na compra de ações da Petrobras e da

Vale do Rio Doce também contribuiu para desmistificar o mercado para os
trabalhadores e ampliar a base de investidores pessoas físicas.
Clubes de investimentos
Associação de pessoas, geralmente com algum tipo de afinidade, para
investimento em ações. Os clubes de investimento existem no Brasil há mais
de 20 anos, mas a instabilidade econômica das últimas décadas impedia a
consolidação dessa modalidade de investimento, que, por meio da poupança
cole-tiva, dilui riscos e custos no mercado de renda variável.
OS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS
O investimento coletivo é a forma mais democrática de associar capitais.
Os fundos de pensão, as entidades de previdência complementar, os fundos

de investimentos, as companhias de seguros e capitalização e as companhias
de investimentos são, na economia moderna, os chamados investidores
institucionais, que já fizeram história com a Companhia das Índias, que nada
mais era do que a associação de capitais nobres e burgueses para o
financiamento de expedições visando a fomentar a expansão dos negócios.
As tendências mundiais mostram que, no futuro, os fundos de pensão serão
os maiores provedores de recursos para investimentos em todo o mundo.
Gráfico 6.2
Participação dos investidores no mercado Bovespa – 1o semestre de

2005
Investidores
Empresas
Instituições
estrangeiros
2,9%
financeiras
31,9%
12,1%
Outros
0,2%
Pessoas
físicas
25,3%
Institucionais
27,6%
Fonte: Bovespa.
Importância
Em geral, visam ao retorno ao investimento no longo prazo, podendo assim

financiar investimentos em projetos de longa maturação ou mesmo projetos
em fase inicial.
A gestão, geralmente, é profissional.
Correm mais risco na busca de um retorno maior.
Desenvolvem novos instrumentos e estruturas de financiamento.

•
Melhoram a eficiência geral do mercado ao buscarem sempre as melhores

alternativas de alocação de recursos.
O SISTEMA DE DISTRIBUIÇÃO
Para que o dinheiro saia do bolso do investidor para o caixa das empresas
(capitalização do emissor, mercado primário) e para que o investidor consiga
trocar os papéis adquiridos no mercado primário por dinheiro (liquidez) é
necessário que exista todo um sistema de intermediação financeira, que, no
caso do mercado de capitais, é composto pelos bancos de investimento, pelas
sociedades corretoras, pelas sociedades distribuidoras e pelos agentes autô-
nomos de investimento sob a supervisão da CVM. A CVM que exerce o

papel de xerife do mercado, exigindo e fiscalizando a qualidade das
informações prestadas pelas empresas emissoras que balizam os investidores
na tomada de decisão de compra ou venda nos mercados primário e
secundário.
No mercado primário as instituições atuam na adequação da empresa para

abertura de capital, papel geralmente exercido pelos bancos de investimento,
e, posteriormente, na montagem do pool de distribuição, ou seja, na coloca-
ção dos papéis junto ao público em geral.
No mercado secundário, as sociedades corretoras membros da bolsa têm o

privilégio de acesso ao pregão. Assim, as ordens de compra e venda de ações
no mercado secundário organizado, as bolsas de valores, passam
obrigatoriamente por uma corretora membro. As sociedades distribuidoras e
os agentes autônomos credenciados podem captar ordens de compra e venda,
que serão executadas por meio de uma corretora membro.
Ações
Títulos de renda variável, emitidos por sociedades anônimas, que

representam a menor fração do capital da empresa emitente. Podem ser
escriturais
ou representadas por cautelas ou certificados. O investidor em ações é um

co-proprietário da sociedade anônima da qual é acionista, participando dos
seus resultados. As ações são conversíveis em dinheiro, a qualquer tempo,
pela negociação em bolsas de valores ou no mercado de balcão.
Classificação das ações
AÇÕES ORDINÁRIAS
Ação que confere ao titular participação nos resultados da companhia e

direito de voto nas assembleias de acionistas. A cada ação ordinária
corresponde um voto nas deliberações da assembleia. O detentor de uma
ação ordinária, por meio do voto, pode influenciar o destino da empresa.
A assembleia dos acionistas é a maior autoridade em uma companhia, uma

S.A. A assembleia é quem define sua atividade, o destino dos lucros, as
contas patrimoniais, elege os diretores e faz as alterações estatutárias.
AÇÕES PREFERENCIAIS
As ações preferenciais não asseguram ao seu proprietário o direito a voto,
mas garantem ao acionista preferencialista a prioridade na distribuição de
resultados e no reembolso de capital, no caso de dissolução da sociedade.
Para o detentor de ações preferenciais, o lucro é mais importante do que o

controle. A Lei no 9.457, de 5 de maio de 1997, alterou a Lei no 6.404 –
chamada de Lei das S.A. – atribuindo um dividendo no mínimo 10% maior
do que o pago para as ações ordinárias se as ações preferenciais não tiverem
garantido por estatuto o direito a dividendos fixos ou mínimos. A maioria
das empresas brasileiras paga o dividendo mínimo previsto em lei de 25% do
lucro líquido.
Quadro 6.4
A administração das companhias abertas e seus impactos nos mercados.
Situação
Mercado em desenvolvimento
Mercado desenvolvido
Controle
Mais de 50%
Até menos de 5%
Perda de controle
Muito difícil e não interessa
Parte do jogo e influi no preço
Efeito
Não se paga pelo controle
Disputa eleva o preço

Atratividade
Pequena
Grande
Fonte: Bovespa.
Quadro 6.5
Grau de Interesse por ações preferenciais
Tipos de mercados
Resultado esperado do investidor
Mercados em desenvolvimento
Não há disputa pelo controle
Mercados mais evoluídos
Diminui a atratividade
Mercados desenvolvidos
Cai o interesse pelas preferências
Fonte: Bovespa.
AÇÕES DE GOZO OU FRUIÇÃO
São de posse e propriedade dos fundadores da companhia. Equivalem ao

montante que caberia aos acionistas no caso de dissolução da empresa. Só
interessam aos controladores. Não são negociadas em mercados organizados.
PROPORÇÃO AÇÕES ORDINÁRIAS VERSUS PREFERENCIAIS
O número de ações preferenciais sem direito a voto, ou sujeitas a restrição

no exercício desse direito, não pode ultrapassar 50% do total das ações
emitidas. No Brasil, a Lei no 6.404/76, também chamada de Lei das S.A.s,
permitia que o capital social de uma companhia fosse composto por um terço
de ações ordinárias e dois terços de ações preferenciais; dessa forma, o
controlador precisava deter apenas 16,7% das ações ordinárias (com direito a
voto) para exercer o controle sobre os destinos da empresa. Com a
promulgação da nova Lei das S.A.s (Lei no 10.303, de 31 de outubro de
2001), a composição do capital social passou a ser na proporção de 1:1, ou
no mínimo 50% de ações ordiná-
rias. Uma das exigências da Bovespa para que uma empresa ingresse no
novo mercado é a de que a totalidade do capital seja representada por ações
ordiná-
rias. Assim, o acionista minoritário também tem direito a voto nas

assembleias.
A nova Lei das S.A.s. também introduziu o tag along, ou seja, em caso de
transferência de controle, o minoritário tem direito a receber no mínimo 80%
do valor pago ao grupo de controle.
Classificação quanto à forma de emissão
AÇÕES NOMINATIVAS (EMITIDAS EM CAUTELAS)
O capital das sociedades anônimas é dividido em ações, com ou sem valor

nominal, podendo ser representado pela emissão física de certifica-
dos, cautelas. A cautela identifica a companhia, o proprietário, o tipo de

ação, a forma de emissão e os direitos já exercidos. A cautela, porém, não
caracteriza a propriedade. A propriedade só é definida depois de averbado o
lançamento no Livro de Registro das Ações Nominativas. É com base nos
lançamentos contidos nesse livro que as companhias repassam os direitos
dos acionistas. Quando o acionista vende sua posição, transferindo suas
ações para outro proprietário, essa transferência também é feita em livro
próprio, o Livro de Transferência das Ações Nominativas.
AÇÕES ESCRITURAIS
Não são representadas por cautelas ou certificados. Registro eletrônico de

compra e venda (débito e ou crédito) dos acionistas. Não existe
movimentação física de documentos. São escrituradas por um banco, que é
fiel depositário das ações da companhia e que processa os pagamentos de
direitos e resultados e as transferências de propriedade na forma da lei,
compro-vando as movimentações via extratos. Ultimamente, é a forma mais
usada.
O valor nominal das ações

O estatuto social fixará o número de ações em que se divide o capital social
e estabelecerá se as ações terão, ou não, valor nominal. O valor nominal da
ação é a quantia expressa em dinheiro, determinada pelo estatuto, constante
da cautela (se houver), e que corresponde ao preço mínimo que o subscritor
pagará pela ação. Contudo, o valor nominal não se confunde com o valor de
emissão, podendo este ser maior, sendo que a diferença constituirá ágio
destinado a reserva de capital. O valor nominal será o mesmo para todas as
ações.
Em resumo, o valor nominal de uma ação é o valor expresso no estatuto

social. As ações podem ser emitidas sem valor nominal.
Outros conceitos de valores
Valor Contábil
Valor lançado no estatuto e nos livros da companhia, podendo ser explíci-to

(valor nominal) ou indiscriminado (sem valor nominal). No Brasil, o
processo inflacionário das últimas décadas fez com que as emissões feitas
pela maioria das companhias fosse sem valor nominal.
VALOR DE EMISSÃO OU DE SUBSCRIÇÃO
O valor de emissão é o valor estabelecido para a emissão primária e

distribuição de um novo lote de ações, em outras palavras, é o valor pelo
qual o emissor pretende vender as ações no mercado primário.
VALOR DE MERCADO
Valor de negociação de uma ação no mercado secundário organizado (bolsas

de valores), ou no mercado de balcão, é o valor de negociação da
transferência de propriedade de uma ação e varia de acordo com as
expectativas em relação ao desempenho da companhia, vis-à-vis a situação
geral do mercado como um todo.
VALOR PATRIMONIAL
É o resultado da divisão do patrimônio líquido da empresa pelo total de

ações, de acordo com o último balanço.
VALOR ECONÔMICO
É um valor apurado por peritos e que considera expectativas de rentabilidade

e geração de caixa, além de eventuais ajustes nos valores contábeis.
Geralmente apurado em casos de transferência ou alienação de controle.
Quadro 6.6
Valor de mercado dos índices da Bovespa
Nome dos índices
R$ Bilhões
R$ Bilhões
Part.%
Índice Bovespa
635,12
270,22
73,66
IBrX 50 – Índice Brasil 50
637,28
271,14
73,91
IBrX – Índice Brasil
713,35
303,5
82,73
IVBX2 – Índice Valor Bovespa 2
218,25
92,86
25,31
Itel – Índice Setorial de Telecomunicações
90,94
38,69
10,55
IEE – Índice Setorial de Energia Elétrica
54,97
23,39
6,37
IGC – Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada 341,07
145,11
39,56
Itag Along – Índice de ações Tag Along Diferenciado
214,16
91,12
24,84
Total Bovespa
862,25
366,85
100
Fonte: Bovespa.
VALOR INTRÍNSECO
Valor apurado no processo de análise fundamentalista. Os analistas chamam
de preço justo ou preço alvo.
VALOR DE LIQUIDAÇÃO
Valor estimado para o caso de encerramento das atividades da companhia.
Conceito de recibo de ações
O recibo de carteira selecionada de ações é um recibo representativo de um

conjunto preestabelecido de ações, cujas quantidades são previamente
fixadas e conhecidas quando de sua constituição. Uma vez constituídos, os
recibos passam a ser negociados na Bovespa como se fossem um único
título, com seu valor sendo determinado pelo mercado. Para formar o preço
do recibo, o mercado utiliza como referência a valorização individual de
cada papel que o compõe. As carteiras são depositadas em custódia na
Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC), que é responsável
pelo seu registro e pela emissão dos respectivos recibos, os quais têm sempre
a forma escritural. Para o pequeno investidor, pode ser uma forma de entrar
no mercado de ações diluindo os riscos em uma carteira. Na época da
privatização da Telebrás, o recibo de carteira de ações da Telebrás foi criado
pela Bovespa, que desta forma propiciou uma transição tranquila para o
investidor que tinha uma ação da Telebrás antes da privatização e passou a
ter 13 depois da venda da estatal. Assim, o acionista da Telebrás pode optar
pela venda da carteira de recibo de ações ou de cada uma das 13 empresas,
da mesma forma, quem quisesse comprar as 13 empresas que foram
vendidas pelo governo poderia fazê-lo separadamente ou simplesmente
adquirir o recibo de carteira de ações da Telebrás. Hoje, por exemplo, o
BNDES lançou o Papéis Índice Brasil Bovespa (PIBB), que nada mais é do
que um recibo de carteira das ações que compõem o IBXR 50, índice da
Bovespa que engloba as ações das 50 maiores empresas por valor de
mercado negociadas na bolsa paulista.
Conceito American Depositary Receipts – ADRs As companhias não

americanas, quando querem ser negociadas no mercado de capitais dos
Estados Unidos, emitem American Depositary Receipts ou ADRs, que são
literalmente recibos de depósito americanos. Em outras
palavras, um banco americano compra, por meio de uma corretora brasileira,

ações já existentes de companhias brasileiras negociadas na Bovespa. Essas
ações ficam depositadas em um banco custodiante no Brasil e servem de
lastro para a emissão dos recibos por um banco nos Estados Unidos.
Cumpridas as exigências para cada nível de ADR, esses recibos passam a ser
negociados no mercado americano, e vice-versa. Isto é, se o investidor, dono
do ADR, quiser negociar as ações no Brasil, é só fazer o caminho inverso: o
investidor compra ADRs nas bolsas americanas, eles são depositados no
banco americano, que cancela os títulos e autoriza a liberação das ações
custodiadas no banco brasileiro que serviram de lastro para a emissão dos
ADRs. Assim, as ações podem voltar a ser negociadas na bolsa local.
Existem três níveis de ADR:
ADRs nível 1: emitidos com base em ações já existentes e negociados nas

bolsas do país de origem (no nosso caso, na Bovespa), são negociados no
mercado de balcão americano. A Security Exchange Comission (SEC),
equivalente à nossa CVM, não exige a adequação dos balanços do país de
origem às regras americanas. A empresa não capta recurso. Os negócios só
acontecem no mercado secundário.
ADRs nível 2: emitidos com base em ações já existentes e negociados nas

bolsas do país de origem (no nosso caso, a Bovespa), são negociados em
uma bolsa americana. O balanço tem que ser adequado ao USGAAP
(princípios de contabilidade geralmente aceitos nos EUA). Não há captação
de recursos.
•
ADRs nível 3: idênticos aos de nível 2, permitem, no entanto, a captação de
recursos no mercado americano com emissão de novas ações nos EUA.
Negócios podem acontecer tanto no mercado primário (emissão de novas

ações) quanto no secundário (negócios com ações já existentes e negociadas
no país de origem).
Emissões em ADR
GDRs: Se colocados em países diferentes dos Estados Unidos, os recibos de

depósito de ações passam a ser chamados GDRs ( Global Depositary
Receipts)
BDRs: Assim como as empresas brasileiras são negociadas nas bolsas

americanas ou europeias, empresas de outros países podem negociar no
mercado brasileiro por meio dos BDRs ( Brazilian Depositary Receipts). O
con-

ceito e o tratamento são os mesmos. As ações da Telefônica, empresa
espanhola, por exemplo, são negociadas sob a forma de BDRs na Bovespa.
Operações em Bolsa
Formação de preço no mercado
Os preços são formados em pregão, pela dinâmica das forças de oferta e

demanda de cada papel, o que torna a cotação praticada um indicador
confiável do valor que o mercado atribui às diferentes ações. As maiores ou
menores oferta e procura por determinado papel estão diretamente
relacionadas ao comportamento histórico dos preços e, sobretudo, às
perspectivas futuras da empresa emissora, aí incluídos sua política de
dividendos, os prognósticos de expansão de seu mercado e dos seus lucros, a
influência da política econômi-ca sobre as atividades da empresa etc.
Sistemas de negociação
Na Bovespa existem duas formas alternativas de negociação com ações:
Viva voz – os representantes das corretoras apregoam suas ofertas de viva

voz, especificando o nome da empresa, o tipo da ação, a quantidade e o
preço de compra ou de venda. No pregão viva voz, são negociadas apenas as
ações de maior liquidez.
Sistema Eletrônico de Negociação – Megabolsa – é um sistema que

permite às sociedades corretoras cumprir as ordens de clientes de seus
escritórios. Pelo sistema eletrônico de negociação, a oferta de compra ou
venda é feita por meio de terminais de computador. O encontro das ofertas e
o fechamento de negócios é realizado automaticamente pelos computadores
da Bovespa.
Horários de negociação
Pregão eletrônico – Sessão contínua das 10h às 17h, para todas as empresas
listadas, nos mercados à vista, a termo, de opções e futuro de ações, sendo:
Das 9h45min às 10h – leilão de pré-abertura – registro de ofertas para a

formação do preço teórico de abertura.
Das 16h55min às 17h – call de fechamento – para todas as empresas

negociadas no mercado à vista do pregão viva voz e para os demais papéis
que fazem parte da carteira do Índice Bovespa e do IBrX-100.
Pregão Viva voz – Das 10h às 17h, com interrupção entre as 13h e 14h. No
horário de verão, das 11 às 18h, com interrupção de 13h30min às 14h30min.
After-market – Negociação exclusivamente no sistema eletrônico, sendo:
Das 17h30min às 17h45min – fase de pré-abertura, na qual será permitido o

cancelamento das ofertas registradas no período regular.
Das 17h45min às 19h – fase de negociação.
Tipos de ordem de compra ou venda 7
Ordem a mercado: o investidor especifica somente a quantidade e as

características dos valores mobiliários ou direitos que deseja comprar ou
vender. A corretora deverá executar a ordem a partir do momento que a
receber, ao preço de mercado, pela melhor oferta de compra ou venda.
Ordem administrada: o investidor especifica somente a quantidade e as

características dos valores mobiliários ou direitos que deseja comprar ou
vender. A execução da ordem ficará a critério da corretora, que administra o
melhor momento para executá-la. O investidor “confia“ na capacidade do
corretor de administrar o melhor momento de compra ou venda do ativo.
Ordem limitada: a operação só será executada por um preço igual ou

melhor do que o indicado pelo investidor.
Ordem casada: é aquela constituída por uma ordem de venda de

determinado ativo e uma ordem de compra de outro, que só pode ser
efetivada se ambas as transações puderem ser executadas. Ex.: Compro mil
ações Telemar PN a R$37,80 se vender 500 ações da Cemig PN a R$61,00.
Ordem de financiamento: o investidor determina uma ordem de compra ou

venda de um valor mobiliário ou direito em determinado mercado e, 7.
Definições disponibilizadas pela Bovespa no site www.bovespa.com.br.

simultaneamente, a venda ou compra do mesmo valor mobiliário ou direito
no mesmo ou em outro mercado, com prazo de vencimento distinto. Ex.:
Compra de Telemar à vista com venda simultânea de opções de Telemar.
Ordem on-stop: é aquela que especifica o nível de preço a partir do qual a

ordem deve ser executada. Uma ordem on-stop de compra deve ser
executada a partir do momento em que, no caso de alta de preço, ocorra um
negócio a preço igual ou superior ao preço especificado. Uma ordem on-stop
de venda deve ser executada a partir do momento em que, no caso de baixa
de preço, ocorra um negócio a preço igual ou inferior ao preço especificado.
Ordem discricionária: mandada executar por administrador de recursos de

terceiros, que estabelece as condições de execução, indicando nomes e
características das operações dos diferentes comitentes.
Processos de negociação
Negociação comum: realizada entre dois representantes, no viva voz,

menciona-se a intenção de comprar ou vender, o título, suas características,
quantidade e preço unitário. A transação é concluída mediante a palavra
“fechado”. No Megabolsa (pregão eletrônico), comprador e vendedor se
acertam mediante a digitação da ordem, que também contempla o título, suas
características, quantidade e preço unitário.
Negociação direta: o mesmo operador, no viva voz, ou a mesma corretora,

no Megabolsa, é simultaneamente comprador e vendedor. No viva voz, um
representante da bolsa apregoa o negócio direto com as características do
títu-lo, quantidade e preço de compra e venda e aguarda por interferências
nos preços, que, se existirem, poderão ser totais (em todo o lote) ou parciais
(no limite da quantidade ofertada). Prevalecerá sempre o melhor preço de
compra ou de venda; em caso de interferência parcial na quantidade
ofertada, o saldo remanescente será fechado pelo preço inicial da operação
direta.
Negociação por leilão: se uma ação fica mais de cinco pregões consecutivos
sem ser negociada, a bolsa estipula um prazo, a seu critério, para que o negó-
cio seja fechado. O mesmo procedimento ocorrerá se a quantidade envolvida
estiver acima da média de negociação do papel ou ainda se a oscilação de
preço em relação ao último negócio for superior a 2%. Além desses critéri-
os, a bolsa pode realizar leilões sempre que achar conveniente para a melhor
formação e transparência no preço de uma ação.
Aluguel de ações: consiste na transferência da custódia das ações do doador

(proprietário) para o tomador (arrendatário) mediante pagamento de uma
comissão (aluguel) e depósito de garantia (fiança bancária, ações, títulos pú-
blicos federais, certificados de ouro ou dinheiro). Esses empréstimos

precisam ser intermediados por corretoras ou distribuidoras de valores. No
vencimento, a liquidação da operação consiste na transferência da custódia
das ações do tomador para o doador e a liberação das garantias pela bolsa
para o tomador.
Conta margem
Uma compra em margem consiste na aquisição de ações no mercado à vista

com recursos financiados por uma sociedade corretora. Uma venda margem
representa a operação de empréstimo de ações em uma sociedade corretora,
para sua venda subsequente pelo investidor.
Remuneração do Acionista
Dividendos
O acionista tem direito de receber como dividendo obrigatório, em cada

exercício, a parcela dos lucros estabelecida no estatuto (mínimo 25%), ou, se
este for omisso, metade do lucro líquido do exercício diminuído ou acrescido
dos seguintes valores:
•
Cota destinada à constituição da reserva legal.
Importância destinada à formação de reservas para contingências e reversão

das mesmas reservas formadas em exercícios anteriores.
Lucros a realizar, transferidos para a respectiva reserva, e lucros

anteriormente registrados nessa reserva que tenham sido realizados no
exercício.
É distribuído aos acionistas, em dinheiro, na proporção da quantidade de

ações possuídas.
O dividendo, ainda que fixo ou cumulativo, não pode ser distribuído em

prejuízo do capital social, salvo quando, em caso de liquidação da compa-

nhia, essa vantagem tiver sido expressamente assegurada. As ações
adquiridas para permanência em tesouraria ou cancelamento, enquanto
mantidas nessas situações, não terão direito a dividendo nem a voto.
Bonificação
Emissão de novas ações, proveniente de aumento de capital por

incorporação de reservas, que é distribuída, gratuitamente, aos acionistas, na
propor-
ção das originalmente possuídas. Eventualmente, a empresa pode optar por

distribuir essas reservas, ou parte delas, em dinheiro, gerando o que se
denomina bonificação em dinheiro.
Juros sobre capital próprio
Remuneração paga em dinheiro pela empresa relativa ao capital investido

pelos sócios (os acionistas). Os juros sobre capital próprio surgiram com a
extinção da correção monetária dos balanços e são deduzidos do lucro no
cálculo do imposto a pagar. O cálculo dos juros sobre capital próprio toma
por base o patrimônio líquido corrigido pela TJLP. A tributação é de 15%.
Custos em Operações com Ações
Sobre as operações realizadas no mercado à vista incidem:
Taxa de corretagem pela intermediação, calculada por faixas sobre o

movimento financeiro total (compras mais vendas) das ordens realizadas em
nome do investidor, por uma mesma corretora e em um mesmo pregão;
conforme o Quadro 6.7, que vigia até a liberação da corretagem no país.
Quadro 6.7
Taxas de corretagem por intervalos de transação
Limite
%
Complemento
Até R$135,07
R$2,70
De R$135,07 até R$498,62
R$0,00
De R$498,62 até R$1.514,69
1,5
R$2,49
De R$1.514,69 até R$3.029,38
R$10,06
Acima de R$3.029,38
0,5
R$25,21
Fonte: Bovespa.
Quadro 6.8
Emolumentos, taxas de registro e outros custos de transação Bovespa
CBLC
Negociação
Registro
Liquidação
Registro
Total
I. Mercado à vista
Finais
0,03%
0,01%
0,04%
Day-trade
0,02%
0,01%
-
0,03%
II. Mercados de opções
Finais
0,03%
0,03%
0,01%
0,07%
0,14%
Day-trade
0,02%
0,01%
0,01%
0,01%
0,05%
Exercício de posições lançadas de
opções de compra
0,02%
0,01%
-
0,03%
Exercício de opções de índices – sobre
o spread
0,03%
0,01%
0,04%
BOX – 4 pontas (na abertura da posição
sobre o montante total de prêmios)
0,03%
0,01%
0,04%
III. Mercado futuro*
Finais
0,01%
-
-
0,02%
Day-trade
0,01%
0,01%
0,01%
IV. Mercado a termo
Finais
0,02%
0,01%
0,03%
0,01%
0,07%
* Calculada com base no preço de ajuste do dia anterior.
Fonte: Bovespa.
Emolumentos (taxas da Bovespa e da CBLC sobre o valor transacionado).

•
Aviso de Negociações com Ações (ANA), cobrado por pregão em que

tenham ocorrido negócios por ordem do investidor, independentemente do
número de transações em seu nome (esse aviso, no momento, está isento de
custo por tempo indeterminado).
Tributação em Operações com Ações
Desde janeiro de 2005, a alíquota do imposto de renda sobre os ganhos

líquidos auferidos em operações realizadas em bolsas de valores, de merca-
Quadro 6.9
Mercado à vista
Mercado à vista (Imposto de Renda)
Fato gerador
Auferir ganho líquido na alienação.

Base de cálculo
Resultados positivos entre o valor de alienação do ativo e o seu custo de

aquisição, calculado pela média ponderada dos custos unitários, auferidos
nas operações realizadas em cada mês.
Alíquota
15%
Regime
Tributação definitiva.
Isenção
Vendas iguais ou inferiores a R$20 mil ao mês.
Retenção de
Apurado em períodos mensais e pago até o último dia útil do mês

subsequente recolhimento
(Código Darf no 6.015).
Responsibilidade
Do contribuinte
de recolhimento
No caso de estrangeiro: representante legal.
Compensação
Para fins de apuração e pagamento do imposto mensal sobre os ganhos

líquidos, as perdas incorridas poderão ser compensadas com os ganhos
líquidos auferidos, no próprio mês ou nos meses subsequentes, em outras
operações realizadas nos demais mercados de bolsa, exceto no caso de
perdas em operações de day-trade, que somente serão compensadas com
ganhos auferidos em operações da mesma espécie.
O disposto nesta seção aplica-se às operações realizadas nas bolsas de

valores, mercadorias, futuros e assemelhados, existentes no país, com ações,
BDR, ouro, ativo finaceiro e em operações realizadas em mercados de
liquidação futura fora Observações
da bolsa, inclusive com opções flexíveis. Admite-se a dedução das despesas

na realização das operações.
Fonte: Bovespa.
dorias, de futuros e assemelhadas, bem como sobre os rendimentos obtidos

no resgate de cotas de fundos e clubes de investimento em ações ( cujo
patrimônio seja representado, no mínimo, por 67% de ações negociadas no
mercado à vista de bolsas ou entidades assemelhadas), passou de 20% para
15%. Tal tributação não se aplica aos ganhos auferidos nas operações de
day-trade, que permanecem sujeitos à alíquota de 20%.
Já para os fundos de investimento e demais aplicações de renda fixa, foi

adotado um critério de tributação decrescente, de acordo com o prazo de
permanência dos recursos na aplicação:
Aplicações de até 6 meses: 22,5%.
Aplicações de 6 a 12 meses: 20%.
•
Aplicações de 12 a 24 meses: 17,5%.
Aplicações acima de 24 meses: 15%.
Direitos de subscrição e bônus
A maioria dos estatutos sociais das empresas assegura aos acionistas o

direito de preferência na subscrição de novas ações. Os acionistas
preferencialistas ou ordinários têm prioridade na compra, pelo preço de
emissão, de novas ações em quantidade proporcional às ações já possuídas.
Esses aumentos de capital acontecem quando a empresa necessita de novos
recursos para financiar investimentos. Geralmente, para atrair e incentivar o
novo aporte de recursos, o preço da subscrição das novas ações é inferior ao
preço de mercado (cotação em bolsa). Os direitos de subscrição podem ser
negociados nos pregões das bolsas no período que antecede o término da
operação de aumento de capital.
Debêntures e Notas Promissórias
Definição, características e garantias
Debênture: a debênture é um valor mobiliário com origem em um contrato

de mútuo, pactuado entre a companhia emissora e os compradores
(debenturistas), e que confere a estes direito de crédito contra a primeira, nas
condi-
ções constantes da escritura de emissão e do certificado. A debênture é um

título emitido apenas por sociedades anônimas não financeiras de capital
aberto (as sociedades de arrendamento mercantil e as companhias
hipotecárias também estão autorizadas a emiti-las), com garantia de seu
ativo e com ou sem garantia subsidiária da instituição financeira, que as
lança no mercado para obter recursos de médio e longo prazo, destinados
normalmente ao financiamento de projetos de investimento ou alongamento
do perfil do passivo. O valor periódico do pagamento de juros feito aos
credores, durante a vida da debênture, é chamado cupom.
Nota promissória: nota promissória comercial ou commercial paper é um

títu-lo de curto prazo emitido por instituições não financeiras, sem garantia
real, visando ao financiamento do seu capital de giro, podendo ser garantido
por fiança bancária, negociável em mercado secundário e com data de
vencimento certa. A garantia desse título é o próprio desempenho da
empresa, e os títulos podem ser adquiridos pelas instituições financeiras para
sua carteira própria ou repasse a seus clientes investidores. Sua emissão foi
regulamentada pela Instrução CVM no 134, de 1o de novembro de 1990, que
estabeleceu que somente poderiam efetuar emissão de notas promissórias as
empresas que tivessem PL igual ou superior a 10 milhões de Ufirs,
estabelecendo também limites para volume de emissão em termos do
acréscimo do limite de endividamento do emitente em relação ao seu PL.
Cédula de debênture: a cédula de debênture é um instrumento de captação

que permite a seu emitente obter recursos tendo como garantia o penhor de
debêntures emitidas por outras companhias, mas sem que sua rentabilidade e
seu prazo estejam atrelados aos papéis que lhes deram origem. Tal
característica – descasamento entre instrumento creditório e garantia – faz da
cédula de debêntures um forte instrumento de captação, já que uma
instituição financeira pode subscrever debêntures de algumas companhias e,
em seguida, emitir cédulas para obter recursos.
Prazo: as debêntures são papéis de médio e longo prazos, sendo que as datas
de emissão e vencimento delas devem constar da escritura de emissão e do
certificado (quando for o caso). A debênture poderá ter prazo determinado
ou indeterminado (debênture perpétua), sendo que, neste último caso, o
vencimento fica condicionado às situações de inadimplemento de pagamento
de juros, dissolução da companhia e demais eventos especiais expressos na
escritura de emissão. Considerando os custos de toda operação que envolve a
emissão da debênture, não é economicamente viável uma emissão com prazo
inferior a um ano.
Limite de emissão: a emissão de debêntures é regulamentada pela Lei no

6.404, de 15 de dezembro de 1999, que estabelece suas condições como, por
exemplo, que sua emissão deverá ter por limite máximo o valor do capital
próprio da empresa e seu prazo de resgate nunca deverá ser inferior a um
ano.
Garantias: as garantias oferecidas têm por objetivo assegurar aos

debenturistas, de forma direta ou indireta, o cumprimento da obrigação
principal, ou seja, o pagamento da dívida contraída, podendo ser cumulativas
e substituídas, desde que previsto na escritura de emissão. A garantia pode
ser real ou flutuante, ou não existir (debênture quirografária ou subordinada).
Debêntures com garantia real: garantidas por bens (móveis e imóveis) dados
em hipoteca, penhor ou anticrese pela companhia emissora, por seu
conglomerado, ou mesmo por terceiros.
•
Debêntures com garantia flutuante: têm assegurado o privilégio geral sobre o
ativo da companhia, não impedindo a negociação dos bens que compõem
esse ativo, sendo preferidas, no caso de liquidação da emissora:
Pelas debêntures de emissão ou emissões anteriores, estabelecendo-se a

prioridade pela data de inscrição da escritura de emissão, concorrendo às
séries em igualdade de condições.
Pelos créditos com direitos reais de garantia, constituídos antes da emissão e

regularmente inscritos nos registros competentes.
Pelos créditos especiais, desde que anteriores à emissão e regularmente

inscritos nos registros competentes.
Cabe mencionar as companhias brasileiras: só podem emitir debêntures no

exterior com garantia real ou flutuante de bens situados no país com prévia
aprovação do Banco Central.
Debêntures quirografárias (sem preferência): não oferecem aos títulos

nenhuma garantia real do ativo da companhia ou de terceiros, bem como
nenhum privilégio geral sobre o ativo da emissora ou da empresa a que
pertence, concorrendo em igualdade de condições com os demais credores
quirografários da emissora.
Debêntures subordinadas: em caso de liquidação da companhia, prefe-rem

apenas aos acionistas no ativo remanescente, se houver. Pela legisla-
ção vigente, o valor das emissões obedece a limites, de acordo com a
classificação a que pertencem às debêntures (ver quadro na página seguinte).
Papel da instituição intermediária: embora a responsabilidade primária

sobre as informações prestadas seja da companhia, cabe ao intermediário,
que lidera a colocação, verificar se são fidedignas e suficientes para a
tomada de decisão pelos investidores.
Quadro 6.10
Limites de emissão por espécie/garantia
Tipos
Limites
Real
Até 80% do valor dos bens gravados da emissora ou de terceiros, quando o

valor de emissão ultrapassar o do capital social.
Flutuante
Até 70% do valor contábil do ativo da emissora, líquido de suas dívidas

garantidas por direitos reais sobre bens de sua propriedade.
Quirografária
Não pode ultrapassar o valor do capital social da companhia.
Subordinada
Não possui limite para emissão.
Fonte: Andima, CVM e Banco Central do Brasil. Elaboração: Andima.
Papel do banco mandatário: o mandatário é o banco responsável pela

confirmação financeira de todos os pagamentos e movimentações efetuadas
pelo emissor. Tem a função, também, de confirmar os diversos lançamentos,
tais como, pedidos de depósito e retirada do mercado secundário,
conversões, permutas, pedidos e/ou desistências fora do prazo determinado
pelo emissor, não repactuação e/ou opção de venda. Essa função só pode ser
exercida por bancos comerciais ou múltiplos com carteira comercial.
Papel do agente fiduciário: os debenturistas formam um condomínio

representado perante a empresa emitente por um agente fiduciário, que deve
zelar pelos direitos dos debenturistas. É uma terceira parte envolvida em um
contrato de debênture. Pode ser um indivíduo, uma empresa ou um
departamento de crédito de um banco. É de sua responsabilidade assegurar
que a emitente cumpra as cláusulas da escritura. Ele atua em favor dos
possuidores de de-bêntures, muitas vezes participando até da elaboração
efetiva do contrato.
Indexadores das debêntures: a remuneração das debêntures é composta de

correção, taxa de juros e prêmio. Quando ocorre uma repactuação de taxas, a
empresa estabelece as novas condições para o próximo período. Se o
debenturista não aceitar essas novas condições, a empresa terá de efetuar o
resgate dos títulos. A empresa poderá recolocar a debênture resgatada junto a
um outro investidor, porém nas mesmas condições de repactuação não
aceitas pelo debenturista anterior. A Decisão-Conjunta no 003 – Banco
Central do Brasil e CVM, de 7 de fevereiro de 1996, introduziu uma
diferenciação nas condições de remuneração das debêntures. Fica proibido
oferecer mais de
um indexador como forma de remuneração. Continuam proibidas todas as

emissões em variação cambial. Para remuneração em taxa prefixada ou
flutuante não existe prazo mínimo. Para remuneração flutuante referenciada
em TJLP ou TR, o prazo mínimo é de um mês e, em TBF, de dois meses
(nesse caso, só podem ser emitidos por companhias hipotecárias e
sociedades de arrendamento mercantil). Remuneração indexada a índice de
preços só para prazos inferiores a um ano. A partir de outubro de 1999, foi
autorizada a remuneração pelo CDI.
Indexação das notas promissórias: na data de emissão, o título é vendido

com deságio, ficando implícita uma taxa de juros prefixada. O prazo míni-
mo deve ser de 30 dias e o máximo de 180 dias para as sociedades anônimas
de capital fechado, e 360 dias para as sociedades anônimas de capital aberto.
Podem ser remuneradas por taxas prefixadas, flutuantes, e pós-fixadas em
TR, TJLP, TBF e índice de preços – neste caso, só para empresas de capital
aberto. O valor unitário de cada título não poderá ser inferior a 314.170,26
Ufirs. A emissão deve ser de uma só vez, não sendo admitidas séries, como é
feito nas debêntures.
Quadro 6.11
Percentual de participação por indexador dos ativos emitidos

Percentual de participação por indexador dos ativos emitidos Índice de
Taxa
Dólar
Sem
Ano de emissão
preços %
Andib
BTN
TR
TJLP
TBF comercial
CDI
correção
1981/1987
37,50
7,50
5,00
50,00
-
1988
56,25
6,25
37,50
1989
31,58
2,63
60,53
5,26
1990
28,75
1,25
3,75
53,75
1,25
11,25
1991
64,10
24,36
6,41
5,13
1992
71,70
1,89
9,43
5,66
11,32
1993
80,99
4,13
0,83
6,61
0,83
6,61
1994
74,33
12,16
13,51
1995
46,84
3,80
24,67
3,80
20,89
1996
49,78
9,52
7,36
1,30
0,87
31,17
1997
32,76
6,03
4,31
1,72
55,18
1998*
42,31
38,74
3,84
15,38
* Até junho de 1998.
Fonte: SND.
Tipos de debêntures
As debêntures podem ser de dois tipos: simples e conversíveis.
Simples: a escritura não prevê a conversão em ações. Sua evolução vem

acompanhando o crescimento do mercado, em particular o de emissões por
empresas de leasing, com grandes volumes nos últimos anos.
Conversíveis: permitem a conversão em ações de emissão da empresa, nas

condições estabelecidas pela escritura de emissão. Muitos emissores prefe-
rem esse tipo de debênture em função de sua taxa de remuneração menor e,
principalmente, porque possibilita, além de captar recursos a longo prazo,
aumentar o capital.
Os acionistas terão preferência para subscrever a emissão de debêntures com

cláusula de conversibilidade em ações, exceto se o estatuto da companhia
emissora permitir a exclusão desse direito. Enquanto puder ser exercido, a
alteração do estatuto para mudar o objeto social da companhia, criar ações
preferenciais ou modificar as vantagens das existentes, em prejuízo daquelas
que resultam de conversão, dependerá de prévia aprovação dos
debenturistas, em assembleia especial, ou do agente fiduciário.
Pode-se considerar, ainda, para efeito de classificação, outro tipo de de-

bênture, cuja escritura de emissão prevê permuta por ações de propriedade
da empresa emissora (permutáveis). Verificam-se casos isolados de emissão,
tendo em vista que as ações objeto de permuta não são de emissão da própria
empresa.
Preferência dos credores
Por ordem de preferência, no caso de falência, teríamos a seguinte prioridade

para o recebimento:
•
Créditos trabalhistas
Créditos fiscais
Encargos e dívidas da massa falida
Créditos com garantia real (debênture com garantia real)
Créditos com privilégio especial
Créditos com privilégio geral (debênture com garantia flutuante)
Créditos quirografários (debênture com garantia quirografária)
Créditos subordinados (debênture com garantia subordinada)
•
Acionistas
Formas de debêntures
As debêntures podem ser nominativas ou escriturais.
Debêntures nominativas: são aquelas em cujos certificados consta

expressamente o nome do titular. A transferência é feita mediante registro,
em livro próprio mantido pela companhia, e substituição do certificado por
outro em nome do novo titular. Sua evolução acompanha o desenvolvimento
do mercado de debêntures e, em particular, o de emissões de empresas de
leasing, que vêm aumentando sua participação.
Debêntures escriturais: também são nominativas, embora não exista a

emissão do certificado. São mantidas em contas de depósito, em nome de
seus titulares, em instituição financeira depositária designada pela emissora.
Sistema Nacional de Debêntures – SND
Função do SND: o SND é responsável pela transferência automática, para

cada participante, dos recursos provenientes da operação – juros, atualização
monetária ou quaisquer rendimentos atribuídos às debêntures –, ou seja, o
SND deve registrar negócios com debêntures realizados no mercado de
balcão, por meio do processamento eletrônico das transações. Enfim, trata-se
de um sistema automatizado para registro, negociação, custódia e liquidação
financeira de operações com debêntures, no âmbito nacional, por meio da
rede de terminais da Cetip.
Títulos negociados: são passíveis de registro de negociação no sistema as

operações de compra e venda, caução, compromissadas (hoje, somente
permitida para os títulos da Siderbrás) ou antecipação. No sistema são
negociadas debêntures conversíveis e não conversíveis de todas as empresas
registradas.
Mais de 300 empresas registraram suas emissões no SND ao longo dos seus
dez anos de funcionamento, no total de aproximadamente US$43 bilhões.
Instituições participantes: além de compradores e vendedores de valores

mobiliários, atuam nesse segmento várias instituições financeiras, exercendo
diversas funções – intermediação, assessoramento ao emissor e liquida-
ção financeira –, reguladas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN),

Banco Central do Brasil e Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
O emissor: empresas não financeiras que obtiveram, junto à CVM, registro

de companhia aberta para a emissão de debêntures. As sociedades de
arrendamento mercantil ( leasing) também podem emitir, desde que obte-
nham aprovação do Banco Central.
O underwriter : a empresa interessada em emitir debêntures é obrigada a

contratar uma instituição financeira que faça parte do sistema de
distribuição. Consideram-se underwriters no SDT os bancos de
investimento, bancos múltiplos com carteira de investimento e corretoras e
distribuidoras de valores, devidamente autorizados pela CVM para essa
finalidade. O
underwriter assessora a empresa emissora na colocação de seus títulos,

podendo, inclusive, orientá-la, na alocação dos recursos captados, conforme
o caso. Também é responsável por definir, com o emissor, a forma de
colocação, e está apto a auxiliar no envio da documentação necessária para
registro na CVM e nos Sistemas SDT e SND. Underwriter e emissor
acertam o tipo de garantia a ser oferecida, a partir da qual são definidos os
custos, considerando-se as comissões de coordenação e colocação.
Basicamente, existem três tipos de garantia: firme ( stand by), regime de
melhores esfor-
ços ( best effort), e mista (combinação de ambas).
Garantia firme: o emissor recebe os recursos oriundos da emissão,

independentemente da aceitação ou não dos papéis pelo mercado. Nesse
caso, o intermediário financeiro subscreve o total dos títulos não colocados
no prazo contratual e é remunerado com comissões de coordenação, garantia
e colocação.
Regime de melhores esforços: não há nenhum compromisso do intermediá-
rio financeiro com a colocação da totalidade dos títulos. Sua remuneração

corresponde somente às comissões de coordenação e colocação, já que o
esforço de venda será apenas no sentido de colocar no mercado a maior
quantidade possível dos títulos previstos em contrato.
Membros de mercado: denominam-se membros de mercado, para fins do

SND, as sociedades corretoras e distribuidoras e bancos comerciais, de
investimento e múltiplos devidamente autorizados pela CVM e pelo Banco
Central a atuar no mercado de valores mobiliários.
Clientes especiais: instituições financeiras não enquadradas como

participantes no SDT ou membro de mercado no SND, pessoas jurídicas não
financeiras, fundos mútuos de investimento e investidores institucionais
habilitados no sistema. Trata-se, na realidade, dos principais investidores em
debêntures. Devido a uma certa complexidade na forma de cálculo de seus
rendimentos e outros eventos financeiros, esse papel não tem sido
demandado diretamente por pessoas físicas, que em geral aplicam por meio
dos fundos de investimento. O sistema registra, de forma sintética, sem
identificação de titular, operações de clientes vinculados a membros de
mercado, aos quais cabe manter os registros analíticos. A seguir, são
apresentadas as definições de clientes 1 e 2.
Cliente 1: pessoas físicas ou jurídicas que operem somente por intermé-
dio do próprio membro do mercado.
Cliente 2: pessoas físicas ou jurídicas, excetuando-se as instituições

financeiras, que operem por intermédio de um membro de mercado, com a
interveniência de um banco liquidante.
Bancos liquidantes: instituições financeiras que tenham conta de reserva

bancária, em espécie, no Banco Central, e que estejam habilitadas junto à
Cetip.
São indicadas pelos participantes para prestar serviços de liquidação

financeira das operações registradas no SDT e no SND, bem como para
efetuar o pagamento das taxas relativas à utilização do sistema ( inputs).
Bancos mandatários: somente bancos comerciais ou múltiplos com carteira

comercial. Responsáveis pela confirmação financeira de todos os
pagamentos, movimentações efetuadas pelo emissor e lançamentos, tais
como pedidos de depósito e retirada no mercado secundário, conversões,
permutas e/ou desistências, fora do prazo predeterminado pelo emissor, além
de não repactuação e/ou opção de venda. Também é sua função transferir
fiduciariamente para o nome da Cetip as debêntures a serem depositadas
pelos participantes.
Funcionamento e custódia: após o fechamento do negócio, os participantes

(comprador e vendedor) registram a operação no SND – por meio do sistema
de duplo comando –, que checa se os dados fornecidos por ambas as partes
são compatíveis, com exceção da indicação de comprador ou vendedor. As
posições somente são atualizadas se houver quantidade igual ou superior à
negociada no lado do vendedor. A propriedade das debêntures é
presumida pelo crédito efetuado na posição própria de títulos do participante

e pelos documentos que o originaram. A operação somente pode ser
cancelada se não houver confirmação pela contraparte, ou se ambas as partes
digitarem o cancelamento. A liquidação financeira é feita por bancos
comerciais ou múltiplos com carteira comercial, denominados Bancos
Liquidantes no Sistema. Ao término de cada dia, o resultado financeiro das
operações é informado ao participante e a seu banco liquidante, que deverá
confirmá-lo em D + 1. O resultado consolidado é encaminhado ao Banco
Central, que efetua os devidos ajustes nas contas de reservas bancárias.
Tributação em operações com debêntures
Impostos incidentes em operações com debêntures: as debêntures são

valores mobiliários que podem assegurar a seus titulares uma remuneração
básica
– sob a forma de juros fixos ou variáveis –, além de outros rendimentos

perió-
dicos, caracterizando-se, nesse caso, como uma aplicação de renda fixa.

Assim, os rendimentos ou ganhos, quando auferidos, sujeitam-se à
incidência Figura 6.3
Fluxograma de registro e custódia de títulos no SND
Custódia
Investidor/
participante
Deposita*
Relatório
SND
Empresa
Cadastro
• Registra o título
emissora
do título
• Libera para negociação
• Ajusta posição
• Exerce direitos
Relatório
Confirma depósito
Banco mandatário
* Apenas para debêntures que não foram lançadas no SDT e transferidas

para o SND.
Fonte: SND.
de Imposto de Renda na fonte à alíquota de 20%, a partir de 1o de janeiro de

1998. O Imposto de Renda incide sobre o rendimento produzido pelo papel
no ato de sua alienação, resgate, cessão, repactuação ou conversão, tomando-
se por base a diferença positiva do valor nessa data em relação ao valor de
aquisição. Além dos juros estipulados, a remuneração proporcionada aos
debenturistas sob a forma de participação nos lucros da emitente ou prêmio a
qualquer título (de continuidade ou reembolso), bem como quaisquer outros
rendimentos periódicos, estão sujeitos ao Imposto de Renda na fonte,
incidente no momento de sua percepção.
O IOF sobre debêntures se aplica a operações cujo resgate se realiza num
prazo menor do que 30 dias. Ele não pode ser maior do que o rendimento da
operação, de forma a não comprometer o capital investido. Seu fato gerador
é o resgate ou a venda da debênture.
Outro imposto que incide sobre as operações com debêntures é a CPMF.
Seu fato gerador é o débito da conta-corrente.
Alíquotas: como as debêntures, em geral, são títulos emitidos com prazos

mais longos, e que podem prover rendimentos periódicos e/ou pagamento de
juros, a definição do valor do imposto requer a observação da alíquota
vigente na data do crédito ou pagamento. Desta forma, muitas vezes, ao
longo da vida útil do papel, seus rendimentos ficam sujeitos a diferentes
regras de tributa-
ção, que devem ser consideradas no momento do resgate, no caso de ganhos

ou rendimentos ainda não tributados.
É importante ressaltar que existem duas exceções à regra geral de tributação:
Por se constituírem apenas como renda variável, as debêntures partici-

pativas, cuja única forma de remuneração é a participação nos lucros, são
tributadas à alíquota de 10%.
Os rendimentos referentes a debêntures pertencentes às carteiras ou fundos

de capital estrangeiro, citados no artigo 81 da Lei no 8.981, são tributados à
alíquota de 15%. Cabe notar que as únicas debêntures que podem pertencer a
essas carteiras ou fundos são aquelas conversíveis em ações, de distribuição
pública, e desde que tenham sido emitidas a partir de 1o de novembro de
1996 e com prazo superior a três anos. Além disso, não podem ser emitidas
por Sociedade de Arrendamento Mercantil ou Sociedade de Objeto
Exclusivo.
Quadro 6.12
Tributação sobre rendimentos em debêntures
Alíquota
Base legal
Rendimentos produzidos a partir de 1/1/2005:
Lei no 11.033/04
• 22,5% sobre os rendimentos de aplicações com prazo de até 180 dias; Art.
1o Instrução
• 20% sobre os rendimentos de aplicações com prazo de 181 até 360 dias;
Normativa no 487, art. 3o
• 17,5% sobre os rendimentos de aplicações com prazo de 361 até 720 dias;
• 15% sobre os rendimentos de aplicações com prazo acima de 720 dias.

• Prazos contados a partir:
- de 1o/7/04, para aplicações efetuadas até 22/12/2004 (inclusive);
- da data de aplicação, para aquelas efetuadas após 22/12/2004.
• 20%, para juros ou rendimentos referentes a períodos a partir de 1998 até

Lei no 9.532/97, art. 35
31/12/2004 e para ganhos auferidos no período;
• 15%, para juros ou rendimentos referentes a 1996 e 1997, e para ganhos

Lei no 9.249/95, art. 11
auferidos no período;
• 10%, para juros ou rendimentos referentes a 1995, e para ganho auferidos

Lei no 8.981/95, art. 65
no período;
• 30% sobre ganhos ou rendimentos reais, que superarem a variação da Ufir

Lei no 8.383/91, art. 20,
no período, auferidos até 1994, e sobre o valor dos juros, observada a

modificada pela Lei no
sistemática prevista na primeira parte do quadro anterior.
9.065/95
Fonte: www.debentures.com.br.
Quanto ao IOF, ele é calculado à alíquota de 1% ao dia sobre o valor de

resgate ou referência, limitado ao percentual do rendimento, de acordo com
o Quadro 6.13.
Já a CPMF possui alíquota de 0,38% da base de cálculo.
Base de cálculo para os impostos incidentes

A base de cálculo para o IOF é o valor de resgate. Já para a CPMF, a base de
cálculo é o montante debitado na conta-corrente.
Compensação de prejuízo: no caso do Imposto de Renda, a pessoa jurídica

que optar pelo lucro real pode abater as perdas já realizadas com operações
de debêntures, enquanto que a pessoa jurídica que optar pelo lucro presu-
mido ou pelo simples, além da pessoa física, não pode abater essa perda.
Quadro 6.13
Base de tributação do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF)

Porcentagem
Porcentagem
Porcentagem
Dias
limite
Dias
limite
Dias
limite
96%
11
63%
21
30%
93%
12
60%
22
26%
90%
13
56%
23
23%
86%
14
53%
24
20%
83%
15
50%
25
16%
80%
16
46%
26
13%
76%
17
43%
27
10%
8
73%
18
40%
28
6%
70%
19
36%
29
3%
10
66%
20
33%
30
0%
Para o IOF não é possível haver compensação de eventuais prejuízos uma

vez que o mesmo não pode ser maior do que o rendimento da operação.
Quanto à CPMF, não há como compensar eventuais prejuízos, já que ela
incide pela simples movimentação da conta-corrente, não importando,
portanto, se a operação será lucrativa ou não.
Figura 6.4
Outros recolhimentos tributários
Fato gerador
Base de cálculo
Pagamento de juros/rendimentos
Valor dos juros/rendimentos pagos:
periódicos
• Até 1994: o valor dos juros, transformados em Ufir, era adicionado ao

preço de venda, para fins de tributação, sendo dispensada a retenção de fonte
no momento de sua percepção.
Alienação do papel
Ganho auferido na alienação, ou seja:
• A partir de 1995, diferença entre os valores de alienação e de aquisição do

papel.
• Até 1994, parcela do ganho superior à variação da Ufir.
Pagamento de amortização
Diferença entre o valor amortizado, tomando por base o principal original, e

o efetivamente pago (até 1994, somente a diferença superior à variação da
Ufir).
Nota: Base legal – Lei no 8.961/95, art. 65; Lei no 8.383/91, art. 20; e
Instrução Normativa no 64/98, art. 13.
Fonte: Andima.
Recolhimento de impostos: os contribuintes são as pessoas físicas ou

jurídicas não financeiras, inclusive cotistas de fundos de investimento, que
auferem os ganhos, juros ou rendimentos do papel, para fins de retenção do
imposto. O responsável pela retenção pode ser uma instituição financeira ou
o emissor do papel, conforme a situação.
Pessoas físicas: 20% de IR pagos no resgate sobre os ganhos de capital.
Pessoas jurídicas: IR no fechamento do balanço, de acordo com faixas de

faturamento.
Quanto ao IOF, o responsável pelo recolhimento é a instituição financeira

intermediadora da operação.
Já em relação à CPMF, o agente responsável pelo recolhimento é o banco no
qual está a conta-corrente debitada.
Figura 6.5
Retenção de impostos por situação/contribuinte
Situação/Contribuinte
Responsável pela retenção
Mercado secundário (alienações)
• PF PJ ou fundo de capital estrangeiro, com conta
• A instituição financeira intermediária da
“Cliente 1” ou “Cliente 2”
negociação ou que efetuar o pagamento
• Carteira de fundo de investimento de cotista residente
• A instituição financeira administradora do
no país (FIF ou fundos de renda variável)
fundo no momento do resgate de cotas
• PJ ou fundo de capital estrangeiro com conta
• A instituição financeira que efetuar o
individualizada no sistema
pagamento
Pagamento de juros, amortização e prêmios
• Para instituição financeira, cujo “Cliente 1” ou o

• A instituição financeira que pagar o
“Cliente 2” seja o detentor final do papel
rendimento ao detentor final do papel
• Para PJ ou fundo de capital estrangeiro com conta
• O emissor do debênture
individualizada no sistema
• Para carteira de fundo de investimento de cotista
• A instituição financeira administradora do
residente no país (FIF ou fundos de renda variável)
fundo, no momento do resgate de cotas.
Fonte: SDN.
Governança Corporativa
Conceito
Em 27 de novembro de 1995, foi fundado o Instituto Brasileiro de

Governança Corporativa (IBGC), uma sociedade civil sem fins lucrativos
cujo o propósito é ser a principal referência nacional em governança
corporativa, desenvolvendo e difundindo os melhores conceitos e práticas no
Brasil, con-tribuindo para o melhor desempenho das organizações e,
consequentemente, para uma sociedade mais justa, responsável e
transparente. Segundo o IBGC:
“Governança Corporativa é o sistema pelo qual as sociedades são dirigidas e
monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre Acionistas/Cotistas,
Conselho de Administração, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho
Fiscal. As boas práticas de governança corporativa têm a finalidade de
aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir
para a sua perenidade.”
Em 1999, foi lançado o Código das Melhores Práticas de Governança

Corporativa no Brasil, que tem sido revisto e discutido, tendo inclusive
passado por um processo de audiência pública com sugestões de entidades e
profissionais de mercado e associações de classe.
Princípios básicos da governança corporativa
TRANSPARÊNCIA
A administração deve cultivar e incentivar o desejo de informação. A boa

comunicação interna e externa, particularmente quando espontânea, franca e
rápida, gera um clima de confiança tanto internamente, quanto nas relações
da empresa com terceiros. A comunicação não deve se restringir ao
desempenho econômico-financeiro, mas contemplar todos os fatores
(inclusive os intangíveis) que norteiam a ação empresarial e con-duzem à
criação de valor.
EQUIDADE
Tratamento justo e igualitário a todos os grupos minoritários, sejam do

capital ( shareholders) ou das demais partes interessadas ( stakeholders),
como colaboradores, clientes, fornecedores e credores. Atitudes ou políticas
discri-minatórias, sob qualquer pretexto, são inaceitáveis.
PRESTAÇÃO DE CONTAS ( ACCOUNTABILITY)
Os agentes de governança corporativa devem prestar contas de sua atuação a

quem os elegeu e respondem integralmente por todos os atos que praticam
no exercício de seus mandatos.
RESPONSABILIDADE CORPORATIVA
Conselheiros e executivos devem zelar pela perenidade das organizações

(visão de longo prazo e sustentabilidade) e, portanto, devem incorporar
considerações de ordem social e ambiental na definição dos negócios e
opera-
ções. Responsabilidade Corporativa é uma visão mais ampla da estratégia

empresarial, contemplando todos os relacionamentos com a comunidade em
que a empresa atua. Sua função social deve incluir a criação de riquezas e de
oportunidades de emprego, qualificação e diversidade da força de trabalho,
estímulo ao desenvolvimento científico por intermédio de tecnologia, e
melhoria da qualidade de vida por meio de ações educativas, culturais,
assistenciais e de defesa do meio ambiente. Está incluída nesse princípio a
contratação preferencial de recursos (trabalho e insumos) oferecidos pela
própria comunidade.
Objetivos
A adoção de práticas de boa governança corporativa visa:
Ao aumento do valor de qualquer tipo de sociedade – por ações com capital

aberto ou fechado, limitadas ou civis.
À melhora de seu desempenho.
Ao acesso ao capital a custos mais baixos.
À perenidade da sociedade.
Para atingir esses objetivos, é necessário entendermos alguns conceitos

defendidos pelo Código do IBGC.
Propriedade (sócios): cada sócio é um dos proprietários da sociedade, na

proporção de sua participação no capital social. A assembleia-geral (reunião
de sócios) é o órgão soberano da sociedade. A oferta de compra de ações/
cotas que resulte em transferência do controle societário deve ser dirigida a

todos os sócios e não apenas aos detentores do bloco de controle. Todos
devem ter a opção de vender suas ações/cotas nas mesmas condições ( tag
along). Os conflitos entre sócios, e entre estes e a sociedade, devem ser
resolvidos preferencialmente por meio de arbitragem, o que deve constar do
estatuto da empresa. As companhias de capital aberto devem se esforçar para
manter em circulação o maior número possível de ações e estimular a sua
dispersão, em benefício da liquidez desses títulos ( free float). Comentá-
rio: a lei brasileira dá ao acionista minoritário portador de ações ordinárias o

tag along mínimo de 80% do valor pago ao grupo de controle.
Conselho de administração: independente de sua forma societária e de ser

companhia aberta ou fechada, toda sociedade deve ter um Conselho de
Administração eleito pelos sócios, sem perder de vista todas as partes
interessadas ( shareholders e stakeholders), o objeto social e a
sustentabilidade da sociedade no longo prazo. Os conselheiros devem
sempre decidir no melhor interesse da sociedade como um todo,
independentemente da parte que os indicou ou elegeu. A missão do
Conselho de Administração é proteger e valorizar o patrimônio, bem como
maximizar o retorno do investimento. Entre as competências do Conselho,
devemos destacar a definição da estratégia empresarial, a eleição e a
destituição do principal executivo ( chief executive officer), a aprovação da
escolha ou da dispensa dos demais executivos sob proposta do executivo
principal, o acompanhamento da gestão, o monitoramento dos riscos e a
indicação e substituição dos auditores independentes. Cabe ao Conselho
aprovar o código de conduta da organização e o seu próprio regimento
interno. O número de membros do Conselho de Administração deve variar
entre cinco e nove conselheiros, dependendo do perfil da sociedade.
Gestão: o executivo principal (CEO) deve prestar contas ao Conselho de

Administração (CA) e é o responsável pela execução das diretrizes por ele
fixadas. Cabe ao executivo principal a indicação dos demais diretores para a
aprovação pelo CA. O executivo principal e os diretores são responsáveis
pelo relacionamento transparente com as demais partes interessadas (
stakeholders), que são, como já vimos, os indivíduos e ou entidades que
assumem algum tipo de risco direto ou indireto com a sociedade, como os
empregados, clientes, fornecedores, credores, governos etc. A diretoria deve
buscar sempre a clareza e a objetividade das informações, que devem ser
equilibradas e de qualidade, abordando tanto os aspectos positivos quanto os
negativos, de forma a permitir a correta compreensão e avaliação da
empresa. O relatório anual é a mais importante e mais abrangente

informação da empresa e, por isso mesmo, não deve se limitar às
informações exigidas por lei. Cabe ao CEO a criação de sistemas de controle
internos que organizem e monitorem um fluxo de informações corretas, reais
e completas sobre a sociedade. A efetividade desses sistemas deve ser revista
periodicamente. O CEO deve ser avaliado anualmente pelo Conselho de
Administração e é responsável pelo processo de avaliação da diretoria e pela
informação do resultado ao Conselho.
Auditoria independente: toda sociedade deve ter auditoria independente,

por se tratar de um agente de governança corporativa de grande importância
para todas as partes interessadas, uma vez que sua atribuição básica é
verificar se as demonstrações financeiras refletem adequadamente a situação
da sociedade.
Conselho fiscal: é um órgão não obrigatório, mas parte integrante e

importante para o sistema de governança, que tem como objetivos fiscalizar
os atos da administração, opinar sobre determinadas questões e dar
informações aos sócios. Deve ser visto como um controle independente para
os sócios. A lei define a forma de eleição dos conselheiros fiscais: os sócios
controladores devem abrir mão da prerrogativa de eleger a maioria dos
membros, permitindo que o último membro do Conselho Fiscal seja eleito
por sócios que representem a maioria do capital social, em assembleia na
qual a cada ação – independentemente de espécie ou classe – corresponda
um voto. Controladores e minoritários devem ter uma participação paritária,
com um membro adicional eleito pelos sócios que representem a totalidade
do capital social.
Conduta e conflito de interesses: de acordo com o conceito das melhores

práticas de governança corporativa, além do respeito às leis do país, toda
sociedade deve ter um código de conduta que comprometa administradores e
funcionários, elaborado pela Diretoria de acordo com os princípios e
políticas definidos pelo CA e por este aprovado. O código de conduta deve
também definir responsabilidades sociais e ambientais e abranger o
relacionamento entre conselheiros, sócios ( shareholders), funcionários e
demais partes relacionadas ( stakeholders). Conselheiros e executivos não
devem exercer sua autoridade em benefício próprio ou de terceiros.
Há conflito de interesses quando alguém não é independente em rela-
ção à matéria em discussão e pode influenciar ou tomar decisões motivadas
por interesses distintos daqueles da sociedade. Essa pessoa deve manifestar,

tempestivamente, seu conflito de interesses ou interesse particular, sob pena
de qualquer outra pessoa fazê-lo.
A Bovespa e a governança corporativa

Inspirada na bolsa de Frankfurt e com o objetivo de tornar mais atrativo o
mercado de capitais para o investidor brasileiro, a Bovespa criou, em
dezembro de 2000, três níveis de governança corporativa. As empresas
listadas na bolsa brasileira puderam, a partir de então, aderir a qualquer um
desses ní-
veis, desde que adotassem práticas adicionais de boa governança. Em junho

de 2001 ocorreram as primeiras adesões. Na mesma época, a Bovespa come-
çou a divulgar o Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada

(IGC), composto pelas ações das empresas listadas nos níveis 1 e 2 e no
Novo Mercado. Para aderir ao nível 1 ou 2 a companhia e a Bovespa
assinam um Contrato de Adoção de Práticas Diferenciadas de Governança
Corporativa.
Nível 1: a maior parte dos compromissos que as empresas do nível 1

assumem perante os investidores refere-se ao fornecimento de informações
que auxiliam na avaliação sobre o valor da empresa. Além das informações
já contidas nos ITRs (Informações Trimestrais) e nos IANs (Informações
Anuais), que todas as empresas listadas em bolsa enviam trimestralmente e
anualmente para a CVM e para a Bovespa, a empresa listada no nível 1
fornece informa-
ções adicionais como:
Demonstrações finanaceiras consolidadas.
Demonstração do fluxo de caixa.
Abertura da posição acionária de todo acionista que detiver mais de 5%
do capital votante.
•
Quantidade e características dos valores mobiliários de emissão da

companhia detidos pelo grupo de controladores, membros do Conselho de
Administração, do Conselho Fiscal ou Diretores.
Quantidade de ações em circulação e sua proporção em relação ao capital

total por tipo e classe.
A companhia deve manter um free float de 25% das ações, ou seja, no míni-
mo 25% do total das ações emitidas devem estar em circulação no mercado.
Nível 2: além das exigências do nível 1, as companhias listadas no nível 2
devem divulgar suas demonstrações financeiras de acordo com padrões

internacionais de contabilidade como o US GAPP (princípios contábeis
geralmente aceitos nos Estados Unidos) ou o IAS. Para o cumprimento desse
requisito a Bovespa concede um prazo de dois anos.
Em caso de venda de controle, o comprador estenderá a oferta de compra a
todos os demais acionistas pagando 100% (do valor pago ao controlador
vendedor) aos detentores de ações ordinárias e, no mínimo, 70% aos
detentores de ações preferenciais.
Em caso de fechamento de capital, ou cancelamento do contrato do nível 2,

o controlador fará uma oferta pública para a aquisição das ações em
circulação tomando por base o valor econômico da companhia, que será
determinado por empresa especializada, escolhida e aprovada em
assembleia-geral, a partir de uma lista tríplice indicada pelo Conselho de
Administração.
As companhias listadas no nível 2, seus controladores, administradores,

membros do Conselho Fiscal e a Bovespa participam da Câmara de
Arbitragem do Mercado e submetem a ela todos os conflitos que possam
surgir entre eles, decorrentes da aplicação das disposições contidas na Lei
das S.A.s, nos Estatutos Sociais das Companhias, nas normas editadas pelo
Conselho Monetário Nacional, pelo Banco Central do Brasil e pela
Comissão de Valores Mobiliários, bem como nas demais normas aplicáveis
ao funcionamento do mercado de capitais em geral, além daquelas
constantes do Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança
Corporativa.
Novo Mercado: os compromissos adicionais do Novo Mercado, em relação

aos níveis 1 e 2, referem-se à prestação de informações que facilitem o
acompanhamento e a fiscalização dos atos da administração e dos
controladores da companhia e à adoção de regras societárias que equilibrem
os direitos de todos os acionistas, independentemente da sua condição de
controlador ou investidor. A premissa básica do Novo Mercado é a de que
boas práticas de governança corporativa têm valor para os investidores, pois
os direitos concedidos aos acionistas e a qualidade das informações
prestadas reduzem as incertezas no processo de avaliação e,
consequentemente, o risco.
As empresas que estão abrindo o capital podem ser listadas no Novo

Mercado mediante uma distribuição pública mínima de R$10 milhões.
As empresas já listadas na Bovespa podem migrar para o Novo Mercado

desde que atendam todas as condições do Regulamento, tenham no míni-mo
500 acionistas e assinem o Contrato de Participação no Novo Mercado e o
termo de Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado.
A companhia listada no Novo Mercado deve ter e emitir exclusivamente

ações ordinárias.
RESUMO
Este capítulo mostrou a evolução do mercado de capitais do Brasil e as

dificuldades no uso desse canal tão importante no processo de
desenvolvimento do país. Após uma contextualização histórica, foram
apresentadas as instituições participantes desse mercado, as características
de seus investidores, assim como os títulos e instrumentos negociados na
Bovespa, principal bolsa de valores do Brasil.
1. Qual o papel dos juros e do mercado de crédito no desenvolvimento do

mercado de capitais brasileiro?
2. O mercado primário de capitais é forte? E o secundário? Por quê?
3. Qual a importância da bolsa de valores no desenvolvimento econômico?
4. Qual a relação entre taxa de juros e mercado de capitais?
5. Sem a CVM o mercado seria mais fraco ou mais forte? Por quê?
6. Qual a diferença entre corretoras e distribuidoras?

7. Quais as diferenças básicas entre o mercado à vista e os mercados futuros?
(Reflita sobre os prazos e sobre a alavancagem).
8. E entre o mercado a termo e o de opções? (Reflita sobre os prazos, o grau

de alavancagem e a contraparte.)
9. Qual a importância do mercado primário? E do secundário?
10. Quais os principais títulos corporativos?
11. Quais os principais problemas para o crescimento do mercado de capitais

brasileiro?
12. Em que cenário a emissão primária de ações deve ocorrer em volume

maior do que a de debêntures não conversíveis?
Básica:
ANDIMA: www.cetip.com.br
APOSTILAS Bovespa.(www.bovespa.com.br/publicaçoesgratuitas).
FLEURIET, Michel. A Arte e a Ciência das Finanças. Rio de Janeiro:

Editora Campus/Elsevier,2004.
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro, Produtos e Serviços. Rio de

Janeiro: Qualitymark, 1998.
NETO, Alexandre Assaf. Mercado Financeiro. São Paulo: Editora Atlas,

2003.
MERCADO de Capitais, CNBV.
SND: www.debentures.com.br
Complementar:
CAMPOS, Roberto de Oliveira. A Lanterna na Popa: Memórias. Rio de

Janeiro: Topbooks, 1994.
LEFEVRE, Edwin. Reminiscências de um Especulador Financeiro. São

Paulo: Makron Books, 1994.
LOWENSTEIN, Roger. Buffet: a Formação de um Capitalista Americano.

Rio de Janeiro: Nova Fronteira, 1997.
MURPHY, John J. Technical Analysis of The Future Markets. New York

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de Janeiro: Halip Editora, 1999.
SPINOLA, Noenio. O Futuro do Futuro. São Paulo: Futura, 1998.
Webliografia:
www.economatica.com.br
www.bovespa.com.br
www.bmf.com.br
www.bcb.gov.br
Capítulo
VII
Mercado Cambial &
Finanças Corporativas Internacionais
Objetivos
Identificar os impactos e objetivos de uma política cambial.
Compreender a dinâmica da composição das paridades cambiais e as va-

riáveis econômicas relacionadas em sua formação de preços.
Compreender a importância e a finalidade do balanço de pagamentos.
Conhecer um pouco sobre a história do comércio e das finanças

internacionais.
Conhecer o desenvolvimento do mercado monetário.
Identificar os impactos do risco político e do risco-país nos projetos de

investimentos das empresas.
INTRODUÇÃO
O presente capítulo apresenta os mercados de câmbio e as pressões que

impulsionam as variações das taxas de câmbio. Além de avaliar teorias sobre
a oscilação das taxas de câmbio, as finanças multinacionais preocupam-se
com os riscos relacionados com a manutenção de ativos e passivos
denominados em moeda estrangeira. É evidente que o valor em moeda
nacional de tais ativos e passivos varia de acordo com a flutuação das taxas
de câmbio; e a exposição a tais flutuações cria o risco cambial. Nossa
preocupação não é
somente com a definição e classificação do risco cambial, mas também com

o seu gerenciamento e controle. Destaca-se que finanças multinacionais,
contudo, não têm a ver unicamente com o risco cambial, mas englobam
também o risco político que é assumido por uma empresa ao iniciar opera-
ções no exterior.
A DINÂMICA DO MERCADO DE CÂMBIO INTERNACIONAL
O “sistema monetário internacional” engloba as instituições, instrumentos,

leis, normas e procedimentos envolvidos na efetivação de pagamentos
internacionais, em especial os que são feitos na liquidação final de débitos
entre países. O termo “moeda” tem sido, por vezes, aplicado a tudo aquilo
que se possa utilizar na liquidação final de débitos. Internacionalmente, os
bancos centrais acabaram se tornando as instituições que efetuam as liquida-
ções finais e, por esse motivo, os ativos que eles utilizam podem ser
classificados como moeda internacional. Os bancos centrais mantêm
reservas de moeda internacional que também são chamadas de reservas de
ativos.
O mercado de câmbio mundial movimenta, em operações de câmbio,
dezenas de vezes o movimento da Bolsa de Valores de Nova York. Trata-se
de um mercado “24 horas” que se desloca de um centro para outro
acompanhando o movimento do sol ao redor da terra – Tóquio, Hong Kong,
Bahrain, Beirute, Londres, Nova York, São Francisco.
Desse volume, o comércio internacional representa pouco mais de 2%, sendo

o restante representado por movimentações de capital e tomada de posições
pelos bancos em diferentes moedas. Entre 90% e 95% de todas as operações
de câmbio envolvem bancos que tomam posições em moeda estrangeira com
o objetivo de compensar desequilíbrios criados por suas compras e vendas
aos seus clientes.
Existe um mercado spot, no qual as operações têm efeito imediato, e existe

um mercado futuro ( forward), no qual a compra ou venda é acertada hoje, a
uma taxa acordada, porém com entrega em data futura. Não existem
mercados futuros para todas as moedas. Além disso, o mercado futuro atinge
até um ano e, para muitas moedas, apenas seis meses. O termo deep market
refere-se às moedas que são largamente negociadas e, no extremo oposto do
espectro, o termo shallow market ou thin market aplica-se a moedas
negociadas apenas ocasionalmente.
Mercado Cambial & Finanças Corporativas Internacionais 287
O mercado de câmbio possui um custo de transação reduzido. A conversão

de US$1 milhão norte-americanos em euros e, em seguida, a reversão da
operação, ou seja, o retorno à moeda norte-americana, teria um resultado
equivalente a US$1 milhão menos o correspondente a duas vezes a big offer
spread (taxa para venda e taxa para compra) para o euro na troca por dólares
norte-americanos. O valor total do desembolso seria, aproximadamente, de
apenas US$300. Para as principais moedas, os grandes bancos atuam como
“formadores de mercado” ( market makers), ou seja, aqueles que mantêm

estoques de moedas estrangeiras e têm condições de negociar grandes
quantias, a preços preestabelecidos. No caso de outras moedas, os bancos
podem operar como corretoras para evitar o risco de flutuação de preços.
Os dealers podem dar grandes lucros ou causar grandes perdas aos bancos
que os empregam. Se, por um lado, podem trazer para o banco um lucro de
meio milhão de dólares por dia, por outro, podem perder a mesma quantia.
A EVOLUÇÃO DO SISTEMA MONETÁRIO INTERNACIONAL
Antes da Segunda Grande Guerra, não havia um banco central internacional.

De modo geral, os bancos centrais dos vários países efetuavam liquidações
finais por meio de transferências de ouro, libras esterlinas ou dólares norte-
americanos. Uma transferência de ouro, libras esterlinas ou dó-
lares norte-americanos de um país (que não o Reino Unido ou os Estados

Unidos) para outro (também excluindo Reino Unido e Estados Unidos) re-
duzia as reservas de ativos do primeiro país e aumentava as do último. Uma
transferência de libras esterlinas do Reino Unido para outro país podia ser
feita criando-se obrigações por depósitos em libra esterlina ( sterling deposit
liabilities) junto ao outro país. O mesmo se aplicava para os Estados Unidos.
O Padrão-ouro
O padrão-ouro foi um pilar central na teoria econômica clássica de equilí-
brio no comércio internacional. No padrão-ouro, a moeda dos países era

livremente conversível em ouro, o que fixava taxas de câmbio e permitia que
toda a liquidação internacional de débitos fosse feita em ouro. Um superávit
no balanço de pagamentos causava um influxo de ouro no banco central, o
que permitia que expandisse sua oferta interna de moeda, sem o temor de
não ter ouro suficiente para quitar suas obrigações. O aumento da oferta de
moe-
da tendia a elevar os preços, resultando numa queda da demanda por

exportações e, portanto, numa redução do superávit do balanço de
pagamentos. Na eventualidade de um déficit no balanço de pagamentos,
esperava-se que o contrário acontecesse. A saída de ouro seria acompanhada
de uma relativa diminuição na oferta de moeda, resultando em maior
competitividade das exportações e levando à correção automática do déficit.
O padrão-ouro operava até a Primeira Guerra (1914-1918), mas ela teve um

sério impacto sobre o sistema monetário internacional. A Grã-Bretanha foi
forçada a abandonar o padrão-ouro em razão do déficit em seu balanço de
pagamentos durante o período da guerra e de sua relutância, na época, em
fornecer ouro para a liquidação de débitos internacionais. Esse foi, talvez, o
início de uma redução da confiança na libra esterlina como ativo de reserva
internacional.
O padrão-ouro para o qual os principais países retornaram em meados da

década de 1920 foi diferente do que existia antes da Primeira Grande Guerra.
A principal diferença era que, em vez de duas – ouro e libra esterlina –,

havia várias reservas de ativos internacionais. Tanto os Estados Unidos
quanto a Franca haviam se tornado muito mais importantes no mundo
financeiro internacional, e depósitos em dólar e franco eram utilizados para
uma grande quantidade de financiamentos. No entanto, fora a Grã-Bretanha,
os países em geral dispunham de pequenas quantidades de ouro. Quando
alguns países, incluindo a França, acumulavam saldos em libras esterlinas,
tentavam, por vezes, convertê-los em ouro, recorrendo às reservas de ouro
inglesas.
A Crise de 1931
A crise de 1931 teve início com a insolvência de uma instituição bancária da

Áustria, denominada Kredit-Anstalt. Sua derrocada criou uma falta de
confiança inteiramente desproporcional à projeção do banco, causando,
inicialmente, uma retirada de recursos da Áustria, ao que se seguiu uma
evasão de capitais da Alemanha, já que os bancos alemães tinham grandes
depósitos em bancos austríacos. Talvez os bancos da Grã-Bretanha, Estados
Unidos e Fran-
ça, atuando em conjunto, pudessem ter concedido empréstimos à Áustria e

impedido que o pânico se espalhasse. Os bancos franceses, contudo, recusa-
ram-se a cooperar no auxílio à Áustria, devido à união alfandegária deste
país com a Alemanha, ex-inimiga da França.
Devido ao temor de que as pressões do início dos anos 30 fossem

desestabilizar o sistema bancário, teve início a fuga de recursos da Grã-

Bretanha, e a libra ficou sob forte pressão. A Grã-Bretanha decidiu que não
mais poderia manter o valor da libra. Isso culminou no abandono do padrão-
ouro e na substituição do mesmo por um sistema no qual a libra não tinha
valor fixo em relação ao ouro ou ao dólar. Desaparecia, assim, uma de suas
maiores vantagens como ativo de reserva internacional.
O Acordo de Bretton Woods
O arcabouço para um novo sistema monetário internacional foi criado em

julho de 1944, nos Estados Unidos, em Bretton Woods, New Hampshire.
Seus principais idealizadores foram John Maynard Keynes e Harry Dexter

White, representantes da Grã-Bretanha e dos Estados Unidos,
respectivamente.
1. Uma nova instituição permanente, o Fundo Monetário Internacional

(FMI).
2. Cada membro do fundo iria estabelecer, com a aprovação do FMI, um

valor ao par ( par value) para sua moeda e se comprometeria a manter as
taxas de câmbio para sua moeda dentro de uma faixa de flutuação máxi-ma,
para mais ou para menos, de 1% do valor nominal declarado. Presu-mia-se
que os países que compravam e vendiam ouro livremente, para a liquidação
de transações internacionais, observassem a condição de manter as taxas de
câmbio dentro da faixa de flutuação de 1%. Portanto, não se esperava que os
Estados Unidos, único país que atendia a essa condi-
ção, interviesse nos mercados de câmbio.
3. Os membros somente modificariam o valor nominal de suas moedas

mediante aprovação do FMI, que somente seria concedida se houvesse
evidências de que o país sofria desequilíbrio fundamental em seu balanço de
pagamentos.
4. Cada país membro do FMI pagaria uma cota para o fundo do FMI, sendo
um quarto em ouro e o restante em sua própria moeda. O valor da cota
estaria de acordo com a projeção de cada país membro na economia
mundial.
5. O FMI teria condições, mediante a subscrição de cotas, de conceder em-
préstimos aos países com problemas persistentes de déficit.
Durante seus primeiros anos, o sistema de Bretton Woods exerceu um papel

positivo na rápida expansão do comércio mundial. Entretanto, seu sucesso
obscureceu uma de suas falhas básicas, que era a falta de previsão quanto
à expansão da oferta de reservas internacionais, determinantes para sustentar

o crescimento dos fluxos de comércio.
O papel cada vez maior do dólar no comércio e nas finanças internacionais

criou novos problemas nas relações monetárias. Tal dificuldade é conhecida
como “paradoxo de Triffin”, assim denominada por ter sido Robert Triffin
quem despertou a atenção para a questão. Uma vez que o dólar norte-
americano fazia o papel de moeda reserva, eram necessários déficits no
balanço de pagamentos dos Estados Unidos para que houvesse uma
expansão da liquidez internacional. Contudo, à medida que iam crescendo os
débitos dos Estados Unidos nos bancos centrais de outros países, a confiança
na conversibilidade do dólar em ouro foi ficando abalada.
A preocupação com esse paradoxo levou à introdução de um novo ativo-

reserva internacional administrado pelo FMI: o Special Drawing Right
(SDR)
[Direito de Saque Especial]. Os SDRs eram destinados aos vários países,

pelo FMI, por meio de decisão, deliberada por seus membros, de aceitá-los
como nova forma de reserva internacional. Tais créditos eram alocados aos
membros do FMI proporcionalmente às suas respectivas cotas, situação
similar a uma bonificação em ações feita por uma empresa.
Em 1971, o sistema apresentava-se claramente sob pressão em duas frentes –

o preço fixo do ouro e as taxas de câmbio fixas faziam pouco sentido. As
coisas chegaram a um ponto crítico quando o presidente Richard Nixon, pre-
parando-se para a eleição de 1972, buscou expandir a demanda nos Estados
Unidos. A especulação com o dólar cresceu.
Em razão da ansiedade criada em torno do sistema monetário internacional,

foi realizada em dezembro de 1971, no Smithsonian Institute, nos Estados
Unidos, uma conferência de ministros da Fazenda. O acordo aumentou para
4,5% a faixa de flutuação da taxa de câmbio. Ao mesmo tempo, foi acordado
o realinhamento de várias moedas em relação ao dólar norte-americano, com
o dólar desvalorizando formalmente em relação ao ouro.
Em 1972, o acordo de Bretton Woods finalmente se desintegrou, quando 14

dos maiores países industrializados abandonaram a indexação ( peg) ajustá-
vel e permitiram que suas moedas flutuassem em relação ao dólar. A essa

altura, contudo, o sistema de taxas de câmbio flutuantes ainda não era
univer-salmente adotado no mundo.
As práticas atualmente adotadas pelos membros do FMI ampliam o leque de

alternativas, da indexação ( pegging) para a flutuação.
Os países que indexam sua taxa de câmbio podem escolher dentre um amplo
leque de alternativas. Muitos países fazem a indexação a uma única
moeda. Contudo, tem se tornado cada vez mais comum a indexação a um

grupo de moedas.
POLÍTICA E REGIMES CAMBIAIS
A taxa de câmbio, na verdade, é uma medida de conversão entre duas

moedas. Para a economia, no entanto, o valor dessa taxa pode afetar fatores
como o desempenho do setor externo e os produtos relacionados em sua
produção, a inflação, e também o desenvolvimento global.
Estimular políticas cambiais significa interferir no fluxo de entrada e saí-
da de divisas de uma economia, como uma intervenção na qualidade e no

volume das transações comerciais – exportações e importações.
Um câmbio de equilíbrio deve estar, todavia, em sintonia com a política

econômica de um país. Caso metas inflacionárias sejam propostas em uma
política monetária, ações governamentais poderiam acarretar uma deprecia-
ção ou apreciação cambial. No equilíbrio laissez-faire, as relações de troca

existentes devem se traduzir em preços entre as moedas, sem interferências.
Os regimes cambiais mais conhecidos são o câmbio livre (flutuante), o
câmbio fixo, currency board e a sistemática de minibandas.
O câmbio flutuante deixa as relações de oferta e demanda de divisas dita-

rem o valor da taxa cambial. Esse regime se subdivide, ainda, em flutuação
suja e limpa.
Flutuação suja é aquela em que os agentes reguladores, os bancos centrais,

intervêm de forma não antecipada, em faixas que subentendem que o câmbio
esteja sobrevalorizado ou subvalorizado, perante as relações econô-
micas: políticas de desenvolvimento, inflação etc. Evitam-se, ainda, com

essas intervenções, flutuações exageradas em cenários de alta volatilidade.
A flutuação limpa seria a não interferência na taxa cambial, deixando apenas

as forças de oferta e demanda regerem o mercado.
O regime de câmbio fixo corresponderia a estabelecer uma cotação fixa,

rígida, que de tempos em tempos poderia ser modificada, podendo, também,
estar atrelada a uma moeda ou cesta de produtos. Esse tipo de regime é mais
comum em economias com problemas inflacionários. Especialmente em
economias emergentes são evidenciadas fragilidades decorrentes dessa
prática, dadas as pressões do mercado e o engessamento do modelo diante de
políticas econômicas.
O currency board cria uma âncora cambial, de modo a gerar credibilidade na

conversão desta moeda em busca de uma estabilidade econômica pró-de-
senvolvimento. Utilizado em economias com forte indexação, a autoridade

monetária garantiria a emissão de moeda até certos limites, como, por
exemplo, dos valores disponíveis em reservas internacionais. É uma espécie
de modalidade do regime de câmbio fixo, a exemplo da Argentina no
período entre 1991-2001 (peso = dólar – um para um). Utiliza-se, porém,
uma âncora como indexador, que pode ser uma moeda mais forte. Há uma
inércia da política cambial também nesse sistema, que não consegue, em sua
rigidez, gerar ações pró-ativas ante movimentos adversos do mercado.
Por último, o regime de minibandas ou câmbio administrado tenta monitorar

a flutuação cambial para ajustar e combater variações inflacioná-
rias e outras relações econômicas, de forma gradual e sistemática, em

pequenos intervalos de flutuação. Geralmente, ocorre em países ainda não
preparados para a implantação de um regime flutuante, como forma de
transição.
Essa prática foi adotada no Brasil entre 1995 e o início de 1999, antes da
flutuação cambial.
Modelos de Paridade Cambial, Expectativas
e Outras Relações Futuras
Compreender a taxa cambial pressupõe entender a dinâmica econômica.
A economia doméstica, em suas transações com o mercado internacional,

apresenta inter-relações entre suas variáveis e as paridades cambiais das
moedas transacionadas nessas economias. Uma economia, ao exportar para
determinado mercado, como o europeu, por exemplo, receberia em troca
uma moeda local, o euro. A base de conversão entre a moeda local, o real,
por exemplo, seria a razão de preço para esse exportador e que geraria
recursos para sua produção. A compreensão dessa dinâmica de preços não é,
todavia, uma tarefa fácil e envolve inúmeras relações econômicas. Há
equações básicas e teorias que auxiliam nesse entendimento, identificando
conexões entre taxa de câmbio, contratos futuros, inflação e taxa de juros.
Conforme apresentado por Bucley (1986), dadas as diferentes teorias

existentes na economia, seria possível construir um diagrama que resumisse
diferentes interações de mercado, abrangendo modelos como: a Paridade do
Poder de Compra ( Purchasing Power Parity – PPP), a Paridade Coberta da
Taxa de Juros, a Teoria das Expectativas e, o Efeito Fisher.
A PPP, resumidamente, sinaliza que os preços relativos de uma cesta de
produtos, tradeables similares entre duas economias, poderiam identificar e
determinar o poder de compra entre essas duas economias, indicado pela

Figura 7.1
As equações básicas das taxas de câmbio
Fonte: Adaptado de Buckley (1986).
paridade entre suas moedas. É uma espécie de lei do preço único, por meio
da qual as relações de produção, comerciais e de mercado refletissem seu
valor comparativo em suas taxas de câmbio. Mudanças esperadas para o
futuro só ocorreriam com a depreciação das moedas, dada pela diferença
entre as inflações esperadas internas e externas no futuro1 se houvesse
ganhos de competitividade nessas economias, como em fatores de produção
e tecnologia, que alterassem essa relação. Por uma visão inercial, o modelo
enfatizaria que o grau de depreciação dos ativos e fluxos econômicos
esperados deveria se refletir continuamente nas paridades de câmbio. O
mercado seria eficiente no presente ao avaliar essa cesta de produtos
representativos de uma economia. Duas cestas de produtos e serviços
idênticos devem ter o mesmo valor em uma moeda. Um exemplo
simplificado da PPP, e dessa cesta, é o Padrão 1. A diferença entre inflação
esperada interna e externa pode ser representada pela equação ps – pC ,
sendo: ps a inflação esperada dos preços locais, em reais, por exemplo; e pC

a inflação 1 + pC
esperada externa, dada pelo mercado europeu.
BigMac. O conceito de cestas de produtos incorporados aqui ocorre no pre-
ço do sanduíche em dólar, sendo esses preços representativos de relações

como fatores de produção, trabalho, custos de matéria-prima etc. – base de
valor e competitividade de uma economia. Assim, por aproximação, o valor
do BigMac americano deveria ser o mesmo, em dólar, em qualquer outra
economia, dadas suas taxas de câmbio.
A Tabela 7.1 exemplifica esse cálculo para diversas cotações de moedas,
extraídas em dezembro de 2004.
Essa simplificação possui inúmeras distorções. Primeiramente, dado o

desenvolvimento das economias globalizadas, não traduz a real cesta
produtiva dessa economia, no que se refere a fatores como: tecnologia,
distribuição geográfica, infraestrutura, entre inúmeros outros. Todavia,
torna-se um bom exemplo para identificação do significado da Paridade do
Poder de Compra.
A teoria das expectativas, também apresentada no diagrama de Buckley pela

equação
S–S
So
sintetizaria que os mercados seriam racionais e que, partindo-se do

conhecimento prévio de inflações esperadas, por exemplo, haveria uma taxa
de câmbio esperada Si que refletiria tal situação, condicionando os preços à
vista S .
O Efeito Fisher, por sua vez, mostra que um aumento da inflação

consequentemente aumentaria a oferta de moeda, o que proporcionaria um
aumento de um para um na taxa nominal de juros. Ou seja, acredita-se, pelo
modelo, que há uma relação direta, em equilíbrio, entre inflação esperada e
taxa de juros. Mudanças na taxa de crescimento da moeda afetariam apenas
os preços, não atingindo o lado real da economia. Já que a taxa de juros r é
definida pelo equilíbrio no mercado de bens, a taxa de juros acompanharia a
inflação esperada:
i=r+πe
Sendo:
i = Taxa nominal de juros
r = Taxa real de juros
π e = Inflação esperada
O equilíbrio nas taxas de câmbio entre duas economias seria dado, en-tão,
por:
1+ is
1 + ic
sendo i a taxa de juros interna e i c a taxa de juros externa.
Tabela 7.1
BigMac em moedas locais
The
O padrão-hambúrguer (baseado nos preços do BigMac em 16 de

dezembro de 2004) Economist
Preço do
Taxa de
Super (+)/sub (-)
Valor do
BigMac em
Em dólares
câmbio
valorização em
poder de
País
moeda local
americanos
vigente 1US$
relação ao dólar %
compra
Estados Unidos
$3,00
3,00
1,00
Argentina
Peso 4,75
1,6594
2,8625
-44,8035
1,58
Austrália
A$3,20
2,4173
1,3238
-19,1721
1,07
Brasil
Real 5,45
2,3238
2,3453
-22,398
1,82
Inglaterra
£1.99
3,4639
1,7406
14,8825
0,66
Canadá
C$3.20
2,6191
1,2218
-12,4243
1,07
China
Yuan 10,50
1,2671
8,2865
-57,7626
3,50
Área do euro
C2,80
3,4014
0,8232
12,9738
0,93
Hong Kong
HK$ 12,00
1,5428
7,778
-48,5729
4,00
Hungria
Forint 5,23
2,5797
202,74
-14,1758
174,33
Indonésia
Rupiah 14,545
1,4776
9.843,5
-50,7492
4.848,33
Japão
¥260
2,306
112,75
-23,1042
86,70
Malásia
M$ 5,10
1,342
3,8003
-55,2667
1,70
México
Peso 24,0
2,2571
10,633
-24,7625
8,00
Nova Zelândia
NZ$4,50
3,0455
1,4776
1,516
1,50
Polônia
Zloty 6,40
1,8756
3,4123
-37,5788
2,13
Rússia
Rouble 41,50
1,4473
28,674
-51,7682
13,83
Cingapura
S$3,60
2,1356
1,6857
-28,813
1,20
África do Sul
Rand 14,05
2,1283
6,6016
-29,1081
4,68
Coreia do Sul
Won 2,500
2,3923
1,045
-20,2871
8,33
Suécia
Skr 30,0
3,8449
7,8026
28,1624
10
Suíça
SFr6,23
4,8437
1,2862
61,7167
2,08
Taiwan
NT$75,25
2,3484
32,0435
-21,7314
25,08
Tailândia
Baht 60,0
1,422
42,194
-52,5999
20,00
Fonte: McDonald’s. The Economist, dez. 2004.
Finalmente, o Modelo da Paridade Coberta da Taxa de Juros, tanto pela

teoria de arbitragem, como também pelas relações supracitadas, relaciona o
câmbio futuro de uma moeda ( foward - f o) a uma razão de juros, onde o
que se ganha em uma economia se perderia monetariamente em outra. Não
há como, ao mesmo tempo, se aplicar em reais e euros. Uma aplicação em
reais renderia juros no Brasil, como remunerações em DI. Esse
posicionamento levaria um investidor europeu, que ingressou seus recursos
no país, a perder a remuneração, nesse mesmo período, em sua moeda local,
o euro.
Partindo da premissa de que a formação de juros se deve à inflação

esperada, que também pressupõe o câmbio futuro, em equilíbrio há uma
simetria nessas equações que poderia indicar, de forma invertida, qual
deveria ser o câmbio spot (à vista). A teoria, no entanto, pressupõe relações
perfeitas de mercado, o que não ocorre necessariamente na prática. Há
incerteza nas decisões de investimento dos agentes, bem como informações
assimétricas na economia, o que ocasiona divergências de expectativas.
Outras variáveis, como a percepção de risco de crédito dessas economias,
refletida em indicadores como o risco-país, são argumentos
complementares a essas relações de paridade. A estrutura dessas equações,
no entanto, possui estreito relacionamento, que se eleva à medida que as
informações e o mercado são mais eficientes e há diminuição da incerteza,
auxiliando na compreensão da dinâmica das paridades e formação de preços
entre as moedas, mesmo que de forma im-perfeita. Resta ao leitor
incorporar e abstrair variáveis de ajuste em seus mercados e aos períodos
analisados.
O MERCADO CAMBIAL E SEUS PARTICIPANTES

O mercado cambial é composto pelos diversos participantes de uma
economia: indivíduos, empresas, corretoras, bancos e outras instituições
financeiras que compram e vendem moeda estrangeira. Independentemente
do local da transação, o que importa é a moeda de referência, a cotação de
euros em dólar, por exemplo, negociada em qualquer parte do mundo.
As principais operações encontradas nesse mercado podem ser resumidas

em: câmbio spot (à vista) e contratos derivativos, que compreendem:
futuros, swaps e opções de moedas. Ocorrem também outras operações
como warrants, antecipações de recebíveis etc.
As instituições financeiras, geralmente, são as provedoras de tais transa-
ções, utilizando-se dos mercados derivativos para a estruturação de seus

pro-
dutos. Já para os mercados à vista, há a facilidade de conexão entre institui-
ções, que arbitram o mercado continuamente, o que garante a

homogeneidade de preços.
O Banco Central tem papel fundamental na oferta e na demanda dessas
divisas, atuando na promoção das políticas cambiais de seus países, e
também para o equilíbrio do balanço de pagamentos.
O BALANÇO DE PAGAMENTOS
O balanço de pagamentos resume as transações de uma economia com o

resto do mundo. Assim, a produção de bens exportados ou importados gera
créditos e débitos, que são contabilizados no balanço de pagamentos. Da
mesma maneira, os serviços contratados no exterior e os lucros recebidos de
filiais brasileiras no mercado externo são valores para pagamento ou
recebimento, respectivamente. De uma forma simplificada, os fluxos
apresentados nesse balanço são similares às demonstrações de resultados
nas empresas, caracterizando créditos e débitos de residentes, empresas ou
instituições governamentais locais transacionando com participantes, de
características similares às apresentadas, no exterior.
O balanço de pagamentos pode ser dividido em dois grandes grupos: as

Transações Correntes e a Conta Capital e Financeira. Suas subdivisões se
es-tendem, primeiramente, à Balança Comercial, de Serviços (Serviços e
Rendas), que somadas às Transferências Unilaterais Correntes geram o
saldo em Transações Correntes. Por último, têm-se, ainda, a Conta Capital e
Financeira. Essa classificação corresponde à estrutura do Manual do
Balanço de Pagamentos editada pelo Fundo Monetário Internacional (FMI),
em 1993.
A balança comercial reporta o saldo de exportações e importações de

produtos em um determinado período. Um saldo positivo nessa balança
indicaria grosseiramente que o país tem mais excedentes do que déficits de
produ-
ção. Uma política voltada para exportação, no entanto, poderia gerar saldos
positivos em determinados períodos sem um desenvolvimento real da
economia. A pauta de exportação e importação está diretamente ligada a
uma polí-
tica de desenvolvimento. Conceitos como a exportabilidade, representada

pelo grau de abertura de uma economia – média das exportações somada às
importações em relação ao PIB –, são indícios mais relevantes, em uma
análise qualitativa, como argumento para o crescimento econômico.
Importações de determinados bens podem favorecer o desenvolvimento de
uma produção interna complementar da cadeia produtiva.
A balança de serviços, representada pela conta Serviços, resumidamente,

contabiliza as despesas em viagens internacionais, e os royalties e licenças,
remetidos ou recebidos de empresas do exterior. Outros serviços, como
consultorias e seguros, são também subcontas, desse grupo. Pode ser
somada a essa balança a conta Rendas, referente a ordenados e salários, aos
juros de empréstimos e aos lucros ou dividendos, remetidos ou recebidos.
Não são incluídos nessa conta os ganhos de capital.
As Transferências Unilaterais Correntes referem-se ao consumo corrente de

não residentes, na forma de bens e moeda, excluindo-se as transferências de
patrimônio de migrantes internacionais, pessoas cuja expectativa de
residência no exterior é de no mínimo um ano. Esses valores são
contabilizados na Conta Capital.
O somatório dessas contas gera o saldo em Transações Correntes, que

identifica, de forma pontual e do ponto de vista de transações, como está o
fluxo de negócios do país com o resto do mundo. Uma economia poderia
apresentar, por exemplo, um déficit na balança comercial e um superávit na
balança de serviços, em decorrência da geração de lucro de filiais de
empresas no exterior, como é o caso de algumas economias, como a
americana, por exemplo, em determinados períodos da história.
Finalmente, a Conta Capital e Financeira, possui duas subdivisões. A

primeira é a Conta Capital – que tem como rubrica principal as
Transferências Unilaterais de Reais – e onde são contabilizadas
transferências de capital relacionadas a aquisição ou alienação de bens não
financeiros e não produzidos, como cessão de valores de marcas, patentes e
intangíveis.
Na Conta Financeira, são contabilizados investimentos diretos, em carteiras

ou em derivativos. Também são apresentados outros investimentos.
Os investimentos diretos estão subdivididos em participação no capital e

empréstimos intercompanhias. A participação no capital abrange aquisição,
subscrição ou aumento de parcial ou integral no capital social de uma
companhia. Os empréstimos são ligados entre matriz e filiais. Essa
dinâmica é válida tanto para o conceito de débito, envio, ou crédito, quanto
para recebimentos.
Basicamente, os investimentos em carteira são créditos ou débitos de

aquisi-
ções de títulos ou ações no mercado secundário, sendo constituídos de

ativos e passivos. Um exemplo de passivo seria uma venda de ações ou
títulos da dívida brasileira. Exemplos de ativo são os Brazilian Depositary
Receipts (BDR’s), recibos de ações de companhias não residentes,
negociadas nas bolsas brasileiras.
Os valores lançados em derivativos referem-se à liquidação financeira de

haveres e obrigações de contratos futuros, swaps e opções.
Na conta outros investimentos figuram outros empréstimos, excluídos os

não intercompanhias.
A contabilização do balanço de pagamentos advém de fontes de informa-
ção diversas, o que leva a certa discrepância no fechamento de saldos desse

balanço. Principalmente, devido à coleta de dados em períodos não exatos.
A rubrica Erros e Omissões é uma conta de fechamento e de partida

equilibradora do balanço. A fuga de capitais não declarados poderia, ainda,
compor o saldo dessa conta, que na verdade deveria ser nulo.
Há ainda uma rubrica denominada Haveres da Autoridade Monetária,

relativos ao resultado do balanço, que representam a variação de reservas
internacionais do país, deduzidos valores referentes a ajustes de
desvalorizações ou valorizações de ativos (títulos), ouro e moedas
estrangeiras em carteira.
Um saldo positivo no balanço de pagamentos aumenta as reservas

internacionais. Consequentemente, o inverso produz efeito contrário. Na
ocorrência de fundos insuficientes nas reservas do país para cobertura de
saldos negativos no balanço de pagamentos podem ser tomadas medidas
emergenciais de socorro, por exemplo:
Solicitação de recursos junto a organizações globais de assistência e

segurança financeira como o Fundo Monetário Internacional (FMI).
Interrupção temporária de fluxos de saída de capital (risco de

conversibilidade).
Moratória e reescalonamento de pagamentos.
Esses movimentos geralmente são precedidos de crises cambiais graves.
Um controle do fluxo do balanço passa a ser extremamente recomendável,

uma vez que tal insuficiência pode gerar uma crise no comércio externo e a
interrupção de investimentos no país. Um gerenciamento pontual desses
fluxos não é, no entanto, suficiente para a promoção de políticas externas
ou o desenvolvimento de uma economia. Muitas importações são
necessárias para a promoção de novas exportações. Uma política externa
voltada para a especialização de produtos com ênfase nas vantagens
comparativas de uma economia pode ser mais benéfica no futuro, mesmo
que demande a importação de outros produtos não especializados em seus
mercados internos. Investimentos externos em países carentes de capital são
muito bem-vindos. Há que se considerar, no entanto, a abertura e a
promoção de investimentos em setores que possuam maior carência.

A busca do equilíbrio do BP, portanto, pode estar sujeita a algumas
restrições que merecem atenção em políticas cambiais.
Um primeiro exemplo se refere à manutenção de saldos de exportação no

exterior convertidos em outras moedas. Um produtor que exporta soja
poderia manter seu saldo em dólares em uma conta no exterior, o que não
favore-ceria o fortalecimento do real.
Um segundo exemplo, já mencionado, é a manutenção contínua de

investimentos diretos de multinacionais, o que poderia reverter quadros de
déficits comerciais. Ressalta-se aqui a preocupação em relação à geração e
expectativa de fluxos futuros e remessa de lucros.
A Tabela 7.2 apresenta os valores de diversas rubricas em períodos distintos

no Brasil. Destaca-se o incremento das transações comerciais (fluxo de
exportações e importações) a partir da década de 1990, com a maior
abertura comercial. A exportabilidade, conceito já revisto, é uma importante
premissa na expectativa de um desenvolvimento sustentável. Os próprios
volumes transacionados e investimentos diretos recebidos são indícios de
uma economia que tem se tornado mais aberta. Já o saldo em transações
correntes apre-sentou-se menos favorável, no período entre 1995 e 2000,
fato que poderia ser justificado pela apreciação cambial do real até o início
de 1999.
MOVIMENTOS ESPERADOS PARA AS TAXAS DE CÂMBIO
Em tópicos anteriores foi visto que as teorias acerca da previsão para a taxa
de câmbio são suportadas por: inflação esperada e seus desvios, valores
relativos a taxas de juros em cada país e, ainda, os preços de uma moeda à
vista e a termo.
Murenbeeld (1975) estudou a correlação de diversas variáveis diante da

taxa de câmbio e encontrou importantes inter-relações dessas taxas com
variações da inflação, com a tendência do desemprego, com o nível de
reservas internacionais, com índices como o saldo de reservas sobre as
importações, e com a variação na oferta de moeda e do percentual (%) de
superávit/déficit orçamentário do governo em relação ao PIB. Os resultados
estimulam uma política de taxa de juros para o equilíbrio das transações
correntes, se proporcionadas por um aumento de renda interna: aumento de
juros para o fortalecimento da moeda nacional. Reflexões pontuais, que
aparentemente contrariam a abordagem monetária.
Tabela 7.2
Balanço de pagamentos do Brasil – período 1964-2004
DISCRIMINAÇÃO
1964
1974
1984
1994
2000
2004
TRANSAÇÕES CORRENTES
81
-7.504
95
-1.811 -24.225
11.645
Balança comercial (FOB)
343
-4.690
13.090
10.466
-698
33.670
Exportação de bens
1.430
7.951
27.005
43.545
55.086
96.475
Importação de bens
-1.086 -12.641 -13.916 -33.079 -55.783 -62.806
Serviços e rendas
-317
-2.814 -13.156 -14.642 -25.048 -25.293
Serviços
-129
-1.541
-1.658
-5.657
-7.162
-4.773
Viagens internacionais
-3
-250
-153
-1.181
-2.084
351
Seguros
-11
-13
-114
-132
-4
-544
Serviços financeiros
78
-50
47
-294
-77
Computação e informação
-1
-14
-23
-149
-1.111
-1.228
Royalties e licenças
-3
-14
-220
-1.289
-1.082
Aluguel de equipamento
-53
-127
-939
-1.311
-2.166
Governamentais
-20
-116
-120
-327
-549
-180
Comunicações
25
174
Construção
0
32
227
Relativos ao comércio
-5
-94
-199
194
-235
Empresariais, profissionais e técnicos
-26
-92
-107
23
2.251
2.656
Pessoais, culturais e recreação
-3
-14
-7
-196
-300
-362
Serviços diversos
Rendas
-188
-1.274 -11.498
-9.035 -17,886 -20.520

Salário e ordenado
-27
-131
79
181
Renda de investimentos (líquido)
-189
-1.282 -11.471
-8.903 -17.965 -20.701
Transferências unilaterais correntes
55
161
2.414
1.521
3.268
Receita
60
138
181
2.576
1.828
3.582
Despesa
-5
-137
-20
-161
-307
-314
CONTA CAPITAL E FINANCEIRA
134
6.531
6.529
8.692
19.326
-7.362
Conta capital
174
273
339
Transferência unilateral de capital
174
272
338
Bens não financeiros não produzidos
0
0
Conta financeira
134
6.531
6.520
8.518
19.053
-7.702
Investimento direto (líquido)
86
1.154
1.459
1.460
30.498
8.695
Investimento brasileiro direto
-54
-42
-690
-2.282
-9.471
Investimento estrangeiro direto
86
1.208
1.501
2.50
32.779
18.166
Investimento em carteira (líquido)
140
-272
50.642
6.955
-4.750
Investimento brasileiro em carteira
-4
-5
-3.405
-1.696
-755
Investimento estrangeiro em carteira
144
-268
54.047
8.651
-3.996
Derivados (líquido)
38
-27
-197
-677
Outros investimentos (líquido)
48
5.237
5.295 -43.557 -18.202 -10.969
ERROS E OMISSÕES
-217
-68
403
334
2.637
-2.039
RESULTADO DO BALANÇO
-2
-1.041
7.027
7.215
-2.262
2.244
HAVERES DA AUTORIDADE MONETÁRIA (– aumento)
1.041
-7.027
-7.215
2.262
-2.244
Fonte: BCB, julho 2005.
Nessa visão, segundo Buckley (1986), as teorias de movimentos da taxa de

câmbio poderiam ser sintetizadas em certos grupos de abrangência a
abordagem monetária, o cartismo e os movimentos de capital.
De acordo com a abordagem monetária, um excesso da oferta de moeda se

refletiria em déficits comerciais. Um crescimento acelerado da economia,
por exemplo, aumentaria a demanda por moeda. Por essa teoria, o equilíbrio
monetário ocorreria, então, por meio da diminuição de entrada de recursos
via taxa de câmbio.
O cartismo acredita na análise gráfica, de linhas de tendência, na forma-
ção de suportes e resistências e até mesmo na composição de figuras. O

grafista é um observador de pontos, independentes da análise econômica
subjacente.
Por último, os movimentos de capital estão de acordo com a paridade do

poder de compra, determinada pelos preços relativos dos bens trocados
entre os países. Distorções inflacionárias estimulariam, nesses países,
importações, por exemplo, dada a depreciação de sua moeda. A taxa de
câmbio se ajustaria para o equilíbrio, nesse sentido, com o objetivo de
corrigir tais acidentes.
O mercado atual, no entanto, é mais amplo e essas teorias necessitam de

ajustes e complementações. A inclusão de variáveis como o risco-país,
especialmente para os países/as economias emergentes, das relações
macroeconômicas de um país, como a razão endividamento/produção, da
expectativa de ganhos de tecnologia e do aumento da incerteza, é
condicionante desses modelos.
Há que se ressaltar, também, o horizonte de previsão. Modelos de

curtíssimo prazo possuem ênfase em modelos VAR (Modelos Auto-
Regressivos Vetoriais) pautados na variação do saldo em transações
correntes e na expectativa dos fluxos na Conta Capital.
Inúmeras são as variáveis que devem ser modeladas e observadas desse

modo, tais como: variação da inflação esperada e o movimento da taxa de
juros, o hiato do produto, variações no risco-país, variações da Necessidade
de Financiamento do Setor Público (NFSP), projeções para o superávit
primário, entre outras. Em projeções de longo prazo, no entanto, espera-se
valer a PPP.
DEFINIÇÕES DE RISCO CAMBIAL
A gestão de risco cambial de uma empresa está relacionada aos valores que
ela possui que estão expostos às variações nas taxas de câmbio. Assim,
ativos, passivos e fluxos de caixa futuros esperados denominados em moeda
estrangeira estão expostos ao risco cambial. Tradicionalmente, a exposição

ao risco cambial é classificada em três categorias: exposição por transação,
exposição por conversão e exposição econômica.
Exposição por Transação
É uma exposição do fluxo de caixa da empresa. Pode estar associada a

fluxos de comércio ou a fluxos de capital. Alterações nas taxas de câmbio
afetam os valores do fluxo de caixa e consequentemente a TIR e o VPL do
projeto/empresa.
Exposição por Conversão
A consolidação de demonstrativos financeiros que envolvam ativos e

passivos denominados em moeda estrangeira dá origem ao risco por
conversão, também chamado de risco contábil. A consolidação das contas
de subsidiárias ou filiais no exterior nos demonstrativos financeiros do
grupo denominados em moeda doméstica demanda a aplicação de uma ou
mais taxas de câmbio às contas dessas subsidiárias, para conversão das
mesmas para a moeda da matriz.
Tanto os balanços quanto as demonstrações de resultado têm que ser

consolidados e ambos dão origem à exposição por conversão. A utilização
da taxa de câmbio média do ano contábil ou a taxa de fechamento – taxa de
câmbio no final do exercício contábil –, por exemplo, pode implicar
significativas altera-
ções no valor do lucro contábil consolidado. Em outras palavras, o valor do

lucro auferido em moeda estrangeira está exposto ao risco por conversão,
podendo variar em resposta às oscilações das taxas de câmbio. O risco
contábil reflete, portanto, a possibilidade de se apurar lucro ou perda por
conversão, como resultado da consolidação, nos demonstrativos financeiros
do grupo, a taxas correntes ou médias, de itens denominados em moeda
estrangeira. O
risco, entretanto, nada tem a ver com valor verdadeiro “econômico”.

Exposição Econômica
O conceito de exposição econômica é aplicado aos fluxos de caixa

operacionais a serem gerados pelas operações da empresa no exterior, ou
mesmo em seu próprio país, e ao modo pelo qual o valor corrente dessas
operações se modifica em resultado de variações nas taxas de câmbio. O
valor
de uma operação no exterior pode ser expresso como o valor atual dos
fluxos de caixa operacionais futuros, incrementais à atividade no exterior,
descontados à taxa apropriada.
Assim, para nos aprofundarmos na questão da exposição econômica, é

preciso analisar os efeitos dos movimentos nas taxas de câmbio sobre
vendas externas e domésticas, no custo de insumos importados e de
insumos domésticos, no capital de giro no capital fixo.
CONTABILIDADE FINANCEIRA E MOEDAS ESTRANGEIRAS
Os métodos recomendados nos Estados Unidos e no Reino Unido são

representados, respectivamente, pelas normas Financial Accounting
Standards (Fasb 52) e Statement of Standard Accounting Practice (SSAP
20). Essas normas são muito parecidas em sua essência. Em ambos os casos
o método da taxa de câmbio de fechamento do ano deverá ser utilizado para
a conversão dos balanços de subsidiárias estrangeiras. Os únicos ganhos ou
perdas cambiais a serem creditados ou debitados à conta de resultado são os
resultantes de negociações, ou seja, fluxo de caixa. Mas existem diferenças
entre as normas que podem criar significativos impactos no resultado
contábil. De acordo com a Fasb 52, os lucros auferidos por
subsidiárias/filiais estrangeiras e registrados em suas demonstrações de
resultado devem ser consolidados nas contas do grupo na moeda da matriz,
utilizando-se para isso uma taxa de câmbio média para o período contábil.
A SSAP 20 permite que se utilize qualquer dos dois métodos, ou seja, taxa
média ou taxa de fechamento.
PREVISÃO DE TAXAS DE CÂMBIO
A conclusão geral é que a exposição puramente por conversão pode ser

ignorada, para todos os fins práticos. No longo prazo, a cobertura da exposi-
ção por conversão deverá resultar em ganhos e perdas equiparáveis. No

curto prazo, poderá haver ganhos ou perdas. Do ponto de vista prático,
recomenda-se a cobertura seletiva da exposição por conversão para a
empresa internacional de grande porte, e uma cobertura blanket para o
exportador/importador muito ocasional ou empresa que somente
ocasionalmente esteja sujeita a exposição financeira internacional. A
melhor forma de proteção contra a exposição financeira é por meio de
financiamento nas moedas que criam, mate-rialmente, a exposição.
TÉCNICAS DE GESTÃO DE EXPOSIÇÃO

Existem inúmeros métodos que podem ser utilizados para minimizar o risco
cambial, e que podem ser divididos em técnicas internas e externas.
As técnicas internas compreendem netting, matching, leading e lagging, po-

lítica de preços e gestão de ativo/passivo. As técnicas externas incluem
contratos forward, captação de recursos no curto prazo, desconto, factoring,
overdrafts de moeda, swap de moeda, garantias governamentais contra risco
cambial, futuros financeiros e opções de compra de moeda.
Frequentemente, alguns desses métodos não se acham disponíveis para a
empresa multinacional – as técnicas de netting, matching e leading e
lagging são ilegais em alguns países, e restringidas, em outros.
Examinaremos agora, uma por uma, essas técnicas.
Netting
A técnica de netting envolve empresas associadas que efetuam operações

comerciais entre si. As empresas do grupo fazem a liquidação de dívidas
entre afiliadas pelo valor líquido devido. Basicamente, essa técnica reduz a
quantidade de pagamentos e recebimentos entre empresas. O principal
problema, no netting bilateral, é, em geral, a decisão sobre a moeda a ser
utilizada para liquidação.
O netting multilateral é mais complicado, porém, em princípio, em nada

difere do netting bilateral. Envolve débito entre mais de duas empresas
associadas de um grupo e, quase sempre, envolve os serviços da tesouraria
do grupo, a qual atua como centro de operações de netting.
A técnica de netting reduz os custos bancários e aumenta o controle central

das liquidações entre empresas. A redução do número e do valor dos
pagamentos permite economias em termos de spreads nos mercados
forward e à vista ( spot), além de redução dos encargos bancários.
Matching
Embora os termos netting e matching sejam frequentemente utilizados

como sinônimos há diferenças entre eles. O termo netting é aplicado aos
fluxos potenciais dentro de um grupo de empresas, enquanto que o
matching pode ocorrer tanto dentro como fora do grupo.
O matching é um mecanismo pelo qual uma empresa faz o pareamento

entre seu fluxo de entradas e saídas em moeda estrangeira em termos de
valor e datas aproximadas.
O pré-requisito para o matching é um fluxo de caixa de mão dupla, na

mesma moeda estrangeira, dentro de um grupo de empresas; isso cria um
potencial para o matching natural. Há que diferenciar essa técnica do
matching paralelo, que é feita por meio de recebimento e pagamento em
moedas diferentes, com a expectativa, porém, de que essas moedas
apresentem movimentos paralelos semelhantes. Previsões exatas das datas
de liquidação.
Leading e lagging
A expressão leading e lagging refere-se ao ajuste dos prazos de carência

entre empresas. A técnica é mais comumente aplicada aos pagamentos entre
empresas associadas, pertencentes a um mesmo grupo. Leading significa
pagar uma obrigação antes de sua data de vencimento. Lagging significa
efetuar o pagamento de uma obrigação em data posterior à do vencimento.
As técnicas de leading e lagging são táticas agressivas de gestão cambial,
cujo objetivo é tirar proveito da expectativa de desvalorização e
revalorização de moedas.
Técnicas externas
As técnicas externas de gestão da exposição ao risco cambial recorrem a

relações contratuais externas ao grupo de empresas, visando a reduzir o
risco de perdas cambiais. Entre tais técnicas, incluem-se o contrato de
câmbio forward, a tomada de empréstimos de curto prazo, contratos
financeiros de futuros, opções de compra de moeda, desconto de contas a
receber, factoring de contas a receber, overdrafts de moeda, swap de moeda
e garantias governamentais contra risco cambial.
ORÇAMENTAÇÃO INTERNACIONAL DE CAPITAL
O planejamento de capital internacional tem como foco principal os fluxos

de caixa incrementais associados a um projeto, assim como as decisões
sobre o investimento de capital doméstico. Embora o padrão básico siga o
mesmo modelo que o sugerido pela teoria financeira corporativa, a empresa
multinacional tem de considerar fatores que são peculiares às operações
internacionais.
Um projeto em território estrangeiro pode produzir um volume considerável

de fluxos de caixa, porém, devido a restrições cambiais, a maior parte
desses fluxos gerados no exterior pode não ser passível de distribuição para
a matriz. Em tais circunstâncias, a avaliação de um projeto puramente em
termos dos fluxos de caixa gerados em território estrangeiro pode indicar
que o investimento é viável, mas isso não é necessariamente o bastante.
O valor atual, para a matriz, é uma função dos fluxos de caixa futuros por
ela obtidos e que possam ser distribuídos para seus acionistas. Somente os
fluxos de caixa incrementais que possam ser remetidos para a matriz é que
agregam valor aos acionistas. Isso significa que um projeto de investimento
de capital poderia ser examinado a partir de dois pontos de vista – fluxos de
caixa incrementais do projeto e fluxos de caixa incrementais da matriz. Para
uma empresa internacional, somente os fluxos de caixa incrementais da
matriz é que interessam.
No planejamento de capital internacional, existem algumas complexidades

que merecem a atenção dos analistas.
Os fluxos de caixa do projeto e os fluxos de caixa da matriz são diferentes.
Não há expectativa de que as taxas de câmbio se mantenham constantes ao

longo da vida do projeto.
As alíquotas de tributação aplicadas no país do projeto diferem das

aplicadas no país da matriz.
O projeto envolve royalties e taxas de gerenciamento.
Em termos de pagamento para a matriz, há restrições sobre a remessa

integral dos fluxos de caixa do projeto.
A avaliação de projetos internacionais deverá compreender dois está-
gios. Primeiro, os fluxos de caixa do projeto devem ser calculados do ponto

de vista da subsidiária estrangeira, como se o projeto fosse uma entidade
isolada, à parte. No segundo estágio de análise, o foco se desloca para a
matriz. Nesse caso, a análise requer uma previsão dos valores e timing dos
fluxos de caixa passíveis de distribuição, além de informações sobre a
tributação incidente.
Quando o projeto for localizado em país que restrinja a repatriação de
fluxos de caixa, o foco deve recair sobre os fluxos de caixa incrementais da
matriz passíveis de remessa. Teoricamente, são muitos os argumentos em
favor de se considerar, nas decisões de planejamento de capital
internacional, somente os fluxos de caixa que possam ser distribuídos para a
matriz.
Rodrigues e Carter (1979), todavia, lançam dúvidas sobre esse modo de

análise quando se trata de “verdadeira multinacional” ao mostrarem que as
empresas dão maior peso aos fluxos de caixa dos projetos do que aos fluxos
de caixa da matriz.
INVESTIMENTO EXTERNO E CUSTO DO CAPITAL
Uma pergunta muito frequente é se, para um investimento no exterior, deve-

se exigir uma taxa de retorno mais elevada do que a exigida para um
investimento doméstico comparável. Intuitivamente, espera-se um retorno
real maior para investimentos no exterior, tendo em vista que a empresa
estará saindo de um mercado geográfico que seus executivos já conhecem e
no qual, presume-se, a empresa já atue com sucesso. Contudo, pode-se
argumentar que a diversificação internacional rebaixa o beta (risco) da
empresa. Na prá-
tica, as multinacionais têm aceitado taxas de retorno mais baixas do que as

empresa que operam em um único país, em razão de sua capacidade de
diversificação do risco.
Entretanto, é pouco provável que o risco sistemático de projetos em países

menos desenvolvidos se situe muito abaixo da média estimada para os
projetos em geral, já que, em última análise, tais países permanecem
vinculados à economia mundial.
A diversificação internacional talvez tenha um efeito insignificante sobre o
risco sistemático. Pode ser, porém, que haja uma falha na abordagem
utilizada para a análise. Os cálculos de beta utilizam o retorno de mercado,
R.
Porém, R já contém o impacto de um grande número de multinacionais dos

m
Estados Unidos. Correções para essa falha foram propostas por Hughes,
Logue e Sweeney (1975), que desenvolveram índices utilizando portfólios
exclusivamente de empresas domésticas e de multinacionais. Os resultados
obtidos sugerem que o desempenho da multinacional é claramente superior
ao da empresa puramente doméstica, visão confirmada pelo trabalho de
Shapiro e Vinso (1979).
Um trabalho interessante e que merece ser mencionado é o de Jacquillat e

Solnik (1978). Eles sugerem que os retornos exigidos dos projetos no
exterior provavelmente não são muito menores do que os exigidos de
projetos domésticos comparáveis. Assim, para todos os fins e propósitos,
não há evidências substanciais que sugiram que se deva utilizar taxas de
retorno diferentes para projetos internacionais e projetos domésticos
comparáveis.
Medição de Risco Político
Existem vários serviços disponíveis para a previsão de risco político.

Normalmente, o risco é dado por meio de modelos que refletem o nível de
estabilidade do ambiente político local. Tais medições levam em conta
mudanças de governo, níveis de violência no país, conflitos internos e
externos.
O objetivo é sempre o de determinar se há um alto risco de mudanças

adversas resultantes de intervenção do governo. O desenvolvimento de
modelos de risco político está se tornando mais sofisticado e a maioria deles
se baseia em uma combinação de dados objetivos e estimativas subjetivas.
Um elemento importante dos modelos de risco é sua capacidade de prever o
timing das mudanças no ambiente.
Um outro caminho para a classificação de risco político é a microabor-

dagem. Estudos de desapropriações mostram que elas têm mais chance de
ocorrer nos setores de atividades extrativas, utilidades públicas e serviços
financeiros, com pouca probabilidade de ocorrerem no setor manufatureiro.
Brígido (2005) cita o risco político de alguns países, conforme metodologia
utilizada pela Organization for Economic Cooperation and Development
(OECD) em 24 de outubro de 2003:
Argentina
Brasil
Hong Kong
Equador
Uruguai
Chile
Paraguai
Peru
China
2
Bolívia
Rússia
Iraque
Índia
Cuba
África do Sul
Venezuela
México
O efeito do risco político pode variar de empresa para empresa. A utilização

de índices generalizados de risco requer cautela, devendo os mesmos ser
submetidos a uma análise cuidadosa, para se determinar todo o impacto
sobre a empresa. Os governos raramente desapropriam investimentos
estrangeiros de maneira discriminada. Quanto maior os benefícios de uma
operação estrangeira para o país anfitrião e também quanto mais cara for a
reposição dessas instalações por uma operação puramente local, tanto
menor será o risco político para a empresa.
Frequentemente, as empresas incorporam as consequências de risco po-

lítico às suas decisões de investimento, procedendo da seguinte maneira:
Encurtando o período de retorno do investimento – payback.
Aumentando a taxa de desconto exigida para o investimento.
Ajustando os fluxos de caixa de modo a refletirem:
– O custo de redução de risco, debitando, por exemplo, um prêmio para

seguro contra risco político no exterior.
– O impacto de um risco em particular.
Utilizando equivalentes de certeza em lugar de fluxos de caixa esperados.
Gestão de Risco Político
A empresa pode desenvolver ações visando ao controle de sua exposição ao

risco político. Tendo analisado o ambiente político e identificado as
implicações para suas operações, a empresa decide se deve ou não investir
naquele país. Se a empresa decidir investir, deverá estruturar o investimento
de forma a minimizar o risco político. Para essas empresas é importante
fazer o seguro dos seus investimentos, como aqueles disponibilizados pela
Multilateral Investment Guarantee Agency (MIGA) e pela americana
Overseas Private Investment Corporation (OPIC). Com seus ativos
cobertos, a empresa internacional pode se concentrar na gestão do negócio,
sem ter que se preocupar com o risco político. Na maioria dos países
desenvolvidos, departamentos específicos do governo disponibilizam
seguro contra risco políti-co, cobrindo os ativos de empresas domésticas no
exterior.
Além do seguro, muitas empresas tentam chegar a um acordo com o país

anfitrião. Chamado de acordo de concessão, tal instrumento especifica as
condições sob as quais a firma pode operar localmente. Tais acordos têm
sido frequentemente utilizados por multinacionais que operam em países
menos desenvolvidos.
A empresa investidora pode minimizar sua exposição ao risco político por

meio da estruturação de suas políticas operacionais e financeiras, de modo a
tornar sua postura aceitável e garantir sua permanência no controle dos
eventos. Com a produção verticalmente integrada em vários países, não faz
muito sentido o governo de um país anfitrião desapropriar ativos, uma vez
que a empresa continuaria a depender da multinacional para suprimentos.
Essa política constitui uma das abordagens usadas pelas fábricas
internacionais de automóveis.
Para realizar uma boa gestão dos riscos envolvidos nos projetos, as
empresas precisam acompanhar o projeto e os riscos, verificando a
possibilidade de mutação das condições anteriormente existentes. Os riscos
podem
deixar de existir ou podem surgir novas ameaças ao sucesso de um

investimento. Há situações em que determinado fato aumenta ou diminui a
probabilidade de concretização de certo risco, seja este um risco político,
como a guerra entre dois países, ou um risco de crédito, como o início de
ação judicial contra o tomador de um empréstimo. Em outras palavras, é
importante para um investidor monitorar a todo momento o comportamento
e as perspectivas do nível de risco do seu projeto. A constante atualização
não interessa somente em projetos específicos, mas também é de interesse
para as empresas ou entidades que queiram demonstrar a terceiros que suas
condições financeiras ou operacionais apresentam características
satisfatórias.
Para empresas que dependam fortemente de instalações de pesquisa e

desenvolvimento e de tecnologia proprietária, vale a pena concentrar tais
instalações no país da matriz, de modo a reduzir a probabilidade de
desapropriação.
A compra de insumos de várias fábricas reduz a capacidade do país

anfitrião de prejudicar a empresa mundial pelo confisco de uma única
fábrica.
Encorajar acionistas externos locais é outra política de redução de risco.
Para tanto, a captação de recursos pode ser feita junto ao governo do país
anfitrião, a instituições financeiras internacionais e a clientes, em vez de se
empregar recursos fornecidos ou garantidos pela matriz.
Políticas Pós-Desapropriação
A desapropriação não acontece de repente. De modo geral, há pistas e sinais

que a precedem. O reconhecimento dessas pistas e sinais dá à empresa
multinacional a oportunidade de estabelecer discussões com o governo do
país anfitrião. A empresa pode negociar com o governo, na tentativa de per-
suadi-lo a reconsiderar. Concessões mútuas podem ser sugeridas,
permitindo que a empresa continue com suas operações. De acordo com
Buckley (1986), tais concessões podem ser:
Contratar gerentes locais.
Aumentar os preços de transferência cobrados da empresa sediada

localmente de outras partes do grupo.
Aceitar parceiros locais.
Substituir pessoal de administração expatriado.
Investir mais capital.

Contribuir para campanhas políticas.
Apoiar programas do governo.
Suspender o pagamento de dividendos.
Abrir mão do controle majoritário.
Retirar todo o pessoal originário do país da matriz.
Reorganizar-se no sentido de dar maior benefício à empresa local.
Esforços no sentido de processar o governo do país anfitrião são frustra-dos

por dois princípios: o de imunidade soberana e o de ato de Estado. O
primeiro reza que um Estado soberano não pode, sem o consentimento dele
mesmo, ser processado pelos tribunais de outro país. O segundo princípio
estabelece que um país é soberano, dentro do seu território, não podendo
seus atos domésticos ser questionados nos tribunais de outro país, mesmo
que infrinjam a lei internacional. Entretanto, quando se trata das atividades
comerciais de um país estrangeiro, o princípio de imunidade soberana é
normalmente colocado de lado.
Um outro caminho é fazer lobby no país da matriz no sentido de restringir a

importação de matérias-primas e outros produtos do país anfitrião. Uma
outra alternativa é a arbitragem de disputas de investimento.
Medição do Custo de Financiamento Internacional
Para financiar suas operações, as empresas podem captar recursos no

mercado de capital de seu próprio país, assim como podem recorrer aos
mercados internacionais. O mercado de euro moedas é a maior fonte
internacional de recursos. Em muitos países com amplos controles
cambiais, a utiliza-
ção dos mercados domésticos de capital é circunscrita às empresas

nacionais.
A utilização de mercados externos de capital pode ser feita direta ou

indiretamente. No primeiro caso, os recursos são captados nos mercados
locais pela matriz ou por uma subsidiária. No segundo caso, os recursos são
captados por meio de um contrato bilateral entre uma entidade do país
anfitrião e a matriz, no país desta. Esquemas desse tipo são chamados de
financiamentos paralelos, contratos back-to-back ou contratos de câmbio de
moeda, dependendo de sua natureza específica.
Quando uma empresa decide contratar empréstimo em moeda estrangeira

sem cobertura de risco, surge um importante fator complicador, que é o
cálculo do custo do financiamento. Para financiamento doméstico, o custo
líquido (sem impostos) seria simplesmente a despesa com juros líquidos

(sem impostos). Para empréstimo em moeda estrangeira, o cálculo é o
mesmo, porém, devido a oscilações na taxa de câmbio, pode-se esperar que
os pagamentos de juros e da importância principal se modifiquem, com o
tempo, quando expressos na moeda da matriz.
A falta de liquidez dos mercados de capital de alguns países pode ser uma
razão histórica para o fato de a maioria das grandes multinacionais estar
sediada em países com fontes de financiamento sofisticadas.
ESTRUTURA DO MERCADO CAMBIAL BRASILEIRO
A estrutura do mercado cambial brasileiro pode ser analisada sob duas

premissas: em nível regulatório e em nível operacional. O nível regulatório
refere-se às instituições federais de controle e de normatização do mercado
cambial. São eles o Conselho Monetário Nacional (CMN), o Banco Central,
a Secretaria de Comércio Exterior (Secex, via Departamento de Comércio
Exterior – Decex) e a Secretaria da Receita Federal (SRF). No nível
operacional encontram-se os players desse mercado: bancos, corretoras,
financeiras, importadores e exportadores, na qualidade de compradores e
vendedores de moeda estrangeira. Os órgãos federais traçam as diretrizes
gerais de funcionalidade do mercado de câmbio, com destaque para o
Banco Central, que tem papel fiscalizador e regulador direto das transações
em moeda estrangeira. A Secex e a SRF auxiliam o processo no que se
refere à emissão e aprovação de documentos em comércio exterior (licenças
de importação, registros de exportação, registros de crédito etc.), de acordo
com as normas delineadas pelo Banco Central.
O organograma da página a seguir (elaborado pelos autores) representa a

funcionalidade do mercado cambial nacional.
Percebe-se que o intercâmbio entre instituições federais e players do

mercado é constante e intenso. O Siscomex e o Sisbacen dão o suporte
informatizado que possibilita a funcionalidade desse relacionamento intenso
entre as partes. O Siscomex é um sistema de acesso comum a importadores,
exportadores e prestadores de serviços de comércio exterior para registrar e
processar suas operações junto à Secex, ao SRF e ao Banco Central. O
Sisbacen é exclusivo para operações bancárias e cambiais. Em operações de

câmbio, Sisbacen e Siscomex se integram para a normal funcionalidade
deste mercado. O Banco Central, por meio de suas normas, declara que o
sistema cambial vigente atualmente é o livre. Na prática sabemos que se
trata de
Banco Central do Brasil
®
Departamento do Comércio
Secretaria da Receita Federal
Exterior (Decex)
Bancos e corretores
Importadores e exportadores
Elaborado pelos autores.
um sistema alterado de flutuação, segundo conveniência macroeconômica,

estratégia político-econômica do governo federal.
O Banco Central interfere com frequência na flutuação “livre” da taxa de

câmbio. Economistas definem essa prática como sendo um câmbio com dirt
floating ou flutuação suja. Em outros momentos, o Banco Central deixa
flutuar livremente a taxa segundo o seu interesse, que reflete a necessidade
ou não de reservas cambiais, comportamento de índices inflacionários,
tendências externas. Esses fatores que podem fazer o Banco Central intervir
ou postergar interveniência no mercado.
Um banco operante em câmbio COMPRA moeda estrangeira quando um

seu cliente possui recebimentos do exterior. Normalmente, associa-se esse
conceito de compra às operações de exportação. Mas toda operação que
resulte em ingresso de moeda estrangeira no país gerará operação de
compra de moeda estrangeira por parte do banco. O inverso, na VENDA de
moeda estrangeira, o banco brasileiro vende moeda estrangeira para que
uma empresa brasileira possa pagar dívida que contraiu no exterior. Esse
conceito vem associado às operações de importação. Geralmente, toda
dívida a ser paga em moeda estrangeira no mercado externo (encargos sobre
empréstimos, juros sobre a dívida externa, comissões de agente sobre
exportações etc.) gera uma venda de câmbio no banco.
As operações de câmbio podem ser contratadas tanto para liquidação

“pronta” quanto “futura”. Chamamos de liquidação pronta toda operação de
câmbio contratada e liquidada em até 48 horas. Dentro desse período, a
moeda nacional tem que ser trocada pela moeda estrangeira do contrato de
câmbio ou vice-versa. Imagine uma operação em que um importador vai ao
seu banco pagar a compra externa que fez. Quando ele entrega reais ao
banco, este irá disponibilizar a moeda estrangeira para que ele pague sua
dívida. Como houve troca de reais por moeda estrangeira, a operação tem o
perfil de liquidação em 48
horas. A liquidação futura, por conseguinte, caracteriza toda operação

liquidada em prazo acima de 48 horas. Imagine um exportador que tenha
conseguido fechar uma venda no exterior. Nessa condição e necessitando
produzir a mercadoria para exportar, dirige-se a um banco e fecha um
contrato de câmbio de exportação para recebimento adiantado dos reais
correspondentes a sua venda externa. Com estes recursos, poderá produzir e
posteriormente exportar. Esse tipo de adiantamento é o chamado
Adiantamento sobre Contrato de Câmbio de Exportação (ACC). O banco
concede os reais ao exportador mediante determinado custo operacional e
não poderá, obviamente, liquidar o contrato de câmbio de exportação. Isso
porque não houve embarque da carga e, consequentemente, o importador
ainda não efetuou o pagamento da operação. Desse modo, o contrato de
câmbio fica em aberto, até embarque e posterior pagamento pelo
importador. Essa situação caracteriza um contrato de câmbio para
liquidação futura. Cabe observar que essas operações, exclusivas do
mercado de câmbio, não têm ligação direta com o mercado futuro de dólar
americano em bolsa de valores. Estamos falando de operações de câmbio
prontas e futuras que gerem fechamento de contrato de câmbio junto aos
bancos, não sendo o caso das operações futuras com dólar americano em
bolsa. Para atuação direta no mercado de câmbio, a Bolsa de Mercadorias e
Futuros (BM&F) passou a operar uma clearing de câmbio na intermediação
de compra e venda de dólar americano no mercado pronto, somente entre
bancos, isto é, no mercado interbancário, como veremos ainda neste estudo.
Como o mercado cambial brasileiro é baseado no dólar norte-americano, as

operações de câmbio em qualquer outra moeda dão origem às chamadas
arbitragens de câmbio. A arbitragem de câmbio é o mecanismo que arbitra
o valor da conversão entre as moedas.
As arbitragens podem ser celebradas para liquidação pronta ou futura.
No caso da liquidação futura, as partes acertam, no momento da contratação

do câmbio, a taxa de conversão (paridade) entre as moedas que serão
entregues na data futura pactuada. Quanto às formas de arbitragem,
teremos:
Arbitragens diretas: permuta de uma moeda por outra com troca direta de
recursos entre as partes. Exemplo: conversão em Tóquio de ien japonês
(JPY) por dólar norte-americano (USD).
Arbitragens indiretas: permuta de uma moeda por outra, porém, passando

primeiro por uma terceira moeda, para depois se chegar à conversão
desejada. Na prática, poderíamos exemplificar todo o exposto, em operação
com as seguintes características:
Um banco brasileiro contrata uma operação de exportação em libras

esterlinas (GBP). A partir daí, esse banco terá registrado em sua carteira,
uma entrada de GBP e pagamento de reais em favor do exportador.
Desejoso de vender essas GBPs no mercado e voltar a equilibrar seu caixa
em reais, o banco se depara com uma situação inesperada. O mercado
nacional demanda, via de regra, somente compra e venda de dólares e ele
possui GBP para vender. Imediatamente o banco irá acionar um banco seu
correspondente no exterior, no mercado inglês, ao qual venderá essas GBPs
contra recebimento em dólares. Recebidos os dólares, ele irá finalmente ao
mercado nacional e os venderá contra recebimento de reais, equilibrando o
seu caixa em reais novamente. Nesse caso, a operação nasceu em real,
passando por uma disponibilidade em libras esterlinas, que por sua vez
foram convertidos em dólares, vendidos em seguida, apurando-se
novamente reais. A disponibilidade de moeda em dólar norte-americano
deu a causa à realização da arbitragem indireta, pois, conforme já citado, o
mercado de câmbio nacional possui demanda por dólares obrigando-o à
conversão de GBP em dólares para, num segundo ato, se chegar ao passo
final na venda de dólares contra recebimento de reais.
Ao abordarmos as arbitragens de câmbio, citamos um novo conceito:

bancos correspondentes no exterior. Trata-se de parceiros de bancos
brasileiros no exterior que literalmente sustentam as operações diárias do
mercado de câmbio nacional. Esses bancos que concedem linhas de crédito
executam créditos externos, avalizam e concedem empréstimos, via de
regra, a taxas internacionais muito mais baixas que o custo do dinheiro
interno, e também financiam a curto e longo prazos as exportações e
importações nacionais.
Instituições de Apoio
O Banco Central, como gestor do mercado de câmbio, está atento às
necessidades de oferecer transparência, segurança e liquidez às operações
diárias desse mercado. Vejamos, a seguir, os principais parceiros e mecanis-
mos que usa para proporcionar funcionalidade em ambiente de normalidade

às operações cambiais:
Os dealers
Bancos operantes em câmbio, instituições previamente selecionadas pelo

Banco Central para que a autoridade monetária possa acionar quando da
realização dos chamados “leilões de moeda estrangeira”, ou seja, compra e
venda de dólar norte-americano para atender demandas de mercado, con-
soante sua política para o setor. Para identificar um dealer, o Banco Central
estabelece um ranqueamento dos melhores bancos operantes em câmbio em
termos de volume de operações, atribuindo pesos a cada tipo de operação
que cada banco realiza. As operações mais pontuadas são: exportações,
importações e operações financeiras como pagamento de juros e
financiamentos.
Operações com títulos cambiais e volume de informações de mercado que
cada banco concede ao Banco Central, auxiliando-o em processos
decisórios, vêm logo a seguir em termos de importância. Compra e venda
de moeda estrangeira entre bancos (mercado interbancário) é a operação de
menor peso.
Mercado Interbancário de Câmbio
O mercado interbancário de câmbio também é denominado mercado

secundário de câmbio. Isso se deve ao fato de que não ocorre saída nem
entrada de divisas quando um banco local vende moeda estrangeira para
outro banco local. O que ocorre é apenas transferência de contas, ou seja, a
moeda estrangeira é apenas transferida do banco A para o B em contas que
ambos movimentem no exterior. Dessa forma, são consideradas operações
no mercado interbancário de moeda estrangeira toda e qualquer compra ou
venda de moeda entre bancos sediados no país, sejam elas entre filial e
matriz, entre bancos privados e estatais ou entre bancos privados.
A condição básica que orienta os bancos para a realização de uma compra

ou uma venda de moeda estrangeira junto a outra instituição financeira
decorre basicamente da necessidade de acertarem suas posições de câmbio,
pois, geralmente, o mercado exportador e importador não consegue, por si
só, regular as demandas diárias de moedas estrangeiras dos bancos. Dessa
forma, eles recorrem ao mercado interbancário. As vantagens
proporcionadas pelo mercado interbancário compreendem:
É uma forma legal dos bancos para regular liquidez entre si de reais e
moeda estrangeira.
•
É um mecanismo que permite ao banco captar e aplicar recursos em reais,
principalmente em momentos de alta interna de juros.
Serve de suporte para que bancos possam alavancar operações de

importação e exportação.
Essas operações podem ser celebradas tanto para liquidação pronta quanto
futura (prazos médios até 180 dias), sendo atualmente permitido o prazo
máximo de até 360 dias. Não existem limites de valores nessas operações.
Usualmente, elas são efetuadas mediante registro direto via Sisbacen, com
compensação de valores também dentro do sistema.
Os custos operacionais variam conforme a oferta e a procura da moeda

estrangeira, prazos, custo da linha externa, entre outros aspectos. É
permitida a cobrança pelo banco vendedor da moeda de um prêmio (juros)
em opera-
ções com liquidação futura. O Banco Central faculta ainda a realização de

operações interbancárias a termo de câmbio na qual a própria taxa de
câmbio deve embutir esses custos, não sendo permitida a cobrança de
prêmios além da conversão entre moedas.
Clearing de Câmbio da BM&F
Ainda dentro do mercado interbancário de câmbio, a Bolsa de Mercadorias

e Futuros (BM&F) passou a operacionalizar, a partir de abril de 2002, a
Câmara de Compensação das operações de câmbio, voltada para o mercado
interbancário. A clearing de câmbio da BM&F atua basicamente na gestão
de operações de compra e venda de moeda estrangeira entre bancos
nacionais autorizados a operar em câmbio, em um sistema em que ela, a
BM&F, administra a compensação das operações, basicamente realizadas
no mercado pronto. Os pagamentos são feitos pelo saldo líquido de cada
banco participante no mecanismo, reduzindo-se riscos de crédito. Entre as
vantagens e objetivos da clearing pode-se citar:
•
Criar um modelo operacional no mercado interbancário que permita o

acesso de todos os bancos.
Eliminar intermediação de bancos terceiros.
Analisar e desenvolver modelos eficientes de análise de riscos de crédito

das instituições e do mercado.
Gerar credibilidade no meio bancário nacional e internacional.
Gerar capacidade decisória sobre o mercado cambial.

Posição de Câmbio em Moeda Estrangeira
As instituições financeiras que operam em câmbio possuem limites

definidos pelo Banco Central para a realização de suas operações de compra
e venda diárias de moeda estrangeira. Esses limites variam segundo o
interesse da política cambial e monetária definida pelo Banco Central. Isso
não quer dizer, na prática, que se um banco possui limite de US$15 milhões
para ficar com a posição vendida a cada dia possa somente efetuar
operações até esse limite. Esse banco poderá efetuar, em determinado dia,
uma venda de US$ 20
milhões e, em seguida, fechar uma compra no mesmo valor ou próximo

deste, permitindo que o saldo de venda existente ao final do dia, isto é, ao
final do horário de funcionamento do mercado de câmbio, fique dentro do
limite estabelecido. É o saldo final diário que conta para a apuração da
posição em moeda estrangeira de um banco.
A posição é sempre apurada em dólar norte-americano e considerados

eventuais saldos em dólar do dia anterior. As demais moedas e seus
respectivos montantes são convertidos na moeda americana para fins de
apuração da posição de câmbio diária de cada banco. Cabe, nesse momento,
definir os tipos de posição de câmbio que podem ser apurados por um
banco no seu movimento diário:
Posição Vendida: volume de vendas diárias de moeda estrangeira maior que

as compras em moeda estrangeira efetuadas.
Posição Nivelada: volume de vendas diárias em moeda estrangeira igual ao

volume de compras em moeda estrangeira diárias.
Posição Comprada: volume de compras diárias de moeda estrangeira maior

que as vendas em moeda estrangeira efetuadas.
As formas de nivelar a posição diária em moeda estrangeira de um banco,

se vendidas ou compradas, estão descritas a seguir: Se vendida:
1. Comprar dólares no mercado primário (de exportadores, captadores de

recursos em moeda estrangeira (M/E).
2. Comprar dólares no mercado interbancário.
3. Obter cobertura do Banco Central (nem sempre disponível).
Se comprada:
1. Vender dólares no mercado primário (a importadores e devedores de M/E

no exterior).
2. Vender dólares no mercado interbancário.
3. Repassar os dólares excedentes ao Banco Central.
O TRADE FINANCE BRASILEIRO
Abordamos anteriormente a importância dos bancos correspondentes no

exterior para a alavancagem do comércio externo brasileiro, mais
especificamente, das operações de curto e longo prazo de exportadores e
importadores. Tal importância assume padrões práticos na abordagem desse
item, ou seja, o trade finance do comércio exterior nacional.
As linhas de crédito, os financiamentos, os empréstimos e os descontos de

títulos de empresas brasileiras se amparam nos recursos disponibilizados
pelos bancos internacionais. Não seria exagero afirmar que qualquer
bloqueio ou indisponibilidade desses recursos significaria imediato
estrangulamento das operações cambiais no país. O custo de tais recursos
concedidos no mercado externo é balizado pelas taxas de juros, usuais para
toda e qualquer operação internacional. As principais taxas de juros são:
Libor ( London InterBank Offered Rate) – taxa de juros do mercado

interbancário londrino para depósitos efetuados em dólares. Pode ser
divulgada para um mês, trimestre, semestre ou ano, mas expressa em taxa
ao ano. Atende o chamado mercado “Eurodólar”, isto é, depósitos em
doláres fora do país de origem da própria moeda. Londres é o maior centro
de circulação de dólares da Europa em termos de volume negociado.
Prime – taxa de juros bancária do mercado nova-iorquino, calculada para

os melhores clientes em operações no curto prazo. É individualmente
definida por cada banco, porém acompanhada pelo mercado e considerada
um bom indicador do mercado financeiro americano sobre a política de
juros praticada a cada momento. A Prime é usualmente mais cara do que a
Libor e, por isso, menos utilizada no mercado brasileiro para financiar
importações, exportações e amparar empréstimos internacionais.
CIRR ( Commercial Interest Reference Rates) – taxas de juros oficiais

utilizadas para operações de financiamento junto às Agências Internacionais
de Cré-
dito à Exportação (ECAs). Calculadas mensalmente com base nas taxas de

juros de títulos governamentais do tesouro de cada país. Utilizadas por paí-
ses de economia estável e moeda forte para financiar possíveis
importadores de seus produtos.
Euribor ( Euro Interbank Offer Rate) – taxa referencial usada na zona de

influência do euro e administrada pela Federação Bancária da União
Europeia juntamente com a Associação de Mercado Financeiro da Região
de Operacionalização do Euro. É uma taxa média resultante do custo de
oferta de em-préstimo para prazos diversos, apresentada por 57 bancos da
região.
O que irá variar em razoável proporção nas concessões de financiamentos e

créditos por bancos externos é o chamado spread ou margem de risco que
banqueiros cobram segundo características inerentes à operação em si e ao
país tomador do crédito.
A variedade de programas disponíveis para o financiamento das exporta-
ções e importações diárias do país é objeto de estudo dentro do conceito de

trade finance. São tantos os mecanismos e suas característiscas que
seguramen-te teríamos assunto suficiente para um livro específico sobre o
tema.
RESUMO
A principal preocupação deste capítulo é dar uma visão geral das finanças
internacionais, abordando alguns temas curiosos como a criação do
eurodólar, o mercado de câmbio, o sistema monetário internacional e
algumas metodologias de conversão e projeção de taxas de câmbio. Além
de avaliar teorias sobre a oscilação das taxas de câmbio, as finanças
multinacionais preocupam-se com os riscos relacionados com a manutenção
de ativos em moeda estrangeira. O valor em moeda nacional de tais ativos e
passivos varia de acordo com a flutuação das taxas de câmbio. A exposição
a tais flutuações cria o que se chama de risco cambial. Finanças
multinacionais, contudo, não têm a ver unicamente com o risco cambial,
mas englobam, também, o risco político, ou seja, o nível de estabilidade do
ambiente político local, levando em considera-
ção mudanças de governo, níveis de violência no país e conflitos internos e
externos, que influenciam nas tomadas de decisão de investimentos.
1. O valor de uma taxa de câmbio pode interferir, no longo prazo, em uma

política de desenvolvimento econômico?
2. Qual a importância de se manter um Balanço de Pagamentos

equilibrado?
3. Faça uma pesquisa sobre as agências de rating. Compare a metodologia

de duas delas.
4. Como o risco político e o risco-país afetam um projeto de investimento?
O que fazer para minimizar os seus impactos?
BANCO CENTRAL DO BRASIL, www.bcb.gov.br.
BRÍGIDO, Renato Sampaio. “Rating e Risco – País”. Revista de Direito

Mercantil, n. 1.334, 2005.
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Capítulo
VIII
Derivativos
Objetivos
Compreender a função dos derivativos na economia.

■
Compreender seu uso e as funções de hedging, arbitragem e especulação.
Conhecer os principais produtos derivativos existentes.
Calcular e compreender as estratégias básicas com esses produtos.
Compreender a estrutura teórica na formação de seus preços.
CONCEITUANDO OS DERIVATIVOS
A primeira definição de um derivativo associa esse instrumento a um

contrato estabelecido para o futuro. Assim, são acordados termos para um
determinado ativo na economia com hipóteses futuras de compra ou venda
para esse ativo, traduzidos em direitos e obrigações entre as partes. A origem
da palavra derivativo vem do inglês, derivative, ou melhor, traduzindo, é
algo derivado, derivado de um ativo. Qualquer contrato entre duas partes, no
qual se façam acordos de um preço para o futuro de um determinado ativo,
caracterizando direitos e obrigações de compra e venda, é um contrato
derivativo.
Os ativos referenciados podem ser físicos, como commodities (arroba do boi,

barril do petróleo, sacas de milho etc.), ou financeiros (preço de uma ação,
de cotações de moeda e de taxas de juro, entre inúmeros outros).
Na economia, os derivativos possuem, entre muitas funções, algumas de

extrema importância, como prover equilíbrio e liquidez ao mercado. Essa
dinâmica nem sempre é percebida com clareza por seus conhecedores e
requer, para tanto, que sejam recordados os fluxos básicos de formação e
intermediação de capitais na economia, assim como a estrutura do mercado
financeiro como principal agente de trocas.
Como observado na Figura 8.1 a seguir, um simples fluxo de moeda e de

transações na economia conduz à formação de capital pela poupança das fa-
mílias e empresas, que gerarão investimentos e, consequentemente, maior
produção, o que gerará, por sua vez, maior poupança, dando, assim,
sequência ao fluxo de formação de capital. O mercado financeiro atua como
facilitador dessas transações, seja como agente intermediador de trocas no
papel dos bancos comerciais ou, ainda, sob a égide de regulador, por meio de
institui-Figura 8.1
O mercado financeiro e o fluxo de transações na economia ECONOMIA

EXTERNA
Corporações
Mercado
monetário
Produtos
Taxa de
bancários
juros
CDB
“Hot Money”
Equilíbrio e
DERIVATIVOS
Mercado
eficiência do
Mercado
Investidores
de
mercado
cambial Consumidor
crédito
Bonds
Debêntures
Dólar
Commercial
comercial
papers
Mercado de
capitais
Governo
Derivativos 325
ções como o Banco Central. Otimizam-se, dessa forma, as necessidades
entre seus participantes, demandantes e ofertantes. Na sua estrutura básica
pode-se perceber os mercados divididos em quatro pilares: mercado
monetário, de crédito, cambial e de capitais. Em cada um deles são
identificados ativos que caracterizam a dinâmica desses mercados. No
mercado monetário, a relação das taxas de juros; no de crédito, os produtos
bancários, aplicações e empréstimos; no cambial, as moedas estrangeiras e
as taxas de câmbio – base de conversão junto aos mercados externos – e, por
último, no mercado de capitais as cotações das ações, representando o valor
das empresas de capital aberto e, assim, o valor dessa fonte de financiamento
para as empresas. Todos esses ativos possuem derivativos. Sua presença, no
entanto, demonstra claramente que a geração de maiores alternativas para a
negociação de ativos no futuro estreita as relações e necessidades entre os
participantes desse mercado. Logo, otimiza-se a relação de oferta e demanda
desses ativos, o que gera equilíbrio e liquidez. Um participante, por
exemplo, mesmo não possuindo recursos em sua totalidade para aquisição de
determinada operação financeira, poderia estruturar uma transação de
compra ou venda no mercado, atendendo sua demanda por um ativo via um
contrato derivativo.
Em resumo, a estruturação de um mercado financeiro forte, no qual os

derivativos possuem papel essencial, proporciona condições de uma melhor
dinâmica das relações econômicas e de troca. Um maior equilíbrio dos
mercados torna-se o ponto objetivo e central desses derivativos. Há, ainda,
um consequente aumento da liquidez, haja vista o maior número de
transações.
Os derivativos possuem funcionalidade diversa. Algumas alternativas de sua

utilização podem ser destacadas, tais como:
Prover o mercado à vista com mecanismos de hedging.
Diminuir a variabilidade entre os ativos – diminuição do risco.

•
Gerar visibilidade de preços.
Oferecer opções que demandem menor necessidade de capital para

aquisições ou vendas de um ativo.
Aumentar a liquidez – aumento do volume das transações do ativo

referenciado.
Fornecer ao mercado financeiro alternativas para geração de produtos de

crédito e aplicação financeira.
Alguns têm acreditado em um maior risco na manipulação desses produtos,

devido a sua potencialidade e complexidade. Nos últimos anos, sua
utilização inadequada no mercado financeiro causou enormes prejuízos em

diversas organizações, entre os casos clássicos podemos citar: Showa Shell
Sekiyu, Kashima Oil, Procter & Gamble e Barings Bank. A abertura nas
economias globais promoveu a ligação entre os mercados financeiros por
redes informatizadas, o que aumentou a propagação da volatilidade dos
retornos dos ativos, trazendo uma necessidade crescente de agilidade,
controle, profissionalização e maior pesquisa desses movimentos. A busca
de maior eficiência nessas aplicações oferece caminhos infindáveis a seus
usuários.
Os derivativos exercem também importante papel em atividades empre-
sariais. O apreçamento de muitos deles possui grande relevância no dia a dia
das empresas, seja na avaliação de projetos, seja em seguros, ou mesmo na
mensuração de direitos.
É preciso entender, portanto, o posicionamento dos principais agentes que

atuam nesse mercado, encontrando-se ora na posição de investidores, ora na
de especuladores, hedgers ou ainda arbitradores.
A especulação surge de apostas em preços de ativos ou ainda em preços de

estratégias. Os especuladores são os amantes do risco. Apostam em altas ou
baixas de preços de acordo com suas expectativas, amparadas por avaliações
econômicas, fundamentalistas, gráficas ou mesmo intuitivas.
Os hedgers buscam proteção nesses mercados, sejam de passivos ou mesmo

de ativos. Uma empresa que possui dívida em moeda estrangeira pode
recorrer, por exemplo, ao mercado futuro de moeda para se proteger quanto
a variações indesejáveis das cotações do dólar. Exportadores ou
importadores, muitas vezes, precisam fazer hedging para proteger suas
margens de lucro.
São inúmeras as necessidades que podem ser cobertas, ou parcialmente

asseguradas, no mercado futuro ou de derivativos.
A arbitragem, enfim, tem como definição um ganho sem risco. Arbitradores

buscam a todo momento distorções de preços entre ativos gêmeos ou entre
modelos nesses mercados, comprando e vendendo ativos com margens
predefinidas. Dessa forma, os arbitradores possuem um importante papel na
formação de preços dos derivativos, visto que, ocorrendo distorções de apre-
çamento ou a simples disparidade de preços dos ativos, esses tenderiam,

rapidamente, a um reequilíbrio, dada a oportunidade de ganho. Em um
mercado perfeito, não haveria oportunidades de ganho dessa forma. São
inúmeras as arbitragens disponíveis, muitas, aparentemente, não possuem
risco de mercado em suas variáveis, tendo, no entanto, elevados riscos de
liquidez.
No mercado brasileiro, há na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) a
maior concentração das transações com derivativos. Em sua regulamenta-
Derivativos 327
ção, baseada em modelos de legislação internacional, contratos de diferentes

definições se encontram disponíveis, distinguindo-se em forma,
características, prazos e ativos vinculados.
Há quatro tipos de derivativos básicos que geralmente fundamentam esses

contratos: operações a termo, futuros, swaps e opções. Há, ainda, muita
sofisticação nas derivações desses derivativos, como os contratos swaptions
– op-
ções de swaps. A compreensão dos contratos básicos gera melhor

conhecimento da estruturação dos produtos derivativos, proporcionando
maior do-mínio na dinâmica desses contratos e das estratégias disponíveis no
mercado.
INTRODUZINDO OS MERCADOS FUTUROS
Hedging, Arbitragem e Especulação

Ao introduzir os derivativos, apresentam-se, obrigatoriamente, os mercados
futuros, com seu papel de destaque e origem na economia. A origem dos
contratos futuros se consolidou da necessidade de referência de preços para
uma mercadoria com data futura de entrega. Esses contratos ou acordos
surgiram há séculos. Na Idade Média, por exemplo, eram fechados contratos
de entrega futura relativos a transações mercantis, que envolviam localidades
distantes umas das outras para a entrega de especiarias. Outras funções,
como a variabilidade de preços de certas mercadorias, deram origem a
contratos futuros derivados de commodities – exemplos do algodão e do
arroz.
A negociação inicial desses contratos buscou, então:
Multiplicar o interesse e a necessidade pelo produto.
Uma maior transparência de preços devido à facilidade de negociação.
Uma diminuição, ainda, da alta sazonalidade desses preços em períodos

como as entressafras.
No mercado americano, os maiores negócios dessa espécie se iniciaram com

o algodão. Os contratos com commodities foram intensificados por
utilizarem mercadorias cujos produtores sofriam com a alta sazonalidade
produtiva. Eles geraram uma importante alternativa na definição das
margens de lucro desses produtores e, consequentemente, maior estabilidade
nos preços dos produtos.
Posteriormente, contratos financeiros passaram também a ser negociados,

sendo hoje muito diversificados em tipos, como: contratos de moedas, ações,
juros, índices, entre outros.
A necessidade de transação de uma operação futura possui fins diversos.
As aquisições de contratos derivativos para proteção, por exemplo, não

necessariamente estariam ligadas somente ao produto final deste
participante, mas, comumente, a insumos de seu produto. Uma indústria
têxtil poderia recorrer ao mercado futuro de algodão, um insumo
indispensável em sua produ-
ção, para garantir preços de uma demanda prevista em seu produto final.
Os objetivos dos participantes desses mercados, como mencionado

anteriormente, variam basicamente em três funções principais: hedging,
especula-
ção e arbitragem.
Abaixo, tenta-se resumir essas necessidades, exemplificado alguns possí-

veis agentes participantes desses contratos em função de seus objetivos.
Um hedger poderia comprar contratos a prazo para se proteger de eleva-
ções no preço da saca de milho em uma data futura. O vendedor desse

contrato poderia ter uma expectativa exatamente contrária e especular com
esse preço, vendendo contratos a descoberto, ou seja, sem que tivessem
inicialmente essa posição como ativo. Essa estrutura poderia ser também
invertida –
o produtor venderia contratos de sacas de milho, garantindo aquele preço em

uma data futura para definição de sua margem de ganho. O comprador dessa
posição poderia ser tanto um especulador quanto um hedger, conforme
ilustrado em nosso primeiro exemplo.
Figura 8.2
Proposições e participantes nos mercados futuros
HEDGING
ESPECULAÇÃO
ARBITRAGEM
Garantia de margens em
Ganhos proporcionados
Ganhos gerados pela
produtos.
pela distorção de preços
OBJETIVOS
compra ou venda de
Proteções quanto a grandes

entre a compra e a venda de
contratos mediante uma
variabilidades de preços.
ativos similares.
expectativa.
Compra de mercadorias no
EXEMPLO
Garantindo preço de
Compra de contratos
mercado à vista e venda no
insumos em seus
futuros de barril de
mercado futuro ou venda
COMPRADOR
produtos.
petróleo, devido a uma
dessas mercadorias no
expectativa de alta em seus
mercado à vista e compra
preços.
no futuro, quando houver
distorções entre os preços.
Venda de contratos futuros
Devem ser consideradas
EXEMPLO
Garantindo o preço de
de sacas de milho,
remunerações em função da
venda de suas
VENDEDOR
apostando na queda do
taxa livre de risco e demais
mercadorias.
preço.
custos de transação.
Derivativos 329
Essas posições apenas demonstram que nesses mercados não se conhece

necessariamente a intenção da contraparte dos contratos negociados, daí a
flexibilidade e a abrangência dessas transações, pois servem de instrumento
para inúmeras necessidades.
Hedging de compra
Alguns pecuaristas se protegem da instabilidade do preço do milho,

especialmente em períodos de entressafra, pois pode provocar o aumento do
custo de engorda do boi em confinamento. O Quadro 8.1 apresenta uma
possí-
vel comparação de posições cobertas e descobertas em hedging para uma

empresa rural, considerando-se um aumento em seus custos diretos de 30%,
devido a alterações no preço da saca de milho.
Observe que a proteção, por meio da compra de contratos futuros de milho,

no período de baixa (R$20,00 a saca), beneficiaria o produtor (posi-
ção com hedging), pois geraria um ganho financeiro nos contratos com a alta
da mercadoria, atingindo os resultados inicialmente estimados. Já a posição
produtiva, demonstrada pelo Custo da Mercadoria Vendida (CMV), ficaria
Quadro 8.1
Posição de pecuaristas em relação ao hedge
PREMISSAS
Custo da saca da milho no período de confinamento: R$30,00
Quantidade demandada de produção: 5.000 sacas
Custo dos contratos futuros de milho no período das chuvas: R$20,00
Custo estimado de produção (CMV): R$100.000,00
Resultado esperado (Er) = R$750.000,00
POSIÇÃO DESEJADA
POSIÇÃO SEM HEDGING
POSIÇÃO COM HEDGING
Receita bruta
1.000.000
Receita bruta
1.000.000
Receita bruta
1.000.000
Deduções
-50.000 (-5%)
Deduções
-50.000 (-5%)
Deduções
-50.000 (-5%)
CMV(-)
CMV(-)
CMV(-)
(5.000 sacas x R$20) -100.000 (-10%)
(5.000 sacas x R$30) -150.000 (-15%)
(5.000 sacas x R$30) -150.000 (-15%)
Despesas
Despesas
Despesas
Operacionais/Adm.
-100.000
Operacionais/Adm.
-100.000
Operacionais/Adm.
-100.000
Lucro operacional
750.000
Lucro operacional
700.000
Lucro operacional
700.000
Receitas financeiras 50.000 (5%)
(R$30 – R$20) × 5.000 sacas
= Hedging de compra R$20
Resultado
750.000
Resultado
700.000
Resultado
750.000
inalterada, ocorrendo aumento e diminuição das margens do produtor para

os dois casos (com e sem a utilização do hedging). Essa posição seria
distinta se o preço do milho caísse. O hedging, no entanto, estaria
prefixando o ganho esperado. Nesse exemplo, em R$750 mil.
Quadro 8.2
Hedging de venda
POSIÇÃO SEM HEDGING
PREMISSAS:
Produção anual em sacas de milho

10.000,00
Custos estimados de produção
–150.000,00
Despesas operacionais/administrativas
–35.000,00
Preços supostos na realização da safra
R$30,00
R$20,00
R$38,00
(+) Receita líquida
300.000,00
200.000,00
380.000,00
(-) CPV
–150.000,00
–150.000,00
–150.000,00
= LB
150.000,00
50.000,00
230.000,00
(-) Desp. oper./adm.
–35.000,00
–35.000,00
–35.000,00
= Lucro operacional
115.000,00
15.000,00
195.000,00
(+/-) Receitas/Despesas financeiras
0,00
0,00
0,00
= Resultado
115.000,00
15.000,00
195.000,00
L/P
11,50
1,50
19,50
POSIÇÃO COM HEDGING
PREMISSAS:
Produção anual em sacas de milho

10.000,00
Custos estimados de produção
–150.000,00
Despesas operacionais/administrativas
–35.000,00
Preço hedging de venda
R$30,00
Preços supostos na realização da safra
R$30,00
R$20,00
R$45,00
(+) Receita líquida
300.000,00
200.000,00
450.000,00
(-) CPV
–150.000,00
–150.000,00
–150.000,00
= LBO
150.000,00
50.000,00
300.000,00
(-) Desp. oper./adm.
– 35.000,00
–35.000,00
–35.000,00
= Lucro operacional
115.000,00
15.000,00
265.000,00
(+/-) Receitas/Despesas financeiras
0,00
100.000,00
–150.000,00
= Resultado
115.000,00
115.000,00
115.000,00
LPP
11,50
11,50
11,50
Derivativos 331
Hedging de venda
Um produtor de milho, dados os movimentos de alta dessa mercadoria,

poderia também garantir suas margens de ganho, antes da realização da
colheita, prefixando os preços de seus contratos. Considerando-se um
exemplo no qual os custos e as despesas operacionais de produção sejam
fixos, segundo as cotações informadas no momento do hedging, esse
produtor obteria um resultado como apresentado no Quadro 8.2. Supondo-se
a oscilação dos pre-
ços da saca de milho no futuro, podem ser comparados os resultados
esperados, com e sem hedging, para esse produtor.
Na posição protegida, o resultado seria sempre um valor prefixado. Neste

caso, R$165.000,00, o que garantiria um preço unitário líquido de R$16,50 a
saca. A posição sem hedging pode tanto trazer benefícios quanto grandes
perdas, dada a variabilidade dos preços do ativo. A proteção garantiria maior
estabilidade dos resultados, portanto, maiores chances de longevidade do
negócio.
Negociação e características dos contratos
A definição e as características de um contrato derivativo são outro ponto

importante para a análise da abrangência dessas transações. Assim, em um
contrato futuro ou derivativo, deve-se também especificar: a quantidade do
ativo ou mercadoria, o local de entrega e o horário limite para fazê-lo, o
preço e o lote de negociação para cada contrato, as penalidades, garantias e
outros aspectos complementares ao fiel cumprimento entre as partes. Quanto
maior for a rigidez desses critérios, maior será a credibilidade desses
mercados. Todavia, especialmente em relação às garantias solicitadas, deve-
se ter cuidado especial para não haver um comprometimento da liquidez dos
contratos.
Os mercados atuais são bastante homogêneos quanto a esses aspectos. Para a

realização dessas transações, foram estruturados mercados organizados que
centralizassem essas negociações e gerassem credibilidade para execução e
regulamentação dos contratos derivativos, reduzindo-se a possibilidade de
risco sistêmico.
A liquidação, compensação e garantia dos contratos realizados são

responsabilidades das Bolsas de Valores e Futuros, que centralizam essas
opera-
ções. O fluxograma seguinte busca definir, com o exemplo no Brasil da

BM&F, um pouco dessa dinâmica, funções muito próximas das existentes no
mercado de capitais, realizados nas bolsas de valores pelo mundo. Há que se
ressaltar que, embora inicialmente todo contrato seja realizado por duas
partes, uma compradora e outra vendedora, ao final, as bolsas passam a
exercer, sempre, a contraparte contratual nas operações, já que essas
instituições garantem a segurança do sistema. Tal fato proporciona a
nulidade do risco de crédito entre os participantes desse mercado.
Em termos de formalização, independentemente do derivativo abordado, as

características dos contratos não mudam muito, variando apenas quanto à
especificidade de cada tipo de produto.
Onde:
1.A – Ordem de compra do indivíduo A
1.B – Ordem de venda do indivíduo B

2 – Registro das ordens de operações
3.A – Redefinição do contrato do investidor A, tendo a BM&F como

contraparte
3.B – Redefinição do contrato do investidor B, tendo a BM&F como

contraparte
Figura 8.3
Transações no Mercado Futuro Brasileiro
Derivativos 333
OS MERCADOS FUTURO E A TERMO
O mercado a termo é, como o próprio nome indica, um mercado a prazo.

Assim, comprar ou vender uma mercadoria a termo ou a prazo seria
preestabelecer em contrato um preço futuro, em uma data acordada, para a
entrega de determinado ativo, financeira ou fisicamente.
Em números, suponha um ativo no presente no valor de R$100,00. Duas

partes fixam um valor de venda para uma data futura, um mês, por exemplo,
a R$110,00. Estabeleceu-se aqui um contrato a termo.
Preço à vista Preço a termo
100 110
No que se refere ao comprador, esse poderia estar apenas apostando, es-

peculando sobre uma alta desse ativo, uma commodity, por exemplo. Poderia
também estar garantindo o preço de um importante insumo de sua produção
para o futuro a R$110,00, protegendo-se, dessa forma, de altas indesejáveis a
um custo excedente de R$10,00 – diferença entre o preço à vista e a termo.
Do mesmo modo, um vendedor de um contrato a termo poderia estar

interessado nessa venda por uma garantia de preços no futuro a R$110,00,
resultado suficiente para geração de margens em sua produção.
Elaborando um quadro com alguns possíveis resultados para o comprador e

o vendedor desse termo, em seu vencimento, obtém-se maior clareza das
possibilidades dessa estratégia, seus riscos e retornos associados.
Graficamente, a estrutura de comportamento do exemplo apresentado indica

as posições de lucro e perda dos participantes nesses contratos, o que pode
ser generalizado para as posições a termo como uma função linear de risco.
Outras transações que motivaram a negociação, como a existência de ativos
que dessem lastro a uma proteção ou mesmo de passivos, por meio de
Quadro 8.3
Transação a termo no vencimento (comprador versus vendedor) Preço a

termo
Preço no vencimento
30
60
90
120
150
180
210
Resultado para comprador do contrato -110
-80
-50
-20
10
40
70
100
Resultado para vendedor do contrato
110
80
50
20
-10
-40
-70
-100
obrigações ou empréstimos, não foram computadas nessa análise, que é uma

avaliação isolada do resultado desses contratos.
A seguir, os gráficos lucro × preço no vencimento de uma operação futura

ou a termo demonstram essas relações para um investidor (comprador ou
vendedor) na visão de um apostador (especulador).
Figura 8.4
Posição comprador e vendedor
Lucro
Lucro
St (preço na
entrega)
8.4.1 – Posição do comprador
8.4.2 – Posição do vendedor
Sendo K, preço contratado a termo, e St, o preço esperado no vencimento.
Observe que o ganho de um comprador a termo teoricamente é ilimitado,

visto que o ativo poderá subir indefinidamente. Já sua perda estará limitada
ao valor do preço pago pelo ativo, R$110,00, em nosso exemplo. O
vendedor possuirá posição inversa, uma perda ilimitada, caso o ativo suba ao
infinito, e um ganho limitado, caso esse preço seja nulo (Figura 8.4.2).
Considerando que um contrato a termo é um contrato para o futuro, qual a

diferença, então, entre esses contratos? Em tese, seriam iguais, embora haja
muita literatura a esse respeito. As diferenças, no entanto, são operacionais,
dadas as principais características e os tipos de exigências contratuais em
cada mercado (garantias, margens etc.). A flexibilidade quanto às
quantidades e prazos negociados nos contratos a termo é sem dúvida uma
diferença marcante de preços desses contratos, se comparados aos valores
futuros.
Derivativos 335
Convergência e Risco de Base
Antes da análise e exemplificação dos contratos futuros é interessante

destacar uma característica importante desses mercados, a convergência.
Significa dizer que, embora os preços destes contratos sejam divergentes na
data de sua transação, deveriam convergir no vencimento para o preço à
vista. Esse conceito se fundamenta, inicialmente, em um simples aspecto
referencial: o pre-
ço de um contrato no seu vencimento deveria ser o próprio valor do ativo

que o referencia. Pelo fundamento de arbitragem, caso isso não ocorresse,
seriam proporcionadas oportunidades de ganho sem risco. Na prática,
dependendo dos ativos transacionados, especialmente mercadorias, serão
muitas as dificuldades impostas para que essa arbitragem ocorra, como
custos de transporte, avaliação e disponibilidade de itens com mesmo grau
de especificidade dos contratos estabelecidos em bolsa. De qualquer forma,
mesmo que não de uma forma perfeita, a convergência tende a se
estabelecer. Compreendendo a dinâmica dos contratos futuros e seu
comportamento até a data de vencimento, poderiam ser sugeridos os
seguintes traçados:
Figura 8.5
Risco de base
Período
Período
No primeiro gráfico, o preço dos contratos futuros se encontra abaixo do

valor do ativo no presente, o que pressupõe, em um primeiro momento, uma
tendência de queda nos preços à vista. Tal suposição poderia ser uma
característica de commodities, nas quais uma escassez de oferta no presente
elevasse o valor dessas mercadorias no curtíssimo prazo, o que já não
ocorreria no futuro, com a expectativa da colheita de uma boa safra. A
segunda
situação é mais clara nos ativos financeiros, quando fica evidenciado um

pre-
ço de financiamento para uma transação futura desse ativo – uma taxa de

juros implícita. Nos dois casos, no entanto, espera-se a convergência de pre-
ços. A diferença desses preços é dada como base e pode ser definida como F
– S(base) e sua variação de preços, para contratos de hedging, como risco de

base, ou seja, o risco que seus participantes, hedgers, correriam ao se
posicionarem nesses contratos, dada suas posições em ativos reais. Assim, o
desembolso de uma posição de hedging de venda poderia ser dado como: Hv
= St + F - Ft
sendo St o preço do ativo à vista no encerramento da posição; S, o valor do

ativo à vista na data de entrada do contrato; Ft, o valor do contrato futuro na
data de encerramento do contrato e F o valor do contrato futuro em sua data
inicial de transação.
Para o hedging de compra a posição seria:
Hc = - St + (Ft - F)
Note-se que, para o vendedor do hedging, quanto maior a base no início da

transação, maior a probabilidade deste obter lucro em datas próximas ao
vencimento. Ocorre o contrário para aquele que se posicionou na compra –
quanto menor o risco, melhor o benefício do hedging para esse participante.
É comum na literatura a utilização da definição de base como a diferença
entre S-F. Em nossa exposição, trabalhou-se esse exemplo de forma
invertida.
Arbitragem Teórica na Formação de Preços Futuros
A presença de arbitradores nos mercados futuros demonstra uma importante

relação do comportamento de preços dos derivativos. Dessa forma,
tomando-se os derivativos financeiros, arbitradores que julgassem atraentes
as taxas a termo poderiam comprar um determinado ativo financeiro no
presente e vendê-lo a termo, no futuro. Buscam-se, assim, ganhos
equivalentes a uma remuneração de taxa de juros no período. Considerando-
se que os mercados organizados, como os das bolsas de futuros, não
possuem risco de inadimplência, os ganhos esperados para o vendedor
coberto, a termo, deveriam ser próximos a uma taxa de renda fixa, livre de
risco. O comprador, na contraparte, se financiará a esta mesma taxa, se
quiser adquirir algum contrato futuro.
Derivativos 337
No mercado brasileiro, as operações a termo mais populares e de maior

número de negócios são os termos de ações. Nesses casos, ocorre com maior
frequência para o lado comprador a figura do especulador, apostando em
determinado preço. Na ponta contrária há, geralmente, um financiador, sem
risco, já que a Bovespa garante a transação com exigência de margens de
garantia.
Exemplificando, caso um investidor com poucos recursos quisesse comprar

ações da Companhia Vale do Rio Doce (CVRD), poderia recorrer ao
mercado sem possuir o montante total para essa transação. Bastaria depositar
uma margem de garantia, um percentual do valor da operação, na Bolsa.
Em contrapartida, alguém compraria essa ação no mercado à vista e venderia

a esse investidor a termo – 30 dias da data da transação, por exemplo – a um
preço pré-acordado. Como a garantia de liquidação é de responsabilidade da
Bolsa, essa transação torna-se livre de risco de crédito para o doador de
recursos, passando, portanto, a uma remuneração muita próxima a um ativo
de renda fixa.
Tem-se aqui o primeiro exemplo de possível arbitragem, caso haja distorções
nas taxas desses mercados, pois se estas superarem as praticadas pelo
mercado de renda fixa, certamente muitos doadores estarão dispostos a
prover recursos para essa transação. O aumento da demanda promoverá, no
entanto, um novo ajuste de preços a termo, condicionando o mercado ao
equilíbrio de arbitragem – formação teórica dos preços futuros.
Para cálculo dos preços das ações a termo, suponha uma taxa de renda fixa
em torno de 2% no período de referência, para um contrato a termo com
vencimento de 45 dias da data de sua cotação. Os preços então deveriam ser:
K = S(1 + i)∆ t = R$55,00 (1 + 0,02) = R$56,10
Sendo K o preço de entrega, S o valor presente e i a taxa no período. Caso se

queira saber o valor da taxa de um acordo a termo, bastaria a inversão da
equação:
i = ( K )1/∆ t - 1
Nas operações de ações a termo no Brasil, comumente são divulgadas

apenas as taxas oferecidas pelos doadores – taxas de financiamento –, tendo
o comprador apenas que utilizar a fórmula inicial do preço de entrega para

encontrar sua base de custo.
Os participantes desse mercado, principalmente os compradores, obviamente

trabalham com uma taxa de retorno esperada no vencimento, dada por: ε( r)
= ε( ST ) - 1
Sendo ε( ST) o valor esperado no vencimento para esse investidor ou

especulador, o que ensejará a transação e K, o preço a termo. Para as ações
da Vale, ST deveria resultar, para esses participantes, em um valor superior a
R$56,10. O resultado líquido (f), o valor presente de um contrato a termo
para o comprador, pode ainda ser definido como:
( ST - K)
f = (1 + rf )∆f
Ou em sua fórmula contínua: f = ( ST – K) e-rf∆ t Onde ST é o valor

esperado do ativo na data de vencimento, K, o preço de entrega e rf, a taxa
livre de risco.
No mercado a termo de mercadorias, outros aspectos, como o custo de carre-
gamento, são relevantes e muitas vezes a disponibilidade dessas mercadorias
no presente serem como lastro para o financiamento dessas transações no
futuro.
Figura 8.6
Projeções de curvas a termo
Preço à vista
Preço a termo
Derivativos 339
FUTUROS DE MOEDAS, TAXA DE JUROS E ÍNDICES
De maneira geral, as diferenças de preço entre um contrato futuro e a termo

ocorrem por aspectos operacionais e, principalmente, pela diferença de
flexibilidade existente entre esses contratos. Diferem no prazo de
vencimento, nas quantidades negociadas, na entrega, nos valores de garantia,
na liquidez, entre inúmeros outros fatores relevantes. Os futuros,
comumente, exigem margens de garantia e marcação a mercado, dada pelos
ajustes diá-
rios. Tais termos são definidos a seguir.
Margens de garantia – as margens de garantia são depósitos exigidos na

negociação dos contratos como forma de respaldar grandes oscilações no
valor do ativo de referência. Estão especialmente ligadas à cobertura de risco
de crédi-to, garantindo-se o cumprimento contratual dos participantes. Para
esse fim, podem ser utilizados ativos em bolsa, títulos públicos, Certificado
de Depósi-to Bancário (CDB), entre outros, conforme determinação da bolsa
e caso não se queira efetuar o desembolso em moeda corrente. A exigência
principal desses ativos em garantia é a liquidez.
Ajustes diários – são considerados marcações a mercado, ou seja, valores

pagos ou recebidos, diariamente, referentes às variações dos ativos dia a dia.
Geralmente, a referência de preços utilizada é a média das cotações
próximas ao fechamento diário do ativo no mercado. Possuem a função
básica de acompanhar as oscilações do mercado de uma forma mais
próxima. Desse modo, evita-se que seja exigida uma elevada margem de
garantia no início do contrato, o que retiraria a liquidez das transações. A
soma algébrica dos ajustes diários é que forma a base de cálculo para o
recolhimento do imposto de renda. Os ajustes necessitam ser liquidados,
obrigatoriamente, em moeda corrente.
Chamadas de margem – alguns contratos, como as operações a termo, não

possuem ajustes diários, o que leva os participantes, frequentemente, às
chamadas de margens, ou seja, eles são obrigados a depositar valores que se
encontram desajustados em relação ao preço do ativo. Para compradores,
essa situação ocorreria com elevada queda do preço do ativo.
Há contratos futuros de commodities, de moedas, de taxa de juros, índices

etc. O futuro de moedas é um contrato que, assim como um contrato a termo,
satisfaz as necessidades distintas entre seus participantes.
Um contrato de dólar futuro, por exemplo, poderia servir para hedging de

uma empresa importadora que deseja se proteger de altas no câmbio de uma
mercadoria já contratada em dólar. Essas importações têm pagamento provi-

sionado para uma data futura. A proteção se daria em um hedge de compra,
com a aquisição dos contratos futuros de dólar e a adequação dos
vencimentos entre os compromissos assumidos pelo importador e as datas
programadas dos contratos futuros adquiridos. O mesmo ocorrendo para
proteção de passivos.
A dinâmica de um exportador ou de um doador de ativos cambiais

descasados é inversa. Assim, pode-se demonstrar, por meio de razões
genéricas, a situação contábil provável da empresa, antes e após o hedging.
Situação hipotética:
Importadora
Exportadora
Antes
Antes
R$
US$
US$
R$
Depois
Depois
US$
US$
R$
R$
Nesse exemplo, foi desconsiderada a hipótese de hedge natural de alguns

participantes deste comércio, principalmente no segmento de commodities
internacionais, onde há forte influência de preços externos em seus insumos,
ocorrendo uma exposição cambial mínima.
A dinâmica do fluxo financeiro nos contratos futuros também é peculiar, e o

investidor deve buscar uma leitura cuidadosa dos seus aspectos operacionais.
São exigidas margens de garantia no início de cada contrato, valores
exclusivamente para dar maior segurança à transação e eliminar grande parte
do risco de inadimplência. Há exigência, ainda, de ajustes diários, diferenças
de preços em um intervalo de um dia, que são computadas em relação à
média praticada no mercado. Objetiva-se com isso uma geração de maior
visibilidade das operações, ou seja, transparência nas transações, efetuando-
se a marcação a mercado, o que significa um acompanhamento diá-
rio das oscilações nas posições dos investidores. Há diferentes regras para
cada tipo de contrato ou ativo, tais como uma oscilação máxima diária
permitida em bolsa, evitando-se intensa variabilidade causada por momentos
de grande nervosismo no mercado. Os contratos se diferenciam, ainda,
quanto a valor, ativos de referência, às vezes índices, quantidade mínima de
negociação, entre outras características específicas.
No Brasil,1 o contrato padrão de dólar futuro para negociação no viva voz

possui valor de US$50 mil, com uma margem de garantia que gira em torno
de 1. Dados coletados em 2004.
Derivativos 341
13% a 15% do valor do contrato. Os preços de ajuste são baseados na média

das cotações dos últimos negócios de cada pregão e a quantidade mínima de
negociação é de cinco contratos. Existem ainda os minicontratos, negociados
de forma eletrônica com valor de US$5,000.00 cada um. Esses parâmetros
são atualizados com frequência pelas bolsas, dado o dinamismo do mercado.
Todas as imposições – como margem, ajustes, oscilações – são

imprescindíveis para maior segurança e transparência do mercado. Todavia,
há que se ter certo cuidado para que esses valores não retirem a liquidez do
mercado, inviabilizando transações, de forma a torná-lo menos competitivo e
eficiente.
A BM&F, no Brasil, exerce esse papel regulador e de controle, sendo

responsável tecnicamente pelos cálculos e pelo acompanhamento da
liquidez. Já a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é encarregada do
papel de fiscaliza-
ção, regulamentação e auditoria dos processos dispostos pela BM&F.

As margens de garantia dos contratos futuros podem ser dadas, também, em
ativos como títulos públicos, ações e outros, sendo o que geralmente ocorre,
principalmente nas transações realizadas por instituições financeiras. Essas
variações estão de acordo com especificações em contrato.
Antes de dar início a exemplos práticos dos futuros de dólar comercial,

convém propor um detalhamento do cálculo dos ajustes diários para melhor
compreensão do fluxo dessas transações. Há, em síntese, dois tipos de ajuste.
O ajuste do dia da transação e os ajustes diários posteriores. O investidor que

compra esses contratos a um preço P , teria o seguinte ajuste nesse dia: 0
Ad = ( P – P ) . M. n
Sendo Ad o valor do ajuste, P , o preço divulgado para o ajuste do dia e t
P , o preço de aquisição ou venda dos contratos. M é o valor estipulado pela

0
BM&F para cada contrato e n, o número de contratos transacionados pelo

investidor.
Para o vendedor de contratos a posição seria inversa na fórmula: Ad = ( P –

P ) . M. n
Para os demais ajustes diários, as fórmulas seriam:
Ad = ( P – P ) . M. n Ad = ( P – P ) . M. n t
t-1
t-1
Para o comprador
Para o vendedor
Sendo a indicação de t - 1 a última cotação de ajuste, normalmente o do dia

anterior.
Demonstrando-se essa relação, suponha um importador que deseja comprar

contratos futuros em um total de US$1.000.000,00.
O preço do dólar futuro com vencimento para 1o de agosto de 2004,

vencimento de suas operações na empresa, é de R$3,00. Qual seria, então, a
posi-
ção desejada em contratos?
M = US$50 mil
Valor da carteira/Valor do contrato = US$1 milhão/US$50 mil = Compra de

20 contratos a R$3,00.
Supondo-se, ainda, que ocorreram os seguintes preços de ajustes diários: D –

R$2,90 – data da transação
D + 1 – R$2,87 – ajuste em D + 1
D + 2 – R$2,99 – ajuste em D + 2
E o valor de ajuste em D + 2 se manterá até o último dia útil do mês, sendo o
contrato encerrado nesta data, 30 de julho de 2004, a R$2,98. Considere,
ainda, uma margem de garantia de 15% do valor inicial da transação.
Como teria ficado a posição da empresa e seus desembolsos?
Margem de garantia = R$3,00 x US$50.000,00 x 15% x 20 CT =
(R$450.000,00)
Vejamos:
Quadro 8.4
Fluxo do importador em exemplo
Garantia
(450.000,00)
Ajuste dia 2/7
(100.000,00)
(R$2,90 – R$3,00) x 20 CT x US$50,000.00
Ajuste 3/7
(30.000,00)
(R$2,87 – R$2,90) x 20 CT x US$50,000.00
Ajuste 4/7
120.000,00
(R$2,99 – R$2,87) x 20 CT x US$50,000.00
Encerramento
(10.000,00)
((R$2,98 – R$2,99) x 20 CT x US$50,000.00)
Dev. margem de garantia

450.000,00
RESULTADO FINAL
(20.000,00)
somatório dos saldos
Derivativos 343
Percebe-se que nessa transação há relevância da variabilidade do fluxo de

caixa, pois a empresa teve que efetuar desembolsos durante o período.
Estes poderiam gerar desencaixes indesejados, assim como custo

financeiro.
Para fixação desses conceitos e melhor compreensão da finalidade dessas

transações, vejamos dois exemplos de aplicação desses contratos: um como
especulação e outro para hedging .
Exercícios Resolvidos
Especulação
1) No dia 27 de agosto de 2003 um investidor compra dez contratos de

dólar futuro com vencimento para 1o de outubro de 2003, DOLF2 Out./03.
Este mesmo investidor encerra, vende a posição, antes de seu vencimento

previsto, no dia 28 de agosto de 2003.
Foram realizadas as seguintes cotações nessa transação: Preço de compra

dolf 27/8/2003:
R$3,02
Preço de venda dolf 28/8/2003:
R$3,05
Ajuste: 27/8/2003:
R$3,01
Margem de garantia
15% valor da transação
Valor de cada contrato
US$50.000,00
Apurar o fluxo de caixa e o resultado final da transação.
27/8/2003
-226.500
Margem de garantia (15% x US$ 50.000 x 3,02)
-5.000
Ajuste diário (3,01 – 3,02) x US$ 50.000,00
-231.500
Subtotal
28/8/2003
20.000
Encerramento da posição (3,05 – 3,01) x US$50.000,00
226.500
Devolução margem de garantia
15.000
Resultado final da transação
15.000
(3,05V – 3,02C) x US$50.000,00 (Valor do contrato)
Assim, pode-se perceber que o resultado final da operação é simplesmente

o preço de liquidação, preço de saída, menos o de entrada, vezes o montante
transacionado (no de contratos x seu valor (M)).
Reforça-se aqui a ideia de intercambialidade dos contratos futuros. Dessa

forma, um comprador desses contratos poderá vendê-los a qualquer mo-2.
Código utilizado pela BM&F e pelas principais difusoras de informação.
mento após sua aquisição, não sendo necessário esperar por seu
vencimento, se assim desejar. Essa dinâmica é de ocorrência muito comum
em estratégias de especulação, havendo, frequentemente, operações de day
trade nessas transações (compra e venda no mesmo dia).
Hedging
2) Uma empresa exportadora deseja fechar câmbio de US$1.000.000,00
em 27/8/2003. Dados, nesse dia, o câmbio à vista a R$2,98 e o dólar futuro,

com vencimento para setembro, a R$3,05. Apurar os resultados teóricos
para a empresa e no contrato de hedging, segundo as seguintes cotações no
vencimento do contrato, caso realizasse a transação em 27/8/2003: Dólar à
vista: R$3,02
Dolf Set: R$3,02
POSIÇÃO CONTRATO FUTURO

27/8/2003
Venda dolf:
R$3,05
US$1.000.000,00 × R$3,05
R$3.050.000,00
1/9/2003
Compra dolf
R$3,02
US$1.000.000,00 × R$3,02
R$3.020.000,00
(Vencimento dos
Contratos):
Resultados (Ganho no hedging)
R$30.000,00
= (R$3,05 – R$3,02) × US$1.000.000,00
Hedging de venda: St + F1 – F2 = R$3,02 + R$3,05 – R$3,02
DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS
Recebimento de exportação: US$1.000.000,00 × R$3,02
R$3.020.000,00
(+/–) Resultado financeiro (Ganho do hedge):

R$30.000,00
Total
R$3.050.000,00
CONCLUSÃO: Garantiu-se o câmbio contratado de R$3,05
A prefixação de valores em um hedging cambial busca a definição de

margens na empresa, independentemente da variação cambial, resguardan-
do, é claro, possíveis impactos econômicos ligados à perda de ganho de
competitividade.
O quadro a seguir ilustra essa afirmação.

Derivativos 345
Simulação de Hedging Cambial com Futuros
ST (Preço no
2,85
3,0
3,05
3,15
Vencimento)
(1) Resultado
(R$3,05-R$2,85) x
(R$3,05-R$3,0) x
(R$3,05-R$3,05) x
(R$3,05-R$3,15) x
Financeiro (contratos US$100,000=20.000 US$100,000=5.000
US$100,000=0
US$100,000=(10.000)
futuros)
(2) Recebimento
R$285.000
R$300.000
R$ 305.000
R$ 315.000
Exportação
Resultado Esperado
R$305.000
R$305.000
R$305.000
R$305.000
Premissas:
Valor negociado: US$100.000,00
Hedging de venda (exportador)
Contratos futuros: R$3,05
Graficamente, podemos entender essa prefixação do risco cambial para um

exportador e um importador como:
Lucro
Lucro
Exposição
Hedging
cambial
de compra
Def. de
Def. de
margem
margem
ST
ST
Hedging
Exposição
de venda
cambial
Exportador
Importador
Outro aspecto relevante nas transações de contratos refere-se aos prazos de

seu vencimento. Muitas vezes o vencimento das operações se encontra entre
dois vencimentos de contratos disponíveis na BM&F. A sugestão de
hedging para esses casos é trabalhar com uma ponderação do número de
contratos, para cada vencimento, proporcional à curva de juros. Há um
problema também de indisponibilidade de oferta de contratos muito longos.
Nesse caso, sugerem-se procedimentos como estratégias de média ou
hedgings parciais e subótimos.
Um importante e clássico exemplo de administração desastrosa com

derivativos sob contratos de prazos distintos ocorreu com a empresa alemã
Metalgesellshaft, que fechava contratos operacionais para fornecimento de
derivados de petróleo por dez anos a um preço futuro considerado razoável
por sua diretoria. Seus executivos financeiros efetuavam compras de
contratos futuros no curto prazo, de forma a administrar o risco de base e
assegurar parte da operação desajustada em liquidez e ao descasamento da
capacidade instalada da empresa de curto prazo, conforme
comprometimento contratual.
A cotação do barril de petróleo nesse período começou a cair fortemente e

pesados ajustes diários foram requeridos.
A empresa liquidou a operação e foi contabilizado, então, um prejuízo de

US$1,3 bilhão. O sucesso dessa estratégia dependia da permanência de
queda dos mercados energéticos por toda a duração do programa do
hedging.
Para casos de descasamento de risco de base, o correto seria buscar

instrumentos mais adequados ao prazo das operações da empresa, como
contratos de swaps, que serão comentados posteriormente, ou, na pior das
hipóteses, estratégias que trabalhassem volumes proporcionais e ajustáveis
à curva de juros do prazo demandado, evitando-se elevadas exposições
incompatíveis no curto prazo. O cálculo e o volume da alavancagem,
dimensionando-se questões como valores de margens necessários e ajustes
de posição, são imprescindíveis para viabilizar tais estratégias.
A FORMAÇÃO DE PREÇOS DE MOEDAS FUTURAS
A formação teórica de preços dos contratos futuros de moeda é outra

importante variável na análise do negócio, em estratégias ou mesmo na
compreensão da evolução desses derivativos no tempo. Estes contratos são
similares a contratos a termo, ou seja, há uma taxa de juros implícita, livre
de risco, em sua formação.
No caso do futuro de moedas, pode-se perceber a existência de dois fluxos:

um da moeda local e outro, contrário, da moeda relacionada, o que ocorre,
primeiramente, pelo conceito implícito na paridade entre moedas, ou seja,
do valor de uma sobre a outra. Isso indica o pressuposto do ganho esperado
em um mercado, posicionado em uma moeda, ser perdido no outro.
Em termos de fluxo, esses contratos podem ser compreendidos como dois
contratos a termo, assim sendo:
Derivativos 347
R$ _______________________________
® 100
2 fluxos
100 ______________________________
US$
contrários
FV
Fluxo 1 – Fluxo 2 Descapitalização
Os contratos podem ser descontados conforme as equações a termo. Esse

desconto, matematicamente, é melhor demonstrado pela divisão das taxas,
assim sendo:
Ou pelo cálculo contínuo:
F = Se ( iR$∆ t1 - iUS$∆ t2) + et Sendo F o valor teórico para uma moeda

futura, o dólar, nesse exemplo; S, o valor presente dessa moeda, dólar
comercial; i, a taxa interna doméstica (CDI, por exemplo); e ie a taxa de
remuneração externa na moeda estrangeira, Libor,3 por exemplo.
O que representa exatamente o ganho em um mercado descontado os

ganhos esperados do outro. Esse é o primeiro pressuposto teórico da forma-
ção dos preços futuros de moedas. Essa equação pressupõe uma relação
perfeita entre os mercados e é denominada Paridade Coberta da Taxa de
Juros.
Exemplo numérico
Apenas para ilustrar essa dinâmica, considere as seguintes variáveis,

cotadas pelo mercado no dia 6/4/2004:
DI projetado para 3 de maio de 2004 (1o dia útil do mês): 15,79% a.a. (17
dias úteis do vencimento)
Taxa Libor (1 ano):
1,51% a.a. (27 dias corridos do vencimento)
Dólar comercial (à vista): R$2,875

3. London Inter Bank Offered Rate – taxa média interbancária praticada no
mercado londrino.
Dólar futuro com vencimento em 3 de maio de 2004 (1o dia útil do mês):
R$2,905
Avaliar a cotação do câmbio futuro perante a paridade coberta da taxa de

juros: Dolf Teórico: R$2,87 × [1+0,01579)17/252/(1+0,0151 × (27/360)] =
2,9003
Pelo modelo apresentado, o mercado estaria superavaliando o dólar futuro

em 0,16% = 2,905/ 2,9003 / -1.
Observa-se, ainda nessa equação, o conceito implícito de arbitragem, ou

seja, caso essa situação não ocorresse, investidores, tomadores ou doadores
de recursos externos poderiam ingressar ou se retirar do país, comprando ou
vendendo dólares no câmbio à vista, efetuando a operação contrária no
câmbio futuro, aplicando ou tomando recursos no mercado doméstico de
taxa de juros. Estabelecer-se-iam, assim, ganhos de arbitragem. Essa
relação não é perfeita, principalmente para países emergentes, porque há o
acréscimo de outras relações de risco nessa operação, tais como: risco-país,
risco de convertibilidade, liquidez e expectativa de variação cambial. Um
ajuste indicado para aplicação em emergentes seria a utilização de taxas de
mercado cotadas para os papéis desses países negociados no mercado
externo, já estando incluídos o risco de crédito dessa operação.
Exemplificando a Arbitragem
Exemplificando a teoria de arbitragem com moedas futuras, tomem-se dois

exemplos: um com dólar futuro subavaliado e o outro, superavaliado,
perante o modelo da paridade coberta da taxa de juros.
No primeiro exemplo, dadas as premissas assumidas pelo modelo,
demonstradas em fluxograma a seguir, pode ser proposta a seguinte cotação
teórica: Exemplo 1 – Premissas
Taxa de remuneração doméstica
i = 12% a.a.
Taxa de remuneração externa
ie = 5% a.a.
US$ à vista (entrada)
R$3,00
US$ à vista (encerramento)
R$3,20
Dólar futuro (1 ano)
R$3,15
Período
365 dias (1 ano)
DOLF = 3,0 . 1,12/1,05 = 3,2, sendo ∆ t = 1
Ou seja, o dólar futuro cotado no mercado a R$3,35 estaria abaixo do preço

devido, sujeito a arbitragens, o que deve conduzir os preços posteriormente
ao equilíbrio.
Derivativos 349
Assim, voltando ao conceito de arbitragem, um investidor que tivesse

recursos em dólar, aplicados no exterior, poderia ingressar esses
investimentos no país com a conversão de dólares para reais (fechamento de
câmbio).
Realizada essa entrada de recursos, o investidor aplicaria esse investimento

no mercado local, buscando uma remuneração em reais no período. Para se
proteger de variações cambiais compraria contratos de dólar futuro. Tal di-
nâmica garantiria para esse investidor uma remuneração em dólar.
Desconsiderando-se os custos de transação, com a cotação dos contratos
futuros subavaliados, esse investidor obteria maior rentabilidade em dólar
no país, comparativamente a sua aplicação no exterior. Essa dinâmica se
justificaria em um primeiro momento devido a uma percepção de risco
distinta entre os dois países – risco de default. Todavia, eliminados os
aspectos condicionantes do risco de crédito e da liquidez, essa dinâmica de
arbitragem deve prevalecer.
Na ocorrência contrária, ganhos poderão ser realizados por uma arbitrador

nos contratos futuros. (Ver página 351.)
No exemplo anterior, o investidor ingressou com US$10.000.000,00 no
país, convertendo-os à taxa de R$3,00. Aplicou esses recursos no mercado
local a uma taxa de 12% ao ano, o que gerou um valor, ao final do período,
de R$33.600.000,00. Foi realizada uma compra de US$10.500.000,00 em
contratos futuros de dólar, somando-se os juros previstos, a uma cotação de
R$3,15, provisionando um desembolso de R$33.075.000,00 para o
vencimento da aplicação. Não há pagamento efetivo na contratação do dólar
futuro e sim, somente, a geração de disponibilidade para os pagamentos das
margens de garantia e ajustes diários. As margens podem ser
disponibilizadas por meio da própria aplicação. No vencimento dessa
transação, os contratos futuros, que devem possuir igual vencimento, pelo
princípio da convergência, terão o mesmo preço do mercado à vista, o que
garantirá, sempre, o capital mais juros da captação em dólar, que seriam
realizados no exterior, somados os ganhos possibilitados pela arbitragem.
Em nosso exemplo, R$525.000,00.
A dinâmica do dólar superavaliado é inversa, considerando uma captação

no mercado local para se aplicar no exterior. Nesse caso, haveria uma venda
de contratos de dólar futuro, já que este estaria mais caro do que seu preço
devido.
Na prática, dada a composição atual dos derivativos, não há rigidez dessa

arbitragem e sim uma referência de estrutura que busque essa remunera-
ção com hedging cambial. O importante é perceber que as cotações desses

contratos estarão condicionados, sempre, a algum tipo de arbitragem, logo,
a juros no tempo. (Ver páginas 350, 352 e 353.)
Modelo de arbitragem em moeda futura Dólar futuro subavaliado
FLUXO DE ENTRADA (A)
Entrada
Captação de
de US$
Compra de
Fechamento
Banco doméstico
Aplicação de
recursos no
® contratos de dólar
de câmbio
(R$)
recursos (DI)
exterior (1)
Bacen
futuro (US$)
Remuneração
prevista em US$
FLUXO DE SAÍDA (B)
X% a.a.
Fecha-
Quitação de
mento de
Venda de
Resgata a
Apuração final
juros referentes
Remessa de
câmbio
contratos de
Aplicação
do resultado
ao empréstimo
divisas
dólar futuro
remunerada ao
(US$)
Bacen
(US$)
fator (1+i)∆t
Fluxo de Caixa da Empresa Arbitradora Fluxo de caixa inicial
Fluxo de caixa final
Ações
US$10.000.000,00
Toma recursos no exterior
US$500.000,00
Contabiliza juros externos
Vende dólares à vista buscando
a remuneração local
R$30.000.000,00
Recebe reais
–R$30.000.000,00
Aplica os recursos em reais
–R$33.075.000,00
Compra DOLF 3,15 (inclui a

provisão de juros)
No vencimento:
R$33.600.000,00
Vende DOLF 3,2
R$30.600.000,00
Resgata recursos aplicados
US$1,05 × 3,2
–R$33.600.000,00
Compra dólares à vista
–US$10.500.000,00
Paga empréstimos e juros
externos em dólar
Ex.:
US$10.500.000,00
Ganho arbitragem
R$.525.000,00
Ganho arbitragem
( spread )
R$0,05
Dólar futuro subavaliado

FLUXO DE ENTRADA (A)
Fecha-
mento de
câmbio
Venda de
(compra)
Captação de
Remessa de
Banco exterior
Aplicação
® contrato de dólar
recursos (R$)
divisas
(US$)
US$ (1 + i
Bacen
∆ t)
futuro (US$)
Remuneração
prevista em reais
FLUXO DE SAÍDA (B)
x%
Fecha-
mento de
câmbio
Apuração Final
Compra de
Banco Doméstico
(venda)
Remessa
Resgate da
®
do Resultado
contrato de dólar
(R$)
de recursos
Aplicação
futuro (US$)
Bacen
Fluxo de Caixa da Empresa Arbitradora Fluxo de caixa inicial
Fluxo de caixa final
Ações
US$30.000.000,00
Toma recursos no exterior
US$3.600.000,00
Contabiliza juros externos
EXEMPLO 2
R$10.000.000,00
Compra dólares à vista buscando a
Premissas:
remuneração local
Taxa de remuneração doméstica i = 12% a.a.

–R$10.000.000,00
Aplica os recursos em dólares no
exterior
Taxa de remuneração externa ie = 5% a.a.
–R$34.125.000,00
Vende contrato de dólar futuro
US$ à vista (entrada): R$3,00
(inclui juros a receber no exterior)
No vencimento:
US$ à vista (encerramento): R$3,20
–R$32.000.000,00
Compra DOLF 3,2
Dólar futuro (1 ano): R$3,25
US$10.500.000,00
Resgata recursos aplicados em dólar
–US$10.500.000,00
Vende dólares à vista
Período: 360 dias – 1 ano
US$1,05 × 3,2
–R$33.600.000,00
Paga empréstimos e juros domésticos
Ex.:
US$10.000.000,00
Ganho arbitragem
R$525.000,00
Ganho arbitragem
( spread )
R$0,05
DERIVATIVOS DE JUROS
A taxa de juros no Brasil talvez seja uma das mais importantes referências
para a economia brasileira, sendo base para o regime de metas de infla-
ção, iniciado em 1999. Possui funções, ainda, na política monetária e, de

certo modo, no desenvolvimento da economia. Embora essa visão esteja
cercada de bons fundamentos, o capitalismo nas economias atuais tem
demonstrado que os agentes reguladores e promotores dessa política, os
bancos centrais dos países, estão cada vez mais limitados no uso de
ferramentas como políticas de contingenciamento ou expansão da economia
doméstica, salvo se houver excedente produtivo e de investimento,
poupança, suficientes para modificar essas relações de equilíbrio. É bem
verdade que na mídia ou ainda entre muitos economistas, políticos e
cidadãos de forma geral. É
supervalorizada essa ferramenta monetária dados os constantes movimentos
de altas e baixas nas taxas de juros brasileiras, de tempos em tempos, ou
mesmo devido à influência da atuação intervencionista do FED,4 na queda
dos juros para a retomada do crescimento. No fim, todavia, o que se quer
evidenciar é que essa política monetária com seus reflexos expansionistas
havendo uma baixa dos juros, e retracionistas – havendo uma alta – busca,
em última análise, um equilíbrio da economia, estando limitada em seus
resultados, caso não haja razões de produção ou investimento para
contrabalançar esses movimentos, fatalmente haverá distorções na inflação
e na renda.
Essas relações, no entanto, fazem parte de um contexto macroeconômico,

objetivo final dessa análise. A eficiência na execução desses mercados,
criando proximidade e liquidez entre seus participantes e melhores
mecanismos para suas necessidades, pode ser reforçada pelo uso dos
derivativos. No Brasil, o ativo mais comum para referência das taxas de
juros praticadas pelo mercado é o Depósito Interfinanceiro (DI), que gera as
taxas referenciadas como CDI, que na verdade compõem as taxas médias
interbancárias dia a dia, divulgadas em percentuais ao ano. Os contratos
futuros dessas transações são os derivativos de juros mais líquidos do
mercado, representando um volume em torno de 75% do total negociado na
BM&F. Formam, também, um importante benchmark para outras
transações na economia. A seguir, serão destacados os fundamentos,
cálculos e objetivos finais dos contratos DI – 1 dia, que proporcionarão uma
melhor compreensão da dinâmica e da estrutura do 4. Federal Reserve Bank
— Banco Central americano.
Derivativos 355
Quadro 8.5
Volume médio de transação em contratos derivativos – Período

2000/2004
2004*
2002
2000
Volume financeiro
Volume financeiro
Volume financeiro
Mercado/Período
R$/mil
R$/mil
R$/mil
Pregão Viva voz + GTS (negociação)
Ouro
105.593
121.922
52.753
Ibovespa futuro
37.124.304
15.284.818
28.898.976
Outros contratos
157.703
268.778
13.053
Índices
37.282.007
15.553.596
28.912.030
DI de um dia futuro
706.700.900
372.960.607
292.381.553
FRA
386.046.282
200.069.157
Outros contratos
12.189.360
16.360.544
62.719.341
Taxas de juro
1.104.936.542
589.390.308
355.100.894
Dólar comercial futuro
275.831.597
193.774.139
155.369.088
Outros contratos
7.424.175
3.649.654
659.206
Taxa de câmbio
283.255.772
197.423.793
156.028.294
C-Bond futuro
585.935
206.763
11.453
Global 2040 futuro
953.287
-
Títulos da dívida externa
1.539.222
220.317
22.374
Álcool anidro futuro
73.012
87.908
94.197
Boi gordo futuro
357.695
203.651
168.029
Café arábica futuro
1.249.336
619.456
603.859
Milho futuro
38.677
8.784
4.052
Outros contratos
57.293
55.313
29.600
Agropecuários
1.776.012
975.111
899.737
Subtotal Viva voz + GTS
1.428.895.149
745.603.542
541.016.083
Mercado de balcão (registro)
29.063.012
Swaps
12.599.503
13.065.702
37.384.958
Outros contratos
14.101.039
15.997.311
3.937.001
Subtotal balcão
26.700.542
29.063.012
41.321.959
Contratos Minis (GTS) (negociação)
2.304.929
1.118.875
Ibovespa fracionário futuro
1.540.540
79.800
-
Outros contratos
764.389
1.039.075
Subtotal minis
2.304.929
1.118.875
TOTAL GERAL COM MINIS
1.457.900.620
833.866.927
582.338.045
TOTAL GERAL SEM MINIS
1.455.595.691
832.748.052
582.338.041
* Período: janeiro a novembro.
Fonte: BM&F, 2004.

mercado de juros futuros, bem como maior clareza das necessidades de seus
participantes. Esses contratos, isoladamente, movimentam quase 50% do
volume total em derivativos no Brasil.
Os Contratos Futuros DI – 1 Dia
Os contratos DI – 1 dia representam o valor da taxa futura de juros dados os

contratos DI transacionados diariamente no mercado, ou seja,
popularmente, a negociação da taxa de juros para o futuro. Há uma enorme
importância das taxas DI para o mercado, visto que essas taxas servem
como referência básica de remuneração para as aplicações, sendo muitas
vezes consideradas como a taxa livre de risco ( risk free) na avaliação de
projetos e na estruturação do custo de capital das empresas.
Nos contratos futuros de DI, cada um possui um valor de R$100.000,00,5
valor de face em seu resgate. Sendo assim, as taxas projetadas se

apresentam em termos de deságio de negociação desse preço no
vencimento, como valores pagos a valor presente nas datas de sua transação
– preços PU (Preço Unitário).
Avaliando-se essa dinâmica em termos de fluxos, uma taxa projetada nesses

contratos de 20% a.a., para um período também de um ano, representaria
contratos negociados por:
R$100.000,00 / 1,2 = R$83.333,33
R$100.000,00 (FV)
R$83.333,33 (PV)
Os vencimentos desses contratos ocorrem sempre no primeiro dia útil de
cada mês. As taxas do contrato são divulgadas em percentuais ao ano e só
depois da negociação os valores negociados são transformados em preços
PU.
Esses contratos representam, então, a variação esperada das negociações de

5. Valores informados pela BM&F em julho de 2005.
Derivativos 357
DI no período entre a data da operação e seu vencimento, apurados

diariamente. Assim, pode-se escrever, genericamente, o valor desses
contratos no vencimento como 100 mil pontos. O preço negociado de cada
contrato, na data de sua transação, refere-se às taxas ao ano relativas ao
período transacionado:
PU = 100.000/(1 + i) n/252
Sendo i a taxa negociada ao ano e cotada pelo mercado e n, o número de

dias úteis entre a data de transação e o vencimento do contrato.
Exemplificando, no dia 29 de agosto de 2003 é cotada uma operação de DI
a uma taxa anual de 20% a.a. faltando 21 de dias úteis para o seu
vencimento, em 1o de outubro de 2003. Seu preço PU seria: PU =
100.000/(1 + 0,2)21/252 = 98.492,14
O que significa um percentual de variação esperado, no período, de 1,53%,

ou seja, 100.000/984.92,14 – 1 = 1,530947%, representando a taxa de
descapitalização anual para o período. De outro modo: (1,2(21/252) – 1) ×
100 = 1,53%
Um ponto relevante nesses contratos está na divulgação e na forma de

operação dessa taxa. Embora essa cotação seja realizada em percentuais ao
ano, há sua transformação para valores em PU. Dessa forma, quando o
investidor acredita em uma alta da taxa de juros, deve comprar contratos de
DI, que são convertidos em venda de contratos PU. Tal dinâmica ocorre
pelo conceito da base em PU. Demonstrando-se essa afirmação pelo
exemplo anterior, imagine se, logo após a negociação do contrato, a taxa de
juros desses contratos subisse para 25% a.a. Refazendo-se os cálculos:
PU = 100.000/(1 + 0,25)21/252 = 98.157,66
Ocorreria, assim, uma diferença de R$334,48 (R$98.492,14 –

R$98.157,66), por contrato, que beneficiaria o vendedor e prejudicaria o
comprador.
É importante destacar, ainda, os resultados pretendidos nessa negocia-
ção. Quando se negocia um contrato DI de taxa de juros, na verdade o que
se obtém é uma aposta na variação dessa taxa no período entre a data de sua
negociação e seu vencimento, ou seja, não há remuneração de recursos na
forma de um aplicador e de um tomador. Melhor dizendo, só ocorreriam
diferenças de pagamento ou recebimento nos resultados finais dos contratos
se a variação do período real na economia fosse inferior ou superior ao
percentual negociado para esse período. Dispondo isso em números,
suponha que a taxa DI real, divulgada pela Câmara de Custódia e
Liquidação (Cetip), responsável pela liquidação financeira desses títulos,
tenha sido, no mesmo período do exemplo anterior, de 2%.
A apuração da diferença tem como referência a base negociada: 98.492,14

× 1,02 = 100.461,98
Ou seja, uma diferença de R$461,98 por contrato em relação aos

R$100.000,00
esperados no vencimento desses contratos. Resumindo, na verdade, a

diferença existente refere-se às diferenças de variação entre a taxa
negociada no dia 29 de agosto de 2003 (1,530947%) e a ocorrida no
período contratual (2%), dado o valor negociado (R$98.492,14).
Trabalhando essa mesma base em percentuais, obtém-se:
Base = R$100.000 × (2% – 1,530947) = R$461,98
(1 + 1,530947%)
Representando a diferença ocorrida entre o mercado e a aquisição do

investidor em relação a um valor presente aplicado.
Resumindo, um contrato DI isoladamente jamais serviria como alternativa

de aplicação ou de empréstimo para um investidor e, sim, como contratos
de hedging, arbitragem ou especulação em variação de taxas futuras de
juros, já que não há remuneração dos valores referenciados negociados. Na
especulação, o ganho ou perda esperados representam as diferenças de
variações, no período negociado, sobre uma base PU, base similar ao valor
presente nessa negocia-
ção, em função da taxa projetada de juros e a efetivamente realizada.

A estruturação de hedging com o DI futuro
Em função dos resultados esperados nos contratos futuros de DI, suas

negociações são suportadas na busca de proteção para outras transações na
economia. A composição balizadora da taxa de juros na economia traz uma
ne-
Derivativos 359
cessidade de hedging na estruturação de produtos de crédito e investimento

oferecidos pelo mercado financeiro, dada a possibilidade de variação das
taxas de juros. Tais necessidades estão presentes, também, diretamente nas
empresas, que, em função de uma mudança em sua expectativa, poderiam
utilizar esses contratos como forma de proteção.
Referindo-se ao hedging, então , há o interesse em saber como os contratos

de DI poderiam ser utilizados por seus participantes perante uma
expectativa da taxa de juros, compreendendo o posicionamento nesses
contratos, seja como investidores, seja como tomadores. Os ativos ou
passivos assumidos por esses participantes formarão, ainda, a base dessa
decisão.
O Quadro 8.6, a seguir, resume as principais relações obtidas em função de
situações ativas ou passivas assumidas perante uma expectativa da taxa de
juros do participante, dado seu posicionamento no hedging.
São simulados no quadro, ainda, movimentos de alta e de baixa dos juros,

após a transação, para que se tenha clareza dos resultados pretendidos. As
taxas e períodos foram cotados com base anual para facilitar a compreensão
das estratégias.
Nota-se, basicamente, que o objetivo final do hedging é transformar as

taxas prefixadas em pós-fixadas, ou vice-versa. Assim, se um participante
teme a alta da taxa dos juros, por possuir uma aplicação prefixada, pode
converter essa aplicação em taxa pós-fixada. Da mesma forma, caso o
participante possuísse um passivo pós-fixado, com essa mesma expectativa
de juros, poderia converter suas taxas pós-fixadas em pré.
Utilizando-se do primeiro exemplo, no quadro-resumo apresentado,

considera-se uma empresa que possui um passivo em taxas pós-fixadas, DI,
e que passa a ter uma expectativa de alta nas taxas de juros. A expectativa
da empresa é que esse passivo seja liquidado somente no vencimento e que
não há interesse da contraparte em uma repactuação desse acordo, um
empréstimo, por exemplo. Recorrendo ao mercado futuro, nos contratos de
DI - um dia, a empresa efetuaria a compra de contratos, nesse exemplo
cotados a 20% a.a.
Para exemplificar os resultados esperados foram simulados dois

movimentos: um de baixa (queda da taxa com remuneração somente de
10%
a.a.), e outro de alta (elevação da taxa com remuneração de 30% a.a.). No

primeiro movimento, em função de se estar comprando nas taxas DI, perde-
se 10% a.a. nos contratos futuros. O passivo da empresa, no entanto, por
estar pós-fixado, sofrerá reajuste também de 10% a.a., totalizando um
desembolso de 20% a.a.
Quadro 8.6
Estratégias de hedging nos contratos DI futuros
exemplo cotação do di no mercado: 20%a.a.
SITUAÇÃO: Empresa possui uma dívida ou passivo corrigido a uma taxa

pós-Situação contábil
fixada e teme que os juros subam.
da empresa
AÇÃO: Deve comprar a taxa no mercado de DI futuro – os contratos são

CDI
convertidos pela BM&F em compra de contratos em PU.
resultado final da estratégia: Conversão da taxa pós em taxa pré.
Baixa
Alta
Simulação de Taxas no Vencimento
10% a.a. Variação anual do DI
A: Resultado no DI futuro
10% – 20% = 10%
30% – 20% = 10% a.a.
B: Pagamento PASSIVO
10% a.a.
30% a.a.
Resultado final do hedge (A+B):
(10%) + (10%) = (20% a.a.)
10% + (30%) = (20% a.a.)
SITUAÇÃO: Empresa possui uma aplicação ou ativo corrigido a uma taxa

pós-Situação contábil
fixada e teme que os juros caiam.
da empresa
AÇÃO: Deve vender a taxa no mercado de DI futuro – os contratos são

CDI
resultado final da estratégia: Conversão da taxa pós em taxa pré.
Baixa
Alta
20% – 10% = 10%
20% – 30% = 10% a.a.

B: Recebimento ATIVO
10% a.a.
30% a.a.
10% + 10% = 20% a.a.
(10%) + 30% = 20% a.a.
SITUAÇÃO: Empresa possui uma dívida ou passivo corrigido a uma taxa

Situação contábil
prefixada e teme que os juros caiam.
da empresa

PRÉ
20%
resultado final da estratégia: Conversão da taxa pré em taxa pós.
100% DI
Baixa
Alta

20% – 10% = 10%
20% – 30% = 10% a.a.
(20% a.a.)
(20% a.a.)
10% + (20%) = (10% a.a.) = 100% do DI =
(10%) + (20%) = 30% a.a
SITUAÇÃO: Empresa possui aplicação ou ativos corrigidos a uma taxa

prefixada e Situação contábil
teme que os juros subam.
da empresa

PRÉ
20%
resultado final da estratégia: Conversão da taxa pré em taxa pós.
100% DI
Baixa
Alta
10% – 20% = (10% a.a.)
30% – 20% = 10% a.a.
B: Recebimento ATIVO
20% a.a.
20% a.a.
(10%) + 20% = 10% a.a. = 100% do DI =
10% + 20% = 30% a.a.

Derivativos 361
Quadro 8.7
Expectativa de alta nas taxas de juros com passivo em taxa pós-fixada

(CDI) Baixa
Alta
Simulação de Taxas no Vencimento 10% a.a. Variação anual do DI 30%

a.a. Variação anual do DI
10% – 20% = (10%)
30% – 20% = 10% a.a.
(10% a.a.)
(30% a.a.)
(10%) + (10%) = (20% a.a.)
10% + (30%) = (20% a.a.)
– 10% a.a. – DI – um dia
– 10% a.a. – Passivo
= (20% a.a.) – Total do desembolso
Em um movimento de alta já haveria um ganho nos contratos futuros de

10% a.a. (remuneração da taxa em 30% a.a.), mas, em contrapartida, o
passivo pós-fixado da empresa também seria reajustado em 30% a.a.,
adicionando uma perda de 10% a.a. ao valor inicialmente contratado. Ao
final seria obtido o mesmo valor de 20% a.a. O que se observa é que,
independentemente de uma alta ou baixa no valor dos juros nos contratos,
ao assumir uma posição de hedge, a empresa trocou uma taxa pós-fixada
por uma prefixada em 20% a.a.
Nesse exemplo teórico, assumiu-se, ainda, que a taxa de juros DI no

mercado, no momento da negociação, estava no mesmo patamar dos juros
contratados para o futuro – 20% a.a. Diferenças de cotação devem ser
incorporadas, quando existirem, e o mais comum é que ocorram, no
entanto, não modificam a estrutura e resultados conceituais obtidos com a
estratégia.
Em resumo, o objetivo da troca de taxas no mercado futuro vai depender da

expectativa do investidor em relação às taxas de juros futuras e de sua
exposição a esse risco, seja por um passivo ou por um ativo, e ainda se
estão prefixados ou pós-fixados.
Calculando a taxa DI projetada entre períodos
Outro aspecto relevante refere-se ao cálculo da taxa embutida nesses

contratos quando a data requerida de projeção se encontra entre dois
vencimentos de contrato nos mercados futuros. Essa é uma necessidade
comum, visto que os contratos de DI negociados no Brasil possuem
vencimento apenas no primeiro dia útil de cada mês. Assim, como o valor
negociado refere-
se à taxa do período entre a negociação e o vencimento do contrato, quando

se deseja conhecer, por exemplo, a taxa projetada de um mês fechado, basta
dividir o valor posterior do contrato em PU pelo valor do mês anterior.
Exemplificando, suponha dois contratos DI, o primeiro com vencimento em
outubro de 2003 estando a 21 dias úteis de sua negociação. O segundo,
novembro de 2003, a 41 dias úteis dessa data. Os valores de taxa de juros ao
ano negociados para esses contratos são, respectivamente, 21% e 22%.
Pretende-se demonstrar qual seria a taxa projetada para o mês de outubro,

ou seja, a que se encontra entre o vencimento de um contrato e o outro.
Calculando-se os valores de PU para cada contrato, obtém-se: PU =

100.000/(1+0,22)41/252 = 96.816,50 PU = 100.000/(1+0,21)21/252 =
98.424,05
98.424,05 – 1
Assim, o valor projetado para o mês de outubro seria
= 1,66%
98.816,50
Ou, ainda,
Taxa projetada = (1 + 0,22)41/252/(1 + 0,21)21/252 – 1 = 1,66%
A Figura 8.7 demonstra o período que se quer encontrar, dada a projeção das
taxas. Pode-se perceber que o intervalo desejado requer uma subtração entre
os fluxos previstos para novembro de 2003 e outubro de 2003, o que,
numericamente, é representado pela divisão das taxas nesses períodos.
Figura 8.7
Fluxograma de projeção da taxa de juros
Vencimento out./2003
Taxa projetada para out./2003
(21 dias úteis)
(20 dias úteis)
Vencimento nov./2003
(41 dias úteis)
Caso se desejasse conhecer a taxa anual projetada no período entre a data de

negociação e uma data que estivesse 11 dias úteis após o vencimento do
primeiro contrato, o contrato de outubro de 2003, por exemplo, o cálculo
seria um pouco mais detalhado:
Derivativos 363
Taxa projetada = 1,21(21/252) × [1,22(41/252)/1,21(21/252))](11/20) =

2,526%
Ou pelos valores em PU:
Taxa projetada = (100.000/98.424,05 × (98.424,05/96.816,50)11/(41-21) – 1

= 2,5256%
Ou seja, o somatório da taxa até o primeiro vencimento, 21% a.a. no perío-

do, com os valores projetados para os 11 dias úteis posteriores deste primeiro
contrato. É importante analisar a razão dessa forma de cálculo. Os contratos
de juros carregam projeções até seus vencimentos, sendo um somatório de
taxas periódicas. Uma descapitalização simples dos seus vencimentos
sujeitaria seus valores a distorções subestimadas ou superestimadas. Em
resumo, existem expectativas distintas para cada vencimento e desconsiderar
essa realidade refletiria em projeções equivocadas perante sua referência no
presente, os contratos de DI disponíveis. Ademais, a cobertura dessas
posições não deve prescindir da utilização das proporcionalidades de
contratos para o ajuste de posições de hedging em cada período,
considerando-se o time decay da curva de juros.
Comumente, contratos com vencimentos mais distantes possuem taxas mais
elevadas que os contratos de períodos mais curtos. Tal fato pode ser
justificado pelo prêmio da liquidez. Em um cenário de estabilidade,
investidores que tenham taxas disponíveis idênticas para curto e longo prazo
tenderiam a aplicar seus recursos em investimentos de prazos mais curtos,
dada uma disponibilidade constante de capital e sua eventual necessidade de
utilização do mesmo. Essa imposição de taxas ao longo do tempo define a
estrutura a termo da taxa de juros. Em função de movimentos de fundos
globais, que possuem maior facilidade de investimento de captação no longo
prazo, têm ocorrido mudanças nessa dinâmica, sujeitas a outros impactos
continuamente pesquisados.
A CURVA DE JUROS E A INTERPOLAÇÃO DAS TAXAS
Um procedimento amplamente utilizado pelo mercado refere-se à

necessidade de interpolação e cálculo da curva de juros. Como mencionado,
as taxas de juros variam comparativamente entre períodos. Ao projetar taxas
para o futuro, na maioria das vezes, há intervalos compreendendo perí-
odos de taxas não divulgadas pelo mercado ou se deseja conhecer a curva de

juros projetada, período a período, acompanhando a tendência dos diversos
contratos disponíveis no mercado futuro. Um dos mecanismos utilizados
para obter essa dinâmica é a interpolação das taxas entre contratos futu-
ros, dados os prazos utilizados como referência. Geralmente, para períodos

curtos utilizam-se os contratos de DI e para longos, os contratos de swap. Há
variações de apresentação da interpolação linear.
Umas das utilizadas é a interpolação exponencial, caracterizada como uma

função linear por meio de uma transformação log linear das taxas, e, assim,
trabalhando-as em tempo contínuo. Para a interpolação, os períodos
utilizados em cada contrato são as distâncias entre a data de referência e os
vencimentos. Então:
Sendo: du < x < du
Ou ainda:
Onde:
i = taxa interpolada entre duas taxas futuras de juros; i
du = dias úteis entre a data do contrato mais curto e a data avaliada; 1

du = dias úteis entre a data do contrato mais longo e a data avaliada; 2
n = data avaliada e da interpolação.
Graficamente pode-se obter um exemplo da divergência de projeções entre

um contrato curto, de 90 dias, por exemplo, e um longo, de 540 dias.
Figura 8.8
Curva de juros futuros por interpolação
Data base: 1/12/2004

Derivativos 365
O Cupom Cambial
Outra importante referência de derivativo no mercado de juros é o cupom

cambial. Cupom cambial significa o percentual de taxa de juros oferecido ao
mercado, divulgado geralmente em percentuais ao ano, livre da varia-
ção cambial ocorrida. Assim, representaria quanto os títulos domésticos,

representados pelo CDI, por exemplo, estariam remunerando o mercado ao
ano, descontando-se a variação cambial projetada.
Sua expressão poderia ser assim escrita:
Sendo: ∆ t = 360/ n
i = taxa doméstica em termos percentuais
∆C = variação cambial esperada no período
Geralmente, essa referência é dada em termos de projeção, ou seja, qual

seria a remuneração prevista.
Uma forma de expressão para o cupom previsto ou futuro ao ano pode ser
encontrada na associação das taxas futuras de DI e a razão entre as cota-
ções do dólar futuro e do dólar à vista, sendo:
Então, Dolf representa a cotação dos contratos de dólar futuro; PU, o pre-
ço unitário dos contratos futuros de taxa de juros e n, o número de dias
corridos do período entre a data da cotação e o vencimento dos contratos.
Analisando-se a equação acima, no numerador tem-se a representação da

taxa de juros doméstica projetada pelo mercado, no período, calculada em
valores PU. Tal valor poderia ser substituído simplesmente pelo fator de
juros no período (1 + i a.p.). No denominador temos a variação cambial
prevista, ou a possível fixação da mesma por meio do mercado, que pode ser
efetuada pela razão entre o dólar futuro e o câmbio à vista (dólar comercial),
utilizando-se como parâmetros as taxas de mesmo vencimento em todos os
contratos futuros referenciados. Dividindo uma equação pela outra che-
ga-se à taxa doméstica projetada, descontada a variação cambial prevista –
cupom cambial projetado.
Na BM&F esses contratos são negociados, assim como os contratos DI, por
apostas em sua variação no período e não há remuneração de seus
participantes.
A cotação dos contratos de cupom é dada em percentuais ao ano e conver-

tida, para cálculos de ajustes, em valores PU, sendo: Onde:
n = número de dias corridos

i = taxa nominal de juros divulgada para o cupom Supondo-se uma taxa
divulgada no mercado de 5% a.a. para o contrato de cupom cambial com
vencimento em 30 dias corridos, o PU desse contrato seria:
PU (DDI) = (100.000/(1 +0,05 × 30/360) = 99.585,06
O que pressupõe uma taxa de 0,4167% de variação no período.

100.000,00
=
– 1 = 0,4167%
99.585,06
Supondo, ainda, que no vencimento tivesse ocorrido uma variação do cupom
de 0,9%, o resultado do contrato seria:
99.585,06 × 1,009 = US$100.481,32
o que corresponde a um lucro/prejuízo de US$ 481,32 para o investidor.
Esse cálculo poderia ser obtido diretamente pela diferença dos percentuais
de variação do cupom no período, respeitando a base a valor presente: (0,9%
- 0,416%) × 100.000 = US$481,32
(1 + 0,4167%)
Derivativos 367
O contrato de cupom, no entanto, pressupõe uma variação de contratos

distintos, ou seja, depende da variação de juros domésticos e da variação
cambial, que é dada pela diferença entre o câmbio no futuro e à vista.
Operações de hedging nesta estratégia geralmente são associadas a
operações de DI. São alternativas de compra, ainda, de dólar futuro,
formando um hedging sintético, se conciliados às negociações de contratos
DI.
Analisando o cupom cambial
Para real compreensão desse indicador são necessárias algumas mudan-
ças em sua fórmula. Conforme visto anteriormente, o cupom cambial pode

ser escrito como:
Sendo ∆ C variação cambial que pode ser fixada nos mercados futuros pela
razão F/S, representando o dólar futuro na data de transação dividido pelo
câmbio à vista nessa mesma data.
Reordenando os termos, chega-se à fórmula teórica da paridade coberta da

taxa de juros:
Onde:
Fazendo-se ∆ t = 1, encontra-se a expressão final: CC(DDI) = ie

Ou seja, o cupom cambial significaria o percentual de juros pagos em dólar
pela economia. Pelo pressuposto das arbitragens e conforme demonstra o
modelo da paridade coberta da taxa de juros, o valor da taxa cotada para as
captações externas do país.
UM CASO ESPECIAL DO MODELO
Eventualmente, o modelo da paridade coberta pode apresentar certa

anomalia. Considere um exemplo numérico para essa demonstração.
Em determinada data foram observadas as seguintes cotações no mercado:

Taxa DI projetada (i) = 30% a.a.
Dolf(F) = R$3,00
US$ à vista (S): R$3,20
Período para o vencimento: 121 du (dia úteis)/180 dc (dias corridos)

Calculando o cupom cambial obtém-se:
Um elevado valor, considerando-se que essa taxa significaria a taxa de juros

paga pelo mercado interno, descontada a variação cambial ou, de outro
modo, a taxa de juros paga em dólar pelo país.
Pela análise da captação, tal valor poderia indicar uma maior demanda dos
agentes internos na alavancagem por empréstimos externos, escassez de
recursos e um elevado risco-país. Essa situação foi vivenciada no ano de
2002, no período pré-eleitoral, com a liderança do PT nas eleições
presidenciais, motivo de incerteza econômica nesse período. Em outras
situações, esses percentuais indicariam, ainda, expectativas de valorização
cambial, entre outros argumentos presentes na composição da paridade
coberta dos juros.
Cabe ressaltar que os contratos de cupom cambial e suas taxas são

importantes instrumentos para o mercado de crédito, já que negociam taxas
líquidas em dólar, o mesmo pressuposto dos resultados líquidos obtidos em
uma operação de swap, que será vista posteriormente. Assim, as instituições
financeiras podem estruturar operações com base nesses valores e oferecer
instrumentos de crédito a seus clientes que precisem de proteção cambial.
Cupom sujo × cupom limpo
Cupom limpo ou sujo? O nome cupom sujo é representado pelos contratos

da BM&F que utilizam, nessa modalidade, o Ptax, cotação divulgada pelo
BACEN do dia anterior à transação, em vez do câmbio à vista, no cálculo
dos contratos. O cupom limpo, conceitualmente, seria esse mesmo cálcu-
Derivativos 369
lo, utilizando-se as taxas correntes de mercado para o câmbio à vista. Uma

alternativa criada a essa escolha pela BM&F foram os contratos de FRA de
cupom cambial, que negociam o valor do cupom utilizando cálculos entre
dois vencimentos para o dólar futuro, daí um contrato de cupom limpo, com
taxas atuais de mercado.
SWAPS
Para Jorion (1997), swaps são acordos firmados entre duas partes para a
troca de fluxos de caixa no futuro. Para Hull(2003), esses acordos podem ser
considerados ainda carteiras de contratos a termo, constituindo-se sua análise
uma extensão natural do estudo de contratos futuro e a termo.
Muitos são os motivos para se buscar um contrato de swap. Esses produtos,

assim como os outros derivativos, terão sempre em sua dinâmica a ideia
implícita de sua transação por um hedger, especulador ou arbitrador. Dentre
as razões que poderiam motivar sua realização, podem ser destacadas: a
prote-
ção de passivos, ocorrendo em financiamentos ou importações, por exemplo;

a realização de ativos de natureza distinta à da empresa; a constituição de
estratégias e arbitragens; ou apenas uma aposta. O swap pode ocorrer ainda
por divergências de captação das empresas de diferentes mercados,
evidenciada pela teoria das vantagens comparativas, referência de sua
estruturação. O pressuposto é que haja necessidades distintas entre as partes
para que ocorra a troca.
Os swaps mais comuns são de trocas de taxas de juros, Plain Vanilla, ou de

moedas, mas podem ser personalizados, caso a caso, e com qualquer ativo
financeiro e/ou promessa futura. Os swaps podem ser com caixa, quando se
estabelece o pagamento dos seus fluxos antecipadamente, ou sem caixa,
quando há simplesmente o resultado líquido ao final. Os mais comuns são os
sem caixa, solicitando-se, no entanto, alguma garantia dos participantes para
não ocorrência de riscos de crédito ou liquidez.
Exemplificado um contrato de swap, suponha duas empresas. A empresa A
toma recursos no mercado com taxas pós-fixadas, CDI, por exemplo – taxas
que terão sua variação de acordo com o que o mercado praticar no futuro.
Sua política de vendas, no entanto, é a prazo, estabelecendo uma pequena

margem nessas vendas para sua proteção. A empresa B possui recursos
aplicados no CDI, mas gostaria de garantir uma taxa prefixada para o seu
investimento, temendo que as taxas de juros diminuam, expectativa contrária
à da empresa A.
Figura 8.9
Fluxograma de um swap de taxa de juros
PRÉ
EMPRESA A
EMPRESA B
PÓS (CDI)
Vende a prazo
Possui recursos no CDI
Toma recursos a taxa pós
(deseja garantir rendimentos)

Conhecendo-se as necessidades dos dois participantes, elas seriam satisfeitas
se, simplesmente, os dois firmassem um contrato por meio do qual
trocassem a variação dos fluxos de suas expectativas. A empresa A quer uma
fixação de sua dívida, uma taxa prefixada. A empresa B quer receber um
rendimento fixo pelos recursos que possui. Assim, B poderia repassar a A
seus rendimentos obtidos em sua aplicação de CDI, pós-fixada, desde que A
prometa previamente pagar-lhe, no futuro, um rendimento fixo. Esse acordo
se consuma com um contrato entre as partes em que um promete em uma
data futura pagar o outro uma taxa prefixada e a contraparte, em troca, uma
pós-fixada. Uma das partes em termos de contrato terá, provavelmente, que
pagar a diferença dos resultados, uma perda no contrato. Essas relações, no
entanto, são satisfeitas quando compreendidas em um contexto mais amplo,
no qual abrangem os resultados pretendidos em temos de estratégia, um
hedging, por exemplo. Mesmo que haja perdas, ocorrerá na empresa uma
compensação, em um fluxo igual e contrário, devido a fatos que motivaram a
realização e a estruturação do contrato.
Nos resultados esperados desse exemplo, a empresa A preestabelece um

valor pago em sua dívida, que naturalmente estará sendo repassado em igual
valor ao consumo ou absorvido em suas margens com valores previamente
definidos. Já B também estabelece seu ganho e uma eventual perda no
contrato seria compensada por um ganho em sua aplicação em CDI.
A presença de uma instituição financeira como intermediadora das

operações de swap é imprescindível para a viabilidade dessas transações,
visto que, primeiramente, o agente financeiro possui um papel na prospecção
dos clientes a satisfazer à demanda de troca, além de ser especializado na
estruturação e conhecimento dessas operações, inclusive quanto a aspectos
da legislação. Há, ainda, a capacidade dessas instituições em prover e utilizar
mecanismos de hedging disponíveis no mercado, mesmo antes de se en-
Derivativos 371
contrar o doador do ativo requerido. Fornecem-se, assim, liquidez e

exequibilidade a esse mercado.
Apenas para que se tenha uma ideia da importância desses mercados,

segundo dados da International Swaps and Derivatives Association, Inc.
(ISDA), das 500 maiores empresas do mundo em faturamento, 459 – 91,8%

da amostra – utilizam derivativos, sendo que, na indústria de swaps, nesse
mesmo período, houve uma movimentação de US$164,49 trilhões.
Considerável parte das operações corporativas se situam nesse mercado. A
seguir, um gráfico com a distribuição das transações em derivativos nessas
500 maiores empresas.
Figura 8.10
500 maiores empresas mundiais que utilizam derivativos – pelo tipo de

risco Fonte: International Swaps and Derivatives Association, Inc. (ISDA),
2004.
Alguns fatos geradores da necessidade de um swap serão melhor

exemplificados a seguir.
Swap para Proteção de um Passivo
A busca mais comum de um swap realiza-se na proteção de passivos.
Comumente, empresas captam recursos em mercados distintos ou possuem

oportunidades diversas que facilitam uma captação, por exemplo, em uma
moeda adversa a seu controle gerencial ou contábil. Esse passivo poderia
advir também de uma importação já contratada ou de dívidas indexadas
diante de uma economia instável e inflacionária.
A troca efetua-se por um contrato ou termo que formaliza o compromisso

entre o devedor, que transforma seus débitos em valores condizentes com
sua expectativa, e alguém em posição contrária que possua um interesse na
transação.
Exemplificando, um swap para proteção de um empréstimo de uma taxa de

juros pós-fixada funcionaria simplesmente por sua troca a uma taxa
prefixada.
A necessidade mútua desse acordo se deve principalmente por percep-
ções distintas de mercado em um prazo determinado sobre a expectativa

futura dos juros e a existência de transações contrárias nessas empresas,
dadas suas posições de negócio, como mencionado anteriormente.
Um exemplo numérico
Uma empresa, temendo uma alta na taxa de juros, procura uma instituição
financeira em busca de proteção para um passivo no valor de
R$1.000.000,00.
Essa instituição, um banco no caso, lhe propõe um swap de 180 dias em que
pagaria à empresa 100% do valor do CDI, taxa pós, em troca de uma
remuneração de 20% a.a. – taxa prefixada a ser paga pela empresa. Ao final
do pe-ríodo do contrato, o valor do CDI é de 19% a.a. Considerando-se,
ainda, 125
dias úteis nesse período, apenas nos termos do swap, quem realizou o preju-
ízo e de qual montante?
As convenções são de 252 dias úteis e 360 dias corridos.
Fluxos (A/IF)
R$1.000.000 . 1,2(125/252) = R$1.094.652,85

®
INSTITUIÇÃO
EMPRESA A
FINANCEIRA
PÓS (CDI)
R$1.000.000,00 . 1,19(125/252) = R$1.090.118,45
Fluxos (IF/A)
= Res. empresa = FL(2) – FL(1) = R$4.534,30
Ocorreu um prejuízo para a empresa no contrato de R$4.534,40, mas esta

poderia estar efetuando um hedging, por exemplo, com objetivo de prefixar
suas taxas de empréstimos. É certo, no entanto, que, na análise individual
desse contrato, haveria perda para a empresa.
Derivativos 373
Swap para se Desfazer de um Ativo
A dinâmica de formação dos swaps, exatamente por ser caracterizada como

uma troca, oferece sempre uma cadência inversa de fluxos de caixa, de
direitos e obrigações, à medida que se tem uma necessidade satisfeita sempre
por um fluxo contrário. A diferença de um swap para se desfazer de ativos
de outros contratos de swaps, que trocam passivos está apenas em sua
proposição e na compensação das expectativas geradas.
A motivação dessa troca deve-se à equiparação dos ativos contábeis ou

gerenciais por uma proteção, especulação ou mesmo por fins estratégicos e/
ou de compromissos futuros.
Exemplo:
CDI taxa
pós-fixada
BCO
CDI
(Taxa pós)
Taxa prefixada
Swap de Moedas
O swap de moedas geralmente envolve uma troca de passivos para o futuro,

de uma moeda por outra. Obviamente, ele poderia se encaixar também nas
diversas situações entre ativos demonstradas anteriormente.
Deve-se relevar nesse contrato futuro, desconsiderando-se o risco dos ativos,

a taxa de câmbio das moedas e a taxa de juros obtida nas mesmas.
O swap de moedas mais comum no Brasil refere-se à troca de reais por

dólares, taxa-pré em reais por dólar ou DI (taxa pós) × US$.
Assim, como o dólar futuro e o cupom cambial, os swaps servem para

cobertura de variações cambiais, pressupondo ainda uma remuneração
líquida entre uma moeda e outra.
Exemplo:
R$ +
Taxa doméstica
BCO
US$
US$ +
Taxa externa
Empresa nacional
Proteção para importador
Um importador que deseja prefixar seus pagamentos em reais, assim como

no contrato futuro, poderia realizar um swap, garantindo sua margem.
Exemplo resolvido
Uma empresa importadora cota um valor de US$ 100.000,00 para transa-
ção de um swap, em que deseja proteger passivos já contraídos em suas

importações. A instituição financeira lhe apresenta a seguinte proposta.
Fornecerá o valor do dólar mais a variação cambial e ainda um percentual de
2% a.a.
Em contrapartida, cobrará o valor em reais, convertidos na data de transa-
ção, acrescentado-se 20% a.a., uma taxa prefixada. O prazo do contrato,

segundo as necessidades da empresa, é de 60 dias, sendo 43 dias úteis, e a
cotação do câmbio à vista igual a R$3,00. O fluxograma desta operação pode
ser estruturado da seguinte forma:
Fluxos (A/BCO)
US$100.000,00 × R$3,00 × 1,2(41/252) = R$309.032,33
Importadora paga
®
A
BCO
Fluxo 2 (BCO/A)
Banco paga
US$100.000,00 × (R$3,00 × (1 + variação cambial %) (1 + 2% (60/360)) =

(?) Pergunta-se, ainda, quais seriam a cotação e a variação cambial no futuro
para o swap que neutralizariam os fluxos para ambas as partes? Pela cotação
de R$3,03 no vencimento, quem teve prejuízo e de quanto?
O valor de (R$3,00 × (1 + variação cambial %)) no fluxograma representa

justamente a cotação no vencimento ou futura. Assim, como na formação
teórica das moedas, há dois fluxos contrários, e um deles deve ser
descontado (dividido).
Fluxo de remuneração (juros) 1/Fluxo de remuneração (juros) 2 = US$
taxa futura
Então, nesse exemplo:
R$309.032,33
= R$3,080056 (Taxa de equilíbrio)
US$100.000,00 × (1 + 2% × (60/360))
Derivativos 375
Ou seja, essa é a taxa futura que neutraliza os fluxos para os dois

participantes.
A variação cambial seria R$3,080056/R$3,00 – 1 = 2,6667% no período,

que é também igual à divisão do fluxo futuro pelo presente, incluídos os
juros.
R$309.032,33
– 1 = 2,6667%
US$100.000,00 × R$ 3,00 × (1 + 2% × (60/360))
Pela cotação de R$3,03, o resultado no contrato seria de (R$3,080056 –
R$3,03) × US$100.000,00 = R$5.022,33 contra o importador. A expectativa,

no entanto, é que o importador compense esse valor no pagamento de sua
importação e consequente fechamento de câmbio. Senão vejamos: (1)
Result. swap (3,03 – 3,080050) . US$ 100,333,33 = (R$5.022,33) (2)
Importação prevista US$ 100,333,33 . R$ 3,03 = (R$304.010,00)
= Resultado do hedging = (R$309.032,33) Prefixação equivalente à taxa de
20% a.a. para o período.
O banco, por sua vez, também deve possuir outro acordo contrário que tenha
lhe dado condições de estabelecer o swap.
As taxas de swap são importantes referências de mercado para análise do

comportamento dos juros domésticos, bem como da percepção do risco-país.
O Modelo Internacional de Swaps
Os modelos de swap difundidos internacionalmente, especialmente no

mercado americano, possuem uma dinâmica um pouco distinta em sua
estruturação e na apresentação de suas taxas por contemplarem, por
exemplo, pagamentos de cupons e serem cotados em taxa nominal, entre
outros aspectos. No entanto, seu apreçamento é dado pelo seu fluxo de caixa,
que utiliza fatores a taxas efetivas. Os modelos internacionais de swaps
possuem, ainda, interpolações para cálculos de hedging e arbitragem um
pouco distintos dos nossos, em função da forma como são capitalizados os
juros.
Eles podem ser conjugados com posições em contratos futuros ou em

estratégias de spread de juros, apostando-se na tendência da curva de juros
(curto prazo × longo prazo).
As cotações são apresentadas em forma de fração e é comum que se trabalhe

fatores de desconto em suas estruturas.
Vejamos um exemplo.
Uma instituição financeira propõe a um investidor a escolha de um swap no

valor de US$10.000.000,00, supondo que ambos os períodos fossem
aceitáveis para sua necessidade, com as seguintes composições: Oferta 1
(OF1): US$10.000.000,00 com remuneração de 6,3% a.a. para um período
de três meses contra o recebimento da Libor.
Oferta 2 (OF2): US$10.000.000,00 com taxa de 6,8% a.a. para um perío-do

de 12 meses contra o recebimento da Libor.
A taxa Libor cotada no mercado para 3 e 12 meses é, respectivamente, 61/ %

e 6 5/ %. Qual seria, então, a melhor oferta?
16
Para a oferta 1, o prazo é de 91 dias e para a oferta 2, de 368 dias. Os

spreads convertidos da Libor geram 6,0625% no primeiro contrato e 6,625%
no segundo, o que sugere em um primeiro momento uma vantagem em

termos de spread, em relação à Libor, no primeiro contrato.
Os fluxos esperados de recebimento seriam:
OF1 = US$ 10.000.000,00 × (1 + 6,30% × 90/360) = US$10.159.250,00
OF2 = US$ 10.000.000,00 × (1 + 6,80% × 365/360) = US$10.695.111,11
Efetuando-se os fluxos de caixa, incorporando aos contratos a parte passiva,

a valor presente, obtém-se:
C0 = C1. dft
OF1 = – US$10.000.000,00 + US$10.159.250,00 × df3
OF2 = – US$10.000.000,00 + US$10.695.111,11 × df12
Sendo:
df = 1/(1 + r . df )
t
t
Quadro 8.8
Resultados
Fluxo de
Valor presente
Resultado
Período
recebimento
da taxa Libor
Libor
DFt
esperado
3 meses
R$ 10.159.250,00
10.007.572,73
6,0625
0,98507003
7.572,73
12 meses
R$ 10.695.111,11
10.021.936,26
6,625
0,93685347
21.936,26
Derivativos 377
O swap de 12 meses, embora esteja remunerando apenas 20 pb (pontos-base)

acima da taxa Libor, possui melhor resultado a valor presente. Claro que a
relevância dessa questão se encontra apenas na remuneração por um período
maior, compensando o maior spread do contrato mais curto, 24 pb de spread
sobre a taxa Libor. Considerações a esse respeito, no entanto, devem sempre
ser analisadas na dinâmica e estruturação de estratégias oferecidas ao
mercado, como, por exemplo, a de contratos short-term swaps – venda de
contratos em um período ( short position) e compra em outro ( long
position).
A TEORIA DAS VANTAGENS COMPARATIVAS
Uma interessante análise para fixação do conceito de swap está em um dos

pressupostos de sua constituição. Segundo a teoria das vantagens
comparativas, a formação de um swap poderia ocorrer pelo conceito de
arbitragem, ou seja, uma empresa A, com vantagens comparativas em um
determinado mercado, tomaria recursos onde obtivesse maiores benefícios e
troca-ria seus fluxos, de acordo com sua necessidade, com outra empresa (B)
que tivesse vantagens no mercado desejado pela empresa A.
Essa dinâmica ricardiana, apesar de bem estimulante, parece mais apropriada

e lógica para mercados distintos, internacionais, por exemplo. Uma empresa
americana, por sua proximidade do mercado local, poderia obter mais
facilmente recursos em dólares, e a uma taxa mais atraente, que uma
empresa alemã do mesmo porte, por exemplo. A mesma vantagem
comparativa talvez ocorresse no mercado alemão para uma empresa local.
Supondo-se que essa empresa americana quer garantir seus investimentos no
mercado alemão e se proteger de desvalorizações do dólar frente ao euro,
poderia então propor uma troca de swap.
Exemplificando, considere que as taxas de captação no mercado americano e

alemão, para as duas empresas, estivessem de acordo com o proposto no
Quadro 8.9.
Quadro 8.9
Taxas de mercado
US$
Euro
Empresa A
7%
8,70%
Empresa B
8%
9%
SM
–
Sm
=0,70%
(8% – 7%)
(9% – 8,7%)
Um fluxograma sugerido, que gerasse ganhos de captação para ambas as

empresas em seus mercados acrescidos de um spread para uma instituição
intermediadora na transação, poderia ser:
Figura 8.11
Fluxograma vantagem comparativa
US$
US$
US$
US$
7%
7%
8%
8%
®
Instituição
financeira
EURO
8,7%
EURO
9%
8,5%
9,2%
Ganho: 0,2 + 0,3 (1 – 0,7) + 0,2
Ganho total no swap: 0,7%

Compreendendo o fluxo:
A empresa A capta recursos no mercado americano a uma taxa de 7%.
A empresa A repassa essa mesma taxa, sem ganho, à instituição

intermediadora (instituição financeira – IF).
A instituição financeira empresta à empresa B a uma taxa de 8%, menor do

que B obteria diretamente nesses mercados (8,70%).
A empresa B paga à IF o valor dos recursos tomados à 8%.
A empresa B toma recursos no mercado alemão à taxa de 9%.
B repassa à IF esses recursos cobrando uma taxa de 9,2% (ganho de 0,2%).
A IF recebe recursos de B, remunerando-os a 9,2%, e empresta com prejuízo

à A, cobrando uma remuneração de 8,5%.
A empresa A recebe da IF a 8,5%, 0,2% abaixo de seu custo inicial de

captação (8,7%) .
Resultados:
A empresa A obtém um ganho final em relação à captação desejada em
euros de 0,2% (8,7% – 8,5%).
A instituição financeira (IF) ganha 1% pela intermediação da operação em

dólares e, mesmo perdendo 0,7% na transação em euros, no somatório da
Derivativos 379
operação, ainda obtém 0,3% de ganho. (Essa dinâmica, utilizando-se spreads

negativos, demonstra alguns artifícios da viabilidade dessa operação.) A
empresa B toma os recursos desejados na mesma taxa encontrada em seu
mercado, mas obtém um ganho final na transação de 0,2% que reduzirá o
custo de sua captação em igual valor.
Repare que o ganho total obtido no swap é justamente a diferença entre os

spreads existentes nesses mercados para as duas empresas, sendo o Spread
Maior – SM (8,0% – 7,0% em dólares) menos o Spread Menor – Sm (9,0%
–
8,7% em euros) o total de ganho obtido no swap.
Verificando-se o exemplo:
1,0% – 0,3% = 0,7% (ganho total no swap)
Essa análise, além de auxiliar na fixação dos conceitos da estruturação de

um swap, facilita a compreensão dos valores mínimos exigidos para
viabilizar a transação. Já a instituição financeira, com base nas taxas de
mercado, poderia estruturar melhor sua operação de forma que estabelecesse
seus ganhos mínimos e os spreads do contrato . A existência de custos de
transação dificulta essas estratégias, podendo, no entanto, servir como
balizamentos de preços, se identificadas como possíveis fontes de
arbitragem.
Pontos e Contrapontos
Há alguns pontos relevantes na análise do swap. Destaca-se o papel do

intermediário financeiro, como já comentado. A responsabilidade pela capta-
ção e pela análise de crédito e a garantia do risco fazem com que este agente
tenha um papel preponderante na realização do acordo, por conhecer melhor
o mercado e os riscos inerentes à operação, bem como a facilidade em
centralizar essas captações. Outrossim, o intermediário possui expertise para
melhor compreensão dos mecanismos de hedging no mercado financeiro ,
viabilizando os contratos mesmo antes de se encontrar uma contraparte da
operação. Essa situação é chamada de câmara de swap, já que, não são
realizados dois swaps compensatórios simultaneamente. Realiza-se um swap
e faz-se o hedging de seu risco até se encontrar a contraparte, encerrando-se
a partir daí os contratos de hedging.
Para grandes empresas que possuam transações contínuas e em grandes

montantes é recomendável, todavia, um maior investimento em seus
departamentos de análise de risco, já que uma intermediação desses valo-

res, muitas vezes, onera seus custos de proteção. A especialização dessas
empresas nos mercados derivativos torna-se preponderante e de grande
benefício financeiro.
A Precificação de Swaps
Os swaps podem ser apreçados de duas maneiras: pela diferença do valor

entre seus fluxos de caixa ou por meio da análise de contratos a termo sob as
vias correspondentes na troca do swap, Jorion(1997).
Em síntese, apreçar um contrato de swap significa, em um determinado

momento do contrato, estabelecer um valor presente dos termos acordados,
passíveis de negociação, dado o vencimento do contrato e incorporando
possíveis parcelas dos juros. Esse contrato possuirá, ainda, direitos e
obrigações, que geram valores de fluxos de caixa, os quais devem ser
trazidos a valor presente – resultado líquido do swap.
Em um swap de moedas o valor do contrato seria a variação da taxa de

câmbio das moedas, considerando-se, ainda, o fluxo da taxa de juros paga
para cada moeda.
Swap de Taxa de Juros no Brasil
Aspectos legais
Os primeiros contratos de swap no Brasil ocorreram em 1989. Como não

existia uma regulamentação adequada no país e devido ao crescente volume
de negociações, o Banco Central do Brasil, em 30 de abril de 1992, por meio
de circular e resolução específica, autorizou a utilização do produto pelas
empresas. A regulamentação, tanto contratual quanto operacional, segue os
mesmos moldes das normas internacionais estabelecidas pela International
Swaps
& Derivatives Association (ISDA). Embora, aparentemente, a utilização de

derivativos no Brasil e sua respectiva regulamentação pareçam recentes, nos
Estados Unidos elas ocorreram com apenas uma década de antecedência, o
que demonstra a atualidade do tema. Posteriormente, outras leis provisórias e
circulares foram editadas com o intuito de aperfeiçoar essas operações.
O swap pode ser de balcão, arbitrado por instituições financeiras e
registrados no Cetip, ou bursártil, realizado nas bolsas de futuros. Os
contratos de balcão também podem, ser registrados em bolsa, caso atendam
as especificações exigidas nesses mercados.
Derivativos 381
Na Bolsa de Mercadoria e Futuros, responsável pela custódia e liquida-
ção das operações de swaps futuros, são negociados prazos diversos de

vencimento para esses contratos. Usualmente, no Brasil, devido à maior
volatilidade das taxas de juros, há contratos de curto prazo – de 30, 60 e 90
dias. Todavia, também existem contratos disponíveis de 180, 360 e até 720
dias. Os swaps podem ainda ser pré-pagos ou com pagamento somente na
liquidação, nesse caso, respeitando determinadas margens de garantia
contratuais.
O quadro a seguir apresenta a relação de variáveis admitidas à negociação

para formação dos parâmetros de combinação de um swap na BM&F, como
também para atualização e correção do seu valor inicial. Há ainda algumas
restrições que devem ser obedecidas, tais como a permissão entre combina-
ções, a exemplo da variável SB2 ( Stock Basket 2) com a variável SB1 (
Stock Basket 1), ou ainda, a existência da taxa de juro ( TJ ), mediante
autorização prévia i
da bolsa, para variável combinada com a variável PRE .
Quadro 8.10
Variáveis em um swap
1. Variáveis admitidas à negociação
1.1.
PRE:
Taxa prefixada.
1.2.
DI1:
Taxa Média de Depósitos Interfinanceiros de Um Dia (DI), divulgada pela

Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos (Cetip).
1.3.
DOL:
Taxa de câmbio de reais por dólar norte-americano, no segmento de taxas

livremente pactuadas, divulgada pelo Banco Central do Brasil (BCB).
1.4.
TR:
Taxa Referencial, divulgada pelo Banco Central do Brasil (BCB).
1.5.
IGP:
Índice de preços.
1.6.
OZ1:
Preço do ouro, negociado no mercado disponível da BM&F.
1.7.
SEL:
Taxa Média Ajustada dos Financiamentos Diários Apurados no Selic para os

Títulos Federais – Taxa Selic (Sistema Especial de Liquidação e Custódia) –,
calculada e divulgada pelo Banco Central do Brasil (BCB).
1.8.
TBF:
Taxa Básica Financeira, divulgada pelo Banco Central do Brasil (BCB).
1.9.
ANB:
Taxa média de depósitos a prazo, divulgada pela Associação Nacional dos

Bancos de Investimento (Anbid).
1.10.
IND:
Índice de ações da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa).
1.11.
TJL:
Taxa de Juro de Longo Prazo (TJLP), divulgada pelo Conselho Monetário
Nacional (CMN).
1.12.
SB1:
Carteira de ações (Stock Basket 1), constituída pelas ações negociadas na

Bolsa de Valores de São Paulo, dentre aquelas autorizadas pela BM&F.
1.13.
SB2:
Carteira de ações (Stock Basket 2), constituída pelas ações negociadas na

Bolsa de Valores de São Paulo, dentre aquelas autorizadas pela BM&F.
Fonte: BM&F (2003).
OPÇÕES
As opções conceituam direitos para seu comprador, seja de compra ou de

venda, e obrigações para seu vendedor. São, em resumo, contratos futuros
entre as partes, com a definição de direitos e obrigações. Um exemplo bem
simples de opções na vida real seria a aquisição de um seguro, que dá ao
comprador o direito de exercer determinado valor caso haja sinistro; nesse
caso, uma opção de compra. Há opções de compra também para aquisições
de imóveis, representadas por um sinal, bem como por outras aplica-
ções na avaliação de ativos ou projetos, definidas como opções reais.
As opções de compra dão a seu titular o direito de comprar um ativo em uma

data futura a um preço pré-acordado. Esse preço é denominado preço de
exercício. Já o vendedor terá a obrigação de vender esse ativo conforme
avençado em contrato.
Para uma opção de venda, o direito do comprador é o de vender esse ativo a

determinado preço em uma data futura. Esses direitos, obviamente, terão
certo valor, já que, assim como o seguro, dão a garantia a seu titular de
exercer o seu direito a um determinado preço, preço de exercício.
O Quadro 8.11 demonstra as relações básicas entre comprador e vendedor

para opções de compra e venda.
Quadro 8.11
Direitos e obrigações do titular e do lançador de uma opção CALL /

PUT
Exercício
Titular
Lançador
Prêmio
Paga o prêmio
Recebe o prêmio
Direito/Obrigação
Tem direito à escolha de
Tem obrigação de satisfazer o titular
aquisição/venda do ativo
Exercício Call (1)
ST > K
Compra o ativo
Vende o ativo
Exercício Call (2)
ST < K
Não exerce o contrato
Não há dedução sobre o prêmio
Exercício Put (1)
ST > K
Não exerce o contrato
Não há dedução sobre o prêmio
Exercício Put (2)
ST < K
Vende o ativo
Compra o ativo
Derivativos 383
O mercado acionário utiliza amplamente esses instrumentos em suas

transações. Assim como em outros derivativos, as proposições de seus
participantes são similares e podem ser utilizadas como hedgings de compra
( call ) na garantia de preços de insumos, por exemplo, ou em hedgings de
venda ( put), garantindo o preço de venda de uma mercadoria. As
especulações ocorrem em apostas de alta (compra da call ou venda da put)
ou baixa (venda da call ou compra da put). Inúmeras outras estratégias são
realizadas na expectativa de certo retorno. As arbitragens estarão limitadas
na composição de preços existentes entre as opções.
As opções, como negociam direitos e obrigações, também são contratos, e

como tais devem estabelecer regras mínimas que garantam sua execução.
Essas regras estabelecem:
O tamanho (valor) de cada contrato.
•
A periodicidade e as datas de vencimento.
O procedimento e preço de entrega.
Margens de garantia que deem cobertura ao risco de crédito e cumprimento

contratual.
Limites de posição e de oscilação diária.
Liquidação e parâmetros em geral.
Todo direito, seja de compra ou de venda, terá um valor. Não faz nenhum
sentido a negociação de um direito que gere um passivo para seu adquirente.
Seria como imaginar o recebimento de um prêmio para se fazer um seguro

sem demais contrapartidas ou convenções entre as partes acordadas.
Portanto, esses valores não podem ser inferiores a zero.
Na Bovespa e na BM&F, as séries autorizadas para negociação pressupõem

direitos de ações, índices ou moedas.
O Exercício da Opção
O exercício de uma opção é a operação pela qual seu comprador utiliza seu
direito de adquirir o ativo, para opções de compra, e de vendê-
lo para opções de venda. A execução, exercício do contrato, geralmente

ocorre no vencimento desses contratos, mas pode acontecer antes dessa data
se a opção for do tipo americano (permite o exercício antes do vencimento
contratual).
A Opção de Compra
Exemplo no mercado acionário:
O investidor que acredita que a bolsa vai subir adquire uma opção de compra
das ações da Telemar a um preço de R$2,00. O preço de exercício dessa
opção é definido em R$30,00. Assim, esse comprador passa a possuir o
direito de comprar o ativo, ações da Telemar, por R$30,00 na data de
vencimento do contrato, data de exercício.
Analisando-se alguns possíveis preços do ativo no vencimento para esse

investidor, ocorreriam os seguintes resultados:
Quadro 8.12
Resultado esperado para o comprador da call (k = 30) Valores esperados

para o ativo no vencimento (ST) 26
28
30
32
34
36
38
Valor pago pela opção(I)
(-2)
(-2)
(-2)
(-2)
(-2)
(-2)
(-2)
Resultado (Max St - K;0)
-2
-2
-2
Preço de exercício
30
Como se pode observar no quadro de valores esperados, o comprador da

opção de compra( call) pode perder no máximo o valor de seu investimento,
valor da opção (R$2,00), e obter um ganho crescente após o retorno do valor
pago por esse direito, à medida que o preço da ação aumenta.
Resumidamente, poderia se esperar um lucro no vencimento conforme a

Figura 8.12.
Figura 8.12
Posição esperada da call para o comprador
Lucro
St (Preço no vencimento)
(0)
K+I
Derivativos 385
Avaliando-se o gráfico, caso o ativo possuísse um preço no vencimento
inferior ao preço de exercício contratual, não haveria realização do direito,
ocorrendo assim a perda do investimento, posição I. A partir do preço de
exercício, a estratégia começa a se pagar, auferindo-se lucro para preços do
ativo superiores ao valor do exercício somado ao investimento, ponto ( K +
I). O ganho para o comprador da opção, nessa direção, seria ilimitado, dado
o aumento do preço da ação no vencimento. Para o vendedor a descoberto
dessa opção, o gráfico teria formato exatamente inverso, conforme a figura a
seguir. Seu ganho máximo seria o valor da opção. Esse vendedor começaria
a sofrer perdas no vencimento quando o preço de exercício estivesse em K +
I. A partir daí sua perda seria ilimitada à medida que o preço da ação
aumentasse de valor. É curioso notar que a formação desses gráficos define
as posi-
ções para comprador e vendedor de forma inversa. Assim, a área de ganho

de um participante é a área de perda de sua contraparte no contrato.
Resumindo, o ganho de um comprador significaria a perda do vendedor em
igual montante. Graficamente, basta inverter as figuras, tomando como base
o eixo das abscissas.
Figura 8.13
Posição esperada da call para o vendedor
Lucro
St (Preço no vencimento)
(0)
K
K+I
A Opção de Venda
A opção de venda representa para seu comprador o direito de vender

determinado ativo a um determinado preço em uma data futura. Já o
vendedor dessa opção terá a obrigação de comprar esse ativo pelo preço
acordado em contrato.
Assim como na call, a perda máxima para o comprador será o valor do

investimento, pois nesse caso é um direito. O direito de vender algo em uma
data futura somente será exercido se o valor do ativo, referenciado em
contrato, estiver abaixo do preço acordado no mesmo – preço de exercício.
Do contrário, não há por que fazê-lo.
Graficamente, o ganho seria limitado ao valor do ativo subtraído o

investimento, valor de compra da opção. A perda ocorrerá quando esse ativo
estiver, no vencimento, acima do preço de exercício, extraído o prêmio
recebido.
O gráfico também se alterna para a posição do vendedor, lançador. A área de

ganho do comprador é a área de perda do vendedor.
Figura 8.14
Posição esperada da put para comprador e vendedor
Comprador da put
Vendedor da put
®
K-I
K-I
K-I
K-I
Contratos Futuros × Opções
A diferença principal entre um contrato futuro e uma opção está na definição

de direitos e obrigações geradas. Há divergências, também, quanto a
aspectos operacionais, bem como na formação dos preços. O Quadro 8.13
resume os principais pontos de destaque.
O comprador de uma opção possui o direito, e não a obrigação, de comprar

determinado ativo. Já nos contratos futuros há uma obrigação de fazê-lo, o
que é uma importante divergência na formação de preços desses contratos.
Já quanto ao vendedor, ele possui, nos contratos de opções, a obrigação de

venda. Todavia, não terá esse direito, o que limitará expressivamente sua
área
Derivativos 387
Quadro 8.13
Contratos futuros × contratos de opções – especificações, direitos e

obrigações*
ESPECIFICAÇÕES
FUTUROS
OPÇÕES
Prêmio
Não existe
Existe
Garantias
Exigidas para compradores

Exigidas apenas do lançador
e vendedores
Preço de ajuste
Diário
Não há
Chamada de margem
Frequente
Lançador
Ajustes diários
Há
Não há
Reversão
Frequente
Frequente
Características
Padronizadas
Padronizadas
Entrega do ativo-objeto
Pouco comum
Comum
Tamanho do mercado
Grande/Impessoal
Grande/Impessoal
Referência do lucro
Valor do contrato
Preço de exercício
Vencimento
Determinado
Determinado
Representação
Direitos/Obrigações para o
Somente direitos para o comprador
comprador
Apreçamento
Paridade de taxas de juros
Modelos que incorporam probabilidades
e formação de arbitragem
de ocorrência (volatilidade) e formação
de arbitragem
*Adaptado de Ernesto Lozardo. Derivativos no Brasil – fundamentos e

práticas.
de ganho. Essas limitações certamente reduzirão os custos de financiamento
nessa última modalidade.
Estratégias com Opções
A característica das opções e sua formação gráfica, dadas as perdas e ganhos

esperados, permitem que se estruturem inúmeras estratégias para os
investidores, atendendo suas expectativas de preços em um determinado
ativo e, ainda, estruturando novas possibilidades, sejam de hedgings, sejam
de arbitragens.
Essas formações passam a ser importantes na medida em que possibilitam a

diminuição do risco e a otimização de ganhos para um investidor, dada uma
expectativa de preços. São, ainda, importantes referências de preços para os
ativos, já que limitam as distorções nos preços de mercado na identificação e
uso de arbitragens. Foram destacadas algumas dessas estratégias.
A Operação de financiamento
As opções, assim como os contratos futuros e a termo, são derivativos

usados também para remuneração de capital, busca de taxa de juros e
alavancagem (geração de recursos). Muitas dessas estratégias nos auxiliam a
compreender a potencialidade e a aplicação desses produtos no mercado de
crédito.
Uma dessas estratégias, a operação de financiamento, consiste em uma

estrutura esperada de remuneração de um investimento a uma taxa de juros.
A transação consiste na compra de um ativo e na venda de uma opção de
compra desse ativo, na mesma quantidade, a um preço de exercício
determinado.
Exemplificando, considere um ativo no valor de R$100,00 que possua uma

opção de compra no valor de R$2,00 e um preço de exercício também a
R$100,00 ( K). O fluxo de investimentos para esse financiador seria: C
(R$100,00) Ativo
V R$2,00 Opção de compra
I = R$100,00 – R$2,00 = R$98,00 (Investimento) O valor esperado do ativo,

K, teoricamente seria R$100,00, preço de exercício ou valor inferior a esse,
dada a aposta na estratégia.
Na ocorrência do preço de exercício ou valor superior, o retorno no período

seria dado por K/I – 1. De acordo com o exemplo anterior: (100/98) – 1 ou
2,04%
Essa estratégia define, assim, um valor presente e um valor futuro esperado.

A diferença entre esses dois preços será a remuneração da estratégia:
K(FV)
InV.(PV)
Ajusta-se a taxa, assim, ao período de referência desejado, respeitando-se

sua convenção no tempo. Tomando o exemplo acima, e fazendo com que n
seja igual a 36 dias úteis, a taxa ao mês pretendida, com 21 dias úteis de
convenção, seria:
Derivativos 389
(100/98)21/36 – 1 ou (K/I)DUC/DUP – 1
sendo:
K = valor do ativo esperado no preço de exercício, DUC = dias úteis

convencionados, e
DUP = dias úteis existentes no período.
Observa-se que, para valores superiores a R$100,00 do ativo no vencimento,

não há diferenciação de lucro para esse financiador, visto que ele estará
vendido em uma opção de compra também a R$100,00, tendo, assim, a
obrigação de venda desse ativo a esse preço. Em caso de valores abaixo do
preço do exercício, a estratégia estaria sujeita a perdas, não sendo garantida
sua remuneração, e sim um intervalo de ganho um pouco mais confortável.
A verificação de tal exemplo pode ser demonstrada conforme as simula-
ções de preço do ativo-objeto no vencimento:
Preços de exercício
100
100
100
100
Preços estimados para o ativo no vencimento (ST)
80
90
100
110
Investimento
-98
-98
-98
-98
Fluxo de caixa (P&L)
-18
-8
Figura 8.15
Estratégia de financiamento e caixa
Caixa
Financiamento ( covered call)
I®
I®
Dando origem ao gráfico Lucro × Preço no Vencimento ( ST) da estraté-
gia, essa operação de financiamento também é conhecida como covered call,

opção coberta, justamente por negociar o mesmo número de opções na
venda para cada ação adquirida.
A operação caixa
Do mesmo modo que se busca a remuneração de recursos via investimento

de capital, uma operação de financiamento, a estratégia inversa a esse
investimento gera uma captação de recursos, ou seja, uma operação de caixa.
Invertendo-se os fluxos, a estruturação dessa estratégia seria:
V: ativo descoberto
C: opção na mesma quantidade
A viabilidade de se vender o ativo a descoberto ocorre pelo mecanismo de

empréstimo de papéis existente no mercado. Investidores que possuem
ativos disponíveis, sem intenção de vendê-los, comumente alugam esses
ativos cobrando um determinado valor para empréstimos desses papéis. A
operação de venda a descoberto é conhecida como short sale no mercado
americano .
O custo dessa estratégia, definida como uma captação, é calculado de forma

similar à operação de financiamento. A diferença básica está nos custos
operacionais, corretagens e emolumentos.
Tomando-se o exemplo anterior, mas partindo de um valor fixo e unitário de

corretagens, somadas aos custos de transação, de R$0,50, por exemplo, o
custo esperado desse empréstimo seria:
V: R$100,00 Ativo
C: R$2,00 Opção
•
P: R$0,50 Custos operacionais
R: R$97,50 Montante recebido
O captador receberia, então, R$97,50 para uma liquidação esperada de

R$100,00, gerando assim um custo de 2,5641% de captação desses recursos
no período.
Há, assim, a prefixação do valor máximo de juros a ser pago, R$2,50, no

exemplo, ou ( K - R). Isso se dá pela compra da opção, e, a partir desse preço
Derivativos 391
de exercício, uma alta indesejada no ativo seria compensada por um ganho

na opção adquirida.
A configuração do gráfico na Figura 8.13, de Lucro × ST no vencimento,

apresenta essa dinâmica tomadora do financiamento.
Na operação de financiamento, diferentemente da operação caixa, o efeito
corretagem diminui a remuneração do cliente, aumentando seu investimento
– R$98,50 nesse caso.
A Formação de Spreads com Opções de Compra Essas configurações de

lucro e percepções do investidor dão margem à estruturação de inúmeras
estratégias e apostas que podem, dependendo dos intervalos esperados,
atenuar o investimento e o risco do investidor de forma a adequar melhor
suas expectativas.
Há alguns exemplos clássicos de estratégias que utilizam opções de compra.

Um bom exemplo são as operações de trava. Caso o investidor quisesse
apostar em um intervalo de alta, mas com valores esperados não superiores a
certo limite, poderia estabelecer uma estratégia que diminuísse o
investimento e o risco dentro desse retorno, denominado trava de alta.
Exemplo de operações de trava
Um ativo possui valor de R$40,00 e um investidor tem a expectativa de que

seu preço suba, mas não além de R$44,00. A estratégia sugerida seria
adquirir uma opção de compra de exercício próximo aos preços vigentes no
mercado ou, no mínimo, abaixo de R$44,00. A compra de uma call com
exercício a R$40,00 e a venda de uma call com exercício a R$44,00
limitariam essa aposta na alta de acordo com as expectativas do investidor,
otimizando, ainda, sua rentabilidade, caso fossem satisfeitas suas premissas.
O fluxo de investimento para essa situação seria:
• C: Opção de exercício a R$40,00
• V: Opção de exercício a R$44,00
Sendo K, o preço de exercício.

Figura 8.16
Spreads de alta e baixa
Lucro
Lucro
K>
K<+I
K<
ST
K<+I
ST
®
K>
K<
Analisando graficamente as estratégias acima, em uma trava de alta diminui-

se o valor do investimento inicial, que será apenas a diferença entre o preço
pago e o recebido nas opções negociadas. Como a aposta é limitada a R$
44,00, preço de exercício superior da trava, até esse preço não há o exercício
dessa opção vendida, o que torna a estratégia mais rentável nas ocorrên-
Quadro 8.14
Fluxo esperado em uma trava de alta
TRAVA DE ALTA
Preços vencimento (ST)
39,00
39,70
40,40
41,10
41,80 42,50 43,20 43,90 44,60 45,30
Call 40 (C)
(Max, ST – K; 0)
0,00
0,00
0,40
1,10
1,80
3,00
3,20
3,90
4,60
5,30
Call 44 (V)
(-Max (ST – K; 0)
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
-0,60
-1,30
Investimento
-2,12
-2,12
-2,12
-2,12
-2,12
-2,12 -2,12
-2,12
-2,12
-2,12
Resultado
-2,12
-2,12
-1,72
-1,02
-0,32
0,38
1,08
1,78
1,88
1,88
Dados
Ult
Ações PN (TNLP4) Telemar Participações
41,79
Call 40
3,05
TNLPJ42
1,75
Call 44
0,93
Derivativos 393
cias de preços dentro desse intervalo de valores. Atenua-se o investimento, o

que gera fluxos positivos iguais aos de uma opção de compra no intervalo
esperado de preços. Para valores do ativo no vencimento superiores ao
exercício de venda, a estratégia resultará em um ganho limitado.
Os valores de ganho serão constantes a partir do preço de exercício superior

( K >), dados pelo resultado da seguinte equação: K > – K < – I. A perda
estará limitada ao valor do investimento e ocorre para valores inferiores ao
preço de exercício inferior somado ao investimento, já que não era essa a
expectativa inicial do investidor, quando formulada a estratégia.
Caso a aposta fosse na queda, haveria uma inversão desses fluxos. Supondo-
se o mesmo intervalo de aposta, a transação seria:
V: Opção de exercício a R$40,00
C: Opção de exercício a R$44,00

Nesse caso, a expectativa seria na queda de preço do ativo, e o ganho
máximo, limitado ao prêmio recebido, ocorreria para preços inferiores ao
exercício inferior da estratégia. Haveria perdas a partir do preço inferior de
exercício somado ao investimento, em situações de alta.
Pode ocorrer também uma aposta em um intervalo preestabelecido,

conhecido como butterfly. Essa aposta é útil quando se acredita em uma
maior precisão de sua ocorrência. Nesse caso, a estratégia seria comprar a
opção com um exercício inferior e que representasse um nível de suporte
desse intervalo. Seriam vendidas opções de compra em dobro no exercício
situado no meio do intervalo, que é justamente o valor mais preciso da
aposta, e seria comprada uma opção de exercício no limite superior da
estratégia.
Assim, imaginado-se um intervalo de expectativa simétrico, com os preços

do ativo situando-se entre R$40,00 e R$44,00, a estratégia seria:
V(2): Opção de exercício a R$42,00
Na ocorrência de valores próximos a R$42,00, o ganho percentual dessa

estratégia seria superior também a um spread de alta ou baixa, já que se
definiu um valor de forma mais precisa. No entanto, a possibilidade de
ocorrência de um pequeno intervalo é menor, aumentando-se o risco da
estratégia.
Quadro 8.15
Fluxo esperado em um butterfly
C Call 42 Max (ST - K; 0)
0,00
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
5,00
V(2) Call 44 -Max
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
-1,00
-2,00
-3,00
-4,00
-5,00
(ST - K; 0) x 2
C Call 46 Max (ST - K; 0)
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,50
Investimento
-0,32
-0,32
-0,32
-0,32
-0,32
-0,32
-0,32
-0,32
-0,32
-0,32
-0,32
Resultado
-0,32
-0,32
0,18
0,68
1,18
1,68
1,18
0,68
0,18
-0,32
-0,32
Dados:
Cotações
TNLP4
41,8
Call 40
3,05
TNLPJ42
1,75
Call 42
1,75
Call 44
0,93
A Figura 8.17 define a configuração dessa estratégia.
O spread butterfly muito se assemelha a uma soma das duas estratégias

iniciais, uma trava de alta com uma de baixa. O ganho máximo é indicado no
ponto central do intervalo, valor preciso da aposta.
A comparação entre os spreads consolida a análise risco × retorno.
Intervalos menores são mais rentáveis e possuem menor chance de
ocorrência. É
possível, no entanto, atenuar o valor do investimento, otimizando as

expectativas de cada investidor.
Figura 8.17
Spread butterfly
Lucro
K<+I
K>–I
ST
Intermediário
K<
K>
Derivativos 395
São inúmeras as estratégias disponíveis no mercado de opções, inclusive

utilizando-se opções de venda ( put), que possuem pouca liquidez no
mercado brasileiro. Há também outras estruturações disponíveis. As mais
tradicionais são spread calendário, straddle, strangle, strips e straps. Todas
definem um intervalo de lucro e uma aposta até suas datas de exercício. A
simples análise de seu gráfico lucro × preço no vencimento fundamenta a
estruturação de uma estratégia com margens de ganho e risco bem definidos.
Essa composi-
ção facilita sua utilização no mercado de crédito.
A put sintética e algumas de suas possibilidades
As opções de venda ampliam largamente as possibilidades de estruturar

estratégias. Infelizmente, no Brasil, a liquidez dessas opções é mínima, o que
faz com que os participantes desse mercado muitas vezes compunham
operações sintéticas, ou seja, que possuam desenho e risco similares aos
apresentados por derivativos, porém limitados em certas ações.
Pode-se entender como uma put sintética uma composição que gere um
gráfico de lucro × preço no vencimento similar a essa opção.
Assim, imaginando uma operação caixa, obtém-se a mesma estrutura de

compra de uma opção de venda:
V: Ativo a descoberto
C: Opção na mesma quantidade
Figura 8.18
Put sintética
Caixa (
put sintética)
I (R)
I (R)
K-I

As limitações desse tipo de estratégia serão várias. Nesse exemplo, a perda
está limitada ao preço de exercício subtraído o investimento. Ocorre que
muitas vezes, os valores de aporte serão bem mais elevados que os de uma
opção comum. Há alguns desenhos, ainda, como as operações de box
fechado, em que não se obtém um valor de remuneração para a estratégia,
diferentemente da transação tradicional, que é equivalente a uma operação
de renda fixa.
Box Fechado Tradicional
TIPO
ST
Call
34
Call
36
Put
36
Put
34
Box Fechado Sintético

=
- Compra Call 34 + Venda Call 36
- Compra Put Sintética
V Ativo a descoberto
C Opção na mesma quantidade (K=36)
+ Venda Put Sintética
C Ativo
V Opção na mesma quantidade (K=34)
= Resultado esperado (Quadro)
Quadro 8.16
Fluxo esperado para uma operação de box fechado sintética TNLP4
35,70
CALL 34 & 36
2,85
1,62
32,85 OPERAÇÃO CAIXA

K (CALL 34 & 36)
34,00
36,00
K (PUT SINTÉTICA)
34,00
36,00
28,00
30,00
32,00
34,00
36,00 38,00
40,00
C CALL 34 Max (ST – K; 0)
0,00
0,00
0,00
0,00
2,00
4,00
6,00
V CALL 34 (Put sintética) – Max (ST -K; 0)
0,00
0,00
0,00
0,00
-2,00
-4,00
-6,00
C ATIVO (Put sintética) (ST – K)
-7,70
-5,70
-3,70
-1,70
0,30
2,30
4,30
V CALL 36 – Max (ST – K; 0)
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
-2,00
-4,00
C CALL 36 (Put sintética) Max (ST – K; 0)
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
2,00
4,00
V ATIVO (Put sintética) – (ST – K)
7,70
5,70
3,70
1,70
-0,30
-2,30
-4,30
Resultado
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Derivativos 397
O APREÇAMENTO DE OPÇÕES E O MODELO DE BLACK &

SCHOLES
O valor das opções avalia direitos e obrigações. Esses contratos derivativos
negociados para o futuro também possuem relações de juros na determina-
ção de seus preços. A referência para a compra e venda desses contratos será
o preço de exercício, sendo esse o parâmetro da realização desses acordos
em sua data de vencimento. Serão também variáveis condicionantes dos
preços das opções: o valor do ativo no vencimento (ST), o tempo (t) e,
consequentemente, a taxa de juros (i) e a variabilidade dos preços do ativo
referenciado, dada por sua volatilidade (σ ). Assim, o preço de uma opção
deve ser uma função:
f (S, K, i, n, σ )
Há vários modelos que relacionam essas variáveis e tentam explicar o

comportamento de cada uma delas. O Modelo de Black & Scholes, laureado
com o prêmio Nobel em 1997, é uma das mais conhecidas metodologias
para avaliação desse comportamento. Em linhas gerais, o modelo define
árvores binomiais de probabilidade com ramificações e intervalos contínuos,
em um processo que tende ao infinito. Para melhor compreensão do modelo,
será feita a seguir uma apresentação do comportamento de cada uma de suas
va-riáveis, começando pelo movimento de um ativo-objeto no mercado
acionário.
O Modelo de Black & Scholes será abordado aqui de uma forma mais
intuitiva e voltada para sua análise e estratégias em bolsa, uma vez que o
capítulo de risco e incerteza já detalha com maior profundidade os processos
estocásticos do movimento. Abordagens sobre o modelo binomial, muito
similar ao proposto por Black & Scholes, também foram suprimidas nessa
avaliação.
Movimento Browniano Geométrico
Para compreender a fórmula de Black & Scholes, inicialmente é preciso

entender os fundamentos do movimento acionário, que se baseia no
Movimento Browniano Geométrico (MBG). Esse movimento originou-se na
Físi-ca, na análise de processos naturais, e é baseado na observação de
intensos choques entre partículas infinitesimais, como a luz.
Avaliando-se os retornos das ações no longo prazo, chegou-se a uma
conclusão estatística de similaridade na dispersão desse movimento ao longo
do
tempo. Percebeu-se, ainda, que no longo prazo o MBG obedece uma

distribuição normal com média e desvio padrão dependentes somente de um
tempo passado.
Assim, o retorno de uma ação atual em relação a um futuro retorno, ∆ t, seria

normalmente distribuído. A distribuição da média seria dada por (μ - σ2/2) ∆
t, e o desvio padrão poderia ser obtido por σ√∆ t. A explicação para
subtração de parte da variância se dá pelo pressuposto de que, dada a mesma
probabilidade de alta e baixa no preço de um ativo, o impacto percentual
negativo incidiria com maior intensidade na base do ativo, ou seja, partindo
de um valor unitário, a incidência de cada ponto percentual negativo
necessitaria de mais que um ponto percentual positivo no movimento
posterior para que se atinja a base inicial. A divisão por dois deve-se ao fato
desse aspecto ocorrer em dois movimentos.
Esse processo também é chamado de Weiner, que é um processo específi-co

de Markov, ou seja, apenas o valor atual de uma variável exerce influência
sobre o seu futuro, dada uma média e uma volatilidade estimadas.
Apenas recordando conceitos, uma distribuição normal, na verdade, possui

valores distribuídos em torno de uma média, dado um intervalo de
confiança. Para se ter, então, 99,73% de certeza, por exemplo, da ocorrência
de certo valor, sua média deverá estar entre um intervalo de três desvios pa-
drão, para baixo ou para cima, da média esperada.
A condição de normalidade de uma distribuição não precisa estar

condicionada a valores exatos. Por parcimônia, o cálculo da probabilidade de
ocorrência de determinado valor nessa distribuição pode ser realizado por
meio de estatísticas existentes de padronização da normalidade,
disponibilizadas pelas fórmulas de transformação dessas variáveis. Assim,
caso se queira saber a probabilidade de ocorrência de um certo valor normal,
primeiro se encontra seu valor em desvios da média da distribuição,
assumindo-se uma normal padronizada.
Então:
X-μ
z=
Sendo X o valor que se quer testar (conhecer a probabilidade de ocorrência),

μ é a média da distribuição e σ o desvio padrão da série.
Derivativos 399
Sua distribuição acumulada pode ser obtida pela Tabela z, encontrada na

maioria dos livros estatísticos. Pode-se usar, ainda, outros recursos, como os
disponíveis em planilhas eletrônicas do tipo Excel, nas quais seu cálculo é
dado pela função DIST.NORMP(z).
Utilizando-se um exemplo prático, suponha uma distribuição com média no
valor de 40 e desvio padrão de 1. Deseja-se saber a probabilidade de um
valor estar abaixo de 42, assumindo-se o pressuposto de normalidade dessa
distribuição. O cálculo de z seria dado por:
X - μ = (42 – 40)
z=
=2
σ1
Ou seja, 42 estaria a 2 desvios à direita da média da distribuição. Recorrendo

à tabela estatística Z, obtém-se uma probabilidade acumulada de ocorrência
de 97,72%, ou seja, há uma probabilidade de 97,72% de ocorrerem valores
abaixo de 42. Apenas relembrando, geralmente a tabela z reporta
probabilidades de apenas um lado da ponta da distribuição. Nesse caso,
47,72%.
Assim, deve-se somar os outros 50% abaixo da média quando se quer

encontrar a probabilidade de um valor inferior a um ponto à direita da
distribuição.
Caso se quisesse conhecer a probabilidade de um valor superior a esse ponto

seria, então: 0,5 – 0,4772 = 2,275%. No uso do Excel esse valor já é dado
para toda a cauda e não há necessidade desses ajustes.
Voltando ao MBG, substituindo seus valores de média e desvio, em uma

distribuição normal padronizada, obtém-se a fórmula de transformação: X –
(μ – σ2/2)
Z=
σ√∆ t
Assim, a probabilidade de ocorrência de um valor maior ou menor, α%,

desejado é dada por:
Pr( Z < α) e Pr( Z > α) Sendo:
N = (-α - μ + σ2/2) e N = (α - μ – σ2/2) σ∆ t σ∆ t
e N, a função de distribuição normal acumulada.
A seguir, o movimento browniano e sua probabilidade de ocorrência se-rão

relacionados às opções e ao cálculo das médias e desvios dos retornos dos
ativos relacionados.
A Fórmula de Black & Scholes
Há dois conceitos principais que fundamentam a fórmula de Black &

Scholes. O primeiro é que ela se baseia em uma arbitragem, assim como o
movimento binomial. Parte-se do conceito de que o preço da opção é função
de um portfólio risco neutro e que tal disparidade na prática geraria
oportunidades de arbitragem realizada por meio do ativo-objeto, e o valor da
opção, dada a taxa de juros livre de risco. Resumidamente, uma
alavancagem de recursos a taxa livre de risco poderia gerar lucros de
arbitragem, conhecendo-se o delta da opção, caso essa não estivesse
corretamente apreçada em relação a seu ativo-objeto.
O segundo fundamento é que esse ativo, que referencia o preço da opção,

teria um movimento geométrico browniano, sendo as funções de
probabilidade de seus retornos normalmente distribuídas. Assim, o ativo
obedeceria a um processo de Weiner, dado pela fórmula:
dx = adt + bε dz
Onde ε representa a variável aleatória com distribuição normal, sendo a e b

constantes e adt a média esperada para dx e bdz e desvio padrão.
Esse processo pode ainda ser interpretado como um movimento geomé-
trico browniano, dado por:
dS = μ dt + σ dz
Sendo:
S o ativo, μ a média esperada, e σ a volatilidade do processo.
Que pode ser derivado como o processo de ITO a seguir:
∆ S/ S = Sμ∆ t + Sεσ∆ t
Derivativos 401
Significa dizer que a variação de um ativo depende de um retorno mé-
dio esperado, somado a um desvio, distribuído normalmente no tempo.
O processo de difusão desse movimento é semelhante a uma pequena gota

de tinta ao cair na água, que, com o passar do tempo, irá se dispersar em
intervalos mais amplos em torno de sua média. Esse movimento geraria inú-
meras estimativas para esse processo. Identifica-se, no entanto, um intervalo

de confiança para a amostra, além de uma maior compreensão do
movimento e de sua distribuição probabilística.
A Figura 8.19 exemplifica uma simulação gerada para um processo como

esse, no mercado acionário, a partir de um determinado valor do ativo.
Conceituando a arbitragem
O conceito da arbitragem por trás da fórmula de Black & Scholes é similar a

um processo estocástico ou a um jogo, no qual, conhecendo-se as
estatísticas, não se limitando o valor da aposta nem a disponibilidade do
jogador, consequentemente, pode-se obter, sempre, resultados favoráveis, se
as probabilidades estiverem a favor.
É claro que esses conceitos na prática possuem inúmeras limitações. O
importante, no entanto, é perceber a dinâmica de arbitragem presente nesses

argumentos.
Figura 8.19
Simulação de um movimento browniano bursátil
A versão preliminar de Black & Scholes
A forma geral, preliminar, da equação de Black & Scholes é bem mais

simplificada e de mais fácil compreensão, sendo representada pela seguinte
forma:
C = ∆ S – e -r(T –t)B
tT
Onde C é o preço teórico da opção de compra, resultado final da fórmula;
∆ , o delta da opção, dado pela variação do preço da opção sobre a variação t
do ativo objeto e B , o valor de um ativo livre de risco.
t
Isso significa dizer que o preço de uma opção é função da razão de seu ativo
objeto, dada por seu delta no período examinado, menos a captação desses
recursos a valor presente, obtidos pela venda a descoberto de um título a taxa
livre de risco nesse mesmo período. O pressuposto aqui é que, conhecendo-
se o delta da opção, chega-se à probabilidade de sua ocorrência. Assumindo
essa probabilidade como certa, pode-se estruturar um portfólio livre de risco,
o que deveria condicionar o valor da opção, do contrário seriam geradas
margens para arbitradores.
O valor de B na equação completa é determinado por K, preço de exercí-
cio, multiplicado pela probabilidade do ativo expirar in-the-money. Os

cálculos para a obtenção desse parâmetro, como também de ∆ , são
derivados a se-t
guir e requerem outras conceituações.
O valor de K como Bt
Para entender melhor esse conceito, examina-se primeiramente o valor de

uma opção na data de exercício, onde:
C=S–K
Há aqui apenas duas possibilidades. Caso a opção expire in-the-money, o

valor da opção será representado exatamente pela descrição acima, se não,
será zero. Assim pode-se representar essa situação como se segue: C = {
Max (S – K,0)}
T
Ao confrontarmos à formula preliminar de Black & Scholes, pode-se chegar
à seguinte solução:
Derivativos 403
B = { K, 0}
Onde B se iguala a K, já que, se a opção expirar in-the-money, ∆ será igual a

t
1 e B se igualará a K, se não a zero.
A manutenção e a existência do modelo de arbitragem na data de exercí-
cio ocorrem, tal como no modelo binomial. Da mesma forma, em datas

anteriores ao exercício da opção, prevalecerá a estrutura do portfólio,
descontada a taxa livre de risco. Conclui-se, desse modo, que o preço teórico
de uma opção de compra europeia seria determinado por um delta, pela taxa
livre de risco e pelo tempo até seu exercício.
Diante disso é possível determinar valores para delta e B , em função de t
uma distribuição normal padrão cumulativa, para que se defina sua

probabilidade de ocorrência.
∆ = N (d ),
1n (S / K) + (T – t) (r + σ 2/2)
d=
σ√ T - t B = N (d ),
1n (S / K) + (T – t) (r – σ 2/2)
d=
σ√ T - t Substituindo os termos da equação preliminar, chega-se à equação

final de Blach & Scholes para opção de compra europeia ex-dividendos: C =
N( d ) ST – e –r(T – t) KN( d ) t
1
Note-se que, tanto em d como d , o valor que se quer testar (X) é dado 1
por Ln( ST/ k), ou seja, o retorno esperado contínuo, dado pelo preço no
vencimento ( ST ) sobre o preço de exercício ( K). Uma maior ou menor
probabilidade do exercício ocorrer é a premissa inicial para o valor da opção.
O
valor de (T – t) (r + σ 2/2) em d representa a média esperada do movimento

1
browniano, onde r poderia ser representado pela taxa livre de risco no perí-
odo, e σ√ T – t, o desvio da distribuição. O que se deseja, então, é encontrar

a probabilidade acumulada da distribuição padrão do movimento, dado X =
Ln( ST/ K).
Para uma opção de venda o raciocínio é análogo, bastando a inversão de

maximização Put [ Max ( K – S; 0)], já que o exercício da opção se dá pela
venda, quando ST < K.
O Modelo de Black & Scholes
Após uma interpretação intuitiva do modelo, compreende-se um pouco

melhor a dinâmica dos ativos envolvidos em sua fórmula. Particularmente,
esse modelo é uma sofisticação do modelo binomial, que assume um
comportamento para o ativo-objeto obedecendo a um processo de
probabilidade binomial de geração de retornos, sendo o preço do ativo
conhecido no presente, mas incerto quanto a seu valor futuro. A partir daí, o
modelo de Black e Scholes assume que o ativo-objeto tem um
comportamento estocástico contínuo e segue um passeio aleatório, na forma
de Movimento Geométrico Browniano; isto é, a distribuição probabilística
dos preços do ativo-objeto em uma data futura é log-normal e,
consequentemente, a distribuição probabilística das taxas de retorno
calculadas de forma contínua, entre duas datas, é normal. Assume-se, ainda,
que a taxa de juros livre de risco ( risk free) é constante durante o período da
vida da opção. Algumas premissas devem, ainda, ser satisfeitas como
suporte à construção, na forma apresentada, do modelo estático, sendo:
Não existem custos de transações, nem de impostos.
Não existem restrições para vendas a descoberto.
O ativo-objeto não paga dividendos ou outros desembolsos como

bonificações.
O processo estocástico do retorno dos ativos é estacionário.
As informações estão disponíveis para todos e sem custos adicionais para os

investidores.
Trabalha-se o conceito de mercado perfeito.

A violação de uma das premissas acima não invalida o modelo e sim requer
que sejam incorporados às equações os ajustes necessários às possíveis
distorções.
A fórmula de Black & Scholes demonstra que uma opção de compra é

função do preço do ativo-objeto S; do preço de exercício, K; do prazo para a
maturidade, T; da volatilidade, σ e da taxa livre de risco, r.
C = f ( S, σ , r, T, k)
Variáveis do Modelo Black & Scholes
C = SN( d ) – VP ( k) N( d ) 1
2
Derivativos 405
Sendo:
VP(.) = função valor presente, com taxa de desconto Rf σ√∆t = a

volatilidade dos retornos do ativo-objeto
N(.) = a distribuição normal acumulada padrão
Ln = logaritmo neperiano
Figura 8.20
Uma distribuição log – normal
Dada pela equação:
dS/S = μ Sdt + σ Sdz
Analisando a fórmula de Black & Scholes, em seu primeiro termo, SN
( d ), temos a probabilidade de ocorrência do preço do ativo ou a represen-1
tação do valor atual da probabilidade de se obter ganhos após o pagamento

do preço de exercício k, caso o ativo-objeto S seja superior a esse preço. O
segundo termo VP ( k) N ( d ) representa uma ponderação do pagamento 2

do preço de exercício, ou seja, a probabilidade de que o preço de exercício
ocorra, a valor presente, que adicionalmente poderia ser entendido também
como o custo de se exercer a opção no período. Ressalte-se que o importante
aqui é entender a fórmula em um contexto genérico, em que,
primeiramente, se busca a maximização do valor conhecido da opção no seu

vencimento, C = Max [ S – K; 0]. Conceituando-se a arbitragem, trabalha-se
em um cenário de volatilidade constante à taxa livre de risco. Assim, não
havendo oportunidades de arbitragem, o ganho esperado dos dois termos da
fórmula deveria ser exatamente a taxa livre de risco. O comportamento da
volatilidade na fórmula possui grande relevância na equação, visto que,
inicialmente, quanto maior a volatilidade maior será a probabilidade de
ocorrência do preço de exercício. Ademais, as probabilidades dos termos,
aparentemente, demonstram uma ponderação na equação; no entanto, esses
pesos são independentes e não têm que somar 1. Sendo assim, em um
contexto totalmente livre de risco, e de volatilidade muito próxima a zero, o
valor para as normais cumulativas de d e d aproximar-se-ia de 1, resultan-1
do em uma equação que seria exatamente o preço do ativo menos seu pre-
ço de exercício, a valor presente. Condiciona-se, obviamente, a negatividade

da equação a zero, visto que não existe opção ou direito com valor negativo.
Quanto às características dos fatores apresentados na fórmula, pode-se

destacar algumas inferências já observadas pelo mercado, tais como: quanto
maior o preço de exercício em relação ao ativo, menor será o preço da opção
de compra. Já quanto ao preço do ativo-objeto, ele aumenta juntamente com
o prêmio da opção de compra em uma alta no mercado, variando, no entanto,
de acordo com o valor do delta dessa opção.
O Quadro 8.17 apresenta o impacto esperado na call e na put, segundo um
aumento das variáveis relacionadas ao modelo.
Quadro 8.17
Impactos nos contratos de opções diante de um aumento das variáveis

do Modelo Black & Scholes
Variáveis/tipo
Call (Max: S – K ; 0)
PUT (Max: K – S ; 0)
Aumento
Diminuição
Diminuição
Aumento
i (taxa de juros)
Aumento
Diminuição
n (tempo)
Aumento
Aumento
v (volatilidade)
Aumento
Aumento
Derivativos 407
A Relevância da Volatilidade
Na prática, o pressuposto da volatilidade constante não é correto. Ao

contrário, é a variável preponderante na determinação do preço do modelo
de Black & Scholes, partindo-se do conceito exemplificado da arbitragem
inerente à equação.
Volatilidade é uma forma de se exprimir a frequência e intensidade da

flutuação dos preços, daí definir a variabilidade de um ativo no futuro, ou
sua variância. Muitas são, dessa forma, as tentativas e métodos preditivos
para se chegar a resultados condizentes com o ocorrido no mercado. O mais
comum deles, pelo cálculo das variâncias passadas, volatilidade histórica.
Constatam-se, ainda, outros conceitos, como a volatilidade condicionada e a

volatilidade implícita. Os resultados encontrados, todavia, são divergentes e
de difícil predição.
Há que se considerar, não obstante, suas características intrínsecas para

melhor compreender e estimar todo o processo.
Inúmeras são as evidências encontradas sobre o comportamento da

volatilidade. A persistência, seu movimento em blocos, tem sido uma delas.
Man-delbrot (1963) e Fama (1965) reportaram evidências de que grandes
mudan-
ças na volatilidade de um ativo são acompanhadas pela continuidade desse

movimento, também altamente volátil; ocorrendo o oposto nas pequenas
variações. Em síntese, significa dizer que a volatilidade no presente
influencia a expectativa da volatilidade futura. Grandes variações geram
novas elevadas variações, e uma menor volatilidade gera maior estabilidade
dos ativos.
Outros estudos destacam, ainda, que uma maior volatilidade no mercado de

ações, comumente, está associada a fatores como alavancagem das
empresas, recessão, oferta monetária, PIB e volume transacionado.
Reversão para média
Outro ponto relevante na volatilidade é sua característica de reversão para

média, geralmente interpretada como um nível médio de volatilidade para o
qual esta eventualmente retorna.
Mais precisamente, a reversão para média da volatilidade implica que uma

informação presente não afeta longas previsibilidades futuras.
Opções são geralmente vistas como bons exemplos de reversão à média em

sua volatilidade. As volatilidades implícitas de exercícios mais longos são
comumente menos voláteis que as de exercícios mais curtos. Além disso,

usualmente, as volatilidades médias de ativos em períodos mais longos são
aproximações melhores do que as de opções mais próximas ao exercício.
Volatilidade Implícita
A volatilidade do preço da ação é o único parâmetro da fórmula de apre-
çamento de Black & Scholes que não pode ser observado diretamente. Em
geral, utilizam-se dados históricos para estimá-la. Uma alternativa é utilizar
como parâmetro o preço de uma opção verificado no mercado, e, a partir daí,
substituir esse preço na fórmula de Black & Scholes, tendo como incógnita a
volatilidade, chamada assim implícita, σ. Por limitações matemáticas,
infelizmente, não é possível inverter a equação para se chegar ao resultado,
dependendo, dessa forma, de um procedimento de tentativa e erro para se
encontrar a σ implícita. Inúmeras pesquisas têm avaliado a aplicabilidade e a
eficiência dessa forma de cálculo no modelo B&S. Apesar de sua
simplificação, tem se constatado, a cada dia, a superioridade desse método
no apreçamento do modelo.
Compreendendo o Hedging pelas Letras Gregas Uma forma alternativa de

se entender a arbitragem, que pressupõe o hedging no modelo B&S é obtida
pelas letras gregas.
Conforme evidenciado, a fórmula de B&S sofre influência do preço à vista,

do preço de exercício, da volatilidade, da taxa de juros e do tempo.
As letras gregas ajudam a compreender cada um desses fatores e, a partir

daí, a entender o risco da variação da carteira formada. A quantificação
dessas variações se dá por derivadas parciais e seus principais conceitos são
apresentados a seguir.
Delta
O delta de uma opção é representado pela razão da variação no prêmio da

opção sobre a variação de seu ativo-objeto ou quanto uma variação em S
gera impacto na opção (C). Sendo assim, pode-se demonstrar que variações
infinitesimais do delta são dadas por sua primeira derivada sendo:
∆ t = ∂ C/∂ S
Derivativos 409
Figura 8.21
Principais conceitos
®
Todavia, ressalta-se que a fórmula de B&S é uma função não linear do ativo-
objeto, sendo a primeira derivada do delta explicada apenas para pequenas
variações.
O impacto com o preço do ativo-objeto, ∆ S, é dado por:
∆ C = (∂ C/∂ S) ∆ S
Gama
Uma alternativa para se analisar a aceleração no movimento de uma op-
ção se dá pelo gama, que mede a razão do delta em relação a seu ativo-
objeto ou quanto uma variação em S afeta delta. Significa dizer que o gama
representa a velocidade da opção de se modificar, identificando movimentos
bruscos em seus preços, dados pela curvatura de preços C × S.
Pode-se definir gama, matematicamente, como a segunda derivada em

relação ao ativo-objeto, dada por:
γ = ∂ 2C/∂ S2
Adicionalmente, pode-se entender o impacto total da variação do ativo-

objeto por seus componentes delta e gama.
∆ C = ∂ C/∂ S ∆ S + 1/2 ∂ 2 C/∂ S2(∆ S)2
Teta
Mede o impacto da variação do tempo (prazo) até o preço de exercício da
opção. Sua fórmula pode ser representada como:
θ = ∂ C/∂ n
É importante salientar sua função decrescente em relação ao tempo. O
decréscimo diário do teta de uma opção torna-se uma importante medida de

valor de depreciação da opção em relação ao tempo.
Rô
A premissa inicial da fórmula de B&S assume uma taxa de juros constante.
Na realidade, esse fator também se altera, gerando distorções no hedging.

Sendo assim, pode-se entender também essa relação como a derivada parcial
do preço da opção em relação à taxa de juros, sendo:
ρ = ∂ C/∂ i
Vega
O vega busca medir o impacto da volatilidade em relação à opção. Assim, do

mesmo modo, é dado por:
Λ = ∂ C/∂σ
A expansão de Taylor
Conforme mencionado, as variáveis que alteram a fórmula e o hedging de

B&S podem ser descritas como uma função:
C = f(S,K, σ ,n,i)
Derivativos 411
Utilizando-se, então, a expansão de Taylor, pode-se escrever: Onde, por

convenção, os valores após o quinto termo são desprezados.
Analisando a expressão mais atentamente, pode-se entender a variação do

preço de uma opção exatamente pela variação de suas letras gregas, estando
esta em função da variação do preço do ativo-objeto, hedgeada pelo delta,
pela volatilidade, medida por vega e gama, pelo tempo, medido pelo teta, e
pela variação na taxa de juros, dada por rô.
Pode-se inferir, assim, que o detentor de uma opção equivalentemente estaria

comprado em uma quantidade X do ativo-objeto, e vendido a descoberto em
um ativo que remunerasse a taxa livre de risco. Os efeitos gama e vega
devem ser somados para a mensuração da volatilidade do ativo-objeto.
Esse conceito assemelha-se ao hedging preliminar proposto na visão

intuitiva, distinguindo-se, no entanto, pelo fator volatilidade, inconstante na
prática.
A compreensão dessas medidas é uma importante ferramenta de
gerenciamento de risco em carteiras compostas por derivativos.
RESUMO
Os derivativos são importantes instrumentos para geração de equilíbrio e

eficiência dos mercados. Esses instrumentos proporcionam maior liquidez
aos ativos e estimulam, consequentemente, a estruturação de novos produtos
a cada dia.
A negociação dos contratos derivativos possui motivação especulativa, de

hedging ou de arbitragem. Os derivativos podem ser divididos em quatro
tipos básicos: mercado a termo, contratos futuros, swaps e opções.
Os mercados a termo se diferenciam mais dos mercados futuros quanto a

aspectos operacionais e ao grau de flexibilidade existente nos parâmetros
para negociação desses contratos.
Pelo princípio da arbitragem, os preços nos mercados futuro e a termo

pressupõem, em relação aos mercados à vista, uma taxa de remuneração de
juros para o período dos contratos negociados.
Os preços dos contratos de moeda futura podem ser avaliados por modelos
de taxas de juros, considerando-se que o ganho de juros em uma moeda é
perdido na outra, que se tem como paridade.
Os contratos de DI – 1 dia são os contratos futuros de taxas de juros de

maior liquidez no mercado brasileiro. Esses contratos não remuneram o
participante, havendo, sim, uma aposta na variação da taxa de juros para o
período.
Os swaps são trocas de contratos a termo. São instrumentos de hedging

amplamente utilizados pelas empresas. Um swap de taxa de juros pode
oferecer a um investidor uma troca de taxa de juros pós-fixada por uma taxa
prefixada, e vice-versa. Os swaps cambiais são trocas de moedas,
pressupondo, ainda, uma remuneração de juros no período sobre essas
moedas. São muito utilizados como hedging cambial, e a projeção de seus
fluxos de pagamento gera uma taxa de equilíbrio para o contrato,
similarmente a uma taxa de compra ou venda de moeda futura.
Opções são direitos de compra ou de venda. A principal diferença entre uma

opção e um contrato futuro é que as opções representam direitos para seus
compradores, ao contrário dos contratos futuros, nos quais há a obriga-
ção de comprar ou vender um ativo a um preço acordado.
As variáveis que afetam o preço das opções são: o preço do ativo, o preço
pactuado como preço de exercício, o tempo (período do contrato), a taxa de
juros livre de risco e a volatilidade do ativo.
O Modelo de Black & Scholes utiliza o pressuposto da arbitragem para

identificação dos preços teóricos das opções. A dinâmica desse modelo parte
do conceito de alavancagem em uma taxa livre de risco e da aquisição de
delta, opções para se estruturar uma carteira de renda fixa. As probabilidades
do modelo são definidas, ainda, pelo Movimento Browniano Geométrico dos
ativos bursáteis e pela distribuição normalizada de seus retornos.
1. Avalie o impacto esperado na economia em função dos derivativos, diante

dos seguintes efeitos: quebra de instituições financeiras com ameaça de
contágio na economia e crise econômica de um país, refletida em seus títulos
da dívida e na iminência de falta de recursos para o fechamento do Balanço
de Pagamentos dessa economia.
2. Qual a principal diferença no apreçamento entre os contratos a termo e

futuros?
3. Qual o risco máximo de perda nos contratos futuros?
4. O dólar futuro é um bom previsor para as taxas de câmbio à vista? Qual

deve ser o principal balizador para a geração de um modelo para esses
preços futuros?
Derivativos 413
5. Quais são os principais objetivos das negociações com contratos de juros

futuros DI – 1 dia?
6. Qual o significado intuitivo do cupom cambial? Quais interpretações

poderiam ser dadas para um elevado percentual de remuneração em seus
preços?
7. Qual deve ser a posição tomada em contratos DI por um investidor que

deseja efetuar a compra de dólar futuro por meio de um hedging sintético
pelo cupom cambial?
8. Considerando-se a dinâmica do mercado, qual deveria ser, em média, a

transação mais barata para se efetuar um hedging cambial: contratos de dólar
futuro ou de swap?
9. Simule um evento que condicione maiores ganhos nos swaps

internacionais de curto prazo em relação aos de longo prazo, na modalidade
Taxa pré × Libor.
10. Qual a principal diferença de risco para um comprador de um contrato
futuro em relação a um contrato de opções? Esse fato deve diferenciar os
preços desses contratos?
11. Suponha uma estrutura mínima de derivativos na formação de um

contrato de duplo indexador, no qual um investidor aposte na queda do
câmbio, mas não queira correr risco cambial a partir de um certo limite.
12. Há limitações no uso de derivativos sintéticos?
13. Quais variáveis interferem no preço de uma opção?
14. Qual o princípio de apreçamento do Modelo de Black & Scholes?
15. A volatilidade implícita da série de uma opção deveria ser a mesma para
outra série de preço de exercício distinto, porém com os mesmos ativo-
objeto e data de vencimento?
16. O modelo de B&S se baseia em alguma distribuição probabilística?
17. O aumento da volatilidade do preço de um ativo aumenta ou diminui o

preço de uma opção de venda ( put) relacionada?
18. Como se deve entender o delta de uma opção de compra?
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Capítulo
IX
Valor de Títulos de Dívida e Ações
Objetivos
Apresentar os fundamentos associados à estimativa do valor econômico de

títulos de dívida e ações.
Mostrar a dinâmica entre preço e valor dos ativos financeiros, bem como a
relação entre taxa requerida de retorno e taxa esperada de retorno.
Demonstrar as peculiaridades associadas ao cálculo da taxa de juros no

Brasil.
Calcular o preço justo de títulos de dívida (público e privado).
Apontar as peculiaridades na estimativa do valor das ações baseadas no

modelo de crescimento de dividendos.
INTRODUÇÃO
As empresas têm os seus ativos financiados por capitais de terceiros e

capitais próprios, representados, respectivamente, por títulos de dívida e
ações preferenciais e ordinárias.
Títulos de dívida são documentos de crédito que indicam que um tomador
deve uma certa quantia a um credor e que se compromete a pagá-la segundo
um fluxo de caixa pactuado, formado pelos juros e pelo principal da dívida.
Se o emissor for uma empresa, esse fluxo de caixa vinculado ao título nada
mais é que parte do fluxo de caixa operacional a ser gerado pela empresa. As
ações são títulos que asseguram ao seu detentor direito a voto na gestão do
negócio, cabendo-lhe como recompensa pela renúncia ao seu capital o
direito sobre a sobra do fluxo de caixa operacional da empresa, após
dedução do fluxo de caixa da dívida e dos impostos sobre a renda.
Ambos, credores e acionistas da empresa, esperam que a parte que lhes cabe
do fluxo de caixa operacional gerado pela empresa seja suficiente para
premiá-los pela postergação do consumo de suas poupanças, bem como pelo
risco associado ao investimento. Essa remuneração é denominada taxa
requerida de retorno (K).
TÍTULOS DE DÍVIDA
O valor de um título de dívida é o valor presente do seu fluxo de caixa,

descontada a taxa requerida de retorno, definida pelo mercado, tendo em
vista a sua percepção de risco acerca do título.
As empresas e o mercado financeiro são muito criativos na edificação de

títulos, o que faz com que sempre estejam surgindo títulos com novos
formatos e características, voltados para as necessidades dos seus emissores
(devedores) e tomadores (credores). Contudo, esses ativos financeiros
possuem alguns aspectos comuns fundamentais que nos permitem tratá-los
neste livro. São eles:
•
Data de liquidação – instante em que o título é vendido pelo emissor e o
dinheiro é transferido do comprador para o vendedor.
Cupom – juros periódicos pagos pelo emissor.
Data de vencimento ou resgate.
Valor de face, valor nominal ou valor de resgate do título – geralmente

correspondente ao principal da dívida na data do vencimento atualizado ou
não por algum indicador.
Sob o ponto de vista do emissor, os títulos podem ser classificados em:
Títulos públicos.
Títulos privados.
Os principais títulos públicos brasileiros são aqueles emitidos pelo Tesouro

Nacional ou pelo Banco Central, utilizados, respectivamente, para financiar
o déficit público federal e para servir como instrumento de execução de
política monetária. Não podemos nos esquecer ainda dos títulos da dívida
externa brasileira, dos quais o C-Bond é o mais conhecido.
Valor de Títulos de Dívida e Ações 419
Os títulos privados são aqueles emitidos principalmente por empresas, sendo

que, entre os mais diversos, podemos destacar as debêntures, eurobonds,
commercial papers, certificados de depósitos interbancários etc.
Independentemente da classificação atribuída aos títulos, todos possuem

duas características fundamentais necessárias a sua avaliação. A primeira é a
existência de um fluxo de caixa esperado, associado a ele. A segunda refere-
se ao risco de que o credor não receba este fluxo de caixa de acordo com as
suas expectativas. A existência do primeiro atributo impõe uma última
classifica-
ção necessária ao desenvolvimento do presente conteúdo. Tratam-se dos:
Títulos prefixados ou títulos pós-fixados.
Títulos bullet ou títulos com cupom.

Títulos Bullet ( zero coupom bonds) São títulos que prometem um único
pagamento em uma data futura, denominada data do resgate. Por não
pagarem juros ao longo do período compreendido entre a data de lançamento
e de resgate, são vendidos com deságio sobre o seu valor de face. O
diagrama a seguir ilustra o fluxo de caixa associado a um título bullet.
Valor da
face
Data da
liquidação
Data do
resgate
Valor do
título
O valor de um título bullet é dado pela seguinte expressão: F
valor = (1 + K ) n
Onde:
F = valor de face do título, valor nominal ou valor de resgate; K = taxa

requerida de retorno compatível com o risco do título; d
n = período de capitalização dos juros compreendido entre a data atual ou de

liquidação e a data do resgate.
Exemplo: uma empresa está lançando um título de dívida com valor de face
de R$1 mil, e vencimento em três meses. Sendo a taxa requerida de retorno
de 1,5% ao mês, qual será o valor do título no momento de sua liquidação?
R$1.000
Valor =
= R$956,32
(1 + 0,015)3
Caso o comprador do título (credor) pague R$956,32 e o mantenha até o

vencimento, estará sendo remunerado a uma taxa de 1,5% ao mês.
Títulos com Cupons ( coupom bonds)
São títulos que oferecem pagamentos uniformes de juros a intervalos de

tempo regulares no período entre a data da sua liquidação e a data do seu
vencimento. Esses pagamentos são denominados cupons do título. O
diagrama a seguir ilustra o fluxo de caixa de um título com cupons. Observe
que na data do resgate do título há dois fluxos, um referente ao valor de face
do título e o outro referente ao pagamento do último cupom.
Como mencionado anteriormente, o valor de um título de crédito

corresponde ao valor presente do seu fluxo de caixa descontado à taxa
requerida de retorno. Nesse caso, o valor de um título com cupons é
representado pela seguinte expressão:
®
C
.........................................................................
Data do
resgate
Valor do
título
CC
CF
Valor =
+
+ ... +
(1 + K ) (1 + K )2 (1 + K ) n (1 + K )n d
Onde:
C = cupom
F = valor de face do título, valor nominal ou valor de resgate K = taxa

requerida de retorno compatível com o risco do título d
n = período de capitalização dos juros.
Geralmente, o cupom é definido a partir de uma taxa de juros, C%, aplicada

sobre o valor de face do título.
Exemplo: qual será o valor de um título na data do seu lançamento,

considerando-se um valor de face de R$1 mil, cupons semestrais de 6% a.a.
e taxa requerida de retorno de 8% a.a., com vencimento em 2 anos?
A taxa requerida de retorno é definida pelo mercado, isto é, o emissor do

título não tem poder para fixá-la. Ao oferecer um cupom de 6% a.a., o
emissor está apenas estimando qual será a taxa exigida pelo mercado no
momento do lançamento do título. Nesse exemplo, o tomador subestimou a
taxa que foi fixada pelo mercado em 8%. Com isso, o título foi vendido com
deságio sobre o valor de face para assegurar o rendimento exigido pelos
investidores.
Resumindo, apenas por coincidência a taxa do cupom será igual à taxa

requerida de retorno.
Para se calcular o valor de um título como esse, o primeiro passo é

estabelecer o valor do seu cupom. Assumindo que a taxa de 6% a.a. seja
equivalente à taxa efetiva semestral, podemos calcular essa última como
segue: C% = (1+0,06)6/12 – 1 = 0,0295 ⇒ 2,95% ao semestre
Assim, o valor do cupom será:
C% . Valor de Face = 0,0295 x R$1.000 = R$29,50
Obtido o valor do cupom, podemos estimar o valor do título para uma taxa
requerida de retorno de 8% ao ano.
Kd% = (1= 0,08)6/12 –1 = 0,0392 ⇒ 3,92% ao semestre
Com isso, o valor do título será:
R$29,50 R$29,50 R$29,50 R$1.029,50
Valor =
+
(1 + 0,0392) (1 + 0,0392)2 (1 + 0,0392)3 (1 + 0,0392)3
Valor = R$964,72
Se o investidor pagar pelo título R$964,72, mantendo-o até o vencimento,

estará assegurando uma rentabilidade de 3,92% ao semestre ou 8% a.a.
Observe que o valor do título é que determina a taxa de rentabilidade que o

comprador do título irá obter. Ao ser comprado pelo mercado por um valor
inferior ao seu valor de face (deságio), o investidor assegurou um ganho de
8% ao ano, ante uma taxa de cupom de 6% a.a. Caso fosse comprado por um
valor superior ao seu valor de face (ágio), a taxa requerida de retorno seria
inferior à taxa do cupom. Por exemplo, para uma taxa requerida de retorno
de 5% a.a., o título seria comprado pelo mercado a R$1.018,07. Quando o
título com cupom é comprado pelo seu valor de face, diz-se ao par, a taxa
requerida de retorno é igual à taxa do cupom.
Taxa Requerida de Retorno e Preço dos Títulos
A taxa requerida de retorno estabelecida pelo mercado para qualquer título

sofre modificações contínuas, motivadas por fatores macroeconômicos e
pela mudança do risco do título da dívida. Essas alterações provocam varia-
ções no valor e no preço desse título, refletindo este último nas taxas
esperadas de retorno.
Em mercados financeiros eficientes, os preços irão perseguir os valores dos
ativos, fazendo com que a taxa esperada de retorno dos investimentos
convirja para a taxa requerida de retorno, que é função do risco da aplicação.
Caso a taxa requerida subisse, o preço do papel iria cair. No nosso exemplo
do título com cupom, caso a taxa requerida aumentasse para 10% a.a., o
título passaria a valer R$931,37, gerando uma perda de R$33,35 para o
investidor. Mesmo que não realizasse essa perda por meio da venda do título,
o investidor estaria perdendo, pois o seu capital estaria sendo remunerado a
uma taxa esperada de 8%, ante uma taxa exigida de retorno de 10%.
Na hipótese de que a taxa requerida de retorno caísse, o preço do papel iria

subir. Por exemplo, se a taxa caísse para 4% a.a., ante os 8% a.a. anteriores,
o valor do título se elevaria para R$1.036,95, produzindo um ganho de
R$72,23 para os seus detentores correntes.
Assim, alterações na taxa requerida de retorno estabelecida pelo mercado

provocam volatilidade nos preços dos títulos de dívida para que o retorno
esperado se ajuste à nova exigência de remuneração imposta pela taxa
requerida. Esse processo de modificação nos preços dos ativos implica
perdas ou ganhos para os investidores. A este fenômeno denominamos risco
da taxa de juros.
Títulos com prazos mais longos estão expostos a um maior risco da taxa de
juros, fazendo com que o mercado imponha taxas maiores requeridas.
Essa é a justificativa para que os empréstimos de longo prazo contratados

pelas empresas sejam normalmente mais caros que os de menor prazo.
Taxa Esperada de Retorno até o Vencimento ( yield to maturity) Sempre

que o título de dívida possui preço de mercado, podemos obter a sua taxa
esperada de retorno até o vencimento, associando o seu preço de mercado ao
fluxo de caixa esperado do título, conforme expressão abaixo, onde a
incógnita y é a taxa esperada de retorno até o vencimento.
CC
CF
Preço =
+...+
( 1 + y) ( 1 + y)2 ( 1 + y) n ( 1 + y ) n d
Veja que o y corresponde à taxa interna de retorno do fluxo de caixa da

dívida, onde o preço corresponde ao investimento no instante inicial do fluxo
de caixa. Para ilustrar o cálculo da taxa esperada de retorno até o
vencimento, tomemos o exemplo anterior, supondo que já houvesse
transcorrido um ano desde o lançamento do título, ou seja, os dois primeiros
cupons já tivessem sido pagos e o título estivesse sendo negociado no
mercado secundá-
rio a R$972,80.
R$29,50 R$1.029,50
R$972,80 =
(1 + y) (1 + y)2
Nessa situação, a taxa esperada de retorno seria de 4,4% ao semestre ou

8,99% a.a.
Em um mercado financeiro eficiente, a taxa esperada de retorno será igual à

taxa requerida de retorno ( K = y), o que equivale a dizer que, nessa hipóte-d
se, os preços serão iguais aos valores dos títulos. Como vimos, o valor é
função da expectativa de ganho representado pelo fluxo de caixa do título,
bem como pelo risco associado ao seu recebimento. Já o preço é função das
decisões de oferta e demanda dos investidores, motivados por eventuais
desequilíbrios entre a taxa requerida de retorno e a taxa esperada.
Para ilustrar essa dinâmica, tomemos o exemplo anterior, supondo que tanto
o preço do título, quanto o seu valor fossem iguais a R$972,80 e, portanto, a
taxa K e y fossem iguais a 8,99% a.a. Imaginemos agora que, por uma d
alteração da taxa básica de juros da economia ou por uma elevação de risco

do título, a taxa requerida de retorno subisse para 12% a.a. ou 5,83% ao
semestre. Nessa situação, o valor do título iria cair para R$947,07. Ao
percebe-rem que o valor do título ficou subitamente inferior ao seu preço, os
investidores venderiam rapidamente os seus papéis, antes que o preço caísse.
Esse movimento acarretaria aumento na oferta do título no mercado, gerando
re-dução no seu preço até que se igualasse ao novo valor. A velocidade em
que se daria esse processo dependeria da eficiência do mercado financeiro.
Na hipó-
tese de grande eficiência, a velocidade de ajuste do preço seria tão elevada
que não haveria tempo hábil para que os investidores tomassem decisões de
ofertar ou demandar o ativo, impedindo que alguém se beneficiasse da
informação de mudança da taxa requerida de retorno.
Caso a taxa requerida de retorno do mercado para o referido título caísse

para 6,09% a.a. ou 3% ao semestre, o valor do título aumentaria para R$1
mil.
Com isso, os investidores se apressariam em comprar o ativo antes que o

pre-
ço subisse. Essa pressão de demanda acabaria forçando a convergência do

preço para o novo patamar de valor.
Resumindo, haveria sempre um aumento de demanda quando o valor > o

preço e um aumento da oferta quando o valor < o preço, cuja consequência
seria o valor se igualar ao preço, o que equivaleria a K = y.
Títulos Prefixados
Os títulos são tradicionalmente prefixados, ou seja, os seus fluxos de caixa

esperados são conhecidos previamente. Sendo assim, a taxa esperada de
retorno, y, obtida do confronto entre o fluxo de caixa esperado e o preço de
mercado, é uma taxa nominal ou aparente, definida como sendo a taxa
formada por um componente real e um componente inflacionário.
Títulos Pós-fixados
Os títulos pós-fixados são comuns em economias com histórico inflacioná-
rio elevado. Esses títulos são caracterizados por uma atualização no valor
nominal do título, baseado em um indexador inflacionário ou em uma taxa
nominal de juros (exemplo: taxa de juros DI). Além disso, há uma remunera-
ção real previamente definida pelo cupom ou pela negociação do papel com
deságio sobre o seu valor de face.
Peculiaridades dos Títulos de Dívida Negociados no Mercado Brasileiro

e o Cálculo da Taxa de Juros
No Brasil, os instrumentos de crédito e a forma de remunerá-los apresentam

características singulares, decorrentes de um cenário econômico croni-
camente instável, marcado por uma herança inflacionária recente. Assim,
não é por acaso que a maioria dos títulos de dívida emitidos por empresas ou
pelo governo seja constituída de títulos pós-fixados, que tomam como
referência índices gerais de preços (IGPM-FGV, IPCA-IBGE etc.) ou taxas
formadas diariamente no mercado e devidamente capitalizadas.
Taxa Selic e Taxa Cetip DI
No Brasil, a taxa Selic e a taxa Cetip DI são as duas principais taxas de juros
formadas no mercado financeiro, organizado nos sistemas que fazem a
custódia e liquidação de títulos negociados. São eles o Sistema Especial de
Liquidação e Custódia e a Central de Custódia e de Liquidação Financeira de
Títulos. O primeiro é responsável pelos títulos públicos transacionados e o
segundo, pelos títulos privados, com destaque para os Certificados de De-
pósito Interbancários (CDIs).
Diariamente, essas duas câmaras divulgam as taxas médias formadas nas
operações com os títulos financeiros sob sua responsabilidade.
Taxa Selic – corresponde à remuneração média para carregar o título pú-
blico por 1 dia útil, taxa overnight.
Taxa DI – formada na Cetip, corresponde à remuneração média para carregar

os CDIs por um dia útil.
Como os títulos públicos negociados via Selic são liquidados em d , ao 0
passo que os títulos privados negociados via Cetip são liquidados em d , há 1
diferença de um dia em relação a essas taxas. Diz-se então que a taxa do CDI
se antecipa à Selic. Elas são muito semelhantes, diferindo pela defasagem de
um dia e pelo maior risco envolvido com os títulos privados que formam a
taxa DI.
Por se basear nas transações com títulos públicos federais, a Selic representa
a taxa básica de juros da economia, parâmetro para uma aplicação livre de
risco (taxa livre de risco).
A partir de janeiro de 1998, ambas as taxas passaram a ser apuradas e

divulgadas em termos efetivos anuais, na base de 252 dias úteis, com expres-
são exponencial, conforme a Circular no 2.761 do Banco Central, de 18 de

junho de 1997.
Exemplo: qual é o rendimento de um título no dia 5 de julho de 2004, no
valor de R$100 mil, considerando-se que a taxa Selic divulgada nesse dia ao
mercado foi de 15,84% a.a., conforme consta no site do Banco Central
(www.bcb.gov.br).
A taxa Selic é uma taxa efetiva. Portanto, a taxa dia equivalente à taxa
efetiva de 15,84% a.a. vigente no dia 5 de julho é dada pela seguinte
expressão, que iguala os montantes produzidos por ambas as taxas
equivalentes, pois, por definição, taxas equivalentes são aquelas que,
aplicadas sobre um mesmo capital, produzem um mesmo montante.
(1 + i ) = (1 + i )252
du
Onde:
i = taxa Selic efetiva ao ano formada em um dia qualquer; a
i = taxa Selic ao dia útil equivalente à taxa efetiva ao ano; du
252 = número de dias úteis contidos em um ano.
Assim,
i = (1 + i )1/252 – 1
du
i = (1 + 0,1584)1/252 – 1 = 0,00058 ⇒ 0,058% ao dia
du
Ganho para o investidor = R$100.000,00 × 0,00058 = R$58,00

As mesmas definições e cálculos apresentados para a taxa Selic se aplicam à
taxa Cetip DI.
Letras do Tesouro Nacional – LTNs
Um exemplo de título brasileiro bullet prefixado são as Letras do Tesouro

Nacional (LTNs), emitidas com valor de face (valor nominal) de R$1 mil e
pagas na data do vencimento. Como todo título bullet, sua rentabilidade é
determinada no momento da compra e é dada pela diferença entre o preço
de compra e o valor nominal na data de vencimento. O seu preço de mercado

é determinado segundo expressão a seguir:
VN
Preço =
(1 + K ) DU/252
d
Onde:
Preço = preço de negociação do título no mercado; VN = valor de face do

título, valor nominal ou valor de resgate; K = taxa requerida de retorno de
mercado expressa em termos anuais;1
DU = dias úteis entre a data de liquidação do título (inclusive) e a data de

vencimento (exclusive).
Exemplo: qual o preço a ser pago por uma LTN no dia 6 de agosto de 2004,
considerando-se uma taxa anual de juros 17,50% e vencimento em 1o de
abril de 2005?
DU = 163 dias úteis
R$1.000
Preço =
= R$900,94
(1 +0,175)163/252
Nota do Tesouro Nacional, série F – NTN-F
A Nota do Tesouro Nacional, série F é um título emitido com cupom

prefixado semestral de 10% a.a. e valor nominal ou de face de R$1 mil. O
seu preço de mercado é apurado segundo a expressão a seguir: (1,10)0,5 – 1
(1,10)0,5 – 1
(1,10)0,5
Preço = 1.000 ×
+...+
[
(1 + K ) DU 1/252 (1 + K ) DU 2/252 (1 + K ) DU n/252
1. Nesse caso, não há diferença entre a taxa requerida e a esperada ( yield to

maturity), pois estamos assumindo que o mercado de títulos do governo é
eficiente, o que faz com que o preço do título seja igual ao seu valor.
Onde:
Preço = preço do título negociado no mercado;
DU = dias úteis entre a data de liquidação do título (inclusive) e a data de i
vencimento do cupom (exclusive);
K = taxa requerida de retorno de mercado expressa em termos anuais.
A expressão anterior entre colchetes nada mais é que o valor presente de

todos os cupons mais o valor nominal na data de vencimento do título,
trazidos a valor presente à taxa K . Para efeito de simplificação do cálculo, d
os cupons são calculados com base em um valor nominal igual a unidade.

Isso equivale a construir um fluxo de caixa para um título com valor nominal
igual a 1. Por essa razão, o último fluxo de caixa é 1,100,5, equivalente ao
valor de resgate de 1, mais um cupom de 0,0488. Assim, esse valor presente
será o valor para um título de R$1,00. Como a NTN-F possui valor nominal
de R$1 mil, temos que multiplicar o resultado entre colchetes por R$1 mil.
Exemplo: qual o valor de uma NTN-F no dia 6 de agosto de 2004, com

vencimento em 1o de janeiro de 2008, e que oferece uma yield to maturity
de 19,84%?
Para facilitar a compreensão do cálculo do preço do título baseado na

expressão matemática anterior, julgamos conveniente organizá-lo no quadro
a seguir. A primeira coluna contém o cálculo dos cupons para títulos de valor
nominal igual a 1 (numerador das parcelas entre parênteses da expressão). A
segunda coluna contém o valor nominal do título na data do seu resgate,
também na base unitária. A coluna seguinte apresenta a soma das duas
colunas anteriores, formando-se o fluxo de caixa do título em termos
unitários. A coluna Dias Úteis apresenta os dias úteis entre a data atual e a
data de pagamento de cada um dos cupons. O fator de valor atual
apresentado na quinta coluna nada mais é que o fator 1/(1+ K )DU i/252,
aplicado a todas as parcelas d
entre parênteses. A última coluna representa todas as parcelas do fluxo de

caixa levadas a valor presente, sendo que o seu somatório representa o
resultado da expressão entre parênteses, cuja multiplicação pelo valor
nominal de R$1 mil resulta no preço do título na data da sua liquidação de
compra (6 de agosto de 2004).
Cupom (em
Valor Nominal
Fluxo de Caixa
Dias
Fator Valor
Fluxo de
unidades)
(em unidade)
Unitário
Úteis
Atual
Caixa Atual
0,0488
0,0488
102
0,9294
0,0454
0,0488
0,0488
226
0,8502
0,0415
0,0488
0,0488
356
0,7744
0,0378
0,0488
0,0488
477
0,7099
0,0346
0,0488
0,0488
602
0,6490
0,0317
0,0488
0,0488
726
0,5937
0,0290
0,0488
1,0488
852
0,5423
0,5688
Fluxo de caixa unitário a valor presente
0,7887
Preço do título = R$1.000,00 × 0,7887 = R$788,69

O valor do cupom pago pela NTN-F é dado pela seguinte expressão: Cupom
= R$1.000,00 × (1,100,5 –1) = R$48,80
Letra Financeira do Tesouro – LFT
A Letra Financeira do Tesouro é um bom exemplo de título bullet pós-

fixado, sendo que o seu valor nominal é atualizado pela taxa Selic. O
Tesouro Nacional fixou o valor nominal desse título em R$1 mil em 1o de
julho de 2000. Desde então ele vem sendo atualizado pela taxa Selic diária.
Por exemplo, em 12 de agosto de 2004 o seu valor era de R$2.037,19.2
Além da taxa Selic, o título pode oferecer uma remuneração real adicional
caso seja vendido com deságio sobre o valor nominal atualizado na data da
liquidação da compra.
O primeiro passo para calcular o valor da LFT é descontar o seu valor

nominal na data à taxa na qual está sendo negociado. É essa taxa que faz
com que o título sofra um deságio sobre o seu valor nominal atualizado. Esse
pro-2. Esse cálculo baseia-se em fator de acumulação diária da taxa Selic
efetiva dia. Conforme expressão a seguir:
Fator da taxa Selic = (1+ i ) . (1+ i ) + ... + (1+ i ) 1
Onde:
i = taxa Selic do dia 1o de julho de 2000
i = taxa Selic do dia atual
Esse fator da taxa Selic encontra-se disponível no site do Banco Central

(www.bcb.gov.br).
cesso consiste em calcular um fator de valor presente para um valor nominal

do papel igual a uma unidade, ao qual chamamos de PU, conforme
expressão a seguir.
PU =
( 1 + K )DU/252
Onde:
K = taxa requerida de retorno de mercado expressa em termos anuais; d
DU = dias úteis entre a data de liquidação da compra (inclusive) e a data de

vencimento (exclusive).
Uma vez calculado o PU para um título de valor nominal igual a unidade,

devemos multiplicá-lo pelo valor nominal atualizado na data da liquidação
de compra, obtendo-se com isso o seu preço de mercado, conforme
expressão a seguir:
Preço = PU × VNA
Onde:
VNA = valor nominal atualizado pelo fator Selic entre a data-base (1o de
julho de 2000) e a data de liquidação da compra.
Exemplo: qual o preço de uma LFT em 12 de agosto de 2004 e que vence

em 17 de janeiro de 2007, considerando-se que nesse dia está oferecendo
uma taxa real de juros de 0,29% ao ano?
DU = 609 dias úteis
PU =
= 0,9930
(1 + 0,0029)609/502
Este PU indica que a LFT está sendo vendida com um deságio de 0,007 ou
0,7%.
Calculado o PU, basta atualizar o valor nominal da LFT para 12 de agosto e

sobre ele aplicar o PU para se obter o preço da LFT.
VNA = R$1.000,00 × 2,037197 = R$2.037,19

O valor 2,037197 representa o fator Selic entre 1o de julho de 2000 e 12 de
agosto 2004. (Ver nota 2 deste capítulo.)
Preço = R$2.037,19 × 0,9930 = R$2.022,92
Ao comprar a LFT por R$2.002,92, quantia equivalente ao valor nominal na

data da liquidação da compra com um deságio 0,7%, o investidor terá como
expectativa receber um valor nominal atualizado pela taxa Selic, o que irá
assegurar-lhe um rendimento de 0,29% além da taxa Selic.
Notas do Tesouro Nacional, série C – NTN-C
Um bom exemplo de título pós-fixado com cupons são as NTN-C. Essas

notas pagam cupons de 6% a.a. (taxa efetiva), sendo que o valor nominal é
atualizado pelo Índice Geral de Preços do Mercado da Fundação Getulio
Vargas (IGPM-FGV). Para efeito de indexação, toma-se como ponto de
partida o valor de R$1 mil em 1o de julho de 2000.
Considerando-se que o IGPM é divulgado no início do mês, utiliza-se o

IGPM projetado pelo mercado para atualizar o valor nominal da NTN-C
para o período de tempo em dias já decorrido do presente mês. A seguinte
equa-
ção expressa o cálculo da atualização do valor nominal: VNA = VN × [(1 + i

) × (1 + i ) × ... × (1 + i ) D/M]
Onde:
VNA = valor nominal da NTN-C atualizado para o dia atual; VN = valor

nominal de R$1 mil em 1o de julho de 2000; i = inflação do mês j medida
pelo IGPM–FGV; j
i = inflação projetada para o mês atual com base no IGPM–FGV; n

D = número de dias corridos entre a data de liquidação da compra e o
primeiro dia do mês atual.
M = número de dias corridos entre o dia 1o do mês seguinte e o primeiro dia

do mês atual.
Além das variações do IGPM e dos cupons semestrais, esses títulos

oferecem juros reais adicionais decorrentes do deságio ou ágio sobre o valor
de compra, conforme cálculo do PU abaixo:
(1,06)0,5 – 1 (1,06)0,5 – 1
(1,06)0,5
PU =
+... +
(1 + K ) DU1/252 (1 + K ) DU2/252 (1 + K ) DUn/252
Onde:
PU = preço unitário para um título de valor nominal R$1,00; DU = dias úteis
entre a data de liquidação da compra do título (inclusive) i
e a data de vencimento do cupom (exclusive);
K = taxa requerida de retorno de mercado expressa em termos anuais.
Finalmente, o preço de mercado da NTN-C pode ser obtido pela seguinte

expressão:
Preço = VNA × PU
Exemplo: qual o preço de uma NTN-C em 6 de agosto de 2004, com

vencimento em 1o de março de 2011, que paga nesse momento uma taxa de
juros de 7,84% a.a.?
O primeiro passo é calcular o PU do título, conforme quadro a seguir: Dias
Cupom
Valor Nominal (em
Fluxo de
Fator de
Fluxo de
Úteis
Unitário
unidade)
Caixa Unitário
Valor Atual
Caixa Atual
18
0,0296
0,0296
0,9946
0,0294
141
0,0296
0,0296
0,9586
0,0283
270
0,0296
0,0296
0,9223
0,0273
393
0,0296
0,0296
0,8890
0,0263
521
0,0296
0,0296
0,8555
0,0253
642
0,0296
0,0296
0,8251
0,0244
771
0,0296
0,0296
0,7938
0,0235
893
0,0296
0,0296
0,7653
0,0226
1.019
0,0296
0,0296
0,7370
0,0218
1.145
0,0296
0,0296
0,7097
0,0210
1.127
0,0296
0,0296
0,6832
0,0202
1.394
0,0296
0,0296
0,6587
0,0195
1.525
0,0296
0,0296
0,6337
0,0187
1.648
0,0296
1,0296
0,6104
0,6285
Fluxo de caixa unitário a valor presente (PU)
0,9367
Os dias úteis referem-se ao período compreendido entre a data atual e o dia

de pagamento do cupom ou valor nominal de resgate, excluído este último
dia. O cupom unitário é dado pelo numerador das parcelas entre parênteses
da expressão anterior. O fator de valor atual é dado pela expressão 1/(1+K
)DU1/252 para uma taxa de juros de 7,84% a.a. A última coluna contém o d
resultado da expressão entre colchetes, cujo somatório é o PU, equivalente

ao valor presente da NTN-C para um título de valor nominal igual a unidade.
O próximo passo é proceder à atualização do valor nominal indexando-o ao

IGPM-FGV, conforme a expressão a seguir:
VNA = VN [(1 + i ) × (1 + i ) × ... × (1 + i ) D/M]
VN = R$1.000 × 1,7110 = R$1.711,00
O último fator representa uma indexação pro rate tempori para os dias já
decorridos do mês de agosto. Assim:
i = 0,0131 (1,31% = inflação estimada para agosto) n
D=6
M = 31
Com isso, o preço da NTN-C em 6 de agosto de 2004 à taxa de juros de

7,84% praticada nesta data é igual a:
Preço = R$1.711,00 × 0,9367 = R$1.602,69
O valor do cupom pago pela NTN-C é conhecimento apenas no mês do seu

pagamento, após se ter o valor nominal do título atualizado para essa data,
conforme a expressão a seguir:
Cupom = VNA × (1,06 0,5 – 1)

Debêntures
As debêntures são títulos de dívida de longo prazo, constituindo-se numa

importante fonte de financiamento para as empresas privadas brasileiras. Há
inúmeras formas de debêntures: com participação no lucro; conversíveis em
ações; com cláusula de repactuação; bullet; com cupom etc. Em função das
condições macroeconômicas atuais do país, a preferência do mercado é pelas

debêntures pós-fixadas atreladas a um índice de inflação (por exemplo:
IGPM) ou à taxa Cetip DI.
As diversas formas de estruturação de operações de captação de recursos por

meio desse título de crédito permitem que as empresas moldem as
debêntures às suas peculiaridades operacionais e financeiras, bem como às
necessidades identificadas nos seus planos de negócios. As debêntures
emitidas em 1o de janeiro de 2004 pelas Lojas Americanas3 demonstram
essa flexibilidade para melhor atender à demanda de recursos da empresa.
Foram lançadas duas série de debêntures, cada uma com as seguintes
características.
1a Série
Data da emissão: 1o janeiro de 2004;
Característica: Título com cupom semestral (6 cupons);
Prazo = 3 anos (vencimento em 1o de janeiro de 2007);
Valor nominal de R$10.000,00 (valor de resgate);
Cupom = juros remuneratórios + sobretaxa;
Juros remuneratórios = taxa Cetip DI;

Sobretaxa = 0,9% a.a. (taxa efetiva).
Cupom = [ Fator DIsem × ( 1 + s) DU/252] – 1
Onde:
Fator DI = fator da Cetip DI 4
sem
s = sobretaxa = 0,9% a.a.
DU = dias úteis contidos no semestre (período de capitalização) 3. Fonte:

“Escritura da Segunda Emissão de Debêntures, não Conversíveis em Ações
da Emissora, da Espécie Subordinada, da Lojas Americanas” (site do
Sistema Nacional de Debêntures: www.debentures.com.br).
4. Esse cálculo baseia-se em fator de acumulação diário da taxa Cetip DI

efetiva dia. Conforme expressão a seguir:
Fator da taxa DI = (1+ i ) . (1+ i ) + ... + (1+ i ) 1
Onde:
i = taxa DI do primeiro dia útil do semestre; 1
i = taxa DI do último dia útil do semestre; n
n = número de dias úteis contidos no semestre (período de capitalização).
Esse fator da taxa Cetip DI encontra-se disponível no site da Cetip

(www.cetip.com.br).
Considerando-se que este título não foi lançado por meio de oferta pú-
blica, mas sim pelo do processo de bookbuilding,5 essa debênture foi

vendida pelo seu valor de face (ao par). Assim, a taxa de juros adicional foi
arbitrada e adicionada à taxa DI. No caso de título público, essa taxa
adicional decorre do ágio sobre o valor nominal do título. Outra diferença
em relação aos títulos públicos apresentados anteriormente é que a variação
nominal da de-bênture, baseada na taxa DI, é paga semestralmente,
juntamente com a taxa semestral equivalente a 0,9% a.a. Diante disso, o
valor nominal da emissão é igual ao valor de resgate na data de vencimento
do título (R$10 mil).
2a Série
Data da emissão: 1o de janeiro de 2004
Característica: Título com cupom anual (5 cupons)
Prazo = 5 anos (vencimento em 1o de janeiro de 2009)
Valor nominal de R$10 mil (atualizado pelo IGPM-FGV)

Cupom = juros remuneratórios
Juros remuneratórios = taxa Cetip DI
Sobretaxa = 9,9% a.a. (taxa efetiva)
O cálculo do valor do cupom é semelhante ao utilizado para a NTN-C. A

diferença está no fato de que nesse caso a taxa anual é baseada em 252 dias
úteis e não em dias corridos, como ocorre com aquele título público.
Cupom = VNA × (1,099 n/252 –1)
Onde:
VNA = valor nominal atualizado pelo IGPM desde a data de emissão; n =

número de dias úteis entre o último evento e a data atual.
A exemplo da debênture da 1a série, esse título é vendido ao par, conce-

dendo assim uma taxa de remuneração real de 9,9% a.a.
5. “O processo de bookbuilding consiste na verificação pelo(s)

coordenador(es), junto aos investidores, da demanda pelas debêntures em
diferentes níveis de taxa de juros. Esta consulta permite que sejam
verificadas as taxas propostas e apuradas dos ativos que se utilizaram deste
mecanismo para definição das taxas de remuneração.” Fonte:
www.debentures.com.br.
AÇÕES
Quando um investidor compra uma ação, ele o faz na expectativa de obter

um ganho futuro que o recompense pela renúncia à possibilidade de
consumo atual. Esse ganho é representado pelo fluxo de caixa esperado de
dividendos e pelo preço de venda da ação em um instante qualquer no
futuro.
Assim, o valor de uma ação qualquer é representado pelo valor presente do

seu fluxo de caixa esperado, descontado a uma taxa requerida de retorno ( K
) que reflete o risco da ação, conforme a expressão seguinte: e
Div Div
Valor =
+ ...+
(1 + K ) (1 + K )2 (1 + K ) n e
Onde:
K = taxa requerida de retorno para a ação, tendo em vista o seu risco e
percebido pelo mercado.
DIV = dividendo do período t qualquer.
P = preço de mercado da ação no instante n qualquer, dado pela ex-n

pressão:
Div
Div
P∞
P=
n+1
n+2
+ ...+
(1 + K ) (1 + K )2 (1 + K ) n e
Assim, como em qualquer instante futuro n o preço de venda da ação será

função do seu fluxo esperado de dividendos, podemos criar a seguinte
generalização para a expressão de valor de uma ação qualquer:
Div
Valor = Σ
t
t=0
(1 + K ) t
Modelo de Crescimento do Fluxo de Dividendos
A equação anterior não é muito prática para avaliar uma ação, pois esta
exige previsões de dividendos para cada ano, até o infinito. Sendo assim,
Gordon6 desenvolveu um modelo que permite estimar o valor de uma ação
6. GORDON, Myron. The Investment, Financing and Valuation of the
Corporation. Irwin, Homewood, III, 1962.
a partir da premissa simplificadora de que o fluxo de dividendos cresce a

uma taxa g constante até um instante t infinito. O diagrama a seguir ilustra a
padronização do fluxo de caixa dos dividendos proposta por esse autor.
Div∞
Div1
Assim, o valor presente ( P ) do fluxo de caixa acima será dado pela se-0
guinte expressão:
D (1+ g) + D (1 + g)2 + ...+ D (1 + g)∞
P=
0
(1+ K ) (1 + K )2 (1 + K )∞
Observem que na expressão todos os dividendos são função do D e do 0
fator de crescimento constante (1 + g).
Se multiplicarmos ambos os lados da equação anterior por (1+ K )/(1+ g) e e
em seguida subtrairmos a própria equação do resultado obtido, teremos: P

(1+ K )
D (1 + g)∞
–P=D–
0
(1+ g) (1 + K )∞
Assumindo-se a premissa de que Ke > g, o segundo termo à direita tenderá a

zero. Com isto,
(1+ K )
[]
– 1 = D0
(1+ g)
(1+ K ) –(1 + g)
=D
(1+ g)
P ( K – g) = D (1 + g) 0
Assim, o valor de uma ação com um crescimento g constante e infinito para

os seus dividendos e com uma taxa requerida de retorno K poderá ser e
calculado por meio da seguinte equação:
P = D1
( K – g)
Exemplo: qual o valor de uma ação que deverá pagar um dividendo de

R$20,00 daqui a um ano, sendo que os dividendos posteriores crescerão a
uma taxa constante de 2% a.a. para sempre, considerando-se uma taxa
requerida de retorno de 12% a.a.?
R$20,00
P=
= R$200,00
0
(0,12 – 0,02)
A perspectiva de um crescimento perpétuo em progressão geométrica

restringe a possibilidade da taxa de crescimento g do modelo assumir valores
elevados, o que é consistente com o mundo real. Por exemplo, nenhuma
empresa poderia gerar no longo prazo um fluxo de caixa com taxa de
crescimento maior que a taxa de crescimento do produto interno bruto da
economia na qual a empresa se insere. Nesse sentido, dificilmente o g
poderia ultrapassar taxas de, digamos, 2% a 3% a.a. Isso faz da premissa de
que Ke > g, citada anteriormente, algo consistente com a realidade.
Contudo, embora no longo prazo as taxas de crescimento do fluxo de

dividendos sejam pequenas, no curto prazo, essas taxas podem assumir
valores mais elevados. Van Horne7 afirma: “Parece lógico que uma empresa
não crescerá eternamente a uma taxa acima do normal. Via de regra, as
empresas tendem, de início, a crescer a taxas bastante elevadas, depois do
que suas oportunidades de crescimento reduzem-se à taxa normal para todas
as empresas em geral. Alcançado o estágio de maturidade, a taxa de
crescimento poderá estabilizar-se completamente.”
Diante dessa realidade, podemos segmentar o fluxo de caixa em estágios

finitos, cujas taxas de crescimento sejam maiores para os primeiros desses
estágios, deixando-se para o último a adoção de taxas de crescimento
normal, construído segundo o modelo de crescimento desenvolvido por
Gordon.
7. VAN HORNE, James C. Financial Management and Policy.

Para ilustrar, retomemos o exemplo anterior, supondo que até o 3o ano (1º
estágio), os dividendos irão crescer a uma taxa de 6%, sendo que, a partir
daí, passarão a crescer a 2% a.a. (2o estágio). Com isso, o valor da ação seria
dado pela seguinte expressão:
Div Div Div Div 1
P=
+
4
n (1 + K ) (1 + K )2 (1 + K )3 K – g (1 + K )3
Como o valor presente do fluxo perpétuo é obtido no momento

imediatamente anterior ao instante em que se inicia, no caso da expressão
acima, o momento 3, pois o Div é gerado no instante 4, faz-se necessário
multiplicar 4
a expressão de Gordon pelo fator de valor presente (1 + K )-3, permitindo e
com isso transferir para instante zero o valor presente da série perpétua
calculada em 3.
20(1,06) 20(1,06)2 20(1,06)2 (1,02) 1
P = 20 +
(1,12) (1,12)2 (1,12)3 0,12 – 0,02 (1,12)3

P = R$ 213,89
Estimativa de g
Com base na expressão do modelo de Gordon apresentada anteriormente,

percebemos que quanto maior o g, mais elevado será o valor da ação. Para
ações de empresas na mesma classe de risco e com dividendos correntes
iguais, aquela que tiver o g mais elevado valerá mais. Mas quais são os
fatores que determinam a taxa de crescimento g do fluxo de dividendos?
Dado que os dividendos dependem do lucro gerado pela empresa, o seu
crescimento está condicionado ao crescimento dos lucros futuros. Supondo
um nível ótimo de produtividade da empresa, a única forma do lucro por
ação crescer autono-mamente é por meio da retenção do lucro e do seu
investimento em projetos que produzam rentabilidade, conforme expressão a
seguir: L = L + Lucro retido × ROE
Onde:
L = lucro do ano 1;
L = lucro do ano zero;
Lucro retido = coeficiente de retenção / L ;

0
Coeficiente de retenção = lucro retido / L ;
ROE = rentabilidade do capital do acionista = Lucro/patrimônio líquido.
Dividindo-se ambos os lados da igualdade por L , teremos: 0
L=L
0 Lucro retido
× ROE
LL
Assumindo-se que o lucro no instante 1 é igual ao lucro no instante zero,

mais a sua variação, definida como o produto entre g e o lucro em zero, e
que o lucro retido dividido pelo lucro em zero é igual ao coeficiente de
retenção, podemos reescrever a equação anterior, como segue:
L + L .g L Lucro retido
0
=0+
× ROE
LL
1 + g = 1 + coeficiente de retenção × ROE
g = coeficiente de retenção × ROE
Concluímos, portanto, que o crescimento dos dividendos de uma ação é

função do coeficiente de retenção do lucro e do retorno do capital do
acionista.
Exemplo: uma empresa pretende reter 30% dos lucros a serem gerados para
sempre. O retorno do capital próprio no longo prazo é estimado em 12%.
Qual o g em crescimento dos dividendos de suas ações?
g = 0,3 × 12% = 3,6%
A expressão de g presta-se mais à compreensão da lógica de sua geração, do

que como instrumento de estimativa do g. Na prática, temos dificuldades em
estimar o coeficiente de retenção e o ROE numa perspectiva infinita. Dito de
outra forma, ao empregarmos a equação acima, somos tentados a atribuir
valores correntes para as suas variáveis, o que pode provocar uma forte
distorção na estimativa de g. Assim, se tomássemos como exemplo o ROE e
o
coeficiente de retenção da Cemig gerados no exercício de 2003,8 teríamos o

seguinte crescimento estimado para o seu fluxo de dividendos: g = 0,732 ×
18,3% = 13,4%
É ingênuo supor que o fluxo perpétuo de dividendos da Cemig irá crescer

para sempre a uma taxa anual de 13,4%. No limite, esse fluxo de caixa seria
maior que o PIB nacional, pois nenhum país, muito menos o Brasil,
apresenta taxas tão elevadas de crescimento de sua economia no longo
prazo. O problema não está na expressão algébrica que permite calcular g,
mas sim nas estimativas das variáveis que a formam. Veja o que dizem
Brealey & Myers a esse respeito: “... nenhuma firma pode crescer
continuamente a taxas tão elevadas para sempre, exceto sob condições de
inflação contínua e extrema.
Possivelmente, a rentabilidade cairá e a firma responderá investindo menos”.
Significa que tanto o ROE quanto o coeficiente de retenção irão cair. Assim,
“resista à tentação de aplicar a fórmula para firmas que tenham elevadas

taxas correntes de crescimento. Tal crescimento raramente pode ser
sustentado de maneira indefinida”.9
Valor Presente das Oportunidades de Crescimento
Em recente palestra aos seus executivos brasileiros, o diretor financeiro de

uma multinacional americana do setor de alimentos instalada no Brasil
afirmou que 70% do valor das ações de sua empresa era representado por
oportunidades de negócios ainda não realizados. Dado que o valor de uma
ação é função do seu fluxo de caixa esperado, o seu discurso não traz
nenhuma novidade em si. Aliás, a maioria das empresas da nova economia
vale mais pelas promessas de oportunidades a serem abraçadas do que pela
consistência dos seus ganhos correntes. Um bom exemplo são as empresas
pontocom, cujos fluxos de caixa presentes são frágeis, mas cujas
expectativas de crescimento fazem delas empresas valiosas. Contudo, o
discurso suscita a seguinte pergunta: como será que ele chegou à conclusão
de que 70% do preço de mercado das ações de sua empresa era reflexo de
expectativas de ganhos sobre investimentos potenciais?
8. Fator corretora. Perspectivas e Estratégia – Análise de Investimento, ano

5, jan. 2004.
9. BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Principles of Corporate

Finance.
A resposta a essa pergunta é relativamente simples. Para que o fluxo de

dividendos cresça de forma perene é necessário que a empresa invista em
novos projetos que gerem algum nível positivo de retorno. Isso fará com que
o lucro cresça e consequentemente os dividendos futuros.
Inicialmente, vamos imaginar uma situação em que a empresa não tenha

oportunidades de novos investimentos. Assim, não tendo onde aplicar os
lucros correntes, a empresa irá distribuí-los na forma de dividendos aos seus
acionistas, resultando no seguinte valor para as suas ações: LPA DPA
P=
KK
Onde:
P = valor da ação, supostamente igual ao preço de mercado; o
LPA = lucro por ação;
DPA = dividendo por ação;
K = taxa requerida de retorno tendo em vista o risco da ação.
Observe que a expressão acima é um caso particular do modelo de

crescimento de Gordon para g = 0. Nesse caso, o g será igual a zero, pois o
coeficiente de retenção é nulo, conforme se verifica na expressão algébrica
demonstrada anteriormente e que permite estimar g.
Contudo, quando a empresa possui oportunidades de investir em novos

projetos com expectativa de produzir valores presentes líquidos positivos, o
valor da ação aumentará na proporção desses valores presentes incrementais.
A este incremento denominamos valor presente das oportunidades de

crescimento (VPOC), conforme se demonstra na expressão a seguir: LPA
P=
+ VPOC
Ke
Portanto, o valor de uma ação qualquer é formado por duas parcelas. A

primeira reflete os ganhos conquistados pelos atuais projetos de
investimento da empresa e que supostamente deverão ser mantidos para
sempre, gerando ganhos constantes. A segunda parcela reflete os ganhos a
valor presente, obtidos com os novos projetos financiados com os lucros
retidos.
Lembre-se de que o modelo de crescimento perpétuo dos dividendos

pressupõe um coeficiente de retenção de lucro sem o qual não haveria cresci-
mento do fluxo de dividendos para as ações. Baseando-se nessa suposição, a

cada ano haverá um novo investimento (I), cujo valor corresponderá ao lucro
retido, que cresce a uma razão constante g. Por via de consequência, tanto o
investimento I anual, quanto os fluxos de caixa C por ele produzidos e o seu
VPL (valor presente líquido) crescerão a cada novo projeto à razão g. O
VPOC
nada mais é que o valor presente do fluxo de caixa de todos os novos

projetos investidos continuamente até o infinito. A figura a seguir ilustra
esse processo.
Para efeito de simplificação, podemos assumir que, individualmente, cada

um dos novos projetos irá gerar um fluxo de caixa constante. Com isto, o seu
VPL será dado pela seguinte expressão:
VPL = – 1 +
Ke
Sendo o fluxo de caixa dos ganhos do projeto constante e perpétuo, o seu

valor presente será dado pela divisão de C por K , caso particular do e
modelo de Gordon para g = 0.
A cada ano, o VPL do novo projeto crescerá a uma razão constante g, pois
tanto o investimento I quanto o ganho C irão crescer nessa proporção.
Diante disso, podemos consolidar todos os projetos investidos até o infinito

em um fluxo de caixa formado por seus VPLs estimados no momento dos
investimentos, conforme diagrama inferior constante da figura anterior. O
valor presente líquido desse fluxo de caixa é o VPOC, podendo ser calculado
por meio do modelo de Gordon.
VPL
VPOC =
1
K–g
Exemplo: uma empresa espera gerar um lucro por ação de R$20,00 daqui a
um ano. O seu coeficiente de retenção é de 70%, sendo que o ROE sobre o
lucro retido é de 15% e a taxa requerida de retorno de 12%. Qual o valor de
suas ações e qual o valor presente das oportunidades de crescimento contido
no valor das ações?
Nesse caso, para calcular o valor da ação dessa empresa utilizando-se do

modelo de crescimento de dividendos, é preciso calcular o dividendo do
primeiro ano e o seu g de crescimento.
Div = LPA – LPA × coeficiente de retenção
Div = R$20,00 – R$20,00 × 0,7 = R$6,00
g = coeficiente de retenção × ROE
g = 0,7 × 15% = 10,5%
Assim, o valor da ação será dado pela expressão a seguir: R$6,00
P=
= R$400,00
0,12 – 0,105
Vamos agora calcular o VPOC. No primeiro ano, a empresa realiza um
investimento por ação nas seguintes condições:
Valor do investimento ( I ) = R$20,00 × 0,7 = R$14,00
Ganho constante e perpétuo ( C ) = I × ROE
Ganho constante e perpétuo ( C ) = R$14,00 × 0,15 = R$2,10

O valor presente líquido desse projeto no instante 1 será igual a: R$2,10
VPL = R$14,00 +
= R$3,50
0,12
No segundo ano, o lucro da empresa irá crescer 10,5% em relação ao ano

anterior, elevando-se para R$22,10. Assim, o novo projeto terá os seguintes
valores:
Valor do investimento ( I ) = R$22,10 × 0,7 = R$15,47
Ganho constante e perpétuo ( C ) = I × ROE
Ganho constante e perpétuo ( C) = R$15,47 × 0,15 = R$2,32
O valor presente líquido desse projeto no instante 2 será igual a: R$2,32
VPL = R$15,47 +
= R$3,87
0,12
Observem que o VPL dos projetos de investimento cresce exponen-

cialmente a uma razão constante g de 10,5%. Se imaginarmos que o VPL é
um valor equivalente ao fluxo de caixa do projeto, podemos construir um
fluxo dos VPLs consolidados de todos os projetos até o infinito, conforme
ilustração a seguir, sendo que o seu valor presente líquido é o VPOC.
VPL
VPOC =
K–g
R$3,50
VPOC =
= R$233,33
0,12 – 0,105
Portanto, do valor total de R$400,00 da ação da empresa, R$233,33 referem-

se às oportunidades de crescimento da empresa. O valor restante, R$166,67,
diz respeito ao fluxo corrente obtido com os projetos já existentes, podendo
ser calculado pela simples diferença entre os R$400,00 e os R$233,33
ou pela divisão entre o LPA e a taxa requerida de retorno K , conforme ex-1
pressão apresentada anteriormente.
Ações que possuem uma parcela expressiva de VPOC na composição do seu

valor total são denominadas ações de crescimento. Para que seja considerada
como tal, não basta que a empresa possua uma taxa de crescimento g
elevada, é necessário que o ROE seja maior do que a taxa requerida de
retorno, pois somente assim haverá VPLs positivos associados aos fluxos de
caixa dos projetos. No caso da multinacional americana citada no início
desta seção, o seu VPOC corresponde a 70% do valor total de sua ação, pelo
fato de existirem oportunidades de negócios com expectativa de geração de
VPLs positivos.
Ações com parcelas reduzidas ou mesmo inexistentes de VPOC fazem parte

de empresas com poucas oportunidades de novos negócios geradores de
riqueza. Nesse caso, distribuem uma quantia elevada de dividendos, daí
serem denominadas ações de dividendos.
RESUMO
Este capítulo procurou identificar e quantificar os títulos das dívidas

onerosas que as empresas utilizam para financiar os seus investimentos. As
dívidas onerosas são representadas pelo capital de terceiros e pelo capital
dos acionistas. A gestão do financiamento constitui-se uma das funções
estratégicas da área financeira, juntamente com a gestão dos investimentos e
dos dividendos.
O custo médio ponderado desses recursos, capital de terceiros e capital pró-
prio, deve ser menor do que o retorno dos investimentos feitos pela empresa
para que haja geração de valor ou de riqueza. Foram trabalhados os
principais títulos das dívidas como títulos pré e pós-fixados, o cálculo dos
juros e as debêntures. Em relação ao capital próprio, foi apresentado o
modelo de Gordon, que trabalha com uma expectativa “g” de crescimento
dos dividendos.
1. Na sua opinião, em uma economia estável, qual custo seria maior: o custo
de capital de terceiros ou próprio? Justifique a sua resposta.
2. Quais as alternativas que a empresa tem para reduzir o custo da sua

dívida?
3. Todas as contas do passivo e do PL são onerosas? Justifique.
4. Em qual situação é melhor aplicar os recursos em títulos prefixados? E
para títulos pós-fixados?
5. Qual é o custo dos lucros retidos?
6. Faça uma reflexão sobre o modelo de Gordon. Quais seriam as possíveis

limitações do modelo?
BANCO CENTRAL DO BRASIL, www.bcb.gov.br.
BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Principles of Corporate

Finance. 3. ed. Nova York: McGraw Hill, Finance Series.
CETIP – www.cetip.com.br.
DEBÊNTURES – www.debentures.com.br
FATOR CORRETORA. Perspectivas e Estratégia – Análise de

Investimento, ano 5, jan. 2004.
GORDON, Myron. The Investment, Financing and Valuation of the

Corporation, Homenwood (IL): [s.n.].
1962.
VAN HORNE, James C. Financial Management and Policy. 8. ed. New
Jersey: 1989.
Capítulo
Risco e Incerteza
Objetivos
Obter uma visão introdutória dos conceitos de risco e incerteza.
Distinguir os vários tipos de risco.
Quantificar risco.
Conhecer e aplicar as bases conceituais do modelo CAPM.
Exemplificar a avaliação de custo de capital e taxa de desconto.
Conhecer o estado da arte em relação à incerteza: o processo de Wiener e o

Lema de Ito.
RISCO E INCERTEZA
As decisões financeiras podem ser categorizadas em três áreas que se

completam relacionadas a: a) alocação de recursos, que são as decisões de
investimento; b) financiamento desses investimentos, o que define a
estrutura de capital; c) parte do caixa, decorrente do investimento, que deve
ser reinvestida ou retirada do negócio, ou seja, as decisões de dividendos.
Essas decisões estão sempre permeadas pelo risco e pela incerteza, que
podem, independentemente da vontade dos tomadores de decisão, afetar os
resultados esperados dos projetos.
Uma das funções mais importantes do administrador é exatamente decidir.

Essa decisão que ocorre no presente é tanto um fim quanto o início de uma
ação. É fazendo a previsão dos resultados futuros que tomamos as decisões
no presente. Para melhor entendimento do capítulo, se fazem necessá-
rios alguns conceitos, tais como: previsão, projeção e predição.
Previsão, de acordo com Leme (1976), é o processo pelo qual a partir de

informações existentes, admitindo-se certas hipóteses e por meio de algum
método de geração, chega-se a informações sobre o futuro. Em muitos
casos a previsão é baseada apenas em projeções, ou seja, o futuro é apenas
uma continuação do passado. Hoje, devido ao rápido processo de mudança
e à forte competição de mercado, a predição, consideração do futuro bem
diferente do passado por causas fora de controle, é bastante utilizada. O
planejamento como forma de previsão considera o futuro diferente do
passado por causas sob controle.
O risco e a incerteza estão sempre presentes nas previsões, por mais seguras
que pareçam ser. A definição mais simples de risco é dada por Saloman e
Pringle (1981), que definiram o risco como o grau de incerteza a respeito de
um evento. O grau de incerteza estará intimamente ligado com a
probabilidade de ocorrência dos eventos em estudo.
A noção de risco é associada à possibilidade de dano, perda ou fracasso.
Alguns autores fazem uma distinção teórica entre o risco e a incerteza.

Conforme Simonsem: “Risco é quando a variável aleatória tem uma
distribuição de probabilidades conhecida e, incerteza, quando essa
distribuição é desco-nhecida”.1 A incerteza plena é quando não temos
condições de usar o conceito de probabilidade para a avaliação do evento. É
possível converter incerteza em risco por meio de probabilidades subjetivas.
O termo “incerteza” é mais neutro e suave, enquanto “risco” possui uma
conotação negativa, enfatizando firmemente o lado “ruim” da incerteza.
Gitman (1984) define risco como a possibilidade de perda. No caso de
investimentos financeiros, as probabilidades são quase sempre subjetivas
(tendência a considerar e avaliar as coisas de um ponto de vista meramente
pessoal e individualista), fazendo com que “risco” e “incerteza” sejam
utilizados de forma intercambiável.
Não é novo o conceito de risco. A Moderna Teoria das Carteiras, que se

originou do trabalho pioneiro de Markowitz (1952), já está baseada nos
con-1. Mário Henrique Simonsen, Dinâmica macroeconômica, p. 399.
Risco e Incerteza 451
ceitos de retorno e risco. O risco, todavia, assumiu sua justa posição de

destaque apenas mais recentemente, seguindo-se a escândalos
internacionais com os do Barings Bank, Procter&Gamble, Bankers Trust,
Gibson Greetings, Orange County, Metallgesellschaft etc. Na maioria
desses casos, o conceito de risco esteve ligado a derivativos de forma
propositalmente tendenciosa.
A verdade é que derivativos podem ser usados tanto para fins de

alavancagem (aumentando o risco), quanto para fins de hedge (diminuindo
o risco).
Risco é um conceito “multidimensional” que, segundo Duarte (1993), cobre

pelo menos quatro grandes grupos que serão descritos a seguir:
Risco de mercado.
Risco operacional.
Risco de crédito.
Risco legal.
Risco de Mercado
O risco de mercado está associado ao comportamento do preço do ativo

diante das condições de mercado. Segundo Securato,2 “os riscos de
mercado surgem pelo fato de as empresas sistematicamente manterem
posições ativas e passivas não completamente coincidentes em termos de
vencimento e moedas ou indexadores, tornando-as sensíveis a vários preços
de ativos reais, como as commodities, ou financeiros, como a taxa de
câmbio, podendo levar a pesadas perdas em casos de flutuações
desfavoráveis destes preços”.
É importante identificar e quantificar o mais corretamente possível as

volatilidades e correlações dos fatores que impactam a dinâmica do preço
do ativo. Para facilitar a análise, o risco de mercado, segundo Duarte(1993),
pode ser dividido em quatro grandes áreas:
Risco do mercado acionário.
Risco do mercado de câmbio.
Risco do mercado de juros.
Risco do mercado de commodities.
2. Securato (1999, p. 381).
Esses riscos podem atuar conjuntamente em uma operação e variam de

acordo com a análise. A seguir estão alguns exemplos.
Exemplo 1 – Quando consideramos um contrato futuro no Ibovespa

negociado na BM&F, temos dois tipos de risco:
•
Risco do mercado acionário, que pode ser aproximado por um fator de

mercado como o Ibovespa.
Risco do mercado de juros, que pode ser aproximado por um grupo de

fatores de mercado relacionados à estrutura a termo dos juros brasileiros.
Exemplo 2 – Uma empresa atacadista brasileira capta recursos externos por

meio de Eurobonds a uma taxa estipulada de juros. Nesse caso, os riscos
são:
Risco de mercado de câmbio.
Risco de juros.
Risco de preço.
Risco Operacional
O risco operacional está relacionado a possíveis perdas oriundas de

sistemas e controles inadequados, falhas de gerenciamento e erros humanos.
Segundo Duarte (1993), o risco operacional pode ser dividido em três
grandes áreas: organizacional, de operações e pessoal.
O risco organizacional está relacionado com a gestão organizacional como

uma administração inconsistente e sem objetivos bem definidos. Outros
exemplos seriam: fluxos de informações interno e externo deficientes,
responsabilidades mal definidas, fraudes, acessos a informações internas
por parte de concorrentes etc.
O risco de operações está relacionado com problemas de processamento e

armazenamento de dados que, sendo ineficientes, podem gerar fraudes e
erros além de falta de confiabilidade nas informações, prejudicando a
tomada de decisão.
O risco de pessoal relaciona-se fundamentalmente com a gestão das

pessoas. Uma política de recursos humanos ineficiente pode ter como
resultados empregados não qualificados e pouco motivados,
comprometendo o desempenho da empresa.
Risco de Crédito
O risco de crédito está relacionado a possíveis perdas quando um dos
contratantes não honra seus compromissos. O risco de crédito também pode
ser dividido em três grupos:
O risco do país, como no caso das moratórias de países latino-americanos.
O risco político, quando existem restrições ao fluxo livre de capitais entre

países, estados, municípios etc., que pode ser originário de golpes militares,
novas políticas econômicas, resultados de novas eleições etc.
O risco da falta de pagamento, quando uma das partes em um contrato não

pode mais honrar seus compromissos assumidos.
Risco Legal
Finalmente, o risco legal está relacionado a possíveis perdas quando um

contrato não pode ser legalmente amparado. Nesse tipo de risco pode-se
incluir: riscos de perdas por documentação insuficiente, insolvência, falta
de representatividade e autoridade por parte de um negociador.
Nem sempre é fácil diferenciar qual o tipo de risco presente em

determinada situação. O tipo de risco pode variar dependendo da óptica sob
a qual o problema é observado. A seguir é dado um exemplo.
Seja o “Banco X” que tenha sofrido perdas substanciais no mercado

acionário por dois riscos assumidos nas decisões:
Risco de mercado: uma aposta malsucedida feita em um grupo de ações,

muito embora todos os riscos da operação fossem conhecidos.
•
Risco operacional: perdas devido a um operador que tomou posições no
mercado de futuros sem conhecimento prévio do comitê de investimentos.
Nesse caso, isso ocorre em razão da falta de controles internos efetivos.
Devido a essas perdas, o Banco X não é mais capaz de honrar seus

compromissos com o Banco Y. O Banco Y passa a enfrentar risco de crédito
devido ao possível não pagamento de compromissos assumidos pelo Banco
X. Para o Banco X é risco de mercado e risco operacional, para o Banco Y
é risco de crédito.
O esquema a seguir resume os diversos tipos de risco.
Risco acionário
Risco de câmbio
Risco de mercado
Risco de juros
Risco de commodities
Risco organizacional
Risco operacional
Risco de operações
Risco de pessoas
Risco-país
Risco de crédito
Risco político
Risco de pagamento
Risco de documentação
Risco legal
Risco de insolvência
Risco de representatividade
As decisões afetam diretamente o valor da empresa no mercado, o seu fluxo

de caixa, os lucros e a sua sobrevivência e competitividade. O sucesso das
empresas depende da disposição das mesmas em assumir risco nas decisões
referentes a investimento, financiamento, expansão ou lançamento de um
novo produto. Essas questões são influenciadas por mudanças em
macrovariáveis – que, por sua vez, estão sujeitas a riscos tais como a
projeção da taxa de juros, inflação, taxas de câmbio, e também por
mudanças de pre-
ços e volumes ao nível da companhia. Sendo assim, uma adequada gestão

do risco se torna crucial para aumentar a probabilidade de sucesso das
empresas.
Quantificação do Risco
Admitindo-se que sucessos e fracassos constituem os resultados possíveis

das decisões e partindo do conceito de que risco é a probabilidade de
fracasso, podemos dizer que:
P(F) + P(S) = 1
Onde:
P( F) = probabilidade de fracasso
P( S) = probabilidade de sucesso
ou
Risco = 1 – P( S)
Exemplo: Uma operação de crédito no qual o cliente deverá pagar R$100

mil após 60 dias. Sabemos que o cliente pode pagar o crédito na data
previamente acertada, pagar com atraso ou simplesmente não pagar. As
instituições com os seus modelos de concessão de crédito classificam o
cliente de acordo com as variáveis históricas e de cadastro. Vamos supor
que esses clientes sejam assim classificados:
Quadro 10.1
Concessão de crédito
Eventos que podem ocorrer
Valor recebido (R$)

Probabilidade de ocorrência
Pagamento pontual
10.000,00
0,970%
Com atraso – perdas de 2%

98.000,00
0,010%
Cobrança judicial – perda de 10%

90.000,00
0,010%
Concordata – perda de 75%

25.000,00
0,005%
Falência – perda total
0,00
0,005%
Fonte: Adaptado de Securato, 1996.
Nesse caso, o risco é de 3%, ou seja, existem 3% de possibilidade de o

pagamento não ser realizado pontualmente, ou seja, na data estipulada. Se
considerarmos como fracasso apenas o não recebimento, o risco passaria a
ser de 0,5%.
O exemplo mostra que o risco depende do que é considerado fracasso.
O risco também pode ser quantificado pela variância e pelo desvio pa-drão.
Quando essas medidas de risco são aplicadas a ativos individuais em vez de
portfólios, desconsidera-se a possibilidade de que os riscos de diferentes
ativos podem se neutralizar mutuamente. Quanto mais alto for o desvio pa-
drão, mais volátil é o ativo e, portanto, mais arriscado.
∑( x - x)2
Variância = σ2 =
∑ fi
Onde:
σ2 = variância
x = valores de cada ocorrência i

i
x = média
∑ fi = somatório das frequências
∑( x - x)2
Desvio padrão = σ =
onde:
σ = desvio padrão
n = ∑ fi
A margem ( spread) de retornos futuros é frequentemente descrita por meio

do desvio padrão e da variância de uma distribuição de probabilidade de
retornos. A variância do retorno dada pelo quadrado do desvio do retorno
esperado.
Recordemos brevemente alguns conceitos básicos de probabilidade. Um

indivíduo começa investindo R$10,00 em alguma aplicação ou ativo. Para
cada coroa que sair no lançamento de uma moeda é pago ao investidor o
valor inicial mais 15%, e para cada cara, o valor inicial menos 10%. Os
possíveis resultados com as probabilidades adjacentes estão identificados a
seguir: Quadro 10.2
Probabilidade de retorno
Coroa-coroa
111
ganha 30% com a probabilidade de
= 25%
15%-15%
22
Coroa-cara
111
= 25%
15%-10%
224
Cara-coroa
111
= 25%
10% -15%
224
Cara-cara
111
perde 20% com a probabilidade de
= 25%
10% -10%
224
Fonte: Adaptado de Securato, 1996.
Retorno esperado = (0,25 × 30) + (0,25 × 5) + (0,25 × 5) – (0,25 × 20) =
7,5 + 1,25 + 1,25 – 5 = 5
Nesse ponto, podemos usar essa matriz de decisão, mas listar todos os
possíveis resultados na vida real é muito trabalhoso e muitas vezes
impossível.
Assim, ferramentas de estatística como o valor esperado, a variância e o

desvio padrão servem a um propósito útil por capturarem uma grande
quanti-
dade de informação em medidas únicas. Em nosso exemplo, podemos

calcular o retorno esperado como a soma da probabilidade ponderada dos
possí-
veis retornos da seguinte maneira:
Quadro 10.3
Probabilidade de retorno, e variância
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
Taxa % de
Desvio do retorno
Desvio ao quadrado
Probabilidade
(3) x (4)
retorno
esperado
(R - R)²
(R – R) (R = 5)
+ 30
+ 25
625
0,25
156,25
+5
0
0,5
- 20
-25
625
0,25
156,25
1,0
312,50 = σ2R
Isso significa que a variância em relação à média é de 312,50 (soma dos

quadrados das diferenças entre ( R – R ) é de 312,50 e o desvio padrão é de
17,67 que é dado pela √312,50. O desvio padrão e a variância capturam o
risco em relação à média do retorno esperado.
INTRODUÇÃO AO CAPM
Nesse ponto, vamos excluir os riscos comerciais próprios de cada empresa

em particular e enfatizar os riscos que emanam do ambiente
macroeconômico que tendem a afetar todas as empresas, em graus e de
modos diferentes. Nesse contexto, o risco específico é peculiar a uma
determinada empresa ou projeto, e o risco de mercado que emana de uma
variação geral dos mercados, afeta todos que neles estão inseridos. O risco
específico está relacionado à competência interna de cada empresa, mas,
como é esperado, competências distintas reagem de modo distinto aos
desafios do ambiente interno. Onde não há competência, mesmo sem
desafios externos, não há muita esperança.
Se, por exemplo, a flutuação da taxa de câmbio fosse a única fonte de risco e
as empresas e os indivíduos pudessem escolher contratos em diferentes
moedas, o risco de mercado seria devido aos fatores que influenciam as
taxas de câmbio, ao passo que o risco específico se refere a como cada em-
presa em particular é afetada por esses fatores. Os investidores podem

eliminar o risco específico por meio da diversificação, mas não podem
eliminar o risco de mercado ou o risco sistêmico.
Na prática, de um modo geral, um número não muito grande de ativos, em

torno de 20, já implica a eliminação do risco específico. Colocado de outro
modo, a variância do portfólio de um investidor poderia ser reduzida com o
aumento adequado do número de ativos que possuam covariância inversa. A
covariância mede como os retornos dos ativos covariam em função do risco
de mercado. Se os retornos dos ativos não “covariam”, ou seja, as variáveis
que influenciam o comportamento de um dos ativos são diferentes das
variáveis que influenciam o comportamento do outro, é possível eliminar
todo o risco tendo um número suficiente de ativos. Se, por exemplo, todas as
taxas de câmbio de diferentes moedas variassem independentemente, então
seria possível montar um portfólio de contratos de moedas cuja variância
tenderia a zero à medida que o número de contratos aumentasse.
O estudo de risco × retorno é de grande importância para a área financeira.

Portfólios eficientes são aqueles cujo retorno não pode ser aumenta-do sem
que se aumente o seu risco (variância). Por outro lado, em um portfólio
eficiente o risco/variância não pode ser reduzido sem que se redu-za o
retorno esperado do portfólio.
Para exemplificar, vamos supor um investidor que tenha dois projetos sob
consideração para formar um portfólio. Um deles tem o retorno esperado de
50 e um desvio padrão de 20. O outro tem um retorno esperado de 80 e um
desvio padrão de 50. Nessa situação, o investidor somente optaria por
investir em um dos projetos – no caso o de maior retorno –, se estivesse
totalmente desinteressado no risco ou variância. Se o investidor tem
“aversão ao risco”
( risk averse) e está preocupado com o retorno esperado e também com o

risco, ele irá montar um portfólio com as duas ações, como veremos a seguir.
Suponhamos que o investidor escolha colocar metade de seu dinheiro em

cada uma das ações. O retorno esperado será igual à média dos retornos
esperados. Então o retorno esperado sem a consideração do risco seria:
Retorno esperado portfólio = 0,5 × 50 + 0,5 × 80 = 65
Percebe-se que, se o risco não for considerado ou se os ativos forem livres

de risco, a melhor alternativa seria colocar 100% do recurso no ativo com
retorno esperado de 80.
O retorno esperado de um portfólio é a média ponderada do retorno

esperado de cada um dos ativos. A variância/risco do portfólio depende da
variância de cada ação e da covariância entre elas, que para dois ativos pode
ser dada como: Ativo X1
Retorno esperado
Desvio padrão – σ
Proporção
50
20
50%
80
50
50%
Variância do portfólio/carteira = x 2 × σ2 + x 2 × σ2 + 2 × x × x × ρ × σ × σ
1,2
Onde:
x = proporção investida na ação i;

i
σ2 = variância do retorno da ação i;
correlação entre os retornos das ações i e j.
1,2 =
A correlação entre ativos pode assumir valores no intervalo –1 e 1. Se a

correlação for + 1, isso significa que os dois ativos se movem sempre na
mesma direção e na mesma proporção em relação um ao outro. Se a
correlação for –1, significa que os ativos sempre se movem em direções
opostas e as mudanças relativas são constantes. Quando a correlação é igual
a zero, os retornos são completamente independentes ou, mais exatamente,
não existe um relacionamento linear entre os retornos.
Gráfico 10.1
Correlações entre ativos
Correlação –1
Correlação 1
A covariância entre as ações dada por ρ
× σ × σ depende tanto da
1,2
1
correlação como da variabilidade do retorno de cada ativo. Em nosso

exemplo, suponhamos que as duas ações covariam de tal forma que o
coeficiente de correlação seja igual a 0,8. Então a variância do portfólio é:
Variância do portfólio = x 2 × σ2 + x 2 × σ2 + 2 × x × x × ρ × σ × σ
12
1,2
= 0,5² × 20² + 0,5² × 50² + 2 × 0,5 × 0,5 × 0,8 × 20 × 50
= 100 + 625 + 400 = 1.125
Portanto, o desvio padrão é 33,54 (√1.125)
No nosso exemplo, o retorno esperado da carteira é de R$65,00, com desvio

de 33,54.
É possível, entretanto, reduzir a variância do portfólio para um nível abaixo

do desvio padrão específico de cada um dos ativos individualmente, se o
coeficiente de correlação é suficientemente baixo.
Continuando nosso raciocínio, suponhamos agora que o investidor dete-nha

um portfólio com apenas um projeto (ou ação), que tenha um retorno
esperado de 50 e um desvio padrão de 20. Qual seria a contribuição para a
variância do portfólio quando substituímos, marginalmente, esse ativo por
um outro com retorno esperado de 80 e um desvio padrão de 50? Isto é,
quando substituímos uma pequena quantidade do primeiro pelo segundo.
Inicialmente, a variância é a do primeiro ativo. Depois da realocação,
digamos de 1% da riqueza do investidor, a variância do portfólio para ρ =
0,8, é: 1,2
(0,99)2 × σ 2 + (0,01)2 × σ 2 + 2 × 0,99 × 0,01 × ρ × σ × σ = (10.1) 1
1,2
392,04 + 0,25 + 15,85 = 408,13
O aumento relativo da variância do portfólio é:
(0,99)2 × σ 2 + (0,01)2 × σ 2 + 2 × 0,99 × 0,01 × ρ × σ × σ – σ 2
1,2
1 = 0,0203 (10.2)
σ21
O retorno esperado para somente um ativo é de 50. Quando se faz a

incorporação de 1% de outro ativo, o retorno esperado do portfólio passa
para (0,99 × 50 + 0,01 × 80) = 49,50 + 0,08 = 50,3. Portanto, notamos que o
retorno do portfólio aumenta em 0,6% (0,3 em 50) e a variância aumenta em
2,032% quando o ativo 2 substitui 1% do portfólio original que tinha
somente o ativo 1.
Na precificação de riscos de ativos específicos, o que se espera é que os

investidores avaliem o aumento na variância (ou desvio padrão) do portfólio
a partir de uma mudança marginal no portfólio, como a apresentada no
exemplo anterior, em vez de avaliar a variância relativa de ativos
individuais. Nesse sentido, é irrelevante para o investidor que a variância do
ativo 2 seja “x” vezes a variância do ativo 1, uma vez que esses valores não
indicam o aumento na variância do portfólio. Para uma mudança marginal na
composição do portfólio, o aumento no seu risco ao se adicionar o ativo 2 é
na verdade proporcional a (σ × σ × ρ )/σ2, isto é, a covariância relativa entre
o novo ativo 1
2
1,2
e o portfólio original. Na equação 2, que representa o aumento na variância

resultante da substituição de 1% do portfólio, podemos observar que a
expressão é aproximadamente igual a (2 × 0,99 × 0,01 × σ × ρ )/σ2 , uma vez
2
1,2
que (0,99)2 está próximo de 1 e (0,01)2, próximo de 0.
O conceito mais importante a ser entendido nesse ponto é de que, sob a

perspectiva de um investidor, o risco marginal de um ativo é o crescimento
marginal na variância de um portfólio a partir do crescimento marginal da
proporção deste ativo em relação a este mesmo portfólio.
Markowitz (1991), na construção de portfólios eficientes, trabalhou com um

número definido de ativos, cada um com o seu retorno esperado e desvio
padrão. O autor combinou esses ativos em diferentes proporções até
encontrar a fronteira ótima, mostrada na Figura 10.1 a seguir, na qual para
cada nível de risco se tem o máximo de retorno. Se tomássemos como
referência as ações negociadas na Bovespa e as combinássemos em
diferentes proporções (ex.: 5% Petrobras, 2% Vale, 3% Embraer, ou 4%
Embraer, 3%
Petrobras, 3% Vale, e assim por diante), encontraríamos uma fronteira óti-

ma na qual estariam todos os portfólios eficientes. Abaixo da fronteira ótima
os portfólio não são eficientes porque, para um dado nível de risco, é possí-
vel montar um portfólio com retorno maior ou para um determinado retorno

é possível construir um portfólio de menor risco. Não é possível construir
portfólio, cuja combinação risco-retorno fique acima da fronteira eficiente
ou ótima. A curva conectando os pontos não é linear em função da
covariância entre ativos. A escolha do portfólio dependerá da atitude em
relação ao risco do investidor ou daqueles que o investidor estiver
representando.
Figura 10.1
Portfólios eficientes
No caso mais amplo, teremos as seguintes expressões:

n
Returno esperado do portfólio = ∑ x × R
(10.3)
i=1
Variância do portfólio = ∑ x2 × σ 2 + ∑ x × x ρ × σ × σ (10.4) i
1,2
i=1i=1
O Gráfico 10.2 a seguir mostra a situação de escolha quando uma seleção

mais ampla de ativos de risco é considerada e introduz-se a possibilidade de
tomar recursos ou emprestar recursos a uma taxa de juros livre de riscos (
risk free rate = “títulos públicos”).
A área escura mostra as possíveis combinações de retornos esperados e
desvios padrão para diferentes portfólios de ativos de risco. Se o investidor
gosta de retornos esperados mais altos e não de desvios padrão altos,
portfólios ao longo da linha curva são preferíveis aos que ficam à direita da
mesma.
Como dissemos anteriormente, o portfólio eficiente é aquele que

proporciona o maior retorno esperado para um dado risco. Uma
programação quadrática pode ser usada para obter o portfólio desejado dados
os objetivos em termos de risco e de retorno.
Suponhamos que o nosso portfólio seja o portfólio médio em poder de todos

os investidores. Para esse portfólio chamado de “portfólio de mercado”, a
variância é dada por σ M2 ou, na notação matricial, σ
. Para qualquer ativo
MM
Gráfico 10.2
Portfólios eficientes com tomada/empréstimo de recursos à taxa livre de

risco z, a contribuição relativa para a variância do portfólio de mercado é
chamada de beta do ativo z, onde beta é dado por:
cov ( R , RM) σ
beta = β =
z
=
ZM ,
σ2 σ
MM
sendo que M refere-se ao portfólio de mercado e beta é a medida da

contribuição marginal relativa de um ativo para o risco do portfólio de
mercado. Ativos com beta maior do que 1 sofrem um impacto acima da
média no que se refere ao risco de mercado e ativos com o beta menor do
que 1 sofrem um impacto abaixo da média. Como mencionamos
anteriormente, o risco de mercado também é conhecido como risco sistêmico
ou não diversificável.
Pelo fato de os investidores também poderem tomar recursos à taxa livre de

risco, as combinações mais eficientes não ficam restritas à linha curva do
Gráfico 10.2. Alternativamente, a opção livre de risco pode ser combinada
com um portfólio particular de ativos de risco, representado pelo ponto M
no Gráfico 10.2, para alcançar ao longo da linha que vai de risk-free até M.
A implicação da existência de um ativo/passivo livre de risco é que o
investidor pode primeiro selecionar a “melhor” combinação de portfólio de
ativos de risco em M e então determinar o tamanho desse portfólio tomando
ou emprestando recursos de modo a obter a combinação desejada de risco-
retorno. Esse complemento aos princípios de σ2, o portfólio M, se torna o 1
portfólio de mercado.
Trabalhos adicionais na composição de portfólios foram feitos na década de

1960 por Sharpe (1964) e Treynor (1965), que desenvolveram as ideias
subjacentes ao Capital Asset Pricing Model (CAPM), um modelo
largamente utilizado para precificar risco. O CAPM tem a vantagem de ser
simples e intuitivo. A ideia básica é que em um mercado competitivo, o
prêmio esperado de risco, isto é, o retorno esperado requerido além da taxa
livre de risco, varia em proporção direta em relação ao beta. Podemos definir
o prêmio esperado de risco para o ativo z do seguinte modo:
R[ R ] = R + (E[ R ] – R ) × β
Onde:
R = taxa livre de risco;
R = taxa média de retorno do portfólio de mercado; M
β = risco sistêmico ou de mercado de um título.
Z
Para exemplificar, vamos supor uma taxa livre de risco de 12%, uma taxa
média de retorno esperado do mercado de 18% e um beta de 1,2. Com esses
dados, o retorno esperado do ativo vai ser de:
K = 12% + (18% – 12%) × 1,2
K = 12% + 7,2% = 19,2%
Finalmente, é importante notar que no CAPM os investidores não recebem

prêmio de risco por carregarem o risco específico (não sistêmico) de uma
empresa. A razão é que esse risco pode ser diversificado. O risco de
mercado, por outro lado, não pode ser diversificado e cada ativo deveria ser
precificado de tal modo que os investidores sejam compensados por sua
contribuição ao risco de mercado.
Gráfico 10.3
Representação do Modelo CAPM
CUSTO DE CAPITAL E TAXA DE DESCONTO
A taxa de desconto utilizada na maioria das avaliações de projetos de grande

porte no Brasil é aparentemente baseada na metodologia do CAPM.
Para projetos menores, nos quais as dificuldades práticas de se aplicar o

CAPM são muito grandes, as empresas/investidores frequentemente
determinam a taxa de desconto de forma empírica. Mesmo nesses casos, o
binômio risco – retorno deve ser subjacente ao raciocínio. No CAPM o custo
de oportunidade refere-se ao retorno médio do mercado. O investidor, por
exemplo, pode considerar o CDI um custo de oportunidade e estimar um
beta sobre o valor do CDI para compensar o maior risco do projeto. A
análise é baseada na premissa de que os proprietários dos projetos precisam
de um retorno econômico pelo menos igual ao custo de oportunidade. Nesse
caso, igual ao retorno do CDI.
Muitas vezes se faz a simplificação de trabalhar com uma estrutura de

capital “alvo” para a empresa patrocinadora. A situação ideal é o cálculo de
um K , e custo de capital próprio, diferente para cada ano, baseado nos “beta
alavancados”
que teríamos para cada período. Quando isso não é feito, incorre-se no risco
de considerar, ao utilizar os beta alavancados, que duas companhias
exatamente iguais, que levantaram a mesma quantidade de recursos, mas
com diferentes prazos e custos, estão incorrendo no mesmo grau de risco.
O custo médio ponderado de capital ( weighted average cost of capital –

WACC), que é a base para descontar o fluxo de caixa dos projetos, é definido
por:
wacc = K × (1 – t) ×
+K×
][
( D + E ) ( D + E ) Onde:
K = custo da dívida (capital de terceiros);
K = custo do capital próprio, sendo que K pode ser dado por K = R + (R –
R)×β;
( R – R ) = prêmio de risco de mercado.
Na estimativa das variáveis que compõem o modelo do CAPM e o Wacc, os

agentes de mercado frequentemente usam o mercado norte-americano como
referência por um número de razões:
A precisão da informação e dos dados históricos que se pode obter do

mercado dos Estados Unidos. Se é difícil estimar um prêmio de risco
confiável no mercado norte-americano, isso se torna duplamente mais
complicado quando estamos considerando mercados de história recente e de
alta volatilidade.
•
A hiperinflação que afetou o Brasil por um número significativo de anos
distorcendo o valor relativo de ativos brasileiros.
A falta de profundidade do mercado de capitais brasileiro. Naturalmente, os

dados obtidos do mercado americano são adaptados para a realidade
brasileira, e isso é feito por meio da adição do risco-país/Brasil ou, como
mais conhecido no mercado financeiro, por meio do country risk premium
(CRP).
A primeira variável a ser definida é o market risk premium (prêmio do risco

de mercado). Alguns agentes de mercado sugerem, por exemplo, que para o
mercado inglês o prêmio de risco de mercado está em torno de 8,5%.
Para o mercado norte-americano, alguns autores (Brealey e Myers, 2003)

argumentam que esse número chega a 9%. Acredita-se que títulos de
empresas com rating AAA ou similar, em vez de títulos do governo,
deveriam ser utilizados como referência para a taxa livre de risco, o prêmio
de risco de mercado resulta em um percentual mais próximo de 6% do que
de 9%.
Damodaran3 apresenta três razões para justificar a divergência nos prêmi-os

de risco:
O período de tempo considerado: tem-se argumentado que a justificativa

para o uso de séries históricas mais curtas advém do fato de que o grau de
aversão ao risco do investidor médio tende a se modificar ao longo do tempo
e que a utilização de períodos mais curtos permite uma estimativa mais
atualizada. Entretanto, para se obter um erro padrão aceitável, pe-ríodos
mais longos de retornos históricos são necessários. O custo de se utilizar
períodos mais curtos pode superar qualquer vantagem relacionada à
obtenção de um prêmio de risco mais atualizado.
A escolha do ativo livre de risco: quando a curva das taxas de juros tem uma
inclinação positiva (e este tem sido o caso nos Estados Unidos na maior
parte das últimas sete décadas), o prêmio de risco será maior quando
estimado baseado em títulos do governo de curto prazo (tais como treasury
bills). Citando Damodaran (2000 a), “a taxa livre de risco utilizada tem de
ser compatível com a duração ( duration) do fluxo de caixa que está sendo
descontado. Na maioria das vezes, em finanças corporativas e avaliação de
investimentos, a taxa livre de risco utilizada é a taxa de títulos
governamentais de longo prazo e não a taxa de curto prazo. Portanto, o
prêmio de risco deve ser o prêmio de retorno de ativos de renda variável
sobre os títulos governamentais de longo prazo”.
A escolha entre médias aritméticas e geométricas naquilo que se refere ao

modo como os retornos sobre ações, títulos governamentais de longo prazo e
títulos governamentais de curto prazo são computados.
O retorno calculado por média aritmética mede a média simples de uma série
histórica de retornos anuais, ao passo que a média geométrica trata do
retorno composto. A primeira é mais adequada se considerarmos que os
retornos anuais não são correlacionados ao longo do tempo. Considerando,
entretanto, que a evidência empírica parece indicar que retornos sobre ações
são de fato correlacionados e que normalmente queremos medir o retorno de
um projeto por um período superior a um ano, então o argumento a favor de
médias geométricas se torna mais forte.
Damodaran4 calcula que o prêmio obtido por média geométrica para ações
em relação a títulos de longo prazo do governo norte-americano en-3.
Damodaran, “ The promise and peril of real options”, p. 5-9.
4. A. Damodaran, op. cit. , p. 12.
tre 1926 e 1998 é de 6,10%. Como a economia americana se manteve está-
vel até os dias atuais, um prêmio de risco de mercado em torno de 6%
parece, portanto, razoável dentro dos conceitos e premissas em discussão.
O próximo passo é o cálculo do K levando em consideração o prêmio de e
risco do país. Stern Stewart & Co sugere que o retorno esperado de um ativo
seja dado por:
K = R + prêmio de risco do país + (prêmio de risco do mercado × β ) e
Isso assume que todas as empresas no país estão igualmente expostas ao

risco-país. Se assumirmos que a exposição de uma empresa é proporcional a
sua exposição a todos os outros riscos de mercado que são medidos pelo
beta, então:
K = R + (prêmio de risco do país + prêmio de risco do mercado) × β

e
Damodaran5 sugere ainda que o Prêmio de Risco do País deveria ser

adaptado para refletir o fato de que algumas companhias podem estar menos
expostas ao risco-país do que outras. Companhias que exportam e obtêm
uma porção substancial de suas receitas no exterior e em moeda “forte”
(conversí-
vel) são exemplos.
É importante enfatizar o fato de que ajustar a taxa de desconto em vez dos

fluxos de caixa implica uma série de problemas conceituais. Embora
contando com o apoio de firmas de consultoria na análise das muitas
variáveis de um fluxo de caixa, não se tem um conhecimento suficiente que
permita um ajuste nos fluxos de caixa apresentado pelos acionistas originais
e que poderia ser considerado seguro. Em termos práticos, é uma premissa
aceitável admitir que o que os investidores podem fazer na maior parte do
tempo é ajustar a taxa de desconto usando o Prêmio de Risco do País como
uma aproximação.
São sugeridas três metodologias para calcular o Prêmio de Risco do País.
Método do Spread Soberano
Esse método adiciona o spread soberano da matriz de retorno de títulos da

Standard & Poor’s, equivalente ao rating (B+) para o Brasil, à taxa livre 5.
Idem, p. 16-17.
de risco. Ele tem a vantagem de ser simples, mas tem duas desvantagens:
ratings soberanos não refletem a expectativa corrente sobre o risco de um
país uma vez que não são revisitados muito frequentemente e a utilização do
spread soberano como referência implica que capital e dívida são
equivalentes. Embora altamente correlacionados, é razoável esperar que
spreads sobre capital sejam mais altos do que aqueles de dívidas.
Método do Global 27 Bond Stripped Yield
Esse é um título brasileiro com vencimento no ano de 2027 e que é

negociado no mercado internacional. A diferença entre a taxa livre de risco
dos Estados Unidos e o stripped yield representa o Prêmio de Risco-país. Ele
tem a vantagem de capturar as expectativas correntes do mercado em rela-
ção ao risco do país, mas apresenta duas desvantagens. A primeira é que, em

períodos de tumultos de mercado, os preços dos títulos se tornam
imprevisíveis, fazendo com que os retornos dos títulos se tornem muito
voláteis uma vez que eles são negociados em bases diárias e estão sujeitos ao
comportamento especulativo dos agentes de mercado. A segunda é que o
stripped yield pode sobrestimar o Prêmio de Risco do País, uma vez que o
Global 27 contém o risco de default, e não o risco de expropriação.
Método do Spread Soberano Ajustado
Esse método ajusta o spread soberano multiplicando-o pela volatilidade

relativa dos retornos de renda fixa e a média do mercado de ações, isto é,
Prêmio de Risco do País = (Þ Equity/Þ Global 27) × spread soberano. Ele
tem a vantagem de ajustar o spread da dívida para melhor refletir o spread
sobre o capital próprio ( equity), mas tem como desvantagem a pequena
quantidade de informação disponível em relação às séries temporais
necessárias ao cálculo das volatilidades.
Nesse ponto, vamos desenvolver um exemplo utilizando o Global 27 Bond

Stripped Yield:
Quadro 10.4
Global 27 Bond Stripped Yield
Ano
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Global 27
13,41%
11,10%
12,67%
13,98%
12,50%
Considerando o retorno médio de títulos do governo norte-americano (US

Treasury Bond) para o mesmo período, utilizado como referência para a taxa
livre de risco tem sido:
Quadro 10.5
Retorno médio de títulos do governo norte-americano
Ano
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Média da taxa livre de risco
6,73%
6,62%
5,60%
5,87%
6,29%
dos Estados Unidos
Com esses dados, o Prêmio de Risco-país (PRP) é considerado da seguinte

forma:
Quadro 10.6
Prêmio de risco-país
Ano
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Global 27
13,41%
11,10%
12,67%
13,98%
12,50%
EUA – Taxa livre de risco
6,73%
6,62%
5,60
5,87%
6,29%
(Treasury Bond)
CRP
6,68%
4,48%
7,07%
8,11%
6,21%
Além desses dados, vamos ainda supor que:
A média dos betas encontrados seja de 0,511.
O custo do capital de terceiros seja de 10%.
A participação de terceiros é de 40% em relação ao total.
O imposto de renda seja de 34%.
A taxa livre de risco para o ano 5 é dada por 6,29 + 6,21 = 12,50, que mostra
que, quando a proposição 1 é válida, o custo do capital próprio é uma função
linear crescente do índice dívida/capital próprio. O conceito de se alavancar
e desalavancar betas é consistente com a segunda proposição de Modigliani
e Miller (1958). Sua aplicação, como discutido anteriormente, requer,
entretanto, cuidado e um entendimento correto do contexto sob análise.
O próximo passo é a definição do custo da dívida, da estrutura alvo de

capital e dos níveis de inflação. Comecemos pela inflação:
Quadro 10.7
Inflação nos Estados Unidos e no Brasil
Dez.-Ano 1
Dez.-Ano 2
Dez.-Ano 3
Dez.-Ano 4
Dez.-Ano 5
Média de inflação nos EUA
2,20%
2,20%
2,20%
2,50%
3,00%
Média de inflação no Brasil
5,23%
5,23%
5,23%
6,00%
4,00%
Para uma relação estimada de dívida sobre capital próprio de 66%, o custo
de capital será:
Quadro 10.8
Cálculo do custo do capital próprio e do WACC
Linha
Indicadores
Valores
Como calcular
1
Beta desalavancado
0,51%
dado no texto
(x) Prêmio de risco de mercado
6,00%
dado no texto
= Prêmio de risco do negócio
3,10%
L1 x L3
Prêmio de risco do país
6,21%
Tabela 6
(+) Taxa livre de risco dos EUA
6,29%
Tabela 6
6
(=) Global 27 Yield
12,50%
L4 + L5
Custo de capital para o risco do negócio
16,60%
L6 + L3
Custo da dívida antes dos impostos
10,00%
dado no texto
Imposto
34,00%
dado no texto
10
(=) Custo da dívida depois do imposto
6,60%
L8 x L9
11
Total da dívida/Capital total
40,00%
dado no texto
12
Capital próprio/Capital total
60,00%
dado no texto
13
Total da dívida/Capital próprio
66,00%
L12/13
14
Custo do capital próprio (US$ nominal)
18,10%
[3]
15
WACC – US$ nominal
13,50%
[4]
16
(–) Inflação dos EUA
3,00%
Tabela 7
17
(=) Real WACC
10,50%
L18 + L19
18
(+) Inflação brasileira
4,00%
Tabela 7
19
= R$ nominal WACC
14,50%
L20 + L21
[1] Custo de capital para o risco do negócio = L7 = taxa livre de risco +

prêmio de risco do país + prêmio de risco de mercado x beta desalavancado
= 6,21% + 6,29% + 0,51 x 6% = 12,5% + 3,1% = 15,6%
[2] Custo da dívida depois do imposto = custo da dívida antes do imposto x

(1- taxa do imposto) = 10% x (1 - 0,34) = 6,6%
[3] Custo do capital próprio = custo de capital para risco do negócio + (custo
de capital para risco do negócio - custo da dívida antes do imposto) x (1-
taxa do imposto) x (dívida/capital próprio) = 15,6% + (15,6% - 10%) x (1-
0,34) x 0,4/0,6 = 15,6%
+ 2,464 = 18,064%
[4] wacc = K x (1 – t ) ×
+K×
= 10% x (1 - 0,34) x 0,4 + 18,064% x 0,6 = 2,64 + 10,86 = 13,5%
][
(D + E ) (D + E )
O exemplo de aplicação do CAPM discutido anteriormente parte da

premissa de que o investidor tem a oportunidade de diversificação
internacional. No CAPM local parte-se da premissa de que o mercado é
segmentado. Em outras palavras, os investidores internacionais não podem
investir no mercado local e os investidores locais não podem investir no
mercado internacional. Nesse caso, a economia fica restrita ao mercado e aos
ativos do país em questão. Há limitações de se trabalhar com dados do
mercado brasileiro pelas suas características de falta de profundidade e
relativa insipiência, como já foi levantado em nossa discussão anterior.
Estudo recente feito por Camacho e Lemme (2004) com empresas brasileiras
com projetos no exterior identificou que empresas brasileiras com
oportunidades de investimentos no exterior devem olhar com muito crité-
rio a adição indiscriminada de prêmios de risco ao custo de capital

subjacentes a esses investimentos.
Finalmente, cabe mencionar a pesquisa realizada por Sanvicente (2004)

sobre a relevância de prêmios de risco soberano e risco cambial no uso do
CAPM no Brasil e em outros países da América Latina. O autor, por meio da
identificação dos coeficientes de correlações das séries mensais de retornos
de índices, variações das taxas de câmbio e dos indicadores de risco
soberano, argumenta que é suficiente considerar, no uso do CAPM, o risco
da carteira do mercado local de ações, não havendo nada que justifique a
inclusão de fatores adicionais. Ou seja, a informação contida no
comportamento do índice de mercado local de ações já reflete qualquer
informação associada ao comportamento desses outros fatores de risco.
Nesse caso adicionar o prêmio de risco Brasil, como sugerido no exemplo
baseado no trabalho da Stern Stuart (2000), não seria necessário ou
justificável.
INCERTEZA
Conceitos Básicos
Nesse item vamos rever alguns conceitos básicos subjacentes a uma área
importante de gerenciamento de riscos e incertezas que é a dos derivativos
financeiros.
Processos Estocásticos
É essencial entender os conceitos básicos subjacentes do comportamento das

variáveis estocásticas ao longo do tempo. Essa seção é baseada em um
sumário da fundamentação matemática que está por trás de alguns dos

desenvolvimentos teóricos sobre as opções reais, conforme apresentado por
Dixit e Pindyck.6 Para entender o processo estocástico é necessário
compreender o processo de Wiener.
Um processo estocástico é uma variável que se desenvolve no tempo de uma

maneira que é, pelo menos parcialmente, aleatória e imprevisível. De uma
maneira mais formal, um processo estocástico é definido por uma lei de
probabilidade para a evolução de uma variável “x” durante um tempo “t” .
Por exemplo, a ação da IBM flutua aleatoriamente, mas ao longo do
percurso tem uma taxa de crescimento esperado positiva que compensa
investidores pelo risco de manter a ação.
O Processo de Wiener
Os modelos desenvolvidos para explicar a movimentação dos ativos são

descritos como um processo de Wiener. Um processo de Wiener é um caso
particular de um Processo Estocástico de Markov. Ele foi muito utilizado na
física para descrever o movimento de uma partícula que é sujeita a um
grande número de pequenos choques moleculares, conhecido como
movimento browniano.
O processo de Wiener é um processo estocástico de tempo contínuo, com

três importantes propriedades. A primeira refere-se ao processo Markov, que
diz que a distribuição de probabilidade para todos os valores futuros do
processo depende somente de seu valor corrente, não sofrendo qualquer
influência dos dados passados ou de outras informações correntes. O valor
presente do processo é tudo o que se precisa para fazer a melhor previsão de
seu valor futuro.
A segunda propriedade é que o processo Wiener diz que a distribuição de

probabilidade da variação do processo ao longo de qualquer intervalo de
tempo é independente de qualquer outro intervalo de tempo, ou seja, os
incrementos são independentes.
A terceira propriedade do processo de Wiener assume que variações no

processo dentro de um intervalo finito seguem uma distribuição normal, com
uma variância que aumenta linearmente com o intervalo de tempo.
6. A. K. Dixit e R. S. Pindyck, Investment under Certainty, caps. III e IV.
Se z( t) é um processo de Wiener, então para qualquer Dz em um intervalo de

tempo D t, tem-se:
A relação entre ∆ z e é ∆ t dada por: ∆ z = ε √∆ t , onde ε é uma variável

aleató-
t
ria com distribuição normal, com média zero e desvio padrão de 1.
Deixando ∆ t se tornar infinitesimalmente pequeno, nós podemos representar

o incremento de um processo Wiener, em tempo contínuo como dz = ε √ dt .
Como tal expressão não possui nenhuma derivada de t
tempo de modo convencional, ∆ z/∆ t se torna infinito na medida em que
∆ t tende para zero.
A variável aleatória ε não é correlacionada seriamente, ou seja, E(ε ε ) = 0
para t ≠ s.
Além do movimento geométrico browniano, existem outros processos

estocásticos como o de reversão à média e o de reversão à média combinado
com saltos de Poisson.
O Lema de Ito
O Lema de Ito estabelece uma expressão matemática que possibilita a

obtenção do diferencial total de uma função cujas variáveis seguem um
processo de Wiener. O Lema de Ito pode ser mais facilmente entendido
como uma expansão da série de Taylor. Vejamos as três figuras a seguir,
referentes à expansão de Taylor, para entendermos melhor o Lema de Ito.
Supondo a curva descrita pela equação Y = e x, vemos que ela é aproximada

sucessivamente pelas equações:
Y=1+X
Y=1+X+½×X2
Y = 1 + X + ½ × X 2 + 1/3 × X 3
Os gráficos seguintes ilustram a aproximação das funções do Lema de Ito.
Gráfico 10.4
Gráfico 10.5
Gráfico 10.6
Aproximação com uma função do primeiro grau
Aproximação com uma equação do segundo grau
Aproximação com uma equação do terceiro grau
y = ex
y = ex
y = ex
y = 0,5x2 + x + 1
4
4
y=x+1
-2 -1,5 -1 -0,5
0,5
1,5
2
-4
-2
-2
-1
-1
-1
-1
Considerando que x( t) segue o processo da equação dx = a( x,t) dt + b ( x,t)

dz, e uma função F( x, t) pelo menos duas vezes diferençável com relação a x
e uma vez com relação a t. As regras usuais de cálculo definem esse
diferencial em termos de alterações de primeira ordem em x e t:
∂F∂F
dF =
dx +
dt
∂x∂t
Se forem incluídos termos de ordem mais alta de mudanças em x,

substituímos dx para a equação anterior e chegamos à expressão a seguir:
∂F
∂F+1
∂F
∂F
dF =
+ a ( x,t)
b 2 ( x,t)
dt + b ( x,t)
dz
∂ t ∂ x 2 ∂ x2 ∂ x Esse lema é a base de muitos métodos de precificação de

derivativos, pois F(x,t) pode ser o preço de um contrato de futuro de índices
Bovespa, ou o preço de uma opção de compra de ação da Eletrobrás.
Incerteza em Derivativos
Esta seção pretende proporcionar apenas uma visão geral dos conceitos
teóricos básicos em preços de opções. Muitos conceitos matemáticos mais
avan-
çados são utilizados, mas, nesse momento, o mais importante é conhecer e
entender a lógica das metodologias. Os mais interessados no assunto
poderão aprofundar os conhecimentos por meio das leituras sugeridas no
texto.
O Modelo Binomial de Comportamento Estocástico
A abordagem geral de preço de opção binomial multiplicativa foi po-

pularizada por Cox, Ross e Rubinstein (1979). Parte-se do pressuposto de
que o preço da ação subjacente acompanha um processo binomial

multiplicativo estacionário ao longo de sucessivos períodos. O preço da ação
no início de um determinado período, S, pode aumentar de um fator u com a
probabilidade q para uS, ou diminuir com probabilidade complementar (1
– q) para dS ao final do período, conforme o seguinte esquema:
® uS
(1-q)
® dS
Assim, u e d representam a taxa de retorno se a ação sobe ou desce,

respectivamente com d = 1 /u. A taxa de empréstimo sem risco é r e, para
evitar oportunidades de lucro de arbitragem sem riscos,
U > (1+ r) > d

–
S+ ≡ uS and S ≡ dS
com d = 1/ u, de modo que
u ≡ S+ = 1 + R+
d ≡ S+ = 1 + R
C+ – C –
N=
( u – d) S
dC + – uC –
B=
( u – d) (1 + r)
pC+ + (1 – p) C –
(1 + r) – d
C=
ep=
1 + r u – d Onde:
C = valor do resgate;
B = dinheiro emprestado à taxa livre de risco;
N = número de unidades do ativo subjacente.
O procedimento de avaliação acima pode ser estendido para múltiplos

períodos. Quando o tempo até o vencimento da opção, t , é subdividido em
subintervalos iguais, cada um de comprimento h = τ/n, e o mesmo processo
de avaliação é repetido iniciando na data de vencimento e trabalhando de
modo retroativo recursivamente, a fórmula de preço de opção binomial geral
para n períodos será:
A primeira parte no numerador é a fórmula de distribuição binomial dando a

probabilidade p. A última parte fornece o valor da opção no vencimento, que
está condicionado ao fato de a ação acompanhar as altas de j, cada uma de
u%, e as baixas de ( n – j ) cada uma de d%, dentro de n períodos. A
somatória de todos os possíveis valores de opção ( j = 0,..., n) no vencimento
multiplicada pela probabilidade de que cada um irá ocorrer fornece o valor
da opção terminal previsto. Esse valor é então descontado ao longo de n
períodos a taxa sem risco. Se nós considerarmos m como sendo o número
mínimo de movimentos de subida de j durante n períodos necessários para
que a opção de compra possa ser exercida para terminar no dinheiro, isto é,
u*d**S > E e fizermos algumas transformações algébricas, então a fórmula
de preço de opções binomial pode ser escrita como:
C = SΦ[ m;n, p 1] –
Φ [ m; n, p]
(1 + r ) n
Onde Φ é a função de distribuição binomial complementar (que dá a

probabilidade de pelo menos m altas em n etapas): n
n! p j (1 – p) n-j
[ m;n, p] ≡ ∑
i=a
j!( n – j)!
p’ ≡ u
(
)pe
1+ r
Na medida em que a extensão de um período de negociação, h, torna-se cada

vez menor (tendendo para 0) para um determinado vencimento, t, vai-se
efetivamente aproximando da negociação contínua. No limite, na medida em
que o número de períodos n tende para infinito, o processo binomial se
aproxima da distribuição log-normal.
Selecionando os parâmetros ( u, d, e p) de modo que a média e a

discrepância da taxa continuamente composta de retorno do processo
binomial discreto sejam consistentes dentro do limite com as suas
contrapartidas contí-
nuas, o preço da ação se tornará distribuída log-normal. Além disso, a

função de distribuição binomial (complementar) irá convergir para a função
de distribuição normal padrão (cumulativa). Nesse caso, a fórmula binomial
acima converge para a fórmula de Black-Scholes de tempo contínuo.
Modelo de Tempo Contínuo
O modelo básico para avaliação de opções e derivativos baseados em op-
ção em tempo contínuo foi desenvolvido por Fischer Black e Myron Scholes
(1973). Em um artigo clássico, publicado em 1973 no Journal of Political
Economy, Fischer Black e Myron Scholes apresentaram um modelo
matemático para avaliar opções europeias. Esse artigo, amplamente utilizado
por teóricos e praticantes em todo o mundo, serviu de base para o
desenvolvimento da teoria das finanças.
No desenvolvimento do modelo Black e Scholes, algumas hipóteses foram

consideradas sobre o comportamento do mercado. A seguir são expostas as
hipóteses necessárias para se chegar à fórmula do modelo.
O preço dos ativos tem distribuição log-normal.
A taxa de juro não tem risco e a volatilidade do ativo-objeto é constante.
Com essas hipóteses, a única fonte de risco da opção é o ativo-objeto, que é

eliminada pelo próprio ativo-objeto quando a carteira equivalente é
construída.
Não existem custos de transação, impostos ou margens. A adição de

qualquer um desses custos modifica a operação de arbitragem, levando a um
intervalo de preço para a opção.
O ativo-objeto não paga dividendos ou qualquer outro rendimento durante a

vida da opção. Se o ativo-objeto tem algum rendimento, obviamente a
fórmula da opção deve levar isso em conta. Isso é facilmente modificável,
como mostra Merton (1973).
Não existem oportunidades de arbitragem. Essa condição simplesmente

garante que o preço do modelo é o que está em vigor no mercado.
A negociação com o ativo-objeto é contínua e o ativo é divisível. Essa hipó-
tese permite que se use o modelo em tempo contínuo.
Vendas a descoberto são permitidas e pode-se tomar emprestado ou aplicar

qualquer quantia à taxa de juros corrente. Isso permite que se faça a
operação de arbitragem, na qual a carteira equivalente contém uma posi-
ção vendida no ativo-objeto, permitindo assim a compra da opção quando

ela for barata.
Para se chegar à equação do modelo podemos usar dois procedimentos.

Um deles é calcular o valor esperado presente da opção, segundo uma
medida de probabilidade neutra ao risco. O segundo é por arbitragem, sendo
que o preço do ativo-objeto segue um processo contínuo. Esse procedimento
mostra como funciona a arbitragem, que é um motivo muito forte para que o
preço justo seja o praticado pelo mercado.
Considerando a montagem de um portfólio replicante equivalente, conforme

feito no caso binomial temos:7
C=NxS–B
Onde:
C = valor de um call;
N = número de unidades do ativo subjacente;
S = preço do ativo subjacente;
B = dinheiro emprestado à taxa livre de risco.
Sendo que, no limite, N = ∂C/∂S.
Alternativamente, um portfólio de hedge sem risco pode ser monta-do, N × S

– C = B, vendendo a descoberto uma opção de venda e comprando N = ∂ C/
∂ S ações do capital acionário subjacente ao preço corrente, S. Tendo em
vista que o processo que explica o comportamento de S e C
é o mesmo, a incerteza do processo Wiener pode ser eliminada dentro de 7.

L. Trigeorgis, op. cit. , p. 89-92.
um pequeno intervalo dt. Usando a expressão para d C = d F, proveniente do

Lema de Ito mostrado em seção anterior, tem-se:
∂C
∂C
1 ∂2 C
∂C
+ dt +
ds +
σ 2S2 dt =
dS – dB
∂ t ∂ S 2 ∂ S2 ∂ S
ou
1 ∂ 1C
dB = – (∂ C +
σ2 S2) dt
∂ t 2 ∂ S2
Considerando que esse portfólio é sem risco, o mesmo deve ganhar um

retorno livre de risco, ou seja, ∂ B/ B = r x ∂ , assim: t
dB = ( B) rdt = (∂ C × S – C) rdt
∂S
Igualando as duas expressões anteriores para ∂ B e usando os subscritos para

denotar derivativos parciais, chega-se à equação que deve ser satisfeita por C
( S, τ; E):
1 σ 2S 2 C + rSC – C
ss
τ – rC = 0
Sujeito à condição terminal
C( S, 0; E ) = max ( S – E, 0), e às condições limites inferior e superior
C (0, τ; E) = e,
C ( S, τ; E)/ S → 1 como S → ∞
Resolvendo o problema anterior, chegamos à famosa fórmula de Black-

Scholes – mostrada anteriormente como o limite do processo binomial
multiplicativo e reescrita aqui na notação mais convencional como:
C( S; τ; X) = S × N ( d ) – Xe–rτ N ( d ) e 1
2
p = Xe – r(T–t) N (– d ) – SN (– d ), 2
Onde:
c = valor de uma opção de compra europeia;
p = valor de uma opção de venda europeia;
S = preço do ativo subjacente;
X = preço de exercício;
r = taxa de juros livre de risco;
( T – t) prazo até o vencimento da opção; e = 2,7183;
σ2
In ( S ) + ( r + ) × ( T – t) X 2
d=
σ√ T – t
σ2
In ( S) + ( r – ) × ( T – t) X 2
d=
= d – σ√ T – t;
σ√ T – t
N( d )probabilidade acumulada até d N( d ) é normalmente distribuída com 1
média zero e discrepância unitária φ(0,1);
N( d ) = o mesmo para d ; e
σ = volatilidade do retorno do ativo subjacente.
Na essência, a fórmula representa nada mais do que a aplicação contínua (no

limite) do hedge do portfólio replicante. Interpretando a fórmula de Black-
Scholes em termos de hedge de portfólio sem risco, a opção de venda é
equivalente a uma posição alavancada no capital na qual o número de ações
do capital retido no portfólio replicante (o hedge da opção ou delta), N, é
dado aqui por N(d1) e a quantia emprestada é dada pelo segundo termo, ou
seja, Onde E = X
B = E-rt
e N( d )
2
Tendo em vista que N e B flutuam continuamente com o preço do capital

subjacente e em função do tempo, os mesmos exigiriam ajuste frequente
para manter a equivalência anterior.
INCERTEZA DAS TAXAS DE CÂMBIO
Prever taxas de câmbio é uma tarefa muito difícil e qualquer resultado deve
ser visto com precaução. Pode haver muitos modelos teóricos alternati-vos
tais como o modelo de paridade de poder aquisitivo (PPP), o modelo
monetário e suas muitas variantes, o modelo da balança de pagamentos,
martingale, sub-martingale e modelos Random Walk, o modelo de
equivalência de quatro vias e muitos outros. A previsão de taxas de câmbio é
um item fundamental e necessário na avaliação de um projeto envolvendo
mais de uma moeda. No entanto, para os fins de medição de risco e
modelagem da avaliação de preço da opção, a principal preocupação é com a
evidência obtida por meio de testes econométricos e estatísticos.
O trabalho empírico nessa área começou com Bachelier (1900), que exa-
minou os movimentos dos preços de ações e observou que “os lucros
esperados devem ser zero”. Subsequentemente, conforme observado por
Baillie e McMahon (1989), vários outros pesquisadores alegaram ter
encontrado suporte empírico para o comportamento de random walk ou
martingale dos pre-
ços de ações, preços de commodities e taxas de câmbio.
Ross (1995) descreve várias formas comuns definidas como eficiência de

mercado, sendo: forma fraca, semiforte e forte. A forma fraca indica
informa-
ções a respeito dos preços passados, ou seja, nos preços dos ativos no
presente já se encontrariam incorporadas todas as informações sobre os
preços e comportamentos passados. A eficiência no sentido fraco pode ser
testada como uma hipótese random walk, representada matematicamente
como: P = P + E[ r] + ε t t
t-1
Onde:
P = preços de ativos no presente;
P = preços passados;
t-1
E [ r] = retorno esperado para o ativo; e ε t = erro aleatório.
O retorno esperado seria função do risco do ativo, restando ao termo

aleatório a explicação devida à nova informação, podendo ser positiva ou
negativa, sendo seu valor esperado (média) igual a zero.
Para Baillie e McMahon (1989) há explicações razoáveis na forma fraca de
eficiência de mercado para o movimento de preços de ativos. Um dos
estudos mais detalhados nessa área foi realizado por Giddy e Dufey (1975).
Eles examinaram a precisão na previsão dos diversos métodos para explicar

o comportamento dos preços dos ativos e constataram que o random walk
era uma descrição adequada para descrever uma série de taxas de câmbio e
não poderia ser substancialmente melhorada por outros modelos. Constatou-
se que o melhor preditor de futuras taxas de câmbio são as taxas spot
correntes ajustadas para o diferencial da taxa de juros.
A forma semiforte refere-se à inclusão da informação pública disponível nos

preços dos ativos, especialmente a ocorrida em eventos recentes ou por
novas informações que afetem o valor intrínseco dos papéis, como a
alteração na previsão dos resultados de uma empresa, o aumento ou as
reduções impre-vistas nos dividendos etc.
Por último, a forma forte capta, nos preços dos ativos, toda e qualquer
informação existente, inclusive aquela disponível por meio de um insider
information. A exemplo, se fosse encontrado ouro na mina de uma empresa
explo-radora do metal, o mercado perceberia o movimento desse insider e o
preço se ajustaria antes de qualquer movimento que o favorecesse. Para essa
forma, não há informação sigilosa, nem manipuladores do mercado.
Um número consideravelmente menor de estudos esteve voltado para a

eficiência da forma forte do câmbio de moeda estrangeira. Tendo em vista
que os bancos centrais podem intervir livremente e usar informação privile-
giada (o Banco Central brasileiro não sendo exceção), é provável que
participantes do mercado de moeda estrangeira tenham uma variabilidade
muito maior de expectativas e diversidade de crenças do que os agentes na
negociação com ações. Dado o aspecto intervencionista dos agentes
reguladores, há uma razão a priori para acreditar que a eficiência de forma
forte tem menor probabilidade de prevalecer nos mercados de câmbio de
moeda estrangeira.
A teoria paridade de poder aquisitivo (PPP) tem recebido atenção e extensa

investigação empírica com resultados razoavelmente contraditórios.
Officer (1976) e Pigott e Sweeney (1985) argumentam que podem surgir
divergências permanentes em relação ao PPP. Isard (1977) conclui que a lei
de um preço é flagrante e sistematicamente violada pelos dados empíricos e
que esses efeitos do preço relativo parecem persistir pelo menos durante
vári-
os anos e não podem ser descartados. McKinnon (1979) argumenta que para
as commodities negociáveis individualmente no curto e médio prazos pode
haver desvios notáveis daquilo que a teoria seria capaz de prever, porém
constatou que a mesma se dá bem no longo prazo para as moedas
conversíveis.
Mas a taxa de câmbio real segue ou não um random walk? Importantes

investigações feitas por Adler e Lehmann (1983), por Pigott e Sweeney
(1985), e por Hakkio (1986) não foram capazes de rejeitar a hipótese de que
as taxas de câmbio real não seguem um random walk. Examinando o efeito
de taxas de câmbio voláteis sobre a entrada, saída e opções reais de
capacidade de um monopolista exportador, Bell (1995) chega à mesma
conclusão que numero-sos estudos de variabilidade de taxa cambial acharam
difícil rejeitar a hipóte-se nula de que a taxa de câmbio real segue uma
random walk.
Buckley8 observa que “nem todos os testes de random walk foram

contrários à paridade do poder aquisitivo”. Esses testes encontraram alguma
evidência de que as taxas de câmbio foram “um tanto” previsíveis, porém
indicam que tendências de reversão médias foram estatisticamente
insignificantes. Reconhece-se que alguns anos são necessários para
caracterizar uma reversão.
Como visto anteriormente, não há nada de conclusivo quando se trata de

previsão de comportamento. O desenvolvimento de técnicas alicerçadas em
modelos matemáticos contribuiu muito para o desenvolvimento de modelos
preditivos, mas muito ainda precisa ser feito.
RESUMO
Este capítulo procurou analisar basicamente o risco e a incerteza. Pelo fato

de o risco ser definido como aquilo que pode ser qualificado em uma
distribuição probabilística, o que torna a sua mensuração facilitada. O risco
pode ser dado pela medida estatística de desvio padrão e o risco pode ser
classificado em quatro grandes grupos: de mercado, operacionais, de crédito
e legal. Este capítulo focou principalmente os riscos de mercado e
operacionais.
Para reduzir o risco é preciso diversificar. Diversificar significa colocar na

carteira ativos com correlação negativa entre si. O risco impacta em quase
todas as decisões das empresas e também na precificação dos ativos,
inclusive no 8. A. Buckey. International Investment, p. 211.
que se refere ao retorno requerido pelos acionistas sobre o seu capital. O

modelo CAPM auxilia a empresa nessa função.
Hoje, um dos grandes desafios da gestão empresarial é fazer a gestão do

risco.
1. Como o risco pode influenciar as decisões de investimento de uma

empresa?
2. Você acredita que a propensão de alguns executivos financeiros em

assumir mais risco diferencia as suas decisões?
3. Procure saber e esquematizar como a sua empresa faz a gestão do risco.
4. Faça uma pesquisa mais ampliada sobre o modelo CAPM.
Curiosidade:
Markowitz ganhou a prêmio Nobel de Economia em 1990 com a Teoria de

Carteira.
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Nota: Muito zelo e técnica foram empregados na edição desta obra. No

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Mercado financeiro: uma abordagem prática dos principais produtos e

Contém questões para reflexão

1. Mercado financeiro. 2. Instituições financeiras. I. Galvão, Alexandre.

A ideia deste livro surgiu devido a uma conjuntura altamente motivadora.

Foram quatro os fatores decisivos para o sucesso da ideia e aqui queremos

Primeiramente, agradecemos todos os autores que trabalharam arduamen-te

ção e a difusão do conhecimento.

Agradecemos também a Editora Campus/Elsevier pela confiança e apoio

Finalmente um especial agradecimento a Bárbara Xavier de Oliveira pela

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