AVALIACAO DAS OBRIGACOESANALISE E AVALIAGAO DAS OBRIGACOES TAXA DE JURO DETERMINANTES DE UMA OBRIGACAO AVALIACAO DE UMA OBRIGACAO ANALISE DE SENSIBILIDADE DE UM TITULO CONVEXIDADEcaptruto 10 /AVALINGKO DAS OBRIGAGOES Ty los instr ivi is i i a E ym d instrumentos da divida mais importante 6 a obrigagao. E por causa disso que } : © presente capitulo trata apenas deste titulo. No capitulo VII, ex y plica-se a razio por que o Estado recorre a divida publica e a respectiva classificagao a obrigacéio 6 usada nas suas diversas formas para regularizar a divida e dinamizar 0 mercado de capitais. As varias formas de anilise de sensibilidade da obrigacgio sao também indicadas neste capitulo. Palavras-chave: Avaliacao de uma obrigacdo; Taxas de juro; Maturidade; Yield to Maturity; Andlise de sensibilidade; Duragéo/Duration e Convexidade Anilise e avaliagao das obrigacées Que elementos o investidor tem para decidir sobre a aplicacdio dos seus fundos, comprando ou vendendo uma obrigacao? A identificagaio dos cash flows que a obrigacdo vai gerar até 4 data de vencimento é um elemento importante. O valor de uma obrigagao ou outro activo financeiro no mercado secundario vale mais pela riqueza que podera gerar no futuro do que o seu valor nominal no presente, dai a importancia de se saber qual 6 o rendimento que activos com caracteristicas idénticas no mercado proporcionam aos seus detentores, para a partir dai tomar-se uma decisao de se comprar ou vender. Naturalmente os dados acima sao importantes quando analisados tendo em conta o preco da obrigaco, o nivel da taxa de juro e a maturidade. Taxa de Juro Ataxa dejuro pode ser: nominal, real, cupao, de rendimento até a maturidade (YTM), spot e forward. 1. Nominal i é a que vem referida nos contratos e as vezes mencionada no proprio titulo. £ o prego de uma unidade monetaria emprestada e paga no periodo acordado quando nao houver perturbagao de inflacao, Havendo inflagio, a taxa de juro nominal passa a incluir esta variavel i=r+p (41) 217IANO MALEIANE 218 BANCASFINANGAS o ESSENCIAL SOBRE SISTEMA FINANCEIRO| Uti) (ti) . : 2. Real 4”=(4p) (1+p) 1 (42) em que r taxa real, i taxa nominal de titulo de risco zero ¢ p taxa de inflagao esperada. Mede 0 poder de compra do juro obtido na transacgao. 3. Cupao é a taxa contratada a ser paga pela posse de uma obrigacig durante o periodo acordado. 4. Rendimento até a maturidade (YTM) éa taxa interna de rendibilidade da obrigaco (TIR) que se obtém igualando o prego da obrigacio (investimento) aos cash flows gerados durante o periodo até 4 maturidade de tal forma que a sua soma seja igual a zero. 5. Spot ou a vista. Esta é também uma taxa interna de rendibilidade (TIR) diferindo da anterior apenas por se tratar de rendimento de cupio zero ou seja de um sé cash flow. - (a+r _ (+r) . 6. Forward ou a prazo f= (a+r) la (+r) 1. Onde r é a taxa interna de rendibilidade. Relacionando esta taxa com a Spot temos AnD AE 1h ft (43), Determinantes de uma obrigagao Os investidores decidem adquirir ou no uma obrigacdo analisando 0s indicadores atras mencionados e tém em conta as suas curvas de indiferens? relativamente a estrutura temporal das taxas de juro. O investidor racional preferir apostar numa obrigacdio que apresente uma curva de rendiment? crescente ou normal, enquanto 0 avesso ao risco poder escolher titulos co™ curva de rendimento decrescente ou invertida ou ainda se for indiferent® mas a anal norendimento constante preferira obrigagao que apresenta curva de rendimento constante e uma curva de rendimento corcunda pa" aqueles investi, s flexiveis. 1 é maveles in an flexiveis. Também a liquidez da obrigacao conta ie esi E i ee : ‘ores. Entre duas obrigacoes, cles optarao por aquela a T maior spread entre a cotagao de co: + saciO com uma opca ns mpra e venda. Uma obriga® ‘4 op¢ao valera mais do que aquela sem opea 10.capiruto 10 AVALIAGAO DAS OBRIGAGOLS. Uma pergunta frequente sobre as obrigagdes 6: por que é que diferentes maturidades geram diferentes rendibilidades a esta pergunta pode ser resumid Expectativas puras dos inves forward e spot serao iguai .© por isso apostar na taxa de juro de hoje é o mesmo apostar no rendimento futuro; até A maturidade? A resposta ja em quatro ra: des fundamentais: i) idores, Para estes no futuro as taxas de juro ii) A liquidez do titulo vai gerar um rendimento esperado, medido no momento da decisiio pelo spread das cotagdes de compra e venda; iii) Alguns investidores tam jéuma taxa de juro preferida e nao mudam facilmente para outros tipos de rendimento (habitat preferido) e iv) A segmentacao do mercado faz com que alguns investidores estejam enquadrados num segmento especial em que preferem continuar, em vez de mudar para outro que, apesar de apresentar rendimentos diferentes, nao se coaduna com 0 seu estatuto. Avaliagao de uma obrigacgao Uma obrigacgao é um titulo representativo de uma divida. Caracteriza-se pelos seguintes elementos: valor nominal (V,) da obrigagio (inclui o prémio de reembolso), taxa de cupio (i)=juros, r taxa de actualizacéo, maturidade (n)=data de vencimento e o emitente. Assim, tem-se a seguinte formula para se obter o rendimento de uma obrigacao: a Vn ReVa= Zp, Cary Gary (44) onde “V,” 6 0 valor actual do titulo; “t” representa cada periodo de vencimento de juro e J=Vn*i o juro. Exemplo: A empresa Matola, SA emitiu um empréstimo obrigacionista nas seguintes condigoes: valor nominal 1000,00MT; taxa de juro 10% ao ano, prazo de reembolso integral da divida 2 anos. Com basenestesdados, calcula-se os cash flows parase saber ovaloractual, pois a decisao deve ser tomada hoje, dai a razao do valor actual para trazer os dados para o momento zero. Para actualizagao, 6 necessario identificar- se a respectiva taxa. Em mercados desenvolvidos, existe informacao sobre 0s rendimentos de activos com caracteristicas idénticas as da obrigagao em andlise. Supondo que desde a data de emissao da obrigagiio da empresa 219ADRIANO MALLIANE 220 | BANCASTINANGAS 0 ESSENCIAL SOBRE 0 SISTEMA FINANCEIRO Matola, SA as taxas de juro no mereado para obrigagdes da mesma Natureza sofreram alteragao e estao agora a 15%. Com base nesta nova taxa, calcula-se o valor actual da obrigacao qq Matola, SA. Se a cotagao da obrigagao da empresa na Bolsa Valores for igua) ou inferior ao valor liquido calculado, entao 0 investidor pode adquirir a obrigagao uma vez que a mesma garante rendimento minimo que obrigagies equipardveis oferecem no mercado. Usando a formula anterior, tem-se: valor 0 , 1100 _ . Valor Actual=Ve=450 + 1109 =86,96+831,76=918,72 Se a cotacio desta obrigagao na Bolsa for de 900,00MT, que decisio tomar? E se for 1000,00MT? Resp.: se for igual a 900,00MT, recomenda-se a sua aquisigao porque garante rendimento superior aos dos tftulos semelhantes. Ja no caso de 1000,00MT a decisao sera de vender uma vez que 0 mercado oferece mais, sobrevaloriza a obrigacdo em anilise. Anilise de sensibilidade de um titulo Outro indicador importante na decisdo de investir é a duracéo/duration de uma obrigacdo. Com efeito, nao basta conhecer o prazo de vencimento/ maturidade, é necessario saber a vida média do titulo, ou seja, tomar em consideracio os cash flows gerados pela obrigagao durante o perfodo da sua vigéncia. A duration é também medida de sensibilidade da variacao 40 preco da obrigagao quando variarem as taxas spots. Duragio/Duration - é o tempo médio em que o titulo gerara 0 cash flow esperado. Também representa uma medida de risco, pois quanto maior for a durac4o maior é 0 risco. Sy Of 2 Gary Duragao= (+r) (45) zi Onde Gf=representa os cash flow esperados, r=Taxa de Actualizagi? =tempoe P-0 Prego da Obrigagio/cotado nabolsa quando exista. Aduratio”, ance vista em fungdo do comportamento das curvas de rendimentos ” yields curves pode ser Macaulay e Fisher-Weil. Se as curvas de rendimen*®capiruto 10 pvauingho pasoanicacors | 227 forem planas, ou seja as taxas de Le juro spot forem iguais para as diferentes maturidades e as variagdes das mesmas forem também iguais, tomando, por isso, a forma paralela, a duragao/duration é Macaulay. diferentes para as varias maturidades, mas com igual percentual de variagao nas diferentes maturidades, a duration toma a designacao de Fisher—Weil. O exemplo que se segue é de duration Macaulay. Sendo as taxa: Exemplo de caleulo de duration: Aempresa Motola, SA emitiu uma obrigagaonovalornominal de 1000,00MT, com cupao de 10%, vencendo juros anuais e com vencimento de 3 anos. As obrigacées de risco semelhante vencem juro de 10%.Note-se que o facto de neste exemplo a taxa de juro do cupio ser igual ao de rendimento de titulos com risco semelhante é mera coincidéncia. Normalmente é diferente e usa- se esta ultima para actualizar os cash flows. Com base nestes dados, calcule a DURACAO/DURATION. PG iy + Tso" G40 187900914 82,54+826,5=1000 T }UMT/(1+i)" CFlow ‘CFlowa CFlowa/PO- t(CFlowa/P) | L | | | : 1 1 0,909 100 90,91 0,09 0,09 | 2 | 0,826 100 82,64 0,08 0,16 3 0751 1100 826,45 0,83 2,49 Duracéo/ Duration | 274 Cf yt & (a+r Duragao=—— (a+r) onde Cf=representa os cash flow esperados, r=Taxa de Actualizacao, t=Tempo € P=O Prego da Obrigagio. A duration é neste caso de 2,74 anos, ligeiramente diferente do periodo de maturidade da obrigacao. Em termos praticos, significa que se o investidor se baseasse apenas no perfodo de maturidade provavelmente nao teria adquirido o titulo achando os 3 anos muito tempo para receber os Tendimentos. Com o cdlculo de duration, 0 prazo de privagao de rendimentos diminui, tornando o investimento financeiro mais atractivo.ADRIANO MALEIANE 222 BANCAAFINANGAS 0 ESSENCIAL SOBRE 0 SISTEMA FINANCEIRO Convexidade ‘A duration 6 uma medida eficaz quando as variagdes forem menores continuas, mas quando forem discretas entéo a melhor medida ¢ a convexidade. Na verdade, a duracio/duration parte do principio que ha uma relacao linear entre a variagao da taxa spot e 0 prego da obrigacao, mas a pratica confirma 0 contrario, excepto nos casos em que as mudangas sao jnfinitesimais, conforme se pode constatar do grafico abaixo: Com efeito, na vizinhanca do ponto C da tangéncia da curva em forma convexa e nao linear, com a recta da duration, dai o nome de convexidade, qualquer alteraciio da taxa de retorno nao afecta praticamente em nada o Grdfico do Prémio Nivelado | (g[@VUi/A7 aa Taxa de juro/yield prego (variagdes continuas). Por isso, parece haver uma relagio linear. No entanto, se seguirmos os contornos de curva, nota-se que quando a tax? spot baixa de r* para r”, 0 prego sobe mais para B do que seria se seguiss® a recta de duration, no ponto de cruzamento da recta de duration com 4 mee do prego B, ocorrendo o contrario quando a taxa sobe. Se o analista S¢ a na taxa r” da duration estaria a tomar uma decisio ertad® prego 3. Eporiseo in ando a convexidade a mesma taxa proporciona maior portante usar este indicador para se tomar uma decisa?capiruto 10 [AVALIAGAO DAS OBRIGACOES acertada sobre 0 risco da taxa de retorno e tomar decisio fundamentada sobre as aplicagées financeiras. Na pratica, a relagao entre a taxa de retorno eo prego de uma obrigacao resume-se no calculo da elasticidade (taxa de retorno/preco) de um titulo para avaliar o impacto no prego quando a taxa sofrer uma variacao, por exemplo, de 1 p.p. Quanto menor for a elasticidade menor é 0 risco. Com base na seguinte formula, pode-se obter o impacto no preco da obrigagao (risco de taxa de retorno) quando variarem as taxas spots/taxa a vista/do mercado, combinando a duracdo e a convexidade/termo de correcgao: Fi UE+Ch 18 (try (46) 2 Pa em que t=significa diversos tempos em que se formam os cash flows. No caso de obrigacdes de cupao zero, a duration é igual 4 maturidade do titulo, CF,=cash flow no periodo t, P,=O Preco Actual da Obrigacao antes da variacao da taxa de juro e 1+r a taxa de retorno de emissao. Rendimento nao antecipado AP___p_4r ( Ar } P a i4r ae a+r) (47) Em que D significa duration/duragao e C a convexidade. Com base nesta formula, pode-se calcular o impacto no pre¢o da obrigacéo de cupiio zero quando a taxa de juro spot passar de 8% para 10% sendo 0 seu prego de1000,00MT e maturidade de5 anos. Paraaresolucio, énecessarioter- se presente que nas obrigagdes de cupio zero o prazo de maturidade coincide com a duration. Assim, neste caso, a duration é igual a 5 anos. Pretende-se analisar a diferenga de se usar apenas a duration e/ou a combinagio desta com a convexidade. Para isso, usemos os seguintes passos: 1. Calcular o prego actual da obrigacio usando a taxa de juro de 8%; 2. Caleular o preco actual da obrigag’o usando a nova taxa, neste caso 10%; 223224 INANGAS O ESSENCIAL SOBRE 0 SISTEMA FINANCEIRO 3. Calcular a varia ao do prego; 4. Calcular 0 diferencial das taxas de juros; 5. Calcular o impacto aplicando a formula da duration; 6. Comparar a variagio do preco obtido no passo 3 com o resultado obtido no passo 5. Normalmente neste caso em que a variagio de | preco ¢ discreta, havera uma diferenca; 7. Calcular a convexidade usando a respectiva formula; 8. Combinar as duas formulas para se obter 0 impacto do efeito combinado de duration e convexidade; g. Comparar o resultado com o valor obtido no passo 3. Em principio a diferenga sera minima. E isto é importante para o investidor uma vez que se baseard em dados correctos para tomar uma decisio final sobre a opcao a tomar (vender ou manter) a carteira ou o titulo em causa. AP 5 Pp? =_2000__ O° G86) 680,60 2. Pox “G0%B™ =620,93 AP _ _620,93-680,60 _ P, 680,60 087841 Ar — (4,10-1,08) _ 1+r 1,08 00185185 _ AP aap Dar ~5*0, 0185185=-0,0025925 Hé um erro de aproximacio de 0,0925925-0,087843=0,0047495 _ J tteng, : 5(5+1)1000° sixes tr (try 1 7 = 4 y= (088 =14,99 » , a 2 ~ 680,60 = -D-AY 40f Ar, ay fr se (ax) 9*0,0185185+14,99%9 01851852caviruta 10 AUAIIN ODKS OBRGACOES 0,08744-0,087343=0,000097. A dife quase desprezivel, o que prova que, introduzindo a convexidade, a avaliagao do impacto da variacdo da taxa de juro no prego pasearmo-nos apenas na dur renga de aproximagao é minima e mais realista do que ‘ation quando as variagdes forem discretas. Por outras palavras, a duration 6 uma medida de an de sensibilidade do prego as variagdes das taxas de juro quando estas forem continuas mas ja nao se recomenda quando as variagdes forem discretas e de valores significativos, conforme mostra o grafico da convexidade. lis 225