1 2021 Introducaoafinancas 1o Joelsonsampaio Aluno

CURSO DE GRADUAÇÃO EM ECONOMIA [cge@fgv.
br]
DISCIPLINA: Introdução à Finanças

PROFESSORES: Alexandre Rabelo [alexandre.mendes@fgv.br]; Eduardo Astorino [eduardo.astorino@fgv.br]; Henrique
Castro [Henrique.castro@fgv.br]; Marina Gruc [marina.sztamfater@fgv.br]; Marcio Holland [marcio.holland@fgv.br];Mário
Malta [mario.silva@fgv.br]; Joelson Sampaio [joelson.sampaio@fgv.br]; Pedro Amoni [pedro.amoni@fgv.br];
Thiago Lobo [thiago.lobo@fgv.br]
MANUAL DO ALUNO
1/2021
OBJETIVOS
O objetivo do curso é apresentar e discutir aspectos fundamentais de finanças importantes sobre o
funcionamento da administração financeira das empresas, do sistema financeiro, e em particular do mercado
de capitais. Serão apresentados aspectos gerais de finanças corporativas e os principais participantes do
mercado financeiro. Será apresentada uma visão geral dos tipos de títulos financeiros e fundos de
investimentos negociados nos diversos mercados, e como são negociados.
EMENTA
O enfoque central da disciplina está em entender os objetivos e funções das finanças corporativas e das
instituições do mercado financeiro. O curso abordará os mercados monetário, de crédito, capitais e cambial.
Além disso, também serão apresentados tópicos de investimentos relacionados ao funcionamento dos fundos
de investimento e produtos financeiros como títulos de dívida e ações. Os tópicos que serão cobertos no curso
são:
1) Objetivos e Funções de Finanças;
2) Introdução às Finanças Corporativas;
3) Classes de Ativos e Instrumentos Financeiros;
4) Introdução ao Mercado Financeiro; e
5) Fundos de Investimentos e Outras Empresas de Investimento.
CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO
A avaliação de desempenho no curso será composta por 4 partes: participação nas discussões de problemas
em tutoriais, listas de exercícios, uma prova parcial e uma prova final. A média final será assim calculada: (20%
x 10 x índice de participação, ou seja, da média das n-3 melhores notas de participação, que variarão de 0 a 1,1)
+ [80% x (índice de participação) x (20% da média das notas das listas de exercícios + 40% da nota na prova
parcial + 40% da nota na prova final)]. Alunos que não estiverem presentes em tutoriais terão nota zero de
participação atribuída ao encontro em que ocorra a ausência, e ainda estarão sujeitos à porcentagem mínima de
presença.
1
“MATERIAL PROTEGIDO PELA LEI 9.610/98. A REPRODUÇÃO, DIVULGAÇÃO OU DISTRIBUIÇÃO SOB QUALQUER FORMA É PROIBIDA, A FIM DE RESGUARDAR OS DIREITOS AUTORAIS”
O tempo máximo de tolerância a atrasos é de 10 (dez) minutos e o aluno que ultrapassar este limite não será
autorizado a entrar em sala de aula tendo, portanto, nota zero atribuída a este encontro. Os alunos ainda estão
sujeitos à frequência mínima de 75% das aulas. A avaliação em cada tutorial varia entre 0 e 1,1 e está baseada no
julgamento do tutor quanto ao engajamento, participação e contribuição do aluno nas discussões em grupo que
ocorrem na pré e na pós-discussão.
BIBLIOGRAFIA BÁSICA
Assaf Neto, Alexandre. Mercado financeiro. Décima Terceira Edição. São Paulo: Atlas, 2015. (MF) (disponível
em: eclass - Biblioteca Virtual – MinhaBiblioteca.com.br)
Bodie, Zvi, Alex Kane, Alan Marcus. Investments, 10th Edition, McGraw-Hill/Irwin Series in Finance, Insurance
and Real Estate, 2011.
Brealey, R.; Myers, S.; Allen, F. (2012) Principles of Corporate Finance. 11.ed (BMA)
Brigham & Ehrhardt. Financial Management: Theory & Practice. South-Western. 14th. Edition, 2014. (FM)
Fortuna, Eduardo. Mercado Financeiro: Produtos e Serviços. Vigésima Edição. Rio de Janeiro: Qualitymark,
2015.
Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jordan, B. D. Fundamentos de Administração Financeira. 9ª ed. São Paulo:
McGraw Hill, 2013 (RWJ) (disponível em: eclass - Biblioteca Virtual – MinhaBiblioteca.com.br)
Welch, Ivo. Corporate Finance: 4rd Edition, 2017. (disponível em: http://book.ivo-welch.info/home/)
PROGRAMAÇÃO AULA-A-AULA
Problemas
Encontro Pós- Pré- Tópico Bibliografia / Recurso
Discussão Discussão
Tutorial 1 1 Mercados e Instituições Financeiras MF 3 e Welch Cap. 1
Tutorial 2 1 2 Relação risco x retorno MF 8 e Welch Cap. 6
Tutorial 3 2 3 Níveis e determinantes de taxa de juros MF 7
Tutorial 4 3 4 Administração de Capital de Giro Welch Cap.14 e RWJ 18
Tutorial 5 4 5 Governança Corporativa e Custo de CapitalRWJ 14
Tutorial 6 5 6 Classes de Ativos MF 4, 5, 9 e 12
Tutorial 7 6 7 Investindo um milhão em título público Tesouro Direto (site)
Tutorial 8 Investindo um milhão em título público –Tesouro Direto (site)
7 8
Cenário de Stress
Tutorial 9 8 9 Decisões de Investimentos MF 10, 11 e 12
Tutorial 10 9 10 Mercado de ações no Brasil e no Mundo MF 13
Tutorial 11 10 11 Empresas de Investimento MF 19
Tutorial 12 11 12 Desempenho dos fundos de investimento MF 16
Tutorial 13 12
Prova Parcial
Tutorial 14 13 Diversificação Welch Cap. 8
Tutorial 15 13 14 Entendendo opções BMA Cap. 20
Tutorial 16 14 15 Perpetuidades e Anuidades Welch Cap. 2, Cap. 4
Tutorial 17 15 16 TIR e VPL Welch Cap. 3
Tutorial 18 16 17 Debt and Equity Welch Cap. 6
Tutorial 19 17 18 CAPM Welch Cap. 9
Tutorial 20 18 19 Mercados perfeitos vs. imperfeitos Welch Cap. 11
Tutorial 21 19 20 Opções reais Welch Cap. 13
Tutorial 22 20 21 Moral Hazard Welch Cap. 13
Tutorial 23 21 22 Externalidades, sunk costs Welch Cap. 13
Tutorial 24 22 23 Crises bancárias BMA Cap. 14
Tutorial 25 23 24 Estrutura de capital: M&M Welch Cap. 17
Tutorial 26 24 25 Avaliando Empresas Welch Cap. 15 e RWJ 2
Tutorial 27 25
Prova Final
PROBLEMAS
Problema 01: Mercados e Instituições Financeiras
Peter, um investidor estrangeiro, ao chegar ao Brasil procurou Claudia, sua amiga brasileira, para saber o melhor
caminho para fazer investimentos. Peter disse a Claudia que mesmo sabendo português, ao entrar no site:
http://www.bcb.gov.br/pre/composicao/composicao.asp entendeu pouca coisa sobre órgãos normativos,
supervisores e operadores.
Uma das formas de Peter investir no Brasil seria através da compra de uma empresa, mas ele não sabia se o
melhor caminho seria comprar ações ordinárias de empresas listadas na bolsa de valores ou abrir uma nova
companhia. Claudia disse que seria importante Peter antes de tomar essa decisão, entender bem o quanto as
empresas listadas na bolsa utilizam de dívida (debt) e o quanto elas utilizam de dinheiro de acionista (equity),
porque essas duas formas de financiamento das empresas podem apresentar características diferentes.
Bibliografia inicial
Assaf Neto, Alexandre. Mercado financeiro. Décima Terceira Edição. São Paulo: Atlas, 2015. Cap. 3.
Ivo Welch, Corporate Finance: 4rd Edition, 2017. Cap. 1 (1.2).
Problema 02: Relação risco x retorno
Peter, depois de entender o funcionamento das instituições financeiras brasileiras decidiu fazer investimentos em
ativos financeiros antes de abrir uma empresa. Porém, ele estava com dúvidas sobre os tipos de riscos que os
ativos financeiros podem apresentar. Claudia disse que era importante entender esses riscos.
Além disso, Peter pediu a opinião de Claudia, com base em risco e retorno, sobre duas opções de investimento
que o Banco Fortuna ofereceu:
 O analista financeiro do Banco Fortuna projetou um retorno esperado de 15% ao ano para as ações da
empresa Alfa, caso o cenário econômico não se altere, 20% ao ano caso o cenário econômico melhore,
porém 5% ao ano, caso o cenário econômico piore;
 O mesmo analista financeiro projetou um retorno esperado de 20% ao ano para as ações da empresa Delta,
caso o cenário econômico não se altere, 25% ao ano caso o cenário econômico melhore, porém -10% ao
ano, caso o cenário econômico piore;
A área macroeconômica do Banco Fortuna é liderada por uma economista chefe formada pela Escola de
Economia de São Paulo. Suas projeções são de que o cenário econômico pode melhorar com 20% de
probabilidade e piorar com 30%.
Assaf Neto, Alexandre. Mercado financeiro. Décima Terceira Edição. São Paulo: Atlas, 2015. Capítulos 8:
8.2.
Problema 03: Níveis e determinantes de taxa de juros
Claudia foi demitida da área financeira da empresa onde trabalhou por 10 anos, porém devido à sua vasta
experiência foi convidada a participar de um processo seletivo para trabalhar em uma empresa chamada Joia
Rara Ltda. O processo seletivo tinha 3 fases. De forma surpreendente Claudia conseguiu uma foto autorizada da
prova após sua realização:
Assaf Neto, Alexandre. Mercado financeiro. Décima Terceira Edição. São Paulo: Atlas, 2015. Capítulo 7:
7.1.4 e 7.2
Problema 04: Administração de Capital de Giro
Claudia, ao ser contratada pela Joia Rara, diagnosticou que embora a empresa apresentasse boas perspectivas de
crescimento, ela estava com problemas de capital de giro. No último exercício (2015) sua venda a prazo foi de
R$650.000.000,00 e seu custo de mercadoria vendida foi R$400.000.000,00. O saldo médio de estoques e
fornecedores (média de contas a pagar) representam, respectivamente 70% e 25% do custo de mercadoria vendida
da Joia Rara. O saldo médio de contas a receber representa 30% das vendas a prazo da Joia Rara.
Os investidores interessados em comprar a Joia Rara colocaram como uma condição de compra a redução do
Ciclo de Conversão em Caixa em 50%.
Além dos problemas de capital de giro, Claudia identificou também que a Joia Rara precisava computar seus
ativos, passivos e patrimônio líquido em um balanço patrimonial, considerando um ano base (2015) e as projeções
para 3 anos.
Balanço da Joia Rara Real Projetado

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
IR a Pagar 7.0 8.0 8.0 8.0
Excesso de Caixa 9.0 10.0 10.0 11.0
Empréstimos e Financiamentos CP 24.0 27.0 27.0 28.0
Patrimônio Líquido 243.0 265.0 273.0 281.0
Imobilizado Líquido 320.0 350.0 360.0 370.0
Contas a Pagar 12.0 13.0 13.0 14.0
Salários e Encargos a Pagar 14.0 16.0 16.0 17.0
Caixa Operacional 18.0 19.0 20.0 21.0
Contas a Receber 29.0 32.0 33.0 34.0
Empréstimos e Financiamentos LP 105.0 114.0 119.0 122.0
Estoque 29.0 32.0 33.0 34.0
McGraw Hill, 2013. Cap. 18 (18.2).
7
Problema 05: Governança Corporativa e Custo de Capital
Claudia descobriu que tinha uma grande tarefa. Uma grande rede queria comprar a Joia Rara. Essa grande rede
sempre procurou comprar empresas com alta geração de valor.
Porém, Claudia estava preocupada com alguns conflitos entre os acionistas e credores da empresa, além do
conflito já existente entre os gestores e acionistas. Para ajudá-la, ela contratou a Resolve, uma consultoria
especializada em práticas de governança corporativa. A Joia Rara também tinha muitos familiares no conselho
de administração.
A consultoria buscou seguir as recomendações de boas práticas de Governança Corporativa disponíveis no site:
http://www.ibgc.org.br/index.php/publicacoes/codigo-das-melhores-praticas
Além de contratar a consultoria para resolver os problemas de governança corporativa, Claudia queria tornar a
Joia Rara mais atrativa operacionalmente. Para isso, sugeriu que fosse adquirida uma nova máquina já que a atual
estava comprometendo as entregas. Nesse caso, ela precisava convencer a diretoria de que a compra da máquina
era viável considerando que o retorno esperado dessa aquisição era 14,50% a.a.
O custo líquido da dívida da Joia Rara era de 6% a.a. e o custo de capital próprio era de 18% a.a. A estrutura de
capital era a mesma do balanço patrimonial de 2015 (ano zero).
McGraw Hill, 2013. Cap. 14 (14.4).
Problema 06: Classes de Ativos
Após a aquisição da máquina e com o crescimento da Joia Rara, foi aberto um processo seletivo para contratar
mais um analista financeiro. Na primeira fase do processo, o candidato precisava montar um painel para
investidores que estavam visitando o Brasil e queriam saber mais sobre as características de alguns ativos
financeiros e onde poderiam ser negociados. Para esse painel, o candidato teve acesso a uma notícia do Jornal
Folha de São Paulo, do dia 02 de novembro de 2016. O artigo intitulado “Queda da taxa de juros reduzirá
rendimento das aplicações” destacava:
“Segundo a Cetip, empresa que registra investimentos privados, 98% do dinheiro aplicado em CDBs está em
papeis pós-fixados. Ou seja, os contratos garantem aos investidores a remuneração de acordo com um indexador,
mas a taxa efetiva oscila junto com os juros no mercado. O indexador usado para os CDBs é o CDI, taxa de
juros cobrada entre os bancos, que acompanha a variação da Selic). Quando o governo corta o juro, essa taxa
também cai. “
Ao passar para a segunda fase, o candidato também precisava apresentar o mesmo painel considerando o mercado
de opções. Para isso, ele teve acesso a uma nova notícia do portal EXAME, do dia 17 de outubro de 2016. O
artigo intitulado “Exercícios de opções na Bovespa movimentam R$3,81 bi” destacava:
“As opções de compra movimentaram 3,49 bilhões de reais enquanto as opções de venda somaram 323,6
milhões. As opções que tiveram os maiores volumes financeiros foram Petrobras PN a 15 reais, com giro de
318,77 milhões de reais em opções de compra, seguidas opções de compra de Petrobras PN a 16 reais (287,47
milhões) e de compra de Bradesco PN a 27,85 reais (225,41 milhões).”
Na última fase, o painel do candidato era sobre debêntures. Nessa faze, ele teve acesso a uma notícia do jornal
Valor Econômico, do dia 13 de outubro de 2016. O artigo intitulado “Comgás planeja emitir R$ 500 milhões em
debêntures” destacava:
“A Comgás informou nesta quinta-feira que submeteu pedido de análise prévia à Associação Brasileira das
Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) para a emissão de R$ 500 milhões em debêntures.
A operação é prevista para ser feita em série única de 500 mil debêntures simples, com valor unitário de R$ 1
mil. A oferta precisa ser aprovada ainda pelo conselho de administração da Comgás.”
Coincidentemente, o segundo analista financeiro contratado pela Joia Rara foi Elias, primo de Claudia.
4.1; 5: 5.2.5; 9: 9.1 e 9.2; 12: 12.2
9
Problema 07: Investindo um milhão em título público
Como primeira tarefa, Elias precisava investir um milhão de reais em títulos públicos. Ele foi até o site do Tesouro
Direto para saber as rentabilidades atuais dos diferentes títulos. Ele queria investir em um título pré-fixado. Seu
horizonte de investimento era de ao redor de 5 anos e sua expectativa para a inflação para o período era
relativamente pessimista: 5% ao ano. Elias fez sua escolha e foi apresentar para seu chefe o quanto esperaria ter
em termos reais e nominais daqui a 5 anos.
https://www.tesourodireto.com.br/como-investir/aprenda-a-investir.htm
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Problema 08: Investindo um milhão em título público – cenário de stress
Antes de aprovar o investimento no título público proposto por Elias, o chefe pediu para que ele fizesse o seguinte
exercício. Se dali a um ano a empresa precisasse do dinheiro e tivesse que vender o título, por quanto ela o
venderia no caso da rentabilidade real do título exigida no mercado secundário dali a um ano ter subido para 8%
ao ano (ou seja, num cenário extremo de stress)? Elias ficou pensando que o chefe estava exagerando. O que,
afinal, poderia justificar tamanho piora de cenário? Será que o Brasil já tinha tido taxas de juros reais de 8% ao
ano?
https://www.tesourodireto.com.br/como-investir/aprenda-a-investir.htm
11
Problema 9: Decisões de Investimentos
A Joia Rara apresentou um crescimento bastante significativo nos últimos meses acumulando um caixa nesse
período de R$ 5.000.000,00 (já descontando o um milhão que havia sido investido no título público). Para melhor
utilizar os recursos do caixa da empresa que tinha um custo de oportunidade de ficar parado, Elias sugeriu
novamente alguns investimentos considerando ativos de renda fixa e variável.
O Banco Fortuna tinha as seguintes opções:
 Um título de renda fixa com prazo de vencimento de 4 anos que paga cupom semestral proporcional a
10% a.a. O valor nominal do título é R$ 1.000,00 sendo negociado com um deságio de 4%.
 Ações da VALE com retorno esperado de 10% a.a.
Considerando as altas taxas de crescimento da empresa, os acionistas da Joia Rara, viram que vendê-la não seria
bom, por isso contrataram um underwriter e uma auditoria Big Four para fazer o IPO da empresa no Novo
Mercado.
10.1, 10.2 e 10.3; 11: 11.5; 12: 12.6
12
Problema 10: Mercado de ações no Brasil e no Mundo
Após a abertura de capital da Joia Rara, Peter, amigo de Claudia, resolveu comprar suas ações considerando que
a empresa estava com retornos mais atrativos que o Ibovespa. Peter, com base no preço estimado, fez investimento
em ações da Joia Rara que pagará R$ 0,30 de dividendo no final do ano e tem um valor previsto de venda de suas
ações de R$ 25,00. Em todos os investimentos que faz, Peter requer ao menos 20% ao ano de rentabilidade.
Claudia tinha curiosidade de saber o preço que Peter pagou pela ação.
Como a Joia Rara apresentava boas perspectivas de crescimento Peter pretendia adquirir mais ações ordinárias
com base em alguns indicadores: lucro por ação, payout, dividend yield e índice preço/lucro. A Joia Rara
apresentou no último período os seguintes resultados:
 A empresa tinha emitido 100.000 ações;
 O preço de mercado das ações é de R$ 25,00;
 Os dividendos pagos nesse período foram de R$ 3,20 por ação; e
 O lucro líquido da empresa no período foi R$ 600.000,00.
Peter também estava em dúvida se investia em ações das Lojas Renner com base nos mesmos indicadores
construídos a partir de dados financeiros do último ano enviado pelas Lojas Renner à CVM e dados da bolsa de
valores. Considere como data de referência, o último dia de negociação do mês de dezembro do último ano.
Assaf Neto, Alexandre. Mercado financeiro. Décima Terceira Edição. São Paulo: Atlas, 2015. Capítulo 13:
13.2 e 13.3
13
Problema 11: Empresas de Investimento
Peter perguntou para Claudia o que ela achava de comprar mais ações. Claudia prudentemente disse que seria
melhor investir em fundos de investimento do que apenas em ações. Seu argumento se baseava em uma notícia
do portal EXAME, do dia 21 de agosto de 2012. O artigo intitulado “6 vantagens dos fundos para o pequeno
investidor” destacava:
“Com as recentes quedas na taxa básica de juros da economia, alguns investimentos pessoais, como a poupança,
já não trazem mais rendimentos tão satisfatórios. É por isso que tem se falado muito sobre a necessidade de o
investidor buscar novas aplicações para manter os mesmos retornos dos últimos anos. E um dos produtos
financeiros mais indicados para quem está buscando novas aplicações, mas ainda está dando os primeiros
passos, são os fundos de investimento.”
Ela também sugeriu a Peter que entrasse no site da ANBIMA para conhecer os tipos de fundos de investimento.
Claudia disse que no futuro Peter poderia montar sua própria carteira considerando o seguinte artigo: Application
of Markowitz Portfolio Theory by Building Optimal Portfolio on the US Stock Market
Assaf Neto, Alexandre. Mercado financeiro. Décima Terceira Edição. São Paulo: Atlas, 2015. Capítulos 19.
14
Problema 12: Desempenho dos fundos de investimento
Peter, convencido de que seria uma boa opção investir em fundos de investimento procurou Claudia para saber
qual a melhor forma de fazer uma boa análise de desempenho de um fundo. Claudia sugeriu que ele lesse o
seguinte artigo: “Fundos de Investimento em Ações no Brasil. Métricas para Avaliação de Desempenho”.
Curioso e ansioso para colocar em prática, ele foi ao banco Fortuna para fazer seus investimentos.
 Fundo Ganha Tudo: tem um beta de 1,2 e apresenta um retorno esperado de 15% a.a. e um desvio-padrão
de 10%;
 Fundo Ninguém Perde: tem um beta de 1,5 e apresenta um retorno esperado de 25% a.a. e um desvio-
padrão de 20%;
O retorno esperado de mercado é de 20% a.a. com um desvio-padrão (risco) de 15%. A taxa livre de risco é a
taxa Selic.
Assaf Neto, Alexandre. Mercado financeiro. Décima Terceira Edição. São Paulo: Atlas, 2015. Capítulos 16.
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Parte II
Problema 13: Diversificação
Parte I: Dois ativos, A e B, apresentam os seguintes retornos em cada uma das contingências X, Y, Z
e W.
X Y Z W
Ativo -1% 3,5% 0% 6%
A
Ativo 3,5% -1% 6% 0%
B
Cada contingência tem probabilidade 25% de acontecer. Rafael pediu conselhos a um amigo economista
quanto a em que ativo(s) investir, embora à primeira vista tenha lhe parecido que tanto faz investir todo
o seu dinheiro em A, ou todo em B, considerando o retorno esperado e o risco dos investimentos. Este
amigo lhe enviou por e-mail histogramas dos retornos esperados em cada cenário considerando três
carteiras distintas de investimentos contendo esses ativos, bem como cálculos de risco para cada carteira.
Foi bastante esclarecedor.
Parte II: Meses depois, Rafael se deparou com uma escolha semelhante, mas as opções eram os ativos
A e C. O ativo C lhe pareceu muito arriscado. Os quatro estados do mundo continuavam igualmente
prováveis.
X Y Z W
Ativo C 10% -4% 6,5% -4%
Parte III: Em outra ocasião, Rafael tinha à disposição somente os ativos A e D. Ele voltou à caixa de
entrada para rever os conselhos do economista e ficou confuso.
X Y Z W
Ativo D - 4,88% - 9,88%
4,13% 2,13%
Ivo Welch, Corporate Finance: 4rd Edition, 2017. Cap. 8.2, 8.3.
16
Problema 14: Entendendo opções
Bruna está interessada em investir no mercado financeiro, e há algumas ações que gostaria de adquirir.
Ela está disposta a tomar risco, mas gostaria de garantir que não terá perdas superiores a um determinado
valor (ou seja, quer garantir downside protection). Seu corretor lhe apresentou duas estratégias de
investimentos que parecem adequadas para ela: i) comprar títulos de renda fixa livres de risco e opções
de compra (European call); ou ii) comprar ações juntamente com opções de venda (European put). O
corretor lhe disse ainda que o payoff dessas duas estratégias seria o mesmo, dada a paridade put-call.
Brealey, R.; Myers, S.; Allen, F. (2012) Principles of Corporate Finance, 11.ed. Cap. 20
17
Problema 15: Perpetuidades e Anuidades
André é estagiário em uma consultoria, e está elaborando uma estimativa preliminar do valor de mercado
de uma empresa. Ele sabe que a empresa pode não existir para sempre, e que há diversas fontes de incerteza
quando tentamos prever resultados futuros da companhia, mas precisa trabalhar com os dados que tem. A
empresa é bastante estabelecida em seu ramo, e a perspectiva é que seu lucro cresça persistentemente a uma
taxa de 3% ao ano. Seu custo de capital – a taxa de desconto relevante para esta empresa – é de 13%a.a., e o
lucro previsto para o próximo ano é de $3 milhões.
Requisitaram também que André elaborasse uma previsão quanto ao crescimento dos dividendos de
outra empresa, cujas ações estão sendo negociadas hoje a $14. A expectativa é que a empresa pague
dividendos no valor de 10 centavos por ação no próximo ano, e que nos anos seguintes comece a distribuir
cada vez mais dividendos. A taxa de desconto relevante para os investidores é de 12,25% a.a..
Ainda na primeira semana de estágio, após se aprofundar no estudo de perpetuidades e anuidades, André
ajudou a precificar um título de valor de face $10.000 e maturidade de 10 anos, com cupons semestrais de
$500, assumindo que os investidores têm como custo de oportunidade um retorno de 12,25%a.a..
Ivo Welch, Corporate Finance: 4rd Edition, 2017. Cap. 3
18
Problema 16: TIR: vantagens e desvantagens em relação ao VPL
Projeto I:
Projeto II:
“The IRR rule often yields the same result as the NPV rule.”
Ivo Welch, Corporate Finance: 4rd Edition, 2017. Cap. 2.6, 4.1, 4.2.
19
Problema 17: Debt and Equity
Com a proximidade de uma importante final de campeonato, a fabricante de uniformes oficiais do
Palmeiras decidiu produzir um lote adicional de camisas que ficará pronto na semana seguinte ao jogo.
Especialistas atribuem uma chance de 60% de o Palmeiras vencer. A estimativa é que, caso o Palmeiras
vença, este lote valerá no mercado R$ 2,31 mi, e caso perca, valerá 1,26 mi. O investimento para
produzir o lote adicional é de R$ 1,8 mi, e a fabricante pretende contrair um empréstimo de R$ 1,6 mi
para alavancar o projeto (o restante do custo de produção será financiado com capital próprio). O contrato
de empréstimo especifica que, em caso de não pagamento do valor prometido, o lote de camisetas será
entregue ao fornecedor do empréstimo (há limited liability). Os agentes são neutros ao risco e todos
obterão um retorno equivalente a suas taxas de desconto relevantes para o período em questão, 5%,
independentemente de dívida ou equity serem mais ou menos arriscados. Portanto, o valor de
repagamento prometido ao emprestador não embute nenhum prêmio de risco, apenas o prêmio de
default.
Payoffs e retornos estado-contingentes e esperados:
Evento Prob Valor Lote Payoff Payoff Retorno_D Retorno_E

Dívida Equity
Vitória
Derrota
Valor esperado t=1

Valor presente t=0
Retorno esperado
Ivo Welch, Corporate Finance: 4rd Edition, 2017. Cap. 6.3 e 6.4.
20
Problema 18: CAPM
Em um mundo neutro ao risco, todos os ativos devem ter o mesmo retorno esperado, mas quando há
aversão ao risco, os retornos diferem, pois, o prêmio de risco difere. O CAPM nos fornece uma
estimativa do retorno esperado, e não do retorno prometido – e, portanto, embute o time premium e o
risk premium, mas não o default premium.
Sabendo que a taxa de juros livre de risco é 12,25% a.a. e que o equity premium estimado é 6%, pode-
se desenhar a reta característica do mercado (security market line). Sabendo ainda o beta de um ativo
específico, temos todos os inputs para computar o custo de capital e usá-lo como fator de desconto no
cálculo de valor presente. Mas isso não nos ajuda a achar o retorno prometido se há risco de calote. Se
uma empresa financia um novo projeto (com beta de 0,7) emitindo uma debênture de maturidade 1 ano,
paga seu valor de face de R$ 1000 em 98% dos casos, mas há uma chance de 2% de default, o CAPM
pode nos dar o retorno esperado desse título, mas não o prometido. Este problema é fácil de se contornar,
mas há críticas mais importantes ao CAPM.
Ivo Welch, Corporate Finance: 4rd Edition, 2017. Cap. 10
21
Problema 19: Mercados perfeitos vs. imperfeitos
Parte I: Nem sempre as quatro hipóteses de mercados perfeitos são satisfeitas na realidade dos mercados
financeiros. Em mercados imperfeitos, um ativo pode não ter um valor único, no sentido de que pessoas
diferentes (com diferentes riquezas e opções de financiamento) atribuirão valores diferentes a ele.
Se você pode tomar dinheiro emprestado a 20%a.a. e emprestar a 12%a.a., sua decisão quanto a investir
ou não em um projeto que requer um investimento de 10 mil reais e promete pagar 11600 reais em um ano
dependerá de quanto dinheiro você tem disponível para investir. A falta de cash-on- hand é um problema
comum em entrepreneurial finance.
Parte II: Sob a hipótese de mercados imperfeitos, o CAPM sozinho já não é um bom método de se estimar
o custo de capital. A taxa esperada de retorno dos ativos pode englobar prêmios advindos das imperfeições
de mercado, como o liquidity premium e o tax premium, que variam entre diferentes classes de ativos.
Fonte: Welch (2014), p. 287.
Parte III: Um título comprado por mil reais promete pagar juros reais de 10%a.a.. O alíquota de imposto é
40%. Dependendo da inflação no período, pode haver ganhos ou perdas reais em termos líquidos.
Ivo Welch, Corporate Finance: 4rd Edition, 2017. Cap. 11 (11.1, 11.5 a 11.7).
22
Problema 20: Opções reais
Parte I: A empresa X está considerando investir $2 milhões em uma nova planta, capaz de transformar
$1,5 mi em insumos em um lote de produtos que valem $5 mi caso a economia se aqueça, e $1 mi caso a
economia permaneça estagnada, ao final de 1 ano (a taxa de desconto é de 15%). A situação econômica
deve melhorar com 70% de probabilidade. O manager não precisa se comprometer com a compra de
insumos hoje; ele pode aguardar a realização da incerteza quanto ao cenário econômico (e o pagamento
pelos insumos se dará também ao fim do período). A flexibilidade do contrato com os fornecedores é valiosa
para X.
Parte II: A empresa Y está estudando produzir um novo produto, a começar por um lote-teste que será lançado
no mercado (gratuitamente como amostras) para avaliar seu sucesso, a um custo de $125 mil. O
desenvolvimento deste primeiro lote levará 1 ano. Se a fase de teste for bem sucedida – o que, estima-se,
deve ocorrer com 50% de chance – a empresa pode investir $1 mi em uma planta que gerará
$250 mil por ano para sempre (a partir do ano seguinte à construção da planta). A taxa de desconto é 10%a.a..
Parte III: Seja o fator de desconto 10% ao período, e considere a seguinte árvore de payoffs contingentes
de um dado projeto. Na figura, I = investir; NI = não investir; E = expandir; M = manter; D = desistir; b =
bom; r = ruim. A probabilidade de um cenário bom se realizar é sempre 50%.
Ivo Welch, Corporate Finance: 4rd Edition, 2017. Cap. 13.6.
23
Problema 21: Moral Hazard
Um investidor possui $1, e tem a opção de ficar com este $1 ou investi-lo em um projeto, que será tocado
por um manager. Ambos são neutros ao risco. O manager pode exercer dois níveis de esforço 𝜀 possíveis:
𝜀 = 𝑒 > 0 ou 𝜀 = 0, mas 𝜀 não é observável pelo investidor. O projeto retorna um payoff 𝑋 dado por:
𝑅 𝑐𝑜𝑚 𝑝𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑝
𝑋={
𝑅 − 𝛾 𝑐𝑜𝑚 𝑝𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 (1 − 𝑝)
onde 𝛾 < 𝑅 e 𝑝 é uma função do nível de esforço. Especificamente,
𝑝 𝑠𝑒 𝜀 = 𝑒
𝑝(𝜀) = { 𝐻
𝑝𝐿 𝑠𝑒 𝜀 = 0
onde 𝑝𝐿 < 𝑝𝐻.
Os parâmetros são tais que 𝔼(X) > 1 apenas se o manager exerce esforço alto, e a taxa de desconto é
zero. A utilidade do manager é dada pela sua remuneração menos o esforço que exerce.
Sugeriram ao investidor três esquemas possíveis de remuneração para o manager:
(i) O manager recebe uma remuneração fixa 𝑤 ̅ , independentemente de resultados.
(ii) O manager recebe uma proporção 𝛼 do retorno bruto do projeto (X).
(iii) O manager recebe uma proporção 𝛽 do retorno bruto do projeto caso o retorno realizado
seja alto (𝑅), e zero caso contrário.
Ivo Welch, Corporate Finance: 4rd Edition, 2017. Cap. 13.8.
24
Problema 22: Externalidades, sunk costs e decisões na margem
Parte I: A empresa Z fabrica máquinas agrícolas no estado de São Paulo. O custo médio de produção é (em
milhares de R$)
120
𝐶(𝑋) = 100 + 𝑋 + 2
onde X é a quantidade de máquinas produzidas. Cada máquina é vendida no mercado a 120 mil. Atualmente,
a empresa vende 10 máquinas no estado. A empresa tem a oportunidade de instalar um escritório no Mato
Grosso ao custo de 200 mil, que possibilitaria a venda de outras 12 unidades da máquina. Não há taxa de
desconto.
Parte II: A empresa W pagou R$2 mi por um terreno de 1000 metros quadrados, mas está utilizando apenas
800 para suas atividades. Instalar uma nova divisão nos 200 metros quadrados restantes implicaria um custo
fixo de 450 mil. A folha de pagamento da empresa é atualmente 150 mil mensais, e passaria a ser 180 mil
com a nova divisão. O potencial da divisão seria gerar 40 mil por mês em lucros (permanentemente), e o
custo de capital da empresa é de 2% ao mês.
Parte III: A máquina A custa 200 mil. A máquina B custa 300 mil. Possuir uma das duas eleva o valor da
empresa em 600 mil (considerando seus serviços futuros); possuir ambas eleva o valor da empresa em 850
mil (ou seja, a segunda delas adiciona 250 mil). A melhor escolha pode variar dependendo se
(i) a empresa não possui A nem B; (ii) a empresa já possui A; (iii) a empresa já possui B. Não há taxa de
desconto.
Ivo Welch, Corporate Finance: 4rd Edition, 2017. Cap. 13.4, 13.5.
25
Problema 23: Crises bancárias
Um banco possui 100 (mil) depositantes. Cada um deles depositou 1 real no banco, que utilizou este
montante para financiar um projeto de longo prazo. O retorno do projeto depende de quantos depositantes
mantiverem seu dinheiro no banco até a maturidade do projeto. Saques prematuros levarão o banco a
precisar liquidar partes do projeto de forma ineficiente, reduzindo o retorno do projeto no período final.
Especificamente, cada depositante pode optar por sacar seu 1 real de volta
2𝑝
prematuramente, ou aguardar a maturidade do projeto e receber o retorno bruto de 𝑅(𝑝) = 2 − ,
100
onde p é o número de pessoas que optarem por sacar prematuramente. Cada depositante se importa com as
prováveis ações dos demais, visto que as decisões alheias impactam seu payoff. Em um mundo com
expectativas racionais, as pessoas estão sempre certas em equilíbrio, ou seja, o número esperado de saques
prematuros, 𝑝𝑒, é igual ao número efetivo de saques prematuros, 𝑝∗.
Temendo uma crise bancária, o governo lançou a seguinte política: para aqueles que mantiverem seu
dinheiro no banco até o período final, o próprio governo garantirá um retorno mínimo de 1 + r caso o retorno
realizado 𝑅 seja menor que este valor (onde r é um valor bem pequeno). Embora o governo desfrute de
credibilidade, está preocupado com o custo fiscal dessa política.
Diamond, Douglas W. "Banks and liquidity creation: a simple exposition of the Diamond-Dybvig
model." Economic Quarterly 93-2 (2007).
26
Problema 24: Estrutura de capital em mercados perfeitos –
Modigliani and Miller
Parte I: Podemos imaginar que o mundo tem dois períodos, 0 e 1, os mercados são perfeitos, os agentes
são neutros ao risco, e a taxa de desconto é i. Em t=1, os projetos da firma valem X. A firma pode se
financiar com dívidas no valor de D em t=0, e prometer repagar (1+r)D em t=1, e com equity no valor
de E. Sabemos que o valor da firma se divide no valor da dívida mais o valor da equity, ou seja, V=D+E.
Dívida é senior em relação a equity; o equity holder é o residual claimant. O manager está indeciso
quanto a que valores de D e E seriam mais convenientes para maximizar o valor da empresa.
Parte II: “Em mercados perfeitos, quando mais dívida uma empresa tem, (i) mais arriscada essa dívida
e maior o custo dessa dívida; (ii) mais arriscada a equity e maior seu custo; e (iii) mais arriscada a
empresa como um todo, e maior seu custo de capital.”
Ivo Welch, Corporate Finance: 4rd Edition, 2017. Cap. 17, 17.2 e 17.3
27
Problema 25: Avaliando Empresas
Depois de muitos anos, Claudia e Elias decidiram vender a Joia Rara para curtir a vida. Eles contrataram o Banco
Fortuna que informou que seria necessário identificar o valor da empresa que eles teriam direito (equity value).
O CAPEX da Joia Rara é R$ 48,0, R$ 28,0 e R$ 29,0 para os anos 1, 2 e 3. O crescimento é 3% a.a. A avaliação
da Joia Rara seria feita por um amigo de Claudia, chamado Eduardo que trabalhava no Banco Fortuna e que nunca
tinha feito um valuation. Isso preocupava Claudia e Elias. As informações financeiras da Joia Rara no período
eram:
Premissas para o custo de capital

Taxa livre de risco (rf): 4.00%
Prêmio país (pp): 3.00%
Prêmio de mercado (pm): 5.00%
Beta alavancado (β): 1.2
Peso do capital
de terceiros (D / (D+E)): 25.00%
Custo da dívida (rd): 10.00%
Alíquota de IR (t): 34.00%
Balanço Real Projetado

Caixa Operacional 18.0 19.0 20.0 21.0
Excesso de Caixa 9.0 10.0 10.0 11.0
Contas a Receber 29.0 32.0 33.0 34.0
Estoque 29.0 32.0 33.0 34.0
Imobilizado Líquido 320.0 350.0 360.0 370.0
Total do Ativo 405.0 443.0 456.0 470.0
Contas a Pagar 12.0 13.0 13.0 14.0

Salários e Encargos a Pagar 14.0 16.0 16.0 17.0
IR a Pagar 7.0 8.0 8.0 8.0
Empréstimos e Financiamentos CP 24.0 27.0 27.0 28.0
Empréstimos e Financiamentos LP 105.0 114.0 119.0 122.0
Patrimônio Líquido 243.0 265.0 273.0 281.0
28
Total do Passivo 405.0 443.0 456.0 470.0
Demonstrativo de Resultados Real Projetado

Vendas Líquidas 350.0 380.0 400.0 410.0
(-) CPV 210.0 228.0 240.0 246.0
(-) Despesa Operacional 50.0 53.0 56.0 59.0
(-) Depreciação 16.0 18.0 18.0 19.0
(=) Resultado Operacional 74.0 81.0 86.0 86.0
(-) Despesa Financeira 13.0 14.0 15.0 15.0
(=) LAIR 61.0 67.0 71.0 71.0
(-) IR 21.0 23.0 24.0 24.0
(=) Lucro Líquido 40.0 44.0 47.0 47.0
McGraw Hill, 2013. Cap. 2 (2.1, 2.2, 2.3 e 2.4).
29

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CURSO DE GRADUAÇÃO EM ECONOMIA [cge@fgv.

DISCIPLINA: Introdução à Finanças

Problema 01: Mercados e Instituições Financeiras

Ivo Welch, Corporate Finance: 4rd Edition, 2017. Cap. 1 (1.2).

Ivo Welch, Corporate Finance: 4rd Edition, 2017. Cap. 6 (6.1).

Balanço da Joia Rara Real Projetado

Ivo Welch, Corporate Finance: 4rd Edition, 2017. Cap. 14 (14.1).

O Banco Fortuna tinha as seguintes opções:

Payoffs e retornos estado-contingentes e esperados:

Evento Prob Valor Lote Payoff Payoff Retorno_D Retorno_E

Valor esperado t=1

Fonte: Welch (2014), p. 287.

onde 𝛾 < 𝑅 e 𝑝 é uma função do nível de esforço. Especificamente,

Premissas para o custo de capital

Balanço Real Projetado

Contas a Pagar 12.0 13.0 13.0 14.0

Demonstrativo de Resultados Real Projetado

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