UNIVERSIDADE FEDERAL DE MINAS GERAIS FACULDADE DE CINCIAS ECONMICAS DEPARTAMENTO DE CINCIAS ADMINISTRATIVAS CENTRO DE PS-GRADUAO E PESQUISAS EM ADMINISTRAO

FLVIO DIAS ROCHA

A ESTRUTURA DE FINANCIAMENTO DAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO: UMA AVALIAO EMPRICA DE NOVAS PROPOSIES TERICAS

BELO HORIZONTE FACULDADE DE CINCIAS ECONMICAS DA UFMG 2007

Flvio Dias Rocha Orientador: Prof. Dr. Hudson Fernandes Amaral

A ESTRUTURA DE FINANCIAMENTO DAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO: UMA AVALIAO EMPRICA DE NOVAS PROPOSIES TERICAS

Dissertao apresentada ao Centro de Ps-Graduao e Pesquisas em Administrao da Universidade Federal de Minas Gerais, como requisito parcial obteno do ttulo de Mestre em Administrao. rea de Concentrao: Finanas Linha de Pesquisa: Desempenho Estratgias Financeiras de Empresas e

Orientador: Prof. Dr. Hudson Fernandes Amaral Universidade Federal de Minas Gerais

Belo Horizonte 2007

R672e 2007

Rocha, Flvio Dias, 1980A estrutura de financiamento das empresas brasileiras de capital aberto: uma avaliao emprica de novas proposies tericas / Flvio Dias Rocha. - 2007. 221 f. : il., enc. Orientador: Hudson Fernandes Amaral Dissertao (mestrado). Universidade Federal de Minas Gerais. Centro de Ps-Graduao e Pesquisas em Administrao 1. Administrao financeira - Teses 2. Financiamento - Teses 3. Administrao - Teses I.Amaral, Hudson Fernandes II.Universidade Federal de Minas Gerais. Centro de Ps-Graduao e Pesquisas em Administrao III.Ttulo CDD: 658.15

Jn08/07

 minha famlia e aos meus amigos, que muito contriburam para que eu chegasse at aqui.

AGRADECIMENTOS

Ao meu pai e minha me, por terem me dado o direito vida e por serem meus maiores incentivadores nessa nova fase da minha vida; Ao meu irmo Wagner, por toda a amizade e por todo o incentivo, e ainda, por servir de exemplo para mim em diversas coisas; minha irm Maria Fernanda, por toda a amizade e apoio, e, em especial, por toda a ajuda que me deu nos momentos mais difceis pelos quais passei durante esse perodo; Ao meu orientador, Prof. Dr. Hudson Fernandes Amaral, por todo o incentivo e apoio durante a realizao dos meus projetos, por toda a experincia e sabedoria transmitidas durante o curso e por toda a amizade; Ao Prof. Dr. Aureliano Angel Bressan, por toda a amizade e pelos conhecimentos passados, em especial, sobre Mtodos Economtricos, que muito me ajudaram na realizao deste trabalho. Aos professores participantes da banca de defesa do meu Projeto de Dissertao Prof. Dr. Luiz Alberto Bertucci, Prof. Dr. Mrcio Augusto Gonalves e Prof. Dr. Wagner Moura Lamounier, alm dos dois professores acima citados por todas as contribuies oferecidas, que foram fundamentais para o desenvolvimento da pesquisa aqui apresentada; A cada um dos professores do CEPEAD com os quais tive o prazer de conviver, muito ou pouco, pelos conhecimentos, pela experincia, pelo gosto pela pesquisa e pelo apoio; A cada um dos meus amigos (e no colegas) do mestrado feitos durante o transcorrer desse curso, por todo o apoio, especialmente nos meus momentos inicias em Belo Horizonte; A cada um dos que compartilharam essa experincia comigo, em especial ao Dener, ao Guilherme e ao Bruno, por toda a amizade, a convivncia e a cumplicidade;

Aos funcionrios do CEPEAD e do CAD, por toda a presteza em fornecer as melhores orientaes possveis, contribuindo muito para a qualidade do curso; Aos professores da UFJF Marcus Vincius David e Fernanda Finotti Cordeiro Perobelli, por todo o incentivo para que eu viesse cursar o mestrado na UFMG e pela amizade mantida mesmo com a distncia; Ao Prof. Ricardo Viana Carvalho de Paiva, diretor da Faculdade de Cincias Sociais Aplicadas do Centro Universitrio UNA, pela confiana depositada em mim quando do meu ingresso naquela instituio como professor do curso de Administrao de Empresas, sem o que, provavelmente, eu no conseguiria concluir o mestrado; A cada um dos professores e alunos da UNA, por todos os ensinamentos que com eles aprendi, o que muito contribuiu para a minha formao pessoal e profissional; A cada um dos meus amigos localizados em Belo Horizonte, Juiz de Fora e em inmeras outras cidades do Brasil e do mundo. Certamente, a convivncia com cada um de vocs foi inesquecvel e imprescindvel para o que sou hoje.

"H homens que lutam um dia e so bons. H outros que lutam um ano e so melhores. H os que lutam muitos anos e so muito bons. Porm, h os que lutam toda a vida. Esses so os imprescindveis." (Bertolt Brecht)

A verdadeira dificuldade no est em aceitar idias novas, mas em escapar s idias antigas. (John Maynard Keynes)

RESUMO

O presente trabalho busca analisar a relao entre a estrutura de capital, a valores contbil e de mercado, e vrios dos seus determinantes, com base em um modelo dinmico de trade-off proposto por Flannery e Rangan (2006), o qual possibilita empresa ajustar, se quiser, parte do gap existente entre a sua estrutura atual e a estrutura tima a cada perodo. Para isso, foi avaliada uma amostra de 72 empresas brasileiras de capital aberto, entre os anos de 2000 e 2005, a partir de um modelo de regresso de dados em painel dinmico, utilizando-se a tcnica de mnimos quadrados de dois estgios (2SLS), com o uso de variveis instrumentais e correo para heterocedasticidade. As variveis de anlise baseiam-se nas quatro principais teorias sobre a deciso de estrutura de capital: trade-off (esttico e dinmico), pecking order, momento de mercado e inrcia gerencial. Os resultados para o prazo de um ano sugerem uma grande relevncia dos atributos de lucratividade, tangibilidade e oportunidades de investimento com VPL positivo. Alm disso, revelam que a empresa ajusta em torno de 40% a 50% do gap para o endividamento timo e 40% dos efeitos do desempenho acionrio. Entretanto, a tendncia de realizao de ajustes no persiste no longo prazo, sugerindo uma possvel m especificao dos modelos de trade-off no Brasil.

Palavras-chave: estrutura de capital, modelos de trade-off, pecking order, momento de mercado, inrcia gerencial.

ABSTRACT

This paper searches for analyze the relation between book and market value of capital structure and several of its determinants, based on a dynamic trade-off model proposed by Flannery e Rangan (2006), in which firm is allowed, if desires, to close part of the gap between its actual and its optimal capital structure each period. To do it, it was evaluated a set of 72 Brazilian companies, from 2000 to 2005, using a dynamic Two-Stage Least Squares (2SLS) panel method with instrumental variables and correction for heteroskedasticity. Included variables are based on four main theories of capital structure decision: trade-off (static and dynamic), pecking order, market timing and managerial inertia. Results for one year suggest a great relevance of profitability, tangibility and positive NPV investment opportunities. Besides, they reveal that companies adjust around 40% to 50% of the gap until optimal leverage and 40% of stock price effects. However, tendency to do adjustments doesnt hold for a longer period, suggesting a possible bad specification of trade-off models in Brazil.

Keywords: capital structure, trade-off models, pecking order, market timing, managerial inertia.

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Composio setorial das empresas da amostra.....................................................114 Tabela 2 Estatsticas descritivas das medidas de endividamento ........................................117 Tabela 3 Estatsticas descritivas do endividamento contbil entre 1999 e 2005.................119 Tabela 4 Estatsticas descritivas do endividamento de mercado entre 1999 e 2005 ...........120 Tabela 5 Principais estatsticas descritivas das variveis independentes consolidao de 1999 a 2005 ............................................................................................................................121 Tabela 6 Testes para relevncia de outliers na amostra ......................................................125 Tabela 7 Correlao das variveis independentes com ETC e ETM ..................................126 Tabela 8 Resultados obtidos para o VIF das variveis........................................................129 Tabela 9 Resultados obtidos para o teste de causalidade de Granger .................................130 Tabela 10 Regresso do endividamento contbil usando mnimos quadrados de dois estgios em painel com efeitos fixos de relao nica .........................................................................135 Tabela 11 Regresso do endividamento de mercado usando mnimos quadrados de dois estgios em painel com efeitos fixos de relao nica ...........................................................135 Tabela 12 Resultado do teste de White para heterocedasticidade em ETC e ETM ............138 Tabela 13 Resultado dos testes de Bartlett e Levene para heterocedasticidade nas unidades cross-section em ETC e ETM ................................................................................................138 Tabela 14 Resultado dos testes de Bartlett e Levene para heterocedasticidade nos perodos de tempo em ETC e ETM.......................................................................................................138 Tabela 15 Resultado do teste de Jarque-Bera para normalidade dos resduos em ETC e ETM ................................................................................................................................................139 Tabela 16 Regresso do endividamento contbil usando 2SLS em painel com efeitos fixos de relao nica e correo para heterocedasticidade ............................................................141 Tabela 17 Regresso do endividamento de mercado usando 2SLS em painel com efeitos fixos de relao nica e correo para heterocedasticidade ...................................................141 Tabela 18 Regresso do endividamento contbil: base com especificaes relacionadas a pecking order e market timing................................................................................................144 Tabela 19 Regresso do endividamento de mercado: base com especificaes relacionadas a pecking order e market timing................................................................................................146 Tabela 20 Regresso do endividamento de mercado: base com especificaes relacionadas abordagem da inrcia gerencial ..............................................................................................148 Tabela 21 Regresses de ETC para o mdio e o longo Prazo .............................................169 Tabela 22 Regresses de ETM para o mdio e o longo prazo ............................................169 Tabela 23 Correlao das variveis independentes com LUCRAT, OPVPL, DEPR, TAM, VOLAT e TANG....................................................................................................................220 Tabela 24 Correlao das variveis independentes com DIVID, SING, CONCPRO, DIVID_AT, INVPERM e VARCG........................................................................................220 Tabela 25 Correlao das variveis independentes com FCINTER, FINDEF, MB_EFWA, ENDIMP, SPE e LIQNEG .....................................................................................................221 Tabela 26 Correlao das variveis independentes com COBJUR, MUD_LUCRAT e REVRET.................................................................................................................................221

LISTA DE QUADROS

Quadro 1 Relao dos determinantes da estrutura de capital usados na pesquisa e suas relaes tericas nos modelos de trade-off e pecking order...................................................100 Quadro 2 Relao dos determinantes da estrutura de capital especficos dos modelos de pecking order..........................................................................................................................101 Quadro 3 Relao das variveis com influncia indireta no endividamento por meio do desempenho acionrio ............................................................................................................105 Quadro 4 Evidncias a favor e contrrias s quatro principais teorias sobre estrutura de capital .....................................................................................................................................184 Quadro 5 Principais estudos internacionais sobre estrutura de capital................................197 Quadro 6 Principais estudos nacionais recentes sobre estrutura de capital.........................201

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 Fontes de financiamento de uma empresa ..............................................................29 Figura 2 Correlograma dos resduos da regresso do endividamento contbil ...................137 Figura 3 Correlograma dos resduos da regresso do endividamento de mercado .............137

LISTA DE GRFICOS

Grfico 1 Valor da empresa nos modelos de trade-off e MM com impostos........................37 Grfico 2 Nveis de endividamento para as 504 observaes da amostra...........................118 Grfico 3 Box-plot para as medidas de endividamento total ...............................................119 Grfico 4 Box-plot para as medidas de endividamento total, ano a ano..............................120

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

(M/B)EFWA ou MB_EFWA 2SLS 3SLS ANPAD BNDES BOVESPA CMPC COBJUR CONCPRO DEPR DIVID DIVID_AT DPD DTO EBIT ENANPAD ENDIMP ETC ETM FCINTER FGLS FINDEF G-7 GLS GMM IBGE INPI INVPERM IPCA IPO LAJIR LIQNEG LSDV LUCRAT M/B

Market to Book External Finance Weighted Average Mdia Ponderada do Financiamento Externo pela Relao entre Valor de Mercado e Valor Contbil Two-Stage Least Squares Mnimos Quadrados de Dois Estgios Three-Stage Least Squares Mnimos Quadrados de Trs Estgios Associao Nacional de Ps-Graduao e Pesquisa em Administrao Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social Bolsa de Valores de So Paulo Custo Mdio Ponderado de Capital Varivel Cobertura de Juros Varivel Concentrao de Propriedade Varivel Usufruto de Outros Benefcios Fiscais, especialmente os decorrentes da Depreciao. Varivel Distribuio de Resultados (Pagamento de Dividendos ou Payout) Varivel Pagamento de Dividendos (componente do Dficit de Financiamento) Dynamic Panel Data Painel de Dados Dinmico Dynamic Trade-off Balanceamento dinmico Earnings Before Interests and Taxes Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda Encontro Nacional da Associao Nacional de Ps-Graduao e Pesquisa em Administrao Varivel Endividamento Implcito Endividamento Total Contbil Endividamento Total de Mercado Varivel Fluxo de Caixa Interno (componente do Dficit de Financiamento) Feasible Generalized Least Squares Mnimos Quadrados Generalizados Factveis Varivel Dficit de Financiamento Grupo dos Sete Pases Mais Ricos do Mundo Generalized Least Squares Mnimos Quadrados Generalizados Generalized Method of Moments Mtodo dos Momentos Generalizado Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica Instituto Nacional de Propriedade Industrial Varivel Investimentos Permanentes (componente do Dficit de Financiamento) ndice de Preos ao Consumidor Amplo Initial Public Offering Oferta Pblica Inicial Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda Varivel Liquidez de Negociao Least Squares Dummy Variable Mnimos Quadrados com Variveis Dummy Varivel Lucratividade Market to Book Relao entre Valor de Mercado e Valor Contbil

ML MM ou M&M MUD_LUCRAT NCG NIST OLS OPVPL P/L P&D POT RAC RAE RAUSP REVRET ROE SBFIN SING SPE STO SUR TAM TANG TJLP USP VAR VARCG VIF VOLAT VPL

Maximum Likehood Mxima Verossimilhana Modigliani e Miller Varivel Mudana na Lucratividade Necessidade de Capital de Giro National Institute of Standards and Technology Ordinary Least Squares Mnimos Quadrados Ordinrios Varivel Oportunidades de Investimento com VPL Positivo ndice Preo / Lucro Pesquisa e Desenvolvimento Pecking Order Theory Teoria da Hierarquia de Preferncia das Fontes de Financiamento Revista de Administrao Contempornea Revista de Administrao de Empresas Revista de Administrao da Universidade de So Paulo Varivel Reverso no Retorno das Aes Return on Equity Retorno sobre o Patrimnio Lquido Sociedade Brasileira de Finanas Varivel Singularidade Stock Price Effect Varivel Efeito do Preo da Ao Static Trade-off Balanceamento esttico Seeming Unrelated Regression Varivel Tamanho da Empresa Varivel Tangibilidade Taxa de Juros de Longo Prazo Universidade de So Paulo Vetor Auto-regressivo Varivel Variao do Capital de Giro (componente do Dficit de Financiamento) Variance Inflation Factor Fator de Inflao da Varincia Varivel Risco de Negcio ou Volatilidade dos Resultados Operacionais Valor Presente Lquido

SUMRIO

LISTA DE TABELAS LISTA DE QUADROS LISTA DE FIGURAS LISTA DE GRFICOS 1.

1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6

INTRODUO ...............................................................................................18
Apresentao ......................................................................................................................................... 18 O problema de pesquisa........................................................................................................................ 24 Justificativa e relevncia....................................................................................................................... 25 Objetivo geral ........................................................................................................................................ 27 Objetivos especficos ............................................................................................................................. 27 Organizao do trabalho ...................................................................................................................... 28

2.
2.1

REFERENCIAL TERICO.............................................................................29
Diferenciando conceitos: estrutura financeira e estrutura de capital............................................... 29

2.2 Os primeiros estudos de estrutura de capital...................................................................................... 31 2.2.1 A abordagem tradicionalista............................................................................................................... 31 2.2.2 A abordagem de Modigliani e Miller sem impostos .......................................................................... 32 2.2.3 A abordagem de Modigliani e Miller com impostos .......................................................................... 34 2.3 As abordagens de trade-off ................................................................................................................... 36 2.3.1 Caracterizao dos modelos de trade-off............................................................................................ 36 2.3.2 Modelos baseados nos custos de falncia........................................................................................... 38 2.3.3 Modelos baseados nos impostos e outros incentivos fiscais............................................................... 41 2.3.4 Modelos baseados nos custos de agncia ........................................................................................... 44 2.4 A viso da pecking order ....................................................................................................................... 49 2.4.1 Teoria versus prtica: A lgica do trade-off vale na prtica? ............................................................. 49 2.4.2 As abordagens de sinalizao: contexto da assimetria de informaes .............................................. 50 2.4.3 Caracterizao da viso de pecking order .......................................................................................... 54 2.5 Trade-off versus pecking order: evidncias empricas ........................................................................ 55 2.5.1 Testes empricos para o mercado americano ...................................................................................... 55 2.5.2 Testes empricos ao redor do mundo.................................................................................................. 64 2.5.3 Evidncias empricas no Brasil .......................................................................................................... 70 2.6 Novas abordagens para a escolha da estrutura de capital................................................................. 79 2.6.1 A abordagem do momento de mercado.............................................................................................. 79 2.6.2 A abordagem da inrcia gerencial ...................................................................................................... 84 2.6.3 Modelos Dinmicos de Trade-Off ...................................................................................................... 89

3.
3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6

METODOLOGIA ............................................................................................95
Caracterizao da pesquisa .................................................................................................................. 95 Definio das variveis dependentes.................................................................................................... 97 Definio das variveis independentes ................................................................................................ 99 Especificao dos modelos .................................................................................................................. 106 Amostragem e procedimentos operacionais...................................................................................... 111 Mtodo de estimao........................................................................................................................... 115

4.

APRESENTAO E ANLISE DOS RESULTADOS .................................117

4.1 Padres de comportamento do endividamento (Objetivo 1) ........................................................... 117 4.1.1 Anlise do comportamento das medidas de endividamento............................................................. 117 4.1.2 Anlise do comportamento das variveis explicativas ..................................................................... 121 4.1.3 Tratamento de Outliers..................................................................................................................... 124 4.1.4 Correlao entre as variveis explicativas e o endividamento.......................................................... 125 4.2 Avaliao da explicao dos modelos de trade-off dinmico (Objetivo 2) ...................................... 132 4.2.1 Anlise preliminar das regresses com mnimos quadrados de dois estgios .................................. 132 4.2.2 Validao de pressupostos................................................................................................................ 136 4.3 Avaliao da explicao oferecida pelas teorias de pecking order, market timing e inrcia gerencial (Objetivo 3) ........................................................................................................................................................ 143 4.3.1 Incluso das variveis de pecking order e market timing................................................................. 143 4.3.2 Avaliao da abordagem da inrcia gerencial .................................................................................. 147 4.4 Evidncias empricas versus proposies tericas: anlise das relaes obtidas para as variveis (Objetivo 4) ........................................................................................................................................................ 150 4.4.1 Endividamento defasado e fator de ajustamento parcial .................................................................. 150 4.4.2 Lucratividade (LUCRAT)................................................................................................................ 152 4.4.3 Oportunidades de investimento com VPL positivo (OPVPL)........................................................... 154 4.4.4 Depreciao (DEPR) ....................................................................................................................... 155 4.4.5 Tamanho (TAM) .............................................................................................................................. 156 4.4.6 Volatilidade dos resultados operacionais (VOLAT) ....................................................................... 157 4.4.7 Tangibilidade (TANG)..................................................................................................................... 158 4.4.8 Distribuio de resultados (DIVID) ................................................................................................ 158 4.4.9 Singularidade (SING) ...................................................................................................................... 159 4.4.10 Concentrao de propriedade (CONCPRO)............................................................................... 160 4.4.11 Dficit de financiamento (FINDEF) e suas componentes............................................................ 161 4.4.12 Mdia ponderada de financiamento externo (MB_EFWA) ........................................................ 163 4.4.13 Desempenho acionrio (SPE)...................................................................................................... 165 4.4.14 Variveis complementares........................................................................................................... 166 4.5 Anlise da persistncia dos ajustes no longo prazo (Objetivo 5)..................................................... 167

5.
5.1 5.2 5.3

CONCLUSO ..............................................................................................174
Os padres de endividamento ............................................................................................................ 174 A Questo do Modelo Economtrico ................................................................................................. 175 O ajuste dos modelos de trade-off dinmico...................................................................................... 177

5.4 5.5 5.6 5.7 5.8 5.9 5.10

Relaes tericas e empricas ............................................................................................................. 178 A explicao da pecking order e do market timing ............................................................................ 180 A explicao da inrcia gerencial....................................................................................................... 181 A questo do ajustamento no longo prazo ........................................................................................ 182 possvel escolher a melhor teoria?.................................................................................................. 183 Limitaes da pesquisa ....................................................................................................................... 186 Sugestes para Trabalhos Futuros .................................................................................................... 186

6. 7.

REFERNCIAS ............................................................................................188 ANEXOS ......................................................................................................197

ANEXO I SNTESE DOS PRINCIPAIS ESTUDOS INTERNACIONAIS SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL........................................................................................................................................................... 197 ANEXO II SNTESE DOS PRINCIPAIS ESTUDOS NACIONAIS RECENTES SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL .................................................................................................................................................... 201 ANEXO III DISCUSSO E ESCOLHA DOS MTODOS DE ESTIMAO........................................ 203 ANEXO IV CARACTERIZAO DOS PRINCIPAIS TESTES UTILIZADOS PARA VALIDAO DOS MODELOS ANALISADOS .................................................................................................................... 212 IV.1 Fator de inflao da varincia (Variance Inflation Factor VIF)....................................................... 212 III.2 Teste de causalidade de Granger.......................................................................................................... 213 IV.3 Teste de White para heterocedasticidade............................................................................................. 213 IV.4 Teste de Bartlett para igualdade de varincia entre grupos ................................................................. 214 IV.5 Teste de Levene para igualdade de varincia entre grupos.................................................................. 215 IV.6 Teste para verificao da existncia de efeitos individuais ................................................................. 216 IV.7 Teste para comparao entre os modelos de efeitos fixos com relao nica e dupla......................... 217 IV.8 Teste de Hausman para comparao entre efeitos fixos e efeitos aleatrios ....................................... 218 ANEXO V MATRIZ DE CORRELAES ENTRE AS VARIVEIS INDEPENDENTES ................. 220

18

1.

INTRODUO

1.1

Apresentao

Os tempos atuais tm sido caracterizados, no mbito empresarial, por um direcionamento das aes estratgicas e operacionais para a criao de valor, com vistas a um maior atendimento das expectativas no s de acionistas, mas tambm dos demais stakeholders (empregados, fornecedores, clientes e governo, entre outros). Com isso, esperase que haja um aumento na competitividade das empresas que buscam tal direcionamento. Nessa busca pela criao de valor, tanto as empresas quanto os pesquisadores acadmicos tm procurado identificar quais so os fatores (financeiros e no-financeiros1) que efetivamente levam as empresas criao de valor. Embora no exista um consenso a esse respeito, comum a afirmao de que, em teoria, uma empresa poderia gerar valor por meio de suas decises de investimento e de financiamento (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002). Segundo esses autores, as decises de investimento seriam as principais geradoras de valor, envolvendo escolhas como implantao de uma nova unidade de uma empresa, lanamento de um novo produto e adoo de uma determinada estratgia mercadolgica. So essas decises que iro gerar os fluxos de caixa futuros, dos quais decorre essencialmente a criao de valor da empresa. A questo do financiamento comea a ganhar importncia, na medida em que, na grande maioria das metodologias utilizadas para a avaliao de projetos de investimento, necessrio utilizar uma dada taxa de juros, a fim de que seja determinada a viabilidade de tais
1

Como exemplos de possveis direcionadores no-financeiros que poderiam levar uma empresa criao de valor, Caselani e Caselani (2005) citam: nvel de qualidade dos produtos e servios da empresa; eficincia dos processos da companhia; inovao dos produtos e processos; e independncia da gesto da empresa.

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projetos. Em geral, esta taxa est relacionada ao conceito de custo mdio ponderado de capital (CMPC), que nada mais do que a mdia ponderada dos custos das vrias fontes de financiamento adotadas por uma empresa. Naturalmente, cada metodologia utilizada para essa avaliao ir considerar o CMPC de maneira distinta. Para o caso do valor presente lquido (VPL), apontado por Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p. 126) como de indiscutvel prevalncia em relao aos demais mtodos de avaliao de investimentos2, o papel do custo de capital servir como taxa de atualizao de todos os fluxos de caixa gerados pelo projeto para a data presente. Caso o VPL seja positivo, o projeto dever ser aceito; e caso seja negativo, deve-se rejeitar o projeto. Naturalmente, se houver a necessidade de confrontar dois ou mais projetos para se eleger apenas um, aquele de maior VPL dever ser o escolhido. Se o valor do custo mdio de financiamento baseado em uma combinao de duas ou mais fontes de recursos, possvel imaginar que a alterao na participao de cada uma delas ir alterar o custo de capital e, por conseguinte, o VPL obtido em um projeto ou na empresa como um todo. Com isso, surge, naturalmente, a hiptese de que poderia existir uma combinao das vrias fontes de financiamento adotadas que minimizaria o custo de capital como um todo e permitiria a aceitao de mais projetos, aumentando o valor da empresa. Se essa combinao existir, tornar-se- importante saber, ento, como ela poder ser determinada. Com isso, ganha importncia a questo da escolha da estrutura de financiamento por parte das empresas. Embora as modalidades existentes de fontes de financiamento sejam bastante diversificadas, tanto no Brasil quanto no restante do mundo, elas se agrupam,

Para Ross, Westerfield e Jaffe (2002), essa superioridade do VPL se justifica na medida em que esta a nica tcnica de avaliao de investimentos que atende a todo um conjunto de propriedades, dentre as quais: trabalha com fluxos de caixa; considera o valor do dinheiro no tempo; utiliza todos os fluxos de caixa do perodo; gera um nico resultado; no tem problemas de escala; e respeita o princpio da aditividade (o VPL de um conjunto de projetos a soma dos VPLs individuais, o que desincentiva um projeto ruim a ser executado em conjunto com um bom). As demais tcnicas falham em um ou mais desses aspectos.

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basicamente, em dois grandes tipos de recursos: capital prprio (originrio de novos ou de atuais scios); e capital de terceiros (originrio de entidades externas empresa, como bancos e detentores de ttulos de dvida). Restar saber, ento, se a empresa deve utilizar somente um ou outro tipo de fonte ou, ainda, se dever fazer uma combinao entre elas neste caso, em que propores. A princpio, essa deciso poderia parecer simples, bastando optar por aquela fonte que possusse o menor custo de financiamento. Contudo, diversas questes dificultam a utilizao desse raciocnio. Dentre elas, destacam-se:

a) Os recursos de terceiros geram compromissos firmes com os seus financiadores, devido obrigatoriedade de que a empresa arque com os juros e a amortizao dos emprstimos efetuados, sob pena de ser levada a um processo de falncia. O mesmo no ocorre com o capital prprio, j que este no amortizvel3 e, ainda, o pagamento da remunerao pelo seu uso (no caso do Brasil, dividendos e juros sobre capital prprio) no obrigatrio, ocorrendo de acordo com o desempenho obtido pela empresa e a convenincia desta em distribuir os resultados atingidos. Assim, o risco enfrentado pelos diferentes tipos de financiadores varia bastante. b) Um maior uso de recursos de terceiros aumenta o chamado risco financeiro (BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001) para ambos os tipos de financiadores, j que os compromissos de juros e amortizaes de dvida sero maiores. A tendncia que o custo de financiamento aumente para compensar este maior risco. Assim, o custo de capital depende do grau de endividamento assumido pela empresa.

A amortizao de capital prprio s ocorreria em uma situao de encerramento das atividades da empresa ou, ainda, na sada de um dos scios cujo capital no fosse reposto pela entrada de um novo scio.

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c) Existem numerosos fatores que incentivariam a empresa a aumentar ou diminuir a parcela de capital de terceiros utilizada, dependendo da situao. Dentre eles, poderiam ser destacados: efeitos fiscais, risco de falncia, conflitos de agncia e a assimetria informacional. d) A influncia das diversas questes supracitadas tende a variar ao longo do tempo, de acordo com as mudanas no cenrio macroeconmico, as preferncias das fontes financiadoras de capital e, ainda, os resultados anteriormente obtidos pela empresa. Assim, provavelmente, a escolha de uma melhor estrutura de capital no ser esttica ao longo do tempo.

Essas questes mostram que a escolha da melhor combinao de fontes de financiamento, que geraria o maior valor presente lquido (VPL) e agregaria mais valor empresa, no de simples resoluo. Por isso, desde a dcada de 1950, numerosos estudos tm formulado explicaes que ajudam a elucidar essa questo. As primeiras tentativas de busca de respostas ocorreram com o trabalho de Modigliani e Miller (1958). Os autores concluram que, sob certas premissas restritivas, a escolha da forma de financiamento da empresa seria irrelevante, j que qualquer combinao possvel das fontes utilizadas para isso levaria ao mesmo custo de capital. Anos mais tarde, eles demonstraram que, ao se considerar o imposto de renda da pessoa jurdica, a opo seria por uma estrutura com predomnio quase total de capital de terceiros em detrimento do uso de capital prprio. A partir desses trabalhos, surgiram diversas abordagens, que levavam em conta fatores at ento ignorados e sugeriam estruturas intermedirias de financiamento, nem com ausncia nem com excesso de dvidas. Boa parte dos modelos propostos (por exemplo: JENSEN e MECKLING, 1976; MILLER, 1977; e KIM, 1978, entre outros) foi baseada na idia do

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trade-off entre os benefcios e os custos do endividamento, envolvendo questes como benefcios fiscais, falncia e custos de agncia. Pregava-se a escolha de uma estrutura de financiamento que conseguisse equilibrar os fatores favorveis e contrrios utilizao de recursos de terceiros, de maneira a minimizar o custo de capital e, assim, maximizar o valor da empresa. Porm, este tipo de abordagem utiliza uma lgica esttica, considerando que a estrutura tima da empresa (que ela ter como alvo) ser escolhida no momento da sua fundao e ser mantida ao longo do tempo. Assim, eventuais desvios dessa estrutura tima tero durao apenas temporria, sendo rapidamente ajustados pela empresa, com vistas a retornar ao ponto timo predeterminado. A considerao da existncia de assimetria de informaes entre os diversos agentes econmicos (administradores, acionistas atuais, novos investidores em potencial, credores, etc.) levou ao desenvolvimento de uma formulao alternativa, denominada pecking order theory ou, ainda, teoria da hierarquia de preferncia das necessidades de financiamento. Visualizada inicialmente por Donaldson (1961) e proposta formalmente por Myers (1984), esta teoria aponta para a inexistncia de um ponto timo para a estrutura de capital, sendo esta determinada por uma preferncia das empresas em utilizar primeiramente os lucros retidos para financiar seus investimentos, depois as novas dvidas e, por ltimo, a emisso de novas aes. Diversos estudos empricos tm sido desenvolvidos desde ento (por exemplo: TITMAN e WESSELS, 1988; RAJAN e ZINGALES, 1995; e GOMES e LEAL, 2001), fornecendo indcios ora favorveis aos modelos estticos de trade-off, ora contrrios a eles e favorveis pecking order. Existem, ainda, diversas evidncias empricas contrrias s duas teorias, o que tem levado ao desenvolvimento de novas abordagens para a questo, que

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procuram explicar os chamados fatos estilizados (stylized facts), ou seja, evidncias empricas no cobertas pelos modelos tericos at ento propostos. Algumas dessas abordagens que devem ser destacadas so:

a) O conceito do momento de mercado (market timing), proposto por Baker e Wrgler (2002), que enfatiza a escolha da estrutura de capital como determinada pelo uso de fontes de financiamento nos momentos em que elas so avaliadas de maneira mais favorvel pelo mercado. b) O conceito de inrcia gerencial4, apresentado por Welch (2004), em que o autor defende a idia de que os gestores de uma empresa no ajustam os nveis de endividamento a valores de mercado quando estes so significativamente alterados por choques nos valores das cotaes das aes da firma. Tal fato contraria as concluses dos modelos estticos de trade-off, que pregam a necessidade de que estes ajustes sejam feitos. c) A especificao de modelos de trade-off dinmico, com ajustes parciais em direo a uma estrutura de capital tima mutvel, proposta por diversos autores, entre eles Leary e Roberts (2005) e Flannery e Rangan (2006). A idia que as empresas buscam, sim, um endividamento timo, que varia ao longo tempo, e fazem ajustes apenas parciais em suas estruturas reais em direo a ela, em virtude de fatores como a existncia de custos para a emisso e para a retirada de dvidas e de capital prprio.

Embora todas essas abordagens sejam passveis de crticas, elas procuram fornecer contribuies adicionais deciso de estrutura de capital. Como geralmente envolvem escolhas dinmicas (que mudam ao longo do tempo e so dependentes de escolhas feitas
O termo inrcia no uma notao prpria do trabalho de Welch (2004), mas sim uma definio utilizada em outros trabalhos, como os de Leary e Roberts (2005) e Flannery e Rangan (2006).
4

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anteriormente), elas tm o potencial de prover melhores explicaes sobre como realmente ocorre (e como deveria ocorrer) a escolha da participao de cada uma das fontes de financiamento a serem utilizadas pela empresa.

1.2

O problema de pesquisa

A questo da escolha da estrutura de financiamento das empresas ainda no pode ser considerada resolvida, uma vez que nenhuma das proposies tericas at ento formuladas conseguiu sozinha responder satisfatoriamente aos comportamentos adotados pelas empresas quanto a essas escolhas. Assim, tem-se que a definio da estrutura de capital continua sendo um problema de pesquisa a ser investigado e que os modelos mais recentes, apresentados acima, tm o potencial de oferecer alguns subsdios adicionais a esses estudos. No entanto, ainda que se mostrem relativamente mais coerentes para explicar determinados comportamentos da realidade empresarial, esses modelos so, muitas vezes, baseados em proposies tericas com um razovel grau de complexidade. Em virtude disso e do pouco tempo de existncia de muitos desses modelos, tem-se que, at o momento, poucos testes empricos foram realizados com eles, de maneira a suportar, ou no, a sua validade. Com base nesses aspectos, a pergunta de pesquisa do trabalho pode ser caracterizada como:

As abordagens do trade-off dinmico, da pecking order, do momento de mercado e da inrcia gerencial so aplicveis para explicar, no cenrio gerencial brasileiro, a escolha da estrutura de financiamento das empresas de capital aberto?

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1.3

Justificativa e relevncia

A busca pela criao de valor por parte das empresas tem se tornado cada vez mais evidente nos dias atuais, como pode ser observado pela profuso de medidas de avaliao de valor, como fluxo de caixa descontado e EVA. Conforme discutido anteriormente, essa deciso ir depender de dois fatores bsicos: os fluxos de caixa a serem gerados pela empresa no futuro; e o custo das suas fontes de financiamento. No tocante a este ltimo ponto, interessa ento s empresas obter fontes de financiamento de custo mais baixo. Esta busca mostra-se mais relevante ainda na medida em que o ambiente vivenciado pelas organizaes torna-se mais instvel, aumentando as incertezas e os riscos sobre a gerao dos fluxos de caixa futuros. Especificamente no contexto brasileiro, esta deciso se torna fundamental, em virtude das particularidades relativas ao financiamento no longo prazo no Brasil, tais como (ASSAF NETO, 2005):

a inverso na curva de estrutura de termo das taxas de juros, fazendo com que as taxas de juros cobradas pelos emprstimos de curto prazo sejam, em geral, maiores do que as cobradas pelos financiamentos de longo prazo;

o baixo nvel de poupana interna do pas e a predominncia do financiamento bank basis (por via bancria) sobre o financiamento market basis (por meio da emisso de ttulos), o que retira liquidez da economia e restringe o acesso do crdito, sujeitando-o muito s decises da poltica monetria;

o elevado nvel de exigncias para acesso aos mercados de capitais, inatingveis para a maioria das empresas, o que dificulta a captao de recursos via emisso de novas aes ou de debntures;

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taxas de juros determinadas muito mais pela origem da fonte de financiamento do que pelo risco de crdito do destinatrio dos recursos (assim, os recursos do BNDES, que so subsidiados, acabam tendo um custo muito inferior ao dos recursos obtidos por meio da emisso de debntures); e.

o elevado grau de concentrao da propriedade das empresas S.A. nas mos de poucos acionistas, o que reduz a segurana de investidores em potencial, pelo risco de expropriao de riquezas pelos acionistas majoritrios, potencializado pela existncia de assimetria informacional entre majoritrios e minoritrios (LEAL, SILVA e VALADARES, 2002; ASSAF NETO, 2005).

Como a maioria das empresas tem dificuldade de obter recursos de longo prazo, elas precisam lanar mo de recursos de curto prazo, o que encarece sobremaneira o seu custo de capital e diminui a sua competitividade. Sendo assim, fundamental possuir um adequado conhecimento das fontes de financiamento disponveis e seus respectivos custos e, ainda, do modo como elas podem ser mais bem combinadas, visando minimizao do custo de capital. Ao atingir esse objetivo, a empresa melhora suas possibilidades de gerar valor para seus acionistas, podendo competir eficazmente nos mercados em que concorre. Nesse sentido, os modelos de escolha da estrutura de capital considerados no problema de pesquisa fornecem proposies alternativas que procuram captar melhor as incertezas e mutaes do ambiente externo em relao aos modelos desenvolvidos at ento, que apontam para solues nicas e imutveis. Com isso, objetiva-se tornar mais consistentes as decises tomadas pelos gestores das organizaes no tocante s escolhas dos investimentos e financiamentos a serem realizados do que aquelas escolhas efetuadas com base nos modelos

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desenvolvidos at ento, especialmente aqueles apoiados na lgica do trade-off entre custos e benefcios da dvida e da pecking order.

1.4

Objetivo geral

Pode-se caracterizar o objetivo geral deste trabalho como sendo: identificar, com base em um modelo dinmico de trade-off com ajuste parcial, quais so as abordagens e os fatores que efetivamente explicam a escolha da estrutura de capital pelas empresas brasileiras de capital aberto.

1.5

Objetivos especficos

Com vistas ao atingimento do objetivo geral proposto, so formulados os seguintes objetivos especficos:

(1) Identificar padres de comportamento dos nveis de endividamento das empresas brasileiras selecionadas na amostra durante o perodo considerado; (2) Avaliar se um modelo de trade-off, com ajuste parcial da estrutura de capital em relao a um nvel timo dinmico, capaz de explicar de maneira estatisticamente significativa as escolhas de endividamento efetuadas; (3) Avaliar se a incluso de variveis relacionadas aos modelos de pecking order, momento do mercado e inrcia gerencial trazem contribuies significativas para a explicao das escolhas de estrutura de capital; (4) Identificar as principais relaes existentes entre o endividamento e os seus principais determinantes; e

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(5) Avaliar se os resultados obtidos com o modelo de ajuste parcial envolvido so persistentes no longo prazo.

1.6

Organizao do trabalho

Para melhor organizao, alm desta Introduo, o trabalho est dividido em mais quatro captulos. No Captulo 2, faz-se uma reviso histrica das teorias propostas para a escolha da estrutura de capital, desde a abordagem de Modigliani e Miller (1958), passando pelos modelos de trade-off esttico e pecking order, at chegar s abordagens mais recentes, como a do momento de mercado, a da inrcia gerencial e as dos modelos dinmicos de trade-off. Alm dos aspectos tericos, so apresentados os principais estudos empricos que buscam dar validade a cada um desses modelos. No Captulo 3, apresenta-se a metodologia utilizada na elaborao da pesquisa feita no mercado brasileiro, enfatizando suas principais caractersticas, a amostra de dados, as variveis consideradas e os procedimentos estatsticos e economtricos utilizados. No Captulo 4, descrevem-se os principais resultados obtidos com a pesquisa, organizados de acordo com a enumerao dos objetivos especficos do trabalho. No Captulo 5, fazem-se as consideraes finais, destacando-se ainda as limitaes da pesquisa e as sugestes de trabalhos futuros.

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2.

REFERENCIAL TERICO

2.1

Diferenciando conceitos: estrutura financeira e estrutura de capital

Antes de analisar efetivamente as vrias teorias que buscaram explicar a deciso de estrutura de capital, importante definir o que seja efetivamente este termo. Considerando que as fontes de financiamento de uma empresa esto representadas do lado do Passivo em seu Balano Patrimonial (ROSS, WESTERFIELD e JORDAN, 2002), possvel que elas sejam de trs tipos principais, conforme apresentado na Figura 1.

Passivo Circulante Passivo Exigvel a Longo Prazo Patrimnio Lquido

Recursos de Terceiros de Curto Prazo Recursos de Terceiros de Longo Prazo Recursos Prprios (Longo Prazo)

Figura 1 Fontes de financiamento de uma empresa

Fonte: Adaptado de Lemes Jr., Rigo e Cherobim (2002)

A partir dessa caracterizao, podem ser obtidos dois conceitos: estrutura financeira e estrutura de capital. Embora, muitas vezes, um e outro sejam utilizados como sinnimos, ambos abrangem aspectos distintos das decises de financiamento. Como destacam Lemes Jr., Rigo e Cherobim (2002, p.234): H uma diferena importante, a ser estabelecida aqui, entre estrutura financeira e estrutura de capital. A estrutura financeira abrange todo o passivo do balano patrimonial, recursos de curto prazo e de longo prazo. A estrutura de capital abrange apenas os financiamentos de longo prazo, que so recursos estratgicos para a empresa. (LEMES Jr., RIGO e CHEROBIM, 2002).

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Entretanto, ainda que esta distino parea ser bastante simples, na prtica, ela pode no s-lo. Da forma como apresentada, ela pode estar baseada na recorrncia do uso de determinadas fontes de financiamento. Por exemplo, se determinadas fontes de curto prazo (como emprstimos bancrios ou desconto de ttulos) so reiteradamente empregadas, elas acabam funcionando como se fossem recursos de longo prazo, pela durao de sua utilizao no financiamento das atividades da empresa. Assim, estas fontes se tornam estratgicas, advindo a discusso sobre se elas deveriam ser ou no includas no mbito da estrutura de capital. Entretanto, para as anlises desse trabalho, optou-se pelo uso estrito dos dois conceitos anteriormente apresentados. A grande maioria das teorias formuladas sobre a deciso de financiamento envolve apenas o longo prazo, entre recursos de terceiros de longo prazo e recursos prprios. Sendo assim, o conceito aqui utilizado , salvo explcito em contrrio, o de estrutura de capital, conforme apresentado por Lemes Jr, Rigo e Cherobim (2002). Considerando as especificidades da economia brasileira (citadas na Justificativa no captulo 1), essa escolha poderia ser contestada, j que os recursos de curto prazo representam uma importante fonte para muitas empresas do pas. Mesmo assim, optou-se pela manuteno do conceito de estrutura de capital por dois motivos principais:

1) A grande maioria das teorias na rea foi desenvolvida com apoio nesse conceito. Em muitos casos, a incluso dos recursos de curto prazo envolveria a necessidade de alterao de diversas formulaes tericas, o que no o objetivo deste trabalho. 2) Conforme ser visto no captulo 3, a grande maioria das empresas da amostra possui uma razovel liquidez na negociao de suas aes, o que acaba por aumentar as chances de que estejam sendo consideradas empresas que tm um bom acesso aos recursos de longo prazo, tanto no Brasil quanto no exterior. Nestes casos, ento, a

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demanda por recursos de curto prazo teria uma relevncia um pouco menor, permitindo que seja mantida a utilizao do conceito de estrutura de capital, e no de estrutura financeira.

2.2

Os primeiros estudos de estrutura de capital

2.2.1

A abordagem tradicionalista

Anteriormente ao trabalho de Modigliani e Miller (1958), a discusso sobre as decises de financiamento das empresas era ainda muito incipiente. Conforme ressaltam Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 603), havia apenas afirmaes esparsas sobre o comportamento do investidor em lugar de modelos construdos cuidadosamente que poderiam ser testados pela estatstica formal. Um dos autores que melhor tratou o tema nesse perodo foi Durand (1952), cuja argumentao partia da utilizao do fluxo de caixa descontado como mtodo de avaliao de investimentos. Se fossem mantidos constantes os fluxos de caixa futuros, seria possvel obter um aumento do valor da empresa por meio de uma reduo na taxa de atualizao do fluxo de caixa. Isso abriria a possibilidade da existncia de uma estrutura de capital tima, representada pela combinao de recursos prprios e de terceiros que minimizasse o custo mdio ponderado de capital da empresa. De fato, usualmente, o custo do capital de terceiros mais barato, por envolver um risco menor para o fornecedor de capital. Considerando essa premissa, se esse custo e o do capital prprio se mantivessem sempre iguais, independentemente do nvel anterior de endividamento da empresa, ter-se-ia uma situao na qual, medida que a empresa se torna mais endividada, seu custo de financiamento diminui cada vez mais. A explicao para isso est no fato de que o capital de terceiros (mais barato) passaria a ter uma participao cada

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vez maior no total das fontes de financiamento, o que reduziria o custo financeiro total da empresa. Entretanto, o prprio Durand (1952) ressalta que se o percentual de dvidas for muito grande a empresa passa a correr o risco de recair em uma situao de insolvncia. Isso eleva o risco a que credores e acionistas esto sujeitos, fazendo com que aumente o custo de ambas as fontes de financiamento.5 Esse raciocnio refora a idia de que poderia existir uma estrutura tima de capital, sob a qual o valor da empresa seria maximizado. Contudo, o prprio autor reconheceu no saber se seria possvel obter tal estrutura, devido s dificuldades para identificar a influncia da possibilidade de falncia sobre estes custos.

2.2.2

A abordagem de Modigliani e Miller sem impostos

O trabalho considerado como a referncia central nos estudos sobre estrutura de capital o desenvolvido por Modigliani e Miller (1958), usualmente referenciados pela sigla MM (ou M&M). Contrariando as idias vigentes at ento, eles alegaram que, de fato, no existiria uma estrutura de capital tima ou seja, todas as combinaes possveis entre dvida e capital prprio levariam a empresa ao mesmo custo mdio ponderado de capital (CMPC) e ao mesmo valor. A repercusso desse trabalho foi to grande que, conforme citado em Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2002, p. 603), o artigo original foi julgado como tendo o maior impacto no campo das finanas de todos j publicados. O modelo terico de MM baseia-se em um mercado ideal simplificado, com os seguintes pressupostos (MODIGLIANI e MILLER, 1958):

Na poca da publicao do trabalho de Durand (1952), o modelo de precificao de ativos de capital (CAPM), cujo desenvolvimento se deu principalmente com os trabalhos de Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966) e que at hoje muito usado na avaliao dos riscos e retornos de um ativo, no havia sido desenvolvido. Contudo, j era muito clara entre os diversos agentes econmicos a idia de que um investimento com um maior nvel de risco deveria proporcionar uma expectativa de retorno maior.

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No existncia de impostos, nem sobre os lucros da pessoa jurdica, nem sobre os rendimentos auferidos pelas pessoas fsicas;

No existncia de custos de transao. A dvida das empresas (recursos de terceiros) no teria risco nenhum (com isso, elimina-se a possibilidade de que as empresas venham a falir, e com isso, no so considerados os custos de falncia);

Simetria de informaes entre os investidores e os administradores das empresas, com estes atuando no melhor benefcio dos acionistas (inexistncia de conflito de agncia entre acionistas e administradores);

Investidores podem tomar recursos emprestados pagando a mesma taxa que as empresas, ou seja, uma taxa livre de risco;

O LAJIR (lucro antes dos juros e do imposto de renda) no afetado pelo uso de endividamento e possui a expectativa de ser constante ou seja, as empresas no tendero a crescer ao longo do tempo mas poder oscilar normalmente ao redor do retorno esperado; e

O risco de negcio poder ser medido pelo desvio-padro do LAJIR. Todas as empresas em que esse risco tiver o mesmo grau estaro na mesma classe de risco (com isso, a remunerao das aes dessas empresas dever manter uma proporcionalidade).

A partir desses pressupostos, foram formuladas as trs proposies de MM. A proposio I afirmava que o valor de uma empresa no-alavancada (sem dvidas) seria uma funo do seu LAJIR e do seu custo do capital prprio (indiretamente, do risco de negcio da empresa). E, ainda, o valor de uma empresa alavancada VL seria idntico ao de uma empresa no-alavancada VU. Com isso, no haveria diferena para uma empresa entre se endividar mais ou menos, pois tal deciso no iria afetar o seu valor.

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Uma justificativa forte para isso se baseia no princpio da arbitragem6. Se duas empresas (sujeitas aos pressupostos do modelo) idnticas em todos os aspectos, exceto no nvel de alavancagem financeira utilizada, possussem valores distintos, ter-se-iam dois investimentos semelhantes, mas avaliados de maneira diferenciada. Com isso, haveria uma tendncia de que fossem efetuadas sucessivas operaes de arbitragem, at que os valores de ambas as empresas ficassem idnticos. Outra justificativa para a igualdade baseada na proposio II de MM, segundo a qual o custo do capital prprio da empresa cresce medida que ela se endivida mais, pois a utilizao de mais dvidas aumenta o desvio padro do retorno sobre o patrimnio lquido (ROE), elevando o risco dos scios da empresa. Segundo o modelo de MM, tal aumento compensar os ganhos obtidos com a utilizao de capital de terceiros (de custo mais baixo, conforme citado anteriormente), de maneira matematicamente exata, o que manter constante o custo mdio ponderado de capital (CMPC) da empresa. Com isso, justifica-se a manuteno do valor da empresa no mesmo patamar em qualquer nvel de endividamento. Por fim, a proposio III prega a independncia entre as decises de investimento e de financiamento, com base nas formulaes anteriores. Isso implica, por exemplo, que a realizao de projetos mais arriscados no aumentaria os seus custos de financiamento.

2.2.3

A abordagem de Modigliani e Miller com impostos

A publicao do trabalho de Modigliani e Miller (1958) gerou uma grande repercusso no mundo acadmico e uma imediata reao dos adeptos da viso tradicionalista, que

O princpio da arbitragem consiste na idia de que dois ativos idnticos no podem possuir valores distintos ao mesmo tempo. Segundo o princpio, se isso viesse a ocorrer haveria uma sucesso de operaes de compra do ativo menos valorizado e de venda do ativo mais valorizado, at que os dois se igualassem em valor (BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2002, p. 604).

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criticaram severamente a pouca aplicabilidade prtica do modelo formulado (DURAND, 1959). Embora MM continuassem a defender seu modelo, eles reconheceram, em artigo posterior (MODIGLIANI e MILLER, 1963), que haviam se equivocado com relao ao tratamento dado quando do relaxamento do pressuposto de inexistncia do imposto de renda da pessoa jurdica. Devido a uma particularidade existente nos Cdigos Tributrios da maioria dos pases, as despesas de juros (que surgem com o endividamento) so dedutveis da base de clculo do imposto de renda. Com isso, uma parte maior dos lucros operacionais da empresa fica com as suas fontes financiadoras (acionistas e detentores de ttulos de dvida), criando uma espcie de benefcio fiscal, que aumenta medida que cresce o endividamento, elevando o valor da empresa e reduzindo o seu custo de capital. O reconhecimento de tal fato levou-os a reescrever as suas duas primeiras proposies:

Proposio I: O valor de uma empresa no-alavancada funo do seu LAJIR descontado do imposto de renda corporativo e, ainda, do seu custo de capital prprio (risco de negcio). J o valor de uma empresa alavancada igual ao valor de uma empresa semelhante no-alavancada, acrescido do ganho decorrente do benefcio fiscal.

Proposio II: O custo do capital prprio de uma empresa aumenta medida que eleva o nvel de endividamento, pelos mesmos motivos apresentados para o modelo original. No entanto, devido ao efeito do imposto de renda, tal aumento ser menor que o verificado no modelo sem a presena do imposto de renda.

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Essas duas proposies, em conjunto, levam concluso de que a estrutura tima de capital da empresa deve ficar prxima dos 100% de endividamento, para aproveitar ao mximo os benefcios fiscais, diferentemente do modelo original, que pregava a inexistncia da estrutura tima. Entretanto, os prprios autores fazem a seguinte ressalva em relao s concluses obtidas em seu artigo:

A existncia do benefcio fiscal para o endividamento [...] no significa necessariamente que as empresas deveriam o tempo todo buscar a utilizao do volume mximo possvel de dvidas [...] outras formas de financiamento, notadamente lucros retidos, podem ser em algumas circunstncias mais baratas ainda quando a tributao sobre a pessoa fsica for levada em conta. Mais importante, h [...] limitaes impostas pelos credores [...] que no so bem compreendidas dentro do contexto dos modelos de equilbrio estticos, nem no nosso nem nos das abordagens tradicionalistas. (MODIGLIANI e MILLER, 1963, traduo livre). Essas questes fornecem alguns direcionamentos sobre os pontos em que seriam necessrios aprimoramentos nos dois modelos de MM, o que viria a ocorrer posteriormente, dando origem aos modelos de trade-off.

2.3

As abordagens de trade-off

2.3.1

Caracterizao dos modelos de trade-off

A questo levantada ao final do tpico anterior denota que, efetivamente, as empresas nem sempre buscaro nveis de endividamento excessivos, pois isso pode trazer uma srie de implicaes negativas para a sua gerao de valor. De fato, conforme j citado na viso tradicionalista da estrutura de capital, o uso de um elevado volume de capital de terceiros torna a empresa mais arriscada, pois eleva o montante de recursos que ela ter,

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obrigatoriamente, de dispor para arcar com juros e amortizaes. Assim, o risco da empresa se torna maior, e, naturalmente, o mesmo ocorre com os custos das diversas fontes financiadoras. Resgata-se, ento, a possibilidade da existncia de uma estrutura de capital tima que melhor balanceasse os custos e os benefcios decorrentes da utilizao de dvidas. Aos modelos que seguem essa linha de raciocnio, costuma-se denominar modelos de trade-off. Como comum que em tais modelos a escolha por uma estrutura tima seja feita uma nica vez e permanea constante por toda a vida da empresa, costuma-se tambm utilizar a denominao modelos estticos de trade-off, em contraposio aos chamados modelos dinmicos de trade-off, em que a estrutura tima mutvel ao longo do tempo. Sua abordagem ser feita posteriormente (BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2002; TITMAN e TSYPLAKOV, 2005). Para baixos nveis de endividamento, prevalecem os benefcios, e o valor da empresa aumenta medida que cresce o endividamento. Para altos nveis, os custos da dvida se tornam mais relevantes, diminuindo o valor da empresa. A idia desse balanceamento apresentada no Grfico 1. Valor
70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 0%

MM com Impostos A B Trade-Off

20%

40%

60%

80%

100%

Endividamento Grfico 1 Valor da empresa nos modelos de trade-off e MM com impostos

Fonte: Adaptado de Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001).

Conforme o Grfico 1, no modelo de MM com impostos o valor da empresa cresceria sempre, at o nvel mximo de endividamento. Se forem includos os custos do endividamento (modelos de trade-off), o valor inicialmente se elevaria, indicando um efeito

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prevalente dos benefcios, e posteriormente declinaria, indicando que os custos se tornaram mais fortes. Com isso, ter-se-ia um nvel timo, representado pelo ponto B do Grfico 1. Na determinao da estrutura tima de capital, trs tipos principais de modelos de trade-off esttico merecem destaque:

a) modelos baseados no balanceamento entre benefcios fiscais da dvida e custos de falncia; b) modelos baseados no balanceamento entre os diversos efeitos fiscais, como imposto de renda da pessoa jurdica, impostos da pessoa fsica e uso de outros benefcios fiscais no-gerados pelo endividamento; e c) modelos baseados na confrontao entre os diversos tipos de custos de agncia.

Cada um deles ser mais bem analisado nos tpicos seguintes.

2.3.2

Modelos baseados nos custos de falncia

Os modelos propostos inicialmente por Modigliani e Miller (1958; 1963) consideravam que o capital prprio da empresa se tornava mais arriscado, e por isso mais caro, medida que a empresa utilizasse mais dvidas. No entanto, possuam uma suposio de que a dvida emitida pelas empresas (ttulos de dvida) era livre de risco, no havendo a menor chance de ocorrncia de inadimplncia. Sem dvida, esse pressuposto bastante questionvel. Entretanto, Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p. 346) destacam que a possibilidade de falncia exerce um efeito negativo sobre o valor da empresa. Entretanto, no o risco de falncia em si que reduz o valor. Na verdade, so os custos associados falncia que reduzem o valor. Assim sendo, nos modelos de MM deve ser questionado, ento, o fato de o uso excessivo da dvida no gerar os

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chamados custos de falncia, ou seja, aqueles que surgem com o evento da falncia em si ou com a possibilidade de que ela ocorra. Um dos trabalhos pioneiros nesse sentido foi o desenvolvido por Baxter (1967). A partir de um exemplo numrico, o autor demonstra que tanto os acionistas quanto os credores teriam uma tolerncia ao endividamento at certo limite, depois do qual veriam suas perspectivas de obteno de fluxos de caixa diminurem. Com esse raciocnio, Baxter (1967) conclui que no seria possvel considerar realista o pressuposto de MM de que os lucros operacionais no so influenciados pelo nvel de endividamento utilizado, o que, por sua vez, prova que os custos de ambas as fontes de financiamento deveriam se elevar em situaes de alto grau de alavancagem financeira. Umas das dificuldades, porm, apontada pelo autor foi a mensurao do impacto que os custos de falncia teriam no valor da empresa. Em trabalho posterior, Warner (1977) considera essa questo de maneira mais explcita. O autor examina um conjunto de empresas do setor ferrovirio americano que estavam em processos de recuperao judicial, considerando o intervalo de tempo entre 1933 e 1955. Uma das principais evidncias apontadas uma proporo mdia de 5% entre os custos de falncia e o valor de mercado dos ativos das empresas avaliadas. Tanto Baxter (1967) como Warner (1977), porm, ressaltam a dificuldade de se medir o valor dos custos de falncia, em especial, algumas de suas partes. De fato, dois tipos desses custos podem ser caracterizados (BRIGHAM e HOUSTON, 1999, p.475): (a) os custos diretos de falncia (ruptura financeira), relacionados ao evento da falncia em si, como as despesas legais e contbeis, o levantamento do patrimnio da massa falida e a dificuldade de vender ativos pouco lquidos; e (b) os custos indiretos de falncia (dificuldades financeiras), que ocorreriam antes da caracterizao da falncia, pela simples ameaa de que ela viesse a ocorrer, refletindo-se em situaes como: perda de clientes e fornecedores, dificuldade de

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reter funcionrios na empresa, perda de flexibilidade financeira e desvalorizao das aes da empresa. Para todos esses autores, o primeiro tipo de custo de mensurao razoavelmente simples, mas o ltimo no . Isso talvez possa ser apontado como uma das principais dificuldades ao se trabalhar com os modelos de trade-off entre benefcios fiscais e custos de falncia, pois tende a haver uma subestimao destes, pela dificuldade em sua mensurao. Nessa linha de raciocnio, Kim (1978) formulou um modelo que pode ser considerado a base dos modelos de trade-off entre benefcios fiscais e custos de falncia. A noo bsica deste modelo est na idia de uma estrutura tima, cuja escolha se dar em funo de um balanceamento entre os benefcios e os custos do endividamento. Dentre os primeiros, o mais relevante seria o benefcio fiscal decorrente da utilizao da dvida (considerao dos impostos corporativos) para financiar os projetos da empresa. J o custo mais relevante de financiamento seria aquele associado probabilidade ou ocorrncia de falncia, cada vez maior medida que aumentasse o endividamento. Uma das conseqncias mais interessantes do modelo de Kim (1978) que o custo do capital de terceiros tender a tambm ser crescente, visando cobrir os riscos de default gerados pela maior utilizao de dvida. Como desde o modelo de Modigliani e Miller (1958) considera-se que o custo do capital prprio ser crescente, ter-se- uma situao em que os custos de ambas as fontes de financiamento se comportaro de maneira crescente, refletindo o maior risco da utilizao de endividamento. Isso coerente com a teoria financeira que prega que a maioria dos agentes do mercado ser adversa ao risco, exigindo retornos esperados maiores para correr riscos maiores (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002) Para concluir, cabe destacar que os modelos de trade-off entre benefcios fiscais e custos de falncia estabelecem algumas relaes tericas importantes, passveis de avaliao do ponto de vista emprico. As principais so:

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a) Empresas com maior risco de negcio, medido por uma maior volatilidade dos seus resultados operacionais, tendem a se endividar menos, para no sofrer uma desvalorizao mais forte de seu valor (BAXTER, 1967; BRADLEY, JARREL e KIM, 1984). b) Empresas com maior lucratividade operacional tenderiam a se endividar mais, como forma de aumentar o volume de dedues para o clculo do seu imposto de renda (KIM, 1978; FRANK e GOYAL, 2003b). c) Empresas com maior tamanho tendem a se endividar mais, pois tm negcios mais diversificados e esto menos sujeitas aos possveis efeitos de custos de falncia, diretos ou indiretos. Com isso, seriam empresas menos arriscadas (WARNER, 1977; ANG, CHUA e McCONNELL, 1982). d) Empresas com caractersticas de maior singularidade (por exemplo, produtos, processos de produo ou know-how muito especficos) tenderiam a se endividar menos, pois sofreriam maior depreciao no seu valor em uma situao de falncia, possuindo, assim, maiores custos de falncia (TITMAN, 1984).

2.3.3

Modelos baseados nos impostos e outros incentivos fiscais

Pelo apresentado at ento, os modelos de trade-off entre o benefcio fiscal da dvida e os custos de falncia parecem representar de maneira bastante intuitiva a deciso de estrutura de capital tomada pelas empresas. Contudo, existem diversas evidncias empricas que contradizem as proposies desses modelos. Em artigo posterior, mas desta vez sem a presena de Modigliani, Miller (1977) discute profundamente as falhas deste tipo de abordagem, apresentando novos argumentos para explicar a escolha da estrutura de capital.

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Para isso, duas reflexes principais so efetuadas sobre o trade-off supracitado. Em primeiro lugar, o artigo discute se os efeitos dos custos de falncia realmente chegam a superar os ganhos obtidos com o benefcio fiscal. Miller (1977) conclui que este valor tenderia a ser nfimo diante dos ganhos obtidos com o benefcio fiscal. Por outro lado, o autor destaca que os nveis mdios de endividamento das empresas americanas durante as dcadas de 1950, 1960 e 1970 eram semelhantes aos das dcadas de 1920 e 1930, momento em que a tributao era bem menor. Assim, os dois fatores seriam considerados insuficientes para explicar a escolha da estrutura de capital. Para Miller (1977), a principal questo desconsiderada at ento eram os impostos pagos pela pessoa fsica sobre recebimento de dividendos de aes e sobre juros de ttulos de dvida. Partindo-se ento do Modelo de MM com impostos (1963) e incluindo estes dois novos fatores, conclui-se que ser a interao entre as trs alquotas de imposto de renda que determinar o tipo de relao entre o valor de uma empresa alavancada e o valor de uma empresa no alavancada. Considerando o mercado americano, no qual existem diversos nveis de alquotas marginais de imposto de renda, tanto para a pessoa fsica quanto para a pessoa jurdica, e ainda, no qual a alquota sobre dividendos quase sempre inferior incidente sobre juros de dvida, Miller (1977) argumentou em favor da ocorrncia de nveis de equilbrio entre os interesses das empresas e dos acionistas. Se isso fosse verdadeiro, desapareceria o ganho do benefcio fiscal, e a estrutura de capital escolhida seria indiferente, pois qualquer opo conduziria a empresa ao mesmo valor. Aplicando idntico raciocnio ao caso brasileiro, torna-se mais difcil obter o equilbrio pregado por Miller (1977), uma vez que a variedade de alquotas marginais de imposto de renda muito pequena.

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H que se destacar ainda a existncia no Brasil da figura dos juros sobre o capital prprio, forma alternativa de remunerao dos recursos aplicados na empresa por acionistas e que tributada na fonte, de maneira geral, em 15% do valor. Conforme demonstrado por Sirihal e Melo (1999), esses juros tendem a estabelecer uma espcie de contrabenefcio fiscal do endividamento; ou seja, incentivam a empresa a usar menos recursos de terceiros. Contudo, os prprios autores ressaltam que o tamanho desse efeito depender muito da variao dos lucros e do patrimnio lquido da empresa e, ainda, das variaes na taxa de juros de longo prazo (TJLP) usada como base para que se estabeleam os limites de pagamento dos juros sobre o capital prprio. Seguindo a mesma linha de raciocnio, Abreu (2002) demonstra que, de maneira geral, pelo fato de estes juros serem dedutveis na legislao tributria brasileira, eles fazem com que o valor da empresa seja maior do que se no existisse essa deduo. Porm, o ganho decorrente do benefcio fiscal menor. Em termos dos modelos de trade-offs envolvendo benefcios fiscais, ainda cabe destacar o trabalho de DeAngelo e Masulis (1980). Tomando como base a abordagem de Miller (1977), estes dois autores desenvolveram um modelo de escolha da estrutura de capital no qual, alm das trs alquotas de imposto de renda (corporativo, da pessoa fsica sobre dividendos e da pessoa fsica sobre juros de dvidas), foi considerada a existncia de diversas outras dedues fiscais (tax shields) que abateriam a base de clculo do imposto de renda da pessoa jurdica. Para melhor entendimento dessa questo, deve-se lembrar que grande parte das despesas reduz o lucro tributvel da empresa. No entanto, algumas delas o fazem sem afetar diretamente o fluxo de caixa obtido; ou seja, conseguem fazer com que a empresa pague menos impostos sem que ela tenha que desembolsar mais para isso. Alguns exemplos so: depreciao, amortizao (de bens intangveis, como os do ativo diferido), exausto (de

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recursos naturais), provises, equivalncia patrimonial e crditos tributrios a serem compensados (DEANGELO e MASULIS, 1980; PEROBELLI e FAM, 2003). O volume dessas dedues fiscais no desembolsveis varia de empresa para empresa, de acordo com uma srie de aspectos, dentre eles o volume dos investimentos fixos nos processos operacionais. Com isso, a necessidade de recorrer ao endividamento como forma de obter benefcios fiscais se torna varivel de caso para caso. Em equilbrio, no haver mais um nvel de endividamento nico para todas as empresas, como pregado no modelo de Miller (1977). Ao contrrio, haver uma estrutura de capital tima para cada empresa. Alm disso, essa estrutura no estar baseada nem no uso mximo do endividamento nem na sua ausncia, conforme demonstra o modelo de DeAngelo e Masulis (1980). Ao contrrio, ela ser, normalmente, uma estrutura intermediria. A avaliao dos modelos de trade-off envolvendo benefcios fiscais leva a uma relao terica adicional a ser testada empiricamente:

Empresas com maior volume de benefcios fiscais obtidos por despesas no desembolsveis tendem a se endividar menos, pois necessitam de menos despesas de juros para abater a sua base de clculo do imposto de renda corporativo (DEANGELO e MASULIS, 1980).

2.3.4

Modelos baseados nos custos de agncia

A insuficincia dos argumentos apresentados pelos modelos de trade-off baseados em benefcios fiscais (pessoa jurdica e fsica) e custos de falncia levou diversos autores a formularem novos modelos para a escolha da estrutura de capital baseados na chamada teoria de agncia.

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Para esta teoria, a grande maioria das relaes empresariais regida por contratos, nos quais h a participao de dois tipos de personagens. O principal aquele que tem um determinado interesse e, para atingi-lo, contrata o agente, que aquele que ir represent-lo, buscando defender os seus interesses. Entretanto, o agente tambm possui os seus interesses, que podem ser conflitantes com os do principal. Com isso, surge o chamado conflito de agncia, cujos interesses so negligenciados em favor dos interesses prprios do agente (JENSEN e MECKLING, 1976). Visando minimizar este problema, os acionistas da empresa incorrem em custos para monitorar e restringir as aes dos administradores, gerando os chamados custos de agncia. Como poderiam influenciar na escolha da estrutura de capital, estes custos passaram a ser incorporados aos modelos desenvolvidos a partir da dcada de 1970. O marco central dos estudos nesse campo se deu com o trabalho desenvolvido por Jensen e Meckling (1976), no qual foi formulado um modelo que avalia os impactos, na escolha da estrutura de capital e no valor da empresa, de dois dos principais tipos de conflitos de agncia: a) entre gestores e acionistas; e b) entre gestores/acionistas e credores. O ponto de partida para ambos os conflitos uma situao em que um empreendedor cria uma determinada empresa, torna-se responsvel por sua gesto e obtm externamente parte dos recursos necessrios ao financiamento das atividades. Sendo um dos acionistas da empresa, ele obter resultados com a valorizao da empresa e de suas aes; sendo um gestor, ele deseja obter uma srie de benefcios no financeiros (mordomias), usando para isso os recursos da prpria firma. Dentre esses benefcios, podem ser apontados: escritrio bastante amplo e confortvel, carros e helicpteros disposio e hospedagem em hotis de alto luxo. Esses benefcios geralmente no agregam valor empresa e, em muitos casos, at causam reduo na riqueza dos acionistas. Mas se detiver 100% do capital da empresa, o empreendedor arcar integralmente com os custos decorrentes dessas mordomias.

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Uma alternativa interessante para ele seria desfazer-se de parte das aes que possui, porm mantendo-se como gestor da empresa. Assim, continuaria se beneficiando das mordomias, mas incorrendo em apenas parte dos custos para obt-las, sendo o restante arcado pelos novos acionistas. Surge com isso o primeiro tipo de conflito de agncia descrito por Jensen e Meckling (1976): entre esse acionista-gestor (agente) e os demais acionistas (principais), pois estes sabem perfeitamente que tal situao de expropriao de riquezas ocorre. Jensen e Meckling (1976) apontam o uso do endividamento como uma possvel forma de reduzir os custos desse primeiro tipo de conflito de agncia. Essa idia reforada por Jensen (1986), que enfatiza a relao entre um maior volume de fluxo de caixa livre7 e uma maior quantidade de mordomias pagas pelos administradores (agentes) para si prprios custa da riqueza dos acionistas (principais). Em ambos os trabalhos, defende-se a idia de que com maior quantidade de capital de terceiros e com a demanda por recursos para arcar com despesas de juros (que podem levar uma empresa falncia, se no pagas), os gestores tenderiam a ser mais parcimoniosos na utilizao do capital dos acionistas. Isso incentivaria as empresas a adotarem nveis de endividamento mais elevados. A contrapartida a essa situao surgiria com o segundo tipo de conflito de agncia descrito por Jensen e Meckling (1986), aquele entre os acionistas (principalmente os que so gestores) e os credores da empresa. O ponto de partida para essa nova viso se deu com o trabalho de Black e Scholes (1973), que caracteriza a chamada hiptese da expropriao da riqueza dos credores pelos acionistas, a qual, em essncia, enfatiza a captao de recursos de terceiros para investimentos na empresa, supostamente para projetos de baixo risco, mas que, na prtica, so utilizados em projetos com elevado VPL, mas pequenas chances de sucesso. Como destacam Perobelli, Fam e Securato (2001), nesse tipo de situao se o projeto desse
O fluxo de caixa livre representa o volume de recursos disposio da empresa aps o pagamento de todas as suas despesas do perodo, inclusive as financeiras (JENSEN, 1986).
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certo os acionistas lucrariam muito e os credores receberiam apenas pequenas remuneraes, ao passo que se o projeto desse errado estes arcariam com grandes prejuzos, enquanto os primeiros perderiam pouco. Para Jensen e Meckling (1976), tais situaes s poderiam ser evitadas com a incluso nos contratos de dvida de clusulas restritivas que diminussem as chances de ocorrncia da expropriao de riqueza descrita acima. Tais clusulas poderiam ser, entre outras: limitaes no nvel de endividamento, manuteno de um nvel mnimo de liquidez, restries na poltica de dividendos e impedimento de que a empresa fizesse investimentos muito arriscados. O custo decorrente da existncia dessas clusulas e do seu monitoramento tende a ser maior no caso de empresas com um maior volume de endividamento, pois aumenta o risco da expropriao da riqueza dos credores. Com isso, o segundo tipo de conflito de agncia descrito por Jensen e Meckling (1976) constitui um incentivo para que a empresa use o menor volume de dvidas possvel. Ou seja, ela gera um efeito contrrio ao do conflito entre acionistas e administradores. Contudo, McConnell e Servaes (1995) e Kayo e Fam (1997) apontam que esse efeito tende a ser mais forte em empresas que possuem elevado potencial de crescimento, pois geralmente possuem maior nmero de projetos com risco e retorno esperado elevados e, assim, so os maiores expropriadores de riquezas em potencial. Em seu trabalho, Jensen e Meckling (1976) argumentam que os custos decorrentes dos dois conflitos de agncia tendem a estabelecer um trade-off que determinaria a estrutura tima de capital da empresa. Esta ocorreria onde a soma dos dois custos de agncia fosse mnima, na perspectiva do empreendedor. Considerando a realidade de mercados de capitais com baixo desenvolvimento em termos de proteo investidores minoritrios e transparncia na divulgao das informaes, Black (2000) argumenta que, nesses mercados, tenderia a haver um problema de seleo adversa, pela dificuldade dos investidores em julgar quais empresas estariam oferecendo

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informaes corretas e quais no. Assim, para garantir que esto pagando um preo justo, eles aplicariam um desconto no valor de todas as aes. Assim, as empresas com melhor governana (mais transparentes e com melhores mecanismos de proteo aos acionistas minoritrios) tenderiam a ter suas aes com valor abaixo do preo justo, enquanto as de baixa governana tenderiam a ter suas aes sobrevalorizadas. Isso causaria um desincentivo s empresas do primeiro grupo para emitir aes, tendendo a lev-las a um maior nvel de endividamento, como fonte de financiamento alternativa. As principais relaes tericas a serem avaliadas empiricamente e que so derivadas dos conflitos de agncia so:

a) Empresas com maior potencial de crescimento tendem a se endividar menos, pois sofrem mais os efeitos dos custos de agncia impostos pelos credores quando se utilizam de mais dvidas (MCCONNEL e SERVAES, 1995; KAYO e FAM, 1997). b) Empresas com maior fluxo de caixa livre tendem a se endividar mais, como forma de reduzir os custos de agncia decorrentes do conflito de interesses entre acionistas e administradores (JENSEN, 1986). c) Empresas com maior volume de ativos fixos que possam ser oferecidos como garantia em caso de quebra da empresa poderiam emitir ttulos de dvida de menor risco (garantidos por esses ativos) e, por isso, poderiam se endividar mais (MYERS, 1977; MYERS e MAJLUF, 1984). d) Empresas nas quais o grupo gestor detm grande parcela das aes tendem a se endividar menos, pois se for utilizada uma grande proporo de dvidas o risco da empresa tende a aumentar muito e ir recair exatamente no grupo controlador. Assim, o uso de dvida com disciplinadora dos gastos da empresa menos necessrio (JENSEN e MECKLING, 1976). Alm disso, esse tipo de situao aumentaria a

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insegurana dos credores potenciais da empresa, encarecendo o custo de financiamento do capital de terceiros e desincentivando o endividamento (BLACK, 2000; BRITO e LIMA, 2005). e) Empresas que atuam em mercados menos regulados e que possuem uma boa governana corporativa tendem a se endividar mais, pois sofrem mais os efeitos da seleo adversa dos investidores de aes, o que as desincentiva a emisso desses ttulos como mecanismo de financiamento (BLACK, 2000).

2.4

A viso da pecking order

2.4.1

Teoria versus prtica: A lgica do trade-off vale na prtica?

Os modelos de trade-off, apresentados anteriormente, assumem que as empresas tenderiam a manter uma estrutura de capital alvo, que seria aquela que melhor balanceasse os custos e os benefcios do endividamento. Partindo desse raciocnio, conclui-se que as empresas deveriam, ao empreender novos projetos de investimento, buscar os recursos adicionais necessrios nas mesmas propores da estrutura de capital tima, para que ela continuasse a usufruir um valor timo de endividamento. Entretanto, um estudo desenvolvido por Donaldson (1961) mostra que, na prtica, esse tipo de raciocnio nem sempre seguido pelos responsveis pela escolha da estrutura de capital nas empresas. Em um trabalho abrangendo uma amostra de 20 empresas manufatureiras americanas, o autor concluiu que, em vez da adoo de uma estrutura de capital tima e da busca pela sua manuteno, elas adotavam determinada ordem de prioridade entre as diversas fontes de financiamento, s alterando-a se obtivessem determinadas condies especiais em algum tipo de recurso.

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Em primeiro lugar, era priorizado usar os recursos gerados internamente, por serem obtidos de maneira mais fcil e sem a necessidade da interferncia de algum agente externo empresa. Usualmente, os recursos externos s eram utilizados quando as fontes internas estivessem bastante reduzidas ou, ainda, quando eles se mostrassem muito vantajosos. Nesse tipo de recurso, era priorizado o uso da dvida, depois as aes preferenciais e, em ltimo caso, a emisso de aes ordinrias. Considerando esse tipo de hierarquia de financiamento, no haveria uma estrutura de capital alvo. A estrutura adotada pela empresa seria meramente uma resultante da hierarquia existente nas decises de financiamento tomadas anteriormente. No contexto dos modelos de trade-off no h uma explicao racional para esse tipo de comportamento. Somente durante as dcadas de 1970 e 1980 que surgiriam algumas proposies mais formais para explicar isso. Elas dariam origem chamada teoria da hierarquia das necessidades de financiamento, ou ainda, pecking order theory.

2.4.2

As abordagens de sinalizao: contexto da assimetria de informaes

Um pressuposto bastante forte advindo dos modelos de Modigliani e Miller (1958; 1963) e mantido nas abordagens de trade-off o da simetria informacional no mercado, em que administradores, acionistas, investidores potenciais e credores tm acesso ao mesmo tipo e volume de informaes sobre a empresa. Porm, a partir de meados da dcada de 1970, foram surgindo proposies alternativas que consideravam a hiptese mais realista de que o acesso s informaes sobre a empresa diferenciado para os vrios tipos de participantes do mercado, sendo que os administradores deteriam um conhecimento muito maior sobre a realidade da empresa. Isso fortalece potenciais conflitos de agncia, fazendo com que os agentes externos empresa tentem

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antecipar as aes que sero tomadas pelos administradores (e os significados implcitos nessas decises). Nesse sentido, Ross (1977) props a chamada hiptese da sinalizao, na qual argumentando que tanto a deciso quanto ao volume de dividendos a serem distribudos8 quanto a escolha da estrutura de capital refletiriam sinais para o mercado acerca da situao atual da empresa e dos rumos que ela estaria tomando, considerando o contexto de assimetria informacional entre os administradores internos e os agentes externos empresa (acionistas, credores, etc). Mesmo que os mercados sejam ineficientes, para Ross (1977) um adequado conjunto de incentivos aos gestores das empresas pode minimizar os efeitos da existncia da assimetria informacional. Tais incentivos incluiriam, por exemplo, a proibio de que esses gestores transacionem aes da prpria empresa em que trabalham, pois isso retiraria boa parte do propsito para que eles ocultassem informaes em benefcio prprio. Para o autor, com um nvel adequado desses incentivos, o mercado tenderia a interpretar corretamente os sinais emitidos pela empresa. Em termos da aplicao da idia de sinalizao aos estudos de estrutura de capital, colocam-se na vanguarda Leland e Pyle (1977). Eles analisam o momento em que um empreendedor tem um projeto com valor presente lquido (VPL) positivo e decide empreend-lo. Para isso, ir direcionar um volume de seus recursos para a realizao desse projeto. O restante ir advir da emisso de ttulos de dvida corporativa e de novas aes. O modelo reconhece que, neste momento, existe uma assimetria de informaes entre o empreendedor e os potenciais financiadores do projeto. O valor real gerado pelo projeto no conhecido sequer pelo primeiro, pois este pode acreditar que o projeto seja melhor do que

Assim como no trabalho sobre estrutura de capital anteriormente apresentado, Miller e Modigliani (1961) demonstram que, sob um conjunto de pressupostos restritivos, a escolha da poltica de dividendos pela empresa se mostra irrelevante na determinao do valor da empresa. Contudo, diversos autores, entre eles o prprio Ross (1977), contestam essa concluso, caso haja relaxamento de alguns pressupostos.

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realmente (efeito psicolgico). Sendo assim, este no consegue transmitir aos financiadores o real valor do projeto, que s podero avaliar os potenciais resultados a partir da sinalizao emitida pelo empreendedor. Algumas concluses interessantes podem ser extradas desse modelo. Primeira, medida que o empreendedor detiver uma parcela maior dos recursos necessrios realizao do projeto, haver uma melhoria da viso do mercado sobre o projeto. Segunda, essa parcela tender a ser maior em uma situao de assimetria de informaes do que em uma situao de simetria. Isso parece deixar claro que os financiadores iro buscar projetos que tenham razovel segurana. Na situao de assimetria informacional, essa segurana estar mais garantida quando o empreendedor alocar uma parte maior de seus recursos ao projeto, mostrando acreditar seriamente na sua viabilidade. Tal concluso coerente com Jensen e Meckling (1976), na medida em que essa parcela maior detida pelo empreendedor representa um menor benefcio para ele em expropriar os acionistas da empresa. Utilizando tambm a lgica da sinalizao no contexto da assimetria informacional, Myers e Majluf (1984) desenvolveram um modelo que avalia a situao de uma empresa j constituda que deseja financiar um novo projeto com valor presente lquido (VPL) positivo e que avalia quais fontes ir utilizar para tal intuito. Os autores concluem que para os investidores a utilizao de autofinanciamento (capital prprio, mas mediante lucros retidos) passa uma boa impresso ao mercado: a de uma empresa capaz de empreender projetos de investimento sem a necessidade de levantamento de recursos adicionais, garantindo boa rentabilidade aos atuais acionistas. O financiamento com emisso de dvidas tambm visto com bons olhos, j que o mercado entenderia que a empresa que o utiliza possui boas perspectivas de aumento de valor por meio de projetos lucrativos. Como ela no gostaria de dividir os resultados desse aumento com novos acionistas (o que beneficiaria mais estes do que os acionistas atuais, uma vez que a empresa

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teria um valor intrnseco maior do que o seu valor real), seria feita a opo pelo financiamento por meio de endividamento. Por fim, a emisso de novas aes representaria um sinal negativo para o mercado, indicando que a empresa estaria com perspectivas futuras ruins e que por isso gostaria de compartilhar futuros prejuzos com novos acionistas (basta lembrar que a informao assimtrica, o que pode fazer os investidores potenciais terem percepes distintas daquelas da empresa).9 No modelo de Myers e Majluf (1984), considera-se, essencialmente, a emisso de dvidas de baixo risco como oferecendo um bom sinal para o mercado, o que poderia sugerir que ttulos de dvida muito arriscados seriam necessariamente mal vistos pelo mercado. Mas Narayanan (1988) mostra que isso no tende a ser verdadeiro. Em outras palavras, mesmo a emisso de dvidas mais arriscadas seria bem vista, sendo ainda prefervel emisso de novas aes. Sendo assim, estabelece-se, de antemo, uma espcie de hierarquia na utilizao das vrias fontes de financiamento: primeiro, os lucros retidos; segundo, a contrao de novas dvidas; e terceiro, a emisso de novas aes. Tal concluso vai de encontro ao estudo emprico de Donaldson (1961), feito com diversas empresas do mercado americano, anteriormente apresentado. Uma ressalva, porm, deve ser feita: o modelo de Myers e Majluf (1984) baseia-se em anlises de perodo nico (no sentido de que a deciso de emisso e compra de ttulos s ocorre uma vez). Viswanath (1993) demonstra que se essa anlise for estendida para vrios perodos a emisso de novas aes pode ser interessante sob circunstncias especiais. Por exemplo, a emisso de aes de empresas subvalorizadas, ou a emisso de novas aes por empresas com um grande potencial de crescimento, que tenderiam a sofrer fortemente a
Para a visualizao de um exemplo numrico em que estas conseqncias so extensivamente discutidas, consultar Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 621-623).
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influncia dos custos de agncia entre credores e acionistas e, assim, veriam nos novos acionistas bons parceiros para dividir os riscos do investimento (MCCONNEL e SERVAES, 1995).

2.4.3

Caracterizao da viso de pecking order

Embora j tivesse sido abordada em Donaldson (1961) e Myers e Majluf (1984), a pecking order foi formalmente reconhecida como uma abordagem terica em Myers (1984). Nesse artigo, o autor compara as duas principais vises at ento consideradas na escolha da estrutura de capital. Enquanto a viso do trade-off esttico assume que as empresas buscam se manter em torno de um nvel timo de endividamento (que maximizaria o seu valor), a pecking order theory (POT), ou teoria da hierarquia de preferncia das necessidades de financiamento, desconsidera a existncia desse nvel ideal, alegando que a escolha das fontes de financiamento segue uma ordem predeterminada de preferncia dos agentes econmicos. Essa ordem, conforme j ressaltado anteriormente, seria: 1) recursos gerados internamente; 2) emisso de novas dvidas; e 3) emisso de novas aes. Naturalmente, se as fontes de financiamento so usadas em determinada ordem, no existir uma estrutura tima de capital para essa teoria. As escolhas de uma estrutura iro depender muito mais da disponibilidade de fontes e das perspectivas futuras de gerao de caixa do que da busca por um atingimento de uma determinada meta. Tal fato coloca em conflito a teoria de pecking order e os modelos de trade-off esttico. A partir da, embora continuassem a haver desenvolvimentos tericos, ganham importncia os numerosos estudos empricos que procuravam verificar a validade de uma ou da outra teoria. Algumas relaes derivadas da pecking order a serem avaliadas empiricamente so:

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a) Empresas mais lucrativas tendem a se endividar menos, pois necessitaro obter externamente um menor volume de recursos (MYERS, 1984). b) Empresas com maior expectativa de crescimento tendem a se endividar mais. Pela fase em que se encontram em seu ciclo de vida, elas apresentam a tendncia de possuir elevada demanda de recursos para investimentos, mas no de obter lucros que acompanhem essa demanda (FRANK e GOYAL, 2003b). c) Empresas com maiores ndices de payout (distribuio de dividendos) tendero a se endividar mais, pois tero um menor volume de recursos internos disponveis para reinvestimento (DONALDSON, 1961; FRANK e GOYAL, 2003b). d) Empresas com maior necessidade de recursos para a realizao de investimentos tendem a apresentar maior variao nos nveis contbeis de endividamento entre dois momentos consecutivos no tempo (SHYAM-SUNDER e MYERS, 1999).

Cabe ressaltar que as duas primeiras relaes so opostas s pregadas pelos modelos de trade-off. Estes pregam mais endividamento para empresas mais lucrativas, pela obteno de dedues fiscais, e menos endividamento para empresas com maior potencial de crescimento, por conta dos custos de agncia associados hiptese de expropriao de riquezas dos credores.

2.5

Trade-off versus pecking order: evidncias empricas

2.5.1

Testes empricos para o mercado americano

De acordo com Harris e Raviv (1991), os estudos contemporneos em estrutura de capital podem ser agrupados em quatro tipos principais:

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Proposies baseadas nos custos de agncia. Esta linha foca os conflitos de interesse entre os credores e acionistas e entre acionistas e administradores. Seu objetivo principal relacionar tais custos s decises de estrutura de capital.

Proposies baseadas na assimetria de informaes. Esta linha foca os estudos sobre a assimetria de informaes entre agentes internos e externos, alm dos aspectos da sinalizao.

Proposies baseadas nas interaes entre os mercados de insumo/produto. Esta linha busca verificar a existncia de relaes entre as decises de estrutura de capital e um conjunto de variveis financeiras, mercadolgicas e operacionais, identificando possveis padres de financiamento.

Proposies sobre o controle corporativo da empresa e as suas implicaes sobre a estrutura de capital. Esta linha centraliza suas atenes nas implicaes sobre a estrutura de capital das decises de voto e de concentrao do controle acionrio, destacando ainda os processos de takeover (tomada de controle) hostil.

Em um trabalho mais recente, Myers (2003) avalia as contribuies tericas e empricas de pesquisas desenvolvidas at o ano de 2002, com base nas seguintes abordagens: a) irrelevncia da estrutura de capital de MM; b) modelos de trade-off baseados em questes fiscais e custos de falncia; c) teoria de pecking order; e d) modelos baseados nos conflitos de agncia. Para o autor, cada uma dessas abordagens condicionada a determinadas situaes, com elas possuindo diversos pontos em comum, no muito simples de serem distinguidos do ponto de vista emprico. Entretanto, ele defende que boa parte da explicao das decises tomadas deve advir dos conflitos de agncia e de decises tticas que se sobreponham s decises estratgicas.

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De fato, a maioria das abordagens empricas tem buscado identificar relaes entre a estrutura financeira das empresas e os inmeros fatores que poderiam determin-la, possuindo um carter mais descritivo. Uma das primeiras referncias nesse sentido o trabalho de Bradley, Jarrel e Kim (1984). Eles estabelecem trs relaes principais a serem testadas empiricamente. Basicamente, endividariam mais as empresas que, ceteris paribus, tivessem: a) menores custos de falncia e de agncia em relao dvida; b) menores nveis de outras dedues fiscais, como depreciao e crditos tributrios a serem compensados; e c) menor variabilidade no valor da firma. Todas as trs variveis foram consideradas significativas na explicao dos nveis de alavancagem financeira utilizados, o mesmo ocorrendo com a grande maioria das variveis setoriais. Entretanto, no segundo caso, a relao foi positiva, reforando a idia ressaltada por Scott (1977) de que o uso intensivo de ativos fixos traria a possibilidade de maior colateralizao das dvidas emitidas pela empresa, o que incentivaria maior endividamento. A concluso que esse efeito tenderia a ser mais forte do que o da depreciao. Em outro trabalho, considerado uma das maiores referncias na anlise dos determinantes da estrutura de capital, Titman e Wessels (1988) relacionam oito atributos citados pela teoria aos nveis de endividamento contbil e de mercado, em termos de dvidas totais, somente de curto prazo e somente de longo prazo, totalizando seis medidas de endividamento. O trabalho considerou uma amostra de 469 firmas americanas entre 1974 e 1982. Os atributos escolhidos para anlise foram: a) quantidade de garantias que poderiam ser oferecidas em contratos de dvida; b) usufruto de benefcios fiscais no gerados pelo endividamento; c) expectativa de crescimento; d) grau de singularidade; e) classificao da

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empresa na indstria; f) tamanho; g) volatilidade dos lucros operacionais; e h) lucratividade da empresa. Ao todo, foram escolhidas 15 variveis proxy para representar estes atributos. Titman e Wessels (1988) concluram que na amostra analisada a lucratividade e a singularidade se mostraram como atributos relevantes na explicao do endividamento. Especificamente no caso da primeira, a relao se mostrou negativa, conforme a pecking order (POT) e contrariando os modelos de trade-off. Alm disso, eles concluram que as empresas menores tendiam a se endividar mais no curto prazo, pela dificuldade de acesso s fontes de financiamento de longo prazo. Por sua vez, Helwege e Liang (1996) realizam uma srie de testes para avaliar especificamente a teoria da pecking order (POT) de Myers (1984). Sua amostra constituda de 367 firmas americanas que realizaram a sua oferta pblica inicial (initial public offer IPO) de aes entre 1983 e 1992. Segundo os autores, a grande maioria dessas empresas vivia um momento muito forte de crescimento, no qual a disponibilidade interna de caixa era baixa, o que geraria maior necessidade de utilizao de fundos obtidos externamente empresa e permitiria melhor avaliao da ordem de preferncia de financiamento implcita na pecking order (lucros retidos, dvidas e, por ltimo, emisso de novas aes). Em uma primeira etapa, os autores testaram se haveria uma relao entre a captao de recursos externos e o dficit interno de recursos para investimentos. A idia que se esse dficit fosse significativo haveria uma primeira validao do modelo da POT. Contudo, isso no ocorreu. Muitas firmas com elevado dficit de caixa no recorriam aos financiamentos externos. Em um segundo momento, Helwege e Liang (1996) testaram a preferncia das empresas entre diversos tipos de captao externa de recursos (emisso de dvida pblica, captao privada de dvidas e emisso de novas aes). De acordo com os autores, as empresas da amostra teriam pouca capacidade de emitir dvida segura, por estarem em uma

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fase de crescimento acelerado (incremento nos problemas de agncia) e por possurem relativamente pouco tempo de mercado, o que reduziria a confiana dos investidores. Mesmo assim, teoricamente, a emisso de dvidas mais arriscadas ainda seria vantajosa em relao emisso de aes, embora essa vantagem fosse menos significativa (NARAYANAN, 1988). Contudo, em sua pesquisa emprica os autores concluem que no existia dentro da amostra uma diferena muito significativa de preferncia das empresas entre captao de recursos por dvidas ou por emisso de aes, o que novamente vai contra a pecking order. Alguns trabalhos procuram fazer uma confrontao direta entre modelos economtricos representativos das abordagens de trade-off e pecking order. Um dos mais representativos nesse sentido o de Shyam-Sunder e Myers (1999). Para isso, so elaboradas duas formulaes para a anlise da variao do nvel de endividamento, uma para cada modelo. Para o caso da pecking order, ela dada por: Dit = a + bPO DEFit + eit Em que: Dit = montante de dvidas de longo prazo emitidas pela empresa i no perodo t; e DEFit = dficit de financiamento da empresa i no perodo t. O valor de DEFit dado por: DEFit = DIVit + X t + Wt + Rt C t Em que: DIVit = pagamentos de dividendos efetuados pela empresa i no perodo t; Xit = investimentos em capital fixo feitos pela empresa i no perodo t; Wit = variao no capital de giro da empresa i no perodo t; Rit = valor corrente das dvidas de longo prazo da empresa i no incio do perodo t10; e Cit = fluxo de caixa operacional, ajustado pelo imposto de renda, da empresa i no incio do perodo t. [2] [1]

Os autores assumem que essa dvida dever ser paga no perodo t. Conforme ser visto adiante, em outros testes da pecking order, os autores ignoram essa parcela da varivel DEF.

10

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J para o caso do modelo de trade-off, foi adotado um modelo de ajustamento para uma estrutura de capital-alvo, dado por:
* Dit = a + bTA ( Dit Dit 1 ) + eit

[3]

Em que: Dit = montante de dvidas de longo prazo emitidas pela empresa i no perodo t; Dit* = estrutura de capital-alvo da empresa i no perodo t; Dit = estrutura de capital da empresa i no perodo t-1. Contudo, um srio problema apontado por Shyam-Sunder e Myers (1999) o fato de que o valor de Dit* no observvel. Assim, torna-se necessrio usar uma alternativa para representar este atributo. Os autores optaram por usar uma mdia mvel de trs perodos de Dit. A amostra analisada foi constituda por 157 firmas, com dados entre 1971 e 1989. Ambos os modelos se mostraram significativos na explicao das variaes dos nveis de endividamento. Na opinio de Shyam-Sunder e Myers (1999), o resultado da pecking order se mostrou superior (a concluso se deveu principalmente aos resultados da medida estatstica
R2, que foi de 0,25 para o modelo de trade-off e de 0,86 para o de pecking order), fornecendo

evidncias em favor desta teoria. Contudo, a no-rejeio do modelo de trade-off levanta dvidas se os dois modelos seriam mesmo mutuamente excludentes ou se eles poderiam ser combinados em um modelo mais complexo. Em um trabalho realizado alguns anos mais tarde, Fama e French (2002) comparam as proposies tericas das duas abordagens, em termos tanto do ndice de pagamento de dividendos (payout) como do nvel de endividamento das empresas. No entanto, para este ltimo caso estes autores trabalharam com apenas uma equao de estimao, diferentemente de Shyam-Sunder e Myers (1999), que trabalharam com duas, uma para cada teoria. A equao considerada foi:

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Lt +1 Lt L = a 0 + a1 TLt +1 t + a 2 Z + et +1 At +1 At At

[4]

Em que: Lt+1 / At+1 = grau de endividamento da empresa no momento t+1; Lt / At = grau de endividamento da empresa no momento t; TLt+1 = nvel de endividamento alvo; e Z = um vetor contendo os valores correntes e passados dos investimento realizados e dos lucros obtidos (includos para que seja avaliado se essas variveis produzem movimentos temporrios no grau de endividamento que fazem com que este se desvie do seu alvo). A questo principal est na significncia do coeficiente a1. Se ele for estatisticamente igual a 0, significa que no h ajustamentos para uma estrutura ideal, o que fornece srios indcios contrrios aos modelos de trade-off e alguns favorveis aos modelos de pecking order. Se ele for igual a 1, a empresa estar ajustando totalmente o gap entre a sua estrutura de capital atual e aquela considerada ideal. Neste caso, a concluso oposta. Contudo, devido existncia de custos de transao, improvvel que esse ajuste seja total. O mais provvel que a empresa faa ajustes apenas parciais em sua estrutura de capital, o que far com que esse valor tenda a ser positivo. Naturalmente, no faz muito sentido o valor de a1 ser negativo, o que implicaria que a empresa busca se afastar de sua estrutura de capital-alvo. O grande problema na equao [4] a determinao do valor do nvel-alvo de endividamento TLt+1, pois este no diretamente observvel. O mesmo j ocorrera com Shyam-Sunder e Myers (1984). Contudo, Fama e French (2002) adotaram um procedimento diferente do daqueles autores. Primeiramente, fizeram uma regresso auxiliar, dada pela equao [5]:
RDt RDDt Dpt ETt V Lt +1 = b0 + b1 t + b2 + b3 + b4 + b5 + b6 ln( At ) + b7TPt +1 + et +1 At At At At At At +1 [5]

Em que:

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Lt+1 / At+1 = grau de endividamento da empresa no momento t+1; Vt / At = relao entre o valor de mercado e o valor contbil dos ativos da empresa (Q de Tobin). Usado como proxy para as oportunidades de investimento, refletindo a perspectiva de crescimento da empresa; ETt / At = relao entre o lucro antes dos juros e impostos (EBIT) e o ativo total da empresa. Usado como proxy para a lucratividade da empresa; Dpt / At = relao entre a depreciao e o ativo total da empresa. Usado como proxy para a existncia de outras dedues fiscais na empresa; RDt / At = RDt uma varivel dummy que assume 1 se a empresa informa as despesas com pesquisa e desenvolvimento e 0 em caso contrrio; RDDt / At = relao entre os gastos de P&D e o ativo total da empresa. Usado como proxy tanto para a existncia de outras dedues fiscais na empresa como para oportunidades de investimentos futuros; Ln(At) = logaritmo natural do ativo total da empresa. Usado como proxy para o tamanho da empresa; e TPt+1 = nvel de payout considerado timo pela empresa. obtido previamente e de forma semelhante ao nvel timo do endividamento. Para esta anlise, Fama e French (2002) consideraram uma amostra de, em mdia, mais de 3 mil firmas, entre os anos de 1965 e 1999, com o nmero variando de ano para ano. Para as medidas de endividamento, foram considerados tanto o contbil quanto o de mercado. As concluses obtidas foram bastante diversificadas. Algumas delas podem ser adequadamente enquadradas no contexto tanto da pecking order (POT) como dos modelos de trade-off. Entre elas, destaca-se que o endividamento se mostrou relacionado: a) negativamente com o nvel dos investimentos realizados (o que contraditrio com modelos mais simples da POT, mas perfeitamente adaptado a alguns modelos mais complexos, conforme avaliado pelos autores); b) positivamente com o tamanho da empresa; e c) negativamente com o nvel-alvo de payout (novamente, contraditrio com modelos simples de POT, mas coerente com modelos mais complexos). Em um dos aspectos, o modelo de pecking order mostrou-se mais coerente, mais especificamente na relao da lucratividade com o endividamento, que se mostrou negativa. Em outro aspecto central, o do ajustamento em direo a uma estrutura tima de capital, ele se mostrou significativo, mas a taxas que variaram de 7% a 17% ao ano, consideradas muito

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baixas para a maioria dos modelos de trade-off. Assim, no se pode dizer que essa uma evidncia forte a favor destes modelos. Mais recentemente, Frank e Goyal (2003a, 2003b) desenvolveram dois artigos em que testam a validade das teorias sobre estrutura de capital. No primeiro (FRANK e GOYAL, 2003a), o foco est na pecking order, sendo considerada uma amostra de 768 firmas americanas, cada uma com 19 anos de dados disponveis. Trs anlises principais so efetuadas. Na primeira delas, feita uma regresso seguindo um modelo para a POT semelhante ao adotado por Shyam-Sunder e Myers (1999) e apresentado na equao [1], com a nica diferena de que a varivel representativa do dficit de financiamento (DEF) foi calculada sem a incluso do valor das dvidas no momento anterior (termo Rit). Os resultados obtidos foram similares. Em um segundo momento, Frank e Goyal (2003a) questionam se a agregao de diversos elementos contbeis na varivel DEF (fluxo de caixa operacional, dividendos pagos, investimentos permanentes e variao do capital de giro) ou no correta. Para verificar isso, eles testam a regresso desagregando a varivel DEF em cada um de seus componentes formadores. Novamente, os resultados no so muito distintos, mostrando que no faria muita diferena trabalhar com a varivel agregada ou desagregada. Por fim, na parte que pode ser considerada a mais importante do trabalho, os autores regridem a variao nos nveis de endividamento (contbil e de mercado) contra o dficit de financiamento e uma srie de outros atributos usualmente considerados nas regresses dos determinantes da estrutura de capital. Entre eles esto: tangibilidade, relao entre valor de mercado e valor contbil dos ativos, tamanho, lucratividade e, em alguns casos, a primeira defasagem do nvel de endividamento. A grande maioria das variveis se comportou conforme previsto nas relaes tericas.

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A grande surpresa, porm, deu-se com a varivel DEF. Embora tenha se mostrado significativa, ela contribua relativamente pouco para a explicao das mudanas nos nveis de endividamento assumidos pelas empresas da amostra. Para Frank e Goyal (2003a), isso mostra que, aparentemente, a questo do dficit de financiamento, apontada como central nos modelos de POT, no suficiente para justificar a construo dessa teoria. Essa questo representaria apenas um dos fatores de um modelo de trade-off generalizado. No outro artigo, Frank e Goyal (2003b) realizam um teste mais extenso, envolvendo um painel no-balanceado de firmas americanas ao longo do perodo entre 1950 e 2000. Os autores selecionaram 39 fatores determinantes da estrutura de capital (neste artigo, mais no sentido de proxies), que envolviam a relao do endividamento com os seguintes aspectos: valor da empresa, tamanho, classificao na indstria, natureza dos ativos, impostos, restries financeiras, condies do mercado de capitais, condies do mercado de dvidas e variveis macroeconmicas. Para cada um deles, foram apresentadas as previses de comportamentos esperados segundo as abordagens de market timing (que ser vista mais adiante), pecking order e algumas variantes dos modelos de trade-off (impostos e custos de falncia e conflitos de agncia, entre outros). Muitos resultados foram obtidos. Todavia, de maneira geral, mostraram-se mais favorveis aos modelos de trade-off, em especial o que relaciona impostos e custos de falncia. Os demais modelos, inclusive a pecking order, tiveram poucas evidncias empricas a seu favor. Novamente, uma das poucas excees, foi a relao fortemente negativa entre endividamento e lucratividade.

2.5.2

Testes empricos ao redor do mundo

Naturalmente, os testes das duas principais teorias sobre a escolha da estrutura de capital (trade-off esttico e pecking order) no se restringiram s empresas do mercado

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americano, estendendo-se a outros pases. Um dos primeiros trabalhos nesse sentido foi realizado por Rajan e Zingales (1995), que analisaram os fatores determinantes do endividamento em empresas dos sete pases componentes do G-7: Estados Unidos, Canad, Japo, Itlia, Alemanha, Frana e Reino Unido. O perodo analisado foi entre 1987 e 1991, e o nmero de firmas consideradas na amostra variou bastante de pas para pas, desde o mnimo de 118, na Itlia, at o mximo de 2.583, nos Estados Unidos. Uma anlise como essa se mostra interessante na medida em que coloca em comparao decises tomadas em ambientes muito distintos. Conforme os autores ressaltam, embora os pases considerados experimentem nveis semelhantes de desenvolvimento, eles possuem diferenas extremamente significativas em termos do funcionamento de seus mercados financeiros, das estruturas corporativas, das regulamentaes legais e das regras contbeis. Em um momento inicial, os autores destacam a existncia de um nvel de endividamento mais ou menos semelhante em todos os pases, em torno de 30% a 35% do total dos ativos, exceto no Reino Unido e na Alemanha, cujos nveis foram mais baixos, em torno de 15%. Em outro momento, os autores elaboram um conjunto de regresses crosssectional para relacionar as medidas de endividamento com os seus fatores determinantes. Como atributos de anlise foram considerados: tangibilidade dos ativos, oportunidades de investimento (razo entre valor de mercado e valor contbil dos ativos), tamanho e lucratividade. Foram usadas medidas de endividamento tanto a valores contbeis como a valores de mercado. De maneira geral, as quatro variveis se comportaram de maneira semelhante aos estudos anteriores. Ou seja: a) a tangibilidade apresentou uma relao positiva, indicando que maiores propores de ativos fixos servem como garantia, aumentando as possibilidades de endividamento colateralizado; b) as oportunidades de investimento se mostraram

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negativamente relacionadas ao endividamento, indicando que quanto maiores, maior a tendncia de ocorrncia do conflito de agncia entre acionistas e credores; c) o tamanho teve uma relao positiva, indicando que empresas maiores podem se endividar mais; e d) a lucratividade teve uma relao negativa, indicando que empresas mais rentveis se endividam menos, conforme prega a teoria de pecking order. Apenas duas excees ocorreram, ambas nas regresses com os dados das empresas alems. Nestas, o tamanho se mostrou negativamente relacionado ao endividamento, ao passo que a lucratividade apresentou uma relao positiva, Aggarwal e Jamdee (2003) reaplicaram o teste de Rajan e Zingales (1995) em um perodo posterior, compreendido entre 1997 e 2001. Uma das concluses preliminares obtidas por eles que o nvel mdio de endividamento adotado nesses pases foi menor do que aquele adotado em 1991 e apresentado por Rajan e Zingales (1995). Com relao aos fatores determinantes do endividamento, foram considerados: tangibilidade, oportunidades de investimento, tamanho da firma, lucratividade, probabilidade de falncia, grau de singularidade da empresa, acesso ao mercado de capitais no perodo analisado (varivel dummy para emisso de novas aes) e medidas legais de proteo ao investidor, mais as medidas associadas ao controle da empresa. De maneira geral, as variveis qualitativas no foram significativas e as regresses do endividamento contbil se mostraram mais bem ajustadas do que as do endividamento de mercado. Em um trabalho especfico do mercado britnico, Lasfer (1999) analisa a estrutura de endividamento das firmas, considerando especialmente as diferenas entre os instrumentos de dvidas usados por empresas grandes e empresas pequenas. Para isso, foi considerada uma amostra de 2.256 firmas entre 1984 e 1996. De maneira geral, os resultados mostraram um forte relacionamento entre a estrutura de dvidas utilizadas e o tamanho das empresas, fortalecendo as teorias relacionadas ao conflito de agncia, na viso do autor.

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Os resultados mostram uma utilizao muito forte de emprstimos bancrios e operaes de leasing para o financiamento das pequenas empresas, ao passo que a participao dessas fontes menor no caso das grandes empresas, que se baseiam muito mais na emisso de ttulos de dvida. Ainda, analisando as relaes entre o uso dos vrios tipos de dvidas e os fatores determinantes da estrutura de capital, o autor encontra relevncia principalmente nas variveis tamanho e expectativa de crescimento. Com relao a ltima, o relacionamento geralmente negativo. J em relao primeira, a relao negativa para os emprstimos bancrios, as operaes de leasing e os ttulos de curto prazo (mais seguras) e positiva para os demais ttulos (mais arriscados). Para Lasfer (1999), isso ressalta a importncia dos conflitos de agncia na explicao das decises de estrutura de capital em sua amostra de dados. Um trabalho bastante interessante sobre os fatores influenciadores da escolha da estrutura de capital foi o desenvolvido por Jorge e Armada (2001), com foco no mercado portugus. Para esse estudo, foram consideradas 93 empresas entre 1990 e 1995. As variveis independentes analisadas foram: tamanho, taxa de crescimento dos ativos, risco de negcio, rentabilidade do ativo, tangibilidade, vantagens fiscais no resultantes do endividamento (tax shields), tipo de controle acionrio da empresa (privado nacional, pblico nacional ou estrangeiro, medido atravs de variveis dummy), e setor de atividade (primrio, secundrio ou tercirio), tambm medidos por variveis dummy. Jorge e Armada (2001) encontraram em sua amostra um nvel mdio de endividamento de curto prazo de 41% e de 11% para o endividamento de mdio e longo prazo. Embora fossem utilizadas quatro medidas distintas de endividamento, os resultados no se mostraram muito discrepantes entre elas. Os fatores considerados mais significativos foram a taxa de crescimento do ativo, a rentabilidade (este, especialmente no curto prazo e no

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endividamento global) e, em menor escala, a estrutura do ativo. Os demais fatores foram considerados pouco relevantes. Trabalho semelhante foi desenvolvido por Drobetz e Fix (2003) para o mercado acionrio da Sua. A amostra coletada foi composta de 124 firmas, cujos dados se referem ao perodo de 1997 a 2001. Foram excludas da amostra empresas financeiras e, ainda, aquelas empresas que no apresentavam os dados necessrios. Com relao s variveis independentes, foram utilizadas: tangibilidade, tamanho, oportunidades de crescimento, rentabilidade, volatilidade dos resultados, usufruto de outros benefcios fiscais (que no os do endividamento) e grau de singularidade (medido pelo gasto em P&D). Os resultados obtidos levaram concluso de que tamanho, usufruto de outros benefcios fiscais e grau de singularidade no tinham impacto significativo na escolha da estrutura de capital. As demais variveis foram consideradas significativas, sendo que o grande destaque vai para o atributo oportunidades de crescimento, que obteve a maior significncia. Foi encontrada uma relao inversa para este atributo, ou seja, empresas com os maiores descolamentos entre valor contbil e valor de mercado eram as menos endividadas, enfatizando mais uma vez a questo dos conflitos de agncia entre capital prprio e capital de terceiros11. Em menor intensidade, foram considerados relevantes os atributos tangibilidade, rentabilidade e volatilidade, sendo as suas relaes coerentes com as abordagens tericas propostas. Outro estudo interessante sobre os fatores influenciadores da estrutura de capital foi realizado por Chen e Xue (2004) para o mercado chins. O perodo considerado foi de 1997 a 2001, em uma amostra de 729 companhias no-financeiras abertas do pas. Em virtude da elevada relao Preo / Lucro (P/L) das aes chinesas e da alta volatilidade de suas cotaes, o trabalho foi feito com base em valores contbeis. Outro
Como ser destacado posteriormente, uma explicao para isso pode estar tambm na tentativa das empresas em emitir aes quando estas estivessem mais caras.
11

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motivo destacado pelos autores a existncia das chamadas aes no circulveis12, que correspondem grande maioria das aes das empresas chinesas, o que distorce completamente os clculos de valores de mercado. Sendo assim, como varivel dependente foi considerada a relao entre o total de dvidas e o valor contbil total da empresa. Os atributos testados foram: risco de negcio, tangibilidade, efeito fiscal da depreciao, rentabilidade do ativo, tamanho da firma, taxa de distribuio de dividendos a acionistas ordinrios, percentual de aes no comercializveis e as oportunidades de crescimento da empresa. Alm disso, foram includas diversas variveis dummy para captar os efeitos do setor no qual a empresa estava inserida. Dentre os atributos, quatro foram considerados significativos na explicao dos nveis de endividamento: tangibilidade, efeito fiscal da depreciao, lucratividade e tamanho. Uma das observaes interessantes foi que, no caso da depreciao, a relao encontrada foi positiva, inversa proposta pela teoria. As variveis tangibilidade e tamanho foram significativas, mas apresentaram baixos coeficientes, indicando uma fraca influncia no nvel de endividamento. Em um trabalho recente, Perobelli e Fama (2003) analisam os fatores que determinam a estrutura de capital escolhida em trs pases latino-americanos: Argentina, Chile e Mxico. Foi considerada uma amostra de 119 empresas no-financeiras de capital aberto do Mxico, 57 da Argentina e 103 do Chile. O perodo considerado foi de 1995 a 2000. Para esta anlise, foi feita uma separao entre endividamento de curto prazo e endividamento de longo prazo, sendo feitas regresses distintas para cada um. Os atributos testados foram: tangibilidade, usufruto de outros benefcios fiscais (como os da depreciao), expectativa de crescimento, grau de singularidade, tamanho, volatilidade

As aes no comercializveis so aquelas cuja propriedade est nas mos do governo ou das chamadas pessoas legais (agncias relacionadas ao governo). Trata-se de uma particularidade do mercado chins. Os autores sugerem uma relao positiva entre o percentual de aes no comercializveis e os nveis de endividamento. Para mais detalhes, consultar Chen & Xue (2004).

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dos resultados operacionais e lucratividade. Com relao aos pases analisados, foram constatadas as seguintes concluses (PEROBELLI e FAM, 2003):

Mxico: para o endividamento de longo prazo, todas as variveis, exceto tangibilidade

e usufruto de outros benefcios fiscais, foram consideradas relevantes. Para o endividamento de curto prazo, as concluses foram parecidas, exceto pela excluso de tamanho e pela incluso de usufruto de outros benefcios fiscais.
Argentina: o modelo no foi muito eficaz, j que houve apenas uma relao negativa

entre lucratividade e endividamento de curto prazo, com 10% de significncia.

Chile: para o endividamento de curto prazo, foram encontradas relaes significativas

com tamanho e tangibilidade. No caso do longo prazo, alm dessas, houve uma relao significativa entre endividamento e lucratividade.

Nesse estudo, os autores concluem que, embora existam diferenas significativas entre os resultados dos pases analisados, as variveis mais relevantes no mbito considerado foram lucratividade (de acordo com a pecking order theory), expectativa de crescimento (de acordo com a hiptese de expropriao de riqueza dos credores pelos acionistas) e tamanho, este mais relacionado com a deciso entre endividamento de curto e longo prazo do que com o nvel global de endividamento (empresas maiores utilizam-se mais de recursos de longo prazo e as menores, dos recursos de curto prazo).

2.5.3

Evidncias empricas no Brasil

Assim como em outros pases, diversos trabalhos empricos tm sido desenvolvidos no Brasil com vistas a testar a validade das duas principais proposies relacionadas ao endividamento a pecking order e o trade-off esttico e a identificar os principais fatores

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que determinam a escolha da estrutura de capital. Em alguns casos, estes testes envolvem alguns fatores especficos; em outros, referem-se aos fatores geralmente considerados na literatura. Alguns dentre os principais sero revisados a seguir.13 Ferreira (1999) analisou algumas hipteses de teste que, se confirmadas, forneceriam indcios favorveis teoria de pecking order. Foram avaliadas 50 empresas, entre os anos de 1991 e 1997. Algumas concluses importantes obtidas foram: a) o autofinanciamento mostrou-se como sendo a principal fonte de financiamento adotada pelas companhias analisadas; b) nveis maiores de gerao de fluxo de caixa corresponderam a uma menor utilizao de recursos externos; e c) a realizao de um maior volume de investimentos no implicou a utilizao de uma maior quantidade de recursos externos. Todas as concluses so favorveis pecking order. Moreira e Puga (2000) estudaram o padro de financiamento de 4.312 empresas, extraindo as informaes relevantes essencialmente da base de dados da Receita Federal. Foi considerado o perodo de 1995 a 1997, sendo que neste ltimo ano elas correspondiam a 53% do produto industrial brasileiro. Os resultados levaram a um padro mdio de financiamento de 54,0% por meio de lucros retidos, 25,0% de emisso de dvidas e 21,0% da emisso de aes (ordinrias e preferenciais), o que um primeiro indcio favorvel prtica no pas da teoria da pecking order. Em estudo realizado em um conjunto de empresas brasileiras em comparao com empresas inglesas, francesas, italianas e suecas, Lemes Jr. (2001) chegou a concluses semelhantes, mas com maior nvel de desdobramento das fontes de financiamento. Segundo o autor, a ordem de preferncia de utilizao dos recursos nas empresas nacionais seria: 1)
Para essa anlise, foram considerados como fontes de pesquisa prioritrias: os peridicos Revista de Administrao de Empresas (RAE), RAE Eletrnica, Revista de Administrao da USP (RAUSP), Revista de Administrao Contempornea (RAC), Revista Brasileira de Economia, Revista Brasileira de Finanas e Caderno de Pesquisas em Administrao (USP), alm dos anais do Encontro Nacional da ANPAD ENANPAD e do Encontro Brasileiro de Finanas (SBFIN), sempre a partir de 1997 ou da primeira edio do peridico. Alguns outros artigos foram obtidos em pesquisas na internet, sendo includos pela freqncia com a qual so citados ou pela importncia de algum aspecto analisado. No entanto, essencial ressaltar que esta pesquisa no tem a pretenso de esgotar o assunto.
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autofinanciamento por meio dos lucros retidos; 2) financiamento por meio de recursos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES); 3) financiamentos internacionais; 4) debntures; 5) aes preferenciais; e 6) aes ordinrias. Gomes e Leal (2001) analisaram 144 empresas nacionais negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA), no perodo de 1995 a 1997, considerando cinco atributos lucratividade, tamanho, volatilidade dos resultados, tangibilidade e oportunidades de crescimento , alm de variveis dummy setoriais. Embora quase todos os atributos testados tenham se mostrado significativos, os mais importantes na explicao do endividamento foram: lucratividade, tangibilidade e oportunidades de crescimento. Perobelli e Fam (2002) consideraram 165 empresas negociadas na Bovespa no perodo de 1995 a 2000. Os atributos considerados foram os mesmos de Titman e Wessels (1988), exceto classificao na indstria, e Perobelli e Fam (2003). Os resultados indicaram que tamanho da empresa, lucratividade e expectativa de crescimento foram as variveis mais relevantes na explicao da estrutura de capital escolhida. Terra (2002, 2003) realizou uma pesquisa bastante extensa, que envolvia no somente empresas brasileiras, mas tambm de outros seis pases da Amrica Latina Argentina, Chile, Colmbia, Venezuela, Mxico e Peru , alm dos Estados Unidos. Foram consideradas 839 empresas, sendo 293 do Brasil, no perodo de 1986 a 2000. Foram considerados os atributos tangibilidade, lucratividade, tamanho, expectativa de crescimento, taxa efetiva de imposto de renda corporativo e volatilidade dos resultados. Alm disso, foram includas variveis macroeconmicas de cada pas e variveis setoriais. Devido ao mtodo utilizado, as concluses encontradas foram muito distintas, de pas para pas, e at mesmo quando foram consideradas diferentes medidas de endividamento. O atributo mais forte foi lucratividade. Todavia, a concluso mais importante foi a evidncia da existncia de variveis qualitativas, comportamentais, identificando particularidades nessa escolha, especialmente em termos de

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setores e, mesmo, de empresas especficas. As variveis macroeconmicas foram consideradas pouco significativas. Santana e Turolla (2002) focaram suas atenes especificamente no setor petroqumico, avaliando uma amostra composta de 19 empresas entre 1991 e 2000. O objetivo dos autores foi comparar a eficcia das teorias de static trade-off e pecking order na explicao da escolha da estrutura de capital pelas empresas. Para isso, eles reaplicaram a metodologia adotada por Shyam-Sunder e Myers (1999) para as empresas de sua amostra, estimando duas equaes separadas, uma para cada teoria. Em todas as estimaes realizadas, ambos os modelos se mostraram significativos. Contudo, o modelo de trade-off se mostrou com uma melhor aderncia aos dados e com um ajustamento (estatstica R2) sempre superior ao de pecking order. Medeiros e Daher (2004), em trabalho semelhante, enfatizaram o estudo apenas do modelo de pecking order (POT). Para isso, eles testaram especificaes semelhantes s adotadas por Shyam-Sunder e Myers (1999) e Frank e Goyal (2003a). A amostra utilizada considerou 132 empresas brasileiras de capital aberto, especificamente no ano de 2001. Os resultados encontrados foram bastante robustos, dando suporte ao que os autores denominaram de forma fraca da POT, na qual os coeficientes das variveis da equao no so exatamente os previstos pela teoria, mas se encontram bastante prximos. Souza (2004), em outro trabalho que analisa a explicao oferecida pela pecking order, avalia as relaes obtidas em cinco setores de empresas: txtil, telecomunicaes, qumica e petroqumica, papel e celulose, e siderurgia e metalurgia. Foram utilizadas equaes semelhantes s sugeridas por Shyam-Sunder e Myers (1999) e Frank e Goyal (2003a). Para esta anlise, foram considerados os anos de 1994 a 2002. Os resultados obtidos, de maneira geral, apontaram uma significncia muito pequena dos resultados, fornecendo evidncias contrrias aplicao da POT no pas.

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Machado, Temoche e Machado (2004) desenvolveram um estudo de determinantes da estrutura de capital aplicado a pequenas e mdias empresas da cidade de Joo Pessoa, na Paraba. Foram testadas as principais variveis determinantes usualmente empregadas, no caso: tamanho, expectativa de crescimento, lucratividade, risco de negcio, tangibilidade e ndice de liquidez geral. Foi usado o critrio da regresso mltipla, com os dados mdios dos anos de 1998 a 2000. De maneira geral, as regresses se mostraram muito significativas. As variveis risco, liquidez, tamanho e tangibilidade se mostraram significativas, mas estas duas ltimas se comportaram de maneira oposta teoria. Kayo, Teh e Basso (2004) avaliaram, na escolha da estrutura de capital, se existia relao entre ativos intangveis e endividamento. Para isso, os autores consideraram trs novas proxies para a avaliao deste atributo, que so: nmero de marcas, nmero de patentes e tempo restante de patentes das empresas analisadas, de acordo com os registros poca do Instituto Nacional de Propriedade Intelectual (INPI). A idia era de que existia uma relao negativa entre tais variveis e o endividamento, j que seriam empresas menos colateralizadas e que sofreriam grandes perdas de valor em um evento de falncia. Essas relaes foram, de maneira geral, verificadas. Procianoy e Schnorrenberger (2004) buscaram avaliar as possveis relaes entre a estrutura de propriedade e controle das companhias com as suas respectivas estruturas de capital. A hiptese principal testada era se estruturas de propriedades mais concentradas levam a nveis mais baixos de endividamento. O argumento bsico para essa idia o interesse do acionista (ou grupo) controlador em no tornar a empresa muito alavancada financeiramente para no comprometer as suas prprias riquezas. Como proxy principal para essa varivel foi usado o percentual de aes em mos dos trs maiores proprietrios. Foram includas as variveis lucratividade e tamanho, alm de um conjunto de dummies setoriais e anuais como variveis de controle. Partindo de uma amostra de 306 empresas, consideradas

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entre 1995 e 2000, verificou-se que a estrutura de propriedade e controle foi sistematicamente significativa e negativamente relacionada ao uso de capital de terceiros, o que corroborou a hiptese de teste principal. Brito e Lima (2005), nessa mesma linha de raciocnio, apresentam um estudo no qual buscaram verificar se a origem do controle acionrio da empresa (estrangeiro, pblico nacional e privado nacional) influenciava na escolha de se endividar mais ou menos. A hiptese bsica era a de que as firmas estrangeiras tinham uma credibilidade um pouco maior perante os investidores do mercado e que por isso tinham a capacidade de possuir um melhor perfil de endividamento que as empresas nacionais. Para isso, os autores usaram uma amostra de 110 empresas, entre 1995 e 2001. Alm de variveis dummy inseridas para captar o tipo de controlador, foram consideradas: tangibilidade, rentabilidade, expectativa de crescimento e risco. Como resultado principal, os autores mostraram que as empresas com controle acionrio pblico se endividaram menos que as empresas estrangeiras, ao passo que as so controladas por capital nacional privado se endividaram mais. Perobelli et al. (2005) realizaram um estudo no qual levaram em conta a relao endgena entre estrutura financeira e qualidade de governana corporativa (medida por um ndice formado por 20 perguntas, valendo um total de at 20 pontos quanto maior o ndice, melhor seria a qualidade da governana). Com isso, o problema foi formulado por meio de um sistema de duas equaes simultneas. Para este trabalho, foram pesquisadas 154 empresas com aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo. Os resultados mostraram-se congruentes aos obtidos em estudos anteriores. No foi observada uma influncia da estrutura de capital na qualidade da governana corporativa, mas a relao inversa foi encontrada. Perobelli, Silveira e Barros (2005), com base nos mesmos dados, desmembraram o ndice de qualidade da governana em dois subndices. O primeiro, englobando as dez primeiras questes, dizia respeito ao nvel de transparncia das empresas, ao passo que o

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segundo, constitudo pelas dez questes remanescentes, abordava a estrutura de propriedade e controle. Devido possvel endogeneidade entre cada uma destas duas medidas e a estrutura de capital, a estimao foi feita usando dois sistemas de equaes. No primeiro sistema no houve qualquer relao entre as variveis transparncia e estrutura de capital, rejeitando-se a endogenia, ao passo que no segundo sistema essa relao foi verificada, pois o endividamento era dependente da estrutura de propriedade e controle, e vice-versa. Brito, Corrar e Batistella (2005) estendem a anlise dos determinantes da estrutura de financiamento ao conjunto das 500 maiores empresas do pas, com base na receita anual de vendas, considerando o perodo base de 1998 a 2002. Foram considerados os atributos: lucratividade, tangibilidade, expectativa de crescimento, volatilidade dos resultados e tamanho, alm de uma varivel dummy, inserida para captar possveis diferenas nos resultados decorrentes do fato de a empresa ser de capital fechado ou capital aberto. A volatilidade dos resultados e a tangibilidade dos ativos mostraram-se os atributos mais significativos. Tambm, no houve diferena significativa de resultados entre empresas abertas e fechadas. Martin et al. (2005) realizaram uma anlise para 91 empresas de capital aberto, mas utilizando-se de uma tcnica de painel de dados dinmico (Dynamic Panel Data DPD), que combina dados temporais e em corte transversal com um instrumento do mtodo dos momentos generalizado (Generalized Method of Moments GMM). Foram consideradas as mesmas variveis usadas em trabalhos anteriores, mais liquidez corrente. Diversas variveis mostraram-se significativas, mas o resultado mais importante encontrado foi o ajustamento da estrutura de capital, no prazo de um ano, em consonncia com a idia de busca de uma estrutura tima. Moraes e Rhoden (2005) realizaram um estudo com dados em painel, por meio da tcnica de efeitos fixos, que diferencia os interceptos para cada empresa considerada. Com

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isso, eles buscaram captar tanto os aspectos temporais como aqueles inerentes a cada unidade de anlise cross-section. O estudo englobou 181 empresas, com dados entre 1999 e 2002. Alm de variveis tradicionalmente consideradas, o estudo incluiu outras extradas das bases de dados do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE), tais como: concentrao do setor, integrao vertical, poder de barganha dos empregados e reputao da empresa. Com exceo de integrao vertical, as demais mostraram-se significativas na explicao da escolha da estrutura financeira pelas empresas analisadas. Silva e Valle (2005), em um estudo comparativo entre empresas brasileiras e americanas, buscaram verificar se existiam diferenas estatisticamente significativas entre o nvel de endividamento das empresas dos dois pases. A hiptese de anlise era a de que as empresas americanas teriam maior capacidade de captar recursos no longo prazo e que, por isso deveriam utilizar proporcionalmente mais recursos de terceiros. Surpreendentemente, foi obtida a concluso oposta, mas em funo do uso elevado de dvidas de curto prazo pela maioria das empresas brasileiras. Alm disso, regredindo o endividamento contra seus fatores determinantes, aqueles tradicionalmente citados na teoria se mostraram consistentes, entre eles tangibilidade, tamanho, lucratividade e uso de depreciao como benefcio fiscal alternativo. Soares e Kloeckner (2005), em trabalho sobre a questo da estrutura de propriedade e controle, elaboraram trs proposies baseadas no modelo de pecking order e que, supostamente, valeriam especificamente para empresas que possussem o controle acionrio bem-definido (acionista principal detendo mais de 50% das aes votantes). As trs proposies estabeleceriam os seguintes relacionamentos para o endividamento: a) negativo para lucratividade; b) no-negativo para tamanho; e c) no-positivo para oportunidades de crescimento. Usando dados de at 322 empresas (nmero varivel a cada ano), entre 1996 e 2002, e inserindo algumas variveis de controle (como tangibilidade e risco de negcio), os

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autores encontraram evidncias favorveis primeira e segunda proposio, mas no obtiveram evidncias significativas a respeito da proposio 3. Soares e Kloeckner (2006), com base nos mesmos dados, buscaram avaliar mais dois relacionamentos entre estrutura de capital e estrutura de propriedade e controle: a) As empresas com controle acionrio definido se endividam mais ou menos?; e b) As empresas cujo controlador detm maiores percentuais de aes se endividam mais ou menos? Com relao primeira pergunta, os testes apontaram para a existncia de um nvel de endividamento menor nas empresas com controle acionrio definido. Quanto segunda questo, o resultado geral apontou um maior endividamento para firmas com menor concentrao do controle. Ambos os aspectos fazem sentido no contexto da teoria de agncia de Jensen e Meckling (1976), na questo dos conflitos entre acionistas e administradores. Costa Jr. e Lemes Jr. (2006) partiram de uma amostra das empresas componentes do ndice IBX-100 da Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA), entre 1999 e 2004, para analisar a influncia das variveis tamanho, rentabilidade, tangibilidade e crescimento na escolha da estrutura de capital. As trs primeiras variveis se mostraram significativas e coerentes com as respectivas proposies tericas. Apenas a varivel crescimento no foi considerada relevante. Barros, Silveira e Silveira (2006) introduziram um componente comportamental neste tipo de anlise, denominado excesso de confiana / otimismo gerencial. A idia bsica era que empresas cujos gestores principais (o diretor-presidente e o presidente do conselho de administrao) tivessem tal componente em nveis elevados tenderiam a levar suas empresas a uma situao de maior endividamento. Como proxies para estas caractersticas, foram utilizadas: a) uma dummy que capta se esses gestores principais so fundadores ou herdeiros dos fundadores dessas empresas, o que supostamente caracterizaria um comportamento empreendedor e induziria a mais endividamento; e b) a proporo de aes votantes detidas

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pelos gestores principais, induzindo a menos endividamento para evitar que a empresa corra riscos excessivos. Foram ainda includas diversas variveis de controle usualmente consideradas na literatura, alm de aspectos relacionados governana corporativa. Como resultado, as duas variveis comportamentais se mostraram muito importantes na determinao da estrutura de capital. Contudo, a varivel proporo de aes nas mos dos gestores principais apresentou uma relao positiva com o endividamento, possivelmente sugerindo uma baixa averso ao risco desses gestores. Dentre as demais variveis, tamanho e lucratividade tambm se mostraram consistentemente significativos, embora com influncia menor.

2.6

Novas abordagens para a escolha da estrutura de capital

2.6.1

A abordagem do momento de mercado

O elemento central dessa formulao terica est na captao externa de recursos. Nos modelos de static trade-off a captao de dvida se dar quando a empresa estiver com um nvel de endividamento abaixo do ideal (estrutura tima de capital), enquanto a emisso de novas aes se dar quando estiver com um nvel de endividamento elevado, ou seja, acima da estrutura tima. Nos modelos de pecking order tal captao se dar quando no houver gerao de recursos internos o suficiente, ao passo que a emisso de novas aes quase nunca dever ser considerada como uma forma de captao de recursos, salvo em casos especiais (por exemplo, uma oferta pblica inicial ou uma empresa em situao de elevado crescimento). Por sua vez, a idia de momento do mercado (market timing) diz respeito, essencialmente, captao de recursos nos mercados de dvida e aes quando estes se mostrarem os mais favorveis possveis e, ainda, retirada de determinado tipo de capital

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quando o seu mercado se mostrar mais desfavorvel. Essa condio favorvel diria respeito especificamente ao valor dos ttulos negociados (aes e ttulos de dvida) (BAKER e WURGLER, 2002). Se for considerada a situao de mercados perfeitos, como proposto por Modigliani e Miller (1958), esse tipo de estratgia seria incuo, uma vez que os custos de todas as formas de financiamento estariam intimamente relacionados, no havendo oportunidades para ganhos reiterados decorrentes apenas da troca de financiamento de dvida para capital prprio, e viceversa. Pensando em termos de eficincia de mercado, conforme apresentado em Fama (1970), se o mercado fosse eficiente no surgiriam tais oportunidades. Contudo, a existncia das imperfeies de mercado, tais como custos de transao, impostos, problemas de agncia e assimetria informacional, abre possibilidade para que essa estratgia produza resultados. Assim, Baker e Wurgler (2002) argumentam principalmente que as empresas emitiriam aes nos momentos em que elas estivessem mais valorizadas e as recomprariam quando o seu valor fosse baixo. Tal raciocnio leva-os a estabelecerem duas relaes tericas importantes:

1) As empresas com baixo nvel de endividamento seriam aquelas que emitiram aes quando elas estavam valorizadas (maior razo entre valor de mercado e valor contbil das fontes de financiamento). 2) As empresas com elevado nvel de endividamento seriam aquelas que emitiram aes quando elas estavam pouco valorizadas (baixo quociente entre valor de mercado e valor contbil).

De fato, diversos estudos, tais como os desenvolvidos por Korajczyk, Lucas e McDonald (1991), Loughram e Ritter (1995, 1997) e Hovakimian, Opler e Titman (2001),

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mostram claramente a existncia de uma relao entre o valor de mercado e as emisses de aes. Partindo dessas questes, Baker e Wurgler (2002) formularam, ento, a teoria do momento de mercado: Em nossa opinio, uma explicao simples e realista [...] que a estrutura de capital resultante do acmulo de tentativas da empresa em acertar o momento do mercado na emisso de aes. Esta uma teoria simples a respeito da estrutura de capital. (BAKER e WURGLER, 2002, traduo livre). Essa definio traz implcitas as duas questes principais que, segundo os autores, se verificadas, trariam fortes evidncias em favor da teoria do market timing. A primeira delas seria a existncia de uma relao negativa entre o endividamento e o quociente do valor de mercado pelo valor contbil da empresa (razo M/B ou simplesmente M/B). A idia que, se a ao da empresa est valorizada, ser interessante captar recursos por meio da emisso de mais desses ttulos. Assim, aumentaria a participao do capital prprio, e o endividamento cairia. Porm, essa relao tambm j prevista pelos modelos de trade-off baseados nos conflitos de agncia, uma vez que o quociente citado uma das proxies mais comumente usadas para representar a expectativa de crescimento da empresa. A grande questo que os modelos de trade-off prevem que esse comportamento representa um desvio da estrutura tima, o que tenderia a levar a empresa a buscar uma elevao no uso de capital de terceiros no mdio e no longo prazo para balancear o efeito da emisso de aes. Ganha importncia, ento, a segunda questo a ser testada nos modelos de market timing. Segundo Baker e Wurgler (2002), se o seu modelo estiver correto, no haveria esse reajuste por emisso de dvidas. Com isso, o efeito da valorizao das aes seria persistente, tendendo a permanecer por vrios anos. Para tentar comprovar esses pontos de vista, os autores realizaram uma srie de testes empricos com dados de empresas americanas cujas ofertas pblicas iniciais (IPO) ocorreram

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entre 1968 e 1999. Dois tipos de regresses foram trabalhados. No primeiro, foram usados os dados nos seus respectivos anos, como em uma regresso comum; no outro, os dados foram reorganizados em funo da data da IPO. O ano em que esta ocorreu representa a data 0, o ano seguinte a data 1, e assim por diante. Foi considerado o perodo desde 1 ano antes at 10 anos aps a emisso. Em ambos os casos, os resultados foram semelhantes. Primeiramente, os autores testaram a relao entre o endividamento e a razo M/B. Para isolar o efeito dessa varivel, foram incorporados os determinantes da estrutura de capital usados nos estudos de Rajan e Zingales (1995) e Fama e French (2002), dentre os quais lucratividade, tamanho e tangibilidade. Foi encontrada a relao esperada entre o endividamento e M/B, que foi fortemente negativa, constituindo-se esta varivel na principal determinante do endividamento. Ento, Baker e Wurgler (2002) partiram para a segunda etapa do teste: provar a persistncia da influncia das condies do mercado de aes na escolha da estrutura de capital. Para isso, construram uma varivel denominada mdia ponderada do financiamento externo (external finance weighted average) (M/B)EFWA, cuja frmula de clculo dada por:
t 1 e + dS M M = t 1S B EFWA S =0 e + d B S r r r =0

[6]

Em que: (M/B)S = razo entre o valor de mercado e o valor contbil dos ativos da empresa no momento S; eS = emisso lquida de capital prprio no momento S; e dS = emisso lquida de dvida no momento S. Para o clculo de eS, em cada ano foi calculada a variao ocorrida no patrimnio lquido menos a variao ocorrida nos lucros acumulados. Para o clculo de dS, foi feita a variao total do ativo menos as variaes de eS e dos lucros acumulados.

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A intuio bsica dessa varivel uma mdia ponderada da razo (M/B) durante um perodo histrico da empresa (os autores consideraram de 1 a 10 anos aps a IPO e, ainda, durante todo o perodo da amostra, independente do momento da IPO). Se em determinado perodo S, o montante de recursos emitidos for alto, este perodo trar uma contribuio importante para o valor da varivel. Assim, empresas que no passado fizeram captaes externas quando a razo M/B era alta tero o ndice (M/B)EFWA com valor alto. Para que se pudesse ter efetivamente uma mdia ponderada, foi estabelecido que os pesos nunca poderiam ser negativos. Em um perodo, por exemplo, no qual houvesse uma emisso lquida negativa, ou seja, em que eS + dS < 0, o resultado dessa soma seria automaticamente fixado em zero, informando que este perodo no traz nenhuma informao a respeito de como se comportou o mercado nos momentos anteriores de captao de recursos. Para verificar a hiptese de persistncia anteriormente citada, os autores regrediram o endividamento contra o (M/B)EFWA, a relao M/B atual (para excluir o efeito da condio atual de mercado) e outras variveis de controle. Foi verificado que mesmo considerando um perodo de dez anos aps a IPO o endividamento se mostrou dependente das condies passadas do mercado acionrio. Em outras palavras, houve uma queda no percentual de uso de capital de terceiros aps a IPO, mas no ocorreram aumentos significativos na alavancagem financeira aps os primeiros anos, demonstrando que o impacto das condies de mercado se manteve permanentemente. Aplicando a mesma metodologia s empresas brasileiras, mas considerando apenas cinco anos (pela falta de dados disponveis), Basso, Mendes e Kayo (2004) tambm encontraram evidncias favorveis relao negativa entre a razo M/B contempornea e o endividamento, mostrando que as empresas mais valorizadas em relao ao seu investimento contbil eram menos endividadas. No entanto, no houve uma persistncia na influncia das condies passadas de mercado sobre o uso de endividamento. Ou seja, embora a

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alavancagem financeira diminusse aps as emisses de aes, elas tendiam a se elevar novamente no mdio prazo (em torno de dois a trs anos). Resultado semelhante foi encontrado por Alti (2006) no mercado americano, mas adotando metodologia distinta, que consistia em dividir os perodos em que ocorriam emisses no mercado de ttulos privados americanos em hot market (mercado aquecido) e cold market (mercado desaquecido), dependendo se o nmero de emisses fosse alto ou baixo, e em analisar regresses semelhantes s de Baker e Wurgler (2002) para cada mercado. No cold market, quase no havia alteraes nos nveis de endividamento, ao passo que no hot market a alavancagem financeira caa fortemente no primeiro ano aps a emisso, mas depois retornava a valores mais altos. Embora seja uma abordagem recente, a teoria do momento de mercado parece bastante intuitiva e simples na explicao da escolha da estrutura de capital. Alm disso, possui apoio da prtica gerencial (GRAHAM e HARVEY, 2001). Todavia, como ressaltam Frank e Goyal (2003b), ela no estabelece muitas relaes empricas passveis de teste, alm de no descartar muitas das formulaes anteriormente propostas. Ento, possivelmente, mais do que uma teoria que possa competir com o static trade-off e a pecking order, ela fornece algumas explicaes adicionais para o comportamento adotado pelas empresas quanto ao uso de endividamento. Seu grande mrito est na nfase dada a aspectos externos empresa que, sem dvida, so de suma importncia.

2.6.2

A abordagem da inrcia gerencial

Nos modelos de static trade-off (STO) um dos elementos centrais o reajustamento da estrutura de capital quando esta sofre choques que a desviam de seu ponto timo. Em outras palavras, se algum fator externo qualquer altera o nvel de endividamento da empresa para fora do seu patamar timo a tendncia seria a atuao dos gestores de maneira a reverter esse

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processo. Se o endividamento subir, eles retirariam dvida ou emitiriam aes. Se ele cair, eles se endividariam mais ou recomprariam aes. Naturalmente, pode-se questionar a forma como se daria essa ao de reajuste, j que a maioria dos modelos de STO assume a inexistncia de custos de transao, o que no ocorre na prtica. Como destacam Leary e Roberts (2005), entre outros autores, o tamanho desses custos pode impelir a empresa a reajustar sua estrutura de capital apenas parcialmente (conforme ser visto no prximo tpico) ou, ainda, a no efetuar alteraes significativas. Diversos fatores podem causar os desvios da estrutura tima. Um dos mais naturais seria o prprio desempenho acionrio da empresa. Ceteris paribus, se a ao da empresa se valorizar durante um determinado perodo, o grau de endividamento a valor de mercado cai, e vice-versa. Considerando este aspecto, Welch (2004) busca analisar se as empresas fazem reajustes em sua estrutura de capital em decorrncia do bom ou do mau desempenho acionrio. Para avaliar isso, ele sugere o uso de uma medida denominada endividamento implcito (ENDIMP), dada por:

ENDIMPt ,t + k =
Em que:

VCDt VCDt + VMCPt (1 + rt ,t + k )

[7]

VCDt = valor contbil da dvida total da empresa no perodo t; VMCPt = valor de mercado do capital prprio no perodo t; e rt,t+k = taxa de retorno obtida com as aes da empresa no perodo compreendido entre t e t + k, sem ajustes de dividendos. Por exemplo, em determinado perodo t, se tanto VCD quanto VMCP forem iguais a $100 (cada), tem-se que o endividamento da empresa em t ser de 50% (100 / (100 + 100)). Se entre t e t+k as aes da empresa se valorizarem em 20%, o endividamento implcito da empresa ser de cerca de 45,45% (100 / (100 + 120)). Se a empresa no efetuar quaisquer movimentaes em sua estrutura de capital, tanto em termos de dvidas quanto de capital

86

prprio, ento o endividamento da empresa em t+k ser igual ao prprio endividamento implcito. Assim, Welch (2004) testa a seguinte especificao para avaliar se efetivamente os reajustes na estrutura de capital ocorrem ou no:

ETM t +k = + 1 ENDIMP,t +k + 2 ETM t + t t

Em que:

[8]

ETMt = nvel de endividamento a valores de mercado da empresa no momento t. O mesmo raciocnio vale para ETMt+k. Se 1 igual a 0 e 2 igual a 1, ter-se- que o endividamento de um determinado perodo t+k ser totalmente dependente do endividamento em t, mostrando que todas as variaes ocorridas no preo da ao levaram a ajustes adequados no nvel de endividamento. Assim, conclui-se que a empresa mantm determinada estrutura de capital-alvo e, ainda, que procura fazer rpidos ajustes em mudanas ocorridas por conta de choques. No caso oposto (1 igual a 1 e 2 igual a 0), a concluso se inverte; ou seja, no h o ajustamento da estrutura de capital s mudanas nos preos da ao. Naturalmente, esses so os dois casos extremos. Nos casos intermedirios, em que nenhum dos coeficientes igual a 1 ou a 0, deve-se analisar qual efeito ser mais forte. Para a sua anlise, Welch (2004) emprega dados de empresas americanas entre 1962 e 2000, avaliando o impacto do desempenho acionrio nos dez anos subseqentes. Em todas as regresses efetuadas o endividamento implcito se mostrou muito mais relevante do que o endividamento de k perodos anteriores na determinao do endividamento em t+k. Tal evidncia suporta fortemente a idia de que as empresas no reajustam significativamente suas estruturas de capital em direo a um nvel timo, nem mesmo quando se considera um prazo mais longo de dez anos, o que vai contra a noo de estrutura tima dos modelos de static trade-off.

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Foi testada tambm uma especificao alternativa, descrita abaixo pela equao (9).14 A diferena que nesta segunda especificao imposta a restrio 1+ 2=1, para garantir que os dois efeitos sejam complementares. No teste dessa equao, as concluses foram semelhantes.

ETM t + k = + ENDIMP,t + k + (1 ) ETM t + t t

[9]

Com os resultados obtidos nestas e em mais algumas anlises, o autor conclui que cerca de 1/3 das variaes ocorridas na estrutura de capital decorre das mudanas nas cotaes das aes da empresa que, automaticamente, aumentam ou reduzem o endividamento. Entretanto, uma dvida surge quanto aos outros dois teros. A princpio, pode-se supor que eles sero explicados, ao menos em grande parte, pelos fatores listados nos estudos sobre estrutura de capital (tais como lucratividade, tangibilidade, risco de negcio, tamanho, etc). Contudo, Welch (2004) argumenta que as estimativas at ento feitas ignoravam a influncia de ENDIMP, o que leva a se concluir que pode ter havido uma srie de erros de especificao nos estudos anteriores. Com isso, cada uma das variveis consideradas poderia causar influncias no endividamento indiretamente, em funo de alguma relao com o desempenho acionrio, e no por algum motivo prprio. Para avaliar isso, o autor resolveu incluir um conjunto de variveis de controle Xj e testar a seguinte especificao (o termo de erro foi omitido por questo de espao):
ETM t + k ETM t = + 1 SPEt ,t + k + 2 j X j + 3 j X j SPEt ,t + k
j =1 j =1 n n

[10]

Em que: SPEt+k = ENDIMPt,t+k ETMt

14

[11]

A equao [19] tambm pode ser escrita como:

ETM t + k ETM t = + ( ENDIMPt ,t + k ETM t ) + t

[19a]

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Como poderia haver alguma influncia indireta das variveis de controle, foram criados termos de interao entre cada uma delas e ENDIMP para captar esse efeito. Ainda, como o uso de inmeras variveis simultaneamente poderia levar a problemas de multicolinearidade, os autores optaram por fazer a regresso com uma varivel de controle de cada vez. Foram escolhidas para anlise: volatilidade, retorno acionrio, uma dummy de ocorrncia de fuses ou aquisies, lucratividade, alquota marginal de imposto de renda corporativo, tamanho e razo entre valor de mercado e valor contbil da empresa. Novamente, a anlise foi feita para perodos de um a dez anos. Embora algumas dessas variveis tenham se mostrado relevantes na escolha da estrutura de capital, na grande maioria dos casos o impacto gerado foi muito inferior ao gerado pelo endividamento implcito. Isso claramente refora a abordagem da inrcia gerencial de Welch (2004), segundo a qual as empresas no reajustam suas estruturas de capital em funo de um bom ou um mau desempenho acionrio. Anlise semelhante foi realizada no Brasil por Fam e Da Silva (2005), porm com um perodo limitado a quatro anos, pela falta de disponibilidade de dados para perodos mais longos. A amostra foi constituda de um nmero entre 75 e 90 empresas, sendo considerados os anos de 2000 a 2003. Alm do endividamento implcito, foram includos os atributos tangibilidade, razo valor de mercado por valor contbil, singularidade, tamanho, risco de negcio, lucratividade e concentrao de propriedade. Ainda, foi includa uma regresso adicional contendo a interao de ENDIMP com quatro variveis adicionais: mudana na lucratividade, cobertura de juros, liquidez de negociao das aes e reverso no retorno das aes. Os resultados obtidos por Fam e Da Silva (2005) foram bastante semelhantes aos de Welch (2004), apontando para um no-reajuste da estrutura de capital diante de mudanas

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provocadas pelo desempenho acionrio, mesmo em um perodo um pouco mais longo de quatro anos. Embora no possa ser propriamente apontada como uma teoria, a abordagem da inrcia gerencial contribui bastante para o entendimento da determinao da estrutura de capital, alertando que muitas das concluses at ento obtidas podem estar fortemente equivocadas.

2.6.3

Modelos Dinmicos de Trade-Off

Nos modelos estticos de trade-off assumia-se que a empresa tinha uma estrutura de capital tima fixa, definida quando do incio de suas atividades. A determinao de tal estrutura, basicamente, derivaria do melhor balanceamento entre os benefcios do endividamento (como benefcio fiscal, reduo dos custos de agncia do capital prprio, etc) e os seus custos (como custo de falncia e custos de agncia do capital de terceiros). Posteriormente, quaisquer desvios que viessem a ocorrer na estrutura real em relao ao nvel timo de endividamento deveriam ser corrigidos pela empresa no curto prazo. Contudo, evidncias empricas como as apresentadas por Baker e Wurgler (2002), Welch (2004) e Fam e Da Silva (2005) fornecem indcios contrrios a essa idia, apontando que as empresas no fazem os reajustes pregados pelos modelos estticos de trade-off, mesmo em um prazo mais longo. Os defensores das abordagens de trade-off utilizam dois argumentos principais para justificar, no contexto desses modelos, o porqu dos resultados empricos supracitados:

1) A grande maioria dos modelos de static trade-off se baseia na ausncia de custos de transao, tanto na emisso quanto na retirada de dvida e capital prprio. Contudo, em uma situao na qual tais custos existissem, poderia ser interessante para a

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empresa postergar os reajustes na estrutura de capital, uma vez que o custo de efetulos poderia ser maior que os seus benefcios. Especialmente, se esse custo for alto, as empresas poderiam se manter fora da sua estrutura-alvo por muito tempo (LEARY e ROBERTS, 2005). 2) Diante do dinamismo dos mercados contemporneos, no se justifica pensar em uma estrutura de capital tima esttica, no-varivel ao longo do tempo. Se os fatores que determinam esta estrutura tima variam, naturalmente ela tambm tender a mudar ao longo do tempo. Alm disso, em termos prticos, nem sempre interessante que uma empresa utilize a sua mxima capacidade de endividamento logo no incio de suas atividades. Em um contexto de estrutura dinmica, a empresa poderia comear com mais capital prprio e alterar isso no futuro, se desejasse (TITMAN e TSYPLAKOV, 2005).

Essas duas questes levaram diversos autores a formular o que se denominou de modelos dinmicos de trade-off (dynamic trade-off). De maneira geral, a essncia desses modelos est no balanceamento entre custos e benefcios do endividamento, em busca de uma estrutura tima de capital que varia ao longo do tempo. Assim, freqentemente, as empresas avaliariam suas atuais condies, as situaes almejadas e as condies do mercado externo (especialmente as dos mercados de dvida e aes), fazendo os devidos ajustes em seu endividamento, de maneira a obter a estrutura de capital de melhor relao custo-benefcio. Alguns exemplos desse tipo de abordagem so os modelos desenvolvidos por Fischer, Heinkel e Zechner (1989) e Goldstein, Ju e Leland (2001). Alguns modelos, como Brennan e Schwartz (1984) e Titman e Tsyplakov (2005), consideram que a empresa avalia simultaneamente as suas escolhas de investimento e financiamento. Assim, freqentemente elas reavaliam as duas decises simultaneamente, no

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somente escolhendo a melhor estrutura de capital, mas tambm o nvel timo de investimentos. Em alguns casos, como no modelo de Hennessey e Whited (2005), incorporada ainda a deciso de poltica de dividendos, permitindo que a empresa avalie as trs questes em conjunto. Apesar do nvel de desenvolvimento terico atingido por esses modelos, eles ainda possuem poucas evidncias empricas que possam suportar ou refutar as suas proposies. A maioria das concluses obtidas por eles baseia-se em procedimentos de simulao, nem sempre bem representativos de dados de empresas reais. Alm disso, eles tm a maioria de suas formulaes tericas baseadas em decises de tempo contnuo e infinito, ao passo que a disponibilidade de dados para a anlise dos determinantes de estrutura de capital normalmente anual ou trimestral. Assim, o teste emprico de suas proposies no muito simples de ser realizado, razo pela qual se optou aqui pelo no aprofundamento destes modelos. No contexto dos modelos dinmicos de trade-off, um conjunto de formulaes empricas bastante interessantes apresentado por Flannery e Rangan (2006). Basicamente, o seu modelo envolve a existncia de uma estrutura tima de capital, varivel de acordo com a empresa e o perodo considerado, e um fator de ajustamento parcial da estrutura atual em direo a essa estrutura tima, conforme a equao [12].

ETM i ,t +1 ETM i ,t = ( ETM i*,t +1 ETM i ,t ) + i ,t +1

Em que:

[12]

ETMi,t+1 = nvel de endividamento a valores de mercado da empresa i no momento t+1; ETMi,t = nvel de endividamento a valores de mercado da empresa i no momento t; = fator de ajustamento entre o nvel timo e o nvel atual de endividamento; e i,t = termo de erro da empresa i no momento t+1.

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Na verdade, modelos como esse, de ajuste parcial para uma estrutura tima, j haviam sido estimados anteriormente, como em Shyam-Sunder e Myers (1999) e Fama e French (2002). Contudo, existem algumas diferenas. Em primeiro lugar, eles consideravam em geral o endividamento contbil, e no o de mercado. Alm disso, a determinao da estrutura tima alvo usualmente era feita por meio de critrios mais simples, tais como a mdia simples de todos os dados de cada empresa (SHYAM-SUNDER e MYERS, 1999) ou, mesmo, uma mdia mvel. Em alguns casos, a estrutura tima de cada empresa em cada perodo era determinada por um conjunto de fatores (FAMA e FRENCH, 2002), como lucratividade, tamanho e expectativa de crescimento, ou seja, os mesmos fatores utilizados nos trabalhos sobre fatores influenciadores da estrutura de capital. A grande diferena que, na maioria dos trabalhos, a estrutura tima determinada primeiro e o resultado obtido ento inserido na regresso. J Flannery e Rangan (2006) sugerem que a sua determinao se d dentro do prprio modelo. Para estes autores, a estrutura tima seria dada por:

ETM i*,t +1 = X i ,t
Em que:

[13]

Xi,t = vetor de caractersticas da firma que influenciam a escolha da estrutura tima de capital. Substituindo [13] em [12] e reorganizando os termos, tem-se:

ETM i ,t +1 = ( ) X i ,t + (1 ) ETM i ,t + i ,t +1

[14]

A proposta de Flannery e Rangan (2006) com essa especificao era testar o nvel de explicao fornecido por um modelo geral de trade-off dinmico, com ajustamento parcial em direo a uma estrutura tima. Segundo os autores, em trabalhos anteriores o fator (1-) apontava para um ajustamento de cerca de 5% a 15% da diferena entre a estrutura atual e o

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nvel timo, o que muito baixo para fortalecer os modelos de trade-off, uma vez que implicaria em uma demora de vrios anos para uma empresa retornar sua estrutura tima. Usando uma amostra de 12.919 firmas americanas entre 1965 e 2001 no modelo acima especificado, os autores obtiveram ndices bem superiores a esse, em torno de 35% a 40%, apontando que em poucos anos as empresas tenderiam a retornar s suas estruturas timas. As estimaes foram efetuadas utilizando diversos mtodos, como o de Fama e MacBeth (1973), a regresso em painel com efeitos fixos e o uso de Dynamic Panel Data. De maneira geral, a reverso ao endividamento timo se mostrou um fator muito mais significativo na explicao da escolha de estrutura de capital do que as demais variveis, usadas para fins de controle. Posteriormente, Flannery e Rangan (2006) testaram a incluso em seu modelo das variveis usualmente utilizadas para avaliar a eficcia dos modelos de pecking order (MYERS, 1984), market timing (BAKER e WURGLER, 2002) e inrcia gerencial (WELCH, 2004). So elas, respectivamente: dficit de financiamento (DEF), mdia ponderada do financiamento externo (M/BEFWA) e efeito do preo da ao (SPE), todas conforme definies anteriores. A idia foi avaliar se alguma dessas variveis influenciaria mais a deciso de estrutura de capital do que o ajuste parcial para uma estrutura tima. Em relao s duas primeiras teorias (pecking order e market timing), as variveis se mostraram significativas, porm com influncia muito pequena sobre o nvel atual de endividamento. Tal concluso suporta a hiptese, j levantada por Frank e Goyal (2003a), de que essas duas abordagens poderiam se constituir apenas em aspectos adicionais em um modelo geral de trade-off. Com relao abordagem da inrcia gerencial de Welch (2004), os autores encontraram evidncias da influncia do desempenho acionrio no endividamento no primeiro ano. Entretanto, ela no perdurou no longo prazo, com as empresas promovendo rpidos ajustes em suas estruturas de capital.

94

As concluses obtidas por Flannery e Rangan (2006) se mostram coerentes com os estudos de Frank e Goyal (2003b) para o mercado americano. Ambos os trabalhos apontam, de maneira geral, para uma superioridade dos modelos de trade-off sobre as demais abordagens. Deve-se observar, porm, que tal concluso advm da flexibilizao de restries impostas nos modelos estticos (como ausncia de custos de transao e estrutura-alvo esttica). Para fortalecer ou no essas evidncias, torna-se necessrio realizar mais estudos empricos, em outros contextos. No Anexo I, apresenta-se uma sntese dos principais trabalhos internacionais sobre estrutura de capital. No Anexo II, faz-se o mesmo para os trabalhos nacionais recentes.

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3.

METODOLOGIA

3.1

Caracterizao da pesquisa

Conforme apresentado no Captulo 2, os estudos empricos at ento realizados no foram suficientes para explicar de modo totalmente satisfatrio a escolha da estrutura de capital das empresas. Sendo assim, esta questo se constitui ainda em um grande campo aberto a novas pesquisas que busquem trazer contribuies adicionais. Nesse sentido, a presente pesquisa busca trazer novas evidncias que auxiliem a obteno de um melhor entendimento sobre as decises de financiamento das empresas brasileiras e sobre os fatores que melhor se relacionam a essas escolhas. Conforme ser explicitado mais adiante, a anlise est baseada nos modelos dinmicos de trade-off com ajuste parcial em direo a uma estrutura de capital-alvo, como no trabalho de Flannery e Rangan (2006) para o mercado americano. Contudo, assim como ocorreu nesse estudo, outras teorias, como a pecking order, o market timing e a inrcia gerencial, no foram excludas da anlise. Assim, pode-se ter um cenrio que permita uma melhor avaliao de quais dentre essas abordagens so mais ou menos relevantes. Apenas para recapitular, neste trabalho, o problema de pesquisa foi definido como sendo verificar a aplicabilidade das teorias de trade-off dinmico, pecking order, momento de mercado e inrcia gerencial para explicar a escolha das estruturas de financiamento das empresas brasileiras de capital aberto no pas. O objetivo geral foi verificar, com base nessas teorias e nesse conjunto de empresas, quais os fatores que efetivamente determinam a escolha da estrutura de capital. Como objetivos especficos, foram definidos:

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(1) Identificar padres de comportamento dos nveis de endividamento das empresas brasileiras selecionadas na amostra durante o perodo considerado; (2) Avaliar se um modelo de trade-off, com ajuste parcial da estrutura de capital em relao a um nvel timo dinmico, capaz de explicar de maneira estatisticamente significativa as escolhas de endividamento efetuadas; (3) Avaliar se a incluso de variveis relacionadas aos modelos de pecking order, momento do mercado e inrcia gerencial trazem contribuies significativas para a explicao das escolhas de estrutura de capital; (4) Identificar as principais relaes existentes entre o endividamento e os seus principais determinantes; e (5) Avaliar se os resultados obtidos com o modelo de ajuste parcial envolvido so persistentes no longo prazo.

De acordo com a classificao apresentada por Gil (1999), este estudo pode ser caracterizado como explicativo, j que tenta verificar a validade de um conjunto de proposies tericas, formuladas anteriormente. Por envolver anlise numrica de resultados, pode ser caracterizado como quantitativo, sendo utilizada uma abordagem emprica, na qual se buscam estabelecer relaes entre os dados. Por envolver apenas informaes disponveis em bases de dados, caracteriza-se a pesquisa como sendo baseada em uma coleta de dados
secundrios. No entanto, como a amostra foi escolhida de maneira no probabilstica, no

possvel a realizao de inferncias que permitam a generalizao das concluses obtidas. Ainda que tal fato se suceda, o estudo mostra-se relevante, na medida em que oferece subsdios adicionais para a validao ou refutao do modelo considerado. No presente trabalho, pode-se caracterizar a unidade de anlise do trabalho como sendo as empresas brasileiras de capital aberto, pertencentes aos diversos setores da

97

economia, com exceo das empresas de natureza financeira. J a unidade de observao corresponde s diversas fontes dos dados das empresas utilizados no modelo. Estas so compostas prioritariamente pelos demonstrativos contbeis e informaes gerais sobre os mercados.

3.2

Definio das variveis dependentes

No incio do Captulo 2, foi feita uma diferenciao entre os conceitos de estrutura

financeira e estrutura de capital. Apenas para recapitular, de acordo com Lemes Jr., Rigo e

Cherobim (2001), a diferena que, enquanto a estrutura de capital considera apenas as fontes de financiamento de longo prazo (prprias e de terceiros), a estrutura financeira considera todas as fontes de financiamento. Sendo assim, a primeira questo que surge sobre a medida de endividamento que deveria ser considerada. Embora os principais modelos abordados na literatura se concentrem no conceito de estrutura de capital, a maioria dos testes empricos anteriormente citados utiliza medidas de endividamento total ou seja, que englobam todas as fontes de financiamento, e no apenas os recursos de longo prazo. Em alguns estudos, como Titman e Wessels (1988) e Brito, Corrar e Batistella (2005), so usadas at mesmo medidas representativas do endividamento de curto prazo, o que justificvel, conforme Assaf Neto (2005), pela escassez de recursos de longo prazo existentes no Brasil. Embora a dvida de curto prazo seja bastante representativa em termos dos financiamentos no mercado brasileiro (SILVA e VALE, 2005), deve-se considerar que as empresas da maioria das amostras de estudos empricos tm um acesso relativamente fcil aos recursos de longo prazo, seja por meio de emisso de debntures, captao externa ou obteno de recursos no Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES).

98

Assim, ambos os componentes da dvida se mostram importantes. Por esse motivo e pelo fato de ser o mais comum nos estudos empricos do pas, foi adotado o uso preferencial do endividamento total. A incluso de recursos de curto prazo suscita a discusso de um outro ponto. Existem diversas contas dos passivos exigveis cujo surgimento no advm de escolhas de financiamento da empresa. Contas como fornecedores e impostos, dentre outras, representam recursos obtidos espontaneamente pela empresa, que so usados mais para abater as necessidades de capital de giro do que para financiar investimentos em geral (BRASIL e BRASIL, 1995). Assim, qualquer medida de endividamento no deveria incluir estas contas como capital de terceiros, mas apenas aquelas que efetivamente geram pagamentos de juros (fontes onerosas), tais como emprstimos e debntures. a opo adotada nesse trabalho. Por fim, uma questo adicional a ser levantada refere-se ao uso do endividamento a valores contbeis ou a valores de mercado. O uso destes favorecido pelas teorias do tradeoff e de inrcia gerencial, representando mais precisamente o valor de reposio dos ativos e passivos. Por outro lado, o uso dos primeiros tem a vantagem de proporcionar maior estabilidade (no esto sujeitos s oscilaes de humor do mercado financeiro), sendo preferveis em teorias como a pecking order. Enquanto alguns estudos (por exemplo, GOMES e LEAL, 2001) optaram pelo endividamento contbil, outros preferiram a avaliao a valores de mercado (por exemplo, FAM e DA SILVA, 2005), ao passo que existem tambm os que trabalharam com as duas medidas (por exemplo, TERRA, 2003). Para melhor avaliao das teorias consideradas, optou-se no presente estudo pelo uso das duas medidas de alavancagem financeira, em valores tanto contbeis como de mercado. Para este ltimo caso, apenas o capital prprio foi avaliado a valores de mercado, permanecendo a dvida com valor contbil. Trs justificativas podem ser apresentadas para

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isso: a) indisponibilidade ou pouca disponibilidade de dados de mercado de capitais de terceiros, at por eles serem muitas vezes baseados em dvidas bancrias; b) o valor de pagamento de uma debnture ao vencimento (ou em uma situao de amortizao ou resgate) ser o prprio valor contbil; e c) esse raciocnio bastante recorrente na literatura sobre estrutura de capital (FAMA e FRENCH, 2002; WELCH, 2004; PEROBELLI et.al., 2005, etc). Feitas essas consideraes, as duas medidas de endividamento utilizadas nesse estudo so: Endividamento total a valores contbeis (ETC): ETC = Dvida onerosa total Dvida onerosa total + Patrimnio lquido [15]

Endividamento total a valores de mercado (ETM): ETM = Dvida onerosa total Dvida onerosa total + Valor mercado capital prprio [16]

A dvida onerosa total dada pela soma das contas Financiamentos de curto prazo, Debntures de curto prazo15, Financiamentos de longo prazo e Debntures de longo prazo.

3.3

Definio das variveis independentes

Para identificar os fatores que influenciam a escolha da estrutura de capital nas empresas brasileiras, foram selecionadas diversas variveis utilizadas em estudos empricos anteriores.

Conceitualmente, uma debnture um ttulo com vencimento de longo prazo, acima de 360 dias (LEMES JR., RIGO e CHEROBIM, 2002). Nos dados extrados da Economtica para a anlise, porm, reportada a conta Debntures de curto prazo, relativas aos ttulos cuja emisso de longo prazo, mas que j esto prximos data de seu vencimento.

15

100

Quadro 1 Relao dos determinantes da estrutura de capital usados na pesquisa e suas relaes tericas nos modelos de trade-off e pecking order Relao Esperada Atributo Proxy Frmula Trade-Off POT Rentabilidade EBIT Lucratividade do resultado [17] + (LUCRAT) operacional Ativo total EBIT Oportunidade de Ativo tota l Patr. liq. + Valor merc ado CP investimentos 16 Ativo tota l + Q de Tobin com VPL [18] positivo (Obs: CP = capital prprio) (OPVPL) Usufruto de outros Razo entre Depreciao [19] benefcios depreciao e No h Ativo total fiscais ativo total (DEPR) Receita Tamanho Ln (Receita lquida) [20] + No h operacional (TAM) lquida Volatilidade Risco de EBIT (t ) do resultado DesvPad No h negcio EBIT (t 1) 1 [21] operacional (VOLAT) EBIT Proporo de Estoques + Ativo perm. imobilizado Tangibilidade + No h ativos fixos e Ativo total (TANG) estoques [22] Distribuio Dividendos pagos ndice de [23] + de resultados payout Lucro lquido (DIVID) Despesas vendas Singularidade Despesas de [24] No h (SING) vendas Re ceita lquida Concentrao Controle dos de Percentual de aes em nome dos trs maiores No h propriedade trs maiores acionistas acionistas (CONCPRO)
Obs: a expresso No h usada no caso da POT representa que no claro o tipo de relao esperada por essa teoria, e no que tal relao no exista. Fonte: Elaborao do autor, a partir da consulta a diversos trabalhos.

O Q de Tobin divide o valor de mercado (ou de reposio) dos ativos pelo seu valor contbil. Pensando em termos de passivo, representaria a diviso do valor de mercado dos recursos (tanto prprios quanto de terceiros) pelo seu valor contbil. Contudo, a dificuldade na obteno dos valores de reposio dos ativos e do valor de mercado das dvidas faz com que seja defendido o uso apenas do capital prprio a valores de mercado, mantendo-se os valores contbeis nos demais componentes (FAM e BARROS, 2000). Chung e Pruitt (1994) demonstram que essa aproximao atende razoavelmente bem aos objetivos do uso do Q de Tobin.

16

101

No Quadro 1, so apresentados os atributos que se relacionam com as teorias tanto de

trade-off quanto de pecking order (POT) e suas respectivas proxies, frmulas e relaes

tericas esperadas com as duas abordagens. Na avaliao dos modelos de pecking order, usualmente so empregadas algumas variveis adicionais, tal como definido em Shyam-Sunder e Myers (1999) e Frank e Goyal (2003a). So elas o dficit de financiamento e as suas quatro componentes (pagamento de dividendos, investimentos permanentes, variao do capital de giro e fluxo de caixa interno). Para evitar problemas de escala (j que todas as medidas so definidas em termos monetrios), as variveis foram divididas pelo ativo total. A sntese dessas variveis apresentada no Quadro 2.
Quadro 2 Relao dos determinantes da estrutura de capital usualmente relacionados aos modelos de pecking order Relao Atributo Proxy Frmula Esperada17 Pagamento de Dividendos pagos [25] dividendos Dividendos + Ativo total (DIVID_AT) Aumento no Investimentos ativo API (t ) API (t 1) + [26] permanentes permanente Ativo total (INVPERM) imobilizado (API) Aumento na Variao do NCG (t ) NCG (t 1) necessidade de [27] capital de giro + capital de giro Ativo Total (VARCG) (NCG) Lucro lqu ido + Equiv. pat rim. + Deprec. Fluxo de caixa Fluxo de caixa interno Ativo tota l operacional [28] (FCINTER)

Dficit de financiamento (FINDEF)

Dficit de financiamento

DIVID _ AT + INVPERM + VARCG FCINTER

[29]

Fonte: Elaborao do autor, a partir das informaes de Shyam-Sunder e Myers (1999) e Frank e Goyal (2003a).

17

As relaes esperadas se referem, neste caso, s alteraes do endividamento, e no aos seus nveis.

102

Cabe esclarecer que o clculo da necessidade de capital de giro (NCG) foi feito usando a seguinte aproximao: NCG = Estoques + Crditos comerciais de curto prazo Fornecedores Impostos a Pagar [30] Para o teste da teoria do market timing (BAKER e WURGLER, 2002), foi tambm includa a varivel mdia ponderada do financiamento externo (MB_EFWA). Conforme apresentado anteriormente, ela dada por:

MB _ EFWA =

M B S =0 er + d r S
S t 1 r =0

t 1

e + dS

[31]

Em que: (M/B)S = razo entre o valor de mercado e o valor contbil dos ativos da empresa no momento S; eS = emisso lquida de capital prprio no momento S; dS = emisso lquida de dvida no momento S A expectativa de uma relao negativa com o endividamento, apontando que quanto melhores tiverem sido as condies de emisso de ttulos no passado em especial, capital prprio , maior ser o uso deste e menor o uso dos recursos de terceiros (BAKER e WURGLER, 2002). Para determinar o incio do perodo histrico considerado, duas variantes principais so consideradas. Primeira: iniciar o clculo desde o momento da oferta pblica inicial (IPO) das aes da empresa e calcular a mdia ponderada at o perodo corrente (BAKER e WURGLER, 2002). Segunda: adotar uma mdia mvel dos valores obtidos nos ltimos x perodos (HENNESSEY e WHITED, 2005). No presente trabalho foi adotada uma linha de raciocnio intermediria, que considera todos os perodos, desde o primeiro ano da amostra at o ano corrente, como compositores do

103

histrico de valorizaes e desvalorizaes na emisso de ttulos. Assim, por exemplo, para o clculo do (MB_EFWA) no terceiro ano da amostra seria usada a seguinte equao:

MB _ EFWA(3) =

e +d e + d2 M M M + 2 1 1 + 2 2 2 B B 0 B 1 er + d r er + d r er + d r 2
r =0 r =0 r =0

e0 + d 0

[32] Para outros perodos, o raciocnio seria semelhante. O clculo das diversas medidas (M/B)x foi feito usando a mesma aproximao do Q de Tobin descrita anteriormente. Para o clculo dos valores das emisses lquidas de dvidas (dt) e capital prprio (et), foi usada a mesma metodologia adotada em Baker e Wurgler (2002):
et = Var.PLt Var.LAt Var.RLt AtivoTotal t Var. ATt et Var.LAt Var.RLt AtivoTotal t

[33]

dt =

[34]

Em que: Var.PL = variao do patrimnio lquido entre t1 e t; Var.LA = variao da conta lucros acumulados entre t1 e t; Var.RL = variao da conta reserva de lucros entre t1 e t; Var.AT = variao do ativo total entre t1 e t. A intuio implcita que os novos investimentos (representados pela variao do ativo total) podem ser financiados de trs maneiras distintas: pela reteno de lucros (representada pela soma das variaes de lucros acumulados e reservas de lucros), pela emisso de novo capital prprio (representada pela variao restante do patrimnio lquido) e pela emisso de dvidas (representada pela parte da variao do ativo no explicada pelos outros dois componentes). Cabe ressaltar que, como a equao [31], usada no clculo do (M/BEFWA), representa uma mdia ponderada dos vrios (M/B), foi adotado o procedimento de assumir pesos nonegativos, para que essa mdia ponderada pudesse ser efetivamente formada. Assim, quando a

104

soma de dt e et fosse negativa, era atribudo o valor 0 para essa soma naquele ano, implicando que o perodo no forneceu nenhuma informao para a percepo da empresa sobre o mercado de financiamento. Tal procedimento tambm fora adotado nos trabalhos de Baker e Wurgler (2002) e Basso, Mendes e Kayo (2004). J para o teste da abordagem da inrcia gerencial, foi coletada tambm a varivel endividamento implcito, que representa o nvel de endividamento que uma empresa teria, a valores de mercado, se no fizesse nenhum ajuste em sua estrutura de capital e computasse a variao da cotao das suas aes durante o perodo em questo. O clculo usado para essa varivel foi: ENDIMPt ,t +1 = Dvida onerosa totalt Dvida onerosa totalt + Valor mercado capital prprio (1 + Re t t ,t +1 ) [35] Em que: Rett,t+1 = retorno mdio obtido pelas aes da empresa entre os perodos t e t+1. Uma variante dessa medida, denominada efeito do preo da ao (Stock Price Effect SPE) tambm foi calculada, por ser usada em algumas das anlises propostas por Welch (2004) e Flannery e Rangan (2006). Ela dada pela diferena entre o endividamento implcito no perodo t+1 e o endividamento real a valores de mercado em t, conforme a equao [36]. A idia dessa varivel representar o efeito lquido do desempenho acionrio nos nveis atuais de endividamento. SPEt +1 = ENDIMPt ,t +1 ENDt [36]

Para ambas as medidas (ENDIMP e SPE), espera-se uma relao positiva com o endividamento atual (WELCH, 2004). Na anlise do modelo de inrcia gerencial, Fam e Da Silva (2005) propem ainda o uso de quatro variveis adicionais em interao com a medida de endividamento implcito.

105

Segundo os autores, embora no possuam uma relao direta com a estrutura de capital, estas variveis influenciam na facilidade ou dificuldade da empresa fazer ajustamentos decorrentes da valorizao ou desvalorizao de suas aes. Estas variveis so descritas no Quadro 3.
Quadro 3 Relao das variveis com influncia indireta no endividamento por meio do desempenho acionrio Atributo Proxy Frmula
p n v LIQNEG = 100 P N V [37]

Liquidez de negociao (LIQNEG)

ndice de liquidez de negociao da Economtica

p = nmero de dias com pelo menos um negcio da ao P = nmero total de dias do perodo analisado. n = nmero de negcios com a ao no perodo analisado. N = nmero de negcios com todas as aes no perodo analisado. v = volume em dinheiro negociado com a ao no perodo analisado. V = volume em dinheiro negociado com todas as aes no perodo analisado.

Cobertura de juros (COBJUR) Mudana na lucratividade (MUD_LUCRAT) Reverso no retorno das aes (REVRET)

ndice de cobertura de juros Mdulo da diferena na lucratividade entre o perodo atual e o anterior Multiplicao entre o retorno do perodo atual e o do perodo anterior

EBIT [38] Despesas Financeiras Lquidas

LUCRATt LUCRATt 1 [39]
LUCRAT segue a definio apresentada anteriormente.

RETt ,t 1 RETt 1,t 2 [40]

Fonte: Elaborao do autor, a partir das informaes de Fam e Da Silva (2005).

Espera-se uma relao negativa das quatro variveis com o endividamento. Segundo Fam e Da Silva (2005), empresas com maior liquidez devem ter mais facilidade para reajustar suas estruturas de capital, pela boa receptividade de seus papis. Empresas com maior cobertura de juros oferecem maior segurana, tendo mais facilidade para captar recursos de terceiros quando ocorre uma valorizao de suas aes. Empresas cujos aumentos de lucros contriburam para a valorizao de suas aes tero maior facilidade em captar

106

recursos externos de terceiros. Por fim, a ausncia de reajustes na estrutura de capital poderia basear-se em perspectivas dos gestores internos quanto a reverses no desempenho acionrio.

3.4

Especificao dos modelos

O modelo emprico principal adotado baseia-se nas especificaes formuladas por Flannery e Rangan (2006). O objetivo principal identificar se um modelo de estrutura de capital com ajuste parcial em direo a um nvel timo dinmico se adapta bem aos comportamentos adotados por empresas brasileiras de capital aberto. Considerando o endividamento a valor de mercado, a especificao bsica adotada dada pela equao [41]:
ETM i ,t +1 ETM i ,t = ( ETM i*,t +1 ETM i ,t ) + i ,t +1

[41]

Essa especificao mostra que a mudana ocorrida no endividamento em determinado perodo (ETM i,t+1) em relao ao perodo anterior (ETMi,t) dada por um ajuste efetuado pela empresa entre o nvel anterior de utilizao de capital de terceiros e o nvel desejado (estrutura tima alvo), dado por ETM*i,t+1, acrescido de um termo de erro que reflete variaes aleatrias no-explicadas por esse ajuste. Contudo, nota-se que esse processo no completo; ou seja, a cada perodo, a empresa no elimina completamente a diferena entre a sua estrutura corrente e aquela considerada ideal. Diversos motivos poderiam ser apontados para isso, mas certamente o principal a existncia de custos de transao, tanto para o aumento quanto para a diminuio do endividamento, o que poderia incentivar a empresa a se manter fora de sua estrutura tima por um perodo um pouco mais longo. Assim, o coeficiente serve para captar a velocidade com que esse ajustamento ocorre. Se ele for igual a 0, significa que no existe ajustamento nenhum, fornecendo indcios favorveis no-existncia de uma estrutura-alvo. Se ele for igual a 1, as empresas sempre

107

fazem ajustes completos. Entretanto, o mais provvel que esse coeficiente assuma valores intermedirios. Resultados mais prximos de zero apontam que a velocidade de ajustamento muito baixa, fornecendo indcios contrrios aos modelos de trade-off dinmicos, ao passo que resultados mais altos (ainda que no necessariamente muito prximos de 1) levam concluso oposta. Em seu trabalho, Flannery e Rangan (2006) reportam, na maioria dos casos, ndices da ordem de 0,30 a 0,45, apontando para a ocorrncia de um ajustamento completo em um perodo de dois a trs anos. Tais concluses fornecem um suporte mais forte aos modelos dinmicos de trade-off e existncia de uma estrutura tima. Segundo os autores, esse resultado consistente com algumas evidncias empricas anteriores, mas no com outras, que encontraram velocidades de ajustamento da ordem de 0,05 a 0,10, fornecendo indcios contrrios aos modelos de trade-off. A grande questo desse tipo de especificao envolve a determinao de ETM*i,t+1, ou seja, o nvel timo dinmico de estrutura de capital, que no diretamente observvel. Assim como em Flannery e Rangan (2006), neste trabalho optou-se por considerar a estrutura tima como sendo determinada por um conjunto de fatores usualmente abordados na literatura. Para isso, foi considerada a seguinte equao:

ETM i*,t +1 = X i ,t
Em que:

[42]

Xi,t = vetor de caractersticas da firma que influenciam a escolha da estrutura tima de capital. O vetor Xi,t engloba o conjunto de determinantes gerais, listados no Quadro 1. So eles: lucratividade (LUCRAT), oportunidades de investimentos com VPL positivo (OPVPL), usufruto de outros benefcios fiscais (DEPR), tamanho (TAM), risco de negcio (VOLAT),

108

tangibilidade (TANG), distribuio de resultados (DIVID), singularidade (SING) e concentrao de propriedade (CONCPRO). Ao incorporar o nvel de endividamento timo dado pela equao [42] no modelo de ajuste parcial descrito pela equao [41], tem-se:
ETM i ,t +1 ETM i ,t = ( ETM i*,t +1 ETM i ,t ) + i ,t +1

ETM i ,t +1 ETM i ,t = ( X i ,t ETM i ,t ) + i ,t +1 ETM i ,t +1 ETM i ,t = X i ,t ETM i ,t + i ,t +1 ETM i ,t +1 = X i ,t + ETM i ,t ETM i ,t + i ,t +1 ETM i ,t +1 = ( ) X i ,t + (1 ) ETM i ,t + i ,t +1 [43]

Assim, a velocidade de ajustamento em direo estrutura tima ser dada por um menos o coeficiente de ETMi,t (segundo termo da equao [43]). J a contribuio de cada varivel X para a explicao do endividamento atual ser dada pelo seu coeficiente dividido pelo fator de ajustamento . Alm disso, as estatsticas t e os p-valores da estimao permitem que sejam identificadas as variveis que efetivamente so significativas na explicao do endividamento adotado. Deve-se atentar, ainda, para o fato de que todos os regressores so defasados em um perodo em relao varivel dependente ETMi,t+1. Tal postura garante que no haver relaes endgenas entre os regressores e a varivel dependente, ou seja, esta no ir influenciar aqueles, mas apenas o contrrio. Alm de Flannery e Rangan (2006), outros autores, como Perobelli, Silveira e Barros (2005) adotam como padro a regresso contra variveis defasadas em um perodo. Ainda, poderia ser adotada uma outra especificao alternativa na qual a velocidade de ajustamento tambm seria varivel, de acordo com a empresa considerada. Flannery e Rangan (2006) testam essa hiptese, mas no encontraram, na mdia, resultados divergentes da especificao com um coeficiente de ajustamento nico. Porm, a adoo dessa alternativa provocaria drstica reduo no nmero de graus de liberdade da regresso, uma vez que cada

109

coeficiente (varivel por empresa) seria interado com cada uma das variveis explicativas (no mnimo dez, contando com o endividamento do perodo anterior) se fosse criado com base em um conjunto de variveis dummy, uma para cada empresa. Se esse coeficiente fosse criado como uma funo dos determinantes da estrutura de capital, a perda seria ainda maior. Mesmo a incluso de fatores de ajustamento especficos de setores traria grande penalizao do modelo em termos de perdas de graus de liberdade. Sendo assim, a indisponibilidade de dados durante longos perodos de tempo impede o teste dessas especificaes com o parmetro varivel. Alm do modelo definido na equao [43], vlido para o nvel de endividamento total de mercado, foi considerado um modelo paralelo, vlido para a determinao do endividamento total contbil (ETC) e dado pela equao [44] abaixo: ETC i ,t +1 = ( ) X i ,t + (1 ) ETC i ,t + i ,t +1 [44]

Visando testar o nvel de explicao fornecido por outras abordagens tericas, foram tambm adotados modelos de ajuste parcial com a incluso de variveis representativas dessas teorias. Para o caso da abordagem de pecking order, foram adotadas as seguintes especificaes adicionais, respectivamente, para valores contbeis e de mercado: ETC i ,t +1 = ( ) X i ,t + (1 ) ETC i ,t + 2 FINDEFi ,t +1 + i ,t +1 ETM i ,t +1 = ( ) X i ,t + (1 ) ETM i ,t + 2 FINDEFi ,t +1 + i ,t +1 [45] [46]

A varivel FINDEF, conforme abordado anteriormente, representa o dficit de financiamento da empresa neste caso no perodo t+1, ponderado pelo ativo total. Se a lgica da pecking order (POT) verdadeira, esta varivel assume uma relao positiva e significativa com o endividamento. Mas se o nvel de explicao trazido por ela for pequeno em comparao com os trazidos pelas variveis do modelo dinmico de trade-off (DTO), isso apontar indcios de que a POT menos importante do que o DTO na escolha da estrutura de capital pelas empresas.

110

Como a varivel FINDEF composta de quatro componentes (pagamento de dividendos, investimentos permanentes, variao do capital de giro e fluxo de caixa interno), foram testadas duas especificaes alternativas, tanto para o endividamento contbil como para o endividamento de mercado. Essas duas especificaes so semelhantes s equaes [45] e [46], com a diferena de que no incluem FINDEF, e sim seus quatro componentes. Raciocnio semelhante foi adotado no teste de mais duas especificaes, relacionadas abordagem do market timing de Baker e Wurgler (2002), por meio do uso da varivel MB_EFWA, anteriormente definida. Quanto mais significativa for essa varivel, maior o impacto trazido por essa teoria na explicao das decises de estrutura de capital. As equaes testadas so: ETC i ,t +1 = ( ) X i ,t + (1 ) ETC i ,t + 1 MB _ EFWAi ,t +1 + i ,t +1 ETM i ,t +1 = ( ) X i ,t + (1 ) ETM i ,t + 1 MB _ EFWAi ,t +1 + i ,t +1 [47] [48]

Tanto para o endividamento contbil quanto para o endividamento de mercado, foram testadas especificaes alternativas incluindo tanto os quatro componentes do dficit de financiamento como a varivel indicadora do market timing. Tambm foram testadas algumas especificaes que incluem o efeito gerado pelo desempenho acionrio, como proposto em Welch (2004). Para este caso, o ponto de partida no mais o modelo dado pelas equaes [41] e [43], mas sim o seguinte (para o caso do endividamento de mercado), conforme Flannery e Rangan (2006):
ETM i ,t +1 ETM i ,t = 1 ( ETM i*,t +1 ETM i ,t ) + (1 2 ) SPE + i ,t +1

[49]

O termo 2 visa captar a velocidade com que as empresas realizam reajustes em sua estrutura de capital em funo de alteraes decorrentes da valorizao ou desvalorizao das suas aes. Se ele for igual a 0 (coeficiente de SPE igual a 1), significa que no houve tais reajustes; se for igual a 1 (coeficiente de SPE igual a 0), implica que todo o efeito do ganho ou perda acionria sobre o endividamento foi desfeito pela empresa.

111

Fazendo um desenvolvimento semelhante ao realizado anteriormente na equao [43], demonstra-se que o modelo pode ser reescrito como: ETM i ,t +1 = (1 ) X i ,t + (1 1 ) ETM i ,t + (1 2 ) SPE + i ,t +1 [50]

Como a abordagem da inrcia gerencial baseada na influncia do desempenho acionrio na estrutura de capital, no faz sentido adotar uma especificao para o endividamento contbil. Assim como feito anteriormente, testou-se a incluso das variveis relativas pecking order (componentes de FINDEF) e ao market timing (MB_EFWA) na especificao apresentada na equao [50], com o objetivo de testar em conjunto as quatro teorias: trade-off dinmico, inrcia, POT e market timing. Contudo, tal anlise deve ser feita com ressalva, uma vez que as predies das duas ltimas se referem mais a valores contbeis do que a valores de mercado. Por fim, foi testada uma especificao incluindo as quatro variveis com influncia indireta sobre o endividamento sugeridas por Fam e Da Silva (2005) e descritas anteriormente no Quadro 3.

3.5

Amostragem e procedimentos operacionais

Para a realizao do presente estudo, foi necessrio selecionar uma amostra de empresas brasileiras de capital aberto. A no-utilizao de empresas de capital fechado se justifica pela quase inexistncia de acesso aos dados disponveis sobre elas. Por outro lado, o nmero de companhias de capital aberto muito baixo, em boa parte por causa dos custos associados entrada e manuteno da companhia nessa condio. Conforme destacado por um estudo da BOVESPA (2006), ambos os custos so da ordem de

112

milhes de reais, o que inibe a entrada da grande maioria das empresas no mercado de capitais. Alm disso, deve ser destacado que o nmero de empresas ativas na BOVESPA variou bastante nos ltimos anos. Enquanto algumas iniciaram suas atividades em anos mais recentes, como 2004, 2005 e 2006, outras fecharam seu capital ou deixaram de existir. Tal fato cria uma dificuldade adicional, que a existncia de um nmero satisfatrio de empresas com dados disponveis para vrios anos. Por conta disso, a amostra foi coletada entre 1997 e 2005, de maneira a refletir um perodo um pouco mais longo de dados para a anlise. Destes, foram considerados para a estimao 1999 a 2005. Os anos de 1997 e 1998 foram usados para clculos de variaes e como ponto de partida para variveis com mdias mveis, como volatilidade dos resultados operacionais (VOLAT) e a mdia ponderada do endividamento externo (MB_EFWA). Na prtica, como as regresses foram feitas com base em dados defasados, foram considerados seis anos para a anlise (2000 a 2005 para as variveis no perodo atual e 1999 a 2004 para as variveis em primeira defasagem). Os dados foram coletados na base de dados da Economtica. Para isso, foram utilizados os demonstrativos contbeis, os indicadores financeiros, os indicadores de mercado, os indicadores tcnicos e a composio acionria. Para manter os valores monetrios na mesma data e possibilitar comparaes, todos os valores foram ajustados para a inflao do final de 2005, pelo ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), indicador oficial de inflao do governo brasileiro, medido pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE). Na seleo do nmero de empresas da amostra, inicialmente foram consideradas todas as empresas brasileiras que tm informaes disponveis na base de dados da Economtica. Em uma contagem inicial, existiam 578 empresas. A seguir, foram excludas as empresas dos

113

setores de Finanas e Seguros, Fundos e Outros, por se tratarem basicamente de firmas da rea financeira, cujo endividamento decorre da captao de depsitos, e holdings, que no possuem atividade operacional, mas apenas participaes em outras empresas. Tambm foram excludas aquelas que no possuam todos os dados necessrios, aquelas com patrimnio lquido negativo (endividamento superior a 100%) e valores para o ativo total, o patrimnio lquido, a receita operacional lquida e o valor de mercado inferior a R$ 1 milho, nestes casos para excluir situaes atpicas. Devido utilizao de valores de mercado em alguns indicadores, questiona-se se estes esto efetivamente corretos, uma vez que muitos dos ativos negociados no so lquidos o suficiente para representar efetivamente o seu valor intrnseco. Por causa disso, foram excludas da amostra aquelas empresas cujos ndices de liquidez de negociao fossem inferiores a 0,001. Tal filtro mais restritivo do que os aplicados em trabalhos semelhantes, como Perobelli et al. (2005) e Fam e Da Silva (2005), j que estes autores trabalharam com um indicador de 0,001% do ndice da empresa mais lquida, cujo ndice na amostra do presente trabalho estava em torno de 7,5. Com esse filtro, a amostra passou a ser constituda de 72 empresas. A Tabela 1 apresenta a composio setorial da amostra, de acordo com a classificao utilizada pela Economtica.18 Para a anlise dos dados constantes da amostra, foram efetuadas cinco etapas, em consonncia com os objetivos especficos do trabalho, apresentados no captulo 1. O primeiro objetivo especfico a identificao de padres de comportamento dos nveis de endividamento das empresas brasileiras, na amostra e no perodo considerados. Para isso, em primeiro lugar, foram calculadas as principais estatsticas descritivas das variveis dependentes e independentes, no conjunto total da amostra, visando proporcionar melhor compreenso a respeito dos dados analisados. Para o caso especfico das duas medidas de
Na Economtica, as empresas so classificadas em vinte setores da Economia. Considerando que trs deles foram excludos da amostra (Finanas e Seguros, Fundos e Outros), esta se mostra bem representativa das companhias abertas brasileiras, pois inclui empresas de 15 dos 17 setores remanescentes.
18

114

endividamento total (contbil e de mercado), foram tambm calculadas as mesmas estatsticas, mas com os dados avaliados por ano, com o objetivo de identificar possveis tendncias nos padres de comportamento da amostra. Ainda, foram calculados os ndices de correlao entre cada uma das variveis e o endividamento, com vistas a fornecer os primeiros indcios a respeito da contribuio de cada uma delas na escolha da estrutura de capital.
Tabela 1 Composio setorial das empresas da amostra Nmero de Setor da economia empresas na amostra Alimentos e Bebidas 4 Comrcio 3 Construo 2 Eletroeletrnicos 4 Energia Eltrica 10 Minerais No-Metlicos 1 Minerao 3 Mquinas Industriais 4 Papel e Celulose 4 Petrleo e Gs 6 Qumica 9 Siderurgia e Metalurgia 10 Telecomunicaes 2 Txtil 4 Veculos e Peas 6 Total 72
Fonte: Elaborao do autor, a partir das informaes da Economtica.

Na segunda etapa, foram testados os modelos de ajuste parcial para o endividamento (contbil e de mercado), utilizando os procedimentos descritos na prxima seo com o objetivo de verificar se esse tipo de modelo se ajusta bem aos dados da amostra. Buscou-se, assim, o atendimento ao segundo objetivo especfico, que era avaliar se um modelo de tradeoff dinmico, como o sugerido por Flannery e Rangan (2006), seria capaz de explicar de maneira significativa as escolhas de endividamento efetuadas pelas empresas. Na terceira etapa, foram includas nos modelos da etapa anterior as variveis das abordagens de pecking order, market timing e inrcia gerencial, visando a atender ao terceiro

115

objetivo especfico, isto , verificar se essas abordagens trazem significativa contribuio para explicar as escolhas de financiamento das empresas da amostra. Na quarta etapa, foram analisadas, com apoio do referencial terico, as concluses obtidas sobre as relaes entre cada varivel e o nvel de endividamento, com o objetivo de comprovar se so ou no significativas e se seguem os comportamentos previstos pela teoria (quarto objetivo especfico). Na quinta etapa, com o intuito de avaliar a persistncia no longo prazo dos resultados obtidos para as especificaes formuladas (quinto objetivo especfico), foi testada a extenso do modelo para horizontes de tempo mais longos. A maioria das anlises dos dados foi feita por meio do software E-Views 5.0. Para alguns testes especficos, porm, foi utilizado o software SPSS 10.0, em virtude da nodisponibilidade de determinados procedimentos no E-Views. Por fim, algumas estatsticas de testes, tais como as do teste de Hausman e as dos testes F sugeridos por Greene (2003) foram calculadas diretamente em planilhas do Microsoft Excel.

3.6

Mtodo de estimao

A escolha da melhor tcnica para a estimao das especificaes de cada regresso no muito simples, uma vez que envolve a determinao de qual entre aquelas que esto disponveis melhor se aplica aos dados em questo, considerando o nmero de graus de liberdade necessrios e, ainda, o atendimento de vrios pressupostos para validao da tcnica escolhida. Para o presente estudo, optou-se pela adoo dos mtodos de regresso de dados em painel. Conforme destacam Heij et al. (2004), um painel consiste em uma amostra de dados de muitas unidades de observao (no caso, empresas), ao longo de um nmero de perodos

116

de tempo relativamente curto (mas sempre superior a 1). A amostra considerada se adequa bem a essa definio, uma vez que so 72 empresas durante sete anos de observao. Em virtude da incluso de uma defasagem da varivel dependente e, ainda, pela possibilidade de existncia de relaes de endogenia entre esta e algumas das variveis consideradas, tem-se que os tradicionais mtodos para regresso em painel (como efeitos fixos e aleatrios) no so consistentes (BALTAGI, 2001). Assim, optou-se pela utilizao de mtodos para painis de dados dinmicos, mais especificamente, por meio da estimao pela tcnica de mnimos quadrados de dois estgios (2SLS), tal como em Flannery e Rangan (2006), com o uso de variveis instrumentais semelhantes s adotadas por esses autores e efeitos fixos para as unidades cross-section. As questes tcnicas relacionadas a essa escolha e as justificativas para a no utilizao de outras tcnicas so apresentadas no Anexo III. Deve ser ressaltado que foram realizados diversos testes com o objetivo de verificar o atendimento de determinados pressupostos necessrios escolha dos modelos adequados. As caractersticas e especificaes dos testes utilizados encontram-se no anexo IV. Para as equaes inicialmente propostas para explicar o endividamento (equaes [43] e [44]), foram reportados todos os resultados. Para as demais especificaes, que incluam variveis adicionais e casos alternativos, optou-se pela apresentao apenas do modelo considerado mais robusto, ou seja, aquele baseado em ajustes para correo de violaes de pressupostos.

117

4.

APRESENTAO E ANLISE DOS RESULTADOS

4.1

Padres de comportamento do endividamento (Objetivo 1)

4.1.1

Anlise do comportamento das medidas de endividamento

Inicialmente, foi analisada a estrutura de valores obtidos para as duas medidas de endividamento total, ETC e ETM, relacionadas, respectivamente aos valores contbeis e aos valores de mercado. Para isso, foram computadas as principais estatsticas descritivas para cada uma das duas variveis. O resultado apresentado na Tabela 2.
Tabela 2 Estatsticas descritivas das medidas de endividamento Endividamento Endividamento Estatstica descritiva contbil de mercado (ETC) (ETM) Mdia 39,29 40,55 Mediana 40,74 37,76 Mximo 99,84 96,96 Mnimo 0,00 0,00 Desvio-padro 21,17 24,75 Assimetria 0,05 0,29 Curtose 2,41 2,12

Teste de Normalidade de Jarque-Bera (*) Probabilidade (Jarque Bera) Nmero de observaes

7,48 0,0237 504

23,14 0,0000 504

(*) Hiptese nula (H0) de normalidade da varivel. Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

Pode se observar a ocorrncia de um nvel mdio de endividamento, a valores tanto contbeis quanto de mercado, de cerca de 40% do total dos recursos onerosos utilizados pela empresa. Existem casos de empresas que registraram ausncia de dvidas em determinados perodos, assim como existem casos em que o endividamento quase total. Considerando o intervalo dado entre a mdia e um desvio-padro, para cima e para baixo, nota-se que em boa parte das ocorrncias consideradas as empresas possuem entre 20% e 60% de recursos de

118

terceiros. Tal fato sugere o uso de nveis de endividamento intermedirios, tal como apregoado pela maioria das teorias, em especial pelos modelos de trade-off. Contudo, pelo fato de nenhuma das variveis ter distribuio normal (conforme teste de Jarque-Bera), no pode ser determinada a porcentagem de firmas nessa situao. O Grfico 2 mostra o comportamento das duas medidas de endividamento ao longo das 504 observaes da amostra (72 empresas em sete anos, de 1999 a 2005). Confirma-se a grande disperso dos dados, mas as duas linhas tracejadas em cada grfico mostram a forte concentrao dos dados da amostra entre os nveis de endividamento de 20% e 60%, como argumentado anteriormente.
ETC
100
100

ETM

80

80

se que nas duas medidas o primeiro quartil dos dados est entre 20% e 25%, enquanto o terceiro quartil se encontra prximo aos 60%, reforando a anlise anterior. Alm disso, este grfico revela a inexistncia de outliers nessa varivel, o que era relativamente previsvel, uma vez que no existe endividamento negativo e, ao mesmo tempo, foram excludas da amostra as empresa com essa relao superior a 100%.

Endividamento

Endividamento

60

60

40

40

20

20

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500

Observao 2A Endividamento contbil

Observao 2B Endividamento de mercado

Grfico 2 Nveis de endividamento para as 504 observaes da amostra

Fonte: Extrado do E-Views a partir dos dados coletados.

O Grfico 3 mostra a estrutura de box-plot das duas medidas de endividamento. Nota-

119

100

80

Grfico 3 Box-plot para as medidas de endividamento total

Fonte: Extrado do E-Views a partir dos dados coletados.

Para melhor entendimento do perfil do endividamento das empresas da amostra, interessante tambm avaliar como se deu a evoluo do uso de dvidas ao longo dos sete anos da amostra (1999 a 2005). Para isso, foram calculadas as mesmas estatsticas descritivas anteriormente apresentadas, mas separadamente para cada ano. A Tabela 3 reproduz os valores obtidos para o endividamento total contbil ETC, enquanto a Tabela 4 faz o mesmo para o endividamento total de mercado ETM.
Tabela 3 Estatsticas descritivas do endividamento contbil entre 1999 e 2005 Estatstica Ano descritiva 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Mdia 39,15 37,94 41,01 44,01 40,48 37,05 35,40 Mediana 38,05 39,58 40,41 45,50 41,94 39,99 34,59 Mximo 85,87 80,86 89,04 99,84 93,69 81,87 81,45 Mnimo 0,17 0,06 1,62 0,00 0,38 0,00 0,81 Desvio-padro 21,87 20,48 20,47 24,15 22,27 19,22 19,01 Assimetria 0,08 0,12 0,08 -0,05 -0,16 -0,10 0,04 Curtose 2,19 2,24 2,39 2,28 2,41 2,67 2,35

Jarque-Bera Probabilidade Observaes

Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

Endividamento

60

40

20

0 ETC ETM

2,04 0,3602 72

1,92 0,3825 72

1,18 0,5533 72

1,59 0,4512 72

1,33 0,5130 72

0,44 0,8008 72

1,29 0,5249 72

120

Tabela 4 Estatsticas descritivas do endividamento de mercado entre 1999 e 2005 Estatstica descritiva Ano 1999 42,66 43,93 89,43 0,19 23,87 0,04 1,93 2000 44,31 48,48 88,44 0,06 24,50 0,02 1,89 2001 48,98 47,28 91,40 3,53 23,80 -0,01 2,02 2002 49,62 49,13 96,96 0,00 27,14 -0,14 1,98 2003 37,65 35,30 95,65 0,40 24,13 0,38 2,35 2004 30,06 27,31 93,41 0,00 21,01 0,93 3,73 2005 30,59 27,41 95,09 0,55 21,11 0,83 3,46

Mdia Mediana Mximo Mnimo Desvio-padro Assimetria Curtose Jarque-Bera Probabilidade Observaes

3,47 0,1765 72

3,72 0,1559 72

2,86 0,2397 72

3,39 0,1838 72

2,98 0,2252 72

11,94 0,0026 72

8,85 0,0120 72

Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

Algumas constataes interessantes podem ser retiradas das duas tabelas. Em primeiro lugar, pode-se notar uma tendncia de crescimento das relaes mdias de endividamento entre 1999 e 2002, e um posterior declnio aps isso, para nveis em torno de 35% a valores contbeis e 30% a valores de mercado. O Grfico 4 mostra isso claramente, ao apresentar o conjunto das estruturas de box-plot das duas variveis. Especialmente no caso do endividamento de mercado, observa-se uma substancial queda do nvel de endividamento ao longo dos anos de 2003 a 2005.
100 100

80

80

Endividamento

Endividamento

60

60

40

40

20

20

0 C99 C00Extrado C02 E-Views a partir dos Fonte: C01 do C03 C04 C05

0 M99 M00 dados coletados. M01 M02 M03 M04 M05

4A Endividamento contbil

4B Endividamento de mercado

Grfico 4 Box-plot para as medidas de endividamento total, ano a ano

Fonte: Extrado do E-Views a partir dos dados coletados.

121

4.1.2

Anlise do comportamento das variveis explicativas

Alm da anlise preliminar feita para as medidas de endividamento, foram calculadas as estatsticas descritivas das variveis independentes descritas anteriormente na Metodologia. Os principais resultados obtidos para o conjunto total da amostra (anos de 1999 a 2005) so apresentados na Tabela 5.
Tabela 5 Principais estatsticas descritivas das variveis independentes consolidao de 1999 a 2005 Estatstica Varivel Desvio Mdia Mediana Mximo Mnimo Padro LUCRAT 11,22 10,16 50,38 -22,63 8,18 OPVPL 1,14 0,96 4,71 0,26 0,67 DEPR 4,31 3,75 16,71 0,00 2,55 TAM 21,38 21,37 25,67 18,11 1,41 VOLAT 89,87 47,34 657,08 0,21 103,00 TANG 52,44 52,79 91,24 17,50 15,27 DIVID 31,04 32,48 30.353,15 -34.598,35 2.058,13 SING 7,36 6,12 30,36 -0,07 6,25 CONCPRO 79,40 84,85 100,00 5,68 19,41 DIVID_AT 3,06 2,01 33,11 0,00 4,14 INVPERM -1,22 -0,94 52,04 -123,05 11,54 VARCG 0,79 0,55 56,14 -110,83 9,65 FCINTER 9,56 8,92 63,75 -45,90 8,58 FINDEF 12,20 12,51 71,16 -132,52 18,97 MB_EFWA 0,90 0,83 3,07 0,00 0,55 ENDIMP 40,69 38,75 97,17 0,00 24,72 SPE -3,74 -1,50 32,66 -50,55 10,71 LIQNEG 0,47 0,05 7,67 0,00 1,09 COBJUR 4,88 1,92 622,81 -212,21 37,12 MUD_LUCRAT 4,05 2,94 28,17 0,01 3,91 REVRET -0,05 -0,01 8,04 -6,51 0,94
Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

Analisando individualmente cada varivel, devem ser destacados os seguintes pontos:

Lucratividade (LUCRAT). Em mdia, esteve no patamar de 10% da receita lquida, o que talvez possa ser considerado baixo quando comparado s taxas de financiamento disponveis no mercado. Cabe lembrar que ela se refere ao lucro operacional EBIT, ou

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seja, sem descontar ainda o resultado financeiro, o resultado no-operacional, os impostos e as participaes. Oportunidades de investimento com VPL positivo (OPVPL). Medida pela aproximao do Q de Tobin proposta por Chung e Pruitt (1994), no atinge valores muito elevados. Na mdia, as empresas tm um valor de mercado 14% acima dos seus valores contbeis. Por no ser to grande, essa diferena fortalece as concluses anteriores de que no existe muita diferena entre os nveis contbil e de mercado de endividamento. Depreciao (DEPR). Na mdia, est em torno de apenas 4% do ativo total, o que provavelmente representa muito pouco para que ela se constitua em uma boa alternativa de deduo fiscal ao endividamento. Tamanho (TAM). Dado pelo logaritmo natural da receita lquida, possui uma mdia de 21,38, o que, realizando-se a operao matemtica inversa, corresponde a cerca de R$ 1,93 bilho de receitas. Porm, certamente este valor sofreu uma significativa influncia das elevadas receitas de algumas poucas empresas da amostra. Volatilidade dos resultados operacionais (VOLAT). Mostra-se bastante alta e sofrendo grandes variaes percentuais, sendo isso um possvel reflexo de toda a instabilidade da economia nacional. Possui alguns valores que ultrapassam a casa dos 100% de variaes, o que pode reduzir a significncia desta varivel na explicao do endividamento. Tangibilidade (TANG). Em uma mdia em torno de 50%, mostra que, de maneira geral, existe uma boa capacidade das empresas em oferecer garantias reais nos emprstimos. ndice de distribuio de dividendos (DIVID) ou payout. Tanto na mdia como na mediana, assume um valor de cerca de 30% do lucro lquido. Contudo, o grande

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problema desta varivel a existncia de alguns casos extremos por exemplo, o valor mximo de payout de mais de 30.000% e o valor mnimo abaixo de 34.000%. Dependendo do impacto gerado nos resultados das regresses, pode-se aplicar um tratamento de outlier para os casos extremos ou, ainda, excluir a varivel da anlise. Singularidade (SING). De maneira geral, tem um valor pequeno, comparado com as vendas. Mas isso, por si s, no estabelece nenhum tipo de relao com as medidas de endividamento. Concentrao de Propriedade (CONCPRO). De maneira geral, os trs maiores acionistas detm um percentual bastante elevado das aes de empresas brasileiras. A mdia da amostra supera a 80%, o que caracteriza claramente a forte concentrao de propriedade. Dficit de financiamento (FINDEF) e seus desmembramentos (DIVID_AT, INVPERM, VARCG e FCINTER). Na mdia e na mediana, o dficit de recursos para financiamento ficou em torno de 12% do ativo total. Todavia, existem casos em que este dficit bem mais alto e, ainda, aquelas situaes em que existe um supervit de financiamento ou seja, em que os recursos gerados internamente so suficientes para financiar as atividades realizadas. Quanto aos desdobramentos de FINDEF, cabe destacar as mdias e medianas obtidas para os novos investimentos permanentes, que so negativas, apontando reduo no volume de ativos imobilizados mantidos e, ainda, o percentual mdio necessrio para pagamento de dividendos, em torno de 3% do Ativo. Mdia ponderada do financiamento externo (MB_EFWA). No trabalho de Baker e Wurgler (2002), foram excludas todas as observaes nas quais essa varivel assumisse valores superiores a 10. Na presente amostra, isso no necessrio, pois o valor mais alto atingido ficou em torno de 3. Na mdia, os valores no passaram de 1,

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o que pode tanto reforar a idia de uma maior proximidade entre valor contbil e valor de mercado das empresas como tambm sugerir que as empresas brasileiras tm uma maior dificuldade de aproveitar as condies mais favorveis dos mercados de ttulos. Endividamento implcito (ENDIMP) e efeito do preo da ao (SPE). Os valores obtidos para ENDIMP esto muito prximos dos obtidos para as duas medidas de endividamento (ETC e ETM), o que sugere ser pequeno o efeito do desempenho acionrio. De fato, ao analisar a varivel SPE, nota-se que, na mdia, esse efeito tende a ser pequeno, porm negativo, fortalecendo a idia de pequena valorizao do capital prprio anteriormente discutida. Outras caractersticas da firma (LIQNEG, COBJUR, MUD_LUCRAT e REVRET). Destacam-se a pequena liquidez de negociao na mdia (inferior a 0,50), a grande variabilidade do ndice de cobertura de juros, a relativa estabilidade das mudanas na lucratividade e uma leve tendncia de reverso nos retornos obtidos pelas aes das empresas de um ano para o outro.

4.1.3

Tratamento de Outliers

Considerando alguns valores extremos obtidos nas estatsticas descritivas das variveis independentes, em especial em DIVID, VOLAT e COBJUR, optou-se por avaliar o impacto que esses valores poderiam potencialmente trazer para os resultados dos modelos de regresso. Para isso, foi adotado um procedimento bastante simples. Primeiramente, conforme sugerido em Heij et al. (2004), foram includas 16 variveis dummy para representar os casos

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mais extremos obtidos nas trs variveis supracitadas19. Em cada uma, foi atribudo o valor 1 para a observao problemtica e 0 para as restantes. A seguir, foi estimado um modelo de regresso por meio de mnimos quadrados em painel incluindo as 16 dummies. O objetivo foi avaliar o impacto individual de cada uma. De todas, apenas uma foi significativa a 5%. Para tornar a anlise mais precisa, fez-se o teste de Wald, assumindo como hiptese nula que os coeficientes de todas as 16 variveis eram estatisticamente iguais a zero, simultaneamente. O resultado apresentado na Tabela 6.
Tabela 6 Testes para relevncia de outliers na amostra Estatstica de teste Valor Graus de liberdade Probabilidade F 0.673795 (16, 405) 0.8203 2 10.78072 16 0.8228
Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

Pelo resultado obtido para as duas estatstica do teste Wald, no se rejeita a hiptese nula de que as 16 variveis dummy no so significativas. Portanto, elas no contribuem para a explicao do modelo. Sendo assim, conclui-se que no necessrio manter qualquer tratamento especial para os outliers, nem mesmo exclu-los da amostra. Por isso, daqui em diante todas as estimaes sero feitas com a amostra completa (72 empresas em 7 perodos de tempo).

4.1.4

Correlao entre as variveis explicativas e o endividamento

Antes da anlise das regresses propostas na metodologia, foram avaliadas as correlaes existentes entre cada uma das variveis independentes e as duas medidas de endividamento. O objetivo estabelecer, em uma primeira anlise, que variveis tendem a variar conjuntamente com o uso do capital de terceiros. O resultado apresentado na Tabela 7.

Para se chegar a esse nmero, foram estabelecidos critrios de corte dos valores extremos de cada varivel, com base nos seus histogramas e nos valores de percentis extremos, como o 1, o 2, o 98 e o 99.

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Tabela 7 Correlao das variveis independentes com ETC e ETM Correlao Correlao Varivel com ETC com ETM LUCRAT -0,09 * -0,41 ** OPVPL 0,12 ** -0,42 ** DEPR -0,04 -0,11 * TAM 0,31 ** -0,01 VOLAT -0,02 0,14 ** TANG 0,04 0,12 ** DIVID 0,03 0,00 SING -0,02 -0,07 CONCPRO -0,17 ** -0,08 DIVID_AT -0,32 ** -0,46 ** INVPERM 0,09 * -0,04 VARCG 0,03 0,02 FCINTER -0,32 ** -0,52 ** FINDEF -0,15 ** -0,35 ** MB_EFWA 0,22 ** -0,25 ** ENDIMP 0,66 ** 0,92 ** SPE -0,07 0,15 ** LIQNEG 0,04 -0,13 ** COBJUR -0,01 -0,04 MUD_LUCRAT -0,02 -0,14 ** REVRET -0,05 -0,11 *
(*) Correlao significativa a 5%. (**) Correlao significativa a 1%. Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no SPSS.

Como era de se esperar, a grande maioria das variveis se mostrou significativamente correlacionada aos nveis de endividamento em muitos casos, a 1%. As nicas variveis que no se mostraram correlacionadas a nenhuma das duas medidas de endividamento (ETC e ETM) foram distribuio de dividendos (DIVID), ndice de cobertura de juros (COBJUR) e singularidade (SING). No primeiro caso, a causa pode estar na elevada variabilidade apresentada por DIVID, conforme discutido anteriormente. No segundo caso, alm da questo da variabilidade, a teoria prev uma relao indireta mediante a interao com ENDIMP (FAM e DA SILVA, 2005). Apenas no caso da varivel da singularidade (SING) parece no haver qualquer tipo de relao, o que tambm pode ser fruto de um erro de mensurao no caso, a proxy escolhida para representar o atributo pode no ser muito adequada. Contudo, a anlise de correlao deve ser sempre avaliada com cautela, uma vez que estabelece apenas se duas variveis oscilam conjuntamente ou no, ignorando possveis

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efeitos gerados por outras variveis. Ou, ainda, uma elevada correlao entre duas variveis pode ser causada pela existncia de um fator comum s duas, como de uma srie temporal na qual duas medidas crescem ao longo do tempo (JOHNSTON e DINARDO, 1997). Interessa avaliar tambm a possibilidade da existncia de multicolinearidade nas estimativas de regresso que sero feitas. Como destacam Heij et al.(2004), esse fenmeno ocorre quando um ou mais pares de variveis independentes so fortemente correlacionadas, sendo que sua ocorrncia tende a elevar os erros-padro obtidos na estimao de regresses. Caso esse problema ocorra, algumas possveis solues so: coletar mais dados, eliminar variveis ou proceder a uma anlise fatorial, com o objetivo de reduzir variveis a um conjunto de fatores comuns que as representem. Para avaliar a existncia ou no desse problema, dois caminhos foram adotados. Primeiramente, foram calculados todos os coeficientes de correlao entre as variveis independentes. A tabela com o resultado completo apresentada no Anexo V. Das 210 correlaes existentes20, apenas 15 foram superiores, em mdulo, a 0,4021. Destas, quatro se referem correlao entre FINDEF e suas componentes (DIVID_AT, INVPERM, VARCG e FCINTER), o que j era previsvel e no causar problemas, uma vez que a varivel FINDEF no foi estimada em conjunto com nenhuma das quatro. A varivel que se mostrou mais fortemente correlacionada a outras foi lucratividade (LUCRAT), de maneira positiva com OPVPL, DIVID_AT, FINDEF e FCINTER, e de maneira negativa com ENDIMP. Esta, por sinal, tambm mostrou-se fortemente correlacionada tambm com DIVID_AT, FCINTER e FINDEF. As outras correlaes acima

Como so 21 variveis, a matriz de correlaes contm 441 clulas. Descontando as 21 clulas da diagonal principal, representativa das correlaes entre a varivel e ela mesma (sempre igual a 1), e ainda, considerando que o valor da correlao no depende da ordem considerada para as variveis, chega-se ao nmero de 210 correlaes possveis. 21 O valor de 0,40 foi escolhido arbitrariamente para representar uma correlao moderada entre duas variveis, mas que ainda seria tolerada para a estimao das regresses.

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de 0,40 (todas positivas) foram: (1) OPVPL com MB_EFWA; (2) TAM com LIQNEG; (3) FCINTER com DIVID_AT. Embora fornea alguns indcios importantes, apenas a anlise da correlao no suficiente para se ter um diagnstico sobre a possibilidade de multicolinearidade. Uma alternativa razovel abordada por Greene (2003) e usada no trabalho de Machado, Temoche e Machado (2004): o fator de inflao da varincia (variance inflation factor VIF). De acordo com Greene (2003) e Heij et al. (2004), o VIF pode ser entendido como um fator de aumento na varincia do estimador de determinada varivel independente, causado pela existncia de correlao entre ela e uma outra varivel. De acordo com Levine, Berenson e Stephen (2000), embora no exista um nmero preciso que determine a presena ou ausncia de multicolinearidade, muitos autores sugerem o valor 10 como limite, ao passo que outros mais conservadores sugerem um limite de 5. Para identificar se existe algum VIF com valor significativo na amostra, foi estimada uma regresso linear mltipla para o endividamento contbil (o resultado seria idntico se fosse usado o endividamento de mercado). Para esta equao, o SPSS fornece o VIF de cada uma das variveis, indicando o impacto da colinearidade entre ela e as demais na varincia de cada regressor. Os resultados so apresentados na Tabela 8. A varivel FINDEF foi excluda, por representar a soma de suas quatro componentes (DIVID_AT, INVPERM, VARCG e FCINTER). Como se pode notar, a maioria dos VIF obtidos foi inferior a 2, estando alguns entre 2 e 3, e nenhum acima disso portanto, substancialmente abaixo do limite mais rigoroso sugerido por Levine, Berenson e Stephan (2000). Sendo assim, no fica caracterizado na amostra o problema de multicolinearidade. Dessa maneira, o uso simultneo das 17 variveis no se mostra problemtico. A nica restrio continua sendo o no uso de FINDEF com suas componentes DIVID_AT, INVPERM, VARCG e FCINTER.

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Tabela 8 Resultados obtidos para o VIF das variveis Varivel VIF LUCRAT 2,474 OPVPL 2,895 DEPR 1,457 TAM 2,150 VOLAT 1,324 TANG 1,444 DIVID 1,024 SING 1,500 CONCPRO 1,251 DIVID_AT 1,811 INVPERM 1,159 VARCG 1,034 FCINTER 2,548 MB_EFWA 2,487 ENDIMP 1,626 SPE 1,290 LIQNEG 1,648 COBJUR 1,027 MUD_LUCRAT 1,175 REVRET 1,177
Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no SPSS.

Por fim, interessante tambm verificar a existncia de possveis relaes endgenas entre as variveis de anlise e as duas medidas de endividamento. A maioria das variveis independentes considerada na sua primeira defasagem, o que elimina a possibilidade de endogenia entre elas e as variveis dependentes (j que uma varivel no passado no pode ser influenciada por uma varivel contempornea). Contudo, existem excees a essa regra, porque, de fato, algumas variveis so analisadas contemporaneamente ao endividamento, como as definidas para as teorias de pecking order, market timing e inrcia gerencial. Por conta disso, foi aplicado amostra o teste de causalidade de Granger. Essencialmente, ele analisa um par de variveis, A e B, para verificar se existe relao entre elas, e em que sentido, considerando para isso at um determinado nmero de defasagens em ambas. No E-Views, esse teste analisa todos os pares possveis formados pelas variveis solicitadas. Como o interesse est em possveis relaes endgenas entre as medidas de

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endividamento e as variveis explicativas, apenas estas foram avaliadas, sendo os demais resultados fornecidos pelo E-Views descartados. Como as anlises so feitas, restritamente, com uma defasagem, o teste foi aplicado considerando apenas essa defasagem. Os resultados encontrados da relao invertida ou seja, se cada uma das variveis explicativas sofre ou no influncias das medidas de endividamento so apresentados na Tabela 9.
Tabela 9 Resultados obtidos para o teste de causalidade de Granger Estatstica F Estatstica F Varivel para ETC para ETM LUCRAT 6,14073 * 1,24944 OPVPL 5,70398 * 0,06846 DEPR 0,86196 0,14912 TAM 0,03723 3,89687 * VOLAT 1,64252 0,26560 TANG 1,40382 0,62524 DIVID 0,70570 0,01930 SING 0,54940 0,48199 CONCPRO 2,99871 0,10585 DIVID_AT 0,66126 9,46913 ** INVPERM 5,59273 * 26,1281 ** VARCG 0,00294 0,08738 FCINTER 0,34007 17,9292 ** FINDEF 9,04152 ** 62,4140 ** MB_EFWA 0,79561 24,0017 ** ENDIMP 36,6266 ** 564,582 ** SPE 15,9567 ** 11,4406 ** LIQNEG 9,03038 ** 0,04437 COBJUR 0,03573 0,09133 MUD_LUCRAT 0,71458 2,72279 REVRET 6,43474 * 0,53144
(*) Resultado significativo a 5%, apontando que a varivel sofre influncia da respectiva medida de endividamento. (**) Resultado significativo a 1%, com a mesma concluso. Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

Observa-se que foram encontradas diversas relaes de causalidade reversa, apontando que tanto ETC quanto ETM exercem influncia em um razovel nmero de variveis, quando deveria ocorrer apenas o contrrio. Assim, tem-se um problema de endogenia a ser considerado na estimao das regresses. Contudo, observa-se que, de maneira geral, o

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problema ocorre nas variveis que so consideradas em perodo contemporneo ao do endividamento como por exemplo, FINDEF e SPE. Deve-se atentar tambm para o fato de que a Tabela 9 reflete os resultados considerando apenas cada varivel e a respectiva medida de endividamento. No entanto, ao seguir esse raciocnio, so desconsideradas as possveis influncias exercidas por outras variveis. Assim, para complementar a anlise, o teste foi reaplicado em vetores autoregressivos (VAR) compostos por ETC (ou ETM, se fosse o caso) e uma das variveis com resultado significativo no teste anterior, estas duas como variveis endgenas com 1 defasagem e, ainda, com a incluso das demais variveis como sendo exgenas. O resultado deste novo teste (no reportado) mostrou que grande parte das relaes de endogenia anteriormente encontradas se devia ausncia de variveis exgenas. Continuaram significativas apenas as relaes encontradas para FCINTER, FINDEF, ENDIMP, SPE e LIQNEG. As demais deixaram de ser relevantes. Para as que permaneceram sendo endgenas, foram usadas variveis instrumentais especficas para a correo deste problema. Conforme ser descrito mais adiante, em todos os casos, foi usada a primeira diferena da varivel (seu valor atual menos o valor da primeira defasagem) como instrumento. Como concluso parcial, considerando o primeiro objetivo especfico formulado (a busca de padres de financiamento), pode-se observar que, embora as variaes dos resultados entre as empresas sejam bastante grandes (tanto em termos dos nveis de endividamento como da relao com as variveis independentes), houve um certo padro na proporo de capital de terceiros. De maneira geral, esta se elevou nos primeiros anos da amostra (mais especificamente at 2002) e caiu significativamente aps isso. Tal lgica oposta que pregaria a teoria financeira, considerando o fator risco. Nos anos em que o pas esteve mais instvel, o uso de endividamento foi maior, ao passo que nos anos mais tranqilos, esse uso diminuiu. Isso pode denotar que um uso maior de alavancagem financeira

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se deve mais a uma urgncia em levantar recursos do que a um processo mais estruturado de planejamento da forma de financiamento.

4.2

Avaliao da explicao dos modelos de trade-off dinmico (Objetivo 2)

4.2.1

Anlise preliminar das regresses com mnimos quadrados de dois estgios

Identificadas as principais caractersticas das variveis utilizadas nesta pesquisa, passa-se agora anlise das especificaes propostas para explicar o grau de endividamento adotado pelas empresas brasileiras de capital aberto selecionadas na amostra. Conforme foi apresentado no Captulo 3, os modelos que servem de base para a estimao so dados pelas equaes [43] e [44], aqui reproduzidas e relativas s medidas de endividamento de mercado e contbil, respectivamente: ETM i ,t +1 = ( ) X i ,t + (1 ) ETM i ,t + i ,t +1 ETC i ,t +1 = ( ) X i ,t + (1 ) ETC i ,t + i ,t +1 [43] [44]

Neste tpico, foi assumido que o conjunto das variveis X, explicativas do nvel alvo de endividamento, composto apenas pelos atributos descritos anteriormente na Tabela 1, ou seja: LUCRAT, OPVPL, DEPR, TAM, VOLAT, TANG, DIVID, SING e CONCPRO, todas defasadas em um perodo em relao varivel dependente. Devido inadequao das tcnicas de painis estticos freqentemente utilizadas na literatura sobre estrutura de capital (mnimos quadrados em painel, efeitos fixos e efeitos aleatrios), foi utilizada a anlise dos resultados gerados pela tcnica de estimao de painis dinmicos dos mnimos quadrados de dois estgios (two-stage least squares 2SLS), conforme descrito na Metodologia e no Anexo III.

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Johnston e Dinardo (1997) apontam que o uso dessa tcnica interessante em algumas situaes especiais, dentre as quais se destacam duas: a) quando existe erro de mensurao nas variveis independentes, o que pode ocorrer tanto em uma coleta de dados inadequada como em decorrncia da dificuldade na escolha de proxies adequadas; e b) quando existe correlao entre um ou mais regressores e o termo de erro, provocando o surgimento de relaes de endogenia. Conforme j destacado anteriormente, este ltimo problema certamente ocorre no presente estudo, na medida em que existe um regressor que um valor defasado da varivel dependente. Alm disso, nada indica que se possa descartar completamente a ocorrncia do primeiro problema. Sendo assim, a tcnica do 2SLS se mostra bastante interessante para a anlise. Para corrigir os problemas acima abordados, necessrio que seja coletado um conjunto de variveis, usualmente denominadas instrumentos ou variveis instrumentais, que devem atender a dois pr-requisitos para que possam ser utilizadas como tal. So eles (GREENE, 2003):

a) correlao forte com a varivel que se deseja instrumentalizar; e b) ausncia de correlao significativa com os resduos do modelo originalmente estimado (no caso aqui, o modelo de efeitos fixos de relao nica, conforme destacado no Anexo III).

De acordo com Johnston e Dinardo (1997), o nmero de variveis instrumentais deve ser, no mnimo, igual ao nmero de regressores, incluindo a constante e os efeitos individuais.22 Para as variveis que podem ser seguramente consideradas exgenas, elas

Para os efeitos especficos de N empresas, so necessrios N 1 instrumentos. Para o caso de efeitos especficos de T perodos de tempo, so necessrios T 1 instrumentos. As variveis instrumentais para ambos os efeitos so automaticamente adicionadas pelo E-Views, o mesmo ocorrendo para a constante do modelo.

22

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prprias podem ser usadas como instrumentos. De acordo com os testes anteriormente feitos, nenhuma das variveis at ento includas possui este problema, exceo da primeira defasagem de ETC e de ETM, de acordo com o modelo. Para este caso especfico, autores como Anderson e Hsiao (1982) e Arellano e Bond (1992) recomendam o uso de defasagens superiores a dois perodos da prpria varivel. Alternativamente, Flannery e Rangan (2006) sugerem a existncia de uma forte correlao entre a primeira defasagem de ETC e a de ETM. Com isso, eles sugerem usar ETM(-1) como instrumento para ETC(-1), e vice-versa. Para avaliar essa possibilidade, foi calculada a correlao entre a primeira defasagem das duas variveis, chegando-se ao valor de 0,741482. Isso atende ao primeiro pressuposto acima destacado. Para verificar o segundo, foram feitas duas regresses. A primeira se deu entre o resduo do estimador de efeitos fixos de relao nica para ETC e todas as variveis explicativas (com uma defasagem), incluindo ETM(-1). Na segunda, as duas medidas de endividamento foram invertidas. Em ambos os casos, no houve qualquer relao significativa entre os resduos e os instrumentos, validando a sua utilizao. Os resultados obtidos na estimao por 2SLS para o endividamento contbil so apresentados na Tabela 10. Os obtidos para o endividamento de mercado so apresentados na Tabela 11. Vale ressaltar que a estimao por 2SLS para painis no E-Views no reporta uma estatstica F de significncia do modelo como um todo.

Sendo assim, o pesquisador s dever preocupar-se em encontrar instrumentos adequados para as outras variveis explicativas.

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Tabela 10 Regresso do endividamento contbil usando mnimos quadrados de dois estgios em painel com efeitos fixos de relao nica
Varivel dependente: ETC Estatsticas Mtodo: 2SLS com efeitos fixos de relao nica R2 0,836278 Amostra: 2000 a 2005 R2 ajustado 0,798388 Perodos includos: 6 Durbin-Watson 2,117334 Nmero de unidades cross-section: 72 Total de instrumentos 82 Total de observaes do painel: 432 Instrumentos principais: LUCRAT(-1) OPVPL(-1) DEPR(-1) TAM(-1) VOLAT(-1) TANG(-1) DIVID(-1) SING(-1) CONCPRO(-1) ETM(-1) Varivel C LUCRAT (-1) OPVPL (-1) DEPR (-1) TAM (-1) VOLAT (-1) TANG (-1) DIVID (-1) SING (-1) CONCPRO (-1) ETC (-1) Coeficiente 25,79730 -0,224593 -2,453131 0,240147 -0,709787 0,011085 0,124271 0,000136 -0,466972 0,097817 0,522998 p-Valor 0,5863 0,0878 (*) 0,0617 (*) 0,5521 0,7520 0,0922 (*) 0,1090 0,5548 0,2079 0,3211 0,0000 (***)

(*) Varivel significativa a 10%; (**) Varivel significativa a 5%; (***) Varivel significativa a 1%. Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

Tabela 11 Regresso do endividamento de mercado usando mnimos quadrados de dois estgios em painel com efeitos fixos de relao nica
Varivel dependente: ETM Estatsticas Mtodo: 2SLS com efeitos fixos de relao nica R2 0,788593 2 Amostra: 2000 a 2005 R ajustado 0,739667 Perodos includos: 6 Durbin-Watson 1,904332 Nmero de unidades cross-section: 72 Total de instrumentos 82 Total de observaes do painel: 432 Instrumentos principais: LUCRAT(-1) OPVPL(-1) DEPR(-1) TAM(-1) VOLAT(-1) TANG(-1) DIVID(-1) SING(-1) CONCPRO(-1) ETC(-1) Varivel C LUCRAT (-1) OPVPL (-1) DEPR (-1) TAM (-1) VOLAT (-1) TANG (-1) DIVID (-1) SING (-1) CONCPRO (-1) ETM (-1) Coeficiente 113,7353 -0,179716 -5,147629 0,053733 -3,796818 0,023227 0,224936 -0,000147 -0,565244 -0,127960 0,361001 p-Valor 0,0591 (*) 0,3105 0,0178 (**) 0,9217 0,1811 0,0092 (***) 0,0311 (**) 0,6328 0,2575 0,3334 0,0000 (***)

(*) Varivel significativa a 10%; (**) Varivel significativa a 5%; (***) Varivel significativa a 1%. Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

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Observa-se que no caso de ETC apenas o endividamento do perodo anterior foi significativo. No caso de ETM, alm do endividamento anterior, tangibilidade, volatilidade e oportunidades de investimento com VPL positivo foram significativas. Tal como em Flannery e Rangan (2006), as velocidades de ajuste em direo estrutura tima foram bastante elevadas. Em ETC, ela esteve em torno de 48%. J em ETM, ela foi de aproximadamente 64%. Em ambos os casos, os resultados sugerem ajustes muito rpidos na estrutura de capital, feitos em perodos de um a dois anos. Com a estimao por 2SLS com adequados instrumentos, tem-se a garantia de que no h o problema da correlao entre algum dos regressores e os resduos estimados, fator que impediu a utilizao da estimao por tcnicas ajustadas para painis estticos. No entanto, esses resultados devem ser validados em termos de cumprimento dos pressupostos necessrios. A seo seguinte discute essa questo.

4.2.2

Validao de pressupostos

Para verificar a consistncia das estimativas acima apresentadas, foram testados trs pressupostos dos modelos estimados anteriormente por 2SLS: a) ausncia de autocorrelao serial; b) homocedasticidade; c) normalidade dos resduos.23 Para o teste de autocorrelao serial, foi elaborado o correlograma dos resduos obtidos com as estimaes apresentadas na Tabelas 10 e na Tabela 11. Ele mostra as correlaes entre o valor atual do resduo e seus valores anteriores, dentro das unidades crosssection. Os resultados para o endividamento contbil so apresentados na Figura 2, enquanto os valores obtidos para o endividamento de mercado so destacados na Figura 3.

exceo da normalidade dos resduos e do teste Wald para significncia de variveis, o E-Views no reporta diretamente testes para dados em painel. Entretanto, ele permite que seja gerada uma varivel contendo a srie dos resduos do modelo gerado. A partir dos valores dessa srie, foram efetuados os testes a seguir apresentados, no prprio sistema do E-Views para testes em uma nica varivel.

23

137

Figura 2 Correlograma dos resduos da regresso do endividamento contbil

Fonte: Extrado da anlise dos dados no E-Views.

Figura 3 Correlograma dos resduos da regresso do endividamento de mercado

Fonte: Extrado da anlise dos dados no E-Views.

Observa-se que no existem autocorrelaes seriais muito significativas entre os resduos. Assim, este no se constitui em um problema para os resultados obtidos anteriormente.24 Para avaliar a presena ou no de heterocedasticidade, foram aplicados trs procedimentos em paralelo. Primeiramente, foi estimado o Teste de White sem termos cruzados, descrito no Anexo IV, cujo resultado dado por uma estatstica F. A hiptese nula a inexistncia de heterocedasticidade nos erros. Os valores obtidos para as regresses de ETC e ETM so apresentados na Tabela 12.

Tecnicamente, seria interessante tambm testar a existncia de correlaes contemporneas nos resduos, isto , entre duas empresas no mesmo perodo de tempo. Como so 72 empresas, existem 2.556 correlaes possveis. medida que o E-Views no fornece automaticamente um teste como esse para painis, a sua operacionalizao se torna mais complexa, praticamente invivel. Entretanto, foram testadas por amostragem algumas dessas especificaes, em especial, em empresas adjacentes na amostra. De maneira geral, essas correlaes no foram significativas.

24

138

Tabela 12 Resultado do teste de White para heterocedasticidade em ETC e ETM Varivel Estatstica F p-Valor ETC 0,110534 0,999718 ETM 0,371500 0,958560
Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

O resultado deste teste fornece evidncias a favor da ausncia de heterocedasticidade no modelo. Contudo, este teste tem o problema de no diferenciar a origem de uma possvel heterocedasticidade, se nas unidades cross-section ou nos perodos de tempo, ou ainda, em ambos ao mesmo tempo. Como conseqncia, os resultados do teste no so conclusivos. Por conta disso, foram adotados outros dois procedimentos: o teste de Bartlett e o de Levene para igualdade de varincia, fornecidos no E-Views e descritos no Anexo IV. Em essncia, esses testes dividem a amostra em grupos, de acordo com os valores de uma determinada varivel, e verificam se a varincia de cada um desses grupos estatisticamente igual s dos demais. Primeiramente, os resduos foram agrupados de acordo com as unidades cross-section, em um total de 72 grupos. Para este caso, os resultados obtidos nos dois testes so apresentados na Tabela 13.
Tabela 13 Resultado dos testes de Bartlett e Levene para heterocedasticidade nas unidades cross-section em ETC e ETM Teste de Bartlett Teste de Levene Varivel 2 Estatstica p-Valor Estatstica F p-Valor ETC 175,3306 0,0000 1,743983 0,0006 ETM 137,9890 0,0000 1,795540 0,0003
Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

A seguir, os resduos foram agrupados de acordo com o perodo de tempo ao qual pertenciam, sendo ento recalculadas as estatsticas de Bartlett e Levene para este caso. Os resultados so apresentados na Tabela 14.
Tabela 14 Resultado dos testes de Bartlett e Levene para heterocedasticidade nos perodos de tempo em ETC e ETM Teste de Bartlett Teste de Levene Varivel p-Valor Estatstica F p-Valor Estatstica 2 ETC 25,21130 0,0001 3,173472 0,0080 ETM 12,94681 0,0239 1,537792 0,1768
Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

139

Em termos das unidades cross-section, todos os testes apontaram para a existncia de heterocedasticidade. Com relao s unidades de tempo, exceo do teste de Levene para o endividamento de mercado, todos os demais tambm sugeriram a existncia de heterocedasticidade, o que demanda a necessidade de que o modelo seja corrigido. Antes, porm, de proceder-se a essa etapa, foi realizado o teste de normalidade dos resduos de Jarque-Bera. A hiptese nula a normalidade dos resduos. Os resultados desse teste so apresentados na Tabela 15.
Tabela 15 Resultado do teste de Jarque-Bera para normalidade dos resduos em ETC e ETM Varivel Estatstica 2 p-Valor ETC 288,2904 0,000000 ETM 84,65958 0,000000
Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

Em ambos os casos, o pressuposto da normalidade no foi verificado. Isso traz mais um indcio contrrio ao modelo. Entretanto, tal resultado pode estar estritamente vinculado existncia de heterocedasticidade nas unidades cross-section e nos perodos de tempo. Sendo assim, torna-se necessria a modificao nas condies dos estimadores. Para a correo do problema da heterocedasticidade, aps o teste de diversas alternativas, foi adotado o uso de Mnimos Quadrados Generalizados Factveis (Feasible Generalized Least Squares FGLS), com o uso de pesos nas unidades cross-section. O objetivo desta tcnica diferenciar a importncia de cada observao na estimao do modelo e, com isso, reconhecer a presena da heterocedasticidade nas unidades, fornecendo melhores estimativas. Optou-se pelos pesos nestas, e no nos perodos do tempo, pelos melhores resultados obtidos. Conforme Greene (2003), nos modelos de painel possvel impor uma estrutura para a matriz de covarincias entre os resduos, de maneira a tornar os estimadores mais robustos presena de heterocedasticidade e autocorrelao serial. Uma das estruturas mais teis nesse sentido a matriz de covarincias de White, que pode ser de trs tipos:

140

a) Matriz Cross-Section de White. Torna o estimador robusto presena de heterocedasticidade nas unidades cross-section e correlao contempornea dos resduos, isto , no mesmo perodo de tempo. b) Matriz de Perodos de White. Torna o estimador robusto presena de autocorrelao serial e heterocedasticidade nos perodos de tempo. c) Matriz Diagonal de White. Torna o estimador robusto presena de

heterocedasticidade ao nvel da observao; isto , corrige os dois casos anteriores. Entretanto, sensvel presena de correlao, nas duas dimenses (tempo e unidades cross-section).

O segundo caso no muito interessante, pois foi demonstrado antes a ausncia de autocorrelao serial. Quantos aos demais, ambos foram testados. Por gerar estimativas mais eficientes (com menores varincias nos parmetros), optou-se pela matriz diagonal de White. Os resultados obtidos para este procedimento de estimao so apresentados nas Tabelas 16 e 17. Antes de sua anlise, porm, importante ressaltar como ficou a questo da verificao dos pressupostos com esse ajuste. A autocorrelao no era um problema relevante, nem em termos de empresas nem de perodos de tempo. Os testes foram reaplicados nos novos resduos, sendo obtidos resultados semelhantes. Com relao heterocedasticidade, ela deixa de ser um problema com a ponderao das unidades crosssection e com o uso da matriz de covarincia diagonal de White. A relao de normalidade dos resduos passou a se verificar para os dois modelos, embora apenas a 5% de significncia, j que o mesmo no ocorre a 10%. Assim, embora esta seja uma normalidade mais frgil, ela suficiente para atender aos pressupostos do modelo.

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Tabela 16 Regresso do endividamento contbil usando 2SLS em painel com efeitos fixos de relao nica e correo para heterocedasticidade
Varivel dependente: ETC Estatsticas Mtodo: 2SLS com efeitos fixos de relao nica R2 0,968330 Amostra: 2000 a 2005 R2 ajustado 0,961000 Perodos includos: 6 Durbin-Watson 2,321327 Nmero de unidades cross-section: 72 Total de instrumentos 82 Total de observaes do painel: 432 Instrumentos principais: LUCRAT(-1) OPVPL(-1) DEPR(-1) TAM(-1) VOLAT(-1) TANG(-1) DIVID(-1) SING(-1) CONCPRO(-1) ETM(-1) Varivel C LUCRAT (-1) OPVPL (-1) DEPR (-1) TAM (-1) VOLAT (-1) TANG (-1) DIVID (-1) SING (-1) CONCPRO (-1) ETC (-1) Coeficiente -28,91038 -0,207417 -2,987121 -0,042362 1,908292 0,001775 0,134586 0,000211 -0,456529 0,073375 0,588594 p-Valor 0,2749 0,0524 (*) 0,0053 (***) 0,8626 0,1534 0,6307 0,0009 (***) 0,0007 (***) 0,0192 (**) 0,2035 0,0000 (***)

Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

Tabela 17 Regresso do endividamento de mercado usando 2SLS em painel com efeitos fixos de relao nica e correo para heterocedasticidade
Varivel dependente: ETM Estatsticas 2 Mtodo: 2SLS com efeitos fixos de relao nica R 0,977406 Amostra: 2000 a 2005 R2 ajustado 0,972177 Perodos includos: 6 Durbin-Watson 1,740709 Nmero de unidades cross-section: 72 Total de instrumentos 82 Total de observaes do painel: 432 Instrumentos principais: LUCRAT(-1) OPVPL(-1) DEPR(-1) TAM(-1) VOLAT(-1) TANG(-1) DIVID(-1) SING(-1) CONCPRO(-1) ETC(-1) Varivel C LUCRAT (-1) OPVPL (-1) DEPR (-1) TAM (-1) VOLAT (-1) TANG (-1) DIVID (-1) SING (-1) CONCPRO (-1) ETM (-1) Coeficiente 17,31597 -0,417436 -6,091438 0,148736 0,490402 0,021981 0,262461 -6,50E-05 -0,530534 0,030054 0,206386 p-Valor 0,7003 0,0071 (***) 0,0000 (***) 0,7235 0,8288 0,0029 (***) 0,0011 (***) 0,3495 0,1029 0,7184 0,0083 (***)

Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

Ao analisar a Tabelas 16 e a Tabela 17, nota-se um aumento no nmero de variveis significativas na explicao dos nveis de endividamento, embora as defasagens de ETC e

142

ETM continuem com grande influncia, o que fortalece a noo de ajuste parcial em direo a uma estrutura tima. A velocidade desse ajustamento, por sua vez, tornou-se bastante diferente entre ETC e ETM. Enquanto no primeiro ela de cerca de 41%, condizente com o valor obtido por Flannery e Rangan (2006), no segundo est em torno de 80%. Embora seja bastante alto, este valor condizente com os resultados de Martin et al (2005), que usando painis dinmicos (mas por GMM, e no 2SLS), encontraram uma forte tendncia de reverso nos movimentos da estrutura de capital entre um ano e outro. Assim, no caso do endividamento de mercado, estipula-se um ajuste bastante rpido a choques, em pouco mais de um ano. Os resultados encontrados fornecem diversas evidncias favorveis aos modelos de trade-off dinmicos, com ajustes parciais na estrutura de capital em direo a nveis timos dinmicos. Sem dvida, o endividamento anterior se mostra um importante determinante dessa escolha, fortalecendo a intuio de manuteno de patamares de endividamento considerados razoveis pelas empresas. Todavia, para tornar essa avaliao mais consistente, a etapa seguinte inclui no modelo determinado por este ltimo estimador (2SLS para efeitos fixos de relao nica, com ponderao para heterocedasticidade nas unidades cross-section e matriz de covarincia diagonal de White) outras variveis potencialmente ligadas escolha da estrutura de capital e relacionadas s teorias alternativas: pecking order, market timing e inrcia gerencial.

143

4.3

Avaliao da explicao oferecida pelas teorias de pecking order, market timing e inrcia gerencial (Objetivo 3)

4.3.1

Incluso das variveis de pecking order e market timing

O objetivo nesta etapa verificar a contribuio trazida, em um modelo de ajuste parcial da estrutura de capital, pelas abordagens concorrentes. Para isso, primeiramente, foi analisada a incluso de variveis relacionadas aos modelos de pecking order (MYERS, 1984) e market timing (BAKER e WURGLER, 2002). No primeiro caso, foi includa a varivel dficit de financiamento (FINDEF), representativa do volume de recursos necessrios para investimentos no cobertos pelas fontes internas, e as suas componentes: dividendos pagos (DIVID_AT), investimentos permanentes (INVPERM), variao da necessidade de capital de giro (VARCG) e fluxo de caixa interno (FCINTER). J no segundo caso, foi includa a varivel mdia ponderada do financiamento externo (MB_EFWA), refletindo o histrico de sucessos e insucessos em obter fontes em condies vantajosas. Nos processos de estimao que incluem essas variveis, foi necessrio escolher instrumentos adequados para elas tambm. No caso de FINDEF e FCINTER, os testes de causalidade de Granger apresentaram anteriormente indcios de endogenia entre essas variveis e o endividamento. Sendo assim, optou-se por utilizar a primeira diferena como instrumento, ou seja, o valor do perodo corrente menos o do perodo anterior. Para as demais variveis, que no enfrentaram o problema da endogeneidade, a instrumentalizao foi feita por meio de seus prprios valores correntes. Isso j havia sido feito em outras variveis, como LUCRAT (lucratividade) e TAM (tamanho). Flannery e Rangan (2006) sugerem uma relao muito forte dessas variveis com o endividamento contbil (ETC). Por conta disso, as primeiras estimaes foram feitas para essa

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medida, sendo apresentadas na Tabela 18. Quatro regresses foram realizadas, tendo como base o modelo ajustado no final do tpico anterior: (a) foi includa apenas a varivel momento de mercado (MB_EFWA); (b) foi includa apenas FINDEF; (c) esta varivel foi desmembrada em seus componentes; e (d) foi feita uma variante da terceira, com a incluso tambm de MB_EFWA.
Tabela 18 Regresso do endividamento contbil: base com especificaes relacionadas a pecking order e market timing
Varivel C LUCRAT (-1) OPVPL (-1) DEPR (-1) TAM (-1) VOLAT (-1) TANG (-1) DIVID (-1) SING (-1) CONCPRO (-1) ETC (-1) MB_EFWA FINDEF DIVID_AT INVPERM VARCG FCINTER R2 ajustado (a) -24,72385 -0,215915 ** -3,668678 *** 0,040080 1,607048 0,002548 0,140128 *** 0,000196 *** -0,416137 ** 0,067305 0,593542 *** 2,508404 * 0,957894 Especificaes (b) (c) -33,15654 -61,69238 ** -0,211695 * -0,104654 -3,200488 *** -1,201382 -0,084987 -0,131576 2,022749 2,484477 * 0,002125 8,57E-05 0,150554 *** 0,263253 *** 0,000209 *** 0,000166 ** -0,479542 ** -0,309337 0,080339 0,233001 *** 0,606651 *** 0,709175 *** 0,023577 0,120277 0,234332 *** 0,089581 *** -0,764768 *** 0,959019 0,974519 (d) -47,52342 -0,083421 -2,037124 ** -0,073573 1,747344 0,000180 0,264609 *** 0,000156 ** -0,275429 0,220116 *** 0,713805 *** 2,682617 ** 0,156667 0,226798 *** 0,091716 *** -0,778473 *** 0,973817

(*) Varivel significativa a 10%; (**) Varivel significativa a 5%; (***) Varivel significativa a 1%. Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

Observa-se que na regresso (a) no houve mudanas nas variveis consideradas significativas (a 10%), que foram: lucratividade, oportunidades de investimento com VPL positivo, tangibilidade, poltica de dividendos, singularidade e a primeira defasagem do endividamento, esta refletindo o ajuste parcial. Embora tenha um coeficiente elevado em relao s outras variveis, a incluso do MB_EFWA alterou relativamente pouco a explicao trazida pelo modelo, tanto que ele s foi considerado significativo a 10%. Na regresso (b), mantiveram-se as mesmas variveis significativas obtidas em (a), exceo do MB_EFWA, que no entrou nessa regresso. Entretanto, a incluso do dficit de financiamento no trouxe efeitos significativos, mostrando que essa varivel globalmente no

145

traz explicaes significativas para o endividamento contbil, ao menos no contexto de um modelo de ajuste parcial. Na regresso (c), FINDEF foi desmembrado em suas componentes, o que implicou algumas alteraes na composio das variveis influenciadoras. Dentre as variveis anteriores, nvel de endividamento defasado, tangibilidade e pagamento de dividendos mantiveram-se significativas. Concentrao de propriedade e tamanho da empresa (este apenas marginalmente) passaram a influenciar a escolha da estrutura de capital. Em contrapartida, duas das variveis mais significativas at ento perderam importncia: lucratividade e oportunidades de investimento. Uma possvel justificativa para isso est no resultado obtido para os componentes do dficit de financiamento. Apenas os pagamentos de dividendos no foram considerados relevantes, ao passo que as outras trs variveis o foram, e de maneira substancial. Quanto a elas, embora no tenham sido reconhecidos anteriormente problemas de multicolinearidade, pode-se questionar se no haveria uma espcie de concorrncia entre variveis apontando para o mesmo atributo. Um exemplo se refere gerao de recursos internos, tida como primeira fonte de financiamento na pecking order. A grande maioria dos estudos apresentados anteriormente considera a relao negativa entre lucratividade e endividamento (uma das mais recorrentes nos estudos empricos) como representativa dessa viso. Contudo, ao incluir uma varivel representativa do fluxo de caixa interno, essa se mostra muito mais relevante do que a gerao de lucros, mostrando que, ao menos em termos de endividamento contbil, importa o fluxo de caixa, e no o lucro gerado. Outro exemplo pode ser feito ao se comparar as variveis OPVPL com INVPERM e VARCG. Como mostram os resultados obtidos, ambas tendem a oferecer valores muito mais tangveis na determinao do endividamento do que a noo dada pela proxy de OPVPL, que revela se uma empresa est muito ou pouco valorizada em relao a seu valor contbil.

146

Por fim, na especificao (d) foi acrescida novamente a varivel MB_EFWA, desta vez em cima dos atributos usados em (c). Novamente, esta varivel se mostrou significativa, porm ganhou uma importncia um pouco maior. Alm disso, duas alteraes ocorreram em relao ao caso anterior. O tamanho deixou de ser significativo, ao passo que as oportunidades de investimento voltaram a s-lo. Alm das relaes com o endividamento contbil, Flannery e Rangan (2006) avaliaram o ajuste ao endividamento de mercado. Visando avaliar os resultados obtidos para este caso, foram estimadas quatro especificaes (e), (f), (g) e (h), semelhantes s estimadas anteriormente para ETC. Os resultados so apresentados na Tabela 19.
Tabela 19 Regresso do endividamento de mercado: base com especificaes relacionadas a pecking order e market timing
Varivel C LUCRAT (-1) OPVPL (-1) DEPR (-1) TAM (-1) VOLAT (-1) TANG (-1) DIVID (-1) SING (-1) CONCPRO (-1) ETM (-1) MB_EFWA FINDEF DIVID_AT INVPERM VARCG FCINTER R2 ajustado (a) 2,755086 -0,438246 *** -4,577537 *** 0,148488 1,426319 0,022110 *** 0,237747 *** -5,24E-05 -0,565488 * 0,024038 0,210226 *** -5,312343 0,975712 Especificaes (b) (c) 40,55144 41,49828 -0,324233 * 0,013677 -5,784628 *** 0,411730 0,222571 0,217876 -0,423707 -1,752157 0,023113 *** 0,017789 *** 0,217303 ** 0,282344 *** -5,14E-05 -0,000201 -0,452816 -0,399205 0,005192 0,122073 0,187826 ** 0,504940 *** -0,076539 -0,163024 0,137287 *** 0,139118 *** -0,947282 *** 0,963882 0,973562 (d) 26,67244 -0,048434 0,713505 0,172560 -1,029858 0,018179 *** 0,294543 *** -0,000185 -0,438020 0,136913 * 0,496416 *** -1,626059 -0,206179 0,145078 ** 0,141092 ** -0,905416 *** 0,972519

(*) Varivel significativa a 10%; (**) Varivel significativa a 5%; (***) Varivel significativa a 1%. Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

Observa-se um comportamento nos resultados para ETM muito prximo daquele observado para ETC. Alguns exemplos disso so: a) a lucratividade e as oportunidades de investimento significativas apenas enquanto os componentes do dficit de financiamento (FINDEF) no so includos; b) a forte significncia de trs desses quatro componentes

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(INVPERM, VARCG e FCINTER); c) a no-significncia de FINDEF; e d) a forte significncia da tangibilidade e da primeira defasagem do endividamento. Entretanto, duas diferenas podem ser notadas em especial. Primeiramente, a deciso de pagamento de dividendos (medida por meio do ndice de payout), que era muito relevante na explicao do endividamento contbil, deixa de ser ao se adotar o endividamento de mercado. Em seu lugar, ganha extrema importncia a volatilidade dos resultados operacionais. A outra diferena est na pouca significncia obtida pela medida do momento de mercado, o MB_EFWA, de maneira distinta do que ocorreu quando da anlise do endividamento de mercado.

4.3.2

Avaliao da abordagem da inrcia gerencial

Outra abordagem proposta na literatura de estrutura de capital a da inrcia gerencial (WELCH, 2004), segundo a qual o principal fator que influencia na escolha do endividamento o desempenho obtido com as aes. Admite-se para isso que as empresas no fazem reajustes em suas estruturas para contrabalancear os efeitos acionrios. A intuio que um aumento de valor das aes reduz o endividamento de mercado, e vice-versa. Conforme apresentado na Metodologia, para o teste dessa abordagem includa uma varivel adicional, denominada efeito do preo das aes (Stock Price Effect SPE), que visa destacar a mudana nos nveis de endividamento decorrentes do desempenho acionrio e que no foram contrabalanceadas pela empresa. O coeficiente de SPE representa o complemento da velocidade com que as empresas balanceiam esse efeito. Para exemplificar, se o coeficiente for igual a 0,60, significa que as empresas corrigem a cada ano 40% dos efeitos decorrentes da mudana nas cotaes das aes; se for igual a 1, significa que no h correo; se for igual a 0, a correo completa, e assim por diante.

148

Como o SPE se refere ao valor de mercado da empresa, no faz sentido test-lo para o endividamento contbil, mas apenas para o de mercado (ETM). Sendo assim, a Tabela 20 apresenta trs especificaes de teste, baseadas na equao [50], descrita na Metodologia. Na primeira (a), so includas apenas as variveis referentes ao ajuste parcial e ao desempenho acionrio. J na segunda (b), alm destas, so includas as variveis relativas aos componentes do dficit de financiamento e ao momento de mercado, de maneira a analisar conjuntamente os resultados obtidos para as quatro teorias.
Tabela 20 Regresso do endividamento de mercado: base com especificaes relacionadas abordagem da inrcia gerencial
Varivel C LUCRAT (-1) OPVPL (-1) DEPR (-1) TAM (-1) VOLAT (-1) TANG (-1) DIVID (-1) SING (-1) CONCPRO (-1) ETM (-1) MB_EFWA DIVID_AT INVPERM VARCG FCINTER SPE LIQNEG COBJUR MUD_LUCRAT REVRET LIQNEG * ENDIMP COBJUR * ENDIMP MUD_LUCRAT * ENDIMP REVRET * ENDIMP R2 ajustado (a) 37,74578 -0,339756 ** -6,124960 *** 0,221012 -0,645312 0,013135 ** 0,169522 *** 0,000161 ** -0,619620 ** 0,036795 0,431778 *** 0,626381 *** 0,988149 Especificaes (b) 34,28611 -0,127964 -1,909397 0,219548 -1,408125 0,012756 ** 0,229737 *** 2,87E-05 -0,544403 * 0,128010 * 0,598337 *** 0,295542 -0,154634 0,179627 *** 0,157990 *** -0,487308 *** 0,605096 *** 0,976962 (c) 25,17997 -0,219515 -4,689442 *** 0,383540 -0,598888 0,008086 * 0,259086 *** 3,37E-05 -0,626927 ** 0,025478 0,483672 *** 7,051879 ** 0,113949 0,221506 *** 0,127467 *** -0,325760 ** 0,628142 *** -3,329493 ** -0,081916 -0,956890 ** -7,779939 ** 0,086232 0,003060 0,021478 ** 0,148232 ** 0,973105

(*) Varivel significativa a 10%; (**) Varivel significativa a 5%; (***) Varivel significativa a 1%. Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

Por fim, na terceira (c), so adicionadas ainda quatro variveis que, segundo Fam e Da Silva (2005), poderiam influenciar na facilidade com que a empresa ajusta a sua estrutura de capital. So elas: liquidez de negociao da ao (LIQNEG), cobertura de juros

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(COBJUR), mudana na lucratividade (MUD_LUCRAT) e reverso no retorno das aes (REVRET). Alm das quatro variveis isoladamente, so consideradas quatro variveis de interao entre elas e o chamado nvel de endividamento implcito, ou ENDIMP (dado pela soma de ETM defasado com SPE), que reflete o endividamento que a empresa teria se no reajustasse sua estrutura de capital em funo do desempenho acionrio. Seguindo o procedimento anteriormente adotado, para as variveis consideradas endgenas no teste de causalidade de Granger (SPE, LIQNEG e as variveis de interao com ENDIMP), foram usadas as primeiras diferenas como instrumentos. Para as demais, foram usados os prprios valores de cada varivel. De maneira geral, os resultados so semelhantes aos obtidos anteriormente para o endividamento de mercado, especialmente com relao a endividamento defasado (ETMt-1), tangibilidade (TANG) e volatilidade, bem como aos trs dos quatro componentes do dficit de financiamento j significativos (INVPERM, VARCG e FCINTER). Alm deles, a singularidade e as oportunidades de investimento tiveram um certo destaque, enquanto outras variveis eventualmente se mostraram com alguma significncia. O efeito do desempenho acionrio mostrou-se muito relevante na escolha da estrutura de capital. Seus resultados mostram que em torno de 60% das variaes nos preos das aes so incorporadas na estrutura de capital, ao passo que apenas os 40% restantes so contraatacados pelas empresas. Assim, a intuio apresentada por Welch (2004) de que as empresas no ajustam completamente suas estruturas ao desempenho acionrio, ao menos no curto prazo, faz algum sentido. Entretanto, duas ressalvas devem ser feitas. Em primeiro lugar, no se sabe at ento se esse efeito das variaes das aes persistir no longo prazo ou se ser compensado. Alm disso, qualquer concluso sobre esse tipo de ajustamento no invalida o ajuste parcial em direo a uma estrutura tima, tambm bastante significativo.

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Ao incluir as quatro variveis adicionais, tem-se que trs so significativas, exceo de ndice de cobertura de juros. Entretanto, tais relaes no so previamente estabelecidas na literatura, merecendo, portanto, uma anlise mais especfica, a ser feita no prximo tpico. Por fim, a interao dessas variveis com o endividamento implcito resulta em mais dois itens significativos: a interao com a mudana na lucratividade e a interao com a reverso no retorno das aes. Nota-se, em especial pela ltima especificao testada, que a escolha da estrutura de capital na amostra contemplou adequadamente indicadores associados a todas as quatro teorias analisadas (trade-off dinmico, inrcia gerencial, pecking order e market timing). Aparentemente, as duas primeiras estabelecem um framework mais slido, que complementado por aspectos relacionados s duas ltimas. Para melhor esclarecimento dos resultados obtidos, interessante avaliar o comportamento de cada varivel nas estimaes em relao aos resultados tericos e a outros estudos empricos. Essa discusso ser feita no prximo tpico.

4.4

Evidncias empricas versus proposies tericas: anlise das relaes obtidas para as variveis (Objetivo 4)

4.4.1

Endividamento defasado e fator de ajustamento parcial

Ao optar pela especificao formulada nas equaes [43] e [44], objetivou-se abrir a possibilidade de que parte da escolha da estrutura de capital nas empresas adviesse de um comportamento de retorno a um nvel considerado timo. Foi aberta a possibilidade de que esse retorno fosse apenas parcial, em funo, por exemplo, da existncia de custos de transao que incentivariam as empresas a se manterem fora de seus nveis ideais por algum

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perodo de tempo. Em tese, quanto menor fosse a taxa de retorno, menores seriam as evidncias em favor da busca pela manuteno de uma estrutura ideal. Estudos como os de Hovakimian, Opler e Titman (2001) e Fama e French (2002) apresentaram resultados em torno de 7% a 15% para essa taxa de retorno, sugerindo uma demora no retorno ao ponto timo, com isso, fornecendo evidncias contrrias aos modelos de trade-off. J Flannery e Rangan (2006) encontraram valores em torno de 34%, o que leva a concluses opostas. Na amostra analisada, os resultados apontaram taxas de ajustamento entre 30% e 40% do gap entre a estrutura atual e o nvel timo para o caso do endividamento contbil. Assumindo tais valores como verdadeiros, tem-se que os choques que desviam uma empresa de sua estrutura tima tenderiam a ser compensados em perodos de dois e meio a pouco mais de trs anos. No caso do endividamento de mercado, medida preferida por Flannery e Rangan (2006), os valores obtidos foram mais volteis. Antes da incluso dos indicadores das trs teorias alternativas, os resultados sugeriam uma taxa de ajuste de cerca de 80%, o que demonstra uma correo nos choques ocorridos na estrutura de capital feita em pouco mais de um ano. A incluso das medidas da pecking order, do momento de mercado e da inrcia gerencial fizeram com que essa taxa casse para patamares em torno de 50%, sugerindo reajustes em dois anos. Considerando a possibilidade de que a estrutura tima variasse ao longo do tempo e que os ajustes fossem feitos apenas de maneira parcial, o modelo se mostrou bastante satisfatrio. As taxas de ajuste obtidas para as duas medidas de endividamento, ETC e ETM, foram coerentes com os valores de Flannery e Rangan (2006), embora no ltimo caso tenham sido obtidas taxas mais elevadas. Esses resultados fornecem indcios favorveis aos modelos de trade-off dinmico.

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Naturalmente, como sugerem Barros, Silveira e Silveira (2006), esses reajustes poderiam refletir no a busca por uma estrutura tima, mas apenas um comportamento de longo prazo de retorno mdia. Dois aspectos, porm, fortalecem a primeira concluso. Em primeiro lugar, o retorno ocorre de maneira bastante rpida, enquanto usualmente a segunda concluso demanda perodos mais longos. Alm disso, pesquisas qualitativas realizadas no mercado americano, como a de Graham e Harvey (2001), e no mercado brasileiro, como a de Eid Jr. (1996), apontam que muitas empresas reconhecem a existncia de uma estrutura de capital-alvo e que procuram segui-la, sendo ela em alguns casos mais fechada em torno de um determinado nvel e em outros contida em um determinado intervalo. Embora tais pesquisas sejam pouco comuns no pas, pode-se esperar a obteno de resultados semelhantes. Cabe destacar ainda a extrema significncia, em todas as regresses efetuadas, da primeira defasagem do endividamento, que reflete diretamente certo processo de dependncia do passado na escolha da estrutura de capital no futuro. Isso uma idia bastante razovel, uma vez que, normalmente, as empresas no recomeam do zero a cada perodo. Sendo assim, de maneira geral, no se mostra interessante o uso de especificaes nos determinantes do endividamento que ignorem esse componente, como usualmente ocorre na literatura sobre o assunto. De fato, foram testadas algumas especificaes (no reportadas) sem a presena da primeira defasagem do endividamento. Embora muitos dos resultados tenham sido significativos, em todos eles foi detectada a presena de autocorrelao serial nos resduos, o que invalida as concluses obtidas por essas especificaes usuais.

4.4.2

Lucratividade (LUCRAT)

Segundo os modelos de trade-off esttico (por exemplo, KIM, 1978), deve-se esperar que empresas que possuam maior lucratividade tendam a se endividar mais. A explicao para isso estaria nos ganhos tributrios obtidos com a deduo do pagamento de juros. Por outro

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lado, a pecking order prega a tendncia oposta, ou seja, o uso de menos dvida. Para isso, utiliza o seguinte argumento: se a empresa possui um bom volume de recursos gerados internamente (sua fonte de financiamento preferencial) em relao s suas necessidades de investimentos, ela no tem necessidade de utilizar-se muito das dvidas, segunda colocada na hierarquia de preferncia das fontes de financiamento. De maneira geral, a literatura tem demonstrado evidncias mais favorveis segunda explicao. No caso do Brasil, esse resultado encontrado, por exemplo, nos trabalhos de Gomes e Leal (2001), Perobelli e Fam (2002), Terra (2002; 2003) e Soares e Kloeckner (2005), entre outros. Os resultados aqui obtidos no foram diferentes. Em praticamente todas as regresses o endividamento se mostrou negativamente relacionado lucratividade, fornecendo fortes indcios favorveis abordagem de pecking order (POT). Entretanto, nas especificaes que incluram os componentes do dficit de financiamento (estritamente vinculados POT), essa varivel deixou de ser significativa. A explicao mais provvel para isso estaria em um possvel problema na escolha da proxy de lucratividade. De fato, a varivel FCINTER, representativa do fluxo de caixa gerado internamente, mostrou-se como uma medida mais relacionada ao endividamento do que a varivel LUCRAT, podendo, talvez, ser considerada como uma espcie de proxy alternativa para a questo da lucratividade. Essa uma discusso que traz tona a questo da utilizao do regime de competncia ou do regime de caixa. A varivel LUCRAT est mais relacionada ao primeiro, que baseia sua avaliao no potencial de gerao de resultados (lucros). Enquanto isso, a varivel FCINTER est mais relacionada com o segundo regime, baseado na avaliao dos resultados efetivamente gerados (fluxo de caixa). Pode-se imaginar que, no momento em que uma empresa avalia suas disponibilidades de recursos internos, ela ir priorizar a segunda

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avaliao, pelo fluxo de caixa, uma vez que os lucros nem sempre representam disponibilidade de recursos. Sendo assim, a maior significncia do fluxo de caixa interno se mostra bastante coerente. Entretanto, no contexto geral, a idia de um relacionamento negativo entre endividamento e lucratividade no se altera. O que muda apenas a forma como esse ltimo atributo mensurado.

4.4.3

Oportunidades de investimento com VPL positivo (OPVPL)

Este atributo, tambm usualmente denominado expectativa de crescimento, reflete as perspectivas de gerao de riquezas no futuro, com base na relao entre o valor de mercado e o valor contbil da empresa. A idia a seguinte: se a empresa possui projetos com valor presente lquido (VPL) positivo e se o mercado eficiente (FAMA, 1970), essas informaes sero incorporadas ao valor da empresa, aumentando a relao acima apresentada. Em termo da relao dessa varivel com o endividamento, as teorias de pecking order e trade-off pregam sinais opostos. A primeira assume uma relao positiva, a partir do momento em que empresas com maiores oportunidades de investimentos necessitariam de mais recursos externos para se financiar e, considerando a ordem de preferncia da POT, recorreriam mais freqentemente ao uso do capital de terceiros. Por outro lado, a ltima prega uma relao negativa, com base na teoria da agncia. A idia a seguinte: as empresas com boas perspectivas de crescimento so potenciais expropriadoras do capital de terceiros. Por conta disso, este imporia severas restries, que desincentivariam seu uso. Alguns autores, como Perobelli e Fam (2002), reportam relaes negativas, ao passo que outros, como Brito e Lima (2005), encontraram relaes positivas. No presente estudo, a maioria das especificaes apontou para relaes significativas e negativas, em relao tanto

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ao endividamento contbil quanto ao de mercado. Tais resultados corroboram os argumentos apresentados pela teoria de agncia de um desincentivo ao uso da dvida, em funo da imposio de clusulas restritivas pelos credores para as empresas com elevada perspectiva de crescimento. Contudo, deve-se destacar que a relao positiva e significativa entre as variveis INVPERM e VARCG tende a invalidar os resultados obtidos por OPVPL, o que gera dvidas se existem ou no fatores implcitos que estejam alterando os resultados dessas variveis.

4.4.4

Depreciao (DEPR)

De acordo com DeAngelo e Masulis (1980), espera-se que empresas com um bom volume de dedues fiscais no relacionadas ao pagamento de juros (por exemplo, depreciao) tendam a se endividar menos, pois tais dedues j atenderiam satisfatoriamente s necessidades das empresas de arcarem com menos imposto de renda. Alguns trabalhos, como o de Silva e Valle (2005) para o Brasil e o de Jorge e Armada (2001) para Portugal, encontraram evidncias em favor dessa hiptese. Todavia, esse resultado no muito comum na literatura, sendo usualmente tal atributo considerado pouco significativo na escolha da estrutura de capital. O mesmo ocorreu neste trabalho: em nenhuma das regresses realizadas o benefcio fiscal gerado pela depreciao mostrou-se relevante. Em conjunto com os resultados obtidos para a lucratividade, esse resultado sugere que as empresas do menos importncia questo tributria na escolha de suas formas de financiamento do que os modelos tericos em especial, os de trade-off sugerem. Isso leva a duas concluses possveis: ou esses modelos no so muito realistas; ou as decises tomadas no mbito das empresas no so totalmente racionais. A escolha de uma das duas alternativas, ou, at mesmo, das duas, depende ainda da realizao de muitas pesquisas complementares.

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4.4.5

Tamanho (TAM)

Ang, Chua e McConnel (1982) sugerem que as empresas maiores tendem a se endividar mais, o que poderia ser justificado por uma srie de motivos, dentre os quais: a) possuem menor risco de falncia; b) dispem de melhores instrumentos para minimizar os custos de agncia; e c) tem acesso a fontes de financiamento com condies melhores, o que, no caso do Brasil, pode significar, por exemplo, captar recursos externamente. Por outro lado, Titman e Wessels (1988) e Perobelli e Fam (2002) sugerem uma relao do tamanho positiva com o endividamento de longo prazo, mas negativa com o endividamento de curto prazo. Justificam: na falta dos recursos de terceiros com longos prazos de vencimento, as pequenas empresas recorreriam queles restituveis mais rapidamente. No presente estudo, de maneira geral, o tamanho apresentou relao positiva com o endividamento contbil e negativa com o de mercado, mas na grande maioria das especificaes essa relao no foi significativa. Uma possvel explicao para isso est na relativamente pequena variabilidade do tamanho das empresas consideradas na amostra. Embora ela seja composta de firmas com faturamento que varia desde poucos milhes de reais at a ordem de centenas de bilhes de reais (os valores foram logaritmizados para evitar a presena de heterocedasticidade), essa variao relativamente pequena quando comparada a estudos desenvolvidos nos Estados Unidos. Entretanto, a significncia do tamanho freqente em outros estudos brasileiros sobre estrutura de capital, o que gera discusses a respeito do resultado obtido para essa varivel. Uma possvel explicao para isso estaria em um erro de especificao ocorrido em diversos trabalhos anteriores. De fato, ao serem testadas diversas especificaes sem o componente de endividamento defasado, a varivel tamanho mostrou-se muito significativa. Isso sugere que a

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relevncia dessa varivel destacada em estudos anteriores pode decorrer de um mascaramento do efeito da alavancagem no perodo anterior.

4.4.6

Volatilidade dos resultados operacionais (VOLAT)

Autores representantes dos modelos de trade-off esttico, como Baxter (1967) e Kim (1978), sugerem que empresas com maior risco de negcio tendem a se endividar menos, para no incorrer em grandes custos de falncia, ao passo que as de menor risco tm capacidade para se endividar mais. Assim, prev-se uma relao negativa entre as duas medidas. Ainda, com base na pecking order (e mesmo no market timing), pode-se inferir que empresas mais arriscadas tero mais dificuldade para captar externamente recursos de terceiros; assim, elas se endividaro menos. De fato, alguns estudos encontraram relaes significativas para esta varivel. Em Brito e Lima (2005), ela foi negativa, conforme a predio das trs teorias supracitadas. J em Brito, Corrar e Batistella (2005), foi positiva. O mesmo ocorreu no presente trabalho, mas apenas para o endividamento de mercado. Em vez de buscar razes para explicar o porqu de essa relao ser positiva, interessante destacar um aspecto particular ocorrido nos resultados, tanto na corrente pesquisa quanto nos dois trabalhos acima citados: embora o risco de negcio, representado pela volatilidade dos resultados, tenha se mostrado estatisticamente significativo, ele apresentou coeficientes muito prximos a zero, revelando uma importncia muito pequena na explicao do endividamento das empresas. Assim sendo, o fato de a relao ser positiva ou negativa perde grande parte de sua importncia.

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4.4.7

Tangibilidade (TANG)

De acordo com diversos autores, dentre os quais Myers (1977) e Myers e Majluf (1984), as empresas que mantivessem maior volume de ativos fixos na sua estrutura fsica (maior tangibilidade) teriam a capacidade de se endividar mais, j que eles poderiam ser usados como garantia em caso de no-pagamento dessas dvidas, causando a reduo do custo de financiamento. Tanto as abordagens de trade-off como as de pecking order defendem, ento, uma relao positiva entre tangibilidade e endividamento. Evidncias empricas a favor dessa hiptese so encontradas em diversos trabalhos na literatura brasileira sobre estrutura de capital, tal como em Gomes e Leal (2001), Silva e Valle (2005) e Lemes Jr. e Costa Jr. (2006). Segundo estes autores, empresas com maior participao de ativos intangveis se endividam menos. Por outro lado, trabalhos como os de Machado, Temoche e Machado (2004), Brito e Lima (2005) e Brito, Corrar e Batistella (2005) encontraram relaes significativas entre tangibilidade e estrutura de capital, mas negativas, contrariando a teoria. No presente trabalho, a varivel tangibilidade foi certamente uma das mais representativas na explicao do endividamento tanto contbil quanto de mercado. Em quase todas as regresses feitas pelo mtodo mais robusto dos mnimos quadrados de dois estgios (2SLS), ela mostrou forte significncia. De maneira geral, a relao encontrada foi positiva, o que mostra que o uso desses ativos como garantia encontra respaldo no mercado brasileiro, em especial, durante momentos de maior incerteza para os investidores.

4.4.8

Distribuio de resultados (DIVID)

De acordo com a abordagem de pecking order, quanto maior o percentual dos lucros que for destinado ao pagamento de dividendos, menos recursos sero reinvestidos. Com isso,

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a empresa ter uma demanda maior por capital de terceiros, fazendo-a endividar-se mais. Por outro lado, pelas abordagens de trade-off, pode-se esperar uma relao negativa. Neste caso, porm, as explicaes so menos bvias. Em uma situao de proximidade de falncia, as empresas poderiam distribuir mais dividendos, o que geraria a sua descapitalizao e prejudicaria os credores em caso de liquidao. Assim, as empresas com altas taxas de payout poderiam ser vistas como potenciais expropriadoras de recursos, o que aumentaria bastante os custos de agncia do capital de terceiros e desincentivaria o seu uso. Poucos trabalhos tm explorado a relao desse atributo com a escolha da estrutura de capital. Nos Estados Unidos, Fama e French (2002) encontraram uma relao negativa, mas no diretamente com o ndice de payout, mas sim com o seu alvo (estimado previamente). No Brasil, Rocha e Bressan (2006) encontraram em empresas do setor eltrico uma relao positiva para o endividamento de longo prazo e negativa para o endividamento a curto prazo. No presente estudo, em diversas regresses foram encontrados resultados com significncia estatstica e relao positiva com o uso de dvidas em especial, na medida contbil. Porm, o coeficiente obtido foi muito prximo de zero, minimizando a influncia dessa varivel na escolha do endividamento.

4.4.9

Singularidade (SING)

Titman (1984) argumenta que empresas cujos ativos sejam muito singulares, tais como mquinas extremamente especializadas, marcas e patentes, tenderiam a se endividar menos. A justificativa para isso est nos custos esperados de falncia. Se esse evento ocorrer, a tendncia que esses ativos sofram uma grande desvalorizao no seu valor. Para evitar isso, as empresas recorreriam menos ao uso dos recursos de terceiros, minimizando as chances de terem de incorrer nesses custos relacionados ruptura financeira.

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Em termos empricos, Kayo, Teh e Basso (2006) encontram evidncias de uma relao negativa entre ativos intangveis e endividamento, o que fortalece tal hiptese. Outros trabalhos que reforam esse resultado so Perobelli et al. (2005) e Fam e Da Silva (2005). Os resultados obtidos nesta pesquisa tambm so favorveis a essa hiptese, com todas as relaes sendo negativas. Mas isso s ocorreu em algumas regresses, enquanto em outras a SING no foi significativa. Nos modelos com a incluso dos efeitos da inrcia gerencial, a SING sempre foi significativa; nos outros, essa concluso ocorreu apenas esporadicamente. Isso traz indcios de que, embora esteja corretamente prevista pela teoria, essa relao pode no ser to relevante assim.

4.4.10 Concentrao de propriedade (CONCPRO)

Com base na teoria de agncia (JENSEN e MECKLING, 1976), pode-se inferir que empresas em que a concentrao de propriedade nas mos dos acionistas controladores for muito grande tendero a se endividar menos, pois o risco financeiro associado ao uso do capital de terceiros recair, em grande parte, sobre esses controladores. Estudos como os de Procianoy e Schnorrenberger (2004), Perobelli, Silveira e Barros (2005) e Soares e Kloeckner (2006) apontam indcios favorveis a esse argumento, ao passo que Fam e Da Silva (2005) apresentam resultados mais dbios, encontrando uma relao ora positiva, ora negativa. J no trabalho corrente, foi encontrada uma relao apenas com o endividamento contbil, mas ela foi negativa. Um possvel argumento para isso apresentado no trabalho de Barros, Silveira e Silveira (2006), na caracterizao do excesso de confiana e do otimismo gerencial, que tenderiam a levar as empresas a maior uso da dvida. Embora o argumento dos autores nesse sentido se baseasse em empreendedores, ele poderia talvez ser estendido para gestores com grande concentrao de propriedade, sendo esta familiar ou no. Assim, ignorando possveis

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custos de agncia, os controladores poderiam dedicar-se a projetos mais arriscados, porm com boas perspectivas de ganhos, e para isso recorreriam a capitais de terceiros.

4.4.11 Dficit de financiamento (FINDEF) e suas componentes

Autores como Shyam-Sunder e Myers (1999) e Frank e Goyal (2003a) sugerem, com base na abordagem da pecking order (POT), a existncia de uma relao positiva entre endividamento e o chamado dficit de financiamento das empresas. De maneira sinttica, esse dficit representa o montante de recursos de que a empresa precisa para realizar seus investimentos, mas que no foram obtidos internamente. Assumindo a hierarquia entre as fontes de financiamento defendida pelo POT, isso implicaria o uso de mais capitais de terceiros. No caso do Brasil, Santana e Turolla (2002), alm de Medeiros e Daher (2004), encontraram evidncias significativas da existncia dessa relao. O mesmo no ocorreu nesta pesquisa, que apontou a insignificncia do dficit de financiamento na explicao dos nveis de endividamento adotados quando este considerado no contexto de um modelo de ajuste parcial em direo a uma estrutura tima dinmica. Este resultado difere um pouco do obtido para o mercado americano por Flannery e Rangan (2006), que demonstram a existncia da citada relao, mas com pouca importncia em termos prticos, o que reforaria a idia de uma importncia um pouco menor da pecking order. O dficit de financiamento composto por quatro componentes, todos medidos em relao ao ativo total: pagamento de dividendos (DIVID_AT); investimentos permanentes (INVPERM); variao das necessidades de capital de giro (VARCG); e fluxo de caixa interno (FCINTER), este como um fator redutor dessa falta de recursos. Nos trabalhos de Frank e Goyal (2003a) e Medeiros e Daher (2004), analisada tambm a relao entre cada um desses componentes e o endividamento. Para os trs primeiros, espera-se um

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relacionamento positivo e com coeficiente prximo de 1, ao passo que no ltimo se espera uma relao simtrica (negativa e com coeficiente prximo de -1). No estudo corrente, tanto para o endividamento contbil quanto para o de mercado, foram obtidos resultados com grande significncia estatstica (exceto para DIVID_AT) e com sinais idnticos aos propostos pela teoria. Entretanto, os coeficientes obtidos foram bem diferentes daqueles previstos para essas variveis. Isso explica, em parte, o fato de a varivel FINDEF no ser significativo. Ao mesmo tempo, esse resultado levanta a questo de se realmente as trs variveis (INVPERM, VARCG e FCINTER) dizem respeito ao dficit de financiamento e sua relao com a estrutura de capital pregada pela pecking order. Uma possvel explicao para os resultados j foi parcialmente antecipada na anlise do atributo lucratividade. possvel que as trs variveis sejam mais proxies de outros atributos j avaliados do que propriamente variveis independentes ou, ainda, componentes de um ndice como a varivel FINDEF. Conforme j discutido anteriormente, no caso da varivel FCINTER, ela aparenta ser mais uma proxy alternativa da lucratividade, tanto que a proxy original perde toda a significncia que possua antes da incluso da medida do fluxo de caixa interno. Esse fenmeno pode ter se repetido para o caso das variveis INVPERM e VARCG. Possivelmente, foi a medida das oportunidades de investimento com VPL positivo (OPVPL) que mais sofreu perda de importncia com a incluso das duas variveis, como pde ser observado pela alterao de seus nveis de significncia. Essa idia faz algum sentido na medida em que a varivel INVPERM e a VARCG representam dispndios efetuados com novos investimentos, para a gerao de resultados no futuro, ao passo que OPVPL reflete o potencial de valorizao da empresa em funo das perspectivas de sucesso ou fracasso desses novos investimentos. Entretanto, essa relao parece no ser to forte como a da lucratividade

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com o fluxo de caixa interno, especialmente porque a varivel OPVPL continua significativa em muitas regresses, mesmo com a incluso de INVPERM e VARCG.

4.4.12 Mdia ponderada de financiamento externo (MB_EFWA)

Estabelecendo aquilo que foi denominado teoria do momento do mercado (market timing), Baker e Wurgler (2002) sugeriram uma relao bastante estrita entre o endividamento das empresas e as condies do mercado no momento da captao de recursos externos. Segundo essa teoria, as empresas tentariam emitir seus ttulos em especial as aes no momento em que eles estivessem mais valorizados, retirando-os do mercado na situao oposta. Essa condio do mercado estaria representada pela chamada mdia ponderada do financiamento externo (MB_EFWA), relao derivada de uma mdia das relaes entre valor de mercado e valor contbil da empresa em diversos perodos. Em sua pesquisa, Baker e Wurgler (2002) demonstraram a existncia de uma relao forte e negativa entre o endividamento e a varivel MB_EFWA, revelando que a influncia das condies de mercado sobre a estrutura de capital era persistente ao longo dos anos, no sendo feitos reajustes para o retorno a um nvel timo. Replicando este estudo no mercado brasileiro, Basso, Mendes e Kayo (2004) no encontraram a mesma persistncia, o que enfraquece um pouco a aplicabilidade dessa teoria no pas. Na presente pesquisa, os resultados foram bastante divergentes dos anteriormente obtidos. De maneira geral, a varivel MB_EFWA mostrou-se relevante na determinao do endividamento contbil, mas o mesmo s ocorreu para o endividamento de mercado quando as variveis associadas abordagem de inrcia gerencial foram includas, o que sugere a existncia de alguma relao entre as duas abordagens. E, de fato, essa intuio parece fazer sentido, na medida em que ambas as abordagens se baseiam, de alguma forma, em questes relacionadas ao desempenho acionrio. Entretanto, a inrcia gerencial foca um nico choque

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sobre a alavancagem financeira, em decorrncia de valorizao ou desvalorizao acionria, ao passo que o market timing enfatiza um histrico de desempenho da empresa nas emisses de capital. Outro ponto que merece destaque o sinal positivo encontrado para a MB_EFWA em todas as regresses, o que o oposto do pregado pela teoria. Duas explicaes poderiam ser apresentadas preliminarmente para justificar esse resultado. Em primeiro lugar, a forma de construo da varivel MB_EFWA foi diferente da adotada por Baker e Wurgler (2002) e Basso, Mendes e Kayo (2004). Nos dois trabalhos, a varivel foi construda tomando por base o momento da emisso de aes e um determinado nmero de anos posteriores. J o presente estudo adotou uma construo para trs, na medida em que considerou o ano corrente e os anos anteriores at 1997 para a montagem da varivel. Essa diferena, contudo, no justifica plenamente a diferena de resultados, uma vez que a metodologia aqui utilizada tambm adotada em Hennessey e Whited (2005), Leary e Roberts (2005) e no prprio trabalho de Baker e Wurgler (2002). Na outra hiptese, o acerto do timing de mercado est mais relacionado emisso de dvidas do que de aes. Basta lembrar que isso perfeitamente possvel graas construo da MB_EFWA, cujos pesos representam a soma das emisses lquidas de capital prprio e de terceiros. Alm disso, de conhecimento geral que o nmero de emisses de aes no Brasil muito baixo. No se pode dizer necessariamente o mesmo dos recursos de terceiros, j que, neste caso, ele pode ser obtido tambm por via bancria. Assim, a condio de mercado favorvel caracterstica da varivel MB_EFWA parece se referir mais ao mercado de dvidas, o que explicaria um maior endividamento das empresas com melhor timing.

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4.4.13 Desempenho acionrio (SPE)

Welch (2004) argumenta que, ao contrrio do que pregam os modelos estticos de trade-off esttico, no h um reajuste na estrutura de capital, a valores de mercado, quando ocorre um choque no preo da ao, que reduz ou aumenta o nvel de endividamento. Sendo assim, o autor conclui que grande parte dos valores atuais da estrutura de capital advm do prprio desempenho acionrio, no reajustado pela empresa. Da o nome inrcia gerencial para esta abordagem. Para Welch (2004), os demais fatores ajudariam a explicar apenas uma parte pequena da estrutura de capital. O trabalho de Fam e Da Silva (2005) evidencia essas mesmas concluses para o mercado brasileiro. Entretanto, Flannery e Rangan (2006) apontam que as concluses de Welch (2004) baseiam-se em uma restrio implicitamente assumida de que as variaes na estrutura de capital decorrentes do desempenho acionrio no podem ser parcialmente compensadas por aes da empresa. Assim, formulam uma especificao baseada nos mesmos modelos de ajuste parcial usados para as demais teorias, mas incluindo um termo excedente que englobe a inrcia gerencial. Os dois autores demonstraram que o efeito da valorizao acionria, dado pelo SPE (Stock Price Effect) existia, mas tinha uma durao apenas temporria. A mesma especificao foi usada no trabalho atual. Todas as estimaes apontaram para uma forte significncia do desempenho acionrio para explicar a escolha da estrutura de capital, de maneira semelhante ao que ocorrera para a primeira defasagem do endividamento. Os valores obtidos para o SPE nas trs regresses que incluram a inrcia gerencial ficaram em torno de 0,60, apontando que 60% do desempenho acionrio contribuem para a explicao do endividamento, ao passo que os outros 40% desse efeito so eliminados por ajustes efetuados pelas empresas. E, mais, a significncia do efeito acionrio no trouxe qualquer modificao significncia do ajustamento parcial, ressaltando que ambas as abordagens

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podem conviver muito bem. Resta, porm, analisar se o efeito do choque no valor das aes ou no persistente no mdio e no longo prazo. Essa questo avaliada mais adiante.

4.4.14 Variveis complementares

Para finalizar esta etapa, Fam e Da Silva (2005) sugerem que a interao de quatro variveis (liquidez de negociao LIQNEG; cobertura de juros COBJUR; mudana na lucratividade MUD_LUCRAT; e reverso no retorno das aes REVRET) com a varivel endividamento implcito (descrita anteriormente) pode trazer alguma explicao adicional sobre o endividamento de mercado. No presente trabalho, a anlise especfica dessas interaes demonstrou que foram significativas as obtidas pelas duas ltimas. Segundo Fam e Da Silva (2005), no caso da varivel MUD_LUCRAT, a explicao estaria na maior facilidade que uma empresa teria para ajustar a sua estrutura de capital em decorrncia de mudanas no preo da ao decorrentes de alteraes nos lucros. J para a varivel REVRET, os autores destacam que a ausncia de reajustes na estrutura de capital poderia ser decorrente da posse de informaes privilegiadas dos gestores sobre futuras reverses no desempenho acionrio. Para ambos os casos, os sinais obtidos foram o oposto do pregado pela teoria; ou seja, as relaes obtidas foram positivas. Explicaes adicionais precisam ser formuladas para explicar essa divergncia, o que est alm do escopo desse trabalho. Embora Fam e Da Silva (2005) no tratem explicitamente da relao das quatro variveis complementares com o endividamento, observou-se uma relao significativa em trs delas, exceo da COBJUR. Algumas possveis explicaes:

A relao negativa obtida para a varivel MUD_LUCRAT pode revelar que empresas sujeitas a maiores variaes nos lucros tenderiam a se endividar menos, talvez por

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conta de um aumento no risco de negcio decorrente dessa mudana. Se essa lgica for verdadeira, a varivel MUD_LUCRAT talvez possa ser equiparada a uma proxy para o risco de negcio, em concorrncia com a medida utilizada de volatilidade dos resultados. A relao negativa obtida para a varivel REVRET aponta que empresas com maiores valores para essa varivel se endividam menos. Cabe ressaltar que ela assume valores maiores (positivos) quando existe uma tendncia de continuidade do sinal dos retornos das aes entre um perodo e outro (sejam eles positivos ou negativos) e os mdulos desses retornos so maiores. Para o caso de dois retornos positivos consecutivos, isso poderia ser o reflexo de um excelente desempenho acionrio, que, por si s, j diminui o endividamento de mercado. J para o caso de dois retornos negativos consecutivos, a influncia tende a ser mais indireta, refletindo um possvel aumento no risco de negcio pelo mau desempenho repetitivo das aes da empresa. A relao negativa para a varivel LIQNEG aponta que empresas cujas aes so mais negociadas se endividam menos. Como anteriormente esta varivel mostrou uma relao de causalidade reversa com o endividamento, pode-se sugerir que as empresas menos endividadas (e, portanto, mais seguras) seriam as mais negociadas e que essa maior negociao faria com que tais empresas no recorressem a nveis de alavancagem financeira excessivos.

4.5

Anlise da persistncia dos ajustes no longo prazo (Objetivo 5)

At aqui, ficou bem evidenciado que as empresas realizam reajustes parciais significativos em suas estruturas de capital, tanto para corrigir desvios provocados por um bom ou mau desempenho acionrio, como para levar o endividamento para nveis mais

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prximos do considerado timo. Contudo, ainda no se sabe se esses reajustes persistiro ou no em um perodo de mais longo prazo. Por exemplo, em Flannery e Rangan (2006) foi destacado que as empresas americanas de sua amostra mantinham o movimento de ajuste parcial na estrutura de capital durante perodos de dois a cinco anos. Por outro lado, em Welch (2004) os efeitos do desempenho acionrio persistiram durante at um perodo estudado de cinco anos, no sendo significativamente reajustados. Para avaliar esta questo, foram feitas algumas regresses adicionais, mudando, porm, o perodo de anlise. Neste caso, foram avaliados perodos de dois a cinco anos, no ultrapassando esse tempo, devido indisponibilidade de dados para prazos maiores. As variveis originalmente consideradas (como LUCRAT e OPVPL) foram utilizadas como regressores nas respectivas defasagens. Por exemplo, para a LUCRAT, foi usada a sua segunda defasagem para a estimao de dois anos, a terceira para a de trs anos, e assim por diante. As duas variveis de desempenho acionrio foram recalculadas para que fossem computados os efeitos gerados no perodo total considerado em cada caso. E, por fim, as variveis contemporneas, como a MB_EFWA e as componentes da varivel FINDEF, foram mantidas na data atual, tal como em Flannery e Rangan (2006). As especificaes utilizadas para avaliao foram aquelas que englobaram o maior nmero de variveis para cada caso. Para o caso da varivel ETC, a base foi a estimao (d) apresentada anteriormente na Tabela 18, enquanto para a varivel ETM, foi a estimao (c) da Tabela 20. Os resultados obtidos para os prazos mais longos da ETC so apresentados na Tabela 21, enquanto os da ETM so destacados na Tabela 22.

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Tabela 21 Regresses de ETC para o mdio e o longo Prazo

Varivel C LUCRAT (-x) OPVPL (-x) DEPR (-x) TAM (-x) VOLAT (-x) TANG (-x) DIVID (-x) SING (-x) CONCPRO (-x) ETC (-x) MB_EFWA DIVID_AT INVPERM VARCG FCINTER R2 ajustado x = 2 Anos 23,95147 -0,363801 *** -2,164762 0,671780 ** -0,603207 0,016064 *** 0,273193 *** -0,000496 ** -0,187017 0,180776 ** 0,117481 * -0,305048 -0,530572 ** 0,007497 0,062789 ** -0,015616 0,950976 Especificaes x = 3 Anos x = 4 Anos 92,71291 *** 248,7196 *** -0,293260 *** 0,182438 *** -0,029386 2,440187 ** -0,065354 -2,140184 *** -3,196765 ** -10,26513 *** 0,029620 *** 0,042439*** 0,194225 *** -0,061191 -0,000519 ** -0,006063 * 0,479255 * 0,269065 0,098259 ** 0,051601 -0,047446 0,208552 *** -0,487954 -5,352985 *** -0,262716 ** -1,100808 *** 0,043237 0,125048 ** 0,089342 *** 0,046086 -0,344444 *** 0,548803 *** 0,987023 0,997671 x = 5 Anos 193,5459 *** -0,006847 -1,743153 -0,651545 ** -5,768025 *** 0,010224 ** -0,303951 *** 0,004701 -1,478037 *** 0,006069 0,011431 -7,368641 *** 0,467672 *** -0,308855 *** 0,055736 *** 0,047817 0,999773

(*) Varivel significativa a 10%; (**) Varivel significativa a 5%; (***) Varivel significativa a 1%. Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

Tabela 22 Regresses de ETM para o mdio e o longo prazo

Varivel C LUCRAT (-x) OPVPL (-x) DEPR (-x) TAM (-x) VOLAT (-x) TANG (-x) DIVID (-x) SING (-x) CONCPRO (-x) ETM (-x) MB_EFWA DIVID_AT INVPERM VARCG FCINTER SPE LIQNEG COBJUR MUD_LUCRAT REVRET LIQNEG * ENDIMP COBJUR * ENDIMP MUD_LUCRAT * ENDIMP REVRET * ENDIMP R2 ajustado x = 2 Anos 82.03579 * -0,122695 -2,372444 -0,192912 -1,965058 0,026185 *** 0,246415 *** 0,001479 *** -0,550985 0,035213 -0,053351 -1,330852 -0,599160 *** 0,051534 0,076598 -0,216402 0,126769 -1,480689 -0,060391 -1,172634 *** -17,67899 *** -0,005940 0,002796 0,031951 *** 0,475252 *** 0,964301 Especificaes x = 3 Anos x = 4 Anos 118,1524 *** 186,5688 *** -0,435817 *** 0,101575 -4,372355 *** 2,790428 1,234163 *** -0,408008 -3,600506 ** -7,289753 ** 0,033486 *** 0,032882 ** 0,027690 -0,065353 -0,001088 *** -0,001959 0,477479 -0,603701 0,067831 0,060469 -0,024027 0,065846 -3,718087 ** -0,851255 -0,602063 *** -0,819119 *** -0,066334 * 0,040508 0,138062 *** 0,062834 0,022798 -0,065079 0,763908 *** 0,037336 -3,594332 0,946944 0,013215 * -0,014396 -0,223167 -0,290493 * -3,567262 -3,324629 -0,118328 ** 0,081301 ** -0,000633 ** 0,001211 * 0,003900 0,006619 0,068812 0,003181 0,984300 0,994527 x = 5 Anos 21,07747 0,226725 4,097509 1,681982 -7,239889 * 0,072668 ** -0,752284 *** 0,018276 -2,242318 * 2,811206 ** 0,284248 -55,11335 0,327471 -0,489956 * -0,050223 -0,024336 0,532612 *** 66,90472 -0,007960 1,782597 2,733521 -1,708386 0,003109 -0,036210 0,112608 0,995748

(*) Varivel significativa a 10%; (**) Varivel significativa a 5%; (***) Varivel significativa a 1%. Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

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De maneira geral, as regresses se mostram bem ajustadas aos dados, de maneira semelhante ao que ocorrera at agora. As variveis consideradas significativas, no entanto, mudaram bastante, dependendo do horizonte de tempo considerado. No caso da varivel ETC, apenas volatilidade dos resultados (VOLAT) e o componente dos dividendos do dficit de financiamento (DIVID_AT) foram considerados significativos em todos os anos. Para o caso da varivel ETM, apenas a volatilidade atendeu a essa condio. Mais importante, porm, avaliar os dois fatores de ajustamento, ou seja, os coeficientes da defasagem da varivel dependente, representativos do ajuste parcial em direo a uma estrutura-alvo, e ainda, para o caso da varivel ETM, o coeficiente de ajuste ao desempenho acionrio da varivel SPE. Para melhor entendimento dessa questo, vale a pena considerar um exemplo no qual o coeficiente do endividamento defasado, por exemplo, fosse igual a 0,75 na regresso para o primeiro ano. Este resultado apontaria, a princpio, que as empresas reajustariam em mdia seus endividamentos, de maneira a reduzir em 25% (1 0,75) a diferena entre a estrutura atual e aquela considerada como alvo. Como o ajuste cumulativo, mantendo-se esse coeficiente para o segundo ano, era de se esperar que no total dos dois perodos o ajuste fosse de 43,75% (1 (0,75)2). Em trs perodos, ele seria, em tese, de 57,8125% (1 (0,75)3), e assim por diante. Entretanto, como se pode notar, em nenhum dos dois casos (defasagem do endividamento e SPE), a varivel foi significativa por todos os perodos analisados e sequer demonstrou qualquer padro de crescimento nos ajustes efetuados, conforme pregaria a teoria. Tal fato sugere que, embora ocorra o ajustamento no primeiro ano, at mesmo com uma intensidade bastante elevada, esse reajuste no prossegue no longo prazo. Em outras palavras, no h sinais de um completo retorno da estrutura de capital a um ponto timo. Isso traz srias evidncias contrrias aos modelos de trade-off, tanto estticos quanto dinmicos.

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Tal como j abordado, esse resultado diferente dos obtidos por Flannery e Rangan (2006), que, alm de observarem um rpido ajuste da estrutura de capital no primeiro ano analisado, verificaram a persistncia desse padro de reajuste nos anos subseqentes. As causas para a obteno desses resultados podem ser as mais diversas possveis. Uma primeira hiptese claramente defendida por Leary e Roberts (2005), ao enfatizar a questo dos custos para se colocar e retirar ttulos da empresa (aes e dvida) no mercado. Dependendo do porte da empresa, os custos para a realizao dessas operaes podem ser bastante onerosos, incentivando as empresas a se manterem fora de suas estruturas timas at mesmo por um longo perodo de tempo. Para os autores, por conta desse fato, torna-se necessrio que o comportamento da estrutura de capital seja avaliado por um longo perodo de tempo, e no somente por um, dois ou cinco anos, como em Flannery e Rangan (2006) ou no presente trabalho. Infelizmente, porm, expressamente reconhecida a limitao nas bases de dados brasileiras quando se considera um perodo de tempo de anlise mais longo. Por conta disso, esta pesquisa no pde analisar se em prazos bastante longos haveria um retorno a um nvel timo. Uma segunda hiptese diz respeito grande variabilidade dos nveis de endividamento ao longo dos anos. Conforme apresentado anteriormente, na mdia, as empresas aumentaram a proporo de capital de terceiros entre 1999 e 2002, mas reduziram-na aps esse perodo. Os valores mdios obtidos ficaram em uma faixa entre 30% e 45%. Entretanto, ao serem analisados casos individuais, so constatadas variaes muito superiores a essa faixa, mesmo de um ano para outro, o que pode trazer algumas sugestes sobre o comportamento dos resultados obtidos nas regresses. possvel que nesses casos a forte mudana nos nveis de endividamento leve as empresas a contra-atacar esse efeito, mas apenas no curto prazo, j que no perodo seguinte ela estar sujeita a outros choques que geram mais desvios em sua estrutura de capital. Sendo assim, sua preocupao estaria em combater os novos choques, e

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no em terminar as mudanas realizadas nos antigos. Em se pensando no contexto brasileiro e suas caractersticas (inverso na curva de estrutura de termo, altas taxas de juros, pouca disponibilidade interna de recursos, elevada concentrao de propriedade, e assim por diante), esse tipo de comportamento mais do que justificado. Assumindo como verdadeira essa maneira de se comportar, mais do que natural que os modelos de ajustamento parcial no tenham persistncia no longo prazo. Uma terceira hiptese remete prpria definio sobre estrutura tima. Assim como em Flannery e Rangan (2006), no presente trabalho ela foi tratada como sendo derivada de um conjunto de variveis determinantes, tais como lucratividade, tangibilidade e tamanho. No existe, porm, nenhuma garantia de que essa medida realmente reflita uma estrutura tima. Alguns testes feitos com medidas alternativas (no reportados), como a mdia do endividamento nos ltimos trs anos (SHYAM-SUNDER e MYERS, 1999) levaram a concluses semelhantes. Porm, no h nenhuma garantia de que essas proxies realmente representem nveis timos de endividamento. Uma quarta hiptese de que a estrutura tima pode no ser dada por um valor pontual, mas por uma faixa de valores, nos quais a empresa sempre desejaria estar. Essa idia condizente com os resultados do survey desenvolvido por Graham e Harvey (2001) com executivos financeiros de diversas empresas norte-americanas. Ela tambm apresentada em um trabalho desenvolvido por Fischer, Heinkel e Zechner (1989) com dados trimestrais de empresas dos Estados Unidos. Se for dada por um intervalo de valores, essa estrutura tima no invalida os modelos de trade-off, mas apenas exige que sejam feitos satisfatrios ajustes em suas formulaes. Entretanto, o problema se torna mais complexo ainda, pois passa a ser necessrio definir no s um nvel ideal, mas dois: um mnimo e um mximo. Por fim, nada descarta tambm a hiptese de inexistncia de uma estrutura tima. Se analisados sob outra perspectiva, os ajustes de curto prazo podem representar muito mais uma

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reao a determinados choques momentneos nos fatores determinantes dessa estrutura do que um ajuste em direo a um nvel timo. Se isso for verdade, abordagens como a pecking order, o market timing e a inrcia gerencial ganham fora. Entretanto, esta apenas uma hiptese. Como destacam Barros, Silveira e Silveira (2006), mesmo com a inexistncia de uma estrutura ideal faz sentido imaginar um comportamento de retorno mdia do endividamento. Mas como os dados no Brasil no esto disponveis para prazos muito longos, como nos Estados Unidos, onde existem pesquisas envolvendo at quarenta ou cinqenta anos, torna-se difcil avaliar se esse comportamento ocorrer ou no e, ainda, se isso implica ou no a existncia de uma estrutura tima. Assim, pode-se dizer que o quebra-cabea da estrutura de capital (capital structure puzzle) de Myers (1984) ainda est longe de possuir uma resposta definitiva.

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5.

CONCLUSO

5.1

Os padres de endividamento

A anlise inicial das duas medidas de endividamento, contbil (ETC) e de mercado (ETM), mostrou alguns padres mdios obtidos para a amostra. Em ambos os casos, foram obtidos valores na casa dos 40%, reiterando o que recorrentemente abordado na literatura (BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001) a respeito do uso de nveis moderados de endividamento pelas empresas. Ao fazer isso, elas aproveitam os ganhos do uso dos capitais de terceiros, como o benefcio fiscal do imposto de renda (MODIGLIANI e MILLER, 1963) e a reduo dos conflitos de agncia derivados da existncia de fluxo de caixa livre (JENSEN, 1986). Entretanto, observa-se um padro de variao nos nveis de endividamento ao longo do perodo considerado na amostra. Em ambos os casos, h uma elevao do uso de alavancagem financeira at o ano de 2002 e uma posterior queda aps esse perodo. Tal queda se pronunciou mais significativa no caso de ETM, sugerindo que um melhor desempenho acionrio nos ltimos possa ter causado esse resultado. Mas, de maneira geral, observa-se que a grande maioria das empresas na amostra mantm-se com estruturas entre 20% e 60% de nveis de dvidas. De maneira geral, foi observado que as variveis explicativas possuam significativas correlaes com ambas as medidas de endividamento. No entanto, no foi detectada pelo teste do fator de inflao da varincia (VIF) a presena de colinearidades significativas entre as variveis independentes, o que permitiu o uso das estimativas por modelos de regresso. Ainda, foi identificada a existncia de algumas relaes de causalidade reversa (endogenia) entre determinadas variveis e as medidas de endividamento. Foram consideradas

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significativas, nesse sentido: dficit de financiamento (FINDEF), fluxo de caixa interno (FCINTER), endividamento implcito (ENDIMP), o efeito do preo da ao (SPE) e a liquidez de negociao (LIQNEG). Por conta disso, tais variveis exigiram um tratamento economtrico que as tornasse robustas o suficiente para no distorcerem o processo de estimao.

5.2

A Questo do Modelo Economtrico

Tradicionalmente, os estudos sobre estrutura de capital utilizam-se das metodologias de regresso linear simples, painis de dados com efeitos fixos ou aleatrios de relao nica (com efeitos especficos apenas nas unidades cross-section) e a tcnica de Fama e MacBeth (1973), que regride dados individualmente em cada ano e depois consolida os resultados obtidos. Ao mesmo tempo, a maioria dos trabalhos referenciados utiliza equaes para o endividamento que ignoram a importncia do valor por ele assumido no perodo anterior e, portanto, que sofrem de problemas de autocorrelao. A utilizao, ento, de um modelo de ajuste parcial, como o descrito e utilizado neste trabalho, supre este problema. No entanto, como destacam Baltagi (2001) e Martin et al. (2005), a utilizao dos mtodos convencionais de estimao de painis de dados (intercepto comum, efeitos fixos e efeitos aleatrios) para regresses com variveis defasadas torna inconsistentes os resultados obtidos. Assim, tornou-se necessrio utilizar tcnicas alternativas para a estimao baseadas nos mnimos quadrados de dois estgios (2SLS) ou no mtodo dos momentos generalizado (GMM). Estes autores sugerem o uso dos mtodos de Arellano e Bond (1991) e Anderson e Hsiao (1982), ao passo que, devido ao problema de endogenia de alguns regressores, Barros, Silveira e Silveira (2006) recomendam o uso do mtodo de Blundell e Bond (1998).

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Embora reconhea a importncia desses mtodos, Flannery e Rangan (2006) demonstram que o uso dessas tcnicas no se aplica adequadamente ao seu modelo. Recomendam o uso do 2SLS com variveis instrumentais previamente estabelecidas. Esse foi o critrio adotado no presente trabalho. Com os testes dos pressupostos de homocedasticidade, ausncia de autocorrelao e normalidade dos resduos aplicados e, ainda, com as devidas correes efetuadas, obteve-se um modelo bastante aderente aos dados. A especificao adotada utilizou-se de efeitos fixos nas unidades cross-section, que, por si s, trouxeram grande contribuio para os nveis de endividamento enfrentados pelas empresas. Como ressalta Baltagi (2001), uma das grandes vantagens dessa tcnica a incorporao de diversos efeitos no observados especficos das empresas no processo de estimao. Em termos das variveis instrumentais, para as defasagens de uma medida de endividamento foram usadas as defasagens correspondentes da outra medida. Por exemplo, para a varivel endividamento contbil foi usada a varivel endividamento de mercado, conforme sugerido por Flannery e Rangan (2006). A grande vantagem dessa escolha a identificao clara de um instrumento correlacionado com a varivel explicativa, mas no com o termo de erro, como exige um processo de estimao baseado em instrumentos, como o 2SLS. Para as variveis consideradas endgenas, foram testadas algumas alternativas, sendo selecionada a primeira diferena como o melhor instrumento em todos os casos. Para as demais variveis, o seu prprio valor foi usado, pela caracterstica de exogeneidade inerente a elas. Com os devidos procedimentos de correo dos problemas economtricos realizados, foi possvel realizar estimaes consistentes e, ao mesmo tempo, com boa eficincia.

177

5.3

O ajuste dos modelos de trade-off dinmico

No presente trabalho, foram encontradas evidncias significativas de que existe um processo de ajustamento parcial entre a estrutura de capital corrente e aquela desejada pelas empresas, sendo que esta varia dinamicamente em funo de um conjunto de caractersticas inerentes s firmas e usualmente relacionadas como determinantes da estrutura de capital. Em diversos trabalhos, como Hovakimian, Opler e Titman (2001), Fama e French (2002) e Santana e Turolla (2002), este voltado para o mercado brasileiro, foram obtidas taxas de ajustamento relativamente baixas (em torno de 7% a 15%) para justificar a existncia de um processo de busca por uma estrutura tima de capital. J em Flannery e Rangan (2006) as taxas obtidas foram mais altas, em torno de 34%, fortalecendo os modelos de trade-off dinmico. Neste estudo, os valores obtidos foram na faixa de 30% a 40% para a varivel endividamento contbil e de cerca de 50% para a varivel endividamento de mercado. Tais resultados apontam para um reajuste total em torno de dois anos, ou um pouco mais de tempo do que isso. Esse resultado tambm fornece evidncias razoavelmente fortes da existncia do reajustamento na estrutura em direo a nveis ideais de alavancagem financeira. Como j discutido anteriormente, a estimao de um modelo de ajuste parcial, como o utilizado, refora claramente a idia de que, mesmo que no existisse algum processo de ajustamento, existe um caminho de dependncia na determinao do endividamento, como tambm sugere o trabalho de Hennessey e Whited (2005). Em outras palavras, sem sombra de dvidas, a escolha da estrutura de capital certamente recebe grande influncia dos valores por ela assumidos no passado, e no apenas de valores correntes de um conjunto de variveis explicativas. Tal concluso mais do que natural, uma vez que as dvidas de longo prazo so persistentes pela sua prpria natureza, ou seja, tem maturao apenas no longo prazo. Assim,

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por ignorar esse fato, alguns resultados anteriormente obtidos perdem um pouco de sua importncia.

5.4

Relaes tericas e empricas

Alm da tendncia de ajuste de parte do gap entre as estruturas atual e ideal, diversas variveis se mostraram influentes na determinao do endividamento. Especificamente, as mais representativas, tanto da varivel endividamento contbil quanto da varivel endividamento de mercado (ETM), foram: lucratividade, oportunidades de investimento e tangibilidade dos ativos. A lucratividade, assim como na grande maioria dos estudos anteriores, apresentou relao negativa com o uso de capital de terceiros, fornecendo evidncias em favor da predio assumida pela pecking order de que uma proporo maior de lucros diminui as necessidades de captao externa de recursos, diminuindo a utilizao da dvida como fonte de financiamento. Certamente, essa a evidncia mais recorrentemente encontrada na literatura sobre o assunto, o que, naturalmente, um aspecto contrrio aos modelos de tradeoff, que ignoram as diferenas entre o capital prprio internamente gerado e o obtido externamente. Entretanto, esse nico aspecto no suficiente para determinar que estes modelos so inferiores aos de pecking order. A relao negativa entre oportunidades de investimento e nveis de endividamento refora os argumentos em favor da hiptese de expropriao de riqueza dos credores pelo acionista, abordada em Black e Scholes (1973) e Jensen e Meckling (1976). Esse outro atributo recorrentemente considerado significativo em estudos anteriores, tal como em Perobelli e Fam (2002), fornecendo indcios fortes em favor dos argumentos da teoria de agncia.

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A terceira varivel com grande destaque tangibilidade, cuja relao encontrada foi usualmente positiva, reforando os argumentos tericos de incentivo alavancagem financeira por proporcionar maior segurana aos credores. Tal resultado est alinhado com os obtidos em Gomes e Leal (2001), Silva e Valle (2005) e Lemes Jr. e Costa Jr. (2006) e, ainda, refora argumentos em favor da teoria de agncia. Especificamente no caso do endividamento contbil, o ndice de pagamento de dividendos (payout) mostrou-se muito relevante, reforando argumentos baseados na pecking order de que empresas que pagam mais dividendos retm menos lucros e, portanto, precisam recorrer mais aos capitais de terceiros para se financiar. Entretanto, os valores obtidos nos coeficientes dessa varivel foram sempre muito prximos de zero, o que minimizou a importncia dessa varivel. Ainda considerando o endividamento contbil, foi encontrada uma relao negativa entre ele e a estrutura de propriedade e controle, contrariando as proposies tericas a esse respeito e os resultados empricos encontrados em Procianoy e Schnorrenberger (2004), Perobelli, Silveira e Barros (2005) e Soares e Kloeckner (2006). Contudo, os resultados se alinham com os obtidos por Barros, Silveira e Silveira (2006) ao destacar as questes do excesso de confiana e do otimismo gerencial. No caso do endividamento de mercado, a volatilidade dos resultados se mostrou estatisticamente significativa e positivamente correlacionada com a utilizao de dvidas, contrariando a teoria. Esta prega menor utilizao de dvidas em empresas mais arriscadas. Todavia, os coeficientes obtidos foram muito prximos de zero, mais uma vez reduzindo a importncia da varivel na explicao da estrutura de capital. As demais variveis gerais mostraram-se pouco relevantes na determinao da estrutura de capital. Foram elas: usufruto de benefcios fiscais da depreciao, singularidade e tamanho. No caso das duas primeiras, o resultado no surpreende muito, pois so

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relativamente reduzidas as evidncias empricas encontradas na literatura. Quanto ao tamanho, pode-se sugerir que a concluso obtida em outros estudos decorre mais de uma incompleta especificao dos modelos economtricos do que de uma real importncia desse atributo, ao menos em termos de endividamento total.

5.5

A explicao da pecking order e do market timing

Ao incluir no modelo as variveis relacionadas s abordagens de pecking order e market timing, algumas predies inicialmente obtidas foram alteradas. Alm disso, boa parte dessas variveis se mostrou significativas. No que tange ao modelo de pecking order, a varivel usualmente utilizada para testes, o chamado dficit de financiamento (FINDEF), mostrou-se pouco relevante na determinao da estrutura de capital, tanto para a regresso contbil quanto para a de mercado. Porm, ao desagregar essa varivel em suas quatro componentes, trs delas se mostraram fortemente relevantes. A nica exceo foi a varivel DIVID_AT, relacionada parte do dficit relativa ao pagamento de dividendos. As outras trs variveis componentes de FINDEF, representativas dos recursos demandados para os investimentos permanentes (INVPERM), capital de giro adicional (VARCG) e, ainda, a disponibilidade interna de recursos (FCINTER) ajudaram a explicar a escolha do financiamento. Entretanto, os coeficientes obtidos foram muito inferiores em mdulo aos pregados pela teoria, o que levanta a dvida se realmente essas proxies dizem respeito ao dficit de financiamento e sua relao com o uso da dvida, nas bases pregadas pela abordagem de pecking order. Sugere-se, alternativamente, que esses valores reflitam mais proxies concorrentes para outros atributos, como lucratividade e oportunidades de investimentos.

181

Em relao ao market timing, os resultados apontaram para uma influncia bastante significativa do histrico das condies de mercado, porm de maneira oposta pregada pela teoria de Baker e Wurgler (2002). Uma razovel explicao para isso que o timing de mercado buscado pelas empresas tem dito mais respeito aos credores do que ao mercado de investidores acionrios, o que justificvel principalmente pelo pequeno nmero de emisses primrias de aes realizadas no Brasil durante os anos considerados na amostra.

5.6

A explicao da inrcia gerencial

A incluso das variveis relacionadas ao comportamento de inrcia gerencial revelou que o desempenho acionrio , sem dvida, um grande determinante da estrutura de capital, como reconheceu Welch (2004). Porm, ao contrrio do argumento deste e em favor do argumento de Flannery e Rangan (2006), o trabalho identificou que cerca de 40% dos efeitos gerados pela valorizao e desvalorizao das aes contra-atacado pela empresa, por meio da realizao de modificaes em sua estrutura de financiamento. Entretanto, se os outros 60% do desempenho acionrio so capazes de influenciar os nveis de endividamento, e isto com uma forte significncia estatstica, eles pouco alteram a tendncia da empresa de reajustar suas estruturas em busca de um nvel timo. Em outras palavras, os ajustamentos realizados visam a corrigir, em parte e ao mesmo tempo, tanto os efeitos do desempenho acionrio como o gap entre endividamento timo e endividamento atual. Merece tambm destaque a influncia exercida por algumas das variveis complementares sugeridas por Fam e Da Silva (2005). A liquidez de negociao mostrou-se negativamente relacionada ao endividamento, justificando uma possvel relao endgena com este, na qual seriam associadas a idia de menor risco de negcio e a de maior

182

negociabilidade das aes. Tambm as caractersticas de mudana na lucratividade e reverso no retorno das aes foram significativas e negativamente vinculadas ao endividamento, sugerindo que elas tambm possam ser incorporadas como proxies para o risco de negcio.

5.7

A questo do ajustamento no longo prazo

A obteno de evidncias empricas mais fortes em favor de um modelo de ajuste parcial dependia tambm de que o padro de ajuste se mantivesse quando fosse considerado um horizonte de tempo mais longo. De fato, Flannery e Rangan (2006) obtiveram diversas evidncias nesse sentido, ao considerar um perodo de at cinco anos. Todavia, o mesmo no ocorreu no presente trabalho. As variveis consideradas significativas mudaram bastante de caso para caso. Apenas volatilidade dos resultados e o componente de dividendos do dficit de financiamento foram reiteradamente significativos. O mais importante, porm, foi a no-significncia de nenhum dos dois coeficientes de ajuste na maioria dos perodos considerados, nem no caso do ajuste para a estrutura tima, nem no caso daquele relacionado ao efeito acionrio. Tais resultados fornecem indcios fortemente contrrios s teorias de trade-off, pois no se observa uma relao de persistncia no longo prazo de reajustes que levem a empresa a praticar nveis timos de uso de capital de terceiros. Em outras palavras, os reajustes so efetuados com base em aspectos de curto prazo, mas ignoram possveis relaes de longo prazo. Cinco explicaes foram sugeridas para justificar esse resultado. A primeira foi a existncia de custos de transao que poderiam manter a empresa fora de seu nvel timo por muito tempo (LEARY e ROBERTS, 2005). A segunda sugeria a preocupao com os desvios

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de curto prazo e a pouca nfase na continuidade dos ajustes no longo prazo. A terceira explicao evidenciou a dificuldade na definio de uma proxy para a estrutura tima, pois no se sabe ao certo qual ela. A quarta dizia respeito existncia de uma possvel faixa
tima de endividamento, em vez de apenas um nvel timo (FISCHER, HEINKEL e

ZECHNER, 1989; EID JR., 1996; GRAHAM e HARVEY, 2001). Por fim, a ltima explicao sugere que, efetivamente, pode no existir uma estrutura tima, sendo os ajustes verificados no primeiro ano puramente respostas dadas a determinados choques.

5.8

possvel escolher a melhor teoria?

Embora existam inmeras hipteses adotadas para explicar a escolha da estrutura de capital, elas usualmente se concentram em quatro grandes abordagens: os modelos de tradeoff (estticos e dinmicos); a pecking order; o momento de mercado; e a inrcia gerencial. Enquanto a primeira abordagem defende a existncia de uma estrutura tima, a segunda foca nas demandas internas por recursos e as duas ltimas enfatizam as questes externas empresa, como as condies de mercado e o desempenho acionrio. Diversas evidncias existem a favor e contra cada uma dessas teorias. As principais so citadas no Quadro 4. Como se pode notar, embora existam alguns pontos consolidados em favor de uma ou outra alternativa, como a lucratividade em favor da pecking order e as oportunidades de investimentos em favor dos modelos de trade-off, existem muitos pontos que ainda suscitam muitas dvidas. Certamente, os modelos de trade-off so os mais estruturados, terica e empiricamente, dentre as quatro abordagens. Por conta disso, sempre interessante avaliar a explicao oferecida pelas teorias com base nesses modelos. Assim, foi feita a opo pelas especificaes de ajuste parcial de Flannery e Rangan (2006).

184

Quadro 4 Evidncias a favor e contrrias s quatro principais teorias sobre estrutura de capital Teoria Evidncias Favorveis Evidncias Contrrias

Trade-off

- Intuio da utilizao moderada do - Relao negativa entre lucratividade e endividamento. endividamento. - Relao negativa entre oportunidades de investimento com VPL positivo e - Elevada importncia dos lucros retidos como uma fonte de financiamento endividamento. distinta da emisso de novas aes. - Fortes evidncias em favor dos modelos baseados na teoria de agncia. - Poucas evidncias de manuteno do ajuste parcial no longo prazo. - Evidncias em favor do ajuste parcial no curto prazo. - Relao negativa entre oportunidades - Relao negativa entre endividamento de investimento com VPL positivo e uso de dvidas. e lucratividade. - Forte evidncia de relao entre - Pouca explicao oferecida para endividamento e o dficit de muitas das variveis usualmente consideradas como relevantes na financiamento. determinao da estrutura de capital. - Bom suporte de surveys para justificar a hierarquia das fontes de - Falha em lidar com evidncias favorveis ao uso das emisses de novas financiamento. aes em determinadas situaes. - Poucas relaes tericas discutidas.

Pecking order

Momento de mercado (market timing)

Suporte emprico limitado, - Boa intuio a respeito da influncia especialmente ao se considerar o longo das condies de mercado sobre as prazo. escolhas de financiamento das empresas. - Mistura, na mesma varivel, as condies de financiamento por dvidas e emisso de aes. - Ignora a possibilidade de reajustes parciais na estrutura de capital - Destaca a grande influncia do decorrentes do desempenho acionrio. desempenho acionrio na determinao do endividamento de mercado, at - No oferece explicaes para a parte ento ignorada. da escolha da estrutura de capital no determinada pelo desempenho acionrio.

Inrcia gerencial

Fonte: Elaborao do autor, a partir das informaes obtidas nas referncias consultadas.

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O uso dessa formulao permitiu que as quatro teorias fossem avaliadas em conjunto, de modo a se destacar quais possuem uma influncia mais significativa. No trabalho de Flannery e Rangan (2006), a questo do ajustamento de curto e de longo prazo para um nvel timo se mostrou a mais relevante, possuindo as trs teorias alternativas uma importncia menor. Em compensao, na presente pesquisa essa superioridade do trade-off no foi to evidente, uma vez que variveis das trs teorias em especial, o desempenho acionrio da inrcia gerencial mostraram-se muito relevantes. Assim, como sugerem Frank e Goyal (2003a) e Titman e Tsyplakov (2005), possvel que a real teoria sobre estrutura de capital englobe elementos inerentes a cada uma das abordagens at ento reconhecidas. Nada indica que evidncias favorveis a uma delas excluam as demais. Pelo contrrio, aparentemente, uma teoria mais correta deve junt-las. Por fim, quanto questo da existncia de uma estrutura tima, as evidncias obtidas neste trabalho em especial no longo prazo sinalizam contra essa idia. No entanto, no se pode esquecer do raciocnio de Leary e Roberts (2005): a empresa poderia manter sua estrutura fora dos nveis ideais por muito tempo se no houvesse benefcios suficientes para compensar os custos de retornar ao endividamento-alvo. E isso poderia persistir por cinco, dez anos ou mais. Mas isso tambm suscita a questo: O que seria um nvel ideal de endividamento que a empresa se mantm fora dele por to longo perodo? Ele seria mesmo um nvel ideal? Como se pode ver, ainda h um longo caminho a se percorrer at que essa discusso obtenha concluses mais estveis.

186

5.9

Limitaes da pesquisa

Algumas das limitaes dessa pesquisa que merecem ser destacadas so:

a) O pequeno nmero de empresas cujos dados estavam disponveis para anlise de suas respectivas estruturas de capital, durante o prazo escolhido. No total, foram apenas 72 empresas, mas seria ideal uma quantidade bem maior. b) A pouca disponibilidade de dados secundrios para empresas de capital fechado restringiu a anlise apenas para as empresas abertas. c) O curto perodo de tempo nos dados utilizados na pesquisa. Embora tenham sido coletados dados de 1997 a 2005, em virtude das caractersticas das variveis, puderam ser usados apenas seis anos para a anlise, entre 2000 e 2005. Em comparao, muitos estudos americanos consideram prazos de vinte a trinta anos, ou superiores a isso. d) A disponibilidade de dados apenas trimestrais ou anuais para a maioria das variveis impediu a avaliao de modelos tericos mais robustos, construdos com base em decises mais freqentes, quando no contnuas. e) A falta de disponibilidade de testes para dados em painel nos pacotes de softwares estatsticos utilizados impediu o uso de maior nmero de testes para avaliar a eficcia e a robustez dos resultados obtidos.

5.10 Sugestes para Trabalhos Futuros

Como a reflexo terica, os testes empricos e a gerao de conhecimento devem sempre continuar existindo, devem ser destacadas algumas sugestes para trabalhos futuros:

187

a) Reaplicao da pesquisa utilizando-se outras tcnicas de estimao em painel, como as de Arellano e Bond (1991) e Bond e Blundell (1998), entre outras mais recentes. b) Reaplicao da pesquisa usando painis de dados no-balanceados, o que permitir a presena de maior nmero de empresas e observaes na amostra. c) Estudo dos modelos de ajuste parcial em dados de diversos pases, para fins de comparao das semelhanas e diferenas obtidas. d) Aplicao dos modelos de ajuste parcial para a explicao dos nveis de endividamento de curto e de longo prazo. e) Realizao de surveys com os executivos da rea financeira responsveis pelas decises de financiamento, em diversas empresas, tanto de capital aberto como fechado. f) Desenvolvimento de um modelo terico para a escolha da estrutura de capital que contemple parte das especificidades do pas, como a inverso na curva de estrutura de termo, a escassez dos recursos de longo prazo, a forte participao do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), a elevada concentrao de propriedade e o uso elevado de aes preferenciais.

Propostas como essas, se puderem ser adequadamente implementadas, certamente geraro resultados bastante interessantes, pois estaro mais adaptados realidade brasileira.

188

6.

REFERNCIAS

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7.

ANEXOS

ANEXO I SNTESE DOS PRINCIPAIS ESTUDOS INTERNACIONAIS SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL Quadro 5 Principais estudos internacionais sobre estrutura de capital (continua) Marco Terico Ano Autores Descrio Central Avalia a possibilidade da existncia de uma estrutura de capital tima, dada pela confrontao Viso 1952 Durand entre o custo mais barato do capital de terceiros e tradicionalista o risco de falncia. Mas no consegue determinar qual seria essa estrutura. Apresenta as trs proposies de MM em um modelo que no considera a existncia de impostos, entre outros pressupostos, como Indiferena na ausncia de custos de falncia, agncia, transao Modigliani e escolha da 1958 e assimetria de informao. Baseado nesses Miller estrutura de pressupostos, defende a indiferena na escolha da capital estrutura de capital, baseando-se em argumentos de arbitragem. Mostra, baseado em uma amostra de empresas americanas, que elas se financiam segundo uma 1961 Donaldson Pecking order ordem de preferncia por determinadas fontes de financiamento. Corrige as duas primeiras proposies do modelo anterior de MM, por meio da incorporao do Modigliani e Vantagens fiscais 1963 imposto de renda da pessoa jurdica. Com isso, o Miller do endividamento endividamento quase mximo passa a ser vantajoso. Demonstra que, na prtica, no era possvel que o 1967 Baxter Trade-off esttico risco de falncia fosse ignorado pelas fontes de financiamento, tanto prprias como de terceiros. Apresentam o clssico modelo de precificao de opes, argumentando que a escolha do endividamento funciona como uma opo de 1973 Black e Scholes Teoria de agncia compra do acionista-gestor. Com isso, fornece as bases para os estudos relativos ao segundo tipo de conflito de agncia (acionista x credores). Trabalho central no que diz respeito influncia das questes de agncia na escolha da estrutura de capital. Confronta os dois tipos de conflitos de Jensen e 1976 Teoria de agncia agncia: a) acionistas x administradores; b) Meckling acionistas x credores. A estrutura de capital tima seria a que melhor balanceasse esses dois conflitos.

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Quadro 5 Principais estudos internacionais sobre estrutura de capital (continua) Marco Terico Ano Autores Descrio Central Demonstra que no contexto empresarial os custos diretos de falncia tendem a ser muito baixos. Embora no sejam identificados os custos 1977 Warner Trade-off esttico indiretos de falncia, o estudo sinaliza que talvez as perdas esperadas com o evento de falncia no seriam fortes o suficiente para contrabalanar os ganhos do benefcio fiscal. Demonstra que, com a incluso das alquotas de imposto de renda sobre dividendos e juros de 1977 Miller Trade-off esttico dvida, a empresa sofre uma reduo do benefcio fiscal. Em uma situao de equilbrio, eles tenderiam a desaparecer. Considerando a existncia de uma situao de assimetria informacional, enfatiza a importncia 1977 Ross dos incentivos fornecidos aos gestores para que Pecking order estes emitam sinais mais corretos aos agentes externos. Estabelece a existncia de um nvel de 1978 Kim Trade-off esttico endividamento timo, baseado no balanceamento entre custos de falncia e benefcios fiscais. Mostra que a existncia de outras dedues fiscais, no geradas pelo endividamento, como depreciao, provises e crditos tributrios, DeAngelo e 1980 Trade-off esttico alteraria a necessidade de endividamento. Assim, Masulis os nveis timos de endividamento variariam de empresa para empresa, de acordo com a disponibilidade dessas outras dedues. A partir de um modelo de sinalizao, baseado no contexto de assimetria informacional, mostra que existir uma preferncia das empresas por captar 1984 Myers e Majluf Pecking order recursos por meio de lucros retidos e depois por dvidas. As emisses de novas aes no so desejadas. Caracteriza oficialmente a teoria de pecking order, como uma alternativa aos modelos de 1984 Myers Pecking order static trade-off na explicao das decises de financiamento adotadas pelas empresas. Analisa o conflito de agncia entre acionistas e administradores, enfatizando o papel do fluxo de 1986 Jensen Teoria de agncia caixa livre como fomentador desse conflito, e incentivando o uso do endividamento para reduzilo. Principal trabalho de referncia na anlise dos Trade-off e 1988 Titman e Wessels determinantes da estrutura de capital das pecking order empresas americanas.

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Quadro 5 Principais estudos internacionais sobre estrutura de capital (continua) Marco Terico Ano Autores Descrio Central Revisa os principais estudos sobre estrutura de capital desenvolvidos com base em quatro 1991 Harris e Raviv Geral temticas: a) conflitos de agncia; b) assimetria informacional; c) interaes com os fatores de produo; d) conflitos corporativos. Empresas com maior expectativa de crescimento McConnell e 1995 Teoria de agncia sofrem mais os efeitos do conflito de agncia Servaes entre acionistas e credores. Estudo dos determinantes da estrutura de capital nos pases componentes do G-7 (Estados Unidos, Trade-off e 1995 Rajan e Zingales Reino Unido, Canad, Japo, Frana, Itlia e pecking order Alemanha). Concluses obtidas so, de maneira geral, semelhantes para todos os pases. Teste da pecking order. As evidncias a favor 1996 Helwege e Liang Pecking order dessa teoria de mostram muito fracas. Teste das teorias de trade-off e pecking order, Shyam-Sunder e Trade-off e separadamente. Existem evidncias favorveis a 1999 Myers ambas as teorias, mas as da ltima so mais pecking order fortes. Estudo emprico baseado em questionrios aplicados a inmeros gestores de empresas 2001 Graham e Harvey Geral americanas sobre as escolhas de estrutura de capital feitas por eles. As concluses obtidas oferecem algum suporte para as vrias teorias. Teste das predies das duas teorias, tanto para Trade-off e estrutura de capital quanto para dividendos. De 2002 Fama e French maneira geral, apenas as relaes comuns s duas pecking order teorias se verificam. Prope a teoria do Market Timing, defendendo que o principal determinante do endividamento 2002 Baker e Wurgler Market timing atual o histrico obtido nas emisses de capital feitas no passado. Teste da pecking order. As evidncias a favor dessa teoria de mostram muito fracas, 2003 Frank e Goyal (a) Pecking order principalmente quando comparadas s de outros determinantes da estrutura de capital. Teste emprico das trs teorias para uma amostra Trade-off, de empresas americanas em quase cinqenta 2003 Frank e Goyal (b) pecking order e anos. Evidncias mais favorveis aos modelos de market timing trade-off. Apresenta a abordagem de que boa parte das variaes na estrutura de capital decorrem do 2004 Welch Inrcia gerencial desempenho acionrio, pois as empresas no efetuariam muitos reajustes em direo a uma estrutura de capital tima.

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Quadro 5 Principais estudos internacionais sobre estrutura de capital (concluso) Marco Terico Ano Autores Descrio Central Defende os modelos de trade-off, mostrando que os resultados obtidos pelos adeptos do market timing e da inrcia gerencial se devem muito mais Trade-off 2005 Leary e Roberts dinmico existncia de custos de transao, que afastam as empresas de suas estruturas timas, do que s explicaes fornecidas por essas abordagens. Demonstra que um modelo de trade-off dinmico Flannery e com rpidos ajustes para uma estrutura tima Trade-off 2006 Rangan dinmico explica muito melhor o nvel de endividamento do que outras teorias.
Fonte: Elaborao do autor, a partir das informaes obtidas nas referncias consultadas.

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ANEXO II SNTESE DOS PRINCIPAIS ESTUDOS NACIONAIS RECENTES SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL Quadro 6 Principais estudos nacionais recentes sobre estrutura de capital (continua) Marco Terico Ano Autores Descrio Central Survey aplicado a inmeros gestores financeiros no Brasil, visando identificar as principais 1996 Eid Jr. Geral metodologias por eles usada para avaliar investimentos, determinar o custo de capital e escolher a estrutura de capital de suas empresas. Analisam a relao entre estgio do ciclo de vida da firma e os conflitos de agncia entre acionistas 1997 Kayo e Fam Teoria de agncia e credores, ressaltando que tais conflitos tendem a ser mais fortes no estgio de crescimento. Avalia os comportamentos de financiamento de um conjunto de empresas brasileiras, encontrando 1999 Ferreira uma nfase muito grande no financiamento Pecking order interno e uma utilizao apenas complementar dos recursos externos. Com base em informaes extradas da base de dados da Receita Federal, ressalta a prtica da 2000 Moreira e Puga hierarquia de preferncia nas fontes de Pecking order financiamento, com favorecimento do uso de lucros retidos. Analisa os determinantes da estrutura de capital Trade-off e de 144 empresas de capital aberto. Concluses 2001 Gomes e Leal so mais favorveis aos fatores lucratividade, pecking order tangibilidade e expectativa de crescimento. Replica no Brasil o estudo de Titman e Wessels (1988) para o mercado americano. Fatores como Trade-off e 2002 Perobelli e Fam tamanho, expectativa de crescimento e pecking order lucratividade so os mais significativos determinantes da estrutura de capital. Estudo realizado em sete pases da Amrica Latina (incluindo o Brasil) e nos EUA, demonstra Trade-off e 2003 Terra a influncia relativamente pequena de variveis pecking order macroeconmicas na determinao da estrutura de capital das empresas da amostra. Replica no Brasil os estudos para a pecking order de Shyam-Sunder e Myers (1999) e Frank e 2004 Medeiros e Daher Pecking order Goyal (2003a). Resultados obtidos do algum suporte para a pecking order.

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Quadro 6 Principais estudos nacionais recentes sobre estrutura de capital (concluso) Marco Terico Ano Autores Descrio Central Busca relacionamentos entre a estrutura de capital e a estrutura de propriedade. Verifica Procianoy e Trade-off e sistematicamente a existncia de uma relao 2004 Schnorrenberger negativa entre as duas variveis, fortalecendo pecking order questes ligadas teoria de agncia e assimetria de informaes. Evidencia a existncia de significativa influncia do tipo de origem do controle acionrio com a Trade-off e estrutura de capital. Empresas de capital privado 2005 Brito e Lima nacional se endividam mais (especialmente no pecking order curto prazo) do que as de capital estrangeiro ou nacional pblico. Verifica a existncia de uma relao de Trade-off, pecking causalidade simultnea entre a estrutura de capital Perobelli, order e 2005 e a estrutura de propriedade e controle, mas no Silveira e Barros governana encontra relao semelhante entre estrutura de corporativa capital e grau de transparncia da empresa. Analisa uma amostra composta pelas 500 maiores Brito, Corrar e Trade-off e empresas do Brasil. No identifica diferenas 2005 Batistella estatsticas significativas entre as empresas de pecking order capital aberto e as de capital fechado da amostra. Uso de uma metodologia de Dynamic Panel Data na identificao dos determinantes da estrutura de Trade-off e 2005 Martin et. al. capital. Identifica fortes indcios da existncia de pecking order reajustes em um ano em direo a uma estrutura tima. Inclui variveis de caractersticas do mercado como importantes determinantes da estrutura de Moraes e Trade-off e 2005 capital, tais como concentrao do setor, poder de Rhoden pecking order barganha dos empregados e reputao da empresa. Avaliam o impacto do excesso de confiana e do Barros, Silveira e Trade-off e otimismo dos gestores na determinao da 2006 Silveira estrutura de capital. Estas variveis causam um pecking order impacto significativo.
Fonte: Elaborao do autor, a partir das informaes obtidas nas referncias consultadas.

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ANEXO III DISCUSSO E ESCOLHA DOS MTODOS DE ESTIMAO

Na literatura emprica sobre estrutura de capital no Brasil, diversas tcnicas foram utilizadas para se analisar os dados de cada amostra. As principais delas foram:

1. Regresso linear simples por mnimos quadrados ordinrios (Ordinary Least Squares OLS) (KAYO, TEH e BASSO, 2004; SILVA e VALLE, 2005). 2. Regresso linear mltiplas das mdias estimador entre ou Between (GOMES e LEAL, 1999; PEROBELLI e FAM, 2002) 3. Estimao por mnimos quadrados de trs estgios para sistemas de equaes (PEROBELLI et al., 2005; PEROBELLI, SILVEIRA e BARROS, 2005). 4. Metodologia de Fama e MacBeth (1973) (BRITO e LIMA, 2005). 5. Estimao por painis estticos, usando efeitos fixos ou efeitos aleatrios (TERRA, 2002, 2003; SOARES e KLOECKNER, 2004,2005; BRITO, CORRAR e BATISTELLA, 2005; MORAES e RHODEN, 2005). 6. Estimao por painis dinmicos, usando tcnicas como as de Arellano e Bond (1991) e Blundell e Bond (1998) (MARTIN et.al., 2005; BARROS, SILVEIRA e SILVEIRA, 2006).

A primeira tcnica consiste em, simplesmente, estimar uma equao como se os dados estivessem todos no mesmo momento do tempo; ou seja, como se fosse uma regresso de dados cross-section. De acordo com Johnston e Dinardo (1997), embora esta seja uma alternativa simples e prtica, ela assume como pressuposto que tanto os coeficientes como o intercepto da regresso so idnticos para todas as unidades cross-section (neste caso, todas as empresas). Contudo, como os prprios autores destacam, uma amostra composta de T perodos de tempo e N empresas diferente de uma amostra composta por NT indivduos.

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Assim, esse tipo de especificao s adequada se o pressuposto supracitado se mostrar estatisticamente verdadeiro. A segunda tcnica, usualmente denominada estimador entre (ou between) (JOHNSTON e DINARDO, 1997), consiste na regresso das mdias dos dados de cada uma das empresas da amostra (em alguns casos, como nas medidas de risco, a mdia substituda pelo desvio-padro). Com isso, a especificao passa a ser testada por um modelo de regresso linear mltipla convencional. Seu uso se justificaria, conforme destacado por Perobelli e Fam (2002), pela obteno de estimativas menos sujeitas s variaes especficas de um nico ano, restando na anlise apenas caractersticas mais sistemticas dos dados. Duas ressalvas, porm, devem ser feitas. Em primeiro lugar, invertendo o raciocnio usado anteriormente, ao trabalhar com mdias, os resultados da regresso iro ignorar na anlise possveis caractersticas especficas de determinados anos. Alm disso, o uso de mdias reduz drasticamente o nmero de graus de liberdade disponveis, o que pode inviabilizar a regresso. A terceira tcnica, a dos mnimos quadrados de trs estgios (Three-Stage Least Squares 3SLS), aplicvel, essencialmente, a sistemas de equaes simultneas nas quais existem variveis que so endgenas em relao a outras. Um claro exemplo apresentado em Perobelli et al. (2005), no qual estimado um sistema no qual a estrutura de capital e a qualidade da governana corporativa so variveis endgenas entre si. Cada uma das duas variveis dependente em uma equao e independente na outra. Assim, a estimao das equaes deve ser feita em conjunto (HEIJ et al., 2004) Por sua vez, a aproximao de Fama e MacBeth (1973) pode ser caracterizada como uma alternativa ao uso da regresso de dados em painel. Ela consiste em um procedimento de duas etapas. Em primeiro lugar, so computadas regresses cross-section, uma para cada ano considerado na amostra, e coletados os valores ajustados para os coeficientes de cada um dos

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regressores. Em uma segunda etapa, so calculadas as mdias e varincias dos coeficientes obtidos, para cada uma das variveis analisadas, que passam a representar, respectivamente, o coeficiente da varivel e a sua varincia. Segundo Brito e Lima (2005), o uso dessa especificao se justificaria na medida em que os modelos de regresses cross-section (e mesmo alguns em painel) costumam ignorar a correlao contempornea dos resduos, a autocorrelao serial ou, mesmo, as duas, o que no ocorreria com a abordagem de Fama e MacBeth (1973). Como argumentam Fama e French (2002), o uso dessa aproximao leva necessidade de que os valores crticos da distribuio t usados para avaliar a significncia de cada varivel sejam praticamente dobrados, o que aumenta o rigor adotado no modelo. O grande problema, porm, da abordagem de Fama e MacBeth (1973) est em ignorar uma possvel estrutura de painel se existirem diferenas significativas entre os coeficientes e/ou o intercepto da equao de regresso nas diversas empresas. Por conta disso, optou-se pela no adoo dessa tcnica no presente trabalho. O mesmo pode ser dito a respeito do uso dos estimadores between e da regresso linear convencional. Por sua vez, o procedimento do 3SLS tambm foi descartado, por envolver a estimao simultnea de duas ou mais equaes, sendo que o interesse do trabalho est apenas na determinao dos nveis de endividamento, e no em outras variveis. A quinta alternativa consiste na utilizao dos mtodos de regresso de dados em painel esttico. Conforme destacam Heij et al. (2004), um painel consiste em uma amostra de dados de muitas unidades de observao (no caso, empresas), ao longo de um nmero de perodos de tempo relativamente curto (mas sempre superior a 1). Quanto utilizao do termo esttico, ela se refere ausncia nesse tipo de especificao de defasagens da varivel dependente. Segundo Baltagi (2001), a especificao bsica de um painel dada por: y it = + X 'i ,t + i ,t [51]

206

Em que:

yit = valor da varivel dependente na t-sima observao da i-sima unidade crosssection. Xit = vetor de variveis independentes na t-sima observao da i-sima unidade cross-section. it = termo de erro na t-sima observao da i-sima unidade cross-section.
Quanto ao termo de erro, Baltagi (2001) ressalta que o mais comum a adoo do modelo de componente de erro de relao nica25, no qual o termo it definido como:

i , t = i ,t + i , t

[52]

O termo it representa o conjunto dos efeitos individuais no observados no conjunto de variveis X utilizadas como regressores, enquanto o termo it representa a variao no explicada do comportamento da varivel independente Y. De acordo com Greene (2003), a incluso desses efeitos individuais que diferencia um painel de uma regresso mltipla convencional, modelo que adota uma hiptese mais restritiva de que a constante do modelo de regresso idntica para todas as empresas.26 De acordo com o pressuposto adotado para esta constante, o modelo pode ser caracterizado como de efeitos fixos ou efeitos aleatrios. No primeiro caso, assume-se que o valor de it fixo para cada unidade cross-section e est correlacionado com os regressores X. J no segundo caso, assume-se que no existe tal correlao, sendo o valor de it assumido como aleatrio para cada unidade cross-section. Greene (2003) argumenta que um painel de dados com efeitos fixos semelhante a uma regresso tradicional na qual foram includas variveis dummy para cada uma das

One-way Error Component Regression Model. Na falta de uma traduo em portugus reconhecida para o termo, foi utilizada uma traduo livre do autor. 26 Uma especificao como essa continua a assumir que os coeficientes de cada uma das variveis independentes so constantes para todas as empresas. A utilizao dos painis de dados SUR (Seeming Unrelated Regression) relaxa esse pressuposto. Contudo, a utilizao desta metodologia recomendada apenas para casos com poucas unidades cross-section e um perodo de tempo mais longo (HEIJ et al., 2004), o oposto do que ocorre na amostra do presente estudo.

25

207

unidades cross-section (Least Squares Dummy Variable LSDV). Assim, essa seria a principal forma de estimao dos coeficientes desse tipo de painel. J para os painis de efeitos aleatrios, necessrio o uso de tcnicas de mnimos quadrados generalizados (Generalized Least Squares GLS), ou mxima verossimilhana (Maximum Likehood ML), devido ao carter aleatrio de it. Baltagi (2001) destaca ainda a existncia de uma outra especificao possvel para o termo de erro (modelo de componente de erro de relao dupla27):

i ,t = i , t + i , t + i , t

[53]

As interpretaes de it e it so idnticas s do modelo de relao nica, descrito na equao [53]. A grande diferena est na incluso do termo it, usado para captar a existncia de efeitos individuais para cada um dos perodos considerados na amostra, independente da unidade cross-section considerada. Este seria o caso, por exemplo, de um perodo no qual a grande maioria das firmas foi afetada por um determinado fator sistmico. Da mesma forma que it, it pode estar ou no correlacionado com os regressores X, representando, respectivamente, um modelo de efeitos fixos os aleatrios com relao aos perodos de tempo. Ainda, de acordo com Baltagi (2001), podem ser avaliados modelos com efeitos mistos como, por exemplo, fixos no tempo e aleatrios nas empresas. Deve-se atentar, ainda, para a existncia dos chamados painis de dados dinmicos (Dynamic Panel Data), nos quais existem defasagens da varivel dependente dentro do conjunto dos regressores. Embora o uso de defasagens possa no trazer muitas implicaes na estimao de modelos de sries temporais, elas geram problemas nos modelos de painel. De acordo com Baltagi (2001), o grande problema do uso dos modelos de painel esttico (como os descritos acima), nesse caso, est na existncia de correlao entre as defasagens da

Two-way Error Component Regression Model. Novamente, na falta de uma traduo em portugus reconhecida para o termo, foi utilizada uma traduo livre do autor.

27

208

varivel independente e o termo de erro remanescente it, ainda que este termo no seja correlacionado serialmente. A explicao principal est na presena dos termos it e it, tanto na equao de Yi,t quanto na de Yi,t-1. Com isso, as estimativas dos parmetros do modelo via regresso mltipla, efeitos fixos ou efeitos aleatrios tornam-se inconsistentes. De maneira geral, para este caso, torna-se necessrio que a estimao seja feita por mtodos como mnimos quadrados de dois estgios (Two-Stage Least Squares 2SLS) ou
mtodo dos momentos generalizado (Generalized Method of Moments GMM), que se

utilizam das chamadas variveis instrumentais, ou instrumentos (Z). Segundo Greene (2003), a caracterstica bsica que exigida destas que elas sejam correlacionadas com as variveis dependentes e, ao mesmo tempo, no possuam correlao significativa com os resduos do modelo no caso, com it. Os autores alertam ainda para o fato de que o nmero de instrumentos deve ser, no mnimo, igual ao nmero de variveis independentes. Para o caso das variveis independentes em geral, podem ser usadas as suas respectivas primeiras defasagens. Johnston e Dinardo (1997) destacam que no caso do procedimento 2SLS so realizadas duas etapas na estimao dos parmetros (como o prprio nome sugere). No primeiro estgio, cada uma das variveis X regredida contra o conjunto de instrumentos Z,

sendo obtidos os valores ajustados X . Na segunda etapa, a varivel dependente Y regredida nesses valores ajustados. Devido s regras acima apresentadas, o uso desses estimadores se mostra consistente, embora nem sempre eles sejam os mais eficientes. J no caso do GMM, os mesmos autores destacam que se trata de um procedimento generalizado de estimao, no qual a obteno de resultados no depende de uma condio previamente estabelecida, como minimizar a soma do quadrado dos resduos (OLS) ou maximizar a verossimilhana (ML). Os estimadores GMM so calculados mediante o uso de momentos, representando um conjunto de relaes que devero ser atendidas para que se

209

consiga obter um resultado. Tais condies tm uma relao direta com as variveis instrumentais utilizadas. Heij et al. (2004) destacam: se o nmero dessas relaes for igual ou superior ao nmero de parmetros a serem estimados, a obteno das estimativas ser possvel, e o modelo ser consistente. Contudo, quanto mais condies (leia-se mais variveis instrumentais) puderem ser obtidas, mais eficiente se tornar a estimao. Segundo Baltagi (2001), a busca por um nmero maior de variveis instrumentais que pudessem ser usadas em modelos de painel dinmico norteou diversos trabalhos realizadas por autores de econometria. Com base nesses trabalhos, alguns raciocnios que podem ser adotados so:

a) O procedimento 2SLS de Anderson e Hsiao (1982), que extrai a primeira diferena

Yt da varivel dependente e, ento, estima a regresso usando a segunda defasagem

da varivel dependente Yt-2 como instrumento para a diferena da primeira defasagem

Yt-1. Para as demais variveis, podem ser utilizados quaisquer instrumentos a elas

relacionados, desde que no existam variveis endgenas. b) O procedimento GMM de Arellano e Bond (1991), que tambm extrai a primeira diferena Yt da varivel dependente e, ento, estima a regresso usando no s a segunda defasagem da varivel dependente Yt-2, mas tambm outras defasagens maiores (Yt-2, Yt-3, Yt-4, etc) como instrumento para a diferena da primeira defasagem
Yt-1. Para as demais variveis, o raciocnio idntico ao de Anderson e Hsiao (1982).

c) O procedimento GMM de Blundell e Bond (1998), cujos procedimentos gerais so semelhante aos de Arellano e Bond (1991), mas com a estimao feita com base no atendimento da condio de ortogonalidade (regressores e termo de erro no correlacionados), e no na primeira diferena. A grande diferena deste modelo que ele considera a possibilidade da existncia de variveis endgenas dentro do modelo,

210

que no as prprias defasagens de Y. Para estas, podem ser usadas as prprias variveis com duas, trs ou mais defasagens, mas no a prpria varivel, nem sua primeira defasagem. Segundo Barros, Silveira e Silveira (2006), este procedimento se mostra mais robusto do que os dois anteriores. d) A regresso 2SLS nas variveis em nvel, usando instrumentos correlacionados com as variveis independentes, mas no com o termo de erro. Esse foi o procedimento adotado em Flannery e Rangan (2006), no qual o endividamento a valores de mercado foi usado como instrumento para o endividamento contbil na primeira defasagem, e vice-versa.

Cabe ressaltar que as especificaes adotadas pelos trs primeiros modelos acima citados esto baseadas em dois pressupostos: 1) ausncia de correlao serial nos resduos; e 2) a varivel dependente no deve ter propriedades de raiz unitria (deve ser estacionria). No trabalho de Flannery e Rangan (2006), esses pressupostos no se verificaram, o que invalidou o uso das trs tcnicas e fez os autores optarem pela estimao pelo mtodo 2SLS com regressores no nvel (e no na primeira diferena). Alm disso, os prprios autores argumentam que esse mtodo se mostra bastante satisfatrio quando se tm variveis que possam ser facilmente identificadas como instrumentos, enquanto as demais tcnicas foram desenvolvidas mais para situaes em que no houvesse essa facilidade. Assim, optou-se pela estimao feita pelo mtodo 2SLS. Para permitir a existncia de efeitos fixos nas unidades cross-section, estes foram includos no procedimento de regresso. Foi testada a especificao de interceptos comuns, mas o teste F de significncia conjunta dos regressores sugerido por Greene (2003) e descrito no Anexo IV rejeitou a hiptese nula de igualdade de todos os efeitos individuais. Tambm foi verificada a especificao com efeitos aleatrios, sendo seus resultados comparados com os de efeitos

211

fixos pelo teste de Hausman, descrito no Anexo IV. A hiptese nula, favorvel aos efeitos aleatrios, foi rejeitada. Ainda foi avaliada a especificao do modelo de efeitos fixos de relao dupla, com a incluso de efeitos individuais tanto nas unidades cross-section quanto nos perodos de tempo. Foi feito o teste F sugerido por Greene (2003) e descrito no Anexo IV, cuja hiptese nula denota uma melhor especificao pelo modelo de relao nica. Ela no foi rejeitada, o que definiu a escolha pelo procedimento 2SLS com efeitos fixos apenas nas unidades crosssection e a sua adoo no presente trabalho.

212

ANEXO IV CARACTERIZAO DOS PRINCIPAIS TESTES UTILIZADOS PARA VALIDAO DOS MODELOS ANALISADOS

IV.1 Fator de inflao da varincia (Variance Inflation Factor VIF)

Segundo Heij et al.(2004), o VIF de um determinado regressor Xj mostra o quanto a varincia da estimativa de seu coeficiente se eleva em funo da existncia de colinearidade entre Xj e os demais regressores. Para cada uma das variveis independentes, ele calculado da seguinte forma:

a) regride-se a varivel escolhida contra as demais, apurando-se a estatstica R2 (sem ajustes) obtida com esta regresso; b) a partir desse dado, calcula-se o VIF para aquela varivel, segundo a frmula. VIF j = 1 1 R2 j [54]

Quando no houver nenhuma relao linear entre a varivel Xj e as demais, o VIF ser igual a 1. Por outro lado, se Xj for uma combinao linear das demais variveis, ele tender a infinito. Heij et al. (2004) destacam que no existe um valor limite para caracterizar a situao de multicolinearidade. J Levine, Berenson e Stephan (2000) apontam que usualmente costuma-se adotar o valor de 10 como um limite razovel entre a presena e a ausncia de multicolinearidade, mas que alguns pesquisadores sugeriam a metade desse valor. Os testes VIF foram aplicados usando o SPSS.

213

III.2 Teste de causalidade de Granger

De acordo com Greene (2003), para o clculo deste teste deve ser computado um vetor autoregressivo formado por duas variveis, Y1 e Y2, conforme a especificao abaixo (apenas para simplificar a notao, no foram includas variveis exgenas):
y1 11 y = 2 21 12 x1 1 + 22 x 2 2

[55]

O vetor x1 corresponde a um conjunto de defasagens da varivel y1, enquanto o vetor

x2 corresponde a um conjunto de defasagens da varivel y2. Nesta especificao, y1

dependente de seus prprios valores passados e tambm dos de y2, e vice-versa. Em outras palavras, as duas variveis tm uma relao de causalidade reversa, ou de endogenia. Para se testar se a relao significativa em determinado sentido, basta avaliar a significncia de um dos vetores de coeficientes de fora da diagonal principal da matriz de coeficientes. Por exemplo, para saber se y2 causado por y1, basta avaliar se 21 estatisticamente igual a 0. Como se trata de um vetor, pode ser aplicado um teste Wald, considerando o modelo restrito aquele no qual a restrio 21 = 0 adotada e como irrestrito o modelo completo. O resultado uma estatstica F. No presente trabalho, o teste de causalidade de Granger foi realizado no E-Views.

IV.3 Teste de White para heterocedasticidade

De acordo com Johnston e Dinardo (1997), em uma situao na qual os resduos de uma estimao so heterocedsticos, isto , com varincias distintas, torna-se interessante identificar o tipo de comportamento dessa varincias, preferencialmente relacionando-o com uma ou mais variveis.

214

Apoiado nesse raciocnio, o Teste de White sugere um procedimento de identificao de heterocedasticidade com base em uma regresso auxiliar. Como varivel dependente, so usados os resduos obtidos na estimao principal. Como variveis independentes, utilizam-se variantes dos prprios regressores. Para este caso, duas possibilidades so usualmente consideradas:

a) usar o quadrado de todos os regressores; b) alm destes, usar tambm variveis resultantes da multiplicao cruzada entre dois ou mais regressores.

A prpria estatstica F de significncia da regresso fornece o resultado do teste. A hiptese nula a de ausncia de heterocedasticidade. No caso de sua rejeio, as variveis significativas nessa regresso auxiliar podem fornecer indcios sobre a forma funcional da heterocedasticidade do modelo. Cabe ressaltar que este teste foi implementado diretamente no E-Views, mas sem a utilizao de termos cruzados, pelo grande nmero de regressores que teriam que ser includos.

IV.4 Teste de Bartlett para igualdade de varincia entre grupos

De acordo com Snedecor e Cochram (1989), a funo deste teste analisar se um conjunto de amostras possui estatisticamente a mesma varincia. Pode ser usado tambm em uma nica amostra, dividida em grupos, para saber se a varincia de todos os grupos idntica. Sua estatstica de teste dada por:
T=
2 ( N K ) ln S p i =1 ( N i 1) ln S i2 k k

1 + (1 /(3( K 1)))((i =11 /( N i 1)) 1 /( N K ))

[56]

215

Em que: N = nmero total de observaes na amostra; Ni = nmero de observaes do i-simo grupo; K = nmero total de grupos nos quais a amostra foi subdividida; S2p = varincia total da amostra; e S2i = varincia do i-simo grupo. Essa estatstica apresenta distribuio qui-quadrado com k 1 graus de liberdade. A hiptese nula a igualdade das varincias, enquanto a hiptese alternativa que ao menos um par de varincias distinto. O E-Views reporta diretamente este teste para variveis individuais. No presente trabalho, foram adotados dois agrupamentos: um por empresas e outro por perodos de tempo.

IV.5 Teste de Levene para igualdade de varincia entre grupos

Uma alternativa ao teste de Bartlett o teste de Levene (1960). A finalidade a mesma, ou seja, verificar a existncia de igualdade da varincia entre amostras diferentes ou grupos diferentes na mesma amostra. Sua estatstica de teste dada por:

W =
Em que:

( K 1) i =1 j =i 1 ( Z ij Z i* ) 2
k N

( N K ) i =1 N i ( Z i* Z ** ) 2
k

[57]

N = nmero total de observaes na amostra; Ni = nmero de observaes do i-simo grupo; K = nmero total de grupos nos quais a amostra foi subdividida; Z ij = diferena entre o valor da varivel e a mdia dessa varivel no seu grupo; Z i* = mdia dentro de cada grupo dos valores obtidos em Z ij ; e Z** = mdia geral dos valores de Z ij .

216

Esta estatstica apresenta distribuio F com (K 1) graus de liberdade no numerador e (N K) graus de liberdade no denominador. A hiptese nula a igualdade das varincias, enquanto a hiptese alternativa que ao menos um par de varincias distinto. O E-Views reporta diretamente este teste para variveis individuais. Da mesma forma que no teste de Bartlett, no presente trabalho foram adotados dois agrupamentos: um por empresas e outro por perodos de tempo. De acordo com o NIST/SEMATECH (2006), o teste de Levene mais robusto, por no ser to sensvel quanto o teste de Bartlett varivel ter ou no distribuio normal.

IV.6 Teste para verificao da existncia de efeitos individuais

Conforme sugerido por Greene (2003), a idia deste teste comparar os resultados obtidos pelos modelos de mnimos quadrados em painel e efeitos fixos de relao nica (efeitos individuais apenas nas unidades cross-section), visando identificar a existncia ou no dos ltimos e, em ltima instncia, se existem diferenas significativas nos interceptos das diversas unidades cross-section. Para a realizao deste teste, devem ser computadas as estatsticas R2 obtidas como resultado dos dois modelos de regresso. Aps isso, calcula-se a estatstica de teste: F (n 1, nT n K ) = Em que: R2FE = estatstica R2 do modelo de efeitos fixos; R2POLS = estatstica R2 do modelo de mnimos quadrados em painel (intercepto comum); n = nmero de unidades cross-section; nT = total de observaes da amostra; e K = nmero de regressores, exceo do intercepto e dos efeitos individuais.
2 2 ( RFE RPOLS ) /(n 1) 2 (1 RFE ) /(nT n K )

[58]

217

O resultado da estatstica segue uma distribuio F com (n 1) graus de liberdade no numerador e (nT n K) graus de liberdade no denominador. Assumindo a hiptese nula de que os efeitos das unidades cross-section so todos iguais, o que favorece o mtodo dos mnimos quadrados em painel, e escolhendo um determinado nvel de significncia (por exemplo, 5%), pode-se escolher qual dos dois modelos melhor se relaciona aos dados. Este teste foi montado em uma planilha do Microsoft Excel, com base nos dados coletados no E-Views e segundo a especificao da equao [58].

IV.7 Teste para comparao entre os modelos de efeitos fixos com relao nica e dupla

De maneira semelhante ao teste anterior, Greene (2003) sugere que pode ser avaliado se o modelo de efeitos fixos de relao dupla (que inclui efeitos especficos para cada perodo e para cada unidade cross-section analisados na amostra) melhor do que o modelo de efeitos fixos de relao nica (que no inclui os efeitos do tempo, mas apenas os das unidades crosssection). A hiptese nula a igualdade entre todos os efeitos especficos dos perodos de tempo, favorecendo o modelo de relao nica. A estatstica de teste dada pela equao:
2 2 ( RFE 2W RFE1W ) /( nT n K ) F (nT n K , nT n T K + 1) = 2 (1 RFE 2W ) /(nT n T K + 1)

[59]

Em que: R2FE2W = estatstica R2 do modelo de efeitos fixos de relao dupla; R2FE1W = estatstica R2 do modelo de efeitos fixos de relao nica; n = nmero de unidades cross-section; T = nmero de perodos de tempo; nT = total de observaes da amostra.; e K = nmero de regressores, exceo do intercepto e dos efeitos individuais. O resultado da estatstica segue uma distribuio F com (nT n K) graus de liberdade no numerador e (nT n T K + 1) graus de liberdade no denominador.

218

Este teste foi montado em uma planilha do Microsoft Excel, com base nos dados coletados no E-Views e segundo a especificao da equao [59].

IV.8 Teste de Hausman para comparao entre efeitos fixos e efeitos aleatrios

De acordo com Johnston e Dinardo (1997), este teste visa avaliar a existncia de correlao entre os efeitos individuais das unidades cross-section e as variveis explicativas da regresso. As hipteses desse teste so:

Hiptese Nula (H0): Os efeitos no so correlacionados com os regressores. Neste

caso, o estimador de efeitos aleatrios consistente e eficiente.28 J o de efeitos fixos consistente, mas no eficiente.
Hiptese Alternativa (H1): Os efeitos so correlacionados com os regressores. Neste

caso, o estimador de efeitos aleatrios inconsistente. J o de efeitos fixos consistente e eficiente.

A estatstica do teste de Hausman para esse caso dada por:

1 H = RE FE ' ( FE RE ) RE FE

[60]

Em que: RE = vetor com os coeficientes obtidos na estimao do modelo de efeitos aleatrios, exceto a constante e os efeitos individuais; FE = vetor com os coeficientes obtidos na estimao do modelo de efeitos fixos, exceto a constante e os efeitos individuais; FE = matriz de covarincia obtida na estimao do modelo de efeitos fixos, descartando a linha e a coluna relativas constante do modelo; e
28

De maneira sinttica, um estimador dito consistente se converge em probabilidade para o parmetro populacional de interesse. Ou seja, se a probabilidade de que a diferena entre a estimativa obtida e o real parmetro seja nfima quando o tamanho da amostra tenda a infinito. Ainda, um estimador consistente dito ser eficiente se, dentro da classe de todos os estimadores consistentes, apresentar a menor varincia de todas.

219

RE = matriz de covarincia obtida na estimao do modelo de efeitos fixos, descartando a linha e a coluna relativas constante do modelo.

A estatstica H possui distribuio qui-quadrado, com K graus de liberdade, em que K o nmero de regressores dos dois modelos, exceto a constante e os efeitos individuais. Este teste foi montado em uma planilha do Microsoft Excel, com base nos dados coletados no E-Views e segundo a especificao da equao [60].

220

ANEXO

MATRIZ

DE

CORRELAES

ENTRE

AS

VARIVEIS

INDEPENDENTES

Tabela 23 Correlao das variveis independentes com LUCRAT, OPVPL, DEPR, TAM, VOLAT e TANG
LUCRAT OPVPL DEPR TAM LUCRAT 0,53 0,13 0,23 1,00 OPVPL 0,53 0,14 0,34 1,00 DEPR 0,13 0,14 0,10 1,00 TAM 0,23 0,34 0,10 1,00 VOLAT -0,30 -0,18 -0,04 -0,29 TANG 0,05 -0,09 0,27 0,17 DIVID 0,03 0,02 -0,02 0,09 SING -0,10 0,04 0,18 -0,21 CONCPRO -0,04 0,00 0,18 -0,24 DIVID_AT 0,46 0,34 0,18 0,05 INVPERM 0,11 0,11 -0,07 0,13 VARCG 0,08 -0,03 0,00 0,00 FCINTER 0,65 0,36 0,26 0,13 FINDEF 0,50 0,29 0,11 0,15 MB_EFWA 0,36 0,69 0,10 0,39 ENDIMP -0,40 -0,40 -0,06 -0,03 SPE -0,20 -0,23 0,01 -0,04 LIQNEG 0,24 0,23 0,10 0,59 COBJUR 0,05 0,05 -0,02 0,07 MUD_LUCRAT 0,18 0,24 0,00 -0,08 REVRET 0,13 0,13 -0,06 0,03 Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views. VOLAT -0,30 -0,18 -0,04 -0,29 1,00 -0,06 -0,06 0,12 0,11 -0,15 0,00 -0,05 -0,17 -0,13 -0,19 0,14 0,00 -0,13 -0,01 0,16 -0,23 TANG 0,05 -0,09 0,27 0,17 -0,06 1,00 -0,05 -0,32 0,02 -0,06 0,09 -0,03 -0,03 0,01 -0,17 0,11 -0,02 0,17 -0,01 -0,02 -0,09

Tabela 24 Correlao das variveis independentes com DIVID, SING, CONCPRO, DIVID_AT, INVPERM e VARCG
DIVID SING CONCPRO DIVID_AT LUCRAT 0,03 -0,10 -0,04 0,46 OPVPL 0,02 0,04 0,00 0,34 DEPR -0,02 0,18 0,18 0,18 TAM 0,09 -0,21 -0,24 0,05 VOLAT -0,06 0,12 0,11 -0,15 TANG -0,05 -0,32 0,02 -0,06 DIVID -0,05 -0,06 0,02 1,00 SING -0,05 -0,06 -0,05 1,00 CONCPRO -0,06 -0,06 -0,05 1,00 DIVID_AT 0,02 -0,05 -0,05 1,00 INVPERM -0,01 0,04 -0,05 -0,02 VARCG -0,01 0,02 0,05 -0,03 FCINTER 0,00 0,02 0,07 0,56 FINDEF 0,00 0,03 0,01 0,45 MB_EFWA 0,04 0,17 -0,05 0,16 ENDIMP 0,00 -0,06 -0,08 -0,43 SPE 0,03 -0,01 0,01 -0,04 LIQNEG 0,00 -0,17 -0,18 0,07 COBJUR 0,00 -0,09 -0,03 0,08 MUD_LUCRAT 0,00 -0,01 -0,01 0,11 REVRET 0,00 0,03 -0,08 0,14 Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views. INVPERM 0,11 0,11 -0,07 0,13 0,00 0,09 -0,01 0,04 -0,05 -0,02 1,00 -0,01 0,01 0,60 0,18 -0,21 -0,02 0,09 0,01 -0,02 0,02 VARCG 0,08 -0,03 0,00 0,00 -0,05 -0,03 -0,01 0,02 0,05 -0,03 -0,01 1,00 0,05 0,52 -0,02 -0,01 -0,06 0,00 0,01 0,01 -0,06

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Tabela 25 Correlao das variveis independentes com FCINTER, FINDEF, MB_EFWA, ENDIMP, SPE e LIQNEG
FCINTER FINDEF MB_EFWA ENDIMP LUCRAT 0,65 0,50 0,36 -0,40 OPVPL 0,36 0,29 0,69 -0,40 DEPR 0,26 0,11 0,10 -0,06 TAM 0,13 0,15 0,39 -0,03 VOLAT -0,17 -0,13 -0,19 0,14 TANG -0,03 0,01 -0,17 0,11 DIVID 0,00 0,00 0,04 0,00 SING 0,02 0,03 0,17 -0,06 CONCPRO 0,07 0,01 -0,05 -0,08 DIVID_AT 0,56 0,45 0,16 -0,43 INVPERM 0,01 0,60 0,18 -0,21 VARCG 0,05 0,52 -0,02 -0,01 FCINTER 0,61 0,24 -0,46 1,00 FINDEF 0,61 0,25 -0,44 1,00 MB_EFWA 0,24 0,25 -0,28 1,00 ENDIMP -0,46 -0,44 -0,28 1,00 SPE -0,22 -0,15 0,03 0,15 LIQNEG 0,18 0,15 0,25 -0,14 COBJUR 0,04 0,05 0,04 -0,04 MUD_LUCRAT 0,07 0,05 0,13 -0,11 REVRET 0,18 0,10 0,16 -0,08 Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views. SPE -0,20 -0,23 0,01 -0,04 0,00 -0,02 0,03 -0,01 0,01 -0,04 -0,02 -0,06 -0,22 -0,15 0,03 0,15 1,00 0,00 -0,04 -0,12 0,13 LIQNEG 0,24 0,23 0,10 0,59 -0,13 0,17 0,00 -0,17 -0,18 0,07 0,09 0,00 0,18 0,15 0,25 -0,14 0,00 1,00 0,06 0,00 0,03

Tabela 26 Correlao das variveis independentes com COBJUR, MUD_LUCRAT e REVRET

COBJUR MUD_LUCRAT REVRET LUCRAT 0,05 0,18 0,13 OPVPL 0,05 0,24 0,13 DEPR -0,02 0,00 -0,06 TAM 0,07 -0,08 0,03 VOLAT -0,01 0,16 -0,23 TANG -0,01 -0,02 -0,09 DIVID 0,00 0,00 0,00 SING -0,09 -0,01 0,03 CONCPRO -0,03 -0,01 -0,08 DIVID_AT 0,08 0,11 0,14 INVPERM 0,01 -0,02 0,02 VARCG 0,01 0,01 -0,06 FCINTER 0,04 0,07 0,18 FINDEF 0,05 0,05 0,10 MB_EFWA 0,04 0,13 0,16 ENDIMP -0,04 -0,11 -0,08 SPE -0,04 -0,12 0,13 LIQNEG 0,06 0,00 0,03 COBJUR -0,02 0,02 1,00 MUD_LUCRAT -0,02 0,01 1,00 REVRET 0,02 0,01 1,00 Fonte: Elaborao do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.