Letcia A. Costa (DEI-PUC-Rio, RJ, Brasil) lekonob@gmail.com Departamento de Engenharia Industrial R. Marques de S.

S. Vicente, 225, Gavea, CEP: 22453-900, Rio de Janeiro-RJ Carlos Patrcio Samanez (DEI-PUC-Rio, RJ, Brasil) cps@puc-rio.br

Resumo Os investimentos na indstria petrolfera e petroqumica so frequentemente de mdio/longo prazo, ricos em opes reais (flexibilidades gerenciais ou operacionais), com alto grau de irreversibilidade e sujeitos a condies de incerteza tcnica e econmica. Nesse contexto, o mtodo tradicional de fluxo de caixa descontado muito limitado, para tratar de incertezas e de flexibilidades e, frequentemente, leva a decises equivocadas. O presente trabalho usa tcnicas mais modernas de anlise econmica, com uma abordagem realmente cientfica, modelando a incerteza econmica como um processo estocstico e usando tcnicas de simulao estocstica que consideram os graus de liberdade gerencial de um projeto. A moderna teoria de investimentos, sob incerteza, tambm conhecida por Teoria das Opes Reais (TOR), separa o valor da oportunidade de investimento da regra de deciso, de forma que esta maximize o valor daquela. O presente trabalho tem como objetivo analisar um projeto de planta na indstria de petrleo, com tecnologia GTL (Gas-to-liquid), usando a Teoria das Opes Reais. A tecnologia GTL possibilita a converso de slidos, biomassas, lquidos e gases em derivados, tais como a nafta, diesel, parafinas e lubrificantes de alta qualidade. Neste estudo, a TOR ajustada para avaliar a capacidade do projeto poder mudar seus inputs e/ou outputs, selecionando a alternativa que maximize o retorno, de acordo com cada cenrio. O investimento ocorre em um ambiente de incerteza, onde os preos (fatores de incerteza) so considerados estocsticos e seguem um processo de reverso mdia e a anlise estimada por simulao de Monte Carlo. Palavras-chave: Anlise de projetos de investimento; Teoria das opes reais; Simulao de Monte Carlo; Mtodos numricos; Processos estocsticos. Abstract Investments in the oil and petrochemical industries are frequently medium/long term, rich in real options (managerial and/ or operational flexibilities), with a high degree of irreversibility, and under conditions of economic and technical uncertainty. In this context, the traditional method of discounted cash flow, is very limited to deal with uncertainties and flexibilities, and frequently leads to the wrong decision. This article uses more modern techniques for economic analysis, with a real scientific approach, by modeling economic uncertainty as a stochastic process, and using stochastic simulation technics that consider the projects managerial degrees of freedom. The modern theory of investment, under uncertainty, also named real options theory, separates the value of investment opportunity from the decision rule, so the latter maximizes the former. The present work aims at analyzing a GTL (Gas-To-Liquid) project plant using real options theory. GTL technology makes it possible to transform solids, biomass, liquids and gases into high quality liquids, such as naphtha, diesel, paraffins and high quality lubricants. In this study the real option theory is adjusted to evaluate the projects capacity to change its input and/or output, choosing the option that maximizes payoff, in accordance with each scenario. Investments take place in an atmosphere of uncertainty, where prices (uncertainty factors) are stochastic and will follow the mean reversion stochastic process, calculated by the Monte Carlo Simulation. Keywords: Investment Project Analysis, Real Option Theory, Monte Carlo Simulation, Numerical Methods, Stochastic Processes

Recebido em: 19/08/08 Aprovado em: 03/07/09

Anlise e avaliao de flexibilidades inputoutput em projetos de plantas na industria do petrleo: uma aplicao da teoria das opes reais e da simulao estocstica

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1. INTRODUO
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64 Os mtodos de fluxos de caixa descontados (FCD) e seu principal indicador, o valor presente lquido (VPL), foram usados durante muito tempo como mtodos adequados para a tomada de decisoes de investimento. Porm, no mundo real, a maioria das decises tem em comum algumas caractersticas, como irreversibilidade, incerteza sobre os ganhos futuros e o timing do investimento. Ou seja, um investimento no pode ser totalmente desfeito, sem que haja algum custo perdido. Alm disso, como no se pode prever o futuro, h incertezas envolvendo ganhos ou perdas. Por ltimo, existe sempre alguma liberdade de ao no tempo, formando-se, assim, possibilidades de flexibilidade dentro de um projeto que precisam ser avaliadas. Infelizmente, esses fatores e flexibilidades no so capturados pelos mtodos de fluxos de caixa descontados. Segundo Trigeorgis (1993), o acrscimo trazido ao valor de um projeto, pelas flexibilidades e opes embutidas, refletido no chamado VPL expandido, que composto pelo VPL tradicional (esttico ou passivo), mais o valor das opes operacionais e estratgicas do projeto. A idia adicionar o valor das opes, caso contrrio o projeto estar sendo subavaliado. por isso que se diz que o FCD subestima o valor dos projetos de investimento. De acordo a Samanez (2006), as flexibilidades gerenciais podem ser vistas como um leque de opes reais que agregam valor ao projeto. Como a regra convencional do VPL no considera essas caractersticas, neste trabalho ser usada a metodologia da Teoria de Opes Reais (TOR), para anlise e deciso de investimento sob incertezas, com uma aplicao no setor petroqumico, uma vez que essa metodologia considera as flexibilidades operacionais tpicas desse tipo de projetos. O modelo desenvolvido, no presente trabalho, aplicado na anlise e avaliao de um projeto industrial de transformao petroqumica. O projeto usa o chamado processo ou tecnologia GTL (Gas-toliquid), que um processo petroqumico, que possibilita a transformao de gs-natural, carvo mineral, leos pesados ou biomassas em combustveis sintticos, com altssimo grau de pureza e quase sem elementos poluentes. O projeto que ser analisado tem flexibilidades de output, isso quer dizer que se pode variar o percentual dos produtos finais produzidos (diesel, parafinas, gasolina, lubrificantes, etc). Alm disso, os inputs (matrias-primas) usados no processo, tambm podem variar. Um dos aspectos mais importantes na avaliao da TOR determinar de que forma sero tratadas as incertezas. No presente estudo, os preos so considerados estocsticos, seguindo um movimento de reverso mdia (MRM), pois se espera que os preos das commodities tenham relao no longo prazo, o que faz com que eles retornem, para um nvel mdio. usada a simulao de Monte Carlo (SMC) desses processos estocsticos para calcular o valor da planta.

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2. POSICIONAMENTO DO ARTIGO
Uma opo pode ser definida como o direito, mas no a obrigao, que algum tem de fazer uma operao em certas condies pr-definidas. Como este direito pode trazer vantagens econmicas ao seu possuidor, ento existe um valor para tal opo. Um projeto de investimento pode ser visto como um conjunto de opes reais, dentre as que podem ser citadas as opes de adiar o investimento, cancelar novas etapas do investimento, alterar a escala de produo (expandir, contrair, fechar temporariamente, reiniciar), abandonar o projeto pelo valor residual, alterar usos (entradas e sadas) e opes de crescimento (Samanez, 2006). Na prtica, os gestores tomaro diversas atitudes operacionais e de investimento durante toda a vida do projeto. Porm, ao avaliar um projeto pela teoria clssica e tradicional, baseada em fluxo de caixa descontado e valor presente lquido, deixamos de quantificar todo o valor gerado por essas opes, quando grande parte das informaes, para a tomada de deciso, ainda est por ser revelada. Uma abordagem pela TOR evidencia que os mtodos da teoria tradicional de anlise de investimentos no garante a coerncia que deve unir estratgia e finanas, para que os projetos no venham a ser subestimados. A Teoria das Opes Reais a tcnica capaz de atingir essa unio e quantificar as flexibilidades inerentes a uma gesto ativa do projeto em cenrios de incerteza. O modelo de Black & Scholes (1973) pode ser considerado um ponto de partida na avaliao de opes. Os conhecimentos relativos s opes reais vm experimentando significativos desenvolvimentos nas ltimas dcadas, com um nvel de sofisticao cada vez maior nos modelos desenvolvidos. Um modelo sobre avaliao e deciso de investimento em reservas petrolferas foi desenvolvido por Paddock & Siegel & Smith (1988). Eles usaram a TOR para determinar o preo justo para a concesso de um bloco de explorao de petrleo, integrando um modelo explcito de equilbrio de mercado, para um ativo real e a teoria de apreamento de opes, para obter o valor de uma opo real. Alm disso, descreveram as diferenas entre as opes financeiras e as opes reais. Os autores mostraram como os obstculos que surgem dessa analogia podem ser superados e concluram que a avaliao de reservas, atravs da TOR apresenta vantagens frente aos mtodos tradicionais. Mais relacionado s opes de troca de inputs e para mostrar como podem ser avaliados projetos flexveis, Kulatilaka e Marcus (1992) usaram um exemplo (ainda que de uma forma introdutria) na indstria termoeltrica que, para produzir eletricidade, tanto pode utilizar gs natural como carvo, ou seja, h flexibilidades no input. De uma forma mais profunda, este problema foi novamente estudado por Kulatilaka (1993 e 1995a). O autor apresenta um modelo de programao dinmica que permite avaliar uma unidade industrial com flexibilidade, ao nvel dos seus inputs energticos. Na mesma linha, Brekke e Schieldrop (2000) estudaram uma soluo analtica [ao contrrio da soluo numrica de Kulatilaka (1993)], para avaliar este tipo de opo. Estes autores adotaram comportamentos estocsticos para os preos de ambos os inputs [Kulatilaka (1993) assumiu que um dos inputs tinha preo constante].

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J com relao flexibilidade no output, Fine e Freund (1990) desenvolveram um modelo para avaliar uma indstria com flexibilidade ao nvel produtivo. Esta flexibilidade permite empresa responder, no futuro, s alteraes no nvel da demanda. Dado que este tipo de unidade exige um investimento mais elevado, importante determinar o seu valor para compar-lo com outro investimento, em que essa flexibilidade no exista. Triantis e Hodder (1990) construram um modelo que possua flexibilidade no nvel do produto, ou seja, capacidade de produzir diferentes produtos. Os autores argumentam que, com pequenas alteraes, esse modelo, tambm poder ser adaptado para avaliar a flexibilidade ao nvel dos inputs. Kamrad e Ernst (1995) analisaram a flexibilidade de uma unidade produtiva do tipo multi-produto. Uma das contribuies do presente estudo que ele considera possibilidades de flexibilidade tanto nos inputs quanto nos outputs da planta industrial, com tecnologia GTL, analisando a viabilidade econmica da alternativa que melhor conjugue essas flexibilidades. Alm disso, todos os preos das commodities (inputs) so considerados estocsticos.

3. A TECNOLOGIA GTL (GAS-TO-LIQUID)

Como foi mencionado, a tecnologia GTL possibilita a transformao de gs-natural, carvo mineral, leos pesados ou biomassas em combustveis sintticos, com altssimo grau de pureza e quase sem elementos poluentes. Esta tecnologia dividida em trs etapas: uma primeira etapa, chamada gaseificao, que um processo de oxidao parcial controlada de um combustvel slido, em que as matrias primas so gaseificadas, sendo obtido o chamado gs-sinttico (GS); uma segunda etapa, chamada processo de FischerTropsch (FT), que a etapa mais importante do processo, onde o GS, que entra como insumo, convertido em hidrocarbonetos lquidos; e uma terceira etapa, chamada hidroprocessamento, onde so produzidos derivados, como nafta, diesel e parafinas. A terceira fase responsvel pelo upgrade dos hidrocarbonetos lquidos, que so transformados em derivados de altssima qualidade. A tecnologia GTL permite a produo de combustveis mais limpos e mais seguros ambientalmente. Por exemplo, o diesel GTL (super-diesel) mais caro do que o diesel obtido a partir do refino de petrleo cru, e tem uma qualidade que o diesel do refino no alcana, mesmo com uma srie de processos adicionais, pois menos poluente. A figura 1 mostra as etapas do processo GTL:

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2 Fischer-Tropsch

Nafta

Gs natural leo pesado Biomassa Carvo

1 Gaseificao Reforma Gs de sntese

HIDW

Parafina Lubrificante

Figura 1 Etapas do processo GTL (Gas-to-liquid)

4. BREVE HISTRICO DA TECNOLOGIA GTL

A tecnologia GTL existe desde a dcada de 20, do sculo passado, sendo baseada na converso de Fischer-Tropsch, processo desenvolvido pelos cientistas alemes Franz Fischer e Hans Tropsch, em 1923, no Kaiser Wolhelm Institute Fur Kohlenforschung, instituto de pesquisa alemo. Partindo do perfil da Alemanha, que apresenta escassez de petrleo, buscava-se uma alternativa produo de combustveis que no utilizasse o leo cru como principal insumo. Obteve-se o gs-sinttico, basicamente do carvo mineral, que era um recurso abundante na Alemanha. Os alemes empregaram essa tecnologia em escala industrial, principalmente alimentando os motores da mquina blica nazista, durante a 2 Guerra Mundial. A partir da dcada de 50, os lderes do apparteid, na frica do Sul, adaptaram os mtodos para converter carvo mineral em combustveis, que lhes permitissem sobreviver ao isolamento econmico. Assim, como base das diretrizes de poltica energtica do pas, foi criada, em 1950, a South African Coal, Oil and Gas Corporation Limited Sasol, empresa que seria responsvel pela produo de combustveis lquidos sintticos, tendo como insumo o carvo mineral.

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HCC

Diesel

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Os Estados Unidos desenvolveram essa tecnologia, tambm na dcada de 50, porm eles s valorizaram o mtodo, aps os choques do petrleo dos anos 70, mas no final, retiraram grande parte dos recursos destinados pesquisa de combustveis sintticos, quando os preos do petrleo caram. Depois, essa tecnologia foi esquecida e arquivada durante anos. A concretizao da segunda trajetria tecnolgica em combustveis sintticos tem incio na frica do Sul, com a criao de uma empresa estatal de produo de combustveis lquidos, em 1987, a Mossgas. A unidade de produo se justificava no apenas pela existncia de reservas de gs-natural mas tambm, por previses pessimistas quanto ao preo do petrleo e da possibilidade do aumento das sanes comerciais e polticas, em funo do regime do apparteid (Almeida, E., Dunham, F., Bomtempo, J. V. e Bicalho, R., 2003, 2006).

5. OS PLAYERS DO MERCADO MUNDIAL E A IMPORTNCIA DA TECNOLOGIA GTL NO CONTEXTO MUNDIAL SUL-AMERICANO E BRASILEIRO
Dada a importncia da tecnologia GTL, no contexto energtico mundial, as principais companhias petroqumicas e de petrleo do mundo desenvolvem atividades de pesquisa ou de produo nessa rea. A Shell mantm atividades de P&D, na tecnologia GTL, h vrias dcadas. A empresa desenvolveu seu prprio processo, denominado SMDS (Shell Middle Destilate Synthesis), que voltado para a produo de destilados mdios, principalmente querosene e diesel.. A ExxonMobil, empresa nmero um do mundo nos negcios de petrleo e petroqumica, tem um programa prprio de desenvolvimento da tecnologia, conhecido como Advanced Gas Conversion 21 (AGC-21). A Sasol, sediada em Johannesburg, frica do Sul, detm uma base de conhecimento, nica em operao, principalmente da etapa de converso, e Fischer-Tropsch. empresa que utiliza tecnologias de sua propriedade para a produo comercial de combustveis sintticos e produtos qumicos, a partir de carvo mineral de baixa graduao e gs-natural (GN). A empresa opera tambm, minas de carvo, para fornecer matria-prima para suas plantas de combustveis sintticos. O grupo est desenvolvendo, com parceiros, empreendimentos conjuntos de combustvel de GTL, em Qatar e na Nigria. Outras empresas de petrleo, como BP, Conoco e Statoil, j anunciaram iniciativas em GTL, tanto de produo como de projetos de pesquisa. Deve tambm, ser mencionada a presena de empresas de produo de gases industriais, em particular, a Praxair e a Air Products. No Qatar, as maiores companhias de petrleo do mundo, esto apostando bilhes de dlares em mtodos para a produo de leo diesel, com a tecnologia GTL. At 2010, o Qatar pretende se tornar o lder mundial na indstria de GTL e se transformar no maior fornecedor mundial de GN liquefeito (GNL), at 2012. O pas assinou vrios contratos com empresas multinacionais, como a sul-africana Sasol, a Chevron Texaco, a Exxon Mobil e a Shell, para a construo de refinarias GTL, na cidade industrial de Ras Laffan, no norte do pas.

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6. BENEFCIOS DA TECNOLOGIA GTL NO CONTEXTO BRASILEIRO

Dentre os muitos benefcios trazidos pela tecnologia GTL, no contexto nacional, podemos citar as seguintes: a) As reservas de gs-natutal (GN) passam a ser mais valorizadas no mercado O GTL pode mudar a natureza regional da indstria de GN, possibilitando o desenvolvimento e a comercializao de reservas antes tidas como anti-econmicas. b) Desenvolvimento de combustveis lquidos ambientalmente superiores O GTL propicia a produo de hidrocarbonetos sintticos, de alta qualidade, que podem ser usados diretamente como combustveis ou misturados com derivados de petrleo de baixa qualidade, trazendo melhorias, de acordo com as exigncias ambientais e as especificaes de desempenho. c) Aproveitamento da biomassa que o Brasil tem em abundncia Como o processo pode usar biomassas como matria-prima na gaseificao, isso torna os projetos GTL de obteno de combustveis, a partir de biomassa, uma excelente alternativa para substituir os combustveis fsseis (derivados do petrleo e do carvo), que poluem e no so renovveis. O combustvel gerado, a partir de biomassa, renovvel, diferentemente do combustvel de origem fssil. d) No atual contexto brasileiro, em que o pas produz basicamente petrleos pesados e o parque de refino nacional est estruturado para o refino de leos leves importados, a tecnologia GTL passou a ter uma importncia estratgica muito grande, pois pode permitir que o pas beneficie industrialmente os leos pesados, agregando-lhes valor e diminuido a importao de leos leves. Dada a diferena de preos desses dois tipos de leos e os custos de importao e logsticos, as plantas GTL podem resultar em grandes economias para o pas.

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Na Amrica do Sul, a Syntroleum vem propondo vrios projetos do tipo joint-ventures, s empresas petrolferas que possuem reservas de gs natural na Amrica Latina (PDVSA na Venezuela, Petrobras, no Brasil, Enap, no Chile e consrcios, no Peru). As perspectivas do GTL, como tecnologia, so promissoras no continente sul-americano, pois o interesse dos diversos agentes na cadeia do GN, assim como dos detentores de tecnologias inovadoras, comeam a enxergar as possibilidades de poder realizar grandes transformaes na indstria de GN e obter ganhos significativos. No Brasil, desde 1997, a Petrobras vem trabalhando no desenvolvimento de sua prpria tecnologia de transformao GTL. A empresa pretende dispor de uma tecnologia GTL, seja por desenvolvimento prprio ou por associao com outras empresas, pois pretende implantar, no Brasil, plantas GTL.

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7. ESTIMAO DOS PARMETROS DOS PROCESSOS ESTOCSTICOS DE REVERSO MDIA (MRM), A PARTIR DA ANLISE DAS SRIES HISTRICAS DE PREOS DAS COMMODITIES
A natureza do processo estocstico de evoluo dos preos o ponto central para a derivao dos modelos de apreamento dos ttulos de risco e das opes. A anlise do comportamento dos preos das commodities possui duas grandes vertentes na literatura. A primeira, trata os preos como decorrncia de modelos de equilbrio entre oferta e procura. A segunda, trata da anlise da evoluo estocstica dos preos, baseando-se nas sries histricas. Esta ltima linha de pesquisa est mais presente na literatura moderna, e foi usada como base para o clculo dos parmetros das sries de preos. Assim, no presente estudo, os preos so considerados estocsticos, de acordo com um movimento de reverso mdia (MRM), pois se espera que os preos das commodities tenham relao no longo prazo, o que faz com que eles retornem para um nvel mdio. As commodities, tipicamente, so negociadas nos mercados a vista (spot) e no mercados futuros. Para estimar os parmetros do MRM, so necessrias as sries histricas dos preos spot das commodities (de forma a simplificar o problema de estimao, foi assumido como preo spot os preos futuros do primeiro contrato um perodo frente). O MRM aritmtico tambm, chamado processo de Ornstein-Uhlembeck e representado pela equao (1): dx = (x x) dt + dz (1) onde: = velocidade da reverso mdia da varivel estocstica; x = nvel de equilbrio ou mdia de longo prazo da varivel estocstica; = volatilidade da varivel estocstica; dz = incremento de Wiener. Considerando como Pt o preo da commoditie, no instante t, podemos calcular os logaritmos de cada srie de preos e montar a equao (2): ln(Pt) = a + b ln(Pt1) +
t

(2)

onde, t segue uma distribuio normal padro, com mdia zero e varincia 2/N. Com base na equao (2), tem-se indcios de reverso mdia, quando o coeficiente b menor que um, ou seja, se 0<b<1. Logo, fazendo a regresso: ln(Pt) ln(Pt1) = a + (b 1) ln(Pt1) +
t

(3)

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No MRM, so calculados trs parmetros para cada srie: (velocidade de reverso mdia), (vola_ tilidade) e mdia de longo prazo (P ). Assim, obtendo-se o valor dos coeficientes a e b, a partir da regresso _ (3), podemos usar as equaes (4), (5) e (6) (Dixit&Pindyck; 1994), para calcular os parmetros ( , , P ) do MRM: = ln(b) N = N 2 ln(b) b2 1 (4) (5) (6)

_ (a + 0,5 2 / N) P = exp 1b

Aplicando essas frmulas no programa computacional desenvolvido (MATLAB) e, com base nas sries histricas dos preos dos inputs e outputs, calculou-se os parmetros do MRM, necessrios para a estimao dos preos futuros dos inputs e dos outputs. Os parmetros calculados dessa maneira, so apresentados na tabela 1. Tabela 1 Valores dos parmetros obtidos para o MRM
Velocidade de reverso mdia Gs natural leo pesado Nafta Diesel Parafina Lubrificante 32,97% 21,63% 51,36% 20,21% 94,48% 47,05% Volatilidade 40,75% 38,17% 36,85% 25,18% 43,80% 25,00% Mdia de longo prazo 4,77 US$/MMBtu 26,47 US$/Bbl 82,51 US$/gal 470,57 US$/Ton 1,05 R$/L 1,87 R$/L

8. SIMULAES DOS PROCESSOS DE REVERSO MDIA DOS PREOS DAS COMMODITIES

Para efetuar a simulao preciso uma equao de discretizao dos processos estocsticos dos preos dos inputs. No presente estudo, usou-se uma discretizao exata, que basicamente uma discretizao tal que a preciso independe do tamanho do intervalo de tempo (t). Assim, fica possvel simular muitos anos frente.

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A simulao de Monte Carlo (SMC) foi feita em um contexto de neutralidade ao risco, pois no se sabe, a priori, qual a taxa ajustada ao risco da opo. Essa a metodologia mais indicada para valorar opes e derivativos, enquanto a simulao real mais til para casos de planejamento e para anlise de risco. Uma simulao neutra ao risco sempre mais conservadora do que a simulao real. A simulao dos preos das commodities foi efetuda com base na equao (7) (Dias, 2006 ): P(t) = exp [ln[P(t 1)] exp[
2

_ ( r) t] + [ln(P ) ] (1 exp[ 1 exp[2 2 t]

t]) (7)

(1 exp[2 T])

N(0,1)

onde: = velocidade da reverso mdia; _ = volatilidade dos preos; P = mdia de longo prazo dos preos (valor de equilbrio); N(0,1) = distribuio normal padro (0,1); t = intervalo de tempo; = drift ou a tendncia instantnea do processo; A equao para efetuar a simulao real muito parecida com a equao acima; bastaria suprimir o _ termo ( r) / . Este termo um prmio de risco normalizado que penaliza ln(P ). As simulaes procuram reproduzir um cenrio real de tomada de decises, atravs de um modelo matemtico, que busca capturar as caractersticas funcionais mais importantes do projeto, medida que os eventos aleatrios ocorrem. Considerando como se as opes (de input e ouput) apresentadas pelo projeto, em cada etapa de sua vida til, fossem iguais a uma sequncia de opes europias e, usando-se a SMC, escolhe-se a que tenha o maior payoff. A SMC aplicada neste trabalho segue os seguintes passos: a) Modelagem do projeto, atravs de uma srie de equaes matemticas e identidades para todas as variveis de entrada importantes; b) Especificao das distribuies de probabilidade neutras ao risco, para cada uma das variveis estocsticas, com base em um histrico de dados; c) Uma amostra aleatria ento obtida (usando um gerador de nmeros aleatrios), a partir da distribuio de probabilidades dos dados de entrada; d) O processo repetido diversas vezes, obtendo-se cada vez, um determinado payoff. Ao final, calculase a mdia dos payoffs para se obter uma estimativa para o contexto neutro ao risco e desconta-se essa mdia taxa livre de risco, para se obter o VPL do projeto.

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9. AVALIAO DE UM PROJETO GTL: O CASO DE UMA PLANTA DE 35.000 BARRIS POR DIA (BPD) 9.1. Alocao do investimento CAPEX
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73 Com base em Al-Saadoon (2005), o investimento inicial (capital expenditures CAPEX) para uma planta GTL, com capacidade de produo de 35.000 bbl/dia, que tenha o GN (gs-natural) como inpu,t de US$25.000/bbl. Para plantas com a mesma capacidade, mas com inputs slidos ou lquidos (leo pesado, carvo mineral ou biomassa), o CAPEX de aproximadamente US$29.000/bbl. O CAPEX dividido nas trs fases do processo, de forma dinmica, como apresenta a figura 2 e varia de acordo com o input utilizado. A alocao do CAPEX por fase do processo, dividida em: Gaseificao, 60% do CAPEX, FT(Fischer-Tropsch) 25%, hidroprocessamento e enriquecimento de produtos, 15%. H uma grande assimetria na alocao do CAPEX, onde aproximadamente 60% do capital usado para elaborar a primeira fase (gaseificao), ou seja, a maior parte do investimento usada para transformar o input (por exemplo, o gs-natural ou o petrleo pesado) em GS (gs-sinttico).

60% capital Gerao de gs de sntese

25% capital Sntese de Fischer-Tropsch

15% capital

GN

Hidrocraqueamento

Figura 2 Alocao do CAPEX nas diversas etapas do processo industrial GTL

9.2. Custos operacionais OPEX

Mesmo sendo de certa forma incertos, no estudo de caso, o valor dos custos operacionais anuais (OPEXoperating expenditures) so considerados determinsticos (exceto custo com matria-prima) e sendo igual a um percentual fixo do CAPEX, (2 % do CAPEX). Alm dos custos operacionais, h tambm, os custos variveis com matria-prima que dependem dos preos das commodities e dos rendimentos do processo da planta. No presente estudo de caso, so considerados o GN (gs-natural) e o petrleo pesado (OP) como inputs, sendo que os preos dessas commodities foram considerados estocsticos e estimados com base no movimento de reverso mdia (MRM). Tal como mostrado na seo 7, os parmetros do MRM foram estimados, a partir das sries histricas dos preos das commodities.

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9.3. Receitas da planta GTL

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Uma planta GTL pode produzir, dependendo da tecnologia adotada, todo tipo de hidrocarbonetos lquidos sintticos. Principalmente, as plantas produzem os seguintes tipos de produto:: diesel sinttico (chamado superdiesel), as chamadas especialidades (ceras especiais, solventes, fluidos para perfurao de petrleo e produtos para usos alimentares) e a nafta petroqumica.

9.4. Rotas possveis de produo de produtos finais

Nos processos GTL, h restries tcnicas que devem ser consideradas, pois de acordo s fraes mssicas de um produto final, aos tomos de carbono e aos fatores de probabilidade de crescimento das cadeias, no se pode concentrar 100% da produo em um nico tipo de ouput. As restries so dadas pela relao petroqumica conhecida como equao de Anderson-Schulz-Flory, que determina a relao entre a frao dos percentuais de produo, que podem ser destinados a cada um dos produtos finais do processo, para um determinado valor dos fatores de probabilidade de crescimento das cadeias (). A frmula mostrada na equao (8): Wn = n(1 )2
(n1)

(8)

onde: Wn = frao mssica de um produto com n tomos de carbono; = fator de probabilidade de crescimento da cadeia; n = nmero de carbonos. Neste estudo, que pretende mostrar unicamente metodologias de avaliao econmica de plantas GTL, por simplicidade de anlise, foram determinadas rotas tericas possveis (rotas A, B, C e D). Cada rota define as fraes dos produtos finais que podem ser produzidos. Essas rotas so mostradas na tabela 2 e foram consideradas no estudo de caso. Tabela 2 Rotas de produo com as fraes de outputs
Rotas GLP Nafta Diesel Parafina A 9% 23% 68% B 4% 13% 83% C 9% 23% 63% 5% D 4% 13% 77% 6%

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9.5. Rendimentos dos Inputs

O rendimento para a produo de GS (gs-sinttico), que seria a primeira fase do processo GTL, utilizando como input o GN (gs-natural), de aproximadamente 3.450 m3 GS / ton. de GN. Caso o input seja o leo pesado (OP), o rendimento de aproximadamente 2.600 m3 GS / ton de OP. J o rendimento do GS por barril produzido, de 700m3/bbl. Considera-se que o rendimento de GS seja igual para qualquer barril de produto final.

9.6. A funo fluxo de caixa e a simulao das alternativas no estudo de caso

A metodologia desenvolvida foi aplicada a um estudo de caso que tem as seguintes caractersticas: produo de 35.000 bpd; inputs: GN ou leo pesado (OP); outputs: nafta, diesel e parafinas; tempo: 3 anos para investimento e 20 anos de produo; fluxos de caixa trimestrais; MRM como processo estocstico para todos os preos dos inputs; taxa de desconto livre de risco: r = 5% a.a; taxa ajustada ao risco: = 10% a.a; fator operacional de 96% e depreciao linear e uniforme. A partir dos dados de custos, receitas e outras informaes que foram apresentadas, elaborou-se um fluxo de caixa do projeto, considerando-se a seguinte funo para cada trimestre: FCt = [Receitat (Coft + Cvt + Dept)] (1IR) + Dept onde: FCt, Receitat, Dept = fluxo de caixa, receita ou depreciao no trimestre t; Coft = custos operacionais fixos no trimestre t (2% CAPEX/4); Cvt = custos variveis no trimestre t; IR = alquota de imposto de renda = IRPJ+CSLL = 27%+9% = 34% Receitat = Preoi % Produoi Produo total para i = nafta, diesel, parafinas, lubrificantes Custo varivelt = Preoj (bpd 90dias) rendimentosGS rendimento j para j = GN ou OP

Os fluxos de caixa, dessa forma calculados, serviram de base para a elaborao de uma anlise econmica, que pudesse ser utilizada para a realizao de um estudo de viabilidade de uma planta GTL. A principio, parece simples, mas devem-se levar em considerao vrios detalhes, tais como: receitas, custos variveis, preos estocsticos e a possibilidade de se ter dois inputs (gs natural GN e petrleo pesadoOP). A modelagem, tambm considera a possibilidade de poder se variar as propores dos outputs (rotas de produo), de acordo com os fatores tcnicos e de mercado.

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Anlise e avaliao de flexibilidades input-output em projetos de plantas na industria do petrleo: uma aplicao da teoria das opes reais e da simulao estocstica

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Efetuando a simulao estocstica dos preos dos inputs e dos outputs, com base no MRM neutro ao risco, foram efetuadas 10.000 iteraes (simulaes). Com a ajuda da Teoria das Opes Reais (TOR), adicionou-se flexibilidade dentro do plano estratgico, a fim de maximizar o payoff a cada trimestre. Calcularam-se diversos VPLs para cada uma das possibilidades e, em cada trimestre, durante a vida til do projeto, foi utilizado o mix (input-output) que maximiza o payoff. Ou seja, analisaram-se vrios cenrios futuros possveis e, com a ajuda da TOR, adicionu-se flexibilidade dentro do plano estratgico, a fim de maximizar o payoff a cada trimestre. O valor mdio desses VPLs para cada uma das alternativas se encontra na tabela 3. Tabela 3 VPL expandido das alternativas
Alternativa Rota A com input GN Rota B com input GN Rota C com input GN Rota D com input GN Rota A com input FLEX Rota B com input FLEX Rota C com input FLEX Rota D com input FLEX Rota FLEX com input GN Rota FLEX com input FLEX VPL (US$ milhes) -1.747 -1.308 -1.079 -503 181 523 762 1.036 -740 706

As alternativas mostradas na tabela 3 seguem as quatro rotas consideradas (rotas A, B, C e D), com GN como input (input GN) e com input flexvel (input FLEX). A tabela apresenta, tambm, os valores dos VPLs para os casos em que a rota flexvel e o input GN (Rota FLEX com input GN) e quando a rota flexvel e o input tambm, flexvel (Rota FLEX, com input FLEX).

9.7. Anlise dos resultados das simulaes das alternativas

Analisando os valores mostrados na tabela 3, pode-se observar que nas 4 rotas possveis (A, B, C e D), as alternativas de planta que no tem nenhuma flexibilidade no input (usam GN como input fixo) nem nos outputs, tem VPLs negativos; por isso, no so considerados projetos viveis economicamente. No caso das plantas com flexibilidade de input (com input FLEX), onde se pode utilizar GN ou OP, como matriaprima do processo, os VPLs so todos positivos, sendo que a alternativa que apresenta o maior VPL a que segue a rota D (US$1.036 milhes). Nesse caso, a valor da opo de se ter flexibilidade no input (GN ou OP), passa a ter valor, tornando positivo o VPL dessas alternativas.

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A planta com flexibilidade de output, que tem o GN como input fixo (Rota FLEX com input GN), uma alternativa ruim, pois apresenta VPL negativo (-US$ 740 milhes). No h valor adicional de possibilitar que os percentuais dos diversos outputs mudem a cada trimestre, quando o input fixo (GN). Neste caso, a opo de troca de output no tem valor. O valor do VPL (US$ 706 milhes) da alternativa com total flexibilidade tanto nos inputs quanto nos outputs (Rota FLEX com input FLEX) maior que os VPLs das alternativas que tenham somente opo de troca dos inputs em algumas rotas (rotas A e B).

10. CONCLUSES
Um dos aspectos primordiais no contexto da TOR, determinar como so tratadas as incertezas de um projeto. No presente estudo, os preos (fatores de incertezas) foram considerados estocsticos, seguindo um processo de reverso mdia, pois se acredita que os preos das commodities tm relao no longo prazo, acarretando que eles retornem para um nvel mdio histrico. A anlise mostrou que quando no so consideradas flexibilidades no uso dos inputs, para plantas com capacidade de produo de 35.000 bbl/dia, que seguem as rotas de produo usadas, os VPLs so negativos, representando alternativas economicamente inviveis. Avaliando as plantas que no tm flexibilidade nos inputs nem nos outputs, os resultados mostram que todas as alternativas so economicamente inviveis (VPLs negativos), j quando se inclui flexibilidade nos inputs, os VPLs passam a ser positivos e a opo de troca de input tem valor. Por outro lado, a planta com flexibilidade nos outputs, que tem GN como input, no vivel economicamente e a opo de output no tem valor. Assim, a planta totalmente flexvel, apesar de apresentar valores positivos no VPL, no a melhor alternativa de projeto. O presente estudo apresenta uma sntese, resumida e didaticamente simplificada, da metologia de avaliao econmica desenvolvida conjuntamente entre o CENPES-PETROBRAS e o DEI-PUC-Rio. A metodologia apresentada, neste artigo, mostra, pela primeira vez, de que maneira podem ser corretamente avaliados esse tipo de projetos, em que as flexibilidades operacionais e estratgicas esto presentes. Os modelos matemticos e os mtodos numricos usados so relativamente complexos, mas os resultados obtidos conseguem capturar o valor das flexibilidades embutidas nos projetos, o que no possvel com os mtodos tradicionais que simplesmentte descontam, a taxas ajustadas ao risco, os fluxos de caixa esperados do projeto. No atual contexto nacional, em que o pas produz basicamente petrleos pesados e o parque de refino est estruturado para processar leos leves, a tecnologia GTL passou a ter grande importncia estratgica. Os produtos produzidos so derivados de altssima qualidade, mais limpos e mais seguros ambientalmente.

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11. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

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78 ALMEIDA, E.; DUNHAM, F.; BOMTEMPO, J. V.; BICALHO, R. Processos de produo de combustveis sintticos: anlise das trajetrias tecnolgicas. Segundo Congresso Brasileiro de P&D Em Petrleo & Gs, Rio de Janeiro, Junho (2003). ALMEIDA, E.; DUNHAM, F.; BOMTEMPO, J. V.; BICALHO, R. Viabilidade das plantas GTL: uma anlise de sensibilidades das variveis determinantes. UFRJ, Brasil. Trabalho para o IV LACGEC Congreso Latinoamericano de Gs e Eletricidade, 2004 Revista CIER: Ano XV, n. 48, 1 trimestre de 2006. Al-SAADOON, F. T. Economics of GTL Plants. Society of petroleum engineers, Texas A&M U, Abril de 2005. BLACK, F.; SCHOLES, M. (1973). The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy, n. 81, 1973, pp.637-659. BREKKE, K. A.; SCHIELDROP, B. (2000). Investment in flexible technologies under uncertainty, in: BRENNAN, M. J.; TRIGEORGIS, L. Project flexibility, agency, and competition: new developments in the theory of real options (Oxford University Press, New York), 34-49. DIAS, M. A. G. Apostila do curso de Anlise de Investimentos com opes reais do departamento de Engenharia da Produo da PUC-Rio. 2006. DIXIT, A. K.; PINDYCK R. S. Investment under uncertainty. Princeton University Press, 1994. FINE, C. H.; FREUND, R. M. (1990). Optimal investment in product-flexible manufacturing capacity. Management Science, v. 36, n. 4, April 1990, pp. 449-466. KAMRAD, B.; ERNST, R. (1995). Multiproduct manufacturing with stochastic input prices and output yield uncertainty. Real options in capital investments: models, strategies, and aplications, Ed. by L. Trigeorgis, Praeger Publisher, Westport, Conn., 1995, pp.281-300. KULATILAKA N.; MARCUS, A. J. (1992). Project valuation under uncertainty: where does DCF fail?, Journal of Applied Corporate Finance, Autumn, pp. 92-100. KULATILAKA, N. (1993). The value of flexibility: the case of a dual-fuel industrial steam boiler. Financial Management, Autumn 1993, pp. 271-280. KULATILAKA, N. (1995a). The value of flexibility: a general model of real options. Real options in capital investments: models, ctrategies, and aplication. Ed. by L. Trigeorgis, Praeger Publisher, Westport, Conn., 1995, pp. 89-108. PADDOCK, J. L.; SIEGEL, D. R.; SMITH; J. L. (1988). Option valuation of claims on real assets: the case of offshore petroleum leases. Quarterly Journal of Economics, August 1988, pp. 479-508. SAMANEZ, C.P. Gesto de investimentos e gerao de valor. Pearson Prentice Hall, SP, 2006, 382 pp. TRIANTIS, A. J.; HODDER, J. E. (1990). Valuing flexibility as a complex option. Journal of Finance, v. 45, n. 2, June 1990, pp. 549-565. TRIGEORGIS, L. Real options Managerial flexibility and strategy in resource allocation. MIT Press, Cambridge, MA, 1996, 427 pp.