Como Operar Na Bolsa

Copyr i ght - Todos os di r ei t os r eser vados FRL Desen vol vi ment o e Tr ei nament o Lt da
1
Cont edo
1 - INTRODUO ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... . 6
2- DEFINIO E CONCEITUAO DE OPES. ... .... ... .... ... .... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... .... .... . 7
3 - OPES PADRONIZADAS E NEGOCIAO EM BOLSA .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... ... .... .... . 8
4 - FATORES QUE AFETAM O PREO DAS OPES ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... ... 11
Pr eo de Exer cci o . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . .... ... .... ... .... ... .... .... .. . .... ... .... .... ... .... ... .... .. . .... ... .... ... 12
Pr eo a vi st a ... ... .... .... ... .... ... .... ... . ... ... .... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... 12
Di vi dendos e Cust o de Car r egamen t o .... .... ... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... .... ... ... . ... .... .... ... ... 12
Taxa de Jur os . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . .... ... .... ... .... ... .... .... .. . .... ... .... .... ... ... 13
Vol at i l i dade .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... ... 14
Tempo ou pr azo at o ven ci ment o . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . .... ... .... ... .... ... .... .... .. . .... ... .... .... ... ... 15
5 - POSIES BSI CAS COM OPES .. .... ... .... ... .... ... .... .... . .. .... ... .... ... .... ... .... .... . .. .... ... .... ... .... . 155
Ti t ul ar de cal l . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . .... ... .... ... .... ... .... .... .. . .... ... .... .... ... ... 16
Lanador de cal l .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... .... ... ... . ... .... .... ... . 177
Ti t ul ar de put . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . .... ... .... ... .... ... .... .... .. . .... ... .... .... ... ... 18
Lanador de put .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... .... ... ... . ... .... .... ... ... 19
Lanament o de cal l cober t a .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... 20
Compr a de put cob er t a .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... ... 21
6 - LIM ITES SUPERIOR E INFERI OR PARA O PREO DAS OPES .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 23
7 - PUT CALL PARITY .. .... ... .... ... .... ... .... .... . .. .... ... .... ... .... ... .... .... . .. .... ... .... ... .... .... ... .... . .. .... .... ... ... 25
8 - M ODELOS DE AVALIAO .. .... ... .... ... .... .... ... .... . .. .... .... ... .... ... .... ... .... . .. .... .... ... .... ... .... ... .... . .. 27
Capi t al i zao Cont nua . .... ... .... ... .... ... .... .... .. . .... ... .... .... ... .... ... .... .. . .... ... .... .... ... .... ... .... .. .. ... ... 27
Vol at i l i dade .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... ... 28
M ODELO BINOM IAL .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... ... 31
Bi nomi al de 1 passo . .... ... .... ... .... ... .... .... .. . .... ... .... .... ... .... ... .... .. . .... ... .... .... ... .... ... .... .. .. ... ... 31
Bi nomi al de 2 passos .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... ... 34
M odel o Bi no mi al Ger al .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... ... 39
M odel o de Bl ack & Schol es . .... ... .... .... ... .... ... .... .. . .... ... .... .... ... .... ... .... .. .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. . 46
M EDIDAS DE SENSIBILIDADE GREGAS . ... .... ... .... ... .... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... .... ... 48
O DELTA . .... ... .... .... ... .... ... .... .. . .... ... .... .... ... .... ... .... .. .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... ... .... ... 49
O Gamma (I) .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... .... ... ... . ... .... .... ... ... 51
O Teta(), o Vega () e o Rh() . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . .... ... .... ... .... ... .... .... .. . .... ... .... .... ... ... 53
Vol at i l i dade I mpl ci t a e Smil es de vol at i l i dade . .... ... .... .... ... .... ... .... .. .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. . 55

2
9- POSI ES ESPECI AIS NO M ERCADO DE OPES. . .... ... .... .... ... .... ... .... .. .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. . 57
SPREAD DE ALTA COM CALL (CALL BULL SPREAD) .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... 57
SPREAD DE BAIXA COM CALL (CALL BEAR SPREAD) .. .... ... .... ... .... ... .... .... . .. .... ... .... ... .... ... .... ... 59
COM PRA E VENDA DE STRADDLE ... ... .... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... 60
BUTTERFLY LONGO (LONG CALL BUTTERFLY) .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... ... 61
BUTTERFLY CURTO (SHORT CALL BUTTERFLY) ... ... .... .... ... .... ... .... ... . ... ... .... .... ... .... ... .... ... . ... ... 63
COM PRA DE STRANGLE .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... ... 64
VENDA DE STRANGLE ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 64
CONDOR LONGO DE CALL OU COM PRA DE CONDOR DE CALL ... ... .... .... ... .... ... .... ... . ... ... .... ... 65
CALL RATIO SPREAD .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... ... 67
CALL RATIO BACKSPREAD . ... .... ... .... ... .... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... 68
But t er f l y assi mt r i co .... .... ... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... .... ... 69
10 - Ref er nci as e i ndi caes bi bl i ogr f i cas ... ... .... ... .... ... .... .... ... . ... ... .... .... ... .... ... .... ... . ... ... .... ... 72


3
GRFI COS
Gr f i co 1: Ti t ul ar de cal l ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 16
Gr f i co 2: Ti t ul ar de cal l II .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... ... 17
Gr f i co 3: Lanador de cal l ... ... .... ... .... ... .... .... ... . ... ... .... .... ... .... ... .... ... . ... ... .... .... ... .... ... .... ... . ... ... 18
Gr f i co 4: Ti t ul ar de put ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 19
Gr f i co 5: Lanador der put .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... .... ... .... ... .... .... . .. ... 20
Gr f i co 6: Lanador de cal l cober t a .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... ... 21
Gr f i co 7: Compr a de put cober t a .. .... .... ... .... ... .... ... .... . .. .... .... ... .... ... .... ... .... . ... ... .... ... .... ... .... ... 22
Gr f i co 8: Del t a .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... .... ... .... ... .... .... . .. .... ... .... ... .... ... .... .... . .. .... ... .... ... .... ... 50
Gr f i co 9: Del t a e gamma . .... ... .... ... .... ... .... .... .. . .... ... .... .... ... .... ... .... .. . .... ... .... .... ... .... ... .... .. .. ... ... 52
Gr f i co 10: Smi l e de opo de compr a de ao X . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... 57
Gr f i co 11: Cal l Bul l Spr ead .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... .... ... .... ... .... .... . .. ... 58
Gr f i co 12: Cal l Bear Spr ead . ... .... ... .... ... .... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... 59
Gr f i co 13: Compr a de st r addl e... ... .... .... ... .... ... .... ... . ... ... .... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... ... .... ... 60
Gr f i co 14: Venda de st r addl e . .... ... .... .... ... .... ... .... .. . .... ... .... .... ... .... ... .... .. .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. . 61
Gr f i co 15: Compr a de but t er f l y de cal l .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... ... 62
Gr f i co 16: Venda de but t er f l y de cal l .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... 63
Gr f i co 17: Compr a de St r angl e... ... .... .... ... .... ... .... ... . ... ... .... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... ... .... ... 64
Gr f i co 18: Venda de St r angl e . .... ... .... .... ... .... ... .... .. . .... ... .... .... ... .... ... .... .. .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. . 65
Gr f i co 19: Compr a de Condor de Cal l .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... 66
Gr f i co 20: Venda de Condor de Cal l .. .... ... .... ... .... ... .... .... . .. .... ... .... ... .... ... .... .... . .. .... ... .... ... .... ... 67
Gr f i co 21: Cal l Rat i o Spr ead ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... ... 68
Gr f i co 22: Cal l Rat i o Backspr ead ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... ... 69
Gr f i co 23: Compr a de But t er f l y Assi mt r i co . ... .... ... .... ... .... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... .... ... 70
Gr f i co 24: Compr a de But t er f l y Assi mt r i co . ... .... ... .... ... .... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... .... ... 71

QUADROS
Quadr o 1: Ti t ul ar de cal l ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 16
Quadr o 2: Ti t ul ar de cal l II .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... ... 17
Quadr o 3: l anador de call ... ... .... ... .... ... .... .... ... . ... ... .... .... ... .... ... .... ... . ... ... .... .... ... .... ... .... ... . ... ... 18
Quadr o 4: Ti t ul ar de put ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 19
Quadr o 5: Lanador de put .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... .... ... .... ... .... .... . .. ... 19
Quadr o 6: Lanador de cal l cober t a .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... ... 21
Quadr o 7: Compr a de put cober t a.. .... .... ... .... ... .... ... .... . .. .... .... ... .... ... .... ... .... . ... ... .... ... .... ... .... ... 22
Quadr o 8: Spr ead de al t a com cal l Ccal l Bul l Spr ead) ... ... .... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... ... .... ... 58
Quadr o 9: Spr ead de bai ca com cal l (Cal l Bear Spr ead) .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... ... 59
Quadr o 10: Compr a de st r addl e .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... .... ... .... ... .... .... . .. .... ... .... ... .... ... .... ... 60
Quadr o 11: Venda de st r addl e .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... 61
Quadr o 12: Compr a de but t er f l y de opes d e compr a .. .... .... ... .... ... .... ... .... . ... ... .... ... .... ... .... ... 62
Quadr o 13: Venda de but t er f l y de opes de co mpr a . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . .... ... .... ... .... ... .... ... 63
Quadr o 14: Compr a de st r angl e .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... .... ... .... ... .... .... . .. .... ... .... ... .... ... .... ... 64
Quadr o 15: Venda de St r angl e .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... 65
Quadr o 16: Compr a de condor de cal l .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... 65
Quadr o 17: Venda de condor de cal l .. .... ... .... ... .... ... .... .... . .. .... ... .... ... .... ... .... .... . .. .... ... .... ... .... ... 66

4
Quadr o 18: Cal l r at i o spr ead ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... ... 67
Quadr o 19: Cal l r at i o backspr ead ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... ... 68
Quadr o 20: Compr a de but t er f l y assi mt r i co. ... .... ... .... ... .... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... .... ... 69
Quadr o 21: Compr a de but t er f l y assi mt r i co. ... .... ... .... ... .... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... .... ... 70
TABELAS
Tabel a 1: Fat or es que af et am o pr eo das opes ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... ... 15
Tabel a 2: Desvi o padr o dos r et or nos di ri os ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 30
FI GURAS
Fi gur a 1: r vor e bi nomi al par a o pr eo da ao.... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... ... 31
Fi gur a 2: r vor e bi nomi al par a o pr eo da opo . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... 32
Fi gur a 3: r vor e bi nomi al de 2 passos .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... 35
Fi gur a 4: r vor e bi nomi al com os val or es de pr eo vi st a e da opo de compr a .. ... .... ... .... ... 36
Fi gur a 5: r vor e bi nomi al com a expr esso que def i ne o val or do at i vo .... ... .... ... .... ... .... .... ... ... 37
Fi gur a 6: r vor e bi nomi al com expr esso que d enot a o val or da cal l .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... ... 37
Fi gur a 7: r vor e bi nomi al com quat r o passos ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 41
Fi gur a 8: r vor e bi nomi al - compor t ament o dos pr eos at a dat a venci ment o. .... ... .... .... ... ... 44
Fi gur a 9: r vor e bi nomi al par a o pr eo da opo . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . ... 45

EQUAES
c = C = max[ , S
K Equao 1 .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 16
p = P = max[ , K S
] Equao 2 .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 16
c Equao 3 .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 23
C Equao 4 .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 23
p Equao 5 .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 23
P Equao 6 .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 23
c = C = max [ , S
K] Equao 7 .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 23
p = P = max [ , KS
] Equao 8 .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 23
C max [ , S K] Equao 9 .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... .... ... ... 24
P max [ , KS] Equao 10 .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... ... 24
C S FP( K) Equao 11 .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... ... 24
C max[ 0, S VP( K) ] Equao 12 .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... ... 25
C = max[ , S FP( K) ] Equao 13 .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... ... 25
S
+ max[ , K S
] = max[ S
, K] Equao 14 . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . .... ... .... ... .... ... .... ... 25
max[ , S
K] + K =max[ K, S
] Equao 15 . ... .... .... ... .... ... .... ... ... . .... ... .... ... .... ... .... ... 25
S + p = c + FP( K) Equao 16 .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... ... 26
S + p c = FP( K) Equao 17 .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... ... 26
p = c S + FP( K) Equao 18 .... .... ... .... ... .... ... .... ... .... .... ... .... ... .... ... .... ... . ... .... ... .... ... .... ... 26

5
c = p + S FP( K) Equao 19 .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... ... 26
S + p C = FP( K) Equao 20 .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... ... 26
S + p = FP( K) + C Equao 21 .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... ... 26
S + p FP( K) Equao 22 .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... ... 26
p FP( K) S Equao 23 .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... ... 26
P p max[ , FP( K) S] Equao 24 .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... ... 26
rt
Se Sd p pSu ) 1 ( Equao 25 .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... ... 33
) /( ) ( d u d e p
rt
Equao 26 .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... ... 33
rt
d u
e c p c p c

]. ). 1 ( . [ Equao 27 .. ... .... ... .... ... .... .... ... .. .. ... .... ... .... .... ... .... ... .. .. .... ... ... 34
c = c
-26t
[ p
2
c
+ 2p( 1 p) c
F
+ ( 1 p)
2
C
P
] Equao 28 .. .... .... ... .... ... .... ... .... . .. .... ... 39
c
|,j
= c
-6t
[ pc
|+1,j+1
+ ( 1 p) c
|+1,j
] Equao 29 .. .... .... ... .... ... .... ... .... . .. .... ... 42


6
MERCADO DE OPES
1 - I NT RODUO
Os mer cados de op es est o ent r e os mai s negoci ados em t odo mundo , t ant o em bol sa como
em mer cado de bal co.
Os cont r at os de op es est o i nser i dos no qu e se cost uma chamar ampl ament e d e mer cados
der i vat i vos. Der i vat i vos so cont r at os negoci ados em bol sa ou em mer cado de bal co,
com dat a de l i quidao f ut ur a e cuj o valor depende do val or de um at i vo, denomi nado
at i vo subj acent e.
Al m das op es, os pr i nci pai s cont r at os der i vat i vos so os cont r at os a t er mo, os cont r at o s
f ut ur os e os con t r at os de sw ap. Esses cont r at os l i dam com os r i scos de mer cado. Exi st e, por m
um mer cado mui t o gr ande de out r o t i po de der i vat i vos que l i dam com o ri sco de cr di t o.
Embor a sej am pr odut os f i nancei r os exi st ent es h mai s de doi s scul os, s a par t i r de 1970 a
negoci ao com o p es t omou vul t o, especi al men t e por cont a do d esenvol vi ment o d e
mod el os de apr eamen t o, ou sej a, de t cni cas par a apur ar o val or das opes.
Como se ver mai s adi ant e h as opes de co mpr a e as opes de venda. Ao cont r r i o do qu e
al guns i ni ci al ment e i magi nam, so doi s mer cados d i f er ent es. Em out r as pal avr as, exi st e o
compr ador e o vendedor da opo de venda e o compr ador e o vend edor da opo de compr a.
So, por t ant o, doi s pr odut os, cont r at os ou mer cados di st i nt os.
Nesse document o mai or nf ase ser dada s opes de co mpr a, devi do ao f at o d e a l i qui dez
das opes de venda no Br asi l ser ai nda mui t o pequ ena. M esmo em mer cados mai s
desenvol vi dos como o amer i cano, a l i qui dez das opes de compr a super a si gni f i cat i vament e a
das opes d e venda. No obst ant e, as opes de venda ser o concei t uadas e, em al gumas
si t uaes, anal i sadas.
O est udo so br e op es bast ant e vast o. As op es e suas var i aes r epr esen t am t al vez os
der i vat i vos mai s compl exos e, pr i nci pal ment e no mer cado de bal co, a possi bi l i dade de cr i ao
de opes com car act er st i cas esp eci ai s op es ext i cas de manei r a pr at i cament e
i l i mi t ada. Nest e document o o f oco se dar sobr e as opes n ego ci adas em bol sa.
M esmo em bol sa, exi st em opes padr oni zadas sobr e at i vos (aes, our o, commodi t i es et c.),
opes sobr e i nst r ument os f i nancei r os (op es d e t axas de j ur os), op es sobr e moedas e
opes sobr e con t r at os f ut ur os. Nest e docu men t o, sal vo quando i ndi cado est ar emos no s
r ef er i ndo sempr e s op es sobr e at i vos n ego ci ados em mer cados a vi st a, mai s
esp eci f i cament e, aes. As opes sobr e i nst r ument o s f i nancei r os e sobr e f ut ur os nos ser o
abor dadas.
import ant e not ar que, nas discusses sobre apr eame nt o e est abel eciment o par a os
limit es de pr eos das opes, os cust os de t ransao no sero consider ados.

7
2 - DEFI NI O E CONCEI TUAO DE OPES
Call s e Put s so os nomes em i ngl s par a as o pes de co mpr a e op es de venda
r esp ect i vament e.
Uma opo um di r ei t o adqui r i do em mer cado com um pr azo de val i dade. A opo de
compr a cal l d a seu adqui r ent e o di r ei t o de compr ar u ma det er mi nada
quant i dade do at i vo subj acent e a um pr eo pr eest abel eci do; a opo de venda put
d a seu adqui r ent e o di r ei t o de vender uma det er mi nada quant idade do at i vo
subj acent e a um pr eo pr eest abel eci do.
Os at ivos subjacent es a u ma opo pod er ser os mai s var i ados. Por m, as opes sobr e ae s
so as mai s conheci das e nego ci adas em t odo o mund o.
As opes t ant o cal l s quant o pu t s podem ser de doi s t i pos: americanas e e uropi as
1
. As
do t ipo a meri ca no per mi t em o exer cci o do di r ei t o a qual quer moment o at o di a do
exer cci o; as do t ipo europeu per mi t em o exer ccio do di r ei t o apenas no di a do
venci ment o.
Denomi na-se t i t ula r de uma opo o seu adqui r ent e, aquel e que possui a opo. O vendedor
da opo chamado de la na dor. Co mo a opo r epr esent a um di r ei t o, uma vez que o t i t ul ar
t enha pagado p el a opo, el e passa a t er soment e di r ei t o e no obr i gao: o di r ei t o d e, se
qui ser , exer cer a opo, compr and o o at i vo no caso d e uma cal l ou vendendo o at i vo no caso
de uma put . Anal ogament e, o l anador , t endo r ecebi do pel a opo, passa a t er apenas
obr i gao: a obr i gao de vender o at i vo subj acent e ao t i t ul ar , no caso de uma cal l ou de
compr -l o no caso d e uma put . Deno mi na-se Preo de Exerccio, o pr eo que o compr ador
t em de pagar ao l anador caso exer a sua opo de compr a, ou del e r eceber , caso
exer a sua opo de venda.
O prmio o val or pago pel a opo. No caso das opes de bol sa r ef er e-se t ambm ao
pr eo da opo no mer cado.
A da t a de venciment o a dat a em que expi r a o di r ei t o do t it ular de uma opo. Dest a
f or ma el e s pod e f azer uso d e seu di r ei t o exer cend o a opo at a dat a de ven ci ment o, no
caso de u ma o po do t i po amer i cano, ou ap enas na dat a de venci ment o, no caso d e uma
opo do t i po eur opeu.
Uma opo apenas ser exer ci da se apr esent ar valor i nt r nseco, ou sej a, se possi bi l i t ar a seu
t i t ul ar obt er ganho com o exer cci o. Assi m, no caso de uma cal l s h val or i nt r nseco quando o
pr eo a vi st a (spot ) do at i vo subj acent e f or mai or que o pr eo de exer cci o. Quando o pr eo a
vi st a i gual ou i nf er i or ao pr eo de exer cci o, di z-se qu e a op o no apr esent a val or
i nt r nseco. Anal ogament e, uma put apr esent a val or i nt r nseco quando o pr eo a vi st a meno r
que o pr eo d e exer cci o. De f at o, nessa condi o, havendo exer cci o, o t i t ul ar vend er p el o

1
No Br asi l comum que as opes negoci adas em bol sa sej am do t i po amer i cano, no caso de cal l s, e
do t i po eur opeu, no caso de put s.

8
pr eo de exer cci o um at i vo cuj o val or d e mer cado men or , auf er i ndo ganho nessa op er ao.
Val e not ar que o f at o d e uma opo apr esent ar val or i nt r nseco no gar ant e por si s l ucr o n a
oper ao co m a co mpr a e o exer cci o da opo, uma vez que o pr mi o pago pod e t er si do
mai or que o val or i nt r nseco exi st ent e quan do do exer cci o da mesma. Por exempl o, se uma
opo co m pr eo de exer cci o de R$100,00 f oi adqui r i da por R$3,00 d e pr mi o e, na dat a d e
venci ment o, o pr eo a vi st a de R$101, 00, o t i t ul ar i r exer c-l a r eal i zando uma ent r ada d e
cai xa de R$1,00. Por m, co mo u m pr mi o d e R$3,00 f oi pago, a oper ao r esul t ou em pr ej uzo
de R$2,00 por uni dade do at i vo. O ganho s exi st i r i a se o pr eo a vi st a f osse super i or a R$
103,00.
Com r el ao s condi es par a exer cci o as opes podem ser :
In-t he- mone y (dent r o do di nhei r o): so op es com val or i nt r nseco. No caso de exer cci o o
t i t ul ar r eceb er o r ef er i do val or ; opes co m al t o val or i nt r nseco so di t as est ar ver y deep i n
t he money , ou mui t o dent r o do di nhei r o.
At -t he-money (no di nhei r o): so opes em que o pr eo a vi st a encont r a-se no mesmo nvel
do pr eo d e exer cci o. No h val or i nt r nseco. Dest a f or ma, no h i nt er esse em exer cci o pel o
t i t ul ar . Ist o no si gni f i ca que a opo no t enha val or de mer cado, poi s h que se consi der ar o
val or t empo da opo. Opes at t he-money no t er o val or ap enas no mo ment o do seu
venci ment o.
Out -of - t he- money (f or a do di nhei r o): so opes que, no s no apr esen t am val or i nt r nseco,
mas t ambm apr esent am pr eo a vi st a i nf er i or ao pr eo de exer cci o, no caso da call , e
super i or ao pr eo de exer cci o, no caso da pu t . No h r azo par a exer cci o, poi s o i n vest i dor
no t er mot i vos par a co mpr ar um at i vo por pr eo aci ma de seu val or de mer cado ou vend -l o
por pr eo menor que seu val or de mer cad o
2

3 - OPES PADRONI ZADAS E NEGOCI AO EM BOLSA
Op es so der i vat i vos que podem ser n egoci adas t ant o em bol sa quant o em mer cado d e
bal co. Est as l t i mas so t r ansaci onadas di r et amen t e ent r e as par t es ou co m a i nt er medi ao
de uma i nst i t ui o f i nancei r a.
Num cont r at o d e bal co o r i sco de cr di t o da oper ao das cont r apar t es. Est as podem t ant o
ser os cl i ent es f i nai s ou a i nst i t ui o f i nancei r a qu e compr a a opo d e uma par t e e vende a
out r a, f i r mando assi m doi s cont r at os de opes di st i nt os.
Podem exi st i r vant agens de se op er ar em bal co em r el ao s opes de bol sa,
pr i nci pal ment e par a cl i ent es cor por at i vos qu e buscam op er a es d e h ed ge devi do mai or

2
Na pr t i ca, h si t uaes em que o t i t ul ar opt a pel o exer c ci o de op es at -t he- money ou l evement e
f or a do di nhei r o. I sso ocor r e na dat a de venci ment o e par a l ot es gr andes. O t i t ul ar po de quer er f i car
com o at i vo no caso de uma cal l o u vender o at i vo no caso de uma put - e acr edi t ar que, devi do ao
t amanho do l ot e e vol at i l i dade do mer cado no co nsegui r r eal i zar a oper ao em mer cado ao pr eo
de exer cci o. Ou sej a, el e pr ef er e no cor r er o r i sco de t er de compr ar por pr eo mai or ou vender por
pr eo menor e exer ce sua opo j que o pr eo de exer cci o f i xo.


9
f l exi bi li dade em t er mos de dat a d e venci ment o, t amanho do l ot e e out r os aspect os. Uma
companhi a pode, por exempl o, necessi t ar vender pu t sobr e a t axa de cmbi o Real x Dl ar par a
um di a especf i co. Par a r eal i zar a op er ao el a cot a as i nst i t ui es que t r abal ham com op es
sobr e dl ar di sponvel no mer cado de bal co e f az a oper ao co m aquel a que l he of er ecer a
mel hor pr opost a, l evando em consi der ao no s o pr eo, mas o r i sco que a i nst i t ui o
r epr esen t a.
Por m par a u m t r ader de opo sempr e qu e possvel a op er ao em bol sa vant aj osa po r
duas r azes essenci ai s: a) o r i sco de cr di t o que el e co r r e em r el ao Cl ear i ng da Bol sa qu e
gar ant e a l i qui dao dos cont r at os n egoci ados, no caso de uma i nadi mpl nci a da cont r apar t e,
e b) a possi bi l i dade de sai r da posi o at r avs d e uma oper ao i n ver sa compr a ou venda
sua posi o
3
. Isso ser expl i cado mai s adi ant e quando di scut i r mos as opes padr oni zadas.
Di f er en t ement e das opes de bal co, as opes de bol sa so padr oni zadas ou t m cont r at o s
padr oni zados. O cont r at o padr oni zado d e opo l i st a t odos os aspect os a q ue est o suj ei t os
vendedor es e compr ador es e q ue podem af et ar pr eos. Nenhum t r ader pode i ni ci ar seu s
negci os sem t er t ot al cer t eza de qu e conh ece t odo s os t er mos const ant es do cont r at o d e
opes em sua f or ma mai s at ual i zada. Al i est o d escr i t os, por exempl o, se o exer cci o por
ent r ega, apenas f i nancei r o, ou mi st o. Opes d e a es, por exempl o, pr evem a ent r ega das
aes em caso de exer cci o; op es de dl ar so l i qui dadas por di f er ena ent r e a PTAX do di a e
o pr eo d e exer cci o. Por que h a den omi nao cont r at o d e op es? Por que, embor a
padr oni zado, t r at a-se de um cont r at o em que se est abel ecem di r ei t os e dever es ent r e o
vendedor e o co mpr ador da opo. Co mo a quant i dade de aes const ant e d e um cont r at o o
t amanho do cont r at o padr oni zada, di z-se que f or am negoci ados x con t r at os. Um
compr ador di z t er co mpr ado x cont r at os. Dessa f or ma o concei t o de cont r at o, al m das
esp eci f i caes cont r at uai s em si , ut i li zado t ambm p ar a denomi nar o l ot e de nego ci ao.
Num cont r at o de opo de bol sa so mui t as as var i vei s padr oni zadas: a opo cal l ou put o
at i vo subj acent e, o t i po de opo amer i cano ou eur o peu , o t amanho do cont r at o, os meses
de venci ment o, a f or ma e as condi es d e l i qui dao, os cust os oper aci onai s, a dat a d e
pagament o dos val or es d evi dos. Tamb m f azem par t e do cont r at o embor a sej am publ i cados
par t e das esp eci f i ca es con t r at uai s o pr eo d e exer cci o, o val or da mar gem d e gar ant i a e
os at i vos que podem ser ut i l i zados par a at end-l a, os cust os d e t r ansao, o hor r i o das
negoci a es, a f or ma d e apur ao d o pr eo d e l i qui dao (quando se t r at ar de opo a ser
l i qui dada f i nancei r ament e), o hor r i o par a exer cci o, possi bi li dade de encer r ament o sem r i sco
de ser exer ci do et c.
O t r ader d ever saber d e cor t odas as car act er st i cas oper aci onai s r el evant es dos cont r at o s
que pr et ende oper ar . No so r ar os os casos d e mui t os i nvest i dor es que i ncor r er am em p er das
si gni f i cat i vas no necessar i ament e por cont a d e f al ha no apr eament o, mas por con t a de er r o s
oper aci onai s decor r ent es do desco nheci ment o do cont r at o.

3
Val e l embr ar que mesmo em o pes negoci adas em bol sa h o r i sco de que a l i qui dez di mi nua
bast ant e e o i nvest i dor t enha de pagar um pr mi o par a co nsegui r sai r da sua posi o.


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Def i ne-se uma sri e de opes o conj unt o dos segui nt es f at or es: a opo quant o ao
di rei t o (de compr a ou de venda), o ms de venci ment o, o pr eo de exer cci o. Qual quer
mudana em um desses f at or es car act er i za uma sr i e di st i nt a. Oper ador es cost umam apel i dar
as sr i es com nomes de pessoas ou d eno mi nando-as pel o nmer o cdi go est abel eci do p el a
bol sa.
a Bol sa quem abr e no vas sr i es de opes. Um cont r at o est ab el ece, por exempl o, par a
quant os meses a f r en t e se pode oper ar . Dest a f or ma, s haver sr i es di sponvei s par a
negoci ao par a aquel es meses aut or i zados pel a bol sa. Quando da aut or i zao de u m novo
ms d e venci ment o, a bol sa abr e novas sr i es cont empl ando op es out -t he-money, at -t he-
money e i n-t he-money. Po de acont ecer d e uma opo, dur ant e sua vi da, f i car ext r emament e
f or a do di nhei r o ou ext r emament e d ent r o do di nhei r o em f un o da evol uo do pr eo a vi st a.
Nest e caso, a bol sa poder abr i r novas sr i es d e negoci ao par a o mesmo venci ment o, ou
sej a, opes com novos pr eos de exer cci o. De f at o , ser di f ci l at r ai r novos negci os par a
opes mui t o f or a do di nhei r o ou mui t o dent r o do di nhei r o.
Dest a f or ma, o t r ader dever t er esp eci al at eno quest o das sr i es, pr i nci pal ment e no qu e
di z r espei t o a sua l i qui dez. M ui t as per das vul t osas acont ecer am no mer cado por cont a da
per da de l i qui dez das sr i es em que se est posi ci onado. Por exempl o, o t r ader mont a uma
compl exa oper ao de ar bi t r agem esper and o que os pr eos convi r j am par a um det er mi nad o
nvel . Por m, mesmo qu e os movi men t os ocor r am pr xi mos as suas expect at i vas, uma ou mai s
sr i es de sua est r at gi a podem t er per di do a l i qui dez e el e no consegui r en cer r ar a sua
posi o. Ist o pod e no s f azer co m que el e no au f i r a o l ucr o , mas i ncor r a em per das. O
t r ader deve sempr e l embr ar que el e no um banco . No ganha di nhei r o com a mar cao a
mer cado, no r ecebe bnus e seu l ucr o ocor r e de f at o quando el e t i ver encer r ado a sua
posi o e r ecebi do o di nhei r o.
Uma das vant agens de oper ao em bol sa a i nt er cambi al i dade dos cont r at os. Isso si gni f i ca
que, se 10 cont r at os so co mpr ados par a uma det er mi nada sr i e e depoi s mai s 10 so
compr ados, passa-se a t er 20 cont r at os, no i mpor t ando quem est ej a do out r o l ado d a
oper ao. Se depoi s di sso, ci nco cont r at os so vendi dos, passa-se a t er 15 cont r at os em aber t o
naquel a sr i e. Ist o no ocor r e em bal co. No exempl o aci ma, caso a oper ao f osse f ei t a em
bal co o i nvest i dor poder i a t er 10 cont r at os compr ados com uma cont r apar t e, 10 cont r at os
compr ados com out r a cont r apar t e e ci nco cont r at os vendi dos a uma t er cei r a cont r apar t e.
Posi es em opes so os sal dos de compr as e vendas de opes de u ma mesma sr i e
r eal i zada por um mesmo i nvest i dor . Assi m, medi ant e oper a es i nver sas co mpr a ou
venda- pode-se encer r ar uma posi o, r eduzi r seu t amanho ou au ment -l a. O i nvest i do r
sempr e t er co mo con t r apar t e de suas posi es a Bol sa, ou mel hor , a Cl ear i ng da Bol sa,
ent i dade que f az o con t r ol e e admi ni st r ao das posi es de t odos os i nvest i dor es e
r esponsabi l i za-se pel a sua l i qui dao.
As oper a es Day-t r ade compr a e venda de cont r at os da mesma sr i e no mesmo di a,
quando r eal i zadas na mesma cor r et or a no ger am posi es. O t r ader dever est ar at ent o par a
o f at o de que, caso el e no consi ga ou no se i nt er esse em encer r ar suas oper aes no mesmo
di a, el e est ar abr i ndo uma posi o de det er mi nado nmer o de con t r at os. A Bol sa i r r equer er

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o depsi t o d e gar ant i a par a essas posi es no di a segui nt e, mesmo qu e el e encer r e a posi o
na aber t ur a das negoci aes.
A mar gem de gar ant i a um depsi t o exi gi do dos cli ent es com posi es que
r epr esent em r i sco de cr di t o par a a Cl ear i ng. Posi es compr adas em opes no exi gem
mar gem uma vez que o t i t ul ar da opo, aps t er pagado o pr mi o, s t m di r ei t os e nenhuma
obr i gao.
M esmo que o r eq uer i ment o de mar gem p el a Cl ear i ng sej a devi do ap enas no di a subseqent e
ao da oper ao, as cor r et or as r equ er em d epsi t os ant es da r eal i zao da oper ao,
est ab el ecendo l i mi t es de oper aes par a seus cl i ent es com base no val or desses dep si t os.
Al m di sso, embor a a Cl ear i ng possa acei t ar vr i os at i vos par a o at endi ment o das mar gens d e
gar ant i a, a cor r et or a p ode est abel ecer a obr i gao d e depsi t os apenas em di nhei r o. pr eci so
ent end er qu e, embor a a Cl ear i ng cobr e da cor r et or a u m t ot al de mar gem dado pel a soma dos
r equ er i ment os de seus cl i ent es, a mar gem da cor r et or a cobr e apenas seu r i sco j unt o
Cl ear i ng. Assi m, a cor r et or a pod e no s exi gi r dos cl i ent es mar gem apenas em di nhei r o como
em val or es super i or es ao est abel eci do pel a Cl ear i ng.
No caso de opes de a es, o vendedor da opo p oder deposi t ar as aes subj acent es ao
cont r at o, car act er i zando sua p osi o como venda cob er t a e est ando di spensado d o
r equ er i ment o de mar gem.
A nego ci ao de opes em bol sa est suj ei t a a pr at i cament e t odas as r egr as exi st ent es par a o
mer cado a vi st a d e a es. Cl i ent es s poder o t er acesso aos negci os por mei o dos si st emas
de negoci ao de uma Cor r et or a d e Val or es que ser , par a t odos os f i ns, sua r epr esent ant e
per ant e a Bol sa e o mer cado.
Os cl i ent es est ar o suj ei t os a cust os d e t r ansao par a na negoci ao de opes, t ant o par a
abr i r ou encer r ar uma posi o, al m de cust os r el at i vos ao exer cci o de posi es,
i ndepen dent ement e d e ser o mesmo l anador ou t i t ul ar . Os cust os i ncl uem os emol ument o s
da bol sa que so apenas r epassados aos cl i ent es e a cor r et agem co mi sso - cobr ada p el a
cor r et or a.
4 - FATORES QUE AFETAM O PREO DAS OPES
As opes so negoci adas em mer cado e, por t ant o, seu pr eo depende das condi es d e
of er t a e pr ocur a como sempr e. O t i t ul ar de uma op o t ent ar co mpr -l a pel o mai s bai xo
pr eo enquant o o l anador t ent ar vend-l a pel o pr eo mai s al t o. H, ent r et ant o um mxi mo
val or que o t i t ul ar acei t a pagar pel a opo e um mni mo val or que o vend edor acei t a r eceber
pel a opo. Bast a at ent ar par a a d ef i ni o e concei t uao d e opes par a per ceb er qu e seu
pr eo (pr mi o) depend e basi camen t e do pr eo do at i vo subj acent e, do pr eo d e exer cci o, do
pr azo de venci ment o da opo. Al m desses f at or es, o pr eo af et ado t amb m pel a t axa de
j ur os e pel a vol at i l i dade do at i vo subj acent e.
Par a anal i sar o ef ei t o de cada um desses f at or es vamos consi der ar as segui nt es not aes:
S Pr eo a vi st a do at i vo subj acent e;

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S* - Pr eo a vi st a do at i vo subj acent e na dat a de venci men t o da opo;
K- Pr eo de Exer cci o
T- Dat a de Venci ment o da opo;
t - pr azo da opo cont ado em di as t ei s
r - t axa de j ur os li vr e de r i sco
- vol at i l i dade do pr eo do at i vo subj acent e
A anli se do ef ei t o d e cada var i vel no pr eo da opo uma anl i se est t i ca. Em ou t r as
pal avr as, consi der a-se um mo vi ment o na var i vel mant endo-se t odas as demai s
const ant es.
Pr eo de Exer c ci o
f ci l per ceb er que, no caso de uma cal l , quant o mai or o pr eo d e exer cci o menos o
compr ador est ar di spost o a pagar por u ma opo. De f at o, se o pr eo de exer cci o o
pr eo p el o qual el e t er o di r ei t o de compr ar o at i vo subj acent e, consi der ando-se t udo o
mai s const ant e, quant o mai or o pr eo de exer cci o, menor ser o val or de uma opo.
Assi m, o pr eo da opo i nver sament e r el aci onado ao pr eo de exer cci o.
No caso da opo de venda ocor r e o cont r r i o. Tudo o mai s const ant e, mai or o pr eo d e
exer cci o, mai or ser o val or qu e o t i t ul ar obt er no caso de exer cci o d e sua opo. Dest a
f or ma, put s com pr eos d e exer cci os mai or es val em mai s que pu t s com pr eos d e
exer cci o menor es.
Pr eo a vi st a
Quant o mai or o pr eo a vi st a, no momen t o da negoci ao, mai or ser o pr eo d e uma cal l
e menor ser o pr eo d e uma put . De f at o, se pensar mos em uma cal l com pr eo d e
exer cci o R$100,00, est ar emos di spost os a pagar mai s por el a se o pr eo a vi st a j est i ver
em R$120,00 do q ue quando o pr eo a vi st a f or de R$80, 00. A pr i mei r a j apr esent a val or
i nt r nseco e a segunda no.
Di vi den dos e Cust o de Ca r r ega ment o
Como f oi di t o na i nt r oduo, o f oco desse docu ment o as opes de compr a de aes
negoci adas em bol sas no Br asi l . Tai s opes t m pr ot eo cont r a o pagament o d e
di vi dendos, o que no ocor r e com as opes das bol sas amer i canas e eu r op i as.
O qu e si gni f i ca i sso? Si gni f i ca que, no Br asi l , caso a empr esa emi t ent e da ao anunci e o
pagament o de di vi dendos, o pr eo d e exer cci o ser di mi nudo do val or dos di vi dendos.
Assi m, no caso de exer cci o, o t i t ul ar r eceber uma ao que no t em mai s di r ei t o ao
r ecebi ment o dos di vi dendos, mas, em comp ensao, pagar um pr eo de exer cci o menor .
No Br asi l , a Bol sa, na ver dade, aj ust a o Pr eo d e Exer cci o par a t odos os di r ei t os
(di vi dendos, boni f i cao e subscr i o) at r avs da apur ao do pr eo ex-t er i co, qu e

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compar ado ao l t i mo pr eo COM (que f az j us ao di r ei t o) d o val or do di r ei t o a ser abat i d o
do pr eo de exer cci o das cal l s. No caso das put s, o pr eo de exer cci o t ambm r eduzi do
no val or do di r ei t o, uma vez qu e, em caso de exer cci o, o t i t ul ar ent r egar um at i vo qu e
no t em mai s o di r ei t o ao di vi dendo ou out r o pr ovent o .
De t odo modo, i nt er essant e ent end er como r endas e cust os pr opor ci onados/ causados
pel o at i vo subj acent e af et ar i am o pr eo das opes caso essas no f ossem pr ot egi das. No
caso da cal l , se houver o annci o de um di vi dend o a ser r ecebi do ant es da dat a d e
venci ment o da op o, o pr mi o sof r er uma qued a. De f at o, no caso de uma opo
eur op i a, se houver u m di vi dendo qu e possa ser r ecebi do ant es da dat a d e exer cci o, o
t i t ul ar poder no obt er esse ben ef ci o e, por t ant o, opt ar por pagar menos pel a opo.
No caso da pu t , o l anador sabe que, havendo di vi dendos qu e ser o pagos ant es d o
exer cci o, el e poder ser o br i gado a co mpr ar u ma ao sem o r esp ect i vo di r ei t o e,
por t ant o, vai quer er cobr ar mai s pel a opo.
O di vi dendo uma r enda qu e o at i vo pr oduz. Quando as opes no so pr ot egi das ou
sej a, o val or do di r ei t o no abat i do do pr eo de exer cci o o annci o dessa r enda f ar o
pr eo da op o cai r , no caso da cal l , e subi r , no caso da put . De f or ma anl oga, cust os par a
car r egament o do at i vo f ar o o pr eo da call subi r e o da put cai r .
T a xa de Jur os
O i mpact o da t axa de j ur os no pr eo das op es no t o evi dent e quant o os f at or es
ant er i or es. Not e que na dat a de exer cci o o val or de uma opo d e compr a a di f er en a
ent r e o pr eo a vi st a e o pr eo d e exer cci o, se a mesma f or p osi t i va, ou sej a, seu val or
i nt r nseco. De f at o, se a cal l no t i ver val or i nt r nseco quando est i ver pr est es a expi r ar , el a
no val er nada. Ent r et ant o, ant es do venci ment o, a opo t em val or se est i ver at -t h e-
money e pode t er val or mesmo quando est i ver ou t -of -t he-money. Ser demonst r ado mai s
adi ant e que, ant es do venci ment o, o val or da opo de compr a ser no mni mo a di f er ena
ent r e o pr eo a vi st a e o val or pr esent e do pr eo d e exer cci o, se posi t i va. Assi m, quant o
mai or f or a t axa de j ur os, menor o val or pr esent e do pr eo de exer cci o, aument ando
aquel a di f er ena.
Na ver dade, o descont o do Pr eo do Exer cci o no a ni ca r azo que f az com que o s
pr eos das cal l s sej am mai or es quant o mai or f or a t axa de j ur os. Na t eor i a d e f i nanas,
at i vos d e r i sco t m r et or no esp er ado sup er i or t axa de j ur os. Numa condi o d e
neut r al i dade ao r i sco, que a hi pt ese subj acent e a t odos os mod el os d e apr eament o d e
opo, t odos os at i vos t m r et or n o esp er ado i gual t axa de j ur os l i vr e de r i sco.
Essa hi pt ese no di f ci l de acei t ar . De f at o, se o r et or no esp er ado das a es no f osse
pel o menos i gual t axa de j ur os, det ent or es de car t ei r a sent i r i am-se mot i vados a vend -
l a, apl i car seus r ecur sos t axa de j ur os par a r ecompr ar a car t ei r a post er i or ment e,
auf er i ndo o r endi men t o sobr e a apl i cao.
Dest a f or ma, a t axa de j ur os i mpact a o pr eo da op o de compr a de duas f or mas: pel a
cor r eo qu e exer ce sobr e o pr eo dos at i vos de r i sco r et or no esper ado i gual t axa d e

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j ur os e pel o descont o no pr eo de exer cci o. Os doi s movi ment os aumen t am o pr eo da
cal l no caso de aument o na t axa de j ur os. No caso das opes de venda, o aument o n a
t axa de j ur os f az di mi nui r seu pr mi o. Na dat a de venci ment o, uma opo d e venda val er
a di f er ena ent r e o pr eo de exer cci o e o pr eo a vi st a, se posi t i va. Ant es do venci men t o,
como ser demonst r ado mai s adi ant e, o pr eo da put nunca dever ser i nf er i or di f er ena
ent r e o pr eo de exer cci o descont ad o e o val or vi st a, se posi t i va. Quant o mai or a t axa de
j ur os menor ser i a o pr eo de exer cci o descon t ado, di mi nui ndo a di f er ena dest e com o
pr eo a vi st a. Al m di sso, mai or ser i a a cor r eo exer ci da sobr e o pr eo a vi st a, di mi nui ndo
o l i mi t e i nf er i or par a o pr eo da opo. Assi m, mai or o j ur o, menor o pr eo da put .
Vol a t i l i da de
Ant es d e qual qu er coi sa, necessr i o def i ni r a vol at i l idade. u ma medi da da var i abi l i dade
dos pr eos do at i vo subj acen t e. No caso das opes i n t er essa-nos saber a var i abi l i dade das
possvei s t axas de r et or no do at i vo subj acent e. Consi der ando que t ai s possvei s r et or no s
t enham uma di st r i bui o nor mal , o desvi o padr o da di st r i bui o dos r et or nos ser a
nossa medi da de vol at i l i dade. Quando se di z qu e a vo l at i l i dade do ndi ce de aes X d e
30% ao ano, por exempl o, est -se af i r mando q ue o desvi o padr o da di st r i bui o dos
possvei s r et or nos do ndi ce par a o per odo d e 30% (podemos consi der ar r et or nos
di r i os, semanai s, mensai s e aj ust -l os par a o per odo anual ).
Das var i vei s que af et am o pr eo da opo, a vol at i l i dade a ni ca que no pode ser
obser vada no mer cado. De f at o, o pr eo a vi st a est di sponvel nos t er mi nai s de cot ao; a
t axa de j ur os pode ser obt i da pel a cot ao do cont r at o f ut ur o de DI; o pr azo e o pr eo d e
exer cci o so di vul gados p el a Bol sa. J a vol at i l i dade t em d e ser est i mada e exi st em vr i as
manei r as de se t ent ar descobr i r qual a vol at i li dade dos r et or nos do at i vo obj et o.
Suponha uma opo de co mpr a at -t he-money, com pr eo de exer cci o i gual a R$100,00,
por exempl o. Consi der e t amb m que na dat a de exer cci o o pr eo da ao s poder
assumi r um dos segui nt es val or es: R$130,00 ou R$90, 00, com i gual pr obabi l i dade de
ocor r nci a. Suponha agor a a mesma cal l , mas uma vol at i l i dade di f er ent e. O pr eo a vi st a
poder assu mi r os val or es de R$150,00 ou R$70, 00, com i gual pr obabi l i dade d e
ocor r nci a. Cl ar o est que no segundo caso, a possi bi l i dade de ganho em u ma posi o
compr ada em cal l mui t o mai or e, por t an t o, compr ador es est ar i am di spost os a pagar
mai s por essa opo e vendedor es s est ar i am di spost os a vend -l a por pr mi o mai or .
Assi m, t udo o mai s const ant e, quant o mai or a vol at i l i dade, mai or o pr mi o de uma cal l.
O mesmo r aci ocni o pode ser f ei t o par a a put . No segundo caso, a possi bi l i dade de ganho
mai or qu e no pr i mei r o, ou sej a: vender a R$100,00 quando o pr eo a vi st a de R$70,00
pr opor ci ona mai or ganho do qu e na si t uao de pr eo vi st a i gual a R$90,00. Dest a f or ma,
t ambm par a a put , quant o mai or a vol at i l i dade, mai or o seu pr eo.
O gr ande pr obl ema qu e no sabemos quai s so os possvei s r et or nos do at i vo obj et o
par a o f ut ur o e sua pr obabi l i dade d e ocor r nci a par a que possamos cal cul ar o desvi o
padr o desses r et or nos e t er u ma vol at i l i dade i nquest i onvel . Assi m, necessr i o est i mar

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a vol at i l i dade com base em i nf or maes passadas e ut i l i zando um det er mi nado cr i t r i o.
Vol t ar emos ao t ema da vol at i l i dade mai s adi ant e.
T empo ou pr a zo a t o venci m ent o
Par ece b vi o qu e quant o mai or o pr azo de uma cal l , mai or ser o seu pr eo. Com u m
pr azo mai or , a vol at i l i dade aj ust ada mai or e o pr eo de exer cci o descont ado menor .
Dest a f or ma, os doi s f at or es cont r i buem par a um mai or pr eo da cal l em f ace de u m mai or
pr azo at o venci ment o.
No caso da put , esse ef ei t o no t o cl ar o. Como ser demonst r ado mai s adi ant e, o pr eo
mni mo de u ma put eur opi a a di f er ena, se posi t i va, ent r e o pr eo de exer cci o
descont ado e o pr eo a vi st a.
Quant o mai or o pr azo, menor ser o val or pr esent e d o pr eo de exer cci o o que i mpl i car i a
um menor pr eo par a a put . Por out r o l ado, o ef ei t o da vol at i l i dade num pr azo mai or
i mpl i car i a em mai or val or par a a pu t , o que f az com que, t eor i camen t e, o ef ei t o f i nal no
sej a det er mi nado. Se se t r at ar d e uma opo d e venda amer i cana, a possi bil i dade de
exer cci o ant eci pado el i mi na a desvan t agem do descont o no pr eo d e exer cci o e, nest e
caso, pode-se di zer que o ef ei t o do pr azo ser i a posi t i vo, ou sej a, mai or o pr azo mai or o
pr mi o da put .
A t abel a abai xo t r az um r esu mo das var i vei s que af et am o pr eo das opes e em qu e
di r eo el as at uam.
Tabel a 1: Fat ores que afet am o preo das opes
Fat ores
Ef eit os no pr eo da opo
Call Put Put americana
Pr eo do At ivo Subj acent e + - -
Di vi dendos e out r os direit os - + -
Preo de Exerccio - + +
Taxa de Jur os li vr e de risco + - -
Vol at i lidade do at ivo subjacent e + + +
Prazo de Venciment o da Opo + ? +
5 - POSI ES BSI CAS COM OPES
Quant o val er uma opo na dat a de ven ci ment o? Esse val or f ci l de ser apur ado. De f at o, se
uma cal l per mi t e a compr a ao pr eo d e exer cci o, seu val or no di a do venci ment o dever ser a
di f er en a ent r e o pr eo a vi st a e o pr eo de exer cci o, ou mel hor , o mxi mo ent r e zer o e essa
di f er en a. Anal ogamen t e, o val or d e uma put ser o mxi mo ent r e zer o e a di f er ena ent r e o
pr eo de exer cci o e o pr eo a vi st a.
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Equao 1
Equao 2
T i t ul a r de ca l l
Vamos supor uma cal l at t h e-money com pr eo de exer cci o i gual a R$100, 00 adqui r i da ao
pr eo de R$10,00. No venci men t o, se o pr eo a vi st a f or i gual ou i nf er i or a R$100,00 a opo
no ser exer ci da e val er zer o. Se o pr eo a vi st a f or super i or a R$100,00 o t i t ul ar i r exer c-l a
e auf er i r um pay of f i gual di f er ena en t r e o pr eo a vi st a e o pr eo de exer cci o. Dest a
f or ma, l gi co supor que, t eor i cament e, essa di f er ena o pr eo da opo.
O gr f i co que i l ust r a as possi bi l i dades de ganho e p er da do t i t ul ar de uma opo na dat a de
venci ment o o que se segu e:

Quadro 1: Tit ular de call

Gr fico 1: Ti t ular de call
Not e que, l evando a opo at o venci ment o, se nessa dat a o pr eo a vi st a posi ci onar -se
abai xo do pr eo de exer cci o, a opo no ser exer ci da e o t i t ul ar per der t odo o pr mi o
pago. Quando o pr eo a vi st a mai or que o pr eo de exer cci o, a opo d exer cci o e
per mi t e ao t i t ul ar embol sar a di f er ena . Dest a f or ma, caso o pr eo a vi st a si t ue-se
ent r e o pr eo de exer cci o e a so ma ent r e o pr eo de exer cci o e o pr mi o pago (no gr f i co
ent r e 100 e 110) o t i t ul ar , ao exer cer a opo, r ecup er ar par t e do pr mi o pago. Ao nvel de
R$110,00 de pr eo a vi st a, el e r ecuper ar t odo o pr mi o pago (desconsi der and o-se o cust o de
opor t uni dade). A par t i r da, cada cent avo a mai s no pr eo a vi st a no venci men t o um cent avo
a mai s de l ucr o par a o t i t ul ar .
OPES TRADE K Prmio CX.INICIAL 70 80 90 100 110 120 130 140
call 1 1 100 10 -10 0 0 0 0 10 20 30 40
CX.INICIAL -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10
TOTAL -10 -10 -10 -10 0 10 20 30
TITULAR DE CALL
CAIXA NO VENCIMENTO
TITULAR DE CALL
-20
-10
0
10
20
30
40
50
55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155
Preo a vista no vencimento
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Ver i f i ca-se, por t an t o, qu e, ao cont r r i o d e cont r at os l i near es como os f ut ur os, a opo de
compr a pr opor ci ona uma per da l i mi t ada e um ganho i l i mi t ado par a o t i t ul ar . Isso no di z nada
sobr e ser pr ef er vel compr ar uma opo a compr ar um f ut ur o. Se a opo est i ver
sobr eval or i zada, a chance de per d er o pr mi o pago b ast ant e al t a.
Anal isemos out r o exempl o de t i t ul ar de cal l . A ao subj acen t e a mesma, o pr azo o mesmo,
mas o pr eo d e exer cci o R$120, 00 e o pr mi o R$3, 00. Not e que est a opo s co mea a
pr opor ci onar l ucr o par a si t uaes em qu e o pr eo a vi st a na dat a de venci men t o si t ue-se em
pat amar es mai s al t os que o n vel de R$123,00, o pr eo de exer cci o mai s o pr mi o. Fi ca cl ar o
que essa opo d eve cust ar menos qu e a opo ant er i or , poi s caso cust asse a mesma coi sa
bast ar i a compr ar a pr i mei r a e vend er a segun da par a se obt er ganho sem r i sco.
Evi dent ement e, a di f er en a de pr eo no l i near . No podemos si mpl esment e di mi nui r a
di f er en a dos pr eos de exer cci o do pr mi o da pr i mei r a, poi s, nessa si t uao t er amos op es
cust ando zer o ou com val or negat i vo.

Quadro 2: Tit ul ar de call II

Gr fico 2: Ti t ular de call I I
La na dor de ca l l
Anal ogamen t e, o gr f i co 3 i l ust r a a si t uao do l anador de cal l no venci men t o da opo. Not e
que o gr f i co o i nver so do gr f i co 1 do t i t ul ar d e cal l . Par a o l anador , o ganho mxi mo
possvel o val or do pr mi o r ecebi do qu e ocor r er caso a opo no sej a exer ci da. Par a
hi pt eses d e pr eo a vi st a no venci men t o sup er i or ao pr eo de exer cci o, haver o exer cci o da
opo p el o t i t ul ar e o l anador t er desencai xe. Se o pr eo a vi st a i gual ar o pr eo d e exer cci o
mai s o pr mi o o r esul t ado f i nal ser nul o. Par a hi pt eses de pr eo a vi st a sup er i or quel e
call 1 1 120 3 -3 0 0 0 0 3 10 20 30
CX.INICIAL -3 -3 -3 -3 -3 -3 -3 -3 -3
TOTAL -3 -3 -3 -3 0 7 17 27
TITULAR DE CALL 2
CAIXA NO VENCIMENTO
TITULAR DE CALL 2
-5
0
5
10
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20
55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155
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nvel , o desencai xe sup er a o pr mi o e o l anador r eal i za per das qu e ser o t o mai or es quant o
mai or f or o pr eo a vi st a no venci ment o. Por t ant o, o l anador t em r ecei t a l i mi t ada o val or do
pr mi o r ecebi do e possi bi l i dade de per das i l i mi t adas, dadas pel a di f er ena ent r e o pr eo a
vi st a no venci men t o e o pr eo de exer cci o ( .

Quadro 3: l anador de call

Gr fico 3: Lanador de call
T i t ul a r de put
O gr f i co quat r o i l ust r a a si t uao do t i t ul ar d e uma put na dat a d e venci ment o da opo.
Lembr e que uma put d a seu t i t ul ar o di r ei t o d e vender o at i vo subj acent e ao pr eo de
exer cci o. No caso do exempl o, t emos uma pu t com p r eo d e exer cci o de R$100,00 e pr mi o
de R$10,00. Supondo u ma op o eur opi a ou put amer i cana na dat a do venci men t o, seu val o r
ser seu val or i nt r nseco n essa dat a, ou sej a, a di f er en a, se posi t i va, ent r e o pr eo d e exer cci o
e o pr eo a vi st a.

Na compr a si mpl es de uma put , i nt er essa ao t i t ul ar a queda no pr eo do at i vo. Como o at i vo
no pode cai r abai xo de zer o, seu gan ho mxi mo dado pel o p r eo de exer cci o menos o
pr mi o pago. Por out r o l ado, sua per da mxi ma d ada pel o val or do pr mi o. De f at o, se o
pr eo a vi st a no venci ment o f or super i or ao pr eo d e exer cci o, no haver i nt er esse do t i t ul ar
em exer cer a opo e est e p er der o pr mi o. J se o pr eo a vi st a f i car abai xo do pr eo de
exer cci o, o t i t ul ar f ar uso de seu di r ei t o, exer cend o a opo e auf er i ndo cai xa em val or i gual
di f er en a aci ma. Par a as hi pt eses de pr eo a vi st a abai xo do pr eo de exer cci o menos o
pr mi o, cada cent avo a menos no pr eo um cent avo a mai s de l ucr o.
call 1 -1 100 10 10 0 0 0 0 -10 -20 -30 -40
CX.INICIAL 10 10 10 10 10 10 10 10 10
TOTAL 10 10 10 10 0 -10 -20 -30
LANADOR DE CALL
CAIXA NO VENCIMENTO
LANADOR DE CALL
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155
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Quadro 4: Tit ular de put

Gr fico 4: Ti t ular de put
La na dor de put
Anal ogamen t e s cal l s o gr f i co do l anador de put exat ament e o i nver so do gr f i co do
t i t ul ar de put . No l anament o si mpl es de uma put , o l anador t em como r ecei t a mxi ma o
val or do pr mi o r ecebi do, o que ocor r er caso o pr eo a vi st a se si t u e aci ma do pr eo de
exer cci o, si t uao em que no haver i nt er esse no exer cci o por par t e do vend edor . Par a
val or es abai xo do pr eo de exer cci o, haver i nt er esse do t i t ul ar em exer cer a opo e o
l anador ser obr i gado a compr ar o at i vo p el o pr eo de exer cci o r eal i zando uma per da. Se o
pr eo a vi st a f i car abai xo do pr eo de exer cci o, mas ai nda aci ma do pat amar dado pel o pr eo
de exer cci o menos o pr mi o, ai nda assi m o l anador t er ganhado na oper ao. Par a
hi pt eses de pr eo a vi st a i nf er i or a esse pat amar o l anador i ncor r e em per das que ser o t o
mai or es quant o menor f or o pr eo a vi st a.

Quadro 5: Lanador de put
OPES TRADE K Prmio CX.INICIAL 70 60 70 80 80 100 110 120 130
put 1 1 100 10 -10 30 40 30 20 20 0 0 0 0
CX.INICIAL -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10
TOTAL 20 30 20 10 10 -10 -10 -10 -10
TITULAR DE PUT
CAIXA NO VENCIMENTO
20

Gr fico 5: Lanador de put
La na ment o de ca l l cober t a
Doi s t er mos u t i l i zados pel o mer cado so i mpor t an t es de ser em d ef i ni dos aqui . O pr i mei r o
cob er t ur a . Si gni f i ca que o i nvest i dor que l anou uma cal l ou compr ou uma put t em o at i vo a
ser ent r egue na event ual i dade d e exer cci o. O segundo f i nanci ament o , ou sej a, a u t i l i zao
do mer cado d e der i vat i vos co mbi nado ou no com o mer cado a vi st a com o obj et i vo de
apl i cao de r ecur sos a r et or nos f i xos ou l i mi t ados mi ni mament e a um det er mi nado pat amar .
Uma das oper aes d e f i nanci amen t o mai s comuns a compr a do at i vo concomi t ant ement e
venda d e uma cal l . O i nt er esse do i nvest i dor aqui qu e haj a o exer cci o da opo, si t uao em
que el e vend er o at i vo p el o pr eo de exer cci o. Essa ent r ada de cai xa, somada ao pr mi o
r ecebi do ser sua r ecei t a enq uant o o val or desp endi do com a co mpr a do at i vo ser sua
desp esa. A r el ao ent r e os doi s val or es d o r et or no da oper ao.
Not e, por m, que o exer cci o s acont ece quando o pr eo a vi st a sup er a o pr eo de exer cci o.
Quando i sso no acont ece e o pr eo a vi st a cai , o l anador no ser exer ci do e pod er t er d e
vender o at i vo no mer cado a vi st a por um pr eo bai xo o que l he acar r et ar p er das. Por t ant o, a
oper ao no exat ament e u ma r enda f i xa. S r en da f i xa par a val or es de pr eo a vi st a qu e
r esul t am em exer cci o da opo. Se assi m no f osse bast ar i a compr ar o at i vo e l anar uma cal l
com o mai or pr eo de exer cci o possvel . M as como j se vi u, quant o mai or o pr eo de
exer cci o, menor a pr obabi l i dade de exer cci o de uma cal l . Not a-se, por t ant o que no em
qual quer si t uao que o vendedor da put t or ce pel a queda no pr eo. No caso da cal l cober t a,
seu desej o a subi da do pr eo a vi st a, pel o menos aci ma do pr eo d e exer cci o, si t uao em
que el a ser exer ci da e obt er a t axa mxi ma de r et or no em sua oper ao.
O gr f i co abai xo i l ust r a a si t uao em que o i nvest i d or co mpr a a ao por R$100,00 e vend e
uma cal l com pr eo d e exer cci o de R$100,00 ( at -t he-mon ey) pel o pr mi o de R$10, 00. Not e
que par a hi pt eses d e pr eo a vi st a i gual ou super i or es a R$100,00 a opo ser exer ci da, o
i nvest i dor r eceber R$100, 00 pel a venda ao pr eo de exer cci o. Esse encai xe, somado ao
LANADOR DE PUT
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145
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pr mi o j r ecebi do, t ot al i za R$110,00 que, consi der ando o di spndi o de R$100,00 pel a compr a
do at i vo, pr opor ci ona uma t axa de r et or no de 100% no per odo.
Ent r et ant o, caso o pr eo a vi st a si t ue-se abai xo de R$100,00, a opo no ser exer ci da. O
i nvest i dor t er de vender o at i vo no mer cado, por t an t o, por val or es abai xo de R$100,00. At
R$90,00 el e ai nda t em a cober t ur a do pr mi o de R$10, 00 que j r ecebeu. Por m, cada cen t avo
abai xo deR$ 90,00 r epr esen t a um cen t avo a mai s de pr ej uzo par a o i nvest i dor .
Not e-se, por t ant o qu e venda de cal l cob er t a ut i l i zando pr eos de exer cci os mui t o al t os
of er ece apar ent ement e boas t axas d e r et or no, mas b ai xa pr obabi li dade d e ob t -l as. De f at o,
quant o menor o pr eo de exer cci o, mai or a chance de exer cci o da opo e
consequ en t ement e d e ob t eno do r et or no pr et endi do, embor a as t axas possam no ser t o
at r aent es.

Quadro 6: Lanador de call cobert a

Gr fico 6: Lanador de call cobert a
Com pr a de put cober t a
A compr a de uma put combi nada com a compr a da ao r epr esent a uma oper ao de
f i nanci ament o ou hedge, dependend o da f or ma como se anal i sa. No pr i mei r o caso, o
i nvest i dor compr a a ao e l ana a put si mul t aneament e; no segundo, t em a ao e busca
pr ot eg-l a at r avs da compr a da put .
Di f er en t ement e do l anament o de cal l cober t a, na qual o i nvest i dor desej a que ocor r a o
exer cci o, quando obt er o mxi mo r et or no que a oper ao per mi t e, na compr a de pu t
cober t a acon t ece o con t r r i o. O i nvest i dor t em a pu t como um h ed ge, ou sej a, o pr eo d e
call 1 -1 100 10 10 70 80 90 100 100 100 100 100
Ativo 1 100 -100
CX.INICIAL -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90
TOTAL -20 -10 0 10 10 10 10 10
LANADOR DE CALL COBERTA
CAIXA NO VENCIMENTO
LANADOR DE CALL COBERTA
-40
-30
-20
-10
0
10
20
55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155
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exer cci o ser o val or mni mo qu e el e obt er como pay of f na dat a de venci ment o da opo,
poi s, no caso de o pr eo a vi st a si t uar -se abai xo do pr eo de exer cci o, el e a exer cer . No
obst ant e, el e pr ef er e que o pr eo a vi st a sej a o mai or possvel , poi s assi m t er opor t uni dade
de obt er um mai or pay of f e, consequent ement e, um mai or r et or no par a sua oper ao.

Quadr o 7: Compra de put coberta

Gr fico 7: Compra de put cober t a
Not e o gr f i co 7 que i l ust r a a si t uao do t i t ul ar de put cober t a na dat a de venci ment o da
opo. Caso o pr eo a vi st a si t ue-se abai xo do pr eo de exer cci o, a opo ser exer ci da. O pay
of f ser i gual ao pr eo d e exer cci o, mas consi der ando a compr a da ao e da pu t , o r esul t ado
f i nal ser K-S-pr , ou sej a, o pr eo de exer cci o r ecebi do menos o pr eo pago pel a ao menos o
pr mi o pago p el a put .
Quando o pr eo a vi st a no venci ment o super a o pr eo d e exer cci o, o i nvest i dor pr ef er i r
vender a ao no mer cado a exer c-l a. Quant o mai or o pr eo a vi st a no exer cci o, mai or o
ganho do i nvest i dor . Quando o pr eo a vi st a i gual soma do pr eo de exer cci o e o pr mi o, o
r esul t ado zer o. A par t i r da, cada cent avo a mai s no pr eo a vi st a u m cent avo a mai s de
l ucr o par a o i nvest i dor .
Agor a, anali se o gr f i co 7 e compar e-o com o gr f i co 1. Ambos t m o mesmo f or mat o. Ist o
si gni f i ca que a compr a de um at i vo e a compr a de u ma put sobr e el e uma oper ao de per f i l
de r i sco semel hant e compr a de uma cal l .
put 1 1 100 10 -10 100 100 100 100 100 100 110 120 130
Ativo 1 100 -100
CX.INICIAL -110 -110 -110 -110 -110 -110 -110 -110 -110 -110
TOTAL -10 -10 -10 -10 -10 -10 0 10 20
COMPRA DE PUT COBERTA
CAIXA NO VENCIMENTO
COMPRA DE PUT COBERTA
-20
-10
0
10
20
30
40
45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145
L
u
c
r
o
/
P
r
e
j
u
z
o

23
6 - LI MI T ES SUPERI OR E I NFERI OR PARA O PREO DAS
OPES
Qual o val or de uma opo ? J di scut i mos os f at or es que af et am os pr eos das op es e em
que di r eo el es at uam. Temos de evol ui r par a a det er mi nao do pr eo da opo a par t i r do
conheci ment o daq uel es f at or es. Chama-se a i sso de apr eament o de opes e par a t ant o so
ut i l i zados model os de apr eament o dos quai s os mai s conheci dos so os model os de Bl ack &
Schol es (cr i ado por Fi scher Bl ack e M yr on Sch ol es) e o mod el o CRR ou bi nomi al (cr i ado por
Cox, Ross e Rubi nst ei n).
Ant es de i ni ci ar mos o ent endi ment o dos mo del os, ser i a t i l conhecer quai s os l i mi t es sup er i or
e i nf er i or par a os pr eos das op es e t amb m uma i mpor t an t e r el ao en t r e o pr eo da cal l e
o pr eo da put , conheci da como put -cal l -par i t y. O ent endi ment o desses concei t os t r az
i nf or maes t ei s ao ent endi ment o da f or mul ao dos model os de apr eament o
Par a comear , devemos est ab el ecer que o preo de uma opo ser sempre i gual ou maior
que zero, sej a essa opo uma cal l , uma put , uma opo amer i cana ou uma opo eur op i a.
De f at o, no f ar i a sent i do al gum conced er um di r ei t o e pagar por i sso ou, ao cont r r i o,
r eceber di nhei r o par a t er di r ei t o d e compr ar ou ven der u m at i vo. Ist o i mpl i ca que o val or d e
uma opo no pode ser negat i vo
c Equao 3
C Equao 4
p Equao 5
P Equao 6
Quant o val er uma opo na dat a de ven ci ment o? Esse val or f ci l de ser apur ado. De f at o, se
uma cal l per mi t e a compr a ao pr eo d e exer cci o, seu val or no di a do venci ment o dever ser a
di f er en a en t r e o pr eo a vi st a e o pr eo d e exer cci o, ou sej a, o mxi mo ent r e zer o e essa
di f er en a. Anal ogamen t e, o val or d e uma put ser o mxi mo ent r e zer o e a di f er ena ent r e o
pr eo de exer cci o e o pr eo a vi st a.
c = C = max [ , S
K] Equao 7
p = P = max [ , K S
] Equao 8
A opo de compr a amer i cana of er ece a seu t i t ul ar t udo o qu e a opo de compr a eur op i a
of er ece, al m da possi bi l i dade de exer cci o ant eci pado. Dest a f or ma, podemos concl ui r que,
ant es do venci ment o, o val or da cal l amer i cana dever ser no mni mo i gual ao val or da cal l
eur opi a. No ent ant o, como se ver mai s adi ant e, na hi pt ese de mer cad os ef i ci en t es co m
bast ant e l i qui dez, o encer r amen t o de uma cal l a mer cado ser sempr e mai s i nt er essant e que o
seu exer cci o ant eci pado. No caso da put , co mo pod er haver si t uaes em q ue o exer cci o
ant eci pado vant aj oso, o pr eo da opo amer i cana ser sempr e sup er i or ao pr eo da opo
eur opi a.
Podemos af i r mar que ant es do venci ment o a opo val er , no mni mo, a di f er ena ent r e seu
pr eo a vi st a e o pr eo de exer cci o? No caso de uma opo d e compr a amer i cana com cer t eza

24
si m, poi s caso o pr eo f osse i nf er i or a essa di f er ena haver i a espao par a ar bi t r agem. O
i nvest i dor co mpr ar i a a op o e a exer cer i a i medi at ament e auf er i ndo u m ganho sem r i sco.
Dest a f or ma
C max [ , S K] Equao 9
Podemos ar gu men t ar da mesma manei r a par a a opo de venda. J sabemos que a opo d e
venda amer i cana val e no mni mo i gual opo de venda eur op i a, por per mi t i r exer cci o
ant eci pado. Se uma put amer i cana f or n egoci ada a pr eos i nf er i or es a K S, o i nvest i dor
compr ar a opo e a exer cer em segui da, auf er i ndo um pay of f super i or ao pr eo pago.
Assi m, podemos est abel ecer que
P max [ , K S] Equao 10
Not e, por m que a mai or i a das opes sobr e o mer cado a vi st a nego ci adas no Br asi l so do
t i po eur op eu. Nest e, no h possi bi l i dade de exer cci o ant eci pado e, por t ant o, no h como
af i r mar que o pr eo da opo ser sempr e super i or a K-S.
Vol t ando s opes de compr a, possvel ver i f i car um aper f ei oament o da equao 9 n a
def i ni o do l i mi t e mni mo par a a cal l . Na ver dade S-K r epr esent a apenas o val or i nt r nseco d a
opo quando posi t i vo r est ando ai nda saber o val or t empo. Esse af et ado p el a
vol at i l i dade e p el a t axa de j ur os. Vamos anal i sar o i mpact o da t axa de j ur os consi d er ando doi s
por t f l i os, A e B.
O por t f l i o A const i t udo apenas por uma cal l amer i cana, ou sej a, uma posi o compr ada na
opo (C). O por t f l i o B const i t udo por uma ao (S) e um empr st i mo no val or de VP(K). Ou
sej a, na dat a de venci ment o o val or do empr st i mo a ser l i qui dado ser i gual a K.
Quant o val er o os d oi s por t f l i os na dat a d e venci ment o da opo? Dep end e do pr eo a vi st a
na dat a de venci ment o(S* ). Se o pr eo a vi st a si t uar -se abai xo do pr eo de exer cci o, o
por t f l i o B no val er nada, poi s a opo no ser exer ci da. O por t f l i o B, por out r o l ado, t er
um val or negat i vo, dado p el a di f er ena en t r e o pr eo a vi st a da ao (S* ) e o val or d o
empr st i mo a ser l i qui dado (K). O por t f l i o B val er , por t ant o (S* -K) que r esul t ar negat i vo.
Nessa hi pt ese, por t ant o o por t f l i o A que val e zer o super i or ao por t f l i o B qu e t em val o r
negat i vo.
J se o pr eo a vi st a f or super i or ao pr eo de exer cci o, o por t f l i o A val er o val or i nt r nseco
da opo, ou sej a, (S* -K). O por t f l i o B t ambm val er (S* -K), poi s const i t udo de uma ao
val endo S* e um val or a pagar de K. Nessa hi pt ese, os doi s por t f l i os se equi val em.
Podemos di zer ent o qu e o por t f l i o A val er no mni mo o por t f l i o B. De out r a f or ma,
podemos di zer que:
Por t f l i o A Por t f l i o B
ou
C S FP( K) Equao 11

25
O si nal de menos ant es de VP(K) most r a que se t em um passi vo e no u m at i vo. A r el ao
aci ma most r a um novo l i mi t e i nf er i or par a o pr eo de uma cal l amer i cana.
J se conh ece que as op es t m sempr e val or posi t i vo. Ent o, da equao 3 e da r el ao
aci ma, podemos af i r mar que:
C max[ , S FP( K) ] Equao 12
Sabemos t ambm que embor a a opo amer i cana per mi t a o exer cci o ant eci pado, essa
vant agem no t em val or , poi s em condi es de ef i ci nci a de mer cad o, sempr e ser mel hor
vender a op o qu e exer c-l a. Assi m, a r el ao aci ma pod e ser est en di da par a a opo d e
compr a eur opi a.
C = max[ , S FP( K) ] Equao 13
7 - PUT CALL PARI T Y
Exi st e al guma r el ao ent r e o pr eo de uma cal l e o pr eo de uma put sobr e o mesmo at i vo, d e
mesmo pr eo de exer cci o e dat a d e venci ment o? Si m, exi st e e par a descobr i -l a vamos anal i sar
o val or de doi s por t f l i os di f er ent es na dat a de ven ci men t o das op es qu e os comp em.
Vamos demonst r ar qu e os doi s por t f l i os t er o, em q ual quer hi pt ese, o mesmo val or na dat a
de venci ment o e, assi m, t ero de valer o mesmo a qual quer t empo. Ist o post o, def i ni r emos o
pr eo de uma cal l a par t i r de uma put ou de uma put a par t i r de uma call .
M ai s que um si mpl es exer cci o t er i co, a par i dade put cal l t em usos i mpor t ant es na pr t i ca. El a
per mi t e, por exempl o, saber o pr eo t er i co j ust o de uma put numa si t uao d e mer cad o
i l qui do a par t i r da call de mesmo pr eo de exer cci o.
Vamos ao exempl o. Sej a o por t f l i o A, compost o de uma ao (S) e u ma put eur op i a (p).
Sabemos qu e na dat a de venci ment o da put , o val or do por t f l i o ser o pr eo a vi st a da ao
mai s o val or i nt r nseco da opo que pel a equao 8, i gual a max[ 0 , K S
] . Assi m, o val or
do por t f l i o :
S
+ max[ , KS
] = max[ S
, K ] Equao 14
De f at o, se o pr eo a vi st a f or menor qu e o pr eo d e exer cci o, o i nvest i dor exer ce a opo e
f i ca com K. Se o pr eo a vi st a f or mai or que o pr eo d e exer cci o, o i nvest i dor no exer ce e f i ca
com S
.
J o por t f l i o B compost o por u ma cal l eur op i a (c) e mai s u m val or em di nhei r o i gual ao
val or descont ado de K. Em out r as pal avr as, uma cal l mai s o val or pr esen t e do pr eo d e
exer cci o.
Qual ser o val or do por t f l i o B na dat a de venci ment o da opo? Cer t ament e, o val or
i nt r nseco da cal l no venci ment o mai s o pr eo de exer cci o.
max[ , S
K] + K =max[ K, S
] Equao 15

26
Not e que os doi s por t f l i os val er o o mesmo na dat a de venci ment o, ou sej a, f or necer o o
mesmo pay of f , o mesmo f l uxo de cai xa. Dessa f or ma, t m de val er o mesmo a qual quer
moment o.
S + p = c + FP( K) Equao 16
S + p c = FP( K) Equao 17
A equao 17 denomi nada d e par i dade ent r e opes de compr a e de venda (put -cal l -par i t y).
Assi m, um por t f l i o f or mado de u m at i vo, uma pu t e u ma cal l vendi da val e exat ament e o val or
descon t ado do pr eo de exer cci o (da cal l e da put ). Est a, al i s, ser i a uma oper ao d e
f i nanci ament o sem qual quer r i sco, poi s, em qual quer hi pt ese, o at i vo ser i a vendi do p el o
pr eo de exer cci o (o i nvest i dor ser i a exer ci do na cal l ou exer cer i a a put ). Assi m, consi der ando-
se a hi pt ese d e ef i ci n ci a de mer cado, u m por t f l i o que pr oduzi r no f ut ur o um f l uxo de cai xa
i gual a K t em de val er no pr esent e, necessar i ament e, VP(K).
Da equao 17 t emos o val or da cal l em f uno da put e o val or da put em f uno da cal l .
p = c S + FP( K) Equao 18
e
c = p + S FP( K) Equao 19
Podemos est end er a equao 17 par a as opes amer i canas? Par a a cal l si m, par a a put no.
No caso da cal l consi der amos qu e no haver exer cci o ant es do venci ment o, poi s pr ef er vel
sua venda a mer cad o. Assi m, podemos consi der ar :
S + p C = FP( K) Equao 20
No caso da put amer i cana, sabemos que h si t ua es em qu e o exer cci o ant eci pado pode ser
vant aj oso. Par a que i sso acont ea bast a que K-S sej a mai or que o pr eo de mer cado da put .
Da r el ao 20, ent r et ant o deduzi mos que:
S + p = FP( K) + C Equao 21
Como o val or da cal l amer i cana sempr e mai or ou i gual a zer o, concl umos que
S + p FP( K) Equao 22
e conseqent ement e,
p FP( K) S Equao 23
A equao 23 mui t o i mpor t ant e. El a nos di z qual o val or mni mo par a uma opo de venda
eur opi a. No podemos, ent r et ant o, est ender a r el ao 17 par a as put s amer i canas, poi s h
possi bi li dade de exer cci o ant eci pado vant aj oso. Pod emos apenas di zer qu e, em f ace di sso, a
opo de venda amer i cana t er val or no mni mo i gual ao da opo eur opi a. Dest a f or ma,
P p max[ , FP( K) S] Equao 24

27
Di scut i mos at aqui as car act er st i cas oper aci onai s das opes, o per f i l de r i sco das posi es
bsi cas, os f at or es que af et am os pr mi os e a di r eo em que el es at uam, os li mi t es mxi mos
par a os pr eos das opes e a r el ao ent r e os pr eos de cal l s e pu t s de mesmo pr eo d e
exer cci o e venci ment o. Passar emos agor a a di scut i r os model os de apr eament o de op es.
8 - MODELOS DE AVALI AO
J sabemos quai s os f at or es ou var i vei s af et am o pr eo d e uma opo. Sabemos t ambm o
que acon t ece com o pr eo da opo se um dado f at or aument a ou di mi nui . Ent r et ant o, apenas
esse conh eci ment o no nos suf i ci ent e par a descobr i r o pr eo d e uma opo. Pr eci samos d e
uma f r mul a ou um model o que nos d o pr eo d a opo a par t i r da i nf or mao daqu el as
var i vei s.
Os mod el os de apr eament o d e opes sur gi r am a p ar t i r da dcada de 1970, sendo os mai s
conheci dos os model os d e Bl ack & Schol es (1973) e Bi nomi al ou CRR Cox, Ross &
Rubi nst ei n(1985).
O mod el o de Bl ack & Opes de apl i cao i medi at a, embor a o ent endi ment o de t od os os
pr essupost os por t r s do model o exi j a um conheci men t o mat emt i co mui t o pr of undo. No
ent ant o, sua apl i cao mui t o f ci l e di r et a por se t r at ar d e u ma f r mul a f echada. Assi m,
bast a i nf or mar o pr eo a vi st a, o pr eo d e exer cci o, a t axa de j ur os, a vol at i l i dade e o pr azo, e
a f r mul a nos d o pr eo da opo. J o model o bi no mi al bem mai s t r abal hoso, mai s br aal .
Todavi a, de ent endi ment o r el at i vament e f ci l . Esse mod el o t ambm t em a vant agem d e
per mi t i r o apr eamen t o das put s amer i canas o que n o possvel co m o model o de Bl ack &
Schol es. No caso das opes eur op i as, os model os se equi val em.
Na apl i cao dos mod el os d e apr eament o t emos d e usar a vol at i l i dade e a t axa d e j ur o s
expr essas par a o mesmo p er odo
4
. comum apur ar ambas em t er mos anuai s e aj ust -l as par a
o per odo em qu est o. Co mo se consi der a que as t axas de r et or no do pr eo do at i vo
subj acen t e t m di st r i bui o de pr obabi l i dade cont nua, t emos de t r abal har com a t axa de j ur os
t amb m em bases con t nuas, ou sej a, com a t axa de j ur os capi t al i zada cont i nuament e.

Ca pi t a l i z a o Con t nu a
Aqui val e a p ena r el embr ar al guns concei t os de mat emt i ca f i nancei r a. Par a t r ansf or mar mo s
uma t axa de j ur os com capi t al i zao compost a em uma t axa com capi t al i zao cont nua,
apl i camos o l ogar i t mo nat ur al no f at or . Por exempl o, uma t axa d e 10% ao ano em
capi t al i zao compost a ser equi val ent e a uma t axa em capi t al i zao cont nua dada por :

4
Em model os de apr eament o de op es, mesmo que o pr azo da o po sej a de 1 ms, doi s meses, et c.,
se usar mos a t axa de j ur os em base anual , t emos de usar a vol at i li dade em base anual e os per odos de
t empo co nt ados em anos o u f r ao de ano ; se usar mos a t axa de j ur o em base mensal , t emos de usar a
vol at il i dade em base mensal e o s per odos de t empo co nt ados em meses. M as comum usar t udo em
bases anuai s. Por exempl o, se a opo t em um ms de pr azo e t o das as var i vei s est o expr essas em
base anual , o pr azo da opo 1/ 12 ano.

28
r
c
= l n( 1 + 0,10) = 0,09 53
Onde,
r (c) = t axa de j ur os em capi t al i zao cont nua
l n= l ogar i t mo nat ur al
A vant agem de se t r abal har co m capi t al i zao cont n ua que p odemos cal cul ar as t axas par a
per odos di st i nt os de f or ma l i near . Assi m, a t axa par a um ms, por exempl o, ser a t axa anual
di vi di da por 12.
Ut i l i zando a capi t al i zao co nt i nua, apur amos o val or f ut ur o (VF) de um dado val or pr esent e
(VP), at r avs da f r mul a:
rt
VPe VF
Inver samen t e, apur amos o val or pr esent e d e um dado val or f ut ur o at r avs da f r mul a:
rt
rt
VFe
e
VF
VP

Vol a t i l i da de
A vol at i l i dade a var i vel mai s i mpor t ant e par a o apr eament o de opes. Na ver dad e a
ni ca var i vel que no pod e ser obser vada di r et ament e d evendo ser est i mada. De f at o, o
pr eo a vi st a e a t axa de j ur os so obser vvei s no mo ment o do cl cul o; o pr eo de exer cci o e o
pr azo so est abel eci dos pel o cont r at o ou pel a bol sa. Est i mar o pr eo d e uma opo poi s uma
t ar ef a onde o mai s i mpor t ant e a est i mao da vol at i l i dade.
Inf el i zment e, no h um cr i t r i o que nos per mi t a saber a vol at i l i dade exat a. Not e que no s
r ef er i mos vol at i l i dade r el at i va aos possvei s f ut ur os pr eos do at i vo obj et o e no aos pr eos
passados.
A vol at i l i dade uma medi da do gr au d e var i abi l i dade de pr eos. No caso dos mod el os d e
apr eament o de opes uma medi da de var i abi l i dade dos possvei s ret or nos f ut ur os do at i vo
obj et o. Assi m, apesar da t end nci a exi st nci a de at i vos mai s vol t ei s que out r os,
per f ei t ament e possvel que u m at i vo, pouco vol t i l no passado, t enha uma vol at i l i dade f ut ur a
mai or e vi ce ver sa.
H cr i t r i os par a a apur ao da vol at i l i dade hi st r i ca e sua ext enso par a o f ut ur o co mo uma
f or ma de est i mao. Ent r et ant o, si mpl esment e est i mar a vol at i l i dade passada e us-l a nos
mod el os como a vol at i l i dade f ut ur a assumi r que o padr o de var i abi l i dade dos pr eos
f ut ur os ser i gual quel e ver i f i cado no passado.
Ver emos que h t amb m f or mas d e se apur ar a vol at i l i dade i mpl ci t a. O que vem a ser i sso?
a vol at i l i dade embu t i da nos pr eos das op es nego ci adas em mer cado. Em out r as pal avr as, a

29
vol at i l i dade que f az com que o pr eo negoci ado em mer cado sej a exat amen t e i gual ao pr eo
t er i co f or n eci do pel o model o de apr eament o.
O cl cul o da vol at i l i dade ut i l i za-se da medi da est at st i ca conheci da co mo desvi o padr o.
Apur amos o desvi o padr o d os r et or nos d o at i vo obj et o e u t i l i zamos esse desvi o como medi da
de vol at i l i dade. Par a t ant o, t emos de t r abal har com os l ogar i t mos nat ur ai s dos r el at i vos d e
pr eo como medi da de r et or no, u ma vez que, assi m, podemos est i mar o desvi o padr o qu e
uma mdi a ar i t mt i ca. Por exempl o, se o pr eo em um dado di a R$10,00 e no di a
subseqent e R$11,00, o r el at i vo de pr eo 11/ 10 e nossa medi a d e r et or no ser l n(11/ 10) e
no 0,10.
usual apur ar a vol at i l i dade hi st r i ca e co mpar -l a com a vol at i l i dade i mpl ci t a, ou apur ar a
vol at i l i dade hi st r i ca como um padr o de compor t ament o qu e i r se r epet i r no f ut ur o. Par a
t ant o, exi st em vr i os cr i t r i os par a sua est i mat i va: desvi o padr o amost r al , al i sament o
expon enci al , Ar ch, Gar ch et c.
Tambm exi st em vr i as possi bi l i dades no que di z r espei t o s cot aes a ser em ut i l i zadas
(f echament o, mxi mo e mni mo, mdi a et c.), ao t amanho da amost r a (j anel a de t empo) et c.
A f r mul a de apur ao do desvi o padr o par a o r et or n o de um at i vo dada por
s = _
1
n 1
( X
H)
2
n
=1

Onde,
s= desvi o padr o
n=o nmer o de i nf or maes
X
=o r et or no di r i o do t t ul o
M = A mdi a ar i t mt i ca si mpl es dos r et or nos di r i os
A t abel a 2 t r s um exempl o da apur ao do desvi o padr o dos r et or nos da ao. A col una 1
most r a o di a de negci o; a col una 2 o pr eo de f echamen t o no di a; a col una 3 o r el at i vo de
pr eo, ou sej a, o pr eo de u m di a di vi di do pel o pr eo do di a ant er i or ; a col una 4 o l ogar i t mo
nat ur al do r el at i vo de pr eo que nos d o r et or no do di a (X
) ; a col una 5 o desvi o, ou sej a, o

r et or n o do di a menos a mdi a dos r et or nos d e t odos os di as e, f i nal ment e, a col una 6 nos d o
desvi o el evado ao quadr ado, r et or no ao quadr ado q ue ser n ecessr i o par a a apur ao d o
desvi o padr o.
30

Tabela 2: Desvio padro dos ret ornos dirios
Apl i cando a f r mul a aci ma, t emos:

Ou 1,85% ao di a.
Par a obt er mos o desvi o padr o semanal , mensal mul t i pl i camos o desvi o padr o di r i os pel o
nmer o de di as (t ei s) const ant es do per odo desej ad o (semana, ms, ano).
ou 4,136% semana
ou 8, 476% ao ms
ou 29,362 ao ano
COL 1 COL 2 COL 3 COL 4 COL 5 COL 6
DIA NEG PREO RELATIVO RETORNO DESVIO DESV.QUAD
0 20,00 -
1 20,20 1,0100 0,009950 0,004845 0,000023475
2 20,30 1,0050 0,004938 -0,000167 0,000000028
3 19,90 0,9803 -0,019901 -0,025006 0,000625321
4 20,10 1,0101 0,010000 0,004895 0,000023959
5 20,10 1,0000 0,000000 -0,005105 0,000026064
6 21,10 1,0498 0,048553 0,043448 0,001887726
7 21,00 0,9953 -0,004751 -0,009856 0,000097138
8 20,90 0,9952 -0,004773 -0,009879 0,000097586
9 20,80 0,9952 -0,004796 -0,009901 0,000098038
10 20,88 1,0038 0,003839 -0,001266 0,000001604
11 20,90 1,0010 0,000957 -0,004148 0,000017205
12 21,20 1,0144 0,014252 0,009147 0,000083663
13 20,50 0,9670 -0,033576 -0,038682 0,001496263
14 21,00 1,0244 0,024098 0,018992 0,000360707
15 21,40 1,0190 0,018868 0,013763 0,000189426
16 21,40 1,0000 0,000000 -0,005105 0,000026064
17 21,50 1,0047 0,004662 -0,000443 0,000000196
18 21,10 0,9814 -0,018780 -0,023885 0,000570501
19 21,80 1,0332 0,032637 0,027532 0,000757993
20 22,15 1,0161 0,015928 0,010822 0,000117121
M DIA (M ) 0,005105
SOM ATRIO 0,006500077
D.PADRO 0,0184962
DESVIO PADRO DOS RETORNOS DIRIOS

31
Aps a di scusso dos model os de apr eamen t o, vol t ar emos ao t ema vol at i l i dade par a
anal i sar o concei t o de vol at i l i dade i mpl ci t a e smi l es de vol at i l i dade.
M ODELO BI NOM I AL
O mod el o bi nomi al de apr eament o de opes ut i l i za r vor es bi nomi ai s par a r epr esent ar a
evol uo do pr eo do at i vo subj acent e. I sso quer di zer que, dado um pr eo do at i vo, o pr eo
segui nt e ser r epr esent ado por uma al t a ou uma bai xa. Assi m, em cada per odo de t empo, o
pr eo do at i vo (S) sof r er um movi ment o de:
al t a (r epr esent ado pel a l et r a u, i ni ci al de up em i ngl s) com uma pr obabi l i dade p, ou
de
bai xa (r epr esent ad o pel a l et r a d, i ni ci al de dow n em i ngl s) com uma pr obabi l i dade
(1-p).
i mpor t ant e t er em ment e que p + ( 1-p) = 1, o qu e denot a apenas duas possi bi l i dades par a o
pr eo do at i vo a cada movi ment o: u ou d
Par a mel hor ent endi ment o do mod el o vamos anal i sar pr i mei r ament e o model o bi nomi al d e
apenas um passo, depoi s o model o de doi s passos e em segui da um mod el o de vr i os passos,
sendo que cada passo r epr esen t a uma uni dade de t empo que comp e o pr azo t ot al da opo.
Bi nomi al de 1 passo
Vamos consi der ar pr i mei r ament e uma op o d e compr a eur opi a sobr e uma ao de pr eo a
vi st a (S) i gual a R$100,00. Suponhamos que o pr eo da ao possa subi r ou cai r 10% ao f i m de
um per odo, di gamos, um ms (t =1/ 12 ano), que o pr eo d e exer cci o (K) da opo sej a d e
R$105,00 e qu e a t axa de j ur os l i vr e d e r i sco sej a d e 15% ao ano. De posse d esses dados,
vamos apur ar o val or da cal l em t r s et apas: const r uo da r vor e bi nomi al par a o pr eo da
ao, apur ao da pr obabi l i dade de subi da e de d esci da e apur ao do val or da opo a par t i r
da const r uo da r vor e bi nomi al dos val or es da cal l em cada moment o da r vor e.
r vor e bi nomi a l pa r a o pr eo da a o
Como est amos consi der ando um mo vi men t o de subi da de 10% par a ci ma ou par a bai xo, no
f i nal de um per odo a ao est ar cust ando R$110,00 ou R$90,00.
110

S=100

90
Figura 1: rvore bi nomi al para o preo da ao

32
r vor e bi nomi a l pa r a o pr eo da op o
Se o pr eo subi r par a R$110 na dat a de venci ment o , o pr eo da cal l ser d e R$5,00 (S* -K=
110,00 -105,00); se o pr eo cai r par a R$90,00, a opo nada val er :
c=5, 00

c=?

c=0
Figura 2: rvore bi nomi al para o preo da opo
C l cul o da pr oba bi l i da de de subi da e de desci da
Par a cal cul ar mos o pr eo da opo no moment o zer o, pr eci samos apur ar o val or esp er ado da
opo no moment o 1 e cal cul ar o val or pr esent e d esse val or esper ado. Ent r et ant o, par a apur ar
o val or esp er ado necessr i o sab er a pr obabi l i dade de ocor r n ci a das duas si t uaes de pr eo
par a o at i vo (110 e90). Aqui ent r a uma i mpor t ant e suposi o do model o bi nomi al : o val or
esp er ado de t odos os at i vos i gual t axa de j ur os. No model o bi nomi al assume-me a hi pt ese
neut r al r i sk onde os i nvest i dor es so i ndi f er en t es ao r i sco. Num mundo neut r al r i sk t odos os
at i vos t m r et or no esp er ado i gual t axa de j ur os. Em t er mos pr t i cos, a hi pt ese f az sen t i do,
poi s se o r et or n o esper ado das aes f osse i nf er i or t axa de j ur os, i nvest i dor es se sent i r i am
t ent ados a vender o papel e apl i car os r ecur sos t axa de j ur os; i nver samen t e, se o r et or n o
esp er ado f osse mai or , i nvest i dor es se sent i r i am t ent ad os a t omar empr est ado t axa de j ur os e
compr ar o papel .
Assi m, o val or esper ado do pr eo da ao dado por:
2578 , 101 . 100 .
12 / 1 15 , 0

x rt
e e S
Se sabemos que os val or es R$110,00 e R$90, 00 ponder ados por suas pr obabi l i dades de
ocor r enci a devem r esul t ar em R$101,2578, podemos descobr i r quai s so essas pr obabi l i dades.
2578 , 101 90 ). 1 ( 110 . p p
2578 , 101 90 90 110 p p
2578 , 11 20 p
5629 , 0 p ; 4372 , 0 ) 1 ( p
Em out r as pal avr as exi st em 56,29% de chances de a opo val er R$5, 00 na dat a de venci men t o
e 43,72% de chances de que el a no val ha nada.

33
C l cul o do va l or da op o na da t a zer o.
Par a apur ar o val or da opo no moment o zer o, bast a cal cul ar o val or esper ado no mo ment o 1
e t r azer a val or pr esen t e no mo ment o zer o.
7795 , 2 ]. 0 ). 1 ( 5 . [
12 / 1 . 15 , 0

e p p c
7795 , 2 ]. 0 ) 4372 , 0 1 ( 5 5629 , 0 [
12 / 1 . 15 , 0

e x x c
Temos ent o qu e R$2, 7795 o val or j ust o par a a opo d e acor do co m o model o.
Consi der ando as hi pt eses aci ma, qual quer out r o val or par a o pr eo da opo ger ar
opor t uni dades d e ar bi t r agem, ou sej a, l ucr o sem r i sco. Se a o po est i ver subaval i ada o
i nvest i dor poder vender o at i vo, apl i car os r ecur sos a 15% ao ano e compr ar a opo; se
est i ver super aval i ada poder t omar empr est ado a 15%, compr ar o at i vo e vender a opo.
For ma l i za o do model o bi nomi a l de um pa sso
Ser i a possvel obt er mos uma f r mul a f echada par a o model o bi nomi al de 1 passo? Sab emos
que no caso d e al t a, o at i vo val er S.u (no exempl o, 100 x 1,1). O val or da op o nesse caso
ser Su-K que d eno mi nar emos por
u
c (not e que em
u
c o u si gni f i ca apenas u m ndi ce, ou
sej a,
u
c o val or da opo c consi der ando a hi pt ese de al t a. J o val or no at i vo na hi pt ese
de al t a S.u, ou sej a, o val or ant er i or S vezes o mul t i pl i cador que r epr esent a a subi da u . No
exempl o, u=1,1; S.u = 110 e
u
c = 5,00).
Par a apur ar o val or mdi o pond er ado do at i vo no mo men t o 1, t emos de mul t i pl i car os
possvei s val or es qu e el e pode assu mi r (Su e Sd) pel as suas r esp ect i vas pr obabi l i dades d e
ocor r nci a. O val or esper ado ser :
Sd p pSu ) 1 (
No nosso exempl o o val or esper ado de S no venci men t o ser i a:
90 ) 1 ( 110 p p
Sabemos t amb m qu e u m dos pr essupost os da t eo r i a por t r s do mod el o nos di z q ue o
r et or n o esper ad o do at i vo deve ser i gual t axa de j ur os li vr e de r i sco.
rt
Se Sd p pSu ) 1 ( Equao 25
Isol ando o p na equao aci ma e f azendo as devi das si mpl i f i caes, t emos a f r mul a par a a
pr obabi l i dade:
) /( ) ( d u d e p
rt
Equao 26

34
Essa dedu o mui t o i mpor t ant e. Vemos qu e, co mo o mod el o assume que o r et or n o
esp er ado do at i vo i gual t axa d e j ur os, quant o mai or f or essa t axa, mai or ser a
pr obabi l i dade do movi men t o de al t a acont ecer . No nosso exempl o:
) 9 , 0 1 , 1 /( 9 . 0 (
12 / 1 15 , 0

x
e p
5629 , 0 ) 9 , 0 1 , 1 /( 9 . 0 (
12 / 1 15 , 0

x
e p ,
como j havamos obser vado ant er i or ment e.
Com a pr obabi l i dade, obt m-se o val or esper ad o da opo na dat a de venci men t o, dado por :
] ) 1 ( . [
d u
c p c p
E apur ando-se o val or pr esent e do r esul t ado aci ma, t emos o val or da opo:
rt
d u
e c p c p c

]. ). 1 ( . [ Equao 27
No nosso exempl o, como j vi st o,a equao aci ma r esul t ar em:
7795 , 2 ]. 0 4372 , 0 5 . 5629 , 0 [
12 / 1 15 , 0

x
e x x c
Bi nomi al de 2 passos
i mpor t ant e not ar qu e o nmer o de passos no t em de coi nci di r com o nmer o de di as par a o
venci ment o da opo, embor a sej a usual esse pr ocedi ment o na mai or i a dos casos. Pode-se
di vi di r o pr azo em quant os passos se qui ser , aj ust ando , por m, as var i vei s par a a dur ao d e
cada movi ment o. Quant o mai s passos se ut i li zar mai s pr eci sa ser a apur ao.
Podemos agor a anal i sar o mod el o bi nomi al par a apr eament o d e op es consi der ando doi s
passos.
Par a t ant o vamos consi der ar os dados j conheci dos ant er i or ment e, ou sej a: S=100, K=105,
u=1,1; d= 0,9, r =15% aa. Not e que, at o m oment o est amos considerando que os
moviment os de subida ( u) e de descida so simt ricos. Est amos consi der ando t ambm qu e
essa hi pt ese ser r el axada mai s t ar de.
Di gamos qu e o pr azo da opo sej a de doi s meses e vamos apr e-l a consi der and o doi s
passos, cada passo equi val endo a um ms. Os pont os A, B, C, D, E e F so denomi nados ns.
35

Figura 3: rvore bi nomial de 2 passos
J sabemos que no moment o 1, a ao val er R$110,00 ou R$90, 00. Se aps a pr i mei r a subi da
o pr eo subi r novament e 10%, a ao val er R$121,00; se cai r val er R$99,00; Anal ogament e,
aps a pr i mei r a queda, se a ao cai r novament e, seu pr eo ser d e R$81,00; se subi r , ser de
R$99,00. Assi m, t emos t r s pr eos possvei s par a a ao na dat a de venci ment o: R$121,00;
R$99,00; R$81,00.
Como j sab emos qu e no venci ment o a opo de compr a val e (S-K), f ci l apur ar seus
possvei s val or es par a cada hi pt ese de pr eo vi st a:
c= 16, quando S* = R$121, 00
c= 0, quando S* = R$99,00
c= 0, quando S* = R$81,00
Vamos agor a apur ar a pr obabi l i dade dos movi ment o s de subi da e desci da. Fazemos i sso da
mesma f or ma qu e f i zemos par a o bi nomi al de um passo, ou sej a, supondo que o r et or no
esp er ado da ao i gual t axa de j ur os l i vr e de r i sco.
rt
Se Sd p pSu ) 1 (
2578 , 101 90 ). 1 ( 110 . p p
5629 , 0 p ; 4372 , 0 ) 1 ( p
i mpor t ant e not ar que a pr obabili dade const ant e. Em out r as pal avr as, a pr obabi l i dade do
pr eo subi r a qual quer moment o sempr e 0, 5629 e de cai r sempr e 0, 4372 no i mpor t a o
passo em que est ej amos.
121,00
D
110,00
B
100,00 99,00
A E
90,00
C
81,00
F
36
Vi ndo de t r s par a f r ent e podemos cal cul ar o pr eo da opo nos vr i os ns. Sab emos que em
D, E e F seu pr eo ser i a de R$16, 00; 0 e 0. No n B, o val or da opo ser o val or esper ado
(mdi a dos val or es dos ns D e E ponder ado p el as pr obabi l i dades) descont ado pel a t axa de
j ur os. Assi m, no n B, o val or da opo ser :
] ]. 0 ) 1 ( 16 [
rt
e x p px

8945 , 8 ]. 0 4372 , 0 16 5629 , 0 [
12 / 1 15 , 0

x
e x x
Par a o n C nem pr eci samos f azer qual quer cl cul o, poi s sabemos qu e a op o val e zer o, t ant o
em E quant o em F. Logo, a mdi a desses doi s val or es zer o assi m como seu val or pr esen t e.
Fi nal ment e, se a op o val e R$8,8945 em B e zer o em C, apur ando-se o val or esp er ado e
t r azendo a val or pr esent e t emos o val or da opo em A, ou sej a no moment o zer o.
9445 , 4 ]. 0 4372 , 0 8945 , 8 5629 , 0 [
12 / 1 15 , 0

x
e x x c

A f i gur a abai xo most r a a r vor e bi nomi al com os val or es de pr eo vi st a e da opo de compr a
(dest acad o em ver mel ho) em cada n.

Figura 4: rvore bi nomial com os valores de pr eo vi st a e da opo de compra
Ns apur amos o val or de uma cal l com doi s passos ut i l i zando os dados do exempl o. Ser i a
i nt er essant e t er u ma f or mal i zao par a o model o bi no mi al de doi s passos, assi m como f i zemos
par a o exempl o com um passo.
Vamos i ni ci al ment e mon t ar a r vor e bi nomi al par a os val or es d e S e os val or es d e C em cada
n. Na pr i mei r a f i gur a abai xo, podemos ver par a cada n, a expr esso que d ef i ne o val or do
at i vo (S, Su, Sud et c.. As r epr esent a es f or am f ei t as em Excel e por i sso t r azem a expr esso
Su^ 2 em vez de por exempl o). Na segunda f i gur a abai xo, podemos ver par a cada n a
expr esso qu e d enot a o val or da cal l naquel e i nst ant e (as r epr esent aes f or am f ei t as em
Excel e por i sso t r azem a expr eso c(b) em vez de ,por exempl o).
121 ,00
16,00
1 10 ,00
8,89
100 ,00 100 ,00
4,94 0,00
90 ,00
0,00
81 ,00
0,00
37

Fi gura 5: rvor e binomial com a expresso que defi ne o valor do at ivo

Figura 6: rvore binomial com expresso que denot a o valor da call
Lembr ando que u o mul t i pl i cador que d enot a o movi men t o d e al t a e d o mul t i pl i cador
que denot a o movi ment o de bai xa, not e na pr i mei r a f i gur a aci ma, r epr esent at i va do pr eo da
ao, que:
No n A, a ao val e S (R$100,00 no exempl o)
No n B, houve al t a no pr i mei r o per odo e a ao val e Su (R$110,00 no exempl o)
No n C, houve bai xa no pr i mei r o per odo e a ao val e Sd (R$90,00 no exempl o)
No n D, houve doi s per odos de al t a e a ao val e (R$121,00 no exempl o)
D
Su^ 2
B
Su
A E
S Sud
C
Sd
F
Sd^ 2
D
c(d)
B
c(b)
A E
c c(e)
C
c(c)
F
c(f )

38
No n E, h ouve doi s movi men t os: um de subi da e out r o de d esci da e a ao val e Sud=Sdu. H
doi s cami nhos possvei s: al t a no pr i mei r o e bai xa no segundo per odo e o cont r r i o (No
exempl o, o pr eo R$99,00)
No n F, houve doi s per odos de desci da ou bai xa e a ao val e
SJJ = SJ
2
( R$ 8 1,00 no exemp l o) .
Val e l embr ar as pr obabi l i dades d e ocor r n ci a de cada movi ment o. J sabemos qu e no model o
bi nomi al as pr obabi l i dades de subi da e desci da so const ant es. Assi m, a pr obabi l i dade do
pr eo at i ngi r Su p; a pr obabi li dade do pr eo at i ngi r Sd (1-p); a pr obabi l i dade do pr eo
at i ngi r Su
2
p. p = p
2
; a pr obabi li dade do pr eo at i ngi r Sud p(1-p) e a pr obabi l i dade do
pr eo at i ngi r SJ
2
( 1 p)
2
.
Na f i gur a 6, vemos a r epr esent ao do pr eo da opo em cada n. A apur ao dos val or es
deve se i ni ci ar ut i li zando as hi pt eses de pr eo na dat a do venci ment o, ocasi o em que val er
o mxi mo ent r e 0 e S* -K. Pod emos ent o di zer que:
No n D, a opo val er c
= max [ 0; Su
2
K] , com pr obabi l i dade p
2

No n E, a opo val er c
L
= max [ 0 ; SuJ K] , com pr obabi l i dade p(1-p)
No n F, a opo val er c
P
= max [ 0 ; SJ
2
K] , com pr obabi l i dade ( 1 p)
2

No exempl o, os val or es da opo nos ns D, E e F so de R$16,00; 0 e 0.
A apur ao da pr obabi l i dade se f az pel a f r mul a qu e j conh ecemos. Temos apenas de l evar
em consi der ao que se t r at am de doi s passos e a t axa de j ur os r vl i da par a t odo per od o
t . Ent o t emos de aj ust -l a par a um p er odo de t empo, ou sej a, t, que corresponde a uma
uni dade de t empo (no exempl o, 1 ms):
pSu + ( 1 p) SJ = Sc
r8t

No exempl o par a um passo j havamos cal cul ado o val or es de p e (1-p).
p= 0, 5629 ; (1-p)=0, 4372
J t emos t udo qu e pr eci samos par a a apur ao do val or da opo nos ns B e C. Bast a
apl i car mos as f r mul as de apur ar o val or esper ado e descont ar p el a t axa de j ur os par a um
per odo:
c
B
= c
-r8t
[ pc
+ ( 1 p) c
L
]
c
C
= c
-r8t
[ pc
L
+ ( 1 p) c
P
]
Vi sl umbr ando t ai s cl cul os no nosso exempl o t emos:
c
B
= c
-0,15x1/ 12
[ 0,5629x16+0,4372x0] =8,8945
c
C
= c
-0,15x1/ 12
[ 0 ,5629x0 + 0,4372x0) ] = 0

39
Se t emos os val or es par a os n s B e C, pod emos cal cul ar o val or da opo par a o n A, ou sej a,
o val or da opo:
c = c
A
= c
-r8t
[ pc
B
+ ( 1 p) c
C
]
O que com os nmer os do nosso exempl o r esul t a em:
c = c
-0,15x1/ 12
[ 0 ,5 62 9x8,89 45 + 0 ,4372x0) ] = 4,9445
Se qui ser mos u ma f r mul a ger al par a doi s passos, ou sej a, uma f r mul a que nos d o val or da
opo de i medi at o, t emos de co mbi nar as equaes aci ma. Assi m, obt er emos uma ni ca
equao par a o val or da opo a par t i r dos val or es i nt rnsecos na dat a de venci men t o?
c = e
-r26t
[ p
2
c
D
+ 2p( 1 p) c
F
+ ( 1 p)
2
C
F
] Equao 28
Temos assi m uma f r mul a ger al par a o bi nomi al de dois passos. Como avi samos, ap esar d e
cl cul os si mpl es, o bi nomi al t r abal hoso. Pel a f r mul a aci ma d p ar a i magi nar co mo ser i a
t ent ar obt er uma f r mul a ger al par a um model o com vr i os passos. o que vamos t en t ar f azer
agor a, mas usando de al guns macet es par a que o t r abal ho sej a mai s f ci l e no nos per camo s
no desen vol vi ment o.
M odel o Bi n om i a l Ger a l
At agor a vi mos i mpor t ant es hi pt eses par a a const r uo do model o bi nomi al . Por exempl o,
t r abal hamos com t axa d e j ur os co m capi t al i zao cont nua que nos per mi t e aj ust -l a
l i near ment e. Dessa f or ma, dada uma t axa anual com capi t al i zao cont nua, a t axa mensal
ser a t axa anual di vi di da por 12.
Sabemos t ambm que, como o model o assume a hi p t ese de que o r et or no esp er ado do at i vo
i gual t axa d e j ur os, a pr obabi l i dade de subi da mai or qu e a pr obabi l i dade d e d esci da e
como s h duas hi pt eses de pr eo em casa passo, a soma d essas pr obabi l i dades i gual a 1.
Assi m, o val or esper ado par a o pr eo de uma ao, ao f i nal de um per odo de t empo (t ) t em
de ser i gual ao seu pr eo i ni ci al l evado a val or f ut ur o pel a t axa d e j ur os capi t al i zada
cont i nuament e.
pSu + ( 1 p) SJ = Sc
6t

Not e no vament e qu e Su r epr esent a S vezes u e no S ndi ce u. Sd si gni f i ca S vezes d e no S,
ndi ce d.
Ant es de dar mos cont i nui dade gener al i zao do model o, i mpor t ant e ci t ar al gumas
suposi es que f or am est ab el eci das pel os aut or es na sua co nst r uo. Essas suposi es ser o
apenas descr i t as, mas no est ar emos i nt er essados aqui na sua demonst r ao, poi s i sso f oge ao
escopo desse t r abal ho.
A pr i mei r a dessas suposi es di z r espei t o r el ao en t r e d e u, os mul t i pl i cador es qu e
r epr esen t am o mo vi ment o d e subi da e d esci da. Lo go, u t em de ser mai or qu e 1 e d t em de ser
men or qu e 1. Os aut or es est abel ecer am que u =1/ d. Com base ni sso, nas suposi es ant er i or es

40
e consi der ando que cada per odo d e t empo suf i ci ent ement e p equeno, der i var am as
segui nt es expr ess es:
p =
c
6t
J
u J

u = c
c6t

J = c
-c6t

Sendo que r epr esent a a vol at i l i dade do pr eo do at i vo obj et o.
Not e que a pr obabi l i dade de subi da depend e da t axa de j ur os (sendo t o mai or quant o mai or
f or a t axa) e que a magni t ude dos movi ment os de su bi da ser o t o mai or es quant o mai or es
f or em a vol at i l i dade do pr eo do at i vo obj et o.
A def i ni o de u como 1/ d t r az uma i mpor t ant e i mp l i cao: Sud = Sdu. Assi m, com o pr eo
i ni ci al i gual a S, se t i ver mos n movi ment os d e subi da e n de desci da, o pr eo r esul t ant e ser S.
Podemos agor a const r ui r um model o ger al . Par a t ant o vamos anal i sar um mod el o com 4
passos, t i r ar as concl uses e est ab el ecer as r egr as ger ai s.
41

Figura 7: rvore binomi al com quat ro passos
Anal isando a r vor e da f i gur a aci ma, podemos per ceber que h quat r o per odos de t empo e
ci nco mo men t os: T=0,T=1,T=2,T=3 e T=4. As vr i as combi na es de subi da e desci da r esul t am
em ci nco pr eos possvei s par a o at i vo na dat a de venci ment o da opo, ou sej a, T=4.
Not amos t amb m que cada mo vi ment o de d esci da anul a um movi ment o de subi da e vi ce
ver sa. Assi m, por exempl o, Sud=Sdu =S.
Vamos def i ni r i e j como sendo:
j = a posi o ver t i cal (de bai xo par a ci ma) do n. Assi m, no l t i mo passo, de bai xo par a
ci ma t emos J=0, j =1, j =2, j =3 e j =4, ou sej a, ci nco val or es par a j .
i = a posi o hor i zont al (da esqu er da par a a di r ei t a) d o n. Assi m, como t emos quat r o
passos, t emos ci nco val or es par a i que so coi nci dent es com os i nst ant es de t empo :
i =0, i =1, i =2, i =3 e i =4.
Essa not ao ser i mpor t an t e par a quando q ui ser mos f or mul ar um model o co m i nmer o s
passos.
T0 T1 T2 T3 T4
i =0 i=1 i =2 i =3 i =4
Su^ 4
Su^ 3
Su^ 2 Su2
Su Su
S S S
Sd Sd
Sd^ 2 Sd^ 2
Sd^ 3
Sd^ 4

42
Em cada n podemos def i ni r o pr eo at r avs da expr esso Su
]
J
-]
. Por exempl o,
consi der emos j =0 e i =0. A expr esso Su
]
J
-]
ser d ef i ni da como Su
]0
J
0
que i gual a S. Se
qui ser mos j =0 e i =4 est ar emos no i nst ant e quat r o e no pr eo mai s bai xo desse i nst ant e
Su
0
J
4
= SJ
4
. Fi ca f ci l ent o cal cul ar os pr eos par a o l t i mo i nst ant e (i =4):
Quando j =4 e i =4 Su
4
J
( 4-4)
= Su
4
J
0
= Su
4

3
J
( 4-3)
= Su
3
J = Su
2

2
J
( 4-2)
= Su
2
J
2
= S
1
J
( 4-1)
= SuJ
3
= SJ
2

0
J
( 4-0)
= SJ
4

A expr esso Su
]
J
-]
, por t ant o, per mi t e-n os cal cul ar o pr eo do at i vo par a qual quer n,
i ndepen dent ement e do nmer o de passos escol hi do par a a apl i cao do model o bi nomi al .
Como j t emos t odos os pr eos par a o l t i mo i nst ant e, ou sej a, a dat a de venci men t o,
podemos cal cul ar o val or da opo nesse momen t o. No caso da cal l S* -K e no caso da put K-S* ,
ou sej a, o pay-of f da opo no venci ment o.
De posse dos val or es da op o nos l t i mos n s, ou sej a, na dat a de venci ment o, podemo s
t r abal har na r vor e de t r s par a f r ent e, cal cul ando o val or da opo nos n s ant er i or es. O val or
da opo em um n, como j vi mos, ser o val or esp er ado nos ns subseq en t es, ponder ad o
pel a pr obabi l i dade de subi da e desci da e t r azi do a val or pr esent e. Fazendo i sso
sucessi vament e chegar emos ao pr i mei r o n, encont r ando assi m o val or da opo.
Podemos ent o di zer que, n o caso de op es d e compr a, o val or em cada n, ser dado pel a
expr esso:
c
|,j
= e
-r6t
[ pc
|+1,j+1
+ ( 1 p) c
|+1,j
] Equao 29
Ou sej a, o val or da opo em um d et er mi nado n (i ,j ) dado pel os val or es nos ns segui nt es
(i +1, j +1 e i +1, j ), ponder ados pel as pr obabi l i dades de ocor r nci a de subi da e d esci da (p e 1-p)
e, f i nal ment e, descont ad os pel a t axa de j ur os par a u m per odo (o que se obt m mul t i pl i cando
o val or por c
-rt
) .
Not e, por m que essa d ef i ni o vl i da par a opes de compr a ou o p es de vend a
eur opi as. Nas opes de venda amer i canas (no usuai s no Br asi l) t emos sempr e de compar ar
o val or obt i do com o val or da expr esso K-S* , escol hendo o mai or . Ist o por que, na put
amer i cana, o exer cci o ant eci pado pode ser van t aj oso.
Par a as cal l s, como j vi mos, no h a n ecessi dade d essa di st i no uma vez qu e, o pr eo d a
opo ser sempr e mai or ou i gual o pay of f do exer cci o (S* -K). Assi m, no venci ment o
pr ef er vel vend er a opo que exer c-l a. Par a a put eur opi a podemos t an t o apl i car o mod el o
par a o apr eament o de put ou apur ar o pr eo da cal l e der i var o pr eo da put p el a r el ao put -
cal l -par i t y.

43
Vamos agor a t en t ar um exempl o de apl i cao do model o bi nomi al de sei s passos, par a o
apr eament o de uma cal l . ut i l i zando a f or mal i zao que acabamos de d ef i ni r . Usar emos os
dados dos exempl os ant er i or es, o que nos per mi t i r algumas co mpar a es. Assi m, t emos os
segui nt es dados:
Pr eo a vi st a (S) = 100
Pr eo de Exer cci o (K) = 105
Taxa de j ur os (r ) = 15% ao ano, com capi t al i zao cont nua
Vol at i l i dade do pr eo do at i vo ()= 30% ao ano
Pr azo da opo: sei s meses (6/ 12 ano)
Pr i mei r ament e vamos cal cul ar os par met r os:
u = c
c6t
= c
0,301/ 12
= 1, 0905 J = c
-c6t
= c
-0,301/ 12
= 0, 9170
c
6t
= c
0,15 x
1
12= 1,0126 c
-r8t
= 0,98 76
p =
c
r6t
-d
u-d
= 0, 5510
1 p = 0,4490
Como se t r at a d e uma opo eur op i a, no pr eci samo s cal cul ar os pr eos dos at i vos em t odo s
os ns, mas t o soment e na dat a de venci ment o. Esses val or es n os p er mi t i r o cal cul ar o val or
da opo na dat a de venci ment o em cada n. Tr abal hando d e t r s par a f r ent e t er emos o val or
da opo nos ns ant er i or es, at chegar mos ao no i ni cial que nos dar o val or da opo.
At r avs da f r mul a S
,]
= Su
]
J
-]
podemos cal cul ar os pr eos da opo na dat a de
venci ment o. Est amos i nt er essados, por t ant o, em sab er os pr eos em t odas as hi pt eses (par a
t odos os j ) na dat a de venci ment o, ou sej a, quando i =6.
S
6,6
= Su
6
J
6-6
= Su
6
= 1 00 ( 1,0 90 5)
6
= 168, 17
S
6,5
= Su
5
J
6-5
= Su
5
J = Su
4
= 1 00( 1,0905)
4
= 141, 42
S
6,4
= Su
4
J
6-4
= Su
4
J
2
= Su
2
= 100( 1,09 05)
2
= 118,92
S
6,3
= Su
3
J
6-3
= Su
3
J
3
= S = 10 0
S
6,2
= Su
2
J
6-2
= Su
5
J
4
= SJ
2
= 1 00( 0 ,9170)
2
= 84,09
S
6,1
= SuJ
6-1
= SuJ
5
= SJ
4
= 10 0( 0,91 70)
4
= 59,46
S
6,0
= Su
0
J
6-0
= SJ
6
= 1 00( 0 ,9170)
6
= 70,71

44
A f i gur a 8 i l ust r a o compor t ament o dos pr eos at a dat a ven ci ment o. Not e que o model o
t ot al ment e r ecombi nant e. Quai squer que sej am os cami nhos, m movi ment os d e subi da
combi nados com n movi ment os de d esci da, sempr e r esul t ar o no mesmo pr eo.

Fi gura 8: r vore binomial - comportament o dos preos at a data vencim ent o
Como est amos i nt er essados apenas n os pr eos quando i =6, ou sej a, na dat a d e ven ci ment o,
podemos apur -l os pel a f r mul a . Not e que no ven ci men t o a opo s t er val o r
par a t r s hi pt eses de pr eo: j =6, j =5, j =4, em qu e o pr eo do at i vo sup er a o pr eo d e
exer cci o. Par a j =3, j =2, j =1 e j =0 o pr eo da opo ser nul o. Ent o, j sabemos que t odos o s
pr eos ant er i or es qu e dep endem uni cament e d esses l t i mos t amb m ser o nul os, o que
f aci l i t a a const r uo da nossa r vor e par a o pr eo da opo.
T0 T1 T2 T3 T4 T=5 T=6
i =0 i =1 i=2 i =3 i =4 i =5 i =6
Su^ 6=168,17
Su^ 5
Su^ 4 Su^ 4=141,42
Su^ 3 Su^ 3
Su^ 2 Su^ 2 Su^ 2=118,92
Su Su Su
S S S S = 100,00
Sd Sd Sd
Sd^ 2 Sd^ 2 Sd^ 2= 84,09
Sd^ 3 Sd^ 3
Sd^ 4 Sd^ 4= 70,71
Sd^ 5
Sd^ 6= 59,46
45

Fi gura 9: r vore binomial para o preo da opo
Com uma pl ani l ha Excel f i ca f ci l cal cul ar o pr eo da opo nos ns ant er i or es at r avs da
f r mul a

Apesar d e apar ent emen t e ext ensa, uma f r mul a bast ant e si mpl es, como j vi mos. Ent r e
col chet es t emos os pr eos da opo nos ns subseq ent e ao n par a o qual est amo s
r eal i zando o cl cul o, ponder ados p el a pr obabi l i dade de ocor r nci a, ou sej a, a pr obabi l i dade de
subi da e desci da. Isso nos d o val or esper ado. M ul t i pl i cando o r esul t ado pel o t er mo f or a dos
col chet es, t emos o val or pr esent e do cl cul o que nos d o val or da opo no n em quest o.
T0 T1 T2 T3 T4 T=5 T=6
i =0 i =1 i=2 i =3 i =4 i =5 i =6
68,17
55,46
43,89 41,41
23,89 30,92
18,16 21,29 18,92
13,29 11,64 10,29
9,41 7,68 5,60 0,00
4,92 3,05 0,00
1,65 0,00 0,00
0,00 0,00
0,00 0,00
0,00
0,00

46
Por exempl o:
c
5,5
= c
-r8t
|pc
6,6
+ ( 1 p) c
6,5
] = 0,9876[ 0,551 0x68,17 + 0,44 90x4 1,41] = 5 5,46
c
0,0
= c
-r8t
|pc
1,1
+ ( 1 p) c
1,0
] = 0 ,987 6[ 0 ,5510x13,19 + 0,4490x4,92 ] = 9 ,4 1 = c
Val e l embr ar que o val or ser o mesmo t an t o par a cal l eur opi a quant o par a cal l amer i cana.
Par a put eur op i a podemos t ant o mont ar a r vor e quant o apur ar seu pr eo a par t i r do pr eo
da cal l pel a put -cal l -par i t y. Par a apur ar o pr eo da put amer i cana t emos n ecessar i ament e d e
mont ar a r vor e d e pr eos e a par t i r da apur ar o val or da opo co nsi der ando sempr e qu e
pode haver si t ua es em que o exer cci o ant eci pado sej a d esej vel . Dessa f or ma, o val or d a
opo em cada n ser o mxi mo ent r e o val or cal cul ado pel a f r mul a:
v:
,]
= c
-r8t
[ p. :
+1,]+1
+ ( 1 p) :
+1,]
]
e o val or i nt r nseco da put K* -S , onde v r epr esent a o val or da put no r espect i vo n.
M odel o de Bl a ck & Schol es
O mod el o d e Bl ack & Schol es f oi publ i cado por seus aut or es em 1973 e t al vez o mai s
ut i l i zado em t odo o mundo. Apesar de a compr eenso da mat emt i ca por t r s do model o ser
di f ci l , o cl cul o do val or da opo por mei o de sua u t i l i zao bast ant e si mpl es. Est a uma
vant agem do Bl ack & Schol es em r el ao ao bi nomi al , t emos uma f r mul a f echada. Uma vez
que se t enha t odos os dados em mos, bast a col oc-l os na f r mul a e t er emos o val or da
opo.
O model o apl i cvel apenas s op es de compr a e s opes d e venda eur op i as. As opes
de venda eur op i as podem t ant o ser apur adas at r avs d e f r mul a especf i ca como pod emos
apl i car a put -cal l -pari t y no pr eo da cal l .
No vamos ent r ar aqui nos pr essupost os do model o nem t ent ar d emonst r ar sua der i vao.
Ent r et ant o i mpor t ant e saber que assumi do que:
No h pagamen t o de di vi dend os;
Os pr eos das aes t m di st r i bui o l ognor mal com mdi a e var i nci a const ant es;
Pode-se vend er a descob er t o
Os mer cad os so ef i ci ent es e bast ant e l qui dos
No so consi der ados cust os de t r ansao nem spr ead s de compr a e venda;
Pode-se n ego ci ar qual quer quant i dade do at i vo.
Da mesma f or ma que no model o bi nomi al , as var i vei s que so ut i l i zadas na apur ao
do pr eo da opo so:
Pr eo a vi st a (S);
Pr eo de Exer cci o (K);
Pr azo da opo expr esso em anos(t );
Taxa de j ur o anual - l i vr e de r i sco - com capi t al i zao cont nua (r ).
Vol at i l i dade do pr eo do at i vo, expr essa em ano ()

47
Assi m, o pr eo da opo e uma f uno dessas var i vei s:
C = c = ( S, K, t, r,)
Not e qu e o pr eo d e uma opo d e co mpr a eur opi a e u ma op o de compr a amer i cana so
i guai s.
A f r mul a de Bl ack & Schol es par a a cal l :
c = SN( J
1
) Ke
-rt
N( J
2
)
Sendo:
c= pr eo da cal l
S=pr eo a vi st a
N()= val or da f uno acumul ada da dist r i bui o nor mal
K=pr eo de exer cci o
e= 2, 7182818
r = t axa de j ur os anual , capi t al i zao cont nua
t = pr azo em anos da opo
Not e que, a desp ei t o da apar ent e compl exi dade dos pr essupost os da f r mul a, sua
apr esent ao mui t o si mpl es. Tr at a-se apenas do pr eo vi st a mul t i pli cado por N( J
1
) meno s
o val or pr esent e do pr eo de exer cci o mul t i pl i cado por N( J
2
) . Podemos obser var cl ar amen t e
como na f r mul a se dest acam o pr i ncpi o bsi co do val or da opo S Kc
-t
que o val or
mni mo da cal l. Por m, o S est mul t i pl i cado por N( J
1
) e o val or pr esent e de K mul t i pl i cado
por N( J
2
) .
As expr esses ( J
1
) e ( J
2
) est o descr i t as abai xo. O oper ador N si t uado ant es dessas
expr esses si gni f i ca que quer emos qual o val or da normal acumul ada par a ( J
1
) e ( J
2
) .
Cal cul ando ( J
1
) e ( J
2
) qual quer t abel a da di st r i bui o nor mal ou mesmo o Excel nos f or nece
o val or da nor mal acumul ada par a esses doi s val or es.
Os val or es de ( J
1
) e ( J
2
) so obt i dos at r avs das f r mul as: J
1
=
In[
S
K
+( +
o
2
2
) t
ct
J
2
=
In[
S
K
+( -
o
2
2
) t
ct

em qu e:
l n()= l ogar i t mo nat ur al
= volatilidade (desvio padro dos r et or nos)

48
Lembr e-se de apur ar a t axa anual de j ur os - em r egi me de capi t al i zao cont nua - e a
vol at i l i dade em bases anuai s.
Vej amos um exempl o. Consi der e uma ao cot ada a R$100,00 e uma opo de compr a sobr e
essa ao com pr eo d e exer cci o de R$105, 00, pr azo de sei s meses (mei o ano), t axa de j ur o s
com capi t al i zao con t nua de 15% ao ano e vol at i l i dade do pr eo d e 30% ano. Qual ser o
pr eo da opo?
Pr i mei r ament e vamos cal cul ar ( J
1
) e ( J
2
) .
J
1
=
l n [
S
K
+ ( r +
o
2
2
) t
ot
=
l n [
1 00
1 05
+ _0,15 +
0 ,3 0
2
2
] x0,5
0 ,3 0x0,5
=
0 ,0488 + 0,09 75
0,2121
= 0 ,2296
J
2
=
l n [
S
K
+ ( r
o
2
2
) t
ot
=
l n [
1 00
1 05
+ _0,15
0 ,30
2
2
]x0,5
0 ,30x0,5
=
0 ,0 48 8 + 0,0525
0,2121
= 0 ,0 174
Agor a podemos ver i f i car at r avs do Excel ou de uma t abel a da di st r i bui o nor mal os val or es
de N( J
1
) e N( J
2
)
N( J
1
) = N( 0,2296) = 0, 590799
N( J
2
) = N( 0 ,0174) = 0,506941
Cal cul emos agor a o val or pr esent e do pr eo de exer cci o.
Kc
-t
= 10 5c
-0,15x0,5
= 97 ,4131
Temos t odos os dados agor a par a apur ar o pr eo da cal l .
c = SN( J
1
) Kc
-t
N( J
2
) = 1 00x0 ,5 90799 97 ,4 131x0,50 6941 = 9,6973 = 9 ,70
5

MEDI DAS DE SENSI BI LI DADE GREGAS
A par t i r dos model os de apr eamen t o podemos der i var f r mul as que nos do a sensi bil i dade
do pr eo da opo. Em ou t r as pal avr as podemos saber quan t o var i a o pr eo da opo em
f uno de uma var i ao pequ ena no val or da var i vel (pr eo a vi st a, vol at i l i dade, t empo et c.).
Pel o mod el o de Bl ack and Schol es bast a cal cul ar a der i vada do model o em r el ao var i vel
escol hi da, sendo que j t emos f r mul as pr o nt as par a a der i vada. J par a o mo del o bi no mi al ,
t emos qu e cal cul ar o pr eo da opo em um est ado , pr oceder a uma pequ ena var i ao na
var i vel sobr e a qual se quer medi r a sensi bi l i dade e r el aci onar a mudana no pr eo da opo
com a mudana no val or da var i vel .

5
O val or di f er e li gei r ament e daquel e apur ado at r avs do model o bi nomi al com os mesmos dados
por que l ut i l i zamos um nmer o de passos mui t o pequeno em f uno do pr azo da opo. Como se
sabe, no model o bi nomi al , quant o mai or o nmer o de passo s, mai or a pr eci so e mai s el e se apr oxi ma
do model o de Bl ack and Shol es.

49
As l et r as gr egas f or am escol hi das de f or ma que possamos nos l embr ar de f or ma f ci l a var i vel
sobr e a qual est amos medi ndo a sensi bi l i dade. As med i das so:
Delt a ()- mede a var i ao no pr eo da opo em f uno de uma var i ao pequena n o
pr eo a vi st a do at i vo subj acent e;
Gam a ()- med e a var i ao no del t a da opo em f uno d e uma var i ao no pr eo a
vi st a do at i vo;
Tet a ()- mede a var i ao no pr eo da opo em f uno de uma var i ao pequena no
pr azo da opo. A l et r a t et a i ni ci a-se com t de t i me;
Rh (R)- med e a var i ao no pr eo da opo em f uno de uma var i ao pequena n a
t axa de j ur os. Not e que r h i ni ci a-se com r de r at e (t axa);
Vega ()- med e a var i ao no pr eo da opo em f uno de uma var i ao n a
vol at i l i dade. Na ver dade no exi st e u ma l et r a gr ega chamada vega. Essa medi da f oi
assi m denomi nada par a que sej a f ci l l embr ar que vega i ni ci a-se com v de vol at i l i dade.
O DELT A
Como j f oi di t o, o d el t a med e a sensi bi l i dade do pr mi o da opo em r el ao s var i a es no
pr eo a vi st a do at i vo subj acent e. O del t a de uma o po de co mpr a var i a en t r e 0 e 1; o d el t a
de uma opo de venda var i a ent r e menos um e zer o.
Quando a opo est mui t o f or a do di nh ei r o o del t a zer o. Si gni f i ca di zer que pequ enas
var i aes no pr eo do at i vo no t r ar o qual qu er mo di f i cao no pr eo da opo; quando a
opo de co mpr a est mui t o dent r o do di nhei r o (ver y deep i n t he M oney), o del t a 1 (ou
men os 1 par a u ma put ). Si gni f i ca di zer que pequ enas var i aes no pr eo do at i vo ser o
t ot al ment e i ncor por adas ao pr eo da opo. Esp ecu l ador es no gost am mui t o de compr ar
opes com del t a 1 poi s i sso equi val e, no caso da cal l , a compr ar o at i vo. No h expect at i va
de gr andes ganhos, uma vez que um aument o de X r eai s no pr eo do at i vo f ar a opo
aument ar de X r eai s.
As opes no di nhei r o (at -t h e-mon ey) apr esen t am d el t a pr xi mo a 0,5 par a as cal l s e -0, 5 par a
as put s. Si gni f i ca di zer que var i a es de x r eai s no pr eo do at i vo vo pr ovocar u ma var i ao d e
50% desse val or no pr eo da cal l e uma var i ao negat i va de 50% desse val or no pr eo da put .
Por cont a d o i mpact o da t axa d e j ur os, o del t a pr xi mo a 0,5 mai s f act vel nas opes at -t h e-
mon ey consi der ando o pr eo f ut ur o ou nas opes sobr e f ut ur os.
50

Gr fico 8: Delta
Como uma medi da da var i ao da opo r el at i va var i ao no pr eo do at i vo pod emos
apur ar o val or do del t a de uma cal l cal cul ando . Por exempl o, suponha uma opo de
compr a no val or de R$10,00, sobr e um at i vo qu e val e R$100,00. No moment o segui nt e, o at i vo
val e R$101, 50 e a opo val e R$10, 70. Uma apr oxi mao do del t a pod e ser cal cul ada como
0, 70/ 1,50=0, 47. Si gni f i ca di zer que par a uma var i ao pequ ena no pr eo do at i vo, nest e pont o,
a opo var i a 47% da var i ao de pr eo do at i vo. Por que uma apr oxi mao? Por qu e uma
var i ao de R$1,50 par a o pr eo do at i vo no t o p equena assi m par a ef ei t o de cl cul o dessa
medi da de sensi bi l i dade.
Por m, no caso aci ma t nhamos os doi s pr eos par a o at i vo e os doi s pr eos par a a op o. M as
quer emos sab er o del t a num d et er mi nado moment o. Como cal cul ar ? A f or ma mai s si mpl es
apur ar quant o val e ) como descr i t o na f r mul a de Bl ack and Schol es.
Na ver dade o del t a a der i vada pr i mei r a do mod el o que apur a o val or da opo em r el ao ao
pr eo a vi st a. Foge ao escopo d esse do cu men t o most r ar essa der i vao. M as o r esul t ado dessa
der i vada ) par a a cal l e par a a put .

Vej amos u m exempl o: suponha uma ao cot ada a R$18,00 uma cal l e uma put sobr e essa
ao, ambas com pr eo de exer cci o de R$22, 00 e com pr azo de venci ment o d e quat r o meses.
A t axa de j ur os l i vr e de r i sco d e 12% ao ano(capi t al i zao con t nua) e a vol at i l i dade de 30%
ao ano. Qual o del t a de cada opo?
S=18
K=22
r =0, 12
t = 4/ 12

Pr i mei r ament e apur amos o val or de :

51
J
1
=
l n [
S
K
+ _r +
o
2
2
] t
ot
=
l n [
18
22
+ _0,12 +
0 ,30
2
2
]4/ 1 2
0 ,30
_
4
12
= 0 ,8 41 03
Ver i f i camos agor a qual o val or da di st r i bui o nor mal acumul ada qual o val or par a -0,84103.
Podemos t ambm cal cul ar em Excel o val or da n or mal acumul ada par a - 0,09482. Esse val or
0, 20. Si gni f i ca di zer que o del t a da opo 0,20.
Podemos t i r ar vr i as con cl uses a r esp ei t o do del t a co mo medi da d e sensi bi l i dade. Por
exempl o, um del t a de 0, 46 nos di z:
Exi st em 20% de qu e a opo ser exer ci da;
Uma var i ao b em p equena no pr eo da ao pr ovo car uma var i ao no pr eo d a
opo equi val ent e a 20% daquel a var i ao;
Par a a const r uo de um por t f l i o sem r i sco, par a cada opo vendi da, f az-se
necessr i o adqui r i r 0, 20 ao par a hedge-l a.
Essa l t i ma obser vao de ext r ema i mpor t nci a. O del t a pod e ser vi st o co mo a quan t i dad e
de op es necessr i as par a hed gear uma posi o vendi da em uma op o. Um por t f l i o
compost o de uma opo vendi da e del t a at i vos di t o ser um por t f l i o del t a-neut r o.
Var i aes no pr eo da opo causadas por pequenas var i aes no pr eo do at i vo ser o
neut r al i zadas.
No exempl o, f al t a ai nda apur ar o del t a da put .
p
= N( J
1
) 1 =0,20-1= -0,80
Assi m, pequenas var i aes posit ivas no pr eo do at i vo causar o var i aes negat ivas no pr eo
da put equi val ent es a 0,80% da magni t ude das pr i mei r as.
Val e obser var que o del t a var i a t amb m em f uno do venci ment o. De f at o, quant o mai s
pr xi mo ao venci ment o menor ser o val or do del t a par a as opes f or a do di nhei r o e mai or
par a as opes d ent r o do di nhei r o. No di a do venci ment o especi f i cament e o del t a d e uma cal l
zer o (par a as opes out -t he-money) ou u m (par as as opes i n-t he-mon ey). O cont r r i o se
obser va par a as put s.
O Gamma ( I)
Junt o com o d el t a, o gama uma das mai s i mpor t ant es medi das de sensi bi l i dade do pr eo d e
uma opo. Enquan t o o pr i mei r o most r a a var i ao no pr eo da opo d evi do a var i a es
mui t o p equenas no pr eo do at i vo, o segundo most r a a sensi bi l i dade do pr eo da op o a
var i aes mai or es no pr eo do at i vo. O gama pode ser en t endi do como a var i ao no del t a
f ace a uma var i ao no pr eo do at i vo, ou sej a, o gama a t axa de var i ao do del t a.
O gama de uma cal l var i a de zer o a um. Opes de co mpr a mui t o f or a do di nhei r o (com del t a
i gual a zer o) t er o um gama i gual a zer o. De f at o, dada uma var i ao pequ ena no pr eo d o
at i vo o del t a cont i nuar i gual a zer o, no var i ando. Da mesma f or ma, u ma opo de compr a
52
mui t o d ent r o do di nh ei r o t er gama i gual a zer o. Com ef ei t o, uma op o ver y d eep i n t he
M oney t em del t a i gual a 1. Var i aes no pr eo a vi st a f ar o com que o del t a cont i nu e sendo
i gual a 1, no var i ando. Como o gama med e a var i ao do del t a em f ace d e uma var i ao no
pr eo do at i vo, nesses doi s casos, o gama zer o.
J par a as op es com pr eo a vi st a bem pr xi mos do pr eo de exer cci o, o gama mxi mo. De
f at o, quando o del t a bem pr xi mo de 0, 5, var i aes no pr eo a vi st a pr o vo car o mai or es
var i aes do del t a que quando as opes est o f or a do di nhei r o ou dent r o do di nhei r o

Gr fico 9: Delta e gamma
Suponha um gama de 0, 10. Ist o si gni f i ca que uma var i ao no pr eo no at i vo de R$1,00
pr ovocar uma var i ao no del t a de 0,10 (de 0,5 par a 0,6, por exempl o).
Da mesma f or ma que o del t a, o gama t ambm var i a com a pr oxi mi dade da dat a de exer cci o.
Exat ament e no venci ment o, opes co m pr eo de exer cci o pr xi mo ao pr eo a vi st a podem
t er val or es d e d el t a que osci l am en t r e zer o e um, poi s podem est ar out -t he-money e f i car i n-
t he-money com uma peq uena var i ao do pr eo a vi st a, f azendo com que o gama sej a al t o.
Val e not ar que par a as op es com gama i gual a 1, var i aes no pr eo a vi st a f ar o o d el t a
subi r (de 0,5 par a 0,6 por exempl o) mas f ar o o gama cai r uma vez que j at i ngi u seu mxi mo.
E a cada mo vi ment o do pr eo a vi st a na mesma di r eo o gama t ende a cai r mai s ai nda, at
chegar a zer o quando a opo est i ver mui t o d ent r o do di nhei r o. O gama , por t ant o, uma
medi da d e al avancagem. Quant o mai or o gama, mai or ser a al avancagem, o que si gni f i ca
mai or r et or no e t ambm mai or r i sco.
Essa obse rvao de ext rema import nci a par a t r aders. Que m busca al avancage m
cert ament e no dever com pr ar opes com del t a 1 e gam a zero.

53
M at emat i cament e, o gama a segunda d er i vada do pr eo da o po em r el ao ao pr eo a
vi st a do at i vo. Post o de out r a f or ma a pr i mei r a der i vada do del t a em r el ao ao pr eo a vi st a
podendo ser cal cul ado at r avs da f r mul a:
=
N
i
( J
1
)
Sot
=
1
2n
c
-d
1
2
2
Sot

Val e l embr ar qu e op es de co mpr a e op es d e venda so br e um d et er mi nado at i vo t m
gamas exat ament e i guai s, se consi der ar mos o mesmo pr eo de exer cci o e o mesmo
venci ment o. Os gr f i cos aci ma per mi t em ver i sso com f aci li dade. Quando a cal l est i ver dent r o
do di nhei r o, seu d el t a est ar pr xi mo a um e seu gama pr xi mo a zer o. A put est ar f or a do
di nhei r o e seu d el t a est ar pr xi mo a zer o. Seu gama t ambm est ar pr xi mo de zer o, como o
da cal l .
Vej amos um exempl o si mpl es. Vamos supor a ao de uma empr esa cot ada a R$100,00.
Consi der emos uma cal l e uma put sobr e essa ao com pr eo de exer cci o par a ambas de
R$95,00 e pr azo de 3 meses. I magi nemos uma t axa de j ur os l i vr e d e r i sco (capi t al i zao
cont nua) d e 12% ao ano e uma vol at i l i dade par a o p r eo da ao da or d em d e 30% ao ano.
Qual o gama dessas opes?
J
1
=
l n [
S
K
+ _r +
o
2
2
] t
ot
=
l n [
1 00
95
+ _0,12 +
0,30
2
2
]
3
1 2
0,3 0
_
3
1 2
= 0,617
=
N
i
( J
1
)
Sot
=
1
2 n
c
-d
1
2
2
Sot
=
1
2 n
c
-(
0,617
2
2
)
9 5x0,30
_
3
12
= 0 ,022
Podemos t amb m cal cul ar o gama a par t i r do model o bi nomi al . Par a t ant o devemos apur ar o
del t a par a um pr eo a vi st a e o del t a par a o pr eo a vi st a aps uma var i ao pequena e
r el aci onar os doi s val or es encont r ados. Com i sso t er emos o gama est i mado naquel e pont o.
O T et a(), o Vega ( ) e o Rh()
No i r emos n os det al har na expl anao d essas t r s medi das f ace ao pr op si t o dest e
document o. As f r mul as par a a apur ao das mesmas encont r am-se nos anexos. Vamos
apenas nos est ender u m pouqui nho mai s sobr e seu si gni f i cado. O t et a de uma opo a
t axa de var i ao do seu pr eo em r el ao a var i aes no t empo. Sabemos que medi da
em que a opo se apr oxi ma do venci ment o el a per de val or . Dest a f or ma, o t et a sempr e
negat i vo t an t o par a cal l s quant o par a put s. Isso pode no ser ver dade par a op es sobr e aes
que pagam di vi dendos e qu e no t m aj ust e no pr eo d e exer cci o, o que no o caso
br asi l ei r o. O t et a ser ve t amb m como uma medi da de r i sco de uma posi o em f ace da
passagem do t empo.

54
M at emat i cament e, o t et a a pr i mei r a der i vada do pr eo da opo em r el ao ao t emp o.
Podemos est i m-l o t ambm co m o model o bi nomi al , cal cul ando os pr eos das opes par a
doi s pr azos: t e t -1.
O Vega uma medi da de r i sco da opo em r el ao vol at i l i dade. Podemos cal cul -l o
der i vando o mod el o d e Bl ack & Schol es em r el ao vol at i l i dade. a t axa de var i ao d o
pr eo da opo em f uno de pequenas var i aes na vol at i l i dade.
Not e que na f or mul ao do model o de Bl ack & Schol es, assume-se que a vol at i l i dade
const ant e. Na pr t i ca, no f unci ona assi m. A vol at i l i dade al t er a- se com o t empo e p or essa
r azo saber o Vega de uma opo ext r emament e i mpor t ant e.
Os Vegas de op es de co mpr a e de opes d e venda eur opi as so i guai s. De f at o, se a
vol at i l i dade aument a, aument a t ambm o pr eo das cal l s e das put s. Dessa f or ma, os Vegas
so sempr e posi t i vos.
O Rh def i ni do como a t axa de var i ao do val or da opo em r azo d e u ma p equ ena
var i ao na t axa de j ur os. Vi mos qu e aumen t os na t axa de j ur os au ment am o val or das cal l s e
di mi nui o val or das put s. Por essa r azo os Rhs das cal l s so sempr e posi t i vos e os Rhs das
put s so sempr e negat i vos.
Quant o mai s dent r o do di nh ei r o est i ver u ma cal l , mai or ser o seu Rh. Quando a cal l comea
a f i car f or a do di nhei r o, seu Rh t ende a se apr oxi mar de zer o.
No caso da put , quant o mai s dent r o do di nhei r o est i ver a opo menor ser o Rh,
al gebr i camen t e f al ando, j que seus val or es so n egat i vos. O val or mxi mo par a o Rh de u ma
put zer o, que at i ngi do par a opes mui t o f or a do di nhei r o.
Com base nas der i vadas do mod el o de Bl ack & Schol es, as f r mul as par a o t et a, o vega e o Rh
so as segui nt es:
Tet a da cal l eur opi a:
0
c
=
S. N
i
( J
1
) o
2 t
rKc
-t
N( J
2
)
Tet a da put eur op i a:
0
p
=
S. N
i
( J
1
) o
2 t
+ rKc
-t
N( J
2
)
Vega da cal l e da put eur opi a
= St . N
i
( d
1
) = St
1
2n
c
-d
1
2
2

Rh da cal l eur opi a
p
c
= Ktc
-t
N( J
2
)

55
Rh da put eur opi a
p
p
= Ktc
-t
N( J
2
)
Sendo que:
N
i
( J
1
) =
1
2 n
c
-d
1
2
2

J
1
=
l n [
S
K
+ _r +
o
2
2
] t
ot

J
2
=
l n [
S
K
+ ( r
o
2
2
) t
ot

Vamos apur ar o t et a, o vega e o r h da cal l e da put do exempl o ant er i or , ou sej a: pr eo d e
exer cci o de R$95,00, pr eo do at i vo de R$100,00, pr azo de 3 meses, t axa de j ur os d e 12% ao
ano capi t al i zada cont i nuament e e vol at i l i dade do pr eo a vi st a de 30% ano. J sabemos que
J
1
= 0 ,6 17.O val or de J
2
, subst i t ui ndo os val or es na sua f r mul a, de 0,467. Pr eci samos
apur ar t ambm o val or de:
N
i
( J
1
) = 0,3298
N( J
2
) = 0,6797
N( J
2
) = 0,3202
Com esses dados podemos apur ar o t et a, o vega e o r h.
0
c
=
S. N
i
( J
1
) o
2t
rKc
-t
N( J
2
) = 17,414
0
p
=
S. N
i
( J
1
) o
2 t
+ rKc
-t
N( J
2
) = 6 ,35 1
= St . N
i
( d
1
) = St
1
2n
c
-d
1
2
2 =16, 49
p
c
= Ktc
-t
N( J
2
) = 15, 666
p
p
= Ktc
-t
N( J
2
) = 7 ,381
Vol at i li dad e I mp l ci t a e Smi l es de vol at i li dade
Vi mos qu e, na f r mul a d e Bl ack & Schol es, se i nf or mar mos o pr eo a vi st a, o pr eo d e
exer cci o, a t axa de j ur os, o pr azo e a vol at i l i dade o model o nos i nf or mar o pr eo da opo.
Dado que t odos t m a i nf or mao com r el ao aos qu at r o pr i mei r os f at or es, se houvesse uma
f or ma de se saber a vol at i l i dade cor r et a e est a f osse t amb m di sponvel a t odos, o pr eo de

56
uma opo t amb m ser i a o mesmo par a t odos os par t i ci pant es. Por m, dado que a
vol at i l i dade que af et a o pr eo da opo a vol at i l i dade f u t ur a e est a est i mada com base na
vol at i l i dade passada por mei o de vr i os mt odos, nat ur al que haj a bast ant e di ver gn ci a
ent r e os par t i ci pant es do mer cado em r el ao vol at i l i dade cor r et a. E i sso qu e per mi t e a
di ver gnci a de opi ni es acer ca do pr eo e col abor a par a a exi st nci a de negci os ent r e os
i nvest i dor es.
M as qual a vol at i l i dade mdi a com que o mer cado t r abal ha? Uma f or ma d e r espond er a essa
per gunt a t ent ar saber qual a vol at i l i dade que f az com que o pr eo ao qual a o po est
sendo n egoci ada sej a i gual ao pr eo f or neci do pel o model o de Bl ack and Sch ol es. Suponha por
exempl o uma opo d e compr a negoci ada a R$10,00. Temos as i nf or maes r el at i vas ao pr eo
a vi st a, ao pr eo de exer cci o, ao pr azo e t axa de j ur os. Ao col ocar mos t odas essas
i nf or maes no mod el o e u ma vol at i l i dade, di gamos de 30% ao an o, obt emos um val or d e
R$12,40. I st o i ndi ca que a vol at i l i dade co m a qual o mer cado t r abal ha e qu e r esul t a no pr eo
de R$10,00 par a a cal l - menor , dado que quo mai or a vol at i l i dade, mai or o pr eo da ao.
Suponha que cal cul emos novament e o pr eo da op o pel o mod el o d e B& S, u t i l i zado uma
vol at i l i dade de 25% ao ano, apur ando um pr eo d e R$10,50. A vol at i l i dade ut i l i zada cont i nua
al t a. Test amos 20% e apur amos u m pr mi o de R$9,95. J sabemos que a vol at i l i dade usada
pel o mer cado l i gei r ament e mai or . Tent amos 22% e achamos R$10, 03. Est amos pr xi mos.
Com essa pequ ena di f er ena podemos at f azer u ma r egr a de t r s e achar o val or par a
R$10,00. Evi den t ement e que pel a r egr a d e t r s f azemos uma apr oxi mao l i near si mpl es e s
val e a pena f azer i sso quando a di f er ena f or mui t o pequena.
Na ver dade, exi st em al gor i t mos que nos p er mi t em d escobr i r a vol at i l i dade i mpl ci t a de f or ma
mai s r pi da e ef i ci ent e, como o mt od o de New t on Raphson, por exempl o. No i r emos nos
est ender aqui nessa di scusso, u ma vez que o t r ad er d e op es d e bol sa pod e f aci l ment e
obt er ser vi os qu e l he i nf or mem a cada momen t o a vol at i l i dade i mpl ci t a das opes
negoci adas em mer cado. Al i s, pode e deve, poi s embor a possa par ecer est r anho pr i mei r a
vi st a, as vol at i l i dades i mpl ci t as par a opes de di f er ent es pr eos d e exer cci o so di st i nt as.
Par ece est r anho p or que, se a vol at i l i dade uma medi da da di sper so dos possvei s pr eo s
f ut ur os do at i vo subj acent e, est a no dever i a osci l ar em f uno do pr eo d e exer cci o d a
opo. Inf el i zment e, a vi da no t o f ci l . Quando apur amos a vol at i l i dade i mplci t a par a
opes, sobr e o mesmo at i vo, par a o mesmo pr azo, mas com pr eos de exer cci os di f er ent es,
encon t r amos vol at i l i dades i mpl ci t as di f er ent es. Uma das expl i caes par a esse f at o que n a
mdi a, o mer cado no at r i bui ao compor t ament o dos pr eos do at i vo uma di st r i bui o d e
pr obabi l i dade par amt r i ca ou no i gual ut il i zada em nosso mod el o.
Nor mal ment e, as vol at i l i dades i mpl ci t as de opes f or a do di nhei r o so mai or es qu e as
vol at i l i dades i mpl ci t as par a opes no di nhei r o. Par a opes que co meam a ent r ar no
di nhei r o as vol at i l i dades i mpl ci t as so mai or es que as vol at i l i dades i mpl ci t as das opes n o
di nhei r o, mas mai s bai xas que as vol at i l i dades i mpl ci t as das opes f or a do di nhei r o. Dest a
f or ma, a gr f i co que most r a as vol at i l i dades i mpl ci t as par a di f er ent es pr eos d e exer cci o t em
a f or ma de um sor r i so, de onde vem o nome smi l es de vol at i l i dade .
57

Gr fico 10: Smi le de opo de compra de ao X
9 - POSI ES ESPECI AI S NO MERCADO DE OPES.
A possi bi li dade de se cr i ar posi es em op es medi ant e a combi nao d e co mpr a ou vend a
de cal l e compr a ou venda de put pr at i cament e i l imi t ada. A combi nao d e posi es busca
expl or ar uma det er mi nada t endnci a, l i mi t ando, por m, o r i sco da op er ao. Por essa r azo,
mui t as dessas posi es so chamadas de t r avas; out r os pr ef er em denomi n-l as de oper ao
de f i gur a. Nesse capt ul o, vamos anal i sar al gumas dessas oper aes, dando mai or nf ase
combi nao de opes de compr a, em f ace da sua maior l i qui dez no mer cado.
A anl i se dos r esul t ados consi der a a dat a de venci ment o das opes envol vi das na est r at gi a.
Ant es de dar mos i nci o di scusso dessas est r at gi as, i mpor t ant e r essal t ar que os t er mos
compr a da est r at gi a e venda da est r at gi a no t m r el ao co m o per f i l de r i sco ou com o
gr f i co da est r at gi a em quest o. Pode ser que o gr f i co da compr a de uma est r at gi a sej a
par eci do com o gr f i co da venda de out r a est r at gi a. Nor mal ment e, o qu e se d ef i ne como
compr a da est r at gi a (ou est ar l ongo na est r at gi a) o f at o d e que a mesma r equ er u m
desembol so i ni ci al ; si mi l ar ment e, a venda da est r at gi a r ef er e-se si t uao em que o
posi ci onament o na mesma pr opor ci ona um encai xe ou u ma r ecei t a i ni ci al . Al guns aut or es
pr ocur am evi t ar essa conf uso e ut i l i zam os t er mos apl i cao e capt ao em vez de compr a e
venda.
Nem sempr e ut i l i zar emos os t er mos compr a ou venda uma vez que esses no
necessar i ament e i ndi cam se o i nvest i dor al t i st a o u bai xi st a. O que i mpor t a ao t r ader no
est udo dessas est r at gi as ent end er o per f i l de r i sco que el as of er ecem e escol her aqu el a qu e
l he mai s adequada.
SPREAD DE ALT A COM CALL ( CALL BULL SPREAD)
A f or ma mai s si mpl es de expl or ar uma exp ect at i va d e al t a a compr a de uma cal l . Como se
sabe, se t udo der er r ado o i nvest i dor per de no mxi mo o pr mi o, mas se o pr eo a vi st a subi r ,
a possi bi li dade de ganho i l i mi t ada. Ent r et ant o, j vi mos que as pr obabi l i dades de var i ao de
pr eos seguem uma di st r i bui o l ognor mal , o que i mpl i ca que as chances de al t a no so as
mesmas par a i nt er val os d e pr eos di f er ent es. O i nvest i dor pode t er a exp ect at i va d e al t a, mas
50%
51%
52%
53%
54%
55%
56%
57%
58%
70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140%
V
o
l

I
m
p
l
i
c
t
a
St r ike/ P. Vista( Moneyness)
Smile da Opo de Compr a da Ao X
58
quer er l i mi t ar o cust o da compr a da opo. Par a t ant o, compr a uma opo d e compr a com u m
det er mi nado pr eo de exer cci o e vende out r a opo d e co mpr a com pr eo de exer cci o mai or .
Ao f azer i sso, o i nvest i dor f az uma t r o ca: r eduz o cust o da compr a da op o de pr eo d e
exer cci o mai s bai xo, mas em t r oca, s auf er e a possvel al t a do papel at o l i mi t e do pr eo de
exer cci o mai s al t o.
Suponha a compr a de uma cal l com pr eo de exer cci o de R$100,00 e pr mi o de R$15,00 e a
venda de uma cal l , par a o mesmo venci ment o, com pr eo de exer cci o de R$110,00 e pr mi o
de R$7,00. Suponha t ambm que o i nvest i dor mant en ha as posi es em aber t o at o
venci ment o. A t abel a abai xo most r a os possvei s r esul t ados da oper ao, em f uno do pr eo
a vi st a no venci ment o.

Quadro 8: Spread de alt a com call Ccall Bull Spread)
Not e qu e hou ve u ma cl ar a t r oca ent r e a possi bi l i dade de ganho i l i mi t ado que ser i a possvel
pel a si mpl es compr a da opo de pr eo d e exer cci o i gual a R$100,00 por um menor cust o
(R$3,00 em vez d e R$10,00) que ser i a i ncor r i do na co mpr a si mpl es daquel a opo. O i nvest i do r
al t i st a, mas no acr edi t a que a al t a venha a ser mui t o gr and e e por i sso vend e uma cal l co m
pr eo de exer cci o mai or . A per da mxi ma, por t ant o, de R$3,00 e no de R$10, 00; por out r o
l ado, o ganho mxi mo de R$ 7,00.

Gr fico 11: Call Bull Spread
Est a est r at gi a t ambm pode ser mont ada com o uso de op es de venda.
call 1 1 100 10 -10 0 0 3 8 10 15 20 30
call 2 -1 110 7 7 0 0 0 0 0 -5 -10 -20
put 1
put 2
CX.INICIAL -3 -3 -3 -3 -3 -3 -3 -3 -3
TOTAL -3 -3 0 5 7 7 7 7
CAIXA NO VENCIMENTO
SPREAD DE ALTA COM CALL (CALL BULL SPREAD)
CALL BULL SPREAD
-4
-2
0
2
4
6
8
55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155
59
SPREAD DE BAI XA COM CALL ( CALL BEAR SPREAD)
O Spr ead de bai xa com cal l a posi o i nver sa ao spr ead de al t a. Logi cament e, a expect at i va
do i nvest i dor de bai xa no pr eo da ao. Ent r et ant o, em vez de si mpl esment e vend er uma
cal l com det er mi nado pr eo de exer cci o, o i nvest i dor l i mi t a sua per da compr ando u ma opo
com pr eo d e exer cci o mai or (e consequ ent emen t e pr mi o menor ). Ao f azer i sso, o i nvest i dor
ut i l i za par t e do pr mi o r ecebi do com a venda da p r i mei r a cal l par a hedgear sua posi o,
l i mi t ando seu pr ej uzo no caso d e uma al t a acent uada. O cust o desse hedge o menor cai xa
auf er i do no caso de suas expect at i vas de bai xa de conf i r mar em e as op es no f or em
exer ci das.

Quadro 9: Spread de baica com call ( Call Bear Spread)

Gr fico 12: Call Bear Spread
Not e qu e par a as hi pt eses d e pr eo a vi st a no venci ment o i nf er i or es a R$100,00, o i nvest i do r
auf er e os pr mi os l qui dos. Ao nvel d e R$103 (pr eo de exer cci o menor mai s o desembol so
i ni ci al ), el e no t er nem l ucr o nem pr ej uzo. A par t i r desse pont o comea a t er pr ej uzo que
mxi mo e i gual a R$7,00 no caso dos pr eos subi r em e ambas as opes pr opor ci onar em
exer cci o.
O f at o de que o l ucr o mxi mo R$3,00 e a per da mxi ma R$7,00 no conf i gur a uma si t uao
de val or esper ado negat i vo. H que se ver i f i car a pr obabi l i dade de que os pr eos se si t uem nas
f ai xas de l ucr o mxi mo e pr ej uzo mxi mo. No en t ant o, pr axe o i nvest i dor bai xi st a pr ocur ar
vender op es com pr mi os mai or es e ut i l i zar opes com pr mi os menor es par a a t r ava. Se
suas exp ect at i vas est i ver em cor r et as e o pr eo cai r ao pont o d e ambas as op es no
pr opor ci onar em exer cci o, o l ucr o si gni f i cat i vo.
Est a est r at gi a t ambm pode ser mont ada com o uso de opes de venda.
call 1 -1 100 10 10 0 0 -3 -8 -10 -15 -20 -30
call 2 1 110 7 -7 0 0 0 0 0 5 10 20
put 1
put 2
CX.INICIAL 3 3 3 3 3 3 3 3 3
TOTAL 3 3 0 -5 -7 -7 -7 -7
SPREAD DE BAIXA COM CALL (CALL BEAR SPREAD)
CAIXA NO VENCIMENTO
CALL BEAR SPREAD
-8
-6
-4
-2
0
2
4
55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155
60
COM PRA E VENDA DE ST RADDLE
A compr a de um st r addl e i mpl i ca a compr a si mul t nea de uma cal l e de uma put com mesmo
pr eo d e exer cci o. Tr at a-se de uma oper ao al t ament e esp ecul at i va em qu e o i nvest i dor
apost a em u ma gr ande vol at i l i dade f ut ur a par a os pr eos das aes qu e poder ocor r er t ant o
par a ci ma como par a bai xo.
Not e que par a se posi ci onar em um st r addl e l on go, ou sej a, compr ar um st r addl e, h
necessi dade d e desembol sar o pr mi o da cal l e da put . Dest a f or ma a est r at gi a s r ender
r esul t ados posi t i vos se, no venci ment o, o pr eo a vi st a si t uar -se b em di st ant e do pr eo de
exer cci o, pr opor ci onando o exer cci o de u ma das op es de t al f or ma que o cai xa auf er i do
super e os pr mi os pagos.
Suponha uma co mpr a de st r addl e com pr eo de exer cci o de R$110, 00, o pr mi o da cal l de
R$10,00 e o pr mi o da put de R$8,00. O gast o i ni ci al d e R$18,00. Como se v p el a t ab el a
abai xo, a est r at gi a s r end er r esul t ados se, no venci ment o, o pr eo a vi st a est i ver aci ma d e
R$128,00 (110+18) ou abai xo de R$92,00 (110-18).

Quadr o 10: Compra de straddle

Gr fico 13: Compra de st raddle
Em que os model os de apr eament o p odem aj udar na mont agem de uma est r at gi a como
essa? Na aval i ao dos pr mi os, evi dent ement e. Se se chegar con cl uso qu e os pr mi o s
est o al t os, a i ndi cao p el a venda do st r addl e, ou sej a, posi ci onar - se em u m st r addl e shor t .
A t abel a abai xo most r a essa si t uao
call 1 1 110 10 -10 0 0 0 0 0 10 18 30 40
call 2
put 1 1 110 8 -8 40 30 18 10 0 0 0 0 0
put 2
CX.INICIAL -18 -18 -18 -18 -18 -18 -18 -18 -18 -18
TOTAL 22 12 0 -8 -18 -8 0 12 22
COMPRA DE STRADDLE
CAIXA NO VENCIMENTO
COMPRA DE STRADDLE
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160
61

Quadro 11: Venda de straddl e
Na venda do st r addl e, o i nvest i dor ven de a cal l e a put por acr edi t ar numa est abi l i dade de
pr eos. Se as opes est i ver em at -t h e-money, equi val e di zer que o i nvest i dor acr edi t a que a
vol at i l i dade i mpl ci t a nas opes mai or que a vol at i l i dade f ut ur a que el e esper a. De u m j ei t o
ou de out r o as op es est o super aval i adas. Se el e est i ver cer t o e o pr eo a vi st a si t uar - se
pr xi mo ao pr eo de exer cci o, mesmo que uma das opes sej a exer ci da, o desencai xe ser
men or que a soma dos pr mi os auf er i da na venda das duas op es. Seu l ucr o mxi mo
exat amen t e quando o pr eo a vi st a f i car em R$110,00. Nest e nvel n enhuma das op es ser
exer ci da e o i n vest i dor emb ol sar i nt egr al ment e ambo s os pr mi os que, no exempl o, t ot al i zam
R$18,00. Par a pr eos sup er i or es a R$110,00, a cal l ser exer ci da e o i nvest i dor t er d e
desembol sar di nhei r o par a ar car com o exer cci o. Caso o pr eo super e o nvel de R$128, 00 o
i nvest i dor t er um desembol so mai or que R$18,00 e i ncor r er em pr ej uzo. Por out r o l ado,
pr eos menor es que R$110, 00 pr ovocam o exer cci o da put . Nvei s menor es que R$92,00 f ar o
com que a est r at gi a como um t odo r esul t e em pr ej uzo.

Gr fico 14: Venda de straddle
BUT T ERFLY LONGO ( LONG CALL BUT T ERFLY)
A est r at gi a de But t er f l y l ongo ou co mpr a de but t er f l y pode ser mont ada d e vr i as manei r as.
A mai s comum co m a u t i l i zao de op es de compr a apenas. Nessa al t er nat i va, o i nvest i do r
compr a uma cal l com d et er mi nado pr eo de exer cci o e o ut r a cal l com pr eo de exer cci o
super i or ; si mul t aneamen t e vend e duas cal l s com pr eo d e exer cci o i nt er medi r i o. Todas as
opes envol vi das na est r at gi a t m o mesmo ven ci ment o.
call 1 -1 110 10 10 0 0 0 0 0 -10 -18 -30 -40
call 2
put 1 -1 110 8 8 -40 -30 -18 -10 0 0 0 0 0
put 2
CX.INICIAL 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18
TOTAL -22 -12 0 8 18 8 0 -12 -22
VENDA DE STRADDLE
CAIXA NO VENCIMENTO
VENDA DE STRADDLE
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160
62
Suponha, por exempl o, as segui nt es oper aes:
Compr a de uma cal l , pr eo de exer cci o de R$100, 00 e pr mi o de R$20, 00;
Venda de duas cal l s, pr eo de exer cci o de R$110, 00 e pr mi o de R$10, 00;
Compr a de uma cal l , pr eo de exer cci o de R$120,00 e pr mi o de R$5,00.

Quadro 12: Com pr a de but t erfly de opes de compra
O desencai xe i ni ci al de R$2,00. H cl ar ament e t r s si t uaes d e r ent abi l i dade da est r at gi a.
Par a pr eos a vi st a i nf er i or es a R$100,00, nenhu ma das op es ser exer ci da e o i n vest i dor
per d er t odo o d esembol so i ni ci al ; par a pr eos a vi st a super i or es a R$120,00, t odas as op es
ser o exer ci das e o pay-of f no venci ment o ser nul o, r est ando o desembol so i ni ci al como
pr ej uzo. A mel hor si t uao par a o i nvest i dor no mei o, ou sej a, se o pr eo a vi st a si t uar - se
exat amen t e i gual ao pr eo de exer cci o. Nessa si t u ao, s a pr i mei r a op o exer ci da,
pr opor ci onando u m cai xa de R$10, 00, que descon t ado s do d esembol so i ni ci al r esul t a em l ucr o
de R$8,00.

Gr fico 15: Compra de but t er fly de call
possvel mont ar o but t er f l y l ongo apenas com opes de venda e t ambm se ut i l i zando duas
cal l s e duas put s.
call 1 1 100 20 -20 0 0 0 0 10 20 30 40 50
call 2 -2 110 12 24 0 0 0 0 0 -20 -40 -60 -80
call 3 1 120 6 -6 0 0 0 0 0 0 10 20 30
put 1
put 2
CX.INICIAL -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2
TOTAL -2 -2 -2 -2 8 -2 -2 -2 -2
COMPRA DE BUTTERFLY DE OPES DE COMPRA
CAIXA NO VENCIMENTO
COMPRA DE BUTTERFLY DE CALL
-4
-2
0
2
4
6
8
10
60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160
63
BUT T ERFLY CURT O ( SHORT CALL BUT T ERFLY)
A venda de but t er f l y com cal l s pr opor ci onar um p er f i l de r esul t ados exat ament e i nver t i do.
Nessa si t uao, o i nvest i dor acr edi t a em uma est abi l i dade de pr eos, exat ament e como na
posi o de venda de st r addl e. Por m, no quer cor r er um r i sco t o gr ande no caso d e suas
exp ect at i vas no se conf i r mar em e o pr eo a vi st a var i ar bast ant e par a ci ma ou par a bai xo.
A est r at gi a consi st e na venda de u ma op o d e pr eo exer cci o mai s bai xo, na venda d e uma
opo d e pr eo d e exer cci o mai s al t o e na compr a de duas op es co m pr eo d e exer cci o
i nt er medi r i o.
Usando as mesmas opes do exer cci o ant er i or , podemos t r aar o per f i l de r i sco dessa
est r at gi a.

Quadro 13: Venda de but t erfly de opes de compra
Not e que o ganh o do i nvest i dor mxi mo par a a hi pt ese de pr eo a vi st a i gual ao pr eo d e
exer cci o da opo i nt er medi r i a. Par a as hi pt eses de pr eo a vi st a super i or ao pr eo d e
exer cci o mai s al t o ou i nf er i or ao pr eo de exer cci o mai s bai xo, a est r at gi a d pr ej uzo, por m
l i mi t ado.
Tant o a compr a de but t er f l y quant o a venda de but t er f l y podem ser est r ut ur adas apenas co m
opes de compr a, combi nando op es de co mpr a e de venda e apenas com op es de venda.

Gr fico 16: Venda de but t erfl y de cal l
call 1 -1 100 20 20 0 0 0 0 -10 -20 -30 -40 -50
call 2 2 110 12 -24 0 0 0 0 0 20 40 60 80
call 3 -1 120 6 6 0 0 0 0 0 0 -10 -20 -30
put 1
put 2
CX.INICIAL 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2
TOTAL 2 2 2 2 -8 2 2 2 2
VENDA DE BUTTERFLY DE OPES DE COMPRA
CAIXA NO VENCIMENTO
VENDA DE BUTTERFLY DE CALL
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160
64
COM PRA DE ST RANGLE
Est a est r at gi a bast an t e par eci da co m a compr a de st r addl e e t amb m i mpl i ca a compr a d e
uma cal l e de u ma pu t . No h di f er ena de expect at i vas, concei t ual men t e f al ando. O
i nvest i dor esper a uma gr and e vol at i l i dade o que pr opor ci onar o exer cci o de uma das opes
e l he per mi t i r auf er i r um cai xa que sup er e o d esembol so i ni ci al com a co mpr a das duas
opes.
Suponha por exempl o a co mpr a d e uma cal l de pr eo de exer cci o de R$110,00 e a compr a d e
uma put de pr eo de exer cci o de R$120,00. Os pr mi os so d e R$10,00 e R$8,00
r esp ect i vament e.

Quadro 14: Compra de strangle
Havendo est abi l i dade de pr eos o i nvest i dor i ncor r er em pr ej uzo. Est e ser mxi mo par a as
si t uaes em que o pr eo a vi st a se posi ci onar ent r e os doi s pr eos de exer cci o. Par a as
hi pt eses de pr eo a vi st a sup er i or a R$128,00 (Pr eo de exer cci o da cal l mai s di spndi o
i ni ci al ) ou i nf er i or a R$102, 00 (pr eo d e exer cci o da put menos di spndi o i ni ci al ), h ganho na
oper ao.

Gr fico 17: Compra de St rangl e
VENDA DE ST RANGLE
A venda de st r angl e of er ece um per f i l de r i sco exat amen t e i nver t i do, conf or me o quadr o e o
gr f i co abai xo.
call 1 1 110 10 -10 0 0 0 0 0 10 18 30 40
call 2
put 1 1 120 8 -8 50 40 30 18 10 0 0 0 0
put 2
CX.INICIAL -18 -18 -18 -18 -18 -18 -18 -18 -18 -18
TOTAL 32 22 12 0 -8 -8 0 12 22
COMPRA DE STRANGLE
CAIXA NO VENCIMENTO
COMPRA DE STRANGLE
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160 165
65

Quadro 15: Venda de St rangl e

Gr fico 18: Venda de St rangle
CONDOR LONGO DE CALL OU COM PRA DE CONDOR DE CALL
Assi m como o St r angl e uma var i ao do St r addl e, podemos di zer qu e o condor uma
var i ao do Bu t t er f l y. No Condor de cal l t r abal ha-se com quat r o opes com pr eo d e
exer cci o equi di st ant es.
Suponha por exempl o, as segui nt es op er a es:
Compr a de 1 cal l , pr eo de exer cci o de R$100,00, pr mi o de R$20,00
Venda de 1 cal l , pr eo de exer cci o de R$110, 00, pr mi o de R$12,00
Venda de 1 cal l , pr eo de exer cci o de R$120, 00, pr mi o de R$6,00
Compr a de 1 cal l , pr eo de exer cci o de R$130,00, pr mi o de R$2, 00

Quadro 16: Compra de condor de call
call 1 -1 110 10 10 0 0 0 0 0 -10 -18 -30 -40
call 2
put 1 -1 120 8 8 -50 -40 -30 -18 -10 0 0 0 0
put 2
CX.INICIAL 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18
TOTAL -32 -22 -12 0 8 8 0 -12 -22
VENDA DE STRANGLE
CAIXA NO VENCIMENTO
VENDA DE STRANGLE
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160 165
call 1 1 100 20 -20 0 0 0 0 10 20 30 40 50
call 2 -1 110 12 12 0 0 0 0 0 -10 -20 -30 -40
call 3 -1 120 6 6 0 0 0 0 0 0 -10 -20 -30
call 4 1 130 2 -2 0 0 0 0 0 0 0 10 20
CX.INICIAL -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4
TOTAL -4 -4 -4 -4 6 6 -4 -4 -4
COMPRA DE CONDOR DE CALL
CAIXA NO VENCIMENTO
66
Tr at a-se de uma est r at gi a conser vador a. Not e que, assi m como no but t er f l y, t ant o o ganho
quant o a p er da so l i mi t ados. Do pont o d e vi st a con cei t ual , no exi st e di f er en a ent r e o per f i l
de r i sco dest a est r at gi a e o but t er f l y l ongo co m cal l . O t r ader deve compar ar as duas e
ver i f i car qual t em o per f i l de r i sco que mai s l he agr ada.
M ui t as vezes uma est r at gi a pod e ser pr ef er vel em r el ao a ou t r a em f ace da l i qui dez das
opes ut i l i zadas.
O gr f i co abai xo espel ha a est r at gi a de compr a de co ndor .

Gr fico 19: Compra de Condor de Call
i mpor t ant e no t ar que a est r at gi a t amb m pod e ser mont ada ut i l i zando apenas put s e
t amb m combi nao de cal l s e put s.
A venda de condor de cal l apr esent a per f i l de r i sco exat ament e i nver so compr a.

Quadr o 17: Venda de condor de call
COMPRA DE CONDOR DE CALL
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160 165
call 1 -1 100 20 20 0 0 0 0 -10 -20 -30 -40 -50
call 2 1 110 12 -12 0 0 0 0 0 10 20 30 40
call 3 1 120 6 -6 0 0 0 0 0 0 10 20 30
call 4 -1 130 2 2 0 0 0 0 0 0 0 -10 -20
CX.INICIAL 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4
TOTAL 4 4 4 4 -6 -6 4 4 4
VENDA DE CONDOR DE CALL
CAIXA NO VENCIMENTO
67

Gr fico 20: Venda de Condor de Call
CALL RAT I O SPREAD
Uma est r at gi a ai nda pouco ut i l i zada no Br asi l o cal l r at i o spr ead. der i vada do cal l Bul l
spr ead em que o i nvest i dor co mpr a uma cal l a um pr eo de exer cci o e vende out r a a pr eo de
exer cci o menor . Not e que no Cal l Bul l Spr ead, uma vez que o pr eo vi st a suba a pont o de
per mi t i r o exer cci o das duas op es, no h mai s vant agem par a o i n vest i dor , ou sej a, a par t i r
daquel e pont o o l ucr o mxi mo e l i mi t ado.
No Cal l Rat i oSpr ead o i nvest i dor no acr edi t a numa al t a mui t o el evada e qu er r eduzi r o cust o
de compr a da cal l ai nda mai s. Assi m, em vez de u ma cal l , el e vende duas cal l s com pr eo de
exer cci o super i or ao da cal l compr ada.
Suponha a segui nt e oper ao:
Compr a cal l com pr eo de exer cci o de R$100, 00 e pr mi o de R$10, 00
Vende duas cal l s com pr eo de exer cci o de R$115,00 e pr mi o de R$4, 00
O sucesso da est r at gi a i r depender da escol ha do pr eo de exer cci o das cal l s a ser em
vendi das.

Quadro 18: Call rat i o spread
Not e qu e em vez de um cust o d e R$10,00 pel a compr a da opo de Pr eo de Exer cci o i gual a
R$100,00, o i nvest i dor t em um desembol so i ni ci al de apenas R$2,00. Se no venci ment o o
VENDA DE CONDOR DE CALL
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160 165
OPES QUANT K Prmio CX.INICIAL 90 100 102 110 115 120 130 140 150
call 1 1 100 10 -10 0 0 2 10 15 20 30 40 50
call 2 -2 115 4 8 0 0 0 0 0 -10 -30 -50 -70
call 3
call 4
CX.INICIAL -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2
TOTAL -2 -2 0 8 13 8 -2 -12 -22
CALL RATIO SPREAD
68
pr eo a vi st a f or i gual a R$115, 00, ou sej a, i gual ao pr eo d e exer cci o das op es vendi das, o
l ucr o da est r at gi a ser mxi mo: a cal l de R$100 ser exer ci da pr opor ci onando um cai xa d e
R$15,00 e as cal l s de R$115, 00 vi r ar o p . O i n vest i dor t er auf er i do um l ucr o d e R$13,00.
Por m, caso o pr eo super e os R$115, 00 as coi sas pi or am par a o l ado do i nvest i dor , dado que
el e est shor t em duas cal l s com esse pr eo de exer cci o. Seu pr ej uzo i l i mi t ado enquant o seu
l ucr o mxi mo l i mi t ado a R$13,00.

Gr fico 21: Call Rati o Spread
CALL RAT I O BACKSPREAD
A posi o i nver sa do cal l r at i o spr ead a Cal l Rat i o Backspr ead. O i nvest i dor compr a duas
cal l s com det er mi nado pr eo de exer cci o, poi s al t i st a (bul l i sh) em r el ao ao
compor t amen t o do pr eo a vi st a. Por m, caso os pr eos cai am el e pod e p er der os pr mi os.
Par a bar at ear o cust o das cal l s compr adas el e vende uma cal l co m pr eo de exer cci o meno r
com pr mi o super i or aos pr mi os somados das cal l s compr adas.

Quadro 19: Call rat i o backspread
Se suas pr evi s es est i ver em cer t as e os pr eos subi r em o i nvest i dor auf er i r ganhos cada vez
mai or es. Todas as opes ser o exer ci das, mas a par t i r de u m det er mi nado nvel , o ganho co m
o exer cci o das duas opes compr adas i r super ar a per da com o exer cci o da opo vendi da.
Par a a hi pt ese de pr eo a vi st a i gual ao segundo pr eo d e exer cci o (R$115,00 no exempl o, a
per da mxi ma, poi s apenas a opo vendi da ser exer ci da. Na f aixa de pr eos em que
CALL RATIO SPREAD
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
57 62 67 72 77 82 87 92 97 102 107 112 117 122 127 132 137 142 147 152 157
OPES QUANT K Prmio CX.INICIAL 90 100 102 110 115 120 130 140 150
call 1 -1 100 10 10 0 0 -2 -10 -15 -20 -30 -40 -50
call 2 2 115 4 -8 0 0 0 0 0 10 30 50 70
call 3
call 4
CX.INICIAL 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2
TOTAL 2 2 0 -8 -13 -8 2 12 22
CALL RATIO BACKSPREAD
69
nenhu ma opo exer ci da (abai xo de R$100, no exempl o), a est r at gi a ai nda pr opor ci ona
ganho, uma vez qu e houve um desembol so i ni ci al .

Gr fico 22: Call Rati o Backspr ead
Exi st em ai nda as est r at gi as denomi nadas Pu t Rat i o Spr ead e Put Rat i o BackSpr ead que no
i r emos apr esen t ar aqui em f ace da bai xa l i qui dez das put s e mai or pr ef er n ci a dos t r ader s po r
posi es en vol vendo cal l s.
But t er f l y a ssi mt r i co
Todas as posi es qu e est udamos at agor a so si mt r i cas. Pod emos, ent r et ant o, mon t ar
posi es assi mt r i cas o qu e t or na i l i mi t ado o nmer o de possvei s est r at gi as. A t t ul o de
exempl o, vej amos a segui nt e posi o:
Compr a de 1 cal l , pr eo de exer cci o de R$100,00, pr mi o de R$11,00
Venda de 2 cal l s, pr eo de exer cci o de R$120,00, pr mi o de R$8,00
Compr a de 1 cal l , pr eo de exer cci o de R$125,00, pr mi o de R$1, 00
O quadr o abai xo most r a os possvei s val or es de r esul t ado no venci men t o:

Quadro 20: Compra de but t erfly assimt rico
Not e que os pr eos d e exer cci o no so mai s equi di st ant es, o que r esul t a em f ai xas de
r esul t ado no si mt r i cas. Abai xo de R$100,00, o pr i mei r o pr eo de exer cci o, nenhuma opo
exer ci da e o r esul t ado a per da de t odo o desemb ol so i ni cial; aci ma de R$125, 00 t odas as
CALL RATIO BACKSPREAD
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
57 62 67 72 77 82 87 92 97 102 107 112 117 122 127 132 137 142 147 152 157
call 1 1 100 11 -11 0 0 0 10 15 20 30 40
call 2 -2 120 4 8 0 0 0 0 0 0 -20 -40
call 3 1 125 3 -3 0 0 0 0 0 0 5 15
put 1
put 2
CX.INICIAL -6 -6 -6 -6 -6 -6 -6 -6 -6
TOTAL -6 -6 -6 4 9 14 9 9
COMPRA DE BUTTERFLY ASSIMTRICO
CAIXA NO VENCIMENTO
70
opes so exer ci das e o r esul t ado u m l ucr o de R$9,00. Ao nvel de R$120,00 o l ucr o
mxi mo: as cal l s vendi das no so exer ci das assi m co mo a cal l de R$125,00 havendo
exer cci o da cal l de R$100,00 que ger a um cai xa de R$20,00. Descont ando-se o d esembol so
i ni ci al t em-se um r esul t ado l qui do de R$14,00.

Gr fico 23: Compra de But t erfly Assimt rico
As opes que comp em essa est r at gi a f or am apr eadas usando o model o de Bl ack and
Schol es, consi der ando um pr eo da vi st a de R$100,00, vol at i l i dade de 30% ao ano, t axa de
j ur os de 15% ao ano e pr azo d e 42 di as t ei s. Pod e-se per gunt ar se as posi es no est o mal
apr eadas post o que no h duas f ai xas de pr ej uzo como um but t er f l y si mt r i co. Ant es de
uma i nt er pr et ao mai s apr essada pr eci so en t ender qu e a pr obabi l i dade de pr eo s
super i or es a R$120,00 menor que a pr obabi l i dade de pr eos i nf er i or es a R$120, 00. Num
but t er f l y assi mt r i co pod e-se at mesmo, t er - se uma f ai xa aci ma do r esul t ado zer o
i ndef i ni dament e, o que no i mpl i ca em l ucr o sem r i sco.
Exi st em i nf i ni t as man ei r as de se mont ar um but t er f l y assi mt r i co. O exempl o ant er i or most r ou
assi met r i a em r el ao aos pr eos de exer cci o, mas mant eve a est r ut ur a bsi ca no que di z
r esp ei t o ao n mer o de l ot es t r ansaci onados: compr a de x l ot es par a o pr i mei r o pr eo d e
exer cci o, venda d e 2x l ot es par a o segundo pr eo d e exer cci o e compr a de x l ot es par a o
t er cei r o pr eo de exer cci o. A assi met r i a pode ser f ei t a t amb m ou adi ci onal ment e co m
r el ao s quant i dades. No exempl o abai xo, ext r ad o de dados r eai s d e mer cado par a as
opes de uma det er mi nada ao, t emos pr eos no equi di st ant es e quant i dades var i adas. O
f or mat o da f i gur a par eci do com o f or mat o da f i gur a ant er i or , mas per cebe-se cer t a
i ncl i nao na par t e pont uda da f i gur a.

Quadro 21: Compra de but t erfly assimt rico
COMPRA DE BUTTERFLY ASSIMTRICO
-10
-5
0
5
10
15
70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160 165 170
call 1 2 54 5,44 -10,88 0 0 4 12 20 28 36 44 52
call 2 -9 64 1,82 16,38 0 0 0 0 0 -36 -72 -108 -144
call 3 7 66 1,4 -9,8 0 0 0 0 0 14 42 70 98
CX.INICIAL -4,3 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3
TOTAL -4,3 -4,3 -0,3 7,7 15,7 1,7 1,7 1,7 1,7
COMPRA DE BUTTERFLY ASSIMTRICO 2
CAIXA NO VENCIMENTO
71

Gr fico 24: Compra de But t erfly Assimt rico
But t er f l i es assi mt r i cos t ambm pod em ser mo nt ados com put s e com combi naes d e cal l s e
put s. O i nvest i dor d ever t r aar o gr f i co das posi es d e seu i nt er esse escol hend o a mai s
adequada a seu per f i l de r i sco e t ambm as suas exp ect at i vas. No menos i mpor t ant e,
pr est ar at eno l i qui dez das sr i es ut i li zadas na mont agem da est r at gi a.

Compra Butterfly Assimtrico2
-10
-5
0
5
10
15
20
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110
L
u
c
r
o
/
P
r
e
j
u
z
o

72
1 0 - Refer nci as e i ndi caes bi bl i ogr fi cas
Cost a, Cesar Laur o (2003). Operando a Volat ili dade, (1 edi o) Cul t ur a
Cox, J. , & Rubi nst ei n, M . (1985). Opt i on M arket s, Engl ew ood Cl i f f s, NJ: Pr ent i ce Hal l
Hul l, J.(1993). Opt ions Fut ures and Ot her Derivat i ves Securit i es (2nd ed.) Engl ew ood Cl i f f s, NJ:
Pr ent i ce Hall
Hul l, J.(2005). M ercados Fut uros e de Opes (4 edi o) BM & F
Lemgr ub er , E. Fac (1995). Avali ao de Cont at os de Opes. BM & F

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